BREVE ESTUDO SOBRE AS POISON PILLS NO BRASIL: O CASO MRV VERSUS O CASO TENDA

A Poison Pill Essay on Brasilian Market: MRV and Tenda Autores1: Alexandre Bueno Cateb Carmen Godoy de Vieira Souza Eduardo Goulart Pimenta Izes Siqueira Slvia Mechelany Veloso

Este artigo resultado do trabalho coordenado pelos Profs. Drs. Alexandre Bueno Cateb e Eduardo Goulart Pimenta no grupo de estudos sobre Anlise Econmica do Direito Societrio do 1 Congresso Brasileiro de Direito Comercial.
Professores coordenadores: Alexandre Bueno Cateb (FDMC, Belo Horizonte/MG, Brasil, alexandre@cateb.com.br) Eduardo Goulart Pimenta (UFMG, Belo Horizonte/MG. Brasil, eduardogpimenta@jbleopoldino.com.br) Pesquisadores envolvidos: Carmen Godoy Vieira de Souza (UFMG, So Paulo/SP, Brasil, carmensouza@hotmail.com) Izes Siqueira (UFMG, Belo Horizonte/MG, Brasil, izes.siqueira@gmail.com) Silvia Mechelany Veloso (FDMC, Belo Horizonte/MG, Brasil, mechelanyveloso@gmail.com)

Alexandre Bueno Cateb et alii

BREVE ESTUDO SOBRE AS POISON PILLS NO BRASIL: O CASO MRV VERSUS O CASO TENDA
A Poison Pill Essay on Brasilian Market: MRV and Tenda

Resumo: Trata-se de uma anlise econmica sobre a incluso das chamadas poison pills em
estatutos de empresas nacionais. A anlise interdisciplinar do instituto, considerando sua forma adaptada pelas sociedades brasileiras, relevante devido aos impactos nos custos de transao, nos custos de agncia, na assimetria de informaes fomentada pela perpetuao de um controle acionrio na companhia, bem como o desincentivo ao jogo cooperativo em processos de fuses e aquisies entre empresas, conforme as citadas em estudos de casos concretos neste trabalho.

Palavras-chave: Poison Pills Anlise Econmica do Direito Societro Tropicalizao do

Instituto

Abstract: The essay discussed an economic analysis of the brasilian adaptation of Poison Pills in
regulations about shareholders in local companies. The Law and Economics study of this clause, in braslian terms, is relevant because it represents several impacts on transaction costs, agency costs, iformation costs, and the increase of a uncooperative game in mergers ans acquisitions.

Key-words: Poison Pills Economic Analysis of Corporate Law Brazilian use of the clause

Breve Estudo sobre as Poison Pills no Brasil: O Caso Mrv versus o Caso Tenda

Sumrio: I. Introduo II. Sntese do Instituto das Poison Pills III. Divergncia entre o
Modelo Original e sua Tropicalizao IV Conseqncias Negativas da Utilizao das Poison Pills adaptadas ao Direito Brasileiro V. O Caso MRV versus O Caso Tenda VI. Concluso

I. Introduo
O instituto classificado pela common law como stockholder rights plans, comumente denominado de poison pills, em aluso as plulas de cianeto utilizadas por espies, ao longo da histria, como ltimo recurso para evitar qualquer possibilidade de ceder ao inimigo em caso de captura, foi aplicado pela primeira vez na dcada de 80, quando a economia norte americana - bero do mercado mobilirio moderno enfrentou uma onda de aquisies hostis no cenrio empresarial, a chamada corporate raids, acompanhando uma tendncia em se fragmentar as sociedades adquiridas e obter o mximo de lucro na venda de suas mais variadas operaes.

Esse mecanismo de aquisio hostil ficou caracterizado como aquele em que o adquirente em potencial realiza uma oferta no solicitada, diretamente publicizada no mercado, sem a autorizao ou conhecimento dos acionistas ou administradores da sociedade objeto da possvel aquisio, conhecido no direito comparado como hostile takeover.

