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Curso especialmente desenvolvido para o Instituto Brasileiro de Executivos de Finanas do Rio de Janeiro IBEF/RIO
Sumrio
PROGRAMA CARGA HORRIA TOTAL OBJETIVOS METODOLOGIA CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 1. FUNDAMENTOS DA AVALIAO E GESTO BASEADA EM VALOR 2 AVALIAO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 3 A PERSPECTIVA EVA
BIBLIOGRAFIA
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SLIDES
Programa da disciplina
Fundamentos de Avaliao e Gesto Baseada em Valor. Avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado. Avaliao da Empresa pelo EVA. Anlise Fundamentalista e Clculo do Preo da Ao.
Objetivos
Entender o sistema de gesto baseada em valor e sua importncia para o crescimento sustentado da empresa. Conhecer os diversos modelos de avaliao de empresas Calcular e interpretar o valor das empresas pelo fluxo de caixa descontado. Calcular o custo de capital da empresa. Calcular e interpretar o valor econmico agregado Discutir o valor da empresa no contexto de fuses e aquisies Entender o valor da empresa no contexto de anlise fundamentalista para compra e venda de aes.
Metodologia
Aula expositiva com sesses de exerccios prticos de aprendizagem
Programa
1. Fundamentos da Avaliao e Gesto Baseada em Valor
O que duas empresas como Varig e Lojas Americanas tm em comum e o que elas no tm em comum? O que h de comum que ambas so empresas com aes negociadas em bolsa. Mas a companhia Varig, como de conhecimento notrio, vinha apresentando por razes de mercado e de gesto interna, um pssimo desempenho no incio da dcada de 2000 e vinha perdendo valor a cada ano, culminando no processo de falncia nos ltimos meses de 2006. J a empresa Lojas Americanas tambm apresentava desempenho insatisfatrio na virada do milnio. Entretanto esta empresa implementou novas estratgias atravs de uma administrao eficiente e deu a volta por cima, apresentando excelentes resultados nos ltimos anos. A diferena entre as duas empresas est em trs palavras: gesto baseada em valor. Esse sistema efetivamente implementado na rede Lojas Americanas fez com que suas aes no mercado se valorizassem impressionantes 3.700% no perodo de 2002 a 2007, saindo de R$3,30 por ao a R$127,61 por ao. Os livros modernos de finanas corporativas sempre apresentam uma mensagem inicial de que a misso do gestor de uma empresa tomar decises que maximizem o valor da empresa para os acionistas. Isto pode parecer uma obviedade para aqueles que esto no mercado h algum tempo, mas nem sempre os gestores agem ou agiram de acordo com esse preceito. A experincia mostra que as decises erradas tomadas pela administrao de uma empresa so as principais causas da falncia e destruio de valor para os acionistas, levando estes a abandonarem o negcio pela venda de suas aes.
caixa gerados aps o pagamento dos fornecedores, empregados, credores, governos, etc. Sendo assim, os acionistas so aqueles que realmente colocam seu capital em risco no empreendimento. Partindo desse ponto de vista, os acionistas so aqueles que tm a prerrogativa sobre as decises internas da empresa e obvio que desejam que essas decises sejam tomadas de acordo com seus interesses. A chamada teoria da agncia estuda a questo do conflito de interesses entre principal e agente. Segundo essa teoria, nas corporaes comum existir a separao entre principal (acionistas) e agente (administradores). Os administradores profissionais so contratados pelos acionistas investidores para gerenciarem o negcio de acordo com o que for estabelecido por estes ltimos. Entretanto, ao longo da jornada, o agente nem sempre toma decises de acordo com os interesses do principal, gerando dessa forma conflitos de interesses entre agente e principal (por exemplo, investimentos com VPL negativo so realizados mesmo sabendo-se que seriam desaprovados pelos acionistas, mas que proporcionam algum benefcio de curto ou mdio prazo para os administradores). Para resolver estes conflitos de interesses, os acionistas impem diversas regras que os agentes devem seguir a fim de evitar a perda de valor ao longo do tempo. nesse cenrio que entra a gesto baseada em valor. Dois mecanismos bsicos so praticados na GBV para resolver o problema do conflito de interesses entre agente e principal: incentivo (carrot) e punio (stick). Faz parte dos incentivos a remunerao varivel baseada no valor gerado ao longo dos perodos. Aqui entra, por exemplo, o mecanismo de concesso de opes de compra de aes pela administrao, amplamente utilizado por empresas americanas e multinacionais no Brasil, denominado stock options. Os funcionrios recebem um contrato que concede o direito, mas no a obrigao, de comprar determinado lote de aes da empresa a um preo estabelecido (preo de exerccio), aps um determinado perodo (geralmente de mdio e longo prazo). Como existe somente o direito, mas no a obrigao, os administradores s iro exercer a opo se o preo da ao estiver com a cotao de mercado substancialmente superior ao preo de exerccio previamente estabelecido e, ao vender suas aes no mercado, embolsam a diferena a ttulo de bnus por bom desempenho. Assim, todos os administradores responsveis pelas decises que maximizem o valor das aes no mercado iro procurar administrar a empresa com esse foco, uma vez que seus ganhos seriam potencialmente ilimitados. A razo para essa lgica existir que um mercado de capitais que funcione de forma eficiente o melhor termmetro para as decises da administrao. Se os administradores tomarem decises de investimentos cujo retorno seja superior ao custo de capital (spread econmico positivo), aliada superao de expectativas dos investidores, o preo das aes da empresa ir subir em funo do aumento da demanda por parte de novos investidores desejosos de receber um fluxo de caixa positivo, proporcionado por esses investimentos lucrativos. A principal vantagem da Gesto Baseada em Valor que administradores e empregados tomadores de deciso se tornam tambm acionistas do negcio e passam a pensar e agir como acionistas.
O excesso de liquidez que pode ser observado em toda a dcada de 2000 nos principais mercados de capitais do mundo um fenmeno que comeou na dcada de 80 (ao menos a sua mensurao). O Think Thank MGI (McKinsey Global Institute) faz uma pesquisa peridica da radiografia do mercado de capitais do mundo inteiro. Conforme pode ser observado no quadro 1.1.1, o dinheiro movimentado no mercado de capitais do mundo todo, no incio dos anos 80, era praticamente o correspondente ao Produto Interno Bruto (PIB) mundial. Essa relao foi crescendo ao longo da dcada de 90, chegando praticamente trs vezes mais o PIB mundial (2005), com previso de aumentar ainda mais at o ano 2010 (a pesquisa foi feita antes da crise dos sub-prime nos EUA). Todo esse capital est procura de ativos geradores de retorno econmico combinado com baixo risco, num processo infindvel de moeda atrs de capital para se transformar em moeda mais adiante, dentro da lgica do capitalismo descrita por Karl Marx (MCM = Moeda => Capital => Moeda).
Quadro 1.1.1 Radiografia do mercado financeiro (em Trilhes de Dlares) Ativos Financeiros/Ano Ttulos representativos de patrimnio lquido (Aes, Warrants, etc) Ttulos de dvida privados Ttulos de dvida do governo Depsitos bancrios a) TOTAL b) PIB Mundial (Nominal) Relao Estoque Financeiro/PIB (a b)
* previso Fonte: McKinsey Global Institute Mapping the Global Capital Market, Third Annual Report january de 2007
O regime econmico liberal ganhou fora entre o final da dcada de 70 e incio dos anos 80, comeando com a liberao da taxa de cmbio no mercado de moedas. Tambm contriburam para a mudana do ambiente econmico mundial a crise do petrleo iniciada pela OPEP (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo) e a criao do GATT (Acordo Geral de Tarifas de Comrcio) que mais tarde resultaria na Unio Europia. Aliado a essas mudanas, uma onda crescente de desregulamentao e privatizao foi iniciada por Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos. A tecnologia da informao evoluiu muito nas duas ltimas dcadas, permitindo que investidores diversificados mundialmente negociem ativos 24 horas por dia. A internet facilitou o acesso a uma massa de dados que antes no estava disponvel ao pequeno investidor. Some-se a isso o esforo das bolsas de valores do mundo todo em modernizar tanto a tecnologia quanto as leis e regulamentos permitindo uma reduo da informao assimtrica entre empresas e investidores. Outro fator foi a cultura da educao financeira para a poupana individual, que cresceu nas ltimas dcadas entre os jovens, e esse movimento continua forte nos pases desenvolvidos e, nos emergentes, j se percebe uma preocupao em relao ao tema. A cultura para a poupana contribuiu para a canalizao de fundos para os mercados financeiros, principalmente no mercado de aes. Pela consulta ao quadro 1.1.1, pode-se observar a evoluo crescente de investimentos no mercado acionrio e isso significa um aumento substancial na base de acionistas de empresas e, conseqentemente, mais presso do principal (acionistas) por bom desempenho por parte do agente (administradores). Todo esse movimento no mercado de aes contribuiu tambm para a exploso da indstria dos fundos de investimentos, os chamados investimentos institucionais (fundos de renda fixa, fundos mtuos, fundos de hedge, multimercados, etc). Alm disso, os fundos de penso de empresas privadas e estatais, agora privatizadas, tambm cresceram seu patrimnio nas
ltimas dcadas em funo de uma maior alocao dos ativos a opes de investimentos mais arriscadas, aliada administrao profissional que se instituiu nesse segmento, elevando a participao dos prprios funcionrios no financiamento das empresas. A concluso que todos esses fatores em conjunto esto fazendo com que a presso por desempenho superior empresas seja muito grande. crescente a conscincia e exigncia dos acionistas investidores de que as empresas devem entregar valor agregado no fim de cada perodo, que compensem seus custos de oportunidade do capital empregado. nese ambiente que ganha fora a gesto baseada em valor. Vale destacar a frase de Young & OByrne (2003): A gesto baseada em valor cria uma atmosfera mental na organizao na qual todos aprendem a priorizar as decises de acordo com a repercusso destas no valor da corporao.
imprescindvel que os executivos utilizem modelos financeiros construdos de preferncia em planilhas eletrnicas, que permitam a simulao e avaliao da empresa de forma contnua e tomem decises mais acertadas no que tange ao objetivo de aumentar o valor da empresa para os acionistas, em momentos cruciais onde o futuro do negcio est em jogo. Tais momentos envolvem geralmente decises como comprar ou no um concorrente, ampliar ou no a capacidade produtiva, utilizar ou no mais capital de terceiros do que prprio, seguir em frente com uma fuso ou no, dentre muitas outras questes estratgicas que um bom modelo construdo especificamente para a empresa poder ajudar a responder.
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De quem a empresa?
Japo Alemanha Fran a Inglaterra Estados Unidos
0
Todos os Acionistas Todos os Stakeholders Fonte: Brealey & Myers (2005) Grfico 1.1.2.1 De quem a empresa
3 17 22 71 76 40 60 80
97 83 78 29 24 20
100
120
% de respostas
Outra pesquisa procurou identificar de quem a empresa. Todos os pases que ainda no tm uma viso voltada para a gerao de valor para o acionista responderam que a segurana do emprego mais importante do que a gerao de dividendos.
