Calitatea Guvernanei Corporative pentru Companiile listate pe Euronext

Abstract: Acest studiu creaz premisele pentru a evalua calitatea practicilor de guvernan corporativ ale companiilor listate pe piaa comun Euronext. Bazat pe principiile OCDE1 de guvernan corporativ revizuite n 2004 se dezvolt un indice de guvernan corporativ (IGC) pentru a msura calitatea global a practicilor de guvernan n 2010 pentru 60 de companii listate pe Euronext. Keywords: guvernan corporativ, principiile OCDE de guvernan corporativ, indice de guvernan corporativ, Euronext

1. Introducere
Problema guvernanei corporative a srnit interesul academicienilor, practicienilor i autoritilor de reglementare dup criza financiar din Asia de Est din 1997-1998 (Cheung et al, 2008, p. 460). Problema a capatat o mai larg amploare o dat cu eecurile rsunatoare care au avut loc n ultimul deceniu urmate de criza financiar. Acestea au adus la cunotina publicului cadrul guvernaei corporative i practicile n domeniu. Cauzele eecurilor au fost percepute ca fiind datorate fie lipsei de integritate a managerilor unde anumite persoane au fost implicate n contabilitate agresiv sau managementul ctigurilor (earnings management), fie raportrilor financiare frauduloase care au avut scopul de a manipula preurile aciunilor, mprumuturile i planurile de bonus (Saleh et al, 2007 regsit n Dobroeanu et al, 2009, p. 899). Ca un rspuns global, organizaiile internaionale i regionale, cum ar fi UE, IFAC2, FEE3, OCDE etc. au devenit contiente de faptul c eforturile lor care vizau rectigarea ncrederii opiniei publice n raportrile financiare ale companiilor trebuie extinse dincolo de convergena standardelor de audit i contabilitate. n aceste circumstane, a existat o necesitate de a restabili ncrederea n pieele de capital prin consolidarea guvernanei corporative cu scopul de a sprijini eforturile de convergen i n cele din urm, pentru a furniza informaii financiare de cea mai buna calitate (FEE, 2003 regsit n Dobroeanu et al, 2009, p. 899). n acest sens, organizaiile internaionale au lansat numeroase iniiative pentru a mbunti guvernana corporativ. De exemplu, OCDE a emis Principiile de Guvernan Corporativ n 1998 cu o versiune revizuit n 2004. Iintenia general este de a stabili un standard internaional de guvernan corporativ. Se sper c n final mbuntirea practicilor de guvernare corporativ va duce la maximizarea valorii entitii i va oferii un stimulent pentru managerii corporaiilor de a mbunti calitatea practicilor de guvernan corporativ (Cheung et al, 2008, p. 460). Principiile OECD de guvernan corporativ au devenit un etalon (benchmark) internaional pentru investitori, corporaii i ali stakeholderi din ntreaga lume. Acestea prezint agenda pentru o guvernan corporativ de calitate, cu ndrumrile specifice pentru iniiative legislative i de reglementare att n arile OCDE ct i non OCDE (OCDE, 2004, p. 3). Principiile sunt structurate pe 5categorii (mecanisme) care vizeaz: drepturile acionarilor, tratamentul echitabil al acionarilor, rolul stakeholderilor n guvernana corporativ, nivelul de prezentare (disclosure) i trasparena informaiilor expuse i responsabilitile consiliului de administraie (OECD, 2004, p.7). Acest lucrare pornete de la un studiu realizat anterior n care am analizat nivelul de prezentare i transparen a 60 de companii de pe piaa comun Euronext prin calculul unui Disclosure Index si analiza factorilor care il influeneaz. Gradul de transparen i nivelul de prezentare a informaiilor n situaiile financiare sunt necesare, ntruct literatura de specialitate subliniaz c gradul de asimetrie a informaiilor ntre manageri i stakeholderi
1 2

