CAP.1.

NTRPRINDEREA N CONTEXTUL MECANISMELOR ECONOMICO-FINANCIARE

Modaliti de exprimare a valorii n raport cu anticiprile agenilor economici

Identificarea momentelor de vnzare / cumprare a titlurilor, ca urmare a anticipri valorii intrinseci a titlului (Vo)

Coninutul gestiunii financiare Gestiunea financiar eficient nu ar fi posibil fr o planificare financiar coerent i un control de gestiune riguros. Sistemul de bugete ale ntreprinderii se construiete pe o structur ierarhic, de la cele de orientare general (pe 3-5 ani), la cele anuale de exploatare i, n final, la cele operaionale de trezorerie. Bugetele anuale i cele operaionale sunt concretizri ale bugetelor strategice, dar i validri ale realismului acestora din urm. Controlul de gestiune este un demers ce depete cadrul problematic al finanelor private. Acesta cuprinde metodologii de identificare a abaterilor fa de prevederile bugetare i de corectare a acestor abateri.

1.2.2 Politica financiar

Finanele fac obiectul unei politici a conductorilor ntreprinderii, care este expresia unui comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice ce vizeaz atingerea, n cea mai bun msur, a obiectivului de maximizare a valorii. La nivelul ntreprinderii se pot identifica trei politici financiare, considerate, la inceput, independente: 1- politica de investiii (interne i/sau externe); 2 - politica de finanare (surse proprii i/sau mprumutate); 3 ) - politica de dividende (distribuire i/sau reinvestire de dividende. n politica de investiii, alternative de decizie pot fi : - specializare respectiv adncirea profilului de activitate n produse noi, n tehnologii noi. Pentru aceasta se vor propune investiii interne n achiziionarea de echipamente noi n perfecionarea personalului etc. . Acestui gen de investiii i se asociaz riscul unei prea mari specializri dar i rentabilitatea cuceririi temeinice a segmentului respectiv al pieei.
3

- diversificarea, respectiv cumprarea de participaii la capitalul social al altor societi. Se vor propune, deci, proiecte de investiii externe n achiziionarea de titluri financiare. Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabiliti mai moderate ca medie a rentabilitii diferitelor activiti interne i externe ale ntreprinderii. Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre ele se fundamenteaz pe contribuia lor la creterea valorii ntreprinderii. Din motive metodologice aceast fundamentare se face, mai nti, separat de politica de finanare, pentru ca, n cele din urma, decizia s integreze ambele contexte de evaluare a proiectelor de investiii. O prim ipotez a teoriei finanelor a fost aceea a separrii nete a politicii de investiii de politica de finanare (pentru orice proiect de investiii piaa financiar ofer suficiente oportuniti de procurare a capitalurilor necesare). n politica de finanare, alternativele de decizie pot fi: - surse interne, rezultate din autofinanare (amortizri + profit) i din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe i circulante; - surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii (economisirea public , capitaluri bancare etc.) . La rndul lor, sursele externe pot fi proprii (atragerea de capitaluri noi de la acionari sau de la asociai ) i mprumutate (de la banc sau de la mprumuttorii publici = cumprtori de obligaiuni ale ntreprinderii). Criteriul de selectare a uneia sau alteia sau a unei combinaii dintre ele este costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Mai precis este vorba de costul marginal al capitalurilor suplimentare necesare pentru finanarea proiectelor de investiii. Din acest punct de vedere, autofinanarea este mai ieftin. Costuri mai reduse se pot obine la creditele bancare i la mprumutul obligatar, dac rata de ndatorare este rezonabil. Cele mai costisitoare rmn atragerile de noi capitaluri de la acionari. Creterea capitalurilor proprii prezint ns avantajul mbuntirii structurii financiare a ntreprinderii (creterea ponderii capitalurilor proprii) i ofer, n consecin, noi posibiliti de finanare a dezvoltrii. Preocuprile recente de integrare a deciziei de investiii cu cea de finanare au condus la formularea unui alt criteriu de selecie a proiectelor de investiii, valoarea actual net ajustat (VANA), care ia n calcul i oportunitile de capital oferite de piaa financiar. VANA = VAN de investiii + VAN de finanare. n aceste condiii, alternativele de decizie se multiplic. Spre exemplu, o VAN de investiii negativ poate fi compensat de o VAN de finanare pozitiv. Acesta poate fi cazul unei investiii pentru sectorul public (construcia unei autostrzi, a unei parcri etc.), care se poate bucura de o serie de faciliti fiscale, de subvenii publice etc. Aceeai integrare, n raionamentul financiar al condiiei de flexibilitate, are n vedere introducerea n calculul VANA a principiului reversibilitii (revenirii) asupra deciziei iniiale de
4

