A Closed-Form Solution for Options with stochastic volatility with

applications to Bond and Currency Options

Abstract
Autorul folosete o nou tehnic pentru a obine o soluie pentru preul unei opiuni
call de tip European pe un activ cu volatilitate stocastic. Modelul permite o
corelare arbitrar ntre volatilitate i randamntele activului suport. Autorul Steven
L.Heston introduce rata dobnzii stocastic i arat cum se aplic modelul pentru
opiunile pe obligaiuni i opiunile pe valut.
Simulrile arat c, corelaia dintre volatilitate i preul activului suport este
important pentru explicarea asimetriei randamentului i deplasrile preului de
exerciiu n modelul Black-Scholes (1973). Multe laude au fost folosite pentru a
descrie contribuia lui Black i Schlos (1973) la teoria preului opiunii. n ciuda
dezvoltrii care a urmat a teoriei opiunii, formula original Black i Scholes
pentru o opiune de tip call european rmne cea mai de succes i mai folosit
aplicaie. Aceast formul este n mod particular folositoare pentru c leag
distribuia randamentelor de tip spot de proprietile preurilor opiunii.Dei
formula Black-Scholes are succes deseori n explicarea preurilor aciunilor, totui
sunt cunoscute anumite probleme (deyavantaje).Performana lui este nrutit pe
opiunile de valut.Acest lucru nu este surprinztor de vreme ce modelul BlackScholes face o presupunere puternic: randamentele aciunilor au o distribuie
normal cu o medie i varian cunoscut. De vreme ce formula Black-Scholes nu
depinde de media randamnetului de tip spot, nu poate fi generalizat prin a permite
ca media s varieze.Motivai de consideraia teoretic, Scott, Hull, White i
Wiggins au generalizat modelul pentru a permite volatilitatea stocastic. Melino i
Turnbull (1990,1991) spun c aceast abordare are succes n explicarea preurilor
opiunilor pe valut. Jarrow i Eisenberg, Stein i Stein presupun c volatilitatea nu
este corelat cu activul spot i folosesc o medie a valorilor formulei B-S asupra
diferitelor feluri de volatilitate. Aceast abordare spune c volatilitatea nu este
legat cu randamentul spot i nu poate captura efectele importante ale asimetriei
care apar din aceast corelaie. Se ofer un model de volatilitate stocastic care nu
este bazat pe formula B-S. El furnizeaz o soluie nchis pentru preul opiunii de
tip call european atunci cnd activul spot este corelat cu volatilitatea i adapteaz
1

modelul pentru a-i ncorpora ratele stocastice ale dobnzii. Astfel, modelul poate fi
aplicat obligaiunilor i valutei.
1. Modelul cu volatilitate stocastic
ncepem prin a presupune c activul de tip spot la timpul t urmeay difuzia

Unde, z1(t) este un proces Wiener. Dac volatilitatea urmeaz un proces OrnsteinUhlenbeck utilizat n 1991 de Stein i Stein,

Atunci lema lui Ito arat c variana v(t) urmeaz procesul

Aceasta poate fi scris ca fiind procesul rdcinii ptrate utilizat de Cox, Ingersoll
i Ross (1985), unde z2(t) are corelaia rho cu z1(t).

Presupunem rata dobnzii constant. Prin urmare, preul la timpul t al unei

obligaiuni cu discount care ajunge la scaden la timpul t+ este:

Aceste presupuneri sunt totui insuficiente; nu am fcut o presupunere care d

riscul volatilitii preului.Argumente de arbitraj standard (Black i Scholes,
Merton) demonstreaz c valoarea oricrui activ trebuie s satisfac ecuaia
diferenial parial (PDE):

Termenul nespecificat (S,v,t) reprezint preul riscului volatilitii i trebuie s fie

independent de activul activul particular. Lamoreux i Lastrapes (1993) evideniaz
c acest termen nu este zero pentru opiunile de capital social. Pentru a motiva
alegerea (S,v,t) observm c n modelul Breeden(1979) bazat pe consum,

Unde C(t) este rata de consum i este aversiunea relativ la risc a unui investitor.
Lum n considerare procesul de consum care reriese din modelul de echilibru
general Cox, Ingersoll, Ross,

Unde creterea consumului are o corelaie constant cu randamentul activului spot.

