Grupo Nutresa

ANLISIS BANCOLOMBIA: INVESTIGACIN RENTA VARIABLE COLOMBIANA Actualizacin de compaa

Alimentos procesados I 24 de septiembre de 2014

El vehculo perfecto para exponerse al aumento del

consumo entre la clase media latinoamericana
Aumentamos el precio objetivo de Grupo Nutresa (Nutresa) a COP32.300/accin para
diciembre de 2015, frente al anterior de COP29.825/accin lanzado el 25 de junio, arriba
8,3%, mejorando nuestra recomendacin de MANTENER a COMPRA. Las principales
razones de nuestro aumento en el PO son: i) su decisin de reflejar la operacin de
Venezuela al tipo de cambio SICAD II, ii) una menor probabilidad de El Nio, y iii) su
exposicin a la creciente demanda de la clase media en Amrica Latina.
Como lo hemos mencionado antes, uno de los mayores riesgos que veamos en la
operacin contable del Grupo Nutresa era la devaluacin potencial de la moneda
venezolana, dada su exposicin relevante en trminos de ventas y rentabilidad. Este
riesgo fue eliminado por la decisin de la gerencia de reflejar su operacin de VEF6,3/USD
(cambio oficial) a VEF49,97/USD (SICAD II), lo que a nuestro juicio es muy positivo al
reflejar la realidad de la operacin, disminuyendo incertidumbre y ofreciendo informacin
ms confiable al mercado.
Con este ajuste, Venezuela pas de representar el 8,4% de las ventas totales en el 1T14 a
1,4% en el 2T14, disminuyendo la exposicin al riesgo de los resultados financieros de
Nutresa a futuro. Es importante tener en cuenta que con la menor exposicin a la
operacin venezolana, nuestra tasa de descuento (WACC) se redujo de 10% a 9,8%, ya
que la prima de riesgo de Venezuela es mucho ms alta que el promedio de la regin.
Adems de esta disminucin en el nivel de riesgo, tambin est El Nio cuya probabilidad
de ocurrencia en el 4T14 ha cado del 79% en mayo pasado, a 64% en agosto y 60% en
septiembre, lo que debera tener un impacto positivo en los mrgenes de Nutresa, ya que
las materias primas deberan volver a sus niveles histricos.
Por ltimo, destacamos la exposicin que Nutresa tiene a la clase media de Amrica
Latina, que ha ido en aumento desde el comienzo del siglo XXI, y que debera seguir
creciendo en la medida en que las economas mejoran empleo, reducen informalidad y
mantienen un desempeo econmico positivo, como lo espera el Banco Mundial.

Mltiplos financieros en lnea con sus pares y trayectoria

COMPRAR
Resumen
Precio objetivo (COP)
Anterior (Junio 25, 2013)
Precio de cierre (Jun 25, 2014) (COP)
Potencial de valorizacin
Rango 52 semanas (COP)
Capitalizacin burstil (COPmn)
Acciones en circulacin (mn)
Flotante (sin AFPs)
VPD 12 meses (COPmn)
Retorno esperado
Retorno del dividendo (Yield)
Retorno total
Bloomberg:

32.300
29.825
28.000
+15,4%
23.400 28.700
12.975.482
460,1
44%
4.164
15,4%
1,5%
16,9%
NUTRESA CB

Nutresa vs. COLCAP 12 meses (base 100)

125
120

115
110
105
100
95
90

85
80
Jun-13

Sep-13

Dec-13
NUTRESA CB

Mar-14
COLCAP

Fuente: Bancolombia, Bloomberg

Nutresa se transa actualmente a un P/E y EV/EBITDA forward de 27,2x y 11x para 2015E,
respectivamente, con resultados mixtos frente a sus pares, el primero siendo mayor
mientras que el segundo est en lnea con los mltiplos de pares regionales de 17,9x y
11x, y con sus niveles histricos de 24,6x y 11,2x. Es importante tener en cuenta que la
decisin de Nutresa de reflejar la operacin en Venezuela a SICAD II ha tenido un impacto
negativo sobre los mltiplos que creemos es ms que compensado por una menor
exposicin al riesgo.
Multiplos y financieros

Ingresos
EBITDA
Utilidad neta
Utilidad neta (Bancolombia)*
P/E **
EV/EBITDA**
P/BV
Rendimiento dividendo

2012

2013

2014E

2015E

2016E

5.305.782
671,095
345.507
317.550
24,2
12,1
1,6
1,4

5.898.466
832.827
380.235
348.690
24,4
12,0
1,6
1,5

6.422.746
863.243
322.384
286.314
30,4
11,8
1,6
1,5

7.004,116
936.208
357.767
319.964
27,2
11,0
1,6
1,7

7.488.517
1.013.792
398.844
359.089
24,3
10,0
1,5
1,8

* Ingreso neto ajustado sin dividendos provenientes de su portafolio de inversiones y ganancias extraordinarias
**Mltiplos ajustados a portafolio de inversin y dividendos que vienen de su portafolio de inversin
Fuente: Bancolombia

Analistas
Nombre:
Telfono:
E-mail:

Jairo Julin Agudelo Restrepo

(574) 4046074
jjagudel@bancolombia.com.co

Nombre:
Telfono:
E-mail:

Germn Ziga Saavedra

(574) 4042548
gzuniga@bancolombia.com.co

Jun-14

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

En resumen
El historial, reconocimiento de marca, liderazgo y perspectivas de crecimiento del Grupo
Nutresa son incuestionables. Sus ventas y diversificacin de materias primas, as como la
experiencia de la gerencia, dan la expectativa a los inversores de mrgenes de
rentabilidad estables a largo plazo.
Desde un punto de vista fundamental, las economas de Amrica Latina y el Caribe han
experimentado un cambio importante en su desempeo econmico durante la ltima
dcada, el tamao de la clase media creci 50%, de 103mn de personas en 2003 a 152mn
en 2009, de acuerdo con el informe del Banco Mundial de 2013 La movilidad econmica y
el aumento de la clase media latinoamericana.
Esta mejora en la clase media, que en la actualidad representa 30% de la poblacin del
continente, apoya la estrategia de expansin internacional del Grupo Nutresa, siendo su
rea objetivo las Amricas, a excepcin de Venezuela y Argentina por la inestabilidad
poltica y macroeconmica, y recientemente Asia.
Ahora bien, desde el lado cuantitativo, Nutresa actualmente se transa a un P/E y
EV/EBITDA forward de 27,2x y 11x para 2015E, respectivamente, con resultados mixtos
frente a sus pares, el primero siendo ms alto mientras que el segundo est en lnea con
los mltiplos de 17,9x y 11x de sus pares y con sus niveles histricos de 24,6x y 11,3x. Sin
embargo, es importante tener en cuenta que la decisin de reflejar la operacin de
Venezuela al tipo de cambio SICAD II tuvo un impacto negativo en el EBITDA consolidado
en trminos absolutos, sin embargo, creemos que la disminucin del riesgo de mercado
ms que compensa dicho impacto.
Hay motores adicionales que nos podran llevar a actualizar nuestro precio objetivo, como:

Estructura de capital actual con deuda neta/EBITDA estimada para 2014 de

1,68x da la posibilidad de nuevas adquisiciones que mantienen a la mejora de
la diversificacin de las ventas y las materias primas.

Una fuerte disminucin en el precio de las materias primas, especialmente caf,

cerdo y cacao podra llevar a un mejor escenario de mrgenes para el 2S14,
apoyando mayores flujos de efectivo y probablemente una menor valoracin
relativa (mltiplos).
Un mejor escenario de demanda de los hogares, teniendo en cuenta el positivo
dinamismo de las economas de Latinoamrica.

En la misma lnea, hay algunos riesgos que podran llevar a una rebaja adicional en
nuestra recomendacin:

Un peor escenario para las materias primas con una tendencia al alza debido a
la crisis internacional y la inestabilidad geopoltica.
Riesgos procedentes de las regulaciones que buscan reducir problemas de
salud como la obesidad. Algo que ocurri en Mxico a finales de 2013 y que
podra ser adoptado por otros pases de la regin.
Menor rendimiento de las economas de Latinoamrica procedente de la
turbulencia internacional y los menores precios de los principales productos
bsicos (petrleo, cobre y otros) que apoyan la economa regional.

Con todo esto en mente, creemos que el Grupo Nutresa tiene las herramientas para
mantener su buen desempeo en el corto y mediano plazo, lo que nos lleva a cambiar
nuestra recomendacin de MANTENER a COMPRAR, teniendo en cuenta que es el
vehculo perfecto para tener exposicin al creciente consumo de la clase media
latinoamericana en el mediano y largo plazo. As mismo tal y como lo hemos enunciado,
dos de nuestros principales riesgos del reporte anterior se han disminuido.
1.
.

2 2

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Valoracin: Flujo de caja descontado (DCF)

Actualizamos nuestra cobertura del Grupo Nutresa (Nutresa), mejorando nuestra
recomendacin de MANTENER a COMPRAR, incrementando nuestro precio objetivo a
COP32.300/accin para diciembre de 2015, desde COP29.825/accin del 25 de junio,
para un incremento del 8,3%. Este nuevo PO representa un potencial de subida de 15,4%,
incluyendo dividendos.
Nuestra valoracin se basa en una tasa de crecimiento a perpetuidad de 5,2% y una tasa
de descuento del 9,8% en tasas nominales. Nuestra tasa de descuento se calcul en tres
pasos: (1) calculamos un promedio ponderado de las ventas internacionales de Nutresa y
el riesgo pas para cada pas relevante para Nutresa para obtener el riesgo pas
consolidado para las ventas internacionales, (2) aplicamos este riesgo pas promedio
ponderado para calcular un costo del patrimonio (Ke) para su divisin internacional de
11,8%, mientras que el Ke colombiano es de 10,5%, y el Ke consolidado es de 11%, y (3)
aplicamos una estructura de capital estimado de 80,5% de capital y 19,5% deuda
financiera.
Es importante tener en cuenta que nuestra estructura de capital objetivo fue calculada para
la divisin de alimentos, teniendo en cuenta un mltiplo de 2,5x deuda neta / EBITDA de
2015E, deduciendo el valor del portafolio de inversin para obtener el valor de las acciones
de la divisin de alimentos. Nuestra tasa de crecimiento a perpetuidad se calcula como un
promedio ponderado de las tasas de crecimiento real de cada economa donde Nutresa
tiene presencia y su ponderacin en las ventas para el ltimo perodo de anlisis.

Tabla 3 Resumen valoracin DCF (COPmn)

3.790.238
8.597.883

Valor de la empresa
Valor de mercado portafolio

4.151.130

Deuda neta

1.450.930
193.802

Inters minoritario

31.717

Patrimonio

14.862.801

Acciones en circulacin (mn)

460

Precio objetivo

32.302

Precio de mercado

28.000

Potencial de valorizacin

15,4%

Retorno del dividendo

1,5%

Retorno total

16,9%

Tabla 2 Clculo del WACC

Riesgo Pas
Centroamrica
Venezuela
Mxico
Per
EE.UU

4,1%
3,1%
11,4%
6,1%
6,9%

1,6%
2,0%
2,1%

25,0%
43,4%

Colombia
0,82
6,0%
5,5%
0,0%
10,5%
0,0%
10,5%

E/E+D
D/E+D
Ke consolidado
Kd
Tasa impositiva

80,5%
19,5%
11,0%
6,5%
26,1%
9,8%

Fuente: Bancolombia, Beta de Damodaran

Tabla 4 Anlisis de sensibilidad WACC vs. Tasa crecimiento perpetuidad (g)

Tasa de crecimiento a perpetuidad (nominal)
32.604
8,8%
9,3%
9,8%
10,3%

4,2%
34.083
31.163
28.773
26.782

4,7%
36.689
33.175
30.362
28.059

5,2%
40.034
35.687
32.300
29.591

5,7%
44.485
38.911
34.723
31.461

6,2%
50.700
43.202
37.832
33.797

10,8%

25.097

26.140

27.372

28.850

30.654

Fuente: Bancolombia

Ventas Internacionales

3,0%
10,4%
2,0%
1,9%
0,0%

Devaluacin
Ke (COP)

