Valor actual neto

Un caso aplicado a la Valuacin de Empresas

MSc Pablo Lled

ndic e
1.

INTRODUCCIN ...................................................................................................... 2

2.

SUPUESTOS PARA LA VALUACIN ........................................................................... 2

3.

PROYECCIN DE INGRESOS .................................................................................... 3

3.1.
3.2.

4.

Ingresos por ventas ..........................................................................................................................3

Valor de desecho econmico..........................................................................................................4

PROYECCIN DE EGRESOS ...................................................................................... 4

4.1.
4.2.
4.3.
4.4.

Costos variables ................................................................................................................................4

Gastos fijos .........................................................................................................................................5
Inversiones..........................................................................................................................................6
Amortizaciones..................................................................................................................................6

5.

FLUJO DE FONDOS Y VALOR ACTUAL NETO ............................................................ 6

6.

ANLISIS DE SENSIBILIDAD .................................................................................... 7

VAN - PL

Pg. 1 de 8

1.

INTRODUCCIN

En el siguiente trabajo se desarrolla el clculo del VAN aplicado a un caso de valuacin

de empresas. Para ello, se desarrollar un proyecto hipottico que consiste en una
empresa en marcha relacionada con el sector de la salud.
Este proyecto fue elaborado por MasConsulting (www.MasConsulting.com.ar) a los
fines de servir como base de estudio y no para evaluar la gestin adecuada o inadecuada
de algn proyecto en particular.
A continuacin se presentan los supuestos que se tuvieron en cuenta para estimar el
flujo de fondos futuros. Luego, se muestra el valor de los ingresos y egresos utilizados
en el clculo del flujo de fondos. Finalmente, se obtiene el valor actual de la empresa
mediante el descuento de dichos flujos.

2.

SUPUESTOS PARA LA VALUACIN

El valor de las acciones de una empresa, suponiendo su continuidad en el desarrollo

operativo (empresa en marcha), proviene de la capacidad de la misma para generar
dinero para el propietario de esas acciones, esto es el cash-flow para el accionista. Por lo
tanto, el mtodo ms apropiado para valorar la empresa es el de descontar los flujos de
fondos futuros esperados, tambin conocido como free cash flow.
En primer lugar se defini en 10 aos el horizonte futuro que se utiliza para estimar el
flujo de fondos, por ser un perodo de duracin que se emplea generalmente y resulta
ampliamente aceptado para la valuacin de empresas. Por otra parte, para este tipo de
empresa es un perodo de tiempo en el cual se supone no habr cambios tecnolgicos
sustanciales que modifiquen la funcin de produccin. Al finalizar el ao 10, se supone,
a los efectos de este anlisis, que la Empresa podr ser vendida a un tercero.
Se suponen perodos anuales completos, por lo tanto los flujos de fondos son anuales y
ocurren al finalizar cada ao. Este supuesto disminuye el valor actual neto del flujo de
fondos de la empresa, ya que si el flujo de fondos fuera mensual, o sea en el momento
que realmente se perciben los fondos, el valor actual de estos flujos sera mayor.
A la vez, al trabajar con flujos anuales, se eliminan las consideraciones sobre los
cambios estacionales en los flujos de fondos que se producen durante el ao, por los
cambios cclicos y de temporada. Esto implica que la curva de demanda (tasa de uso) se
supone constante a lo largo del ao.
Para estimar el punto de partida (momento 0) en la estimacin de ingresos y egresos
futuros se ha tomado el volumen de operacin promedio de la empresa de los
ltimos 24 meses, proyectados segn las posibilidades y caractersticas del mercado en
que se desenvuelve. No se ha previsto una poltica futura de comercializacin agresiva,
para no modificar el status quo actual de la organizacin.

