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m m(t, s )
m(t, s) m(t, s) 1 0 t s s s
Tasso di interesse a termine (periodale): j (t, s, s + ) = ` E: m(t, s + ) m(t, s) m(t, s) = . m(t, s) m(t, s)
m(t, s + ) 1 = 1 + j (t, s, s + ) = . m(t, s) v (t, s, s + ) Relazione tra prezzi a pronti e prezzi a termine: m(t, s, s + ) = v (t, s + ) = v (t, s, s + ) v (t, s) . Tassi equivalenti (regime esponenziale, regime lineare): i(t, s, s + ) = [1 + j (t, s, s + )]1/ 1 , i(t, s, s + ) = j (t, s, s + ) .
Intensit` a di rendimento a scadenza (Yield to maturity): h(t, s) = 1 log v (t, s) , st h(t, T, s) = 1 log v (t, T, s) . sT
j (t, s, s + ) 1 m(t, s + ) m(t, s) 1 m(t, s) = lim = . m(t, s) 0 m(t, s) s (t, s) = log m(t, s) = log v (t, s) . s s
p. 1
Integrando si ha:
s s
(t, u) du =
t t
log v (t, u) du , u , t s.
s t
(t,u) du
(t,u) du
t T s.
Intensit` a di rendimento a scadenza (yield to maturity): h(t, s) = ` quindi: E 1 h(t, T, s) = sT 1 log v (t, s) , st h(t, T, s) = 1 log v (t, T, s) . sT
(t, u) du ,
T
u t T s
` E: h(t, T, s) = log [1 + i(t, T, s)] , Legame tra tassi a pronti e tassi a termine: 1 + i(t, s) 1 + i(t, T, s) = [1 + i(t, s)] 1 + i(t, T ) Legame tra rendimenti a scadenza: t T < s,
[CDFM-2005a], p. 205
T t sT
.
[CDFM-2005a], p. 206
h(t, T, s)(s T ) = h(t, s)(s t) h(t, T )(T t) , ovvero: h(t, s) = h(t, T ) T t sT + h(t, T, s) . st st
p. 2
tk = t + k , k = 1, 2, . . . , m ,
t = {t +1, t +2, . . . , t + m} .
Il mercato ` e completo : sono osservati, per tutte le scadenze, i prezzi a pronti V (t; xk ) degli zcb default free di valore nominale xk . { v (t, tk ) , k = 1, 2, . . . , m }: struttura per scadenza dei prezzi a pronti (o term structure ): da V (t; xk ) a v (t, tk ) = V (t; xk ) , xk k = 1, 2, . . . , m ,
zcb unitari: titoli base = consentono (in base al principio di assenza di arbitraggio) di calcolare il prezzo di tutti gli altri titoli (contrattati a pronti e a termine). struttura per scadenza dei tassi di interesse a pronti (risk-free ): 1 i(t, tk ) = v (t, tk )
1/k
1 ,
h(t, tk ) =
{ v (t, t + k 1, t + k ) , k = 1, 2, . . . , m }: struttura per scadenza dei prezzi impliciti : v (t, t + k 1, t + k ) = v (t, t + k ) , v (t, t + k 1) k = 1, 2, . . . , m ,
k 1
i(t, t + k ) > i(t, t + k 1) = i(t, t + k 1, t + k ) > i(t, t + k ) i(t, t + k ) < i(t, t + k 1) = i(t, t + k 1, t + k ) < i(t, t + k ) Si ha anche: [1 + i(t, t + k )]k = [1 + i(t, t + k 1, t + k )][1 + i(t, t + k 1)]k1 ovvero: m(t, t + k ) = m(t, t + k 1, t + k )m(t, t + k 1) Iterando si ottiene:
k
m(t, t + k ) =
j =1
m(t, t + j 1, t + j ) ,
k = 1, 2, . . . , m
cio` e:
k
[1 + i(t, t + k )] =
` infatti: E
[1 + i(t, t + j 1, t + j )] ,
j =1
k = 1, 2, . . . , m ,
m(t, t +1) = m(t, t, t +1)m(t, t) = m(t, t, t +1) m(t, t +2) = m(t, t + 1, t +2)m(t, t + 1) = m(t, t +1, t +2)m(t, t, t +1) m(t, t +3) = m(t, t +2, t +3)m(t, t +2) = m(t, t +2, t +3)m(t, t +1, t +2)m(t, t, t +1)
h(t, t + j 1, t + j ) ,
j =1
k = 1, 2, . . . , m ,
Esempio STR1.
