ISSN 1822-6515 ISSN 1822-6515

EKONOMIKA IR VADYBA: 2007. 12 ECONOMICS AND MANAGEMENT: 2007. 12

PAGRINDINIO KAPITALO KAINOS MODELIS
IR JO TOBULINIMO GALIMYBS

Agn Keryt, Reda Kerien
Kauno technologijos universitetas, Lietuva
agne.kersyte@ktu.lt, reda.kersiene@ktu.lt

Anotacija

Teorijos naudingumas priklauso nuo jos prielaid teisingumo ir pateikiam prognozi tikslumo.
Mokslinje literatroje daug diskutuojama dl pagrindinio kapitalo kainos modelio tinkamumo, nustatant
investuotoj pageidaujam> pelno norm>. Pirmieji empiriniai CAPM tyrimai pagrind model, ta7iau esama
tyrim, atskleidusi tam tikrus modelio trkumus.
Straipsnyje tiriamas pagrindinio kapitalo kainos modelis, modelio prielaidos, empiriniais mokslinink
tyrimais nustatyti bendrieji CAPM trkumai, trkumai strategijos teorijos poiriu ir analizuojamos
mokslinje literatroje silomos io modelio tobulinimo galimybs, susiejant strategijos teorij> ir finans
valdymo teorij>.
Raktaodiai: pagrindinio kapitalo kainos modelis, rizikos premija, laukiama pelno norma, beta,
sistemin rizika, nesistemin rizika, makroekonomin rizika, taktin rizika, strategin rizika, normatyvin
rizika.
vadas
Svarbiausias kapitalo djim planavimo sprendim tikslas yra padidinti mons vertC. Kapitalo
djim planavimo proceso metu vadybininkai, reguliuodami mons itekli paskirstym> pagal tam tikras
verslo linijas ir per tam tikr> laikotarp, investiciniams projektams vertinti daniausiai taiko tradicinC
diskontuotj pinig sraut (DCF) analizC. Taikant diskontuotj pinig sraut analizC, investicinio projekto
vert investuotojui yra io projekto grynoji esamoji vert (NPV) vis bsim grynj pinig sraut,
diskontuot pagal ribinius kapitalo katus, esamoji vert. Kapitalo katai tai laukiama pelno norma, kuri>
investuotojai pageidaut udirbti, jeigu investuot tam tikr> projekt>. Investuotoj pageidaujamai pelno
normai takos turi svarstomas projektas ir su juo susijusi rizika, todl siekiant tinkamai vertinti investicinius
projektus, btina suprasti kaip investuotojai vertina i> rizik> ir kaip jie nustato pageidaujam> rizikos
premij>.
Dauguma moni kapitalo djim planavimo procese taiko teorin pagrindinio kapitalo kainos model
(capital asset pricing model (CAPM)), kur pasil Sharpe (1964) ir Lintner (1965). is modelis vertina tam
tikro investicinio projekto pinig sraut rizik> ir atspindi ry tarp rizikingumo ir projekto kapitalo kat
(arba rizikos premijos).
Pagal CAPM investuotojus turt dominti tik mons beta (sistemin rizika), kuri> atspindi vertybinio
popieriaus pelno normos nukrypim ir vertybini popieri, sudaran7i rinkos portfel, pelno norm
nukrypim santykis, ta7iau, btent, nesistemins rizikos valdymas yra strateginio valdymo esm ir tai
s>lygoja CAPM prietaravim> strategijos teorijai. Be to, buvo atlikta tyrim, kurie parod, jog investuotojai
pageidauja maesns rizikos premijos i t moni, kurios sugeba minimizuoti nesisteminC rizik>.
Klasikiniai empiriniai CAPM tyrimai patvirtino modelio teiginius, ta7iau esama tyrim, kuri
rezultatai paneigia CAPM tinkamum> atskirais laikotarpiais ryys tarp vidutins pelno normos ir betos
neegzistuoja, o kiti kintamieji, pavyzdiui, mons dydis (akcij rinkos vert) ir apskaitins verts-rinkos
verts santykis, pagrindia atrankins aktyv aibs vidutini pelno norm nukrypimus geriau negu beta.
Straipsnio tikslas ianalizuoti pagrindinio kapitalo kainos model ir vertinti jo tobulinimo galimybes
strateginio valdymo kontekste.
Taikoma tyrimo metodika sistemin mokslins literatros analiz.

