CONDEIE STUDEN

ETI

Tipologia surselor de finanare ale corporaiilor transnaionale. O analiz empiric privind cazul Romniei
Ghenadie NALBA
Republica Moldova

Abstract
The current work refers to the types of financing sources and the afferent instruments used by the Transnational Corporations (TNC) to fulfil their financing needs. Therefore this work consists of two parts. The first part represents a literature review of the theoretical debates upon financing sources; meanwhile, the more important second part consists of an empirical study regarding the financing sources used by the TNCs Romanian branches. The empirical study is based on an exploring survey meant to identify potential trends and phenomena regarding the use of different financing sources by the TNCs Romanian branches. Keywords: financing sources, Transnational Corporations, empirical study, TNCs Romanian branches

JEL classification: G32.

1. Prezentarea teoretic a tipologiei surselor de finanare ale corporaiilor transnaionale

Interna ionalizarea crescnd a pieelor de capital i caracterul sofisticat sporit al companiilor fac ca procesul de cutare a capitalului s nu se mai opreasc la marginea apei. Acest lucru este n mod deosebit adevrat pentru companiile transna ionale... spune A. Shapiro n cartea Multinational Financial Manage-

ment. Lucru total adevrat, n societatea modern n care multe corpora ii au veniturile mai mari dect bugetele multor state iar economia nu mai poate fi gndit n interiorul frontierelor unui stat. Acest lucru se refer n mod special la pie ele de capital. n momentul n care pie ele de capital na ionale sunt prea mici pentru a onora solicitrile i necesit ile unor gigan i corporativi, acetia din urm sunt nevoi i s apeleze la surse interna ionale de finan are pentru a-i sus ine activitatea i creterea.
Tipologia surselor de finanare / 159

Exist numeroase lucrri care abordeaz aceste aspecte, dar ele sunt fcute pe surse de finan are utilizate n marile puteri economice ale lumii, lsnd nc n umbr state cu o economie n dezvoltare sau recent stabilizat, din categoria crora face parte i Romnia. Plecnd de la aceste premise, am considerat interesant efectuarea unui studiu care, prin concluziile sale, s prefigureze o imagine a paletei de surse de finan are la care apeleaz companiile transna ionale pentru a-i procura resursele financiare folosite pentru ptrunderea sau finan area activit ilor sale de pe pie ele din Romnia. Astfel aceast lucrare are ca scop principal identificarea tuturor surselor de finan are folosite de ctre companiile transna ionale ce desfoar activit i pe diferite pie e din Romnia i efectuarea unei analize primare asupra surselor identificate. Una dintre premisele de la care pornete aceast lucrare este aceea c economia romneasc i-a dobndit statutul de economie de pia func ional i c piaa romneasc de capital satisface criteriile minime de libertate necesare pentru buna circula ie a resurselor financiare. n aceeai ordine de idei trebuie men ionat i c o economie de pia func ional i fiabil se bazeaz ntr-o foarte mare msur pe existen a unei pie e moderne de capital, care folosete instrumente financiare moderne i este n pas cu pie ele de capital ale statelor dezvoltate. Cu alte cuvinte, o a doua premis de la care pornim n aceast lucrare este aceea c pe pia a romneasc de capital sunt prezente i au acces nerestric ionat cele mai moderne instrumente financiare utilizate pe pie ele interna ionale de capital. Cnd spunem c sunt prezente i au acces nerestric ionat nu lum n considerare gradul de utilizare 160 / Tipologia surselor de finanare

a acestora i nici eficien a utilizrii lor, ci ne limitm la simplul fapt al utilizrii surselor de finan are identificate. Literatura de specialitate, cum am men ionat anterior, este bogat n lucrri ce cuprind dezbateri teoretice i numeroase studii empirice cu privire la decizia de finan are, viznd tipologia surselor de finan are. n aceast ordine de idei, trebuie s men ionm c n timp ce studiile empirice se concentreaz mai mult asupra anumitor aspecte privind decizia de finan are, cele mai bune sistematizri, clasificri i descrieri teoretice ale surselor de finan are ce stau la dispozi ia corporaiilor transna ionale i ale instrumentelor caracteristice acestora, sunt cuprinse n manuale. Acestea din urm sunt lucrri teoretice, dei bazate pe rezultatele a numeroase cercetri empirice, dar care reuesc s sintetizeze i s concentreze respectivele rezultate, crend o imagine de ansamblu mult mai complet i mai accesibil a informa iilor disponibile referitoare la domeniul finan rii corpora iilor transna ionale. Trebuie s admitem i faptul c exist numeroase manuale scrise de autori de notorietate ce ncearc diferite prezentri ale domeniului finan rii transna ionalelor, fiecare autor introducnd elemente ale propriei viziuni asupra acestuia. Dintre acetia trebuie s men ionm: Alan C. Shapiro (Multinational Financial Management, 2003, Wiley, 7th edition), David K. Eitman, Arthur I. Stonehill i Michael H. Moffett (Multinational Business Finance, 1999, Addison Wesley Publishing Company, 8th edition), Jeff Madura (International Financial Management, 2000, South-Western College Publishing, 6th edition). Dorim s men ionm faptul c nu ncercm o limitare a literaturii de referin

la lucrrile acestor patru cercettori, ci considerm esen ial referirea la ele datorit faptului c sunt la momentul actual cele mai solicitate manuale ce abordeaz domeniul finan rii transna ionalelor. 1.1. Tipologia surselor de finanare Pentru a imprima prezentei lucrri un caracter structurat vom urma n mare msur structura pe baza creia sursele de finan are ale corpora iilor transna ionale (CTN) sunt prezentate n cea mai mare parte a lucrrilor teoretice din literatura de specialitate. n aceast ordine de idei, o prim mpr ire a surselor de finan are ce stau la dispozi ia corpora iilor transnaionale fcut de teoreticieni este n: - surse interne ale corpora iei transna ionale;

- surse externe corpora iei transna ionale. Sau dac dorim s folosim exprimarea lui A. Shapiro atunci vom spune fonduri generate n interiorul companiei i fonduri externe pe termen scurt i pe termen lung [Shapiro, 2003, p.340].
1.1.1. Sursele interne de finanare

Sursele interne de finan are sunt cele generate n interiorul corpora iei transnaionale, fie de la sociatatea-mam, fie de la alte filiale din cadrul corpora iei, fie chiar din interiorul filialei care se finaneaz. Pentru o prezentare mai clar a clasificrii surselor interne de finan are a CTN vom folosi Figura 1 [Munteanu i Horobe , 2003, p.695].

Participare la capital Fonduri provenite de la firmamam mprumuturi n numerar Decontri n avans sau ntrzieri n decontrile dintre firme mprumuturi n numerar Fonduri provenite de la alte filiale

Numerar Active fixe

Surse din mediul intern al corpora iei

Decontri n avans sau ntrzieri n decontrile dintre firme

Figura 1: Surse interne de finanare ale unei corporaii transnaionalei

Tipologia surselor de finanare / 161

La acestea trebuie s mai adugm i sursele provenite din interiorul filialei care se finan eaz, i anume profitul nregistrat de ctre filiala respectiv. Reinvestirea profitului este cea mai la ndemn surs de finan are pentru orice companie. ns rareori aceasta poate satisface n totalitate nevoile de finan are ale acestora. n plus, reinvestirea profitului are drept consecin direct diminuarea sumelor de bani distribuite ca dividende, ceea ce nemul umete ntr-o mare msur pe ac ionari. Revenind asupra surselor interne de finan are a CTN, este de men ionat faptul c participarea societ ii-mam la constituirea capitalului noii entit i vizate de proiectul de investi ii are o pondere majoritar n totalul surselor de finan are a capitalului propriu al proiectului. Alt instrument al finan rii din surse proprii de finan are sunt mprumuturile pe termen scurt contractate de la alte filiale din cadrul corpora iei transna ionale sau i de la societatea-mam. Transna ionala recurge la aceast form de finan are n cazul n care realizeaz economii de cost fa de contractarea de credite bancare pe termen scurt. (Munteanu i Horobe , 2003, p.695).
1.1.2. Sursele externe de finanare

Sursele externe de finan are la care pot apela corpora iile transna ionale sunt mult mai multe, ele folosind instrumente mult mai variate. i dei s-a nregistrat o cretere a importan ei finan rii investi ionale din surse interne ale CTN, finan area proiectelor de investi ii strine directe (ISD) prin fonduri atrase din surse externe corpora iei rmne totui principala modalitate la care apeleaz operatorii globali. 162 / Tipologia surselor de finanare