Como era de se prever, o referido fenmeno provocou uma forte reao das companhias que, ameaadas por essa prtica de tomada de controle hostil, traaram uma estratgia para proteger os acionistas e administradores excludos desse jogo no cooperativo.

Alexandre Bueno Cateb et alii

Assim, as previses estatutrias conhecidas como poison pills passaram a fazer parte das regras de disperso acionria, de forma a dificultar a aquisio de participao significativa da empresa sem o conhecimento de seus acionistas, administradores ou controladores, de forma a tornar a aquisio menos atraente e muito mais onerosa para eventuais investidores.

De forma geral, so caracterizadas como poison pills aquelas disposies estatutrias que impem ao acionista que adquirir um percentual pr determinado de aes de uma companhia (conhecido como gatilho) a realizar uma oferta pblica visando a aquisio das aes dos demais acionistas a um determinado preo.

Conforme ser analisado, esta clusula comporta variaes, como a imposio de que o acionista adquirente disponibilize as aes de sua companhia para venda a um preo muito inferior ao preo de mercado, somente para os acionistas da companhia objeto da aquisio hostil, ou ainda, a possibilidade de adquirir com significativo desconto as aes da nova companhia que surgir da fuso entre as sociedades.

evidente que em sua forma original, a poison pill se traduz em inmeros benefcios para a empresa que a adota, pois obriga o adquirente a negociar com a administrao da companhia e conduz a uma maior simetria de informao e a um jogo cooperativo na aquisio, que passa a ser amigvel (takeover bid), caso ocorra.

Alm disso, por transformar a negociao da aquisio em um jogo cooperativo, a poison pil preserva os acionistas da incidncia do chamando dilema dos prisioneiros, e evita comportamentos oportunistas, como prticas de aquisio aventureiras, conforme ser analisado.

Breve Estudo sobre as Poison Pills no Brasil: O Caso Mrv versus o Caso Tenda Entretanto, ao observar a utilizao deste mecanismo jurdico no Direito brasileiro, possvel identificar uma desnaturalizao, ou at mesmo uma forte divergncia de objetivos quando comparado com o instituto original.

Inicialmente, as poison pills foram criadas para proteger interesses dos acionistas minoritrios e conferir certa estabilidade administrao da companhia, de forma a viabilizar o desenvolvimento de suas atividades empresariais e dificultar a aquisio de parte (ou totalidade) da companhia sem prvio conhecimento de seus acionistas.

J no Direito Brasileiro, verifica-se que esse mecanismo tem servido ao propsito de perpetuao do controle da companhia nas mos de um grupo determinado. Observa-se, ainda, no Brasil, a prevalncia do conceito de que a companhia possui um dono, que pode ser representado por um grupo de empresas controladoras ou um grupo de acionistas controladores, ou at mesmo reduzido a um nico acionista.

Para preservar esse grupo e/ou pessoa na direo da companhia so institudas as poison pills, invertendo completamente a lgica defendida pelo instituto original. Devido a essa distoro dos objetivos originais, a incluso de poison pills entre as clusulas estatutrias tem ensejado crticas relevantes, dentre elas: (i) impede que os prprios acionistas deliberem de forma eficiente, tanto para aceitar ou recusar uma oferta; (ii) serve de estmulo perpetuao do controlador; (iii) provoca um significativo aumento nos custos de transao, desestimulando a atuao de investidores; e (iv) configura um entrave meta de eficincia econmica nas relaes empresariais.

II Sntese do instituto das poison pills

Atribui-se a criao das poison pills ao advogado norte americano Martin Lipton, do escritrio Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, especializado em fuses e aquisies, no ano de 1982, na deciso proferida no processo entre El Paso Eletric versus General American Oil.

Alexandre Bueno Cateb et alii No entanto, o leading case ocorreu em 1985, em julgamento da Delaware Supreme Court no processo Moran vs. Household International, em que foi discutida a legalidade de disposio estatutria denominada de preferred share purchase rights plan, funcionando como mecanismo de defesa contra a aquisio hostil objeto do processo.

