‫بسم الله الرحمان الرحيم‬

‫كلية العلوم القتصادية وعلوم التسيير‬

‫الجمعية العلمية‬
‫نادي الدراسات القتصادية‬
‫‪:‬هاتف‪/‬فاكس ‪021 47 75 15‬‬
‫رقم الحساب البنكي‪N° 16-287/60-200 badr bank :‬‬
‫الموقع ‪www.clubnada.jeeran.com :‬‬
‫البريد اللكتروني‪cee.nada@caramail.com :‬‬
‫المقر‪ :‬ملحقة الخروبة الطابق الول‬

‫علم ـ عمل ـ إخلص‬

‫محتويات البحث‪:‬‬
‫‪1‬‬
 ‫‪ -Ⅰ‬الستثمار و أداة المحافظ الستثمارية‬
‫‪ – Ⅰ-1‬مفهوم الستثمار و إستراتيجيته‬
‫‪ -Ⅰ-2‬مفهوم المحفظة الستثمارية و أنواعها‬
‫‪ -Ⅰ-3‬أنماط السياسات المتبعة في إدارة المحافظ الستثمارية‬
‫‪ - Ⅱ‬يناء المحفظة الستثمارية المثلى‬
‫مفهوم المحفظة الستثمارية المثلى و مواصفاتها‬ ‫‪-Ⅱ-1‬‬
‫مفهوم العائد و المخاطرة‬ ‫‪-Ⅱ-2‬‬
‫الطرق المعتمدة لتحديد العائد‬ ‫‪-Ⅱ-3‬‬
‫مبادئ بناء المحفظة الستثمارية المثلى‬ ‫‪-Ⅱ-4‬‬
‫‪ -Ⅲ‬إختيار الحفظة المثلى عن طريق منحنيات السواء‬
‫‪ -Ⅲ -1‬خصائص منحنيات السواء‬
‫‪ -Ⅲ-2‬فرضيات منحنيات السواء‬
‫‪ -Ⅲ-3‬مفهوم الحد الكفء‬
‫‪ -Ⅲ-4‬إختيار المحفظة المثلى‬
‫‪ - Ⅳ‬مبدأ التنويع لتخفيض مستوى المخاطر‬
‫‪ -Ⅳ-1‬مزايا التنويع بالصول الخطرة‬
‫‪ -Ⅳ-2‬إستخدام مبدأ التنويع في تخفيض مخاطر المحفظة‬
‫‪ -Ⅳ-3‬عوامل نجاح سياسة تنويع المحافظ الستثمارية‬
‫‪ -Ⅳ-4‬التنبؤ بمخاطر المحفظة باستخدام معامل ‪β‬‬
‫‪ -Ⅴ‬خصائص محافظ الوراق المالية‬
‫‪ -Ⅴ-1‬ظوابط و قيود تكوين محافظ الوراق المالية‬
‫‪ – Ⅴ-2‬العوامل التي يجب مراعاتها عند إدارة محفظة الوراق المالية‬
‫‪ -Ⅴ-3‬العتبارات الفنية في إدارة محفظة الوراق المالية‬
‫‪ -Ⅴ-4‬شركات الستثمار‬
‫خاتمة البحث‬
‫مدخل‪:‬‬

‫يؤدي السححتثمار دوًرا هامححا فححي النشححاط القتصححادي خاصححة مححع التحححولت‬
‫الجارية‪ ,‬لذا فإن وسائله و أساليبه تعددت و تنوعت وفقا لرؤية المستثمر ميححوله‪,‬‬
‫و لّعل من أهم هذه الوسائل أو الدوات هو تكوين محفظة إستثمارية الححتي وضححع‬
‫نظريتها ‪ MARKOWITZ‬عححام ‪ 1956‬ثححم تناولهححا آخححرون بعححده بالدراسححة و التطححوير‬
‫أمثال ‪ TURNER‬و غيرهم‪.‬‬
‫و يهدف تكوين المحفظححة إلححى تعظيححم الححثروة عححبر زيححادة المنفعححة‪ ,‬إضححافة إلححى‬
‫التقليص من حجم الخطار التي قد تواجه المستثمر‪ ،‬و لكن الشكالية المطروحة‬
‫هنححا هححي‪ :‬كيححف يتححم تحديححد التركيبححة أو التشححكيلة الساسححية لصححول المحفظححة‬
‫الستثمارية وفقا لمعياري العائد و المخاطرة ؟‬
‫‪2‬‬
‫وسنحاول الجابة على هذا السؤال من خلل تقسيم البحث إلى خمسححة فصححول‪,‬‬
‫يتناول الول مفاهيم عامة حول السححتثمار و المحفظححة و أداة المحفظححة‪ ,‬لننتقححل‬
‫بعدها في الفصل الثاني إلى كيفية بناء محفظة مثلححى‪ ,‬أمححا فححي الفصححل الثححالث‪,‬‬
‫فنحاول إدخال مفهوم منحنيات السواء في اختيار المحفظة المثلى لنصححل بعححدها‬
‫إلى مبدأ التوزيع في تخفيض مستوى المخاطر في الفصل الرابع‪.‬‬
‫و قد خصصنا الفصل الخامس إلى نوع خاص من المححافظ هححي محححافظ الوراق‬
‫المالية لهميتها‪ ,‬ونميزها عن المحافظ الخرى‪ ,‬و ارتأينا إضافة فصل نتنححاول فيححه‬
‫صناديق الستثمار و المحافظ الدولية‪.‬‬

