14 NEGOCIOS ANLISIS

INTERNACIONALES

EL MERCADO DE CAPITALES PERUANO: propuestas para desarrollarlo

CDBCRP) e instrumentos corporativos. El factor que ms ha influido en el crecimiento de los CDBCRP (de S/. 4,097 millones en diciembre del 2003 a casi S/. 9,573 millones en mayo del 2005) es la poltica intervensionista del BCRP para evitar la volatilidad del tipo de cambio (mayores exportaciones y fuerte incremento de las remesas). Pero esto implica una distorsin, dado que los CDBCRP no son instrumentos de inversin propiamente dichos, sino una herramienta de poltica monetaria. El saldo de instrumentos de renta fija del sector privado, en cambio, pas de S/.9,931 millones a fines del 2003 a S/. 11,139 millones en abril del 2005. La oferta se concentra en emisores de primera categora (AAA), los cuales pueden emitir en cualquier moneda y diversificar el riesgo cambiario. En los ltimos aos, las emisiones privadas en soles o en soles indexados han aumentado su participacin (de 26.2% a inicios del 2003 a 34% en abril del 2005) en relacin con el saldo total. Y los plazos de las emisiones en soles y dlares se han extendido, principalmente en el caso de las primeras. Estos dos fenmenos se deben en gran medida al Programa de Creadores de Mercado (desde marzo del 2003), destinado a generar benchmarks para el financiamiento corporativo. Sin embargo, en el caso de la renta variable ocurre un fenmeno singular: Los montos negociados se han recuperado bsicamente debido al incremento en el precio de las acciones, considerando que no ha habido emisiones primarias de acciones desde 1998 y las emisiones societarias se redujeron de US$ 1,315 millones en 1995 a US$ 184 millones en el 2003. Asimismo, el nmero de valores inscritos en renta variable se redujo de 287 a 281 entre abril del 2004 y marzo del 2005. Varios factores explican la poca profundidad del mercado local que ha ocasionado una concentracin en valores de unos pocos emisores. En relacin con los instrumentos de renta variable, existe un acceso limitado de las empresas medianas y pequeas a la emisin pblica debido a los costos y las formalidades en relacin con la publicacin de informacin relativa a la empresa que es necesario cumplir. Adems, algunos autores sostienen que no hay incentivos para que los empresarios acepten abrir el accionariado de sus compaas para incorporar nuevos socios. Los mismos problemas de costos y formalidades se presentan en el caso de los instrumentos de renta fija. Se estima que los costos de emisin estn entre los US$ 150,000 y los US$ 200,000. La regulacin preventiva hace lo suyo al limitar las compras de los inversionistas institucionales a valores con las mejores clasificaciones crediticias. Ante este panorama, qu hacer para lograr un mayor acceso de las empresas al mercado? Entre otras cosas, se requiere promover una mayor informacin sobre las posibilidades de financiamiento a travs del mercado de capitales; reducir los costos (honorarios de abogados,

El Mercado de Capitales es aquel en el que los agentes superavitarios adquieren valores emitidos por agentes demandantes de recursos que buscan financiar sus actividades. Los primeros buscan obtener a cambio un rendimiento que les permita rentabilizar su capital excedente. Este mercado se divide en dos: el primario, donde se transan valores de primera emisin; y el secundario, en el cual se negocian valores en circulacin. El primero es el que permite "levantar" recursos para el financiamiento de las empresas, mientras que el segundo complementa al primero en la medida en que le da liquidez a los ttulos y permite que los inversionistas obtengan ganancias (de rendimiento y de capital) al efectuar transacciones con dichos valores.
Aunque est recobrando importancia como fuente de financiamiento, nuestro mercado an est lejos de los niveles alcanzados en la dcada pasada y sigue siendo pequesimo en comparacin con las otras economas de la regin. Los mximos niveles de volumen negociado tanto en renta variable como en renta fija se alcanzaron en 1997 (10.3% y 10.2% del PBI, respectivamente), mientras que en el 2004 estos fueron de 2.3% del PBI en renta variable y 1.3% del PBI en renta fija. En Chile, los montos negociados por renta variable y fija en el 2004 alcanzaron el 12.8% y 121.6% del PBI, respectivamente (el total negociado alcanz el 268% del PBI). En relacin con los instrumentos de renta fija, el mercado peruano est caracterizado por una fuerte presencia de instrumentos del Gobierno (bonos soberanos y Certificados de Depsitos del Banco Central de Reserva del Per-

