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Aula N 10 Anlise do Fluxo de Caixa Descontado

Objetivos desta Aula
O Fluxo de Caixa Descontado (FCD) ou do ingls DCF Discount Cash Flow uma ferramenta de grande utilidade na avaliao de negcios, para avaliar uma empresa, para analisar um novo investimento ou para avaliar investimentos em ttulos ou aes. O grande mrito desse mtodo a possibilidade de fazer comparaes de valores futuros, no presente, considerando taxas de desconto apropriadas para cada caso. O objetivo desta aula ser mostrar a utilidade desse mtodo, apresentando clculos e exemplos de aplicao. Tenha uma tima aula!

Introduo
Descontando um Fluxo de Caixa Simples Ao descontar um fluxo de caixa, convertem-se em valor presente todos os valores futuros de entradas e sadas de caixa e habilita-se o usurio a fazer vrias outras coisas. convertidos os fluxos de caixa em valor presente, podem-se fazer operaes com esses valores e compar-los entre si. se os valores presentes so estimados de forma correta, o usurio dever ficar indiferente entre o fluxo de caixa futuro e o valor presente daquele fluxo de caixa. O valor presente de um fluxo de caixa pode ser escrito como segue

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Valor Presente de um Fluxo de Caixa Simples = . FCn . (1 + i) em que FCn = Fluxo de Caixa no final do perodo n. i = Taxa de Desconto. As outras coisas permanecem iguais, o valor presente de um fluxo monetrio diminuir com os aumentos da taxa de desconto e continuar diminuindo, ainda mais, no futuro, quando o fluxo de caixa ocorrer. Exemplo de Desconto de um Fluxo de Caixa

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Valor Presente do Pagamento = $ 500.000 = $ 192.772,00 (1,10) Esse valor presente uma funo decrescente da taxa de desconto, como ilustrado abaixo. Quanto maior a taxa de desconto, menor o valor presente, considerando os mesmos 10 anos.

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Suponha que voc esteja, atualmente, alugando seu espao para o escritrio e espera fazer um pagamento da quantia total ao proprietrio do imvel de $500.000, dez anos a partir de hoje. Assumindo uma taxa de desconto para esse fluxo de caixa de 10%, o valor presente do fluxo de caixa pode ser estimado em:

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1. Compondo um Fluxo de Caixa

Fluxos de caixa atuais podem ser movidos para o futuro, compondo o fluxo de caixa em uma taxa de desconto apropriada. Valor Futuro do Fluxo de Caixa Simples = FC0 (1+ i)n, em que FC0 = Fluxo de Caixa agora i = Taxa de Desconto n = prazo Novamente, o efeito de composio aumenta com a taxa de desconto e o perodo de composio. O Poder da Composio Aes, Bnus e Letras do Tesouro Quando o perodo de permanncia de um ttulo estendido, quaisquer diferenas nas taxas de desconto podem conduzir a grandes diferenas no valor futuro. Projetando o rendimento das aes em 12.4%, bnus do tesouro em 5.2%, e letras do tesouro em 3.6% e assumindo que esses retornos continuem no futuro, a tabela abaixo fornece os valores futuros de $ 100 investidos em cada categoria no final de vrios perodos de permanncia - 1 ano, 5 anos, 10 anos, 20 anos, 30 anos, e 40 anos. Perodo de Permanncia 1 5 10 20 30 40 Letras do Tesouro $ 103,60 $ 119,34 $ 142,43 $ 202,86 $ 288,93 $ 411,52

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Aes $ 112,40 $ 179,40 $ 321,86 $ 1.035,92 $ 3.334.18 $ 10.731,30

Bnus do Tesouro $ 105,20 $ 128,85 $ 166,02 $ 275,62 $ 457,59 $ 759,68

As diferenas no valor futuro do investimento para um ano so pequenas, mas tornam-se maiores, quando o perodo de composio extenso.

