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PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO, CONTABILIDADE E ATURIA, DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAO

AVALIAO DE EMPRESAS E CRIAO DE VALOR: APLICAO PRTICA DAS ABORDAGENS DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, ECONOMIC VALUE ADDED E MARKET VALUE ADDED

GUILHERME CERQUEIRA DE SOUZA

SO PAULO - SP 2010

GUILHERME CERQUEIRA DE SOUZA

AVALIAO DE EMPRESAS E CRIAO DE VALOR: APLICAO PRTICA DAS ABORDAGENS DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, ECONOMIC VALUE ADDED E MARKET VALUE ADDED

Trabalho de Orientao de Estgio II apresentado ao Departamento de Administrao, da Faculdade de Economia, Administrao, Contabilidade e Aturia da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, como pr-requisito para a obteno do ttulo de Bacharel em Administrao de Empresas, sob orientao do Prof. Dr. Flavio Estevez Calife.

SO PAULO - SP 2010

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AVALIAO: .......................................................................................................... ASSINATURA DO ORIENTADOR: ......................................................................

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Aos meus pais, Amilton e Denise, e minha av, Cida (in memoriam), por sua pacincia e dedicao, e por terem sido a base de tudo.

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AGRADECIMENTOS

Sem dvida, acredito que as pessoas refletem e so influenciadas por aqueles que as cercam, e principalmente, se inspiram naqueles que admiram. Assim, se concluo mais uma etapa importante na vida, no poderia deixar de agradecer a todos aqueles que me influenciaram e inspiraram. minha famlia, queles com quem convivo diariamente, e queles que mesmo no estando no meu cotidiano, esto sempre por perto, e que certamente colaboraram de diversas maneiras para que este momento fosse possvel. a coisa mais importante que algum pode ter na vida. Aos meus amigos, que ficam apesar de o tempo passar, e com quem aprendo e sorrio em todas as oportunidades. So uma segunda famlia (incluem-se neles Daniel e Felipe, amigos de residncia, j que moramos sob o mesmo teto). A todos os professores que j me ensinaram algo, sendo atravs de sua atividade profissional ou no. So pessoas especiais que se dedicam a multiplicar o conhecimento. Neste caso, especialmente aos professores da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, entre eles Jos Roberto Martins Ferreira, Gabriel Muricca Galipolo, Hiroco Fuita, Marcio Shoiti Kuniyoshi, Ivan Ricardo Peleias, Gzio Duarte Medrado, Sylmara Lopes Francelino Gonalves Dias, Flavio Estevez Calife, Cludio Capp Pacheco, Waldomiro Piedade Filho, Jos Odlio dos Santos, Amauri Pedroso Catropa, Lawrence Chung Koo e Fabio Gallo Garcia.

SUMRIO

INTRODUO ................................................................................................................... 11 1. A EMPRESA ................................................................................................................... 12 1.1 CONCEITO, HISTRIA E EVOLUO ........................................................................... 12 1.2 FORMAS DE ORGANIZAO........................................................................................ 14 1.2.1 A SOCIEDADE POR QUOTAS COM RESPONSABILIDADE LIMITADA ....................... 14 1.2.2 A SOCIEDADE ANNIMA POR AES ................................................................. 15 1.3 OBJETIVOS ................................................................................................................. 18 2. CRIAO DE VALOR .................................................................................................. 21 2.1 O SURGIMENTO E EVOLUO DO CONCEITO DE CRIAO DE VALOR ........................ 21 2.2 A CRIAO DE VALOR E SEUS EFEITOS SOBRE A SOCIEDADE .................................... 23 2.3 A GESTO BASEADA EM VALOR ................................................................................ 25 2.4 MENSURAO DA CRIAO DE VALOR ..................................................................... 26 2.4.1 VETORES DE VALOR ........................................................................................... 26 2.4.2 INDICADORES FINANCEIROS ............................................................................... 27 2.4.3 VALOR INTRNSECO............................................................................................ 28 2.4.4 DESEMPENHO DO PREO POR AO ................................................................... 29 3. AVALIAO DE EMPRESAS ..................................................................................... 31 3.1 OBJETIVO ................................................................................................................... 31 3.2 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO EMPRESARIAL (DCF) .......................... 31 3.2.1 TAXA DE DESCONTO .......................................................................................... 32 3.2.1.1 CUSTO DO CAPITAL PRPRIO (kps, ke)......................................................... 33 3.2.1.2 CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (kd) ...................................................... 36 3.2.2 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCFF) ............................................ 37 3.2.3 ESTIMATIVA DA SRIE FUTURA DE FLUXOS DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA 38 3.3 ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) ............................................................................... 39 3.4 MARKET VALUE ADDED (MVA) .................................................................................. 40 4. ESTUDO DE CASO: ALL - AMRICA LATINA LOGSTICA .................................. 42 4.1 OBJETIVO ................................................................................................................... 42 4.2 A EMPRESA ................................................................................................................ 42 4.2.1 ESTRUTURA ACIONRIA ..................................................................................... 43 4.2.2 ESTRATGIA ....................................................................................................... 43 4.3 METODOLOGIA........................................................................................................... 44 4.4 ANALISANDO O PASSADO: EVA HISTRICO 2005 A 2009 ....................................... 45 4.5 PROJETANDO E ANALISANDO O FUTURO: DCF E MVA ............................................. 47 CONSIDERAES FINAIS .............................................................................................. 53 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ................................................................................ 55 APNDICE A ALL: CLCULO DO COEFICIENTE BETA () .................................. 57 APNDICE B CLCULO DO PRMIO PELO RISCO DE MERCADO ..................... 59 ANEXO A ALL: BALANO PATRIMONIAL.............................................................. 61 ANEXO B ALL: DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO ................ 62

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LISTA DE FIGURAS

Figura 1 A empresa e seus stakeholders........................................................................... 19 Figura 2 Medidas de valor ................................................................................................ 26 Figura 3 - Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da carteira de aes mdias ......... 35

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LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Criao e destruio de valor baseado em ROIC e taxa de reinvestimento ...... 29 Tabela 2 ALL: EVA ......................................................................................................... 46 Tabela 3 ALL: Premissas para anlise DCF e MVA........................................................ 48 Tabela 4 ALL: WACC ..................................................................................................... 48 Tabela 5 ALL: Fluxo de caixa descontado ....................................................................... 49 Tabela 6 ALL: MVA ........................................................................................................ 49 Tabela 7 ALL: Valor da ao ........................................................................................... 50 Tabela 8 ALL: Anlise de sensibilidade do valor da empresa ......................................... 51 Tabela 9 ALL: Anlise de sensibilidade do MVA projetado ........................................... 51

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LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 - Quantidade de ofertas pblicas na BM&FBOVESPA ...................................... 17 Grfico 2 - ALL: Estrutura acionria .................................................................................. 43 Grfico 3 - ALL: Evoluo e relao entre ROIC, WACC e EVA ..................................... 52

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RESUMO

O objetivo desta monografia foi estudar, sob o prisma financeiro, o conceito de criao de valor dentro das organizaes com fins lucrativos. Para tal, o autor se baseou na moderna teoria de finanas corporativas e nos princpios de governana corporativa que refletem as melhores prticas no contexto atual. A criao de valor ocorre quando o administrador investe o capital da empresa a taxas de retorno acima de seu custo de capital. Como base para aplicao prtica da teoria em questo, foi estudada a empresa Amrica Latina Logstica, cuja anlise demonstrou que a empresa, na mdia do perodo de 2005 a 2009, no foi capaz de criar valor aos seus acionistas, porm com importantes ressalvas a serem consideradas. Com base em projees de importantes players do mercado financeiro para empresa e no preo corrente de sua ao ordinria, foi constatado de que h expectativa de que a empresa seja capaz de criar valor aos seus acionistas no futuro. Este trabalho se divide em quatro captulos. Na primeira parte busca-se compreender o conceito de empresa por meio da evoluo das organizaes, e como elas se configuram atualmente. Em seguida, na segunda parte, exposto o conceito e teoria sobre criao de valor nas empresas sob o aspecto financeiro. Na terceira parte, so estudados os mtodos de avaliao de empresas e criao de valor que norteiam este trabalho: o fluxo de caixa descontado (DCF), economic value added (EVA) e market value added (MVA). Em sua quarta parte, feita uma anlise prtica da empresa Amrica Latina Logstica sob o conceito de criao de valor.

Palavras-chave: avaliao de empresas, criao de valor, economic value added, EVA, market value added, MVA, fluxo de caixa descontado, DCF, Amrica Latina Logstica.

ABSTRACT

This work was carried out in order to study the concept of value creation in the companies from the financial perspective. As theoretical framework, the study was grounded on the modern corporate finance theory and on the corporate governance principles which best reflect the current practices. The value creation takes place as the administrator manages to invest the capital of the company at rates of return above its cost of capital. In order to perform a practical approach of the theory exposed, the financials of the company Amrica Latina Logstica were analyzed and the results evidenced that the company was not able on average to create value to its shareholders in the period 20052009. Nevertheless, there are relevant observations which must be considered when analyzing such results. Grounded on estimates from important financial market players on the company and on the current price of its common share, it was found that there are expectations that the company will be able to create value to its shareholders in the future. This work is divided into four chapters. The first one is intended to investigate the concept of company and the way organizations evolved throughout time until they reached their current configuration. The second chapter exposes the concept of value creation from the financial perspective. On the third chapter the valuation and value creation methods on which this work is based are examined: the discounted cash flow (DCF), economic value added (EVA) and market value added (MVA). On the fourth and last chapter an empirical analysis of the company Amrica Latina Logstica is carried out from the value creation perspective.

Keywords: business valuation, value creation, economic value added, EVA, market value added, MVA, discounted cash flow, DCF, Amrica Latina Logstica.

INTRODUO
As empresas, de maneira geral, ocupam um espao de maior relevncia nas sociedades contemporneas. Desde o surgimento das corporaes de ofcio na idade mdia, passando pelo estudo da diviso do trabalho realizada por Adam Smith e pelas teorias mais recentes de Taylor, Weber e Fayol (que sistematizou e divulgou o princpio de que administrar planejar, organizar, executar, liderar e controlar), estas organizaes vm se aprimorando, e assim proporcionam diversos benefcios s sociedades em que esto inseridas. Dentre estes benefcios pode-se citar (i) produtos e servios cada vez mais evoludos, com melhor qualidade e mais acessveis, aumentando significativamente a qualidade de vida das populaes; (ii) a contratao de colaboradores, que lhes permite um meio de subsistncia e crescimento econmico e, (iii) quando organizadas atravs de sociedades limitadas ou annimas, e bem administradas, o aumento de riqueza para os quotistas ou scios que nelas investiram atravs da criao de valor. A criao ou maximizao de valor pelas empresas, atravs do exerccio de sua misso, o objetivo maior de seus administradores. Tal criao de valor no apenas cria riqueza para seus investidores, mas tambm fundamental para a existncia e continuidade da prpria empresa. Apesar disto, a importncia deste ponto referencial constantemente relegada a segundo plano, ou mesmo desconhecida por parte dos administradores, que negligenciam os efeitos que suas decises exercem sobre o valor de uma empresa. Ainda, h situaes em que interesses divergentes entre investidores e administradores direcionam a empresa para rumos tortuosos. Este trabalho tem como intuito estudar como o valor de uma empresa pode ser maximizado, e to importante quanto isto, como a criao de valor pode ser mensurada. Neste sentido, fundamental aplicar ferramentas que permitam avaliar uma empresa e quais os efeitos que as aes da administrao e outros fatores exercem sobre seu valor. Para tal fim, sero aplicados os mtodos de avaliao por fluxo de caixa descontado, economic value added (EVA) e market value added (MVA), abordagens amplamente estudadas e empregadas nos meios acadmico e profissional. O estudo da teoria destas abordagens, abrangendo suas metodologias e aspectos positivos e negativos, juntamente com sua aplicao em um caso prtico, a empresa Amrica Latina Logstica, permitiu ao autor chegar s concluses que so objeto deste trabalho.

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1. A EMPRESA

1.1 CONCEITO, HISTRIA E EVOLUO


As organizaes, de maneira geral, remontam ao ano de 3000 a.C., na Mesopotmia, onde a civilizao sumria organizou templos nos quais eram registrados o recebimento, armazenamento e desembolso de produtos. Obviamente, o modelo da poca apresentava significante diferena e objetivo em relao s organizaes atuais em seu modelo de exerccio, no entanto, a essncia de uma organizao continua a mesma, sendo um sistema de recursos que procura realizar um objetivo (ou um conjunto de objetivos). (MAXIMIANO, 2005, p. 4). Para atingir estes objetivos, que so traduzidos no atendimento das necessidades das pessoas, as organizaes necessitam ser bem administradas e utilizar corretamente seus recursos, baseando-se nos conceitos de eficincia e eficcia. Sob o prisma econmico-financeiro contemporneo, dentre estes recursos encontra-se o capital provido por investidores, objeto deste trabalho a ser analisado com mais profundidade adiante. Passando pelos diversos momentos da histria, os egpcios se destacaram como sociedade avanada em torno do conceito de organizao, dado que foram capazes de mobilizar, organizar e administrar enormes quantidades de recursos para a construo de seu legado arquitetnico, constitudo durante o perodo entre 3000 a.C. e 1070 a.C., e existente at os dias de hoje. O imprio romano (sculo VIII a.C. a IV A.D.) chegou a controlar em seu auge 50 milhes de pessoas em vastos territrios, comandar extensos exrcitos, e desenvolveu instituies presentes at hoje nas sociedades modernas, sendo assim de grande importncia para o desenvolvimento das organizaes. No perodo medieval (sculo V A.D. a XV A.D.), a Igreja Catlica administrava atravs de uma estrutura central, e empregou princpios como hierarquia, centralizao do comando e descentralizao das atividades, que segundo Maximiano (2005, p. 37) possibilitou Igreja espalhar-se pelo mundo todo, virtualmente sem concorrncia. Foi na idade mdia tambm, entre os sculos XII e XIV, que se consolidaram as corporaes de ofcio, nas quais arteses e empresrios de uma mesma rea de negcio se associavam para constituir as guildas e controlar a produo e comercializao de bens. As Companhias das ndias Ocidentais, sendo a inglesa e a holandesa as mais importantes, eram companhias de capital privado por aes, fundadas em sua maioria

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durante o sculo XVII, cujo objetivo era a comercializao dos produtos trazidos do Oriente. Estas sociedades permitiram aos investidores mitigar o risco das expedies comerciais uma vez que o capital levantando era investido em diversos navios e viagens, sendo que o insucesso de uma delas teria um efeito reduzido sobre a riqueza de um investidor quando comparado a um investimento concentrado em uma viagem isolada. Essas companhias foram as precursoras do atual conceito de sociedade annima, inclusive pagando aos acionistas dividendos que chegavam a 50% (SANDRONI, 1999, p. 113). O escocs Adam Smith (1723-1790), um dos mais eminentes tericos da economia clssica, em sua obra A Riqueza das Naes: Investigao sobre sua Natureza e sua Causa, de 1776, analisou os efeitos da diviso do trabalho sobre a sociedade, a qual gera grandes benefcios econmicos na medida em que a distribuio e complementaridade de tarefas resultam em maior produtividade do trabalho, especializao, menor custo com mo-de-obra, e menos tempo na execuo das tarefas. Este conceito foi uma das principais bases da Revoluo Industrial que viria a acontecer na Europa, e particularmente na Inglaterra, nos sculos XVIII e XIX, juntamente com o grande avano tecnolgico trazido por mquinas a vapor, consolidando uma nova personagem social: a empresa industrial. Durante o sculo XX houve diversos avanos no que diz respeito estrutura das organizaes, teorias administrativas, sistemas de produo, avanos tecnolgicos, modelos de financiamento e desenvolvimento de bens e servios. Sobre este aspecto, Maximiano (2005, p. 7) conclui:
As organizaes assumiram importncia sem precedentes na sociedade e na vida das pessoas. H poucos aspectos da vida contempornea que no sejam influenciados por alguma espcie de organizao. A sociedade moderna uma sociedade organizacional.

