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SOMMAIRE
CHAPITRE UN :
CAPITAUX ENGAGES, RENTABILITE ET RISQUE OPERATIONNEL ........................ 2
CHAPITRE DEUX :
LES ATTENTES DES APPORTEURS DE CAPITAUX, ET LE COUT
DES RESSOURCES FINANCIERES .............................................................................. 21
CHAPITRE TROIS :
EFFET DE LEVIER ET POLITIQUE DENDETTEMENT ............................................ 32
CHAPITRE QUATRE :
RENTABILITE FINANCIERE ET CROISSANCE SOUTENABLE ................................. 44
CHAPITRE CINQ :
LES CONDITIONS DE LA CREATION DE VALEUR ................................................... 53
CONCLUSION :
DIX MOYENS POUR AUGMENTER LA CREATION DE VALEUR. ............................ 71
ANNEXE 1 :
LA MISE EN OEUVRE. ELABORER DES PREVISIONS FINANCIERES
ET EVALUER LA CREATION DE VALEUR .................................................................. 74
LEXIQUE ........................................................................................................................ 85
Chapitre un
Capitaux engags, rentabilit et risque
oprationnel
Les capitaux engags par une entreprise pour exercer son activit sont de deux ordres,
savoir :
Nous allons nous intresser dans ce chapitre aux facteurs qui influent sur lampleur de ces
capitaux engags, facteurs qui sont lis la fois au mtier quexerce lentreprise et aux
conditions dans lesquelles elle lexerce. Puis dans un deuxime temps, nous prciserons l'outil
de mesure de la performance oprationnelle, obtenue grce ces capitaux : la rentabilit des
capitaux engags.
ANNEE 1
ANNEE 2
ANNEE 3
8000
4480
3520
44,0%
16000
8800
7200
45,0%
25000
13500
11500
46,0%
FRAIS DE FABRICATION ( 2 )
COUTS DE PRODUCTION ( 1+ 2 )
MARGE BRUTE USINE
TAUX DE MARGE BRUTE USINE
2300
6780
1220
15,3%
3290
12090
3910
24,4%
5125
18625
6375
25,5%
500
1500
600
550
1650
900
594
1782
1400
-1380
-17,3%
810
5,1%
2599
10,4%
1,10
1,08
COUTS ADMINISTRATIFS
COUTS COMMERCIAUX
DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS
MARGE OPERATIONNELLE
TAUX DE MARGE OPERATIONNELLE
INDICE D'INFLATION
Daprs ce compte de rsultat prvisionnel, le point mort sera atteint dans le courant du
deuxime exercice, et le taux de marge oprationnelle sera tout fait correct ds la troisime
anne. Mais la prvision de la marge oprationnelle ne suffit pas pour dterminer les capitaux
ncessaires la cration de cette filiale, ni pour sassurer quelle sera rentable.
Il faut en effet disposer dinformations sur les investissements ncessaires et les conditions
financires de lexploitation. Ces donnes sont rassembles dans le tableau suivant :
INVESTISSEMENTS
NOMBRE DE JOURS DE STOCKS
(A appliquer au cot de production)
DELAI DE PAIEMENT DES CLIENTS
(A appliquer au chiffre d'affaires TVA comprise)
DELAI DE PAIEMENT DES FOURNISSEURS
(A appliquer aux consommations TVA comprise)
TAUX DE TVA
CONDITIONS
ANNEE 1
ANNEE 2
ANNEE 3
6000
3000
5000
60
60
60
75
75
75
70
70
70
20%
20%
20%
0
6000
600
5400
ANNEE 2
5400
3000
900
7500
ANNEE 3
7500
5000
1400
11100
Quant aux besoins financiers lis au cycle dexploitation ils sont regroups dans le Besoin
Financier d'Exploitation, qui est la diffrence entre les emplois dans les stocks et les crances
clients, et les ressources obtenues des fournisseurs. Les composantes du Besoin Financier
d'Exploitation sont rassembles dans le tableau suivant (le mode de calcul dtaill de chaque
composante du BFE est expliqu en annexe).
STOCK
+ CREANCES CLIENTS
- DETTES FOURNISSEURS
= BESOIN FINANCIER D'EXPLOITATION
BFE en % du chiffre d'affaires
1115
1973
1031
2056
25,7%
1987
3945
2025
3907
24,4%
3062
6164
3107
6119
24,5%
On constate que le Besoin Financier d'Exploitation est en forte croissance, du fait de la forte
croissance de lactivit, mais quil se stabilise, en pourcentage du chiffre daffaires. Cest la
situation normale, dans la mesure o il nest pas men daction particulire sur les dlais de
stockage ou de rglement qui puisse en faire voluer la composition.
Au total, les capitaux engags se prsentent de la faon suivante :
IMMOBILISATIONS NETTES
BESOIN FINANCIER D'EXPLOITATION
CAPITAUX ENGAGES
5400
2056
7500
3907
11100
6119
----------
----------
----------
7456
11407
17219
Si lon compare le chiffre daffaires prvu aux capitaux engags, on constate une nette
amlioration du ratio de rotation des capitaux, lie au fait que lessentiel de linvestissement
industriel est ralis en premire anne. Par la suite les immobilisations augmentent moins
vite que lactivit :
1,07
1,40
1,45
Si, enfin, on compare la marge oprationnelle prvue au montant des capitaux engags chaque
anne, on obtient une premire vision de la rentabilit de la filiale :
-17,3%
5,1%
10,4%
On constate une trs forte amlioration de cette rentabilit, lie la fois laugmentation du
taux de marge oprationnelle (marge oprationnelle / CA) et de la rotation des capitaux (CA /
capitaux engags). Cest une situation classique de cration dactivit, qui gnre des pertes
au dmarrage, puis samliore rapidement dans les annes suivantes.
Cela signifie-t-il que cette filiale soit rentable, et quelle le soit suffisamment pour crer de la
valeur ? Pour rpondre ces questions il nous faudra approfondir nos analyses, et cest lobjet
de ce document, de donner les lments pour une rflexion sur la cration de valeur,
utilisables lors des prises de dcision tous les niveaux de l'entreprise.
Si l'on rsume la dmarche illustre ci-dessus, prvoir la rentabilit d'une nouvelle activit ou
d'une nouvelle entit suppose :
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Prvisions
d'investissement
et
politique
d'amortissement
Immobilisations Brutes
- Amortissements
Compte de
rsultat
prvisionnel
Stocks
+ Crances Clients
- Dettes Fournisseurs
=Immobilisations nettes
1
= B.F.R.
Dlais de stockage
et de paiement
Immobilisations nettes
+ B.F.R.
=CAPITAUX ENGAGES
unitaire : une machine papier moderne, ou une cimenterie performante cotent, avec leurs
installations annexes, autour de 150 millions deuros l'unit, et c'est bien pire pour une unit
de production d'aluminium...
Cest juste titre quon utilise leur sujet le terme dindustrie lourde, et cest en tous cas vrai
au plan financier, surtout lorsquil faut rentabiliser de tels investissements. En effet des usines
de ce type permettent de gnrer annuellement un chiffre daffaires dun montant peine
suprieur aux capitaux ncessaires leur acquisition : le rapport entre le chiffre d'affaires et
les capitaux engags est de l'ordre de un !
A loppos, certains mtiers ne ncessitent quun outil de "production" trs minime. Cest le
cas notamment des activits pour lesquelles la valeur ajoute rsulte pour lessentiel du
facteur travail, comme les activits de maintenance, ou la prestation de travail temporaire, ou
les mtiers du conseil. Cest le cas aussi des activits commerciales, et notamment de la
grande distribution, non que les immobilisations engages dans le cadre dun hypermarch
soient ngligeables, mais plutt parce que le chiffre daffaires dvelopp grce ces
immobilisations est considrable : de lordre de 10 20 fois le montant investi dans les
surfaces commerciales !
Lampleur des capitaux mettre en oeuvre rsulte donc d'abord du cot de loutil de
production utilis, qui se traduit comptablement par des immobilisations nettes plus ou moins
importantes. Mais les immobilisations ne sont pas le seul facteur qui influe sur le montant des
capitaux ncessaires. Nous avons vu prcdemment que le cycle dexploitation pouvait lui
aussi se rvler gros consommateur de capitaux.
- les stocks
- les avances aux fournisseurs
- les crances sur les clients
- les dettes envers les fournisseurs
dexploitation
- les avances des clients
- les dettes fiscales et sociales
lampleur de la valeur ajoute, d'autre part. Cest ce que nous allons vrifier sur deux
exemples contrasts :
Socit A
100
100
10%
60 jours
90 jours
60 jours
Socit B
600
100
20%
40 jours
30 jours
90 jours
30 jours
45 jours
80 %
30 jours
30 jours
20 jours
80 %
10 jours
Les composantes du BFE vont tre (voir en annexe de ce chapitre le dtail des calculs) :
Socit A
100
450
1200
3600
200
480
5350
680
4670
Socit B
600
235
530
1200
270
2520
2565
2790
- 225
Dans un cas le BFE reprsente 4,7 mois de chiffre daffaires, dans lautre cest une ressource,
denviron 7 jours de CA. Lcart entre les deux provient du cumul de trois phnomnes :
les dlais de rglement sont moins favorables la socit A,
le cycle de production de la socit A est plus long, ce qui gnre, relativement, un
stock de produits en cours plus important,
la valeur ajoute (chiffre daffaires moins achats et charges externes) est
suprieure pour la socit A, ce qui la conduit bnficier dun crdit
fournisseurs, sur les achats et charges externes, plus faible.
Au total, on voit que les conditions financires dexploitation, en partie subies du fait du
mtier que lentreprise exerce, notamment en termes de valeur ajoute, en partie gres pour
ce qui concerne les dures de stockage, la dure du cycle de production, et les dlais de
paiement, peuvent crer, sous la forme du BFE, une composante majeure des capitaux
R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi
employs par une entreprise : presque une demie anne de chiffre d'affaire, dans le cas de la
socit A.
Il est possible de reprsenter graphiquement l'ampleur du BFE, en retenant comme abscisse
l'coulement du temps dans le cadre d'un cycle d'exploitation, et en ordonne l'volution de la
valeur du bien que produit l'entreprise. L'ampleur du BFE sera reprsente par la surface du
polygone obtenu, sous dduction de celle qui matrialise le crdit obtenu des fournisseurs :
MF
prix de vente
Marge
cot de revient
frais de production
cot d'achat
crdit fournisseur
entre en
stock MP
mise en
production
mise en
stock PF
Temps
Vente des
Produits Finis
On imagine bien, partir de ce graphique, que l'ampleur du BFE, (sa "surface") sera d'autant
plus importante que :
la valeur des matires premires achetes sera faible, ce qui rduit l'impact du crdit
fournisseurs,
la dure de stockage de ces matires premires sera longue,
le dlai de paiement des fournisseurs sera faible,
la dure de fabrication sera leve,
les produits finis seront stocks longtemps,
les clients paieront tard.
Au total, c'est bien d'une combinaison des deux facteurs, le temps, ici en abscisse, et la valeur
ajoute, figure ci-dessus en ordonne, que rsulte l'ampleur du BFE. Nous allons voir cidessous combien l'ampleur du BFE peut tre dcisive pour la performance de l'entreprise, du
fait des capitaux qu'elle ncessite.
2.3 - La rotation des capitaux
Il est utile de rapporter les capitaux engags un indicateur du volume dactivit, en gnral le
chiffre daffaires, afin de faciliter les comparaisons :
entre une entreprise et ses concurrentes, en liminant limpact des carts de taille,
dune anne lautre pour une mme entreprise, en supprimant les consquences des
variations dactivit.
Ce rapprochement peut se faire de deux manires :
1/ Capitaux engags sur chiffre daffaires, ou poids des capitaux engags
2/ Chiffre daffaires sur capitaux engags, ou rotation des capitaux
Cest cette deuxime prsentation du ratio qui est la plus usite, mme si cet indicateur de
rotation nest pas des plus faciles apprhender. Il faut l'interprter comme la capacit
gnrer du chiffre daffaires, pour un euro de capitaux engags dans lentreprise. Dans le
mtier de la production de ciment, pour un euro immobilis on gnre environ un euro de
chiffre daffaires. Les grandes surfaces, elles, permettent de raliser environ 15 euros de
chiffre daffaires pour chaque euro immobilis !
Quelques exemples vont nous permettre dillustrer le poids des composantes de lactif
oprationnel, et les diffrences de rotation des capitaux selon les mtiers (donnes tires des
rapports annuels 1996)
En millions dEuros
Chiffre daffaires
Immobilisations nettes
BFE
Capitaux engags
Rotation des capitaux
Bouygues
11040
2850
- 400
2450
4,50
Accor
4605
6080
- 220
5860
0,79
Michelin Pchiney
10080
9812
4670
5530
2890
550
7560
6080
1,33
1,62
On constate sur la base des ces chiffres simplifi qu'il y a des carts notables entre une
entreprise de service comme ACCOR, dont les actifs immobiliers sont trs lourds (secteur de
l'htellerie) et une entreprise de construction et travaux publics, Bouygues, qui bnficie aussi
d'un BFE ngatif, du fait des avances client. A noter que le montant des immobilisations
nettes peut aussi tre sensiblement alourdi par le poids des acquisitions successives, pour les
entreprises qui ont une stratgie de croissance externe agressive.
