11/26/2014

Bibliografie
Damodaran Online

Costul capitalului

Ion Stancu Finante corporative cu

Excel, Editura Economica, 2012

2014-2015
Master
FABBV

Shannon Pratt Cost of Capital, John

Wiley & Sons, Inc., 2002

Prof.dr. Laura Obreja Brasoveanu

Analiza financiara

Definirea costului capitalului

Definirea costului capitalului

Rata de rentabilitate asteptata de

investitori pentru a finanta o anumita
investitie
In termeni economici: costul capitalului =
costul de oportunitate

Costul capitalului pentru o anumita

investitie este determinat in functie de
doi factori de baza:
Rata de rentabilitate fara risc Rf =
rentabilitatea titlurilor de stat
Premiu/prima pentru riscul asumat
-risc de variatie a dobanzii
-risc sistematic (de piata)
-risc nesistematic (specific, al
companiei, rezidual)

Capital:
capital propriu CPR
datorii financiare DAT
3

Costul capitalului

(a) Rentabilitatea capitalului propriu

Costul mediu ponderat al capitalului (costul

capitalurilor proprii si imprumutate) weighted
average cost of capital:
k AE cmpc ( wacc ) k CPR

CPR
DAT financiare
k DAT
AE
AE

R fin ROE

(a) Estimarea costului capitalului propriu

PN
CPR

(b) Estimarea costului capitalului imprumutat

(c) Determinarea ponderii capitalului propriu
si imprumutat in total capital
5

11/26/2014

(a) Costul capitalului propriu - model build up

(a) Costul capitalului propriu model build up

Build-up model:
Build-up model:

Rf = rata de rentabilitate la titlurile emise de stat = YTM pentru

titluri de stat
cu maturitate de 30 zile, 5 ani, 20 ani???

E(Ri)=Rf+RPm+Rpu

Analistii financiari utilizeaza YTM pentru titlurile emise de stat cu

maturitate de 20 de ani deoarece:

RPf=rata fara risc

RPm=prima de risc de piata (equity risk premium for market)
RPu=prima de risc specifica companiei sau industriei

- aceasta perioada este similara cu orizontul nelimitat al

investitiei in actiuni

(unsystematic risk)

- YTM pentru maturitate maxima este mai putin fluctuant si mai

putin influentat de distorsiunile pe termen scurt de pe piata
7

(a) Costul capitalului propriu

(a) Costul capitalului propriu

Build-up model:

Build-up model:

RPm=prima de risc de piata (equity risk premium for market)

RPm=prima de risc de piata (equity risk premium for market)

Din investitia in actiuni, rentabilitatea obtinuta este generata de:

- CF in perioada detinerii dividende

Rm-Rf = se calculeaza utilizand date istorice

- Castigul/pierderea de capital modificarea cursului actiunilor

DAR

caracterizate printr-un mare grad de incertitudine volatilitatea

anuala (deviatia standard a rentabilitatii pe piata) este mult mai
ridicata decat a titlurilor emise de stat pentru asumarea
acestui risc investitorii cer o rentabilitate pentru investitia in
actiuni: aceasta diferenta intre rentabilitatea intregii piete de
capital si rentabilitatea activului fara risc s.n. prima de risc de
piata (equity risk premium)
9

Costul capitalului este un concept forward-looking, a.i. utilizarea

datelor istorice implica obtinerea unei rentabilitati in exces
pentru perioada viitoare aproximata prin excesul de
rentabilitate din perioada istorica

(a) Costul capitalului propriu

Build-up model:
media aritmetica a primei de risc de piata
Calculata utilizand date
Pentru o perioada mai scurta (istoria recenta)
Este mai relevant pentru investitori; profilul rentabilitatii se poate
modifica in timp; perioade mai lungi contin evenimente critice
care nu se vor repeta
Pentru o perioada mai lunga
Rentabilitatea istorica pentru perioade indelungate este mai
stabila; perioadele recente elimina din analiza evenimentele
critice care au impact asupra rentabilitatii pietei; legea
numerelor mari mai multe observatii conduc la o mai corecta
estimare
11

= media aritmetica a primei de risc de piata

utilizand S&P 500 index, NYSE Composite index
BET, BETC

10

(a) Costul capitalului propriu

Build-up model:
RPu=prima de risc specifica companiei sau industriei (unsystematic
risk)
- marimea companiei < cea mai mica marime din grupul pentru care se estimeaza
prima de risc: se adauga 1 sau 2 puncte procentuale
- riscul din industrie (industry risk adjustment): industria in care opereaza compania
poate avea un risc diferit de cel inregistrat ca medie pentru alte companii de aceleasi
dimensiuni diferenta greu de cuantificat in modelul build-up
E(Ri)=Rf+RPm+RPi +RPu
- volatilitatea rentabilitatii daca rentabilitatea pentru actiuniloe companiei este
extrem de stabila / volatila prin comparatie cu companii de aceeasi marime din
aceeasi industrie, trebuie facuta o ajustare
- levierul daca structura capitalului difera semnificativ fata de media categoriei din
care face parte, se fac ajustari companii mai indatorate au un mai mare cost al
capitalului
- alti factori specifici companiei structura clientelei; dependenta de o persoana din
12
management; dependenta de furnizori; concurenta; modificari legislative de impact