11
3 40 41
97 60 59 89 89 40 60 80 100 120
11 11 0 20
% de respostas
Fonte: Brealey & Myers (2005) Grfico 1.1.2.2 Dividendos versus Emprego
Na tica da gesto baseada em valor, quando se diz que os interesses dos acionistas esto em primeiro lugar, no significa que os demais stakeholders estariam em posio desvantajosa na empresa. Se administradores tomam decises em favor dos acionistas apenas, em detrimentos dos demais stakeholders, muito provavelmente estar tomando uma deciso errada que ir afetar os interesses desses stakeholders, que por sua vez, no longo prazo, deixaro a empresa. bvio que tal conseqncia ir prejudicar, no final das contas, o prprio acionista. Nenhum acionista inteligente deseja que decises sejam tomadas prejudicando quaisquer partes interessadas, porque ele sabe que essas decises no se sustentam no longo prazo. Para exemplificar, imagine que uma empresa area tenha como estratgia a reduo de custo e remunera seus empregados com base neste parmetro. Se no for feita uma ponderao sobre o que reduzir de custo sem comprometer a qualidade dos servios e produtos, a empresa acabar em srias dificuldades financeiras pela reduo da demanda, pois os clientes ficariam menos satisfeitos por causa da queda da qualidade dos servios que a empresa oferece. Assim, uma estratgia de reduo de custos que, a princpio, era votada para os interesses dos acionistas, tornou-se prejudicial aos interesses destes por causa de uma reduo da demanda.
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Avaliao Patrimonial Por esse modelo a medida do valor da empresa fornecida pelo balano patrimonial contbil apresentado no fim de um determinado exerccio social. A contabilidade no Brasil regida pela Lei 11.638/07 e 11.941/10, bem como pelo Decreto-lei n 1.598/77, do Imposto de Renda e suas alteraes posteriores. Historicamente os padres exigidos por essa legislao, juntamente com os princpios contbeis adotados e a crescente e notria interveno do fisco na contabilidade das empresas, a fim de tornar o lucro contbil mais conveniente para a tributao, fazem com que esse modelo se torne inadequado para a estimativa correta de valor empresarial. A despeito das novas leis citadas acima marcharem na direo de tornar o balano patrimonial mais claro para os investidores, procurando evidenciar sempre que possvel a essncia econmica das operaes, ainda no se pode ter o balano patrimonial contbil como referncia para o valor econmico de mercado da empresa, porque esta no a funo essencial da contabilidade. Avaliao Patrimonial de Mercado
Por esse modelo a medida do valor da empresa fornecida pela reavaliao completa a preos de mercado do conjunto de bens e direitos integrantes do ativo, bem como a atualizao das obrigaes da empresa, tambm a preos de mercado. Por essa abordagem, tem-se o valor da empresa para o acionista pela subtrao das dvidas do ativo reavaliado, chegando-se ao patrimnio lquido de mercado. A
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desvantagem desse modelo que, por mais acurada que seja a reavaliao dos ativos, essa no capta as futuras oportunidades de crescimento que a empresa eventualmente possui e que contribuem para a gerao futura de caixa.
Avaliao pelo Valor de Bolsa Se a empresa possui aes negociadas em bolsa de valores com uma liquidez razovel, o valor de mercado total da empresa pode ser obtido pela multiplicao da quantidade de aes em circulao e seu valor de mercado, somando-se a ele o valor de mercado da dvida. Mas esse tambm no o melhor modelo para se avaliar um negcio, porque nem todas as empresas possuem aes no mercado e, tambm, por razes de governana corporativa fraca e concentrao do capital nas mos de poucos scios. O valor econmico total da empresa contempla normalmente o valor pelo controle, e essa parcela no negociada na bolsa de valores, isto , quanto mais fraca for a governana corporativa da empresa, maior tende a ser o valor de controle no negociado na bolsa de valores.
Nesse modelo, a premissa que as atividades da empresa sero encerradas, apurando-se o valor total mximo de mercado para os ativos no estado em que se encontram.
Valor de Liquidao
Avaliao Baseada no Fluxo de Caixa Descontado Esse modelo o que contempla a maior quantidade de variveis importantes no processo de avaliao de um negcio. Primeiro porque considera os fluxos de caixa futuros e no passados, pertencentes aos acionistas controladores e no-controladores, quando for o caso de o analista ter acesso s informaes completas da empresa. Os fluxos de caixa futuros so a bases para valorar um negcio e so descontados ao presente por uma taxa de desconto que reflete o risco associado ao tipo de negcio. Nessa abordagem os analistas de empresas esto preocupados com trs aspectos do fluxo de caixa: 1) tempestividade, 2) magnitude e 3) risco. A tempestividade diz respeito distribuio no tempo do fluxo de caixa: quanto mais cedo ocorrerem os fluxos de caixa, mais valor eles tero para o investidor. De acordo com o segundo aspecto, quanto maior o fluxo de caixa, mais valor ter a empresa e, por ltimo, mas no menos importante, o risco associado ao fluxo de caixa ir determinar um maior ou menor valor para o negcio em avaliao. Avaliao Baseada no Lucro Econmico O lucro econmico diferente do lucro contbil em pelo menos em um aspecto: o custo de oportunidade do capital dos acionistas (patrimnio lquido). O lucro contbil contempla apenas uma parte do custo de capital, que o custo com o capital de terceiros (dvidas). Essa falha oriunda da adoo dos princpios contbeis (em especial o princpio da objetividade) que impedem a contabilizao do custo de oportunidade do patrimnio lquido por ser esse um fato econmico de mensurao subjetiva. O lucro econmico ento ser o lucro que leva em conta como custo de oportunidade do capital, no s o custo com o capital de terceiros (dvida), mas tambm o custo de capital dos acionistas (custo do patrimnio lquido). Quando se subtrai do lucro operacional o custo de oportunidade, obtm-se o lucro (prejuzo) econmico e esse representar o valor agregado (desagregado) riqueza do acionista.
No modelo de fluxo de caixa descontado, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros previstos. J no modelo de lucro econmico, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros de lucros econmicos. Os dois modelos convergem para o mesmo valor da empresa. Assim, o lucro econmico
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apenas mais uma forma de ver a agregao de valor na empresa, bem como suas causas, auxiliando o administrador na sua tarefa de tomar decises geradoras de valor.
Avaliao Relativa No fundo, toda avaliao relativa. Nos modelos de fluxo de caixa descontado e lucro econmico, por exemplo, quando se considera a taxa de desconto como uma taxa comparvel a ativos negociados no mercado de capitais, est se fazendo uma avaliao comparativa (relativa) de todos os ativos semelhantes que produzem o mesmo prmio de risco e taxa de desconto. Esse modelo utiliza ativos comparveis e, por isso, exige que esses ativos sejam negociados no mercado para uma padronizao em termos de indicadores. Esses indicadores (ou mltiplos), ento, so utilizados em comparao com indicadores de uma empresa especfica que esteja sendo avaliada.
Por exemplo, um indicador muito utilizado a razo preo/lucro por ao (P/L), que informa se uma empresa est sub ou superavaliada, em relao s suas comparveis no setor. Suponha que um determinado setor esteja sendo negociado a um P/L mdio de 13x, e necessita-se avaliar uma determinada empresa desse setor. Depois de apurado o lucro mdio por ao da empresa, toma-se o preo esperado por ao e multiplica esse nmero pelo P/L de 13x. Assim, se o lucro mdio por ao esperado da empresa em anlise R$10, o preo da ao ento ser R$130 (13 x R$10). Multiplicando-se o preo da ao encontrado pelo nmero de aes da empresa, obtm-se o valor de mercado da empresa por uma avaliao relativa. Resumo P/L do setor: 13 x Lucro por ao da empresa A: R$10 Preo da ao da empresa A: R$130. Obtido da seguinte forma: 13 = P/L => 13 = P/R$10 => P = 13 x R$10 = R$130 Se, por exemplo, a empresa negocia um milho de aes no mercado, seu valor total de mercado para o patrimnio lquido ser: R$130 milhes. Outros mltiplos tambm so utilizados na avaliao relativa, a saber: Razo preo / valor contbil da ao: empresas com uma baixa razo preo/valor contbil so empresas consideradas subavaliadas em relao s outras empresas comparveis no mercado. Razo preo / vendas: esse indicador relaciona o preo com as receitas da empresa na tentativa de eliminar eventuais problemas contbeis j conhecidos na apurao do lucro. Os demais indicadores tambm levam em conta esse mesmo argumento.
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Razo preo / fluxo de caixa Razo preo / dividendo Razo valor de mercado / valor de reposio (o chamado Q de Toboin). Essa lista de mltiplos da anlise relativa est longe de ser exaustiva. Mas os mais importantes foram listados acima e, cabe ao analista verificar a lgica de cada um e concordar com ele ou no na hora da negociao da compra e venda de um negcio. H vantagens e desvantagens em se utilizar a avaliao relativa. Uma vantagem que ela simples de entender e de passar ao interlocutor. Apresentar um ou mais mltiplos de mercado muito mais simples que apresentar um conjunto de premissas e projees financeiras necessrios na avaliao pelo fluxo de caixa descontado, como ser visto mais adiante. Mas a desvantagem est em que os indicadores so estticos e s vezes, pelas prprias suposies assumidas em seus clculos, no levam em conta o que verdadeiramente pode acontecer com os fluxos de caixa futuros da empresa. Outra desvantagem que nem sempre se consegue encontrar uma amostra razovel de empresas comparveis para a construo dos mltiplos. Finalmente, a avaliao relativa deve ser usada sempre com cautela e sempre como um complemento avaliao pelo fluxo de caixa descontado.
