UNIVERSIDAD ANDRS BELLO

FACULTAD DE ECONOMA Y NEGOCIOS

ESCUELA DE INGENIERA COMERCIAL
PROGRAMA ADVANCE

Profesor : Renato Balbontn S.

VALORACIN DE EMPRESAS
ESTRUCTURA Y COSTO DE CAPITAL
1) Una empresa en la actualidad presenta una razn leverage de 2/3 y el total de sus
activos ascienden a MM$500. Como informacin adicional se sabe que la empresa
lleg a este nivel de deuda mediante una emisin de Bonos por el valor de MM$100 y
que su antiguo beta (antes de la emisin de bonos) era de 0,3. Se le pide calcular el
WACC de la actualidad si usted sabe adems que el IGPA del perodo asciende a 15%;
la tasa de libre riesgo se ubica en torno al 6%; la tasa de impuestos corporativos es de
un 30% y el costo de la deuda es de 10% (kd).
Solucin:
Actualmente la empresa posee un leverage de 2/3.

Leverage

D 2
2

D P
P 3
3

VL D P

P 300

500 D P

500

D 200

2
5
PP P
3
3

500 3
300
5

Balance actual Empresa

D = MM$200

40% Deuda

VL = MM$500
P = MM$300

Balance anterior Empresa (antes de emisin de Bonos por MM$100)

D = MM$100

25% Deuda

L 0,3

VL = MM$400
P = MM$300

L u 1

1 t c
P

t c 30% 0,3

 100

u 0,243 No cambia
0,3 u 1
1 0,3 0,3 1,2333 u
300

Luego, para nivel de deuda actual (40% de deuda):

D

200

L 0,3564
L u 1 1 t c L 0,243 1
1 0,3
P

300

De esta manera: k e R f L E( Rm ) R f , con L 0,3564, r f 6% y E( Rm ) 15%

k e 0,06 0,3564 0,15 0,06 0,06 0,3564 0,09 0,06 0,032 0,092 9,2%
k e 9,2%

P
D
k d (1 t c )
, con k d 10% y t c 30%
VL
VL
300
200
WACC 0,092
0,10 (1 0,3)
0,092 0,6 0,10 0,7 0,4 0,0552 0,028
500
500
WACC 0,0832 8,32%
WACC k e

2) Una empresa que financia sus operaciones con un 100% de patrimonio tiene una razn
precio/utilidad de 15 y se espera que invierta un 35% de sus utilidades retenidas a
perpetuidad. Si se espera un crecimiento de los ingresos del 5% real anual. Determine:
a) El retorno o tasa de descuento que exigen los accionistas a la empresa.
b) Si se estima que la depreciacin de los activos de esta empresa es de 20.000, Cambia
la tasa exigida por el patrimonio? Cul es la tasa?
Solucin:

P
a) Empresa 100% patrimonio, con 15
U 0
P0

Div 0 (1 g ) U 0 (1 f ) (1 g )

g
g

15

(1 0,35) 1,05
0,05

15 1,4325

f 35% 0,35 :
(1 f ) (1 g )
P

g
U 0

15 15 0,05 0,65 1,05

1,4325
0,0955
15

15 0,6825 0,75

9,55%

b) La tasa exigida al patrimonio no cambia, porque Modigliani y Miller asume que se

reinvierte la depreciacin en cada periodo, de tal manera de que la empresa ser capaz
de generar el mismo flujo de caja en cada periodo. Adems la empresa sigue siendo
100% patrimonio, luego no hay riesgo financiero y los accionistas exigirn la tasa de
costo de capital de una empresa 100% patrimonio, es decir, = 9,55% (la tasa que
exigen los accionistas es independiente de los gastos por depreciacin).

