‫ﻧﺒﺬة ﻋﻦ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل‬

‫)‪(Asset-Backed-Securities‬‬
‫ﻧﺒﺬة ﻋﻦ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل )‪(Asset-Backed-Securities‬‬
‫‪ .1‬ﺗﺎرﻱﺦ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻱﻖ‬
‫‪ .2‬ﻡﺎ هﻮ اﻟﺘﻮ رﻱﻖ؟‬
‫‪ .3‬ﻡﺎ هﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل؟‬
‫‪ .4‬ﻡﺎ هﻲ أﻧﻮاع اﻷﺻﻮل اﻟﺘﻰ ﺗﺼﻠﺢ ﻟﻀﻤﺎن اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ؟‬
‫أوراق اﻟﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎرى‬ ‫أ‪.‬‬
‫ب‪ .‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻏﻴﺮ اﻟﻌﻘﺎرﻱﺔ أو اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل‬
‫‪ .5‬اﻟﻤﻨﺸﺂت ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص‬
‫‪ .6‬دور اﻟﻤﻨﺸﺂت ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص‬
‫‪ .7‬ﻟﻤﺎذا ﻱﻠﺠﺄ اﻟﻤﺼﺪر إﻟﻰ اﻟﺘﻮرﻱﻖ؟‬
‫‪ .8‬ﻟﻤﺎذا ﻱﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون ﻓﻰ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل؟‬
‫‪ .9‬ﻡﺎ هﻲ أهﻤﻴﺔ اﺱﺘﺨﺪام ﺥﺪﻡﺎت وﺱﻴﻂ ﻡﺎﻟﻰ ﻓﻰ ﺣﺎﻟﺔ إﺻﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل؟‬
‫‪ .10‬هﻞ أدى اﻟﺘﻮ رﻱﻖ إﻟﻰ ﺗﻬﻤﻴﺶ دور اﻟﻮﺱﻴﻂ اﻟﻤﺎﻟﻰ أو إﻟﻐﺎء دورﻩ؟‬
‫‪ .11‬ﻡﺎ هﻮ ﺗﺄﺙﻴﺮ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻱﻖ ﻋﻠﻰ ﺱﻮق رأس اﻟﻤﺎل؟‬
‫‪ .12‬أﻡﺜﻠﺔ ﻟﻨﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻱﻖ ﻓﻲ ﺑﻌﺾ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ‬
‫‪ .13‬ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻱﻖ ﻓﻰ اﻟﺪول اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬
‫‪ .14‬ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻱﻖ ﻓﻰ ﻡﺼﺮ‬

‫‪2‬‬
 ‫‪ .1‬ﺗﺎرﻱﺦ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻱﻖ‪:‬‬
‫ﺗ ﻢ ﺳ ﻦ اﻟﻘ ﺎﻧﻮن اﻟﻮﻃﻨ ﻲ ﻟﻺﺳ ﻜﺎن ﻓ ﻰ ﻋ ﺎم ‪ 1934‬ﺑﺎﻟﻮﻻﻳ ﺎت اﻟﻤ ﺘﺤﺪة اﻷﻡﺮﻳﻜ ﻴﺔ‪ ،‬ﻡﻤ ﺎ ﺗﺮﺗ ﺐ ﻋﻠ ﻴﻪ ﺗﺄﺳﻴﺲ اﻹدارة‬
‫اﻟﻔﻴﺪراﻟ ﻴﺔ ﻟﻺﺳ ﻜﺎن وﻗ ﺪ ﺳ ﻤﺢ ه ﺬا اﻟﻘ ﺎﻧﻮن ﺑﺎﻟﺘﺄﻡﻴ ﻦ ﻋﻠ ﻰ دﻳ ﻮن اﻟﺮه ﻦ اﻟﻌﻘ ﺎرى اﻟﺼ ﺎدرة ﻋ ﻦ ﻡﻘﺮﺿ ﻴﻦ ﻏ ﻴﺮ‬
‫ﺡﻜﻮﻡﻴﻴ ﻦ‪ ،‬آﻤ ﺎ ﺳ ﻤﺢ ﺑﺘﺄﺳ ﻴﺲ هﻴ ﺌﺎت اﻟﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎرى اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ‪ .‬وﻋﻠﻴﻪ ﻓﻘﺪ ﺗﻢ ﺗﺄﺳﻴﺲ اﻟﻬﻴﺌﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎرى‬
‫ﺑﻮاﺷﻨﻄﻦ ﻓﻰ ‪ 1938‬اﻟﺬي ﺗﻐﻴﺮ اﺳﻤﻬﺎ ﻻﺡﻘﺎ ﻟﻠﻬﻴﺌﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﻔﻴﺪراﻟﻴﺔ ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎرى‪.‬‬
‫وﻃ ﺒﻘﺎ ﻟﻠ ﺘﻌﺪﻳﻼت اﻟﺘ ﻲ ﺗﻤﺖ ﺑﺎﻟﻘﺎﻧﻮن ﻓﻲ ﻋﺎم ‪ ،1968‬ﺗﻢ ﻓﺼﻞ اﻟﻬﻴﺌﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﻔﻴﺪراﻟﻴﺔ ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري إﻟﻰ هﻴﺌﺘﻴﻦ‬
‫ﻡﻨﻔﺼ ﻠﺘﻴﻦ هﻤﺎ ‪ :‬اﻟﻬﻴﺌﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﺤﻜﻮﻡﻴﺔ ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري )ﺟﻴﻨﻲ ﻡﺎى‪ (Ginnie Mae-‬و اﻟﻬﻴﺌﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﻔﻴﺪراﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري )ﻓﺎﻧﻰ ﻡﺎى‪ .(Fannie Mae-‬وﻗﺪ ﻇﻠﺖ اﻟﻬﻴﺌﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﺤﻜﻮﻡﻴﺔ ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري )ﺟﻴﻨﻲ ﻡﺎى( هﻴﺌﺔ‬
‫ﺡﻜﻮﻡ ﻴﺔ ﺑﻴ ﻨﻤﺎ ﺗﺤﻮﻟ ﺖ اﻟﻬﻴ ﺌﺔ اﻟﻮﻃﻨ ﻴﺔ اﻟﻔﻴﺪراﻟ ﻴﺔ ﻟﻠﺮه ﻦ اﻟﻌﻘ ﺎري )ﻓ ﺎﻧﻰ ﻡ ﺎى( إﻟ ﻰ هﻴﺌﺔ ﺧﺎﺹﺔ ﺑﻌﺪﻡﺎ ﺑﻴﻌﺖ ﺡﺼﺔ‬
‫اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎم ﺑﻬﺎ‪.‬‬
‫وﻗ ﺪ ﺑﺪأ ﻳﺰداد ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻳﻖ ﻓﻰ اﻟﺴﺒﻌﻴﻨﺎت ﻡﻦ ﺧﻼل ﺑﻴﻊ ﺷﺮآﺔ ﺟﻴﻨﻰ ﻡﺎى ﻟﻘﺮوض اﻟﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎرى وﺟﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟﺬآﺮ‬
‫أن ﻡﻬﻤ ﺔ ﺷ ﺮآﺔ ﺟﻴ ﻨﻰ ﻡ ﺎى ﺗﻘﺘﺼ ﺮ ﻋﻠ ﻰ دﻋ ﻢ اﻟﺘﻮﺳ ﻊ ﻓ ﻰ ﺗﻮﻓ ﻴﺮ اﻹﺳ ﻜﺎن ﺑﺄﻡ ﺮﻳﻜﺎ ﻡ ﻦ ﺧ ﻼل ﺗﻮﻓ ﻴﺮ أدوات ﻡﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﻀ ﻤﻨﻬﺎ اﻟﺤﻜﻮﻡ ﺔ ﻓ ﻰ اﻟﺴ ﻮق اﻟ ﺜﺎﻧﻮي ﻡﻤ ﺎ ﻳ ﺮﺑﻂ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل ﺑﺴﻮق اﻹﺳﻜﺎن اﻟﻔﻴﺪراﻟﻲ‪ ،‬ﻓﺸﺮآﺔ ﺟﻴﻨﻰ ﻡﺎى ﻻ ﺗﻘﻮم‬
‫ﺑﺈﻗ ﺮاض اﻟﻤ ﺎل ﻡ ﻦ اﺟ ﻞ اﺳ ﺘﺨﺪاﻡﻪ ﻟﻠﺮه ﻦ اﻟﻌﻘ ﺎرى وإﻧﻤ ﺎ ﺗﻘ ﻮم ﺑ ﺪور اﻟﻀ ﺎﻡﻦ‪ .‬وﻻ ﺗﻘﻮم اﻟﺸﺮآﺔ ﺑﺒﻴﻊ أو ﺷﺮاء أو‬
‫إﺹﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺎﻟﺮهﻦ أو ﺷﺮاء اﻟﺪﻳﻮن اﻟﻨﺎﺗﺠﺔ ﻋﻦ اﻟﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎرى‪.‬‬
‫وﺗﻘﺘﺼ ﺮ ﻡﺴ ﺌﻮﻟﻴﺔ ﺷ ﺮآﺔ ﺟﻴ ﻨﻰ ﻡ ﺎى ﻋﻠﻰ إدارة ﺑﺮﻧﺎﻡﺞ ﻟﻸوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺎﻟﺮهﻦ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻟﻘﻴﺎم ﺑﺪور‬
‫اﻟﻀ ﺎﻡﻦ ﻟ ﻸوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﻤﺠﻤﻮﻋ ﺔ ﻡ ﻦ اﻷﺹ ﻮل اﻟﻌﻘﺎرﻳ ﺔ اﻟﻤ ﺮهﻮﻧﺔ‪ .‬وﺗﺴ ﻤﻰ ه ﺬﻩ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ‬
‫ﺑ ﺎﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﻋﻘﺎرﻳ ﺔ اﻟ ﺘﻰ ﺗﻘ ﻮم ﺑﺈﺹﺪارهﺎ ﺑﻌﺾ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺤﺎﺹﻠﺔ ﻋﻠﻰ ﻡﻮاﻓﻘﺔ‬
‫ﻡ ﻦ ﺷ ﺮآﺔ ﺟﻴ ﻨﻰ ﻡ ﺎى ﺑﻤﻤﺎرﺳﺔ هﺬا اﻟﻨﺸﺎط‪ .‬وهﺬﻩ اﻷﺹﻮل اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ اﻟﻤﺮهﻮﻧﺔ ﻡﺆﻡﻦ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻡﻦ ﻗﺒﻞ إدارة اﻹﺳﻜﺎن‬
‫اﻟﻔﻴﺪراﻟﻴﺔ أو هﻴﺌﺔ اﻟﺨﺪﻡﺎت اﻹﺳﻜﺎﻧﻴﺔ اﻟﺮﻳﻔﻴﺔ أو ﺗﻜﻮن ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﻡﻦ ﻗﺒﻞ إدارة ﺷﺌﻮن اﻟﻤﺤﺎرﺑﻴﻦ اﻟﻘﺪاﻡﻰ‪.‬‬
‫وﺑﻤ ﺎ إن اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﻋﻘﺎرﻳ ﺔ ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﻡ ﻦ ﻗ ﺒﻞ ﺷ ﺮآﺔ ﺟﻴ ﻨﻰ ﻡ ﺎى ﻓﺘﻌﺘ ﺒﺮ ﺡﺎﻡﻠ ﻪ ﺗﺼ ﺪﻳﻖ‬
‫اﻟﺤﻜﻮﻡ ﺔ اﻷﻡﺮﻳﻜ ﻴﺔ وﻟﺬﻟﻚ ﺗﻤﻨﺢ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ إﺡﺴﺎس ﺑﺎﻟﺜﻘﺔ ﺑﺎن اﻷﻗﺴﺎط اﻟﻤﺴﺘﺤﻘﺔ اﻟﺪﻓﻊ ﻋﻠﻰ اﻟﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎرى ﺳﺘﺴﻮى‬
‫ﻓ ﻰ ﻡﻮﻋﺪه ﺎ‪ .‬وﺗﻌﺘ ﺒﺮ هﺬﻩ اﻷﻗﺴﺎط ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ اﻟﺪﻓﻊ ﺡﺘﻰ ﻟﻮ ﻟﻢ ﻳﻘﻢ اﻟﻤﺪﻳﻦ أو اﻟﻤﺼﺪر ﺑﺪﻓﻌﻬﺎ‪ .‬وﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﻓ ﻰ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﻋﻘﺎرﻳﺔ‪ ،‬ﻳﻘﻮم اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون ﻓﻰ أﻡﺮﻳﻜﺎ ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﻏﻴﺮ ﻡﺒﺎﺷﺮة ﺑﺘﻮﻓﻴﺮ اﻻﺉﺘﻤﺎن‬
‫اﻟﻼزم ﻟﺘﻮﻓﻴﺮ ﻓﺮص إﺳﻜﺎن ﻟﻠﻤﻮاﻃﻨﻴﻦ ﻓﻰ أﻡﺮﻳﻜﺎ‪.‬‬
‫وﻓ ﻰ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴ ﻨﺎت زاد ﺡﺠ ﻢ ﺳ ﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﻋﻘﺎرﻳﺔ ﺑﺴﺒﺐ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﻤﻨﻔﺬة ﻡﻦ ﻗﺒﻞ ﺷﺮآﺔ‬
‫ﻓﺮﻳﺪي ﻡﺎك و ﺷﺮآﺔ ﻓﺎﻧﻰ ﻡﺎى‪.‬‬
‫ﺗﻘ ﻮم ﺷ ﺮآﺘﻲ ﻓ ﺮﻳﺪي ﻡ ﺎك وﻓﺎﻧﻰ ﻡﺎى ﺑﺸﺮاء ﻗﺮوض اﻟﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري ﻡﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫وﺑ ﻨﻮك اﻟﺮه ﻦ اﻟﻌﻘ ﺎرى واﻟﻤﻘﺮﺿ ﻴﻦ اﻷوﻟﻴﻴ ﻦ ﺙ ﻢ ﺗﻘ ﻮم ﺑﺤﻔ ﻆ ه ﺬﻩ اﻟﻘ ﺮوض ﻓ ﻰ ﻡﺤﺎﻓﻈﻬﻤ ﺎ اﻟﺨﺎﺹ ﺔ أو ﺑ ﻴﻌﻬﻢ‬
‫ﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ إﺹﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﻋﻘﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻠﻌ ﺐ اﻟﺴ ﻮق اﻟ ﺜﺎﻧﻮي ﻟﻠﺮه ﻦ اﻟﻌﻘ ﺎري دورا ﻡﻬﻢ ﻓﻲ ﺗﻮﻓﻴﺮ اﻷﻡﻮال اﻟﻼزﻡﺔ ﻹﻗﺮاض اﻷﺷﺨﺎص اﻟﺬﻳﻦ ﻳﻨﻮن ﺷﺮاء‬
‫ﻡ ﻨﺎزل ﺧﺎﺹ ﺔ ﺑﻬ ﻢ‪ .‬وﺑﻤ ﺮور اﻟﻮﻗ ﺖ وﻡ ﻊ ﺗﻄ ﻮر أﺳ ﻮاق اﻟﻤ ﺎل ﻇﻬ ﺮت اﻟﺤﺎﺟ ﺔ ﻷدوات ﻡﺎﻟ ﻴﺔ اآ ﺜﺮ ﺡﺪاﺙ ﺔ وﺗﻘﺪﻡ ﺎ‬
‫ﻹرﺿ ﺎء ﻃﻠﺒﺎت اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻡﻤﺎ أدى إﻟﻲ ﻇﻬﻮر أدوات ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪة ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري ﻡﺜﻞ اﻟﺘﺰاﻡﺎت اﻟﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري‬

‫‪3‬‬
‫اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ )‪ (Collateralized Mortgage Obligations‬واﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ) ‪Asset‬‬
‫‪.(Backed Securities‬‬

‫‪ .2‬ﻡﺎ هﻮ اﻟﺘﻮ رﻱﻖ؟‬

‫اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ه ﻮ ﺗﺤﻮﻳ ﻞ اﻟﺤﻘ ﻮق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﺴ ﺘﺤﻘﺔ واﻟﺘ ﻲ ﺗ ﺘﺪﻓﻖ ﻡ ﻦ ﻡﺠﻤﻮﻋ ﺔ ﻡﻦ اﻷﺹﻮل اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ) ﻗﺮوض ﻋﻘﺎرﻳﺔ‬
‫وﻗ ﺮوض ﺳ ﻴﺎرات وﻡﺴﺘﺤﻘﺎت ﺑﻄﺎﻗﺎت اﻻﺉﺘﻤﺎن وﻏﻴﺮهﺎ ( إﻟﻰ أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ إﺹﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﻜ ﻮن ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺘﻠﻚ اﻟﻤﺠﻤﻮﻋﺔ ﻡﻦ اﻷﺹﻮل‪ ،‬ﺑﻤﻌﻨﻰ أﺧﺮ‪ ،‬اﻟﺘﻮ رﻳﻖ هﻮ ﺗﺠﻤﻴﻊ أﺹﻮل ﻡﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻡﻮﻟﺪة ﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ‪،‬‬
‫وذات ﻃﺒﻴﻌﺔ ﻡﺘﺠﺎﻧﺴﺔ وﻟﻜﻨﻬﺎ ﺗﻔﺘﻘﺮ ﻟﻠﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﻴﺘﻢ إﺹﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺑﻀﻤﺎن هﺬﻩ اﻷﺹﻮل‪.‬‬
‫ﻟ ﺬا ﻓ ﺎن ﻓﻜ ﺮة ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﺗﻌ ﺘﻤﺪ ﻋﻠ ﻰ ﺧﻠ ﻖ أداة ﻡﻦ أدوات ﺳﻮق اﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺹﻮرة ورﻗﺔ ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻳﺴﻬﻞ ﺗﺴﻮﻳﻘﻬﺎ‪.‬‬
‫وﺗﻌﺘ ﺒﺮ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل أداة اﻗﺘﺮاض وﻧﻮع ﻡﻦ اﻟﻤﺸﺘﻘﺎت ﻓﻲ ﺁن واﺡﺪ‪ .‬ﻓﻬﻲ أداة اﻗﺘﺮاض ﻷﻧﻬﺎ‬
‫ﺗ ﻮزع ﻋ ﺎﺉﺪ )ﻡ ﻦ اﻟﺠﺎﺉ ﺰ أن ﻳﻜ ﻮن ﺙﺎﺑ ﺖ أو ﻏ ﻴﺮ ﺙﺎﺑ ﺖ( ﺑﺼ ﻔﺔ دورﻳﺔ وﺗﻌﺘﺒﺮ أﻳﻀﺎ ﻧﻮع ﻡﻦ اﻟﻤﺸﺘﻘﺎت ﻷﻧﻬﺎ ﻡﺸﺘﻘﺔ‬
‫ﻡﻦ أداة ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﺒﺎﺷﺮة ﺁﻻ وهﻰ ﻡﺠﻮﻋﺔ اﻷﺹﻮل اﻟﺘﻲ ﺗﻀﻤﻦ اﻹﺹﺪار‪.‬‬

‫‪ .3‬ﻡﺎ هﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل؟‬

‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل هﻲ أدوات إﻗﺮاض ﻳﺘﻢ ﺗﺪاوﻟﻬﺎ وﺗﻜﻮن ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻞ ﻟﻪ ﻋﺎﺉﺪ أو إﻳﺮاد ﺗﻤﺘﻠﻜﻪ‬
‫اﻟﺸ ﺮآﺔ اﻟﻤﺼ ﺪرة أو ﺑﻤﺠﻤﻮﻋ ﺔ ﻡ ﻦ اﻟﻤﺴ ﺘﺤﻘﺎت‪ .‬وه ﺬﻩ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ ﺗﺘﻤ ﻴﺰ ﺑﻌﺎﺉﺪ ﻡﺮﺗﻔﻊ ﻡﻤﺎ ﻳﺠﺬب اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫اﻟﺬﻳﻦ ﻟﺪﻳﻬﻢ اﺳﺘﻌﺪاد ﻟﺘﺤﻤﻞ ﻡﺨﺎﻃﺮ اﻻﺉﺘﻤﺎن واﻟﺪﻓﻊ ﻡﻘﺪﻡﺎ ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﺳﻴﻮﻟﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫وﻟﻜ ﻲ ﻳ ﺘﻢ ﺿ ﻤﺎن أن اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﺳﺘﻜﻮن ذات ﺳﻴﻮﻟﺔ وﻳﻤﻜﻦ ﺗﺴﻮﻳﻘﻬﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬ﻳﺠﺐ أن‬
‫ﺗﻜ ﻮن ﻡﻘﺒﻮﻟﺔ ﻟﺪى اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ آﺄداة ﺡﺎﻓﻈﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ اﻟﻤﺎدﻳﺔ‪ .‬وﻡﻦ ﺙﻢ ﻓﺎن هﺬﻩ اﻟﻮرﻗﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻳﺠﺐ أن ﺗﻜﻮن ﻗﺪ ﺹﻨﻔﺖ‬
‫وﻗﻴﻤ ﺖ ﻡ ﻦ ﻗﺒﻞ ﺷﺮآﺔ ﺗﺼﻨﻴﻒ وﺗﻘﻴﻴﻢ أو أن ﺗﻜﻮن ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﻡﻦ ﻗﺒﻞ ﺿﺎﻡﻦ ﻡﺴﺘﻘﻞ‪ ،‬وأﺧﻴﺮا ﻟﻀﻤﺎن ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺘﻌﺎﻡﻞ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻟﻮرﻗﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﻢ إﺹﺪار اﻟﻄﺮح ﺑﻀﻤﺎن أﺹﻮل ذات ﻃﺒﻴﻌﺔ ﻡﺘﺠﺎﻧﺴﺔ‪.‬‬

‫‪ .4‬ﻡﺎ هﻲ أﻧﻮاع اﻷﺻﻮل اﻟﺘﻰ ﺗﺼﻠﺢ ﻟﻀﻤﺎن اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ؟‬