Acest lucru genereaz o prim de risc proporional cu v, (S,v,t)=tv. Dei vom
folosi formula primei de risc, rezultatele evalurii sunt obinute prin arbitraj i nu
depind de alte presupuneri ale modelelor Breeden, Cox, Ingersoll. Totui notm c
modelul este consistent cu heteroskedasticitatea condiional n creterea
consumului ca i n randamentele activului.n teorie, parametrul ara putea fi
determinat de un activ dependent de volatilitate i apoi folosit pentru a evalua
toate celelalte active dependente de volatilitate.
O opiune de tip call european cu preul de exerciiu K i scadena la timpul T
satisface PDE care se supune urmtoarelor condiii:

Prin analogie cu formula B-S, observm o soluie a formulei

Unde primul termen este valoarea prezent a activelor spot asupra exerciiului
optimal i al doilea termen este valoarea prezent a plii preului de exerciiu.
Amndoi aceti termeni trebuie s satisfac PDE original. Este convenabil s-i
scriem n ceea ce privete logaritmul preului spot.

Substituind soluia propus (10) n PDE original (6) arat c P1 i P2 trebuie s

satisfac PDE.

Pentru j=1,2, unde

Pentru ca opiunea de pre s satisfac condiia terminal n ecuaia (9) aceste PDE
se supun condiiei terminale

Astfel, ele pot fi interpretate ca ajustate sau probabiliti neutre la risc (1976).
Anexa evideniaz c atunci cnd x urmeaz procesul stocastic

Unde parametrii uj, aj i bj sunt definii ca mai nainte, atunci Pj este probabilitatea
condiional c opiunea expir n bani:

Probabilitile nu sunt imediat la ndemn n forma nchis. Totui, anexa arat c

funciile caracteristice f1 i f2 satisfac aceleai PDE (12) supuse condiiei terminale.

Soluia funciei caracteristice este

Unde,

Se pot inversa funiile caracteristice pentru a obine probabilitile dorite:

Integrala n ecuaia (18) este o funcie care descrete rapid i nu prezint dificulti.
Ecuaiile (10), (17),(18) dau soluia pentru opiunlie europene de tip call. n general
nu putem elimina integralele n ecuaia (18) nici chiar n cazul B-S. Totui ele pot
fi evaluate ntr-o fraciune de secund la un microcomputer prin folosirea de
aproximri similare cu cele standard, folosite pentru a evalua probabilitile
normale cumulative.
2. Opiuni de obligaiuni, de valut i alte extensii
Putem ncorpora ratele stocastice ale dobnzii n opiunea modelului de evaluare
urmnd Merton i Ingersoll. n acest mod putem aplica modelul pe opiunile de
obligaiuni sau valut. Aceste generalizri sunt echivalente cu modelul din
seciunea anterioar cu excepia faptului c anumii parametri devin dependeni de
timp pentru a reflecta caracteristicile schimbtoare ale obligaiunilor atunci cnd se
apropie de scaden. Pentru a ncorpora ratele stocastice ale dobnzii, modificm
6

ecuaia (1) pentru a permite dependena de timp n volatilitatea activului de tip

spot.

Aceast ecuaie este satisfcut de preurile obligaiunilor cu discount n modelul

Cox, Ross i n modelele cu factori multipli ai lui Heston. Dei rezultatele acestei
seciuni nu depind de forma specific a lui s, dac activul de tip apot este
obligaiune cu discount, atunci s trebuie s dispar la scaden pentru ca preul
obligaiunii s ajung la paritate cu probabilitatea 1. Specificarea termenului drift
nu este important pentru c nu va afecta preurile opiunilor. Se specific dinamica
analog pentru preul obligaiunii:

Presupunem c varianele activului spot i obligaiunii sunt determinate de aceeai

variabil v(t). n acest model ecuaia este:

Unde Rhoxy denot corelaia dintre procesele stocastice x i y.

