Professional Documents
Culture Documents
Para qu se emite un bono? Cuando los estados nacionales o las empresas privadas requieren grandes cantidades de dinero para financiar inversiones o gastos operativos, recurrir al mercado de capitales es ms ventajoso que pedirle todo el dinero a un solo acreedor. Qu diferencia hay con un prstamo comn?
Prstamos
Un slo acreedor asume todo el riesgo El acreedor est identificado El acreedor impone las condiciones Tasas de inters generalmente mayores que los bonos No cotizan en los mercados de valores
Bonos
El riesgo se reparte en cuotas parte; el mercado es el acreedor Pluralidad de acreedores no identificados Las condiciones las impone el deudor Gastos de administracin generalmente mayores que en un prstamo Tienen cotizacin en los mercados de valores
EMISOR
Recibe $ Gobiernos Nacionales Gobiernos Provinciales Municipalidades Empresas
INVERSORES
Inversores institucionales Bancos
AFJPs (antes) Cas de seguros Fondos Comunes de Inversin
Inversores individuales 2. Mercado secundario: se produce la reventa de los ttulos por parte de unos inversores a otros. Se realiza a travs de la Bolsa y del Mercado Abierto Electrnico (MAE)
Prospecto de emisin: Qu contiene? Emisor Plazo Modalidad de pago de intereses Amortizacin del capital Garanta Agente de pago Ley aplicable Monto de la emisin Otros detalles (para valuacin, que se hace cuando el servicio cae en
un da no laborable)
La forma ms comn de los bonos presenta un intercambio de dinero hoy (el precio del bono en el mercado) a cambio de un flujo de caja futuro (intereses y amortizaciones)
Precio
CF CF CF CF P! ... 2 3 (1 k ) (1 k ) (1 k ) (1 k ) n
Es de notar que la deuda genera obligacin de pagar. No hacerlo acarrea consecuencias legales. Como se promete un pago, la renta de un bono es considerada menos incierta que la de una accin y se coincide en que el rendimiento exigido a un bono es menor que el rendimiento exigido a las acciones
Respecto de la amortizacin del capital Con programa de amortizacin o en un solo pago al vencimiento
(bullet) Con o sin perodo de gracia
Tasa flotante
Flujos de caja inciertos, indexados por tasas de mercado Otorgan cierta cobertura al inversor cuando las tasas de inters suben y viceversa Si el emisor desea cambiar a tasa fija, puede entrar en un swap de inters Existen variantes como una tasa flotante + x puntos porcentuales
Atractivos para el inversor cuando las tasas de inters bajan y viceversa Si se quiere cambiar a una tasa flotante, el emisor puede entrar en un swap de inters Existen variantes como la capitalizacin de intereses o tasas fijas crecientes (step up)
Tasa flotante Tasa de referencia, generalmente Libor (ej: Boden 2012, Boden 2013) Tasa de referencia + plus (FRB, LIBOR 180 + 13/16) Indexados (ej: ttulos que ajustan por CER: Discount, Cuasipar, provinciales como los bonos de Tucumn y Chaco) y ttulos que ajustan por CVS (Ro Negro)
Programa de
20 40
amortizacin (pagos peridicos que pueden coincidir o no con los perodos en los cuales se pagan los intereses)
2
Feb-02 Ago-02 Feb-03 Ago-03 Feb-04 Ago-04 Feb-05 Ago-05 Feb-06 Ago-06 Feb-07 Ago-07 Feb-08 Ago-08 Feb-09 Ago-09 Feb-10 Ago-10 Feb-11 Ago-11 Feb-12 Ago-12
100
120
60
80
10
12
14
Feb-03 Jun-03 Oct-03 Feb-04 Jun-04 Oct-04 Feb-05 Jun-05 Oct-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Feb-07 Jun-07 Oct-07 Feb-08 Jun-08 Oct-08 Feb-09 Jun-09 Oct-09 Feb-10 Jun-10 Oct-10 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12
Global 2012
Boden 2012
Inters Amortizacin
Amortizacin Inters
Categoras tcnicas
Plazo: cantidad de aos en que se devolver el capital Valor residual = capital adeudado Valor tcnico = Valor residual + intereses devengados del cupn corrido Inters corrido = valor residual x tasa de inters x das transcurridos desde el ltimo corte de cupn Paridad tcnica = Precio / Valor tcnico Monto en circulacin= emisin - monto no colocado - amortizaciones - rescates anticipados Precios clean (no incluye intereses corridos) Precios sucios (incluye los intereses corridos)
En general, los bonos a tasa fija adoptan una convencin 30/360 y los bonos a tasa variable usan Actual/Actual
Cupn de inters
r ! ............... 2 (1 k ) (1 k ) (1 k ) n
Ejemplo
Una obligacin tiene un cupn del 10% anual y vencimiento del capital al final del quinto ao. El rendimiento exigido para un bono de riesgo similar es del 11% ...
