35

‫تحليل األوراق المالية وكفاءة سوق رأس المال‬

‫أوًال‪ :‬هل سعر الأرقة المالية يساأي قيمتها الحقيقية‪:‬‬

‫تحدد قيمة الورقة المالية سعرىا في السوق‪ ،‬ولألسف‪ ،‬فإن ليس كل المستثمرين‬
‫يعممون ىذه الحقيقة األساسية في االستثمار‪ ،‬فالمستثمر الذكي يبدأ دائماً بإجراء تقديرات عن‬
‫قيمة الورقة المالية قبل اتخاذ قرار بشراء أو بيع ىذه الورقة‪.‬‬

‫نمأذج التقييم األساسي لمأرقة المالية‪:‬‬

‫يتم حساب القيمة الحالية (الحقيقية) ألي استثمار في السوق من خالل إيجاد‬
‫القيمة الحالية لمدخل الذي يتوقع المستثمر الحصول عميو من ىذا االستثمار‪ ،‬ويتم الحساب‬
‫من المعادلة التالية‪:‬‬
‫دن‬ ‫د‪2‬‬ ‫د‪1‬‬
‫ن‬
‫‪+‬‬ ‫‪....‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫=‬ ‫ق‪.‬ح‬
‫(‪+1‬ع)‬ ‫(‪+1‬ع)‬
‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫(‪+1‬ع)‬
‫حيث‪:‬‬
‫ق‪.‬ح = القيمة الحالية أو الحقيقية لمورقة المالية‪.‬‬
‫دن = الدخل المتحصل عميو كل فترة‪.‬‬
‫ع = معدل الخصم (أو معدل العائد المطموب)‪.‬‬

‫وبعد حساب ىذه القيمة‪ ،‬يمكن تطبيق القواعد التالية في شراء أو بيع األوراق‬
‫المالية‪:‬‬
‫‪- 1‬قاعدة الشراء‪ :‬إذا كان سعر الورقة في السوق أقل من قيمتيا‪ ،‬ننصح بالشراء‬
‫واالحتفاظ بيا‪ ،‬حيث ستتحقق أرباح رأسمالية في المستقبل‪.‬‬
‫‪- 2‬قاعدة البيع‪ :‬إذا كان سعر الورقة في السوق أكبر من قيمتيا‪ ،‬ننصح بالتبقيع‬
‫اآلن‪ ،‬لتجنب خسائر ىبوط سعرىا حتى يصل إلى قيمتيا‪.‬‬
‫‪- 3‬قاعدة عدم المتاجرة‪ :‬إذا كان سعر الورقة مساوياً لقيمتيا‪ ،‬فالسعر ىنا متوازن‪ ،‬وال‬
‫توجد تغيرات متوقعة‪ .‬ىذه الورقة سعرىا صحيح‪ ،‬وبالتالي ال توجد أرباح في‬
‫التعامل فييا‪.‬‬

‫ويمكن توضيح القواعد السابقة في الشكل التالي‪:‬‬

‫‪36‬‬
 ‫ضغوط الشراء ترفع السعر‬

‫السعر أقل من القيمة (شراء)‬ ‫قدر‬ ‫في ضوء آخر سعر لمورقة‬
‫القيمة‬ ‫في السوق قدر ما يمي‪:‬‬
‫السعر = القيمة (ال تعامل)‬ ‫الحالية‬ ‫‪ - 1‬الدخل المتولد منيا‪.‬‬
‫لمورقة‬ ‫‪ - 2‬معدل الخصم‪.‬‬
‫المالية‬
‫السعر أكبر من القيمة (بيع)‬

‫ضغوط ترفع السعر إلى اليبوط‬

‫شكل رقم (‪ :)2‬العممية المستمرة لتقييم األأراق المالية‬

‫انياًال‪ :‬تحميل اوست مار في السندات‪:‬‬

‫لكي يأخذ المستثمر ق ارره بشراء السند أو بيع السند الذي بحوزتو‪ ،‬يتعين عميو‬
‫مقارنة سعر السند في السوق بقيمتو الحالية ليقرر ما إذا كان سعر مغالي فيو أو أقل من‬
‫السعر الحقيقي لو‪ ،‬ثم بعد ذلك يطبق قواعد التعامل السالفة الذكر‪.‬‬

‫نمأذج القيمة الحالية أتقييم السند‪:‬‬

‫تحسب القيمة الحالية لمسند من المعادلة التالية‪:‬‬

‫‪37‬‬
 ‫كن ‪ +‬س‬ ‫ك‪2‬‬ ‫ك‪1‬‬
‫ن‬
‫‪+‬‬ ‫‪....‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫=‬ ‫ق‪.‬ح‬
‫(‪+1‬ف)‬ ‫(‪+1‬ف)‬
‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫(‪+1‬ف)‬
‫حيث‪:‬‬
‫كن = مقدار الفائدة المحددة في الكوبون السنوي‪.‬‬
‫س = القيمة االسمية لمسند والتي يتم ردىا إلى المستثمر في نياية عمر السند‪.‬‬
‫ف = سعر الخصم‪ ،‬وعادةً ما يكون سعر الفائدة السائد في السوق‪.‬‬

‫م ال‪:‬‬
‫‪ 1000‬جنيو وتاريخ‬ ‫لنفرض أن ىناك سنداً معروض عميك االستثمار فيو قيمتو االسمية‬
‫‪ %6‬سنوياً‪ ،‬وسعر الفائدة السائد في السوق اآلن‬ ‫استحقاقو ‪ 3‬سنوات‪ ،‬ومعدل الكوبون‬
‫‪ .%10‬أحسب القيمة الحالية لمسند‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ 60‬جنيو‬ ‫=‬ ‫×‬ ‫‪1000‬‬ ‫=‬ ‫قيمة الكوبون‬
‫‪100‬‬