3) Una empresa 100% patrimonio que crece a una tasa g = 6% anual reinvierte la totalidad
de la depreciacin de cada ejercicio con objeto de mantener la capacidad de produccin.
Reparte el 70% de las utilidades en dividendos. Reinvierte el 30% de las utilidades en
nuevos proyectos. La tasa de impuestos corporativos es de un 20% y la tasa a la que se
endeuda la empresa es de un 7%. El mercado aprecia la accin de esta empresa con una
relacin [Precio/Utilidad] = 12,37. Se pide:
a) Determine el costo de capital con que el mercado descuenta los flujos de la
empresa.
b) Determine la rentabilidad implcita de los proyectos.
c) Qu pasa en a) y b) si la razn deuda a patrimonio cambio a 1,5.
Solucin:
a) g = 6% anual
(1-f) = 70% = 0,7 (Tasa de reparto de las utilidades en dividendos)
f = 30% = 0,3 (Tasa de retencin o reinversin de las utilidades en nuevos proyectos)

P0

Div 0 (1 g ) U 0 (1 f ) (1 g )

g
g

(1 f ) (1 g )
P

g
U 0
12,367

0,7 1,06
0,742
Despejando 12%

0,06 0,06

b) Si la empresa reinvierte el 30% de sus utilidades en nuevos proyectos y es capaz de

crecer a una tasa del 6% anual, entonces:
0,06
0,2 20% TIR proyectos 20%
g f TIR 0,06 0,3 TIR TIR
0,3
D
1,5 , entonces la rentabilidad implcita de los proyectos es el costo de
P
capital promedio ponderado, WACC.

c) Si la razn

WACC k e

Como

P
D
k d (1 t c )
( D P)
( D P)

D
1,5
1,5
P
D

0,6
0,4
1,5
( D P) (1,5 1) 2,5
( D P)
P

D
( k d ) (1 t c ) 0,12 1,5 (0,12 0,07) (1 0,2) 0,18 18%
P
k e 18%

ke

WACC 0,18 0,4 0,07 (1 0,2) 0,6 0,1056 10,56% WACC 10,56%

La rentabilidad implcita de los proyectos sigue siendo la TIR de los proyectos, es decir, el
20%; ya que la TIR de los proyectos es independiente de cmo se financien los proyectos.

4) Una empresa posee actualmente un 30% de deuda. El gerente de Finanzas cree que se
puede alcanzar un 40% de deuda sin que a la firma le afecte la posibilidad de continuar
endeudndose a la tasa libre de riesgo de un 5%. Usted sabe adems que el beta de la
empresa endeudada actual es 0,6. La Rm = 22% y la tasa de impuestos es de un 50%. A
usted como asesor del gerente de finanzas se le pide calcular el WACC (CCPP) para
cada nivel de deuda (30% actual y 40% futura).
Solucin:
r f 5% L (30% deuda ) 0,6
D
30% 0,3
VL

D
3
0,3
DP
10

L 30% deuda u 1

Rm 22%

t c 50%

D 3

P
7

1 t C
P

0,6
3

0,6 u 1 1 0,5 0,6 1,214 u u

1,214
7

u 0,494 No cambia

Hoy: Para un 30% de deuda

CAPM: k e r f L Rm R f

D
30% 0,3
VL

D 3

P 7

k e 0,05 0,6 0,22 0,05 0,05 0,102

k e 0,152 15,2%

WACC 30% deuda k e

P
D
k d 1 t c
VL
VL

k d r f 5%

WACC 30% deuda 0,152 0,7 0,05 1 0,5 0,3

WACC 30% deuda 0,1139 11,39%

Proyeccin: Para un 40% de deuda

D
40% 0,4
VL

D
4
0,4
DP
10

D 4 2

P 6 3

El beta para un nivel de 40% de deuda es:

D

L 40% deuda u 1 1 t C
P

L 40% deuda 0,494 1 1 0,5 L 40%deuda 0,659

3

CAPM: k e r f L Rm R f

k e 0,05 0,659 0,22 0,05 0,05 0,112

k e 0,162 16,2%

WACC 40% deuda k e

P
D
k d 1 t c
VL
VL

k d r f 5%

WACC 40% deuda 0,162 0,6 0,05 1 0,5 0,4

WACC 40% deuda 0,1072 10,72%

Cuadro Resumen:
u
L
ke
WACC

Para 30%
deuda
0,494

Para 40%
deuda
0,494

0,6

0,659

15,20%
11,39%

16,20%
10,72%

5) La empresa ABC est pensando ampliar su capacidad adquiriendo la empresa XYZ.