VAN - PL

Pg. 2 de 8

Se supone que el monto a pagar por el impuesto a los ingresos brutos ser el 3% de la
facturacin y el impuesto a las ganancias ser el 35% sobre el resultado contable de la
firma.
Se trabajar con flujos reales y con una tasa de descuento real. De manera de no
modificar el comportamiento de los flujos de la empresa por el efecto inflacionario.
Cabe aclarar que si se trabajara con flujos nominales que incluyan los efectos de la
inflacin, debera utilizarse una tasa de descuento nominal. La tasa nominal tiene
implcito un componente inflacionario. El supuesto que se haga sobre los valores de la
inflacin futura pueden o no ser los mismos que tenga quien observa el flujo de fondos.
Para evitar diferencias por este concepto se hace abstraccin de la inflacin y se trabaja
en trminos reales.
La tasa real de descuento para descontar el flujo de fondos se estima en un 10%
anual.

3.

PROYECCIN DE INGRESOS

3.1.

Ingresos por ventas

En funcin del expansivo crecimiento demostrado a lo largo de la historia de la

Empresa, considerando la ampliacin de su infraestructura y asumiendo que su
management est en condiciones de enfrentar el nuevo contexto, se estima razo nable
trabajar con una tasa de crecimiento para los ingresos del 7% anual en los prximos 5
aos. Con criterio conservador, para los aos 6 a 10 se estima una reduccin en el ritmo
de crecimiento del 50%, o sea, una tasa del 3,5% anual.
Se estima probable que la Empresa alcance a partir del segundo semestre de este ao las
tasas de crecimiento mencionadas, debido a la ampliacin en la capacidad operativa de
la misma y a las apropiadas polticas de ventas que se vienen desarrollando.
Para calcular los ingresos, se agruparon transacciones buscando tareas operativas que
tuviesen elementos comunes. As surgen cinco grandes grupos: Cirugas en general,
Consultas mdicas, Rehabilitacin de enfermos, Prcticas menores y Otros ingresos. En
funcin de los promedios mensuales, se calcularon los ingresos promedio por
transaccin y se proyectaron con el crecimiento probable de mercado.
Para consultas mdicas, se calcul un va lor de $3 por cada una.
En la Tabla a continuacin se puede observar la estimacin de ingresos de la Empresa
para los prximos 10 aos.
Facturacin ($)
Consultas
Cirugas
Rehabilitacin
Prcticas menores
Otros
TOTAL

VAN - PL

Ao 1
203.345
1.500.996
219.913
318.278
58.439
2.300.971

Ao 2
217.579
1.606.066
235.307
340.557
62.530
2.462.039

Ao 3
232.810
1.718.490
251.778
364.396
66.907
2.634.381

Ao 4
249.106
1.838.785
269.403
389.904
71.590
2.818.788

Ao 5
266.544
1.967.500
288.261
417.197
76.602
3.016.103

Ao 6
275.873
2.036.362
298.350
431.799
79.283
3.121.667

Ao 7
285.528
2.107.635
308.792
446.912
82.058
3.230.925

Ao 8
295.522
2.181.402
319.600
462.554
84.930
3.344.008

Ao 9
305.865
2.257.751
330.786
478.744
87.902
3.461.048

Pg. 3 de 8

Ao 10
316.570
2.336.772
342.363
495.500
90.979
3.582.185

3.2.

Valor de desecho econmico

Si bien la vida para la evaluacin econmica del proyecto ha sido estimada en 10 aos,
esto no significa que al terminar este periodo la Empresa finalizar sus operaciones. Por
lo tanto, es necesario incluir en el flujo de fondos del proyecto cul ser el valor del
negocio al finalizar el ao 10.
Para este clculo corresponde utilizar el valor de desecho econmico en lugar del valor
contable residual de los activos y para ello se supone que la empresa podr ser vendida a
un tercero al concluir el ao 10.
El mximo valor a pagar por un tercero para comprar la empresa estar basado en la
capacidad de la empresa para generar un flujo de fondos positivos.
Como se observar ms adelante en la seccin de flujo de fondos, al finalizar el ao 10
la empresa estabiliza su flujo de fondos libres con una rentabilidad contable, incluyendo
amortizaciones, de $615.165.
Asumiendo que las amortizaciones de la empresa a partir del ao 10 sern equivalentes
a las reinversiones en bienes de uso para el normal funcionamiento del negocio y bajo el
supuesto conservador que las ventas no crecern ms, se puede decir que a partir del ao
10 la empresa tendr un free cash flow anual de $615.165.
Con un enfoque conservador, se puede asumir que la empresa estar en funcionamiento
otros 10 aos adicionales (ao 11 al 20) y al cabo de este periodo su valor residual ser
cero. El valor actual de esos flujos netos durante 10 aos, descontados a una tasa del
10% anual, asciende a $3.779.922.
Por lo tanto, se estima que la empresa podra venderse al finalizar el ao 10 a un
valor de $3.779.922 y este es el valor de desecho del negocio que debe ser incluido en
el flujo de fondos de la Empresa.

