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) /0,1
C.A.I= 4341DH
2. Cash-flow net annuel = 5 500
3. Revenu annuel Net quivalent = 5 500 4341= 1 159 DH
Le projet E est donc accept puisquil dgage le Revenu Annuel Net quivalent le plus
lev.
13
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financire, LHarmattan, 2003.
31
Choix dinvestissement
Application
14
:
Dans le cadre du perfectionnement de son appareil productif et du maintien de sa position
concurrentielle, la socit Selin dcide lacquisition dune machine dembouteillage haut
dbit dune valeur de 1,4 million deuros amortissable linairement sur cinq ans, et dont la
valeur rsiduelle serait nulle au terme de ces cinq annes dexploitation.
Pour la premire anne, des cots de mise en service hauteur de 200 000 sont prvus.
En outre, les cots de production annuels sont estims 30% du chiffre daffaires HT. Par
ailleurs, pour chaque anne, le supplment de besoin en fonds de roulement devrait
correspondre 2 mois de chiffre daffaires HT.
Pour les cinq prochaines annes, les prvisions de chiffre daffaires HT (en K) sont les
suivantes :
T 1 2 3 4 5
CA HT 800 1 400 1 700 1 600 1 100
Question :
En supposant que le taux dimposition sur les bnfices soit de 40% et que le cot moyen
pondr soit de 12%.
- tudier la rentabilit financire de ce projet dinvestissement en calculant le DR, le
DRA, la VAN, LIP, TRC et le TRI.
Solution :
1. critres dvaluation financire du projet dinvestissement :
T 0 1 2 3 4
FT -1533 228 650 843 867 757
Cumul des
FT
-1533 228 878 1721 2588 3345
14
CYRILLE Mandou, Procdures de choix dinvestissement : principes et applications,
Boeck, 1ere dition.
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Choix dinvestissement
- Le dlai de rcupration :
Dans le cas de la socit Selin, au bout de trois ans, 1 721 sont rcupr. Plus
prcisment, au bout de deux ans et dix mois :
DR=
(1533-878)
(1721-878)
+ 2 = 2,77 ons, soit 2 ans et 10 mois.
- Le dlai de rcupration actualis :
Cumul des FT au taux dactualisation r=12%
T FT FT a Cumul des FT
actualiss
0
1
2
3
4
5
-1533
228
650
843
867
757
-1533
203,57
518,18
600,03
550,99
429,54
-1533
203,57
721,75
1321,78
1872,77
2302,31
Le cumul des FT devient gal au montant de linvestissement entre les annes 3 et 4.
Linterpolation linaire permettant de calculer les DRA est alors :
DRA= 3ans + (12 mois* (1533-1321,77) / (1872,77-1321,78))= 3,38ans
Le dlai de rcupration actualis est atteint dans le 3me mois de la 3me anne.
- La valeur actuelle nette :
Avec un taux dactualisation de 12%, la valeur actuelle nette du projet de la socit
Selin est :
VAN = -1533+ 228/1,12 + 650/ +843 / + 867 / +757/
= 763
Sous rserve de prvisions correctement tablies, VAN > 0. Le projet
dinvestissement est financirement rentable. Donc crateur de valeur.
- Lindice de profitabilit :
Dans le cas de la socit Selin, avec r= 12% :
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Choix dinvestissement
IP= 2 296 / 1 533 = 1,498
IP>1 ; le projet dinvestissement est financirement rentable, donc crateur de
valeur.
- Le taux de rendement comptable :
Dans le cas de la socit Selin :
Bnfice moyen =
48+420+546+504+294
5
= 362,4
Investissement initial = 1533
TRC= 362,4/ 1533 = 0,2363 = 23,63%
Avec un taux dactualisation de 12%, le projet dinvestissement est rentable.
- Le taux de rendement interne :
Dans le cas de la socit Selin :
Avec un taux dactualisation de 27%, le projet gnre une VAN de 24.
Et avec un taux dactualisation de 28%, le projet gnre une VAN de -13% ;
Donc le taux de rendement interne du projet est entre 27% et 28%, et par interpolation
linaire, on trouve un TRI= 27,64%.