Producto de esta adquisicin la empresa ABC vera incrementado su flujo de efectivo
de acuerdo a la siguiente tabla:
(UF miles)

Ao 1
113,140

Ao 2
128,010

Ao 3
144,830

Ao 4
163,857

Ao 5
185,388

Se estima que a partir del quinto ao los flujos crecen a una tasa anual de 2%, estando
disponibles los fondos al final de cada ao.
En la actualidad el beta de la empresa XYZ es de 0,682 con una razn
Deuda/Patrimonio de 0,3.

Los ejecutivos de ABC estiman que para lograr los flujos proyectados en tabla adjunta
es necesario aumentar la relacin Deuda/Patrimonio a 0,6.
Se sabe que los impuestos corporativos ascienden a 20% anual, la tasa de libre riesgo es
de 5% anual y el retorno promedio de mercado asciende a un 15% anual.
a) Determine la tasa de descuento apropiada para valorizar el patrimonio de la empresa
XYZ.
b) Determine el valor a pagar por el patrimonio de la empresa XYZ.
D

Nota: L u 1 (1 t c )
P

Solucin:

L 0,682 para una razn

a) Empresa XYZ:

t c 20%
1 t C
P

0,682 u 1 0,3 1 0,2 0,682 1,24 u

D
0,3
P

L u 1

Luego, para una relacin

u 0,55 No cambia

D
0,6
P

1 t C
P

L 0,55 1 0,6 1 0,2

L u 1

CAPM: k e r f L Rm R f ,

L 0,814
L 0,814,

r f 5%,

Rm 15%

k e 0,05 0,814 0,15 0,05 0,05 0,814 0,1 0,05 0,0814 0,1314

k e 13,14% Tasa de descuento para valorizar el patrimonio de la empresa XYZ

b) k e 13,14%

PXYZ

PXYZ

g 2%

185,388

113,140 128,010 144,830 163,857 k e g

VP (flujos futuros)

1 k e 1 k e 2 1 k e 3 1 k e 4 1 k e 4

185,388

113,140 128,010 144,830 163,857 0,1314 0,02

1,1314
1,1314 2 1,1314 3 1,1314 4
1,1314 4

PXYZ 100 100 100 100 1.015,621

PXYZ miles UF1.415,621

Otra forma equivalente:

PXYZ

PXYZ

185,388 (1 g )

ke g
113,140 128,010 144,830 163,857 185,388

2
3
4
5
5
1 k e 1 k e 1 k e 1 k e 1 k e
1 k e

185,388 1,02

113,140 128,010 144,830 163,857 185,388 0,1314 0,02

1,1314
1,1314 2 1,1314 3 1,1314 4 1,1314 5
1,1314 5

PXYZ 100 100 100 100 100 915,621

PXYZ miles UF1.415,621

6) La Empresa Pollitos S.A. presenta los siguientes flujos proyectados:

Ingreso Operacional Bruto
Gastos Financieros
Costos Fijos
Costos Variables
Depreciacin

42
6,4
5,6
6
4

Adems se sabe que el retorno esperado de mercado es 12%, la tasa de impuesto

corporativa es 10%, el costo de la deuda es 8% (libre de riesgo), el beta de la empresa con
deuda es 2,5.
a) Determine el costo de capital de la empresa.
b) Si la razn deuda a patrimonio es 1 (D/P), A cunto asciende el valor de la empresa y
del subsidio tributario?
c) Suponga que la empresa decide recomprar deuda por un valor de mercado de 40
emitiendo nuevas acciones. Determine el valor del patrimonio, el precio de la accin
despus de la recompra. Asuma que existen 10 acciones.
Solucin:
Ingresos op. Brutos = 42
Costos Fijos = 5,6
Gasto Financiero = 6,4
Costo Variable = 6
Depreciacin = 4