‫‪900.52‬‬ ‫‪1000 + 60‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪60‬‬

‫=‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫ق‪.‬ح =‬
‫جنيو‬ ‫‪3‬‬
‫(‪)0.10+1‬‬ ‫(‪0.10+1‬ف)‬
‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫(‪)0.10+1‬‬

‫‪ 800‬جنيو‪ .‬فيل توافق عمى استثمار‬ ‫ولنفرض أن سعر السند في السوق يبمغ‬
‫أموالك فيو؟ لماذا؟‬

‫ال اًال‪ :‬تحميل اوست مار في األسهم العادية‪:‬‬

‫عندما يشتري المستثمر سيماً عادياً‪ ،‬فإنو يأمل في الحصول عمى تدفقات نقدية‬
‫(متمثمة في توزيعات األرباح) طالما أنو مستمر في احتفاظو بيذا السيم‪ .‬كما يتطمع أيضاً‬
‫إلى زيادة (أو نمو) في ىذه التوزيعات من عام آلخر‪ ،‬فطالما أن إدارة الشركة تحسن وتطور‬
‫– في التحميل‬ ‫من منتجاتيا باستمرار‪ ،‬وترفع من كفاءة األداء فييا‪ ،‬فإن المحصمة النيائية‬
‫النيائي – ىي زيادة توزيعات األرباح عمى المستثمرين‪.‬‬

‫‪38‬‬
 ‫نمأذج القيمة الحالية‪:‬‬
‫لما كانت توزيعات األرباح ىي ما يحصل عميو المستثمر من الشركة‪ ،‬فإن إيجاد‬
‫القيمة الحالية ليا يمثل القيمة الحقيقية ليذا السيم‪ ،‬وتحسب من المعادلة التالية‪:‬‬
‫ت‪1‬‬
‫=‬ ‫ق‪.‬ح‬
‫ع‪-‬ن‬
‫حيث‪:‬‬
‫ت‪ = 1‬توزيعات األرباح النقدية الحالية لمسيم‪.‬‬
‫ع = سعر الخصم أو معدل العائد المطموب‪.‬‬
‫ن = معدل النمو في األرباح الموزعة‪.‬‬
‫م ال‪:‬‬
‫‪ 5‬جنيو‪ ،‬وأن معدل‬ ‫لنفرض أنك تستثمر أموالك في سيم يحقق لك توزيعات نقدية قدرىا‬
‫النمو المتوقع في ىذه التوزيعات ‪ %2‬سنوياً‪ ،‬وأن السيم يقع في طبقة ماطرة عمى أساسيا‬
‫بطمب المستثمرون عائداً عميو قدره ‪ %10‬فما ىي القيمة الحالية ليذا السيم؟‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪ 62.5‬جنيو‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫القيمة الحالية‬
‫‪0.08‬‬ ‫‪%2 - %10‬‬

‫ماذا يحدث في تغيرات المخاطرة؟‬

‫لنفرض أن الشركة مصدرة السيم السابق أصبحت أكثر "خط اًر"‪ ،‬بسبب ظيور‬
‫منافسين جدد ليا‪ ،‬أو لزيادة تكاليفيا‪ ،‬أو النخفاض مفاجئ في مبيعاتيا‪ ،‬في ىذه الحالة‬
‫سيطمب المستثمرون عائد أ‪:‬بر ليعوضيم عن قبوليم ليذه المخاطرة اإلضافية‪ ،‬أفرض أنيم‬
‫يطمبون ‪ ،%12‬فما ىو تأثير ذلك عمى قيمة السيم؟‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪ 50‬جنيو‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫القيمة الحالية‬
‫‪%10‬‬ ‫‪%2 - %12‬‬

‫ماذا يحدث لأ تغير معدل النمأ؟‬

‫‪39‬‬
 ‫لنفرض أن معدل نمو توزيعات األرباح قد زاد نتيجة إلنتاج سمعة جديدة ليا سعبية‬
‫كبيرة لدى المستيمكين‪ ،‬أو إلفالس بعض المنافسين الكبار ‪ ...‬الخ‪ .‬لنفرض أن معد النمو‬
‫أصبح ‪ ،%8‬فما ىو تأثير ذلك عمى قيمة السيم؟‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪ 250‬جنيو‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫القيمة الحالية‬
‫‪0.02‬‬ ‫‪%8 - %10‬‬

‫ماذا يحدث لأ تغيرت األرباح؟‬

‫‪ 2.5‬جنيو لمسيم‬ ‫لفرض أن توزيعات األرباح النقدية لمسيم الواحد انخفضت إلى‬
‫نتيجة النخفاض في القدرة اإليرادية لمشركة بسبب تحول كبار عمالئيا عمى منافسييا‪ ،‬فما‬
‫ىو تأثير ذلك عمى قيمة السيم؟‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪2.5‬‬ ‫‪2.5‬‬
‫‪ 31.25‬جنيو‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫القيمة الحالية‬
‫‪0.08‬‬ ‫‪%2 - %10‬‬

‫من المثال السابق يتضح لنا أن عامل المخاطرة‪ ،‬ومعدل النمو المتوقع في‬
‫التوزيعات‪ ،‬وأخي اًر التوزيعات الحالية لمسيم ىي العوامل األساسية المؤثرة في القيمة الحقيقية‬
‫لمسيم‪.‬‬
‫إن المطموب ىنا ىو إجراء المقارنة بين القيمة الحقيقية لمسيم وبين سعره في‬
‫السوق‪ ،‬وتطبيق قواعد الشراء والبيع السالفة الذكر‪.‬‬

