APPLE INC.

(AAPL)

______________________________________________________________ JOS MARA DAZ VALLEJO (jmdiazvallejo@yahoo.com) JAVIER RAMOS-SABUGO MAILLO (jr_sabugo@hotmail.com)

Analistas Independientes de

TOROS, OSOS Y BORRICOS

Febrero 2008

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NDICE
I. VISIN GENERAL - CONCLUSIONES.............................................3 II. DESCRIPCIN DE LA COMPAA Y ESTRATEGIA.................4 III. VENTAJAS COMPETITIVAS...........................................................7 IV. RIESGOS...............................................................................................8 V. POSICIN FINANCIERA....................................................................9 VI. RENTABILIDAD ...............................................................................10 VII. VALORACIN .................................................................................11 VIII. OPININ DE LOS ANALISTAS ..................................................13

ADVERTENCIA: El presente anlisis no es una recomendacin de compra o venta. Este informe ha sido concebido con fines estrictamente informativos. En ningn caso se podr hacer responsables a sus autores de cualquier decisin de compra o venta de ttulos de Apple realizada por un tercero. Ninguno de sus autores tiene posiciones alcistas o bajistas en Apple, ni de forma directa ni indirecta, ni en contado ni con derivados.

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I. VISIN GENERAL - CONCLUSIONES Apple es y ser una de las empresas tecnolgicas clave en todo el mundo. Al ser una empresa de crecimiento puro, orientar sus operaciones en aquellos segmentos tecnolgicos que su directiva considere con un mayor potencial de crecimiento. Su naturaleza, por tanto, es cambiante, buscando siempre los nichos de mayor crecimiento. Su estrategia de crecimiento se sustenta sobre la diferenciacin de sus productos gracias a su poder de marca. Sus ventajas competitivas son de las ms potentes dentro del sector tecnolgico. Debido a la naturaleza de su estrategia y a la dependencia del ciclo econmico, Apple es una empresa de riesgo operativo alto (aunque rebajado gracias a su diferenciacin frente a los competidores). La robustez de su balance es tal, que su riesgo financiero es nulo. Apple es una de las empresas con mejor balance del mundo. Gracias a ello, tiene msculo financiero ms que de sobra para afrontar cualquier reto planteado por su directiva. No slo tiene balance para generar crecimiento de forma interna, sino que tambin lo tiene para comprarlo. El precio de compra indicado para inversores conservadores est en la zona de $70-$80. El precio de compra indicado para inversores agresivos est en la zona de $100. A largo plazo somos optimistas con el desarrollo de la compaa. Sin embargo, es necesario comprar a un precio razonable para beneficiarse de sta como inversin.

TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ II. DESCRIPCIN DE LA COMPAA Y ESTRATEGIA Datos Generales La compaa fue fundada en 1976 por Steve Jobs y Steve Wozniak (21 y 26 aos respectivamente). Aunque ambos compartan el inters por la tecnologa, eran muy diferentes en su forma de ser. Wozniak vea el potencial prctico de sta, mientras Jobs la vea como un negocio. Esto nos da un primer rasgo de la personalidad de Jobs. Tras un primer ordenador que no consigui cumplir sus expectativas (166 unidades vendidas), el xito les llegara en 1978 con el Apple II. En 1981 se produce el primer hecho destacable. Steve Wozniak sobrevive a un accidente de avin, pero ste le cambia la vida y decide jubilarse. Dos aos ms tarde, con la perspectiva de desembarcar en Wall Street, Jobs conseguira convencer al entonces presidente de Pepsi, John Sculley, para compartir la direccin de la compaa. En 1985, por desavenencias entre ambos, Jobs termina optando por dimitir. Durante el siguiente decenio, Apple camina sin rumbo, acumulando prdidas, perdiendo cuota de mercado, y cambiando de CEO en varias ocasiones. Hasta que Gil Amelio, CEO entre 1996-1997, decide que el futuro de la Compaa pasa por una vuelta al espritu del pasado. Steve Jacobs vuelve como el Ave Fnix, haciendo renacer a la marca de la manzana y consiguiendo entrar en la senda del xito con su iMac, ordenador en el que ya se puede intuir el cambio de estrategia en cuanto al diseo. Las primeras medidas introducidas por Jobs causaran estupor a los ms fieles de Apple. La mas importante, el acuerdo alcanzado con Microsoft por el cual, a cambio de un 4% de las acciones, Apple consigue financiacin, futuros desarrollos de Office para Mac, intercambios de tecnologa y el fin de la disputa mantenida hasta entonces. Este alivio para la empresa, signific el comienzo de una nueva estrategia orientada a producir pocos productos pero sustancialmente mejores, adems de entrar en nuevas lneas de negocio, que el tiempo calificara como acertadas, ms orientados al consumo y no tanto al profesional. En enero de 2007, se produce un hecho significativo. Se cambia el nombre de Apple Computer a Apple, lo que indica la importancia de las nuevas lneas para la compaa. En la actualidad, Apple cuenta con ms de 23.000 empleados. En el pasado ejercicio 2007, obtuvo unas ventas de $24.006 millones y un beneficio neto record de $3.496 millones, lo cual supone un aumento del 76% respecto del beneficio neto del ao anterior. Su capitalizacin burstil ronda los $110.000 millones. Lneas de Negocio, Estrategia y Competidores: 1. Informtica: (Representa el 47,49% de las ventas totales del primer trimestre 2008) Ordenadores (De sobremesa y Porttiles) Recientemente ha sacado el que es hoy por hoy el ordenador porttil ms delgado y ligero del mercado (MacBook Air). En la nueva generacin de ordenadores Mac destaca un hecho sobre los dems: la presencia de Intel. Con este nuevo golpe de timn, abre la puerta a la compatibilidad

TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ de los Macintosh con Windows, con el fin claro de atraer ms clientes al entorno de Mac. Representa el 36,97% de las ventas en el primer trimestre del ejercicio 2008. Otros: Accesorios, estaciones base wifi, servidores y aplicaciones. Representa el 3,98% de las ventas en el primer trimestre del ejercicio 2008. Software, servicios informticos y otros. Representa el 6,54% de las ventas en el primer trimestre del ejercicio 2008. El segmento de la informtica sigue claramente orientado al sector profesional (estrategia de especialista), aunque cada vez hay ms compradores para uso personal. Se centran en arquitectos, editores, publicistas, y trabajadores en general que necesiten equipos potentes para su labor diaria. Personas que, en definitiva, estn dispuestas a pagar un precio ms elevado por su herramienta de trabajo principal. La estrategia aqu es la diferenciacin. Mientras sus competidores subcontratan la produccin, o incluso se deshacen de esa lnea de negocio (IBM) con la finalidad de conseguir reduccin en costos (y en definitiva de precio) ofreciendo ordenadores cada vez ms estandarizados y ms parecidos entre si, Apple ofrece en el mercado productos donde el diseo y la seguridad est por encima del precio como determinantes de compra. El paso a Intel ha sido positivo para la venta de Macs. Aunque los analistas especulan con que podra haber perdido el 3 puesto en el ranking de vendedores a favor de Acer, Apple ha distribuido un total de 2,32 millones de unidades de equipos informticos durante su primer trimestre fiscal, lo que representa un aumento del 44% respecto al mismo periodo del ejercicio precedente. Competidores: Lenovo (antigua lnea de IBM), Toshiba, Dell, HP, Acer, 2. Reproductores Musicales/Video: (Representa el 50,01% de las ventas totales del primer trimestre 2008) IPod.- Producto que relanzara a la empresa. Se comercializa una amplia gama de distintas caractersticas. La ltima evolucin ha sido el Ipod Touch, similar esttica y funcionalmente al iPhone (en casi todas las caractersticas menos la de Telfono). Las incgnitas son hasta cundo los continuos cambios introducidos conseguirn seguir relanzando su ciclo de vida y cul ser el efecto sobre las ventas con la aparicin del Iphone. El iPod es el lder mundial indiscutible en el mercado de la msica digital. Hasta la fecha se han vendido aproximadamente 150 millones de unidades y representa el 41,60% de las ventas de Apple. Competencia: Zune de Microsoft (directamente nacido para competir contra Apple y que ha recibido duras crticas tras su lanzamiento en 2006), Gigabeat Toshiba, Sony Walkman, e infinidad de commodities asiticas. El no integrar radio, es uno de los puntos dbiles del Ipod, que si la incluyen sus competidores. Si bien, venden accesorios para contar con esta caracterstica.

TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ Itunes Store. Surgido como plataforma para la sincronizacin del Ipod con el ordenador, se ha convertido en otra fuente importante de ingresos para Apple. En la actualidad es una herramienta de descarga de msica y video que reporta a la compaa importantes beneficios (4.000 millones de canciones hasta la fecha, a 0.99 /cancin). Se ha conseguido llegar a acuerdos con la mayora de discogrficas y productoras mundiales, en lo que puede ser un adelanto a lo que el mercado esta dejando entrever: la distribucin de msica y cine a travs de Internet. Representa el 8,41% de las ventas totales. Competencia: Programas P2P o de descarga persona a persona. De carcter ilegal, permiten el intercambio libre y gratuito de msica y videos. Hay que tener en cuenta que estos dispositivos estn permitidos ya que es legal guardar copias de seguridad de la msica comprada legalmente, pero la realidad demuestra que mayoritariamente esto no se cumple. Posible competencia: Las propias discogrficas y productoras, que puedan explotar el mercado de la venta y alquiler on-line directamente. AppleTV.- Accesorio que permite ver pelculas descargadas en el televisor. La segunda y actual versin, de menor precio, no necesita de ordenador para la descarga de videos y est pensada para el prximo reto de la compaa, la reinvencin del alquiler on-line de pelculas. 3. Telefona Mvil Iphone (Representa el 2,51% de las ventas totales) El ltimo producto de la factora Apple. Gracias al xito del Ipod, la generacin de expectativas genialmente dosificada por la compaa y el marketing viral, se consigui que 6 meses antes de su lanzamiento en EE.UU. el producto gozase de cobertura en medios de comunicacin y blogs de todo Internet, y estuviera en boca de medio mundo. Una apuesta fuerte, sin duda, por ser un nuevo mercado para la empresa, con fuerte competencia, y con liderazgos definidos (Nokia). La estrategia para su lanzamiento ha sido la de llegar a acuerdos de exclusividad con compaas locales de telecomunicaciones. Por ejemplo, en Reino Unido la compaa ha sido O2 (filial de Telefnica). sta se ha comprometido a remunerar el 10% de todos los ingresos derivados de la venta del Iphone. Esto supone entre 50 y 60 euros anuales por contrato, lo que significa unos ingresos para Apple de 30 millones de euros mnimos por cada medio milln de aparatos vendidos. Apple tambin se ha asegurado al menos ese 10% en Alemania (T-Mobile) y Francia (Orange). En EE.UU., donde se realiz el lanzamiento, el porcentaje sube al 15% (AT&T). Destacar, como noticia de enero, las dificultades que est encontrando Apple para desembarcar en China. Segn vnunet.com y ft.com, las negociaciones con China Mobile podran haberse roto definitivamente. Esta estrategia de exclusividad ha sido muy criticada. Tal vez se debera de haber pensado ms en sus clientes ms fieles, que no hayan tenido la suerte pertenecer a la compaa de turno seleccionada para la comercializacin. Lo cierto es que 4 das despus de su lanzamiento ya se haba conseguido liberarlo (compatibilizarlo para cualquier compaa de forma ilegal). Tal vez esto ltimo forme parte de la estrategia

TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ Por otro lado, la campaa de marketing desarrollada y por consiguiente la posible creacin de expectativas demasiado altas puede ser contraproducente si no son realmente satisfechas. Sondeando la opinin de consumidores en ciao.es, la opinin generalizada es positiva salvo por el elevado precio y la falta de 3G y GPS (ambas incluidas en el ltimo lanzamiento del Nokia N95). Otro punto negativo ha sido la rebaja de 200 dlares (33% del valor) pocos meses despus de su lanzamiento en EE.UU. La polmica suscitada por los que haban comprado el telfono con anterioridad a la rebaja, causo la remuneracin a estos de 100 $ y el comunicado publico de Jobs justificando la decisin de la rebaja para que mas gente pueda permitirse la compra de este producto rompedor. Interprtenlo como quieran. Durante el primer trimestre de 2008, las ventas del iPhone representaron el 2,51% de las ventas totales de la compaa. 4. Tiendas Apple Otra arriesgada (y criticada en su principio) apuesta de Apple, anunciada en 2001, y coincidiendo con el cambio de estrategia de DELL hacia la venta on-line, con la que arras en el mercado. Esta integracin vertical responde, en palabras de la compaa, a buscar una mayor cercana con el cliente. Jobs afirmaba, por entonces, que cuando l llegaba con un regalo a casa para sus hijos, deseaba una sonrisa como agradecimiento. No me imagino devolverle una sonrisa al mensajero de UPS, ironizaba. Las 180 tiendas de Apple (Junio 2007) han visto desfilar a ms de 21 millones de personas slo en el primer trimestre de este ao, totalizando unas ventas de 855 millones de dlares, lo que supone un incremento del 34%, respecto al mismo perodo del ao pasado, y unos beneficios de en torno a 200 millones de dlares. Una de las frmulas del xito de Apple, se encuentra en la del blindaje frente a competidores. Por ejemplo, el Iphone cuenta con 200 patentes propias, lo que le asegura varios aos de proteccin. En cuanto a los proveedores, Apple tiene una poltica casi opresora. Por ejemplo, para la fabricacin de los discos rgidos del Ipod, se lleg a acuerdos de exclusividad con Toshiba, asegurndose que ningn competidor pudiera tener acceso. Tambin se caracteriza por el hermetismo en sus contratos. No permite ninguna indiscrecin por parte de los proveedores sobre sus nuevos productos.