10 10 10 10 110 P! ! 96,3 2 3 4 5 (1,11) (1,11) (1,11) (1,11) (1,11)
Si queremos ganar una TIR del11% el precio que debemos pagar es 96,3
El precio y la TIR
Si el la tasa de inters anualizada del cupn (la tasa de contrato) es menor a la TIR, el bono cotizar bajo la par y viceversa (o podemos razonar que si el bono cotiza bajo la par, la TIR es mayor a la tasa de contrato y viceversa
Es la tasa de inters de contrato que paga el bono (generalmente anual) y se utiliza para calcular los intereses peridicos Puede ser fija o variable Es comparable con una tasa de mercado
Ejemplo: los bonos globales 2020 fueron emitidos con una tasa anual del 12% con intereses semestrales
Es un coeficiente de comparacin, NO una tasa efectiva, aunque nos sirve para compararlo con la tasa de mercado y con el coupon yield de otro bono No relaciona el inters con el precio que se paga por el bono, entonces no establece una medida efectiva de rendimiento
Una medida que relaciona el cupn de inters con el bono es el current yield, que veremos a continuacin
Es el porcentaje que representa el inters peridico respecto al precio del bono. En nuestro ejemplo:
la reinversin de los cupones y las ganancias o prdidas de capital generadas por los cambios en el precio del bono
A la pa TIR = CY
la pa TIR < CY
A qu se debe?
Si el bono se compra bajo la par, la ganancia de capital y la reinversin de los cupones a la TIR ampla la diferencia entre la TIR y el current yield. Por el contrario, si se compra sobre la par, la prdida de capital y la reinversin a la TIR ampla la diferencia en favor del current yield. Si se compra a la par, el cupn rinde exactamente la TIR y sta es igual al current yield
Cuando un bono se compra bajo o sobre la par, se produce una capitalizacin del descuento en el primer caso y una amortizacin de la prima en el segundo caso
El descuento (o la prima) es igual a la diferencia entre dos corrientes de intereses:valor nominal x tasa de contrato y precio x TIR, impuesta hasta el final de la vida del bono
Ganancia de capital (capital gain yield) Para calcular la ganancia de capital, simplemente establecemos el porcentaje de variacin del precio de un ao a otro:
96,89 ! 10 10 10 110 2 3 (1,11) (1,11) (1,11) (1,11) 4
Ao 0 1 2 3 4 5
$ 108
ono
o
$ 100
Pr
$ 98 $ 96 $ 94
Precio con kd=11%
2
Aos p r
3
v m
4
to
En el caso del bono que cotizaba bajo la par, era claro que a medida que nos acercamos al vencimiento, los flujos futuros sufren un menor descuento y comienzan a acercarse al valor par. Por qu tambin converge el bono comprado sobre la par? A qu se debe?