Em deciso unnime, a Suprema Corte Americana determinou que os acionistas da companhia objeto da aquisio teriam o direito de adquirir aes da nova companhia resultante da operao de aquisio hostil. Porm, essa subscrio de aes seria feita com significativo desconto exclusivo para os acionistas da sociedade objeto da aquisio. Essa manobra elevou de tal forma os custos de transao que praticamente implicou uma proibio da tentativa de hostile takeover.

Assim, seria possvel garantir a participao acionria diluda, ou dispersa, sendo que a partir deste leading case possvel observar uma evoluo na utilizao das plulas de veneno. Primeiramente, as companhias ameaadas passaram a adotar o blank check preferred stock, caracterizada por uma ao preferencial que garante aos seus administradores a conduo do direito de voto, dividendos, converses e outros pontos decisivos; trata-se de uma ao previamente autorizada (por isso o termo cheque em branco), mas somente emitida ante a iminncia de aquisies hostis.

Com o uso, o instituto evoluiu para o que se chamou a segunda gerao de poison pills, que se caracteriza pela possibilidade de, no caso de uma incorporao, os acionistas, com exceo do prprio adquirente, terem o direito exclusivo de comprar aes da companhia responsvel pela hostile takeover, ou at mesmo da companhia resultante da fuso, por um valor expressivamente inferior ao valor negociado no mercado aberto. Trata-se do chamado flip-over.

Em uma terceira modalidade de aplicao da clusula, o chamado flip-in, os acionistas recebem o direito de adquirir aes da prpria companhia objeto da aquisio por um

Breve Estudo sobre as Poison Pills no Brasil: O Caso Mrv versus o Caso Tenda valor significativamente inferior ao valor de mercado; vale frisar que essa vantagem no estendida ao adquirente. Ademais, esse dividendo especial para compra pelos antigos acionistas com vantajoso desconto aplicado somente quando o adquirente atinge determinado percentual do capital da empresa, sem a concordncia dos administradores.

Conforme afirmado anteriormente, ao ser aplicado no mercado brasileiro, onde so raras as ocorrncias de disperso acionria, este mecanismo sofre uma desnaturalizao quanto aos seus termos de aplicao e objetivos iniciais, revertendose, em alguns casos, de forma prejudicial aos interesses da prpria companhia que deveria proteger, e ainda, comprometendo o funcionamento do mercado.

III Divergncia entre o Modelo Original e a sua Tropicalizao

Se nos Estados Unidos as poison pills tinham o objetivo exclusivo de inviabilizar tomadas de controle acionrio repentinas, no Brasil este instituto jurdico tem sido utilizado por empresas que jamais correram o risco de aquisio hostil de controle e, at mesmo, por aquelas que j possuem um controle acionrio bem definido.

Alm disso, muitas vezes as poison pills so protegidas pelas chamadas clusulas ptreas, as quais dificultam a sua alterao ou excluso, pois impem aos acionistas que votarem pela alterao ou excluso da plula veneno a obrigao de fazer a oferta pblica para aquisio de todas as aes da companhia, o que viola abertamente o direito ao exerccio de voto, ou se traduzem em outras modalidades de obrigaes negativas para os acionistas, de forma a tornar essas clusulas praticamente intocveis. Vale ressaltar que esta conduta foi rechaada no Parecer de Orientao n 03/092 da Comisso de Valores Mobilirios:
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Disponvel em http://www.cvm.gov.br/port/audi/ED0309.pdf. Acesso em: 01 mar. 11

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Nos ltimos anos, os estatutos de diversas companhias passaram a conter clusulas de proteo disperso acionria que obrigam o investidor que adquirir determinado percentual das aes em circulao a realizar uma oferta pblica de compra das aes remanescentes. Alm disso, alguns estatutos incluem disposies acessrias a essas clusulas, impondo um nus substancial aos acionistas que votarem favoravelmente supresso ou alterao das clusulas, qual seja, a obrigao de realizar a oferta pblica anteriormente prevista no estatuto. Consoante deciso3 do colegiado proferida em 14.04.2009, os conselheiros

Marcos

Barbosa Pinto e Otvio Yazbek justificaram a inaplicabilidade desse nus enumerando as seguintes afrontas lei:

