Celfin suma y sigue: Caso Cencosud Almacenes Paris.

La historia con final feliz que vivi Cencosud para lograr quedarse con Almacenes Paris, tambin fue
vivida minuto a minuto y con la misma expectacin por Celfin Capital, el banco de inversiones asesor de
las empresas de Horst Paulmann en esta operacin. La firma, controlada con mano firme, pero tambin
con imaginacin, por Jorge Errzuriz y Juan Andrs Camus est dando ctedra en el sector financiero,
aunque han recibido ms de una crtica por el agresivo estilo con que operan.
Por M. Anglica Zegers
As como los fanticos de las telenovelas esperan con ansias que cada marzo se desate la guerra de las
teleseries, el ambiente empresarial y financiero chileno tuvo este mes su propio culebrn, con los
mismos giros y tensin de un drama televisivo. El intento por obtener el control de Almacenes Paris,
primero con la OPA que el 17 de febrero lanz Cencosud y luego por la contra OPA de Consorcio
Financiero, Quienco y Parque Arauco, vio su captulo final la madrugada del 16 de marzo. Un eplogo
cargado de emociones que se vivi en las oficinas del estudio de abogados Philippi, Yrarrzaval, Pulido y
Brnner, asesores de Cencosud, donde se reunieron todas las partes y en donde finalmente Paulmann
logr la aceptacin de los artfices de la contra OPA luego que l subiera las apuestas a tres das del
cierre de su oferta.
Un duelo de cifras que se haba iniciado con el informe pericial sobre Almacenes Paris que por encargo
de Cencosud realiz a principios de ao Celfin Capital -banco de inversin asesor de Cencosud y cuya
corredora lider la OPA por Paris-, el cual determin que la accin de la multitienda vala entre 675 y 775
pesos, pero que en caso de lograrse la integracin con Cencosud, sta podra subir incluso por sobre los
mil pesos. Tres meses despus, y luego de mil avatares, Celfin Capital resultaba nuevamente triunfadora
frente a la corredora de bolsa Larran Vial, que asesoraba a Consorcio y Quienco.
De los detalles de la operacin, una de las ms importantes ocurridas en el pas en el ltimo tiempo y
que una vez ms puso al retail en el ojo del huracn, se ha escrito una infinidad. Aun as, la visin de
Celfin es menos conocida. Por eso acudimos a ellos, a fin de dar luces sobre su modo de actuar, que en
sus 16 aos de funcionamiento ha encontrado detractores, pero que definitivamente est remeciendo el
mercado. Sus mayores accionistas y socios fundadores, Jorge Errzuriz y Juan Andrs Camus,
analizaron con Capital no slo la OPA, sino tambin el mundo de las corredoras y su relacin con Larran
Vial, sin eludir preguntas ni representando el rol de polticamente correctos. Algo que tal vez pueden
hacer por el poder que les otorga el estar, otra vez, en una posicin ganadora.
OPA por Paris
Lo primero que hay que decir es que Celfin asesor a Cencosud en su apertura a la bolsa del ao 2004 y
que recin ah Jorge Errzuriz y Juan Andrs Camus conocieron a Horst Paulmann. En esa operacin
quedaron impactados con el empresario, no slo por su energa, sino porque sin saber mucho de
finanzas, iba aprendiendo en el camino y termin manejndose como un experto, haciendo l mismo los
clculos con lpiz y papel, dicen. La colocacin fue exitosa y se estableci una buena relacin entre
ambos equipos, por lo que cuando Cencosud plane lanzar una OPA por Paris, los llamaron
directamente.
La operacin vena pensndose desde hace varios meses, casi al mismo tiempo en que Consorcio y
Quienco haban entrado a la propiedad de Paris. Muchos se preguntaron entonces y se preguntan
tambin hoy por qu Jorge Glmez no fue en ese momento a negociar con Paulmann, en vez de hacerlo
con Quienco y Consorcio, para abandonarlos tiempo despus. Una de las explicaciones que se da es
que en la prctica, con poco ms del 20% de las acciones de Paris, estos dos grupos eran los que
controlaban la multitienda, algo que se habra hecho ms patente despus que se contrat como gerente
general a Pablo Turner, hombre de confianza de ambos grupos.

