ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Atlas, 2003.

Cap. 11: Risco e Retorno, p.

Introdução

As decisões financeiras são tomadas em um ambiente

de incerteza com relação ao futuro

Parte-se do pressuposto que todo investidor tem

aversão ao risco e prefere maximizar o retorno de seus
investimentos

Risco: capacidade de se mensurar o estado de incerteza de

uma decisão mediante o conhecimento das probabilidades
de ocorrência de determinados resultados
11.1 Mercado Eficiente

É aquele onde os preços refletem as informações

disponíveis e apresentam grande sensibilidade a novas
informações relevantes

O valor de um ativo é reflexo do consenso dos participantes

com relação ao seu desempenho esperado

Nenhum investidor é capaz de identificar

ativos com preço em desequilíbrio
 11.1 Mercado Eficiente

Hipóteses básicas do mercado eficiente

Hipótese a
Nenhum participante tem a capacidade de influenciar o
preço das negociações

Hipótese b
O mercado é constituído de investidores racionais

Hipótese c
As informações são instantâneas e
gratuitas aos participantes do mercado
11.1 Mercado Eficiente

Hipótese d
O mercado trabalha com inexistência de racionamento
de capital

Hipótese e
Os ativos são divisíveis e negociados sem
restrições

Hipótese f
As expectativas dos investidores são homogêneas
11.1 Mercado Eficiente

Aspectos de imperfeição de mercado

As informações muitas vezes não estão igualmente

disponíveis para todos os investidores

Há um grande número de participantes com menor

qualificação para interpretar as informações relevantes

O mercado sofre influência de políticas adotadas

pelo governo
11.1 Mercado Eficiente

Mercado de baixa eficiência

Há preocupação em avaliar se os modelos financeiros

produzem resultados significativos

Os investidores tentam tirar proveito econômico dos

desvios temporários dos preços de certos ativos

O ajuste de preços às novas informações depende da

capacidade de interpretação dos participantes
11.2 Fundamentos de Probabilidade e Medidas Estatística

O conceito básico de probabilidade refere-se à

possibilidade de ocorrência de determinado evento

Variáveis aleatórias: conjunto de eventos incertos

representado pelos resultados possíveis de ser gerados

Distribuição de probabilidades: divisão dos resultados

esperados pelos valores possíveis de se verificar uma
probabilidade de ocorrência
11.2 Fundamentos de Probabilidade e Medidas Estatística

DEFINIÇÕES DE PROBABILIDADE:

Probabilidade objetiva
Quando se adquire uma experiência passada sobre a
qual há uma expectativa de que se repetirá no futuro

Probabilidade subjetiva
Decorre de eventos novos, sobre
os quais não se tem nenhuma
experiência prévia relevante
11.2.1 Medidas estatísticas de risco e retorno

VALOR ESPERADO
Representa uma média dos vários resultados esperados
ponderada pela probabilidade atribuída a cada valor

n
E ( R) = R = ∑ PK × RK
K =1

Onde:
E(R) = R = retorno (valor) esperado
PK = probabilidade de ocorrência de cada evento
RK = valor de cada resultado considerado
11.2.1 Medidas estatísticas de risco e retorno

DESVIO-PADRÃO E VARIÂNCIA
Medem o grau de dispersão dos resultados em relação à
média, representado o risco dos possíveis resultados em
relação ao valor esperado

∑ P × (R )
2
σ= k K −R VAR = σ 2
k =1

σ = símbolo grego (sigma) representando o desvio-padrão

VAR = variância. É o desvio-padrão elevado ao quadrado
11.2.1 Medidas estatísticas de risco e retorno

Distribuições de probabilidades das alternativas de investimentos A e B.

Probabi lidade

Investi mento A

Inv estimen to B

Resu ltados
Espe rados ( $)
300 600 700 800 1.100
11.2.2 Coeficiente de variação

Coeficiente de variação (CV): expresso em porcentagem,

indica a dispersão relativa (risco) por unidade de retorno
esperado

Permite que se proceda a comparações mais precisas

entre dois ou mais conjuntos de valores

σ
CV =
X

onde X = Média aritmética da amostra

11.3 Risco e Retorno Esperados

Componentes do RISCO:

RISCO ECONÔMICO
Advindo de conjunturas econômicas, de mercado e do
próprio planejamento e gestão da empresa

RISCO FINANCEIRO
Está relacionado com o endividamento da
empresa e sua capacidade de solvência
11.3 Risco e Retorno Esperados

Componentes do RISCO:

RISCO SISTEMÁTICO
É inerente a todos os ativos e
determinado por eventos externos à
empresa e não pode ser eliminado ou reduzido

RISCO NÃO SISTEMÁTICO (Diversificável)