Voltando-se para o objeto de estudo deste trabalho, relevante distinguir uma empresa em seu stricto sensu de uma organizao no lato sensu. Sandroni (1999, p. 203) define uma empresa como sendo uma organizao destinada produo e/ou comercializao de bens e servios, tendo como objetivo o lucro. Em funo do tipo de produo, distinguem-se quatro categorias de empresas: agrcola, industrial, comercial e financeira. Paralelamente e similarmente, em sua definio econmica, Ferreira (2004, p. 342) descreve a empresa como organizao econmica destinada produo ou venda de mercadorias ou servios, tendo em geral como objetivo o lucro. Em ambas as definies

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fica claro que o fator mais caracterstico de uma empresa o lucro como seu objetivo. este o fator que motiva o investidor ou empreendedor a tomar o risco de competir em uma economia. No entanto, o lucro aqui mencionado entendido como uma medida contbil, sujeita a padres e prticas que podem variar dependendo do contexto, cujo resultado nem sempre representa o real ganho esperado de um investimento. Assim, este trabalho analisar sob algumas ticas e instrumentos como um investidor poder mensurar se o retorno obtido por uma empresa corresponde, em sua essncia, ao real retorno esperado.

1.2 FORMAS DE ORGANIZAO


Conforme evoluram as empresas, evoluram tambm as formas como elas se organizam, em funo dos recursos disponveis, objetivos, legislao e condies econmicas. Abaixo esto duas formas comuns de organizao da empresas:

1.2.1 A SOCIEDADE POR QUOTAS COM RESPONSABILIDADE LIMITADA A empresa organizada por meio de sociedade por quotas com responsabilidade limitada, ou por quotas, representou grande avano no que tange ao ambiente jurdico e econmico em que ela atua. Instituda no Brasil pelo Decreto n 3.708, de 10 de janeiro de 1919, e posteriormente alterada pela Lei n 10.406, de 10 de janeiro de 2002, a sociedade por quotas limita a responsabilidade de seus quotistas ao capital integralizado, conforme seu artigo 1.052: Art. 1.052. Na sociedade limitada, a responsabilidade de cada scio restrita ao valor de suas quotas, mas todos respondem solidariamente pela integralizao do capital social. (BRASIL. Lei..., 2002, p. 165). De fato, a restrio da responsabilidade do empreendedor ao valor de suas quotas integralizadas incentiva o iniciativa dele. Sobre a importncia deste tipo de organizao, KANITZ (2006, p. 22) observa:
O conceito de capital social permitiu a criao da empresa de responsabilidade limitada. Depois de Paccioli, se voc montasse um negcio, sua responsabilidade, ou "desgraa", ficaria limitada ao capital social, e no abrangeria a totalidade de seus bens pessoais, como antes.

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Milhares

de

pessoas

com

competncia

administrativa

empreendedora comearam a produzir para os outros, e no somente para si, empregando trabalhadores at ento desempregados, sem medo de perder tudo se a empresa fracassasse. Desde ento, o mundo no pra de se desenvolver, com exceo da Amrica Latina, que ainda no entendeu o conceito. O capital social o capital que os acionistas oferecem sociedade para garantir que empregados e fornecedores recebam no fim do ms. Diferentemente do que se ensina, o capital no pertence aos acionistas, e sim sociedade da o termo social.

Sobre as caractersticas destas sociedades, relevante mencionar que sua existncia est intimamente ligada existncia de seus scios, que de maneira geral encontram-se em nmero limitado e tm grande ingerncia sobre suas atividades. Deste modo, pode-se supor que a morte ou qualquer outro fator que impossibilite que os scios exeram suas funes ter grande impacto na sociedade limitada. Ainda neste sentido, a dificuldade na transferncia de propriedade em sociedades limitadas, visto que suas quotas no so negociadas publicamente, implica em outro fator: a dificuldade que as sociedades por quotas tm em atrair quantias substanciais de capital, agravada pelo fato de que a transparncia administrativa e contbil em tais empresas consideravelmente limitada. O suprimento de capital que permita a uma empresa financiar suas operaes e expandir seus negcios atravs da implantao de novos projetos e crescimento de escala fundamental para seu sucesso e existncia. Considerados os fatores citados anteriormente, importante que a administrao pondere, medida que uma sociedade limitada mostre-se vivel, expanda suas operaes e desenvolva novos projetos a serem implantados, se uma nova organizao societria que possibilite um escopo maior de fontes de financiamento adequada.

1.2.2 A SOCIEDADE ANNIMA POR AES No Brasil, a disposio sobre as empresas organizadas por meio de sociedades por aes regida pela Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, posteriormente alterada pela Lei n 10.406, de 10 de janeiro de 2002, e resume em seu primeiro artigo a natureza principal deste tipo de organizao: Art. 1 A companhia ou sociedade annima ter o capital

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dividido em aes, e a responsabilidade dos scios ou acionistas ser limitada ao preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas. (BRASIL. Lei..., 1976, p. 1). As sociedades por aes so sociedades legais distintas e separadas de seus proprietrios e administradores. Assim, alm de apresentarem a vantagem de terem responsabilidade limitada como as sociedades por quotas, essa forma de organizao se diferencia por duas outras propriedades: o perodo de vida ilimitado e a fcil transferncia de propriedade. Uma vez que as aes de uma sociedade annima esto, de maneira geral, pulverizadas na propriedade de diversos acionistas que, atravs de assemblia, podem instituir e destituir seus administradores, uma sociedade annima pode operar sem relao de dependncia estrita com um indivduo. Alm disto, considerando que estas sociedades, quando de capital aberto, tm suas aes negociadas em bolsas de valores, a propriedade delas transfervel de maneira relativamente simples, possibilitando a qualquer indivduo com capital adquirir suas aes, desde que disponveis para venda (o que entendido como regra geral na maioria das S.A.s). Em relao a esta ltima propriedade, pode-se resumir, em termos financeiros, seu aspecto positivo atravs do conceito de liquidez. A liquidez proporcionada pela livre negociao de aes permite que estes ttulos sejam negociados a nveis mais prximos de seus valores justos, dado que, de maneira geral, no sofrem desconto relevante pelo risco de falta de liquidez. Alm disto, como companhias de capital aberto, as sociedades annimas so mais transparentes, haja vista que por fora maior devem publicar com considervel grau de abertura suas demonstraes contbeis, intenes e decises de sua administrao. Novamente, estes fatores mitigam o risco da organizao e so traduzidos em valor para a empresa. Finalmente, as sociedades abertas, por todos os fatores citados, tm mais facilidade em atrair capital em relao a outras formas de organizao, seja esse exigvel ou no, viabilizando projetos e outras oportunidades de crescimento. Esta realidade claramente percebida no mercado americano, no qual, baseado no valor monetrio das vendas, cerca de treze por cento de todas as empresas so constitudas por firmas individuais (propriedade de um nico indivduo), sete por cento por meio de sociedades por quotas, e oitenta por cento por meio de por sociedades por aes (BRIGHAM; EHRHARDT, 2008, p. 6). Conclui-se, ento, que o valor de qualquer empresa, salvo as que so pequenas demais, ser maximizado caso ela seja organizada em forma de sociedade por aes, uma vez que estas que oferecem melhor relao risco/retorno em relao s sociedades limitadas, maior facilidade de atrao de capital para crescerem, e maior liquidez.

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Na economia brasileira, a BM&FBOVESPA a principal instituio de intermediao para operaes do mercado de capitais e a nica bolsa de valores, mercadorias e futuros em operao.1 Na ltima dcada, dada a estabilidade inflacionria, melhor ambiente poltico e crescimento econmico do Brasil, houve grande aquecimento no mercado de capitais, o que incentivou muitas companhias a realizarem suas ofertas pblicas iniciais (IPOs) e ofertas seguintes (follow-ons). O ritmo de operaes foi afetado pela crise financeira de 2008, no entanto, espera-se uma retomada nas ofertas assim que os investidores voltarem a buscar novas oportunidades de investimentos.

Grfico 1 - Quantidade de ofertas pblicas na BM&FBOVESPA


80 70 12

60
50 40 16

30
20 10 0 2001 10 9 2005

64 18 10

14

5 2002

8
2003

8 7 2004

26

8 4
2006 2007 2008

6
2009

10
2010*

IPOs

Follow-ons

*Atualizado at 30/10/2010

Fonte: Elaborado pelo autor

Consideradas as principais diferenas entre a sociedade por quotas com responsabilidade limitada e sociedade annima por aes, o trabalho em questo ir analisar a avaliao e criao de valor na ltima, dado que os efeitos das decises da administrao so refletidos diretamente no preo das aes negociadas, o que permite melhor mensurao do desempenho.

Em 2002, a Bovespa adquiriu os ttulos patrimoniais da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, passando a ser a nica bolsa de valores do Brasil.

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1.3 OBJETIVOS
Erroneamente, alguns administradores afirmam que o objetivo de uma empresa gerar lucro. De fato, o lucro um resultado que as empresas esperam obter, no entanto, trata-se de um objetivo subentendido, haja vista que algo inerente a uma organizao constituda sob forma de empresa. Uma empresa deve ter objetivos a serem alcanados como parte de seu planejamento. Tais objetivos fazem parte de um contexto mais amplo, e dependem da misso organizacional e viso de futuro de uma empresa, definidos por Chiavenato (2004, p. 220, 223 e 224) da seguinte maneira:
A misso de uma organizao significa a razo de sua existncia. a finalidade ou motivo pelo qual a organizao foi criada e para o qual ela deve servir. A definio da misso organizacional deve responder a trs perguntas bsicas: Quem somos ns? O que fazemos?E por que fazemos o que fazemos? No fundo, a misso envolve os objetivos essenciais do negcio, e est geralmente focalizada fora da empresa, ou seja, no atendimento a demandas da sociedade, do mercado ou do cliente. Viso a imagem que a organizao tem a respeito de si mesma e do seu futuro. o ato de ver a si prpria no espao e no tempo. Toda organizao deve ter uma viso adequada si mesma, dos recursos de que dispe, do tipo de relacionamento que deseja manter com seus clientes e mercados, do que deseja fazer para satisfazer continuamente seus clientes e mercados, do que deseja fazer para satisfazer continuamente s necessidades e preferncia dos clientes, de como atingir os objetivos organizacionais, das oportunidades e desafios que deve enfrentar, de seus principais agentes, quais as foras que a impelem e em que condies ela opera.

Inserida numa sociedade, uma empresa interage com seus diversos stakeholders, que segundo Sandroni (1999, p. 576) a expresso em ingls que significa aquele que aposta numa empresa ou assume seus riscos, podendo ser uma pessoa ou grupo como, por exemplo, seus proprietrios, seus empregados ou mesmo clientes. Os objetivos de uma empresa podem ser distintos na viso de cada stakeholder com o qual ela interage. Esta perspectiva nos leva a um debate comum nas sociedades, o conflito entre acionistas e

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stakeholders. O conflito de interesses surge do fato de, no obstante o acionista ser um stakeholder como clientes, fornecedores, governo e comunidade, trata-se de uma figura que tem maior poder de deciso sobre os rumos da empresa do que outros, por ser seu proprietrio e tomador primrio de risco. Figura 1 A empresa e seus stakeholders

Governo
(Leis, tributos)

Empregados
(Produtividade, desenvolvimento de produtos)

Investidores
(Capital, desenvolvimento corporativo)

Meio-ambiente
(Conservao, regulamentao)

EMPRESA

Comunidade
(Fonte de trabalho, reputao)

Consumidores
(Demanda pelo produto, inovao)

Organizaes Relacionadas
(ONGs, mdia)

Fornecedores
(Matria-prima, parcerias estratgicas)

Fonte: Elaborada pelo autor

Do conflito em questo derivam duas teorias: a teoria do acionista, na qual os administradores tm como dever primrio a maximizao do dos retornos dos acionistas, e a teoria do stakeholder, que defende que o dever do administrador balancear os interesses financeiros dos acionistas contra os interesses financeiros de outros stakeholders, como empregados, clientes, e a comunidade local, mesmo se isto reduzir o retorno do acionista (SMITH, 2003, p. 85, grifo nosso, traduo nossa). Assim enquanto na primeira teoria os no-acionistas so vistos como meios para um fim, na segunda, os interesses de diversos stakeholders no-acionistas so eles mesmos vistos como o fim da empresa. Infelizmente, h diversos fatores objetivos e subjetivos que impedem que uma dessas teorias seja denominada a mais correta de maneira ampla. No entanto, em relao s diversas crticas feitas teoria do acionista, relevante ressaltar que o foco no retorno do acionista, segundo a teoria, deve ocorrer unicamente de maneira legal e sem ludbrio. Adicionalmente, nas sociedades modernas capitalistas, fatores como os meios de comunicao, a opinio pblica (incluindo o conceito de responsabilidade scio-

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ambiental), as leis, e a mudana de paradigmas esto gradualmente impelindo as empresas a considerarem cada vez mais os interesses dos diversos stakeholders, realado pelo fato de que as empresas compreendem cada vez mais que seu sucesso dependente de seus funcionrios, fornecedores e sociedade, como alguns exemplos. Em economias como a norte-americana e a britnica, o arcabouo jurdico e ideolgico defende que a os acionistas so os donos das empresas, representados por um conselho de administrao por eles eleito, e que o objetivo da empresa maximizar o valor para o acionista. Em outras economias, como na Europa Continental, h uma viso mais ampla dos objetivos das empresas, cujo conselho tem por obrigao garantir a continuidade da empresa, e no representar o acionista na busca pela maximizao do valor. (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002, p. 3 e 4). No sendo a discusso sobre as teorias acima citadas o foco principal deste trabalho, esta monografia alinhar o objetivo dos administradores de uma empresa teoria do acionista. Como base desta abordagem est a crena de que ao se concentrar na criao de valor para o acionista, os administradores desenvolvero empresas mais saudveis do que se no o fizessem. Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 3), sendo mais saudveis, estas empresas resultaro em economias mais slidas, padres de vida mais elevados e maiores oportunidades de carreira e negcios para os indivduos.

