5/pg.

4 Funcţia profitului brut al unui instrument financiar denumit „happy call” este
1 
max  ST , ST  K  , unde ST este preţul acţiunii suport la momentul T , iar K un preţ
2 
(de exerciţiu) fix. Fie St preţul acţiunii suport la momentul t şi C1 , respectiv C2 ,
preţurile opţiunilor obişnuite cu preţurile de exerciţiu K , respectiv 2K . Preţul corect
(fair price) al opţiunii happy call este de forma:

CH   St   C1   C2 ,

unde  ,  şi  sunt constante.

a. Să se reprezinte grafic profitul brut al opţiunii happy call.

b. Să se determine constantele  ,  şi  .

1
1   ST , ST  2  K
Rezolvare: a) max  ST , ST  K    2
2  S  K , S  2  K
 T T

payoff

45’
K

0 22,5’
2⋅ K ST

panta = (0,5; 1)

b) C H ,t    St    C1,t    C2,t . Scriem această relaţie la scadenţă ( t = T ).

1
 S , S  2 K 0, ST  K 0, ST  2  K
C H ,T   2 T T    ST       
 ST  K , ST  2  K  ST  K , S T  K  ST  2  K , ST  2  K

 1
  ST , ST  K   2
 
   ST     ST  K  , K  ST  2  K    0 .
 
  ST     ST  K      ST  2  K  , ST  2  K
1
 
 2
9/pg. 6
Un investitor din România are de făcut plăţi peste 9 luni în valoare de 6,6 milioane RON
iar în acest scop el va primi 1 milion EUR şi 1 milioan USD. Cursurile de schimb în
prezent sunt 1 EUR = 3,6 RON şi 1 USD = 3 RON. Ratele dobânzilor sunt
reur  5%, rusd  4%, rleu  6%. Cercetaţi dacă investitorul poate utiliza o schemă de
hedging utilizând contracte forward (cu suport EUR şi USD) astfel încăt să obţină o
acoperire completă.

Rezolvare:
Riscul pentru investitor este de scădere a cursurilor date. Calculăm:
Feur = S0eur ⋅ e( rron -reur )⋅T = 3, 627ron / eur
.
Fusd = S0usd ⋅ e( rron -rusd )⋅T = 3, 045ron / usd
Investitorul va lua poziţie short pe 1 mil USD şi 1 mil EUR cu scadenţa peste 9 luni. La
scadenţă va obţine exact 6,672 mil. RON adică suficient pt. a-şi face plăţile în valoare de
6,6 mil. RON.

Obs. Dezavantajul acoperirii prin forward constă în faptul că valoarea finală a investiţiei
este fixată. Spre deosebire de forward, o acoperire prin long PUT are avantajul că
limitează riscul pierderii din scăderea cursului dar în acelaşi timp lasă posibilitatea
obţinerii unor câştiguri din evoluţia favorabilă a cursului (în acest caz creşterea cursurilor
mondei naţionale) dar contra plăţii primei la iniţierea operaţiunii de hedging.

12/pg. 7

Rezolvare:
ìï0.5 ⋅ ( ST - FP ), dacă ST £ FP
a) PayoffT = ïí
ïïîST - FP , dacă ST > FP

payoff

45’
0
22,5’ FP ST
FP
panta = (0,5; 1)
2
 Pante ST < FP ST ³ FP
0,5*Short Put ( E = FP ) 0,5 0
Long Call ( E = FP ) 0 1
Participation Forward 0,5 1

sau:

Pante ST < FP ST ³ FP
0,5*Long Put ( E = FP ) -0,5 0
Long Forward ( Pret fw = FP ) 1 1
Participation Forward 0,5 1

b) Conform ipotezelor, la emisiune contractul participation forward costă 0:

1
Participation Forwardt = Long Forwardt ( preţ fw. = FP ) + ⋅ Long Putt ( E = FP ) =
2
1 1
= ( F (t , T ) - FP )⋅ e-r⋅(T -t ) + ⋅ Pt = 0  F (t , T ) - FP = - ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ Pt .
2 2

14/pg.8 Ratele dobânzilor (compunere în timp discret) pentru diverse scadenţe sunt date
de către următoarea structură la termen a ratelor dobânzii:
Scadenţă 1M 2M 4M 6M 1Y
Dobândă 5% 5,25% 5,5% 5,5% 6%
La momentul 0, un investitor intră într-o poziţie LONG pe un contract forward cu
scadenţa 6 luni având ca activ suport o acţiune care plăteşte un dividend de 2 u.m. peste 1
lună şi un dividend de 3 u.m. peste 9 luni. Preţul forward la momentul 0 este 28,7785
u.m.
1. Calculaţi cursul acţiunii în momentul încheierii contractului forward.
2. Calculaţi valoarea peste 2 luni a contractului forward încheiat la momentul iniţial,
ştiind că între timp preţul activului suport a scăzut cu 5% iar structura la termen s-
a deplasat în jos cu 25 bp (1bp = 0,01 pp). Interpretare.
(parţial Inginerie fin. 2010)
Rezolvare:
 
 D1   r6 M 
1. F (0, T )   S0 
r   1   de unde S0  30.
 1  1M   2 
 12 
2. S1  28.5 ; r4 M  5, 25%
 2 1   2 1  1  1   r   1  1
f  ;0;    F  ;   F  0;      S1  1  4 M   F  0;    r  0, 2164
 12 2    12 2   2   1  r4 M   3   2  1  4M
3 3

D1
S1  S0  .
r1M
1
12

16/pg. 8 Se ştie că în intervalul  0,t  rata dobânzii fără risc este r1 , iar în intervalul
 t , T  devine r2 .
1. Să se determine preţul forward la momentul 0 pentru un contract forward cu
scadenţă T şi având activ suport o acţiune care nu plăteşte dividende.
2. Se consideră o opţiune call şi o opţiune put având activ suport o acţiune care nu
plăteşte dividende, scadenţă T şi preţ de exerciţiu K . Să se determine relaţia de
paritate, la momentul 0, dintre opţiunea call ţi opţiunea put.

Rezolvare:

r t  r2 T t 
1. F (0, T )  S0  e 1 .
 r1 t  r2 T t 
2. C0  K  e  P0  S0 .

18/pg. 9 Pe piaţă se tranzacţionează următoarele active financiare:

- o obligaţiune zero cupon cu scadenta peste 6 luni, având cursul 0.9512;
- o obligaţiune zero cupon cu scadenta peste 9 luni, având cursul 0.9277;
- un bull spread cu scadenţa 6 luni, cu preţuri de exerciţiu 100 şi 120, având prima
11.4562;
- o opţiune call cu scadenţă 9 luni, cu preţ de exerciţiu 110 având prima 11.9646;
- un bear spread cu scadenţa 6 luni, cu preţuri de exerciţiu 100 şi 120, având prima
7.4647.
Să se construiască, dacă se poate, un portofoliu de arbitraj.

Rezolvare:
Întrucât Bull spread-ul şi Bear spread-ul cu scadenţele la 6 luni au ambele prima pozitivă
deducem că prima strategie e formată din Call-uri iar cea de a doua din Put-uri1, de unde:

1
În caz contrar un Bull Put Spread sau un Bear Call Spread ar avea prima negativă.
 0, ST  E1  E2  E1 , ST  E1
 
BullT   ST  E1 , E1  ST  E2 iar BearT   E2  ST , E1  ST  E2
E  E , S  E 0, S  E
 2 1 T 2  T 2

0, ST  E1  E2  E1 , ST  E1
 
BullT  BearT   ST  E1 , E1  ST  E2   E2  ST , E1  ST  E2  E2  E1  20.
E  E , S  E 0, S  E
 2 1 T 2  T 2

La momentul 0 formăm următoarea strategie:

 0 = Short 20 obligaţiuni zero cupon cu scadenta peste 6 luni + Long bull spread cu scadenţa 6
luni + Long un bear spread cu scadenţa 6 luni = 20  0.9512  11.4562  7.4647  0.1031 .

Altfel spus formarea acestui portofoliu generează un venit de 0.1031 la momentul iniţial.

Peste 6 luni, la scadenţa instrumentelor din portofoliu:

 T  20  B(T , T )  BullT  BearT  20  20  0.
Pr ofit   T   0  0.1031  0 cu certitudine ceea ce reprezintă arbitraj.

19/pg. 9 „Horror forward” ...

Rezolvare:

18
 0  1 Long HF  1 Long HS   Short O.Z .C  0
0.9512
18
 T  K 2  K1  1  0 .
0.9512

20/pg. 10
Preţul curent al unei acţiuni este 10 u.m. iar volatilitatea acesteia este   9, 76% . Preţul
de exerciţiu al unei opţiuni call care expiră peste o perioadă egală cu un trimestru este 10
u.m.. Pe piaţă există obligaţiuni zero-cupon care maturează peste un trimestru în
condiţiile în care rata dobânzii fără risc este r  10,11% .
a) Să se construiască un portofoliu de hedging care să elimine riscul indus de deţinerea
opţiunii call, luând poziţii pe acţiunea suport şi activul fără risc. Care este costul acestei
operaţiuni?
b) Construiţi un portofoliu de arbitraj presupunând că datorită unor dezechilibre
temporare preţul obligaţiunilor zero-cupon devine 0,9 u.m. în condiţiile în care toate
celelalte variabile sunt cele de la punctul a). Explicaţi cum se vor regla ulterior preţurile
astfel încât oportunitatea de arbitraj să dispară.

Rezolvare:
a) u  1, 05; d  0,9524; B  0;0, 25   0,975.

e r⋅Dt - d
( p ⋅ S0 ⋅ u + (1- p)⋅ S0 ⋅ d ) = S0 ⋅ e  p =r⋅Dt
= 0, 75 unde:
u-d
C0  e r t   p  Cu  1  p   Cd   0,3657 .

La momentul iniţial avem o poziţie long pe Call pe care o acoperim printr-o poziţie short
pe h unităţi din activul suport iar suma rezultată din aceste poziţii va fi investită în
obligaţiuni zero-cupon. Obiectivul urmărit este ca indiferent cum va evolua preţul
opţiunii Call până la scadenţă, rezultatul să fie unul cert:

La t0 :  0  1 Long Call + h  Short A.Suport +

 h  S0  C0  obligaţiuni zero-cupon
0,975
  h  S0  C0  1, daca A.Suport creste
Cu  h  Su 
 0,975
La t1 :  1  
C  h  S   h  S0  C0  1, daca A.Suport scade
 d d
0,975
Determinăm numărul de unităţi de activ suport ce trebuie vândute, h , astfel încât
valoarea portolfoliului la momentul t1 să fie aceeaşi:

Cu  h  Su 
 h  S0  C0  1  C  h  Sd 
 h  S0  C0  1 de unde h
Cu  Cd
 0,5122
d
0,975 0,975 Su  S d

 0  1 Long Call + 0,5122 Short A.Suport +

 0,5122  S0  C0   0,975  0
0,975
iar la scadenţă valoarea finală a portofoliului va fi cu certitudine:
 1  Cu  0,5122  Su 
 0,5122  S0  C0  1  0. Costul acoperirii este 0.
0,975
b) B  0;0, 25   0,9.

