Professional Documents
Culture Documents
-1-
المحتويات
الفصل الول
3 مدخل نظري لتكلفة رأس المال ..................................
الفصل الثاني
12 القيمة الزمنية للنقود ...........................................
الفصل الثالث
23 التكلفة البديلة لرأس المال.....................................
الفصل الرابع
30 المعدل المرجح لتكلفة رأس المال................................
الفصل الخامس
35 الستثمار الرأسمالي .............................................
الفصل السادس
44 المخاطر والستثمار الرأسمالي ....................................
الفصل السابع
53 حالت عملية ......................................................
-2-
الفصل الول
مدخل نظري لتكلفة رأس المال
تكلفة رأس المال
أول ً :كلفة القتراض
ثانيا ً :كلفة السهم الممتازة
ثالثا ً :كلفة الملكية
السهم العادية −
الرباح المدورة −
:المعدل المرجح لتكلفة رأس المال رابعا ً
الستثمار الرأسمالي
• طريقة فترة التسديد
• طريقة صافي القيمة الحالية
• طريقة معدل العائد الداخلي
-3-
مقدمـــة
تستند الشركات في تقييم مشاريعها إلى الساليب العلمية المعروفة خاصة فيما
يتعلق بالمشاريع الرأسمالية طويلة الجل .إن مثل هذه المشاريع كثيرا ً ما تحدد
مسار الشركة وأهليتها للستمرار وكثيرا ً ما تقودها إلى النجاح أو إلى الهاوية .إ ّ
ن
نجاح هذه المشــاريع مرهــون بامكانيــة تقييمهــا بشــكل دقيــق .والدقــة فــي هــذا
المجال تعني الوصول إلى قرار بجدوى )أو عدم جدوى( المشروع.
وقبل الخوض في تفاصيل جدوى الستثمارات ،فإنه مــن المناســب بدايــة وضــع
تصور أولي عن أبجــديات تقييــم المشــاريع .إن نقطــة البدايــة تتمثــل فــي تــوفير
التمويل للمشروع الذي نحن بصدده وهذا التمويل كما هو معــروف مكلــف علــى
الشركات ،وإذا ما توفرت مصادر التمويل بحسب هيكل رأس المال الذي ترغــب
به الشركة ،فعلى الشركة احتساب الكلفة المرجحة للتمويل.
يلي عملية احتساب الكلفـة تقــدير ايــرادات ونفقـات المشـروع واحتســاب الثـر
الضريبي وصــول ً إلــى تقــدير التــدفقات النقديــة الســنوية الصــافية .وليــس مــن
المســتبعد ان تكــون التــدفقات الخارجــة اكــبر مــن الــداخله وخاصــة فــي بدايــة
المشروع .فمن الطبيعي أن المشاريع تخسر في بداية عمرها إل انهــا مــع مــرور
الوقت تبدأ بتحقيق عوائد مناسبة قد تجعلها مشاريع رابحة بعد أن كانت خاسرة.
وعملية تقييم التدفقات النقدية وان كانت ممكنة مــن الناحيــة الرياضــية ،إل أنهــا
في الواقع العملي تعتبر عملية معقدة وشائكة .فتقــدير التــدفقات النقديــة ليــس
بالمر السهل على الطلق .إن الجانب الرياضي في العملية يبــدو يســيرا ً وأنيقـا ً
إل ان غموض المستقبل يعقد المور ويجعلها شاقة .وإذا سّلمنا أن بإمكاننا تقدير
هذه التدفقات من خلل تقدير إيرادات المبيعــات )المســتندة إلــى ســعر الوحــدة
المتوقع( والى النفقات )المستندة إلــى كلفــة الوحــدة والكميــة المطلوبــة( فــإن
بإمكاننا تقييم مدى نجاح أو فشل المشروع.
وبما أن تقييم التدفقات النقدية ل يعتبر سهل المنال ،ولمعالجة هذه المشــكلة ،
هناك أساليب متعددة يتم اللجوء إليها وسيتم تناولها بشيء مــن التفصــيل .وفــي
كل الظروف ،فل يوجد أسلوب أو أكثر يمكننا من الوصول الــى تــدفقات مؤكــدة
ودقيقـة ،إل أن هذه الساليب في الغالب ما تؤدي إلى تقدير أفضل.
-4-
سيتم تقسيم هذه المادة إلى الجزاء التالية :
-5-
أول ً :تكلفة رأس المال
يعتبر هيكل رأس المال من المور الهامة التي تخص الشركات 0ويقصــد
به تركيبة مصادر أموال الشركة من حيث القــتراض والملكيــة ،او نســب تمويــل
توظيفات الشركة باستخدام المصادر المختلفة 0وكما هو معلــوم ،فــإن نظريــة
هيكل رأس المال تعتبر نظرية راسخة وان كان الجدل فيهــا كــبير 0فنحــن نــرى
ان تركيبة هيكل رأس المال تختلف من شركة لخرى بحسب الحد المثــل الــذي
تختــاره الشــركة وقــد نجــد ان هنــاك حــد أمثــل للقطــاع او للصــناعة بالضــافة
للمستوى الفردي 0
وفي أدبيات هيكل رأس المال ،كان العتقاد السائد في الخمسينات بــان
هيكل رأس المال ل يؤثر على قيمة الشركة ،ومع مرور الزمن تغير هذا العتقــاد
لسباب عديده وعلى رأسها وجود العامل الضريبي .ففي حين تجــد ان التمويــل
عن طريـق اصــدار الســندات هــو الكـثر مخــاطر علـى الشـركة ،إل انـه جــاذب
للشركات لنه عادة يتلقى معاملة ضريبية تفضيليه.
ومن جانب آخــر ،تجــد ان التمويــل عــن طريــق حقــوق الملكيــة )الربــاح
المدورة و/أو السهم العادية( أكثر كلفة إل انه أقل مخاطر 0وليــس لهــذا النــوع
مــن التمويــل أي معاملــة ضــريبيه تفضــيليه 0وكــذلك الحــال بالنســبة للســهم
الممتازه ،فهي أقل مخاطر من السندات وأكثر من حقوق الملكية إل انهــا أكــثر
كلفة من السندات وأقل من حقوق الملكية.
ان الحالة السائدة للشركات بصــفة عامــة تتســم بتنويــع مصــادر التمويــل
ولذلك نجد في ميزانياتها العامة قروض واسـهم فـي جــانب المطلوبــات 0وعنـد
تمويل المشاريع ،فالشركات عادة تلجأ لمزيج من مصادر التمويل ،ولذلك يجب
احتساب متوسط تكلفة رأس المال ،وهنا يتــم اللجــوء الــى احتســاب مــا يعــرف
بكلفة رأس المال المرجحة.