Probabilitile P1 i P2 trebuie s satisfac PDE:

Pentru j=1,2, unde

Notm c ecuaia (22) este echivalent cu ecuaia (12) cu coeficieni dependeni de

timp. Valabilitatea soluiilor de tip nchis ale ecuaiei (22) va depinde de structura
termenului particular din model. Metoda folosit n anex arat c funcia
caracteristic ia forma ecuaiei (17), unde funciile C() i D() satisfac anumite
ecuaii difereniale ordinare. Preul opiunii este apoi determinat de ecuaia (18).
Putem aplica modelul cnd activul de tip spot S(t) reprezint preul dolarului
pentru valut. Presupunem c preul unei obligaiuni cu discount strine F(t;T)
urmeaz dinamica obligaiunii interne din ecuaia (20):

Pentru a fi clar notm rata dobnzii interne rD i rata dobnzii externe rF. Urmnd
argumentele lui Ingersoll, ecuaia este:
8

Rezolvnd aceast ecuaie diferenial parial cu 5 variabile numeric ar fi complet

nefezabil. Dar putem folosi substituirea analog a lui Garmen i Kohlhagen la
ecuaia (10):

Probabilitile P1 i P2 trebuie s satisfac PDE:

Pentru j=1,2, unde

Funcia caracteristic are forma ecuaiei (17), unde C() i D() depind de
specificarea x(t); Rhoxv(t).
Pentru opiunile cu scaden scurt pe aciuni orice cretere va fi depit de
eroarea estimat introdus prin implementarea unui model mai complicat. De
vreme ce scadenele se extind mai mult de 1 an, efectele ratei dobnzii pot deveni
mai importante Koch(1992).
Modelele mai complicate ilustreaz cum volatilitatea modelului stocastic poate fi
adaptat la o varietate de aplicaii. De exemplu, putem s evalum opiunile US prin
adugarea aproximrii lui Barone-Adesi i Whalley (1987).
3. Efectele modelului de evaluare a opiunilor cu volatilitate stocastic
n aceast seciune, am examinat efectele volatilitii stocastice asupra opiunilor
de pre i am comparat rezultatele cu modelul B-S. Multe efecte sunt legate de
dinamica volatilitii seriilor de timp. De exemplu, o varian v(t) crete preul
opiunilor aa cum face n modelul B-S. n evaluarea probabilitilor neutre la risc,
variana urmeaz un proces al rdcinii ptrate:

10

Analizm modelul n ceea ce privete procesul volatilitii neutre la risc n locul

procesului adevrat al ecuaiei (4) pentru c procesul neutru la risc determin
exclusiv preurile. Variana se ndreapt ctre o medie pe termen lung * cu o vitez
de revenire la medie, determinat de k*. De aici, o cretere n variana medie *
crete preul opiunilor. Revenirea la medie determin apoi ponderile relative ale
varianei curente i variana pe termen lung asupra preurilor opiunii.
Cnd revenirea la medie este pozitiv, variana are o distribuie constant cu media
*. Prin urmare, randamentele spot pe perioade lungi de timp vor avea distribuii
normale cu variana pe unitatea de timp dat de *. n consecin, modelul B-S ar
trebui s funcioneze bine pentru opiunile pe termen lung. Totui, este important
de realizat c variana implicat * pentru opiunile de pre poate s nu fie egal cu
variana randamentelor spot date de procesul adevrat (4). Acesrat diferen este
cauzat de prima de risc asociat cu expunerea la schimbrile volatilitii. Aa cum
reiese din ecuaia (27), dac * este mai mare sau mai mic dect variana medie
adevrat, depinde de semnul parametrului primei de risc .
Am putea estima * i ali parametrii prin folosirea valorilor implicate n preurile
opiunii. Alternativ, am putea estima i k din procesul preului spot. Am putea
atunci estima parametrul primei de risc folosind randamente medii asupra
poziiilor opiunii care sunt acoperite mpotriva riscului schimbrii n activul spot.
Modelul volatilitii stocastice poate explica proprietile preurilor opiunii n
ceea ce privete distribuia randamanetului spot. ntr-adevr, aceasta este o
interpretare intuitiv a soluiei (10) de vreme ce P2 corespunde probabilitii neutre
la risc pentru care opiunea expir n bani. Pentru a ilustra efectele preului
opiunilor, trebuie s folosim parametrii de default din tabelul 1. Pentru
comparaie, vom folosi modelul B-S cu un parametru de volatilitate care se
potrivete cu (rdcina ptrat) variana randamentului spot de-alungul vieii
opiunii.
11

Parametru de corelaie afecteaz n mod pozitiv asimetria randamentului spot. n

mod intuitiv, o corelaie pozitiv rezult ntr-o varian mare cnd activul spot
crete i acest lucru ntinde coada din dreapta a densitii probabilitii.
Coada din stnga este asociat cu o varian sczut i nu este ntins.
Figura 1 arat cum o corelare pozitiv a volatilitii cu ranadamentul spot creeaz o
coad dreapt mare i o coad stng mic (subire) n distribuia randamentelor
spot compuse n timp continuu.