WACC

Fuente: Bancolombia

WACC
(nominal)

936.208
2,5x
2.340.519
258.219
2.598.739
14.862.801
4.151.130
10.711.671
80,5%
19,5%

Fuente: Bancolombia

Beta
Tasa libre de riesgo
Prima de mercado
Riesgo pas
Ke (US$)

12.388.121

Otros pasivos de largo plazo

2015
EBITDA
Deuda neta / EBITDA
Deuda neta
Efectivo y equivalentes
Deuda financiera
Patrimonio (Valoracin)
Portafolio de inversin
Patrimonio valoracin (alimentos)
P / P+D
D / P+D

Chile
Otros
Riesgo pas ponderado

COPmn
Valor presente FCL
Valor presente perpetuidad

Tabla 1 Clculo de estructura de capital

Internacional
0,82
4,0%
5,5%
2,1%
10,6%
1,1%
11,8%

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Mltiplos financieros: Resultados mixtos para factores no recurrentes

Grupo Nutresa tiene un portafolio de inversiones por valor de COP4,2bn/USD2,2bn que
genera importantes distorsiones en el clculo de mltiplos financieros como P/E y
EV/EBITDA, con base en capitalizacin de mercado. Para eliminar ese impacto, se deben
hacer algunos ajustes en el clculo de mltiplos, como se explica a continuacin:

P/E: El valor del portafolio debe ser deducido del precio de la cuota de
mercado, ya que esto no es parte de su enfoque de negocios. Del mismo modo,
los ingresos por dividendo obtenidos por este portafolio de inversiones despus
de impuestos se debe restar de la utilidad neta.
EV/EBITDA: El valor de empresa (EV), basado en la capitalizacin de mercado,
debe ser ajustado mediante la reduccin del valor de mercado del portafolio de
inversiones, ya que no genera EBITDA, siendo una inversin por fuera de la
operacin.

Despus de los ajustes, los mltiplos a los que se transa actualmente el Grupo Nutresa
dan resultados mixtos con un EV/EBITDA que est en lnea con el de sus pares, pero un
P/E que est por encima del de sus pares. Al final, siempre hemos seleccionado
EV/EBITDA como un excelente indicador de acciones de consumo, teniendo en cuenta
que se muestran las relaciones pertinentes frente al valor de mercado de la empresa y el
flujo de caja operativo que est generando.
An ms importante, los diferentes sistemas de contabilidad de las economas de Amrica
Latina hacen que la relacin P/E difiera entre empresas y pases, lo que nos lleva a
centrarnos ms en EV/EBITDA que P/E. Creemos que el prximo ao (2015), cuando las
empresas colombianas reflejan las normas internacionales de contabilidad en sus
resultados financieros, los mltiplos P/E sern ms fiables, comparando as manzanas con
manzanas en el corto plazo.
Tabla 5 Mltiplos financieros
Region

Compaa

Bloomberg Ticker

EV/EBITDA

P/E

Brasil Foods

BRFS3

2014
13,2

Bimbo
Gruma

BIMBOA
GRUMAB

12,0
10,3

10,3
9,6

9,7
8,8

30,3
18,8

23,6
17,4

19,9
15,9

Herdez
Alicorp

HERDEZ*
ALICORC1

12,0
11,9

10,9
10,5

9,6
9,6

21,4
20,7

19,0
17,5

16,6
15,5

M.Diaz Branco
Promedio

MDIA3

14,3
12,3

12,0
10,7

10,4
9,6

18,5
22,8

15,5
18,6

12,7
16,0

Kraft

KRFT

11,3

10,7

10,3

17,9

16,5

15,5

General Mills
Kellogg

GIS
K

11,0
11,0

10,6
10,7

10,2
10,2

17,0
15,9

15,9
15,2

15,1
14,2

Hershey
Nestle

HSY
NESN

13,1
14,2

12,1
13,2

11,4
12,4

23,0
20,5

20,8
19,0

18,9
17,5

Ebro Foods
Promedio

EBRO

10,2
11,8

9,6
11,1

9,2
10,6

16,5
18,5

15,3
17,1

14,6
16,0

Colombia
Colombia

Nutresa
Nutresa ajustado

Nutresa CB
Nutresa CB

16,6
11,8

15,5
11,0

14,1
10,0

40,0
30,4

36,0
27,2

32,3
24,3

Colombia

Nutresa ajustado PO

Nutresa CB

14,1

13,1

12,0

37,3

33,4

29,8

Amrica Latina

Global

2015
10,9

2016
9,3

2014
27,0

2015
18,9

2016
15,5

Fuente: Bloomberg, Bancolombia

Con este anlisis en mente, podemos decir que Nutresa se transa a un valor razonable,
teniendo en cuenta nuestras nuevas estimaciones con respecto al EBITDA de 2015
afectado por la decisin de la administracin de la compaa de reflejar Venezuela al tipo
de cambio SICAD II. En nuestra opinin, la mejora en el perfil de riesgo debido a la menor
exposicin a la economa venezolana ms que compensa el impacto negativo en los
mltiplos.

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Por otra parte, al comparar los mltiplos actuales de Nutresa frente a su propia trayectoria,
podemos ver que casi que se transa al nivel promedio de los ltimos cinco aos de
EV/EBITDA forward, apoyando la conclusin inicial de resultados mixtos mediante una
valoracin relativa.