‫ﻧﻈ ﺮﻳﺎ أي ﻧ ﻮع ﻡ ﻦ اﻷﺹ ﻮل اﻟ ﺘﻰ ﺗﻮﻟ ﺪ ﻋ ﺎﺉﺪ أو أﻳ ﺮاد ﻡﺴ ﺘﻤﺮ ﺗﺼ ﻠﺢ ﻻن ﺗﻜ ﻮن ورﻗ ﺔ دﻳ ﻦ ﺳ ﻬﻠﺔ اﻟﺘﺴﻮﻳﻖ وﻓﻌﻠﻴﺎ‬
‫ﻡﻌﻈﻢ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﺗﻜﻮن ﻡﺼﺎﺡﺒﺔ ﺑﻘﺮوض أو أي أﺹﻮل ﻡﺎﻟﻴﺔ أﺧﺮى‪.‬‬
‫وﻡﻦ اﻟﻤﻤﻜﻦ ﺗﺼﻨﻴﻒ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل إﻟﻰ أوراق رهﻦ ﻋﻘﺎري أو أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻏﻴﺮ ﻋﻘﺎرﻱﺔ‪:‬‬
‫أوراق اﻟﺮه ﻦ اﻟﻌﻘ ﺎرى ﺗﻤ ﺜﻞ أوراق ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺤ ﺰﻡﺔ ﻡ ﻦ اﻟﻘ ﺮوض اﻟﻌﻘﺎرﻳ ﺔ اﻟﺘﻘﻠ ﻴﺪﻳﺔ‬ ‫أ‪.‬‬
‫ﺟﻤﻌ ﺘﻬﺎ ﻡﺆﺳﺴ ﺎت ﻡﺎﻟ ﻴﺔ )ﺷ ﺮآﺎت اﻻدﺧ ﺎر واﻟﻘ ﺮوض‪ ،‬واﻟﺒ ﻨﻮك اﻟ ﺘﺠﺎرﻳﺔ‪ ،‬وﺷ ﺮآﺎت اﻟﺮه ﻦ‬
‫اﻟﻌﻘ ﺎرى( ﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ ﻋﻤﻠ ﻴﺔ ﺷ ﺮاء اﻟﻤﻘﺘﺮض ﻟﻤﻨﺰل أو أي أﺹﻮل ﻋﻘﺎرﻳﺔ‪ .‬وﻳﻘﻮم اﻟﻤﺼﺪر ﺑﺘﺠﻤﻴﻊ‬
‫ه ﺬﻩ اﻟﻘ ﺮوض ﻓ ﻰ وﻋ ﺎء واﺡ ﺪ وﺑ ﻴﻌﻬﺎ ﻟﻠﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻋ ﻦ ﻃ ﺮﻳﻖ ﻃ ﺮح أوراق ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ‬
‫ﺑﺄﺹ ﻮل ﻋﻘﺎرﻳ ﺔ ﺑﻘ ﻴﻤﺔ ه ﺬﻩ اﻟﻤﺪﻳﻮﻧ ﻴﺎت‪ .‬وﻋ ﻨﺪﻡﺎ ﻳﻘ ﻮم اﻟﻤﻘ ﺘﺮض ﺑﺪﻓ ﻊ أﻗﺴ ﺎط اﻟﺪﻳ ﻦ ﻳ ﺘﻢ ﺗﺴ ﻠﻴﻢ‬
‫اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون اﻟﻔﻮاﺉﺪ اﻟﻤﺴﺘﺤﻘﺔ ﻟﻬﻢ‪.‬‬
‫وﻡ ﻦ اآ ﺜﺮ أﻧ ﻮاع اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﻋﻘﺎرﻳ ﺔ اﻧﺘﺸ ﺎرا ه ﻮ ﺁل "‪Pass-‬‬
‫‪ "Through‬ﺡﻴ ﺚ ﻳﺘﻢ إﺹﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﻮﻋﺎء ﻡﻦ اﻟﻘﺮوض اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ وﺗﺘﻢ ﺗﻮزﻳﻊ‬

‫‪4‬‬
‫اﻟ ﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟ ﻨﺎﺟﻤﺔ ﻋ ﻦ ﺗﻠ ﻚ اﻟﻘ ﺮوض ﺑﻨﺎء ﻋﻠﻲ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ اﻟﺨﺎﺹﺔ ﺑﻜﻞ ﻡﺴﺘﺜﻤﺮ ﻓﻲ اﻷوراق‬
‫اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﺼ ﺪرة ﺑﻀ ﻤﺎن ﺗﻠ ﻚ اﻟﻘ ﺮوض‪ .‬وﻡ ﻦ اﻟﻤﻤﻜ ﻦ إﻋ ﺎدة ﺗﺠﻤ ﻴﻊ ه ﺬﻩ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫أوﻋ ﻴﺔ ﺟﺪﻳ ﺪة ﻟﺨﻠ ﻖ ﺿ ﻤﺎﻧﺎت ﻟ ﻨﻮع اآ ﺜﺮ ﺗﻌﻘ ﻴﺪا ﻡ ﻦ ﺁل"‪ "Pass-Through‬ﻡ ﺜﻞ اﻟ ﺘﺰاﻡﺎت‬
‫اﻟﺮه ﻦ اﻟﻌﻘﺎري اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ أو "‪"Collateralized Mortgage Obligations‬واﻟﺘﻲ ﺗﻌﺮف‬
‫ﺑ ﺎل"‪ "Pay-Through‬واﻟﺘ ﻲ ﺗﺴ ﻤﺢ ﺑﺘﻮﺟ ﻴﻪ اﻟ ﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟ ﻨﻘﺪﻳﺔ ﻡﻦ اﺟﻞ ﺧﻠﻖ ﻓﺌﺎت ﻡﺨﺘﻠﻔﺔ ﻡﻦ‬
‫اﻷوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺑﺂﺟﺎل وآﻮﺑﻮﻧﺎت ﻡﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ب‪ .‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ ﻏ ﻴﺮ اﻟﻌﻘﺎرﻱ ﺔ أو اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل ﺗﺸﻤﻞ ﺡﺎﻟﻴﺎ أﻧﻮاع ﺟﺪﻳﺪة‬
‫ﻡ ﻦ اﻷﺹ ﻮل ﻡ ﺜﻞ اﻟ ﺘﺰاﻡﺎت اﻟﺴ ﻨﺪات اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ واﻟ ﺘﺰاﻡﺎت اﻟﻘ ﺮوض اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ )‬
‫‪ (Collateralized‬واﻟﻘ ﺮوض ﻏ ﻴﺮ اﻟﻤﺆدﻳ ﺔ )‪Non-‬‬ ‫‪Bond/Loan‬‬ ‫‪Obligations‬‬
‫‪ ،(Performing Loans‬ﻡﻤ ﺘﻠﻜﺎت ﻡﺼ ﺎدرة ﻡ ﻦ ﻗ ﺒﻞ ﻡﺼ ﻠﺤﺔ اﻟﻀ ﺮاﺉﺐ )‪،(Tax Liens‬‬
‫دﻳ ﻮن اﻟﻤﺸ ﺮوﻋﺎت اﻟﺼ ﻐﻴﺮة )‪ ،(Small Business Loans‬اﻟﺴ ﻴﺎرات اﻟﻤﺆﺟ ﺮة ) ‪Rental‬‬
‫‪ ،(Cars‬أوراق ﺗﺠﺎرﻳ ﺔ ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل )‪،(Asset Backed Commercial Paper‬‬
‫ﺑﻄﺎﻗ ﺎت اﻻﺉ ﺘﻤﺎن )‪ ،(Revolving Consumer Assets/Credit Cards‬ﻗ ﺮوض ﺷ ﺮاء‬
‫وﺗﺄﺟ ﻴﺮ اﻟﺴ ﻴﺎرات )‪ ،(Auto Loans & Leases‬ﻗ ﺮوض ﺷ ﺮاء وﺗﻤﻠ ﻚ اﻟﻤ ﻨﺎزل)‪Home-‬‬
‫‪ ،(Equity Loans‬ﻗ ﺮوض ﻟﺸ ﺮاء أراﺿ ﻰ وﺑ ﻨﺎء ﻡ ﻨﺎزل ‪(Manufactured Housing‬‬
‫)‪ ،Contracts‬ﻗ ﺮوض اﻟﻄﻠﺒﺔ )‪ ،(Student Loans‬وﺳﺎﺉﻞ اﻟﻨﻘﻞ اﻟﺘﺮﻓﻴﻬﻴﺔ ‪Recreational‬‬
‫‪ ،(Marine‬ﻡﻌ ﺪات ﺗﺠﺎرﻳ ﺔ‬ ‫)‪ ،(Vehicles‬ﻗ ﺮوض ﻟﺸ ﺮاء ﻡﺮآ ﺒﺎت ﺑﺤ ﺮﻳﺔ )‪Loans‬‬
‫)‪ (Commercial Equipment‬أو أي أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ أﺧﺮى‪.‬‬

‫وه ﻨﺎ ﻳﺠ ﺐ ﺗﻮﺿ ﻴﺢ إﻟ ﻰ اﻟﻔ ﺮوق اﻷﺳﺎﺳ ﻴﺔ ﺑﻴ ﻦ ﻧﻮﻋﻴ ﻦ ﻡﻦ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وهﻮ"‪ "Pass-Through‬و"‪Pay-‬‬
‫‪."Through‬‬
‫‪ -1‬ﻓ ﺎﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ ﻓ ﺌﺔ "‪ "Pass-Through‬ﺗﻤ ﺜﻞ ﻡﻠﻜ ﻴﺔ ﻡﺒﺎﺷ ﺮة ﻟﻠﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮ ﻓ ﻲ آ ﻞ اﻹﻳ ﺮادات اﻟ ﻨﺎﺟﻤﺔ ﻡ ﻦ‬
‫اﻷﺹ ﻮل اﻟﻀ ﺎﻡﻨﺔ ﻟ ﻸوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ ﻋﻠ ﻰ أن ﺗ ﻮزع ﻃ ﺒﻘﺎ ﻟﻨﺴ ﺒﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﺘ ﻲ ﻳﻤﻠﻜﻬﺎ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﻡﻦ ﻡﺠﻤﻮع‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺼﺪرة ﺑﻀﻤﺎن ﺗﻠﻚ اﻷﺹﻮل‪.‬‬

‫ﺑﺎﻟﻨﻈﺮ إﻟﻰ اﻟﺮﺱﻢ اﻟﺘﻮﺽﻴﺤﻲ ‪ 1‬ﻱﻤﻜﻦ ﺵﺮح اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﺌﺔ "‪ "Pass-Through‬آﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻳﻘ ﻮم أﺡ ﺪ أو ﺑﻌ ﺾ ﻡﺎﻟﻜ ﻲ اﻷﺹ ﻮل اﻟﺘﻲ ﺳﻴﺘﻢ اﺳﺘﺨﺪاﻡﻬﺎ آﻀﻤﺎن ﻟﻸوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ) ﻡﺜﻞ ﻗﺮوض ﻋﻘﺎرﻳﺔ‬
‫أو ﻗ ﺮوض ﺳ ﻴﺎرات أو ﻡﺴ ﺘﺤﻘﺎت ﺑﻄﺎﻗ ﺎت اﺉ ﺘﻤﺎن( ﺑﺘﺠﻤﻴﻊ ﺗﻠﻚ اﻷﺹﻮل ﻓﻲ ﺡﺰﻡﺔ واﺡﺪة‪ .‬ﻡﻦ اﻟﻤﻤﻜﻦ أن‬
‫ﺗﺘﻜﻮن ﺗﻠﻚ اﻟﺤﺰﻡﺔ ﻡﻦ ﻋﺪد ﻡﻦ اﻷﺹﻮل اﻟﺘﻲ ﺗﺒﻠﻎ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻟﻤﻼﻳﻴﻦ أو ﻋﺪد ﻗﻠﻴﻞ ﻡﻦ اﻷﺹﻮل‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻳﺘﻢ ﺑﻌﺪ ذﻟﻚ إﺹﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺑﻀﻤﺎن ﺗﻠﻚ اﻟﺤﺰﻡﺔ )ﺗﻮرﻳﻖ اﻷﺹﻮل(‪ .‬وﻳﺘﻢ ﺗﻮزﻳﻊ اﻹﻳﺮادات واﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟ ﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟ ﻨﺎﺗﺠﺔ ﻡ ﻦ اﻟﺤ ﺰﻡﺔ آﻜ ﻞ ﺑ ﻨﺎءا ﻋﻠ ﻰ ﻗ ﻴﻤﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ )ﺷ ﻬﺎدات "‪ ("pass-through‬اﻟﺘ ﻲ‬
‫ﻳﻤﻠﻜﻬ ﺎ آ ﻞ ﻡﺴ ﺘﺜﻤﺮ ﻡ ﻦ إﺟﻤﺎﻟ ﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺼﺪرة ﺑﻀﻤﺎن ﺗﻠﻚ اﻟﺤﺰﻡﺔ ﻡﻦ اﻷﺹﻮل‪ .‬وﻳﺆدى ذﻟﻚ‬
‫إﻟﻰ أن ﻳﻘﺘﺼﺮ دور ﻡﺎﻟﻚ اﻷﺹﻞ ﻋﻠﻲ ﺗﺤﻮﻳﻞ اﻹﻳﺮادات اﻟﻤﺘﺪﻓﻘﺔ ﻡﻦ اﻷﺹﻞ إﻟﻰ ﺡﻤﻠﺔ اﻟﺸﻬﺎدات‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫وﻓ ﻰ ﺑﻌ ﺾ اﻷﺡ ﻴﺎن‪ ،‬آﻤ ﺎ ﻳﺤ ﺪث ﻓ ﻰ اﻟﻮﻻﻳ ﺎت اﻟﻤ ﺘﺤﺪة اﻷﻡﺮﻳﻜ ﻴﺔ‪ ،‬ﺗﺴ ﻠﻢ اﻟﻤﻠﻜ ﻴﺔ اﻟﻘﺎﻧﻮﻧ ﻴﺔ ﻟﻸﺹ ﻮل اﻟﻀ ﺎﻡﻨﺔ‬
‫ﻟﻸوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ إﻟﻰ اﻟﻮﺹﻲ ﻟﻜﻲ ﻳﻘﻮم ﺑﺤﻤﺎﻳﺘﻬﺎ وﻻ ﻳﻜﻮن ﻟﻠﻮﺹﻲ أي دور إداري‪.‬‬
‫وﺗﺘﺼﻒ ﺷﻬﺎدات "‪ "pass-through‬ﺑﺘﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﻨﻔﺲ ﻡﺨﺎﻃﺮ اﻻﺉﺘﻤﺎن وﻡﺨﺎﻃﺮ اﻟﺪﻓﻊ ﻡﻘﺪﻡﺎ‪.‬‬

‫اﻟﺮﺱﻢ اﻟﺘﻮﺽﻴﺤﻲ ‪:1‬‬

‫ﺣﺰﻡﺔ ﻡﻦ اﻷﺻﻮل )ﻗﺮوض‬ ‫إﺝﻤﺎﻟﻲ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻱﺔ‬

‫ﻋﻘﺎرﻱﺔ‪ ،‬ﻗﺮوض ﺱﻴﺎرات‪،‬‬ ‫اﻟﺸﻬﺮﻱﺔ‬
‫ﻡﺴﺘﺤﻘﺎت ﺑﻄﺎﻗﺎت اﺉﺘﻤﺎن(‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺸﻬﺮﻳﺔ‬

‫ﺗﻘﺴﻢ ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻨﺴﺒﺔ آﻞ ﻡﺴﺘﺜﻤﺮ ﻡﻦ ﻡﺠﻤﻮع اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺵﻬﺎدات‬
‫"‪"pass-through‬‬

‫‪ -2‬أﻡ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴ ﺒﺔ ﻟﺸ ﻬﺎدات "‪ "pay-through‬ﻓﻬ ﻲ ﺗﺼ ﺪر أﻳﻀ ﺎ ﺑﻀ ﻤﺎن ﺡﺰﻡﺔ ﻡﻦ اﻷﺹﻮل وﻡﻦ اﻟﻤﻤﻜﻦ أن‬
‫ﺗﺼﺪر ﺑﻀﻤﺎن ﺡﺰﻡﺔ ﻡﻦ ﺷﻬﺎدات "‪ "pass-through‬ﺑﺪﻻ ﻡﻦ اﻷﺹﻮل اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة‪.‬‬
‫ه ﺬا وﻳ ﺘﻢ ﺗﻘﺴ ﻴﻢ ﺷ ﻬﺎدات "‪ "pay-through‬إﻟ ﻰ ﺷ ﺮاﺉﺢ ﻡﺨ ﺘﻠﻔﺔ ﻡ ﻦ ﺡﻴ ﺚ ﺗﻮزﻳﻊ اﻹﻳﺮادات واﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫اﻟ ﻨﺎﺗﺠﺔ ﻡ ﻦ اﻷﺹ ﻮل ﻡﻤ ﺎ ﺗ ﺆدى إﻟ ﻰ اﺧ ﺘﻼف ﺁﺟ ﺎل ﺗﻠ ﻚ اﻟﺸ ﻬﺎدات‪ .‬وﺗﺨ ﺘﻠﻒ درﺟ ﺔ ﺗﻌﺮﺿ ﻬﺎ آ ﻞ ﺷ ﺮﻳﺤﺔ‬
‫ﻟﻤﺨﺎﻃ ﺮ اﻟﺪﻓ ﻊ ﻡﻘﺪﻡﺎ‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺘﻔﻖ ﺟﻤﻴﻊ اﻟﺸﺮاﺉﺢ ﻓﻲ درﺟﺔ ﺗﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻻﺉﺘﻤﺎن ﺡﻴﺚ أﻧﻬﺎ ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﻨﻔﺲ‬
‫اﻷﺹﻮل‪.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫وﻳﻮﺿﺢ اﻟﺮﺱﻢ اﻟﺘﻮﺽﻴﺤﻲ ‪ 2‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﺌﺔ "‪:"Pass-Through‬‬

‫اﻟﺮﺱﻢ اﻟﺘﻮﺽﻴﺤﻲ ‪:2‬‬

‫إﺝﻤﺎﻟﻲ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻱﺔ‬

‫ﺣ ﺰﻡﺔ ﻡﻦ اﻷﺻﻮل )ﻗﺮوض‬
‫ﻋﻘﺎرﻱ ﺔ‪ ،‬ﻗ ﺮوض ﺱﻴﺎرات‪،‬‬
‫ﻡﺴ ﺘﺤﻘﺎت ﺑﻄﺎﻗ ﺎت اﺉ ﺘﻤﺎن(‬
‫أو ﺣ ﺰﻡﺔ ﻡ ﻦ ﺵ ﻬﺎدات "‬
‫‪"pass-through‬‬
‫اﻟﺸﻬﺮﻱﺔ‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺸﻬﺮﻳﺔ‬
‫ﺗﻘﺴﻢ ﻃﺒﻘﺎ ﻟﺠﺪول اﻟﺴﺪاد اﻟﻤﻌﺪ ﻋﻨﺪ ﺗﻘﺴﻴﻢ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ إﻟﻰ ﺷﺮاﺉﺢ‬

‫ﺷﻬﺎدات "‪ "pass-through‬ﻡﻘﺴﻤﺔ إﻟﻰ ﺷﺮاﺉﺢ‬

‫ﺟﺪاول اﻟﺴﺪاد‬

‫ﺵﺮﻱﺤﺔ ج‬ ‫ﺵﺮﻱﺤﺔ ب‬ ‫ﺵﺮﻱﺤﺔ أ‬

‫ﻳﺤﺼﻞ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون‬ ‫ﻳﺤﺼﻞ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون‬ ‫ﻳﺤﺼﻞ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون‬
‫ﻋﻠ ﻲ آ ﻞ اﻟ ﺘﺪﻓﻘﺎت‬ ‫ﻋﻠ ﻲ آ ﻞ اﻟ ﺘﺪﻓﻘﺎت‬ ‫ﻋﻠ ﻲ آ ﻞ اﻟ ﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟﺸ ﻬﺮﻳﺔ ﺑﻌ ﺪ ﺳ ﺪاد‬ ‫اﻟﺸ ﻬﺮﻳﺔ ﺑﻌ ﺪ ﺳ ﺪاد‬ ‫اﻟﺸ ﻬﺮﻳﺔ ﺡ ﺘﻰ ﺗﺴﺪد‬
‫اﻟﺸﺮﻳﺤﺔ ب ﺑﺎﻟﻜﺎﻡﻞ‬ ‫اﻟﺸﺮﻳﺤﺔ أ ﺑﺎﻟﻜﺎﻡﻞ‬ ‫اﻟﺸﺮﻳﺤﺔ ﺑﺎﻟﻜﺎﻡﻞ‬

‫‪ .5‬اﻟﻤﻨﺸﺂت ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص‬

‫ﺗﻘ ﻮم اﻟﺸ ﺮآﺎت ﻓ ﻲ أﺡ ﻴﺎن آﺜ ﻴﺮة ﺑﺎﺳ ﺘﺨﺪام ﺗﻮرﻳ ﻖ اﻷﺹ ﻮل آ ﺄداة اﻗ ﺘﺮاض اآﺜﺮ ﻡﻨﻬﺎ أداة اﺳﺘﺜﻤﺎر ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ‬
‫ﺗﺄﺳ ﻴﺲ ﺷ ﺮآﺔ أﺧ ﺮى أو ﺷﺨﺼ ﻴﺔ ﻗﺎﻧﻮﻧﻴﺔ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻟﻤﻨﺸﺄة ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص‪،‬وﺗﻜﻮن ﺗﺎﺑﻌﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺔ اﻷم‬
‫اﻟﺘ ﻲ ﺗﻘ ﻮم ﺑ ﺘﺤﻮﻳﻞ أﺹ ﻞ ﻟﺪﻳﻬ ﺎ إﻟ ﻰ اﻟﻤﻨﺸ ﺄة ذات اﻟﻐ ﺮض اﻟﺨﺎص ﺡﻴﺚ ﺗﻘﻮم ﺗﻠﻚ اﻟﻤﻨﺸﺄة ﺑﺈﺹﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻼﻗﺘﺮاض ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﻬﺬا اﻷﺹﻞ وﻳﺤﻮل إﻳﺮاد اﻷﺹﻞ إﻟﻰ اﻟﺸﺮآﺔ اﻷم‪.‬‬
‫وﻓ ﻰ ﺑﻌ ﺾ اﻷﺡ ﻴﺎن ﻳﺘﻢ ﺑﻴﻊ اﻷﺹﻞ إﻟﻰ اﻟﻤﻨﺸﺄة ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص ﻓﻌﻠﻴﺎ وﺗﻘﻮم هﺬﻩ اﻟﻤﻨﺸﺄة ﺑﺪورهﺎ ﺑﺈﺹﺪار‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ أو ﺗﻜﻮن هﺬﻩ اﻟﻤﻨﺸﺄة ﻡﻠﻚ ﻟﺒﻨﻚ اﺳﺘﺜﻤﺎري ﻳﻘﻮم ﺑﺸﺮاء اﻷﺹﻮل اﻟﻀﺎﻡﻨﺔ ﻟﻸوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .6‬دور اﻟﻤﻨﺸﺂت ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص‬

