‫بقلم‬

‫الدكتور ‪ /‬عبد الحميد محمود البعلي‬

‫أستاذ الفقه المقارن والقتصاد السلمي‬
‫المستشار‬
‫باللجنة العليا لتطبيق الشريعة السلمية‬
‫بالديوان الميري ‪ -‬الكويت‬

‫رمضان ‪ 1420‬هـ – ديسمبر ‪ 1999‬م‬

 ‫الفهرس‬

‫الصفحة‬ ‫الموضوع‬
‫‪3‬‬ ‫تقديم ‪:‬‬
‫المبحث الول‬
‫‪6‬‬
‫مفهوم المشتقات المالية وأنواعها‬
‫‪6‬‬ ‫أولً ‪ :‬مفهوم المشتقات المالية‬
‫‪7‬‬ ‫ثانيا ‪ :‬أنواع المشتقات ودورها والمشاركين فيها‬
‫‪10‬‬ ‫المبحث الثاني‬
‫الخيار أو عقود حقوق الخيار‬
‫‪10‬‬ ‫تمهيد ‪:‬‬
‫أولً ‪ :‬توقعات تقلبات السعار وتقدير الفرصة والخطر فيها جوهر التعامل‬
‫‪11‬‬
‫في حقوق الخيار‬
‫‪14‬‬ ‫ثانيا ‪ :‬أنواع حقوق الخيار‬
‫‪15‬‬ ‫ثالثا ‪ :‬عناصر عقود الختيار‬
‫‪16‬‬ ‫رابعا ‪ :‬حق الشراء وحق البيع ‪ – 1‬حق الشراء‬
‫‪18‬‬ ‫* المحرر وملكية الصل المتعاقد عليه‬
‫‪19‬‬ ‫* استعمالت اختيار الشراء‬
‫‪21‬‬ ‫‪ – 2‬اختيار البيع‬
‫‪22‬‬ ‫خامسـا ‪ :‬مما سبق في اختيار الشراء واختيار البيع يتضح‬
‫‪23‬‬ ‫سادسـا ‪ :‬حقوق خيار مؤشرات السواق‬
‫‪24‬‬ ‫سابعـا ‪ :‬خيار العملت الجنبية‬
‫‪25‬‬ ‫ثامـنا ‪ :‬خيارات التعامل في الذهب‬
‫‪26‬‬ ‫المبحث الثالث‬
‫العقود المستقبلية‬

‫صفحـ{ ‪} 2‬ـة‬
‫الصفحة‬ ‫الموضوع‬
‫‪26‬‬ ‫أولً ‪ :‬مفهومها ومحلها‬
‫‪27‬‬ ‫ثانيا ‪ :‬عناصر العقد‬
‫‪27‬‬ ‫ثالثا ‪ :‬خصائص العقود المستقبلية‬
‫‪31‬‬ ‫رابعا ‪ :‬الفروق الجوهرية بين العقود المستقبلية وغيرها من العقود‬
‫‪33‬‬ ‫المبحث الرابع‬
‫الرؤية الشرعية للمشتقات المالية‬
‫‪33‬‬ ‫أولً ‪ :‬الفرصة محل العقد في عقد الخيار‬
‫‪34‬‬ ‫ثانيا ‪ :‬الفرصة غير المحققة والغرر المنهي عنه‬
‫‪34‬‬ ‫ثالثا ‪ :‬المحرر ملتزم بالتنفيذ ومضطر إليه‬
‫‪35‬‬ ‫رابعا ‪ :‬عقود الخيار والقبض‬
‫‪35‬‬ ‫خامسا ‪ :‬البيع على المكشوف وبيع ما ل تملك‬
‫‪36‬‬ ‫سادسا ‪ :‬المضاربة في سوق الختيار وبيع العينة‬
‫‪37‬‬ ‫سابعا ‪ :‬الخيارات والعقود المستقبلية على مؤشرات السهم والتسليم والتسلم‬
‫‪38‬‬ ‫ثامنا ‪ :‬العقود المستقبلة والتعامل مع الذهب‬
‫‪39‬‬ ‫تاسعا ‪ :‬كيف يمكن أن نميز الخبيث من الطيب في هذه العقود‬
‫‪39‬‬ ‫عاشرا ‪ :‬المشتقات ورائحة المقامرة‬
‫‪41‬‬ ‫أحد عشر ‪ :‬البديل السلمي‬

‫صفحـ{ ‪} 3‬ـة‬
 ‫المشتقات المالية‬
‫‪DERIVATAVE SECURILIES‬‬

‫تقديم ‪:‬‬
‫ل قد تزايدت أهم ية صناعة المشتقات المال ية في العقد ين الخير ين من القرن الحالي‬
‫سواء من ناحية حجم التعامل بهذه الدوات الجديدة إذ تشير الحصاءات إلى ارتفاع‬
‫حجم التداول بالمشتقات على اختلف أنواعها خلل الفترة من ‪ 93 - 92‬إلى ‪- 12‬‬
‫‪ 45‬تريليون في نها ية ‪ 1994‬أو من ناح ية‬ ‫‪ 16‬تريليون دولر لت صل إلى ن حو‬
‫تنوعها بح يث شملت مجموعة وا سعة من العقود المالية لكا فة أنواع الوراق المالية‬
‫والسلع وغيرهما من الموجودات الخرى ‪ ،‬أو من ناحية اتساع عدد المشاركين في‬
‫أسواق المشتقات ‪.‬‬

‫ولقـد سـاهم مسـاهمة فعالة فـي تسـارع ثورة المشتقات ظاهرة عالميـة السـواق‬
‫‪ GEOBALIZATION‬وهـو مـا يعرف بعصـر " العولمـة " التـي نجمـت إلى حـد‬
‫كبير عن التحرير المتسارع لسواق المال العالمية وإزالة القيود التي تحد من نشاط‬
‫ـات‬
‫ـن ثورة المعلومــ‬
‫ـتفيدة مـ‬
‫ـة وانتقال رؤوس الموال مسـ‬
‫ـسات الماليـ‬
‫المؤسـ‬
‫والتصالت العالمية المتطورة ‪ ،‬فضلً عن التنافس المحموم بين المؤسسات المالية‬
‫على اختلف أنواعهـا ومـا ترتـب عليـه مـن تسـابق بينهـا لبتكار أحدث المنتجات‬
‫والدوات المالية وطرحها في السواق وما صاحبها من عوامل الغراء للمستثمرين‬
‫والمتعامليـن للقبال عليهـا ‪ ،‬وكان مـن هذه الدوات " المشتقات الماليـة " كأدوات‬
‫صاحب ظهورها تعاظم ظاهرة تقلب أسعار الفائدة وأسعار صرف العملت الجنبية‬
‫كأدوات جديدة غيـر الدوات التقليديـة السـائدة لغرض تسـهيل عمليـة نقـل وتوزيـع‬
‫المخاطـر وكأدوات للمضاربـة والتحوط ومـن ثـم أولتهـا الجهات الرسـمية والمهنيـة‬
‫عنا ية فائ قة سواء من الناح ية التشريع ية والقانون ية ال تي تن ظم أحكام التعا مل بهذه‬
‫الدوات أو مـن ناحيـة وضـع المعاييـر المحاسـبية التـي تنظـم الجوانـب الخاصـة‬
‫بالعتراف بها وبتقييمها والفصاح عنها ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 4‬ـة‬
‫وكانت المشتقات سببا في ظهور معايير محاسبية جديدة بل في نشوء منهج محاسبي‬
‫جديد يعرف بمحاسبة التحوط ‪.HEDGE ACCOUNTING‬‬

‫وتعد الوراق المالية ‪ SECURITIES‬وبخاصة السهم والسندات الدوات الرئيسية‬

‫المتداولة في أسواق رأس المال الفورية وتصنف هذه الوراق باعتبارات عديدة ‪:‬‬
‫فمن حيث مفهومها ‪ :‬تصنف إلى أوراق مالية تمثل ملكية وهي السهم العادية‬
‫وأوراق مالية تمثل مديونية وهي السندات وما يماثلها ‪ ،‬أما السهم الممتازة فتجمع‬
‫بين النوعين السابقين أي من السهم العادية والسندات وإن كانت تصنف ضمن‬
‫الوراق المالية التي تمثل ملكية ‪ ،‬ومن حيث تاريخ الستحقاق ‪ :‬تصنف إلى أوراق‬
‫مالية قصيرة الجل ومتوسطة الجل وطويلة الجل ومن حيث أسواق المال ‪:‬‬
‫‪ FINANCIAL MARKET‬التي تداول فيها تلك الوراق فإن أسواق رأس المال‬
‫تنقسم إلى أسواق رأس المال وأسواق النقد ‪.‬‬

‫وتنقسم أسواق رأس المال بدورها إلى أسواق حاضرة أو فورية وأسواق العقود‬
‫المستقبلية والسواق الحاضرة هي التي تتعامل في أوراق مالية طويلة الجل‬
‫(السهم والسندات ) حيث يتم تسليـمها وتسلمها فور إتمام الصفقة ومن هذه‬
‫السواق ما هو منظم أي البورصـات ‪ ،‬ومنها ما هو غير منـظم وهي الـتي‬
‫تتداول فيها الوراق المالية من خلل بيوت السمسرة والمصارف التجارية ومـا‬
‫شابه ذلك ‪00000‬‬

‫أ ما أ سواق العقود الم ستقبلة ف هي أ سواق تتعا مل أيضا في ال سهم وال سندات ول كن‬
‫من خلل عقود واتفاقات ي تم تنفيذ ها في تار يخ ل حق ويق صد ب ها أ سواق الختيار‬
‫وأسواق العقود ‪.‬‬

‫أما أسواق النقد فهي السواق التي تتداول فيها الوراق المالية قصيرة الجل من‬
‫خلل السماسرة والمصارف التجارية وكذا من خلل وزارة الخزانة بالنسبة للوراق‬
‫المالية قصيرة الجل التي تصدرها الحكومة ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 5‬ـة‬
 ‫وقد كشفت التحقيقات العلمية عقب انتهاء الكساد العظيم في ‪: 1933 – 1929‬‬
‫عن أن أسواق رأس المال كانت سببا أساسيا في حدوثه لسباب قصور التشريعات‬
‫عن تحقيق النضباط في التعامل وسبب الممارسات الصورية والحتكار واستغلل‬
‫(‪)1‬‬
‫ثقة العملء واتفاقيات التلعب ‪.‬‬

‫ثم جاء يوم الثنين السود ‪ 19/10/1987‬ليكشف عن أن أسواق رأس المال ليس في‬
‫الوليات المتحدة فحسب بل وفي كافة أنحاء العالم غير قادرة عن مقاومة هبوط‬
‫مفاجئ في السهم وبدأت الزمة بخلل في التوازن بين العرض والطلب من جراء‬
‫سيل متدفق من أوامر البيع لم يسبق له مثيل ثم تعددت التفسيرات والتقريرات‬
‫والدراسات للزمة وساد العتقاد إلى حد ما بأن أساليب التجار لتي استحدثت في‬
‫السوق المريكية ومنتصف السبعينات وأوائل الثمانينيات وأسواق العقود المستقبلة‬
‫في الوراق المالية الذي بدأ نشاطه عام ‪ 1972‬هي التي تسببت في إحداث الزمة‬
‫في العالم بأسرة ويذهب تحليل إلى أن الزمة لبد وأن ترجع إلى متغيرات لها صفة‬
‫العالمية ولكن ما هي تلك المتغيرات وبقى السؤال ؟ ما هي السباب التي ترجع إليها‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)2‬‬
‫الزمة ل أحد يدري‬

‫المبحث الول‬
‫مفهوم المشتقات المالية وأنواعها‬

‫أولً ‪ :‬مفهوم المشتقات المالية ‪:‬‬

‫على ضوء المتوفر من مفاهيم المشتقات ‪ DERIVATIVES‬يعرفها البعض ‪:‬‬

‫() أنظر السواق المالية (‪ )2‬د ‪ .‬منير هندي ص ‪ 176‬ط المؤسسة العربية المصرفية ‪.‬‬ ‫‪1‬‬

‫() أنظر السواق المالية وأسواق رأس المال د ‪ .‬منير هندي ص ‪ 656‬ط ‪ 993‬منشأة المعارف‬ ‫‪2‬‬

‫بالسكندرية‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 6‬ـة‬
 ‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫بأنها عبارة عن عقود مالية تتعلق بفقرات خارج الميزانية‬

‫وتتحد قيمتها بقيم واحد أو أكثر من الموجودات أو الدوات أو المؤشرات الساسية‬

‫‪.‬‬ ‫(‪)2‬‬
‫المرتبطة بها‬

‫‪:‬‬ ‫(‪)3‬‬
‫ويعرفها البعض‬
‫بأنها عبارة عن عقود فرعية تبنى أو تشتق من عقود أساسية لدوات استثمارية‬
‫(أوراق مالية ‪ ،‬عملت أجنبية ‪ ،‬سلع ‪000‬الخ) لينشأ عن تلك العقـود الفرعية أدوات‬
‫استثمارية مشتقة وذلك في نطاق ما اصطلح عليه بالهندسة المالية ‪FIANCIAL‬‬
‫‪. ENJINEERING‬‬

‫‪:‬‬ ‫(‪)4‬‬
‫ويعرفها البعض‬
‫بأنها الورقة المالية التي تشتق قيمتها السوقية من القيمة السوقية لورقة مالية أخرى‬
‫محددة مثل السهم العادي أو السند وبالتالي فليس للمشتقات المالية حقوق مالية‬
‫مباشرة على أصول حقيقية ‪. REALASSETS‬‬

