Livro Divida Publica

A Dvida Pblica Brasileira
SRIE Cadernos de altos estudos n. 2
Dados Internacionais de Catalogao-na-publicao (CIP) Coordenao de Biblioteca. Seo de Catalogao.
A dvida pblica brasileira / relator Deputado Flix Mendona ; equipe tcnica : Consultor Legislativo Csar Costa Alves de Mattos, coordenador, Consultor Legislativo Alberto Pinheiro de Queiroz Filho, Consultor Legislativo Edilberto Carlos Pontes Lima. Braslia : Cmara dos Deputados, Coordenao de Publicaes, 2005. 199 p. : il. (Srie cadernos de altos estudos ; n. 2) ISBN 85-7365-416-3 Trabalho elaborado pelo Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica da Cmara dos Deputados. 1. Dvida pblica, Brasil. I. Mendona, Flix, relator. II. Mattos, Csar Costa Alves de, coordenador. CDU 336.3(81) ISBN 85-7365-416-3
Cmara do Deputados Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica
A Dvida Pblica Brasileira

Relator Flix Mendona Deputado Federal
EQUIPE TCNICA Consultor Legislativo Csar Costa Alves de Mattos - Coordenador Consultor Legislativo Alberto Pinheiro de Queiroz Filho Consultor Legislativo Edilberto Carlos Pontes Lima
Braslia / 2005
CMARA DOS DEPUTADOS PRESIDNCIA Presidente: Aldo Rebelo 1 Vice-Presidente: Jos Thomaz Non 2 Vice-Presidente: Ciro Nogueira SECRETRIOS 1 Secretrio: Inocncio Oliveira 2 Secretrio: Nilton Capixaba 3 Secretrio: Eduardo Gomes 4 Secretrio: Joo Caldas SUPLENTES DE SECRETRIOS 1 Suplente: Givaldo Carimbo 2 Suplente: Jorge Alberto 3 Suplente: Geraldo Resende 4 Suplente: Mrio Heringer Procurador Parlamentar: Ney Lopes Ouvidor-Geral: Custdio Matos Secretrio Geral da Mesa: Mozart Vianna de Paiva Diretoria Geral: Srgio Sampaio Contreiras de Almeida
CONSELHO DE ALTOS ESTUDOS E AVALIAO TECNOLGICA Presidente: Deputado Inocncio Oliveira - PMDB-PE (1 Secretrio) TITULARES Jos Eduardo Cardozo - PT/SP Walter Pinheiro - PT/BA Marcelo Castro - PMDB/PI Mauro Benevides - PMDB/CE Flix Mendona - PFL/BA Onix Lorenzoni - PFL/RS Ariosto Holanda - PSB/CE Jos Linhares - PP/CE Marcondes Gadelha - PTB/PB Jaime Martins - PL/MG Nelson Proena - PPS/RS
SUPLENTES Joo Magno PT/MG Adelor Vieira - PMDB/SC Asdrubal Bentes - PMDB/PA Osvaldo Coelho - PFL/PE Professor Irapuan Teixeira - PP/SP Jos Milito - PTB/MG Joo Paulo Gomes da Silva - PL/MG Raul Jungmann - PPS/PE Luiz Piauhylino - PDT/PE
MEMBROS TEMPORRIOS (SUB-RELATORES) Deputada Yeda Crusius PSDB/RS Deputado Ronaldo Dimas PSDB/TO CEDI Jorge Henrique Cartaxo - Diretor Pedro Noleto - Diretor da Coordenao de Publicaes SECRETARIA EXECUTIVA DO CONSELHO Secretrio Executivo: Ricardo Jos Pereira Rodrigues Diretor da Consultoria Legislativa Coordenao Executiva: Paulo Motta Coordenao da Secretaria: Luiz Mrio Ribeiro Silva
Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica - CAEAT Gabinete 566-A - Anexo III - Cmara dos Deputados Praa dos Trs Poderes - CEP 70160-900 - Braslia DF Tel.: (61) 3215 8626 - E-mail: caeat@camara.gov.br www.camara.gov.br/caeat
PROJETO GRFICO E DIAGRAMAO Ely Csar Borges
Cadernos de Altos Estudos 2 Dvida Pblica Brasileira
SUMRIO
APRESENTAO ............................................................................... 9 PREFCIO ........................................................................................10 DESMISTIFICANDO A DVIDA PBLICA 1. Nota Introdutria ........................................................................15 2. Origem da Dvida ........................................................................16 3. Sustentabilidade ..........................................................................17 4. Estratgias para a dvida pblica ..................................................19 EVOLUO RECENTE DA DVIDA PBLICA BRASILEIRA 1. Introduo ................................................................................. 23 2. Evoluo Recente da Dvida Pblica no Brasil ................................25 3. Dvida Pblica Brasileira: Comparao Internacional ......................51 4. Evoluo da Composio, Custo e Prazo da Dvida Pblica Brasileira: Aspectos Tericos e Empricos ..........................................53 5. Concluses ................................................................................. 66 6. Referncias ................................................................................. 67 7. Anexo - Conceitos Relevantes sobre a Dvida Pblica no Brasil .......69 ASPECTOS TCNICO-LEGISLATIVOS 1. Aspectos Tericos da Dvida Pblica: Aplicaes para o Brasil ........73 2. Legislao da Dvida Pblica Brasileira ........................................103 SEMINRIO A DVIDA PBLICA BRASILEIRA: DESMISTIFICANDO A QUESTO ....................................................109 CONCLUSES ................................................................................177 GLOSSRIO ..................................................................................183 PROPOSIO LEGISLATIVA ............................................................195
APRESENTAO
O endividamento pblico persiste sendo um dos problemas cruciais para a administrao da economia brasileira. Juntamente com a inflao e a taxa de crescimento do PIB, a evoluo da dvida uma das variveis indicadas para mensurar a eficcia das decises presentes e tambm para dar legitimidade elaborao de cenrios futuros. Antes restrita ao domnio das anlises tcnicas, a discusso da dvida foi incorporada ao repertrio do cidado comum, que passou a perceber os perigos contidos no descontrole das finanas pblicas. O fato de as agncias de avaliao de investimento e a grande imprensa darem destaque a essa varivel contribuiu para que ela ganhasse relevo na agenda nacional, junto com o debate sobre o desenvolvimento sustentvel e a justia social. Foi, portanto, muito feliz a deciso de dedicar o segundo nmero do Caderno de Altos Estudos anlise de um tema cuja importncia unanimemente reconhecida, dentro e fora do Pas. Tal escolha vem confirmar a qualidade dos trabalhos includos nessa publicao, que obteve xito significativo com a discusso do Biodiesel, feita no nmero anterior. O presente estudo foi relatado com grande desenvoltura pelo Deputado Flix Mendona, que conseguiu tanto tocar nos aspectos mais profundos do problema, quanto conduzir a discusso de forma a torn-la acessvel aos leitores que no so especialistas no tema. O cada vez mais estreito relacionamento entre as questes econmicas e polticas, por sua vez, explicitado neste estudo de maneira didtica e abrangente, o que contribui para realar a importncia dos debates e aes que ocorrem no mbito do Congresso Nacional. Com essa nova publicao, o Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica da Cmara dos Deputados oferece uma contribuio til para o amadurecimento poltico nacional, que sem dvida passa pela discusso das opes econmicas que envolvem o endividamento pblico do Pas.
Aldo Rebelo Presidente da Cmara dos Deputados
Prefcio
com muito orgulho e satisfao que apresento este segundo nmero da coleo Cadernos de Altos Estudos, que aborda o tema da dvida pblica brasileira, sob a relatoria de nosso reconhecidamente sbio e experiente Deputado Flix Mendona, e se constitui no primeiro estudo de minha gesto frente deste Conselho. Aps o notrio sucesso obtido no primeiro Caderno, que versou sobre o tema do Biodiesel como alternativa energtica para o Pas, publicado na gesto de meu antecessor, o Deputado Luiz Piauhylino, e com a relatoria de nosso diligente companheiro e Deputado Ariosto Holanda, tenho certeza de que o presente volume marca uma contribuio fundamental para o entendimento da dvida pblica em nosso Pas. Trata-se de um tema que, como bem enfatizou o relator em sua brilhante concluso a este trabalho, constitui um imenso gerador de sentimentos aflitivos na sociedade brasileira. Nesse sentido, dentre as muitas misses que nos so consignadas no Congresso Nacional, muito ntida a importncia de mapear para nossos eleitores a gnese desses problemas de uma forma acessvel e direta. E foi por esse caminho que se guiou o trabalho do relator junto equipe do Conselho de Altos Estudos e da Consultoria Legislativa, por ele coordenada durante a elaborao deste estudo.
Todo o cidado mais maduro sabe que, em qualquer aspecto de nossas vidas, um dos primeiros passos necessrios para enfrentar um problema conhec-lo em mincia. No caso do presente estudo, tenho a absoluta convico de que chegamos a um documento que oferecer ao leigo compreenso muito maior das, muitas vezes quase inescrutveis, variveis econmicas relacionadas dvida pblica. E esse conhecimento permitir uma maior transparncia no tratamento do tema, maior amplitude da discusso nos diversos fruns de debates econmicos da sociedade civil, alm de um maior aprofundamento das questes efetivamente vitais que o cercam. No entanto, mesmo considerando que o trabalho de diagnosticar e esclarecer j no pouca coisa, o natural desenvolvimento dessa pesquisa, que durou cerca de um ano e meio, com a realizao de seminrio e diversas reunies tcnicas no mbito do Conselho, acabou tambm produzindo uma proposio concreta que prev uma nova institucionalidade para a interao entre as polticas monetria e fiscal, tendo como premissa o fortalecimento das disciplinas fiscal e monetria. Nesse contexto, cabe realar a misso maior do Congresso Nacional, que a da busca incansvel de novas e criativas solues para problemas complexos de nossa realidade nacional. E isso inclui a poltica econmica, vista muitas vezes, de forma equivocada, como seara exclusiva de ao do Poder Executivo. Ao contrrio, esta Casa entende que as grandes diretrizes das polticas monetria e fiscal constituem competncias compartilhadas entre os dois Poderes, devendo haver uma desejvel convergncia de vises sobre elas. Em relao a esse ltimo tpico, no apenas o Vice-Presidente, Jos Alencar, como o prprio Presidente da Repblica, tm levantado dvidas sobre os melhores arranjos e instrumentos que podem ser utilizados no equacionamento dos problemas macroeconmicos. Nesse sentido, compartilho integralmente a viso daqueles que j perceberam que o papel da Cmara e do Congresso deve ser fortemente reavaliado daqui para a frente. No outro o caminho para o fortalecimento democrtico e robustecimento do chamado consenso social, varivel considerada essencial para a retomada do crescimento com justia e eqidade social. Enfim, espero que a modesta contribuio deste Conselho possa gerar os frutos desejados, congratulando, de forma entusistica, o hercleo esforo do relator para a concluso desses trabalhos.
Deputado Inocncio Oliveira Presidente do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica
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DESMISTIFICANDO A DVIDA PBLICA

1. Nota Introdutria 2. Origem da Dvida 3. Sustentabilidade 4. Estratgias para a dvida pblica
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Dvida Pblica Brasileira
1. Nota Introdutria
Deputado Flix Mendona
A proposta para discusso da dvida pblica brasileira foi submetida, em 2003, ao Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica da Cmara dos Deputados, poca presidido pelo Deputado Luiz Piauhylino, e transformou-se em tema prioritrio para anlise no mbito desse colegiado. O tema foi escolhido em face de sua indiscutvel relevncia para a sociedade brasileira, que tem manifestado grande preocupao com os danos causados economia nacional pelo endividamento pblico excessivo e reclama das autoridades competentes clareza na definio de objetivos e meios para lidar com o problema. A dvida pblica brasileira precisa ser discutida em profundidade e de forma acessvel ao maior nmero de pessoas, pois s dessa forma podero surgir solues satisfatrias e duradouras. Assim, ao longo de 2004, procurou-se convidar os melhores especialistas no assunto, entre professores acadmicos, profissionais do mercado financeiro e funcionrios pblicos graduados. Com essas participaes, foram realizados seminrios onde se aprofundaram as discusses e foram analisadas propostas para a administrao da dvida. To logo assumiu o comando do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica, o Deputado Inocncio de Oliveira reconheceu a importncia do estudo em curso e prontamente o submeteu apreciao dos novos membros do Conselho, que deram vigoroso apoio aos esforos para a sua concluso e conseqente publicao. No segundo nmero da srie Cadernos de Altos Estudos, o leitor encontrar oito artigos, escritos a partir de diferentes perspectivas, que procuram fazer um diagnstico da situao atual e apresentar sugestes. Essas contribuies surgiram do seminrio
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realizado pela Cmara dos Deputados em 2004 e tm como pano de fundo o extenso debate terico que vem sendo travado no Pas sobre a questo. Nesses textos e no Relatrio do Estudo so apresentados os principais tpicos envolvidos no debate acadmico e na administrao da dvida pelas autoridades monetrias. Eles fornecem ao leitor uma discusso abrangente e profunda sobre o tema, sem, no entanto, perder a conciso necessria ao conjunto da publicao. So mostrados os principais nmeros da dvida, ao mesmo tempo em que se oferece uma sntese das mais atuais discusses entre os especialistas. Para um leitor razoavelmente familiarizado com o assunto, essas anlises oferecem um painel suficientemente claro e objetivo, que poderia dispensar qualquer tipo de acrscimo. Mas como a complexidade do tema pode assustar o leitor menos acostumado com a linguagem tcnica em que tratado, sentimos necessidade de fazer uma primeira apresentao na qual fossem relacionados, de forma simplificada, os conceitos fundamentais em torno dos quais gravitam as discusses e as decises acerca da dvida pblica brasileira. O estudo da dvida pblica pode ser dividido em quatro grandes itens: Sustentabilidade; Estratgias; Componente poltico. Origem;
2. Origem da Dvida
Toda dvida pblica tem como ponto de partida um desequilbrio no lado real da economia: o governo, em uma ou vrias de suas instncias, gastou mais do que arrecadou. Essa situao em que despesa maior do que receita gera um fluxo deficitrio, alimentando o estoque da dvida. O fluxo real faz com que o estoque da dvida cresa. Com isso, surge um segundo fluxo, financeiro, que contribui para a alimentar o mesmo estoque. Se o governo no consegue pagar tudo o que deve de juros, por exemplo, a parte que ele no paga retorna ao estoque principal. A partir de certo ponto, o fluxo financeiro torna-se a principal causa de crescimento do estoque da dvida. No caso do Brasil, h, ainda, as dvidas ocultas na contabilidade do governo. So os chamados esqueletos. Quando essas dvidas, que estavam, por assim dizer, escondidas, tornam-se conhecidas, elas acrescentam um novo estoque quele principal, j conhecido e administrado. A Figura 1 abaixo ilustra o que dissemos acima:
Quando no possvel resgatar as dvidas vencidas, os governos negociam com o mercado a renovao dos contratos e a venda de novos ttulos. Essa negociao baseada em trs variveis principais: Rentabilidade esperada; Indexador; Prazos. Acontece ento uma queda-de-brao entre as autoridades monetrias, que querem minimizar os custos de administrao da dvida, e o mercado, que tenta maximizar seus lucros. Para o governo, o ideal colocar ttulos com uma baixa rentabilidade (que equivale a baixo custo para o Tesouro), com prazos longos e com um indexador que seja conveniente em termos de previsibilidade e custo. O mercado tenta obter prazos curtos, rentabilidade elevada e indexador vantajoso. Ento, do ponto de vista das autoridades monetrias, ocorre uma situao que podemos comparar a um cobertor curto: no possvel obter condies favorveis nas trs variveis. Para conseguir prazos longos, preciso dar maior rentabilidade; na troca de indexadores, o prazo pode encurtar, e assim por diante. No auge da crise de confiana, no final de 2002, por exemplo, o mercado queria que o indexador fosse o cmbio, caso contrrio a rentabilidade teria que ser estratosfrica. O governo optou pela primeira alternativa.
3. Sustentabilidade
Dizemos, de forma bem simplificada, que uma dvida considerada sustentvel se a projeo, no tempo, da situao atual indica que o governo ir conseguir administr-la no futuro. Ou seja, que ir conseguir pagar o que deve e/ou renovar os contratos. A Sustentabilidade da dvida definida em funo de quatro variveis fundamentais: 1) Tamanho; 2) Composio; 2) Descasamento; 4) Credibilidade. 1) Para se definir qual o tamanho aceitvel da dvida preciso, primeiro, escolher uma forma de medi-lo. Atualmente, a medida mais utilizada pelo mercado a relao dvida/ PIB. Ou seja, calcula-se, a partir de experincias comparadas, qual proporo da dvida em relao ao Produto Interno Bruto considerada segura. A partir desse ponto, o
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mercado acende uma luz amarela e comea a crescer a desconfiana de que o pas poder no honrar seus compromissos. 2) Quanto a sua composio, o estoque das dvidas pblicas costuma ser heterogneo, ou seja, constitudo por diferentes tipos de ttulos no que diz respeito a sua remunerao. No Brasil, so quatro tipos: Prefixados: no tm ndice, pois na hora da compra o tomador j sabe quanto o ttulo ir render no prazo acertado; ndice de preos: no final do prazo, os ttulos so corrigidos por um ndice que mede a inflao, como o IGP, por exemplo; Cmbio: os ttulos so corrigidos pela variao do dlar no perodo acertado; Selic: os ttulos so corrigidos pela taxa de juros bsica definida pelo Banco Central. A parcela externa da dvida tem dinmica prpria. Em primeiro lugar, como contabilizada em dlares, toda desvalorizao da moeda nacional tem um efeito imediato sobre o estoque da dvida (que fica maior em reais). Assim a dvida externa, emitida em moeda estrangeira, por definio indexada ao cmbio. H dois tipos bsicos de compromissos externos: os que so feitos com organismos internacionais (BID, FMI, etc) e os que nascem de contratos com compradores privados. Os primeiros seguem regras especficas e dependem de negociaes feitas caso a caso. Os ltimos so os chamados ttulos soberanos, vendidos pelo Tesouro no mercado internacional e que variam quanto a prazos, rentabilidade e indexao. 3) O descasamento entre receitas e despesas um problema na administrao da dvida pblica, porque s vezes o que o governo tem a receber no coincide, em prazo ou indexao, com o que ele tem que pagar. O ideal o que as despesas associadas ao servio da dvida estejam indexadas pelo mesmo ndice que corrige as receitas do governo. 4) A credibilidade do governo uma varivel muito importante na administrao da dvida. Ela indica a confiana que os detentores de ttulos da dvida tm em relao ao cumprimento dos compromissos estabelecidos nesses ttulos. Dado um tamanho do estoque da dvida e dada uma composio, o nvel de credibilidade impe restries na negociao com o mercado. Quem tem baixa credibilidade obrigado a oferecer prazos mais curtos e maior rentabilidade.
