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1. introduction
Introduction
Les financements utilisés par l'entreprise sont décrits, dans une approche comptable, au
passif du bilan de la société. On y découvre les sources principales du financement que
sont les capitaux propres et les capitaux empruntés.
Les dirigeants de l'entreprise ont-ils avantage à privilégier une source de financement par
rapport à une autre ?
Ce n'est pourtant pas la première question à se poser : le choix des financements n'a, en
effet, d'importance que s'il affecte les décisions de l'entreprise.
Si la réponse est négative, les choix de financements n'ont pas de conséquence sur la
valeur de l'entreprise et la richesse des actionnaires.
Ce n'est que sous la condition d'une réponse positive à cette question que l'on
s'intéresser au partage optimal des sources de financement entre capitaux propres et
capitaux empruntés.
Pour obtenir des éléments de réponse, nous commencerons par aborder la "mécanique"
induite par les financements sélectionnés, c'est-à-dire leurs conséquences en terme de
rendement et de risque du point de vue de l'actionnaire. La présentation des arguments
en faveur ou à l'encontre de la neutralité de la structure financière sera suivie d'autres
approches pouvant justifier ou expliquer certains choix dans les entreprises. Pour finir,
nous aborderons certains aspects pratiques concernant l'analyse de la structure
financière.
La rentabilité offerte aux actionnaires est par conséquent fonction de l'efficacité des
moyens mis en oeuvre par l'entreprise pour mener à bien son activité économique et de
l'origine de ces moyens.
L’actif économique est formé des immobilisations nettes (retraitées, ie y compris celles
financées par crédit bail et qui n’apparaissent donc pas au bilan), du besoin en fonds de
roulement et des autres variables constituant l’actif circulant. En bonne orthodoxie
financière, l’actif économique a pour contrepartie le capital financier (CF) formé des
capitaux propres (CP) et des dettes financières (DF), y compris le crédit bail.
Hors prise en compte de l’impôt sur les sociétés, le taux de rentabilité économique
(re), ou taux de rentabilité des actifs de l’entreprise, est obtenu de la manière suivante :
REC
re =
AEC
La prise en compte de l’impôt sur les sociétés (à un taux noté IS) dû au titre des
revenus de l’activité économique s’effectue soit en prenant dans la formule précédente
un résultat économique après impôt, REC*(1 – IS), soit en calculant directement
Exemple :
10 140 000
re = = 0,25 soit 25% avant impôt.
40 560 000
Compte tenu des moyens engagés, l’activité de l’entreprise génère 16,67% de revenus
avant prise en compte de la rémunération des ressources financières utilisées.
Les actionnaires ont un droit sur les bénéfices, c’est-à-dire un droit sur le résultat net
(RN) de l’entreprise. Ce résultat net, qui n’est que théorique puisqu’on a décidé de ne
pas tenir compte des éléments exceptionnels, est obtenu à partir du résultat
économique en déduisant les charges financières d’intérêt rémunérant les créanciers
lorsque l’entreprise s’endette (si le REC est exprimé après impôt, il faut déduire les
charges financières nettes d’impôt ; sinon, il est nécessaire de déduire également le
montant de l’impôt du solde REC – charges financières).
RN
rCP =
CP
D’un côté, par la présence d’une charge financière d’intérêt, l’utilisation de la dette
diminue le résultat net. De l’autre, le recours à l’endettement par l’entreprise limite la
contribution des actionnaires au financement de l’actif économique. La rentabilité des
capitaux propres peut donc être affectée par le choix de sources de financement
diversifiées.
Exemple :
Puisque l’actif économique a pour contrepartie le capital financier et que celui-ci n’est
composé dans ce cas que de capitaux propres, le montant des capitaux propres de la
société JEAN GRANGES SA est égal à 40 560 000 euros. De par l’absence de dette, le
calcul du résultat net est le suivant :
6 760 338
rCP = = 0,1667 soit 16,67%.
40 560 000
Exemple :
Le capital financier de la société JEAN GRANGES SA est toujours estimé à 40 560 000
euros mais il est composé en partie, cette fois, de capitaux empruntés pour un montant
de 18 252 000 euros. Le montant des capitaux propres est donc de 22 308 000 euros.
La dette porte intérêts au taux de 6%, ce qui représente une charge financière de 1 095
120 euros.
6 030 222
rCP = = 0,27 soit 27%.
22 308 000
On constate que la rentabilité des capitaux propres est passée de 16,67%, dans le cas
d’un financement sans dette, à 27% dans le cas d’un financement avec dette.
En analyse financière, on sait que l’effet de la dette joue favorablement ou non selon
que le taux de rentabilité économique est supérieur ou non au coût de la dette (ki).
Exemple :
Le coût de la dette est ki = 6%*(1 – 0,3333) = 4%, alors que la rentabilité économique
est de 16,67%.
DF
rCP = re + ( re − k i ) ×
CP
Exemple et interprétation :
18 252 000
rCP = 0,1667 + (0,1667 − 0,04) × = 0,27 soit 27%.
22 308 000
Le supplément de rentabilité capturé par les actionnaires (27% au lieu de ces 16,67%)
provient de ce que l’entreprise utilise la dette comme autre source de financement ;
Une partie de ce supplément de revenu sert à rémunérer les créanciers puisque chaque
euro emprunté et investi dans l’activité économique de JEAN GRANGES SA coûte à
l’entreprise 4% (après impôt), soit un total de 18 252 000 * 4% = 730 080 euros.
Dans la mesure où chaque euro emprunté et investi rapporte plus qu’il ne coûte, les
actionnaires vont bénéficier de l’autre partie de ce revenu supplémentaire (3 042 608,40
– 730 080 = 2 312 528,40 euros) : ils perçoivent un total de 3 718 743,60 + 2 312
528,40 = 6 031 263 euros conduisant à une rentabilité des capitaux propres de 27%.
(Attention : les petites différences entre cette estimation du résultat net revenant aux
actionnaires et celle obtenue précédemment sont dues aux différences d’arrondis lorsque
le calcul de l’impôt est effectué sur le solde REC – charge financière ou séparément sur
chacun de ces élément).
On remarquera que l’approche qui vient d’être conduite ici n’est qu’une représentation
comptable du levier financier : les capitaux propres et la dette financière sont mesurés
par leur valeur au bilan. On verra plus en avant que la portée du problème n’est pas tout
à fait la même si ces variables sont exprimées en valeur de marché.
- D’autre part, le risque financier lié à la manière dont l’entreprise se finance. Selon
la même logique que précédemment, avec l’endettement, les charges financières
d’intérêt augmentent et contraignent plus fortement les possibilités de générer un
résultat net positif. Ce risque financier provient de ce que la rémunération de la
dette est prioritaire par rapport à la rémunération des capitaux propres et
diminue celle-ci.