‫رابعاًال‪ :‬سأق رس المال الكفء‪:‬‬

‫يعرف ىذا السوق بأنو‪:‬‬
‫السوق الذي تتساوى فيو أسعار األوراق المالية مع قيمتيا الحقيقية‪.‬‬

‫‪40‬‬
 ‫وتتمثل ىذه الكفاءة في مجاالين‪:‬‬
‫‪- 1‬الكفاءة الخارجية‪.‬‬
‫‪- 2‬الكفاءة الداخمية‪.‬‬

‫وفيما يمي تفصيل لكل منيما‪:‬‬

‫‪ -1‬الكفاءة الخارجية‪:‬‬
‫ويقصد بيا كفاءة "التسعير"‪ ،‬بمعنى توافر المعمومات الجديدة عن األوراق المالية‬
‫محل التعامل في السوق بحيث‪:‬‬
‫‪ ‬تكون متاحة لجميع المستثمرين‪.‬‬
‫‪ ‬تنشر بسرعة‪.‬‬
‫‪ ‬تكو تكمفة الحصول عمييا منخفضة‪.‬‬

‫فإذا توفرت ىذه الشروط في المعمومات الجديدة تمكن المستثمرون من تكوين ردود‬
‫أفعال تجاه التعامل في ىذه األوراق‪ ،‬وبالتالي تكون القيمة السوقية لألوراق المالية مساوية‬
‫لقيمتيا االقتصادية أو الحقيقية‪.‬‬

‫‪ -2‬الكفاءة الداخمية‪:‬‬
‫ويقصد بيا كفاءة "التشغيل"‪ ،‬بمعنى أن يتم التعامل في األوراق المالية بتكمفة‬
‫معقولة وخالل فترة زمنية معقولة أيضاً‪ ،‬أن ىذا معناه انخفاض عمولة السمسرة في‬
‫العمميات‪ ،‬وأن يكون ىناك تعامل مستمر في األوراق المالية‪ ،‬بمعنى توافر "صناع السوق"‬
‫أي أمام كل أمر شراء يوجد بائع مستعد لمبيع‪ ،‬وأمام كل أمر بيع يوجد مشتري جاىز لمشراء‪،‬‬
‫ومما الشك فيو أن ذلك يتوفر لدى سماسرة األوراق المالية وبيوت التعامل فييا المنتشرة في‬
‫ىذا السوق‪.‬‬
‫فالسوق الكفء ىو السوق الذي يوفر ويوجو األموال بسرعة إلى مشروعات‬
‫األعمال الناجحة‪ ،‬وفي نفس الوقت يكافئ المستثمرين الذين وفروا ىذه األموال‪ ،‬وتتمثل ىذه‬
‫المكافأة في األرباح الرأسمالية التي يحققونيا نتيجة ارتفاع قيمة استثماراتيم في ىذا السوق‪.‬‬
‫ويرى األستاذ "فرانس"‪ ،‬أنو إذا كان المجتمع يتمتع بمستويات مرتفعة في الصحة‬
‫والتعميم والرفاىية‪ ،‬فإن ذلك يعد داللة عمى وجود سوق كفء لرأس المال فيو‪.‬‬

‫‪41‬‬
 ‫ومع ذلك‪ ،‬يمكن الحكم عمى كفاءة سوق رأس المال من خالل المعايير التالية‪:‬‬
‫بمعنى‪ ،‬ىل تؤدي االبتكارات‬ ‫‪- 1‬القدرة عمى تعديل سعار األأراق المالية‪:‬‬
‫والتحسينيات في منتجات الشركة إلى تعديل في أسعار أوراقيا المالية في السوق‬
‫بحيث تغري المستثمرين عمى االكتتاب في ىذه األوراق؟‬
‫بمعنى‪ ،‬ىل‬ ‫‪- 2‬أجأد شبكة منتظمة أعمى درجة عالية من الكفاءة لالتصاوت‪:‬‬
‫تنتشر المعمومات المالية عن أسعار األوراق محل التعامل في السوق بسرعة‪ ،‬وفي‬
‫جميع أنحاء البالد‪ ،‬بحيث يتمكن المستثمرون المتعاممون في ىذا السوق من تكوين‬
‫ردود أفعال تجاه ىذه األوراق في نفس الوقت؟‬
‫بمعنى‪ ،‬ىل عمولة بيع األوراق المالية‬ ‫‪- 3‬انخفاض تكمفة المعامالت في السأق‪:‬‬
‫منخفضة بحيث يحقق المستثمرون أرباحاً صافية كافية بعد سدادىم ليذه العمولة‪،‬‬
‫في حالة بيعيم لألوراق المالية التي في حوزتيم؟‬
‫بمعنى‪ ،‬ىل يحتفظ المستثمرون باالستثمارات‬ ‫‪- 4‬السمأك الرشيد لممست مرين‪:‬‬
‫"الكفء"‪ ،‬أي ىل تحقق االستثمارات أكبر عائد ممكن في ظل درجة مخاطرة‬
‫معينة؟‬