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2. CRIAO DE VALOR

2.1 O SURGIMENTO E EVOLUO DO CONCEITO DE CRIAO DE VALOR


O conceito de criao de valor para o acionista ganhou relevncia nos anos 1980 em economias anglo-saxs como os Estados Unidos da Amrica e Gr-Bretanha. Durante o sculo vinte, a economia americana foi dominada por um nmero reduzido de gigantes empresariais, que geravam enormes receitas, e alocavam estes resultados baseados no princpio de reter e reinvestir, tanto em bens de capital quanto em recursos humanos (LAZONICK; OSULLIVAN, 2000, p. 14). Este processo cclico tinha em si mesmo e no simples crescimento da empresa seu fim, sem considerao mais cautelosa de seus impactos na organizao e na riqueza do acionista. No entanto, as grandes corporaes americanas passaram a enfrentar problemas a partir das dcadas de 1960 e 1970, quando a estratgia de reter e reinvestir passou a apresentar problemas. Os grandes investimentos tornaram as corporaes demasiadamente grandes, com diversas divises e linhas de negcios. O comando central, ou os executivos tomadores de deciso, acabaram se distanciando demais dos principais processos que recebiam os investimentos, o que resultou em investimentos ineficientes, destruidores de valor. Agravando este cenrio, a economia japonesa vivenciava seu perodo de forte crescimento e inovao, desenvolvendo e fabricando produtos com qualidade superior aos norte-americanos, tomando mercado destas grandes corporaes. Foi durante este perodo que um grupo de economistas financeiros americanos desenvolveu a teoria de agncia, publicada em 1976 por M. Jensen e W. Meckling no artigo Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Segundo esta teoria, os acionistas so os proprietrios da organizao, ou principais, e os administradores so seus agentes, designados para agirem de acordo com seus interesses, que incluem principalmente a valorizao de seus investimentos. No entanto, os administradores podem ter interesses pessoais que competem com os interesses dos acionistas, gerando um conflito de agncia. A prpria prtica de reinvestir os resultados em projetos dos quais nem sempre se espera o retorno mnimo exigido pode ser entendido como um interesse pessoal, conforme descrevem Brigham; Ehrhardt (2008, p. 19):

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Criando uma empresa grande e de rpido crescimento, os administradores podem (1) aumentar a segurana de seu emprego, pois uma aquisio hostil do controle acionrio ser menos provvel; (2) aumentar seu prprio poder, status e salrio; (3) criar mais oportunidades para os administradores de nvel baixo ou mdio.

Neste contexto, surgiram prticas e situaes que permitem minimizar tal conflito, compelindo os administradores a se focarem na criao de valor para o acionista, dentre elas (i) remunerao da administrao baseada em seu desempenho, mensurado atravs de diversos indicadores, como valorizao das aes e EVA2, objeto deste trabalho mais adiante; (ii) anteriormente as aes encontravam-se pulverizadas em propriedade de milhares de investidores, impondo dificuldade para os acionistas exercerem controle direto sobre a sociedade. Com entrada macia de fundos de investimento mtuos, fundos de penso, e outros participantes altamente capitalizados, com capacidade de adquirir relevantes participaes em companhias abertas, houve maior ingerncia e controle por parte dos acionistas sobre as operaes das organizaes, minimizando o conflito de agncia; (iii) ameaa de aquisio hostil; situao na qual uma empresa com valor de mercado muito abaixo de seu potencial em funo da m administrao atrai investidores externos que buscam tomar o controle da sociedade atravs da aquisio de aes. Esta situao provavelmente resultar em demisso da antiga administrao. As aquisies hostis passaram a ocorrer com maior freqncia durante os anos 1980, e dentro do contexto aqui estudado, podem ser entendidas como benficas; segundo Jensen (1989 apud LAZONICK; OSULLIVAN, 2000, p. 18, traduo nossa) eram necessrias para libertar o fluxo de caixa livre. Os novos administradores das companhias adquiridas tomaram medidas que resultaram em aumento do valor de mercado das aes, dentre elas ajustes na mo-de-obra atravs de cortes e vendas de ativos fsicos, quando necessrios. Assim, o que estes novos acionistas buscavam com a aquisio era maximizar o valor da companhia: partindo de um contexto onde os investimentos eram feitos de forma economicamente ineficiente pelos antigos administradores, sem remunerar o capital adequadamente, para a transformao da empresa adquirida em geradora de valor, atravs de investimentos com melhor planejamento e rentabilidade adequada, a fim de remunerar o capital como esperado e criar valor, atravs da valorizao das aes.

Marca registrada da Stern Stewart & Co.

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No entanto, alm do movimento de aquisies hostis, o crash da bolsa de valores americana em 1987 e sua rpida recuperao deram flego adicional ao conceito de criao de valor ao acionista, que atingia sua plenitude na dcada de 1990. Sob esta nova orientao, os executivos passaram a direcionar suas decises criao de valor, mudando da estratgia de reter e reinvestir (retain and reinvest) para diminuir e distribuir (downsize and distribute). Assim, estes executivos buscaram diminuir o tamanho das organizaes, incluindo cortes de mo-de-obra, buscando maior retorno sobre o patrimnio lquido. A racionalizao dos recursos tornou-se condio para sobrevivncia frente a um novo ambiente comercial, muito mais competitivo. Focando ainda a valorizao das aes, os executivos passaram a distribuir os resultados das companhias como dividendos a fim de sustentar os preos das aes. O ndice de distribuio de dividendos (pay-out ratio) subiu de uma mdia de 42.4% as dcadas de 1960 e 1970, para uma mdia de 49.5% durante as dcadas de 1980 e 1990. Se levado em considerao que durante este ltimo perodo os dividendos chegaram a cair 13% (1980) e o ndice de distribuio alcanou 57%, constata-se uma nova mentalidade por parte dos executivos. Adicionalmente, as companhias passaram a realizar programas de recompra de aes cada vez mais freqentes e em maior quantidade, como forma de distribuir ganhos aos acionistas e aumentar os dividendos por ao. No final da dcada de 1990, os executivos das principais organizaes j haviam encampado a criao de valor ao acionista como seu principal objetivo. Vale mencionar que os investidores institucionais tiveram grande importncia nesta transio ideolgica, uma vez que foram eles os principais agentes a impor esta mentalidade administrao, remunerando-a quando as metas so atingidas.

2.2 A CRIAO DE VALOR E SEUS EFEITOS SOBRE A SOCIEDADE


Os acionistas so os proprietrios das sociedades por aes, e eles investem em aes porque buscam investimentos que geram retornos sem exp-los a riscos excessivos, e assim, almejam aumentar sua riqueza. Os principais administradores de uma sociedade so eleitos por seus acionistas, portanto, devem agir de maneira a refletir os interesses dos proprietrios, que a maximizao do preo de suas aes, e conseqentemente, de sua riqueza. Isto criar valor. Posto assim, algum poderia interpretar a misso de uma

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organizao como sendo unicamente a satisfao econmica de seus acionistas a qualquer custo. No entanto, em uma economia competitiva e adequadamente regulada, a maximizao da riqueza dos acionistas passa, necessariamente, pelo benefcio sociedade como um todo. De acordo com Brigham e Ehrhardt (2008, p. 10 e 11), isto evidenciado pelos seguintes fatores: i. De maneira geral, o proprietrio das aes a sociedade; considerando que cada vez mais os acionistas so pessoas fsicas, investindo diretamente, atravs de fundos de investimento ou fundos de penso. Desta maneira, a maximizao da riqueza do acionista se traduz em melhora da qualidade de vida de milhes de cidados comuns investidores, alm do aquecimento econmico advindo do efeito riqueza3; ii. Benefcios para o consumidor; em uma economia razoavelmente competitiva, as empresas devem desenvolver produtos eficientes, de qualidade, e ao menor custo possvel, se quiserem se manter no mercado. Desta maneira, o consumidor beneficiado, uma vez que passa a desfrutar de produtos que satisfazem suas necessidades de maneira plena. Caso uma empresa passe a cobrar preos excessivos pelos seus produtos ou oferea produtos insatisfatrios, haver novos entrantes no mercado, acirrando a concorrncia e trazendo os preos para patamares mais baixos. Isto incentiva as empresas a desenvolverem produtos e processos cada vez mais eficientes, avanados e com qualidade; iii. Benefcio para os empregados; em uma sociedade que entende que o sucesso das empresas depende da qualidade das pessoas que nelas atuam, empresas competitivas focam em recrutar, capacitar e reter seus colaboradores. Isto se traduz em melhores remuneraes, desenvolvimento e oportunidades de crescimento. A mo-de-obra, assim como qualquer recurso da economia competitiva afetada pela oferta e demanda, levando as empresas a valorizarem seu ativo mais importante. Poder-se-ia argumentar que grandes empresas buscam cortes de custos atravs da demisso de funcionrios, no entanto, isto se trata de uma exceo e ajuste pontual, haja vista que ao crescerem, as empresas necessitam de mo-deobra para fazer frente s suas necessidades, beneficiando toda a sociedade.
3

Teoria segundo a qual as famlias, ao perceberem um aumento em sua riqueza, passam a consumir mais, ativando/acelerando o ciclo virtuoso da economia.

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2.3 A GESTO BASEADA EM VALOR


De acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 6), um mau investimento pode assumir as seguintes formas: investe-se em negcios que no so atraentes, ou em negcios desconhecidos e com poucas chances de sucesso. Durante os anos de 1980, uma onda de LBOs (leveraged buyouts, ou aquisies alavancadas) tomou o controle de diversas companhias norte-americanas atravs de aquisies hostis, com base na premissa de que os administradores s tm direito de administrar suas companhias enquanto o valor dessas no possa ser significativamente elevado por um grupo alternativo de administradores dotados de uma estratgia alternativa. Como citado anteriormente, os LBOs foram um dos fatores que, juntamente com o desenvolvimento do mercado acionrio, a participao de agentes altamente capitalizados (entre eles fundos mtuos e de penso) e a cultura de remunerao baseada em desempenho, levou a administrao a balizar suas decises atravs de medidas que criem maior valor para o acionista. De maneira prtica, como o administrador cria valor para a empresa que administra? Resumidamente, o administrador cria valor ao obter retorno sobre o capital investido que supere o custo de oportunidade do capital. Este retorno pode ser obtido atravs de medidas que aperfeioem o uso dos recursos j disponveis na organizao, ou atravs de novos investimentos que se baseiem neste conceito. Esta perspectiva, ressalta-se, no deve ser restrita alta administrao, ela deve ser institucionalizada por toda a organizao. A mentalidade de valor visa buscar o mximo de valor para o acionista, e busca o longo prazo como horizonte de suas decises. H cinco reas nas quais uma empresa deve se focar ao estabelecer a criao de valor como paradigma: Definir objetivos realistas e inspiradores combinados com metas quantitativas rgidas de criao de valor; Administrar a carteira de divises da empresa com foco em criao de valor, tomando medidas radicais quando necessrio; Estabelecer uma cultura organizacional que reforce e incentive a criao de valor; Conhecer profundamente e estabelecer os principais vetores de valor de cada diviso; Administrar o desempenho das unidades de negcios atravs da fixao de metas e anlise rigorosas de desempenho.

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2.4 MENSURAO DA CRIAO DE VALOR


A grande quantidade de medidas disponveis demanda da administrao entender o que elas representam e qual o impacto de cada uma na criao de valor para o acionista. Figura 2 Medidas de valor
Vetores de Valor KPIs, P&D
Controle da empresa

Indicadores Financeiros ROIC, EVA

Valor Intrnseco DCF

Desempenho do preo por ao MVA, TRS


Expectativa do mercado

Fonte: Adaptado de com Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 59)

Enquanto medidas como vetores de valor e indicadores financeiros esto diretamente ligados s atividades do cotidiano da empresa e assim, sob controle direto da administrao, outras medidas como valor intrnseco medido pelo fluxo de caixa descontado (DCF) e preo da ao esto sujeitas s expectativas que o mercado. Desta maneira, no obstante os administradores poderem estabelecer metas em relao ao desempenho do preo por ao, nas medidas que esto sob seu controle que ele deve se focar para fins de tomada de deciso. De maneira geral, estas medidas esto interligadas, sendo que o desempenho delas interdependente.

2.4.1 VETORES DE VALOR Os chamados vetores de valor so medidas operacionais e estratgicas indutoras de desempenho que devem ser definidas e monitoradas aps a administrao ter decidido fazer acontecer o valor. Os vetores so os elementos tanto das operaes rotineiras quanto das grandes decises de investimento que tm mais impacto sobre a criao de valor. atravs deles os administradores de uma diviso compreendem como o valor criado e maximizado em sua unidade, e quais aspectos devem priorizar ao tomar decises e alocar recursos. Os KPIs (key performance indicators) so as medidas associadas aos vetores de valor usadas tanto na fixao de metas quanto na mensurao do desempenho, englobando

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medidas to diversas quanto utilizao da capacidade produtiva, turnover, investimentos em P&D e participao de mercado. O processo de definio dos KPIs deve acontecer de maneira racional e objetiva. Deve-se inicialmente identificar os elementos operacionais que se relacionam diretamente com a criao de valor. Os KPIs mais importantes podem variar de uma unidade de negcios para outra, dependendo de suas caractersticas. Em seguida, importante restringir a quantidade de KPIs a um volume que permita que a administrao e funcionrios se concentrem apenas nos mais importantes, em geral, entre cinco e dez KPIs. Para que seja feita esta seleo, podem ser feitos estudos que demonstrem como a variao de um KPI afeta o valor da empresa atravs de um modelo de fluxo de caixa descontado, por exemplo. Finalmente, os KPIs devem ser institucionalizados, atravs da incorporao deles s metas e relatrios de acompanhamento contnuo de resultados.