Como haya sido, lo importante es que Paulmann entr a la pelea por Almacenes Paris y, con la
determinacin que se le conoce, dio la batalla hasta el final, trabajando codo a codo con Laurence
Golborne, gerente general de Cencosud y el equipo formado por Pablo Castillo, gerente de
administracin y finanzas de Cencosud Chile, y Andrs Osorio, gerente de finanzas corporativas, adems
del equipo de abogados liderados por Juan Francisco Gutirrez.
En todo este proceso Celfin no slo emiti el informe de valoracin de la empresa; tambin se encarg
del aumento de capital que tuvo que hacer Cencosud para poder lanzar la OPA, y luego de vender la
idea a los accionistas de Paris. Un asunto que les result bastante ms complicado que lo que se pens
en un principio, aunque, como destacan ambos socios de la corredora, tena el gran activo de contar con
un empresario como Paulmann y un ejecutivo como Golborne.
-Cunta era la decisin de Paulmann de jugarse por Paris hasta el ltimo momento?
-Juan Andrs Camus (JAC): Cien por ciento; nunca tuvo dudas, pero l no entr a la transaccin con un
nimo de comprar Paris a cualquier precio, sino que evalu framente los nmeros y tena muy claro los
valores hasta donde estaba dispuesto a llegar.
-Por qu se opt por un canje?
-Jorge Errzuriz (JE): Porque el ideal para un empresario es tener su propia moneda. Si una persona
crea un negocio exitoso y el mercado lo valora bien es una maravilla que pueda emitir sus propios
billetes que son las acciones.
-Quin decidi subir la oferta luego que Paulman haba dicho que el precio ofrecido era el justo y que
no iban a mejorarlo?
-JAC: Paris vale cerca de 850 millones de dlares y lo que permiti subir la oferta fue la valoracin que
adquiere la empresa despus de la fusin con Cencosud, ya que las sinergias son muy importantes.
-Existe el riesgo de que esas sinergias no sean lo ricas que ustedes proyectan?
-JE: Hay fusiones que son exitosas y otras que no, pero lo que distingue a las primeras es que las
sinergias se hacen realidad en trminos de lograr potenciales menores costos o mayores ingresos. Por
cada milln de dlares que se pueda ahorrar, por ejemplo, eliminando un edificio de oficinas, si se toma
en cuenta que Paris se transa a 20 veces utilidad, se generan 20 millones de dlares en valor a los
accionistas. Esto es lo que la otra oferta no tena y que haca muy difcil competir con Paulmann, porque
habra que haber tenido otro Jumbo que hiciera posible que tambin se dieran estas sinergias.
-Un D&S, por ejemplo?
-JE: As es, y aqu yo hablo de slo un milln de dlares al ao en ahorro, cuando en la prctica van a
ser muchos ms. La verdad es que Paulmann slo us una parte de lo que va a ganar con estas
sinergias para mejorar la oferta.
-O sea, se guard una carta bajo la manga, porque claramente no haba dado en primera instancia todo
lo que poda...
-JE: Cencosud ofreci primero lo que le pareca justo, pero se poda ms.
-En cunto se encareci la oferta de Cencosud?
-JE: Poco ms de 40 millones de dlares.
-Parque Arauco no cumpla con el rol de un operador con experiencia en retail?
-JE: Parque Arauco es una muy buena empresa, pero es una sociedad inmobiliaria y su giro es vender
arriendos; de hecho no tiene ninguna experiencia en compra de productos, manejo de stocks o tarjetas
de clientes. Ellos quieren meterse en retail, pero la fortaleza de jugador en retail la tiene Paulmann y no
la tienen ni Consorcio, ni Quienco, ni Parque Arauco. Ellos slo podan ofrecer plata y tena que ser
mucha para igualar la oferta de Cencosud.