Avaliao por Opes Reais Tambm chamada de avaliao por direitos contingentes, o modelo de avaliao por opes reais permite captar a flexibilidade e incerteza inerentes a diversos tipos de negcios, uma vez que o modelo de fluxo de caixa descontado falho em no considerar essas duas caractersticas. Uma opo um contrato que d ao seu detentor um direito que somente paga fluxos de caixa sob determinadas contingncias (incertezas). Esse modelo baseado na teoria de precificao de opes financeiras. As opes foram desenvolvidas para servir como uma espcie de seguro em relao ao futuro de um ativo financeiro. Existem dois tipos de opes: opes de compra e opes de venda. Uma opo de compra (venda) d ao seu detentor o direito, mas no a obrigao, de comprar (vender) um determinado ativo financeiro a uma determinada data, por um preo previamente estabelecido (chamado preo de exerccio). O preo de uma opo depende do que vai acontecer com o ativo subjacente e funo das seguintes variveis:
O Valor atual do ativo subjacente A varincia do ativo subjacente O preo de exerccio da opo O prazo at o vencimento da opo A taxa de juros livre de risco
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O ativo subjacente pode ser uma ao, ttulo de dvida e commodities (soja, ouro, minrio, etc). Como uma opo d o direito, mas no a obrigao de ser exercida e, tambm, depende da varincia do ativo subjacente (uma medida de risco e incerteza), ela consegue captar as duas caractersticas geralmente encontradas na avaliao de ativos reais, isto , a flexibilidade e a incerteza. Uma vez modelado um projeto ou empresa sob a tica de opes reais, fica fcil perceber que o risco um componente estratgico que adiciona valor, porque a opo criada elimina o risco de perda, ficando a empresa com o lado bom do risco (upside risk). Nesse sentido, quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior o valor da opo sobre este ativo. Por analogia aplicada a ativos reais, o valor da empresa com opes reais embutidas maior quanto maior for a volatilidade dos fluxos de caixa associados ao ativo-objeto. Mas como uma empresa ou projeto de investimento pode ser avaliado como uma opo? Para a aplicao desse modelo, as duas caractersticas fundamentais mencionadas acima devem estar presentes. Se uma empresa ou projeto tem um leque de opes e flexibilidade para escolher caminhos alternativos para seguir no futuro, avaliar essa empresa como uma opo a melhor maneira, porque essa abordagem capta, na maioria das vezes, essas opes estratgicas futuras. Flexibilidade e incerteza, portanto, so as palavras-chave no processo de anlise por opes reais. Quanto maior a flexibilidade do gestor nas decises futuras da empresa, maior a aplicabilidade da abordagem por opes reais. Da mesma forma, quanto maior a incerteza em relao aos caminhos estratgicos alternativos com que a empresa se depara, maior a aplicabilidade dessa abordagem.
Ativos so recursos controlados por uma entidade capazes de gerar, mediata ou imediatamente, fluxos de caixa. (IUDCIBUS, S. Teoria da Contabilidade, 1979) Os objetos de negociao entre os agentes econmicos no so os ativos, mas sim os seus fluxos de caixa esperados. (Brasil, Haroldo G Ibmec-MG) De todos os modelos de avaliao de empresas existentes, o fluxo de caixa descontado o mais utilizado por analistas no mundo inteiro para avaliao tanto de ativos financeiros, quanto ativos reais. A razo dessa ampla adoo que o modelo de fluxo de caixa descontado consegue captar a maioria das variveis importantes que afetam o valor de um negcio no tempo. Foi dito a maioria das variveis porque, mesmo com todo o sucesso em torno desse modelo, ele ainda apresenta algumas limitaes, dependendo das especificidades de cada negcio.
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O valor de qualquer ativo em continuidade o valor presente dos fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflita o valor do dinheiro no tempo e o risco associado a esses fluxos. A equao geral para avaliao da empresa em continuidade pelo fluxo de caixa descontado apresentada na figura 2.1 a seguir.
V =
t =1
t =n
FCt (1 + k )t
FC n (1 + g n ) kn g n + (1 + k n ) n
Figura 2.1 Avaliao da empresa pelo fluxo de caixa descontado equao geral Onde: V = Valor do Ativo ou Empresa t = Perodo explcito de projeo k= taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco FC = Fluxo de caixa projetado para o perodo t at n g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade A primeira parte do lado direito da equao o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o perodo explcito de projeo. Geralmente esse perodo vai de cinco a quinze anos, mas a correta determinao desse perodo tem muito a ver com o perodo de vantagem competitiva da empresa, onde ela consegue manter margens de lucros e retornos superiores. Aps esse perodo, como a empresa opera sob o postulado da continuidade, os fluxos de caixa esperados so considerados como uma perpetuidade constante ou crescente, o que est sendo captado na segunda parte do lado direito da equao (esse resultado denominado valor terminal da empresa ou valor residual - e ser visto em detalhes mais adiante).
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No processo apresentado acima, o analista precisa se preocupar, primeiramente, com uma anlise histrica da empresa, caso ele tenha informaes suficientes para tal. Aps uma anlise histrica do negcio com base nos principais indicadores financeiros extrados das demonstraes da empresa, o analista deve considerar as variveis macroeconmicas que iro ter reflexos no negcio. Essas variveis so: o nvel de atividade da indstria, a taxa futuro de juros, inflao, cmbio, PIB, etc, que influenciam direta ou indiretamente nos fluxos futuros de caixa da empresa. Alm das variveis macroeconmicas o analista precisa tambm verificar quais a premissas de mercado da empresa, qual a taxa de participao do mercado e como ir evoluir esse mercado; crucial para uma boa modelagem financeira.
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Todas as variveis em conjunto so consideradas para a projeo das receitas e custos da empresa que iro servir de base para se projetar o balano patrimonial, demonstrao do resultado e fluxo de caixa. De posse dessas projees o analista j tem condies de construir o modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado e ento, avaliar quanto vale o negcio sob diversos cenrios. nessa fase que a sensibilidade do valor da empresa s variveis de entrada (input) testada, sendo possvel assim descobrir quais delas tm mais impacto no valor final do negcio. A partir deste ponto, possvel, por exemplo, aplicar a simulao de Monte Carlo e a anlise por opes reais, nos casos em que essas ferramentas so aplicveis.
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Objetivo 2: A elaborao e a apresentao de demonstraes financeiras devem fornecer informao que ajude investidores e credores a estimar o valor, a poca de realizao e a incerteza dos fluxos de caixa futuros. A capacidade da empresa em gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela.
Objetivo 3:
Fornecer informao a respeito dos recursos econmicos da empresa, e dos direitos sobre esses recursos.
Balano Patrimonial
Demonstrao do Resultado
Ativo = Passivo + PL
Princpios Contbeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam as mensuraes e divulgaes constantes das principais demonstraes financeiras e respectivas tabelas e notas explicativas
Adaptado de: . Stickeny & Weill .Contabilidade Financeira. Atlas, So Paulo, 2001.,p.p. 39.
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Modelo de Gordon
Os ajustes ao lucro do exerccio so necessrios porque so aqueles eventos econmicos que no afetam o caixa da empresa. Os mais comuns so depreciao; resultado de equivalncia patrimonial e outros itens que no afetam o caixa. EXEMPLO: Considere uma empresa simplificada que apresenta as seguintes informaes: A partir do balano patrimonial de dois anos e a demonstrao do resultado do ltimo ano, possvel montar a demonstrao do fluxo de caixa tambm para o ltimo ano e se analisar as causas do aumento ou diminuio do saldo de caixa de um ano para outro, conforme pode ser observado na conta Caixa e Bancos do balano patrimonial. Observa-se que essa conta teve uma variao negativa em $1.000, embora o lucro tenha sido positivo no perodo em $10.000.
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Balanos Patrimoniais CIA ABC CONTAS Ativo Circulante Caixa e Bancos Clientes Mercadorias Despesas Antecipadas Realizvel a L. P. Hipotecas a Receber Permanente Terrenos Total do Ativo Passivo Circulante Fornecedores Realizvel a L. P. Emprstimos de LP Patrimnio Lquido Capital Reservas Lucros Acumulados Total do Passivo 31/12/19X3 $ 2.000 18.000 21.000 1.000 5.000 13.000 60.000 22.000 5.000 20.000 6.000 7.000 60.000 31/12/19X2 $ 3.000 16.000 14.000 2.000 5.000 10.000 50.000 11.000 12.000 20.000 6.000 1.000 50.000 VARIAO ( ) $ -1.000 +2.000 +7.000 -1.000 0 +3.000 +10.000 +11.000 -7.000 0 0 +6.000 +10.000
Variao da conta Caixa e Bancos: -1.000 Qual foi a causa? A demonstrao do fluxo de caixa explica Informaes complementares: Demonstrao do Lucro Acumulado Cia ABC em $ Saldo em 31/12/19x2 Lucro Lquido do Exerccio de 19x3 Dividendos Distribudos Saldo em 31/12/19x3
Demonstrao do Resultado do Exerccio para 19x3 - da CIA ABC (em $) Vendas Lquidas 130.000 CMV -85.000 Lucro Bruto 45.000 Despesas Administrativas -25.000 Despesas com Vendas -10.000 Lucro Lquido do Exerccio 10.000 Seguindo a lgica da equao do fluxo de caixa apresentada acima, podemos montar a demonstrao do fluxo de caixa conforme a seguir.
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Lucro Lquido do Exerccio (+) Ajustes ao LL: Depreciao do Perodo* (+) Ajustes ao LL: Res. Equivalncia Patrimonial
10.000 +11.000 +2.000 +7.000 -1.000 +13.000 0 +3.000 -3.000 -7.000 0 -4.000 -11.000 -1.000
(-) Despesas Antecipadas a) Fluxo de Caixa das Operaes (-) Hipotecas a Re ceber
Capital
(+) Lucros Acumulados ( pagto de dividendos) c) Fluxo de Caixa dos Financiamentos Fluxo de Caixa Gerado (variao do perodo) (a + b + c)
* neste exemplo no h depreciao porque o nico ativo permanente terrenos.
A demonstrao do fluxo de caixa mostra que variao negativa do caixa foi causada pelo excesso de pagamentos no perodo. Houve um investimento em ativo fixo de $3.000 e, ademais, a empresa resgatou dvidas de longo prazo bem como pagou dividendos, causando uma reduo no saldo de caixa em $1.000.
Fluxo de Caixa Mtodo Direto Trata-se de uma variao da forma de apresentao da mesma informao dada pelo fluxo de caixa-mtodo indireto. O fluxo de caixa direto evidencia melhor os efetivos recebimentos (entradas de caixa) e pagamentos (sadas de caixa) porque no faz a conciliao indireta entre lucro e caixa. Mas ambos os mtodos tm de apresentar sempre o mesmo valor de variao final de fluxo de caixa. A seguir ser apresentada a estrutura do fluxo de caixa pelo mtodo direto.
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DEMONSTRAO DO FLUXO DE CAIXA MTDO DIRETO ATIVIDADES OPERACIONAIS Recebimentos de Vendas de Juros (-) Pagamento a fornecedores de impostos de despesas administrativas (inclusive salrios) de despesas comerciais de Juros despesas pagas antecipadamente 3. (=) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS (-) Variao de Ativo Investimentos (-) Variao de Ativo Imobilizado (-) Variao de Ativo Diferido 4. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO (+) Variao de Emprstimos de Curto Prazo Aumento de emprstimos de CP (principal) Reduo de emprstimos de CP (principal) (+) Variao de Emprstimo de Longo Prazo Aumento de emprstimos de LP (principal) Reduo de emprstimos de LP (principal) (+) Variao de Patrimnio Lquido Integralizao de capital (emisso de aes) Reduo de capital (recompra de aes) Distribuio de dividendos 5. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamentos 1. Alterao no Saldo de Caixa (3-4-5)
Conciliao: a. Saldo Inicial de Caixa b. Saldo Final de Caixa (b menos a) = Alterao no Saldo de Caixa (item 5)
Observe que as duas formas de apresentar o fluxo de caixa (direto e indireto) objetivam evidenciar trs grandes dimenses: o fluxo de caixa das operaes, o fluxo de caixa dos investimentos e o fluxo de caixa dos financiamentos. Tudo o que um analista precisa saber sabre a origem e destino do dinheiro na empresa.