‫ولكن ىناك – من الناحية األخرى – بعض العوامل التي تحد من كفاءة سوق رأس‬
‫المال‪ ،‬وتعمل عمى سوء تخصيص الموارد‪ ،‬ىذه العمميات متأصمة في آليات السوق وىي‪:‬‬
‫‪- 1‬عدم اهتمام المساهمين‪ :‬من المعروف أن المساىمين يفوضون مجمس إدارة‬
‫الشركة في إدارة عممياتيا بالنيابة عنيم‪ ،‬وبالتالي فإن اإلدارة غير الفعالة ستظل‬
‫تابعة في مقاعدىا إلى الوقت الذي يكتشف فيو "أغمبية" المساىمين أن العوائد‬
‫– فيطالبون بإسقاطيا‪،‬‬ ‫– بالقياس إلى العوائد األخرى‬ ‫تحققيا ليم غير كافية‬
‫ويبحثون عن إدارة جديدة تكون قادرة عمى تحقيق أىدافيم‪.‬‬
‫تفضل معظم الشركات تمويل توسعاتيا‬ ‫‪- 2‬احتجاز األرباح بدوًال من تأزيعها‪:‬‬
‫باحتجاز األرباح بدالً من إصدار أسيم عادية‪ ،‬ولكن مثل ىذا التصرف يؤثر عمى‬
‫قيمة السيم باالنخفاض‪ ،‬فاإلدارة تتجاىل أىمية توزيع األرباح عمى المساىمين‬
‫وأثره عمى القيمة السوقية لألسيم‪.‬‬

‫‪42‬‬
 ‫‪- 3‬تكاليف المعامالت‪ :‬قد تحول عمولة السماسرة المرتفعة‪ ،‬وكذلك الضرائب عمى‬
‫األرباح الرأسمالية دون قيام المستثمر ببيع األصول المالية األقل كفاءة واستبداليا‬
‫باستثمارات أكثر كفاءة في شركات أخرى‪.‬‬
‫‪- 4‬عدم معرفة المست مر‪ :‬يقوم بعض المستثمرين بشراء األوراق المالية عمى أساس‬
‫الشائعات المنتشرة‪ ،‬أو طبقاً لنصائح السماسرة‪ ،‬دون قياميم بالفحص والدراسة‬
‫التحميمية لمبدائل االستثمارية المتاحة‪ ،‬لمعرفة أي االستثمارات أكثر كفاءة‪ ،‬وىل‬
‫تحقق ليم قيمة اقتصادية حقيقية أم ال‪.‬‬
‫‪- 5‬المضاربات الغأغائية‪ :‬تؤثر عمميات المضاربة "الييسترية" في تحديد أسعار‬
‫وعوائد األوراق المالية بطريقة غير سميمة‪ ،‬وىذا يؤدي إلى سوء تخصيص رؤوس‬
‫األموال‪ ،‬وتوجيييا إلى االستخدامات غير المنتجة‪.‬‬

‫ومع ذلك‪ ،‬يالحظ أن أسواق رأس المال تميل إلى الكفاءة أكثر من أي أسواق‬
‫أخرى‪ ،‬فالسمعة محل التعامل فييا عبارة عن حقوق مالية مثبتة في قطعة صغيرة من الورق‬
‫(أسيم وسندات)‪ ،‬يمكن نقميا وتحويميا من شخص آلخر بتكمفة منخفضة‪ ،‬وال تكون عرضة‬
‫لمدمار المدى أو التقادم‪ ،‬كما أنو يمكن تصنيفيا إلى درجات بسيولة‪ ،‬وأخي اًر فإن المعمومات‬
‫عنيا قابمة لالنتشار بسرعة‪ ،‬بحيث ال تشكل الحدود الجغرافية أي عائق في سبيل ذلك‪.‬‬

‫دليل سأق األأراق المالية‪:‬‬

‫وىو مؤشر يعبر عن نشاط السوق المالي‪ ،‬فيو يوضح المستوى الذي وصمت إليو‬
‫أسعار األوراق المالية محل التعامل في ىذا السوق‪.‬‬
‫ويستخدم دليل السوق من جانب المستثمر‪ ،‬والمحممين الماليين‪ ،‬وخبراء االستثمار‬
‫في األوراق المالية من أجل تحقيق األغراض التالية‪:‬‬
‫‪ - 1‬يستطيع المستثمر الذي بحوزتو العديد من األسيم في سوق معينة من معرفة درجة‬
‫تأثير "تحركات السوق" عمى القيمة السوقية الستثماراتو‪ ،‬من خالل معرفة نسبة‬
‫التغير التي طرأت عمى ىذا الدليل‪.‬‬
‫‪ - 2‬من خالل التحميل التاريخي ليذا الدليل وتحميل بعض المؤشرات االقتصادية‬
‫األخرى عن فترة زمنية معينة‪ ،‬يمكن لممحمل المالي استنباطو عالقة بين الدليل‬

‫‪43‬‬
 ‫وبين قطاعات النشاط االقتصادي‪ ،‬فإذا كان ىذا الدليل "قائداً" لمسوق‪ ،‬فإنو يمكن‬
‫االعتماد عميو في التنبؤ‪.‬‬
‫‪ - 3‬من خالل إعداد خرائط بيانية لدليل السوق عبر مدة معينة من الزمن‪ ،‬يمكن‬
‫استنباط "أنماطاً" لسموك وتحركات أسعار األسيم‪ ،‬ىذه األنماط تتكرر من خالل‬
‫المراحل التي يمر بيا السوق ارتفاعاً أو انخفاضاً‪ ،‬ومما الشك فيو أن معرفتيا‬
‫تكمن من استخداميا لمتنبؤ باتجاىات السوق‪.‬‬