Pagrindinio kapitalo kainos modelis ir jo prielaidos

Pagrindinio kapitalo kainos modelis buvo sukurtas, siekiant pagrsti skirting aktyv rizikos premijos
skirtumus. Pagal CAPM, iuos skirtumus lemia skirtingas aktyv generuojam pajam rizikingumas.
rodinjama, kad tikslus rizikos matas yra beta, o rizikos premija, tenkanti vienam rizikingumo vienetui, yra
202
tokia pati visiems aktyv tipams. Jeigu yra inoma laisva nuo rizikos pelno norma ir tam tikro aktyvo
koeficientas beta, tai taikant CAPM gali bti nustatoma laukiama aktyvo rizikos premija.
Pagrindin CAPM lygtis (Jagannathan, McGrattan, 1995):
ER
i
= R
0
+ (ER
m
R
0
)d
i
(1)
7ia: i = 1,2,, n;
ER
i
laukiama i tojo aktyvo pelno norma;
R
0
laisva nuo rizikos pelno norma (ilgalaiki vyriausybs vertybini popieri pelno norma);
ER
m
laukiama rinkos portfolio pelno norma;
d
i
i tojo aktyvo beta.
Pagrindinio kapitalo kainos modelio lygtis rodo, kad vis aktyv i, kuri rizika yra lygi d
i
,
pageidaujama rizikos premija yra tokia pati lygi laukiamos pelno normos ir laisvos nuo rizikos pelno
normos skirtumui, t.y. (ER
i
R
0
).
CAPM yra paremtas Markowitz (1952) portfelio teorija. Tariama, kad kiekvienas investuotojas
diversifikuoja savo aktyv portfel, pasirinkdamas jam priimtin> rizikos ir pelno normos derin.
Siekiant supaprastinti sudting> iorinC aplink>, priimtos papildomos CAPM prielaidos:
1. Investuotojai laukiam> pelno norm> ir rizik> vertina vienoda tikimybe. Taigi visi investuotojai
disponuoja ta pa7ia informacija apie rinkoje cirkuliuojan7ius aktyvus;
2. Investavimo perspektyvos vienas periodas (vieneri metai);
3. Investuotojai vengia rizikos;
4. Visi investuotojai gali skolintis arba skolinti neribot> apimt pinigini l nustatytu laisvu nuo
rizikos pelno normos tarifu. ios palkanos nekinta ilgesn laikotarp;
5. Sandori katai yra lygs nuliui, nra infliacijos, nra diferencijuot mokes7i;
6. Rinkoje veikia daug investuotoj, todl pavieniai investuotojai, vykdydami pirkimo-pardavimo
sandorius, negali turti takos aktyv kainai;
7. Investuotojai siekia maksimaliai padidinti savo laukiam> peln> per vien> investavimo period>,
esant duotam ar emesniam rizikos lygiui;
8. Kapitalo rinka yra pusiausvyra;
9. Investicij vertinimui taikomi rodikliai pelno normos vidurkis ir dispersija.
CAPM mons vadovams padeda suprasti kaip investuotojai vertina potenciali investicini galimybi
rizikingum>. Tai didina resurs panaudojimo efektyvum>.
Jeigu pagrindinio kapitalo kainos modelis tinkamai vertina investuotoj elgsen>, tai analizuojant
istorinius duomenis turt bti nustatytas teigiamas tiesinis ryys tarp vidutins finansini aktyv pelno
normos ir j betos. Be to, turt neegzistuoti joks kitas matas, kurio pagalba bt paaikinti CAPM betos
nepagrsti finansini aktyv vidutini pelno norm skirtumai.