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Esse conceito de fluxo de caixa utilizado para o clculo e avaliao do valor de uma empresa. O fluxo de caixa livre aquele recurso que sobra (ou falta) aps o abatimento da receita de todos os custos e despesas operacionais normais do negcio e tambm os investimentos em capital fixo e de giro necessrios para sustentar o negcio por um longo prazo. Como o prprio nome diz, esse fluxo de caixa livre para ser distribudo a dois tipos de detentores de direitos sobre a empresa: credores e acionistas. Como ser visto, o valor de uma empresa ser maior tanto quanto maiores forem os fluxos de caixa livres esperados ao longo do perodo de projeo.
Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1-t) (Gastos de Capital Depreciao e Amortizao) Variao das Necessidades de Capital de Giro
Onde: EBIT = Earning Before Interest and Tax (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda LAJIR) t = alquota do Imposto de Renda
1
Obs.: O EBIT(1-t) tambm chamado de NOPAT (Net Operating Profit After Tax), conceito a ser visto mais adiante. Note que o fluxo de caixa livre no contempla nenhuma despesa com juros do capital de terceiros e do capital prprio. Esse custo ser considerado na taxa de desconto que servir para descontar os FCL futuros a valor presente. Se a despesa com juros fosse inserida na formulao acima, seria contada duas vezes na hora de descontar os fluxos futuros a valor presente. O gasto de capital lquido (gasto de capital menos depreciao e amortizao do perodo) e as necessidades de capital de giro representam os reinvestimentos peridicos que a empresa precisa fazer para sustentar o negcio no longo prazo (de acordo com suas polticas de crescimento). Aqui entra o conceito de taxa de reinvestimento, que uma outra forma de apresentar a equao do fluxo de caixa livre. A taxa de reinvestimento a relao entre os gastos de capital lquido mais o investimento no capital de giro nomonetrio, dividido pelo lucro operacional do perodo.
Existe tambm o EBITDA, que o EBIT somado a ele a depreciao e amortizao dos ativos permanentes. Muitos analistas consideram o EBITDA como o fluxo de caixa operacional da empresa, mas essa viso, em muitos casos, pode ser enganosa. O fluxo de caixa operacional vai alm do EBITDA, ao considerar a variao de ativos e passivos circulantes integrantes do ciclo operacional do negcio (NCG).
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A equao para o FCL pode ento ser escrita alternativamente da seguinte forma:
Fluxo de Caixa para o Patrimnio Lquido (FCFE) Tambm conhecido como fluxo de caixa para os acionistas, uma forma de apresentar fluxo de caixa gerado para os investidores proprietrios da empresa. O valor da empresa para o acionista pode ser diretamente calculado utilizando-se o FCFE, em vez de apresentar o valor da empresa como um todo, segundo o fluxo de caixa para a empresa (FCFF). Entretanto, a maneira mais comum de avaliar a empresa calcular o valor da empresa como um todo pelo FCFF e, depois, abater o valor presente das dvidas onerosas, para se chegar ao valor da empresa para o acionista, o mesmo valor que seria obtido se o modelo FCFE fosse utilizado. O modelo geral para a projeo contbil do fluxo de caixa do acionista :
FCFE = LL + D DB NCG AD + NED Onde: FCFE = Free Cash Flow to Equity (fluxo de caixa para o acionista) LL = Lucro Lquido D = Depreciao e amortizao de diferido DB = Desembolsos (ou Gastos) de Capital NCG = variao da NCG AD = Amortizao de Dvidas NED = Novas Dvidas Emitidas Vale ressaltar que o modelo do fluxo de caixa do acionista freqentemente empregado nas avaliaes econmicas de instituies financeiras que, pela prpria natureza do negcio, apresentam alta alavancagem financeira.
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29
Lucro Operacional Antes dos Juros e IR (-) Imposto de Renda + Contribuio Social (=) Lucro Operacional Antes dos Juros Aps o IR (+) Depreciao/Amortizao do Perodo (=) Fluxo de Caixa Operacional
(-)
NCG GC
(-) Gastos de Capital (variao investimentos em ativos fixos lquidos + depreciao) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa
FCFF
Duas observaes sobre o Fluxo de Caixa Livre so importantes. Novamente, os Gastos de Capital so os investimentos em ativos fixos da empresa, tais como os realizados na planta (mquinas, equipamentos, veculos, etc). Quando o analista no tem acesso a informaes detalhadas da empresa, os gastos de capital geralmente so calculados a partir das demonstraes financeiras da seguinte forma: Gastos de Capital = [Ativo Permanente LquidoAno Depreciao do Perodo
t
t-1
] +
Note que a depreciao somada porque os gastos de capital so os acrscimos ao ativo permanente bruto. A frmula acima considera o ativo permanente lquido por ser essa informao, geralmente, a constante nas demonstraes financeiras publicadas. A variao da NCG (necessidade de capital de giro) calculada atravs das contas operacionais do ativo e passivo circulante que fazem parte do ciclo operacional da empresa. A variao da NCG impacta diretamente no fluxo de caixa e, quando positiva, representa um investimento que a empresa faz no giro do negcio. Quando negativa representa um financiamento natural do giro do negcio. Quando a NCG positiva e h um aumento nesse item em determinado perodo, isso ir impactar negativamente o fluxo de caixa, significando um investimento que deve ser pago pelo fluxo de caixa operacional da empresa. O raciocnio contrrio verdadeiro.
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INVESTIMENTOS NO GIRO
1. Ativo Circulante Operacional Caixa Mnimo (operacional) Contas a Receber Estoques NCG = 1 menos 2 A variao da NCG (
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DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL: custo da dvida lquido dos efeitos do imposto de renda, mais custo do patrimnio lquido, ponderados pela participao de cada um na estrutura de capital da empresa nvel de juros assumidos em relao dvida da empresa. Depende principalmente do risco de inadimplemento de cada empresa. Custo da Dvida CMPC = (Ki x D/V)(1-t) + (Ke x E/V)
Onde: Ki = custo da dvida antes do IR Ke = custo do patrimnio lquido D = valor de mercado da dvida E = valor de mercado do PL V=D+E t = alquota do imposto de renda
Ki = Despesas Financeiras Lquidas / Passivo Oneroso Lquido. O custo da dvida calculado por essa forma o custo bruto. Como a empresa pode abater os juros da dvida no clculo do imposto de renda, deve-se considerar esse benefcio fiscal na frmula final. Assim, o custo da ficaria: Kd = Ki x (1-t), onde t a alquota marginal do IR+CS.
composto pela taxa livre de risco mais prmio pelo risco por ser uma renda varivel. A equao do modelo CAPM geralmente utilizada para se calcular o custo do patrimnio lquido.
CAPM = R f + ( RM R f )
Onde: CAPM=capital asset price model Rf = taxa livre de risco
= beta da empresa
RM = retorno de mercado
Exemplo: determinada empresa tem em sua estrutura apresentada em 2006 uma participao de 60% de capital de terceiros e 40% de capital prprio. Os juros sobre a dvida representam em mdia 9% aa brutos e a alquota do IR de 34%. A remunerao mnima estabelecida pelos acionistas tem a seguinte composio: taxa livre de risco, 5% aa; beta da empresa: 1,2; retorno de mercado: 12%. Calcule o custo mdio ponderado de capital. DETERMINAO DO CMPC a Custo Bruto da Dvida b Alquota do Imposto de Renda c Custo Lquido da Dvida = a x (1-b) d e f g Beta Taxa Livre de Risco Retorno de Mercado Custo do PL = e+ d x (f-e) PESOS 9% 34% 5,9% 1,2 5% 12% 13,4% 60%
Custo da Dvida
40%
8,9%
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Portanto, se essa empresa permanecer com essa estrutura de capital e as fontes de capital no se alterarem em seus respectivos custos, ela poder utilizar 8,9% como taxa de corte para seus estudos de oramento de capital e clculo do EVA. Em outras palavras, o retorno sobre o investimento deve ser maior que 8,9%, para que se possa falar em criao de valor para o acionista. Mais sobre o custo do patrimnio lquido (custo de capital prprio) A equao do custo do patrimnio lquido derivada do modelo CAPM (Capital Asset Price Model) como segue: O CAPM o modelo matemtico utilizado para se chegar ao Custo do Patrimnio Lquido
CAPM = R f + (RM R f
Onde:
Rf = Taxa livre de risco. Uma taxa de referncia para os acionistas, onde ele recebe remunerao sobre seus investimentos livre de riscos. associado empresa.
(RM R f )
= Grau de risco
grau de sensibilidade dos retornos da empresa, em relao ao retorno mdio do mercado como um todo. O beta mede a sensibilidade da empresa ao risco sistemtico, aquele tipo de risco da empresa que o acionista no consegue eliminar via diversificao no mercado de capitais. O beta das empresas calculado por regresso linear, comparando a srie temporal do rendimento das aes da empresa e o rendimento do mercado como um todo. RM = risco de mercado. o risco associado a todas as empresas inseridas num determinado mercado. O risco do mercado calculado a partir de uma srie histrica do retorno mdio de todas as empresas listadas na bolsa de valores. Bottom-up Beta Foi observado por estudos empricos que o custo do patrimnio lquido varia com a estrutura de capital da empresa, pois possvel demonstrar que quanto mais alavancada for a empresa, maior ser o custo do patrimnio lquido pelo aumento do prmio de risco percebido pelos acionistas. Esse aumento de risco captado pelo beta da empresa. Para isso, desenvolveu-se a idia de beta alavancado. Brigham & Ehrhardt (2006, p. 631) apresentam a equao de Hamada, publicada pela primeira vez em 1969, que ajusta o beta para o grau de alavancagem da empresa.
A = NA [1 + (1 t )(D / E )]
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Onde:
B NA =
A .
% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 10 20
Prmio pelo Risco do Negcio (alavancagem operacional) Taxa Livre de Risco: valor do dinheiro no tempo mais inflao esperada (baseado na estrutura a termo)
30
40
50
60
Dvida/Ativos (%)
Os betas das empresas podem ser encontrados facilmente nos na internet especificamente nos sites de informaes financeiras veja por exemplo em: www.damodaran.com e www.risktech.co.br .