investiii, a posibilitii de opiune (renunare, modificare sau meninere a proiectului iniial), sau a comportamentului psiho-sociologic al "actorilor" ntreprinderii etc. Modelarea acestor noi variabile n politica financiar face apel la teoriile recente: a opiunilor, a agentului, a semnalului. Politica de dividend privete decizia AGA de a distribui dividendele ce au rezultat la ncheierea exerciiului financiar i/sau de a le reinvesti n dezvoltarea ntreprinderii. Distribuirea de dividende completeaz imaginea unei firme rentabile i remuneratorii pentru capitalurile sale proprii. Distribuirea constant de dividende conduce la creterea ncrederii publicului fa de ntreprindere, la creterea valorii de pia a firmei. Reinvestirea din profitul net conduce la creterea autonomiei financiare, la creterea capacitii de autofinanare, la mbuntirea structurii financiare a capitalurilor ntreprinderii. n aceste condiii, ntreprinderea va avea un potenial financiar superior de susinere a propriei dezvoltri (autofinanare dar i capacitate de apelare la noi credite), toate acestea constituind factori de cretere a valorii ntreprinderii. Alternativa reinvestirii integrale sau pariale a profitului net n finanarea proiectelor de investiii ale ntreprinderii face parte din politica de finanare. De aceea spunem adesea c politica de dividend face parte din politica de finanare. Evaluarea ntreprinderii devine posibil dup analiza financiar a performanelor acesteia i dup surprinderea elementelor de strategie a investiiilor i a finanrii lor. n baza elementelor furnizate de analiza i politica financiar se poate face o evaluare a patrimoniului de active i de pasive ale ntreprinderii, o evaluare a fluxurilor viitoare de venituri, ce se estimeaz c vor fi degajate de ntreprindere sau o evaluare mixt a capacitii, prezente i viitoare, de remunerare a investitorilor de capital n respectiva ntreprindere. Oricare ar fi metoda de evaluare se cerceteaz valoarea intrinsec de pia a ntreprinderii, n ansamblul ei (valoarea global) i/sau a capitalurilor proprii investite n aceasta (valoarea net a patrimoniului acionarilor).

Coninutul politicii financiare

Faptul c, utiliznd diferite metode se pot obine valori diferite ale aceleiai ntreprinderi, se datoreaz integrrii difereniate a informaiilor n calculul valorii (asimetrie de informaii), precum i diferitelor intenii urmrite de investitori pentru maximizarea valorii capitalurilor lor (arbitraj al diferitelor oportuniti de investire n economie). Valoarea mixt are avantajul partajrii avantajelor (dar i al dezavantajelor) de supra(sub)-rentabilitate oferite de ntreprindere, n raport cu media pe sectorul industrial sau pe economie.

1.2.3 Teoria financiar

Coninutul finanelor face obiectul unei teorii recente care s-a cristalizat n ultimii 40 de ani, ca un domeniu distinct de investigaie tiinific. Ceea ce conduce la identificarea teoriei financiare, i la devenirea ei ca tiin, este :