4. Estratgias para a dvida pblica

H vrias possibilidades de tratar a dvida pblica, que variam conforme a composio de foras que sustentam o governo, as premissas conceituais que definem o modelo econmico aplicado realidade e a conjuntura interna e externa em que est inserido o pas. Para simplificar a compreenso do leitor, definimos quatro estratgias bsicas, que variam numa escala crescente de heterodoxia econmica. Aquela cujo comportamento segue a tradio e as regras do mercado internacional considerada mais ortodoxa. A que mais se afasta dessas regras e prope uma ruptura considerada a mais heterodoxa. 1. Estratgia Ortodoxa Supervit primrio elevado; Cmbio livre; Metas de inflao. Essa estratgia supe que os juros afetam bastante a inflao e concentra esforos na disciplina fiscal (receitas no-financeiras maiores que despesas no-financeiras). Para atingir as metas de inflao, no hesita em elevar os juros. 2. Estratgia Intermediria (Heterodoxia Atenuada) Supervit primrio mais alto; Juros baixos; Cmbio desvalorizado. Essa estratgia supe que o supervit primrio mais importante no controle da inflao do que os juros. Moeda desvalorizada estimula as exportaes, e os juros baixos estimulam a economia domstica e evitam que o estoque da dvida cresa por causa do fluxo financeiro gerado quando os juros so altos. 3. Estratgia Intermediria (Heterodoxia Forte) Supervit primrio menor; Juros baixos; Cmbio desvalorizado. Essa estratgia considera que os juros afetam pouco a inflao. Concentra esforos no crescimento da economia. Isso faz com que a relao Dvida/PIB diminua gradualmente, sem o sacrifcio imposto pelo aperto fiscal dos outros modelos, considerado excessivo.
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4. Estratgia Heterodoxa Agressiva Prope uma atitude mais ousada por parte do governo, no sentido de promover reestruturao, renegociao ou mesmo moratria da dvida. Nesse campo h duas situaes distintas: O pas obrigado a romper as regras do jogo porque no tem como pagar; O pas decide tomar uma atitude radical ou porque julga melhor antecipar-se a problemas futuros ou porque essa uma opo poltica includa na pauta ideolgica do governo. 5. Componente poltico A literatura disponvel tenta identificar os componentes polticos nas estratgias para a administrao da dvida pblica, associando custos e benefcios s opes tomadas pelos administradores de recursos pblicos. Duas variveis chamam ateno: 1) Propenso ao endividamento: quanto maior a expectativa de reeleio, menor a tendncia do governante a se endividar mais. Se a reeleio pouco provvel, a dvida maior pensada como um problema do futuro governante; 2) Controle fiscal: quanto mais fraco o governo, ou seja, quanto maior a disperso dos ncleos de poder, maior a tendncia ao relaxamento fiscal. Assim governos fracos tendem a perder com maior facilidade o controle sobre o oramento pblico.
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EVOLUO RECENTE DA DVIDA PBLICA BRASILEIRA

1. Introduo 2. Evoluo Recente da Dvida Pblica no Brasil 3. Dvida Pblica Brasileira: Comparao Internacional 4. Evoluo da Composio, Custo e Prazo da Dvida Pblica Brasileira: Aspectos Tericos e Empricos 5. Concluses 6. Referncias 7. Anexo - Conceitos Relevantes sobre a Dvida Pblica no Brasil
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1. Introduo
O tema dvida pblica tem sido recorrente no debate sobre poltica econmica, tanto no Brasil como no mundo. Tal interesse no surge por acaso. Trata-se de um condicionante essencial da capacidade de gasto e da necessidade de gerao de receitas para o governo, o que traz implicaes para todas as variveis econmicas relevantes da economia: crescimento, investimento, inflao, juros, cmbio, dentre outras. importante enfatizar, de qualquer forma, que a dvida pblica no uma questo relevante exclusivamente para o Brasil e alguns outros pases em desenvolvimento. Como destacam Elmendorf e Mankiw (1999), em resenha que referncia sobre o tema na literatura econmica internacional, o problema da dvida generalizado no mundo, em funo, dentre outros fatores, do aumento da idade mdia da populao dos pases, o que particularmente vlido para os pases desenvolvidos, implicando desajustes nos diversos sistemas de previdncia e assistncia sade. Nesse contexto, no de surpreender que a reforma da previdncia social tenha estado to presente na agenda de uma srie de pases, inclusive o Brasil. A questo da dvida dos governos est longe de se reduzir apenas esfera econmica, revestindo-se de uma dimenso poltica muito relevante. Conforme Dornbusch e Draghi (1990), em livro seminal sobre o tema, pode-se assim sumariar os aspectos polticos da questo da dvida: As dvidas pblicas conectam um governo ao seu sucessor, gerando a possibilidade de o primeiro obter benefcios hoje com custos arcados pela administrao seguinte, ou mesmo criando a oportunidade de limitar o escopo de ao do governo seguinte. essa dimenso poltica que torna os incentivos envolvidos na lgica da dvida pblica essencialmente diversos daqueles com que se deparam os devedores na esfera privada da economia. Conforme Alm e Giambiagi (2001, p.209/210): uma pessoa fsica ou jurdica que se dispuser a apertar o cinto durante um certo perodo, para quitar as suas dvidas, ser premiada pelo pagamento destas e portanto ter uma melhora do seu fluxo de caixa futuro. J o governante que seguir um comportamento desse tipo corre o risco de ser julgado como um administrador inoperante e de deixar o terreno livre de problemas para que um sucessor do partido oposicionista colha os frutos de sua austeridade, por no ter que assumir mais os encargos da dvida que ter sido paga. Preocupado com essas e outras questes atinentes ao tema, o Conselho de Altos Estudos
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e Avaliao Tecnolgica da Cmara dos Deputados, presidido pelo Deputado Luiz Piauhylino em 2004 e pelo Deputado Inocncio Oliveira em 2005, por minha iniciativa, coordenou esforos no sentido de ampliar o entendimento do Parlamento sobre o tema. Alm das reunies internas sobre o assunto, o Conselho organizou importante seminrio na Casa, que contou com a presena de economistas do governo, da academia e do mercado, considerados entre os maiores especialistas brasileiros sobre dvida pblica. Alm da exposio, todos esses experts contriburam com artigos prprios para o presente volume: Dr. Jos Antnio Gragnani Secretrio-Adjunto, responsvel pela dvida pblica Secretaria do Tesouro Nacional do Ministrio da Fazenda Gesto da dvida pblica no Brasil Dr. Mrcio Garcia Professor da PUC/RJ - Uma abordagem baseada no conceito de risco anlise da sustentabilidade da dvida pblica com aplicao a dados brasileiros - Resumo Dr. Yoshiaki Nakano Professor da FGV/SP Intolerncia ao Endividamento. Dr. Carlos Kawall Economista-Chefe do Citibank ( poca, atualmente Diretor das reas Administrativa e Financeira do BNDES) - A dvida pblica e o setor externo (co-autora: Adriana Beltro Dupita) Dr. Ilan Goldfajn Professor da PUC/RJ, scio da Gvea Investimentos, ex-diretor do BACEN H razes para duvidar que a dvida pblica no Brasil sustentvel? Dr. Joo Sayad Vice-Presidente do BID e Professor da USP Dvida pblica: quarenta anos de frustraes. Deputado Delfim Netto Deputado Federal Endividamento e ajuste na economia brasileira . Deputada Yeda Crusius Deputada Federal Dvida pblica e PIB: uma relao fundamental. O objetivo do presente trabalho descrever a evoluo recente dos principais indicadores da dvida pblica Alm da introduo, este trabalho conta com mais quatro sees. A seo 2 descreve a evoluo recente da dvida pblica no Brasil e seus principais condicionantes. A comparao da dvida brasileira com as de outros pases e blocos econmicos realizada na seo 3. A seo 4 apresenta a evoluo da composio, custo, prazo, dentre outras caractersticas relevantes da dvida pblica brasileira. A seo 5 conclui.
2. Evoluo Recente da Dvida Pblica no Brasil

O grfico I abaixo apresenta a evoluo da dvida lquida do setor pblico consolidado no Brasil, em dlares, de 1991 a 2004. De um patamar inicial de US$ 157,2 bilhes em janeiro de 1991, a dvida mais do que duplica ao final de 2004, com dois pontos de inflexo a se destacar em seu comportamento. Primeiro, a partir do Plano Real, em julho de 1994, a dvida em dlares passa a ter uma tendncia de crescimento contnuo at 2000, quando permanece at o incio de 2003 com subidas e descidas em torno de um patamar entre US$ 230 e US$ 280 bilhes. Segundo, a partir de 2003, a dvida volta a apresentar tendncia de crescimento contnuo, chegando ao valor de US$ 360,4 bilhes em dezembro de 2004. Grfico I - Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico Consolidado (em US$ milhes)
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional No entanto, a dvida pblica lquida em dlares no constitui uma varivel to relevante do ponto de vista econmico. De fato, a avaliao econmica da magnitude das dvidas pblicas dos pases requer a ponderao dessa varivel por algo que reflita a capacidade de pagamento da economia em questo.
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A varivel mais comumente utilizada para se avaliar se uma dvida pblica grande ou pequena o PIB (Produto Interno Bruto). Decerto, dvidas nominalmente elevadas (como a dos EUA, por exemplo) no sero consideradas excessivas se a capacidade de alavancagem de recursos na economia a partir da qual um determinado Estado arrecada impostos for alta. E essa capacidade de alavancagem apresenta forte correlao com o que produzido nessa economia, ou seja, o PIB. Dessa forma, a proporo entre a dvida pblica e o PIB tem sido muito utilizada para avaliar a magnitude daquela varivel, alm de viabilizar a realizao de comparaes entre pases. O grfico II abaixo mostra a evoluo da dvida lquida do setor pblico consolidado no Brasil de 1991 at 2004. Grfico II - Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico Consolidado (em % do PIB)
Fonte: Banco Central ntida a tendncia altista da relao dvida/PIB ao longo desse perodo, a no ser em 2004. Aps um perodo de queda entre 1991 e 1994, essa relao cresce continuamente at dezembro de 2003. Passa de 30%, em dezembro de 1994, para 57,2% em dezembro de 2003, com reduo para 51,8% ao final de 2004. Como mostra Relatrio do Banco Central (2005), os principais fatores que explicam a reduo da relao dvida/PIB observada em 2004 so o elevado supervit primrio obtido e o crescimento do PIB. Note-se que os saltos mais significativos da relao acontecem na esteira das crises asitica (1997) e russa (1998), demonstrando a relevncia dos choques externos sobre as finanas pblicas brasileiras, da falta de disciplina fiscal nos trs nveis de governo nesse perodo, da assuno de dvidas no contabilizadas (os chamados esqueletos fiscais), dentre outros fatores, como pode ser observado na evoluo da dvida lquida
segmentada por Governo Federal e Banco Central, Estados e Municpios e Empresas Estatais, descrita no quadro I abaixo: Quadro I - Evoluo da Dvida Lquida do Governo Central, Estados e Municpios e Empresas Estatais (1991/2004) (% do PIB) Ano
DEZ/1991 DEZ/1992 DEZ/1993 DEZ/1994 DEZ/1995 DEZ/1996 DEZ/1997 DEZ/1998 DEZ/1999 DEZ/2000 DEZ/2001 DEZ/2002 DEZ/2003 DEZ/2004
12,78 12,12 9,55 12,9 13,25 15,88 18,68 25 29,8 30,57 32,79 35,32 36,24 32,57
7,22 9,21 9,19 10,01 10,62 11,54 12,91 14,15 16,09 16,05 18,28 18,45 19,83 19,01
18,14 15,73 13,82 7,1 6,69 5,86 2,76 2,56 2,79 2,16 1,56 1,72 1,11 0,24
38,14 37,06 32,56 30,01 30,56 33,28 34,35 41,71 48,68 48,78 52,63 55,5 57,18 51,81
Fonte: Banco Central Como mostram Alm e Giambiagi (2000,p 219), a reduo da dvida do Governo Central (Governo Federal mais Banco Central) como proporo do PIB no incio da dcada de noventa se deveu a uma grande soma de dvida monetizada (pulverizao da dvida pela inflao) e tambm ao evento de seqestro dos investimentos financeiros e mesmo das contas correntes dos depositantes bancrios realizado pelo Plano Collor1. Mais tarde, verifica-se tendncia de crescimento contnuo do endividamento lquido do Governo Central em proporo do PIB, passando de 9,55% do PIB, ao final de 1993, para 36,24% ao final de 2003, com queda para 32,6% em 2004. Tambm se observa crescimento quase contnuo da dvida lquida de Estados e Municpios, que passa de 7,22% do PIB, em 1991, para 19,83% em dezembro de 2003, se reduzindo tambm em 2004 para 19%. Ganha destaque, de outro lado, a reduo do endividamento lquido das empresas estatais em todos os nveis de governo, em boa parte explicada pelo processo de privatizao ocorrido ao longo da dcada de noventa e incio do presente sculo. De 2 uma dvida de 18,14% do PIB, em 1991 , as estatais terminaram 2004 com uma dvida lquida na proporo de 0,24% do PIB. Obviamente, boa parte da dvida das estatais foi
1 Segundo os autores, a dvida sofreu uma eroso de cerca de 2% do PIB em menos de 72 horas nesse evento. 2 A dvida lquida das estatais como proporo do PIB chegou a 27,1% em 1984, reduzindo-se continuamente at 1989 e voltando a cair novamente a partir do incio do processo de privatizao em 1991.
Gov. Federal + BACEN
Gov. Estaduais e Municipais
Empresas Estatais
Setor Pblico Consolidado
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assumida pelo Governo Central no processo de privatizao3. A formao do estoque de dvida pblica , por definio, determinada pela evoluo das necessidades de financiamento do setor pblico (NFSP) retratada na primeira coluna do quadro II abaixo. Antes do Plano Real, a correo monetria gerada pela inflao representava um elemento fundamental nessa evoluo, sendo contabilizada no clculo dos juros nominais. De fato, entre 1991 e 1995, os juros nominais explicam todos os vultosos valores de NFSP observados nesse perodo, conforme o quadro II, chegando a atingir 67,02% do PIB no acumulado do ano de 1993. E para explicar tais valores, cabe destacar, como argumentam Bevilacqua, Carneiro, Garcia e Werneck (1999, p.21), entre janeiro de 1991 e julho de 1995, o papel do desbloqueio das contas bancrias e investimentos congelados no Plano Collor I de 1990 e a poltica de emisses de ttulos domsticos resultante da entrada de capitais externos atrados pela elevada taxa de juros. Essa foi uma estratgia amplamente adotada no imediato psReal entre 1994 e 1998. Sem entrar muito profundamente no mrito da questo, esse tipo de estratgia conta com vrios crticos, como Pastore (1994/95), Blanchard (2004), Bresser-Pereira e Nakano (2002), dentre outros. Cabe realar que a entrada de capitais externos pode resultar, no curto prazo, em incremento da dvida pblica bruta, mas no da lquida, dado que o aumento da emisso de ttulos pblicos concomitante ao aumento dos ativos do Banco Central, representado pelo ingresso lquido de moeda estrangeira4. Note-se, de qualquer forma, que o incremento da dvida pblica nos primeiros anos do Real (at a crise da sia em 1997)5 no implicou aumento do risco atribudo a esta dvida, tal como mostra Barcinski (1997), pela medida doVaR (Value at Risk), mas sim reduo. O VaR da dvida pblica brasileira apenas passaria a aumentar aps 1997, na esteira das crises internacionais que afetaram a economia nacional. Os juros nominais se situam acima das NFSP em virtude dos supervits primrios observados nesse perodo, conforme pode ser visto na ltima coluna do quadro II.
3 Quando a dvida permaneceu na empresa privatizada, de outro lado, razovel postular que, pelo menos nos leiles de privatizao mais competitivos, tal permanncia tenha gerado impactos negativos sobre o preo de venda da estatal, reduzindo o volume de recursos derivados da venda das empresas que seriam destinados ao abatimento de dvida. Ou seja, o fato de a dvida da estatal permanecer ou no na empresa quando de sua venda pode no implicar efeitos reais sobre as nanas do Estado. 4 A associao entre expanso das reservas internacionais e o aumento da dvida pblica brasileira dessa poca foi mais extensamente discutido por Pastore (1994/95). Uma das consequncias dessa estratgia seria a endogeneizao da poltica monetria, do dcit e da dvida pblica, o que signica uma perda de controle do Estado sobre essas variveis. Conforme o autor o dcit operacional e a dvida pblica aumentam simultaneamente, mas no porque os dcits mais elevados obrigaram o Tesouro a vender mais ttulos, e sim porque a poltica de juros domsticos conduz acumulao de reservas e ao crescimento da dvida interna. 5 Recomenda-se a leitura de Bevilacqua e Garcia (2002) para uma anlise mais aprofundada dos movimentos da dvida pblica a essa poca.
Quadro II - Necessidades de Financiamento, Juros Nominais e Resultado Primrio do Setor Pblico Consolidado (1991-2004) (em % do PIB)
NFSP com variao cambial Fluxo acumulado no ano Resultado nominal - Total Setor pblico consolidado DEZ/1991 DEZ/1992 DEZ/1993 DEZ/1994 DEZ/1995 DEZ/1996 DEZ/1997 DEZ/1998 DEZ/1999 DEZ/2000 DEZ/2001 DEZ/2002 DEZ/2003 DEZ/2004 26,75 45,75 64,83 26,97 7,28 5,87 6,11 7,93 9,98 4,48 5,17 10,27 3,62 2,49 NFSP sem variao NFSP com variao cambial Fluxo cambial Fluxo acumulado no ano acumulado no ano Resultado nominal - Juros nominais - Total - Setor pblico Total Setor pblico consolidado consolidado 6,97(*) 7,46 5,78 3,61 3,57 4,58 5,08 2,68 29,46 47,41 67,02 32,18 7,54 5,78 5,16 7,94 13,2 7,94 8,81 14,17 7,87 7,1 Resultado Primrio sem variao cambial - Fluxo acumulado no ano - Setor pblico consolidado -2,71 -1,57 -2,19 -5,21 -0,27 0,08 0,95 -0,01 -3,19 -3,46 -3,64 -3,89 -4,25 -4,61
(*) Dado de Janeiro de 1998.