Si cette rotation des capitaux dpend en grande partie du mtier quexerce lentreprise, une
marge de manoeuvre importante est laisse aux gestionnaires, qui au moyen dactions
appropries pourront rduire de faon importante certaines composantes des capitaux engags,
ce qui permettra damliorer significativement leur rotation, et par suite la performance
densemble de lentreprise.
L'exemple du groupe Philips est cet gard symptomatique de l'efficacit des actions qu'il est
possible de mener sur la rotation des actifs, la fois par l'limination de certaines
immobilisations non indispensables l'exercice du mtier (comme par exemple le sige social
de Philips France Paris), et par une action volontariste sur toutes les composantes du Besoin
Financier d'Exploitation :
10
GROUPE PHILIPS
IMMOBILISATIONS / CA
BFE / CA
DLAI CLIENTS EN JOURS
NOMBRE DE JOURS DE STOCK
ROTATION DES CAPITAUX
1990
1991
1992
1993
1994
41,4% 40,4% 35,6% 31,8% 29,8%
8,9% 8,6% 8,9% 5,1% 4,3%
73
63
62
62
59
75
66
64
59
61
1,83
1,91
2,11
2,45
2,58
Que faut-il retenir, en conclusion, sur la rotation des capitaux ? Que celle-ci est en grande
partie conditionne par le mtier qu'exerce l'entreprise, mais que les gestionnaires ne sont pas
sans moyens pour l'amliorer. Ce qui fait qu' un mtier correspond une plage de rotation,
par exemple de 0,8 1,2 pour les cimentiers, ou de 14 17 pour les grandes surfaces. Et bien
sr nous allons voir qu'tre une extrmit ou l'autre de cette plage n'est pas sans incidence
sur la performance.
Marge oprationnelle
Capitaux engags
Nous verrons plus loin pour quels motifs il est crucial que cette rentabilit des capitaux
engags stablisse un certain niveau (en gnral au dessus de 12%). Pour l'instant nous
allons analyser les conditions de sa formation, et les facteurs de risque qui peuvent la faire
voluer.
3.2 - La formation de la rentabilit des capitaux engags
La rentabilit des capitaux engags (RCE) rsulte de deux composantes, le taux de marge
oprationnelle et la rotation des capitaux, comme l'illustre la formule ci-dessous :
Rentabilit des capitaux engags =
Une fois la rentabilit des capitaux engags dcompose de cette faon, on voit quelle rsulte
tout autant de la capacit gnrer une marge oprationnelle leve pour chaque euro de
11
chiffre d'affaires, qu' faire beaucoup de chiffre d'affaires pour chaque euro de capitaux
engags. Une mme rentabilit des capitaux engags pourra tre obtenue par une infinit de
combinaisons diffrentes de ces deux composantes, comme l'illustre le graphique ci-aprs :
Taux de marge conomique en %
Rentabilit de 12%
8%
3%
1%
12
1,5
Rentabilit de 12%
4%
A
C
3%
D
Plage de rotation
12
Sur le graphique ci-dessus, les entreprises B et C obtiennent une rentabilit de 12%, avec deux
combinaisons diffrentes des taux de marge et des rotations des capitaux. L'entreprise D, qui
est sur la frontire infrieure de la plage de rotation et sur la frontire infrieure du taux de
marge ncessaire, ne dgage qu'une rentabilit de 9%. En revanche l'entreprise A, qui se
trouve la limite suprieure la fois de la rotation et du taux de marge oprationnelle, obtient
une rentabilit de 16%.
Bien videmment tout l'art de la gestion des entreprises qui exercent ce mtier va consister
tenter de se rapprocher de A, sous loeil admiratif de leurs concurrents, et tout en sachant que
dans le mme temps A va dvelopper des efforts pour amliorer encore sa position...
Pour illustrer cette dmarche, nous pouvons reprendre l'exemple de Philips, qui a
sensiblement redress sa rentabilit des capitaux engags grce une action vigoureuse sur les
deux composantes de la rentabilit des capitaux engags, capitaux engags et taux de marge,
alors que son chiffre d'affaires ne progressait que faiblement, notamment du fait de la cession
de certaines activits.
GROUPE PHILIPS
1990 1991 1992
1993
1994
CA EN MILLIARDS DE FLORINS
55,8
57,0
58,5
58,8
61,0
MARGE OPRATIONNELLE
2,3
3,1
2,5
2,9
3,8
TAUX DE MARGE OPRATIONNELLE
4,1% 5,4% 4,2%
4,9%
6,2%
ROTATION DES CAPITAUX
1,83
1,91
2,11
2,45
2,58
RENTABILIT DES CAPITAUX
7,5% 10,3% 8,9% 12,0% 16,0%
ENGAGS
volution de la rentabilit des capitaux engags du Groupe Philips
Comme on peut le visualiser sur le graphique ci-dessous, l'amlioration de la rentabilit des
capitaux engags rsulte de deux mouvements successifs : d'abord la rduction des capitaux
engags, qui conduit une amlioration sensible de la rotation, puis une amlioration du taux
de marge oprationnelle, qui, combine une rotation encore amliore, permet de passer au
dessus de la courbe des 12% et d'atteindre 16% de rentabilit des capitaux engags, ce qui
tait l'objectif fix par le prsident du groupe en 1992 :
13
6%
91
5%
93
90
4%
1,5
92
2,5
Plage de rotation
14
4/ Le risque oprationnel
Le risque oprationnel peut se dfinir comme l'ventualit de variation de la marge
oprationnelle de l'entreprise. Il rsulte tout autant de la probabilit de voir l'activit - c'est
dire le chiffre d'affaires - voluer, que des consquences de cette volution sur les rsultats.
Volatilit du CA
Accroissement
du risque
oprationnel
Sensibilit oprationnelle
N-1
/
100
60 %
60
50
10
/
HYP 1
+ 10 %
110
60 %
66
50
16
+ 60 %
HYP 2
-5%
95
60 %
57
50
7
- 30 %
On constate que dans les deux hypothses dactivit, la marge oprationnelle volue beaucoup
plus vite que le chiffre d'affaires, en fait exactement six fois plus vite : la sensibilit
15
oprationnelle est gale six. Cette sensibilit peut tre considre comme plutt leve : la
sensibilit moyenne des entreprises industrielles est de l'ordre de quatre.
Cette sensibilit leve provient notamment de ce que l'entreprise a un niveau important de
frais fixes, et un taux de marge oprationnelle, ici de 10%, raisonnable mais pas trs lev.
Une structure des cots comportant moins de frais fixes et plus de frais variables conduirait
une sensibilit diffrente, comme le montre lexemple de lentreprise FLEXIBLE SA ci-aprs,
qui a pourtant la mme marge oprationnelle au dpart.
SOCIT FLEXIBLE SA
volution du chiffre daffaires
Chiffre daffaires
Taux de marge sur cots variables
Marge sur cots variables
Frais fixes
Marge oprationnelle
volution de la marge oprationnelle
N-1
/
100
30 %
30,0
20,0
10,0
/
HYP 1
+ 10 %
110
30 %
33,0
20,0
13,0
+ 30 %
HYP 2
-5%
95
30 %
28,5
20,0
8,5
- 15 %
L encore, dans les deux hypothses la sensibilit est la mme, mais elle est de seulement
trois, dans cette configuration de cots et de rsultats. Lentreprise FLEXIBLE SA est
caractrise par une moindre proportion de frais fixes que lentreprise LA RIGIDE, pour un
mme taux de marge oprationnelle, ce qui lui confre une plus grande flexibilit.
Mais la proportion de cots fixes nest pas le seul lment qui influe sur la sensibilit
oprationnelle : le niveau mme de la marge oprationnelle joue aussi son rle. Dans
lexemple suivant la structure des cots est similaire celle de LA RIGIDE, mais la marge
oprationnelle est sensiblement suprieure :
SOCIT LA RENTABLE
volution du chiffre daffaires
Chiffre daffaires
Taux de marge sur cots variables
Marge sur cots variables
Frais fixes
Marge oprationnelle
volution de la marge oprationnelle
N-1
/
100
65 %
65
45
20
/
HYP 1
+ 10 %
110
65 %
71,5
45,0
26,5
+ 32,5 %
HYP 2
-5%
95
65 %
61,7
45,0
16,7
- 16,25 %
Une fois de plus la variation de la marge oprationnelle est amplifie, mais dans de moindres
proportions. La sensibilit est cette fois de 3,25. Pour une mme structure de cots, la
sensibilit est plus faible lorsque la marge oprationnelle est plus leve : autrement dit, plus
l'entreprise s'loigne de son point mort en amliorant sa marge oprationnelle, plus elle rduit
sa sensibilit oprationnelle.
16
Afin de calculer cette sensibilit plus rapidement quen passant par des simulations, on peut
utiliser la formule suivante :
Sensibilit oprationn elle =
Parmi les objectifs poursuivis ces dernires annes par la majorit des grandes entreprises,
celui daugmenter la flexibilit a tenu une grande place. Cette flexibilit est reflte entre
autres par cet indicateur de sensibilit oprationnelle. Il nest donc pas surprenant que la
tendance soit rduire les cots fixes en les remplaant partout o cest possible par des cots
variables, et quil y ait eu une recherche pousse damlioration de la marge oprationnelle.
Il faut aussi intgrer dans cette analyse le fait que la marge sur cots variables peut elle-mme
voluer, du fait par exemple du renchrissement des matires premires, ou d'une pression
concurrentielle accrue sur les prix. Dans un tel cas la marge oprationnelle se dgradera sans
que l'origine en soit une baisse de volume d'activit, et la sensibilit s'aggravera par la mme
occasion.
17
la volatilit des cours des matires premires utilises par l'entreprise, (cacao, cuivre,
aluminium, ptrole, etc.),
la volatilit des cours des devises sur la base desquelles sont tablies les facturations, tant
des frais et approvisionnements que des ventes.
Il faut noter que si l'on s'intresse tout particulirement aux risques que gnre une baisse
d'activit, le raisonnement est tout aussi valable en cas de hausse du chiffre d'affaires !
Dans les deux cas, il convient de garder en mmoire que ces analyses reposent sur une
hypothse forte de stabilit de la structure des cots. Cette hypothse ne peut tre accepte
qu' court terme. En effet, moyen terme tous les cots sont variables, ce qui videmment
rduit sensiblement la sensibilit oprationnelle.
C'est un des rsultats d'une bonne gestion que d'adapter le plus rapidement possible la
structure des cots aux variations d'activit, tout en prservant les savoir-faire de l'entreprise.
L'objectif tant bien sr de tenter de bnficier au maximum de la "fixit" des frais fixes
lorsque l'activit augmente, et de variabiliser ces frais lorsque l'activit diminue !
4.3 - Quelle relation y a-t-il entre risque oprationnel et rentabilit des capitaux
engags ?
Cette relation est simple : plus le risque oprationnel est lev, plus la rentabilit des
capitaux engags doit tre leve, pour satisfaire des apporteurs de capitaux. Ceux-ci sont en
effet trs conscients de ce risque accru ! Nous verrons dailleurs dans le chapitre consacr aux
choix de politique financire, que la politique dendettement doit intgrer ce paramtre de
risque pour la dtermination du niveau acceptable de dettes financires.
En effet comme la rentabilit des capitaux engags est le rapport entre la marge oprationnelle
et le montant des capitaux engags, le risque oprationnel en termes de rsultat se reflte
pratiquement l'identique dans la rentabilit des capitaux engags.
Dans le cas de la socit LA RIGIDE, par exemple, si lon suppose que les capitaux engags
en N se montaient 100, la rentabilit de ces capitaux en N tait de 10/100, ou 10 %. Si lon
18
suppose que les capitaux engags voluent comme le chiffre daffaires et passent 110 dans
la premire hypothse, la rentabilit devient 16/110, soit 14,6%. Et dans la deuxime
hypothse elle devient 7/95 soit 7,4%. (Encore suppose-t-on dans ce deuxime cas que
lentreprise pourra ajuster la baisse ses capitaux engags, ce qui nest pas toujours possible
court terme, au moins pour les immobilisations.
Au total donc les actions qui permettent daccrotre la flexibilit de lentreprise
diminuent son risque oprationnel, et donc la volatilit de sa rentabilit. Elles permettent
de satisfaire les actionnaires avec un niveau de rentabilit des capitaux engags moindre, ou
de crer plus de valeur si la RCE est maintenue au mme niveau. Nous verrons plus loin
comment la rduction du risque oprationnel rduit le cot des ressources et autorise cette
cration de valeur accrue.
