Raportare si Analiza financiara

Suport de curs
Cuprinde o detaliere a elementelor intalnite intr-un raport de analiza a unei companii listate Andrei Anghel, CFA 1/8/2012

Cuprins
Principalele raportari financiare ................................................................................................. 4 1. Bilantul contabil .............................................................................................................. 4 2. Contul de profit si pierdere.............................................................................................. 6 3. Tabelul fluxurilor de numerar ......................................................................................... 7 Analiza sectorului ....................................................................................................................... 9 1. clasificarea sectorului in functie de faza de dezvoltare in care se afla ............................ 9 a. Faza de pionierat .......................................................................................................... 9 b. Crestere .................................................................................................................. 10 c. Maturitate................................................................................................................... 10 d. Declin ..................................................................................................................... 10 2. clasificarea sectorului in functie de reactia specifica acestuia in cadrul ciclului macroeconomic .............................................................................................................................. 10 a. sector de crestere ....................................................................................................... 10 b. sector defensiv ....................................................................................................... 10 c. sector ciclic ................................................................................................................ 11 3. Analiza factorilor externi .............................................................................................. 11 a. Tehnologie ................................................................................................................. 11 b. Guvern .................................................................................................................... 11 c. Schimbari sociale ....................................................................................................... 12 d. Factori demografici ................................................................................................ 12 e. Influente din afara tarii .............................................................................................. 12 4. Analiza cererii si a pozitiei concurentiale ..................................................................... 12 a. Cerere......................................................................................................................... 12 b. Pozitia concurentiala .............................................................................................. 14 Compararea ratelor financiare .................................................................................................. 17 1. Rata Price to Earnings (P/E).......................................................................................... 17 1.1.Determinarea profitului (earnings) ............................................................................. 18 1.2.Evaluare pe baza P/E determinat utilizand factorilor fundamentali ........................... 19 1.3.Evaluare pe baza P/E in cadrul analizelor comparative ............................................. 20 2. Rata Price to Book Value (P/BV) ................................................................................. 21 3. Rata Price to Sales (P/S)................................................................................................ 24 4. Rata Price to Cash flow ................................................................................................. 25 5. Rata Enterprise Value to EBITDA ................................................................................ 26 6. Rata dividendului Dividend yield .............................................................................. 27 Actualizarea fluxurilor de numerar .......................................................................................... 28 1. Discounted Dividend Valuation ....................................................................................... 28 1.1.Definire, formule ........................................................................................................ 28 1.2.Gordon Model ............................................................................................................ 29 1.3.Scenarii complexe de crestere a dividendului ............................................................ 30 2. Free Cash Flow Valuation ................................................................................................ 31 2.1.Definire, formule ........................................................................................................ 31 2.2.Free Cash Flow to the Firm ........................................................................................ 31 2.3.Free Cash Flow to Equity ........................................................................................... 35 3. Residual Income Valuation .............................................................................................. 37 3.1.Definire, formule ........................................................................................................ 37 3.2.Profitul rezidual si DDM ............................................................................................ 37 Randamentul minim acceptat .................................................................................................. 39 1. CAPM............................................................................................................................ 39 2. Modele multifactoriale .................................................................................................. 41 2

3. Build-up methods .......................................................................................................... 41 Ajustari ale datelor financiare .................................................................................................. 43 1. Ajustari ale Bilantului ................................................................................................... 43 Ajustari ale activelor ........................................................................................................ 43 Ajustari ale datoriilor ....................................................................................................... 44 2. Ajustari ale Contului de profit si pierdere ..................................................................... 45 3. Ajustari ale Tabelului fluxurilor de numerar................................................................. 46 4. Ajustari legate de investitiile in alte companii .............................................................. 46 Bibliografie............................................................................................................................... 50 Anexe ....................................................................................................................................... 50 Formatul unui raport de analiza ........................................................................................... 50

Principalele raportari financiare

Idei principale: i. Structura si principalele elemente ale unui Bilant contabil, precum si relatia dintre acestea ii. Structura si principalele elemente ale unui Cont de profit si pierdere conform RAS, precum si relatia dintre acestea iii. Principalele elemente ale tabelului fluxului de numerar; modalitati de determinare a numerarului operational pornind de la Bilant si Contul de profit si pierdere; elemente care intra in componenta fluxurilor de numerar din exploatare, de investitii si de finantare.

1. Bilantul contabil
Activ Pasiv

A. ACTIVE IMOBILIZATE I. IMOBILIZARI NECORPORALE II. IMOBILIZARI CORPORALE

D. DATORII < UN AN G. DATORII > UN AN H. PROVIZIOANE I. VENITURI IN AVANS J. CAPITAL SI REZERVE I. CAPITAL , din care: - capital subscris varsat II. PRIME DE CAPITAL III.REZERVE DIN REEVALUARE IV. REZERVE

III.IMOBILIZARI FINANCIARE B. ACTIVE CIRCULANTE I. STOCURI

II. CREANTE III.INVESTITII PE TERMEN SCURT IV. CASA SI CONTURI LA BANCI C. CHELTUIELI IN AVANS
Table 1 - Extras Bilant (standarde romanesti de contabilitate)

Actiuni proprii(-) V.PROFITUL RAPORTAT VI.PROFITUL EXERCITIULUI FINANCIAR Repartizarea profitului

Activele reprezinta tot ce se afla in proprietatea unei companii. Pasivele reprezinta diferitele surse de finantare utilizate pentru achizitionarea activelor. Exemplu: O cladire in valoare de 1 milion (element de activ imobilizat corporal) a fost achizitionata cu ajutorul unui credit de 0.3 milioane (element de datorii >1 an) si fonduri 4

proprii de 0.7 milioane (element de Capital propriu, sau Capital si rezerve in tabelul de mai sus). Pe ansamblu, activele sunt intotdeauna egale cu pasivul. In timp, echilibrul initial dintre un anumit activ si sursele lui de finantare se poate rupe (in exemplul de mai sus, cladirea poate sa fie distrusa intr-un incendiu, in timp ce sursele de finantare vor ramane aproape neschimbate). Pe ansamblu insa un alt element al pasivului va prelua efectele evenimentului descris (exemplu: profitul exercitiului financiar va fi diminuat cu valoarea nerecuperata a cladirii distruse) restabilind echilibrul dintre cele doua componente ale bilantului Activele si Pasivele. Proportia dintre diferitele elemente ale activelor este specifica anumitor tipuri de companii (exemplu: firmele care activeaza in constructii au in general un mai mare procent de active corporale decat o firma de IT) motiv pentru care compararea ratelor financiare despre care se va discuta in capitolele viitoare trebuie facuta de cele mai multe ori numai in cazul unor companii similare. Bilantul se publica in general la sfarsitul fiecarui trimestru alaturi de bilantul de la sfarsitul anului anterior (exemplu: Bilantul de la 30 iunie 2011 este publicat alaturi de bilantul de la 31 decembrie 2010) pentru a facilita comparatia cu date cat mai relevante si recente.1

Unele companii ofera suplimentar si comparatia cu bilantul trimestrului anterior (exemplu: Bilantul de la 30 iunie 2011 este publicat optional de catre companii alaturi de bilantul de la 31 martie 2011) 5

2. Contul de profit si pierdere

1. Cifra de afaceri neta 2. Venituri aferente costului productiei in curs de executie 3. Productia realizata de entitate pentru scopurile sale proprii si capitalizata(ct.721+722) 4. Alte venituri din exploatare (ct.7417+758) VENITURI DIN EXPLOATARE - TOTAL 5. a) Cheltuieli cu materiile prime si materialele consumabile Alte cheltuieli materiale b) Alte cheltuieli externe(cu energie si apa) c) Cheltuieli privind marfurile Reduceri comerciale primite (-) 6. Cheltuieli cu personalul 7. a) Ajustari de valoare privind imobilizarile corporale si necorporale b) Ajustari de valoare privind activele circulante 8. Alte cheltuieli de exploatare Ajustari privind provizioanele CHELTUIELI DE EXPLOATARE - TOTAL PROFITUL SAU PIERDEREA DIN EXPLOATARE 9. Venituri din interese de participare 10. Venituri din alte investitii si imprumuturi care fac parte din activeleimobilizate 11. Venituri din dobanzi Alte venituri financiare VENITURI FINANCIARE - TOTAL 12. Ajustari de valoare privind imobilizarile financiare si a investitiilor detinute ca active circulante 13. Cheltuieli privind dobanzile Alte cheltuieli financiare CHELTUIELI FINANCIARE - TOTAL PROFITUL SAU PIERDEREA FINANCIAR(A) 14.PROFITUL SAU PIERDEREA CURENT(A) 17. PROFITUL SAU PIERDEREA DIN ACTIVITATEA EXTRAORDINARA VENITURI TOTALE CHELTUIELI TOTALE PROFITUL SAU PIERDEREA BRUT(A) 18. Impozitul pe profit 20. PROFITUL SAU PIERDEREA NET(A)
Table 2 - Extras Cont de Profit si Pierdere (standarde romanesti de contabilitate)

Spre deosebire de Bilant care surprinde detinerile unei societati la un anumit moment, Contul de profit si pierdere descrie activitatea societatii respective intr-un anumit interval de timp (intervalul de timp scurs de la inceputul anului). O data cu Bilantul, Contul de profit si pierdere se publica in general la sfarsitul fiecarui trimestru alaturi de Contul de profit si pierdere aferent aceleasi perioade din anul anterior (exemplu: CPP2 la 30 iunie 2011 este publicat alaturi de CPP de la 30 iunie 2010) pentru a facilita comparatia performantei firmei cu date relevante (in exemplul anterior eventuala
2

Contul de profit si pierdere

comparatia intre CPP la 30 iunie 2011 si cel de la 31 decembrie 2010 ar fi fost prea putin relevanta deoarece, de cele mai multe ori, date precum Cifra de afaceri sau Profitul cumulat pentru primele sase luni ale anului sunt intotdeauna mai mici decat cele calculate pentru intreg anul anterior).

3. Tabelul fluxurilor de numerar

Denumirea elementului Fluxuri de trezorerie din activiti de exploatare: ncasri de la clieni Pli ctre furnizori i angajai Dobnzi pltite Impozit pe profit pltit ncasri din asigurarea mpotriva cutremurelor Fluxuri de trezorerie din activiti de investiie: Pli pentru achiziionarea de aciuni Pli pentru achiziionarea de imobilizri corporale ncasri din vnzarea de imobilizri corporale Dobnzi ncasate Dividende ncasate Fluxuri de trezorerie din activiti de finanare: ncasri din emisiunea de aciuni ncasri din mprumuturi pe termen lung Plata datoriilor aferente leasing-ului financiar Dividende pltite Creterea net a trezoreriei i a echivalentelor de trezorerie Trezorerie i echivalente de trezorerie la nceputul exerciiului financiar Trezorerie i echivalente de trezorerie la sfritul exerciiului financiar
Table 3 - SITUAIA FLUXURILOR DE TREZORERIE - preluat dupa Ghid n aplicarea Ordinului nr.75/2005 privind aprobarea reglementrilor contabile conforme cu Directiva a IV-a a Comunitilor Economice Europene - www.cnvmr.ro

Exerciiul financiar Precedent ficata

Tabelul fluxurilor de numerar (sau de trezorerie) reprezinta detalierea celor trei surse de modificari ale numerarului si instrumentelor echivalente (cash) ale unei companii: fluxurile de numerar din exploatare (de departe cele mai importante), din investitie si din finantare. Fluxurile de numerar din exploatare pot fi determinate mai rapid utilizand metoda indirecta: Profitul net utilizat este cel normalizat.3 Tranzactiile nemonetare reprezinta amortizarea si elemente similare acesteia. Investitiile in fond de rulment pot fi determinate ca:
3

Pentru mai multe detalii consultati capitolul Ajustari ale datelor financiare

 Numerarul din investitii reprezinta suma rezultata din achizitionarea/vanzarea de imobilizari sau alte investitii (diferite de cash). Exemple: achizitionarea/vanzarea de terenuri/cladiri/echipamente de productie, fluxurile aferente imprumuturilor acordate, achizitionarea/vanzarea unor interese de participare (actiuni). Numerarul din finantare are ca efect modificarea raportului datorii/capitaluri proprii ale companiilor. Exemple: majorari de capital, rascumparari de actiuni, rambursari sau contractari de imprumuturi (principal) sau leasing. Plata dobanzilor este socotita un numerar (negativ) din exploatare (in US GAAP)4.

IAS lasa la latitudinea companiilor sa clasifice dobanda platita sau dividendele ca un numerar de exploatare sau de finantare. US GAAP clasifica dobanda platita ca numerar de exploatare, iar dividendele platite ca numerar de finantare.

Analiza sectorului
Idei principale: i. Clasificarea unui sector in functie de faza de dezvoltare; caracteristici ale fiecareia dintre cele 4 faze de dezvoltare ii. Clasificarea sectorului in functie de reactia specifica acestuia in cadrul ciclului macroeconomic si caracteristici ale celor 3 tipuri definite iii. Definirea factorilor externi care pot influenta evolutia unui sector tehnologie, guvern, schimbari sociale, factori demografici, influente din afara tarii. Exemplificarea acestor factori. iv. Analiza cererii pentru produsele sau serviciile unui sector rolul studiului macroeconomic si al segmentarii clientilor v. Analiza pozitiei concurentiale in cadrul unui sector; definirea celor 5 forte concurentiale; exemplificarea situatiilor in care o anumita forta este puternica sau slaba.

O abordare top-down in analiza unei companii va include, dupa analiza climatului macroeconomic (tendinte manifestate la nivel global), si o analiza a sectorului. Exista numeroase abordari si elementele care pot fi incluse in analiza sectorului, rolul acestora fiind de a fundamenta deciziile privind ratele de crestere (reflectand profitabilitatea) sau actualizare (reflectand riscul) utilizate in analiza companiilor. Abordarea descrisa in continuare include patru capitole, reflectand o abordare tot mai complexa in analiza sectorului: - clasificarea sectorului in functie de faza de dezvoltare in care se afla - clasificarea sectorului in functie de reactia specifica acestuia in cadrul ciclului macro-economic - factori externi care pot influenta evolutia sectorului - cererea si pozitia concurentiala pentru sectorul studiat

1. clasificarea sectorului in functie de faza de dezvoltare in care se afla

a. Faza de pionierat
Aceasta este cea mai riscanta etapa din evolutia unei industrii, cand companiile incearca sa defineasca si sa construiasca o piata pentru produsele sau serviciile respective. Fondul de rulment necesar este ridicat iar investitiile in active fixe sunt substantiale, in timp ce pe ansamblu industria inca nu genereaza prea multe venituri. Cu toate acestea cresterea potentiala este suficienta sa atraga investitori care sunt constienti in acelasi timp de probabilitatea relativ ridicata a unei pierderi. Probabilitatea de succes a unui start-up poate fi evaluata la mai putin de 50%5 sau chiar mai jos de 30%6.
5

Wall Steet Journal - Calculating A Start-Ups Odds Of Success http://blogs.wsj.com/venturecapital/2009/06/09/calculating-a-start-ups-odds-of-success/

b. Crestere
Companiile clasificate ca facand parte dintr-un sector in faza de crestere sunt cel mai adesea urmarite de analisti, iar principalele intrebari la care acestia trebuie sa raspunda fiind cat de repede? Pana cand? Deosebit de important este ca acestia sa identifice sectorul respectiv in faza initiala, inainte ca majoritatea investitorilor sa fi inceput deja sa cumpere actiunile respective iar pretul sa creasca. O industrie aflata in faza de crestere este de obicei una care a reusit sa activeze cererea pentru un produs sau serviciu inainte ca insasi consumatorii sa-si dea seama ca au nevoie de el. O industrie in crestere inregistreaza vanzari in crestere si adesea marje de profit substantiale pana cand noi competitori sunt atrasi de posibilitatea castigurilor iar industria sa transforma incet in una matura.

c. Maturitate
Un sector matur creste la o rata aproximativ egala cu rata de crestere economica (cresterea PIB, daca ne referim la sectorul dintr-o tara anume). Astfel, daca rata (reala) de crestere economica este 2% iar inflatia 3%, cifra de afaceri este de asteptat sa creasca cu aproximativ 5% in anul respectiv pentru o industrie matura. Astfel de exemple sunt sectorul alimentelor, auto, industria mobilei. In cadrul unui sector matur pot exista si companii care cresc accelerat (growth companies), fie datorita calitatii superioare a produselor lor, fie datorita achizitiilor sau fuziunilor efectuate.

d. Declin
Cand cererea pentru produsele unui anumit sector scade iar participantii duc o lupta crancena pentru un procent din aceasta piata, sectorul respectiv se afla in declin. Companiile incep sa paraseasca sectorul iar cele mai bine conduse dintre ele incep sa se diversifice si sa se implice in sectoare mai promitatoare.