-6-
تكلفة رأس المال
-1السندات :
تعتبر الســندات اداة القــتراض الرئيســية لــدى الشــركات وهــي أداة طويلــة
الجل تعد بدفع فوائد ثابتة خلل فترة استحقاقها بالضافة للقيمة السمية بنهايــة
فترة الستحقاق .وتعتبر السندات من وجهة نظـر المسـتثمر مـن الدوات الكـثر
امانا ً مقارنه بالستثمارات الخرى لنها تعطي حاملها حق قانوني بالحصول علــى
العوائد بالضافة للقيمة الســمية 0ولــذلك فهــي جاذبــة للمســتثمر إل ان العــائد
عليها عادة ما يكون أقل من العائد على السهم منسجمة في ذلــك مــع القاعــدة
المعروفة التي تفيد بأن العوائد ترتبط ارتباطا ً ايجابيا ً مع المخاطر.
اما بالنسبة للشركة ،فتعتبر السندات جاذبة لن كلفتهــا علــى الشــركة أقــل
من كلفة السهم والرباح المحتجزة خاصة اذا ما علمنا بأن الفوائد الــتي تــدفعها
الشركات عليها تعتبر نفقة تخفض من الدخل الخاضع للضريبة وبذلك فهي تتلقى
معاملة ضريبية تفضيلية 0اما بالنسبة للمخاطر ،فتعتــبر الســندات اداة التمويــل
ذات اعلى مستوى من المخاطر وذلك بسبب اللــتزام القــانوني المــترتب عليهــا
والمتمثل بدفع الفوائد والصل في مواعيدها.
وتباع السندات عادة بطريقتين ،بالقيمة السمية وبحيث يعكس سعر فــائدة
الكوبون سعر الفائدة السائد في السوق على الدوات في المشابهة او الطريقــة
الثانية فتمثل بيع السند بخصم او بعلوة تبعا ً للعائد المطلوب 0
-7-
ان الرباح الموزعة على السهم الممتازة ل تعتبر نفقة ولذلك فهي عــادة
ل تتلقــى أي منــافع ضــريبية مــن وجهــة نظــر الشــركة 0وتــأتي أولويــة الســهم
الممتازة بعد السندات .حيث تدفع الشركات عوائد السندات ثم عــوائد الســهم
الممتازة .وكذلك الحال في حالة تصفية الشركة ،حيث يتم الدفع بداية للــدائنين
ثم حملة السهم الممتازة ثم حملة السهم العادية .
ويعتبر السهم الممتاز القل انتشارا ً بين الوراق المالية ،إل ان الشــركات
تصدره لتلبية الطلب عليه بالضافة لرغبة الشركات في تنويع مصادر اموالها .
-8-
إن ضعف الدارة يؤدي تضاءل فرص الرباح والى انخفاض ســعر الســهم،
بثبات العوامل الخرى .والنخفاض في سعر السهم قد يجعله مبخس في قيمته)
(Undervaluedمما يجعل الشركة عرضة للستيلء مــن جهــات اســتثمارية اخــرى
بسبب وجود فرصة لرفع مستوى الشركة وتحقيق أرباح مناســبة 0وقــد يتطلــب
المر تغيير الدارة لهذه الغاية ،وهذا ما يحدث عادة في حالة الستيلء .
وفي هذه الحالة يتم افتراض نمو حصــة الســهم مــن الربــح بشــكل ثــابت
ولما لنهاية وكما سيرد بالتفاصيل لحقا ً ،يمكن احتساب كلفــة الســهم العــادي .
يبقى ان نشير الى ان اصدار السهم لتمويل المشاريع يترتب عليه كلف اضــافية
ابرزها ما يعرف بكلفة الوسـاطة 0حيـث يتـم اللجــوء فــي عمليــة الصــدار إلــى
وسطاء متخصصين ) (Underwritersيسوقون الصدار مقابل أجر محدد .
وبذلك ترتفع التكلفة الكلية لصدار السهم على الشركة .وفي هذا الصدد
،فالسهم العادية تشبه في ذلك كل من السندات والسهم الممتازه .
ان تكلفة الرباح المدورة تساوي تكلفــة الســهم العاديــة بفــارق ان هــذه
الرباح ل يترتب على الحصول عليها كلفــة وســاطة ،حيــث انهــا ل تمثــل عمليــة
اصدار للوراق المالية 0ولذلك ،فتكلفة الربـح المـدور تقــل عــن تكلفـة السـهم
العادي على الشركة بقليل لهذا السبب.
ولحتساب كلفة الرباح المحتجزة ،يتم اللجوء لنفس النماذج المستخدمة
لحتساب تكلفة السهم العادية .
-9-
ولذلك يتم ترجيح كلفة كل مصدر بأهميتة النســبية فــي اجمــالي التمويــل
واحتساب الكلفـة الجماليــة وتكمــن أهميــة احتســاب الكلفـة الجماليــة لمصــادر
التمويل في ان الشركة يجب ان ل تستثمر في أي مشروع مـا لـم يتحقـق عليـه
ايرادات او عوائد تفوق أو تساوي الكلفة المرجحة .ولذلك تعتبر هذه الكلفة احد
أدوات القياس المستخدمة للتعرف على جدوى المشروع.
ثانيًا :الستثمار الرأسمالي
بعد ان عرفنا من سـابقا ً كيفيــة احتســاب كلفــة التمويــل ،يبقــى ان نــبين
كيفية تحديد الستثمارات المجدية من غير المجدية .وقبل الخوض فــي تفاصــيل
ذلك ،ل بد ان نشــير الــى ان علــى الشــركات ان تســتثمر فــي كافــة المشــاريع
المجديه لن ذلك يعني ان الشركة تســعى لتعظيــم قيمتهــا ،المــر الــذي يعظــم
ثروة المساهمين اصحاب الشركة 0
ان أي مشروع يبتدئ بتدفقات نقدية خارجه ،حيــث يتطلــب المــر شــراء
الصل وما يتبعه من مشتريات اخرى تمثل موجــودات متــداوله .وكــثيرا مــا يتــم
تخفيض هذه الكلفة بالمنافع الضريبية التي تحصل عليهـا بعــض المشــاريع .فقــد
ترغب الحكومات بتشــجيع بعــض القطاعــات ،وفــي ســبيل ذلــك تقــدم اعفــاءات
ضريبية تقلل من التدفق النقدي الخارج .
وبعد بدء العمل في المشروع ،فسوف يترتب على عمليـة النتـاج تحقـق
ايرادات تشغيله سنوية تعتمد على حجم المبيعات كما سيترتب على ذلك نفقات
متغيره وثابته .وبســبب اســتهلك الموجــودات الثابتــة ،ينخفــض الــدخل الخاضــع
للضــريبة وتنخفــض فــاتورة الضــريبة تبع ـا ً لــذلك .وهكــذا يتــم احتســاب صــافي
التدفقات النقدية التشغيلية اثناء عمل المشروع عن طريــق اليــرادات مطروحـا ً
منها النفقات والضرائب .
وفي نهاية حياة المشروع ،قد تســتعيد الشـركة جـزءا ً مـن صــافي رأس
المال العامل .كذلك يتم بيع المشروع او الصل ،وقد يترتب على ذلك أيضا ً أثــر
ضريبي حيث ان بيع الصل بربح رأسمالي يعني دفـع ضرائب .اما بيعه بخســاره
رأسمالية فيعنــي تلقــي منفعــه ضــريبيه .وبــذلك ،وبعــد تحديــد كافــة التــدفقات
النقدية السنوية الصافية يتم بعــدها اللجــوء للســاليب المعروفــة لتحديــد جــدوى
تبني المشروع او التخلي عنه.