Sia t = 0 e (tempo in anni): t = {1, 2, 3} , Sul mercato si osservano i prezzi: V (0; x1 ) = 99.61945 ,
V (0; x2 ) = 19.82239
Le strutture dei prezzi a pronti e dei prezzi impliciti risultano: 99.61945 v (0, 1) = = 0.99619 v (0, 0, 1) = v (0, 1) = 0.99619 , 100 0.99112 19.82239 = 0.99112 , v (0, 1, 2) = = 0.99491 , v (0, 2) = 20 0.99619 49.16199 0.98324 v (0, 3) = = 0.98324 . v (0, 2, 3) = = 0.99205 . 50 0.99112 Si ha quindi (tassi su base annua): i(0, 1) = i(0, 2) = i(0, 3) =
1 0.99619 1/2 1 0.99112 1/3 1 0.98324
e (intensit` a in anni1 ): h(0, 1) = log(1 + 0.00382) h(0, 2) = log(1 + 0.00447) h(0, 3) = log(1 + 0.00565) = 0.00381 = 0.00446 = 0.00563 h(0, 0, 1) = h(0, 1) h(0, 1, 2) = log(1 + 0.00512) h(0, 2, 3) = log(1 + 0.00801) = 0.00381 = 0.00511 = 0.00798
! Tassi a pronti crescenti: la struttura dei tassi a termine domina la struttura dei tassi a pronti. Esempio STR2 StrutturaPerScadenza 1.xls , foglio EsempioSTR2 Il tempo ` e in semestri (da 1 a 6); ` e dato in input il fattore di sconto v (0, k). I tassi (semestrali) e gli yield to maturity (semestri1 ) a pronti sono calcolati con le formule: j (0, k) = 1 v (0, k)
1/k
1,
I tassi a pronti (annuali) e e gli yield to maturity (annuali1 ) con le formule (tk = k/2): i(0, k) = 1 v (0, k)
1/tk
1 = [1 + j (0, k)]2 1 ,
Il tasso a termine ` e su base annua ed ` e calcolato con la formula (tk = k/2): i(0, k 1, k) = v (0, k 1) v (0, k)
1 tk tk1
1 = m(0, k 1, k)2 1 .
p. 5
Esempio STR3 StrutturaPerScadenza 1.xls , foglio EsempioSTR3 Sono riportati i tassi a pronti (base annua, scadenze da 1 a 30 anni) desunti dai tassi swap al 01/11/2012. I tassi a termine sono poi ricavati a partire dai tassi a pronti con la formula: 1 + i(0, k 1, k) = [1 + i(0, k)] 1 + i(0, k) 1 + i(0, k 1)
k1
, k = 1, 2, . . . , 30 .