Ao impor um nus significativo aos acionistas que aprovarem a supresso da clusula de proteo disperso acionria, as disposies acessrias podem limitar a soberania da assemblia geral, contrariamente ao que dispe art. 121 da Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Se o objetivo das disposies acessrias for tornar as clusulas de proteo disperso acionria praticamente imutveis, elas iro de encontro ao disposto no art. 122, I, da Lei n 6.404, de 1976, que outorga poderes assemblia geral para alterar o estatuto sempre que o interesse social assim o exigir. O efeito prtico das disposies acessrias exigir unanimidade, ou quase unanimidade, para que a clusula de proteo disperso acionria possa ser suprimida. Indiretamente, as disposies acessrias podem aumentar o quorum previsto em lei para essa deliberao social, o que vedado pelo art. 129, 1, da Lei n 6.404, de 1976. No limite, as disposies acessrias podem conduzir violao do art. 115 da Lei n 6.404, de 1976. Com efeito, o nus econmico por elas estabelecido pode, na prtica, impedir o acionista de exercer seu direito de voto no interesse da companhia, conforme manda a lei.

Disponvel em http://www.cvm.gov.br/port/infos/edital0304ata1404200911.asp Acesso em: 01 mar. 11

Breve Estudo sobre as Poison Pills no Brasil: O Caso Mrv versus o Caso Tenda Assim, possvel afirmar que a CVM declarou expressamente a ilegalidade destas clsulas ptreas, pois ferem o direito de voto dos acionistas e afrontam o quorum deliberativo j definido previamente em lei, que no exige unanimidade para supresso da referida clsula. Conforme extrado de memorando4 da Comisso de Valores Mobilirios, uma redao comum s clusulas de poison pills a seguinte:

Qualquer acionista que adquira ou se torne titular de aes de emisso da companhia, em quantidade igual ou superior a X% do total de aes de emisso, excludas para os fins deste cmputo as aes em tesouraria, dever, no prazo de 30 (trinta) dias a contar da data de aquisio ou do evento que resultou na titularidade de aes em quantidade igual ou superior a X% do total de aes de emisso da companhia, realizar ou solicitar o registro de uma oferta pblica de aquisio de aes para aquisio da totalidade das aes de emisso da Companhia. O preo de aquisio de cada ao de emisso da companhia no poder ser inferior ao maior valor entre (i) X% da cotao unitria mais alta atingida pelas aes de emisso da companhia durante o perodo de X meses anterior realizao da oferta em qualquer bolsa de valores em que as aes da Companhia forem negociadas; (ii) X% do preo unitrio mais alto pago pelo acionista adquirente durante o perodo de X meses anterior realizao da oferta para uma ao ou lote de aes de emisso da companhia; e (iii) o valor econmico apurado em laudo de avaliao.

Essa redao a mesma encontrada em estatutos sociais de empresas brasileiras que inclusive negam expressamente a utilizao de poison pills. Trata-se, conforme ser objeto deste estudo, no captulo referente ao estudo de caso concreto, de sociedades com controle acionrio bem definido, como comum ao mercado societrio nacional, inseridas em uma realidade completamente diversa das companhias com controle

Disponvel em http://www.cvm.gov.br/port/infos/6491-0.asp. Acesso em: 01 mar. 11

Alexandre Bueno Cateb et alii acionrio disperso, como so as companhias norte americanas, onde surgiram as poison pills.

relevante ressaltar essa especificidade das companhias norte americanas de adotarem controle difuso, que difere do controle concentrado mais comumente adotado no Brasil porque, em sua verso nacional, as poison pills se traduzem por clusulas que, ao serem inseridas nos estatutos das empresas, passam a constituir um verdadeiro pacto entre sociedade e acionistas, tornando a aquisio de percentual representativo de aes praticamente impossvel. Tem-se ento um verdadeiro mecanismo de perpetuao do controle da sociedade nas mo de um mesmo dono.