-10-
كذلك يتم مقارنة فترة التسديد لهذا الشــروع بفــترات التســديد لمشــاريع
مشــابهة فــي القطــاع او الصــناعة ،أي لــدى الشــركات الخــرى 0وتعــاني هــذه
الطريقة من نقاط ضعف ابرزها انها ل تراعي مبدء القيمة الزمنية بالضافة الــى
انها ل تعطي متخذ القرار منهجا ً واضحا ً للرفض او القبول 0وكذلك وعلى الرغــم
استخدام هذه الطريقة ،إل انها لوحدها ل تكون كافية ودقيقة 0
وكذلك ،ل يمكن ان نقــارن علــى ســبيل المثــال نفقــات اليــوم وايــرادات
السنة القادمة او التي تليها .وطريقة صافي القيمة الحالية تستند على هذا المبدأ
في انها تقارن النفقات واليرادات بعد ردهما لقيمـة زمنيـة واحـده ،وهـي عـادة
لحظة الصفر او لحظة البدء بالمشروع.
إذن يمكن القول ان صافي القيمة الحالية تساوي القيمة الحاليــة لصــافي
التدفقات النقدية المســتقبلية )والمتمثلــة بالتــدفقات التشــغيلية وتــدفقات نهايــة
الفترة التي سبق وان اشرنا اليها( مطروحا ً منها صافي النفقات الرأسمالية فــي
بداية الفترة وتخصم التدفقات النقديــة باســتخدام المعــدل المرجــح لكلفــة رأس
المال .فإذا كان صافي القيمة الحالية موجب ـا ً نقــول ان المشــروع مجــدي ،وإذا
كان سالبا ً تقول انه غير مجــدي ،امــا اذا كــان صــفرا ً ،فهــذا وضــع يمثــل نقطــة
تعادل والقرار النهائي جائز على كل الحالتين وحسب تفضيل صاحب المشروع 0
ويلعب سعر الخصم )كلفة رأس المال( دورا ً اساســيا ً فــي تحديــد صــافي
القيمة الحالية ،فاذا كانت الكلفة مرتفعة تنخفض التدفقات النقديــة المخصــومة
وطبعا ً ينخفض صافي القيمة الحالية .ولذلك يعتبر أمرا ً أساسيا ً ان تكــون الكلفــة
منخفضة ما أمكن .إل ان الشركات محكومة بوضع السواق المالية ول تســتطيع
التحكم فيها ،إل انها تستطيع ان تتحكم بظروفها .فشــركة ذات كفــاءة وربحيــه
عاليه يجب ان تكون كلفة رأس المال عليها أقل من شـركة ذات كفـاءة وربحيـه
أقل .
وهي طريقة تأتي في الهمية بالدرجة الثانية بعد صــافي القيمــة الحاليــة،
وعادة تـؤدي الـى قـرارات مشـابهه او منسـجمة مـع القـرارات الـتي تـؤدي بهـا
طريقة صافي القيمة الحالية 0فليس من الوارد ان تقود طريقــة صــافي القيمــة
-11-
الحالية الى تبني المشروع بينما تقود طريقة معدل العائد الداخلي الى عدم تبني
المشروع )إل في بعض الحالت الستثنائية( .
ولدى مقارنة جدوى عدة مشاريع مع بعض ،تستخدم هذه الطريقة لتقييم
أي المشاريع أفضل .وهنا يمكن استخدام مفهوم التغلب ) ، (Dominanceوالتي
تفيد بانه ،على سبيل المثال ،اذا تساوت القيمتين المتوقعتين لمشروعين ،في
حين ان مخــاطر احــدهما أعلــى مــن الخــر ،فيجــب اختيــار المشــروع منخفــض
المخاطر .من جانب آخر ،اذا تســاوى النحــراف المعيــاري لمشــروعين ،فعلينــا
اختيار المشروع مرتفع العائد المتوقع .
-12-
لتكلفة رأس المال ،وما يجب استخدامه بهذه الحالة هو معدل العائد الخالي مــن
المخاطر) (Risk Freeلكي يتناسب مع مخاطر التدفقات النقدية .
وبخلف ذلك ،فإن ذلك يعني ازدواجية في معالجة المخاطر ،فليس مــن
الجائز تعديل التدفقات النقدية دون تعديل معدل الخصم .
يبقى ان نشير إلى وجود طرق اخرى يمكن اســتخدامها لمعالجـة مشــكلة
المخاطر ،نذكر منها طريقة المحاكــاة ) ، (Simulationوطريقــة الســيناريوهات)
. (Scenario Analysis
-13-
الفصل الثاني
القيمة الزمنية للنقود
تمارين عامة
حلول التمارين العامة
للنقود قيمة زمنية )أو قوة شرائية( تتحدد بعــاملين رئيســيين ،الول العــائد
على حجز النقود لفترة زمنيــة )معــدل الفــائدة( بالضــافة لمخــاطر الســتثمار أو
التوظيف ،سواء كان ذلك التوظيف على شكل وديعة أو تقديم قرض أو إســتثمار
في أوراق مالية وموجودات حقيقية.
مثال :1
أودعت مبلغ ) (100دينار لمدة سنة في بنك بسعر فائدة سنوي مقداره )(%10
.فما هي القيمة المستقبلية ؟
-13-
مثال :2
أودعت مبلغ ) (100دينار لمدة سنتين في بنك بسعر فائدة مقداره ) . (%10ما
هي القيمة المستقبلية ؟
fV =100 +10 +10 +1
)=PV + PV(i) + PV(i) + PV(i) (i
)=PV + 2PV(i + PV(i 2
)
)= PV (1 + 2 i + i 2
)=PV(1 + i) (1 + i
= PV(1 + i) 2
)=100(1 +.10 2
=J D 121
مثال :3
أوجد القيمة المستقبلية في نهاية السنة ) .(100بالقياس علــى مثــال ) (2أعله،
نجد القيمة المستقبلية كما يلي:
FV = PV (1 +i ) n
)=100(1 +.10 100
=JD 1,378,061
fv = pv (1 + i ) n
FV = PV (1 + i) n
-14-
-2التركيب نصف السنوي :أي تلقي واحتساب الفائدة كل نصف سنة
.12 1x 2
fv =100 (1 + )
2
)=100(1.06
2 2
=112.36
.12 1x 3
fv =100 (1 +. )
3
=100(1 +.04) 3
=112.49
.12 1x 4
fv = 100(1 + )
4
)=100(1.03 4
= 112.55
-5التركيب الشهري:
.12 1 x12
fv =100 (1 + )
12
)=100(1.01 12
=112.68
.12 1 x 360
fv =100 (1 + )
360
=112.747
-15-
-7التركيب كل ساعة ) إستخدم 365يوم(:
.12
fv =100(1 + )1x 365 x 24
365 x 24
=112.7496
-8التركيب المستمر:
)FV = PV ( I ) (N
)=100 (.12 )(1
=112.7496
1 i
= )(2
a m
1 a in
fv = pv {(1 +
} ) )(5
بين القوسين
نلحظ أنه كلما إقتربت ) (aمن ما ل نهاية ،كلما إقتربت الكمية a
الكبير في ) (5أعله من).(2.7183
وللتوضيح نفترض:
α =1,000,000
مثال 1
أوجد القيمة الحالية لمبلغ ) (112دينار ستقبضه بعد سنة من الن؟
-1إفترض سعر الفائدة ) (%12مركب سنوي.
