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DI
FINANZA
STUDI E RICERCHE
G. D’AGOSTINO E M. MINENNA
N. 39 - GIUGNO 2000
I Quaderni di Finanza hanno lo scopo di promuovere la diffusione
dell’informazione e della riflessione economica sui temi relativi ai
mercati mobiliari ed alla loro regolamentazione.
Nella collana «Studi e Ricerche» vengono pubblicati i lavori di
ricerca prodotti o promossi dalla Consob; nella collana «Documenti»
trovano spazio gli interventi istituzionali e gli atti di convegni.
GIUSEPPE D’AGOSTINO*
MARCELLO MINENNA*
INDICE
PREMESSA .................................................................................................................................................... 5
6. CONCLUSIONI. ............................................................................................................................................. 31
RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI................................................................................................................... 32
* Consob, Divisione Intermediari, Via della Posta 8/10, Milano; g.dagostino@consob.it; m.minenna@consob.it.
Gli autori desiderano ringraziare: il dott. A. La Rocca per la fattiva collaborazione nella ricerca e
redazione degli aspetti giuridici, le dott.sse D. Gariboldi e M. Lenzi per il reperimento e l’elaborazione dei
dati sugli scambi del mercato secondario, il Prof. I. Karatzas, il Prof. J. Cvitanic, il Prof. D. Bayer e il Prof.
M. Smirnov della Columbia University (NY) per lo sviluppo delle metodologie stocastiche, il dott. Giovanni
Petrella della Columbia University (NY) per la verifica delle metodologie di pricing e la loro applicazione nei
casi presentati. Gli autori sono naturalmente gli unici responsabili per eventuali errori e le opinioni espresse in
questo lavoro che non impegnano in alcun modo la Consob.
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direttamente accessibili in alternativa ad altri prodotti (per esempio, ai fondi
comuni di investimento).
Tab. 4 Stock delle obbligazioni bancarie detenute dalle “Famiglie” (dati in miliardi di Lire)
9
F. Allen e A. M. Santomero (1996) enfatizzano il ruolo degli intermediari finanziari quali soggetti gestori e
negoziatori del rischio finanziario.
10
Come è noto, per la sollecitazione all’investimento avente ad oggetto le obbligazioni bancarie che non
“permettono di acquisire o sottoscrivere azioni” non vi è l’obbligo di redazione del prospetto informativo. In
proposito, ciò ha giustificato la richiesta della Consob in diverse occasioni di un intervento regolamentare
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Appendice 1: Analisi degli scambi di obbligazioni strutturate sul MOT
Tab. n. 8: Analisi giornaliera degli scostamenti di prezzo delle strutturate, rilevati sul Mot nel
periodo 1997 - 1999
34
Intervalli di variazione di prezzo su base giornaliera (Lire)
COD_ISIN DENOMINAZIONE 2-5 5-7 7 - 10 10 - >15 Totale
15
IT0001251211 MEDIOB-98/01 9 9
IT0001253456 CENTROB-98/13 5 5
IT0001254348 CENTROB-98/03 1 1
IT0001254694 EFIBANCA-98/01 5 1 6
IT0001257333 CENTROBANCA-98/01 13 13
IT0001258471 MEDIOCEN-98/18 5 5
IT0001260469 MEDIOLOMB-94/14 11 11
IT0001260485 IMI-98/16 19 19
IT0001261186 CENTROBANCA-98/03 3 3
IT0001261632 MEDIOB-98/18 11 11
IT0001263083 BIPOP-96/16 8 8
IT0001264792 OPERE-98/18 6 6
IT0001265096 MEDIOB-98/05 14 14
IT0001265807 EFIBANCA-94/14 7 1 1 9
IT0001267381 CENTROB-98/18 2 1 1 4
IT0001271649 MEDIOLOMB-98/18 10 10
IT0001277349 EFIBANCA-98/03 1 1
IT0001277406 OPERE-98/18 19 1 20
IT0001278941 CENTROB-13 3 2 5
IT0001306767 MEDIOB-99/04 16 16
IT0001307286 MEDIOLOMB-98/19 21 21
IT0001316824 MEDIOB-04 $ 11 11
IT0001317780 MEDIOLOMB-97/02 1 1
IT0001319000 IMI-05/11 4 1 5
IT0001320784 MEDIOB-97/07 2 2
IT0001335220 MEDIOB-98/03 4 4
IT0001335956 IMI-95/05 3 3
IT0006517996 BEI-97/02 40 6 46
IT0006519018 BIRS-97/02 11 3 14
IT0006520289 BEI-97/04 17 17
IT0006521139 BEI-98/13 16 3 19
IT0006525932 BEI-98/18 21 21
Totale complessivo 1171 67 9 3 2 1252
35
Grafico 2: Prezzo di mercato, Prezzo teorico e Volume degli Scambi nel primo mese di
quotazione
0.0080%
Prezzo Ufficiale
95
Prezzo Teorico 0.0070%
CTV Scambiato / CTV emissione
0.0060%
90
0.0050%
0.0040%
85
0.0030%
80 0.0020%
0.0010%
75 0.0000%
9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
-9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9
ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay ay
M M M M M -M -M -M -M -M -M -M -M -M -M -M -M -M -M -M
3- 4- 5- 6- 7- 10 11 12 13 14 17 18 19 20 21 24 25 26 27 28
0.0600%
101
Prezzo Ufficiale
99 Prezzo Teorico 0.0500%
CTV Scambiato / CTV emissione
97
0.0400%
95
0.0300%
93
91
0.0200%
89
0.0100%
87
85 0.0000%
8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8
-9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 -9 c-9 c-9 c-9 c-9 c-9 c-9 c-9 c-9 c-9 c-9
ov ov ov ov ov ov ov ov De De De De De De De De De De
-N -N -N -N -N -N -N -N - - - - - - - - - -
9 11 13 17 19 23 25 27 1 3 7 10 14 16 18 22 28 30
36
Appendice 2. La replicazione di una opzione Put53: un approfondimento.
