Coût du capital et Structure

financière de l’entreprise
p

Ph. Givry
1
Le regard du financier sur un bilan et la valorisation des instruments du
financement
Hypothèse: absence de dette, l’entreprise
n’est financée que par ses actionnaires
Actif Passif
Actif Économique Capitaux Propres
=
immobilisations Ressources engagées par les
propriétaires de l’entreprise
+ BFR

= total du portefeuille d’actifs = total des capitaux engagés

V l
Valeur de
d l’entreprise
l’ t i = Capitaux
C it propres
La valeur de l’entreprise dépend de la richesse qu’elle peut
distribuer à ses actionnaires, c’est-à-dire de la richesse qu’elle
2
peut créer par son activité économique.
Le regard du financier sur un bilan et la valorisation des instruments du
financement

Hypothèse: absence de dette

dette, l’entreprise
l entreprise
n’est financée que par ses actionnaires
A tif
Actif P
Passif
if
Actif Économique Capitaux Propres
=
immobilisations Ressources engagées par les
propriétaires de l’entreprise
Revenus
+ BFR générés par Rémunérations
l’Actif É
Économique
+ Disponibilités des actionnaires
(flux de liquidités) (bénéfices nets)

= total du portefeuille d’actifs = total des capitaux engagés

Le rapport entre les deux définit la Le rapport entre les deux définit la
rentabilité économique rentabilité des capitaux propres3
La rémunération des actionnaires est-elle
suffisante
ffi t compte
t t
tenu d
des risques
i qu’ils
’il
supportent ? Autrement dit, que dire de la
rentabilité des capitaux propres par rapport à celle
exigée par les actionnaires ?

> → la rémunération offerte est plus

importante que celle attendue, les actions sont
appréciées
é ié par les
l i
investisseurs
ti (l
(leur prix
i
augmente)

= → la rémunération est suffisamment élevée;

l’action est correctement évaluée

< → la rémunération offerte est insuffisante,

les investisseurs
in estisse rs se défont des actions et leur
le r prix
pri
baisse sur le marché 4
Le regard du financier sur un bilan et la valorisation des instruments du
financement

Hypothèse: absence de dette

dette, l’entreprise
l entreprise
n’est financée que par ses actionnaires
A tif
Actif P
Passif
if
Actif Économique Capitaux Propres
=
immobilisations Ressources engagées par les
propriétaires de l’entreprise
+ BFR
Coût des
Rentabilité économique
+ Disponibilités capitaux propres

= total du portefeuille d’actifs = total des capitaux engagés

5
 Stratégie financière
Financement par dette et coût du capital

Valeur de l’entreprise = Valeur de l’actif économique

= Capitaux propres + Dettes

A tif
Actif P
Passif
if
Actif Économique Capitaux Propres
=
immobilisations Ressources engagées par les
propriétaires de l’entreprise
+ BFR
Dettes Financières
Ressources engagées par des
créanciers
é financiers
f
= total du portefeuille d’actifs = total des capitaux engagés

Les actionnaires ne seront propriétaires de l’actif que lorsque

6
les dettes seront remboursées.
 Stratégie
Hypothèse: financière
financement partiel par dette

Actif Passif
Actif Économique
= Rémunérations
immobilisations des actionnaires
Revenus générés par (bénéfices nets)
+ BFR
l’Actif Économique
+ Disponibilités Capitaux Propres
Rémunérations
(flux de liquidités)
des créanciers
Ressources engagées par les
propriétaires
(charges de l’entreprise
financières d’intérêt)

En l’absence d’impôt , l’entreprise ne distribue pas plus de richesse à ses

apporteurs de capitaux:
Ce qui importe est la richesse générée par l’actif économique et non la
façon dont cette richesse est répartie entre les apporteurs de capitaux.

Proposition I de Modigliani et Miller en l’absence d’impôt 7

Les revenus de l’activité économique permettent-ils
de rémunérer les créanciers ? (risque de
défaillance)

Sans pénaliser la rémunération des actionnaires ?

(risque financier, lié à l’endettement)

En pprésence de dette, les actionnaires supportent

pp
un risque financier en plus du risque économique.

Les revenus de l’activité économique sont-ils

suffisant pour compenser le coût du financement
par capitaux propre et le coût du financement par
dette ?