112
=p v
.1 2
(1 + )1x1
1
= J D1 0 0
112
=p v
.1 2
(1 + )1x2
12
= J D9 9.3 9
-17-
ثالثًا :القيمة المستقبلية لمبالغ متساوية Annuity
مثال :1
لنفرض أنك أودعت في كل سنة من السنوات الثلثة القادمة ) (100دينار بسعر
فائدة ) . (%8فما هي القيمة المستقبلية لهذا المبلغ في نهاية السنة الثالثة؟
3_______2______1_____0
? = FV
( 1 + i) n −1
FVA = A
i
(1 + .08 ) −1
3
= 100
.08
= 324.6
رابعًا :القيمة الحالية لمبالغ متساوية Annuity
مثال :2
= 257.71
-18-
تماريـــن
التمرين الول
أودع صديق لك اليوم مبلغ ) (600دينار بسعر فائدة ) (%12مركب سنوي لمدة
) (6سنوات .أوجد القيمة المستقبلية ؟
التمرين الخامس
أوجد القيمة الحالية للمبالغ التالية ،سعر الفائدة ) (%10مركب سنوي:
3_______2_____1_____0
الجواب ) (248.7دينار.
التمرين السادس
أوجد القيمة الحالية للمبالغ التالية ،سعر الفائدة ) (%10مركب سنوي؟
-19-
4________3_______2_____1_____0
الجواب ) (226.08دينار.
التمرين السابع
أوجد القيمة الحالية للمبالغ التالية ،سعر الفائدة ) (%10مركب سنوي؟
5________4________3_______2_____1_____0
الجواب (.(205.5
-20-
حل التمارين
التمرين الول
التمرين الثاني
260 )ب(
0
)(1.10 = = 1212.9 PV
8
التمرين الثالث
)أ(
2,870 = = 1338.9 Pvo
(1.10)8
)ب(
9,400
= = 1397.3 Pvo
(1.10)20
نختار )ب(
التمرين الرابع
) (1القيمة الحالية )أ( = 24055.1
نختار )أ(
-21-
تابع حل التمارين
التمرين السادس
1 1
- (1.10)3
100
.10
= PVA
)(1.10
1
= 226.08
التمرين السابع
1 1
100 - (1.10)3
.10
= PVA
)(1.10
2
= 205.5
-22-
الفصل الثالث
التكلفة البديلة لرأس المال
Opportunity Cost of Capital
بشكل عام ،فإن تكلفة رأس المــال علــى الشــركات يجــب أن تتــوازن مــع
العائد المطلوب من المستثمرين .والعائد المطلوب يتحدد عادة بالفرصة البديلة.
فعلى سبيل المثال إذا رغبــت شــركة بإصــدار ســند ،فالمســتثمر ســيطلب عــائد
مساوي للعائد على سند آخر مشابه لهذا السند.
-24-
مثال :إفترض المعلومات التية الخاصة بسند ترغب شركة في
إصداره:
= ) ،(%7الدفع نصف سنوي. سعر فائدة الكوبون -1
= ) (1.000دينار القيمة السمية -2
=941,73 سعر السند السائد في السوق -3
= ) (28دينار لكل سند تكلفة الوساطة -4
= 8سنوات عمر السند -5
المطلوب:
-1إحسب الريع الطفائي YTMعلى السند:
8__________2___________ 1 ____________0
35 35 35 35 35 )(941.73
1,000
i = Y T M= 8%
وهذا يعني أنــه إذا إشــترى المســتثمر هــذا الســند بالمواصــفات المــذكورة أعله
بقيمة ) (941.73دينار ،فإنه سيحقق ريع إطفائي )عائد( مقداره ). (%8
-2إحسب تكلفة السند على الشركة بإفتراض عدم وجود ضرائب.
إن ما تقبضه الشركة من نقد = قيمة السند السائدة – تكلفة الوساطة.
= 28 - 941.73
= 913.73دينار.
-25-
1
1 − (1 +i / 2)16 1000
913 .73 = 35 +
) (1 +i / 2
16
i/2
-3إحسب تكلفة السند على الشركة بإفتراض أن معدل ضريبة الدخل على
الشركة = ).(%34
لحظ أن الكلفة إنخفضت على الشركة بعد أخــذ الضــريبة بعيــن العتبــار وعلــى
النحو التي:
) K = i (1 −Tc
)=.085(1 - .34
= 5.62%
له أولوية في الدخل على السهم العادي وليس على السند .وعند تصفية
الشركة يحافظ على أولويته.
تصدره الشركات للسباب المذكورة أعله ،بالضافة إلى مقابله الطلب عليه من
قبل بعض المستثمرين.
D D
= Kp =
proceeds price − F .C .
حيث :
تمثل حصة السهم من الربح الموزع. :D
تمثل ما تحصل عليه الشركة من تدفق نقدي جراء بيع السند مطروحا ً :Proceeds
منه تكلفة الوساطة.
-26-
مثال :على السهم الممتاز
نفترض شركة ترغب في إصدار سهم ممتاز بالمواصفات التالية-:
= 50دينار القيمة السمية -1
السعر السائد في السوق ) سعر البيع المتوقع( = 100دينار -2
= 10دنانير حصة السهم من الربح الموزع -3
= %39 ضريبة دخل الشركات -4
)أ( إحسب تكلفة الســهم علــى الشـركة بــإفتراض أن تكلفــة الوســاطة تســاوي
صفر.
D
= Kp
price − F .c.
10
=
100 - 0
=10%
)ب( إحسب تكلفة السهم بإفتراض أن تكلفة الوساطة تساوي ) (5دنانير لكل
10
K
p =
1
00 -5
1
0
=
95
=1
0.5
3%
سهم.
ثالثًا :أدوات الملكية
عندما تصدر الشركات السهم العادية أو تحتجز الرباح تتعــرض لتكلفــة الفرصــة
البديلة.
أ -السهم العادية:
يتوجب على الشركة ،كقاعدة عامة ،أن تدفع للمساهم عائد يعادل العائد البــديل
الممكن له الحصول عليه فيما لــو إســتثمر فــي شــركة أخــرى مشــابهة .والعــائد
للمساهم يتثمل بالربح الموزع أو إرتفاع سعر سهمه أو الثنين معًا.
وهناك طريقتين رئيسيتين لحتساب تكلفة إصدار السهم العــادي علــى الشــركة.