‫ﻳ ﺒﻘﻰ اﻟﺴ ﺆال اﻟﺮﺉﻴﺴ ﻲ اﻟ ﺬي ﻳ ﺒﺪر إﻟ ﻰ ذه ﻦ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﻋﻨﺪﻡﺎ ﻳﺘﻢ ﺗﻌﺮﻳﻔﺔ ﺑﺎﻟﻤﻨﺸﺂت ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص واﻷوراق‬
‫اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﺘ ﻲ ﺗﻘ ﻮم ﺑﺈﺹ ﺪارهﺎ آ ﺄدوات اﻗ ﺘﺮاض ه ﻮ‪ ،‬ﻟﻤ ﺎذا ﻻ ﺗﻘ ﻮم اﻟﺸ ﺮآﺔ ﺑﺈﺹ ﺪار ﺳ ﻨﺪات ﻡﺒﺎﺷ ﺮ ﺑ ﺪﻻ ﻡ ﻦ ﺗﻠ ﻚ‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ؟‬
‫ﻟﻔﻬ ﻢ اﻟﺴ ﺒﺐ ﻻﺑﺪ ﻡﻦ اﻷﺧﺬ ﻓﻲ اﻻﻋﺘﺒﺎر اﻟﺤﺎﻟﺔ اﻟﺨﺎﺹﺔ ﺑﺸﺮآﺔ ﺗﻢ ﺗﻘﻴﻢ ﺟﺪارﺗﻬﺎ اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ )‪ (BBB‬وﺗﺮﻳﺪ اﻟﺤﺼﻮل‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﺮض‪ ،‬ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ هﺬﻩ اﻟﺸﺮآﺔ اﺗﺒﺎع إﺡﺪى اﻷﺳﺎﻟﻴﺐ اﻵﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫أن ﺗﻘ ﻮم ﺑﺈﺹ ﺪار ﺳ ﻨﺪات وﻳ ﺘﻢ اﺡﺘﺴ ﺎب اﻟﻌ ﺎﺉﺪ اﻟ ﺬي ﻳﺤﺼ ﻞ ﻋﻠ ﻴﺔ اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮ ﺑ ﺘﻠﻚ اﻟﺴ ﻨﺪات ﻃ ﺒﻘﺎ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻢ‬ ‫•‬
‫)‪ (BBB‬واﻟﺬي ﻳﺤﺪد ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻻﻗﺘﺮاض ﻟﻠﺸﺮآﺔ‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫ﺑﻔ ﺮض أن اﻟﺸ ﺮآﺔ ﻟﺪﻳﻬ ﺎ أﺹ ﻞ )أوراق ﻗﺒﺾ( ﺗﺘﻌﺪى ﻗﻴﻤﺘﻪ اﻟﻤﺒﻠﻎ اﻟﻤﻄﻠﻮب اﻗﺘﺮاﺿﻪ‪ ،‬ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ اﻟﺸﺮآﺔ‬ ‫•‬
‫إﺹ ﺪار ﺳ ﻨﺪات ﺑﻀ ﻤﺎن ه ﺬا اﻷﺹ ﻞ وﻟﻜ ﻦ ﺗﻜﻠﻔ ﺔ اﻻﻗ ﺘﺮاض ﻟ ﻦ ﺗﺘﻐ ﻴﺮ ﻋﻦ اﻟﺤﺎﻟﺔ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﺡﻴﺚ اﻧﻪ ﻋﻨﺪ‬
‫ﺗﻌ ﺮض اﻟﺸ ﺮآﺔ ﻟﻺﻓ ﻼس ﺳ ﻮف ﻳﻘ ﻮم ﺟﻤ ﻴﻊ داﺉﻨﻲ اﻟﺸﺮآﺔ ﺑﺎﻟﻤﻄﺎﻟﺒﺔ ﺑﺤﻘﻮﻗﻬﻢ اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ ﻓﻲ اﻷﺹﻮل ﺑﻤﺎ‬
‫ﻓﻴﻬﺎ اﻷﺹﻞ اﻟﻀﺎﻡﻦ ﻟﻠﺴﻨﺪات‪.‬‬
‫ﻓﻠﻨﻔﺘﺮض هﻨﺎ أن اﻟﺸﺮآﺔ ﻗﺎﻡﺖ ﺑﺘﺄﺳﻴﺲ ﻡﻨﺸﺄة ذات ﻏﺮض ﺧﺎص وﺗﺤﻮﻳﻞ اﻷﺹﻞ اﻟﺬي ﺗﺮﻳﺪ اﻻﻗﺘﺮاض‬ ‫•‬
‫ﺑﻀ ﻤﺎﻧﻪ إﻟ ﻰ ﺗﻠ ﻚ اﻟﻤﻨﺸ ﺄة‪ ،‬ﻓ ﻲ ه ﺬﻩ اﻟﺤﺎﻟ ﺔ إذا ﺗﻌﺮﺿﺖ اﻟﺸﺮآﺔ ﻟﻺﻓﻼس ﺳﻮف ﻳﺨﺴﺮ اﻟﺪاﺉﻨﻮن ﺡﻘﻮﻗﻬﻢ‬
‫اﻟﻘﺎﻧﻮﻧ ﻴﺔ ﺑﻬ ﺬا اﻷﺹ ﻞ ﺡﻴ ﺚ اﻧﻪ أﺹﺒﺢ ﻡﻠﻚ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄة‪ .‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ هﺬا ﺳﻮف ﺗﻘﻮم اﻟﻤﻨﺸﺄة ذات اﻟﻐﺮض‬
‫اﻟﺨ ﺎص ﺑﺈﺹ ﺪار أوراق ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﺑﻀ ﻤﺎن ه ﺬا اﻷﺹﻞ واﻟﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﺠﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﺮﻳﺪهﺎ ﻟﻬﺬﻩ‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ واﻟﺘ ﻲ ﻓﻲ اﻟﻐﺎﻟﺐ ﻡﺎ ﺗﻜﻮن ﻋﻠﻰ ﻡﻦ ﺟﺪارة اﻟﺸﺮآﺔ ﻡﺎﻟﻜﺔ اﻷﺹﻞ‪ ،‬ﻡﻤﺎ ﻳﺆدى إﻟﻰ ﺧﻔﺾ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻻﻗﺘﺮاض ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮآﺔ‪.‬‬
‫ﻗ ﺪ ﻳ ﺒﺪو ﻏﺮﻳ ﺒﺎ أن ﺗﺴ ﺘﻄﻴﻊ اﻟﻤﻨﺸ ﺄة ذات اﻟﻐ ﺮض اﻟﺨ ﺎص اﻟﺤﺼ ﻮل ﻋﻠ ﻰ اﻟﺠ ﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧ ﻴﺔ اﻟﺘ ﻲ ﺗ ﺮﻳﺪهﺎ ﻟ ﺘﻠﻚ‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ وﻟﻜ ﻦ ه ﺬا ﻡ ﺎ ﻳﺤ ﺪث ﺡﻴ ﺚ ﺗﻘ ﻮم اﻟﻤﻨﺸ ﺄة ﺑﻌ ﺮض ﺧﺼﺎﺉﺺ اﻷﺹﻞ اﻟﻀﺎﻡﻦ ﻟﻸوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﻤﺆﺳﺴ ﺔ اﻟﺘ ﻲ ﺗﻘ ﻮم ﺑﺎﻟﺘﻘﻴ ﻴﻢ ﻟ ﺘﺤﺪﻳﺪ اﻟﺨﻄ ﻮات اﻟﺘ ﻲ ﻳﺠ ﺐ إﺗ ﺒﺎﻋﻬﺎ ﻟﻠﺤﺼ ﻮل ﻋﻠ ﻰ اﻟﺠ ﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﻤﻄﻠﻮﺑﺔ ﻋﻦ‬
‫ﻃ ﺮﻳﻖ اﺳ ﺘﺨﺪام ﻡ ﺎ ﻳﺴ ﻤﻰ "ﺗﻌﺰﻳ ﺰات اﺉﺘﻤﺎﻧ ﻴﺔ"‪ .‬ﻟ ﺬا ﻓ ﺎن اﻟﺸ ﺮآﺔ اﻟﺴ ﺎﺑﻖ ذآ ﺮهﺎ ذات اﻟﺠ ﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ )‪(BBB‬‬
‫ﺗﺴ ﺘﻄﻴﻊ اﻟﺤﺼ ﻮل ﻋﻠ ﻰ ﺗﻤﻮﻳ ﻞ ﻋ ﻦ ﻃ ﺮﻳﻖ اﺳ ﺘﺨﺪام اﺹ ﻞ ﻟﺪﻳﻬ ﺎ آﻀ ﻤﺎن ﻟ ﻸوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ ﻟﻠﺤﺼ ﻮل ﻋﻠ ﻰ ﺟﺪارة‬
‫اﺉﺘﻤﺎﻧ ﻴﺔ ﻋﻠ ﻰ ﻟ ﺘﻠﻚ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ‪ ،‬وﻓﻲ واﻗﻊ اﻷﻡﺮ ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﻟﺘﻌﺰﻳﺰات اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﻜﺎﻓﻴﺔ إﺹﺪار أوراق‬
‫ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺑﺠﺪارة اﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ )‪ (AAA‬آﻤﺎ هﻮ ﻡﻮﺿﺢ ﻓﻰ اﻟﺮﺳﻢ اﻟﺘﻮﺿﻴﺤﻲ ‪.3‬‬

‫اﻟﺮﺱﻢ اﻟﺘﻮﺽﻴﺤﻲ ‪:3‬‬

‫ﻡﺠﻤﻮﻋﺔ‬ ‫ﺷﺮآﺔ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‬

‫اﻷﺹﻮل‬

‫أﻋﻠﻰ ﺗﻘﻴﻢ‬

‫اﻹﻳﺮادات‬ ‫اﻟﻤﻨﺸﺄة ذات اﻟﻐﺮض‬ ‫اﻹﻳﺮادات‬

‫ﻡﻨﺸﺊ اﻷﺹﻮل‬ ‫اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون‬
‫اﻟﺨﺎص‬
‫ﺑﻴﻊ اﻷﺹﻮل‬ ‫اﻷوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل‬

‫ﺗﻌﺰﻳﺰات اﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ‬
‫)ﻋﻨﺪ اﻟﺤﺎﺟﺔ(‬

‫وﺑﺬﻟﻚ ﻳﻤﻜﻦ اﻟﻘﻮل إن اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻳﻬﺪف إﻟﻰ ﺧﻠﻖ ﻓﺮﺹﺔ اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻡﻦ أﺹﻮل اﻟﺸﺮآﺔ ﻏﻴﺮ اﻟﺴﺎﺉﻠﺔ وذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ‬
‫ﺟﻤ ﻊ اﻷﺹ ﻮل ذات اﻟﻄﺒ ﻴﻌﺔ اﻟﻤﺘﺸﺎﺑﻬﺔ ﻓﻲ أوﻋﻴﺔ واﺡﺪة ﻟﻼﺳﺘﻔﺎدة ﻡﻦ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺘﻮﺳﻊ ﺑﺴﺒﺐ آﺒﺮ ﺡﺠﻢ اﻷﺹﻮل‬

‫‪8‬‬
‫وﻟﺘ ﻨﻮﻳﻊ اﻟﻤﺨﺎﻃ ﺮة‪ .‬وﺗﻨ ﺘﻘﻞ ﻡﻠﻜ ﻴﺔ اﻷﺹ ﻮل إﻟ ﻰ اﻟﻤﻨﺸ ﺄة ذات اﻟﻐ ﺮض اﻟﺨ ﺎص وﻳﻮﺟ ﻪ اﻟﻌﺎﺉﺪ إﻟﻰ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻓﻲ‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﻬﺬﻩ اﻷﺹﻮل‪.‬‬

‫‪ .7‬ﻟﻤﺎذا ﻱﻠﺠﺄ اﻟﻤﺼﺪر إﻟﻰ اﻟﺘﻮرﻱﻖ؟‬

‫ﻗ ﺪ ﻳﺤ ﺘﺎج اﻟﻤﺼ ﺪر إﻟ ﻰ ﻡﺼ ﺪر ﻧﻘ ﺪي ﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ ﻡﺸ ﺮوﻋﺎﺗﻪ اﻟﺘﻮﺳ ﻌﻴﺔ وﻳﻌﺘ ﺒﺮ اﻟ ﺘﻮرﻳﻖ ﻡ ﻦ اﺳﻬﻞ اﻟﻮﺳﺎﺉﻞ‬ ‫•‬
‫ﻟﻠﺤﺼ ﻮل ﻋﻠ ﻰ اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ ﺑﺎﻟﻤﻘﺎرﻧ ﺔ إﻟ ﻰ اﻻﻗ ﺘﺮاض )ﻡ ﻦ ﺧ ﻼل اﻟﺒ ﻨﻮك أو إﺹﺪار ﺳﻨﺪات( أو زﻳﺎدة راس‬
‫اﻟﻤ ﺎل )ﻋ ﻦ ﻃ ﺮﻳﻖ ﻃ ﺮح اﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮآﺔ ﻟﻼآﺘﺘﺎب ﻓﻰ اﻟﺒﻮرﺹﺔ( ﺑﺴﺒﺐ اﻟﺘﻜﻠﻔﺔ اﻟﺒﺎهﻈﺔ ﻟﻬﺬﻳﻦ اﻻﺧﺘﻴﺎرﻳﻦ‬
‫وﺗﺄﺙﻴﺮهﻢ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﻮﻗﻒ اﻟﻤﺎﻟﻰ ﻟﻠﺸﺮآﺔ‪.‬‬
‫وﺑﺎﻟﻨﺴ ﺒﺔ إﻟ ﻰ اﻻﻗ ﺘﺮاض وزﻳ ﺎدة رأس اﻟﻤﺎل ﻓﻬﻤﺎ ﻡﺼﺪرﻳﻦ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ ﻳﻈﻬﺮ ﺗﺄﺙﻴﺮهﻤﺎ ﻋﻠﻰ ﻡﻮﻗﻒ اﻟﺸﺮآﺔ‬
‫اﻟﻤﺎﻟ ﻲ ﻡ ﻦ ﺧ ﻼل ﻡﻴﺰاﻧ ﻴﺔ اﻟﺸ ﺮآﺔ )‪ (on-balance-sheet-financing‬ﺑﻴ ﻨﻤﺎ ﻳﻌﺘ ﺒﺮ اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻡﺼﺪر‬
‫ﺗﻤﻮﻳ ﻞ ﻻ ﻳﻈﻬ ﺮ ﺗﺄﺙ ﻴﺮﻩ ﻋﻠ ﻰ ﻡﻴﺰاﻧ ﻴﺔ اﻟﺸ ﺮآﺔ )‪ .(off-balance-sheet-financing‬ﻃ ﺒﻘﺎ ﻟﻠﻘﻮاﻋ ﺪ‬
‫اﻟﻤﻘ ﺮرة ﻡ ﻦ ﻗ ﺒﻞ ﻡﻨﻈﻤﺔ ﻡﻌﺎﻳﻴﺮ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﻤﺤﺎﺳﺒﺔ – ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻌﺎﻡﻞ ﻡﻊ اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ إﺿﺎﻓﺔ اﻟﺪﺧﻞ‬
‫اﻟﻨﺎﺗﺞ ﻋﻦ ﺑﻴﻊ اﻷﺹﻮل إﻟﻰ ﺟﺰء اﻷﺹﻮل ﻓﻲ ﻡﻴﺰاﻧﻴﺔ اﻟﺸﺮآﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺘﻢ ﺡﺬف اﻷﺹﻮل اﻟﻤﺒﺎﻋﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻤﻨﺢ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﺳﻴﻮﻟﺔ اآﺜﺮ ﻡﻦ ﺧﻼل ﺳﻮق أآﺒﺮ‪.‬‬ ‫•‬

‫‪ .8‬ﻟﻤﺎذا ﻱﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون ﻓﻰ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل؟‬

‫• ﻳﺨﻠ ﻖ اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ أدوات ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ذات ﺁﺟ ﺎل و ﻡﺨﺎﻃ ﺮ وآﻮﺑﻮﻧ ﺎت ﻡﺨ ﺘﻠﻔﺔ ﻟﻜ ﻲ ﺗﺠ ﺬب اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬وﻳﻌﺘﺒﺮ‬
‫اﻟﺘﻮرﻳﻖ أداة ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﺮآﺒﺔ ﻡﻤﺎ ﻳﻌﻨﻰ أﻧﻪ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﺨﻠﻴﻘﻬﺎ ﺡﺴﺐ اﺡﺘﻴﺎﺟﺎت اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ واﻟﻌﺎﺉﺪ‬
‫وﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق ﺑﺎﻟﻤﻘﺎرﻧﺔ ﻡﻊ ﺡﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ اﻷﺧﺮى ﺳﻮاء أدوات ﻡﺎﻟﻴﺔ أو أﺹﻮل أﺧﺮى‪.‬‬
‫ﺗﻤ ﻨﺢ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﻋﺎﺉﺪ أﻋﻠﻰ ﻋﻦ اﻟﻌﺎﺉﺪ اﻟﺬي ﺗﻤﻨﺤﻪ اﻷدوات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻷﺧﺮى ذات‬ ‫•‬
‫درﺟ ﺔ اﻟﻤﺨﺎﻃ ﺮة اﻟﻤﺘﺴ ﺎوﻳﺔ‪ .‬وذﻟ ﻚ ﻳﻌﻮد إﻟﻰ اﻟﺘﺼﻨﻴﻒ اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻲ اﻟﻤﺮﺗﻔﻊ ﻟﻬﺬﻩ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻡﺎ‬
‫ﺗﺤﻤﻞ ﺗﺼﻨﻴﻒ‪ (AAA‬وﺧﺼﺎﺉﺺ ﺗﺤﺴﻴﻦ اﻟﺠﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﻗﺪ ﺗﺤﻤﻠﻬﺎ هﺬﻩ اﻷدوات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻤ ﻨﺢ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﺗﺪﻓﻘﺎن ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻡﺘﻮﻗﻌﺔ وﻟﺬﻟﻚ ﻳﻘﻮم اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﺑﺸﺮاء هﺬﻩ اﻷدوات‬ ‫•‬
‫ﺑﺜﻘﺔ ﻟﻌﻠﻤﻪ اﻧﻪ ﺳﻴﺤﺼﻞ ﻋﻠﻰ ﻡﺴﺘﺤﻘﺎت ﺑﻘﻴﻤﺔ ﻡﻌﻴﻨﺔ ﻓﻲ ﺗﺎرﻳﺦ ﻡﻌﻴﻦ ﻓﻲ اﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬
‫وﻻن ه ﺬﻩ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﻓﻬ ﻲ ﺗﺤﻤ ﻰ اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮ ﻡﻦ ﻧﺘﺎﺉﺞ ﺗﺨﻔﻴﺾ اﻟﺠﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ‬ ‫•‬
‫ﻟﻠﻤﺼﺪر‪.‬‬

‫‪ .9‬ﻡﺎ هﻲ أهﻤﻴﺔ اﺱﺘﺨﺪام ﺥﺪﻡﺎت وﺱﻴﻂ ﻡﺎﻟﻰ ﻓﻰ ﺣﺎﻟﺔ إﺻﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل؟‬
‫اﻟ ﺪور اﻟﺘﻘﻠ ﻴﺪي ﻟﻠﻮﺳ ﻴﻂ اﻟﻤﺎﻟ ﻲ ه ﻮ ﺗﺠﻨ ﺐ اﻟﻤﺸ ﻜﻼت واﻟﺼ ﻌﺎب اﻟﺘﻰ ﻗﺪ ﺗﺼﺎﺡﺐ اﻟﻌﻼﻗﺎت اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة ﻡﺎ ﺑﻴﻦ اﻟﺪاﺉﻦ‬
‫واﻟﻤﺪﻳﻦ )اﻟﺸﺮآﺔ واﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ(‪ .‬وﻡﻦ أﻧﻮاع هﺬﻩ اﻟﺼﻌﺎب اﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﺻ ﻌﺎب ﺥﺎﺻ ﺔ ﺑﺎﻟﺼ ﻔﻘﺔ أو ﺑﺎﻟﻌﻤﻠ ﻴﺔ‪ :‬ﻏﺎﻟ ﺒﺎ ﻡ ﺎ ﻳﻤ ﺘﻠﻚ اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮ اﻟﻤﺘﻮﺳ ﻂ ﻡ ﺒﻠﻐﺎ ﺹ ﻐﻴﺮا ﻡ ﻦ اﻟﻤ ﺎل‬ ‫•‬
‫ﻟﻼﺳ ﺘﺜﻤﺎر ﺑﻴ ﻨﻤﺎ ﺗﺤ ﺘﺎج اﻟﺸ ﺮآﺔ إﻟ ﻰ آﻤ ﻴﺎت آﺒ ﻴﺮة ﻡ ﻦ اﻟﻨﻘﺪ أو اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ وﺑﺬﻟﻚ ﻳﻈﻬﺮ دور اﻟﻮﺳﻴﻂ اﻟﻤﺎﻟﻰ‬
‫اﻟﺬي ﻳﻘﻮم ﺑﺘﺠﻤﻴﻊ أﻡﻮال اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺼﻐﺎر وﺗﻮﺟﻴﻬﻬﺎ إﻟﻰ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻰ ﺗﺤﺘﺎج إﻟﻰ ﻡﺼﺪر ﺗﻤﻮﻳﻞ‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫ﺻ ﻌﺎب ﻓ ﻲ اﻟﺤﺼ ﻮل ﻋﻠ ﻲ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟﻼزﻡ ﺔ‪ :‬ﻏﺎﻟ ﺒﺎ ﻡ ﺎ ﻳﻔ ﺘﻘﺮ اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮ اﻟﺼ ﻐﻴﺮ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟﻜﺎﻓ ﻴﺔ‬ ‫•‬
‫ﻹدراك آﻴﻔﻴﺔ إدارة اﻟﻘﺮوض اﻟﺨﺎﺹﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮآﺔ أو ﺗﻘﻴﻴﻤﻬﺎ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﻘﻮم اﻟﻮﺳﻴﻂ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺑﻬﺬا اﻟﺪور‪.‬‬
‫اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﻤﺘﻮﻗﻌﺔ‪ :‬ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻡﺎ ﻳﻌﺘﺒﺮ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إن اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﺒﻨﻮك ﻳﺤﻤﻞ ﻡﺨﺎﻃﺮة اﻗﻞ ﻡﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬ ‫•‬
‫اﻟﻤﺒﺎﺷ ﺮ ﻓ ﻲ اﻟﺸ ﺮآﺎت‪ ،‬ﻡ ﻊ إن ﻓﻲ اﻟﺤﻘﻴﻘﺔ إن ﻡﺨﺎﻃﺮ اﻟﺸﺮآﺔ ﻳﺘﺤﻤﻠﻬﺎ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﻘﺮض ﻟﻬﺬﻩ اﻟﺸﺮآﺔ وﻟﻜﻦ‬
‫اﻟﺒﻨﻚ ﻳﺘﺤﻤﻞ ﻡﺨﺎﻃﺮ اﻟﻜﺜﻴﺮ ﻡﻦ اﻟﻌﻤﻼء ﻡﻤﺎ ﻳﺠﻌﻞ ﺗﻔﻀﻴﻞ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﻟﻠﺒﻨﻚ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮآﺔ اﺧﺘﻴﺎرا ﻡﻨﻄﻘﻴﺎ‪.‬‬
‫وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻱﻌﺘﺒﺮ اﻟﺘﻮ رﻱﻖ اﺥﺘﻴﺎرا ﻡﻨﻄﻘﻴﺎ ﻟﺘﺠﻨﺐ اﺱﺘﺨﺪام وﺱﻴﻂ ﻡﺎﻟﻰ وآﻞ اﻟﺼﻌﺎب اﻟﺘﻰ ﺗﻢ ﺵﺮﺣﻬﺎ ﻡﺴﺒﻘﺎ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻹﺿ ﺎﻓﺔ إﻟ ﻰ ذﻟ ﻚ ﻳﺴ ﺎﻋﺪ ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮرﻳﻖ ﻋﻠ ﻰ ﺗﺠﻨ ﺐ اﻟﺼ ﻌﺎب اﻟﺨﺎﺹ ﺔ ﺑﺎﻟﻌﻤﻠ ﻴﺔ أو ﺑﺎﻟﺼ ﻔﻘﺔ ﻋ ﻦ ﻃ ﺮﻳﻖ ﺗﻘﺴ ﻴﻢ‬
‫اﻟﺪﻳ ﻮن اﻟﻀ ﺨﻤﺔ إﻟ ﻰ أﺟ ﺰاء ﻳﺴ ﻬﻞ ﺗﺴ ﻮﻳﻘﻬﺎ ﻟﻠﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬ه ﺬا ﺑﺎﻹﺿ ﺎﻓﺔ إﻟ ﻰ ﺗﺠﻨ ﺐ اﻟﺼ ﻌﺎب ﻓ ﻲ اﻟﺤﺼ ﻮل ﻋﻠ ﻲ‬
‫اﻟﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟﻼزﻡ ﺔ ﻻن اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﻳﺘﻢ ﺑﻴﻌﻬﺎ ﻓﻰ ﻃﺮح ﻋﺎم ﺑﻌﺪ إﻋﻼن ﺧﺼﺎﺉﺼﻬﺎ إﻟﻰ آﻞ‬
‫اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬وﻳﺘﺠﻨ ﺐ اﻟ ﺘﻮرﻳﻖ اﻟﻤﺨﺎﻃ ﺮ اﻟﻤ ﺘﻮﻗﻌﺔ ﻻن ه ﺬﻩ اﻷوراق ﺗﻜ ﻮن ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل وﻟﺬﻟ ﻚ ﺗﺤﻤﻞ درﺟﺔ‬
‫اﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻡﻤﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻡﻦ ﺡﻤﺎﻳﺔ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬

‫‪ .10‬هﻞ أدى اﻟﺘﻮ رﻱﻖ إﻟﻰ ﺗﻬﻤﻴﺶ دور اﻟﻮﺱﻴﻂ اﻟﻤﺎﻟﻰ أو إﻟﻐﺎء دورﻩ؟‬
‫اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻻ ﻳﻠﻐ ﻰ اﻟﺤﺎﺟ ﺔ إﻟ ﻰ اﻟﻮﺳ ﻴﻂ اﻟﻤ ﺎﻟﻰ وإﻧﻤ ﺎ ﻳﻘ ﻮم ﺑﺈﻋ ﺎدة ﺗﻌ ﺮﻳﻒ دورﻩ‪ .‬وﻋﻠ ﻴﻪ ﻓﻘ ﺪ ﺗ ﻢ اﻟﺘﺮآ ﻴﺰ ﻓﻰ اﻟﻔﺘﺮة‬
‫اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﻬﺎم اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻮﺳﻴﻂ اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﺘﻲ ﺗﺘﻀﻤﻦ اﻵﺗﻲ‪:‬‬
‫ﺗﻮزﻳ ﻊ وﺗﻘﺴ ﻴﻢ اﻟﻤﻨ ﺘﺠﺎت اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ‪ :‬ﻳﻘ ﻮم اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﺑﺘﻘﺴ ﻴﻢ ﻡﻬ ﺎم اﻟﻮﺳ ﻴﻂ اﻟﻤﺎﻟ ﻲ إﻟ ﻰ ﺳﻠﺴ ﻠﺔ ﻡ ﻦ اﻷﻋﻤ ﺎل‬ ‫•‬
‫اﻟﻮﻇﻴﻔ ﻴﺔ ﺗﻘ ﻮم ﺑﻜ ﻞ ﻡ ﻨﻬﺎ ﻡﺆﺳﺴﺔ ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﺨﺘﺼﺔ وﻡﻨﻔﺼﻠﺔ وﺗﻘﻮم اﻟﺒﻨﻮك اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﺑﻤﻬﻤﺔ اﻟﺘﺴﻮﻳﻖ ﺑﻴﻨﻤﺎ‬
‫ﺗﻘ ﻮم ﺷ ﺮآﺎت اﻟﺘﺼ ﻨﻴﻒ واﻟﺘﻘﻴ ﻴﻢ ﺑﻤﻬﻤ ﺔ اﻟﺘﻘﻴ ﻴﻢ وﻳﻘ ﻮم ﺑﻤﻬﻤ ﺔ اﻹدارة ﻡﺪﻳ ﺮ ﺹﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺬي ﻳﺪﻳﺮ‬
‫ﻡﺤﻔﻈﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺨﺎﺹﺔ ﺑﺎﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫ﺗﻘﺪﻳ ﻢ أدوات وﺧﺪﻡ ﺎت ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﺟﺪﻳ ﺪة‪ :‬ﻡ ﺜﻞ اﺳ ﺘﺨﺪام ﻗ ﺮوض ﺷ ﺮاء اﻟﺴ ﻴﺎرات أو أوراق اﻟﻘ ﺒﺾ اﻟﺨﺎﺹ ﺔ‬ ‫•‬
‫ﺑﺒﻄﺎﻗﺎت اﻻﺉﺘﻤﺎن آﺄﺹﻮل ﺗﻀﻤﻦ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺼﺪرة‪.‬‬
‫ﺗﺤﻮﻳﻞ وﺗﻮزﻳﻊ ﻋﺪة ﻡﺨﺎﻃﺮ ﻡﻦ ﺧﻼل اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﺼﻔﻘﺎت اﻟﻤﺮآﺒﺔ‪.‬‬ ‫•‬
‫اﻻﻋ ﺘﻤﺎد ﻋﻠ ﻰ دور اﻟﻮﺳ ﻴﻂ اﻟﻤﺎﻟ ﻲ آﻤﺮاﻗ ﺐ ﻋﻠ ﻰ اﻟﺸ ﺮآﺎت اﻟﻤﺼ ﺪرة ﻟﻠ ﺘﻔﺮﻳﻖ ﺑﻴ ﻦ اﻟﻤﻘﺘﺮﺿ ﻴﻦ ذوى‬ ‫•‬
‫اﻟﺠ ﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﻤﺮﺗﻔﻌﺔ واﻟﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﻡﻦ ﺧﻼل ﺗﻘﺪﻳﻢ ﺷﻬﺎدات ﺟﺪارة اﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ آﻄﺮف ﺙﺎﻟﺚ ﻓﻲ اﻟﺼﻔﻘﺔ‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .11‬ﻡﺎ هﻮ ﺗﺄﺙﻴﺮ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻱﻖ ﻋﻠﻰ ﺱﻮق رأس اﻟﻤﺎل؟‬

‫أدى ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ إﻟ ﻰ ﺧﻔ ﺾ ﺗﻜﻠﻔ ﺔ اﻟﻌﻤﻠ ﻴﺎت ﻓ ﻲ ﺳ ﻮق اﻟﻤﺎل ﻡﻦ ﺧﻼل ﺧﻠﻖ ﺳﻮق ﻟﻠﻤﻄﺎﻟﺒﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫•‬
‫اﻟﺘﻲ آﺎﻧﺖ ﺗﻌﺎﻧﻰ ﻡﻦ ﻋﺪم اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ واﻟﺘﺪاول اﻟﻤﺤﺪود‪.‬‬
‫ﻳﻘ ﻮم ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳﻖ ﺑﺘﻮﻓﻴﺮ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻡﻦ ﺧﻼل ﺗﻘﺪﻳﻢ ﺧﺪﻡﺎت وﺳﺎﻃﺔ ﻡﺘﺨﺼﺼﺔ ﻟﻜﻞ ﺧﺪﻡﺔ‬ ‫•‬
‫ﻋﻠﻰ ﺡﺪة ﻡﻤﺎ ﻳﺆدى إﻟﻰ ﺧﻔﺾ اﻟﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺨﺪﻡﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪10‬‬
‫ﻳﻘ ﻮم ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﺑﺘﺸ ﺠﻴﻊ اﻟﺘﻮﻓ ﻴﺮ ﻡ ﻦ ﺧ ﻼل ﺗﻘﺪﻳ ﻢ أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺗﻀﻤﻦ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﻓﻮاﺉﺪ أو ﻡﺴﺘﺤﻘﺎت‬ ‫•‬
‫ﻋﻠ ﻰ اﺳ ﺘﺜﻤﺎراﺗﻪ وﺗﻤ ﻨﺤﻪ أﻳﻀ ﺎ ﺿ ﻤﺎﻧﺎت ﻟﻠﺠ ﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧ ﻴﺔ ﻟﻠﺸ ﺮآﺔ اﻟﻤﺼﺪرة وﻏﻄﺎء أﻡﺎن وﺡﻤﺎﻳﺔ ﻓﻲ‬
‫هﻴﺌﺔ ﻡﺠﻠﺲ اﻷﻡﻨﺎء أو اﻷوﺹﻴﺎء‪.‬‬
‫ﻳﺆدى ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ إﻟﻰ ﺗﻨﻮﻳﻊ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ ﻷﻧﻪ ﻳﻘﻮم ﺑﺘﺠﻤﻴﻊ ﻋﺪة أﺹﻮل ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺗﺤﻤﻞ ﺧﺼﺎﺉﺺ ﻡﺨﺘﻠﻔﺔ ﻓﻲ‬ ‫•‬
‫وﻋ ﺎء واﺡ ﺪ وﻃ ﺮﺡﻬﺎ آ ﺄوراق ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬ﻋ ﻨﺪﻡﺎ ﻳ ﺘﻢ ﺗﻘﺴ ﻴﻢ ﻡﻠﻜ ﻴﺔ اﻷﺹ ﻮل ﻋﻠ ﻰ ﻋ ﺪد آﺒﻴﺮ ﻡﻦ‬
‫اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺗﻘﻞ درﺟﺔ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة ﻓﻲ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺸ ﺠﻊ ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓﻜ ﺮة أن ﻳﻘ ﻮم اﻟﺮأﺳ ﻤﺎﻟﻴﻴﻦ ﺑ ﺪور اﻷﻡ ﻨﺎء أو اﻷوﺹ ﻴﺎء ﻋﻠ ﻰ اﻟﻤ ﻮارد ﻓﻘ ﻂ ﺑ ﺪون‬ ‫•‬
‫اﻡ ﺘﻼك ه ﺬﻩ اﻷﺹ ﻮل‪ .‬وﻡ ﻦ اﻟﻤﻤﻜ ﻦ ﺗﻮرﻳ ﻖ اﻷﺹ ﻮل اﻟﻤﺎدﻳ ﺔ ﺑ ﻨﻔﺲ أﺳ ﻠﻮب ﺗﻮرﻳﻖ اﻷﺹﻮل اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻡﻤﺎ‬
‫ﻳﻌﻄﻰ اﻟﻔﺮﺹﺔ ﻷي ﻡﺆﺳﺴﺔ ﻻﺳﺘﺨﺪام ﻡﻮاردهﺎ اﻟﻤﺎدﻳﺔ ﺑﺪون اﻡﺘﻼآﻬﺎ ﻓﻌﻠﻴﺎ‪.‬‬
‫وﺑﺴﺒﺐ آﻞ هﺬﻩ اﻟﻤﻤﻴﺰات اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻟﻨﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻱﻖ‪ ،‬ﻓﻘﺪ زاد ﺣﺠﻢ وآﻤﻴﺔ اﻟﺘﻌﺎﻡﻞ ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ‬
‫ﺑﺄﺻ ﻮل ﻓ ﻲ أﺱ ﻮاق اﻟﻤ ﺎل اﻟﻌﺎﻟﻤ ﻴﺔ )اﻟﻤ ﺘﻘﺪﻡﺔ واﻟﻨﺎﺵ ﺌﺔ(‪ .‬ﻓﻔ ﻲ ﻋ ﺎم ‪ 1995‬ﺑﻠ ﻎ ﺡﺠ ﻢ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ‬
‫ﺑﺄﺹ ﻮل إﻟ ﻰ ‪ 316.3‬ﻡﻠ ﻴﺎر دوﻻر ﺑﺎﻟﻤﻘﺎرﻧ ﺔ ﺑﺤﺠ ﻢ ه ﺬﻩ اﻷوراق ﻓ ﻲ اﻟ ﺮﺑﻊ اﻟﺜﺎﻟ ﺚ ﻡ ﻦ ‪ 2002‬اﻟ ﺬي ﺑﻠﻎ ‪1489.9‬‬
‫ﻡﻠﻴﺎر دوﻻر‪.‬‬

‫‪ .12‬أﻡﺜﻠﺔ ﻟﻨﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻱﻖ ﻓﻲ ﺑﻌﺾ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ‬

‫ﻡﺎﻟﻴﺰﻱﺎ‬ ‫أ‪.‬‬
‫ﻳ ﺮﺟﻊ أﺹ ﻞ اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ ﻡﺎﻟ ﻴﺰﻳﺎ ﻳﻌ ﻮد إﻟ ﻰ ﻋ ﺎم ‪ 1986‬ﻋ ﻨﺪﻡﺎ ﻗﺎﻡ ﺖ اﻟﺤﻜﻮﻡ ﺔ اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺰﻳﺔ ﺑﺈﻧﺸ ﺎء آ ﻴﺎن ﻟﻠ ﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﻌﻘ ﺎري ﺳ ﻤّﻰ ﺷ ﺮآﺔ اﻟﺮهﻦ اﻟﻘﻮﻡﻴﺔ )‪ National Mortgage Corp (Cagmas Bhd‬ﻋﻠﻰ ﻏﺮار ﺷﺮآﺔ ﻓﺎﻧﻰ‬
‫ﻡ ﺎى وﻓﺮﻳﺪي ﻡﺎك ﺑﺎﻟﻮﻻﻳﺎت اﻟﻤﺘﺤﺪة اﻷﻡﺮﻳﻜﻴﺔ وﻓﻘًﺎ ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺎن اﻟﺸﺮآﺔ ﺗﺆدي دور اﻟﻮﺳﻴﻂ ﻡﺎ ﺑﻴﻦ ﻡﻘﺘﺮﺿﻲ اﻟﺮهﻦ‬
‫اﻟﻌﻘ ﺎري و ﻡﺴ ﺘﺜﻤﺮي اﻵﺟ ﺎل اﻟﻄﻮﻳﻠ ﺔ‪ .‬وﺗﻌﺘ ﺒﺮ ﺗﻠ ﻚ اﻟﺸ ﺮآﺔ أه ﻢ ﻡﺼ ﺪرا ﻟ ﻸوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﻓﻲ‬
‫ﻡﺎﻟ ﻴﺰﻳﺎ‪ .‬و ﻗ ﺪ أﻃﻠ ﻖ ﻋﻠ ﻲ اﻷوراق اﻟﻤﻠ ﻴﺔ اﻟﺼ ﺎدرة ﻡ ﻦ ﻗ ﺒﻞ ﺷ ﺮآﺔ اﻟﺮه ﻦ اﻟﻘﻮﻡ ﻴﺔ أﺳ ﻢ ﺳ ﻨﺪات "‪ "cagmas‬ﻓ ﻲ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺰي ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻹﺿ ﺎﻓﺔ إﻟ ﻰ اﻟﺴ ﻨﺪات اﻟﻤﺼ ﺪرة ﻡ ﻦ ﻗ ﺒﻞ "‪ ,"cagmas‬ﻓ ﺎن ﺳ ﻮق ﺗﻮرﻳﻖ اﻷﺹﻮل اﻷﺧﺮى ﻟﻢ ﻳﻜﻦ ﻗﻮي ﺟﺪًّا ﻓﻲ‬
‫ﻡﺎﻟﻴﺰﻳﺎ ﺡﺘﻰ اﻵن ‪ .‬وﻗﺪ ﻗﺪر ﺡﺠﻢ ﺳﻮق اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ ﻡﺎﻟﻴﺰﻳﺎ ﻋﺎم ‪ 1996‬ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 45.5‬ﻡﻠﻴﺎر‪.‬‬
‫ه ﺬا وﻗ ﺪ ﻗﺎﻡ ﺖ هﻴ ﺌﺔ ﺳ ﻮق اﻟﻤ ﺎل ﺑﻤﺎﻟ ﻴﺰﻳﺎ ﻓﻲ اﻟﻌﺎﺷﺮ ﻡﻦ إﺑﺮﻳﻞ ‪ 2001‬ﺑﻮﺿﻊ اﻟﻘﻮاﻋﺪ اﻟﺨﺎﺹﺔ ﺑﺘﻮرﻳﻖ اﻷﺹﻮل‪،‬‬
‫ﻋﻠ ﻰ أن ﻳﻜ ﻮن اﺗ ﺒﺎع ﺗﻠ ﻚ اﻟﻘﻮاﻋﺪ إﺟﺒﺎرﻳﺎ ﻋﻠﻰ ﺟﻤﻴﻊ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻌﺎﻡﻠﺔ ﺑﻬﺬا اﻟﻤﺠﺎل‪ .‬وﺗﺴﻤﺢ ﺗﻠﻚ اﻟﻘﻮاﻋﺪ ﻟﻠﺸﺮآﺎت‬
‫اﻟﻌﺎﻡﻠ ﺔ ﻓ ﻲ ﻡﺎﻟ ﻴﺰﻳﺎ ﻓﻘ ﻂ ﺑﺈﺹ ﺪار أوراق ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺎﻷﺹ ﻮل ﺳﻮاء آﺎﻧﺖ ﺷﺮآﺎت ﻋﺎﻡﺔ أو ﺧﺎﺹﺔ‪ .‬وﺑﺎﻟﺮﻏﻢ‬
‫ﻡ ﻦ أن ﻋ ﺪد ﻡﻦ ذوي اﻟﺨﺒﺮة ﻓﻲ ﻡﺠﺎل اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻗﺪ اﻧﻀﻤﻮا إﻟﻰ ﻓﺮﻳﻖ اﻟﻌﻤﻞ اﻟﺨﺎص ﺑﻬﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل ﻟﻮﺿﻊ ﺗﻠﻚ‬
‫اﻟﻘﻮاﻋﺪ ﻓﺈﻧﻬﺎ ﻟﻢ ﺗﺪرك اﻟﺘّﻄﻮرات اﻷﺧﻴﺮة ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﻡﺜﻞ أدوات اﻟﺘﻮ رﻳﻖ اﻟﻤﺨﻠﻘﺔ وﻡﺸﺘﻘﺎت اﻻﺉﺘﻤﺎن اﻟﻐﻴﺮ ﻡﻤﻮﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻔ ﺮض اﻟﻘﻮاﻋ ﺪ ﻋﻠ ﻰ اﻟﺸ ﺮآﺔ ﺹ ﺎﺡﺒﺔ اﻷﺹﻮل اﻟﺘﻲ ﺗﻀﻤﻦ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ أن ﺗﻘﻮم ﺑﻨﻘﻞ آﻞ اﻟﺤﻘﻮق و اﻟﻮاﺟﺒﺎت‬
‫ﻓ ﻲ اﻷﺹﻮل إﻟﻰ اﻟﻤﻨﺸﺎة ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص وﻻ ﺗﺤﺘﻔﻆ ﺑﺄي ﺡﻖ اﻧﺘﻔﺎع ﻓﻲ هﺬﻩ اﻷﺹﻮل ‪ .‬وﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﻌﺘﺒﺮ اﻟﺘﺤﺴﻴﻦ‬
‫اﻟﻤﺤ ﺪود ﻟﻠﺠ ﺪارة اﻻﺉﺘﻤﺎﻧ ﻴﺔ ﻟ ﻸوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﻡ ﻦ ﻗ ﺒﻞ ﻡﻨﺸ ﺄ ﺗﻠ ﻚ اﻷوراق ﻗ ﺎﻋﺪة ﻟﻠ ﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺰي ﻓﺄﻧﺔ ﻡﻦ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ أن ﻳﺘﻄﻮر أﺳﻠﻮب اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ ﻡﺎﻟﻴﺰﻳﺎ ﻟﻴﺼﺒﺢ ﻡﺜﻞ اﻷﺳﻠﻮب اﻷﻡﺮﻳﻜﻲ ﺡﻴﺚ ﻳﺘﻢ‬

‫‪11‬‬
‫ﺗﻘﺴ ﻴﻢ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ إﻟﻰ ﺷﺮﻳﺤﺘﻴﻦ‪ -‬اﻷوﻟﻰ ﺗﺘﻀﻤﻦ أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺗﺼﺪر ﺑﺪون أي ﺗﺤﺴﻴﻦ ﻓﻲ ﺡﻴﻦ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﺗﺘﻀﻤﻦ‬
‫أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﺗﺸﺘﻤﻞ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺤﺴﻴﻦ اﻟﻤﻄﻠﻮب‪.‬‬
‫ه ﺬا وﻗ ﺪ ﺗ ﻢ ﻓ ﻲ اﻟﺴ ﻮق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺰي ﺡ ﺘﻰ ﻳ ﻨﺎﻳﺮ ‪ 2002‬ﺙ ﻼث ﺹ ﻔﻘﺎت ﻓﻘ ﻂ ﻷوراق ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﺑﻠﻐ ﺖ‬
‫ﻗﻴﻤ ﺘﻬﺎ ‪ 1.23‬ﻡﻠ ﻴﺎر‪ .‬وآﺎﻧ ﺖ ه ﺬﻩ اﻹﺹ ﺪارات اﻟ ﺜﻼﺙﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴ ﺎت ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ه ﻲ‪ ،‬اﻟﺒ ﻨﻚ اﻟ ﺘﺠﺎري اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺰي اﻟﻌﺮﺑ ﻲ‪,‬‬
‫وﻡﺆﺳﺴﺔ اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﻴﻦ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ وآﺎﻟﺔ ‪ Danaharta‬ﻹدارة اﻟﺪﻳﻮن اﻟﻤﻌﺪوﻡﺔ‪.‬‬