III. VENTAJAS COMPETITIVAS 1. La marca La principal ventaja competitiva de Apple es, sin duda, el poder de su marca. En torno a ella ha construido una estrategia de diferenciacin presente en todos sus segmentos operativos y se ha convertido en sinnimo de diseo, innovacin y modernidad. Para mantener el poder de su marca, Apple realiza agresivas campaas de publicidad, busca contratos de exclusividad con sus proveedores e intenta blindar con patentes las

TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ innovaciones de sus principales productos. Las tiendas Apple constituyen el ltimo paso de esta estrategia de diferenciacin, haciendo propia a toda la cadena de valor. De hecho, es la nica empresa informtica del mundo que domina toda la cadena de valor, desde el diseo de hardware y software hasta su venta online o en sus centros de venta propios. 2. La directiva El equipo directivo de Apple es uno de los ms brillantes de todas las multinacionales tecnolgicas. Capitaneado por Steve Jobs, han logrado anticiparse al consumidor buscando nuevas necesidades de consumo, crendolas y vendindolas en un formato bonito. As que no slo son los primeros en adentrarse en nuevos nichos, sino que son los primeros en ganarse el favor del pblico entrando por los ojos y creando la esttica del innovador. Han conseguido posicionar Apple y toda su parafernalia como elemento indispensable para todos aquellos amantes de la tecnologa ms fashion. 3. El balance Aunque entraremos en su anlisis pormenorizado ms adelante, el balance de Apple est totalmente saneado. La ausencia de deuda y los ms de $18.000 millones en liquidez, suponen que Apple tenga la fortaleza financiera suficiente como para iniciar cualquier reto que se proponga su directiva, por grande que ste sea. Los lmites, en este caso, los pone la imaginacin y el saber hacer de la directiva. 4. Capacidad innovadora y flexibilidad Apple es una de las empresa con mayor capacidad innovadora del mundo. Su balance y su directiva pueden plantear cualquier reto. Por otro lado, la estructura de la compaa es muy flexible y ha sabido adaptarse perfectamente a los cambios de empresa informtica a empresa de telefona mvil. Esta capacidad innovadora y esta flexibilidad le permite ser una devoradora de crecimiento. Sin lugar a dudas, la Apple de hoy nada tiene que ver con la Apple de maana. Pocas empresas pueden hacer esto con xito. Apple es una de ellas.

IV. RIESGOS 1. Riesgo Divisa. Como empresa multinacional que es, Apple recibe casi el 50% de sus ventas de pases cuya divisa no es el dlar norteamericano. Por este motivo, mientras que la debilidad del dlar supone un incremento del beneficio reportado, su fortaleza podra reducir la rentabilidad en dlares de la compaa. 2. Gasto en Publicidad y en I+D. La estrategia de diferenciacin exige que Apple haga constantes esfuerzos publicitarios, que sern mayores a medida que los nuevos productos vayan alcanzado e mercado. As, en 2007 invirti en publicidad $467 millones frente a los $287 millones de 2005. Por su parte, para seguir siendo una empresa claramente innovadora, la inversin en I+D ha de ser constantemente elevada. En 2007 el gasto en I+D aument un 10% anual hasta los $782 millones (un 3% de las ventas).

TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ 3. Directiva. El riesgo derivado de su directiva es doble. En primer lugar, en una empresa de crecimiento puro como AAPL, es fundamental que sus mejores cabezas sigan en la compaa. En este aspecto, una fuga de un directivo clave puede mermar el crecimiento global y daar a la capacidad innovadora de la empresa. Por otro lado, para prevenir la fuga de cabezas, los directivos reciben sueldos astronmicos que, en muchos casos, son excesivos. Esto crea un conflicto de intereses directo entre equipo directivo y accionistas. 4. Error en el lanzamiento de nuevos productos. Es vital, para que la compaa pueda continuar con xito su estrategia de diferenciacin, que la directiva sea capaz de seguir lanzando al mercado productos considerados como superiores por los consumidores. Si la directiva es incapaz de mantener las expectativas de su propia marca, el valor de sta disminuir y, con ella, los beneficios de la compaa. No hay que descartar, por tanto, que pierda su flexibilidad a la hora de adaptarse a los nuevos mercados en los que pretenda competir. 5. Canibalismo. El lanzamiento de lneas de productos parecidas, puede suponer que al final se hagan la competencia unas a otras. Es decir, que los mismos productos de Apple sean sus propios competidores. Un ejemplo claro es el ya comentado entre el iPod Touch y el iPhone. 6. Cambio bajista en el ciclo econmico. Apple es una empresa tecnolgica dirigida al consumo al por menor, con unos productos de una obsolescencia rpida y que suponen un desembolso notable para la mayor parte de consumidores. Es, por tanto, una empresa que sufrir directamente los efectos negativos de un enfriamiento econmico. Es tan sensible al ciclo, que no hace falta que el enfriamiento sea severo, bastando un enfriamiento leve para que sus ventas se resientan de forma inmediata. 7. Competidores. Apple opera en segmentos extremadamente competitivos, con operadores muy bien posicionados, con bastante poder de marca y fuerza financiera suficiente para plantarle cara. Es fundamental que Apple sea capaz de mantener su diferenciacin si quiere mantener cuota de mercado y crecer en cada uno de sus segmentos. Por otro lado, la estrategia de crecimiento de Apple le empuja a competir en segmentos donde no tiene experiencia previa, en los que la competencia tiene un posicionamiento de dominio absoluto (Nokia, en el caso del iPhone). Esta inexperiencia puede pasarle factura a la compaa de la manzana. 8. Producto commodity y cambio tecnolgico. Los productos de Apple son fcilmente imitables por la competencia. Por otro lado, un avance tecnolgico pronunciado puede dejar al iPod a la altura del walkman. A menos que Apple sea capaz de mantener su diferenciacin y su posicin de privilegio en el campo de la innovacin, no tendr ms remedio que competir en costes, lo que tendra un efecto demoledor sobre la accin.