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Tempos pessimistas (1970) T=durao da vantagem competitiva em anos 1. Negcios no-diferenciados; altamente cclicos e de custo fixo intensivo 2. Diferenciao cientfica, de marketing ou servio excepcional; com economias de escala profundas 3. Regulamentaes de apoio; cartis 4. Negcios genricos (todos os outros) 0 5 - 20 5-7 3-5
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Perpetuidade crescente =
Onde g a taxa de crescimento esperado (TCE) do FCFF no infinito. A taxa g deve ter como parmetro a taxa de crescimento de longo prazo da economia em que a empresa se insere. Se a taxa g para uma determinada empresa for maior que a taxa de crescimento de longo prazo da economia (crescimento esperado para o PIB de longo prazo), o crescimento da progresso geomtrica ter como consequncia, no limite, uma empresa maior que a prpria economia. Uma frmula alternativa para o clculo do valor terminal sugerida por Copeland, Koller e Murrin (2001: p. 288), denominada frmula de convergncia:
EBIT (1 t ) n +1 (1 Valor Ter min al = g ) ROIC I CMPC g
Onde ROICI= Retorno sobre investimentos de capital incremental Note que o numerador uma forma alternativa de se apresentar o fluxo de caixa livre, pois multiplica o Nopat pelo taxa de reinvestimento. A diviso de g pelo ROIC a taxa de reteno (ou taxa de reinvestimento) vista anteriormente (mostramos que TCE = TR x ROICI, logo TR = TCE / ROICI, onde TCE, nesse caso, o que est sendo chamado de g). A taxa de reinvestimento multiplicada pelo Nopat resulta no fluxo de caixa livre para o perodo de perpetuidade.
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Se admitirmos que no perodo de perpetuidade o ROICI ser igual ao CMPC, com um pouco de lgebra, chegamos na equao original do valor terminal sem crescimento, como visto acima.
VT = FCFFn +1 NOPATn +1 = CMPC CMPC , quando ROIC = CMPC.
O valor da empresa para o acionista calculado a partir do valor presente do FCFF (valor das operaes da empresa), mais o valor de mercado dos ativos nooperacionais, menos o valor presente das dvidas. Em outras palavras, o valor da empresa para os acionistas o valor econmico do Patrimnio Lquido.
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A figura 2.3, baseada em Damodaran (2004), resume o mtodo do fluxo de caixa descontado para se chegar ao valor econmico da empresa: Figura 2.3 Valor da Empresa pelo FCFF
g A empresa est em crescimento Estvel: cresce a uma taxa Constante para sempre (perpetuidade)
Fluxo de Caixa da Empresa Nopat ... o mesmo que Ebit x (1 t) (-) (Gastos de Capital Depreciao) (-) Var. da NCG (=) FCFF
Crescimento esperado ( %) Taxa de Reinvestimento (%) x Retorno sobre o capital investido (%)
Valor Final =
FCFFn +1 WACC g
FCFF 1 Valor dos Ativos Operacionais (+) Caixa e Ativos No-Oper. (=) Valor da Empresa (-) Valor da Dvida (=) Valor do PL
FCFF 2
FCFF 3
FCFF 4
FCFF 5
Desconto em WACC = custo do patrimnio lquido x peso do PL + Custo da dvida x peso da Dvida
Pesos
Com base no valor de mercado
Prmio de Risco
Alavancagem Operacional
Alavancagem Financeira
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b) estimar o custo de capital de terceiros c) estimar o custo de capital prprio: - determinar a taxa livre de risco - determinar o prmio de risco de mercado - determinar o risco sistemtico ou especfico - usar o modelo CAPM
4. Estimar a perpetuidade
a) escolher a tcnica adequada b) decidir o horizonte da projeo c) estimar os parmetros d) descontar a perpetuidade para a obteno de seu valor presente
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A empresa MagnaVision4 produz sistemas pticos para uso em fotografias mdicas. O crescimento foi rpido no passado, mas o mercado est ficando saturado, de forma que se esperava que a taxa de crescimento das vendas casse de 21% em 2002 para uma taxa sustentvel de 5% a partir de 2005. Esperava-se que as margens de lucro melhorassem conforme o processo de produo tornasse mais eficiente; e tambm porque a Magna Vision no mais incorreria em custos de marketing associados introduo de um produto importante. Depois de 2005, todos os itens nas demonstraes financeiras esto projetados para crescer a uma taxa de 5%. Observe que a empresa no paga dividendos, mas havia a expectativa de que ela comeasse a distribuir aproximadamente 75% de seus lucros a partir de 2004.
de Atual 2001 $700,0 $599,0 28,0 $627,0 $73,0 13,0 $60,0 24,0 $36,0 6,0 $30,0 $0,0 $30,0 100 $0,000 Projetado 2002 2003 $850,0 $1.000,0 $734,0 $911,0 31,0 34,0 $765,0 $945,0 $85,0 $55,0 15,0 16,0 $70,0 $39,0 28,0 15,6 $42,0 7,0 $35,0 $0,0 $35,0 100 $0,000 $23,4 7,4 $16,0 $0,0 $16,0 100 $0,000
Vendas Lquidas Custos (Exceto depreciao) Depreciao Total dos Custos Operacionais Lucro Antes dos Juros e IR (EBIT) Menos: Juros lquidos Lucro Antes do IR IR (40%) Lucro Lquido Antes dos Dividendos Preferenciais Dividendos preferenciais Lucro Lquido Disponvel para os Acionistas Ordinrios Dividendos ordinrios Adio aos Lucros Acumulados Nmero de Aes Dividendos por Ao
2004 $1.100,0 $935,0 36,0 $971,0 $129,0 17,0 $112,0 44,8 $67,2 8,0 $59,2 $44,2 $15,0 100 $0,442
2005 $1.155,0 $982,0 38,0 $1.020,0 $135,0 19,0 $116,0 46,4 $69,6 8,3 $61,3 $45,3 $16,0 100 $0,453
Este exemplo foi extrado de BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C. Administrao Financiera: teoria e prtica. 10 ed. Americana, So Paulo, Thomson: 2006.
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MagnaVision SA.: Balano Patrimonial em 31/Dezembro (em milhes de $) Ativo Caixa Valores Mobilirios Negociveis Contas a Receber Estoques Total de Ativo Circulante Instalaes e Equipamentos Lquidos Total do Ativo Passivo + Patrimnio Lquido Contas a Pagar Emprstimos Provises Total de Passivo Circulante Exigvel a Longo Prazo Aes Preferenciais Aes Ordinrias Lucros Acumulados Patrimnio Lquido Total de Passivo + PL
Projetado 2002 2003 $20,0 $22,0 70,0 80,0 100,0 110,0 200,0 220,0 $390,0 $432,0 310,0 341,0 $700,0 $773,0
$16,0 123,0 44,0 $183,0 124,0 62,0 $200,0 45,0 $245,0 $614,0
$20,0 140,0 50,0 $210,0 140,0 70,0 $200,0 80,0 $280,0 $700,0
$22,0 160,0 55,0 $237,0 160,0 80,0 $200,0 96,0 $296,0 $773,0
$23,0 168,0 58,0 $249,0 168,0 84,0 $200,0 111,0 $311,0 $812,0
$24,0 176,0 61,0 $261,0 176,0 88,0 $200,0 127,0 $327,0 $852,0
Lembre-se: O fluxo de caixa livre (FCFF) o caixa proveniente das operaes da empresa e, normalmente, est disponvel para distribuio aos investidores, incluindo os acionistas ordinrios, os detentores de dvida de longo prazo e os acionistas preferenciais. O Valor das operaes o valor presente dos fluxos de caixa livre a ser gerado pela empresa no futuro. Portanto, o valor da MagnaVision pode ser calculado como o valor presente dos fluxos de caixa livres esperados das operaes no futuro, descontado ao seu custo mdio ponderado de capital, CMPC, mais o valor de seus ativos nooperacionais.
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O custo de capital para a MagnaVision de 10,84%. Para encontrar o valor de suas operaes na perpetuidade foi utilizada a frmula da perpetuidade crescente, conforme visto anteriormente neste captulo. Algumas premissas foram assumidas e esto listadas nos procedimentos a seguir: 1. Suponha que a empresa v experimentar um crescimento supernormal durante N anos, aps isso ela crescer a uma taxa g constante. 2. Calcule o fluxo de caixa livre esperado para cada ano N de crescimento supernormal. 3. Calcule o valor terminal da empresa no ano N, de acordo com o conceito de perpetuidade. 3. Encontre o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livre (FCFF) calculados no item 2. 4. Encontre o Valor Presente da perpetuidade calculado no item 3. 5. Agora some os itens 3 e 4 e encontre o valor das operaes da empresa.
Passo 1: Calcular o FCFF 1. Necessidade de Capital de Giro 2. Gastos de Capital (ativos fixos lquidos) 3. Capital Operacional Lquido Investido 4.Novos Investimentos Operacionais Lquidos (variao do item 3) 5. NOPAT 6. Mais: Depreciaco/Amortizao do perodo 6. Igual: Fluxo de Caixa Operacional 7. Menos: Var. da NCG 7. Menos: Gastos de Capital (var. item 2 + item 6) 8. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)
Projetado 2002 2003 $250,0 $275,0 310,0 $560,0 $69,0 341,0 $616,0 56,00 33,00 $34,0 $67,0 $25,0 65,0 ($23,0)
2004 $289,0 358,0 $647,0 31,00 77,40 $36,0 $113,4 $14,0 53,0 $46,4
2005 $303,0 376,0 $679,0 32,00 81,00 $38,0 $119,0 $14,0 56,0 $49,0
$43,8
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O Fluxo de Caixa negativo nos primeiros anos tpico de empresas jovens e com alto crescimento. Embora o Nopat seja positivo em todos os anos, o fluxo de caixa livre (FCFF) negativo em decorrncia de pesados investimentos em ativos operacionais. Esse fluxo de caixa negativo significa que a empresa ter que obter novos fundos dos investidores, e os balanos patrimoniais mostram que os emprstimos, exigvel a longo prazo e aes preferenciais aumentaro de 2001 at 2002. Os acionistas tambm ajudaro no crescimento da MagnaVision eles no recebero dividendos at o ano de 2004, assim, todo o lucro lquido de 2002 at 2003 ser reinvestido. Porm, conforme o crescimento desacelerar, o fluxo de caixa livre tornar-se- positivo, e a MagnaVision planeja usar alguns de seus FCFF para pagar dividendos a partir de 2004. 5
Passo 2: Encontrar o valor terminal O horizonte de projeo se inicia em 2002 e termina em 2005. Alm desta data os fluxos de caixa livre sero projetados como perpetuidade crescente taxa de 5%. A frmula : Valor Terminal em 2005 = [FCFF2005 * (1+g)] / [ CPMC - g]. Dado que o CMPC 10,84% e a taxa g 5%, temos Valor Terminal em 2005 = [$49 * (1+0,05] / [0,1084 0,05] = $880,99
Passo 3: Encontrar o valor presente dos fluxos de caixa projetados e o valor das Operaes da empresa a. VP do Valor Terminal descontado pelo CMPC
VPVT =
VO =
c. Valor das Operaes = a + b = $583,70 + $31,58 = $615,27 Note que o valor da perpetuidade representa 95% do valor das operaes da empresa.
