ANOMALI DI PASAR MODAL

A. Definisi Anomali Pasar

Menurut Jones (1996) anomali pasar adalah teknik-teknik atau strategi-strategi
yang berlawanan atau bertentangan dengan konsep pasar modal yang efisien dan
penyebab kejadian tersebut tidak dapat dijelaskan dengan mudah.
Jones (1996) (dalam Jogiyanto, 2000) mendefinisikan anomali pasar (market
anomaly) sebagai teknik atau strategi yang tampaknya bertentangan dengan pasar
efisien.
Teori efisiensi pasar modal menyatakan bahwa harga sekuritas akan bereaksi
cepat terhadap informasi baru. Konsekuensinya, apabila harga tidak bereaksi cepat
terhadap informasi baru tetapi membutuhkan waktu lebih lama, maka keuntungan
abnormal dapat terjadi.
Overreaction

hypothesis merupakan

kondisi normal. Overreaction

hypothesis

reaksi

yang

memprediksikan

berlawanan
sekuritas

yang

dengan
masuk

kategori loser dan biasanya mempunyai return rendah justru akan mempunyai abnormal
return yang tinggi (Sukmawati dan Daniel, 2002).
biasanya

mempunyai return yang

masuk

Kebalikannya, sekuritas yang

kategori

winner justru

akan

mempunyai abnormal return yang rendah.

Hal ini disebabkan adanya pengaruh perilaku investor yang memberikan bobot
yang berlebihan untuk informasi terkini dalam memprediksikan apa yang akan terjadi di
masa yang akan datang. Jika investor memberikan bobot yang berlebihan untuk informasi
terbaru maka investor akan cenderung bereaksi berlebihan terhadap informasi. Hipotesis
reaksi berlebihan bersandar pada asumsi perilaku pasar bereaksi berdasarkan penekanan
pada informasi terakhir dalam melakukan koreksi pada periode berikut. Apabila
pemodal mendasarkan pada informasi terakhir, maka pemodal akan cenderung
overreact terhadap pengumuman. Secara psikologis, pelaku pasar akan bereaksi lebih
dramatis terhadap informasi yang jelek.
Dalam hal ini investor tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal.
Investor yang tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal disebut anomali
pasar modal efisien.

Teori Prospek (Prospect Theory) (Kahneman dan Tversky,1979):

Investor akan risk averse berkaitan dengan keuntungan dan risk taking berkaitan
dengan kerugian. Penilaian terpisah antara prospek keuntungan dan kerugian

menunjukkan perilaku yang irrasional.

Apabila nilai investasi mulai meningkat, tingkat utilitas investor menurun dan
investor berperilaku risk averse. Dalam menghadapi berita baik, investor memiliki
probabilitas rendah akan semakin baiknya harga atau probabilitas tinggi harga akan
semakin menurun karenanya investor merealisasi keuntungan. Dalam hal ini investor
menghindari risiko.
Apabila nilai investasi mulai menurun, tingkat utilitas investor meningkat dan

investor berperilaku risk taking. Dalam menghadapi berita buruk, investor menahan
sekuritas dan tidak mau merealisasi kerugian, bahkan membeli lebih banyak saham yang
menurun karena investor memiliki probabilitas tinggi akan membaiknya sekuritas. Dalam
hal ini investor menambah risiko.
B. Contoh Anomali Pasar Modal Efisien
Meskipun hipotesis pasar efisien telah menjadi konsep yang dapat diterima
dibidang keuangan, namun pada kenyataannya beberapa penelitian menunjukkan adanya
kejadian yang bertentangan yang disebut anomali pasar. Beberapa anomali yang terdapat
di pasar modal antara lain :
Post-Announcement Drift

Sekali laba perusahaan diketahui, kandungan informasi tersebut seharusnya

digunakan oleh investor sesuai dengan teori efisiensi pasar modal. Namun, telah
diketahui lama bahwa hal ini tidak terjadi seperti itu.
Bagi perusahaan yang melaporkan berita baik pada laporan kuartalan,
keuntungan abnormalnya cenderung tertunda (drift) hingga pada sekitar 60 hari
setelah pengumuman. Begitu juga bagi perusahaan dengan pengumuman berita
buruk, keuntungan abnormalnya cenderung juga tertunda sekitar 60 hari
kemudian.