Empiriniai pagrindinio kapitalo kainos modelio tyrimai

Black, Jensen ir Scholes (1972) atliko vien> pirmj empirini CAPM tyrim. Remiantis Niujorko
vertybini popieri biros (NYSE) 1931 1965 met duomenimis, buvo sudaryta 10 portfeli i vis akcij,
kuri istorins betos buvo skirtingos. Portfeliai buvo valdomi tam tikr> met skai7i, periodikai kei7iant j
sudt, ir nustatant vidutines mnesines pelno normos premijas, skirtingoms beta reikmms. Tyrimo
rezultatai parod, jog egzistuoja tiesinis ryys tarp betos ir vidutins mnesins pelno normos, todl CAPM
yra artimas realybei, kaip ir bet kuris kitas modelis.
Kitas klasikinis empirinis CAPM tyrimas buvo atliktas Fama ir MacBeth (1973). Jie taip pat tyr ar
egzistuoja teigiamas tiesinis ryys vidutins pelno normos ir betos, ar beta ir aktyv pelno normos
svyravimai pagrindia likutinius vidutins aktyv pelno normos svyravimus, kuri vien tik beta pagrsti
nemanoma. Atliekant tyrim>, buvo remiamasi 1926 1968 metais NYSE prekiaut akcij pelno norm
duomenimis, o gauti rezultatai patvirtino pagrindinio kapitalo kainos modelio teiginius.
Taigi pirmieji empiriniai CAPM tyrimai pagrind model, ta7iau Banz (1981) atliktas tyrimas
atskleid, jog CAPM yra bdingi tam tikri trkumai. Banz tyr ar mons dydis gali pagrsti likutinius
vidutins aktyv pelno normos svyravimus, kuri nepagrindia CAPM beta, ir rodinjo, kad mons dydis
yra tinkamesnis rodiklis negu beta. Analizuojant 1936 1975 met laikotarp, nustatyta, jog vidutin
nedideli moni (kuri akcij rinkos kaina yra ema) akcij pelno norma buvo ymiai auktesn u vidutinC
dideli moni akcij pelno norm> (aktyv rizika prie tai buvo vertinta pagal CAPM), t.y. moni, kuri
rinkos vert buvo didel, akcij vidutins pelno normos buvo emesns, lyginant su ma moni akcijomis.
Taigi, pagal Banz, CAPM nevertina svarbaus veiksnio mons dydio.
203
1992 metais Fama ir French atlikto tyrimo rezultatai patvirtino Banz teiginius ir parod, kad mons
dydis svarbus veiksnys, vertinus ar nevertinus betos. Taip pat buvo analizuota kito veiksnio mons
akcij balansins verts ir j rinkos verts santykio rodiklio taka atrankins aibs pelno normos
nukrypimams. Nustatyta, jog is rodiklis paaikino didi>j> dal atrankins aibs vidutini pelno norm
nukrypim. Todl balansins verts-rinkos verts santykis yra svarbesnis rodiklis u dyd.
Fama ir French (1992) analizavo 1963 1990 met duomenis, taikydami t> pa7i> metodik>, kaip ir
Fama ir MacBeth (1973), ta7iau j ivados skyrsi. Fama ir MacBeth nustat, kad tarp betos ir pelno normos
egzistuoja teigiamas ryys, o Fama ir French nenustat jokio ryio. ie nesutapimai galt bti paaikinti tuo,
kad tyrimuose buvo remiamasi skirting laikotarpi duomenimis, nes, pavyzdiui, Fama ir French tirdami
1941 1965 met duomenis, nustat teigiam> tiesin ry tarp vidutins pelno normos ir betos.
Apibendrinant i tyrim rezultatus, galima teigti, jog atskirais laikotarpiais ryys tarp vidutins pelno
normos ir betos neegzistavo, o kiti kintamieji, pavyzdiui, mons dydis (akcij rinkos vert) ir balansins
verts-rinkos verts santykis, atrankins aktyv aibs vidutini pelno norm nukrypimus pagrind geriau
negu beta.
Pagrindinio kapitalo kainos modelio alininkai abejojo Fama ir French tyrimo rezultatais, ir tirdami
daniausiai analizavo iame tyrime naudotus duomenis.
Kothari, Shanken ir Sloan (1995) rodinjo, jog Fama ir French ivados priklauso nuo statistini tyrim
interpretavimo. Taip pat buvo tvirtinama, kad Fama ir French tyrimo duomen paklaidos labai didels, todl
remiantis jais, CAPM neturt bti pripaintas netinkamu (Amihud, Christensen, Mendelson, 1992; Black,