A empresa planeja aumentar sua dvida e suas aes preferenciais a cada ano, de forma a manter uma estrutura de capital constante.
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Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista: 1. Valor das Operaes da empresa 2. Valor dos Ativos No-Operacionais 3 Valor Presente da Dvida 4. Valor das Aes Preferenciais 5. Valor da Empresa (1+2-3-4) $615,27 $63,00 $247,00 $62,00 $369,27
Passo 5: Encontrar o Valor por Ao: 1. Valor da Empresa para o Acionista 2. Nmero de aes ordinrias 3. Valor por Ao $369,27 100 $3,69
Anlise: se o preo de mercado das aes da empresa estiver abaixo de $3,69, recomenda-se ao investidor a compra das aes para compor sua carteira de investimentos, pois h perspectiva de valorizao da ao. Logicamente, a deciso de venda da ao, ou a no-compra, seria tomada se o preo corrente da ao estivesse acima do preo intrnseco de $3,69. Mas nunca se deve esquecer de um desconto para o preo justo como margem de segurana.
Passo 6: Encontrar o Valor de Mercado Agregado (MVA): 1. Valor Total da Empresa ($615,27+$63) 2. Valor Contbil das Dvidas 3 Valor Contbil das Aes Preferenciais 4. Valor Contbil do Patrimnio Lquido 5. MVA (1-2-3-4) $678,27 $247,00 $62,00 $245,00 $124,27
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=$615
Dvida = $247
Dvida = $247
Exerccios prticos
1) Determinada empresa obteve $5 milhes em lucro operaciona,l ps-imposto de renda (Nopat) no ano mais recente. A empresa tambm teve gastos de capital de $4 milhes e uma depreciao de $2 milhes durante o ano, e a NCG ao final do ano foi de $10 milhes. a) Presumindo que o Nopat v crescer 20% no prximo ano e que todos os outros itens (gastos de capital, depreciao e NCG) iro crescer mesma taxa, faa uma estimativa do seu fluxo de caixa livre para o prximo ano; b) Se a empresa pode crescer a 20% pelos prximos cinco anos, faa uma estimativa do valor presente de seus fluxos de caixa livres ao longo desse perodo. Voc pode considerar um custo de capital de 12%; c) Aps 5 anos, os gastos de capital da empresa iro cair para 125% das receitas brutas e a taxa de crescimento ir cair para 5% (tanto no Nopat, quando na NCG). Alm disso, o custo de capital cair para 10%. Faa uma estimativa do valor final da empresa ao trmino do ano 5 (valor residual);
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d) Faa uma estimativa do valor total dos ativos operacionais na empresa. 2) A Union Pacific Railroad declarou um lucro lquido de $770 milhes em 1993, aps despesas de juros de $320 milhes ( a alquota de imposto de renda era de 36%). Ela declarou uma depreciao de $960 milhes nesse ano e o gasto de capital foi de $1,2 bilho. A empresa tambm teve $4 bilhes em dvida apresentada no balano, foi classificada como AA (com rendimento at o vencimento de 8%). O beta das aes era de 1,05 e havia 200 milhes de aes no mercado (sendo negociadas a $60 cada), com um valor contbil de $5 bilhes. A Union Pacific pagou 40% dos seus lucros em dividendos e as necessidades de capital de giro eram insignificantes. (A taxa livre de risco de 7%). a) Faa uma estimativa do fluxo de caixa livre (FCFF) da empresa no ltimo exerccio social; b) Com os dados de mercado, faa uma estimativa do valor total da empresa ao final do ltimo exerccio social; c) Faa uma estimativa do valor do patrimnio lquido, ao final do ltimo exerccio social, e do valor por ao, pelo mtodo FCFF. Segundo suas estimativas, se voc fosse um gestor de carteiras de i nvestimentos, recomendaria a compra desta ao? Por qu?
3)
A Cola-Cola uma empresa que usufrui um dos nomes de marca mais valiosos no mundo. A empresa tem uma margem operacional ps-imposto de renda de 20%, sobre as receitas brutas de $25 bilhes. O capital investido na empresa de $10 bilhes. Alm disso, a Coca-Cola reinveste 50% dos seus lucros operacionais ps-imposto de renda. a) Faa uma estimativa do crescimento esperado nos lucros operacionais, supondo que a Coca-Cola possa manter esses valores para o futuro previsvel. b) Suponha que fabricantes de refrigerantes em geral tenham margens operacionais, ps-imposto de renda, de apenas 7,5%. Caso a CocaCola mantenha sua taxa de reinvestimento atual, mas perca seu valor de nome de marca, faa uma estimativa da taxa de crescimento esperada nos lucros operacionais. (Voc pode presumir que, com a perda em valor de nome da marca, as margens operacionais da CocaCola caiam para 7,5%, tambm).
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4)
A Everlast Batteries Inc. contratou voc como consultor. A empresa teve lucros operacionais ps-imposto de renda (Nopat) em 1998 de $180 milhes, um lucro lquido de $100 milhes e pagou dividendos de $50 milhes. O valor contbil do patrimnio lquido, ao final de 1998, foi de $1,25 bilho, e o valor contbil da dvida foi de $350 milhes. A empresa levantou $50 milhes de dvida nova durante 1998. O valor de mercado do patrimnio lquido ao final de 1998 foi duas vezes o seu valor contbil, e o valor de mercado da dvida foi o mesmo que seu valor contbil. A empresa tem um custo de capital prprio de 12%, e um custo de dvida ps-imposto de renda de 5%. a) Faa uma estimativa do retorno sobre o capital investido da empresa; b) Faa uma estimativa do custo de capital da empresa; c) Faa uma estimativa do valor econmico agregado (EVA) da empresa.
5)
Suponha, no ltimo exerccio, que a Everlat esteja em crescimento estvel e que espere que seu valor econmico agregado cresa 5% ao ano para sempre. a) Faa uma estimativa do valor da empresa; b) Quanto desse valor origina-se de retornos extras; c) Qual o valor de mercado agregado (MVA) dessa empresa?; d) Quais seriam suas respostas para (a), (b) e (c) se lhe dissessem que no haveria valor econmico agregado aps o ano 5?
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b)
Tx de cresc 20% 20% 20% 20% 20% Gastos Cap 4,00 4,80 5,76 6,91 8,29 9,95 Valor Presente @12% 1,43 1,53 1,64 1,76 1,88
Ano 0 1 2 3 4 5
Var. NCG
FCFF
c)
Ano Tx de cresc 5% Nopat 13,06 (12,44 x 1,05) Gastos Cap 6,53 (=50% de 13,06) Deprec 5,23 (4,98 x 1,05) NCG 26,13 (24,88 x 1,05) Var. NCG 1,24 (26,13 24,88) FCFF 10,51
Perpetuidade
Valor Presente do FCFF na perpetuidade = $10,51 (10% - 5%) = $210,20 d) Valor dos Ativos Operacionais = VP dos FCFF perodo de previso + VP FCFF na perpetuidade Vr. Dos Ativos Oper. = ($1,43+$1,53+$1,64+$1,76+$1,88) + $210,201,125 = $127,55
2) Soluo: a) Faa uma estimativa do fluxo de caixa livre (FCFF) da empresa no ltimo exerccio social EBIT = Lucro antes do IR + JUROS LAIR = LUCRO LQUIDO (1-0,36) = $770 (1-0,36) = $1.203,13 EBIT = $1.203,13 + $320 = $1523,13 FCFF = EBIT(1-t) + DEPRECIAO GASTOS DE CAPITAL VAR. NCG FCFF = $1523,13 x (1-0,36) + $960 $1.200 - $0 = $734,80 milhes
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b) Com os dados de mercado, faa uma estimativa do valor total da empresa ao final do ltimo exerccio social Valor de Mercado do PL = 200m x $60 = $12 bilhes Valor de Mercado da Dvida = $4 bilhes Valor da Firma = $12 b + $4 b = $16 bilhes
c) Se o ndice de dividendos de 40%, ento a taxa de reinvestimento de 60%. O ROI de $1.523,13x(1-0,36) ($4000+$5000 vr contbil dvida + PL) = 10,83% - A taxa de crescimento g do fluxo de caixa de = 10,83% x 60% = 6,5%. - A taxa de custo de capital prprio pelo CAPM de = 7% + 1,05x5,5% = 12,78% (5,5% a taxa de prmio de risco assumida para todas as questes). - A taxa de custo de capital de terceiros aps IR de = 8% x (1-0,36) = 5,12% - O WACC de = 5,12%x(4/16)+12,78%%(12/16) = 10,87% - Assumindo que a empresa v crescer 6,5% para sempre, o valor dos ativos em 1993 ser: Valor dos Ativos = FCFF (WACC g) = $734,80 (10,87% 6,5%) = $16,848 bilhes. O Valor do PL (equity) ser de: $16,848b - $4b = $12,848 bilhes O Valor justo de cada ao ser de $12,848b 200m = $64,24 Deciso: a ao dever sofrer uma valorizao no mercado e, portanto, recomenda-se ao menos a manuteno da ao na carteira.
