‫المخاطرة والعائد‬

‫من أىم المفاىيم التي يرتكز عليها بالفعل علم التمويل وتطبيقاتو ىما‬
‫مفهومي العائد والمخاطرة والعائد ىو مجمل الربح أو الخسارة لقاء‬
‫االستثمار في اصل‬
‫معين ولكن ىذا العائد يتحرك ويتغير بفعل عوامل متعددة؛إال أن مثل‬
‫ىذا التغيير يمثل حالو عدم تأكد ‪.‬خاصة فيما يتعلق بالعوائد في‬
‫المستقبل‬
‫وأجمع فقهاء التمويل على أن حاالت عدم التأكد تشكل خطرا يحيط‬
‫بالمستثمر‬
‫وكلما زادت درجو عدم التأكد زادت درجو المخاطرة؛ومن الطبيعي أن‬
‫يزداد‬
‫العائد المطلوب على االستثمار لتعويض المستثمرين عن الخسائر أو‬
‫حتى التقلبات المتوقعة في ىذه العوائد‬
‫وتختلف توجهات المستثمرين نحو المخاطرة فمنهم محب لها حتى‬
‫انو يتقبل مزيد‬
‫من المخاطر ولو كان ىناك انخفاض في العوائد وىذا سلوك ال ينصح‬
‫بو وال‬
‫ينبغي أن يكون في منشآت األعمال أو حتى بين العقالء من الناس‬
 ‫ومنهم من يكون محايدا في منظوره للمخاطرة فال يطلب مزيدا من‬
‫العوائد‬
‫إذا حدث وان زادت المخاطرة وىذا أيضا تصرف ال يختلف كثيرا عن‬
‫سابقو‬
‫وال يصح للمدير المالي أن يكون ىكذا‬
‫ومنهم من يكون متجنبا للمخاطر نائيا عنها طالبا لمزيد من العوائد‬
‫إذا ما توقع مزيد من الخسائر أو المخاطر أو التقلب في العوائد وىذا‬
‫ىو بيت القصيد فالمدير المالي ينبغي عليو أن يكون ىكذا ليس ىذا‬
‫فقط بل علم التمويل واإلدارة المالية يقوم على ىذا المبدأ وىو أنو‬
‫كلما زادت المخاطرة زاد العائد لتعويض المستثمر عن تحمل تلك‬
‫المخاطرة و العائد على السهم العادي –محور تركيزنا –يمكن حسابو‬
‫على أي أساس (سنوي‪-‬شهري‪-‬أسبوعي‪-‬يومي الخ)على النحو التالي‬
‫‪-:‬‬
‫يمثل معدل العائد المتوقع أو المطلوب أو الفعلي عن‬ ‫حيث‬
‫أصل معين في الفترة( )بينما( )يمثل سعر (قيمة)السهم في الفترة‬
‫)يمثل سعر السهم (قيمتو)في الفترة( )السابقة‪،‬أما‬ ‫الزمنية ( )‪(،‬‬
‫( )فهي التوزيعات النقدية ما بين الفترة ( )والفترة ( )ويالحظ أن‬
‫معدل العائد عبارة عن مزيج من التغير بين سعرين أحدىما عن فترة‬
‫معينة واآلخر في لحظة سابقة‪،‬باإلضافة إلى التدفقات النقدية الموزعة‬
‫خالل الفترة وكلهم منسوبون إلى سعر السهم في الفترة السابقة ( )‬
 ‫فمثال‪-:‬‬
‫إذا رغب أحد المحللين الماليين في تعديل معدل العائد لسهمين (‬
‫)و( )وكانت بياناتهما كما يلي‪-:‬‬
‫القيمة السوقية في العام الماضي‬
‫القيمة السوقية في العام الحالي‬
‫التوزيعات النقدية‬
‫فإننا يمكن إيجاد معدل العائد السنوي للعائد( )لكل منهما على النحو‬
‫التالي‬