‫ب‪ .‬آﻮرﻱﺎ‬
‫ﻗﺒ ﻴﻞ اﻷزﻡ ﺔ اﻵﺳ ﻴﻮﻳﺔ ﻋ ﺎم ‪ ،1997‬آﺎﻧ ﺖ ه ﻨﺎك ﺑﻌ ﺾ اﻟﻤﻨﺎﻗﺸﺎت ﻓﻲ آﻮرﻳﺎ ﻋﻦ اﻟﺘﻮ رﻳﻖ وﻟﻜﻦ اﻟﻨﺸﺎط اﻟﻔﻌﻠﻲ ﻗﺪ‬
‫ﺑ ﺪأ ﻳ ﻨﻤﻮ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق أﺙﻨﺎء ‪ ،1999‬ﺡﻴﺚ آﺎﻧﺖ إﺡﺪى أآﺒﺮ ﺹﻔﻘﺎت اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ 1998‬ﺑﻮاﺳﻄﺔ ﺑﻨﻚ إآﺴﻴﻢ‬
‫اﻟﻜ ﻮري ‪ .‬وﻗ ﺪ اﺷ ﺘﺮك اﻟﺒ ﻨﻚ ﻓ ﻲ ﺗﻤﻮﻳ ﻞ اﻟﻌﻤﻠ ﻴﺎت اﻟﺨﺎرﺟ ﻴﺔ ﻟﻠﺸ ﺮآﺎت اﻟﻜﻮرﻳ ﺔ و ﻟﺪﻳ ﻪ ﺳﻨﺪات ﻗﺒﺾ ﻓﻲ اﻟﻌﻤﻼت‬
‫اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ ،‬ﺡﻴﺚ ﻗﺎم اﻟﺒﻨﻚ ﺑﺘﻤﻮﻳﻞ ﻡﺎ ﻗﻴﻤﺘﻪ ‪ 265‬ﻡﻠﻴﻮن دوﻻر أﻡﺮﻳﻜﻲ ﻡﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﺴﻨﺪات و ﻗﺪ ﺗﻢ ﺗﺼﻨﻴﻔﻬﺎ )‪.(AAA‬‬
‫ﻟ ﺬا ﻓﻘ ﺪ ﻗﺎﻡ ﺖ اﻟﺤﻜﻮﻡ ﺔ ﺑﻤ ﺒﺎدرة هﺎﻡ ﺔ وه ﻲ إﻧﺸ ﺎء آ ﻴﺎن ﻟﻠ ﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘ ﺎري ﺗﺴﻤّﻰ ﺷﺮآﺔ اﻟﺮهﻦ اﻟﻜﻮرﻳﺔ ‪Korea‬‬
‫)‪ Mortgage Corp (KOMOCO‬ﻋﻠ ﻰ ﻏ ﺮار ﺷ ﺮآﺔ ﻓ ﺎﻧﻰ ﻡ ﺎى ﺑﻤﺸﺎرآﺔ ﻡﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ )‪(IFC‬‬
‫وﺑﻌ ﺾ اﻟﺒ ﻨﻮك اﻟﻤﺤﻠ ﻴﺔ‪ .‬و ﻡﻦ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ أن ﺗﺼﺪر اﻟﺸﺮآﺔ أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﻘﺮوض ﻋﻘﺎرﻳﺔ ﻡﺼﺪرة ﺑﻮاﺳﻄﺔ‬
‫ﺹﻨﺪوق اﻹﺳﻜﺎن اﻟﻘﻮﻡﻲ‪.‬‬
‫ه ﺬا وﻗ ﺪ آ ﺎن أﺡ ﺪ اﻷﺳ ﺒﺎب اﻟﺮﺉﻴﺴ ﻴﺔ ﻟﻨﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ اﻟﻤ ﻨﺨﻔﺾ ﻓﻲ آﻮرﻳﺎ هﻮ ﻋﺪم وﺟﻮد اﻟﻠﻮاﺉﺢ واﻟﻘﻮاﻧﻴﻦ اﻟﺘﻲ‬
‫ﺗ ﻨﻈﻢ ه ﺬا اﻟﻨﺸ ﺎط‪ ،‬ﻡﻤ ﺎ ﺟﻌ ﻞ اﻟﺤﻜﻮﻡ ﺔ اﻟﻜﻮرﻳ ﺔ ﺗﺼ ﺪر ﻋ ﺎم ‪ ،1998‬ﻗ ﺎﻧﻮن ﺧ ﺎص ﺑ ﺎﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ‬
‫ﺑﺄﺹ ﻮل واﻟﺬي ﻳﺤﻜﻢ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ اﻟﺨﺎص ﺑﺎﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺤﻜﻮﻡﺔ و اﻟﺨﺎﺹﺔ ﻡﺜﻞ ﻡﺼﺮف اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻟﻜﻮري‬
‫وﺑ ﻨﻚ إآﺴ ﻴﻢ اﻟﻜ ﻮري واﻟﻤﺼ ﺮف اﻟﺼ ﻨﺎﻋﻲ اﻟﻜ ﻮري واﻟﻤﺆﺳﺴ ﺎت اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﺮﺧﺼ ﺔ واﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وﺷﺮآﺎت‬
‫اﻟﺘّﺄﻡﻴﻦ وﺷﺮآﺎت اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬اﻟﺦ‪.‬‬
‫وﻳ ﻨﻈﻢ هﺬا اﻟﻘﺎﻧﻮن ﻋﻤﻞ اﻟﻤﻨﺸﺂت ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص ﺡﻴﺚ ﺗﻨﺸﺄ آﺸﺮآﺎت ذات ﻡﺴﺌﻮﻟﻴﺔ ﻡﺤﺪودة‪ ،‬ﺗﻜﻮن وﻇﻴﻔﺘﻬﺎ‬
‫إدارة اﻷﺹ ﻮل اﻟﺘ ﻲ ﻳ ﺘﻢ ﺗﻮرﻳﻘﻬ ﺎ‪ .‬ه ﺬا وﺗﺼ ﺪر ﺗﻠ ﻚ اﻟﻤﻨﺸ ﺂت أوراق ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﺗﻜ ﻮن ﻋﻠ ﻰ ﺷ ﻜﻞ ﺳ ﻨﺪات أو ﺳ ﻨﺪات‬
‫اﺳ ﺘﺜﻤﺎر أو ﺷﻬﺎدات وداﺉﻊ‪ ،‬اﻟﺦ‪ ،‬وﺗﻘﻮم ﻟﺠﻨﺔ اﻹﺷﺮاف اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻜﻮرﻳﺔ ﺑﻤﺮاﻗﺒﺔ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﺑﺎﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻜﻮرﻳﺔ‪،‬‬
‫ﺡﻴﺚ ﺗﺤﺘﻔﻆ ﺑﺴﻠﻄﺔ رﻓﺾ ﺗﺴﺠﻴﻞ اﻟﺘﻮ رﻳﻖ أو ﻃﻠﺐ اﻟﺘّﻌﺪﻳﻼت‪.‬‬
‫وﻗ ﺪ آ ﺎن ﻟﻬ ﺬا اﻟﻘ ﺎﻧﻮن أﺙ ﺮ ﺟ ﻴﺪ ﻋﻠ ﻰ اﻟﺴ ﻮق اﻟﻜ ﻮري ﺡﻴ ﺚ ﻗ ﺎم ﺑ ﻨﻚ أب ن أﻡ ﺮو )‪ (ABN Amro bank‬ﻓ ﻲ‬
‫أآ ﺘﻮﺑﺮ ‪ ،2001‬ﺑﺘﻨﻔ ﻴﺬ ﺹﻔﻘﺔ ﺧﺎﺹﺔ ﺑﺒﻨﻚ هﺎﻧﻔﻴﺖ )‪ (Hanvit Bank‬ﺡﻴﺚ ﻗﺎم ﺑﺘﻮرﻳﻖ ﺑﻌﺾ اﻟﻘﺮوض اﻟﻤﻤﻨﻮﺡﺔ‬
‫ﺑﺎﻟﺒ ﻨﻚ إﻟ ﻰ ﻋﻤﻼﺉ ﻪ وﻗ ﺪ ﺑﻠﻐ ﺖ ﻗ ﻴﻤﺔ ﺗﻠﻚ اﻟﻘﺮوض ‪ 216‬ﻡﻠﻴﻮن دوﻻر أﻡﺮﻳﻜﻲ‪ .‬هﺬا وﺑﺨﻼف اﻻﺗﻔﺎﻗﻴﺎت اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‪ ،‬ﻟﻢ‬
‫ﻳﻜ ﻦ ه ﻨﺎك ﺿ ﻤﺎن ﻃ ﺮف ﺙﺎﻟ ﺚ ﻟﻤﺴ ﺎﻧﺪة اﻷوراق اﻟﻤﺼ ﺪرة‪ ،‬وﻗ ﺪ ﺗ ﻢ إﺹ ﺪار ﺙﻼﺙﺔ ﺷﺮاﺉﺢ ﺑﺘﺼﻨﻴﻒ )‪ .(AA‬وآﺎن‬
‫اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون اﻟﺮﺉﻴﺴﻴﻦ ﺹﻨﺎدﻳﻖ ﻡﻌﺎﺷﺎت وﺷﺮآﺎت اﺳﺘﺜﻤﺎر وﺷﺮآﺎت ﺗﺄﻡﻴﻦ ﻋﻠﻰ اﻟﺤﻴﺎة ‪.‬‬
‫وﻗ ﺪ ﺗ ﺒﻊ ﺗﻠ ﻚ اﻟﺼ ﻔﻘﺔ اﺗﻔﺎﻗ ﻴﺔ أﺧ ﺮى ﻗ ﺎم ﺑﺘﻨﻔ ﻴﺬهﺎ ﺑ ﻨﻚ ﻡﻮرﺟ ﺎن ﺳ ﺘﺎﻧﻠﻲ )‪ (Morgan Stanley Bank‬ﺷ ﻤﻠﺖ‬
‫ﺗﻮرﻳ ﻖ ﻡﺠﻤﻮﻋ ﺔ ﻡ ﻦ اﻟﻘ ﺮوض اﻟﺘ ﻲ ﻗ ﺎم ﺑﺸ ﺮاﺉﻬﺎ ﻡ ﻦ ﺷ ﺮآﺔ اﻟﺮه ﻦ اﻟﻜﻮرﻳ ﺔ‪ ،‬واﻟﺘ ﻲ اﻋﺘ ﺒﺮت أول ﺹ ﻔﻘﺔ ﺗﻮرﻳﻖ‬
‫ﻟﻘ ﺮوض ﺗﺠﺎرﻳﺔ ﻏﻴﺮ ﻡﻨﺘﺠﺔ وﻗﺪ ﺗﻢ ﺗﺼﻨﻴﻔﻬﺎ )‪ .(AAA‬هﺬا وﻗﺪ ﺑﻠﻎ ﺡﺠﻢ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق اﻟﻜﻮري ﻃﺒﻘﺎ‬
‫ﻟﻤﺆﺳﺴﺔ ﺳﺘﺎﻧﺪرد أﻧﺪ ﺑﻮرز ﻓﻲ ﻋﺎم ‪ ،2001‬ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 1.76‬ﻡﻠﻴﺎر دوﻻر أﻡﺮﻳﻜﻲ‪.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫ج‪ .‬ﺑﺎآﺴﺘﺎن‬
‫ﻟ ﻢ ﻳ ﺘﻘﺪم اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ ﺑﺎآﺴﺘﺎن إﻟﻰ درﺟﺔ آﺒﻴﺮة ﺡﻴﺚ أن اﻟﺼﻔﻘﺔ اﻟﻬﺎﻡﺔ اﻟﻮﺡﻴﺪة ﻓﻲ ﺑﺎآﺴﺘﺎن ﺡﺘﻰ اﻵن آﺎﻧﺖ ﻋﺎم‬
‫‪ 1997‬وآﺎﻧ ﺖ ﺗﻮرﻳ ﻖ ﺳ ﻨﺪات ﻗ ﺒﺾ ﻡﻠ ﻚ ﺷ ﺮآﺔ اﻻﺗﺼ ﺎﻻت اﻟﺴ ﻠﻜﻴﺔ واﻟﻼﺳ ﻠﻜﻴﺔ اﻟﺒﺎآﺴ ﺘﺎﻧﻴﺔ وه ﻰ اﻟﺸ ﺮآﺔ اﻟﺘ ﻲ‬
‫ﺗﺤ ﺘﻜﺮ اﻻﺗﺼ ﺎﻻت اﻟﺨﺎرﺟ ﻴﺔ ﻓ ﻲ ﺑﺎآﺴﺘﺎن وﻗﺪ ﺷﺎرآﺖ ‪ 6‬ﺷﺮآﺎت اﺗﺼﺎﻻت دوﻟﻴﺔ ﻡﺜﻞ إﻳﻪ ﺗﻲ ﺁﻧﺪ ﺗﻲ )‪(AT&T‬‬
‫اﻟﺘﻲ آﺎن ﻡﻦ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ أن ﺗﺪﻓﻊ إﻟﻰ اﻟﺸﺮآﺔ اﻟﺒﺎآﺴﺘﺎﻧﻴﺔ ﻓﻲ إﻧﺸﺎء اﻟﻤﻨﺸﺄة ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص‪.‬‬
‫وﻓ ﻲ ﻡ ﺎ ﻳﻤﻜ ﻦ أن ﻳﻄﻠ ﻖ ﻋﻠ ﻴﺔ ﺗﻘ ﺪم ﻓﻲ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻘﺪ أدى إﺹﺪار ﻗﻮاﻋﺪ ﺗﻮرﻳﻖ اﻷﺹﻮل اﻟﺨﺎﺹﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮآﺎت‬
‫ﻓ ﻰ ﻋ ﺎم ‪ 1999‬ﻋﻠ ﻰ ﻓ ﺘﺢ ﺳ ﻮق اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ ﺑﺎآﺴ ﺘﺎن ﺧﻼل ﻧﻈﺎم ﻗﺎﻧﻮﻧﻲ وﻟﻜﻦ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻡﻦ ذﻟﻚ ﻓﺈن ﺗﻠﻚ اﻟﻘﻮاﻋﺪ‬
‫ﻓﺸ ﻠﺖ ﻓ ﻲ ﺗﻨﻈ ﻴﻢ آ ﻞ اﻹﺟ ﺮاءات اﻟﺨﺎﺹ ﺔ ﺑﻨﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ وﻟﻜ ﻨﻬﺎ ﻓﺘﺤ ﺖ اﻟﻤﺠ ﺎل أﻡ ﺎم زﻳ ﺎدة وﻧﻤ ﻮ اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ‬
‫ﺑﺎآﺴ ﺘﺎن‪ .‬وﺗﺴ ﻤﺢ ﺗﻠ ﻚ اﻟﻘﻮاﻋﺪ ﻷي ﺷﺮآﺔ ﻋﺎﻡﺔ ﻡﺤﺪودة ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ اﻟﻜﻴﺎﻧﺎت اﻟﺤﻜﻮﻡﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘّﺴﺠﻴﻞ ﻟﺪى اﻟﺒﻮرﺹﺔ‬
‫و هﻴ ﺌﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﺒﺎآﺴ ﺘﺎﻧﻴﺔ )‪ ( SECP‬ﻟﺘﺼ ﺒﺢ ﻡﻨﺸ ﺄة ذات ﻏ ﺮض ﺧ ﺎص‪ ،‬ﺡﻴﺚ ﺗﺸﺮف هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل‬
‫ﻡ ﻨﺬ ﻋﺎم ‪1997‬ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﺎآﺴﺘﺎن ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﺡﺎﻻت اﻹﻓﻼس وﺧﻄﻂ اﻟﺪﻡﺞ ﻓﻲ ﺡﻴﻦ ﺗﺸﺮف اﻟﺒﻮرﺹﺔ‬
‫ﻋﻠ ﻰ ﺗﻨﻔ ﻴﺬ ﻗﻮاﻋ ﺪ اﻹﻓﺼﺎح واﻟﻘﻴﺪ‪ .‬هﺬا وﻳﺠﺐ أن ﻻ ﻳﻘﻞ رأﺳﻤﺎل اﻟﺸﺮآﺔ اﻟﺮاﻏﺒﺔ ﻓﻲ اﻟﺘﺴﺠﻴﻞ آﻤﻨﺸﺄة ذات ﻏﺮض‬
‫ﺧﺎص ﻋﻦ ﻡﺎﺉﺔ أﻟﻒ روﺑﻴﺔ ﻡﺪﻓﻮﻋﺔ ﺑﺎﻟﻜﺎﻡﻞ‪.‬‬
‫وﺗﻀ ﻊ اﻟﻘﻮاﻋ ﺪ اﻟﻮاﺟ ﺒﺎت اﻟﻤﺘ ﺒﻌﺔ ﻟﻺﺑ ﻼغ اﻟ ﺪوري ﻟﻠﻬﻴ ﺌﺔ وﺗﻌﻄ ﻲ اﻟﻬﻴ ﺌﺔ ﺳﻠﻄﺎت إﻟﻐﺎء اﻟﺘّﺴﺠﻴﻞ إذا ﻓﺸﻠﺖ اﻟﻤﻨﺸﺄة‬
‫ذات اﻟﻐ ﺮض اﻟﺨ ﺎص ﻓ ﻲ إﻋ ﻼن ﻋ ﻦ ﻃ ﺮح ﻋ ﺎم ﺧ ﻼل إﻃ ﺎر زﻡﻨ ﻲ ﻡﺤ ﺪد وﺑﺎﻷﺳ ﻠﻮب اﻟﻤﺤ ﺪد أﺙ ﻨﺎء ﻡ ﻨﺢ ﺷﻬﺎدة‬
‫اﻟﺘﺴﺠﻴﻞ‪ .‬هﺬا وﺗﻌﺮف اﻟﻘﻮاﻋﺪ ﺳﻨﺪات اﻟﻘﺒﺾ ﻟﺘﺸﻤﻞ آﻞ ﺳﻨﺪات اﻟﻘﺒﺾ اﻟﺘﻲ ﺗﺪر دﺧﻞ أو ﺗﻈﻬﺮ ﻓﻲ ﺗﺎرﻳﺦ ﻡﺴﺘﻘﺒﻠﻲ‬
‫ﻡﻤ ﺎ ﻳ ﺘﺮك ﻡﺠ ﺎل اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ واﺳ ﻌﺎ أﻡ ﺎم اﻟﺴﻨﺪات اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ اﻟﺘﻲ ﻡﻦ اﻟﻤﻤﻜﻦ أﻳﻀﺎ أن ﺗﺸﻤﻞ ﺗﺤﺴﻴﻦ اﺉﺘﻤﺎﻧﻲ ﺧﺎرﺟﻲ‬
‫ﻋ ﻦ ﻃ ﺮﻳﻖ ﺗﺄﻡﻴ ﻦ اﻟﺴﻨﺪ ) ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ أي ﺧﺴﺎﺉﺮ ﻋﻠﻰ اﻷﺹﻮل اﻟﻤﺠﻤﻌﺔ( أو ﺧﻄﺎﺑﺎت اﻻﺉﺘﻤﺎن ﻡﻦ اﻟﺒﻨﻮك أو ﺿﻤﺎﻧﺎت‬
‫ﺗﺠﺎرﻳﺔ ﻡﻦ ﻃﺮف ﺙﺎﻟﺚ‪.‬‬
‫وﺗﺤﻈ ﺮ اﻟﻘﻮاﻋﺪ ﺑﻮﺟﻪ ﻋﺎم ﻋﻠﻰ اﻟﻤﻨﺸﺄة ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص اﻻﻧﺪﻡﺎج ﻡﻊ أو اﻻﺳﺘﺤﻮاذ ﻋﻠﻰ أي ﺷﺮآﺔ أﺧﺮى أو‬
‫اﻟﻌﻤ ﻞ ﺑ ﺄي ﻧﺸ ﺎط ﺁﺧ ﺮ إﻻ ﺑﻌ ﺪ اﻟﺤﺼ ﻮل ﻋﻠ ﻰ ﻡﻮاﻓﻘﺔ اﻟﻬﻴﺌﺔ وﻋﺪم رهﻦ أي ﻡﻦ اﻷﺹﻮل اﻟﺘﻲ ﺑﺤﻮزﺗﻬﺎ إﻻ ﻟﺼﺎﻟﺢ‬
‫اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ أو ﺗﻘﺪﻳ ﻢ ﻗ ﺮوض أو اﻟ ﺘّﻘﺪم أﻡ ﻮال إﻟ ﻰ أي ﺷ ﺨﺺ ﺑﺎﺳﺘﺜﻨﺎء أﺟﺮ ﻋﻤﻠﻪ اﻟﻌﺎدي أو اﻟﻤﺸﺎرآﺔ ﻓﻲ ﺡﺴﺎب‬
‫ﻡﺸ ﺘﺮك ﻡ ﻊ اﻵﺧﺮﻳ ﻦ ﻓ ﻲ أي ﺹ ﻔﻘﺔ أو إﻋﻄ ﺎء ﺿ ﻤﺎﻧﺎت أو ﺗّﻌﻮﻳﻀ ﺎت أو أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ آﻀﻤﺎن ﻻﻟﺘﺰاﻡﺎت ﻃﺮف‬
‫ﺙﺎﻟﺚ‪.‬‬
‫وﻟﺬﻟ ﻚ ﻳﻌﺘﺒﺮ اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ ﻡﺮﺡﻠﺔ ﻧﺎﺷﺌﺔ ﻓﻲ ﺑﺎآﺴﺘﺎن ‪ .‬وﺗﺠﺪر اﻹﺷﺎرة ﺑﺄن ﺿﺮاﺉﺐ اﻟﺪﺧﻞ و ﻧﻘﺺ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻲ‬
‫و اﻟﺘﻨﻈﻴﻤ ﻲ ﺗﻌﺘ ﺒﺮ ﻋﻘ ﺒﺎت أﻋﺎﻗ ﺖ ﺗﻄﻮر ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ ﺳﻮق اﻟﺪﻳﻦ اﻟﺒﺎآﺴﺘﺎﻧﻲ‪ .‬و ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻡﻦ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﺪوﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﻼزﻡ ﺔ ﻟﺒﺎآﺴ ﺘﺎن ‪ ،‬ﻓ ﺈن ﺗﻮاﺟﺪ ﻡﺆﺳﺴﺔ ﻓﻴﺘﺶ )‪ (Fitch‬وﻡﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ )‪ (IFC‬آﻤﺆﺳﺴﺎت ﺗﻘﻴﻢ اﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ‬
‫ﻗﺪ زاد ﺙﻘﺔ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻓﻲ ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل و أﺳﻮاق اﻟﺪﻳﻦ ﻓﻲ ﺑﺎآﺴﺘﺎن‪.‬‬