‫ومن أمثمة أدلة السوق في الواليات المتحدة‪ ،‬مؤشر "دوجونز" لمشركات الصناعية‪،‬‬
‫ومؤشر "ستاندرد وبور" لألسيم‪.‬‬
‫ويعتبر مؤشر "دوجونز" من أشير ىذه األدلة في السوق األمريكي‪ ،‬عمى الرغم من‬
‫أنو تم إعداده عام ‪1884‬م‪ ،‬إال أنو مازال مؤش اًر لمسوق ىناك بغرض معرفة ما إذا كانت‬
‫أسعار األسيم قد ارتفعت أو انخفضت‪ ،‬ويستمد ىذا المؤشر مكانتو من كون تحركاتو غالباً‬
‫ما تؤثر عمى أسعار األسيم التي ال تدخل فيو‪ ،‬فمن المعروف أنو يتكون من متوسط أسعار‬
‫‪ 30‬سيم مسجمة في بورصة نيويورك لألوراق المالية‪ ،‬ىذه األسيم خاصة بالشركات‬
‫‪ 500‬نقطة إلى ‪ 1000‬نقطة‪،‬‬ ‫الصناعية الكبيرة والمستقرة‪ ،‬وتتراوح قيمة ىذا الدليل ما بين‬
‫فكل من ىذه النقاط تساوي "‪ 7‬سنت" في متوسط القيمة السوقية لمسيم‪.‬‬

‫خامساًال‪ :‬التحميل األساسي لألأراق المالية‪:‬‬

‫يقصد بو قيام المحممون الماليون بدراسة الحقائق المالية واالقتصادية لمشركة‬
‫مصدرة ىذه األوراق‪ ،‬ويتطمب ذلك دراسة العوامل التالية‪:‬‬
‫‪ ‬مستوى واتجاه المبيعات واألرباح‪.‬‬
‫‪ ‬جودة منتجات الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬المركز التنافسي لمشركة في السوق‪.‬‬
‫‪ ‬عالقات العمل في الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬مصادر المواد الخام لمشركة‪.‬‬
‫‪ ‬القيود (أو القواعد) الحكومية المطبقة عمى الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬أية عوامل أخرى تؤثر عمى قيمة أوراقيا المالية‪.‬‬

‫‪44‬‬
 ‫ويعتبر تحميل القوائم المالية ليذه الشركات (قائمة المركز المالي‪ ،‬وقائمة الدخل‪،‬‬
‫وقائمة تدفق األموال) من أىم األساليب المستخدمة في التحميل األساسي‪ ،‬فالتحميل بالنسب‬
‫المالية ومقارنتيا بنسب الشركات األخرى تعتبر من األساليب الشائعة في مجال التحميل‬
‫لألسيم والسندات‪.‬‬
‫فبالنسبة لمتحميل األساسي لألسيم العادية‪ ،‬تمثل المؤشرات المالية التالية أىم‬
‫المؤشرات‪:‬‬
‫‪- 1‬ربحية السيم الواحد‪.‬‬
‫‪- 2‬صافي القيمة الدفترية لمسيم الواحد‪.‬‬
‫‪- 3‬معدل سعر السيم‪ /‬ربحية السيم‪.‬‬

‫وفيما يمي تفصيل مناسب لكل مؤشر‪:‬‬

‫‪ -1‬ربحية السهم الأاحد‪:‬‬
‫ويتم حسابو من المؤشر التالي‪:‬‬
‫صافي الربح القابل لمتوزيع عمى األسيم العادية‬
‫=‬ ‫ربحية السيم الواحد‬
‫عدد األسيم‬

‫م ال‪:‬‬
‫‪ 2.300.000‬جنيو بعد استبعاد كل المصروفات‪،‬‬ ‫تحقق شركة (شادي) ربحاً قدره‬
‫وفوائد الديون‪ ،‬والضرائب‪ ،‬فإذا عممت أن توزيعات األسيم الممتازة المطموبة ليذه السنة‬
‫‪ 200.000‬جنيو‪ ،‬وكان عدد األسيم العادية الحالية ‪ 700.000‬سيم‪ .‬أحسب ربحية السيم‬
‫الواحد‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪= 200.000 – 2.300.000‬‬ ‫صافي الربح القابل لمتوزيع عمى األسيم العادية =‬
‫‪ 2.100.000‬جنيو‬
‫‪2.100.000‬‬
‫‪ 3‬جنيو‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫ربحية السيم الواحد‬
‫‪700.000‬‬

‫‪45‬‬
 ‫وييتم المستثمرون بيذا المؤشر‪ ،‬فمن خالل معرفة االتجاه العام لو يمكن تقييم‬
‫األسيم العادية‪ ،‬فنياك رأي يرى أن التوزيعات الحالية والمتوقعة لألرباح تعتمد إلى حد كبير‬
‫عمى ربحية السيم الواحد‪ ،‬وأن سعر السيم في السوق – في التحميل النيائي – يتمشى مع‬
‫"نمو" أو "ىبوط" ربحية السيم الواحد‪.‬‬

‫‪ -2‬صافي القيمة الدفترية لمسهم الأاحد‪:‬‬

‫ويتم حسابو من المؤشر التالي‪:‬‬
‫صافي القيمة الدفترية ألصول الشركة‬
‫=‬ ‫صافي القيمة الدفترية لمسيم الواحد‬
‫عدد األسيم العادية‬

