Dezembro de 2011

RELATRIO MENSAL
BNP Paribas Asset Management Brasil

Relatrio Mensal | Dezembro 1

Dezembro de 2011

SUMRIO
Indicadores Mensais
CDI: IRF-M: IMA-B: IMA-GERAL: DLAR: EURO/REAL: IBOVESPA: IBrX: +0.90% +0.30% +0.31% +0.47% +3.58% -0.30% -0.21% +1.52%

Cenrio Global: tendo em vista a recuperao marginal da atividade mundial, acreditamos em um primeiro trimestre positivo para a economia americana. Para o mdio e longo prazo, mantemos a viso de crescimento moderado. Assim, o crescimento real do PIB americano deve ficar entre 1,5% e 2,0% nesse ano. O emprstimo do Banco Central Europeu aos bancos europeus ajudou a minimizar o risco de curto prazo, porm, os problemas estruturais permanecem pendentes. Cenrio Local: Fatores endgenos como a taxa real de cmbio sobrevalorizada, excesso de alavancagem das famlias e a inflao elevada explicam o desaquecimento da economia brasileira. Acreditamos que as medidas adotadas pelo governo no final de 2011 devem contribuir para um aquecimento da demanda domstica a partir do segundo trimestre de 2012. Estimamos PIB real de 2,9% e IPCA em 4,9% para este ano. Juros: Em dezembro a curva de juros apresentou elevao significativa de taxas. Com a indefinio do cenrio econmico mundial, as prximas reunies do Copom tendem a ser mais cautelosas. Monitoraremos atentamente em especial o cenrio externo que tem potencial para alterar profundamente nossas expectativas para 2012. Bolsa: O ndice IBrX fechou o ms de Dezembro com alta de 1,52%. Os temores em relao ao cenrio europeu e a possibilidade de recesso no curto prazo trouxeram grande volatilidade para o mercado. O Brasil permanece como boa oportunidade de investimento, com valuation atrativo e fortes fundamentos econmicos.

Relatrio Mensal | Dezembro 2

CENRIO ECONMICO
Economia Internacional
A atividade mundial apresentou uma recuperao marginal em dezembro. Nosso indicador de atividade manufatureira global passou de 49,3 pontos em novembro para 50,2 pontos em dezembro (acima de 50 pontos sinaliza expanso e abaixo de 50 retrao). Essa melhora ocorreu de forma disseminada entre os pases desenvolvidos e emergentes. A economia americana deve manter um desempenho mais favorvel do que inicialmente previsto nesse trimestre, pois todos os estmulos fiscais que venceriam no fim de 2011 foram estendidos at fevereiro de 2012. No entanto, mantemos a viso de crescimento moderado para o mdio e longo prazo, pois parcela importante do aumento da demanda domstica dos ltimos meses ocorreu pela queda da poupana em ambiente de estagnao da renda real disponvel. A queda de riqueza das famlias ao longo do ano passado e a estrutura etria sugerem que a taxa de poupana aumentar do atual patamar de apenas 3,5% (Grfico 0 1), o que inibir o ritmo de crescimento do consumo na segunda metade do ano. Alm disso, o ajuste fiscal foi apenas postergado e deve acontecer mais cedo ou mais tarde. Assim, o crescimento real do PIB americano deve ficar entre 1,5% e 2,0% nesse ano.

Atividade Mundial: Recuperao marginal. Mantemos a viso de crescimento moderado para o mdio e longo prazo para EUA.

Europa: Indicadores sugerem que a retrao econmica continuou em dezembro, porm com ritmo um pouco menos intenso do que em novembro.