‫د‪ .‬ﺱﻨﻐﺎﻓﻮرة‬
‫ﺗﻤ ﺖ أول ﻋﻤﻠ ﻴﺎت اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ ﺳ ﻨﻐﺎﻓﻮرة ﻧﻬﺎﻳ ﺔ ﻋ ﺎم ‪ 1998‬وه ﻰ ﻋﻤﻠ ﻴﺔ ﺗﻮرﻳﻖ ﺳﻨﺪات ﻗﺒﺾ ﻋﻘﺎرﻳﺔ ﻗﺎﻡﺖ ﺑﻬﺎ‬
‫ﺷ ﺮآﺔ )‪ .(Neptune Orient Line‬وآﺎﻧ ﺖ ﺗﻠ ﻚ اﻟﺴ ﻨﺪات ﺧﺎﺹ ﺔ ﺑﻌﻘ ﻮد ﺑ ﻴﻊ إﻳﺠ ﺎري ﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻡﻜﺘﺐ ﻡﻤﻮﻟﺔ ﺑﻌﺸﺮ‬
‫ﺳﻨﺪات رهﻦ ﻋﻘﺎري‪ .‬وﻗﺪ ﺗﻄﻮرت ﺹﻔﻘﺎت اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ ﺳﻨﻐﺎﻓﻮرة ﻟﺘﺸﻤﻞ ﻗﺮوض ﺗﻤﻮﻳﻞ ﺷﺮاء اﻟﻌﻘﺎرات اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‬

‫‪13‬‬
‫وأﻗﺴﺎط ﻗﺮوض ﺷﺮاء اﻟﻤﺒﻨﻰ اﻟﺴﻜﻨﻴﺔ وﺳﻨﺪات ﻗﺒﺾ ﺑﻄﺎﻗﺎت اﻻﺉﺘﻤﺎن واﻟﺴّﻨﺪات واﻟﻘﺮوض ﺑﺄﻧﻮاﻋﻬﺎ اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪ .‬وﻗﺪ‬
‫ﺗ ﻢ ﺡ ﺘﻰ ﻧﻬﺎﻳ ﺔ ﻋ ﺎم ‪ 2000‬إﺹ ﺪار أوراق ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﺑﻠﻐ ﺖ ﻗﻴﻤ ﺘﻬﺎ ‪ 1.92‬ﻡﻠ ﻴﺎر ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺴ ﻨﺪات ﻋﻘﺎرﻳ ﺔ ﺗﺨ ﺺ ‪6‬‬
‫ﻋﻘﺎرات ﺗﺠﺎرﻳﺔ وﻋﻘﺎر ﺳﻜﻨﻰ واﺡﺪ‪.‬‬
‫وإﺡ ﺪى اﻟﺼ ﻔﻘﺎت اﻟﻜ ﺒﺮى ﻓ ﻲ ﺳ ﻨﻐﺎﻓﻮرة آﺎﻧ ﺖ ﺑﻮاﺳ ﻄﺔ ﺑ ﻨﻚ دي ﺑﻲ إس )‪ (DBS‬ﻓﻲ ﻳﻮﻧﻴﻮ ‪ 2000‬وآﺎﻧﺖ ﻋﺒﺎرة‬
‫ﻋ ﻦ ﺗﻮرﻳ ﻖ ﻡﺠﻤﻮﻋ ﺔ ﻡ ﻦ اﻟﺴ ﻨﺪات ﻗﺼ ﻴﺮة اﻷﺟ ﻞ‪ .‬وﻓ ﻲ ﻋ ﺎم ‪ ،1999‬ﻗﺎﻡ ﺖ ﺷ ﺮآﺔ دي ﺑ ﻲ إس ﻟﻸراﺿﻲ‪ ،‬وهﻰ‬
‫ﺷﺮآﺔ ﻋﻘﺎرات ﺗﺎﺑﻌﺔ ﻟﻨﻔﺲ اﻟﺒﻨﻚ ﺑﺘﻮرﻳﻖ ﻋﻘﻮد ﺗﻤﻮﻳﻞ ﺷﺮاء ﺙﻼﺙﺔ ﻡﺒﺎﻧﻲ إدارﻳﺔ ﻓﻲ ﺙﻼﺙﺔ ﺹﻔﻘﺎت ﻡﻨﻔﺼﻠﺔ‪.‬‬
‫وﺗﺘ ﺒﻊ ﺳ ﻨﻐﺎﻓﻮرة اﻟﻘ ﺎﻧﻮن اﻹﻧﺠﻠ ﻴﺰي ﺑﺼ ﻔﺔ ﻋﺎﻡ ﺔ واﻟﺘ ﻲ ﻗﺎﻡ ﺖ اﻟﻬﻴ ﺌﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺴﻨﻐﺎﻓﻮرة ﻓﻲ ﺿﻮﺉﻪ ﺑﻮﺿﻊ اﻟﻘﻮاﻋﺪ‬
‫اﻟﺨﺎﺹ ﺔ ﺑﺎﻟ ﺘﻮرﻳﻖ ﻓ ﻲ ﺳ ﺒﺘﻤﺒﺮ ‪ 2000‬واﻟ ﺬي ﻳﻠ ﺰم اﻟﺸ ﺮآﺎت ﻓ ﻲ ﺡﺎﻟﺔ ﺗﻮرﻳﻖ اﻟﻘﺮوض اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ أن ﺗﻘﻮم ﺑﻨﻘﻞ آﻞ‬
‫اﻟﺤﻘ ﻮق و اﻟﻮاﺟ ﺒﺎت اﻟﺨﺎﺹ ﺔ ﺑ ﺘﻠﻚ اﻟﻘ ﺮوض إﻟ ﻰ اﻟﻤﻨﺸ ﺎة ذات اﻟﻐ ﺮض اﻟﺨ ﺎص واﻟﺘ ﻲ ﺗﻘ ﻮم ﺑﺎﻟﺘّﺴ ﺠﻴﻞ اﻹﺟﺒﺎري‬
‫ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻡﻊ أﻡﻴﻦ ﺳﺠﻞ اﻷﺳﻤﺎء و اﻷﻋﻤﺎل‪.‬‬

‫ﻩ‪ .‬اﻟﺒﺮازﻱﻞ‬
‫ﻡ ﺎزال ﺳ ﻮق اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ اﻟ ﺒﺮازﻳﻞ ﺹ ﻐﻴﺮا ﺡﻴ ﺚ ﻟ ﻢ ﻳ ﺘﻢ اﻻ ﻋ ﺪد ﻡﺤﺪود ﻡﻦ اﻟﺼﻔﻘﺎت ﺡﺘﻰ اﻵن ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻡﻦ أن‬
‫اﻟﺤﻜﻮﻡ ﺔ ﻗ ﺪ أﺧ ﺬت زﻡ ﺎم اﻟﻤ ﺒﺎدرة اﻟﻘﺎﻧﻮﻧ ﻴﺔ ﻟﺘﻨﺸﻴﻂ ﺹﻔﻘﺎت اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ إﺹﺪار ﺑﻌﺾ اﻟﻘﻮاﻧﻴﻦ واﻟﻘﻮاﻋﺪ‪.‬‬
‫وﻗ ﺪ ﺑ ﺪأ ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ اﻟ ﺒﺮازﻳﻞ ﺧ ﻼل ﻋ ﺎم ‪ 1993‬وﻗ ﺪ ﺑﻠ ﻎ ﺡﺠ ﻢ ﺹ ﻔﻘﺎت اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ‪ 180‬ﻡﻠ ﻴﻮن دوﻻر‬
‫أﻡﺮﻳﻜ ﻲ و ‪ 190‬ﻡﻠ ﻴﻮن دوﻻر أﻡﺮﻳﻜ ﻲ ﻋ ﺎم ‪ 1995‬و‪ 715‬ﻡﻠ ﻴﻮن دوﻻر أﻡﺮﻳﻜ ﻲ‪ ،‬وﻗ ﺪ ﻗﺎﻡ ﺖ ﺷ ﺮآﺔ ﺗﺮاﻳﻜ ﻴﻢ‬
‫)‪ (Trikem‬ﻟﻠﻜ ﻴﻤﺎوﻳﺎت ﺑﺘﻨﻔ ﻴﺬ ﺹ ﻔﻘﺔ ﺗﻮرﻳ ﻖ آﺒ ﻴﺮة ﻋ ﺎم ‪ 1997‬ﺡﻴ ﺚ ﻗﺎﻡ ﺖ ﺑ ﺘﻮرﻳﻖ ﺳ ﻨﺪات ﻗ ﺒﺾ ﺗﺼ ﺪﻳﺮ ﺑﻠ ﻎ‬
‫ﻗﻴﻤ ﺘﻬﺎ ‪ 100‬ﻡﻠ ﻴﻮن دوﻻر أﻡﺮﻳﻜ ﻲ‪ .‬وآﺎﻧ ﺖ أوﻟ ﻰ ﺹ ﻔﻘﺎت اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ اﻟﻌﻘﺎرﻳ ﺔ ه ﻲ ﺗﻮرﻳ ﻖ ﺳ ﻨﺪات ﻗ ﺒﺾ ﻋﻘﺎرﻳ ﺔ‬
‫ﺑﻮاﺳ ﻄﺔ ﺷ ﺮآﺔ ﺳ ﻴﺪادﻳﻼ )‪ (Cidadela‬ﻋﺎم ‪ 1998‬وﺑﻴﻌﻬﺎ ﻟﻌﺪد ﻡﻦ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ‪ ،‬وﻗﺪ اﺳﺘﺨﺪﻡﺖ اﻟﺸﺮآﺔ‬
‫اﻟﻌﺎﺉﺪ ﻟﺘﺮﻗﻴﺔ ﻡﺒﻴﻌﺎت اﻟﻌﻘﺎرات ﻟﺪﻳﻬﺎ‪.‬‬
‫ه ﺬا وﻗ ﺪ ﻗﺎﻡ ﺖ اﻟ ﺒﺮازﻳﻞ ﺑﺈﻧﺸ ﺎء ﺷ ﺮآﺔ ﺳﻴﺒﺮاﺳ ﻴﻚ )‪ (Cibrasec‬آﻜﻴﺎن ﺧﺎص ﺷﺒﻴﻪ ﺑﺸﺮآﺔ ﻓﺎﻧﻰ ﻡﺎى اﻷﻡﺮﻳﻜﻴﺔ‪،‬‬
‫واﻟﺘ ﻲ أآﻤﻠ ﺖ ﺷ ﺮاء أول ﻡﺠﻤﻮﻋ ﺔ ﻗ ﺮوض ﻋﻘﺎرﻳﺔ ﺧﺎﺹﺔ ﺑﻬﺎ ﻓﻲ ﺳﺒﺘﻤﺒﺮ ‪ .1998‬وﻗﺪ اﺗﺴﻤﺖ اﻏﻠﺐ ﺹﻔﻘﺎت اﻟﺘﻮ‬
‫رﻳﻖ ﻓﻲ ﻋﺎم ‪ 1999‬ﺑﺘﻮرﻳﻖ اﻟﻤﺸﺘﻘﺎت وﺧﺎﺹﺔ ﻋﻘﻮد اﻷﺟﻞ‪.‬‬
‫وﻗ ﺪ ﻗﺎﻡ ﺖ ﻡﺆﺳﺴ ﺔ ﺳ ﺘﺎﻧﺪرد أﻧ ﺪ ﺑ ﻮرز ‪ Standard & Poor's‬ﻓ ﻲ ﺗﻘﺮﻳ ﺮهﺎ ﻋﻦ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻤﻨﻈﻢ اﻟﺼﺎدر ﺑﺘﺎرﻳﺦ‬
‫ﻳﻮﻟ ﻴﻮ ‪ 2000‬ﺑﺎﻟﺘﻌﻠ ﻴﻖ ﻋﻠ ﻰ ﻧﺸ ﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ اﻟﺒﺮازﻳﻞ‪ ،‬وﻗﺪ أﻓﺎد اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻷﺹﻮل ﻓﻲ اﻟﺒﺮازﻳﻞ ﻡﺸﺠﻌﺔ ﻻزدهﺎر‬
‫ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﺑﺎﻟ ﺮﻏﻢ ﻡ ﻦ ﺡﺠ ﻢ اﻷﺹ ﻮل اﻟﻤﺆهﻠ ﺔ ﻟﻠ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻧﺴ ﺒ ًﻴﺎ‪ .‬وﻗ ﺪ ﺗ ﻢ ﺳ ﻦ ﻗ ﺎﻧﻮن اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ أواﺧ ﺮ‬
‫اﻟﺘّﺴ ﻌﻴﻨﻴﺎت آﺤﺎﻓ ﺰ ﻟﻠﺘﻐﻴ ﻴﺮ‪ .‬وﻗ ﺪ ﺳ ﻤﺢ ذﻟ ﻚ اﻟﻘ ﺎﻧﻮن ﺑﻤﺼ ﺎدرات اﻟﺮه ﻦ أو اﻟﻤ ﺰادات ﻓ ﻲ اﻟﺒﺮازﻳﻞ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ‬
‫ﺗﻔﻮﻳ ﺾ اﻟﺒ ﻨﻮك ﺑ ﻨﻘﻞ اﻷﺹ ﻮل إﻟﻰ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻐﻴﺮ ﻡﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﻗﺪ أدى ذﻟﻚ إﻟﻰ زﻳﺎدة اهﺘﻤﺎم اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮون ﺑﺎﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﻘﺮوض ﻋﻘﺎرﻳﺔ أو أﺹﻮل ﻋﻦ ذي ﻗﺒﻞ‪.‬‬
‫وﻳﺴ ﻤﺢ اﻟﻘ ﺎﻧﻮن اﻟﺠﺪﻳ ﺪ ﺑﺎﻧ ﺘﻘﺎل ﺳ ﻨﺪات اﻟﻘ ﺒﺾ إﻟ ﻰ اﻟﻤﻨﺸ ﺂت ذات اﻟﻐ ﺮض اﻟﺨ ﺎص واﻟﺘ ﻲ ﻳﻄﻠ ﻖ ﻋﻠﻴﻬﺎ ) ﺷﺮآﺎت‬
‫ﺗﻮرﻳ ﻖ اﻟﻘ ﺮوض اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ( واﻟﺘﻲ ﺗﻘﻮم ﺑﺪورهﺎ ﺑﺈﺹﺪار ﺳﻨﺪات أو أﺳﻬﻢ اﻹﺹﺪار ﻡﺤﻠﻴﺎ أو دوﻟﻴﺎ‪ .‬وﻗﺪ أﺹﺪرت هﻴﺌﺔ‬
‫ﺳ ﻮق اﻟﻤ ﺎل اﻟﺒﺮازﻳﻠ ﻴﺔ )‪ ،(CVM‬اﻹﺟ ﺮاءات اﻟﺨﺎﺹ ﺔ ﻟﺘﺴ ﺠﻴﻞ ﺹ ﺪور اﻟﺴﻨﺪات ﺑﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻟﺘﻮزﻳﻌﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫ﻃ ﺮح ﻋ ﺎم‪ ،‬ﻋﻠ ﻰ أن ﺗﻀ ﻢ ﻧﺸ ﺮة اﻹﺹ ﺪار ﺑﻮﺿ ﻮح آ ﻞ اﻟﺪﻓﻌ ﺎت اﻟﻤ ﺘﻮﻗﻌﺔ ﻡ ﻦ اﻟﺴ ﻨﺪات واﻟﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟﺨﺎﺹ ﺔ‬

‫‪14‬‬
‫ﺑﺎﻟﻘ ﺮوض اﻟﻀ ﺎﻡﻨﺔ ﻟ ﺘﻠﻚ اﻟﺴ ﻨﺪات‪ .‬ه ﺬا وﻻ ﻳﺴ ﻤﺢ إﻋ ﺎدة ﺷ ﺮاء ﺳ ﻨﺪات اﻟﻘﺒﺾ اﻟﻤﻨﻘﻮﻟﺔ إﻟﻰ اﻟﻤﻨﺸﺄة ذات اﻟﻐﺮض‬
‫اﻟﺨﺎص‪.‬‬
‫أﺧ ﻴﺮا ﻓ ﺎن اﻟﺨ ﺒﺮاء ﻳﻌﺘ ﺒﺮون أن اﻟﻤ ﺒﺎدرة اﻟﻘﺎﻧﻮﻧ ﻴﺔ اﻟﺘ ﻲ ﻗﺎﻡ ﺖ ﺑﻬ ﺎ اﻟﺤﻜﻮﻡ ﺔ ﻓ ﻲ ﺟﻌ ﻞ ﻡﺼ ﺎدرات اﻟﺮه ﻦ ﻗﺎﻧﻮﻧﻴﺔ‬
‫ﺳﻮف ﺗﻌﻄﻰ ﻗﻮة دﻓﻊ ﻟﺴﻮق ﺗﻮرﻳﻖ اﻟﻌﻘﺎرات اﻟﺬي اﺗﺴﻢ ﺑﺎﻟﻀﻌﻒ ﺡﺘﻰ اﻵن‪.‬‬

‫و‪ .‬ﺝﻨﻮب أﻓﺮﻱﻘﻴﺎ‬

‫ﻳ ﺮﺟﻊ ﺗ ﺎرﻳﺦ اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ ﺟ ﻨﻮب أﻓﺮﻳﻘ ﻴﺎ إﻟ ﻰ ‪ 1989‬ﻋ ﻨﺪﻡﺎ ﻗ ﺎم ﺑ ﻨﻚ ﺟ ﻨﻮب أﻓﺮﻳﻘ ﻴﺎ اﻟﻤﺤ ﺪود ﺑﺈﺹ ﺪار ﺳ ﻨﺪات‬
‫ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﻘ ﺮوض ره ﻦ ﻋﻘﺎرﻳ ﺔ ﺑﻘ ﻴﻤﺔ ‪ 250‬ﻡﻠ ﻴﻮن رﻧ ﺪ ﺑﺎﻹﺿ ﺎﻓﺔ إﻟ ﻰ ﺹ ﻔﻘﺘﻴﻦ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 335‬ﻡﻠﻴﺎر رﻧﺪ ﻓﻲ أواﺧﺮ‬
‫اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨ ﻴﺎت و أواﺉ ﻞ اﻟﺘﺴ ﻌﻴﻨﻴﺎت‪ ،‬وﺑﺎﻟ ﺮﻏﻢ ﻡ ﻦ ذﻟﻚ ﻓﺎن ﻡﻔﻬﻮم اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻻ ﻳﻠﻘﻰ ﻗﺒﻮﻻ ﻋﻠﻰ ﻧﻄﺎق واﺳﻊ ﻓﻲ ﺟﻨﻮب‬
‫أﻓﺮﻳﻘﻴﺎ‪.‬‬
‫وﻗ ﺪ أﺙ ﻴﺮ ﻡﻮﺿ ﻮع اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﺡﺪﻳ ﺜًﺎ و ﺟﺬب اﻻهﺘﻤﺎم اﻟﻤﺘﺰاﻳﺪ‪ ،‬وذﻟﻚ ﺑﺴﺒﺐ اﻟﺘﻄﻮرات اﻟﺤﺪﻳﺜﺔ ﻓﻲ اﻟﻤﺠﺎل ﺡﻴﺚ ﺗﻢ‬
‫إدراج أول ﺷ ﺮآﺔ ﺗﻮرﻳ ﻖ ﻓ ﻲ ﺑﻮرﺹ ﺔ ﺟﻮهﺎﻧﻴﺴ ﺒﺮج ﻓ ﻲ ﻧﻮﻓﻤ ﺒﺮ ‪ 1998‬ﺑﺎﺳﻢ )ﺷﺮآﺔ ﺳﻮﺗﺎ ﻟﻠﺘﻮ رﻳﻖ اﻟﺪوﻟﻲ( وﻗﺪ‬
‫ﺸ ﺮآﺔ ﻋﻠ ﻰ أآﺒﺮ اﺗﻔﺎﻗﻴﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﻡﺎرس ‪ ،1999‬ﺡﻴﺚ ﻗﺎﻡﺖ ﺑﺘﻮرﻳﻖ اﻟﻤﺴﺘﺤﻖ ﻡﻦ ﻋﻘﻮد إﻳﺠﺎر ﻡﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻦ‬
‫ﺡﺼ ﻠﺖ اﻟ ّ‬
‫ﺧﻤﺴﺔ ﻋﻘﺎرات ﻡﻠﻚ ﻟﺸﺮآﺔ ﻟﻴﻮﻧﺰ اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ‪ ،‬وإﺹﺪار ﺳﻨﺪات ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 120‬ﻡﻠﻴﻮن رﻧﺪ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟ ﺮﻏﻢ ﻡ ﻦ ﻓﻮاﺉ ﺪ اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ واﻻﺳ ﺘﺨﺪام اﻟﻮاﺳ ﻊ ﻟﻪ ﻓ ﻲ ﺑﺎﻗﻲ اﻟﻌﺎﻟﻢ‪ ،‬ﻓﺎﻧﻪ ﻳﻮاﺟﻪ ﺑﻌﺾ اﻟﻌﻘﺒﺎت اﻟﺮﺉﻴﺴﻴﺔ ﻓﻲ ﺟﻨﻮب‬
‫أﻓﺮﻳﻘ ﻴﺎ ‪ .‬اﻟﻌﻘ ﺒﺔ اﻷول ه ﻲ ﺡﻘ ﻴﻘﺔ أن اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻻ ﻳﻘﺒﻠﻮن اﻟﻤﻔﻬﻮم ﺡﺘﻰ اﻵن‪ ،‬وﻳﻔﻀﻠﻮن اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﺸﺮآﺎت‬
‫اﻟﻤﻘ ﻴﺪة واﻟﺘ ﻲ ﻟﻬ ﺎ ﺑ ﻴﺎﻧﺎت وﺗ ﺎرﻳﺦ ﺗ ﺪاول ﻳﺴ ﻬﻞ ﺗﻌﻘ ﺒﻪ‪ .‬ﺙﺎﻧ ﻴًﺎ‪ ،‬ه ﻨﺎك ﺗﻌﻘ ﻴﺪات ﻗﺎﻧﻮﻧ ﻴﺔ وﻡﺤﺎﺳﺒﻴﺔ‪ ،‬ﺡﻴﺚ أن ﺹﻔﻘﺎت‬
‫اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻻ ﻳﺘﻢ ﻗﻴﺪهﺎ ﺑﺎﻟﻘﻮاﺉﻢ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻡﻤﺎ ﻳﺆدى إﻟﻰ اﻋﺘﺒﺎرهﺎ أآﺜﺮ ﺧﻄﻮرة ﻡﻦ اﻟﺮهﻦ‪ .‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ذﻟﻚ ﺑﻤﺎ أﻧﻪ ﻻ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﻗﺎﻧﻮن ﻡﻨﻔﺼﻞ ﻟﻠﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﺎن اﻟﻜﻴﺎﻧﺎت اﻟﻤﻨﻔﺼﻠﺔ ﻋﻦ اﻟﺒﻨﻮك ﻻ ﻳﺴﻤﺢ ﻟﻬﺎ ﺑﺈﺹﺪار أورق دﻳﻦ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻬﺎ‪،‬‬
‫ﻟ ﺬا ﻓ ﺎن ﻋﻤﻠ ﻴﺎت اﻟ ﺘﻮ رﻳﻖ اﻟﻤﻨﻔﺬة ﺑﻮاﺳﻄﺔ اﻟﻤﻨﺸﺂت ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص ﻳﺠﺐ أن ﺗﻨﻔﺬ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻟﺒﻨﻮك‪ .‬وأﻳﻀﺎ‬
‫ﻓ ﺈن اﻟﺪﻳ ﻦ اﻟﺼ ﺎدر ﻳﺠ ﺐ أن ﻳﺒﻠﻎ ﻡﻠﻴﻮن )رﻧﺪ( أو أآﺜﺮ ﻡﻤﺎ ﻻ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻓﻲ زﻳﺎدة اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺑﺎﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ‪ .‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‬
‫ﻻ ﻡﻦ ﺗﺼﻔﻴﺔ اﻷﺹﻮل‪.‬‬
‫إﻟﻲ ذﻟﻚ ﻓﺈن اﻟﺒﻨﻮك ﻟﺪﻳﻬﺎ رأﺳﻤﺎل آﺎﻓﻲ ﺑﻤﻴﺰاﻧﻴﺎﺗﻬﺎ ﻡﻤﺎ ﻳﺠﻌﻠﻬﺎ ﺗﺮﻏﺐ ﻓﻲ اﻟﻨﻤﻮ ﺑﺪ ً‬