‫‪ - Ⅰ‬الستثمار و أداة المحافظ الستثمارية‪:‬‬

‫‪ Ⅰ-1‬مفهوم الستثمار و إستراتجيته ‪:‬‬
‫يعتبر الستثمار أحد مكوني الطلب الفّعال إلححى جححانب السححتهلك‪ ,‬و يعنححي‬
‫ببساطة الضافة إلى الثروة المتراكمححة‪ ,‬حيححث يححؤدي إلححى الزيححادة أو المحافظححة‬
‫على رأس المال‪ ,‬وتعد إسححتراتيجية السححتثمار الخطححوة الولححى عنححد إّتخححاذ قححرار‬
‫إستثمارى و هناك إستراتيجيتان هما‪:‬‬
‫إستراتيجية حذرة‪ :‬تهدف إلى تحقيق الربح ببطء من إسححتثمار مرتفححع‬ ‫‪-1‬‬
‫المخاطر‪.‬‬
‫ب‪ -‬إستراتيجية نشطة‪ :‬تهدف إلى تحقيق ربح سريع من خلل المضاربة علححى‬
‫الوراق المالية‪.‬‬
‫و هناك عاملين أساسيين في اختيار هاتين الستراتيجيتين‪:‬‬
‫أ‪ -‬التكلفححة‪ :‬حيححث تتحمححل السححتراتيجية النشححطة تكلفححة أكححبر مححن السححتراتيجية‬
‫الحذرة‪.‬‬
‫ب‪ -‬التنويححع‪:‬فاسححتراتيجية المحفظححة النشححطة عححادة مححا تكححون أقححل تنوعححا مححن‬
‫المحفظة الحذرة‪.‬‬
‫‪ -Ⅰ-2‬مفهوم المحفظة الستثمارية‪:‬‬
‫هي أداة مركبة من أدوات الستثمار‪ ,‬تتكححون مححن أصححلين أو أكححثر و تخضححع‬
‫لداة شحخص مسححؤول عنهححا يسححمى مححدير المحفظححة‪ ,‬الححذي يكححون مالكححا لهححا أو‬
‫مأجوًرا فقط‪.‬‬
‫و تتنوع المحافظ حسب أصولها إلى ثلث أنواع‪:‬‬

‫‪3‬‬
‫‪ -‬المحفظححة‬ ‫‪ -‬المحافظ ذات الصول الماليححة‬
‫ذات الصول الحقيقية‬
‫‪ -‬المحافظ ذات الصول المختلطة‪ ,‬و هو النوع الغالب‪ ,‬وتتنححوع سياسححات إدارتهححا‬
‫إلى ثلث سياسات‪.‬‬
‫‪ -Ⅰ- 3‬أنمـــاط السياســـات المتبعـــة فـــي إدارة المحـــافظ‬
‫الستثمارية‪:‬‬
‫ن السياسححات المتعححارف عليهححا لححدى رجححال العمححال فححي مجححال إدارة‬ ‫إ ّ‬
‫المحافظ هي‪:‬‬
‫‪ -1‬السياسة العمومية‪:‬‬
‫فضل فيها العححائد عححن المححان‪ ,‬والنمححوذج الشححائع لهححذه المحفظححة‬
‫و هي سياسة ي ّ‬
‫المثلى لهذه السياسحة هححي محفظححة رأس المحال‪ ,‬الححتي تهحدف لجنححي عحائد عححن‬
‫طريق النمو الحاصل في قيم الصول‪ ,‬و غالبا ما يتم شراء أسححهم لشححركات فححي‬
‫وها بجني أرباح رأسمالية مستقبلية ترجع لزدهار إقتصادي محتمل‪.‬‬ ‫بداية نم ّ‬
‫ب‪ -‬السياسة الدفاعية‪:‬‬
‫يعطى فيها عنصر المان أولوية على حساب عنصر العائد من خلل التركيز‬
‫على أدوات الستثمار ذات الدخل الثابت‪ ,‬ويطلق على هذا النحوع محن المححافظ‪,‬‬
‫محححافظ الححدخل و الححتي تتكححون أساس حا ً مححن سححندات حكوميححة‪ ,‬أسححهم ممتححازة‪,‬‬
‫عقارات‪...‬ألخ‪.‬‬
‫ج‪ -‬السياسة المتوازنة‪:‬‬
‫تعتبر هذه السياسة وسطا ً بين النمطين السححابقين‪ ,‬و يراعححي فيهححا تحقيححق‬
‫إستقرار نسبي في المحفظة مع عائد مقبول‪ ,‬ومستوى مقبححول مححن المخححاطرة‪.‬‬
‫ويتم ذلك بتنويع رأسمال المحفظة بأدوات إستثمارية منوعة‪ ,‬وتسححمى المحفظححة‬
‫من هذا النوع المحفظة المتوازنة‪ .‬إذن كيف يتم بناء هذه المحفظححة المتوازنححة أو‬
‫المثلى ؟‬

‫‪ - Ⅱ‬بناء المحفظة الستثمارية المثلى‪:‬‬

‫‪-1-‬مفهوم المحفظة الستثمارية المثلى و مواصفاتها‪:‬‬
‫المحفظة الستثمارية المثلى هي تلك المحفظة الححتي تتكححون مححن تشححكيلة‬
‫متنوعة و متوازنة مححن الصححول أو الدوات السححتثمارية‪ ,‬و بكيفيححة تجعلهححا الكححثر‬
‫ملءمة لتحقيق أهداف المستثمر‪ ,‬مالك المحفظة أو من يتولى إدارتها‪ ,‬أو بمعنى‬
‫آخر هي التشكيلة التي تحقق أكبر عائد مححع مسححتوى مخححاطرة مقبححول‪ ,‬وبالتححالي‬
‫‪1‬‬
‫ن المحفظة المثلى هي التي تتوفر فيها المواصفات التالية‪:‬‬ ‫نستطيع القول أ ّ‬
‫‪ -1‬تحقيق توازن للمستثمرين بين العائد و المان‬
‫‪ -2‬تتميز أصولها بقدر كافي من التنويع اليجابي‬
‫‪ -3‬أن تحقق أدوات المحفظة حد ّا ً من السيولة أو القابلية للتسويق التي‬
‫كن المدير من إجراء أية تعديلت جوهرية‪.‬‬ ‫تم ّ‬
‫و انطلقححا مححن كححون العححائد و المخححاطرة معيححارين أساسححيين فححي تحديححد أمثليححة‬
‫المحفظة ل بد ّ من تحديد مفهومهما‪.‬‬
‫مرجع سبق ذكره ص ‪95‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪4‬‬
 ‫‪ -2-‬مفهوم العائد والمخاطرة‪:‬‬
‫* العححائد علححى السححتثمار هححو الزيححادة الحقيقيححة فححي القيمححة الجماليححة لصححول‬
‫المحفظة خلل العام منسوبة إلى القيمة للصول في بداية العام‪.‬‬
‫ما مستوى المخاطرة المقبححول فيقصححد بححه النحححراف المعيححاري الحححادث فححي‬ ‫*أ ّ‬
‫عائدها الفعلي عن عائدهححا المتوقححع‪ ,‬وق حد ّ تححم تقسححيم المسححتثمرين وفقححا لمححدى‬
‫تقلبهم لمخاطر الستثمار إلى فئتين‪:‬‬
‫‪ -1‬فئة المستثمرين الراشدين‪ ,‬و تبدي تحفظا إتجاه المخاطرة‪,‬‬
‫‪ -2‬فئة المستثمرين المضاربين‪ :‬و تبدي توجها نحو المخاطرة‪.‬‬