1993), o taikant efektyvesnius statistinius metodus bt nustatytas teigiamas ryys tarp vidutins pelno
normos ir betos.
Black (1993) teig, jog mons dydio efektas, pastebtas Banz (1981), gali bti modelyje analizuoto
laikotarpio efektas: dydio efektas pastebimas tik atskirais laikotarpiais. Siekdamas pagrsti poir, Black
analizavo Fama ir French tyrimo duomenis.
Jagannathan ir Wang (1993) nuomone, jeigu mons dydio efektas egzistuoja, turt bti vertinta jo
svarba atsivelgiant santykinai nedidelC tyrimuose analizuot nedideli moni kaip grups vertC.
Analizuojant vidutinC kiekvienos grups moni rinkos vertC (i viso buvo sudaryta 100 moni grupi),
nustatyta, jog 40 proc. grupi sudar 90 proc. vis NYSE ir AMEX akcij rinkos verts. Taigi buvo rodyta,
kad tiriant pakankamai didel aktyv rinkin, CAPM empirikai yra tinkamas. Jagannathan ir Wang (1993)
taip pat teig, jog nra btina kurti alternatyvi aktyv vertinimo modeli. Jie man, jog empirins paramos
pagrindinio kapitalo kainos modeliui trkum> s>lygoja tam tikr modelio prielaid, priimt siekiant
supaprastinti empirinC analizC, netinkamumas, ir pasil modifikuoti pagrindinio kapitalo kainos model.
Jagannathan ir Wang rod, jog taikant tinkamesn rinkos portfelio rezultat atitikmen (vertinant
mogik>j kapital>) dviej bet modelyje ir CAPM vertinant s>lyg pasikeitimus (bet kitim> laike ir
laukiamos pelno normos kitim> laike), nustatomas tiesinis ryys tarp laukiamos pelno normos, rinkos betos ir
betos poky7i, kintant verslo ciklui. Taigi siekiant paaikinti atrinkt finansini aktyv aibs laukiamos
pelno norm nukrypimus, btina vertinti daugiau veiksni, ne tik beta.
Levy (1978), Merton (1987), Kadlec ir McConnel (1994), kaip ir Jagannathan ir Wang (1993), man,
jog tam tikros CAPM supaprastinan7ios prielaidos nesiderina su realybe, t.y. investuotoj portfeliai nra
pilnai diversifikuoti, kaip turt bti pagal CAPM. Pilnai diversifikuoto portfelio sudaryti nemanoma (Roll,
Ross, 1994). Kiti autoriai, analizuodami informacijos ekonomik>, atmet CAPM priimt> tobulos rinkos
prielaid>, nes rinkose egzistuoja informacijos asimetrija, sukelianti vadovo-pavaldinio problemas, kurioms
sprCsti btini struktriniai korporacijos valdymo mechanizmai (Grossman ir Stiglitz, 1980; Stein, 1988,
1989).
Bettis (1983) tyr pagrindinio kapitalo kainos modelio tinkamum> strategijos teorijos poiriu. Jis
teig, kad CAPM s>lygoja dilem>: pirma, pagal model investuotojus turt dominti tik mons beta, todl
vadovai turt sumainti sisteminC rizik>, priimdami sprendimus, kurie yra ne j galioje (nulemti
makroekonomins aplinkos neapibrtum), ir maesniais negu investuotoj katais, kuriuos jie patirt,
modifikuodami savo investicinius portfelius; antra, pagal CAPM investuotojams turt nerpti monei
bdinga (nesistemin) rizika, todl vadovai neturt skirti daug dmesio ios rizikos valdymui (o tai gali
lemti mons bankrot>). Taigi, Bettis nuomone, CAPM prietarauja strategijos teorijai.
vertindami strateginius CAPM trkumus, Chatterjee, Lubatkin ir Schulze (1999) pasil rizikos
premijos model, kuris atitikt strategijos teorijos teiginius. Svarbiausia i tyrj prielaida investuotojai
prisiima monei bding> rizik>, nes j portfeliai nra pilnai diversifikuoti, o rinkos nra tokios tobulos, kaip
pagal CAPM. J nuomone, investuotojai reikalauja maesnio rizikos priedo i moni, kurios gali sumainti
204
monei bding> rizik>. is teiginys buvo pagrstas informacins ekonomikos, rizikos valdymo ir strategijos
teorijomis bei empiriniais ikiais CAPM.