Conclusion :
Divers mthodes sont utilises pour valuer les projets dinvestissement, qui se
fondent toutes sur le montant de linvestissement, la valeur des cash-flows futurs et le taux
dactualisation. Mais, les principales sont celles de taux de rendement interne et de la
valeur actuelle nette. De manire gnrale, cest cette dernire mthode qui permet de
trancher correctement.
En effet, le choix dans un univers certain est ais et immdiat, mais cette situation est rare
dans la pratique do la ncessite daborder dautres critres permettant la dcision dans
un univers incertain.
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Choix dinvestissement
III LA PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS LE CHOIX
DINVESTISSEMENT :
Lvaluation dun investissement grce aux diffrentes mthodes prsentes dans la
partie prcdente ne reflte pas au mieux le risque auquel linvestisseur est confront.
Leur simple application ne prend pas en considration plusieurs facteurs dincertitudes
auxquels les investisseurs industriels sont soumis.
Plusieurs mthodes danalyse du risque ont t dveloppes permettant dtudier des
projets dinvestissement dans un univers incertain afin den choisir le meilleur (dans une
optique de rentabilit).
On distingue deux types dunivers dans lesquels linvestisseur pourrait effectuer son choix
dinvestissement : un univers incertain probabilisable o il est possible dassigner une
probabilit aux diffrents dterminants de la VAN et lavnement de diffrents
vnements et un univers incertain non probabilisable o seule lintuition de linvestisseur
lui permet de choisir subjectivement des probabilits.
Dans lunivers incertain probabilisable, il existe des mthodes empiriques qui permettent
de lever le voile sur les dterminants qui ont le plus deffet sur la VAN et des mthodes
qui remettent en question le caractre irrversible de linvestissement, notamment larbre
dcisionnel et les options relles .
Dans lunivers incertain non probabilisable, il existe plusieurs mthodes couramment
utilises pour leur simplicit plus que pour leur rigueur thorique.
1- Les Critres de choix bass sur lanalyse des dterminants de la
valeur
1-1. Lanalyse de la sensibilit :
Cette mthode vise mettre en vidence les effets sur la VAN des fluctuations probables
de flux de trsorerie prvisionnels autour de leurs moyennes estimes.
Elle consiste identifier les paramtres prpondrants dun projet et mesurer limpact
dune variation de chacun sur la VAN.
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Choix dinvestissement
Les paramtres :
- Taille du march
- Taux de croissance du march
- Part de march
- Prix de vente
- Chiffre daffaire
- BFR
- Cots fixes et cots variables
Lanalyse de la sensibilit permet de localiser les risques et tente de les quantifier,
elle permet aussi didentifier les paramtres pour lesquels des informations additionnelles
mritent dtre recherches. Malgr le fait quelle permet dexplorer tous les scnarios
possibles, la mthode de lanalyse de la sensibilit ne prend pas en compte les relations
qui peuvent exister entre les diffrents paramtres et donc les conclusions tires ne
peuvent tre que limites.
1-2. La mthode de simulation :
Cet instrument danalyse des projets est relativement complexe mettre en uvre. La
grande diffrence avec loutil prcdent est que cet instrument permet dexplorer toutes
les combinaisons de scnarios associs des variables pertinentes du modle. Au lieu de
modifier la valeur dune seule variable, il est possible de faire varier tous les lments
ensembles.
Construction du modle :
1- Construire un modle reprsentatif du fonctionnement interne dun projet
dinvestissement.
Exemple : Cas dun projet classique
Flux de trsorerie = [CA cots variables cots fixes amortissements] x (1- taux IS)
+ amortissement
2- Programmer ce modle sur ordinateur
Estimation des distributions des probabilits :
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Choix dinvestissement
3- Assigner des probabilits chacune des m variables significatives ;
Exemple :
Il faut assigner la variable prix sa valeur la plus probable, ses valeurs minimales et
maximales, et pour tous les scnarios de prix possibles, il faut affecter des probabilits de
survenance.
-Tirer au hasard n valeurs pour chaque variable ;
- Calculer la VAN de chacune des n combinaisons de m variables.
2- La flexibilit de la dcision
Les analyses traditionnelles du risque dinvestissement sont fondes sur deux
hypothses fondamentales : Le choix dun scnario de flux esprs et le caractre
irrversible de la dcision dinvestissement.