‫ثانيا ‪ :‬أنواع المشتقات ودورها ‪:‬‬

‫() لنها وإن كانت تنشئ التزاما تبادليا مشروطا إل أنها ل تتسبب في أي تدفق نقدي مبدئي ( استثمار‬ ‫‪1‬‬

‫مبدئي) أو أنها وهو الغلب تتسبب في تدفق نقدي ضئيل نسبيا وذلك على خلف الدوات المالية الولية‬
‫أو الصلية (يقابلها المشتقة ) تشمل تلك الدوات التي تظهر أو تدرج في صلب الميزانية والتي يترتب‬
‫علي اقتنائها حدوث تدفق نقدي يتخذ صورة مدفوعات نقدية يسددها من يرغب في تملكها أو حيازتها‬
‫يقابلها مقبوضات نقدية يحصل عليها من يبيعها أو يصدرها كما يتم إطفاؤها عادة إما عند بيعها أو لدى‬
‫انتهاء أجلها ومن أمثلتها السهم والسندات وغيرها من أدوات الدين أو أدوات الملكية ‪.‬‬
‫() أنظر الصناعة المصرفية العربية وعالم التمويل الحديث الستاذ حمود بن سنجور وآخرين ص ‪ 85‬ط‬ ‫‪2‬‬

‫‪ 1995‬اتحاد المصارف العربية ‪.‬‬

‫أنظر أدوات الستثمار د ‪ .‬محمد مطر ص ‪ 262‬ط مؤسسة الوراق ‪ -‬عمان الردن ‪.‬‬ ‫()‬ ‫‪3‬‬

‫أنظر البتكارات المالية د ‪ .‬محمود صبح ص ‪ 102‬ط ‪. 1998 1‬‬ ‫()‬ ‫‪4‬‬

‫صفحـ{ ‪} 7‬ـة‬
 ‫تتعدد المشتقات المالية وتشتمل على عقود الخيارات ‪ OPTIONS‬والعقود المستقبلية‬
‫‪ FUTURE CONTRACTS‬والعقود الجلة ‪ FORWARD CONTRACTS‬وعقود‬
‫المبادلة ‪ SWAPS‬أو مزيج من إثنين من هذه العقود وهو ما يسمى بمشتقات‬
‫المشتقات ‪ DERIVATIVES ON DERIVATIVES‬مثل عقود المبادلت الخياريه‬
‫‪. SWAPTIONS‬‬

‫وقد يكون موضوع هذه العقود منتجات وسلع حقيقية ‪ REAL COMMODITIES‬أو‬
‫مؤشرات معينة مثل سعر الصرف ‪ EXCHAMJE RATE‬أو سعر الفائدة‬
‫‪ INEREST RATE‬أو أوراق مالية ‪ SECURITIES‬من أسهم وسندات أو عملت‬
‫أجنبية ‪ FOREIJN CURRENCIES‬أو حتى تدفق نقدي ما ‪.‬‬

‫وإذا كانت المخاطرة عاملً يلزم الستثمار عموما إل أنها أعلى ما تكون في‬
‫الستثمار في المشتقات المالية وينشأ ارتفاع مخاطر الستثمار في المشتقات المالية‬
‫من حالة عدم التأكد ‪ UNCERTAINY‬المحيطة بأسعارها كونها تعتمد أساسا على‬
‫التوقعات المستقبلية ومدى تحقق فرص حصولها ‪.‬‬

‫ولكن المشتقات على الرغم من ذلك تستخدم من قبل المضاربين على التعامل بها‬
‫ومن قبل المؤسسات المصرفية والمالية الخرى وكوسيلة لجني اليرادات‬
‫‪ SOURCEOF REVENUE‬من جراء التجار والتداول بالعقود المالية بفعل التقلبات‬
‫السعريه للدوات المالية الصلية المشمولة بعقودها ‪ ،‬كما أنها وسيلة لدارة المخاطر‬
‫من ناحية كونها تتيح للمستثمر فيها فرص تحديد مخاطر السوق ذات الصلة بالعقود‬
‫المالية وإدارة كل مخاطرة على حده ومن ثم إتاحة الفرصة لتخفيض درجة المخاطر‬
‫عموما وذلك من خلل التحوط أو التغطية ‪ HEDING‬للحماية من آثار التقلبات‬
‫السعرية والتي تنشأ عادة إما عن تقلب أسعار الصرف أو تقلب أسعار الفائدة أو‬
‫تقلب أسعار أصول المحافظ الستثمارية سواء كانت هذه الصول سلعا أم أوراقا‬
‫مالية ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 8‬ـة‬
 ‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫ويمكن تصنيف المشاركين في أسواق المشتقات إلى فئتين‬

‫الفئة الولى ‪:‬‬

‫هي المستخدمون النهائيون ‪ ENDS USERS‬الذين يدخلون هذه السواق لتحقيق‬
‫أهداف معينة تتصل بالتحّوط وتكوين المراكز المالية والمضاربة ‪.‬‬

‫وتشتمل هذه الفئة على مجموعة واسعة من المؤسسات مثل ‪:‬‬

‫المصارف وبيوت الوراق المالية وشركات التأمين وصناديق الستثمار وغيرها ‪.‬‬

‫الفئة الثانية ‪:‬‬

‫هي فئة الوسطاء ‪ INTERMEDIARIES‬أو المتعاملين ‪ DEALERS‬الذين يلبون‬

‫احتياجات المستخدمين النهائيين للمشتقات باستخدام هذه الدوات الجديدة في السواق‬
‫وذلك في مقابل جني إيرادات في شكل رسوم الصفقات وهوامش عروض البيع‬
‫والشراء بالضافة إلى الستفادة من مراكزهم المالية الخاصة ‪.‬‬

‫لكن أكثر أنواع المشتقات تداولً في السواق المالية ثلثة هي ‪:‬‬

‫‪ -‬عقود الخيارات ‪. OPTIONS‬‬
‫‪ -‬العقود المستقبلية ‪. FUTURE CONTRACTS‬‬
‫‪ -‬عقود المبادلت أو المقايضات ‪. SWAPS‬‬

‫وسوف نقصر الحديث عن عقود الخيار والعقود المستقبلية ‪ ،‬أما عقود المبادلت‬
‫سواء كانت مبادلت أدوات أسعار الفائدة أو العملت فالحديث فيها قد يكون غير‬
‫مثمر من الناحية الشرعية ‪.‬‬

‫الصناعة المصرفية العربية وعالم التمويل الحديث – حمود سنجور وآخرين ص ‪ 87‬ط ‪. 1995‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 9‬ـة‬
 ‫المبحث الثاني‬

‫الخيار ‪ OPTION‬أو عقود حقوق الخيار ‪:‬‬

‫تمهيد ‪:‬‬
‫الخيار أو عقود حقوق الخيار أصبحت تؤدي دورا مهما ومميزا منذ عام ‪1973‬‬
‫عندما قررت بورصة شيكاغو أنشاء جهاز أو قسم خاص بالتعامل بالخيارات التي‬
‫تعد من أحدث ما ابتكره الفكر الستثماري حتى الن وتوجد حتى الن بالوليات‬
‫المتحدة المريكية (‪ )6‬أسواق اختيار ‪.‬‬

‫ولقد أصبحت حقوق الخيار من الهمية بمكان للمتعاملين في أسواق المال وأسواق‬
‫العملت على الرغم من وجود نظريات معقدة لحتساب سعر حقوق الخيار حيث يتم‬
‫وهي التوقع‬ ‫(‪)1‬‬
‫احتسابها باستعمال الكمبيوتر كما أنها تعتمد على " القاعدة الذهبية "‬
‫والتخمين وتطبيق الحدس العام نتيجة تراكم المعلومات عن السوق وتراكم الخبرات‬
‫وعليه فقد قدمت حقوق الخيار ‪ ،‬بُعدا جديدا للدوات المالية حيث أصبح بالمكان‬
‫المتاجرة بتقلبات السعار نفسها والمتاجرة بمؤشرات أسواق المال مثل ‪:‬‬

‫مؤشر ‪ DAWJONES‬ومؤشر ‪ NIKKEI 225‬وبذلك اتسعت أسواق الخيارات‬

‫وامتدت لتشمل أسواق السهم ومؤشرات أسواق السهم والوراق المالية والعملت‬
‫والمعادن الثمينة وبقية السلع الرئيسية ‪.‬‬

‫أولً ‪ :‬توقعات تقلبات السفعار وتقديفر الفرصفة والخطفر فيهفا جوهفر التعامفل ففي‬
‫حقوق الخيار ‪.‬‬

‫السواق المالية العالمية وأدواتها المشتقة محمد محمود حبش ص ‪ 173‬ط ‪. 1998‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 10‬ـة‬
 ‫حيث يستطيع المتعامل الستفادة من صحة توقعاته بانخفاض أو ارتفاع السعار‬
‫وذلك بشراء حق خيار يعطي لصاحبه الحق في الشراء أو يعطي لصاحبة الحق في‬
‫البيع حسب توقع اتجاه السعار ‪.‬‬

‫إلى التساؤل‬ ‫(‪)1‬‬

‫ولغرض التوضيح المستوعب لحالت الختيار يذهب أحد الباحثين‬
‫الفتراضي التي ‪:‬‬

‫س‪:1‬‬
‫لو تأكد لدينا ‪ -‬على حد قول الباحث ‪ -‬أن سعر سهم معين يباع بعشرة دولرات‬
‫سيصل بعد (‪ )6‬أشهر إلى ستة عشر دولرا فماذا يمكن أو يجب أن نفعل ؟‬

‫س‪:2‬‬
‫لو تأكد لدينا ‪ -‬على حد قول الباحث ‪ -‬أن سعر السهم نفسه سيهبط إلى (‪)6‬‬
‫دولرات خلل الفترة نفسها فماذا يجب أن نفعل ؟‬

‫ويمكن أن نكرر هذين السؤالين المتقابلين بالنسبة لجميع النشطة كأن نتوقع ارتفاع‬
‫أسعار الفائدة أو انخفاضها خلل فترة معينة أو ارتفاع سعر عملة معينة أو‬
‫انخفاضها أو ارتفاع سعر الذهب أو انخفاضه ‪ 000‬الخ ‪.‬‬

‫وللجابة عن السؤال الول ‪:‬‬

‫نستطيع أن يقوم ‪ -‬أي المتعامل ‪ -‬بأحد التصرفات التالية ‪:‬‬
‫‪ -‬أما أن نقرر حيازة ذلك السهم بأموالنا ‪.‬‬
‫‪ -‬أو أن نقترض كليا أو جزئيا ونشتري السهم من السوق ‪.‬‬
‫‪ -‬أو أن ندفع هامشا تأمينيا ونشتري عقدا آجلً مرتبطا بالسهم ‪.‬‬
‫‪ -‬أو أن نراهن مثلً إذا كان ممكنا أو مسموحا وندفع بدلً مقابل هذا‬
‫الرهان ‪.‬‬
‫الهندسة المالية وأهميتها بالنسبة للصناعة المصرفية العربية ‪ -‬رياض اسعد ‪ -‬ط ‪. 1996‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 11‬ـة‬
 ‫وللجابة على السؤال الثاني ‪:‬‬
‫نستطيع أن يقومَ أي المتعاملَ بأحد التصرفات التالية ‪:‬‬
‫‪ -‬إما أن يبيع السهم فورا في السوق إذا كان بحوزتنا ‪.‬‬
‫‪ -‬أو أن نقترض السهم ( يمكن اقتراض السهم على النحو الذي تقترض‬
‫فيه الموال ) من إحدى الجهات ونبيعه في السوق فورا على أمل شرائه‬
‫بعد ذلك بسعر أقل وإعادته إلى الجهة التي اقترضناه منها والحتفاظ بربح‬
‫صافي لحسابنا ‪.‬‬
‫‪ -‬أو أن ندفع هامشا تأمينيا ونبيع عقدا آجلً ‪.‬‬
‫‪ -‬أو أن ندفع شيئا آخر كأن نراهن على حدوث النخفاض في سعر السهم‬
‫وندفع بدلً مقابل هذا الرهان ‪.‬‬
‫‪-‬ويستبعد الباحث الوجوه الخرى في التصرفات المتصورة والممكنة حيال‬
‫الجابة على السؤالين السابقين لوضوحها ‪.‬‬

‫أما بخصوص " الرهان " كتصرف يواجهه المتعامل فكيف يمكن القيام به عمليا وهو‬
‫محور وجوهر حقوق الختيار ‪:‬‬

‫‪ -‬يحتاج المر إلى جهة تقبل التعامل ‪ -‬على حد قول الباحث ‪ " -‬الرهان "‬
‫وطبيعي أن يكون لديها وجهة نظر مخالفة حتى يمكن أن تقبل " الرهان " وهذه‬
‫الجهة أما ‪:‬‬
‫‪ -‬أن تكون مالكة للسهم المشار إليه ‪.‬‬
‫‪ -‬أو ل تكون مالكة له ‪.‬‬

‫فإذا كانت مالكة للسهم وتُخالفنا في الرأي بإمكانية ارتفاع سعر السهم خلل الفترة‬
‫المحددة فإن ذلك يعد بالنسبة لها " فرصة " لعقد صفقة وسيكون اهتمامها بعقد هذه‬
‫الصفقة أكبر إذا هي اعتقدت أن سعر السهم سينخفض بدلً من أن يرتفع ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 12‬ـة‬
 ‫وإذا لم تكن تملك السهم ولكنها تعتقد أن سعر السهم سينخفض بدلً من أن يرتفع‬
‫فلبد أنها ستسعى لعقد الصفقة وتدبر أمر عدم امتلكها للسهم بطريقة ما ‪.‬‬