CAPM tobulinimas: strategins rizikos premijos koncepcija

Naujosios ekonomikos s>lygomis daugumos investuotoj portfeliai nra pilnai diversifikuoti, rinkos
nra tokios tobulos, kaip turt bti pagal CAPM, todl investuotojus turt dominti ir monei bdinga
rizika. is teiginys gali bti patvirtintas informacins ekonomikos teorija, identifikuojan7ia informacijos
asimetrij> rinkoje ir heterogeninius rinkos dalyvi sitikinimus; mons resursais grstu poiriu,
identifikuojan7iu asimetrij> resurs rinkose, ir strategijos teorija, identifikuojan7ia rinkos galios
pasiskirstymo asimetrij>, tiek gamybos veiksni, tiek produkcijos rinkose.
Dalins diversifikacijos ir netobul rink s>lygomis investuotojai patiria vairi tip monei bding>
rizik> (r. 1 paveiksl>), kuri turi takos j pageidaujamai rizikos premijai.












F
H
D
B
E
C
Taktin rizika
Makroekonomin
rizika
Strategin rizika
Normatyvin rizika Rizikos premija
A
G

1 paveikslas. Dinamikas mons rizikos premijos modelis (Chatterjee, Lubatkin, Schulze, 1999)

Dinamikas rizikos premijos modelis yra artimesnis realybei negu CAPM. is modelis, kaip ir CAPM,
vertina mons laukiam pajam jautrum> makroekonominei rizikai (rodykl A), ta7iau taip pat atsivelgia
ir mons pajam jautrum> kitoms trims monei bdingoms rizikoms taktinei, strateginei ir normatyvinei,
nevertinamoms CAPM.
Taktin rizika atsiranda dl informacijos asimetrijos, strategin dl resurs ir produkcijos rink
netobulumo, o normatyvin dl institucini norm poveikio.
Taktin rizika paremta prielaida, jog dl informacijos asimetrijos investuotojai nelinkC patirti pelno
normos svyravim rizikos. Jie pageidauja maesns rizikos premijos i t moni, kurios sugeba i> rizik>
minimizuoti. Taktika yra mons veiksmai, kuri keitimas nesudtingas (emi alternatyviniai katai), todl
taktinC rizik> galima apibdinti, kaip laukiam mons pajam neapibrtum>, kur vadovai gali sumainti.
Siekdamos sumainti taktinC rizik>, mons gali panaudoti: finansinC taktik>, apsidraudim> nuo galim
nuostoli ir realiuosius opcionus.
Finansin taktika apima pajam valdym>, valdym> ir likvidum>.
Pajam valdymas sumaina informacijos asimetrij> tarp investuotoj ir mons vadov bei didina
investuotojo galimybes prognozuoti pajamas. Taigi pajam valdymas susieja monei bding> veikl> su
rizikos premija (rodykl B).
Valdymo poiriu egzistuoja finansin taktika, mainanti neapibrtum>, kuris atsiranda dl skirting
investuotoj ir vadovybs rizikos preferencij.
Likvidumo poiriu tarp mons veiksm ir rizikos premijos yra tiesioginis ryys. Akcij likvidumas
veikia neapibrtum>, susijus su potencialiais investicij nutraukimo katais.
Apsidraudimo nuo galim nuostoli literatroje analizuojama taktika, kuri netiesiogiai susieja monei
bdingus veiksmus ir makroekonominC rizik> (rodykl C). Teorikai ir empirikai rodyta, jog investuotojai
pageidauja sumainti rizikos premijas monms, efektyviai apsidraudian7ioms nuo galim nuostoli (Froot,
Scharfstein, Stein, 1994; Smith, 1996).
Realij opcion literatroje taip pat tiriama taktika netiesiogiai susiejanti monei bdingus veiksmus
ir makroekonominC rizik> (rodykl C). Realij opcion koncepcijos itakos strategijos teorija (Myers,