Outrossim, sobre a proteo da sociedade que encontra-se na iminncia de sofrer uma aquisio hostil, o prprio Direito Brasileiro prev modalidades legais de proteo a aquisies hostis, como disposto nos artigos 1185 e 254 A6, da Lei de SA:

Art. 118. Os acordos de acionistas, sobre a compra e venda de suas aes, preferncia para adquiri-las, exerccio do direito a voto, ou do poder de controle devero ser observados pela companhia quando arquivados na sua sede (Redao dada pela Lei n 10.303, de 2001). 1 As obrigaes ou nus decorrentes desses acordos somente sero oponveis a terceiros, depois de averbados nos livros de registro e nos certificados das aes, se emitidos. 2 Esses acordos no podero ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no exerccio do direito de voto (artigo 115) ou do poder de controle (artigos 116 e 117). 3 Nas condies previstas no acordo, os acionistas podem promover a execuo especfica das obrigaes assumidas. 4 As aes averbadas nos termos deste artigo no podero ser negociadas em bolsa ou no mercado de balco. 5 No relatrio anual, os rgos da administrao da companhia aberta informaro assemblia-geral as disposies sobre poltica de reinvestimento de lucros e distribuio de dividendos, constantes de acordos de acionistas arquivados na companhia. 6o O acordo de acionistas cujo prazo for fixado em funo de termo ou condio resolutiva somente pode ser denunciado segundo suas estipulaes (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 7o O mandato outorgado nos termos de acordo de acionistas para proferir, em assemblia-geral ou especial, voto contra ou a favor de determinada deliberao, poder prever prazo superior ao constante do 1o do art. 126 desta Lei (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 8o O presidente da assemblia ou do rgo colegiado de deliberao da companhia no computar o voto proferido com infrao de acordo de acionistas devidamente arquivado (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 9o O no comparecimento assemblia ou s reunies dos rgos de administrao da companhia, bem como as abstenes de voto de qualquer parte de acordo de acionistas ou de membros do conselho de administrao eleitos nos termos de acordo de acionistas, assegura parte prejudicada o direito de votar com as aes pertencentes ao acionista ausente ou omisso e, no caso de membro do conselho de administrao, pelo conselheiro eleito com os votos da parte prejudicada (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 10. Os acionistas vinculados a acordo de acionistas devero indicar, no ato de arquivamento, representante para comunicar-se com a companhia, para prestar ou receber informaes, quando solicitadas (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 11. A companhia poder solicitar aos membros do acordo esclarecimento sobre suas clusulas (Includo pela Lei n 10.303, de 2001).

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No obstante, equivocado imaginar que o simples fato de essas normas dificultarem a tomada de controle acionrio confira a elas a natureza de poison pills.

O citado artigo 118 da Lei n. 6.404/1976 faz referncia aos direitos dispositivos dos acionistas, que podem ser regulados por meio de documento apartado, o chamado Acordo de Acionistas. Apesar de no ser emitido pela prpria Companhia, este dever negociadas em bolsa ou no mercado de balco.

Mais do que se referir aos direitos disponveis, o artigo 118 visa, tambm, a restringir o abuso do direito de voto e do poder de controle, criando regras que possam, minimamente, garantir o exerccio do direito de voto pelos acionistas signatrios, evitar o uso indevido da ausncia ou omisso pelo acionista para prejudicar os demais signatrios, bem como dar conhecimento do acordo prpria Companhia.

O artigo 254-A serve como meio de proteo aos acionistas minoritrios. Ao serem notificados sobre o interesse de terceiro (ou de algum acionista) em adquirir aes da companhia de forma a modificar o seu controle, tais acionistas tm a opo de se manter na companhia ou vender suas aes por, pelo menos, 80% (oitenta por cento) do valor de Art. 254-A. A alienao, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pblica de aquisio das aes com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preo no mnimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ao com direito a voto, integrante do bloco de controle (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 1 Entende-se como alienao de controle a transferncia, de forma direta ou indireta, de aes integrantes do bloco de controle, de aes vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobilirios conversveis em aes com direito a voto, cesso de direitos de subscrio de aes e de outros ttulos ou direitos relativos a valores mobilirios conversveis em aes que venham a resultar na alienao de controle acionrio da sociedade (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 2 A Comisso de Valores Mobilirios autorizar a alienao de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condies da oferta pblica atendem aos requisitos legais (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 3 Compete Comisso de Valores Mobilirios estabelecer normas a serem observadas na oferta pblica de que trata o caput (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 4 O adquirente do controle acionrio de companhia aberta poder oferecer aos acionistas minoritrios a opo de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prmio equivalente diferena entre o valor de mercado das aes e o valor pago por ao integrante do bloco de controle (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 5 (VETADO) (Includo pela Lei n 10.303, de 2001). 11