-Qu se produjo en Cencosud con la contra OPA de Quienco, Consorcio y Parque Arauco?
-JAC: Fue una sorpresa total, nosotros pensbamos que lo que estbamos ofreciendo por Paris era muy
bueno, casi inmejorable.
-Ustedes haban credo en primera instancia que Consorcio y Quienco se haban metido a Paris slo
como inversionistas?
-JAC: Ellos haban declarado que era una inversin financiera, pero desde que hicieron el cambio en la
gerencia y llevaron a Turner, hombre muy cercano a Consorcio y Quienco, qued claro que se haban
enamorado del negocio y que queran quedarse, pero con el pequeo problema que tenan slo el 22%.
-Pero ellos estaban cmodos con eso, porque en la prctica con slo el 22% de la propiedad, manejaban
la empresa...
-JAC: El problema con tomar ese rol es que se est trabajando por el 100% de los accionistas y el
aumento de valor de la empresa que se deriva de una buena administracin del negocio se reparte entre
todos los accionistas. Es decir, ellos hacan todo el esfuerzo y slo reciban el 22% de ese aumento de
valor. Si luego queran tomar una mayor participacin en la propiedad iban a tener que pagar ms caro
por un trabajo que haban hecho ellos. Adems, era un control efmero y dbil, porque no haba un pacto
de control, sino uno de cesin de acciones solamente.
-Nunca dudaron en que iban a ganar?
-JE: La verdad es que yo nunca vi dudas en la gente de Cencosud y nosotros tampoco las tenamos.
-Entonces por qu no mejoraron la oferta slo va canje y decidieron en cambio ofrecer una parte en
plata?
-JE: Porque facilitaba la comparacin. Quisimos simplificar la competencia de las dos ofertas y asumimos
tambin que muchos accionistas queran una parte en efectivo.
Peleando con todo
-Queda la sensacin de que en algn minuto se empez a sobrevaluar a Paris, una empresa que hasta
hace no mucho estaba dando la hora en la competencia del retail y que ahora no hay dnde ponerla...
-JE: La gente valora las compaas por las expectativas a futuro. El mercado ya le haba puesto nota a la
antigua administracin de los Glmez y claramente no se proyectaba que pudiera crecer en ese
esquema un 30% en el futuro, por eso el precio de la compaa era bajo. Al da siguiente de que entraron
Consorcio y Quienco y sin haber pasado nada en la empresa, porque ni siquiera se haba contratado a
Turner, la accin subi 40%, lo que indica que es muy relevante quin es el dueo de una compaa y
cunto se apuesta a su administracin.
-Sin embargo, y aunque Paulmann tena una ventaja comparativa por su experiencia en retail, todo
indicaba que los accionistas iban a preferir el mayor precio que ofreca el otro grupo y que el mercado
estaba valorando en igualdad de condiciones ambas administraciones...
-JAC: Eso es cierto, pero Paulmann tena la ventaja de las sinergias y la accin de Cencosud que se
ofrece en canje va a capitalizar eso.
-A cunto podra llegar la accin de Cencosud en el futuro?
-JAC: Al momento de lanzarse la OPA la accin de Paris estaba en cerca de 710 pesos y se termin
valorando en ms de 900 pesos. Luego de la fusin desaparece Paris y los accionistas pasan a tener
acciones de Cencosud. Los estudios indican que por el slo hecho de la fusin el valor de Cencosud se
puede incrementar entre 200 y 400 millones de dlares.
-El otro grupo no se qued con Paris, pero vaya que gan plata...
-JAC: Bueno, deberan estar contentos, porque slo con la ltima movida y el aumento de precio nuestro
ganaron la diferencia entre 775 y 825 pesos por accin.

-Nunca dudaron del real inters de Quienco y Consorcio de quedarse con Paris; nunca pensaron que
podran haber querido subir el precio de sus acciones?