1984; Luehrman, 1998). Kaip ir apsidraudimai, realieji opcionai sumaina mons pelno svyravim
tikimybC, nepatiriant dideli alternatyvini kat.
205
Taktikos pagalba sumainama informacijos asimetrija, vykdant veiksmus, susijusius su nedideliais
katais, kuri galima lengvai atsisakyti, o strategija siejama su resursini sipareigojim prisimimu anks7iau
negu bus nustatytas ryys tarp i sipareigojim ir potenciali j gyvendinimo pasekmi. Strategijos tikslas
i sipareigojim pagalba gyti ir isaugoti lyginamuosius konkurencinius pranaumus, todl strategin
rizika galimi neapibrtumai, siekiant io tikslo. Strategin rizika yra tikimyb, kad mon gals izoliuoti
savo pajamas nuo galim makroekonomini ir akai bding trikdi (rodykls D ir E).
Izoliacija yra svarbiausia strategins literatros koncepcija (Barney, 1991). ios koncepcijos alininkai
priima prielaid>, jog rinkos yra netobulos, o strateginis pasirinkimas veikti rinkos jgas ir gyti
konkurencinius pranaumus, pasinaudojant rinkos netobulumu ar sukuriant naujus monei palankius
netobulumus. Taigi kai kurios mons gali dalinai apsaugoti savo pajamas nuo neigiamo rinkos jg poveikio
bdais, kurie naudingi investuotojams. Todl investuotojai turt pageidauti maesns rizikos premijos i t
moni, kurios yra pasiekusios tam tikr> izoliacijos nuo rinkos jg lyg, ir gali investuotojams pasilyti
stabilesnes pajamas ir j augim>.
Chatterjee, Lubatkin ir Schulze (1999) teigia, jog ryys tarp daugumos taktini ir strategini veiksm
bei mons rizikos premijos yra laikinas, nes laikui bgant konkurencija susilpnina i veiksm galimybC
sumainti mons rizikos premij> iki pradinio lygio, kuris, iskyrus atsitiktinius nukrypimus, yra toks pat
visose monse (rodykls F ir G). i transformacija vyksta veiklai praradus savo unikalum> ir tapus prasta,
monei sitvirtinus rinkoje (Dacin, 1997) ar tapus btina dalyvavimo akoje s>lyga, negyjant esmini
konkurencini pranaum.
Rinkoje nra apdovanojami tie, kurie vykdo nustatytas normas, ta7iau atmetantys jas yra baudiami.
Todl moni, periodikai nevykdan7i btin norm, rizikos premijos yra didesns. Dl netinkamo valdymo
investuotojai yra priversti prisiimti papildom> rizik>, negaunant papildom pajam. Normatyvin rizika tai
rizikos premija, atsirandanti dl mons nesugebjimo laikytis laukiam institucini norm (rodykl H).
Institucins normos gali pasikeisti, kei7iantis makroekonominei aplinkai ar atsirandant naujoms
strategijoms. Esam resurs ir pajgum nauj panaudojimo bd atsiradimas ar aidimo taisykli
pasikeitimas atitinka tradicin strategin m>stym>, ta7iau nesiderina su CAPM, nes is modelis nevertina io
ryio ar kit dinamini ryi, kurie svarbs nustatant mons rizikos premij>. Institucins normos, veiksmai
ar inios, kurios laikui bgant tampa btinomis mons dalyvavimo rinkoje s>lygomis, pagal CAPM yra
paklaida, kuri apibriama kaip nesistemin rizika (priimama prielaida, kad visos monei bdingos veiklos
yra nesistemins ir nekoreliuoja su rizikos premija). Chatterjee, Lubatkin ir Schulze nuomone, visa monei
bdinga veikla, taip pat ir normos, veikia mons rizikos premij>. Norm taka rizikos premijai, skirtingai
nuo taktins ir strategins rizikos, yra neutrali, iskyrus netinkamo mons valdymo atveju.