11/26/2014

(a) Costul capitalului propriu

(a) Costul capitalului propriu

Damodaran - Country Default Spreads and Risk Premiums - January 2008

Build-up model:

Austria
Belgium
Bulgaria
Estonia
Finland
France
Germany
Greece
Hungary
Italy
Japan
Lithuania
Moldova
Poland
Romania

Damodaran online
Aswath Damodaran Equity Risk Premiums (ERP):
Determinants, Estimation and Implications,
September 2008 (with an October update
reflecting the market crisis), Stern School of
Business
Ibbotson Associates Stocks, Bonds, Bills and
Inflation SBBI Classic Edition, Valuation Edition

Long-Term Rating
Aaa
Aa1
Baa3
A1
Aaa
Aaa
Aaa
A1
A2
Aa2
A1
A2
Caa1
A2
Baa3

Total Risk Premium Country Risk Premium

4.79%
0.00%
5.32%
0.53%
6.82%
2.03%
5.84%
1.05%
4.79%
0.00%
4.79%
0.00%
4.79%
0.00%
5.84%
1.05%
5.99%
1.20%
5.54%
0.75%
5.84%
1.05%
5.99%
1.20%
13.79%
9.00%
5.99%
1.20%
6.82%
2.03%

13

(a) Costul capitalului propriu

Damodaran - Country Default Spreads and Risk
Premiums - January 2013
Total Country
Country Rating Equity Risk
Risk
Premium Premium
Austria
Belgium
Bulgaria
Cyprus
Czech Republic
Estonia
Finland
France
Germany
Greece
Hungary
Ireland
Italy
Latvia

Aaa
Aa3
Baa2
B3
A1
A1
Aaa
Aa1
Aaa
Caa1
Ba1
Ba1
Baa2
Baa3

5.80%
6.85%
8.43%
14.80%
7.08%
7.08%
5.80%
6.18%
5.80%
16.30%
9.40%
9.40%
8.43%
8.80%

0.00%
1.05%
2.63%
9.00%
1.28%
1.28%
0.00%
0.38%
0.00%
10.50%
3.60%
3.60%
2.63%
3.00%

(a) Costul capitalului propriu

Country Rating
Lithuania
Luxembourg
Malta
Netherlands
Norway
Poland
Portugal
Romania
Slovakia
Slovenia
Spain
Sweden
Switzerland
United Kingdom

14

Baa1
Aaa
A3
Aaa
Aaa
A2
Ba3
Baa3
A2
Baa2
Baa3
Aaa
Aaa
Aaa

Total
Equity Risk
Premium
8.05%
5.80%
7.53%
5.80%
5.80%
7.30%
10.68%
8.80%
7.30%
8.43%
8.80%
5.80%
5.80%
5.80%

Country
Risk
Premium
2.25%
0.00%
1.73%
0.00%
0.00%
1.50%
4.88%
3.00%
1.50%
2.63%
3.00%
0.00%
0.00%
0.00%

Country
Austria
Belgium
Bulgaria
Cyprus
Czech Republic
Estonia
Finland
France
Germany
Greece
Hungary
Ireland
Italy
Latvia

Total Country
Rating Equity Risk
Risk
Premium Premium
Aaa
Aa3
Baa2
Caa3
A1
A1
Aaa
Aa1
Aaa
Caa3
Ba1
Ba1
Baa2
Baa2

5.42%
5.77%
7.15%
na
5.92%
5.65%
5.03%
5.90%
5.15%
na
8.93%
6.85%
7.48%
6.85%

0.42%
0.77%
2.15%
na
0.92%
0.65%
0.03%
0.90%
0.15%
na
3.93%
1.85%
2.48%
1.85%

Total
Country Rating Equity Risk
Premium
Lithuania
Baa1
6.97%
Luxembourg
Aaa
na
Malta
A3
na
Netherlands
Aaa
5.42%
Norway
Aaa
4.75%
Poland
A2
6.23%
Portugal
Ba3
10.36%
Romania
Baa3
8.23%
Slovakia
A2
6.26%
Slovenia
Ba1
8.44%
Spain
Baa3
7.25%

Country
Risk
Premium
1.97%
na
na
0.42%
-0.25%
1.23%
5.36%
3.23%
1.26%
3.44%
2.25%