‫و تنحصر هذه الطرق في‪:‬‬ ‫‪-3-‬الطرق المعتمدة لتحديد العائد‪:‬‬

‫أ‪ -‬طريقة الرسم البياني‪:‬‬
‫و هي تمثل نقاط الفترة المالية مع العائد‪ ,‬وتجمع بخط بياني يقع في‬
‫وسط هذه النقاط‪ ,‬و لكن هذه الطريقحة ل تعطحي صحورة واضححة المحور لنحه ل‬
‫يأخذ بعين العتبار درجة المخاطرة‪.‬‬
‫ب‪ -‬طريقة معدل النمو المتوسطي‪:‬‬
‫ن العححائد علححى المحفظححة كححان فحي‬ ‫تستخدم هذه الطريقة فقط في حال أ ّ‬
‫زيادة مستمرة‪ ,‬وتعتمد على حساب الزيادة الحاصححلة فححي العححائدين بيححن فححترة و‬
‫‪2‬‬
‫أخرى بناءا ً على المعادلت التالية‪:‬‬
‫‪ -‬مقدار النمو الوسطي = أكبر عائد)خلل الفترة( – أصغر عائد‬
‫عدد السنوات‬
‫)أكبر عححائد ‪ +‬أصححغر عححائد(‬ ‫معدل النمو الوسطي = مقدار النمو الوسطي ‪/‬‬
‫× ‪100‬‬
‫‪2‬‬
‫فمعدل النمو الوسطي‪ ,‬يستعمل في تحديد معدل العائد للسنوات المقيلححة‪ ,‬لكححن‬
‫ن العائد في زيادة مستمرة‪.‬‬ ‫هذه الطريقة غير منطقية‪ ,‬لنها تفترض أ ّ‬
‫‪ -4‬طريقة المتوسط الحسابي‪:‬‬
‫و تعتمححد علححى مبححدأ تجميححع نسححب العححائد للفححترات السححابقة و قسححمة هححذه‬
‫المجموع على عدد الفترات‪ ,‬و اعتبار الحاصل متوسط عححائد هححذه المحفظححة‪,‬‬
‫وفححي حالححة عححدم التأكححد يجححب تحديححد درجححة المخححاطرة بحسححاب التشححتت و‬
‫النحراف المعياري‪.‬‬
‫ج‪ -‬طريقة القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية‪:‬‬
‫و تعتمد على حساب التدفقات النقديححة الداخلححة أو الخارجححة المتوقعححة مححن‬
‫هذا الستثمار و ذلك بالقيمة الحالية‪ ,‬و هو ما يسمى بالقيمححة الحاليححة لصححافي‬
‫التدفقات النقدية ‪VAN‬‬
‫‪Rt - Dt‬‬ ‫‪St‬‬
‫= ‪VAN‬‬ ‫∑‬ ‫‪+‬‬ ‫‪- D0‬‬
‫)‪K‬‬ ‫‪t‬‬
‫)‪(1-K)t-1‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪(3)2‬‬
‫ص ‪75‬‬ ‫؛ ‪ 1988‬؛‬ ‫جمال ناجي‬
‫‪5‬‬
 ‫‪ :Dt‬المصاريف‬ ‫‪:K‬معدل الفائدة‬ ‫‪ :Rt‬اليرادات‬
‫‪ :St‬قيمة الستثمار في‬ ‫‪ : D0‬كلفة الستثمار عند الشراء‬
‫نهاية الفترة‬
‫و لكن الحصول على ‪ VAN‬موجبة ل يكفي لختيار هذه المحفظة‪ ,‬بل يجب‬
‫] ‪ / VAN‬كلفة‬ ‫حساب مؤشر الربحية ويساوي مؤشر الربحية=‬
‫الستثمار[ × ‪100‬‬
‫و مقارنته بحجم المخاطرة المتوقعة على هذا الستثمار‪.‬‬
‫د ‪ -‬طريقة معدل المردود الداخلي‪:‬‬
‫و يقصد به معدل الخصم الذي يجعل من ‪ van‬مساوية للصفر‪ ,‬وطبقا لهححذه‬
‫الطريقة نختار المحفظة ذات المعدل العلى‪ .‬و إذا كانت محفظة واحححدة فتقبححل‬
‫ن‬
‫إذا كان هذا المعححدل أعلحى محن كلفححة رأس المحال‪ ,‬و نفحترض هححذه الطريقحة أ ّ‬
‫الصول سوف يعاد إستثمارها بنفس نسبة المعدل طوال فترة المشروع‪.‬‬
‫و بعد تحديد نسحبة المخحاطرة و قيمحة العحائد للمحفظحة‪ ,‬ويتحم إختيحار المحفظحة‬
‫المثلى وفق مبادئ محددة‪.‬‬
‫‪-4-‬مبادئ بناء المحفظة الستثمارية المثلى‪:‬‬
‫و تتلخص في‪:‬‬
‫‪ -1‬إختيار المحفظة ذات المخاطرة القل في حالة تساوي العائد‪.‬‬
‫‪ -2‬إختيار المحفظة ذات العائد العلى في حالة تساوي درجة المخاطرة‪.‬‬
‫‪ -3‬إختيار المحفظة ذات العلى عائد و القل مخاطرة في باقي الحالت‪.‬‬
‫و لبناء محفظة مثلى‪ ,‬ل بد ّ من معرفة منحنى المحححافظ المثلححى أو الححذي يرسححم‬
‫عن طريق تحليل العلقة بين العائد و المخاطرة‪.‬‬
‫منحنحححححححححى المححححححححححافظ المثلحححححححححى‬ ‫‪:‬‬ ‫‪Ⅱ‬‬ ‫الشحححححححححكل ‪-1‬‬
‫العائد‬

