2. UPRAVLJANJE VLASTITIM FINASIJAMA, ISHODITE SAVREMENE FINASIJSKE EKONOMIJE 2.1. Finansijsko trite i berza esto se pojednostavljuje/ identifikuje sa berzom.

Naglaavamo injenicu segmentacije transakcionog trita, kod nas se zanemaruje - naglasak na samo jedan organizovani oblik potenciramo odgovarajuu ulogu banaka u kojima postoje neke pretpostavke brokerskog i dilerskog trita i investicionog bankarstva NUNO JE dati osnovne karakteristike cjeline sistema finansiranja koji, zadire u tematiku ekonomike izvora i plasmana sredstava, koja predstavlja ishodite ovog mehanizma Objasniti osnovnu prirodu - investiciono - dezinvesticionog mehanizma, koji se razvija na osnovu prava upravljanja vlastitim finansijama. Ovaj mehanizam je temeljna pretpostavka stalnog imovinsko finansijskog restruktuiranja pojedinanog subjekta i privrede u cjelini. 2.2. Sistem finansiranja i izgradnja novog finasijskog mehanizma Stanje Nai su privredni subjekti - zarobljenici tereta godinama kumuliranih sredstava i obaveza kojih se teko mogu samostalno osloboditi ili ih transformisati u pogodniji oblik. Na finansijski sistem je potpuno nerazvijen sa stanovita pokretanja sofisticiranih tokova drenae novanog kapitala kao i poslova modernog investicionog bankarstva, u to spadaju i poslovi imovinskofinansijskog restruktuiranja. Nae stanovnitvo je prolo kroz kataklizmu "gubitka" sredstava predatih "na povjerenje"- tednju u bankarski sistem i bie potrebno mnogo vremena dok se povjerenje ponovo izgradi, Sloena mrea propisa kojim je neophodno regulisati cjelokupno finansijsko poslovanje tek se raa na novim osnovama i bie potrebno uloiti mnogo napora i znanja da se izgradi poticajan finansijski sistem i odgovarajui pravni okvir, Rat i poslijeratne tekoe svih vrsta - injenica sama za sebe. Drava mora ustanoviti okvir pravila igre (nadzora) utemeljenih na ponuenoj autonomiji. U dijelu u kojem se bavi investicijama, drava mora da prihvati menadersko ponaanje. Autonomija je osnovna konzola koja nosi cjelokupan proces promjena. Tip vlasnikih odnosa utemeljenih na privatnoj svojini - bitna odrednica za izgradnju ove autonomije. Duga istorija lutanja i razliiti neuspjeni eksperimenti dokazuju da je ovaj oblik vlasnikog odnosa "uslov bez kojeg se ne moe" konsekventno izgraditi ova autonomija. Upravljanje vlastitim finansijama, temeljni proces Iz osnovice koja se nalazi u upravljanju vlastitim finansijama proizalo je:

dananje bogatstvo raznovrsnih finansisjkih posrednika, razvijalo se finansijsko trite sve do dananjeg sofisticiranog sistema, ono to je oznaeno dominacijom finansijske ekonomije nad realnom ekonomijom a to se moe oznaiti kao privid izazvan savremenom ekspolozijom finansijskih transakcija

Drava u ovoj oblasti ima dvostruku ulogu:

1

ona ovu oblast kontinuirano nastoji podvesti svom nadzoru - regulisati je kako bi se jasno (to ba nije uvijek bio sluaj) ocrtala pravila igre ona je jedan od dominantnih uesnika na finasijskom tritu, to se vidi po veliini javnog duga i velikoj masi dravnih vrijednosnih papira koji se plasiraju i promeu na tritu (jedan od glavnih emitenata vrijednosnih papira apsorbijenata novanog kapitala)

2.3. Investiranje - Dezinvestiranje Ako dioniar proda svoj dioniarski paket ili porter obveznica svoje obveznice, to nita ne mijenja u izvorima sredstava - ne dolazi do promjena u njihovoj veliini i strukturi. Mijenjaju se vlasnici dionica, porteri obveznica, a recipijent kapitala neometano nastavlja svoju aktivnost. Najvaniji sadraj ovih procesa izraava "novi" splet odnosa finansiranja i dovodi do znaajnog "omekavanja" strukture izvora finansiranja. Sekundarno trite predstavlja "velianstveni ambijent" beskrajnih mogunosti promjena structure likvidnosti svakog pojedinanog subjekta. Ovaj mehanizam ne donosi blagostanje - Upravo obrnuto Radi toga to svi uesnici u beskrajnoj igri plasiranja i pribavljanja, investiranja i dezinvestiranja neprekidno aktivno djeluju, oni moraju neprekidno voditi rauna O svojim novanim potrebama i trokovima za pribavljeni novani kapital, i O sigurnosti svojih plasmana i prinosa koji oni odbacuju. Na ovoj osnovi se razvija "energetsko polje" koje se naziva finansijsko trite. razvijenije transakcione mogunosti - vri temelj primarnog finansijskog trita na kojem se pribavlja (i plasira) novani kapital, vie iznijansirana politka izvora i plasmana sredstava to je racionalniji sistem finansiranja kao i privreivanja uopte. Finasijsko trite nezamjenljiv mehanizam koji lei u bazi stalnog procesa imovinskofinasijkog restruktuiranja aktive i pasive raznovrsnih subjekata a na taj nain i privrede u cjelini. Dezinvesticioni mehanizam i autosanacija - izraz finasijske autonomije Glavna poluga razvoja finasijske ekonomije nalazi se u upravljanju vlastitim finasijama. Samo trite otvara novi prostor u oslobaanju procesa investiranja i dezinvestiranja po ocjeni i volji pojedinih uesnika. Na taj nain ono pojaava i vlastitu stabilnost i snagu kroz mogunost da se zadovolji ova osnovna potreba svakog pojedinanog subjekta za njegovim autonomnim djelovanjem. Snaga trita raste kontinuirano na osnovu toga to se novim mogunostima koje stvara trite uveava investicioni potencijal onako kako se umanjuje potreba za ranije postojeim rezervama likvidnosti. U isto vrijeme tite postaje prostor koji omoguava novi kvalitet budui da se na tritu kontinuirano odvija proces restrukturiranja izvora i plasmana sredstava pojedinih subjekata, to za rezultat ima optimitizaciju njihove alokacije. Finansijsko trite i optimizacija iskoritavanja finansijskih potencijala dovedena je na ovaj nain do neke vrste maksimuma, a autosanacija svake privredne jedinice izraava se kao prirodna reakcija/aktivnost a ne kao egzogeno diktiran proces.Pri tome se ne zatvaraju ventili kojima u ponor odlaze svi oni koji ovu mogunost vlastitog uspjeha i
2

dobitka koriste na krivi nain. Naa stvarnost, za razliku od naprijed opisanog mehanizma, poiva na dubokoj ukoenosti imovinske strukture pojedinanih subjekata i blokiranoj energiji autosanacije. Evidentno je da klju rjeavanja za nae prilike nije u bilo kakvim institucionalnim reorganizacijama, nego u stvaranju ambijenta pojedinane slobode subjekata. Oni moraju na osnovu svojih potreba i prorauna transfomisati svaki oblik svoje imovine i na taj nain savladavati svaki oblik neravnotee, sve deficite kako one u oblasti likvidnosti tako i one na podruju kapitala. O procesu izrastanja finansijskog trita Sadanji, ivi i efikasni finansijski mehanizam savremene realne ekonomije je proizaao iz punog nagona za (samo)odranjem. Odatle je u finansijskoj oblasti proizala potreba za savladavanje novanih manjkova (deficita) i (jednako tako za) iskoritavanje svakog oblika vika (suficita). Prva stepenica razvoja finasijskog trita je novano trite - prevladavanje potekoa (deficita/suficita) u robnom prometu, a to znai u tekuem procesu proizvodnje. Na ovoj osnovi, uz posredovanje odgovarajuih institucija intermedijera, dolazi do irenja novanog trita prema oblicima koje nazivamo srednjorono i dugorono finansiranje, tj. prema izgraivanju trita kapitala. Prvi i osnovni oblik - novano trite utemeljeno je na negocijabilnom mjeninom prometu. Daljnji tok razvoja ide ka mobilijarnom tritu i mehanizmima direktnog finansiranja. Iz samoniklog novanog trita izrastaju finansijski posrednici - intermedijeri. Osnova razvoja se nalazi u transferibilnost i negocijabilnost svih odnosa: Deficitna jedinica Posrednik/intermedijer finansijski tok vrijed. papir Suficitna jedinica

finansijski tok vrijed. Papir

3. GENEZA FINANSIJSKOG TRITA 3.1. Razmjena prava potraivanja kao ishodite razvoja finansijskog posredovanja i finansijskog trita Sve u finansijskim odnosima utemeljuje se na razmjeni razliitih prava daju se jedna za neka druga prava. Nije bitan formalan oblik njihove egzistencije. Bitna je svrha koja se eli ostvariti tom razmjenom jednog imovinskog prava zadrugo. Ovo je povezano sa eljom da se ostvari zadovoljenje konkretne potrebe. Potreba je povezana sa realizacijom (prodajom proizvedene robe) tenjom za promjenom strukture raspoloivih sredstava, odnosno obligacionog prava u neko likvidnije pravo Zalog odreenog imovinskog oblika da bi se dolo do potrebnih finansijskih sredstava. Proces razmjene se ne prekida, nego se nastavlja. Nebitno je to se u tom neprekidnom procesu mijenjaju transaktori, konkretanpredmet i oblik razmjene. Bitno je kruenje. Ono se ne smijezaustaviti Supstancijalno u toj razmjeni je uvijek prisutna vrijednost izraena novcem, a svojstvo novca je neprekidno kruenje cirkulacija. Ona se ne prekida ni onda kada
3

novac postane sredstvo tednje Tu se radi o razmjeni prava koja na jednoj strani imaju za cilj akumulaciju, na drugoj, formiranje izvora sredstava zaneko plasiranje. Ishodini oblik razmjene prava je povezan s realizacijom ostvarene proizvodnje i njenim unovavanjem. tednja, kao formirani kapital, nastavlja kruiti na tritu kapitala Trite kapitala nije nita drugo do mehanizam razmjene prava Sfera razmjene prava koja se zbiva na tritu kapitala postala je jako naglaena Ona je prekrila osnovnu ishodinu sferu koja je najmasovnija Na temelju toga govori se o financijarizaciji suvremenih privreda. 3.2. Sveopa financijarizacija Financijarizacija nije svojstvena samo najnovijem dobu. Ona je stalno svojstvo novanog gospodarstva od njegovog poetka. Sutinska razlika to ranije ta financijarizacija nije bila toliko masovna i po svojim modalitetima toliko sofisticirana. Nije bilo tako velikih kompanija, fondova, velikih banaka. Sve je bilo minijaturno, razbacano na velikom prostoru bez suvremenih komunikacijskih sredstava. Postojali su mali robni proizvoai, pa tek zatim znaajniji sajmini centri. Tada je sve finansirano na naelu razmjene prava. Najnovije promjene i inovacije u sferi finansijskog trita su epohalne, ne moe se tvrditi da vanijih promjena nije bilo i u ranijim razdobljima. Sadanje stanje razvoja financijskog trita karakterizira brzina promjena, masovnost iveliina pojedinih transakcija. Na prvo je, prvenstveno, uticao veoma brz razvoj informatike i telekomunikacija, a na drugo, razvoj velikih supersnanih privrednih subjekata. Meutim, treba istai da su se u razdoblju trgovake revolucije i u ondanjim prilikamaizgradili i razvili impersivni finansijski odnosi. Izvor najnovijih promjena, ma koliko bile impresivne moemo nai u razdoblju trgovake revolucije Zbog problema plaanja, kao ograniavajuegfaktora razvoja trgovine, a time i proizvodnje,razvijali su se brojni oblici finansijskih odnosa. Na svoj nain, zadrali su se do danadananjeg. Tada i danas taj razvoj, je proizvodistih nastojanja slobodnog odluivanja o vikufinancijskih sredstava, Sada je ovo proireno na stalno optimiziranje vlastite pozicije, njen napredak ili zatitu. Vremenom su nastali brojni hibridni odnosi i instrumenti, veoma sofisticirani Oni su trite uinili razuenim i pogodnimza razliite kombinacije i izgraivanjemostova financiranja. Bez njih bi nastajali zastoji i blokade. Savremeno finansijsko trite -kompleksan investicijsko-dezinvesticijski mehanizam Ono je rezultat jednog istorijskog procesa (korijenje, i osnovne oblike moemo nai u srednjem vijeku). Izrastanje finansijskih odnosa nastalih na osnovnoj relaciji manjkova i vikova i tenji optimizacije izvora i plasmana sredstava uz: to manji troak, to vei prinos i smanjenje rizika.

Tenja optimizacije strukture aktive i pasive je uzrok izrastanja sve jae diverzificirane institucionalne i
4

operativne konfiguracije finansijskog trita. Prisutno mnotvo oblika, emitenata, tehnika, podruja,

posrednika kao i
novih trinih mehanizama je proizvod razvijene logike finansijske ekonomije

Osnovna tenja je da ovaj mehanizam ne smije niim biti blokiran. Konfiguracija trita i institucionalna struktura finansijsko-posrednikih organizama je rezultatautonomije u odluivanju svakog privrednog subjekta. Kako najbolje iskoristiti vlastita sredstva ili kako ih najpovoljnije pribaviti ako nedostaju. Snane, diverzificirane potrebe privrednih subjekata vode uspostavljaju i kreiraju finansijskih odnosa koji: dovode u vezu nosioce finansijskih vikova i manjkova omoguavaju protok novanog kapitala i ispreplitanje novanih tokova 3.3. Konverzija potraivanja i diverzifikacija financijskih odnosa Prvi znaajniji posredniki poslovi bili suvezani uz mjenjatvo. Razvijalo se ukorak s razvojem trgovine i mjenjaima donosilo dobre zarade - razlika u kursu i provizija. Zamjena gotovog novca surogatima otklanja nedostatak gotovog novca. Omoguava nesmetanu cirkulaciju robe i novanih surogata. Pojava obeanja plaanja, promissory note Poslije se transformira u mjenicu, oblik bezgotovinskog plaanja. Naplata u valutarnom novcu zamjenjuje se naplatom putem obaveze plaanja onda se prodaju onima kojima slue za njihove nabavke bez potrebe prijenosa novca. Ishodite sistema finansijskih odnosa je u stalnim kreacijama vikova i manjkova. Imobilizacija novanog kapitala stvara velike smetnje u procesu reprodukcije. Da bi se rijeili problemi monetizacije tih potraivanja, pojavljuju se meusobni komercijalni kreditni odnosi. Obeanja plaanja nisu rijeila probleme naplate iako uhodavanjem nastaje snana i stalna pulsacija tih dugovanja i potraivanja. Kontinuirani protok je presudan za funkcioniranje tekueg poslovanja. Prvi oblik te konverzije je zamjena obeanja plaanja (promissory note) jednog subjekta za obeanje plaanja drugog subjekta - moe posluiti za kupnju robe ili prebijanje njegove obaveze plaanja.

Povezano s mukotrpnim tranjem - esto je bilo teko promissory note naplatiti ili zamjeniti za drugu. Drugi oblik konverzije obeanja plaanja (promissory note) u nalog za plaanje, dakle, u mjenicu. Naplativost potraivanja, rok dospijea stvar samih uesnika koji su uvijek u dvostrukoj poziciji poziciji dunika i poziciji povjerioca. Bitna je odgovarajua ravnotea dugovanja i potraivanja. Svi ele kredit, od sitnog trgovca do veletrgovca, od obrnika do vlasnika fabrike 5

 Kupovine i prodaje na kredit (rok) s kapitalom od npr. 5000 KM generiraju godinji obim poslova od 30.000 KM. Odgode rokova isplate, koje svako nudi i prihvaa naizmjenice, zapravo su nain posuivanja - vrlo su elastine. Velike pogodnosti dogovora izmeu trgovaca. U bilansu svakog trgovca, uz stupac zaliha robe,uvijek postoji stupac (aktiva) datih zajmova i stupac (pasiva) uzetih zajmova/ dugova. Prava je mudrost odravati ravnoteu Zaustavi li se kreditiranje, zakalje motor. To je kredit inherentan trgovakom sistemu, koji ga je sam i stvorio. Promissory nota je kohezijsko-selekcijski instrument komercijalnih kreditnih odnosa Tokom vremena pretvaranjem u notu (VP) na donosioca postaje prenosiva. Zatim se sve bre pretvara u nalog za plaanje, odnosno mjenicu. Kad je nota postala prenosivom, stekla je sposobnost negocijacije. Transferibilnost i negocijabilnost omoguavaju njeno unovenje prije dospijea. Razvojni put mjenice Od 12. 15. vj. Potvrda slina mjenici imala je svrhu razmjene Korisnik ovog VP je trgovac U mjestu gdje zivi-radi je izvravao deponovanje odgovarajue sume novca U mjestu gdje putuje je mogao unoviti ovaj VP preuzeti novanu protuvrijednost u lokalnoj valuti Sajmovi u Italiji, Njemakoj, Francuskoj, Rusiji sastaju se MERCHANT-bankari Obavljaju obraune na osnovu emitovanih mjenica kliring/prebijanje Ova posebna uputnica-doznanica posredovala je u razmjeni jednog novca za drugi Otuda ime Bill of exchange (Lettera di cambio) Od 15.-17. vj. Mjenica se pretvara u instrument kreditnog prometa Ona fungira u robnom prometu i/ili kao sredstvo za odobravanje kredita Poinje djelovanje instrumenta mjeninog prenosa INDOSAMENTA Prestaje obavezna isplata mjenice u gotovom novcu Mjenica postaje instrument kreditiranja i bezgotovinskog plaanja Crkva je kamate smatrala lihvom i zabranjivala Putem diskonta mjenice je naeno rjeenje Tumaenje plaanje rizika zbog protoka vremena i mogue nenaplativosti Od 17. vj. Do danas sveopta primjena pravnih instituta kao to su: Indosiranje Akcept Protest Mjenica postaje savremeno sredstvo kreditiranja Istovremeno se sve vie gubi neposredna veza sa stvarnom osnovom dugovanja i njenog izdavanja Ona sve vie prerasta u apstraktno potraivanje Njenom aktuelnom posjedniku osigurava obavezno pravo bez da se trai izvor u pravima njenih ranijih posjednika Mjenica je prvi istorijski znaajan oblik transformacije obeanja plaanja u nalog za plaanje (order to pay) U odnosu na promissory note mjenica stie vei notoritet laku transferibilnost i 6

 negocijabilnost Sposobnost cirkulacije (na osnovu prednjih injenica) Olakana mogunost monetizacije mjenici (order to pay) daje ulogu proizvodne snage Promissory note - Solo mjenica kao istorijski oblik se transformira u vuenu mjenicu (trata) Vuena mjenica ostaje obeanje plaanja ali sa viim stepenom sigurnosti (manji rizik) Ona se ne oslanja samo na jednu osobu kao Promissory note - Solo mjenica Vuena mjenica (trata) se oslanja najmanje na dvije osobe ime se stie njena vea sigurnost i laka prenosivost Putem mjenice se prevladava neelastinost novanog opticaja Prvo se javlja kao instrument kredita i obeanje plaanja Tek u kasnijoj fazi nastupa i kao sredstvo razmjene - Bill of exchange Zasluga za promociju mjenice posebno pripada MERCHANT bankarima Oni su bili trgovci-dileri koji su odravali terminsku trgovinu, pa tako i trgovinu mjenicama Ugled, iskustvo i snagu su sticali u prekomorskoj trgovini To je bio osnov da svoj potpis stavlja i na tue mjenice (naplata provizije) Ovo ga vodi da sve vie radi Akceptne poslove postaje Akceptna kua Nagli razvoj meunarodne trgovine, razvoj sredstava komunikacije i uspostava pravne sigurnosti donose Mjenica od kreditnog sredstva postaje nezamjenjiv VP Manje poznati trgovci deponiraju sredstva kod poznatih plaaju mjenicama koje glase na poznate trgovce Ovo daje mogunost velikim trgovcima da razviju Depozitno bankarstvo i Diskontovanje mjenica Paralelno se razvija proces kreditne ekspanzije na osnovama multiplikacije Vremenom se intenzivira Depozitna bezgotovinska cirkulacija Klirinki obraun Trina negocijacija Konverzija prenosivih obaveza plaanja Kreditni odnosi u spektru ovih poslova su skriveni u komutaciji razliitih prava Vremenom oni sve vie bujaju u obliku Garancijskih poslova Avalnih poslova Eskontnih poslova Ovi poslovi se osiguravaju pravom naplate potraivanja po osnovu prodate robe Kredit je ponovo skriven razmjenom prava koja Klijentu omoguuje nastavka posla a Finasijskom posredniku ispravu (VP) koju on moe prije dospijea prodati na tritu Na ovaj nain je kreirano FINANSIJSKO TRITE Ne zaboravite da se itav poces temelji i razvija na osnovu sve intenzivnije mjenine cirkulacije Sve to se u kasnijem razvoju sree kako u bankarstvu, tako i na finasijskom tritu nije nita drugo nego diverzifikacija odnosa finasiranja kojima se na osnovu ekonomike finasijskih izvora i plasmana dograuju modaliteti finasiranja 7

 Ovi modaliteti finasiranja imaju svoje ishodite u mehanizmu dunikopovjerilakih odnosa

4. KAMATNA STOPA Kamatna stopa je cijena kapitala. Njene promjene su temeljna sila koja odreduje kretanja na finansijskim tritima. Teorija ponude i potranje Kamatna stopa na tritu je odredena faktorima koji stoje iza ponude i sredstava. Alternativna teorija je teorija sklonosti ka likvidnosti Potranja stanovnitva za finansijskim sredstvima Potranja stanovnitva kao posljedica potrebe za finansiranjem rashoda (kupovina stana,kuce, namjetaja i druge opreme, automobila...) stanovnitvo spremno da prihvati veci dug u apsolutnom izrazu, u zavisnosti od opteg porasta dohotka. Izmedu nivoa kamatne stope i potranje stanovnitva za finansijskim sredstvima postoji inverzan odnos. Potranja stanovnitva za finansijskim sredstvima ce biti veca pri nioj kamatnoj stopi. Potranja za finasijskim sredstvima Ova generalna zakonitost moe biti modelirana djelovanjem brojnih uticaja u pravcu promjene potranje, na primjer, ocekuje se sniavanje poreskih stopa na dohodak stanovnitvaizvjesnojedace pri istom agregatnom dohotku biti uvecan ukupan obim potranje stanovnitva za finansijskim sredstvima. Potranja privrede za finansijskim sredstvima Potranja privrednih subjekata za finansijskim sredstvima proizlazi iz njihove potrebe za investicijama. Obim zavisi od projekata koji se ele ostvariti. Privredni subjekti vrednuju svaki projekat na osnovu njegove neto sadanje vrijednosti (NPV) Projekti sa pozitivnom neto sadanjom vrijednocu su prihvatljivi - neto sadanja vrijednost prinosa veca od trokova. Zahtijevani prinos projekta je nii ukoliko je nia kamatna stopa. Veci broj projekata ima pozitivnu neto sadanju vrijednost pri nioj kamatnoj stopi - potranja za finansijskim sredstvima ce biti veca. Potranja za finansijskim sredstvima je u upravnoj zavisnosti od broja projekata koji se ele implementirati (pozitivna NPV) i inverznoj zavisnosti od visine kamatne stope Oportunitetni trokovi investiranja u razlicite aktive (projekte) su vii to je via kamatna stopa - to manje finansijskih sredstava kada su visoke kamatne stope. Privreda sklona da naglo uvecava potranju za finansijskim sredstvima kada su kamatne stope niske Potranja drave za finansijskim sredstvima Ako planirani rashodi drave ne mogu da se pokriju prihodima javlja se potranja drave za odgovarajucim finansijskim sredstvima. Drava i njene institucije emituju odgovarajuce VP (obveznice) jednako kao to to mogu preduzeti entiteti, kantoni ili opcine. Emitovani vrijednosni papiri predstavljaju javni dug - zakonitost da ovaj dug tokom vremena raste. Dravni rashodi, kao i poreska politika, u principu nezavisni od kretanja kamatne stope Dravna potranja za finansijskim sredstvima neelasticna na kamatne stope. Ponekad moguce da drava odustane zbog visokih trokova finansiranja 8 potranje finansijskih

Ako se budetski deficit (Dg1) poveca, doci ce do odgovarajuceg pomjeranja na dijagramu (Dg2). Potranja iz inostranstva za finansijskim sredstvima Potranja na tritu (zemlja A) podrazumijeva i potranju iz inostranstva od strane drugih drava i njihovih privreda.Zemlja B moe obezbijediti finansijska sredstva emisijom svojih vrijednosnih papira koje ce kupiti investitori iz zemlje A. Inostrana potranja za finansijskim sredstvima (zemlja B) uzrokovana je razlikom u kamatnim stopama (ovdje zanemarujemo dejstvo ostalih faktora). Inostrana potranja za finansijskim sredstvima (zemlja B) bice veca ukoliko su visocije njene kamatne stope u odnosu na domacu privredu (zemlja A) Uz pretpostavku nepromijenjenih ostalih okolnosti - potranja iz inostranstva za finansijskim sredstvima u domacoj privredi ce biti u inverznom odnosu prema nivou kamatnih stopa Agregatna (ukupna) potranja za finansijskim sredstvima Agregatna potranja za finansijskim sredstvima predstavlja sumu potranje analiziranih sektora pri datoj kamatnoj stopi. Agregatna potranja za finansijskim sredstvima je u inverznom odnosu prema kamatnoj stopi. Promjenom potranje za finansijskim sredstvima bilo kojeg sektora, zavisno od njegovog uticaja u strukturi agregatne potranje, promijenice se i agregatna (ukupna) potranja za finansijskim sredstvima. Agregatna (ukupna) potranja Ponuda finansijskih sredstava Ponuda finansijskih sredstava - sredstva koja se na osnovu tednje nude na finansijskom tritu. Najveci suficit finansijskih sredstava ima stanovnitvo. Stanovnitvo se javlja kao neto suficitan sektor. Drava i privreda neto - deficitni sektori. Ponuda finansijskih sredstava je veca pri vioj kamatnoj stopi Stanovnitvo, privreda, drava i inostranstvo djeluju na ponudu tako da investiraju u odgovarajuce vrijednosne papire (ovdje se podrazumijeva razvijeno finansijsko trite, to nije slucaj u naim uslovima). Temeljni uzrok inostrane ponude finansijskih sredstava se nalazi u razlicitom nivou tednje u pojedinim zemljama. Sljedeci elemenat su razlike u nivou kamatnih stopa koje pokrecu kapital izmedu pojedinih finansijskih trita. Aktivan uticaj ima i miks monetarno-kreditne i fiksalne politike koji snano utice na nivo kamatne stope. Finansijske institucije su u ulozi medijatora:

one uticu na efikasno kretanje finansijskih sredstava ali one nisu u funkciji krajnjeg ponudaca finansijskih sredstava

Ako finansijske institucije uracunamo kao ponudace finansijskih sredstava tada neopravdano dupliramo ponudu koju formira stanovnitvo, privreda, drava i inostranstvo. Funkcija agregatne (ukupne) ponude finansijskih sredstava predstavlja sumarni izraz ponude pojedinacnih sektora. Ovdje takode, treba uracunati i operacije centralne banke. Promjena ponude finansijskih sredstava kod bilo kog sektora djeluje neposredno i na odgovarajucu promjenu agregatne (ukupne) ponude finansijskih sredstava Ponuda finansijskih sredstava obicno je osjetljivija na promjene kamatne stope od potranje za finansijskim sredstvima. U vezi s ovim pitanjima u teoriji ne postoji saglasnost - posebno o elasticnosti tednje u odnosu na kamatnu stopu Ravnotena kamatna stopa
9

Najivlji interes za finansijskim sredstvima je povezan sa kretanjima kamatne stope. Neophodno razumjeti formiranje ravnotene kamatne stope. Cilj - lake procijeniti razlicite uticaje koji djeluju na njene promjene. Matematicka prezentacija ravnotenog nivoa kamatne stope: Ravnotena kamatna stopa je ona pri kojoj je izjednacena agregatna (ukupna) potranja za finansijskim sredstvima sa agregatnom ponudom finansijskih sredstava Agregatna potranja za finansijskim sredstvima (DA) moe se izraziti na sljedeci nacin: DA = Dh + Db + Dg + Df gdje su: Dh = ukupna potranja stanovnitva za finansijskim sredstvima Db = ukupna potranja privrede za finansijskim sredstvima Dg = ukupna potranja drave za finansijskim sredstvima Df = ukupna potranja inostranstva za finansijskim sredstvima Agregatna ponuda finansijskih sredstava (SA) moe se izraziti kao: SA = Sh + Sb + Sg + Sf +/- CBe gdje su: Sh = ukupna ponuda finansijskih sredstava stanovnitva Sb = ukupna ponuda finansijskih sredstava privrede Sg = ukupna ponuda finansijskih sredstava drave Sf = ukupna ponuda finansijskih sredstava inostranstva CBe ponuda/povlacenje finasijskih sredstava iz emisije CB Tacka ravnotee je tacka izjednacavanja potranje i ponude - DA = SA. Ako agrarna potranja za finansijskim sredstvima poraste bez odgovarajuceg porasta agrarne ponude kamatna stopa ce rasti dok dodatna ponuda finansijskih sredstava ne uravnotei ponudu sa potranjom Ako ponuda finansijskih sredstava poraste bez odgovarajuceg porasta potranje kamatna stopa bi padala dok se ponuda finansijskih sredstava ne uravnotei sa potranjom Matematicki: kamatna stopa

raste ako je DA > SA pada ako je DA < SA.

U slucaju da je kamatna stopa iznad ie dolo bi do vika ponude finansijskih sredstava. Jedan broj potencijalnih investitora nisu u mogucnosti da uloe svoja finansijska sredstva po aktuelnoj kamatnoj stopi. Usljed toga se kamatna stopa sniava do nivoa ie, istovremeno obim ponude finansijskih sredstava opada, obim potranje raste. Zaslucaj kada je kamatna stopa ispod ravnotene, ie, pojavice se deficit finansijskih srestava. Ukupna potranja za finansijskim sredstvima nece se moci zadovoljiti pri datom nivou kamatne stope. Deficit u ponudi finansijskih sredstava uzrokovace porast kamatne stope i proizvesti dvostruku reakciju
10

Prvo, pojavice se veci iznos utedenih sredstava raspoloiv za investiranje Drugo, jedan broj subjekata ce odustati od svoje namjere za zaduivanjem usljed povecane kamatne stope

Rezultat: porast kamatne stope na ravnoteni nivo ie Promjene nivoa ravnotene kamatne stope Ravnotena kamatna stopa se tokom vremena mijenja u zavisnosti od promjene u potranji i ponudi finansijskih sredstava. Pretpostavimo da privreda ima optimisticki stav o perspektivi ekonomskih kretanja. Veliki dio privrednika ce nastojati da poveca svoja ulaganja. Posljedica - dodatna potranja za finansijskim sredstvima Na dijagramu ovo se ispoljava pomjeranjem funkcije Da u desnu stranu Ponuda finansijskih sredstava u ovim okolnostima takode moe da se mijenja. Ekspanzija privredne aktivnosti mogla bi dovesti do porasta dohotka zaposlenih i porasta tednje, tj. porasta ponude finansijskih sredstava, to bi uvecalo agregatnu ponudu Na dijagramu - pomjeranje funkcije ponude Sa finansijskih sredstava u desnu stranu Medutim, kod ponude nije potpuno sigurno da ce se dogoditi opisani proces. Ako se i dogodi, njegov intenzitet je manje izraen od pomjeranja ukupne potranje. Ocekivani rezultat uticaja ekspanzije privredne aktivnosti je povecanje potranje finasijskih sredstava. Posljedica ce biti porast ravnotenog nivoa. Za opisani slucaj, kao i druge situacije, ne postoje gotovi rezultati moemo govoriti o mogucnosti da se ocijeni ocekivani uticaj, teko je ocekivati precizno predvidanje promjena kamatne stope, ali je najmanje to moemo ocekivati da razumijemo zato se kamatna stopa mijenja u odredenom pravcu Razmotrimo sada recesiju u privredi. Perspektive pesimisticke, potranja za finansijskim sredstvima opada. Ponuda finansijskih sredstava takode se moe mijenjati, ali manje intenzivno i nije izvjesno u kojem smjeru. Moguce je pretpostaviti - usporavanje privredne aktivnosti moe cak i povecati tednju kao spontanu reakciju stanovnitva pred neizvjesnocu Npr. moguca nezaposlenost Istovremeno, recesija djeluje u pravcu smanjivanja dohotka manja sposobnost stanovnitva za tednju. Podaci iz ranijih analiza potvrduju ovaj drugi slucaj. Promjene u ponudi finansijskih sredstava u odnosu na potranju kod recesije ce biti manje znacajne. Posljedica - sniavanje nivoa ravnotene kamatne stope Fierov efekat Fier - nominalna kamata predstavlja za tediu dvostruku naknadu, nadoknaduje eventualni gubitak kupovne snage i predstavlja dodatnu naknadu za odricanje od sadanje potronje. tedie spremne da odgode potronju jedino ako ce dobiti naknadu za njihovu tednju ali iznad nivoa anticipirane, odnosno ocekivane stope inflacije in = E(i) + ir gdje je: in = nominalna kamatna stopa E(i) = ocekivana stopa inflacije ir = realna stopa inflacije Ovakva veza izmedu kamatne stope i ocekivane inflacije naziva se Fierov efekat 11

Realna kamata je stvarni prinos, dobitak, za tediu Nakon redukcije kupovne snage pod dejstvom inflacije. Realna kamatna stopa je razlika nominalne kamatne stope i ocekivane stope inflacije ir= in - E(i) Ako je nominalna kamatna stopa = ocekivana stopa inflacije tada realna kamatna stopa = nula Porast tednje po osnovu kamate izjednacen sa porastom cijena pocetna tednja ostaje na nepromijenjenom nivou kupovne snage Uticaj inflacije na kamatnu stopu Teorija ponude i tranje i Fierov efekat Osnova za ocjenu uticaja inflatornih ocekivanja na nominalnu kamatnu stopu. tedie zahtijevaju viu nominalnu kamatnu stopu ako ocekuju vii nivo inflacije Fierov efekat Nacin da odre postojeci nivo realne kamatne stope. Vii nivo inflacije ce uzrokovati porast potranje za finansijskim sredstvima teorija ponude i potranje Stanovnitvo i privreda su motivisani da povecaju svoje rashode prije porasta cijena. Stanovnitvo i privreda su manje skloni tednji. Posljedica: deficit u finansijskim sredstvima pri datoj kamatnoj stopi.Rezultat: vii nivo ravnotene kamatne stope Stopa inflacije via od ocekivane stope ex post realna kamatna stopa je nia od one sa kojom su racunali tedie/investitori. Povoljniji poloaj dunika. Stopa inflacije nia od anticipirane ex post realna kamatna stopa je via od one sa kojom su racunali tedie/investitori. Nepovoljniji poloaj dunika Uticaj budetskog deficita drave na kamatnu stopu Budetski deficit - posljedica porast potranje za finansijskim sredstvima. Pomjeranje funkcije tranje udesno bez odgovarajuceg porasta ponude. Kamatna stopa ce porasti. Moguce naknadno povecananje ponude finansijskih sredstava ako drava putem rashoda poveca - zaposlenost/dohodak/tednju Brojna istraivanja pokazala - porast budetskog deficita generalno vodi ka porastu kamatne stope Kamatna stopa u teoriji sklonosti ka likvidnosti Teoriju izloio John Maynard Keynes - alternativno rjeenje u definisanju visine i promjena kamatne stope. Kamatna stopa odredena na osnovu uravnoteavanja potranje i ponude novcanih tokova. Potranja za novcem definisana pekulativnom i transakcionom potranjom pekulativna potranja za novcem u inverznom odnosu sa kamatnom stopom via kamatna stopa na tritu - vii oportunetni trokovi dranja novca. Stanovnitvo i privreda tee da pri vioj kamatnoj stopi zadravju manju kolicinu novca U korist veceg obima kamatonosnih aktiva, tj. vrijedonosnih papira Transakciona potranja velicina nacionalnog dohotka utice na potranju za novcem. Porast nacionalnog dohotka paralelno porast obima finansijskih transakcija i potrebe za dranjem odredene
12

kolicine novca u obliku rezerve likvidnosti To znaci: Potranja za novcem raste dok se trajno zadrava inverzan odnos izmedu potranje za novcem i nivoa kamatne stope Prema teoriji sklonosti ka likvidnosti ponuda novca je odredena monetarnom politikom. Centralna banka je slobodna u svojim aktivnostima da formira ponudu novca prema vlastitim ocjenama. Na presjeku linije potranje novca sa linijom ponude odreden je nivo kamatne stope. Pri nioj kamatnoj stopi potranja za novcem ce biti iznad ponude. Stanovnitvo i privreda prinudeni da prodaju dio kamatonosne aktive/vrijednosnih papira. Cilj doseci eljeni nivo novca na raspolaganju radi toga. Pad cijena vrijednosnih papira i istovremeni porast kamatne stope. Posljedica: potranja za novcem ce biti nia od ponude novca Stanovnitvo i privreda ce izvriti konverziju suficita novca u vrijedonosne papire. Rezultat: dolazi do porasta cijena vrijednosnih papira i pada kamatne stope Na koji nacin ponuda novca djeluje na kamatnu stopu Neka je ponuda novca u porastu sa MS na MS2. Pri viem nivou ponude novca i pocetnoj ravnotenoj kamatnoj stopi (ie) Potranja za novcem je manja od ponude novca Stanovnitvo i privreda ce viak novca konvertovati u vrijednosne papire (kamatonosnu aktivu) a Kamatna stopa ce pasti. Obrnuto Ako se smanji ponuda novca, doci ce do porasta kamatnih stopa inverznim djelovanjem opisanog transmisionog mehanizma. Teorija sklonosti ka likvidnosti dala zaokrueno objanjenje kretanja kamatne stope. Izraene su kritike zbog zanemarivanja uticaja na promjenu potranje novca. Postojeodredene, istorijski potvrdene, cinjenice o pozitivnom odnosu izmedu porasta ponude novca i inflacije. Povecana potranje za novcem pomjera liniju potranje udesno U tom slucaju se vie ne zadrava inverzan odnos izmedu ponude novca i kamatne stope. Ovo ugroava koncept teorije sklonosti ka likvidnosti.

13

4.1. STRUKTURA KAMATNE STOPE Maja _______ mogao se uociti slijedeci prinos na tritu kod odgovarajucih vrijednosnih papira Prosjecni godinji prinos

Tresury securites (10-god) 8,30% Vrijed. papiri dravnih agencija (10-god) 8,58% Obveznice prvoklasnih korporacija (10-god) 8,36%

Obveznice srednje kvalitnih korporacija (10-god) 9,11% Visoko prinosne (Junk) obveznice 13,10% Municipal bonds (10-god) 6,27% Municipal bonds (30-god) 6,77%

Ocito je - prinos kod ponudenih vrijednosnih papira nije jednak. ta je uzrok ovih razlika? Prinos bilo kojeg vrijednosnog papira je uzrokovan preovladujucom (aktuelnom) trinom kamatnom stopom i posebnim karakteristikama datog vrijednosnog papira (VP) Opti faktori - razmotreni u ranijem izlaganju Ovdje - obratiti panju na elemente koji mogu prouzrokovati razlike u prinosu kod pojedinih vrijednosnih papira, kako slijedi:

Rizikstecaja (default rizik) Likvidnost Poreski status Dospijece Posebne odredbe (elementi) Rizik stecaja (nemogucnosti naplate)

Vecina VP podlona riziku stecaja (nemogucnosti naplate). Investitor mora da analizira kredibilnost emitenta VP. Uvijek postoji opcija kupovine nerizicnih dravnih VP. VP mogu biti neplaceni usljed stecaja. Vii prinos da bi bili prihvaceni. Rizikstecaja je posebno znacajan za dugorocne VP Rizik stecaja od 1%, 2% , moda ne izgleda mnogo visok za korporaciju koja pozajmljuje $ 10 mil, ali svaki dodatni procenat znaci rashod od $ 100.000 za placanje godinje kamate. Investitori ne moraju sami da procjenjuju kredibilnost korporacija/ VP. Mogu se osloniti na rangiranje VP. Vre odgovarajuce agencije. to je vii rejting, nii je procijenjeni rizik stecaja Promjena ekonomskih uvjeta - promjena procijenjenog rizika stecaja. Agencije koje vre rangiranje su Moody-s Investor. Service i Standard and Poor-s Corporation
14

Agencije koriste razlicit metod u rangiranju i ocjeni kredibilnosti kompanija i vlada (drave). Pojedine obveznice mogu dobiti razlicit rang - razlike obicno male. God xxxx S&Ps Corporation je podigla rejting 189 emisija obveznica i oborila rejting 768 emisija. Finansijske institucije, na primjer, komercijalne banke, obavezne su po zakonu investirati u obveznice koje su rangirane kao Baa ili vie prema Moodys odnosno BBB i vie prema S&Ps. Cilj: da se limitira portfolio-rizik finansijskih institcija. Likvidnost Investitori su vie skloni VP koji su likvidni. Mogu se pretvoriti u gotovinu bez gubitkau vrijednosti VP sa niom likvidnocu treba da nude vii prinos da bi bili prihvatljivi. VP sa kratkorocnim dospijecem/aktivnim sekundarnim tritem imaju vii stupanj likvidnosti Poreski status Investitori su vie zainteresirani za prinos nakon oporezovanja nego prije oporezovanja. VP koji se oporezuju treba da nude vii nivo prinosa prije oporezovanja. Investitori koji pripadaju rangu visokih poreskih opterecenja preferiraju VP koji su izuzeti od oporezivanja. Kod procjene ocekivanog prinosa razlicitih VP, uobicajeno je da se oni pretvore u prinose nakon oporezovanja, kako slijedi: Yat = Ybt (1-t) gdje je Yat - prinos nakon oporezovanja Ybt - prinos prije oporezovanja t - marginalna stopa poreza investitora

Nakon placanja poreza, investitoru ostaje (1-t) prinosa prije poreza. Neka VP koji se oporezuje odbacuje prinos od 14% prije poreza. Ako je poreska stopa koju placa investitor 20%, prinos nakon oporezovanja ce biti Yat = Ybt x (1-t) = 14% (1-0,2) = 11,2% Prinosi prije oporezovanja da bi se uporedili sa prinosom nakon oporezivanja za VP koji su izuzeti od poreza Ovo se moe izracunati: Yat Ybt = ----------(1 t) Pretpostavimo da je firma sa obavezom placanja poreza 20% zainteresirana za VP izuzet od poreza koji nosi prinos od 8%. Da bi se izjednacio nivo prinosa nakon oporezovanja, VP koji se oporezuje mora da nudi prinos prije poreza od: Yat 8% Ybt = ----------- = ------------ = 10%
15

(1 t) (1 0,2) Drave (u SAD) uspostavljaju razlicit nivo poreskih opterecenja radi toga. Stopa na prinos kod VP nakon oporezovanja moe da varira u zavisnosti od lokacije investitora Rok dospijeca Povezanost roka dospijeca i prinosa na godinjem nivou. Godinji prinosi na Treasury securities federalne vlade sa razlicitim rokom dospijeca. Poredenje roka dospijeca i prinosa na dravne VP (dd mm gg) Graficko prikazivanje povezivanjem pojedinacnih tacaka prinosa Dobiva se kriva koju oznacavamo kao krivu prinosa. U ovom slucaju imamo rastucu funkciju - izraava da Treasury securities sa duim rokovima dospijeca nude vece godinje prinose. Ako bi kriva imala opadajuci tok, to bi znacilo i opadajuci nivo godinjih prinosa sa rastom roka dospijeca (?!), a horizontalni pravac bi oznacavao jednak nivo prinosa za VP sa razlicitim rokom dospijeca U objanjenju odnosa izmedu roka dospijeca i godinjeg prinosa vrijednosnih papira koriste se razliciti teorijski pristupi. Ovdje moemo izloiti

Teoriju ocekivanja (pure expectations theory) Teoriju premije likvidnosti (liquidity premium theory) i Teoriju segmentiranih trita (segmented market theory).

Teorija ocekivanja Prema (cistoj) teoriji ocekivanja smjer krive prinosa je iskljucivo odreden na osnovu ocekivanaja kretanja buducih kamatnih stopa razumjeti nacin na koji ocekivanja u kretanju kamatnih stopa mogu uticati na krivu prinosa. Pretpostavimo: investitori planiraju da kupe VP moraju da se odluce izmedu kratkorocnih i dugorocnih VP. Pretpostavimo da je godinji prinos kratkorocnih i dugorocnih VP slican. To bi znacilo ravnu - horizontalnu krivu prinosa. Ako investitori povjeruju da ce kamatne stope rasti onice vie investrati u kratkorocne VP kako bi mogli reinvestirati svoje fondove po viem prinosu. Pritisak investitora na kratkorocno trite a dunika na dugorocno. Ostavljanje po strani dugorocnog trita od investitora uzrokovace prilagodavanje krive prinosa. Kratkorocnim VP cijene rastu i doci ce do pada godinjeg prinosa. Istovremeno dugorocnim VP oborice cijene, a godinji prinos ce porasti Rezultat: godinji prinos na kratak rok nii je od dugorocnog godinjeg prinosa. Investitori u kratkorocne VP ce nadoknaditi nie prinose od kratkorocnih. VP po njihovom dospijecu na osnovu reinvestiranja po viim kamatnim stopama Dunici planiraju emisiju VP (obveznica)- takoder ocekuju porast kamatnih stopa. Onice eljeti da fiksiraju postojecu kamatnu stopu skloni da emituju dugorocne VP radije nego kratkorocne pritisak - rast cijena kratkorocnih VP istovremeno oskudica ponude pritisak - obaranje cijena dugorocnih VP snaan interes za emisiju Prinosi VP kretace se inverznim smjerom u odnosu na kretanje cijena. Konacno, ocekivanje viih kamatnih stopa uzrokovace uzlaznu putanju krive prinosa
16

Ako se ocekuje pad kamatnih stopa u buducnosti. Investitori ce nastojati ulagati u dugorocne VP mogu fiksirati aktuelnu kamatnu stopu prije njenog pada. Dunici - nastojace da emituju kratkorocne VP sa dospijecem ovih VP novi VP bi se mogli emitovati po niim kamatnim stopama. Ocekivanje nie kamatne stope u buducnosti potranja - nia za kratkorocnim VP i via za dugorocnim VP Emisija dugova - manja u dugorocnim VP i via u kratkorocnim VP. Pritisak ka opadanju cijena i porastu prinosa kratkorocnih VP. Pritisak ka porastu cijena i opadanju prinosa dugorocnih VP. U cjeliniocekivanje nie kamatne stope uzrokovace opadajuci tok krive prinosa. Dakle

Investitori kontinuirano motre na krivu prinosa putem reinvestiranja doseu eljeni vremenski horizont

U slucaju da su investitori indiferentni na rokove dospijeca oni ce teiti prinosu iz bilo kojeg VP koji ce biti izjednacen sa prinosom od investiranja u VP kraceg roka Primjer: VP sa dospijecem od 2 godine treba da odbaci prinos koji je jednak anticipiranom prinosu od investiranja zaredom 2 godine u VP sa dospijecem od 1 godine (1+tR2)2 = (1+tR1) (1+t+1r1) gdje je: tR2= poznata godinja kamatna stopa (prinos) za VP sa dvogodinjim dospijecem, u vremenu t tR1= poznata godinja kamatna stopa na jednogodinji VP, u vremenu t t+1r1 = jednogodinja kamatna stopa koja je anticipirana u vremenu t+1. Lijeva strana jednacine izraava sloeni prinos dvogodinjih VP. Desna strana sloeni prinos iz kupovine jednogodinjeg VP i reinvestiranja u novi jednogodinji VP U vremenu T, t+1r1 moe biti procijenjeno Izrazt+1r1 moe se oznaciti kao terminska stopa (forward rate) Uobicajeno se procjenjuje i predstavlja trino predvidanje buduce kamatne stope. Numericki primjer: pretpostavimo da je sadanji (u vremenu t) godinji prinos za dvogodinji VP 10%, dok je jednogodinja kamata 8%. Terminska stopa se moe procijeniti: (1+0,10)2 t+1r1= -------------- - 1 = 0,1203704 (1+0,08) Za godinu dana, jednogodinja kamatna stopa mora da iznosi 12,037% kako bi dala prinos (priblino)
17

jednak investiranju u dvogodinji VP Terminska stopa se koristi kao aproksimacija konsenzusa postignutog na tritu u predvidanju kamatne stope Kada na tritu postoje razlicite procjene potranja i ponuda raspoloivih dvogodinjih i jednogodinjih VP ce se prilagodavati sa ciljem kapitaliziranja ove informacije. Ne postoji garancija da terminska stopa predstavlja tacno predvidanje buduce kamatne stope Veca razlika izmedu postojece jednogodinje terminske stope i sadanje jednogodinje kamatne stope veca ce biti ocekivana promjena kod jednogodinje (aktuelne) kamatne stope Ocekivanja u Kriva prinosa Scenario vezi sa buducom KS Via od rastuca t+1r1>tR1 sadanje stope

Jednaka horizontalna t+1r1=tR1 sadanjoj stopi Nia od opadajuca t+1r1<tR1 sadanje stope Terminske stope mogu biti odredivane za razlicite rokove dospijeca Prethodni primjer moe biti proiren - jednacina koja izraava sadraj teorije ocekivanja za trogodinji horizont je: (1+tR3)3=(1+tR1)(1+t+1r1)(1+t+2r1) gdje je: tR3 = godinja kamatna stopa za 3 -godinji VP u vremenu t t+1r1 = jednogodinja kamatna stopa koja je anticipirana u vremenu t+1
18

 t+2r1 = jednogodinja kamatna stopa anticipirana u vremenu t+2 Terminska kamatna stopa za jednogodinji VP dvije godine od danas je: (1+tR3)3 t+2r1 = ----------------------- - 1 (1+tR1)(1+t+1r1) Uzimajuci iste elemente kao u prethodnom primjeru, uz pretpostavku da trogodinji VP nosi godinju kamatnu stopu od 11% (tR3= 11%) jednogodinja terminska stopa, dvije godine od danas je: (1+tR3)3 t+2r1 = ----------------------- - 1 (1+tR1)(1+t+1r1)

(1+0,11)3 = ---------------------------- - 1 (1+0,08)(1+0,12037)

= 13,027% Kriva prinosa moe takode da se koristi za predvidanje kamatnih stopa Primjer: informacije koje su date u posljednjem primjeru mogle bi se koristiti da se odredi terminska stopa za dvogodinji period sa pocetkom 1 godinu od danas. Prema teoriji ocekivanja, investicija na godinu dana sa reinvestiranjem na dvije godine treba da odbaci jednak prinos na godinjem nivou u toku tri godine kao i investicija u VP cije je dospijece tri godine (1+tR3)3=(1+tR1)(1+t+1r2)2 gdje je t+1r2 = godinja kamatna stopa za VP sa dospijecem za dvije godine anticipirana u vremenu t+1
19

Prilagodavanjem jednacine dobivamo: (1+tR3)3 t+1r2= v ----------------- - 1 (1+tR1) (1+0,11)3 = v --------------- - 1 1+0,08 = 0,1253 Trite anticipira kamatnu stopu od 12,53% na godinjem nivou za VP koji dospijeva nakon 2 godine racunajuci 1 godinu od danas. Teorija ocekivanja se bazira na premisi da su terminske stope nepristrasni pokazatelj buducih kamatnih stopa Ako u terminskim stopama postoje elementi koje one nisu obuhvatile, investitori ce pokuati kapitalizirati ovu cinjenicu. Primjer: utvrdili smo jednogodinju terminsku stopu sa pocetkom 1 godinu od danas na nivou 12,037%. Ako nije adekvatno odredena, ocekivana terminska stopa za narednu godinu bi mogla biti nia od 12,037% Investitori koji raspolau fondovima za investiranje na period od 2 godine imace vii prinos ako investiraju u dvogodinji VP nego u jednogodinje VP 2 godine uzastopno. Ovakva njihova aktivnost ce povecati cijene dvogodinjih VP i oboriti cijenu jednogodinjih VP. Prinos na ove VP ce se kretati u inverznom odnosu naspram kretanja cijena. Pokuaj investitora da kapitaliziraju neobjektivno postavljenu terminsku stopu ce dovesti do eliminisanja neobjektivno postavljene terminske stope Dugorocne stope su mnogo stabilnije od kratkorocnih stopa. Ako se ocekuje da su dugorocne stope jednake geometrijskom prosjeku kratkorocnih stopa koje uzastopno pokrivaju isti vremenski horizont - kako to objanjava teorija ocekivanja, iako su kratkorocne stope nestabilnije prosjek ovih stopa je manje nestabilan od kretanja pojedinacnih kratkorocnih stopa. Ovo takode, objanjava zato su dugorocne stope na tritu stabilnije od kratkorocnih stopa Teorija premije likvidnosti Investitori mogu iskazati vecu sklonost za kratkorocne VP. Ranije dospijece predstavlja ujedno i viu likvidnost. Voljni da posjeduju dugorocne VP jedino u slucaju da imaju kompenzaciju - odgovarajucu premiju likvidnosti Dugorocni VP mogu biti prodani prije roka dospijeca. Njihove cijene osjetljive na kretanje kamatnih stopa. Sklonost ka vie likvidnim kratkorocnim VP djeluje u pravcu stvaranja pritiska na nagib krive prinosa. Likvidnost moe biti kritican faktor. U skladu sa tim mijenjace se i premija likvidnost tokom vremena. Dejstvo i na krivu prinosa - osnova teorije premije likvidnosti. Kada se teorija ocekivanja kombinuje sa teorijom likvidnosti prinos na VP ne mora biti jednak prinosu iz uzastopnih investiranja. Na primjer, prinos na VP sa dospijecem od 2 godine moe se odrediti: (1+tR2)2=(1+tR1)(1+t+1r1)+L2 gdje: L2 predstavlja premiju likvidnosti na VP sa dospijecem od 2 godine. Prinos koji odbacuje dvogodinji VP treba da je vii od prinosa ostvarenog uzastopnim investiranjem u 20

jednogodinje VP za nivo premije za niu likvidnost dvogodinjeg VP Odnos izmedu premije likvidnosti i roka dospijeca L1<L2<L3< . . . <L20 . . . gdje indeks predstavlja broj godina Premija likvidnosti daje mnogo jaci uticaj na razliku kamatne stope sa porastom roka. Terminske stope treba da su vie u odnosu na iskljucivi kriterij trinog ocekivanja buduce kamatne stope Primjer: R1=8% a R2=10%. Pretpostavimo da je premija likvidnosti na dvogodinji VP = 0,5%. Terminska stopa je: (1+tR2)2 t+1r1= ------------------ - 1 - L2/(1+tR1) (1+tR1) (1,10)2 t+1r1= --------- - 1 - 0,005/(1+0,08) 1,08 = 11,574% Ranije smo procijenili terminsku stopu za 1 godinu (12,037%) i ona mora biti neto via Uvaavanjem premije likvidnosti: horizontalna kriva prinosa se moe tumaciti kao trino ocekivanje laganog pada kamatne stope Teorija segmentiranog (ciljnog) trita Investitori i dunici biraju VP sa rokovima dospijeca koji zadovoljavaju njihove prognoze za potrebnom gotovinom. Na primjer, penzioni fondovi i fondovi ivotnog osiguranja obicno daju prednost dugorocnom investiranju, komercijalne banke daju prednost kratkorocnom investiranju AKO investitori i dunici ucestvuju na tritu sa VP koje zadovoljava njihove specificne potrebe, tada je trite segmentirano. Prema teoriji segmentiranog trita, izbor za dugorocne,odnosno kratkorocne VP je odreden prije potrebama ucesnika nego ocekivanjima u buducem kretanju kamatnih stopa. Trite sa stanovita vremenske dimenzije je kratkorocno i dugorocno. U stvarnosti dimenzija vremena tritu daje mnogo sloeniji sadraj lepezu. Ako bi trita sa stanovita dospijeca VP bila u potpunosti segmentirana, prilagodavanje kamatne stope na jednom tritu ne bi imalo uticaja na ostala trita Postoje jasni dokazi da se kamatne stope izmedu trita sa razlicitim rokovima dospijeca VP krecu u bliskoj vezi to govori da se finansijska sredstva krecu izmedu trita. Kombinovano objanjenje strukture kamatne stope Tri teorijska pristupa simultano djeluju na krivu prinosa. Pretpostavicemo slijedece uslove:
21

Investitori i dunici na osnovu vlastitih potreba vre selekciju VP na predvidanju kretanja kamatne stope - kamatne stope ce rasti. Vecina dunika ima potrebu za dugorocnim sredstvima, dok vecina investitora raspolae kratkorocnim sredstvima. Investitori su skloni viem stepenu likvidnosti

Prvi uslov, povezan sa teorijom ocekivanja (E) U ovom primjeru (na slici) svi elementi djeluju u pravcu porasta prinosa na dugorocne VP u odnosu na kratkorocne prinose. U stvarnim kretanjima cesta su suprotstavljena kretanja Koritenje krive prinosa U bilo kojoj tacki vremena - koristi za ocijenu optih ocekivanja investitora i dunika o buducoj kamatnoj stopi. Rastuca kriva prinosa - ocekivanje vie kamatne stope. Opadajuca kriva prinosa - ocekivanja nie kamatne stope. Medutim, voditi racuna o likvidnosti kao i posebni elementi ugradeni u VP Neki analiticari vjeruju da ravna, odnosno opadajuca kriva prinosa nagovjetava recesiju u bliskoj buducnosti. Povezano sa ocekivanim smanjenjem potranje za zajmovima (sredstva potrebna privredi), to bi moglo rezultirati recesijom. Uporedujuci vlastite projekcije sa onim koje daje kriva prinosa, INVESTITORI mogu da pokuaju kapitalizirati eventualne razlike. Kriva prinosa se narocito paljivo promatra od strane finansijskih institucija cija je pasiva po rokovima dospijeca znacajno razlicita od rokova dospijeca aktive Na primjer: godinje kamatne stope na kratkorocne depozite znacajno nie od godinjih dugorocnih (investicionih) stopa. Kriva prinosa je takode korisna za preduzeca koja planiraju emisiju obveznica Posebne odredbe/karakteristike/klauzule Ako VP sadri/nudi bilo koju posebnu odredbu koja se nudi investitoru, to utice na prinos Primjer: Florida Power & Light izdao je obveznice sa kamatom 16% godinje. Do xxxx + 5 god. kamatna stopa je znacajno opala, tako da je iskoritena klauzula opoziva za obveznice, a izdate su nove obveznice sa prinosom od 9,9%. Rezultat je bio uteda u kamati od 6,1%, odnosno $ 61,000 na milion pozajmljenih dolara godinje. Investitori mogu zahtijevati dodatnu kompenzaciju Prinos na obveznice sa klauzulom opoziva treba da je vii nego kod neopozivih obveznica. Klauzula konvertibilnosti omogucuje investitoru da konvertuje obveznicu u odredeni broj obicnih dionica Ako trna cijena obveznica padne, investitor ima alternativu njihovoj prodaji na tritu. Ovo je razlog da prihvati nii prinos na VP Objanjenje stvarnih razlika u prinosima Razlike u prinosima medu VP novcanog trita mogu se objasniti upravo opisanim karakteristikama. Kamate na komercijalne zapise su uobicajeno neto vie od kamata na T-bill (Treansury bill). Eurodolar /CD/ deposits moraju da daju vii prinos u odnosu na ostale VP trita - imaju nii stepen likvidnosti i vii stepen rizika stecaja. Iako su prinosi na VP evidentno nestabilni od godine do godine, njihove medusobne razlike (odnos) u prinosu nisu
22

Trine snage djeluju u pravcu da se prinosi svih VP krecu u istom smjeru Za ilustraciju: Budet u poziciji visokog deficita *Emitovana velika kolicina T-bills *Obaranje cijena i porast prinosa na T-bills *Privreda i privatni investitori su ohrabreni da kupuju T-bills radije nego ostale, vie rizicne VP Postiu gotovo isti prinos uz izbjegavanje rizika Pomak tranje na T-bills umanjuje tranju za vie rizicne VP Dolazi do pritiska na obaranje cijena ovih VP i istovremeno porasta prinosa Premija rizika koju oni uobicajeno nose ne moe (u potpunosti) nestati. VP trita kapitala Lokalne obveznice (municipal bonds) imaju najnii prinos prije oporezovanja imaju prinos nakon oporezivanja uobicajeno iznad prinosa Treasury bonds (T-obveznica dravnih obveznica). Dravne obveznice (misli se na fed. vladu SAD) nude najnii prinos ne sadre rizik bankrota i jednostavno mogu biti unovcene na sekundarnom tritu. Prinosi na VP trita kapitala mogu varirati zbog rizika stecaja Ocjena odgovarajuceg prinosa na VP Kad se ocjenjuje odgovarajuci prinos koji daje odredeni VP, moe se koristiti slijedeca formula: Yn = RFn + DP + LP +T + CALLP + COND gdje je: Yn = prinos na VP sa dospijecem n-dana RFn = prinos na dravni (nerizicni) VP sa dospijecem n-dana DP = premija rizika stecaja LP = premija rizika likvidnosti T = prilagodavanje vezano za poreski status CALLP = premija radi moguceg opoziva (klauzula opoziva) COND = diskont vezan za klauzulu konvertibilnosti 4. B VEZA IZMEU KAMATNE STOPE I CIJENAVRIJEDNOSNIH PAPIRA -OBVEZNICE Ovdje nam je cilj objasniti na koji nain kretanje kamatne stope utienacijene vrijednosnih papira. Razmatranja su prvo usmjerena na obveznice. Kod vrijednosnih papira ija je podloga hipoteka i koji odbacuju kamate moe se primijeniti jednaka logika Kasnije se razmatra problematika dionica
23

4.1.