الولى تسمى الطريقة العامة )لن نتعرض لهــا( ،والثانيــة تســمى طريقــة النمــو
ة
الثــابت ،أو مــا يعُــرف بـ ـ ) (Gordon Growth Modelأي نمــوذج غــوردن نســب ً
للشخص الذي قدمه.
-27-
طريقة النمو الثابت تفترض ما يلي:
-1نمو حصة السهم من الربح الموزع بشكل ثابت وإلى ما ل نهاية.
-2أن العائد على السهم أكبر من معدل النمو.
D1
= Kc +g
Pr oceed
)Do(1 + g
= +g
price − F .C.
حيث :
= Doأحدث حصة دفعت على السهم.
= D1الحصة في نهاية الفترة الولى.
= Gمعدل نمو الحصة.
-28-
ب -الرباح المدورة
وهنا تتمثل تكلفة الرباح المدورة بتكلفة إحتجاز أموال المساهمين المترتبة على
الشركة .وهي مساوية لتكلفة السهم العادية بفارق أن إحتجاز الموال ل يــترتب
عليه أي تكاليف للوساطة.
مثال :احتجزت شركة أرباح لتمويل إستثماراتها ،علما ً بأن أسهم الشركة العاديــة
لها المواصفات التالية:
= 50دينار -1سعر السهم
-2حصة السهم من الربح بنهاية السنة الولى = 4دنانير
= %10لما ل نهاية -3معدل نمو الحصة
= %10من القيمة السوقية -4تكلفة الوساطة
إحسب تكلفة الرباح المحتجزة؟.
4
=k + .1 0
5 0− 0
= 1 8%
4
= Kc + .10
50 − 5
= 18.89%
-29-
الفصل الرابع
لللللل لللللل لللللل للل للللل
(Weighted Average of Cost of Capital (WACC
وهو عبارة عن التكلفة على الشركة الناتجــة عــن إســتخدام مصــادر
متعددة للتمويل .ويمكن تمثيل ذلك رياضيا ً على النحو التي:
WACC = Wb kb ( 1- Tc ) + Wp Kp + We Ke
حيث :
الوزن الترجيحي للسندات في إجمالي التمويل. = WD
الوزن الترجيحي للسهم الممتازة في إجمالي التمويل. = Wb
الوزن الترجيحي لحقوق الملكية في إجمالي التمويل. = We
ضريبة الدخل على الشركات. = Tc
تكلفة السندات. = Kb
تكلفة السهم الممتازة = Kp
تكلفة حقوق الملكية = Ke
مثال :ترغب شركة في تمويل مشروع تبلغ تكلفته ) (1690دينار على النحو
التي:
إحسب الكلفة المرجحة لرأس المال ،علما ً بأن ضريبة دخل الشركات تبلغ )
.(%40
الحل:
= Wb kb ( 1- Tc ) + Wp Kp + We Ke WACC
= )(0.134 ) (0.53) + (103. ) (02.) + (40.-1) (10.) (45.
= 071. + 002. + 027.
= 10%
ولكن ماذا يحصل للـ ) (waccلو رغبت الشركة عمل إستثمار إضـافي تبلــغ كلفتــه
)الموازنة( ) (100دينار؟ هل تبقــى ثابتــة ؟ علم ـا ً بــأن الشــركة إســتنفذت كامــل
الرباح المحتجزة.
-31-
مثال:
لنفترض أن الشــركة قــررت إصــدار أســهم عاديــة بالضــافة للســندات والســهم
الممتازة ،وبما يحافظ على هيكل رأس المال ) نسب التمويل الســابقة( لتمويــل
موازنة مقدارها ) (100دينار ،وبإفتراض أن كلفتي الســندات والســهم الممتــازة
لم تتغيرا .علما ً بأن إصدار السهم العادية سيكون على النحو التي:
الحل:
) (1نحسب كلفة السهم العادي.
1.24 + .08 = Ke
)23-(.10) (23
= 14%
تريد الشركة أن تحافظ على هيكل رأس المــال ) نســب التمويــل( ،فهــذا )(2
يعني أن مصادر التمويل ستبلغ على النحو التي:
الحل رياضيًا:
-32-
مثال:
إفترض أن شركة تتوقع أن يبلغ صافي دخلها في العــام القــادم ) (137.8مليــون
دينار وأن نسبة التوزيع ) (Dividend payout Ratioتبلغ ) (%45ترغــب الشــركة
المحافظة على هيكل رأس المال وعلى النحو التي:
سندات 45%
أسهم ممتازة 2%
أرباح مدوره 53%
تريد الشركة أن تستخدم كامل الرباح المدورة لتمويل مشروع إســتثماري دون
أن تلجأ لصدار أسهم عادية .فكم يبلغ حجم المشروع ) حجم الموازنة( الممكن
تمويله؟.
الحــل:
-1الرباح المحتجزة تبلغ ) (75.8مليون دينار وذلك على النحو التي:
(= 137.8 (1-.45 RE
= 75.8
-2حتى تحافظ الشركة على هيكل رأس المال فإن حجم الموازنة يبلغ )(143
مليون دينار دون أن تلجأ لصدار السهم العادية ،وذلك على النحو التي:
= 75.8 B 53%
75.8
0.53 = B
= 143
-3وبهذه الحالة ،تبلغ قيمة مصادر التمويل ما يلي:
مصدر
W التمويـل
التمويل
سندات 45% 64.4
أسهم 2% 2.8
ممتازة
أرباح مدورة 53% 75.8
المجموع 100% 143
-4لو إفترضنا كلف التمويل كمــا كـانت فــي المثــال السـابق ،أي ســندات )،(%10
أســهم ممتــازة ) (%10.3وأربــاح مــدوره ) ،(%13.4فســيبلغ ) (WACCمــا
مقداره ) (%10كما إحتسبناه سابقًا.
-5إذا رغبت الشركة في زيادة التمويل ولجأت لصدار أسهم عاديــة فســيرتفع )
(WACCليصل إلى ) ،(%10.3وذلك بسبب كلفة الوســاطة لصــدار الســهم
العادية ،وكما في المثال السابق.
مثال:
إفترض أن الشركة السابقة تريد تمويل مشروع إضافي بقيمة ) (100مليون
دينار بعد إن إستنفذت كامل الرباح المحتجزة .وتريد إصدار أسهم عادية إضافة
للسندات والسهم الممتازة ،كما تريد أن تحافظ على هيكل رأس المال:
سندات ) ،(%45أسهم ممتازة ) (%2وأسهم عادية ).(%53
-33-
إحسب ) (WACCبإفتراض ما يلي:
).(%10 = -1كلفة السندات قبل الضريبة
).(%40 = -2نسبة ضريبة الدخل
).(%10.3 = -3كلفة السهم الممتاز
-4بالنسبة للسهم العادية ،إفترض ما يلي:
الحل:
-1كلفة السهم العادية:
1.24 + 9% = 15% =K
23-2.3 :WACC -2
(WACC = (.45) (.10) (1-.40) + (.02) (.103) + (.53) (.15
7.95% + 0.2%. + = 2.7%
= 10.85%
-34-
الفصل الخامس
الستثمار الرأسمالي
Capital Budgeting
-36-
(3التدفقات النهائية
وتحتسب في نهاية الفترة ،وتتكون مما يلي :
ECF = OCF+ DCF+ NWC
حيث
= OCFآخر تدفق تشغيلي بنهاية المشروع
= DCFصافي قيمة بيع الصل الرأسمالي بعد الضريبه
= NWCالنقد من بيع صافي الموجودات العامله
مثال شامل
ترغب شركة الستثمار في اصــل رأســمالي تقــدر كلفتــه بـ ـ ) (226,000دينــار
وتبلــغ حيــاته القتصــادية ) (5ســنوات فــي حيــن تبلــغ حيــاته لغــراض الضــريبة
والستهلك ) (3سنوات باستخدام طريقة القسط الثابت المعدله 0يبلــغ صــافي
رأس المال العامل ) (NWCما مقداره ) (42,700دينار.