Lapproche traditionnelle du choix dinvestissement ignore une caractristique essentielle
de nombreux projets dinvestissement : la flexibilit.
2-1 :Larbre dcisionnel :
Larbre dcisionnel est un schma tabli lorsque lentreprise est confronte des
dcisions multiples et squentielles en matire dinvestissement. Il permet de visualiser
lensemble des choix possibles et facilite leur valuation.
Construction de larbre :
- Les nuds dcisionnels sont figurs par des carrs
- Les nuds dvnements pouvant intervenir sont figurs par des cercles
- La probabilit de tout vnement doit tre estime et indique sur larbre
- Le critre de slection est lesprance mathmatique de la VAN :
E (IAN) = I + XP
CF
Limite :
-Larbre dcisionnel peut trs vite devenir assez complexe et difficilement lisible
-Tous les cash-flows futurs sont considrs comme des donnes fiables.
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Choix dinvestissement
Exemple dapplication
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: Une entreprise doit choisir entre 3 projets, valus sur une
dure de 4 ans, en tenant compte des 2 vnements suivants :
- E1 : lactivit reste stable ou en lgre progression (Probabilit= 0,6)
- E2 : lactivit a tendance rgresser (probabilit= 0,4)
- 1er projet : investissement limit au dpart, avec extension ventuelle au bout dun
an : investissement de 6000 k$ la date 0 et de 3000 k$ la date 1 si lhypothse
E1 est vrifie.
Cash-flow estim la fin de la 1ere anne : 2000k$, cash-flows annuels suivants :
-si extension : 3500 si E1 et 3000 si E2
-si non extension : 2300 si E1 et 2000 si E2
Si la date 1, lhypothse E1 nest pas vrifie, cash-flows annuels prvus : 2000
- 2me projet : Investissement global ds le dpart : I= 8000 k$. Cash-flows annuels
prvus : 2800 si E1 et 2500 si E2
- 3me projet : Renoncer tout investissement
Le taux dactualisation : 10%
Question : Dterminez le choix faire.
15
Source : DECF4 Manuel&Applications Gestion financire, Jean Barreau & Jacqueline
DELAHAYE, 12
me
dition, DUNOD.
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Choix dinvestissement
Solution :
Larbre dcisionnel :
Analyse des nuds dcisionnels :
- D2 : Doit- on raliser lextension ? Pour rpondre cette question, calculons la
valeur actuelle des cash-flows la date 1 :
- Si extension :
( ) ( )
3 3
3500 1 1,1 0, 6 3000 1 1,1 0, 4
3000 5206, 61
0,1 0,1
( (
+ =
- Si non-extension :
( ) ( )
3 3
2300 1 1,1 0, 6 2000 1 1,1 0, 4
5421, 34
0,1 0,1
( (
+ =
On doit renoncer lextension.
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Choix dinvestissement
- D1 : 6000 ? 8000 ? 0 ?
- I = 6000, calculons E (VAN)
( )( )
( )
4
1
2000 1 1,1 0, 4
5421, 34 2000 1,1 0, 6 6000 583, 9
0,1
+ + =
- I = 8000, calculons E (VAN)
( ) ( )
4 4
2800 1 1,1 0, 6 2500 1 1,1 0, 4
8000 495, 24
0,1 0,1
( (
+ =
( ) 0, 0 = = I E VAN
Conclusion : On doit raliser un investissement de 6000k$ la date 0, sans extension la
date 1.
2-2 : Les options relles :
Les diffrentes mthodes prsentes ci-dessus trouvent leur limite lorsque
linvestisseur a le moyen dutiliser de nouvelles informations pour modifier le projet en
cours dexcution, autrement dit, quand le projet est dot dune certaine flexibilit. Cette
flexibilit a une valeur : La valeur dune option qui lui est attache. Cette caractristique
concrte dun investissement flexible est une option relle qui dote le dirigeant de la
socit ou linvestisseur dune capacit dadaptation.