‫ز‪ .‬ﺑﻮﻟﻨﺪا‬
‫ﻗ ﺎم اﻟﺒ ﻨﻚ اﻻﺳ ﺘﺜﻤﺎري اﻟﺒﻮﻟ ﻨﺪي ﻓ ﻲ أﻏﺴ ﻄﺲ ‪ 1999‬ﺑ ﺈدارة أول ﺹ ﻔﻘﺔ ﺗﻤﻮﻳ ﻞ هﻴﻜﻠ ﻲ ﻓ ﻲ أﺳ ﻮاق رأس اﻟﻤ ﺎل‬
‫اﻟﺒﻮﻟ ﻨﺪﻳﺔ‪ ،‬ﺡﻴ ﺚ ﻗ ﺎم ﺑﺈﺹ ﺪار أوراق ﺗﺠﺎرﻳ ﺔ ﺑﻘ ﻴﻤﺔ ‪ 10‬ﻡﻠ ﻴﻮن )زﻟﻮﺗ ﻰ( ﻡﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺴﻨﺪات ﻗﺒﺾ ﺗﺠﺎرﻳﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪50‬‬
‫ﻡﻠﻴﻮن )زﻟﻮﺗﻰ( ﻡﻠﻚ ﺷﺮآﺔ أورﺗﻴﻜﺎ ﻟﻸدوﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻗ ﺪ أﻓ ﺎد ﺗﻘﺮﻳ ﺮ ﺹ ﺎدر ﻡ ﻦ ﻡﺆﺳﺴ ﺔ ﻓﻴ ﺘﺶ ﻓ ﻲ دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ 2002‬اﻧﻪ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻡﻦ ﻋﺪم ﺗﻄﻮر اﻟﻤﻔﻬﻮم اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻲ ﻟﻠﺘﻮ رﻳﻖ‬
‫ﻓ ﻲ ﺑﻮﻟ ﻨﺪا ﺡ ﺘﻰ اﻵن إﻻ اﻧ ﻪ ه ﻨﺎك اهﺘﻤﺎم واﺿﺢ ﻡﻦ آﻼ ﻡﻦ ﻡﺠﺘﻤﻊ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص اﻟﻤﺎﻟﻲ وأﻳﻀﺎ اﻟﻤﺸﺮﻋﻮن ﻓﻲ‬
‫ﺑﻮﻟﻨﺪا‪ .‬وﻗﺪ ﺹﻨﻔﺖ ﻡﺆﺳﺴﺔ ﻓﻴﺘﺶ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻓﻲ ﺑﻮﻟﻨﺪا ﺑﺄﻧﻪ ﻓﻲ ﻡﺮﺡﻠﺔ ﻡﺒﻜﺮة‪.‬‬
‫ﺗﻤ ﺜﻞ أﺹ ﻮل اﻟﺒ ﻨﻮك اﻟ ﻨﻤﻮذج اﻷﻡ ﺜﻞ ﻟﻸﺹ ﻮل اﻟﺘ ﻲ ﻳ ﺘﻢ ﺗﻮرﻳﻘﻬ ﺎ وﻟﻬ ﺬا ﻓﻔ ﻲ اﻷﻏﻠ ﺐ ﺗﺸ ﺘﺮك اﻟﺒ ﻨﻮك ﻓ ﻲ ﺑ ﺮاﻡﺞ‬
‫اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ اﻟﻤ ﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺒﻮﻟﻨﺪا‪ .‬وﻳﺘﻮﻗﻊ أن ﺗﺤﻘﻖ هﺬﻩ اﻟﺒﺮاﻡﺞ ﻟﻠﺒﻨﻮك ﺗﺠﻤﻴﻊ رؤوس أﻡﻮال ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬وﻡﻦ ﺟﺎﻧﺐ أﺧﺮ‬
‫ﻓﺎن ﺑﺮاﻡﺞ ﻏﻴﺮ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺗﻘﻮم ﺑﺘﺤﻘﻴﻖ هﺪف ﺗﻘﻠﻞ ﻡﺨﺎﻃﺮ اﻻﺉﺘﻤﺎن ﺑﺎﻟﺒﻨﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺗﺨﻔﻴﻒ ﻧﺴﺒﺔ آﻔﺎءة رأس اﻟﻤﺎل‪.‬‬

‫‪15‬‬
‫وﻓ ﻲ آﻠ ﺘﺎ اﻟﺤﺎﻟﺘﻴ ﻦ‪ ،‬ﻓ ﺎن هﻨﺎك داﻓﻊ أآﺒﺮ ﻟﺼﻔﻘﺎت اﻟﺘﻮ رﻳﻖ‪ ،‬ﺡﻴﺚ اﻧﻪ ﻡﻦ اﻟﻤﻨﺘﻈﺮ أن ﺗﺰﻳﺪ ﻧﺴﺒﺔ آﻔﺎءة رأس اﻟﻤﺎل‬
‫ﺑﺎﻟﺒﻨﻮك ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻘﻮاﻋﺪ ﺑﺎزل اﻟﺠﺪﻳﺪة‪.‬‬
‫وﻟﻜ ﻦ ه ﻨﺎك ﻋ ﺪد ﻡ ﻦ اﻟﻌﻘﺒﺎت ﺗﻌﻮق ﺗﻮرﻳﻖ أﺹﻮل اﻟﺒﻨﻮك ﻡﻨﻬﺎ ﻗﺎﻧﻮن ﺳﺮﻳﺔ اﻟﺤﺴﺎﺑﺎت ﺑﺎﻟﺒﻨﻮك‪ ،‬ﺡﻴﺚ أن اﻟﺒﻨﻮك ﻻ‬
‫ﺗﺴ ﺘﻄﻴﻊ اﻹﻋ ﻼن ﻋ ﻦ أي ﻡﻌﻠﻮﻡ ﺎت ﻋ ﻦ اﻟﻌﻤﻼء ﻟﺪﻳﻬﺎ إﻟﻰ ﻃﺮف ﺙﺎﻟﺚ ﺑﺪون ﻡﻮاﻓﻘﺔ اﻟﻌﻤﻼء اﻟﻤﻜﺘﻮﺑﺔ ﻹﻋﻼن ﻡﺜﻞ‬
‫ه ﺬﻩ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت‪ .‬وﻓ ًﻘ ﺎ ﻟﺬﻟ ﻚ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟﺘﻲ ﺗﺨﺺ ﺡﺴﺎﺑﺎت اﺉﺘﻤﺎن اﻟﻌﻤﻼء ﺑﺎﻟﺒﻨﻮك ﻻ ﻳﻤﻜﻦ اﻹﻋﻼن ﻋﻨﻬﺎ ﺡﻴﺚ‬
‫اﻧ ﻪ ﻡﻦ ﻡﺴﺘﺒﻌﺪ إﻟﻰ ﺡﺪ ﻡﺎ أن ﻳﺤﺼﻞ اﻟﺒﻨﻚ ﻋﻠﻰ ﻡﻮاﻓﻘﺔ ﻡﻜﺘﻮﺑﺔ ﻡﻦ اﻟﻌﻤﻼء اﻟﺤﺎﻟﻴﻴﻦ ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ أن ﻡﺤﺎوﻟﺔ دﻡﺞ‬
‫ﺑ ﻨﺪ ﻡﻮاﻓﻘ ﺔ ﻓ ﻲ اﻟﻌﻘ ﻮد اﻟﺠﺪﻳ ﺪة ﺳ ﻴﻜﻮن ﺹ ﻌﺐ ﺡﻴﺚ اﻧﻪ ﻳﺠﺐ ﺗﺤﺪﻳﺪ اﺳﻢ اﻟﻤﻨﺸﺄة ذات اﻟﻐﺮض اﻟﺨﺎص اﻟﺘﻲ ﺳﻮف‬
‫ﺗﺤﺼ ﻞ ﻋﻠ ﻰ ﺗﻠ ﻚ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت ﺑ ﺎﻟﻌﻘﺪ‪ .‬وﻓ ﻴﻤﺎ ﻳﺨﺺ أﺹﻮل اﻟﻤﺴﺘﻬﻠﻜﻴﻦ‪ ،‬ﺑﻌﻴﺪا ﻋﻦ ﻗﻮاﻧﻴﻦ ﺳﺮﻳﺔ اﻟﺤﺴﺎﺑﺎت ﺑﺎﻟﺒﻨﻮك‪،‬‬
‫ﻓﺎن هﻨﺎك ﻟﻮاﺉﺢ ﺹﺎرﻡﺔ ﺑﺨﺼﻮص ﺡﻤﺎﻳﺔ ﺑﻴﺎﻧﺎت اﻷﻓﺮاد‪.‬‬

‫‪ .13‬ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻱﻖ ﻓﻰ اﻟﺪول اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬

‫ﺑ ﺪأ اﺗﺤ ﺎد اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺑﺈدﺧﺎل ﻡﻔﻬﻮم اﻟﺘﻮ رﻳﻖ إﻟﻰ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻡﻨﺬ اﻟﻌﺎم ‪ ،1995‬ﺑﻌﺪ ﻡﺎ ازداد‬
‫ﺷ ﻴﻮع اﺳ ﺘﺨﺪام ه ﺬﻩ اﻷداة اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﺤﺪﻳ ﺜﺔ ﻓ ﻲ اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻌﺎﻟﻤ ﻴﺔ‪ ،‬وﻡﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ‪ ،‬واﻟﺘﻲ وﺟﺪت ﻓﻴﻬﺎ‬
‫ﻡﻼذًا ﻡﺎﻟﻴًﺎ هﺎﻡًﺎ ﻟﺰﻳﺎدة ﺳﻴﻮﻟﺘﻬﺎ وﺗﻘﻠﻴﻞ ﻡﺨﺎﻃﺮ ﻡﺤﺎﻓﻈﻬﺎ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫وﻗ ﺪ ﺑ ﺪأت ﻓﻜ ﺮة اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﺗﻜﺘﺴ ﺐ أهﻤ ﻴﺔ ﻡﺘﻨﺎﻡ ﻴﺔ ﻓ ﻲ اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻌﺮﺑ ﻴﺔ‪ ،‬ﺡﻴ ﺚ ﺑ ﺪأت اﻟﺤﻜﻮﻡ ﺎت ورﺟ ﺎل اﻟﺒ ﻨﻮك‬
‫اﻟﻤﺮآ ﺰﻳﺔ واﻟﻤﺼ ﺎرف اﻟﻌﺮﺑ ﻴﺔ ﻳﺪرﺳ ﻮن‪ ،‬ﺑﻜ ﻞ ﺟﺪﻳ ﺔ‪ ،‬ﺁﻟ ﻴﺎت ﺗﻄﺒ ﻴﻖ ه ﺬﻩ اﻷداة ﻓ ﻲ اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻤﺤﻠ ﻴﺔ‪ ،‬ﺡﻴ ﺚ ﻳﻌﺘﻘﺪ‬
‫اﻟﺨﺒﺮاء إن اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻗﺪ أﺹﺒﺢ ﻡﺤﺮآًﺎ هﺎﻡًﺎ وأﺳﺎﺳﻴًﺎ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ اﻹﺹﻼح ﻓﻲ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﺪول‪ ،‬وأﻳﻀًﺎ ﺙﻮرة ﻡﻄﻠﻮﺑﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺹﻨﺎﻋﺔ اﻟﺨﺪﻡﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺑﻤﺎ ﻟﻬﺎ ﻡﻦ أﺑﻌﺎد ﻡﺼﺮﻓﻴﺔ واﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﺳﺘﺮاﺗﻴﺠﻴﺔ‪.‬‬

‫ه ﺬا وﻳﻤﺜﻞ اﻟﺘﻮ رﻳﻖ أداة ﻟﻮﻗﻒ اﻟﺮآﻮد ﻓﻲ ﻗﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎرات‪ ،‬وزﻳﺎدة ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‪ ،‬وﺗﻮﻓﻴﺮ ﺗﻤﻮﻳﻞ ﻃﻮﻳﻞ‬
‫اﻷﺟ ﻞ وﺑ ﺘﻜﻠﻔﺔ أﻗ ﻞ ﻟﻘﻄ ﺎع اﻷﺳﺮ‪ ،‬وﺗﺤﺮﻳﻚ اﻟﻨﺸﺎط واﻻﻧﺘﻌﺎش ﻓﻲ ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل اﻟﺬي ﻳﻌﺎﻧﻲ ﻡﻦ رآﻮد‪ ،‬وإﻧﺸﺎء‬
‫ﻡﺆﺳﺴ ﺎت ﻡﺎﻟ ﻴﺔ ﻡﺘﺨﺼﺼ ﺔ ﺟﺪﻳ ﺪة ﺗﻔﻌ ﻞ ﺳ ﻮق اﻟﻤ ﺎل‪ ،‬وﺗﻌﺒ ﺌﺔ اﺳ ﺘﺜﻤﺎرات ﺷ ﺮآﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ وﺗﻮﺟﻴﻬﻬﺎ‬
‫ﻧﺤ ﻮ ﻋﻤﻠ ﻴﺔ اﻟﺘﻨﻤ ﻴﺔ‪ ،‬وﺗﺤﺴ ﻴﻦ آﻔﺎﻳﺔ رأس اﻟﻤﺎل ﺧﺎﺹﺔ ﻡﻦ ﺧﻼل ﺑﻴﻊ اﻟﻤﺤﺎﻓﻆ اﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﻤﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻤﻮﺟﻮدات ﻡﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻏﻴﺮ ﺳﺎﺉﻠﺔ‪ ،‬وﺗﻘﻠﻴﻞ ﺑﻨﻴﺔ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﻌﺎﻡﺔ‪ ،‬وﺗﻌﺰﻳﺰ ﺑﻨﻴﺔ اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻌﺎم‪.‬‬

‫ﺙ ﻢ إن اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻳﺘ ﻴﺢ ﻟﻠﺤﻜﻮﻡ ﺎت ﺗﻤﻮﻳ ﻞ ﻡﺸﺎرﻳﻊ اﻟﺒﻨﻴﺔ اﻟﺘﺤﺘﻴﺔ ﺑﺸﻜﻞ أﻓﻀﻞ‪ ،‬وأﻳﻀﺎ اﺳﺘﻘﻄﺎب ﻡﺼﺎدر رأس اﻟﻤﺎل‬
‫ﻡ ﻦ اﻷﺳ ﻮاق اﻟﺪوﻟ ﻴﺔ ﺑ ﺘﻜﻠﻔﺔ أﻗ ﻞ‪ ،‬وﻳﺘﻄﻠ ﺐ ﻧﺠ ﺎح ﻋﻤﻠ ﻴﺎت اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﺗﻮﻓ ﻴﺮ اﻟﺘﺸ ﺮﻳﻌﺎت اﻟﻘﺎﻧﻮﻧ ﻴﺔ واﻟﻀ ﺮﻳﺒﻴﺔ‬
‫ﻻ ﺑﻴﻦ‬
‫واﻟﻤﺤﺎﺳ ﺒﻴﺔ واﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ واﻻﺉﺘﻤﺎﻧﻴﺔ اﻟﻤﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﺤﻔﺰ وﺗﺤﺮﻳﻚ وﺗﻄﻮﻳﺮ هﺬﻩ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت‪ ،‬آﻤﺎ ﻳﺘﻄﻠﺐ اﻷﻡﺮ ﺗﻨﺴﻴﻘًﺎ ﻓﻌﺎ ً‬
‫ﻡﺨ ﺘﻠﻒ اﻷﻃ ﺮاف اﻟﻤﻌﻨ ﻴﺔ ﻡ ﻦ أﺟ ﻞ ﺿ ﻤﺎن ﻋ ﺪم وﺟ ﻮد ﺗﻨﺎﻗﻀ ﺎت أو ﻡﻈﺎه ﺮ ﻋ ﺪم اﻧﺴﺠﺎم ﻓﻲ اﻟﻘﻮاﻋﺪ واﻟﺘﻮﺟﻬﺎت‬
‫واﻟﻨﻮاﺡﻲ اﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ واﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻓﻲ آﻞ ﻡﻜﻮﻧﺎت اﻟﺒﻴﺌﺔ اﻟﻤﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﻮ رﻳﻖ‪.‬‬

‫‪ .14‬ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮرﻱﻖ ﻓﻰ ﻡﺼﺮ‬

‫ﺗ ﻢ ﺗ ﻨﺎول ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ اﻟﻤ ﺎدة اﻟﺤﺎدﻳ ﺔ ﻋﺸ ﺮ ﻡ ﻦ اﻟ ﺒﺎب اﻟﺜﺎﻟ ﺚ ﻡ ﻦ ﻗ ﺎﻧﻮن اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘﺎري رﻗﻢ ‪ 148‬ﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪ 2001‬وﻳﻬ ﺪف ه ﺬﻩ اﻟﻘ ﺎﻧﻮن إﻟ ﻰ ﺗﻨﺸﻴﻂ اﻟﺴﻮق اﻟﻌﻘﺎري ﺑﻤﺼﺮ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﻡﻨﺢ اﻟﻤﻮاﻃﻦ ﺑﺼﻔﺔ ﻋﺎﻡﺔ )وﻡﺤﺪودي‬