Dato uno cb decennale con cedola annuale del 2% e con valore di rimborso 100, ovvero il usso: x/t = {2, 2, . . . , 102}{1, 2, . . . 10} , sono calcolati il prezzo a pronti e il prezzo a termine per consegna in T=1 (colonne N-Q):
10
V (0; x) =
k=1
xk v (0, k) ,
V (0; 1, x ) =
Tutto quanto visto ora su uno scadenzario equidistanziato, vale per scadenzari discreti qualsiasi (vedi anche Esempio STR2). Ovvero, dato lo scadenzario: t = {t1 , t2 , . . . , tm } e la struttura dei prezzi a pronti v (t, tk ), k = 1, 2 . . . , m, si ha, a esempio: 1/(tk t) 1 i(t, tk ) = 1, v (t, tk )
tk 1 t tk t
p. 6
Scadenzari continui
Struttura dei prezzi nel tempo continuo (mercati con continuous trading ): {v (t, s) , t s} da cui la struttura dei tassi a pronti e delle intensit` a di rendimento a scadenza su base annua: 1 i(t, s) = v (t, s)
1/(st)
1,
h(t, s) =
1 log v (t, s) . st
= curva dei tassi, o curva dei rendimenti (yield curve ). Intensit` a istantanea di interesse, ovvero struttura per scadenza delle intensit` a di interesse implicite (forward rate ): (t, s) = log v (t, s) , v (t, s) = e s
s t
(t,u)du
t s,
! (t, s) e v (t, s) hanno lo stesso contenuto informativo. = I modelli di struttura per scadenza dei tassi di interesse nel tempo continuo sono sviluppati a partire da ipotesi su (t, s).
p. 7
Si consideri il cb che rimborsa C in tm e paga in tk = k la cedola I , ovvero il usso: x1 = x2 = = xm1 = I , Il prezzo di mercato del titolo, in t, ` e:
m
xm = C + I ;
V (t; x) = I
k=1
v (t, tk ) + C v (t, tm ).
I
k=1
Il TIR esiste (mI + C > V (t; x) poich` e v (t, tk ) < 1) e si ha: i > I/C < C (sotto la pari) C (alla la pari) i = I/C V (t; x) ` e > C (sopra la pari) i < I/C
Lequazione del TIR pu` o essere scritta come:
m m
xk (1 +
k=1
i )(tk t)
=
k=1
xk [1 + i(t, tk )](tk t) ;
per cui si pu` o interpretare il TIR come media funzionale dei tassi di struttura ` anche, evidentemente: (media di Chisini). E min{i(t, tk )} i max{i(t, tk )} .
k k
Esempio STR4. StrutturaPerScadenza 1.xls , foglio E calcolato il tasso interno di equilibrio del cb dellesempio STR3
EsempioSTR4
p. 8
Tasso di parit` a
[CDFM-2005a], pp. 231-233
Il tasso di parit` a (par yield ) ` e il valore I/C del tasso cedolare per cui il valore del cb, calcolato con la struttura in vigore al tempo t, quota alla pari. La cedola di parit` a I soddisfa dunque alla:
m
I
k=1
v (t, tk ) + Cv (t, tm ) = C ,
da cui: 1 v (t, tm ) I = m C k=1 v (t, tk ) Per cui, se il titolo ` e emesso in t e paga le cedole in tk = t+k , essendo la durata del periodo intercedola, il tasso di parit` a, espresso su base annua, ` e: p = (1/ ) I/C .
Esempio STR5. EsempioStr5 , ` calcolato il tasso di parit` E a del cb dellesempio STR3.
foglio EsempioSTR5
p. 9
1E =
1 0
se E ` e vero se E ` e falso
1s non rischioso s 1 >s rischioso, rating r, senza recovery rate s 1 >s + r 1 s rischioso, rating r, con recovery rate 0 r 1 s
1/(st)
1 i(t, s) = v (t, s)
1,
1 ir (t, s) = vr (t, s)
1/(st)
1.