Na Europa, os indicadores sugerem que a retrao econmica continuou em dezembro, embora em ritmo um pouco menos intenso do que em novembro. O emprstimo do Banco Central Europeu para os bancos europeus ajudou a minimizar o risco de cauda negativa de curto prazo, mas os desafios estruturais permanecem sem discusso. O crescimento potencial desses pases deve continuar reduzindo nos prximos anos. Em primeiro lugar, vrios pases da zona do Euro reduziram a taxa de poupana e investimento na ltima dcada. Em segundo lugar, a idade mediana da regio 42 anos (45 anos na Alemanha, 44 anos na Itlia, 42 anos na Grcia e 40 anos em Portugal, Espanha e Frana), o que inibe o aumento da fora de trabalho. Alm disso, o diferencial de produtividade entre os pases da regio muito alto (o custo unitrio do trabalho da Itlia cerca de 25% maior do que na Alemanha - Grfico 02 ). O menor dinamismo da atividade ao longo do tempo no colabora para a trajetria da dvida pblica. Dessa forma, mantemos a expectativa de que haver retrao do PIB real em, pelo menos, 1% para esse ano.

Grfico 01: a queda de riqueza das famlias ao longo de 2011 sugere que a taxa de poupana aumentar. Grfico 02: o custo unitrio do trabalho da Itlia cerca de 25% maior do que na Alemanha.

(Grfico 01)

(Grfico 02)

Queda da inflao chinesa possibilita afrouxamento monetrio.

No caso do nosso maior parceiro comercial, a China, acreditamos que o governo possui ferramentas suficientes para manter o ritmo de crescimento prximo de 8,0% nesse ano atravs de estmulo demanda domstica. A queda recente da inflao abre a possibilidade de afrouxamento monetrio e medidas especficas para contrabalancear parte do impacto negativo externo do menor crescimento mundial.

Relatrio Mensal | Dezembro 3

Economia Brasileira
Fatores endgenos, como a taxa de cmbio real sobrevalorizada, alavancagem das famlias e inflao, foram os mais relevantes para o desaquecimento econmico brasileiro.
A economia brasileira encerrou o ano de 2011 em desaquecimento causado por fatores exgenos (externos) e endgenos (internos). Entre os fatores exgenos esto o aperto monetrio e fiscal e o menor crescimento mundial. Mais importante foram os fatores endgenos, como a taxa de cmbio real sobrevalorizada, o excesso de alavancagem das famlias e a inflao elevada ao longo do ano. A taxa de cmbio real efetiva permanece sobrevalorizada e deve continuar deteriorando a competitividade da indstria nacional e favorecendo a importao de peas e produtos acabados, o que reduz a produtividade mdia do trabalho no pas. O comprometimento de renda das famlias com o servio da dvida tem promovido aumento de inadimplncia e, consequentemente, maior seletividade na concesso de crdito ao consumo. Por fim, a elevao da inflao tambm colaborou para o desaquecimento da atividade atravs da menor confiana do consumidor. Assim, o hiato do PIB (Grfico 03) caiu para o territrio negativo no terceiro trimestre de 2011 e ajuda no cenrio desinflacionrio do incio desse ano. Considerando todos esses fatores, acreditamos que as medidas adotadas pelo governo no final de 2011 e a desinflao em curso devem reestimular a demanda domstica a partir do segundo trimestre. Ser muito importante aguardar a estabilizao da taxa de inadimplncia para antecipar uma menor seletividade na oferta de crdito pelo sistema financeiro e, assim, a retomada da expanso da economia brasileira. Dessa forma, estimamos PIB real de 2,9% para 2012 e IPCA (Grfico 04) em 4,9% (ambos abaixo do consenso), o que levar o Banco Central do Brasil a reduzir a taxa Selic para 9,75%a.a. Por outro lado, nossa expectativa de recuperao da atividade para 4,5% em 2013 (acima do crescimento potencial) deve reviver as presses inflacionrias no final desse ano e antecipamos a necessidade de aumento de juros no incio do prximo ano.

Medidas adotadas pelo governo em 2011 e desinflao devem reestimular demanda domstica a partir do segundo trimestre.