8
 Stratégie financière
Hypothèse: financement partiel par dette

Actif Passif
Actif Économique
=
immobilisations % de
Coût des
+ BFR capitaux
capitaux
Capitauxpropres
Propres propres
+ Disponibilités
Di
Rentabilité ibili é
économique Ressources engagées par les
propriétaires de l’entreprise
% de
Coût de la dette dettes

Coût (moyen pondéré) du capital

C D
CMPC = coût des capitaux propres × + coût de la dette ×
C+D C +9 D
Le coût d
d’un
un financement par dette est plus faible que le coût d
d’un
un
financement par capitaux propres (plus de risque).

Doit-on conclure qu’en augmentant le recours au financement par

la dette on peut diminuer le coût du capital?

La réponse n’est pas si évidente car

- la dette introduit un risque financier

- exposés à plus de risque, les actionnaires attendent une

rentabilité plus élevée.

Ainsi, le coût des capitaux propres augmente avec l’endettement.

 Ajustement du β à une modification du niveau
d’endettement :

β économique et financier
β en l’absence de dette β économique =
D
1 + × (1 − taux d ' impôt )
C

β en présence dd’un
un niveau dd’endettement
endettement D
D*/C*
/C

⎡ D* ⎤
β économique = β économique × ⎢1 + * × (1 − taux d ' impôt )⎥
et financier ⎣ C ⎦

11
Préambule: principes de valorisation de la société

La valeur de marché d’une société est :

• la valeur de marché de son actif économique :

¾ valeur actuelle des flux nets de liquidités (cash-flows) générés par l’actif
économique

¾ le taux d’actualisation est le coût du capital de la société

• la valeur de marché de ses capitaux propres et de ses dettes

fi
financières
iè à long
l t
terme
¾ valeur actuelle des revenus versés aux actionnaires ; le taux d’actualisation
est le coût des capitaux propres (rentabilité des capitaux propres, si possible
estimée par le MEDAF pour tenir compte du risque)

¾ valeur actuelle des revenus versés aux créanciers; le taux d’actualisation est
le rendement exigé actuellement par les créanciers pour une dette de même
caractéristique (TRA ou taux d’intérêt du moment pour une même classe de
12
risque)
 Autrement dit,

CF1 CF2 CF3

valeur de l' actif économique = + + + ...
(1 + CMPC) (1 + CMPC)
1 2
(1 + CMPC) 3

(horizon infini)
OU
Capitaux propres = nombre d
d' actions × valeur de ll' action
DIV1 DIV2 DIV3
valeur de l' action = + + + ...
(1 + k c ) (1 + k c ) (1 + k c )
1 2 3

avec
(horizon infini)
+
intérêts1 intérêts 2 intérêts n + remboursement n
valeur de la dette = + + ... +
(1 + TRA)1 (1 + TRA) 2 (1 + TRA) n
(Pour une dette in fine à échéance fin année n)

13
Kc est le coût des capitaux propres.
Dans cette approche de la structure financière,

• nous faisons abstraction de la politique de dividendes (une chose après l’autre) et

ignorons donc les problèmes de financement de la croissance de l’entreprise :
hypothèse de croissance nulle; Les bénéfices sont entièrement distribués;

• la structure financière est maintenue dans le temps et les taux d’intérêts sont stables:
chaque remboursement est compensé par un nouvel endettement équivalent. équivalent
Autrement dit, l’endettement est le même sur un horizon infini et les remboursements
n’apparaissent pas:
intérêts1 intérêts 2 intérêts n
valeur de la dette = + + ... + + ...
(1 + TRA) (1 + TRA)
1 2
(1 + TRA) n

Mathématiquement, pour un nombre infini de périodes,

flux constant
valeur actuelle d' un flux constant =
taux d' actualisation
14
La valorisation de l’actif ou du passif d’une société est donc simplifiée dans ce contexte:

Cash - Flow constant

valeur de ll' actif économique =
CMPC

Dividende constant
valeur de l' action =
coût des capitaux propres

intérêts constants
valeur de la dette =
TRA ou taux d' intérêt

15
L’approche de Modigliani et Miller en présence d’impôt :

En l’absence
l absence de dette
dette, le flux généré par l’actif
l actif économique est :
Bénéfice Avant Intérêt et Impôt 1 340 000
- impôts 34% de 1 340 000
= 884 400

BAII = 1 340 000

IS = 34%
Bêta = 0,89
Taux sans risque 5%
Rendement du marché : 9
9,5%
5%
? ?

