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A literatura sobre endividamento pblico bastante vasta. H diversos grupos de modelos que enfatizam os diferentes aspectos da gerencia da dvida pblica, como; emisso, de risco de rolagem, crises de confiana, crises autorealizveis, determinantes da composio do endividamento pblico e escolha de instrumentos especficos. Dentre os modelos que estudam emisso da dvida, crises de rolagem e crises de confiana, podem ser destacados Calvo (1988), Giavazzi e Pagano (1990), Alesina, Prati e Tabellini (1990), Missale e Blanchard (1994) e ainda, ao
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aplicar ao caso brasileiro deve ser destacado o trabalho de Bevilaqua e Garcia (1999). No modelo desenvolvido por Calvo (1988), ressaltado o papel das expectativas e a possibilidade de ocorrncia de mltiplos equilbrios, onde a opo pelo equilbrio Pareto - eficiente nem sempre simples. So analisados dois modelos, um primeiro modelo onde a dvida repudiada diretamente e um segundo onde a dvida repudiada via inflao. No modelo de repdio direto da dvida a ocorrncia de mltiplos equilbrios est ligada ao nvel de dvida. J no caso de repdio via inflao, manter dvida indexada reduz o incentivo a inflacionar e afasta a possibilidade de ocorrncia do equilbrio ruim. Assim, ainda que ttulos nominais sejam menos custosos e caracterizem o equilbrio first best, a impossibilidade de se comprometer acaba levando a uma dvida mais indexada que no timo. Em Giavazzi e Pagano (1990), os autores ressaltam que uma crise de confiana afetada por trs fatores principais: o tamanho da dvida, a maturidade mdia e a concentrao dos vencimentos. Por crise de confiana entende-se como uma mudana brusca nas expectativas sobre o comportamento do governo, capaz de desencadear por si s uma mudana de regime ou pelo menos aumentar a probabilidade que isso ocorra. Uma dvida longa, pouco concentrada e com um volume pequeno tem poucas chances de ser atingida por uma crise de confiana.

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Em um pas com alto nvel de endividamento, a probabilidade de obter sucesso em um regime de cmbio fixo depende de um alongamento da maturidade e da no concentrao de vencimentos. Assim, para evitar uma crise de confiana e o desencadeamento de uma crise de rolagem, deveria-se evitar a concentrao de vencimentos, promover um alongamento da maturidade, e promover a indexao da dvida para permitir cada vez mais o alongamento dos prazos e ainda sinalizar credibilidade. Alm disso, a autoridade monetria deveria ter acesso a crdito externo para eliminar a assimetria deste acesso entre o setor pblico e privado. Ainda sobre a rolagem de dvida pblica, em Alesina, Prati e Tabellini (1990), os autores ressaltam os benefcios do alongamento do perfil de vencimentos, pois este reduz a freqncia com que o gestor deve ir a mercado se refinanciar. Neste trabalho, os autores encontram que a maturidade da dvida pblica pode influenciar na probabilidade de ocorrncia de uma crise de confiana, e uma maturidade mais alongada reduz esta probabilidade. Numa
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situao em que h relutncia dos investidores em rolar a dvida, as nicas solues seriam o default ou o alongamento compulsrio dos prazos. O autores s concluem que a quantidade de dvida vencendo em cada data mais importante que a composio da dvida para reduzir a probabilidade de uma crise de confiana. Assim, deve-se alongar prazos e evitar concentrao de vencimentos mesmo que para isto seja necessrio aceitar uma taxa mais alta, j que mesmo se a dvida for curta, a probabilidade de crise de confiana aumenta o prmio de risco, o que aumentaria o custo desta dvida. Aplicando estes trabalhos ao caso brasileiro, em Bevilaqua e Garcia (1999), os autores analisam a ocorrncia de crises de confiana no pas e ressaltam algumas caractersticas peculiares ao mercado que fazem com que crises de rolagem sejam mais difceis de se verificar; vis interno e intermediao bancria. Por vis interno entende-se como a propriedade de apenas uma pequena parcela da dvida interna estar em poder do setor externo, isto implica em uma volatilidade menor na demanda por dvida interna mesmo no caso de uma crise. Uma outra peculiaridade que a maior parte da dvida pblica intermediada por bancos e fundos ligados a esses bancos. Essa parceria surgiu nos tempos de megainflao, mas no desapareceu com a estabilizao dos preos. Como no houve uma dolarizao da economia, a queda da demanda por moeda era contrabalanada pela oferta dos bancos de remunerao para cobrir pelo menos o