Organizaia de Cooperare i Dezvoltare Economic International Federation of Accountants Committee 3 Fdration Des Experts Comptables Europens

este mai scazut cu o transparen sporit i un nivel de prezentare ridicat, ns nu sunt suficiente pentru condiiile unei guvernane corporative optime (Nicoloa et al, 2008, p. 199). Sistemul de guvernan al unei firme este format din mai multe componente (compozitia consiliului de administratie, structura acestuia, auditori, nivelul datoriilor, reglementrile guvernamentale etc), iar calitatea guvernanei unei firme nu depinde doar de o component, ci de intreg sistemul su de guvernan (Birkley & Zimmerman, 2010, p. 241). De aceea vom extinde studiul pentru a evalua companiile din punct de vedere al practicilor de guvernan corporativ n general. Vom folosi un etalon internaional principiile de guverana corporativ OCDE. De mentionat nsa faptul c un indice gerneral valabil nu poate fi calculat, dup cum menioneaza i Birkley & Zimmerman n lucrarea lor, deoarece majoritatea abordrilor sunt prea pragmatice. Pe baza principiilor OCDE construim un indice de guvernan corporativa (IGC) care cuprinde toate cele cinci categorii menionate (drepturile acionarilor, tratamentul echitabil al acionarilor, rolul stakeholderilor, nivelul de prezentare i trasparena informaiilor expus, responsabilitile consiliului de administraie) care vor conduce la 86 de intrebari (inclusiv sub-intrebari). Eantionul va fi constituit din aceleai 60 de companii listape Euronext n sectorul industrial, pe toate cele patru piee de capital componente: Paris, Amsterdam, Bruxelles i Lisabona. Lucrarea este structurat astfel: Seciunea a 2-a prezint o scurt recenzie a literaturii de specialitate cu privire la practicile de guvernan corporativ a companii i evaluarea acestora. Seciunea a 3-a sintetizat metodologia de cercetare, iar ultima seciune surprinde concluziile acestui studiul cu indicatii pentru viitoare continuri a acestei lucrri.

2. Scurt recenzie a literaturii de specialitate

n ultimi ani guvernana corporativ a devenit un subiect abordat cu intensitate n literatura de specialitate. Astfel, exist numeroase studii privind aspecte specifice ale guvernanei corporative, cum ar fi compoziia boardului (de exemplu, Agrawal & Knoeber, 1996; Hermalin & Weisbach, 2003; Bhagat & Black, 2002 regsit n Cheung et al, 2008, p. 462), compensarea executivului (de exemplu, Abowd & Kaplan, 1999; Bebchuk, Fried, & Walker, 2002 regsit n Cheung et al, 2008, p. 462) i concentrarea proprietii (de exemplu, Himmelberg, Hubbard & Palia, 1999; Morck, Shleifer & Vishny, 1988 regsit n Cheung et al, 2008, p. 462). Aceste lucrri au sintetizat informaii valoroase n domeniu cercetat, ns rezultatele lor au fost cu precdere inconcludente. O posibil explicaie a acestui fapt este c atributele de guvernan corporativ opereaz simultan. n unele cazuri, ele se pot substitui unul pentru cellalt, n timp ce n alte cazuri, ele pot fi complementare (Cheung et al, 2008, p. 462). n consecin, exist un numr tot mai mare de studii, n care autorii ncearc s construiasc un indice de guvernan care analizeaz efectul de ansamblu a practicilor de guvernan corporativ pentru valoarea firmei. Primi care au alctuit un indice de guvernan au fost Gompers, Ishii & Metrick (2003) folosind date IRRC4. Acestia au constatat c firmele care confer drepturi mai puine acionarilor primesc o evaluare mai slab a firmei i un pre al aciunilor mai sczut. Gompers, Ishii & Metrick au clasificat 24 de factori de guvernan n cinci grupuri (tactici pentru amnarea prelurii ostile, drepturile de vot, protecia directorului, aprare impotriva prelurii i reglementri legale) i a creat G-24 Index prin nsumarea factorilor binari de guvernan corporativ (Brown & Cayol, 2006, p. 413). G-Index a fost folosit n domeniul contabilitii i n alte studii financiare pentru a reprezenta guvernana corporativ chiar dac acesta este un indice de aprare anti-preluare i nu un indice larg de guvernan corporativ (Cremers & Nair, 2005, p. 2890) Bebchuk i Cohen (2005) au folosit de asemenea date IRRC i au creat un indice consolidat (entrenchment index) cu ase factori care susine relaia pozitiv dintre G-Index i valoarea firmei. Cremers i Nair (2005) au folosit date IRRC pentru a arata ca un indice extern de guvernan corporativ cu trei factori de mpiedic evaluarea pozitiv a firmei.Att G-Index cat si entrenchment index sunt bazate pe date IRRC care cuprinf msuri
4

Investor Responsibility Research Center

antipreluare, concentrndu-se pe guvernan corporativ extern. Brown & Cayol (2006) au construit un Gov Score, o msur a guvernanei corporative bazat pe 51 de caracteristici specifice ale firmei reprezentnd att guvernana corporativ intern ct si pe cea extern.