1) ndeplinirea "canoanelor" unei legitime identiti tiinifice i 2) progresele (rupturile) teoriei financiare, spre formalizarea ct mai adecvat a realitii.
Apreciatul cercettor american Richard Rool, recunoate c, nu mai departe de acum 40 de ani, disciplina de finane (n sensul modern) nu exista ca domeniu de studiu tiinific. Aceast afirmaie este fcut pe fondul recunoaterii unor precursori celebri ai finanelor (moderne), ncepnd cu Aristotel (322 .Hr.), continund cu D.Bernoulli (1738) i ncheind cu H.Markowitz (1952), ca s citm numai pe cei mai reprezentativi. Lipsa de legitimitate a integrrii cercetrilor financiare anterioare anilor'60, ntr-o teorie tiinific vine tocmai de la nendeplinirea canoanelor de recunoatere a unui domeniu tiinific distinct. Ori, ncepnd cu validarea, n 1966, a modelului (lui Modigliani i Miller) de structur financiar a ntreprinderii (elaborat n 1958), se poate vorbi, cu justificare, de constituirea unei noi teorii, respectiv cea a finanelor moderne. Pentru prima dat n teoria financiar, pe sistemul de ipoteze implicit (piaa financiar n echilibru), modelul "efectului de levier" a fost verificat empiric i testat statistic pe ntreaga industrie a produselor electrice din SUA. n ceea ce privete "rupturile cu tradiionalitii" financiari, au fost cercettori care au contestat unele ipoteze de baz, cum ar fi cea a caracterului ireversibil al deciziei de investiii sau cea a existenei unui singur factor macroeconomic de fundamentare a valorii aciunilor. S-au nscut, astfel, modele mult mai cuprinztoare ale realitii financiare, cum sunt, spre exemplu, modelul opiunilor (Black & Scholes) i modelul multifactorial (Ross) etc.

Coninutul teoriei financiare A identifica obiectivul fundamental al ntreprinderii nseamn s se determine motivaia desfurrii ntregii sale activiti. Aceast identificare se dovedete a fi complex. S-au elaborat, n acest sens, mai multe teorii, de la cele unicriteriale (maximizarea profitului) pn la cele complexe, multicriteriale (optimizarea relaiilor ntre participanii la activitatea ntreprinderii). Teoria economic neoclasic i teoria financiar au identificat, ca obiectiv major, maximizarea valorii ntreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor. n forma iniial, acest obiectiv era exprimat sub forma maximizrii profiturilor ca surs principal pentru creterea valorii ntreprinderii, pentru creterea gradului de satisfacie, n urma consumului acestei averi. Pentru ntreprinderile care coteaz la burs, obiectivul fundamental se poate aprecia prin maximizarea capitalizrii bursiere (cursul bursier x numrul total de aciuni). Teoriile directoriale (manageriale) privesc ntreprinderea ca un grup de indivizi cu obiective individuale specifice. Pentru acetia se caut o maximizare a funciei de utilitate din punct de vedere al conducerii ntreprinderii. Aceast funcie de utilitate se construiete pe baza a cinci variabile independente: - mrimea salariilor managerilor (directorilor); - efectivul de personal; - volumul investiiilor; - nivelul costurilor; - profiturile. Scopul urmrit prin aceast funcie de maximizare a utilitii este creterea economic a ntreprinderii. Aceast cretere poate fi vzut fie ca o cretere a cifrei de afaceri, fie ca o cretere a activului economic total.
7