‫‪16‬‬
‫اﻟﺪﺧ ﻞ ﺑﺼ ﻔﺔ ﺧﺎﺹ ﺔ( ﻋﻠ ﻲ اﻟﻮﺡ ﺪة اﻟﺴ ﻜﻨﻴﺔ اﻟﻤﻨﺎﺳ ﺒﺔ ﻟ ﻪ وﻳﺸﺠﻊ ﻋﻠﻲ ﺷﺮاء وﺡﺪات ﺳﻜﻨﻴﺔ ﺹﻐﻴﺮة ﻓﻲ ﺑﺪاﻳﺔ ﺡﻴﺎة‬
‫اﻟﻤﻮاﻃﻨﻴ ﻦ ﺙ ﻢ اﻻﻧ ﺘﻘﺎل إﻟ ﻲ وﺡﺪات أآﺒﺮ ﻡﻊ زﻳﺎدة اﻟﺪﺧﻞ وﻋﺪد أﻓﺮاد اﻷﺳﺮة ﻡﻤﺎ ﻳﺸﺠﻊ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ واﻷﻓﺮاد ﻋﻠﻲ‬
‫ﺑ ﻨﺎء وﺡ ﺪات ﺹ ﻐﻴﺮة ﻳ ﺘﻢ ﺗﺴ ﻮﻳﻘﻬﺎ ﺑﺴ ﻬﻮﻟﺔ ﻡ ﻊ ﺗﻮاﻓ ﺮ اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ ﻃﻮﻳ ﻞ اﻷﺟ ﻞ وﺗﺤﻮﻳ ﻞ اﻟﻤﻮاﻃ ﻦ ﻡ ﻦ ﻡﺴ ﺘﻬﻠﻚ إﻟ ﻲ‬
‫ﻡﺴ ﺘﺜﻤﺮ وﻡﻨ ﺘﺞ‪ .‬وﺑﺬﻟ ﻚ ﻳﻘ ﻮم اﻟﻘ ﺎﻧﻮن ﺑﺤ ﻞ ﻡﺸ ﻜﻠﺔ ﻧﻘ ﺺ اﻟﻘ ﺪرة اﻟﺸ ﺮاﺉﻴﺔ ﻟﻠﻤﻮاﻃﻨﻴ ﻦ وﻳﻮﻓ ﺮ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻃﻮﻳﻞ اﻷﺟﻞ‬
‫وﻳﺤ ﻞ ﻡﺸ ﻜﻠﺔ ﻧﻘﺺ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻜﺎﻓﻲ ﻟﻠﻤﺴـــﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻟﺒﻨﺎء وﺡـــﺪات ﺳــــﻜﻨﻴﺔ وﺗﺠـــﺎرﻳﺔ وﺧﺪﻡﻴﺔ وإدارﻳﺔ ‪ .‬وﻡﻦ أهﻢ‬
‫أه ﺪاف اﻟﻘ ﺎﻧﻮن اﻻﻗﺘﺼ ﺎدﻳﺔ ه ﻮ ﺗ ﺪاول اﻟﻮﺡ ﺪات اﻟﺴ ﻜﻨﻴﺔ واﻟﺨﺪﻡ ﻴﺔ واﻟ ﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻹدارﻳ ﺔ واﻟﻌﻘ ﺎرات اﻟﻘﺪﻳﻤــ ﺔ‬
‫واﻟﺠـ ـﺪﻳﺪة ﺑﺼ ﻔﺔ ﻋﺎﻡ ﺔ ﻓﻲ اﻟﺴــﻮق اﻟﻌﻘــﺎرﻳﺔ اﻟﺮاآﺪة وﻏﻴﺮ اﻟﺮاآـــﺪة اﻟﺘﻲ ﺗﻘﺪر ﺑﺄآﺜﺮ ﻡﻦ ‪ 500‬ﻡﻠﻴﺎر ﺟﻨﻴﻪ ﻟﺬﻟﻚ‬
‫ﻓ ﺈن زﻳﺎدة اﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻲ هﺬﻩ اﻟﺜﺮوة اﻟﻌﻘﺎرﻳﺔ ﺳﻴﺆدي إﻟﻲ إﺡﺪاث ﺡﺮآﺔ واﺳﻌﺔ اﻟﻨﻄﺎق ﻓﻲ اﻟﺴﻮق اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺧﺎﺹﺔ‬
‫اﻧﻪ ﻗﻄﺎع ﻡﺮﺗﺒﻂ ﺑﺼﻨﺎﻋﺎت وأﻧﺸﻄﺔ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ أﺧﺮي آﺜﻴﺮة‪.‬‬
‫ﺗﺤ ﺖ ﻋ ﻨﻮان "ﻗ ﻴﺪ اﻟﻀ ﻤﺎن اﻟﻌﻘ ﺎري وﺡﻮاﻟ ﺔ اﻟﺤﻘ ﻮق اﻟﻨﺎﺷ ﺌﺔ ﻋ ﻦ اﺗﻔ ﺎق اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ"‪ .‬وﻃ ﺒﻘﺎ ﻟﻬ ﺬﻩ اﻟﻤ ﺎدة ﻓﺎﻧﻪ ﻳﺠﻮز‬
‫ﻟﻠﻤﻤ ﻮل أن ﻳﺤ ﻴﻞ ﺡﻘﻮﻗ ﻪ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻦ اﺗﻔﺎق اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ إﻟﻰ إﺡﺪى اﻟﺠﻬﺎت اﻟﺘﻲ ﺗﺒﺎﺷﺮ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ واﻟﺘﻲ ﻳﺼﺪر ﺑﻬﺎ‬
‫ﻗ ﺮار ﻡ ﻦ وزﻳ ﺮ اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﺨﺎرﺟﻴﺔ ﺑﻌﺪ ﻡﻮاﻓﻘﺔ إدارة هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل وﻓﻘﺎ ﻷﺡﻜﺎم ﻗﺎﻧﻮن ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل رﻗﻢ ‪95‬‬
‫ﻟﺴ ﻨﺔ ‪ .1992‬وﺗﻠ ﺘﺰم اﻟﺠﻬ ﺔ اﻟﻤﺤ ﺎل ﻟﻬ ﻞ ﺑﺎﻟﻮﻓ ﺎء ﺑ ﺎﻟﺤﻘﻮق اﻟﻨﺎﺷ ﺌﺔ ﻋ ﻦ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﺘ ﻲ ﺗﺼﺪرهﺎ ﻓﻲ ﺗﻮارﻳﺦ‬
‫اﺳﺘﺤﻘﺎﻗﻬﺎ ﻡﻦ ﺡﺼﻴﻠﺔ اﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﺤﺎﻟﺔ‪.‬‬
‫وﺑ ﺮﻏﻢ ﺹ ﺪور ﻗ ﺎﻧﻮن اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘ ﺎري وﺑ ﺮﻏﻢ أهﻤﻴﺔ هﺬا اﻟﻘﺎﻧﻮن ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺴﻮق اﻟﻌﻘﺎرات ﻓﻲ ﻡﺼﺮ إﻻ اﻧﻪ ﻟﻢ ﻳﺘﻢ‬
‫ﺗﻔﻌﻴﻠﺔ ﺡﺘﻰ اﻵن‪ .‬وﻡﻦ ﺽﻤﻦ اﻟﻤﻌﻮﻗﺎت اﻟﺘﻲ اﻋﺘﺮض ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻟﺨﺒﺮاء اﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻧﺼ ﺖ اﻟﻤ ﺎدة اﻟﺤﺎدﻳ ﺔ ﻋﺸ ﺮ ﻓ ﻲ اﻟﻘ ﺎﻧﻮن ﻋﻠ ﻰ ﺿ ﺮورة ﻗ ﻴﺎم اﻟﻤﻤ ﻮل ﺑﻀﻤﺎن اﻟﻮﻓﺎء ﺑﺎﻟﺤﻘﻮق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﻋﻦ‬ ‫•‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﺘ ﻲ ﻳﺼ ﺪرهﺎ اﻟﻤﺤ ﺎ ل ﻟﻪ واﺳ ﺘﻤﺮارﻩ ﻓ ﻲ ﺗﺤﺼ ﻴﻞ ﻡﺴ ﺘﺤﻘﺎت اﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻓ ﻲ اﻷوراق‬
‫اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ وذﻟ ﻚ ﺑ ﺮﻏﻢ ﺗﺤﻮﻳﻠ ﻪ ﻟﻬ ﺬﻩ اﻟﺤﻘ ﻮق اﻟﻨﺎﺷ ﺌﺔ ﻋﻦ اﺗﻔﺎق اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ إﻟﻰ ﻃﺮف أو ﺟﻬﺔ أﺧﺮى اﻟﺘﻲ ﺗﻘﻮم‬
‫ﺑﻤﺒﺎﺷﺮة اﻟﺘﻮ رﻳﻖ‪.‬‬
‫ﻳ ﻨﺺ اﻟﻘ ﺎﻧﻮن ﻋﻠ ﻰ إﻡﻜﺎﻧ ﻴﺔ ﻗ ﻴﺎم اﻟﻤﻤﻮل ﺑﺘﺤﻮﻳﻞ اﻟﺤﻘﻮق ﻹﺡﺪى ﺷﺮآﺎت اﻟﺘﻮ رﻳﻖ إﻻ اﻧﻪ ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﻗﺎﻧﻮن‬ ‫•‬
‫ﺡ ﺘﻰ اﻵن ﻳ ﻨﻈﻢ ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻮ رﻳ ﻖ ﻓ ﻲ ﻡﺼ ﺮ‪ .‬وﻡ ﻦ أه ﻢ ﻡ ﺎ ﻳﺠ ﺐ أن ﻳﻤﻠ ﻴﻪ ه ﺬا اﻟﻘ ﺎﻧﻮن ه ﻮ ﻧﻮﻋﻴﺔ وﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﻌﻘﺎرات اﻟﺘﻲ ﻳﻤﻜﻦ أن ﺗﻘﻮم هﺬﻩ اﻟﺸﺮآﺎت ﺑﺘﻤﻮﻳﻞ ﺷﺮاؤهﺎ‪.‬‬
‫ﻧ ﺺ اﻟﻘ ﺎﻧﻮن أن اﻟﺸ ﺮآﺔ اﻟﻤ ﺮﺧﺺ ﻟﻬ ﺎ ﺑﻤ ﺰاوﻟﺔ ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘ ﺎري ﻳﺠ ﺐ أن ﺗﻜﻮن ﺷﺮآﺔ ﻡﺴﺎهﻤﺔ‬ ‫•‬
‫ﻡﺼ ﺮﻳﺔ وﻻ ﻳﻘ ﻞ رأﺳ ﻤﺎﻟﻬﺎ اﻟﻤﺼ ﺪر ﻋ ﻦ ‪ 20‬ﻡﻠ ﻴﻮن ﺟﻨ ﻴﻪ‪ ،‬وأﻻ ﻳﻘ ﻞ اﻟﻤﺪﻓ ﻮع ﻡ ﻨﻪ ﻋ ﻨﺪ اﻟﺘﺄﺳ ﻴﺲ ﻋ ﻦ‬
‫اﻟﻨﺼ ﻒ‪ ،‬وان ﺗﻜ ﻮن ﻧﺴ ﺒﺔ آﻔﺎﻳ ﺔ رأس اﻟﻤﺎل ‪ 20‬ﻡﺮة ﺡﺠﻢ ﻡﺤﻔﻈﺔ اﻹﻗﺮاض اﻟﺨﺎﺹﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮآﺔ‪ ،‬وأﻻ ﺗﻘﻞ‬
‫ﻧﺴ ﺒﺔ اﻷﺹ ﻮل اﻟﻤ ﺘﺪاوﻟﺔ ﺑﺎﻟﺸ ﺮآﺔ إﻟ ﻰ اﻟﺨﺼ ﻮم اﻟﻤ ﺘﺪاوﻟﺔ ﻋ ﻦ ‪ ،5%‬وأن ﺗﻘ ﺪم اﻟﻘﻮاﺉ ﻢ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ إﻟﻲ اﻟﺠﻬﺔ‬
‫اﻹدارﻳ ﺔ وﻳ ﺘﻢ ﻡﺮاﺟﻌ ﺘﻬﺎ ﻡﻦ ﻗﺒﻞ ﻡﺮاﻗﺒﺎن ﻟﻠﺤﺴﺎﺑﺎت ﻡﻦ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﻘﻴﺪﻳﻦ ﻓﻲ ﺳﺠﻞ ﺗﻤﺴﻜﻪ اﻟﺠﻬﺔ اﻹدارﻳﺔ آﻞ‬
‫ﺳﺘﺔ أﺷﻬﺮ‪ .‬وﻗﺪ وﺿﻌﺖ هﺬﻩ اﻟﺸﺮوط ﻟﻀﻤﺎن ﺗﺄﺳﻴﺲ ﺷﺮآﺎت آﺒﻴﺮة اﻟﺤﺠﻢ وﻗﻮﻳﺔ ﻡﺎﻟﻴﺎ ﻟﺘﻜﻮن ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ‬
‫ﺗﻤﻮﻳ ﻞ ﻡ ﺜﻞ هﺬا اﻟﻨﺸﺎط‪ .‬وﻗﺪ أدت آﻞ هﺬﻩ اﻟﺸﺮوط إﻟﻰ إﺡﺠﺎم اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻋﻦ اﻟﺪﺧﻮل ﻓﻲ ﻡﺠﺎل اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﻌﻘﺎري‪.‬‬
‫ﻧﻤ ﻮذج اﻟ ﺘﻮ رﻳﻖ اﻟﻤﻄﺒﻖ ﻓﻲ اﻟﺨﺎرج ﻳﺮﺑﻂ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘﺎري أو ﻏﻴﺮﻩ ﻡﻦ أﻧﻮاع اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻤﺮﺗﺒﻂ‬ ‫•‬
‫ﺑﺎﻟ ﺘﻮرﻳﻖ ﺑﺎﻟﺒ ﻨﻮك ﻷن اﻟﻤﺆﺳﺴ ﺎت اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ هﻲ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻮﺡﻴﺪة اﻟﻤﻨﻮﻃﺔ ﺑﺼﻨﺎﻋﺔ ﺳﻮق ﻟﻠﻨﻘﺪ ﻡﻦ ﺧﻼل‬

‫‪17‬‬
‫ﺗﻮﻓ ﻴﺮ اﻟﻌﺮض واﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻴﻪ وﺗﻜﻮن ﻡﻌﻈﻢ اﻷﺹﻮل اﻟﻀﺎﻡﻨﺔ ﻟﻠﺪﻳﻮن ﻓﻲ أﺳﻮاق اﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺡﻮزﺗﻬﺎ وﺑﺬﻟﻚ‬
‫ﺗﻜ ﻮن اﻷآ ﺜﺮ ﻗ ﺪرة ﻋﻠ ﻲ ﻡ ﺘﺎﺑﻌﺔ ﻋﻤﻠ ﻴﺎت اﻟﺘﻮ رﻳﻖ ﻟﻠﺪﻳﻮن ﻡﻦ ﺧﻼل ﺳﺎﺑﻖ ﺧﺒﺮﺗﻬﺎ ﻓﻲ هﺬا اﻟﻤﺠﺎل‪ .‬وﻟﻜﻦ‬
‫اﻟﺘﻄﺒ ﻴﻖ ﻓ ﻲ ﻡﺼ ﺮ ﺟ ﺎء ﻡﺨ ﺘﻠﻔﺎ ﻟﻠ ﻨﻤﻮذج اﻟﻌﺎﻟﻤ ﻲ ﻓﻘ ﺪ ﺗﺠﻨ ﺐ دﺧ ﻮل اﻟﺒ ﻨﻮك اﻟﻤﺒﺎﺷﺮ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﻌﻘ ﺎري أو رﺑﻤ ﺎ ﺗﺠﻨﺒ ﺖ اﻟﺒ ﻨﻮك ﺗﻮرﻳ ﻂ ﻧﻔﺴ ﻬﺎ ﻓ ﻲ اﻷﻡ ﺮ ﻡﺒﺎﺷ ﺮة وﻗﺎﻡ ﺖ ﺑﺘﺄﺳ ﻴﺲ ﺷ ﺮآﺎت ﺗﻘ ﻮم ﺑﻬ ﺬا‬
‫اﻟﻨﺸ ﺎط‪ .‬وﻡ ﻦ أول ه ﺬﻩ اﻟﺸ ﺮآﺎت اﻟﺸ ﺮآﺔ اﻟﺘﻲ أﺳﺴﺘﻬﺎ ﺑﻨﻮك اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم اﻷرﺑﻌﺔ ﺑﺮأﺳﻤﺎل ﻻ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻦ‬
‫‪ 400‬ﻡﻠ ﻴﻮن ﺟﻨ ﻴﻪ واﻟﻤﺪﻓ ﻮع ﻡ ﻨﻪ ‪ 100‬ﻡﻠ ﻴﻮن ﺟﻨ ﻴﻪ‪ .‬وﻗ ﺪ ﺗ ﻢ ﺗﺄﺳ ﻴﺲ ﺷ ﺮآﺔ ﻡﺆﺧﺮا ﺑﺮأﺳﻤﺎل ﻡﻠﻴﺎر ﺟﻨﻴﻪ‬
‫وﻡ ﻦ اﻟﻤ ﺘﻮﻗﻊ أن ﺗﻘ ﻮم ﺟﻬ ﺎت أﺧ ﺮي ﺑﺘﺄﺳ ﻴﺲ ﺷﺮآﺎت ﻟﻠﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘﺎري ﺑﺮءوس أﻡﻮال أﻗﻞ أو أآﺜﺮ‪ .‬وﻗﺪ‬
‫ﻳ ﺆدى ذﻟ ﻚ إﻟ ﻰ دﺧ ﻮل اﻟﻬﻮاة ﻟﻠﻌﻤﻞ ﻓﻲ ﻡﺠﺎل اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘﺎري اﻟﺬي ﻳﺘﻀﻤﻦ ﻧﺸﺎط اﻹﻗﺮاض ﻟﻠﻐﻴﺮ وهﺬا‬
‫هﻮ ﺹﻠﺐ ﻋﻤﻞ اﻟﺒﻨﻮك واﻟﻤﺼﺎرف‪.‬‬
‫ه ﺬا ﺑﺎﻹﺿ ﺎﻓﺔ إﻟ ﻰ اﺿ ﻄﺮار ه ﺬﻩ اﻟﺸ ﺮآﺎت إﻟ ﻰ ﺗﻤﻮﻳﻞ دﻳﻮن ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻵﺟﻞ‪ ،‬ﺑﻤﺪة ﻗﺪ ﺗﺼﻞ إﻟﻰ ‪ 30‬ﺳﻨﺔ‪،‬‬ ‫•‬
‫ﻡﻤ ﺎ ﻳﺤ ﺘﺎج إﻟ ﻰ ﻡ ﻮارد ﻡﺎﻟ ﻴﺔ آﺜ ﻴﺮة وﻳﻀﻴﻒ إﻟﻰ ﺹﻌﻮﺑﺔ اﻟﻌﻤﻞ ﻓﻲ هﺬﻩ اﻟﻤﺠﺎل‪ .‬وإذا أﺟﺮﻳﻨﺎ ﻡﻘﺎرﻧﺔ ﺑﻴﻦ‬
‫ﻇ ﺮوف اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘ ﺎري ﻓ ﻲ ﻡﺼ ﺮ واﻟﻮﻻﻳ ﺎت اﻟﻤ ﺘﺤﺪة اﻷﻡﺮﻳﻜ ﻴﺔ‪ ،‬ﺳ ﻨﺠﺪ أن ﻓ ﻲ اﻟﻮﻻﻳ ﺎت اﻟﻤ ﺘﺤﺪة‬
‫اﻷﻡﺮﻳﻜ ﻴﺔ ﺗ ﻢ ﺗﺄﺳﻴﺲ اﻟﻬﻴﺌﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ اﻟﺤﻜﻮﻡﻴﺔ ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري )ﺟﻴﻨﻲ ﻡﺎى‪ (Ginnie Mae-‬اﻟﺘﻲ ﺗﻘﺘﺼﺮ‬
‫ﻡﺴﺌﻮﻟﻴﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ إدارة ﺑﺮﻧﺎﻡﺞ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺎﻟﺮهﻦ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻟﻘﻴﺎم ﺑﺪور اﻟﻀﺎﻡﻦ ﻟﻸوراق‬
‫اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﻤﺠﻤﻮﻋ ﺔ ﻡ ﻦ اﻷﺹ ﻮل اﻟﻌﻘﺎرﻳ ﺔ اﻟﻤ ﺮهﻮﻧﺔ‪ .‬وﻓ ﻰ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﺎت زاد ﺡﺠﻢ ﺳﻮق اﻷوراق‬
‫اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﻋﻘﺎرﻳ ﺔ ﺑﺴ ﺒﺐ اﻟﻌﻤﻠ ﻴﺎت اﻟﻤﻨﻔﺬة ﻡﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ اﻟﻔﻴﺪراﻟﻴﺔ ﻟﻘﺮوض اﻟﻤﻨﺎزل‬
‫ﻋ ﻦ ﻃ ﺮﻳﻖ اﻟﺮه ﻦ اﻟﻌﻘ ﺎري )ﻓ ﺮﻳﺪي ﻡ ﺎك‪ (Freddie Mac-‬واﻟﻬﻴ ﺌﺔ اﻟﻔﻴﺪراﻟ ﻴﺔ اﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﻟﻠﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري‬
‫)ﻓ ﺎﻧﻰ ﻡ ﺎى( وهﻤ ﺎ ﻡﺆﺳﺴ ﺘﻴﻦ ﺷ ﺒﻪ ﺡﻜﻮﻡﻴﺘﻴ ﻦ وﺗﻘ ﻮم ﻓ ﺮﻳﺪي ﻡ ﺎك وﻓ ﺎﻧﻰ ﻡ ﺎى ﺑﺸ ﺮاء ﻗ ﺮوض اﻟﺮه ﻦ‬
‫اﻟﻌﻘ ﺎري ﻡ ﻦ اﻟﺒ ﻨﻮك اﻟ ﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻟﻤﺆﺳﺴ ﺎت اﻻﻗﺘﺼ ﺎدﻳﺔ وﺑ ﻨﻮك اﻟﺮه ﻦ اﻟﻌﻘ ﺎري واﻟﻤﻘﺮﺿﻴﻦ اﻷوﻟﻴﻴﻦ ﺙﻢ‬
‫ﺗﻘ ﻮم ﺑﺤﻔ ﻆ ه ﺬﻩ اﻟﻘ ﺮوض ﻓ ﻲ ﻡﺤﺎﻓﻈﻬﻤ ﺎ اﻟﺨﺎﺹ ﺔ أو ﺑ ﻴﻌﻬﻢ ﻟﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ إﺹﺪار أوراق ﻡﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻡﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹﻮل ﻋﻘﺎرﻳﺔ‪ .‬ﻟﺬا ﻓﺎن أهﻤﻴﺔ وﺟﻮد هﺬﻩ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت ﻳﻜﻤﻦ أوﻻ ﻓﻲ ﻗﺪرﺗﻬﻢ ﻋﻠﻰ ﺗﻮﻓﻴﺮ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟ ﻼزم وﻃﻮﻳ ﻞ اﻵﺟ ﻞ ﻟﻠﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻟﺮهﻦ اﻟﻌﻘﺎري واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﻘﻮم ﺑﺘﻤﻮﻳﻞ ﻧﺸﺎط‬
‫اﻟ ﺘﻮرﻳﻖ‪ .‬وﺙﺎﻧ ﻴﺎ آ ﻮن ه ﺬﻩ اﻟﻤﺆﺳﺴ ﺎت هﻴ ﺌﺎت ﺷ ﺒﻪ ﺡﻜﻮﻡ ﻴﺔ ﻓﻬ ﻲ ﺗﻀ ﻤﻦ ﻟﻠﻤﺴ ﺘﺜﻤﺮ ﻓ ﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟ ﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﻀ ﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺹ ﻮل ﺡﺼ ﻮﻟﻪ ﻋﻠ ﻰ ﻡﺴ ﺘﺤﻘﺎﺗﻪ‪ .‬وﻟﺬﻟ ﻚ ﻳﻮﺟ ﺪ اﺧ ﺘﻼف ﻓ ﻲ اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘ ﺎري ﺑﻴ ﻦ ﻡﺼ ﺮ‬
‫واﻟﻮﻻﻳﺎت اﻟﻤﺘﺤﺪة اﻷﻡﺮﻳﻜﻴﺔ‪.‬‬
‫وﻗ ﺪ ﺗﻢ إﻧﺸﺎء هﻴﺌﺔ رﻗﺎﺑﻴﺔ ﻟﺘﻘﻮم ﺑﺎﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻮ رﻳﻖ واﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘﺎري‪ ،‬اﻷﻡﺮ اﻟﺬي ﻗﺪ ﻳﺆدى إﻟﻰ‬ ‫•‬
‫ﻡﺸ ﺎآﻞ ﻋ ﺪة أوﻟﻬ ﺎ إن ه ﺬﻩ اﻟﻬﻴ ﺌﺔ ﺳ ﻴﻘﻊ ﻋﻠ ﻰ ﻋﺎﺗﻘﻬ ﺎ ﺗﻮﻓ ﻴﺮ اﻟﺨ ﺒﺮاء واﻷدوات ﻟﻠ ﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﻰ ه ﺬا اﻟﻨﺸ ﺎط‬
‫اﻟﺠﺪﻳﺪ وﺙﺎﻧﻴﺎ إن ﻧﺸﺎط اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘﺎري واﻟﺘﻮرﻳﻖ ﻗﺪ ﻳﺘﻀﻤﻦ دور اﻟﺒﻨﻮك ﻡﻤﺎ ﻗﺪ ﻳﺪﺧﻞ ﺗﺤﺖ ﻧﻄﺎق رﻗﺎﺑﺔ‬
‫اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي وﻳﺴﺒﺐ ازدواﺟﻴﺔ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ‪.‬‬

‫وﻡ ﻦ اﺟ ﻞ ﺗﻔﻌ ﻴﻞ ﻧﺸ ﺎط اﻟ ﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻌﻘ ﺎري واﻟ ﺘﻮرﻳﻖ ﻓﻤ ﻦ اﻟﻀ ﺮوري ﺗﺠﻨ ﺐ هﺬﻩ اﻟﻌﻘﺒﺎت اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ ﻟﺘﺠﻨﺐ اﻟﻤﺸﺎآﻞ‬
‫اﻟﺘﻲ ﻗﺪ ﺗﺤﺪث ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺠﻮﺉﻨﺎ إﻟﻰ ﺡﻠﻮل ﺗﻮﻓﻴﻘﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺆدى إﻟﻰ ﺗﻌﺜﺮ هﺬﻩ اﻷﻧﺸﻄﺔ‪.‬‬

‫‪18‬‬