‫وعلى هذا النحو يتضح أن كل طرف يحاول أن يستفيد من توقعاته على حساب‬
‫الطرف الخر والمر في هذه الحالة يحتاج آلية معينة تمكّن كل طرف من مباشرة‬
‫"رهانه " ‪ -‬على حد قول الباحث ‪ -‬إزاء الطرف الخر على نحو واضح وعادل‬
‫ومقنع هذه اللية هي " الحقوق أو الخيارات " ويكون إذن هدفها استنادا إلى ما تقدم‬
‫أن تضع بيد المستثمرين والمتعاملين أداة تمكنهم من النتقال بتصوراتهم وتوقعاتهم‬
‫إلى التطبيق العملي عن طريق مقابلة ‪:‬‬

‫حق ممارسة عملية شراء أو بيع يقوم بها طرف معين بالتزام يتعهد به طرف آخر‪.‬‬
‫وكذلك إيجاد قيمة سعرية مقبولة ثمنا لهذا اللتزام بالتنفيذ الفعلي لحق الشراء أو حق‬
‫البيع فيكون ‪:‬‬
‫‪ -‬حق ( خيار ) يقابله التزام ‪.‬‬
‫‪ -‬التزام بتنفيذ يقابله ثمن ‪.‬‬
‫هذه هي الفلسفة التي تقوم عليها الخيارات ‪.‬‬
‫ثانيا ‪ :‬أنواع حقوق الخيار ‪:‬‬

‫ـ عقد الخيار هو ‪ :‬اتفاق بين طرفين أحدهما مشتري حق الخيار والخر بائع‬
‫ويسمى محرر الخيار ‪.‬‬

‫وبموجب هذا التفاق يكون للمشتري الحق في أن يشتري (إذا ما رغب دون التزام‬
‫عليه ) من الطرف الخر ( المحرر ) أو أن يبيع ( إذا ما رغب دون التزام عليه )‬
‫للطرف الخر ( المحرر ) أصلً معينا أو أداة مالية معينه بسعر معين ومحدد في‬
‫تاريخ معين أو خلل فترة زمنية معينه حسب التفاق ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 13‬ـة‬
‫وذلك مقابل أن يقوم مشتري حق الخيار بدفع علوة ‪ PREMIUM‬أو مكافأة للطرف‬
‫الخر البائع ( المحرر ) لقاء التزامه بالتنفيذ في حالة ما إذا رأى المشتري ممارسة‬
‫حق الخيار ‪.‬‬

‫ومن الممكن أن تكون الداة المالية سهم أو سند أو سعر فائدة أو سعر عمله أو عقد‬
‫وعلى هذا فإن عقد‬ ‫(‪)1‬‬
‫مستقبلي أو أي أداة مالية متداولة في السواق العالمية‬
‫الختيار أحد الدوات التي يستخدمها المستثمرون للحماية من مخاطر تغير السعار‬
‫وتقلبها كما يستخدمها المضاربون بهدف تحقيق الرباح ولهذا فإن جوهر المر فيه‬
‫هو أنه يعطي أحد أطرافه الحق في شراء أو بيع ( إذا ما رغب ) أصلً معينا أو‬
‫أداة مالية بسعر متفق علية مقدما مقابل التزام البائع ( محرر الختيار ) بالتنفيذ ‪.‬‬

‫ويوجد نوعين من الختيار ل يختلفان إل في التنفيذ وهما الختيار المريكي‬

‫والختيار الوربي ‪.‬‬

‫والختيار المريكي يعطي الحق لصاحب الخيار في تنفيذ اختياره في أي وقت خلل‬
‫الفترة التي تمتد منذ إبرام التفاق حتى التاريخ المحدد لنتهائه ‪.‬‬

‫أما الختيار الوربي فل يتم تنفيذه إل في التاريخ المحدد لنتهائه حسب نص‬
‫التفاق‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬عناصر عقود الختيار ‪:‬‬

‫على ضوء ما تقدم فإن عقود الختيار تشتمل على العناصر الساسية التية ‪:‬‬
‫الطراف ( المشتري البائع )‬ ‫ـ‬
‫تاريخ التعاقد ‪.‬‬ ‫ـ‬
‫نوع الصل محل التعاقد ‪.‬‬ ‫ـ‬
‫كمية العقود وكمية الصل في كل عقد ‪.‬‬ ‫ـ‬

‫() السواق المالية ـ محمد حبش ص ‪ 175‬ـ إدارة الستثمار ـ محمد مطر ص ‪. 264‬‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 14‬ـة‬
 ‫سعر التنفيذ ‪ EXERCISE PRICE‬أي السعر الذي بموجبه ستتم‬ ‫ـ‬
‫التسوية بين طرفي العقد عند تنفيذه ‪ ،‬ويسمى أيضا بسعر التعاقد وهو‬
‫غالبا ما يعادل القيمة السوقية في تاريخ إبرام التفاق وهو بذلك يختلف‬
‫عن سعر السوق الذي تباع به الورقة المالية مثلً لحظة تنفيذ التفاق ‪.‬‬

‫تاريخ التنفيذ أو تاريخ الستحقاق ‪ EXPIRY DATE‬أو الممارسة ( إذا كان‬ ‫ـ‬
‫الخيار من النوع الوربي ) أو الفترة الزمنية التي يسري خللها ( إذا كان‬
‫الخيار من النوع المريكي ) وهذه الميزة لهذا السلوب تؤدي إلى زيادة‬
‫العلوة المدفوعة من قبل مشتري الحق ‪.‬‬

‫قيمة العلوة ‪ PREMIUM‬أو المكافأة التي يحصل عليها محرر الخيار ‪،‬‬ ‫ـ‬
‫وتتوقف عادة قيمة هذه العلوة على عدة عوامل مثل ‪:‬‬

‫القيمة السوقية للصل المشمول بالخيار وسعر التنفيذ وتاريخ التنفيذ (مدة الستحقاق‬
‫وكلما طالت المدة كان السعر أعلى ) وأسعار الفائدة السائدة ‪ -‬العرض والطلب‬
‫على شراء وبيع عقود الخيار ـ تقلبات السعار ‪.‬‬
‫وتمثل العلوة تكلفة سعر حق الخيار وهى القيمة السوقية لعقد الخيار ويدخل في‬
‫احتسابها معادلت رياضية معقدة ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬حق الشراء وحق البيع ‪:‬‬

‫على نحو ما سبق يوجد نوعين رئيسين لعقود الخيار وهما ‪:‬‬
‫إما عقود شراء حق الخيار ( اختيار الشراء ) ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫أو عقود بيع حق الخيار ( اختيار البيع ) ‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫وقد يضاف إليهما نوع ثالث يعطي الحق في الشراء والبيع معا ‪STRADDLES‬‬
‫‪ DOUBLE OPTION OR‬وبذا يتمتع بمزايا النوعين السابقين ‪.‬‬

‫‪ - 1‬اختيار الشراء ‪:‬‬

‫صفحـ{ ‪} 15‬ـة‬
 ‫إن مشتري حق الشراء يتوقع ارتفاع السعار في السواق المالية ولكي يستفيد من‬
‫هذا التوقع فهو يشتري حق خيار بموجب عقد اختيار يكون له فيه الحق في أن‬
‫يشتري من الطرف الخر البائع ‪ ،‬أصلً معينا بسعر محدد متفق عليه مسبقا أي في‬
‫تاريخ التعاقد خلل مدة العقد أو في تاريخ محدد ‪.‬‬

‫فهذا المستثمر مثلً الذي يتوقع ارتفاع القيمة السوقية لورقة مالية ( ما ) يرغب في‬
‫شرائها مستقبل يعمد إلى امتلك اختيار يعطيه الحق في شراء ‪CALL OPTION‬‬
‫تلك الورقة في التاريخ الذي يرغب فيه وبسعر متفق عليه مقدما عادة ما يكون هو‬
‫السعر الجاري في تاريخ إبرام التفاق ‪ ،‬في مقابل مكافأة أو علوة يدفعها مشتري‬
‫الختيار لمحرر الختيار يتم التفاق عليها ‪.‬‬
‫وذلك حتى يتجنب المستثمر مخاطر ارتفاع القيمة السوقية في تاريخ الشراء‬
‫‪:‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫ويضرب أحد الباحثين مثلً توضيحيا فيقول‬

‫دعنا نفترض أن مستثمرا ما يرغب في شراء عدد من السهم في تاريخ لحق‬

‫وليكن شهر يونيو القادم وتشير التوقعات إلى أن سعر السهم سوف يرتفع في تلك‬
‫الفترة وذلك مقارنة بالسعر الجاري الن والذي يبلغ (‪ )50‬دينارا للسهم وحتى يتجنب‬
‫المستثمر مخاطر ارتفاع القيمة السوقية في تاريخ الشراء فقد تعاقد مع طرف آخر‬
‫لديه الستعداد لبيع السهم ذاتها خلل الفترة نفسها وبالسعر الجاري (‪ )50‬دينارا‬
‫للسهم ـ ولكن لديه بالطبع توقع عكسي بالنسبة للقيمة السوقية للسهم ـ وذلك مقابل‬
‫دفع علوة أو مكافأة يدفعها مشتري الختيار قيمتها (‪ )3‬دينار للسهم ‪.‬‬

‫فإذا ما ارتفعت قيمة السهم في السوق في شهر يونيو إلى ( ‪ ) 55‬دينارا مثلً حينئذ‬
‫يطلب مشتري الختيار تنفيذ التفاق أي أن يبيعه المحرر السهم المتفق عليها بسعر‬
‫(‪ )50‬دينارا للسهم وحيث إنه قد سبق للمشتري دفع (‪ )3‬دينارا عن كل سهم علوة‬
‫أو مكافأة للمحرر فأنه يكون قد حقق ربحا قدره (‪ )2‬دينار عن كل سهم‬

‫أدوات الستثمار في أسواق راس المال ـ د ‪ .‬منير هندي ص ‪. 75‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 16‬ـة‬
 ‫( ‪ ، ) 52 = 3 – 55‬وكما هو واضح يتوقع أن يزداد الربح كلما ارتفعت القيمة‬
‫السوقية للسهم وقت التنفيذ ‪.‬‬

‫أما محرر الختيار ـ خاصة ذلك الذي ل يملك السهم التي تعاقد عليها ـ فسوف‬
‫يمنى بخسائر مقدارها أيضا (‪ )2‬دينار عن السهم لنه سيضطر إلى شراء السهم ـ‬
‫إذا ما أصر مشتري حق الخيار على استلم السهم ‪ -‬وهو أمر غير وارد في مثل‬
‫هذه العقود ـ بمبلغ ‪ 55‬دينارا للسهم ليبيعه بمبلغ ( ‪ ) 50‬دينارا وكان قد حصل قبل‬
‫ذلك على مكافأة قدرها ( ‪ ) 3‬دينار عن كل سهم وعلى عكس مشتري الختيار‬
‫سوف تزداد خسائر محرر الختيار كلما ارتفعت القيمة السوقية للسهم ‪ ،‬فطرف هو‬
‫(مشتري الختيار ) ‪ ،‬تزداد أرباحه ـ إن صح التعبير ـ على حساب طرف آخر‬
‫تزداد خسائره ‪ ،‬أما إذا لم تتحقق توقعات مشتري الخيار وانخفضت القيمة السوقية‬
‫للسهم إلى ( ‪ ) 43‬دينار مثلً فلن يطلب تنفيذ التفاق إذ سيفضل شراء السهم من‬
‫السوق بالسعار السائدة وحينئذ سوف تنحصر خسائره في مقدار المكافأة المدفوعة‬
‫للمحرر والتي تعادل تماما الرباح التي يحققها المحرر ‪ ،‬وعلى هذا النحو ‪ :‬فإن‬
‫خسائر المشتري لحق الخيار محدودة بمقدار المكافأة أو العلوة على حين أن أرباحه‬
‫غير محدودة إذ ترتفع بارتفاع القيمة السوقية في وقت التنفيذ ‪ ،‬أما خسائر المحرر‬
‫فغير محدودة إذ ترتفع بارتفاع القيمة السوقية في وقت التنفيذ ‪ ،‬أمـا أرباحه‬
‫فمحدودة دائما بمقدار المكافأة أو العلوة التي يحصل عليها عند إبرام العقد وبذلك‬
‫يكون كل طرف قد جنى ثمرة توقعاته حيال تقلبات السعار وهى عند التعاقد‬
‫توقعات متضادة حتما ‪.‬‬

‫المحرر وملكية الصل المتعاقد عليه ‪:‬‬ ‫*‬

‫ولشك أن المحرر الذي يمتلك السهم المتعاقد على بيعها أحسن حالً ممن ل يملكها‬
‫إذ أن تكبده لخسائر فعليه يتوقف على القيمة التي كان قد سبق أن اشتري بها السهم‬
‫فلو اشتراه بقيمة تقل عن القيمة المتفق عليها بالضافة إلى مقدار المكافأة أو العلوة‬
‫فسيحقق أرباحا فعلية وإن كانت أقل من الرباح التي كان يمكن أن يحققها لو لم‬

‫صفحـ{ ‪} 17‬ـة‬
 ‫يبرم عقد الختيار ‪ ،‬أما إذا كان قد اشترى السهم بقيمة أكبر من ذلك فسوف يحقق‬
‫خسائر فعليه ‪.‬‬