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Por exemplo, com um horizonte de tempo de 40 anos, o valor futuro do investimento em aes, em uma mdia de retorno de 12,4%, mais do que 12 vezes maior que o valor futuro do investimento em bnus do tesouro e em uma mdia de retorno de 5,2% mais do que 25 vezes o valor futuro do investimento nas letras do tesouro em uma mdia de retorno de 3,6%.

2. Anuidades
Uma anuidade um fluxo de caixa constante que ocorre em intervalos regulares por um perodo fixo de tempo. Definindo PMT como anuidade, a linha de tempo para uma anuidade pode ser desenhada como segue:

Uma anuidade pode ocorrer no final de cada perodo, como nessa linha de tempo, ou no incio de cada perodo.

2.1 Valor Presente de uma Anuidade no Final do Perodo

O valor presente de uma anuidade pode ser calculado pela soma dos valores presentes de cada anuidade. Para evitar clculos repetitivos, uma frmula pode ser usada. No caso das anuidades que ocorrem no final de cada perodo, esta frmula pode ser escrita como: VP = PMT . (1 + i) n 1 (1 + i) n . i em que PMT = Anuidade i = Taxa de Desconto n = Nmero de anos. Conseqentemente, a notao que usaremos no resto deste texto para o
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valor presente de uma anuidade ser VP(PMT, i, n). Estimando o Valor Presente das Anuidades Assuma que j alugou seu espao para escritrio e que voc tenha de escolher entre comprar uma copiadora de R$ 10.000,00 a vista ou pagar $ 3.000,00 por ano em 5 anos. Se o custo de oportunidade 12%, qual delas voc escolheria? O valor presente das prestaes excede o preo a vista; portanto, voc vai querer pagar $ 10.000,00 a vista agora. Em contrapartida, o valor presente poderia ter sido estimado, descontando cada um dos fluxos de caixa para o presente e agregando os valores presentes, como demonstrado abaixo

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3. Exerccios
3.1 Fundo de Penso
Suponha que voc seja um consultor de um fundo de penso e que voc esteja tentando estimar o valor presente de suas obrigaes de penso esperadas, cuja quantia, em termos nominais, seja a seguinte:

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Anos 15 6 10 11 20

Fluxo de Caixa Anual $ 200 milhes $ 300 milhes $ 400 milhes

Se a taxa de desconto 10%, qual o valor presente dessas trs anuidades?

3.2 Conta Individual de Aposentadoria (CIA).

A Conta Individual de Aposentadoria (CIA) permite a alguns contribuintes guardar $2.000 por ano para aposentadoria e isento de taxao sobre os ganhos dos rendimentos nessas contas. Se um indivduo comea a depositar dinheiro, em uma CIA, no incio de sua vida de trabalho, o valor na aposentadoria pode ser substancialmente maior que a quantia nominal realmente colocada nela. Por exemplo, assuma que esse indivduo deposite $ 2.000 ao fim de cada ano, comeando quando tenha 25 anos, para uma aposentadoria esperada na idade de 65 anos, e que espera conseguir 8% ao ano nos seus investimentos. Qual o valor esperado da conta na data de sua aposentadoria?

4.1 Quanto vale a sua empresa

Determinar qual o valor de uma empresa algo complexo e difcil, mas no impossvel. Quanto vale, por exemplo, a Petrobrs e todo o seu complexo de empresas controladas e coligadas dos mais variados ramos? Pergunta simples e direta, porm de resposta no to simples o quanto parece primeira vista. Quanto vale uma rede de supermercados, por exemplo, o Carrefour? Ou quanto vale uma lanchonete na Praa Sete, por exemplo? Ou quanto vale o Conglomerado BEMGE, que, agora, est por ser privatizado? Todas essas perguntas levam o leitor a pensar como possvel calcular o valor de um negcio desses? Teoricamente, cada negcio vale, em princpio, o montante do patrimnio lquido apurado pelo balano da
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4. Artigos Recomendados sobre o assunto