‫قطاع المحافظ‬
‫الغير‬
‫ممكنة‬
‫قطاع المحافظ الممكنة‬

‫المخاطرة‬
‫‪ - 1999-‬ص ‪96‬‬ ‫المصدر‪ :‬مطر محمد‬

‫من الشكل ‪ ,Ⅰ -1‬ومن الناحية النظرية تحدد المحفظة المثلى في أية نقطة مححن‬
‫نقاط القطاع غير المظلل مع قبول نسبة محددة من المخاطرة‪ ,‬ولكن عمليا هذا‬
‫النوع من المحافظ غير متاح لحذا سحوف يختحارا لمسحتثمر محفظتحه المثلحى فحي‬
‫نقطة من نقاط المنحنى م باعتباره أبعد حد ّ في قطاع المحافظ الممكنة‪.‬‬
‫و لتحديد نقطة المحفظة المثلى نستعين بمفهوم منحنيات السححواء الححذي يعكححس‬
‫ميول المستثمر في ميادين العائد بالمخاطرة‪.‬‬
‫‪6‬‬
 ‫‪ - Ⅲ‬إختيار المحفظة المثلى عن طريق منحنيات السواء‪:‬‬
‫‪ -Ⅲ-1‬خصائص منحنيات السواء‪:‬‬
‫‪ -1‬إتجاه منحنى السواء من السححفل إلححى العلححى ومححن اليميححن إلححى اليسححار‪,‬‬
‫يعكس العلقة الطردية بين المخاطرة و العائد‪.‬‬
‫ن المسححتثمر إذا‬‫‪ -2‬مستوى منحنيات السواء هابط من أعلى لسفل‪ ,‬بمعنححى أ ّ‬
‫لم يجد محفظة مثلى وفقا للمنحنى )‪ ,(1‬فإنه سيظطر للتنازل و البحث عنهححا‬
‫في المنحنى )‪.(2‬‬
‫‪ -3‬أن جميع المحافظ التي تقع على منحنى سواء معيححن لهحا جاذبيححة متسححاوية‬
‫من وجهة نظر المستثمر‪.‬‬
‫‪ -4‬المحفظة التي تقع على منحنى سواء أعلى‪ ,‬هي أكثر جاذبية للمستثمر عن‬
‫أيّ محفظة أخرى تقع علححى منحنححى سححواء يقححع أسححفله‪ ,‬و بلغححة القتصححاديين‪,‬‬
‫المنحنى العلى يكون أكبر منفعة من المنحنى السفل‪.‬‬
‫‪ Ⅲ -2‬فرضيات منحنيات السواء‪:‬‬
‫فرض عدم التشبع‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫ن المستثمر يفضل دائمحا السحتثمار الحذي يحقحق أقصحى عحائد‬ ‫و يقصد به أ ّ‬
‫ممكن‪ ,‬وعند المفاضلة بين إستثمارين نختار الستثمار ذو العائد الكبر‪.‬‬
‫فرض كراهية المخاطرة‪:‬‬ ‫‪-2‬‬
‫يعني أنه لو أتيحت للمستثمر المفاضلة بين إستثمارين متساويين مححن حيححث‬
‫‪3‬‬
‫العائد فسوف يختار أقّلها مخاطرة‪.‬‬

‫‪ -Ⅲ -3‬مفهوم الحدّ الكفء‪:‬‬

‫في اختيار المحفظة المثلى‪ ,‬تضع نظرية المجموعة الكفأة شرطين‪:‬‬
‫‪ -1‬اختيار التوليفححة المثلححى الححتي تحقححق أقصححى عححائد متوقححع‪ ,‬فححي ظححل‬
‫مستوى معين من المخاطر‪.‬‬
‫‪ -2‬اختيار التوليفة التي تتعرض لمخاطر أقل‪ ,‬في ظل مستوى معين من‬
‫العححائد‪ ,‬ويطلححق علححى السححتثمارات الححتي تتححوافر فيهححا هححذين الشححرطين "‬
‫بالمجموعة الكفأة " من الستثمارات‪ ,‬وذلك من بين المجموعات الممكنة‪.‬‬
‫الشكل ‪ – Ⅲ-1‬المجموعة الكفأة‬
‫عححححححححائد‬
‫المحفظة‬

‫المجموعة‬
‫الممكنة‬

‫‪ -1996-‬ص ‪308‬‬ ‫هندي منير ابراهيم‬ ‫‪3‬‬

‫‪7‬‬
 ‫مخاطر المحفظة‬
‫المصدر‪:‬هندي منير ابراهيم ‪-1996-‬‬
‫ص ‪31‬‬
‫"ج"‪ -‬تحقق أكبر عائد لنفس المستوى من المخاطر‪ ,‬و ل توجد توليفة تحقق أكبر‬
‫عححائد لنفححس المسححتوى مححن المخححاطر عححدا »ج"‪ ,‬كمححا ل توجححد توليفححة لهححا هححذا‬
‫المستوى المتدني من المخاطر و تحقق نفس عائد "ج"‬
‫"هح" ‪ :‬نفس الملحظة‪.‬‬
‫ل النقاط بين "ج" و "هح" تحقق الشرط الول " أ "‬ ‫إذن ك ّ‬
‫لكن »ب"‪ :‬ل تحقق هذا الشرط لن "ب" تحقق أكبر عائد لنفس المسححتوى مححن‬
‫المخاطر‪.‬‬
‫»د"‪ :‬تحقق أكبر عائد عند نفس المستوى من المخاطر‪.‬إذا أيّ محفظححة تقححع بيححن‬
‫"ب" و "د" تحقق الشرط الثاني‪.‬‬
‫"هححح" ل تحقححق هححذا الشححرط لن "هححح" تحقححق نفححس العححائد بأقححل مسححتوى مححن‬
‫المخاطر‪.‬‬
‫ن النظرية تقتضي توافر الشرطين معا‪ ,‬حيححث اسححتبعدت "ب" فححي ظ ح ّ‬
‫ل‬ ‫إذا ً بما أ ّ‬
‫الشرط الول‪ ,‬و "هح" في الثاني‪ ,‬لذا فإن المجموعة الكفححأة هححي الححتي تقححع بيححن‬
‫النقطتين "د" و "ج"‬

‫‪-Ⅲ-4‬اختيار المحفظة المثلى‪:‬‬

‫الشكل ‪ Ⅲ-2‬المحفظة المثلى‬
‫العائد‬

‫المخاطرة‬
‫المصدر‪ :‬مرجع سبق ذكره ص ‪319‬‬
‫و تتحدد بنقطة تماس الحد الكفء مع منحنى السواء للمستثمر‬