2.4.2 INDICADORES FINANCEIROS Os indicadores financeiros induzem ao valor na medida em que o valor da empresa est diretamente ligado ao desempenho deles. No basta a uma empresa realizar investimentos em P&D e ganhar participao de mercado, mais importante do que isto que os investimentos feitos estejam gerando os resultados financeiros e econmicos deles esperados. Os dois indicadores mais importantes que movem o fluxo de caixa da empresa o crescimento das receitas e ganhos, e a diferena (ou spread) entre o retorno sobre o capital investido (ROIC, return over invested capital) e o custo de oportunidade do capital. Pesquisas demonstram que estes dois indicadores funcionam como alavancas que movem o fluxo de caixa da empresa, e conseqentemente, a criao de valor.4 A premissa fundamental neste caso de que as empresas criam valor ao apresentarem ROIC acima de seu custo de capital. Desta maneira, uma empresa que tenha ROIC elevado cria mais valor pelo aumento do investimento e conseqente crescimento. Por outro lado, para uma empresa que apresente ROIC abaixo de seu custo de capital, o crescimento no cria valor, ele efetivamente destri valor. Outro indicador a ser observado o EVA (economic value added), ou valor econmico agregado. Este indicador considera o quanto de valor foi criado pela empresa considerando que o capital prprio empregado nas operaes tem um custo e, portanto,

O caixa o que interessa (COPELAND; KOLLER E MURRIN, 2002, p. 78-81)

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deve ser deduzido do resultado final da empresa. Este indicador ser mais bem detalhado no decorrer deste trabalho, assim como sua relao direta com o MVA.

2.4.3 VALOR INTRNSECO Enquanto lucro contbil a medida utilizada para mensurar o desempenho de uma empresa em suas demonstraes de resultados, estudos demonstram essa no a medida mais importante para a anlise do resultado de uma empresa. Por se tratar de uma medida que depende de um amplo escopo de prticas e padres que variam entre pases, e engloba valores que nem sempre tm relevncia para a criao de riqueza, as anlises das empresas se baseiam em outras medidas que buscam ser mais realistas e diretas. As pesquisas empricas demonstram que os fluxos de caixa so os responsveis por influenciar o preo de uma ao, e no os lucros contbeis. apenas com os fluxos de caixa que os investidores podem reinvestir seus ganhos ou us-los para consumo. Com base nesta premissa, a ferramenta de fluxo de caixa descontado ou DCF (discounted cash flow) umas das principais (se no a principal) utilizadas na avaliao do valor de uma empresa. Alm de focar-se nos fluxos de caixa, a ferramenta considera o valor dos fluxos de caixa ao longo do tempo, conceito fundamental em um investimento. Na anlise por DCF, caso um investimento gere retorno superior ao que poderia se obter por meio de investimentos com nvel de risco semelhante, ele estar agregando valor. A relao entre o valor intrnseco apurado pelo DCF e os indicadores financeiros como ROIC e crescimento da empresa justificada pelo fato de que, medida que a administrao da empresa capaz para fazer investimentos com retorno que superem o custo de capital, o valor intrnseco da empresa aumenta, gerando valor. A tabela 1 exemplifica esta situao. No caso em questo, considera-se o resultado de uma anlise por DCF de uma empresa que no ano 1 gera fluxos de caixa livres de $100, dos quais so deduzidos 25% anualmente para reinvestimento (CAPEX), sendo o fluxo de caixa livre descontado a diferena entre os dois. A taxa de desconto utilizada foi de 10%, considerado como o custo mdio ponderado de capital da empresa (WACC, weighted average cost of capital). Adicionalmente, considera-se que at o 25 ano a empresa reinvestiu seus fluxos de caixa taxa ROIC, e depois deste perodo o fluxo foi reinvestido taxa WACC.

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Tabela 1 Criao e destruio de valor baseado em ROIC e taxa de reinvestimento


Taxa de reinvestimento 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% ROIC 10,0% 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

$ $ $ $ $

5,0% 982 963 943 923 902

$ $ $ $ $

7,5% 991 981 971 960 949

$ $ $ $ $

$ $ $ $ $

12,5% 1.009 1.020 1.031 1.042 1.055

$ $ $ $ $

15,0% 1.019 1.040 1.063 1.088 1.115

Destruio de Valor

Criao de Valor

Fonte: Elaborada pelo autor

De acordo com a tabela, nos cenrios nos quais a empresa reinveste parte de seus fluxos de caixa taxas de retorno inferiores ao seu custo de capital (ROIC < WACC), o valor da empresa declina gradualmente, agravado pela proporo de seu fluxo de caixa que reinvestido nesta situao. De maneira contrria, na medida em que a empresa capaz de reinvestir parte de seus fluxos de caixa taxas de retorno superiores ao seu custo de capital (ROIC > WACC), seu valor aumenta, incrementado de acordo com a proporo reinvestida. Nos cenrios em que ROIC = WACC, no h destruio ou criao de valor, apenas os crescimento da empresa em termos de receitas.

2.4.4 DESEMPENHO DO PREO POR AO Em um mercado de capitais, os administradores devem estar preparados no apenas para gerir suas empresas, mas tambm as expectativas do mercado. Enquanto no mercado real o administrador baseia suas decises simplesmente em medidas que maximizem o valor presente do fluxo de caixa projetado da empresa, em um mercado acionrio as aes de uma empresa so baseadas em quanto os investidores acham que elas valem. Assim, os investidores buscam estimar seu valor intrnseco baseado nos fluxos de caixa futuros, no desempenho que esperam que a empresa possa vir a alcanar, e no por aquilo que ela fez no passado, nem pelo custo de seu ativo. De acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 57), os retornos obtidos pelos acionistas dependem mais de mudanas quanto s expectativas do que do desempenho efetivo da companhia. Assim, medidas como TRS (total return to shareholders), que englobam dividendos e ganhos de capital, no refletem de melhor maneira o desempenho da administrao. Para exemplificar o conceito basta pensar na situao em que uma empresa de desempenho medocre, que vista de maneira

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pessimista pelo mercado, por algum fator consiga uma inesperada melhora em seus resultados, e assim apresenta valorizao em suas aes. J uma empresa que entrega bons resultados de maneira consistente provavelmente ter maior dificuldade de em aumentar seu TRS, dado que as elevadas expectativas de retorno j esto refletidas nos preos das aes. O valor de mercado adicionado, ou MVA (market value added), tambm objeto de mais profunda anlise no decorrer deste trabalho, a diferena entre o valor de mercado da empresa e a quantidade de capital por ela investida. Ao contrrio do TRS, que olha para a empresa apenas em um determinado momento, o MVA avalia a expectativa futura do mercado em relao ao capital investido na empresa. Embora haja divergncias sobre as melhores mtricas, neste trabalho sero abordadas trs metodologias que permitem mensurar a criao de valor em uma empresa: o fluxo de caixa descontado (DCF), o EVA e o MVA, derivado do modelo de valor econmico agregado.

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3. AVALIAO DE EMPRESAS

3.1 OBJETIVO
Quem avalia uma empresa pode ter diversos objetivos. A avaliao busca oferecer subsdios para uma deciso racional e inteligente, seja ao formar e gerenciar uma carteira de investimentos, ao estimar o preo justo a se pagar ou receber em uma aquisio, ou na seleo de projetos de investimentos de uma empresa. Neste trabalho, buscamos avaliar a empresa com o objetivo de estimar como as decises da administrao impactam o valor da empresa. Tendo em vista a maximizao de valor, os administradores devem avaliar se estratgias alternativas so criadoras ou destruidoras de valor, e a avaliao de empresas permite a escolha de estratgias que fornecem o valor mximo.

3.2 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO EMPRESARIAL (DCF)


A avaliao atravs de fluxos de caixa descontados uma das abordagens mais comuns na avaliao de empresas, amplamente estudada e com vasto referencial terico. Este tipo de avaliao se baseia no princpio de que o valor de um ativo gerador de rendimentos ou um ativo financeiro o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados do ativo. (REILLY; NORTON, 2008, p. 232). Baseado neste conceito, h dois dados necessrios para a obteno do valor de um ativo: (i) a taxa de desconto utilizada para se obter o valor presente dos futuros fluxos de caixa, e (ii) a estimativa da srie futura de fluxos de caixa a serem gerados pelo ativo. Em uma primeira anlise, algum poderia entender que a anlise relativamente simples, porm a obteno desses dois dados requer um cuidadoso estudo da empresa e das condies econmicas s quais ela est sujeita. Desta maneira, o valor de uma empresa pode ser definido pela seguinte equao:

Vempresa
t 1

FCFFt (1 k ) t

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onde: Vempresa = Valor da empresa FCFFt = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa no perodo t, ou FCFF (free cash flow to firm) k = taxa de desconto exigida pelo investidor do ativo

No modelo de fluxo de caixa descontado empresarial, os fluxos de caixa utilizados para a mensurao do valor das operaes empresa o fluxo de caixa livre para a empresa, disponvel a todos os seus fornecedores de capital (FCFF). O valor patrimonial da empresa obtido atravs da diferena entre o valor de suas operaes e seu endividamento e outras formas de passivo com prioridade superior ao capital ordinrio: Vpatrimonial = Vempresa Endividamento onde: Vpatrimonial = Valor do patrimnio lquido, equivalente ao seu capital ordinrio Vempresa = Valor da empresa, conforme calculado acima Endividamento = endividamento e outros passivos com prioridade superior ao capital ordinrio

3.2.1 TAXA DE DESCONTO A taxa de desconto a primeira informao de grande relevncia a ser obtida na avaliao da empresa. Ela reflete a taxa de retorno exigida do investimento pelo investidor em funo de (i) valor puro do dinheiro no tempo, chamado de taxa real de retorno livre de risco, durante o perodo do investimento, (ii) taxa esperada de inflao durante o perodo, e (iii) incerteza dos fluxos de caixa futuros. De maneira geral, em uma economia, os dois primeiros fatores no se alteram em funo do investimento escolhido, j o terceiro est diretamente relacionado incerteza dos fluxos de caixa futuros do ativo, este sim estritamente relacionado a um ativo individualmente. Neste trabalho, a taxa de desconto a ser utilizada ao mensurar o valor da empresa ser a taxa WACC (weighted average cost of capital). Uma vez que a avaliao da empresa ser realizada baseada nos fluxos de caixa livres disponveis a todos os fornecedores de capital (terceiros e acionistas), a taxa de desconto a ser utilizada dever

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refletir o retorno exigido por todos os fornecedores na medida em que seus recursos tenham participao na estrutura de capital da empresa. A taxa WACC assim calculada:

WACC = wdkd(1-T)+wpskps+weke Onde: WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital

wd = Peso da dvida na estrutura de capital kd = Custo da dvida antes de impostos


T = Alquota de impostos incidente sobre o resultado da empresa

wps = Peso das aes preferenciais estrutura de capital kps = Custo mdio aes preferenciais we= Peso do patrimnio lquido ordinrio na estrutura de capital ks = Custo mdio do patrimnio lquido ordinrio

3.2.1.1.

CUSTO DO CAPITAL PRPRIO (KPS, KE)

A estimativa do custo de capital prprio pode ser dividida em duas classes, sendo a primeira o custo de capital preferencial, e a segunda o custo do capital ordinrio. As aes preferenciais so caracterizadas por receberem uma promessa de pagamento fixo de dividendo, por um perodo infinito. Embora o pagamento de dividendos preferenciais no seja obrigatrio, as empresas preferem faz-lo, pois o pagamento a acionistas ordinrios est subordinado a esse, e o no pagamento de dividendos pode resultar em dificuldade de obteno de recursos em uma futura captao no mercado de capitais. Uma vez que aes preferenciais so perpetuidades, possvel estimar seu custo em um determinado momento atravs da seguinte equao:

K ps

Dividendo preferenci al Pr eo ao preferenci al

De acordo com Damodaran (2007, p. 20), em relao ao custo do capital ordinrio, o custo do patrimnio lquido um ingrediente fundamental em todo modelo de fluxo de caixa descontado. difcil de ser estimado por tratar-se de custo implcito, que pode variar amplamente entre vrios investidores na mesma empresa. Ao contrrio das aes

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preferenciais, que tm uma promessa de pagamento de dividendos, o custo do patrimnio lquido ordinrio implcito e no pode ser diretamente observado. Ainda, os investidores patrimoniais podem ter diferentes percepes de risco sobre a mesma empresa. Para que possamos estabelecer um modelo de avaliao deste risco, ser necessrio adotar algumas premissas. Primeiramente, o conceito de risco aqui aplicado definido como a probabilidade de obtermos um retorno de investimento que seja diferente do previsto. (DAMODARAN, 2007, p. 19). Assim, quanto maior for a varincia ou o desvio padro medido entre o retorno esperado de um ativo e seus retornos reais, maior o risco deste ativo. Alm disto, importante que seja estabelecida a diferena entre risco diversificvel (ou no sistemtico) e risco no diversificvel (ou sistemtico), que so importantes direcionadores da diferena entre o retorno esperado e o retorno real de um ativo. O primeiro tipo se refere ao risco especfico de uma empresa, que engloba o risco de seus projetos, o risco concorrencial e o risco setorial. Estes riscos afetam apenas uma empresa ou um pequeno subconjunto de empresas. Por outro lado, o risco no diversificvel se refere a fatores que afetam uma economia de maneira ampla e mais invasiva, refletindo-se em grande parte das empresas, ou em todas. Nesta categoria esto englobados fatores econmicos como alteraes nas taxas de juros, inflao, polticas cambiais, fiscais e monetrias, e at fatores geopolticos, como guerras e desastres naturais. Baseado nestes conceitos, presume-se que o investidor marginal possui uma carteira de ativos bem diversificada. No contexto de carteira, a diversificao permite que o investidor diminua seu risco no sistemtico, uma vez que alm de distribuir o risco por diversos ativos, no momento em que alguns investimentos apresentam resultados negativos, outros apresentam resultados positivos, havendo uma compensao entre eles. Alm disto, em uma carteira diversificada, o fator que passa a ter maior influncia sobre o risco dela a correlao entre seus ativos, sendo que deve-se buscar a formao de carteiras com ativos com correlao baixa ou negativa entre si. Caso os retornos dos ativos sejam todos proximamente correlacionados, a diversificao no surtir o efeito desejado de compensao.