16
 En l’absence
l absence de DETTE
DETTE, l’intégralité
l intégralité de ce flux revient aux actionnaires
actionnaires.

Comme la croissance est supposée nulle, le total des rémunérations versées

reste identique chaque année.

884 400 884 400 884 400 …

temps

884 400
884 400

17
 En l’absence de DETTE, on observerait pour la société MMS:

Coût du capital: coût des capitaux propres ×100% = CMPC

Rendement
Coût des capitaux Taux Taux
propres = sans +β × espéré du
- sans
marché des
risque risque
actions

= 5% + 0,89 × (9,5% − 5% ) = 9%
Compte tenu d’un coût du capital (correspondant ici en l’absence de dette au coût des
capitaux propres) de 9%, la valeur de l’entreprise sans dette est:

884400 884400 884400

V =C = + + + ...
(1 + 9%) (1 + 9%) (1 + 9%)
1 2 3

flux constant 884400

= = ≈ 9 826 666,67
taux d' actualisation 9% 18
En l’absence de DETTE, on observerait pour la société MMS:

Coût du capital:

coût des capitaux propres ×100% = 9%

Rentabilité des capitaux propres:

résultat net 884 400

= = 9%
capitaux propres 9 826 666,67

Rentabilité économique:

résultat économique 884 400

= = 9%
actif économique
q 9 826 666,67
19
Conséquences de la DETTE de MMS:

En valeurs :

Emprunt = 3 000 000

Taux = 5%
C?

V?

D=3 000 000

20
 Conséquences de la DETTE de MMS:
En flux

DETTE = 0 DETTE = 3 000 000

Résultat Résultat
Économique : Économique :
Flux versé aux
actionnaires
Résultat net : (résultat net)

1 340 000
- Impôt (455600)

= 884 400 Flux versé aux

créanciers
(charge
d’intérêt)
d intérêt)

=Total
Total des =Total
Total des
rémunérations rémunérations
versées versées 21
 Conséquences de la DETTE de MMS:
En flux

DETTE = 0 DETTE = 3 000 000

Résultat
Économique :
Flux versé aux
actionnaires
Résultat net :
(résultat net)
1 340 000
- Impôt (455600)

= 884 400 Charge d’intérêt

5%×3 000 000

= 150 000

=Total
Total des =Total
Total des
rémunérations rémunérations
versées versées 22
 Conséquences de la DETTE de MMS :
En flux

DETTE = 0 DETTE = 3 000 000

Résultat Résultat
Économique : Économique :
Flux versé aux
actionnaires
Résultat net :
Les actionnaires vont-ils
(résultat net)
1 340 000 percevoir
- Impôt (455600) la différence?
= 884 400 Charge d’intérêt

5%×3 000 000

= 150 000

=Total
Total des =Total
Total des
rémunérations rémunérations
versées versées 23
 Conséquences de la DETTE de MMS:
En flux

DETTE = 0 DETTE = 14 000

Résultat net
Résultat Résultat
1 340 000
Économique : Économique :
- 150 000
- impôt à 34%
Résultat net :

1 340 000
- Impôt (455600)

= 884 400
Charge d’intérêt

5%×3 000 000

= 150 000

=Total
Total des =Total
Total des
rémunérations rémunérations
versées versées 24
 Conséquences de la DETTE de MMS:
En flux

DETTE = 0 DETTE = 14 000

Résultat net
Résultat Résultat 1 340 000
Économique : Économique : - 150 000
- impôt (404 600)
Résultat net :

1 340 000 = 785 400

- Impôt (455600)

= 884 400
Charge d’intérêt

5%×3 000 000

= 150 000

=Total
Total des =Total
Total des
rémunérations rémunérations
versées versées 25
 Conséquences de la DETTE de MMS:
En flux

DETTE = 0 DETTE = 14 000

Résultat net :
Résultat Résultat 1 340 000
Économique : Économique : - 150 000
- impôt (404 600)
Résultat net :

1 340 000 = 785 400

- Impôt (455600)

= 884 400
Charge d’intérêt

5%×3 000 000

= 150 000

= 884 400 = 935 400

26
 Conséquences de la DETTE de MMS:
En flux

DETTE = 0 DETTE = 14 000

Résultat net
Résultat Résultat
9 250
Économique : Économique :
- 1 260
La dette génère chaque année - impôt (3 116,1)

9 250 un supplément de rémunération

9 250 = 4 873,9
- 3 607,5 - 3 607,5
= 5 642,5 =
5 642,5
Après
p impôt
p
935 400 – 884 400 = 51 000Charge d’intérêt
5 642,5
Après
p impôt
p
9%×14 000
= 1 260

= 884 400 = 935 400

27
 Explications
p

En diminuant le résultat imposable, la charge d’intérêt diminue l’impôt à payer.