Fonte: BACEN Entre 1993 e 1996, as NFSP do setor pblico despencaram de 64,83% para 5,87% do PIB, em virtude da estabilizao de preos6. Entre 1997 e 1999, voltam a crescer as NFSP. Em 1998 e 1999, esse crescimento esteve fortemente associado ao aumento do pagamento de juros da economia, uma reao s crises externas que impactaram o mercado internacional. De fato, a taxa de juros real, utilizando o IPCA como deflator, atingiu uma mdia de 22% entre 1995 e 1998, crescendo continuamente entre 1996 e 1998. Apenas na semana de 27 de outubro de 1997, durante o ataque especulativo pelo qual passou a economia brasileira em funo da crise da sia, o Banco Central aumentou a taxa de juros (a TBC) de 20,7% para 43,4%! Apesar da reduo verificada na taxa real de juros a partir de 1999, o pagamento de juros ainda aumentou naquele ano em funo de incidir sobre um estoque de dvida mais elevado que antes. Em dezembro de 1999, o pagamento total de juros no acumulado dos ltimos dozes meses chegou a atingir 13,2% do PIB. Note-se, no entanto, que o pagamento de juros manteve-se sempre acima de 5% do PIB aps o Plano Real.
6 Ver Alm e Giambiagi (2000) nos captulos 4 e 5 para uma anlise da evoluo das nanas pblicas brasileiras antes dessa poca. Tirando os efeitos da inao e substituindo o conceito de dcit nominal pelo operacional, esse autores mostram que o valor das NFSP foram, em mdia, zero entre 1990 e 1994, congurando um regime de poltica scal apertada. Conjugando isso a um valor de senhoriagem elevada at o Plano Real, o resultado foi de queda na dvida pblica.
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Cabe notar que foram trs as funes da manuteno de uma taxa de juros relativamente elevada at 1999. Primeira, num regime de cmbio administrado a varivel de ajuste para equilibrar o balano de pagamentos era a atrao de capitais financeiros com uma taxa de juros mais alta, o que seria especialmente importante para evitar o movimento de contgio, via fuga de capitais, proveniente das crises do Mxico (1995), sia (1997) e 7 Rssia (1998) . Intimamente relacionado a isso estaria o fato de a manuteno de um regime de administrao do cmbio no contexto de um plano de estabilizao requerer um nvel de reservas internacionais razoavelmente elevado8, at para sinalizar aos agentes econmicos a capacidade do governo em manter essa poltica. Segundo, os juros, conjuntamente com uma srie de emprstimos compulsrios introduzidos ou aumentados pelo Banco Central, buscaram evitar um aumento muito grande da demanda agregada da economia, o que j havia ocorrido naturalmente em decorrncia da prpria estabilizao da inflao. Terceiro, de acordo com Lluss (1998, p.84), como aps a estabilizao de preos os ttulos pblicos deixaram de ser substitutos desejados para a moeda como o eram no perodo de alta inflao, foi preciso elevar a remunerao desses ttulos para manter a sua atratividade aos investidores9. De outro lado, o quadro II revela que o esforo fiscal dos trs nveis de governo deixou a desejar entre 1995 e 1998, chegando inclusive a haver dficits primrios em 1996 e 1997. Como mostra Giambiagi (2002, p.14), as despesas de pessoal (basicamente despesa com inativos da Unio, pois a despesa com ativos caiu continuamente em proporo do PIB), benefcios previdencirios e despesas de custeio e capital aumentaram, em mdia, como proporo do PIB, entre os quadrinios 1991/1994 a 1995/1998 e 1995/1998 a 1999/2002, apesar de ter havido tambm um crescimento contnuo da receita do Governo nesses perodos. A introduo da CPMF, o aumento da COFINS e as vitrias judiciais da Unio relativas a esse ltimo imposto respondem, segundo o autor, por 75 % da variao de receita nesse perodo. De outro lado, note-se tambm que o chamado imposto inflacionrio foi fortemente reduzido com o plano Real. Como mostram Alm e Giambiagi (2000, p.218), a senhoriagem como percentual do PIB caiu de uma mdia de 3,3% entre 1990 e 1994 para 0,7% no perodo 1995/1999. A estabilizao de preos, de fato, reduziu substancialmente uma importante fonte de receita para o governo no Brasil, representada pelo imposto inflacionrio. No caso das outras despesas de custeio e capital (OCC), a interpretao mais difundida diz respeito ao chamado efeito Tanzi s avessas, tal como desenvolvido em Bacha (1994): como as dotaes oramentrias no so indexadas, as mesmas tendiam a ser bastante reduzidas em termos reais enquanto havia inflao alta. Com a estabilizao, no se poderia mais contar com esse efeito para reduzir, em termos reais, as despesas. Giambiagi (2002), no entanto, relativiza esse argumento ao constatar que o aumento em OCC acontece, de fato, apenas depois de 1996 e no imediatamente aps o Plano Real. O autor mostra que os principais fatores que influenciaram as despesas foram: i) o aumento da rigidez oramentria, que ampliou substancialmente a participao da
7 Ver Alm e Giambiagi (2000, p.228/229). 8 Ver Franco (1993). 9 Esse argumento, no entanto, contestado por autores como Sayad, no artigo escrito para este volume.
componente obrigatria (no discricionria) nos gastos totais de OCC e; ii) o aumento dos gastos com benefcios previdencirios, seja por um incremento real nos ndices de reajuste aps o plano Real, seja pelo aumento do nmero de beneficirios. No caso das contas agregadas de estados e municpios, de 1995 a 1998 houve um resultado primrio deficitrio recorrente e mesmo crescente at 1997, passando a superavitrio apenas a partir de 1999, como resultado do processo da contrapartida da renegociao das dvidas destes entes federativos com o Governo Federal, que incluiu a privatizao de bancos estaduais e a aprovao da Lei de Responsabilidade Fiscal em 2000, dentre outras medidas. A falta de disciplina fiscal fortemente revertida em 1999 com a obteno de um supervit primrio de 3,19% do PIB, o qual tem crescido continuamente, atingindo 4,37% em dezembro de 2003 e 4,61% em dezembro de 2004. Para o trinio 2005/2007, a meta definida na Lei de Diretrizes Oramentrias de 2004 de um supervit menor, de 4,25%. Boa parte desse ajuste, no entanto, se deveu a um aumento de receita do Governo e no a uma reduo das despesas, lanando dvidas sobre a qualidade do ajuste fiscal procedido, tal como argumentam Blanco e Herrera (2002). Na verdade, como mostra Giambiagi (2002, p.22/23), o gasto no financeiro do governo central como proporo do PIB aumentou em mdia 6,9% ao ano no primeiro governo de Fernando Henrique Cardoso e 5,1% ao ano no segundo mandato. Apesar da reduo no ritmo de crescimento, as despesas no-financeiras no deixaram de crescer em termos reais - e bem acima do crescimento real da economia. Para o binio 2003/04, Giambiagi (2005) mostra que, enquanto houve uma queda real das despesas primrias como proporo do PIB, em 2003, houve reverso substantiva deste movimento em 2004, com um incremento real das despesas de 8,9% em relao ao ano anterior, inclusive acima da mdia de aumento real anual das despesas observado no perodo 1995/2002, de 6% ao ano. Segundo o autor, esse fato foi particularmente ruim, pois 2004 foi um ano de elevado crescimento do PIB e, portanto, propcio realizao de uma poltica fiscal anticclica, com um crescimento menor das despesas. Esse movimento de ajuste fiscal primrio, no entanto, foi mais do que compensado pelos efeitos da evoluo do pagamento de juros e do comportamento do cmbio. No caso dos juros, apesar da reverso em 2000 (7,94%) do aumento verificado em 1999 (13,2%), o peso dessa varivel voltou a aumentar em 2001 (8,81%) e, especialmente, em 2002 (14,17%), resultado da incerteza eleitoral observada naquele ano. O efeito do cmbio sobre a NFSP pode ser visualizado na diferena entre as duas primeiras colunas do quadro II. De 1999 em diante, o clculo das NFSP com (primeira coluna) e sem variao cambial (segunda coluna) passam a diferir de forma mais significativa em virtude do abandono da poltica de banda cambial vigente at janeiro daquele ano. Essa mudana de direo na poltica econmica resultou em desvalorizaes cambiais mais expressivas em 1999, 2001 e, especialmente em 2002, com efeitos substantivos sobre as NFSP. Em 2002, a diferena entre as NFSP com e sem variao cambial chegou
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a atingir quase 6 pontos percentuais, explicando boa parte do aumento das NFSP e do crescimento da dvida pblica nesse ano. Box I - No estouro da boiada a melhor estratgia no sair da frente, mas sim saber Box I - No estouro da boiada a melhor estratgia no sair da frente, quando entrar para cont-la. Certo ou errado, a possibilidade de ter um governo de esquerda em 2003 no poder que at pouco tempo antes das eleies de outubro de 2002 se valia fazer de uma Certo ou errado, a possibilidade de ter um governo de esquerda em 2003 no poder retrica anti-mercado ou tinha essa reputao (no comprovada, diga-se de passagem) que at pouco tempo antes das eleies de outubro de 2002 se fazia valer de - assustava o mercado. No entanto, o pior era que, medida que essa percepo de uma retrica anti-mercado ou tinha essa reputao (no comprovada, diga-se de risco piorava, a perversa dinmica de preos que se formava (a famosa profecia autopassagem) assustava o mercado. No entanto, o pior era que, medida que essa realizvel) deixava o pas mais perto do abismo e, por melhores que fossem as intenes percepo de risco piorava, a perversa dinmica de preos que se formava (a famosa doprofecia auto-realizvel) deixava o sair dela. Com isso, abismomais que as razes que novo governo, mais difcil ficava Pas mais perto do e por e, por melhores que levaram as percepesdo novo governo, mais difcil ficava chegarem a nveis e por mais fossem as intenes de risco Brasil a subir ou at a sair dela. Com isso, exorbitantes em 2002 - sejamque levaram as percepes de o difcil foi tentar conter a irracionalidade que as razes fceis de se entender agora, risco Brasil a subir ou at a chegarem doamercado financeiro em 2002 - sejam fceis de se entender agora, o difcil foi tentar nveis exorbitantes internacional. conter a irracionalidade do mercado financeiro internacional. Vale a pena recapitular para entender por que o Brasil estava bem perto da porta de Vale a pena recapitular para que a porta estava aberta. A mera perto da porta de entrada do crculo vicioso e porentender por que o Brasil estava bemreputao de pregar entrada do crculo vicioso por que a que subia o ndice A mera reputao partido dos calote assustava. Com isso,e medida porta estava aberta. de aprovao do de pregar calote assustava. Com isso, ficava o que subia E justamente a tinha incio o dos trabalhadores, mais receoso medida mercado. o ndice de aprovao do partidocrculo trabalhadores, mais receoso ficava vicioso: os investidores achavam queoomercado. E justamente a tinha incio o crculo novo governo iria reestruturar unilateralmente vicioso: os investidores achavam levando-os governo iria reestruturar unilateralmente que o novo a vender papis da dvida externa e tirar a dvida (externa ou domstica), a dvida (externa ou domstica), levando-os a vender papis da dvida externa e tirar dinheiro do pas (dlares). A consequncia natural era que isso levava a um aumento de dinheiro do pas (dlares). A consequncia natural era que isso levava a um aumento risco e depreciao do real. E medida que esse movimento se intensificava, a relao de risco e depreciao do real. E medida que esse movimento se intensificava, a dvida/PIB piorava devido a sua alta sensibilidade em relao a movimentos cambiais relao dvida/PIB piorava devido a sua alta sensibilidade em relao a movimentos (nesse caso, em relao depreciao do Real). Pior, o Banco Central era forado a subir cambiais (nesse caso, em relao depreciao do Real). Pior, o Banco Central era a taxa de juros para taxa dea depreciao da moeda, o que tambm levava a um novo (e forado a subir a conter juros para conter a depreciao da moeda, o que tambm adicional) aumento da adicional) aumento da relao divida/PIB. levava a um novo (e relao divida/PIB. Essa dinmica era perversa porque os fundamentos, ainda que melhores em relao a Essa dinmica era perversa porque os fundamentos, ainda que melhores em relao outras crises, permaneciam frgeis. Com isso, o queque primeiro comeou como um a outras crises, permaneciam frgeis. Com isso, o primeiro comeou como um certo receio a um possvel governo de esquerda (e o ponto(e salientar que esse receio poderia certo receio a um possvel governo de esquerda a o ponto a salientar que esse oureceio ser justificado), ser justificado), acabou levando a uma deteriorao real dos no poderia ou no acabou levando a uma deteriorao real dos fundamentos fundamentos (disparada de risco Brasil,do real, alta do real, alta de juros e disparada (disparada de risco Brasil, depreciao depreciao de juros e disparada da relao da relao divida/PIB). Conseqentemente, quem no estava preocupado com um divida/PIB). Conseqentemente, quem no estava preocupado com um possvel governo possvel governo petista e estava certo de que acabava ficando acabava ficando petista e estava certo de que no haveria calote,no haveria calote,preocupado devido preocupado devido a essa preos, perversa de preos, pois ela no deixar nenhuma a essa dinmica perversa dedinmicapois ela poderia acabar por poderia acabar por no deixar nenhuma alternativa seno o prprio calote. Somava-se a o movimento alternativa seno o prprio calote. Somava-se a o movimento daqueles investidores que, daqueles investidores que, embora no conhecessem o Brasil ou seus fundamentos, embora no conhecessem o Brasil ou seus fundamentos, entraram no mercado para entraram no mercado para tirar proveito da oportunidade e ficaram vendidos em tirar proveito da oportunidade e ficaram vendidos em papis do Pas, tendo em vista papis do Pas, tendo em vista que esperavam que o risco Brasil (nesse movimento de que esperavam que o risco Brasil (nesse movimento de manada) s poderia piorar. Essa manada) s poderia piorar. Essa estratgia s exacerbava a alta do risco Brasil porque estratgia s exacerbava a alta do risco Brasil dvida que no seria honrado (essa seriade ningum queria ser detentor de um papel de porque ningum queria ser detentor um papel de dvida desse movimento perverso de preos). a concluso final que no seria honrado (essa seria a concluso final desse movimento perverso de preos).
mas sim saber quando entrar para cont-la.
E foi nesse cenrio (ou apesar de), que vrios analistas brasileiros atuando no E foi nesse cenrio (ou apesar de), que vrios analistas brasileiros atuando no mercado financeiro internacional, dentre eles ns, mantiveram aarecomendao de mercado financeiro internacional, dentre eles ns, mantiveram recomendao compra de papispapis da dvida brasileira. Essa posio a favor do Brasil de compra de da dvida Brasileira. Essa posio a favor do Brasil propiciou discusses bastante interessantes,interessantes, (ainda elas tenham tomado um tom propiciou discusses bastante (ainda que s vezes que s vezes elas tenham um tanto quanto emocional e pessoal, de ambas as partes), ondeambas as partes), tomado um tom um tanto quanto emocional e pessoal, de indivduos racionais e inteligentes perdiam totalmente a razo eperdiam totalmente a razo e se valiam onde indivduos racionais e inteligentes se valiam de qualquer argumento (muitas vezes qualquer argumento (muitas posio no mercado financeiro (contra o Brasil). de irracional) para justificar sua vezes irracional) para justificar sua posio no mercado financeiro (contra o Brasil). Mas apesar de todo esse alarde e caos, ainda tnhamos um trunfo na manga para Mas conter esse movimento de manada: os fundamentos na manga para tentar apesar de todo esse alarde e caos, ainda tnhamos um trunfomacroeconmicos tentar conter esse movimento de slidos para agentar macroeconmicos ainda permaneciam suficientementemanada: os fundamentos o solavanco, e com ainda permaneciam do risco Brasil slidos para agentar o solavanco, e com isso a exorbitante alta suficientementerepresentava uma excelente oportunidade de isso a compra! exorbitante alta do risco Brasil representava uma excelente oportunidade de compra! E no fim, essa foi a interpretao de grandes fundos (investidores institucionais) que, E no fim, essa foi a interpretao de grandes fundos (investidores institucionais) a partir de certo nvel de risco, se deram conta que realmente havia uma excelente que, a partir de certo nvel de risco, se deram conta que realmente havia uma oportunidade de retorno (ou seja, no final das contas o Brasil no daria o calote). Esses excelente oportunidade de retorno (ou seja, no final das contas o Brasil no fundos entraram comprando pesado, j que o bom senso prevaleceu,o bom senso a daria o calote). Esses fundos entraram comprando pesado, j que e reverteram dinmica perversa de preos. dinmica perversa de preos. prevaleceu, e reverteram a Cabe ento perguntar qual foi a lioliotoda toda irracionalidade. Em nossa opinio, Cabe ento perguntar qual foi a em em essa essa irracionalidade. Em nossa sim, houve sim, houvepositiva, j que acreditamos acreditamos que a eficiente de se opinio, uma lio uma lio positiva, j que que a forma mais forma mais alocar recursosse alocar recursos atravs dode preos. Com isso,preos. Com isso,de eficiente de atravs do movimento livre movimento livre de esse movimento preos, movimento de preos, irracionalidade, mostrou onde o Brasil estava vulnervel esse ainda que levado pela ainda que levado pela irracionalidade, mostrou onde o Brasil o que vulnervel com isso o futuro, evitar que a para, no futuro, e com isso estava poderia ser efeito para, noque poderia ser feitoboiada estourasse evitar que a boiada estourasse novamente. foi a adoo, isso que governo, novamente. E foi justamente isso que aconteceuEcomjustamentepelo novoaconteceude com a adoo, pelo novo governo, de medidas preventivas e polticas srias, medidas preventivas e polticas srias, baseadas na austeridade fiscal e monetria. baseadas na austeridade fiscal e monetria. Mas h ainda alguma possibilidade de vermos movimentos de preos semelhantes Mas h ainda manada) no futuro? Em nossa opinio, no h dvida que sim. (movimento de alguma possibilidade de vermos movimentos de preos semelhantesNo (movimento de manada) no futuro? Em nossa opinio, no h dvida que sim. No entanto, e j que o dever de casa tem sido feito, pode-se dizer que, atualmente, h entanto, e j que o dever de casa tem sido feito, pode-se dizer que, atualmente, menos bois que em 2002 e com isso no so necessrios tantos vaqueiros para h menos bois que em 2002 e com isso no so necessrios tantos vaqueiros conter o estouro, ou seja, ainda que o canal de contgio ainda exista, a magnitude e para conter o estouro, ou seja, ainda que o canal de contgio ainda exista, a as magnitude e as seqelas foram reduzidas consideravelmente. seqelas foram reduzidas consideravelmente. Nuno Camara - Economista Snior para a Amrica Latina para o banco Dresdner Kleinwort Wasserstein em Nova Dresdner Kleinwort Wasserstein em Nova Iorque Iorque
De outro lado, e no meio de toda essa irracionalidade, o maior desafio era ficar no De da boiada e no meio de toda essa irracionalidade, o maior pior era a essa meio outro lado, e tentar pr um fim a esse crculo vicioso. E o desafio que ficar no (ao da boiada e tentar taxa de risco Brasil), no importava mais quem vinha alturameio nvel que chegou apr um fim a esse crculo vicioso. E o pior que a essa altura se era o ovo ou a galinha, ou seja, se a alta da taxa de mais quem vinha primeiro,(ao nvel que chegou a taxa de risco Brasil), no importavarisco era justificvel ouprimeiro, se era o sobre isso acabaram seja, se a altameros assuntos filosficos j que no. Discusses ovo ou a galinha, ou se tornando da taxa de risco era justificvel ou no. Discusses sobre isso acabaram se tornando meros assuntos filosficos j a esse nvel de irracionalidade o resultado final seria o mesmo: o calote. Com isso, que a esse nvel de irracionalidade o resultado final seria o mesmo: o calote. Com o melhor era sair da frente mesmo (vender e/ou recomendar a venda de papis da isso, o melhor era sair da frente mesmo (vender e/ou recomendar a venda de papis dvida brasileira). da dvida brasileira).