Selon que la société JEAN GRANGES SA se finance ou non en partie par la dette, la
situation est la suivante
Si le risque économique conduit, pour une raison ici indéterminée, à réduire de moitié le
résultat économique, les conséquences sont plus fortes pour les capitaux propres
lorsque l’entreprise est endettée :
Une baisse de 50% du résultat économique a entraîné une baisse de 50% du résultat
net si l’entreprise n’est pas endettée ; la baisse du résultat net est en revanche de 56%
si l’entreprise se finance par la dette.
La présence d’un financement par dette n’augmente pas le risque économique mais
ajoute un risque financier dont la manifestation se traduit par le fait que chaque unité de
capital supporte une part plus grande de risque économique.
Les deux effets peuvent apparaître cohérents et ne pas affecter la situation des
actionnaires. Ils peuvent aussi faire apparaître une distorsion telle que la compensation
supplémentaire exigée par les actionnaires n’est pas obtenue. Il est donc nécessaire
d’aborder la question de la neutralité ou non des choix de financement de l’entreprise.
Partant de ce constat, Modigliani et Miller, lauréats du prix Nobel d’économie pour leur
Après une présentation des leçons à tirer de cette analyse dans un mode sans impôt,
nous présenterons les conséquences du relâchement de certaines des hypothèses
simplificatrices.
Dans ce monde simplifié, Modigliani et Miller (MM) montrent que l’on ne peut pas
accroître la valeur de l’entreprise en modifiant la manière dont elle est financée.
Pour illustrer cela, ils nous faut raisonner à partir de la valeur totale de l’entreprise sur le
marché (valeur de marché de son capital financier ou encore valeur de marché de ses
actifs) qui est estimée par la somme : valeur de marché des capitaux propres + valeur
de marché de la dette
Exemple :
Prenons le cas de la société BARTOK financée entièrement par capitaux propres et dont
le capital est composé de 200 000 actions cotées 4 euros sur le marché. La capitalisation
boursière de la société, ou valeur de marché de ses capitaux propres, est donc de 200
000 * 4 = 800 000 euros. Comme l’entreprise ne fait pas appel à d’autres sources de
financement ces 800 000 euros représentent aussi la valeur de marché de ses actifs.
BPA 0,32
La valeur de la dette est de 400 000 euros. La valeur des capitaux propres est obtenue
- Soit en actualisant les flux futurs de l’entreprise au coût des capitaux propres :
avec l’hypothèse de croissance nulle, le calcul est RN / kc = 32 000 / 0,08
Pour les deux calculs, la valeur des capitaux propres est égale à 400 000 euros.
Dans un monde sans impôt, la valeur de l’entreprise n’est pas affectée par la manière
dont elle se finance (mais par l’aptitude de ses actifs à produire de la richesse).
Du point de vue du regard des actionnaires, la rentabilité exigée a été augmentée pour
compenser l’apparition d’un risque financier.
Dans un monde sans impôt, le coût des capitaux propres augmente proportionnellement
au ratio Dettes / Capitaux propres, exprimé en valeur de marché. EN revanche, le coût
du capital est invariant par rapport à la structure financière adoptée.
L’évolution de coût des capitaux propres en fonction de l’endettement est décrite par
une formule similaire à celle de l’effet de levier. En notant D la valeur de marché de la
dette ( au taux d’intérêt i) et C la valeur de marché des capitaux propres,
D
k c = re + ( re − i ) ×
C
Exemple :
400 000
8% = 6% + (6% − 4%) ×
400 000
Lorsque BARTOK est financée entièrement par capitaux propres, son coût du capital (k)
correspond au coût des capitaux propres : 6%.
L’argument d’arbitrage
Rappelons qu’une opération d’arbitrage réalisée sur le marché consiste à profiter des
écarts de prix observés sur le marché de manière à capturer un profit certain sans
supporter de risque supplémentaire et sans apporter de ressources supplémentaires.
Exemple :
Reprenons le cas de la société BARTOK à son début, lorsqu’elle n’était financée que par
capitaux propres. Son concurrent direct est l’entreprise GEMDET qui préfère financer son
actif économique en partie par la dette.
GEMDET est endettée pour un montant de 300 000 euros (valeur de marché et valeur
nominale) au taux d’intérêt de 4% l’an. La valeur sur le marché de ses capitaux propres
est néanmoins de 530 000 euros, ce qui a pour conséquence que la valeur de
l’entreprise GEMDET est supérieure à celle de BARTOK :
rCP 6% 6,8%
Notre individu peut vendre ses actions GEMDET sur le marché et encaisser 53 000 euros
qu’il peut réinvestir dans les actions BARTOK. Cependant, comme cela a déjà été
expliqué, il lui faut raisonner à risque identique. Le risque économique des deux sociétés
étant similaire, il ne peut comparer un investissement dans les actions BARTOK qu’en
maintenant constant le risque financier qu’il supporte pour l’instant avec GEMDET.
Comme BARTOK ne fait supporter aucun risque financier à ses actionnaires, notre
individu envisage de s’endetter à titre personnel.
Dans l’entreprise GEMDET, le risque financier provient d’une dette de 300 000 euros
pour 530 000 euros de capitaux propres. Notre individu va donc respecter ces
proportions et emprunter à sa banque 30 000 euros puisque sa part des capitaux
propres a une valeur de 53 000 euros. Il paie 4% d’intérêt sur cet emprunt, soit 1 200
euros par an.
A niveau de risque identique, puisqu ‘il réplique à titre personnel la structure financière
de GEMDET, il perçoit de son placement une rémunération supérieure aux 3 604 euros
qu’il percevait auparavant. La rentabilité de ses propres capitaux est maintenant de 3
780 / 53 000 soit un peu plus de 7,1%.
Intrigués par le sourire que peut afficher notre individu à l’issue d’une si belle opération,
les actionnaires de GEMDET prennent alors conscience de l’opportunité d’arbitrage qui
s’offrent à eux et agissent de même. La pression à la vente observée sur les actions
GEMDET devrait entraîner une baisse du cours de l’action. Autrement dit, une diminution
de la valeur des capitaux propres qui conduit à réduire la valeur de l’entreprise. A
l’inverse, la pression à l’achat observée sur les actions BARTOK provoque une hausse de
La valeur des deux entreprises convergent vers un niveau tel que l’opportunité
d’arbitrage est éliminée. La différence de valorisation entre BARTOK et GEMDET est ainsi
corrigée par le marché et leur choix de financement respectif n’a plus d’incidence.
Modigliani et Miller n’ignorent pas que la rémunération des financements par dette
procure à l’entreprise une économie d’impôt et que cet avantage crée de la valeur.
Aussi, dans un deuxième temps, ils ont analysé les conséquences de l’impôt sur le choix
d’une structure financière.
Exemple :
La société BARTOK paie 34% d’impôt sur les bénéfices. En l’absence de financements
autres que les capitaux propres, sa situation est la suivante :
La valeur de l’entreprise reste inchangée puisque l’on sait que dans ce cas la rentabilité
des capitaux propres est égale à la rentabilité économique exprimée après impôt (ou
rendement requis sur les actifs de l’entreprise). En effet,
re avant impôt = 6%
La valeur des capitaux propres, toujours estimée par l’actualisation des flux de
l’entreprise (31 680 ; croissance nulle) à ce taux, est égale à 31 680 / 0,0396 = 800
000 euros.