Les options relles permettent danalyser les diffrents risques et les diffrentes
opportunits dun projet dinvestissement dans un univers incertain que lapproche
traditionnelle nglige totalement. Lincertitude inhrente au caractre flexible dun projet
industriel est cratrice de la valeur, mais lcoulement du temps rduit cette incertitude
pour laisser la place la valeur intrinsque issue de lactualisation des flux ajusts de
linformation nouvellement acquise. La valeur de Loption est dautant plus grande et plus
importante que la volatilit du sous-jacent est grande.
Lorsquune entreprise dispose dune option relle, utiliser la VAN ou nimporte quelle
mthode classique revient considrer que lon exerce immdiatement loption, ce qui
nest pas optimal.
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Choix dinvestissement
Les conditions pour que loption relle ait une valeur :
- Une petite part dirrversibilit de linvestissement
- Lincertitude
- Le surcrot dinformation au cours du temps.
Les diffrentes catgories doption relles :
- Option de lancer un nouveau projet : Elle correspond une option dachat dune
nouvelle activit dont le prix dexercice est constitu par les investisseurs de
lancement.
- Option de dvelopper lactivit : Elle est comparable au lancement du nouveau
projet, elle consiste prvoir une extension en cas de supplment de demande.
- Option de rduire lactivit : Elle est symtrique de la prcdente, si les dbouchs
ont t surestims, linvestisseur a loption de produire moins.
- Option de report : Elle permet dattendre une volution favorable de
lenvironnement pour excuter le projet dinvestissement. Cette option nexiste que
si linvestisseur peut ds le dpart se garantir la proprit du projet pour une dure
donne, dans le cas contraire, le projet risquerait dtre entrepris pas des
concurrents.
- Option dabandon : il sagit de loption dinterrompre le projet quand il est
prfrable de labandonner.
La valorisation dun projet dinvestissement :
Comme on vient de voir, les options relles permettent danalyser les diffrents
risques et les diffrentes opportunits dun projet dinvestissement, il est possible de
lvaluer globalement en prenant en compte ses deux composantes (esprance de flux
et options relles). On parle ici de VANA (VAN augmente) elle soppose la VAN
statique dun projet sans option. VANA= VAN + Valeur des options relles
Dans un projet complexe o plusieurs options peuvent exister, les diffrentes options
ne peuvent pas tre valorises indpendamment. En effet, si loption abandon est
exerce loption de rduction du projet nexiste plus et sa valeur devient nulle. Il
nexiste pas dadditivit des valeurs doptions indpendantes les unes des autres.
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Choix dinvestissement
Limites : -Les modles mathmatiques que lapplication de la mthode de la valorisation
des options exploite ne sont pas matriss par tous, ce qui peut engendrer des enjeux de
communication de leurs rsultats ;
- Lestimation de certains paramtres ncessaires sa mise en uvre est difficile
(volatilit, cot dopportunit).
3- Critres de choix dinvestissement dans un univers incertain non
probabilisable
3-1 : Critre Maximin de Wald (Maximin) :
Ce critre propose de classer les projets en fonction de leurs VAN minimales et de
retenir le projet qui a la VAN minimale la plus importante : Max (VAN min)
3-2 : Critre Minimax de Savage :
Ce critre prconise de dterminer, pour chaque hypothse conjoncturelle, le regret
qui correspond la diffrence entre la VAN la plus favorable de lhypothse concerne
pour tous les projets et la VAN du projet pour cette mme hypothse :
Min ( Max (VAN max VAN i )
VAN i : VAN du projet pour lhypothse retenue.
VAN max : VAN maximale de tous les projets pour lhypothse retenue.
3-3 : Critre de Laplace-Bayes :
Le critre de Laplace postule que tous les tats de la nature sont quiprobables. La
moyenne des rsultats de chaque projet est donc calcule, et cest celui bnficiant de la
moyenne la plus leve qui est retenu.
3-4 : Critre de Hurvicz :
Ce critre prconise de retenir le projet dont la somme des VAN, pondre par les
probabilits subjectives doccurrence des hypothses la plus pessimiste et la plus
optimiste, est la plus leve :
min, ma
0
x 0 ,
1
+
+ =
p i
p
i
P VAN P VAN
P P
VAN min, i : VAN du projet i dans le cas de lhypothse la plus pessimiste;
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Choix dinvestissement
VAN max, i : VAN du projet i dans le cas de lhypothse la plus optimiste;
Pp: probabilit subjective dapparition de lhypothse la plus pessimiste
P0: probabilit subjective dapparition de lhypothse la plus optimiste.