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Figura 3 - Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da carteira de aes mdias


Risco da Carteira, p (%)

Risco isolado da carteira: diminui medida que mais aes so adicionadas

Risco diversificvel

Risco de mercado da carteira: Permanece constante

Risco mnimo contido em uma carteira de aes mdias

Nmero de aes na carteira

Fonte: Elaborada pelo autor

Uma vez que a diversificao de ativos atravs da formao de uma carteira permite que o risco no sistemtico seja relevantemente atenuado, o risco que sobra ao investidor o risco sistemtico, que como descrito, no pode ser atenuado atravs da diversificao de ativos, j que ele atinge todas as empresas de uma economia, embora alguns ativos sejam mais afetados que outros. Sendo assim, ser diversificado no elimina este risco. A ferramenta empregada para a mensurao do risco no diversificvel de um ativo o CAPM (capital asset pricing model ou modelo de precificao de ativos de capital), baseada no conceito que o risco relevante de uma ao individual sua contribuio para o risco de uma carteira bem diversificada. (BRIGHAM; EHRHARDT, 2008, p. 220). A ferramenta tambm assume que o investidor diversifica sua carteira at que detenha cada ativo negociado, assim assume a carteira de mercado como benchmark. De acordo com o CAPM, o retorno esperado de um ativo baseado em seu risco deve ser calculado conforme segue: E(Ri) = Rf + [E(Rm) Rf] i Onde: E(Ri) = Retorno esperado do ativo i, neste caso, ke

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Rf = Taxa livre de risco da economia [E(Rm) Rf] = Prmio pelo risco de mercado, definido pela diferena entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa livre de risco i = coeficiente beta do ativo i, indicador de risco do ativo em relao carteira de mercado (carteira diversificada)

Caso um ativo oscile independentemente da carteira de mercado, ele no agregar risco sua carteira; caso o ativo acompanhe as oscilaes da carteira de mercado, ele agregar risco sua carteira O coeficiente beta, que mede a relao entre o ativo i e a carteira de mercado obtido como segue:

i =
Onde: i = coeficiente beta do ativo i

Covi
2 m

Covi= covarincia do ativo i com a carteira de mercado m= varincia da carteira de mercado Assim, ativos com risco superior mdia tero beta acima de 1, e ativos com risco inferior mdia tero beta inferior a 1.

3.2.1.2.

CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (KD)

O custo do capital de terceiros ou o custo da dvida o custo corrente da empresa para tomar emprstimos para financiar seus ativos, baseado na taxa de retorno que os detentores desta obrigao requerem. importante destacar que se trata do custo corrente, e no o custo histrico, sendo que este pode ser calculado atravs dos financiamentos atuais que a empresa j detm, porm serve para outras finalidades, como no caso da determinao da taxa de retorno que uma empresa de servios pblicos pode obter. Desta maneira, o custo relevante para fins de clculo de WACC e tomada de deciso o custo marginal da nova dvida. Este custo varia em funo das condies de crdito da empresa e das condies macroeconmicas, e assim pode oscilar dependendo do momento em que foi estimado.

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Uma das maneiras de se obter este custo atravs de contato com bancos comerciais ou de investimentos, que podem fornecer o financiamento ou estruturar operaes de captao de dvida. Alem disto, caso a empresa j tenha ttulos de dvida negociados publicamente, possvel estimar o custo atravs do clculo do YTM (yield to maturity) destes ttulos, que so uma boa estimativa do retorno que novos investidores viro a requerer. O custo da dvida normalmente inferior ao custo do capital prprio, uma vez que o risco dos fluxos de caixa aos detentores de dvida menor do que os fluxos de caixa aos acionistas. Isto se d pelo fato de que o servio da dvida uma obrigao, sendo que o no cumprimento dela implica na insolvncia da empresa. Alm disto, o pagamento de dividendos subordinado ao servio da dvida. O pagamento de juros da dvida contabilizado como uma despesa da empresa, e desta maneira, reduz a base tributvel. Sendo assim, o custo efetivo da dvida dado como segue:

Custo efetivo componente da dvida = kd(1-T) Onde:

kd = Custo da dvida
T = Alquota de impostos sobre o resultado da empresa

3.2.2 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCFF) O fluxo de caixa livre para a empresa, ou FCFF (free cash flow to firm) aquele disponvel para todos os fornecedores de capitais prprios ou de terceiros. Desta maneira, ele no incorpora quaisquer fluxos de caixa financeiros, como servio da dvida, amortizao ou dividendos. Neste contexto, aplicvel o conceito de que, em ltima instncia, tanto os acionistas e os credores da empresa so seus scios, com diferena na preferncia em que cada um tem para receber seus fluxos de caixa. O fluxo de caixa livre para a empresa da empresa assim calculado: FCFF = LOLAIR + Despesas de Depreciao Gastos de Capital Alterao em Capital de Giro no Monetrio

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Onde: LOLAIR = Lucro Operacional Lquido aps Impostos, resultado de LAJIR (1-T)

Conforme Brigham e Ehrhardt (2008, p. 47), h cinco bons usos para o FCL:

Pagar juros aos detentores de ttulos de dvida; Pagar os detentores dos ttulos de dvida, isto , pagar parte da dvida; Pagar dividendos aos acionistas; Recomprar aes dos acionistas; Comprar valores mobilirios negociveis ou outros ativos no operacionais.

3.2.3 ESTIMATIVA DA SRIE FUTURA DE FLUXOS DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA A estimativa dos FCFF fundamental para que a avaliao de um projeto ou deciso seja bem fundamentada. Diversos projetos que subestimaram custos ou superestimaram receitas resultaram em grande destruio de valor para os acionistas. A tarefa no fcil e constantemente pode-se mostrar enviesada. Desta maneira, necessrio que todos os aspectos relevantes sejam considerados, o que implica na consulta a todas as divises e pessoas envolvidas nele, e no apenas o financeiro. De fato, a estimativa dos fluxos de caixa livre envolve fatores externos e internos empresa, uma vez que todos podem afetar os resultados esperados. Grande parte da dificuldade na previso dos fluxos de caixa de uma empresa que, ao contrrio de um projeto isolado especfico ou um ttulo de renda fixa com data de vencimentos, as empresas no tm prazo de existncia determinado, o que implica em uma estimativa perptua. Dito isto, adotar-se- a premissa de que a empresa ter um crescimento extraordinrio durante um perodo de n anos, e em seguida, ir crescer a uma taxa estvel, resultando em um valor terminal:

Vempresa
t 1

FCFFt Valor terminal n (1 k ) t (1 k) n

Para estimativa do valor terminal da empresa, emprega-se o seguinte clculo:

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VTer min al

FCFFn 1 WACC g n

Onde: FCFFn+1 = Fluxo de caixa livre para a empresa esperado no perodo n+1 WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital gn = Taxa de estimada de crescimento perptua estimada no ano n A taxa estimada de crescimento para o clculo do valor terminal fundamental na definio do valor da empresa, e calculada com base na taxa de reinvestimento da empresa e em seu retorno sobre o capital investido:

Taxa de estimada de crescimento = Taxa de Reinvestimento X ROIC

Onde: Taxa de Reinvestimento = [(CAPEX Depreciao) + Variao no capital de giro]/LOLAIR ROIC = Retorno sobre o capital investido, LOLAIR/Capital Investido

3.3 ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)


O modelo de EVA (economic value added ou valor econmico agregado) busca quantificar o quanto de retorno em excesso est sendo gerado pela empresa, ou seja, quanto de valor foi gerado ao acionista, uma vez que para criar valor, a empresa deve entregar retornos acima de seu custo de capital. Trata-se de uma ferramenta de grande utilidade para a mensurao da eficincia e desempenho da administrao da empresa em um determinado perodo. Se os administradores se focarem no EVA, podero basear suas decises na maximizao da riqueza do acionista. O EVA parte da premissa de que o valor criado por uma empresa deve levar em conta no apenas os custos e despesas lanados contabilmente ao final de um perodo, mas tambm o custo de oportunidade de todo capital utilizado na empresa. Assim, mesmo que uma empresa apresente lucro contbil no final de um perodo, ele s estar efetivamente

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gerando lucro para seus investidores quando oferecer taxas de retorno acima de seu custo de capital. E um determinado exerccio, calcula-se o EVA de uma empresa da seguinte maneira:

EVA = LOLAIR - (Custo de Capital)(Capital Investido), ou EVA = (ROIC Custo de Capital)(Capital Investido)

A lgica do EVA se baseia no conceito de VPL (valor presente lquido). O VPL reflete o retorno em excesso do projeto, atravs da diferena entre seus retornos trazidos a valor presente e o montante de investimentos efetuados. Se a cada exerccio o rendimento da empresa for exatamente seu WACC, no haver gerao ou destruio de valor, ou seja, seu fluxo de caixa descontado ser exatamente o capital investido. Por outro lado, ao investir em projetos com VPL positivo, a empresa ir criar valor em excesso ao exigido para remunerar o investidor WACC. Baseado nesta premissa, o valor da empresa pode ser apurado da seguinte maneira:
t t 1

Valor da Empresa = Capital Investido +

(1 WACC )

EVAt

importante observar que, utilizadas as mesmas premissas, os resultados obtidos atravs da avaliao por fluxo de caixa descontado e por EVA so os mesmos, com a diferena que o segundo permite medir e acompanhar o desempenho de uma empresa em qualquer ano, enquanto o primeiro reflete o valor da empresa durante toda sua existncia. Ambas so ferramentas baseadas nos mesmos conceitos financeiros, e se complementam no processo de avaliao da empresa.

3.4 MARKET VALUE ADDED (MVA)


Em linha com o objetivo de mensurar a criao de valor em uma empresa, outro indicador utilizado o MVA (market value added, ou valor de mercado agregado). O MVA calculado pela diferena entre o valor da empresa em um determinado momento e o capital nela investido, uma vez que o valor de mercado da empresa reflete sua gerao

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esperada de valor no futuro. De fato, percebe-se que o MVA tem estreita relao com o EVA, sendo este o combustvel que aciona o MVA (STEWART, 1991, p. 53, traduo nossa). Focando-se no aumento do EVA a empresa pode ento aumentar seu MVA, e conseqentemente, seu valor. Assim, obtm-se o MVA atravs da soma dos EVAs de cada exerccio trazidos a valor presente:
t t 1

MVA = Valor da Empresa Capital Investido ou MVA =

(1 WACC )

EVAt

No caso de uma empresa com ttulos negociados publicamente possvel apurar o MVA utilizando como valor da empresa a soma do valor de mercado de seu endividamento e capital social. Novamente, atravs de qualquer um dos clculos acima apresentados, os valores obtidos sero os mesmos, desde que, hipoteticamente, o valor de mercado da empresa se baseie nas mesmas premissas utilizadas para o clculo do EVA. Em relao ao uso do EVA e MVA, Brigham e Ehrhardt (2008, p. 51) explicam que o EVA mostra o valor adicionado durante determinado ano, enquanto o MVA reflete o desempenho ao longo da vida da empresa, s vezes at incluindo o tempo anterior incorporao dos administradores; e o EVA pode ser aplicado para as divises individuais ou outras unidades de uma grande empresa de capital aberto, ao passo que o MVA deve ser aplicado a uma empresa como um todo.

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4. ESTUDO DE CASO: ALL - AMRICA LATINA LOGSTICA

4.1 OBJETIVO
Com base no referencial terico apresentado, esta monografia busca analisar a criao de valor histrica e projetada em uma empresa real, ALL Amrica Latina Logstica, atravs das ferramentas de fluxo de caixa descontado, EVA e MVA. Ao analisar seus resultados histricos, o objetivo do estudo investigar se a empresa criou, manteve ou destruiu valor para seus acionistas nos ltimos cinco exerccios. Ainda, analisando suas projees de resultados estimados, a anlise buscar investigar se h expectativa no mercado de que a empresa crie valor no futuro para seus acionistas.

4.2 A EMPRESA
A ALL - Amrica Latina Logstica a maior empresa independente de servios logsticos da Amrica do Sul, operando de forma integrada os modais rodovirio e ferrovirio em pases como Brasil e Argentina. A ALL tem como viso ser a melhor empresa de logstica da Amrica Latina. A empresa surgiu em 1997, por meio da Ferrovia Sul Atlntico, fruto do processo de privatizao da malha ferroviria brasileira. Aps uma srie de consolidaes formou-se a ALL, que atualmente opera 21.300 quilmetros de linhas frreas no Brasil e Argentina, cuja rea de cobertura alcana 75% do PIB do Mercosul. A ALL atende trs segmentos de negcios: commodities agrcolas, produtos industriais e servios rodovirios. A companhia uma empresa de capital aberto com aes lanadas em bolsa em 2004. Em 22 de outubro de 2010, a ALL ingressou no Novo Mercado da BM&FBOVESPA. Conseqentemente, atualmente a companhia tem somente aes ordinrias, negociadas por meio do cdigo ALLL3.

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4.2.1 ESTRUTURA ACIONRIA Grfico 2 - ALL: Estrutura acionria

BNDESPAR 12% Outros 62%

Judori 6%

Wilson Ferro de Lara 5% BRZ ALL 5%

PREVI 4%

FUNCEF 4%

Hana Investments, LLC 2%

Fonte: Elaborado pelo autor

4.2.2 ESTRATGIA De acordo com o site de relaes com investidores da companhia, sua estratgia orientada por cinco princpios bsicos:

Concentrar o crescimento onde a ALL tem uma clara vantagem competitiva; Manter rgidos controles de custos; Cumprir os compromissos acordados com os clientes; Maximizar a utilizao de ativos e o retorno sobre o capital empregado; Avaliar alternativas estratgicas de investimento, alianas e aquisies.

Os princpios acima listados tm claro vis de criao de valor para os acionistas, principalmente no item que se refere a maximizar a utilizao dos ativos e retorno sobre o capital empregado. Como mencionado anteriormente nesta monografia, atravs do aumento do retorno sobre o capital investido, superando o WACC, que a empresa gera valor.

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Em linha com este conceito, a companhia tem como poltica a mensurao do desempenho de seus administradores com base no crescimento do EVA, tanto no nvel corporativo quanto nas unidades de negcios. Conseqentemente, a remunerao varivel e bnus so pagos de acordo com esta mtrica.