Figura 2 (Munteanu i Horobe , 2003, p.699) reprezint structura pe care o vom urma n prezentarea surselor externe de finan are ale corpora iilor transna ionale. Trebuie s observm c termenul principal n jurul cruia graviteaz restul elementelor este cel de pia . Fiecare pia reprezint o surs de finan are iar elementele asociate ei reprezint instrumentele folosite pentru mobilizarea resurselor financiare. Este de men ionat i faptul c aceast abordare a surselor de finan are, privite prin prisma termenului de pia , este cea mai frecvent ntlnit n literatura de specialitate. i acesta este motivul pentru care i noi, n prezenta lucrare, am aplicat aceast optic pentru prezentarea surselor externe de finan are ale CTN. n cazul surselor externe de finan are ale corpora iilor transna ionale se mai cere a fi fcut o mpr ire, i anume cea n: - surse externe de finan are pentru capitalurile mprumutate; - surse externe de finan are pentru capitalurile proprii; Iar ofertan ii de resurse financiare se mpart, la rndul lor, n func ie de acest criteriu, n creditori i investitori. Creditorii acord mprumuturi iar investitorii cumpr titluri de valoare emise de corpora ia transna ional. Pentru a facilita n continuare prezentarea surselor externe de finan are ale CTN trebuie s facem referire la dou concepte teoretic diferite dar care n mare parte opereaz cu aceleai tipuri de instrumente. Astfel, pe de o parte se afl grupul de pie e strine (pia a bancar extern, pia a obliga iunilor strine, pia a ac iunilor strine), iar de cealalt parte este situat Europia a i subdiviziunile ei (Europia a bancar, pia a eurotitlurilor de credit, pia a euroobliga iunilor, pia a euroac iunilor). Cele dou concepte sunt

PE TERMEN SCURT Pia a monetar interna ional

PE TERMEN LUNG Pia a interna ional de capital

(1) Pia a bancar extern Pia a creditelor externe pe termen scurt (2) (3) (4) Europia a (4.1) Europia a bancar Pia a mprumuturilor n eurovalute pe termen scurt Pia a eurocreditelor Pia a eurocreditelor sindicalizate Pia a creditelor externe pe termen lung Pia a obliga iunilor strine Pia a ac iunilor strine

(4.2) Pia a eurotitlurilor de credit Pia a facilit ilor neasigurate de emisiune a euroefectelor de comer Pia a facilit ilor asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termene scurt Pia a facilit ilor neasigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen mediu (4.3) (4.4) Pia a euroobliga iunilor Pia a euroac iunilor

(5) Instrumente i tehnici speciale (5.1) Swap de dobnzi i valute (5.2) Debt / Equity swap (5.3) Leasing interna ional

Figura 2: Surse externe de finanare ale corporaiilor transnaionale

Tipologia surselor de finanare / 163

nrudite, separarea fcndu-se odat cu apari ia termenelor de eurovalut i, respectiv, pia a eurovalutelor. Shapiro definete eurovaluta ca fiind orice moned liber convertibil, depozitat ntr-o banc situat n afara hotarelor rii de origine a monedei respective. n aceeai ordine de idei, pia a eurovalutelor este constituit din acele bnci numite eurobnci care accept depozite i acord mprumuturi n eurovalute (Shapiro, 2003, p.355). Surse externe de finan are pentru capitalurile mprumutate Teoreticienii identific urmtoarele surse de finan are pentru capitalurile mprumutate la care pot apela corpora iile transna ionale: pia a bancar extern, piaa obliga iunilor strine i, din cadrul europie ei, europia a bancar, pia a eurotitlurilor de credit, pia a euroobliga iunilor. Pia a bancar extern i europia a bancar Pia a bancar extern i europia a bancar trebuiesc abordate ntr-o oarecare msur n paralel deoarece instrumentul folosit pentru mobilizarea resurselor financiare n ambele cazuri este creditul bancar. Ceea ce difer sunt valutele n care sunt denominate creditele i, implicit, pia a valutar de pe care acestea sunt contractate. mprumuturile contractate de pe europia a bancar sunt denominate n eurovalute termen definit anterior n prezenta lucrare. Transna ionalele pot mobiliza de pe aceste pie e resurse financiare pe termen scurt (pentru perioade mai mici de un an) prin intermediul creditelor pe termen scurt, sau resurse financiare pe termen mediu i lung (pentru perioade mai mari de un an), prin intermediul creditelor pe 164 / Tipologia surselor de finanare

termen mediu i lung. Transna ionalele, astfel, pot contracta credite de la diferite bnci, n moneda rii gazd a respectivelor bnci i aceasta ar nsemna c au contractat credite de pe pia a bancar extern, sau pot contracta credite denominate n eurovalute, i atunci ar nsemna c au apelat la europia a bancar. Pia a eurocreditelor din cadrul europie ei bancare are totui unele caracteristici care o fac s fie preferat pie ei creditelor externe. Eitman, Stonehill i Moffett sunt de prerea c factorul cheie care atrage att pe cei care se mprumut ct i pe cei care fac depozite pe pia a mprumuturilor n eurovalute este diferen a mic dintre rata dobnzii pentru depozite i cea pentru credite. Aceast diferen fiind deseori mai mic de 1%. Explica iile gsite de teoreticieni pentru acest fenomen se bazeaz pe unele caracteristici ale pie ei eurovalutelor dup cum urmeaz: ratele dobnzii pentru mprumuturi sunt mici deoarece pia a eurovalutelor este o pia en gross pe care mprumuturile i depozitele se fac cu sume de $500,000 i mai mult. Cei care se mprumut sunt de obicei corpora ii mari sau guvernele unor state care au o bonitate ridicat ce le permite ob inerea de rate ale dobnzii mici. n plus, costurile fixe ale opera iunilor cu eurovalute sunt apreciate de ctre bncile participante a fi mici (Eitman .a, 1999, p.415-417). Cercettorii de asemenea au ajuns la concluzia c ratele dobnzii pentru depozite sunt mai mari dect pe pia a bancar extern deoarece nu exist restric ii bancare de tipul cerin elor referitoare la rezerve, ceea ce micoreaz costurile suportate de ctre bnci, care n aceste condi ii i pot permite acordarea de dobnzi mai mari pentru depozite. Dobnzile sunt mari la depozite i datorit faptului c

pia a eurovalutelor necesit cantit i mari de fonduri i bncile astfel ncearc s atrag resurse financiare pe aceast pia [Shapiro, 2003, p.360]. Acestea fiind spuse, vom continua cu prezentarea principalelor tipuri de eurocredite men ionate n literatura de specialitate. Acestea sunt: - creditele standby; - credite rotative (Roll-Over credits); - creditele sindicalizate. Creditele standby la rndul lor sunt mpr ite n: - linii de credit n eurovalute o banc se angajeaz s mprumute eurovalute pn la limita de creditare i la o dobnd determinat de condi iile pie ei din momentul contractrii liniei de credit. Partea negativ este c banca poate s anuleze creditarea n orice moment, de aceea un astfel de credit este utilizat pentru pregtirea mprumutrii n avans; - angajamente revolving de creditare o banc se angajeaz s mprumute eurovalute pentru o perioad de 3 sau 5 ani acceptnd o serie secven ial de titluri de credit pe termen scurt. Exist de asemenea i o tax de 0,5% pe an pentru sumele nefolosite. n cazul eurocreditelor sindicalizate o banc numit banc principal formeaz un sindicat cu alte bnci pentru a putea onora solicitarea de ctre o corpora ie a unui credit ce depete capacit ile financiare ale acestei bnci. De asemenea, aceasta este i modalitatea prin care bncile ncearc s i micoreze riscul mpr indu-l cu alte bnci. Astfel banca principal este aceea care negociaz cu debitorul mrimea creditului, rata dobnzii, scaden a i comisioanele de participare pentru toate bncile din cadrul sindicatului.

Dei majoritate creditelor sunt acordate ntr-o singur valut, n prezent a nceput tot mai mult s fie aplicat clauza multivalutar care permite celui care se mprumut s schimbe valuta n care este denominat creditul la orice dat a derulrii contractului. Op iunea multivalutar ofer debitorului posibilitatea de a realiza o combina ie optim de valute n fluxurile sale de numerar. Pia a eurotitlurilor de credit Pia a eurotitlurilor de credit este definit de ctre teoreticieni ca fiind termenul colectiv folosit pentru descrierea instrumentelor de credit pe termen scurt i mediu atrase de pe pie ele eurovalutelor. Piaa eurotitlurilor de credit este considerat, n general, a fi o surs de finan are pe termen scurt i mediu (prin acele eurotitluri de credit pe termen mediu). De asemenea, specialitii afirm c, dei exist o multitudine de produse financiare diferen iate, ele pot fi clasificate n: - facilit i subscrise (garantate); - facilit i nesubscrise (negarantate). Facilit ile subscrise sunt folosite pentru vnzarea eurotitlurilor de credit sub diferite forme. Facilit ile nesubscrise sunt folosite pentru vnzarea i distribuirea euro-efectelor de comer i a eurotitlurilor de credit pe termen mediu (EuroMedium Term Notes). n literatura de specialitate sunt menionate i descrise urmtoarele facilit i pentru eurotitlurile de credit (facilit i garantate): - facilit i de subscriere revolving/rennoibile (Revolving Underwriting Facilities RUF); - facilit i de emisiune a eurotitlurilor de credit (Note Issuance Facilities NIFs); - facilit i pe termen scurt, sau facilit i standby dup unii, de emisiune a titluTipologia surselor de finanare / 165