Data source: Damodaran online; 2014

15

(a) Costul capitalului propriu model build up

EXEMPLU

(a) Costul capitalului propriu modelul CAPM

CAPM:
Build-up model:
E(Ri)=Rf+bi(E(RM)-Rf)
RPf = 7%
RPm= 2%
Rpu = 1.5%

E(Ri)=Rf+RPm+Rpu=7%+2%+1.5%=10.5%

Estimarea coeficientului beta masoara sensibilitatea rentabilitatii

actiunii analizate la modificarile indicelui bursier ales pentru a
reprezenta piata
Obs: o parte din prima de risc pentru marimea companiei sau pentru
industrie este cuprinsa in beta!!!

iM iM i

M2
M

18

11/26/2014

Beta

(a) Costul capitalului propriu

Estimarea lui BETA:

CAPM:

-Lungimea perioadei pentru care se utilizeaza datele istorice

2-5 ani

E(Ri)=Rf+bi(E(RM)-Rf)

-Frecventa informatiilor zilnice, saptamanale, lunare,

trimestriale, anuale

Security market line

- >1 actiuni mai volatile decat piata
- =1 actiuni a caror evolutie este similara cu
piata
- <1 actiuni mai putin volatile
- <0 cazuri f.rare

-Alegerea unui indice care sa reprezinte piata: indici

reprezentativi de pe piata de capital pe care se
tranzactioneaza actiunile companiei determinat ca medie
ponderata in functie de capitalizarea bursiera
-Rata fara risc: pentru a evita riscul de maturitate (de rata
a dobanzii) se utilizeaza rata dobanzii la titluri de stat pe
30 zile

19

Beta

BET

Standard & Poor's

Adobe Systems
America Express
Analog Devices
Apple Computer
Bank of America
Bell South
Black&Decker
Boeing
Comcast
Computer Sciences
Costco
Deere
Dell
Du Pont
Duke Energy
eBay

20

Name

beta
1,71
1,13
2,78
1,87
0,62
1,07
1,04
0,8
0,75
1,65
0,87
0,64
1,51
0,89
0,66
2,08

General Electric
Hewlett-Packard
Intel
Int'l Flavors&Fragrances
Kroger
Lilly
Merck
Metlife
Microsoft
Molson Coors Brewing
Monsanto
Oracle
Safeway
Starbucks
Union Pacific
Yahoo

beta
0,91
1,99
2,35
0,46
0,5
0,41
0,41
0,49
1,35
0,42
1,01
1,62
0,49
0,49
0,4
3

Higgins "Analysis for Financial Management", 2007

BUCHAREST SE IDX
OMV Petrom SA

Biofarm
Antibiotice
Hovid Bhd
Shanxi C&Y Pharmaceutical Co Ltd
Unisplendour Guhan Group Corp Ltd
Shanghai Furen Industrial Group Co Ltd

Mcap (RON)

--

0.98 50,647,449,408.31

Beta

Beta

5 Yr Mthly

3 Yr Wkly

0.08

1.10 25,817,880,008.03

0.93

1.25

Fondul Proprietatea SA

-0.02

0.90 11,094,559,283.72

--

0.76

BRD Groupe Societe Generale SA

-0.44

1.09

6,200,417,582.49

1.24

1.08

Banca Transilvania SA

0.14

1.14

3,162,883,184.06

1.17

1.17

23.23

0.75

2,228,495,259.51

0.77

0.81

0.65

0.43

1,068,257,039.49

0.70

0.73

0.02

1.92

316,722,317.30

1.40

0.57

Banca Comerciala Carpatica SA

0.01

0.59

207,366,615.68

0.96

0.91

Bursa de Valori Bucuresti SA

0.66

2.18

205,979,148.08

1.13

0.87

-0.00

0.71

45,653,925.73

1.72

1.08

Societatea Nationala de Transport Gaze

Naturale Transgaz SA
Compania Nationala de Transport al Energiei
Electrice Transelectrica SA
Biofarm SA

Societate de Servicii de Investitii Financiare

Broker SA

21

22

(a) Costul capitalului propriu modelul CAPM

EXEMPLU

Biofarm & peers

Name

EPS P/Book

Beta

Beta

5 Yr Mthly

3 Yr Wkly

1.4
0.46
1.44
0.46
0.56
1.01

0.57
0.52
0.89
1.05
0.89
0.84

CAPM:
Rf=5%
Prima de risc de piata = 4%
Beta al actiunii implica o volatilitate cu 0.74 mai
mare fata de volatilitatea pietei
E(Ri)=Rf+bi(E(RM)-Rf)
= 5% + 1.744% = 11.96%

23

11/26/2014

Beta

Compania analizata

Valorile BETA communicate reflecta structura capitalului

pentru respectiva companie include volatilitatea generata de
riscul financiar.