Exemple :
Compte tenu de l’endettement de BARTOK (400 000 euros), que l’on peut supposer
constant dans le temps (dette perpétuelle), les créanciers perçoivent chaque année des
intérêts d’un montant de 16 000 euros.
La valeur de marché de l’entreprise BARTOK est égale à la valeur actuelle de ces deux
catégories de flux. Cependant, comme le taux d’actualisation à appliquer devrait être le
coût moyen des financements et que l’on ne connaît pas celui des capitaux propres, il
nous faut procéder autrement.
On remarquera que cet ensemble de flux versés par l’entreprise (et que doit permettre
de générer l’actif économique), 21 120 + 16 000 = 37 120 euros, correspond au résultat
économique après impôt augmenté de l’économie d’impôt que procure le financement
par dette :
Total 37 120
31 680 5440
+ = 800 000 + 136 000 = 936 000
3,96% 4%
Autrement dit,
IS × i × D
REC × (1 − IS )
+ i
k c*
1424 3
IS ×D
où kC* représente le coût des capitaux propres d’une entreprise sans dette (ainsi que le
rendement économique après impôt, de par l’absence de dette).
Ainsi :
la valeur d’une entreprise endettée est supérieure à celle d’une entreprise sans dette ;
Exemple :
Compte tenu d’un résultat net de 21 120 euros , le coût des capitaux propres est donc
21 120 / 536 000 = 3,94%.
Cette situation n’est pas observée dans la réalité et n’apparaît pas très satisfaisante. Elle
ne tient pas compte du caractère risqué de la dette lorsque l’endettement devient
important.
L’entreprise fait face à un risque de défaillance lorsque son endettement devient trop
important. La situation se manifeste d’abord par des difficultés financières et peut
aboutir à la mise en faillite.
A ces coûts indirects (difficiles à estimer), s’ajoutent des coûts plus directs lorsque la
faillite survient : frais de liquidation de l’entreprise, comportant les frais judiciaires et les
coûts de l’administration provisoire avant liquidation.
La structure financière optimale est par conséquent telle que l’économie d’impôt que
procure le dernier euro emprunté est annihilée par les coûts de faillite supplémentaires
qu’il fait apparaître. Les coûts de faillite étant anticipés, c’est en les actualisant qu’ils
interviennent dans l’évaluation de l’entreprise :
- les activités faisant que les entreprises disposent de nombreux actifs tangibles
semblent offrir plus de garanties en cas de difficultés (possibilité de les revendre
pour régler des créanciers et éviter la cessation de paiement) ; les coûts de
faillite apparaissent plus faibles et autorisent un niveau d’endettement plus élevé.
- Les activités comportant beaucoup d’actifs intangibles offrent moins de garanties
et les coûts de faillites apparaissent plus élevés. Le niveau d’endettement reste
faible malgré, le plus souvent, des besoins de financement très supérieurs au cas
précédent.
Que faire alors ? D’abord, vérifier si le bêta qui vous est donné tient compte de
cette structure financière cible. Si c’est le cas, il n’y a rien d’autre à faire
qu’utiliser ce bêta pour appliquer le MEDAF, etc…
Dans le cas contraire, le bêta disponible doit être ajusté en utilisant les formules
données et appliquées. Lorsque le bêta disponible ne reflète que le risque
économique (bêta moyen du secteur d’activité par exemple), on introduit
l’impact de l’endettement cible (D/C) de l’entreprise en multipliant ce bêta
économique par [1 + (1- taux de l’impôt)*D/C]. Le résultat nous donne le bêta
économique et financier tenant compte de l’endettement cible de l’entreprise. Il
1. Pourquoi le dirigeant d’une entreprise peut-il être amené à s’interroger sur l’utilisation
optimale des sources de financement de l’entreprise ?
L’endettement a un coût a priori moins élevé qu’un financement par capitaux propres. En
même temps, il semble normal que les propriétaires de l’entreprise prennent en charge le
financement de l’entreprise, de son fonctionnement et de sa croissance. La question de la
répartition optimale des ressources de l’entreprise ne se poserait sans doute pas si le recours à
la dette n’avait pas d’effets secondaires. Or, le niveau d’endettement affecte la rentabilité des
capitaux propres offerte aux actionnaires via l’effet de levier, et elle accroît le risque total
supporté par les actionnaires en ajoutant au risque économique un risque financier. Il apparaît
donc justifié de se demander si ces conséquences sur la situation des actionnaires peuvent
laisser ces derniers indifférents (neutralité de la structure financière), ou au contraire s’ils
perçoivent une dégradation ou une amélioration de leur situation.
Existe-t-il une répartition optimale des sources de financement, entre capitaux propres et
capitaux empruntés, c’est-à-dire un niveau optimal d’endettement de l’entreprise par rapport
aux capitaux propres qu’elle a sa disposition (ratio D/C représentant le levier financier) ? Au
delà de ce niveau optimal d’endettement, l’entreprise perd de la valeur (les rémunérations
offertes aux apporteurs de capitaux ne compensent pas suffisamment le risque). En deçà,
l’entreprise n’a pas exploité tout son potentiel de création de valeur. Sa situation peut être
améliorée.
3. Comment peuvent réagir les actionnaires d’une entreprise dont le dirigeant ne cherche
pas à respecter la structure financière optimale et quelles décisions le dirigeant peut-il
prendre ?
Les actionnaires, tout au moins avec l’aide des analystes et autres professionnels des marchés,
ne vont pas apprécier cette mauvaise gestion de leurs capitaux investis dans l’entreprise. Le
dirigeant peut donc perdre la délégation de gestion qu’il a reçu (France Telecom). Pour les
actionnaires n’ayant la possibilité ou le sentiment de pouvoir exprimer leur opinion par
l’intermédiaire de leur droit de vote (actionnariat grand public, etc.), la solution est de se
désengager de l’entreprise, c’est-à-dire vendre leurs titres sur le marché (secondaire) et
(éventuellement, si l’opportunité existe) d’investir dans une société concurrente et comparable
dont le dirigeant agit au mieux pour ses actionnaires (quoi qu’il en soit, le marché réagira
comme si c’était le cas). Conséquence : le cours des actions de la société mal gérée baisse. Si
l’endettement de l’entreprise était jugé insuffisant pour profiter au mieux de l’effet de levier,
cette baisse de la valeur de marché des capitaux propres conduira à l’augmentation du ratio
D/C (exprimé en valeur de marché) : l’ajustement des cours conduit à ré-estimer C en
fonction du ratio d’endettement optimal de l’entreprise (remarque, cette baisse des actions
accroît le coût des capitaux propres et incite donc le dirigeant à privilégier l’endettement pour
se financer : le marché, au travers des exigences des actionnaires, contraint l’entreprise à une
4. Si le ratio d’endettement cible est de 0,5, quelle est la répartition optimale du montant
total des financements à disposition de l’entreprise ?