Fenomena ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien yang disebut
dengan istilah post-announcement drift. Fenomena merupakan tantangan serius
dan penting dalam pasar modal efisien.
Rasio Keuangan

Berdasarkan teori pasar modal efisien, strategi investasi seharusnya

didasarkan pada informasi yang tersedia bagi investor, yaitu informasi tentang rasio
keuangan. Rasio keuangan seharusnya terkait dengan harga sekuritas. Karena itu,
harga sekuritas sudah merefleksikan informasi rasio keuangan.
Namun demikian, Ou dan Penman (1989) menemukan bukti bahwa rasio
keuangan tidak segera digunakan oleh investor dan tidak segera terrefleksi dalam
harga sekuritas. Hal ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien.
Accrual
Teori pasar modal efisien menyatakan bahwa seharusnya pasar bereaksi lebih
kuat terhadap berita baik tentang arus kas aktivitas operasi daripada berita baik
tentang accrual. Hal ini diyakini karena arus kas dari aktivitas operasi lebih mungkin
terulang kembali periode yang akan datang dibandingkan dengan accrual.
Akan tetapi, Sloan (1996) menemukan bukti bahwa pasar bereaksi lebih kuat
terhadap accrual daripada terhadap arus kas dari aktivitas operasi. Temuan ini
menambah panjang adanya anomali pasar modal efisien.
Price earning (P/E) effect adalah anomali dimana saham dengan P/E rendah
menunjukkan risk adjusted return yang lebih tinggi dibandingkan dengan saham
yang memiliki P/E tinggi (Jones, 1996). Anomali ini pertama kali ditemukan oleh
Basu pada tahun 1977 dan 1983.
Size effect adalah anomali dimana risk adjusted return dari perusahaan ukuran
kecil lebih tinggi dari perusahaan dengan ukuran besar (Jones, 1996).
Anomali penemuan Banz (1981) dan Reinganum (1981).
January

effect merupakan

anomali

pasar

yang

menyatakan

bahwa return sahamsaham di bulan Januari cenderung lebih tinggi dibanding

bulan-bulan yang lalu (Kleim, 1986 dalam Jones, 1996).
Neglected firm effect, merupakan suatu kecenderungan bahwa investasi pasar
saham pada perusahaan yang kurang dikenal dapat memberi tingkat keuntungan
abnormal, karena perusahaan kecil cenderung diabaikan oleh investor besar maka
informasi mengenai perusahaan ini cenderung tidak tersedia. Kurangnya

informasi tersebut membuat perusahaan kecil menjadi lebih berisiko sehingga

menimbulkan tingkat keuntungan yang lebih tinggi. Anomali ini ditemukan oleh
Profesor keuangan Avner Arbel pada tahun 1982 (Jones, 1982).
Reversal effect adalah efek pembalikan rata-rata return yang merupakan sebutan
lain untuk anomali winner-loser yaitu kecenderungan saham yang memiliki
kinerja buruk (loser) akan berbalik menjadi saham yang memiliki kinerja baik
(winner) pada periode berikutnya dan begitu juga sebaliknya. Anomali ini
pertama kali ditemukan oleh DeBondt dan Thaler tahun 1983 (Yulianawati,2003).
C. Dampak Psikologis Anomali Pasar
Efek psikologis, pelaku pasar membuat persepsi atau opini krisis atau peristiwa
yang terjadi melebihi keyakinan terhadap ekspektasi nilai fundamental yang dimiliki
secara intrinsik dengan berbagai pendekatan yang lazim kita lakukan (seperti Discounted
Free cash Flow, Relative valuation maupun pendekatan Real Options). Sebagai
akibatnya, pergerakan pasar terlihat tidak rasional (irrasional) dan bahkan memunculkan
sejumlah anomali-anomali baru yang relatif sulit untuk dijelaskan dengan persepsi
fundamental (rational perception, Efficient market Hypothesis).
Sebagai contohnya, pada saat Bursa saham AS (Dow Jones) mengalami
penurunan yang tajam, maka secara psikologis, penurunan tersebut dapat berdampak
pada penurunan tajam bursa-bursa di kawasan termasuk Bursa di Indonesia, kendati
secara fundamental banyak informasi fundamental yang positif bagi saham-saham di
Jakarta (seperti kenaikan laba bersih, informasi pembagian dividen, informasi
pengembangan bisnis emiten dll), demikian pula dapat terjadi sebaliknya. Contoh lainnya
adalah, pada saat ekspektasi fundamental terhadap suatu saham atau pasar sedang
meningkat, kadang terjadi justru harga mengalami penurunan tajam karena ada
institusional investor yang sedang melakukan aksi profit taking. Meskipun kondisi
tersebut dapat dijelaskan secara rasional, yaitu kecenderungan lebih terintegrasinya
seluruh pasar di dunia, namun banyak hal yang irrational yang tidak mampu dijelaskan
oleh ekspektasi fundamental semata, sehingga seolah-olah prediksi kita selalu salah.