-JE: Nunca pensamos que estuvieran blufeando, lo de ellos fue una movida muy fuerte para defender su
inversin y pelear un mayor valor de las acciones de Paris. La manera de hacerlo fue poner plata sobre
la mesa y eso les result.
-Cmo responden a las crticas que se hizo de la OPA original de Cencosud, tanto de parte de
Quienco y Consorcio como del anlisis que hizo Larran Vial y que alertaban sobre el riesgo argentino
que tiene Paulmann, las muchas operaciones e integraciones de empresas en que est metido y que la
accin de Cencosud estara sobrevaluada?
-JE: El que responde es el mercado. Un empresario chileno dijo en un momento que todos los bancos
estaban mal porque no le prestaban plata y Domingo Cavallo, siendo ministro de Hacienda de Argentina,
dijo que todos los bancos del mundo estaban equivocados, pero el mercado deca que la deuda
argentina no vala nada y que era malo prestarle plata y Cavallo se hundi. Esto es lo mismo, porque
decir que el mercado est valorando mal una empresa es decir que el mercado es idiota y nosotros al
menos pensamos que la opinin del mercado es la que vale.
-No hay ningn riesgo o debilidad en las operaciones de Cencosud?
-JE: Todos esos riesgos que se mencionan estn considerados en el valor de la accin de Cencosud, la
tasa de descuento es mucho ms alta en Argentina que en Chile y el management est probado.
-No los preocupa tampoco que el endeudamiento de Cencosud haya subido de 65 millones de dlares
el ao 2000 a una cifra estimada en 600 millones de dlares al cierre del 2004 y que en el transcurso de
este ao se elevar a 950 millones de dlares si fructifica la fusin con Paris y, por tanto, integra los
pasivos de esta cadena?
-JE: Cencosud tiene una relacin deuda patrimonio sana, se hizo un aumento de capital y tambin un
crdito puente, por lo que la operacin est pensada para que al final el endeudamiento sea
prcticamente nulo o muy bajo.
Lucha de egos
-En toda esta operacin de Paris qued la sensacin de que nadie quera perder y se entr a una
especie de guerra de egos, cun contentos estn con haber ganado?
-JE: Pongmoslo de esta manera. Si Consorcio y Quienco hubieran ofrecido mil pesos por accin, con
una buena prorrata y hubieran ganado, estaramos igual de felices, porque en esas condiciones el
negocio no le convena a Paulmann y ambos sabamos que estbamos muy cerca del lmite. En esto no
hay egos, uno ofrece el mejor precio que est dispuesto a pagar y si alguien paga ms se acab. Los
negocios tienen que rentar y por algo el otro grupo no subi la oferta.
-Nuevamente se encontraron al frente con Larran Vial.
-JAC: Hay una cosa muy periodstica en esto de intentar enfrentarnos con Larran Vial y la verdad es que
no hay ninguna animosidad. Es la corredora de bolsa ms antigua de Chile, Len Vial es amigo personal
mo, a Fernando Larran lo conozco mucho...
-Las disputas a raz del remate de las acciones de CCU tambin son un invento periodstico?
-JE: Ellos interpretaron que nosotros les habamos sacado el mandato de Anheuser-Busch, cuando lo
que hicimos fue llamar a Anheuser y hacerles una oferta a firme de compra del paquete de acciones que
ellos tenan en CCU.
-Lo que se discute no es la legalidad de la operacin, sino la tica con que actuaron. De hecho, el
directorio de la Bolsa de Comercio determin que ustedes no haban hecho nada ilegal, pero que se
haban alejado del actuar corriente y socialmente aceptado en este negocio...
-JAC: Efectivamente nunca haba ocurrido una transaccin de ese tipo, pero estas cosas van a seguir
pasando, porque se trata de un proceso de maduracin del negocio, donde la competencia va a ser cada
da ms intensa. Nosotros defendemos a ultranza el derecho de ofrecer un mejor trato y de acudir a los

negocios si nuestros clientes lo piden. El fair play del que tanto se habla se aplica en los juegos, en los
negocios se aplican las leyes y los contratos. Nosotros no le causamos ningn dao a Larran Vial,
Anheuser les pag por sus servicios y no hay ms vuelta que darle.