OBVEZNICE

Obveznice su dugoroni, dugovni vrijednosni papiri koje izdaju drave/vlade, odnosno preduzea Pribavljanje / plasiranje finansijskih sredstava na dugi rok Mogu se klasifikovati na: dravne/federalne obveznice (Treasury notes, Treasury bonds) obveznice kantona/lokalnih vlasti (Municipal bonds) obveznice preduzea (Corporate bonds)

(klasifikacija je preuzeta iz amerike lit.) 4.1.1 Dravne/ federalne obveznice(treasury notes, treasury bonds)

Federalne obveznice izdaje federalna vlada za finansiranje budetskih rashoda(javni kredit/javni dug drave). Dvije vrste Treasury notes sa rokom dospijeakraim od 10 godina i Treasury bonds sa rokom dospijea preko 10 godina. Dobit zavisi od kuponske kamate koju odbacuju i razlike u kupovnoj i prodajnoj cijeni obveznice uvaavajui factor vremena. Kamata se obino obraunava i isplauje polugodinje Prihodi od kamata na ove obveznice podlijeu federalnim porezima ali ne i porezima lokalnih i kantonalnih vlasti

4.1.2

Obveznice kantona/lokalnih vlasti (Municipal bonds)

Obveznice kantona/lokalnih vlasti/optina u obliku obveznica opte namjene (general obligation) (Kamate i glavnica iz redovnih prihoda) --obveznica za specifine namjene (revenue obligation -za investicije u odreene projekte (Kamate i glavnica iz dohotka koji stvara investicija Minimalni nominalni iznos ovih obveznica uobiajeno je 5000 USD Dijele sudbinu projekta koji se finansira -nose rizik te investicije Prihodi od kamata obino su osloboeni federalnih poreza U odreenim sluajevima i kantonalnih/lokal-nih poreza 4.1.3 Obveznice preduzea(Corporate bonds)

Izdaju pojedina preduzea donose odgovarajuu kamatu obino na osnovu polugodinjih obrauna. Minimalni nominalni iznos uobiajeno iznosi 1000 USD Karakteristike obveznica preduzea Ugovor -pravni dokument (po obimu i po nekolikostotina stranica). Izloene sve bitne injenice (garancije, vrijeme dospijea kamata i glavnice, odgode plaanja i nemogunost daljnjeg plaanja, isplata duga prije roka). Ameriko federalno zakonodavstvo predvia za emisiju obveznica znaajne sume -mora se imenovati povjerenik (trustee), koji - zastupa interese vlasnika/kupca obveznica -nadzor nad aktivnostima koje preduzima firma-emitent obveznica, esto sadri klauzulu o posebnom fondu za iskup obveznica (sinking-fund) -poveava sigurnost isplate preostalog duga limit na isplatu dividendi preduzea-emitenta obveznica kao 24

i visine plata najodgovornijih slubenika Klauzula o mogunosti opoziva/ranijeg otkupa -(call option the bonds -call premium)

Dva uobiajena razloga: prvi, kada kamatna stopa znaajno opadne nakon emisije obveznica drugi je povezan sa praksom posebnog fonda zaamortizaciju duga koji smo ve pomenuli

Dvije razliite cijene nia cijena se primjenjuje kada se koristi institutposebnog fonda; via cijena u sluaju kad preduzeevri opoziv/raniji otkup -tj. neto via kamatna stopana emitovane obveznice

Prilikom emisije vano da li postoje odreeni elementi osiguranja isplate -(bond collateral) Obino -hipoteka (zemljite ili zgrade i sl.) Nivo ovog osiguranja moe biti razliit Prvi prioritet (first mortgage bond)

sa ili bez mogunosti dodatne emisije (open/closed-end mortgage bond) mogunosti dodatne emisije (limited openended mortgage)

Najvii nivo osiguranja -emisija obveznica naslonjena je na hipoteku na ukupnu imovinu firme (blanket mortgage) U posljednje vrijeme -junk bonds u principu nude visok prinos uz visok rizik ulaganja -nakon to se izvre prorauni prilagoavanja stopi rizika koju nose, ak 5% vei prinos od vrijednosnog papira koje izdaje drava/vlada. Obveznice sa niskom ili nultom kamatom (Low and Zero-Coupon bonds) prodaju se uz primjenu odgovarajueg diskonta. Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom. Konvertibilne obveznice VREDNOVANJE OBVEZNICA Vrednovanje obveznica je u konceptu slino vrednovanju investicija. Cijena u osnovi izraava sadanju vrijednost novanih priliva koji e biti ostvareni (cash flows). Odabir diskontne stope je kritina operacija u principu je jednaka prinosu koji se moe ostvariti na alternativnoj investiciji slinogrizika i vremena dispijea. Trina cijena obveznice nije odreena jedino veliinom, nego i vremenskom dimenzijom priliva Kao primjer: pretpostavimo sumu od 10.000 KM i uobiajeni prinos od 10%, raspoloiva za dvije godine od danas -pod opisanim uslovima e njena neto sadanja vrijednost biti 8.264 KM, ako bi bila raspoloiva za 20 godina, tada e neto sadanja vrijednost biti 1.486 KM, a kada bi bila raspoloiva za 50 godina, -vrijednost od 85 KM

gdje je:

25

PV obveznice = sadanja vrijednost obveznice C = kuponska kamata koja se ostvaruje za svaki vremenski period godinje, polugodinje) P = nominalna vrijednost obveznice (par value) i = diskontna stopa n = broj vremenskih perioda do dospijea Uzimamo obveznicu nominalne vrijednosti 1000 KM koja odbacuje 100 KM kamate po svakom kuponu, odnosno jedanput godinje i ije dospijee je za 3 godine. Pretpostavimo da je uobiajeni godinji prinos na ostale obveznice slinih karakteristika 12%. PV = 100/(1+0,12)1 +100/(1+0,12)2 +1100/(1+0,12)3 = 89,29 + 79,72 + 782,96 = 951,97 KM Kupovinom ove obveznice za 951,97 KM vlasnik bi trebao ostvariti 12% godinjeg prinosa Raun se moe izvesti i pomou tablice diskontnih faktora (The present value interest factor PVIF) kako slijedi: PV = 100x 0,8929 + 100x 0,7072 + 1100x 0,7118 = 951,99 KM Razlika u rezultatu je posljedica zaokruivanja brojeva prilikom prorauna Koritenje anuitetnih tablica za vrednovanje Svaka obveznica moe se vrednovati na taj nain da se vrednuju dvije odvojene komponente: PV = PV kamate iz kupona + PV glavnice PV = 100 PVIFA(i=12, n=3) + 1000 PVIFA(i=12,n=3) PV obveznice = 100 x 2,4018 + 1000 x 0,7118 PV obveznice = 240,18 + 711,8 PV = 951,98 KM Koritenje anuitetne tablice (PVIFA) posebno je efikasno u sluaju dugoronih obveznica Na primjer, odrediemo sadanju vrijednost seta obveznica nominalne vrijednosti 100.000 KM sa kuponskom kamatom 8% i rokom dospijea 20 godina koristei stopu diskonta 14%. PV = PV kuponskih kamata + PV glavnice PV = 8000x 6,6231 + 100.000x 0,0728 PV = 52 985 + 7280 PV = 60 265 KM Rezultat pokazuje da e investitor koji zahtijeva prinos na svoje ulaganje od 14% godinje biti spreman da plati ponueni set obveznica 60.265 KM. Uticaj promjena kamatne stope na cijene obveznica Pretpostavimo da investitori zahtijevaju vii nivo prinosa to moe biti direktna posljedica porasta kamatne stope sa na primjer, 12% na 13% -proizilazi iz mogunosti alternativnog ulaganja PV = 100 (1+0,13)1 + 100 (1+0,13)2 + 1100 (1+0,13)3 PV = 88,50 + 78,31 + 762,36
26

PV = 929,17 Prethodni raun nam pokazuje da, kada investitori zahtijevajuvii prinos (13%), tada e vrijednost obveznice biti procijenjena na nii iznos (22,82 KM manje) nego u sluaju niegzahtijevanog prinosa (12%) Ovaj primjer pokazuje da kada kamatna stopa raste, generalno dolazi do pada cijena postojeih obveznica. Vii nivo kamatnih stopa navodi investitore da zahtijevaju vii nivo prinosa. Primjena vie diskontne stope uzrokuje odgovarajue sniavanje sadanje vrijednosti -pa prema tome i trine cijene obveznica. Kada kamatna stopa opada, raste sadanja vrijednost, odnosno trina cijena obveznica. Inverzan odnos izmeu kamatne stope i cijena obveznica od posebnog znaaja za razliite finansijske institucije kao to su komercijalne banke, tedionice, osiguravajue kompanije i sl. Zavisi od toga na koji nain je strukturiran portfolio aktive i pasive Pasiva osjetljivo reagira -pokuavaju da usklade veliinu portfolia obveznica prema oekivanjima o buduem kretanju kamatne stope oekivanje porasta kamatnih stopa prodaja obveznica, a kupovina kratkoronih vrijednosnih papira oekuje pad kamatnih stopa -uveati obim portfolia obveznica -kapitalizira oekivani porast njegove trine vrijednosti Agresivniji pristup -daje potencijalno vei prinos, ali investitora izlae veem riziku to je via stopa prinosa koji oekuje investitor u odnosu na kuponsku kamatu koju nosi obveznica, to e i trina vrijednost obveznice vie odstupiti od nominalne vrijednosti Pretpostavimo Zero-Coupon bonds od na primjer, 1000 KM za 3 godine od danas. Ako je zahtijevana stopa prinosa (diskontna stopa) 13%, sadanja vrijednost ovakve obveznice bi bila: PV obveznice = 1000/ (1+0,13)3 KM PV = 1000 x 0,69305 KM PV = 693,05 KM Pogledajmo primjer obveznice sa istom nominalnom vrijednou i vremenom dospijea koja odbacuje 13% PV = 130/(1+0,13)1 + 130/(1+0,13)2 + 1130/(1+0,13)3 PV = 115,04 + 101,81 + 783,15 PV = 1000 KM Cijena obveznice jednaka nominalnoj vrijednosti zato to je kamata koju odbacuje obveznica jednaka prinosu koji oekuje investitor Sada emo pretpostaviti: nominalnu vrijednost 1000 KM, rok dospijea 3g., obveznica koja odbacuje 15% godinje kamate PV = 150/(1+0,13)1 + 150/(1+0,13)2 + 1150/(1+0,13) PV = 132,74 + 117,47 + 797,01 PV = 1047,22 KM Cijena ovakve obveznice je iznad njene nominalne vrijednosti budui da je kamata via od
27

diskontnestope Zakljuiti: 1) kada je stopa kamate koju odbacuje obveznica nia od diskontne stope, sadanja vrijednost obveznice (cijena obveznice) nia je od nominalne vrijednosti, 2) kada je kamatna stopa koju odbacuje obveznica jednaka diskontnoj stopi, cijena obveznice se izjednauje sa nominalnom vrijednou obveznice, 3) kada je stopa kamate koju odbacuje obveznica via od diskontne stope, cijena obveznice je iznad nominalne vrijednosti po kojoj je emitovana obveznica. Elatinost cijena obveznica Cijene obveznica sa relativno niskom kamatom su osjetljivije na kretanje kamatne stope od onih koje odbacuju viu kamatu. Primjer: uzimamo obveznicu sa dospijeem na 10 godina nominalne vrijednosti 1000 KM, ali sa razliitom kamatom koja se godinje naplauje po kuponima kako slijedi: 0%, 5%, 10% i 15%. Procenat promjene cijena najvii je za obveznicu koja odbacuje najniu kamatu a sve nii kako kamatna stopa raste Elastinost cijena obveznica (BPe) u odnosu na promjenu diskontne stope, odnosno zahtijevane stope prinosa (i), izraunava se na sljedei nain: procenat promjene u cijeni obveznice BPe = -----------------------------------------------procenat promjene u diskontnoj stopi Ako diskontna stopa padne sa 10% na 8%, cijena obveznice sa nultom kamatom e porasti od 386 KM na463 KM. Koeficijent pokazuje da za svaki postotak promjene kamatne stope na nie, cijena obveznice raste za 0,997 procenata, odnosno, kree se u suprotnom smjeru Koeficijenti elastinosti pokazuju cijene obveznica koje odbacuju viu godinju kamatu su manje osjetljive (elastine) na kretanje kamatne stope Cijena obveznica sa relativno niom kamatom pokazuju veu elastinost koeficijenti elastinosti cijena obveznica vii su kod sluajeva opadanja kamatne stope nego kod njenog porasta Koeficijenti elastinosti cijena obveznica su negativni u svim sluajevima i izraavaju inverzan odnos izmeu kretanja kamatne stope i cijena obveznica Finansijske institucije - ako je njihov portfolio komponovan u veoj mjeri od obveznica koje nose nisku ili nultu kamatu (zero-coupon bonds), mogu ostvariti vee zarade u sluaju pada kamatne stope izloene veim gubicima vrijednosti portfolia ako doe do porasta kamate Nain da se smanji prevelika elastinost cijena portfolia obveznica u odnosu na kretanje kamatne stope je komponovanje portfolia u veoj mjeri od obveznica koje nose viu kamatu (rizik ?!) Izraunavanje prinosa iz obveznica Odnos izmeu cijena obveznica i kamatne stope - koristan za odreivanje prinosa koji se 28

moe ostvariti iz obveznice Ako imamo poznate slijedee elemente: cijenu na tritu, nominalnu vrijednost, kamatu koju odbacuje i vrijeme dospijea Prinos do dospijea obveznice jeste izraunata diskontna stopa pri kojoj je trina cijena obveznice jednaka sadanjoj vrijednosti obveznice Najjednostavniji metod ovog prorauna je odreeni broj iteracija - primjenjuje se svaki put novi nivo diskontne stope Ako je sadanja vrijednost via od trine cijene obveznice, raun se ponavlja Obrnuto - uz primjenu nie diskontne stope . Pretpostavimo da obveznica nominalne vrijednosti 1000 KM i etiri godine do dospijea, odbacuje godinju kamatu od 100 KM. Njena trina cijena je 940 KM. Prinos koji se moe ostvariti kupovinom ove obveznice je sljedei: PV = 100/(1+0,11)1+ 100/(1+0,11)2 + 100/(1+0,11)3 + 1100/(1+0,11)4 (diskontna stopa 11%) = 90,09 + 81,16 + 73,11+ 724,60 = 968,96 KM Budui da je sadanja vrijednost obveznice, kod primjene diskontne stope od 11%, via od trine cijene ponoviemo raun uz primjenu vie diskontne stope kako slijedi: PV =100/(1+0,12)1 + 100/(1+0,12)2 + 100/(1+0,12)3 + 1100/(1+0,12)4 (diskontna stopa 12%) = 89,29 + 79,72 + 71,17 + 699,07 = 939,25 KM Dobili smo sadanju vrijednost obveznice veoma blisku trinoj cijeni, odnosno prinos na ulaganje u kupovinu ove obveznice 12% godinje. Predvianje trine vrijednosti portfolia obveznica Finansijske institucije mogu mjeriti uticaj moguih promjena kamatne stope na trinu vrijednost njihovog portfolia obveznica procijene uticaj na svaki pojedini tip obveznice a zatim izraze ukupni rezultat pojedinanih uticaja Pretpostavimo da kompanija A ima portfolio obveznica sa prinosom (i) na svaku vrstu obveznica. Oekuje se da e kamatna stopa porasti To e uzrokovati porast diskontne stope (zahtijevane stope prinosa) za 1%. Tip obveznica Anticipirana (oekivana/prognozirana) trina vrijednost je odreena diskontom prinosa (kamata + nominalna vrijednost) do roka dospijea, raunajui jednu godinu od danas, uz primjenu diskontne stope za 1% vie od dananje Pod ovim uslovima se oekuje da e trina vrijednost portfolija opasti za vie od 12 miliona KM Ovo je jednostavni primjer portfolia u stvarnom ivotu finansijske institucije u portfoliu imaju vei broj tipova obveznica Kompjuterski programi za lake izraunavanje trine vrijednosti portfolia 29

 Simulacije zavisno od razliitih pretpostavki Kljunu veliinu predstavlja predvianje diskontne stope Predvianje prinosa portfolia obveznica Finansijske institucije nastoje da imaju jasnu sliku prinosa iz portfolia obveznica Mjerenje prinosa portfolia obveznica se ne razlikuje od mjerenja prinosa na pojedinanu obveznicu Matematiki prinos portfolia obveznica je: n Ct MVPn MVPt = ---------- + ------------ gdje je: t=1 (1+i)t (1+i)n MVPt = sadanja trina vrijednost portfolia obveznica, Ct = prinosi od kamate (kuponska kamata) koju odbacuje portfolio obveznica za vrijeme perioda u kojem traje investiranje, tj. za koji vrimo predvianje, MVPn = trina vrijednost portfolia obveznica na kraju razmatranog perioda, i = diskontna stopa na osnovu koje se izjednaava: sadanja trina vrijednost portfolia obveznica (investicija) sa sadanjom vrijednou prinosa od kamate uveanom za sadanju vrijednost budue trine vrijednosti portfolia obveznica Kao ilustraciju iskoristiemo prethodni primjer: Suma godinjeg prinosa od kamate C iznosi 32,600.000 KM. Koristei ovu veliinu, kao i sadanju trinu vrijednost portfolia obveznica za godinu dana MVPn, godinja stopa prinosa (i) se moe izraunati na slijedei nain:

C1 + MVPn MVPt = -----------------(1+i) 5. TRITE NOVCA (MONEY MARKET) U RAZVIJENIM ZEMLJAMA 5.1. SAD Trite novca (Money Market) je mjesto susreta ponude i potranje finansijskih sredstava s kratkim rokom. Obuhvata dogovorno trite:

kratkorocnih kredita, trite kratkorocnih vrijednosnih papira medubankovno trite novca U najirem smislu trite novca obuhvaca i devizno trite.

Ponudu na tritu novca generiraju pravne i fizicke osobe koje raspolau vikovima (suficitom) kratkorocno slobodnih novcanih sredstava. (1) Matematicki Su = St + Ne Su - ukupna ponuda na tritu novca St - vikovi novca iznesenih na trite Ne - novcana emisija
30

Prisutnos novcane emisije na strani ponude novcanih sredstava uvjetuje odredeni stepen imperfektnosti trita novca. to je ucece novcane emisije vece, veci ce biti i stepen imperfekcije uticaja novcane emisije na formiranje cijene novca (kamatne stope). Formula 1 se moe transformirati: (2) Su = Spt + Snt + Sdt + Sst + Ne Spt - vikovi privrede izneseni na trite Snt - vikovi neprivrede izneseni na trite Sdt - vikovi drave i dravnih organizacija izneseni na trite Sst - vikovi stanovnitva izneseni na trite Potranju na tritu novca cini deficit novcanih sredstava pravnih i fizickih osoba. Analogno ponudi i potranja se formira prema istim karakteristicnim grupama subjekata. (3) Du = Dp + Dn + Dd + Ds Du - ukupna potranja na tritu novca Dp - deficit privrede Dn - deficit neprivrede Dd - deficit drave i dravnih organizacija Ds - deficit stanovnitva U analizu se moe uvesti i inostranstvo. Posrednici na tritu novca jesu komercijalne (poslovne) banke i druge finansijske organizacije. Na strani potranje i na strani ponude one koriste kreditni mehanizam. Dvije su osnovne funkcije posrednika na tritu novca:

Transformacija kvalitete novcanih sredstava, i Supstitucija dunika.

Posrednici transformiraju kvalitetu novcanih sredstava s obzirom na: iznos unosnost vrstu platenog sredstva mogucnost plasmana trecim osobama, rizik i sl.

Oni koncentriu mnotvo pojedinacnih kvalitativno i kvantitativno razlicitih ponuda Kod tranje moraju voditi racuna samo o globalnom uravnoteenju svoje aktive i pasive. Posrednici supsituiraju krajnje dunike. Postoje posrednici specijalisti samo za operacije na tritu novca. Formiraju odredene rezerve za pokrice eventualnih gubitak. Pruaju vecu sigurnost pocetnim nudiocima i povecavaju ponudu na tritu novca. Trite novca vri vanu funkciju u cirkulaciji kratkorocnih finansijskih sredstava. Na racionalan nacin izravnava vikove i manjkove novcanih sredstava u privredi, ubrzava cirkulaciju novcanih sredstava i vri njihovu koncentraciju. Ucesnici na novcanom tritu Moglo bi se reci da je svaki privredni subjekt ucesnik na novcanom tritu, bilo neposredno ili posredno. Kao najvanije, moemo izdvojiti sljedece subjekte: Centralna banka Banke Dileri i brokeri Korporacije Razne privatne agencije spoznorirane od drave Uzajamni fonodvi
31

Transaktori s berze, posebno berze futures ugovora i opcija.

Centralna banka Centralna bankase oslanja na razvijene odnose novcanog trita. Svojim kratkorocnim operacijama omogucava njegov dalji razvoj kao sve suptilnijeg mehanizma regulacije likvidnosti. Modalitet za provedbu rafinirane monetarne regulacije. Novcano trite je podloga za provedbu politike otvorenog trita, reguliranje kolicine novca u opticaju i reguliranja kratkorocnih kamatnih stopa. Uz centralnu banku javlja se i ministrstvo finansija emisijama kratkorocnih instrumenata najcece blagajnickih zapisa, (pribavljanje sredstava za funkcioniranje drave). Centralna banka u SAD-u dri preko 75% svojih finansijskih sredstava u obliku dravnih VP.. Ona djeluje i kao fiskalni agent ministarstva finansija distriburajuci dravne VP na primarnom tritu. Centralna banka i politika otvorenog trita na novcanom tritu Primjer, monetarne politike Centralne banke SAD-a. FRS se oslanja prvenstveno na politiku otvorenog trita. Najznacajnije tijelo FOMC (Federal Open Market Committee). FOMC svakih est sedmica zasjeda i donosi odluke. Kod donoenja odluka uzimaju se u obzir nacionalni prioriteti. Prethodno obave detaljne analize stanja u privredi i finansijskom sektoru. Politika otvorenog trita podrazumijeva obimnu kupovinu/prodaju VP koje emitira drava ili neka njezina agencija. Ovaj instrument moe se provoditi na tritu kaptila (dravne obveznice i note) i tritu novca (mjenice i blagajnicki zapisi) Direktno utice na privredu u tri oblika:

Mijenja se obim novcanih sredstava depozitnih institucija. Kada Centralna banka kupuje VP od komercijalnih banaka i privatnog sektora, povecat ce se kolicina novca u opticaju i obrnuto; Mijenjaju se cijene VP, prema tome i prihodi od njih. Velik kupac i prodavac npr. dravnih obveznica moe neposredno uticati na cijenu, ali i na kamatne stope.

Porastom kupovine porast ce cijene obveznica, ali ce se smanjiti prinos. Mijenjaju se ekonomska ocekivanja. Ako npr. Centralna banka intenzivnije kupuje VP to moe biti znak ekspanzivne monetarne politike koja ce smanjiti kamatne stope i povecati investicije i proizvodnju. Takva monetarna politika moe proizvesti inflatorna ocekivanja to bi navelo zajmodavce da povaceju kamatne stope itd. Centralna banka temelji svoju ulogu u provedbi monetarne politike tako da utjece na stanje sredstava banaka i monetarni multiplikator.

Monetarna osnova (primarni ili rezervni novac) High powered money Vikovi novcanih sredstava iznad nivoa obavezne rezerve razlika izmedu ukupnih i obaveznih rezervi Pozajmljena sredstva obuhvacaju sredstva koja su depozitne institucije pozajmile od FED-a Nepozajmljena sredstva definiraju se kao razlika ukupnih sredstava i pozajmljenih sredstava Slobodni vikovi sredstava odgovaraju razlici pozajmljenih sredstava i vikova sredstava

Ukupna sredstva banaka sastoje se od nepozajmljenih i pozajmljenih sredstava. Promjena monetarne osnove izlazi iz zbira promjena nepozajmljenih sredstava, pozajmljenih sredstava i gotovog novca. Ako su uslovi nepromijenjeni, operacijama na otvorenom tritu mijenja se samo nivo nepozajmljenih sredstava M = m x NPS pri cemu je:
32

M kolicina novca u opticaju m monetarni multiplikator NPS nepozajmljena sredstva. Promjena iznosa kredita koje banke odobravaju je umnoak kreditnog multiplikatora i monetarne osnove: L = ml x MB pri cemu je: L = promjena kolicine bankarskih kredita ml = kreditni multiplikator MB = promjena monetarne osnove Pomocu politike otvorenog trita u SAD-u, FOMC neposredno utice na likvidnost bankarskog sistema, a time i na visinu kamatne stope na federalne fondove. Guvernersko vijece odlucuje o diskontnoj stopi. FOMC odlucuje o stopi obveznih rezervi. Zajedno (svojim odlukama) uticu na dugorocne kamatne stope, a time i na ukupnu konjunkturu. Posredno ili neposredno, djeluju na kolicinu novca u opticaju (M1), (M2, M3); na obim kredita, prinose na obveznice, berzovne kotacije, hipotekarnu stopu, tednju i potroacke kredite...

Odluke FOMC-a vezane su za stopu obavezne rezerve, politiku otvorenog trita i kamatnu stopu na federalne fondove.

Guvernersko vijece odreduje diskontnu stopu. Politika otvorenog trita se operacionalizira putem trgovackog mjesta (trading deska) u New Yorku. FOMC ima i kljucnu ulogu u utvrdiovanju politike deviznog uceca dolara, to ostvaruje pomocu deviznog odjela FRB-a u New Yorku. Odgovornost za politiku deviznog tecaja FOMC dijeli s FRS-om i Ministarstvom finansija. FED na otvorenom tritu primjenjuje dvije vrste transakcija: 1) direktna prodaju ili kuovinu i 2) repo i revers operacije temeljene n dravnim VP. FOMC ima i kljucnu ulogu u utvrdiovanju politike deviznog uceca dolara, To ostvaruje pomocu deviznog odjela FRB-a u New Yorku. Odgovornost za politiku deviznog tecaja FOMC dijeli s FRS-om i Ministarstvom finansija. FED na otvorenom tritu primjenjuje dvije vrste transakcija: 1) direktna prodaju ili kuovinu i 2) repo i revers operacije temeljene na dravnim VP.

Repo transakcije u politici otvorenog tita imaju vaaniju ulogu. FED prodaje ili kupuje od dilera VP po odredenoj cijeni. Ako FED kupuje VP od dilera koji se pri tome obavezuje da ce VP nakon odredenog vremena otkupiti, to znaci da je FED dileru odobrio kredit. Kamatna stopa se odreduje nadmetanjem medu dilerima. Obrnuta je situacija kod prodaje. Tada se govori o revers ugovoru. Repo ugovori imaju kratko vrijeme dospijeca (7-15 dana), Revers ugovori sedam dana. Banke na novcanom tritu
33

Banke imaju nekoliko razlicitih uloga na novcanom tritu. Najvanija je pozajmljivanje sredstava da bi se zadovoljile: Njihove potrebe za kratkorocnim sredstvima u cjelokupnom portfolio menadmentu Rezerve likvidnosti kod centralne banke.

Banke su najvaniji ucesnici na novcanom tritu. Kada je rijec o bankama, radi se o heterogenoj kategoriji finansijskih institucija koja je razlicita od zemlje do zemlje. Zajednicko im je to da: Primaju depozite Daju kredite Imaju vece ili manje iznose dravnih VP u aktivi.

Sve drugo je razlicito. U SAD 15.000 banaka. Njihov udio na finansijskom tritu opada. Za novano trite su najznaajnije Money Center ili banke novanog trita. One su prvorazredni dileri na novanom tritu: upisnici raznih emisija, povjerioci u razliitim poslovima klirinke kue za nebankarske dilere. Bankama prihod od kamata opada, a rastu prihodi od provizija i teajnih razlika. Sve vie ulaze u druge oblike finansijskog posredovanja. Nekoliko razloga zato su banke ostale najvaniji dio novanog trita: Prvi, one su depozitne institucije drugih finansijskih posrednika, Drugi, sposobnost kreiranja novca, Trei, glavni su dileri na tom tritu etvrti, pod pritiskom konkurencije su kreirale nove finansijske instrumente. NOW (negotiable order of withdrawal) i super NOW rauni, MMDA (money market deposit account) i repurchase agreement. Peti, banke su izgradile korespondentsku strukturu u kojoj se vikovi novca iz manjih i regionalnih banaka slijevaju u velike banke novanog trita. Banke su pod strogim nadzorom centralne banke radi njihove izloenosti rizicima. Kada nastane problem banke svoj oslonac nalaze u Centralnoj banci, ranije putem diskontnog prozora.Dvadesetih godina 20. vijeka odobravanje kredita na diskontnom prozoru bio je najvaniji oblik kreiranja rezervi banaka. Vremenom zamijenjeno operacijama na otvrenom tritu (open market policy). Pristup diskontnom prozoru do godine 1978. bio je doputen samo bankama lanovima. Od 1980. i stranim bankama na temelju International Banking Acta, od godine 1980. i svim domaim bankama u SAD-u (Monetary control Act). Da bi banka dobila kredit na diskontnom prozoru, onamora zaloiti neki prihvatljiv (eligble) kolateral kao npr. dravne VP, VPfederalnih agencija, opinske VP s rokom dospijea do 6 mjeseci ili komercijalne VP (kredite do 90 dana) Vremenom su se mijenjale odredbe o tome to moe biti kolateral. Poeli primati promisory note i dokumente o nekretninama komitenata. Ako slabiji kolateral, tada bi plaale najmanje 34

% iznad diskontne stope. FED-u je vanija kreditna sposobnost zajmotraioca nego stepen kratkoronosti kolaterala. Nedepozitne institucije ne pojavljuju se kao zajmotraioci ve kao zajmodavci. Diskontna stopa na diskontnom prozoru je, u pravilu, nia od kamatne stope na novanom tritu odnosno tritu federalnih fondova, u odreenim razdobljima bila je obrnuta situacija. Neke banke ne ele pozajmljivati sredstva na diskontnom prozoru plae se da bi njihovi komitenti koznerativnijih pogleda mogli shvatiti da su u nevolji i da loe posluju prisiljene su se zaduivati ponekad pod dalkeo nepovoljnijim uslovima Banka koja se u odreenom razdoblju javlja kao zajmotrailac na alteru (diskontnom prozoru) po pravilima ne moe biti neto prodavac federalnih fondova. Cilj: spreavanje arbitrae federalnim fonodivma Politika otvorenog trita je instrument reguliranja novanog opticaja, diskontna stopa na diskontnom prozoru je takoe aktivan mehanizam, ali FED u iznimno tekim situacijama za odreenu banku odobrava i dugorone kredite. Kako banke reguliraju svoju likvidnosnu poziciju? Kupovinom i prodajom novca na tritu federalnih fondova Pozajmljivanjem na eurotritu koje je alternativa tritu federalnih fondova Plaisranjem dijela svoje kratkorone aktive na otvorenom tritu, tj. prodajom VP Meusobnim odnosima, odnosno transakcijama s drugim bankama, tj. repo i revers poslovima. Dileri market makersi novanog trita kupuju i prodaju za svoj raun i pekuliraju. Objavljuju bid i ask cijene, posebno vano odravaju cijene VP. Trite ine likvidnim. Vre upis novih emisija VP novanog trita. Postoji tzv. inside market, tj. trite samo za ostale dilere i retail trite za ostale kupce. Dileri na novanom tritu kao i banke, trebaju razliita sredstva s razliitim rokovima dospijea. Izlau se istim rizicima kao i banke: kreditnom riziku, kamatnom i likvidnosnom riziku. Preduzea na novanom tritu Preduzea se takoe, pojavljuju na novanom tritu. Sastavni dio politike upravljanja obrtnim sredstvima. Imaju manjkove, a povremeno raspolau vikovima novanih sredstava. Bogatstvo finansijskih instrumenata novanog trita prua mogunost podeavanja njihove likvidnosne pozicije. Korporacije su aktivni graditelj novanog trita. Emitiraju komercijalne papire. Emisije preduzea na novanom tritu moemo svrstati prema sljedeem rasporedu: Certifikati o depozitu Komercijalni papiri Eurovalutni certifikati Blagajniki zapisi Bankarski akcepti Depoziti po vienju Inozemne kratkorone note Domai ili inozemni udjeli u imovini (equity) Nebankarski depoziti. Dileri Dileri osiguravaju stabilnost i efektivnost novanog trita. Njihov utjecaj je snaan. 35

Izgrauju i pronalaze distribucijske kanale za nove emisije VP novanog trita i time razvijaju sekundarno trite. Dre u svojim rezervama odreene koliine VP pomou repo i revers ugovora. Djeluju kao posrednici za druge sudionike na novanom tritu. U tom sluaju nastupaju kao brokeri. Jedan od njihovih najvanijih klijenata je drava. Uzajamni fondovi novanog trita Uzajamni fondovi novanog trita (MMMF) i ostale zadruge kratkoronog investiranja su fondovi u koje pojedinci i institucije ulau svoja slobodna sredstva. To ine kupujui njihove dionice. Ranih 70-tih godina osnivaju se irom SAD-a kratkoroni investicijski pulovi tzv. STIPS (short term investment pooling) u koje se ubrajaju: Uzajamni fondovi novanog trita, Kratkoroni fondovi osloboeni poreza (short term tax exempt funds) Kratkoroni investicioni fondovi i bankovni trus odjel (short term investment funds of bank trust departments) i Investicijski fondovi lokalnih vlasti odnosno organa uprave Prvi uzajamni fond novanog trita osnovan je u Americi 1972. godine. Njihov nagli razvoj posljedica je Regulacije Q kojom je FRS ograniavao kamatnu stopu na bankarske depozite. Prvi uzajamni fond novanog trita osnovan je u Americi 1972. godine. Njihov nagli razvoj posljedica je Regulacije Q kojom je FRS ograniavao kamatnu stopu na bankarske depozite. To je bio razlog za transfer depozita iz banaka u uzajamne fondove novanog trita na koje se taj propis nije odnosio. 1975. g. Bilo 35 uzajamnih fondova novanog trita sa sredstvima od 4 mlrd. dolara.. Od 1977. do 1982. g. Sredstva MMMF-a su sa etiri mlrd. Dolara narasla na 235 mlrd $. Danas ovi fondovi imaju preko 1.000 mrld dolara sredstava. Usponu uzajamnih fondova je doprinijela je telekomunikaciona i kompjuterska tehnologija. Bitno smanjila trokove transakcij. Poslovi na novanom trutu se uglavnom obavljaju telefonom. Najvaniji investitori u MMMF su pojedinci, ali su prisutne i institucije poput bankarskih trust odjela i kompanija. Institucionalni investitori mogu na dva naina investirati u MMF: (1) U ope svrhe. (2) U brokerski sponzoirane svrhe i Minimalni ulog u MMMF kree se od 500 $ do 5.000 $ za institucionalne investitore minimalan ulog 50.000 $. Veina fondova ima tzv. ekovnu opciju koja dioniarima fondova omoguava da vuku ekove sa najmanjim iznosom od 500 $. Dionice se od dioniara mogu otkupljivati putem telefona MMMF. Protuvrijednost dionica doznauje na bankovni raun dioniara. MMMF je otvoreni (no load) tip investicionog fonda, nvestitori kod kupovine i prodaje dionica ne plaaju proviziju. Trokovi se odbijaju od ukupnog prihoda prije odreivanja dividende. Neki fondovi novanog trita ograniavaju investicije u dravne VP (federalnih agencija). Inae, najvie se ulae u komercijalne papire, certifikate o depozitu, bankarske akcepte i repo-poslove. Neoporezivi fondovi novanog trita prvenstveno ulau u kupovinu VP koje emitira drava ili lokalne vlasti. Na prihode ostvarene tim investicijama ne pla a se porez. Da bi investitor odluio hoe li uloiti u neoporezivi novani fond ili onaj koji podlijee obavezi plaanja poreza, on mora izraunati efekte. Prvi takav fond u SAD-u osnovan je 1977. godine. Berze futures ugovora i opcija. Relativno su noviji uesnici i novanog trita (od sredine 70-tih godina). Novano trite je interesantno za derivirane instrumente i transakcije.Razlog 36

je to svaki transaktor zauzima rezliite pozicije i ima potrebu za kratkoronim sredstvima.

Instrumenti novanog trita Instrumenti novanog trita imaju nekoliko vanih karakteristika: Kratak rok dospijea od nekoliko sati do jedne godine Sigurnost, odnosno nizak stepen rizika Visok stepen likvidnosti Male fluktuacije cijena VP Iznimno aktivno sekundardno trite. Sve navedene karakteristike rezultiraju niim prinosima instrumenata novanog trita u odnosu na instrumente trita kapitala. Finansijski instrumenti koji su predmet transakcija na novanom tritu su: Federalni fondovi, odnosno vikovi novca finansijskih institucija Blagajniki zapisi Certifikati o depozitu Bankarski akcepti Komercijalni papiri VP agencija vlade Opinski VP Repo i revers ugovori Novac i VP eutortrita Srednjorone note Preferencijalne dionica FRB Banka Federalnih Rezervi PD - Primarni Diler MCB Money Center Bank MB Metropolitan Bank CB Komercijalna Banka BC Velika Kompanija IB Investiciona Banka SB Berzanski Broker Novano trite SAD Open Market Kompleks Jedinstvena struktura kamatnih stopa-Optimalna likvidnost Velike finasijske institucije stupaju u direktne meusobne odnose Posebna grupa posrednika ini integralni dio sistema naroito Ovlateni dileri specijalizirani za trine operacije sa Vladinim VP obvezniczma i obveznicama agencija SAD Open market operacije za FRS obavlja FRB NY putem Primarnih dilera Prvi sloj Klijentela Primarnih dilera su velike komercijalne banke i velike korporacije; Drugi sloj Investicione banke i Berzanski brokeri; Posebni dileri specijalizirani za promet komercijalnih papira, bankarskih akcepata i trita federalnih fondova. Instrumenti trita novca Instrumenti novcanog trita imaju nekoliko vanih karakteristika:
37

Kratak rok dospijeca od nekoliko sati do jedne godine Sigurnost, odnosno nizak stepen rizika Visok stepen likvidnosti Male fluktuacije cijena VP Iznimno aktivno sekundardno trite.

Sve navedene karakteristike rezultiraju niim prinosima instrumenata novcanog trita u odnosu na instrumente trita kapitala. Finansijski instrumenti koji su predmet transakcija na novcanom tritu su:

Federalni fondovi, odnosno vikovi novca finansijskih institucija Blagajnicki zapisi Certifikati o depozitu Bankarski akcepti Komercijalni papiri VP agencija vlade Opcinski VP Repo i revers ugovori Novac i VP eutortrita Srednjorocne note Preferencijalne dionica

Trite federalnih fondova Pojam federalni fondovi (federal funds) podrazumijeva medubanakarsko trite vikova novcanih sredstava u obliku obaveznih rezervi. Obavezne rezerve svaka depozitna institucija mora drati na racunu kod Centralne banke. Odatle porijeklo ovog pojma. Npr. od 1980. godine u SAD-u su sve depozitne institucije prema zakonu poznatom kao DIDMCADepository Institutions Deregulation and Monetary Control Act) dobile obavezu izdvajanja obaveznih rezervi. Najvaniji ucesnici na tritu federalnih fodnova su: Centralna banka, fondovi novcanog trita, brokeri itd. Trite federalnih fondova ima tri karakteristike:

To su kratkorocne pozajmice raspoloive odmah, koje se mogu transferisati medu depozitnim institucijama u jednom danu putem kompjuterskog sistema CHIPS. Oko 80% federalnih fondova odnosi se na overnight pozajmice. Federalni fondovi cine sredstva depozitnih institucija koje su obavezne drati rezerve kod FED-a odredbama Monetary Control Acta iz 1980. godine u koje se ubrajaju komercijalne banke, tedne bane, tedno-kreditne zadruge i kreditne unije, Pozajmljivanje federalnih fondova razlikuje se od ostalih sredstava depozitnih institucija, jer su oni izuzeti od izdvajanja obavezne rezerve i ogranicavanja kamatne stope.

Sve do 1921. godine uobicajeni nacin pozajmljivanja sredstava od CB je bio tzv. discount window (diskontni prozor). Te godine pojedine banke pocele su prodavati svoje vikove obaveznih rezervi kod CB drugim bankama i na taj nacin je stvoreno trite federalnih fondova. Trgovina federalnim fondovima je posebno interesantno za manje banke koje trae mogucnost plasmana svojih vikova novca. Mogucnost su nale kod velikih banaka koje imaju stalnu potrebu za novcanim sredstvima. Na toj osnovi je zapocela praksa da manje banke sklapaju ugovore s velikim bankama da za njih pribavljaju vikove federalnih fondova. Trgovinu federalnim fondovima u bankama provode menaderi na tzv. Federal funds desk. Njihovi glavni zadaci su da:
38

1. Poravnavaju odnose banke s FRS-om 2. Da ne dre vie sredstava od iznosa koji im je potreban tokom naredne sedmice Ovo su veoma naporni poslovi - veoma je komplicirano procijeniti prilive i odlive sredstava iz banke. Uzroci promjene stanja fondova banke mogu biti:

Njeni korespondenti prodaju velike iznose novca i povremeno su prisiljeni kupovati ga od nje Stalni prilivi i odlivi sredstava s racuna kompanija Promjene u poreznoj politici drave koje mogu neocekovano opteretiti racun banke Visoki iznosi kredita koji se odobravaju ili uzimaju Kupovine i prodaje ostvarene od bankovnog portfolio i dilerskog odjela Promjene u iznosu certifikata o depozitu koje je banka emitovala Promjene u velicini repo poslova Prilivi i odlivi iz bankovnih inostranih afilijacija itd.

Bankarski Federal fund desk pocinje radni dan s izvjetajem na temelju kojeg se projektuju prilivi i odlivi. Neki od tih tokova (dospijece repo poslova ili veliki zajmovi koji odlaze ili dolaze)poznati su menaderima federalnih fondova. Ostatak se izracunava na temelju prethodnih iskustava i svih dodatnih korisnih informacija. Izracunava se koliko novca banka treba kupiti ili prodati tokom dana.Ne znaci da je sve poznato i rijeeno. Tokom dana mogu nastati neocekivane promjene. Treba stalno raditi na tom poslu. Trgovina federalnim fondovima obavlja se prema nacelu aukcije. Brokeri vode knjigu naloga i u stalnom su kokntaktu s aktivnim ucesnicima trita. Za obavljene naloge dobivaju proviziju. Dva su uobicajena nacina transfera federalnih fondova:

Transfer izmedu dvije banke; Banka zajmodavac ovlacuje FED da zadui njen racun rezervi i kreditira racun rezervi zajmotraioca. Ovo se obavlja automatski, putem kompjuterske mree. Reklasificiranje a vista depozita raspondentne banke kao pozajmljivanje federalnih fondova. Ako se ta sredstva pozajme, respondentna banka nema pristup tim sredstvima sve dok se ona klasificiraju kao federalni fondovi. Po dospijecu kredita racun a vista depozita raspondenta postaje mu dostupan uz dodatak kamate za upotrebu sredstava.

Najveci zamotraioci su velike banke - otkupljuju vikove rezervi od manjih banaka, tedionica i kreditnih unija. Na prvi pogled male zarade npr. Kamata od 1/16% na 10 miliona dolara prekonocnih kredita (overnight) iznosi 17 dolara, ali se radi o enormnim iznosima. Ranije u SAD-u najveci prodavaoci federalnih fondova je bila Bank of America. Danas su to regionalne banke Home loan Banks, Freddie Mac, Fannie Mae, Sallie Mae i americka Central credit union. U svim federalnim dravama SAD-a nije jedinstvena regulativa, trgovina federalnim fondovima. U nekim dravama ovo podrucje ne podlijee regulaciji, odnosno federalni fondovi ne podlijeu izdvajanju dodatnih obaveznih rezervi dok je to u drugim dravama pravilo. Tada se prodaja federalnih fondova tretira kao klasicni kredit. Prodaja federalnih fondova je prodaja kredita koji nisu osigurani, to ponekad (i to vrlo rijetko) moe imati loe posljedice. Da bi olakao bankama situaciju i obracun stanja rezervi koji se obavlja svakih 14 dana, FRS doputa odstupanje od 2% od potrebnog iznosa obaveznih rezervi. Banka dobiva odredenu privilegiju koja vrijedi samo jednom. Ako dvaput uzastopce ostvari manjak rezervi i ako dvaput uzastopce ostvari viak rezervi, njoj se u narednom razdoblju nece odobriti kredit. Tokom 1995. godine u SAD-u pojava koja se ogleda u otrom padu obaveznih rezervi. Nazvana sweep (izbjegavanje) bankarska inovacija koja je legalna i doputa depozitnim institucijama izvlacenje novcanih sredstava s racuna na koje se primjenjuje obavezna rezerva likvidnosti. Banka izvlaci sredstva sa cekovnog racuna klijenta koji podlijee izdvajanju obavezne rezerve i prebacuje ga preko noci na tedni racun na koji se ne
39

izdvaja obavezna rezerva. Ta ista sredstva ce sutradan vratiti na cekovni racun. Analize su pokazale da porast sweeparanmana pojacava nestabilnost kamatne stope na federalne fondove. Kako ce to uticati na medubankarsko federal funds trite. Pokazuje se da kamatna stopa na federalne fondove postaje nestabilnijom, to moe negativno uticati na ukupnu privredu. Trenutno je u SAD-u visina obavezne rezerve 0% do 4,3 mln. $ od 4,3 do 52 mln. $ transakcijskih depozita 3%. Na iznos transakcijskih depozita preko 52 mln $ stopa obavezne rezerve je 10%

Iznosi transakcija na tritu federalnih fondova su enormni. Dnevno se obavi desetine hiljada prijenosa dolarskih iznosa medu hiljadama banaka i ostalih depozitnih institucija zahvaljujuci mocnoj kompjuterskoj mrei FRS-a. Kompjuteri banaka povezani su s kompjuterima distriktne rezervne banke, koja je povezana sa svim ostalim federalnim rezervnim bankama. Sve medubankarske transakcije obavljaju se pomocu FRS-ove kompjuterske mree, osim eurotransakcija. U posljednje vrijeme sve izraenija uloga filijala stranih banaka na tritu federalnih fondova. Veliki dio trgovine federalnim fondovima obavljaju brokeri, a najpoznatije kuce su: Fulton Prebon, Garwin Guy Butler, Lasser Brothers, Noonan, Astley. Posebno je aktraktivno trgovati petkom, jer se zaraduje provizija za tri dana. U danu aktivne trgovine vrhunski broker sa tridesetak pomocnika moe obaviti trgovinu vrijednu dvadesetak milijardi dolara. Za usluge brokeri naplacju proviziju. Ako se trgovalo po 9 3/4 %, a kupovina je iznosila 50 mln. $, kupca ce obavljena transakcija kotati 0,0975 x 50 mln. $ x (1/360) = 13.541,67 $. Kupac ce platiti i brokerske trokove koji iznose 0,50 $ za svaki milion dolara. Brokersko trite federalnih fondova je otvoreno samo za one banke koje nude ili trae velike iznose. Svaka trgovina ispod pet miliona $ se smatra odd lotom. Institucije koje ele trgovati manjim iznosima moraju se obracati regionalnim korespondendnim institucijama. Prosjecna vrijednost transakcije na brokerskom tritu federalnih fondova iznosi 25 mln $. Brokeri trguju tako da njih tridesetak sjedi oko stola, pri cemu je svaki povezan direktnom telefonskom linijom, gledaju jedni druge, stalno na komadu papira ispisuju bid i offer cijene koje se tokom dana neprestano mijenjaju. Nekada su najveci korisnici federalnih fondova u SAD bile money center banke iz New Yorka i Chicaga. Bank of America bila je najveci prodavac. Danas su najveci korisnici japanske banke. Najveci prodavci federalnih fondova u SAD-u su tzv. kvazidravna tijela kao to su regionalne institucije Home Loan banke, Freddie Mac, Fannie Mae, Sally Mae i US Central Credit Union. Federal Home Loans dre rezerve i depozite tedionica, a Fredie Mac i Fannie Mae upravljaju tritem nekretnina i raspolau stotinama milijardi dolara koje prikupljaju emisijama svojih VP. Znacajan izvor vikova novcanih sredstava su male banke koje ih plasiraju velikim bankama. Na taj nacin male banke se oslobadaju obaveze izdvajanja obavezne rezerve. Sutina trgovine federalnim fondovima je u tome to se kupljeni vikovi novca ne tretiraju kao depozit nego kao pozajmica na koju se ne izdvaja obavezna rezerva. Zato velike banke mogu platiti kamatnu stopu na federalne fondove koja je via nego to je kamatna stopa na a vista depozite. U ovo trite su ukljucene i korproacije koje nemaju neposredan pristup tritu federalnih fondova.
40

Transakcije je moguce ostvariti putem repo trita gdje su korproacije plaisrale svoja novcana sredstva i kupovale od dilera instrumente novcanog trita. Tako dobiveni novac ne tretira se kao depozit, pa opet ne podlijee izdvajanju obvezne rezerve. Velike money center banke zato ne stavljaju teite na depozite nego na trita federalnih fondova i repo trite. One oko 70% aktive pokrivaju kupovinom novca na novcanom tritu. FRS je 1.10.1981. naredio da se obracuni na tritu moraju obavljati svakodnevno putem sistema CHIPS. Ovaj telekomunikacioni sistem aktivira se u 4.30 poslijepodne, a odmah zatim u 4.35 ukljucuje se banka New York Clearing House, nakon cega i ostali ucesnici mogu imati ispis svojih neto pozicija u CHIPS-u. Odmah znaju koji iznos kome moraju doznaciti ili koji iznos trebaju primiti. U vrijeme rada CHIPS (od 4.30 do 6.30 poslijeponde) FRS-ove telekomunikacioni sistem je zatvoren za kompjuterske transakcije. Kada banke vide svoju poziciju putem CHIPS-a, one stupaju u konstakt sa svojom klirinkom bankom. Ako imaju deficit moraju ga pokriti, a ako imaju suficit mogu ga pozajmiti drugoj banci. Takve promjene obavljaju se do 6.00 poslijepodne Vrijeme do 6.30 sati koriste velike banke koje su direktno povezane sa FRS-om i koje za to vrijeme trguju medusobno. Kompjuterski sistem, ma koliko razvijen ipak je povremeno zaguen. Povremeno nastaju kvarovi - u tim slucajevima radno vrijeme je fleksibilno. Najvie iznanedenja i promjena na tritu federalnih fondova dogada se cetvrtkom popodne kada sve depozitne institucije obavljaju poravnanja. Velika iznenadenja i obrate donose strane banke povlaceci ili doznacujuci znatne iznose fonodva. Njihove pozicije u CHIPS-u se objavljuju posljednje. Velike banke u New Yorku obavljaju poravnanja za vecinu stranih banka (i nakon to saznaju svoje pozicije u CHIPS-u) od 4.30 do 6.00 sati poslijepodne obavljaju velike transfere u korist ili na teret njihovih racuna kod klirinkih banaka. Na kraju, od 6.00 do 6.30 sati imaju samo pola sata da poravnavaju svoje pozicije kod FRS-a. Ako banka neocekivano ostvari manjak obveznih rezervi, ona moe ici na diskontni prozor kod FRS-a. Ponovi li se takva praksa nekoliko puta, FRS ce pomoci banci putem diskontnog prozora, ali ce tu banku staviti na crnu listu i traiti da bude opreznija u buducnosti. Najveci dio transakcija na tritu federalnih fondova obuhvaca overnight (prekonocne) fondove. 80% trita federalnih fondova. Nije rijedak slucaj da se ugovori obnavljaju pa se u tom slucaju radi o rollover prekonocnim kreditima. Potoje i tzv. term federal funds (rocni federalni fondovi), odnose se na razdoblje od sedam dana pa do est mjeseci. Overnight fondovi su neosigurani krediti, ali se u odredenim slucajevima oni mogu osigurati to se prethodno ugovora. U tom slucaju kupac fondova premjeta svoje dravne VP na racun prodavca. VP slue kao kolateral za odobreni kredit. Sve dok kupac ne vrati iznos novca s kamatama, prodavac ostaje vlasnik tih VP. Formiranje i djelovanje kamatne stope na federalne fondove (Federal funds rate). Ravnotea u tacki gdje je ponuda vikova obaveznih rezervi jednaka potranji za njima. Ukupan iznos obaveznih rezervi determiniran je odlukom FRS-a koji moe odrediti fiksan iznos obaveznih rezervi (R) bankama. FRS ce banakma omoguciti popunu potrebnih obaveznih rezervi prodajom dravnih VP. Izjednacavanje ponude i potranje za federalnim fondovima se postie na odgovarajucem nivou kamatne stope -federal funds rate (f) na dijagramu. FRS moe da primjenjuje ogranicavanje kamatne stope na federalne fondove. Posebno je to bilo izraeno 70-tih godina. Kamatna stopa ogranicava se neposredno ponudom americkih dravnih VP na otvorenom tritu. Ako FRS odluci zadrati kamatnu stopu na federalne fondove u tacki f* mora prilagoditi potranju trita za rezervama (R).
41

U nacelu, FRS ne moe ni ogranicavanjem ukupnog iznosa rezervi niti ogranicavanjem kamatne stope postici eljenu kamatnu stopu (f*) sve dok nema precizne podatke o potranji za rezervama. Kod ogranicenja, odnosno regulisanja ukupnih rezervi, trine snage direktno uticu na kamatnu stopu dok to nije slucaj kod regulisanja visine kamatne stope. Ovaj problem se za FRS dodatno komplikuje kad banke nedostajuci iznos rezervi pribavljaju putem diskontnog prozora kod samog FRS-a. Na prethodnoj slici, je data relacija izmedu pribavljanja novcanih rezervi i kamatne stope kada se pozajmljuje putem diskontnog prozora. Rezerve se mogu pribaviti na dva nacina: kao neposudene (nonborrowed) koje se pribavljaju na otvorenom tritu kupovinom dravnih VP od FRS-a, posudene (borrowed) koje se pribavljaju putem diskontnog prozora.

Udaljenost izmedu krive koja predstavlja postojece rezerve i krive potranje za rezervama odredena je iznosom neposudenih rezervi. Kriva postojecih rezervi je vertikalna do tacke gdje je funds rate jednaka diskontnoj kamatnoj stopi ako je funds rate ispod diskontne stope tada banke nemaju interesa pozajmljivati pomocu diskontnog prozora. FRS kod politike vezane za diskontni prozor namece tzv. nekamatne trokove, koji rastu s obimom transakcija. Diskontni prozor FRS-a ima vanu ulogu u oblikovanju kamatne stope na federalne fondove kada FRS ogranicava ponudu neposudenih rezervi tako da se funds rate povecava u odnosu na diskontnu stopu. Regulisanje neposudenih rezervi je kombinacija politike reguisanja ukupnih rezervi i funds rate. Medutim, uticaj diskontne stope moe biti potpuno nebitan ako bi FRS ponudio dovoljan iznos neposudenih rezervi. Da funds rate padne ispod diskontne stope, banke ne bi imale razloge pozajmljivati putem diskontnog prozora. Ista je situacija kada bi FRS neposredno ogranicio kamatnu stopu na federalne fondove. FRS u odredivanju kamatne stope na federalne fondove, propisuje uslove pod kojim bankarski sistem moe koristiti posudene i neposudene rezerve. Kamatna stopa na federalne fondove je temeljna kamatna stopa prema kojoj se odreduju i ostale kamatne stope na novcanom tritu. Visina kamatne stope na federalne fondove zavisi od monetarne politike FRS-a, a ona opet uzima u obzir stanje nezaposlenosti, stopu inflacije itd. Za vrijeme Kennedya federalnim fondovima nikada se nije trgovalo po stopi vioj od diskontne stope. Stvorilo se miljenje da, ako bi se pocelo trgovati po viim stopama, mogle bi se primijeniti sankcije centralne banke, te ne bi vie mogli pozajmljivati putem diskontnog prozora. Ovako stanovite konacno je prevladano 1964 godine. Morgan banka je odlucila kupiti 500 miliona dolara federalnih fodnova po stopi od 3 5/8, dok je u isto vrijeme diskontna stopa bila 3 . Od tada se pocinje trgovati federalnim fondovima po trinoj kamatnoj stopi. Kada je monetarizam postao vladajuca ekonomska teorija, granice osciliranja kamatnih stopa na federalne fondove preputene su trinim silama. FRS je svoju panju skrenuo s kontrole kamatne stope na federalne fodnove prema kontroli ponude novca. Kamatna stopa je preputena trinim silama, to se smatralo branom protiv inflacije. Na kraju se to ipak pokazalo nedjelotvornim i neprihvatljivim. Na samom pocetku transakcije federalnim fondovima su obavljane tako to je razmjenjivan cek vucen na racun banke zajmotraioca kod klirinke kuce, za cek vucen na racun rezervi banke zajmodavca, koji se obracunavao odmah po prezentaciji kod neke od rezervnih banaka u sistemu. Federalni fondovi su prakticno alternativa konvencionalnim instrumentima prilagodavanja obaveznih rezervi kao to su: diskontni prozor i call loans (krediti na poziv). Kredite na poziv osiguravali su brokeri na zahtjev zajmotraioca koji je morao uskladiti iznos stvarnih i potrebnih obaveznih rezervi.
42

Kamatna stopa na federalne fondove je veoma dobar indikator pozicije odredene banke u vezi sa obaveznim rezervama.

43

Kamatna stopa na federalne fondove je znacajan indikator novcanog trita - tri vana podrucja: Odraava stanje samo na novcanom tritu, Trite federalnih fondova primarno se odnosi na prilagodavanje rezervi koje su kratkorocne naravi (ono se ne odraava neposredno na prilagodavanja dugorocnih VP na tritu) U razdobljima kreditnih restrikcija kamatna stopa na federalne fondove nastoji da se izravna s diskontnom stopom, dok je u stanjima kreditne ekspanzije izrenija tendencija njenog pada.

U politici kamatne stope na federalne fondove integrirane su zapravo operacije na otvorenom tritu i politika rezervi likvidnosti. FED utice na visinu federal funds kamatne stope prilagodavanjem agregatne ponude novcanih sredstava putem otvorenog trita kupujuci i prodajuci dravne VP. Glavni cilj ovih operacija je odrati kamatnu stopu na federalne fondove na visinu bliskoj onoj koju je odredio FOMC. Da bi se postigao cilj, vanu ulogu ima i dodatno ukljucenje repo transakcija koje imaju zadatak sinhronizacije operacija na otvorenom tritu s kamatnom stopom na federalne fondove. Diskontni prozor Pojam diskontni prozor podrazumijeva mehanizam zaduivanja banaka kod Centralne banke. Krediti odobreni na ovaj nacin cine veoma mali dio ukupnih rezervi banaka, npr. 3% ukupnih rezervi. Bez obzira na to, diskontni prozor je veoma vano sredstvo prilagodavanja obaveznih rezervi i monetarne politike Centralne banke. Ako nekoj banci nedostaje npr. 100.000 $ potrebnih obaveznih rezervi, ona ce ih putem diskontnog prozora posuditi od centralne banke. Kredit ce banka vratiti sutra bilo prodajom VP iz svog portfelja ili uzimanjem kredita od druge institucije. Krediti putem diskontnog prozora mogu biti advances (avansni) i diskontni. Danas su svi takvi krediti advances. Za njihovo odobrenje potrebno da zajmotrailac poloi kolateral. Mogu posluiti dravni VP ili opcinski VP.

Od 1914.godine (kada je osnovan FRS) svi krediti su bili diskontni, odnosno rediskontni. Zajmotrailac bi prodao prihvatljivi VP, npr. mjenicu. Racun zajmotraioca kod FRS-a kreditiran je za iznos VP umanjen za diskontni iznos izracunat na osnovu diskontne stope.