2. clasificarea sectorului in functie de reactia specifica acestuia in cadrul ciclului macro-economic

Majoritatea economiilor nu au crescut intr-un mod constant, ci in general au cunoscut faze de expansiune, urmate de recesiune cand crestere economica incetineste si se opreste, apoi a urmat o perioada de revenire si o faza de exepansiune din nou. Se crede ca durata unui ciclu economic in Statele Unite, de exemplu, este cuprinsa undeva intre cinci si zece ani. Anumite industrii au o performanta mai byna decat altele in functie de ciclul economic, iar aceasta trasatura le imparte in sectoare de crestere, defensive si ciclice.

a. sector de crestere
Sectoarele de crestere se bucura de rate de expansiune peste medie indiferent de faza cliclului economic. Chiar si atunci cand economia este in recesiune, aceste sectoare se bucura de vanzari si profituri in crestere. Exemplele clasice de astfel de sectoare sunt cele care au de-a face cu noi tehnologii.

b. sector defensiv
Sectoarele defensive se bucura de o evolutie stabila indiferent de ciclul economic. In general un sector defensiv este totodata unul matur, care are o cerere inelastica pentru produsele sau serviciile oferite: companiile de utilitati (consumul de gaz si electricitate al populatiei ramane

Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays Valuation Methods, by Jeffrey C. Hooke

10

relativ stabil indiferent de ciclul economic), producatorii de alimente, tigari, bauturi (productorii de bere), companiile care sunt axate pe contracte guvernamentale (care pot avea o ciclicitate independenta de ciclul economic).

c. sector ciclic
Acestea sunt sectoarele a caror profitabilitate urmareste si accentueaza ciclul economic. La o modificare a cresterii economica de numai cateva procente, aceste sectoare inregistreaza rate de crestere exceptionale sau pierderi remarcabile. Sectoarele ciclice clasice sunt cele care produc bunuri a caror vanzare depinde de optimismul consumatorilor. Exemple sunt industria auto, cea producatoare de masini grele sau echipamente industriale. Cele doua tipuri de clasificari descrise mai sus nu trebuie tratate ca fiind exclusive si atotcuprinzatoare: exista companii dintr-un sector de crestere care nu cresc, companii dintr-un sector matur care au o evolutie extrema, sau companii dintr-un sector ciclic cu vanzari ce urmaresc un trend aproape constant. Astfel de clasificari au rolul de a facilita o privire de ansamblu si usureaza sarcina analistului de a descrie un astfel de cadru in mod concis; analiza propriu-zisa trebuie insa sa contina si factorii principali de influenta externi, asa cum sunt descrisi acestia in continuare, si sa se concretizeze in analiza cererii si a pozitiei concurentiale pentru sectorul respectiv.

3. Analiza factorilor externi

In majoritatea rapoartelor de analiza este folosita o presupunere de baza si anume ca istoria se va repeta, iar pentru estimarea vanzarilor sau costurilor din viitor este suficient sa analizezi corect datele istorice cu privire la principalii factori de influenta. Principalul neajuns al unei astfel de abordari este ca schimbarile importante care stau la baza unor evolutii exceptionale nu vor putea fi identificate prea usor. Chiar si asa, o analiza temeinica a principalilor factori de influenta bazata chiar si pe date istorice este un pas esential in evaluarea unui sector. Sarcina analistului nu este deloc usoara, deoarece pentru a realiza un raport relevant si util, diferit asadar de consens, el trebuie sa identifice acele modificari care vor schimba evolutia obisnuita a sectorului, dar in acelasi analiza sa nu trebuie sa fie bazata in mod exagerat pe profetii si de asemenea influentele identificate trebuie sa fie cat mai concret exprimate pe cat posibil (mai putine exprimari vagi, mai multe conexiuni si influente cuantificabile).

a. Tehnologie
Analiza acestui factor trebuie sa se reflecte in primul rand in judecati legate de supravietuirea sectorului respectiv (vezi aparitia camerelor de filmat digitale si impactul asupra producatorilor de aparate de fotografiat cu film, raspandirea celularelor si impactul asupra producatorilor de pagere, mediile de stocare clasice vs. cloud computing, producatorii de gheata vs. tehnici noi de refrigerare, etc). Aparitia unei tehnologii noi nu inseamna automat disparitia celei vechi, iar producatorii dintr-un astfel de sector au cativa ani la dispozitie in care se pot pregati si adapta la noile conditii, fie prin copierea ideii fie prin achizitia companiilor responsabile de introducerea ei, sau daca este posibil pot chiar continua fara schimbari esentiale desi cel mai probabil profitabilitatea nu va mai fi aceeasi (vezi tehnologia lentilelor de contact si industria aferenta lentilelor clasice).

b. Guvern
Acest factor reuneste sub un termen generic influentele in ce priveste taxele, legi, regulamente si alti factori asociati formei de guvernamant. Modificari in ce priveste accizele, de exemplu, afecteaza anumite sectoare; la fel o fac taxele prelevate la import sau export, perioada de 11

rambursare a anumitor taxe (vezi TVA) sau contributii (vezi CAS si distribuitorii de medicamente), sau subventiile acordate (vezi pretul gazului metan si producatorii de ingrasaminte). Ar fi imposibil de judecat atractivitatea companiilor de taximterie fara a emite presupuneri legate de pretul minim reglementat de autoritatile locale. Ar fi extrem de dificil de evaluat atractivitatea companiilor de constructii fara a lua in calcul rolul guvernului in proiectele de infrastructura.

c. Schimbari sociale
Factorii sociali sunt adesea asociati modificarii stilului de viata si schimbarilor de moda. Schimbarea stilului de viata duce la modificari profunde si de durata (rolul tot mai activ al femeilor incepand cu a doua jumatate a secolului trecut a dus, printre altele, la cresterea numarului de masini cumparate de o familie si a tipului acestora; preocuparea tot mai intensa pentru sanatate a indivizilor a dus la dezvoltarea anumitor industrii legate de recreere in defavoarea celei prodcatoare de tigari, de exemplu, sau la cresterea consumului de vinuri in defavoarea bauturilor tari). Schimbarile de moda sunt mai superficiale si de scurta durata, adesea facand mai dificila sarcina analistului de a depista evolutii pe termen lung.

d. Factori demografici
Factorii demografici urmaresc caracteristici ale populatiei precum varsta, sex sau venituri. Evolutia acestora in viitor este relativ usor de determinat, iar erorile sunt relativ mici. Impactul acestora asupra industriilor este adesea mai greu de estimat. Exemplul clasic de evaluarea a impactului factorilor demografici il reprezinta pensionarea asa-zisilor babyboomers, pe baza lui putand fi emise judecati in ce priveste procentul investitiilor in obligatiuni, sau dimensiunea turismului specializat.

e. Influente din afara tarii

Sub aceasta denumire generica pot fi grupati factori diversi, de la pretul petrolului la cel al graului sau al metalelor rare, dar si alte modificari externe (vezi taxele de mediu ale UE asupra companiilor aeriene).

4. Analiza cererii si a pozitiei concurentiale

a. Cerere
Scopul analizei macroeconomice premergatoare, apoi a clasificarii sectorului in functie de faza de dezvoltare in care se afla si a reactiei acestuia in fata contextului macro, apoi a factorilor externi, este in cele din urma acela de a estima cererea viitoare pentru produsele sau serviciile sectorului respectiv. Analiza cantitativa poate releva, de exemplu, ca cererea pentru un anumit produs creste cu o rata egala cu 1.2 x cresterea PIB-ului. Sau in functie de faza de dezvoltare a unui sector putem stabili ca, fiind un sector matur, vanzarile vor creste cu o rata aproape egala cu cea a cresterii PIB. In fine, un factor extern studiat ar putea indica o crestere cu 2% mai accentuata fata de perioada anterioara, cand acelasi factor inca nu se manifestase. Un trend al cererii odata determinat trebuie sa fie consistent cu analiza mai amanuntita a clientilor sectorului respectiv. Relatia nu este uni-directionala, iar un analist fie porneste de la factorii macro pentru a determina cererea pentru diverse categorii de clienti (asa cum am structurat acest capitol) sau poate porni de la mai multe estimari ale cererii pe segmente de clienti pentru a determina cererea agregata: important este ca estimarile facute sa fie consistente, indiferent de sensul analizei (probabil nu ar fi o estimare corecta de crestere cu 5% pentru un sector ciclic in perioada de recesiune, in lipsa unor factori externi cu un impact foarte clar determinat). 12

Segmentarea clientilor sectorului respectiv reprezinta un pas necesar cel putin pentru verificarea estimarilor anterioare. Segmentarea se poate realiza in diverse moduri (in functie de venituri, geografic, in functie de utilizari), analistul putand adopta aceeasi metodologie cu cea aplicata de alti analisti pentru a putea identifica mai usor punctele de divergenta in estimarile sale, sau poate aplica o segmentare cu totul noua, avand mai putine surse de informare dar si mai multe sanse sa descopere primul factori noi de influenta. De regula aplicarea mai multor metodologii pentru a determina un element esential, atata timp cat rezultatele obtinute independent sunt consistente, are sanse de eroare mai reduse, si permite cunoasterea mai buna a sectorului. In analiza sectorului analistii adesea depun cele mai multe eforturi pentru determinarea cererii, asa cum a fost detaliat mai sus. Dar investitia intr-un sector in crestere, asadar cu vanzari din ce in ce mai mari, nu este justificata intotdeauna in conditiile in care tot mai multe companii intra in competitie pentru aceeasi clienti pana acand marjele de profit sunt substantial erodate. Este necesara asadar o analiza temeinica a ofertei viitoare in cadrul sectorului respectiv, iar in conditiile in care capacitatea de productie agregata (oferta) nu este intotdeauna usor de determinat prin simpla insumare (un exemplu de calcul simplu al ofertei este in cazul producatorilor de ciment, pentru care barierele de intrare sunt relativ ridicate, iar importul nu este justificat economic, astfel incat oferta este o simpla insumare a capacitatilor de productie), analistul trebuie sa se bazeze pe un studiu amanuntit al pozitiei concurentiale a sectorului, dupa cum urmeaza.

13

b. Pozitia concurentiala
Exista numeroase metode de abordare a balansului dintre cerere si oferta, factori ce influenteaza costurile si metodele de stabilire a pretului, care se reflecta in profitabilitatea sectorului respectiv. In continuare va fi descrisa abordarea lui Michael Porter7 si cele cinci forte descrise de acesta (Porters five competitive forces) si care afecteaza profitabilitatea unui sector.

Figur 1 - The five forces that shape industry competition8

I. Amenintarea unor potentiali noi concurenti (Threat of entry) Atunci cand amenintarea unor noi concurenti este ridicata, companiile din cadrul sectorului sunt nevoite sa raspunda prin mentinerea unor preturi mici sau investitii suplimentare menite sa descurajeze intrarea efectiva a acestora. Amenintarea din partea potentialilor concurenti depinde asadar de barierele de intrare si posibilitatea retalierii de catre companiile existente. a. Barierele de intrare sunt avantaje ale companiilor existente de care noii concurenti nu ar putea beneficia 1. Economii de scara la nivel de oferta
7

Michael E. Porter On competition http://books.google.ro/books?id=zNmiOfV1XugC&lpg=PP1&hl=ro&pg=PP1#v=onepage&q&f=true

8

Michael E. Porter On competition http://books.google.ro/books?id=zNmiOfV1XugC&lpg=PP1&hl=ro&pg=PP1#v=onepage&q&f=true

14

2. Economii de scara la nivel de cerere 3. Costurile pe care le presupune schimbarea furnizorului (modificare proceduri, training) 4. Investitia initiala (inclusiv credite pentru clienti, publicitate) 5. Alte avantaje care nu depind de dimensiunile companiei (patente, contracte cu furnizori pe termen lung, contracte de unic reprezentant, marci celebre, experienta) 6. Acces la canalele de distributie 7. Politici guvrnamentale restrictive b. Posibilitatea retalierii este ridicata atunci cand: 1. companiile existente au avut o reactie puternica la incercari anterioare ale altor companii de a intra 2. companiile existente au resurse sustantiale, precum cash, sau capacitate de productie suplimentara si nefolosita 3. companiile existente sunt gata sa scada preturile pentru a-si proteja cota de piata sau pentru a elimina capacitatea de productie suplimentara 4. cresterea sectorului este lenta astfel incat noii intrati ar trebui sa apeleze la piata companiilor existente II. Puterea furnizorilor (The power of suppliers) Furnizorii puternici reusesc sa opreasca mai mult din valoarea creata practicand preturi inalte, limitand calitatea serviciilor oferite si transmitand costurile catre sectorul mai slab. Printre astfel de furnizori puternici se pot numara si furnizorii de forta de munca. Furnizorii reusesc sa fie mai puternici atunci cand: 1. grupul lor este mai concentrat decat cel al sectorului catre care vinde 2. grupul lor nu depinde in mod substantial de cel al sectorul 3. sectorul inregistreaza costuri substantiale legate de schimbarea furnizorului (exemplu: terminalul Bloomberg) 4. furnizorii ofera produse diferentiate 5. nu exista produse care sa suplineasca pe cele oferite de furnizori (exemplu: pilotii de avion) 6. furnizorii pot ameninta in mod credibil ca se vor integra in sector (downstream) III. Puterea cumparatorilor (The power of buyers) Cumparatorii puternici reusesc sa opreasca ei mai mult din valoarea creata, fortand sectorul furnizor sa practice preturi mai scazute si sa ofere calitate mai ridicata. Ei reusesc acest lucru provocand companiilor furnizoare sa se lupte intre ele. Cumparatorii sunt mai puternici atunci cand: 1. sunt putini, sau achizitioneaza volume mari in comparatie cu capacitatea de productie a unui singur furnizor 2. produsul nu este diferentiat 3. cumparatorii ameninta in mod credibil ca se pot integra in sector (up-stream) 4. cumparatorii sunt extrem de sensibili la pretul practicat, adica atunci cand produsul respectiv reprezinta o parte substantiala a costului total, cand profiturile lor sunt mici, sau cand calitatea 15

produsului nu are o importanta prea mare. Pe de alta parte, cand serviciul achizitionat poate genera venituri peste costul sau, cumparatorul se axeaza pe calitatea oferita, cum ar fi cazul prospectiunilor petroliere sau serviciilor financiare, si nu mai acorda aceeasi importanta pretului.

IV. Amenintarea unor produse suplinitoare (The threat of substitutes) Produse care indeplinesc functii similare exista aproape intotdeauna, chiar daca adesea ele sunt mai greu de identificat (o cravata poate paradoxal substitui o unealta electrica daca scopul este acela de a face un cadou, sau majoritatea produselor pot fi substituite de acelasi produs second-hand, sau de o varianta a acestuia confectionata in casa, sau pur si simplu produsul respectiv poate sa lipseasca). Amenintarea produselor suplinitoare este mare atunci cand: 1. Au o capacitate de inlocuite raportata la pret atractiva fata de produsul sectorului respectiv. 2. costul aferent folosirii produsului suplinitor (switching costs) este scazut

V. Rivalitatea dintre competitorii existenti (Rivalry among existing competitors) Aceasta imbraca forme binecunoscute, precum discounturi, introducerea de produse noi, campanii publicitare si servicii imbunatatite. Rivalitatea este cu atat mai mare cu cat: 1. Competitorii sunt numerosi si de dimensiuni similare 2. cresterea sectorului este lenta 3. barierele de iesire sunt ridicate (active sau management extrem de specializat) 4. companiile sunt extrem de motivate iar rivalitate merge dincolo de obiectivele economice 5. companiile implicate nu sunt familiarizate intre ele, au strategii si scopuri diferite Rivalitatea dintre companii este cu atat mai daunatoare cu cat aceasta se concentreaza pe pretul oferit, iar acest lucru are loc atunci cand produsele oferite sunt aproape identice, costurile fixe sunt ridicate iar cele marginale scazute, capacitatea de productie trebuie sa fie foarte mare pentru a fi eficienta, produsele sunt perisabile (legume, software, stiri, ocuparea camerelor de hotel). Daca rivalitatea se axeaza pe alta dimensiune decat pretul (rapiditate, servicii suplimentare, marca) efectul este mai putin distructiv, ba chiar sectorul poate beneficia de pe urma cresterii barierelor de intrare sau a indepartarii amenintarii produselor suplinitoare. In general insa, atata timp cat companiile concureaza pentru aceeasi dimensiune, efectul de ansamblu este nul (castigul uneia este pierderea alteia). Cand fiecare companie incearca sa satisfaca cererea unor categorii diferite de clienti utilizand mixuri diferite de produse, preturi, servicii sau marci, rezultatul de ansamblu al acestei rivalitati poate fi pozitiv.