‫‪ - Ⅳ‬مبدأ التنويع للتخفيض مستوى المخاطرة‪:‬‬

‫‪ -Ⅳ-1‬مزايا تنويع المحفظة بالصول الغير الخطرة‪:‬‬
‫لتوضيح ذلك نأخذ المثال التالي‪:‬‬
‫محفظة استثمارية تتكون من سهمين ‪ ,2 ,1‬التوزيع الحتمالي للعائد في ك ّ‬
‫ل‬
‫منها كما يلي‪:‬‬

‫‪8‬‬
‫العائد من السهم ‪2‬‬ ‫العائد من السهم )‪F)1‬‬ ‫الحتمال ‪B‬‬
‫‪0.20‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫‪0.5‬‬
‫‪0.10‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫‪0.5‬‬
‫نحسب العائد المربح للسهم أ حسب العلقة ‪:‬‬
‫‪F*1 = ∑p=1 Bp X Fp‬‬
‫‪F*1= (0.5 x 0.2)+ (0.5 x 0.1)= 0.1+0.5= 0.15‬‬
‫نحسب المخاطرة المربحة للسهم أ حسب العلقة ‪:‬‬
‫‪Rp*= ∑p=1 Bp(Fp-F*)2‬‬
‫‪R*p= 0.5(0.2-0.15)²+0.5(0.1-0.15)² = √0.0025= 0.15‬‬
‫‪:‬‬ ‫‪F*2= 0.15‬‬ ‫و بنفس الطريقة ‪R*2= 0.05‬‬
‫بعد تكوين محفظة من السهمين معًا‪ ,‬تصبح معادلة العائد المتوقع من المحفظححة‬
‫كما يلي‪:‬‬
‫‪F*p = ∑p=1 Kp . F*p‬‬
‫حيث ‪ : Kp‬الوزن النسبي لكل سهم في المحفظة‬
‫‪F*= (0.5 x0.15)+(0.5x0.15)=0.15‬‬
‫‪ 0.5‬تعنححي ‪ %50‬لن المحفظححة تتكححون مححن السححهمين ‪ 2 ,1‬بالتسححاوي‪ ,‬أمححا‬
‫المخاطرة المربحة للمحفظححة بححافتراض معامححل الرتبححاط بيححن عححائدي السححهمين‬
‫معدوم فتحدد بالمعادلة‪:‬‬
‫‪(R*= √(K1 R1)²+ (k2 R2)²+(K1)² x (cov)(1,2)+(k2)² x (cov)(1,2‬‬
‫= ‪ 0‬لن معامل الرتباط معدوم‬
‫‪R = √ (0.5 x 0.05)² + (0.5 x 0.05)² = 0.035 < 0.05‬‬
‫*‬

‫قلت نسبة المخاطرة ب ‪.%15‬‬

‫‪ -Ⅲ -3‬عوامل نجاح سياسة تنويع المحافظ الستثمارية‪:‬‬
‫‪ -1‬تنوع المخاطر الستثمارية‪:‬‬
‫و تصنف المخاطر إلى‪:‬‬
‫‪ -‬مخاطر سوقية‪ :‬و هي مرتبطة بظروف السوق‪ ,‬تتميز بالنتظام و يمكن توقعهححا‬
‫و بالتالي تجنبها‬
‫‪ -‬مخاطر غير سوقية‪ :‬أسبابها خارجة عن ظروف السوق المالي‪ ,‬و يصعب التنبححؤ‬
‫بها‪ ,‬كما أنها غير منتظمة‪ ,‬و سياسة التنويع قد تنجح في تخفيض النوع الثاني مححن‬
‫المخاطر لكن ل تفيد في تجنب النوع الول‪.‬‬
‫‪-2‬عدد أصول المحفظة‪:‬‬
‫فكلما زاد عدد أصول المحفظة‪ ,‬كلما تزايدت مزايا سياسة‬
‫التنويع في تخفيض المخاطر‪ ,‬وهذا طبقا لقانون العينححات العشححوائية الححذي يشححير‬

‫‪9‬‬
‫إلى التناسب العكسي بين عدد عناصر المحفظحة و احتمحال تركححز الخسحارة فحي‬
‫عنصر معين‪.‬‬
‫‪ -3‬معامل الرتباط بين أصول المحفظة‪:‬‬
‫* من حيث نوع الرتباط ‪ :‬فقححد يكححون موجبححا كمححا يحححدث بيححن أسححعار السححهم و‬
‫أسعار العقار ‪ ,‬وقد يكون سالبا كما حدث في أزمة الححوول سححتريت ‪ ,‬عنححدما أدى‬
‫النخفاض الحاد في أسعار السهم إلى إرتفاع حاد في أسعار السندات‪.‬‬
‫* من حيث قوة أو ضعف معامل الرتباط ‪ :‬تححتراوح بيححن ‪ 1+‬و ‪ , 1-‬فعلححى مححدير‬
‫المحفظة في تنويع الصول أن يراعي كل من نوع اللتباط و قوة معامله‪.‬‬
‫ففي حالة الرتباط السالب‪ ,‬تزداد مزايا التنويع كلمححا قححوى معامححل الرتبححاط بيححن‬
‫عوائد الصول ‪ ,‬بينما في حالة الرتباط الموجب تزداد مزايا التنويححع كلمححا ضححعف‬
‫معامل الرتباط‪.‬‬
‫حساسية التنويع ل تنجح فححي تخفيححض المخححاطر الغيححر سححوقية إذا كححان الرتبححاط‬
‫موجبححا و قويححا ‪ ,‬لن عمليححة التنويححع مححاهي إل تكححرار لصححل مححن الصححول ‪ ,‬علححى‬
‫العكس‪ ,‬عندما يكون الرتباط سالبا أو معححدوما ‪ ,‬فححالتنويع يكححون موجبححا و مفيححدا‬
‫في تخفيض المخاطر‪ ,‬لن الثار ستعم و في إتجاهات متعاكسة‪.‬‬
‫ن عوامل نجاح سياسححة التنويححع هححو تنححوع المخحاطر خاصححة تلححك المتعلقححة‬ ‫ذكرنا أ ّ‬
‫بالسوق ‪ ,‬والتي يمكن التنيححؤ بهححا ‪ ,‬وذلححك عححن طريححق معامححل ‪ , β‬فكيححف يكححون‬
‫ذلك ؟؟‬
‫‪ – Ⅳ-4‬التنبؤ بمخاطر المحفظة باستخدام معامل ‪: β‬‬
‫النموذج الرياضي المبسط لتطبيق هذا المعامل هو ‪(dF= A+ (βx dF.S‬‬
‫‪ :dF‬معدل التغير في العائد للمحفظة‪.‬‬
‫‪ :S‬معدل التغير في متوسط معدلت العائد لجميع أدوات الستثمار‪.‬‬
‫‪ : β‬يمثل درجة حساسية عائد المحفظة للمخاطرة‬ ‫‪ : A‬ثابت المعادلة‪.‬‬
‫إذا يمكن تعريف ‪ , β‬بأنه مقدار التغير النسبي المتوقححع حححدوثه فححي عححائد أسححهم‬
‫المحفظة بالقياس للتغير الحادث في متوسط عائد السهم المتداولة فححي سححوق‬
‫‪4‬‬
‫الوراق المالية‬
‫‪ -‬إذا كان المعامل ‪ , β=1‬معناه معدل تغير العائد المتوقححع للمحفظححة هححو نفححس‬
‫معدل التغير الحادث في العائد السوقي بشكل عححام ‪ ,‬فححإذا انخفححض هححذا الخيححر‬
‫بنسبة ‪ %20‬بسبب حادث فإن عائد سهم المحفظة سوف ينخفححض بنسححبة ‪%20‬‬
‫كذلك ‪ ,‬وهذا ما يطلق عليه بالمخاطرة السوقية العادية‪.‬‬
‫و نستفيد من معادل ‪ β‬في بناء أو إحلل الصول المكونة للمحفظححة‪ ,‬ففححي حالححة‬
‫انتعاش محتمل في السوق المالي ‪ ,‬فيتم احلل أصول اسححتثمارية ذات معامححل ‪β‬‬
‫منخفض‪ ,‬و في حالة النكماش يتم العكس‪.‬‬