 0  1 Long Call + 0,5122 Short A.Suport +

 0,5122  S0  C0   0,9  0
0,9
iar la scadenţă valoarea finală a portofoliului va fi cu certitudine:
 1  Cu  0,5122  Su 
 0,5122  S0  C0  1  0, 4067  0.
0,9

Poziţia de arbitraj pe ozc este una long:

 0,5122  S0  C0   5, 2848  0 . Datorită cererii
0,9
mari preţul ozc va creşte până la valoarea de echilibru de la punctul a).

21/pg. 10
Considerăm o acţiune AAA al cărei preţ este azi 40$. Sunt observate de asemenea
următoarele preţuri pentru opţiuni europene pe acţiunea AAA cu scadenţa peste 6 luni:
Preţ de exercitare Prima CALL
25 21
50 1
Sunt preţurile în echilibru sau există posibilitate de arbitraj? Explicaţi.

Rezolvare:
La momentul iniţial investitorul ia următoarele poziţii:

2 Short Call (E=25) = 42

Long S = -40
Long Call (E=50) = -1

Profit 1 (sau altfel costul strategiei la iniţiere este -1).

La scadenţă (T):

Payoff = -2 ⋅ max ( ST - 25;0) + max ( ST - 50;0) + ST = max ( ST - 50;0) - max ( 2 ⋅ ST - 50;0) + ST =

ì0, ST £ 25
ï
ì
ï0, ST £ 50 ì
ï0, ST £ 25 ï
ï
ï
=í ï
-í + ST = ST + ï
í50 - 2 ⋅ ST , 25 < ST £ 50 =
ï
ïST - 50, ST > 50 ï
î ï2 ⋅ ST - 50, ST > 25
î ï
ï
ï-
î ST , ST > 50
ï
ì
ï ST , ST £ 25 üï
ï ïï
ï
=ï
í50 - ST , 25 < ST £ 50ï ý ³ 0.
ï
ï ï
ïï
ï
ï
î0, S T > 50 ïþ

Pr ofit = Payoff - cost_strategie ³ 1  arbitraj .

22/pg. 10
Opţiunile CALL cu scadenţa peste un an şi preţ de exercitare 50$ au preţul 2 $, iar cele
cu preţ de exercitare 55$ au preţul 1,5$. Opţiunile PUT cu scadenţa peste un an şi preţ de
exercitare 50$ au preţul 1,22$ , iar cele cu preţ de exercitare 55$ au preţul 3$. Preţul
activului suport este 49$. Există oportunităţi de arbitraj?

Rezolvare:
C0 P0
E = 50 2$ 1,22$
E = 55 1,5$ 3$
Dacă alegem o strategie de forma Strategie0  Call Bull Spread (long Call cu E = 50 +
short Call cu E = 55 ) + Put Bear Spread (short put cu E = 50 + long Put cu E = 55 )
costul ei la iniţiere ar fi 2,28 u.m. deoarece valoarea portofoliului la momentul t0 este:
Strategie0 = (2 -1,5) + (-1, 22 + 3) = 2, 28 .
Printr-o poziţie short pe activul suport, la iniţiere, investitorul ar obţine 49 u.m. cu care ar
putea cumpăra 20 de strategii de genul celor de mai sus şi un call cu E = 50 şi ar mai
rămâne cu un profit de 1,4 u.m.

Aşadar:
la t0 :  0  20 strategii [Call Bull Spread (long Call cu E = 50 + short Call cu E = 55 )
+ Put Bear Spread (short put cu E = 50 + long Put cu E = 55 )] + short activul suport
+ long Call cu E = 50  20  2, 28  49  2  1, 4

Profit la t0 = 1,4 u.m. (valoarea portofoliului este negativă!)

PT = 20 ⋅ StrategieT - ST + max( ST - 50;0) = 20 ⋅ spread + max(-50; -ST ) =

la T :
= 20 ⋅ 5 + max(-50; -ST ) ³ 100 - 50 = 50 u.m.
Profit = PT -P0 ³ 51, 4 u.m.
Adică profit sigur fără aport de capital propriu şi fără riscuri, deci arbitraj.

23/pg. 10 Presupunem că există 2 stări posibile   1 , 2  . Piaţa financiară este

compusă dintr-o obligaţiune cu rata de dobândă r (şi preţul iniţial B  0   1 ) şi o acţiune
S   cu preţul iniţial S  0  şi preţurile viitoare posibile:

S 1, 1   S d ; S 1, 2   Su ,

astfel încât S d  Su .

a. Să se arate că lipsa oportunităţilor de arbitraj este echivalentă cu:

 Sd S
 S  0  u .
1 r 1 r
b. Să se calculeze probabilitatea neutrală la risc.
1
Obs. În timp continuu, termenul se înlocuieşte cu e-r⋅(T -t ) .
1+ r

Rezolvare:

a) Prin reducere la absurd, dacă:

S
i) S  0   d atunci construim următorul portofoliu de arbitraj:
1 r
la t0 : long acţiunea şi S  0  unităţi obligaţiuni poziţie short (cost la iniţiere 0);
Pr ofit = ST - S (0)⋅ (1 + r )
la T : dar S (0)⋅ (1 + r ) < S d < Su de unde Profit > 0
ST = S d sau Su
adică avem oportunitate de arbitraj. Pentru a elimina această posibilitate singura variantă
S
este S  0   d .
1 r
S
ii) S  0   u atunci construim următorul portofoliu de arbitraj:
1 r
la t0 : short acţiunea şi S  0  unităţi obligaţiuni poziţie long (cost la iniţiere 0);
Pr ofit = S (0)⋅ (1 + r ) - ST
la T : dar S (0)⋅ (1 + r ) > Su > S d de unde Profit > 0
ST = S d sau Su

adică avem oportunitate de arbitraj. Pentru a elimina această posibilitate singura variantă
S
este S  0   u .
1 r
S S
Singura variantă posibilă este ca: d  S  0   u .
1 r 1 r
b) Probabilitatea neutrală la risc este acea probabilitate de creştere a cursului acţiunii
pentru care valoarea aşteptată în viitor a acesteia este egală cu valoarea investiţiei la rata
fără risc (adică în obligaţiuni zero cupon).

S (0) ⋅ (1 + r ) - S d
( p ⋅ Su + (1- p)⋅ Sd ) = S (0) ⋅ (1 + r )  p = .
Su - S d
Obs. Pentru scrierea în timp continuu se înlocuieşte factorul de fructificare 1 + r cu
e r⋅(T -t ) .

4/pg. 12
Să considerăm o opţiune put americană cu următoarele caracteristici:
S = 95 euro; T = 30 zile; K = 98 euro; r = 7% . Coeficientul de creştere u = 1,1 . Calculaţi
preţul acestui put american utilizând modelul Cox-Ross-Rubinstein (modelul binomial)
cu 2 perioade. Determinaţi preţul opţiunii call americane corespondente. Deduceţi o
relaţie de arbitraj între cele două preţuri.

Rezolvare:

At each node: At each node:

Upper value = Underlying Asset Price Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise. Values in red are a result of early exercise.

Strike price = 98 Strike price = 98

Discount factor per step = 0.9971 Discount factor per step = 0.9971
Time step, dt = 0.0417 years, 15.21 days Time step, dt = 0.0417 years, 15.21 days
Growth factor per step, a = 1.0029 Growth factor per step, a = 1.0029
Probability of up move, p = 0.4915 Probability of up move, p = 0.4915
Up step size, u = 1.1000 Up step size, u = 1.1000
Down step size, d = 0.9091 Down step size, d = 0.9091
114.95 114.95
0 16.95
104.5 104.5
1.521085 8.306502
95 95 95 95
6.645389 3 4.070677 0
86.36364 86.36364
11.63636 0
78.5124 78.5124
19.4876 0
Node Time: Node Time:
0.0000 0.0417 0.0833 0.0000 0.0417 0.0833

Relaţia de arbitraj:
La t0 : Long CALL + Short PUT + Short activul suport
Profit: 6, 6453  4.0706  95  97,5747 care fructificaţi la rata fără risc devin:
1
0.07
La T : 97,5747  e 12
 98,1455
 S  E , ST  E
Re zultat strategie  max{ST  E;0}  max{E  ST ;0}  ST   T 
0, ST  E
0, S  E
 T  ST  ST  E  ST   E  98.
 E  ST , ST  E

Profit net: 98,1455  98  0,1455 fără capital propriu iniţial şi fără risc  oportunitate de
arbitraj.
11/pg. 14 Se consideră o acţiune care nu plăteşte dividende având cursul spot S  100
şi volatilitate   25% . Rata instantanee a dobânzii fără risc este r  10% . Un call de tip
lookback cu preţul de exerciţiu K şi scadenţă T este un derivativ cu payoff
 
max max St  K , 0 . Un put de tip lookback cu preţul de exerciţiu K şi scadenţă T este
0 t T

 
un derivativ cu payoff max K  max St , 0 . Se consideră un model binomial având
0 t T

lungimea unei perioade de 3 luni.

1. Să se determine prima unei opţiuni call cu preţ de exerciţiu K  d  S şi scadenţă
peste 9 luni. Să se determine prima opţiunii put cu aceleaşi caracteristici;
2. Să se determine prima unui call de tip lookback cu preţ de exerciţiu K  d  S şi
scadenţă peste 9 luni. Să se determine prima unui put de tip lookback cu aceleaşi
caracteristici.

Rezolvare:

1. u  1,1331; d  0,8825; p  0,5699;   2

Folosind arborele sau analitic C0  19,5689 .
Din paritate P0  1, 442 .

2. Call Lookback:
S0  u 3  S0  d cu prob. p 3
S0  u 2  S0  d cu prob. p 2  1  p 
Output-urile posibile sunt:
S0  u  S0  d cu prob. 2  p 2  1  p   p  1  p 
2

S0  S0  d cu prob. 2  p  1  p   1  p 
2 3

CL0  e  r T  S0   u 3  d   p 3  S0   u 2  d   p 2  1  p   S0   u  d    2  p 2  1  p   p  1  p   
2

 


3

 
 S0  1  d    2  p  1  p   1  p    31,5273.
2

Put Lookback:
max St  S0  K  max St  K  S0  S0  d  S0  0  max K  max St , 0  0 
0  t T 0 t T
 0t T

 PL0  0.