19
La performance obtenue par lentreprise dans lexercice de son mtier peut sapprcier par sa
rentabilit des capitaux engags. Celle-ci peut se dfinir comme le rapport entre la marge
oprationnelle et ces capitaux engags, et se mesurer par :
c'est dire :
Marge oprationnelle
-----------------------------Chiffres d'affaires
Chiffre d'affaires
-----------------------Capitaux
La rentabilit des capitaux engags sobtient tout autant par laction sur la rotation des
capitaux que par lamlioration de la marge oprationnelle : rduire les capitaux engags,
par une action sur loutil industriel, ou les composantes du BFE, est tout aussi efficace que
de rduire les cots ou damliorer les marges. Il faut donc avoir en permanence avoir :
20
Socit A
Socit B
100
600
450
235
1200
530
3600
1200
200
270
480
2520
Pour la socit A :
(1) Le stock de matires premires est dun mois d'achats hors taxe, soit 100 KF
(2) Le stock de produits en cours est valoris sur la base de la moyenne entre le cot d'achat
des matires premires et le cot des produits finis, soit 1/2*(100+800). Comme le cycle de
production dure 30 jours, la valeur du stock d'en-cours est dun mois de cot moyen des
produits en cours, soit 450 KF
(3) Le stock de produits finis reprsente 45 jours de vente, sur la base d'un cot de revient de
(6) Les dettes fournisseurs se montent deux mois d'achats et de charges externes T.T.C.
soit : 2 * (100+100) * 1,2.
21
Chapitre deux :
Les attentes des apporteurs de capitaux, et le cot
des ressources financires
Pour chaque euro qu'elle dsire investir dans l'actif oprationnel, l'entreprise doit disposer d'un
euro de ressources. Ces ressources sont obtenues auprs de deux principales catgories
d'apporteurs de capitaux, les actionnaires et les prteurs. Ce chapitre prsente les modalits
d'obtention de ces deux types de ressources, les logiques propres et les attentes de ces deux
catgories d'acteurs, et les consquences pour l'entreprise de l'usage de l'une ou l'autre de ces
sources de financement. L'tude de l'arbitrage entre ces deux ressources, qui constitue une des
facettes majeures de la politique financire dune entreprise, fera l'objet du chapitre suivant.
1/ les actionnaires
Les actionnaires sont, proprement parler, les propritaires de l'entreprise. D'o d'ailleurs
le terme de capitaux propres, ou fonds propres, utilis pour dsigner les capitaux qu'ils
mettent sa disposition. A ce titre, ils jouent un double rle, de financeurs bien sr mais aussi
de dtenteurs du pouvoir.
- Les actionnaires dtiennent le pouvoir
Dans leur rle de dtenteurs du pouvoir, ils nomment le conseil d'administration, et participent
aux grandes orientations de l'entreprise lors des assembles gnrales ordinaires, et surtout
extraordinaires. Par ailleurs, sur recommandation du conseil d'administration, ils dcident de
la rpartition du rsultat de l'exercice, en s'attribuant ventuellement une partie du bnfice
sous forme de dividendes.
- Les actionnaires changent les risques pris contre une rentabilit leve
Mais le rle des actionnaires c'est aussi d'apporter des capitaux l'entreprise, en prenant un
double risque : une forte incertitude sur la rentabilit de leur placement, et mme le risque de
ne pas rcuprer leur mise, au cas o l'entreprise serait oblige de cesser son activit.
L'incertitude sur la rentabilit de leur placement rsulte du fait que celle-ci est obtenue
surtout par la plus-value ralise au moment de la revente de leurs actions, plus-value qui est
par dfinition incertaine, puisque le cours des actions peut fortement voluer, mme sur une
courte priode, la baisse comme la hausse.
Par ailleurs, en tant qu'actionnaires, ils seront les derniers pays si l'entreprise cesse son
activit. Effectivement, lors des dpts de bilan, la valeur des actions s'avre le plus souvent
gale zro, et dans les cas litigieux, les actionnaires peuvent mme tre appels en
comblement de passif, cest dire faire face une partie des dettes de lentreprise.
22
Les actionnaires sont donc des preneurs de risque : il n'est donc pas tonnant qu'ils attendent
de leur placement un niveau de rentabilit en rapport avec le risque pris. Si l'on se rfre au
march des actions en France, sur les trente dernires annes, la prime de risque obtenue par
les actionnaires des socits cotes comprises dans le CAC 401 s'est leve en moyenne 4%.
Cela signifie que les actionnaires ont obtenu, en plus de la rentabilit que procurait un
placement sans risque sur cette priode, un complment de 4% lan, rmunrant le risque pris
en investissant dans des actions.
Et encore les socits incluses dans le CAC 40 ne sont-elles pas celles qui prsentent les
risques les plus levs. A l'autre extrmit de l'chelle de risque se trouve par exemple
l'investissement dans une socit de haute technologie en cration. Dans ce cas, il n'existe pas
de march financier pour mesurer la prime de risque, mais si l'on coute les investisseurs qui
apportent des capitaux ce type d'entreprises, - les investisseurs en capital risque -, la
rentabilit qu'ils esprent est de l'ordre de 30 50% l'an, ce qui sur la base d'un taux sans
risque d'environ 5,5 % reprsente une prime de risque de l'ordre de 25 45%!
Le schma ci-dessous formalise cette relation entre le niveau du risque pris par les
actionnaires et la rentabilit qu'ils attendent en contrepartie :
Esprance
de rendement
Entreprise
high-tech
Entreprise en
dveloppement
Prime de
risque : 4%
Entreprise
dominante
Entreprise
cyclique
Taux sans
risque : 5,5%
Risque peru
Risque du march
CAC 40 : indice compos partir des 40 plus importantes socits cotes la Bourse de
Paris, et qui reflte approximativement l'volution de l'ensemble du march.
R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi
23
C'est la raison pour laquelle, si vous investissez dans l'entreprise cre par votre meilleur
ami, nous vous conseillons de considrer cet apport d'argent comme un don...Vous n'aurez
plus ainsi que de bonnes surprises!
R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi
24
d'augmentation des dividendes futurs qui expliquent que leur valeur actuelle soit suprieure
ce qu'elle tait il y a par exemple trois ans.
Les "comptables" disent plus simplement que cette plus-value rsulte des rsultats raliss
par l'entreprise et qui n'ont pas t distribus aux actionnaires sous forme de dividendes.
Ces rsultats rinvestis viennent augmenter les fonds propres, et donc la valeur des actions,
qui reprsentent chacune une fraction de ces fonds propres.
Les premiers ont donc en quelque sorte les yeux tourns vers le futur, et les seconds vers le
pass, ce qui n'est pas tonnant, compte tenu de leurs points de vue diffrents sur la ralit.
Quoi qu'il en soit, ce n'est pas l'objet de ce chapitre de trancher entre ces approches. Qu'il nous
suffise dinsister sur le fait que la rentabilit pour les actionnaires rsulte des dividendes et de
la plus-value, et qu'elle ne peut donc se calculer prcisment qu' posteriori.
1.5 - Les actionnaires apportent des capitaux de deux faons
La premire faon pour l'actionnaire d'apporter des capitaux est bien sr de participer une
mission d'actions en numraire, en versant l'entreprise les capitaux correspondant au
produit du nombre d'actions souscrites par le prix d'mission. On parle dans ce cas d'apport en
numraire3.
La deuxime faon pour les actionnaires de mettre des capitaux la disposition de l'entreprise
est d'accepter de ne pas en retirer... Cela mrite quelques explications !
Lors de la rpartition des rsultats, les actionnaires peuvent soit mettre les rsultats en rserve,
soit se verser des dividendes4. En gnral, ils affectent le rsultat pour partie aux rserves et
pour partie aux dividendes : le taux de distribution (dividendes sur rsultat net) est le plus
souvent compris entre 25 et 33 %.
Ce qui nous intresse ici, c'est que les actionnaires, en ne prlevant pas la totalit du rsultat
de l'exercice sous forme de dividendes, laissent la disposition de l'entreprise des capitaux
supplmentaires. La mise en rserves d'une partie du rsultat peut tre analyse comme une
double opration :
le versement de dividendes gaux la totalit du rsultat
un apport de capital en numraire, pour un montant quivalent celui du rsultat qui aurait
t affect aux rserves
On peut aussi imaginer un apport en nature, en contrepartie des actions, par exemple de
matriels, ou d'un fonds de commerce, ou mme d'un contrat. La logique est la mme que si
l'actionnaire avait fait un apport en numraire, puis que l'entreprise avait achet avec les
capitaux mis sa disposition les biens ci-dessus.
4
Le actionnaires doivent nanmoins respecter la rglementation en matire de constitution
d'une rserve lgale. Celle-ci doit reprsenter 10% du capital social. Tant qu'elle n'a pas t
constitue, les actionnaires doivent prlever au minimum 5% du bnfice net pour la
constituer, avant de pouvoir verser des dividendes sur le rsultat de l'anne.
R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi
25
Bien videmment, pour des raisons de simplicit, et aussi de cots lis aux oprations sur le
capital, les actionnaires n'ont aucun intrt choisir cette deuxime faon de procder. Mais
d'un point de vue financier cela revient bien au mme : dans les deux cas les capitaux
propres mis la disposition de l'entreprise ont augment de la fraction du rsultat non
distribu5.
Au total, quil y ait ou non distribution de dividendes, la rentabilit pour les actionnaires peut
sanalyser, sur la base des informations comptables, comme le rapport Rsultat net / Fonds
Propres. Cette rentabilit financire est un des indicateurs qui permettent aux actionnaires
dapprcier la performance globale de lentreprise dans laquelle ils ont investi,
indpendamment des fluctuations du march financier, ou lorsque lentreprise nest pas cote
en bourse.
2/ les prteurs
Les prteurs sont des prestataires de service : ils "louent" des capitaux l'entreprise, pour
une dure dtermine, moyennant rmunration sous forme d'intrts calculs sur la base de la
somme prte, un taux convenu. Plusieurs consquences importantes rsultent de ce statut
de "loueur de fonds".
A noter que les bilans publis sont des bilans avant affectation des rsultats, dans lesquels la
totalit du rsultat est incluse dans les fonds propres. Cela conduit l'analyste retraiter les
capitaux propres pour en extraire les dividendes verser aux actionnaires, et n'y laisser que la
fraction du rsultat qui va effectivement rester dans les rserves.
26
Sur la base d'un taux d'impt sur les socits de 40%, et si l'entreprise fait des bnfices.
27
28
majorit d'entre elles continue se financer avec des emprunts et des concours de trsorerie
adapts chaque besoin spcifique de financement.
Il y a seulement 10 ans, il tait couramment admis en France que ce ratio pouvait aller jusqu
3, sans que lentreprise reprsente un risque insupportable pour les prteurs. Aujourdhui sous
leffet de linternationalisation des marchs et des pratiques financires, le seuil le plus
souvent cit est de un, c'est dire pas plus de dettes financires que de fonds propres. Ce
qui ne signifie pas que toutes les entreprises prennent ce seuil pour objectif, loin de l. La
plupart des grands groupes se fixent un objectif d'endettement largement infrieur ce chiffre,
le plus souvent entre 0.5 et 0.7, afin de rduire leur exposition au risque financier, et rassurer
leurs actionnaires.
L'entreprise doit notamment s'assurer qu'elle sera capable de faire face aux frais financiers
gnrs par lendettement, ceux-ci constituant une charge certaine. A l'inverse des dividendes,
qui ne sont prlevs que si les actionnaires le jugent possible, (en gnral lorsque l'entreprise
dgage un bnfice suffisant), les intrts sont dus quel que soit le niveau du rsultat.
L'entreprise doit en effet faire face son engagement contractuel, que sa situation soit bonne
ou mauvaise, et ceci d'autant plus que les contrats de prt comprennent en gnral une clause
de dchance du terme qui stipule que ds lors que l'une des chances de l'emprunt n'est pas
honore, remboursement ou intrts, l'ensemble du prt devient immdiatement remboursable.
Il est donc absolument vital pour l'entreprise de s'assurer qu'elle pourra honorer ses
engagements, tant en termes de paiement des frais financiers que de remboursement du
principal de ses emprunts. D'o l encore l'intrt des analyses en terme de cash-flow
prvisionnel, et l'importance lors de toute dcision de prendre en compte l'impact de celle-ci
en termes de cash.
29
Le prteur va de son cot analyser la capacit de remboursement sur la base non seulement du
remboursement du principal, mais aussi de la capacit faire face aux charges d'intrts. Un
indicateur couramment utilis par les prteurs pour apprcier cette capacit de remboursement
est le ratio de service de la dette7 :
Service de la dette (capital et intrets)
Excdent brut d' exploitati on
Il est couramment admis que ce ratio ne devrait pas excder un tiers, l'entreprise ayant par
ailleurs besoin de sa capacit gnrer du cash pour financer son dveloppement
(investissements et croissance du BFE), et rmunrer ses actionnaires sous forme de
dividendes.
En ce qui concerne la nature des dettes, on distingue les dettes long et moyen terme et les
concours de trsorerie. En ce qui concerne les dettes terme, la rgle habituelle snonce : pas
plus de dettes terme que de fonds propres. Bien videmment, elle ne prend tout son sens
que lorsque lentreprise utilise un niveau dendettement total suprieur un !
Pour ce qui est des concours de trsorerie, lentreprise peut assez facilement en obtenir
concurrence de lquivalent dun mois de chiffre daffaires. Dpasser deux mois nest pas
impossible, mais lentreprise est alors considre comme fragile par tous ses partenaires, et
surveille de trs prs par ses fournisseurs comme par ses banquiers ! Elle devient alors
vulnrable et dpendante du bon vouloir de ceux-ci, qui peuvent la mettre en difficult en
quelques semaines, en demandant un rglement plus rapide de leurs livraisons, ou en rduisant
les encours autoriss de concours de trsorerie.