‫أما إذا كان المحرر ل يملك السهم المتعاقد عليها أي أن يكون البيع مكشوفا‬
‫‪ UNCOVERD‬ويضطر لشرائها عند رغبة المشتري لحق الخيار في التنفيذ فإن‬
‫خسائره ستكون مؤكدة إذا ما فاقت القيمة السوقية للسهم وقت التنفيذ القيمة المتفق‬
‫عليها في عقد شراء الخيار ‪ ،‬ومن أهم ما يميز هذا النوع من المعاملت أن عملية‬
‫البيع قد تتم في الوقت الذي ل يملك فيه البائع الورقة أو الصل محل الصفقة ‪.‬‬

‫ويجدر التنويه والتنبيه إلى ما يحدث غالبا وهو المر الشائع في العلقة بين مشتري‬
‫الختيار والمحرر فبدلً من أن يتم دفع قيمه التنفيذ واستلم السهم مثلً يقوم المحرر‬
‫بدفع فرق السعر في كل سهم في الكمية لمشتري الختيار وتنتهي العملية وهو ما‬
‫يسمى بالتسوية النقدية للعملية أو الصفقة ‪.‬‬

‫استعمالت اختيار الشراء ‪:‬‬ ‫*‬

‫على أساس من اللية السابقة في اختيار الشراء فإنها تستخدم لتحقيق الغراض‬
‫التالية ‪:‬‬
‫أغراض المضاربة ‪. SPECULATION‬‬ ‫أ‪-‬‬

‫حيث يحقق المضارب ربحا نتيجة شراء حق الشراء إذا ما تحققت توقعاته متمثلة في‬
‫ارتفاع سعر الصل في السوق بأكثر من سعر التنفيذ ‪ ،‬ومن ثم فهو ‪ -‬أي‬
‫المضارب‪ -‬يستفيد من تحركات السعار في السوق وتقلباتها بالزيادة نتيجة خبرته‬
‫وتوقعاته ‪.‬‬

‫ومن ناحية أخري فإن شراء حق الشراء يعتبر أداة مضاربة إذا كان الهدف من‬
‫شراء الحق هو بيعه بسعر أعلى مستقبلً ‪.‬‬

‫ب ‪ -‬أغراض التحّوط ‪. HEDING‬‬

‫صفحـ{ ‪} 18‬ـة‬
 ‫حيث يكون المتعامل ‪ DEALER‬في هذه الحالة أما أن مركزه مكشوفا من العملة‬
‫ل المنوي شراءها أو ملتزم بدفعات مستقبلية من هذه العملت وهو خائف من‬
‫مث ً‬
‫ارتفاع السعار ‪ ،‬وشراء حق الشراء هو وسيلة تحوط تحمي المتعامل من مخاطر‬
‫ارتفاع السعار ومن ثم لضمان الشراء بسعر معين أي سعر التنفيذ لتجنب مخاطر‬
‫الشراء بأسعار السوق والتي ربما ترتفع كثيرا ‪.‬‬

‫هذا مع احتفاظ المشتري لحق الخيار بحقه في الستفادة من (فرصة) انخفاض‬

‫السعار في حاله حدوثها حيث أن المشتري لن يمارس حقه في الشراء بموجب عقد‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫الخيار وسوف يشتري من السوق مباشرة ما يحتاجه بالسعر القل‬

‫ج ‪ -‬أغراض استثمارية ‪:‬‬

‫حيث يعتبر شراء حق اختيار شراء أداة استثمارية بديله عن حيازة الصل لحين‬
‫انتظار توقع ارتفاع السعار في وقت استحقاق عقد الخيار ‪ ،‬وإمكانية الشراء بالسعر‬
‫القل وهو سعر التنفيذ المتفق عليه مقدما في عقد الختيار ‪.‬‬

‫أنظر السواق المالية العالمية ـ محمد محمود حبش ـ ص ‪.182‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 19‬ـة‬
 ‫‪ – 2‬اختيار البيع ‪PUTOPTION :‬‬
‫إن من يتوقع انخفاض سعر السهم أو أصل معين سيحاول الحصول على حق أو‬
‫خيار يمكّنه من بيع هذا السهم أو الصل بسعر يتم تحديده عند التعاقد وذلك خلل‬
‫فترة معينة ‪.‬‬

‫وعليه يكون العقد خيار بيع إذا ما أعطي للمشتري الحق في أن يبيع إذا ما رغب‬
‫للطرف الخر أي محرر الخيار أصلً معينا بكمية معينة وسعر معين وفي تاريخ‬
‫معين أو خلل فترة زمنية معينة حسب التفاق وذلك مقابل حصول المحرر على‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫علوة معينة تحددها شروط العقد‬

‫ومن الطبيعي أن المحرر وهو الطرف الخر في عقد اختيار البيع يعتقد على عكس‬
‫المشتري أن السعر لن ينخفض عن السعر المحدد وهو سعر التنفيذ ‪.‬‬

‫ويعتبر العقد منعقدا بمجرد أن يدفع المشتري للمحرر العلوة المتفق عليها وبموجبه‬
‫يكون لمشتري الخيار أو الحق في أن يضع السهم ‪ PUT‬للطرف الخر يبيعه له في‬
‫أي وقت يراه مناسبا خلل الفترة المحددة ‪.‬‬

‫فإذا صدقت توقعات الطرف الول المشتري وأنخفض السعر فسيجد أن مصلحته‬
‫تنفيذ العقد ووضع السهم بتصرف الطرف الخر الذي يكون ملزما بشرائه منه‬
‫بالسعر المحدد سلفا في العقد بل ويكون مضطر للشراء من الطرف الول ‪ ،‬أما إذا‬
‫فشلت توقعات مشتري حق البيع ولم تنخفض السعار فإنه لن ينفذ العقد ويتخلى عن‬
‫حق الخيار ويكتفي بخسارته المتمثلة في العلوة التي دفعها للمحرر ‪.‬‬

‫وأما المحرر ( الطرف الثاني ) الذي صحت توقعاته بعدم انخفاض السعار إلى حد‬
‫سعر التنفيذ أو دونه فإنه يكون قد نجا من الخطر واحتفظ لنفسه بقيمة العلوة التي‬
‫قبضها سلفا‪.‬‬

‫أنظر إدارة الستثمار – د ‪ .‬محمد مطر ص ‪. 266‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 20‬ـة‬
 ‫وعلى ذلك فأن الخطر الذي يتعرض له مشتري حق أو خيار البيع ل يتجاوز قيمة‬
‫العلوة التي يدفعها لقاء أو كثمن لهذا الحق بينما يمكن أن تزداد أرباحه كلما كانت‬
‫توقعاته بانخفاض السعر صحيحة ‪ ،‬أما الخطر الذي يتعرض له الطرف الثاني الذي‬
‫باع الحق أو الخيار فإنه يمكن أن تصبح خسارته فادحة إذا تحرك السعر في السوق‬
‫ضد توقعاته بدرجة كبيرة ‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬مما سبق في اختيار الشراء واختيار البيع يتضح ما يلي ‪:‬‬
‫‪ – 1‬أن العلقة بين القيمة السوقية للسهم والقيمة الذاتية للختيار علقة طرديه في‬
‫حالة اختيار الشراء وعكسية في حالة اختيار البيع ‪.‬‬

‫فلو أن سعر التنفيذ (‪ )40‬دولرا وسعر السهم في السوق في تاريخ التنفيذ (‬

‫‪ )45‬دولرا فستكون القيمة الذاتية لختيار الشراء من وجهة نظر المشتري (‬
‫‪ )5‬دولرات وترتفع كلما ارتفعت القيمة السوقية للسهم ‪.‬‬

‫أما في حالة اختيار البيع ‪ -‬الذي عادة ما يشتري توقعا لنخفاض القيمة‬
‫السوقية للسهم محل الختيار ‪ -‬فإنه لو كان سعر التنفيذ (‪ )40‬دولرا وسعر‬
‫السهم في السوق في تاريخ التنفيذ (‪ )35‬دولرا فإن القيمة الذاتية للختيار من‬
‫وجهة نظر المشتري تصبح (‪ )5‬دولرات وتزداد كلما انخفضت القيمة‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫السوقية للسهم‬

‫‪ – 2‬أنه عند احتساب الرباح والخسائر في أسواق الخيارات ل يجري عادة طلب‬
‫السهم أو تسليمها بموجب سعر التنفيذ المحدد وإنما تتحقق الرباح والخسائر‬
‫كنتيجة مباشرة لتحرك سعر الحق صعودا أو هبوطا استجابة لتحرك سعر‬
‫السهم مثلً وهو ما ينطبق على بقية الصول وأن التنفيذ العملي لحق الخيار‬
‫بالشراء أو البيع أمر نادر في أسواق الخيار ‪.‬‬

‫أنظر السواق الحاضرة والمستقبلة د ‪ .‬منير هندي ص ‪. 197‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 21‬ـة‬
 ‫أن التعامل في سوق الختيار ل يقتصر على البيع المباشر والشراء المباشر‬ ‫‪–3‬‬
‫لختيار يتضمن عددا من أسهم إحدى المنشآت بل هناك اختيار المؤشرات أو‬
‫مؤشرات السهم والتعامل على أساس المراجحة وخيار العملت الجنبية‬
‫وخيار أسعار الفائدة وخيارات التعامل بالذهب والمعادن الثمينة ولكل من هذه‬
‫الخيارات خصوصية فضلً عن الحكام المشتركة بينها وهكذا يمكن القول‬
‫عمليا بأن استخدام الخيارات بمختلف أشكالها يكاد يغطي حاليا جميع مجالت‬
‫النشاط المالي ‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬حقوق خيار مؤشرات السواق ‪:‬‬

‫يتم التعامل بين المتعاملين بشراء وبيع حقوق الخيار على أساس أسعار مؤشرات‬
‫أسواق السهم العالمية مثل ‪:‬‬
‫­‬ ‫‪D OWJONESIND AVERAGE..‬‬
‫­‬ ‫‪STANDARD AND POOR 500 .‬‬
‫­‬ ‫‪FINANIAL TIMES STOCK EXCHANGE 1OO.‬‬
‫­‬ ‫‪NIKKEI 225 STOCK AVERAGE.‬‬

‫ويقصد بمؤشرات ال سوق تشكيلة من أ سهم عدد من المنشآت يعت قد بأن ها عينة ممثلة‬
‫للسهم المتداولة في السوق ومن ثم تؤخذ حركة أسعارها على أنها تعكس التجاهات‬
‫الم ستقبلة لل سعار في تلك ال سوق وبالتالي التن بؤ باتجاهات هذه المؤشرات هبوطا أم‬
‫صعودا ‪.‬‬

‫ويتمثل الفرق الجوهري بين اختيار السهم الفردية التي تصدرها منشآت معينة‬
‫واختيار المؤشرات هو أنه ل يوجد محل أساسا لتسليم السهم محل البيع أو الشراء‬
‫إذا ما طلب المشتري تنفيذ عقد الختيار فتسوية عقود المؤشرات هي بالضرورة‬
‫تسوية نقدية وفقا لسعر المؤشر في السوق الحاضر بمعنى أن يحصل المشتري على‬
‫الفرق بين القيمة السوقية للمؤشر وسعر التنفيذ إذا كان اختيار شراء أو يحصل على‬

‫صفحـ{ ‪} 22‬ـة‬
 ‫الفرق بين سعر التنفيذ وبين القيمة السوقية للمؤشر إذا كان اختيار بيع ومن هنا‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫تعتبر عمليات شراء أو بيع حقوق خيار هذه المؤشرات عمليات مضاربة بحتة‬

‫سابعا ‪ :‬خيار العملت الجنبية ‪:‬‬

‫إن الضطراب الشديد الذي تشهده أسواق العملت الرئيسية أصبح السمة الغالبة‬
‫والذي تنتفي معه فرصة أو إمكانية استقرار أسعار الصرف لفترات معقولة ‪.‬‬

‫ول شك أن تقلب أسعار العملت مشكلة تتعقد معها إمكانية التصدي لتقلبات أسعار‬
‫السلع والصول المقوّمة بها مما يجعل من الصعوبة بمكان التعرف على القيمة‬
‫الصافية لصل معين بعد فترة معينة ‪.‬‬

‫وخيار الشراء وخيار البيع تعطي مشتريها الحق في شراء أو بيع مبلغ محدد من‬
‫العملت الجنبية بسعر تحويل محدد خلل أجل محدد وقد يحدث في بعض الحالت‬
‫استلم وتسليم العملة محل هذا الحق ‪ ،‬إل أن الكثير الغالب من هذه المعاملت ينتهي‬
‫بالتسوية النقدية المباشرة باحتساب الفرق بين سعر التنفيذ المحدد في عقد الخيار‬
‫وسعر العملة السائد في السوق ومما هو معلوم أن مشتري الخيار ل يكون ملتزما‬
‫بإتمام الصفقة إذ أنه اشترى مجرد التنفيذ وله أن يقرر التنفيذ من عدمه وفقا لما‬
‫يكون عليه سعر العملة خلل فترة العقد ‪.‬‬

‫وتحتل القيمة الزمنية في خيار العملت الجنبية خصوصا أهمية خاصة لما يكتنف‬
‫أسعار العملت من سرعة في التقلبات تجعل للزمن أهمية عملية قد ل تتوفر بالنسبة‬
‫لبقية الخيارات ‪.‬‬

‫وتعتبر توقعات المتعاملين في أسواق الصرف العالمية أمرا بالغ الهمية بالنسبة لما‬
‫يتخذونه من قرارات في أسواق الخيارات بالعملت الجنبية ‪.‬‬