13/pg. 15 Preţul curent al unei acţiuni este 10 u.m. iar volatilitatea acesteia este
  9, 76% . Preţul de exerciţiu al unei opţiuni call care expiră peste o perioadă egală cu
un trimestru este 10 u.m.. Pe piaţă există obligaţiuni zero-cupon care maturează peste un
trimestru în condiţiile în care rata dobânzii fără risc este r  10,11% .
 c) Să se construiască un portofoliu de hedging care să elimine riscul indus de
deţinerea opţiunii call, luând poziţii pe acţiunea suport şi activul fără risc. Care este
costul acestei operaţiuni?
d) Construiţi un portofoliu de arbitraj presupunând că datorită unor dezechilibre
temporare preţul obligaţiunilor zero-cupon devine 0,9 u.m. în condiţiile în care toate
celelalte variabile sunt cele de la punctul a). Explicaţi cum se vor regla ulterior
preţurile astfel încât oportunitatea de arbitraj să dispară.

Rezolvare:
a) u  1, 05; d  0,9524; B  0;0, 25   0,975.

e r⋅Dt - d
( p ⋅ S0 ⋅ u + (1- p)⋅ S0 ⋅ d ) = S0 ⋅ er⋅Dt  p = = 0, 75 unde:
u-d
C0  e  r t   p  Cu  1  p   Cd   0,3657 .

La momentul iniţial avem o poziţie long pe Call pe care o acoperim printr-o poziţie short
pe h unităţi din activul suport iar suma rezultată din aceste poziţii va fi investită în
obligaţiuni zero-cupon. Obiectivul urmărit este ca indiferent cum va evolua preţul
opţiunii Call până la scadenţă, rezultatul să fie unul cert:

La t0 :  0  1 Long Call + h  Short A.Suport +

 h  S0  C0  obligaţiuni zero-cupon
0,975
  h  S0  C0  1, daca A.Suport creste
Cu  h  Su 
 0,975
La t1 :  1  
C  h  S   h  S0  C0  1, daca A.Suport scade
 d d
0,975
Determinăm numărul de unităţi de activ suport ce trebuie vândute, h , astfel încât
valoarea portolfoliului la momentul t1 să fie aceeaşi:

Cu  h  Su 
 h  S0  C0  1  C  h  Sd 
 h  S0  C0  1 de unde h
Cu  Cd
 0,5122
d
0,975 0,975 Su  S d

 0  1 Long Call + 0,5122 Short A.Suport +

 0,5122  S0  C0   0,975  0
0,975
iar la scadenţă valoarea finală a portofoliului va fi cu certitudine:
 1  Cu  0,5122  Su 
 0,5122  S0  C0  1  0. Costul acoperirii este 0.
0,975
b) B  0;0, 25   0,9.

 0  1 Long Call + 0,5122 Short A.Suport +

 0,5122  S0  C0   0,9  0
0,9
iar la scadenţă valoarea finală a portofoliului va fi cu certitudine:
 1  Cu  0,5122  Su 
 0,5122  S0  C0  1  0, 4067  0.
0,9

Poziţia de arbitraj pe ozc este una long:

 0,5122  S0  C0   5, 2848  0 . Datorită cererii
0,9
mari preţul ozc va creşte până la valoarea de echilibru de la punctul a).

16/pg. 15 Preţurile viitoare posibile unei acţiuni sunt 100 şi 200. Preţul curent al acţiunii
este 150. Preţul de exerciţiu al unei opţiuni put care expiră peste o perioadă este 150.
Preţul unei obligaţiuni zero-cupon care maturează peste o perioadă este 0,8. Să se
determine poziţiile în acţiune şi în activul fără risc, care elimină riscul indus de deţinerea
opţiunii put.

Rezolvare:
Probabilitatea neutrală la risc este acea probabilitate de creştere a cursului acţiunii pentru
care valoarea aşteptată în viitor a acesteia este egală cu valoarea investiţiei la rata fără
risc (adică în obligaţiuni zero-cupon).
S0 ⋅ e r⋅Dt - Sd
( p ⋅ Su + (1- p)⋅ Sd ) = S0 ⋅ e r⋅Dt
 p= = 0.875 unde:
Su - S d
1
e r t  ; Pu  0 iar Pd  50 ; P0  e  r t   p  Pu  1  p   Pd   5 .
0.8
La momentul iniţial luăm poziţie long pe Put şi poziţie short pe h unităţi din activul
suport iar suma rezultată din aceste poziţii va fi investită la rata fără risc (adică în
obligaţiuni zero-cupon). Obiectivul urmărit este ca indiferent cum va evolua preţul
opţiunii Put până la scadenţă, rezultatul să fie unul cert:

La t0 :  0  1 Long Put + h  Short A.Suport +

 h  S0  P0  obligaţiuni zero-cupon
0.8
  h  S0  P0  1, daca A.Suport creste
 Pu  h  Su 
 0.8
La t1 :  1  
 P  h  S   h  S0  P0  1, daca A.Suport scade
 d d
0.8
Determinăm numărul de unităţi de activ suport ce trebuie vândute, h , astfel încât
valoarea portolfoliului la momentul t1 să fie aceeaşi:

Pu  h  Su 
 h  S0  P0  1  P  h  Sd 
 h  S0  P0  1 de unde h
Pu  Pd
 0.5
d
0.8 0.8 Su  S d
În concluzie, în portofoliul iniţial trebuie să luăm poziţie Long pe 0.5 unităţi (sau altfel
spus short pe –0.5 unităţi) din activul suport:
 0  1 Long Put + 0.5 Long A.Suport +
 h  S0  P0  obligaţiuni zero-cupon
0.8
iar la scadenţă valoarea finală a portofoliului va fi cu certitudine:
 1  Pu  (0.5)  Su 
 h  S0  P0  1  P  (0.5)  S   h  S0  P0  1  0.
d d
0.8 0.8
Obs. Parametrul h poartă denumirea de indicatorul delta şi se calculează în momentul în care se
construiesc portofolii de hedging de genul celui descris în această aplicaţie.

14/pg. 19
 
2
Să se arate, prin utilizarea lemei Ito, că St  Bt  S0 este soluţia ecuaţiei diferenţiale
stocastice dSt  dt  2 St dBt , unde S0 este cunoscut iar Bt reprezintă o mişcare
browniană standard.

Rezolvare:
Se aplică Lema Ito funcţiei f  St   St .

Solutie alternativă: se aplică Lema Ito functiei St care depinde de Bt ce are ca ecuaţie de
dinamică stocastică: dBt = 0 ⋅ dt + 1⋅ dBt .

8/pg. 22
Se consideră un proces stocastic X t a căruidinamică este dată de următoarea relaţie:
dX t = k (q - X t )dt + s X t dBt , unde k , q şi s sunt constante. Să se calculeze
E ( X T X t ) şi VAR ( X T X t ) . (modelul CIR pentru dinamica ratei dobânzii).

Rezolvare:

dxt  k (  xt )dt   xt dBt

T
Integrand si aplicand operatorul de medie obtinem: E ( xT )  xt  k[ (T  t )   E ( xs )]
t
not .
E ( xT )  f (T )  f ' (T )  k  kf (T ) şi înmulţind relaţia cu ekT putem integra prin părţi:
T T

 (e f (s)  ke f (s))ds   (e k )ds  e f (T )  e f (t )  (e  e )

ks ' ks ks kT kt kT kt

t t

f (t )  xt

De unde: E ( xT )    ( xt   )e  k (T t )
Pentru varianţă pornim de la funcţia xt2 pentru care aplicăm Lema Ito:

1
dxt2  [2 xt k (  rt )  2  2 xt ]dt   xt 2 xt dBt
2
T T T
Integrand obţinem: xT2  xt2  (2 k   2 )  xs ds  2k  xs2 ds  2  xs3/ 2 dBs şi aplicăm
t t t

operatorul de medie:
T T T
E ( xT2 )  xt2  (2 k   2 )  E ( xs )ds  2k  E ( xs2 )ds  2 E (  xs3/ 2 dBs )

notatie (T ) t t

t
0

 ' (T )  (2 k   2 ) f (T )  2k  (T )  (2 k   2 )(  ( xt   )e  k (T t ) )  2k  (T )

şi înmulţind relaţia cu e 2 k (T t ) putem integra prin părţi:

T T

 e  (s)  (e )  (s) ds  (2 k   )   (  ( xt   )e )ds de unde:

2 ks ' 2 ks ' 2  k ( s t )

t t

 2  2 xt  2
 (T )  E ( xT2 )   2  2 xt e  k (T t )  2 2 e  k (T t )   e  k (T  t )  e  k (T  t ) 
2k k k
  2 k (T t )  xt 2 k (T t )  2 2 k (T t )
2 2
2 2 k (T  t )
xt e  e
2 2 k (T t )
 2 xt e 2 k (T t )
 2 e
2 2 k (T  t )
 e  e  e
2k k k
iar Var ( xT2 )  E ( xT2 )  [ E ( xT )]2   (T )  f 2 (T )
2 
de unde: Var ( xT2 )  (1  e  k (T t ) )[ xt e  k (T t )  (1  e  k (T t ) )]
k 2
Obs. Mediile şi varianţele sunt condiţionate de informaţia de la momentul t .

10/pg. 23
Determinaţi procesul urmat de variabila stochastică Z (t ) (ecuaţia diferenţială
stochastică) pentru următoarele situaţii:
a) Z (t )  e x (t ) unde dx(t )   dt   dBt , x(0)  x0 .

b) Z (t )  x(t ) 2 unde dx(t )   x(t )dt   x(t )dBt .

1
c) Z (t )  unde dx(t )   x(t )dt   x(t )dBt . Determinaţi în această situaţie expresia
x(t )
pentru Z (t ) ca funcţie de  ,  şi B(t )
Rezolvare:

Se aplică Lema lui Ito şi se obţine:

a)
Z Z Z
 0;    e  x ( t ) ;   2  e x ( t )
t x x
 1 
dZ       e  x (t )    2   2  e  x (t )  dt      e  x ( t ) dBt
 2 
b)
Z Z Z 2
 0;  2  x(t ); 2  2
t x x
 
dZ  2    x 2   2  x 2 dt  2    x 2 dBt
c)
Z Z 1 Z 2 2
 0;  2; 2  3
t x x x x
    2

dZ (t )   
x (t )

x (t )
  dt 
x (t )
 
 dBt   2    Z (t )  dt    Z (t )  dBt şi integrând, rezultă:
 
T T

 
ZT  Z 0   2     Z s ds     Z s dBs .
0 0

16/pg.24

Se notează cu Bt mişcarea geometrică browniană şi cu

brk = E éê( Bt ) ùú , k ³ 2.
k

ë û
Să se arate că:
1 t
btk = k (k -1) ò bsk -2 ds.
2 0

Să se calculeze E éê( Bt ) ùú şi E éê( Bt ) ùú .