16

Compararea ratelor financiare

Idei principale: i. Definirea, interpretarea si calcularea principalelor rate financiare ii. Avantajele si dezavantajele utilizarii unei anumite rate financiare iii. Diferentierea intre modalitatile de calculare a P/E iv. Trailing versus Leading v. Calcularea si definirea EPS normalizat vi. Determinarea principalelor rate finanicare utilizand factori fundamentali; intelegerea felului in care acesti factori fundamentali influenteaza valoarea ratelor financiare vii. Definirea PEG viii. Definirea P/E la nivelul unui grup (indice, piata, sector) ix. Definirea Tangible book value x. Definirea Marjei profitului xi. Definirea ROE; Analiza Du Pont a ROE xii. Diferite acceptiuni pentru termenul cash flow si calcularea ratei P/CF xiii. Definirea si determinarea Enterprise value si EBITDA

1. Rata Price to Earnings (P/E)

Rata P/E (Price/Earnings sau Pret/Castig) a reprezentat metoda cea mai utilizata pentru evaluarea actiunilor si continua sa fie cea mai familiara rata in randul analistilor financiari si a investitorilor. Desi numaratorul fractiei pretul, nu ridica probleme deosebite in calculare, numitorul in schimb poate fi determinat in mod diferit, motiv pentru care exista cel putin doua metode de determinare a P/E: trailling P/E si leading P/E. P/E trebuie utilizat cu atentie din urmatoarele motive: Nu exista o parere academica unanima care sa sustina ca societatile cu P/E mai scazut este de asteptat sa aiba o performanta mai buna decat cele cu P/E relativ inalt. Ca in orice situatie cand sunt utilizate rate istorice, analistul poate utiliza si P/E pentru o anumita perioada ca si cand acesta ar fi fost stiut de investitori in acel moment, desi in realitate rata respectiva a devenit cunoscuta ceva mai tarziu (eroare cunoscuta sub numele de forward looking bias) EPS (earnings per share sau profitul pe actiune) poate fi negativ, caz in care P/E isi pierde semnificatia economica. Analistul are posibilitatea insa sa utilizeze inversul fractiei earnings yield, pentru a face o comparatie valida a companiilor cu pierderi cu cele cu profit, sau sa utilizeze EPS normalizat (descris mai jos). Profitul unei companii este adesea volatil si influentat de elemente extraordinare sau care nu sunt recurente. Pentru determinarea valorii unei companii trebuie utilizat in primul rand acel profit care poate fi obtinut si in viitor. Managementul poate influenta marimea EPS de-a lungul unei perioade semnificative de timp utilizand exclusiv practici contabile legale. Aceste distorsiuni pot afecta comparabilitatea ratelor P/E intre diferite companii.

17

1.1.Determinarea profitului (earnings)

In functie de felul in care este determinat profitul utilizat la numitorul fractiei P/E, avem de-a face cu Trailing P/E si Leading P/E. Trailing P/E (numit si P/E curent) utilizeaza EPS (profitul pe actiune) obtinut in ultimele patru trimestre. Conform Standardelor romanesti de contabilitate, profitul (de altfel, toate elementele din Contul de profit si pierdere) se publica trimestrial cumulativ, reprezentand asadar valoarea obtinuta pentru toata perioda ce a trecut de la inceputul anului. Exemplu: Contul de profit si pierdere se publica si pentru trimestrul trei al fiecarui an, profitul fiind cel obtinut in primele noua luni ale anului (adica toata perioda ce a trecut de la inceputul anului). Deoarece acest profit inglobeaza deja profitul obtinut in ultimele trei trimestre disponibile, pentru a calcula EPS trailing pentru ultimele patru trimestre mai trebuie adaugat doar EPS obtinut in trimestrul patru al anului anterior, iar acesta poate fi determinat la randul lui ca diferenta intre cel publicat la sfarsitul anului anterior si cel publicat pentru trimestrul trei, anul anterior. Trailing P/E este varianta publicata in general, in ziare sau situri generale de informare.9 Leading P/E este calculat ca pretul unei actiuni impartit la profitul (pe actiune) asteptat pentru urmatorul an financiar, sau alternativ, pentru urmatoarele patru trimestre. Exista si alte variante de calcul ale P/E definite de felul in care este determinat EPS: EPS poate fi cel de la sfarsitul anului anterior10, sau ca suma a profitului dintre ultimele doua trimestre si profitul anticipat pentru urmatoarele doua trimestre11. Indiferent de metoda aleasa, P/E trebuie aplicat constant pentru toate companiile supuse analizei (comparative), sau daca este aplicat unei singure companii aceeasi formula trebuie utilizata pentru toata perioada analizata. Adesea trailing EPS nu este relevant pentru anumite societati (exemplu: cele care tocmai au trecut printr-o achizitie sau dezinvestitie mergers sau spin-offs) caz in care analistii utilizeaza leading P/E. Evaluarile companiilor sunt in general analize care se concentreaza in primul rand pe viitorul acestora si mai putin pe trecut, motiv pentru care analistii financiari utilizeaza leading P/E ori de cate ori au estimari solide pentru profitul viitor al unei companii. Cand acest lucru nu este posibil, utilizarea trailing P/E este de preferat unei analize facute cu date anticipate dar si erori asteptate mari. In determinarea trailing EPS utilizat un analist trebuie sa faca ajustari (vezi capitolul Ajustari ale datelor financiare) care sa reflecte urmatoarele elemente: Componente ale EPS care nu se vor mai repeta in viitor Componente ale EPS care sunt ciclice Diferente in metodele contabile utilizate Posibila diluare a EPS Determinarea ajustarilor necesare pentru elemente care nu se vor mai repeta presupune munca detaliata de studiere a tuturor documentelor disponibile, footnotes ale documentelor contabile, rapoarte ale Consiliului de administratie. Ciclicitatea activitatii unor companii face ca acestea sa aiba in general un P/E inalt la baza ciclului si unul foarte scazut (cauzat de un EPS inalt) la
La data scrierii acestui articol si varianta P/E publicata pe situl Bursei de Valori Bucuresti (www/bvb.ro) era tot trailing P/E. 10 Aceasta varianta era publicata pe situl Bursei de Valori initial. La data scrierii articolului este utilizata de First Call/Thomson Financial/Thomson Reuters 11 Utilizat de Value Line
9

18

varful ciclului, motiv pentru care analistii calculeaza un EPS normalizat, utilizand una din urmatoarele metode: Media istorica a EPS EPS normalizat este calculat ca medie a EPS de-a lungul ultimului ciclu complet Utilizarea ROE medie EPS normalizat este calculat ca randamentul capitalului propriu (ROE Return on Equity) mediu obtinut in ultimul ciclu complet, inmultit cu capitalul propriu pe actiune curent (capitalul propriu mai este intalnit si cu numele de activ net, sau book value, sau equity) Cea de-a doua metoda este adesea preferata deoarece ia in calcul si diferentele cauzate de marimea companiei respective in timp. Daca insa activul net al companiei nu mai este comparabil cu valorile sale anterioare (datorita, de exemplu, unor deprecieri accelerate, writedowns ale activelor) atunci analistul va trebui sa faca ajustarile necesare. In loc de ROE acesta poate utiliza si alte rate, precum ROA Return on Assets. Ajustarile pe care un analist trebuie sa le faca in relatie cu diferitele metodele contabile utilizate de companii se refera, de exemplu, la contabilizarea stocurilor prin metoda FIFO sau LIFO si au ca scop utilizarea unor date comparabile. Posibila diluare a EPS poate avea loc atunci cand exista optiuni pe actiuni emise de companie, waranturi emise de companie, obligatiuni convertibile12 (exemple ale unor astfel de situatii pentru companiile listate in Romania sunt foarte putine). Alte elemente cu posibil efect de diluare sunt majorarile de capital, iar efectul aprobarii/anularii acestora merita sa fie bine inteles pentru piata de capital din Romania13.

1.2.Evaluare pe baza P/E determinat utilizand factorilor fundamentali

Evaluarea pe baza DCF (descrisa in capitolul Actualizarea fluxurilor de numerar) poate fi utilizata in legatura cu rata P/E pentru a arata: Care sunt factorii care influenteaza marimea P/E Care este valoarea justificata a acestei rate Valoarea justificata a leading P/E determinata utilizand modelul Gordon este: / 1 / ,in timp ce trailing P/E poate fi determinat ca: 1 / 1 1 / , unde r reprezinta rata de randament cerut, g este rata de crestere, constanta, a dividendului, iar b este rata de retentie a profitului (ceea ce face ca 1-b sa fie rata dividendului). In ce priveste factorii care influenteaza marimea P/E, reiese din formulele de mai sus ca P/E justificat este: Invers proportional cu rata de randament cerut Direct proportional cu rata de crestere a fluxurilor viitoare (definite aici ca dividende). O alta metoda de determinare a P/E presupune utilizarea regresiei, avand ca variabile independente aceiasi factori fundamentali (exemplu: rata dividendului) impreuna cu factori asemanatori celor utilizati mai sus: rata de crestere a profitului, abaterea standard a EPS14, sau factori care sunt legati de costul capitalului, cum ar fi beta.

12 13

Vezi cazul Rompetrol Rafinare Constanta Vezi cazul Oltchim sau SIF Transilvania. 14 Kisor and Whitbeck

19

1.3.Evaluare pe baza P/E in cadrul analizelor comparative

Cea mai raspandita utilizare a P/E este in compararea valorii calculate a acestuia cu cea a unui benchmark (valoarea P/E corespunzatoare a unui sector, grup de companii similare, bursa, indice, valori istorice pentru aceeasi companie). Cea mai utilizata metoda este compararea valorii P/E pentru o companie cu cea a sectorului din care face parte. Din pacate insa, definirea sectorului poate cauza diferite probleme, cum este cazul definirii acestor sectoare in Romania: unele sectoare contin companii care sunt fundamental diferite (exemplu: Sectorul Financiar definit de Bursa de Valori contine banci, societati de investitii si firme de brokeraj, tipuri de companii care cu greu pot fi considerate comparabile), au prea putini reprezentanti pentru o comparatie valida, sau dimpotriva, exista prea multe companii extrem de diferite care sunt reunite intr-un sector generic (exemplu: sectorul manufacturing reuneste 53 din cele 88 companii listate la categoriile I si II ale BVB si Rasdaq). In astfel de situatii un analist trebuie sa defineasca singur grupul de companii similare (peer group) fata de care va compara ratele calculate. Pentru asta va utiliza o selectie bazata pe rate financiare pentru care companiile care vor intre in grupul respectiv au valori similare (cu conditia sa aiba un numar suficient de companii intre care poate sa faca selectia, altfel fiind nevoit sa introduca companii diverse, sau din alte tari, ceea ce impune ajustari suplimentare si erori). Pentru a face aceasta selectie pot fi utilizate ratele standard de indatorare, lichiditate, eficienta, profitabilitate. O companie care are o rata P/E mai mare decat cea a grupului de companii similare este probabil o companie supraevaluata. Analistul determina cat de supraevaluata este compania comparand capitalizarea acesteia cu produsul dintre profitul ei ajustat si rata P/E a grupului (adica o capitalizare justificata pentru o companie cu caracteristici medii, daca presupunem ca in medie grupul respectiv este evaluat corect). El trebuie insa sa tina seama de faptul ca o rata mai mare a P/E ar putea inca sa fie justificata, in cazul in care compania: Are o rata asteptata de crestere a profitului peste media grupului Are un risc (determinat prin diverse metode, ca abatere standard a pretului, a veniturilor, sau ca beta, etc) atasat mai mic decat cel al grupului cu care este comparata. Pentru a lua in calcul cresterea anticipata a profitului unei firme poate fi utilizata o rata similara P/E, si anume rata PEG (P/E to Growth) care nu este decat rata P/E impartita la cresterea anticipata a profitului. Interpretarea economica a ratei PEG trebuie facuta insa cu grija, deoarece are o serie de slabiciuni: Presupune ca exista o legatura liniara intre P/E si cresterea profitului Nu ia in calcul diferentele de risc a doua companii Nu ia in calcul momentul in care cresterea profitului se va manifesta Comparatia cu grupul de companii similare poate fi extinsa pentru grupuri din ce in ce mai largi. Dezavantajul este ca o anumita diferenta dintre cele doua rate ar putea fi justificata de caracteristicile companiei; avantajul este ca media obtinuta pentru grupul extins este mai relevanta si mai putin influentata de evaluari eronate a companiilor individuale (exemplu: extremele se anuleaza). P/E poate fi extins la nivelul unei intregi piete sau la nivelul unui indice pentru a calcula valori justificate pentru acesta similar felului in care au fost calculate aceste valori pentru o anumita companie. Efectiv calcularea P/E la nivelul pietei presupune adunarea tuturor capitalizarilor acestor companii si impartirea lor la profiturilor obtinute, obtinand practic o medie a ratelor P/E proportional cu capitalizarea acestora (companiile mai mari vor avea o 20

pondere mai mare in calcularea indicelui). La nivelul indicelui calcularea P/E este mai complicata, proportia fiecarui P/E individual in cadrul P/E pentru indice depinzand de proportia companiei respective in cadrul indicelui, in ziua respectiva.
Figure 1 - P/E pentru indicele BET (grafic obtinut cu programul Stockground - http://www.stockground.com la data de 23/10/2011)

In combinatie cu modele bazate pe actualizarea dividendului prezentate in capitolul urmator, P/E poate fi utilizata pentru determinarea valorii terminale a unei investitii, in conditiile in care modelele de analiza care presupun o rata de crestere constanta (modelul Gordon, de exemplu) sunt extrem de sensibile la presupunerile facute (rata de actualizare r, rata de crestere constanta g). Modelul Fed este o aplicatie interesanta facuta la nivelul P/E calculat la nivel de piata sau indice. El face legatura dintre randamentul asteptat al profitului (earnings yield, sau inversa ratei P/E) si randamentul obligatiunilor guvernamentale pe 10 ani: cand randamentul aferent investitiei in actiuni este mai mare decat cel al obligatiunilor, acestea ar fi subevaluate. Modelul Yardeni imbunatateste modelul Fed incorporand si o variabila pentru cresterea anticipata a profitului si inlocuieste randamentul obligatiunilor guvernamentale cu cel al obligatiunilor corporative AAA pentru a incorpora si o prima de rsic. Modelele Fed si Yardeni nu au anticipat criza survenita dupa 2007.

2. Rata Price to Book Value (P/BV)

Rata P/BV (Price to Book Value care este echivalent, in lipsa actiunilor preferentiale, cu Pret/Capital propriu sau Pret/Activ net) se bucura de o popularitate in randul investitorilor si analistilor financiari aproape la fel de mare ca rata P/E. Capitalul propriu defineste investitiile 21

in companie facute de actionarii sai, fie ca aceste investitii s-au facut la infiintare sau pe parcurs prin majorarea de capital social prin aport in numerar, fie ca investitiile s-au facut pe parcursul anilor prin pastrarea unei cote din profit si repartizarea acestuia catre rezerve sau majorarea capitalului social prin emisiunea de noi actiuni (ca alternativa la oferirea de dividende actionarilor). Bineinteles, similar cu rata P/E, atunci cand la numaratorul fractiei avem pretul unei actiuni, la numitor avem Capitalul propriu pe actiune (cand la numarator este pretul unei companii sau capitalizarea acesteia, la numitor avem simplu Capitalul propriu)15. Avantajele utilizarii P/BV sunt: Capitalul propriu este in general pozitiv16, astfel ca sunt rare cazurile in care calcularea lui P/BV sa nu aiba sens economic (spre deosebire de P/E) Capitalul propriu are o evolutie mai stabila decat cea a profitului, P/BV fiind mai potrivit decat P/E pentru evaluarea companiilor cu variatii mari ale profitului Capitalul propriu este deosebit de util pentru evaluarea companiilor ale caror active sunt constituite in special din active lichide, asa cum este cazul societatilor din sectorul financiar (banci, firme de asigurari, societati de investitii) si a caror valoare de piata este astfel mai apropiata de cea contabila (P/BV apropiat de 1) Capitalul propriu poate fi utilizat si pentru evaluarea acelor companii care este de asteptat sa intre in procedura de faliment. In cazul companiilor romanesti listate, capitalul propriu este adesea valoarea minima la care o companie este evaluata in vederea delistarii acesteia, de multe ori valoarea capitalului propriu pe actiune fiind valoarea cu care actionarii minoritari sunt despagubiti in cazul in care nu doresc sa ramana captivi intr-o societate inchisa. Dezavantajele P/BV sunt: Din punct de vedere contabil activele recunoscute ar putea sa treaca cu vederea factori critici pentru evaluarea companiei respective (exemplu: valoarea capitalului uman) Politici contabile diferite pot afecta comparabilitatea Capitalului propriu intre diferite companii (exemplu:investitiile in R&D pot sa nu fie contabilizate in Capitalul propriu ci recunoscute doar ca si cheltuieli, desi in realitate ele vor afecta pozitiv probabil profitul in perioadele viitoare sau vor sta la baza unor active precum patente, licente. In unele tari valoarea unei marci intretinute prin cheltuieli de publicitate este recunoscuta in bilant, in altele tari nu este permisa o asemenea interpretare) In general Capitalul propriu reflecta costurile istorice de achizitionare a respectivelor active si amortizarea suferita de acestea intre timp. Efectul real al anumitor factori, ca de exemplu inflatia (efect pozitiv) sau progresul tehnologic (efect negativ), nu este adesea surprins de practicile contabile iar in lipsa unor re-evaluari temeinice Capitalul propriu este putin comparabil intre firme cu varste ale activelor/modele de afaceri diferite Ca si in cazul profitului net, utilizarea capitalului propriu trebuie facuta doar dupa ce se opereaza o serie de ajustari, al caror scop este de a: Facilita compararea ratelor financiare de tipul P/BV intre anumite companii Reflecta mai bine valoarea capitalului investit de catre actionari
De-a lungul articolului nu voi specifica intotdeauna daca valoarea se refera la companies (exemple: book value, profit) sau la actiune (book value per share, EPS) dar fara exceptie aceste detalii reies din context. 16 Oltchim Ramnicu Valcea este un caz rar in care o companie cu capital propriu negativ poate functiona. In general creditorii companiei ar fi actionat inainte ca valoarea recuperabila teoretica in caz de faliment sa scada sub zero.
15