12

Figura 2 arat c aceasta crete preurile opiunilor din afara banilor i descrete
preurile opiunilor n bani relativ la modelul B-S cu volatilitate comparabil. n
mod intuitiv, opiunile call n afara banilor beneficiaz de o coad dreapt mare.
O corelare negativ are efecte opuse complete. Descrete preurile opiunilor din
afara banilor relativ la opiunile n bani.
Parametrul controleaz volatilitatea volatilitii. Cnd este zero, volatilitatea
este determinist (constant) i randamentele spot compuse n mod continuu au o
distribuie normal. De altfel, crete gradul de aplatizare al randamentelor spot.

13

Figura 3 arat cum acest lucru creeaz dou cozi mari n distribuia randamentelor
de tip spot.

14

Dup cum arat figura 4, aceasta are efectul creterii preurilor opiunii far in the
money i far out-of-the-money i scad preurile near-the-money. Totui,
exist un efect mic al asimetriei sau al evalurii per ansamblu a opiunilor n bani
relativ la opiunile n afara banilor.

15

Aceste simulri arat c modelul volatilitii stocastice poate produce o varietate

mare a efectelor evalurii n comparaie cu modelul B-S. Efectele tocmai ilustrate
presupun c variana tinde ctre media pe termen lung *. n practic, variana
stocastic se va deplasa deasupra i sub nivel, dar concluziile de baz nu ar trebui
s se schimbe.
Un lucru important care reiese din analiz este distincia dintre efectele volatilitii
stocastice n sine i efectele corelaiei volatilitii cu randamentul spot.
Dac volatilitatea nu este corelat cu randamentul spot, atunci creterea volatilitii
volatilitii () crete gradul de aplatizare al randamentului spot i nu asimetria. n
acest caz, volatilitatea la ntmplare este asociat cu creterile n preurile
opiunilor far-from-the-money relativ la opiunile near-the-money.
n comparaie, corelaia volatilitii cu randamentul spot produce asimetrie.
Asimetria pozitiv este asociat cu creterile preurilor opiunilor n afara banilor
relativ cu opiunile n bani. Prin urmare, este esenial s alegi corect corelaia
volatilitii cu randamentele spot i de asemenea volatilitatea volatilitii.
16

4. Concluzii
Am prezentat o soluie de tip nchis pentru opiunile activelor cu volatilitate
stocastic.
Modelul este destul de versatil pentru a descrie opiunile pe aciuni, pe obligaiuni
i cele pe moned. Aa cum reiese din figuri, modelul poate transmite ori ce tip de
schimbare asupra preurilor opiunii.
n mod particular modelul leag aceste schimbri ale dinamicii preului spot cu
distribuia randamentului spot. n mod conceptual, putem caracteriza modelele
opiunii n ceea ce privete primele patru momente ale randamentului de tip spot.
Modelul B-S (1973) arat c media randamanetului de tip spot nu afecteaz deloc
preurile opiunii, n timp ce variana are un efect substanial.
Formula B-S produce opiuni de pre identice cu modelele volatilitii pentru
opiunile la bani.
n mod alternativ, toate modelele opiunii cu aceeai volatilitate sunt echivalente cu
opiunile la bani. De vreme ce opiunile sunt comercializate de obicei near-themoney, acest lucru explic susinerea empiric a modelului B-S.
Corelaia dintre volatilitate i preul spot este necesar pentru a genera asimetria.
Asimetria, n distribuia randamentelor spot afecteaz evaluarea opiunilor n bani
relativ la opiunile n afara banilor.Fr aceast corelare, volatilitatea stocastic ar
schimba doar gradul de aplatizare. Gradul de aplatizare afesteaz evaluarea
opiunilor near-the-money versus far-from-the-money. Cu o alegere adecvat a
parametrilor, modelul volatilitii stocastice pare s fie foarte flexibil i promite o
descriere a preurilor opiunii. Prezint un numr de restricii, de vreme ce leag
schimbrile de pre cu dinamica preurilor spot i distribuirea randamentelor de tip
spot.
Modelul poate explica i alte fenomene: de exemplu Rubinstein (1985) a
descoperit c tendinele s-au schimbat de-alungul timpului.
n final, soluia poate fi aplicat i la alte probleme i nu este limitat la
volatilitatea stocastic sau problemele de difuzie.
17