2 6

ë û ë û

Rezolvare:

k
dBt = dBt şi aplicând lema lui ITO funcţiei ( Bt ) obţinem:
æ ¶ ( Bt )
k
1 ¶ ( Bt ) ÷÷ö
2 k
¶ ( Bt )
k
k çç
d ( Bt ) = ç0 + 0 ⋅ + ⋅1⋅ ÷⋅ dt + 1⋅ ⋅ dBt =
ççè ¶Bt 2 ¶Bt2 ÷÷ø ¶Bt
k -2
k ⋅ (k -1)⋅ ( Bt ) k -1
= ⋅ dt + k ⋅ ( Bt ) ⋅ dBt
2

Integrând, rezultă:
 k ⋅ (k -1)
t t
k k -2 k -1
( Bt ) - 0 = ⋅ ò ( Bs ) ⋅ ds + k ⋅ ò ( Bs ) ⋅ dBs
2 0 0

şi aplicând operatorul de medie se obţine:

k ⋅ (k -1) éê ù ét ù
t
é kù
E ê( Bt ) ú = ⋅ E ê ò ( Bs ) ⋅ ds ú + k ⋅ E êê ò ( Bs ) ⋅ dBs úú = btk =
k -2
ú k -1

ë û 2 êë 0 úû êë 0 úû
t
1 1 t
= k ⋅ (k -1)⋅ ò E éê( Bs ) ùú ⋅ ds + 0 = k (k -1) ò bsk -2 ds.
k -2

2 ë û 2 0
0

E éê( Bt )
2 ù = 1 ⋅ 2 ⋅ (2 -1)⋅ t b 2-2 ds = t ds = t
ë úû 2 ò0 s ò0
1 t t t t3
E éê( Bt ) ùú = ⋅ 6 ⋅ (6 -1)⋅ ò bs6-2 ds =15 ⋅ ò bs4 ds =15 ⋅ ò s 2 ds =15 ⋅ = 5 ⋅ t 3 .
6

ë û 2 0 0 0 3

15/pg. 27
Un investitor are un portofoliu de opţiuni având următoarea structură:
i. o opţiune CALL poziţie long cu preţul de exercitare E = 95 ;
ii. o opţiune CALL, tot poziţie long cu preţul de exercitare E = 105 ;
iii. 2 opţiuni CALL, poziţie short cu preţul de exercitare E = 100 ;
Acţiunea suport a acestor opţiuni prezintă următoarele caracteristici: S = 100; s = 30% ,
scadenţa opţiunilor este aceeaşi: T = 3 luni iar r = 10%. Se cere:
a) Valoarea portofoliului, respectiv suma investită de investitor la momentul iniţial;
b) Notândcu VT câştigul net al investitorului, care este funcţie de cursul acţiunii suport
la scadenţă, respectiv VT = VT ( ST ) , să se completeze următorul tabel:

ST 90 95 96 98 100 102 104 105 110 115

VT ( ST )

Rezolvare:
a) Notăm cu p0 valoarea portofoliului la momentul iniţial.
p = C0 ( E = 95) + C0 ( E = 105) - 2 ⋅ C0 ( E = 100) = 0,82.
0
Unde fiecare din cele 3 valori ale opţiunilor call s-au calculat folosind modelul Black-
Scholes:

b) VT = pT - p0 = max( ST - 95) + max( ST -105) - 2 ⋅ max( ST -100) - 0,82.

ST 90 95 96 98 100 102 104 105 110 115
VT ( ST ) -0,82 -0,82 0,18 2,18 4,18 2,18 0,18 -0,82 -0,82 -0,82

Grafic, profitul se poate reprezenta astfel:

Long Butterfly
format din call-uri

95 105
100

18/pg. 27

Ecuaţia de dinamică a cursului unei acţiuni este dSt = mSt dt + s St dzt . Fie
é æ s2 ö ù
D(t , St ) = St ⋅ êê ln St + ççr + ÷÷÷⋅ (T - t )úú , unde r este data dobânzii.
çè 2 ø÷
êë úû
i) Să se arate că D(t , St ) este preţul la momentul t al derivativului care la scadenţă ( T )
are un payoff f ( ST ) = ST ⋅ ln( ST ) ;
ii) Utilizând lema lui Ito sa se determine ecuaţia de dinamică a lui D(t , St ) , precum şi
volatilitatea acestuia. Să se arate că acest derivativ este mai riscant decât activul suport.

Rezolvare:

i) D(t , St ) verifica ecuatia Black-Merton_Scholes, deoarece:

¶D(t , St ) æ s2 ö
= -St ⋅ ççr + ÷÷÷
¶t çè 2 ø÷
¶D(t , St ) æ s2 ö
= ln St + ççr + ÷÷÷⋅ (T - t ) + 1
¶St çè 2 ÷ø
¶ 2 D(t , St ) 1
=
¶St2 St
Dt D 1 2 D  2    2  
 r  S t  t    2  S t 2  2t   S t   r    r  S 
t  ln S t  r    (T  t )  1 
t S 2 S  2    2  
1 1   2  
   2  St 2   r  St  ln St   r    (T  t )   r  Dt
2 St   2  

Payoff-ul derivativului este:

é æ s2 ö ù
D(T , ST ) = ST ⋅ êê ln ST + ççr + ÷÷÷⋅ (T - T )úú = f ( ST ) = ST ⋅ ln( ST ).
êë çè 2 ÷ø úû

ii) Aplicând lema lui Ito obtinem:

æ ¶D ¶D 1 ¶ 2 Dt ö÷ ¶D
dDt = ççç t + m ⋅ St ⋅ t + ⋅ s 2 ⋅ St 2 ⋅ 2 ÷
÷ dt + s ⋅ St ⋅ t ⋅ dBt =
è ¶t ¶S 2 ¶S ø÷ ¶S
ìï æ s2 ö é æ s2 ö ù 1 1 üï
= ïí-St ⋅ ççr + ÷÷÷ + m ⋅ St ⋅ êê ln St + ççr + ÷÷÷⋅ (T - t ) + 1úú + ⋅ s 2 ⋅ St 2 ⋅ ïý dt +
ïîï çè 2 ÷ø êë çè 2 ÷ø úû 2 St ïþï
é æ s2 ö ù
+s ⋅ St ⋅ êêln St + ççr + ÷÷÷⋅ (T - t ) + 1úú dBt = [m ⋅ Dt + (m - r ) ⋅ St ] dt + s ⋅ ( St + Dt )dBt
ëê
çè 2 ÷ø ûú

dDt
Volatilitatea derivativului este data de difuzia procesului rentabilitatii derivativului: .
Dt
æ S ö÷ æ S ÷ö
dDt éê St ùú çç çç
= m + (m - r ) ⋅ dt + s ⋅ ç1 + ÷÷⋅ dBt de unde s = s ⋅ ç1 + t ÷÷÷ > s.
t ÷
Dt ê D ú çç D ÷÷ D çç D ÷÷
ë t û è tø è tø

21/pg. 28
O opţiune call europeană cu suport o acţiune care nu distribuie dividende are scadenţa
peste 3 luni. Preţul curent al acţiunii suport este egal cu preţul de exercitare actualizat cu
rata dobânzii fără risc. În prezent preţul acţiunii este 15 euro iar analiştii au estimat că
2
Pr ob{S  e[ r (T t )  (T t )]  ST  S  e[ r (T t )] }  16%. Care este preţul curent al opţiunii?

Rezolvare:
St  E  e  r (T t )  15
T  t  0, 25
Ct  ?
Ct  St N (d1 )  Ee  r (T t ) N (d 2 )
St 2 St 2
ln  (r  )(T  t ) ln  r (T t )  (T  t )

d1  E 2  Ee 2  (T  t )
 (T  t )  (T  t ) 2

d 2  d1   (T  t )   (T  t )  d1
2
N (d 2 )  1  N (d1 )

 
 Ct  St [2 N (d1 )  1]  St [2 N  (T  t )   1]
2 
Stim din textul problemei ca:
2
Pr ob.{St e[ r (T t )  (T t )]
 ST  St e[ r (T t )] }  16% de unde:

2 ST
Pr ob.{St e[ r (T t )  (T  t )]
 ST  St e[ r (T t )] }  Pr ob.{r (T  t )   2 (T  t )  ln  r (T  t )}  16%
St
ST  2 
stim: ln  N (r  )(T  t ),  (T  t ) 
St  2 

deoarece evaluarea se face in mediu neutru la risc (suntem in conditiile modelului Black
Scholes)   r .

De aici:
2 ST 2
 (r  )(T  t ) r (T  t )  (r   )(T  t )
2
r (T  t )   (T  t )  ( r 
2
)(T  t ) ln
2 St 2 2
Pr ob.{   }
 (T  t )  (T  t )  (T  t )
     
 Pr ob.{ (T  t )  z  (T  t )}  N ( (T  t ))  N ( (T  t ))  2 N  (T  t )   1  16%
2 2 2 2 2 

Unde z  N (0,1)

 
 Ct  St [2 N (d1 )  1]  St [2 N  (T  t )   1]  15  0,16  2, 4 euro .
2 
24/pg. 29 Preţul unei acţiuni St urmează, într-un mediu neutru la risc, o mişcare
2
æ Sö
browniană geometrică de forma: dSt = r ⋅ St ⋅ dt + s ⋅ St ⋅ dBt . Fie X t = ççln t ÷÷÷ unde
çè K ø
K > 0 este o constantă.
a) Poate fi X t preţul unui instrument financiar derivat la momentul t ?
b) Poate fi X t o martingală?
c) Poate fi X T payoff-ul unui instrument financiar derivat la scadenţa T ?
Justificaţi.