Figura 1 EV/EBITDA 12 meses forward

Figura 2 P/E 12 meses forward

17

40

15

35
30

13

25

11
20

15

10

5
Sep-09

Sep-10

Sep-11

EV/EBITDA Fwd

Sep-12
-1SD

Sep-13

Average

5
Sep-09

Sep-14

Sep-10

Sep-11

RPG fwd

+1SD

Fuente: Bancolombia

Sep-12

-1SD

Sep-13

Average

Sep-14

+1SD

Fuente: Bancolombia

Cambios en nuestras expectativas

Como explicaremos en la siguiente seccin, el buen comportamiento de la clase media
latinoamericana, y la menor probabilidad del fenmeno de El Nio, con la cada en el
precio de algunas materias primas, nos ha llevado a actualizar nuestras cifras para los
prximos aos, mejorando nuestro PO y nuestra recomendacin a COMPRA. Con esto en
mente, creemos que los mrgenes EBITDA se mantendrn en niveles saludables de
13,44% para 2014 y 13,37% para 2015, en el rango superior de la meta de Nutresa entre
12% y 14%.
Tabla 6 Cambios en nuestro modelo de valoracin

Ingresos operacionales
Utilidad bruta
Utilidad operacional
EBITDA
Utilidad neta
Margen bruto
Margen operacional
Margen EBITDA
Margen neto

Nuevo
6.422.746
2.815.334
590.232
863.243
322.384

2014
Anterior
6.891.247
2.968.607
657.466
937.259
335.809

Var % .
-6,80%
-5,16%
-10,23%
-7,90%
-4,00%

Nuevo
7.004.116
2.989.892
645.379
936.208
357.767

2015
Anterior
Var % .
7.514.880 -6,80%
3.211.103 -6,89%
702.897 -8,18%
990.864 -5,52%
361.268 -0,97%

43,83%
9,19%
13,44%

43,08%
9,54%
13,60%

75,59
-35,09
-16,03

42,69%
9,21%
13,37%

42,73%
9,35%
13,19%

5,02%

4,87%

14,64

5,11%

4,81%

Nuevo
7.488.517
3.245.612
714.277
1.013.792
398.844

2016
Anterior
8.016.969
3.484.500
799.739
1.097.072
421.425

Var % .
-6,59%
-6,86%
-10,69%
-7,59%
-5,36%

-4,23
-13,91
18,12

43,34%
9,54%
13,54%

43,46%
9,98%
13,68%

-12,29
-43,73
-14,64

30,06

5,33%

5,26%

6,94

Fuente: Bancolombia

Figura 3 Evolucin de ventas vs. meta de

Nutresa
14.00
11.8

12.00

10.7

10.00

8.8

8.00

Como se observa en la tabla anterior, mejoramos nuestras expectativas para 2015 en

trminos de Margen EBITDA, dado que el rendimiento de las materias primas en el ltimo
par de meses, sumado a la menor probabilidad de fenmeno de El Nio, nos lleva a
esperar mejores precios que mejoren los mrgenes en el mediano plazo.

6.00

5.9 5.9 6.4 6.5

7.9 8.0
7.5

9.8
9.2

4.00
2.00
-

2013

Es importante tener en cuenta que el objetivo de Nutresa de duplicar las ventas de 2013
en 2020 es, en nuestra opinin, no alcanzable desde un punto vista de crecimiento
orgnico, lo que significa que prevemos transacciones adicionales de M&A que, segn
nuestras cifras, deben sumar alrededor COP1,9bn/USD1bn en ventas adicionales.

7.0 7.2

9.7
8.6

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Bancolombia

Objetivo Nutresa

* Las ventas meta de Nutresa se calcularon asumiendo un CAGR

de 10,4% para alcanzar la meta en 2020
Fuente: Bancolombia, Nutresa

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

En general, esperamos un margen EBITDA de 13,45% para el perodo de valoracin frente

al 13,37% de nuestro informe anterior, teniendo en cuenta el mejor rendimiento de las
materias primas durante el ltimo par de meses, sumado a la menor probabilidad de El
Nio.
Como podemos ver en la figura 4, la mayora de las materias primas de Nutresa muestran
una tendencia a la baja en sus curvas forward, o al menos un comportamiento estable por
debajo del promedio del ao y muy por debajo de los mximos alcanzados en el perodo
2011-2012, lo que nos lleva a esperar mrgenes positivos en el mediano y largo plazo.
Figura 4 Curvas forward de materias primas
Caf (Contrato C)

Cacao

350

Azucar

4,000

40

253

300

35

3,500
30

250
3,000 2,799
200

175

164

2,942

150 125

2,500

173

126

25

3,014

2,921

20

2,405

2,348

27

22

22

18

17

15

16.6

2,000

100

10

50
2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1,500
2009

2010

2011

2012

Trigo

2013

2014

5
2009

2015

2010

2011

2012

Cerdo

2013

2014

2015

Leche

140
1000

3500

130

3300

120

900

110
800

3100

111

751

700

89

85

2500

529

50

58

40
2009
2010

2011

2012

2013

2014

1700
2010

2011

2012

2013

2014

2015

1500
2010

2015

Aceite de palma

1500
2009

3100

2,271

2010

3,095

3,222

95

3,314

2012

2013

2014

2015

2500
2009

94

90
3,011
85

2700

2011

103

100

3300

2,503
2,405

2900
2000

108

105

3500

2,903

2015

110

3,540
2,764

2014

3,662

3700
3,289

2013

115

3900

2500

2012

Pollo

4100

4000

3000

2011

Res

4500

3500

2,345

2100 2,198
1900

60

400

2,379

2300

76

70

603

500

90

80

684

582

300
2009

2700

90

709

600

2,873

3,023

2900

100

2010

2011

2012

2013

80
2009

2014

86

87

86
2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: Bancolombia, Bloomberg

En comparacin con nuestro informe anterior (donde destacamos el fuerte aumento del
precio de algunas materias primas como nuestro principal riesgo a corto plazo) el mercado
ha mostrado un mejor escenario probablemente promovido por la menor probabilidad de El
Nio. En esta lnea, los precios spot del trigo y el azcar han disminuido 25% y 21%,
respectivamente, mientras que la nica materia prima con una presin al alza constante es
el cacao, con un aumento de 8,5% desde el ltimo informe.