4.

PROYECCIN DE EGRESOS

4.1.

Costos variables

En este concepto, se agruparon los honorarios profesionales e insumos de las

transacciones que no sean de erogacin fija ya que estos ltimos estn incluidos en los
gastos fijos.
Los honorarios profesionales se calcularon en funcin de la actual poltica de la
compaa que consiste en pagar a los mdicos el 30 % del valor de la transaccin para
cirugas y prcticas menores. Para el caso de rehabilitacin de enfermos se pagan
sueldos fijos.

VAN - PL

Pg. 4 de 8

El costo de los insumos hospitalarios se analiz en funcin del valor de la transaccin

de acuerdo con la experiencia de la compaa y ajustados por los efectos que la
devaluacin puede ocasionar sobre los insumos importados. Se estim que el costo de
los insumos hospitalarios para cirugas ser del 15% de la facturacin y el costo de los
insumos para prcticas menores ser del 12% de la facturacin.
Por otro lado, se estim un costo en honorarios mdicos por colocacin de anestesia de
$110 por cada ciruga que se realiza.
A su vez, se estim un costo de $0,50 por consulta y $0,40 por cada sesin de
rehabilitacin. Tambin se incluy el impuesto a los ingresos brutos.
En la Tabla a continuacin se estiman los costos variables para los prximos 10 aos.
COSTOS VARIABLES
Honorarios mdicos
Consultas
Cirugas
Rehabilitacin
Prcticas menores
Anestesia
Insumos hospitalarios
Consultas
Cirugas
Rehabilitacin
Prcticas menores
Ingresos Brutos

4.2.

Ao 1
1.092.659

Ao 2
1.169.145

Ao 3
1.250.986

Ao 4
1.338.555

Ao 5
1.432.253

Ao 6
1.482.382

Ao 7
1.534.266

Ao 8
1.587.965

Ao 9
1.643.544

Ao 10
1.701.068

742.341

794.305

849.906

909.400

973.058

1.007.115

1.042.364

1.078.847

1.116.606

1.155.687

450.299

481.820

515.547

551.635

590.250

610.909

632.290

654.421

677.325

701.032

95.483
196.559

102.167
210.318

109.319
225.040

116.971
240.793

125.159
257.649

129.540
266.666

134.074
276.000

138.766
285.660

143.623
295.658

148.650
306.006

281.289
3.338
225.149
14.608
38.193

300.979
3.571
240.910
15.631
40.867

322.048
3.821
257.774
16.725
43.728

344.591
4.089
275.818
17.896
46.788

368.713
4.375
295.125
19.149
50.064

381.617
4.528
305.454
19.819
51.816

394.974
4.687
316.145
20.513
53.629

408.798
4.851
327.210
21.231
55.507

423.106
5.021
338.663
21.974
57.449

437.915
5.196
350.516
22.743
59.460

69.029

73.861

79.031

84.564

90.483

93.650

96.928

100.320

103.831

107.466

Gastos fijos

Los gastos fijos se proyectaron de acuerdo al promedio de los ltimos 24 meses con un
crecimiento anual del 2% asociado a una mayor estructura en personal y edilicia.
A estos gastos se le agreg el costo de oportunidad de la direccin mdica y la
administracin general, ya que en la actualidad estas funciones estn a cargo de sus
actuales dueos. Adems, se incluyeron otros gastos que se creen necesarios para
mejorar el funcionamiento operativo de la empresa.