‫السواق المالية العالمية محمد حبش ص ‪ – 239‬السواق الحاضرة والمستقبلة د ‪ .‬منير هندي ص‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫‪. 199‬‬

‫صفحـ{ ‪} 23‬ـة‬
 ‫ثامنا ‪ :‬خيارات التعامل في الذهب ‪:‬‬
‫لقد أصبحت الخيارات على المعادن النفيسة أو الثمينة تصنف في أسواق المال على‬
‫أنها خيارات سلعية كتلك التي تتم بالنسبة للنفط والبن والقمح وغيرها منذ عام ‪1971‬‬
‫بعد أن فكت أمريكا الرتباط بين الدولر والذهب أصبح للذهب وظائف جديدة عما‬
‫كانت له من قبل إذ أصبح أيضا سلعة استثمارية معترفا بها في أسواق المال‬
‫والستثمار ‪.‬‬

‫وعلى ذلك نستطيع القول بأن الذهب أصبح " سلعة خاصة " ذات استخدامات متعددة‬
‫يتميز بها عن غيره من السلع ‪.‬‬

‫وتعتبر الخيارات إحدى الوسائل والدوات الفنية التي يتعامل بها في الذهب ومن‬
‫خلل مؤسسات كبرى متخصصة في التعامل بالذهب بالخيارات بنوعيها خيارات‬
‫الشراء وخيارات البيع ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 24‬ـة‬
 ‫المبحث الثالث‬
‫العقود المستقبلية‬
‫‪FUTURES CONTRACTS‬‬

‫أولً ‪ :‬مفهومها ومحلها ‪:‬‬

‫يعرِف العقد المستقبلي بأنه التزام متبادل بين طرفين يفرض على أحدهما أن يسلم‬
‫الخر أو يستلم منه وبواسطة طرف ثالث ( الوسيط ) كمية محددة من أصل أو سعلة‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫معينة في مكان وزمان محددين وبسعر محدد‬

‫ويعّرف البعض العقد الجل بأنه عقد بين طرفين يلتزمان بموجبة باستلم أو تسليم‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)2‬‬
‫كمية من أصل معين بسعر معين في زمان محدد ومكان محدد‬

‫ويتم التعامل بهذه العقود في سلع حقيقية مثل ‪ :‬البن والسكر والقطن والنفط والمعادن‬
‫الثمينة من الذهب والفضة أو مالية كالسندات والسهم والودائع والعملت الجنبية‬
‫كما يمكن أن تشتمل أيضا على مؤشرات السوق المالي ‪.‬‬

‫وعّرفها البعض بأنها عقود تعطي الحق في شراء أو بيع كمية من أصل معين بسعر‬
‫محدد مسبقا على أن يتم التسليم في تاريخ لحق في المستقبل ويلتزم كل من الطرفين‬
‫(البائع والمشتري ) بإيداع نسبة من قيمة العقد لدى السمسار الذي يتعامل معه ‪،‬‬
‫وذلك إما في صورة نقدية أو في صورة أوراق مالية بغرض حماية كل طرف من‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)3‬‬
‫المشكلت التي قد تترتب على عدم مقدرة الطرف الخر على الوفاء بالتزاماته‬

‫ثانيا ‪ :‬عناصر العقد الرئيسية ‪:‬‬

‫يجب أن يشتمل العقد على ‪:‬‬

‫أنظر إدارة الستثمار – د ‪ .‬محمد مطر ص ‪. 272‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫الهندسة المالية – رياض سعد ص ‪. 241‬‬ ‫()‬ ‫‪2‬‬

‫أنظر السواق الحاضرة والمستقبلة – د ‪ .‬منير هندي ص ‪. 323‬‬ ‫()‬ ‫‪3‬‬

‫صفحـ{ ‪} 25‬ـة‬
 ‫أطرافه ( البائع والمشتري ) ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫تاريخ التعاقد ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫محل التعاقد ( نوع الصل محل العقد ) ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫تاريخ التسليم ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫الكمية ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫سعر التنفيذ أو سعر التسوية ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫مكان وطريقة التسليم ‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫ثالثا ‪ :‬خصائص العقود المستقبلة ‪:‬‬

‫‪ - 1‬فيها يتم الشراء بسعر محدد متفق عليه مسبقا في تاريخ التعاقد على أن يتم‬
‫التسليم في تاريخ لحق محدد وبذلك يتم تجنب أو تخفيض مخاطر تقلب‬
‫السعار وتغيرها ‪ PRISE RISK‬إذ ل ينظر إلى السعر في السوق الحاضر‬
‫عند التنفيذ والذي قد يكون مرتفعا ‪.‬‬

‫‪ - 2‬يتم التعامل في أسواق العقود المستقبلة بطريقة المزاد العلني المفتوح‬

‫‪ OPEN OUTCRY‬عن طريق وسطاء أو بيوت مقاصة ‪CLEARING‬‬
‫‪ HOUSES‬تـوكل إليها عادة تنظيم التسويات التي تتم يوميا بين‬
‫طرفي العقد ‪.‬‬

‫‪ - 3‬لضمان تنفيذ اللتزامات المتبادلة بين طرفي العقد المستقبلي ( المشتري‬

‫والبائع ) يلزم كل منهما عادة بأن يسلم الوسيط في تاريخ نشؤ العقد هامشا‬
‫معينا يسمى ‪ MARGIN‬تتراوح قيمته عادة بين ‪ % 15 – 5‬من القيمة‬
‫الجمالية للعقد ول يتم استرداده إل عند تسوية أو تصفية العقد ‪ ،‬ويقوم‬
‫الوسيط عادة بإجراء تسوية يومية بين طرفي العقد تعكس التغيرات السعرية‬
‫التي تحدث على سعر العقد ‪ ،‬ومن ثم أثر ذلك على رصيد كل منهما في‬

‫صفحـ{ ‪} 26‬ـة‬
 ‫سجلته ‪ ،‬ومما هو جدير بالذكر أنه ل سبيل للتعامل في سوق العقود‬
‫المستقبلة إل من خلل بيوت السمسرة ‪.‬‬

‫‪ - 4‬إذا كان من الممكن تحرير عقود مستقبلة على أي سلعة فإن قليلً من السلع‬
‫تتوافر فيها الشروط التي تناسب السواق المنظمة للعقود المستقبلة ومن‬
‫أهمها‪:‬‬

‫أن تكون السعلة من النوع القابل للتخزين بما يتيح توفيرها في التاريخ‬ ‫‪-‬‬
‫المحدد في العقد ‪.‬‬

‫أن تكون السلعة قابلة للتنميط من حيث الكمية والجودة ‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫أن تكون السلعة ذات قيمة مقارنة بحجمها ‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫أن يوجد طلب نشط على السلعة بما يحقق السيولة لسوقها ‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫وبذلك تناسب هذه السواق سلعا مثل المنتجات الزراعية وبصفة خاصة البن‬
‫والشاي والذرة والبطاطس وكذلك العملت والوراق المالية ‪.‬‬

‫‪ - 5‬لضمان توفير سوق منتظم للعقود المستقبلة لجأت بورصات العقود إلى تنميط‬
‫شروط التعاقد في خمسة أساسية هي ‪:‬‬

‫وحدة التعامل ‪ :‬ويقصد بها الكمية والوحدة التي تقاس بها مكونات‬ ‫‪-‬‬
‫العقد التي تختلف باختلف الصل محل التعاقد مثل أن يتضمن العقد‬
‫الواحد للتعامل في القمح على (‪ ) 5000‬بوشل وفي أذونات الخزانة‬
‫المريكية ما قيمته مليون دولر وهكذا ‪.‬‬

‫شروط التسليم وتتضمن الشهور التي سيتم التعامل فيها على العقد‬ ‫‪-‬‬
‫والفترة الزمنية التي ينبغي أن يتم فيها التسليم والوسيلة الفعلية التي‬

‫صفحـ{ ‪} 27‬ـة‬
 ‫يمكن بها للبائع تسليم الصل ودرجة جودة الصل محل التعاقد فمثلً‬
‫في عقود أذونات الخزانة ‪ T . BILL‬يكون التسليم واجبا خلل الثلثة‬
‫أيام التالية لثالث يوم اثنين في الشهر المحدد للتسليم ‪.‬‬

‫هذا وتحدد شروط التسليم بواسطة إدارة البورصة وشروط التسليم في‬
‫العقود المستقبلة على الصول المالية ليست جامدة فالورقة المالية محل‬
‫التعاقد قد تحل محلها ورقة مالية أخرى بل وقد تمتد المرونة إلى‬
‫تاريخ التسليم أيضا ‪.‬‬

‫وتختلف الفترة الزمنية التي يمكن أن يغطيها العقد من أصل إلى آخر‬
‫ففي السلع الزراعية عادة ما يغطي العقد فترة ل تزيد عن ثلثة‬
‫شهور‪.‬‬

‫حدود تقلب السعار حيث تفرض أسواق العقود حدا أدنى للتغيرات‬ ‫‪-‬‬
‫السعرية يتفاوت حسب الصل محل التعاقد وحدا أقصى للتغيرات‬
‫السعرية التي تحدث خلل يوم واحد وإن كانت بعض العقود مثل ‪:‬‬
‫العقود على مؤشرات السوق ل تخضع أسعارها لقاعدة الحد القصى ‪.‬‬

‫حدود المعاملت ‪ TRADING LIMIT‬أو المراكز ‪POSITION‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪ LIMITS‬ويقصد بها الحد القصى لعدد عقود المضاربة التي يمكن‬
‫أن تكون بيد مستثمر واحد ‪.‬‬

‫الهامش المبدئي يرجع إلى أن الستثمار في العقود المستقبلة أي التعاقد‬ ‫‪-‬‬

‫على الشراء والبيع ل يترتب عليه حصول البائع على الثمن أو جزء‬
‫منه ‪ ،‬ولكي ل يتعرّض أي طرف للضرر نتيجة عدم تنفيذ الطرف‬
‫الخر للتزامه فقد تقرر فرض هامش مبدئي ‪INITIAL MARGIN‬‬

‫صفحـ{ ‪} 28‬ـة‬
 ‫يدفعه كل من الطرفين لبيت السمسرة الذي يتعامل معه وتختلف قيمة‬
‫الهامش المبدئي باختلف الصل محل التعاقد ول يمثل هذا الهامش‬
‫سوى نسبة ضئيلة تتراوح ما بين ‪ % 15 – 5‬من قيمة العقد ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬وبهذه المناسفبة قفد يثور التسفاؤل عفن كيفيفة سفداد قيمفة الصففقات ففي‬
‫البورصات ( أسواق رأس المال المنظمة ) ‪:‬‬

‫هناك أسلوبان لسداد قيمة الصفقات ‪:‬‬

‫ول يثير الول إشكال أما الثاني‬ ‫(‪)1‬‬
‫السلوب النقدي الكامل والسلوب النقدي الجزئي‬
‫فيقصد به في حالة الشراء قيام العميل بتمويل جزء من مشترياته نقدا والباقي يتم‬
‫سداده بأموال مقترضة مقابل فائدة ‪.‬‬

‫أما في حالة البيع فيقصد به " البيع على المكشوف " أي قيام العميل ببيع أسهم ل‬
‫يملكها ولكن يمكن اقتراضها في مقابل تأمين يودع لدى المقرض ول يحصل البائع‬
‫على قيمة الوراق المباعة إل إذا أعاد للسمسار الوراق التي سبق اقتراضها وهذا‬
‫النمط من المعاملت يقوم به المضاربون عندما تنخفض القيمة السوقية للورقة المالية‬
‫مثلً عن القيمة التي سبق أن بيعت بها ‪ ،‬ويع ّد البيع على المكشوف من أكثر‬
‫النشطة تعقيدا في مجال البورصات ‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬الفروق الجوهرية بين العقود المستقبلة وغيرها من العقود ‪:‬‬

‫‪ – 1‬العقود المستقبلة وعقود الخيار ‪:‬‬

‫ينصب العقد المستقبلي على صفقة شراء أو بيع فعلية بين طرفين ولكنها‬ ‫*‬
‫مؤجلة ‪ ،‬أما عقد الخيار فينصب على (حق) شراء أو بيع أصل معين بشروط‬
‫معينة ‪.‬‬

‫وعلى هذا فالول ملزم لطرفيه بالتنفيذ على عكس عقد الختيار ‪.‬‬

‫أنظر السواق الحاضرة والمستقبلة – د ‪ .‬منير هندي ص ‪ 95‬وما بعدها ‪.‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 29‬ـة‬
 ‫في العقد المستقبلي يدفع كل من طرف العقد للوسيط (بيت التسوية) هامشا‬ ‫*‬
‫ماليا معينا ‪ MARGIN‬بنسبة معينة من القيمة الجمالية للعقد وذلك لتأمين‬
‫الوفاء بالتزامات الطرفين ويدخل في التسوية عند انتهاء أجل العقد ‪.‬‬

‫أما في عقد الختيار فإن العلوة أو المكافأة ‪ PREMIUM‬التي يدفعها مشتري‬

‫حق الخيار للمحرر عند التعاقد تعتبر بمثابة ثمن أو مقابل عقد الخيار ول‬
‫تسترد ‪.‬‬

‫في عقود الخيار تقتصر خسارة المشتري على قيمة المكافأة المدفوعة ‪ ،‬بينما‬ ‫*‬
‫في العقود المستقبلة قد تمتد الخسارة لتشمل القيمة الكلية أو الجمالية للعقد ‪.‬‬