Este tranzactionata la bursa

se determina beta

Daca levierul companiei analizate difera semnificativ de

structura capitalului companiilor de referinta, ar trebui
eliminat efectul indatorarii asupra beta

Nu este tranzactionata la bursa

se alege o companie similara,
tranzactionata, si se ajusteaza beta in
functie de riscuri

DAT

L U 1 1

CPR

L
U
DAT
1 1
CPR
25

Beta ajustari - EXEMPLU

Beta (firma indatorata; levier=0.75; listata la bursa) = 2.25
Determinati beta al unei firme nelistate la bursa, cu levier de 0.5

b L (levier 0.75) b U 1 1 16% 0.75 2.25

2.25
1.38
1 1 16%0.75
b L (levier 0.5) 1.381 1 16% 0.5 1.9596
bU

26

(a) Costul capitalului propriu metoda DCF

Evaluarea actiunii prin metoda DCF:

n

C0
t 1

Div t
Cn

t
(1 k CPR ) (1 k CPR ) n

28

(a) Costul capitalului propriu metoda DCF

EXEMPLU
Evaluarea actiunii prin metoda DCF:
C(prezent) = 100
C0
C(peste 10 ani) = 120
Dividend1
Dividendet: 2, 4, 6, 7, 8,
Dividend2
9, 10, 0, 2, 1
Dividend3

2
4
6
Dividend4
7
Dividend5
8
Dividend6
9
Dividend7 10
Dividend8
0
Dividend9
2
Dividend10 1
C10

100

0 -100
1
2
2
4
3
6
4
7
5
8
6
9
7
10
8
0
9
2
10 121
120 IRR 6.48%

(a) Costul capitalului propriu

Gordon Shapiro
Evaluarea actiunii prin metoda DCF in conditiile
unei cresteri perpetue modelul Gosdon Shapiro:
n Div1 (1 g) t 1
Cn
C 0 lim

t
n
(1 k CPR ) n
t 1 (1 k CPR )
Div1
k CPR
g
C0

Div1

k CPR g

30

11/26/2014

(a) Costul capitalului propriu

Gordon Shapiro -- EXEMPLU

(b) Costului capitalului imprumutat

Evaluarea actiunii prin metoda DCF in conditiile

unei cresteri perpetue modelul Gordon Shapiro:

C prezent = 10
Div0 = 2
g = 2%
k CPR

Costul datoriilor financiare (rata dobanzii

corectata cu economia de impozit generata de
ch.cu dobanzile):
Dobanzi Economia fiscala generata de dobanzi
DAT financiare
Rdob (1 )

k DAT

2(1 2%)
2% 22,4%
10

32

(b) Costului capitalului

imprumutat

(c) Ponderea capitalului propriu si

imprumutat in total capital

Obs:
- daca rata de dobanda nu este cea curenta de pe
piata, analistul trebuie sa estimeze o rata de
dobanda curenta la care compania ar lua credite
- Companii mai mici pot avea costuri mai ridicate
ale datoriilor financiare
- Companii mai mici pot intampina restrictii
privind ponderea in capital a datoriilor

In functie de
- valoarea contabila???
- valoarea de piata ???
Harley-Davidson Inc., december 2004
valoare contabila valoare de piata
Sursa
mil.$ % din total mil.$
% din total
CPR
3219
71.30% 17880
93.24%
DAT
1295
28.70% 1295.4
6.76%
total
4514 100.00% 19175
100.00%

33

34

Costul mediu ponderat al capitalului exemplu

(c) Ponderea capitalului propriu si

imprumutat in total capital

In functie de
- actuala structura a capitalului ???
- o structura ipotetica a capitalului ???
Daca se doreste evaluarea capitalului propriu dpdv.al
unui actionar minoritar
VA(CPR) = VA(AE) VA(DAT)
se utilizeaza actuala structura a capitalului actionarul
minoritar nu are putere de decizie asupra structurii
capitalului
Daca se doreste evaluarea capitalului propriu dpdv.al
actionarului majoritar se utilizeaza valoarea medie din
sectorul de activitate a structurii capitalului, ca
reprezentand cea mai probabila modificare a acestuia
prin decizia actionarului majoritar

Costul capitalului propriu = 20%

Rata de dobanda la credite = 10%
Cota de impozitare = 16%
Levier = 0.6
CPR
DAT financiare
k DAT
AE
AE
CPR
0.6CPR
20%
10%(1 16%)

CPR 0.6CPR
CPR 0.6CPR
20%62,5% 10%(1 16%)37,5% 15,65%

cmpc ( wacc) k CPR

35

11/26/2014

Recomandari & teme

PROIECT: estimarea costului capitalului
Site - http://www.wall-street.ro/
Carte -- I was blind BUT now I see James
Altucher
sfat: teatru / opera

Saptamana frumoasa
in continuare!