O hiato do PIB caiu para o territrio negativo no terceiro trimestre de 2011 e ajuda no cenrio desinflacionrio do incio deste ano.
(Grfico 03) (Grfico 04)

SEGMENTO DE RENDA FIXA

Forte realizao de lucros em dezembro. Cenrio externo mais positivo: revises para trajetrias menos ousadas da Selic. Cenrio externo turbulento foi pea fundamental para que o Bacen antecipasse um afrouxamento monetrio.
O ms de dezembro foi marcado por forte realizao de lucros no segmento de renda fixa. Um cenrio externo mais positivo, com destaque para a economia americana, combinado com indicadores preliminares de atividade domstica melhores no ltimo bimestre de 2011, dispararam revises para trajetrias menos ousadas da Selic no incio de 2012. Se at novembro especulava-se quanto possibilidade que a Selic pudesse aproximar-se de 9%a.a., com os desenvolvimentos recentes j circulam opinies de que ainda no ser desta vez que conseguiremos buscar permanentemente o patamar de 1 dgito na Selic. De fato, o cenrio externo turbulento que observamos na segunda metade de 2011 foi pea fundamental para que o Banco Central decidisse antecipar um ciclo de afrouxamento monetrio. Sendo assim, tendo-se reduzido a Selic at agora em 150bps, e considerando a reduo adicional precificada nos mercados futuros, fechamos 2011 com um nvel de taxa de juros real ex-ante (quociente entre a taxa de juros projetada para os prximos 360 dias e a inflao esperada para os prximos 12 meses) perto de 4,75%a.a., patamar historicamente reduzido e prximo at ao nvel atingido aps a grande crise de 2008.

Relatrio Mensal | Dezembro 4

Deveremos observar nesse ano uma gradual recuperao da economia, podendo haver entre o final de 2012 e incio de 2013 um aumento da Selic para controlar a inflao.

Portanto, compreensvel que com sinais ainda que incipientes de moderao da crise internacional, o Banco Central possa optar por tomar decises mais cautelosas nas prximas reunies do Copom. Deveremos observar em 2012 uma gradual recuperao da economia, impulsionada pelos efeitos defasados e cumulativos das redues de juros implementadas desde Agosto/11 e das medidas adicionais de estmulos adotadas pelo governo. Com isso, esta dinmica poder at mesmo demandar um ciclo de elevao da Selic entre o final de 2012 e incio de 2013, para manter a inflao controlada. Uma postura mais conservadora do Banco Central neste momento luz dos estmulos j contratados, combinado com a continuidade de uma postura fiscal responsvel, podero moderar o senso de urgncia dessa eventual reverso, enquanto se avaliam os novos desenvolvimentos do cenrio internacional. Encerrou-se 2011 com as seguintes expectativas mdias dos agentes para 2012, de acordo com o relatrio Focus do Banco Central: Crescimento do PIB de 3,30% (BNP Paribas Asset Management: 2,9%), Selic de 9,50% (BNP Paribas Asset Management: 9,75% c/ elevao posterior), IPCA de 5,32% (BNP Paribas Asset Management: 4,9%) e BRL em 1,75 (BNP Paribas Asset Management: 1,90).

Indicadores de 2011: relatrio Focus versus BNPP PAM.

Curva de Juros
Curva de juros apresentou elevao significativa de taxas em Dezembro. A performance de 2011 dos fundos RF foi satisfatria.
A curva de juros apresentou elevao significativa de taxas em dezembro. Nossos fundos Renda Fixa apresentaram uma rentabilidade apenas pouco inferior ao CDI, no obstante a forte elevao das taxas, grande parte porque j vnhamos reduzindo nossas alocaes medida em que os preos se aproximavam de nosso cenrio e percebamos a necessidade de uma postura mais cautelosa. Nas prximas semanas deveremos manter uma alocao neutra, uma vez que julgamos que o patamar de prmio vigente reduzido, e monitoraremos atentamente em especial o cenrio externo que como j dito tem potencial para alterar profundamente nossas expectativas para 2012. Importante salientar que a performance acumulada em 2011 foi satisfatria para as estratgias RF, encerrando o ano acima do CDI.