Rezolvare:

a) Nu
Pentru ca X t să fie preţul unui instrument financiar derivat la momentul t , trebuie să
verifice ec. BMS.
¶X t
=0
¶t
¶X t æ S ö 1
= 2 ⋅ ççln t ÷÷÷⋅
¶S t çè K ø S
t
2
¶2 X t æ1ö æ Sö 1
= 2 ⋅ çç ÷÷÷ - 2 ⋅ ççln t ÷÷÷⋅ 2
¶S t2
çè St ÷ø èç K ø St
rezultă:
éæ ö2 æ 2ù
1 ÷ ç St ö÷ æç 1 ÷ö ú é æ St öù 2
æ St ö÷ 1 1 2 2 ê ç æ St ö÷ ÷ æ St ÷ö
ç ç ç ç
r ⋅ St ⋅ 2 ⋅ çln ÷÷⋅ + ⋅ s ⋅ St ⋅ 2 ⋅ êçç ÷÷ - çln ÷÷⋅ çç ÷÷ ú = r ⋅ 2 ⋅ çln ÷÷ + s ⋅ ê1- çln ÷÷ú ¹ r ⋅ çln ÷÷
2
çè K ø S 2 êëè St ø÷ èç K ø è St ÷ø ûú èç K ø êë èç K øúû èç K ø
t

X t nu poate fi preţul unui instrument financiar derivat.

b) Nu
é æ 1 ö ù
ln ST ~ N ê ln St + ççr - ⋅ s 2 ÷÷÷⋅ (T - t ); s 2 ⋅ (T - t )ú
êë çè 2 ø úû
S é S æ 1 ö ù
ln T = ln ST - ln K ~ N ê ln t + ççr - ⋅ s 2 ÷÷÷⋅ (T - t ); s 2 ⋅ (T - t )ú
K êë K çè 2 ø úû
éæ S ö2 ù é æ S öù 2 é ST ù é St æ 1 2 ö÷ ù
2
ê ç T ÷ ú ê ç T ÷ú
ê
E ( X T / X t ) = E êçln ÷÷ ú = E çln ÷÷ + VAR ln ú ê ç ú
= ln + çr - ⋅ s ÷÷⋅ (T - t ) + s 2 ⋅ (T - t ) ¹
ëê
çè K ø ê
ûú ë
çè K øú
û ëê K ûú ëê K èç 2 ø ûú
2
é S ù
¹ ê ln t ú
êë K úû

c) Da
Dacă X T este payoff-ul unui instrument financiar derivat (D) la scadenţa T atunci

ì
ï é St æ 1 2 ö÷ ù
2 ü
ï
Dt = e -r⋅(T -t )
⋅ EQ [ X T / X t ] = e
-r⋅(T -t )
⋅ í ln + çr - ⋅ s ÷÷⋅ (T - t ) + s ⋅ (T - t )ýï
ï ê ç ú 2
ï ê K çè 2 ø úû ï
ïë
ï
î ï
ï
þ
care verifică ec. BMS.

29/pg. 37

Un activ suport are în prezenta valoarea S = 200. Rata dobânzii fără risc este r = 10% , iar
volatilitatea activului suport este s = 30% . Un investitor are un portofoliu format din
opţiuni pe acest activ suport:
- long 1000 opţiuni A cu   0.6 ,   0.05 şi   0.4
- short 700 opţiuni B cu   0.2 ,   0.04 şi   0.6
D 2D D
unde   ,  şi   .
S S 2

a. (1.5 pct) Să se calculeze indicatorii , ,  pentru portofoliu, ştiind că valoarea
D
portofoliului este în prezent de 8000, iar   .
t
b. (0.5 pct) Să se formeze un portofoliu  neutru pornind de la portofoliul dat.
c. (1 pct) Să se formeze un portofoliu ,  neutru pornind de la portofoliul dat.
d. (1 pct) Să se formeze un portofoliu , , neutru pornind de la portofoliul dat.
(test seminar 2008)

Rezolvare:
a.
p = 1000 ⋅ A - 700 ⋅ B
Dp = 1000 ⋅D A - 700 ⋅D B = 740
Gp = 1000 ⋅G A - 700 ⋅G B = 22
up = 1000 ⋅ u A - 700 ⋅ uB = -20

Din ecuaţia Black-Merton-Scholes obţinem:

1
qp + r ⋅ S ⋅Dp + ⋅ s 2 ⋅ S 2 ⋅Gp = r ⋅ p de unde qp = -53600 .
2
b.
p1 = p + x ⋅ S
Dp1 = Dp + x = 0  x = -740.
Investitorul trebuie să ia poziţie short pe 740 unităţi din activul support.
c. Alegem în plus şi opţiunea A pentru operaţiunea de hedging, întrucât are indicatorul G
mai mare decât opţiunea B.
p2 = p + x ⋅ S + y ⋅ A
ìDp = Dp + x + y ⋅D A = 0 ìï x = -476
ïï 2  íï
í
ïïGp = Gp + 0 + y ⋅G A = 0 ïï
î y = -440
î 2

d. Alegem în plus şi opţiunea B pentru operaţiunea de hedging.

p3 = p + x ⋅ S + y ⋅ A + z ⋅ B
ì
ïDp3 = Dp + x + y ⋅D A + z ⋅D B = 0 ïì x = 0
ï
ï ï
ïG = G + 0 + y ⋅G + z ⋅G = 0  ï y = -1000.
í p3 p í
ïï A B
ïï
ïïup = up + 0 + y ⋅ u A + z ⋅ uB = 0 ïïî z = 700
ï
î 3

30/pg. 38
Se consideră un contract CALL de tip european pentru a cumpăra lire sterline. Se ştie că
scadenţa contractului este T  6 luni , cursul spot este S  1,9803 , preţul de exerciţiu este
E  2, 0114 , volatilitatea cursului este   25% , rata dobânzii este în SUA este 5,2% iar
rata de dobândă în Anglia este 6,8%.
a) Să se determine prima opţiunii CALL;
b) Să se precizeze modificarea primei opţiunii CALL în cazul în care rata dobânzii în
SUA creşte cu 1 p.p. iar în Anglia cu  2 p.p.

Rezolvare:

a)
Ct  St  e  rGBP (T t )  N (d1 )  E  e  rUSD (T t )  N (d 2 )
St 2
ln  (rUSD  rGBP  )(T  t )
d1  E 2
 (T  t )
d 2  d1   (T  t )
Ct  0,1148USD / GBP
b)
C
C   (T  t )  E  e  rUSD (T t )  N (d 2 )  0, 4039
rUSD
C
C   (T  t )  St  e  rGBP (T t )  N (d1 )  0, 4613
rGBP
 1 
C1  C0  C   C  2  0, 004039  1  0, 004613   2
100 100

34/pg. 38
O firmă din Aliteria, în care moneda naţională este A, are de făcut peste 1 an plăţi în
valoare totală de 7,9 milioane A. În acest scop ea va primi 1 milion USD şi 1 milion
EUR. Cursurile de schimb, în prezent sunt: 4A=1USD şi 3,7A = 1 EUR. Volatilităţile
cursului de schimb sunt: A/USD: s1 = 15% ; A/EUR: s2 = 20% ; EUR/USD: s3 = 10% .
Ratele dobânzilor sunt: zona EURO: r2 = 8% ; SUA: r1 = 6% ; Aliteria: r3 = 10% .
a) Să se prezinte o schemă de hedging utilizând opţiuni care să asigure cel puţin 7,9
milioane A şi care să aibă un cost cât mai redus. Se va preciza tipul de opţiuni utilizat,
preţurile de exerciţiu, precum şi dacă s-au utilizat scheme de tip „cross”.
b) Să se prezinte şi o schemă utilizând contracte forward.

Rezolvare:
a) Investitorul va avea 1 mil. EUR + 1 mil. USD care vor trebui transformaţi în A pentru
efectuarea plăţilor. Opţiunea PUT este cea care protejează investitorul împotriva scăderii
cursului activului suport. Investitorul va cumpăra 1 mil. opţiuni PUT cu suport 1 USD şi
1 mil. opţiuni PUT cu suport 1 EUR.
PPT  PT  ST  max( K  ST , 0)  ST  max( K , ST )  K
PPT (USD)  PPT ( EUR)  KUSD  K EUR  7,9 A  K EUR  7,9 A  KUSD
Costul acoperirii va fi: P0 ( KUSD )  P0 ( K EUR ) , iar problema se scrie:
min  P0 ( KUSD )  P0 (7,9 A  KUSD )
KUSD

P0 ( KUSD ) P0 (7,9 A  KUSD )  (7,9 A  KUSD )

C.O.I :   0
KUSD  (7,9 A  KUSD ) KUSD
de unde:
 P ( KUSD )   P (7,9 A KUSD )  0  N ( d 2KUSD )  e  r3 (T t )  N ( d 27,9 A KUSD )  e  r3 (T t ) 
 4 0,152  3, 2  0, 22 
ln   0,1  0, 06   1 ln   0,1  0, 08   1
7,9 A KUSD KUSD  2  7,9  KUSD  2 
d2  d2
KUSD
 
0,15  1 0, 2  1
 0,15  ln(7,9  KUSD )  0, 2  ln( KUSD )  0, 08675  0.
not .
Fie: g ( KUSD )  0,15  ln(7,9  KUSD )  0, 2  ln( KUSD )  0, 08675  0
Aplicăm Newton-Rhapson funcţiei g plecând de la KUSD ,0  4 şi obţinem:
 g ( KUSD.0 )
KUSD ,1  KUSD ,0   4,15
g '( KUSD.0 )
g ( KUSD.1 )
KUSD ,2  KUSD ,1   4,15
g '( KUSD.1 )
de unde: KUSD  4,15 A  K EUR  7,9 A  4,15 A  3, 75 A .
Nu s-au utilizat scheme de tip cross.

b) Se iau poziţii short forward pe 1 mil. USD şi pe 1 mil. EUR. Preţurile forward sunt:
FUSD  S0  e( rA  rUSD )T  4  e0,04  4,163 A / $
FEUR  S0  e( rA  rEUR )T  3, 7  e0,02  3, 774 A / €
La scadenţa T , investitorul primeşte din vânzarea forward a valutelor exact:
4,163 A / $ 1mil.$  3, 774 A / € 1mil.€  7,937mil. A  7,9mil. A

Obs. Avantajul utilizării protective-put-ului este că pierderea este limitată iar câştigul
potenţial este nelimitat. La acoperirea utilizând contractele forward rezultatul este fixat de
la momentul intrării în contracte.