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Instituto Peruano de Economa

estructuradores y clasificadoras, y comisiones de intermediarios y del regulador) y las formalidades (duracin de trmites de inscripcin y listado); flexibilizar la inversin en valores buenos aunque no sean de la ms alta calificacin crediticia; mejorar la transparencia en la contabilidad de las empresas; otorgar mayores garantas para los accionistas minoritarios; promover las prcticas de buen gobierno corporativo; dar incentivos para la apertura del accionariado de empresas familiares medianas y pequeas; establecer polticas para promover la institucionalizacin del ahorro interno; reducir la participacin del Estado en el mercado de deuda y de los mercados de bienes y servicios; estabilidad legal y regulatoria; el fomento de nuevos instrumentos de inversin; y la elevacin del lmite de inversin de las AFP en el exterior. Todo esto, por supuesto, acompaado por un manejo macroeconmico y fiscal prudente, para la reduccin del riesgo pas y las tasas de inters. Rafael Alczar, del Estudio Rebaza y Alczar, propuso algunos nuevos instrumentos: fondos de inversin convertidos en originadores de certificados de participacin pblica, emitidos sobre activos de las PYME proveedoras de empresas grandes o sobre bonos y pagars colocados por las PYME al fondo en oferta privada; titulizaciones de activos homogneos de las PYME (clnicas, universidades, colegios, etc.) o de las cuentas por cobrar de cajas rurales, cajas municipales o edpyme, colocadas por oferta pblica1. Hay otros vehculos que ya estn regulados, aunque an les falta desarrollo. Entre ellos estn por ejemplo el Segmento de Capital de Riesgo de la BVL, orientado a las empresas junior, especialmente atractivo para la minera porque ayuda a reducir el riesgo asociado a la actividad de exploracin; y las Empresas de Capitalizacin Inmobiliaria, cuya regulacin sali a fines del 2004 (tratamiento tributario especial) pero que an necesita ser reglamentada. Tambin estn los fondos de inversin en capital de riesgo (venture capital2) y los de inversin privada de capital (private equity3). De estos hay 5 operando y 2 por comenzar en nuestro pas; 4 de ellos con un aporte total de US$ 167 millones de las AFP Estos vehculos se orientan a . invertir en compaas vinculadas a sectores como el agroindustrial, construccin, manufacturas, turismo y metalurgia. En 1998, en Amrica Latina se inverta alrededor de US$ 3,700 millones en capital de riesgo y en el 2004 se alcanz inversiones por alrededor de US$ 1,000 millones (81% concentrado en Brasil y Mxico). Estas inversiones tienen escasa correlacin con otros activos, por lo que el resultado de incorporarlo a una cartera de inversin es un mayor rendimiento sujeto a un menor riesgo. La duracin de este tipo de inversin oscila entre los 3 y 6 aos, pero exige un tratamiento especial en relacin a la apertura del accionariado, la negociacin del valor de la empresa, la salida de la inversin y la participacin en la direccin de la misma.

Varios factores explican la poca profundidad del mercado local que ha ocasionado una concentracin en valores de unos pocos emisores.
Finalmente estn los fondos de cobertura (hedge funds4), que emplean estrategias como el arbitraje, la adquisicin de instrumentos con problemas, las ventas en "corto", el apalancamiento y las coberturas, para eliminar la volatilidad de los mercados. Su crecimiento ha sido exponencial (de US$ 50,000 millones en 1990 a ms de US$ 1 billn en el 2004). Si bien la regulacin actual no permite la inversin directa de las AFP en estos fondos (slo en valores cuyo activo subyacente sea una cuota de participacin en l), entendemos que el regulador ya trabaja en esta posibilidad. !
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Presentacin "Nuevos vehculos para facilitar el acceso de nuevos emisores", en evento "Retos y propuestas para ampliar la oferta en el mercado de capitales", organizado por ProCapitales (20/04/05), disponible en http://www.procapitales.org/foro20abril2005 002.htm. 2 Financistas que invierten su capital en pequeas empresas recin creadas. 3 Financistas que invierten su capital en empresas con mayor madurez y con gran potencial de crecimiento. 4 Crean retornos positivos independientemente de los movimientos del mercado.

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