‫م ال‪:‬‬
‫‪ 33‬مميون جنيو في‬ ‫باإلطالع عمى ميزانية شركة (نرمين)‪ ،‬تبين أن حجم أصوليا‬
‫‪ ،1990/12/31‬وكانت قيمة ديونيا وأسيميا الممتازة ‪ 12‬مميون جنيو‪ ،‬وعدد األسيم العادية‬
‫القائمة ‪ 700.000‬سيم‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫صافي القيمة الدفترية ألصول الشركة = ‪ 33‬مميون – ‪ 12‬مميون = ‪ 21‬مميون جنيو‪.‬‬
‫‪ 21‬مميون‬
‫‪ 30‬جنيو‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫القيمة الدفترية السيم الواحد‬
‫‪700.000‬‬
‫فبالنسبة لألعمال التي تعتبر "أصوليا" مقياساً جيداً عمى قدرتيا اإليرادية‪ ،‬فإن ىذا‬
‫المؤشر يمكن أن يكون لو تأثير كبير في تقييم االستثمار في أسيم الشركات التي تنتمي‬
‫ليذه األعمال‪ ،‬ولكن لألسف‪ ،‬ليست ىذه الحالة العامة‪ ،‬فمن المعروف أن غالبية العوامل‬
‫المؤثرة عمى قيم األسيم العادية ال يدخل في تقييميا المفيوم "الدفتري" ألصول الشركة‪.‬‬

‫‪ -3‬معدل سعر السهم‪ /‬ربحية السهم‪:‬‬

‫ويتم حسابو من المؤشر التالي‪:‬‬
‫القيمة السوقية لمسيم‬ ‫=‬ ‫معدل السعر‪ /‬الربح‬

‫‪46‬‬
 ‫ربحية السيم الواحد‬
‫‪ 42‬جنيو‪ ،‬في حين بمغت أرباح السيم‬
‫‪ 12‬شير السابقة ‪ 3‬جنيو لمسيم‪.‬‬
‫م ال‪:‬‬
‫يباع سيم الشركة (س) في السوق بمبمغ‬
‫الواحد والتي تم استخراجيا من حسابات الشركة عبر الـ‬
‫أحسب معدل السعر‪ /‬الربح ىنا‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪42‬‬
‫‪14‬‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫معدل السعر‪ /‬الربح‬
‫‪3‬‬
‫ىذا المؤشر يوضح مقدار "الرغبة في الدفع" من جانب المستثمرين في السوق‬
‫لشراء ىذا السيم‪ ،‬فكمما ارتفع ىذا المؤشر كان ذلك دليالً عمى زيادة الثقة التي يولييا السوق‬
‫لو‪.‬‬
‫أما بالنسبة لمسندات‪ ،‬فإن أىم المؤشرات المالية المستخدمة مؤشر "معدل تغطية‬
‫الفوائد باألرباح"‪.‬‬
‫ويحسب من المعادلة التالية‪:‬‬
‫صافي ربح التشغيل (قبل الفوائد والضرائب)‬
‫الفوائد‬

‫‪ 1‬صحيح‪ ،‬دل عمى أن الشركة مصدرة السند لدييا دخل كافي‬ ‫فإذا كان أكبر من‬
‫لسداد الفوائد‪ ،‬وبالتالي يقل احتمال تعرضيا لمخاطر عدم السداد‪.‬‬
‫ويوضح الجدول التالي عالقة ىذا المؤشر بدرجة ترتيب جودة السند‪ ،‬كما توصل‬
‫إلييا أحد المحممين الماليين‪:‬‬

‫الجأدة النسبية لمسند‬ ‫استقرار رباح التشغيل‬ ‫معدل التغطية‬

‫مرتفعة جداً‬ ‫دورية‬ ‫‪ 6‬مرات فأكثر‬
‫مرتفعة جداً‬ ‫مستقرة‬ ‫‪ 4‬مرات فأكثر‬
‫متوسطة‬ ‫دورية‬ ‫من ‪ 3‬إلى ‪ 6‬مرات‬
‫متوسطة‬ ‫مستقرة‬ ‫من ‪ 2‬إلى ‪ 4‬مرات‬

‫‪47‬‬
 ‫منخفضة‬ ‫دورية‬ ‫أقل من ‪ 3‬مرات‬
‫منخفضة‬ ‫مستقرة‬ ‫أقل من ‪ 2‬مرة‬

‫ويمكن االستفادة من نتائج ىذا الجدول كما يمي‪:‬‬

‫‪- 1‬عندما ييبط (أو يرتفع) ترتيب جودة السند‪ ،‬فإن معدل الفائدة المستخدم في إيجاد‬
‫القيمة الحالية لمسند سيرتفع (أو سينخفض)‪.‬‬
‫‪- 2‬عندما تتغير معدالت الفوائد في الخطوة السابقة فإن قيمة السند ستتحرك عكسياً‬
‫معيا‪.‬‬

‫سادساًال‪ :‬التحميل الفني لمسأق المالي‪:‬‬

‫ييتم الفنيون ىنا بتحرك أسعار األسيم في السوق‪ ،‬فيم يعتقدون أنو يمكن التنبؤ‬
‫بدقة بيذه األسعار من خالل دراسة اتجاىات ومدى تحرك األسعار خالل الفترات السابقة‪،‬‬
‫أنيم يستخدمون مجموعة من المؤشرات لتحقيق ذلك‪ ،‬منيا‪:‬‬