Rm = 12%
tc = 10%
Kd = 8%
BL =2,5

a)

K e r f l ( Rm r f )

K e 8 2,5 (12 8)

K e 18%

Costo de capital empresa WACC

WACC K e

P
D
K d (1 t c )
PD
PD

Gasto _ financiero K d D

6,4 0,08 D

D 80

( ROP K d D) (1 t c )
ROP (42 6 5,6 4) 26,4
Ke
(26,4 6,4) (1 0,1)
P
P 100 , entonces P = 100 y D = 80.
0,18

WACC k e

WACC 18

b)

P
D
k d (1 t c )
( D P)
( D P)

100
80
8 (1 0,1)

100 80
100 80

WACC 13,2%

D
1
P

VL Vu D t c donde D t c = beneficio tributario.

VL

ROP (1 t c )
WACC

Para nivel inicial de deuda

L u 1

D
0,8 , L 2,5
P

(1 t c )
P

2,5 u (1 0,8 (1 0,1))

D
1 L ?
P
L 1,453 (1 1 (1 0,1)) L 2,76
K e 0,08 2,76 (0,12 0,08)
Por CAPM :

u 1,453

Para nivel actual de deuda

K e 19,04%

WACC 19,04

VL

1
1
8 (1 0,1)

11
11

26,4 (1 0,1)

0,1312

WACC 13,12%

VL 181,09 Valor de la empresa.

Subsidio tributario = D t c 80 0,1 8

c) VL Vu D t c

Vu

ROP (1 t c )

WACC 1
tc
DP

Vu

26,4 (1 0,1)

0,1381

13,12 (1 0,5 0,1)

13,81%

Vu 172 Valor empresa sin deuda.

Antes de recomprar deuda:

VL 181,09

P = 90,545
D = 90,545

Pacc

90,545
9,0545
10

Recompra deuda por 40 emitiendo acciones.

Luego de la recompra de deuda: D = 90,545 40 D = 50,545.
Podramos deducir que lo que queda en patrimonio despus de comprar la deuda es:
P = 90,545 + 40 = 130,545. Pero el valor del patrimonio despus de la operacin es algo
menor:
VL Vu D t c VL 172 50,545 0,1 177,05
P VL D P 177,05 50,545 P 126,505

El valor que toma el patrimonio despus de la operacin es P = 126,505. Esto ocurre debido
a que el beneficio tributario que genera la deuda se reduce al reducir la tenencia de deuda.
Emisin de acciones:

P 126,505 90,545 35,96

N acciones _ emitidas Pacc P

N acciones _ emitidas

35,96
4
9,0545

Se deben emitir 4 acciones.

7) Sea Antares S.A. una empresa 100% patrimonio, conformada por 1.000.000 de acciones,
capaz de generar un resultado operacional, a perpetuidad de US$25 millones antes de
impuestos.
Asuma que el costo de esta empresa dado el nivel de riesgo de su negocio asciende a un
20% anual y que la tasa de impuestos corporativos tc es de un 20% anual.
a) Determinar el valor econmico de Antares S.A. y el valor de cada accin.
Suponga que la empresa est interesada en cambiar su estructura de capital emitiendo
bonos perpetuos, de tal forma que su nueva estructura sea Deuda/Patrimonio = 3,0. Asuma
que los recursos sern destinados a la recompra de acciones de acuerdo a su nueva
estructura de capital. La tasa de deuda Kd a la cual Antares puede emitir bonos asciende a
un 6% anual.
b) Determine el costo de patrimonio de Antares (ke) y su costo de capital promedio
ponderado (WACC) dado su nivel de leverage = 3.
c) Determine el valor econmico de los activos, patrimonio y deuda de Antares.
d) Determine el nuevo precio de las acciones de Antares, precio al cual se efecta la
recompra.
Solucin:
a) Empresa 100% patrimonio ;
Vu

ROP (1 t c )

Pacc

100.000.000

1.000.000

Vu

Nacc. = 1.000.000 ; ROP = US$ 25 millones.