‫لنأخذ محفظة تتكون من ‪ 4‬أصول مالية حسب الجدول التالي‪:‬‬ ‫مثال‪:‬‬

‫معامل ‪β‬‬ ‫بيان أصول المحفظة القيمة ‪V‬‬

‫مرجع سبق ذكره ص ‪104‬‬ ‫منير محمد‬ ‫‪4‬‬

‫‪10‬‬
 ‫‪0.75‬‬ ‫‪1000‬‬
‫سهم ‪A‬‬
‫‪1.25‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫سهم ‪B‬‬
‫‪1.40‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫سهم ‪C‬‬
‫عملت أجنبية‬
‫‪0.2‬‬ ‫‪500‬‬
‫نحسب معامل ‪ β‬المربح ‪β* = ∑V β / ∑V‬‬
‫=‪1‬‬ ‫= )‪(1000×0.75)+(1000×1.25)+(1000×1.4)+(500×0.2‬‬
‫‪500+1000+1000+1000‬‬
‫إذا كانت لدينا توقعات بانتعاش السوق المالي‪ ,‬فإننا نسححعى للسححتفادة منححه عححن‬
‫طريححق رفححع معامححل ‪ *β‬وذلححك باسححتبدال الصححل )عملت أجنبيححة( ذو معامححل ‪β‬‬
‫منخفض بأصل آخر ‪ ,‬وليكن السهم ‪ D‬بقيمة ‪ 500‬بعامل ‪β =-3‬‬
‫=‬ ‫)‪(1000×0.75)+(1000×1.25)+(1000×1.4)+(500×3‬‬ ‫‪=1.4‬‬
‫*‬
‫‪β‬‬
‫‪3500‬‬
‫إذا سيترتب زيادة أكححبر فححي العححائد المتوقححع مححن المحفظححة بنسححبة إذا انتعشححت‬
‫السوق المالية ب ‪ %10‬و ذلك ب ‪%14 = 1.4 × %10‬‬
‫ن كلما ذكرناه في الفصول السابقة صالح لكل نوع من أنواع المحححافظ ‪,‬إل‬ ‫رغم أ ّ‬
‫ن هناك ظوابط و قيود لتكوين محافظ الوراق المالية و عوامل يجححب مراعاتهححا‬ ‫أ ّ‬
‫عند إدارة هذه الخيرة‬

‫‪ - Ⅴ‬خصائص محافظ الوراق المالية ‪:‬‬

‫‪5‬‬
‫‪ Ⅴ -1‬ظوابط و قيود تكوين محافظ الوراق المالية‪:‬‬
‫ظوابط و قيود زمنية‪ :‬أي المدى الزمني الححذي يرغححب صححاحب‬ ‫‪-1‬‬
‫المحفظة الستمرار فيه مستثمرا لمواله )قصيرا‪ ,‬طويل‪ ,‬متوسطا‪ ,‬لمدة‬
‫سنة ‪(....‬‬
‫ظوابط و قيود مالية و رأسمالية‪ :‬و هحي حجحم و نحوع المحوال‬ ‫‪-2‬‬
‫المتاحة لمدير المحفظة و الححتي يتححم مححن خللهححا شححراء و حيححازة الوراق‬
‫المالية و تكوين التوليفة أو المزيج المناسب في الوراق المالية‪.‬‬
‫ظوابط أو قيود الحاجة إلى تسييل المحفظة‪ :‬و هو القيد الذي‬ ‫‪-3‬‬
‫يضعه صاحب المحفظة على مديرها في شكل إمكانية تسححييل المحفظححة‬
‫بالكامل أو بجزء كبير منها أو بشكل فجائي أو في اجل قصير‪ ,‬مما يجعل‬
‫مدير المحفظة ينجز أنواعا معينححة مححن الوراق الماليححة الححتي تحقححق هححذا‬
‫الهدف‪.‬‬
‫ظوابط و قيود ضريبية و إلتزامية‪ :‬كثيرا مححا تعححرض قححوانين أو‬ ‫‪-4‬‬
‫تشريعات تعطي مزايا أو إعفاءات ضريبية معينة لوراق مالية معينححة قححد‬
‫تكون لفترات زمنية منصوص عليها و من ثم يكون سعر المحفظححة علححى‬
‫علم بهذا كله‪ ,‬وبالتالي يجب مراعاته عند تكوين المحفظة‬