Sia Vt(ϕ) il valore del portafoglio di replicazione di opzione put al tempo t=0 e t=T.
Pertanto, il processo del valore V(ϕ) è definibile come:
i. V0(ϕ) = α0 + β0
ii. VT(ϕ) = α0 ST + β0 (1+r)
Si ipotizzi inoltre che il sottostante S possa assumere solo due valori a scadenza cioè
per t=T, ovvero Su e Sd. In altri termini si ipotizza che i possibili eventi che definiscono le
evoluzioni del sottostante nell’orizzonte temporale uni-periodale siano semplicemente due,
denominati ω1 e ω2. In particolare, al verificarsi del generico evento ω1 il sottostante
assumerà valore Su e al verificarsi del generico evento ω2 il sottostante assumerà valore Sd.
Conseguentemente, dato che il valore del portafoglio è stato definito sub ii., come funzione
del sottostante, anche il valore del portafoglio al verificarsi dei due eventi ω1 e ω2 assumerà
due valori diversi Vu e Vd. Inoltre, dato che a scadenza il valore del portafoglio di
replicazione è equivalente al valore dell’opzione, ovvero VT(ϕ)=PT, al verificarsi dei
suddetti eventi si hanno anche due possibili valori dell’opzione definiti di seguito Pu e Pd.
Pu − Pd Pd S u − Pu S d
α0 = u , β0 = u .
S − Sd (
S − S d (1 + r ) )
Pu − Pd Pd S u − Pu S d
Ne consegue che P0=V0(ϕ) = α0 + β0 = u S0 + = u
S − Sd S − S d (1 + r ) ( )
53
Gli autori sono disponibili a fornire su richiesta i passaggi matematici che dimostrano:
- la valenza dell’uguaglianza P0=V0(ϕ) anche nell’orizzonte pluri-periodale;
- l’uguaglianza tra la formula esposta per PT-m e quella presentata dal modello di Cox-Ross-Rubinstein;
- che il modello di Cox-Ross-Rubinstein trasposto nel continuo è riconducibile al modello di Black-Scholes-
Merton.
54
La definizione di due generici e possibili eventi è l’ipotesi sottostante la modellizzazione del valore del
sottostante per il tramite di un processo stocastico.
37
Con ciò si dimostra che il valore teorico di una put è uguale al costo di replicazione.
Tali risultati sono facilmente estendibili su di un orizzonte temporale multi-periodale.
Iterando la procedura testé illustrata, si ottiene il valore del portafoglio di replicazione al
generico tempo t=T-m55
55
Si ipotizza che il sottostante segua un processo stocastico: St+1=St.ξt+1 dove ξt+1 può assumere valore u
oppure valore d e dove d>(1+r)>u.
56
cfr. J.C. Cox, S.A. Ross, M. Rubinstein, (1979), Option Pricing: a Simplified Approach, Journal of
Financial Economics, 7, 229-263.
57
cfr. F. Black, M. Scholes (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political
Economy, pagg. 637-654 e R.C. Merton (1973) Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of Economics
and Management Science, pagg. 141-183
58
A tal fine è necessario ipotizzare che il processo stocastico del sottostante nel citato modello di Cox-Ross-
Rubinstein sia un random walk esponenziale; tale ipotesi con una opportuna definizione del comportamento
asintotico dei parametri comporta che la trasposizione del suddetto modello nel continuo determini che
l’andamento del sottostante venga descritto da un moto geometrico Browniano, così come ipotizzato dal
modello di Black-Scholes-Merton.
59
In tale esemplificazione si mantiene l’ipotesi dell’orizzonte uni-periodale.
38
! acquisto dell'opzione - P ’0
! acquisto di α0 azioni -α0S0
! accensione di un prestito per contante +β0
garantisce che la differenza tra V0(ϕ) e P’0 risulti maggiore di zero, e tale differenza
positiva rappresenta per l’appunto il profitto di arbitraggio della banca-emittente.
39
N. 25 Studi e Ricerche Volatilità dei titoli industriali e volatilità dei titoli finanziari: alcuni fatti
stilizzati, di M. Bagella e L. Becchetti (Gennaio 1998)
N. 27 Studi e Ricerche Regulating Exchanges and Alternative Trading Systems: A Law and Economics
Perspective, di J.R. Macey e M. O'Hara (Maggio 1998)
N. 28 Documenti Lavori preparatori per il Testo unico della finanza - Servizi e strumenti di
impiego del risparmio - (Giugno 1998)
N. 29 Documenti Lavori preparatori per il Testo unico della finanza - Diritto societario - (Agosto
1998)
N. 33 Studi e Ricerche The Stock-Exchange Industry: Network Effects, Implicit Mergers, and
Corporate Governance di C. Di Noia (Marzo 1999)
N. 34 Studi e Ricerche Opzioni sul Mib30: proprietà fondamentali, volatility trading e efficienza del
mercato, di L. Cavallo, Paolo Mammola e D. Sabatini (Giugno 1999)
RELAZIONE ANNUALE
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