Il faut bien considrer ces limites dendettement comme des sortes de garde-fous, dont il
nest pas ncessaire de sapprocher, mais quil est aussi possible de dpasser dans des
circonstances particulires. Ils s'appliquent plutt aux PME qu'aux grandes entreprises, et sont
utiliss avec discernement par les banquiers.
Pour les grandes entreprises, ds qu'elles font appel au march international des capitaux, les
rgles sont celles des marchs financiers, qui la fois autorisent une grande libert de choix,
mais qui ragissent trs rapidement aux informations qu'ils reoivent, notamment des agences
de notation : aucun directeur financier ne souhaite voir la notation de l'entreprise dgrade par
une agence de rating, car il sait que cela aura des rpercussions sur les taux d'intrt, mais
aussi sur le cours de l'action.
Au total, quelle que soit la taille de l'entreprise, les prteurs tiennent grand compte des risques
que prsente lentreprise, du fait des mtiers quelle exerce. Nous allons voir dans le chapitre
suivant comment la politique dendettement de lentreprise est value la lumire de sa
A noter qu'il est aussi souvent calcul avec la capacit dautofinancement, la place de
lEBE, ce qui nest pas trs cohrent, puisque la capacit d'autofinancement inclut dj les
intrts. Par ailleurs, ce ratio n'est vritablement pertinent que si on le calcule sur les donnes
prvisionnelles, et si possible sur plusieurs annes. On notera enfin que la rgle du tiers n'a
aucun fondement thorique, c'est un exemple typique de normalisation partir de l'exprience.
7
30
31
32
?
Fonds
propres
Capitaux
employs
Dettes
RCE - i
i = cot de la Dette
Mcanisme du levier
Pour illustrer leffet de levier, nous allons prendre lexemple dune entreprise dont les
capitaux engags se montent 10 000 K, et qui obtient une rentabilit de ces capitaux
engags de 12%. Nous allons dterminer quelle est la rentabilit quelle peut assurer ses
actionnaires, selon la politique dendettement quelle retient.
1.2 - Premier cas : lentreprise non endette
Dans ce cas tous les capitaux sont apports par les actionnaires, soit 10 000 K. Les frais
financiers sont nuls, puisquil ny a pas de dettes, et le rsultat net se calcule comme suit :
Marge oprationnelle :
Frais financiers
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net
1 200
0
1 200
480
720
33
Ce qui procure aux actionnaires une rentabilit financire de 720/10000 soit 7,2 %. On
constate que la rentabilit pour les actionnaires est dans ce cas gale la rentabilit des
capitaux engags aprs impt : 12% x (1 - 40%) = 7,2 %.
1 200
300
900
360
540
Le rsultat net a t amput de 180, soit 300 de frais financiers moins 120 dconomie
dimpt. Mais la performance financire, mesure par la rentabilit financire, sest amliore
: elle se monte maintenant 540 / 5 000, soit 10,8 %. Les actionnaires de lentreprise
endette obtiennent une rentabilit de 3,6 % suprieure celle que procure lentreprise
non endette. Ce surcrot de rentabilit procur par lusage de la dette se nomme leffet de
levier.
1 200
360
840
336
504
La rentabilit des fonds propres devient : 504 / 4 000 = 12,6 %, soit 75% de plus que la
rentabilit de lentreprise non endette. Mais bien sr lentreprise est alors passablement
endette : 6 000 / 4 000, soit un ratio dendettement total de 1,5.
On sent bien intuitivement quil y aura assez vite une limite lusage du levier : celle de la
bonne volont des prteurs. Mais pour bien en comprendre les motifs, il nous faut dabord
illustrer les consquences de lusage de lendettement lorsque la rentabilit des capitaux
engags se dgrade.
34
0
900
0
900
360
540
10 000
5,4 %
1
900
300
600
240
360
5 000
7,2 %
1,5
900
360
540
216
324
4 000
8,1 %
Lentreprise non endette voit sa rentabilit passer de 7,2 % 5,4 %, cest dire baisser dans
les mmes proportions que sa rentabilit des capitaux engags, qui avait aussi t rduite dun
quart (de 12% 9%). Lentreprise dont le ratio dendettement est de 1 voit sa rentabilit
financire tre ampute dun tiers, de 10,8 % 7,2 %. Et celle dont le ratio dendettement est
de 1,5 supporte une chute de sa rentabilit de prs de 50 %! Plus lentreprise est endette,
plus sa rentabilit financire seffondre, pour une mme baisse de sa rentabilit des
capitaux engags.
Nous allons simuler lhypothse dune rentabilit des capitaux engags qui tombe 6%, dans
les trois mmes situations. La marge oprationnelle est donc ramene 600 :
Taux dendettement total
Marge oprationnelle :
Frais financiers 6%
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net
Capitaux propres
Rentabilit financire
0
600
0
600
240
360
10 000
3,6 %
1
600
300
300
120
180
5 000
3,6 %
1,5
600
360
240
96
144
4 000
3,6 %
Dans ce cas leffet de levier est ramen zro : quel que soit le taux dendettement, la
rentabilit financire est la mme : celle de lentreprise non endette. Nous verrons plus loin
comment sexplique cette situation particulire, mais quoi quil en soit, cest encore
lentreprise la plus endette dont la rentabilit baisse le plus : pour une rentabilit des capitaux
engags divise par 2, sa rentabilit financire est divise par 4.
35
0
300
0
300
120
180
10 000
1,8 %
1
300
300
0
0
0
5 000
0%
1,5
300
360
- 60
- 248
- 36
4 000
- 0,9 %
Dans cette hypothse, lentreprise non endette voit toujours sa rentabilit financire ampute
dans les mmes proportions que sa rentabilit des capitaux engags, cest dire des trois
quarts (respectivement 1,8% contre 7,2%, pour une rentabilit des capitaux engags ramene
3%, contre 12% au dpart). Lentreprise dont le ratio dendettement est de 1 voit sa rentabilit
financire ramene Zro, et la troisime passe en perte !
On voit donc clairement que dans les cas o rentabilit des capitaux engags diminue, plus
lentreprise est endette, plus vite sa rentabilit financire seffondre. A noter que ce
phnomne joue aussi dans lautre sens : si la rentabilit des capitaux engags augmente, cest
le jackpot pour lentreprise la plus endette. Par exemple, si la rentabilit des capitaux
engags monte 18%, cela donne :
Taux dendettement total
Marge oprationnelle :
Frais financiers 6%
Rsultat courant
Impt 40 %
Rsultat net
Capitaux propres
Rentabilit financire
0
1 800
0
1 800
720
1080
10 000
10,8 %
1
1 800
300
1 500
600
900
5 000
18,0 %
1,5
1 800
360
1 440
576
864
4 000
21,6 %
Au total, lendettement agit donc comme un acclrateur, dans un sens comme dans
lautre. Rcapitulons les cinq hypothses de rentabilit des capitaux engags, classes par
ordre dcroissant, et calculons la rentabilit financire moyenne, si lon suppose que chaque
hypothse de rentabilit des capitaux engags a autant de chance de se produire :
Nous supposons que lentreprise peut calculer un impt ngatif, ce qui est possible en France
dans certaines conditions, mais qui ne se traduit pas immdiatement par un encaissement...
8
36
RCE
18 %
12 %
9%
6%
3%
9,6 %
5,2 %
1,5
10,8 %
7,2 %
5,4 %
3,6 %
1,8 %
5,0 %
3,1 %
18,0 %
10,8 %
7,2 %
3,6 %
0%
7,9 %
6,2 %
21,6 %
12,6 %
8,1 %
3,6 %
- 1,9 %
8,8 %
8,0 %
On constate que lendettement augmente lesprance de rentabilit pour les actionnaires, mais
aussi quil augmente lincertitude des actionnaires sur la rentabilit quils vont obtenir, pour
une mme incertitude sur les perspectives de performance oprationnelle.
Pour eux, la socit endette est donc en moyenne plus rentable, mais elle est aussi plus
risque, du fait de la volatilit accrue des rsultats nets et donc de leur rentabilit financire.
Tous les actionnaires ne sont pas intresss par ce type de combinaison de rentabilit et de
risque !
Fonds propres
Fonds propres
Si nous notons :
rfp la rentabilit des fonds propres
t
le taux de limpt sur les socits
rce la rentabilit des capitaux engags
9
37
Comme par dfinition lactif oprationnel est gal aux fonds propres plus les dettes, on peut
crire la formule :
rce x Fonds propres + dettes - i x dettes
rfp = (1 - t) x
Fonds propres
ou, en divisant chaque terme par les Fonds Propres, et en mettant le ratio dendettement D/FP
(dettes sur Fonds Propres) en facteur dans les deux derniers termes :
Si la rentabilit des capitaux engags tombe 6 %, leffet de levier est nul, car (rce-i) = 0.
Quel que soit le ratio D/FP, comme il est multipli par 0, leffet de levier est de 0, et la
rentabilit financire est gale la rentabilit des capitaux engags aprs impts :
Si D/FP = 0 :
rfp = 0,6 x 6% = 3,6 %
Si D/FP = 1 :
rfp = 0,6 x [ 0,06 + (0,06 - 0,06) x 1 ] = 0,6 x 6 % = 3,6 %
Si D/FP = 1,5 :
rfp = 0,6 x [ 0,06 + (0,06 - 0,06) x 1,5 ] = 0,6 x 6 % = 3,6 %.
On comprend lorigine de ce cas particulier voqu plus haut : c'est l'annulation de l'effet de
levier qui conduit des rentabilits quivalentes quel que soit le niveau de l'endettement.
38
Le mme calcul pourrait tre fait dans le cas d'une rentabilit des capitaux engags de 3%. A
noter que l'on suppose implicitement qu'il y a possibilit de "remboursement" de l'impt s'il
est ngatif, ce qui est une hypothse acceptable en termes de rsultat, mais pas en termes de
cash, puisqu'il y a un dlai de plusieurs annes pour obtenir un vritable remboursement.
Rentabilit des
capitaux engags peu
suprieure au cot
prvisible de la dette
Usage dun bras de
levier lev possible,
mais peu efficace :
leffet de levier sera
limit par la faiblesse
du diffrentiel
Lusage de
lendettement est
dconseill, mme si
les actionnaires
acceptent la volatilit,
car en fin de compte
lefficacit du levier
sera faible...
Rentabilit des
capitaux engags trs
suprieure au cot
prvisible de la dette
Conditions idales
pour lusage de la dette
: il serait criminel
de ne pas sendetter de
faon significative
Lusage de
lendettement est
bnfique long terme,
mais il faut que les
actionnaires acceptent
une forte volatilit des
rsultats
39
Esprance
de rendement
LA RENTABILITE ATTENDUE
PAR LES ACTIONNAIRES
Entreprise
high-tech
Entreprise en
dveloppement
Prime de
risque : 4%
Entreprise
dominante
Entreprise
cyclique
Taux sans
risque : 4,5 %
Risque peru
Risque du march
40
Au total donc, une entreprise ayant un risque similaire celui du march devra assurer ses
actionnaires une rentabilit de lordre de 9,5%, soit 5,5% de taux sans risque et 4% de
prime de risque moyenne .
Mais chaque entreprise prsente un risque spcifique, qui rsulte des mtiers quelle exerce,
de la qualit de son management et de la politique financire quelle a choisi. La prime de
risque quexigeront les actionnaires sera dautant plus leve quils percevront un risque
lev. Ce risque est mesurable, lorsque lentreprise est cote en bourse, en observant la
volatilit du cours de laction :
si le cours a tendance amplifier les variations du march, le titre sera jug risqu par les
actionnaires, et ceux-ci exigeront une rentabilit accrue. C'est le cas par exemple de
l'entreprise cyclique, qui connat d'importantes variations de son rsultat au long du cycle.
Si au contraire laction fluctue moins que le march, alors son risque sera peru comme
faible, la prime de risque sera infrieure la prime moyenne de 4%, et la rentabilit exige
par les actionnaires sera infrieure la rentabilit moyenne obtenue sur le march des
actions. C'est le cas de l'entreprise qui domine son march.
La mesure du risque par la volatilit du cours de l'action est un indicateur appel Bta10 : les
entreprises dont l'action est risque ont un Bta suprieur un, celles qui sont peu risques ont
un Bta infrieur un. Pour la majorit des entreprises ce Bta est compris entre 0.5 et 1.5,
d'o des primes de risques comprises dans la plupart des cas entre 2% et 6% (4% x 0.5, et 4%
x 1.5).
5.2 Le cot des dettes
Comme on la vu dans le chapitre prcdent, le cot effectif de lendettement est gal son
cot apparent moins lconomie dimpt sur les socits qui rsulte du fait que les intrts
sont dductibles de la base imposable. Par exemple si le cot moyen de lendettement dune
entreprise est de 7 %, et que le taux effectif dimposition sur lensemble de ses activits est de
40 %, le cot rel de son endettement, dduction faite de lconomie dimpt quil gnre,
sera de 4,2 %.