Krediti odobreni velikim bankama na ovaj nacin su overnight (prekonocni) krediti. Male banke ih mogu dobiti s rokom povrata od 14 dana. Produeni krediti mogu se odobriti u jo tri slucaja: Kod sezonskih poslova, Posebnih oteavajucih okolnosti Prirodnih katastrofa

Diskontnu stopu odreduje Savjet direktora FRS-a, potvrduje Savjet guvernera. Diskontna stopa cesto je ispod kamatne stope na federalne fondove. Cak i kada je diskontna stopa povoljnija od kamatne stope na federalne fondove, banke se nerado odlucuju da koriste diskontni prozor. U tom slucaju izazivaju panju Centralne banke koja budno prati u kojoj mjeri se pojedina banka pojavljuje na diskontnom prozoru i iz kojih razloga. Zna se dogoditi da banka uzme kredit putem diskontnog prozora i zatim ga plasira na trite federalnih fondova uz viu kamatnu stopu. Diskontni prozor je instrument monetarne politike i danas je dio sloenog procesa koji se ne temelji samo na manipuliranju diskotnonom stopom (to bi automatski vodio porastu ili padu kolicine novca u opticaju). Diskontna stopa danas se kombinira s politikom otvorenog trita.
44

Pozajmljivanje putem diskontnog prozora javlja se u nedostatku potrebnih rezervi kod Centralne banke. U Americkoj praksi postoje dvije vrste rezervi: Pozajmljene i Nepozajmljene rezerve. Pozajmljene rezerve dolaze putem diskontnog prozora, a nepozajmljene nudi Centralna banka putem politike otvorenog trita. Nepozajmljene rezerve mogu se neposredno kontrolirati, a pozajmljene su povezane sa njima razlikom izmedu kamatne stope na federalne fondove i diskontne stope. Ako bi se, recimo, povecala diskontna stopa, a kamatna stopa na federalne fondove ostala opet iznad diskontne, pozajmljivanje putem diskontnog prozora postaje manje atraktivno od trita federalnih fondova. To ce smanjiti potranju za pozajmljenim rezervama, ali ce povecati potranju za nepozajmljenim, to ce dalje rezultirati u pojacanom pritistku za rast kamatne stope na federalne fondove. U skladu sa politikom ogranicavanja kamatne stope na federalne fondove, FRS ce povecati ponudu nepozajmljenih rezervi kupovinom VP, na otvorenom tritu. Rezultat ce biti ista kamatna stopa na federalne fondove, ali uz preferiranje nepozajmljenih u odnosu na pozajmljene rezerve. 1979. FRS se odlucuje za politiku ogranicavanja nepozajmljenih rezervi. Obavezne rezerve se utvrduju na temelju stanja bankarskih depozita prethodnih 14 dana. Ako je diskontna stopa ispod kamatne stope na federalne fondove, tada ce njen porast utjecati na smanjenje razlika u odnosu na kamatnu stopu na federalne fondove. To ce destimulisati pozajmljivanje na diskontnom prozoru, a stimulisati trite federalnih fondova, to ce povecati kamatnu stopu i ponovo dovesti do adekvatne razlike izmedu ove dvije kamatne stope. 1982. FRS ponovo pocinju regulisati pozajmljene rezerve - rezultat je u sutini ostao isti. Ugovori o ponovnom otkupu Posljednjih godina sve je vidljiviji rast ovih transakcija, odnosno znacaj repo ugovora. Najvie ih koriste komercijalne banke i dileri dravnim VP, kao alternativno sredstvo finansiranja zaliha njihovih dravnih VP. Repurchase and revrse repurchase agreement je puni naziv. Podrazumijeva pozajmljivanje trenutno traspoloivih sredstava, a s druge strane prodaju VP zajmodavcu s obvezom ponovnog otkupa tih istih VP od zajmodavca u dogovoreno vrijeme i po dogovernoj cijeni, koja ukljucuje kamatu. Ugovorne stranke imaju razlicite pozicije, pa se za istu transakciju moe reci da je i repo i revers-na transakcija. Repo transakcija je s gledita prodavca VP (stranke koja treba novac), a revers repo s gledita stranke koja nudi novac odnosno kredit. U praksi se cesto transakcija imenuje prema inicijatoru, npr. Transakcija izmedu dilera i kupca naziva se repo jer se promatra s gledita dilera. Repo transakcije imaju dosta slicnosti s kreditnim anramanima osiguranim VP koji slue kao kolateral. U trgovini repo i revers ugovorima nema odredenog i centralnog mjesta trgovanja. Transakcije se obavljaju na OTC tritu putem telefona. Najcece koriteni VP su dravni VP ili federalnih agencija, ali i VP pokriveni hipotekom (mortgage-backed securities), te razni drugi instrumenti novcanog trita. Negocijabilni bankarski certifikati o depozitu, bankarski akcepti i komercijalni papiri. Transakcije su niskorizicne, fleksibilne i kratkorocne investicije. Dileri ih koriste za finansiranje svojih zaliha VP u kratkim pozicijama.*) *) Diler ulazi u tzv. kratku poziciju prodajom VP koje trenutno ne postjeduje u svojim zalihama. Da bi ih mogao isporuciti, diler ih mora pozajmiti ili kupiti. Za koju c e se varijantu odluciti stvar je procjene, a za to je bitno da ima dovoljno vremena.
45

U vecini repo poslova kupac VP zadrava vlasnitvo nad njima sve do isteka ugovora, a u meduvremenu moe ih koristiti da bi aranirao slijedeci repo ugovor, moe ih prodati, moe ih isporuciti drugoj strani, kako bi ispunio obavezu na npr. futures tritu.

Ovi poslovi posebno su vani za dilere u oblikovanju njihovih strategija. Najveci broj repo poslova vezanih za dravne VP su overnight poslovi. Dugorocniji repo poslovi se odnose na rok od sedam, cetrnaest i dvadesetjedan dan, te jedan, dva, tri i est mjeseci. Ovi poslovi mogu biti i kontinuirani, odnosno otvoreni (open) te predstavljaju seriju overnigh repos-a koji se obnavljaju svaki dan uz repo kamatnu stopu koja se prilagodava stanju na tritu. Prinos u repo transakcijama se ostvaruje putem kamatne stope. U stvari, razlikom izmedu prodajne cijene VP koju je prodao zajmotraioc i obavezao se ugovorom da ce je otkupiti po vioj cijeni. Prihod od kamata = iznos investicije x repo kamatna stopa x broj dana dospijeca /360. Npr. 25 mln $ overnight repo investicije uz 6 % donijelo bi dnevno 4.687,50 $ prihoda od kamata (25 mln $ x 0,0675 x 1/360 = 4.687,50 $) Ako je rok dospijeca npr. 10 dana, zaradila bi bila 46.875 $. Overnight ugovori i terminski repo ugovori s rokom dospijeca od sedam dana ili krace obicno se zakljucuju na iznos 25 mln $, a iznos od 10 mln $ tipican je za terminske repo poslove. Kapitalno snaniji dileri su u mogucnosti na repo tritu pozajmljivati sredstva po prihvatljivoj kamatnoj stopi od malih dilera i na taj nacin ostvariti profit arbitraom u matched transakcijama. Dileri, takoder, mogu zaraditi i na razlici mare koju ostvaruju u kolateralima (VP) u druge transakcije. Nebankarski dileri izuzetno mnogo primjenjuju transakcije preko Matched book racuna (cak 90%) Banke dileri su manje zainterisirane za takve transakcije (buduci da moraju izdvajati obavezne rezerve, to za njih poskupljuje ove transakcije). Matched book diler posuduje i zaduuje se istim VP kao kolateralom. Ponovnim otkupom VP i daljim posudivanjem tih VP, odnosno prodajom, diler u svojoj knjizi s jedne strane stvara nova sredstva, a s druge nove izvore sredstava. Dileri svakodnevno izvode repo i revers transakcije i u svojoj knjizi sparivanja (matched book) neprestano kombinuju rokove dospijeca i izmjene pozicija, cas nastupaju kao zajmodavac, cas kao zajmoprimac. Repo poslovi su postali jedan od kljucnih instrumenata u provodenju politike otvorenog trita FRS-a. Kada FRS kupuje VP ili izvodi repo operacije, on bankarski sistem opskrbljuje dodatnim kolicinama novca, a u suprotnom slucaju povlaci novac. Direktne kupovine i prodaje dravnih VP u sklopu politike otvorenog trita koju provodi FED nisu glavni instrumenti ve su to repo i revers operacije. FED npr. Repo i revers transakcije provodi intenzivnije oko Boia i krajem aprila kada ameriki graani moraju platiti porez. Tada se smanjuju rezerve depozitnih institucija na raunu kod FED-a. FED kupuje VP ime poveava koliinu novca u opticaju, ali prilikom kupovine veih ugovora ponovnu prodaju istih VP depozitnim institucijama. Repo i revers transakcije su kljuni instrumenti politike otvorenog trita u SAD-u, iako se teoretski govori da se kontrola bankarskih rezervi provodi direktnim kupovinama i prodajama VP. Repo i revers transakcije pokazale su se mnogo prikladnijim u odnosu na direktne kupovine i prodaje. Tijelo koje upravlja repo operacijama u sklopu monetarne politike je FOMC (Federal Open Market Commity) u New Yorku, odnosno njegov open market desk. FRS moe uticati na bankarski bilans direktnim kupoprodajama blagajnikih zapisa. Meutim, on to ne ini na takav nain i umjesto toga koristi repo i tzv. matched sale purchases (MSP) koje su sline reverse poslovima. Takva tehnika pokazala se boljom u procesu
46

prilagoavanja sredstava rezervi i banaka. FRS je poeo primjenjivati repo poslove 1920.godine, a MSP krajem 60.tih godina. FRS nudi dilerima na prodaju jednu ili nekoliko emisija blagajnikih zapisa po stopi koja vlada na tritu. Zatim ih pita po kojoj su stopi spremni te iste VP ponovo otkupiti od njega. FRS obino plaa minimalnu kamatu budui da se tu radi o pozajmljivanju novca od dilera. Rijetko praktikuje repo poslove due od sedam dana, jer je to za njega najfleksibilniji instrument u situaciji kada se stanje na tritu brzo mijenja. Na repo poslovima FRS ostvaruje maru. Ako se radi o repo poslu na nekoliko dana, FRS doputa dileru da prvi dan moe zamijeniti kolateral nekim drugim VP ako to dileru odgovara. Pored dilera vani partneri u repo i revers poslovima s FRS-om su i inostrane centralne banke. Kod repo poslova VP koji slue kao kolateral isporuuju se onom ko je pozajmio novac. Postoji i praksa da se VP ne isporuuju, ve ih diler dri kod sebe. esti su primjeri da dileri bez ikakve naknade obavljaju takve usluge za svoje komitente. Razlog neisporuke VP npr. kod overnight ugovora je praktine prirode u suprotnom bi dovelo dilera u situaciju da ne moe izvriti svoje obaveze prema treim licima. SEC je (1986 i 1987) donio zakone kojima propisuje koji VP e biti predmet posebnog nadzora kao npr. dravni i opinski VP, bankarski akcepti, certifikati o depozitu i komercijalni papiri do 270 dana. Ako diler neki od tih VP eli u repo poslu zadrati kod sebe, on je obavezan na poseban raun uplatiti ukupnu vrijednost tih VP drugoj strani koja je na taj nain, takoer, zatiena. Meutim, ovakva praksa pokazala se komplikovanom jer je traila stalne isporuke VP i novca. Dolo se na ideju da se pokrene tzv. letter repo koji koriste veliki sofisticirani investitori. Smisao letter repo transakcije (ili due bill odnosno hold in custody razliiti nazivi za isti posao) je da nema stalnih fizikih isporuka. Svakog radnog dana diler tano zna iznos transakcije s pojedinim komitentima i koji VP trebaju biti doznaeni komitentima. Diler daje nalog klirinkoj banci da odreeni VP s njegovog rauna prebaci na safekeeping raun komitenta. Veliki investitori primjenjuju sve vie i tzv. tree party repos (trostrani repo), gdje su pristune tri osobe: diler, investitor i klirinka banka. Ovakva konstrukcija smanjuje trokove, a proviziju plaa samo diler. Treba imati na umu da su se, pored svih unapreenja i osiguranja, ipak dogaali bankroti povezani s repo i revers poslovima (Lombard Wall, Drysdale Grammonts). Ministarstvo finansija i SEC donijeli su niz kapitalnih optereenja vezanih za repo i revers. Danas dileri moraju komitentu, odnosno partneru poslati pisani ugovor i oitovati se o tome hoe li pozajmljivati VP. Ako hoe tada kod klirinke banke za svog komitenta moraju otvoriti poseban raun za njegove VP. Brzom razvoju repo trita doprinijele su: inflacija, rast deficita dravnog budeta i nestabilnost kamatnih stopa. Danas je to jedan od najveih segmenata novanog trita. Kamatna stopa u repo poslovima dogovara se neposredno i ne zavisi o kamatnoj stopi VP koji slue kao kolateral. Na kamatnu stopu utiu: kretanja na novanom tritu, kamatna stopa plaena za neka druga uporediva novana trita, pouzdanost kolaterala itd. Repo ugovori su veoma usko povezani s federalnim Fondovima-Oba instrumenta povezana su sa vikovima rezervi depozitnih institucija. Repo transakcije su sigurnije od prodaje federalnih fondova, jer su osigurane kvalitetnim kolateralom. Razlika izmeu kamatne stope na federalne fondove i repo kamatne stope, takoer, zavisi od ponude kolaterala koje dre dileri koji trguju dravnim VP. Blagajniki i trezorski zapisi Blagajniki/trezorski zapisi, odnosno treasury bills su kratkorone obaveze drave koje, u njeno ime emituje Centralna banka. Ovo je najpouzdaniji instrument novanog trita jer je 47

stepen rizika najmanji. Blagajniki zapisi su veoma vaan instrument upravljanja dravnim dugom, a vrlo su vani i u provedbi monetarne politike. Po obimu transakcija je najaktivniji instrument novanog trita. Kupuje ga iroki krug investitora. Blagajniki zapisi su se u SAD-u poeli emitovati 1929.g. U poetku eksperimentiralo se s rokovima njihova dospijea. Danas je najei rok dospijea od tri i est mjeseci. Za blagajnike zapise od tri i est mjeseci aukcija se obavlja sedmino svih 12 mjeseci u godini. Aukcije su na naelu diskonta - investitor ostvaruje svoju zaradu na razlici izmeu kupovne i nominalne cijene blagajnikog zapisa. Najmanji iznos trgovine je 10.000 $. Kupac blagajnikog zapisa dobiva samo potvrdu o kupovini. Aukacija blagajnikih zapisa u SAD-u se obavlja utorkom kada se javno objavljuje ukupan iznos aukcije. Stvarna aukcija se provodi narednog ponedjeljka a isporuke i plaanje obavljaju se etvrtkom. Ponude, odnosno bid cijene moraju stii u distriktne rezervne banke do 13 sati na dan aukcije. Bid cijena moe biti ponuena kao konkurentska i nekonkurentska. Konkurentsku bid cijenu, cijenu koju je investitor spreman platiti, mora navesti u svojoj ponudi, kako koliinu blagajnikih zapisa, takon i cijenu koju on nudi. Isti investitor moe dati vie ponuda s razliitim koliinama i cijenama Ovakav nain je uobiajen za krupne investitore. Nekonkurentske bid cijene se osnose na sitne investitore i graane- u ponudama navode koliine koje su spremni kupiti, ali po ponderiranoj (prosjenoj cijeni) svih prispjelih konkurentskih ponuda. Takve ponude limitirane su na milion dolara za svaku nominalnu ponudu blagajnikih zapisa. Posljednjih godina oko 10-15% odnosilo se na nekonkurentsku ponudu, odnosno male investitore. U vrijeme rasta kamatnih stopa pojaan je interes sitnih tedita za blagajnike zapise. Stop out je najnia cijena po kojoj je nekom prodan blagajniki zapis. Pretpostavimo da je oglaena aukcija blagajnikih zapisa u ukupnom iznosu od 10 milijardi dolara, po isteku zadanog roka dosjele su sljedee ponude: 0,5 mlrd $ nekokurentske ponude 1,0 mlrd $ po 9,21% 1,5 mlrd $ po 9,23% 4,0 mlrd. $ po 9,24% 6,0 mlrd $ po 9,25% 2,5 mlrd $ po 9,26% 2,5 mlrd $ po 9,27% 1,0 mlrd $ po 9,28% 1,0 mlrd $ po 9,29% Ukupno: 20 mlrd $ Prosjena bid cijena = 9,25% Za aukciju predvieno 10 mlrd dolara. Prispjelo ponuda za 20 mlrd. $. Najprije e biti zadovoljena nekompetitivna ponuda kojase odnosi na sitne i individualne investitore. Preostalih 9,5 mlrd $ blagajnikih zapisa bie prodano investitorima koji su ponudili bid cijenu 9,25% i niu, s tim da e oni koji su ponudili 9,25% dobiti samo polovinu iznosa koji su traili. Nekonkurentska ponuda e biti zadovoljena uz kamatnu/diskontnu stopu 9,24%. Stop out yield je 9,25%, a tail iznosi jedan bazni bod (9,25-9,24%). Blagajniki zapisi imaju etiri bitna obiljeja prema kojima imaju prednost kod investitora: Nepostojanje rizika gubitka Visoka likvidnost Izuzee od poreza 48

 Nizak iznos denominacije. Veoma su prihvatljivi VP za komercijalne banke, uzajamne fondove, graane, strane banke itd. Individualni investitori najvie kupuju blagajnike zapise, s tim da je njihov udio bitno vei jer su posredno ukljueni putem uzajamnih fondova. FRS u svom portfelju ima veliki iznos blagajnikih zapisa - u ukupnom iznosu svih VP sujeluje se preko 50%. Imaju vanu ulogu u provoenju monetarne politike. Promjenu iznosa rezervi FRS regulira kupovinom i prodajom blagajnikih zapisa. Strani investitori su, takoer, aktivni na tom tritu. Razlika u kamatnim stopama meu instrumentima novanog trita poveava se u vremenima recesije. Ako rastu kamatne stope, investitori imaju sve vie interesa za kupovinu blagajnikih zapisa jer se profit ne oporezuje. Sekundarno trite blagajnikih zaisa je najvee i najuspjenije od svih drugih instrumenata novanog trita. Jezgro ovog trita ine primarni dileri koji su imenovani od FRS-a i ovlateni da kupuju velike koliine blagajnikih zapisa na aukciji - zatim kreiraju sekundarno trite. Svakodnevno su u vezi s FRS-ovim trading deskom i imaju vanu ulogu u provoenju operativnih aktivnosti planirane monetarne politike. Danas ima oko 40 primarnih dilera, veinom iz nebankarskog sektora. Postoje i tzv. skundarni dileri kojih ima oko 500. Primarni dileri kupuju i prodaju za svoj raun. Trgovina se odvija na decentraliziran nain (trgovina preko altera -over the counter). Dileri takoe trguju meusobno, ali i s brokerima koji uz proviziju pronalaze kupce i prodavce. Danas su najvei kupci blagajnikih zapisa od est mjeseci inostrane centralne banke. Na aukciji top oznaava najviu prometnu cijenu (najnii prinos), a tail najniu cijenu (najvii prinos). Dileri u cijelom tom poslu djeluju kao distributeri dravnog duga. FRS povremeno emituje blagajnike zapise kako bi mogao otplatiti one koji su dospjeli. Certifikati o depozitu Pismena potvrda banke o deponovanju odreenog iznosa novca oroenog na odreeno vrijeme koji e po dospijeu biti isplaen s kamatama. Glavne odrednice: iznos depozita, datum dospijea, kamatna stopa i nain obrauna kamate. Tzv. large CD obino su denominirani na jedan milion dolara ili vie. Interesantni su za velike banke i slue kao instrument u upravljanju izvorima sredstava, te su vaan dio ukupnog portfolia. Postoje etiri vrste certifikata o depozitu (CD): Certifikati o depozitu emitovani u zemlji koji su najstariji po nastanku, Eurodolarski CD ili Euro CD koje emituju strane banke, a glase na dolare CD emitovani od filijala amerikih banaka u inostranstvu koji su poznatiji kao Yankee CD CD koje emituju tedionice i kreditne zadruge, poznatiji kao Thrift CD. CD mogu biti negocijabilni/prenosivi i nenegocijabilni/neprenosivi. Veinom su CD emitovani u negocijabilnom obliku. Mogu se lake prodati prije roka dospijea. Najee se emituju na donosioca kako bi se omoguila njihova preprodaja na sekundardnom tritu. Najznaajniji emitenti CD-a su velike banke, tzv. money center banke i velike regionalne banke (u SAD). FRS je u SAD-u ograniio minimalni rok dospijea CD-a na sedam dana, dok se u praksi koriste CD s minimalnim rokom dospijea do 14 dana. Najvei dio CD-a ima rok dospijea jedan, dva, tri i est mjeseci. Postoje CD s rokom dospijea preko godine dana. Kamatna stopa na CD-u obino se rauna na osnovi 360 dana. Postoje i tzv. variable rate CD ili variable coupon CD ili floating rate CD (CD s promjenjivom kamatnom stopom). Vrijeme investiranja u CD je podijeljeno na jednaka manja razdoblja koja se obnavljaju (roll 49

over), a u svakom razdoblju se kamatna stopa obnavlja i isplauje sa krajem svakog razdoblja. Bazna kamatna stopa za svako pojedino razdoblje je kompozitna stopa sa sekundarnom tritu CD-a koje objavljuje Federal Reserve Bank of New York ili Libor. Najpopularniji certifikati o depozitu s promjenjivom kamatnom stopom imaju rok dospijea od 15 mjeseci do dvije godine s roll over razdobljima od jedan do tri mjeseca. Eurodolarski certifikati o depozitu su oroeni negocijabilni finansijski instrumenti koji glase na dolare, a emitovani su izvan SAD-a. Najznaajnije inostrano sredite emisije i trgovine eurocertifikatima o depozitu je London. Emituju se u iznosima od 250.000 $ do pet mln. $, s tipinim rokom dospijea od jedan do 12 mjeseci i uz fiksnu kamatnu stopu. Aktualna je i varijabilna kamatna stopa, ali je tada rok dospijea 1,5 do pet godina. Trea vrsta eurodolarskih certifikata o depozitu je tranche CD i namijenjeni su sitnim investitorima s rokom dospijea od tri do pet godina. Emituju se u iznosima od 10.000 do 25.000 $, s tim da svi imaju istu kamatu, datum emisije i rok dospijea. Upisuju ih velike brokerske kue i prodaju privatnim investitorima. Yankee CD su negocijabilni VP emitovani od filijala stranih banaka u SAD-u. Oni u ukupnom iznosu svih emisija sudjeluju sa oko 80%. Ovo trite pokrenuto je 1970.g. Bilo je atraktivno, jer su CD donosili vie prinose od domaih CD-a zbog toga to su strane banke bile izuzete od izdvajanja obavezne rezerve. tedioniki certifikati o depozitu prvenstveno su namijenjeni za lokalnu prodaju, a samo nekoliko najveih tedionica ima mogunost prodaje irom SAD-a putem dilera. U posljednje vrijeme, i srednje po veliini tedionice prodaju svoje CD putem brokera na irem tritu. Takvi CD nazivaju se jo i brokerski certifikati o depozitu. Certifikati o depozitu donose vii prinos od npr. Blagajnikih zapisa jer su oni riziniji i nisu izuzeti od poreznih optereenja. Svi CD do 100.000 $ su osigurani kod FDIC-a (Federal Depoist Insurance Corporation). Razlika izmeu kamatne stope na CD i blagajnikih zapisa ima trend porasta u razdobljima rasta kamatnih stopa. To je posljedica injenice da je investiranje u CD manje atraktivno radi toga to su blagajniki zapisi izuzeti od poreza. Kamatne stope na euro CD uvijek su vie od onih na domae CD.Primarno trite certifikat o depozitu veoma je dinamino. Banke svakodnevno emituju CD sa rokovima od jedan, dva tri i est mjeseci. Nastoje da to vie CD-a prodaju na malo, ali dobar dio prodaju dilerima. Kada se emitent, npr. velika banka i investitor dogovore o kamatnoj stopi, banka emitent doznaava certifikate o depozitu banci investitora,ona zatim zaduuje raun investitora, a sredstva doznaava putem FRS-ove telekomunikacione mree na raun emitenta CD-a. FRS zaduuje raun rezervi banke investitora, a federalne fondove doznaava na raun rezervi banke emitenta.Ovaj nain prihvatljiv je za emitenta jer su federalni fondovi odmah raspoloivi. Transakcijska tehnika vezana za euro CD je drugaija i provodi se putem sistema CHIPS, gdje se plaanje obavlja u pravilu dva dana po obavljenoj transakciji. Na ovom tritu je aktivno oko 35 dilera ali je samo njih deset u vhu ove trgovine i aktivnosti. U SAD-u je sekundarno trite najaktivnije u New Yorku, gdje su smjetene najvee banke i dileri . Euro CD-ima najvie se trguje u Londonu i New Yorku. Sekundardno trite nije homogeno s obzirom na sigurnost, kao to je npr. Trite blagajnikih zapisa, jer se radi o bankama s nejednakim rejtingom. 1970.g. Dileri su uveli 50

praksu trgovanja certifikatima o depozitu vodeih (money center) banaka, ali na no name naelu, pri emu se CD-ima trgovalo po istoj cijeni i prinosu. To je povealo likvidnost trita domaih CD-a. Na listi no name banaka nalazilo se devet banaka. 1982. Continental Illinois je nestao s liste zbog problema. Po no name naelu trguje se i euro CD-ima odreenih banaka. Tri su razliite vrste takvih banaka: pet najveih amerikih banaka u prvoj skupini, pet najveih japanskih u drugoj i etiri britanske klirinke banke u treoj skupni. Obavezna rezerva poskupljuje trokove vezane sa certifikate o depozitu. Pretpostavimo da stopa obavezne rezerve na CD iznosi 3%. Za svaki dolar pribavljen putem certifikata o depozitu samo je 97 centi slobodno za plasmane. Sredstva rezervi nisu aktivna i poveavaju trokove sredstava pribavljenih putem CD-a. Ako bankarski certifikati o depozitu nude 10% prinosa, dodatni trokovi nametnuti obaveznom rezervom su 31 bazni poen (10/0,97 = 10,31). Komercijalni papiri Komercijalni papiri (commercial papers - CP) su obeanja plaanja (promissory note) kratkoronog karaktera koja emitiraju preduzea da bi prikupila novac. To je najstariji instrument novanog trita. Po obimu transakcija nadmauju ga samo blagajniki zapisi. Emitovanjem komercijalnih papira preduzee samo - neposredno - pozajmljuje novac od investitora. U nekim prilikama mu nije potrebna ak ni pomo banke. Komercijalni papiri obino su neosigurani VP, pa tritem dominiraju velika preduzea s visokim kreditnim statusom. Prvi komercijalni papiri u SAD-u su emitovani 1800. godine kao nadomjestak za klasine bankarske kredite. Emitovali su ih proizvoai i trgovci na malo i velko. Poslije drugog svjetskog rata snano je porasla trgovina CP, a posebno u vrijeme Regulacije Q! Tada su investitori svoja sredstva prenosili u fondove novanog trita, koji su ih ulagali u kupovinu komercijalnih papira. CP obino se emituju na donosioca. Na zahtjev investitora mogu glasiti i na ime. To oteava dalje trgovanje ovim instrumentom. Uobiajeni iznos je 100.000 $, a kada se radi o trgovini s institucionalnim investitorima denominacija CP-a je jedan milion $. Najei rok dospijea je 270 dana, sa duim rokom dospijea moraju se prethodno registrovati kod SEC-a. Najei rok dospijea CP-a je izmeu pet i 45 dana, a najpopularniji su oni od 30 dana. Komercijalni papiri se, kao i blagajniki zapisi i bankarski akcepti prodaju uz diskont. Investitor, ako eli, moe traiti da komercijalni papiri koje kupuje nose kamatnu stopu. Tada ih kupuje po nominalnoj vrijednosti. U oba sluaja ostvaruje se ista zarada. Kamatna stopa na CP-u je uvijek via od one na blaganike zapise. Blagajniki zapisi su izuzeti od oporezivanja. Kamatna stopa bliska je kamatnoj stopi na certifikate o depozitu i bankarske akcepte. Znatnu pomo pruaju kompanije koje redovno objavljuju rejting emitenta komercijalnih papira. Praksa je uvedena od 1970.godine kada je firma Penn Central Transportation Co propala, a emitovala je 82 mln $ CP-a. Kompanije koje nemaju visoki rejting moraju poveati svoje kamate. Veina emitenata pokriva komercijalne papire kreditnom linijom banke (back-up). Nefinansijske institucije moraju imati 100% osiguranih i neiskoritenih kreditnih linija kao podlogu za emitovane komercijalne papire da bi odrale visok rejting. Finansijske kompanije visokog ugleda i snage mogu imati ispod 50% pokria. Komercijalne papire na tritu moe prodavati emitent neposredno ili pomou dilera koji za svoje usluge naplauju proviziju koja 51

se kree oko 2,75 do 3,5 $ za svaki milion $ CP. Kod nove emisije, diler mora znati iznos, rok dospijea, te moe sugerisati emitentu svoj prijedlog. Raspituje se o kamatnoj stopi i drugim uslovima. Diler utvruje kamatnu stopu. On rasprodaje najvei dio emisije, a smo 5-10% kupuje u svoje zalihe to finansira putem repo ugovora ili osiguranog kredita od banaka. Emitenti CP su finansijske i nefinansijske kompanije. Najuglednije finansijske kompanije, uglavnom bankarske holdinzi i veike finansijske korporacije, same emituju i prodaju svoje komercijalne papire. Takvih kompanija u SAD-u ima oko 70. Neke nefinansijske kompanije, npr. General Motors, odnosno njegova finansijska kompanija GMAC, su meu prvim poele emitovati komercijalne papire. Danas GMAC emituje godinje oko 30 mlrd. $ komercijalnih papira. Ford oko 15 mlrd. $ Institucionalni investitori su kupci svih CP, posebno fondovi novanog trita. Najpoznatiji emitent komercijalnih papira u SAD-u je bankarski holding Citicorp. Sekundarno trite CP je u mnogo manjoj mjeri aktivno u odnosu na ostale instrumente novanog trita Interesantno je da CP ne trguju dileri meusobno. Razlog je velika heterogenost komercijalnih papira (emitent i rokovi dospijea). U posljednje virjeme pojedini dileri poinju trgovati komercijalnim papirima najuglednijih emitenata. Usprkos tome, komercijalni papiri su likvidni VP. Investitor, ako je nuno, moe ih prije roka dospijea vratiti dileru ili emitentu i dobiti novac, ali manje od 1% kupaca je imalo takve potrebe. Trite CP, takoer, je internacionalizirano i sve je vei broj stranih kompanja koje u SAD-u emituju komercijalne papire, ali sve vie emituju komercijalne papire i na eurotritu. Komercijalni papiri koje emituju stranci u SAD-u, a denominirani su u dolarima nazivaju se Yankee CP. Euro CP su VP denominirani u dolarima koji se emituju i prodaju u inostranstvu. Proizali su iz Euronote issuance facilities. Na tritu eurokomercijalnih papira danas je prisutno oko 700 do 800 emitenata, od najboljih do onih loijih, a kao emitenti prisutne su, takoer, i drave. Na Eurotritu CP nema neposredne emisije ve se ona obavlja putem dilera. Najvei investitori na tritu eurokomercijalnih papira su novani fondovi, centralne banke, banke i penzioni fondovi. Prosjeno vrijeme dospijea eurokomercijalnih papira je due od onih domaih (SAD) CP - oko 90 dana i manje su likvidni u odnosu na one amerike. Iz opisanih komercijalnih papira razvio se jo jedan novi finansijski instrument srednjorone note (medium term notes). 1972. GMAC i FMC su poeli neposredno investitorima prodavati te VP. Svaka emisija korporacijskog duga s dospijeem preko 270 dana mora se u SAD-u prijaviti SEC-u. 1983.g. SEC ublaio regulativu. Svrha pojave srednjoronih nota je u tome da se pokrije prazina izmeu komercijalnih papira i korporacijskih obveznica. Rok dospijea od devet mjeseci do preko 30 godina. Postoje srednjorone note s fiksnom i varijabilnom kamatnom stopom. Najznaajniji emitenti su finansijske kompanije, inostrane banke u SAD-u, industrijske kompanije, amerike banke, tedionice, dravne agencije itd. Najznaajniji investitori: banke, investicijske kompanije, osiguravajue kompanije, tedionice, kompanije itd. Bankarski akcepti Bankarski akcepti (Bankers Accceptances) su jedan od najstarijih instrumenata novanog trita. Sutina ovog instrumenta je u tome da banka prihvaa obavezu povrata kredita, obavezu isplate mjenice ako investitor ne bude u stanju. Ubrzava kratkorono kreditiranje izmeu 52

uvoznika i investitora. Bankarski akcept moe omoguiti uvoz robe (u SAD-u) a da je uvoznik ne mora odmah platiti. Finansijskim posredovanjem banaka omoguava transakciju u kojoj bankarski akcept finansira uvoz, izvoz i/ili skladitenje robe, odnosno isporuku robe u tree zemlje (third country acceptances). Bankarski akcepti su veoma siguran i visokokvalitetan instrument novanog trita jer za njih garantuju banke. Uobiajeni rokovi dospijea bankarskih akcepata kreu se od 30 do 270 dana. Najei su oni s rokom dospijea od 90 dana - uobiajeni rok kod vanjskotrgovakog poslovanja. Prinos je veoma blizak onom na certifikate o depozitu, a oba instrumenta su bezuslovne obaveze banke u smislu isplate definiranog iznosa na odreeni dan. Kada bi banka bankrotirala, vlasnik certifikata (CD) mogao bi preko FDIC-a naplatiti samo iznos od 100.000 $, dok se kod bankarskih akcepata mora isplatiti ukupan iznos. Trite bankarskih akcepata moemo podijeliti na tri dijela: Akceptna banka koja kreira instrument Dileri koji posreduju izmeu banaka i investitora Investitori koji kupuju akcepte od banke ili dilera. Akceptna banka je posrednik izmeu uvoznika kojem treba kratkoroni kredit i investitora koji eli kratkorono i sigurno uloiti novac. Banka garantuje isplatu kredita, a istovremeno zaraunava proviziju uvozniku. Dobar dio akcepata prodaje se putem dilera, kojih ima dvadesetak (SAD) i povezuju banke i investitore. Zarade ostvaruju na razlici izmeu kupovne cijene kod banke i prodajne cijene investitorima. Investitori kupuju BA budui da su: likvidni, sigurni, imaju male iznose denominacije 100.000 $. Kao investitori dominiraju: institucionalni investitori najvanije komercijalne banke, opine i dravne agencije. FRS kupuje bankarske akcepte samo za raun centrane banke. FRS je meutim, i dalje prisutan na ovom tritu, ali na osnovu kriterija prihvatljivosti bankarskih akcepata. FRS je ograniio iznos prihvatljivih akcepata koje moe emitirati svaka banka do 150% bankarskog uplaenog (paind-in) kapitala ili do 200% uz posebnu dozvolu.

VP kreditnih agencija s dravnom potporom Amerika vlada je osnovala pet vrsta finansijskih posrednika u privatnom vlasnitvu. Cilj je bio kanalizirati sredstva u odreene sektore privrede koji inisu dovoljno interesantni za investitore. Bez drvne potpore teko bi mogli funkcionisati. U te agencije ubrajaju se: Federal Home Loan Banks Federal Home Loan Mortgages Federal National Mortgage Association Farm Credit Banks Student Loan Marketing Association Prve tri agencije pristune su na tritu nekretnina, etvrta daje podrku poljoprivredi, a peta 53

visokom kolstvu. Agencije imaju dravnu potporu, ali su u privatnom vlansnitvu. U tijesnoj vezi s dravom, imenuje se odreeni broj lanova upravong odbora. Agencije sredstva pribavljaju neposredno na finansijskom tritu i za njihove VP ne garantuje drava. Kratkoroni opinski VP Ove VP emituje drava i lokalne vlasti. Uobiajeni rok dospijea - tri godine prednost je u tome da im se rok dospijea moe skraivati. Ovi VP predstavljaju obeanja dravnih i lokalnih vlasti da e na dan dospijea VP isplatiti imaocu glavnicu i kamate. Obeanje plaanja (VP) ima podlogu u oekivanim buduim prihodima od poreza. Moe se govoriti i o nekim drugim kolateralima. Opinski VP s rokom dospijea preko tri godine uobiajeno se nazivaju obveznicama. Opinski VP s rokom dospijea ispod tri godine kratkoroni opinski VP ili note. Manji gradovi emituju u pravilu VP s fiksnom kamatnom stopom i prodaju ih neposredno lokalnoj banci. Vei projekti se realiziraju putem specijaliziranih agencija. Upisnici VP dalje ih prodaju fondovima novanog trita i kompanijama. 1980.godine pojavila su se dva nova finansiska instrumenta: 1. Neoporezivi komercijalni papiri (tax exempt commercial paper) i 2. Obveznice s promjenjivom kamatnom stopom (variable rate demand obligations) Tijelima lokalne vlasti omoguavaju dugorono finansiranje po kratkoronoj kamatnoj stopi. Najvei emitenti: lokalne vlasti, vodoprivredna preduzea, uprave transportnih preduzea, agencije i opinske vlasti vezane za stanogradnju, zatitu okolia i ekonomski i industrijski razvoj itd. Note se emituju u kuponskom obliku. 1983.godine zakonski odreeno da note s rokom dospijea preko godine dana moraju glasiti na ime. Najmanja denominacija nota je 5.000 $ i pogodne su za graane, ali poveavaju trokove (npr. marketinga). Dva oblika: Ope (general obligation) ili Prihodne (revenue securities). Nekoliko vrsta nota: Revenue anticipation notes (RAN) Tax anticipation notes (TAN) Grant anticipation notes (GAN) Tax and revenue anticipation notes (TRAN) Bond anticipation notes (BAN). Nazive su dobile prema izvorima finansijskih sredstava iz kojih e se otplatiti (porezi, subvencije i prihodi od projekata). Projekti se finansiraju obveznicama. Po zavretku projekta emituju se obveznice. Iz novca prikupljenog njihovom prodajom otplauju se note koje dospijevaju. Od 1980.godine dva nova finansijska instrumenta: Neoporezivi komercijalni papiri i Variable rate demand ili put obveznice. Neoporezivi komercijalni papiri Njihovom razvoju doprinijela je nestabilnost kamatnih stopa 70-tih i 80-tih godina i snaan uspon uzajamnih fondova novanog trita koji su bili izuzeti od oporezivanja. Neoporezivi komercijalni papiri emituju se da bi se otkupili VP koji dospijevaju. Rok dospijea obino je od 54

jednog do 270 dana, po elji investitora. Ovim VP (CP) finansiraju se i kratkorni i dugoroni projekti. Ako se radi o dugoronim projektima, komercijalni papiri koji dospijevaju obnavljaju se novom emisijom s tekuom kamatnom stopom na tritu. Ovo je veoma sofisticirano trite i zahtijeva stalni kontakt s porednicima na tritu jer kada dospije jedna emisija - komercijalni papir na naplatu - mora se hitno reagovati i obnoviti novim. Trokovi su vrlo visoki, emisija isod 15 miliona dolara je neisplativa. Minimalne denominacije su od 50.000 do 100.000 $. Radi se o izuzetno kratkom roku dospijea. Sekundarno trite za te VP je nerazvijeno, pa dileri imaju obavezu za VP koje su prodali. Variable rate demand obveznice mogu biti opte ili prihodne. One se, emituju u raznim oblicima kako bi se zadovoljile elje investitora. Obiljeja demand opiton investitoru daje pravo da ponudi VP emitentu nakon odreenog broja dana uz isplatu nominalne vrijednosti VP uveane za kamatu. Duina otkaznog roka (notice period) korespondira s uestalou prilagoavanja kamatne stope Ako se kamatna stopa prilagoava sedmino, VP e imati sedmodnevni otkazni rok. Ako investitor eli novac natrag, on e iskoristiti opciju zahtjeva. Ovo je prednost u odnosu na neoporezive komercijalne papire koji se pri zamjeni vode kao nova emisija, dok se upotreba opcije zahtjeva ne smatra kao novo emitovanje duga. Uobiajeni otkazni rok kod variable rate demand obveznica je jedan, sedam i 30 dana. Na tritu opinskih obveznica glavni operateri su dileri. Velike banke koje upisuju nove emisije i poslije ih prodaju na sekundarnom tritu. Graani su znaajniji investitori u opinske VP putem uzajamnih fondova novanog trita ili putem bankovnih trust odjela. Kompanije su znaajan investitor. Nadzor nad tritem opinskih VP provodi SEC odnosno Municipal Securities Rulemaking Board osnovan 1975.godine. Kratkoroni VP na eurotritu Pod pojmom eurodolara podrazumijevamo bankarske depozite denominirane u amerikim dolarima, ali izvan neposredne kontrole amerikih monetarnih vlasti. Precizniji pojam je eurovalutno trite. U to trite se ubrajaju i tzv. IBF (International banking facilities) zone od kojih je najvea ona u New Yorku. Najvaniji instrument na eurovalutnom tritu je oroeni depozit s fisknom kamatnom stopom. Rok dospijea je od prekononog (overnight) do nekoliko godina. Najvei dio je s dospijeem od 7 dana do est mjeseci. U Londonu je Citibank 1966. godine prvi put uvela trite negocijabilnih eutovalutnih certifikata o depozitu. Njihov je znaaj sve vie rastao. Eurocertifikati o depozitu su negocijabilni instrument Potvrda o depozitu koji je deponovan izvan matine zemlje. Sekundarno trite euroertifikata o depozitu je veoma aktivno. Plaanje po dospijeu certifikata o depozitu mora biti odobreno od banke emitenta u Londonu, ali se stvarno plaanje provodi u New Yorku po vrijednosti na dan prezentacije certifikata na naplatu u Londonu. Najvei emitenti eurodolarskih certifikata o depozitu su ogranci vodeih amerikih banka, zatim britanske klirinke banke, ogranci kanadskih i japanskih banaka. Najznaajniji kupci certifikata o depozitu su uzajamni fondovi novanog trita, bankarski trust odjeli i osiguravajue kompanije. 55

Eurokomercijalni papiri poeli su se emitovati sredinom 60-tih. Izvoz kapitala iz SAD-a bio je ograniavan porezima i drugim mjerama. Nekoliko kompanija poelo je emitovati komercijalne papire denominirane u dolarima preko amerikih dilera u Londonu. Ova vrsta VP razvila se iz sindiciranih bankarskih kredita procesom sekuritizacije. Rok dospijea je u prosjeku 90 dana, dok je u SAD-u oko 35 dana. Likvidnost trita je slabija nego na amerikom tritu Amerikim velikim kompanijama u IBF zonama unutar SAD-a nije doputeno kupovati eurokomercijalne papire. Njihovim inozemnim filijama je doputeno, ovo se ini radi toga da bi se izbjegla opasnost uticaja na domae novano trite. U IBF zonama u SAD-u takve transakcije obavljaju nerezidenti s nerezidentima. Emitenti su raznovrsni, od prvoklasnih kompanija do onih slabo poznatih; vlade pojedinih drava i banke. U ECP najvie investiraju financijske i osiguravajue kompanije, fond menaderi, kompanije, centralne banke i male privatne kompanije. Alternativa investiranju u instrumente novanog trita je investiranje u npr. preferencijalne dionice. Zakon u SAD-u ne spreava preduzea da kratkorona sredstva ulau u dogorone VP.

5.2. BRITANSKO TRITE NOVCA Treba se ukratko osvrnuti na znacaj ukupnog finanscijskog trita GB, kako bi se mogao bolje shvatiti i segment novcanog trita. Sredite je London koji je izmedu 1815 i 1914 bio svjetsko sredite finansija, a potom ga polako potiskuje Wall Street. Britanska ekonomija je pala na esto mjesto na svjetskoj rang ljestvici, ipak London je ostao i jo vie se ucvrstio kao najvanije medunarodno finansijsko sredite. Na to je uticalo nekoliko cinjenica:

tradicija finansijskog posredovanja jo iz srednjeg vijeka posebno povoljna geografska pozicija i vremenska zona za djelovanja na drugim finansijskim tritima razvijena finansijska infrastruktura ranija liberalizacija u odnosu na druga najvanija finansijska sredita.

Srce londonskog finansijskog sredita se nalazi u Cityu gdje su smjetene najvece banke, kompanije za osiguranje, londonska berza, brokerske firme, merchant banke itd. Londonsko novcano trite je najstarije kao i praksa deviznog posredovanja. Ekspanzija americkog bankarstva i finansijskog posredovanja ne bi se mogla provodoti bez oslonca na londonsko finansijsko sredite. U isto vrijeme London kao finansijski centar je jedino mogao opstati otvarajuci se sve vie svijetu.Vremenom, London je postao najvaniji americki, a i svjetski off shore finansijski centar, odnosno najvanije eurotrite. Impuse daljoj internacionalizaciji londonskog finansijskog sredita dao je Big Bang1986.godine. iroki spektar mjera liberalizacije je donio nove prednosti Londonu. Zbog navedenih promjena mijenjala se institucionalna i operativna konfiguracija londonskog finansijskog trita, uz stare tradicionalne finansijske institucije i poslove. Sve bre se razvijaju nove institucije s novim poslovima i inovacijama. London je danas najvece i najvanije devizno trite, najvece medunarodno novcano trite i najznacajnije eurokreditno sredite.
56

Londonsko finansijsko sredite je jedno od najstarijih trita dravnih VP, tzv. gilt-edged trite. Prva slubena transakcija obavljena je 1694.godine izmedu Drave i Centralne banke da bi se finansirao rat protiv Francuske. Trite je dobilo ovakav naziv, jer su drvni VP bili obrubljeni zlatom. Danas se VP dravnog duga trguje na berzi, a trite odrava 19 gilt-edged market makersa. Trguje se: kratkorocnim VP (do 5 godina), srednjorocnim VP (od 5 do 15 godina) i dugorocnim VP (preko 15 godina).

Uvedena je praksa emisije tzv. Index linked VP, pri cemu su oni vezani s promjenom cijena na malo. Britansko novcano trite moe se podijeliti u dva dijela: Tradicionalno novcano trite kratkorocnih VP, kao to su bankarski akcepti i certifikati o depozitu, gdje su najvanije institucije diskontne kuce, Medubankarsko trite, kao paralelno novcano trite, usko povezano s prvim. Na ovom tritu radi se o neosiguranom pozamljivanju.

Da bi novcano trite (u jednoj visokorazvijenoj zemlji) moglo uspjeno funkcionirati, treba da je ispunjeno nekoliko uslova: Centralna banka mora biti sposobna za djelovanje u ulozi posljednjeg utocita, mora biti u stanju odravati likvidnost bankarskog sistema, Na tom tritu mora postojati veliki broj subjekata koji svakodnevno ele transformirati svoju imovinu u razlicite stepene likvidnosti i koji su spremni kratkorocne vikove plasirati i tako stvarati likvidnost trita Sistem kontrole i klasifikacije novcanih sredstava mora biti koncipiran tako da stvori povjerenje.

Na londonskom novcanom tritu (to je ceci naziv za britansko novcano trite) bilansi banaka kao i operatori na novcanom tritu su pod stalnim nazdorom Centralne banke, Londonsko novcano trite karakterizira visok stepen internacionalizacije, izuzetan porast emisije blagajnickih zapisa, pojava sterlinkog medubankarskog trita i snaan razvoj eurodolarskog novcanog trita.

Sve razvijene zemlje nemaju organizirano i razvijeno novcano trite. Od komercijalnih banaka u tim zemljama zahtijeva se da dre odredeni dio gotovog novca (cash reserves) kod centralne banke. Kada banke trebaju novac, one se oslanjaju na svoje olakice pri reeskontovanju kod centralne banke. Komercijalne banke primaju neposrednu pomoc od centralne banke koja uravnoteuje odnose izmedu suficitarnih i deficitarnih banaka. U Velikoj Britaniji je drugacija situacija. Uravnoteenje se ostvaruje putem posrednika na novcanom tritu koje ukljucuje samo tradicionalno diskontno trite. 1960. godine odgovornost za njegovu likvidnost podijeljena je sa sterlinkim medubankarskim tritem. Osnivanjem londonskog novcanog trita, sve do kasnih godina 19. stoljeca, novcano trite svodilo se na diskontno trite trgovackih mjenica. U britanskoj praksi postoje dvije glavne vrste mjenica: 1. mjenice koje glase na jedno ime i 2. mjenice koje glase na dva imena (two-name bills)
57

Mjenice koje glase na dva imena su vlastite mjenice i za razliku od promissory nota imaju nekoliko podvrsta: 1) bankarske mjenice koje akceptiraju britanske banke ili akceptne kuce, 2) fine trade bills, 3) akcepti nebritanskih banaka, 4) mjenice stranih agencija, 5) ordinary trade bills i 6) mjenice koje vuku stranci na strance plative u Londonu. Rast uloge trgovacke mjenice u ukupnim sredstvima diskontnih kuca sa 7% u 1958.godini, na 35% u 1969.godini. Nekoliko razloga za oivljavanje ovog trita: 1. Uspjeno ogranicavanje kreditiranja koje je trailo druge nacine finansiranja osim doputenog prekoracenja u vucenju sredstava sa iro racuna (overdraft), 2. elja drave da osigura sredstva za pokrice nacionalnog duga, pri cemu su zadrane emisije blagajnickih zapisa due vrijeme, ali na niskom nivou 3. Promjena politike banaka prema trgovackim mjenicama u vezi sa prihvatljivosti 4. Povecana konkurencija u bankarskom sektoru uslijed dolaska stranih banaka (pad provizija) i 5. Sve veca sofisticiranost finansijskih transakcija. Od navedenih razloga prva dva presudno su uticala na Bank of England da je u periodu od 1958. do 1968. godine restriktivnim mjerama monetarne politike ogranicavala emisiju trgovackih mjenica i blagajnickih zapisa. 1968. godine bitno je smanjila restriktivnost, to je uzrokovalo ponovnu ekspanziju tog trita. Diskontne kuce nisu uvijek rado slijedile privredu u trgovini mjenicama One su, vie orijentisane na velike banke. Tradicionale mjenice koje su se primjenjivale u vanjskoj trgovini i bile osigurane dokumentima koji su davali pravo vlasnitva nad robom, lagano su gubile znacaj na tritu i sve vie je u praksi upotrebljavana pure financial bill (cista finansijska mjenica). Da bi mjenica bila prihvatljiva za Centralnu banku, mora imati dva dobra britanska imena na sebi, pri cemu jedan mora biti akceptant. Dobro ime je ime ugledne banka s tradicijom. Od 1971. godine Bank of England objavljuje listu banaka koje smatra uglednim i cije mjenice prihvata. Tri su najvanije vrste prihvatljivih mjenica: 1. accomodation bill koje vuce financijska kompanija i prezentira ih akceptnoj kuci na akceptiranje 2. Ako kompanija pribavlja novac vucenjem mjenice kojoj je podloga (zalog) skladite robe, 3. Izvoznik posuduje novac vucenjem mjenice, pri cemu ispostavlja letter of hypothecation na robu. Za diskontne kuce veoma je vaan kriterij prihvatljivosti mjenice, to zahtijeva Bank of England od banaka kada ele reeskontovati mjenice. 1961.godine Bank of England definisala je kriterij prihvatljivosti. Najvanije je da mjenica mora due vrijeme vec imati kvalitetu medu boljim londonskim bankama. 58

Ovo je zakonski neprecizna definicija, ali je u praksi jasno o cemu je rijec, preputa se bankama da same procijene. Prihvatljivost je, produetak kriterija akceptabilnosti, prihvatljivost je kriterij koji Centralna banka zahtijeva od banaka kod reeskontovanja mjenica. Savremena praksa u Velikoj britaniji je pozajmljivanje od Centralne banke uz polog kolaterala, koji je po roku dospijeca kratkorocan. Uloga diskontnih kuca: one nece i ne ele povecavati obim transakcija s mjenicama koje nisu prihvatljive, one su svojevrsni katalizatori mjenica na tritu.

Bank of England je u skladu s situacijom ublaavala ili pootravala kriterij prihvatljivosti. Nikada nije obavezna unaprijed reeskontirati mjenice koje joj prezentiraju banke. Bank of England je 1972.godine na temelju liste prihvatljivih akcepata odredila da e se samo kod tih banaka mjenice smatrati sredstvima rezervi (reserve asset). Ranije klirinke banke mogle su u ta sredstva ukljuiti sve bankarske i trgovake mjenice. Blagajniki zapisi su due u upotrebi u Evropi nego u SAD-u. Prvi put u Velikoj Britaniji 1877. godine. Svi blagajniki zapisi u Velikoj Britaniji imaju rok dospijea 91 dan. Njima se trguje putem diskontnih kua. Godine 1986. domae i strane banke u Velikoj Britaniji ovlaene su da rade kao primarni dileri na tritu srednjoronih i dugoronih dravnih VP gilt edged trita. Vremenom, zbog sve veih emisija srednjoronih i dugoronih dravnih VP, blagajniki zapisi postali su manje znaajan instrumenti novanog trita za razliku od SAD-a. Obim emisija blagajnikih zapisa (u Velikoj Britaniji, a i drugdje) zavisi od rashoda drave. Sve znaajnije trite u Velikoj Britaniji je trite kratkoronih obveznica s rokom do pet godina. Prema kriteriju dospijea one nisu instrumenti novanog trita. Trguje se onim obveznicama kojima se rok dospijea pribliio i kree se unutar godine dana. To trite poelo se razvijati kada je Bank of England diskontnim kuama dala ovlatenje da na njemu mogu nastupati kao jobbery dravnih obveznica. Diskontne kue u Velikoj Britaniji imaju vitalnu ulogu u provedbi monetarne politike. Diskontno trite je presudno vano i nuno. Zadaci koje obavljaju diskontne kue: 1. stvaraju call novano trite u Londonu, 2. pokrivaju trite blagajnikih zapisa u Londonu 3. asistiraju merchant bankama u iznalaenju neovisnog trita za diskontovanje mjenica akceptiranih od banaka 4. posredno pomau CB u refinansiranju javnog duga - trguju kratkoronim obveznicama i drugim kratkoronim VP 5. osiguravaju alternativni izvor kraktkoronih fondova za trgovinu i industriju 6. grade sekundarno trite za sterlinke i dolarske certifikate o depozitu 7. osiguravaju izvore sredstava rezervi za banke. S gledita Bank of England posebno su vani zadaci pod rednim brojem 1,2 i 4, drava je najvei zajmotrailac, to je osnova za sofisticirano provoenje monetarne politike. Diskontne kue osiguravaju stabilno i likvidno trite za dravne VP i u stanju su i same apsorbovati veoma znaajne iznose emisija. Bank of England, operacijama na otvorenom tritu preko diskontnih kua, relativno lako moe uticati na ponudu novca i na kamatnu stopu.
59

 Diskontno trite ima veoma vanu ulogu u finansiranju drave i osigurava likvidnost za kratkorone obveznice. Diskontno trite, zajedno sa Centralnom bankom i ministarstvom finansija osigurava bankarskom sistemu pool likvidnost. Pored diskontnog, sve je aktivnije i znaajnije meubankarsko sterlinko trite koje osigurava likvidnost neklirinkih banaka (sekundardnih banaka). Ova dva trita nisu izolovana jedno od drugog. injenica da se smanjuje znaaj diskontnog trita 1958. godine 40-45% ukupnih depozita neklirinkih banaka bilo plasirano u diskontne kue, dok je 1970. to iznosilo 7%. To je prisililo diskontne kue da uine sve kako bi vratile povjerenje u klirinke banke, to su i uspjele. Na meubankarskom sterlinkom tritu nema funkcije posljednjeg utoita i postoji stalna opasnost za banke od prezaduenosti i bankrota, posebno u vrijeme jaih bankarskih kriza. Diskontne kue su znaajni kupci sterlinkih certifikata o depozitu. Kolateral pri zaduivanju kod klirinkih banaka, ali ne i kod Centralne banke. Diskontnim kuama ogranieno je da najvie 50% sredstava mogu plasirati u VP. Njihov je prvenstveni zadatak da osiguravaju likvidnost klirinkih banaka. Kada bi ta likvidnost bila ugroena, diskontne kue morale bi se obraati centralnoj banci, To bi uticalo na rast kamatne stope i time bi se situacija pogorala. Neklirinke banke odreeni dio sredstava dre na tradicionalnom tritu, znaajan dio su mjenice, to se zove jo i call novac. Da li e zadravati mjenice zavisi od razlike u kamatnim stopama izmeu dva trita. Ako je kamatna stopa via na meubankarskom tritu, tada e prodati mjenice diskontnim kuama i tako ih poticati da pozajmljuju novac od klirinkih banaka. Razlike izmeu kamatnih stopa na, recimo overnight kredite na diskontnom tritu i kamatnih stopa na kratkorone kredite na meubankarskom sterlinkom tritu fluktuiraju i ponekad dostiu velike razlike. U Velikoj Britaniji postoje institucije novanog trita kojih nema u SAD-u. Npr. prethodno opisane diskontne kue djeluju kao posrednici izmeu drave i komercijalnih (klirinkih) banaka. Diskontne kue mogu apsorbovati ukupnu sedminu ponudu britanskih blagajnikih zapisa, pozajmljivati sredstva od centralne banke i aktivni su dileri kratkoronim dravnim VP. Zajedno s merchant bankama aktivni su graditelji trita negocijabilnih certifikata o depozitu i bankarskih akcepata. U SAD-u komerijalne banke mogu se neposredno zaduivati kod FRS dok u Velikoj Britaniji klirinke banke to ne mogu, ve se obraaju diskontnim kuama. Bank of England provodi monetarnu politiku, uglavnom, kupovinom i prodajom blagajnikih zapisa i trgovakih mjenica (komercijalnih papira) posredstvom diskontnih kua. Big Bang promjenama dato je pravo bankama da uestvuju na tritu dravnih VP, kao u SAD-u. Britanski model diskontnih kua preuzet je i funkcionira u Singapuru. Diskontne kue tradicionalno imaju zadatak osiguravanja kratkoronog kreditiranja britanskog bankarskog sistema uspostavljanjem tzv. call novanih aranmana s pojedinim bankama. Banka koja ima vie sredstava pozajmljuje ih diskontnoj kui, a ako joj nedostaje sredstva, uzima ih kod diskontne kue. Diskontne kue u tom smislu djeluju kao svojevrsne centralne banke. Call novano trite u Velikoj Britaniji adekvatno je tritu federalnih fondova u SAD-u. 60

 U novije vrijeme razvila su se paralelna trita, a jedno od najvanijih je meubankarsko, koje se razvilo kasnih 60-tih. Klirinke banke poinju osnivati supsidijarna drutva - neklirinke banke. Preko njih mogu poslovati i na meubankarskom tritu. Transakcije na njemu postale su dominantne u sklopu sterlinkog novanog trita. Sterlinko novano trite je trite kratkoronih sredstava u britanskim funtama. Britansko call novano trite s diskontnim kuama kao posrednicima gubi na znaaju od 1986.godine, zbog deregulacije i jaanja meubankarskog trita. Trgovake mjenice u Velikoj Britaniji sline su komercijalnim papirima u SAD-u. Sekundarno trite trgovakih mjenica (komercijalnih papira) odravaju bill brokeri, ubrzavaju diskontovanje mjenica kod banaka ili bogatih pojedinaca. Diskontne kue obavljaju ove zadatke prihvatanjem call novca od klirinkih banaka, kupuju mjenice po diskontu i zatim ih rediskontuju kod Bank of England. Veoma duga tradicija diskontovanja mjenica,ali 1986. doputen rad trita komercijalnih papira. Od tada zakon ne zahtijeva od kompanija koje emituju komercijalne papire da prethodno pripremaju prospectus. U sreditu britanskog trita bankarskih akcepata nalaze se merchant banke. Dok klirinke banke odravaju veliku mreu svojih ogranaka, posluju s milionima individualnh depozitara, merchant banke posluju tako to osiguravaju razliite finansijske usluge (meu ostalim i akceptiranje). Ako banka ima viak sredstava moe ih doznaiti diskontnoj kui, ime poveava svoje depozite kod nje. Banka moe kupiti od diskontne kue i VP novanog trita. Ako je banka manje likvidna, moe traiti natrag svoja sredstva ili joj prodati VP. Od 1986. Bank of England proiruje to trite, ukljuujui i banke i druge finansijske institucije koje ele sudjelovati. Pravo reeskontiranja prihvatljivih mjenica kod Bank of England kao i mogunost zaduivanja. U zamjenu za ove privilegije, preuzele su obavezu da kotiraju bid i offer cijene prihvatljivih mjenica i nude callable deposit facilities. Bank of England na otvorenom tritu posluje svaki dan. Na monitorima Reutersa (RTCA) daju se izvjetaji o poziciji svake banke oko 9.45 sati ujutro. Ako je prije izvjetaja Bank of England vidjela da se radi o znatnijem manjku novca na raunima banaka, ona e traiti da se to prije dostave ponude o prodaji prihvatljivih mjenica. Banke imaju rok do 12 sati povlaiti callable fondove od diskontnih kua. Tano u podne je Bank of England u situaciji da zna najvii iznos manjkova. Ako je prije izvjetaja Bank of England vidjela da se radi o znatnijem manjku novca na raunima banaka, ona e traiti da se to prije dostave ponude o prodaji prihvatljivih mjenica. Ako banci nedostaje sredstava, ponudie prihvatljive mjenice centralnoj banci. CB e ekati do 14 sati kada e pozvati banke da istaknu bid cijene za blagajnike zapise. Ako se i nakon toga diskontna kua ipak nae u poziciji nedostatka sredstava, ona do 14.25 sati moe pozajmiti sredstva neposredno kod Bank of England uz kolateral. Meubankarsko pozajmljivanje se nastavlja sve do 15 sati kada poinje TownClearing Domae britansko novano trite je bitno manje u odnosu na eurotrite, ali je ono snano ukljueno u njega. Obim transakcije u stranim valutama tri puta je vei od onih izraenih u funtama sterlinga. Klirinki sistem plaanja postoji u Londonu oko 200 godina i uglavnom je djelovao putem bankarske klirinke kue (Bankers Clearing House). Dugo godina pod kontrolom udruenja Committee of London Clearing Bankers. 1985. godine klirinki sistem je dobio novi naziv Association for Payment Clearing Services (APACS) i u njega su bile ukljuene tri operativne klirinke kompanije: 61

 Check Credit Clearing Company Ltd, zaduena za obraun ekova i kredita u Engleskoj i Velsu CHAPS sistem i Town Clearing Company Ltd zaduena za kliring vrednijih transakcija iznad 7.000 odnosno 10.000 funti. CHAPS osigurava odobravanje kredita sistemom elektronskog transfera svojim klijentima. Town Clearing Company Ltd bavi se samo ekovima koji glase na velike iznose i to samo u Londonu. Klirinke kompanije odgovorne su individualno za svakodnevne operacije kliringa i uivaju visok stepen autonomije. Sve obraune provode preko rauna kod Bank of England. Za transakciju na novanom i deviznom tritu zaduen je CHAPS sistem koji ima oko 200 korisnika, ukljuuje domae i strane banke. Njih 14. tzv. Settlements Members komunicira neposredno putem kompjutera, ali bez glavnog centralnog kompjutera. Ostali lanovi mogu se ukljuiti u obraun preko jednog od ovih 14 privilegovanih lanova. Njihove raune dri i kontrolie Bank of England. 1980.g. Centralna banka dopustila je primjenu obrauna transakcija sterlinkih VP novanog trita u dematerijaliziranom obliku. Postoje dva glavna centra obrauna i kontrole transakcija na novanom tritu kapitala, a to su The Central Money Market Office (CMO) i The Central Gilt Office. Prije toga se transfer VP obavljao fiziki i bio je rizian. Posebno je zapamena kraa blagajnikih zapisa u vrijednosti od 292 miliona funti u londonskom City-u. CMO sistem ima neposredne i posredne lanove, Neposredni lanovi imaju book entry raun kod CMO-a na vlastito ime. Transfer VP ne smije se obaviti dok obje strane to ne odobre. Tako su zatiene njihove pozicije i interesi. 5.3. JAPANSKO TRITE NOVCA Prije opisa japanskog novcanog trita korisno se upoznati sa strukturom ukupnog japanskog finansijskog trita. Bank of Japan svrstava sve finansijske institucije u osam skupina: 1. The Bank of Japan kao centralna banka 2. Sve ostale banke 3. Finansijske institucije za mala preduzeca 4. Finansijske institucije za poljoprivredu i ribarstvo 5. Finansijske institucije koje se bave VP 6. Osiguravajuce kompanije 7. Vladine finansijske institucije 8. Vladine finansijske jedinice (units) Finansijske institucije 2, 4 i 5 imaju najvaniju ulogu na dva segmenta novcanog trita: call novcanom tritu i bill diskontnom tritu. Pod pojmom sve ostale banke podrazumijevaju se cetiri vrste banaka: 1. City banke,
62

2. Regionalne banke, 3. Trust banke, 4. Banke za dugorocno kreditiranje. Najznacajnije i najvece su city banke. Ima ih najmanje. Imaju najveci broj ogranaka. Trust banaka, takoder, ima malo, ali su kapitalno veoma snane. Banke za dugorocno kreditiranje pribavljaju sredstva preteno, emisijom VP. Interesantno je da je Centralna banka iz ovog popisa iskljucila i neke institucije koje imaju veoma vanu ulogu na novcanom tritu. To su: Transchi kompanije supsidijarna drutva stranih banaka, koja su zapravo brokeri kratkorocnih VP i Tanashi Kyokai udruenje brokera novcanog trita. Japansko novcano trite cine cetiri vana dijela: Diskontno trite mjenica Call novcano trite Gensaki trite (trite ugovora o reotkupu) Trite negocijabilnih certifikata o depozitu

Ako ovu sistematizaciju uporedimo s onom na americkom novcanom tritu moemo zakljuciti da je: Japansko diskontno trite mjenicama slicno tritu bankarskih akcepata u SAD-u, Call novcano trite slicno tritu federalnih fondova Gensaki trite je uporedivo s repo i revers tritem Trite negocijalnih certifikata o depozitu slicno je tritu certifikata o depozitu SAD-u.