Le ratio d’endettement cible est le ratio D/C définissant la structure financière optimale de
l’entreprise. Cela signifie que la dette doit représenter 0,5 fois, c’est-à-dire la moitié des
capitaux propres : D = 0,5*C. La totalité des financements à disposition de l’entreprise est
C+D, et ainsi, C+D = C + 0,5*C = 1,5*C. La part de la dette dans la totalité des financements
(également pondération de la dette dans le calcul du coût moyen pondéré du capital) est alors
D/(C+D) = 0,5*C/(1,5*C) = 0,5/1,5 = 1/3 soit 33,33%. La part des capitaux propres dans le
financement total de l’entreprise (également pondération du coût des capitaux propres dans la
calcul du coût moyen pondéré du capital) est par conséquent C/(C+D) = C/(1,5*C) = 1/1,5 =
66,67% soit 2/3. Lorsque l’entreprise ne doit s’endetter qu’à hauteur de la moitié de ses
capitaux propres, cela suppose qu’elle finance son actif économique 1/3 par la dette et 2/3 par
capitaux propres.
5. Par rapport aux termes rencontrés dans ce cours, que peut représenter un Bénéfice
Avant Intérêt et Impôt (noté BAII) ?
Le résultat économique de l’entreprise (REC). Cette notion est de plus en plus évoquée sous
son nom anglo-saxon de EBIT (Earnings Before Interest and Taxes).
Non. Certes, les différences de traitement fiscal des financements mettent en avant l’attrait de
la dette mais la conclusion finale montre bien que seule l’économie d’impôt sur la charge
d’intérêt (ou plutôt la valeur actuelle de toutes les économies d’impôt dont bénéficiera
En théorie, non, puisque ce supplément de valeur (valeur actuelle de l’économie d’impôt) peut
aussi être estimé uniquement à l’aide du taux d’imposition et du montant de la dette
(34%*400 000 = 136 000 dans le cas de BARTOK).
Dès lors que les capitaux empruntés et investis dans l’entreprise pour financer son actif
économique rapportent plus qu’ils ne coûtent : la rentabilité économique après impôt est
supérieure au coût de la dette ou encore, la rentabilité économique (avant impôt) est
supérieure au taux de l’emprunt.
C’est bien le problème ! A taux d’intérêt (ou coût de la dette) stable dans le temps, les
fluctuations de l’activité économique de l’entreprise (traductions concrètes de l’existence d’un
risque économique), liées entre autres à la conjoncture macro économique, peuvent amener
l’entreprise dans une situation où la rentabilité de ses actifs (rentabilité économique) n’est pas
suffisante pour rémunérer ses créanciers et dégager la rémunération exigée par ses
actionnaires. L’endettement coûte alors plus qu’il ne rapporte et l’effet de levier joue
défavorablement. A rentabilité économique stable, l’entreprise souhaitant maintenir son
niveau d’endettement est amenée à emprunter régulièrement (les remboursements de
l’emprunt diminue l’endettement, pour le maintenir constant on renouvelle la dette). En
période de hausse des taux d’intérêt sur le marché, les emprunts sont mis en œuvre à un coût
de plus en plus élevé : il se peut que ce coût devienne à un moment donné supérieur à la
rentabilité économique et que l’effet de levier joue défavorablement. Dans les deux situations,
le dirigeant de l’entreprise est contraint de réagir comme dans la réponse à la question 3.
11. Comment est calculée la valeur d’une entreprise financée entièrement par capitaux
propres en présence d’impôt ?
Par l’actualisation des flux que va générer l’entreprise. Dans le raisonnement du cours, ces
flux sont supposés constants chaque année (croissance nulle de l’entreprise) et l’horizon de
prévision est « infini ». Ces hypothèses offrent l’avantage de simplifier les calculs : la valeur
de l’entreprise est égale au montant du flux constant divisé par le taux d’actualisation. Le flux
est ici le résultat net de l’entreprise, qui se limite au montant du résultat économique après
impôt (ou BAII après impôt). Le taux d’actualisation est le taux de rentabilité économique
après impôt qui représente également dans ce cas la rentabilité des capitaux propres, le coût
des capitaux propres et le coût du capital (il n’y a pas de dette).
Le cours a montré, et la réponse à la question 7 l’a rappelé, que ce calcul est la somme de
deux éléments. Le premier est la valeur de l’entreprise si elle n’était pas endettée : la réponse
à la question précédente en rappelle la méthode de calcul. Le second élément est la valeur
actuelle de toutes les économies d’impôt dont l’entreprise bénéficiera du fait de son
endettement : la réponse à la question 8 vous résume la méthodologie de calcul la plus simple.
13. Quelle est l’évolution et la valeur minimale du coût du capital d’une entreprise par
rapport à son niveau d’endettement dans l’approche de Modigliani et Miller avec
impôt ?
Dans cette approche, seul l’avantage de la dette est pris en compte. Il n’y a donc pas de limite
à l’endettement et la valeur de l’entreprise est à son niveau le plus élevé lorsqu’elle en vient à
ne se financer que par la dette. Le coût du capital va donc diminuer lorsque l’endettement
augmente : si le financement de l’entreprise ne provient que de la dette, le calcul du coût du
capital se limite au coût de la dette, représentant alors la valeur minimale du coût des
financements.
14. Pour mettre en œuvre un arbitrage sur le marché, doit-on se limiter à acheter ce qui
apparaît être sous-évalué et vendre ce qui apparaît être sur-évalué ?
Non. La notion d’arbitrage suppose que l’on puisse passer d’une situation à une autre plus
favorable sans « effort » : pas de risque supplémentaire, pas de coût ou de mise de fonds
supplémentaire. Ce dernier point signifie que l’arbitragiste ne doit pas engager dans
l’opération une part plus importante de ses propres ressources : il peut en revanche engager
des ressources qui ne lui appartiennent pas (emprunt) tant qu’elles lui rapportent plus qu’elles
ne lui coûtent. Autrement dit, tant qu’il peut, pour lui même, faire jouer favorablement l’effet
de levier. L’absence de risque supplémentaire entraîne la condition suivante : en changeant sa
situation l’arbitragiste doit être exposé au même niveau de risque, ou en tout cas, analyser ce
changement à risque constant.
Dans un premier temps, ce sont des coût supportés par l’entreprise du fait des difficultés
financières que provoque un endettement excessif (l’entreprise a du mal à payer tout ce
qu’elle doit, et ses partenaires perdent confiance : soit ils prennent leurs précautions en
imposant des conditions plus contraignantes et plus coûteuses pour l’entreprise, soit ils
cessent de travailler avec l’entreprise. Celle-ci doit se retourner alors vers d’autres partenaires,
moins conciliants et certainement encore plus coûteux et contraignants. Si l’entreprise n’est
plus en mesure d’honorer ses engagements (elle ne peut plus payer ses divers créanciers),
c’est la cessation de paiement. Les procédures judiciaires dans ce cas ne sont pas gratuites et
le coût en sera bien sûr imputé à l’entreprise : cela diminuera d’autant ce que les actionnaires
pourraient encore espérer percevoir de la liquidation de l’entreprise (ou du prix d’achat d’un
repreneur si la liquidation n’est pas prononcée).