-Pero siempre en las operaciones emblemticas tienen a Larran Vial al frente...
-JE: Tal vez a ellos les ha tocado cuidar el statu quo.
-Ni siquiera les pesa el hecho de que Chile es un pas chico y que en estos negocios todava se acta
como en un club de amigos, o esa es slo una fachada?
-JE: El mundo de los acuerdos de cartel y de club se acab. Chile es uno de los pases ms competitivos
del mundo en todo y hay que entender que negocios son negocios y eso no tiene por qu interferir en las
relaciones humanas.
-Es cierto que algunos ejecutivos de Larran Vial les quitaron el saludo despus de la operacin de
CCU?
-JE: El da del remate, donde ellos tambin participaron, estbamos a tres metros de distancia con
Manuel Bulnes y yo consider que era ridculo no saludarlo, si nos bamos a encontrar al da siguiente en
una carrera de enduro ecuestre donde ambos competamos. Me acerqu a darle la mano y l hizo un
acto histrinico negndome el saludo y obviamente al da siguiente tampoco nos saludamos.
-Lo que indica que s era una cosa personal...
-JE: No debera haber sido as, porque es lo mismo que en un partido de tenis el perdedor no salude al
ganador.
-Nunca tuvieron miedo de hacerse fama de poco ticos?
-JAC: En los negocios, la tica implica respetar los contratos y la ley, cosa que nosotros hemos hecho
siempre. Muchas veces estas animosidades se generan a un nivel inferior, porque yo he conversado
personalmente el tema con Len Vial y no tenemos ningn problema.
-JE: El mal ambiente responde a que por muchos aos ciertos actores tuvieron una posicin dominante y
surgimos nosotros y les empezamos a quitar mercado y eso puede provocar una actitud defensiva.
Larran Vial habl mal de nosotros por los medios y eso nos provoc un dao concreto y medible, ya que
en ese momento estbamos haciendo una operacin en el extranjero y un regulador empez a preguntar
por esta situacin y por lo que estaban diciendo de nosotros. Era inconcebible que en este mercado se
cayera en lo que en otras cosas hemos visto como asesinato de imagen.
-JAC: Fuimos nosotros los que llamamos al directorio de la Bolsa para que se pronunciara, porque no
podamos admitir que a travs de la prensa un corredor hablara mal de otro. Para nosotros es muy
importante que Larran Vial exista y que le vaya fantstico, porque eso es bueno para el mercado. Es
ms, los fondos que administramos compran en bolsa muchas rdenes a travs de Larran Vial y lo
hacemos felices porque son buenos en lo que hacen.
-------------------------------------------------------------------------------El negro, el lpiz y el cierre
Poco se sabe del relevante papel que jug Eduardo Fernndez Len en la operacin Paris, ya que fue l
quien le puso paos fros a la fuerte controversia que se estaba generando.
El lunes 14 de marzo Horst Paulmann llam a Juan Hurtado, socio de Consorcio, y al no encontrarlo,
habl con Eduardo Fernndez Len. La idea era acercar posiciones o al menos dejarle en claro a los
socios de Consorcio que Cencosud no estaba en un afn de acorralar a nadie, ni menos hacer de la OPA
de Paris un asunto personal, lo que tal como iban dndose los acontecimientos, era un riesgo latente.
Fernndez lo oy tranquilamente y le dijo que Laurence Golborne hablara con Patricio Parodi, lo que se
hizo y el mismo Paulmann tambin llam a Guillermo Luksic, pero no pudo hablar con l.