V. POSICIN FINANCIERA Poco se puede decir de una empresa con $18.448 millones en activos lquidos y con $0 de deuda. De hecho, si introducimos todos sus pasivos fuera de balance, el Pasivo Total de la compaa a fecha 29 de Diciembre es de $16.399 millones. Cuenta con un Equity de $16.804 millones y sus activos intangibles a penas superan el 1% del Activo Total.

TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ El riesgo financiero de Apple es, por tanto, nulo. Incluso se le podra recriminar a la compaa un mix de capitalizacin tan saneado y la inmovilizacin de esos $18.448 millones en liquidez. Algunos analistas critican su nivel de inventario, diciendo que es demasiado elevado. Teniendo en cuenta que el inventario representa slo un 1,53% del Activo Total, creo que esta crtica no tiene demasiado sentido. La nica nota negativa del anlisis de las cuentas de Apple, es la excesiva retribucin de su equipo directivo y el importante componente de las stock options ligadas a la evolucin del precio de las acciones de Apple. Esto no me gusta ya que ha sido causa de la mayor parte de fraudes contables de la historia. No quiero decir que esto ocurra en Apple, pero es algo que est ah y que hay que comentar. No me gusta que el 85% del sueldo anual de los directivos clave sea por medio de stock options y no me gusta que se pregone que el sueldo anual de Steve Jobs es de $1 al ao ya que Jobs no est trabajando por amor al arte (desde que volvi a la compaa en 1997, Apple le ha regalado un jet privado por cuyo uso le ha pagado a Jobs ms de $2.000.000 durante los tres ltimos aos y ms de 10 millones de acciones). Por mucho que haya subido el precio de las acciones, no creo que estas retribuciones estn en lnea con los intereses de los accionistas.

VI. RENTABILIDAD La rentabilidad de Apple es realmente elevada, con un ROE estimado para 2008 de casi el 36%. Si tenemos en cuenta que esta increble tasa de rentabilidad sobre fondos propios se consigue con un apalancamiento financiero 0, es aun mucho ms impresionante. Pero lo que ms nos llama la atencin, es que desde 2005 ha conseguido aumentar su margen neto ao a ao, pasando del 9,58% en 2005 al 16,46% en el ltimo trimestre. Su estrategia de diferenciacin, por tanto, est funcionando perfectamente. No importa que sus productos tengan un ciclo de vida pequeo, no importa que opere en mercados muy competitivos, no importa que sus productos sean imitables por la competencia. Lo nico que importa es que aquellos productos con una manzana incorporada se aprecian como mejores y, gracias a ello, Apple tiene un gran poder de pricing. Sus mrgenes son la mejor prueba de ello. Tambin hay que destacar la capacidad de generacin de free cash flow (FCF) de la compaa. As, mientras que en 2005 por cada $1 de ventas generaba $0,1633 de FCF, en 2008 esta cantidad va a aumentar hasta los $0,2123. Impresionante para una empresa con las caractersticas de Apple. De cara al accionista, al margen de la evolucin de la cotizacin durante los ltimos aos, la retribucin es nula. En primer lugar, Apple no reparte dividendos y, en segundo lugar, se ha diluido considerablemente el valor de cada accin debido al peso de las stock options que supera con creces a las recompras de acciones. En concreto, se ha pasado de 691 millones de acciones en circulacin en 2001 a 889 millones en 2007.