L’économie
L économie d’impôt
d impôt est 51 000 soit 150 000 × 34%

Le coût réel de la charge d’intérêt versée aux créanciers est donc

150 000 – 51 000 = 99 000 ou encore, 150 000 × (1-34%)

le coût de la dette ne représente pas 5% mais

99 000 150 000 × (1 − 34%)

= = 5% × (1 − 34%) = 3,3%
3 000 000 3 000 000

28
 Conséquences
q de la DETTE de MMS:

Chaque année, l’entreprise endettée distribue 51 000 de flux

supplémentaires,
pp ,

La valeur de l’entreprise endettée augmente,

l’augmentation correspond à la valeur actuelle de toutes les

économies d’impôt
d impôt dont l’entreprise
l entreprise bénéficiera dans le futur
futur.

S’agissant d’un flux lié à la dette, ces économies d’impôts sont actualisées à 5% :

51 000 51 000 51 000 51 000

+ + + ... =
(1 + 5%) (1 + 5%) (1 + 5%)
1 2 3
5%
5% × 3 000 000 × 34%
=
5%
= 3 000 000 × 34% 29
 Conséquences
q de la DETTE de MMS ?

la valeur de l’entreprise augmente

selon la formule :
V = 9 826 666,67
6 + 34% × 3 000 000 = 10 846 666,67
6

Valeur de l’entreprise endettée = Valeur de l’entreprise sans dette

+ valeur actuelle de toutes les

économies d’impôts futures liées à
la dette

30
Conséquences
q de la DETTE de MMS:

En valeurs :

C?

10 846 666,67

3 000 000

31
Conséquences
q de la DETTE de MMS:

En valeurs :

7 846 666
666,67
67

10 846 666,67

3 000 000

32
Les actionnaires perçoivent 785 400 de revenu pour 7 846 666,67
666 67 de
capitaux propres investis,

rcp = 10 %

L’activité économique génère un résultat de 884 400 (après impôt) en

utilisant 7 846 666,67 de capitaux propres + 3 000 000 de capitaux
empruntés, c c’est-à-dire
est à dire un total 10 846 666,67 de capitaux engagés,

reco= 8,15%

Conclusion : la rentabilité offerte aux actionnaires est supérieure à

ce que rapportent les capitaux engagés dans cette activité.
Pourquoi?
33
 L’idée de départ est que la dette rapporte plus qu’elle ne coûte :

Combien coûte à l’entreprise la rémunération des créanciers ?

la rémunération des créanciers après impôt ne coûte de 3,3% de

la dette, D.

Or,, tout capitaux

p engagés
g g dans l’entreprise
p ((capitaux
p propres
p p ou
dette) génère 8,15% (rendement économique après impôt) de
revenus
-
Origine Contribution Rémunération Rémunération nette
du
capital
réco au résultat
économique
(Coût) des
créanciers
offerte aux
actionnaires
Rendement des capitaux propres

après impôt

C 8,15% 8,15%*C
8,15%*C 8,15% +
- 3,3%*D
+ (8
(8,15%
15%-3
3,3%)
3%)*D
D (8 15%-3
(8,15% 3,3%)
3%)*D/C
D/C
D 8,15% 8,15%*D
34
Le rendement offert aux actionnaires est p
par conséquent
q :

3 000 000
rcp = 8,15% + (8,15% − 3,3%) ×
7 846 666,67
D
soit rcp = réco + (réco − coût de la dette) × = 10%
C

D est aussi appelé le levier financier de la dette. Il décrit la structure financière

C de l’entreprise.

35
On remarquera qu’en présence de dette:

• la rentabilité économique
q est p
plus faible, p
puisqu’elle
q est maintenant de 8,15%, mais…

• le coût du capital a diminué:

CMPC = 10% * (C/C+D) + 3,3% * (D/C+D) = 8,15%

• la dette a augmenté le risque supporté par les actionnaires:

⎡ 3 000 000 ⎤
β économique = 0,89 × ⎢1 + × (1 − 34%)⎥ = 1,11458
et financier ⎣ 7 846 666,67 ⎦
• et augmente donc le coût des capitaux propres :

5% + 1,11458 × (9,5% − 5% ) = 10%

• mais l’effet de levier est, ici, favorable et suffisant : la rentabilité offerte par l’entreprise
à ses actionnaires correspond au rendement attendu par eux eux.
36
Quelle est la fin de l’histoire?