rilor de credit (Short Term sau Standby Note Issuance Facilities SNIF). Aceste facilit i de vnzare a titlurilor de angajament pe termen scurt, numite Eurotitluri de credit, sunt considerate de ctre teoreticieni a fi o dezvoltare major a pie elor de capital. Toate aceste faciliti constituie angajamente pe termen mediu (de la 3 la 7 ani) asumate de bncile comerciale i de investi ii de a subscrie i de a distribui Eurotitlurile de credit. Aceste din urm sunt apreciate a fi o surs de finan are pe termen scurt mult mai ieftin dect creditele sindicalizate, deoarece eurotitlurile de credit sunt plasate direct la investitor iar forma de titlu de valoare subscris permite stabilirea rapid a unei pie e secundare lichide. Unii cercettori, printre care i A. Shapiro, afirm c facilit ile de emisiune a eurotitlurilor de credit sunt un substituent mult mai ieftin al creditelor sindicalizate ce permite celor care se mprumut s emit propriile eurotitluri de credit ce sunt apoi plasate sau distribuite de ctre institu iile financiare care ofer aceste facilit i. Euroefectele de comer reprezint o varia iune a eurotitlurilor de credit ce ia forma unei obliga ii de plat pe termen scurt a unei corpora ii sau bnci. Acestea au n mod frecvent scaden e de 1, 2 sau 3 luni. Specialitii afirm c euroefectele de comer au cunoscut o evolu ie de la emisiuni subscrise (garantate) n totalitate pn la micrile recente spre emisiuni nesubscrise (negarantate). Majoritatea teoreticienilor au aceeai viziune asupra eurotitlurilor de credit pe termen mediu afirmnd c acestea reprezint cea mai nou categorie major de titluri de credit intrat pe pie ele de mprumut ale lumii. Acestea reprezint veriga de trecere de la euroefectele de comer cu scaden mic la mai pu in flexibilele 166 / Tipologia surselor de finanare

obliga iuni interna ionale ce au scaden ele mari. Caracteristicile de baz ale eurotitlurilor de credit pe termen mediu sunt similare cu cele ale obliga iunilor, avnd valoarea mprumutului, scaden a i cuponul comparabile. n acelai timp specialitii spun c acestea au i caracteristici distincte. - Eurotitlurile de credit pe termen mediu reprezint o facilitate care permite efectuarea de emisiuni continue pentru o anumit perioad de timp (spre deosebire de emisiunile de obliga iuni n cazul crora obliga iunile sunt de obicei vndute toate o dat). - Plata cuponului se face conform unui calendar prestabilit, indiferent de data emisiunii titlurilor. Acest lucru se ntmpl datorit faptului c eurotitlurile de credit pe termen mediu sunt emise i vndute n mod continuu astfel aprnd necesitatea facilitrii managementului pl ilor serviciului datoriei. - Eurotitlurile de credit pe termen mediu sunt emise pentru sume relativ mici, astfel fcnd mult mai flexibil atragerea resurselor financiare pe termen mediu prin aceast metod. Pe lng toate aceste caracteristici, teoreticienii insist foarte mult asupra flexibilit ii i costului de emisiune mic pe care le ofer Eurotitlurile de credit pe termen mediu n compara ie cu cele ale emisiunilor de obliga iuni. Pia a interna ional a obliga iunilor Teoreticienii sunt de prerea c pia a interna ional a obliga iunilor con ine multe instrumente inovative create de bnci de investi ii cu imagina ie bogat care nu sunt restric ionate de msurile de control i de reglementrile ce domin pie ele na ionale de capital. Acest lucru, face ca pia a interna ional a obliga iuni-

lor s rivalizeze pia a interna ional a creditelor n termeni de cantitate i cost ale resurselor financiare oferite. Astfel, n literatura de specialitate obliga iunile interna ionale sunt clasificate n: - euroobliga iuni; - obliga iuni strine. Obliga iunile strine reprezint instrumentul de operare pe pia a obliga iunilor strine iar euroobliga iunile sunt instrumentele de mobilizare a resurselor financiare de pe pia a euroobliga iunilor din cadrul europie ei. Totui aceste dou surse de finan are ale corpora iilor internaionale nu pot fi abordate n subcapitole separate deoarece folosesc acelai tip de instrumente pentru mobilizarea resurselor financiare i, prin urmare au multe caracteristici comune. Euroobliga iunile sunt subscrise de un sindicat interna ional de bnci sau alte firme specializate n emisiunea de valori mobiliare i sunt vndute exclusiv n alte ri dect cele n a cror valut sunt denominate respectivele obliga iuni. Obliga iunile strine, dup Eitman, sunt cele subscrise de un sindicat format din membri dintr-o singur ar, vndute n aceeai ar i denominate n moneda aceluiai stat dar totui avnd emitentul dintr-un stat strin. O categorie de emisiuni de obliga iuni, caracteristice mai mult pie ei de capital din SUA este reprezentat de emisiunile de obliga iuni globale. Acestea sunt definite ca fiind oferte, de obicei denominate n USD, nregistrate n mai multe jurisdic ii na ionale i vndute investitorilor din lumea ntreag" [Shapiro, 2003, p.349]. O alt clasificare a obliga iunilor din literatura de specialitate este cea n func ie de cupon. Astfel acestea sunt mprite n: - obliga iuni cu cupon fix acestea au

un cupon fix, plate cupoanelor fcndu-se de obicei anual cu rambursarea total a mprumutului la scaden ; obliga iuni cu cupon flexibil valoare cuponului este stabilit prin adugare unui anumit procent la o dobnd de referin (Foarte mult timp a fost folosit LIBOR, dar n zilele de astzi aceast rat interbancar i-a pierdut din importan apelndu-se din ce n ce mai mult i la alte rate de referin ); obliga iuni convertibile acestea au pe lng toate caracteristicile unei obliga iuni i atributul de a putea fi convertite, pn la scaden , n ac iuni ale debitorului, la un pre pe ac iune i la un raport de schimb prestabilite. Avantajul este c datorit acestei ultime calit i debitorul poate ob ine plata unui cupon mai mic; obliga iuni cu cupon zero acestea se caracterizeaz printr-un pre de emisiune mic n compara ie cu pre ul de rscumprare la scaden , diferen a dintre aceste pre uri reprezentnd ctigul posesorului. Aceste obliga iuni permit valorificarea unuia dintre principalelor avantaje ale pie ei euroobliga iunilor, pe care le vom men iona mai trziu, i anume a faptului c ele sunt emise la purttor, oferind posesorului posibilitatea de a ncasa dobnda n deplin anonimitate, evitnd impozitele; obliga iuni cu op iune (cu warrant) acestea sunt obliga iuni simple la care sunt anexate certificate de op iune. Certificatele de op iune ofer posesorului dreptul de a cumpra n decursul unei anumite perioade un anumit numr de obliga iuni sau ac iuni ale firmei emitente la un anumit pre . Certificatul de op iune poate fi detaat, dup detaare obliga iunea devenind una simpl iar certificatul putnd fi
Tipologia surselor de finanare / 167

negociat separat. Teoreticienii identific cteva calit i unice ale pie ei euroobliga iunilor: - absen a interferen elor de reglementare vnzrile de euroobliga iuni nu sunt incluse n domeniul de reglementare al nici unui stat de pe mapamond; - obliga ie de deschidere mai pu in stringent sunt solicitate mult mai pu ine informa ii din interiorul companiei pentru ca acestea s poat efectua emisiuni i tranzac ii cu euroobliga iuni; - statut de impozitare favorabil. O categorie aparte de obliga iuni, care vine ca un rspuns la ncercarea transnaionalelor de a diversifica riscul valutar, este reprezentat de obliga iunile cocteil de monede (Currency Cocktail Bonds). Acestea din urm permit corpora iilor transna ionale s se finan eze n mai multe monede simultan fr a emite diferite tipuri de obliga iuni. Cel mai bine cunoscut exemplu este dat de obliga iunile denominate n DST (Drepturi Speciale de Tragere). Surse externe de finan are pentru capitalul propriu Finan area capitalului propriu din surse externe de finan are este fcut de obicei de corpora iile transna ionale prin emisiuni de noi ac iuni. Dar emisiunile de noi ac iuni sunt doar instrumentele de mobilizare a resurselor financiare. n aceast ordine de idei, n literatura de specialitate sunt men ionate dou surse externe de finan are a capitalului propriu: - Pia a ac iunilor strine; - Pia a euroac iunilor din cadrul europie ei. Problema cel mai intens abordat de ctre teoreticieni n literatura de speciali168 / Tipologia surselor de finanare

tate este cea a emisiunii de ac iuni noi pe pie ele de capital din alte state. n acest sens, Eitman, Stonehill i Moffett (Eitman .a., 1999) fac referire la un studiu empiric pe 481 companii multina ionale efectuat de Saudagaran [1988, p.101127] care a ajuns la concluzia c mrimea relativ a unei companii raportat la dimensiunea pie ei de capital din ara de origine are o influen major asupra deciziei de a lista compania la bursele din strintate. Cu ct este mai mare compania n compara ie cu pia a de capital din ara mam, cu att este mai probabil ca aceasta s fie listat n strintate. Saudagaran a ajuns, de asemenea, la concluzia c aceast tendin este chiar mai pronun at n cazul firmelor cu un grad de multina ionalizare relativ mare. Chiar i firmele domiciliate n ri cu pie e de capital mari s-ar putea s aib nevoie de a emite ac iuni i de a se lista pe pie e strine pentru a-i finan a investi iile de capital masive. Este destul de ilustrativ exemplul companiei aeriene olandeze KLM, care n 1986 a vndut 7 milioane de ac iuni n Europa, 7 milioane n SUA i 1 milion n Japonia. Drept motiv, Shapiro citeaz un purttor de cuvnt al companiei din acel moment: Pia a na ional este prea mic pentru o asemenea opera ie (Shapiro, 2003, p.350). Teoreticienii mai fac referire i la alte considerente n favoarea listrii companiilor pe mai multe pie e de capital simultan (cross listing). Printre acestea, putem men iona diversificarea riscului mobilizrii resurselor financiare prin emisiuni de ac iuni, adic este diversificat riscul nregistrrii de eec n cazul emisiunii de ac iuni pe unele piee. Un alt aspect accentuat n literatura de specialitate se refer la reclama pe care i-o face o companie n momentul listrii pe o pia strin. A. Shapiro spunea