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Com a tranqilizao dos mercados aps a eleio, em 2003, tanto a conta de juros quanto o efeito do cmbio se tornam bem menores que no ano anterior. O pagamento de juros cai para 7,9% e a NFSP com variao cambial se torna bem menor do que a NFSP sem variao cambial, refletindo a valorizao observada neste ano. Esse movimento implicou 1,4 pontos percentuais a menos na NFSP de 2003. Em 2004, as NFSP se reduzem pelas duas medidas10, com e sem variao cambial, mantendo-se tambm essa ltima superior primeira em decorrncia da valorizao do cmbio observada ao longo desse ano. A diferena j bem menos significativa, entretanto, em funo da reduo da exposio da dvida do governo ao cmbio. O Banco Central (2005) realizou exerccio mais pormenorizado dos condicionantes da variao da relao dvida lquida/PIB do setor pblico consolidado entre 1999 e 2004, o qual reproduzimos a seguir no quadro III. Quadro III Condicionantes da Variao da Relao Dvida Lquida/PIB (em %) 1999 Aumento da Dvida/PIB (1+2+3+4+5) 1. NFSP 1.1 Supervit Primrio 1.2 Juros Reais da Dvida 1.3 Atualizao Monetria 2. Depreciao Cambial 2.1 Efeito na Dvida Domstica 2.2 Efeito na Dvida Externa 3. Esqueletos e Privatizaes 4. Outros Ajustes 5. Crescimento do PIB Fonte: Focus - Banco Central Tambm nesse quadro se demonstram os efeitos substantivos da depreciao cambial em 1999 e 2002 sobre a relao dvida/PIB, com um impacto somado de 15,8 pontos percentuais a mais. J o efeito inverso observado entre 2003 e 2004 apenas compensa os efeitos mais amenos da depreciao cambial do binio 2000/2001. Note-se que, nesse quadro, fica mais claro o efeito da poltica monetria sobre a relao dvida/PIB. Apesar da reduo dos juros nominais como proporo do PIB observada em 2003 pelo quadro II, o impacto dos juros reais sobre a relao dvida/PIB substancial nesse ano (o maior no perodo), atingindo quase 7% do PIB. De outro lado, tambm destaca-se o efeito do crescimento do Produto Interno no sentido da reduo da relao dvida/PIB. importante observar, no entanto, que boa parte deste efeito diz respeito variao de preos, que afeta somente o PIB nominal,
10 O Relatrio anual da dvida de 2004 destaca ainda que as NFSP sem variao cambial de 2004, que atingiram R$ 47,1 bilhes, foram as menores desde 1991.
2000 0,1 3,4 -3,3 4,4 2,3 1,6 0,8 0,8 -1 0 -3,9
2001 3,9 3,4 -3,5 4,5 2,4 3 1,5 1,5 1,4 0 -3,9
2002 2,9 3,9 -3,3 1,1 6,1 9,3 4,8 4,4 0,7 0 -11
2003 1,6 4,9 -4,1 6,9 2,2 -4 -1,4 -2,6 0 1 -0,3
2004 -5,2 2,6 -4,4 3 3,9 -0,9 -0,2 -0,7 0,4 0,4 -7,7
7 5,3 -2,9 4 4,3 6,5 3,8 2,8 0,5 0 -5,3
Para 2005, no entanto, h analistas, como a equipe do Bradesco (2005), que argumentam que a relao dvida/PIB no dever cair como em 2004, pois 1) o supervit primrio ser menor (4,25% de meta); 2) os juros continuaro crescendo; 3) o cmbio dever se desvalorizar at o final do ano; 4) o reconhecimento de novos esqueletos, que ficou abaixo do planejado em 2004 (0,35% do PIB contra uma estimativa original de 0,85% do PIB); 5) o PIB nominal dever crescer menos em razo de um menor crescimento real da economia e de uma menor variao do IGP em relao a 2004 e aos outros ndices. Uma parcela bastante significativa da dvida pblica do Governo Federal se refere dvida mobiliria, representada pelos ttulos emitidos pelo governo, seja atravs do Tesouro Nacional, seja atravs do Banco Central11. O exerccio mais completo acerca dos fatores que levaram ampliao da dvida mobiliria federal entre julho de 1994 e abril de 2002 foi realizado pelo Tesouro Nacional e reproduzido no quadro IV abaixo. Quadro IV - Fatores de Variao da Dvida Pblica Mobiliria Municipal
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional e Banco Central

11 Note-se que a Lei de Responsabilidade Fiscal determinou que o Banco Central no mais emitisse ttulos, o que ocorre desde maio de 2002.
e no variao do PIB real. Ou seja, na rubrica crescimento do PIB h dois efeitos contabilizados: i) a eroso inflacionria da dvida, e ii) a reduo do denominador da relao. No h dvida de que o primeiro efeito tende a ser mais relevante que o segundo. Em 2002, apesar de o PIB real ter crescido em apenas 1,93%, o IGP-DI variou em 26,4%, sendo, de longe, o maior fator explicativo do impacto de reduo da relao dvida/PIB em 11 pontos percentuais verificada naquele ano. Em 2004, o IGP-DI variou em 12,1%, com um aumento estimado no PIB real da ordem de 4,5%, o que indica uma distribuio do poder explicativo mais equilibrada entre ambas as variveis na reduo da relao.
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Assuno de Dvida de Estados e Municpios A parcela mais substancial do aumento da dvida mobiliria federal se referiu assuno 12 da dvida de Estados e Municpios , que representou R$ 275,2 bilhes a mais de ttulos federais emitidos nesse perodo13. A troca de ttulos entre Governo Federal, de um lado, e Estados e Municpios, de outro, respondeu a uma lgica de poupana de recursos para o setor pblico como um todo. Como o risco atribudo pelo mercado a ttulos de Estados e Municpios maior do que o risco dos ttulos federais, o custo daqueles primeiros apresenta uma magnitude mais significativa. A troca dos ttulos estaduais e municipais por federais implicou, portanto, o pagamento de juros menores pelo setor pblico como um todo. A economia projetada para o setor pblico nessa operao, de acordo com Vale (2001), chegou a um valor de R$ 223, 2 bilhes at 2006. A maior concentrao dessas economias, segundo o autor, se localizou na assuno da dvida do Estado de So Paulo (89% do total de economias), seguido do Rio de Janeiro (3,33%) e Mato Grosso (1,46%). Os nicos Estados nos quais a assuno de dvida no representou economias para o setor pblico foram Paraba e Paran. O total de assuno de dvidas pela Unio por Estado pode ser observado no quadro V abaixo. Note-se que So Paulo representou quase metade da dvida de estados assumida pela Unio, mais que o dobro do percentual da populao do Pas residente naquele Estado. Outros estados com elevada proporo de dvidas transferidas para a Unio em relao ao percentual de populao residente podem ser visualizados na ltima coluna do quadro V, destacando-se o Rio de Janeiro (com percentual relativo populao ainda maior que So Paulo), Minas Gerais, Rio Grande do Sul e Mato Grosso do Sul:
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional
Em relao s dvidas municipais assumidas pela Unio, especialmente capitais, o quadro VI a seguir sumaria os percentuais. As capitais So Paulo e Rio de Janeiro respondem, sozinhas, por, respectivamente, 67,9% e 18,16% do total transferido deste nvel da Federao. No caso de So Paulo, os outros Municpios fora da capital somam ainda mais 5,21% do total transferido. Note-se que a assuno das dvidas de Estados e Municpios pela Unio no implicou variao de curto prazo da dvida lquida do Governo Federal, dado que, para os passivos assumidos, h o recproco do conjunto de ativos obtidos pela Unio como crditos junto queles entes da Federao. A principal questo aqui que o nus da dvida assumida pela Unio tende a ser, na mdia, maior do que o que ela recebe de remunerao de seus ativos relativos s dvidas de Estados e Municpios. Essas ltimas possuem um teto de pagamentos dado por 12% das receitas correntes da unidade federativa. No menos relevante a questo de em que medida as dvidas dos entes federativos para com a Unio sero ou no integralmente honradas, dado que, freqentemente, h iniciativas de novas renegociaes em detrimento do Governo federal.
Ademais, os prazos dos ttulos federais emitidos ao pblico so naturalmente bem menores que os prazos dos ttulos que passaram a representar dvida dos estados e municpios para com a Unio, chegando alguns a 30 anos. Ou seja, apesar de tal operao ter representado um bom negcio para o setor pblico como um todo, pode no t-lo sido para as finanas do Governo Federal14. Nesse caso, apesar de a dvida lquida federal no se ter alterado, o diferencial de remunerao e a possibilidade de defaults, ainda que parciais, pelos entes da Federao, podem comprometer a qualidade dessa dvida.
12 Lembrar que essa assuno no foi feita de graa. Estados e Municpios emitiram ttulos e os transferiram para o Governo Federal que ampliou seus crditos em relao a esses entes federativos. 13 Ver Vale (2001) para um resumo do histrico de apoio do Governo Federal a Estados e Municpios em 1987 (Lei 7.614), em 1989 (Lei 7.976), em 1993 (Lei 8.727) e, especialmente a ltima em 1997 (Lei 9.496). 14 Ver a anlise de Luporini (2000) que estima econometricamente os efeitos da assuno das dvidas estaduais sobre as nanas federais.
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PROER e Dvida Pblica O mesmo vale para a avaliao do impacto do Programa de Reestruturao e Fortalecimento do Sistema Financeiro (PROER) sobre a dvida pblica. Nesse caso, a dvida lquida, em um primeiro momento, no afetada. Na verdade, ocorria o contrrio, elevando-se os ativos do Governo Federal para com o sistema financeiro. No entanto, para esse aumento de ativos, resultante do aporte de recursos do Banco Central ao sistema financeiro, correspondia uma injeo de meios de pagamento na economia, gerando um impacto monetrio expansionista, que poderia comprometer o controle da inflao. Nesse contexto, o prprio Banco Central, em alguns casos, emitiu ttulos no mercado para compensar ou, no jargo, esterilizar os efeitos expansionistas do emprstimo sobre a poltica monetria. O resultado final, em um primeiro momento, portanto, neutro em relao dvida lquida, pois o aumento do passivo ou da dvida bruta (a emisso de ttulos visando esterilizao do impacto do emprstimo) corresponder a um aumento equivalente do ativo (o que o sistema financeiro ficou devendo ao Banco Central pelo emprstimo no mbito do PROER). Como mostram Barros e Facundo (1997), essa emisso de ttulos compensatria nem sempre ocorreu no PROER, pois a necessidade de esterilizao dependeria dos outros fatores condicionantes da base monetria e tambm porque aqueles emprstimos poderiam estar simplesmente substituindo uma operao de emprstimo prvia usual de redesconto que o Banco Central j fazia instituio financeira. No caso de instituies em dificuldades, esse provavelmente seria o caso. O custo econmico (no fiscal) do programa, por sua vez, dependia do diferencial entre a remunerao do emprstimo dado instituio (igual remunerao dos ttulos ou direitos dados em garantias acrescidos de 2%) e o custo da dvida pblica emitida para esterilizar os valores emprestados. Algumas garantias dadas como, por exemplo, ttulos da dvida externa brasileira, tiveram grande valorizao em certos perodos, ficando at acima do custo de emisso de dvida domstica15. De qualquer forma, trabalhos como o de Bevilacqua, Carneiro, Garcia e Werneck (1999, p.9) demonstravam preocupaes quanto possvel m qualidade dos ativos assumidos pela Unio e que estavam deduzidos do clculo da dvida lquida. Parte desses ativos dados em garantia, no futuro, tanto do PROER quanto da renegociao com Estados e Municpios poderia se tornar simplesmente no-resgatvel. Dvida Pblica Externa O segundo item relevante diz respeito ao chamado gerenciamento de dvida pblica. Um dos sub-itens desse item diz respeito Resoluo do Senado Federal n 69 de 1996, que autorizou a Unio a trocar dvida externa por dvida interna no contexto do processo
15 De qualquer forma, como mostram Barros e Facundo (1997), o total dos valores desembolsados para ajuste no sistema nanceiro no Brasil - que atingiu 3,8% do PIB, incluindo no apenas o PROER at aquela data (R$ 20,8 bilhes) mas tambm a capitalizao do Banco do Brasil (R$ 8 bilhes) - pelo menos entre 1995 e 1996, como proporo do PIB, foi menor que o observado em vrios pases, como os EUA (em 5,1% do PIB em 1995),Argentina (em 13% do PIB em 1982), Chile (em 19,6% do PIB em 1985),Venezuela (em 13% do PIB em 1994), e Sucia (em 4,5% do PIB entre 1991/93).