22

Adesea este utilizata o variatie a capitalului propriu, numita tangible book value, care se refera la capitalul propriu dupa excluziunea unor elemente intangibile precum patente (excluziune adesea nejustificata) sau goodwill (excluziune adesea justificata goodwill reprezinta pretul platit peste valoarea contabila la achizitia altor companii de catre compania analizata). Pentru ca sa reflecte mai bine valoarea unei companii, activul net ar trebui sa fie ajustat pentru elementele aflate in afara bilantului (off-balance sheet items, ca de exemplu garantia asumata de catre o companie de a plati datoriile altei societati in cazul in care acea societate ar fi dat faliment) precum si pentru diferentele care exista intre valoarea contabila a unor active si valoarea de piata a acestora. In cazul in care o companie ar utiliza, de exemplu, metoda LIFO pentru contabilizarea stocurilor, ar subevalua valoarea acestora cu atat mai mult cu cat inflatia ar fi fost mai mare in perioada respectiva; pentru comparabilitate, un analist ar trebui sa recalculeze in acest caz valoarea acestor stocuri ca si cand metoda de contabilitate ar fi fost FIFO bazandu-se pe documentele suplimentare din cadrul raportarilor financiare. La fel ca si P/E, rata P/BV poate fi determinata utilizand abordarea DCF (detaliata in capitolul urmator dedicat modelului Proftului rezidual) pentru a identifica factorii care influenteaza marimea acestei rate, precum si pentru a determina o valoare justificata a acesteia. / , sau echivalent ca: / 1

P/BV este o rata in general pozitiva si care graviteaza in jurul valorii 1. Din ecuatia de mai sus reiese clar cand anume o companie ar trebui sa se tranzactioneze la o rata mai mare de 1: atunci cand rentabilitatea capitalului propriu sau ROE este mentinuta deasupra randamentului r asteptat pentru compania respectiva. Cea mai raspandita utilizare a P/BV este in analiza comparativa a mai multor companii similare (exemplu: stock screening). In exemplul de mai jos numai trei companii din cadrul BET indeplinesc cele doua conditii (P/E<10, P/BV<1) impuse simultan:

23

Figure 2 - Screener a companiilor din BET cu P/E pozitiv mai mic de 10 si P/BV sub 1 ( tabel obtinut cu programul Stockground - http://www.stockground.com la data de 23/10/2011)

Atunci cand mai multe companii sunt analizate prin compararea ratei P/BV trebuie tinut cont de specificul fiecarui model de afaceri al companiilor respective: este posibil ca diferentele dintre ratele P/BV a doua companii sa fie justificate de fundamentele companiillor. Din formulele anterioare referitoare la rata P/BV justificata reiese ca pentru a face o comparatie valida trebuie sa se tina seama de rentabilitatea capitalului (ROE, de exemplu), riscul specific sau rata de crestere anticipata.

3. Rata Price to Sales (P/S)

Rata Price to Sales (Pret pe Cifra de afaceri sau Pret pe Vanzari) a fost utilizata cu precadere pentru evaluarea companiilor nelistate insa in ultimii ani ea a fost utilizata tot mai mult si pentru analiza societatilor listate pe o bursa. Principalele avantaje ale utilizarii P/S sunt: Spre deosebire de Profit sau Capital propriu, Cifra de afaceri este mai dificil de manipulat deoarece este calculata inaintea oricarei cheltuieli (acestea fiind adesea interpretabile exemplu: amortizare) Cifra de afaceri este un numar intotdeauna pozitiv astfel incat calcularea ratei are sens economic mereu, spre deosebire de P/E sau chiar P/BV. Cifra de afaceri este mai stabila decat profitul, deoarece acesta din urma reflecta mai mult levierul operational sau pe cel financiar. Astfel, atunci cand Profitul este in mod exceptional prea mare sau prea mic, utilizarea P/S poate avea mai mult sens. P/S este considerata o rata potrivita pentru analiza societatilor mature sau a celor ciclice. Punctele slabe ale acestei rate sunt: O companie poate avea vanzari in crestere chiar in conditiile in care are pierderi operationale sau cash flow negativ: pana la urma valoarea unei companii este data de capacitatea acesteia de a genera numerar. P/S nu reflecta diferentele in structura costurilor dintre companii

24

Desi este mai greu de manipulat, cifra de afaceri nu este imposibil de manipulat politicile contabile aplicabile pentru recunoasterea veniturilor lasa deschisa posibilitatea distorsionarii ratei P/S.

P/S este calculata ca Pretul pe actiune impartit la Vanzarile nete pe actiune (vanzarile nete sunt definite ca vanzarile totale minus reducerile acordate si returnari). Determinarea vanzarilor nete este asadar relativ simpla, insa o atentie speciala trebuie acordata practicilor contabile care permit inregistrata accelerata a veniturilor. Valoarea justificata a ratei P/S se poate determina utilizand modelul DCF ca fiind: 1 1 E0/S0 (Earnings to Sales sau Profit pe Cifra de afaceri) mai este cunoscuta si ca Profit Margin sau Marja profitului si influenteaza, asa cum se vede in formula de mai sus, in mod direct rata P/S, dar si prin intermediul ratei de crestere constanta g, care trebuie sa satisfaca pe termen lung urmatoarele conditii: sau Fornula de mai sus a fost derivata din analiza Du Pont a ROE. Analiza companiilor prin compararea ratelor P/S se poate face utilizand cifra de afaceri istorica (trailing sales) sau pe cea estimata pe baza unui model. Pentru ca sa faca o comparatie valida, analistul trebuie sa tina seama si de marja profitului, riscul specific si cresterea estimata a vanzarilor. Verificarea practicilor contabile este intotdeauna recomandata.

4. Rata Price to Cash flow

Rata P/CF (Price to Cash flow sau Pret pe Numerar) are diverse forme concrete de calculare, in functie de felul in care este definit cash flow-ul. Cea mai utilizata forma de definire a acestuia este free cash flow cu variantele Free Cash Flow to the Firm sau Free Cash Flow to Equity. Aceste variante sunt si cele care au cel mai mult sens din punct de vedere economic, insa datorita importantei lor vor fi tratate in mod special in cadrul capitolului dedicat acestora. In continuare vom prezenta diversi indicatori grupati sub termenul generic de cash flow, fara a descrie aici pe cel mai important dintre acestia free cash flow. Avantajele utilizarii cash flow-ului sunt: Cash flowul este mai greu de manipulat decat profitul Cash flowul este, in general, mai stabil decat profitul (interpretabil) Este putin afectat de gradele diferite de conservatorism contabil dintre companii Printre dezavantajele utilizarii acestuia se numara: Utilizarea altor variante de CF decat free cash flow poate trece cu vederea elemente de evaluare esentiale FCFE este mai volatil decat alte forme de CF, adesea negativ dar P/FCFE este si cea mai justificata rata din punct de vedere economic. Utilizarea altor forme de CF decat free cash flow (FCFF sau FCFE) este justificata de relativa lejeritate cu care acestea pot fi calculate. 25

CF poate fi definit ca EPS (Earnings per share sau profit pe actiune) plus deprecieri. O astfel de definire reflecta felul in care este calculat in practica si nu este neaparat fundamentata economic. Alte metode pot defini cash flowul ca fiind CFO (cash from operations sau numerarul din exploatare), sau il pot aproxima cu EBITDA profitul operational inainte de amortizare si impozite. In loc sa utilizeze CF definit ca suma dintre EPS si deprecieri, un analist ar fi probabil mai inspirat sa foloseasca numerarul operational publicat de companie (CFO). Adesea acesta este ajustat inainte de utilizare, pentru a indeparta efectele activitatilor de finantare sau investitii. De exemplu, conform practicilor contabile aplicabile in Statele Unite (US GAAP), CFO este calculat dupa scaderea cheltuielilor cu dobanzile (aferente datoriilor) dar include veniturile obtinute din dobanzi (aferente creditelor acordate sau depozitelor). Aceste fluxuri sunt mai corect catalogate ca fiind de finantare, respectiv de investitii, astfel incat atunci cand un analist compara o societate locala cu una din SUA face adesea urmatoare ajustare: aduna la CFO dobanzile platite de companie si le scade pe cele incasate (este utilizata valoarea neta a acestora, adica dupa plata taxelor)17. O alta rata utilizata adesea este P/EBITDA (Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortisments). Pentru calcularea EBITDA se porneste de la profitul operational (dupa ce a fost ajustat pentru elementele care nu se vor mai repeta) si se aduna impozitul si amortizarea. Deoarece EBITDA este un flux din care nu s-a scazut dobanda datorata, teoretic este un flux destinat atat actionarilor, cat si celor care au imprumutat compania. Ca urmare indicatorul Pret/EBITDA (pretul fiind valoarea companiei doar pentru actionari) nu este fundamentata economic, motiv pentru care adesea in loc de pret (=capitalizare/numar de actiuni) este utilizata valoarea totala a companiei (adica datorii plus capitalizare). Urmatoarea rata financiara EV/EBITDA, trateaza exact acest aspect.

5. Rata Enterprise Value to EBITDA

EV/EBITDA reprezinta o rata mai bine fundamentata din punct de vedere economic decat P/EBITDA. Enterprise value este calculata ca valoara totala a companiei( adica datorii plus actiuni) minus valoarea numerarului aflat in posesia companiei (casa, depozite pe termen scurt, alte investitii foarte lichide). Valoarea numerarului se scade deoarece Enterprise value este construit pentru a reflecta suma pe care o firma absorbanta ar plati-o pentru a achizitiona activele companiei adica pretul cerut de actionari, plus valoarea necesara pentru acoperirea datoriilor, minus cashul pe care firma absorbita deja il are si care poate fi utilizat imediat pentru acoperirea acestor cheltuieli. Avantajele acestei rate financiare sunt: Poate fi mai potrivita decat P/E pentru compararea companiilor care au un grad diferit de indatorare deoarece EBITDA este calculat inainte de plata dobanzilor, pe cand profitul (net) este calculat dupa plata dobanzilor. Deoarece EBITDA este calculat inainte de amortizare, valoarea acestuia nu este influentata de politicile contabile aferente; ca urmare EV/EBITDA este adesea utilizata pentru analiza companiilor care necesita o investitie initiala majora in active depreciabile (exemplu: companii metalurgice) pentru care tratamentul amortizarii poate influenta semnificativ profitul raportat. EBITDA este adesea pozitiv cand Profitul raportat este negativ
Spre deosebire de US GAAP, IAS (International Accounting Standards) lasa libertatea includerii dobanzii ca parte a CFO sau nu, cu conditia mentinerii aceleeasi practici in timp.
17

26

Dezavantajele utilizarii acestei rate sunt: EBITDA va reprezenta o estimare imperfecta a numerarului operational atunci fondul de rulment are variatii mari Free cash flow to the firm (FCFF) este o mai buna masura a valorii create pentru actionari si banci decat este EBITDA, care are aceeasi relevanta doar daca amortizarea recunoscuta reflecta fidel investitiile de capital facute de companie. O rata EV/EBITDA scazuta poate fi interepretata ca o relativa sub-apreciere a valorii acestei companii in comparatie cu valoarea firmelor competitoare. Inainte de a decide totusi ca investitia in aceasta companie ar trebui facuta, analistul trebuie sa mai studieze si alte aspecte, inclusiv relatia dintre cash flow si EBITDA precum si alte rate finanicare.

6. Rata dividendului Dividend yield

Randamentul total al unei investitii are o componenta legata de aprecierea de capital (cresterea pretului) si o alta componenta legata de randamentul dividendului. Nu la fel de multi analisti utilizeaza acest indicator. Printre avantajele ratei se numara: Este o componenta a randamentului total Dividendele reprezinta o componenta mai putin riscanta a castigurilor decat este cresterea pretului Dezavantajele ratei sunt: Dividendul reprezinta numai o parte din castiguri si nu reflecta in totalitatea atractivitatea unei investitii Dividendele platite acum afecteaza negativ profitul viitor; investitorii trebuie sa puna in balanta primirea unui dividend mai mare acum fata de obtinerea unei cresteri a capitalului in viitor mai mare Toate ratele prezentate pana acum aveau Pretul sau o forma a valorii companiei la numarator. Deoarece dividendul este adesea 0 este preferabila forma ratei cu dividendul la numarator. Trailing dividend yield este calculat ca ultimul dividend trimestrial x 4 impartit la pretul unei actiuni. La fel ca toate ratele financiare prezentate, si Dividend yield are o valoare justificata derivata cu ajutorul modelului DCF: 1 Se poate observa ca randamentul dividendului este invers corelat cu cresterea viitoare a dividendelor si direct proportional cu riscul (randamentul cerut) asociat investitiei respective. Alegerea unor investitii cu randament al dividendului ridicat este caracteristica unui investitor mai precaut orientat catre valoare (value investment style) spre deosebire de un investitor orientat catre crestere (growth investment style). Atunci cand analizeaza mai multe companii pe baza ratei dividendului un analist trebuie sa ia in calcul ca diferentele in rata dividendului pot fi justificate de riscul asociat investitiei sau cresterea viitoare a dividendelor.

27

Actualizarea fluxurilor de numerar

Idei principale: i. Determinarea pretului justificat al unei companii pe baza unor estimari ale dividendelor viitoare, free cash flow-ului acesteia sau a profitului rezidual. ii. Modelul Gordon de crestere a dividendelor; conditii referitoare la cresterea dividendului; relatia dintre cresterea constanta, rata de retentie si ROE iii. Aplicarea modelului Gordon la un indice iv. Determinarea valorii justificate a P/E; factori de influenta. v. Scenarii complexe de crestere a dividendului in doua etape si H-model. vi. Definirea CFO; FCFF; FCFE vii. Rate de actualizare; cand este folosit r si cand este folosit WACC viii. Determinarea pretului unei companii (equity value) vs. determinarea pretului unei actiuni vs. determinarea pretului firmei (firm value) vs. Capitalizare vs. Valoare de piata a datoriilor ix. Definirea profitului rezisual sau a profitului economic x. Definire EVA, NOPAT xi. Determinarea valorii justificate a P/BV; factori de influenta.

1. Discounted Dividend Valuation

1.1.Definire, formule
Discounted Dividend Model exprima valoarea prezenta a unei actiuni ca suma dintre dividendele actualizate ce urmeaza a fi primite si pretul, actualizat, la care actiunea va fi vanduta. Cea mai simpla forma: D P V0 = 1 + 1 ;V0 <> P0 1+ r 1+ r

D2 P + 2 , 1+ r 1+ r Care face ca valoarea initiala a unei actiuni sa devina P1 =

V0 = D1 D2 P2 + + 2 1 + r (1 + r ) (1 + r ) 2

Sau pentru o perioada mai lunga de timp, dar finita

28

V0 =

D1 D2 D3 Dn Pn + + + ... + + 2 3 n 1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n
n t =1

V0 =

Dt Pn + t (1 + r ) (1 + r ) n

Daca se presupune ca perioada de detinere este infinita

Dt , aceasta fiind forma generala a DDM, prezentata prima data de John Burr t t =1 (1 + r ) Williams in 1938. Problema: 1. Un investitor doreste sa cumpere o actiune care ofera un dividend D1=10 peste un an si D2=12 peste doi ani, cand va fi vanduta la un pret de 100. Utilizand o rata de actualizare de 10%, determinati pretul maxim pe care ar trebui sa-l plateasca investitorul acum. V0 =

1.2.Gordon Model
Caz special: dividendele cresc cu o rata constanta de la un an la altul:
D1 = D0 (1 + g ) Dn = Dn 1 (1 + g ) Dn = D0 (1 + g ) n ! Suma unei progresii geometrice: a i = a i 1 q

ai = a1
i =1

qn 1 q 1

D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) 3 D0 (1 + g ) n Pn V0 = + + + ... + + 2 3 n 1+ r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n 1+ g n ( ) 1 D0 (1 + g ) 1 + r Pn V0 = + 1+ g 1+ r (1 + r ) n 1 1+ r D (1 + g ) D (1 + g ) 1 lim V0 = 0 = 0 n rg rg 1+ r 1+ r g<r

Gordon Growth Model

29

D1 , unde g este rata de crestere constanta a dividendelor viitoare. rg DDM este aplicat in general companiilor care platesc dividend, si unde exista o anumita relatie intre dividend si profitul companiei respective. In plus, pentru a aplica Gordon Growth Model este de dorit ca rata de crestere constanta g sa fie mai mica decat ritmul de crestere al economiei in ansamblu. V0 =

Implicatii: In cazul unei cresteri constante si sustenabile, daca firma doreste sa-si mentina structura capitalului si rata dividendului, atunci g=b*ROE, unde b este rata de retentie a profitului. Problema: 2. Ultimul dividend acordat de o companie este de 10. Utilizand o rata de actualizare de 10%, si presupunand ca dividendul va creste cu 5% in fiecare din urmatorii ani, determinat pretul maxim pe care ar trebui sa-l plateasca un investitor acum.