Tambin es un argumento de valor presente: a medida que van quedando menos cupones con rendimientos superiores a la TIR exigida, el precio vuelve a acercarse a su valor par
En los bonos, la compra casi nunca se efecta en el momento del corte de cupn, por lo cual la compra en perodos intermedios es el caso general. Por ello, debemos considerar los efectos en:
Ecuacin de arbitraje
Precio del bono hoy, invertido hasta el vencimiento Cash flows del bono, invertidos hasta el vencimiento
P (1 k ) ( d / p ) ( n 1) ! CF (1 k ) n j
j !1
P ! CF (1 k ) j 1 v (1 k ) d / p
j !1
(*)
(*)
La ecuacin general nos dice que tenemos j flujos de caja, que se reinvertirn cada uno por n-j perodos hasta formar un monto, que llamaremos valor terminal (VT):
n
j !1
(1 k ) n j ! VT
Por supuesto, debido a la falta de equidistancia entre los perodos, debemos contar los das exactos para la reinversin..
1. Para calcular la tasa de rentabilidad compuesta obtenida al vencimiento, tenemos que tener en cuenta que la obligacin fue comprada el 11/3/2001 por $95 y que al 15/2/2002 acumularamos 120,77. El flujo de fondos se vera de la siguiente forma en un eje de tiempo:
11/3/01
15/2/02
- 95
120, 77
644 das
2. Finalmente, calculamos el rendimiento equivalente anual para el perodo de tiempo entre la compra de la obligacin y el valor acumulado al vencimiento: 121,57 365 / 644 ) ( 1 ! 0,1457 95 Como se observa, la rentabilidad compuesta es menor en este caso a la TIR, ya que hemos supuesto la reinversin de los cupones a una tasa inferior. Los resultados inversos habran sido obtenidos si hubiramos supuesto la reinversin de los cupones a una tasa su perior a la TIR.
Debido a la desconfianza que existe en torno a la TIR como medida de rentabilidad al vencimiento, se suele elaborar una medida que contemple tasas de inters proyectadas para diferentes escenarios. Esta medida de rentabilidad al vencimiento es similar a la conocida TIR Modificada, pero obtenida a travs de escenarios de tasas de inters con probabilidades ponderadas
Tasa fija: el pago se realiza el da hbil siguiente, no devengando intereses en esos das
Tasa variable: el pago se realiza el da hbil siguiente, devengando intereses. El perodo siguiente se cuenta desde ese da
Discount, FRB: se pagan el da hbil inmediato anterior, devengando intereses hasta el da del pago
Un sitio interesante para consultar informacin referida a las clasulas de los prospectos de emisin es www.elaccionista.com
Anlisis de sensibilidad
El anlisis de sensibilidad consiste en congelar todas las variables y observar el efecto del cambio de una variable por separado sobre otra Con la funcin Tabla de Excel es muy fcil realizar un anlisis de sensibilidad acerca del efecto que tendran por ejemplo:
Los cambios en la tasa de inters en el precio del bono El valor futuro que resulta para distintas tasas de inters La rentabilidad al vencimiento que resulta de distintas tasas de reinversin
Precio
- Descuentos por riesgo de crdito, devaluacin, liquidez y opciones del emisor + Prima por las ventajas fiscales y opciones que otorga al inversor
TIR
+ Prima por riesgo de crdito, devaluacin, liquidez y opciones del emisor - Tasa cedida por ventajas fiscales y opciones que otorga al inversor
de de de de de de de
Investment grade
AA A BBB BB
Adecuada
Especulativo
CCC Regular
CC
Baja Baja
Default
10 9 8 7
EB T / Inte eses
A
AA
A AAA AA AA AA AA AA AA A A+ B A A A AA+ AA+ AA AA AA AA AA AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAAAAA AAA AAA AAA AAAAAAAAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAAAAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAAAAA A AA AAAAAA AAAAAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAAAAA AAA AAA AAA AAA
6 5 4 3 2 1 0 0 -1
A A
AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AAA AA+ AAA AAA A AA A AAA AAAA A+ AA- AA AAA AAA B BB AA A A AA- AA AA B BB AA B BB AA A+ BB+ B BBB BB B BB AB BB BBB+ A A+ AA- AA BB+ B BB B BB A+ A+ AA- AA B BB B A AAA B BB BB BB AA- AA AAA BB+ B BB B BB B BB BB B A+ AAB BB AAB BBBB BB BBB+ A BB B BB BBB+ BB B BB AA B BB BB B BB BBBCC BB+ AAAA C D D D
30
60
90
120
150
180
210
Riesgo de crdito 2%
Riesgo soberano 5%
Rendimiento libre de riesgo T-Bond = 5%
Riesgo pas 3%
Factores intrnsecos
Riesgos polticos, jurdicos, econmicos + riesgos financieros Incumplimiento de compromisos financieros internacionales Riesgos cambiario, fiscal Crecimiento irregular PBI Riesgo poltico Riesgo jurdico Regulaciones Expropiaciones Disturbios civiles Transferencia
El valor de las acciones es igual al valor actual de los dividendos que esperamos obtener de ella. En el caso de la perpetuidad, este valor puede expresarse como:
Div1 E! ks
iv1 ! ks g
Donde g representa la tasa a la que se supone crecern los dividendos.