III. COSTOS FIJOS

Personal
Direccin
Hon. contables y legales
Honorarios administrativos
Limpieza
Papelera e impresiones
Computacin
Seguros Praxis Profesional
Edificios
Tasas y servicios pblicos
Telecomunicaciones
Correspondencia
Otros gastos
Impuesto al cheque
Gastos bancarios
Mantenimiento nuevo edificio

VAN - PL

AO 1

AO 2

AO 3

AO 4

AO 5

AO 6

AO 7

AO 8

AO 9

-800.884
-269.269
-73.440
-23.738
-22.518
-4.815
-8.810
-10.650
-7.142
-256.396
-32.888
-17.989
-3.095
-7.766
-21.841
-3.806
-36.720

-811.774
-274.655
-74.909
-24.213
-22.968
-4.911
-8.987
-10.863
-7.285
-256.396
-33.545
-18.349
-3.157
-7.921
-22.278
-3.882
-37.454

-822.881
-280.148
-76.407
-24.697
-23.427
-5.009
-9.166
-11.080
-7.431
-256.396
-34.216
-18.716
-3.220
-8.080
-22.724
-3.959
-38.203

-834.211
-285.751
-77.935
-25.191
-23.896
-5.110
-9.350
-11.302
-7.580
-256.396
-34.901
-19.090
-3.284
-8.241
-23.178
-4.038
-38.968

-845.767
-291.466
-79.494
-25.695
-24.374
-5.212
-9.537
-11.528
-7.731
-256.396
-35.599
-19.472
-3.350
-8.406
-23.642
-4.119
-39.747

-857.555
-297.295
-81.084
-26.209
-24.861
-5.316
-9.727
-11.758
-7.886
-256.396
-36.311
-19.862
-3.417
-8.574
-24.115
-4.202
-40.542

-869.578
-303.241
-82.705
-26.733
-25.358
-5.422
-9.922
-11.994
-8.044
-256.396
-37.037
-20.259
-3.485
-8.746
-24.597
-4.286
-41.353

-881.841
-309.306
-84.359
-27.268
-25.866
-5.531
-10.120
-12.233
-8.204
-256.396
-37.778
-20.664
-3.555
-8.921
-25.089
-4.371
-42.180

-894.350
-315.492
-86.047
-27.813
-26.383
-5.641
-10.323
-12.478
-8.368
-256.396
-38.533
-21.077
-3.626
-9.099
-25.591
-4.459
-43.023

AO 10

Pg. 5 de 8

-907.109
-321.802
-87.768
-28.369
-26.911
-5.754
-10.529
-12.728
-8.536
-256.396
-39.304
-21.499
-3.698
-9.281
-26.102
-4.548
-43.884

4.3.

Inversiones

En cuanto a las inversiones se estima un gasto de $125.000 durante el prximo ao para

obras de ampliacin.
Adems, se supone que la empresa reinvertir $20.000 en el ao 5 en concepto de
costos de mantenimiento de equipos e instalaciones.

4.4.

Amortizaciones

Las amortizaciones no se tienen en cuenta en el flujo de fondos de la empresa, slo se

calculan a los efectos de estimar el monto a pagar de impuesto a las ganancias.
El cronograma de amortizaciones para los prximos aos es el siguiente:
AMORTIZACIONES
Acumuladas
Edificio Nuevo
Nuevas inversiones

5.

AO 1
23.600
3.600
20.000

AO 2
23.600
3.600
20.000

AO 3
23.600
3.600
20.000

AO 4
23.600
3.600
20.000

AO 5
23.600
3.600
20.000

AO 6
27.600
3.600
20.000
4.000

AO 7
27.600
3.600
20.000
4.000

AO 8
27.600
3.600
20.000
4.000

AO 9
27.600
3.600
20.000
4.000

FLUJO DE FONDOS Y VALOR ACTUAL NETO

AO 10
27.600
3.600
20.000
4.000

En funcin de los supuestos explicitados, se proyect el flujo de fondos de la empresa

para los prximos 10 aos. Es preciso explicitar nuevamente que para el clculo del
flujo de fondos, tanto las ventas como los gastos han sido considerados netos de IVA.
Para estimar el impacto por el impuesto a las ganancias se utilizaron las estimaciones de
los resultados contables.
En la Tabla a continuacin se presenta el flujo de fondos de la empresa.