Les taux d'intrt demands par les prteurs, qu'il s'agisse du march financier ou des banques
dpendent de deux paramtres : la dure du prt, et leur perception du risque.
Contrairement aux pratiques des banques avec les particuliers, les taux d'intrt sur les
marchs croissent avec la dure du prt. Il y a environ un cart de 2,5 % 3 % entre les taux
au jour le jour et les taux sur emprunts 15 ans, comme l'illustre la courbe des taux ci-dessous
:
10
Nous parlons l du Bta sans dette. Ce point sera clairci plus loin.
41
5.5 %
3%
Jour
1 an
3 ans
5 ans
15 ans
NOTATION
AAA
AA
A
BBB
BB
MARGE
0.30 %
0.60 %
0.90 %
1.10 %
1.40 %
Il est clair qu'un des objectifs de l'entreprise sera d'amliorer sa notation, son "rating", de
faon abaisser le cot de son endettement, et par suite le cot moyen pondr de ses
ressources.
42
43
44
Chapitre quatre :
Rentabilit financire et croissance soutenable
Pour assurer le financement des sa croissance, lentreprise a trois solutions :
1. utiliser ses ressources internes, cest dire son cash-flow
2. faire appel aux prteurs, en souscrivant de nouveaux emprunts
3. faire appel aux actionnaires en leur demandant une augmentation de capital.
Lobjet de ce chapitre est dtudier dans quelle mesure une entreprise peut financer sa
croissance. On appelle taux de croissance soutenable le taux de croissance maximum des
capitaux engags auquel lentreprise peut faire face sans modifier ses quilibres financiers et
sans recourir ses actionnaires. C'est un outil d'analyse stratgique fort utile pour une vision
long terme, mais qui n'est pas adapt pour les ajustements court terme. Pour cette analyse
plus court terme, nous verrons que c'est l'tude des cash-flows qui rpond le mieux aux
besoins.
45
Par exemple, si la rentabilit des fonds propres est de 15%, et que la politique de dividendes
consiste distribuer le tiers du rsultat net, les fonds propres saccrotront, aprs distribution,
de :
15%*(1-0,333) = 10%.
Sur la base de lhypothse de maintien du ratio dendettement global, considr comme
adquat, toute augmentation des fonds propres autorise une hausse des dettes de mme
ampleur : 10% dans notre exemple.
Si les fonds propres et les dettes augmentent de 10%, cest tout le passif financier de
lentreprise qui augmente de 10%. Lactif peut crotre dans les mmes proportions, cest
dire de 10%.
Si lactif peut augmenter de 10%, et si le ratio de rotation des capitaux est constant, le
chiffre daffaires peut lui aussi augmenter de 10%.
Au total, on saperoit que sous les hypothses voques plus haut, le taux de croissance
soutenable du chiffre daffaires dpend du taux de rentabilit des fonds propres, aprs
versement des dividendes. Ce que lon peut formuler ( g tant ce taux de croissance
soutenable, ou sustainable growth rate ) :
g = rfp x (1-d)
On voit bien partir de cette formulation que si lentreprise distribue tout son rsultat, il
ny a plus de croissance soutenable. Si lentreprise veut faire face aux besoins financiers
gnrs par sa croissance, elle doit dans ce cas soit faire appel aux actionnaires, soit dformer
sa structure financire en acceptant une augmentation de son taux dendettement.
On voit aussi que le taux de croissance soutenable maximum est obtenu lorsque
lentreprise ne verse aucun dividende : conserver la totalit du rsultat dans lentreprise ne
satisfait sans doute pas les actionnaires dans limmdiat, mais cela reste le meilleur moyen
daugmenter la vitesse de croissance possible11. Et la croissance de l'activit devrait se traduire
par une croissance des rsultats, et donc normalement du cours des actions.
ATTENTION : le raisonnement propos ici nest pertinent que dans le cas de lanalyse
dune entreprise sur plusieurs annes. Lanalyse des conditions du financement de la
croissance sur un exercice peut se faire avec les tableaux de flux, qui sont voqus plus loin.
11
46
Capitaux engags (+ 20 %)
Fonds propres (+ 7,2 %)
Dettes
Soit un taux de croissance des dettes de
A1
1000
500
500
A2
1200
536
664
33 %
A3
1440
575
865
30 %
A4
1728
616
1112
29 %
Mais dans tous les cas de figure le taux de croissance de lendettement sera plus rapide que le
taux de croissance ncessaire de lactif, pour compenser linsuffisance de croissance des fonds
propres. Si cette politique se prolonge, il viendra un moment o le niveau de lendettement
deviendra insupportable, tant pour les prteurs que pour les actionnaires. Cette politique ne
peut donc pas tre maintenue trs longtemps.
Au total, et long terme, une entreprise peut difficilement soutenir une croissance
beaucoup plus rapide que celle que lui autorisent sa rentabilit et sa politique de
dividendes.
Comment alors rsoudre le problme lorsque la stratgie exige une croissance suprieure ce
taux de croissance soutenable g ?
47
rce =
rfp / (1- t) + i x D / FP
1 + D / DFP
ce qui peut scrire, en remplaant la rentabilit des fonds propres par le taux de croissance
avant versement des dividendes g / (1-d) :
g / (1- d) (1- t) + i x D / FP
rce =
1 + D / DFP
Pour reprendre lexemple dune croissance ncessaire de 20%, pour une politique de
distribution dun tiers, et selon la politique dendettement juge acceptable, on obtiendra la
rentabilit des capitaux engags souhaitable. Cest ce quillustre le tableau ci-aprs (avec
un taux dintrt 6 % avant impt, et un taux dimpt 40 %) :
g = 20%
D/FP = 0,5
D/FP = 1
D/FP = 1,5
d=0
22%
18%
15,6%
d = 20%
28%
22%
18%
d = 33%
32%
26%
22%
48
Lentreprise qui dispose dune meilleure visibilit pourra augmenter son risque financier, et
distribuer. Mais cest en final aux actionnaires de dcider des risques quils veulent prendre :
aprs tout, cest leur mtier dactionnaire.
En conclusion, le taux de croissance soutenable est un outil puissant de rflexion sur les
consquences financires de la stratgie. Mais du fait mme de sa puissance et de son
caractre dextrme synthse, il faut lutiliser avec prudence, et sassurer que les hypothses
qui le sous-tendent sont bien vrifies.
Il convient dapporter une attention toute particulire lhypothse de stabilit du coefficient
de rotation, qui permet de passer de la croissance soutenable des capitaux engags la
croissance soutenable du chiffre daffaires. Si cette hypothse de stabilit du coefficient de
rotation nest pas vrifie, il faut faire un chiffrage plus prcis des capitaux engags, anne par
anne. La dmarche suivre pour faire ce chiffrage dtaill est explique dans l'annexe 1 sur
les prvisions financires.
Mais au-del de l'approche stratgique, et d'un point de vue plus tactique, il convient de
s'assurer plus court terme, c'est dire dans un horizon de un trois ans, que les projets de
l'entreprise ne vont pas compltement transformer son quilibre financier. C'est l'objet de
l'tude des cash flows, au travers des tableaux de flux.
49
CAPACITE des OPERATIONNELS
DEGAGER du RESULTAT
et LE TRANSFORMER en
LIQUIDITES
= FLUX GENERES
par l'ACTIVITE
= FLUX AFFECTES
L' INVESTISSEMENT
- DIVIDENDES
= Besoin/ Excdent
de FINANCEMENT
FLUX de FINANCEMENT
On voit bien dans ce schma que la base de tout, ce sont les flux gnrs par l'activit, le "cash
oprationnel" en quelque sorte. Que comprend-il exactement ? Tout simplement le solde des
encaissements et dcaissements lis l'exercice de l'activit courante, l'exclusion des flux
d'investissement et de cessions d'immobilisations, d'une part, et des flux de financement
d'autre part.
Si l'on rentre un peu plus dans le dtail, il est possible de le calculer de deux faons, comme
l'illustrent les schmas ci-dessous, mais le rsultat est le mme dans les deux cas :
Rsultat d'exploitation
+ dotations aux amortissements12
- frais financiers
- impt sur les socits
- Variation du BFE net
= Cash flow oprationnel
Quel que soit le mode opratoire, on part du rsultat oprationnel et on y rajoute ce qui avait
t dduit pour le calculer et qui ne reprsente pas un dcaissement, savoir les dotations
aux amortissements et provisions. Ceci revient calculer les flux partir d'un rsultat avant
dotations aux amortissements et provisions, comme on le fait d'ailleurs dans la procdure
d'analyse de la rentabilit des investissements.
12
Attention : il faudrait tre attentif ajouter les dotations aux provisions pour risques et
charges non prises si celles-ci ne sont pas prises en compte dans le BFE net.
R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi
50
Mais une partie de cet excdent brut d'exploitation est ventuellement "consomme", en
termes de cash, par une augmentation du BFE. Autrement dit le cash gnr par les oprations
peut tre considrablement rduit par l'accroissement des stocks ou des crances clients. C'est
aussi pour cette raison d'ailleurs que l'accent a t mis de faon aussi forte ces dernires
annes dans les entreprises sur la bonne gestion des composantes du BFE : il ne fallait pas que
tous les efforts accomplis pour amliorer la marge oprationnelle soient "dilapids" en termes
de cash dans un drapage du BFE !
Ensuite sont dduits les frais financiers pays sur la dette, ainsi que les impts courants,
calculs sur la base du rsultat courant, c'est dire du rsultat d'exploitation diminu des frais
financiers. Les oprationnels n'ont pas d'action directe sur ces deux paramtres, mais ils ont
une action indirecte sur les frais financiers, par le biais de leur gestion des capitaux engags.
Et il faut bien prendre en compte l'impt!
Le cash flow net ou Free Cash Flow (F.C.F) rsulte de la confrontation du cash oprationnel et
des investissements nets des cessions. Quels sont les choix financiers qui rsultent du niveau
du cash flow net ? Cest ce que rsume le schma suivant :
Rduire le dividende
Faire appel aux actionnaires
Accroitre l'endettement financier
prlever sur les disponibilits
En fait les relations entre les composantes du cash flow net et les dcisions d'investissement et
de financement sont plus complexes, car elles ne sont pas prises ncessairement au mme
rythme. Un investissement industriel majeur se dcide plusieurs mois et mme plusieurs
annes avant son dcaissement effectif. De mme les oprations de financement doivent se
faire en fonction des opportunits sur le march, lorsque les taux d'intrt sont faibles pour
l'endettement, ou lorsque les cours sont levs, pour les augmentations de capital.
Il en rsulte que la politique industrielle et la politique financire conditionnent le cash
oprationnel ncessaire, plutt que le cash oprationnel obtenu n'autorise les investissements
ou le versement de dividendes. On obtient donc un fonctionnement selon le schma suivant :
51
Politique financire
Volume / ratio d'endettement
Possibilit de lever des fonds
dividende souhaitable
Pression sur le
CASH FLOW NET ?
Politique industrielle
Montant souhaitable consacrer
aux investissements
(-) cessions non stratgiques
Pression sur le
CASH OPERATIONNEL ?
C'est cette "pression" sur le cash oprationnel qui est souvent mal comprise. Elle rsulte du
fait que l'entreprise est soumise la concurrence sur les marchs financiers, et de ce que ce
n'est pas toujours le bon moment pour lever des fonds sur ces marchs, notamment sous forme
d'augmentation de capital.
Sans compter que pour se prsenter sur le march il faut convaincre les investisseurs que les
projets de l'entreprise sont rentables, c'est dire crateurs de valeur pour eux. C'est cette
analyse en termes de cration de valeur qui sera aborde dans le prochain chapitre.
52
53
Chapitre cinq :
Les conditions de la cration de valeur
Depuis la fin des annes 80, un nombre croissant d'entreprises a pris conscience de leur
responsabilit vis vis des actionnaires : mme si la dispersion de la dtention du capital
interdit une vritable consultation priori, les dirigeants de ces entreprises savent qu'ils ont
rendre des comptes prcis ceux qui ont choisi d'investir dans leur socit. Ils doivent
disposer des outils et de la dmarche permettant de maintenir cette confiance : c'est l'objet de
l'approche dite de cration de valeur.
Dans les grandes entreprises cotes en bourse, la nature mme des investisseurs rend
indispensable une dlgation de pouvoir. L'quipe dirigeante se voit confier la mission de faire
fructifier les sommes investies en initiant des manoeuvres stratgiques financirement
valables (ce qui signifie qu'elles rapporteront plus qu'elles n'ont cot). Dans le cas contraire,
les actionnaires ont lgitimement le droit de s'interroger sur la pertinence de ces projets
stratgiques, et donc de remettre en cause le mandat qu'ils ont confi aux dirigeants. Il devient
donc indispensable, pour piloter une activit, de mettre en place des mesures de la
performance fondes sur la notion de valorisation des capitaux engags.
54
55
acceptent de payer une prime l'entre. Mais cela suppose pour les managers qu'ils ne les
doivent pas! Ils se doivent donc de valider leurs dcisions stratgiques en valuant le plus
soigneusement possible les consquences de ces nouveaux projets sur la valeur de march.
C'est dans cette perspective d'un souci permanent de ne pas dcevoir les actionnaires que nous
allons nous inscrire pour prsenter la dmarche de cration de valeur.