Japansko novcano trite podijeljeno je na dva dijela: 1. Medubankarsko trite - otvoreno samo za finansiijske institucije i 2. Otvoreno trite Japanski finansijski sistem snanije se liberalizuje 80-tih godina. Transakcije na otvorenom tritu 1985. godine cinile su samo 20% svih transakcija na novcanom tritu, dok je danas njihov udio oko 75%. Kao rezultat liberalizacije opadao je znacaj gensaki trita koje je bilo jedno od rijetkih nereguliranih dijelova novcanog tita. Razlog je razvoj ostalih dijelova novcanog trita (Call novcano trite i trite certifikata o depozitu) Pored toga, profiti ostvareni na Gensaki tritu predmet su oporezivanja za razliku od certifikata o depozitu. Gensaki trite oivijelo je 1986.godine kada je ukinuto oporezivanje profita od tih transakcija. Nepostojanje likvidnog trita blagajnickih zapisa predstavlja znacajan nedostatak japanskog novcanog trita. Diskontno trite mjenicama u Japanu nije u cijelosti uporedivo s americkim tritem bankarskih akcepata. U oba slucaja kao podloga se primjenjuju mjenice, ali japanske banke formalno ne garantuju placanje mjenice u slucaju bankrota izdavaoca koji je ujedno i obveznik isplate mjenicnog duga. Call novcano trite u Japanu i trite federalnih fondova u SAD-u bave se vikovima sredstava banaka koja se pozajmljuju bankama koje imaju manjak sredstava. Medutim, u SAD-u se ove transakcije provode upisom u knjige (entries on the book) kod FRS-a na temelju instrukcija koje dolaze preko kompjuterskih terminala. U Japanu je u pozadini ovih transakcija promissory nota osigurana odgovarajucim kolateralom. Trite negocijabilnih certifikata o depozitu, takoder je veoma slicno onom u SAD-u. Japansko trite diskontnih mjenica otvoreno je za domace mjenice kompanija koje kotiraju na tokijskoj berzi.
63

Najcece se radi o trgovackim i industrijskim mjenicama. Najvie se trguje tzv. accomodation mjenicama. Broj ucesnika na tom tritu je ogranicen i obuhvata japanske finansijske institucije i Centralnu banku. Iskljucene su nefinansijske kompanije i pojedinci, kako domaci tako i strani. Callnovcano trite je trite kratkorocnih sredstava s dospijecem do dva mjeseca, a najstarije je od svih dijelova novcanog trita. Zaduivanje na njemu se provodi razmjenom promissory nota osiguranih kvalitetnim kolateralom. Na tom tritu oko kredita uzimaju velike city banke. Gensaki trite posluje na nacelu trgovine obveznicama koja je dopunjena ugovorima o njihovom reotkupu u odredeno vrijeme i po odredenoj cijeni. Gensaki transakcije imaju rok dospijeca od jednog do tri mjeseca, a rijec je o dvije vrste obveznica: diskontnim i kuponskim. Konvertibilne obveznice nisu prihvatjive za trgovinu. 1979.godine doputeno je i strancima sudjelovanje na tom tritu. Glavnu ulogu na njemu imaju kompanije VP koje djeluju kao posrednici i kao zajmotraioci glavni zajmodavci su nefinansijske industrijske kompanije. Trite negocijabilnih certifikata o depozitu osnovano je 1979.godine s tim da se 1981. pocelo razvijati njegovo sekundarno trite. Za razliku od SAD-a, japanski CD ne mogu biti isplaceni prije roka dospijeca, ali se mogu primjenjivati kao kolateral kod uzimanja kredita. Rok dospijeca im je ogranicen od tri do est mjeseci, a minimalna denominacija pojedinog certifikata je oko 5 miliona dolara. Na tom tritu su aktivne sve vrste banaka. Najznacajniji zajmodaci su trgovacke kompanije i proizvodaci automobila i elektronskih uredaja. Pored spomenutih trita znaajna su jo i sljedea: Trite meubankarskih depozita Trite Tokyo dollar call Trite kratkoronih dravnih VP Trite izvoznih i uvoznih mjenica za koje garantuju strane banke. Trite Tokyo dollar call osnovano je da bi olakalo uzimanje i davanje kredita u stranim valutama, najvie u dolarima, po emu je dobilo naziv. Slino je eurovalutnom tritu. Pokrenuto je 1972. godine, prije toga nije postojalo domae trite za meubankarske kredite u stranoj valuti. Trite je zatvoreno za nefinansijske institucije i nerezidente, a za razliku od eurotrita prihodi od kamata se oporezuju. Glavni posrednici su brokeri koji poslove obavljaju telefonski. Meubankarsko trite odnosi se na plasmane oroenih depozita izmeu banaka neposredno. City banke su zajmotraioci, a manje banke zajmodavaoci. Trite kratkoronih dravnih VP karakteristino je po tome to prinose kontrolira drava i nii su od onih na druge VP novanog trita. Nema sekundaronog trita za ove VP, a najvei dio VP (oko 90%) dre centralne banke drugih zemalja i Trust Fund Bureau. Potoje tri vrste kratkoronih zapisa koje emituje vlada: Blagajniki zapisi Food bills Foreign exchange fund bills. Uobiajeni rok dospijea ovih VP je 60 dana. Blagajnike zapise emituje drava kada je u deficitu. Food bils odnose se na vladinu podrku programu cijena u poljoprivredi i emitiuju se u vrijeme otkupa poljoprivrednih proizvoda. Treu vrstu VP emituje Vlada kad ima manjak deviza, to proizilazi iz stanja platnog
64

bilansa. Japansko novano trite ne ukljuuje trite bankarskih akcepata. Meutim 1974. godine Centralna banka je pokuala razviti trite u jenima denominiranih izvoznih i uvoznih mjenica za koje garantuje banke, ali one koje je ovlastila CB. Nekoliko razloga zbog kojih je Centralna banka zainteresirana za razvoj tog trita: Nastojanje da se smanje rizici promjene deviznog kursa, Potpora iroj primjeni jena u meunarodnom finansiranju Porast iznosa sredstava upotrijebljenih za finansiranje trgovine. Rezultati nisu ispunili oekivanja zbog ograniene negocijabilnosti mjenica i visokih trokova kreditora. Treba posebno istaknuti znaaj i ulogu posrednika tzv. Tanshi, kompanija koje djeluju kao brokeri i dileri. Svaka Tanshi kompanija moe se opisati kao skupina brokera koji sudjeluju na novanom tritu dovode u vezu zajmodavce i zajmoprimce na call novanom tritu i diskontnom tritu. Nakon 1952.godine ove kompanije poinju djelovati i kao brokeri na deviznom tritu. Od 1971.godine djeluju i na diskontnom tritu. Aktivne su na tritu certifikata o depozitu. Tanshi kompanije veoma usko sarauju s japanskom centralnom bankom i imaju vanu ulogu u provoenju monetarne politike putem Centralne banke na otvorenom tritu. 1978. Godine osnovale su Tokyo Forex i postale aktivne na deviznim tritima. Japanski klirinki sistem podijeljen je u tri skupine: Klirinki sistem za mjenice i ekove Zengin sistem koji se bavi transferom domaih fondova Gaitame sistem zaduen za devizne transakcije i eurojenske operacije. U ukupnom sistemu nalaze se 183 slubene i 595 privatnih klirinkih kua meutim, centralna Tokijska klirinka kua obraunava preko 80% svih transakcija. Zengin sistem obavlja obraun domaih deviznih transakcija izmeu privatnih finansijskih institucija. Omoguava obraun isti dan po obavljenoj transakciji izmeu banaka i njenih klijenata, a sutradan obraun izmeu banaka. Povezan je sa Centralnom bankom kojoj se proslijeuju bilansni podaci svakog uesnika. Centralna banka zatim utvruje pozicije svake banke uesnici sistema preuzimaju rizik overnight kredita jednih prema drugima. Svaki uesnik mora kod centralne banke imati odreeni iznos kolaterala. Gaitame sistem obavlja eurojenske transfere i dnevno obavlja obraune izmeu samih banka i izmeu banaka i njihovih klijenata. 1989.g. Sistem je povezan sa centralnom bankom u tzv. BOJ-NET mreu. Pozicija svake banke automatski se izraunava u Centralnoj banci. U sklopu Gaitame sistema dva su dijela, prvi koji se bavi transferom fondova, i drugi koji se bavi transferom VP. Vaniji dogaaji u razvoju japanskog novanog trita: 1949. osnovano Gensaki trite 1961. osnovano Call novano trite u Nagoyi 1971. pokrenuto diskontno trite mjenica 1972. poetak operacija na dolarskom Call tritu u Tokiju 1978. prvi koraci u liberalizaciji diskontnog trita mjenica i Call novanog trita 1979. pokrenuto trite negocijabilnih certifikata o depozitu 1979. doputen pristup strancima na Gensaki trite 1980. liberalizacija deviznog trita 65

 1981. bankama se doputa da prodaju dravne obveznice 1985. doputeno uvoenje eurojenskih FRN-a, zero kupona, obveznica koje glase na dvije valute i onih s warantom, uvode se i u jenima denominirani bankarski akcepti i poinje s radom futures trite dravnih obveznica. 1986. doputeno stranim komercijalnim bankama da emituju VP u eurojenima, japanskim bankama doputeno da posluju u jenima denominiranim stranim kreditima, smanjena provizija na berzi i otvoreno japansko off-shore trite. 1987. pokrenuto trite komercijalnih papira 1988. centralna banka doputa veu fleksibilnost meubankarske kamatne stope, posebno za neosigurani call novac 1989. pokrenuto TIFFE futures trite u eurojenima. Glavni indikator, odnosno kamatna stopa na novanom tritu u Japanu je overnight call money kamatna stopa. Call trite podijeljeno je na dva dijela: 1. Prijepodnevne i 2. Poslijepodnevne kredite. Sve do 1985.godine neuslovljeni call krediti bili su kolateralizirani, a od tada mogu biti i neosigurani. Osiguravanjem japanskog offshore trita domaim bankama je omogueno da obavljaju poslove koje inae ne bi mogle obavljati. Ovo je pouzdan izvor sredstava za banke kada nedostaje sredstava na diskontnom tritu mjenica.

5.4. TRITE NOVCA EU I Institucionalni okvir za jedinstvenu monetarnu politiku 1. Januara 1999. Evropska centralna banka ECB (European Central Bank) je preuzela odgovornost za monetarnu politiku u Euro-zoni. To je drugo podrucje po velicini ekonomskog potencijala u svijetu, iza SAD.Transfer odgovornosti za monetarnu politiku je izvrilo 11 zemalja istovremeno, a 1. Januara 2001. To je ucinila i Grcka kao 12 zemlja.Prije nego je dolo do objedinjavanja u EU i u usvajanja zajednicke valute Euro () zemlje kandidati su morale ispuniti niz zahtjeva kriterija konvergencije Ovo se odnosilo na ekonomsku i pravnu harmonizaciju kako bi se postigla stabilna osnova za monetarnu uniju.Legalna osnova jedinstvene monetarne politike/sistema EU je potpisani ugovor od strane zemalja clanica. Osnova za rad ECB su Ugovor i Statut ECB koji je prakticno prilog Ugovora. Statut definira sistem ECB (kao i ESCB European System of Central Banks). Ovaj sistem centralnih banaka je sa 1. Junom 1998. Prerastao u ECB i odredeni broj nacionalnih CB (NCBs) svih zemalja clanica EU.Pojam Eurosistem oznacava ECB i NCBs zemalja clanica koje su prihvatile Euro kao novac. Za zemlje clanice EU koje jo nisu prihvatile Euro potrebno je napraviti razliku izmedu Eurosistema i ESCB. Pojam Euro zona (euro area) podrazumijeva one zemlje clanice EU koje su prihvatile Euro kao vlastiti novac (npr. Velika Britanija to nije ucinila). Ciljevi jedinstvene monetarne politike vodene kroz Eurosistem Zadaci ESCB u prvom redu (a zatim Eurosistema kao cjeline/ECB)
66

1.Primarni cilj je ocuvanje stabilnosti cijena 2.Potpora opte ekonomske politike EU u pravcu: - porasta zaposlenosti - kontinuiranog i odrivog neinflatornog rasta - visokog nivoa konkurentnosti i konvergencije ekonomskih performansi Ugovor je uspostavio jasnu hijerarhiju ovih ciljeva za Eurosistem i dao poseban naglasak na stabilnost cijena. Stabilnost cijena se smatra najvanijim doprinosom koji se moe ostvariti kroz monetarnu politiku u korist povoljnog ekonomskog okruenja i visokog nivoa zaposlenosti. Osnovni zadaci Eurosistema na tragu navedenih cinjenica su:

Definiranje i implementacija monetarne politike euro-zone Vodenje politike deviznog kursa i odgovarajucih operacija Dranje i upravljanje slubenim deviznim rezervama zemalja clanica Efikasno funkcioniranje platnog prometa.

ECB je ovlatena za izdavanje novca/novcanica i kovanog novca. ECB sa NCB vodi statiticke baze podataka i analize, doprinosi u visokoprofesionalnom nadzoru funkcioniranja kreditnih institucija i finansijskog sistema Upravno Vijece ECB (The Governing Council) 6 clanova Izvrnog odbora (executive Board) i guverneri NCBs (12 guvernera), Izvrni odbor i Generalno/Glavno vijece (General Council) Ce biti u funkciji dok postoje zemlje clanice EU koje nisu prihvatile Euro kao svoj novac. Slijedi politiku i ciljeve koji su definirani od ranije u okviru EMI (European Monetary Institute). ECB funkcionira kao neovisna institucija koja vodi jedinstvenu monetarnu politiku EU. Vlada/e i druga tijela ne mogu uticati na njene odluke u okviru definirane politike i ciljeva. ECB je fokusirana na politiku stabilnosti cijena i jedinstvenog deviznog kursa. Kod deviznog kursa odgovornost je podijeljena sa ECOFIN Council ali to ne ometa vodenje politike jedinstvenog deviznog kursa. II Ekonomska i finansijska struktura Euro-zone 1. Osnovne cinjenice o privrednom potencijalu U 2002. godini EU je imala ukupno 308 miliona stanovnika. To je neto vie od SAD i Dva puta vie nego Japan. SAD ima u strukturi vie mlade populacije (npr. do 15 g. 21% SAD, 16% EU) a EU starije populacije (npr. 17% preko 64 god., a SAD 12,5%). Finansijska trita Trite novca Novcano trite igra kljucnu ulogu u transmisiji odluka vezanih za provodenje monetarne politike. Efikasno djelovanje putem instrumenata monetarne politike moguce je jedino preko dovoljno razvijenog (dubokog) i integriranog novcanog trita (A deep and integrated money market ECB 2004. Report pp 30) To je uslov za: Osiguranje likvidnosti sistema djelovanja ECB, Homogen nivo kratkorocnih kamatnih stopa na cijelom podrucju jedinstvenog novca (Euro-zona)
67

U Euro zoni nacionalna trita novca su uspjeno integrisana u efikasno novcano trite Euro zone. Ovome je narocito pomogao razvoj infrastrukture platnog sistema, posebno uspostavljanje sistema TARGET (Trans-european Automated Real-time Gross-settlement Express Transfer). Ovaj sistem omogucava placanja i poravnanja bez potekoca u cijeloj Euro-zoni (medu zemljama clanicama). TARGET sistem povezuje pojedinacne RTGS sisteme zemalja EU - NCBs i ECB platni mehanizam. Za vodenje, menadment i kontrolu TARGET sistema zadueno je Upravno vijece ECB Postoji vie tzv. cash segmenata novcanog trita Euro-zone. Najvaniji dio je neosigurano trite. On je preteno usmjereno u pravcu menadmenta (potreba) likvidnosti banaka. Neosigurane transakcije su iskljucivo koncentrirane na prekonocno pozajmljivanje. Dvije su znacajne referentne stope na neosiguranom tritu novca: EONIA (Euro Overnight Index Average) EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) One zajedno obezbjeduju uniformnu referentnu cijenu za dospijece od preko noci do jedne godine. Drugi znacajni cash segmenti novcanog trita: Repo market i Devizni swop aranmani Ovi segmenti trita novca se nazivaju osiguranim radi toga to se pozajmljivanje obavlja na osnovu odgovarajucih kolaterala (obezbjedenja, obicno odgovarajucih VP) Repo i Devizni swop aranmani su uglavnom koncentrirani na dospijeca do 1 mjeseca. Znacaj Repo transakcija je razlicit u raznim dijelovima Euro-zone. Trite novca Euro-zone ukljucuje kao poseban cash segment operacije sa derivatnim instrumentima. Najznacajniji segmenti derivatnog novcanog trita Euro-zone su: Swop kamatne stope (Interest Rate Swap Markets) Trite fjucersa (Futures Markets)

Najaktivniji instrumenti ovih trita (segmenta novcanog trita) su: EONIA swaps EURIBOR futures

Neosigurano trite kao segment novcanog trita Euro-zone je od samog pocetka imalo visok nivo aktivnosti i likvidnosti. Repo trite, nasuprot neosiguranom tritu, razvijalo se relativno sporo 1999/2000. Nakon toga Repo trite je naglo ekspandiralo na racun neosiguranog trita, u 2001. i 2002. godini. U 2002. Godini od ukupnog obima transakcija na novcanom tritu Euro zone: Neosigurane transakcije su iznosile 37% Sa Repo tritem su iznosile oko 46%.

Integracija Repo trita je porasla posljednjih godina: Sve je veci obim prekogranicnih aktivnosti u Euro zoni. Povecano je koritenje kolaterala iz drugih zemalja Euro zone u Repo operacijama ucesnika. Medutim, i pored velikog napretka odredeni broj faktora koci bri razvoj Repo trita kao npr. Razlike u zakonskoj regulativi, Dokumentaciji, Standardi u placanju, Razlike u praksi koja se primjenjuje na tritu.
68

Na tritu derivata, najbri razvoj kao instrument trita novca ima EONIA Swap. Ovo je veoma aktivno, snano i likvidno trite. Trite VP dugovnog karaktera Trite novca u irem smislu ukljucuje i trite kratkorocnih VP (i devizno trite). Iznos kratkorocnih VP euro-denominacije izdatih od rezidenata je gotovo 10% GDP u 2002. godini. Ovo je neto nie nego 1990.godine. U periodu od 12 godina (1990/2002) promijenjen je relativni odnos u znacaju pojedinih ucesnika na ovom tritu: 1990. Najznacajniji emitent je bio dravni sektor gotovo 70% ukupnog segmenta trita njegov udio opada u najnovije vrijeme 2002. Godini primat preuzima privatni sektor narocito je istaknuta uloga MFI-s (Monetary Financial Institutions). Odnos privatnog i dravnog sektora na ovom segmentu trita u 2002. godini je 53:47. Veci znacaj imaju dugorocni VP dunickog karaktera euro-denominacije izdati od rezidenata Ukupni obim ovih instrumenata je krajem 2002. Godine oko 96% GDP. 1990.g. Ovaj obim je bio oko 57% GDP Centralna Vlada i ostali nivoi vlasti su glavni emitenti ovih instrumenata (obligacija) Ukupan obim je oko 50% od GDP krajem 2002.g. Druga najveca grupa emitenata su MFI-sektor. Ukupan obim je 34% od GDP krajem 2002. Iznos dugorocnih obligacija Euro-denominacije emitovanih od nefinansijskih korporacija je oko 13% GDP krajem 2002. Godine. Ovaj sektor je imao najveci rast emisija ovih VP od starta Eurozone. Aktivnosti nefinansijskih korporacija u emisiji ovih VP je koncentriran u nekoliko zemalja ciji porezni sistem nudi ovaj pristup kao jeftiniji nacin obezbjedenja finansijskih sredstava putem SPV (Special-purpose vehicle). Usprkos znacajnom rastu trita dunickih VP, neki segmenti ovog trita su ostali nerazvijeni. Takav je segment niskog kreditnog rejtinga (Low credit rating) ili segment izvan rejtinga (Unrated debt) U poredenju sa SAD relativno mali broj korporacija Euro-zone ima kreditni rejting (2002.godina). Ovo suava/sprecava njihov pristup na trite korporativnih obveznica. Finansijski posrednici Kreditne i druge monetarne finansijske institucije (MFI-s). Glavni finansijski posrednici na tritu novca Euro-zone su kreditne institucije. Kreditne institucije su predmet regulacije putem dva osnovna pravna akta: Banking Coordination Directives (Direktiva o koordinaciji (rada i poslovanja banaka op. KS) EU wide supervisory standard (Standardi supervizije EU). Kreditne institucije su ucesnici u provodenju monetarne politike Centralne banke. Isticanje MFI-s kao osnovne linije veze sa CB je znacajno to se pojavljuju i druge monetarne finansijske institucije kao npr. MM(M)F(Money Market (MUTUAL) Funds). MMF putem emisije dionica stvaraju mogucnost investiranja, tako da: Predstavljaju supstitut (novu mogucnost ulaganja) nasuprot bankarskih depozita. Veoma je znacajna njihova uloga sa stanovita likvidnosti i transfera novcanih sredstava. Oni ulau u instrumente novcanog trita i/ili transferibilne instrumente duga (prije svega kratkorocne ali i dugorocne VP) sa dospijecem (uglavnom) do 1 godine. Oni mogu da ulau i u bankarske depozite ako im je isplatno. Na ovaj nacin se tei ulaganju koje nudi povrat
69

slican (veci) od kamate kod instrumenata trita novca. U odredenim podrucjima MMF-s ulaze u tradicionalno podrucje rada banaka. Kreditne institucije predstavljaju 81% svih MFI-s u Euro zoni. MMF-s su druga najveca skupina institucija. Krajem 2002. Godine bilo je 8.544 MFI-s u Euro zoni. Najveci je broj banaka, tedionica i tedno-kreditnih zadruga. Broj MFI-s znacajno opada izmedu 1998-2002.godine kao posljedica procesa konsolidacije Evropske bankarske industrije u novim uslovima (ire trite, vece mogucnosti, otrija konkurencija...) ECB i NCB-s prate i analiziraju KONSOLIDOVANE BILANSE MFI-s kako bi imale jasnu sliku njihovog potencijala znacaj medubankarskog trita i obzirom na prekogranicni karakter operacija u Euro zoni U bilansima finansijskih institucija je oko 45% svih obaveza emitovanih u Euro-zoni (ranija tabela - slajd 17) Izvori iz inostranstva (izvan Euro-zone) predstavljaju u ukupnoj pasivi MFI-s u obliku: Obaveza prema inostranstvu Instrumenata duga 19% 13%

Zajmovi predstavljaju najveci dio ukupne aktive MFI-s (56% krajem 2002.godine). Vanjski plasmani (izvan Euro-zone) predstavljaju oko 20% ukupne aktive MFI-s Pozajmljivanje u formi plasmana u instrumente duga i dionice iznosi oko 15%

Bankarski depoziti MFI-s u Euro zoni predstavljaju 81% GDP Ostali finansijski posrednici Indirektno finansiranje javnog i privatnog sektora u Euro-zoni nije samo aktivnost MFI-s Ovdje djeluju i drugi finansijski posrednici kao to su: osiguravajuce kompanije, penzioni fondovi, uzajamni fondovi, dileri VP, derivatnih instrumenata i finansijske korporacije angairane u podrucju davanja zajmova. Jedna od kljucnih razlika ovih institucija u odnosu na MFI-s je malo ucece/nedostatak depozita na strani pasive/izvora. Ove institucije igraju sve znacajniju ulogu. Medutim, njihova snaga je znatno manja od MFI-s Krajem 2002. godine aktiva osiguravajucih kompanija, uzajamnih fondova i penzionih fondova Euro-zone je bila 90% GDP. Dok je aktiva MFI-s bila 267% GDP. Najznacajnije djelovanje je putem mehanizama otvorenog trita. Inicijativa u ovim aktivnostima je u rukama centralne banke (ECB/NCB-s). Fokus je na nivou kamatne stope, odnosno signalima vezanim za okvir monetarne politike i situaciju na polju likvidnosti na tritu novca. Glavne/osnovne operacije refinansiranja (Main Refinancing Operations) su najznacajnije operacije na otvorenom tritu. One predstavljaju kljucni instrument za vodenje monetarne politike Eurosistema. Putem MRO-s Eurosistem pozajmljuje sredstva ucesnicima. Posudivanje se uvijek obavlja na osnovu kolaterala sa ciljem zatite Eurosistema od finansijskog rizika. Ucesnici u operacijama Eurositema moraju biti pouzdani i ispuniti odredene standarde/kriterije. Ovi kriteriji su jedinstveni za cijelo podrucju Euro-zone. Krajem juna 2003. Godine bilo je 6.776 kreditnih institucija u Euro-zoni ali su samo 2.243 ispunjavale operativne kriterije za ucestvovanje u operacijama na otvorenom tritu. Istovremeno, samo je 2.749 kreditnih institucija ispunjavalo operativne kriterije za koritenje mehanizma marginalnog pozajmljivanja (marginal lending facility), a 3.188 mehanizma depozitnih olakica (deposit facility). Medutim, broj ucesnika koji su stvarno koristili/bili aktivni u operacijama na otvorenom tritu je mnogo manji od onih koji ispunjavaju kriterije. U prvoj polovini 2003.godine ukupan broj ucesnika na tenderima za glavne operacije refinansiranja (MRO-s) je u prosjeku bio 252. 70

U istom periodu, broj ucesnika koji su bili aktivni u operacijama duih rokova refinansiranja (Longer-term refinancing operations LTRO-s) je bio 136. Kreditne institucije kontroliraju NCBs zemalja clanica kod ispunjavanja optih kriterija prihvatljivosti za pristup stalnim olakicama i ucestvovanju u operacijama na otvorenom tritu. Monetarna politika Eurosistema se implementira na decentraliziranoj osnovi (mrea NCB-s)Ovaj decentralizirani pristup u vodenju monetarne politike Eurosistema je veoma efikasan i odvija se bez prepreka i potekoca zahvaljujuci: Paljivim pripremama i Efikasnom informacionom sistemu. Kolaterali Procedure rada ECB i NCB-s zahtijevaju da Eurositem titi svoje kreditne operacije od finansijskog rizika obezbjedenjem odgovarajuceg kolaterala. Eurosistem prihvata kao kolateral odgovarajuce instrumente izdate kako od javnog sektora (drave i njenih institucija) tako i od privatnog sektora. Buduci da medu zemljama clanicama postoji razlicita praksa shodno tome i razlike u finansijskoj strukturi pravi se razlika, u osnovi, izmedu dvije kategorije aktive/imovine prihvatljive kod aktivnosti provodenja monetarne politike. Ove dvije kategorije aktive su svrstane u prvi i drugi krug: Prvi krug se sastoji od trinih dugovnih instrumenata prihvatljivosti propisane od ECB za Euro-zonu. (VP) koji ispunjavaju jedinstvene kriterije

Drugi krug se sastoji od dodatne aktive trine i netrine koja je od posebnog znacaja za nacionalnafinansijska trita i bankarske sisteme, - Kriteriji prihvatljivosti za ove aktive (VP) su dati od NCB-s, a definirani su kao minimalni kriteriji prihvatljivosti ustanovljeni od ECB. Ucesnici Eurosistema mogu koristiti prihvatljive aktive na prekogranicnoj osnovi, odnosno Oni mogu dobiti finansijska sredstva/fondove, od NCB clanica drave gdje imaju sjedite/gdje su registrovani koristeci aktivu lociranu u drugoj dravi clanici. Ovaj prekogranicni mehanizam osigurava da institucije na cijelom prostoru Euro-zone mogu da koriste cjelokupnu listu ECB krugova kolaterala (prvi i drugi krug) Konacno, sve prihvatljive aktive su predmet specificnih mjera kontrole rizika koje su tako postavljene da uzimaju u racun odgovarajucu praksu na tritu (vrednovanje). Pozajmljivanje kroz operacije na otvorenom tritu uobicajeno se vri u formi Reversnih transakcija (ugovori o reotkupu). Ovdje su operacije na otvorenom tritu unaprijed definirne u obimu i vremenu za koje se vri reversna transakcija. U cilju kontroliranja kratkorocnih kamatnih stopa na novcanom tritu i posebno u cilju restrikcija njihove pretjerane, nestabilnosti Eurosistem nudi dvije standardne olakice (mehanizma za ucesnike). Olakica za marginalno pozajmljivanje i Depozitna olakica. Oba mehanizma imaju prekonocno dospijece. Oba su raspoloiva na zahtjev ucesnika. Kamatna stopa na marginalno pozajmljivanje je prirodno via od odgovarajuce trine kamatne stope dok je Kamatna stopa na depozitnu olakicu prirodno nia od odgovarajuce trine kamatne stope. Kao rezultat, kreditni instrumenti su u upotrebi samo onda ako nema alternative (ili bolje mogucnosti). Buduci da ove dvije standardne olakice nisu limitirane u smislu dostupnosti povlacenja/plasiranja fondova prirodno je da odgovarajuce kamatne stope vezane za njih predstavljaju najviu i najniu kamatnu stopu na prekonocno pozajmljivanje na tritu novca. Uspostavljanjem kamatnih stopa na standardne olakice Upravno vijece odreduje koridor unutar kojeg se krece (fluktuira) kamatna stopa na prekonocno pozajmljivanje. Na ovaj nacin je odreden i najvii/najnii nivo kamatne stope za prekonocno pozajmljivanje na tritu (EONIA). 71

Minimalne rezerve/Obavezne rezerve ECB zahtjeva da kreditne institucije dre obavezne rezerve na svojim racunima kod NCBs. Ove rezerve se odreduju na osnovu odgovarajuce osnovice za svaku kreditnu instituciju (zavisno od strukture izvora u bilansu). Buduci da je struktura izvora institucija takva da veliki dio stavki podlijeu izdvajanju obaveznih rezervi ECB je stopu obavezne rezerve uspostavila na nivou od 2%. Banke mogu odbiti iz osnovice iznos od 100.000 cime se stvara olakica za umanjenje administrativnih trokova, posebno kod upravljanja malim iznosima obaveznih rezervi (male institucije). Euro sistem ima za cilj da se mehanizmom obaveznih rezervi upravlja na nacin da se: Sa jedne strane ne naprave ogranicenja u radu bankarskog sistema u Euro zoni. Sa druge da ne poremeti efikasnu alokaciju resursa. Radi toga, na obavezne rezerve ECB placa odgovarajucu naknadu marginal rate of allotment koja je bliska odgovarajucoj trinoj kamatnoj stopi Funkcioniranje mehanizma obaveznih rezervi Kljucna funkcija sistema obaveznih rezervi je stabilizacija kamatnih stopa na tritu novca. Ova funkcija je oslonjena na funkcioniranje sistema obaveznih rezervi - na njihova prosjecna stanja za dati period vremena. Ovakav nacin njihovog funkcioniranja omogucuje kreditnim institucijama da relativno jednostavno prevazilaze dnevne fluktuacije u stanju njihove likvidnosti. Odravanje obaveznih rezervi na nivou zahtjevanog prosjeka za dati vremenski period znaci da kreditna institucija: Moe profitirati svoje rezerve na osnovu davanja zajmova na tritu, pa i po osnovu tranzitornog defitica u obaveznoj rezervi u datom periodu Trite novca se u toj fazi nalazi u oskudici likvidnosti i kamatne stope su vie U slucaju suprotnog scenarija kreditne institucije se mogu zaduiti na tritu novca i ostvariti odgovarajuci viak obaveznih rezervi. Ovakav (elastican pristup) u vodenju mehanizma obaveznih rezervi stabilizira nivo kamatne stope za prekonocono pozajmljivanje u datom periodu odravanja odredenog (prosjecnog) nivoa obaveznih rezervi Ovo se dalje reflektira na nacin na koji treba da reagira Centralna banka (Eurosistem) Elasticnost funkcioniranja sistema obaveznih rezervi cini nepotrebnim suvie cesto uplitanje/intervencije CB na tritu novca. Mehanizam obaveznih rezervi na osnovu prosjecnog stanja njihovog dranja za dati period u ovom razdoblju cini da se proces odvija automatski sa ujednacavajucim dejstvima na oscilacije trita Medutim, na kraju datog perioda, zahtjevi za dranje odgovarajuceg nivoa obavezne rezerve kao aktuelni deficiti ili suficiti se ne mogu transferisati u naredni period. Postoji jasna veza da se ispuni zadato stanje dranja odgovarajuceg nivoa obaveznih rezervi za dati period Ovo objanjava nagle (skokove/padove) ekstremne tacke u stanju EONIA na kraju svakog pojedinog definiranog perioda dranja zadatog obima obaveznih rezervi Druga vana funkcija sistema obaveznih rezervi odnosi se na proirenje strukture regulacije likvidnosti kreditnih institucija. Obaveza dranja rezervi od strane kreditnih institucija na racunima kod NCB-s doprinosi porastu tranje kreditnih institucija za refinansiranjem kod ECB Na ovaj nacin se ECB olakava nadzor nad kamatnim stopama na tritu novca putem uobicajenih operacija kreiranja likvidnosti Operacija na otvorenom tritu Eurosistem vodi operacije na otvorenom tritu kao cetiri bloka aktivnosti u zavisnosti od cilja, frekventnosti
72

i same procedure kako slijedi: Osnovne/glavne operacije refinansiranja (MRO-s) Operacije duih rokova refinansiranja (LTRO-s) Operacije finog podeavanja (fine-funing operation)

Strukturne operacije MRO-s su:Najznacajnije operacije ECB (Eurositema) na otvorenom tritu. Imaju kljucnu ulogu u nadzoru nad kamatnim stopama. Imaju kljucnu ulogu kod upravljanja likvidnocu na tritu i signaliziranju smjera monetarne politike, preko osnovne stope refinansiranja koju definira Upravno vijece. One obezbjeduju najveci dio potreba za sredstvima - likvidnost bankarskog sistema Izvode se na decentraliziranoj osnovi kroz aktivnosti NCB-s. Ove operacije imaju sedmicni ritam (u 2003.godini Upravno vijece je odlucilo da vrijeme dopsijeca po osnovu MRO-s skrati sa 15 na 7 dana) Izvode se na osnovu standardne tenderske procedure (to podrazumijeva prethodnu najavu obima sredstava na narednom tenderu). Najava za tender sa elementima se istice 24 sata ranije. Svi ucesnici koji ispunjavaju kriterije prihvatljivosti mogu ucestvovati u ovim operacijama (u principu sve kreditne institucije locirane u Eurozoni su potencijalno prihvatljive). Eurosistem moe objaviti i izvravati tender na osnovu fiksne ili varijbilne kamatne stope.

Ako je fiksna kamatna stopa, predmet tendera su odgovarajuce kolicine novca Ako je varijabilna kamatna stopa predmet tendera su i nivo kamatne stope i eljena kolicina novca Upravno vijece moe postaviti minimalni nivo kamatne stope kod tendera sa varijabilnom kamatnom stopom sa ciljem davanja signala o smjeru monetarne politike

Kod tendera sa fiksnom kamatnom stopom izvrenje prema bankama je zasnovano na pro-rata distribuciji sredstava: Na osnovu pojedinacnih zahtjeva, a u zavisnosti od odnosa ukupnog traenog obima i ponudenog iznosa na tenderu. Kod varijabilne kamatne stope osnova dodjele ponudenih sredstava je prema najviem ponudenom nivou kamatne stope (opadajuci nivo do ukupnog ponudenog iznosa) Ovdje se pojavljuje marginalna stopa dodjele sredstava (marginal rate of allotment) gdje se iznova primjenjuje pro-rata mehanizam do ukupnog iznosa ponudenih sredstava Od pocetka 1999.g. do juna 2000. Euro sistemu je vodio MRO-s na osnovu fiksne kamatne stope. Nakon toga se MRO-s vode na osnovu varijabilne kamatne stope na tenderskoj ponudi sa minimalnom kamatnom stopom koja je ponudena tenderom (Upravno vijece). Razlog promjene u pristupu je bio uzrokovan pretjerano velikim ponudama za otkup novca ECB po fiksnoj kamatnoj stopi u MRO-s. Postojao je znacajan i konstantan spread izmedu kamatnih stopa na tritu novca i kamatne stope koja se primjenjivala na MRO-s. Ovaj spread koji je poticao veliki interes MFI-s za tranju novca kroz mehanizam MRO-s bio je voden trinim ocekivanjima o buducem rastu kamatnih stopa ECB. Ovo se ispoljilo posebno u proljece 2000.godine. Spread izmedu trine kamatne stope i ECB MRO osnovne kamatne stope ucinio je veoma atraktivnom tranju za fondovima Centralne banke od strane MFI-s. Nasuprot ovome, kod mehanizma primjene varijabilne kamatne stope u MRO-s nema interesa za tolikom konkurencijom (tranjom) MFI-s za fondovima/novcem ECB.
73

Jednostavno, MFI-s moraju platiti viu cijenu ako konkuriu za odredene (vece) iznose. Medutim, u mehanizmu MRO-s tendera sa varbijalnomkamatnom stopom pojavili su se neki novi problemi: Dolazilo je cak do udovoljene tranje za novcem ECB (underbidding) Ovo je proizilazilo iz snanih spekulacija/ocekivanja kamatne stope. Nii nivo potranje za novcem ECB je mogao oteati upravljanje obaveznim rezervama.

Radi toga je Upravno vijece odlucilo da prilagodi operativni okvir u ovom domenu: Tajming perioda upravljanja obaveznom rezervom je pocinjao 24 kalendarskog dana u svakom mjesecu, a zavravao 23 u narednom mjesecu (dan prije poravnanja obaveza). Ovaj ritam je bio neovisan od odluka Upravnog vijeca ECB o definiranju kljucnih stopa i njihovoj eventualnog promjeni. Tako su se promjene kljucnih kamatnih stopa ECB mogle dogoditi unutar perioda upravljanja obaveznom rezervom (mjesecni ritam). Pored toga sedmicno dospijece MRO-s (koje je ranije bilo petnaestodnevno) moglo se preklapati/nepodudarati sa danom poravnanja obaveza u vodenju obaveznih rezervi. Kao rezultat konkurentsko ponaanje u vezi sa MRO-s u vijeme isteka roka za poravnanje iznosa obaveznih rezervi je moglo biti pod snanim uticajem ocekivanja promjena kljucnih kamatnih stopa ECB za naredni period. Kao odgovor na ovaj problem Upravno vijece je odlucilo da provede dvije mjere (od marta 2004. godine) kako bi sprijecilo spekulacije oko mogucih promjena kamatnih stopa u datom periodu odravanja obaveznih rezervi. Promijenjen je tajming vezan za pocetak perioda odravanja obaveznih rezervi i dospijece MRO-s je skraceno na sedam dana. U vezi sa tajmingom vezanim za pocetak perioda odravanja obaveznih rezervi je rijeeno: Da naredni period odravanja obaveznih rezervi treba da pocne na dan poravnanja/placanja prve MRO nakon sastanka Upravnog vijeca gdje se definira monetarna politika za taj mjesec iDa se okonca dan prije poravnanja narednog mjeseca. Na ovaj nacin je uspostavljena direktna veza izmedu sastanka Upravnog vijeca i pocetka perioda odravanja obaveznih rezervi. Tako je osigurano, kao pravilo, da se izbjegnu spekulacije i ocekivanja o mogucoj promjeni kljucnih kamatnih stopa ECB tokom perioda odravanja obaveznih rezerviSkracivanje perioda MRO-s sa 15 na 7 dana je ucinjeno sa ciljem boljeg vremenskog podeavanja i izbjegavanja nepoklapanja dana dospijeca odgovarajuceg MRO i dana poravnanja/placanja u odravanju obaveznih rezervi. Objedinjenom primjenom ovih mjera se ocekuje da se realiziraju stabilniji uslovi kod tranje kreditnih institucija za novcem ECB u mehnizmu MRO. Na ovom pravcu je i objedinjavanje potreba za likvidnocu od strane Euro sistema: Prelaskom na varijabilnu kamatnu stopu kod tendera, Eurosistem je otpoceo sa objavljivanjem, svakih sedam dana, procijenjenog obima potreba za likvidnocu bankarskog sistema, Ovo objavljivanje procjena za likvidnocu pomae ucesnicima na tenderu da pripreme njihove ponude. Dugorocnije operacije refinansiranja (LTRO-s) Pored sedmicnih MRO-s, Eurosistem primjenjuje mjesecne LTRO-s (dugorocnije operacije refinansiranja). Rocnost LTRO-s je 3 mjeseca (90 dana). Cilj LTRO-s je da se obezbijedi dugorocnija likvidnost bankarskog sistema. Ovo je znacajno radi toga to se na ovaj nacin ne obezbjeduje sva likvidnost na novcanom tritu na osnovu revolving refinansiranja sedmicno (ranije petnaestodnevno)
74

Ucesnicima LTRO-s omogucuje pristup dugorocnijim izvorima refinansiranja/likvidnosti.LTRO-s se provode kao standardne tenderske procedure na decentralizirani nacin. Pri tome svi ucesnici moraju ispunjavati opte uslove prihvatljivosti. Kako se smatra da nije poeljno da Euro-sistem utice na kamatne stope novcanog trita vie od 1 poena u cjelini spektra dospijeca LTROs su dizajnirane tako da se osigura uloga Euro-sistema da prihvati trinu stopu (rate taker) u ovim operacijama Kako se ne bi tetilo signalima koje u vodenju monetarne politike emituje Eurosistem u MRO-s. LTRO se izvravaju u formi ciste varijabilne kamate na osnovu tendera sa prethodnom najavom obima alokacije sredstava. Upravno vijece daje naznake unaprijed o obimu fondova koji ce biti alocirani u narednimtenderima. U prosjeku, LTRO su predstavljale oko 26% operacija na otvorenom tritu od januara 1999. do juna 2003. U prva dva mjeseca 1999. LTRO je proveden kao tender sa varijabilnom kamatom ali: Koritena je procedura jedinstvene kamatne stope (sve uspjene/prihvacene ponude su izvrene po istoj kamatnoj stopi) Nakon marta 1999.godine LTRO-s se provode kao tenderi sa varijabilnom kamatnom stopom ali koristi se procedura viestruke kamatne stope (prihvacene ponude su izvrene prema individualnim ponudenim kamatnim stopama) Operacije finog prilagodavanja (Fine-tuning operation) Euro-sistem preduzima i operacije na otvorenom tritu, na ad hoc osnovi, odnosno operacije finog prilagodavanja. Frekvencija i dospijece ovih operacija nije standardizirano. Operacije finog prilagodavanja mogu biti usmjerene na:

Povlacenje likvidnosti (liquidity-absorbing) Obezbjedenje likvidnosti (liquidity-providing)

Ovim operacijama se nastoji upravljati likvidnocu i nadzirati kretanje kamatnih stopa na tritu novca posebno: U situacijama kad treba ublaiti efekte na kamatne stope usljed neocekivanih fluktuacija likvidnosti na tritu novca. Operacije finog prilagodavanja su znacajne za normalizaciju funkcioniranja trita Obezbjedenje likvidnosti u izuzetnim/specificnim uslovima (npr. Nakon teroristickog napada u SAD 11. septembra 2001). FTO mogu imati formu reversnih transakcija, klasicnih transakcija na otvorenom tritu, deviznih swap aranmana i pribavljanja depozita po fiksnoj kamatnoj stopi. Do kraja juna 2003.godine Euro sistem je proveo samo osam operacija finog prilagodavanja (tj. manje od dvije godinje u prosjeku). S obzirom na namjenu operacije finog prilagodavanja se provode kao brzi tenderi. Potrebno je jedan sat od objavljivanja do ustanovljavanja rezultata alokacije. Operacije finog prilagodavanja se mogu provoditi i na osnovu bilateralne procedure. Eurosistem provodi transakciju sa jednim ili nekoliko ucesnika bez objavljivanja tendera. Potreba za brzom akcijom u slucaju neocekivanih kretanja na tritu zahtijeva od Eurosistema odgovarajucu fleksibilnost u reakcijama putem operacija finog prilagodavanja. Obicno se FTO-s provode na decentralizirani nacin preko NCB-s ali Upravno vijece moe odluciti, u izuzetnim prilikama, da provede bilateralne operacije finog prilagodavanja. U tom slucaju operacije provodi direktno. Radi posebnih ECB operativnih procedura koje se provode u operacijama finog prilagodavanja, 75

samo mali broj ucesnika moe biti angairan u ovim operacijama. Strukturne operacije (Structural operations) Strukturne operacije imaju za cilj prilagodavanje pozicija strukture likvidnosti Eurosistema kod bankarskog sistema: Ovo se odnosi na obim likvidnosti na tritu na dui rok Ove operacije se mogu provoditi putemreversnih transakcija, klasicnih operacija na otvorenom tritu ili emisijom dunickih instrumenata (Issuance of ECB debt certifcates) Do kraja juna 2003. godine Eurositem nije preduzimao operacije na otvorenom tritu ovog karaktera. U principu strukturne operacije mogu biti usmjerene na: Obezbjedenje likvidnosti Povlacenje likvidnosti

Strukturne operacije se mogu izvravati putem standardne tenderske procedure. Njihovo dospjece ne bi trebalo biti standardizirano zbog prirode ovog mehanizma. Strukturne operacije se mogu izvravati na decentralizirani nacin (putem NCBs). Ucesnici mogu biti sve MFIs koje ispunjavaju opte kriterije prihvatljivosti Standardne olakice (standing facilities) Eurosistem vri implementaciju monetarne politike i putem mehanizma standardnih olakica. Standardne olakice omogucavaju obezbjedenje dodatne ili povlacenje suvine likvidnosti: Na osnovu prekonocnih dospijeca Na osnovu inicijative ucesnika (MFI-s)

Na raspolaganju su dvije standardne olakice za sve ucesnike koji ispunjavaju kriterije prihvatljivosti: Olakice marginalnog pozajmljivanja Depozitna olakica

Za koritenje ovih mehanizama ne postoje narocite pogodnosti za banke buduci da su kamatne stope koje se primjenjuju nepovoljne u poredenju sa trinim kamatnim stopama. Dijagram pokazuje prosjecno dnevno koritenje standardnih olakica od januara 1999. do kraja juna 2003. Ovi mehanizmi se zadravaju najveci dio vremena u obimu ispod 1 mrd. Ovo pokazuje da su oni u upotrebi jedino za obezbjedenje nedostajuce, odnosno apsorpciju suvine likvidnosti u izuzetnim prilikama. Moe se uociti da je najvece koritenje standardnih olakica povezano sa istekom perioda odravanja obaveznih rezervi: Ovo je povezano sa potrebom odravanja odgovarajuceg prosjecnog nivoa obavezne rezerve o cemu smo ranije vie govorili. Standardne olakice omogucavaju MFI-s da iskoriste svoje pravo i na dnevnoj osnovi izvre obavezu vodenja prosjecnog obima obaveznih rezervi. 5B TRITE NOVCA
76

Zakljucna razmatranja Uvod Tritu kapitala i berzi se pridaje primarna vanost, iako se mora znati da je njihov razvoj zavisan pa i determiniran. Razvojem osnovnih finansijskih odnosa koji proimaju tekuce finansiranje. Ti se odnosi razvijaju, u prvom redu, u naporu monetizacije i konverzije kako dospjelih, tako i nedospjelih prava potraivanja, pa i na osnovu emisije kratkorocnih VP koja se oslanja na imovinsku podlogu odredenog subjekta kao zajmotraioca. Time se ta kratkorocna aktivnost ne prekida, nego se nastavlja plasiranjem i replasiranjem slobodnih novcanih sredstava u raznovrsne depozite u bankama. Isticemo i novcane fondove te brojne instrumente novcanog trita. Trite kapitala i berze samo su nastavak tog temeljnog procesa. Investiciona sfera je u osnovi determinirana procesom formiranja kapitala u sferi tekuce reprodukcije i tednjom stanovnitva, a tek dodatno manipulacijama na tritu novca i kapitala koje su svojestvene uglavnom velikim igracima. Osnovne kvantitativne naznake o glavnim sastojcima Trite kapitala je de facto nastavak temeljnog finansijskog procesa koji se zbiva u kratkorocnoj sastavnici sistema finansiranja. Ovo ne bi trebalo dokazivati kad se ne bi podcjenjivalo znacenje ishodinih tokova, koji cine kratkorocnu sastavnicu. Ove tokove cesto smatraju beznacajnim u odnosu na berzovni promet. Elaboraciju ovih pitanja svrstat cemo u dvije skupine: Prva, pokuaj da se sagleda njihovo relativno znacenje i povezanost, Druga, zadace i instrumente sfere kratkorocnih finansijskih odnosa.

Ilustracije ce se temeljiti uglavnom na finansijskoj statistici SAD Razlog najdostupnija/najpotpunija

Radi se o tritu u kojem su obje sastavnice najrazvijenije, pa mogu posluiti kao reprezentativni uzorak operativne konfiguracije finansijskg trita u svim razvijenijim zemljama.

Potrebno je osvrnuti se na strukturu privrede. A zatim na strukturu finansiranja. Struktura privrede Svuda u svijetu, barem po broju, broju zaposlenih, dominiraju mala i srednja preduzeca. U pravilu, ona gotovo da nemaju pristup tritu kapitala, a o berzi da se i ne govori. SAD od ukupnog broja od cca 18 miliona preduzeca svega njih 0,002% odnoso 3.600 je na NYSE, a svega oko 6600 na svih 9 americkih berzi. Kad se tome dodaju, i sva ona preduzeca koja su posredstvom dilerskog mehanizma na NASDQ tritu, i drugim oblicima OTC trita nije upitno da barem 17 miliona preduzeca svoju aktivnost ne mogu utemeljiti na osloncu na investiciono bankarstvo i emisijama svojih dionica i obligacija. Kriteriji u definisanju malog biznisa u SAD RB Podrucje djelatnosti Godinji promet (milioni USD) 1. 2 3 Proizvodnja Gradevinarstvo Maloprodaja
77

Broj zaposlenih Manje od 1.500 Nevano Nevano

Nevano 1,0 9,5 2,0 8,0

Veleprodaja

9,5 22,0

Nevano

Izvor : USA SBA DC: Federal Register, sv.49, br.28/87 (Banke u BIH, april 2004.) Svoje poslovanje moraju oslanjati na finansijske odnose sa dobavljacima i kupcima i na (najelementarnije) odnose sa komercijalnim, preteno lokalnim bankama i tedionicama. Tek poneko, posebno zapaeno preduzece iz grupe srednjih preduzeca u kojima je zaposleno od 100 do 500 ljudi: u stanju je privuci panju investitora i dilera Sva ostala srednja i mala preduzeca (da se ne govori o mikrofirmama) su bez asistencije trita kapitala. Njihovu finansijsku pasivu, uz neto gotovine i depozita, uglavnom sacinjavaju dugovanja dobavljacima avansi kupaca i bankarski kratkorocni i hipotekarni krediti.

Isto tako, njihova finansijska aktiva bitno se razlikuje od aktive velikih preduzeca. Ta razlika je prvenstveno u tome to nemaju gotovo nikakvih plasmana na tritu kapitala. Imaju tek neto plasiranih sredstava u dravne i druge kratkorocne vrijednosne papire kojih se lako mogu osloboditi. Glavnu stavku njihove aktive cine potraivanja od kupaca, a uz to i najnunija likvidna sredstva u gotovini ili u bankama. Ova potraivanja i dugovanja imaju veliko kvantitativno znacenje. Ona su: posebno znacajan i nezaobilazan izvor finansiranja, a uz to i ishodini oblik razvoja svih ostalih finansijskih odnosa.

Kad se u nas govori o tritu kapitala, zanemaruje se ponekad jedna bitna cinjenica, ta mala i srednja preduzeca, u svojoj ukupnosti zapoljavaju neuporedivo veci broj radnika, nego velika preduzeca. U EU oko 19,810 mil. ovih preduzeca zaposleno je 77,100 mil. ljudi, odnosno oko 66% od ukupnog broja zaposlenih. Upravo ta mala i srednja, a ne velika preduzeca glavni su izvor placa/dohodaka, pa i tednje kojom se alimentira trite kapitala. Mala i srednja preduzeca i onda kad se konstituiraju kao dionicarska drutva, ive u uslovima equity gapa, pa nisu u stanju pristupiti tritu kapitala. Prisiljeni su se obracati bankama za zajmove, a ni do tog relativno skupog izvora, ne bi mogla doci da se ne oslanjaju: na rezultate svog poslovanja i na podlogu koja je sadrana u portfelju njihovih potraivanja za isporucenu robu i izvrene usluge.

78

Ilustracije radi, u americkom nefinansijskom sektoru, potraivanja od kupaca u svakom momentu izmedu godine 1995. i 2000. iznosila su izmedu 1.280 i 1.700 milijardi dolara. Potraivanja od kupaca u odnosu na njihova ukupna finansijska sredstva konstantno su iznosila vie od 25%. Navedeno treba imati na umu, ako nita drugo kao dokaz: o prenalgaenom i jednostranom isticanju trita kapitala, i zanemarivanju svega to se zbiva u finansijskoj utrobi (posebno tekucem finasiranju) svakog drutva.

Posebno bismo to trebali imati na umu jer kod nas postoji specificna privredna struktura koju ne krasi dominacija velikih kompanija. Naa institucionalna i operativna struktura trita kapitala je i uz sva dosadanja nastojanja tek u zamecima. Druga sastavnica/kratkorocni mehanizam finasiranja je, jo uvijek, bez kratkorocnih negocijabilnih instrumenata. Oni su tek u zamislima, koje se jedva daju nazrijeti. Nemamo ni modernog instrumentarija monetarne regulacije Nuno je to prije razviti odnose/institucije/instrumente na kojima pociva novcano trite i time omoguciti prevladavanje sadanje nelikvidnosti i efikasnije upravljanje likvidnocu. Ovim bi se, kod nas, dao veliki doprinos razvoju manjkajuceg, konstruktivnog ishodita srednjorocnih i dugorocnih finansijskih odnosa: ne samo obligacijskih, nego i svih drugih koji se podvode pod pojam korporacijskog finansiranja.

Prenaglaavanje trita kapitala, ne znaci da se taj zakljucak izvodi samo na osnovi naih prilika. Ovdje se ne zanemaruju efekti dojmova koji proizilaze iz spektakularne dinamike transakcija koja se odvija u glavnim svjetskim centrima trita kapitala, a koju pokrecu velike svjetske korporacije. Dojmovi o velicini i intenzitetu njihovih transakcija na tritima kapitala toliko su impresivni da zasjenjuju sve ostale finansijske odnose koji su od posebnog znacaja: ne samo za (sva) preduzeca nego i za banke, dilere... vlade i lokalne organe.

Ta impresija koja zasjenjuje vitalno znacenje kratkorocnih finansijskih operacija, nije prisutna samo kod nas. Ona je sveopta. Investiciono finansiranje Najimpresivniji efekt je povezan s privrednim znacenjem najvecih planetarnih korporacija. Samo njih 20 najvecih imaju poslovni promet veci nego to je drutveni bruto proizvod SAD-a. To su korporacije koje dominiraju na svim svjetskim finansijskim tritima. Svaka od 25 najvecih ima kapitalizaciju koja se krece izmedu 153 i 534 milijardi dolara. Od tih 25 njih 15 su sa sjeditem u SAD, dok ih je 7 u Evropi, a 3 u Japanu. Medutim, sve te velike kompanije su u dvostranoj i to vrlo intenzivnoj finansijskoj poziciji, investitora zajmodavca i apsorbijenta tudeg kapitala zajmoprimca Jedino tako mogu konstantno koristiti mogucnosti trita i optimizirati svoju finansijsku strukturu koja je vrlo sloena. One tako osiguravaju visoku stopu samofinansiranja osnovnih sredstava i ekspanziju. U tome je njihova posebna vjetina Upravljanja finansijama Osiguravanja njihove visoke stope samofinansiranja i Prevazilaenje njihovog deficita bruto akumulacije u odnosu na kapitalne rashode
79

Ta vjetina i znanje se protee kroz sve segmente finansijskog trita, od kratkorocnog do dugorocnog. Zbog takve finansijske aktivnosti moe se reci da su velike nefinansijske korporacije stekle sva bitna svojstva finansijskih kompanija. Sve one imaju specijalizirane finansijske institucije, ili pak veliko ucece u njihovom vlasnitvu To im omogucava da uspjeno djeluju na raznim segmentima finasijskih trita

Posebno na valutnom tritu koje je za njih od prvorazrednog znacenja (Cash flow razlicitih valutnih denominacija) i na deriviranim berzovnim tritima kako bi osigurali svoju poziciju, a uz to to uspjenije manevrisali na tritima novca i kapitala.