3. Metodologia de cercetare
Eantionul este constituit din 60 de companii listate piata de capital Euronext n sectorul industrial, pe toate cele patru piee de capital componente: Paris, Amsterdam, Bruxelles i Lisabona. (Anexa nr. 1 Lista companiilor incluse n eantion) Informaii contabile, datele privind performana firmei i structura acionariatului se obin din rapoartele anuale. Toate datele sunt prelucrate n conformitate cu anul fiscal (2010). Definiiile variabilelor utilizate n acest studiu sunt prezentate n tabelul 1.

Tabelul 1 Variabile incluse n analiz (prelucrare dup Cheung et al, 2008, p. 465)
Variabila ICG Subindex A Subindex B Subindex C Subindex D Subindex E T- index Non - index Definiie Indicele general de guvernan corporativ Drepturile acionarilor Tratamentului echitabil al acionarilor Rolul stakeholderilor Prezentarea informaiilor i transparena Responsabilitatea consiliului de administraie Indicele de transparen constituit pe baza tuturor intrebrilor legate de nivelul de prezentare Indicele de non- transparen constituit pe baza tuturor celorlate intrebri inafara de ce legate de nivelul de prezentare Total active la sfritul anului fiscal Valoarea de pia la sfritul anului fiscal (Valoarea de pia + datoriile pe termen lung)/ total active Venit net/ total capitaluri proprii Venit net/ total active Valoarea de pia a aciunilor comune/ valoarea contabil a aciunilor comune Dependena financiar, total datorii/total capitaluri proprii

Total active Valoarea de pia Tobin s Q ROE ROA MTBV DEr

Indice de guvernan corporativ cuprinde 86 de ntrebri (inclusiv sub-ntrebri) pe baza principiilor OCDE de guvernan corporativ. ntrebri sunt clasificate n cinci categorii: drepturile acionarilor, tratamentului echitabil al acionarilor, rolul stakeholderilor, prezentarea informaiilor i transparena i responsabilitat ea consiliului de administraie.