يبلغ العفاء الضريبي على الستثمار ) (ITCما مقداره )صفر( وتبلغ ضريبة دخــل
الشــركات ) . (%34كمــا يبلــغ المعــدل المرجــح لكلفــة راس المــال ))WACC
(10%) 0
في نهاية حياة المشــروع ،ســتتمكن الشــركة مـن اســترداد صــافي رأس المــال
العامل بالكامل .ومن المتوقــع ان يبلــغ صــافي التــدفق النقــدي مــن بيــع الصــل
الرأســمالي ) (DCFمــا مقــداره ) (22,400دينــار .علمـا ً بــان اليــرادات النقديــة
التشغيلية والنفقات النقدية التشغيلية المتوقعة هي على النحو التي :
(Year (1 (Year (2 (Year (3 (Year (4 (Year (5
اليرادات 275,00 302,50 332,75
التشغيليه 366,025 402,628
0 0 0
النفقات 208,75 221,12 234,73
التشغيليه 249,711 266,182
0 5 8
-37-
الحل :
(T1 = TC (R1-E1-d1
= (275,000-208,750-37,667)34.
= 9,718
OCF1 = R1-E1- T1
= 9,718 – 208,750 - 275,000
= 56,532
– 2التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الثانيه ): (OCF2
(T2 = .34(302,500-221,125-75,333
= 2,054
OCF2= 302,500-22,125-2,054
= 79,321
-38-
-3التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الثالثة ): (OCF3
(T3 = .34 (332,750-234,738-75,333
= 22,679
OCF3 = 332,750-234,738-22,679
= 90,301
OCF4 = 366,025-249,711-26,740
= 89,574
-5التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الخامسة ): (OCF5
(T5 = .34 (402,628-226,182-0
= 46,392
(OCF5 = 402,628-266,182-46,392
= 90,054
-39-
رابعا ً :جدوى المشروع
وبذلك تصبح التدفقات النقدية الصافي خلل السنوات الخمس على النحو
التي :
5 4 3 2 1 0
= 226,154
= 42,546
* فترة السترداد
(Payback = 3 + (42,546/89,574
= 0.475 + 3
= Years 3.475
Years ≈ 3.5
-40-
-3احتساب معدل العائد الداخلي )(IRR
يمكن حل هذه المعادله واحتساب IRRباحدى الطريقين التاليين :
-1آله حاسبه ماليه
-2التجربه والخطأ Trial & Error
التجربة والخطأ تكون النتيجة ما يلي :
(IRR= 18.728% > 10% (WACC
1
1-
- 100,000 (1+IRR)6 NPV = 0 = 20,000
IRR
وهنا يمكن حل هذه المعادلة رياضيا ً او استخدام طريقة التجربة والخطأ .
IRR = 5.472%
النتيجة :
طالما ان العائد اقل من كلفة رأس المال فالمشروع غير مجدي ومرفوض .
-41-
أمثلة متعددة :
مثال 1
اشترت شركة جهاز بمبلغ ) (500دينار والذي يتوقــع أن يزيــد التــدفقات النقديــة
الداخلــة الصــافية للشــركة بمقــدار ) (200دينــار كــل ســنه مــن الربــع ســنوات
القادمة .افترض تكلفة رأس المال ).(%10
المطلوب :قّيم الستثمار باستخدام ما يلي:
NPV -1
IRR -2
Payback -3
الستثمار ناجح
-2استخدام IRR
1
1 − (1 + IRR ) 4
0 = 200 = 500
IRR
IRR=22%
الستثمار ناجح لن العائد اكبر من تكلفة رأس المال البالغة )(%10
Payback = 2 + 100/200
= years 2.5
-42-
مثال 2
اشترت شركة جهاز كلفته ) (110.000دينار وباعته بعد ) (5سنوات بمبلغ )
.(70.000بلغ حينها الهتلك المتراكم ) (80.000دينار .تبلغ الضريبة الحدية
للشركة ) .(%34احسب صافي بيع الصل الرأسمالي بعد الضريبة ).(DCF
:Therefore
(DCF=70,000-.34 (70,000-30,000
=56,400
-43-
الفصل السادس
المخاطر والستثمار الرأسمالي
=153.2
السؤال :لكن هل هذا المبلغ ) (153.2مؤكد؟
الجواب :بالطبع ل
السبب :أن التدفقات النقدية غير مؤكدة
مثال:
افترض توفر ) (4مشاريع D,C,B,A
الجدول التالي يبين التوزيع الحتمالي لصافي القيمة الحالية لهذه المشاريع.
-45-
الحــل :
أ -العائد المتوقع
n
E ( NPVJ = ∑Pj.NPV J
j =1
(E(NPV) = P1 (NPV1)+P2(NPV2)+--+PN(NPVN
-1المشروع A
(E (NPV) =.50 (-50)+.50(100
=25
-2المشروع B
(E (NPV)=.70 (-50)+.30(100
=5-
-3المشروع C
(E (NPV)= .90 (-50)+.10 (100
=35-
-4المشروع D
(E (NPV)=1(-50) + 0 (100
= )(50-
ب -النحراف المعياري
n
= SD ∑[ NPVj
j −1
− E ( NPV )] 2 .Pj
{
= [ NPV 1 − E ( NPV )] .P1 + ..... + [ NPV n − E ( NPV )] 2 .Pn
2
} 0.5
-1المشروع A
{
) SD = [ −50 − (25 )] (. 50 ) + [100 − 25 ] 2 (. 50
2
} 0.5
= 75
-2المشروع B
})SD = { [− 50 − (− 5)] (.70) + [100− 5] (.30
0.5
2 2
= 64
-3المشروع C
{
) SD = [ −50 − ( −35 )] 2 (. 90 ) + [100 − (−35 ] 2 (. 10 } 0 .5
= 45
-4المشروع D
?SD=0
الخلصة :
A B C D
(E(NPV 25 5- 35- 50-
SD 75 69 45 0
نلحظ ما يلي :
انخفضت القيمة الحالية المتوقعة. كلما انخفضت المخاطرة ،كلما
-46-
أمثلة وتمارين
التمرين الول :
افترض المعلومات التالية للمشروعين التاليين :
احسب :
) (1صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع ) ) (Iالجواب ( 130
) (2النحراف المعياري للمشروع ) ) ( Iالجواب ( 36.1
) (3صافي القيمة الحالية المتوقعة ) ) ( IIالجواب ( 146
) (4النحراف المعياري للمشروع ) ) ( IIالجواب ( 77.5
الحل :
....................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
....................................................................................................