Svoju investicionu aktivnost (stalno pribavljanje i plasiranje kapitala) one povezuju s procesom stalnog restrukturiranja i modernizacije. One ostvaruju velike koristi na osnovu znalackih procjena o kretanju cijena razlicitih vrijednosnih papira kako bi ih emitovali ili otkupljivali u momentu kad im to najvie odgovara. Njihov profit na osnovu tih finansijskih operacija, cesto je neuporedivo znacajniji od profita iz osnovnih djelatnost. Moe se tvrditi da su velike korporacije glavni finansijski inovatori, utemeljitelji moderne prakse: preprodaje paketa mjenica, posredstvom svojih akceptnih kuca stalnih reemisija medu koje bi spomenuli asset back emisije, program i blok tradinga, buyback kombinacija...

Na primjer, buyback kombinacije na NYSE u 1996.godini, bile su najavljene u iznosu od 159 milijardi dolara, a ostvarene u iznosu koji je 90% manji od te najave, ali je postignut eljeni cilj: Porast cijena dionica korporacija, a da ih te najave nisu nita kotale. Investiciona aktivnost tih korporacija i njihova aktivnost na berzi pod stalnom je panjom iako se iza tih njihovih investicionih transakcija krije gotovo zanemariv priliv kapitala u odnosu na druge velicine o kojima ovdje govorimo. Medutim, njihovo tekuce finanisranje, iako fundamentalno, je neopravdano ostavljeno po strani To je shvatljivo ako se zna da na tritu kapitala dominira trgovina neefinansijskih koporacija najrazvijenijih privreda OECD-a. Prema tim podacima u toku 20 godina (od 1970. do 1990.) neto priliv kapitala putem emisija dionica i obveznica u ukupnim sredstvima za finansiranje osnovnih sredstava iznosio je: U SAD i Japanu 6%. U Velikoj Britaniji bio je negativan (-5%), u Njemackoj 0%.

Nasuprot tome, stopa samofinansiranja, uglavnom iz amortizacije, bila je vrlo visoka: U Velikoj Britaniji 97%, U SAD 95%, U Njemackoj 80%, U Japanu 65%,

to je potpuno razumljivo, imajuci u vidu njihov sistem isprepletenog dionicarstva. Posebno je zanimiljivo da se iza tog velikog tradinga dionicama i obligacijama, u najvecem broju godina kriju emisije obveznica uz povlacenje dionica. To je, na neki nacin, nadoknadeno povecanom emisija dionica uzajamnih fondova. Moe se zakljuciti da se:

Visoka stopa samofinansiranja osnovnih sredstava nefinansijskih korporacija Kao i ukupna masa bruto investicija temelji uglavnom na amortizaciji
80

Amortizacija u SAD od 1995. do 1999.g. respektivno iznosila je 327, 338, 349, 357 i 380 milijardi dolara. Znatno manji su bili iznosi nedistribuiranih profita koji su respektivno tih istih godina iznosili 107, 109, 125, 94 i 110 milijardidolara. Najveci dio pribavljanja kapitala ne odvija se preko berze, nego preko kreditnog trita Svi navedeni podaci su bez osobitog znacenja ukoliko se izgubi iz vida da je sve to povezano s freneticnim tradingom, da se zaista radi o impresivnim razmjerima transakcija na tritu kapitala.

Iznosi bruto-investicija i akumulacije nefinansijskih korporacija ostavljaju impresivan dojam. Medutim, iznenaduje cinjenica da isto takav impresivan dojam ne ostavljaju komercijalna dugovanja i potraivanja tih istih korporacija, iako su neuporedivo vecih razmjera. Dok investitori prate sve podatke o kretanjima na tritu kapitala kako bi saznali to su im donijela ulaganja u dionice i obligacije u ta dalje da ulau, pa u tom sklopu i o kretanju bankarske kamatne stope. Dotle samo poduzetnici moraju pratiti kako se krecu njihova komercijalna dugovanja i potraivanja. Impresivna struktura tekuceg finansiranja U odnosu na velicinu GDP svaki modalitet finansiranja, izgleda minijaturno. GDP predstavlja sumarni iskaz na kraju promatranog perioda. Dok modaliteti finansiranja iskazuju tokove koji se u toku godine obnavljaju, a neki od njih veoma cesto. Dvije velicine koje izraavaju upotrebu GDP/GNP su: prvo, tekuca potroanja, koja predstavlja oko 80% ukupne potronje i drugo, bruto-investicije

Bez obzira na to to se: tekuca potronja i investicije stanovnitva finansiraju uglavnom iz raspoloivih dohodaka, a bruto-investicije korporacija uglavnom iz sredstava amortizacije i profita

Ipak se najveci dio svih tih kupovina obavlja uz posredovanje odloenih placanja, odnosno trgovackih kredita Tu cinjenicu nimalo ne obezvrijeduje to se rashodi stanovnitva i korporacija finansiraju i njihovim zaduivanjem koje je u sektoru stanovnitva manje od njihovih finansijskih plasmana, a kod nefinansijskih korporacija vece jer se i taj dio kupovina pretenim dijelom obavlja posredovanjem odgodenih placanja. To ucece kupovina uz odgodena placanja u ukupnim tekucim kupovinama i bruto investicijama moguce je orijentaciono procijeniti prosjecan iznos odgodenih placanja treba pomnoiti sa koeficijentom njihovog obrta u jednoj godini. Imajuci u vidu da je njihov vijek trajanja u prosjeku 8 sedmica dolazi se do zakljucka da se taj koeficijent krece oko 6+. Ako sada prosjecan iznos odgodenih placanja od oko 1.500 milijardi USD u 1998. i 1.600 milijardi USD u 1999. pomnoimo s navedenim koeficijentom. Dobivamo orijentacionu velicinu prometa obavljenog uz posredovanje odgodenih placanja u 1998.g. iznosi 9.000 milijardi, a u 1999.g. 9.600 milijardi dolara. Do drugih zakljucaka moemo doci ako umjesto potraivanja uzmemo dugovanja koja su neto manja od potraivanja. Ukoliko iznos tih dugovanja koja su iznosila u 1998.g. 1.120 milijardi USD, a u 1999. g. 1.200 milijardi USD pomnoimo s koeficijentom 6, dobivamo velicinu prometa obavljenog ovim izvorom sredstava 6.720 milijardi u 1998. i 7.200 milijardi u 1999. godini Ucece u ostvarenom prometu na taj je nacin, svedeno je na cca 80%. Pitanje je za koji se obracun opredjeliti. Na temelju konsultacija koje je prof. Periin osobno obavio jedinstveno je miljenje u prilog prvog racuna, a to su potraivaja. Prisutna dilema je da li upotrebiti koeficijent 6 ili 6,5. Smisao izracunavanja je u tome da bi se jasno uocilo da ti odnosi predstavljaju najznacajniju kategoriju finansiranja
81

Oni proimaju sve odnose i na njima izrasta sve fleksibilnija i sve razgranatija konfiguracija finansiranja Ona moe biti toliko gipka i raclanjena da omogucava stalno stvaranje novih kombinacija njenih elementarnih sastavnica. Ti odnosi nimalo ne gube na svom znacaju zbog toga to se stalno, nakon isteka odredenog roka ponitavaju. Oni se istovremeno i stalno obnavljaju, ili pak konverzijom pretvaraju u neki drugi oblik imovinskog prava tavie, upravo to obnavljanje i mogucnost konvertovanja u neki drugi oblik jeste smisao ovih odnosa i ono to je najznacajnije za politiku i strukturu finansiranja i efektivnosti sistema. Zato se tim odnosima u korporacijskom finansiranju, pridaje posebna panja Na osnovu izvedenih zakljucaka se strukturira cjelokupna kompozicija finansijske aktive i pasive kako bi se to bolje iskoristio svaki atom sredstava, smanjio troak njihovih izvora te osigurala permanentna likvidnost i to veca rentabilnost. Razgranata i promjenjiva struktura aktive i pasive predstavlja svojevrsnu klavijaturu koja finansijskom menadmentu omogucava da osigurava optimalan sklad iznijansiranih kombinacija. Da bi se to razumjelo potrebno je poznavati tu strukturu, a zatim i operativnu konfiguraciju trita i mogucnosti koje prua. Zanimljiva je kompozicija likvidnosti gdje:

uz gotovinu i sredstva na cekovnim racunima koja zajedno iznose otprilike tek jednu cetvrtinu likvidne aktive, tri cetvrtine pa i vie cine razliciti lako unovcivi depoziti i vrijednosni papiri novcanog trita

Uz komercijalne zapise treba nabrojiti i reportno reversne odnose koji

po iznosu nikada nisu veliki, ali su zbog svoje funkcije i dinamike posebno znacajni i predstavljaju neku vrstu specijalnog mehanizma koji omogucava da i zadnji atom sredstava ne lei besplodan, a da uvijek bude u funkciji likvidnosti.

Treba pretpostaviti da se iz prikaza strukture aktive i pasive moe sagledati koliko je ona razgranata i fleksibilna. Posebno su znacajna odgodena placanja kao najdinamicnija kategorija. Obligacije igraju tek dodatnu ulogu, to ne znaci da su one beznacane. Medutim, ne smije se zaboraviti da se dugorocni izvori sporo obnavljaju, da su kvantitativno relativno stabilni, dok se kratkorocni finansijski izvori stalno i cesto obnavljaju. Funkcionalno znacenje svih oblika tekuceg finansiranja se ne moe u potpunosti shvatiti, a da se ne uoci njihova medupovezanost i fungibilnost. Ona se protee od dugovno-potranih komercijalnih odnosa na koje se naslanja mnotvo elasticnih kreditnih linija i negocijabilnih kratkorocnih, lako unovcivih instrumenata kako na strani izvora sredstva, tako i na strani plasmana

U mnotvu takvih instrumenata, CD, CP, B/A, komercijalnih zapisa, raznovrsnih nota i racuna. Posebno ponovo isticemo, gotovo skriven u presjeku bilansa, sistem reportno-reversnih odnosa koji, iako po iskazu stanja na odredeni dan izgleda zanemariv (kao da je kap u moru) predstavlja najdinamicniji, svakodnevni instrument upravljanja likvidnocu i uravnoteenja bilansa. Kod nas gotovo nita od svega toga ne postoji, osim komercijalnih dugovanja i potraivanja koja se teko naplacuju Potrebno je upoznati organizaciju i mehanizam novcanog trita koji omogucava svakodnevna podeavanja i
82

optimizaciju i time sprecava arteriosklerozu (upotrebe kapitala) kakva se kod nas rairila. Za sprecavanje nelikvidnosne arterioskleroze nisu dovoljni drakonski propisi o prisilnoj naplati i stecaju. Ma koliko i oni bili potrebni kao akt pritiska za brojne varalice. Bez razvijenog sistema novcanih odnosa koji omogucavaju upravljanje likvidnocu najbolje koncipirani propisi te vrste nose opasnost da postanu snaan faktor dodatne destrukcije umjesto poticaj konsolidacije Novcano trite impresivno cudo znanja i vjetine Razgranati splet instrumenata koji danas krue novcanim tritem visoko razvijenih zemalja je izraz zadivljujuceg znanja i vjetine. Ono se razvilo na temelju stare trgovacke vjetine nekadanjih merchanta u opsluivanju naplate potraivanja. Radeci na principima trgovine oni su prerastali u finansijske posrednike i preuzimali funkciju prenoenja novca, premocavanja, akceptiranja, avansiranja, garantovanja, valutnog preracunavanja, konvertovanja tudih obaveza u svoje obaveze to im je donosilo znacajne prihode od provizija.

Na tome su razvili uzronu finansijsku vjetinu brokersko-dilerskih osobina. To im je omogucavalo da se ne uputaju u rizicno kreditiranje. Iz te vjetine postepeno se razvila trgovina i zalaganje prava potraivaja, te sve razvijenija vjetina berzovne trgovine ovim pravima A zatim bank acceptans i letter of credit i sve organizovanija negcijacija tih instrumenata

Sve to se razvijalo u funkciji osiguranja naplate i likvidnosti. Pri tome je finansijski posrednik igrao ulogu dilera ili brokera . Ovo se najcece gubi iz vida kad se govori o bankarstvu. Ti oblici zadrali su se do dananjih dana, s tim da su se pojvile nove varijante tih oblika, a neki dobili nove nazive

Forfetni i rambursni kredit, Posebni oblici akceptiranja i konfirmacije mjenicne obaveze Emisija nota i komercijalnih zapisa, de facto finansijskih mjenica

Izgradivali su se i sve razvijeniji modaliteti plairanja likvidnih sredstava ciji je ishodini oblik depozit ili ulog u neki atraktivni, a lako unovcivi plasman. Poseban segment cini razvoj dravnih zajmova, blagajnickih zapisia, nota, obligacija. Bankari su u trci za depozitima cinli sve da ih privuku. Javljaju se: Negocijabilni certifikati o depozitu NCD Negocijabilni nalozi koji omogucuju povlacenje depozita (NOW) i Depozitni racuni novcanog trita (NMDA).

Na strani pribavljanja sredstava dolo je do pojave perpetuelnih nota - revolving underwriting facilities (RUF) i note issuance facilities (NIF), koje poduzetnici emituju uz podrku banaka. Vremenom, svi ti instrumenti kratkorocog finansiranja postajali su sve masovniji. U korak s tim oko svakog od njih se pocelo razvijati sve organizovanije sekundarno trite koje odravaju veliki dileri. To su, prije svega, banke koje, kupuju i prodaju te instrumente, odravaju njihove cijene i odravaju likvidnost trita pojedinih instrumenata. Upravljanje likvidnocu - asset liabilities management kao i trgovina tim instrumentima, postali su sofisticirana specijalizacija. Ona se oslanja na sve mocniju kompjutersku podrku. U naem sistemu finansijskih odnosa tih instrumenata i transakcijskih modaliteta gotovi da i nema. Sve je svedeno na arhaicni
83

oblik kreditnih odnosa za obrtna sredstva i investicije. Brokersko-dilerska funkcija je, kao i trgovina kratkorocnim oblicima finansijskih odnosa, potpuno zanemarena . Jedina iznimka moe se nazrijeti kod valutne trgovine, iako ni ona kod nas nije razvijena. Nelikvidnost s kojom je povezan nered u tokovima finansiranja, kao i nezadovoljavajuci rezultati poslovanja, najbolje potvrduju svu zaputenost sfere tekuceg finansiranja. Kad se, medutim, bolje razmotri cime je sve ovo uslovljeno, neodgovorno bi bilo tvrditi da je to posljedica nae urodene neodgovornosti. Ocito da se u naem sistemu finansiranja jo nisu ni u zamecima razvile mogucnosti transformacije nelikvidnih imovinskih cestica u likvidne. Izostao je razvoj raznovrsnih modaliteta konverzije imobilnih prava, kakav se tokom duge istorije, kao sredstvo opstanka razvijao u sistem pokretackih poluga koje svakom subjektu omogucavaju da je: uz odredeni troak, u stanju placati svoje obaveze, a da ne dode do zastoja Osnovna uporita savremene monetarne regulacije Za savremenu monetarnu politiku je bitno postojanje nekoliko medusobno povezanih preduslova Prvi, da postoji dovoljno razvijen spektar dravnih vrijednosnih papira Drugi, likvidnost tog trita, dravni, kratkorocni i dugorocni VP treba da su duboko penetirarali u vrijednosnu strukturu, ne samo banaka, nego i svih subjekata, kod strukturiranja njihove aktive i pasive Treci, da centralna banka svoj uticaj na rezerve banaka, u to vecoj mjeri oslanja na operacije na otvorenom tritu, ovo znaci kupovine i prodaje odgovarajucih VP, cime se diskontno pozajmljivanje svodi na iznimne slucajeve, i to na privremenoj osnovi Cetvrti, na osnovu prednjeg, centralna banka treba da ima moc da svojim opercijama (na otvorenom tritu) odreduje, cesto razlicito nazvanu, temeljnu kamatnu stopu Ona svojim uslovima refinansiranja neposredno determinira kamatnu stopu na interbankarskom tritu, a time, posredno, sve kratkorocne, pasivne i aktivne kamatne stope

Likvidnost trita instrumenata javnog duga je od fundamentalnog znacaja za razmah i domet open market opercija. Pomocu njih CB regulira novcane rezerve bankarskog sistema opredjeljuje njegov kreditni potencijal. Jedino na dovoljno razvijenom i dovoljno likvidnom tritu CB je u stanju da: 1) Otkupom veceg ili manjeg dijela javnog duga njegovom monetizacijom poveca osnovicu za kreaciju novca koju vri banakrski sistem 2) I obrnuto, da prodajom instrumenata javnog duga izvri odgovarajucu demonetizaciju dijela postojecih novcanih rezervi i tako smanji osnovicu za kreaciju novca Na ovaj nacin CB svoju aktivnost temelji na trinim interesima portera instrumenata javnog duga. Taj preduslov, izraava bitne atribute finansijskog ambijenta, u kojem se moe uspjeeno provoditi suptilna monetarna regulacija. On svugdje ne postoji i rezultat je dugotrajnog procesa razvoja finansijsko trinih odnosa u kojima su principi finansijske ekonomije, kao nekakva pogonska sila, zahvaliti sve subjekte. Praksa suptilne monetarne regulacije je polako sebi krcila put u mjeri u kojoj se razvijalo finansijsko trite. Politika otvorenog trita politika sijanja i prorjedivanja novca (Engleska). Tokom vremena se pocela iriti svijetom i postala glavni modus operandi monetarne politike svih razvijenih zemalja. Dolo je do diverzifikacije dravnih VP koji su se tako bolje uklopili u finansijsku strukturu razlicitih subjekata. Instrumenti javnog duga, iako postoje jo brojne podvrste, mogu se svrstati u tri grupe: Prvu grupu cine kratkorocni zapisi kakvi su u SAD T-bills, u Njemackoj U-Schatze, u Francuskoj BT (Bons des Tresor a taux fixe) oni su diskontnih osobina, odnosno zero-kuponski. Drugu grupu cine u SAD-u srednjorocne note, u Njemackoj Kassen-obligationen i u Francuskoj
84

BTAN (Bons du Tresor a taux fixe et interest annuel). Trecu grupu cine dugorocne obveznice u SAD bonds, u Njemackoj bunds, a u Francuskoj OAT (Obligations Assimilable du Tresor).

Kroz istoriju je evidentan silovit porast dravnog duga. Najveci dio instrumenata javnog duga je marketibilan. Na toj merketibilnoj osnovi razvilo se jedno od najorganizovanijih, najaktivnijih i najlikvidnijih finasijskih trita svijeta. Da bi se ovo toliko likvidno i aktivno trite razvilo, nije dovoljno postojanje snanih dilera koji odravaju to trite. Njihov razvoj zavisan je od toga koliko su instrumenti javnog duga, kao uostalom i svi ostali oblici finansijskih odnosa prodrli u tkivo investiranja drugih subjekata i postali sastavnicom njihovog upravljanja vlastitim finansijama.

Tek kao rezultanta tog procesa razvio se dilerski mehanizam, pa i sistem primarnih dilera, koji su postali srce trita dravnih VP. To srce u SAD-u cini grupa od pedesetak primarnih dilera u kojoj su najvece americke i svjetske banke. Primarni dileri moraju biti vrlo aktivni i na primarnom tritu kod svake emisije. Oni jedini imaju direktan kontakt s uredom koji za FED vodi trgovinu trezorskim papirima. Oni su jedine institucije koje FED kontaktira provodeci open-market operacije. Poseban znacaj je u tome to oni imaju iru bazu klijentele nego to je imaju ostali dileri koji se, u pravilu, oslanjaju na njih. Potroacku bazu koja kupuje i prodaje dravne VP posredstvom dilera, cini: veliki broj americkih korporacija, novcanih menadera, finansijskih institucija, lokalnih dilera i privatnih investitora.

Mnogi od tih investitora, koriste ovo trite kao: Sigurno mjesto cuvanja svojih kratkorocno slobodnih sredstava Stimulisani su jer su oslobodeni poreza americkih drava i lokalnih organa Penzioni i osiguravajuci fondovi npr. ga koriste i za dugorocno uravnoteenje svojih izvora sredstava.

Poseban znacaj u odravanju stalne likvidnosti ovog trita ima reportno trite utemeljeno na principima reoktupa. Provodenje operacija na otvorenom tritu, a u tom sklopu i reportnih odnosa CB, operativno vodi i nadzire trading desk u federalnoj banci NY. Ona je americki centar kroz koji prolaze svi finansijski tokovi SADa tuzemni i inozemni. Dvostruka nadzorna funkcija u obavljanju operacija otvorenog trita CB/FRS Prva, nastojanje da se te operacije odvijaju planski i neutraliziraju neuobicajene fluktuacije u tokovima fondovanja drave, Druga, odvijaju u okviru koji je dat monetarnom politikom, to znaci povezano sa stopom obaveznih rezervi i nivoom diskontne i oficijelne FF stope(Federal Fund Rate).

Kljucna kamatna stopa novcanog trita je FF stopa. Ponderisani izaz dnevnih oscilcija kamatne stope: de facto je FF market rate, jer predstavlja prosjek efektivnih kamatnih stopa koje se formiraju na tritu federalnih fondova. Nivo te trine FF stope tek neznatno odstupa od one oficijelne FF stope koju je utvrdio FOMC. Odstupanja su u pravilu vrlo mala jer je snaga uticaja operacija FRS-a kojima rukovodi FF desk nezamislivo velika. Najsnaniji uticaj ostvaruje se na dva nacina: Prvi je intrvencijom prodaje dijela velikog holdinga dravnih VP koji se dozirano povecava ili smanjuje. Smanjenjem, odnosno prodajom, to banke moraju platiti, smanjuju se njihove rezerve, pa
85

time i mogucnost odobravanja kredita. Obrnuto, vecim kupovinama od prodaje ubrizgava se novac u bankarski sistem. Drugi, saradnjom s primarnim dilerima FRS njih usmjeri da kupuju ili prodaju te instrumente, odnoso da snanije ili slabije krenu u reportno-reversne odnose s centralnom bankom. Kako je masa njihovih transakcija enormna, to se i mali pomak smjera njihovih aktivnosti snano odraava na ukupnu potranju i ponudu na tritu dravnog duga i njegove kotacije, taj se uticaj prenosi na interbankarsko trite i konacno odraava i na hipotekarno i obligacijsko trite. Zakljucili bismo: bez ovih mehanizama nema logicne i efikasne kamatne politike. Nekoliko dodatnih napomena o nama Iz istaknutih cinjenica treba izvesti bitne zakljucke o znacaju kratkorocnih finansijskih odnosa za finansiranaje preduzeca. Kad je rijec o nama, treba shvatiti kako u naem sistemu postoji nedopustiva praznina koja onemogucava efikasno finansiranje. Naznacene su pretpostavke utemeljenja suptilne monetarne rgulacije koja je u funkciji podravanja protocnosti tokova finansiranja Tako se ujedno stimuliu svi subjekti na stalno prilagodavanje svog ponaanja kako bi potujuci monetarnu orijentaciju ostvarili ekonomski optimum. Otvoreno je pitanje ta uciniti u prilikama gdje: prvo, novcano trite jo i ne postoji drugo, gdje se takva aktivnost i likvidnost trita, kakva je ne samo u SAD, ne moe ni zamisliti. PORUKE: Banke su jedine panje vrijedne finasijske institucije u naim uslovima Bankare cak iritira tvrdnja da sve zavisi od banaka koje bi se svojom dilerskom aktivnocu trebale snanije orijentisati na imovinsko-finansijsko restrukturiranje Oni specificnu bolest koja se izraava gubljenjem privredne energije subjekta ocitavaju kao posljedicu neodgovornog ponaanja naih privrednih subjekata ili kao rezultantu previsokih trokova nad prihodima pojedinih preduzeca, pa i cijelih grupa privrednih djelatnosti. Ni u jednom slucaju oni to ne povezuju sa zastojima u cirkulaciji kapitala koja je dobrim dijelom posljedica potpno nerazvijenih odnosa novcanog trita uz pomoc kojih bi se nedovoljno likvidni oblici imovine mogli transformisati u likvidne. Potrebno je dugo i strpljivo razvijati proces finacijarizacije svih odnosa kako bi se postigla veca fleksibilnost i pokrenula protocnost/likvidnost kao univerzalni nacin rada/ponaanja Ovakav mehanizam pociva na razvoju mogucnosti konverzije nedovoljno likvidnih cestica imovine koja paralizira privrednu energiju s efektom koji je nalik paraneoplasticnom sindromu kod ivih organizama koji napada njihove distalne miice, a time i pokretljivost muskulture i njenu artikulaciju kod privrednih jedinki izrava se kao insuficijencija arktikulacije koja upravlja tekucim finansiranjem iroko je rasprostranjeno shvatanje da dilersku funkciju mogu obavljati samo velike, dobro kapitalizirane i kadrovski opremljene poslovne banke. Aktivnost se oduvijek obavljala u glavi bankara i eventualno u njegovom (malom) uredu. U vezi s istorijskim iskustvom potrebno je istaknuti da za takvo poslovanje nije bitna velicina banke. Bitna je njena orijentacija. Tek na ovim osnovama je moguce razvijati naredne korake Ako se radi o privremenom manjku sredstava, rjeenje pronalaziti na tritu organiziranom emisijom kratkorocnih vrijednosnih papira Ako se radi o manjku dugorocnih sredstava rjeenje pronalaziti na tritu organiziranom emisijom dugorocnih vrijednosnih papira Nakon to su vidljivo pokrenuti ovi procesi panju je potrebno usmjeriti ka naoj Centralnoj banci -currency board aranmanu koji je potpuno izvan modela politike otvorenog trita a za koju je potrebno prethodno imati pripremljenu Odgovarajucu pocetnu institucionalnu i operativnu konfiguraciju finasijskog trita koje efikasno odgovara na potrebe i ponaanje brojnih subjekata Osnovu emitovanog javnog duga spektar raznovrsnih dravnih VP kao mogucu bazu za ovaj 86

mehanizam, to se jo ni u povoju nije pocelo razvijati. 6. T R I T E K A P I TA L A 6.1. FINANSIJSKA TRITA Finansijsko trite je mjesto na kojem se susrecu ponuda i potranja finansijskih sredstava. Uloga primarnog i sekundarnog trita Uloga trita novca i trita kapitala Uloga organizovanog trita(berze) i "Over-the-Counter Market" -a Efikasnost finansijskog trita

Vrijednosni papiri kojima se trguje na finansijskim tritima djele se u dvije velike skupine: 1. isprave o uloenim sredstvima s pravom uceca - equity securities (obicne ili preferencijalne dionice); 2. isprave o dugovima - debt securities; kupovinom ovih vrijednosnih papira investitori postaju kreditori izdavaoca. Regulacija finansijskog trita

SAD Securities Exchange Commission (SEC), sa ciljem nadzora trita i davanja dozvola, odnosno registracije i evidencije emisije VP Komisija za vrijednosne papire FBiH/RS Registar vrijednosnih papira FBiH/RS

Uloga finansijskih institucija na finansijskom tritu neophodne informacije kredibilitet izdavaoca vrijednosnih papira potreba investitora da uloi svoja sredstva i njegovi planovi da ih ponovo "oslobodi" za neku svoju novu potrebu

Uloga finansijskih posrednika Finansijsko trite ima imperfektno djelovanje. Kupci i prodavci vrijednosnih papira nemaju pristup potpunim informacijama. Finansijski posrednici neperfektno djelovanje finansijskog trita svode na minimum Uloga depozitnih institucija komercijalne banke, tedionice i tedno-kreditne zadruge

Uloga nedepozitnih finansijskihinstitucija posrednici na finansijskom tritu

Finansijske kompanije - (Finance companies) pribavljaju sredstva emisijom vrijednosnih papira - daju kredite/ finansiraju poslovanje pojedinih subjekata - odredenesegmente trita (potroacki krediti, razlicitevrste malog biznisa i sl.). Uzajamni/Investicioni fondovi - (Mutual funds); emituju dionice - sredstva ulau u odgovarajuci portfolio vrijednosnih papira -daju uslugu investitorima da sigurno uloe svoja sredstva; djeluju na tritu novca i tritu kapitala Specijalizirani posrednici (Securities firms);brojne aktivnosti neophodne za neometano funkcionisanje
87

finansijskog trita Brokeri povezuju prodavce i kupce kod operacija nafinansijskom tritu - servis uz naplacivanje odgovarajuce provizije. Dileri odravaju i kontroliu trite odredenih vrijednosnih papira prilagodavajuci ponudu i potranju Posrednici koji su specijalizirani za emisiju vrijednosnih papira i operacije na primarnom finansisjkom tritu (specijalizacije nedepozitnih finansijskih institucija sasvim uslovne - obicno iri spektar aktivnosti - pruanje potpunog servisa).

Institucionalni investitori: Fondovi za penziono i zdravstveno osiguranje i Osiguravajuce kompanije, (u razvijenim privredama, najmocnije finasijske/investicione institucije)

Medunarodne finansijske institucije i njihova uloga (IMF ,WB,EBRD, IDB) Za preduzeca trite kapitala je mjesto pribavljanja kapitala potrebnog za finansiranje poslovanja i ekspanzije mjesto trinog vrednovanja kompanije.

Za dravu trite kapitala je mjesto pribavljanja nedostajucih finansijskih sredstava za kapitalne projekte (zaduivanje). PRIMARNO I SEKUNDARNO TRITE Ako se VP prodaju prvi put na finansijskom tritu, radi se o primarnom tritu kapitala Ako se vri preprodaja postojecih VP na finansijskom tritu, radi se o: sekundarnom tritu kapitala Primarno (i sekundarno) trite je u funkciji mobilizacije novcane tednje Sekundarno trite je u funkciji povecanja stepena mobilnosti investicija u VP. Mobilizacija vs alokacija

PONUDA KAPITALA Ponudena sredstva su rezultat tednje svih sektora nacionalne ekonomije: stanovnitva, a zatim preduzeca i drave; (inostranstva). Preduzeca i drava konkuriu svojim emisijima dugorocnih vrijednosnih papira za slobodnim novcanim sredstvima.Ovdje se mogu pojaviti i medunarodna preduzeca druge drave

Glavni sektor na strani ponude kapitala je stanovnitvo. Preduzeca i drava, po pravilu su neto deficitni sektori. Na strani ponude kapitala se mogu pojaviti i medunarodni investitori Utedeni dio dohotka dolazi na trite VP kao: direktne investicije pojedinaca u VP, (cece) preko raznih finansijskih posrednika.

Stanovnitvo, na osnovu svojih investicija, prima dividende (dionice) i kamate (obveznice) Velicina i struktura ponude kapitalnih sredstava zavisi od: (1) poreznog tretmana dohodaka pojedinaca,
88

(2) poreznog tretmana prihoda od kapitala i (3) realiziranih kapitalnih dobitaka. Mehanizam poreznih oslobodenja ima veliki znacaj za tednju. Mjerama fiskalne politike moe se znacajno uticati na: (1) obim transakcija na primarnom i sekundardnom tritu VP i (2) na povecanje obima investicija. Globalizacija domaceg trita zavisi od propisa i od atraktivnosti domace privrede za strane investitore. BiH ima B3 kreditni rejting s pozitivnim izgledom (Moodys) PROBLEMATIKA OPOREZIVANJA KAMATA I DIVIDENDI U teoriji i praksi razliciti su stavovi prema oporezivanju kamata. Jedni tvrde da je tednja nastala iz jednom vec oporezovanog dohotka, pa ako se kamate oporezuju, to znaci neku vrstu dvostrukog oporezivanja. Drugi smatraju da su kamate vrsta neradnog prihoda koji treba oporezovati.

Formalo je moguce razlikovati kamate od uloga na tednju od kamata od obveznica, ali im je ekonomska bit ista. Ako se oporezuju kamate na tednju, a ne oporezuju kamate od obveznica, to ce poticati ulaganje u obveznice. Nasuprot tome, ako se oporezuju kamate od obveznica, a ne oporezuju kamate od uloga na tednju, to ce dati poticaj ulaganju na tednju, na tetu ulaganja u obveznice. Ako je povjerilac strana osoba, pitanje je gdje da se oporezuje (ako se oporezuje) njegov prihod od kamata, da li u zemlji koja ih placa ili u zemlji u kojoj ih prima. Konvencija za izbjegavanje dvostrukog oporezivanja predvida da se kamate oporezuju u zemlji primaoca.

Manje razvijene zemlje, kao to su one u Junoj Americi, a narocito zemlje Andske grupe, smatraju da kamate treba oporezovati u zemlji u kojoj se placaju. To se obrazlae time da su u medunarodnim finansijama, davaoci kredita privredno razvijene zemlje, a primaoci kredita zemlje u razvoju. Ako se kamate oporezuju u zemlji onoga ko ih prima, privredno razvijena zemlja ima dvostruku korist, ne samo od toga to dobiva kamate nego i porez koji se na njih placa. Konvencija OECD predvida da se prihod od kamata moe oporezivati u zemlji u kojoj se isplacuju. Dividende to ih je isplatilo preduzece jedne drave rezidentu druge drave mogu se oporezovati u toj drugoj dravi, dakle u zemlji primaoca. Manje razvijene zemlje su blie stanovitu da se dividende oporezuju u zemlji isplatioca. U suprotnom bi oporezivanje dividendi ilo u prilog privredno razvijenim zemljama, zemljama izvoznicima kapitala. Dividende se mogu oporezovati i u dravi cije preduzece isplacuje dividende, ali tako da razrezani porez nebi trebao biti veci od: npr. 5 posto od bruto iznosa dividendi ako je primalac drutvo kapitala (izuzimajuci partnerstvo kao 89

drutvo osoba) koje ima najmanje 25 posto kapitala preduzeca koje isplacuje dividende; npr. 15 posto od bruto iznosa dividendi u svim drugim slucajevima.

Pri oporezivanju dividendi nastaje problem izbjegavanja dvostrukog oporezivanja u vlastitoj zemlji, naime prijeti opasnost da dionicko drutvo bude oporezovano na ostvarenu dobit, a pored toga da se oporezuju dividnede dionicara koje su isplacene iz te dobiti. Zemje nastoje na razlicite nacine izbjeci takvo dvostruko oporezivanje Primjer: 1. Raspodijeljena dobiti u obliku dividendi oporezuje se po nioj stopi nego zadrana/neraspodijeljena dobit; 2. Porez koji dionicko drutvo placa na raspodijeljenu dobit (dividende) djelomicno se odbija od poreza koji placaju dionicari na svoj dohodak; 3. Oporezuje se samo neraspodijeljena dobit, a dio dobiti koje preduzece raspodjeljuje u obliku dividendi se ne oporezuje (oporezuje se kroz dohodak dionicara) 4. U nekim se zemljama ne obaziru na dvostruko oporezivanje pa se oporezuje i dobit preduzeca i dividende koje ono isplacuje. Obveznici poreza na promet mogu biti berzovni meetari (brokeri), kupci vrijednosnih papira i prodavci vrijednosnih papira. Finasijske institucije obavljaju, pored osnovne djelatnosti (depozitno-kreditni poslovi) niz drugih usluga: platni promet, valutne konverzije, investicione aktivnosti sa VP... koje se u principu trebaju oporezovati sistemom PDV/VAT U zemljama Evropske unije berzovni meetari u pravilu placaju na svoj promet porez na dodanu vrijednost (VAT). U nekim zemljama kupci i prodavci ne placaju porez na promet VP. Npr. SAD. U Zakonu o neposrednim porezima Kraljevine Jugoslavije iz 1928. godine postojao je porez na rente, pa su se kamate od uloga na tednju kod banaka, tedionica i zaruga oporezivale s 8 posto, a ostale kamate i rente s 15 posto. Dividende se nisu posebno oporezivale jer su bile obuhvacene porezom na dobit preduzeca obaveznih na javno polaganje racuna. U bivoj Jugoslaviji se nisu oporezivale ni kamate od uloga na tednju ni kamate od nekoliko emitovanih serija obveznica dravnih zajmova. Kako nisu postojala dionicka drutva, nisu postojale ni dionice ni dividende koje bi se oporezivale.

U BiH Porez na dobit preduzeca se placa u FBiH po stopi od 30% a u RS 10% Kapitalni dobici privrednih drutava se u cjelini ukljucuju u oporezivu dobit Kamate i dividende koje se isplacuju fizickim licima se ne oporezuju za rezidente Kod isplate dividendi nerezidentima (pravnim i fizickim licima) u FBiH se placa (dodatni) porez po stopi od 15%

6.2. INSTITUCIJE TRITA KAPITALA Spontana trita kapitala - operacije sa durogocnim VP neposredno izmedu zainteresiranih strana Organizirana trita kapitala mogu biti: strogo formalizirana. Tada se nazivaju berze VP (security exchange). organizirana trita koja nisu strogo formalizirana - trita preko altera (OTC over the counter markets).
90

Organizacije za kontrolu prometa VP -regulatori. Organizacije i institucije koje proizvode informacije. BERZE Berze su najatraktivniji dio trita kapitala. Kupoprodajne transakcije samo ovlateni berzovni meetari (brokeri) Pojedinac ili pravna osoba kupuje i prodaje VP na berzi samo indirektno. Preduzeca koja ele izaci na berze moraju udovoljiti strogim zahtjevima berze. Javno izvjetavanje o poslovanju preduzeca mora biti potvrdeno od nezavisnih ovlatenih revizora. Na berzama, po pravilu, kotiraju VP velikih/poznatih kompanija. Obim prometa kao i poslovi variraju od berze do berze; uslovljeni su i zakonskim odredbama. Primarna ekonomska funkcija berze je mobilizacija individualizirane tednje u privredne svrhe Uz mnoge berze u svijetu su organizirana i tzv. nelistajuca trita (unlisted market). Radi se zapravo o sekundarnom listanju VP preduzeca koja ne mogu udovoljiti svim zahtjevima primarnog listanja/kotiranja na berzi, a ipak imaju respektabilan bonitet. Zagrebacka berza omogucava dvostruko listanje preduzeca SASE Sarajevska berza/ Banjalucka berza su nove i tek u razvoju Trite preko altera (OTC) Trite preko altera je organizirana mrea specijalista za trgovinu VP. U uslovima kompjuterizacije i samoorganiziranja mrea specijalista se organizira preko njihovog nacionalnog udruenja (npr. NASDAQ SAD) alterska mrea predstavlja respektabilno trite kapitala. Regulatori VP Regulatori VP i njihova trita razlicito su postavljeni-zadaca - zatita kupaca. Najpoznatija SEC - Securities and Exchange Comission, formirana 1933. u Sjedinjenim Americkim Dravama. U Sjedinjenim Americkim Dravama, javna kontrola trita kapitala najizraenija. Rezultat kraha u vrijeme velike krize. Komisija za VP (F BiH, RS). Vrijednosni papiri kojima se trguje na organiziranim tritima moraju biti registrovani (Registar VP F BiH, RS). Ovi VP moraju udovoljiti propisima berze kako bi se mogli pojaviti na tim tritima (kotirati). Registracija vrijednosnih papira i ispunjavanje uslova organiziranih trita povecavaju trokove finansiranja, ali i sigurnost. Informacije s trita kapitala - faktor osiguranja njegove efikasnosti. Glasila berze i drugih organiziranih trita kapitala o kursevima/tecajevima i obimu prometa. Organizacije za kreditni rejting,(S&P, Moodys). Organizacije i asocijacije koje sistematiziraju i objavljuju relevantne podatke o preduzecima. Ako VP ne moe kotirati na organiziranim tritima, promet se moe obavljati samo spontano. Isto vrijedi i za VP koji se prodaju direktno kupcima radi smanjenja trokova emisije. Poslovanje s takvim vrijednosnim papirima je rizicnije. Posrednici na tritu kapitala-Dileri Specijalisti za kupoprodaju vrijednosnih papira (engl. dealer) Obavljaju kupoprodaju vrijednosnih papira na tritu preko svojih altera ili direktno na berzi. Dileri trguju u svoje ime i za svoj racun. Preko mree altera trite preko altera, specijalisti obavljaju. (1) kupoprodaju vrijednosnih papira (2) koje posjeduju
91

(3) po kotiranim cijenama. Cesto ih nazivaju stvaratelji trita (market makers) za pojedine vrijednosne papire Brokeri Berzovni meetari, brokeri su clanovi organiziranih berzi VP. Oni mogu prodavati i kupovati VP na berzi ciji su clanovi. Brokeri posluju kao agenti izmedu kupaca i prodavaca VP. Brokeri trguju u svoje ime i za tudi racun. Za clanstvo na berzi SASE brokeri su morali poloiti brokerski ispit. To je uobicajena praksa u svijetu Institucije koje kanaliu utedena sredstva Institucije koje kanaliu utedena sredstva pojedinaca na trite kapitala: Investicioni fondovi, Investicioni trustovi (investment trust), Investiciona udruenja, Uzajamni fondovi (mutal funds).

Institucionalni investitori (penzioni i zdravstveni fondovi osiguranja, druge vrste fondova) takode:

posreduju na tritu vrijednosnih papira prikupljaju sredstva za kupovinu VP preduzeca i drugih primarnih emitenata emituju svoje VP, prvenstveno dionice. Dionice investicionih kuca se nazivaju sekundarnim VP.

Pojedinci kupuju VP investicionih kuca radi toga to oni ne raspolau sa dovoljno utedevine i znanja da bi se na tritu kapitala pojavili kao pravi investitor sa dovoljno diverzificiranim portfoliom svojih ulaganja (cilj - smanjivanje rizika).

Investicione kuce kupuju i prodaju VP radi ostvarivanja dobiti koju ce distribuirati vlasnicima svojih dionica. Na principu dobro diverzificiranog portfolia stabilizuju prihode i eliminiraju rizike koji nisu povezani sa kretanjem trita VP. Koncentracijom tednje se ostvaruju efekti ekonomije obima. Trokovi specijalista su relativno niski. Vlasnicima VP se osigurava zadovoljavajuca profitabilnost/dobit/prinos uz relativno nizak rizik. Institucionalni investitori - razlika u odnosu na investicione kuce. Sredstva ne prikupljaju emisijom sekundarnih VP. Banke koriste dugorocne depozite, Osiguravajuca drutva - premije osiguranja, Specijalizirani fondovi (penzioni, sindikalni i drugi) clanarine i druge doprinose, odnosno uplate.

Banke posreduju izmedu preduzeca emitenata i njihovih povjerilaca, eventualno vlasnika. Najvaniju funkciju s aspekta preduzeca imaju investicioni bankari (investment bankers). 7. BERZA Berza je stalno mjesto trgovanja prema strogo odredenim pravilima i uzansama istovrsnom robom koja nije stvarno prisutna. Neki put se berzom naziva i sama zgrada u kojoj se obavljaju berzanski poslovi. Zgrade berze su nerijetko i arhitektonski znacajne kao npr. u Lenjingradu, Parizu, Londonu, New Yorku i sl. Zadatak berze je da djeluje na stabilnost trita, da cijene robe kojom trguju dre koliko god je tomoguce u granicama ne samo ponude i potranje vec i u granicama realne vrijednosti. Prve se berze javljaju vec u XV vijeku, ali su to onda bila mjesta na kojima su trgovci obracunavali svoja dugovanja i potraivanja. Moderne berze u dananjem smislu se javljaju krajem 18. vijeka i njihovo poslovanje postaje raznovrsno.
92

Sada postoje berze VP (efektne berze) koje su trite dugorocnog kapitala; devizne berze, novcane berze koje su trite kratkorocnog kredita; robne berze (produktne berze) i berze usluga na kojima se sklapaju poslovi osiguranja i iznajmljivanja brodskog prostora. U Velikoj Britaniji, SAD, Kanadi, Australiji, Japanu su berze VP organizacije privatnog kapitala, razumije se pod jakim dravnim nadzorom. Evropske berze u Francuskoj, Njemackoj, vicarskoj, Italiji su javne ustanove osnovane na temelju zakona. Poslovanje berze se odvija u odredene sate u glavnoj dvorani koja nosi engleski naziv pit, ring ili francuski naziv parquet ili corbeille. Na berzi se moe poslovati samo VP koji su prema propisima berze prihvaceni u tom poslovanju (kotiraju na toj berzi). Razlog tome je to je prije donoenja takvih propisa dolazilo do prevara tako da su prodavane dionice nepostojecih rudnika srebra ili obveznice prezaduenih preduzeca. Narocito je na berzama zaotrena kontrola nad VP kojima se na njima trguje nakon berzovnog sloma u SAD u 1929.godini. Za vrijeme Roosveltove administracije donesen je 1934. godine Zakon o Securities and Exchange Comission (SEC). Taj je zakon propisao uslove koje neki VP mora ispunjavati da bi se njime moglo poslovati na americkim berzama i odredio je kao osnovni uslov za trgovanje VP maru (margin) koju nalogodavac mora poloiti kod meetara (brokera) prilikom davanja naloga za kupovinu ili prodaju VP. Ta mara iznosi 40-100 posto, s tim da kod kupovine dionica iznosi 50%, a kod kupovine obveznica znatno manje. Kolika ce mara biti propisuje dravna vlast odnosno Federal Reserve Board (emisiona ustanova SAD) kada eli uticati na obim poslovanja na berzi time to sniava maru kada eli oiviti poslovanja, a povisi maru kad eli usporiti poslovanje. Ako je npr. odredena mara od 30%, onaj ko eli kupiti 100 dionica po 100 $ svaku, mora brokeru, kome je dao nalog za kupovinu poloiti najmanje 100x30 $ odnosno 3.000 $, a za 7.000 $ ce ga kreditirati broker. Odredenim dravnim i komunalnim obveznicama se moe trgovati na berzi bez posebnog provjeravanja kreditne sposobnosti izdavaoca. Na berzi se u pravilu moe trgovati samo odredenim najmanjim brojem VP i viestrukom kolicinom tog najmanjeg broja. Najcece je jedinica zakljucka lot, a to je u pravilu paket od 100 komada. Brokeri koji preuzimaju naloge za manji broj VP su odd-lot dealers. Oni preuzimaju naloge koji glase na nekoliko komada VP od jednog kupca i cekaju da se jave i drugi kupci tog istog papira, sve dok ne mogu sastaviti puni zakljucak (lot) i onda s njim odlaze na berzu. Na nekim berzama postoji i neslubeno trite na kojem se trguje VP koji nisu stekli pravo da se njima trguje na berzi jer nisu mogli ispuniti neke uslove. Npr. nova preduzeca ne mogu na americkim berzama poslovati ako ne podnesu, pored ostalog i godinji bilans, te godinje izvjetaje za posljednjih 5 godina, iako to inace mogu biti solidna i rentabilna preduzeca. To se neslubeno trite odvija u sporednim prostorijama i hodnicima berze. U americkom sistemu se to zove curb market, jer se nakada to poslovanje odvijalo na plocniku (curb) ispred berze, a u francuskom sistemu je naziv za to trite kulisa ili garaa (coulisse, garage). Postoje tri mogucnosti za kupoprodaju VP. Prvo, to je neposredna kupoprodaja izmedu kupca i prodavca. Drugo, to je berza VP ili berza efekata. Trece, to je kupoprodja na over-the counter marketu (trite preko altera).

Najveci broj kupoprodaje VP obavlja se preko altera. U Japanu se preko 90% kupoprodaja obveznica obavlja preko altera. Nasuprot tome, dionicama se prvenstveno trguje na berzi. Buduci da se kupoprodaja dionica obavlja u vecim kolicinama nego kupoprodaja obveznica, na berzama je promet
93

dionica veci nego promet obveznica, iako je po broju pojedinih vrsta VP veci broj obveznica nego dionica. Pored berzi, veoma je vano i proireno medubankarsko trte (trgovanje preko altera, eng. Over the counter market). To trite postoji u vecem ili manjem obimu u svim zemljama. U SAD se u opticaju nalazi veliki broj VP, obveznica i dionica. Vecinom ovih VP se trguje na medubankarskom tritu. Ovi VP moraju biti prijavljeni kod SEC-a. Banke koje obavljaju promet VP udruene su u National Association of Security Dealers, Inc. (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System, NASDAQ). Objavljivanje tecajeva/kurseva VP je vana djelatnost berze. Kretanje tecajeva/kurseva je pokazatelj stanja i kretanja u privredi. Tecajevi/kursevi obavjetavaju moguce kupce i prodavce o cijeni VP koje namjeravaju kupiti ili prodati, ali i kod sudskih sporova o VP uzima se u obzir tecaj/kurs VP obavljen odredenog dana. U SAD se paljivo prati kretanje prosjecnih tecajeva/kurseva na berzi. Osnivac cuvenih finansijskih novina Wall Street Yournal, Charles Henry Dow je zajedno s Edwarde-om Jonesom 1896. godine uzeo tecaj/kurs dionica najvanijih industrijskih preduzeca u SAD. Na osnovu ovih tecajeva/kurseva je izracunao, na odgovarajuci nacin, njihovo ponderisano ucece u pokazatelju kojem je dao indeks 100. Od tog vremena, Wall Street Yournal, ali i sve druge vanije finansijske novine objavljuju DOW-Jonesove indekse za svaki dan kad je berza poslovala. Slabljenje konjunkture se obicno odraava na smanjenju Dow Jonesovih indeksa, privredni polet na porastu tih indeksa. Kako su cijene postupno rasle, rastao je i Dow-Jonesov indeks. Ima i drugih indeksa koji pokazuju kretanje tecajeva/kurseva na berzama kao npr. Standard and Poor i Financial Times Actuaries. Americke berze i Londonska berza objavljuju citav niz podataka o svakom VP kao to su npr. dnevni tecaj/kurs, najnii i najvii tecaj/kurs posljednjih 12 mjeseci, obim prometa, visinu dividendi, najvii i najnii tecaj/kurs te razliku u tecaju/kursu od prethodnog dana. Uz tecaj/kurs dionice nekog dionickog drutva to ga objavljuje berza stoje, izmedu ostalog, dvije oznake, to su P/E (price earning ratio) i zarada (Yield, Yld). P/E pokazuje koliko je puta veca berzanska vrijednost ili cijena (market value) dionice u odnosu na ostvareni profit drutva u odredenom razdoblju. Dobija se tako da se cijena dionice podijeli sa zaradom po dionici. Zarada (Yld) se izraava u postotku od nominalne cijene dionice. U svijetu postoji jaka tendencija saradnje, sporazumijevanja i udruivanja berzi kako na nacionalnom, tako i na internacionalnom planu. Na svjetskom planu postoji Federation Internationale des Bourses de Valeurs (FIBV) s generalnim sekretarijatom u Parizu. U okviru EU postoji Komisija za berze (Comite des Bourse) sa sjeditem u Bruxellesu. Regulatorne komisije/agencije za poslovanje sa VP su takoder osnovale svoju medunarodnu organizaciju IOSCO (International Organization of Securities Commissions). BERZANSKI POSLOVI Poslovi na berzi mogu obavljati samo clanvi berze. Organizacija svake berze ima svoje osobitosti, ali u pravilu su organi upravljanja skuptina, nadzorni odbor i predsjednik (direktor). Nad poslovanjem berze postoji veca ili manja kontrola odredenog drvnog organa. U vecini berzi poslove sklapaju berzovni posrednici, meetari (eng. Brokeri,, njm. Makleri ili Senzali, franc. Courtier-i). Na londonskoj berzi i na americkim berzama poslove ne sklapaju medusobno direktno brokeri, vec se oni obracaju berzovnim trgovcima (u Americi dealerima ili specijalistima, u Londonu jobberima) koji medusobno sklapaju poslove na svoj racun, a u tude ime, ali i na svoj racun i u svoje ime. Brokeri sklapaju poslove u svoje ime, a za tudi racun, oni posreduju u kupoprodaji VP, a djelomicno i kreditiraju svoje klijente. Uz svaku berzu je organizorano i obracunsko mjesto (Clearing House) u kojem svi meetari imaju svoje racune i preko kojeg obavljaju svoje obracune. U obracunskom mjestu meetari,
94

odnosno trgovci su drali svoje VP tako da kod neke kupoprodaje VP nije naputao obracunsko mjesto, vec se samo isknjiavao s jednog i uknjiavao na drugi racun. Sada se to obavlja elektronskom transkacijom, a VP imaju demtarijalizovanu formu elektronskog zapisa. Berzovni se poslovi sklapaju cash (za gotovo), promptno ili terminski. Kod poslova za gotovo se obracun i isporuka obavljaju istog dana, kod promptnih poslova za nekoliko (4) dana, a kod terminskih poslova se obracun i isporuka obavljaju za 1,2,3 ili 6 mjeseci. Prema tome, obavljaju li se terminski poslovi s ocekivanjem porasta ili pada tecajeva/kurseva, govori se o poslovanju, a la hausse ili a la baisse. Kupci koji ocekuju porast tecaja nazivaju se hausse-istima (engl. bulls, bikovi), a oni koji ocekuju pad tecaja nazivaju se baisse-istima (engl. bears, medvjedi). Na tecajeve/kurseve VP djeluju razlicite okolnosti, ali je kamatna stopa koju banke placaju na tedne uloge veoma vana. Prije nego to se investitor ili mali tedia odluci da svoj novac uloi u neki VP, on ispituje da li mu takvo ulganje donosi bar jednaku, a po mogucnosti i vecu dobit nego to bi bile bankovne kamate na tedni ulog. Kod terminskih poslova se isporuka i placanje ugovara na odreden kasniji rok. To je odredena spekulacija odnosno odreden rizik, ali svako privredno poslovanje sadri odreden rizik. Ne ulazeci u pojedinosti odredenih spekulativnih poslova, navodimo samo premijski posao kod kojeg kupac koji spekulira na porast tecajeva/kurseva ili prodavac koji spekulira na pad tecajeva/kurseva placaju odredenu premiju koja im doputa da odustanu od posla, ako se o roku isporuke nisu ispunila njihova ocekivanja. Kod reporta i reversa kupac odnosno prodavac, ako se njihova ocekivanja nisu ispunila, mogu VP na dnevnom tecaju prodati banci ili brokeru s tim da im oni, nakon odredenog roka, uz istu cijenu uvecanu za odredeni iznos (report, revers) natrag prodaju te papire. Taj se posao zakljucuje kad se kupac odnosno prodavac jo uvijek nadaju da ce se njihovo ocekivanje u nekom kasnijem roku ostvariti. Contango je iznos kamata to ga spekulant na porast tecaja/kursa (bull) placa da bi se isporuka odnosno placanje odgodilo na kasniji rok. Backwardation je iznos kamata to ga spekulant na pad tecaja/kursa (bear) placa da bi se isporuka odnosno placanje odgodilo na kasniji rok. Kupac odnosno prodavac mogu kod terminske kupovine ili prodaje ugovoriti opciju da mogu zakljucak uz iste uslove udvostruciti, utrostruciti itd. (franc. Encore, eng. Put ili call for more, njem. Nochgeshaft, repetiranje). Najvanija preduzeca kojima je svrha kupovina i prodaja VP su Investment trustovi i Holding kompanije. INVESTMENT TRUST Mali tedia obicno nema dovoljno iskustva da bi se mogao snaci na ivom i raznovrsnom tritu VP. Teko mu je odluciti se izmedu kupovine obveznice i kupovine dionice. vijek ostaje pitanje u koju obveznicu ili u koju dionicu uloiti novac (investirati). U SAD i Velikoj Britaniji postoji niz finansijskih organizacija kojima je svrha da prikupljena sredstva ulau u raznovrsne VP, finansiraju privredu i ucestvuju u raspodjeli dividendi i kamata koje ta privreda placa. Investment trust i Mutual Funds u SAD, UNIT Trust u Vel. Britaniji. Prvi Investment Trustovi osnovani su u Belgiji 1822., u Velikoj Britaniji oko 1870., u SAD 1893., u vicarskoj pocetkom 20. vijeka, u Francuskoj 1930., u Nizozemskoj 1929., u Italiji 1952., u Njemackoj 1926. HOLDING KOMPANIJE Za razliku od Investment Trusta kome nije cilj da upravlja drutvima cije dionice ima u svom portfoliu, cilj Holding kompanija je upravo to. Holding kompanije nabavljaju toliki paket dionica nekog d.d. da sticu nadzor nad njegovim poslovanjem (i razumije se, ucece u raspodjeli njegove dobiti). Holding kompanije su
95

organizirane kao dionicka drutva ili drutva sa ogranicenom odgovornocu. Mogu se organizirati na horizontalnoj i vertikalnoj osnovi. Horizontalna Holding kompanija dri vecinu dionica istovrsnih preduzeca, npr. hotela, kinematografa, trgovina i sl. Vertikalna Holding kompanija nastoji vladati nekom djelatnocu, pa nastoji steci vecinu dionica, npr. rudnika eljezne rude, eljezare, tvornice maina, brodogradilita... Holding kompanije su narocito razvijene u SAD gdje se osnivaju da bi se izbjegli strogi propisi antitrustovskih zakona. Mnoga velika preduzeca u svijetu su u stvari Holding kompanije koje putem vlasnitva odgovarajuceg paketa dionica vladaju velikim brojem drugih preduzeca. Prednost Holdinga kompanija za privredu u cjelini sastoji se u tome da preduzeca koja su clanovi holdinga Lake i uz povoljnije uslove dolaze do finansijskih sredstava i U pravilu im se namece uspjeno upravljanje. Istovremeno, to znaci veliku koncentraciju kapitala i odgovarajucu politicku moc 7. BERZE U RAZVIJENIM ZEMLJAMA 7.1. NEW YORK STOCK EXCHANGE- NYSE Nakon zavretka rata za oslobodenje od Engleske 1789. godine Kongres americkih drava odobrio je izdavanje obveznica javnog zajma u iznosu od 80 miliona dolara. To je bio prvi VP u Americi. Iza toga su se pojavile obveznice pojedinih drava i dionice prvih banaka. U tim prvim godinama pet meetara sastajalo se na jednom kraju Wall Streeta gdje su kupovali i prodavali VP za tudi racun. Prvi clanovi buduce New York Stock and Exchange Board su bili 24 brokera koji su 17.maja1792.godine potpisali Buttonwood Agreement Godine 1800. osnovana je prva slubena berza u SAD u Filadelfiji. Prema uzoru na nju osnovana je 1817. godine New York Stock and Exchange Board. Prvi predsjednik se zvao Anthony Stockholm. Nacin rada je bio takav da je Predsjednik redom izvikivao nazive pojedinih VP i prema ponudi i potranji utvrdivao njihovu cijenu. Ime New York Stock Exchange (zovu je i Big Board) prihvaceno je 1863.godine. Berzom je upravljala skuptina koja je odlucivala o prijemu novih clanova. Otprilike u isto vrijeme pocela su se mjesta umrlih clanova ili na drugi nacin ispranjena mjesta prodavati najboljem ponudacu. Najvia cijena placena prije II svjetskog rata za jedno mjesto je 625.000 dolara u vrijeme berzovnog poleta koji je prethodio slomu 1929.godine. Cijena mjesta na NYSE 1876.godine USD 4.000 1942.godine USD 17.000 1987.godine USD 1.100.000 1988.godine USD 665.000 01.mart 1999. USD 2.600.000 23.avgust 1999. USD 2.650.000

Pored slubenog trgovanja na berzi trgovalo se i neslubeno, pred berzom na plocniku (curb market, curb = rub plocnika). 1921.godine ova neslubena trgovina na plocniku (New York Curb Exchange) se preselila na trgovanje unutar berze. New York Curb Exchange je 1953.godine dobila ime The American Stock
96

Exchange - AMEX Clanstvo Pravi razvoj NYSE krece pocetkom dvadesetog vijeka. Broj clanova/sjedita je bio ogranicen na 1000 do kraja prvog svjetskog rata, a zatim se povecao i ostao na istom nivou - 1366 clanova/ sjedita od 1953.godine. Osim toga ima jo 50 pojedinacnih clanova koji placaju godinju claniranu i imaju pristup na trite. Clanovi mogu biti meetari (brokers) koji trguju u svoje ime, a za tudi racun i trgovci (dealers) koji trguju u svoje ime i za svoj racun.