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3) Soluo: i. ROI = (Margem x Receita) cap. Investido = (20% x $25b) $10b = 50%
Se a taxa de reinvestimento de 50% ento a expectativa para o crescimento dos fluxos de caixa futuros ser de = 50% x 50% = 25%. ii. ROI com margens genricas de: ROI = (7,5% x $25b) $10b = 18,75% Se a taxa de reinvestimento de 50%, ento a expectativa para o crescimento dos fluxos de caixa futuros com margens genricas ser de = 50% x 18,75% = 9,38%. 4) Soluo: Capital investido no nicio do ano: Valor do PL no incio = PL no final, menos lucro retido no exerccio = 1.250 50 = 1.200 Valor contbil da dvida no incio do ano = vr da dvida no final, menos acrscimo de dvida no ano corrente = 350 50 = 300 Valor contbil do capital investido no incio do ano = 1.200 + 300 = 1.500 a. ROI = Nopat cap. Investido = 180 1.500 = 12% b. WACC = 12% x [2500/(2.500+350) + 5% x [(350(2.500+350)] = 11,14% (note que o valor de ponderao dos capital para fins de clculo do WACC deve ser o valor de mercado). c. EVA = Spread x cap. Investido = (12% - 11,14%) x 1.500 = $12,90
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5) Soluo: VP do EVA na perpetuidade = MVA = ($12,89 x 1,05) (11,14% - 5%) = $220,43 Capital investido no final do ano = 1.250 + 350 = 1.600 a. Valor da empresa = capital investido + MVA = 1.600 + 220,43 = 1.820,43 b. Exatamente o valor do MVA que de $220,43 c. MVA de $220,43 d. VP dos EVAs dos prximos cinco anos crescendo taxa de 5% at o ano cinco =
Ano 0 1 2 3 4 5
Valor da empresa = cap. Investido + MVA = 1.600 + 54,57 = 1654,57 Proporo de excesso de retorno = 54,57 MVA = 54,57
Seu av falava em aumento de vendas, eu queria obter lucro, e voc est no negcio de criao de valor
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3. A Perspectiva EVA
Umas das medidas mais utilizadas pelas empresas nos ltimos anos conhecida como EVA (Economic Value Added). O valor econmico adicionado consiste na apurao do lucro econmico da empresa em determinado perodo. Ele tem sido utilizado pelas empresas como parte da presso que os acionistas investidores esto fazendo sobre as empresas a fim de melhorar o retorno de seus investimentos. Como ser visto no exemplo abaixo, o EVA de uma empresa indica a quantia em termos monetrios que foi adicionada riqueza efetiva do acionista em um determinado perodo. O lucro econmico (EVA) diferente do lucro contbil, porque esse ltimo deixa de contabilizar o custo de oportunidade do capital prprio, por limitaes que os princpios contbeis geralmente aceitos impem. Ao considerar o custo de oportunidade do patrimnio lquido no lucro contbil, o investidor tem uma clara noo se o negcio realmente est gerando valor. Outra importante contribuio do EVA gesto baseada em valor para o acionista que o conflito de interesses entre principal (acionistas) e agentes (administradores) pode ser resolvido pela remunerao baseada no EVA. Ao atrelar a parte varivel dos gestores ao desempenho do EVA, os acionistas estaro garantindo uma administrao voltada para seus interesses. Com a remunerao baseada no EVA os gestores se sentiro tambm acionistas e todas as suas aes administrativas sero para elevar o EVA sistematicamente.
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Para ilustrar o conceito de EVA a seguir sero apresentados dois exemplos bem simples: Exemplo 1: Informaes para o clculo do EVA em 2004 da empresa ABC: a) NOPAT = $30.000 b) Capital Investido (final de 2003) = $250.000 c) Custo do Capital Investido (CMPC) = 10% d) EVA [ a-(b x c)] = $30.000 ($250.000 x 10%) = $5.000 Exemplo 2: Informaes para o clculo do EVA em 2004 da empresa CBA: e) NOPAT = $20.000 f) Capital Investido = $250.000
g) Custo do Capital Investido (CMPC) = 10% h) EVA [ a-(b x c)] = $20.000 ($250.000 x 10%) = -$5.000
No exemplo 1, a empresa ABC gerou valor para o acionista porque o lucro operacional foi mais que suficiente para pagar o custo do capital investido, e no segundo exemplo, a empresa CBA, que tem a mesma estrutura da empresa ABC, no gerou lucro operacional o suficiente para cobrir o custo de oportunidade do capital investido. Obs: as despesas financeiras representam o custo das dvidas e j esto refletidas na taxa de custo mdio ponderado de capital para o clculo do EVA.
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Percebe-se pela anlise acima que o EVA crescente desejo de todos os investidores e gestores. Que aes um gestor pode implementar para melhorar o EVA da empresa? Uma anlise da equao do EVA permite obter as respostas. Um aumento no Lucro Operacional (NOPAT) contribui para melhorar o EVA, basicamente, atravs de aumento das receitas e reduo dos custos. Uma reduo na base de ativos operacionais, sem comprometer a qualidade dos produtos, a lucratividade de curto e longo prazo da empresa. Aqui a nfase na eliminao ou substituio de ativos operacionais ineficientes, ou at mesmo desnecessrios para a gerao de NOPAT. Reduo do custo de oportunidade do capital investido. Aqui, pode-se dividir a anlise em duas partes: a primeira fonte do custo de oportunidade do capital o custo da dvida. Se o gestor conseguir negociar dividas mais baratas para a empresa, sem comprometer o longo prazo, h uma melhoria no EVA pela reduo do custo mdio de capital. A segunda fonte do custo de oportunidade do capital o custo do patrimnio lquido, aquele retorno mnimo exigido pelos acionistas proprietrios. Se o gestor conseguir de alguma forma reduzir o nvel de risco financeiro e operacional da empresa, tomando aes que estabilizem a gerao de caixa operacional, por exemplo, ele ir conseguir reduzir o retorno mnimo exigido pelos acionistas, uma vez que o risco ter diminudo. Estas aes iro contribuir para reduzir o CMPC e, conseqentemente, aumentar o EVA.
Se os acionistas amarrarem remunerao dos gestores pela gerao de EVA crescente, eles ficaro mais seguros quanto ao retorno dos seus investimentos. Do contrrio, se os acionistas escolherem a medida errada de remunerao (o lucro contbil, aumento da participao de mercado, comisses sobre vendas, por exemplo) poder haver aes administrativas por parte dos gestores que interessam somente aos prprios gestores, no contribuindo em nada com a gerao de valor para o acionista e o crescimento sustentvel da empresa no longo prazo.
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As empresas de energia eltrica esto gerando EVA? Estudo refora necessidade do setor eltrico de atrair investimento privado Por: Equipe InfoMoney 23/02/06 - 08h22 InfoMoney SO PAULO - Estudo divulgado na ltima tera-feira e realizado pela Cmara Brasileira de Investidores em Energia Eltrica e pela consultoria Stern Stewart, revelou que as empresas de energia eltrica tiveram uma perda econmica de R$ 55 bilhes no perodo de 1998 a 2004. O prejuzo justificado pelo custo do capital investido pelas companhias e o baixo retorno oferecido pelos empreendimentos. Os dados apresentados reforam a idia de que o governo precisa criar mecanismos para atrair o investimento privado. Perspectivas de investimentos Segundo analistas, por ano, so necessrios investimentos de US$ 6 bilhes a US$ 7 bilhes na expanso da matriz energtica brasileira. A previso para 2006, no entanto, que as empresas associadas cmara de investidores destinem apenas R$ 1,5 bilho em gerao. Essa disparidade s confirma a necessidade da iniciativa privada quanto aos novos investimentos na rea. Necessidade de mudanas O primeiro leilo de energia nova apresentou pequena participao de empresas privadas. Com base no estudo, a taxa de retorno defendida pelo governo est em 10%, frente aos 15% necessrios para cobrir o custo investido pelas companhias. Diante das perspectivas pouco animadoras, o governo precisa implantar projetos com maior viabilidade e de menor custo para a sociedade para promover o investimento privado. (fonte: www.infomeoney.com.br)
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capitais, ou ento sero substitudos por administradores que sabem fazer isso. Mesmo assim, h ainda muita resistncia, especialmente na Europa, idia de que a gerao de valor para o acionista deva ser uma questo prioritria. A gesto baseada em valor por vezes criticada sob o argumento de que ela ignora outros intervenientes importantes, que no somente os acionistas da empresa, mas tambm os funcionrios, os clientes, os fornecedores, a comunidade local e o macro-ambiente. Por outro lado, h muitas evidncias de que firmas com boa reputao em termos de qualidade do produto e servio; capacidade de atrair, desenvolver e reter pessoas talentosas; e responsabilidade junto comunidade e ao meio ambiente; tendem a apresentar desempenho acima da mdia do mercado. Essas evidncias sugerem que as empresas geram valor para o acionista apenas quando elas produzem valor para outros intervenientes (stakeholders). Se os clientes no estiverem satisfeitos, eles compram na concorrncia. Se os funcionrios sentem que seus talentos esto sendo subaproveitados, eles procuram outro lugar para trabalhar. No seu relatrio anual de 1995, a Coca-Cola, uma das lderes mundiais em gerao de valor afirmou: a Coca-Cola fornece valor para todos aqueles que a tocam. Essa declarao significa que toda pessoa que estabelecer contato com a empresa e com os seus produtos, de alguma forma fica mais rico com essa experincia. Seja o cliente que se sente confortvel com a marca, os funcionrios que trabalham em um ambiente estimulante e recompensador, as engarrafadoras que desfrutam de margens de lucro atraentes ou, mais importante, os acionistas que enriquecem com o forte desempenho financeiro da companhia, todos melhoram de vida graas Coca-Cola. Embora a afirmao acima possa soar bastante imodesta para alguns, ela reflete uma atitude filosfica importante entre os administradores da CocaCola. A sua tarefa prioritria gerar valor para o acionista, uma meta que somente alcanada pela gerao de valor para todos os que interagem com a empresa. Mesmo assim, at a Coca-Cola, s vezes esquece essa verdade fundamental, como atestam os seus recentes problemas na Europa. A resposta tardia da empresa contaminao do produto na Blgica, em 1999, fez com que o preo de suas aes desabasse, a despeito de a Blgica participar apenas de uma parcela muito pequena das vendas globais da empresa. Os problemas com as autoridades antitruste na Frana e na Itlia e a reputao abalada (merecida ou no) por prticas anticompetitivas, reforaram a lembrana nos administradores da Coca de que o custo do fracasso em atender aos legtimos reclamos dos rgos reguladores e do pblico desgua, em ltima instncia [grifo nosso], nos acionistas. Contudo, embora essas experincias destaquem a importncia da satisfao a todos os intervenientes, o enfoque da Coca-Cola criao de valor no deve se confundido com o capitalismo de todo mundo, no qual toda a sociedade vista como tendo direitos sobre a empresa. Na viso dos
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administradores da Coca, e corretamente na viso dos autores deste livro, os acionistas vm sempre primeiro. A diferena mais importante entre esse enfoque e o dos stakeholders que os administradores orientados a valor no vem as empresas que dirigem como entidade sobre as quais eles tm direitos, mas como mquinas destinadas criao de valor. Esses administradores percebem o seu papel como o de algum que utiliza os recursos da empresa para gerar um bolo maior, enquanto que os que adotam a viso de empresa servindo a todos os stakeholders parecem estar mais preocupados em dividir o bolo que est sobre a mesa. Na abordagem dos stakeholders, o direito dos acionistas sobre os recursos da companhia no maior que o de nenhum outro grupo, sendo s vezes, at mesmo, inferior ao de outros grupos sociais. Os administradores que adotam tal atitude podem, no fundo, estar utilizando o mesmo argumento dos direitos dos stakeholders sobre a empresa como cortina de fumaa para obscurecer a sua incapacidade de gerar valor para os acionistas. No mundo cada vez mais competitivo, as empresas que no perceberem isto estaro em desvantagem nos mercados de capitais e, em ltima instncia, estaro impedidas de sustentar por muito tempo os benefcios que estendem a todos os stakeholders s custas de seus acionistas. Dito de outra forma, a viso dos stakeholders impe um imposto implcito ao capital prprio. Entretanto, ao contrrio dos impostos determinados pelo governo, esse pode ser facilmente evitado, simplesmente investindo-se em outras empresas. Alm disso, os altos salrios, ambientes de trabalho confortveis e estimulantes, produtos de alta qualidade e outras contribuies que as corporaes oferecem ao mundo, somente so sustentveis quando os investidores que as patrocinam tiverem o seu escasso capital remunerado em padres de mercado. De outro modo, eles iro direcionar o seu dinheiro para outro lugar, levando a empresa a abrir falncia, com consequncias devastadoras para todos os stakeholders. Apesar de suas deficincias, o capitalismo do stakeholder vem recebendo um nmero crescente de simpatizantes. Ironicamente, uma das razes porque isso vem ocorrendo a falncia do modelo socialista. Com o fim do sonho socialista, os crticos do capitalismo foram forados a reconhecer a superioridade bvia do mercado para promover a eficincia econmica. Mas em vez de direcionar sua ira para todo o sistema capitalista, eles foram a sua crtica em um tipo especial de capitalismo o modelo anglo-americano. Segundo os seus crticos, as virtudes da economia de mercado devem ser atreladas a objetivos sociais, como a proteo ao emprego e ao bem-estar, em contraste com a verso salve-se quem puder de capitalismo que caracteriza o modelo econmico americano, segundo a viso de grande parte dos europeus (e das esquerdas). Clama-se por uma forma mais humana e generosa de capitalismo, que venha a equilibrar os interesses da sociedade com os interesses do indivduo. As empresas, nesse sentido, so cobradas a perseguir objetivos sociais que ultrapassa a viso nica de maximizao da riqueza do investidor.