Pentru o firma care i dorete o prezen interna ional, o ofert interna ional de ac iuni poate face cunoscut numele companiei respective pe pie ele locale. De asemenea el folosete ca exemplu un citat de Kathleen Doler: Compania Apple a fost listat la bursa din Tokyo pentru a-i face cunoscut profilul n acele ri pentru a ne ajuta s vindem calculatoare. n Japonia, listnd compania pe aceast pia prezentm tot mai mult interes pentru presa de afaceri local. [Doler, 1994, p.A4]. Avantajele mobilizrii de resurse financiare prin emisiuni de ac iuni pe pieele interna ionale sunt reprezentate de faptul c o companie poate s-i micoreze costurile capitalurilor i s-i creasc lichiditatea prin vnzarea ac iunilor sale ctre investitori strini printr-o nou emisiune de ac iuni sau prin revnzarea ac iunilor existente. Teoreticienii identific trei modalit i de a face acest lucru: - vnzarea unei emisiuni de ac iuni direc ionate investitorilor dintr-o anumit pia de capital; - vnzarea unei emisiuni de euro-ac iuni investitorilor strini pe mai multe pie e simultan incluznd i pie ele strine i cele interne; - vnzarea de ac iuni ctre o firm strin ca parte a unei alian e strategice. Totodat, Eitman separ tipul de emisiune direc ionat de ac iuni n dou categorii. Astfel, prima categorie, respectiv emisiunea de ac iuni direc ionat propriuzis, se refer la scopul emisiunii de ac iuni. Eitman explic faptul c o emisiune de ac iuni direc ionat poate fi motivat de necesitatea companiei emitente de a face rost de resurse financiare pentru a efectua achizi ii sau investi ii de mari propor ii n ara int. Cealalt categorie este reprezentat de plasamentele private considerate de

Eitman ca subcategorie a emisiunilor de ac iuni direc ionate. Acestea iau forma vnzrii ac iunilor ctre un grup restrns de cumprtori institu ionali califica i. Investitorii sunt de obicei companii de asigurri i societ i de investi ii. Emisiunile de Euro-ac iuni. Dup apari ia pie ei euroobliga iunilor au nceput s fie efectuate i euroemisiuni de ac iuni. Primele care au recurs la aceast formul au fost corpora iile japoneze. Ulterior, euroac iunile au devenit un instrument prioritar de mobilizare a capitalului de ctre transna ionale, care au gsit n acest mod o cale de a atrage numeroi ac ionari i de a nvinge rezisten a pe care o ntmpinau din partea autorit ilor guvernamentale n activitatea lor de implantare de proiecte n strintate. n prezent, emisiunea de euroac iuni constituie modalitatea preferat de finan are a companiilor europene ale cror oferte sindicalizate de ac iuni sunt emise ntr-o singur tran spre deosebire de companiile americane care fac oferte sindicalizate duble de ac iuni, divizate n dou trane, cea intern i cea extern. n legtur cu mobilizarea de resurse financiare prin emisiuni interna ionale de noi ac iuni vom prezenta un produs al pie ei financiare americane care s-a rspndit i n restul lumii. Acesta este certificatul reprezentativ pentru ac iuni ADR (American Depository Receipts) certificate negociabile emise de o banc american n SUA pentru a reprezenta ac iunile sau titlurile de participare care sunt pstrate la o banc strin. Ele sunt vndute, nregistrate i transferate asemeni ac iunilor i titlurilor de participare. Pot fi de asemenea schimbate n ac iuni. Exist dou tipuri de ADR: sponsorizate (sau cu acordul emitentului) i nesponsorizate (sau
Tipologia surselor de finanare / 169

fr acordul emitentului). Cele sponsorizate sunt emise la solicitarea unei companii strine care dorete ca ac iunile sale s fie vndute n SUA. Dac firma nu are inten ia de a-i vinde ac iunile n SUA dar investitorii americani sunt interesa i, atunci o companie american specializat n valori mobiliare poate emite ADR-uri nesponsorizate, cheltuielile fiind suportate de depozitar i de de intorul de ADR. n aceeai ordine de idei trebuie s discutm i despre cellalt tip de certificat reprezentativ pentru ac iuni, i anume EDR (European Depositary Receipts). Mai recent, tendin a poate fi aceea de a fi numite Global Depositary Receipts (GDR). Sunt valori mobiliare depuse la o banc cu scopul efecturii uni plasament interna ional urmat de cotarea la burs a acestor titluri pe una din pie ele europene sau neamericane. Procedeul a fost ini iat de bncile de investi ii din SUA care au vndut pe europie e ac iuni ale firmelor japoneze. Ca structur a produsului, trebuie artat c bncile comerciale au subscris titluri (ac iuni) japoneze emise n yeni, crend ulterior certificate reprezentative ale acestor titluri, emise n dolari SUA i plasate n afara teritoriului SUA, pe pie ele europene. Pentru investitorii interesa i n ac iunile japoneze, avantajele produsului constau n evitarea riscului valutar al cursului de schimb dolar/yen, precum i evitarea regimului fiscal aplicabil investi iilor strine n Japonia. Printre caracteristicile principale ale EDR putem numi: - sunt certificate emise la purttor exprimate n dolari SUA i cotate la bursele europene (exemplu, Luxemburg i Londra); - pot fi oricnd convertite n ac iuni ordinare cotate pe pia a de origine a emitentului; 170 / Tipologia surselor de finanare

- investitorul beneficiaz de un rabat de 45% fa de ultimul curs al ac iunilor; - putnd schimba simultan certificate n ac iuni pe pia a de origine, investitorul poate beneficia imediat de ctigul ob inut; - chiar fr convertire, el poate beneficia de evolu ia favorabil a cursului de schimb ntre valuta de cotare a ac iunilor i cea de exprimare a certificatelor, precum i de creterea cursului pe pia a bursier. 1.2. Tehnici speciale de finanare Corpora iile transna ionale mai pot utiliza pentru procurarea fondurilor necesare finan rii proiectelor lor de ISD i trei modalit i speciale de finan are: - Swap de dobnzi i valute; - Swap datorie extern capital investiional (Debt / Equity Swap); - Leasing interna ional.
1.2.1. Swap de dobnzi i valute

n literatura de specialitate swap financiar este definit ca fiind un schimb de obliga ii financiare ntre doi parteneri, fiecare dintre acetia crendu-i obliga ii financiare n valuta sau cu tipul de valut care nu erau preferate, dar constituiau cea mai ieftin alternativ. Aceast opera iune este utilizat pentru a realiza o finan are complex i inovativ, care reduce costul mprumutului i sporete controlul asupra riscului de evolu ie a dobnzii i a riscului valutar. (Munteanu i Horobe , 2003, p.721). Swap de dobnzi i valute au permis firmelor de a explora pie e noi de capital fr a se expune unui risc mai mare (Madura, 2000, p.507).

n ceea ce privete swap de dobnzi, acestea sunt mpr ite de ctre teoreticieni n dou categorii: - Swap de dobnzi propriu zis sau clasic (plain vanilla swap), ce reprezint un acord ntre doi debitori de a schimba obliga ii financiare cu dobnd fix pe altele cu dobnd variabil. Aceast tranzac ie implic, de regul, schimbul obliga iilor de plat a dobnzii ntre un partener cu acces relativ ieftin la fonduri cu o dobnd fix i un alt partener, cu bonitate mai redus, care i-a asumat obliga ii de plat a dobnzii variabile. - Swap de baze de calcul reprezint un acord intre doi parteneri n urma cruia cei doi schimb obliga ii de plat a dobnzii variabile, calculate n funcie de dobnzi de referin diferite. Swap de dobnd nu prevede i schimbul capitalurilor de mprumut. Dobnzile se calculeaz la un capital teoretic, numit capital conven ional (notional principal). Swap de valute permit partenerilor de a schimba obliga iile financiare exprimate ntr-o anumit valut pe obliga ii financiare exprimate ntr-o alt valut. [Munteanu i Horobe , 2003, p.724]. Obiectivul swap de valute este de a nlocui fluxurile de numerar programate ntr-o valut nedorit n valuta preferat. Cu toate c structura swap de valute difer de cea a swap de dobnzi n mai multe privin e, diferen a principal este c n cazul swap de valute capitalul de mprumut este ntotdeauna preschimbat la scaden la un curs de schimb prestabilit. Astfel, contractul swap se comport ca un contract forward de schimb valutar cu termen lung de execu ie, n care cursul de schimb la termen este nlocuit cu cursul de schimb la vedere.