de reestruturao da primeira, acordado em 1994 com o FMI e credores estrangeiros. Tendo em vista que a dvida pblica domstica , em mdia, mais custosa do que a externa, esse processo implicou um incremento lquido na dvida no longo prazo. A mudana da participao da dvida externa do Estado no total da dvida lquida do setor pblico consolidado pode ser vislumbrada no grfico III abaixo. A dvida externa pblica como percentual do total passou de 59% em 1991 para 29%, em dezembro de 1994, j fruto do processo de renegociao e, finalmente, 15% em dezembro de 2004. A dvida lquida externa do setor pblico consolidado atingiu US$ 91,9 bilhes em janeiro de 1991, caindo para US$ 52,3 em dezembro de 2004. Ou seja, atualmente, a dvida externa pblica apresenta uma importncia muito menor em relao aos anos 80 e incio dos anos 90. A discusso mais essencial sobre dvida pblica no Pas, portanto, se concentra sobre a dvida interna e no mais a externa. O texto do deputado Delfim Netto, nesse volume, explora mais a evoluo dos indicadores brasileiros de dvida externa nos ltimos anos. Box II - Negociao da Dvida Externa Brasileira
Box II - Negociao da Dvida Externa Brasileira
Aps quatro acordos fracassados (1983, 1984, 1986 e 1988) e duas moratrias Aps quatro acordos fracassados (1983, 1984, 1986 e 1988) e duas moratrias declaradas (fevereiro de 1987 e julho de 1989), o Brasil sentou-se mesa de negociao declaradas (fevereiro de 1987 e julho de 1989), o Brasil sentou-se mesa de com os credores privados em outubro de 1990, com a1990, com a expectativa a um negociao com os credores privados em outubro de expectativa de chegar de entendimento entendimento definitivo paradaproblema da dvida externa. Havia razes chegar a um definitivo para o problema o dvida externa. Havia razes para algum para algum otimismo. No as propostas do propostas do Governo Fernando Collor otimismo. No plano interno, plano interno, asGoverno Fernando Collor para tratamento dapara tratamento da dvida pblica objetivavam de instabilidade econmica do qual o dvida pblica objetivavam alterar um quadro alterar um quadro de instabilidade econmica do qual oO Governo admitia, pela primeira vez, que pela primeira vez, pas j estava exausto. pas j estava exausto. O Governo admitia, a questo da dvida que a questo da dvida externa no se resolveria com a rolagem de pagamentos externa no se resolveria com a rolagem de pagamentos e repetidos aportes de dinheiro e repetidos aportes de dinheiro novo, mas sim trazendo ordem s contas pblicas novo, mas sim trazendo internacional, a taxa de juros norte-americana, que chegara a nacionais. No quadro ordem s contas pblicas nacionais. No quadro internacional, a taxa de juros norte-americana, que onerando extraordinariamente 20% nos anos 80, nveis em torno de 20% nos anos 80, chegara a nveis em torno de os pagamentos, onerando extraordinariamente os pagamentos, j se havia reduzido bastante. Alm j se havia reduzido bastante. Alm disso, os credores passaram a admitir reduo de os credores passaram a admitir reduo de dvida. Mxico, Venezuela e Filipinas, disso, dvida. Mxico, Venezuela e Filipinas, entre outros, voltavam a ter acesso a crditos externos aps acordos a crditos externos os bancos, seguindo o modelo entre outros, voltavam a ter acessobem sucedidos com aps acordos bem sucedidos com que ficou consagrado com o nome de Plano Brady. os bancos, seguindo o modelo que ficou consagrado com o nome de Plano Brady. As negociaes dividiram-se em duas fases. De outubro de 1990 a maio de 1991, o As negociaes dividiram-se em duas fases. De outubro de 1990 a maio de Brasil negociou a sada da moratria e o pagamento de atrasados, mas vinculou a 1991, o Brasil negociou a sada da moratria e o pagamento de atrasados,estoque do emisso dos ttulos correspondentes existncia de um acordo sobre o mas vinculou a emisso dos ttulos agosto de 1991 a existncia de negociou-sesobre o estoque do endividamento. De correspondentes julho de 1992, um acordo a reestruturao do estoque. emisso dos 1991 correspondentes a essa negociao deu-se em endividamento.ADe agosto de ttulosa julho de 1992, negociou-se a reestruturao do 1994. estoque. A emisso dos ttulos correspondentes a essa negociao deu-se em 1994. Os termos do acordo de 1992 incorporaram vrios aspectos do do conhecido Plano Os termos do acordo de 1992 incorporaram vrios aspectos conhecido Plano Brady, mas trouxeram tambm inovaes. O tratamento da maior parte da dvida Brady, mas trouxeram tambm inovaes. O tratamento da maior parte da dvida teve a teve a seguinte configurao: seguinte configurao: bnus ao par: dvida velha trocada por novos ttulos com mesmo valor de face dos - bnus ao par: dvida velha trocada por novos ttulos fixa mesmo valor de face oferecidos para troca, com prazo de 30 anos, taxa de juros come crescente, de 4% dos oferecidos ano atroca, com prazo de 30 anos, taxa de juros fixa e crescente, de 4% no primeiro para 6% do stimo ao trigsimo ano; no primeiro ano a 6% do stimo ao trigsimo ano;
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- bnus de desconto: dvida vellha trocada por novos ttulos com desconto de 35% no valor de face, prazo de 30 anos e juros variveis: Libor mais 0,8125%; bnus de desconto: dvida vellha trocada por novos ttulos com desconto de 35% no valor de face, prazo de dvida velha trocada por novos ttulos com prazo de - bnus de capitalizao: 30 anos e juros variveis: Libor mais 0,8125%; 20 anos, 10 anos de carncia dvida velha trocada por novos ttulos comanos o Brasil bnus de capitalizao: e taxas de 8%, sendo que nos seis primeiros prazo de pagaria taxas inferiorescarncia e taxas de 8%, sendo que nos seis primeiros anos o 20 anos, 10 anos de a 8%, capitalizando a diferena. Brasil pagaria taxas inferiores a 8%, capitalizando a diferena. Tanto o bnus ao par como o de desconto tinham garantia de principal e de juros. A Tanto o bnus ao par como o de desconto tinham garantia de principal e de juros. prtica dos pases que negociaram acordos de dvida era sacar recursos do Fundo A prtica dos pases que negociaram acordos de dvida era sacar a comprado Fundo Monetrio Internacional e dos bancos de desenvolvimento para recursos das garanMonetrio Internacional e dos bancos de desenvolvimento para a compra das tias. No tendo acordo com o Fundo em vigor, o Brasil teve que negociar a entrega das garantias. No tendo acordo com o Fundo em vigor, o Brasil teve que negociar a garantias em dois anos e quatroanos e quatro parcelas. Essa particularidade ocupoudo entrega das garantias em dois parcelas. Essa particularidade ocupou bom tempo dlogotempoos credores. com os credores.pases,os demais pases, o Tesouro nortebom com do dlogo Para os demais Para o Tesouro norte-americano fez uma emisso especial uma emisso especial de seus ttulos, paracolateral dos novos bnus. americano fez de seus ttulos, para serem utilizados como serem utilizados como O colateral dos novos bnus. garantiasteve que comprar as garantias diretamente do Brasil teve que comprar as O Brasil diretamente do mercado, surpreendendo govermercado, surpreendendo governos e credoresno valor de US$da parcela inicial, no nos e credores com a entrega da parcela inicial, com a entrega 3.2 bilhes. valor de US$ 3.2 bilhes. Ao longo da negociao da dvida, o Brasil enfrentou o impeachment do Presidente Ao longo da negociao da dvida, o Brasil enfrentou o impeachment do Fernando Collor e teve seis diferentes Ministros da Fazenda, cinco dos quais aps Presidente Fernando Collor e teve seis diferentes Ministros da Fazenda, cinco dos agosto de 1991, quando se iniciaram se iniciaram as negociaes relativas aoA economia quais aps agosto de 1991, quando as negociaes relativas ao estoque. estoque. brasileira passou por diferentes momentos, sofrendo o impacto do quadro polticodode A economia brasileira passou por diferentes momentos, sofrendo o impacto e quadro de gesto. Como e por que o processo negociador conseguiu sobreviver problemaspoltico e de problemas de gesto. Como e por que o processo negociador e conseguiu sobreviver manter consistncia? H trs os governos no tenham tido, manter consistncia? Hetrs razes principais. Embora razes principais. Embora os aogovernos no tenham tido, ao longo dos anos, desempenho econmico uniforme, longo dos anos, desempenho econmico uniforme, o tema fiscal entrou na agenda o tema fiscal entrou na agenda nacional para ficar. Mantiveram-se as premissas nacional para ficar. Mantiveram-se as premissas centrais da poltica que justificava a centrais da poltica que justificava a negociao e sustentaria o pagamento da negociaoAesegunda razopagamento com a habilidade dos negociadores-chefes, a sustentaria o tem a ver da dvida. A segunda razo tem a ver com dvida. habilidade dos negociadores-chefes, o Embaixador Jrio Dauster enunca deixaram o o Embaixador Jrio Dauster e o ex-Ministro Pedro Malan, que o ex-Ministro Pedro Malan, que negociador perder consistncia e souberam manter um dilogo direto processo nunca deixaram o processo negociador perder consistncia e souberam com um dilogo direto trazendo o tema da trazendo patamar dvida ao patamar manter o Senado Federal,com o Senado Federal,dvida ao o tema dadas matrias de Estado. A de Estado. A ver com o quadro externo. A liquidez voltou aos mercados das matriasterceira tem aterceira tem a ver com o quadro externo. A liquidez voltou aos internacionais nos anos 90, a economia mundial passou a viver um perodo de mercados internacionais nos anos 90, a economia mundial passou a viver um perodo de prosperidade, com fluxos expressivos de capital retornando aos pases de renda prosperidade, com fluxos expressivos de capital retornando aos pases de renda mdia. mdia. OsOs acordos de 1991 e 1992 marcaram o de dez anos anos de incerteza, em que oda acordos de 1991 e 1992 marcaram o fim fim de dez de incerteza, em que o tema dvida externa ocupou papel de destaque na vida poltica e vida poltica e econmica tema da dvida externa ocupou papel de destaque na econmica nacional. O Brasil nacional. O Brasil recuperou acesso a o novo externos. Mas o do setor pblico recuperou acesso a capitais externos. Mas capitais ciclo de captao novo ciclo de captao uma forma distinta. O setor ter uma forma distinta. O setor pblico passou a ter do setor pblico passou a pblico deixou de endividar-se para financiar deixou passou a captar para equilibrar o peso dos cronogramas para equilibrar projetos ede endividar-se para financiar projetos e passou a captarde pagamento. A o peso dos cronogramas de pagamento. A captao passou a dar-se pela via da captao passou a dar-se pela via da emisso de bnus e no mais sob a forma de emisso de bnus e no mais sob a forma de emprstimos bancrios. A dvida emprstimos ser um tema de confrontao no cenrio externo, dando lugar acenrio deixou de bancrios. A dvida deixou de ser um tema de confrontao no que externo, dando lugar a que crdito e compromisso de a traduzir-sepassassem a traduzircrdito e compromisso de pagamento passassem pagamento em oportunidade se e obrigao. em oportunidade e obrigao. Marcos Caramuru, Embaixador do Brasil na Malsia, ex-Secretrio de Assuntos Internacionais do Ministrio da Fazenda e ex-integrante da brasileira Internacionais do Ministrio da Fazenda e ex-integrante da equipe equipe brasileira que renegociou a dvida externa do Pas no incio da dcada de noventa. que renegociou a dvida externa do Pas no incio da dcada de noventa.
Herrera (2005, p.16) reala que o fato de a maior parte da dvida pblica brasileira ser domstica e, mais do que isso, pagvel em moeda domstica, diferentemente de outros pases como a Argentina, por exemplo, com dvida pagvel em dlar, o que facilita o ajuste da dvida pblica. A diferena evidente: para a dvida que pode ser paga em moeda domstica, basta imprimir moeda como ltimo recurso, o que no possvel no caso da dvida pagvel em dlar. Cabe ainda destacar o avano institucional ocorrido em 2004, representado pela transferncia das atribuies referentes emisso de ttulos da dvida pblica mobiliria federal externa do Banco Central para o Tesouro Nacional. Isso unificou a responsabilidade pelas operaes com ttulos da dvida pblica nos mercados domstico e internacional, conferindo maior transparncia separao entre as polticas monetria e fiscal. Essa medida alinha o Brasil s melhores prticas internacionais de administrao conjunta das dvidas pblicas domstica e externa. Grfico III - Participaes da Dvida Externa Pblica no Total da Dvida Pblica no Brasil 1991, 1994 e 2004
Fonte: Banco Central do Brasil
Computando tambm a variao na margem da dvida pblica federal externa, no ano de 2004 houve reduo do seu estoque, passando de R$ 234,4 bilhes em dezembro de 2003, para R$ 203,6 bilhes em dezembro de 2004, o que representou uma reduo, em termos nominais, de 13,1%. Mais do que isso, importante destacar tambm que as novas captaes de recursos no exterior, com emisso de ttulos da dvida soberana, tm sido, j h algum tempo, um grande sucesso em termos de prazos e custos. Em janeiro de 2004, especialmente, foi emitido um Global Bond de 30 anos com custo histrico bastante reduzido.
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Box III - Dois Casos de Renegociao de Dvida Externa tendo o Brasil como Credor Primeiro Caso como Credor
Box III - Dois Casos de Renegociao de Dvida Externa tendo o Brasil
Esse primeiro caso revela como algumas renegociaes de dvida acabam envolvendo Primeiro Caso ativos e passivos muito antigos, at esquecidos, pelos Ministrios da Fazenda dos pases Esse primeiro caso revela como algumas renegociaes de dvida acabam envolvendo envolvidos e ilustra como solues, em certa medida inditas, podem ser concebidas. ativos e passivos muito antigos, at esquecidos, pelos Ministrios da Fazenda dos Aspases envolvidos crditos do Brasil contra um pas amigo j estavam marcadas e no negociaes dos e ilustra como solues, em certa medida inditas, podem ser concebidas. surpresas. As condies financeiras, incluindo um substancial perdo deveriam trazer daAs negociaes dos definidasdo Brasil contra de credores reunidos no Clube de Paris, dvida, j estavam crditos pelo conjunto um pas amigo j estavam marcadas e no deveriam trazer surpresas. As Essa era financeiras, incluindo um substancial e os valores envolvidos, alinhavados.condies a terceira vez que esse pas recorria ao perdo primeira, j estavam um acordo de renegociao com o Brasil, e no Clube Clube. Na da dvida,resultou emdefinidas pelo conjunto de credores reunidosna segunda, de Paris, e negociado mas no chegou a ser Essa era Assim, em princpio, bastaria o acordo foi os valores envolvidos, alinhavados. firmado. a terceira vez que esse pas recorria ao Clube. Na primeira, resultou em um acordo de renegociao com o atualizar o acordo negociado anteriormente e estaria tudo resolvido. Brasil, e na segunda, o acordo foi negociado mas no chegou a ser firmado. Assim, Aoem princpio, bastaria atualizar o acordo negociado anteriormente e estaria tudo preparar a minuta que seria objeto das negociaes, entretanto, deparamo-nos com resolvido. um aspecto que no havia atrado ateno no passado: parte dos crditos era detida por um Fundo de Desenvolvimento bilateral, das negociaes, entretanto, deparamo-nosAo Ao preparar a minuta que seria objeto administrado pelo Banco Central do Brasil. com um aspecto que no havia atrado ateno no uma histria de quase 100 anos: buscar compreender esse Fundo, deparamo-nos com passado: parte dos crditos era detida incio Fundo de Desenvolvimento Brasil concedeu a esse pas um emprstimo tudo tevepor umpor volta de 1911, quando obilateral, administrado pelo Banco Central do Brasil. Ao buscar compreender esse Fundo, deparamo-nos com uma histria de para implantao de uma ferrovia. Como at os anos 60 praticamente nada havia quase 100 anos: tudo teve incio por volta de 1911, quando o Brasil concedeu a sido pago, o Brasil acordou, para meados da dcada de 60, a criao at umanos 60de esse pas um emprstimo em implantao de uma ferrovia. Como de os Fundo Desenvolvimento destinadosido pago, oinvestimentos privados na rea dcada de 60,da praticamente nada havia a financiar Brasil acordou, em meados da de influncia ferrovia, apoiando sua viabilidade econmica, com recursos provenientes do pagamento a criao de um Fundo de Desenvolvimento destinado a financiar investimentos privados na rea de emprstimo concedido quele pas. O Brasil chegou mesmo das amortizaes do influncia da ferrovia, apoiando sua viabilidade econmica, com a recursos provenientes do pagamento das amortizaes do emprstimo concedido adiantar recursos para o Fundo, de maneira a permitir sua pronta operao. quele pas. O Brasil chegou mesmo a adiantar recursos para o Fundo, de maneira Por vrios anos esse pas pagou sua dvida, alimentando o Fundo. Esse, por sua vez, a permitir sua pronta operao. concedeu diversos financiamentos que, em sua maioria, foram honrados pelas empresas Por vrios anos esse pas pagou sua dvida, alimentando o Fundo. Esse, por sua beneficirias. Depois, o Fundo caiu no esquecimento para somente voltar a ser relembrado vez, concedeu diversos financiamentos que, em sua maioria, foram honrados pelas nessa negociao. empresas beneficirias. Depois, o Fundo caiu no esquecimento para somente voltar a ser relembrado nessa negociao. Surge ento uma novidade: o Ministro das Relaes Exteriores solicita que, como parte doSurge ento uma deveria ser o Ministro das Relaes Exteriores integral), fosse aceita pagamento que novidade: feito ao Brasil (o perdo no era solicita que, como parte do pagamento que deveria de propriedade do governono era integral), fosse a dao em pagamento do prdio ser feito ao Brasil (o perdo daquele pas, alugado aceita a dao em pagamento do prdio de propriedade do governo daquele pas, Embaixada do Brasil. O prdio, moderno e adequadamente localizado, estava alugado alugado Embaixada do Brasil. O prdio, moderno e adequadamente localizado, pelo valoralugado pelo expresso em dlares norte-americanos. Apesar da preferncia estava de mercado, valor de mercado, expresso em dlares norte-americanos. em receber o pagamento em espcie, tendo em vista os laos com tendo e os vista os Apesar da preferncia em receber o pagamento em espcie, o pas em benefcios com o fim dooaluguel, abenefcios foi em fim do aluguel, pelo Ministro da Fazenda. laos com pas e os proposta com o princpio aceita a proposta foi em princpio aceita pelo Ministro da Fazenda. Quanto ao Fundo, apesar das gestes da outra parte, prevaleceu nosso entendimento deQuanto ao Fundo, apesar das gestes da outraeparte, prevaleceu nosso entendimento que ele deveria ser liquidado e seus ativos passivos remanescentes deveriam ficar deoque eleAfinal, eramliquidado e de repagamento de emprstimo: no faria sentido com Brasil. deveria ser originrios seus ativos e passivos remanescentes deveriam ficar com o Brasil. Afinal, eram originrios de repagamento de emprstimo: no perdoar boa parte da dvida daquele pas e ainda ter que desembolsar recursos. Para faria sentido perdoar boa parte da dvida daquele pas e ainda ter que desembolsar isso, seria necessrio um acordo bilateral. acordo bilateral. recursos. Para isso, seria necessrio um Em relao ao imvel, ademais das dificuldades de descrio e avaliao, foi adicionado
um elemento de incerteza. A aprovao da dao demandaria aprovao do Senado dos dois pases, o que colocaria em risco toda a engenharia financeira da operao, alm de Em relao ao imvel, ademais das dificuldades de descrio e avaliao, foi impedir sua implementao imediata. adicionado um elemento de incerteza. A aprovao da dao demandaria aprovao do Senado dos dois pases, o que colocaria em risco toda a engenharia Como at serem obtidas essas autorizaes no se poderia formalizar a dao, seria financeira da operao, alm de impedir sua implementao imediata. necessria uma carta (side letter) declarando essa inteno e, para tornar imediatamente Como at serem obtidas essas autorizaes no se poderia formalizar aluguel efetivos os efeitos prticos da dao, seria necessrio revisar o contrato de a dao,do seria necessria a fixar um prazo suficientemente essa e um valor simblico prdio de maneira uma carta (side letter) declarando longointeno e, para tornarde imediatamente efetivos os efeitos prticos da dao, seria necessrio revisar o pagamento mensal. contrato de aluguel do prdio de maneira a fixar um prazo suficientemente longo e um valor simblico que se mostrava simples, Assim, essa negociao de pagamento mensal. apenas com um contrato de perdo, acabou redundando adicionalmentemostrava simples, apenas com umecontrato deao Assim, essa negociao que se em um acordo bilateral, uma carta um aditivo contrato de aluguel. Tudo isso, bem amarrado, para um acordo bilateral, umacerto. e perdo, acabou redundando adicionalmente em o caso da dao no dar carta um aditivo ao contrato de aluguel. Tudo isso bem amarrado, para o caso da dao Segundo Caso no dar certo. Esse segundo caso ilustra como algumas dificuldades totalmente inesperadas podem Segundo Caso protelar a renegociao de uma dvida entre pases e o papel das falhas de comunicao Esse segundo caso ilustra como algumas dificuldades totalmente inesperadas e de capacitao tcnicas nessas questes. podem protelar a renegociao de uma dvida entre pases e o papel das falhas de Oscomunicao e de capacitao tcnicas nessas africano para com o Brasil j estavam termos da renegociao da dvida de um pas questes. acertados pelo Clube de Paris. Muitas vezesde umnegociaes tomam muitoo Brasilpelas Os termos da renegociao da dvida essas pas africano para com tempo j estavam de comunicao e no nos referimos apenas essas negociaes tomam dificuldadesacertados pelo Clube de Paris. Muitas vezes lngua, mas, principalmente, muito tempo pelas dificuldades interlocutores e e mesmo falta de apenas freqente troca ou indefinio dede comunicao at no nosreferimosprofissionais lngua, mas, principalmente, freqente troca ou indefinio de interlocutores e bem preparados. at mesmo falta de profissionais bem preparados. O Brasil j havia enviado as planilhas com os clculos e, na resposta que O Brasil j havia enviado as planilhas com os clculos e, na resposta que recebemos, recebemos, havia indicaes de pas o pas preferia outra opopagamento que, nos havia indicaes de que o que preferia outra opo de de pagamento que, nos parecia, seria pior para ele.ele. parecia, seria pior para Se Se era pior para o pas, seria melhor para ns. Mas nono pareceu justo justo lucrar de era pior para o pas, seria melhor para ns. Mas nos nos pareceu lucrar de um pas muitas vezes mais pobre, abusando dede uma ingenuidade ou desconhecimento. um pas muitas vezes mais pobre, abusando uma ingenuidade ou desconhecimento. Esses contratos so fruto de uma relao entre pases requerem confiana entre Esses contratos so fruto de uma relao entre pases eerequerem confiana entre as as partes. Assim, indicamos nossa preocupao ao pas. partes. Assim, indicamos nossa preocupao ao pas. Nada de resposta. Contatamos a sua Embaixada em Braslia e passamos os dados. Nada de resposta. Contatamos a sua Embaixada em Braslia e passamos os dados. Nada. Nada. A comeamos a receber contatos do Embaixador brasileiro naquele pas A comeamos receber tnhamos firmado o acordo. Tudo explicado, perguntando porque aainda no contatos do Embaixador brasileiro naquele pas contamos com seus bonsno tnhamos firmado o acordo. Tudo explicado,Fazenda perguntando porque ainda ofcios para explicar o assunto no Ministrio da contamos deles e convid-los para uma visita ao Brasil. com seus bons ofcios para explicar o assunto no Ministrio da Fazenda deles e convidlosFinalmentevisita ao Brasil. para uma recebemos a delegao e, depois de alguns dias explicando as opes e tambm conhecendo as dificuldades deles, pudemos chegar a um acordo. Finalmente recebemos a delegao e, depois de alguns dias explicando as opes Gustavo Rodrigues Presidente do Conselho de Controle de Atividades e tambm conhecendo as dificuldades deles, pudemos chegar a um acordo. Financeiras do Ministrio da Fazenda e Ex-Secretrio Adjunto de Assuntos Internacionais do Ministrio da Fazenda Conselho de Controle de Atividades Gustavo Rodrigues Presidente do Financeiras do Ministrio da Fazenda e Ex- Secretrio Adjunto de Assuntos Internacionais do Ministrio da Fazenda
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O Colcho de Liquidez Outro subitem importante foi a construo de um colcho de liquidez na conta nica do Tesouro Nacional, que evitasse que os gestores da dvida, em situaes de stress, tivessem de emitir ttulos pblicos a taxas excessivas ou em condies prejudiciais. Para entender o papel desse instrumento de poltica econmica, cabe aplicar um princpio de finanas pessoais que tambm vale nesse contexto: se o seu credor sabe que voc tem a opo de pagar a dvida que vence sem se apertar, ele ter menos condies de repactuar ou rolar aquela dvida em condies de juros, prazos e indexadores mais vantajosas a ele, e, por conseguinte, menos vantajosas a voc. Assim, a mera existncia do colcho de liquidez, sem mesmo a necessidade de seu uso, tende a reduzir o custo e/ou melhorar as condies gerais para se repactuar ou rolar a dvida que est vencendo. Conforme a STN (2003), a eficcia do Colcho ficou evidente em 2002, quando o Tesouro pde refrear suas emisses em vista da deteriorao da demanda por ttulos pblicos. Outro exemplo interessante ocorreu em agosto de 2003, quando, em virtude das incertezas no processo de votao das reformas constitucionais, houve um aumento temporrio das taxas de juros futuras, onerando o custo de captao do Tesouro. Nesse contexto, o Tesouro cancelou os leiles de dvida daquela semana, lanando mo dos recursos do colcho e adiando a captao de recursos no mercado. Esqueletos O terceiro item referente ao aumento da dvida mobiliria federal foi o reconhecimento dos chamados esqueletos, dvidas no contabilizadas anteriormente como dvida pblica federal, o que configurou, junto ao refinanciamento da dvida de estados e municpios, conforme a anlise da Deputada Yeda Crusius, neste volume, um verdadeiro processo de saneamento e incremento da transparncia financeira do Estado brasileiro (ainda no completo) com vistas a assentar bases slidas para a retomada do crescimento. O grfico IV apresenta os percentuais dos principais esqueletos que foram convertidos em ttulos integrantes da dvida mobiliria federal. O Fundo de Compensao de Variaes Salariais (FCVS) respondia, at meados de 2003 por pouco mais da metade do total de esqueletos reconhecidos16. Analisando os esqueletos em processo de reconhecimento pelo Tesouro data de 30/06/2003, o FCVS ainda contava com 91,8% do total, indicando que a participao desse passivo no total de esqueletos reconhecidos ainda poderia aumentar substancialmente.