Pentru drepturile acionarilor, este examineaz modul n care acionarii sunt n msur s participe la deciziile majore ale companiei (de exemplu, pot nominaliza sau deminte directori) i cantitatea de informaiilor prezentate n anunul de convocare a adunrii generale anuale. n cadrul categoriei tratamentul echitabil al acionarilor, se va analiza dac societile au menionat n mod explicit c o aciune d un drept de vot. De asemenea, sunt incluse si ntrebri privind divulgarea informaiilor cu privire la tranzaciile privilegiate i tranzaciile ctre pri nrudite. A treia parte a studiului vizeaz rolul stakeholderilor n guvernana corporativ. Se va examina nivelul de divulgare a informatiilor cu privire la beneficiile angajailor, sistemele de recompense pe termen lung, precum i prezentarea problemelor de mediu. Urmtoarea categorie vizeaz nivelul de prezentare i transparen a informaiilor. Se evalueze cantitatea de informaii (financiare i non-financiare) prezentate n raportul anual al companiei i pe site-ul companiei. De asemenea, se verific dac prezentarea structurii de proprietate este transparent i dac raport anual este pus la dispozitie la timp.Ultima parte analizeaz responsabilitile consiliului de adminstraie. Se va evalua calitatea raportului Comitetului de Audit inclus n raportul anual. n final, se va evalua rolul de monitorizare al consiliului de administratie prin ntrebrile referitoare la activitatea acestuia. Procedura de cuantificare a practicilor de guvernan corporativ utilizat n acest studiu reprezint o mbuntire fa de metodele frecvent ntlnite n activitatea de cercetare anterioar. Mai exact, n loc de a atribui 1 pentru prezena unei informaii i 0 pentru lipsa acesteia, vom aduga un element calitativ practicilor de guvernan cu scopul de a evalua cantitatea i calitatea informaiilor mai exact . Se vor identifica informaii bune, echtabile sau slabe, iar punctajul corespunztor este de 3, 2 sau 1. n consecin, IGC final este mai cuprinztor i mai reprezentativ pentru calitatea practicilor de guvernan corporativ. n chestionar, exist cinci seciuni pe baza celor cinci principii de guvernan corporativ ale OCDE. n scopul evalurii, vom atribui o ponderare pentru fiecare seciune n funcie de numrul de ntrebri incluse n categori e, dup cum urmeaz: drepturile acionarilor (20%), tratamentul echitabil al acionarilor (20%), rolul stakeholderilor (5%), gradul de prezentare i nivelul de transparen al informatiilor financiare (25%), i compoziia consiliului de administraie (30%) .Aceste ponderi au fost determinate de un grup de experi de la OCDE, banca mondial, sectorul privat i autoritile de reglementare (bursa de valori i SEC-ul). Cheung et al, 2008, p. 460) n cadrul procedurii de evaluare, fiecare firm primete mai nti un scor (1, 2 sau 3) pentru fiecare ntrebare. Apoi, scorul din fiecare seciune (subindice) este calculat prin ponderarea scorurile din seciunea respectiv. De exemplu, sub-indicele A este o medie ponderat n mod egal a punctajelor pentru ntrebri n seciunea A. IGC este apoi calculat ca medie ponderat a celor cinci subindici n funcie de procentele alocate. Firme cu o calitate mai ridicat a guvernanei corporative au scoruri mai mari. n final, se va construi un alt indice pentru a stabili performan firmei in ceea ce privete nivelul de prezentare si transparen in prezentarea informaiilor financiare. Intrebrile nelegate de gradul de prezentare si transparen sunt incluse ntr-un indice al nontransparenei.

4. Concluzie
Intr-o continuare a acestui studiu datele privitoare la IGC i la cele variabile selectate se vor prelucra cu ajutorul soft-ului de statistic SPSS. Prin internediul acestui soft se efectueaz o analiz descriptiv a variabilelor, se stabilesc corelaiile dintre acestea i se realizeaz un model de regresie liniar pentru a determina nivelul IGC n funcie de variabilele studiate.

Bibilografie
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Abowd, J. M., & Kaplan, D. S. (1999). Executive compensation: Six questions that need answering. Journal of Economic Perspectives, 13, 145168. Agrawal, A., & Knoeber, C. R. (1996). Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, 377397. Bhagat, S., & Black, B. (2002). The non-correlation between board independence and long-term firm performance. Journal of Corporation Law, 27, 231273. Bebchuk, L. A., Fried, J. M., &Walker, D. I. (2002). Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation. The University of Chicago Law Review, 69, 751846 Brickley, J. A. & Zimmerman J. L. (2010). Corporate governance myths: Comments on Armstrong, Guay, and Weber. Journal of Accounting and Economics, 50 (23), 235245 Brown L.D. & Cayol M. L. (2006) Corporate Governance and firm valuation. Journal of Accounting and Public Policy, 25 (4), 409434 Cheung, Y.-L., Jiang P., Limpaphayom, P. & Lu, T. (2008). Does corporate governance matter in China? China Economic Review, 19, 460479 Cremers, K. J. M. & Nair V. M (2005) Governance mechanisms and equity prices. Journal of Finance, 60, p. 28592894 Dobroeanu, C. L., Dobroeanu L. & Rileanu, A.S. (2009). A Comparative Study On Corporate Governance Frameworks In Us, Uk And Romania. Analele Universitii din Oradea, 3, 899905 FEE (2003), Discussion paper on the financial reporting and auditing aspects of corporate governance , available online at: http://www.fee.be/fileupload/upload/DPFinancialReportingandAuditingAspectsCorporateGovernance0307153 2005211529.pdf Gompers, P., Ishii, J., & Metrick, A. (2003). Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics, 118, 107155 Hermalin, B. E., & Weisbach, M. S. (2003). Boards of directors as an endogenously determined institution: A survey of the economic literature. Economic Policy Review, 9, 726. Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership andperformance. Journal of Financial Economics, 53, 353384. Klapper, F., & Love, I. (2003). Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of Corporate Finance, 195, 126. OCDE (2004). OECD Principles of Corporate Governance available online at: http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf Morck, R., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1988). Management ownership and market valuation: An empirical analysis. Journal of Financial Economics, 20, 293315. Nicola, G., Laevena, L. & Ueda K. (2008), Corporate governance quality: Trends and real effects. Journal of Financial Intermediation, 17 (2), 198228

11. 12. 13. 14.