Ivados

Dauguma moni, vertindamos investicinius projektus, kapitalo katams nustatyti taiko teorin
pagrindinio kapitalo kainos model. is modelis buvo sukurtas, siekiant pagrsti skirting aktyv rizikos
premijos skirtumus. Pagal CAPM investuotojus turt dominti tik mons beta (sistemin rizika), nes tai yra
tikslus rizikos matas. Ta7iau mokslinje literatroje stinga empirinio CAPM pagrindimo ir nra vieningos
nuomons dl modelio tinkamumo, nustatant investuotoj pageidaujam> pelno norm>.
Dinamikos, nuolat besikei7ian7ios finans rinkos s>lygomis siekiant paaikinti atrinkt finansini
aktyv aibs laukiamos pelno norm nukrypimus, turt bti taikomas sisteminis poiris. Taigi yra btina
vertinti ne tik beta, bet ir daugiau veiksni, turin7i takos investuotoj pageidaujamai rizikos premijai.
Todl klasikin CAPM teorija galt bti vertinama kaip pernelyg supaprastinta.
vertinant empiriniais tyrimais nustatytus CAPM trkumus, mokslinje literatroje buvo pasilytas
realybei artimesnis dinamikas rizikos premijos modelis, atspindintis nuolatinC s>veik> tarp mons veiklos ir
rinkos jg. is modelis atsivelgia ne tik mons laukiam pajam jautrum> makroekonominei rizikai, bet
ir kitoms trims monei bdingoms rizikoms taktinei, strateginei ir normatyvinei, nevertinamoms CAPM.
Chatterjee, Lubatkin ir Schulze silomas modelis galt bti pagrindinio kapitalo kainos modelio
tobulinimo ieities taku. Kitas etapas, vystant strategin rizikos premijos model, turt bti detalesnis,
tikslesnis kintamj ir j s>veikos vertinimas.

Literatra

1. Amihud, Y.. Christensen, B. J., & Mendelson, H. (1992). Further evidence on the risk-return relationship. Working
Paper S-93-11. Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions, Graduate School of Business
Administration, New York University.
206
2. Banz, R. W. (1981). The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial
Economics, 9 (March), 3-18.
3. Barney, J. (1991). Firms responses and sustained competitive advantage. Journal of Management, 17, 99-120.
4. Bettis, R. A. (1983). Modern financial theory, corporate strategy, and public policy: Three conundrums. Academy of
Management Review, 8, 406-415.
5. Black, F. (1993). Beta and return. Journal of Portfolio Management, 20 (Fall), 8-18.
6. Black, F., Jensen, M. C., & Scholes, M. (1972). The capital asset pricing model: Some empirical tests. In Studies in
the theory of capital markets, ed. Michael Jensen (pp. 79-121). New York: Praeger.
7. Chatterjee S., Lubatkin M. H., & Schulze W.S. (1999). Toward a strategic theory of risk premium: moving beyond
CAPM // Academy of Management Review, , Vol. 24, No. 3, 556 587.
8. Dacin, M. T. (1997). Isomorphism in context: The power and prescription of institutional norms. Academy of
Management Journal, 40, 46-81.
9. Fama, E. E., & French K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance, Vol. 47,
427-466.
10. Fama, E. E., & MacBeth, J. D. (1973). Risk, return and equilibrium: Empirical tests. Journal of Political Economy,
81 (May-June), 607-36.
11. Froot, K. A., Scharfstein, D. S., & Stein, J. C. (1994). A framework for risk management. Harvard Business Review,
72 (November-December), 91-98.
12. Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the impossibility of informationally efficient markets. American
Economic Review, 70, 393-408.
13. Jagannathan R., & McGrattan E.R. (1995). The CAPM debate. Federal Reserve Bank of Minneapolis, Quarterly
Review, Fall, Vol. 19, Issue 4, 2 17.
14. Jagannathan, R., & Wang, Z. (1993). The CAPM is alive and well. Research Department Staff Report 165. Federal
Reserve Bank of Minneapolis.
15. Kothari, S. R., Shanken, J., & Sloan R. G. (1995). Another look at the cross-section of expected stock returns.
Journal of Finance, 50 (March), 185-224.
16. Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital
budgets. Review of Economics and Statistics, Feb, Vol. 47, Issue 1, 13-38.
17. Lintner, J. (1965). Security prices, risk, and maximal gains from diversification. Journal of Finance, Dec, Vol. 20,
Issue 4, 587-615.
18. Luerhrman, T. M. (1998). Strategy as a portfolio of real options. Harvard Business Review, 76 (September-
October), 89-99.
19. Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance, Mar, Vol. 7, Issue 1, 77-91.
20. Myers, S. C. (1984). Financial theory and financial strategy. Interfaces, 14, 1 January-February, 126-137.
21. Roll, R., & Ross, S. A. (1994). On the cross-sectional relation between expected returns and betas. Journal of
Finance, 49, 101-121.
22. Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of
Finance, September, Vol. 19, Issue 3, 425-442.
23. Stein, J. C. (1988). Takeover threats and managerial myopia. Journal of Political Economy, 96, 61-80.
24. Stein, J. C. (1989). Efficient stock markets, inefficient firms: A model of myopic corporate behavior. Quarterly
Journal of Economics, 104, 655-670.
25. Smith, R. M. (1996). Rethinking risk management. Journal of Applied Corporate Finance, Fall, 8-24.