17. Le temps qui reste à l’entreprise avant d’atteindre une situation de faillite a-t-il une
influence sur la valeur de l’entreprise et sa structure financière?
Bien sûr, puisque la théorie du compromis prend en compte la valeur actuelle des coûts de
faillites que l’entreprise supporterait dans le futur. Plus la situation de faillite est proche, plus
la valeur actuelle des coûts de faillite est élevée (plus la faillite est éloignée dans le temps,
plus la valeur actuelle de ces coût est faible, indépendamment de leur montant). Une valeur
actuelle élevée des coût de faillite suppose un faible ratio D/C : l’entreprise doit se désendetter
ou renforcer ses capitaux propres (etc.).
18. Comment justifier des différences de coût de faillite entre les entreprises ?
Selon leur activité, les entreprises n’ont pas toutes les mêmes moyens pour faire face aux
difficultés financières ou aux différents frais liés à une situation de faillite. Plus elle dispose
d’actifs qu’elle peut revendre avec une certaine facilité et sans trop les « brader », mieux elle
est censée faire face aux inconvénients de la dette (il lui « suffit » de vendre des actifs pour
être en mesure de régler tout ce qu’elle doit). Si ses actifs ne peuvent être vendus, parce qu’ils
n’intéressent personne ou parce qu’ils n’ont pas de valeur marchande, l’entreprise ne dispose
d’aucune souplesse ni de marge de manœuvre pour faire face à ses difficultés. Pour les
premières, on accepte un endettement plus important que pour les secondes.
Le calcul s’appuie sur le résultat de Modigliani et Miller en présence d’impôt (valeur d’une
entreprise sans dette + valeur actuelle de l’économie d’impôt) duquel on déduit la valeur
actuelle des coûts de faillite.
20. En quoi la théorie du compromis ou « static trade-off theory » décrit une relation
statique entre la valeur d’une entreprise et son endettement ?
Les trois composantes de la valeur d’une entreprise selon cette théorie (voir réponse
précédente) évoluent dans le temps. Si chacune évoluait de manière proportionnelle, le niveau
optimal d’endettement qui découle de cette approche devrait rester stable dans le temps.
Comme elle peuvent évoluer séparément de manière différente, cela signifie qu’en fonction
du temps la structure financière optimale de l’entreprise pourrait changer. La théorie du
compromis apporte donc une réponse statique, c’est-à-dire à un moment donné ou pour une
période donnée.
Application à préparer
Les résultats des calculs seront arrondis à l’euro le plus proche. Les pourcentages
seront exprimés dans le format 00,00% et donc arrondis si nécessaire.
L’activité de la société est considérée stable dans le temps. Autrement dit, il n’y aura pas
de croissance ni de l’activité ni des bénéfices. Le bénéfice avant intérêt et impôt (BAII, ou
EBITDA en anglais) est estimé à 53 030 303 euros chaque année. Le taux d’imposition
des bénéfices est 34%. Dans ce contexte, la société a décidé de distribuer la totalité des
bénéfices sous forme de dividendes. L’absence de croissance est liée au fait que
l’entreprise n’a pas de nouvelles opportunités d’investissement suffisamment rentable,
aussi, elle ne sera amener qu’à renouveler les investissements déjà mis en œuvre sans
avoir besoin de ressources nouvelles.
1) Estimer le coût des capitaux de cette entreprise si elle n’utilise pas de financement par
dette.
2) Estimer le coût du capital de cette entreprise si elle ne se finance pas par dette.
3) Déterminer le résultat économique et le résultat courant de l’entreprise après impôt.
4) Détermine la valeur de l’entreprise lorsqu’elle ne se finance que par capitaux propres.
5) Déterminer la rentabilité économique après impôt et la rentabilité des capitaux propres
lorsqu’elle ne se finance que par capitaux propres.
Dans un premier temps, il est prévu de financer l’actif économique en partie par dette à
hauteur de 200 000 000 euros.
1. introduction
Introduction
Cette dernière est une décision aussi complexe que les autres. Elle suppose en
effet de mettre à la disposition des actionnaires une certaine quantité de richesse
créée par l'entreprise, richesse qu'il n'est pas toujours facile d'évaluer. Par
ailleurs, les variables en cause étant souvent dépendantes les unes des autres
les décisions prises ont souvent des conséquences conflictuelles ; enfin on
s'interroge sur les meilleurs moyens de satisfaire les objectifs des actionnaires.
Les courants de pensée qui se sont développés dans ce domaine ont privilégié
tel ou tel aspect de caractéristiques qui viennent d'être évoquées. Le
développement suivra donc les étapes suivantes :
Principe
Le modèle de Walter
Il met en évidence le principe qui vient d’être énoncé ; il a le mérite d’être simple
et d’être un des premiers à avoir été proposé.
D+
r
(B − D )
kc
P=
kc
où :
D 20 €
B 40 €
r 0,12
kc 0,10
20 +
0,12
(40 − 20)
0,10
= 440
0,10
La valeur de l’action qui est ainsi obtenue est-elle optimale ? Pour le savoir il
suffit de faire varier le montant de dividende versé.
- Si r > kc , ce qui est ici le cas, tous les bénéfices doivent être investis et la
distribution sera égale à zéro. On aura en effet :
0+
0,12
(40 − 0)
0,10
= 480
0,10
- Si r < kc, le taux optimal de distribution est 100 % et l’entreprise ne doit rien
investir.
D 20 €
B 40 €
r 0,08
kc 0,10
20 +
0,08
(40 − 20)
0,10
= 360
0,10
40 +
0,08
(40 − 40)
0,10
= 400
0,10
Ceci signifie que les dividendes ne sont qu’un élément résiduel dans la politique
de l’entreprise. Ceci signifie également que l’actionnaire doit être indifférent
entre le revenu courant (le dividende) et le gain en capital (la plus value obtenue
en réinvestissant les bénéfices).
Dans ces conditions l’actionnaire adhère aux décisions prises par l’entreprise :
C’est la proposition qui a le plus largement animé les débats. Certains auteurs
(Modigliani et Miller) soutenant que le dividende serait sans effet sur la valeur de
l’action (proposition de neutralité), d’autres estimant pour différentes raisons le
contraire.
Le principe avancé par MM est le suivant : l’effet que peut avoir le versement
(ou non versement) de dividende, sur la valeur de l’action est exactement
compensé par l’effet que peut entraîner l’appel (ou non) à d’autres sources de
financement.
Ainsi par exemple, une entreprise qui doit investir peut être amenée à se poser
la question de savoir si elle doit s’autofinancer (et donc ne pas verser de
dividende) ou bien verser des dividendes, et dans ce cas procéder, par exemple,
à une augmentation de capital afin de financer ses investissements.
1ère étape : Comment calcule-t-on la valeur d’une action sur une période ?