Figura 5 Evolucin de materias primas

Raw Material
Coffe
Sugar
Wheat
Lean Hog
Cocoa
Milk
Oil & Fat
Beef
Poultry

Bloomberg
Ticker
KC1 Comdty
SB1 Comdty
W 1 Comdty
LH1 Comdty
CC1 Comdty
FSP1 Comdty
KO1 Comdty

Spot price
Current (Sep 22) Previous (June 25)
178.9
180.0
14.0
17.7
477.0
641.0
107.5
129.3
3,338.0
3,076.0
2,055.0
2,880.0
2,123.0
2,520.0
3,570.0
3,754.8
112.6
108.8

* Precio spot para res viene de la Feria del Ganado de Medelln

Fuente: Bancolombia, Bloomberg, Feria del Ganado de Medelln

Var %.
-0.6%
-21.0%
-25.6%
-16.9%
8.5%
-28.6%
-15.8%
-4.9%
3.5%

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Este comportamiento de las materias primas ha llevado el ndice de materias primas de

Nutresa a permanecer por debajo del promedio del ao, lo que da seales positivas de
rentabilidad para los resultados financieros de mediano plazo.
Figura 6 ndice de materias primas del Grupo Nutresa
150

140
130
120

126
111

110
100

107

97

90

Fuente: Grupo Nutresa, Bancolombia

Tambin es importante notar que a pesar del fuerte incremento en el precio de estas
materias primas, sus precios actuales siguen estando muy por debajo de los niveles
maximos alcanzados en el periodo 2011-2012 (con exclusin de cerdo, leche y res),
cuando las condiciones climticas y inversores especulativos los empujaron a sus niveles
ms altos. Con esto en mente, creemos que los mrgenes EBITDA de Nutresa se
quedarn en el lmite superior de su rango meta de 12%-14%.
A pesar de este comportamiento reciente, las materias primas mantienen su lugar como la
principal fuente de riesgo para los resultados financieros de Nutresa, dado que su
comportamiento depende de factores externos por fuera del rango de las decisiones de
gerencia, lo que imprime incertidumbre a largo plazo. Sin embargo, desde nuestro inicio de
cobertura hemos estado diciendo que la diversificacin que Nutresa tiene en su estructura
de costos le da flexibilidad y cobertura frente a choques internacionales en la materia
prima en particular.

Figura 7 Estructura de costos - 2T14

Cerdo,
8.2%
Caf, 7.9%
Trigo, 6.4%

Res, 4.6%

En particular, explicamos el funcionamiento y la situacin actual de las principales materias

primas de Nutresa lo que dar una visin ms clara de su rendimiento a corto plazo.
Caf
Segn el informe sobre el mercado del caf publicado por I&MSmith, comerciante
internacional de caf, la creciente demanda en mercados emergentes como China, India y
Brasil es un buen augurio para el caf a largo plazo. El constante aumento de la demanda,
combinado con una oferta limitada de los pases de Amrica del Sur, particularmente
Brasil, donde los productores de caf han ido reduciendo su produccin a favor de cultivos
ms rentables, impulsar la dinmica en los prximos aos. Los agricultores de la India
estn muy preocupados porque los cultivos de caf se ven afectados por diversas
enfermedades provocadas por las fuertes lluvias. Otra cuestin a tener en cuenta es el
frente fro que se dirige a Brasil, esta situacin har de 2015 otro ao con una cosecha
modesta.
En Colombia, de acuerdo con la Federacin Nacional de Cafeteros, la produccin de caf
durante los primeros ocho meses del ao fue 17,6% superior ao contra ao, y la mayor
en el siglo XXI, una noticia positiva para la divisin de caf de Nutresa que compra la
mayor parte de su caf a los cafeteros colombianos. La produccin colombiana podra
superar los 12 millones de sacos en 2014.

Otros, 57.4%
Cacao, 4.4%
Aceites y
grasas, 4.0%
Azucar, 3.7%
Pollo, 1.7%
Leche, 1.7%

Fuente: Grupo Nutresa, Bancolombia

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Cacao
El aumento en el precio del cacao es un poco ms complicado y bien podra continuar esta
tendencia. Es importante mencionar que el 70% del cacao del mundo se produce en frica
occidental, una regin polticamente inestable caracterizada por guerras civiles y duras
condiciones climticas. Sin embargo, la demanda mundial de chocolate se ha ido
incrementando a un ritmo de alrededor del 3% anual y se espera que haya crecido 30% en
2020. Este aumento en la demanda no ha visto un aumento en la oferta mundial debido a
la inestable situacin que rodea a los cultivos, provocando una escasez de produccin que
ha dado lugar a un aumento de precios. A menos que los agricultores de frica occidental
tengan los incentivos y garantas necesarios para plantar ms, el mundo probablemente
continuar sufriendo esta escasez y los precios seguiran siendo altos.
Trigo
De acuerdo con la FAO (Organizacin de las Naciones Unidas para la Agricultura y la
Alimentacin), la produccin de trigo debera terminar el ao en 716,5mn de toneladas,
casi sin cambios respecto a la cosecha rcord de 2013. La reciente mejora de la
produccin de trigo proviene de cultivos ms grandes que lo anticipado en China, la
Federacin Rusa, Ucrania y los Estados Unidos. En comparacin con 2013, se estima que
la produccin de trigo ha aumentado significativamente en Argentina, Brasil, China, la UE,
India y la Federacin Rusa, compensando las reducciones en Australia, Estados Unidos y,
sobre todo, Canad, donde los pronsticos oficiales ms recientes indican una disminucin
de casi 10mn de toneladas o 26% interanual.
Adems, la oferta (produccin + inventario inicial) deben terminar el ao en 891,1mn de
toneladas, con demanda y comercio de 699,5mn de toneladas y 148mn de toneladas,
respectivamente, dejando 188,4mn de toneladas de inventario final, 4,7% superior ao
contra ao.
Azcar
Segn las Perspectivas Agrcolas de la OCDE, los precios del azcar deberan mantener
una tendencia moderadamente alcista por la subida de los costos de produccin. Se
espera que el precio del azcar crudo alcance en trminos nominales los USD19,5cts/lb en
2023 frente al precio actual de USD14cts/lb, subiendo 39% en los prximos nueve aos.
Vale la pena tener en cuenta que los precios mximos del azcar alcanzados en 2011
estuvieron por encima de los USD35cts/lb, por lo que un precio de mercado esperado de
USD19,5cts/lb est muy por debajo del mximo histrico y no debe tener un impacto
relevante sobre los mrgenes de rentabilidad de Nutresa.
Cerdo
Los precios del cerdo han aumentado 23% durante el ao debido a un virus que ha
matado a aproximadamente el 3% de la poblacin de cerdos de Estados Unidos. Dicho
pas es uno de los mayores exportadores de cerdo en el mundo y su produccin podra
caer hasta 7% este ao, si el virus contina matando lechones, la mayor cada en ms de
30 aos. De acuerdo con el ndice de precios de materias primas de Grupo Nutresa, el
20% de los costos asociados a los productos bsicos se derivan directamente de la carne
de cerdo y, ms importante, alrededor del 42% de estos costos del cerdo estn ligados
directamente a los precios internacionales, que afectan a la empresa de manera
significativa. Sin embargo, el gobierno de Estados Unidos est desarrollando una vacuna
para erradicar finalmente este virus mortal, en cuyo caso los precios deberan
estabilizarse. Esta estabilizacin ha estado ocurriendo durante el ltimo par de meses en
la medida en que los precios disminuyeron, de un precio mximo de USD133,88 el 15 de
julio a USD107,5 el 22 de septiembre, cayendo 19,7%.