‫ويالحظ أنو على الرغم من انخفاض القيمة السوقية للسهم ()خالل‬

‫العام الحالي إال أن التوزيعات النقدية عرضت ذلك االنخفاض و‬
‫جعلت معدل العائد لو أعلى من نظيره ( )‬
‫والقاعدة المستخلصة‪:‬أن المزج بين التغير في القيمة والتوزيعات معا‬
‫يعتبران من أىم العوامل المؤثرة في معدل العائد من حيث الزيادة أو‬
‫النقصان‬
‫قياس مخاطرة األصل االستثماري الواحد ‪-:‬‬
‫يمكن قياس المخاطرة بتحليل الحساسية والتوزيعات االحتمالية‬
‫ولكي نعرف المقصود بكليهما نسوق المثال التالي ‪-:‬‬
 ‫إذا أرادت إحدى الشركات االختيار فيما بين أصلين( ) ( )وكالىما‬
‫يتطلب استثمارا ماليا مبدئيا يقدر ب(‪ )10,0000‬وانهما يحققان‬
‫عائدا متوقعا يقدر ب( )وقامت اإلدارة بتقدير قيم متفائلة وأخرى‬
‫متشائمة لعوائد كال األصليين كما يلي ‪-:‬‬
‫األصل (‪B‬‬ ‫‪A‬األصل‬

‫‪L.E 10.000‬‬ ‫‪L.E 10.000‬‬ ‫االستثمار المبدئي‬

‫معدل العائد السنوي‬
‫‪7%‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫حالو التشاؤم‬
‫‪15%‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫الظروف المتوقعة‬
‫‪23%‬‬ ‫‪17%‬‬ ‫حالو التفاؤل‬

‫مالحظ أن األصل ( )أقل خطورة من األصل ( )ألن المدى (الفرق‬

‫بين حالة التفاؤل والتشاؤم )=‪،%4=%13-%17‬وىو أقل من‬
‫الخاص بو=‪ %16‬نظيره ألن المدى‬
‫وبالتالي فان متخذ القرار الذي يتجنب المخاطرة سيفضل األصل‬
‫) الن السهم األصل ( ) يعطى نفس معدل‬ ‫) عن األصل (‬ ‫(‬
‫) ولكن مع مخاطره اقل ( المدى‬ ‫العائد في الظروف المتوقعة(‬
‫األقل )‬
‫والقاعدة التي نخلص بها ىي‪-:‬‬
 ‫‪-1‬أن تحليل الحساسية ىي طريقو لتقييم وقياس المخاطر باستخدام‬
‫عدد من التقديرات المحتملة للعائد للحصول من التغييرات بين العوائد‬
‫‪-2‬المدى ‪ -:‬مقياس لمخاطره األصل ويقاس بطرح العائد المتشائم‬
‫من العائد‬
‫المتفائل‬
‫‪-3‬كلما زاد المدوي زاد الخطر كدليل على ارتفاع درجو التقلب في‬
‫العوائد‬
‫أيضا يمكن استخدام التوزيع االحتمالي لتوضيح مخاطر اصل معين‬
‫بصوره كميو و االحتمال عبارة عن فرصو الحدوث‪.‬‬
‫فمثال‪-:‬إذا كان في المثال السابق احتمال حدوث معدل العائد‬
‫السنوي‬
‫المتشائم والمتوقع والمتفائل ىو ‪ %25،%50،%25‬على التوالي‬
‫فان مجموع تلك االحتماالت البد وان يكون‪ %100‬وابسط نوع من‬
‫أنواع التوزيع االحتمالي ىي خريطة األعمدة التي توضح عدد محدود‬
‫من العالقات بين‬
‫العوائد واحتماالت حدوثها‬
‫ففي المثال السابق نجد ا نو على الرغم من أن كال األصليين لهما‬
‫نفس معدل العائد المتوقع إال أن مدى العائد موزع بصوره اكبر‬
‫لألصل ( )‬
‫عن األصل( ) (‪ %16‬مقابل ‪) %4‬‬
 ‫وإذا استطعنا معرفة كل االحتماالت والعوائد الممكنة يمكن الحصول‬
‫على التوزيع االحتمالي المستثم ـ ــر‬
‫‪CONTINUOUS PROBABILITY‬‬
‫‪DISTRIBUTION‬‬
‫ويمكن تخيل ذلك النوع من التوزيع على انو خريطة أعمده ذات‬
‫عدد كبير‬
‫وبالمثل أن الشكل أعاله يوضح انو على الرغم من تساوى العائد‬
‫لألصليين (‪ )%15‬إال أن العوائد الموزعة لألصل (‬ ‫المتوقع‬
‫) اكثر خطورة من‬ ‫) وبالتالي فان (‬ ‫)اكثر تشتتا من األصل (‬
‫)‬ ‫(‬
‫استخدام األساليب اإلحصائية لقياس المخاطـ ـ ــر‬
‫أىم ىذه األساليب ىما االنحراف المعياري ومعامل االختالف ويعتبر‬
‫) من أىم المقاييس المستخدمة لقياس‬ ‫االنحراف المعياري (‬
‫مخاطره اصل معين وىو عبارة عن مقياس لتشتت القيم حول قيمتها‬
‫المتوقعة(وسطها الحسابي) ويقصد بالقيمة المتوقعة لعائد معين ( )‬
‫انو العائد األكثر والذي يحسب بالمعادلة‬
‫حيث ( ) عبارة عن العائد المتوقع في كل حالو ( ) =( ) احتمال‬
‫التحقق في الحالة ( ) ‪ ) ( ،‬عدد المشاىدات وفى المثال‬
‫السابق يمكن إيجاد ( ) كل اصل على النحو التالي ‪-:‬‬
 ‫ىذا مع العلم بان القيم المتوقعة للعائد ( ) عندما تكون جميع‬
‫العوائد مؤكدة ومعروفو وان احتماالت حدوثها متساوية فإنها تساوى‬
‫الوسط الحسابي للقيم أي ‪-:‬‬