...................................................................................................
التمرين الثاني:
احسب صافي المتوقعة والنحراف المعياري للمشروعين التاليين :
-47-
صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع ) ) ( Iالجواب (49.5 )(1
النحراف المعياري للمشروع ) ) ( Iالجواب ( 13.2 )(2
صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع ) ) ( IIالجواب ( 49.5 )(3
النحراف المعياري للمشروع ) ) ( IIالجواب ( 23.05 )(4
الحل :
....................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
...................................................................................................
....................................................................................................
-48-
ثانيا ً :طريقة القيمة المؤكده Certainty Equivalent
يتم إستنادا ً لهذه الطريقة تعديل التدفقات النقديــة الخطــرة بحيــث تصــبح خاليــة
من المخاطر 0
العلقة بين التدفق النقدي المؤكد ) (CEQوغير المؤكد ،ما يلي :
حيث :
= معامل القيمة المؤكدة ،يأخذ القيمة بين صفر. 1- Xt
= CFtالتدفق النقدي المتوقع بنهاية الفترة . t
سؤال :احسب معامل القيمة المؤكدة للمثالين ) (xtالسابقين:
المثال : 1
= Xt x CFt CEQ CFt
= Xt x 1000 700
= 700/1000 Xt
= 70%
المثال : 2
Xt x 1000 = 200
= 20% Xt
ولكن كيف نعالج احتساب NPVباستخدام طريقة القيمة المؤكدة ؟
–1نقرب التدفقات النقدية المتوقعة بقيمة Xtلنحصل على قيمة مؤكده .
-2نخصم بسعر الفائده الخالي من المخاطر .
) X 1 E (CF1 ) X n E (CFn
= RANPV CEQ + ...... + ) − XoE ( NCI
) (1 + R F 1
(1 + R F ) n
ان افضل فائده من هــذه الطريقــة تتمثــل فــي انهــا تتيــح المجــال لتعــديل كافــة
التدفقات النقدية ،إل ان الصعوبة تكمن في تقدير معامل القيمة المؤكدة ). (X
مثال :
افترض التدفقات التالية المتعلقة بمشروع
(E(NCI (E(CF1 (E(CF2 (E(CF3 (E(CF4
Cash flow )(300,000 105,000 125,000 175,000 200,000
-49-
Xt 1.0 0.9 0.8 0.7 0.5
CEQ CFt )(300,000 94,500 100,000 122,500 100,000
= 51,947
تمرين :
اوكلت لك شركة كمدير مالي مهمة تحليل مشــروع اســتثماري .ولقــد وفــر لــك
مهندسي ومحاسبي الشركة المعلومات التالية :
E(NCI) = 100,000
E(CFt) = 40,000 annually
N=5
Rf = 8%
-50-
وبسبب عدم التيقن المتعلق بالتدفقات النقدية المستقبلية ،قمت كمدير مالي
بتقدير Xوعلى النحو التي :
الفتره X
0 1
1 9.
2 9.
3 8.
4 7.
5 5.
) (1احسب صــافي القيمــة الحاليــة المعدلــة بالمخــاطر باســتخدام طريقــة القيمــة
المؤكدة ) الجواب ( 23,793
) (2احسب ) (IRRباستخدام نفس الطريقة ) الجواب 0 ( %17.53
وحسب هذه الطريقة يتم اضافة نقاط مئوية الى المعدل المرجح لكلفة رأس
المال لمراعاة أي مخاطر مستقبلية 0
مثال :
احسب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر باستخدام طريقة تعــديل معــدل
الخصم بافتراض المعلومات التالية :
WACC=17% , Risk Prem=2%
علما ً بان عمر المشروع ) ( 3سنوات ،وان التدفقات النقدية منه على النحو
التي :
= 882
-51-
تمرين :
قام المدير المالي لشركة المواصلت بتحليــل مشــروع تكلفتــه ) (30,000دينــار
ومدته سنتين .وفيما يلي التوزيع الحتمالي للتدفقات النقدية :
المطلوب :
ل( احسب التدفقات النقدية المتوقعة 0 )أو ً
ً
)ثانيا( احسب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر باستخدام الطريقة
المعدلة لمعدل الخصم 0
الحـل :
)أو ً
ل( :
E(CF1) = .20(22,000) + .60(15,000) + .20 (13,000) = 16,000
)ثانيًا( :
= 5,198.5 -
-52-
الفصل السابع
الحــالت العمليــــة
الحالة العملية رقم )(1
تبلغ القيمة المستقبلية عند نهاية السنة ) (50دينار لمبلغ ) (7.000دينار -1
ستقبضه في نهاية السنة ) (10على سعر فائدة ) (%6مركب ربعي
حوالي؟.
يبلغ سعر الفائدة المركب السنوي الذي يؤدي بمبلغ أن يتضاعف بعد ) -2
حوالي؟. (15سنة
د %6.1 -ه – .%4,7 ج%7.0 - ب%8.5 - أ%9.2 -
تبلغ القيمة المستقبلية للمبالغ التالية بنهاية السنة ) (8حوالي )سعر -3
الفائدة (%10؟
I______2_______3________4_______5_______6______7________8_____0
ه1593.7 - د464.1 - ج671.6 - ب500 - أ610.5 -
إفترض القيمة المستقبلية بنهاية السنة ) (5دنانير للمبالغ الربعة التالية ) -4
(7.000دينار وسعر الفائدة )(%8؟
تبلغ قيمة )×( حوالي:
I______2_______3________4________5_____0
ه4695 - د2550 - ج1935 - ب1814 - 1149 أ-
بإفتراض سعر الفائدة ) (%8مركب سنوي ،تبلغ قيمة المبالغ الربعة -5
التالية عند نهاية السنة الثالثة حوالي:
I______2_______3________4______5_______6_____0
ه13558 - د13638 - ج13804 - ب14563 - أ14729 -
-54-
تبلغ القيمة الحالية للمبالغ السبعة التالية حوالي ) أفترض سعر الفائدة -6
%10مركب سنوي(:
I_______2_______3________4______5_________6_______0
ه28.684 - د34.868 - ج36.145 - ب42.329 - أ49.000 -
-7تبلغ القيمة الحالية للمبالغ الخمسة التالية بما فيها )×( ما يعادل)
(10.000دينار .إفترض سعر الفائدة ) (%8مركب سنوي ،تبلغ قيمة )×(
حوالي:
I_______2_______3________4______5_______0
ه2239 - د2000 - ج1678 - ب1524 - أ1142 -
-55-
حالة عملية رقم )(2
تكلفة الفرصة البديلة /السندات
يرغب بنك إصدار سند لتمويل إستثمارات طويلة الجل .علما ً بأن مواصفات
السند على النحو التي:
،%10الدفع السنوي. = -1سعر فائدة الكوبون
1000دينار. = -2القيمة السمية
1200دينار. = -3سعر بيع السند المتوقع
50دينار لكل سند. = -4تكلفة الوساطة
.%35 = -5ضريبة الدخل على البنوك
4سنوات. = -6عمر السند
المطلوب:
-1إحسب الربع الطفائي ).(YTM
-2إحسب تكلفة السند على البنك بإفتراض عدم وجود ضرائب وبوجود
تكلفة وساطة.