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custo da inflao e a contrapartida para os bancos eram os ttulos pblicos. Alm disso, no interessava para os bancos manter qualquer reserva parada, e, portanto, estas tambm foram aplicadas em ttulos do governo. Com a estabilizao da economia, o mercado de ttulos pblicos ganhou flego e diversificao, mas o papel dos bancos permaneceu o mesmo 3 . Esta caracterstica implica em uma demanda por ttulos menos voltil, o que determina a possibilidade de colocar mais ttulos, mas tambm implica em uma disputa entre os bancos e o Banco Central por melhores taxas, o que reduz um pouco a possibilidade de regras de poltica monetria que impliquem em muitas perdas para os bancos. Em Missale e Blanchard (1994), os autores estudam a relao entre o nvel de dvida e a maturidade. Os autores definem o conceito de maturidade efetiva da dvida, que dada pela maturidade da dvida que pode ser atingida pela inflao, ou seja, dvida indexada considerada como tendo maturidade nula. Analisando um grupo de pases, encontrada uma expressiva relao negativa entre o nvel de
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dvida e a maturidade efetiva da mesma. A explicao para este resultado est na tentativa do governo de manter credibilidade. Como quanto maior o nvel de dvida e maior a maturidade efetiva maior o incentivo do governo em inflacionar a economia e, assim, um governo que queira manter a poltica monetria crvel deve reduzir a parcela nominal e, portanto, reduzir a maturidade efetiva conforme a dvida aumenta. Dentre os modelos que estudam a composio da dvida pblica, podem ser destacados Bohn (1990), Goldfajn (1995) e Goldfajn (1997), Missale (1997), Missale, Giavazzi e Benigno (1997) e Missale e Giavazzi (2003). Em Bohn (1990), o autor estuda o papel da dvida externa indexada taxa de cmbio como hedge numa economia aberta sujeita a choques no produto. Indexando a dvida taxa de cmbio, um governo pode reduzir as incertezas sobre riqueza e consumo, se a correlao entre inflao domstica e produto interno e a correlao entre inflao externa e produto interno so negativas. Ainda, dvida

Alguns fatos fazem com que os bancos se posicionem como demandantes de ttulos para

se proteger de possveis perdas, so estes; muitos ativos dos bancos tm suas reservas requeridas em ttulos pblicos, alm das reservas de depsitos, a possibilidade de sair do mercado interno para o externo ser limitada por uma legislao e por fim, o uso da Selic como referncia de rendimento entre os bancos.

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indexada ao cmbio prefervel em relao dvida nominal se as taxas de crescimento dos pases forem semelhantes, com a vantagem adicional da dvida cambial no gerar problemas de inconsistncia dinmica. O modelo desenvolvido por Goldfajn (1995) busca a composio tima para a dvida pblica a ser alocada entre ttulos nominais, indexados ndices de preos e taxa de cmbio. O g overno escolhe a composio tima atravs de um modelo de minimizao das distores causadas pelos impostos, e esta composio depende das caractersticas de risco e retorno de cada instrumento e do grau de correlao que cada um apresenta com diversos choques. O modelo testado para doze pases da OECD e os resultados correspondem aos previstos pelo modelo: a composio da dvida difere em cada pas de acordo com os choques macroeconmicos enfrentados e a importncia relativa dos mesmos. Em Goldfajn (1997), o autor adapta o modelo anterior incluindo na funo perda do governo a variabilidade da inflao e testa os resultados para o Brasil
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utilizando dados de 1980 a 1995. Em um modelo de dois perodos, o governo busca obter a composio tima da dvida pblica que minimize a volatilidade da tributao e da inflao, e a composio tima depender da estrutura de varincias e covarincias entre as variveis relevantes; gastos do governo, taxa de inflao e taxa de cmbio real. Os resultados empricos para o Brasil corroboram o modelo, mostrando que o tamanho da dvida e as varincias e covarincias entre inflao, taxa de cmbio real e gastos do governo influenciam a composio da dvida pblica. Em Missale (1997), desenvolvido um modelo de composio tima da dvida pblica semelhante a Goldfajn (1997) baseado na minimizao das incertezas quanto ao oramento, onde a estrutura de alocao tima depende das varincias e covarincias entre os choques na inflao, na taxa de cmbio real, nos gastos do governo e no produto. Os resultados so testados para Inglaterra e Itlia e reafirmam aos resultados previstos pelo modelo. O modelo de Missale, Giavazzi e Benigno (1997) procura analisar o manejo timo de dvida pblica em perodos de estabilizao econmica. O modelo se baseia nas diferenas entre as expectativas do governo e do setor privado na ocorrncia de um programa de estabilizao. Olhando para uma amostra de 72 pases, encontram que no incio da estabilizao, os governos aumentam a parcela de ttulos nominais longos quanto maior for a volatilidade das taxas de juros de

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curto prazo, menor o nvel de taxa de juros de longo prazo e maior a queda da taxa de juros de longo prazo que segue o anncio do plano de estabilizao. Os autores desenvolvem um modelo c dois tipos de governo que diferem na capacidade de om cortar gastos. Com informao simtrica, a taxa de juros de longo prazo reflete perfeitamente o resultado do plano de estabilizao e neste caso, se o governo que efetivamente cortar gastos (tipo bom) adotar ttulos longos, a probabilidade da estabilizao falhar minimizada. Se a informao for assimtrica, a taxa de longo prazo pode muito alta e o governo tipo bom pode reduzir a maturidade para reduzir o custo da dvida e sinalizar seu tipo. Os resultados empricos esto de acordo com as previses do modelo, nos 72 casos de estabilizao analisados quanto maior a credibilidade do governo e maior a variabilidade da taxa de juros de curto prazo, maior a proporo de dvida longa emitida. Por fim, em Missale e Giavazzi (2003), os autores desenvolvem um modelo onde o manejo da dvida pblica ajuda a estabilizar a razo dvida PIB e reduz a
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probabilidade de uma crise de dvida. A composio tima obtida observando o impacto relativo do risco e do custo de cada instrumento na probabilidade de ultrapassar a meta da dvida. Os resultados empricos para o Brasil mostram que grande parte da dvida deveria ser indexada ao nvel de preos e a parcela cambial deveria ser reduzida.