‫ص ‪68‬‬ ‫‪-1999-‬‬ ‫لخضيري لحسن احمد‬ ‫‪5‬‬

‫‪11‬‬
‫ظوابط و قيححود الخطححار و المخححاطر ‪ :‬يقححوم مححدير السححتثمار‬ ‫‪-5‬‬
‫باختيار الوراق المالية التي يتناسب درجة الخطر في الستثمار فيهححا مححع‬
‫استعداد المستثمر و قدرته على قبول و تحمل المخاطر‪.‬‬
‫‪– Ⅴ -2‬العوامــل الــتي يجــب مراعاتهــا عنــدإدارة الوراق‬
‫المالية‪:‬‬
‫ن عمليحححة إدارة‬ ‫معحححدل الفحححائدة و سحححعر الورقحححة الماليحححة‪ :‬إ ّ‬ ‫‪-1‬‬
‫المحفظة تقوم علححى متابعححة تطححور العححائد الححذي تحققححه الورقححة ‪ ,‬وذلححك‬
‫بمتابعححة الوراق الماليححة الجديححدة التححب تطححرح فححي السححوق لول مححرة ‪,‬‬
‫ومقارنة العائد عليها باغائد الخاص بالورقة المحتفظ بها في المحفظة‪.‬‬
‫مدى التقلبات في معدل الفائدة‪ :‬يرتبط الستثمار في الورقححة‬ ‫‪-2‬‬
‫المالية ليس فقط بمعدل العائد ‪ ,‬ولكن أيضا بمدى الستقرار فححي معححدل‬
‫العائد و اتجاهات هذا السعر في الجلين القصير و الطويل أيضا‪.‬‬
‫مدى التقلبات في سعر الورقة المالية ذاتها‪ :‬فكلما كححان سححعر‬ ‫‪-3‬‬
‫الورقة المالية يححزداد فححي السححوق بشححكل تراكمححي فححإن هححذا أدعححى إلححى‬
‫الحتفاظ بها‪ ,‬فالزيادة التراكمية التي تطرأ على القيمة السححوقية للورقححة‬
‫تشجع المستثمرين على طلبها نظرا ً لما تحققه من ربح رأسمالي‪.‬‬
‫تأثير تآكل القوة الشرائية للنقود‪ :‬في حالة التضخم‪ ,‬الحتفححاظ‬ ‫‪-4‬‬
‫بالنقود أمر غير رشيد ‪ ,‬لذا يزداد إقبال الفراد على الستثمار في الصول‬
‫العينية و الوراق المالية‪ ,‬خاصة تلك التي ترفع قيمتها السوقية مححع ازديححاد‬
‫قيمة الصول التي سبق شراؤها بأسعار منخفظة‪.‬‬

‫‪ -Ⅴ-3‬العتبارات الفتية في إدارة محفظة الوراق المالية‪:‬‬

‫العتبارات الزمانية و المكانية ‪ :‬حيث تتدخل اعتبارات التوقيت‬ ‫‪-1‬‬
‫في قرار الحتفاظ بالورقة المالية في المحفظة أو التخلص منها ‪ ,‬و كمثال‬
‫على ذلك توقيت استحقاق سداد الورقححة الماليححة‪ ,‬أمححا اعتبححارات المكححان ‪,‬‬
‫فتتعلق بالمخاطر التي قد يتعرض لها الستثمار في مكان معين‪.‬‬
‫مستوى جححودة الورقححة الماليححة‪ :‬و يتححم ذلححك مححن خلل تحليححل‬ ‫‪-2‬‬
‫البيانات المتوافرة عنها‪ ,‬حيححث يتححم تصححنيف الوراق الماليححة و ترتيباتهححا بنححا‬
‫على نتائج التحليل الذي تم‪.‬‬
‫السياسححات الماليححة و النقديححة للدولححة‪ :‬كسياسححة التوسححع فححي‬ ‫‪-3‬‬
‫الصدار النقدي ‪ ,‬وفي النفاق الحكومي الجاري و الستثماري‪ ,‬و سياسات‬
‫التكميش و تعقيم الكتلة النقدية ‪ ,‬وتأثير ذلك على اتجاهات أسعار السححهم‬
‫و فوائد عوائد السهم‪.‬‬
‫عمليات معالجة الخطار‪ :‬تتححأثر عمليححات السححتثمار و قححرارات‬ ‫‪-4‬‬
‫البيع و الشراء للوراق المالية المتداولة بكم ونوع المخحاطر الححتي تواجههححا‬
‫‪6‬‬
‫من حيث التي‪:‬‬
‫عمليات تحليل و تحديد الخطار‪.‬‬ ‫‪-1‬‬
‫ب‪-‬عمليات توزيع الخطر و تحديد مصادر التعامل معه و نشر مجالته‬
‫جح‪ -‬عمليات توزيع الخطر و تحديد مصادر التعامل معه و نشر مجالته‬

‫ص ‪84‬‬ ‫مرجع سبق ذكره‬ ‫‪6‬‬

‫‪12‬‬
 ‫د‪ -‬عمليات تنويع الخطار ‪ ,‬وعدم تركيزها في إطار سياسة تثبيت الخطر‬
‫و تسهيل لدارة مثل هذا النوغ من المحافظ و تشجيعا للستثمار فيه تم إنشاء ما‬
‫يسمى بشركات الستثمار‪.‬‬
‫‪ -Ⅴ-4‬شركات الستثمار‪:‬‬
‫‪ – Ⅴ-4-1‬ماهية شركات الستثمار‪:‬‬
‫هي شركات تتلقى أموال من المستثمرين من مختلف الفئات‬
‫‪ ,‬لتقوم باستثمارها في تشكيلت )صناديق( مححن الوراق الماليححة‪ ,‬يتحححدد نصححيب‬
‫المستثمر بعدد الحصص في التشححكيلة الححتي يسححتثمر فيهححا أمححواله‪ ,‬أمححا الوراق‬
‫المكونة للتشكيلة ‪ ,‬فهي من النوع ذو التداول العام مثححل السححهم و السححندات و‬
‫أذونات الخزينة‪...‬ألخ‪.‬‬
‫دعي ملكية أوراق مالية معينة داخل التشكيلة ‪ ,‬و‬ ‫ني ّ‬‫و ليس من حقّ المستثمر أ ّ‬
‫يمكن القول أنذ شركة الستثمار هي عدد مححن الصححناديق يححدير كححل منهححا فريححق‬
‫إدارة مستقل ‪ ,‬ويمكن تصنيف الصححندوق علحى أسحاس تشححكيلة الوراق الماليححة‬
‫‪7‬‬
‫المكونة لها‪.‬‬