n literatura de specialitate se mai menioneaz faptul c swap de valute sunt foarte des utilizate pentru a putea asigura finan area pe termen lung n monede strine. Aceast func ie a swap este deosebit de important deoarece, n unele ri, pieele de capital pe termen lung sau de schimb valutar la termen sunt aproape absente sau nedezvoltate. Swap este o tehnic care asigur lichiditatea acestor pie e. Swap permit partenerilor de tranzacie s se angajeze ntr-o form de arbitraj de impozite, reglementri sau pie e financiare. Dac pia a interna ional de capital ar fi fost complet integrat, tendin a de angajare n swap ar fi fost redus, deoarece ar fi existat mai pu ine oportunit i de arbitraj. [Munteanu i Horobe , 2003, p.729].
1.2.2. Swap datorie extern capital investiional

n deceniul 8, pia a interna ional de capital s-a dezvoltat n aa msur nct a permis investitorilor de a cumpra datoria extern a rilor n curs de dezvoltare ( CD) n scopul dobndirii de capital sub form de ac iuni sau fonduri n moneda na ional a aceleiai ri. Swap pot fi destul de complexe dar esen a lor e de-a dreptul simpl. Pe parcursul mai multor ani, bncile comerciale regionale europene i americane tranzacionau creditele acordate celor mia ndatorate ri n curs de dezvoltare pe aa numita pia secundar o re ea neformal, compus din mai multe bnci, corpora ii transna ionale i unele bnci de investi ii de pe Wall Street, care tranzacionau datoriile celor mai mari debitori prin telefon sau telex. Schimburile au crescut constant ca volum de la declanarea crizei datoriei externe din 1982. mprumuturile erau comercializate la un pre
Tipologia surselor de finanare / 171

mult sub valoarea lor nominal, reflectnd astfel opinia pie ei ca ele nu vor fi niciodat rambursate integral. Un swap tipic datorie extern capital investi ional e prezint astfel. O corporaie transna ional care dorete s investeasc ntr-o ar n curs de dezvoltare debitoare, de exemplu n Chile, angajeaz un intermediar (de regul, o banc) pentru a cumpra pe pia a secundar mprumuturile acordate ctre Chile. Apoi compania, iari printr-un intermediar, prezint mprumuturile exprimate n dolari la Banca Central a Chile, care le rscumpr cu pesos. Banca Central pltete mai pu in dect valoarea nominal, dar mai mult dect pre ul pe pia a secundar. Acest tip de swap are i dezavantajele sale traduse de multe ori n creterea infla iei rilor n curs de dezvoltare vizate. Acest lucru se ntmpl din cauza c, foarte frecvent, guvernele finan eaz achizi iile de dolari pur i simplu prin tiprirea de noi bani. Ceea ce duce la creterea masei monetare a rii respective i, implicit, la creterea infla iei.
1.2.3. Leasing internaional

Leasingul interna ional este un alt instrument special de finan are utilizat de corpora iile transna ionale. n practica interna ional leasingul cunoate dou forme: - leasing opera ional; - leasing financiar. Leasingul opera ional este echivalentul unei nchirieri clasice, n cadrul creia proprietatea i utilizarea activului sunt separate. Acordul de leasing opera ional acoper doar o parte din perioada normat de func ionare a activului, el putnd fi periodic sau rennoibil. Prin urmare, n 172 / Tipologia surselor de finanare

perioada de nchiriere se acoper doar o parte din pre ul de export al produsului, nchirierea fcndu-se pe termen scurt. Asigurarea i repara iile intr n sarcina societ ii de leasing. Leasingul financiar se extinde asupra celei mai mari pr i a vie ii economice a activului i este neanulabil. [Munteanu i Horobe , 2003, p.729]. Chiria pltit de client societ ii de leasing acoper integral pre ul de export al activului, inclusiv cheltuielile auxiliare i beneficiul operaiunii. Imposibilitatea de anulare a contractului de leasing financiar nseamn c beneficiarul are obliga ia de a efectua toate pl ile pentru nchiriere specificate n contract, indiferent de perioadele de utilizare efectiv a activului. n consecin , proprietatea economic este a celui care primete leasingul (lessee). Natura contractual a leasingului financiar l face asemntor cu luare unui mprumut i cumprarea definitiv a activului. Asemnarea dintre leasingul financiar i finan area clasic prin mprumut nu se limiteaz la aceasta. Profitul celui care acord leasingul (lessor) provine din chirie, care nu este altceva dect echivalentul dobnzii pentru mprumutul acordat. Prin urmare, leasingul financiar i contractarea de credite pot fi considerate tehnici alternative de finan are. Cele mai mari avantaje oferite de leasingul financiar sunt cele legate de natura fiscal a pl ilor pentru nchiriere, de cine nregistreaz amortizarea i cine beneficiaz de amnrile pentru investi ii. n aceast ordine de idei, principalul avantaj fiscal al leasing-ului interna ional apare atunci cnd este posibil de structurat un double dipping leasing. n acest caz reglementrile diferite cu privire la natura fiscal a opera iunii din rile lessor i lessee permit ambilor parteneri s fie

considera i proprietari ai echipamentului nchiriat. Astfel ambele pr i au dreptul de a beneficia att de o amortizare accelerat ct i de amnri fiscale. Acest avantaj pentru lessor poate fi transferat mai departe lessee sub forma chiriilor mai mici.

2. Anchet privind tipologia surselor de finanare folosite de CTN ce opereaz n Romnia

Fiind prezentat n capitolele anterioare tipologia principalelor surse la care pot i n mod frecvent apeleaz societ ile transna ionale pentru a-i finan a activit ile interna ionale, ca i tehnicile speciale de finan are, acest capitol va con ine un studiu empiric care are ca scop observarea i emiterea de concluzii asupra unor fenomene legate de sursele de finan are la care apeleaz societ ile transna ionale ce activeaz pe teritoriul Romniei. 2.1. Sondajul Metoda folosit pentru efectuarea acestui studiu va fi sondajul statistic, iar instrumentul utilizat va fi un chestionar ce va avea ca responde i- int filiale sau sedii centrale ale diferitor societ i transna ionale care activeaz pe teritoriul Romniei. Scopul sondajului Scopul sondajului este de a eviden ia principalele surse de finan are la care apeleaz CTN implantate pe teritoriul Romniei precum i identificarea unor fenomene ce implic aceste surse. Trebuie men ionat faptul c n cazul acestui

studiu se pornete de la ideea c sondajul respectiv este un sondaj de explorare i c nu exist destule informa ii de la care se poate porni pentru fundamentarea unor afirma ii pertinente i reprezentative. Studiul prezent n sine are doar menirea de a reliefa anumite aspecte, caracteristici, tendin e n domeniul surselor de finan are la care apeleaz CTN pe teritoriul Romniei. Obiectivele sondajului Obiectivele sondajului pot fi prezentate, sintetic, astfel: - identificarea tuturor surselor de finanare folosite de ctre CTN n Romnia; - identificare celor mai frecvent utilizate surse de finan are la care apeleaz CTN implantate n Romnia; - identificarea celor mai importante surse de finan are din perspectiva CTN implantate n Romnia; - atitudinea CTN fa de sursele de finan are utilizate pentru activit ile din Romnia; - identificarea pie ei (na ional sau interna ional) la care apeleaz cel mai frecvent CTN ce activeaz pe teritoriul Romniei. n final, atingerea acestor obiective se va traduce n ob inerea i prelucrarea primar a informa iilor de baz necesare emiterii unei interpretri i a unor concluzii referitoare la plaja surselor de finan are la care apeleaz CTN ce au filiale sau sedii centrale n Romnia. A dori s men ionez de asemenea c am ales respectivele obiective deoarece am considerat c acestea acoper ntr-o propor ie acceptabil informa ia necesar elaborrii unor concluzii care s formeze o imagine de ansamblu, dei sumar, dar destul de reprezentativ a obiectului cercetrii al respectivului sondaj.
Tipologia surselor de finanare / 173

Obiectivul identificrii tuturor surselor de finan are folosite de CTN se va concentra n principal asupra tipurilor de surse de finan are folosite de acestea. Acesta reprezint obiectivul principal al prezentei lucrri. Cum am men ionat i anterior, premisa de la care pornim este aceea c pia a de capital din Romnia este una modern i c nu exist restric ii de ordin legislativ sau regulator care s mpiedice ptrunderea i folosirea surselor i instrumentelor financiare caracteristice pie elor interna ionale de capital. Al doilea obiectiv cel al identificrii celor mai frecvent utilizate surse de finan are la care apeleaz CTN implantate n Romnia, este unul foarte important din punctul de vedere al identificrii caracteristicilor modelului de finan are aplicat de acestea pe teritoriul Romniei. Atingerea acestui obiectiv nu presupune obligatoriu i ob inerea unei reprezentativit i, dat fiind dimensiunea redus a acestui studiu, ne vom rezuma la simpla observare a unei tendin e. Identificarea celor mai importante surse de finan are din perspectiva CTN implantate n Romnia este un alt obiectiv, atingerea cruia are mai mult menirea de a semnaliza o tendin n baza creia se poate emite o ipotez ce poate fi confirmat sau infirmat ulterior n urma unui studiu mai detaliat, pe un eantion reprezentativ. Atingerea obiectivului legat de identificarea atitudinii pe care o au CTN studiate fa de diferitele surse de finan are ne va permite s gsim unele explica ii pentru anumite fenomene sau tendin e observate pe parcursul studiului. Cunoaterea atitudinii CTN fa de sursele de finan are propuse permite de asemenea stabilirea unor rela ii de cauzalitate ntre diferitele tendin e nregistrate. 174 / Tipologia surselor de finanare