4.3 METODOLOGIA
Para a realizao das anlises histricas foram utilizadas informaes financeiras referentes ao final dos exerccios anuais divulgadas publicamente pela empresa, obtidas de sua rea de relao com investidores, terminal de informaes financeiras Bloomberg e outras fontes relacionadas, para o perodo compreendido entre 2005 e 2009, com as seguintes caractersticas:

LOLAIR: Produto de EBIT (Bloomberg Mnemonic: EBIT) e (1- Alquota efetiva de impostos (Bloomberg Mnemonic: EFF_TAX_RATE)). Capital Total Investido (Bloomberg Mnemonic: TOTAL_INVESTED_CAPITAL): representa todo o capital fornecido por acionistas, credores e outras fontes de recursos com a finalidade de financiar as operaes da companhia, no incio de cada perodo. O montante no inclui fontes de capital de giro e relacionados. WACC: Calculado pelo do autor. Para o clculo do beta da empresa em cada exerccio foram utilizados os retornos decorrentes da variao mensal no preo de suas aes negociadas na BM&FBOVESPA (Bloomberg Mnemonic: ALLL3 BZ Equity) contra o ndice Bovespa5 (Bloomberg Mnemonic: IBOV Index) no perodo compreendido entre a data de fechamento do exerccio em questo e 30 de agosto de 2004 (primeiro retorno disponvel para a ao). Como proxy da taxa livre de risco foi utilizado o rendimento anual do ttulo de dvida do tesouro americano de 10 anos em cada perodo (Bloomberg Mnemonic: USGG10YR Index), adicionado ao risco-pas medido em pontos base, na data final do exerccio, pelo indicador EMBI+ Brazil (Emerging Markets Bond Index), calculado pelo banco norte-americano J.P. Morgan. O prmio pelo risco, que reflete o quanto o investidor exige para transferir seus recursos de um investimento sem risco para um investimento com risco, foi mensurado pela diferena da mdia aritmtica dos retornos
5

Mais importante indicador do desempenho mdio das cotaes do mercado de aes brasileiro. Tem por finalidade servir como indicador mdio do desempenho do mercado.

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anuais entre o ndice S&P500, somado ao rendimento de dividendo mdio do perodo, e do ttulo de dvida do tesouro americano de 10 anos a partir do ano de 1928 at o ano do exerccio em questo. Como pesos para ponderao dos custos na estrutura de capital da empresa foi utilizado para capital de terceiros o somatrio da dvida de curto prazo, dvida de longo prazo e ttulos vendidos com acordo de recompra (Bloomberg Mnemonic: SHORT_AND_LONG_TERM_DEBT), e para capital prprio foi empregada a capitalizao da empresa na BM&FBOVESPA no final de cada perodo, obtida por meio do produto da quantidade de aes ordinrias e preferenciais e seus respectivos preos de fechamento (Bloomberg Mnemonic: CUR_MKT_CAP). O custo de dvida da empresa em cada perodo se baseou na taxa efetiva de cada emisso de debntures que a empresa realizou nos perodos, refletindo custo marginal da dvida em cada um deles. Para clculo do benefcio fiscal foi considerada uma alquota de imposto de renda e contribuio social de 34%. Para a anlise por fluxo de caixa descontado e MVA foram utilizadas as mesmas premissas para clculo de WACC. No que se refere s projees de resultados da companhia, o autor se baseou nas projees estimadas pelo banco norte-americano J.P. Morgan, de acordo com seu relatrio de equity research sobre a ALL publicado em 25 de outubro de 2010, assim como nas projees fornecidas pela Bloomberg atravs de sua funo Earnings Estimates, Consensus Overview em 13 de novembro de 2010. Tal metodologia se deve ao fato de que o banco J.P. Morgan uma instituio renomada e tradicional, com forte atuao nos principais mercados do mundo, assim como os dados fornecidos pelo Consensus Overview do terminal Bloomberg refletem a anlise de grandes players do mercado financeiro brasileiro, entre eles o a Bradesco Corretora e Grupo Santander, alm do grupo financeiro Raymond James, entre outros.

4.4 ANALISANDO O PASSADO: EVA HISTRICO 2005 A 2009


Com base nas premissas estabelecidas na metodologia, foram apurados os seguintes resultados para o clculo de EVA histrico da empresa:

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Tabela 2 ALL: EVA


LOLAIR (-) Custo de Capital
Capital Total Investido no Incio do Perodo ROIC - WACC = Spread EVA

2005 268 312


1.675

2006 318 271


2.038

2007 587 881


6.796

2008 892 829


7.082

2009 769 805


7.326

16,0% 15,6% -2,6% 2,3%

8,6% 12,6% 10,5% -4,3% 0,9% -0,5%

18,6% 13,3% 13,0% 11,7% 11,0%

= EVA
WACC Custo de Capital Prprio: Beta x Prmio pelo Risco de Equity + Taxa Livre de Risco + Risco Pas Custo da Dvida: Custo antes de Impostos Taxa Marginal de Impostos

-44,0

47,2 -293,7

62,6

-36,2

18,6% 13,3% 13,0% 11,7% 11,0% 21,7% 15,2% 14,9% 15,6% 13,1% 2,22 6,5% 4,3% 3,0% 7,0% 34% 1,29 6,6% 4,8% 1,9% 7,2% 34% 1,26 6,4% 4,6% 2,2% 6,8% 34% 1,42 5,6% 3,4% 4,2% 6,5% 9,8% 34% 1,30 6,0% 3,3% 2,0% 4,8% 7,3% 34%

10,6% 10,8% 10,3%

Fonte: Elaborada pelo autor

Por meio da metodologia acima descrita, foi calculado o valor econmico agregado pela ALL durante cinco exerccios. Pde-se constatar que a empresa gerou retornos negativos em trs perodos e positivos em dois, resultando em uma destruio total de valor de R$ 264,1 milhes para seus acionistas. De fato, a companhia foi incapaz de gerar retornos que superassem seu custo de capital, o que pode ser justificado pela intensa necessidade de capital fixo que a atividade exige, e pelo fato de os investimentos exigirem um prazo relativamente longo de maturao. No ano de 2007, a empresa apresentou sua mais relevante destruio de valor (R$ 293,7 milhes) na srie analisada. Em uma observao mais atenta, percebe-se que este resultado seu deu principalmente pela forte expanso do volume de capital investido no incio do perodo (de R$ 2.038 milhes no incio de 2006 para R$ 6.796 milhes no incio de 2007) a ser remunerado WACC. De acordo com o balano patrimonial da companhia e com fatos relevantes divulgados pela administrao durante o ano de 2006, em 09 de maio a ALL adquiriu a totalidade das aes da Brasil Ferrovias e da Novoeste Brasil, marcando a maior aquisio da histria da companhia. Esta transao foi realizada atravs

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de troca de aes, sendo que a ALL emitiu novas aes que foram subscritas aos at ento acionistas das companhias adquiridas, que passaram a ser acionistas da ALL. Alm disto, ao incorporar a empresa adquirida, a ALL incorporou suas dvidas tambm, de cerca de R$ 1,6 bilho, resultando em relevante aumento de capital investido. Tendo disto isto, importante considerar que a criao de valor esperada de um investimento de tal magnitude no ocorre em curto prazo, o que acabou por distorcer o EVA da companhia. No ano de 2008 a ALL foi capaz de criar valor sobre sua nova base de ativos, refletido no forte aumento de seu LOLAIR em relao ao ano anterior (52%), capturando as receitas decorrentes de sua aquisio em 2006. O EVA negativo em 2009 reflete a severa retrao do mercado que afetou a empresa, reduzindo suas margens nos segmentos de commodities agrcolas e produtos industriais. No obstante o EVA ser uma mtrica que permite a mensurao da criao de valor em um determinado exerccio, fica clara a necessidade de se analisar os resultados com maior cautela, haja vista que eles podem ser distorcidos por eventos extraordinrios, principalmente em momentos que a companhia realiza altos investimentos buscando retornos no mdio e longo prazo, como no caso da ALL. Nestas situaes, o aumento da base de ativos ocorre em um nico momento, enquanto a maturao do investimento exige um perodo maior, distorcendo o EVA. Uma possvel soluo neste caso seria, para fins de clculo, ajustar a base de capital investido para refletir o montante investido em ativos plenamente operacionais de acordo com os planos da companhia (isto excluiria projetos em fase pr-operacional, e ativos operacionais recentemente adquiridos, que ainda no passaram pelos ajustes planejados pela administrao).

4.5 PROJETANDO E ANALISANDO O FUTURO: DCF E MVA


Como j descrito neste trabalho, as anlises por fluxo de caixa descontado e MVA se baseiam em resultados futuros que os investidores esperam da companhia. Assim, de acordo com a metodologia estabelecida e com as fontes de informaes anteriormente especificadas, foram apuradas as seguintes premissas para a realizao das anlises:

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Tabela 3 ALL: Premissas para anlise DCF e MVA


2008R 2009R Taxa de reinvestimento Retorno obtido sobre o capital Taxa de crescimento (g) WACC Alquota IR&CS 27,4% 104,9% 12,6% 3,5% 11,7% 6,2% 10,5% 11,0% 11,0% 0% 2010R+E* 127,5% 8,4% 10,7% 10,6% 34,0% 2011E Ano Terminal 75,1% 27,8% 27,1% 26,4% 26,2% 25,9% 25,6% 25,4% 25,2% 16,4% 15,0% 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 8,0% 9,3% 10,6% 11,7% 12,9% 13,9% 15,0% 16,2% 17,3% 18,5% 16,7% 2,5% 10,0% 34,0%

6,0% 2,6% 2,9% 3,1% 3,4% 3,6% 3,8% 4,1% 4,4% 3,0% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

Fonte: Elaborada pelo autor

Dado que as taxas de crescimento em questo so um input exgeno, a relao entre taxas de crescimento, reinvestimento e retorno sobre o capital no se sustentam neste caso. Isto ocorre porque as premissas de mercado consideram variao anual no retorno sobre o capital investido em relao ao retorno obtido no ano anterior, alm de diferente retorno sobre o novo capital investido em relao ao j existente, o que resulta em taxas de crescimento diferentes da estimada no perodo anterior (g). O clculo do WACC em 2010, conforme metodologia anteriormente estabelecida, resultou em 10,6%, conforme abaixo: Tabela 4 ALL: WACC
WACC = Custo de Capital Prprio: 12,2% Beta 1,32 x Prmio pelo Risco de Equity 6,0% + Taxa Livre de Risco 2,5% + Risco Pas 1,7% Custo da Dvida: 6,0% Custo antes de Impostos 9,1% Taxa Marginal de Impostos 34% % Capital Prprio 74% % Dvida 26% WACC 10,6%
Fonte: Elaborada pelo autor

A anlise por fluxo de caixa descontado parte do EBIT da companhia. Poder-se-ia estimar os nmeros da empresa partindo-se de suas receitas brutas, no entanto a decomposio de todos os itens s faz sentido se tivermos informaes que permitam estimar os itens individualizados com maior exatido. Adicionalmente, no h subsdios slidos que nos permitam concluir e quantificar que haver alterao nas margens operacionais da companhia, sendo assim a receita da empresa no foi utilizada como input inicial.

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Tabela 5 ALL: Fluxo de caixa descontado


2008R 2009R EBIT - IRCS = LOLAIR + Depreciao - CAPEX - Capital de giro = FCFF 951 59 892 248 680 -188 648 2010R+E* 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Ano Terminal 2.829 3.158 3.524 3.612 962 1.074 1.198 1.228 1.867 2.084 2.326 2.384 721 758 800 1.173 1.260 1.157 358 22 23 25 1.393 1.559 1.944 2.027 27.020 224% 247% 273% 623 631 10.598

769 1.032 1.094 1.350 1.571 1.788 2.024 2.265 2.532 0 351 372 459 534 608 688 770 861 769 681 722 891 1.037 1.180 1.336 1.495 1.671 381 433 498 563 582 604 628 656 687 717 916 1.019 787 843 899 960 1.024 1.095 471 385 21 24 20 17 18 19 20 -38 -187 180 643 756 868 986 1.108 1.243 Valor terminal WACC acumulado 111% 122% 135% 150% 165% 183% 202% VP do FCFF 163 526 559 581 596 606 615 Valor da firma 15.498

Fonte: Elaborada pelo autor

O fluxo de caixa descontado da ALL resultou em um valor da firma de R$15.498 milhes. Este valor reflete a estimativa de que a companhia ser capaz de aumentar seu LOLAIR consistentemente nos prximos anos. Com base nas mesmas premissas, foi conduzida a avaliao da empresa atravs do modelo de retorno em excesso, por meio do qual foi apurado o EVA que a empresa ir gerar anualmente, com base nas estimativas: Tabela 6 ALL: MVA
2008R 2009R EBIT - IRCS = LOLAIR - Custo de Capital ROIC - WACC = Spread EVA = EVA Capital investido Reinvestimento Capital investido 951 59 892 829 12,6% 11,7% 0,9% 62,6 7.082 244 7.326 2010R+E* 2011E 1.094 372 722 952 8,0% 10,6% -2,6% -230,0 9.001 542 9.543 110,6% -208 5.994 503 6.497 9.001 15.498 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 1.350 1.571 1.788 2.024 2.265 459 534 608 688 770 891 1.037 1.180 1.336 1.495 1.009 1.036 1.065 1.098 1.135 9,3% 10,6% 11,7% 12,9% 13,9% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% -1,2% 0,0% 1,1% 2,3% 3,4% -118,3 1,5 114,8 237,8 359,7 9.543 9.791 10.072 10.384 10.734 248 281 312 350 387 9.791 10.072 10.384 10.734 11.121 122% -97 135% 1 150% 77 165% 144 183% 197 2.532 861 1.671 1.176 15,0% 10,6% 4,4% 494,8 11.121 428 11.549 202% 245 2.829 962 1.867 1.221 16,2% 10,6% 5,6% 645,5 11.549 474 12.023 224% 289 3.158 1.074 2.084 1.272 17,3% 10,6% 6,8% 812,4 12.023 525 12.548 3.524 1.198 2.326 1.327 18,5% 10,6% 8,0% 998,9 12.548 382 12.929 12.715 247% 273% 329 5.018 Ano Terminal 3.612 1.228 2.384 1.430 16,7% 10,0% 6,7% 953,7 14.305

769 1.032 0 351 769 681 805 860 10,5% 8,4% 11,0% 10,6% -0,5% -2,2% -36,2 -179,2 7.326 8.133 807 868 8.133 9.001 Valor terminal WACC acumulado VP do EVA ( VP do EVA) + VP da cap. inv. 2020E = MVA ( VP do EVA) + Capital investido 2011E = Valor da firma

Fonte: Elaborada pelo autor

No modelo considera-se como Capital investido o capital investido no incio do perodo, ou seja, o montante constante nas demonstraes financeiras da empresa ao trmino do exerccio anterior; enquanto Capital investido se refere ao capital investido ao final do perodo, considerando o reinvestimento lquido realizado pela empresa.