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empresa, ajustado pelos ativos e passivos a valor presente, acrescido da mais ou menos valia dos estoques e do imobilizado, mais ainda o valor do ativo intangvel que no est contabilizado, que o fundo de comrcio, deduzido das contingncias certas e um percentual das contingncias provveis. Esse seria, ento, o valor terico da empresa, a vista. A prazo, esse valor seria, ento, acrescido dos juros de uma aplicao financeira. Essa uma forma simplista de calcular o valor de um negcio, mas um critrio utilizado quando no se tem histria do negcio ou oramentos projetados de anos futuros com forte margem de certeza. Entretanto, existe uma outra forma mais tcnica de calcular o valor de uma empresa. Tratase da sistemtica de fluxo de caixa descontado. Com base nesse critrio, a empresa vale o montante que ela pode gerar de lucros futuros, que seriam descontados a valor presente. Em outras palavras, o valor da empresa seria determinado com base no fluxo de caixa futuro (a soma das sobras futuras de caixa) que a empresa ir gerar, descontado a valor presente. Leia a ntegra deste artigo no site: http://www.teixeira-auditores.com.br/avaliacaodeempresa.htm

4.2 UOL investimento atraente

Sexta-feira, 31 de maro de 2006 Por meio da metodologia de fluxo de caixa descontado taxa de 15,4 % ao ano e crescimento nominal de 7% na perpetuidade, obtivemos preo-alvo de R$25,15 por ao, que indica potencial de valorizao de 68% mediante a cotao atual de mercado. O UOL o principal portal de mdia on-line e empresa de Internet no Brasil, com base em pginas vistas mensalmente, tempo de permanncia on-line por ms e em nmero de assinantes pagantes (1.448 mil em 31/12/05), alm de deter a liderana, em termos de participao de mercado de aproximadamente 31%, em publicidade online.

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Os principais pontos de nossa avaliao so os seguintes: 1) O principal objetivo do UOL crescer a participao da publicidade on-line no faturamento, sobretudo por meio de links patrocinados, para algo em torno de 50% nos prximos anos. Esse segmento possui margens operacionais significativamente superiores (cerca de 70%) daquelas obtidas com assinaturas de contedo e servios (20% em mdia). Como lder de mercado em audincia, o UOL absorver boa parte do crescimento esperado em publicidade on-line; 2) Atualmente, o porcentual de receitas com publicidade apenas 10% sobre o faturamento total. Em nosso modelo de avaliao, projetamos que a companhia atingir o objetivo acima destacado em 2015. 3) Ganhos de escala em um segmento mais rentvel impulsionaro as margens operacionais da companhia nos prximos anos. 4) Estimamos que o UOL ir manter a atual participao de mercado de 16% sobre o nmero de assinantes de banda larga no Pas nos prximos anos. Assim, em avaliao, assumimos que o UOL (1) ser bem-sucedido em capturar boa parte do crescimento esperado em publicidade on-line para os prximos anos e (2) que continuar mantendo sua participao de mercado atual no provimento de acesso em banda larga. Leia a ntegra deste artigo no site: http://www.estadao.com.br/investimentos/palavradogestor/2006/ mar/31/154.htm

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4.3 Analistas ruins de mira

Cuidado! Os especialistas em apontar o valor justo das aes erram conceitos, tropeam nos clculos e, s vezes, oferecem dicas furadas POR DANIELLA CAMARGOS

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Quem costuma seguir recomendaes de analistas, em vez de operar por conta prpria no mercado de aes, no est livre de mirar no alvo errado. Uma pesquisa da Faculdade de Economia e Administrao da Universidade de So Paulo revela que, com alguma freqncia, os profissionais do ramo tropeam nos clculos e se equivocam na hora de determinar o valor justo de uma empresa. O estudo, a que DINHEIRO teve acesso com exclusividade, analisou o trabalho de 29 analistas dos principais bancos de investimento e consultorias financeiras. Suas recomendaes de compra, venda e manuteno de aes influenciam diretamente o destino de boa parte dos cerca de R$ 2,5 bilhes negociados diariamente na Bovespa.

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Leia a ntegra desse artigo em: ISTO DINHEIRO 28/06/06.