Box IV - FCVS: Poltica pblica ou subsdio classe mdia?

A discusso recente sobre polticas pblicas focalizao versus generalizao - foi o que primeiro me ocorreu quando fui solicitado a escrever algumas linhas sobre o Fundo de Compensao das Variaes Salariais FCVS. Isto porque o FCVS um caso de poltica pblica no focalizada e, ainda que tenha
16 Os ttulos que surgiram da securitizao do FCVS foram batizados de CVS.
marginalmente contemplado famlias de renda mais baixa , se no a maior, uma das maiores transferncias de renda do governo s famlias de classes mdia e alta, feita de forma indiscriminada, independentemente da sua capacidade de pagamento ao longo do tempo. Sem dvida gerou o maior esqueleto das ltimas dcadas, maior que os R$ 40 bilhes referentes ao expurgo do Plano Collor junto ao FGTS, ficando atrs apenas da deficincia de reserva atuarial dos regimes de previdncia vigentes no pas seja o privado de responsabilidade do Instituto Nacional de Seguridade Social (INSS), ou aqueles de responsabilidade dos diversos sistemas pblicos, nos trs nveis de governo. Esta conta ainda ficar mais clara e, infelizmente, maior com o tempo. Aos fatos. De 1967 at 2002, foram concedidos cerca de 7,3 milhes de contratos de financiamentos enquadrados no Sistema Financeiro da Habitao SFH, com fundos provenientes tanto da caderneta de poupana quanto do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS). Desses, cerca de 4,2 milhes de contratos contavam com a cobertura do FCVS. O passivo atuarial do FCVS de aproximadamente R$ 85 bilhes, dos quais encontram-se em ressarcimento cerca de R$ 46,0 bilhes segundo dados do Banco Central do Brasil e da Caixa Econmica Federal. Aps pelo menos duas prorrogaes unilaterais por parte do governo para o incio do ressarcimento - os valores deveriam ser pagos aos agentes financeiros pblicos e privados em at 10 anos com as mesmas taxas contratuais, o Tesouro renegociou mais uma vez, implementando a securitizao do FCVS. Isto nada mais que transformar esta dvida contratual em um ttulo da dvida pblica mobiliria federal. A Lei 10.150/2.000 previu a mais recente renegociao pelo Tesouro a securitizao junto aos agentes financeiros, alongando os pagamentos para at trinta anos, introduzindo carncias para juros e principal e reduzindo taxas de juros. Nesse caso a conta foi parcialmente rachada entre todos ns brasileiros, contribuintes ou no, beneficirios ou no do FCVS, e os chamados agentes financeiros bancos pblicos e privados, antigas Sociedades de Crdito Imobilirios, Associaes de Poupana e Emprstimos, Cohabs e Institutos de Previdncia Pblica. Os beneficirios foram as cerca de 4,3 milhes de famlias ou cerca de 22 milhes de brasileiros. Este passivo j est gerenciado e ser deglutido medida que os contratos habitacionais venham a vencer e a se habilitar junto ao Tesouro Nacional. J faz parte da dvida pblica federal e conta com acompanhamento econmico financeiro e controle pblico. Mas afinal o FCVS foi uma poltica pblica ou uma transferncia de renda classe mdia? razovel supor que comeou como um programa que buscava equilbrio econmico financeiro dos contratos, mas tornou-se de fato um subsdio regressivo s classes mais favorecidas. sobre o que vamos falar agora. Pela dificuldade de um divisor claro, vamos classificar dois subconjuntos da sociedade: (1) pessoas com renda at 3 salrios mnimos, que chamaremos de baixa renda e de populao alvo de poltica pblica, e (2) pessoas com renda acima de 3 salrios mnimos que chamaremos de classe mdia. Os primeiros so elegveis e preferveis aos segundos no sentido de serem foco de poltica pblica.
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Vamos assumir ainda a hiptese de que os muturios que tomam recursos da caderneta de poupana so classe mdia. E aqueles muturios classificados de baixa renda tomam recursos do FGTS. Importante mencionar que a anlise no ser qualitativamente diferente se considerarmos baixa renda pessoas com renda at 5 salrios mnimos. Deve-se dizer que a probabilidade de encontrarmos pessoas de baixa renda tomando recursos da caderneta de poupana praticamente nula. O inverso, por outro lado, no verdadeiro. O FGTS certamente financiou pessoas de renda mais baixa, mas a maioria de seus financiamentos destinou-se a pessoas de renda superior a trs salrios mnimos e mesmo superior a cinco salrios mnimos. Uma pista para confirmar tal assertiva verificar o conjunto de modalidades operacionais e limites vigente no FGTS. Constataremos que o FGTS pode financiar pessoas com renda de at R$ 4.900,00 atualmente cerca de 17 salrios mnimos. Para corroborar a segmentao em termos de classe de renda, tome-se o fato de que o chamado dficit habitacional concentra-se no extrato da populao cuja renda mensal vai at 3 salrios mnimos, como se verifica na tabela abaixo:
At 3sm 83,2%
De 3 a 5 sm 8,4%
De 5 a 10 sm 5,4%
Acima de 10 sm 2,0%
Fonte: Ministrio da Cidades, estudo elaborado pela Fundao Joo Pinheiro.
De acordo com estes dados observamos uma significativa concentrao nas faixas de renda at 3 salrios mnimos (83%) e quase 92% se chegarmos at 5 salrios mnimos! De qualquer modo, se o objetivo for realmente utilizar recursos pblicos com critrios de elegibilidade que contemplem necessidade e acesso proteo social, a grande maioria dos recursos deveria estar direcionada para estas faixas de renda. Dado que o dficit habitacional concentra-se em faixas de at 3 salrios mnimos e ainda que os muturios do FGTS seriam a primeira proxy de muturio de baixa renda, se agregarmos a isso estimativas de tcnicos do setor que mostram que de cada dez contratos com FCVS apenas trs tm como funding recursos do FGTS, podemos inferir que na melhor das hipteses 30% dos recursos teriam sido destinados para a baixa renda. Este dado pode ser ainda menor quando tratamos de valores monetrios e no de quantidades. Em mdia, um contrato com recursos do FGTS tem algo prximo a R$ 10.000,00 de crdito junto ao FCVS. Este nmero quase quadruplica quando o contrato tem origem em recursos de poupana. Avanando um pouco mais e esperando estar errado, acredito que no mximo um tero dos financiamentos com recursos do FGTS so destinados a pessoas com renda at trs salrios mnimos. Este um ponto que merece maiores esclarecimentos e uma discusso especfica, apesar dos avanos recentes com a implantao do Programa de Subsdio Habitao de Interesse Social (PSH), cujo foco so famlias com renda inferior a seis salrios mnimos. De qualquer forma, o Conselho Curador do FGTS conta com dados mais precisos e pode melhorar essa estimativa que fiz baseando-me em observaes de poucos anos.
Assim, razovel supor que no mais que 10% do que foi assumido como passivo por todos ns brasileiros de fato atingiu algum objetivo de poltica pblica focalizada, o que comprova que o FCVS durante sua vigncia transformou-se num mecanismo regressivo, sorrateiro e voraz de consumo de poupana futura. Regressivo, pelo pblico beneficiado. Sorrateiro, pela falta de transparncia e voraz pela magnitude dos nmeros aqui descritos. A questo do FCVS , portanto, muito rica nos ensinamentos de como fazer ou no fazer poltica pblica, apesar de ser um aprendizado muito caro. A idia de se dispor de fundo regulador, diga-se - dentro de condies mnimas de sade macroeconmica e de mercado - louvvel. Assim, o que aconteceu com o FCVS, que se transformou nesta anttese de poltica publica e gerou esta conta de quase 5% do PIB? A resposta advm da falta de um arcabouo regulamentar adequado para o processo oramentrio, notadamente uma filosofia clara, que inibisse: 1. a falta de transparncia; 2. as operaes quase-fiscais por bancos estatais; E que obrigasse: 1. a explcita previsibilidade e fonte oramentria para despesas reconhecidamente fiscais; 2. critrios de seletividade medida que o que deveria ser um seguro caminhava para tornar-se um subsdio amplo, geral e irrestrito. Durante a dcada de 80, perodo de transio da ditadura para a democracia, vivemos um aprofundamento da crise econmica, com inflao crescente e descontrolada e mecanismos de indexao dos principais preos da economia. A correo monetria foi, em algumas situaes, prefixada em patamares inferiores aos da inflao, afetando contratos em favor do devedor. No importam as razes. O fato que a classe mdia recebeu um grande presente do governo graas ausncia de mecanismos que permitissem sociedade melhor escolher em que, com quem, e quanto gastar de nossos escassos recursos fiscais. Descumprimos o princpio bsico que virou corolrio da Lei de Responsabilidade Fiscal, segundo o qual no h despesa cujo mrito desobrigue estabelecer fonte de recursos. Estamos pagando de vrias formas. Em termos financeiros vamos pagar em trinta anos a juros mdicos. Mas o preo mais caro certamente no termos at hoje um sistema eficiente de financiamento moradia popular. Valdery Frota de Albuquerque Ex-Presidente da Caixa Econmica Federal e da Nossa Caixa Nosso Banco do Estado de So Paulo Conforme artigo de Kawall e Dupita, presente neste volume, com base em dados de Pgo Filho e Pinheiro (2004), h uma perspectiva de reconhecimento de FCVS de cerca de R$ 13 bilhes por ano entre 2004 e 2006. Em um cenrio otimista, isso implicaria que o FCVS continuaria sendo, de longe, o esqueleto mais importante. No entanto, h a possibilidade de o governo, se perder uma srie de lides tributrias e pleitos setoriais especficos na Justia, ter que assumir novos esqueletos de cerca de R$ 35 bilhes por ano no trinio, reduzindo, por conseguinte, a participao do FCVS.
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Conforme ainda os autores, os esqueletos responderam por cerca de 15,4% da variao da dvida lquida do setor pblico entre janeiro de 1999 e maio de 2004. Grfico IV - Percentual de Dvidas de Esqueletos - Valores Correntes - agosto de 2003
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional Bancos Estatais O quarto item mais importante da variao da dvida foi o pagamento de juros, seguido do programa de fortalecimento dos bancos federais (especialmente Banco do Brasil - BB e Caixa Econmica Federal - CEF), que contou com um aporte significativo de recursos do Tesouro Nacional. Esse ltimo item d uma ilustrao vvida da ocorrncia dos chamados passivos contingentes, que esto diretamente relacionados a operaes empreendidas pelo Estado fora do oramento, mas que geram, em algum momento, um acrscimo de dvida pblica. A presena de bancos estatais da envergadura do BB e CEF, os quais trabalham em vrios tipos de operao de cunho social nas reas agrcola e habitacional, dentre outras, torna a dinmica da dvida pblica brasileira bastante propensa a esse tipo de choques inesperados. Programas Especiais Programas especiais de Governo, como aqueles associados s compensaes previstas na Lei Kandir (Lei Complementar 87, de 1996), a emisso de ttulos da dvida agrria (TDAs) para a implementao da reforma agrria, a securitizao de dvidas agrcolas e a emisso de NTNs para fomentar exportaes no mbito do PROEX tambm tiveram um impacto relevante sobre a dvida. Variaes Cambiais At abril de 2002, as variaes cambiais tambm geraram algum efeito sobre o incremento da dvida, especialmente em virtude das desvalorizaes mais significativas verificadas em 1999 e 2001. Esses efeitos ficaram, no entanto, bem mais pronunciados no contexto da crise de confiana eleitoral de 2002. De acordo com Kawall Ferreira e Dupita, neste volume, o impacto do cmbio sobre a variao da dvida lquida do setor pblico atingiu cerca de 13,7% do PIB entre 1999 e maio de 2004.
Privatizao Por fim, importante destacar o papel da privatizao no abatimento da dvida pblica (R$ 67,9 bilhes), tendo mais do que compensado o reconhecimento de esqueletos do perodo entre 1996 e 1998, conforme mostrado por Kawall Ferreira e Dupita, neste volume. Sousa Carvalho (2001) avalia de forma pormenorizada os efeitos fiscais, inclusive sobre a dvida pblica, decorrentes da privatizao brasileira no perodo 1995-1999. O autor estimou que o efeito da privatizao sobre a dvida lquida do setor pblico nesse perodo foi de 8,4% do PIB, sendo 4,8% relativos s privatizaes federais e o resto s estaduais. No foi necessrio emitir novos ttulos de dvida no valor de R$ 30,8 bilhes com uma economia de juros de R$ 8,7 bilhes nesse perodo (economia que cresceria exponencialmente no exerccio se fosse includo o perodo alm de 1999). Um ponto relevante da metodologia adotada pelo autor o diferencial positivo e elevado dos juros pagos na dvida pblica e os dividendos recebidos pelo Estado referente s empresas privatizadas. Sendo o Estado um empresrio que recebe pouco por suas participaes acionrias nas estatais e que paga muito pelos juros dos emprstimos que tomou no mercado, fica claro que a privatizao foi, na mdia, um excelente negcio, tendo atenuado significativamente o crescimento verificado na dvida. Obviamente que, para se chegar a tal concluso, foi crucial que a destinao principal (com poucas excees) dos recursos arrecadados com a privatizao fosse para o abatimento de dvida17. Do contrrio, financiar despesas correntes com receitas temporrias poderia gerar resultado oposto: o alvio temporrio da restrio fiscal faria subir as despesas correntes para patamares mais elevados, gerando um efeito de longo prazo negativo sobre as finanas pblicas. Ademais, o autor mostra que a utilizao das moedas de privatizao, contrariamente s crticas da poca, implicaram melhoria no perfil da dvida pblica, com menores custos e maiores prazos. Juros A medida de variao do endividamento retratada no quadro IV, provida pela Secretaria do Tesouro Nacional, depende, no entanto, de nuances metodolgicas do clculo procedido. Uma metodologia alternativa apresentada por Garcia (2002) para o perodo entre o final de 1994 e o final de 2001, com concluses diferentes sobre a relevncia relativa dos fatores explicativos. Da variao total da dvida nesse perodo, que atingiu R$ 535,3 bilhes (variao de 36,13 pontos percentuais como proporo do PIB no perodo), 61% seria explicada pelos juros (variao de 32,43 pontos percentuais como proporo do PIB no perodo), seguido da assuno das dvidas estaduais e esqueletos, os quais representaram 32,6% da variao total. O reconhecimento de esqueletos representou aumento de 12,87 pontos percentuais de aumento da dvida.