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Em resumo, a teoria do stakeholder sugere que as empresas, ao interagir com funcionrios, fornecedores e comunidades locais, no deveriam limitarse unicamente s relaes contratuais. Tais agentes so mais que simples parte de um contrato; so tambm, diz essa teoria, as engrenagens vitais da mquina corporativa. Embora muitos concordem que as empresas de sucesso no lidam com os seus intervenientes meramente por relaes contratuais, a teoria do stakeholder vai alm. Os seus defensores reivindicam que os funcionrios, as comunidades locais e outras partes interessadas sejam consultados e at mesmo participem de certas decises importantes da corporao. Caso contrrio, os seus interesses no estariam representados adequadamente e eles poderiam ser prejudicados em favor dos investidores. Mas, ser que verdade que as empresas que colocam os acionistas no centro de suas decises, ao agir assim, prejudicam os outros stakeholders? As evidncias sugerem que no. Todos os anos a revista Fortune publica o ranking das empresas mais admiradas dos Estados Unidos. A mesma revista vem publicando, tambm, o Stern Stewart 1000, um ranking de 1000 empresas americanas de capital aberto classificadas em termos de valor criado. Onze das 20 maiores empresas geradoras de valor em 1996 tambm estavam entre as 20 mais admiradas (de um total de 431 empresas). E ainda, sete das 10 maiores criadoras de valor estavam entre as mais admiradas. No outro extremo da escala, 17 das 20 que menos valor criaram (isto , as maiores destruidoras de valor) tambm estavam classificadas na pesquisa das mais admiradas, e 12 dessas empresas estavam listadas no ltimo quintil. Evidentemente, as empresas so admiradas ou no em funo do seu desempenho financeiro, mas a revista Fortune utiliza oito critrios em sua pesquisa, cinco dos quais so no-financeiros: inovao; qualidade da gesto; responsabilidade ambiental e junto comunidade; capacidade de atrair, desenvolver e manter funcionrios talentosos; e qualidade dos produtos e servios. Resultados complementares podem ser encontrados fora dos Estados Unidos. Um estudo da Boston Consulting Group (BCG) sobre empresas alems revela uma relao muito forte entre investimento em funcionrios e desempenho das aes no mercado. Foi observado que as empresas com foco nos funcionrios relativamente alto produziam maiores retornos para os acionistas no longo prazo que as empresas similares do mesmo ramo industrial. Esse estudo examinou dez segmentos industriais, de 1987 a 1994. O foco nos funcionrios definido de duas maneiras: polticas tradicionais de recursos humanos (RH) e intrapreneurship (empreendedorismo interno). RH inclui gastos com treinamento por funcionrio, nmero de demisses em relao mdia da indstria e o grau com que a colaborao dos funcionrios est refletida na misso corporativa. Intrapreneurship, uma idia similar a empowerment, definida em termos de flexibilidade no horrio de trabalho, trabalho em equipe, independncia das unidades de trabalho, oportunidade para os funcionrios desenvolverem habilidades em novas reas e remunerao por desempenho.
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Em todas as indstrias, as empresas que tiveram pontuao mais alta nesses critrios geraram maiores retornos para os acionistas que suas concorrentes. Alm disso, as empresas com foco nos funcionrios tambm criaram mais empregos. Esse resultado contraria frontalmente o senso comum europeu. At ento se imaginava que as empresas geravam retornos superiores no mercado acionrio s custas dos interesses dos seus funcionrios. Entretanto, a BCG conclui que mais de 75% das empresas com retornos acima da mdia tiveram aumento lquido dos postos de trabalho ao longo perodo de observao. Se confrontarmos esses resultados com o restante da indstria alem, fica claro que remunerar o acionista no produz desemprego. O exemplo da Bilfinger + Berger, uma empresa construtora alem, particularmente ilustrativo. No fim dos anos 80, aps um perodo de desempenho medocre, a companhia embarcou em um programa de mudana radical. As operaes foram descentralizadas e os funcionrios de nveis inferiores passaram a compartilhar riscos e recompensas. A empresa investiu pesado em treinamento e no desenvolvimento de equipes de trabalho. Foram implementadas tambm polticas de promoo, recompensas salariais e revises das metas de desempenho. Como resultado, as vendas da empresa cresceram a taxas anuais superiores a 20% e o baixo preo de suas aes foi significativamente revertido. O desempenho da Bilfinger + Berger, nos sete anos seguintes, ficou no topo do seu segmento. Refletindo mais sobre esse ponto, o fato das empresas com slido desempenho financeiro tambm se apresentarem bem em importantes indicadores no financeiros, incluindo recursos humanos, no surpreendente. Ao contrrio de outras dimenses, a perspectiva de valor original, no sentido de que ela a nica que incorpora todas as informaes sobre as empresas, incluindo: vendas e crescimento do market share; satisfao do cliente; confiabilidade dos produtos; relaes com fornecedores; produtividade do trabalho e relaes de trabalho; impostos; ao judicial ou regulatria empreendida pelos governos devido a danos ambientes, evaso fiscal ou emisses fraudulentas de ttulos;
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pagamento do principal e dos juros aos provedores de recursos; reputao junto a bancos e outros credores; retorno sobre o capital investido. O motivo pelo qual o valor (dimenso financeira) incorpora todos esses fatores simples: os acionistas possuem direitos residuais sobre a empresa. Eles so os ltimos a serem pagos. As medidas convencionais do desempenho operacional da empresa no influenciam apenas os aspectos do valor, mas tambm os direitos de todos os demais intervenientes da empresa, como clientes, funcionrios, administradores, fornecedores, comunidade local e governo. Em resumo, as empresas que negligenciaram tais intervenientes no podem gerar valor para os seus acionistas.
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Bibliografia
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Informaes complementares: A capacidade instalada da empresa de 110.000 ton / ano. Atualmente a empresa produz 90.000 ton/ ano. esperado para os prximos anos que o PIB cresa a uma taxa de 5% (ano 1 ao 5). Suponha que a elasticidade renda da demanda de 1,50. Os preos de venda iro evoluir da seguinte forma (em R$/ton): Ano 0 100 Ano 1 100 Ano 2 90 Ano 3 120 Ano 4 116 Ano 5 116
Considere que para cada 100 ton produzidas, a empresa necessite consumir 120 ton de matria-prima. O preo mdio da matria-prima ir evoluir da seguinte forma (em R$/ton): Ano 0 20 Ano 1 25 Ano 2 19 Ano 3 18 Ano 4 20 Ano 5 20
Considere constantes os valores de despesas operacionais e outros custos fixos ao longo dos 5 anos. Projete a Necessidade de Capital de Giro de como 30% da receita total projetada. A carga de depreciao de R$ 1.000 por ano. A empresa investe em imobilizado, no final de cada ano, um valor igual depreciao, a ttulo de reposio de ativos para manuteno da capacidade produtiva. Alquotas do Imposto de renda + Contribuio Social = 34% Alquotas de Impostos sobre Venda: manter a relao encontrada na database para os anos projetados. WACC: 15.1% para todos os anos
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ESPAO PARA SOLUO 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 B Valor Econmico da Empresa Projetar em R$ mil Premissas / Soluo Ano 0 Preo mdio do produto (R$/ton) Quantidade vendida (ton) Crescimento das Vendas Preo da matria-prima (R$/ton) Quantidade consumida (ton) Custo da matria-prima (R$ mil) Demonstrao do Resultado do Exerccio - D.R.E. Ano 0 Vendas Brutas (-) Impostos (=) Vendas Lquidas (-) C.P.V. Depreciao Outros fixos Varivel (=) Lucro Bruto (-) Despesas operacionais (=) Lucro da Atividade Necessidade de Capital de Giro (N.C.G.) Ativo Imobilizado: Projeo Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 C D E F G H I
Ano 3
Ano 4
Ano 5
(continua)
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30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 Custo Mdio Ponderado de Capital - CMPC Valor da Empresa para o Acionista - Equity Value Base - Fluxo de Caixa Livre Lucro da Atividade (-) Imposto de renda (=) Lucro da Atividade x (1 - t) (NOPAT) (+) Depreciao (-) Variao da N.C.G. (-) Gastos de Capital (=) Fluxo de Caixa Livre (+) Valor Residual (=) Fluxo de Caixa Livre aps valor residual Fluxo de Caixa Livre aps V.R. - valores atuais Valor Econmico da Empresa (+) Aplicaes financeiras (+) Investimentos em Cias Ligadas (=) Valor da Empresa (-) Dvidas (-) Passivos Contingentes (=) Valor da Empresa Acionista P/
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 3
Ano 4
Ano 5
(continua)
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54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 Avaliao com Base - EVA e MVA Ativo Econmico = NCG + Ativo Imobilizado Lucro da Atividade x (1 - t) (NOPAT) (-) Custo do capital empregado (=) E. V. A. (+) Valor Residual (=) E. V. A. aps valor residual E. V. A. ( valore presente ) ( = ) M.V.A. ( + ) Ativo Econmico - data base ( = ) Valor Econmico da Empresa (+) Aplicaes financeiras (+) Investimentos em Cias Ligadas ( = ) Valor Total da Empresa (-) Dvidas (-) Passivos Contingentes ( = ) Valor da Empresa p/ o Acionista Ano 0 Projeo Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
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Rascunho
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