‫‪ -1‬تصرفات كبار المساهمين ( أ رجال اإلدارة العميا) في الشركة‪:‬‬

‫عادةً ما يكون ىؤالء "القوم" في مركز أفضل لمحكم والتقييم ألحوال الشركة‪ ،‬لذلك‬
‫من الضروري مراقبة تصرفاتيم بخصوص أوامر الشراء أو البيع‪ ،‬فعندما يزداد نشاط الشراء‬
‫من جانبيم‪ ،‬فإن ىذا يعد "عالقة فنية" عمى أن السيم يعتبر استثما اًر جيداً‪ ،‬والعكس صحيح‪،‬‬
‫إذا زادت أوامر البيع‪ ،‬داللة عمى أن السيم ستنخفض قيمتو في المستقبل‪.‬‬

‫‪ -2‬اتجاهات الصناعة‪:‬‬
‫يقوم الفنيون بمراقبة الصناعات "القائدة" في السوق ومالحظة أسعار أوراقيا المالية‬
‫بدقة‪ ،‬فالفكرة األساسية – ىنا – ىي أن بعض الصناعات في أوقات معنية تكون ىي قائدة‬
‫السوق المالي‪ ،‬ومن خالل التوقع بارتفاع أو انخفاض أسعار أسيميا يمكن لمفنيين توقع‬
‫سموك باقي األسيم في السوق طبقاً لتحرك أسعار أسيم ىذه الصناعات‪.‬‬

‫‪ -3‬الصفقات الضخمة‪:‬‬

‫‪48‬‬
‫‪ 10.000‬سيم‬ ‫ويقصد بيذه الصفقات أن يحتوي أمر الشراء أو البيع الواحد لعدد‬
‫أو أكثر‪ ،‬فالبيع يمثل ىذه الكميات يؤشر عمى أن ىناك ىبوطاً وشيك الحدوث في أسعار‬
‫األوراق المالية في السوق‪.‬‬
‫ومن المعروف أن المنشآت المالية مثل شركات التأمين‪ ،‬وشركات االستثمار في‬
‫األوراق المالية‪ ،‬وصناديق التأمينات والمعاشات‪ ،‬ىي التي يمكنيا القيام بمثل ىذه الصفقات‪،‬‬
‫لذلك يؤم "الفنيون" بمراقبة وتحميل أنشطة الشراء والبيع في ىذه المنشآت‪ ،‬ىذا النشاط يمكن‬
‫أن يؤثر في أسعار السوق من خالل ىذا الحجم الكبير من التعامل‪.‬‬

‫‪ -4‬تقمب األسعار‪:‬‬
‫يعتبر تقمب األسعار مقياساً لميل أسعار األسيم لمتغير خالل فترة زمنية معينة‪،‬‬
‫ويتم حسابو في شكل نسبة تأرجح األسعار خالل السنة األخيرة‪.‬‬
‫‪ 12‬شير األخيرة ما بين‬ ‫فمثالً‪ ،‬كان معدل التأرجح ألسعار أحد األسيم خالل الـ‬
‫‪ 35‬جنيو و ‪ 29‬جنيو‪ ،‬ولكي نحسب مؤشر التقمب في السعر فإننا نقسم الفرق بين القيمتين‬
‫عمى القيمة األقل كما يمي‪:‬‬
‫‪29-35‬‬
‫‪%20.7‬‬ ‫=‬
‫‪29‬‬

‫وعندما يقوم المستثمر باختيار السيم الذي سيستثمر فيو أموالو‪ ،‬فإنو يراعي ىذا‬
‫المؤشر من خالل ربطو مع المخاطرة التي يرغب في تحمميا‪ ،‬فكمما زاد معدل التقمب ىذا‪،‬‬
‫زادت المخاطرة‪ ،‬ألن احتماالت حدوث انخفاض كبير في سعره تكون أكبر من ىذه‬
‫االحتماالت في حالة السيم الذي يقل فيو ىذا المؤشر‪.‬‬

‫‪ -5‬اتساع السأق‪:‬‬
‫ويعتبر ىذا المؤشر من أىم المؤشرات الشائعة في التحميل الفني‪ .‬فيو يمثل نسبة‬
‫مئوية‪ ،‬قد تكون سالبة أو موجبة‪ ،‬ويتم حسابيا كما يمي‪:‬‬
‫‪ ‬يتم طرح اليبوط اليومي من السعود اليومي‪.‬‬
‫‪ ‬يتم نسبة الباقي إلى إجمالي األوراق المالية محل التعامل في ىذا اليوم‪.‬‬

‫م ال‪:‬‬

‫‪49‬‬
 ‫بالدراسة والتحميل لحركة التعامل اليومي في السوق المالي أمكن الحصول عمى‬
‫النتائج التالية‪:‬‬
‫عدد األسيم الصاعدة ‪.912‬‬ ‫‪‬‬
‫عدد األسيم اليابطة ‪.701‬‬ ‫‪‬‬
‫عدد األسيم المستقرة ‪.184‬‬ ‫‪‬‬
‫إجمالي األسيم محل التعامل ‪.1797‬‬ ‫‪‬‬
‫فإذا رغبنا في حساب مؤشر اتساع السوق في ىذا اليوم‪ ،‬يصبح‪:‬‬
‫‪701 – 912‬‬
‫‪%11.7‬‬ ‫=‬
‫‪1797‬‬

‫ومن خالل التسجيل اليومي لتحركات الصعود واليبوط‪ ،‬يحاول "الفنيون" التنبؤ ما‬
‫إذا كانت ىناك اتجاىات عامة لمصعود أو اليبوط في السوق‪.‬‬