La valeur d’une action en début de période (P0) est égale à la valeur
actuelle du dividende payé en fin de période (D1) à laquelle on ajoute la valeur
de l’action en fin de période (P1). Le taux d’actualisation est le taux de
rendement requis par les actionnaires (kc) pour une entreprise présentant un
degré de risque égal à celui de l’entreprise étudiée. Soit :
D1 + P1
P0 = [1]
1+ kc
2ème étape : On s’interroge sur les modifications de cette valeur d’action que peut
apporter une émission d’actions nouvelles.
Au lieu de raisonner sur une seule action on raisonne sur l’ensemble des actions,
ce qui revient au même puisque la valeur de toutes les actions n’est rien d’autre
que la valeur d’une action multipliée par la nombre de titres en circulation.
nD1 + (n + m) P1 − m P1
n P0 = [2]
1+ kc
Ce qui signifie que la valeur totale des actions (début de période) est égale à :
- la valeur actuelle de tous les dividendes versés sur les actions anciennes,
- plus la valeur actuelle de toutes les actions (anciennes et nouvelles) en fin de
période,
- moins la valeur actuelle des nouvelles actions émises fin de période.
B est le bénéfice total de la période qui se termine, nD1 est le dividende total
versé en fin de période sur les actions anciennes, la différence des deux donne
donc l’autofinancement.
Le raisonnement qui a été tenu ici suppose que le financement extérieur est
effectué par augmentation de capital, il en serait de même nous disent les
auteurs si ce financement était effectué par dettes.
Selon cet argument, les dividendes auraient une influence sur la valeur de
l’action dans la mesure où leur paiement fournirait une information aux
actionnaires concernant la rentabilité future de l’entreprise. Par exemple, si
l’entreprise verse un dividende relativement stable dans le temps et si
brusquement elle décide de l’augmenter (ou de le diminuer) cette information
peut être interprétée comme une indication favorable (ou défavorable) pour le
Certains auteurs indiquent que les actionnaires ne sont pas indifférents entre le
dividende versé (le revenu courant) et le gain en capital (la plus value découlant
de la rétention des bénéfices). Donc selon ces auteurs le fait de verser ou de ne
pas verser de dividende ne serait pas neutre vis à vis de la valeur de l’action.
Modigliani et Miller admettent que les actionnaires puissent avoir une préférence
pour l’un ou l’autre système mais indiquent que si l’entreprise verse largement
ses bénéfices à un actionnaire qui ne souhaite pas de revenu courant, il lui suffit
de réinvestir les sommes reçues en actions. De la même manière si l’entreprise
retient largement ses bénéfices alors que l’actionnaire souhaiterait un revenu
courant, ils indiquent qu’il suffit alors à l’épargnant de vendre une partie de ses
titres, de réinvestir le principal et de consommer la plus value.
Enfin et pour conclure nous citerons sans les développer les arguments suivants
en faveur de la non neutralité : l’incidence de l’impôt : le revenu courant est
fiscalisé la plus value ne l’est pas tant qu’elle n’est pas réalisée ; l’émission des
actions se fait souvent à un prix plus faible que leur valeur d’équilibre ; émettre
des actions nouvelles a un coût que ne supporte pas l’autofinancement.
4. Le dividende en pratique
Elles concernent aussi bien les bénéfices réalisés au cours de l’exercice que les
prélèvements sur certaines réserves existantes en cas d’insuffisance des
premiers.
Bénéfice de l’exercice
± Report à nouveau
- Affectation aux réserves obligatoires
(réserve légale 5 % du bénéfice jusqu’à
10 % du capital)
- Amortissement des frais d’établissement
Le tableau ci-après offre une illustration des dividendes payés et des taux de
distribution des bénéfices proposés par les sociétés du CAC40 (les 40 plus
grandes capitalisations boursières d’Euronext-Paris). Source : La Vie Financière.
(1) Versé en 2005 au titre de l'exercice 2004. (2) Au cours du 18 avril 2005. (3) Versé en 2006 au titre de
l'exercice 2005.
Estimations Factset-JCF. (4) Sociétés ayant versé un acompte sur dividende en 2004 au titre de l'exercice 2004.
Exemple :
Soit à déterminer le revenu net disponible pour un célibataire recevant un
dividende de 10 000 € soumis à une tranche marginale d’IRPP (Impôt sur le
Revenu des Personnes Physiques) de 25% et au prélèvement social de 11 %.
Prélèvements sociaux :
(1) Le crédit d’impôt est égal à 50% de 10 000, soit 5 000 €. Ce résultat dépasse le
plafond autorisé (115 €). Seuls 115 € peuvent être utilisés pour payer l’impôt.
Pour connaître la somme définitivement disponible, il faut aussi tenir compte des
11 % des prélèvements sociaux applicables aux dividendes mis en distribution.
La somme définitivement disponible est donc :
Concernant les plus-values nettes réalisées par la cession de titres, elles ne sont
imposées que lorsque le seuil de cession dépasse 20 000 € (par foyer fiscal).
Leur taux d’imposition est alors de 27% (pour l’année 2007), soit :
Pour les personnes physiques ou morales non résidant en France : voir le code
général des impôts. En règle générale, les dividendes font l’objet d’une retenue à
la source de 25%, mais de nombreux cas particuliers existent selon que la
résidence est dans la zone européenne ou dans un pays ayant conclu une
convention avec la France.
- un bilan certifié doit être établi (avant le bilan de clôture) faisant apparaître
un résultat au moins égal aux acomptes ;
- les réserves ne doivent être prises en compte dans le versement ;
On retient deux conditions d'accès au marché des capitaux propres : une facile,
une impossible. Les tests ont pour objet d'apprécier la valeur de l'action.
- La plus faible croissance des BPA, accompagnée d'une plus forte croissance
des DPA, abaisse le taux de rendement requis par l'investisseur. En
conséquence : kA > kB.
Figure 1
Le taux de paiement des dividendes
Euros
Temps
Les grandes entreprises ayant plus de facilité d'accès au marché financier auront
tendance à se montrer plus généreuses que les petites.
Lintner a proposé un modèle pour tester la politique de dividendes des
entreprises et l'adaptation du paiement de ces dividendes aux fluctuations des
bénéfices. L'idée du modèle est que les entreprises n'augmenteront le ratio de
paiement des dividendes qu'après confirmation sur plusieurs périodes de la
tendance à l'augmentation des bénéfices. La diminution se fait également après
confirmation de la tendance à la baisse. Le modèle dénommé "d'adaptation
partielle" s'exprime ainsi :
Exemple :
Pour la Société DSR (Ducros Services rapides), l’objectif était de permettre des
augmentations de capital afin de financer sa croissance.