La idea subyacente a estos acercamientos era evitar que al da siguiente, cuando Cencosud hiciera
pblico el mejoramiento de su oferta, los nimos estuvieran tan caldeados que tanto Consorcio como
Quienco dejaran de contemplar la posibilidad de incorporarse a la OPA de Cencosud. Al parecer Parodi
llam el martes a Golborne y le indic que en ese momento entenda el llamado del da anterior y
quedaron de armar un encuentro de todas las partes para esa tarde en las oficinas de Philippi,
bsicamente sobre la base de tres puntos: Consorcio y Quienco se desistan de todas las acciones
contra Jorge Glmez, Cencosud les aseguraba que se hacan extensivas las condiciones de la OPA
tambin para ellos y el acuerdo deba cerrarse esa misma tarde, cosa que finalmente ocurri en la
madrugada del da siguiente.
Cerca de la una de la maana Paulmann pidi comida al supermercado Montecarlo, a las 3 se qued
dormido en un sof del estudio de abogados y a las 6 y media de la maana, despus de ms de diez
horas de trabajo, llegaron a acuerdo en el texto final. En ese momento Paulmann supo que Francisco
Prez, gerente general de Quienco, estaba de cumpleaos y en esas salidas tan tpicas del empresario,
le regal una lapicera Mont Blanc y se la ofreci para que firmara el documento, dicindole que esperaba
que fuera el primero de muchos otros. Una salida que habla de lo distendido que estaba el ambiente a
esas alturas, tomando en cuenta que pocos das antes ambos se haban dicho cosas duras por los
medios. Al final todo era fiesta y los participantes de la reunin, los ms importantes personeros ligados
al acuerdo y ms de 20 abogados, descorcharon champagne y celebraron mirando el amanecer de
Santiago desde la terraza del estudio de abogados.
Celfin: qu es eso?
Celfin debe su nombre a las iniciales de Camus, Errzuriz y Lobo, los tres ejecutivos que en 1988
decidieron dejar sus trabajos en Bice Chileconsult y crear su propio banco de inversiones. Hoy Mario
Lobo no est, pero el negocio sigue floreciendo de la mano de Jorge Errzuriz y Juan Andrs Camus,
cada uno con el 32% de la propiedad y de otros cinco socios y ms de 230 empleados. En estos 16 aos
de trayectoria Celfin se ha convertido en uno de los principales actores del mercado financiero, junto a su
corredora de bolsa y banco de inversiones.
Sus tres primeros grandes xitos fueron la creacin en 1989 de Chile Fund, el primer fondo de
inversiones dedicado a Chile, la emisin del primer ADR latinoamericano (CTC, 1990) y la emisin del
primer bono convertible latinoamericano (CTC, 1993). Ese mismo ao Celfin llev a Nueva York a
Soquimich, Madeco y Masisa y despus vendra su participacin en la compra de Dos en Uno por parte
de Arcor, el remate de acciones de Colbn, la venta de acciones de Aguas Andinas, el remate de
acciones de CCU y La Polar, la apertura en bolsa de Cencosud y la compra de parte de laboratorios
Andrmaco. Adems, son los nicos asesores financieros del MOP para el proyecto del TranSantiago y
tambin asesoran al gobierno en el proyecto inmobiliario del Portal Bicentenario.
Y si bien hay negocios a los que han dedicado mucho tiempo y que no les han resultado, como la venta
del Hotel Hyatt, nadie pone en duda que en los ltimos aos han bailado con la bonita. Tomando en
cuenta las inversiones de sus fondos, clientes y las posiciones tomadas por la corredora de bolsa, la
firma maneja en el mercado local ms de 500 millones de dlares y en el segmento de montos transados
por cuenta de terceros en la bolsa, Celfin ha estado en el primer lugar en los ltimos cuatro aos. Slo
con la corredora de bolsa, la administradora general de fondos y la administradora de fondos de capital
extranjero, Celfin tuvo utilidades por cerca de 3 mil millones de pesos el ao 2004.
Entre sus debilidades se pueden mencionar una posicin relativamente dbil en el segmento retail
(personas naturales), donde Larran Vial lleva la batuta, y el no contar con sucursales fuera de Santiago,
dos cosas que Celfin se ha planteado como prioritarias en su crecimiento futuro.
Fuente: Revista Capital.