37/pg. 39
Pentru o opţiune CALL de tip european având ca suport o acţiune se cunosc următorii
indicatori de senzitivitate:
2
d
- r⋅(T -t ) 1 1 - 1
D = N (d1 ) ;  = -e ⋅ N (d 2 ) ; G = ⋅ ⋅e 2
S s T - t 2p
E C
Se definesc suplimentar următorii indicatori: a = şi f (a ) = .
S S
i) Ştiind că a = 0,85 ; D = 0,81401 şi  = -0, 69349 . Să se calculeze f (a ) .
¶f (a ) ¶ 2 f (a)
ii) Să se calculeze expresiile pentru indicatorii de senzitivitate şi .
¶a ¶a 2
iii) Pentru cazul numeric de la punctul i, ştiind că G = 0, 00789 şi S = 10 să se
¶ 2 f (0,85)
calculeze .
¶a 2
(examen Inginerie fin. 2007)

Rezolvare:

i)
 C E
f (a ) = = N (d1 ) - ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ N (d 2 ) = N (d1 ) - a ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ N (d 2 ) = DC + a ⋅C
S S
f (a ) = 0.2245

ii)

¶f (a ) ¶N (d1 ) ¶d1 ¶N (d 2 ) ¶d 2
= ⋅ - a ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ ⋅ - e-r⋅(T -t ) ⋅ N (d 2 )
¶a ¶d1 ¶a ¶d 2 ¶a

Calculăm cele două derivate parţiale:

é æ 2ö ù
ê ln ççæ 1 ÷÷ö + ççr + s ÷÷⋅ (T - t ) ú
ê çè a ÷ø èç 2 ø÷÷ ú
¶ êê ú
ú
ê s ⋅ (T - t ) ú
¶N (d1 ) ¶d1 ê ú
⋅ = n(d1 ) ⋅ ë
ê ûú = n( d ) ⋅ -1 ⋅ a
=-
1
⋅ n(d1 )
1 2
¶d1 ¶a ¶a a s ⋅ (T - t ) a ⋅ s ⋅ (T - t )

¶N (d 2 ) ¶d 2
⋅ = n( d 2 ) ⋅
(
¶ d1 - s ⋅ T - t ¶d
= n( d 2 ) ⋅ 1
)
¶d 2 ¶a ¶a ¶a

d2
1 - 1
n(d1 ) = ⋅e 2
2p
d2 d12 -2⋅d1⋅s⋅ T -t +s 2 ⋅(T -t ) d2 æ1ö
1 - 2 1 - 1 - 1 lnçç ÷÷÷+ r⋅(T -t )
çè a ø e r⋅(T -t )
n( d 2 ) = ⋅e 2 = ⋅e 2
= ⋅e ⋅e
2
= n(d1 ) ⋅
2p 2p 2p a

Şi revenind:

¶f (a ) ¶N (d1 ) ¶d1 ¶N ( d 2 ) ¶d 2 1
= ⋅ - a ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ ⋅ - e-r⋅(T -t ) ⋅ N (d 2 ) = - ⋅ n(d1 ) -
¶a ¶d1 ¶a ¶d 2 ¶a a ⋅ s ⋅ (T - t )
¶d1 1
-a ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ n(d 2 ) ⋅ - e-r⋅(T -t ) ⋅ N (d 2 ) = - ⋅ n(d1 ) -
¶a a ⋅ s ⋅ (T - t )
e r⋅(T -t ) æç 1 ÷÷ö -r⋅(T -t )
-a ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ n(d1 ) ⋅ ⋅ çç- ÷÷ - e ⋅ N (d 2 ) = -e-r⋅(T -t ) ⋅ N (d 2 ) = C
a èç a ⋅ s ⋅ (T - t ) ø

iar:
¶ 2 f (a) ¶ éëê-e ⋅ N (d 2 )ùûú e r⋅(T -t ) æç ö÷
-r⋅(T -t )
- r⋅(T -t ) ¶N ( d 2 ) ¶d 2 -r⋅(T -t ) 1 ÷÷ =
= = -e ⋅ ⋅ = -e ⋅ n ( d ) ⋅ ⋅ ç-
a ççè a ⋅ s ⋅ (T - t ) ÷ø
1
¶a 2 ¶a ¶d 2 ¶a
d12
-
1 1 e 2
= n(d1 ) ⋅ 2
= ⋅ 2
a ⋅ s ⋅ (T - t ) 2p a ⋅ s ⋅ (T - t )

iii)
¶ 2 f (0,85) S
2
= GC ⋅ 2 = 0,1092 .
¶a a

10/pg. 43 Un exportator din România trebuie să primească, peste 6 luni, suma de

100.000 EUR şi să facă plăţi interne în RON. Cursul spot EURRON este 4,27 iar
volatilitatea acestuia este   15% . Cele două rate ale dobânzii sunt rEUR  1,9% şi
rRON  6% .
(i) Realizaţi o strategie de hedging utilizând opţiuni put (fiecare cu suport un euro) care
să îi asigure exportatorului, peste 6 luni, cel puţin 425.000 RON. Determinaţi preţul de
exercitare al opţiunii şi apoi costul acoperirii.
(ii) Utilizând opţiuni call cu aceleaşi caracteristici, să se construiască o strategie de
hedging cu cost zero. Ce valoare în RON îi asigură exportatorului, peste 6 luni, această
variantă? Este aceasta o strategie de tip arbitraj? Explicaţi.
(iii) Ce aşteptări legate de evoluţia viitoare a cursului are acest exportator ţinând cont că
preferă prima variantă de acoperire? Unde trebuie să se situeze cursul la scadenţă astfel
încât prima variantă de acoperire să genereze la scadenţă o sumă mai mare decât cea de a
doua variantă?

Rezolvare:
(i) La scadenţă:
100.000   PT  ST   100.000  max  K , ST   100.000  K  425.000 RON  K  4, 25
Costul iniţial: 100.000  P0  K  4, 25; S0  4, 27   12.900 RON

(ii) Long Put  Short Call

din paritate
 r  r T
Costul iniţial este 0: P0  C0  0  K  S0  e RON EUR  4,3584 RON / EUR
Deci preţul de exercitare al opţiunilor trebuie să fie egal cu preţul forward.
La scadenţă: 100.000   PT  CT  ST   100.000  K  435.844 RON
NU. Cost 0, însă există riscul ca la scadenţă ST  4,3584 RON / EUR iar în lipsa acestei
strategii exportatorul ar fi obţinut mai mult de 435.844RON .
(iii) Exportatorul aşteaptă o depreciere a cursului.

 
( a.î. ST  K  0,129  e rRON T  4,383RON / EUR )
Varianta (ii) aduce o sumă certă fixă: 435.844RON . În consecinţă trebuie ca
ST  4,3584 RON / EUR .

11/pg. 43 Un importator din România va trebui să facă plăţi externe, peste 3 luni, în
valoare de 100.000 USD. Cursul spot USDRON este 3,4 iar volatilitatea acestuia este
estimată la   15% . Cele două rate ale dobânzii sunt rUSD  2% şi rRON  5% . Pe bursă,
preţul de exercitare al opţiunilor cu suport un USD şi scadenţa la 3 luni este de 3,45
RON. Pentru a se acoperi la riscul unei evoluţii nefavorabile a cursului de schimb,
importatorul poate achiziţiona opţiuni de pe piaţa bursieră, suportând costul dintr-un
împrumut la rata fără risc internă.
a) Specificaţi tipul opţiunilor achiziţionate şi determinaţi costul acoperirii. De ce sumă în
RON va avea nevoie acest importator la scadenţă pentru a-şi acoperi obligaţiile de plată?
b) Utilizând contracte forward, să se construiască o strategie de hedging cu cost zero.
Specificaţi de ce sumă în RON are nevoie importatorul, peste 3 luni, pentru a-şi asigura
cei 100.000 USD.
c) Firma poate apela şi la piaţa OTC unde poate utiliza opţiuni cu suport întregul pachet
de 100.000 USD la preţul de exercitare de 3,42 RON/USD. Calculaţi costul acoperirii în
această situaţie.
Care dintre cele trei variante aţi recomanda-o firmei? Argumentaţi.

Rezolvare:
a) Achiziţionarea implică o poziţie Long. Riscul constă în creşterea cursului (deprecierea
RON). LONG CALL (dau dreptul la cumpărarea activului suport).
Costul acoperirii:
100.000  C0  100.000   S0  e  rUSD T  N  d1   E  e  rRON T  N  d 2    10.000 RON

b) Valoarea împrumutului de rambursat este 10.000  e rRON T  10.125,8RON

Importatorul achiziţionează suma în USD fie prin exercitarea opţiunilor (dacă USDRON
depăşeşte 3,4 RON) fie direct de pe piaţă dacă abandonează opţiunea (curs mai mic de
3,4 RON). Suma necesară la
100.000  3, 4  10.125,8; ST  3, 4
scadenţă    350.125,8 RON
100.000  ST  10.125,8; ST  3, 4

c) Long Forward (dă dreptul la cumpărarea suportului) .

F  0;0, 25   S0  e RON USD   3, 4256 RON / USD .Investitorul are nevoie de 342.560 RON
r r T

Observaţie: varianta a) devine mai avantajoasă decât c) dacă cursul USDRON se

apreciază până la scadenţă cu mai mult de 3,5012-3,4256=0,0756RON.
   2  
 ln ST  ln 3, 4   rRON  rUSD   T 
  2 
P  ST  3,3244   P  ln ST  ln 3,3244   P  0, 4323   33, 28%
  T 
 
 

21/pg. 50 Pe piaţa de capital s-au emis două obligaţiuni zero-cupon: una de către o
firmă şi una fără risc, de către stat. Valoarea prezentă a obligaţiunii emise de stat este
5.000 u.m. Obligaţiunea corporatistă are aceeaşi scadenţă şi aceeaşi valoare nominală ca
şi cea emisă de stat. Activele firmei sunt egale cu valoarea prezentă a obligaţiunii emise
de stat (adică 5.000 u.m.) iar volatilitatea anuală a activelor firmei este 42%. Evaluaţi
riscul împrumutului contractat de firmă prin emisiunea obligaţiunii zero-cupon ( s D ).