‫حيث ( ) تساوى عدد المالحظات وعليو فان االنحراف المعياري‬

‫يمكن حسابو بالمعادلة التالية ‪-:‬‬

‫وكلما زاد االنحراف المعياري زادت درجو المخاطرة‬

‫وعندما تكون جميع المخرجات ( العوائد ) معروفو واحتماالتها‬
‫كما يلي ‪-:‬‬ ‫متساوية يحسب االنحراف المعياري‬

‫وبتطبيق المعادالت السابقة على المثال الذي لدينا نجد‬

‫) اكثر خطورة من ( )‬ ‫وعلى ذلك فان (‬

‫‪‬التوزيع االحتمالي الطبيعي وعالقتو بالمخاطرة‪-:‬‬
‫عبارة عن توزيع احتمالي متساوي ذي منحنى يأخذ شكل الناقوس‬
‫ومنتصف ىذا الناقوس يشكل مرآه للنصف اآلخر وىذا يعنى أن‬
‫احتماالت القيم على‬
‫اليسار يساوى احتماالت القيم على اليمين والشكل التالي يوضح أن‬
‫‪ %68‬من القيم تقع على يمين ‪+‬أو‪ 1-‬انحراف معياري من القيم‬
‫المتوقعة وان ‪%95‬‬
‫من قيم العائد الممكنة تقع بين ‪ +‬أو‪ 2-‬انحراف معياري من القيم‬
‫المتوقعة‬
‫أن ‪ %99‬من القيم تقع بين ‪+‬أو‪ 3 -‬انحراف معياري من القيم‬
‫المتوقعة‬
‫فمثال‪-:‬إذا افترضنا أن التوزيع االحتمالي للمثال السابق طبيعيا فان‬
‫‪ % 68‬من القيم سيكون لها عائد يتراوح بين ‪13.59‬‬
‫‪16,41،‬لالصل ( )‬
‫بين ‪ 20,66,%9,34‬لألصل ( )‬
‫وان ‪ % 95‬من القيم تتراوح بين ‪ %17,82. %12,88‬لألصل‬
‫وبين ‪ 26,32 ,3.68 %‬لألصل ( )‬
‫وان ‪ % 99‬من القيم تتراوح بين ‪ %19,23,%10.77‬لألصل (‬
‫)‬
‫وبين ‪ 31.98-1.98‬لألصل ( )‬
‫وتتضح المخاطرة األعلى لألصل ( ) من خالل المدى الذي يكون‬
‫أعلى من نظيره األصل ( ) عند كل مستوى من مستويات الثقة‬
 ‫‪‬معامل االختالف‪-:‬‬