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TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ VII. VALORACIN Valorar desde una perspectiva value una empresa de crecimiento puro, es siempre un reto difcil de superar. Hay que modificar determinados parmetros y utilizar distintos puntos de vista para llegar al mismo objetivo de siempre: valorar correctamente la empresa para determinar un precio de compra razonable. El crecimiento es el principal aliado de los accionistas, pero no a cualquier precio. Por eso la correcta valoracin de Apple es fundamental. El punto de partida que creemos adecuado es el de determinar la tasa implcita de crecimiento en el precio actual de las acciones de Apple. Esto es algo realmente difcil de calcular en valores que no pagan dividendos, por lo que tenemos que cambiar nuestra forma habitual de trabajo. Realizados los ajustes pertinentes de nuestro modelo, el precio actual de Apple implica un crecimiento anual cercano al 16% en su beneficio por accin. Bastante bajo en comparacin con el 43% anual experimentado desde 2005. Un aspecto clave en la valoracin es la fortaleza de su balance. Los $18.448 millones que tiene en activos financieros lquidos, suponen el 16,73% de su capitalizacin. Por tanto, descontando los $20,99 de liquidez por accin, estaremos pagando por el negocio subyacente de Apple a precios de cierre del viernes 8 de Febrero $104,49 por accin. Si tenemos en cuenta que el beneficio por accin estimado por los analistas para 2008 es de $5,21 su PER real rondara las 20 veces. No nos parece excesivo para una empresa cuyo crecimiento esperado es del 22%. As que, aunque el precio actual de Apple no parece excesivo, ya vemos una primera divergencia en las opiniones: por un lado, el mercado estima crecimientos del 16% mientras que, por otro, los analistas plantean crecimientos del 22%. Por tanto, la accin estara correctamente valorada si se da el primer escenario (crecimiento anual del 16%), mientras que si se da el segundo escenario su valor intrnseco rondara los $180. En cuanto a la tasa de crecimiento, todas las esperanzas pasan por el iPhone (aunque personalmente creo que se est infravalorando el potencial del iTunes). El objetivo es alcanzar los $29.287 millones de ventas para el ejercicio 2008 (incremento del 22% frente al ejercicio 2207). Las estimaciones de crecimiento que barajamos por segmentos son: - Un crecimiento del 30% en la venta de ordenadores = $13.408 millones. - Un incremento del 10% en la venta de iPods = $9.135 millones. - Un incremento del 20% en la venta de servicios musicales = $2.995 millones. - Un incremento del 20% en la venta de otro hardware y software = $3.322 millones. Hasta aqu supone unas ventas de $28.860 millones. Con lo cual, para alcanzar las expectativas, Apple debe obtener unas ventas por valor de $427 millones procedentes de su iPhone. Durante el primer trimestre de 2008 el iPhone ha generado ventas por valor de $241 millones, lo cual representa un 56% del objetivo anual. Aunque es menos de lo esperado, el tirn del resto de segmentos ha hecho que las expectativas de 2008 sean ms fcilmente alcanzables. Ahora bien, es imprescindible que sus ventas de ordenadores sigan fuertes.