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Latinoamrica: una regin de clase media?

Las economas de Amrica Latina y el Caribe han sufrido un cambio importante en su
desempeo econmico durante la ltima dcada, el tamao de la clase media se ha
expandido 50%, de 103mn de personas en 2003 a 152mn en 2009, de acuerdo con el
informe del Banco Mundial de 2013 La movilidad econmica y el surgimiento de la clase
media de Latinoamericana. Esta mejora en la clase media, que en la actualidad
representa 30% de la poblacin del continente, apoya la estrategia de expansin
internacional del Grupo Nutresa, cuya rea objetivo es el continente americano, con
excepcin de Venezuela y Argentina debido a la inestabilidad poltica y macroeconmica, y
recientemente Asia.
Figura 8 Pobreza extrema y moderada en Latinoamrica, 1995-2010

Fuente: Banco Mundial 2011. Nota: PIB = producto interno bruto, PPP= paridad del poder de compra

Segn el informe, para la mayora de los pases de Amrica Latina la dcada de 2000
present mayores niveles de movilidad que la de 1990; Colombia refleja la mayor
variacin entre dcadas, probablemente apoyada por el buen comportamiento de su
economa desde 2002.
Figura 9 Movilidad por dcada en Latinoamrica, 1990 vs. 2000

Fuente: Informacin de SEDLAC Banco Mundial Movilidad econmica y el crecimiento de la clase media
latinoamericana

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Incluso con esta mejora en los niveles econmicos, alrededor de dos tercios de la
poblacin de la regin permanece concentrada en las clases pobres y vulnerables,
enviando seales positivas a las empresas de consumo en la medida en que los pases
continen con sus planes para mejorar la igualdad y eliminar la pobreza. Esto sugiere que,
a pesar de las tendencias positivas, la regin todava no es una sociedad de clase
media, donde la mayora de las personas ganan un ingreso alto lo suficiente como para
consumir, vivir y comportarse como ciudadanos de clase media.

Figura 10 Proyeccin del crecimiento de la

clase media en Latinoamrica, 2005-2030

Sin embargo, de acuerdo al Banco Mundial, en 2030, se espera que 42% de los
latinoamericanos sean parte de la clase media, por encima del 29% de 2009, lo que apoya
una tendencia positiva en el consumo per cpita de productos de valor agregado, como
los del Grupo Nutresa. Con este apoyo en mente, creemos que el Grupo Nutresa es el
vehculo perfecto para tener exposicin a la creciente clase media de Amrica Latina,
dada su presencia directa en las economas ms importantes de la regin como Colombia,
Mxico, Chile, Panam, Per, entre otros, lo que soporta tasas de crecimiento orgnico
positivo constante que han de seguir fortaleciendo sus resultados financieros.

Parece que las probabilidades de El Nio disminuyen

Fuente: Bussolo y Murard ( 2011), Banco Mundial

En nuestro ltimo informe, uno de los principales riesgos que vimos para el Grupo Nutresa
era la expectativa de El Nio, que segn expertos podra tener un impacto negativo en los
cultivos de algunas materias primas lo que perjudicara la rentabilidad de los resultados
financieros de Nutresa en el mediano plazo.
Sin embargo, segn las ltimas estadsticas publicadas por el consenso de analistas
respecto a la probabilidad de ocurrencia de El Nio en el 4T14, sta se desvanece,
bajando del 79% el pasado mayo, a 64% en agosto y 60% en septiembre. Con esto en
mente, las materias primas han mostrado una tendencia a la baja desde el inicio del 2S14
en la mayora de productos, como caf, azcar, trigo, cerdo, leche, aceite de palma, entre
otros, lo que apoya mrgenes rentables estables para la operacin de Nutresa.
Sin embargo, todava hay algunos riesgos para el cacao, pollo y res. Aqu vemos la
diversificacin positiva de la estructura de costos de Nutresa, dado que no hay
ponderaciones de materias primas de ms del 10%, lo que cubre los resultados y da
flexibilidad a las decisiones de la gerencia en el mediano y largo plazo.