‫‪ -6‬اإلصدارات الجديدة‪:‬‬
‫يتنبأ "الفنيون" برد فعل السوق المالي من خالل مالحظة االتجاىات فيو بالنسبة‬
‫لإلصدارات الجديدة من األسيم‪ ،‬فيم يالحظون‪:‬‬
‫‪- 1‬معدل اإلصدارات الجديدة‪.‬‬
‫‪- 2‬مدى استجابة المستثمرين ليا‪.‬‬
‫‪- 3‬تقييم أداء ىذه اإلصدارات خالل الخمس أسابيع األولى من إصدارىا‪.‬‬
‫وعندما يكون رد الفعل ىنا "تفاؤلي"‪ ،‬فإن ذلك يؤشر إلى إمكانية إصدار المزيد من‬
‫األسيم الجديدة‪.‬‬

‫‪ -7‬قة المست مر‪:‬‬

‫وفكرة ىذا المؤشر ىي أن تحركات أسعار األوراق المالية ترتكز عمى مستوى الثقة‬
‫التي يولييا المستثمرون لمسوق‪ ،‬والمقياس الشائع ىنا ىو مؤشر "بارون"‪ ،‬ويقوم عمى أساس‬
‫مالحظة "سوق السندات"‪ ،‬فالفكرة ىنا ىي أن األموال النقدية ستستثمر إما في السندات أو‬
‫األسيم‪ ،‬وأن اليبوط في أحدىم معناه الصعود في اآلخر‪ ،‬وبالتالي فإن اليبوط أو الصعود‬
‫في "عوائد السندات" يستخدم كمقياس لدرجة الثقة‪.‬‬

‫‪50‬‬
 ‫‪ -8‬تحميل مؤشرات شركات اوست مار في األأراق المالية‪:‬‬
‫إذا توفر ليذه الشركات رصيد نقدي كبير‪ ،‬فيذا داللة عمى أن ىناك طمب لشراء‬
‫أوراق مالية عمى وشك الحدوث‪ ،‬وىذا معناه أن ىناك احتماالت قوية لمشراء بكميات كبيرة‬
‫لألوراق المالية‪ ،‬وىذا يدفع بأسعارىا إلى الصعود‪ ،‬أما إذا كانت األموال في ىذه الشركات‬
‫مستثمرة بالكامل‪ ،‬فإن "الفنيين" يعدون ذلك "إشارة" عمى أن قوة الدفع لمطمب عمى األوراق‬
‫المالية قد توقفت‪ ،‬وأن أسعار األوراق المالية عمى وشك اليبوط في المستقبل القريب‪.‬‬

‫سابعاًال‪ :‬ساليب شراء أبيع األسهم العادية في السأق المالي‪:‬‬

‫ىناك العديد من أنواع أوامر الشراء والبيع يمكن لممستثمر أن يستخدميا في تعاممو‬
‫في ىذه األسيم‪ ،‬وفيما يمي أىميا‪:‬‬
‫‪- 1‬أوامر السوق‪.‬‬
‫‪- 2‬األوامر المحددة‪.‬‬
‫‪- 3‬أوامر إيقاف الخسائر‪.‬‬
‫ونقد لك في السطور التالية تفصيل ليذه األوامر‪:‬‬
‫‪ - 1‬أامر السأق‪ :‬ويقصد بيا أن يقوم المستثمر بإصدار األمر لمسمسار المسئول عن‬
‫العممية بالشراء أو البيع لألوراق المالية "بأفضل سعر" يمكن الحصول عميو في‬
‫السوق في ىذه المحظة‪ ،‬أن ذلك مرادف تماماً لقولنا لمسمسار "نفذ العممية بسعر‬
‫السوق"‪ ،‬أياً كان ىذا السعر‪.‬‬
‫‪- 2‬األأامر المحددة‪ :‬مما الشك فيو أنو من المناسب تماماً استخدام "أوامر السوق"‬
‫ولكن عندما يتميز السوق المالي بعدم التأكد أو تتقمب فيو األسعار بسرعة‪ .‬قد‬
‫يكون من األفضل استخدام األوامر المحددة‪ .‬في ىذه األوامر يحدد الخسائر‬
‫"أعمى" سعر يرغب في دفعو لمشراء‪ ،‬أو "أقل" سعر يقبمو إذا كان راغباً في البيع‪.‬‬
‫‪ - 3‬أامر إيقاف الخسائر‪ :‬ويستخدم عموماً في حالة أوامر البيع‪ ،‬ففي حالة وصول‬
‫سعر السيم في السوق إلى نقطة معينة – عادةً أقل من السعر الجاري حالياً – يتم‬
‫بيع السيم‪ ،‬فمثالً إذا كنت تمتمك سيماً قيمتو السوقية اآلن ‪ 100‬جنيو‪ ،‬وتشعر أن‬
‫السوق المالي غير مؤكد‪ ،‬وأن سعر السيم يمكن أن يتقمب في أي اتجاه (صعود‬
‫‪ 100‬جنيو الحالي‪،‬‬ ‫أو ىبوط)‪ ،‬فمكي تقمل من خسائرك المحتممة عن مستوى الـ‬
‫‪ 90‬جنيو مثالً"‪.‬‬ ‫يمكن لك أن تصدر ىذا "األمر" "بيع السيم إذا وصل سعره إلى‬

‫‪51‬‬
‫ويالحظ أن "أمر إيقاف الخسائر" أصبح "أمر سوق" مجرد أن يتحدد السعر الذي‬
‫يتعين البيع بو‪ ،‬كما أنو إذا حدث ارتفاع في أسعار السيم في السوق ولن ييبط‬
‫إلى مستوى السعر المحدد في أمر إيقاف الخسائر‪ ،‬فإنك لن تخسر شيئاً بإصدار‬
‫ىذا األمر لمسمسار‪.‬‬

‫‪52‬‬