VAN - PL

Pg. 6 de 8

AO 1
2.300.971
203.345
1.500.996
219.913
318.278
58.439

AO 2
2.462.039
217.579
1.606.066
235.307
340.557
62.530

AO 3
2.634.381
232.810
1.718.490
251.778
364.396
66.907

AO 4
2.818.788
249.106
1.838.785
269.403
389.904
71.590

AO 5
3.016.103
266.544
1.967.500
288.261
417.197
76.602

AO 6
3.121.667
275.873
2.036.362
298.350
431.799
79.283

AO 7
3.230.925
285.528
2.107.635
308.792
446.912
82.058

AO 8
3.344.008
295.522
2.181.402
319.600
462.554
84.930

AO 9
3.461.048
305.865
2.257.751
330.786
478.744
87.902

AO 10
7.362.106
316.570
2.336.772
342.363
495.500
90.979
3.779.922

-1.092.659
-742.341
-281.289
-69.029

-1.169.145
-794.305
-300.979
-73.861

-1.250.986
-849.906
-322.048
-79.031

-1.338.555
-909.400
-344.591
-84.564

-1.432.253
-973.058
-368.713
-90.483

-1.482.382
-1.007.115
-381.617
-93.650

-1.534.266
-1.042.364
-394.974
-96.928

-1.587.965
-1.078.847
-408.798
-100.320

-1.643.544
-1.116.606
-423.106
-103.831

-1.701.068
-1.155.687
-437.915
-107.466

-800.884
-269.269
-73.440
-23.738
-22.518
-4.815
-8.810
-10.650
-7.142
-256.396
-32.888
-17.989
-3.095
-7.766
-21.841
-3.806
-36.720

-811.774
-274.655
-74.909
-24.213
-22.968
-4.911
-8.987
-10.863
-7.285
-256.396
-33.545
-18.349
-3.157
-7.921
-22.278
-3.882
-37.454

-822.881
-280.148
-76.407
-24.697
-23.427
-5.009
-9.166
-11.080
-7.431
-256.396
-34.216
-18.716
-3.220
-8.080
-22.724
-3.959
-38.203

-834.211
-285.751
-77.935
-25.191
-23.896
-5.110
-9.350
-11.302
-7.580
-256.396
-34.901
-19.090
-3.284
-8.241
-23.178
-4.038
-38.968

-845.767
-291.466
-79.494
-25.695
-24.374
-5.212
-9.537
-11.528
-7.731
-256.396
-35.599
-19.472
-3.350
-8.406
-23.642
-4.119
-39.747

-857.555
-297.295
-81.084
-26.209
-24.861
-5.316
-9.727
-11.758
-7.886
-256.396
-36.311
-19.862
-3.417
-8.574
-24.115
-4.202
-40.542

-869.578
-303.241
-82.705
-26.733
-25.358
-5.422
-9.922
-11.994
-8.044
-256.396
-37.037
-20.259
-3.485
-8.746
-24.597
-4.286
-41.353

-881.841
-309.306
-84.359
-27.268
-25.866
-5.531
-10.120
-12.233
-8.204
-256.396
-37.778
-20.664
-3.555
-8.921
-25.089
-4.371
-42.180

-894.350
-315.492
-86.047
-27.813
-26.383
-5.641
-10.323
-12.478
-8.368
-256.396
-38.533
-21.077
-3.626
-9.099
-25.591
-4.459
-43.023

-907.109
-321.802
-87.768
-28.369
-26.911
-5.754
-10.529
-12.728
-8.536
-256.396
-39.304
-21.499
-3.698
-9.281
-26.102
-4.548
-43.884