Segmento de Inflao
Destaque do ms para papis mais longos da carteira.
Nossos mandatos direcionais no segmento de Inflao apresentaram rentabilidade alinhada ao IMA-B (ndice de referncia para ttulos de inflao). O destaque do ms foram os papis mais longos da carteira. Continuamos concentrando nossas alocaes na parte intermediria da curva de juros real, que em nossa avaliao apresenta um patamar de prmio mais favorvel, porm, deveremos manter duration neutra com relao carteira terica dada nossa viso mais cautelosa.

Posies que visam a superar o IRF-M e IMA-Geral

Nossas carteiras devero manter-se alinhadas com as carteiras tericas em termos de duration.
Nossas carteiras que visam superar o IRF-M (ndice de referncia para ttulos e fundos pr-fixados) apresentaram rentabilidade inferior ao bench em decorrncia das alocaes concentradas nos vrtices intermedirios da carteira que tiveram forte elevao de taxas, enquanto que nossas carteiras que visam superar o IMA-Geral ficaram ligeiramente abaixo do benchmark. Ambas devero manter-se alinhadas s suas carteiras tericas em termos de duration, sendo que para os mandatos que visam superar o IMA-Geral deveremos continuar com uma alocao relativamente maior na parcela inflao vis--vis a parcela pr-fixada. No acumulado de 2011, tanto as carteiras que visam superar o IRF-M como as que visam superar o IMA-Geral superaram o CDI de maneira destacada.

Relatrio Mensal | Dezembro 5

SEGMENTO DE RENDA VARIVEL

Indicadores Mensais:
ndice IBX: fechamento de Dezembro com alta de 1,52%.
O ndice IBX fechou o ms positivo, com alta de 1,52%. O cenrio macroeconmico continua sendo de preocupao, devido s expectativas de baixo crescimento global. Temores de uma piora no cenrio Europeu e recesso no curto prazo geraram volatilidade no mercado. Por outro lado, dados econmicos americanos surpreenderam positivamente, junto com uma melhoria com relao desacelerao da economia chinesa, o que pode aumentar o apetite a risco dos investidores. Neste contexto, o Brasil continua sendo uma boa oportunidade de investimento, com valuation atrativo, e com fortes fundamentos econmicos.

Destaques e estratgias da carteira:

Contribuies positivas: ativos nos setores Industrial e de Commodities.
A carteira teve uma performance acima do benchmark em Dezembro. Nossa principal contribuio para a performance foi a seleo de ativos nos setores Industrial e de Commodities. Ainda fomos beneficiados pela performance do setor de infra-estrutura e a posio overweight no setor de Telecomunicaes, principalmente a posio em TIM Participaes. Tambm podemos destacar a performance das nossas principais posies, Klabin e Gerdau. J as contribuies negativas vieram principalmente da posio underweight no setor Eltrico e a posio overweight no setor de Construo civil. Alm da contribuio negativa no setor de Energia, devido forte queda de HRT. Ao longo do ms fizemos algumas alteraes na carteira, aumentamos nossa posio underweight nos setores de Energia e Eltricas, enquanto aumentos nossa posio no setor de Banco, principalmente nossa posio em Ita-Unibanco. Em consumo, reduzimos nossa exposio em Ambev, Cosan e Natura, devido boa performance recente dos papis, e aumentamos nossa posio em PDG, que continuou sofrendo devido ao forte movimento de venda durante o ms, vemos esse papel como uma oportunidade de compra, uma vez que temos uma viso positiva para os resultados operacionais do quarto trimestre. Aumentamos nossa exposio no setor de commodities, com Klabin (Papel e Celulose), Vale (Minerao) e Usiminas (Siderurgia).

Principais alteraes na carteira em dezembro.