‫‪:‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫العقود المستقبلة والعقود الجلة والمامية ‪FORWARD CONTRACT‬‬ ‫‪–2‬‬
‫العقود الجلة أو المامية عقود يلتزم فيها البائع أن يسلم للمشتري السلعة‬
‫محل التعاقد في تاريخ لحق بسعر يتفق عليه وقت التعاقد يسمى سعر التنفيذ‬
‫‪. EXERCISE PRICE‬‬
‫وفي مثل هذه العقود قد يتفق على دفع قيمة العقد عند التعاقد أو يتم دفع جزء‬
‫ويؤجل الباقي حتى تاريخ التسليم كما يتم التفاق على النوعية ( تاريخ‬
‫الستحقاق ومعدل الفائدة في حالة القروض والجودة أو الرتبة في حالة السلع)‬
‫وعلى الكمية وطريقة ومكان التسليم وكيفية تسوية العقد ‪ ،‬وهكذا يبدو في‬
‫العقود الجلة الطابع الشخصي حيث يتفاوض الطرفان على شروطها بما‬
‫يتلءم مع ظروفهما الشخصية ومن ثم ‪:‬‬
‫ل يتوقع أن تكون لتلك العقود سوق ثانوي ‪ SECONDARY‬وهذا يعني أنه‬
‫بمجرد إبرام العقد قد ل يستطيع أي من الطرفين إلغاؤه وما ينطوي عليه ذلك‬
‫من مخاطر تتمثل في ‪ :‬عدم القدرة على التسليم وحدوث تغير جوهري في‬
‫سعر السلعة في المستقبل ‪.‬‬

‫أنظر السواق الحاضرة والمستقبلة د ‪ .‬منير هندي ص ‪. 371‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 30‬ـة‬
 ‫وعلى هذا النحو فإن المضاربون ل يجدون مكانا لهم في هذه العقود إذ ل‬
‫غرض لهم في السلعة محل التعاقد بل همهم هو اغتنام فرص وجود تغيرات‬
‫سعرية مؤقتة ليقوموا بالبيع أو الشراء وتحقيق أرباح طائلة ‪.‬‬
‫أما في العقود المستقبلة فالعلقة بين الطرفين غير مباشرة إذ تتم من خلل‬
‫بيت التسوية ‪ CLEARING HOUSE‬الذي يضمن التزامات الطرفين ‪.‬‬
‫هذا فضلً عن أنها عقود نمطية فجميع شروطها عدا السعر والكمية ليست‬
‫محلً للتفاوض ومن ثم فليست عقودا شخصية وهذا يتيح وجود سوق ثانوي‬
‫لها ويجد المضاربون فيها فرصا لتحقيق الرباح ‪.‬‬
‫المبحث الرابع‬
‫الرؤية الشرعية للمشتقات المالية‬

‫ل شك أن عقود المشتقات تعكس ما عليه التطور المطرد في السواق المالية في‬

‫العالم وما تقوم عليه تكنولوجيا المعلومات في التعامل والتداول من دقة وسرعـة‬
‫مما يجعلني أبادر إلى القول بأن دراسة تفصيلية ودقيقة متأنية يجب أن تحظى بها‬
‫تلك العقود أولً كما تجرى في الممارسة والواقع العملي ‪.‬‬

‫ولكن المتتبع للمتاح من هذه العقود والناظر فيها وفق مقاييس الشريعة وأحكام الفقه‬
‫السلمي يستوقفه مجموعة من التساؤلت عند كثير من التحليلت في هذه العقود ؟‬

‫كما أن الناظر في هذه العقود يجد أنها في بعض تحليلتها تعتريها الصحة وفي‬
‫البعض الخر من نفس العقد يعتريه الفساد بالمعيار الشرعي ‪ ،‬مما يصعب معه‬
‫إطلق القول فيها على وجه الجمال ‪.‬‬

‫أولً ‪ :‬الفرصة هي محل العقد في عقد الخيار ‪:‬‬

‫الفرصة هي محل عقد الخيار وليس حتى الحق المجرد أو المنفرد على ما فيه من‬
‫رأي راجح بعدم التمليك لن ممارسة هذا الحق مرتبط بتوقع الطرفين المتضاد ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 31‬ـة‬
 ‫المشتري في عقد الخيار يعطيه محرر الخيار " حقا " بالشراء أو البيع في تاريخ‬
‫معين أو خلل فترة معينة وليس هذا الحق في الحقيقة والواقع سوى منح المشتري "‬
‫فرصة " لكي يشتري أو يبيع حسب توقعاته لحركة السعار في السوق ‪.‬‬

‫لقد جعل الفكر القانوني الوضعي " الفرصة الفائتة " من صور الضرر وبالتالي‬
‫عنصرا من عناصر التعويض وجعل التعويض ‪ ،‬عما يصيب الدائن من خسارة أو‬
‫فاته من كسب ففوات الكسب ‪ ،‬فرصة ضاعت أو ضيّعت على الدائن فاستحق بذلك‬
‫التعويض ‪.‬‬
‫وفي عقود الخيار انتقلت الفرصة نقلة نوعية أخرى في أسواق المال للمتاجرة عليها‬
‫هي بذاتها بل وجعلها محلً للعقود المالية فيما يسمى بعقود الختيار التي تتعدد‬
‫وتنوع " الصول " التي تشتمل عليها فهي جارية في السلع وفي الوراق المالية وفي‬
‫العملت الجنبية وفي أسعار الفائدة ‪ 0000‬الخ ‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬الفرصة غير محققة بل متوقعة والغرر المنهي عنه ‪.‬‬

‫حق الفرصة الذي يشتريه مشتري حق الخيار أساسه التوقع الموافق لرغبات‬
‫المشتري أما غير الموافق فل يقدم عليه ومن هنا كان حق الخيار غير ملزم له في‬
‫التنفيذ ‪.‬‬

‫أل نستطيع القول هنا بوجود الغرر ولكننا ل نستطيع الجزم بكونه يسيرا أو كثيرا‬
‫فتلك مسألة يحكمها مقدار التغير في السعار وهل هو كبير أو صغير وليس هناك‬
‫حتى الن مقياس علمي دقيق ينبيء بذلك على وجه الدقة أو قريبا منها وعلى كل‬
‫حال إذ ثبت يسره فهو مغتفر وإذا ثبت فحشه أي كونه فاحشا كثيرا فهو منهي عنه ‪.‬‬

‫ثالثا ‪ :‬المحرر يضطر إلزاما إلى شراء أو بيع حق الخيار بسعر التنفيذ الذي هو‬
‫أكثر أو أقل من سعر السوق عند التنفيذ ‪:‬‬

‫صفحـ{ ‪} 32‬ـة‬
 ‫إن مشتري حق الخيار يكون له استعمال حق الشراء إذا صدقت توقعاته وارتفعت‬
‫أسعار السوق عن سعر التنفيذ المحدد في العقد ‪ ،‬والعكس في حق اختيار البيع ول‬
‫يملك محرر الختيار في الحالين إل التنفيذ ‪ ،‬لن العقد بالنسبة له ليس خيارا وإنما‬
‫هو التزام ‪ ،‬ومن ثم يجد نفسه مضطرا في الحالين إذا خابت توقعاته فيهما إلى تنفيذ‬
‫رغبة الطرف الخر ‪.‬‬

‫رابعا ‪ :‬عقود الخيار والقبض أو التسليم والتسلم ‪:‬‬

‫من المور المؤكدة في أسواق الخيارات أن التنفيذ العملي لحق الخيار بالشراء أو‬
‫البيع أمر نادر في هذه السواق بينما يكون تحرك سعر الحق أو الخيار هو أساس‬
‫التعامل ‪.‬‬

‫فمثلً بدلً من أن يتم دفع قيمة التنفيذ واستلم السهم يقوم المحرر بدفع فرق السعر‬
‫في السوق وسعر التنفيذ المحدد في العقد لمشتري الختيار وتنتهي العملية وهو ما‬
‫يسمى بالتسوية النقدية للعقد بما يعني أن المضارب ليس له حاجة في السهم مثلً ‪.‬‬

‫خامسا ‪ :‬البيع على المكشوف أو البيع غير المغطى وبيع ما ل تملك ‪:‬‬

‫الطبيعي في المعاملت أن يتم تملك الورقة المالية مثلً ثم بيعها للمستثمر الذي‬
‫يشتريها على أمل أن ترتفع قيمتها السوقية فيما بعد ويحقق أرباحا من ذلك ‪ ،‬غير أن‬
‫هناك نمطا آخر من المعاملت يقوم به المضاربون حيث تباع الورقة أولً ثم تشتري‬
‫فيما بعد عندما تنخفض قيمتها السوقية عن القيمة التي سبق أن بيعت بها ‪ ،‬ومن ثم‬
‫يبدو أن هذا النوع من المعاملت مرهون بتوقع البائع انخفاض القيمة السوقية‬
‫للوراق محل الصفقة ‪.‬‬

‫يعتبر البيع مكشوفا في حالة عدم امتلك البائع للصل (المضارب) الذي باع حق‬
‫شرائه وهو بذلك سوف يشتري هذا الصل من السوق في حالة ممارسة المشتري‬
‫حقه في الشراء ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 33‬ـة‬
 ‫وبالطـبع يخشى المضارب في مثل هذه الصفقات أن يرتفع سعر الصل بدلً من‬
‫أن ينخفض فيضطر لشرائه بالسعر المرتفع ويتعرض بالتالي للخسارة ‪.‬‬

‫وعلى هذا النحو تكون عملية بيع حق الشراء قد تمت على شيء غير مملوك للبائع‬
‫عند التعاقد ‪ ،‬وهو ما نهى رسول ال صلى ال عليه وسلم في حديث " ل تبع ما‬
‫ليس عندك " المعروف ‪.‬‬

‫سادسا ‪ :‬المضاربة في سوق الختيار وبيع العينة ‪:‬‬

‫المضاربون في سوق الختيار ليست لهم رغبة حقيقية في شراء الصل وامتلكه‬
‫لفترة طويلة بل اقتناء حق الخيار لفترة قصيرة للستفادة من تغيرات متوقعة بالزيادة‬
‫في السعار في المستقبل القريب ‪ ،‬ويحدوهم لهذا الصنيع إنهم ل يمتلكون الموارد‬
‫المالية الكافية للتعامل في السوق الحاضرة ‪ ،‬إذ يكفي أن يمتلكون قيمة العلوة أو‬
‫المكافأة المستحقة على عقد الختيار لشراء عقد اختيار كامل ‪ ،‬وعندما يحين تاريخ‬
‫التنفيذ وتتحقق توقعات المضارب بالشراء وترتفع قيمة الصل في السوق عن سعر‬
‫التنفيذ المتفق عليه يتوجه مباشرة إلى السمسار ( المحرر) الذي اشترى له عقد‬
‫الختيار ويطلب منه التسوية النقدية ‪ CASH SETTLEMENT‬للعقد بمعنى أنه ليس‬
‫له حاجة في الصل وليكن أسهم مثلً وفي هذه الحالة يقوم محرر الختيار بدفع‬
‫فرق السعر ليحقق المضارب أرباحا صافية بعد خصم قيمة العلوة أو المكافأة التي‬
‫سبق له أن أخذها محرر الختيار ‪ ،‬وكأن محرر الختيار هنا قام بشراء ما سبق له‬
‫بيعة بسعر أقل من السعر الذي دفعه عند التسوية النقدية ‪ ،‬وبذلك يدخل هذا التعامل‬
‫في بيع العينة المنهي عنه شرعا والمحرم عند جمهور الفقهاء ‪.‬‬

‫سابعا ‪ :‬الخيارات والعقود المستقبلية على مؤشرات السهم والتسليم والتسلم ‪:‬‬

‫صفحـ{ ‪} 34‬ـة‬
 ‫المؤشرات أدوات تستخدم للستدلل بها عن المستوى المتوقع لسعار السهم‬
‫وبالتالي يمثل انعكاسا لما ستكون عليه الحالة القتصادية العامة بعد فترة معينة من‬
‫الزمن ‪ ،‬وتعتبر المؤشرات ‪ INDEXES‬من أهم أدوات قياس حالة السوق ‪ :‬ويقوم‬
‫المؤشر على عيّـنة من أسهم المنشآت التي تتداول في أسواق رأس المال وتختار‬
‫هذه العينة على نحو يعكس الحالة التي عليها سوق رأس المال الذي يستهدف‬
‫المؤشر قياسه ومن ثم تستخدم كأداة للتنبؤ بما ستكون عليه الحالة القتصادية هذا‬
‫فضلً عن الستخدامات الخرى للمؤشرات ‪.‬‬

‫وهناك إجراءات وحسابات فنية لبناء المؤشرات ومداخل وطرق استخدامها ل‬

‫نتعرض لها في هذا المقام لخروجها عن دائرة التركيز والهتمام ‪.‬‬

‫لذلك تبلورت لدى الوساط المالية والستثمارية طريقة إيجاد أداة عملية للتعامل مع‬
‫الخطار السوقية دون الضطرار إلى معالجة أوضاع كل سهم على حدة وأن تكون‬
‫هذه الداة بذاتها قابلة للستثمار في الوقت نفسه في سوق السهم وبذلك تطورت أداة‬
‫مؤشرات السهم المختلفة لتكون معيارا لداء السوق من جهة وأداة مالية استثمارية‬
‫بذاتها من جهة أخرى ‪.‬‬