Alexandre Bueno Cateb et alii negociao das aes integrantes do grupo de controle. Esse direito, conhecido como tag along, visa garantir aos acionistas que no participaram diretamente da oferta o direito de escolher se iro permanecer como acionistas ou se iro vender as suas aes ao adquirente que, nesse caso, tem a obrigao de compr-las pelo referido percentual, se o Estatuto no impuser percentual maior.

Alm disso, o artigo 254-A tem a louvvel finalidade de dar publicidade a ofertas que alterem o controle das companhias, com o ntido objetivo de tambm proteger o acionista minoritrio, que nem sempre tem condies de obter informaes completas sobre a administrao e sobre os negcios da companhia. Assim, com a obrigao de se registrar a oferta na CVM, tornando-a pblica, fica muito mais difcil para o adquirente e, em especial, ao acionista controlador da companhia a ser adquirida, a possibilidade de lesar esse acionista que no est to prximo da administrao e poderia desconhecer qualquer operao dessa natureza.

Afasta-se, portanto, a probabilidade de uma mudana repentina de controle sem conhecimento de todos os acionistas. Entretanto, no veda essa troca, como muitas das clusulas de poison pills brasileiras visam a impedir.

As poison pills brasileiras, ao contrrio de seu uso costumeiro no Direito NorteAmericano, tornam a aquisio de controle to penosa, cara e desvantajosa, a ponto de afastar a possibilidade de tomada de controle pelos demais acionistas ou por terceiros. Ao contrrio de favorecer a disperso acionria, como indica o artigo 254-A da Lei n. 6.404/1976, as poison pills brasileiras tendem a incentivar a concentrao de poder em um nico grupo ou acionista determinado, ainda que a gesto dos negcios no seja favorvel prpria companhia, podendo ensejar at mesmo a sua runa.

No momento em que o adquirente fica obrigado a adquirir a totalidade das demais aes da companhia, ou mesmo a adquirir o bloco de controle com o pagamento de um

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Breve Estudo sobre as Poison Pills no Brasil: O Caso Mrv versus o Caso Tenda prmio exacerbadamente caro, o negcio torna-se excessivamente oneroso e o controle perpetua-se entre os mesmos acionistas, ainda que ocorra uma disperso das aes e o controle passe a ser exercido com percentual menor de aes com direito a voto. Afinal, independente do percentual de aquisio, o simples fato de adquirir o controle exige o cumprimento de uma srie de requisitos impostos ao adquirente, especialmente de cunho financeiro, e que nem sempre justificam o investimento a ser feito.

Ao contrrio de proteger acionistas minoritrios, tais poison pills os torna eternos refns do mesmo grupo de controle, que nunca se altera, mantm o mesmo estilo de gesto, privilegia o prprio grupo de acionistas controladores em detrimento dos minoritrios, importando, por exemplo, em distribuies de lucros menores e pagamento de remuneraes altssimas aos administradores oriundos desse grupo.

Assim, fica completamente invertida a verdadeira inteno das poison pills, que seria de proteger a companhia e todos os seus acionistas de receber uma oferta vil por suas aes, implicando na desvalorizao das aes no mercado e da prpria companhia, incluindo a perda de negcios importantes.

As consequncias nefastas das poison pills brasileiras sero detidamente analisadas a seguir.