Parfois l’objectif visé consiste simplement à faire chuter la valeur de l’action qui a
atteint des niveaux considérés comme trop important, privant ainsi l’entreprise
d’une partie d’actionnaires potentiels parmi les petits épargnants
(2) Augmentation
5 000 000 20 100 000 000
de capital
(émission) 4 pour 9
Total
7 500 000 20 150 000 000
(3) Regroupement
de titres 1 pour 6 1 250 000 120 150 000 000
(4) Augmentation
750 000 120 90 000 000
de capital
(émission) 3 pour 5
Total
2 000 000 120 240 000 000
(4) L’augmentation de capital s’est faite au prix de 170, donc avec une prime de 50.
L’opération s’insère mieux dans le contexte de la politique des dividendes que les
précédentes.
- Elle correspond à une restructuration des capitaux propres réalisée par
incorporation des réserves ou des primes d’émission au capital social.
Ce mécanisme ne modifie en rien la situation nette de l’entreprise, ni a
priori sa capitalisation boursière.
Soit le bilan :
Pour les Etats-Unis, la société Standard & Poor’s observe que les rachats
d’actions effectués par les sociétés composant l’indice S&P500 ont plus que
doublé entre 2000 et 2005.
Années 1 2 3 4 5
L’entreprise est nouvelle aussi n’a-t-elle pas accès au marché financier ; il en découle que
tout accroissement du dividende entraîne une diminution à l’identique des sommes
réinvesties. Les opportunités d’investissement de l’entreprise sont telles que tout euro
réinvesti dans l’entreprise rapporte du 15 % annuel après impôt.
Bien évidemment toutes les fois que le taux de rétention augmente cela se traduit pour
l’actionnaire par le sacrifice du dividende présent au profit d’un meilleur dividende futur.
Cependant dans la mesure où les dividendes futurs sont plus incertains que les dividendes
immédiats, les actionnaires généralement augmentent leur taux de rendement requis. Ainsi, si
L’entreprise décide de choisir entre ces deux politiques en testant sur 10 ans la valeur de
l’action qui en découle.
Conseils d’exécution : Vous serez amené à calculer le BPA, le DPA et la valeur de l’action
sur dix ans et ceci pour chacune des deux politiques envisagées. Pour ce faire il est rappelé
que le taux de croissance des dividendes et des bénéfices est le même lorsque le taux de
distribution est constant. Il se calcule ainsi :
taux de rétention x taux de rentabilité des investissements.
Pour calculer la valeur de l’action à la fin d’une année quelconque, il est conseillé d’appliquer
le modèle de croissance perpétuelle.
Actif Passif
Capital social 10 000 000
Autres actifs 76 000 000 Primes d’émission 4 000 000
Réserves 6 000 000
Résultat net 12 000 000
Trésorerie 6 000 000 Autres passifs 50 000 000
Total 82 000 000 Total 82 000 000
On précise que la valeur nominale d’une action est 10 euros.
La société a décidé que le taux de paiement des dividendes serait de 40 %.
1) Calculer le BPA et le DPA de la société.
2) Présenter le bilan de la société après paiement du dividende supposé effectué en
espèces.
3) Présenter le bilan de la société après paiement du dividende supposé effectué, cette
fois, en actions. On précise que la valeur moyenne du cours des actions au cours des
20 bourses précédentes, diminué du montant du dividende net est égal à 50 euros.
Le taux de paiement du dividende est égal au rapport du dividende sur le bénéfice réalisé. Les
variables en cause peuvent être les variables globales de l’entreprise ou leur expression sur la
base d’une action.
D 3
td = = = 0,3
B 10
ce qui signifie que l’entreprise distribue 30 % de ses bénéfices.
b) Calcul du taux de rétention des bénéfices
Le taux de rétention des bénéfices est la partie de bénéfice conservée par l’entreprise à des
fins d’autofinancement. Si l’entreprise considérée distribue 3 € quand le bénéfice est de 10 €,
c’est qu’elle met 10 – 3 = 7 euros de bénéfices en réserve. Ce taux de mise en réserve se
calcule comme le taux de distribution précédent. Si R représente la mise en réserve :
R 7
tr = = = 0,7
B 10
ce qui signifie que l’entreprise met 70 % de ses bénéfices en réserve.
La réponse à la première question est relativement simple et rapide. Puisque les actionnaires
exigent une rentabilité de 12 %, et que l’entreprise n’est financée que par capitaux propres, ce
taux va servir de taux de rejet pour les investissements.
Le projet 4 a, lui, une rentabilité de 11 % inférieure aux 12 % requis ; il doit être rejeté.
Le modèle de Walter doit permettre de confirmer le test des projets dans la mesure où ces
derniers ont une rentabilité à opposer au taux de rendement requis par les actionnaires.
• Test du projet 3
Le projet coûte 30 000 ce qui représente un bénéfice par action de 30 000 / 10 000 = 3. On va
tester le modèle dans une hypothèse de réalisation de l’investissement, puis dans une
hypothèse de distribution du bénéfice.
0+
0,13
(3 − 0)
0,12
= 27,08
0,12
3+
0,13
(3 − 3)
0,12
= 25
0,12
• Test du projet 4
On procède exactement de la même manière
0+
0,11
(5 − 0)
0,12
= 38,2
0,12
- Non réalisation du projet
5+
0,11
(5 − 5)
0,12
= 41
0,12
Ainsi il ressort de ce test que la réalisation du projet entraînerait une baisse de la valeur de
l’action de 41 – 38,2 = 2,8 euros. Il ne faut donc pas réaliser le projet. Confirmation du test de
sélection, confirmation du fait qu’il faut distribuer.
Attention le modèle de Walter n’est pas un test de sélection des investissements. Il confirme
c) Taux de paiement de 50 %.
Les dividendes sont maximisés dans l’hypothèse d’un taux de paiement de 50 %. Ils sont
cependant sensiblement à égalité avec leur niveau atteint dans le cadre d’un dividende stable à
1 euro par titre. Le recours au financement extérieur est le plus faible dans le cadre de
l’hypothèse du dividende résiduel (comme on pouvait s’y attendre). Comme le recours au
financement extérieur est pratiquement le même dans le cadre des hypothèses qui maximisent
les bénéfices, il est très difficile d’opter pour l’une ou l’autre solution.
L’entreprise pour se décider doit prendre en considération la politique de dividende qu’elle
entend conduire, et par ailleurs examiner les conditions du financement extérieur.
Pour les calculs avec un taux de paiement à 70 %, la démarche est exactement la même ; il
suffit d’adapter la valeur des variables en cause.
Ainsi la politique de rétention plus forte entraîne un meilleur BPA et une meilleure valeur de
l'action. Attention cependant, le dividende final est plus faible; mais il est à parier que ceci
n'aura que peu de poids dans le jugement de l'actionnaire.
Les postes qui vont être affectés par le paiement du dividende en espèces sont :
- le poste de trésorerie qui doit diminuer du montant global du dividende payé : à savoir :
1 000 000 x 4,8 = 4 800 000. Sa valeur sera donc : 6 000 000 – 4 800 000 = 1 200 000.
- Le total du bilan actif et passif diminue de 4 800 000 pour se retrouver à 77 200 000.