‫وعلى هذا النحو فإن عمليات الشراء والبيع المتعلقة بهذه المؤشرات ل تتطلب استلم‬
‫أو تسليم أية أصول فعلية وأن التسويات المتصلة بها تتم بالشكل النقدي ‪ ،‬ومن ثم‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫تكون عملية هذه المؤشرات عمليات مضاربة بحتة‬
‫هذا ومن المقرر فقها أن تصرف المشتري قبل القبض فإنه فاسد أو باطل على‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)2‬‬
‫خلف وتفصيل في بيع ما لم يقبض‬

‫هناك في الوقت الحالي عدد من مؤشرات السهم التي تحظى بأهمية كبيرة وتتداول في سوق‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫رأس المال وتدور بين مؤشرات تغطي السوق بأكمله ومؤشرات تغطي نشاط قطاع معين ومؤشرات‬
‫‪S&P‬‬ ‫تختص بعدد محدد من السهم ذات الطبيعة الخاصة ومن أهم المؤشرات المريكية ‪ :‬مؤشر (‬
‫‪DOW JONES‬‬ ‫‪ )500‬ستاندر أندبور ويغطي (‪ )500‬من كبرى الشركات المريكية ‪ ،‬ومؤشر‪-‬‬
‫‪ INDAVERAGE‬ومؤشر ‪ NIKKEI 225 STOCK AVERECGE‬وغيرهما‪.‬‬
‫أنظر الموسوعة الفقهية الكويتية ح ‪ 9‬ص ‪. 36‬‬ ‫()‬ ‫‪2‬‬

‫صفحـ{ ‪} 35‬ـة‬
‫هذا فضلً عن تخلف شرط أن يكون المبيع موجودا حين العقد باستثناء السّلم لما في‬
‫ذلك من الغرر لحديث الرسول صلى ال عليه وسلم " نهى صلى ال عليه وسلم عن‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫بيع الغرر "‬

‫وأن يكون مملوكا لمن يلي العقد وأن يكون مقدور التسليم وهو شرط انعقاد عند‬
‫الحنفية لنهي النبي صلى ال عليه وسلم عن بيع الغرر وأن يكون معلوما لكل من‬
‫العاقدين بما يمّيز المبيع عن غيره ويمنع المنازعة ‪ ،‬فبيع المجهول جهالة تفضي إلى‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)2‬‬
‫المنازعة غير صحيح‬

‫ثامنا ‪ :‬العقود المستقبلة والتعامل في الذهب ‪:‬‬

‫إذا كانت العقود المستقبلة عقودا نمطية تنفذ في تاريخ لحق بسعر يحدد عند التعاقد‬
‫فإن التعامل بها في الذهب أو السبائك الذهبية يضفي على محل هذا التعامل وضْعية‬
‫خاصة ‪ ،‬إذ يجعل التعامل بأداة العقود المستقبلية في الذهب من الذهب سلعة كبقية‬
‫السلع التي يتعامل فيها بالعقود المستقبلة مع ورود حديث الرسول صلى ال عليه‬
‫وسلم عن عبادة بن الصامت قال ‪ :‬قال رسول ال صلى ال عليه وسلم " الذهب‬
‫بالذهب والفضة بالفضة والبر بالبر والشعير بالشعير والتمر بالتمر والملح بالملح‬
‫مثلً بمثل سواء بسواء يدا بيد فإذا اختلفت هذه الصناف فبيعوا كيف شئتم إذا كان‬
‫(‪)3‬‬
‫يدا بيد " ‪.‬‬
‫تاسعا ‪ :‬كيف يمكن أن نميز الخبيث من الطبيب في هذه العقود ‪:‬‬

‫مع احتمال القدرة على السليم في محل التعاقد في بعض الحايين وتمحض محل‬
‫العقد ذاته موجودا ومعلوما وليس محرما أو من البيوع المنهي عنها فلبد من‬
‫مراجعة هذه العقود عقود المشتقات المالية عقدا عقدا للنظر في إمكانية مشروعيتها‬
‫أخرجه مسلم ‪ 3/1153‬ط الحلبي ‪.‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫أنظر الموسوعة الفقهية الكويتية ح ‪ 9‬ص ‪ 14‬وما بعدها ‪.‬‬ ‫()‬ ‫‪2‬‬

‫أخرجه مسلم في كتاب البيوع باب بيع الطعام بالطعام مثلً بمثل ‪ – 5/47‬المام أحمد في‬ ‫()‬ ‫‪3‬‬

‫مسنده ‪. 6/400‬‬

‫صفحـ{ ‪} 36‬ـة‬
‫وشرعيتها على ضوء المقررات الشرعية من استبعاد العقود المحرمة والمنهي عنها‬
‫مثل ‪:‬‬
‫عقود أسعار الفائدة ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫عقود العملت الجنبية بالنَساء ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫عقود السندات وأذونات الخزانة ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫عقود التعامل في الذهب ‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫عاشرا ‪ :‬المشتقات ورائحة المقامرة وقاعدة التوقعات والحتمالت المستقبلية‬

‫وعدم التأكد ‪:‬‬

‫إن تكوين وإدارة محافظ المشتقات ‪ DERIVATIVES PORTFOLIOS‬تحتاج إلى‬

‫مهارة وحذق كبيرين في فن إدارة المخاطر وعلى الرغم من المكاسب التي قد‬
‫تحققها هذه الدوات الجديدة والتغطية والحماية من احتمالت التعرض لتقلبات غير‬
‫مواتـية في أسعار سوق رأس المال ‪ ،‬إل أن الخسائر التي يمكن أن تترتب عليها‬
‫من جراء أن تخيب التوقعات المستقبلية خسائر مالية باهظة ‪ ،‬قد تعرقل مسيرة عمل‬
‫المؤسسات المالية التي تستخدم هذه المشتقات ‪.‬‬

‫والمثلة على ذلك كثيرة فإن معرفة جدوى الدخول في عقود المشتقات تحتاج إلى‬
‫خبرة عريضة في تحليل البيانات والمعلومات والحتمالت ومعرفة اتجاهات‬
‫السواق ودرجة التقلبات فيه وتفادي المخاطر التي تحيط بالتعامل في عقود‬
‫المشتقات وهي مخاطر عديدة كمخاطر السوق ‪ MARKET RISK‬والمخاطر‬
‫الئتمانية ‪ CERDIT RISK‬ومخاطر التسوية ‪ SETTLEMENT RISK‬والمخاطر‬
‫التشغيلية ‪ OPERATIONAL RISK‬والمخاطر القانونية ‪ LEGAL‬وغيرها من‬
‫المخاطر التي يوجدها التعامل في عقود المشتقات ‪.‬‬

‫مما يجعلني أقول إن رائحة المقامرة تلفها من كل جانب وإن كانت تتمخض أحيانا‬
‫عن عقود حقيقية إل أنها تشكل نسبة ضئيلة من مجمل عقود المشتقات المالية ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 37‬ـة‬
 ‫أحفففد عشر‬
‫فففففففف‬
‫( البديل السلمي )‬

‫ويسألونني عن البديل للمشتقات المالية إنه ‪:‬‬

‫العمل على إحياء السوق السلمية إتباعا لسنته صلى ال عليه وسلم ‪:‬‬
‫ألم يخط أو يركض أو يضرب برجله الشريفة صلى ال عليه وسلم السوق في‬
‫المدينة وقال ‪:‬‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫" هذا سُو ُقكُمْ فل ينتقصنّ ول يضربنّ عليه خراج "‬

‫في الوقت الذي كانت تعج فيه المعاملت والسوق بألوان الربا وبالغش وأكل أموال‬
‫الناس بالباطل وأعمال الوساطة الطفيلية ‪ ،‬وما أشبه اليوم بالبارحة وما أحوجنا إلى‬
‫إحياء سنة الرسولِ صلى ال عليه وسلم بإقامة السوق السلمية النظيفة التي تهدي‬
‫الخير للناس والطهر في المعاملت ‪.‬‬

‫‪-‬فلقد حظي السوق في عهده صلى ال عليه وسلم برعايته واهتمامه حتى عاب‬
‫المشركون ذلك بقولهم ‪ :‬كما حكى القرآن ‪:‬‬
‫" وقالوا ما لهذا الرسول يأكل الطعام ويمشي في السواق " الفرقان ‪. " 7/‬‬

‫‪-‬ومن بعده صحابته رضوان ال عليهم والولة والحكام المسلمون عبر العصور‬
‫والزمنة وفي مختلف المكنة وكانت السوق بآدابها وقواعدها ونظمها أساسا‬
‫لنظام اقتصادي إسلمي يقوم على العدل ‪.‬‬

‫أخرجه بن ماجه في سننه عن الزبير بن المنذر بن أٍيد الساعدي – سنة ابن ماجه كتاب التجارات باب‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫السواق ودخولها رقم ‪ 2233‬ح ‪ 751/ 2‬وقال في الزوائد رواه إسناده صفات أورده الهيثمي في مجمع‬
‫الزوائد كتاب البيوع باب ما جاء في السواق ح ‪ 76/ 4‬وذكر وركضه برجله ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 38‬ـة‬
 ‫‪ -‬كما اهتم الفقهاء بأحكام السوق وصنفوا فيها المؤلفات والكتب واهتم بها‬
‫المؤرخون والرحالة كابن جبير وابن بطوطه وغيرهما ‪.‬‬

‫‪ -‬وكانت السكندرية وبغداد هما اللتان تقرران السعار للعالم في ذلك العصر ‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫‪ 400‬هـ – ‪ 1010‬م‬

‫إن السوق السلمية بأدواتها وصيغها باتت مطلبا ملحا وعلى سبيل المثال ل‬
‫الحصر من ‪:‬‬

‫‪:‬‬ ‫(‪)2‬‬
‫البدائل الشرعية للخيارات مثل‬

‫‪ – 1‬إجراء العقود بخيار الشرط ( مع تحقق الشروط المطلوبة من وجود المعقود‬

‫عليه ونحوه ) ول مانع م تحديد مدة خيار الشرط حسب العرف ‪.‬‬
‫‪ – 2‬عقد الستصناع يحل لنا مشكلة وجود المعقود عليه وجهالة العمل فيمكن أن‬
‫ترتب عقود وصكوك وشهادات خاصة بالستصناع في المستقبل ‪.‬‬
‫‪ – 3‬عقد الجعالة ‪.‬‬
‫‪ – 4‬عقد السلم وبيع الجل بالتقسيط أو دونه يحلّن مشكلة عدم وجود المسلم فيه في‬
‫العقد الول وتأجيله المشروط وعدم وجود الثمن وتأجيله في العقد الثاني ‪.‬‬
‫إن النظام المالي العالمي بات بحاجة ماسة إلى إصلح كما يقرر خبراؤه ومنهم على‬
‫سبيل المثال ل الحصر ‪:‬‬

‫‪ – 1‬ألن بليندر ( ‪ )Alan S . Blinder‬استاذ القتصاد في جامعة برينسوتن حاليا‬

‫وكان نائب رئيس مجلس محافظي بنك الحتياط الفيدرالي (‪ )1996-94‬وعضو‬
‫هيئة المستشارين القتصاديين في الوليات المتحدة المريكية‬

‫أنظر آدم متز الحضارة السلمية في القرن ‪ 4‬هـ أو عصر النهضة في السلم ح ‪ 2‬ص‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫‪ 38‬ط ‪ 4‬بيروت دار الكتاب العربي سنة ‪. 1967‬‬

‫قرار مجمع الفقه السلمي في دورته السابعة العدد ح ‪ 188 / 1‬مايو ‪. 1992‬‬ ‫()‬ ‫‪2‬‬

‫صفحـ{ ‪} 39‬ـة‬
 ‫(‪ ) 1994 – 93‬كتب مقالً نقديا في النظام المالي العالمي في مجلة‬
‫"‪" Foreign Affairs‬عدد سبتمبر ‪ /‬أكتوبر ‪. 1999‬‬

‫ويدعو بليندر إلى مشروع إصلح من ثمان مبادئ للنظام المالي العالمي الحالي ‪،‬‬
‫أول أربعة منها لجتناب الزمات من قبل أي دولة ‪ ،‬والثلثة التالية لتفعيل دور‬
‫الصندوق في إطفاء الحرائق – الزمات – وتقليل تكاليفها ‪ ،‬والخير وقائي من قبل‬
‫النظام الجديد المقترح لتقليل عدد الزمات ‪.‬‬

‫المبدأ الول ‪ :‬يدعو إلى " عدم تثبيت سعر الصرف " ومن مراجعة تاريخ الزمات‬
‫في السبعينات والثمانينات أو تلك الحديثة في التسعينات ‪ ،‬يلحظ أنها جميعا تشترك‬
‫في خاصية فريستهم باستغلل مبدأ تثبيت سعر الصرف ويتفق معه في ذلك جورج‬
‫سوروس ويذكر أمثلة مشابهة لتلك التي ذكرها د ‪ .‬مهاتير محمد ‪ ،‬وعدم معارضة‬
‫بليندر لجراءات تقييد حركة رأس المال الحادة التي أتبعتها ماليزيا وبليندر ل‬
‫ينادي بقدسية تعويم سعر الصرف وصلحيته في كل الظروف فبعض الدول لبعض‬
‫الوقت وتحت بعض الظروف قد تتبع وبشكل ناجح سياسة تثبيت سعر الصرف ‪،‬‬
‫ويذكر أمثلة من الرجنتين والبرازيل وهونج كونج وحتى أوروبا الموحدة فيما بين‬
‫عملتها والمعلوم أن كل دول مجلس التعاون الخليجي تعمل بنظام ثبات سعر‬
‫الصرف إما بربطة بالدولر المريكي أو بسلة عملت كما في حالة الكويت وقد‬
‫حاول مضاربوا العام الفائت مهاجمة الر السعودي ‪.‬‬