50

Para que seja mantida a consistncia, o capital investido foi ajustado no ano terminal para condizer com o LOLAIR e retorno sobre capital projetado para o ano terminal. Conseqentemente, o valor deste ajuste foi descontado a valor presente, resultando em R$503 milhes. A soma dos resultados de EVA apurados anualmente descontados taxa WACC mais o valor do ajuste resultou em um MVA de R$6.497 milhes (R$5.994 milhes + R$ 503 milhes). Assim, este o valor que os investidores esperam que a empresa seja capaz de agregar ao capital por eles investido, com base em sua capacidade de gerar retornos sobre o capital acima de seu custo mdio ponderado. Com base no modelo de avaliao, o valor da ao da ALL foi estabelecido em R$15,85, em linha com a cotao de mercado de 15 de novembro de 2010, em R$15,90.
6

Tabela 7 ALL: Valor da ao


5.611 9.887 15.498 4.601 10.897 687,5 R$ 15,85
Fonte: Elaborada pelo autor

Valor da Ao + VP dos fluxos de caixa + VP da perpetuidade = VP do FCFF - Endividamento = Valor do Patrimnio / # de aes = Valor da ao

Buscando estimar os efeitos que as decises da administrao exercem sobre o valor da empresa, as seguintes anlises de sensibilidade foram calculadas com base em 121 cenrios no quais a empresa reinveste diferentes pores de seu LOLAIR e obtm variadas taxas de retorno (ROIC), incluindo seu ano terminal:

* As projees para o exerccio de 2010 consideram os resultados divulgados pela empresa referentes ao terceiro semestre de 2010.

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Tabela 8 ALL: Anlise de sensibilidade do valor da empresa


Taxa de Reinvestimento 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 4,0% 3.302 3.280 3.257 3.234 3.211 3.188 3.164 3.141 3.117 3.093 3.068 5,5% 4.597 4.573 4.548 4.524 4.499 4.474 4.448 4.423 4.397 4.370 4.344 7,0% 5.924 5.902 5.881 5.859 5.837 5.815 5.792 5.769 5.745 5.721 5.697 8,5% 7.284 7.271 7.257 7.243 7.228 7.213 7.198 7.183 7.168 7.152 7.136 Retorno sobre o capital investido (ROIC) 10,0% 11,5% 13,0% 14,5% 8.680 10.113 11.583 13.092 8.679 10.129 11.623 13.163 8.678 10.147 11.665 13.237 8.677 10.164 11.709 13.313 8.675 10.182 11.753 13.391 8.674 10.201 11.799 13.473 8.673 10.221 11.847 13.558 8.672 10.240 11.896 13.645 8.671 10.261 11.946 13.736 8.669 10.282 11.999 13.831 8.668 10.304 12.053 13.930 Gerao de valor 16,0% 14.643 14.751 14.864 14.981 15.102 15.228 15.360 15.498 15.641 15.791 15.947 17,5% 16.237 16.390 16.549 16.716 16.890 17.072 17.262 17.462 17.671 17.891 18.122 19,0% 17.875 18.081 18.296 18.523 18.760 19.009 19.272 19.548 19.840 20.148 20.474

Destruio de valor

Fonte: Elaborada pelo autor

Tabela 9 ALL: Anlise de sensibilidade do MVA projetado


Taxa de Reinvestimento 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 4,0% 5.699 5.721 5.744 5.767 5.790 5.813 5.837 5.860 5.884 5.908 5.932 5,5% 4.404 4.428 4.452 4.477 4.502 4.527 4.552 4.578 4.604 4.630 4.657 7,0% 3.077 3.098 3.120 3.142 3.164 3.186 3.209 3.232 3.256 3.279 3.304 Retorno sobre o capital investido (ROIC) 8,5% 10,0% 11,5% 13,0% 14,5% 1.716 321 1.112 2.582 4.092 1.730 322 1.129 2.623 4.163 1.744 323 1.146 2.665 4.236 1.758 324 1.164 2.708 4.312 1.773 325 1.182 2.752 4.391 1.787 327 1.200 2.798 4.472 1.802 328 1.220 2.846 4.557 1.818 329 1.240 2.895 4.645 1.833 330 1.260 2.946 4.736 1.849 331 1.281 2.998 4.830 1.865 333 1.303 3.053 4.929 Gerao de valor 16,0% 5.642 5.751 5.863 5.980 6.101 6.228 6.359 6.497 6.640 6.790 6.946 17,5% 7.236 7.389 7.548 7.715 7.889 8.071 8.261 8.461 8.670 8.890 9.121 19,0% 8.874 9.080 9.296 9.522 9.759 10.009 10.271 10.548 10.839 11.147 11.473

Destruio de valor

Fonte: Elaborada pelo autor

Considerando o WACC utilizado para o desconto dos fluxos de caixa, e o capital investido de R$9.001 milhes no incio de 2011, fica explcito que a empresa s comea a criar valor medida que seu capital investido a taxas de retorno acima de 10,6%, sendo que a destruio e criao de valor assumem maior magnitude medida que a taxa de reinvestimento aumenta. Com o objetivo de demonstrar a evoluo dos componentes que determinam a criao de valor na empresa, e a relao entre eles, foi elaborado o grfico abaixo, com base nos dados histricos e projetados:

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Grfico 3 - ALL: Evoluo e relao entre ROIC, WACC e EVA


3.000 2.500 16,0% 2.000 1.500 1.000 500 0 2,0% -500 LOLAIR Capital Investido (/10) EVA ROIC (%) WACC (%) 0,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 20,0% 18,0%

Fonte: Elaborado pelo autor

Fica explcito atravs das curvas que o EVA s se torna positivo nos momentos em que a curva ROIC supera a curva WACC. Adicionalmente, mesmo em situaes onde h elevao do LOLAIR, como no perodo entre 2006 e 2008, caso essa venha acompanhada de altos investimentos de capital que no estejam gerando o retorno exigido, isto resultar em destruio de valor para a empresa.

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CONSIDERAES FINAIS
Quando se aborda o conceito de criao de valor, h diversos prismas por meio dos quais a criao de valor ocorre. Segundo Kotler (2007, p. 10), cria-se valor para o cliente ao oferecer produtos cuja diferena percebida entre todos os benefcios e todos os custos de uma oferta seja superior em relao oferta dos concorrentes. Este processo ocorre atravs da inovao, da melhoria do desempenho e da qualidade dos produtos e servios de uma empresa. No obstante o aspecto mais generalizado deste ponto de vista, clara a relao entre este conceito de criao de valor e o conceito financeiro de criao de valor neste trabalho apresentado, haja vista que clientes satisfeitos compram novamente e contas aos outros suas boas experincias. (KOTLER, 2007, p. 5). Ao aumentar suas receitas de maneira sustentvel e eficiente, uma empresa aumenta o retorno sobre seu capital investido, um dos principais direcionadores da criao de valor. O princpio fundamental que norteou a criao de valor dentro do contexto aqui estudado foi a capacidade de uma empresa de investir seu capital em ativos cujo retorno supere o custo do capital investido, e assim, maximize o preo de suas aes, e conseqentemente, a riqueza do acionista. Os mtodos de fluxo de caixa descontado, EVA e MVA apresentam clara relao entre si e foram utilizados neste trabalho para a anlise do valor de uma empresa e de sua criao de valor. De acordo com a premissa que uma empresa vale no o capital nela investido (exclui-se aqui casos de liquidao dos ativos), mas sim seu potencial de gerao de fluxos de caixa, entre as trs metodologias apresentadas, apenas o EVA pde ser utilizado para a mensurao do desempenho histrico. Quando se analisa as estimativas futuras, o trs mtodos podem ser empregados. No obstante suas particularidades e definies, estes trs mtodos apresentam clara relao e complementaridade entre si. No que tange anlise histrica, ficou evidente no caso estudado que os resultados de EVA devem ser analisados no apenas quantitativamente, mas tambm

qualitativamente, uma vez que esses podem refletir perodos extraordinrios e, portanto, apresentarem resultados distorcidos. Em uma anlise da criao de valor futura, uma vez que a metodologia se baseia em estimativas e projees, cabe consistncia e critrio por parte do avaliador para que os resultados obtidos possam guiar os investimentos da melhor maneira. Avaliaes pouco criteriosas ou executadas de maneira superficial provavelmente se traduziro em destruio de valor para o acionista ou negligncia de potencial oportunidade de criao de valor.

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O constante desenvolvimento de prticas de governana corporativa e da regulamentao dos mercados de capitais pelo mundo tem proporcionado maior segurana e transparncia aos investidores, uma vez que tais mecanismos minimizam os conflitos de agncia e colaboram para que os administradores mantenham seu foco no seu objetivo principal, que a criao de valor para os acionistas norteado pelo exerccio da misso da empresa e do relacionamento tico com seus stakeholders. Cabe aos administradores encampar estes princpios de maneira ativa e eficiente. Finalmente, considerando o atual momento de forte desenvolvimento da economia brasileira, que se caracteriza hoje como um dos principais destinos mundiais para investimento do capital, fundamental que as escolas de negcios transmitam o conceito de criao de valor de maneira mais ativa e enftica aos seus alunos. Casos concretos demonstram que o foco neste conceito permite que as economias funcionem de maneira mais eficiente, o que traduzido em melhor qualidade de vida para seus cidados sob diversos aspectos.

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REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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APNDICE A ALL: CLCULO DO COEFICIENTE BETA ()

Covarincia Varincia r Correlao

0,00598 0,00453 1,31986 0,01142 0,23036 0,47996

Outubro 2010 2009 2008 2007 2006 2005

1,31986178 1,29905506 1,42094742 1,25857478 1,2928455 2,22068447

IBOVESPA Data Fechamento Retorno 30/07/2004 22.337 31/08/2004 22.803 0,0209 30/09/2004 23.245 0,0194 29/10/2004 23.052 - 0,0083 30/11/2004 25.128 0,0901 31/12/2004 26.196 0,0425 31/01/2005 24.351 - 0,0705 31/03/2005 26.611 0,0928 31/05/2005 25.207 - 0,0527 30/06/2005 25.051 - 0,0062 29/07/2005 26.042 0,0396 31/08/2005 28.045 0,0769 31/10/2005 30.194 0,0766 30/11/2005 31.917 0,0571 30/12/2005 33.456 0,0482 31/01/2006 38.383 0,1473 28/02/2006 38.610 0,0059 31/03/2006 37.952 - 0,0171 28/04/2006 40.363 0,0635 31/05/2006 36.530 - 0,0950 30/06/2006 36.631 0,0028 31/07/2006 37.077 0,0122 31/08/2006 36.232 - 0,0228 29/09/2006 36.449 0,0060 31/10/2006 39.263 0,0772 30/11/2006 41.932 0,0680 29/12/2006 44.474 0,0606 31/01/2007 44.642 0,0038 28/02/2007 43.892 - 0,0168 30/03/2007 45.805 0,0436 30/04/2007 48.956 0,0688 31/05/2007 52.268 0,0677

ALLL3 Fechamento Retorno 3,90 4,20 0,0769 3,80 - 0,0952 4,00 0,0526 5,00 0,2500 7,00 0,4000 6,70 - 0,0429 8,30 0,2381 5,83 - 0,2978 6,50 0,1159 7,75 0,1923 8,00 0,0323 10,50 0,3125 10,00 - 0,0476 9,50 - 0,0500 13,00 0,3684 12,00 - 0,0769 14,50 0,2083 13,00 - 0,1034 16,95 0,3038 16,00 - 0,0560 15,30 - 0,0438 18,75 0,2255 17,10 - 0,0880 19,50 0,1404 28,10 0,4410 35,00 0,2456 37,50 0,0714 33,00 - 0,1200 32,50 - 0,0152 34,25 0,0538 34,25 -

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IBOVESPA Data Fechamento 31/05/2007 52.268 29/06/2007 54.392 31/07/2007 54.183 31/08/2007 54.637 28/09/2007 60.465 31/10/2007 65.318 30/11/2007 63.006 31/12/2007 63.886 31/01/2008 59.490 29/02/2008 63.489 31/03/2008 60.968 30/04/2008 67.868 30/05/2008 72.593 30/06/2008 65.018 31/07/2008 59.505 29/08/2008 55.680 30/09/2008 49.541 31/10/2008 37.257 28/11/2008 36.596 31/12/2008 37.550 30/01/2009 39.301 27/02/2009 38.183 31/03/2009 40.926 30/04/2009 47.290 29/05/2009 53.198 30/06/2009 51.465 31/07/2009 54.766 31/08/2009 56.489 30/09/2009 61.518 30/10/2009 61.546 30/11/2009 67.044 31/12/2009 68.588 29/01/2010 65.402 26/02/2010 66.503 31/03/2010 70.372 30/04/2010 67.530 31/05/2010 63.047 30/06/2010 60.936 30/07/2010 67.515 31/08/2010 65.145 30/09/2010 69.430 29/10/2010 70.673

Retorno 0,0677 0,0406 - 0,0039 0,0084 0,1067 0,0803 - 0,0354 0,0140 - 0,0688 0,0672 - 0,0397 0,1132 0,0696 - 0,1043 - 0,0848 - 0,0643 - 0,1103 - 0,2480 - 0,0177 0,0261 0,0466 - 0,0284 0,0718 0,1555 0,1249 - 0,0326 0,0641 0,0315 0,0890 0,0004 0,0893 0,0230 - 0,0465 0,0168 0,0582 - 0,0404 - 0,0664 - 0,0335 0,1080 - 0,0351 0,0658 0,0179

ALLL3 Fechamento Retorno 34,25 42,75 0,2482 40,20 - 0,0596 37,90 - 0,0572 39,00 0,0290 45,00 0,1538 42,50 - 0,0556 37,85 - 0,1094 32,50 - 0,1413 35,00 0,0769 30,00 - 0,1429 40,00 0,3333 52,45 0,3113 35,00 - 0,3327 43,00 0,2286 31,25 - 0,2733 25,00 - 0,2000 20,55 - 0,1780 20,00 - 0,0268 17,60 - 0,1200 14,10 - 0,1989 14,50 0,0284 19,45 0,3414 20,00 0,0283 19,90 - 0,0050 20,65 0,0377 19,75 - 0,0436 22,95 0,1620 22,65 - 0,0131 20,00 - 0,1170 32,50 0,6250 31,00 - 0,0462 26,50 - 0,1452 30,40 0,1472 28,25 - 0,0707 25,70 - 0,0903 22,50 - 0,1245 19,00 - 0,1556 20,15 0,0605 17,85 - 0,1141 18,00 0,0084 16,18 - 0,1011