‫مقياس نسبى للتشتت ويستخدم لمقارنو مخاطره األصول ذات القيمة‬

‫المتوقعة المختلفة ويحسب بالمعادلة اآلتية‪-:‬‬

‫وكلما زاد معامل االختالف زادت المخاطرة‬

‫وبالتطبيق على المثال السابق نجد لألصل ( ) مساويا‪0,049‬‬
‫بينما ‪ 0,377‬لألصل ( ) وىنا أيضا يظل ( ) أعلى مخاطره‬
‫الرتفاع معاملو عن معامل‬
‫‪‬مث ـ ــال‬
‫ترغب إحدى الشركات اختيار اقل البديلين اآلتيين خطورة ‪x, y‬‬
‫وتوافرت المعلومات التالية عنهم ‪-:‬‬
‫األصل‪y‬‬ ‫األصل‪x‬‬ ‫المقاييس االحصائيو‬
‫‪% 20‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪-1‬العائد المتوقع‬
‫‪% 10‬‬ ‫‪%9‬‬ ‫‪-2‬االنحراف المعياري‬
‫‪% .50‬‬ ‫‪% .75‬‬ ‫‪-3‬معامل االختالف‬
 ‫يتضح انو وفقا لالنحراف المعياري يكون األصل ‪ x‬افضل من ‪y‬‬
‫ولكن إذا أقدمت اإلدارة على اختيار األصل ‪ x‬فإنها تكون وقعت في‬
‫خطأ فادح‬
‫الن التشتت –المخاطرة‪ -‬النسبي لألصول محسوبة بمعامل االختالف‬
‫يوضح‬
‫انخفاض خطورة ‪ y‬عن ‪ x‬أي ‪ .50‬مقابل ‪, 75‬‬
‫وعليو فان استخدام معامل االختالف للمقارنة بين مخاطر األصول‬
‫يعتبر فعاال‬
‫ألنو يأخذ في حسبانو الحجم النسبي أو العائد المتوقع لألصول‬
‫مخاطر المحفظة‪-:‬‬
‫من المنطقي أال ينظر إلى مخاطره األصل االستثماري في معزل عن‬
‫محفظة األصول التي ينتمي إليها ىذا األصل ويهدف المدير المالي‬
‫إلى تكوين محفظة‬
‫كفء والتي تعظم العائد عند مستوى معين من المخاطرة أو تدنى‬
‫المخاطر عند مستوى معين من العائد لذلك يجب علينا قياس عائد‬
‫المحفظة ثم النظر في المفهوم اإلحصائي لالرتباط والذي يعكس‬
‫عمليو التنويع المستخدمة في تكوين‬
‫المحفظة الكفء‬
‫العائد واالنحراف المعياري للمحفظة ‪-:‬‬
 ‫يعرف عائد المحفظة بأنو المتوسط المرجح لعوائد األصول المنفردة‬
‫التي تتكون منها المحفظة ويمكن استخدام المعادلة التالية إليجاد‬
‫عائد المحفظة ‪k p‬‬
‫)‪k p=(w1xk1)+(w2xk2)+(w3xk3)+….+(wn kn‬‬
‫‪n‬‬
‫‪=Σ wj*kj‬‬
‫‪j=1‬‬
‫حيث ‪ wj‬تمثل نسبو األموال المستثمرة في األصل ‪ j‬بينما ‪ kj‬ىي‬
‫عائد األصل ‪ j‬ولحساب االنحراف المعياري للمحفظة يتم استخدام‬
‫نفس الطريقة‬
‫المتبعة في إيجاد االنحراف المعياري لألصل المنفرد‬
‫مثال إذا افترضنا الرغبة في تحديد القيمة المتوقعة واالنحراف المعياري‬
‫لعوائد محفظة ‪ x y‬التي تتكون من األصليين ‪x” y‬‬
‫وكل منهما يمثل ‪ % 50‬من المحفظة وتوافرت البيانات التالية عنهما‪:‬‬
‫أ‪-‬معدالت العائد المتوقعة على المحفظة‬