Si cette approche était suffisante pour expliquer la politique d ’endettement

des firmes, nous observerions dans la réalité des taux d ’endettement très
élevés. N ’étant pas systématiquement le cas, il nous faut rechercher des
facteurs incitant à limiter l ’endettement.

ÐLes limites à l ’endettement: les coûts de faillite

Si une entreprise ne peut pas payer, à l ’échéance prévue,
une somme dont elle est débitrice
débitrice, une procédure judiciaire
permet de régler le problème
état de cessation de paiement : défaillance de l ’entreprise
procédure judiciaire : faillite (« bankruptcy »)

Une entreprise peut être dans une situation telle que l ’on
peut craindre une faillite prochaine; situation de difficultés
financières (« financial distress »)

37
 Dans le cas d ’une faillite effective, on constate en général:
• Une autorité (justice, administrateurs, avocats, …) dirige les
opérations: cette intervention a un coût
• Valeur de marché des actifs de l ’entreprise < valeur de la dette
• La propriété de l ’entreprise semble être transférée aux créanciers
(modification du partage de la valeur de la firme entre actionnaires et
créanciers)

Ï de coûts directs (de liquidation) : frais judiciaires,

judiciaires coûts de
l ’administration provisoire de l ’entreprise avant liquidation ou en
cours de réorganisation, ...
Les coûts
de faillite Ï de coûts indirects (antérieurs à la liquidation) : tous résultent
sont d ’une perte de confiance de la part des partenaires de l ’entreprise
composés quant à la qualité, au SAV, …: perte de clientèle, baisse du chiffre
d ’affaires, perte des fournisseurs habituels contraignant l ’entreprise
à accepter des prix moins intéressants, augmentation du coût de la
d tt nécessité
dette, é ité de
d vendre
d des
d actifs
tif immobilisés
i bili é pour satisfaire
ti f i le
l
BFR, ... 38
La théorie du « static-trade-off » ou théorie du compromis (MYERS 1977, 1984, 1993)
Elle part de la neutralité de l ’endettement sur un marché parfait (MM58).
P i elle
Puis, ll mett en balance
b l l ’avantage
’ t fi
fiscall procuré
é par l ’endettement
’ d tt t ett
l ’inconvénient dû au danger de faillite qu ’il entraîne. Elle détermine ainsi un
taux d ’endettement optimal ou taux d ’endettement cible

Valeur V2
C ût
Coûts
de Valeur due à
V3 faillite l ’économie
d ’impôt

V1
Valeur d ’une
entreprise non
endettée
Ratio optimal D/C
39
Valeur de la firme = valeur de la firme financée uniquement par actions
+ valeur
l actuelle
ll de
d l ’avantage
’ fi
fiscall
- valeur actuelle des coûts de faillite

L ’endettement n ’est donc plus tout à fait neutre.

neutre
Le taux cible dépend de l ’évolution de ces deux dernières variables en
fonction de l ’endettement, il diffère donc selon les branches d ’activités
(théorie et réalité se confortent) :

Activité comportant beaucoup d ’actifs tangibles (entreprises

à maturité)
t ité) : coûts
ût de
d faillite
f illit faibles
f ibl ; taux
t d ’endettement
’ d tt t élevés.
él é

Activité comportant beaucoup d ’actifs actifs intangibles

(entreprises de croissance fondées sur des technologies de pointe, la
publicité, ou la R&D) : coûts de faillite élevés ; taux d ’endettement faible
malgré
g des besoins de financement très supérieurs
p au cas p
précédent.

Mais … quelques difficultés persistent pour expliquer les différences de taux

d ’endettement
’ d tt t à l ’intérieur
’i té i d ’une
’ même
ê b
branche,
h
sauf … si on replace cette théorie « statique » dans un cadre dynamique. 40
Ð Les approches récentes

Depuis le milieu des 70 ’s, un grand courant de la finance moderne

s ’efforce de prendre en compte les imperfections dues à l ’organisation
des entreprises.

Ces théories s ’appuient sur le concept d ’asymétrie de l ’information et la

théorie des signaux.

ˆ La théorie de l ’agence

ˆ La théorie du « free cash-flow »

ˆ La théorie du « pecking order »

ou du financement hiérarchique.
hiérarchique