1.3.Scenarii complexe de crestere a dividendului

The Two Stage DDM Scenariul clasic de crestere a dividendului in doua etape presupune cresterea cu o anumita rata in prima etapa (de exemplu, o rata initiala de crestere gi mai ridicata, de 15%) urmata de o crestere la o rata sustenabila (de exemplu, o rata sustenabila gs mai mica, de 5%). Do (1 + g i ) t D0 (1 + g i ) n (1 + g s ) + (1 + r ) t (1 + r ) n (r g s ) t =1 Scenariul de mai sus nu ridica probleme deosebite, iar formula de calcul reflecta valoarea actualizata a dividendelor ce urmeaza a fi primite pana in anul n, urmata de actualizarea valorii dividendelor ce urmeaza a fi primite din anul n+1, si care cresc, la infinit, cu o rata constanta gs. Problema: 3. Ultimul dividend acordat de o companie este de 8.33. In urmatorii ani, dividendul se asteapta sa creasca cu 20%, urmand ca apoi cresterea initiala sa se reduca brusc la una sustenabila, de numai 1% de la an la an. Utilizand o rata de actualizare de 10%, determinati pretul maxim pe care ar trebui sa-l plateasca investitorul acum. V0 =
n

The H-model In scenariul clasic de crestere a dividendului exista o trecere brusca (care de cele mai multe ori nu se poate regasi in realitate) de la rata de crestere din prima etapa la cea sustenabila. Astfel, H-model corecteaza acest lucru prin propunerea unui scenariu de crestere la o rata ri in scadere constanta in prima etapa care dureaza 2H ani, urmata in etapa doi de o crestere la o rata sustenabila gs.

V0 =

D0 (1 + g s ) D0 H ( g i g s ) D0 (1 + g s ) + D0 H ( g i g s ) + = r gs r gs r gs
30

Spre deosebire de modelele anterioare, formula de mai sus este o aproximare a valorii prezente, si nu un calcul exact. In cazul unei perioade de crestere initiala (2H) foarte mari sau in cazul in care diferenta dintre gi si gs este consistenta, erorile sunt mai mari si aplicarea modelului nu este recomandabila. Probleme: 4. Ultimul dividend acordat de o companie este de 8.33. In urmatorii 8 ani, rata de crestere a dividendul se asteapta sa coboare liniar de la 20% pana la un nivel sustenabil de 8% de la an la an. Utilizand o rata de actualizare de 10%, determinati pretul maxim pe care ar trebui sa-l plateasca investitorul acum. 5. Ultimul dividend acordat de o companie este de 10. Rata fara risc este 4%, castigul estimat al pietei este 8% iar beta pentru aceasta societate este 1.5. Presupunand ca dividendul va creste cu 5% in fiecare din urmatorii ani, determinati pretul maxim pe care ar trebui sa-l plateasca un investitor acum.

2. Free Cash Flow Valuation

2.1.Definire, formule
Spre deosebire de dividende, Free Cash Flow sunt in general date ce nu se regasesc in raportarile financiare, necesitand adeseori o serie de ajustari sau presupuneri legate de activitatea societatii analizate. Mai mult, notiunea de Free Cash Flow nu are o definitie unitara, anumite elemente fiind incluse in cadrul acestuia in anumite acceptiuni si eliminate in altele. Astfel, pentru a putea fi utilizat, Free Cash Flow presupune intelegerea activitatii societatii in detaliu, dar necesita si existenta unui set extins de date financiare cu ajutorul caruia sa poata fi determinat si estimat pentru perioadele urmatoare. Free Cash Flow poate sta la baza metodelor de analiza ori de cate ori societatea nu plateste dividend sau evolutia acestuia este dificil de estimat sau necorelata cu profitabilitatea reala. Notiunea de Free Cash Flow este strans legata de cea de Cash From Operations, sau Flux de Numerar Net din Activitati de Exploatare. CFO reflecta in principiu efectele monetare ale tranzactiilor ce au generat profitul net, intelegand prin asta numerarul colectat de la clienti in urma vanzarilor sau numerarul platit angajatilor si furnizorilor, precum si impozitul pe profit platit. Free Cash Flow reflecta la randu-i numerarul generat exclusiv din exploatare, insa recunoaste si investitiile de capital aferente obiectului de activitate. Astfel, Free Cash Flow devine o masura a numerarului aflat la dispozitia furnizorilor de capital ai societatii dupa ce investitiile destinata mentinerii activitatii sau dezvoltarii acesteia au fost facute.

2.2.Free Cash Flow to the Firm

Faptul ca exista doua tipuri de furnizori de capital in cadrul unei societati (actionari si banci, obligatari sau entitati similare ignoram cazul actiunile preferentiale) determina existenta a doua tipuri de Free Cash Flow acceptate. Daca dorim sa evaluam firma in ansamblu (a businessului) Free Cash Flow trebuie sa reflecte valoarea numerarului din exploatare corectat cu investitiile de capital, dar inainte de remunerarea furnizorilor de capital prin dividend sau dobanda (interest). Cum CFO, ca si profitul net, este o masura a numerarului inainte de plata dividendelor, mai raman doar doua ajustari de facut pentru determinarea cash flowului aflat la dispozitia firmei (actionari si banci): 31

FCFF = CFO + Int (1 TaxRate ) FCInv Astfel, Free Cash Flow to the Firm reprezinta numerarul aflat la dispozitia furnizorilor de capital dupa plata cheltuielilor operationale si dupa ce au fost efectuate investitiile in capital de lucru si cele in capital fix, adica imobilizari gen utilaje, echipamente. Dobanda este vazuta in aceasta acceptiune ca un flux de numerar legat de activitatea operationala (asa cum si dividendul platit este acceptat ca un flux de finantare). Trebuie avut in vedere in momentul preluarii unui post din Tabelul Fluxurilor de Numerar gen CFO, ca definirea acestuia poate sa nu concorde cu literatura de specialitate si normele contabile. In general, cursurile de finante utilizeaza norme US GAAP care clasifica mereu dobanda ca un flux operational si numai dividendele platite ca flux de finantare. In schimb, IAS permit clasificarea dobanzii platite si chiar a dividendelor platite fie ca un flux operational fie de finantare, fiind astfel necesara consultarea politicii firmei analizate legata de practicile contabile aplicate. Este evident ca aceste diferente de abordare nu schimba cu nimic valoarea firmei, dar este important sa comparam doar acele firme care aplica acelasi tratament contabil, sau sa facem ajustarile necesare atunci cand acest tratament contabil difera.

Dobanda primita Dobanda platita Dividende primite Dividende platite

US GAAP Operational Operational Operational Finantare

IAS Operational sau investitie Operational sau finantare Operational sau investitie Operational sau finantare

In formula FCFF de mai sus CFO deja inglobase plata dobanzii (abordarea US GAAP), motiv pentru care ea trebuie adaugata in calcularea numerarului disponibil, nu insa inainte de a recunoaste efectul pozitiv pe care l-a avut asupra profitului net prin reducerea bazei de impozitare. In sfarsit, CFO inglobase deja si investitiile in capital de lucru, astfel incat nu mai este necesara scaderea acestora. Investitiile in capital fix insa trebuie scazute, deoarece ele nu sunt incluse in calcularea CFO. Pentru a determina valoarea FCFF intr-un anumit an nu este neaparat nevoie sa se porneasca de la CFO, asa cum a fost prezentat mai sus. Profitul net constitue un alt punct de plecare, acesta insa trebuie ajustat astfel incat sa se ajunga tot la o masura a numerarului generat si disponibil. FCFF = Profit Net + Cheltuieli nemonetare nete + Cheltuieli cu Dobanda (1-Rata impozit) Investitii in capital fix Investitii in capital de lucru Asa cum se observa, termenii 1,2 si 5 reprezinta CFO din ecuatia anterioara. Profitul net este preluat direct din Contul de Profit si pierdere, reprezentand veniturile dupa cheltuielile cu amortizare si deprecieri, dobanzi si impozit. Dintre acesti termeni, de departe cel mai dificil de estimat sunt cheltuielile nemonetare nete. In cadrul acestor cheltuieli nete, cea mai importanta ajustare este, de obicei, amortizarea. Amortizarea nu este o cheltuiala monetara, deoarece, in momentul in care a fost cumparat un mijloc fix, compania a inregistrat valoarea acestuia in bilant si o iesire de numerar, de regula de investitii. Amortizarea este apoi inregistrata in contul de profit pe masura ce mijlocul fix este utilizat, contribuind la reducerea profitului impozabil, nu insa si a cash flowului disponibil. Alte ajustari nemonetare sunt castigurile sau pierderile din vanzarile de active. Astfel, daca un bun cu valoare contabila de 10000 este vandut pentru 15000 lei, in contul de profit si pierdere apare un castig de 5000. Acesta nu reprezinta insa un flux real, fluxul real de numerar fiind de 15000. Mai mult, fluxul 32

de 15000 nu este unul operational, ci de investitie (de fapt, se refera la o dez-investitie), si este luat in calcul cand se determina termenul 4 al ecuatiei Investitii in capital fix (este vorba de investitii nete). Astfel, profitul net trebuie ajustat cu acel castig din vanzarea de active (se scad 5000 deoarece nu reprezinta o intrare de numerar operational). Cheltuielile nete cu dobanda (interest) sunt si ele adaugate inapoi in calculul numerarului, nu pentru ca ar fi reprezentat o cheltuiala nemonetara cum a fost cazul amortizarii, ci pentru ca ele reprezinta numerar aflat la dispozitia unei parti a furnizorilor de capital (bancile, obligatarii). Ori din definitia FCFF a carui determinare reprezinta scopul acestor ajustari, numerarul pe care dorim sa-l aflam este cel aflat la dispozitia tuturor furnizorilor de capital in firma (capital propriu actionari, datorii banci si obligatari). Investitiile in capital fix reprezinta in general o iesire de numerar, necesara achizitionarii de bunuri amortizabile pe termen lung destinate mentinerii sau dezvoltarii activitatii. Astfel de investitii sunt echipamentele, utilajele, dar si bunuri intangibile ca marcile. In analiza activitatii unei societati o sursa excelenta pentru determinarea investitiilor in capital fix, dar si a cheltuielilor nemonetare, o reprezinta Tabloul Fluxurilor de Numerar. Cifrele din Tabloul Fluxurilor nu trebuie luate intotdeauna ca atare, si mai ales cand intentioneaza sa faca previziuni, analistul trebuie sa faca anumite presupuneri si ajustari cu privire la caracterul sustenabil si recurent al posturilor studiate. Astfel, unele operatiuni ale societatilor pot sa nu implice numerar, si sa reprezinte de exemplu o achizitie cu actiuni sau un aranjament referitor la datorii. In astfel de cazuri, desi fluxurile istorice de numerar nu sunt influentate, analistul trebuie sa ia in calcul faptul ca aceste schimburi necesare dezvoltarii companiei vor trebui in viitor sa fie finantate prin cash. De asemenea, unele operatiuni gen vanzari de echipamente sau chiar unitati de productie, pot influenta cash flowul investitional dintr-un anumit an (in exemplul dat, in sensul cresterii acestuia), astfel incat valoarea neta a acestuia nu mai este reprezentativa pentru nevoile de dezvoltare ale societatii din viitor (acestea sunt mai mari decat ar reiesi la o privire sumara a cash flowului investitional in exemplul dat). Astfel, o valoare FCFF in anul respectiv nu este reprezentativa pentru activitatea societatii si nici sustenabila in viitor. Emiterea unor judecati si presupuneri pentru ajustarea acestor cifre este necesara pentru evaluarea corecta a cash flowurilor viitoare. In sfarsit, investitiile in capital de lucru termenul 5 al ecuatiei, reprezinta o ajustare necesara daca punctul de plecare in determinarea FCFF il reprezinta profitul net. In cazul CFO, acesta deja ingloba aceste investitii, de aceea nu mai era nevoie de ajustari suplimentare cand punctul de plecare il constituia acest numerar operational. Capitalul de lucru este reprezentat de diferenta dintre activele si pasivele curente, cu mentiunea ca excludem din calcul numerarul (casa) si echivalentul acestora, precum si portiunea curenta a imprumuturilor pe termen lung. Numerarul si echivalentul acestuia este exclus deoarece tocmai modificarile acestuia reprezinta obiectivul nostru. Portiunea curenta a imprumuturilor pe termen lung este eliminata deoarece aceasta reprezinta un numerar de finantare mai degraba, decat unul operational. Astfel, investitia in capitalul de lucru necesar (investitia pentru acoperirea cresterii acestuia) este reprezentata de cresterea stocurilor si a creantelor, minus cresterea furnizorilor (datorii comerciale). Problema: 6. In general, numerarul rezultat din activitatea de exploatare este egal cu profit net + ...

Previzionarea FCFF Prima si cea mai simpla metoda in previzionarea cash flowurilor viitoare consta in calcularea valorilor istorice ale acestora si aplicarea unei rate de crestere constante pentru viitor. Este evident ca o asemenea metoda ofera rezultate acceptabile numai in conditiile in care exista 33

intr-adevar o rata de crestere constanta a cash flowurilor istorice, si daca relatia dintre acestea si fundamentele companiei este de asteptat sa fie mentinuta si in viitor. A doua metoda presupune previzionarea FCFF pe componente, metoda mult mai dificila, dar care permite si determinarea relatiilor complexe dintre aceste componente. In afara de necesitatea cunoasterii in detaliu a mecanismelor ce stau la baza generarii cash flowului, previzionarea folosind aceasta metoda pe componente presupune adoptarea unor scenarii si presupuneri legate de fiecare componenta. Un exemplu de estimare a FCFF are ca punct de plecare EBIT, sau profitul inainte de plata dobanzilor si impozitului, care in mod traditional este legat de vanzari. Atata timp cat se apreciaza ca exista o legatura consistenta intre acesta si cifra de afaceri, iar aceasta din urma este determinata pe baza cresterii economice estimate, a unor capacitati de productie ce urmeaza sa fie puse in exploatare, a numarului de unitati de desfacere, etc, se poate determina relativ usor EBIT estimat. Urmatorul pas consta in ajustarea EBIT pentru a deveni o masura a FCFF: Profitul net = (EBIT Dobanzi)*(1-Rata impozit), FCFF = Profit Net + Cheltuieli nemonetare nete + Cheltuieli cu Dobanda (1-Rata impozit) Investitii in capital fix Investitii in capital de lucru FCFF = EBIT *(1-Rata impozit) + Cheltuieli nemonetare nete Investitii in capital fix Investitii in capital de lucru In cazul in care singura cheltuiala nemonetara este amortizarea, o analiza poate scoate la iveala faptul ca exista o legatura puternica intre cresterea cifrei de afaceri si investitiile nete in capital fix (=Investitiile in capital fix-Amortizare), precum si intre cresterea cifrei de afaceri si investitiile in capital de lucru. Exemplu: Presupuneti ca analizati o companie care activeaza in domeniul distributiei alimentare si care are 50 spatii de desfacere si intentioneaza sa inaugureze 5 noi magazine la inceputul anului. Cifra de afaceri a fost de 400 milioane lei in anul anterior, iar marja EBIT sa situat constant in ultimii ani la 15% din vanzari. In anii anterior, 30% din cresterea cifrei de afaceri a fost utilizata pentru acoperirea investitiilor suplimentare nete in mijloace fixe magazine si echipamente frigorifice, iar 10% pentru acoperirea necesarului suplimentar de stocuri, dar si creante generate de activitatea in crestere. Care este FCFF pe care firma il va genera in anul viitor? Cifra afaceri EBIT EBIT(1-rata impozit) Investitii nete in cap fix Investitii in cap de lucru FCFF 440 66 55.44 12 4 39.44 Crestere 10% 15% din vanzari 16% impozit 30% din cresterea vanzarilor 10% din cresterea vanzarilor

Utilizarea FCFF pentru determinarea valorii capitalului propriu (equity) Acest lucru presupune actualizarea fluxurilor de numerar. Avand in vedere modul in care am definit FCFF numerar disponibil tuturor furnizorilor de capital ai firmei, adica actionari si creditori, rata de actualizare trebuie sa reflecte costul de oportunitate suportat de acei furnizori de capital. Acesta este totodata si costul mediu ponderat al capitalului utilizat de firma, WACC Weighted Average Cost of Capital. 34

WACC este media ponderata dintre costul capitalului propriu cerut de actionari, si dobanda, costul cerut de creditori. Deoarece in calculul FCFF am utilizat cheltuielile cu dobanda neta, trebuie sa ajustam si dobanda din WACC pentru a reflecta economiile de impozit aduse. Ponderea este data de proportia capitalului propriu, respectiv total datorii, in total capital propriu plus datorii. Evident, suma lor trebuie sa fie 1.