LIMIT TO ARBITRAGE
A. Definisi Arbitrase
"Arbitrase" (bahasa Inggris:arbitrage), yang dalam dunia ekonomi dan keuangan
adalah praktik untuk memperoleh keuntungan dari perbedaan harga yang terjadi di antara
dua pasar keuangan. Arbitrase ini merupakan suatu kombinasi penyesuaian transaksi atas
dua pasar keuangan di mana keuntungan yang diperoleh adalah berasal dari selisih antara
harga pasar yang satu dengan yang lainnya.
Dalam dunia akademis, istilah "arbitrase" ini diartikan sebagai suatu transaksi
tanpa arus kas negatif dalam keadaan yang bagaimanapun, dan terdapat arus kas positif
atas sekurangnya pada satu keadaan , atau dengan istilah sederhana disebut sebagai
"keuntungan tanpa risiko" (risk-free profit).
Seorang yang melakukan arbitrase disebut "arbitraser" atau dalam istilah asing
disebut juga arbitrageur. Istilah ini utamanya digunakan dalam perdagangan instrumen
keuangan seperti obligasi, saham, derivatif, komoditi dan mata uang.
Apabila harga pasar tidak memungkinkan dilakukannya arbitrase yang
menguntungkan, maka harga tersebut merupakan ekuilibrium arbitrase atau juga dikenal
dengan istilah arbitrage equilibrium atau pasar bebas arbitrase. Ekulibrium atau
keseimbangan arbitrase ini adalah prakondisi dari teori keseimbangan umum atau general
equilibrium.
Arbitrase statistik merupakan suatu ketidak seimbangan atas nilai yang
diperkirakan . Suatu kasino menggunakan arbitrase statistik ini pada hampir semua
permainan yang menawarkan kesempatan menang.
B. Kondisi Arbitrase
Arbitrase adalah dimungkinkan apabila salah satu dari ketiga kondisi ini terjadi :
1. Aset yang sama tidak diperdagangkan dengan harga yang sama pada setiap pasar.
2. Dua aset dengan arus kas yang identik tidak diperdagangkan dengan harga yang
sama.
3. Suatu aset dengan nilai kontrak berjangka yang diketahui, dimana aset tersebut pada
saat ini tidaklah diperdagangkan pada harga kontrak berjangka dengan dikurangi