i nu n ultimul rnd, un lucru interesant i important de cunoscut este cel referitor la pia a de pe care CTN ce activeaz pe teritoriul Romniei i mobilizeaz resursele financiare de care au nevoie. n acest sens am separat conceptual pia a na ional de capital de cea interna ional i ne-am propus obiectivul aprecierii care dintre acestea este mai des solicitat de ctre corpora iile transna ionale de pe teritoriul Romniei pentru finan area activit ilor lor din Romnia. Fiind explicate pe scurt principalele obiective ale prezentului sondaj, pasul urmtor este identificarea variabilelor vizate de noi n studiul respectiv. Astfel, pentru primul obiectiv am selectat urmtoarele variabile: - tipuri de surse de finan are n func ie de orizontul de timp; - tipuri de surse de finan are n func ie de instrumentul folosit; - practici de finan are. 2.2. Definirea conceptual i operaional a variabilelor Denumirea variabilei: tipurile de surse de finan are n func ie de orizontul de timp. Definirea conceptual: definirea sursei de finan are n func ie de orizontul de timp. Definirea opera ional: - Surse de finan are pe termen scurt; - Surse de finan are pe termen mediu; - Surse de finan are pe termen lung. Denumirea variabilei: sursele de finan are n func ie de instrumentul folosit. Definirea conceptual: definirea sursei de finan are n func ie de instrumentul folosit. Definirea opera ional: - Reinvestirea profitului;

Emisiuni de noi ac iuni; Credite bancare; mprumuturi obligatare; Efecte de comer ; Eurotitluri de credit; Alte titluri de credit.

- Na ional; - Interna ional; - Ambele pie e. Denumirea variabilei: importan a reinvestirii profitului ca surs de finan are; Definirea conceptual: definirea gradului de importan asociat finan rii prin reinvestirea profitului; Definirea opera ional: - Foarte important; - Important; - Mediocr; - Pu in important; - Total neimportant. 2.3. Eantionarea Pornind de la ideea c prezenta cercetare este una exploratorie, menit s identifice unele tendin e i fenomene ce vor sta la baza emiterii unor ipoteze, am decis asupra folosirii unei eantionri nealeatorii. Eantionul va fi constituit din firme ce activeaz pe teritoriul Romniei i fac parte din cadrul unor corpora ii transna ionale. Unitatea de observare este unitatea ce face scopul observrii. n acest caz unitatea de cercetare este firma. Unitatea de sondaj este unitatea de la care se recolteaz informa iile. Dimensiunea eantionului Lund n considerare caracterul exploratoriu al sondajului respectiv i rata ridicat de non-rspuns nregistrat de obicei n cazul sondajelor efectuate prin intermediul internetului, chestionarul pe care se bazeaz acesta a fost trimis unui numr de 40 firme, ns numrul responden ilor este de doar 8 firme: - Fortrend Gifts SRL firm din domeTipologia surselor de finanare / 175

Denumirea variabilei: practicile de finan are folosite; Definirea conceptual: definirea practicii de finan are; Definirea opera ional: - Mobilizarea de ctre compania mam a resurselor financiare i punerea ulterioar a acestora la dispozi ia filialei din Romnia; - Filiala din Romnia se ocup individual de mobilizarea resurselor financiare necesare activit ii sale; - Practic combinat din cele dou. Denumirea variabilei: tipurile de credite folosite; Definirea conceptual: definirea tipului de credit; Definirea opera ional: - Linii de credite; - Credite revolving; - Credite rotative (roll over); - Credite sindicalizate. Denumirea variabilei: tipurile de rate ale dobnzii pentru credite contractate; Definirea conceptual: definirea tipului de rat a dobnzii; Definirea opera ional: - Fix; - Flexibil. Denumirea variabilei: pia a de pe care sunt mobilizate resursele financiare; Definirea conceptual: definirea tipului de pia de capital; Definirea opera ional:

niu servicii; - SC Elca SA Cmpina Confec ii; - Europa Group Hanner SRL construc ii; - LOreal distribu ie cosmetice; - Travertec SRL materiale de construc ii (beton); - Nubiola Romania produse chimice; - Hostway Romania SRL IT; - Orange Telefonie mobil; Astfel sunt neglijate cerin ele de reprezentativitate legate de dimensiunea eantionului. Cu alte cuvinte, dimensiunea eantionului pe care vom face studiul este de 8 firme prezentate anterior. Instrumentul de colectare a datelor este un chestionar cu 21 de ntrebri trimis prin intermediul potei electronice unit ilor de sondaj selectate. Aceast metod permite utilizarea unui buget relativ redus la fel ca i timpul necesar colectrii rspunsurilor. 2.4. Elaborarea chestionarului Am decis elaborarea unui chestionar (vezi Anexa 1) relativ mai pu in structurat (n care ntrebrile deschise s aib o pondere nsemnat) pentru a permite unit ilor de sondaj s dea rspunsuri mai complexe, cu scopul de a ob ine o cantitate ct mai mare de informa ii, pe baza crora s putem, n final, s formulm unele ipoteze pertinente. Totui cea mai mare pondere n chestionar o au ntrebrile structurate (sau nchise) n care chestiona ii au de ales ntre mai multe variante propuse. Necesitatea i utilitatea acestui tip de ntrebri rezid n faptul c responden ii n eleg mai bine ce li se cere. ntrebrile nchise solicit mai pu in responden ii i necesit mai pu in timp pentru a rspunde un factor 176 / Tipologia surselor de finanare

foarte important n creterea ratei de rspuns, n mod deosebit n cazul n care responden ii fac parte din categoria oamenilor de afaceri, pentru care resursa temporal este foarte important i pre ioas. 2.5. Interpretarea rezultatelor obinute n interpretarea rezultatelor ob inute vom urmri firul logic al obiectivelor stabilite n prima faz a sondajului. I. Identificarea tuturor surselor de finan are folosite de ctre CTN n Romnia. Vom analiza pe rnd rspunsurile la ntrebrile incluse n chestionar i care au ca scop atingerea acestui obiectiv. Dar identificarea surselor de finan are la care apeleaz companiile transna ionale pe teritoriul Romniei nu presupune calcularea unor frecven e de utilizare. n cazul nostru considerm suficient i un rspuns singular n favoarea unei surse de finan are pentru a o include n paleta de surse de finan are folosite de CTN n Romnia. Abordnd aceast optic avem o singur ntrebare care con ine toate marile categorii de resurse financiare ntrebarea 8.
Marca i toate tipurile de surse de finan are folosite de societatea dvs. din urmtoarele propuse - Reinvestirea profitului - Emisiunea de ac iuni - Credite bancare - mprumuturi Obligatare - Efecte de comer - Eurotitluri de credit - Alte surse de finan are N 6 1 5 0 1 0 1

Situa ia prezentat n tabelul de mai sus se traduce n felul urmtor. Marile clase de surse de finan are la care apelea-

z CTN de pe teritoriul Romniei sunt cele la care am ob inut cel pu in un rspuns i anume: - Reinvestirea profitului; - Emisiunea de ac iuni; - Creditele bancare; - Efecte de comer ; - Alte surse de finan are Celelalte surse pentru care nu am nregistrat nici un rspuns nu putem afirma c nu sunt folosite de CTN n Romnia, ci putem spune c sunt folosite foarte rar, nefiind foarte populare. i alte ntrebri din chestionar furnizeaz informa ii utile referitoare la sursele de finan are permi nd o abordare mai aprofundat a acestora. Astfel rspunsurile primite pentru ntrebarea nr. 11 ne arat care sunt tipurile de credite bancare la care apeleaz companiile transnaionale din Romnia.
n cazul finan rii prin credite, care dintre urmtoarele tipuri au fost sau sunt utilizate de ctre firma dvs.? - Linii de credit - Credite revolving - Credite rotative (Roll Over) - Credite sindicalizate N 5 2 1 0

numrul de rspunsuri primite pentru fiecare ntrebare. Observm c prima ntrebare abordeaz sursele de finan are din perspectiva orizontului de timp pentru care sunt mobilizate resursele financiare.
Firma dvs. folosete mai frecvent - Surse de finan are pe termen scurt - Surse de finan are pe termen mediu - Surse de finan are pe termen lung N 1 4 4

Observm c sursele de finan are pe termen mediu i cele pe termen lung mpart acelai numr de rspunsuri lsnd mult n urm sursele de finan are pe termen scurt. Acest fapt ne permite s emitem ipoteza c la momentul actual companiile transna ionale ce activeaz pe teritoriul Romniei prefer utilizarea surselor de finan are pe termen mediu i lung. Aceasta se poate datora faptului c CTN sunt abia la nceputul prezen ei lor pe pie ele din Romnia i au nevoie de resurse financiare pentru un orizont mai mare de timp pentru a-i finan a investi iile i expansiunea. Situa ia celei de a doua ntrebri se prezint astfel:
n finan area societ ii dvs. este folosit ntr-o propor ie mai mare - Capital propriu - Capital mprumutat N 6 2