Rezolvare:

Activul firmei este: At = 5.000

Datoria firmei este în prezent: Dt
Valoarea prezentă a o.z.c. emise de stat este: VN ⋅ e-r⋅(T -t ) = 5.000 = At
Valoarea nominală a celor două o.z.c. este aceeaşi: VN = F

At
D A   N (d1 )
Dt
At 2 At  A2
ln  (r  A )  (T  t ) ln   (T  t )
F 2 F  e  r (T  t )
2 
d1    A  (T  t )
 A  (T  t )  A  (T  t ) 2
d 2 = -d1

Dt  F  e r (T t )  Put ( At , F )  F  e r (T t )  N (d 2 )  At  N (d1 ) 

Dt
 2  At  N (d1 )  N (d1 ) 
2  At

At 
Aşadar:  D   A   N (d1 )  A  21%.
Dt 2

22/pg. 50
1. Valoarea de piaţă a unei firme este A0  1.600 iar datoriile sale către creditori de
819,62. Firma a negociat cu o bancă două împrumuturi pentru refinanţarea acestor
datorii, sub formă de obligaţiuni zero-cupon, ambele având scadenţa peste 60 de luni.
Primul, având valoarea nominală FS  1.100 este un credit senior (principal), iar cel de-al
doilea având valoarea nominală FJ  910 este un credit junior (subordonat). După
obţinerea creditelor, valoarea de piaţă a firmei a devenit At  1.650 iar riscul  A  51% .
Se ştie că r  9% .
a) Să se stabilească cu câte procente s-a modificat cursul acţiunilor firmei, ştiind că
firma are pe piaţă un număr de 100 de acţiuni.
b) Să se stabilească rata dobânzii (rentabilitatea la scadenţă) cu care a fost acordat
fiecare din cele două credite şi prima de risc medie a împrumutului.
c) Care este probabilitatea ca banca să nu recupereze integral valoarea nominală a
creditului junior?

Rezolvare:
a)
E0  1.600  819, 62  780,38
Et  Ct ( At , FS  FJ )  830,38
S 0,5
 100  6, 4071%.
S0 7,8038

DtS  FS  e  r (T t )  Put  At , FS   701,391  146,569  554,8217.

b)
DtJ  At  Et  DtS  264.7983
1 F 
yS   ln  S   13, 688%
T t  DtS 

1 F 
yJ   ln  J  24, 689%
T t  DtJ

1  F  FJ 
  ln  S   r  17,941  0, 09  8,941% .
T t  DtS  DtJ 

c) P  AT  Fs  FJ   P  AT  FJ  Fs  care este probabilitatea ca Put-ul cu suport activul

firmei şi preţ de exercitare FS  FJ să se exercite, adică N  d 2  unde:
At  2 
ln r    (T  t )
Fs  FJ  2 
d2 
  T t
N  d 2   36,37%.

24/pg. 51 Se consideră două firme cu caracteristici financiare identice. Valoarea

activelor fiecărei firme este A=20.000 u.m. iar volatilitatea acestora este   45% .
Activele firmelor nu sunt corelate. Fiecare firmă a emis F=15.000 obligaţiuni zero cupon
cu valoarea nominală egală cu 1 u.m. şi scadadenţa T  10 ani. Rata dobânzii fără risc
este r  3% . De asemenea, fiecare firmă are emise 10.000 acţiuni. Un investitor a
cumpărat câte o unitate din fiecare din cele 2 obligaţiuni.
a) Să se calculeze (pentru fiecare firmă) cursul bursier;
b) Să se calculeze (pentru fiecare firmă) valoarea, volatilitatea şi spread-ul
obligaţiunii;
c) Cum se poate proteja investitorul astfel încât valoarea portofoliului să nu fie
influenţată de modificarea activelor firmei?

Rezolvare:
a) E=13.139,33 u.m.
b) D=6.860,67 u.m.,  D  17% , spread=4,82%.

9/pg. 51 Utilizând metodologia Black-Scholes, să se evalueze o opţiune call asset-or-

nothing de tip european pe o acţiune ce nu distribue dividende a cărei valoare la scadenţa
T este:
ì
ï0, dacă ST < K
C (T ) = ïí
ï
îST , dacă ST ³ K
ï
unde ST este preţul acţiunii-suport la momentul T , iar K este preţul de exercitare. Preţul
ST urmează o mişcare browniană geometrică. Deduceţi relaţia de paritate call-put pentru
acest tip de opţiuni.

Rezolvare:

é ïì0, S < K ù é S ïì0, S < K ùú

Ct = e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ [CT / Ft ] = e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ êê ST ⋅ ïí T / Ft úú = e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ êê St ⋅ T ⋅ ïí T /F =
ï ïîï1, ST ³ K t úú
ëê îï1, ST ³ K ûú ëê St û
é ln ST ì ï0, S < K ùú
= St ⋅ e- r⋅(T -t )
⋅ EQ êêe St ⋅ íï T / Ft ú
êë ï
î1, ST ³ K
ï úû
not S éæ s2 ö ù
unde X T = ln T ~ N êêççr - ÷÷÷⋅ (T - t ), s ⋅ (T - t ) úú . Rezultă:
St ç
ëêè 2 ÷ø ûú
é ì S Kù
ê S ï ï
ï 0, ln T < ln ú
ê ln ï T
St St ú
Ct = St ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ êê e S ⋅ ï í t ú=
ú
ï
ï S K
ê ï1, ln T
³ ln ú
ê ï
ï S S ú
êë î t t úû
é S æ s 2 ÷ö ù2
êln T -ççr - ÷÷⋅(T -t )ú
ê S çç ÷
2 ø÷ ú
1 ê t è úû
¥
ln
ST
1 - ⋅ë æ S ö ¥

⋅ò e d çççln T ÷÷÷ = St ⋅ e-r⋅(T -t ) ⋅ ò e X T ⋅ f ( X T )dX T

2 2
-r⋅(T -t ) St s ⋅(T -t )
= St ⋅ e ⋅ ⋅e
K s ⋅ 2 ⋅ p ⋅ (T - t ) è St ÷ø K
ln ln
St St
unde f ( X T ) este funcţia de densitate a distribuţiei normale urmate de variabila X T .

æ s2 ö
xT - ççr - ÷÷÷⋅ (T - t )
èç 2 ø÷ æ s2 ö
Fie zT =  N (0,1)  xT = zT ⋅ s ⋅ (T - t ) + ççr - ÷÷÷⋅ (T - t ) . La
s ⋅ (T - t ) çè 2 ÷ø
momentul T , dxT = s ⋅ (T - t ) ⋅ dzT .
K æç s 2 ö÷
ln - çr - ÷÷⋅ (T - t )
K St çè 2 ÷ø
Când xT ³ ln  zT ³ = -d 2 .
St s ⋅ (T - t )
æ s 2 ö÷
¥ zT ⋅s⋅ (T -t ) +çççr - ÷÷÷⋅(T -t ) z2
èç 2 ø÷ 1 - T
Ct = St ⋅ ò e - r⋅(T -t )
⋅e ⋅ ⋅ e 2 ⋅ s ⋅ (T - t ) dzT =
-d 2
s ⋅ 2 ⋅ p ⋅ (T - t )
¥ z2 s2 ¥ 1
1 - T + zT ⋅s⋅ (T -t ) - ⋅(T -t ) 1 - ( zT2 -2⋅ zT ⋅s⋅ (T -t ) +s 2 ⋅(T -t ) )
= St ⋅ ò ⋅e 2 2
dzT =St ⋅ ò ⋅e 2 dzT =
-d2
2⋅ p -d 2
2⋅ p
¥ 1 2
1 ( - zT -s⋅ (T -t ) )
= St ⋅ ò ⋅e 2
dzT
-d2
2⋅ p

Fie: yT = zT - s ⋅ (T - t )  dyT = dzT . Rezultă:

¥ 1 1 ¥ 1 d1
1 - ⋅ yT2 1 - ⋅ yT2 1 - ⋅ yT2
Ct = St ⋅ ò 2⋅ p
⋅ e 2 dyT = St ⋅ ò
2⋅ p
⋅ e 2 dyT = St ⋅ ò
2⋅ p
⋅ e 2 dyT =St ⋅ N (d1 )
-d 2 -s⋅ (T -t ) -d1 -¥

ìï0, ST ³ K
PT = ïí iar PT + CT = ST de unde din ipoteza A.O.A se obţine că Pt + Ct = St
ïïîST , ST < K
pentru orice t £ T .

25/pg. 51 Valoarea activelor unei firme este A  10.000 , iar volatilitatea şi

rentabilitatea medie anuală a acestora este  A  35% şi respectiv  A  15% . Firma a
emis n1  1.000 obligaţiuni zero cupon fiecare cu valoarea nominală 8,1 şi scadenţă
T  10 ani. Rata dobânzii fără risc este r  10% . De asemenea, firma are emise
n2  2.000 de acţiuni care formează capitalurile sale proprii.
a) Calculaţi valoarea prezentă a unei obligaţiuni şi a unei acţiuni emise de firmă.
b) Arătaţi că acţiunile emise de firmă sunt mai riscante decât obligaţiunile sale însă,
rentabilitatea medie anuală aşteptată este mai mare în cazul acţiunilor. Este preţul riscului
de piaţă acelaşi pentru acţiunile cât şi pentru obligaţiunile firmei?
c) Un investitor care deţine 10 obligaţiuni doreşte să se acopere la riscul de variaţie a
valorii activelor firmei utilizând acţiuni emise de aceasta. Câte acţiuni trebuie să vândă
sau să cumpere acest investitor?
Argumentaţi succint de ce acţiunile prezintă un risc mai mare decât obligaţiunile emise
de firmă (în cadrul modelului Merton de evaluare a riscului de credit).

Rezolvare:
CP C ( A  10.000; F  8100)
a) S0  0  0  3, 7 u.m.;
n2 2.000
D
D0  A0  CP0  2.600; 0  2, 6 u.m.
n1
Dt CP
b)  t  10   x t 
n1 n2
10 D x CPt
   t   0
n1 At n2 At
n 1  N (d1 )
x  10  2   1, 0471.
n1 N (d1 )

c) Pentru acţiune, utlizând lema Ito şi ecuaţia BMS:

 CP CP 1 2 2  2CP  CP

dCPt     A  At     A  At  2 
 dt   A  At   dBt 
 t A 2 A  A
 CP  CP
  r  CP    A  r   At    dt   A  At   dBt  CP  CPt  dt   CP  CPt  dBt
 A  A
 At CP At
 CP   A  CP  A   A  CP  N (d1 )  44,94%
 t t

   r    A  r     16, 42%
 CP A CP

 At D At
 D   A  D  A   A  D  N ( d1 )  6, 7%
 t t
Pentru obligaţiunea corporativă: 
   r    A  r     10,96%
 D A D

  r CP  r  A  r
Preţul riscului de piaţă: D   .
D  CP A

Observaţie:
Capitalurile proprii au valoare reziduală, datoria se rambursează cu întâietate.
Se poate demonstra şi teoretic că  D   A   CP (vezi curs).