Concluso
O mtodo do fluxo de caixa descontado considerado o mais adequado entre as diversas metodologias de avaliao de empresas existentes. O valor da empresa uma funo dos valores presentes dos fluxos de caixa que poder gerar no futuro, ajustado por ativos e passivos financeiros (dvidas) e no-operacionais da empresa. Uma aplicao especfica pode ser observada no processo de determinao
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A pesquisa da USP no revela a quantidade ou a freqncia dos erros. Dedica-se a explicar por que eles acontecem. Por exemplo: ao utilizar um dos mtodos mais tradicionais para se chegar ao valor de uma empresa, o chamado Fluxo de Caixa Descontado, alguns analistas cometem erros grosseiros, segundo Rodrigo Pasin, um dos autores da pesquisa. comum, por exemplo, a falta de coerncia em relao moeda utilizada no clculo. Alguns projetam o fluxo de caixa sem inflao e utilizam uma taxa de desconto nominal ou seja, incluindo a inflao. Outros fazem o contrrio, diz Pasin. E isso preocupante, pois pode causar distores no valor final da empresa, para cima ou para baixo. Embora exista uma regra na teoria, na prtica ela no seguida risca. Fazemos algumas adaptaes realidade brasileira, admite Fbio Carvalho, scio da Orbe Investimentos.

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de localizao para uma nova planta industrial. Alternativas consideradas podem envolver diferentes investimentos e custos logsticos e de mo-de-obra, por exemplo, alm de situaes tributrias (inclusive benefcios) distintas, que, normalmente, traduzem-se em diferenas nas geraes de caixa para a empresa. A determinao da localizao de uma nova planta industrial, a mensurao de desempenho da administrao ou mesmo o atendimento legislao societria, devem ser efetuados, considerando-se, preferencialmente, a alternativa que resulte na maior gerao de valor para a empresa. A CVM determina que, em caso de fechamento de capital, a administrao apresente laudo de avaliao preparado por empresa de consultoria qualificada, com experincia comprovada nesse tipo de trabalho. Outro uso da avaliao nesse contexto ocorre para justificativa de gio na aquisio de uma outra empresa. A legislao no Brasil determina que a amortizao do gio observado na aquisio de participao de empresas seja respaldada por laudo de avaliao independente. Para se realizar uma avaliao de empresas com eficincia, necessrio metodologia e conhecimentos especficos, aplicados com tcnica, experincia e muito bom-senso, pois avaliao de empresas no cincia exata.

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Sntese
Nesta aula, estudamos algumas aplicaes do mtodo do Fluxo de Caixa Descontado. Voc teve contato com alguns artigos sobre o assunto e, se estiver atento literatura especializada, poder encontrar muitos outros artigos atuais que falam sobre o assunto, pois um mtodo amplamente utilizado pelas empresas de consultoria. Na prxima aula, estudaremos anlise de investimentos. So assuntos estreitamente relacionados e estamos tratando com cuidado para que voc tenha o melhor aproveitamento.
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At a prxima aula.

Referncias
BRAGA, Roberto. Fundamentos e Tcnicas de Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1989. BRANCO, Ansio Costa Castelo. Matemtica Financeira Aplicada. So Paulo: Thomson-Pioneira, 2002. BRIGHAM Eugene F. ; HOUSTON, Joel F. Fundamentos da Moderna Administrao Financeira. 7. ed. Rio de Janeiro: Campus, 1999. GITMAN, Lawrence J. Princpios de Administrao Financeira. So Paulo: Harbra, 1997. SAMANEZ, Carlos Patrcio. Matemtica Financeira Aplicaes Anlise de Investimentos. 3. ed. So Paulo: Prentice Hall, 2002. http://www.teixeira-auditores.com.br/avaliacaodeempresa.htm.10/09/06. http://www.estadao.com.br/investimentos/palavradogestor/2006/ mar/31/154.htm-10/09/06. REVISTA ISTO DINHEIRO, 28/06/06.

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