56
La valeur prsente d'une telle rente constante est donne par la formule dite de capitalisation
l'infini, qui consiste diviser le montant de la rente annuelle par le taux de rendement
attendu, soit :
Valeur actuelle d'une rente = Rente annuelle / taux attendu,
Soit :
Valeur actuelle de la rente = marge oprationnelle aprs impt / Cmpr
Soit :
Valeur de l'entreprise = 337.5 / 7.5% = 4500
La valeur de march devrait donc tre exactement gale la valeur comptable si les
investisseurs partagent le point de vue des dirigeants, vis vis du futur de l'entreprise, et
acceptent l'hypothse d'une stabilit indfinie de la marge oprationnelle aprs impt au
niveau actuel.
Cas n2 : la RCE est suprieure au Cmpr.
Admettons maintenant que l'entreprise amliore sa rentabilit, jusqu' obtenir une rentabilit
des capitaux engags aprs impt de 9% au lieu de 7.5%, et supposons qu'elle puisse
indfiniment prserver ce rsultat. La marge oprationnelle aprs impt sera donc porte
405, et en appliquant la formule prcdente, on peut dterminer qu'elle serait la valeur d'une
telle entreprise sur le march :
Valeur = 405 / 7.5 % = 5400
Nous avons donc une diffrence entre la valeur comptable de 4500 (les capitaux engags), et
la valeur de march de 5400, diffrence que nous appellerons Valeur actionnariale cre
(Vac) 13 :
Vac = 5400 - 4500 = 900
Comment expliciter cette valeur actionnariale cre, comment justifier ce montant
supplmentaire de 900 ? Il suffit de considrer la Cration de valeur (C.V.)14 chaque anne
par cette entreprise : la marge oprationnelle aprs impt est de 405 alors que les partenaires
financiers, qui ont apport des capitaux au fil du temps pour un montant de 4500, attendent un
retour minimum de 7.5% sur leur investissement, aprs impt, soit :
4500 x 7.5 % = 337.5
L'entreprise dgage donc annuellement un excdent par rapport son "contrat"
financier, reprsent par la diffrence entre 405 et 337.5 soit 67.5.
13
Le terme anglais pour dsigner cette Vac est MVA, pour Market Value Added, ou selon
dautres auteurs la SVA, pour Strategic Value Added
14
Le terme anglais pour cette C.V. est EVATM pour Economic Value Added. A noter que cette
appellation a t dpose par ses "inventeurs", le cabinet amricain Stern Stewart et ne peut
donc tre utilis sans rfrence cette marque dpose.
R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi
57
Si les investisseurs sont persuads de la prennit de cet avantage financier, ils considrent
qu'ils vont toucher une rente annuelle additionnelle de 67.5. En capitalisant l'infini ce
surplus montaire au taux de rendement qu'ils attendent, soit 7.5% (le Cmpr aprs impt), ils
obtiennent un chiffre de 900 (67.5 / 7.5%). Il est donc logique qu'ils acceptent de valoriser
l'entreprise avec une prime de 900, qui ne fait que reprsenter la valeur actuelle des
excdents annuels futurs.
Nous avons donc ici une premire approche de la valeur d'une entreprise, (en l'absence de
projets de dveloppement) :
La valeur de march des actifs existants d'une entreprise est thoriquement gale
la capitalisation l'infini de ses marges oprationnelles aprs impt (supposes
stables) au taux exprimant l'esprance de rentabilit des investisseurs (Cmpr).
Dans notre exemple (cas n2) cette valeur thorique de march est de 5400 soit
405 / 7.5 %.
Cette valeur sera suprieure la valeur comptable des actifs existants si la
rentabilit des actifs mesure par la Rentabilit des Capitaux Engags (RCE) est
suprieure aux taux attendu par les investisseurs. Dans notre exemple, la valeur
de march est de 5400 contre 4500 pour la valeur comptable, car la RCE aprs
impt est de 9%, pour un Cmpr aprs impt de 7.5%.
La Valeur actionnariale cre (Vac) reprsente l'cart entre la valeur de march
de l'entreprise et sa valeur comptable ou historique. Elle trouve sa justification
dans le diffrentiel existant entre la performance dgage par les actifs (RCE
aprs impt) et le taux attendu par les investisseurs (Cmpr).
Dans la situation d'une entreprise stabilise, cette cration de valeur est reprsente par une
rente annuelle constante :
C.V. = Marge oprationnelle aprs impt - Cmpr x Capitaux Engags
Capitalise l'infini au prix du temps, cest dire au Cmpr, cette rente a une valeur :
Vac =
Cette formule peut galement s'crire, en mettant les capitaux engags en facteur :
Vac =
58
CAPITAUX
EMPLOYES :
immos +BFE
RESSOURCES :
Fonds propres
+
Dettes
Nous avons jusqu' prsent considr uniquement l'existant, et non pas les opportunits de
croissance, c'est dire la capacit de l'entreprise modifier le montant des capitaux engags
dans son mtier, mais aussi le niveau de sa performance. Comment intgrer dans cette
dmarche de cration de valeur, la dimension des manoeuvres stratgiques, et des projets de
dveloppement ?
15
59
futur lointain sera apprhend travers la notion de Valeur stabilise. Ceci se fera par
utilisation de la formule de la rente, comme prcdemment.
Exemple
Nous allons illustrer la dmarche en reprenant le cas dcrit plus haut, mais en intgrant des
lments prvisionnels. Les capitaux investis actuellement, c'est dire au premier jour de la
priode prvisionnelle sont rpartis de la faon suivante :
Immobilisations nettes
BFE
Capitaux Engags
2500
2000
4500
Le scnario le plus probable est rsum ci-dessous, sachant qu' partir de la 4me anne,
l'entreprise se limitera maintenir sa position, en stabilisant son chiffre d'affaires, et investir
uniquement en renouvellement d'quipement (cf. cas n 1) :
Projets de dveloppement
n+2
investissements CROISSANCE
150
200
investissements maintien
500
650
accroissement du BFE
200
200
au del l'entreprise se contentera de maintenir son outil en l'tat
.......n+1
* en dbut d'anne
Immobilisations nettes
BFR
Capitaux Engags*
Chiffre d'affaires
cots
Marge oprationnelle
Impt 32%
Marge op. aprs IS
Bilans prvisionnels
n+1
n+2
22 500
24 000
6 500
6 432
29 000
30 432
Rsultats prvisionnels
n
n+1
23 800
25 729
21 150
22 660
2 650
3 070
848
982
1 802
2 087
n+2
27 799
24 295
3 504
1 121
2 383
n+3
100
850
350
850
n+3
25 650
6 950
32 599
n+4
27 464
7 504
34 968
n+5
29 458
8 099
37 557
n+6
31 650
8 736
40 386
n+3
30 017
26 065
3 953
1 265
2 688
n+4
32 396
27 981
4 415
1 413
3 002
n+5
34 944
30 054
4 890
1 565
3 325
n+6
34 944
30 054
4 890
1 565
3 325
Pour estimer la valeur actuelle de cette entreprise, en runissant les deux dimensions, la
position de l'existant et le potentiel de projets futurs, il convient de suivre les tapes suivantes
:
dtermination des capitaux engags ncessaires la stratgie (bilan prvisionnel)
calcul de la rmunration attendue par les investisseurs
60
* en dbut d'anne
Immobilisations nettes
BFR
Capitaux Engags*
n+3
25 650
6 950
32 599
n+4
27 464
7 504
34 968
n+5
29 458
8 099
37 557
n+6
31 650
8 736
40 386
Connaissant le montant de capitaux ncessaires pour chaque anne, il est alors possible de
calculer la rmunration attendue par les investisseurs, partir de leur esprance de rendement
fixe dans cet exemple 7.5% aprs impt. En confrontant chaque anne ce "loyer" attendu
par les investisseurs la performance dgage par les capitaux engags, grce la stratgie
envisage, il est possible destimer la cration de valeur annuelle :
Dtermination de la cration de valeur (CV)
* en dbut d'anne
n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
Capitaux Engags*
4 500
4 850
5 250
5 700
5 700
7,5%
338
400
364
500
394
700
428
700
428
700
63
136
306
273
273
3 633
= CV stabilise / (Cmpr)
63 dans 1 an
61
valeur comptable
n+1
n+2
n+3 et +
63
136
3 940
0,930
0,865
0,805
58
118
3 171
3 347
4 500
+ Vac
3 347
= Valeur de l'entreprise
7 847
Au terme de cette dmarche anticipative, il est donc possible de se prononcer sur la validit
financire du mouvement stratgique de cette entreprise : si les projets de dveloppement se
ralisent comme prvu dans le scnario financier, un investisseur parfaitement inform devrait
accepter de payer cet ensemble, compos de lexistant et des projets futurs sur la base de :
soit
soit
62
n+1
4 500
400
n+2
4 850
500
n+3
5 250
700
n+4
5 700
700
n+5
5 700
700
8,9%
10,3%
13,3%
12,3%
12,3%
7,5%
1,4%
7,5%
2,8%
7,5%
5,8%
7,5%
4,8%
7,5%
4,8%
63
136
306
273
273
Cette version explicite de faon plus claire les fondements de la cration de valeur :
l'entreprise parvient accentuer l'cart entre la performance de ses capitaux et la rmunration
attendue, de 1.4% 5.8%, puis stabilise cet avantage 4.8% sur longue priode. C'est cette
capacit accrotre la RCE aprs impt qui cre de la valeur !
16
(puisque dans notre exemple les actifs sont exclusivement financs par fonds propres)
63
Si nous rsumons les conclusions de l'ensemble de cet exemple, en nous rappelant qu'il s'agit
des prvisions en possession de l'quipe managriale, nous nous trouvons devant les 3 cas
suivants :
1. L'entreprise n'a pas de vritables possibilits de croissance, et dgage une
rentabilit gale au rendement espr par les investisseurs (cas n1 avec RCE et
Cmpr gaux 7.5% aprs impt), alors il n'y a aucune cration de valeur, et le
march financier valorise l'entreprise sa valeur comptable : 4500.
2. L'entreprise dispose d'une capacit maintenir une situation de rente, sur un
march stabilis, avec une rentabilit lgrement suprieure aux attentes des
investisseurs (cas n 2 avec RCE de 9% contre Cmpr de 7.5%) . La cration de
valeur repose uniquement sur le maintien de ce lger avantage, et la valeur de
march sera de ce fait peu suprieure la valeur comptable....5400 contre 4500.
3. L'entreprise s'engage dans une stratgie de croissance rentable, permettant non
seulement aux capitaux dj engags mais aussi ceux qu'elle va mobiliser dans de
nouveaux projets, d'accrotre la rentabilit offerte aux investisseurs ( la RCE aprs
impt se stabilisant prs de 5 points au-dessus du Cmpr). De ce fait la cration de
valeur se dveloppe et conduit la valeur de march un niveau de trois quarts
suprieur la valeur comptable.....7845 contre 4500.
2445
Valeur
900
Valeur
historique
ou
comptable
4500
Cration de
valeur
due la
comptitivit
de l'existant
Cration de
valeur
due la
croissance
rentable
de
lentreprise
7845
L'approche dcrite ci-dessus suppose que l'avenir soit "lisible", et quasi certain, or les
investisseurs peuvent douter ! Nul manager n'est mme de garantir le scnario de croissance
rentable reflte par le cas n3.....Les investisseurs peuvent galement rviser la hausse leur
esprance de rendement, donc le Cmpr, faisant ainsi dcrotre le diffrentiel de valeur.
Par exemple en relevant le Cmpr 9% aprs impt, la valeur de march objective devrait se
monter 6329 contre 7845. Et c'est effectivement ce qui se passe lorsque les taux d'intrt
montent, ou lorsque les risques perus par les investisseurs s'accroissent : la valeur des
entreprises et donc de leurs actions diminue.
64
17
65
L'entreprise XXX occupe une position significative, dans un secteur industriel concurrentiel.
Sa performance conomique se situe un niveau trs lgrement suprieur au point mort
financier, comme l'indiquent les donnes du dernier exercice coul :
TONNAGE MARCHE
85 000
part de march
Tonnage vendu
Prix la tonne
20,0%
17 000
1 400
Chiffre d'AFFAIRES en KF
23 800
950
cots variables
16 150
Cots de structure
4 600
3 050
35%
1068
1 983
8,33%
Capacits Complmentaires :
Investissement ncessaire pour
produire une tonne supplmentaire
1 500
22 500
6 500
29 000
66
L'entreprise estime que le march offre des perspectives de croissance, et qu'elle peut en
tirer parti pour amliorer sa position conomique. Elle engage une rflexion stratgique, et
dcide de lancer une srie d'actions pour accompagner la croissance du march, et mme
accentuer sa part de march.
Les hypothses du plan sont rsumes dans le tableau de la plage suivante, et sont construites
partir des trois inducteurs de valeur fondamentaux :
* taux de croissance du chiffre d'affaires
* taux de marge oprationnelle
* taux de croissance des capitaux engags
Cette approche repose sur le schma de la rentabilit des Capitaux engags :
Objectifs d'Activit => Chiffre d'affaires prvisionnel
Objectifs de marge => Marge prvisionnelle
Objectifs de moyens engager => Capitaux engags prvisionnels
Pour dterminer la rentabilit prvisionnelle.