Oni su na NYSE ovako razvrstani: 1. Meetari/brokeri koji rade uz proviziju (Commission brokers). Njih zapoljavaju preduzeca clanovi da na parketu izvre naloge njihovih klijenata. 2. Meetari/brokeri na parketu (floor brokers). To su prvenstveno samostalni meetari koji uz proviziju rade za razlicite nalogodavce. 3. Registrovani trgovci kojima je zadatak da uskladuju trite (registered competetive market makers -RCMM). Oni rade za svoj racun ili za racun svog preduzeca, a posebna im je dunost da nastoje smanjiti raspon (spread) izmedu ponudene i traene cijene. Registrovani trgovci mogu biti zamoljeni od nekog meetara da im pomognu pri izvrenju naloga nekog klijenta (nalog se bez njihove pomoci ne bi mogao zakljuciti i izvriti) 4. Slobodni trgovci (competetive traders). Oni trguju za svoj racun po strogim berzovnim pravilima. Njihova djelatnost/aktivnost doprinosi likvidnosti trita. 5. Specijalisti. Na NYSE se trguje velikim brojem VP pa je nemoguce da neki meetar ili trgovac zna pojedinosti o svakom od njih. Svakom specijalisti je dodijeljen odredeni broj VP s tim da svakim papirom trguje bar dva specijalista kao bi se osigurala potrebna konkurencija. Specijalisti trguju u svoje ime i za svoj racun. Specijalisti imaju pet osnovnih zadataka: 1. Upravljaju procesom aukcija kako bi se odrao regularan rad trita, posebno sigurnost operacija 2. Izvravaju naredbe trgovaca sa parketa(floor brokers) promptno ili prema zadatoj cijeni 3. Djeluju u ulozi katalizatora izmedu brokera kod kupovina i prodaja, povezuju kupce i prodavce kako bi se trgovina mogla obaviti 4. Obezbjeduju kapital iz vlastite kompanije za uravnoteenje trita - kupovine u slucaju da ponuda ili potranja nije trenutno u ravnotei prema njihovoj procjeni. Specijalisti mogu/trebaju ucestvovati u kupovini/prodaji odredenog VP u obimu oko 10% ukupnog obima trgovanja predmetnim VP. 5. Stabilizacija cijena se obezbjeduje njihovom aktivnocu tako da se izbjegnu nagle promjene cijena na tritu Oni trguju protiv trenda na tritu amortizujuci znacajnije promjene u ponudi i potranji

97

Uprava NYSE je do 1953. godine bila slobodno udruenje pojedinaca. Iza toga clanovi mogu postati i pravne osobe uz uslov da preteno posluju kao meetari ili trgovci VP. Uprava se nalazi u rukama Odbora guvernera koji se sastoji od 33 clana koje izabere skuptina. Odbor guvernera bira Predsjednika koji je po slubenoj dunosti clan Odbora Sam Predsjednik ne smije biti clan NYSE clan nijedne od firmi clanica ne smije se ni na koji nacin baviti berzovnim poslovanjem.

Uz njega postoje i petorica potpredsjednika i tab slubenika. Za neometano odvijanje poslova, NYSE ima tri segmenta organizacije: 1. Berzovno obracunsko mjesto (Stock Clearing Corporation). Preko ove organizacije clanovi berze obracunavaju dnevni promet dionica. 2. Njujorka kompanija za kotaciju (New York Quotation Company) kojoj je zadatak da objavljuje kurseve/tecajve VP koji kotiraju na NYSE. Osim to izdaje slubenu listu, ta kompanija vodi brigu i o tickerima (svjetleca tekuca traka) koji kontinuirano objavljuju u citavoj Americi i dijelu Kanade kurseve iz poslova koji se na NYSE sklapaju (sada se ovo redovno emituje i preko TV kanala) 3. Kompanija za odravanje zgrade NYSE (new York Stock Exchange Building Company) brine se za odravanje zgrade i uredaja NYSE. Upravni aparat NYSE ima cetiri odjeljenja: 1. Odjeljenje za kotiranje VP (Department of Stock List), koje prethodno ispituje molbe za dozvolu trgovanja odredenim VP na berzi prije nego to molbu proslijedi Odboru guvernera 2. Odjeljenje za preduzeca-clanove (Department of Member Firms) koje vodi nadzor nad poslovanjem i financijskom stabilnocu preduzeca clanova berze 3. Odjeljenje za vezu s javnocu i 4. Odjeljenje za postupak na parketu (Department of Floor Procedure) koje nadzire potovanje pravila za poslovanje na parketu. Dozvola za kotiranje na NYSE Poslovanje na NYSE obavlja se pod strogim nadzorom Komisije za VP i berze (Securities and Exchange Commission), koja je osnovana 1934. godine na temelju Securities Exchnage Act . SEC ima 5 clanova koje na prijedlog Senata na tri godine imenuje predsjednik SAD. On takode iz ovih 5 clanova imenuje i predsjednika SECa. Zadatak SEC-a je da: Onemoguci trgovanje lanim ili nedovoljno sigurnim VP. Ovo se postie propisima o prijavljivanju VP za trgovanje na berzi (propisi o kotiranju) Suzbije pretjerane pekulacije na berzi. Ovo se postie odredivanjem mare (margin).
98

Sve dionice moraju biti registrovane kod SEC-a bilo da se njima trguje na berzi ili na neslubenom tritu preko altera (over-the-counter market). Preduzece mora ispuniti niz uslova da bi dobilo dozvolu za trgovanje dionicom na NYSE, mora dati: kratak opis svog poslovanja, datum osnivanja, cistu dobit za posljednjih 10 godina, navesti berze na kojima je dionica vec kotirala, najvii i najnii kurs/tecaj kao i obim trgovanja dionicom; zavrne racune i godinje izvjetaje o poslovanju za posljednjih 5 godina; spisak rasporeda dionica po vlasnicima

Leverage odreduje FRB (Federal Reserve Board), tj. odreduje koji procenat od vrijednosti naloga meetarsko preduzece (broker) moe kreditirati, a koji kupac mora uplatiti. Ako je mara 80%, a nalogodavac zatrai da mu broker nabavi 300 dionica trine vrijednosti 100 USD komad, on ce morati platiti u gotovom 80% od 30.000 USD, dakle 24.000 USD, a broker ga moe kreditirati 6.000 USD. Podizanjem ili sniavanjem mare FRB moe djelovati na bre ili sporije poslovanje na berzi. Tehnika poslovanja Na NYSE se trguje u odredenim kolicinama VP koji se zovu lot (njem. Schluss, zakljucak) odnosno u vie lotova. Ako je npr. lot 100 komada, onda se mogu zakljucivati poslovi od 200, 300, 500 i sl. komada. Posebni trgovci se bave trgovanjem u kolicinama koje su manje od lota. To su odd-lot dealeri.

Nekoliko manjih kolicina istog VP se moe sloiti u lot. Odd-lot dealer prikuplja naloge, a izvrava ih kad ih moe zaokruiti na lot. Na americkim berzama su u pravilu dozvoljeni samo promptni poslovi. Svaki se posao mora likvidraiti u roku od 4 dana. Iznimka su: cash poslovi koji se moraju likvidirati istog dana i delayed delivery (odgodena isporuka) koja se mora likvidirati u roku od sedam dana

Da bi se omogucila kupoprodaja na dui rok upotreblja se short selling i puts and calls. Short selling (kratka prodaja, prodaja unaprijed) je posao kod kojeg nalogodavac spekulira na pad kursa/tecaja VP. (eng.- A bear market) To je strogo regulisano propisima SEC-a. Ako takav nalogodavac nema VP koje eli prodati, on ih uz maru mora posuditi od meetara. On prodaje za kasniji termin uz cvrstu cijenu, jer se nada da ce po dospjecu kurs/tecaj pasti ispod ugovorenog, pa ce on za ispunjenje svoje obaveze moci te VP kupiti po niem kursu/tecaju nego to ih je unaprijed prodao i na tome ostvariti neku zaradu.

Ako po dogovorenom roku isporuke kurs/tecaj ne padne koliko je ocekivao, on na poslu gubi. Short selling se moe zakljucivati samo u vrijeme kada kursevi/tecajevi rastu, jer bi se inace takvim poslovima ubrzao pad kurseva/tecajeva VP. Zbog svega toga je postotak takvih poslova na NYSE veoma malen. Calls and Puts su premijski (opcijski) poslovi. Call-opcija daje mogucnost njenom vlasniku da kupi odredenu robu/finansijski instrument po unaprijed utvrdenoj cijeni cijeni izvrenja (exercise price ili strike price) u odgovarajucem roku
99

Takve poslove sklapaju oni koji ocekuju da ce kurs/tecaj VP rasti (eng. Bull)

Put-opcija daje mogucnost vlasniku da proda odredenu robu/finansijski instrument po unaprijed utvrdenoj cijeni u odgovarajucem roku Takve poslove sklapaju oni koji ocekuju da ce kurs/tacaj VP pasti (eng. Bear)

I u jednom i u drugom slucaju se premija mora platiti bez obzira na to da li je kupac opcije iskoristio svoje pravo da odustane od posla ili ne. U novije vrijeme je za dugorocno poslovanje organizirana New York Futures Exchange na kojoj se trguje preteno dravnim obveznicama, a od 1981. i banokvnim certifikatima o depozitu (certificate of deposit, C/D). Komisija za dugorocne robne poslove (Commodity Futures Trading Commission) odobrila je 1980. godine NYSE da se na njoj sklapaju dugorocni poslovi u nekim stranim valutama, eurodolarima i certifikatima dravnog nacionalnog hipotekarskog udruenja (Government National Mortgage Association Certificates). Tecajna/Kursna lista NYSE za dionice sadri ove podatke: (a) Najvii i najnii tecaj u posljednjih 12 mjeseci, (b) Ime preduzeca ili njegova ifra, (c) Iznos dividende, (d) Rentabilnost dionica (yield, yld), (e) Odnos izmedu cijene dionica i zarade (P/E, Price/Earnigs), (f) Prodaja kolicina, (g) Zakljucni tecaj/kurs tog dana i (h) Zakljucni tecaj/kurs prethodnog dana. Na NYSE kotira oko 2.800 kompanija, sa ukupnom trinom kapitalizacijom od oko $18 hiljada milijardi USD. Privatni i javni penzioni fondovi i uzajamni fondovi su najveci investitori/kupci dionica Krajem 2003.godine su privatni i javni penzioni fondovi imali investirano u portfoliu dionica 3,3 hilj. mrd USD, ili 23,9% od ukupnog iznosa Institucionalni investitori, svi zajedno, su 1950.god. investirali u portfolio dionica 7,2% od ukupnog iznosa, a sada dre 57,8%, odnosno 7,9 hilj.mrd USD

Reforme i kompjuterizacija poslovanja Securities Acts Amendments iz 1985. godine proiro je nadlenost SEC-a da nadzire rad specijalista i drugih trgovaca i da zabrani da preduzeca clanovi berze posluju i kao meetari i kao trgovci.

Istodobno su ti amandmani nastojali ukloniti sve zapreke brem i lakem trgovanju VP. Ovdje je narocito zahtijevano da se unaprijedi sistem informacija koji daje saoptenja o prodaji i tecajevima/kursevima na svim tritima u SAD. Posebno su amandmani dali ovlatenja SEC-u da nadzire poslovanje odobrenim VP na neslubenom tritu (over the counter market). Prvi oblik ostvarenja amandmana je bilo uvodenje na NYSE konsolidovnog tickera to je zajedno s
100

tecajnim/kursnim listama u dnevnoj tampi pokrivalo sve zakljucke sklopljene u pogledu dionica kojima se trguje na NYSE i na tritima koja s NYSE saraduju. Slijedeci korak je bio uvodenje DOT sistema (Designated Order Turnaround) po kojem je preduzece clan moglo standardne tipove naloga za svaku odobrenu dionicu davati iz svog ureda pritiskom dugmeta na kompjuteru koji nalog proslijeduje odgovarajucem prodajnom mjestu (trading post) na parketu berze. Specijalista koji primi nalog saoptava ga meetarima koji ga okruuju i kad ga izvri, saoptava ga istim kompjuterskim putem uredu preduzeca clana. Kamen temeljac nacionalnog trita je ITS (Intermarket Trading System) koji povezuje berzovne parkete NYSE i berze u Bostonu, Cincinnatiju, Midwest berze, AMSE, Pacificku berzu i Filadelfijsku berzu. ITS se sastoji od centralnog kompjutera koji je povezan s nizom prijemnih i odailjackih terminala. Krajem 1980. godine je NYSE usavravala svoj ITS tako da je uvela LOIS (Limit Order Information System) koji na parketu svakog clana ITS prikazuje likvidirane naloge dana na svim berzama ucesnicama uz razlicit tecj/kurs. NYSE je takoder 1980. godine usvojila Pravilo SEC 19c-3 (SEC Rule 19c-3) koje omogucuje konkurenciju izmedu slubenog i neslubenog trita. To pravilo dozvoljava da se zakljucci izvravaju u kuci clana berze umjesto da se iznose na parket berze, to za ucesnike znaci smanjenje trokova. DOT i OARS (Open Automated Report System) uvelike su olakali, ubrzali i pojeftinili berzovno poslovanje. OARS omogucuje preduzecima clanovima da prije otvaranja berzovnog sastanka poalju putem kompjutera centralnom kompjuteru na berzi manje naloge. OARS automatski svrstava te naloge i izracunava razliku izmedu ponude i potranje. Kada berzovni sastanak pocne, specijalist raspolae s dovoljno informacija da moe otpoceti izvikivati dionice s prikladnom cijenom. Berza u Cincinatiju (Cincinnati Stock Exchange, CSE) upravlja automatiziranom slubom za izvravanje berzovnih naloga koja je poznata pod nazivom nacionalni sistem trgovanja VP (National Securities Trading System NSTS). Kompjuterskom mreom koju odrava berza u Cincinnatiju, svi clanovi CSE mogu bez prisustva na parketu berze u Cincinnatiju ili bio koje druge berze, sudjelovati u poslovanju VP za svoj ili tudi racun. Osim toga, CSE pravila dozvoljavaju specijalisti na bilo kojoj nacionalnoj berzi da, iako nisu clan CSE, posluju kao meetar ili trgovac svakim VP kojim posluje na svojoj berzi. 7.2. LONDONSKA BERZA Smatra se da su prvi berzovni poslovi u Londonu obavljeni vec u drugoj poslovni 17. vijeka, ali su veci znacaj za privredni ivot dobili tek oko 1694. godine, osnivanja Bank of England za vladavine Vilima Oranskog (1689-1702). Osnivanje Bank of England i Berze ba u to vrijeme povezano je s potrebom da se nadu novi nacini finansiranja sve vecih dravnih rashoda. Prvi VP u berzovnom prometu bile su zato obveznice dravnih zajmova. Prvo sjedite engleskih berzovnih meetara bila je zgrada Royal Exchange, prethodnica raskone zgrade koje sada stoji nasuprot Bank of England i cesto se pogreno smatra berzom VP, a to je zapravo devizna berza. Medutim, meetari VP morali su vec 1698. godine napustiti zgradu Royal exchange, a da nisu dobili nove prostorije. Prvi pokuaj stvaranja organizirane berze je pokrenulo 150 meetara 1773.godine, osnivanjem kluba u
101

kafeu Johnatan. Te su godine meetari dobili svoj prvi vlastiti dom i tada je po prvi put uvedeno ime Stock Exchange. Nasuprot kasnijim vremenima tada su i neclanovi, uz placanje ulaznice mogli uci u poslovne prostorije berze. Tek 1801. godine zapocela je gradnja nove, vece zgrade, a trokovi izgradnje podmireni su prodajom 400 dionica u ukupnoj vrijednosti od 20.000 funti. Zgrada je zavrena godinu dana kasnije. 9 osnivaca i 21 clan obrazovali su Committee for General Purposes (Odbor za opce svrhe), dok su 9 osnivaca sami obrazovali Board of Trustees and Managers. (Vijece stratelja i menadera). Zgrada iz 1802. godine zamijenjena je novom, na istom mjestu 1853. godine. Prva slubena berzovna pravila prihvacena su 1812. godine. Uprava Kroz vie od 150 godina uprava berze se nalazila u rukama dvaju tijela: Board of Trustees and Managers, zaduenog za vodenje berze kao preduzeca i za zatitu interesa njegovih dionicara i Committee for General Purposes, zauenog za upravljanje i nadgledanje berzovnog poslovanja.

Do temeljne izmjene je dolo 25. marta 1945. godine, kad su oba tijela zamijenjena Savjetom Bezre (Council of the Stock Exchange). Od 1954. godine Savjet ima 36 clanova. Clanovi berze biraju izmedu sebe 35 clanova, a 36-ti je dravni meetar, koji predstavlja Bank of England. 36-ti clan je po poloaju clan Savjeta ali nema pravo glasa. Trecina clanova Savjeta mijenjaju se svake godine, ali se oni mogu i ponovo izabrati. Savjet je svake godine birao predsjednika i dva podpredsjednika (Chairman and two Deputy Chairmen). Savjet je iz svojih clanova birao i obrazovao Komitete koji se bave: poslovima uvodenja novih VP na berzu, primanjem u clanstvo, nadgledanjem solventnosti clanova, kontroliranjem sklapanja poslova, odredivanjem provizija i vodenjem berze kao institucije/organizacije.

Predsjednik Savjeta i podpredsjednici za svoj posao nisu dobivali placu. Savjet se u punom sastavu sastajao jednom svake sedmice i primao izvjetaje Komiteta. Vecina Komiteta se tkode, sastaje najmanje jednom sedmicno. Savjetu i Komitetima u radu pomae ekipa slubenika od blizu 1000 ljudi. Drava ni na koji nacin ne kontrolira interne operacije berze. Uvodenje novih VP na berzu ne kontrolie nikakva institucija izvana. U tome su propisi berze stroiji od Zakona o preduzecima (Company Law). Napomena: kod nas se ovaj zakon zove Zakon o privrednim/gospodarskim drutvima Savjet je svojim autoritetom predstavljao i disciplinsku vlast u odnosu na clanove berze. 1991 Savjet Berze je zamijenjen Upravom (Board of Directors) koja se sastoji od Izvrnog direktora Berze (Exchange's executive), clanova i korisnika. 1995. je uspostavljen AIM medunarodno trite za (brzo)rastuce kompanije 1997. je uspostavljen SETS (Stock Exchange Electronic Trading Service) koji omogucava vecu brzinu i efikasnost rada na tritu 2000. je izvren transfer nadlenosti Berze za Dravni trezor (dravne VP) (UK Listing Authority - HM Treasury) na Financial Services Authority (FSA). 2000. su dionicari izglasali da Berza postane javna kompanija drutvo ogranicene odgovornosti (a
102

public limited company: London Stock Exchange plc) 2001. u julu Berza i sama pocinje da kotira na svom tritu (on our own Main Market) 2001. proslava 200-tog rodendana 2003 Kreiran je EDX London, novi sistem za trgovinu derivatima izvedenim iz dionica (a new international equity derivatives business)

Clanstvo Berza se sastoji od oko 4.600 pojedinacnih clanova. Svaki od njih je punopravni clan. Da bi bio izabran, kandidat mora imati najmanje 21 godinu i prethodno provesti najmanje tri godine na radu u kompaniji clanici berze. Kandidat koji eli postati meetar (broker) mora proci kvalifikacioni ispit. U praksi, i oni koji ele postati trgovci berzovnim papirima (jobberi), polau taj ispit. Propis o nacionalnosti ukinut je pocetkom 1971. godine i kandidati otada mogu biti bilo koje Nacionalnosti. Uslov je da zadovoljavaju ostale propise, npr. da nemaju drugih, osim berzovnih, poslovnih interesa. Tih 4.600 clanova je grupisano u oko 400 preduzeca od kojih su 27 jobberi. Do nedavno su sva preduzeca imala status ortakluka - ovo znaci da su partneri preduzecu, koji svi moraju biti pojedinacno clanovi berze, imali neogranicenu licnu odgovornost za dugove preduzeca. Sada je preduzecima dozvoljeno da se organiziraju i kao drutva sa ogranicenom odgovornocu. U tom slucaju im je dozvoljeno da pozajmljuju kapital izvana, ali jo uvijek postoji odredba da direktori moraju biti punopravni individualni clanovi berze i zadravaju neogranicenu licnu odgovornost. Smatra se da je to zatita za klijente i druga preduzeca clanove s kojima posluju. Preduzecima clanovima berze kod kojih licno direktori nisu clanovi berze, poslovanje na berzi nije dozvoljeno. Pravni status Londonska berza je prije bila cisto privatno preduzece sa neogranicenom odgovornocu. Njene dionice su donosile znatne dividende, ali je u tom pogledu nakon drugog svjetskog rata dolo do promjene. Godine 1947. je 20.000 dionica od po 35 funti svaka zamijenjeno za dionice od po 1 schilling, cime je ukupni nominalni kapital smanjen od 720.000 funti na 1.000 funti. Nove dionice, ciji vlasnici mogu biti samo clanovi berze, daju pravo glasa, ali ne donose nikakve dividende. Vlasnici ranijih dionica, koji su pretrpjeli gubitak kapitala i dividendi, obeteceni su redovnim anuitetima u dvije rate po 4 funte za dionicu. Drugim rijecima, berza je godinje morala placati bivim vlasnicima dionica 160.000 futni (8 funti puta 20.000). U slucaju da su joj potrebna sredstva, berza ih mora pribavljati izdavanjem obveznica. Te su mjere dale londonskoj Berzi karakter javnopravne ustanove, iako je pravno, kao i prije, privatno preduzece i ne podlijee dravnom nadzoru. Dana 25.marta 1973. godine berze Velike Birtanije i Irske postale su jedna organizacija pod imenom Berza (The Stock Exchange). Glavno mjesto trgovanja je u Londonu, ali mjesta trgovanja postoje i u berzama u Glasglowu, Liverpolu, Manchesteru, Birminghamu, Bristolu, Cardiffu, Dablinu i Belfastu...(11 Britanskih i Irskih regionalnih berzi) Predmet poslovanja Po obimu poslovanja Londonska berza je treca u svijetu iza Njujorke berze i japanskih berzi. Na berzi kotira oko 15,000 dionica. Posljedica toga je da gotovo i nema neslubenog trita, jer usluge Berze odgovaraju gotovo svim potrebama. Na Berzi kotiraju i dionice prekomorskih kompanija i njihova je vrijednost veca od dionica britanskih i irskih kompanija. Blizu 300 kompanija trguje irom svijeta kao clanovi London Stock Exchange.
103

2002/03 Berza je provela 54 miliona naloga, u prosjeku 215,000 naloga svakog dana U martu 2004.je bilo ukupno 6,24 miliona naloga za trgovinu u ukupnoj vrijednosti od L453.1 milijardu, to je povecanje od 66% u odnosu na mart 2003. Prosjecni dnevni broj naloga u martu 2004. je dostigao 271.197, to je porast za 19% u odnosu na mart 2003. Prosjecna vrijednost dnevne trgovine dionicama je u martu 2004 iznosila L19.7 milijardi.

Ovo je bilo moguce zahvaljujuci tome to je uspostavljeno vie sistema trgovanja za profesionalne ivestitore irom svijeta: SETS je elektronska knjiga naloga koja automatski povezuje naloge najvecih i najfrekventnijih kompanija koje trguju. Gotovo 200 dionica kojima se trguje putem SETS sistema pokriva FTSE 100 index, za 250 najlikvidnijih FTSE dionica je raspoloiva LIFFE opcija - terminsko poslovanje posredstvom London International Futures Ecxhange (LIFFE). SETSmm je hibridni sistem knjiga naloga podrana (uobicajenim) radom na tritu. SEAQ je sistem trgovanja u realnom vremenu (Real-time quote-driven trading) za oko 2000 manjih UK kompanija Market mejkersi koji djeluju na ovom servisu su podrani od investicionih banaka koje su u otroj konkurenciji buduci da su njihove cijene istaknute na vie od 100,000 terminala irom svijeta. SEAQ International je displej mehanizam (sistem oglaavanja) za preko 250 donica kojima se trguje u medunarodnim razmjerima. SEATS PLUS je sistem tgovanja sa dionicama AIM kompanijama i dionicama manjih kompanija kojima se trguje na Glavnom tritu (Main Market companies). Ovaj servis se koristi za trgovanje sa manje likvidnim VP sa Official List i AIM dionicama. Clanovi Berze mogu medusobno trgovati bilo kojim VP koji kotira na bilo kojoj berzi u svijetu, cak i onda ako ne kotira slubeno na londonskoj berzi. Jedinstvena karakteristika Berze je vanost trita dravnih obveznica. One cine 30% nominalne vrijednosti svih VP koji kotiraju i oko 50% ukupne trine vrijednosti berzovnih transakcija. U Velikoj Britaniji dravnim dugom upravlja Bank of England preko dravnog meetara na parketu Berze. To je dovelo do postojanja jedinstvenog fleksibilnog trgovanja cijelim nizom dravnih VP, svih rokova dospijeca. Nacin poslovanja Elasticnost poslovanja na Londonskoj berzi mora se velikim dijelom pripisati podjeli clanova berze na brokere i jobbere. Investitor ili tedia koji eli uloiti svoj novac odlazi brokeru s nalogom da za njega kupi ili proda neki VP. Broker taj nalog prenosi nekom od jobbera, jer svakim VP trguje najmanje dva jobbera kako bi medu njima postojala konkurencija. Razlika izmedu kupovne i prodajne cijene jobbera za neki VP (spread) nazvana je turn (dobit na tecaju/kursu) To je jedina njegova zarada jer on ne dobija proviziju. Kada broker zatrai od jednog ili nekoliko jobbera cijenu za neki VP, jobber ne zna radi li se o kupovini ili prodaji. Radi toga daje obadvije cijene, npr. 250 do 252 to znaci da je spreman kupiti po 250 i prodati po 252. Broker radi za proviziju (brokerage) i ne moe izgubiti na nekom poslu. Istovremeno, jobber mora veoma brzo i elasticno reagirati na svaku ponudu jer broker moe svoj nalog predati i drugom jobberu ili moe posao obaviti i izvan Berze. Jobberu pomae sistem obracuna (the Acount System) po kojemu se sakupljaju za jedan obracun svi nalozi za kupovinu i prodaju koje je primio unutar 10 dana i taj obracun pada na 7-mi dan nakon dana likvidacije. To prua jobberu mogucnost da u duem razdoblju spoji (marry, vjenca) kupce i prodavce istog VP. To ne vai za cash poslove - promptne poslove s neposrednim placanjem i isporukom.
104

Sistem obracuna takode omogucava jobberu da prima odd-lot (naloge za manji broj VP nego to je propisan broj za svaki nalog). To omogucava nalogodavcima da svoje kupovine i prodaje prilagodavaju potrebama i nisu vezani za najmanji broj (lot) VP Posebna se podrka daje uvodenju novih VP na trite. Za to postoje tri osnovna nacina: a) Uvodenje (introduction) kad je VP vec poznat i rasprostranjen kod portera i moda vec kotira na nekoj drugoj berzi, pa nema nekih posebnih okolnosti s tim u vezi, ali kompanija koja je izdala VP mora objaviti cjeloviti prospekt; b) Ponude na prodaju (offers for sale). Tu preduzece emitent nudi dionice na javni upis. Mora se objaviti prospekt koji ukljucuje podatke o planiranom poslu (underwriting arrangement, sporazum o uslovima pod kojima posrednik preuzima VP od preduzeca emitenta). Propisano je da minimalna vrijednost ponudenih dionica, a ne vie od 10% iznosa, moe biti rezervisana za povlatene kupce, npr. za slubenike kompanije. c) Plasiranje (placings) je dozvoljeno u slucaju malih emisija kad se ne ocekuje da ce ukupna vrijednost dionica premaiti odredeni iznos. U takvom slucaju meetar-emitent organizira raspodjelu dionica prije pocetka poslovanja tim VP. Najmanje 35% emitovanih dionica mora se plasirati (prodati) a 20% se mora staviti na raspolaganje jobberima, kako bi se dala mogucnost drugim brokerima, osim brokera emitenta, da pribavljaju dionice za plasman uz mali diskont i da bi ih ustupili po nominalnoj cijeni. I kod plasiranja moraju se u tampi objaviti pojedinosti o kompaniji, njenom poslovanju, profitu i perspektivi.

Novi dionicki kapital kompanije cije dionice vec kotiraju na Berzi, osim ako dionicari ne odluce drugacije, mora se prikupiti ponudom prava opcije (right) postojecim dionicarima, kupovine u proporciji s brojem dionica koje vec posjeduju. Emisije dionica na osnovu kapitalizacije (capitalisation issues), koje su potpuno isplacene iz rezervi kompanije, rasporeduju se takoder proporcionalno medu postojece dionicare. Sve podatke o takvoj emisiji treba objaviti dionicarima. Kompanija moe ponuditi takve dionice irokoj klijenteli, ako su prethodno na glavnoj skuptini dionicari na to pristali. Kompanije mogu emitovati dionice ili druge VP da bi njima kupovale druge kompanije. Za to je potrebna dozvola dionicara kompanije kupca, iako ne uvijek za odredenu kupovinu Ponude dionicarima kompanije koja se prodaje moraju sadravati pojedinosti o izgledima kompanije kupca i o rezultatima preuzimanja. Uslovi za dozvolu poslovanja na Berzi Nije dozvoljeno kotiranje kompaniji cija se imovina preteno sastoji od gotovine i VP (ako se ne radi o Investment trustovima za koje vae posebna pravila). Ovo radi toga to bi se mogle obaviti promjene u aktivnosti ili prirodi poslovanja bez pristanka dionicara, to nije poeljno/prihvatljivo. Ako do toga dode kod kompanije ciji VP vec kotiraju, kotiranje se opoziva sve dok direktori ne podnesu prihvatljivi plan buduceg poslovanja i dionicari ga odobre. Glavni cilj uslova za kotiranje na Berzi, jednako za nove emisije kao i za one koje vec kotiraju je podnoenje polugodinjih izvjetaja i objavljivanje zavrnog racuna kako bi se postojeci dionicari i buduci investitori detaljno informisali o poslovanju kompanije u prolosti i njenim izgledima za buducnost. To ne znaci da kad VP kompanije kotiraju na Berzi to predstavlja i dokaz njenog dobrog poslovanja, od
105

investitora se ocekuje da o tome samostalno zakljucuje na temelju dobivenih informacija. Ako pruena informacija nije dovoljna ili nije tacna, jedina sankcija koju Berza moe primjeniti je opozivanje kotacije. Ta se sankcija nikada ne primjenjuje olako i bez prethodnog podrobnog razmatranja ovakva sankcuja bi ocito tetila interesima dionicara i upravi kompanije o kojoj se radi. Sve dionice u Velikoj Britaniji su registrovane, tj. glase na ime pa su imena i adrese dionicara poznate kompaniji. Zato dionicari mogu primati izvjetaje i zavrne racune, obavijesti o skuptinama i bilo kakva druga obavjetenja neposredno, putem pote i/ili na neki drugi nacin, bez potrebe da se objavljuju u oglasima u tampi. Promjena vlasnitva dionica na ime sloenija je od promjene vlasnitva dionica na donosioca koje se jednostavno predaju iz ruke u ruku. Medutim, olakice koje dionice na ime pruaju za neposrednu komunikaciju izmedu dionicara i uprave kompanije vrijedne su tih nedostataka. Preuzimanje (take-overs) Preuzimanje jedne kompanije od strane druge, je vaan dio aktivnosti trita, a zanimanje koje izazivaju ponude za preuzimanje jako doprinose ukupnom prometu na tritu. Uslovi kotiranja koje propisuje Berza u pogledu dokumenata ponude (offer documents) odredeni su tako da tite interes pojedinacnih dionicara. Osim toga, ponaanje ucesnika reguliu pravila koja je izdao Odbor za preuzimanje i sjedinjenja (Panel on Take-overs and Mergers) organiziran pri Londonskoj berzi. Prema tim pravilima, npr. ponudacu nije dozvoljeno da kupuje dionice na tritu po cijeni koja je via od one koja je objavljena u ponudi o preuzimanju, bilo dok traje ponuda, bilo 12 mjeseci prije njenog objavljivanja. Objavljene izjave ponudaca i preduzeca koje je predmet ponude o preuzimanju mogu se podvrgnuti javnom ispitivanju. Poslovanje svih ucesnika za vrijeme trajanja ponude mora se staviti na uvid (disclose) a taktika koja se upotrebljava je predmet paljivog nadzora. Sve se to cini kako bi se, kad se pojavi ponuda za preuzimanje, zatitili interesi dionicara. Odtetni fond (Compensation Found) Svi pojedinacni clanovi Berze kao i odgovorni direktori nekog berzovnog preduzeca (brokera ili jobbera) neograniceno licno garantuju za preuzete obaveze bilo licne bilo one njihovog preduzeca. U slucaju da se pokae da ukupna sredstva preduzeca nisu dovoljna za pokrice obaveza pa preduzece padne pod stecaj, interesi klijenata su zaticeni Odtetnim fondom (Official Asignee) koji ima nadlenost slicnu stecjanom upravitelju. On utvrduje potraivanja klijenata bilo da su u novcu ili u VP, a Savjet berze ce ih obetetiti iz sredstava Fonda. Ako sredstva Fonda nisu dovoljna za pokrice obaveza, Savjet berze moe od svakog clana Berze zahtijevati da u tom izuzetnom slucaju plati odredeni iznos. Tecajna/Kursna lista Tecajnu/kursnu listu utvrduje posebna komisija koja u odredenom slucaju moe zanemariti neki neobicno visok ili neobicno nizak tecaj/kurs. Tecajna/kursna lista londonske Berze sadri: Najvii i najnii tecaj/kurs u tekucoj godini Naziv kompaije,
106

Cijenu VP, Porast ili pad cijena, Neto dividendu, Pokrice (covers, Crs) koje je odnos trokova bruto dividende s profitom nakon oporezivanja, Bruto prihod (Yld Grs, yeald gross), Odnos cijene VP prema prihodu (P/E, price/earnings).

Slicno kao to se za poslovanje na Njujorkoj berzi objavljuju Dow-Jonesovi prosjeci, Financial Times objavljuje Financial Times Stock Indices za poslovanje na londonskoj Berzi Financial Times Stock Indices prikazuju kretanje prosjecnih tecajeva/kurseva za: dravne VP, VP s fiksnom kamatom, obicne (redovne) dionice i dionice rudnika zlata.

Futures Terminski poslovi se sklapaju posredstvom London International Futures Ecxhange (LIFFE). Dana 27.10.1986.godine dogodio se na Berzi u Londonu tzv. Big Bang (velika eksplozija veliki prasak) poslovanje se prebacilo na koritenje racunara, a najnoviji tecajevi/kursevi se stalno elektronski prikazuju na ekranu, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations). Berza je promijenila ime u The International Stock Exchange of the United Kingodom and the Republic of Ireland Limited i sada je to jedna od berzi na kojoj se trguje s najvie inostranih VP. Uz International Stok Exchange organizirano je i OTC - izvanberzovno trite (over-the-counter market trite preko altera). USM (Unlisted Securities market) na kojem se trguje VP manjih preduzeca ciji papiri nisu dobili odobrenje da se njima trguje na International Stock Exchange. 7.3. TOKIJSKA BERZA TSE Berza VP pojavila se u Japanu osnivanjem Tokyo Stock Exchange Co. Ltd. u maju 1878. Berza je osnovana kao dionicko drutvo s ciljem da ostvaruje dobit. Za vrijeme drugog svjetskog rata osnovana je umjesto Tokyo Stock Exchange, Japan Securities Exchange kao poludravna organizacija. Nakon rata rasputena je berza i Japan je ostao bez organiziranog trita VP. Postepeno se pojavilo neslubeno trite over-the-counter market. U maju 1949. otvorene su berze u Tokiju, Osaki i Nagoji, a zatim berze u jo pet gradova (Kioto, Hiroima, Fukuoka, Niigata i Saporo). U aprilu 1948. godine donesen je Zakon o berzama, koji se u mnogome ugledao na americki Security Act iz 1933. godine i Security Exchange Act iz 1934. Japanske berze su organizirane po sistemu clanstva a svrha im je bilo uspostavljanje trita VP koje se: ravna po trgovackim nacelima pravde i ravnopravnosti i vodi racuna o javnom interesu i zatiti investitora.

Po obimu poslovanja Tokijska berza je druga na svijetu, iza Njujorke berze, a ispred londonske berze. Clanstvo Clanovi berze mogu biti samo korporacije, pojedinac ne moe. Prema amandmanu Zakona o berzama iz 1965. godine, korporacije koje ele poslovati VP moraju najprije dobiti licencu od Ministarstva finansija.
107

Ministarstvo finansija izdaje cetiri vrste licenci, od kojih pojedina dozvoljava: (a) Poslovanje za vlastiti racun (b) Poslovanje za tudi racun (meetarsku aktivnost) (c) Preuzimanje i garantiranje emisije VP (underwriting) i distribuciju VP (d) Prodavanje VP kao clan sindikata koji distribuira VP. Holding kompanija (securities company) moe traiti licencu za bilo koju od nabrojanih licenci. Zahtjevi u pogledu velicine glavnice (capital stock) razliciti su prema vrsti poslovanja u kojem se holding kompanija eli angairati. npr. Clan berze koji se eli baviti samo s prve dvije vrste poslovanja mora posjedovati odredeni kapital koji je samo polovica od kapitala koji mora imati clan berze koji eli dobiti dozvolu za sve cetiri kategorije posla. Prema Statutu Tokijske berze postoje dva tipa clanova, regulrani i saitori. Regularno clanstvo je ograniceno na 83 clana Saitori clanova moe biti samo dvanaest. Svi clanovi su holding kompanje s odgovarajucom licencom. 46 regularnih clanova imaju dozvole za sve kategorije poslovanja. 36 regularnih clanova posluje za svoj racun, meetari su za tudi racun i distributeri VP. Jedan regularni clan posluje samo kao meetar za tudi racun. U nekim zemljama dvostruko poslovanje, za svoj i tudi racun nije dozvoljeno, u Japanu je to pravilo. Clanovi berze u Japanu pruaju i dodatne usluge: cuvanje VP i nastupanje kao zastupnik (proxy) za inostrane klijente.

Saitori clan slui kao posrednik izmedu regularnih clanova, kao neka vrsta meetara za meetare. On ne trguje za svoj racun kao specijaliste na dvije njujorke berze ili jobberi na londonskoj berzi. Uprava Tokijska berza se nalazi pod upravom Ministarstva finansija. Organi upravljanja su Vijece guvernera i Odbori. Vijece guvernera se sastoji od 21 clana i Predsjednika. od 21 guvernera bira se: 12 izmedu regularnih clanova berze, 5 su stalni guverneri (Standing Governors) koji ne smiju biti angairani u poslovima s VP, 4 guvernera su predstavnci komitenata berze, dakle u neku ruku javnosti (Public).

Vijece guvernera je ovlateno da usvaja pravila za poslovanje na berzi i da regulira vodenje poslova. Iznad svega, Vijece guvernera postavlja osnove poslovne politike berze. Vijece je ovlateno da iskljuci ili suspenduje pojedinog clana berze kako bi se odrao visok moral poslovanja i sacuvao sklad u odnosima medu clanovima. Berza ima pet stalnih odbora koji su savjetodavni organi Predsjednika. za clanstvo, za finansije, za trgovacke operacije, za planiranje politike i
108

za disciplinu.

Kad ocjeni da je to potrebno, Predsjednik moe imenovati posebne odbore radi savjetovanja o vanim pitanjima. Zadatak predsjednika je da kontrolira pravila provodenje politike koju je usvojilo Vijece guvernera, rad blizu 1000 slubenika

Bira ga Vijece guvernera uz pristanak vie od dvije trecine svih clanova berze. Predsjednik je glavni izvrni organ berze dok obavlja tu dunost nije mu dozvoljeno sudjelovanje u poslovanju s VP. Predmet poslovanja Na tokijskoj berzi trguje se sa svim VP za koje je data dozvola da se njima posluje. Kad neka kompanija podnese berzi molbu da se dozvoli kotiranje njenog VP, molba se paljivo ispita kako bi se utvrdilo da li je to kotiranje potrebno i da li je opravdano u svjetlu zatite investiotra i javnih interesa. Nakon toga je potrebno dobiti dozvolu Ministarstva finansija da bi VP mogao slubeno kotirati. Izmedu 1945. i 1956. godine postojalo je samo neslubeno trite. Pored obveznica opcina, javnih korporacija, banaka i industrijskih preduzeca s kojima se trgovalo i ranije, dravne obveznice pocinju kotirati na berzi tek 1966. godine, a konvertibilne obveznice tek 1970. godine. Hoce li se dozvoliti kotiranje obveznica privatnih korproacija zavisi od: kapitala korporacije, ukupnom neiskupljenom (neamortizovanom) iznosu emitovanih obveznica i slicnim cinjenicama.

Dionice koje kotiraju na Tokijskoj berzi dijele se u dvije klase: Dionice u prvoj sekciji first section - ovdje se podrazumijevaju dionice velikih kompanija Dionice u drugoj sekciji trita - ovdje se podrazumijevaju dionice manjih i kompanija koje su tek pocele kotirati.

Kriteriji za svrstavanje su: (a) iznos kapitala, (b) raspodjela dionica, (c) dividende i (d) ocekivani ili postojeci obim trgovanja. Kompanije, odnosno njihove dionice mogu preci iz jedne u drugu sekciju ovo zavisi od postignutih rezultata. Blizu 1.500 kompanija kotira u First Section, a preko 500 kopanija u Second Section Druga sekcija ukljucuje vecinu dionica kojima s prethodno trgovalo na neslubenom tritu (over-the counter market), a uvedena je radi odravanja regularne procedure poslovanja dionicama manjih kompanija. Da bi se olakale i ohrabrile domace i strane investicije omoguceno je i trgovanje ovlatenjima (warrants) i pravima (rights). Slijede originalne informacije sa TSE Vrste poslova Prema roku isporuke na Tokijskoj berzi se mogu sklapati cetiri vrste poslova:
109

(a) Redovnim nacinom (regular way): isporuka se obavlja treceg dana nakon zakljucenog posla. Na taj se nacin obavlja 99 posto transakcija na berzi. (b) U gotovom (cash): isporuka se obavlja na dan zakljucka ili kad se strane dogovore. (c) Opcijom prodavca: isporuka se obavlja unutar 15 dana, prema izboru prodavca. (d) Kad se emituje (when issued): isporuka ugovorenog buduceg dana. Isporuka se ugovora za odredeni buduci datum koji odreduje Berza. Taj je postupak predviden samo za dionice i prava upisa, za koje nisu emitovani varanti. Vremenski raspon je obicno manji od 90 dana za dionice privatnih korporacija, a oko 30 dana za prava upisa. U Japanu, kao i SAD, moguce je trgovati uz leverid, tj. dozvoljeno je trgovanje uz djelomicni kredit . Leverid (postotak kredita u odnosu na ukupni iznos naloga) odreduje Ministar finansija i krece se oko 30%. Na Tokijskoj berzi se svim dionicama prve sekcije moe trgovati uz leverid, ali se transakcija mora likvidirati unutar 6 mjeseci. Tehnika trgovanja Ponuda i potranja se mora iskazivati u odredenom broju jedinica i u odredenoj vrijednosti. Za VP s cijenom manjom od 500 jena po komadu, jedinica trgovanja (lot) je 1.000 dionica. Za dionice s cijenom viom od 500 jena, lot je 100 dionica.

Jedinica za trgovanje za obveznice je vrijednost od milion jena, a za konvertibilne obveznice 100.000 jena. Kad registrovani predstavnik regularnog clana primi nalog za kupovinu ili prodaju od klijenata, on nalog promptno alje na parket telefonom, kompjuterom ili pneumatskom cijevi. Nalog se dostavlja trgovackom cinovniku (trading clerk) regularnog clana, koji odlazi na odgovarajuci alter (trading post) kojih ima 12, a za svakim se nalaze slubenici saitori clana koji posluje tim VP. Kada neki drugi klijent da odgovarjauci protunalog, transakcija je zakljucena. Detaljni zakljucak upisuje se u poslovnu knjigu saitori cinovnika koji ugovorenu cijenu saoptava berzovnom slubeniku. Berzovni slubenik cijenu ispisuje na ploci na kojoj se objavljuju tecajevi/kursevi. Oporezivanje Na prenos VP placa se taksa od 0,15% koju meetar odbija od prodajne cijene istovremeno kad ubire svoju proviziju. Dionicari iz zemlje s kojima je Japan sklopi ugovor o izbjegavanju dvostrukog oporezivanja placaju prilikom isplate dividendi porez po odbitku od 15%, a dionicari iz zemalja s kojima Japan nema takav ugovor, placaju taj porez po stopi od 20%. 8. INVESTICIONO BANKARSTVO - Investment banking Investiciono bankarstvo (investment banking) oznacava posredovanje pri emisiji VP i finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata. Poslovi - od same pripreme emisije pa do distribucije VP krajnjim kupcima investitorima. Investicione banke djeluju na tritu kapitala gdje obavljaju: finansiranje projekata, posredovanje izmedu preduzeca koja imaju potrebe za sredstvima i krajnjih investitora, koji raspolau tednjom.
110

Formalnopravno gledano investicione banke postoje samo u Sjedinjenim Americkim Dravama i Kanadi. U ostalim zemljama banke posluju kao univerzalne banke. Tako je ureden i na bankarski sistem. U posredovanju, investicioni bankari: preuzimaju VP od emitenata i distribuiraju ih kanalima trgovacke mree krajnjim investitorima.

FUNKCIJE INVESTICIONIH BANAKA Investicioni bankari vre tri osnovne funkcije: savjetodavna funkcija, distributivna funkcija, funkcija upisa VP.

Savjetodavna funkcija Savjetodavna funkcija proizlazi iz specijalizacije: oblikovanje same emisije VP i njeno provodenje - prodaja po najpovoljnijoj cijeni.

Sudjeluju u izradi raznih (predinvesticionih) studija i kalkulacija. Savjetodavne usluge na podrucju: akvizicija i fuzija, otkupa preduzeca, restrukturiranja preduzeca.

Pregovori oko postizanja povoljnijih poslovnih kombinacija. Pregovori s institucionalnim investitorima. Moe biti pozivan i na sjednice upravnog odbora preduzeca. Distributivna funkcija Distribucija emitovanih VP se obavlja putem mree filijala i altera i putem specijalista dilera. Osiguravaju iroku mreu prodajnih mjesta. Razgranatost distributivne mree - preduslov uspjeha emisije. Upis VP (underwriting) Upis VP (underwriting) je kljucna funkcija investicionih bankara. Investicioni bankar preuzima rizik emisije VP. Odluku o emisiji VP pretvaraju u izvjesnu odluku jer: garantuju uspjeh emisije uz cijenu VP utvrdenu ugovorom. Investicioni bankar otkupljuje od preduzeca emitenta cjelokupnu emisiju VP po unaprijed dogovorenoj cijeni. Ova cijena je nia od one po kojoj ce se VP dalje prodavati, nia je i od one po kojoj investicioni bankari ustupaju emitovane VP specijalistima dilerima.

Emisije koje investicioni bankari ocijene previe rizicnim prihvatice u ulozi posrednika koji obavlja distribuciju uz odredenu posrednicku proviziju. PROCES DISTRIBUCIJE U procesu distribucije sudjeluje niz pojedinacnih stranaka koje predstavljaju distributivnu mreu posreduju izmedu emitenata VP i krajnjih kupaca: vodeci odnosno upravljacki investicioni bankar (leading managing investment banker) investicioni bankari clanovi tzv. potpisnickog sindikata, 111

specijalisti iz grupe i berzovni meetari.

Vodeci investicioni bankar kontaktira s preduzecem emitentom ili je njegov stalni savjetnik.Vri potrebne analize i oblikuje emisiju. Pravi dogovor o emisiji i uslovima njenog preuzimanja, te obavlja i druge administrativne i tehnicke poslove. Nastoji formirati potpisnicki sindikat radi: Preuzimanja rizika Osiguranja iroke distributivne mree

Radi visokih fiksnih trokova emisije VP bitna je velicina same emisije. Emisija VP zahtijeva velika finansijska sredstva kojima pojedinacni investicioni bankari, po pravilu, ne raspolau. Ako eventualno imaju dovoljan finansijski potencijal da u cjelini otkupe neku emisiju VP, radije to cine sa drugima radi disperzije rizika. Najcece posluju kao specijalisti za kupoprodaju putem svojih filijala, odnosno altera i kao meetari na berzi. Posluju s pojedinacnim specijalistima dilerima. Sindikat posluje za svaki posao pojedinacno. Otkupljuje cjelokupnu emisiju i distribuira je svojim kanalima. Clanovi sindikata, po pravilu, posluju kao investiciono-dilersko-brokerske kuce za dio emisije koju distribuiraju samostalno na berzi, odnosno preko svojih altera. Sindikat se rasputa nakon to su VP emisije za koju je formiran prodani, odnosno nakon to su ih preuzeli pojedinacni specijalisti dileri. Distribuciona mrea ostvaruje prihode kroz razliku u cijeni. ODREVANJE CIJENE Odredivanje cijene VP je veoma osjetljiv posao. Ovo posebno vrijedi za dionice kod javne prodaje. Razlikuje se odredivanje cijene dionica koje se: prvi put nude javnosti i odredivanje cijene dionica koje vec kotiraju na organiziranim tritima VP

Dionice preduzeca se prvi put prodaju kada preduzece izlazi u javnost (going public) Vodeci investicioni bankar izvrice detaljnu analizu preduzeca kako bi odredio njegovu vrijednost. Analiza djelatnosti/industrije se vri u pravcu: finansijskih karatkeristika preduzeca i procjena buducih novcanih tokova preduzeca i buducih dobiti

Tako odredena cijena uporeduje se sa cijenama dionica preduzeca iz istih industrija. Nastoji se stvoriti trite za nove dionice u procesu njihove distribucije i u kasnijim periodima. Najveci broj emisija odnosi se na dodatne emisije dionica i emisije obveznica preduzeca koja vec kotiraju na berzi. U dodatnim emisijama su prodajne cijene neto ispod tekuce trine vrijednosti postojecih dionica. Razlog je osiguranje trita. (a) Jedan od problema pri dodatnim emisijama dionica jeste moguci ili stvarni efekat razvodnjavanja postojecih dionica. Na postojece poslovne rezultate preduzeca dolazi veci broj dionica. Realno je ocekivati povecanje poslovnih rezultata usljed profitabilne upotrebe novoprikupljenog kapitala, ali postoji opasnost od pada vrijednosti dionica kroz period dok trite ne prepozna mogucnost povecanja dobiti. (b) Drugi problem moe se javiti prilikom stvarnog otpocinjanja javne emisije VP kroz moguce
112

slabosti trita VP. Vodeci investicioni bankar i sindikat nastoje izvriti stabilizaciju trita kupovinom VP preduzeca emitenta prije same emisije ili cak privremenim otkupom dijela vec distribuirane emisije VP. Sindikat nastoji ojacati i stabilizovati trinu cijenu VP na onoj visini koja garantira primjerene zarade distributivnoj mrei. Period stabilizacije trita uobicajeno traje dva ili tri dana. Potekoce distribucije mogu se produiti i na tridesetak dana. U slucaju da na tritu ne dode do oporavka cijena sindikat ce morati pokriti trokove finansiranja koji bi mogli premaiti zarade od distribucije. Oni moraju ostati zainteresirani za poziciju emitovanih VP na tritu i nakon to je zavren proces njihove distribucije. Reputacija da tritu donose dobre nove VP. Zbog toga investicijski bankari indirektno tite i interese kupaca dugorocnih VP povecavajuci sigurnost odravanja ponudenih cijena. 9. INVESTICIONI FONDOVI Prva iskustva s investicionim fondovima (mutual funds) - fondovima zajednickog investiranja su iz SAD pocetak dvadesetih godina 20-tog vijeka. To su bili iskljucivo fondovi koji su ulagali u dionice. Gotovo pedeset godina kasnije, 70-tih godina, pojavljuju se fondovi koji ulau u obveznice i novcani fondovi. Mnogo je razloga koji su doprinijeli da investicioni fondovi postanu drugi posrednik na finansijskom tritu odmah iza komercijalnih banaka Jedan od najvanijih razloga je snana regulacija koja je dizajnirana s prevashodnim ciljem zatite investitora. Drugi vani razlozi su postojanje mnogih kanala prodaje Od direktne prodaje od samog fonda Do prodaje udjela kroz penzione planove Danas je jedan od najbre rastucih kanala prodaje udjela fondova Internet

Danas oko 45 miliona domacinstava u SAD ili 45% svih domacinstava, ulae u fondove 1980. godine je to bilo oko 6% ukupne imovine uloene u investicijske fondove. Na individualne investitore otpada oko 78%, a na institucionalne investitore oko 22%. Vanost fondova kao institucionalnih investitora u skupljanju slobodnog novca (tednje) od pojedinca i kao (opteg) nacionalnog interesa SAD-a u podrucju penzionog i socijalnog sistema.

Ovi fondovi svojim ulaganjem pomau: Podizanje novih kompanija i otvaranje novih radnih mjesta kupujuci vrijednosne papire tih kompanija, Lokalnim vlastima, kupujuci od njih, prije svega, obveznice za infrastrukturnu izgradnju, Finansiranje budetskog deficita, kupovinom trezorskih VP, Izgradnju i kupovinu kuca, ulauci u hipotekarne VP.

Dok ovi fondovi biljee uspon, bankarski depoziti biljee pad. Cini se da su zajednicki fondovi uglavnom za male i nesigurne tedie koji grade svoj vlastiti portfelj vrijednosnih papira. Medutim, veliki institucionalni investitori takode, kao dobri poznavaoci finansijskog trita, ulau velike iznose u ove fondove. Svaki investicioni fond prua investitoru nedjeljivi interes u portfelju VP kojim upravlja. Ovaj nedjeljivi interes se postie regulacijom investicionih fondova ciji je cilj poteno i realno prikazivanje podataka javnosti. Ovi ciljevi moraju biti zadovoljeni bez uplitanja pojedinaca ili drave.
113

Po zakonu, investicioni fondovi moraju imati definisane namjere, oblik i manadment. Drutva za upravljanje fondovima (manaderske kompanije) moraju odrediti u kojem obliku se pojavljuju otvorenom ili zatvorenom. Moraju utvrditi: politiku ulaganja u pojedine industrijske grane ili grupe industrija, definisati prava dionicara investitora.

Investicioni savjetnik je svaka osoba ili firma koja je za naknadu ukljucena u posao pribavljanja savjeta, preporuka, izdavanja izvjetaja ili davanja analiza o VP bilo direktno ili putem publikacija. Investicioni savjetnik ne moe biti bez ugovora u pismenom obliku. Zakonom su iz definicije investicionog savjetnika (SAD Investment Adviser Act 1940) iskljucene osobe i firme kao to su: Domace banke i bancine holding kompanije, Pravnici, racunovode, inenjeri i dr. ako su savjetnicke usluge usputni poslovi u njihovoj profesiji, Brokeri i dileri ako su poslovi savjetovanja sporedni u njihovoj djelatnosti i ne primaju naknadu za takve usluge, Izdavaci novina, magazina i poslovnih ili finansijskih publikacija opti redovni tirai, Osobe i firme ciji su savjeti i analize povezani samo s VP koji su direktna obaveza drave.

Zakon o investicionim savjetnicima zabranuje bilo koji tip savjetnicke stope koja bi se naplacivala kao postotak iz ostvarene dobiti na racun klijenta. Iz ovog su izuzeti ugovori s klijentima koji imaju vie od jednog miliona dolara upravljane imovine. Fondu je nuni uslov rada i opstanka potenje u predstavljaju: Zabranjeno je fondu koristili ime koje zbunjuje ili na drugi nacin vara investitore. Npr. Fondovi koji ulau u rizicne obveznice ne mogu imati u nazivu blue chip.

Svakom kupcu udjela mora biti dat na uvid prospekt koji sadri informacije o investicionoj politici, riziku i trokovima. Management fonda mora proslijediti prospekt fonda SEC-u na pregled. Zakon, kao i SEC reguliraju ogranicenja kod reklamiranja investicionih fondova Npr. upotreba promotivnog materijala koji se alju zajedno s prodajnim prospektom.

Stvarno i pravilno vrednovanje cijene imovine fonda se vri po tekucoj trinoj vrijednosti Kod otvorenog fonda je pravilo dnevno Zatvorni fondovi objavljuju cijenu svojih dionica obicno sedmicno.

Fond moe nuditi na prodaju udjele uz diskontne trokove u zavisnosti od kupljene kolicine ili druge vrste kupovine koje su specificirane u prospektu, ali investitori ne mogu dogovarati pojedinacne diskonte. Upotreba imovine fonda za promociju distribucije strogo je regulirana. Tako se kod prodaje udjela moe zaracunati najvii troak od 8,5% ponudene cijene. Neki fondovi nude investitorima plan koji im doputa placanje udjela na rate.

U ovakvim slucajevima prodajni trokovi mogu iznositi najvie 9%. Zatita imovine investicionog fonda je nuna zbog moguceg gubitka, krade ili manipulacija. Iako je imovina fondova vecinom sadrana u portfoliju VP (u tzv. nematerijalnom obliku) fond je duan dranje svoje imovine povjeriti povjerenickoj ustanovi, obicno poznatoj kvalificiranoj banci (banka depozitar).
114

Ovu imovinu verifikuje nezavisni revizor najmanje tri puta godinje (SAD) Regulacija integriteta manadementa fonda i sukoba interesa su medu najvanijim u poslovanju fonda. Investicioni fond mora prikupiti 100.000 USD vrijednosti uplata. Ovaj minimum od sto hiljada dolara neto vrijednosti ostao je nepromijenjen od 1940.godine. To bi danas trebalo biti cca 1.000.000 USD. Potrebno je najmanje 100 registrovanih investitora. Imovina fonda mora biti zaticena osiguranjem za slucaj prevare od strane slubenika ili direktora fonda. Osiguranje kod nekog renomiranog osiguravajuceg drutva. Najpopularniji oblik investicionog fonda, odnosno investicione kompanije je otvoreni investicioni fond (open-end investment company poznat jo kao Mutual fund u SAD-u odnosno Unit trust u V. Britaniji). Zovu se otvoreni jer neprekidno nude nove udjele na prodaju. Udjelima ovog fonda se ne trguje Fond nudi investitorima pravo reotkupa udjela po njihovoj priblinoj neto vrijednosti u bilo koje vrijeme. Drugi oblik investicionog fonda (investicione kompanije) je zatvoreni investicioni fond (closed end investment company koji se cesto u SAD takode, zove Mutual fund odnosno Investment trust u V. Britaniji). Zovu se zatvoreni jer ne nudi svoje dionice na prodaju neprekidno Dionicama se trguje na otvorenom tritu berzama, po cijeni koja se moe razlikovati od neto vrijednosti jer fond svoje dionice ne reotkupljuje od vlasnika. Treci popularni oblik investicione kompanije, narocito u SAD-u je jedinicni investicioni fond (Unit investment Trust) Ovaj fond ulae u definirani broj VP i ima odredni broj udjela koje prodaje na sekundarnom tritu. Isto tako ima odredeni vijek trajanja, a po isteku vlasnici udjela dobivaju gotovinu. Vrste investicionih fondova Otvoreni fondovi mutual funds Uobicajeni tipovi fondova pod nazivom mutual funds sa stanovita instrumenata i podrucja u koja se ulae su sljedeci: 1. Equity funds fondovi utemeljeni na portfoliju Dionica Max growth funds (maksimalno rastuci fondovi) nose visok rizik i ulau u male kompanije Sami fondovi su cesto mali, u pravilu od 5 10 miliona dolara vrijednosti portfolija Small company funds (fond za ulaganje u male kompanije) - takode, ulau u male kompanije koje su manje agresivnog rasta iako su i one vrlo rizicne. Growth funds (rastuci fondovi) investiraju u dobrostojece kompanije (i trino i kapitalno) sa ciljem rasta kapitala Growth & income funds (rastuci i prihodni fondovi) ulau tako da im portfelj osigurava ravnomjeran prihod i kapitalni rast Equity income funds (donicki prihodni fond) ovi fondovi cesto ulau u dionice infrastrukturnih preduzeca koje donose od 50% do 100% vece prihode nego obicne industrijske dionice Income funds (prihodni fondovi) njihov portfolio bi trebao osigurati znacajan prihod Balanced funds (ujednaceni fondovi) ulau u dionice i obveznice u dionice da bi ostvarili kapital i rast, a u obveznice da bi osigurali suguran prihod
115

Asset allocation funds (fond s posebnim rasporedom/alokacijom imovine) Ovi fondovi se razlikuju od ujednacenih po tome to nemaju odredeni minimum ili maksimum dionica ili obveznica koje bi trebali drati u portfoliu. Izbalansirani fond obicno ima do 65% dionica u portfelju, dok ovaj moe alocirati svoju imovinu od 0 do 100% u dionice ili obveznice International: foreign, world, Europe and Pacific funds (medunarodni: strani, svjetski, evropski i pacificki) ulau u navedena podrucja Precious matals funds (fundovi za ulaganje u plemenite metale) ovi fondovi su specijalizirani za ulaganje u plemenite metale npr. zlato, srebro ili platinu, a prate ih izuzetni povrati ulaganja ili gubici Health care, natural resources, technology and miscelaneous funds (specijalisticki fondovi koji ulau u kompanije za: zdravstvene usluge, istraivanja resursa, tehnoloka istraivanja i mjeovite djelatnosti) investiraju u tacno odredene sektore ili kompanije pa im uspjeh i moc zavisi od odredne kompanije/grupe kompanija Index & social investing funds (indeksni i drutveno odgovorni/ zeleni/ fondovi) nastali su na osnovu ideje pracenja kretanja indeksa na berzama (slicni su ideji indeksa npr. S & P 500). Otvoreni investicioni fondovi koji ulau u nekretnine - cesto se mijeaju sa s REIT institucijama (Real Estate Investment Trust). REIT su korporacije koje ulau u nekretnine ili hipoteke Njihovim dionicama se trguje na berzi pa se one mogu kupovati kao i kod zatvorenih fondova REIT nude investitorima prednosti minimiziranja rizika kroz diverzifikaciju kao i investicioni fondovi.