15.

16. 17.

Anexe
Anexa nr. 1 Lista companiilor incluse n eantion

Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 37.

Denumire companie in baza de date 3W Power Accsys Altri SCPS Aeroports de Paris Arcadis Assystem Bollore Boskalis Bouygues Brisa Ciments Francais Cimpor CMB CNIM Connect Vallourec Deceuninck Edenred Egide Eiffage Exmar Faiveley GEA Gemalto Gevaert GL events Groupe Eurotunnel Hamon Heijmans Hexcel Imtech Ingenico Jensen Kendrion Lafarge Latecoere Legrand

Nume complet 3W Power Holdings Limited Accsys Technologies Altri SCPS Aeroports de Paris Arcadis Assystem Bollor Boskalis Westminster Bouygues Brisa-Auto Estradas de Portugal Ciments Franais Cimpor-Cimentos de Portugal CMB CNIM Connect Group Vallourec Deceuninck Edenred Egide Eiffage Exmar Faiveley Transport Grenobloise d'Electronique et d'Automatismes Gemalto Agfa-Gevaert GL events Groupe Eurotunnel Hamon Heijmans Hexcel Corporation Imtech Ingenico Jensen-Group Kendrion Lafarge Latcore Legrand 6

Site oficial http://www.aegps.com http://www.accsysplc.com http://www.altri.pt http://www.aeroportsdeparis.fr http://www.arcadis.com http://www.assystem.com http://www.bollore.com http://www.boskalis.com http://www.bouygues.com http://www.brisa.pt http://www.cimfra.com http://www.cimpor.pt http://www.cmb.be http://www.cnim.fr http://www.connectgroup.com http://www.vallourec.fr http://www.deceuninck.com/ http://www.edenred.com http://www.egide.fr http://www.eiffage.fr http://www.exmar.be http://www.faiveleytransport.com/ http://www.gea.fr http://www.gemalto.com http://www.agfa.com http://www.gl-events.com http://www.eurotunnelgroup.com http://www.hamon.com http://www.heijmans.nl http://www.hexcel.com http://www.imtech.nl http://www.ingenico.com http://www.jensen-group.com http://www.kendrion.com http://www.lafarge.com http://www.latecoere.fr http://www.legrand.com

38. 39. 40. 41. 42. 43. 44. 45. 46. 47. 48. 49. 50. 51. 52. 53. 54. 55. 56. 57. 58. 59. 60.

Martifer Mersen Mota Engil Neways Norbert Dentressangle Orey PGX Picanol Randstad Rexel S Costa SABCA Saft Saint Gobain Seche Environnement Sogeclair Sonae Industria STEF-TFE Teixeira Duarte Toyota Caetano Unitronics Vicat Vinci

Martifer Mersen Mota Engil Neways Electronics International Norbert Dentressangle Sociedade Comercial Orey Antunes Punch Graphix Picanol Randstad Rexel Soares da Costa Socit Anonyme Belge de Constructions Aronautiques Saft Groupe Saint Gobain Sch Environnement Sogeclair Sonae Industria STEF-TFE Teixeira Duarte-Engenharia e Construes Toyota Caetano Unitronics Vicat Vinci

http://www.martifer.pt http://www.mersen.com http://www.mota-engil.pt http://www.neways.nl http://www.norbertdentressangle.com http://www.orey.com http://www.xeikon.com http://www.picanolgroup.com http://www.randstadholding.com http://www.rexel.com http://www.soaresdacosta.pt http://www.sabca.com http://www.saftbatteries.com http://www.saint-gobain.com http://www.groupe-seche.com http://www.sogeclair.fr http://www.sonaeindustria.com http://www.stef-tfe.fr http://www.tduarte.pt http://www.toyotacaetano.pt http://www.unitronics.com http://www.vicat.fr http://www.vinci.com