IV. RESULTADO OPERATIVO

407.428

481.120

560.515

646.023

738.083

781.730

827.082

874.201

923.154

4.753.929

V. INVERSIONES

-146.252

-21.252

VI. IMPUESTO GANANCIAS

-134.340

-160.132

-187.920

-217.848

-250.069

-263.946

-279.819

-296.310

-313.444

-331.243

VII. FLUJO DE FONDOS LIBRE

126.836

299.736

372.595

428.175

468.014

517.785

547.263

577.891

609.710

4.422.687

I. INGRESOS
Consultas
Cirugas
Rehabilitacin
Prcticas menores
Otros ingresos
Valor de desecho
II. COSTOS VARIABLES
Honorarios mdicos
Insumos hospitalarios
Impuesto Ingresos Brutos
III. COSTOS FIJOS
Personal
Direccin
Hon. contables y legales
Honorarios administrativos
Limpieza
Papelera e impresiones
Computacin
Seguros Praxis Profesional
Edificios
Tasas y servicios pblicos
Telecomunicaciones
Correspondencia
Otros gastos
Impuesto al cheque
Gastos bancarios
Mantenimiento nuevo edificio

-20.000

El valor de una empresa no est relacionado con el valor contable de la misma, sino que
depende de la capacidad de la firma para generar ingresos netos futuros.
De all que el valor de una empresa se calcula como el valor actual neto (VAN) de los
flujos de fondos futuros de libre disponibilidad para los accionistas. Tal cual se dice
habitualmente entre quienes realizan la tarea profesional de valuar empresas, la
empresa vale segn su caja.
Para descontar el flujo de fondos, se estim que la tasa de descuento real para los
accionistas, o sea el costo de oportunidad del capital propio, asciende al 10% anual.
Descontando el flujo de fondos a la tasa del 10% se obtiene un valor actual neto de
$4.032.418 y este constituye el valor de la empresa. Este valor representa un ratio de 1,9
veces sobre las ventas anuales del ltimo ao.

6.

ANLISIS DE S ENSIBILIDAD

El VAN que se obtuvo al aplicar los criterios de evaluacin mencionados no mide en

forma exacta el valor de la empresa, sino slo la de uno de los tantos escenarios futuros
posibles. Los cambios que se producirn casi con certeza en el comportamiento de las
variables del entorno harn que sea prcticamente imposible esperar que el VAN
calculado sea el que efectivamente se de en el futuro.

VAN - PL

Pg. 7 de 8

Para disminuir este inconveniente, se puede utilizar el modelo de Montecarlo que

simula los resultados que puede asumir el VAN de la Empresa a travs de la asignacin
aleatoria (al azar) de un valor a cada variable pertinente del flujo de caja, a los cuales se
les ha asignado una distribucin de probabilidad.
Las variables que se sensibilizaron fueron: tasa
Variable
de descuento, crecimiento de ventas aos 1-5, Tasa de descuento
crecimiento de ventas aos 6-10, crecimiento Crecimiento de ventas 1-5
de ventas 6-10
de costos fijos, costo variable de cirugas y Crecimiento
Crecimiento de costos fijos
Costo variable de cirugas
prcticas menores. Se supuso que todas estas Costo
var. de prc. menores
variables tienen una distribucin normal
(Gauss) cuya media y desviacin estndar se presentan en la Tabla.

Media
10%
7%
3%
2%
15%
12%

Desviacin
estndar
3%
3%
2%
1%
5%
3%

Se realizaron 5.000 escenarios al azar donde se combinaron variaciones (ascendentes y

descendentes) de todas las variables del proyecto en forma simultnea.
En el grfico y tabla a continuacin se observan los resultados de la simulacin.
N de observaciones
observaciones
Nmero de variables
Nmero de Iteraciones
Media
Desviacin Estandar
Varianza
Valor Mnimo
Valor Mximo
% Negativo

6
5.000
4.157.166
1.768.496
3,12758E+12
389.731
15.640.848
0%

La simulacin de MonteCarlo aporta claramente una mejor estimacin del VAN

esperado. Con esta metodologa se obtuvo que el VAN ms probable para la empresa, o
sea su valor de venta, asciende a $4.157.166.

VAN - PL

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