Observm c sunt folosite liniile de credit, aranjamentele revolving i creditele rotative. Cel mai pu in sunt utilizate creditele sindicalizate. Un motiv ar putea fi dat de faptul c pn acum n Romnia nu au fost att de multe investi ii de mari propor ii care s necesite organizarea unui sindicat bancar pentru a realiza un credit sindicalizat. II. Cel de al doilea obiectiv, care se refer la sursele de finan are cele mai frecvent utilizate are o tent cantitativ pronun at. n acest caz ne vom baza mult pe

Astfel 6 firme din 8 folosesc ntr-o propor ie mai mare capitalul propriu dect capitalul mprumutat i doar 2 din 8 folosesc mai mult resurse financiare mprumutate. Prin urmare putem afirma c CTN din Romnia au tendin a de a se finan a preponderent cu capitaluri proprii fie acelea profituri reinvestite, fie majorri de capital social, fie din emisiuni de
Tipologia surselor de finanare / 177

noi ac iuni pentru atragere de noi resurse financiare care devin parte component a capitalurilor proprii ale firmei. Ca o continuare a ideii de mai sus putem folosi rspunsurile de la ntrebarea 3:
Reinvestirea profiturilor reprezint pentru societatea dvs. o surs de finan are: - Foarte important - Important - Mediocr - Pu in important - Total neimportant N 3 2 1 1 1

vorbit despre identificarea surselor de finan are folosite de CTN n Romnia. Observm c pe primul loc, cu cele mai multe rspunsuri, se situeaz reinvestirea profitului, urmat de finan area prin credite bancare, celelalte surse nregistrnd cte un sigur sau nici un rspuns. Prin urmare putem emite ipoteza c firmele transna ionale din Romnia folosesc cel mai frecvent ca surse de finan are reinvestirea profitului i creditele bancare, iar din rndul ultimelor cel mai des sunt folosite liniile de credit. III.Identificarea celor mai importante surse de finan are din perspectiva CTN implantate n Romnia este un obiectiv care se afl n strns legtur cu cel comentat anterior (referitor la cele mai frecvent utilizate surse de finan are). Este normal ca cele mai frecvent utilizate surse de finan are s fie i unele dintre cele mai importante. Totui caracterul explorator al acestui sondaj nu ne permite

Cu alte cuvinte, pentru 5 firme din 8 reinvestirea profitului reprezint o surs de finan are foarte important sau, cel pu in, important. Acest fapt explic ntro msur satisfctoare rezultatele legate de folosirea predominant a capitalurilor proprii ca surs de finan are. Din aceeai clas face parte i ntrebarea 8, la care am fcut referire cnd am

Surse de finanare - ntrebarea 8

6 4 2 0
an ca re lu i pr of itu te b ec re di Eu ro tit lu ri d t

178 / Tipologia surselor de finanare

Re in v

es tir ea

Cr ed i

elaborarea unei ierarhizri reprezentative. n aceast situa ie ne vom rezuma la men ionarea surselor de finan are care tind a ocupa primele pozi ii n op iunea de finan are a CTN ce-i desfoar activitatea n Romnia. Acestea sunt: reinvestirea profitului i creditele bancare (n special liniile de credit). IV. Pentru identificarea atitudinii firmelor transna ionale din Romnia fa de diferitele surse de finan are am folosit n mod special ntrebri deschise. Un lucru la care ne ateptam este rata de non rspuns foarte mare pentru aceste ntrebri. Totui reprezentan ii unor firme respondente au dat unele rspunsuri i pentru acestea. Astfel la ntrebarea referitoare la prerea dac este potrivit emisiunea de noi ac iuni ca surs de finan are pentru pia a romneasc de capital am ob inut preri diferite:
Considera i c aceast metod este potrivit pentru pia a de capital din Romnia? Da 3 Nu 3

reia cursul bursier al ac iunilor reflect justa valoare a companiei, permi ndui s profite de beneficiile oferite de listarea la burs. Contra - Pia a de capital din Romnia nu este foarte stabil, este influen at de schimbrile politice foarte mult. - Pia a de capital din Romnia este imatur. Prerile responden ilor referitoare la eurotitlurile de credit, i anume ct de avantajoase sunt acestea n compara ie cu mprumuturile obligatare i creditele bancare, le avem n rspunsurile la ntrebarea 18.
n compara ie cu mprumuturile obligatare i creditele bancare considera i c eurotitlurile de credit sunt: - Mai avantajoase - La fel de avantajoase - Mai pu in avantajoase N 0 2 2

Explica iile pentru aceste preri sunt diferite: Pro - Firmele romneti vor avea nevoie de noi surse de finan are pentru a putea face fa competi iei cu rivali europeni mai puternici. Bursa romneasc trebuie s intre n vizorul investitorilor strini, cea mai important surs de bani din pia . - Consider c pia a de capital din Romnia este n plin expansiune, devenind din ce n ce mai puternic i sigur i atrage mai mul i clien i. - Pentru reflectarea just a valorii adic se merge pe ideea conform c-

Aceste rspunsuri vin ca explica ie a faptului de ce nu am ob inut nici un rspuns pentru includerea eurotitlurilor de credit n paleta de surse de finan are folosite de CTN n Romnia. La aceasta trebuie s adugam i faptul c eurotitlurile de credit reprezint surse de finan are pe termen scurt iar noi am observat anterior c n Romnia exist tendin a de a folosi preponderent surse de finan are pe termen mediu i lung. i acesta ar fi un alt motiv pentru care eurotitlurile de credit (unul dintre cele mai noi instrumente de finanare) nu sunt populare i nici prea cunoscute pe pia a de capital din Romnia. Tot aici trebuiesc incluse i rspunsurile de la ntrebarea 21 referitoare la principalele dezavantaje caracteristice fiecrei mari clase de surse de finan are i care contribuie la crearea imaginii pe care o au firmele din Romnia despre acestea. Reinvestirea profitului conform rsTipologia surselor de finanare / 179

punsurilor ob inute are ca dezavantaj diminuarea sau neplata dividendelor ceea ce poate provoca nemul umiri n rndul investitorilor. n cazul emisiunilor de ac iuni responden ii au men ionat dezavantaje diferite: - Nu sunt la ndemna societ ilor din Romnia - Valoarea ac iunilor poate fi mai mare dect valoarea real a companiei - Pierderea controlului i a puterii de decizie Dezavantajele men ionate pentru creditele bancare sunt: - Dobnzi prea mari; - Documenta ie laborioas cerut i ntocmit pentru ob inerea acestora; - Prezen a riscului de dobnd i a riscului valutar; V. Identificarea pie ei (na ional sau interna ional) la care apeleaz cel mai frecvent CTN ce activeaz pe teritoriul Romniei. Pentru atingerea acestui obiectiv am introdus o ntrebare special n chestionar ntrebarea 9.
Daca apela i la capitaluri mprumutate ca surs de finan are a societ ii dvs atunci acestea sunt mobilizate: - Exclusiv de pe pia a na ional de capital - Exclusiv de pe pia a interna ional de capital - De pe ambele pie e N

3 1 3

i aici practicile sunt diferite. ase firme din 8 care au rspuns apeleaz la pia a na ional de capital dar doar 3 o fac n mod exclusiv, celelalte apelnd i la pia a interna ional de capital. Oricum raportul de folosire a pie ei na ionale de capital / pia interna ional de capital 180 / Tipologia surselor de finanare

este de 6:4 existnd i firme care se finan eaz exclusiv de pe pia a interna ional de capital. n concluzia atingerii acestui obiectiv trebuie s admitem c nu putem spune care dintre respectivele pie e de capital este folosit mai frecvent pentru mobilizarea resurselor financiare fiindc diferen a de numr de rspunsuri primite pentru cele dou pie e este relativ mic. Oricum se observ c nu exist restric ii de acces pe pia a interna ional de capital, filialele din Romnia apelnd la aceasta destul de frecvent. n afar de tendin ele observate pe parcursul urmririi obiectivelor stabilite la nceputul sondajului au fost identificate i alte fenomene legate de finan area filialelor romneti ale CTN. n primul rnd ar trebui s men ionam valutele n care sunt denominate capitalurile mprumutate de ctre CTN din Romnia. n acest caz trebuie s urmrim rspunsurilor de la ntrebarea 10 din chestionar. Conform acestora, doar o firm din 8 contracteaz mprumuturi n dolari americani (USD), alte 5 se mprumut n euro iar 2 firme nu au rspuns la aceast ntrebare. Interesant n aceast situa ie este faptul c nici o firm dintre cele care au rspuns nu contracteaz mprumuturi n lei. Acest lucru ne face s emitem ipoteza c mprumuturile (n special creditele) n lei contractate de CTN n Romnia nu sunt foarte frecvente. Motivele pot fi diverse, din aceast cauz nu ne vom angaja n formulri de afirma ii ce risc a fi greite. Totui nu putem omite faptul c moneda cea mai des folosit pentru mprumuturi este EURO. n acest caz, dac filialele din Romnia i procur i ramburseaz de sine stttor capitalurile mprumutate, atunci situa ia actual din Romnia este una favorabil. Cnd afirmm acest lucru, ne referim la

aprecierea continu a leului romnesc. Acest lucru face ca firmele s poat rambursa mai uor creditele contractate n euro folosind veniturile n lei ob inute n Romnia. i ntr-adevr ipoteza emis anterior este una valabil dac lum n considerare un alt fenomen pus n eviden prin rspunsurile la ntrebarea 7.
Care este practica de finan are folosit cel mai des de ctre compania dvs.? - Mobilizarea de ctre compania mam a resurselor financiare i punerea ulterioar a acestora la dispozi ia filialei din Romnia - Filiala din Romnia se ocup individual de mobilizarea resurselor financiare necesare activit ii sale - O practic combinat din cele dou N

2 3 3

Astfel 3 din 8 firme chestionate i procur individual resursele financiare de care au nevoie i alte 3 folosesc o practic combinat de finan are. Prin urmare 6 firme din 8 i procur individual cel pu in o parte din resursele financiare de care au nevoie.