Perspectivas:
Vemos uma melhora no cenrio global. Possvel reduo a averso ao risco dos investidores.
Para o prximo ms, vemos uma melhora no cenrio global, com uma reduo de risco de cauda na regio da zona do Euro (melhora na estabilidade financeira) e posio tcnica favorvel. Alm disso, dados econmicos recentes sobre a economia global vem surpreendendo positivamente o consenso do mercado (que temia uma retrao ainda maior neste ano), o que deve reduzir a averso a risco dos investidores. Nesse contexto estamos aumentando nossa exposio no setor de commodities, principalmente em minerao, energia e em menor grau, siderurgia.

Relatrio Mensal | Dezembro 6

SEGMENTO DE MULTIMERCADOS
Os grandes destaques do ms para segmento Multimercado foram as estratgias de bolsa e moedas.
Dezembro foi um ms marcado pelo baixo apetite a risco e algumas surpresas positivas, porm pontuais, sobre as economias americana, europias e chinesa A performance dos multimercados no ms de Dezembro foi relativamente neutra para os fundos macro, ficando um pouco abaixo do CDI. Os fundos com estratgias de arbitragem com e sem vis direcional no mercado acionrio ficaram abaixo do benchmark (Equity Hedge e Long and Short). Os grandes destaques do ms foram as estratgias de bolsa e moedas.

Destaques e estratgias da carteira:

Estratgia de Renda Varivel: compra oportunista. Estratgia de moedas: destaque para USD X BRL
Embora o Ibovespa tenha acumulado -0,21% no ms de Dezembro, a parcela de renda varivel teve uma contribuio positiva para o fundo, com uma compra ttica no meio do ms zerada trs dias depois. O book de moedas foi o de maior contribuio no ms, destaque para posio comprada em Dlar frente ao Real. O movimento de reduo da exposio a risco observado no final do ano refletiu-se neste mercado atravs da liquidao de posies compradas em moedas (emergentes, principalmente) frente ao Dlar. No caso do Real, chegou a bater R$1,784 no dia 02/12 para depois escalar casa dos R$1,88 no dia 14/12, perodo que concentrou nossa maior aposta comprada em Dlar. O mercado de juros como um todo contribuiu negativamente para a performance das carteiras, principalmente em funo da abertura do cupom de juro real. A curva de juros abriu em Dezembro (real e nominal) aps divulgao do Relatrio de Inflao, em que as expectativas para 2012 foram superiores ao esperado, alm de um mercado de trabalho ainda bastante apertado. A curva, que precificava 3 cortes em 2012 foi revista para dois, abrindo os DIs de maneira generalizada. Nos juros reais, o vrtice cuja abertura de cupom prejudicou a carteira foi Maio-14. Nos juros nominais, o vrtice Jan/13 era uma das principais apostas. Alm disso, DIs futuros foram usados de maneira bem sucedida ao longo do ms como hedge para algumas posies de Bolsa, Dlar e mesmo juros direcionais. As estratgias de Long & Short no contribuiram positivamente para as carteiras. A principal contribuio positiva veio da exposio ao setor de Bancos, os setores de Energia Eltrica, Telecomunicaes e Sade tambm contribuiram positivamente. Por outro lado, as contribuies negativas foram decorrentes das exposies aos setores de Varejo, de Construo Civil e de Minerao. O ano de 2011 tambm marcou a quebra de algumas relaes histricas entre ativos. Entre os casos mais marcantes podemos citar a relao entre as aes ordinrias e preferenciais de Vale e Petrobrs. Em ambos os casos esta relao est na mnima histrica dos ltimos 9 anos, apostas que carregamos ao longo do ano todo, cuja distoro continuou aumentando (o que significa que uma eventual correo seria ainda mais benfica para a carteira). Atribuimos este comportamento ao fluxo de sada do investidor estrangeiro de mercados emergentes em funo dos elevados nveis de inflao nestas regies, que levou seus respectivos governos a elevar juros, compulsrio, e adotar medidas macro-prudenciais para refrear o consumo domstico.

Mercado de Juros: contribuio negativa de juros reais.

Estratgia Long & Short: A relao entre as aes ON e PN de Vale e Petrobrs est na mnima histrica dos ltimos 9 anos.

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