Exemple dapplication
16
: On doit choisir le meilleur des 3 projets dinvestissement I1,
I2, I3 pour lesquels les VAN ont t calcules en fonction de chacun des 3 vnements
E1, E2, E3 susceptibles de se produire et dont dpendent les cash-flows.
Les rsultats sont donns dans le tableau ci-dessous:
E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30
Solutions :
- Selon le critre de WALD :
Cest le critre du dcideur prudent, averse au risque, qui privilgie la scurit.
Il consiste prendre la VAN minimum de chaque investissement et retenir celui dont la
VAN minimum est la plus leve.
Lapplication de ce critre donne :
I1: VAN minimum = -90
I2: VAN minimum = -60 Choix: I3
I3: VAN minimum= -15
- Selon le critre de SAVAGE :
Ce critre est adapt au dcideur relativement prudent, il tempre le pessimisme du
maximin. Sa mise en uvre ncessite, au pralable, llaboration de la matrice des regrets.
Celle-ci rsulte du raisonnement suivant : supposons que E1 se ralise, le meilleur
investissement est alors I2. Si I2 a t choisi on na pas de regret, do 0 dans la case I2
E1 (matrice ci-dessous), mais si cest I1 qui a t choisi, on a une VAN de 60 alors quelle
16
Source : DECF4 Manuel&Applications Gestion financire, Jean Barreau & Jacqueline
DELAHAYE, 12
me
dition, DUNOD.
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Choix dinvestissement
aurait pu tre de 120 avec I2, do un regret de 120-60=60 dans la case I1 E1 et ainsi de
suite.
On obtient la matrice suivante :
E1 E2 E3
I1 60 90 120
I2 0 150 30
I3 135 0 0
On relve ensuite le regret maximum correspondant chaque investissement et on choisit
celui dont le regret maximum est le plus faible. Ce qui donne :
I1 : Regret maxi = 120
I2 : Regret maxi= 150 Choix I1
I3 : Regret maxi= 135
- Selon le critre de LAPLACE :
Ce critre nest autre que celui de lesprance mathmatique des VAN calcule dans
lhypothse de leur quiprobabilit.
Lapplication de ce critre donne :
( )
( )
( )
1 1 1
I1 : 60 0 90 10
3 3 3
1 1 1
I2 : E VAN 120 60 0 20 Choix I3
3 3 3
1 1 1
I3 : E VAN 15 90 90 35
3 3 3
| |
= + + =
|
\ .
= + =
`
| |
= + + =
|
\ .
)
E VAN
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Choix dinvestissement
Conclusion
Les mthodes prsentes ci-dessus sont des mthodes qui permettent danalyser les
risques inhrents linvestissement. Elles peuvent tre classes selon leurs conditions
dutilisation. Lanalyse de la sensibilit et loutil de simulation se basent sur le principe de
la valeur actuelle nette. Elles sont applicables lorsque lensemble des dcisions
dinvestissement est irrversible. Ces mthodes permettent dtudier les diffrents
scnarios en mettant en vidence les effets des fluctuations des dterminants de la VAN.
Ces mthodes trouvent leur limite lorsquil y a une possibilit dutiliser de nouvelles
donnes pour modifier le projet en cours dexcution, cette flexibilit a une valeur.
Larbre dcisionnel permet ainsi dtudier toutes les possibilits et les opportunits mais
encore faut-il pouvoir assigner des probabilits aux diffrents vnements. Les options
relles sont utiles dans ces situations puisquelles permettent danalyser les diffrents
risques et les diffrentes opportunits aussi dun projet dinvestissement que lapproche
traditionnelle ignore compltement.
La limite de ces mthodes est quil faut assigner des probabilits aux diffrents flux et
lavnement de diffrents vnements ce qui nest pas toujours possible, cest l
quinterviennent les mthodes de choix dinvestissement dans un univers incertain non
probabilisable, des mthodes connues beaucoup plus pour leur simplicit que pour leur
efficacit.