IV Consequncias negativas da utilizao da poison pills adaptada ao Direito brasileiro

Em uma anlise restrita ao mercado brasileiro, possvel verificar que muito alm dos benefcios trazidos pela incorporao desse instituto jurdico de direito comparado para garantir a disperso acionria, como aumento de poder de barganha dos acionistas, tratamento razoavelmente equitativo para todos e, ainda, uma certa proteo ou barreira ante ao carter coercitivo de ofertas pblicas de aquisio de controle acionrio, as poison pills brasileiras tm gerado efeitos negativos no mercado, inclusive para as companhias 13

Alexandre Bueno Cateb et alii que a adotaram, conforme passamos a demonstrar atravs da anlise econmica dessas clusulas estatutrias.

Em uma anlise interdisciplinar do instituto, considerando sua forma adaptada pelas companhias brasileiras, relevante considerar os impactos dessa clusula no significativo aumento nos custos de transao, que podem ser representados inclusive por custos de agncia, inviabilizando negociaes que seriam lucrativas para todas as partes envolvidas.

Os custos de agncia mais significativos so aqueles representados por causa da ineficincia ou oportunismo da m administrao, que garante sua continuidade no controle da companhia atravs do uso tropicalizado das poison pills. Ademais, a ameaa de alterao no controle fomenta a eficincia, cooperao e lealdade dos administradores frente aos acionistas.

As companhias que sofrem com administraes ineficientes perdem seu valor de mercado, tornando-se o principal alvo de investidores com propsito de aquisio de controle acionrio. Alm disso, quanto maior a disperso acionria, menor o compromisso de cada acionista em acompanhar e avaliar a gesto da companhia.

Alm disso, estas clusulas, por sua prpria natureza, podem implicar em neficincia econmica nas transaes propostas, pois estabelecem previamente os critrios de fixao de preo nas negociaes de controle. Esta caracterstica pode inviabilizar completamente o processo de negociao, impedindo que as partes se utilizem de um processo de transao eficiente e atinjam um ponto timo, que atenderia aos interesses de todos os envolvidos.

Um outro efeito negativo das poison pills que, em virtude das adaptaes para o mercado nacional, elas obrigam tanto investidores quanto sociedades objeto de aquisio a sucumbir a um verdadeiro jogo no cooperativo, em que prevalecer uma assimetria de

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Breve Estudo sobre as Poison Pills no Brasil: O Caso Mrv versus o Caso Tenda informaes e o desestmulo cooperao ante existncia de regras pr fixadas que inviabilizam a negociao e afastam possveis investidores.

V O caso MRV vs. O Caso Tenda

Como afirmado repetidamente neste relatrio, o instituto das poison pills sofreu uma gritante descaracterizao frente ao modelo norte-americano original. Hoje, no Brasil, as poison pills esto muito longe de representar proteo aos minoritrios, configurando verdadeiras garantias perpetuao do controle acionrio para determinado acionista ou grupos de acionistas e sociedades.

Por isso, algumas companhias, como a MRV Engenharia e Participaes S.A., do setor imobilirio, no identificam o uso dessas clusulas em seus estatutos, conforme extramos de pesquisa desenvolvida pela Revista Capital Aberto, na qual a prpria MRV nega expressamente a utilizao de poison pill.

Porm, necessrio destacarmos as seguintes clusulas estatutrias da MRV:

Artigo 46 - Qualquer Acionista Adquirente que atingir, direta ou indiretamente, participao em Aes em Circulao igual ou superior a 10% (dez por cento) do capital social da Companhia, e que deseje realizar uma nova aquisio de Aes em Circulao, estar obrigado a (i) realizar cada nova aquisio na Bovespa, vedada a realizao de negociaes privadas ou em mercado de balco; (ii) previamente a cada nova aquisio, comunicar por escrito ao Diretor de Relaes com Investidores da Companhia e ao diretor do prego da Bovespa, por meio da sociedade corretora a ser utilizada para adquirir as aes, a quantidade de Aes em Circulao que pretende adquirir, com antecedncia mnima de 03 (trs) dias teis da data prevista para a realizao da nova aquisio de aes, de tal modo que o diretor de prego da Bovespa possa previamente convocar um leilo de compra a ser realizado em prego da Bovespa do qual possam participar terceiros interferentes e/ou eventualmente a prpria Companhia, observados sempre os 15

Alexandre Bueno Cateb et alii termos da legislao vigente, em especial a regulamentao da CVM e os regulamentos da Bovespa aplicveis.