‫العائد المتوقع‬

‫السنة‬ ‫األصل األصل‬ ‫العائد حساب عائد المحفظة‬

‫‪x‬‬ ‫‪y‬‬ ‫المتو‬
 ‫قع‬
‫=(‪2001 % 8 %16 ),50×% 8+,50×%16‬‬ ‫‪12‬‬
‫‪%‬‬
‫=(‪2002 %10 %14 ),50×%10+,50×%14‬‬ ‫‪12‬‬
‫‪%‬‬
‫=(‪2003 %12 %12 ),50×%12+,50×%12‬‬ ‫‪12‬‬
‫=(‪2004 %14 %10 ),50×%14+,50×%10‬‬ ‫‪12‬‬
‫=(‪2005 %16 % 8 ),50×%16+,50×%8‬‬ ‫‪12‬‬
‫ب‪-‬القيمة المتوقعة لعوائد المحفظة (‪)2001-2005‬‬
‫‪kp=(12%+12%+12%+12%+12%)/5=12%‬‬
‫االنحراف المعياري للعوائد المتوقعة للمحفظة‬

‫االرتباط ‪-:‬‬
‫ىو مقياس إحصائي للعالقة إذا وجدت بين سلسلتين من المشاىدات‬
‫فإذا‬
‫تحركت سلسلتان في اتجاه واحد يصبح االرتباط بينهما موجبا وإذا‬
‫تحركتا في اتجاه متضاد فيكونا مرتبطان ارتباطا سلبيا‬
 ‫وتقاس درجو االرتباط بمعامل االرتباط‬
‫الذي يتراوح بين ‪( 1+‬ارتباط تام موجب) ‪( 1- ,‬ارتباط تام سالب)‬
‫ويمكن تصور ىاتين الحالتين كما يلي‪-:‬‬

‫التنويع‪-:‬‬
‫أن مفهوم االرتباط يشكل أىم المفاىيم لكوين المحفظة الكفء وذلك‬
‫عندما ترغب في تكوين محفظة منخفضة المخاطر فانو يتم تجميع‬
‫األصول ذات االرتباط السالب أو األقل موجبيو وبعض األصول ال‬
‫يوجد بينها ارتباط‬
‫أي ال يوجد تداخل بين عوائدىا وإدماج اصلين ال يوجد بينهما ارتباط‬
‫يمكن من تخفيض المخاطر بصوره اقل فاعليو من األصول ذات‬
‫االرتباط السالب ولكنها اكثر فاعليو من األصول ذات االرتباط‬
‫الموجب‬
‫ويكون معامل االرتباط بين األصول غير المرتبطة مقاربا للصفر والذي‬
‫يمثل نقطو التوسط بين االرتباطين السالب التام والموجب التام ومن‬
 ‫المعلوم أن تكوين محفظة من أصليين مرتبطين ارتباطا تاما موجبا ال‬
‫يمكن أن يدنى مخاطره‬
‫المحفظة أدنى من مخاطره األصل األدنى خطورة‬
‫وعلى العكس فان تكوين محفظة ذات أصليين مرتبطين ارتباطا تاما‬
‫سالبا يمكن أن يخفض المخاطرة الكلية تحت مستوى مخاطر أيهما‬
‫والتي تكون أحيانا مساويو للصفر‬
‫فمثال الجدول التالي‬
‫يوضح ثالثة عوائد متوقعو لثالثة أصول ‪ x”y”z‬لمده خمس سنوات‬
‫باإلضافة للقيم المتوقعة واالنحرافات المعيارية لها وكل من ىذه‬
‫األصول يحقق عائد متوقع قدره ‪ %12‬وانحراف معياري ‪%3.16‬‬
‫وبالتالي فانهم يتساوون في العوائد والمخاطر ويتضح أن عوائد‬
‫األصليين ‪ Y ،X‬مرتبطان ارتباطاً سالباً تاماً حيث يتحركان تحركاً‬
‫متضاداً عبر الزمن أما عوائد السهمين ‪ Z ،X‬فمرتبطان ارتباطاً موجباً‬
‫حيث تحركهما في نفس االتجاه ولذلك فإن المحفظة ‪ XY‬انخفضت‬
‫مخاطرىا إلى الصفر بينما ظل معدل العائد ‪ %12‬وبالتالي فإن الجمع‬
‫بين ىذين األصليين أدى إلى استبعاد المخاطرة بالكلية ‪.‬‬
‫أما الجمع بين السهمين ‪ Z ،X‬والمرتبطين ببعضهما ارتباطاً موجباً ‪،‬‬
‫لم يسفر عنو تأثير على مخاطرة المحفظة فلقد ظل الخطر عند‬
‫‪ ، %3.16‬وظل العائد المتوقع عند ‪ . %12‬ونخلص من ذلك بأن‬
 ‫األصليين اللذين بينهما ارتباطاً تاماً موجباً ال يمكن تخفيض مخاطر‬
‫محفظتهما إلى أدنى من مخاطر األصل األدنى مخاطرة ‪.‬‬