Actif Passif
Capital social 10 000 000
Autres actifs 76 000 000 Primes d’émission 4 000 000
Réserves 13 200 000
Autres passifs 50 000 000
Trésorerie 1 200 000
Total 77 200 000 Total 77 200 000
Actif Passif
Capital social 10 960 000
Autres actifs 76 000 000 Primes d’émission 7 840 000
Réserves 13 200 000
Autres passifs 50 000 000
Trésorerie 6 000 000
Total 82 000 000 Total 82 000 000
- d’une part elle économise toute sortie de trésorerie, ce qui n’est pas négligeable,
- mais surtout elle conforte ses capitaux propres avec l’augmentation du poste capital social et
l’augmentation du poste primes d’émission.
- Le total du bilan est inchangé par rapport à la situation avant affectation du résultat.
Pour l’actionnaire, la situation est également satisfaisante dans la mesure où il voit croître la
taille (et la valeur)de son portefeuille sans rien débourser. Certes, certains actionnaires
détiennent un portefeuille pour son revenu courant. Ceci ne pose aucun problème puisque,
rappelons-le, le paiement du dividende en actions est optionnel.
Les éléments ci-après ont pour objet de vous permettre de vérifier rapidement si vous avez
fourni la bonne réponse aux questions du test de compréhension. Leur contenu reste sommaire
et vous devez vous reporter au texte de base pour une information plus complète.
1) Quelle est la grande question qui anime le débat de la politique des dividendes de
l’entreprise ?
La grande question qui anime le débat sur la politique des dividendes de l’entreprise est de
savoir si cette variable a, ou n’a pas d’incidence sur la valeur de l’action. Il est bien
évident que si la réponse est négative, alors les responsables peuvent consacrer leur temps
à résoudre des problèmes, qui eux ont des conséquences sur la valeur de l’entreprise
(politique d’investissement et de financement par exemple). Et réciproquement.
2) Quelle est la position défendue par la théorie qui considère le dividende comme un
résidu de l’investissement ?
Cette théorie considère que l’entreprise ne doit pas verser de dividende, mais autofinancer
ses investissements, toutes les fois que ces derniers sont rentables. Dans le modèle de
WALTER, cette expression signifie que la rentabilité des investissements (r) doit-être
supérieure au taux de rendement requis par les actionnaires (kc). L’entreprise ne versera
donc aucun dividende toutes les fois que cette relation sera vérifiée. Elle ne distribuera
tout son bénéfice dans le cas contraire ; dans le premier cas, elle versera la partie de
bénéfice non utilisée après avoir financé les investissements rentables.
4) Quel est l’argument avancé par Modigliani-Miller pour justifier la neutralité des
dividendes en matière de valeur de l’action ?
Cette expression signifie que le fait de verser ou de ne pas verser du dividende a une
signification particulière aux yeux de l’actionnaire. Par exemple, le fait de payer le
dividende dans une conjoncture relativement difficile pourra être interprété comme la
marque d’une relative confiance de l’entreprise dans son devenir. Elle est une preuve de
confiance dans la réalisation de bénéfices futurs.
Cette interprétation a été reprise par la finance moderne pour donner naissance à ce
que l’on appelle la théorie du signal.
6) On dit parfois que le paiement du dividende lève l’incertitude. Que faut-il en penser ?
La fiscalité peut jouer un rôle en fonction des attentes des individus. Si le placement a
pour finalité l’obtention d’un revenu courant il est évident que le besoin de consommation
l’emportera sur la pénalité de la fiscalité. En revanche lorsque le placement à pour finalité
de faire prospérer un patrimoine, l’épargnant a tout avantage à voir croître la plus value de
son portefeuille (objectif visé) sans supporter de fiscalité immédiate puisqu’une plus value
non réalisée (concrétisée par la vente du titre) n’est pas fiscalisée.
Oui à condition d’avoir un montant suffisant de réserves libres, c’est à dire un montant
de réserves en excédent du montant des frais d’établissement et des frais de recherche
et de développement inscrits au bilan.
12) Supposons que deux entreprises A et B n’aient pas facilement accès à des
financements nouveaux par capitaux propres. L’entreprise A ne paie que peu de
dividende, l’entreprise B distribue largement ses bénéfices. Comparez les BPA de A et
de B ; expliquez la différence.
Le BPA de l’entreprise A doit être plus important que le BPA de l’entreprise B. En effet
grâce à une politique modeste de distribution des bénéfices, l’entreprise A peut
s’autofinancer et réaliser des investissements qui lui sont profitables. L’entreprise B, par
une large distribution ne peut s’autofinancer ses bénéfices peuvent stagner voire régresser.
La société A continu à verser un dividende modeste. Elle maintient ses bénéfices grâce aux
investissements qu’elle peut autofinancer et l’accès au marché des capitaux propres ne lui est
guère utile. La société B continue à distribuer largement ses bénéfices. Pour maintenir son
aptitude à créer de la richesse elle investit et finance ses investissements par émission
d’actions nouvelles.
En définitive les deux sociétés peuvent maintenir le même niveau de bénéfice global.
Le BPA de A sera cependant supérieur au BPA de B du fait que cette dernière a un
plus grand nombre d’actions en circulation (phénomène de dilution).
18) Quelle est l’idée générale qui est à la base de la création du modèle de LINTNER dit
d’adaptation partielle ?
L’idée est que les entreprises n’adaptent pas instantanément le volume du dividende en
fonction du volume de bénéfice réalisé. Ainsi si le bénéfice des entreprises augmente
sensiblement, ces dernières ne vont pas automatiquement augmenter leur dividende ;
le même raisonnement peut-être tenu en cas de baisse du bénéfice.
En général les entreprises attendent d’avoir confirmation (sur plusieurs périodes) de la
tendance d’augmentation (ou de diminution) des bénéfices pour augmenter (ou
diminuer leur dividende).
Il découle de tout ceci que les entreprises se fixent des rations cibles qu’elles
s’efforcent de satisfaire sur plusieurs périodes.
19) Supposons que la veille du paiement d’un dividende de 10 €, une action vaille 150 €.
D’après vous la valeur de cette action sera-t-elle affectée ou pas juste après le
paiement du dividende ?
La veille du paiement du dividende l’action est porteuse d’une promesse quasi certaine
d’obtention sous les 24 heures d’une récompense de 10 euros. Le lendemain du paiement
du dividende elle est porteuse d’une promesse de paiement éventuel d’un certain
dividende (hypothétique) dans approximativement 365 jours. Il est tout à fait légitime que
le cours réagisse pour tenir compte de ces évènements.
20) A la lumière de tout ce que vous avez lu, comment définiriez-vous une bonne politique
de dividende ?
Un bonne politique de dividende sera celle qui attirera les épargnants dans un contexte de
maximisation de la valeur de l’action. Une de ses caractéristiques principales sera
d’assurer le paiement d’un dividende stable (voire croissant) que les actionnaires
interprèteront comme moins risquée (parce que leur permettant une meilleure planification
de leurs ressources futures) qu’une politique de paiements très instables (tantôt fort, tantôt
faible).