WACC = Capital propriu/Total active * r + Datorii/Total active * rd * (1-rata impozit) Unde r este randamentul cerut de investitorii in actiuni pentru societatea respectiva, iar rd este rata medie a dobanzii. Structura capitalului utilizat de o firma (Capital propriu/Active, sau Datorii/Active) a fost utilizata in explicatiile de mai sus asa cum reiese din bilantul firmei. Pentru un calcul riguros insa al WACC, ponderile utilizate nu sunt cele scriptice, ci sunt date de valoarea de piata a datoriilor, respectiv a capitalului propriu. De asemenea, structura utilizata este in general cea urmarita de management, si nu neaparat cea care exista la un moment dat. Valoarea firmei este data de actualizarea fluxurilor de numerar avute in vedere cu rata de actualizare corespunzatoare: FirmValue =
t =1

FCFF

(1 + WACC ) t Modalitatea de calcul este similara metodelor de actualizare a dividendelor, inclusiv in cazul diverselor scenarii avute in vedere (de exemplu, crestere constanta cu o rata g), principala diferenta fiind data de rata de actualizare folosita. De asemenea, trebuie avut in vedere ca daca FCFF reprezinta numerarul aflat la dispozitia tuturor furnizorilor de capital, atunci si valoarea firmei reflecta valoarea - de piata, a capitalului propriu, dar si a datoriilor. Cum de cele mai multe ori ne intereseaza valoarea capitalului propriu (valoarea actiunilor emise), o ultima corectie necesara este scaderea valorii datoriilor (de obicei, valoarea de piata a datoriilor si cea reflectata de bilant sunt similare, ceea ce nu se poate spune despre capitalul propriu). Equity value = FirmValue Market Value of Debt EquityValue =
t =1

FCFF (1 + WACC ) t

MV ( Debt )

2.3.Free Cash Flow to Equity

Free Cash Flow to Equity (FCFE numerarul aflat la dispozitia furnizorilor de capital propriu, actionarii) reprezinta o alta acceptiune a notiunii de free cash flow, consistenta cu definitia Free Cash Flow to the Firm, diferenta practica in calculul valorii capitalului propriu fiind ca, in loc sa corectam abia la sfarsitul calculelor Valoarea firmei cu Valoarea de piata a datoriilor, in cazul FCFE corectia se efectueaza in calculul aferent fiecarui an. Astfel, valoarea capitalului propriu este EquityValue =
t =1

FCFE (1 + r ) t 35

Prima observatie care se impune este ca rata de actualizare utilizata este r, adica randamentul cerut de investitorii in actiuni pentru societatea respectiva, si nu WACC, randamentul cerut de toti investitorii in societatea respectiva (investitori in actiuni, si investitori in datoriile societatii). De asemenea, este firesc sa existe totusi o corectie care sa reflecte pretul cerut de creditorii societatii, corectie care se va reflecta in valoarea FCFE. Tinand cont de acest lucru, FCFE va fi compus pornind de la valoarea FCFF, corectata cu pretul cerut de creditori (banci si obligatari) dar si cu acel numerar imprumutat si care , odata pretul cerut de creditori achitat, se afla la dispozitia actionarilor: FCFE = FCFF Interest (1-T) + Net Borrowing Fiind asadar vorba de numerar, dobanda de plata nu este egala cu iesirea de cash suportata de firma, deoarece aceasta reprezinta o cheltuiala deductibila. Net borrowing imprumuturile nete, reprezinta fonduri aflate la dispozitia managerilor ( implicit, a actionarilor), calculate ca imprumuri suplimentare minus cele achitate. Calculul FCFE poate porni de la oricare alte componente preferate, ca si in cazul FCFF, ajustandu-le pentru a reflecta costul datoriilor. Fiecare dintre cele doua modalitati conduc, evident, la aceleasi rezultate, dar in practica, in functei de usurinta cu care anumite componente pot fi estimate, analistul financiar poate utiliza numai una din abordari. De exemplu, utilizand FCFE nu mai trebuie estimat WACC (desi r inca mai trebuie dedus, el fiind si mai dificil de calculat), dar analistul se va confrunta cu problema estimarii imprumuturilor nete din viitor. Daca determinam FCFE pornind de la CFO sau de la profitul net, suntem avantajati in calcule deoarece nu mai trebuie sa ajustam cu valoarea dobanzii dupa taxe, deoarece aceasta deja a fost scazuta in calculul CFO sau a profitului net: FCFE = CFO - FCInv + Net Borrowing sau FCFF = Profit Net + Cheltuieli nemonetare nete Investitii in capital fix Investitii in capital de lucru + Net Borrowing Discutie: Cum dividendul distribuibil actionarilor ar putea fi egal cu profitul net, nu reprezinta acesta (profitul net) o masura a averii actionarilor mai buna decat FCFE? De asemenea, EBITDA nu reprezinta o masura mult mai simpla a averii furnizorilor de capital ai societatii (actionari si creditori)? Problema: 7. Completati:_________ reprezinta in general numerarul aflat la dispozitia tuturor funizorilor de capital. 8. Cash flowul aflat la dispozitia tuturor furnizorilor de capital ai societatii este de 10 300 000 lei. Investitorii se asteapta ca acesta sa creasca cu 5% la infinit, iar castigul minim acceptat de investitorii in actiuni este de 12% pe an. Compania are o structura tinta a capitalului de 50% datorii 50% capital propriu. Daca rata medie a dobanzii este de 9%, impozitul de 16% si valoarea de piata a datoriilor de 200 milioane, atunci capitalizarea societatii este de aproximativ:b)Dar daca FCFE era egal cu 10.3 mil, si nu FCFF?

36

3. Residual Income Valuation

3.1.Definire, formule
Profitul net din Contul de Profit si Pierdere raportat de emitenti nu ia in calcul decat costul capitalului imprumutat (dobanda), fara sa scada din valoarea profitului net si un cost al capitalului propriu, cel oferit de actionari. Profitul rezidual corecteaza acest lucru, si exprima acea valoare creata in surplus fata de costul capitalului total (propriu si datorii). Profitul rezidual a mai fost numit profit economicsau abnormal earnings. Rezidual Income sau profitul rezidual este egal cu profitul net minus costul capitalului propriu. RI 1 = E1 rB0 Exemplu: O companie obtine un profit net de 10 lei/actiune la infinit, il distribuie in totalitate ca dividend si are un capital propriu de 60 lei/actiune. Daca rentabilitata ceruta de actionari r, este 10%, care este valoarea unei actiuni aplicand DDM, si care este valoarea actualizata a profitului rezidual?

O varianta comerciala a Profitului Rezidual este Economic Value Added EVA = NOPAT WACC x Total Capital, NOPAT Net Operating Profit After Tax WACC Weighted Average Cost of Capital Rezidual Income Model evalueaza valoarea de piata a unei companii ca suma dintre capitalul propriu curent si valoarea actualizata a profiturilor reziduale din viitor.

V0 = B0 +
t =1

RI t Et rBt 1 ( ROEt r ) Bt 1 = B + = B + 0 0 t t (1 + r ) (1 + r ) t t =1 (1 + r ) t =1

Avantajul utilizariii Profitului rezidual ca metoda de evaluare consta in primul rand in faptul ca valoarea terminala nu mai reprezinta o proportie semnificativa din valoarea prezenta, ca in cazul DDM sau Free Cash Flow, ccea ce inseamna ca acest model este mai putin influentat de estimarile analistului in ce priveste rata de actualizare sau de crestere. Trebuie subliniat insa ca toate cele trei metode sunt consistente intre ele, asadar in cazul in care acelasi set de presupuneri compatibile este utilizat, toate cele trei metode de evaluare trebuie sa conduca la aceeasi valoare.

3.2.Profitul rezidual si DDM

Daca ritmul de crestere g este constant, g=b x ROE D (1 b) * PN P0 = 1 = => rg rg

P0 (1 b) * ROE ROE g ROE r = = = 1+ => B0 rg rg rg

37

V0 = B0 +

ROE r B0 rg

Observatie: in cazul unei companii pentru care ROE este egala cu costul capitalului propriu r, valoarea intrinseca a acesteia ar trebui sa fie egala cu valoarea capitalului propriu (book value). Presupunerea ca profitul rezidual al unei companii creste la infinit cu o rata constanta este una nerealista, de cele mai multe ori modelul de analiza trebuind sa ia in calcul o diminuare a ROE catre o valoare medie, precum si o diminuare a profitului rezidual catre zero. Dezavantajul utilizarii profitului rezidual ca metoda de evaluare consta in faptul ca desi se bazeaza pe informatii contabile direct disponibile si care pot fi usor de folosit, pot fi de asemenea si usor de manipulat in directia dorita de management, necesitand asadar uneori ajustari semnificative. Probleme: 9. Compania K obtine un profit net de 10 lei/actiune la infinit si are in prezent un capital propriu de 70 lei/actiune. Daca rentabilitata minima ceruta de actionari r, este 10%, care este valoarea unei actiuni aplicand modelul profitului rezidual? 10. Daca o companie M are o rata de crestere a profitului (g) de 5% estimata sa continue la infinit, o rata a rentabilitatii capitalului propriu ROE egala cu 18% si o rentabilitate minima acceptata r de 15%, atunci multiplul Pret/Valoare contabila (P/BV) justificat este de aproximativ_________

38

Randamentul minim acceptat

Idei principale: i. Formula CAPM ii. Modalitati diferite de calcul ale principalelor elemente ale CAPM iii. Diferentierea dintre modelele multifactoriale si CAPM iv. Definirea modelului multifactorial Fama-French v. Definirea modeleleor build-up; definirea modelului bond yield plus premium.

Randamentul sau castigul minim acceptat (r sau requiered return) reprezinta rata de actualizare din perspectiva investitorului in actiuni (spre deosebire de Costul Mediu Ponderat al Capitalului - WACC, de exemplu, care reprezinta rata de actualizare din perspectiva tuturor furnizorilor de capital fie el propriu sau datorii). De multe ori, notiunea de castig minim acceptat este intalnita ca si castig asteptat, cu precizarea ca acest castig asteptat reprezinta castigul asteptat in general pentru investitii in companii similare ca risc. El nu ia asadar in calcul potentialul de apreciere al unei anumite companii, calculat in functie de dividendele sau cash-flowul asteptat pentru firma respectiva, de exemplu. Astfel, in conditiile unei piete eficiente teoretic, in care toti investitorii au acces in mod egal la toate informatiile diponibile, orice companie este evaluata just si, intr-adevar, doar in acel caz castigul minim acceptat este egal cu cel asteptat, orice abatere fiind, iarasi teoretic, imediat corectata de actiunea informata a investitorilor. Din fericire, in realitate evaluarea corecta a unei companii de catre piata este mai degraba rezultatul intamplarii, astfel ca discutia evaluarii unei companii nu este deloc inutila. Chiar daca ipotezele majoritatii modelelor sunt ireale, valoarea lor practica este la fel de mare daca implicatiile sunt bine cunoscute. Cele mai intalnite metode de determinare a castigului minim acceptat sunt modele unifactoriale precum CAPM, modele multifactoriale precum Fama-French sau modele care determina castigul minim prin adaugarea unor prime de risc (buil-up methods) la un randament considerat fara risc, precum randamentul obligatiunilor de stat.

1. CAPM
Cel mai cunoscut model de determinare a randamentului minim acceptat este CAPM (Capital Asset Pricing Model). Cele mai importante ipoteze ale sale sunt acelea ca investitorii prezinta aversiune la risc si ca deciziile lor de investitii iau in calcul randamentul mediu si varianta intregului lor portofoliu si prin urmare evaluarea unei actiuni este facuta judecand contributia acesteia la riscul sistemic si care nu poate fi diversificat al intregului portofoliu. Conform acestui model, randamentul minim acceptat r este egal cu r = rf + beta x (rm rf) rf este rata fara risc (de exemplu, rata la bondurile guvernamentale americane). Beta este o masura a volatilitatii pretului unei actiuni in relatie cu portofoliul diversificat al pietei, iar rm este castigul asteptat pentru acest portofoliu al pietei (de exemplu, rata estimata anuala de 39

crestere a unui indice diversificat). Diferenta rm-rf poate fi intalnita cu numele prima de risc a pietei (market premium). Problema: 1. Rata fara risc este 4% iar castigul estimat al pietei este 10%. Care este prima de risc a pietei? Care este randamentul minim acceptat pentru o societate cu beta=1.5? In practica absolut fiecare dintre constituentii celebrei formule a CAPM (nemaivorbind de ipotezele sale) este subiectul mai multor interpretari si metode de determinare, care rezulta in valori ale r extrem de diferite in functie de modalitatea aleasa. In continuare vom detalia unele dintre aceste abordari diferite. Rata fara risc poate fi randamentul la titlurile de stat pe termen scurt (sub un an) sau la obligatiuni guvernamentale pe termen lung (peste 10 ani). Diferenta dintre cele doua optiuni poate fi uneori substantiala, in general randamentul pe o perioada mai mare fiind mai mare decat cel al instrumentelor financiare pe o perioada mai mica. Se poate considera ca randamentul titlurilor pe termen scurt este mai util atunci cand estimarile analistului se fac la randul lor pe termen scurt, dar cum in general estimarile se intind uneori pe perioade de mai multi ani, analistul ar trebui sa aleaga randamentul unui titlu guvernamental al carui duration este similara cu cea a activelor analizate, adesea fiind utilizat randamentul titlurilor pe 20 de ani, daca sunt disponibile, sau pe 10 ani. Odata determinata o astfel de rata fara risc, analistul va calcula prima de risc medie pentru perioada aleasa. Media aritmetica reflecta mai bine randamentul pentru o singura perioada, insa analistul este nevoit sa faca estimari pentru mai multe perioade iar media geometrica este tot mai des folosita in estimari si actualizari care se refera la perioade multiple. Beta reprezinta covarianta randamentelor unei actiuni cu cele ale portofoliului pietei, impartita la varianta portofoliului pietei. In practica beta se calculeaza ca panta unei regresii dintre randamentul activului si randamentul portofoliului pietei. Acest portofoliu al pietei este aproximat in general cu un indice diversificat al bursei. Cand indicele reprezinta bursa locala de actiuni, implicit se presupune ca preturile actiunilor sunt in general determinate de actiunea investitorilor locali. Daca, dimpotriva, se presupune ca pietele sunt integrate si investitori din toata lumea influenteaza pretul unei anumite actiuni, atunci indicele ales sa reflecte portofoliul pietei este unul international, precum MSCI World Index (mai multe detalii pot fi gasite cautand international CAPM). In practica cea de-a doua metoda este utilizata destul de rar. Pentru actiunile din SUA cel mai adesea este utilizat S&P500. Pentru Romania, desi nu exista probabil o asemenea statistica, in acest moment cel mai utilizat este probabil BET-C. Frecventa si perioada pentru care se calculeaza beta poate de asemenea sa genereze estimari diferite. In practica sunt utilizati cel mai adesea ultimii 5 ani de date cu o frecventa lunara. Deoarece s-a observat ca beta pentru perioade viitoare s-a regasit, in medie, mai aproape de 1 decat valorile sale istorice, in practica adesea se ajusteaza beta catre valoarea de 1. Asanumita ajustare a lui Blume determina beta ajustat ca: 1 ,in timp ce Morningstar ajusteaza nu catre 1, ci catre media sectorului. Aceste ajustari tradeaza probabil neincrederea analistilor in capacitatea acestui indicator de a reflecta 40

adevaratul risc al unei actiuni si determina ajustarea acestuia catre o valoare mai neutra, care sa nu aiba un impact la fel de mare asupra rezultatului evaluarii. Astfel de ajustari trebuie insa intelese deoarece analistii financiari sunt nevoiti adesea sa utilizeze date din diverse surse, mai ales pentru comparatii cu companii similare internationale, iar ratele financiare trebuie calculate intr-un mod unitar. In cazul in care estimarea beta reflecta de asemenea si un coeficient de determinare R2 ridicat (in jur de 50% sau mai mare), analistul poate aplica CAPM pentru determinarea randamentului minim acceptat.