6%
-0,50%
0,5%
950
0,75%
0,5%
500
2%
25%
0,25%
7,5%
67
n+2
n+3
n+4
n+5
90 100
95 506
101 236
107 311
113 749
part de march
19,5%
19,0%
18,5%
18,0%
17,5%
Tonnage vendu
17 570
18 146
18 729
19 316
19 906
Prix la tonne
1 407
1 414
1 421
1 428
1 435
24 720
957
16 816
25 659
964
17 498
26 615
972
18 196
27 587
979
18 907
28 572
986
19 631
Cots de structure
4 623
4 646
4 669
4 693
4 716
Marge oprationnelle
3 281
3 515
3 751
3 988
4 225
Impt
1 148
1 230
1 313
1 396
1 479
2 133
2 285
2 438
2 592
2 747
8,63%
8,90%
9,16%
9,40%
9,61%
TONNAGE MARCHE
Chiffre d'AFFAIRES
cot variable unitaire
cots variables
TONNAGE supplmentaire
prix la Tonne supplmentaire
investissement
immobilisations en FIN anne
Taux de BFE
BFE en fin d'anne
Variation du BFE
570
510
290
22 790
577
520
300
23 090
583
531
309
23 400
587
541
318
23 717
590
552
326
24 043
24,8%
24,5%
24,3%
24,0%
23,8%
6 118
- 382
6 287
168
6 454
168
6 621
167
6 786
165
68
Rsultats prvisionnels
n
Chiffre d'affaires
cots
Marge oprationnelle
Marge op. aprs impt
n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
n+6
23 800
20 750
3 050
24 720
21 439
3 281
25 659
22 145
3 515
26 615
22 865
3 751
27 587
23 600
3 988
28 572
24 347
4 225
28 572
24 347
4 225
1 983
2 133
2 285
2 438
2 592
2 747
2 747
Bilans prvisionnels
* en dbut d'anne
.......n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
n+6
Immobilisations nettes
22 500
22 790
23 090
23 400
23 717
24 043
BFE
6 500
29 000
6 118
28 909
6 287
29 377
6 454
29 854
6 621
30 338
6 786
30 829
Capitaux Engags*
7,4%
7,9%
8,3%
8,7%
9,1%
8,9%
* en dbut d'anne
Capitaux Engags*
Cmpr
Rmunration investisseurs mini.
n+1
n+2
29 000
n+3
n+4
n+5
n+6
28 909
29 377
29 854
30 338
30 829
2 168
2 285
116
2 203
2 438
235
2 239
2 592
353
2 275
2 747
471
5 791
2 312
2 747
7,5%
2 175
2 133
-42
434
CV/WACC
Cration de valeur
indice d'actualisation
Cration de valeur actualise
Somme actualise =V.a.c.
n+2
-42
0,930
n+3
116
0,865
-39
101
n+4
239
0,805
192
n+5
358
0,749
268
6 263
0,697
4 362
4 884
69
Ce scnario parat tout fait pertinent puisqu'il gnre une cration significative de valeur :
prs de 15% de la valeur comptable !
Ce phnomne trouve sa source dans la combinaison des trois facteurs fondamentaux :
Une croissance limite mais relle de l'activit:
n
Chiffre d'affaires
n+1
23 800
n+2
n+3
n+4
n+5
n+6
24 720
25 659
26 615
27 587
28 572
28 572
3,9%
3,8%
3,7%
3,7%
3,6%
0,0%
n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
n+6
23 800
24 720
25 659
26 615
27 587
28 572
28 572
1 983
2 133
2 285
2 438
2 592
2 747
2 747
7,6%
7,1%
6,7%
6,3%
6,0%
0,0%
taux de marge OP
8,6%
8,9%
9,2%
9,4%
9,6%
9,6%
Chiffre d'affaires
8,3%
Capitaux Engags*
29 000
n+1
n+2
n+3
n+4
n+5
n+6
28 909
29 377
29 854
30 338
30 829
30 829
-0,3%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
0,0%
Cette recherche des paramtres cls de la cration de valeur, permet alors de s'interroger sur
les priorits de dveloppement, sur l'impact de la croissance en volume par rapport aux efforts
de rationalisation des systmes de production, ou les politiques commerciales.
Ainsi, grce l'approche dveloppe dans notre exemple, il est possible de mesurer l'impact
sur la valeur cre, des facteurs lis au taux de croissance du chiffre d'affaires :
Volume : une hypothse de croissance de march infrieure de x point
une agressivit supplmentaire en gain de part de march
Prix : en intgrant une concurrence accrue sur les prix,
De mme serait-il possible de simuler l'effet d'une meilleure saturation de l'outil de production
en rvisant l'indice d'quipement, voire des hypothses sur l'volution des cots variables
unitaires, ou du systme de production (stockage) et de commercialisation (dlais clients).
L'important dans cette dmarche, est de prendre en compte les interactions existant entre les 3
inducteurs fondamentaux.
Fondamentalement la croissance du chiffre d'affaires doit servir maintenir ou
amliorer la rentabilit des capitaux engags :
70
La cration de valeur est au cur des proccupations des investisseurs, et ce titre elle doit
faire partie des proccupations de tous les managers.
Il y a cration de valeur lorsque la rentabilit des capitaux engags est suprieure au cot des
ressources (Cmpr), en gnral lorsque la RCE avant impt est suprieure 12 %.
De plus, pour satisfaire aux exigences du march, qui anticipent dj la capacit de l'entreprise
crer de la valeur, il faut que la cration de valeur affiche chaque anne soit suffisante et
croissante.
C'est ce qui explique la fois l'objectif global d'une RCE avant impt de 12 % au moins, et la
mise en place de programmes de progrs continu, qui impliquent tous les managers dans
l'action sur les inducteurs de valeur.
Chaque choix, chaque dcision, devrait tre pris en intgrant ce raisonnement conomique
fondamental : allons-nous crer de la valeur de cette faon ?
71
Conclusion :
Dix moyens pour augmenter la cration de valeur.
La rflexion sur la cration de valeur ne doit en aucun cas tre cantonne aux seules occasions
ou se prennent des dcisions stratgiques. La recherche de la cration de valeur est un tat
desprit, qui doit tre partag par tous les responsables de lentreprise. Mais comme la
dmarche voque ci-dessus pour mesurer les effets dune dcision en matire de cration de
valeur ne peut pas toujours sappliquer de faon aussi complte et rigoureuse, il faut disposer
doutils applicables dans toutes les situations.
Pour cela, il nous faut revenir au point de dpart : il y a cration de valeur lorsque la
rentabilit des capitaux engags est suprieure au cot des ressources. En partant de cette
base, il est possible de distinguer deux grands axes daction, qui concernent les oprationnels
dune part et les financiers dautre part. C'est ce que rsume le schma ci-dessous :
Action
Action
Rduire les
immobilisations
Action
Action
Rduire
le BFE
Action
Action
Augmenter
les ventes
Augmenter la
rotation des
capitaux engags
La mission des
oprationnels :
amliorer la RCE
Augmenter le
taux de marge
oprationnelle
RCE>CMPR
La Mission
des financiers :
abaisser le cmpr
Action
Action
Action
Rduire
les cots
Utiliser mieux
l'endettement
Rduire le
cot de la dette
Faire baisser
la prime de risque
72
73
Dans toutes les actions mises en oeuvre pour renforcer la rentabilit des capitaux engags, il
faut assurer le maintien de leur efficacit dans la dure. En effet il est plus facile de raliser
des oprations coup de poing (par exemple sur le crdit clients) que de maintenir durablement
les conditions de rglement et les retards de paiement en dessous de lobjectif.
Or la cration de valeur se forme elle aussi dans la dure, et chacun des paramtres a
naturellement tendance driver. Cest donc bien de la vigilance continue de tous les
managers que dpend le maintien de la rentabilit des capitaux engags un niveau suffisant
pour assurer la cration de valeur. C'est tout le sens de l'action engage pour un progrs
continu !
74
Rduire le cot de la dette, cest aussi grer au mieux les risques associs, et notamment le
risque de taux, afin de bnficier de taux dintrts les plus bas possibles, que lon obtient en
sendettant court terme, sans mettre en pril le volume de ressources disponibles, ncessaire
pour financer les capitaux engags. Ce sera le rle du responsable financier et du trsorier
doptimiser la nature des dettes employes pour financer les besoins au moindre cot, et avec
un risque matris.
Il y a donc l trois premires actions mener, dans la dure, bien sr, pour obtenir le cot des
ressources le plus bas possible, et donc amliorer la cration de valeur. Cela dit, une
composante essentielle du cot des ressources nest pas matrise dans lentreprise, mais
simpose elle : cest lvolution des taux dintrt.
Tout au plus lentreprise peut-elle diversifier gographiquement ses sources
dapprovisionnement, et les devises dans lesquelles elle sendette, pour ne pas tre pnalise
par lvolution des taux dintrt dans une seule rgion. Mais lexprience montre que cette
diversification gographique na quune efficacit limite, la contagion des hausses de taux
dune rgion lautre savrant dautant plus rapide que les marchs financiers sont devenus
mondiaux.
Au total, la cration de valeur se ralise tous les chelons de l'entreprise, et les actions
locales menes par les managers sont tout aussi dterminantes que la qualit de la
communication financire ou la pertinence de la stratgie retenue. C'est de l'orientation de
tous vers cet objectif de cration de valeur que rsulte la performance, la confiance des
investisseurs, et en fin de compte la cration de valeur relle que l'on peut constater au travers
de l'volution du cours de l'action.
Le march financier value avec beaucoup d'attention la capacit des managers, dans le cadre
de leur stratgie, assurer un haut niveau de performance pour leur groupe. L'volution du
cours de l'action reflte cette perception de leurs comptences, autant que la perception de
l'volution prvisible de l'environnement. C'est ainsi une faon pour le march financier et les
investisseurs de mettre la pression sur les oprationnels : derrire le cours de l'action et la
cration de valeur qui le sous-tend, il y a autant d'objectifs atteindre !
Annexe 1 :
La mise en oeuvre. laborer des prvisions
financires et valuer la cration de valeur
Lobjet de cette annexe est de proposer une mthode dlaboration des prvisions financires,
permettant de dterminer la rentabilit prvisionnelle des capitaux engags, et donc de
dterminer si les dcisions envisages sont cratrices de valeur. Cette dmarche se dcompose
en deux temps. La premire tape consiste dterminer les comptes de rsultat prvisionnels
de la nouvelle activit, et la deuxime dterminer les capitaux engager pour raliser cette
activit.
Nous allons tout dabord envisager le cas de lentreprise mono activit. Le cas de lentreprise
pluriactivits sera voqu succinctement dans un deuxime temps, au travers d'une
illustration.
75
Il est trs souhaitable disoler en dbut de feuille de calcul toutes les variables susceptibles
dinfluer sur le rsultat, crant ainsi un tableau des hypothses retenues, quil sera facile de
commenter et de justifier en fonction des choix retenus.
18
76
Un exemple fera comprendre le principe. Les dlais et le poids en % du CAHT sont les
suivants :
Composante
Stock de matires premires
Stock de produits en cours
Stock de produits finis
Dlais clients
Dlais fournisseurs matires
Dlais fournisseurs services
Dlai charges sociales
Dlai TVA due
Dlai19
15 jours
10 jours
30 jours
90 jours
90 jours
60 jours
30 jours
30 jours
Poids en % du CA HT
30 %
50 %
70 %
100 % * 1,206 (impact TVA)
30 % * 1,206 (impact TVA)
20 % * 1,206 (impact TVA)
40 % * 40 % (Frais de personnel)
20,6 % * (50% = Taux de VA)
TOTAL :
Nb J CAHT
4,5 j
5,0 j
21,0 j
108,5 j
32,6 j
14,5 j
4,8 j
3,1 j
139,0 j 55,0 j
Le BFE se monte donc 139 - 55 jours de chiffre daffaires hors taxes, soit 84 jours, ou :
84/365 = 23 % du CAHT annuel.
Si les conditions financires dexploitation restent stables dans le temps, il suffit dappliquer
le pourcentage obtenu aux chiffres daffaires prvisionnels pour en dduire les BFE
prvisionnels pour chaque anne.
Quelques remarques pratiques :
Pour les activits en forte croissance, lapplication du taux de BFE au chiffre daffaires de
chaque exercice conduit au BFE moyen de lanne, mais pas au BFE de fin dexercice, qui
peut tre sensiblement plus lev, du fait de la progression du chiffre daffaires pendant
lexercice. Dans une telle situation, il est prfrable de calculer le BFE le plus lev de chaque
anne, cest dire celui qui rsulte de lactivit de fin danne.
Une faon dapprocher le BFE de fin danne, lorsque lon ne dispose pas du dtail du chiffre
daffaires mois par mois, est de prendre comme base de calcul la moyenne du chiffre
daffaires de lanne et de lanne suivante. Cela revient supposer que la progression du
chiffre daffaires est linaire, et que le chiffre daffaires de fin danne est mi-chemin entre
celui de lanne et celui de lanne suivante.