-3إحسب تكلفة السند على البنك بإفتراض وجود ضرائب وتكلفة وساطة.
-56-
حالة عملية رقم )(3
تكلفة الفرصة البديلة /السهم الممتازة
ً
يرغب بنك إصدار سهم ممتاز لتمويل إستثمارات طويلة الجل ،علما بأن
مواصفات السهم على النحو التي:
دينار = 100 القيمة السمية -1
= 120دينار سعر البيع المتوقع -2
= 12دينار حصة السهم من الربح الموزع -3
= %35 ضريبة الدخل على البنك -4
المطلوب:
إحسب تكلفة السهم على البنك بإفتراض أن تكلفة الوساطة = صفر. أ-
ب -إحسب تكلفة السهم على البنك بإفتراض أن تكلفة الوساطة تساوي )(2
دينار لكل سهم.
-57-
حالة عملية رقم)(4
المعدل المرجح لتكلفة رأس المال wacc/
بلغت أرباح شركة ) (833.33دينار ،بلغـت نسـبة التوزيـع لـدى الشـركة )(%40
وتريد أن تحافظ عليها ،كما تريد المحافظة على هيكل رأس المال وعلــى النحــو
التي-:
المطلــوب:
(1إحسب موازنة المشروع ) (Bبإفتراض أن الشركة تريد أن تستخدم كامل
الرباح المحتجزة دون اللجوء للسهم العادية.
-58-
حالة عملية رقم )(5
الستثمار الرأسمالي
ترغب شركة الستثمار في أصــل رأســمالي تقــدر كلفتــه بـ ـ ) (1000000دينــار
وتبلــغ حيــاته القتصــادية ) (5ســنوات فــي حيــن تبلــغ حيــاته لغــراض الضــريبة
والستهلك 4سنوات باستخدام طريقة القسط الثابت المعدلة ،علما ً بــأن قيمــة
الموجودات المتداولة 120000واللتزام المتداولة .20000
يبلغ العفاء الضريبي على الستثمار ) (ITCما مقداره %10من كلفة الســتثمار
، CIوتبلغ ضريبة دخل الشركات ).(%50
في نهاية المشروع ،سنتمكن من استرداد %30من صافي رأس المال العامــل.
علما بأن اليرادات النقدية التشغيلية والنفقات النقدية التشــغيلية المتوقعــة هــي
على النحو التالي:
-59-
و 300ألف عن طريق الرباح المحتجزة بالمواصفات التالية: -3
السؤال
أوجد ما يلي:
التدفقات النقدية. -1
فترة السترداد. -2
صافي القيمة الحالية -3
معدل العائد الداخلي. -4
-60-
حالة عملية شامله رقم )(6
في نهاية الفترة سيكون صافي ايراد الصل الرأسمالي بعد الضريبة صفر
وسوف تسترجع الشركة صافي رأس المال العامل 0
وفيما يلي بعض التقديرات التي قامت باعدادها دائرة التسويق بالشركة
تبلغ ضريبة الدخل على هذه الشركة ) ، (%40وتكلفة رأس المال )(%13
تصنف الشركة هذا النوع من المشاريع باضافة ) (3نقــاط مئويــه كعلوة مخــاطر
على تكلفة راس المال )معدل الخصم( ،ويبلغ العائد على السندات الكــويت مــا
مقداره ). (%4
المطلوب :
) (1احسب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر باستخدام طريقة القيمة
المؤكدة .
) (2احسب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر باستخدام الطريقة
المعدلة لمعدل الخصم .
-61-
حلول الحالت العملية
(1) حالة عملية رقم: حل
= 75,799
.06 FV50 = 7,000 (1+ ) 40 × 4 -1
4
FV = PV (1+ i ) n -2
i ) 15 +1) 1 = 2
% i = 4.7
(1.10)5 -
1 FV5 = 100 = 610.5 -3
0.10
2
(1.08)(1.08)
- 1 3 + 100 (1.08)2 - 1
X = 7000 -4
.08 .08
= 2585.8
1 X
1-
7000 (1.08)2
(1.08)2 - .08
1 + (1.08)1 V3 = 1000 -5
.08 (1.08)1
1
1- 13,804
3
=
3000 (1.10)
1 .10
(1.10) + - PV = 10000 1 -6
3 (1.10)3
.
10
36.145 =
1 4000 X
+ +(1.10) -1 2000 = 10000 -7
3 (1.10)4 (1.10)5
.
10
X = 2800.1
حل حالة عملية رقم )(2
تكلفة الفرصة البديلة /السندات
الحــل:
دفعة الكوبون السنوية تبلغ ) (100دينار ،وذلك على النحو التي :
.1
0 x10
00
= A =
1
0
0
1
تكلفة على الشركة بإفتراض عدم وجود ضرائب وبوجود تكلفة وساطة: -2
I = 5.70%
بالتجربة والخطأ:
تكلفة السند على البنك بإفتراض وجود ضرائب وتكلفة وساطة: -3
الحـل:
تكلفة السهم على البنك بإفتراض عدم وجود تكلفة وساطة . )أ(
D
= kp
PRICE − f .C.
12
=
120 - 0
=10%
تكلفة السهم على البنك بإفتراض تكلفة الوساطة ) (2دينار لكل سهم. )ب(
12
= kp
120 − 2
=10 .2%
حل حالة عملية رقم )(4
المعدل المرجح لتكلفة راس المال wacc/
الحل :
(1موازنة المشروع
نسبة الرباح المحتجزة تبلغ ) (%60وأن نسبة التوزيع تبلغ ).(%40 أ-
إذن ،قيمة الرباح المحتجزة ) (500دينار ،وذلك على النحو التي:
ب -حجم الموازنة إستنادا ً إلى نسبة حقوق الملكية البالغة ). (%50
B = 500 50%
B = 500
0.50
= 1000
1
1- 1000
5
(1+i)+ 100 = (900) %1 - 900
i (1+i)5
% i = 13.11
التدفقات التشغيلية:
-1التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الولى والخامسة )(OCF1,5
-2التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الثانية والثالثة والرابعة )(OCF 2, 3, 4
(= .5(500,000-200,000-250,000 T2, 3, 4
= 25,000
الحـل :
عند احتساب القيمة الحالية بهذه الطريقة نستخدم العائد الخالي من المخاطر
وتستخدم التدفقات النقدية المعدلة :
= 11,403.5-
) (2الطريقة المعدلة لمعدل الخصم :
.3,031- =