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TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ Respecto a sus mltiplos, no creemos que sea posible un mantenimiento del PER por encima de las 30 veces durante un largo periodo de tiempo. Segn nuestros modelos de valoracin, el PER objetivo actual de Apple rondara las 25 veces. Si tenemos en cuenta que el BPA estimado para 2008 es de $5,21 esto nos dara un valor de $130 para el negocio subyacente, a lo que se le debera aadir los casi $21 por accin que tiene liquidez. Esto supondra un precio objetivo para las acciones de Apple de $151. Si atendemos a los resultados del primer trimestre de 2008, las expectativas de crecimiento del 22% establecidas por los analistas pueden ser ampliamente superables. En este sentido, tasas de crecimiento entre el 25% y el 30% nos daran unas valoraciones prximas a los $200. Sin embargo, hay dos aspectos que nos preocupan. En primer lugar, la ausencia de un nuevo producto con la capacidad de crecimiento del iPod. El crecimiento del iPod no debera ser espectacular durante los prximos aos. Con cerca de 150 millones de copias vendidas en poco ms de tres aos, el iPod ya ha perdido esa fuerza de arranque que revolucion el mercado. Sus mejoras y nuevas versiones pueden mantener en vida a este segmento, pero en ningn caso podra justificar tasas de crecimiento del 20% anual a largo plazo. Descartado el iPod, Apple depende del crecimiento de sus Macs y de su iPhone. El problema del primero es que deber introducirse en el mercado informtico de gran escala, perdiendo buena parte de su poder de pricing. Si quiere ganar cuota de mercado en serio, deber traspasar la frontera de aquellos usuarios dispuestos a pagar ms por un Mac. Tendrn que competir en busca del gran pblico y esto requiere una rebaja de los precios, con el consiguiente impacto en su marca. Por otro lado, en el segmento de la telefona mvil Apple es un principiante. Va a tener que luchar frente a una de las mejores empresas tecnolgicas del mundo: Nokia. El gigante finlands presenta una gran gama de productos que copa prcticamente la totalidad del mercado: desde terminales baratos no diferenciados, hasta terminales muy caros en los que se conjuga innovacin y diseo. Por tanto, Apple tendr que luchar frente a un gran competidor muy experimentado que ya tiene en el mercado productos similares al iPhone. Por tanto, hay serias dudas sobre los dos pilares del crecimiento futuro de la compaa Personalmente creo que el iTunes puede sorprender al mercado. Apple domina el segmento de la msica digital, con una cuota cercana al 70%. Este poder debe ser utilizado por la compaa para potenciar sus servicios musicales, ya que en ese segmento posee una ventaja indirecta sobre el resto de sus competidores. A caso no tiene todo el sentido que los usuarios de iPod utilicen tambin el iTunes? En segundo lugar, me preocupa el momento del ciclo econmico. Sigo pensando que la economa es cclica y que, por tanto, tarde o temprano deber llegar un periodo de enfriamiento largo. No pienso en catstrofes sino en simples pausas. Pero incluso un enfriamiento leve daar sensiblemente las ventas de Apple. Me preocupa que un escenario de enfriamiento coincida con la ausencia de un nuevo blockbuster de Apple. En este sentido, si se presenta un enfriamiento econmico no muy severo tras el cual Apple no presenta un nuevo blockbuster, no sera raro ver tasas de crecimiento del 10%

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TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ y rebajas en el mltiplo objetivo hasta las 18 veces. En ese escenario, el valor intrnseco de la compaa sera de $80.

VIII. OPININ DE LOS ANALISTAS Desde un punto de vista cualitativo, Apple es una de esas compaas que se ponen de ejemplo en cualquier clase de marketing de universidad o de escuela de negocios. La ltima vez, se pona de ejemplo para definir el trmino lovemarks. Este trmino, acuado por Kevin Roberts (CEO de Saatchi & Saatchi) en su libro Lovemarks: the future beyond Brands, se le da a las marcas donde el respeto y la atraccin por parte del pblico es mximo. Resumiendo, Roberts sostiene que para que las grandes marcas sobrevivan (lase empresas), deben crear en los consumidores lealtad mas all de la razn. Detrs del xito a largo plazo est la lealtad del cliente. Si no existe una conexin emocional con un producto, ste desaparecer. Y Apple es una de esas empresas que lo consiguen. Ha hecho de sus productos una cultura en si misma, un icono de modernidad. O acaso no os habis fijado como la gente que tiene un Ipod lo llama Ipod, mientras que la gente que tiene otra marca lo llama MP3? O como las personas que tienen un ordenador de Apple les gusta ensearlo en pblico, que la gente vea la manzana mordida? Con el tiempo, Apple se ha convertido en referencia en innovacin y/o en diseo. Y escribo y/o por que antes de que Apple triunfara con el Ipod ya existan otros reproductores en el mercado, pero ninguno tan bonito. ste, sin duda, es uno de sus principales activos. Respecto al iPhone (ltima apuesta), interesante est siendo el duelo con Nokia, compaa lder en la comercializacin de telfonos mviles, y que tambin cuenta con una muy buena imagen de marca. La finlandesa ha contraatacado con un telfono tambin muy atractivo en diseo y prestaciones (N95). El tiempo pondr a cada uno en su lugar. Se podra aventurar que la buena o mala marcha del iPhone marcar el futuro y la implicacin de Apple en la telefona mvil. Por otro lado, se especula que la compaa ya est preparando un nuevo modelo de iPhone con 3G, principal error encontrado por los usuarios. Lder en determinados mercados, y retador en otros, Apple es una compaa innovadora que busca ofrecer siempre novedades y sorprender a los clientes. Esto significa arriesgar en cada lanzamiento. Y arriesgar significa exponerte a que el producto no sea aceptado. Si bien Apple cuenta con una legin de incondicionales, el posible encadenamiento de fracasos hara tambalearse la fidelidad de stos. Adems innovar en entornos tan dinmico y complejo como es el sector tecnolgico aumenta exponencialmente ese riesgo. Y es ms rpido y sencillo destruir que construir. Steve Jobs, ejerce de estratega al uso en la Organizacin. Ejerce el control de las acciones clave, y establece la doctrina a seguir. Es pieza fundamental. Institucionaliza la estrategia, da valor a la organizacin e incide en la cultura de la empresa. Como lo definira Ted Nelson (filosofo y pionero de las TIC) Steve Jobs no es un innovador, es un excelente director. Las personas le muestran decenas de cosas y Jobs sabe percibir cules son las ms innovadoras y sobre ellas montar una gran produccin cinematogrfica. Sin duda es uno de sus principales activos. Y la razn principal del