2. Modele multifactoriale
Exista numeroase studii care ajung la concluzia ca modelul CAPM si beta descriu riscul asociat investitiei in actiuni in mod incomplet. Prin urmare au fost dezvoltate modele care iau in calcul mai multi factori; aceasta complexitate nu garanteaza intotdeauna si o putere de explicare mai mare, astfel incat analistul trebuie sa identifice pentru fiecare companie modalitatea cea mai potrivita de analiza. Modelele APT (arbitrage pricing theory) adauga la rata fara risc o serie de prime de risc, calculate ca si in cazul CAPM ca produsul dintre sensibilitatea fata de factorul respectiv f si prima de risc specifica acelui factor. Modelul Fama-French este unul dintre cele mai cunoscute modele multifactoriale. Cei trei factori sunt: RMRF sau Rm-Rf reprezinta, ca si in cazul CAPM, randamentul unui indice diversificat al pietei minus randamentul lunar al unui titlu de stat pe termen scurt (TBills) SMB small minus big reprezinta randamentul mediu a trei portofolii formate din small-caps (companii cu capitalizare mai mica) minus randamentul mediu a trei portofolii formate din large-caps. HML high minus low reprezinta randamentul a trei portofolii cu rata P/BV scazuta (value stocks) minus randamentul a trei portofolii cu P/BV ridicata (growth stocks). In consecinta, randamentul minim conform modelului Fama-French este: De exemplu, pentru piata americana in 2007 modelul putea fi determinat18 ca fiind: 4.1% 5.5% 2% 4.3% Pentru o companie cu beta mkt de 1.2, beta size de 0.5 si beta value de 0.8 randamentul minim putea fi determinat ca fiind: 15.1% 4.1% 1.2 5.5% 0.5 2% 0.8 4.3% Un studiu privind puterea de explicare a diferentelor dintre companii pentru CAPM versus Fama-French model indica un procent de 5% fata de 3%, ambele extrem de scazute dar care indica oricum o relevanta oarecum mai buna pentru cel de-al doilea model.

3. Build-up methods
Aceste modele sunt in general utilizate pentru evaluarea companiilor inchise cele ale caror actiuni nu sunt tranzactionate. Similar cu modele anterioare, si acestea adauga la rata fara risc o serii de prime de risc, sau discounturi. Un astfel de exemplu pentru o companie nelistata este descris in continuare:
18

CFA program curriculum Vol. IV level II 2009 - Return concepts - John D. Stowe, Thomas R. Robinson, Jerald E. Pinto, and Dennis W. McLeavy 41

Rata fara risc + prima de risc a pietei = randamentul minim pentru o companie listata +prima de risc pentru companii inchise = randamentul minim pentru o companie nelistata +prima de risc pentru dimensiuni reduse =randament minim pentru o companie nelistata de dimensiuni mai reduse +prima de risc pentru caracteristici specifice companiei = randamentul minim pentru compania analizata Una din cele mai cunoscute metode de determinare a randamentului minim este bond yield plus premium, care adauga o prima de risc la randamentul obligatiunilor emise de compania respectiva: Unde prima de risc din ecuatia de mai sus reflecta riscurile suplimentare pe care le au de suportat detinatorii de actiuni fata de obligatari.

42

Ajustari ale datelor financiare

Idei principale: i. Principalele motive pentru care bilantul contabil ar trebui ajustat ii. Principalele ajustari facute activelor si datoriilor iii. Principalele ajustari facute la nivelul Contului de profit si pierdere pentru determinarea profitului normalizat iv. Elemente care nu se vor mai repeta si de care analistul trebuie sa tina cont pentru normalizarea profitului v. Modalitati de normalizare; cazul special al unei companii ciclice vi. Principalele ajustari facute la nivelul tabloului fluxurilor de numerar pentru a determina free cash flow vii. Diferente intre modul de tratare a investitiilor in alte companii de care analistul trebuie sa tina cont atunci cand compara datele financiare a maimultor companii viii. Inregistrarea la cost sau valoare de piata sau prin punere in echivalenta: diferente ix. Consolidare, consolidare proportionala si metoda punerii in echivalenta - impactul acestora asupra urmatoarelor rate :Marja profitului, Rata datoriei si ROA

Datele finanicare ajustate de catre analistul financiar au adesea o relevanta mai mare decat cele raportate de companii. In continuare vor fi prezentate o parte dintre ajustarile mai importante.

1. Ajustari ale Bilantului

Bilantul raportat de companii poate sa fie afectat in felul urmator: Unele active sau datorii ar putea sa nu fie inregistrate Valoarea la care sunt inregistrate unele active sau datorii ar putea sa fie diferita in mod semnificativ de valoarea lor economica. In general, masurile pe care analistul le va lua sunt urmatoarele: Activele sau datoriile raportate in afara bilantului (off-balance-sheet) vor fi adaugate Toate activele si datoriile vor fi evaluate la valoarea curenta In continuare vor fi prezentate cateva exemple de ajustari care pot fi efectuate.

Ajustari ale activelor

Valoarea contabila a activelor trebuie inlocuita cu valoarea actuala de piata a acestora. In cazul activelor financiare acest demers este unul relativ simplu si in general o cerinta a majoritatii standardelor nationale de contabilitate. In cazul activelor nefinanicare, cu cat acestea sunt mai fungibile, cu atat sarcina analistului este mai simpla, dar in cazul unor constructii specializate, a unor utilaje sau fabrici, valoarea acestora este strans legata de capacitatea lor de a produce, iar evaluarea este una mai subiectiva. Activele trebui de asemenea ajustate pentru a elimina efectele diverselor metode contabile alese de companie, pentru a reflecta, de exemplu, o contabilitate a stocurilor de tip FIFO (mai relevanta) in locul uneia utilizata de companie de tip LIFO (care ar putea, in general, sa subestimeze valoarea stocurilor).

43

Investitiile pe termen scurt sunt evaluate la valoarea de piata la data bilantului, analistul trebuie sa ajusteze rareori acest element, cu exceptia situatiilor in care ceva mai putin neobisnuit a avut loc intre timp. Creantele sunt teoretic ajustate cu probabilitatea de recuperare a acestora, insa o atentie sporita trebuie acordata in perioadele de recesiune. Stocurile ar trebui evaluate la valoarea de piata si ele, mai ales in conditiile unei contabilitati de tip LIFO, iar in cazul in care se presupune ca va avea loc o lichidare a acestor stocuri impozitele trebuie si ele considerate. Alte active, precum echipamentele de productie, rebuie evaluate tinand cont de utilizarea de catre companie a leasingului operational (pentru care ar trebui ajustate atata activele cat si datoriile) si a tipului de amortizare utilizata, care sa reflecte deprecierea reala a acestora, in lipsa unor re-evaluari. Acesta este adesea un punct critic al oricarei ajutsari, deoarece informatiile, desi importante, lipsesc, sunt incomplete sau greu de determinat. Goodwill-ul ar trebui eliminat din bilant.

Ajustari ale datoriilor

Analistul trebuie sa faca acele ajustari care sa reflecte valoarea datoriilor inregistrate in afara bilantului, datoriile filialelor care nu au fost cuprinse in consolidare, contratele de leasing operational sau alte datorii (de exemplu, cele legate de finantarea planurilor de pensii in SUA), si care nu sunt inregistrate ca datorii conform standardelor nationale de contabilitate. Pe de alta parte, unele elemente clasate ca datorii ar trebiu sa fie eliminate din calculul acestora, precum unele avansuri de la clienti pentru servicii deja prestate, chiar daca incasarile aferente se realizeaza pe o perioada mai lunga de timp (drepturi de autor). Datoriile curente sunt in general inregistrate foarte aproape de valoarea de piata a acestora, iar ajustarile sunt rareori necesare. Nu acelasi lucru se poate spune si despre datoriile pe termen lung. Valoarea acestora ar trebui sa fie actualizata in functie de dobanda practicata in prezent pentru datorii similare. In cazul in care aceasta dobanda (de piata) a scazut de cand datoriile au fost contractate, valoarea reala a acestor datorii este mai mare decat cea inregistrata in bilant. De asemenea, aferent contratelor de leasing operational, trebuie ajustata valoarea datoriilor in mod corespunzator. Alte ajustari trebuie sa fie facute pentru alte obligatii, reale sau potentiale, pe care compania nu le-a luat in calcul in mod absolut legal, precum in cazul leasingului, sau situandu-se la limita legalitatii, precum in cazul unor procese pierdute, de exemplu, si care nu sunt intotdeauna anuntate prompt de catre societate (desi hotararile judecatoresti pot fi consultate si independent de catre analist, acestea fiind publice). Hotararile judecatoresti pot face referire la contracte colective de munca19, patente incalcate20, alte actiuni ilegale precum darea de mita21, incalcari ale unor contracte. O atentie deosebita trebuie acordata si altor tipuri de datorii care pot imbraca forma garantiilor sau a instrumentelor derivate achizitionate.

19

http://www.gazetadebistrita.ro/citeste/1826-salariatii-petrom-isi-dau-in-judecata-angajatorul si Decizie Nr. 11 NALTA CURTE DE CASAIE I JUSTIIE http://www.scj.ro/Decizii%20Complet%20RIL%5CDecizie%2011%20Ccomp%202011.htm 20 Playlist Patent Lawsuit Costs Apple $8 Million - http://techland.time.com/2011/07/11/playlist-patent-lawsuitcosts-apple-8-million/ 21 U.S. Regulators Settle Bribery Case With Deutsche Telekom for $95 Million http://www.bloomberg.com/news/2011-12-29/u-s-regulators-settle-bribery-case-with-deutsche-telekom-for-95million.html

44

2. Ajustari ale Contului de profit si pierdere

Ajustarile facute contului de profit si pierdere au ca obiectiv gasirea acelei valori a profitului net care sa reflecte cu adevarat profitabilitatea firmei pe termen lung, eliminand elementele care nu se vor mai repeta. Masurile luate de analist au in vedere: Inlaturarea elementelor care nu au legatura cu activitatea operationala Inlaturarea influentelor temporare, neobisnuite si care nu se vor mai repeta in viitor pentru a obtine o valoare mai stabila a profitului net si care creste cu o rata constanta Aceasta operatiune de ajustare mai este denumita si normalizarea profitului, termenul putand fi intalnit si cu referire la alte elemente decat profitul net. Asa cum a fost deja amintit, normalizarea consta in special in inlaturarea efectelor acelor evenimente care nu se vor mai repeta, precum urmatoarele: Schimbari ale normelor contabile aplicate de companie (stocuri, amortizare, metode de consolidare, contabilitatea derivatelor si hedging) Recunoasterea unor castiguri sau pierderi de capital Castiguri sau pierderi cauzate de rascumpararea propriilor datorii Catastrofe, accidente, dezastre Greve Recunoasterea de deprecieri extraordinare22 (impairments, restructuring charges) Actiuni guvernamentale cu caracter temporar Litigii Operatiuni intrerupte Amortizare goodwill Lichidari de stocuri In cazuri fericite astfel de elemente sunt publicate direct in Contul de profit si pierdere ca un element distinct, sau in Rezultatul global (Other comprehensive income). De cele mai multe ori insa analistul este cel care trebuie sa identifice aceste cazuri exceptionale in politicile contabile, in detalierea raportarilor financiare (footnotes), in raportul administratorului, in alte documente publicate de companie, sau chiar din presa sau in urma unor discutii cu managerii companiei. Odata identificate si eliminate elementele de mai sus, sarcina analistului nu s-a incheiat, deoarece aceste elemente nu pot fi pur si simplu ignorate, in unele cazuri putand influenta in mod substantial averea actionarilor23. O posibila abordare a analistului este sa aloce in mod egal pentru fiecare din anii precedenti suma acestor elemente, recunoscand implicit ca desi fiecare din elementele respective nu se va repeta in viitor, ocazii similare se vor mai ivi totusi iar media ar fi o aproximare rezonabila pentru ele. O abordare mai buna, dar si mai elaborioasa, ar consta in analiza fiecarui element in parte, pentru a identifica impactul acestora asupra cash-flowului din viitor, asupra profitului raportat si asupra evaluarii companiei, dar si
22

Asumnd pierderi Erste se scutur de datoriile suverane - http://www.bursa.ro/asumand-pierderi-erste-sescutura-de-datoriile-suverane-143226&s=piata_de_capital&articol=143226.html

23

Punct de vedere al Severnav (simbol BVB SEVE) referitor la opinia cu rezerve emisa de ERNST & YOUNG asupra situatiilor financiare ale anului 2010 - http://bvb.ro/info/Raportari/SEVE/SEVEraport%20curent%2008082011.pdf

45

pentru a identifica tendintele managementului companiei (un pattern) in recunoasterea elementelor mentionate. Normalizarea profitului net se complica si mai mult daca analistul ar avea de-a face cu o companie ciclica; in astfel de cazuri analiza ar trebui extinsa pentru a cuprinde cel putin un intreg ciclu de afaceri. Mai departe ar trebui utilizata macar o medie a profitului ajustat dupa cum a fost descris mai sus, pentru perioada ciclului economic. O varianta ceva mai potrivita ar presupune utilizarea unor rate financiare de profitabilitate (cum ar fi marja profitului), calcularea mediei acesteia pentru ciclul economic respectiv, si utilizarea acesteia din urma pentru determinarea profitului normalizat utilizand nivelul curent al cifrei de afaceri. O varianta inca si mai buna presupune modelarea prin regresie a profitului normalizat. Cu cat metodele utilizate devin mai complexe insa, probabilitatea comiterii unei greseli creste la randul ei, influentata de experienta analistului, calitatea datelor utilizate, timpul alocat analizei. Alte elemente de care analistul trebuie sa tina cont in momentul in care calculeaza un profit normalizat pentru compania respectiva il reprezinta contabilitatea achizitiilor si fuziunilor, precum si efectele ratei de schimb asupra contabilitatii operatiunilor internationale ale companiei.

3. Ajustari ale Tabelului fluxurilor de numerar

Ajustarile facute Tabelului fluxurilor de numerar au ca scop determinarea capacitatii companiei de a-si finanta cheltuielile operationale si de a evalua rolul diverselor surse de finantare pentru sustinerea operatiunilor curente si a cresterii acestora. Cele mai frecvente ajustari presupun: Reclasificarea dobanzii platite, daca este cazul, ca fiind flux de finantare si nu operational Identificarea cheltuielilor de capital in cadrul fluxurilor de investitii Determinarea fluxurilor de numerar cauzate de elemente ce nu se vor mai repeta Determinarea free cash flow. Reclasificarea dobanzii platite ca fiind flux de finantare si nu operational permite compararea numerarului operational cu cel al firmelor care au alte grade de indatorare. Adesea mai putin relevanta, dobanda primita trebuie si ea reclasificata, daca este cazul, ca numerar de investitii si nu operational. Identificarea cheltuielilor cu extinderea capacitatii productive este deosebit de importanta pentru calcularea free cash flow. O atentie deosebita trebuie acordata cazurilor in care companiile opteaza pentru extinderea prin achizitii si fuziuni. Fluxurile de numerar cauzate de elemente care nu se vor mai repeta ar trebui luate in calcul in momentul calcularii unui cash flow normalizat. Stingerea mai rapida a creantelor de catre un client fata de companie creste cash flowul curent si il subestimeaza pe cel viitor. Vanzarea creantelor are un efect similar. Achitarea mai lenta a propriilor obligatii rezulta si ea in cresterea numerarului curent raportat. In determinarea free cash flow analistul trebuie sa tina cont ca acesta nu are o definitie uniform acceptata. Varianta considerata cea mai potrivita a fost detaliata in capitolul dedicat.

4. Ajustari legate de investitiile in alte companii

Raportarea contabila aferenta investitiilor in alte companii se face in functie de gradul de influenta al companiei care a facut achizitia in compania ale carei actiuni au fost achizitionate. In general aceasta influenta este direct proportionala cu dimensiunea participatiei, astfel incat la o participatie mai mica de 20% din actiuni se considera ca nu exista o influenta 46

semnificativa iar compania inregistreaza aceasta participatie la valoarea de piata daca o astfel de piata exista sau la cost in caz contrar, daca participatia este cuprinsa undeva intre 20 si 50% se poate considera ca aceeasi companie exercita o influenta semnificativa iar participatia este contabilizata folosing metoda equity, iar daca participatia este mai mare de 50% se considera ca aceeasi companie este in situatia de a controla respectiva entitate si va contabiliza aceasta participatie prin consolidarea situatiilor financiare. Grad de influenta Nesemnificativ (<20%) Metoda de raportare Cost (investitii held to maturity) Valoare de piata (investitii available for sale si trading securities) Caracteristici Bilant Valoarea contabila initiala = cost Valoarea contabila ramane neschimbata Valoarea contabila initiala = cost Valoarea contabila se modifica pentru a reflecta valoarea de piata

Semnificativ (20-50%)

Equity (Punere in echivalenta RAS)

Control (>50%)

Valoarea contabila initiala = cost. Diferenta fata de valoarea activului net este goodwill (fond comercial pozitiv). Valoarea contabila initiala este ajustata cu valoarea dividendelor primite Consolidare Activele si datoriile sunt consolidate linie cu linie, si un element nou reflecta participatiile minoritare in capitalul propriu. Daca investitia initiala este mai mare decat valoarea contabila a acesteia, se inregistreaza goodwill.