Teoriile comportamentale au abandonat ideea de maximizare a unei funcii i s-au rezumat la o funcie a unui prag minim de atins. 0biectivul, n cadrul acestor teorii, va fi rezultatul negocierilor ntre indivizi i grupurile care-i compun, fiecare dintre ei avnd obiective proprii. Aceast rezultant a negocierilor are n vedere cinci subobiective de negociat: - producia - stocajul; - vnzrile; - segmentul de pia cucerit; - profitul. Construcia acestor teorii are la baz conceptul anglosaxon de ORGANIZAIONAL SLACK, care nu este altceva dect excedentul de recompense efectiv primite de diferii participani la viaa economic a ntreprinderii, peste ceea ce acetia s-ar fi ateptat s primeasc pentru a rmne n ntreprindere. n mod concret, acest obiectiv, la nivelul acionarilor, se traduce ca un surplus de dividende, care se distribuie acestora, n raport cu alte ntreprinderi, pentru ca ei s rmn fideli (pentru a pstra aciunile cumprate). Teoriile semnalului i de agent pornesc de la intenia de a armoniza interesele dintre diferite categorii de participani la viaa ntreprinderii: - clasa acionarilor; - clasa managerilor; - clasa creditorilor; - clasa salariailor. Obiectivele urmrite de fiecare clas de participani sunt divergente dac sunt exagerate. Teoria semnalului se refer la faptul c managerii emit, prin activitatea lor, semnale privind rata creterii economice, privind rata ndatorrii i altele. Transmiterea acestor semnale presupune un cost pentru manageri, deoarece ei ncearc s conving pe ceilali de eficiena muncii lor. Clasa proprietarilor i clasa creditorilor urmresc s stabileasc veridicitatea semnalului transmis anterior, iar pentru aceasta antreneaz, la rndul lor, nite costuri de verificare a informaiei. Teoria semnalului i propune s minimizeze costul transmiterii, receptrii i verificrii semnalelor. Aceasta este, n fapt, o teorie a optimizrii comunicaiei ntre paticipanii la viaa ntreprinderii. Teoria de agent pornete de la faptul c proprietarul reprezint principalul participant, iar managerii sunt mandatai, n numele proprietarilor, s gestioneze ntreprinderea. Din acest punct de vedere apar o serie de cheltuieli prin care managerii vor s conving proprietarii de buna lor intenie i pricepere, dar i principalul (proprietarul numit i "agent") ia msuri ca nu cumva managerul s acioneze exclusiv n interesul lui, neglijnd interesul ntreprinderii. n baza acestor teorii, rezult o categorie nou de titluri financiare: obligaiuni convertibile n aciuni, prin care se mpletesc interesele creditorilor cu interesele managerilor ntreprinderii i cu interesele proprietarilor. Aceste
8

obligaiuni pot fi convertite n aciuni dac creditorul este suficient de motivat ca s devin proprietar. In concluzie, se identific drept obiective generale: supravieuirea, profitul, creterea economic. Ca scopuri financiare se identific: echilibrul financiar, rentabilitalea financiar, creterea economic, flexibilitatea. Criteriile de msurare a atingerii acestor scopuri i obiective sunt fie mrimi absolute, precum fondul de rulment, trezoreria net, cifra de afaceri, capacitatea de autofinanare, marja asupra cheltuielilor variabile, fie mrimi relative, precum rata ndatorrii (levierul), rata rentabilitii etc.

Identificarea obiectivului fundamental al ntreprinderii Pentru finanele private vom reine, ca obiectiv fundamental, fie maximizarea patrimoniului acumulat n exerciiile anterioare, fie maximizarea valorii actuale a veniturilor viitoare scontate, ateptate a se realiza de ctre ntreprinderea respectiv. Prima accepiune este concepia patrimonial, iar cea de a doua este concepia financiar asupra valorii ntreprinderii. Valoarea patrimoniului (VP) se determin pe baza situaiei patrimoniale, reflectat n bilan. Potrivit acesteia, valoarea patrimonial este egal cu activul net (neangajat n datorii), respectiv cu diferena ntre activul total i datoriile totale. Obiectivul fundamental de maximizare a valorii privete maximizarea activului net, respectiv creterea lui de la un exerciiu financiar la altul. Principala surs de maximizare a activului net, a averii proprietarilor este profitul net al exerciiului. Valoarea financiar (VF) se determin nu pe baza patrimoniului existent, ci pe baza speranelor de ctig, pe care le va aduce ntreprinderea, cu patrimoniul su acumulat pn n prezent. Este, de altfel, anticiparea asupra valorii pe care ncearc s io fac un virtual cumprtor al aciunilor ntreprinderii respective:

n care, CFt = cash-flow-uri viitoare (fluxuri nete de trezorerie) pentru acionari; t = 1,2,...,n, ani de via economic a ntreprinderii; k = rata de actualizare, egal cu rata dobnzii fr risc (la obligaiunile de stat) plus o prim normal de risc economic i financiar ce caracterizeaz ntreprinderea respectiv; VRn = valoarea rezidual, respectiv valoarea de pia a activului net al ntreprinderii, valoare estimat c va rmne dup "n" ani de via economic.

Dac admitem ipoteza funcionrii constante a ntreprinderii i pe o durat de timp nedeterminat, atunci valoarea financiar (VF) se va determina ca raport ntre cashflowul anului curent (CF1) i rata de actualizare (k): VF = CF1 K

iar maximizarea acestei valori va avea loc prin maximizarea cash-flow-ului i minimizarea costului mediu ponderat al capitalului.