‫يالحظ أنو يمكن حساب االنحرافات المعيارية للمحفظة مباشرًة وفقاً‬

‫للمعادلة اآلتية ‪:‬‬

‫‪ 1,2‬بينما‬ ‫حيث تمثل نسب االستثمار في األصليين‬

‫‪ 1,2‬بالترتيب ىي‬ ‫ىي االنحراف المعياري لألصليين‬
‫معامل االرتباط بين عوائد األصول ‪.‬‬
‫العالقة بين االرتباط والتنويع والمخاطرة والعائد ‪:‬‬
‫أعطى لنا ( ) جدوالً يبين فيو ثالث معامالت توضح أثر‬
‫االرتباط على تنويع المخاطرة والعائد على النحو التالي ‪:‬‬
‫معامل االرتباط‬
 ‫من الواضح أن األصل ‪ R‬ىو األقل عائد واألقل مخاطرة من األصل‬
‫‪ S‬ولتقييم فرص التنويع الممكنة نقوم باعتبار ثالث أنواع من االرتباط‬
‫(الموجب – السالب – االستقالل) نجد أنو في كل األحوال يتراوح‬
‫العائد بين‬

‫ونالحظ أنو في حالة االرتباط السالب التام فقط يمكن للمخاطرة أن‬
‫تنخفض للصفر كما نالحظ أن المخاطرة تتحسن بانتقال معامل‬
‫االرتباط من الموجبية إلى السلبية ‪.‬‬
‫التنويع الدولي ‪:‬‬
‫يقصد بو احتواء محفظة األوراق المالية على أصول مالية أجنبية ‪.‬‬
‫إن احتواء محفظة األوراق المالية على أصول مالية من الدول التي‬
‫تنخفض حساسيتها لدورة األعمال المصرية (بمعنى أنها ذات ارتباط‬
‫سالب مع بعضها البعض) تأثر على مخاطر المحفظة باالنخفاض إذا ما‬
‫تقلبت العملة األجنبية أو تغيرت قوى السوق ‪.‬‬
‫العوائد من التنويع الدولي ‪:‬‬
‫أنو في األمد الطويل تتفوق عوائد المحافظ المنوعة دولياً عن تلك‬
‫المحافظ المحلية (أي التي تحتوي على أصول مالية لشركات محلية‬
‫فقط) وذلك يحدث عندما ينخفض األداء االقتصادي المحلي‬
‫وتنخفض قيمة العملة المحلية مقابل معظم العمالت األجنبية في مثل‬
 ‫ىذه الظروف تعتبر عوائد المحفظة ذات العملة المحلية أكثر جاذبية‬
‫للمستثمر ‪.‬‬
‫مخاطر التنويع الدولي ‪:‬‬
‫على المستثمر أن يكون واعياً بكل مخاطر االستثمار األجنبي ‪ .‬فهناك‬
‫مخاطر تقلبات العملة والمخاطر السياسية الناتجة من التصرفات‬
‫الحكومية المحتملة ضد المستثمرين مثل تجميد أموالهم أو عوائدىم‬
‫أو حتى عدم االستقرار السياسي نفسو يمثل مشاكل خاصة في الدول‬
‫النامية وذلك ىو السبب الذي يجعل المستثمرون األجانب يهربون من‬
‫االستثمار في الدول النامية ‪.‬‬