Cont de profit si pierdere Veniturile cresc cu dividendele acordate. Veniturile cresc cu aprecierea de capital recunoscuta doar la vanzare (realizata sau marcata) Veniturile cresc cu dividendele acordate. Veniturile cresc cu aprecierea de capital recunoscuta la data raportarii (inclusiv cea nerealizata sau potentiala). IFRS permite includerea acesteia fie in rezultatul net, fie in cel global (direct in equity US GAAP). Veniturile nu sunt afectate de dividende. Veniturile cresc cu procentul aferent din profitul entitatii

Veniturile cresc cu profitul entitatii, iar un nou element reflecta alte participatii minoritare.

Atunci cand gradul de influenta al investitorului este nesemnificativ, investitiile in valori mobiliare pot fi clasificate ca fiind held-to-maturity (in general obligatiuni pe termen lung, raportate la cost), available for sale si trading securities (ultimele doua categorii raportate la valoare de piata, diferenta fiind ca in unele sisteme de contabilitate precum US GAAP doar veniturile aferente trading securities au impact asupra rezultatului net, celelalte venituri fiind reflectate in Rezultatul global Other comprehensive income). Este usor de inteles ca, in functie de metodele contabile alese, companii altfel identice pot raporta rezultate financiare extrem de diferite. Adesea aprecierile/deprecierile de capital 47

(unrealized gains/losses) ii determina pe manageri sa reclasifice investitiile in functie de interesul urmarit (cherry picking presupune, in general, cresterea artificiala a profitului net raportat, fie prin clasificarea ca trading securities a investitiilor castigatoare, fie prin clasificarea ca available for sale a investitiilor al caror pret s-a diminuat). Efortul analistul de a ajusta raportarile financiare trebuie sa urmareasca evaluarea tuturor valorilor mobiliare la valoarea de piata, iar castigurile sau pierderile sa fie alocate perioadei in care au fost suportate si nu in perioada in care au fost recunoscute. Atunci cand gradul de influenta al investitorului este semnificativ, investitia in respectiva companie trebuie conabilizata utilizand metoda equity (metoda punerii in echivalenta asa cum este denumita de Standardelor romanesti de contabilitate). Insa atunci cand respectiva companie (numita de RAS intreprindere asociata) inregistreaza pierderi, compania-investitor ar prefera sa contabilizeza investitia ca available for sale si sa nu fie astfel obligata sa recunoasca in Contul de profit si pierdere procentul din pierderea inregistrata de compania in care a investit, corespunzator participatiei sale. Desi in determinarea gradului de influenta procentul de detinere are (de obicei) numai un rol orientativ, este intersant de observat cum un numar foarte mare de companii-investitori prefera sa detina un procent in jurul a 20%, cel mai probabil pentru a face usor o astfel de re-clasificare daca ar fi nevoie. Pe de alta parte, metoda equity presupune doar recunoasterea investitiei la nivel de active si capital propriu, si nu la nivel de datorii, ceea ce inseamna din start ca rata de indatorare calculata pentru o astfel de companie este subestimata in comparatie cu o companie care ar evalua investitia la valoare de piata sau ar consolida. Extras din Reglementari contabile conforme cu Directiva a VII-a a Comunitatilor Economice Europene24: 3 - O entitate trebuie sa intocmeasca situatii financiare anuale consolidate si raport consolidat al administratorilor daca aceasta entitate, denumita in continuare societate-mama, este organizata intr-unul din tipurile mentionate la pct. 12 din prezentele reglementari, face parte dintr-un grup de entitati si indeplineste una din urmatoarele conditii: a) detine majoritatea drepturilor de vot ale actionarilor sau asociatilor intr-o alta entitate, denumita in continuare filiala; b) este actionar sau asociat al unei entitati si majoritatea membrilor organelor de administratie, conducere si de supraveghere ale entitatii in cauza (filiala) care au indeplinit aceste functii in cursul exercitiului financiar, in cursul exercitiului financiar precedent si pana in momentul intocmirii situatiilor financiare anuale consolidate au fost numiti doar ca rezultat al exercitarii drepturilor sale de vot; c) este actionar sau asociat al unei filiale si detine singura controlul asupra majoritatii drepturilor de vot ale actionarilor sau asociatilor acelei filiale, ca urmare a unui acord incheiat cu alti actionari sau asociati; d) este actionar sau asociat al unei filiale si are dreptul de a exercita o influenta dominanta asupra acelei filiale, in temeiul unui contract incheiat cu entitatea in cauza sau al unei clauze din actul constitutiv sau statut, daca legislatia aplicabila filialei permite astfel de contracte sau clauze; e) societatea-mama detine puterea de a exercita sau exercita efectiv o influenta dominanta sau control asupra unei filiale; f) este actionar sau asociat al unei filiale si are dreptul de a numi sau revoca majoritatea
24

Conditii pentru intocmirea situatiilor financiare anuale consolidate - http://www.dgnconsulting.ro/ordinul3055-2009.html#a

48

membrilor organelor de administratie, conducere si de supraveghere ale acelei filiale; g) societatea-mama si filiala sunt conduse pe o baza unificata de catre societatea-mama.

In fine, atunci cand o companie efectiv controleaza operatiunile alteia, aceasta trebuie sa contabilizeze respectiva investitie prin consolidarea rapoartelor financiare. In comparatie cu equity method, consolidarea poate sa rezulte in rate financiare mai bune sau mai slabe, asa ca exista suficiente motivatii pentru manageri care sa-i determine sa jongleze cu cele doua metode. Un caz special il constituie joint ventures, contabilizate cu equity method in SUA si prin consolidare proportionala conform IFRS. Este remarcabil ca toate cele trei metode de contabilizare a investitiilor in companii fata de care exista cel putin un control semnificativ rezulta in profit net si capital propriu egale indiferent ca a fost aplicata metoda equity, consolidare sau consolidare proportionala, dar tptusi alegera metodei poate influenta structura si valoarea cash-flowului raportat. Cateva simple observatii pot fi facute chiar inainte de a studia in amanunt raportarile financiare ce utilizeaza diverse metode. Astfel, presupunand ca avem de-a face cu companii profitabile, marja profitului este mai mare pentru companiile care aplica metoda equity, apoi pentru cele care aplica metoda consolidarii proportionale, apoi pentru cele care consolideaza. Si asta deoarece profitul net este acelasi pentru cele trei metode, dar cifra de afaceri este cea mai mare pentru companiile consolidate. Intr-un mod asemanator se poate usor arata cum rata indatorarii este mai mica pentru companiile care aplica metoda equity, la polul opus fiind consolidarea. In fine, randamentul activelor este si el aparent mai bun pentru companiile care aplica metoda equity, apoi pentru cele care consolideaza proportional, apoi pentru cele care aplica consolidarea. In concluzie, analistul trebuie sa tina cont de faptul ca alegerea intre metodele de contabilizare a investitiilor facuta de management, chiar si arbitrara, poate sta la baza unor evaluari eronate, iar in cazul in care alegerile au fost premeditate, isi poate pune problema calitatii rezultatelor raportate si a increderii pe care ar trebui sa o mai aiba in acestea.

49

Bibliografie
Analysis of Equity Investments: Valuation, by John D. Stowe, Thomas R. Robinson, Jerald E. Pinto, and Dennis W. McLeavy Return concepts - John D. Stowe, Thomas R. Robinson, Jerald E. Pinto, and Dennis W. McLeavy (CFA program curriculum Vol. IV level II 2009) Michael E. Porter On competition http://books.google.ro/books?id=zNmiOfV1XugC&lpg=PP1&hl=ro&pg=PP1#v=onepage&q &f=true Industry Analysis, by Jeffrey C. Hooke (CFA program curriculum Vol. IV level II 2009) Analysis of Intercorporate Investments, by Gerald I. White, Ashwinpaul C. Sondhi, and Dov Fried (CFA program curriculum Vol. II level II 2008) The Anlysis and Use of Financial Statements, by Gerald I. White, Ashwinpaul C. Sondhi, and Dov Fried

Anexe
Formatul unui raport de analiza25

25

CFA Institute Research Challenge http://researchchallenge.org/Documents/Student%20Portal/RC%20Research%20Report%20Template_A4.docx

50

[Team Name] Student Research

This report is published for educational purposes only by students competing in the CFA Institute Research Challenge.

[Industry]

Company Name
Recommendation: Price Target:

Date

Ticker: Price:

Earnings/ShareMar.
2005A 2006A 2007A 2008E $0.00 0.00 0.00 0.00

Jun. $0.00 0.00 0.00 0.00

Sept. $0.00 0.00 0.00 0.00

Dec. $0.00 0.00 0.00 0.00

Year $0.00 0.00 0.00 0.00

P/E Ratio 0.0x 0.0 0.0 0.0

Highlights (Heading: Times New Roman 14 Bold)

Bullet Heading: Times New Roman 9 Bold: Paragraph Text Times New Roman 9 Normal. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Sed id orci sed dolor euismod porta ut sit amet velit. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Bullet Heading: Times New Roman 9 Bold: Paragraph Text Times New Roman 9 Normal. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Sed id orci sed dolor euismod porta ut sit amet velit. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Bullet Heading: Times New Roman 9 Bold: Paragraph Text Times New Roman 9 Normal. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Sed id orci sed dolor euismod porta ut sit amet velit. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Bullet Heading: Times New Roman 9 Bold: Paragraph Text Times New Roman 9 Normal. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Sed id orci sed dolor euismod porta ut sit amet velit. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus.

GIS Daily Stock Price

$60 $50 $40 $30 $20 $10 $0

Market Profile
52 Week Price Range Average Daily Volume Beta Dividend Yield (Estimated) Shares Outstanding Market Capitalization Institutional Holdings Insider Holdings Book Value per Share Debt to Total Capital Return on Equity

Important disclosures appear at the back of this report

[Team Name] Student Research

This report is published for educational purposes only by students competing in the CFA Institute Research Challenge.

[Industry]

Business Description (Heading: Times New Roman 14 Bold)

Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Etiam facilisis fermentum nisi ut eleifend. Etiam vel augue ut leo elementum congue a sed arcu. Duis arcu dui, feugiat id egestas ac, tincidunt vel lacus. Cras ultrices orci sed neque condimentum sed tristique orci fermentum. Vivamus sit amet varius velit. Vivamus felis lorem, eleifend ac scelerisque et, aliquet nec massa. Etiam id commodo tellus. Sed tortor magna, sodales sit amet vestibulum in, ultricies at est. Sed sagittis viverra ante, eu euismod arcu accumsan sit amet. Etiam volutpat auctor turpis id rutrum. Paragraph Heading: Times New Roman 9 Bold Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor.

Industry Overview and Competitive Positioning

Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Paragraph Heading: Times New Roman 9 Bold Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Etiam facilisis fermentum nisi ut eleifend. Etiam vel augue ut leo elementum congue a sed arcu. Duis arcu dui, feugiat id egestas ac, tincidunt vel lacus. Cras ultrices orci sed neque condimentum sed tristique orci fermentum. Vivamus sit amet varius velit. Vivamus felis lorem, eleifend ac scelerisque et, aliquet nec massa. Etiam id commodo tellus. Sed tortor magna, sodales sit amet vestibulum in, ultricies at est. Sed sagittis viverra ante, eu euismod arcu accumsan sit amet. Etiam volutpat auctor turpis id rutrum.

Investment Summary (Heading: Times New Roman 14 Bold)

Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Sed id orci sed dolor euismod porta ut sit amet velit. Paragraph Heading: Times New Roman 9 Bold Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Sed id orci sed dolor euismod porta ut sit amet velit.

Important disclosures appear at the back of this report

CFA Institute Research Challenge

Date

Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Etiam facilisis fermentum nisi ut eleifend. Etiam vel augue ut leo elementum congue a sed arcu. Duis arcu dui, feugiat id egestas ac, tincidunt vel lacus. Cras ultrices ultrices orci sed neque condimentum sed tristique orci fermentum. Vivamus sit amet varius velit. Vivamus felis lorem, eleifend ac scelerisque et, aliquet nec massa.

Figure 1: Graph/Table Heading: Times New Roman 9 Bold

Graph / table explanation / summary: summary: Times New Roman 8 normal (gray 80%)

Source: Times New Roman 7 Italics

Etiam id commodo tellus. Sed tortor magna, sodales sit amet vestibulum in, ultricies at est. Sed sagittis viverra ante, eu euismod arcu accumsan sit amet. Etiam volutpat auctor turpis tur id rutrum. Maecenas convallis aliquam pharetra. Duis elit odio, iaculis id fringilla ac, dapibus sed purus. Sed ornare consectetur nibh eu fermentum. Quisque quis elit justo, non pulvinar quam.

Valuation (Heading: Times New Roman 14 Bold)

Paragraph Text T Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique tristi sed sed tortor. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Etiam facilisis fermentum nisi ut eleifend. Etiam vel augue ut leo elementum congue a sed arcu. Duis arcu dui, feugiat id egestas ac, tincidunt vel lacus. Cras ultrices orci sed neque condimentum sed tristique orci fermentum.

Risks to Your Price Target Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt tin augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor.

53

CFA Institute Research Challenge

Date

Financial Analysis
Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Earnings Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor.

Cash Flow Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Balance Sheet & Financing Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor.

Other Headings Relevant to Company

Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Etiam facilisis fermentum nisi ut eleifend. Etiam vel augue ut leo elementum congue a sed arcu. Duis arcu dui, feugiat id egestas ac, tincidunt vel lacus. Cras ultrices orci sed neque condimentum sed tristique orci fermentum. Paragraph Heading: Times New Roman 9 Bold Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Etiam facilisis fermentum nisi ut eleifend. Etiam vel augue ut leo elementum congue a sed arcu. Duis arcu dui, feugiat id egestas ac, tincidunt vel lacus. Cras ultrices orci sed neque condimentum sed tristique orci fermentum.

Investment Risks
Paragraph Text Times New Roman 9. Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. Aenean nec varius velit. Duis at purus felis. Duis vitae turpis enim. Phasellus tincidunt augue vel urna cursus et iaculis dui commodo. In et nisi venenatis ipsum tempus tristique sed sed tortor. Etiam non libero eu lacus commodo congue sit amet ac lectus. Etiam facilisis fermentum nisi ut eleifend. Etiam vel augue ut leo elementum congue a sed arcu. Duis arcu dui, feugiat id egestas ac, tincidunt vel lacus. Cras ultrices orci sed neque condimentum sed tristique orci fermentum. Vivamus sit amet varius velit. Vivamus felis lorem, eleifend ac scelerisque et, aliquet nec massa. Etiam id commodo tellus. Sed tortor magna, sodales sit amet vestibulum in, ultricies at est. Sed sagittis viverra ante, eu euismod arcu accumsan sit amet. Etiam volutpat auctor turpis id rutrum.

54

CFA Institute Research Challenge

Date

Maecenas convallis aliquam pharetra. Duis elit odio, iaculis id fringilla ac, dapibus sed purus. Sed ornare consectetur nibh eu fermentum. Quisque quis elit justo, non pulvinar quam. Quisque sit amet justo nisl, in elementum odio. Phasellus magna ipsum, iaculis fringilla interdum eu, faucibus et lacus.

Disclosures:
Ownership and material conflicts of interest: The author(s), or a member of their household, of this report [holds/does not hold] a financial interest in the securities of this company. The author(s), or a member of their household, of this report [knows/does not know] of the existence of any conflicts of interest that might bias the content or publication of this report. [The conflict of interest is] Receipt of compensation: Compensation of the author(s) of this report is not based on investment banking revenue. Position as a officer or director: The author(s), or a member of their household, does [not] serves as an officer, director or advisory board member of the subject company. Market making: The author(s) does [not] act as a market maker in the subject companys securities.

Ratings guide:
Banks rate companies as either a BUY, HOLD or SELL. Disclaimer: The information set forth herein has been obtained or derived from sources generally available to the public and believed by the author(s) to be reliable, but the author(s) does not make any representation or warranty, express or implied, as to its accuracy or completeness. The information is not intended to be used as the basis of any investment decisions by any person or entity. This information does not constitute investment advice, nor is it an offer or a solicitation of an offer to buy or sell any security. This report should not be considered to be a recommendation by any individual affiliated with [Society Name], CFA Institute or the CFA Institute Research Challenge with regard to this companys stock.

55