potongan harga berdasarkan suku bunga bebas risiko (atau terdapat biaya
penyimpanan gudang atas aset tersebut yang tidak dapat diabaikan).
Arbitrase bukanlah merupakan suatu tindakan sederhana dari pembelian produk
disuatu pasar dan menjualnya dipasar lain dengan harga yang lebih tinggi kelak.
Transaksi arbitrase harus terjadi secara kesinambungan guna menghindari terungkapnya
risiko pasar ataupun risiko perubahan harga pada salah satu pasar sebelum kedua
transaksi selesai dilaksanakan. Dalam segi praktik, hal ini umumnya hanya dimungkinkan
untuk dilakukan terhadap sekuriti dan produk keuangan yang dapat diperdagangkan
secara elektronis.
C. Resiko
Transaksi arbitrase pada pasar sekuriti modern memiliki risiko yang rendah.
Umumnya adalah tidak mungkin untuk menutup 2 atau 3 transaksi pada saat yang
bersamaan, oleh karenanya ada kemungkinan bahwa sewaktu satu transaksi ditutup maka
akan terjadi kenaikan harga di pasar secara cepat yang membuat tidak mungkin
dilakukannya transaksi lain dengan harga menguntungkan. Terdapat juga risiko pada
mitra pengimbang dimana pihak mitra pengimbang gagal melaksanakan kesepakatan,
bahaya ini sangat serius sebab suatu kuantitas yang amat besar harus diperdagangkan
guna memperoleh keuntungan atas perbedaan harga yang amat kecil tersebut. Resiko ini
akan membesar apabila terdapat daya ungkit atau uang yang digunakan adalah uang
pinjaman.
Resiko lainnya terjadi apabila barang yang dibeli dan dijual tidak sama dan
arbitrase dilakukan berdasarkan asumsi bahwa harga barang tersebut adalah saling
berhubungan atau terprediksi.
Persaingan di pasar juga dapat menciptakan risiko sepanjang trasnaksi arbitrase.
Misalnya, apabila ada orang yang bermaksud untuk mengambil keuntungan dari
perbedaan harga saham IBM yang diperdagangkan di NYSE dan yang diperdagangkan di
London Stock Exchange, maka mereka dapat saja melakukan pembelian dalam jumlah
yang amat besar atas saham IBM di pasar NYSE lalu ternyata bahwa mereka tidak dapat
menjualnya di pasar LSE. Hal ini menjadikan si arbitraser pada posisi risiko tanpa
lindung nilai.

Pada era tahun 1980an, risiko arbitrase menjadi umum. Dalam spekulasi bentuk
ini, yang seorang memperdagangkan sekuriti yang secara nyata harganya di bawah
ataupun di atas nilai sebenarnya, dimana sewaktu dilihatnya bahwa valuasi yang salah
tersebut akan terkoreksi oleh suatu peristiwa.
D. Keunggulan dan Kelemahan Arbitrase
Keunggulan arbitrase dapat disimpulkan melalui Penjelasan Umum Undang
Undang Nomor 30 tahun 1999 dapat terbaca beberapa keunggulan penyelesaian sengketa
melalui arbitrase dibandingkan dengan pranata peradilan. Keunggulan itu adalah :

kerahasiaan sengketa para pihak terjamin ;

keterlambatan yang diakibatkan karena hal prosedural dan administratif dapat

dihindari ;
para pihak dapat memilih arbiter yang berpengalaman, memiliki latar belakang yang

cukup mengenai masalah yang disengketakan, serta jujur dan adil ;

para pihak dapat menentukan pilihan hukum untuk penyelesaian masalahnya ;
para pihak dapat memilih tempat penyelenggaraan arbitrase ;
putusan arbitrase merupakan putusan yang mengikat para pihak melalui prosedur
sederhana ataupun dapat langsung dilaksanakan.
Para ahli juga mengemukakan pendapatnya mengenai keunggulan arbitrase.

Menurut Prof. Subekti bagi dunia perdagangan atau bisnis, penyelesaian sengketa lewat
arbitrase atau perwasitan, mempunyai beberapa keuntungan yaitu bahwa dapat dilakukan
dengan cepat, oleh para ahli, dan secara rahasia. Sementara HMN Purwosutjipto
mengemukakan arti pentingnya peradilan wasit (arbitrase) adalah:

Penyelesaian sengketa dapat dilaksanakan dengan cepat.

Para wasit terdiri dari orang-orang ahli dalam bidang yang diper-sengketakan, yang

diharapkan mampu membuat putusan yang memuaskan para pihak.

Putusan akan lebih sesuai dengan perasaan keadilan para pihak.
Putusan peradilan wasit dirahasiakan, sehingga umum tidak mengetahui tentang
kelemahan-kelemahan perushaan yang bersangkutan. Sifat rahasia pada putusan
perwasitan inilah yang dikehendaki oleh para pengusaha.
Disamping keunggulan arbitrase seperti tersebut diatas, arbitrase juga memiliki

kelemahan arbitrase. Dari praktek yang berjalan di Indonesia, kelemahan arbitrase adalah

masih sulitnya upaya eksekusi dari suatu putusan arbitrase, padahal pengaturan untuk
eksekusi putusan arbitrase nasional maupun internasional sudah cukup jelas.