Pour les entreprises saisonnires, on dtermine en gnral le BFE de fin dexercice, sur la
base de lactivit de fin dexercice. Puis on calcule le BFE maximum, par exemple en
appliquant au BFE de fin dexercice un coefficient multiplicateur correspondant au rapport
entre le CA trimestriel le plus lev et le CA trimestriel le moins lev. Ce BFE maximum
permet de dterminer le montant supplmentaire de concours de trsorerie quil faudra
ngocier, ainsi que les frais financiers prendre en compte pour lensemble de lanne.
Dans tous les cas de figure il faut sassurer que les prvisions de BFE sont cohrentes avec les
BFE constats dans le pass. En effet, sauf modification volontaire et brutale des conditions
19
On remarquera que tout mois entam compte pour 30 jours, dans les dlais de rglement :
on estime le BFE de fin de mois, et non le BFE moyen sur le mois. Par exemple, la TVA est
paye le 24 du mois suivant les facturations qui lont gnre. On compte le crdit obtenu de
l'Etat pour la payer pour 30 jours.
R. Paliard et Y. Romanet modifie par M. Lyagoubi
77
de stockage et de rglement, le taux de BFE sur chiffre daffaires reste assez stable dans le
temps : une variation trop forte entre le taux de BFE constat dans le pass et celui utilis pour
les prvisions peut rsulter soit dune erreur de calcul, soit dune erreur de prvision...
78
N+1
2000
60%
1000
300
1500
N+2
4000
60%
1500
500
1000
N+3
5000
62%
1800
500
-
79
N+1
10 330
47%
3950
400
100
Activit traditionnelle
Chiffre d'affaires
taux de marge sur cots variables
frais fixes hors amortissements
Dotation aux amortissements
Investissements prvus
N+2
11 665
44%
4220
400
200
N+3
13 330
41%
4450
350
-
N+1
180
200
N+2
250
200
N+3
300
200
4 500
1 500
3 000
1 400
400
4 800
Capital
+ Rserves et Report nouveau
= Capitaux propres
Emprunts long et moyen terme
Dividendes ( payer en 1996)
Total Passif
1 000
1 900
2 900
1 800
100
4 800
80
N+1
2000
340
340
N+2
4000
680
340
N+3
5000
850
170
1.2. Les contributions de liquidit de cette nouvelle activit pour les trois prochaines
annes seront les suivantes :
Chiffre daffaires
Taux de marge/CV
Marge/cots variables
Frais fixes hors amortissements
Contribution brute
- Variation du BFE
- Investissements
Contribution de liquidit
N+1
2000
60%
1200
1000
200
340
1500
-1640
N+2
4000
60%
2400
1500
900
340
1000
-440
N+3
5000
62%
3100
1800
1300
170
+1130
N+1
10330
47%
4855
3950
N+2
11665
44%
5133
4220
N+3
13330
41%
5465
4450
Le stock den cours est valoris mi-chemin entre le stock de matires premires (20% du
CA) et le stock de produits finis (75% du CA) soit 95%/2 = 47,5% du CA HT.
20
81
Contribution brute
- Variation du BFE21
- Investissements
Contribution de liquidit
905
150
100
+655
913
200
200
+513
1015
250
+765
Nouvelle activit
Activit traditionnelle
Total des contributions
- Frais indirects
- Investissements non affects
Cash flow oprationnel
N+1
- 1640
+ 655
- 985
180
200
- 1365
N+2
- 440
+ 513
+ 73
250
200
-377
N+3
+ 1130
+ 765
+ 1895
300
200
+ 1395
A lvidence lactivit traditionnelle ne permet pas de couvrir les besoins financiers gnrs
par la nouvelle activit, ce qui ncessitera des capitaux extrieurs supplmentaires. Le
montant total devrait excder 2000 K, du fait des frais financiers et des dividendes.
Le BFE tait de 1400 en N soit 15% dun CA de 9330. La variation du BFE est calcule sur
la base de 15% de la variation du CA.
21
82
N+2
N+3
Activit nouvelle :
Immobilisations nettes de dpart
+ investissements de lexercice
- dotations de lexercice
Immobilisations en fin dexercice
BFE
Capitaux engags dans lact.
nouvelle
0
1500
300
1200
340
1540
1200
1000
500
1700
680
2380
1700
0
500
1200
850
2050
Activit ancienne :
Immobilisations nettes de dpart
+ investissements de lexercice
- dotations de lexercice
Immobilisations en fin dexercice
BFE
Capitaux engags dans lact.
ancienne
3000
100
400
2700
1550
4250
2700
200
400
2500
1750
4250
2500
0
350
2150
2000
4150
200
______
5990
400
______
7030
600
______
6800
200
300
- 100
- 6,5 %
900
500
400
16,8 %
1300
500
800
39,0 %
905
400
505
11,9 %
913
400
513
12,1 %
1015
350
665
16,0 %
405
180
225
3,8 %
913
250
663
9,4 %
1465
300
1165
16,1%
83
Cependant, les deux premiers exercices sont marqus par une rentabilit des capitaux engags
insuffisante pour couvrir le cot des ressources, ce qui conduira une destruction de valeur.
La question reste donc pose de la cration de valeur totale qui rsultera du lancement de cette
nouvelle activit.
Pour y rpondre, il nous faut analyser la cration de valeur que gnre la stratgie de
lancement de cette activit, et celle que procurerait le maintien de lentreprise dans sa
situation actuelle.
N+2
5990
9,6%
575
225
150
- 425
7030
9,6%
675
663
442
- 233
0,912
- 388
494
0,833
- 194
N+3
6800
9,6%
653
1165
777
124
1292
0,760
1076
Il ressort de cette estimation que la stratgie envisage est cratrice de valeur pour les
actionnaires de PREFIN, dans des proportions modestes certes, mais non ngligeables, si lon
se rfre aux fonds propres fin N, qui se montent 2900 K. Par ailleurs le mode
dvaluation des crations de valeur aprs N+3 est pessimiste, car il repose sur lhypothse
dune stabilit du rsultat dexploitation, alors que celui-ci va vraisemblablement samliorer
encore, grce la nouvelle activit.
Reste cependant sassurer que le lancement de cette nouvelle activit cre davantage de
valeur que ce que les actionnaires peuvent esprer du seul maintien de lactivit traditionnelle.
Cest lobjet des hypothses et calculs ci-dessous. Dans ces calculs, les capitaux engags non
affectables, et les frais indirects ont t considrs comme maintenus lidentique, mme si
lactivit nouvelle ntait pas lance, ce qui resterait vrifier plus prcisment.
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N+1
Sans lactivit nouvelle :
Capitaux engags act. traditionnelle
Capitaux non affectables
Capitaux engags totaux
Cot des ressources
Rmunration attendue (1)
Rsultat de l'activit traditionnelle
- frais indirects
Marge oprationnelle aprs impt (2)
Cration de valeur (2) - (1)
Cration de valeur, au del de 1998
coefficient dactualisation
Valeur actuelle
Cration de valeur
N+2
4250
200
4450
9,6%
427
505
180
217
- 210
4250
400
4650
9,6%
446
513
250
175
- 271
0,912
- 191
- 2135
0,833
- 226
N+3
4150
600
4750
9,6%
456
665
300
243
- 213
- 2219
0,760
- 1848
Il apparat lvidence que la stratgie de limmobilisme est voue lchec : sans lappoint
de la nouvelle activit, lentreprise dtruit de la valeur, dans des proportions considrables !
85
Lexique
Actualisation
Lactualisation est la technique financire qui permet de prendre en compte le cot du temps
dans la comparaison de flux financiers situs des poques diffrentes. Lactualisation permet
de traduire tout flux futur en sa valeur daujourdhui, selon le principe suivant :
Valeur actuelle =
Valeur future
(1 + t) n
Le taux dactualisation utilis, t, est en gnral le cot moyen pondr des ressources de
lentreprise (voir la dfinition de ce concept plus bas). Lactualisation est utilise pour
lanalyse de la rentabilit des investissements, ainsi que pour le calcul de la cration de valeur
rsultant dune stratgie.
Amortissement
Lamortissement est une technique comptable qui permet de rendre compte de la dprciation
des quipements de lentreprise au fur et mesure de leur utilisation. La dotation aux
amortissements, qui constate la dprciation supplmentaire de chaque anne est une des
charges du compte de rsultat. Au bilan de lentreprise, les amortissements saccumulent,
jusqu annuler totalement la valeur de lquipement. Ainsi, un quipement initialement
comptabilis pour sa valeur dacquisition (valeur brute), voit sa valeur nette comptable
diminuer progressivement, au fur et mesure des dotations annuelles aux amortissements.
Capitaux engags
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On appelle capitaux engags -ou capitaux employs- lensemble des fonds qui sont investis
dans lentreprise, que ce soit dans son outil de production (les immobilisations) ou dans son
cycle dexploitation (le BFE). La bonne gestion de ces capitaux engags est un facteur crucial
de la performance de lentreprise.
Cash flow
Le terme cash flow, qui signifie littralement inflow - outflow, c'est dire recettes moins
dpenses, est un concept trs important en finance, mais qui est utilis avec des contenus
diffrents selon les pays et mme les auteurs... Il est donc prudent d'en demander une
dfinition exacte dans toute discussion avec un financier !
Il y a notamment souvent confusion entre le cash flow et la capacit d'autofinancement. La
capacit d'autofinancement est gale au rsultat net avant amortissements et provisions. Le
cash flow intgre en plus la variation du Besoin en Fonds de Roulement.
Cot de la dette
Il s'agit du prix payer pour disposer de l'argent des prteurs. Ce cot rsulte du taux d'intrt
factur, sous dduction des conomies d'impt qui rsultent du fait que les frais financiers
rduisent la base imposable. Le cot de la dette est gal au taux d'intrt aprs impt.
Cot du capital
Ce terme, directement traduit du cost of capital anglais est utilis soit pour dfinir le cot
des capitaux propres, soit la place du cot moyen pondr des ressources. A faire dfinir
prcisment par votre interlocuteur !
Cot moyen pondr des ressources (en anglais: WACC pour weighted
average cost of capital)
Le Cmpr rsulte de la combinaison du cot des fonds propres et du cot des dettes. Cette
combinaison se fait en fonction du poids des fonds propres et des dettes dans lensemble des
ressources utilises par lentreprise. Il est utilis comme benchmark pour apprcier la
performance de lentreprise, et comme base du calcul de la cration de valeur. A noter que la
pondration se fait non pas sur les valeurs comptables des fonds propres et des dettes, mais sur
leur valeur de march.
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accorde une valeur de march aux actions de lentreprise bien suprieure la valeur qui
ressort de la comptabilit.
Disponibilits
Il sagit des capitaux non encore investis, ni dans les quipements ni dans le cycle
dexploitation, et immdiatement disponible pour tout investissement ou placement dans
des stocks ou dans un rglement plus rapide dun fournisseur. On considre en gnral comme
des disponibilits les Valeurs Mobilires de Placement, mme sil faut pour certaines dentre
elles quelques jours pour disposer effectivement de largent.
Fonds de roulement
Cest un concept bancaire, conu pour identifier un ventuel dsquilibre entre les capitaux
engags long terme, dans les immobilisations, et les ressources stables obtenues des
actionnaires et des prteurs. Peu utilis par les analystes financiers, et les marchs, il est
encore en usage entre les tablissements de crdit et les PME : les banquiers sassurent que le
fonds de roulement de l'entreprise est et restera positif.
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Goodwill (Survaleur)
Le goodwill reflte l'cart entre la valeur de march et la valeur comptable. Cela se traduit,
lorsqu'une entreprise en rachte une autre par un cart entre le prix qu'elle paie effectivement
et la valeur comptable des titres qu'elle achte. Lorsque l'on consolide les comptes des deux
entreprises, cet cart apparat dans le bilan, dans les immobilisations incorporelles. Comme
cela est expliqu dans le chapitre sur la cration de valeur, un tel cart ne signifie pas que
l'entreprise achete a t paye trop cher. Le goodwill peut provenir du fait que sa valeur
comptable ne refltait pas sa vritable valeur, faute de pouvoir incorporer par exemple la
valeur de ses projets.
Point-mort
Le point-mort est le niveau dactivit qui permet de couvrir les frais de lentreprise
exactement, et qui se traduit donc par un rsultat nul. Plus lentreprise est loin au dessus de
son point mort, moins elle prsente de risque pour ses partenaires, et moins elle est sensible
aux variations de son activit.
Risque oprationnel
Le risque oprationnel se traduit par la volatilit du marge oprationnelle. Il rsulte de trois
paramtres : la volatilit du chiffre daffaires, la sensibilit du rsultat aux variations
dactivit, et les variations de prix ou de cours des matires premires. Plus le risque
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oprationnel est lev, plus la marge oprationnelle est volatil, plus les actionnaires
demanderont un niveau lev de rentabilit de ce titre !
Sensibilit oprationnelle
Elle mesure la sensibilit de la marge oprationnelle aux variations dactivit. En moyenne
gale 4 dans les entreprises industrielles, elle est dautant plus leve que lentreprise est
proche de son point mort, et dgage un faible rsultat, et que les frais fixes reprsentent une
proportion leve dans les frais totaux.
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