10/pg. 55
Cursul unei acţiuni are următoarea ecuaţie de dinamică: dSt = mSt dt + s St dzt . Un activ
financiar are la momentul t o valoare de forma:
 S  2  
D  t , St   St   ln t   r    (T  t ) 
 S0  2  
unde r reprezintă rata dobânzii fără risc ( r   ), S0 cursul activului suport la momentul
emisiunii activului, iar T scadenţa acestuia.
a. Arătaţi că D  t , St  poate fi preţul la momentul t al unui instrument financiar derivat
care are drept activ suport acţiunea considerată. Care este payoff-ul acestui derivativ?
b. Utilizând lema lui Ito să se determine ecuaţia de dinamică pentru D  t , St  . Arătaţi că
acest derivativ este mai riscant decât activul suport însă, rentabilitatea medie anuală
aşteptată este mai mare decât cea a activului suport.
c. Un investitor are o poziţie LONG pe activul financiar D. Pe aceeaşi piaţă mai există o
opţiune CALL de tip european, având drept activ suport acţiunea considerată, al cărei
preţ curent este 10 u.m. pentru care cunoaştem indicatorii de senzitivitate  C  0, 2 şi
C  0, 01 . Derivativul Dt costă 15 u.m. iar activul suport St  100 u.m. Formaţi un
portofoliu     neutru folosind activele disponibile. Cât valorează acest
portofoliu?

Rezolvare:
D  t , St    2  D  t , St  Dt  2 D  t , St  1
a)   St   r  ;   1;  ; verifică ec. BMS şi
t  2  St St St2 St
S 
are payoff-ul= ST  ln  T  .
 S0 
Altfel folosind metodologia de la modelul BS.
St S  r  r
b)  D       r   ;D     t ; D  .
Dt Dt  D 
Dt 1
c)  D   1  1,15;  D   0, 01.
St St
 t  Dt  x  St  y  Ct 

    D  x  y   C  0   x  0,95; y  1 ;  t  90 u.m.
    D  0  y  C  0 
12/pg. 55 Cursul unei acţiuni ex-dividend este caracterizat de următoarea ecuaţie de
dinamică: dSt = m ⋅ St ⋅ dt + s ⋅ St ⋅ dBt . Un activ financiar are la momentul t o valoare de
 S  2  
forma D  t , St   St   ln t   r    (T  t )  , unde r reprezintă rata dobânzii fără risc
 S0  2  
( r   ), S0 cursul activului suport la momentul emisiunii activului, iar T scadenţa
acestuia.
a) Arătaţi că D  t , St  poate fi preţul la momentul t al unui instrument financiar derivat
care are drept activ suport acţiunea considerată. Care este payoff-ul acestui derivativ?
b) Utilizând lema Ito să se determine ecuaţia de dinamică pentru Dt , St  . Arătaţi că
acest derivativ este mai riscant decât activul suport însă, rentabilitatea medie anuală
aşteptată este mai mare decât cea a activului suport.
c) Calculaţi preţul riscului de piaţă pentru acest instrument financiar derivat şi arătaţi că
este invariant.

Rezolvare:

D  t , St    2  D  t , St  Dt  2 D  t , St  1
d)   St   r  ;   1;  ; Verifică ecuaţia
t  2  St St St2 St
S 
BMS. Payoff= ST  ln  T  .
 S0 
S S
e)  D       r   t   ;  D      t   .
Dt Dt
D  r   r
f)  .
D 

13/pg. 56
Considerăm un instrument financiar derivat ceplăteşte la scadenţă  ST  unde ST este
n

valoarea activului suport la scadenţă. Activul suport are o distribuţie lognormală:

dS   Sdt   SdB
a. Arătaţi că valoarea instrumentului financiar la momentul t este:
1 2 
 2 n( n 1)  r ( n 1)  (T t )
 St 
n
e  
.

b. Să se determine valoarea unui instrument financiar derivat ce plăteşte la scadenţă

 ST  1 .
2
Rezolvare:

é æ s2 ö ù
a. Ştim că: ln ST ~ N êê ln St + ççr - ÷÷÷⋅ (T - t ), s ⋅ (T - t ) úú de unde
êë çè 2 ÷ø úû
é æ s2 ö ù
n ⋅ ln ST ~ N êê n ⋅ ln St + n ⋅ ççr - ÷÷÷⋅ (T - t ), n ⋅ s ⋅ (T - t ) úú .
êë çè 2 ÷ø úû
not .
n
DT = ( ST )

Dt = e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ êé( ST ) Ft úù = e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ êé eln(ST ) Ft úù = e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ éê e n⋅ln(ST ) Ft ùú =

n
n

ë û ë û ë û
æ s 2 ÷ö n 2 ⋅s 2 ⋅(T -t ) é1 ù
n⋅ln St + n⋅çççr - ÷÷÷⋅(T -t )+ ê ⋅n⋅( n-1)⋅s 2 +(n-1)⋅r ú⋅(T -t )
çè 2 ø÷ 2
-r⋅(T -t ) n ëê 2 ûú
=e ⋅e = S ⋅e
t .

Obs: se poate verifica că Dt verifică ecuaţia Black-Merton-Scholes deci este preţul unui
instrument financiar derivat.

é1 ù
ê ⋅n⋅( n-1)⋅s 2 +(n-1)⋅r ú⋅(T -t )
n ëê 2 ûú
Altfel: Dt = S ⋅ e t verifică ecuaţia Black-Merton-Scholes deci este
n
preţul unui instrument financiar derivat iar DT = ( ST ) c.c.t.d.

b.
not .
2
DT = ( ST -1)
Dt = e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ éê( ST -1) Ft ùú = e-r⋅(T -t ) ⋅ EQ éê( ST2 - 2 ⋅ ST + 1) Ft ùú
2

ë û ë û

Folosind rezultatul de la punctul a pentru n = 0,1şi 2 rezultă:

(s 2 +r )⋅(T -t )
Dt = St2 ⋅ e - 2 ⋅ St + e-r⋅(T -t ) .

18/pg. 57
Un fond de investiţii evaluează o acţiune în mediu neutru la risc, a cărei valoare prezentă
este S0 =100 şi ajunge la concluzia că preţul acesteia urmează un proces Ito de forma:
dSt
 0,1  dt  0, 2  dBt . Fondul îşi fundamentează investiţia pornind de la valoarea
St
aşteptată peste T  1 an a acestei acţiuni: E  ST / S0  . Pentru a se acoperi împotriva
înregistrării unor valori ale cursului acestei acţiuni, la scadenţa T , sub valoarea aşteptată,
fondul cumpără de pe piaţa OTC o opţiune care plăteşte valoarea E  ST / S0  dacă
ST  E  ST / S0  .
a) Cât costă în prezent o astfel de opţiune?
b) Cât costă la un moment t   0; T  oarecare această opţiune? Aplicaţie numerică:
t  3 luni; St  105.

Rezolvare:

a) E  ST / S0   S0  e r T
 2 
ln ST  N ln S0  (r  )  T ,   T 
 2 

 2 
 ln ST  ln S0  (r  )  T    

Pr ob. ST  S0  e r T   Pr ob. 
 T
2   T  N
2 2
T   0,5398

 
 
 

 
D0  e  r T  S0  e r T  Pr ob.  ST  S0  e r T   S0  N  T   53,98
2 

 2 
b) ln ST  N  ln St  (r  )  T  t  ,   T  t 
 2 
Dt  e  r (T t )  S0  e r T  Pr ob.  ST  S0  e r T 

 Ft 

 2 St 2 
 ln ST  ln St  (r  )  T  t   ln  r  t   T  t  
2 S0 2
 S0  e r t  Pr ob.   
   T t   T t 
 
 
 St  2

  ln  r  t   T  t  
S0 2
 S0  e r t  N    49,19
   T t 
 
 

Aplicaţiile 5, 7 şi 8 se rezolvă similar cu aplicaţia 13 iar 22 analog cu aplicaţia 9.

1/pg. 62 Cursul acţiunii A la momentul curent este 100 u.m. iar cel al acţiunii C este 150
dA
u.m. Cursul acţiunii A urmează un proces Ito de forma:  0,1  dt  0, 2  dB1,t iar cel al
A
dC
acţiunii C un proces de forma:  0, 2  dt  0,3  dB2,t . Coeficientul de corelaţie dintre
C
cursurile celor două acţiuni este  A,C  0, 2 . Considerăm că anul are 252 zile de
tranzacţionare.
a) Determinaţi intervalul de variaţie a valorii unui portofoliu format din 100 acţiuni A pe
un orizont de 15 zile, cu o probabilitate de 90%. Cât ar fi acelaşi interval de variaţie în
cazul unui portofoliu format din 100 acţiuni C?
b) Determinaţi Valoarea la Risc (VaR) pentru portofoliul format din 100 acţiuni A pe un
orizont de 15 zile, cu o probabilitate de 90%. Cât ar fi mărimea VaR, cu aceeaşi
parametri, în cazul portofoliului format din 100 acţiuni C?
c) Determinaţi intervalul de variaţie a valorii unui portofoliu2 format din 100 acţiuni A şi
100 acţiuni C pe un orizont de 15 zile, cu o probabilitate de 90%. Determinaţi mărimea
VaR pentru acelaşi portofoliu, pe un orizont de 15 zile, cu o probabilitate de 90%.
Comparaţi rezultatele de la punctele a şi b cu cel de la punctul c punând în evidenţă
beneficiiile diversificării portofoliilor de acţiuni.

Rezolvare:
2 2
( )T    T ( )T    T
a) Intervalul de variaţie: S0  e 2
 ST  S0  e 2

Pentru 100 acţiuni A: 9.272, 7  100  A  10.887,5

Pentru 100 acţiuni C: 13.421, 7  100  C  17.076,1

15

b) VaR10%,15 zile   N
1
10%       
252
100 A
Pentru 100 acţiuni A: VaR10%,15 zile  625,33
100C
Pentru 100 acţiuni C: VaR10%,15 zile  1407

c)  0  100  A  100  C  25.000  x A  0, 4; xC  0, 6;

  x A   A  xC  C  0,16
   0, 42   A2  0, 62   C2  2  0, 4   A  0, 6   C   A,C  0,1817

2
Presupunem că rentabilitatea acestuia este, de asemenea, distribuită normal.
   2    2 
  
  
T     T   
  
T     T
2 2
0  e  
 T   0  e  

23.441, 2   T  27.121,9

15

VaR10%,15 zile   N
1
10%        
252

VaR10%,15 zile  1.420,3

Concluzii:
- intervalul se restrânge în varianta c) comparativ cu suma celor două intervale de la a)
- pierderea posibilă măsurată prin VaR se reduce în varianta c) comparativ cu suma
celor două măsuri VaR de la b) cu 612 u.m.