‫‪ -Ⅴ -4-2‬تصنيف صناديق ُاستثمار وفقا لمكونات التشكيلة‪:‬‬

‫صناديق السهم العادية‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫و تتكون من السهم العادية فقط ‪ ,‬إل ّ أنّنا نميححز فيهححا بيححن الصححناديق الححتي تححدار‬
‫باستمرار و يقظة ‪ ,‬والصححناديق الححتي ل تحظححى سححوى بقححدر ظئيححل مححن اهتمححام‬
‫الدارة ‪ ,‬وهي تلك التي ل تبذل الدارة من جانبها مجهودا لختيار التشكيلة‪ ,‬لنها‬
‫تسعى إلى تحقيق عائد مماثل لعائد السوق‪.‬‬
‫‪ -2‬صناديق السندات‪:‬‬
‫و تتكون من سندات فقط ‪ ,‬قد تكححون مرتفعححة الجححودة ‪ ,‬وتولححد عححائدا ً منخفضححا‬
‫نسبيا و ولكنها ل تنطوي على مستوى منخفض من المخاطر أو قد ّ تكون متباينة‬
‫من حيث الجودة و المخاطر و العائد‪.‬‬

‫‪ -3‬الصناديق المتوازنة‪:‬‬
‫و تتمثل على مزيج من أسححهم عاديححة و أوراق ماليححة أخححرى ذات دخححل ثححابت و‬
‫محححدد مثححل السحندات الححتي تصححدرها الحكومححة و منشحآت العمحال‪ ,‬والسححندات‬
‫القابلة للتحوبل إلى أسهم عادية ‪ ,‬والسهم الممتازة و وتتميز التشكيلة بمعامححل‬
‫ن القيمة السوقية للوراق الماليححة المكونححة‬
‫‪ β‬أقل من الواحد الصحيح ‪ ,‬بمعنى أ ّ‬
‫للصندوق ل ترتفع أو تنخفض بنفس مستوى التغير في السوق‪.‬‬
‫‪ -4‬صناديق سوق النقد‪:‬‬

‫‪ -1999 -‬ص ‪12‬‬ ‫هندي منير ابراهيم‬ ‫‪7‬‬

‫‪13‬‬
‫و هي تلك الصناديق التي تتكون من تشكيلة من الوراق المالية قصححيرة الجححل‬
‫كأذونات الخزينة‪ ,‬وشهادات اليداع التي عادة ما تتداول في سوق النقد أيّ مححن‬
‫خلل مؤسسات مالية كالبنوك التجارية‪.‬‬

‫خاتمة البحث‪:‬‬

‫تعتبر المحفظة الستثمارية من أهم الدوات الستثمارية الححتي ظهححرت حححديثا‪ ,‬و‬
‫هي مجموعة من الصول المختلطة الماليةو الحقيقية تححدار مححن طححرف شححخص‬
‫يدعى مدير المحفظة‪ ,‬هححذا الخيححر يحححاول تحقيححق أهححداف المسححتثمر مححن خلل‬
‫اختيار تشكيلة تحقق أكبر عائد مع مستوى مخححاطرة مقبححول ‪ ,‬وهمححا المعيححارين‬
‫الساسيين في تحديد أمثلية المحفظة ‪.‬‬
‫و لبلوغ هذا الهدف ‪ ,‬يتم اللجوء عادة إلى التنويححع و ادراج بعححض الصححول الغيححر‬
‫خطرة ‪ ,‬وتنجح هذه السياسة عندما يكون معامل الرتباط بين الصححول معححدوما‬
‫أو ضعيفا‪.‬‬
‫ل هححذه المبححادئ صححالحة لكححل أنححواع المحححافظ الماليححة‪ ,‬و نظححرا ً لهميتهححا و‬
‫كح ّ‬
‫حساسححيتها اللمتناهيححة للحححداث الجاريححة فححي السححوق المححالي‪ ,‬تنفححرد ببعححض‬
‫الخصائص لذا لها اعتبارات و قيود و ظححوابط خاصححة يجححب مراعاتهححا سححواء فححي‬
‫تكوين أو إدارة مثل هذه المحافظ‪.‬‬
‫ن هذا البحث‪ ,‬ر ّ‬
‫كز على النقاط الساسية فححي كيفيححة‬ ‫و في الخير يمكن القول أ ّ‬
‫تكوين و إدارة المحافظ الستثمارية رغم ذلك يبقى غير شامل‪ ,‬ولننا لم نتطرق‬
‫فيه إلى نوع معاصر من المحافظ و هو المحافظ الدولية و تنفححرد هححذه الخيححرة‬
‫بخصائص معقدة و كثيرة تجعلها جديرة بالبحث‪.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫قائمة المراجع‪:‬‬

‫الدسوقي إيهاب؛ اقتصاديات كفاءة البورصة؛ دار النهضة العربية؛‬ ‫‪-1‬‬

‫القاهرة ‪– 200-‬‬
‫الخضيري محسن أحمد ؛ كيف تتعلم البورصة في ‪ 24‬ساعة ؛ اينزاك‬ ‫‪-2‬‬
‫للنشر و التوزيع ؛ مصر ‪-1999-‬‬
‫جمال ناجي؛ إدارة المحافظ للوراق المالية؛ غير مذكورة ؛ ‪1998‬‬ ‫‪-3‬‬
‫مطر محمد ؛ إدارة المحافظ الستثمارية ؛ مؤسسة الورق للنشر و‬ ‫‪-4‬‬
‫التوزيع؛‬
‫عمان؛ الردن ‪1999‬‬
‫دخرين؛‬
‫هندي ابراهيم ؛ صناديق الستثمار في خدمة صغار و كبار الم ّ‬ ‫‪-5‬‬
‫توزيع منشأة للمعارف بالسكندرية ؛ مصر ‪-1999-‬‬
‫هندي ابراهيم ؛ الفكر الحديث في محال الستثمار ؛ توزيع منشأة‬ ‫‪-6‬‬
‫مصر ‪-1996-‬‬ ‫للمعارف بالسكندرية؛‬

‫‪15‬‬