45
Choix dinvestissement
CONCLUSION GNRALE
Les critres dvaluation dinvestissement des projets prsents sont des
indicateurs de rentabilit globaux et synthtiques qui ne peuvent garantir linvestisseur
la ralisation de ses prvisions. Lvaluation de projet nayant pas pour but de
prdterminer avec certitude la rentabilit attendue de linvestissement mais permet
simplement de situer son niveau attendu, et de classer les projets entre eux. (Sachant que
les mmes hypothses de travail ont t retenues pour tous les projets concurrents).
Lvaluation de projet dpend bien de plusieurs autres critres, ce stade, le bon sens
lintuition, lexprience peut permettre dliminer les projets qui sont manifestement
irralisables, ou a priori non rentables.
En fin, seuls ont des chances d'tre finalement retenus les projets d'investissement, qui
seront compatibles avec les ressources financires actuelles de lentreprise et qui sont
conformes la stratgie de dveloppement de l'entreprise et ses objectifs fondamentaux.
En confrontant ces critres aux outils utiliss par les dirigeants dentreprise, il
ressort quen matire de choix dinvestissement la VAN et le TRI sont les critres les plus
utiliss. Ainsi 75% des directeurs financiers (aux USA) les retiennent systmatiquement
pour valuer un investissement. Par ailleurs, le dlai de rcupration reste frquemment
utilis en France 75%.
Pour le Maroc la plus part des banques privilgient la VAN et le TRI. Les socits de
capital investissement utilisent le TRI, elles investissent principalement dans des
entreprises ayant un Business Plan dlivrant un TRI cible denviron 30%.
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Choix dinvestissement
BIBLIOGRAPHIE
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Juillet 2001.
Lettre de Vernimmen, Comment se reprer entre les diffrents cash-flows ?,
n3, septembre.
Lettre de Vernimmen, Quelques rflexions sur les taux de rentabilit exigs,
Fvrier, Mars 2002.
48
Choix dinvestissement
TABLE DES MATIRES
Introduction gnrale ......................................................................................................... 3
I. Paramtres dterminants dans la dcision dinvestissement .......................................... 4
1- La dpense dinvestissement ......................................................................................... 4
2- Les flux nets de trsorerie et taux dactualisation ......................................................... 9
3- La dure de vie du projet et la valeur rsiduelle ........................................................ 13
Conclusion .......................................................................................................................... 14
II. Les techniques daide aux choix dinvestissement dans un contexte certain ............... 15
1- Les mthodes axes sur la solvabilit ........................................................................... 15
1-1 Dlai de rcupration du capital investi simple ........................................................ 15
1-2 Dlai de rcupration actualis ................................................................................ 17
2- Les mthodes axes sur la rentabilit ............................................................................ 18
2-1 Taux de rendement comptable moyen...................................................................... 18
2-2 la valeur actuelle nette ............................................................................................. 19
2-3 le taux interne de rentabilit .................................................................................... 20
2-4 lindice de profitabilit ............................................................................................ 22
3- Cas particuliers ........................................................................................................... 24
3-1 Cas de discordance entre critres ............................................................................. 24
3-2 Cas des projets ayant des montants dinvestissement diffrents .............................. 27
3-3 Cas des projets ayant des dures de vie diffrentes ................................................. 28
Application ........................................................................................................................... 31
Conclusion .......................................................................................................................... 33
III. La prise en compte du risque dans le choix dinvestissement .................................... 34
1- Critres de choix bass sur lanalyse des dterminants de la valeur ............................... 34
1-1 Lanalyse de la sensibilit ....................................................................................... 34
1-2 La technique de simulation ...................................................................................... 35
2- La flexibilit de la dcision .............................................................................................. 36
49
Choix dinvestissement
2-1 Mthode de larbre de dcision ................................................................................ 36
2-2 Les options relles ................................................................................................. 39
3- Critre de choix dinvestissement dans un univers incertain non probabilisable .............. 41
3-1 Critre Maximin de Wald ........................................................................................ 41
3-2 Critre Minimax de Savage ..................................................................................... 41
3-3 Critre de Laplace-Bayes......................................................................................... 41
3-4 Critre de Hurvicz ................................................................................................... 41
Conclusion .......................................................................................................................... 44
Conclusion gnrale ........................................................................................................... 45
Bibliographie ..................................................................................................................... 46
Table des matires ............................................................................................................ 48