Identificado nas características do próprio ativo
(intríseco) e pode ser total ou parcialmente diluído pela
diversificação da carteira
11.3.1 Relação risco, retorno e investidor

O objetivo do investidor é selecionar um ativo

que lhe proporcione maior nível de satisfação
em sua combinação de risco e retorno

TEORIA DA PREFERÊNCIA
Revela o posicionamento de um investidor diante
de investimentos com diferentes riscos e retornos

ESCALA DE PREFERÊNCIA
Possibilidades de investimento igualmente
atraentes em relação ao risco/retorno esperados
 11.3.1 Relação risco, retorno e investidor

Representação de uma curva de indiferença

E(R)
Retorno A curva de indiferença
Esperado M representa a escala de
preferência do investidos
diante do conflito
risco/retorno
(Risco)

Qualquer combinação inserida sobre a curva de indiferença

é igualmente desejável
11.3.1 Relação risco, retorno e investidor

Reto rno
E sperado
R3 Representam investidores
R2
mais ousados, que
R1
aceitam mais risco

Ris co

Reto rno R3 R2
E sperado R1

Representam investidores
com maior aversão ao risco,
perfil mais conservador Risc o
11.3.1 Relação risco, retorno e investidor

Retrata o comportamento de um investidor com ausência

de aversão ao risco

E( R) E( R) R3 R2 R1
R3

R2

R1

σ σ

Mesmo retorno para Mesmo risco para

qualquer nível de risco qualquer nível de retorno
11.4 Retorno Esperado de um Portfólio

O retorno esperado de uma carteira composta por mais de

um ativo é definido pela média ponderada do retorno de cada
ativo em relação a sua participação no total da carteira

[
E (R p ) = R p = [W × R x ] + (1 − W ) × R y ]
onde:

E(Rp) = Rp = retorno esperado ponderado da carteira (portfólio)

W = percentual da carteira aplicado na ação X
(1 – W) = percentual da carteira aplicado na ação Y
Rx, Ry = retorno esperado das ações X e Y, respectivamente
 11.5 Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos

Uma carteira de ativos deve ser formada com alternativas

que levem à melhor diversificação do risco

alternativas de investimento que

Investimentos com relaç
relação possuam correlações
perfeitamente negativa perfeitamente opostas e extremas

E( R)
Investimentos com relaç
relação
perfeitamente positiva

E( R )

A
B
A nos

A nos
11.5 Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos

OBJETIVO DO ESTUDO DE CARTEIRAS NA TEORIA DO

PORTFÓLIO

selecionar a carteira que oferece o maior retorno possível

para determinado grau de risco;

selecionar a carteira que produza o

menor risco possível para determinado
nível de retorno esperado.
 11.5.1 Diversificação do risco

A redução do risco pela diversificação

Risco da carteira de
investimentos

Risco
diversificável
Risco
total
Risco
sistemático

5 10 15 20 Quantidade de
ativos

Relação entre o risco (medido pelo desvio-padrão)

e a quantidade de ativos inseridos na carteira
11.5.1 Diversificação do risco

Conforme se amplia a diversificação da carteira por meio

da inclusão de mais títulos, seu risco total decresce em
função da eliminação do risco não sistemático

A partir de certo número de títulos, o risco da carteira

se mantém praticamente estável, correspondendo
unicamente a sua parte não diversificável

a diversificação pode ser adotada em carteiras de diferentes

naturezas, como ações, projetos de investimentos, etc
11.6 Gestão de Portfólio e Classes de Ativos

Existem inúmeros tipos de ativos que podem compor

uma carteira, podendo ser separados em diversas classes
em função do risco apresentado:

CLASSE I – Ações
CLASSE II – Títulos de Renda Fixa Privados
CLASSE III – Títulos de Renda Fixa Públicos
CLASSE IV – Bens Imóveis
 11.6 Gestão de Portfólio e Classes de Ativos

AÇÕES TÍTULOS DE RENDA FIXA PÚBLICOS

Títulos do tesouro nacional
Ações locais
– Setor de atividade Títulos do Banco Central
– Tamanho da empresa
– Grau de alavancagem financeira BENS IMÓVEIS
Imóveis comerciais
Ações internacionais
– Países desenvolvidos/emergentes Imóveis residenciais

TÍTULOS DE RENDA FIXA PRIVADOS

Títulos locais
Títulos internacionais
Rating do título
Títulos de alto risco e retorno (junk bond)
 11.6 Gestão de Portfólio e Classes de Ativos

Relação de conflito entre risco e retorno de ativos (Farell):

Reto rno CML

esper ad o E(R )

Prêmio pelo r isco

Capital
Ações Ações
de risco
RF Títulos Títulos Bens interna- locais
públicos privados imóveis cionais
r enda r enda
fixa fixa
Risco (σ )
Onde: CML = Capital Market Line
Rf = taxa de juros de ativos livres de risco