25 (1 0,2)
Vu US$100 _ millones
0,2

Pacc US$100

D
3 ; kd = 6% ; Ke = ?
P
D
K e ( K d ) (1 t c ) K e 0,2 3 (0,2 0,06) 1 0,2)
P

b) Ahora

K e 53,6%

10

WACC K e

P
D
1
3
K d (1 t c )
WACC 0,536 0,06 (1 0,2)
DP
DP
4
4

WACC 17%

c) Valor Activos

VL

ROP (1 t c )

WACC

VL

25 (1 0,2)

0,17

VL US$117,647 _ millones

3
D VL ;
4

1
P VL
4

3
117,647 D US $88,24 _ millones valor deuda
4

1
117,647 P US $29,41 _ millones Valor patrimonio.
4

d) Precio de recompra:

Precompra

117.647.000

1.000.000

PRe compra US$117,647

8) Alfa Y OMEGA son dos empresas que se proyectan a perpetuidad con idntico
resultado operacional (antes de impuestos) de $180 MM. ALFA se financia slo con
patrimonio y OMEGA tiene una relacin deuda/capital de 1.
La deuda se contrata a la tasa libre de riesgo, que es del 6% y la tasa de impuestos
corporativos es del 50%. Por otra parte, se sabe que la esperanza del retorno de mercado,
E(Rm), es del 12% y que la varianza de mercado es de 0,0144.
El beta de ALFA es 1 y el beta de OMEGA es 1,5.
A)
i) Calcule el costo de capital y el CCPP o WACC para cada empresa.
ii) Cunto vale cada empresa?
iii) Explique conceptualmente el por qu del resultado obtenido en la parte anterior para los
CCPP (la diferencia entre los dos WACC).
B) Suponga que ambas empresas evalan 3 proyectos de inversin, para los cuales se tienen
los siguientes datos:

11

Proyecto i

E(Ri)

Desviacin de Ri

1
2
3

9,0%
9,2%
11,3%

10%
11%
12%

i)
ii)

Correlacin entre el retorno del

"Proyecto i" y el retorno del mercado
0,6
0,7
0,8

Determine que proyectos de inversin aceptara o rechazara la empresa ALFA.

Determine que proyectos de inversin aceptara o rechazara la empresa OMEGA.

Solucin:
A) ROP = $180 MM ; Kd = rf =6% ; tc = 50% ; E[Rm] = 12%
i) ALFA u 1 , 100% patrimonio.
K e r f u ( Rm r f )

K e 0,06 1 (0,12 0,06) K e 12%

WACC ALFA 12%

OMEGA l 1,5 ;

D
1
P

K e 0,06 1,5 (0,12 0,06)

WACC OMEGA K e

K e 15%

P
D
K d (1 t c )

DP
DP

1
1
WACC OMEGA 15 6 (1 0,5)
2
2

WACC OMEGA 9%

ii) ALFA:

Vu

E ( ROP) (1 t c )

Vu

180 (1 0,5)

0,12

Vu $750 _ MM

OMEGA:

12

VL

E ( ROP) (1 t c )

WACC OMEGA

VL

180 (1 0,5)
VL $1000 _ MM
0,09

iii) En el caso de la empresa ALFA, tasa WACC = Ke = , ya que se trata de una empresa
100% patrimonio. Esta tasa refleja el costo de oportunidad de los accionistas.
Para el caso de OMEGA, existe una tasa WACC que es distinta a la tasa de costo de los
accionistas Ke. Esto porque se trata de una empresa con deuda. Esto quiere decir que parte
de los activos de la empresa estn financiados por terceros. Por lo tanto al calcular el costo
de capital promedio ponderado (WACC), se valoriza lo que corresponde a los accionistas
por la tasa de costo de los accionistas Ke y lo que corresponde a los acreedores se valoriza a
la tasa Kd que representa su costo de oportunidad.
B)
Beta de cada proyecto:

ui

i m
, coefciente _ de _ correlaci n
m2

u proy1

0,6 0,1 0,0144

0,0144

u proy2

0,7 0,11 0,0144

0,0144

u proy3

0,8 0,12 0,0144

u proy3 0,8
0,0144

u proy1 0,5

u proy2 0,64

Retorno de equilibrio de los proyectos:

K e proy1 0,06 0,5 (0,12 0,06)

K e proy1 9%

K e proy2 0,06 0,641 (0,12 0,06) K e proy2 9,8%

K e proy3 0,06 0,8 (0,12 0,06)

K e proy3 10,8%

Retornos de equilibrio exigidos para los proyectos, en el caso de una empresa sin deuda.
i) La empresa ALFA elige los proyectos 1 y 3. El proyecto 2 se rechaza ya que el retorno
mnimo que debera dar es 9,8%, sin embargo se espera que rente solo un 9,2%.

13

ii) Para la empresa OMEGA hay que calcular los retornos exigidos cuando al empresa tiene
una relacin deuda/patrimonio = 1.

L ui 1

(1 t c )
P

L proy1 0,5 1 1 (1 0,5) BL proy1 0,75

L proy2 0,64 1 1 (1 0,5)

L proy3 0,8 1 1 (1 0,5)

BL proy2 0,96

BL proy3 1,2

Retornos de equilibrio de los proyectos:

K e proy1 0,06 0,75 (0,12 0,06) K e proy1 10,5%
K e proy2 0,06 0,96 (0,12 0,06)
K e proy3 0,06 1,2 (0,12 0,06)

K e proy1 11,76%

K e proy1 13,2%

Tasa de corte relevante para los proyectos es WACC. Tasa mnima exigida:
1
1
WACC proy1 10,5 6 (1 0,5)
2
2

WACC proy1 6,75%

1
1
WACC proy2 11,76 6 (1 0,5) WACC proy2 7,38%
2
2
1
1
WACC proy3 13,2 6 (1 0,5) WACC proy3 8,1%
2
2
En el caso de la empresa OMEGA se aceptan los tres proyectos ya que los retornos
esperados son mayores que los mnimos exigidos.

9) Sea la empresa WHT S.A. 100% patrimonio, con un Beta de 1,2. Usted dispone de la
siguiente proyeccin de antecedentes para esta empresa, asuma Rm = 18%, Rf = 8% y
tc = 20%.
Cifras en Miles UF
2012
Activo Fijo (Dic. c/ao) 2.000

2013
2.300

2014
2.500

2015
2.500

2016...
2.500...(*)
14

Utilidad Neta

450

450

560

640

640... (*)

NOTA: Asuma que la evaluacin se hace a principios del ao 2013

a) Determine el flujo de caja proyectado para los accionistas de WHT.

b) Determine el valor actual de la empresa.
Para las preguntas que siguen asuma la siguiente estructura de Pasivos:
2012
2.000

Pasivo Ex. L.P.

Patrimonio

2013
120
2.180

2014
240
2.260

2015
240
2.260

2016...
240... (*)
2.260...(*)

c) Determine la estructura de financiamiento de los proyectos que se llevan a cabo en

los aos 2013 y 2014.
d) Calcule el costo de capital para los proyectos.
e) Determine por separado el incremento en el valor de la empresa que aporta cada
proyecto, en valor presente al principio del ao 2013.
f) Determine el flujo de caja para los accionistas de WHT S.A.
(*): Perpetuo
Solucin:
a) Flujo de caja proyectado para accionistas Div
En el ao 2013 se realiza inversin en activo fijo por un valor de UF300 mil. Para esto se
retienen utilidades por ese monto.
Dividendos a repartir en ao 2013 = Ut.Neta ao2013 Inversin 450 300 = UF150 mil
En el ao 2014 nuevamente existe inversin en activo fijo por un monto de UF 200 mil.
Dividendos a repartir en ao 2014 = Ut.Neta ao2014 Inversin 560 200 = UF 360 mil
Flujo proyectado para los accionistas:
Ao
Div
b) Valor empresa.
Vu