vr (t, s) v( t, s) = ir (t, s) i(t, s) , Lo spread creditizio, espesso in termini di tasso di interesse, ` e: r (t, s) := ir (t, s) i(t, s) , e, in terminini di intensit` a (yield to maturity): sr (t, s) := hr (t, s) h(t, s) ,
Con opportune ipotesi, limitandoci per semplicit` a al caso con recovery rate nullo, si pu` o scrivere: vr (t, s) = V (t; 1 >s ) = v (t, s)Et [1 >s ] = v (t, s)p , essendo Et un opportuno operatore di aspettativa e p (0 < p < 1) la probabilit` a dellevento > s. Per cui: V (t; 1 >s ) = v (t, s)p V (t; 1 >s ) = vr (t, s)1 Quindi si ha: vr (t, s) = v (t, s)p p = e: sr (t, s) = vr (t, s) = e(st) sr (t,s) v (t, s) valore scontato al tasso risk free del payo atteso , valore scontato al tasso rischioso del payo nominale .
p. 10
Su uno scadenzario discreto, se sono quotati i prezzi V (t; xk ) di zcb rischiosi con valore nominale ( o promesso) xk , la struttura per scadenza dei prezzi a pronti degli zcb unitari rischiosi ` e: vr (t, tk ) = V (t; xk ) , xk k = 1, 2, . . . , m.
la struttura dei tassi a pronti e delle intensit` a di rendimento rischiosi ` e: 1 ir (t, tk ) = vr (t, tk )
1/(tk t)
1,
per cui, la struttura degli spread creditizi ` e: r (t, tk ) := ir (t, tk ) i(t, tk ) , sr (t, tk ) := hr (t, tk ) h(t, tk ) ,
1.xls , foglio EsempioSTR6
Esempio STR6. StrutturaPerScadenza Sia v (0, 1) = 0.99620 (tempo in anni). Si ha: i(0, 1) =
1 1 = 0.38145% , h(0, 1) = log(1 + 0.0038145) = 0.003807 . 0.99620 Sia, per il rating r, p = 99.93% (probabilit` a di default q = 1 p = 0.07%); si ha: sr (0, 1) = log 0.9993 = 0.000700 , 1
vr (0, 1) = 0.99620 0.9993 = 0.99620 e0.0007001 = 0.99550 . Si ha poi: ir (0, 1) = 1 1 = 0.45177% , 0.99550 hr (0, 1) = log(1 + 0.0045177) = 0.004507 ,
r (0, 1) = 0.0045177 0.0038145 = 0.07032% , sr (0, 1) = 0.004507 0.003807 = 0.000700 . Con p = 99.5% (q = 0.5%) si ha: vr (0, 1) = 0.99122 , ir (0, 1) = 0.88588% , e: r (0, 1) = 0.0088588 0.0038145 = 0.50443% , sr (0, 1) = 0.008820 0.003807 = 0.005013 .
p. 11 G.Castellani a.a. 20121/2013 Matematica Finanziaria 8 StrutturaPerScadenza.pdf
hr (0, 1) = 0.008820 ,
Si considerino il BUBILL a 12M (DE0001115962, rating attuale Aaa) con scadenza 31/10/2012 e il BOT a 12M (IT0004765613, rating attuale Baa2) con scadenza il 15/10/2012. Al 31/10/2011 i rating erano Aaa e A2; esprimendo i tassi (e le intensit` a di rendimento a scadenza) su base annua si ha: BUBILL Prezzo 99.651 s (anni) 0.959 v (0, s) 0.99651 i(0, s) 0.365% h(0, s) 0.00365 ` quindi: E r (0, s) = 0.04309 0.00365 = 3.944%( a cui corrispondono le probabilit` a (annue): p = e0.03854 = 96.219% , q = 1 p = 1 0.96219 = 3.781% 394bp) BOT Prezzo s (anni) vr (0, s) ir (0, s) hr (0, s) 95.858 1.003 0.95858 4.309% 0.04219
p. 12
Lo spread creditizio di una obbligazione Se Pt ` e il prezzo tel quel, lo spread creditizio dellobbligazione ` e denito implicitamente dalla:
m
Pt =
k=1
xk [1 + i(t, tk ) + ](tk t) .
Pt =
k=1
xk v (t, tk ) es(tk t) .
` e una media funzionale della struttura dei credit spread. va calcolato con metodi numerici (Newton)
p. 13