2. Bond funds fondovi utemeljeni na portfoliu obveznica Corporate-high-yield funds (korporacijski visokoprinosni fondovi) cesto se jo zovu junk bond funds, s visokim rizikom, ali i visoko obecavajucom zaradom; Corporate-high-quality funds (korporacijski visoko kvalitetni fondovi) ovi su fondovi zapravo kompromis izmedu visokog prinosa i kreditne kvalitete izdavatelja obveznica; International: world bond and short-term world income funds (medunarodni: svjetski obveznicki i kratkorocni svjetski prihodni fondovi) ne zovu se foreign strani jer u svom portfelju sadre i vladine obveznice SAD-a kao i kratkorocne prihodne vrijednosnice i naravno VP kupljene irom svijeta; Government-treasury funds (vladini trezorski fondovi) investiraju samo u trezorske note i obveznice SAD-a; Government mortgages funds (vladini hipotekarni fondovi) ulau u vladine hipotekarne vrijednosne papire; Government adjustable rate mortgage funds (vladini hipotekarni fondovi, a prilagodljivom kamatnom stopom) ulau u vladine VP koje svoj oslonac imaju u mnogim saveznim agencijama, a stopa povrata im je promjenjiva i ovisi o polugodinjoj ili godinjoj hipoteci; Municipal: national, single state, and NEW York funds (fondovi koji ulau u dravne vrijednosnice, lokalne ili gradske vlasti) ulaganja su uglavnom povezana s poreznim olakicama; Convertible funds (fondovi za ulaganje u konvertibilne obveznice) ulau u konvertibilne obveznice koje se mogu zamijeniti za odredeni iznos dionica neke kompanije.

3. Money market funds fondovi novcanog trita Taxable funds (oporezivi fondovi) ovi fondovi bili su na vrhuncu pocetkom 80-tih godina kad su bili pravi giganti medu mutula fondovima. Fondovi vecinom investiraju u dravne blagajnicke zapise, reotkupne ugovore, bankovne akcepte ili komercijalne zapise. Tax exempt funds (porezno oslobodeni fondovi) za razliku od ranije spomenutih novcanih fondova, ovi fondovi izbjegavaju porez jer investiraju u razlicite kratkorocne instrumente izdane od drave, lokalnih vlasti ili dravnih tijela, tzv. municipalne VP.

U klasifikaciji investicionih fondova vrlo cesto se preklapaju nazivi i obiljeja Jedna najcece koritenih je
116

u odnosu na nacin ulaganja za postizanje ciljeva gdje se fondovi mogu podijeliti na cetiri kategorije: 1. Rastuci fondovi, 2. Rastuci i prihodni fondovi (kombinirani, ujednaceni, izbalansirani), 3. Prihodni fondovi, 4. Novcani ili gotovinski fondovi. 10. DIONICE Dionice su vrijednosni papiri sa pravom uea po osnovu sredstava trajno uloenih u dioniko drutvo. Obino se sastoji od dva dijela: plata i kupona. Na platu su navedeni svi osnovni elementi o izdavau, vrsti dionice i pravima koja pripadaju vlasniku. Kuponi su numerisani za naplatu dividende. U osnovi postoje dvije vrste dionica: obine dionice i preferencijalne dionice. Obine dionice Obine dionice su vrijednosni papiri putem kojih se trajno pribavljaju odgovarajua (finansijska) sredstva za preduzee. Kupci/vlasnici dionica stiu pravo uea (prava definisana statutom preduzea). Mogu ih prodati na tritu - osloboditi uloena (finansijska) sredstva. Vlasnik obicnih dionica ima odreena prava kakva se ne mogu stei po osnovu bilo kojih drugih vrijednosnih papira,mogu odluivati o kljunim pitanjima vezanim za preduzee, njegovu strategiju, generalnu poslovnu politiku, izbor nadzornog odbora, glavnog i izvrnih direktora, izdavanje novih serija dionica i/ili obveznica, promjenama statuta i promjena statusa preduzea (integracija, prodaja i sl). Razlika - u manjim firmama - dionikim drutvima velikim kompanijama

Borbe za glasove izmeu menadmenta i vlasnika dionica/zastupnika (proxy fight). Investitori mogu kupovati dionice na osnovu vlastitog uea i pozajmljenih sredstava (on margin).

U pravilu brokeri su spremni da pozajme investitoru do 50% sredstava (u SAD je ovo zakonska klauzula) Primjer: SP - I - LP +D R = ------------------- gdje je: I R = prinos SP = prodajna cijena dionice I = poetno ulaganje investitora iz vlastitih sredstava LP = ulaganje na osnovu pozajmljenih sredstava raunajui i kamatu D = dividenda na dionice Razmotrimo primjer dionice kupljene za USD 40 koja odbacuje godinju dividendu USD 1. Investitor kupuje ovu dionicu iz vlastitih sredstava USD 20 (50% kapitala) i ostatak pozajmljuje uz godinju kamatu 10%. Ako ovu dionicu nakon godinu dana proda za USD 60 slijedi: USD 60 - USD 20 - USD 22 + USD 1 R = ------------------------------------------------117

USD 20 USD 19 = ----------- = 95% USD 20

Preferencijalne dionice Preferencijalne dionice VP - preduzee trajno obezbjeuje finansijska sredstva,nose nii rizik za investitora ,odbacuju i nii prinos dividendu. Isplate kamata na dugove i dividendi na preferencijalne dionice imaju prvenstvo u odnosu na dividende na obine dionice. Vlasnici obinih dionica e "ostatak" dobiti nakon kamate na dugove i dividende na preferencijalne dionice. U sluaju likvidacije preduzea, iz preostalih sredstava prvo se namiruju kreditori za uloenu glavnicu i kamate, zatim vlasnici preferencijalnih dionica i tek na kraju vlasnici obinih dionica. Za razliku od kreditora, koji mogu ak insistirati na likvidaciji preduzea kako bi naplatili svoja potraivanja.Vlasnici preferencijalnih dionica, blii su poziciji osnivaa preduzea-vlasnika obinih dionica. Za isplatu dividendi, obino princip isplate kumuliranih dividendi. Dividende na obine dionice isplauju se tek nakon kumuliranih dividendi vlasnika preferencijalnih dionica. Preduzee se izlae manjem riziku u sluaju emitovanja preferencijalnih dionica u odnosu na obveznice. Preferencijalne dionice nose vii rizik od obveznica .Prirodno da je dividenda via od kamatne stope i skuplji izvor kapitala. Kamata na obveznice je troak prilikom plaanja poreza. Dividenda se isplauje nakon sto preduzee plati porez iz ostvarene dobiti. Preferencijalne dionice, obine dionice i obveznice Preferencijalne dionice su izmeu obinih dionica i obveznica. Zajednika karakteristika preferencijalnim i obicnim dionicama je da u sluaju neisplaivanja dividendi ne postoji opasnost za preduzee od bankrota i likvidacije. Druga slinost je prinos koji odbacuju preferencijalne i obine dionice, dividenda, po svojoj prirodi je razliita od kamate koja se po dospijeu mora isplatiti. Dividende su funkcionalno vezane za dobit preduzea i na kraju obveznice se moraju amortizovati po unaprijed datom planu, dok dionice predstavljaju trajan izvor pribavljanja kapitala za preduzee. Preferencijalne dionice imaju dvije karakteristike sline obveznicama: 1. vlasnici preferencijalnih dionica kao i kreditori, nemaju pravo glasa u skuptini dioniara 2.preferencijalne dionice obino nose unaprijed definisanu, fiksnu, dividendu slinu kamati 10.1. VREDNOVANJE DIONICA A) Trina vrijednost preferencijalnih dionica Kapital preferencijalnih dionica predstavlja permanentni izvor finansiranja dioniarskog preduzea. Trina vrijednost preferencijalnih dionica jednaka je sadanjoj vrijednosti dividendi koje se isplauju vremenski neogranieno. Moe se prikazati slijedeom formulom: D1 D2 DT

Po = ------- + -------- + . . . --------- + . . . 1+k (1+k)2 (1+k)T

Po = trina vrijednost preferencijalnih dionica D = periodino isplaene dividende

118

1,2,...,T,...= periodi obrauna i isplate dividendi k = trina stopa kapitalizacije Iznosi dividendi na preferencijalne dionice su, po pravilu, konstantni. Dakle: D1 = D2 = . . . = DT . . . =D Trina vrijednost preferencijalnih dionica: D1 Po = ------k D1 k = ------Po

Stopa trine kapitalizacije kod preferencijalnih dionica mora biti vea od obveznica a razlog je rizik ulaganja. Primjer: preferencijalna dionica nominalne vrijednosti 1000 KM odbacuje godinju dividendu od 150 KM. Ako je diskontna stopa/trita stopa kapitalizacije 12%, trita vrijednost dionice e biti: D 150

P pref.dionice = ------ = -------- = 1250 KM i 0,12

U sluaju da godinja dividenda iznosi 90 KM pri istoj trinoj stopi kapitalizacije: D 90

P pref.dionice = ------ = -------- = 750 KM k 0,12

Sama nominalna vrijednost istaknuta na dionici nema poseban znaaj. Trina cijena je zavisna od dividende koju dionica odbacuje i zahtijevane stope prinosa/trine stope kapitalizacije. B) Trina vrijednost obinih dionica Ulaganje u obine dionice ima iste karakteristike kao i ulaganje u preferencijalne. Stoga je formula (D1 = D2 = . . . =DT . . . = D) polazni model. Ulaganje u obine dionice rizinije nego ulaganje u preferencijalne. Vei rizik - vea stopa trine kapitalizacije. Uslov opstanka preduzea - stalni rast Rast preduzea - porast finansijskog rezultata raspoloivog za isplatu dividende. Vremenom raste i veliina dividendi na obine dionice. Ako e dividende na obine dionice rasti konstantno, uz fiksnu stopu rasta, moe se izraunati veliina dividendi u bilo kojem razdoblju u odnosu na bazno razdoblje: Dt= Do (1+r)t Dt = dividende u razdoblju "t" Do = bazne dividende t = broj razdoblja
119

r = stopa porasta dividende Supstitucijom dobivamo model trine vrijednosti obinih dionica: D1 Po= -------- , k >r k-r D1 k = ------ + r Po

D1 = prve isplaene, odnosno oekivane dividende Po = trina vrijednost obinih dionica Uzimamo obinu dionicu koja ce odbaciti naredne godine (t=1) 150 KM dividende pri trinoj stopi kapitalizacije (k) od 15% i uz pretpostavku stope trajnog porasta dividende r od 7%. Trina cijena ove dionice bi bila: D1 150 150 Po = -------- = ---------------- = --------k-r 0,15 - 0,07 0,08 = 1875 KM Kolika je stopa prinosa dionice ija je aktuelna cijena 1875 KM ako e ona odbaciti dividendu D1= 150 KM i ako se planira stopa kontinuiranog porasta dividende r =7%. D1 150 k= ------ + r = ---------- + 0,07 Po 1875 = 0,08 + 0,07 = 15% Potekoe pri njihovoj stvarnoj procjeni su velike, naime, ako je poznata stopa trine kapitalizacije obinih dionica potrebno je utvrditi veliinu prvih dividendi i stopu njihovog porasta. Iz modela je jasno zbog ega je kolebanje trine vrijednosti obinih dionica jae nego kolebanje VP s fiksnim prinosom (obveznice i preferencijalne dionice). Dok vrijednost VP s fiksnim prinosom oscilira u skladu s promjenama stope trine kapitalizacije, vrijednost obinih dionica oscilirat e i pod utjecajem veliina isplaenih dividendi, odnosno, pod utjecajem promjene stope porasta dividendi. Napomena:Detaljnije o vrednovanju dionica vidjeti u dijelu "Vjebe 1 Procjena karakteristika dionice Dionice se vrednuju na osnovu uporeivanja njihovog prinosa i zavisi od stepena rizika koji nosi odreena dionica. Uobiajena mjera za izraavanje rizika dionice je koeficijent BETA i pokazuje osjetljivost prinosa dionice prema uobiajenom prinosu na tritu. On se moe izraunati pomou regresionog modela: Rj= bo + B Rm + e gdje je:

Rj = prinos na dionicu j Rm= uobiajeni prinos na tritu bo= odsjeak na vertikalnoj osi (parametar alfa) B = koeficijent regresije (izraava veliinu koef. beta) e = rezidualna vrijednost Alternativna veliina za mjerenje rizika dionice je standardna devijacija izraunata na osnovu istorijskih podataka o prinosima (vidjeti prilog 2).
120

to je vii oekivani prinos trinog portfolija, to je vii oekivani prinos svakog odreenog vrijednosnog papira. Ovdje su vana tri parametra: Prvi je poznat kao alfa odsjeak karakteristinog pravca na vertikalnoj osi. Ako se oekuje da je natprosjeni prinos od trinog portfolija nula, alfa bi bila oekivani natprosjeni prinos od odreenog VP. Teoretski bi alfa za pojedinani VP trebala biti nula. Ako je alfa manja od nule racionalni investitor bi izbjegavao taj VP bolji rezultat je ako kupi neku od kombinacija nerizinog vrijednosnog papira/trinog portfolija (u koji ovaj VP nije ukljuen). Ako investitori izbjegavaju ovu dionicu dolazi do pada njene cijene a kao posljedica je rast oekivanog prinosa dok alfa ne poraste do nule. Vizuelno - karakteristini pravac koji ide nie od pravca sa slike i paralelan mu je. Kako cijena VP opada njegov oekivani prinos raste. Karakteristini pravac se translatorno pomjera nagore sve dok ne bude prolazio kroz ishodite (koordinatni poetak). Kada bi alfa bila pozitivna, dogaao bi se obrnuti proces. Sistemski rizik mjeren betom Drugi parametar je beta i predstavlja nagib karakteristinog pravca. To funkcionalna veza izmeu natprosjenog prinosa pojedinanog VP i prinosa trinog portfolija. Nagib jednak jedinici znai da se natprosjeni prinos pojedinanog VP kree proporcijalno s natprosjenim prinosom od trinog portfolija ili dionica ima jednak neizbjeivi (sistemski) rizik kao i trite u cjelini. Nagib vei od jedinice - natprosjeni prinos VP raste vie nego proporcionalno od prinosa trinog portfolija ili dionica ima vii sistemski rizik od trita u cjelini. Ovaj tip dionice se cesto naziva "agresivnom" dionicom. Nagib manji od jedinice dionica ima manji neizbjeivi (sistemski) rizik od trita u cjelini. Kupovina ovakvog tipa dionice naziva se "defanzivnom" investicijom. to je vei nagib karakteristinog pravca za neku dionicu, opisan betom, vei je sistemski rizik. Primjer: Kada bi beta za neku dionicu bila 1,70, a trini natprosjeni prinos za taj mjesec iznosio 2%, oekivani natprosjeni prinos za ovu dionicu bi iznosio 3,40% / beta predstavlja sistemski rizik dionice koji je posljedica promjena u cijenama vrijednosnih papira. Ovaj rizik nije mogue odstraniti diverzifikacijom. Beta bilo koje dionice predstavlja njen doprinos riziku cjelokupnog (jako) diverzificiranog portfolija dionica. Empirijska istraivanja stabilnosti bete pokazuju da su prole bete korisne u predvianju buduih beta. Sposobnost predvianja varira s veliinom portfolija. to je vei broj VP u portfoliju, to je vea stabilnost bete koja pripada tom portfoliju. Na veu stabilnost bete utie i dulji vremenski interval u kome se ona promatra. Brojne organizacije redovno izraunavaju i publiciraju bete za dionice. Merill Lynch i Value Line nude najkvalitetnije usluge. Iznalaenje beta za mjesene ili sedmine prinose dionica i trinog portfolija - vremenski interval od 3 do 5 godina Merill Lynch koristi mjesene prinose za 5 godina, Value Line koristi sedmine prinose za 5 godina. Duzina intervala za koje se bete izraunavaju utie na njihovu vrijednost. Sedmine bete pokazuju tendenciju da budu nie od mjesenih beta za vise nivoe beta i budu manje za nie nivoe beta. Bete izraunate za visokorizine VP i bete izraunate za niskorizine VP, ponaaju se razliito s produavanjem ovih intervala. U tabeli - bete koje su izraunate iz podataka o sedminim prinosima-za veinu dionica u intervalu od 0,7 do 1,4, Bete za neka najvea preduzea, dd/mm/gg Dionice Beta
121

Antlatic Richfield American Building Maintenance Birmingham Streel Clorox Delta Airlines Dow Chemical Exxon Bete za neka najvea preduzea, dd/mm/gg Dionice Fuji Photo (ADR) General Electric Hewlett-Packard Illinois Power Illinois Tool Work Kellogg Motorola New York Times Paine Webber Group Procter & Gamble Salomon Inc. Sears Roebuck Texas Utilities Waste Management Wells Fargo & Co. Prilagoavanje prolih beta Beta 0.80 1.10 1.20 0.60 1.40 1.00 1.40 1.00 1.60 0.95 1.50 1.15 0.75 1.10 1.00

0.85 0.75 1.10 0.90 1.05 1.20 0.85

Kod pojedinanih VP postoji tendencija izraunatih beta da se vremenom ponu pribliavati beti trinog portfolija koja iznosi 1,0 ili beti privredne grane kojoj pripada kompanija. 1. Da bi ublaili ovu tendenciju, Merill Lynch, Value Line i drugi izraunavaju prilagoenu betu Primjer: Pretpostavimo da postoji proces uravnoteenja koji gura bete pojedinanih VP prema trinoj beti koja iznosi 1,0. Kada bi izmjerena beta bila 1,5 i kada bi joj se dodijelio ponder 0,70, a kada bi se trinoj beti dodijelio ponder 0,30, prilagoena beta bi bila 1,5 (0,70) + 1,0 (0,30) = 1,35 Ista kalkulacija bi se mogla napraviti u sluaju kada bi ovaj proces gurao betu same dionice prema prosjenoj beti za privrednu granu kojoj poduzee pripada, recimo prema beti koja iznosi 1,2. 2. Drugi pristup prilagodavanja beta je jedan oblik Bayesijanske analize. Najprije se izrauna beta na osnovi podataka iz prolosti. Beta se tada prilagoava. Koriste se pokazatelji kao sto su: omjer duga prema ukupnoj pasivi, vlastita sredstva preduzea (ukupna trina vrijednost svih dionica preduzea), industrijska klasifikacija, prihodi od dividendi, omjeri cijena dionica prema prosjenim profitima. Ove "druge" informacije se obraduju regresionom analizom ili drugim statistikim tehnikama za izraunavanje pondera pojedinih elemenata. Ponderiranjem se vri prilagoavanje bete izraunate na temelju podataka iz prolosti. Prilagoavanje beta dobivenih na temelju podataka iz prolosti je teak posao i postupak je rijetko jasan i konzistentan. Nesistemski rizik Trei od tri parametra je nesistemski, ili izbjeivi, rizik VP. Nesistemski rizik nije u funkcionalnoj vezi s kretanjima natprosjenih prinosa trita kao cjeline. Ovaj rizik je opisan disperzijom podataka iz uzorka
122

prolih opaenih prinosa u predvianje karakteristinog pravca za neku dionicu. Na slici, nesistemski rizik je predstavljen relativnom udaljenou taaka od karakteristinog pravca. to je vea disperzija ovih taaka, to je vei nesistemski rizik dionice. Diverzifikacijom dionica u portfoliju moemo reducirati nesistemski rizik. Ukupni rizik posjedovanja dionice se sastoji od dva dijela: Sist. rizik (neizbjeni, ili onaj koji se ne moe diverzificirati) Nesis. rizik (izbjeivi, ili onaj koji se moe diverzific.)

Uk. rizik =

Prvi dio obuhvata ukupne trine rizike i zahvaaju cjelokupnu nacionalnu ekonomiju: porezne reforme, promjene u svjetskoj energetskoj situaciji itd. (rizike koji zahvataju sve vrijednosne papire) i ne mogu se otkloniti divezifikacijom. Drugi dio rizika je specifian za svako pojedino preduzee i neovisan je o ekonomskim, politickim i drugim elementima.Snaan trajk, novi konkurent i tehnoloki napredak moe uiniti sadanji proizvod zastarjelim. Diverzifikacijom se ova vrsta rizika moe reducirati ili ak potpuno eliminisati. Nesistemski rizik se sve sporije pribliava nuli kako se u portfolio dodaju novi VP. Istraivanja pokazuju: dovoljno je uzeti 15 do 20 proizvoljno izabranih dionica za eliminisanje najveeg dijela nesistemskog rizika portfolija. Znaajno reduciranje nesistemskog rizika postie se ve s umjerenom diverzifikacijom. Reduciranje ide sve sporije s poveavanjem broja VP u portfoliju. Efikasna diverzifikacija smanjuje ukupni rizik portfolija na nivo na kojem ostaje samo sistemski rizik. Za tipinu dionicu, nesistemski rizik obuhvata oko 75% ukupnog rizika, odnosno varianse ove dionice ili sistemskim rizikom se objanjava samo oko 25% ukupnih varijacija promjena vrijednosti pojedinane dionice. Dio ukupnog rizika koji je objanjen kretanjem trita prikazan je "R2 statistikom izraunatom iz regresije natprosjenih prinosa dionice i natprosjenih prinosa trinog portfolija (R2 statistika mjeri dio ukupne varijanse zavisne varijable koji je objanjen nezavisnom varijablom, on je jednostavno kvadrat korelacijskog koeficijenta). Udio ukupnog rizika koji je specifian za bilo koju dionicu je 1- R2. Udio sistemskog u ukupnom riziku je specifian za svaku dionicu. Primjer: Pretpostavimo da vrite diverzifikaciju investirajui u 10 dionica ija je prosjena beta jednaka nagibu karakteristinog pravca na slici koja slijedi. Rezultat bi mogao biti onakav kakav je prikazan na narednoj slici. Vidimo da je ve uz umjerenu diverzifikaciju rasipanje oko karakteristinog pravca znaajno smanjeno. Ono nije potpuno eliminisano. Za to bi bilo potrebno vie dionica. Meutim, rasipanje je mnogo manje nego u sluaju jednog VP, i to je sutina diverzifikacije. Model za odreivanje cijene uloenog kapitala pretpostavlja svaki rizik koji nije sistemski bie sasvim otklonjen diverzifikacijom ili ako su trita kapitala efikasna a granini investitori dobro diverzificirani vana komponenta rizika dionice postaje njezin neizbjeni ili sistemski rizik. Rizik dobro diverzificiranog portfolia predstavlja vaganu (ponderisanu) sredinu sistemskih rizika (beta) dionica koje ine portfolio. Nesistemski, ili neizbjeni rizik, ovdje ne igra nikakvu ulogu. Oekivani prinos pojedinanog vrijednosnog papira Za pojedinani vrijednosni papir nije relevantan rizik predstavljen standardnom devijacijom VP (ukupni rizik) nego graninim uinkom kojega ovaj vrijednosni papir ima na dobro diverzificirani portfolio (sistemski rizik).
123

Rezultat:Ooekivani prinos pojedinanog vrijednosnog papira mora biti doveden u vezu sa stepenom njegova sistemskog rizika, a ne sa stepenom njegova ukupnog rizika. Sistemski rizik je ono to je znaajno za investitora koji posjeduje dobro diverzificirani portfolio. Oekivana stopa prinosa za dionicu i je: Rj = Rf + (Rm - Rf) j gdje je: Rf = nerizina stopa Rm= oekivana ukupna stopa prinosa za trini portfolio j = koeficijent beta za j-ti vrijednosni papir to je vea beta za VP, to je vei njegov rizik i vii je oekivani prinos. to je nia beta, nii je rizik, VP vredniji, a traeni prinos od njega nii. Primjer: Ofanzivno investiranje R j = 0,10 + (0,15 - 0,10) 1,3 = 16,5% Ono to kae ovaj izraz je to da u prosjeku trite oekuje da neka dionica pokazuje 16,5% godinji prinos. Zbog toga to dionica ima vei sistemski rizik od tipine dionice na tritu, njen oekivani prinos je vei od oekivanog prinosa prosjene dionice. Defanzivno investiranje: R j = 0,10 + (0,15 - 0,10) 0,7 = 13,5% Zbog toga to ova dionica ima nii sistemski rizik od prosjene dionice s trita, njezin oekivani prinos je takode nii. Primjer: Beta portfolija je vagana (ponderisana) sredina beta koje ine portfolio. Kada bi se portfolio sastojao od 60% dionica Pro- Fli korporacije i 40% dionica First Safery Inc., beta koja pripada ovakvom portfoliju bi bila: p = 0,60 (1,3) + 0,40 (0,7) = 1,06 Ako bi nerizina stopa i oekivana trina stopa povrata i dalje ostale iste, oekivani prinos portfolija bi bio: Rp = 0,10 + (0,15 - 0,10) 1,06 = 15,3%. Koeficijenti za izraavanje rizika Dva naina izraavanja rizika: standardna devijacija i parametar beta predstavljaju mjeru promjena kojoj su izloene dionice. Parametar beta predstavlja samo one promjene koje su temeljno povezane sa prinosima na tritu i uzima se kao mjera ukupnog rizika prinosa na dionice.Mjerenje rizika na dionicama omoguuje da se utvrdi prinos na dionicu usklaen sa odgovarajuim rizikom koji dionica nosi. Postoje dvije tehnike koje se uobiajeno koriste za ovu svrhu: Sharp Index Treynor Index Ako se kao mjera rizika koju nosi dionica uzme standardna devijacija, tada se prinos na dionicu usklaen sa rizikom koji ona nosi izraava koeficijentom koji se naziva Sharp Index. R Rf Sharp Index = ---------SD
124

Gdje je: R = prosjeni prinos na dionicu Rf = prosjena nerizina stopa prinosa (izraunava se ili preuzima iz odgovarajuih dravnih vrijednosnih papira) SD = standardna devijacija prinosa dionice to je vii prosjeni prinos koji odbacuje dionica u odnosu na prosjenu nerizinu stopu i to je nia standardna devijacija to je vii Sharp Index. Ovaj indeks izraava za koliko je prinos kod dionice vei od nerizine stope u odnosu na jedinicu rizika. Primjer: Pretpostavimo slijedee elemente kod dvije finansijske institucije za odgovarajui vremenski period u kojem se namjerava imati njihove dionice u posjedu: - Prosjean prinos - A = 16% - Prosjean prinos - B = 14% - Prosjena nerizina stopa = 10% - Standardna devijacija - A = 15% - Standardna devijacija - B = 8% 16% - 10% Sharp Index A = ------------------- = 0,40 15% 14% - 10% Sharp Index B = ------------------- = 0,50 8% Iako dionice finansijske kompanije A nose vii prosjean prinos, dionice finansijske kompanije B su prihvatljivije zato to je stepen rizika koji one nose nii. U sluaju da dionica odbacuje prosjean prinos nii od prosjene nerizine stope, Sharp Index za takvu dionicu e biti negativan. Treynor Index Ako se kao mjera rizika koju nosi dionica uzme parametar beta, tada se prinos na dionicu usklaen sa rizikom koji ona nosi izraava koeficijentom koji se naziva Treynor Index. R Rf Treynor Index = ----------B Gdje je: B= parametar beta za datu dionicu Primjer: Koristei iste elemente, ako je za finansijsku kompaniju A parametar beta= 1,2 a za B parametar beta=1,0, Treynor Index ce biti: 16% - 10% Treynor Index A = -------------------- = 0,05 1,2 14% - 10% Treynor Index - B= -------------------- = 0,04 1,0 Na osnovu Treynor Indexa dionice finansijske kompanije A su prihvatljivije.
125

Kako vidimo, izbor odgovarajuih dionica zavisi od mjere rizika koju smo skloni prihvatiti (standardna devijacija/parametar beta), a zavisno od toga i odgovarajui indeks. Kao i kod Sharp Indexa, i Treynor Index je negativan ako je prosjeni prinos na dionicu nii od prosjene nerizine stope.

126

10.A FJUCERSI Fjucersi (Futures) Posljednjih godina se na fjucerse kao i trita koja se bave ovom vrstom vrijednosnih papira obraa izuzetna panja - imaju mogunost velikih zarada. Visoke zarade idu sa visokim rizicima ali u osnovi nastajanja ovih instrumenata je obezbjeenje razliitih uesnika u privrednim procesima od djelovanja rizika na podruju cijena tj. trokova koji se u poslovanju mogu dogoditi u budunosti. Fjucers-ugovor je pogodba sainjena danas koja ce se izvriti u budunosti. Odgovarajui tipiziran ugovor (Order Ticket), koji sainjavaju trgovci - brokeri na berzi na parketu - (floor) da bi registrovali ovu trgovinu je jedini pisani dogovor, odnosno dokument izmeu dvije strane. Logika nastanka fjucersa Trite sa promptnim plaanjem (The Cash Market - The Spot Market). Ovo trite je definisano (odreeno) kupovinom razliitih roba trenutnim (promptnim) plaanjem. Primjer: ono moe biti u velikim magacinima, prostorijama na kojima se vri istovar iutovar roba i dokovima. Tipina trita ove vrste - trita sirovina (ito, kauuk, nafta). Osnovni zakon koji definie kretanje cijena na ovom tritu je odnos ponude i potranje. Cijene sirovina su pod uticajem brojnih dogaanja pored uobiajenog kretanja cijena mogue je da se dogode znaajna pomjeranja cijena uslijed: vremenskih prilika, najezde bolesti, insekata, politikih i socijalnih potresa, otkria novih resursa, promjene ukusa, novih saznanja itd. Fjucers-ugovor - fjucerstrite je efikasno sredstvo da se izbjegne neizvjesnost.. Kupac i prodavac su saglasni o sljedeem: 1. buduem datumu isporuke 2. cijeni koja ce biti plaena tog dana 3. koliini i kvalitetu robe koja se ima isporuiti Da bi obje strane bile sigurne u izvrenje ovog posla uspostavio se obiaj, a zatim pravilo da se posao osigura polaganjem odgovarajueg iznosa (initial margin) -obicno 3-10% (prema nekim autorima 25%) ukupnog ugovorenog posla -nominalnog iznosa fjucersa. Karakteristika berze u optem sluaju je fjucers - trgovina definisanim koliinama sa unificiranim jedininim kvantitetom i unaprijed definisanim kvalitetom. Trite fjucersa (The Futures Market) stvoreno sa ciljem da podri proces reprodukcije uz minimiziranje rizika. Primjer: ak i prije nego se posije penica,farmeri i vlasnici poljoprivrednih dobara mogu znati po kojoj e cijeni prodati svoje ito a industrija hljeba, peciva i tjestenine po kojoj e cijeni platiti svoju osnovnu sirovinu ako se oslone na fjucers-ugovore. Ponuai i kupci sirovina ulaze na fjucers-trite iskljuivo sa ciljem vlastite zatite. U modernom poslovanju nuna podloga u politici osiguranja od rizika neoekivane promjene cijena. Subjekti fjucers-trita Fjucers-trite sainjavaju dvije osnovne skupine trgovaca koje se na njemu pojavljuju: Hederi (Hedgers) - koji u osnovi predstavljaju proizvoae, bilo na strani ponude ili potranje sirovina. Njihova namjera je da putem fjucers-ugovora osiguraju cijenu za odgovarajuu robu koju prodaju ili kupuju spremni da odustanu od mogue vee zarade ali se osiguravaju od potencijalnog gubitka. pekulanti (Speculators) - trguju fjucers-ugovorima sa iskljuivim ciljem da zarade novac ne elei niti jednog trenutka da zaista dou u posjed bilo kakve robe.pekulanti su spremni da rizikuju gubitak svog novca ali imaju priliku za zaradu, odnosno profit, ako svoj ugovor prodaju u povoljnom trenutku. pekulanti su neizostavan i ivotno vaan subjekt svake berze pa i trita fjucersa-rizik u sutini na tritu znaci mogunost dodatne zarade ali i gubitaka. Upravo tu se javljaju pekulanti koji predstavljaju subjekte trita koji prihvataju ovaj rizik teei profitu ali ujedno podnose gubitke. Oni odravaju trite aktivnim svojom stalnom prisutnou, ako bi postojali samo hederi trite fjucersa 127

bi bilo preusko i neelastino rizik koji je evidentan i realan ne bi imao ko da prihvati. Ovu delikatnu ulogu preuzimaju pekulanti. Funkcionisanje fjucers-trita Agentu -brokeru, koji ima neposredan pristup tritu, potrebno je dati nalog da zakljui ugovor u vae ime. Cijena ugovora (Cost of the contract) jeste iznos koji treba da se plati u sluaju stvarne isporuke robe. Sam ugovor ne kota nita. Prema registrovanim zahtjevima za kupovine i prodaje - na berzi se vri uparivanje ovih zahtjeva prodavaca i kupaca a berza zahtijeva od brokera da obezbijedi uplatu odgovarajueg depozita (good faith deposit) - initial margin . Berza, odnosno trite fjucersa, je odgovorna da e ugovor biti izvren. Na tritu fjucersa je mogue izgubiti ili dobiti mnogo vie novca od poetno investirane sume. Ovaj odnos se iskazuje putem leverida (leverage). Leverid - znai da se sa relativno malom sumom novca kontrolira, na primjer fjucers-ugovor koji glasi na mnogo vei iznos. Primjer: moguce sa USD 1000 vlastitog novca kontrolisati ugovor na sumu od USD 10.000, recimo za kupovinu 50.000 l nafte(ili 250 buradi po 200 l), ali svaki put kako se cijena nafte promijeni, na primjer za 10 centi, po buretu se dobiva ili gubi USD 20 - dovoljna je promjena od USD 4 po buretu pa da se uloeni novac udvostrui ili potpuno izgubi. Trite je tako podeeno da reaguje na odgovarajui minimalan iznos u promjeni cijena tick. trgovanje po viim/rastuim cijenama - uptick trgovanje po niim/opadajuim cijenama - downtick. S ciljem regulacije - zatite od moguih velikih gubitaka veina berzi uspostavlja dnevne limite za kretanje cijena (price limits): maksimalni dozvoljeni pokreti cijena, na vie ili na nie, u toku dana kad je berza otvorena -recimo 3% - izvravaju se jedino oni zahtjevi za trgovanje na berzi koji su po najvioj/najnioj dozvoljenoj cijeni ili unutar ovih limita. Uesnici pokuavaju da reduciraju rizik trgovanjem izmeu dva (ili vie) razliitih trita i/ili roba, to se naziva spread trading. Spread trading podrazumijeva kupovinu odgovarajueg ugovora (fjucersa) i istovremenu prodaju drugog ugovora. Cilj profit je ujedno i izvor potencijalnog gubitka. Time spread (postizanje razlike u cijeni kao faktor vremena) simultana kupovina i prodaja fjucers-ugovora za odgovarajuu robu, ali sa razliitim rokom dospijea. Primjer: prodate fjucers na naftu koji je datiran na juli po cijeni USD 40 za bure i simultano da kupite odgovarajui fjucers datiran na septembar sa cijenama USD 41 za bure (250 buradi x USD 41= USD 10.250).Neka su trideset dana nakon ove operacije cijene nafte u stalnom porastu. Julski fjucersi dostiu cijenu USD 42 za bure. Razlika u cijeni - spread, raste sa USD 1 na USD 3, vaa zarada raste za USD 2 po buretu. Obratan pristup u procjeni kretanja cijena bi znaio odgovarajui gubitak. Primjer djelovanja trita fjucersa: A) Proizvoa nakita primi narudbu za izradu zlatnih narukvica 16. oktobra. Kupac eli da se narukvice isporue u maju naredne godine. Budui da ce proizvoau trebati odgovarajua koliina zlata za narukvice, on kupuje fjucers-ugovor na zlato datiran 5. aprila (500 unci). Rudarska kompanija oekuje proizvodnju od 800 unci zlata koje ce prodati u aprilu. Ona prodaje fjucersugovor o isporuci 800 unci zlata 8. aprila.pekulant procjenjuje da ce cijena zlata rasti i kupuje fjucers na 300 unci sa 3. aprilom. Spot trite: 16. oktobra cijena unce zlata je USD 466,60. Fjucers-trite: kupuju i prodaju zlato u aprilu naredne godine po cijeni od USD 482.00 do USD 487,00. Tog dana je trgovina zakljuena po cijeni USD 482,60 unca. Kupci na dan 16. oktobra voljni da plate znaajno veu garantovanu cijenu za isporuku u aprilu naredne godine (za 6 mjeseci) od promptne cijene. 128

B) Jedan od velikih svjetskih proizvoaa zlata prodaje 16. decembra znaajne koliine. Poinju govorkanja o jo veim prodajama zlata. Nakon to je cijena zlata dosegla USD 500 po unci, ona poinje da opada. Spot-trite: 16. decembra cijena zlata na promptnom tritu je USD 492,50 za uncu. Fjucers-trite: istog dana cijena zlata za isporuku u aprilu naredne godine je zakljuena na USD 493,60, znaci da su kupci na fjucers-tritu, voljni da plate sasvim malu premiju (USD 1,1 za uncu) u odnosu na cijenu na promptnom tritu. U sutini znai da se na tritu ne oekuje znaajan rast cijena u narednom periodu -etiri mjeseca. C) 17. april: Svima je poznato da svi fjucers-ugovori na april istiu po zakljuenju slijedeeg radnog dana. Trgovci na fjucers-tritu e morati da preuzmu isporuke ili otkau svoje obaveze zakljuuju svoje ugovore. Oni koji su kupili sada moraju prodati, oni koji su prodali, sada moraju kupiti -suprotni nalozi ponitavaju jedni druge. Spot-trite: 17. aprila cijena unce zlata na tritu sa promptnim plaanjem iznosi USD 450,30 u oktobru prethodne godine aprilska isporuka zlata imala je cijenu USD 482,60 Fjucers-trite: Aprilski ugovori su zakljueni sa cijenom od USD 452,30. Cijena na promptnom (Cash) tritu i zakljuna ugovorna cijena na fjucers-tritu su identine. Trgovci fjucersima i trgovci na promptnom tritu saglasni oko cijene i koliine isporuke zlata. Izvjesna razlika u cijeni na ova dva trita u opisanom trenutku moe nastati zbog specifinih razlika u naknadama koje naplauje berza za usluge koje obavlja na ovim tritima. D) Pozicija uesnika u trgovini fjucersima: Hederi: na dan isporuke u aprilu rudarska kompanija je ostvarila profit USD 30,30 proizvoa nakita gubitak USD 30,30. Kako je cijena na spot-tritu u aprilu bila USD 450,30 - znaajno nia od cijene iz fjucers-ugovora - USD 482,60, konani rezultat je onakav kako su to obje kompanije oekivale: Rudarska kompanija je profitirala ali prisiljena da proda zlato po nioj cijeni od oekivane (anticipirane): Cijena iz fug. zlato prodano po USD 482,60. Cij. isporuke u apr. zlato kupljeno USD 452,30. Rezultat iz trgovine fj. = profit USD 30,30. Cij. na spot tr. zlato prodano po USD 450,30. Profit iz fjucersa USD 30,30. Rezultat - neto prodajna cijena USD 480,60. Proizvoa nakita je izgubio odgovarajuu sumu novca ali je u mogunosti da zlato kupi po nioj cijeni od oekivane (anticipirane): Cijena na osnovu fjucersugovora zlato kupljeno po USD 482,60. Cijena isporuke u aprilu zlato prodano po USD 452,30. Rezultat trgovine putem fjucersa=profit USD 30,30. Cij. na spot tritu zlato prodano po USD 450,30. Gubitak iz fjucersa USD 30,30. Krajnji rezultat = neto kup.cijena USD 480,60 pekulant: pretpostavimo da je pekulant ostao na fjucers -tritu do 16. decembra a zatim prodao svoja tri fjucers-ugovora (3x100 unci zlata/isporuka april naredne godine USD 482,60 po unci (mnogi pekulanti na berzi dre svoje ugovore dan ili dva): Cij. iz fjucers-ugovora:zlato kupljeno po USD 482,60.Cijena iz ugovora u decembru- zlato prodano po USD 493,60. Krajnji rezultat profit USD 11,00. Finansijski fjucersi Finansijski fjucers-ugovor (FFC; financial futures concrat; interest futures) je standardizovani ugovor o isporuci ili prijemu tano odreenih finansijskih instrumenata po precizno utvrenom iznosu, odnosno cijeni na odreeni datum: FF -ugovorima se trguje na organizovanim berzama gdje se uspostavljaju i rigorozno primjenjuju pravila za ovu trgovinu. Najee koriteni finansijski fjucers-ugovori se odnose na: Treasury bills (blagajnicke zapise), Treasury notes; treasury 129

bouds (obveznice vlade), Eurodollar CDs (Eurodollar Certificat of deposit - eurodolarski certifikat o depozitu). Za - FFC od USD 100.000, jedan procenat promjene u kamatnoj stopi predstavlja promjenu vrijednost od USD 1.000. Promjene cijena u toku jednog dana generalno je limitirana na 3% ili USD 3.000 po ugovoru. Finansijski fjucersi se kupuju i prodaju na otvorenoj aukciji nominalna vrijednost lota VP koji su predmet FFC izraava se kao 100 proentnih poena umanjena za kamatnu stopu za dati finansijski instrument. Primjer fjucers kamatna stopa od 5,5% odrazila bi cijenu finansijskog fjucersa kao 94,50 (100,00% 5,50%). To je cijena njegove kotacije na berzi. Svaki kupac FFC ima korespondentnog prodavca. Brokeri su u ulozi posrednika. Clearing house pospjeuje proces trgovanja na berzi. To zahtijeva i odgovarajuu provjeru kreditne sposobnosti prodavca (kupaca) ovih instrumenata. Trgovina je anonimnog karatkera (kupci i prodavci nisu neposredno u kontaktu). Clearing house nadzire i isporuke, tj. izvrenje ugovora. Jedino lanovi finansijske fjucers-berze mogu da uestvuju u transakcijama. Oni svoje mjesto mogu i da iznajme. Primjer kupovina mjesta na CBT (The Chicago Board of Trade) za 1988 kotala USD 382.500, a na CME (The Chicago Mercantile Exchange) iste godine USD 380.000.lanovi finansijske fjucers-berze - dvije grupe: 1. Commision brokers, koji se jo zove i Floor brokers koji izvravaju naloge dobivene od kupaca i prodavaca; 2. Floor traders, koji se jo nazivaju Locals koji trguju finansijskim fjucersima za vlastiti raun. Primjer na CBT (The Chicago Board of Trade)1976. godine manje od 1% svih fjucers-ugovora su bili finansijski fjucers-ugovori, do 1981. godine je trgovina finansijskim fjucersima narasla u ukupnoj trgovini ovim instrumentima na 1/3, da bi u 1986 svi fjucersi bili finansijski fjucers-ugovori. Izvjetaj o finansijskim fjucersima (elementi i njihova interpretacija) Kotacija fjucersa na blag. zapis (Treasury Bill Futures)

130

Cijena finansijskih fjucersa - izvjetaji na finansijskim stranicama odgovarajuih dnevnih novina (The wall Street Joumal) (u novinama se prikazuje prethodni dan). U koloni Diskont prikazane su dvije vrijednosti.Prva, koju smo oznaili kao Settle (oznaeno brojem 7), predstavlja razliku izmeu nominalne cijene (par value koja predstavlja 100% vrijednosti) i cijene po kojoj je berza zakljuena (94.20 iz kolone 5) i u naem primjeru iznosi 5.80. Druga: Promjena u diskontu (Change -oznaeno brojem 8) predstavlja razliku izmeu postignutog diskonta tog dana na berzi (misli se na diskont zakljuka berze 5.80) i odgovarajueg diskonta prethodnog dana. Otvoreni nalozi (Open interest kolona 9) predstavlja broj neizvrenih naloga za finansijske fjucerse po zatvaranju berze tog dana (u tabeli prikazano brojem 16.000 za juni). Kad istekne datum trgovine finansijskim fjucersima za juni, - novi u junu naredne godine. pekuliranje sa finansijskim fjucersima primjer: Gosp. N. je u februaru predvidio da e kamatna stopa pasti tokom narednog mjeseca. Ako je ova pretpostavka tana, trina cijena blagajnikih zapisa e porasti. Gosp. N. daje nalog za kupovinu fjucersa na blagajniki zapis (Treasury bill futures conctract). Pretpostavimo da je cijena fjucersa na blagajniki zapis bila 95,00 (5% diskont), a da je cijena na dan dospijea ugovora u martu bila 95,50 (4,5% diskonta). Gosp. N. prihvata isporuku kupljenog fjucersa i prodaje ga za 50 baznih poena iznad cijene po kojoj je izvrio kupovinu, tj. 0,5% za koliko je pala kamatna stopa.Diskont (u ovom sluaju bazni poen je stoti dio procenta).Ugovor sainjen na USD 2 mil nominalne vrijednosti. Zarada ostvarena u nominalnom iznosu na razlici kursa finansijskog fjucersa USD 1.910.000 - USD1.900.000 = USD10.000. (Prod. cijena kupovna cijena = zarada). Gosp. N. ostvario je profit od USD 10.000. U sluaju da kamatna stopa, tj. diskont na dati fjucers, poraste iznad 5% tada bi cijena kupljenog fjucersa na dan izvrenja pala ispod 95,00. Ovo bi znailo da je preduzeta pekulativna akcija proizvela gubitak za investitora. Pretpostavimo da je kamatna stopa (diskont) za finansijski fjucers (T-bills) na dan zakljuka iznosila 5,50%, tj. 50 baznih poena iznad one po kojoj je kupljen. Slijedeci ove elemente, imamo: USD 1.890.000 - USD1.900.00 = USD 10.000.Prod. cijena - kupovna cijena = gubitak. Kupci i prodavci fjucersa obino ne izvravaju ugovor koji su napravili. Procjenjuje se da se tek oko 2% od svih potpisanih ugovora zaista izvri. Oni se likvidiraju odgovarajuom operacijom na dan dospijea. Primjer:Kupac T-bills futures contracts moe na dan izvrenja ili ranije, prodati istovjetan ugovor. Na taj nain on ima jedan ugovor za isplatu i drugi za naplatu. Ovo mu stvara obavezu jedino u visini neto- pozicije, razlike, izmeu cijena po kojima su zakljuena ova dva ugovora.Dobitak ili gubitak zavisi od odgovarajuih cijena u funkciji vremena u kojem je izvrena kupovina nasuprot prodaji odreenog finansijskog fjucersa. Pretpostavimo da je kupljen fjucers-ugovor na dravne obveznice (Futures contract on Treasury bonds) po cijeni 90-00, cijena fjucers ugovora na dan dospijea 90% od nominalne vrijednosti USD 100.000, odnosno USD 90.000. Nakon mjesec dana prodan je istovjetan fjucers-ugovor sa ciljem likvidiranja prethodno stvorene obaveze, fjucers je prodan po cijeni 92-10 (znai da je cijena ovog fjucersa na dan dospijea 92 10/32% nominalne vrijednosti USD 100.000, odnosno USD 92.312, 50 zanemarujui transakcione trokove) Dobitak u ovoj operaciji sa fjucers-ugovorima je USD 2.312,50. Osiguranje od gubitka putem finansijskih fjucersa heding Finansijske institucije klasifikuju svoju aktivu i pasivu na osnovu osjetljivosti njihove trine 131

vrijednosti, cijene i prema promjenama kamatne stope. Postoje razlike u osjetljivosti pojedinih dijelova njihove aktive i pasive na promjene kamatne stope. Ovo moemo oznaiti kao izloenost finansijskih institucija riziku promjena kamatne stope. Dugorocno gledano, ove institucije mogu da izvre restrukturiranje svoje aktive i pasive. Meutim, restrukturiranje zahtijeva vrijeme kratkorono, finansijske institucije su svakodnevno izloene pomenutom riziku. Koritenje finansijskih fjucersa s ciljem kratkoronog hedinga. Heding je operacija kojom se vri osiguravanje investitora od mogueg rizika. Primjer: Banka je u poziciji da dio svojih sredstava, formiran najveim dijelom iz kratkoronih depozita, plasira u obveznice koje su emitovale preduzea i u dugorone kredite sa fiksnom kamatnom stopom. Banka je u poziciji visoke osjetljivosti na eventulani porast kamatne stope. Njena pasiva je osjetljiva iz razloga prirode ulaganja koje je ona ostvarila iako ova ulaganja na dugi rok imaju potpuno opravdanje, banka se nalazi u situaciji da se mora zatititi od potencijalnog porasta kamatne stope u kraim periodima i na taj nain reducirati ovaj rizik. Banka provodi operaciju hedinga vezanog za promjenu kamatne stope, prije svega imajui na umu njen porast tako da prodaje fjucerse na VP koji imaju sline karakteristike kao i oni VP u koje je prethodno ulagala odnosno iz kojih proizilazi rizik koji ona pokuava da pokrije. U ovom primjeru predmet fjucers-ugovora mogu biti dravne obveznice (Treasury Bounds). Na taj nain banka dobiva odbrambeni set vrijednosnih papira: njihova budua cijena ce ii istim smjerom kao i cijene obveznica preduze u koje je banka investirala sredstva.Ako kamatna stopa raste, trina vrijednost obveznica e padati, moe biti kompenzirano efektima koji se postiu sa finansijskim fjucersima. Banka postie efekat kao da je fiksirala cijene obveznica preduzea istovremenom prodajom finansijskih fjucersa na dravne obveznice. To banci daje mogunost da u trenutku dospijea ugovora za finansijske fjucerse u situaciji porasta kamatne stope izvri kupovinu vrijednosnih papira koji su predmet finansijskih fjucers-ugovora i tako ostvari profit na osnovu kojeg e istovremeno pokriti gubitak iz trine vrijednosti obveznica preduzea i kreditnih ugovora. Ako kamatna stopa opadne trina vrijednost dravnih obveznica bi rasla. Banka bi u operaciji sa finansijskim fjucersima imala gubitak istovremeno bi dolo do porasta cijena obveznica koje su emitovala preduzea ime bi bio poravnat gubitak ostvaren u operaciji sa finansijskim fjucersima. Banci stoji na raspolaganju da kupi istovjetne fjucers- ugovore i na taj nain pokrije prethodno stvorenu obavezu. Banci preostaje da plati transakcione trokove i razliku u cijeni izmeu finansijskih fjucers-ugovora koje je prvo prodala, a zatim kupila i preostali dobitak zadri kao svoj profit. Koritenje finansijskih fjucersa u svrhu dugorocnog hedinga Finansijske institucije se korsite dugoronim hedingom u svrhu zatite od nepovoljnih promjena kamatne stope. primjer: Diler eli da kupi odreene VP, dravne obveznice i sl, uinie to moda tek za nekoliko mjeseci. Diler - zakljuak da e njihova cijena rasti. Moe da kupi fjucerse na dravne obveznice. Ugovori mu obezbjeuju dananju cijenu za kupovinu VP u budunosti. Meutim, finansijski fjucersi proizvode odreene trokove. Njihovo koritenje se svodi na pokrivanje rizika, heding. Finansijska institucija procjenjuje kao neto-iznos svoje izloenosti. Neka banka ima USD 350 miliona plasirano u dugorone poslove a njena 132

pasiva dugoronog karaktera, pod reimom fiksne kamatne stope, iznosi USD 250 miliona - njena neto-izloenost se nalazi u razlici izmeu ove dvije veliine. U sluaju da kamatna stopa raste, cijena dugorone aktive e padati dok e banka profitirati na osnovu pasive pod reimom fiksne kamatne stope. Uz pretpostavku da su aktiva i pasiva pod pritiskom promjene kamatne stope jednakog intenziteta ali suprotnog smjera neto izloenost riziku od porasta kamatne stope u ovoj banci bi se odnosila na USD 100 mil. Finansijske institucije su usmjerene u svom poslovanju na heding ovog dijela sredstava. Dugorocni heding se u sutini sastoji iz odgovarajuceg komponovanja kratkorocnih hedingoperacija. Ako je vrijednost fjucers-ugovora manje osjetljiva na promjene od vrijednosti portfolia, obim fjucers-ugovora koji moramo primijeniti da bi imali efikasnu zatitu od rizika mora biti vei. Pretpostavimo da svaki procenat promjene cijena u portfoliu koji osiguravamo od gubitka vrijednosti istovremeno znaci i 0,8% promjene cijena odgovarajuih fjucersa koje koristimo kao instrument zatite. Za potpunu zatitu od rizika kojem je taj portfolio izloen mora se izvriti pokrie njegove vrijednosti u obimu od 1 1/4 (1:0,8) ove vrijednosti u finansijskim fjucersima. Ovaj odnos naziva se heding racio (hedge ratio). On je tokom poslovanja izloen stalnoj promjeni. Ovo zahtijeva stalnu aktivnost na zakljuivanju novih ili likvidaciji ranije zakljuenih finansijskih fjucersa. Heding putem indeks fjucersa Indeks fjucersi (Index Futures) podrazumijevaju kupovinu ili prodaju fjucersa zasnovanih na odreenom indeksu. Indeks je utemeljen, tj. definisan, na osnovu cijena odgovarajueg portfolia vrijednosnih papira. Mogue primijeniti odreene indekse u ijoj osnovi su dionice ili obveznice. Postoji vei broj indeks fjucersa utemeljenih na dionicama (Stock Index Futures): - MMI (Major Market Index) predstavlja korpu od 20 dionica i njegovo kretanje je veoma slino kretanju Dow Jones Industrial Averige. Finansijski fjucers-ugovor na osnovu ovog indeksa, ako nije zatvoren kontra ugovorom automatski se zakljuuje uplatom u gotovini na dan dospijea. Uee/avans (Initial margin) za Stock Index Futures je uobiajeno utvren na nivou od 3% do 10% od nominalnog iznosa; - - NASDAQ - 100 futures je takoer indeks fjucers koji je komponovan na osnovu portfolia od 100 najrasprostranjenijih i najaktivnije razmjenjivanih dionica nefinansijskih kompanija na OTC tritu; - S & P 500 futeres index (Standard and Poors futures index) -predstavlja ponderisani prosjek 500 dionica. Indeksi omoguuju institucionalnim investitorima da ih koriste i da ih komponuju u svojim operacijama hedinga. Finansijski fjucers-ugovori na osnovu indeksa korpe dionica (Stock index futures contract) imaju etiri dana dospijea u toku godine: trei petak u martu, junu, septembru i decembru. Na dan dospijea se ne izvravaju u smislu isporuke VP vlasniku ugovora budui da index nije uoblien u takvoj formi ako se ovaj ugovor ne zatvorikontra-ugovorom do dana dospijea tada se cjelokupna vrijednost ugovora izvrava promptnim plaanjem. Primjer: neka finansijska kompanija ima u planu da kupi odreeni portfolio. Kako ne moe da kupi promptno procijenili su da e doi do znaajnog porasta cijena dionica u vremenu prije priliva novca. Odluuju da kupe S & P 500 index futures. Cijena fjucersa S & P 500 stoji trenutno na nivou 315 sa danom dospijea u decembru. Nominalni iznos ovog fjucersa rauna se USD 500 x index tj. USD 500 x 315 = USD 157.500. Odgovarajua korpa (portfolio) sastavljena od 500 dionica raznih kompanija kupuje se danas sa danom dospijea u decembru za USD 157.500. Ako procjene o znaajnom porastu cijena dionica tane S & P 500 index e rasti. 133

Pretpostavimo da je index porastao na 335, u tom sluaju index futures S & P 500 e vrijediti USD 500 x 355 = USD 177.500, znai da je kompanija profitirala USD 20.000 (USD 177.500 - USD 157.500). Dobitak moe upotrijebiti da kupi planirani portfolio vrijednosnih papira dionica - pa i po viim cijenama u momentu ostvarenja planiranog priliva. Postoje i razliite vrste Bond Index Futuresa. Podlogu predstavlja portfolio obveznica. Upotreba ovih indeksa je istovjetna sa prethodnim. Karakteristike fjucers-ugovora emitovanih na osnovu dravnih obveznica (Treasury Bond and Note Futures) kojima se trguje na Berzi u Cikagu (the Chicago Board of Trade, CBT). U narednim tabelama prikazane su: 1. karakteristike fjucers-ugovora emitovanih na osnovu dravnih obveznica (Treasury Bond and Note Futures) kojima se trguje na Berzi u ikagu(the Chicago Board of Trade, CBT) tabela 1 i 2. Karakteristike Indeks fjucers ugovora emitovanih na osnovu obveznica lokalnih vlasti (Municipal Bond Index Futures) tabela 2.

134

10.B OPCIJE Opcije (Options) Opcija je vrsta ugovora koja daje mogunost ali u isto vrijeme ne stvara i obavezu da se kupi ili proda odreena roba (ito, nafta, vuna. . .), odnosno vrijednosni papiri (dionice, obveznice, fjucers-ugovori). Kupac plaa za ovaj ugovor odgovarajui nepovratan iznos (premiju) i zauzvrat dobiva pravo da u odgovarajuem roku donese odluku da li e izvriti ugovor. Kol i put opcije (calls & puts options) Opcije se mogu svrstati u dvije kategorije: kol (calls) i put (puts) opcije Kol-opcija daje mogunost njenom vlasniku da kupi odreenu robu/finansijski instrument po unaprijed utvrenoj cijeni cijeni izvrenja (exercise price ili strike price) u odgovarajuem roku. Opcije imaju dosta slinosti sa fjucersima ali je vano istai da postoje dvije osnovne razlike: Prvo, opcija pretpostavlja da je potencijalni kupac obavezan unaprijed i nepovratno uplatiti odgovarajuu premiju u odnosu na cijenu robe/finansijskog instrumenta Drugo, vlasnik opcije je u poziciji da po svojoj volji izabere da li e izvriti opciju ili odustati od nje . Prodavac (ponekad se naziva i upisnik) kol-opcije je obavezan da obezbijedi ugovorenu robu / finansijski instrument po cijeni koja je odreena u opciji ako vlasnik ( kupac) opcije odlui da je izvri. Put-opcija daje mogunost vlasniku da proda odreenu robu/finansijski instrument po unaprijed utvrenoj cijeni u odgovarajuem roku. Primjer Za VP, jedinina koliina na koju se odnosi ugovor za dionice mora predstavljati lot od 100 komada. Za robe, kao i kod fjucers-ugovora, opcije se odnose na koliine robe kako se to uobiajeno izraava na berzi, 5.000 buela ita, 42.000 galona benzina, 112.000 funti eera . . . Premija, koja se plaa za kol i put-opcije, utvruje se na berzi u otvorenoj aukciji. Premija se mijenja tokom vremena u zavisnosti koliko ona postaje vie ili manje interesantna potencijalnim kupcima i prodavcima. to je vie vremena ostalo do datuma izvrenja opcije, vea je premija. to je vea razlika u cijeni izvrenja iz opcije i tekua cijena robe/finansijskog instrumenta vea je premija koja se mora platiti kao cijena opcije. Clearing house (klirinki kuca) garantuje da ce opcioni ugovor biti izvren. Ucesnici u prodaji/kupovini opcije mogu zakljuiti ovu transakciju preduzimajui u odreenom trenutku transakciju suprotnog predznaka. Primjer: Kupac opcije moe uravnoteiti svoju poziciju (svoj raun) u bilo kojem trenutku tako da proda identinu opciju. Dobitak ili gubitak u ovom sluaju je odreen premijom koja je plaena prilikom kupovine opcije nasuprot premiji koja je dobivena prodajom iste takve opcije. pekulacije sa opcijama Pretpostavimo da osoba A oekuje da ce cijena dionica IBM rasti. Sadanja cijena USD 113 po dionici.Ne eli svoj novac vezati za ovu investiciju. Kupuje kol-opciju na dionice IBM po cijeni izvrenja od USD 115 uz premiju od USD 4 po dioniciPrije isteka roka opcije, cijene dionica IBM su dostigle cijenu od USD 121. U tom trenutku A izvrava svoju opciju kupovinom dionica po cijeni USD 115 po dionici. Istovremeno A prodaje ove dionice po trinoj cijeni od USD 121 po dionici. Neto-zarada A u operaciji kupovine i realizacije ove opcije iznosi USD 200 (neto-zarada po dionici USD 2 (USD 6 - USD 4) za lot od 100 dionica kako se uobiajeno trguje na berzi). Ako bi cijena dionica IBM dostigla cijenu izvrenja iz opcije, odnosno USD 115 po dionici prije roka 135

dopsijeca A ne preostaje drugo nego da jednostavno pusti opciju da istekne njeno vaenje. A bi imao gubitak od USD 400 za opcioni ugovor(USD 4 premije po dionici x 100 dionica). Potencijalni dobici ili gubici iz kol-opcije prikazani u prvom dijelu slike 1 pod pretpostavkama da: 1.ako ce opcija uopte biti realizovana, onda se ona realizuje na dan dospijea, 2.u sluaju realizacije opcije, kupljene dionice se istovremeno prodaju. Na dijagramu se jasno vidi da je maksimalana gubitak u sluaju kupovine opcije na nivou plaene premije od USD 4 po dionici. Za cijenu dionica izmeu USD 115 i USD 119u sluaju da se opcija realizuje kupac opcije trpi gubitak manji od USD 4 po dionici. Cijena od USD 119 je prelomna taka u kojoj prestaje gubitak i u kojoj se izjednauje dobit iz izvrene opcije sa plaenom premijom pri kupovini opcije. Za cijene dionica iznad USD 119 vlasnik opcije ostvaruje dobit. U drugom dijelu slike 1., prikazana je, neto-dobit ili gubitak za upisnika (prodavca) iste kol-opcije. Prodavac opcije mora obezbijediti dionice IBM u sluaju da se opcija i stvarno realizuje. Neto dobitak/gubitak prodavca ravan je neto gubitku/dobitku kupca ako se zanemare transakcioni trokovi. Maksimalni dobitak prodavca je naplaena premija za opcioni ugovor. Na odreenu robu/finansijski instrument je mogue emitovati razliite kol-opcijeu zavisnosti od potencijalnog odnosa rizika i prinosa koje one nose. Pretpostavimo Tri kol-opcije se nude na IBM dionice, sa bliskim rokovima dospijea. Potencijalni dobici ili gubici po dionici za svaku opciju prikazani su u tabeli koja slijedi. Pretpostavlja se da ako vlasnik opcije realizuje ovaj ugovor, istovremeno vri prodaju dionica IBM kupljenih putem opcije. Poreenjem prikazaemo razliite nivoe odnosa rizika i prinosa koje moe izabrati kupac opcije. Ako uesnici na tritu opcija oekuju da e cijene dionica IBM opasti tada je njihov interes usmjeren na kupovinu put opcija primjer Pretpostavimo put-opciju na dionice IBM sa cijenom izvrenja od USD 110 i premijom od USD 2 po dionici. Ako cijene zaista opadnu ispod USD 110 tada vlasnik opcije moe kupiti dionice i zatim realizovati opciju, tj. prodati dionice po cijeni izvrenja. Potrebno je da zarada po dionici bude barem USD 2 da bi u potpunosti bila namirena prethodno plaena premija. Ako je opcija izvrena pri cijeni dionica IBM od USD 109 zarada po dionici USD 1 je nedovoljna da pokrije plaenu premiju. Vlasnik opcije bi izgubio USD 1 po svakoj dionici. Ako cijena dionica IBM opadne na USD 106 prije roka dospijea opcije, vlasnik ovog ugovora moe zaraditi USD 4 po svakoj dionici i ostvariti prinos/neto zaradu od USD 2 po dionici. Potencijalne zarade ili gubici na osnovu put-opcije koja je opisana prikazani su u slijedeem dijagramu. Pretpostavlja se da: vlasnik opcije po volji realizira svoj ugovor do roka dospijea, dionice koje su predmet opcionog ugovora se kupuju neposredno pred izvrenje put-opcije. Vidimo da je maksimalni gubitak u sluaju kupovine ove put-opcije USD 2 po dionici. Za cijenu dionice od USD 108 do USD 110 kupac opcije je izloen riziku da izgubi manje od USD 2 po dionici. Cijena dionice od USD 108 je prijelomna taka u kojoj izvrenje opcije donosi vlasniku zaradu po dionici koja upravo nadoknauje plaenu premiju. Za cijene dionica IBM ispod USD 108 kupac ce ostvariti netodobitak.