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TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ escepticismo sobre el futuro de la compaa. Si me peds que me moje sobre el tema, personalmente no creo que fuera fatal para la compaa su ausencia. Primero, por que creo que muchos de esos incondicionales clientes no saben quien es Steve Jobs. Y segundo, por que no creo que hayan dejado un tema tan importante como es el de la sucesin a un lado. Quien sabe si un hijo, o alguien de la empresa (una nueva evolucin del iSteveJobs original), encuadrado dentro de un plan de marketing perfectamente estudiado. Pero el hecho es que, hoy por hoy, este temor est presente.

Desde un punto de vista cuantitativo, Apple encarna a la perfeccin a la quinta esencia del crecimiento. Buen equipo directivo, balances saneados, altsima rentabilidad y estrategia muy bien definida (y dando sus frutos). Y precisamente es este crecimiento tan fulgurante el que dificulta extremadamente su valoracin. Cmo valorar hoy una empresa que no tiene nada que ver con lo que era ayer? Y lo que es ms importante: cmo valorar hoy una empresa que nada tendr que ver con lo que ser maana? Esta es una tarea muy complicada, ya que el xito de la estrategia de Apple, tanto a corto como a largo plazo, pasa por el valor intrnseco de su directiva. Y es que Apple tiene potencial tanto para lo mejor como para lo peor. Lo que desequilibrar la balanza es el saber hacer de sus directivos. Como hemos dicho anteriormente, la estrategia de Apple supone arriesgar con cada nuevo producto. Se juegan el prestigio de su marca lanzando nuevos productos en mercados totalmente nuevos para ellos y luchando contra nuevos competidores con ms experiencia que Apple. Obtener fuertes crecimientos en este entorno competitivo es muy difcil. Es cierto que lo estn consiguiendo, pero no hay que olvidar que la nueva Apple naci en 2004-2005. Su estrategia cogi desprevenidos a todos sus competidores en el primer momento. Ahora, con su iPhone, parece que sus competidores (Nokia) ya estaban preparados. Mi opinin personal es que la estrategia de Apple es difcilmente sostenible en el tiempo; es decir, que est condenada a rebajar o sus tasas de crecimiento o su rentabilidad. La esencia de empresa de crecimiento puro le va a hacer luchar en terrenos nuevos frente a competidores fuertes y experimentados. Piensen que de empresa informtica se transform en empresa de msica digital y ltimamente en fabricante de telefona mvil. Y, o mucho me equivoco, o esta transformacin no se va a parar en el futuro. Esto le va a restar rentabilidad inevitablemente. Su marca, aunque seguir siendo fuerte, no creo que sea capaz de mantenerse brillante en cada uno de los nuevos frentes abiertos: ordenadores a gran escala, minorista musical y telefona mvil. Esto supone que los mltiplos a los que cotiza debern rebajarse hasta niveles de PER 18, por ejemplo. Siguen siendo altos gracias a su marca, aunque no tan altos como ahora. Por otro lado, si cambia su estrategia de crecimiento y decide no invadir nuevos mercados y posicionarse como un jugador privilegiado en los que ya est, su crecimiento disminuir de forma radical y pasar a ser una empresa cclica ms que de crecimiento. En este caso, sus mltiplos tambin se resentirn. En ambos casos, la rebaja en los mltiplos y en la rentabilidad (derivaba principalmente de una prdida de poder de princing) parecen inevitables.

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TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008 http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/ Por todo ello, no creo que los precios actuales de Apple sean atractivos. Aunque es una empresa muy bien dirigida, con un gran balance y muy buenos productos, el elevado riesgo de su propia estrategia y su dependencia del ciclo econmico, nos hacen ser extremadamente cautos a la hora de establecer un precio de compra. Si tenemos en cuenta las valoraciones objetivas para un escenario de fortaleza econmica ($180 $200), para un escenario de normalidad ($125) y para un escenario de debilidad ($80), nuestro precio de compra ideal para un inversor conservador estara en la zona de $70$80. Para inversores ms agresivos y con plena confianza en el ciclo econmico, el precio de compra ideal rondara los $100. A estos precios, los accionistas de Apple pueden confiar en haber comprado acciones de una de las empresas tecnolgicas clave, a unos precios razonables.

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