Agn Keryt, Reda Kerien
CAPITAL ASSET PRICING MODEL AND ITS PERFECTION POSSIBILITIES
Summary

The CAPM was developed, at least in part, to explain the differences in risk premium across assets. According to the CAPM,
these differences are due to differences in the risk of the returns on the assets. The model asserts that the correct measure of risk is its
measure--known as beta--and that the risk premium per unit of risk is the same across all assets. Given the risk-free rate and the beta
of an asset, the CAPM predicts the expected risk premium for that asset.
An asset pricing model provides a method of assessing the risk of cash flows from a project. The model also provides an
estimate of the relationship between that risk and the cost of capital. In the CAPM the cost of capital is an exact linear function of the
rate o a risk-free project and the beta of the project being evaluated.
The CAPM passed its first empirical tests. However, there were studies that identified some CAPM limitations. The evidence
against this model can be summarized as follows. First, for some sample periods, there was no relation between average return and
beta. Second, other explanatory variables such as firm size (market equity) and the ratio of book-to-market equity seem to do better
than beta in explaining cross-sectional variation in average asset returns.
Furthermore, the capital asset pricing model poses a strong challenge to the field of strategy. Chatterjee, Lubatkin and
Schulze proposed a framework of risk premium that offers a resolution to CAPMs challenge to the field of strategy. Their core
207
assumption is that investors bear firm-specific risk because they are not as diversified and markets not as perfect as CAPM assumes.
Therefore they hypothesize that investors require lower risk premiums from firms that are able to reduce firm-specific risk, and
ground this prediction on theories from information economics, risk management, and strategy, as well as recent empirical challenges
to CAPM.
Specifically, they have proposed a framework of risk premium that posits that the concept is multivariate, comprising
macroeconomic, tactical, strategic, and normative risks, and it is dynamic, involving an ongoing interplay between elements of the
firms activities and market forces. Their framework is consistent with the founding assumption of strategy that management
matters, while reaffirming what many finance scholars have already concluded: beta by itself is an unreliable proxy of a firms risk
premium. Whereas finance theorists have arrived at this conclusion largely through empirical discovery, their framework explains
why this might be so. It illustrates how contributions from strategic management and financial economics, when combined, can build
a more conceptually complete asset pricing model. Finally, their framework has practical value, for it places the responsibility for
risk management on managers, where the field of strategy has always felt it belongs.
The main aim of this paper is to investigate the capital asset pricing model and to assess its perfection possibilities under the
context of strategic management.
Keywords: capital asset pricing model, risk premium, expected rate of return, beta, systematic risk, unsystematic risk,
macroeconomic risk, tactical risk, strategic risk, normative risk.
208