E = 15/0,15-0,02= 115,38
Mltiplos
Qu son los mltiplos?
Son medidas que permiten hacer un clculo rpido para estimar el valor de una compaa.
Se habla de comparables ya que se establece una comparacin (por ejemplo, si en una industria en particular se verifica que el valor de las empresas se corresponde con el mltiplo de alguna categora,por ejemplo EBITDA). Entonces se multiplica EBITDA por el mltiplo observado en la industria para estimar el valor de una ca que opera en la misma industria.
Mltiplos ms conocidos
Otros
Ventajas Simple de calcular y ampliamente disponible para empresas de capital abierto. Facilita las comparaciones entre acciones Relaciona el precio que se paga por los beneficios actuales Sustituto de otras caractersticas de la firma, incluyendo riesgo, rendimiento y crecimiento
Desventajas Suponer que eliminan la necesidad de hacer hiptesis sobre riesgo, crecimiento y dividendos Suponer que reflejan mejor los humores y percepciones del mercado Puede ser influenciado por las convenciones contables, a partir del clculo del beneficio
Multiplicando el beneficio neto anual por el PER de la industria en que funciona la empresa que queremos valuar...
Para que esto tenga razonabilidad, deberamos contar con un historial de PER de la industria, y que muestren regularidad...
Valuacin con el Price Earning El PER es una referencia dominante en los mercados burstiles porque permite realizar juicios rpidos sobre la sobrevaloracin o infravaloracin de empresas.
Ejemplo: En el caso anterior, si el PER de empresas similares se ubicara en un nivel de 10 (diez), uno podra concluir que la accin est infravalorada por el mercado y que su verdadero valor sera: PER x beneficio x accin = precio de la accin
10 x 300 = 3.000
PER P/BPA
Factor riesgo 1/kr 1/ke
PER por
crecimiento
FF x G
Factor inters 1/rf
De esta expresin se deduce que si ROE > ke, entonces el valor de mercado de las acciones superar su valor contable y viceversa. La ventaja de esta frmula es que puede darnos una pista para empresas que no pagan dividendos.
Market Value / Book Value La relacin entre el valor de libros y el valor de mercado de la accin siempre ha llamado la atencin de los inversores. A veces suele verse como un punto de referencia. El valor de mercado de un activo debera reflejar su capacidad de producir flujos de caja futuros. Ventajas
Referencia relativamente estable Facilita comparaciones entre empresas Puede utilizarse an con resultados negativos
Desventajas
Son afectados por las decisiones contables y stas puede variar entre empresas Su valor es negativo cuando el patrimonio neto es negativo
Mltiplo
Price/EBIT Price/EBITDA Price/OCF
(operative cash flow)
Valor de la Firma
Mltiplo x EBIT Mltiplo x EBITDA Mltiplo x OCF Mltiplo x Book Value
Price/Book Value