Pargrafo nico Na hiptese de o Acionista Adquirente no cumprir com as obrigaes impostas por este artigo, o Conselho de Administrao da Companhia convocar Assembleia Geral Extraordinria, na qual o Acionista Adquirente no poder votar, para deliberar sobre a suspenso do exerccio dos direitos do Acionista Adquirente inerentes s aes adquiridas em violao obrigao imposta por este artigo, conforme disposto no artigo 120 da Lei das Sociedades por Aes.

Artigo 47 No obstante os artigos 44 e 45, deste Estatuto Social, as disposies do Regulamento do Novo Mercado prevalecero nas hipteses de prejuzo dos direitos dos destinatrios das ofertas mencionadas em referidos artigos, conforme tutelados pelo Regulamento do Novo Mercado.

Embora a MRV tenha negado expressamente a adoo da plula de veneno, se considerarmos os critrios utilizados pela classificao original do instituto norteamericano, evidente que se trata de uma poison pill, com o claro propsito de proteger os acionistas, especialmente os minoritrios.

Em outro estudo, tambm patrocinado pela revista capital aberto, a prpria MRV e a Gafisa S.A., cuja atividade principal tambm imobiliria, admitem o uso de clusulas de poison pill, sendo que os recentes acontecimentos envolvendo a Tenda demonstram os efeitos nefastos dessas clusulas.

Aps suportar significativa perda de valor de mercado (cerca de 65% do valor de suas aes), a Tenda teve seu controle acionrio adquirido pela Gafisa, que ocupa o ranking de segunda maior companhia construtora do mercado.

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Breve Estudo sobre as Poison Pills no Brasil: O Caso Mrv versus o Caso Tenda Como parte da negociao, a Tenda ir adquirir a Fit, subsidiria da Gafisa e especializada na construo de imveis populares. A operao causou grande estranhamento ao mercado, por equivaler a uma alienao de controle, em que o antigo controlador optou por alienar suas aes e, em decorrncia o controle da companhia, diante da desvalorizao crescente de suas aes Segundo as partes envolvidas na negociao, a operao no representou alienao de controle, vez que os antigos controladores permaneceram na Companhia.

Chamaram a operao de aquisio originria, ou seja, como se a Gafisa tivesse adquirido aes sem a inteno de adquirir o controle. No obstante, os acionistas minoritrios sentiram-se lesados, j que no haviam sido informados da operao, para que pudessem competir em igualdade com o antigo controlador.

No caso da Tenda, a existncia de poison pill nos moldes originais do direito comparado teria minimizado o prejuzo dos acionistas minoritrios, com reduo da assimetria de informaes e, por conseguinte, do alcance de melhor equilbrio no mercado, o que, talvez, teria evitado possveis condutas oportunistas.

No obstante a recente aquisio da Tenda pela Gafisa, possvel identificar uma tendncia, ainda que incipiente, do controle de algumas companhias brasileiras. Cita-se a exemplo empresas com a cadeia de lojas Renner, a Embraer, Submarino e a Perdigo. Trata-se de um amadurecimento do mercado de capitais brasileiro, afastando-se da prtica de governana ultrapassada que mantinha um dono da sociedade praticamente imutvel, passando a privilegiar uma democratizao do mercado societrio, bem como as boas prticas de governana corporativa.

VI Concluso
Em sntese, apresentamos algumas concluses preliminares do nosso estudo:

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Alexandre Bueno Cateb et alii i) na sua origem, as poison pills so utilizadas, principalmente, como instrumento de proteo da disperso de controle e de segurana dos minoritrios;

ii) no direito brasileiro, em regra, as poison pills tm sido utilizadas como forma de manuteno do controle acionrio;

iii) essa utilizao do direito ptrio pode gerar srios prejuzos companhia e acionistas minoritrios, sob a tica da Anlise Econmica do Direito, considerando o aumento de assimetria de informao e o incentivo a condutas no cooperativas e oportunistas.

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Breve Estudo sobre as Poison Pills no Brasil: O Caso Mrv versus o Caso Tenda

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