DIV
(1 )
i

2013
150

2014
360

2015
640

2016
640 .

empresa 100 patrimonio K e

r f u ( Rm r f )

0,08 1,2 (0,12 0,08)

20%

15

640
150 360 640 0,2
Vu UF 2.597,22 _ miles
Vu

1,2 1,2 2 1,2 3 1,2 3

c) Proyecto ao 2013 Inversin = 300 ; Deuda = 120 ; Patrimonio = 180

D 120

0,666 Estructura de financiamiento proyecto ao 2013.

P 180

Proyecto ao 2014 Inversin = 200 ; Deuda = 120 ; Patrimonio = 80

D 120

1,5 Estructura de financiamiento proyecto ao 2014.

P 80

d) WACC 1
tc
DP
120

WACC proy.2013 0,2 1

0,2 WACC proy2013 18,4%
300

120

WACC proy2014 0,2 1

0,2 WACC proy.2014 17,6%
200

e) VAN proyectos:
Proyecto ao 2013: I = 300
FC Ut.Neta FC Ut.Neta 2014 Ut.Neta 2013 560 450

FC
/ (1 WACC )
WACC
VAN proy2013 204,92

VAN proy2013 I

FC 110

110
0,184
VAN proy2013 300

1,184

El flujo de caja perpetuo se produce desde el ao 2014 en adelante, entonces hay que
traerlo al VP por un ao.

16

Proyecto ao 2014: I = 200

FC Ut.Neta FC Ut.Neta 2015 Ut.Neta 2014 640 560

VAN proy2013 I /(1 WACC )

FC 80

FC
/ (1 WACC )2
WACC

80
0,176
VAN proy2013 200
VAN proy2013 128,67
1,176 2
El flujo de caja perpetuo se produce desde el ao 2015 en adelante, entonces hay que
traerlo al VP por dos aos y la inversin que se hace a fines del ao 2013 hay que traerla a
VP por un ao.

f) Ahora se debe recalcular la utilidad neta, debido a que hay deuda:

Ut.Neta Ut.Bruta (1 t c ) Ut.Bruta

Ut.Neta
(1 t c )

450
562,5
1 0,2
640

800
1 0,2

Ut.Bruta 2013
Ut.Bruta

Ut.Bruta 2014

560
700
1 0,2

Calculo flujo de dividendos para accionistas (con deuda):

Ao 2013
ROP

562,5

Gasto Financiero

-9,6 (D*Kd)

Ut. Antes Impuestos

552,9

Impuestos (20%)

110,58

Ut. Neta

442,32

Ut Retenidas

180

Dividendos

262,32

17

Ao 2014
ROP

700

Gasto Financiero

19,2

Ut. Antes Impuestos

680,8

Impuestos (20%)

136,16

Ut. Neta

544,64

Ut Retenidas

80

Dividendos

464,64

Ao 2015 y 2016 en adelante

ROP

800

Gasto Financiero

19,2

Ut. Antes Impuestos

780,8

Impuestos (20%)

156,16

Ut. Neta

624,64

Ut Retenidas

Dividendos

624,64

10) La empresa Los Pelambres financiada slo con capitales propios, tiene un flujo de
caja esperado de 10 millones de dlares a perpetuidad. Hay 10 millones de acciones en
circulacin, lo que implica un flujo de caja anual esperado de 1 dlar por accin. El
costo de capital de esta empresa no apalancada es del 10%. La empresa pronto
construir una planta por un valor de 4 millones de dlares. Se espera que la planta
genere un flujo de 1 milln de dlares al ao a perpetuidad. Suponga que se descontar
el proyecto a la misma tasa de costo de capital de la empresa.
Se pide:
a) El balance de la empresa y valor de cada accin, a valor de mercado, antes de dar a
conocer el proyecto y antes de realizarlo.
b) Suponga que la empresa decide financiar la construccin de la planta con capital
(emisin de nuevas acciones). Estamos en presencia de un mercado de capitales