Figura 11 Proyeccin del consenso Mayo 2014

100%

La Nia

Neutral

Figura 12 Proyeccin del consenso Septiembre 2014

100%

El Nio

80%

80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

0%

La Nia

Neutral

El Nio

0%
AMJ

MJJ

JJA

JAS

ASO

SON

OND

NDJ

DJF

ASO

Fuente: Bancolombia

Fuente: Bancolombia

10

SON

OND

NDJ

DJF

JFM

FMA

MAM

AMJ

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Tabla 7 Resumen Estado de Resultados y Balance General

Estado de Resultados
2012
Ventas
5.305.782
Utilidad operacional
521.112
EBITDA
671.095
Gastos financieros
(65.964)
Dividendos recibidos
35.187
Utilidad antes de impuestos
486.120
Utilidad neta
345.507
Utilidad neta (Bancolombia)
317.550
Flujo de caja bruto
232.127
Dividendos distribuidos
166.128
Margen operacional (%)
9,8
Margen neto (%)
6,5
Margen EBITDA (%)
12,6
Utilidad operacional por accin
1.132,5
Utilidad por accin
750,9
EBITDA por accin
1.458,5
Flujo de caja por accin
504,5
Dividendos por accin
361,1

Balance General
Efectivo y equivalentes
Activos corrientes
Activos fijos netos
Total activos
Deuda financiera CP
Pasivos corrientes
Deuda financiera LP
Total deuda financiera
Total pasivos
Inters minoritario
Patrimonio
Total pasivos y patrimonio
Deuda neta
Ratio corriente
Deuda total/patrimonio (%)
Valor en libros por accin
Metricas de valoracin
Acciones en circulacin
Precio de mercado
Capitalizacin burstil
Portafolio de inversiones
Capitalizacin burstil ex portafolio
Deuda neta
Inters minoritario
EV
EV ajustado*
Valor en libros por accin
P/E
P/E ajustado*
EV/EBITDA
EV/EBITDA ajustado*
P/flujo de caja bruto
P/VL
Rentabilidad del dividendo (%)
P/Ventas
ROE (%)*
ROA (%)*

2013
5.898.466
650.227
832.827
(93.654)
39.510
555.138
380.235
348.690
164.984
182.209
11,0
6,4
14,3
1.413,2
826,4
1.834,7
358,6
396,0

2014E
6.422.746
590.232
863.243
(134.689)
44.887
465.085
322.384
286.314
334.155
198.773
9,2
5,0
13,4
1.282,8
700,6
1.876,1
726,2
432,0

2015E
7.004.116
645.379
936.208
(127.111)
47.176
516.131
357.767
319.964
245.756
213.129
9,2
5,1
13,4
1.402,6
777,5
2.034,7
534,1
463,2

2016E
7.488.517
714.277
1.013.792
(137.527)
49.582
575.390
398.844
359.089
518.271
228.589
9,5
5,3
13,5
1.552,4
866,8
2.203,3
1.126,4
496,8

2017E
8.014.810
764.352
1.074.188
(124.957)
52.111
639.104
443.009
401.199
549.628
245.154
9,5
5,5
13,4
1.661,2
962,8
2.334,6
1.194,5
532,8

2012
291.812
1.537.695
2.161.226
8.951.564
96.662
757.672
593.692
690.354
1.526.312
16.294
7.408.958
8.951.564
398.542
2,0
9,3
16.102

2013
415.478
2.018.317
3.494.406
10.580.498
407.588
1.348.361
1.589.149
1.996.737
3.150.427
19.209
7.410.862
10.580.498
1.581.259
1,5
26,9
16.106

2014E
258.219
1.875.540
3.652.382
11.006.762
101.253
1.067.997
1.607.896
1.709.149
2.869.847
19.983
8.116.932
11.006.762
1.450.930
1,8
21,1
17.641

2015E
299.480
2.079.575
3.864.189
11.426.453
199.674
1.273.424
1.658.222
1.857.896
3.144.138
20.745
8.261.571
11.426.453
1.558.416
1,6
22,5
17.955

2016E
353.920
2.247.140
3.836.169
11.567.282
199.674
1.335.422
1.568.549
1.768.222
3.114.456
21.001
8.431.825
11.567.282
1.414.303
1,7
21,0
18.325

2017E
413.316
2.440.277
3.814.014
11.739.845
199.674
1.416.220
1.463.875
1.663.549
3.088.851
21.314
8.629.680
11.739.845
1.250.233
1,7
19,3
18.755

2012
460
25.420
11.696.338
4.008.320
7.688.018
398.542
16.294
12.120.603
8.112.283
16.102,1
33,9
24,2
18,1
12,1
33,1
1,6
1,4
1,4
9,4
7,1

2013
460
26.440
12.165.664
3.643.783
8.521.881
1.581.259
19.209
13.778.457
10.134.674
16.106,2
32,0
24,4
16,3
12,0
51,7
1,6
1,5
1,4
9,3
6,3

2014E
460
28.000
12.883.457
4.151.130
8.732.327
1.450.930
19.983
14.366.104
10.214.974
17.640,8
40,0
30,4
16,6
11,8
26,1
1,6
1,5
1,4
7,2
5,8

2015E
460
28.000
12.883.457
4.151.130
8.732.327
1.558.416
20.745
14.474.223
10.323.094
17.955,1
36,0
27,2
15,5
11,0
35,5
1,6
1,7
1,2
7,8
5,9

2016E
460
28.000
12.883.457
4.151.130
8.732.327
1.414.303
21.001
14.329.847
10.178.718
18.325,1
32,3
24,3
14,1
10,0
16,8
1,5
1,8
1,2
8,4
6,5

2017E
460
28.000
12.883.457
4.151.130
8.732.327
1.250.233
21.314
14.165.509
10.014.380
18.755,1
29,1
21,7
13,2
9,3
15,9
1,5
1,9
1,1
9,0
6,7