17 Note-se, inclusive, que os recursos da privatizao nem so computados nas NFSP diretamente, mas apenas indiretamente, em funo dos juros economizados da dvida abatida, pela remoo das NFSP da empresa privatizada, e pelos dividendos no mais recebidos pelo Tesouro, dentre outros.
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Autores como Sayad (nesse volume) e Batista (1989) ressaltam a natureza financeira do dficit pblico com base nesses nmeros. Nesse contexto, como afirma Sayad a dvida cresceu em funo da poltica de juros altos e no pelas presses fiscais, o que implica que o programa de reduo da dvida pblica deveria se concentrar na reduo dos juros e no na conteno dos gastos ordinrios do Tesouro. Alm e Giambiagi (2000, p.225) contestam essa viso. Segundo os autores, primeiramente, tal anlise se concentra na comparao da elevada relao entre as despesas de juros e o valor do dficit. O problema que se destacarmos quaisquer outras rubricas mais agregadas, como benefcios previdencirios ou a conta de transferncia para estados e municpios, tais propores tambm sero, naturalmente, altas. E isso no implica que o dficit seja gerado apenas pela previdncia ou apenas pelas transferncias aos outros entes da Federao. Em segundo lugar, segundo os autores, a dvida pblica um estoque que existe, ou seja, no faz sentido afirmar, por ser contrafactual, que se no houvesse dvida, no haveria juros a serem pagos e, portanto, no haveria dficit. Igualmente, pode-se afirmar que se no houvesse aposentados, no haveria despesas com benefcios!! Os autores ressaltam ainda que a despesa dos juros hoje um mero reflexo dos desequilbrios primrios anteriores. Ou seja, menor supervit primrio hoje implica ter que gastar mais com juros amanh. Por fim, tanto a dvida pblica federal quanto a dvida pblica mobiliria federal interna cresceram, em termos nominais, entre dezembro de 2003 e dezembro de 2004, passando de R$ 965,8 e R$ 731,4 bilhes, respectivamente, para R$ 1.013,9 (+5%) e R$ 810,3 bilhes (+10,8%). Esses aumentos foram menores que os projetados no Plano Anual de Financiamento de 2004 e esto consistentes com a queda verificada na relao dvida/ PIB.
3. Dvida Pblica Brasileira: Comparao Internacional

importante realizar uma comparao do indicador de dvida pblica brasileira em proporo do PIB com outros pases. A agncia de rating Fitch, a partir de uma metodologia harmonizada prpria de dvida bruta do governo central, apresenta um comparativo desse indicador para vrios pases e blocos de pases para maro de 2004, o qual sumariamos no grfico V. Grfico V - Relao da Dvida/PIB de Pases Selecionados, Mdia por Rating e por Bloco Geogrfico - Critrio Fitch - Maro de 2004
Fonte: Fitch Note-se que o Brasil apresenta uma relao dvida/PIB alta pelo critrio da Fitch (80,5%), superior mdia dos pases com ratings de B, C e D, classificaes de grau especulativo. J em comparao a pases com rating um pouco melhor, mas ainda na faixa dos B, a diferena do indicador brasileiro em relao mdia j bem maior, estando bem acima da mdia dos pases com rating BB (44,5%) e BBB (42%). Pases como Mxico (47,9%), Chile (38%), China (32%) e mesmo Rssia (26,2%), que entrou em default de sua dvida domstica em 1998, apresentam indicadores bem mais satisfatrios. Se compararmos o Brasil ainda com pases com a mdia dos ratings na faixa de A (40,7%), AA (37,8%) e AAA (48,9%), a comparao fica ainda mais dramtica.
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No entanto, note-se que h pases na faixa de grau de investimento, como Japo e Itlia, com percentuais de dvida em relao ao PIB bem maiores do que o do Brasil, nos valores, respectivamente, de 166,2% e 106,3%. Isso denota que, visto de forma isolada, o indicador de proporo da dvida pblica em relao ao PIB no explica o fato de se atribuir um elevado grau de risco dvida pblica brasileira. Deveras, h outras caractersticas importantes da dvida pblica que, juntamente com o seu montante ponderado pelo PIB, definem o risco associado a essa varivel.
4. Evoluo da Composio, Custo e Prazo da Dvida Pblica Brasileira: Aspectos Tericos e Empricos
Alm da evoluo do estoque da dvida pblica brasileira e seus fatores explicativos, importante avaliar outras dimenses dessa varivel. Primeiro, relevante observar qual a evoluo do custo mdio da dvida mobiliria federal interna. Verifica-se uma tendncia de queda do custo mdio da DPMFi, apenas interrompida em 2002 em razo da especulao eleitoral ocorrida. Como mostrado no grfico VI em 2004, o custo mdio da DPMFi ao longo do ano atinge o valor de 16,4%, estando ainda menor na margem, tendo chegado a 15,5% em dezembro de 2004. Grfico VI - Evoluo do Custo Mdio Anualizado da Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna do Tesouro Nacional em Poder do Pblico 2000-2004 (em % ao ano)
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional Mais importante ainda que o custo mdio, a chamada composio da dvida pblica brasileira de acordo com os seus indexadores e as suas respectivas funes na poltica econmica. So quatro os principais tipos de dvida pblica no Brasil, conforme o indexador: Taxa de Juros (Selic), Preos (IGP e IPCA), Cmbio e Prefixados (ou seja, sem indexao). Suas principais vantagens e desvantagens esto consolidadas no quadro seguinte, sendo pormenorizadas adiante.
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Quadro VII - Principais Indexadores da Dvida Pblica Brasileira
TIPO ndice De Preos
VANTAGENS -Sinaliza compromisso inao baixa -Permite alongamento
DESVANTAGENS com Estado absorve risco da inao
Cmbio
-Fornece Hedge, evitando Estado absorve risco do cmbio aumento da procura de dlares -Permite alongamento -Permite alongamento e custos -Poltica monetria contamina menores. poltica scal -Poltica monetria torna-se passiva. -Isola a Poltica scal dos choques -Usualmente mais custoso de oferta, monetrios e externos, -Diculta alongamento tornando a Poltica monetria mais ecaz.
Selic
Prexada
Tornaram-se comuns, de 1999 em diante, crticas acerca da elevada participao dos ttulos indexados ao cmbio, tendo em vista o fato de que desvalorizaes cambiais, tais como as observadas daquele ano at 2002, tiveram forte efeito negativo sobre o estoque de dvida. Box V - Evoluo Histrica dos Principais Tipos de Dvida Pblica Brasileira O Estado brasileiro j emitiu vrios tipos de ttulos ao longo do tempo. O Quadro VII abaixo apresenta os principais ttulos e suas respectivas funes e/ou caractersticas. As Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN) surgem em 1964 com a funo principal de estimular o mercado financeiro. Ao introduzir a correo monetria e viabilizar o financiamento da dvida do governo, tornava os ttulos da dvida pblica mais atrativos, pois tentava evitar a deteriorao de seu valor real. Alm disso, o desenvolvimento de um mercado de ttulos pblicos tornaria mais gil a execuo das polticas monetria e cambial, administrados pelo Banco Central18. As Letras do Tesouro Nacional (LTN) surgem em 1970 com o propsito especfico de introduzir na economia brasileira um instrumento de gerenciamento da poltica monetria dissociado da funo de gerar recursos para financiar os dficits das contas pblicas. Os prazos das LTNs (at quase 4 meses, no mximo) eram bem inferiores aos da ORTN (at quase 38 meses, no mximo), o que gerou um grau maior de liquidez e menor risco para os investidores. Isso implicou um aumento substancial da participao das LTNs, tendo chegado a atingir quase metade do total da dvida pblica. A Obrigao do Tesouro Nacional (OTN), introduzida com o Plano Cruzado em 1986, teve a funo de substituir a ORTN e desindexar a economia. Da que sua nica diferena foi tirar o R da abreviatura do ttulo. Em 1986, lanado tambm outro ttulo com o papel de fazer poltica monetria: a Letra do Banco Central (LBC), com seu valor de face indexado diariamente Selic, o que lhe rendeu a caraterizao, por Bevilacqua, Carneiro, Garcia e Werneck (1999, p.11), de um ttulo de duration igual a zero19.
Tendo em vista a necessidade de alavancar mais recursos para fazer face ao crescente desequilbrio financeiro do Estado, criou-se, em 1988, a Letra Financeira do Tesouro (LFT), tambm atrelada Selic. Em 1990, com o Plano Collor, introduz-se mais um ttulo com o objetivo de aprimorar o gerenciamento da poltica monetria: o Bnus do Banco Central (BBC). Finalmente, lanada, em 1991, a primeira srie de Notas do Tesouro Nacional (NTN), que continua vigente at hoje, com vrias sries, designadas por letras (A,B,C...). As NTNs possuem trs indexadores mais relevantes: a Selic, a taxa de cmbio e os ndices de preos. Alm disso existem as NTNs prefixadas e um volume residual de ttulos indexados pela Taxa Referencial (TR). Evoluo dos Tipos de Ttulos da Dvida Pblica Brasileira TIPO ORTN LTN OTN LBC LFT BBC NTN 1964 1970 Cruzado 1986 1986 1988 1990 1991 ANO FUNO -correo monetria e juros atrativos. -poltica monetria -valor nominal congelado -poltica monetria -indexada Selic. -nanciamento do Tesouro; -indexado Selic -poltica monetria. IGP-M,TR, Cmbio
Tambm se tem criticado muito a parcela da dvida indexada taxa de juros bsica da economia, a Selic. Tendo em vista que essa varivel se constitui no principal instrumento de controle da demanda agregada e, portanto, da inflao, toda tentativa de conter um choque inflacionrio atravs do aumento da Selic acaba gerando um incremento na dvida pblica brasileira. No h dvida de que tais crticas so pertinentes. No entanto, crucial ter em mente que rebalancear a composio dos indexadores da dvida pblica no uma tarefa fcil e muito menos sem custo. Mais do que isso, no verdade que indexar ttulos da dvida pblica ao cmbio ou Selic sempre, em qualquer situao, ruim. Em vrias ocasies, o aumento da parcela dos ttulos pblicos nesses indexadores ou constitui uma resposta das autoridades econmicas a circunstncias imprevisveis, como foram as crises externas da sia e da Rssia, ou conseqncia de uma estratgia do governo de calibrar melhor os custos e riscos de sua dvida a partir do que seria a combinao tima de indexadores, a qual naturalmente varia ao longo do tempo. Em especial, os riscos mais relevantes da economia se modificam ao longo do tempo. O cmbio
18 Para exposies mais detalhadas dessa evoluo, ver Lluss (1998, captulo 2) e Bevilacqua, Carneiro, Garcia e Werneck (1999). 19 A duration de um ttulo diz respeito periodicidade de alterao de seu valor de face, enquanto a maturidade diz respeito ao prazo para resgate do ttulo pelo valor de face. Quando o valor de face indexado, a maturidade se torna diferente da duration.
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pode ser considerado um indexador de alto risco hoje e amanh, no mais. O artigo do consultor legislativo Csar Mattos, nesse volume, apresenta uma resenha mais terica dos principais fatores condicionantes da composio ideal ou tima da dvida pblica. O prazo de vencimento dos ttulos da dvida brasileira uma outra dimenso essencial do problema. Quanto mais longos forem os prazos da dvida, mais fcil se torna o seu gerenciamento, afastando a possibilidade de movimentos especulativos. O prazo mdio da dvida pblica federal tem apresentado uma tendncia de queda, tendo passado de 39 para 35,3 meses entre dezembro de 2003 e dezembro de 2004. O mesmo se verifica com o percentual vincendo em 12 meses, que se ampliou de 30,7% da dvida pblica federal para 39,3%. Essas duas medidas ficaram aqum dos intervalos definidos pelo PAF-2004 para dezembro de 2004. Tinha-se como meta um aumento do prazo mdio para entre 40 e 45 meses e uma reduo do percentual vincendo em 12 meses para entre 26% e 32%. Conforme o Relatrio anual da Dvida de 2004, o problema foi uma emisso menor que o esperado de CVS20, que possuem prazos mais amplos que a mdia (vencimento em 2027). Para 2005, o PAF-2005 projeta um alongamento da dvida resultante da maior emisso de ttulos indexados a preos, a qual deve mais do que compensar a reduo da emisso de ttulos atrelados Selic e aumento dos prefixados para aquele fim. Ademais, o PAF-2005 destaca a importncia de medidas como a tributao sobre aplicaes de renda fixa que decrescem com o prazo do investimento21. Esse encurtamento do prazo da dvida foi o preo a se pagar pelo aumento da participao dos ttulos prefixados na composio da dvida brasileira. De fato, como j argumentado acima, ttulos menos arriscados para o Estado tendem a ser investimentos mais arriscados para os poupadores, os quais, portanto, ou exigem remuneraes maiores ou prazos menores. Como o custo mdio da dvida tem cado, incrementar a demanda por esses ttulos implicou reduzir o prazo mdio da dvida. O quadro VIII abaixo mostra o prazo mdio (em meses) dos ttulos com remuneraes dadas pelos quatro tipos de indexadores da DPMFi em dezembro de 2004.
Quadro VIII - Prazo Mdio dos Quatro Tipos de Indexadores na Dvida Pblica Federal (Dezembro 2004)
Prexada Taxa Selic Cmbio ndice de Preos Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional
20 Ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional no mbito da renegociao das dvidas advindas do FCVS. 21 Enquanto o alongamento da dvida pode ser uma das conseqncias dessa medida, de outro lado, plausvel supor que o custo da dvida deve aumentar para compensar essa perda. Ou seja, o que o Estado ganhar por uma mo (impostos), perder pela outra (maior remunerao demandada).
5,63 17,49 58,03 76,74
Os prazos mdios dos ttulos prefixados so quase mais do que trs vezes menores do que os prazos dos ttulos indexados Selic e mais de dez vezes menores em relao aos ttulos indexados ao cmbio. importante, de qualquer forma, contrastar essa evoluo recente do prazo da dvida pblica brasileira com o que ocorria antes da estabilizao de preos. Como mostram Bevilacqua, Carneiro, Garcia e Werneck (1999), antes do Real a maturidade mxima dos ttulos pblicos era de dois (2) meses. No era exagero a afirmao da poca, de que quase toda a dvida pblica era rolada durante a noite, no overnight. A dvida pblica lastreava fundos que remuneravam diariamente seus possuidores, constituindo uma quase-moeda para os depositantes, o que, reconhecemos, ainda ocorre hoje, s que em proporo bem menor. Box VI - Plano Collor: A Necessidade Manipulada O Plano Collor irrompeu em meados de maro de 1990 como o que poderia chamar hoje de um tsunami. Seu mais forte e dramtico instrumento foi o aprisionamento de liquidez que retirou dos poupadores, empresas e instituies financeiras o comando sobre suas riquezas acumuladas na forma de moeda e aplicao financeira. O chamado confisco deixou indisponveis para saque as posies em conta corrente, poupana e outros ativos financeiros. Em verdade, foi extremamente igualitrio colocando poucas diferenas entre os possuidores dos recursos, seja empresas, seja grandes especuladores, seja as pessoas comuns. Com um olhar da nossa realidade atual, o Plano Collor seria algo de execuo absolutamente inimaginvel. Nem como fruto de um governo frgil perante o Congresso e caracterizado por medidas voluntaristas seria concebvel tamanha violncia. Nosso intento, no entanto, recuperar a infeliz memria do contexto de implantao do Plano Collor, justamente para avaliar as foras que o conduziram e o ambiente em que ele foi implantado. A economia brasileira do incio dos anos noventa poderia ser confundida com um paciente em estado grave e febre em elevao. Foram trs planos de estabilizao fracassados. O Plano Cruzado, mais audacioso, no conseguiu administrar a demanda e viu seu trmino ocorrer numa crise de abastecimento seguida de deteriorao da situao cambial que resultou em uma moratria. Na seqncia, o Plano Bresser e o Plano Vero nem conseguiram disfarar que seus intentos no eram eliminar a inflao, mas apenas deter uma espiral inflacionria que ameaava fugir a qualquer controle por parte da poltica econmica. O perodo que se seguiu ao naufrgio do Plano Vero foi dos mais dramticos. Em que pesem as tentativas de manter juros reais elevados e cmbio desvalorizado, a realidade da inflao em acelerao era sempre mais dura que as estimativas. Desta forma, conjugaram-se cmbio em apreciao, juros reais ex-post em queda e violenta especulao com ativos financeiros e estoques. Vale lembrar que um novo conceito foi usado para caracterizar a inflao brasileira, a superinflao, que refletia um estado de inflao elevada por mecanismos inerciais sem que houvesse desorganizao dos preos relativos e da estrutura produtiva.
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crucial notar que todos os analistas econmicos, no perodo que precedeu a mudana de governo, apontavam que a superinflao j estava em vias de se tornar uma hiperinflao, conceito utilizado para identificar um estado de desorganizao completa do aparelho econmico. Para todos havia necessidade absoluta de utilizao de instrumentos novos no sentido de controlar a liquidez e taxar a riqueza que havia se valorizado artificialmente em meio ao descontrole dos meses de fim de governo. Embora houvesse divergncia quanto intensidade, analistas e agentes sabiam que a deteriorao do mercado financeiro, bem como das condies de formao de preos, requeria medidas atpicas. As medidas atpicas vieram, muito provavelmente, em doses muito mais fortes do que se esperava. Congelamento de preos e salrios se associaram taxao da riqueza e foram complementados pelo confisco das poupanas. No campo da poltica econmica, um governo sem base parlamentar usou a catica situao da economia para construir a governabilidade que inexistia no campo poltico. Talvez isto explique as razes de se ter escolhido a mais dura das propostas de confisco formuladas pelos tcnicos que organizaram o plano. A dureza do Plano Collor transformou-se, logo depois, em sua principal fragilidade. Como o controle de liquidez foi excessivo, o Banco Central passou a ser obrigado a abrir as comportas, frente ao mercado completamente estrangulado, irrigando a liquidez da economia. As chamadas torneiras da liquidez acabaram por criar enormes problemas para a gesto fiscal e monetria. Como no poderia deixar de ser, esta reentrada da moeda foi descontnua e gerou agentes detentores de expressiva liquidez, desequilibrando as suas relaes econmicas. A histria do fatdico ano de 1990 mostrou a poltica econmica do governo Collor navegando na falta de credibilidade. No sistema financeiro, a fragilidade histrica. No campo dos preos, a persistente volatilidade. No setor externo, nenhuma capacidade de obter recursos novos e a necessidade de continuar o pagamento de juros. No interno, preos desequilibrados e um mercado financeiro desorganizado e receoso de outros confiscos. Uma necessidade solidamente identificada por todas as correntes da anlise econmica (o controle da liquidez) virou instrumento de poder no jogo poltico, depois coroado com as vicissitudes das presses e dos limites ao exerccio do poder. O resultado s poderia ser o descrdito e o naufrgio. Geraldo Biazoto Prefeitura de So Paulo e Professor da UNICAMP.