‫المبدأ الثاني ‪ :‬يتلخص في التحذير من التوسع بالقتراض بالعملت الجنبية‬

‫فالحقيقة المشتركة في ثلث من أزمات التسعينات الربع – مع احتمال استثناء أزمة‬
‫البرازيل – كانت التوسع في القتراض العام والخاص بالعملة الجنبية ‪ ،‬فالمؤسسات‬
‫والبنوك في بلد تحمي سعر صرفها بتثبيته ‪ ،‬تجد من الجدى ماليا لها القتراض‬
‫بعملة أجنبية – مثل الدولر المريكي – بأسعار فائدة أقل ‪ ،‬وإعادة إقراضها بالعملة‬
‫المحلية المحمية بسعر فائدة أعلى أو الستثمار في الصول المحلية بتكلفة أقل ‪،‬‬

‫صفحـ{ ‪} 40‬ـة‬
‫وعندما يبدأ الهجوم ويبدأ سعر الصرف بالسقوط يجدون أنفسهم تحت طائلة قروض‬
‫ل قبل لهم بمواجهتها ‪ ،‬وذلك تماما ما حدث في أزمتي المكسيك وآسيا ‪.‬‬

‫المبدأ الثالث ‪ :‬يتخلص بالنصح بعدم العجل بفتح السواق المالية لتدفق رأس المال‬
‫الجنبي والمعني هنا ما يسمى بالموال الساخنة " ‪ " Hot Money‬أو الستثمار‬
‫الجنبي غير المباشر قصير المد في السواق المالية ‪ ،‬ويستدرك بأنه ل يعنى منع‬
‫حركة رأس المال من التدفق ‪ ،‬ول يعنى فرض قيود ثقيلة عليها ول يعنى حماية‬
‫قطاع الخدمات المالية ‪ ،‬ويشير إلى تجربة شيلي التي فتحت البواب للمصارف‬
‫الجنبية ولكنها وضعت قيودا عامة على الموال الداخلة وليست الخارجة ولعلنا في‬
‫الكويت أحوج إلى إجراء من هذا النوع لوجود فائض من رأس المال المحلي وسوق‬
‫مالية غير قابلة لتكرار الزمات ‪ ،‬ويؤكد الكاتب حق كل دولة بأن تحيك – بليندر‪-‬‬
‫والستعجال بفتح تلك السواق قبل النضج‬ ‫(‪)1‬‬
‫ما يصلح لظروفها لجتناب الزمات‬
‫والستعداد الرقابي قد يكون خطا كبيرا فليست كل الدول الوليات المتحدة المريكية‬
‫ول كل الدول قادرة على احتمال عادات أمريكا المالية السيئة قبل أن تصبح غنية‬
‫وقادرة بما يكفي لحتمالها ‪.‬‬

‫المبدأ الرابع ‪ :‬هو تبني سياسات مالية واقتصادية كلية جيدة وهو هنا يقر بأن ل‬
‫خلف على المبدأ ولكن التفاصيل طويلة ومعقدة لذلك هو يختصرها في مطلبين‬
‫الول رقابة على البنوك ونظام محاسبي جيد ‪ ،‬والثاني الشفافية ‪ ،‬ورغم ذلك علينا‬
‫أن ل نتوهم بإمكانية اختفاء الزمات بتحقق ذلك ‪ ،‬فهي قد تحدث حتى في بورصة‬
‫نيويورك ‪.‬‬

‫المبدأ الخامس ‪ " :‬قد ل يكون من المجدي النصح بالتقشف كدواء " إذ بينما نجح‬
‫النصح بالتقشف بتقليص النفاق وتقييد نمو عرض النقد في أمريكا اللتينية في‬
‫الثمانينات كان ناجعا عندما كانت تمول عجزها المالي بطبع النقود مما أدى إلى‬
‫حالت تضخم مخيفة ‪ ،‬أخطأ صندوق النقد الدولي عندما نصح دول آسيا بالمثـل‬

‫تقرير الشال القتصادي السبوعي رقم ‪ 37‬السنة ‪ 9/99‬ص ‪. 2‬‬ ‫‪)(1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 41‬ـة‬
 ‫عام ‪ 1997‬فلم تكن تشكو من عجوزات الموازنات ول ارتفاع معدلت التضخم ‪،‬‬
‫ومثل هذا النصح أضر بها ‪ ،‬وذلك ما يذكره أيضا د ‪ .‬مهاتير محمد والبعد النساني‬
‫في تقرير البنك الدولي ‪.‬‬

‫المبدأ السادس ‪ " :‬المطالبة بتخصيص مزيد من الموارد لحماية المتضررين‬

‫البرياء" ففي زمن الزمة تنخفض حصيلة الحكومة من الضرائب وترتفع نفقاتها‬
‫المخصصة لسداد فوائد ديونها ‪ ،‬وتصرف المزيد لنقاذ مصارفها المتهاوية ‪ ،‬ويأتي‬
‫صندوق النقد الدولي لينصحها بخفض عجز موازنتها ‪ ،‬ولن يحدث ذلك سوى‬
‫بخفض التحويلت للمحتاجين من سكانها والعاطلين عن العمل ‪ ،‬وصندوق النقد‬
‫الدولي والبنك الدولي وبنوك التنمية المحلية مطالبة بالتأكد من عدم سداد التزامات‬
‫الجانب وترك الشعب يغرق ‪.‬‬

‫المبدأ السابع ‪ :‬يطلب فيه " الموافقة على آلية لتنظيم تسوية المديونيات " ويشير إلى‬
‫محاولة بذلت لتنظيم تسوية ديون المكسيك عامي ‪ 1995 , 1994‬من قبل لجنة شكلت‬
‫من مندوبي دول دائنة بدلً من الفوضى الناجمة عن محاولة كل دائن تحصيل ما له‬
‫بطريقته مما يتسبب بأضرار للدائن والمدين ‪ ،‬ولم تنجح الفكرة لعتراض القطاع‬
‫الخاص ولكنها خلقت زخما قائما حتى الن ‪ ،‬وهناك من يقترح جدولة الديون‬
‫جميعها تلقائيا عند الزمات ‪ ،‬ولكن بجزاءات ‪.‬‬

‫وأخيراً " الوقاية خير من العلج " ويعتقد أن أحد المخارج لمواجهة المضاربين إلى‬
‫جانب كل ما تقدم ‪ ،‬هو وضع أموال طائلة من العملت الجنبية تحت تصرف فرق‬
‫النقاذ الدولية لخافة المضاربين من دخول المغامرة أصلً ‪ ،‬ويعترف بأن تطبيق‬
‫تلك اللية في غاية الصعوبة ‪ ،‬فلبد من تصنيف الدول للدخول تحت تلك المظلة أو‬
‫الخروج منها ‪ ،‬وماذا سيحدث لمن يخرج لتغير سلبي في مؤشراته أو ل يدخل لعدم‬
‫تأهيله ‪ ،‬فهل يصبح عرضه لتلقي الهجوم منفردا ؟ ولكن بليين الضحايا البرياء‬
‫ستطحنهم تلك الزمات ‪ ،‬وهم لن يتحملوا كل هذا الذى حتى نقرر ما إذا كانت‬

‫صفحـ{ ‪} 42‬ـة‬
 ‫اللية المطبقة كاملة أو غير كاملة ‪ ،‬وتقليل عدد الضحايا من الدول والبشر يكفي‬
‫هدفا لتطبيقها ولو ناقصة ‪.‬‬

‫‪:‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫‪ – 2‬خبير دولي يدعو إلى تأسيس نظام مالي جديد في العالم‬

‫أكد مدير مجموعة الـ ‪2 24‬في واشنطن الدكتور وليام لرالدي (فنزويلي الجنسية)‬
‫على ضرورة صياغة نظام مالي عالمي جديد يحافظ على مصالح الدول النامية‬
‫ويقلل من هيمنة الدول الصناعية الكبرى ويحول دون حدوث أزمات أو هزات‬
‫تزعزع الستقرار المالي والنقدي في العالم ‪.‬‬

‫وقال الخبير المالي العالمي أن العالم يمر حاليا بموقف دقيق للغاية في أعقاب الزمة‬
‫المالية الحادة التي هزت دول منطقة جنوب شرق آسيا وما ترتب عليها من ضرورة‬
‫وضع هيكل جديد للنظام المالي العالمي الذي يعاني مما وصفه بسوء أداء المؤسسات‬
‫والهياكل المالية القائمة ضمن هذا النظام ‪.‬‬
‫وذكر الدكتور لرالدي ( فنزويلي الجنسية ) أن النظام المالي القائم كان دائما رهن‬
‫مصالح الدول الصناعية الكبرى ومسخر لخدمة مصالحها لدرجة أن هذا الوضع‬
‫أصبح من المسلمات ‪ ،‬نظرا لن هذه الدول تستحوذ على القطاعات المالية المؤثرة‬
‫وتمتلك العملت التي تستخدم كاحتياطات نقدية ولها اليد الطولي في عملية وضع‬
‫القرار داخل المؤسسات المالية الدولية ‪ ،‬ول يمكن أن تتخذ هذه المؤسسات الدولية‬
‫قرارا يخرج عن نطاق رغبة تلك الدول المهيمنة عليها ‪.‬‬

‫وأكد لرالدي أن هذا الوضع يتطلب أن تكون لدى الدول النامية القدرة اللزمة‬
‫للتغيير وأن مشاركتها في صياغة نظام مالي ودولي جديد يكسبها شرعية كبيرة ‪.‬‬

‫القتصاد في أسبوع العدد رقم (‪ )158‬من ‪ 27‬أكتوبر إلى ‪ 2‬نوفمبر ‪. 1999‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫تجدر الشارة إلى أن مجموعة الـ ‪ 24‬تأسست عام ‪ 1973‬وتضم ثماني دول من أفريقيا وثماني‬ ‫()‬ ‫‪2‬‬

‫دول من أمريكا اللتينية وسبع دول أسيوية إضافة إلى يوغسلفيا التي تجمدت عضويتها مؤخرا ‪ ،‬وتهدف‬
‫هذه المجموعة للدفاع عن مصالح الدول النامية في المحافل القتصادية والمالية العالمية والدخول في حوار‬
‫مستمر مع الدول المتقدمة لتعظيم مكاسب الدول النامية ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 43‬ـة‬
‫وأضاف أن المقصود بالهيكل الجديد هو تحديث النظام القائم والمزج بين المؤسسات‬
‫الموجودة في النظام المالي العالمي ‪ ،‬مؤكدا على الدور المهم الذي تقوم به التجمعات‬
‫القتصادية للدول النامية مثل مجموعة الـ ‪ 15‬ومجموعة الـ ‪ 24‬ومجموعة الـ ‪77‬‬
‫وغيرها في تعزيز موقف الدول النامية في التفاوض مع بقية دول العالم الخرى‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 44‬ـة‬
 ‫‪ -‬توصيات ‪-‬‬
‫‪-‬وعليه نوصي بأن ‪:‬‬
‫يراعى أل تساهم التخريجات الفقهية في فتح البواب لنظم مشبوهة والمشتقات نظام‬
‫متكامل للسوق ‪.‬‬

‫فالولى عندي هو تأسيس النصوص ل تأنيسها ‪.‬‬

‫فإن التماس المخارج والحلول لمشكلت منهجية بهذا الكم يزيد المر التباسا ‪،‬‬
‫والناس عجبا ‪ ،‬والمنكرون والباحثون وأهل العلم شكا وريبة وذلك في ظل وجود‬
‫منهج إسلمي متكامل له ‪:‬‬
‫ومقاصده وغاياته ومن ثم‬ ‫‪،‬‬ ‫ووسائله وأدواته‬ ‫‪،‬‬ ‫أصوله ومصادره‬
‫له هُويته الخاصة التي يزاحم بها المناهج الخرى ‪.‬‬

‫إذ يجب عدم التسليم بقبول واقع السوق بما عليه من المحاذير وما فيه من‬
‫المحظورات استسلما لدوافع الحاجة من ناحية أو استسهالً وركونا للتقليد والتباع‬
‫من ناحية أخرى ‪.‬‬

‫وختاما أردد قول ال تعالى ‪:‬‬

‫" الذين آمنوا ولم يلبسوا إيمانهم أولئك لهم المن وهم مهتدون " النعام ‪. 82 /‬‬
‫واستراتيجية تحقيق المن تدور بين مصطلحي ‪:‬‬
‫" آمنوا " و " لم يلبسوا إيمانهم بظلم " ‪.‬‬

‫‪ - 1‬آمنوا ‪ :‬عمل إيجابي لكل ما هو خير وكل ما يجب اليمان به من الطاعات ‪.‬‬

‫صفحـ{ ‪} 45‬ـة‬
 ‫‪:‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫وهنا يقول ابن القيم‬
‫" إن ترك المر أعظم من فعل المنهي عنه " ‪.‬‬

‫‪ - 2‬ولم يلب سوا إيمان هم بظلم ‪ :‬امتناع فوري ل كل ما هو شر ومع صية واجتناب‬
‫السيئات ‪.‬‬
‫وبين الوجوب والمتناع يدور المنهج ويتحرك العقل ‪.‬‬

‫وآخر دعوانا أن الحمد ل رب العالمين‬

‫الفوائد ص ‪ 173‬وما بعدها – إعلم الموقعين ح ‪. 158 / 2‬‬ ‫()‬ ‫‪1‬‬

‫صفحـ{ ‪} 46‬ـة‬