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APNDICE B CLCULO DO PRMIO PELO RISCO DE MERCADO

1928-2005 1928-2006 1928-2007 1928-2008 1928-2009

Mdia Aritmtica S&P500 T.Bond Prmio 11,72% 5,24% 6,48% 11,77% 5,20% 6,57% 11,69% 5,26% 6,43% 11,09% 5,44% 5,65% 11,27% 5,24% 6,03%

1928-2005 1928-2006 1928-2007 1928-2008 1928-2009

Mdia Geomtrica S&P500 T.Bond Prmio 9,66% 4,98% 4,69% 9,73% 4,94% 4,80% 9,68% 5,00% 4,68% 8,95% 5,18% 3,77% 9,14% 4,96% 4,18%

SPX Index (S&P 500) Date PX_LAST Dividendos 1927 17,66 0,6 1928 24,35 1,0 1929 21,45 0,9 1930 15,34 0,7 1931 8,12 0,5 1932 6,92 0,5 1933 9,97 0,4 1934 9,5 0,4 1935 13,43 0,5 1936 17,18 0,5 1937 10,55 0,6 1938 13,14 0,5 1939 12,46 0,5 1940 10,58 0,6 1941 8,69 0,5 1942 9,77 0,6 1943 11,67 0,5 1944 13,28 0,6 1945 17,36 0,7 1946 15,3 0,6 1947 15,3 0,8 1948 15,2 1,0 1949 16,79 1,2 1950 20,43 1,5 1951 23,77 1,5 1952 26,57 1,5 1953 24,81 1,4 1954 35,98 1,9 1955 45,48 2,2 Dividend Yield Retorno 3,50% 4,30% 44% 4,10% -8% 4,70% -25% 6,10% -44% 7,20% -9% 4,10% 50% 3,70% -1% 3,80% 47% 3,14% 32% 5,30% -35% 3,80% 29% 4,30% -1% 5,20% -11% 6,20% -13% 6,00% 19% 4,70% 25% 4,60% 19% 3,90% 36% 3,90% -8% 5,20% 5% 6,40% 6% 7,10% 18% 7,50% 31% 6,30% 24% 5,70% 18% 5,80% -1% 5,20% 53% 4,90% 33%

USGG10YR Index (T.Bonds) Date PX_LAST Retorno 1927 3,17% 1928 3,45% 0,84% 1929 3,36% 4,20% 1930 3,22% 4,54% 1931 3,93% -2,56% 1932 3,35% 8,79% 1933 3,53% 1,86% 1934 3,01% 7,96% 1935 2,84% 4,47% 1936 2,59% 5,02% 1937 2,73% 1,38% 1938 2,56% 4,21% 1939 2,35% 4,41% 1940 2,01% 5,40% 1941 2,47% -2,02% 1942 2,49% 2,29% 1943 2,49% 2,49% 1944 2,48% 2,58% 1945 2,33% 3,80% 1946 2,24% 3,13% 1947 2,39% 0,92% 1948 2,44% 1,95% 1949 2,19% 4,66% 1950 2,39% 0,43% 1951 2,70% -0,30% 1952 2,75% 2,27% 1953 2,59% 4,14% 1954 2,51% 3,29% 1955 2,96% -1,34%

Valor Composto de USD100 S&P500 T.Bond 100,0 100,0 143,8 100,8 131,9 105,1 98,7 109,8 55,5 107,0 50,7 116,4 76,0 118,6 75,1 128,0 110,2 133,8 145,4 140,5 94,0 142,4 121,5 148,4 120,2 155,0 107,4 163,3 93,7 160,0 111,6 163,7 139,6 167,8 166,2 172,1 225,7 178,7 206,6 184,3 217,4 186,0 229,8 189,6 271,9 198,4 355,6 199,3 439,8 198,7 519,6 203,2 513,3 211,6 783,2 218,6 1.038,5 215,7

60

SPX Index (S&P 500) 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 46,67 39,99 55,21 59,89 58,11 71,55 63,1 75,02 84,75 92,43 80,33 96,47 103,86 92,06 92,15 102,09 118,05 97,55 68,56 90,19 107,46 95,1 96,11 107,94 135,76 122,55 140,64 164,93 167,24 211,28 242,17 247,08 277,72 353,4 330,22 417,09 435,71 466,45 459,27 615,93 740,74 970,43 1229,23 1469,25 1320,28 1148,08 879,82 1111,92 1211,92 1248,29 1418,3 1468,36 903,25 1115,1 2,2 1,8 2,3 2,0 2,0 2,0 2,1 2,3 2,6 2,8 2,9 3,0 3,0 3,2 3,2 3,2 3,2 3,6 3,7 3,7 4,2 4,9 5,2 6,0 6,4 6,8 6,9 7,1 7,8 8,2 8,19 9,2 10,2 11,7 12,4 13,0 12,6 12,7 13,4 14,2 14,7 15,5 16,2 16,7 16,3 15,7 16,1 17,4 19,4 22,2 24,9 27,7 28,1 22,3 4,70% 4,50% 4,10% 3,30% 3,41% 2,85% 3,40% 3,13% 3,05% 3,06% 3,59% 3,09% 2,93% 3,52% 3,46% 3,10% 2,70% 3,70% 5,43% 4,14% 3,93% 5,11% 5,39% 5,53% 4,74% 5,57% 4,93% 4,32% 4,68% 3,88% 3,38% 3,71% 3,68% 3,32% 3,74% 3,11% 2,90% 2,72% 2,91% 2,30% 1,99% 1,60% 1,32% 1,14% 1,23% 1,37% 1,83% 1,56% 1,60% 1,78% 1,75% 1,89% 3,11% 2,00% 7% -10% 44% 12% 0% 27% -9% 23% 16% 12% -10% 24% 11% -8% 4% 14% 19% -14% -26% 37% 24% -7% 7% 19% 32% -5% 20% 22% 6% 31% 18% 6% 17% 31% -3% 30% 7% 10% 1% 37% 23% 33% 28% 21% -9% -12% -22% 28% 11% 5% 16% 5% -37% 26%

USGG10YR Index (T.Bonds) 1956 3,59% -2,26% 1957 3,21% 6,80% 1958 3,86% -2,10% 1959 4,69% -2,65% 1960 3,84% 11,64% 1961 4,06% 2,06% 1962 3,85% 5,76% 1963 4,14% 1,52% 1964 4,21% 3,58% 1965 4,65% 0,76% 1966 4,64% 4,73% 1967 5,70% -3,27% 1968 6,16% 2,34% 1969 7,88% -5,44% 1970 6,50% 17,80% 1971 5,89% 11,01% 1972 6,41% 2,14% 1973 6,90% 2,95% 1974 7,40% 3,45% 1975 7,76% 4,96% 1976 6,81% 14,49% 1977 7,78% 0,24% 1978 9,15% -0,95% 1979 10,33% 2,00% 1980 12,43% -1,33% 1981 13,98% 4,34% 1982 10,39% 35,70% 1983 11,80% 2,35% 1984 11,51% 13,46% 1985 8,99% 27,75% 1986 7,22% 21,24% 1987 8,86% -3,34% 1988 9,14% 7,09% 1989 7,94% 17,23% 1990 8,07% 7,05% 1991 6,70% 17,81% 1992 6,69% 6,79% 1993 5,79% 13,32% 1994 7,82% -7,92% 1995 5,57% 24,72% 1996 6,42% -0,53% 1997 5,74% 11,45% 1998 4,65% 14,34% 1999 6,44% -8,28% 2000 5,11% 16,66% 2001 5,05% 5,58% 2002 3,82% 15,16% 2003 4,25% 0,37% 2004 4,22% 4,46% 2005 4,39% 2,84% 2006 4,70% 1,95% 2007 4,02% 10,20% 2008 2,21% 20,11% 2009 3,84% -11,07%

Valor Composto de USD100 1.115,7 210,8 999,1 225,1 1.435,8 220,4 1.609,0 214,6 1.614,4 239,5 2.044,4 244,5 1.864,3 258,5 2.285,8 262,5 2.661,0 271,9 2.991,0 273,9 2.692,7 286,9 3.333,7 277,5 3.694,2 284,0 3.389,8 268,5 3.510,5 316,3 4.009,7 351,2 4.761,8 358,7 4.080,4 369,3 3.023,5 382,1 4.142,1 401,0 5.129,2 459,1 4.771,2 460,2 5.081,8 455,8 6.022,9 465,0 7.934,3 458,8 7.561,2 478,7 9.105,1 649,6 11.138,9 664,8 11.823,5 754,3 15.516,6 963,6 18.386,3 1.168,3 19.455,1 1.129,2 22.672,4 1.209,3 29.808,6 1.417,6 28.895,1 1.517,5 37.631,5 1.787,8 40.451,5 1.909,2 44.483,3 2.163,5 45.073,1 1.992,0 61.838,2 2.484,5 75.849,7 2.471,3 100.958,7 2.754,4 129.568,3 3.149,2 156.629,2 2.888,3 142.482,7 3.369,4 125.597,7 3.557,5 98.009,7 4.096,8 125.802,3 4.112,2 139.315,7 4.295,8 146.050,9 4.417,9 168.853,2 4.504,2 178.114,3 4.963,8 112.968,1 5.962,0 142.254,2 5.301,9

61

Ticker Company Periodicity Currency Field Assets + Cash & Near Cash Items + Short-Term Investments + Accounts & Notes Receivable + Inventories + Other Current Assets Total Current Assets + LT Investments & LT Receivables + Gross Fixed Assets - Accumulated Depreciation + Net Fixed Assets + Other Long-Term Assets Total Long-Term Assets Total Assets Liabilities & Shareholders' Equity + Accounts Payable + Short-Term Borrowings + Other Short-Term Liabilities Total Current Liabilities + Long-Term Borrowings + Other Long-Term Liabilities Total Long-Term Liabilities Total Liabilities + Total Preferred Equity + Minority Interest + Share Capital & APIC + Retained Earnings & Other Equity Total Shareholders' Equity Total Liabilities & Equity Mnemonic BS_CASH_NEAR_CASH_ITEM BS_MKT_SEC_OTHER_ST_INVEST BS_ACCT_NOTE_RCV BS_INVENTORIES BS_OTHER_CUR_ASSET BS_CUR_ASSET_REPORT BS_LT_INVEST BS_GROSS_FIX_ASSET BS_ACCUM_DEPR BS_NET_FIX_ASSET BS_OTHER_ASSET_DEF_CHNG_OTHER BS_TOT_NON_CUR_ASSET BS_TOT_ASSET

ALLL3 BZ Equity All America Latina Logistica SA Annual BRL

FY 2009 FY 2008 FY 2007 FY 2006 FY 2005 33,502 2540,22 186,418 80,231 468,376 3308,75 615,561 6677,63 1427,47 5250,17 3200,5 9066,22 12375 8435,56 552,29 490,131 621,037 1663,46 4109,77 2766,09 6875,87 8539,32 0 19,422 3433,94 382,288 3835,65 12375 2642,73 0 154,347 93,66 429,803 3320,54 15,941 6212,31 1488,06 4724,25 3704,85 8445,03 11765,6 7449,35 986,844 636,568 676,125 2299,54 4298,32 2653,26 6951,58 9251,12 0 18,926 2141,41 354,12 2514,46 11765,6

ANEXO A ALL: BALANO PATRIMONIAL

49,312 1766,53 138,318 62,931 255,407 2272,5 2613,97 4347,95 836,095 3511,85 1245,11 7370,93 9643,43

1739,04 N/A 111,317 70,995 249,212 2170,56 2536,96 3544,7 704,24 2840,46 1338,23 6715,65 8886,22

18,343 987,939 68,434 28,164 180,428 1283,31 237,104 1179,13 328,575 850,558 284,338 1372 2655,31

BS_ACCT_PAYABLE BS_ST_BORROW BS_OTHER_ST_LIAB BS_CUR_LIAB BS_LT_BORROW BS_OTHER_LT_LIABILITIES NON_CUR_LIAB BS_TOT_LIAB2 BS_PFD_EQY MINORITY_NONCONTROLLING_INTEREST BS_SH_CAP_AND_APIC BS_RETAIN_EARN TOTAL_EQUITY TOT_LIAB_AND_EQY

7069,57 683,853 752,169 583,903 2019,93 3778,68 1306,11 5084,78 7104,71 0 0,018 2141,41 397,297 2538,73 9643,43

6795,98 333,502 456,278 450,723 1240,5 3898,38 1306,02 5204,39 6444,9 N/A N/A 2129,48 311,845 2441,32 8886,22

2037,93 288,404 189,37 225,371 703,145 913,765 103,601 1017,37 1720,51 0 0,019 682,234 252,544 934,797 2655,31

62

ANEXO B ALL: DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO


Ticker Company Periodicity Currency Field Revenue - Cost of Revenue Gross Profit + Other Operating Revenue - Selling, General & Admin Expense Operating Income - Interest Expense - Foreign Exchange Losses (Gains) - Net Non-Operating Losses (Gains) Pretax Income - Income Tax Expense - L(G) on inflation Income Before XO Items - Extraordinary Loss Net of Tax - Minority Interests Net Income

ALLL3 BZ Equity All America Latina Logistica SA Annual BRL Mnemonic SALES_REV_TURN IS_COGS_TO_FE_AND_PP_AND_G GROSS_PROFIT IS_OTHER_OPER_INC IS_SGA_OTHER_OP_DEPR_OP_MAINT IS_OPER_INC IS_INT_EXPENSE IS_FOREIGN_EXCH_LOSS IS_NET_NON_OPER_LOSS PRETAX_INC IS_INC_TAX_EXP GAIN_LOSS_MONETARY_POSITION IS_INC_BEF_XO_ITEM XO_GL_NET_OF_TAX MIN_NONCONTROL_INTEREST_CREDITS NET_INCOME

FY 2009 2471,66 1594,76 876,90 15,20 123,39 768,71 1058,80 N/A -72,27 -217,82 -254,82 N/A 37,00 0,00 5,35 31,65

FY 2008 2509,23 1407,28 1101,95 0,45 151,46 950,93 998,44 33,97 -268,51 187,03 11,58 N/A 175,45 0,00 -1,28 176,73

FY 2007 2119,14 1330,38 788,75 22,27 90,82 720,20 571,00 14,45 -131,16 265,90 49,08 N/A 216,82 0,00 0,02 216,80

FY 2006 1726,13 1106,96 619,17 16,53 189,54 446,16 N/A N/A 339,34 106,82 30,64 N/A 76,18 N/A 0,12 76,06

FY 2005 1086,96 668,50 418,47 14,93 104,57 328,83 301,92 N/A -182,88 209,79 38,56 N/A 171,23 N/A 0,03 171,20