*Ajustado al portafolio de inversin del Grupo Nutresa

Fuente: Grupo Nutresa, Bancolombia, Bloomberg

11

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

Venta de Acciones

Venta de Acciones

Investigacin en Acciones

Alejandro Pea Prieto

Andrs Felipe Snchez Quevedo

Jairo Julin Agudelo Restrepo

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

Gerente de Investigaciones en Renta Variable

alepena@bancolombia.com.co

anfesanc@bancolombia.com.co

jjagudel@bancolombia.com.co

+574 6045367

+571 353 6600 ext 15235

+574 6047048

Juliana Rodriguez Arvalo

Juan Camilo Dauder Snchez

Gerente Comercial Acciones

Analista Lder de Petrleo y Energa

+574 6045170

julianro@bancolombia.com.co

jdauder@bancolombia.com.co

Julian David Gmez Duque

+571 3535234 7464300 Ext 37114

+574 6049821

Leonardo Gabriel Rueda Diaz

Diego Alexander Buitrago Aguilar

Gerente Comercial Acciones

Analista de Energa

lgrueda@bancolombia.com.co

diebuit@bancolombia.com.co

+571 3535237 - 4886000 Ext 37129

+571 7463984 ext 37307

Luis Eduardo Romero Sellares

German Zuiga Saavedra

Gerente Comercial Acciones

Analista de Infraestructura e Industria

leromero@bancolombia.com.co

gzuniga@bancolombia.com.co

Alejandro Escobar Escobar

+572 4852789 6440430

+574 6047045

Gerente Comercial Acciones

William Cesar Avila Romero

Federico Perez Garcia

aescobar@bancolombia.com.co

Gerente Comercial Acciones

Analista Junior de Petrleo y Gas

+574 6045166

wcavila@bancolombia.com.co

fedgarci@bancolombia.com.co

575-3695203

+574 6048172

Esteban Posada Posada

Gerente Comercial Acciones esposada@bancolombia.com.co

Gerente Comercial Acciones

juligome@bancolombia.com.co
+574 6045159
Juan Guillermo Hernandez Hoyos
Gerente Comercial Acciones
guhernan@bancolombia.com.co
+574 6049811

Mnica Patricia Arenas Lopez

Gerente Comercial Acciones
moarenas@bancolombia.com.co
+574 6045346

Investigacin Econmica
Juan Pablo Espinosa Arango
Gerente de Investigaciones Econmicas

Juan Sebastian Jauregui Lpez

Estudiante en convenio
+571 7463988 Ext 37310
jjairegu@bancolombia.com.co

juespino@bancolombia.com.co

Juan Esteban Isaza Cadavid

+571 7463991 ext. 37313

Estudiante en convenio

Alexander Riveros Saavedra

+574 6046496

Economista Senior

jueisaza@bancolombia.com.co

egrivero@bancolombia.com.co

Asistente de Investigacin

+571 7463980 ext 37303

Claudia Restrepo Salazar

Henry Alexander Otero Giraldo

Editora de Investigaciones

Estudiante en Prctica

+574 404 3809

+571 7463988 ext 37310

claurest@bancolombia.com.co

haotero@bancolombia.com.co
Andrs Fernando Beltrn Arteaga
Estudiante en Prctica
+571 7463988 ext 37310
anfbeltr@bancolombia.com.co

12

Grupo Nutresa I

Alimentos procesados

24 de septiembre de 2014

CONDICIONES DE USO
Este informe ha sido preparado por el rea de Anlisis Bancolombia, un rea de investigacin y anlisis del Grupo Bancolombia. No debe ser distribuido, copiado, vendido o alterado sin
la autorizacin expresa del Grupo Bancolombia, ni debe ser utilizado para cualquier fin distinto a servir como material informativo, el cual no constituye una oferta, asesora,
recomendacin personalizada o sugerencia del Grupo Bancolombia para la toma de decisiones de inversin o la realizacin de cualquier tipo de transacciones o negocios. El uso de la
informacin suministrada es de exclusiva responsabilidad de su receptor.
Antes de tomar una decisin de inversin, usted deber evaluar mltiples factores tales como los riesgos propios de cada instrumento, su perfil de riesgo, sus necesidades de liquidez,
entre otros. El presente informe o documento es tan slo uno de muchos elementos que usted debe tener en cuenta para la toma de sus decisiones de inversin. Para ampliar el
contenido de esta informacin, le solicitamos comunicarse con su gerente comercial. Le recomendamos no tomar ninguna decisin de inversin hasta no tener total claridad sobre todos
los elementos involucrados en una decisin de este tipo. Los valores, tasas de inters y dems datos que all se encuentren, son puramente informativos y no constituyen una oferta, ni
una demanda en firme, para la realizacin de transacciones. As mismo, de acuerdo con la regulacin aplicable, nuestras opiniones o recomendaciones no constituyen un compromiso o
garanta de rentabilidad para el inversionista.
La informacin y opiniones del presente informe constituyen un anlisis a la fecha de publicacin y estn sujetas a cambio sin previo aviso. Por ende, la informacin puede no estar
actualizada o no ser exacta. Las proyecciones futuras, estimados y previsiones, estn sujetas a varios riesgos e incertidumbres que nos impiden asegurar que las mismas resultarn
correctas o exactas, o que la informacin, interpretaciones y conocimientos en los que se basan resultarn vlidos. En ese sentido, los resultados reales pueden diferir sustancialmente
de las proyecciones futuras ac contenidas. Debe tener en cuenta que la inversin en valores o cualquier activo financiero implica riesgos. Los resultados pasados no garantizan
rendimientos futuros.
Las entidades que hacen parte del Grupo Bancolombia pueden haber adquirido y mantener en el momento de la preparacin, entrega o publicacin de este informe, para su posicin
propia o la de sus clientes, los valores o activos financieros a los que hace referencia el reporte. El Grupo Bancolombia cuenta con polticas de riesgo para evitar situaciones de
concentracin en sus posiciones y las de sus clientes, las cuales contribuyen a la prevencin de conflictos de inters.
En relacin con tales conflictos de inters, declaramos que (i) durante los ltimos 12 meses, Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa y/o Banca de Inversin Bancolombia S.A.
Corporacin Financiera han participado en la estructuracin y/o colocacin de valores de renta variable para Bancolombia S.A. y (ii) el Grupo Bancolombia es beneficiario real del 10% o
ms del capital accionario emitido por Odinsa S.A. y Valores Simesa S.A. y (iii) Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa es filial de Bancolombia S.A. No obstante lo anterior, el
mismo ha sido preparado por nuestra rea de Anlisis Bancolombia con base en estrictas polticas internas que nos exigen objetividad y neutralidad en su elaboracin, as como
independencia frente a las actividades de intermediacin de valores y de banca de inversin.
La informacin contenida en este reporte no se fundamenta, incluye o ha sido estructurada con base en informacin privilegiada o confidencial. Cualquier opinin o proyeccin
contenida en este documento es exclusivamente atribuible a su autor y ha sido preparada independiente y autnomamente a la luz de la informacin que hemos tenido disponible en el
momento.

13