3. Concluzii
Concluziile acestui studiu sunt mai mult ipoteze emise de noi n urma analizei rezultatelor ob inute pe baza sondajului, ipoteze care pot fi ulterior confirmate sau infirmate efectund un studiu cantitativ mult mai laborios, pe un eantion reprezentativ i folosind un buget mai cuprinztor. Una din principalele concluzii la care am ajuns se refer la principalele surse de finan are folosite de CTN pentru activitile lor din Romnia. Pe baza sondajului efectuat putem spune c acestea sunt:

a) fonduri proprii ale CTN reinvestirea profitului; b) fonduri atrase din exteriorul corpora iei emisiuni de noi ac iuni; c) credite bancare; d) efecte de comer ; e) alte titluri de credit. Eurotitlurile de credit i mprumuturile obligatare nu au nregistrat nici un rspuns dar acest lucru nu nseamn c acestea nu sunt prezente n Romnia, ci doar c sunt foarte rar folosite. Folosirea foarte rar a eurotitlurilor de credit poate fi explicat par ial bazndu-ne pe o alt concluzie emis n urma sondajului. Aceasta se refer la faptul c CTN din Romnia folosesc n mod preponderent surse de finan are pe termen mediu i lung, iar eurotitlurile de credit sunt surse de finan are pe termen scurt. Referitor la sursele de finan are preferate i cel mai frecvent folosite de ctre firmele transna ionale n Romnia am ajuns la concluzia c acestea sunt: - Reinvestirea profitului; - Creditele bancare; Iar din clasa creditelor bancare preferate sunt liniile de credit dei sunt folosite i creditele revolving i cele rotative (roll over). Partea interesant este aceea c nu am ob inut nici un rspuns pentru creditele sindicalizate. Acest lucru ne face s emitem o nou ipotez, i anume c acest tip de credite este foarte rar folosit n Romnia. O alt concluzie bazat pe rezultatele studiului scoate n eviden faptul c, dei filialele romneti ale diferitor CTN au practici diferite de finan are, care implic fie mobilizarea individual a resurselor financiare, fie mobilizarea de capitaluri de ctre societatea mam i punerea acestora la dispozi ia filialei, ele (filialele) totui se ocup de mobilizarea cel puTipologia surselor de finanare / 181

in a unei pr i din resursele financiare de care au nevoie. Acest lucru la rndul su are implica ii asupra pie ei de capital la care se apeleaz i asupra instrumentelor de finan are folosite. O concluzie foarte interesant este cea referitoare la moneda n care sunt denominate capitalurile mprumutate folosite de ctre filialele transna ionalelor. Moneda cea mai des utilizat este euro, iar la extrema cealalt se afl leul, acesta din urm fiind foarte rar utilizat. Motivul pentru care moneda Euro este lider poate fi legat de recenta aderare a Romniei la Uniunea European i de faptul c o parte foarte mare din CTN prezente pe pia a romneasc sunt originare din UE, astfel, fiindu-le mai uor mobilizarea de resurse financiare n aceast moned.

n concluzie, am constatat c, dei exist numeroase instrumente de finan are care pot fi folosite pe pia a de capital din Romnia i, teoretic, exist i infrastructura care permite folosirea lor, firmele transna ionale ce activeaz pe teritoriul Romniei apeleaz, totui, n continuare la instrumente clasice de mobilizare a resurselor financiare. Acest fapt se poate datora mai multor factori. Dar prezentul studiu nu a fost proiectat i nu dispune de informa iile necesare identificrii lor. Ce permite acest studiu, este identificarea fenomenului i constituirea unei baze pentru proiectarea unui nou studiu ce ar avea ca obiectiv testarea ipotezelor emise pentru ob inerea de rezultate reprezentative pentru toat colectivitatea CTN prezente pe pie ele romneti.

Bibliografie selectiv
Alan C. Shapiro, Multinational Financial Management, Wiley, 2003, 7th edition. Eitman, David K.; Stonehill, Arthur I. i Moffett, Michael H., Multinational Business Finance, Addison Wesley Publishing Company Inc., 2001, 8th ed. Madura, Jeff, International Financial Management, South Western College Publishing, 2000, 6th Edition. Saudagaran, Shahrokh M., An Empirical Study of Selected Factors Influencing the Decision to List on Foreign Stock Exchanges, Journal of International Business Studies, Spring 1988, p.101-127. Doler, Kathleen, More U.S. Firms See Foreign Shareholdings as a Plus, Investors Business Daily, February 17, 1994. Ctoiu, Iacob (coord.); Blan, Carmen, Cercetri de marketing, Uranus, Bucureti, 2002. Munteanu, Costea i Horobe , Alexandra, Finan e transna ionale: decizia financiar n corpora ia modern, All Beck, Bucureti, 2003.

182 / Tipologia surselor de finanare

Anexa 1
Chestionar 1. Firma Dvs. folosete mai frecvent: Surse de finan are pe termen scurt; Surse de finan are pe termen mediu; Surse de finan are pe termen lung; 2. n finan area societ ii Dvs. este folosit ntr-o propor ie mai mare: Capitalul propriu; Capitalul mprumutat; 3. Reinvestirea profiturilor reprezint pentru societatea Dvs. o surs de finan are: Foarte important; Important; Mediocr; Pu in important; Total neimportant; 4. A i apelat vreodat la emisiunea de noi ac iuni ca metod de mobilizare de resurse financiare? Da; Nu; 5. Considera i c aceast metod este potrivit pentru pia a de capital din Romnia? Da; Nu; 6. Care este motivul rspunsului selectat la ntrebarea anterioar?

7. Care este practica de finan are folosit cel mai des de ctre compania Dvs? Mobilizarea de ctre compania mam a resurselor financiare i punerea ulterioar a acestora la dispozi ia filialei din Romnia; Filiala din Romnia se ocup individual de mobilizarea resurselor financiare necesare activit ii sale; O practic combinat din cele dou;
Tipologia surselor de finanare / 183

8. Marca i toate tipurile de surse de finan are folosite de societatea Dvs din urmtoarele propuse: Reinvestirea profitului; Emisiunea de noi ac iuni; Credite bancare; mprumuturi obligatare; Efecte de comer ; Eurotitluri de credit; Alte titluri de credit; 9. Daca apela i la capitaluri mprumutate ca surs de finan are a societ ii Dvs atunci acestea sunt mobilizate: Exclusiv de pe pia a na ional de capital; Exclusiv de pe pia a interna ional de capital; De pe ambele pie e; 10. Care este moneda folosit cel mai frecvent de ctre firma Dvs. pentru denominarea capitalurilor mprumutate?

11. n cazul finan rii prin credite, care dintre urmtoarele tipuri au fost sau sunt utilizate de ctre firma Dvs.? Linii de credit; Credite revolving; Credite rotative (roll over); Credite sindicalizate; 12. Ce tip de credit dintre cele men ionate la ntrebarea anterioar este preferat de ctre firma Dvs?

13. Cea mai mare parte a creditelor contractate de societatea Dvs au sau au avut o rat a dobnzii: Fix; Flexibil; 14. De cte ori a i efectuat emisiuni de obliga iuni (pe pia a na ional sau interna ional de capital)?

184 / Tipologia surselor de finanare

15. Care este scaden a medie a obliga iunilor emise de ctre compania Dvs (dac este cazul)? 16. Care este pia a de capital pe care a i avut cea mai de succes emisiune de obliga iuni i crui fapt s-a datorat acest lucru?

17. Ce prere ave i despre finan area prin emisiune de eurotitluri de credit (euronotes)? 18. n compara ie cu mprumuturile obligatare i creditele bancare considera i ca eurotitlurile de credit sunt: Mai avantajoase; Ofer aceleai avantaje; Sunt mai pu in avantajoase; 19. Compania Dvs emite doar eurotitluri de credit subscrise sau accept i emiterea de eurotitluri de credit nesubscrise i n ce condi ii?

20. Enumera i alte cteva surse sau tehnici avansate de finan are utilizate de ctre societatea Dvs i care nu au fost men ionate n prezentul chestionar.

21.Care este dup prerea Dvs cel mai mare dezavantaj al finan rii prin: Reinvestirea profitului ______________________________________________ Emisiune de noi ac iuni ______________________________________________ Credite bancare ______________________________________________ mprumuturi obligatare ______________________________________________ Emisiune de titluri de credit ______________________________________________

Numele firmei Numele Directorului Financiar

________________________ ________________________

Tipologia surselor de finanare / 185