136

Drugi dio slike 2. prikazuje neto-dobitak ili gubitak za prodavca/upisnika opisane put-opcije ako se opcija realizuje on istovremeno proda dionice koje dobiva naosnovu opcionog ugovora. Netodobitak (gubitak) prodavca/upisnika put-opcije je jednak neto-gubitku (dobitku) kupca opcije ako su transakcioni trokovi ravni nuli. Maksimalni dobitak prodavca put-opcije je naplaena premija. Moe se emitovati istovremeno vie putopcija sa razliitim meuodnosompotencijalnog rizika i dobitka/gubitka povezanih sa odgovarajuim cijenama izvrenja i pripadajuim premijama. Primjer: put-opcija 1 cijena izvrenja = USD 105, premija USD 1 po jedinici put-opcija 2 cijena izvrenja = USD 110, premija USD 2 po jedinici put-opcija 3 cijena izvrenja = USD 115, premija USD 5 po jedinici. Determinante premije Ako je kod kol-opcije vea vjerovatnoa da ona bude izvrena -posljedica vii nivo premije. Elementi koji utiu na visinu premije su: 1. odnos aktuelne trine cijene robe/finansijskog instrumenta i cijene izvrenja opcije (to je vea aktuelna cijena odreene robe/finansijskog instrumenta u odnosu na cijenu izvrenja, vea ce biti premija) 2. promjenljivost trine vrijednosti robe/finansijskog instrumenta - to je vea varijabilnost trine vrijednosti robe/finansijskog instrumenta koji je predmet opcije, to je vea premija koja se mora platiti za opciju; 3. rok dospijea opcije - to je dui rok dospijea opcije, via je premija na kol-opciju; 4. od nivoa kamatne stope na tritu - to je via opta kamatna stopa, i opcije e biti skuplje. Vjerovatnoa da e njihova cijena porasti iznad cijene izvrenja opcije ce biti vea ukoliko je: 1.cijena datog finansijskog instrumenta blizu ili iznad cijene izvrenja, 2.cijena izloena znaajnim fluktuacijama, 3.vrijeme do datuma isteka opcije due. Ilustracija uticaja cijene dionica na premiju kol-opcije U narednoj tabeli dajemo podatke za kol-opciju Disney dionica sa cijenom izvrenja od USD 105 i rokom dospijea u decembru za dva uzastopna datuma Prvi datum je dan prije snanog poremeaja berze - narednog dana, uslijedio znaajan pad cijena. Dok su cijene dionica bile na nivou USD 108,50 premija kol-opcije je iznosila USD 13,00. Narednog dana cijene dionica su pale na USD 102,12 a premija je pala na USD 9,50, za oko 27%. Premija koja se plaa za put-opcije determinisana je uticajem istih veliina kao i kod kol-opcija uz neophodno prilagoavanje smjera ovih uticaja. Kod put-opcija, za razliku od kol-opcije to je nia aktuelna cijena robe/finansijskog instrumenta vea je premija. Ostale tri determinante u odreivanju visine premije kod kol-opcije imaju isto djelovanje i kod put-opcije. 137

Osiguranje od gubitka koritenjem opcija (heding) Kol i put-opcije na odreene robe/finansijske instrumente, na primjer dionice ili indekse - korpe vrijednosnih papira (indeksi tipa MMI, NASDAQ - 100, Standard and Poors 500 - S&P-500) . Uobiajeno se koriste za osiguranje od gubitka primjer Penzioni fond oekuje uplate svojih klijenata. Planirano je da se kupe dionice IBM. Postoji uvjerenje da bi cijene dionica mogle porasti prije nego finansijska sredstva budu raspoloiva. Mogue je da u penzionim fondu odlue o maksimalnoj prihvatljivoj cijeni budue kupovine IBM dionica i da je osiguraju kupovinom odgovarajuih opcija kako bi obezbijedili, a zatim eventualno realizovali transakciju. Da bi se zakljuila kol-opcija, nije dovoljno da postoji zainteresovani kupac nego i prodavac. Najee, to je neka druga (finansijska) institucija koja ve posjeduje dionice IBM i smatra da bi cijena dionica IBM mogla pasti. Prodajom kol-opcije oni se mogu osigurati od potencijalnog gubitka. Ovakva operacija se naziva pokrivena kol-opcija (covered writing). Iza opcije stvarno postoje dionice u vlasnitvu finansijske kompanije koja je u obavezi da izvri kol-opciju. Ako cijena dionica IBM poraste, izvjesno je da ce opcija biti realizovana. U sluaju da cijena dionica opadne opcija nee biti realizovana i vlasnik dionica ce i dalje ostati u njihovom posjedu. Premija koju je ostvario na osnovu prodaje kol-opcije ce djelomino pokriti pad u cijenama dionica. Iako je trina vrijednost portfolia dionica opala, za vlasnika je ovo djelomino kompenzirano premijom ostvarenom prodajom kol-opcije. Ilustracija koritenja pokrivene kol-opcije: Pretpostavimo da je Penzioni fond Portland kupio dionce IBM po cijeni USD 112 za dionicu da kolopcija sa cijenom izvrenja od USD 110 trenutno donosi premiju od USD 5 po dionici. Mogui netoprofit ili gubitak je prikazan nadijagramu. Tabela na prethodnom slajdu ilustruje profit po dionici ostvaren prodajom pokrivene kol-opcije. Kolopcija e biti realizovana ako to zahtijeva kupac po cijeni izvrenja od USD 110 za dionicu. Prodavac opcije, Penzioni fond Portland obezbijedio je neto-dobit od USD 3 po dionici na osnovu premije od USD 5 po dionici koju je ostvario prodajom pokrivene kol-opcije. Ovdje se moe jasno uoiti na koji nain pokrivena kol-opcija limitira potencijalni prinos ali isto tako smanjuje rizik gubitk. Put-opcije na bazi dionica, takoer se koriste za osiguranje od gubitka (heding). Primjer odreena osiguravajua kompanija je u posjedu znaajnih iznosa odgovarajuih dionica.Ona moe kupiti opciju na ove dionice sa ciljem da se zatiti od rizika smanjenja vrijednosti dionica i obezbijediti odgovarajuu cijenu po kojoj ove dionice eventualno moe prodati. Ako cijene dionica znaajno opadnu osiguranje ce realizovati svoju opciju. Ako cijene dionica ostanu osiguranje e odustati od realizacije opcije. Ako bi neka kompanija u pekulativnoj aktivnosti prodala (upisala) opciju na robu/finansijski instrument koji nema u posjedu ovakvu opciju nazivamo nepokrivena opcija (naked writing). Za upisnika, ovakva opcija moe biti veoma rizina. On mora biti u svakom trenutku spreman da kupi odgovarajuu robu/finansijski instrument nezavisno od toga koliko ga to moe kotati. Indeks-opcije Indeks-opcije su opcioni ugovori koji su zasnovani na odreenim indeksima -korpi - ponderisanoj vrijednosti cijena veeg broja vrijednosnih papira obino dionica. Daju pravo da se obavi odgovarajua transakcija na osnovu stanja datog indeksa u odnosu a opcijom utvrenu cijenu izvrenja (ugovorom fiksirano stanje indeksa) u vremenu odreenom do datuma 138

dospijea indeks-opcije. Kol indeks-opcija daje pravo kupovine indeksa. Put-indeks opcija daje pravo prodaje indeksa. primjer S&P 100 indeks, Major Market Index, Value Line index (iza kojeg stoji 1700 dionica raznih kompanija), National OTC index (100 dionica kojima se trguje na Over - the Counter Market), NYSE Composite (index utemeljen na osnovu svih dionica kojima se trguje na Njujorkoj berzi) Opcije u privredi kao to je Computer Technology Index, zasnovan na cijenama trita elektronske opreme. Vrijednost indeks-opcije je odredena 1. umnokom vrijednosti samog indeksa i 2. odgovarajue bazne sume koja je definisana za taj indeks primjer u januaru za indeks S&P 500 kupljena kol opcija sa dospijeem u junu sa cijenom izvrenja (nivoom indeksa) 380. Tada je vrijednost opcije 380 x USD 500 = USD 190.000( S&P 500 index se mnoi sa USD 500 za svaki poen u kretanju indeksa). Premija za kupovinu ove opcije iznosi npr. 10,70 poena(odreena na osnovu odnosa ponude i potranje) kupac kol indeks-opcije mora da plati premiju 10,70 x USD 500 = USD 5350. Neka je na dan dospijea indeks S&P 500 na nivou 400. U tom sluaju kupac kol indeks-opcije je ostvario razliku od 20 jedinica znai 20 xUSD 500 = USD 10.000 bruto-zarade Isti rezultat se dobije ako se oduzme vrijednost opcije iz ugovora od njene vrijednosti USD 200.000 - USD 190.000 = USD10.000. Kada se odbije plaena premija, neto-zarada na ovoj opciji iznosi USD 4.650, po naprijed datim pretpostavkama. Indeks-opcije su postale veoma popularan instrument za obavljanje pekulativnih operacija. Uesnik koji oekuje porast cijena dionica kupovae kol-opcije. Uesnik koji oekuje pad cijena kupovae put-opcije. Osiguranje od rizika putem indeks-opcija (heding) Finansijske institucije, osiguravajua drutva i penzioni fondovi, dre kod sebe veliki portfolio vrijednosnih papira, sa ciljem da zatite vrijednost portfolia od snanih padova cijena dionica na tritu, menaderi koji upravljaju portfoliom e nastojati da kupe odgovarajue indeks put-opcije, tj. indeks koji najbolje izraava sadraj portfolia koji se eli zatititi.U sluaju da cijene dionica na tritu naglo opadnu doi e i do pada vrijednosti portfolia. Meutim, indeks put-opcije ce donijeti odredeni dobitak - vrijednost indeksa u ovoj situaciji bie nia od cijene izvrenja indeks-opcija. to je snaniji pad cijena na tritu dionica to je vei dobitak koji e se ostvariti na kupljenim put opcijama emitovanim na odgovarajui indeks. To umanjuje negativan uticaj pada cijena dionica u promjeni vrijednosti portfolia. U sluaju da cijene dionica na tritu rastu indeks put-opcije se jednostavno nee realizovati. Institucija e biti izloena troku u vidu premije. Osiguranje od rizika putem dugoronih indeks-opcija Od 1991. su uvedene na trite (SAD) tri vrste dugoronih indeks-opcija u operacijama hedinga: Indeks-opcije LT-20 (the LT-20 index options) koje su utemeljene na 1/20 ( jednoj dvadesetini), MMI (Major Market Index), OEX Leaps indeks-opcije koje su utemeljene na 1/10 (jednoj desetini) S&P 100 indeksa, SPX Leaps indeks-opcije koje su utemeljene na 1/10 (jednoj desetini) S&P 500 indeksa. Ove opcije predstavljaju u svojoj nominalnoj vrijednosti, samo odreeni dio vrijednosti indeksa na koji su emitovane. Zbog toga one su prihvatljive za veliki broj uesnika na ovom tritu. Valuta ovih opcija je do tri godine. Trokovi osiguranje od rizika na dui rok su nii. Trokovi (premija) kratkoronih opcija su mnogo manje izvjesni u odnosu na trokove kupovine put-opcija na dugoronom indeksu. 139

Opcije na fjucers-ugovore Kol-opcija na finansijski fjucers je ugovor koji daje pravo kupovine fjucers-ugovora. Razlikuju se od fjucers-ugovora po tome to one daju pravo na ovu transakciju ali ne predstavljaju i obavezu koja se mora izvriti. Finansijske institucije veoma su zainteresovane za opcije na finansijske fjucers-ugovore budui da fjucersima mogu osigurati svoj portfolio od rizika. Opcije se emituju na dravne blagajnike zapise i obveznice (Treasury bill, Note and Bond). Rok dospijea fjucersugovora koji je predmet odreene opcije obino je nekoliko sedmica nakon datuma dospijea opcije. Nominalna vrijednost finansijskog fjucers-ugovora iznosi USD 100.000 u odgovarajuim vrijdnosnim papirima. Premija koja se plaa za opciju na finansijski fjucers-ugovor obraunava se u procentima i 1/64 dio procenta od nominalne vrijednosti USD 100.000. primjer Premija u visini 1 32/64 jednaka je USD 1.500. Premija opcije na fjucers-ugovore je odreena ponudom i potranjom. Uesnici okrenuti pekulativnim aktivnostima prodavae put-opcije na finansijske fjucers-ugovore ako oekuju da e kamatna stopa ostati stabilna ili e eventualno opasti. Ako tano znaju da e cijene fjucers- ugovora ostati iste ili e eventualno porasti prodavci e ostvariti zaradu na osnovu premije koju su dobili od prodatih put-opcija. Rizik za prodavce put-opcija Ako bi dolo do porasta kamatne stope-pad cijena fjucersa, vlasnici put-opcija bi bili spremni da ih realiziraju i kupe ugovorom definisane finansijske fjucerse. Prodavci bi morali izvriti opcioni ugovor po cijeni izvrenja u opciji. Primjer kupljena put-opcija za fjucers-ugovor na dravne obveznice sa datumom dospijea u decembru i cijenom izvrenja 89-16 (USD 89.250). Neka je premija na ovu put opciju 1 48/64 ( 1 i 48/64 procenta od USD 100.000) to iznosi USD 1.750. Pretpostavimo da je cijena fjucersugovorana dravne obveznice pala na 85-00 (USD 85.000). Vlasnik put opcije moe kupiti ovaj fjucers i istovremeno izvriti svoj opcioni ugovor -znaci prodati prethodno kupljeni fjucers za USD 89.250. Bruto dobitak iz ove transakcije za vlasnika put-opcije iznosi USD 4.250. Neto-dobitak koji je ostvario kupac opcije iznosi USD 2.500 (potrebno je odbiti plaenu premiju od USD 1.750) . Ako bi se dogodio obrnut sluaj, odnosno pad kamatne stope, kupac opcije bi jednostavno odustao od njene realizacije -za njega znaci gubitak u visini plaene premije za putopcije - USD 1.750. Kriticni sat (Triple witching hour) Svakog treeg petka u martu, junu,septembru i decembru dospijevaju opcioni i fjucers indeksugovori. Ovo uzrokuje, u to vrijeme, enorman obim transakcija. Ovo je vrijeme veoma znaajno za investitore i za regulatore trita. Intenzitet trgovine u odreeno vrijeme dana (pred kraj radnog vremena) se poveava na izuzetno visok nivo. 11. NACIONALNO I INTERNACIONALNO FINANSIJSKO TRITE Finansijsko trite je integralni izraz velikog broja razliitih, ali meusobno povezanih specijaliziranih, nacionalnih trita, novca, deviza i kapitala. Ekonomsko-politike determinante uslova privreivanja postale su, tokom vremena sve nestabilnije i neizvjesnije. Poslovni rizici kao izraz: trinih, novanih, dohodovnih pa i socijalnih promjena, uz tenju za ostvarivanjem to povoljnijih prinosa i ukupnog financijskog rezultata, pokretaki su mehanizam stalnog kombiniranja. Faktor likvidnosti je potreba svakog 140

subjekta da u odreenom sluaju izvri brzu transformaciju nelikvidnih oblika u likvidne. Radi toga on nastoji da ima takav portfelj sredstava koji ce mu omoguavati da, to bre i uz to manje gubitaka, izvri njegovu transformaciju ili blagovremeno osigura dodatna potrebna sredstva pod uslovima koji su najpovoljniji. Kratkoroni i dugoroni odnosi - nestajanje razlika! Dugotrajan i sve intenzivniji proces sekuritizacije i postupne deregulacije finansijskih odnosa s mnotvom inoviranih oblika, doveo je do toga da je poela sve bre blijediti granica izmeu kratkoronih i dugoronih odnosa. Upravo s tim u vezi poela je blijediti razlika izmeu trita novca i trita kapitala. Izmeu ta dva osnovna dijela ukupnog finansijskog trita postoji vrst odnos meuzavisnosti i sve jace isprepletenosti. Tako se javlja i mogunost transformacije instrumenata novanog trita u instrumente trita kapitala i obratno. Nije sluajno da se danas govori o velikom broju instrumenata kombinirane prirode kojima se pruaju najrazliitije mogunosti plasiranja i pribavljanja sredstava. Ovo se odvija uz mogunost stalnog adaptiranja tih aganmana. To potvruju nazivi najveeg dijela tih instrumenata koji su novostvorene, u prvom redu amerike, gotovo neprevodive argonske kovanice za koje se do juer nije znalo. Spomenut e se samo NIF, RUF; MOFF, COLTS, CATS, TIGRs, STRIPS... Koji svi redom predstavljaju hibride kratkoronih i dugoronih karakteristika. Nekada je ronost odnosa, odnosno dospijee instrumenata predstavljalo osnovnu demarkacionu liniju izmeu trita novca i trita kapitala. Danas je inovacijom instrumenata koji su svi manje vie negocijabilni ta razlika potpuno izblijedila. Vie se moe govoriti o tritu pojedinih instrumenata nego o odvojenim dijelovima finansijskog trita. Svjetsko financijsko trite Financijsko trite je konglomerat veeg broja specijaliziranih trita i kompleks institucija, mehanizama i instrumenata posredstvom kojih se vri stalna mutacija finansijske imovine brojnih subjekata i finansijskih itermedijacija meu njima. S tim u vezi razvilo se matematsko programiranje maksimalizacije rizikom adustiranog prinosa koje prua uvid u teorijske optimalne varijante. Ipak, izbor je uvijek na strani zajmodavaca , finansijskih investitora kao ulagaa i stvarnih zajmotrailaca kojima trebaju ta sredstva, pri emu su, najee, zajmodavci i zajmotraioci jedne te iste osobe. Svjetsko finansijsko trite je sumaran izraz brojnih, veih ili manjih internacionalnih trita novca i novanog kapitala, Internacionalno finansijsko trite je samo ono koje je, u naelu govorei, dostupno svakom subjektu bez obzira na njegov domicil, a donekle i bez obzira na vrstu njegovih financijskih potreba. Kao takvo, svjetsko finansijsko trite je integralan izraz ukupne ponude i tranje novanog kapitala i njegovih raznorodnih frakcija koje se prelijevaju meu pojedinim nacionalnim finansijskim tritima. Uz pretpostavku slobodne internacionalne cirkulacije novca i kapitala, pokretaki faktor tih prelijevanja nalazi se u razlikama izmeu nacionalnih i internacionalnih uslova pribavljanja i plasiranja sredstava. U uslovima slobodne cirkulacije novca i kapitala, svjetsko finansijsko trite je idealan, iako komplikovan spoj svih nacionalnih finansijskih trita koja su se internacionalizirala i njihovih ve spomenutih specijaliziranih, ali nesegregiranih trita pojedinih finansijskih produkata u kojima se izraava tranja i ponuda finansijskih sredstava. Ono je jo nezavreni izraz sve irih mogunosti izbora ne samo vrste finansijskih instrumenata nego i mjesta na kojem ce se realizirati plasman ili pribavljanje sredstava. Sve te operacije svaki subjekt moe obavljati na svom nacionalnom tritu s nerezidentima. Ali isto tako on te operacije moe obavljati na nekom drugom tritu s njegovim rezidentima i nerezidentima, ime on postaje nerezident, s tim da se moe tamo finansijski domicilirati. Proces internacionalizacije u tom pravcu ve je otvorio iroke mogunosti 141

biranja i time doveo do pojave internacionalnih finansijskih centara. Velika nacionalna finansijska trita, kao to su npr. finansijska traita SAD, Japana, EU, Velike Britanije i vicarske, i jo neka, zbog svoje veliine i razvijenosti poprimila su ve davno neke karakteristike internacionalnih finansijskih trita. Internacionalizacija transakcija i pojava eksternog finansijskog trita Snaan porast obima i znaenja internacionalnih finansijskih transakcija povezan je s finansijskom snagom i transakcijskim ritmom najznaajnijih subjekta koji tendiraju glavnim finansijskim centrima. Njihove potrebe su glavni faktor koji uslovljava internacionalno prelijevanje fondova u pravcu iznozemstva i iz inozemstva u tuzemstvo. Prelijevanje sredstava izmeu specijaliziranih finansiskih trita, a isto tako i izmeu pojedinih nacionalnih trita, produkt su snage velikih korporacija i velikih banaka koje su se ve davno multinacionalizirale. Multinacionalna priroda velikih korporacija, i isto takva priroda velikih banaka, s dvosmjernom i tranzitnoposrednickom internacionalnom ulogom svih glavnih finansijskih posrednika, vidljiva je iz ekspanzije njihovih filijala, podrunica i offshore punktova u inozemstvu. Deregulacija i liberalizacija su ubrzale taj proces internacionalizacije i inile ga uoljivijim. Svaka banka dobiva time mogunost slobodnijeg obavljanja svih transakcija na svakom finansijskom tritu i u svakom finansijskom centru svijeta, i to za svakog zainteresiranog zajmotraioca ili finansijskog investitora, bez obzira na njegov domicil, ukljuujui u to sve poslove deviznih transakcija. Osnovnu udarnu snagu tog procesa predstavljaju najvee multinacionalne banke i najvee nefinansijske korporacije. Oko najveih banaka okupljena je osnovna, najsnanija klijentela i najvei do potencijala. Banke su takoer firme koje vode politiku svojih sredstava. Tako su one zajedno sa privrednim korporacijama, glavni promotor: diverzifikacije finansijskih instrumenata i internacionalizacije finansijskih odnosa. Svjetsko finansijsko trite, kao skup raznovrsnih specijaliziranih nacionalnih trita, koja su se u veoj ili manjoj mjeri internacionalizirala, prua im najire mogunosti izbora odnosa. Proces formiranja novanog kapitala i njegove upotrebe posebno je sloen u velikim privrednim korporacijama. To je razlog zato su sve one zainteresirane za sposobne finansijske menadere i konsultante koji dobro poznaju svaki segment sloenog finansijskog trita. Od optimalnog izbora rjeenja za svako od rutinskih pitanja tekue finansijske politike i od finansijske strategije zavisan je njen uspjeh, a time i ugled, pa onda i rejting. Traei najpovoljnija rjeenja plasmana i akvizicije sredstava, upravo te velike firme najsnanije utiu na otkrivanje novih modaliteta odnosa u to irem prostoru. Za najvee firme s prometom koji je vei od prometa pojedinih kontinenata jedino je svjetski prostor dovoljno irok. Savremeno internacionalno finansijsko trite, meutim, ne treba brkati s tradicionalnim internacionalnim tritem koje se razvilo kao rezultanta razvitka meunarodne razmjene i direktnih ili indirektnih investicija meu zemljama. Tradicionalno finansijsko trite internacionalnog karaktera je pojava stara kao i internacionalna trgovina. Savremeno internacionalno trite je relativno nova pojava. Razvijeniji centri imali su oduvijek unutar sebe razvijeno finansijsko trite. Ono je oduvijek omoguavalo kredite i druge finansijske mogunosti rezidentima drugih zemalja. Meutim, to meunarodno finansijsko trite, koje nazivamo tradicionalnim, bilo je dio nacionalnog finansijskog trita. Kao takvo ono je uvijek bilo potpuno podvrgnuto nacionalnoj regulaciji. 142

Tako je to bilo u toku gotovo itave istorije bankarstva ,sve do pojave eurodolarskog trita koje se, za razliku od tradicionalnog, moe smatrati eksteritorijalim. Po mnogo emu se to novonstalo, eksterno finansijsko trite, razlikuje od tradicionalnog . Prva njegova posebnost jeste da je ono izvan nacionalnih finansijskih trita, kao paralelno trite koje nije podvedeno pod regulaciju niti jedne zemlje. Razvoj ovog mehanizma je bio vrlo brz. U toku 80-tih godina ono je po razmjerima prelo veliinu bilo kojeg tradicionalnog internacionalnog finansijskog trita. Ukoliko ga promatramo kao integralnu cjelinu s tradicionalnim internacionalnim tritem, kao to su strane obligacije i drugi oblici kredita stranim korisnicima u nacionalnoj valuti dotine zemlje, ono je jo 1986. godine doseglo pa i prelo veliinu svakog pojedinanog nacionalnog finansijskog trita osim golemog amerikog finansijskog trita koje je daleko najvee na svijetu. Svako veliko finansijsko trite ima veze prema vani. Domai finansijski investitori mogu naelno govorei kupovati strane vrijednosne papire ili ulagati u strane finansijske institucije i banke. Domae banke mogu davati zajmove strancima. Strani rezidenti mogu izdavati efekte ili deponovati svoja novana sredstva u fondove tamonjih banaka i drugih finansijskih institucija. Meutim, sve su to tradicionalni oblici internacionalnih finansijskih transakcija. Karakteristika tih transakcija je da su sve one podlone nacionalnoj legislativi, obiajima ili internim sporazumima koji vrijede samo na dotinom finansijskom tritu. Suprotno tome, nove finansijske transakcije na savremenom internacionalnom tritu, koje je nazvano eurotritem, mimoilaze direktan uticaj nacionalnih vlasti. Taj spoj domaih finansijskih trita i internacionalnih trita zasniva se na odnosu kamatnih stopa na svakom segmentu finansijskih odnosa. Ogranienja na domaim tritima novca uslovila su traenje rjeenja izvan njih ,ondje gdje tih raznovrsnih ogranienja nema na eksternom finansijskom tritu. Tako je to eksterno trite postajalo sve znaajniji rezervoar u koji se slijevaju fondovi koji trae unosniji plasman i odakle se razlijevaju onima koji ta sredstva trebaju. Na taj nain kreirani su eurodepoziti, pri emu je eurodepozit bio oroeni depozit denominiran u dolarima koji je deponovan u nekoj banci izvan SAD. Ti eurodepoziti osnova su eurokredita , dakle internacionalnih kredita koje su u dolarima odobravale banke ili ogranci amerikih banaka izvan SAD. Razlika, dakle, nije u prirodi depozita. Razlika je u regulaciji u pogledu rezervi likvidnosti i u politici kamatnih stopa. Upravo su te razlike omoguile da eurobanke budu efikasnije, jeftinije i konkurentnije nego to je njihov nacionalni kontrapart. Radi toga su eurobanke izvlaile sve vei dio poslova s nacionalnih finansijskih trita i premjetale te poslove na eksterno finansijsko trite. Tu je rjeenje enigme uspjene ekspanzije eurotrita. Eurobanke su se radi toga locirale na onim mjestima na kojima je regulacija bila najmanja. Poznato je da je u tom pogledu Engleska bila posebno riokogrudna, posebno kad se radilo o nesterlinkom bankarskom poslovanju u Londonu, i kad se to odnosilo na nerezidente kao zajmotraioce i zajmodavce. Arbitraa je pri tome osiguravala da se kamatne stope vrlo brzo priblie domaoj stopi ponude i tranje novca i novanog kapitala, a da se ipak odri neka razlika medu njima. Te razlike ipak su bile dovoljne da privuku deponente i zajmotraioce. Isto tako, i banke. Radilo se o malim kamatnim razlikama, ali i velikom pojedinanim svotama. Zato sve velike finansijske transakcije nisu prele na eksterno finansijsko trite. Poetno je izgledalo da e se to eksterno finansijsko trite svesti u okvire novanog trita u striktnom smislu te rijeci, u okvire s najveim dometom srednjeronosti. Relativno dugo vremena to eksterno finansijsko trite, dakle trite dugoronih kredita, smatralo se pukom ekstenzijom euronovanog trita na dugoronije odnose. Kao to proces transformacije eurodepozita i eurokredita mimoilazi nacionalnu regulaciju kamatnih stopa i rezervi likvidnosti, tako i emisija vrijednosnih europapira mimoilazi procedure koje predviaju nacionalni propisi. Plasiranje tih vrijednosnih papira, jednom rijeju raznovrsnih obligacija, vri se simultano u vie zemalja. Ono se vri posredstvom multinacionalnog sindikata banaka 143

upisnika koji ih prodaje svjetskoj investicionoj klijenteli. Kamate plaene na euroobligacije ne podlijeu porezima, to je takoer prednost euroobligacija u odnosu na domae obligacije. Meutim, da bi sve to bilo mogue, potrebno je da kompanija emitent obligacija ima svoj poseban finansijski ogranak u zemlji gdje se ne plaa takav porez, pa se ogranak pojavljuje kao emitent euroobligacija, a matina firma je garant. Pretpostavljalo se da se te internacionalne, eurotransakcije privremena pojava povezana s problemima meunarodnog monetarnog sistema i meunarodne likvidnosti koja se kreira zavisno od amerikih prilika i politike. Bit promjene nije samo u volumenu internacionalnih finansijskih transakcija. Ona je i u njihovom karakteru, koji se pokuao ovdje opisati. Pretpostavljalo se da su te internacionalne eurotransakcije privremena pojava povezana sa problemima meunarodnog monetarnog sistema i meunarodne likvidnosti koja se kreira zavisno od amerikih prilika i politike. Meutim, danas je jasno da se ovdje radi o optem procesu koji se jednako kao i na drugim poljima odraava i na finasijskom podruju i koji u modernom argonu nazivamo GLOBALIZACIJA.

12. BOSNA I HERCEGOVINA IZGRADNJA NOVOG FINANSIJSKOG MEHANIZMA, INSTITUCIJA I POLITIKE Najefikasniju perspektivu u razvoju i u zapoljavanju kao gorucem pitanju kod nas, drava postie samo ako stvara stabilan, jasan i pouzdan ekonomski okvir na dominaciji privatnog kapitala i profitu kao osnovnom motivu poslovanja. Posebno naglaena uloga u ovome pripada monetarno kreditnom i fiskalnom mehanizmu. STARA STUKTURA Finansijska sfera - bila narocito ne adekvatno razvijena. U temelju novog privrednog sistema, treba osloboditi svu energiju i kreativnost pojedinca prije svega kroz proces privatizacije i restrukturiranja. U sferi finansija, stvara se niz novih potreba. Ovaj proces djeluje u pravcu stalnog modeliranja i izgradnje finasijskog trita i institucija koje ga sacinjavaju. Kada je rijec o finasijskim institucijama, tu prije svega mislimo na organizaciju trita novca i kapitala, adekvatnog razvoja banaka i tedno-kreditnih institucija bankarskog karaktera, kao i utemeljenja odgovarajucih ne bankarskih finasijskih institucija finansijske kompanije, investicioni fondovi, te razliciti posrednici - brokeri, dileri, i konacno fondovi penzionog i zdravstvenog osiguranja i druge osiguravajue kompanije. Posebnu panju treba posvetiti organizaciji funkcije platnog prometa te razviti funkcije kao to je uloga javnog knjigovode,revizora, oditora i procjenitelja vrijednosti. Stabilni i pouzdani mehanizmi finansijskog sistema jedne zemlje predstavljaju kljucnu premisu za izgradnju povjerenja svih ucesnika u procesu reprodukcije. OSNOVNE DETERMINANTE ONETARNO-KREDITNOG I FISKALNOG MEHANIZMA
144

finasijskoj oblasti u cjelini unutar nje narocito

BiH je potreban moderan i efikasan finansijski sistem koji ce biti izraz naih potreba i naeg nivoa razvijenosti. Snaga i stabilnost pojedinacnih privrednih subjekata daju snagu i stabilnost finansijskom sistemu. U isto vrijeme, stabilan finansijski sistem, otklanja neizvjesnost. Prvi uvjet za dostizanje pomenutog cilja je stabilan novac Kao to je Konvertibilna marka KM, uveden po principima regulacije "currency board"-a dogovorenog u Dayton-u. Kod izgradnje fiskalnog sistema i politike, osnovno je kako graditi modernu i efikasnu dravu koja podrava poduzetnicki duh. Ratna razaranja su bitno umanjila fiskalni kapacitet nae privrede a istovremeno je snano uvecana potreba za dravnim rashodima. Uprkos ovim okolnostima, dravni budet mora pocivati na realnim izvorima, na razvoju efikasnog sistema prihoda svih nivoa dravne strukture ali i odgovarajucoj podrci (donacije/krediti) sredstava iz inostranstva. Moramo unapredivati angaman drave u ulozi vlasnika i poduzetnika (javne kompanije) pored toga stalno pratiti i poboljavati niz uticaja drave na alokaciju privrednih resursa, proizvodnju i redistribuciju nacionalnog dohotka ali isto tako i na stvaranje uslova za stabilan privredni rast i razvoj zemlje ,naglasiti znacaj koncipiranja savremenog, na federativnim osnovama uredenog, sistema javnih rashoda i prihoda. Pri tome, razne vrste prihoda, kao to su npr. carine ili porez na dobit, ne smiju se ubirati na tetu toliko nunih investicija za na razvoj kako bi se zadovoljio, prije svega, fiskalni cilj. U ovom konceptu, naglasak mora biti na vecem prisustvu neposrednih (direktnih) poreza kod kojih je na prvom mjestu znacajna poreska sposobnost obveznika, neophodno je paralelno izgradivati savremenu poresku administraciju, budetsko nacelo ravnotee mora biti strogo respektovano . Povodom toga "Izlazak" drave na finansijsko trite, bez obzira da li se radi o tritu novca ili kapitala, zahtijeva odgovarajuce kadrove koje do sada gotovo da i nismo imali kao i organizaciju ovih, za nas potpuno novih, poslova u odgovarajucem organu, ministarstvu finasija. U toku je razvoj poslova trezora. Konacni rezultat: harmonizacija i efikasno djelovanje monetarno kreditne i fiskalne politike FINASIJSKA TRITA - IMPERATIV NAEG BUDUCEG RAZVOJA Finansijska trita - mjesta organizovanog susreta ponude i potranje finansijskih aktiva/proizvoda. Suficitne/deficitne jedinice - stanovnitvo, privreda i drava Finansijske institucije - posrednici na finansijskim tritima

Cesto se finansijsko trite pojednostavljuje - identifikuje sa berzom. Naglaavamo cinjenicu segmentacije transakcionog trita i uloge banaka koje jedino u naim uslovima imaju neke pretpostavke za razvoj brokerskog i dilerskog trita i investicionog bankarstva. Ovo bi mogla biti osnova za razvoj OTC (Over The Counter) mehanizma finansijskog trita

145

UPRAVLJANJE VLASTITIM FINASIJAMA,ISHODITE SAVREMENE FINASIJSKE EKONOMIJE Upravljanje vlastitim finansijama - temeljni proces. Ovakav splet odnosa finansiranja - znacajno "omekava" strukturu izvora finansiranja - "velicanstveni ambijent" beskrajnih mogucnosti promjena strukture likvidnosti. Ovaj mehanizam ne donosi blagostanje razvijenije transakcione mogucnosti cvrci temelj primarnog finansijskog trita. to je vie iznijansirana politika izvora i plasmana sredstava - racionalniji sistem finansiranja kao i privredivanja uopte. Finasijsko trite - mehanizam u osnovi stalnog procesa imovinsko-finasijskog restruktuiranja pojedinacnih subjekata i privrede u cjelini. Investiciono - dezinvesticioni mehanizam i autosanacija. Finasijsko trite - mehanizam oslobadjanja procesa investiranja i dezinvestiranja/osnovna potreba svakog pojedinacnog subjekta za njegovim autonomnim djelovanjem. Obracanje tritu - raste investicioni potencijal/manje potrebe za ranije postojecim rezervama likvidnosti. Kontinuirani proces restrukturiranja izvora i plasmana/ optimitizacija njihove alokacije. Autosanacija svake privredne jedinice izraava se kao prirodna reakcija/aktivnost a ne kao egzogeno diktiran proces (uspjeh ilineuspjeh). Naa stvarnost - duboka ukocenost imovinske strukture pojedinacnih subjekata i blokirana energija autosanacije. Kljuc rjeenja nije u institucionalnim reorganizacijama, nego u stvaranju ambijenta pojedinacne slobode i mogucnosti transfomacije svakog oblik imovine subjekata u savladavanju svih oblika neravnotee - deficita u oblasti likvidnosti/kapitala. IZGRADNJA NOVOG FINANSIJSKOG MEHANIZMA Aktuelne cinjenice Nai su privredni subjekti - zarobljenici tereta godinama kumuliranih sredstava i obaveza. Finansijski sistem nerazvijen za poslove modernog investicionog i imovinskofinansijskog restruktuiranja. Stanovnitvo je prolo kroz kataklizmu "gubitka" (stare devizne ) tednje u bankama. Potreba za odgovarajucim pravnim okvirom. Poslijeratne tekoce svih vrsta. Uloga banaka u izgradnji finansijskog trita Nae finsijsko trite pociva na pojednostavljenoj strukturi - praznine ga cine neefikasnim. Potpun nedostatak mehanizma kontinuirane investiciono-dezinvesticione aktivnosti. Posljedica - ukocenost finansijske strukture i blokirana energija restrukturiranja i autosanacije. Nae banke - subjekti na prostoru krajnje zakrjalog finansijskog trita imaju najvecu odgovornost u pokretanju navedenih procesa: Da prue iri servis od pukog kreditnog odnosa Da postepeno uvode logiku koju nosi protocnost finasijskog trita Da intenzivno rade na procesu deblokade mehanizma likvidnosti svih oblika potraivanja Da postepeno prerastaju u institucije koje istinski pruaju potpuni finasijski servis svojim komitentima

Zadatke mogu ispuniti i manje banke ako ispolje visoku kreativnost i upornost svojih kadrova. Privreda
146

boluje od teke zaguenostine aktiviranim kapitalom. Rjeenje nije u tome da se u nalije dodatni novac u ove subjekte. Pored finansijskih sredstava, privreda je jednako edna i za pouzdanim pracenjem u restrukturiranju/oslobadanju od imobilne imovine. Banke u ovom prostoru mogu pronaci beskrajno polje svojih aktivnosti i zarada. Ovako mogu, efikasnije od bilo koga, pokrenuti ubrzani razvoj finasijskog trita i omoguciti prodor njegovog djelovanja u logiku ponaanja svih subjekata procesa reprodukcije Uloga drave Utvrdjivanje pravila i tacno odredjeni okvir nadzora. Temelj - autonomija djelovanja ucesnika u operacijama na finasijskim tritima/osnovna poluga koja nosi cjelokupan proces promjena. Sutinski korak ubrzanje i dosljedna implementacija procesa privatizacije. Privatizacija ce stvoriti odgovarajuci stok privatne imovine/vrijednosnih papira. Izgradnja modernog mehanizma finsijskog trita po modelu NASDAQ-a/sistema automatske, kompjuterizirane, kotacije vrijednosnih papira. Trite na svakoj tacki gdje se finasijska institucija prikljuci na (PTT) mreu/ neutralnost sa stanovita njegove organizacone forme. RADI CEGA DRAVA NE MOE BITI EFIKASAN PREDUZETNIK "Vlasnici kapitala" se prema svom biznisu odnose sa takvom panjom da neprekidno motre na dvije dimenzije: Kako svoj kapital optimalno prilagoditi zahtjevima okruenja - prometna akcija prilagodavanja svakom novom uticaju, i Kako valorizirati i bolje iskoristiti uposlene radnike i svaku cesticu imovine kojom raspolau

Ovaj pritisak je nemilosrdan, ali do sada utvrdjen kao najefikasniji put odravanja i razvijanja zdravog posla. Poznati su, u istoriji ekonosmke misli odredeni uzleti pojedinih ekonomija u kojima je generalna mobilizacija drutva i enorman uticaj drave, ucino snane preokrete u privrednoj ekspanziji i naglom rjeavanju problema nezaposlenosti. Ali, ovakva logikaekonomske politike, koliko god da moda zaokuplja misli nekih naih ekonomista, a cini se i obicnog naroda i drugih struka koje nisu toliko bliske ovim pitanjima, bila bi u osnovi pogrena za nae prilike. Naa realnost su tri naroda u jednoj zemlji, pa je konsensus za vodenje jedne takve ekonomske politike apsurdno i zamiljati u naim prilikama, buduci da ona trai maksimalnu identifikaciju neke vrste "zajednickog interesa" za citav narod u zemlji. Posebno je pitanje ta se u konacnom rezultatu, kod ovog pristupa pokazalo kao istina o tome ko je zaista imao najvecu korist. Odgovor je jasan, bogati kao i u svim modelima kapitalisticke privrede, ali je ovo ujedno cesto bio i put u posebnu drutvenu patologiju, od cega uvijek iznova moe da prijeti opasnost. Druga prepreka ovakvom pristupu u naim uvjetima jeste relativno mali potencijal nae privrede, i u ljudima i u resursima, za provodenje ovakve ekonomske politike. Da bi ovaj metod bio ekonomski efikasan, barem u odredenoj fazi razvoja, on trai odgovarajucu kriticnu masu oba navedena elementa koju mi nemamo . I na kraju, treci elemenat, koji stoji protiv modela drave u ulozi "efikasnog privrednika" tj. izvan okvira njene prevashodne brige za stabilan i poticajan mehanizam privrednog razvoja. Drava je "subjekt" koji je odvie "visoko" da bi vidio specificne, pojedinacne, probleme jedne posebne
147

privredne jedinice. Radi toga ona jednostavno po prirodi svoga poloaja teko moe biti efikasan gazda, a jo tee moe odrati ovaj pristup, cak i ako to jeste u odredenom vremenu. Jedini nacin za efikasno ponaanje drave, a to moramo shvatiti vlada na svim nivoima, jeste kontinuirana prinuda koja se na nju mora vriti. Tu konacno dolazimo na pitanje demokratskog okvira kao generalnog pristupa u "natjerivanju" drave da bude racionalna i efikasna usvom ponaanju. Modulacija razlicitih interesa preko parlamenta i pritisak na vladu (stranku) za izvravanje programa kojim je dola na vlast je jedini nacin da jedno drutvo ne digne ruku "samo na sebe", a posebno u oblasti ekonomije gdje su interesi oduvijek jasni i naglaeni. FINASIJSKE INSTITUCIJE I NAE POTREBE U okviru izgradnje finansijskog trita u razvijenim zemljama u dugom vremenskom periodu stvorena je visoko diferencirana struktura finansijskih institucija depozitnog i nedepozitnog karaktera kako slijedi: komercijalne banke, tedionice i tedno kreditne zadruge kao i zajednicki fondovi, finansijske kompanije, raznovrsni brokeri i dileri koji operiraju sa vrijednosnim papirima te institucionalni investitori kao to su prije svega penzioni fondovi i osiguravajuca drutva. Od citave ove lepeze, u naim uvjetima, centralno mjesto dali smo bankama kao kljucnim institucijama izgradnje efikasnog finansijskog sistema i finansijskog trita zemlje. U novoj ulozi one moraju postati institucije spremne da samostalno prepoznaju svoj trini interes u pribavljanju i plasmanu sredstava kao i da se osposobe za poslove asistiranja u imovinskofinansijskom restrukturiranju njihovih komitenata i za aktivnosti koje prate ove sloene operacije. Ovaj pravac razvoja, sasvim izvjesno, vodice i mnogo aktivnijem razvoju i ulozi drugih finansijskih institucija, kao to su tedionice, a zatim zajednicki fondovi sve do institucionalnih investitora kakvi su razlicite vrste osiguranja. Ove potonje institucije ce svoj razvoj ubrzati i na osnovu najnovijih rjeenja koja se nude u ukupnom sistemu osiguranja, a posebno zdravstvenog i penzionog mehanizma. Hitna potreba izgradnje koncepta mehanizma penzionog i zdravstvenog osiguranja mora biti bazirana na osnovama personalnih racuna ivotnog ciklusa tednje i restrukturiranja sadanjih fondova u ovaj novi model. Ovaj pristup bi u velikoj mjeri doprinosio tednji stanovnitva, kao osnovnom suficitnom sektoru i trajnom izvoru finasijskih sredstava za ulaganja putem finasijskog trita. Jacanjem ovog potencijala stvorili bi osnovu za mnogo dinamicniji proces pokretanja investicija iz vlastitih izvora, to bi izvjesno ubrzalo privlacenje starnog kapitala.

148

13. VREDNOVANJE DIONICA Vrednovanje prioritetnih dionica Prioritetne dionice predstavljaju korporacijske vrijednosne papire s karakteristikama dunickih i vlasnickih VP. U slucaju likvidacije kompanije i kod isplate dividendi prioritetni dionicari, u odnosu na obicne dionicare, imaju pravo prvenstva. Prioritetni dionicari imaju pravo na dividendu koja se fiksira pri emisiji u odnosu na nominalnu vrijednost ili kao odgovarajuci iznos po dionici, to ih cini slicnim obveznicama. Ove dionice nalikuju obicnim dionicama po tome to nemaju utvrden rok dospjeca i nisu opozive, pa je jedini tok gotovine vezan za dividende. Jednacina za vrednovanje prioritetnih dionica glasi: Po = Dp / kp Gdje je: Po = vrijednost prioritetne dionice Dp = prioritetna dividenda Kp = traena stopa povrata na prioritetnu dionicu U novije vrijeme izdaju se i prioritetne dionice koje se povlace ili po odredenoj shemi kada se izdaju uz fond za iskupljenje, bilo na osnovu klauzule poziva definisane pri emisiji. Ovakve dionice se vrednuju modelom za vrednovanje kuponskih obveznica. Jednacina vrednovanja prioritetnih dionica s rokom dospjeca glasi: Po = Dp/(1+k)1 + Dp/(1+k)2 +...+Dp/(1+k)n + N/(1+kp)n Primjer: Kompanija MN izdala je prioritetne dionice koje nose dividendu od 50$. Ako je traena stopa povrata za dionice ove klase 12% izracunati njenu vrijednost! Po = 50/0,12 = 416,7$ Vrednovanje obicnih dionica Obicne dionice predstavljaju vlasnicke VP koja imaocu - obicnom dionicaru daje pravo idealnog vlasnitva nad kompanijom (dakle ne i vlasnitvo nad njenom imovinom) i pravo upravljanja na pro-rate bazi. Obicni dionicari dobivaju gotovinske tokove od dividendi i kapitalnog dobitka. Dividenda predstavlja dio neto dobitka koji je kompanija odlucila podjeliti dionicarima. Kapital dobitak predstavlja razliku izmedu nie kupovne i vie prodajne cijene koju ostvari dionicar pri prodaji dionice. Placanje dividendi lici isplati kupona kod kuponskih obveznica ali za razliku od obveznica dionice ne dospjevaju nikad (izuzev u slucaju likvidacije) i zbog toga kompanija ne isplacuje trinu cijenu dionicarima. Dionicari mogu samo na sekundarnom tritu vrijednosnih papira prodavati dionice ali se ti gotovinski tokovi ne odnose na kompaniju emitenta.

149

Model diskontovanih gotovinskih tokova Dividende predstavljaju jedine gotovinske tokove koje dionicari mogu ocekivati od dionica (osim u slucaju likvidacije i prodaje). Zbog toga vrijednost dionice moemo racunati kao sadanju vrijednost ocekivanog toka dividendi. Vrijednos dionice u koju ulae investitor danas Po namjeravajuci je prodati za godinu dana satoji se od ocekivane dividende D1 i prodajne cijene P1 pri cemu je prodajna cijena P1 determinirana D2 i cijenom koju ocekuje da ce ostvariti prodajuci dionicu za godinu dana P2. Jednacina koja pokazuje opci model vrednovanja obicnih dionica glasi: Po = D1/(1+k)1+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 +D8 /(1+k)8 =SDt/(1+k)t Na temelju prakticnih iskustava iskristalisale su se tri osnovne sheme kretanja toka dividendi tako da razlikujemo modele vrednovanja za: slucaj nultog rasta dividendi slucaj konstantnog rasta dividendi slucaj nekonstantnog rasta dividendi

Vrednovanje dionica sa konstantnim i nultim rastom divdidendi. Dionice sa nultim rastom dividendi nude konstantnu dividendu tj D1=D2=...=D pa spadaju u grupu instrumenata sa vjecnim povratom te se vrednuju isto kao i dionice sa konstantnim dividendama. Dionice sa konstantnim dividendama se vrednuju po slijedecoj formuli: Po = D / Ks D = dividenda koja se dobija za uvijek Ks = traena stopa povrat dionicara Primjer 1: Kompanija XY na svoje dionice placa 50 $ dividende. Izracunati sadanju vrijednost dionice ako se ocekuje da ce se isplata navedene dividende nastaviti za uvijek i ako je traena stopa povrata 12%! Po = 50 / 0,12 = 416,67 $ Iz jednacine za vrednovanje dionica s konstantnim dividendama moe se izracunati i ocekivani povrat: Ks = D / Po Primjer 2: Izracunati povrat koji investitor moe ocekivati od dionice cija je cijena 500$ a na koju se placa 35$ dividende, koja se ocekuje za uvijek! Ks = D / Po = 35/500 = 0,07 (7%) Slucaj da su dividende jednake za uvijek je rijedak u praksi. U pravilu, dividende rastu konstantno, iz razdoblja u razdoblje, po istoj stopi, npr. po stopi rasta nominalnog GDP-a. Kod primjene modela konstantnog ili normalnog rasta treba voditi racuna da se stopa rasta dividendi za uvijek(g) to objektivnije postavi. U svakom slucaju, stopa g mora biti nia od stope k. U suprotnom se radi o precjenjivanju stope g na temelju kratkorocnog
150

vremenskog horizonta u modelu koji je po svojoj prirodi rastuci vjecni povrat. Jednacina za izracunavanje vrijednosti dionice cije dividende rastu po konstantnoj stopi (jednacina Gordonovog modela) glasi:

151

Po = Do(1+g) / (1+k) + Do(1+g)2 / (1+k)2 + Do(1+g)3 / (1+k)3+Do(1+g)n / (1+k)n = D1 / k-g Gdje je: Do = zadnja isplacena dividenda k = traena stopa povrata na dionice g = stopa rasta dividende zauvijek Kompanija ABC ima obicne dionice na koje ce za godinu dana isplatiti dividendu (D1) od 10 $. Ocekuje se da ce dividenda rasti po stopi od 12% godinje: a) Ako ako investitor ocekuje trinu stopu povrata na dionice? ove dionice od 15% kolika je vrijednost

b) Ako investitor procjeni stopu rasta dividende procjeni na 14% kolika je nova vrijednost dionice? a) Po = 10 / 0,15 - 0,12 = 333,33 $ b) Po = 10 / 0,15 0,14 = 1000 $ Uz stopu rasta dividendi od 14% cijena dionice se utrostrucila to potvrduje da stopa rasta dividendi ima veliki uticaj na vrijednost dionice. Vrednovanje dionica sa nekonstantnim rastom divdidendi Za izracunavanje vrijednosti dionica sa nekonstantnim rastom dividendi koristi se model za diskontovanje dividendi za vie faza rasta. Cijena dionica racuna se kao zbir sadanje vrijednosti dividendi u pojedinim fazama. Kako se za vecinu kompanija moe primjeniti teorija ivotnog ciklusa, slijedi da i njena zarada pa tako i dividende sa nekonstantnim rastom prelaze u fazu s konstantnim rastom. Formula za izracunavanje cijene dionica kod nekonstantnog rasta, kad se rast u drugoj fazi svodi na normalan rast glasi: Po= SV dividendi koje ce se isplatiti u prvoj fazi + SV komponente koja raste konstantnom stopom Primjer: Dionice kompanije XZ imaju tekucu dividendu Do = 2$. Ocekuje se nadprosjecan sloen rast dividendi od 10% tokom prvih 5 godina, nakon toga prosjecan sloen rast od 6%. Ako je traena stopa prinosa 14% kolika je vrijednost dionice? SV = S Do(1+g1)t / (1+ r)t + D5 (1+g2)/ (k-g2) x 1/r5 SV = 2x (1,1)1 / 1,14 + 2 x (1,1)2 / 1,142 +2x(1,1)3 / 1,143 +2x(1,1)4 / 1,144 + 2x(1.1)5 /1,145 + 2x(1,1)5 x 1,06 / 0,14-0,06 x 1/ 1,145 = 8,99 + 22,13 = 31,12 $ MODELI TRINE KAPITALIZACIJE
152

Umjesto relativno sloenog postupka vrednovanja ocekivanih dividendi, ekonomska vrijednost dionica se moe procjeniti i tako da se ocekivani ucinci dionice pomnoe odredenim kapitalizacijskim koeficijentom. Pri tome se ocekivani ucinci prikazuju zaradama ili dividendama po dionici dok se kapitalizacijski koeficijent prosuduje oslanjajuci se na komparacije. Najpoznatiji takav koeficijent je P/E model P/E MODEL P/E pokazatelj je uobicajna skracenica za odnos cijena i zarada po dionici odnosno dobiti po dionici (price-earning ratio). Ovaj pokazatelj se racuna kao odnos trine cijene po dionici i zarade po dionici (dobit nakon kamate i poreza. Matematicki izraena ova relacija glasi: P/E = Po / EPS Zarade po dionici (EPS)su pokazatelj odnosa dobiti nakon kamate i poreza i broja glavnih obicnih dionica kompanije. EPS moraju javno objavljivati javna dionicka drutv. Po pravilu se objavljuju viegodinje serije ovog pokazatelja. Zarade po dionici mogu se izracunati po slijedecem matematickom obrascu: EPS = ? o / Ns ? o - dobit nakon kamate i oporezivanja Ns - prosjecan broj obicnih dionic Najvanija mjera vrijednosti koju koriste investitori na tritu je koeficijent P/E . Ovaj se odnos obicno koristi u trgovanju dionicama i objavljuje se u glasilima berzi. Kako velicina zarade pomnoena sa P/E pokazateljem daje trinu cijenu dionice ovaj se pokazatelj naziva i P/E multiplikatorom. Tako se na osnovu odnosa cijena i zarada dionica mogu odrediti ocekivana trina vrijednost dionica, mnoenjem s ocekivanim zaradama po dionici. Na taj se nacin kapitaliziraju zarade pa se ovaj model naziva i model kapitalizacije zarada Po = P/E x Eo Primjer: Zarade po dionici kompanije ABC iznose 4 $. P/E odnos je 25. Kolika je trina cijena ovih dionica? Po = 4 x 25 = 100 Primjena modela P/E P/E model primjenjuje se za prognozu vrijednosti analizirane imovine tako da se umjesto objavljenih velicina odnosa cijene i zarade i zarada po dionici uzmu standardne odnosno normalne velicine. Na taj se nacin model koristi za procjenu vrijednosti dionica i donoenju odluke o njenoj kupovini ili prodaji. Standardne zarade po dionici trebaju se utemeljiti kao konstantne zarade koje preduzece moe ostvariti uz normalan nivo poslovanja, bez znacajnih investiranja. Standardni odnos cijena i zarada utemeljuje se na osnovu uporedivanja sa slicnim preduzecima, prosjekom industrije i drugim komparativnim pokazateljima.
153

MODEL KAPITALIZACIJE DIVIDENDI Model kapitalizacije dividendi odreden je umnokom odnosa dividendi po dionici i tzv normalnog odnosa cijene i dividendi po dionici (P/D): Po = P/D x Do Odnos cijena i dividendi u modelu kapitalizacije dividendi predstavlja reciprocnu vrijednost stope trine kapitalizacije dividendi odnosno prinosa od dividendi. Ovaj model je ukljucen u vrednovanje obicnih dionica i politiku dividendi. Problem je to model ne uzima u obzir velicinu zadravanja zarada u preduzecu kao faktora potencijalnog rasta dividendi u buducnosti. Model kapitalizacije dobiti i dividendi Ovaj model razvili su Graham i Dodd na osnovu kretanja cijena dionica. Vrijednost obicnih dionica u ovom modelu predstavljena je umnokom zbira dividendi po dionici i jedne trecine zarade po dionici s normalnim odnosom cijena i zarada. Pri tome se u procjeni mogu kombinovati stvarne i predpostavljene cijene i zarade. Model se matematicki moe prikazati na slijedeci nacin: Po = (Do + 1/3 Eo)P/E Umjesto 1/3 Hampton preporucuje da se u navedenoj formuli uvrsti 40% ili 50%vrijednosti zarade ovisno o tome u kojoj se kategoriji normalnog odnosa isplate dividendi nalaze dionice. Model kapitalizacije stope rasta Grahan i Dodd su razvili i model kapitalizacije stope rasta. Prema tom modelu vrijednost dionica odredena je umnokom prosjecne velicine zarade po dionici za sedam narednih godina s procjenjenim odnosom cijene i zarade za tih sedam godina. Taj se odnos racuna kao suma 8,5 i dvostruke ocekivane godinje stope rasta zarada po dionici za isto razdoblje: Po = E1-7 (8,5 +2g) E1-7 prosjecna zarada po dionici kroz sedam narednih godina G prosjecna godinja stopa rasta zarada kroz sedam godina Navedeni model modificirao je Hampton. On predlae da se kao normalni odnos cijene i zarade s nultim rastom uzme vrijednost 10 a da se rast procjenjuje kao 1,5 stope rasta prodaje za narednih 3 do 5 godina. Umjesto prosjecnih buducih zarada po dionici Hampton predlae stvarnu vrijednost ovog pokazatelja. Na taj nacin dobijamo izgled modela kako slijedi: Po=Eo (10+1,5G) G prosjecna stopa rasta prodaje kroz narednih pet godina
154

KOMPARACIJA PRIKAZANIH MODELA Primjer:Procjena vrijednosti obicnih dionica preduzeca BBB primjenom raznih modela vrednovanja: Prosjecan rast prodaje tokom buducih 5 godina je 8%, tokom buducih 7 godina je 5%. Stopa isplate dividendi preduzeca AAA je 50% a stopa isplate dividendi za slicna preduzeca je 60%. Normali P/E odnos je 12 a normalni P/D odnos iznosi 20. KAPITALIZACIJA DOBITI sadanja vrijednost Po = Eo x P / E =3,00 x 12 = 36,00 vrijednost za 4g P4 = E4 x P / E = 3,60 x 12 = 43,2

KAPITALIZACIJA DIVIDENDI A) sadanja vrijednost Po = Do x P/D = 1,5 x 20 = 30,0 B) vrijednost za 4 godineP4 = D4 x P/D= 1,8 x 20= 36,0 KAPITALIZACIJA DOBITI I DIVIDENDI A) sadanja vrijednost Po = P/E (Do+40%Eo)= =12(1,5+0,4x3,0) =12 x 2,7 = 32,40 B) vrijednost za 4 godine Po = P/E (D4+40%E4) = =12(1,8+0,4x3,6) =12 x 3,24 = 38,88 KAPITALIZACIJA STOPE RASTA A) Graham i Dodd model, Po = E1-7 (8,5+2g) =3,68 (8,5+2 x 5) = 68,08 B) modificirani model Po = Eo(10+1,5G) =3(10+1,5 x 8) = 66 E1-7 (3,68) se racuna kao geometrijska sredina. Za zadnju godinu uzet je jednostavan presjek zarada po dionici zadnje 3 godine a za baznu godinu jednostavan presjek zarada po dionici prve tri godine.

155