18

perfecto donde el precio de la accin se incrementa de inmediato con el valor del

nuevo proyecto. Es decir, el incremento de valor en las acciones se produce antes de
comenzar a construir la planta y antes de que la empresa realice la nueva emisin.
Se pide:
i) El balance de la empresa (activo y pasivo) a valor de mercado y el nuevo valor
de cada accin a valor de mercado en base al trmino de la construccin de la
planta.
ii) La rentabilidad que obtiene el accionista.
c) Suponga que la empresa decide financiar la construccin de la planta con deuda, 4
millones de dlares al 6% anual.
Se pide:
i) El balance de la empresa (activo y pasivo) a valor de mercado y el nuevo valor
de cada accin a valor de mercado en base al trmino de la construccin de la
planta.
ii) La rentabilidad que obtiene el accionista.
d) Analice si los resultados son consistentes con las proposiciones I y II de Modigliani
y Miller, y si el valor de las acciones se ve afectado o no dependiendo de cmo se
financie el proyecto. En qu caso sera distinto.

Solucin:
FC = US$ 10 MM a perpetuidad ; N acciones = 10.000.000 ;
Inversin = US$ 4 MM. Flujo = US$ 1 MM.

K e 10%

a) Antes de dar a conocer el proyecto:

Vu P

Pacc

FC

US $10 _ MM

0,1

P US$100 _ MM

P
100.000.000

Pacc US$10
N acc 10.000.000

Balance
ACTIVOS

PASIVOS
D=0

Vu = US$100 MM
P = US$100 MM

19

Antes de realizar el proyecto. Ahora el proyecto ya se conoce:

FC

1
4 VAN proyecto US$6 _ MM

0,1
El VAN lo ganan los accionistas, se va a patrimonio.
VAN proyecto

VAN proyecto

Balance
ACTIVOS

PASIVOS
D=0

Vu = US$100 MM
+
VAN = US$ 6 MM

P = US$100 MM +
VAN = US$ 6 MM

US$ 106 MM
US$ 106 MM
106.000.000
Pacc
Pacc US$10,6
10.000.000

b)
i) Emisin de acciones por US$ 4 millones.
Balance
ACTIVOS

PASIVOS

D=0
Vu = US$106 MM
+
P = US$106 MM +
I = US$ 4 MM
US$ 4 MM
US$ 110 MM

US$ 110 MM

Como el proyecto ya es conocido y no existe informacin de nuevos proyectos, se

emiten nuevas acciones a US$ = 10,6.
I
4.000.000
N acciones _ a _ emitir

377.358
Pacc
10,6
0
20

ii) K e

D
( K d ) K e 10%
P

c) Inversin se financia con deuda: I = US$ 4 millones ; Kd = 6%

i) Planta construida:

Balance
ACTIVOS

PASIVOS
D = US$ 4 MM

US$106 MM
+
I = US$ 4 MM

P = US$106 MM

US$ 110 MM

US$ 110 MM

Pacc

106.000.000

10.000.000

Pacc US$10,6

ii) Rentabilidad accionistas:

Ke

D
( K d )
P

K e 0,1

4
(0,1 0,06)
106

K e 10,15%

d) Los resultados son consistentes con las proposiciones I y II de M y M.

Segn la proposicin I, cuando no hay impuestos Vu = VL, lo que se cumple en este caso.
D
( K d ) . Al financiar el
P
proyecto con emisin de acciones los accionistas obtenan un retorno del 10%. Al financiar
la inversin con deuda ganan un 10,15%:
D
donde
( K d ) corresponde al 0,15% adicional de rentabilidad que se obtiene al
P
financiar el proyecto con deuda. Esto debido a que esos 4 millones de inversin se estn
financiando con deuda, que tiene un costo menor al costo de capital de los accionistas.

La proposicin II tambin se cumple y plantea que K e

Habra sido distinto en el caso que existiera impuestos.

21