A estabilizao associada ao contnuo desenvolvimento de poupadores mais vocacionados ao longo prazo e de grande envergadura, como os fundos de penso e seguradoras, permitiu um aumento substancial dos prazos22. Da porque os ttulos indexados a preos so os mais longos. Bevilacqua e Garcia (2002) assinalam que tais poupadores apresentam uma demanda natural por ttulos ligados a ndices de preos, tendo em vista
22 O esforo do Tesouro em se aproximar mais desses chamados investidores estratgicos foi particularmente intenso em 2004, como mostra o Relatrio da Dvida de 2004 (2005, p.27), o que tende a aprimorar os mecanismos de gerenciamento da dvida brasileiro em vrios dos aspectos avaliados nessa resenha ao mesmo tempo.
que as obrigaes desses agentes possuem, usualmente, elevada correlao com esses ndices. Isso explica, em parte, o maior prazo mdio desse indexador no quadro acima (76,74 meses). Essa maior demanda favoreceria, simultaneamente, a reduo do custo esperado da dvida e o seu alongamento. De qualquer forma, pases considerados mais estveis, como os EUA, conseguem colocar ttulos bem mais longos, com prazos de vencimento atingindo at 30 anos, contando com menor remunerao e ainda nenhuma indexao (prefixados). Em dezembro de 2004, o percentual de DPMFi detido por cada grande grupo de investidores est resumido no grfico VII abaixo.
Grfico VII - Detentores de Ttulos de DPMFi (em %) - Dezembro de 2004
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional O Relatrio Anual da Dvida de 2004 (2005, p.29) reconhece que a maior parte dos ttulos continua sendo detido por um grupo restrito de investidores, principalmente de fundos mtuos (fundo de investimento) e tesourarias de instituies financeiras (carteira prpria). Ainda que sujeitos concorrncia e s regras de restrio ao uso de informaes privilegiadas ou aes coordenadas, esses agentes tm naturalmente comportamento, incentivos e preocupaes bastante similares. Esses fatores diminuem a diversidade de vises e respostas a eventos e, portanto a diversificao do risco enfrentado pelos administradores da dvida pblica. Cabe agora apresentar uma sntese da evoluo da composio da dvida mobiliria federal interna por tipo de indexador. Inicialmente, vejamos a evoluo dessa composio do final de 1996 at meados de 2003, conforme o grfico VIII na prxima pgina.
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Grfico VIII- Evoluo da Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna no Brasil (1996/2003)
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional Note-se que a participao dos ttulos indexados Selic vinha estvel de 1996 at a crise da sia, que ocorreu no segundo semestre de 1997. A partir desse perodo, verificase um sbito incremento da participao dos ttulos indexados pela Selic em vista do aumento do risco soberano percebido, o que correspondeu a uma reduo concomitante da participao dos ttulos prefixados. Ademais, verificou-se forte reduo dos prazos da dvida (no mximo 3 meses), derivado da tentativa do Tesouro de evitar que as turbulncias de curto prazo incrementassem em demasia o custo da dvida em um prazo mais longo. A crise da sia, porm, apenas respondeu por um incremento temporrio da participao dos ttulos indexados pela Selic (e concomitante reduo da participao dos ttulos prefixados), tendo sido revertida no incio de 1998. Ao mesmo tempo, a participao dos ttulos indexados ao cmbio comea a crescer de forma contnua nesse perodo. Apesar de a taxa de desvalorizao cambial se manter abaixo da taxa de inflao, tornase cada vez mais forte a percepo de que o Pas ter que, em algum momento, reduzir o desequilbrio de sua conta corrente e desvalorizar a moeda. Em meados de 1998, a crise da Rssia induz, mais uma vez, esse movimento de troca de ttulos prefixados por Selic. O processo de aumento da participao dos ttulos indexados ao cmbio ganha novo mpeto com a percepo de que o contgio da crise da Rssia levar, inevitavelmente, a uma desvalorizao cambial. E essa ltima vai ocorrer, de fato, em janeiro de 1999, com o abandono definitivo do sistema de bandas cambiais. A crise do incio do ano de 1999 no Brasil e os acontecimentos internacionais dos anos seguintes,
De fato, em vista desse contexto, o Tesouro Nacional, no perodo que vai da crise da Rssia at 2003, apenas teria sido capaz de realizar uma desejvel descontaminao da poltica fiscal das polticas cambial e monetria se pagasse uma taxa de remunerao muito elevada pelos ttulos prefixados, encarecendo em demasia a rolagem da dvida e/ou encurtando excessivamente seus prazos. Com a dissoluo das incertezas eleitorais domsticas e a melhoria do cenrio internacional, o Tesouro brasileiro tem conseguido obter xito em sua estratgia de reestruturao da composio da dvida pblica aps 2002. A Secretaria do Tesouro Nacional e o Banco Central, recentemente, separaram a funo de oferta de hedge cambial da funo de administrao da dvida pblica propriamente dita. Sendo assim, o Tesouro passou a no rolar os ttulos da dvida cambial que foram vencendo, substituindo-os por ttulos ligados a outros indexadores. Ao mesmo tempo, para cada rolagem desses ttulos com novos indexadores, o Banco Central oferece contratos de swap para os agentes que ainda desejarem indexao ao cmbio. Assim, contabilizando a exposio cambial total do setor pblico brasileiro, incluindo esses contratos de swap, alm da dvida resultante de operaes de mercado aberto pelo Banco Central, o percentual da dvida atrelada ao cmbio era de 29% em agosto de 2003, caindo para 10% em dezembro de 2004. Obviamente que, se incorporarmos a dvida externa pblica, este percentual de exposio ao cmbio subiria ainda mais. De fato, incorporando-se a dvida externa (que corresponde ao conceito de dvida pblica federal), o percentual de ttulos indexados ao cmbio de 24,2%, o que j constituiu reduo em relao a dezembro de 2003 (32,4%), bem prximo ao limite inferior do estabelecido no PAF 2004. De outro lado, houve um aumento desejvel da participao dos ttulos prefixados de 8% para 21%, tendo a participao dos ttulos indexados a ndices de preos tambm se incrementado de 13% para 15%.
Box VII - O Plano Anual de Financiamento de 2005 da Secretaria do Tesouro Nacional - Estratgia Principal
Objetivo Principal do Gerenciamento da Dvida: minimizar os custos de financiamento no longo prazo, assegurando a manuteno de nveis prudentes de risco e contribuindo para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos.
incluindo a exploso da bolha de crescimento das empresas de tecnologia, os ataques terroristas de 11 de setembro de 2001, a recesso americana, as crises financeiras da Turquia e Argentina e, finalmente, as incertezas eleitorais de 2002 no Brasil contriburam para manter uma elevada participao de ttulos pblicos indexados Selic e ao cmbio com uma concomitante reduo da participao dos ttulos prefixados. Esse movimento est associado com um grau maior de averso ao risco dos investidores internacionais, os quais, especialmente aps o default argentino, passaram a preferir ativos menos arriscados, movimento conhecido como fly to quality (vo para a qualidade).
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Diretrizes Gerais: I) alongamento do prazo mdio da dvida e reduo do percentual vincendo em 12 meses; II) substituio gradual dos ttulos indexados Selic (LFT) e ao cmbio (NTN-D) por prefixados (LTN e NTN-F) e indexados a preos (NTN-B, indexados ao IPCA); III) incentivo ao desenvolvimento das estruturas a termo de taxas de juros; IV) em relao dvida externa especificamente: a) criao de benchmarks nos mercados de ttulos emergentes de dvida externa; b) suavizao da estrutura de maturao; c) reduo do estoque de Brady Bonds; d) ampliao geogrfica da base de investidores.
Resultados Esperados da Dvida Pblica Federal INDICADORES

Estoque em Mercado R$ bilhes Prazo Mdio (em Meses) % Vincendo em 12 Meses Prexado Selic Cmbio Preos Outros
DEZEMBRO DE 2004
1013,9 35,3 39,3
PAF-2005 MNIMO
1160 36 34 16 39 18 12 1
PAF- 2005 MXIMO

1240 41 40 25 47 23 16 3
COMPOSIO DO ESTOQUE DA DVIDA (EM %) 16,1 45,7 24,2 11,9 2,1
Essas recomposies, mostradas no grfico IX, eram objetivos explcitos da administrao da dvida pblica brasileira, tal como definido nos Planos Anuais de Financiamento (PAF) da Dvida Pblica de 2003 e 2004.
Grfico IX Evoluo Recente da Composio da Dvida Mobiliria Federal Interna
O mesmo raciocnio se aplica aos outros indexadores da dvida. No caso do ndice de preos, o governo federal possui ativos representados pelas dvidas de estados e municpios os quais, junto a outros ativos, representam um montante superior DPMFi indexada ao IGP e IPCA. Assim, um aumento da inflao medida por esses ndices tender a aumentar mais os ativos do que os passivos do governo federal. Nesse contexto, os objetivos do PAF 2004 devem ser mais precisamente compreendidos como um esforo para a reduo do descasamento entre ativos atrelados a um indexador e passivos (dvidas) ligados a esse mesmo indexador. O quadro IX abaixo apresenta os descasamentos lquidos dos passivos e ativos do Tesouro Nacional entre 2003 e 2004.
Quadro IX - Descasamento Lquido entre Ativos e Passivos do Governo Federal (R$ bilhes) Descasamento (valores de dez/04) - R$ bilhes Descasamento Descasamento Indexador dez/03 dez/04 Total 575,13 673,01 ndice de Preos (225,27) (225,11) Cmbio 366,64 226,89 Juros 409,08 489,10 Prexado 88,54 191,72 Demais (16,92) (9,59)
Diferena 97,9 0,2 (139,7) 80,0 103,2 7,3
Nota: Sinal Negativo quer dizer Ativo atrelado ao indexador > Passivo atrelado ao indexador. Sinal Positivo quer dizer Passivo atrelado ao indexador > Ativo atrelado ao indexador. Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional Note-se que o descasamento lquido dos ttulos indexados ao cmbio no Brasil ainda alto, tendo sido de R$ 366,64 bilhes em dezembro de 2003. Esse descasamento lquido, no entanto, j era menor que o observado em dezembro do ano anterior (R$ 378,7 bilhes). Em dezembro de 2004 o descasamento em dlar caiu mais ainda, e substancialmente, atingindo R$ 226,89 bilhes, o que um fator positivo.
Note-se que a reduo da participao dos ttulos indexados Selic e ao cmbio, com o concomitante incremento da participao dos ttulos indexados ao nvel de preos e prefixados, no constitui um objetivo a ser perseguido em qualquer situao. De fato, ter uma dvida indexada ao cmbio no tornaria as contas pblicas mais vulnerveis a movimentos da taxa cambial se o governo tambm possusse, ao mesmo tempo, ativos cujo valor tambm variasse com a relao de troca entre a moeda estrangeira e o Real. Por exemplo, se o governo possui como ativo um montante de reservas internacionais igual sua dvida indexada ao cmbio (interna ou externa), uma desvalorizao cambial aumentar passivos e ativos do governo na mesma proporo, com impacto lquido nulo sobre a posio patrimonial do governo.
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No entanto, o resultado da poltica de reduo do descasamento de indexadores foi exatamente o oposto no caso dos ttulos indexados Selic, que onde o problema maior. O descasamento entre passivos e ativos do governo atrelados a esse indexador j havia se ampliado levemente em 2003 passando de R$ 401 bilhes para R$ 409 bilhes. Em 2004, esse hiato entre indexadores cresceu de forma ainda mais substancial, atingindo R$ 489,10 bilhes. J o aumento do descasamento dos ttulos prefixados foi tambm elevado, mais do que dobrando, mas menos preocupante, pois seu efeito negativo apenas se observar com a realizao de cenrios positivos na economia, como, por exemplo, uma reduo da inflao alm do previsto. J no caso dos ttulos indexados a ndices de preos, permanece em 2004 o mesmo descasamento negativo do ano anterior, havendo R$ 225 bilhes a mais de ativos atrelados a esse tipo de indexador do que passivos. Nesse caso tambm, havendo uma inflao menor do que a esperada, haveria um efeito lquido negativo sobre a situao patrimonial do governo federal. De outro lado, alm do descasamento lquido em si mesmo, relevante tambm avaliar o descasamento lquido por indexador em termos de prazos mdios de vencimentos. A questo que, mesmo que no haja qualquer descasamento entre ativos e passivos ligados a um dado indexador, um eventual descasamento entre os prazos de vencimento desses ativos e passivos pode comprometer a liquidez do governo quando tiver que honrar seus compromissos. Por exemplo, suponha-se que haja uma dvida atrelada Selic de $ 10 que tenha um prazo de vencimento de trs meses e um ativo de $ 10, tambm atrelado Selic, que apenas poder se tornar lquido (no sentido de estar disponvel para ser usado no pagamento da dvida) no prazo de um ano. Claramente, este ativo no poder ser utilizado para honrar aquele compromisso, dado o descasamento de prazos. Sendo assim, tambm constitui um objetivo importante reduzir o descasamento dos ttulos em termos de seus prazos de vencimento. O quadro X a seguir mostra a evoluo dessa varivel entre 2003 e 2004.
Quadro X - Descasamento do Prazo Mdio de Vencimentos da DPMFi (em meses) Prazo Mdio de Vencimentos (em meses) 2003
Ativo Passivo Descasamento Ativo
2004
Passivo Descasamento
ndice de Preos Juros Prexados Cambiais Total
190,5 34,6 86 102,3 153,4
65,2 30,8 14,2 39,5 44,5
125,3 187,9 3,8 71,8 62,8 43,5 23,1 99,5
78,2 15,5 6,7 53,3 32,1
109,8 28 16,5 46,1 116,9
108,9 148,9
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional Note-se que, para todos os indexadores da DPMFi, os prazos mdios dos passivos (dvidas) so mais curtos do que os dos ativos, o que gera um potencial de instabilidade. Para um dos indexadores que mais ameaam a vulnerabilidade da dvida pblica, o cmbio, houve uma reduo do descasamento lquido entre 2003 e 2004. J em relao Selic
houve forte contrao no prazo mdio do passivo ao longo de 2004, de 30,8 para 15,5 dias, o que acabou por ampliar o descasamento de prazos dos ativos e passivos atrelados a esse indexador de 3,8 meses para 28 meses.
Box VIII - A Argentina um exemplo a ser seguido?

Imagine o leitor quer um amigo lhe pede emprestado R$ 10.000 e que, ao chegar o momento de pagar, ele s lhe devolva R$ 3.000. Provavelmente o endividado deixar de ser convidado a freqentar a casa do emprestador. Podemos colocar a situao da forma oposta: o que induz uma pessoa honesta que pede emprestado R$ 10.000 a um amigo a devolver o dinheiro na ntegra? A resposta : o senso moral. Isso serve como introduo ao tema da pergunta: assim como o ser humano tem senso de decncia e perfeita noo do que certo ou errado, pases devem prezar a prpria reputao. O fato de que pessoas supostamente responsveis falem em no pagar a dvida pblica no Brasil sintoma de subdesenvolvimento poltico. O Brasil PODE pagar a dvida, portanto o Brasil DEVE pagar a sua dvida. E aqui chegamos ao ponto-chave: a Argentina no podia mais pagar a dvida em dezembro de 2001. o que aconteceria se, por exemplo, uma empresa tomasse um emprstimo em um banco para construir uma fbrica e depois um incndio destrusse essa fbrica, por alguma razo no coberta pelo seguro: a empresa poderia simplesmente ficar sem condies de pagar o emprstimo. Servir a dvida nas condies originais tornou-se uma impossibilidade matemtica na Argentina quando ela desvalorizou sua moeda. O pas vizinho decretou moratria no porque ele quisesse e sim porque, naquelas condies, no lhe restava outra alternativa. Decretar moratria como amputar um brao: s vezes, inevitvel, mas o ltimo recurso. Nada disso se aplica ao Brasil de 2005. A Argentina anunciou a moratria quando no podia mais pagar a dvida: depois de 3 anos de queda contnua do PIB; aps anos seguidos de elevao sistemtica do seu endividamento; e com a perspectiva de que a relao Dvida/PIB continuasse a crescer, na ausncia de uma medida extrema como a moratria. O Brasil pode servir a sua dvida; acaba de experimentar a maior taxa de crescimento dos ltimos 10 anos; teve em 2004 uma queda da dvida de 5 pontos do PIB; e mesmo com uma taxa de juros de 10 %, a relao dvida/PIB pode diminuir a mdio e longo prazos. Por ltimo, o PIB no Brasil em 2005 dever crescer entre 3 e 4 %, e na Argentina, no primeiro ano depois da moratria, ele caiu 10 %. Prescrever a moratria argentina para o Brasil simplesmente no faz o menor sentido. Fabio Giambiagi Economista do IPEA
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5. Concluses
A estratgia que vem sendo seguida pelo governo brasileiro no que tange ao ajuste fiscal e os aprimoramentos introduzidos no sistema de gerenciamento da dvida, descritos no artigo de Gragnani, neste volume, e no Relatrio Anual da Dvida de 2004 tende a ser considerada, em geral, correta por grande parte dos analistas. H, de outro lado, dissensos mais profundos acerca da poltica de taxas de juros realizada pelo Banco Central, especialmente em um contexto de dvida pblica elevada como no Brasil. Como vimos, h uma influncia decisiva da poltica de juros altos sobre o estoque da dvida pblica brasileira. Nesse sentido, acreditamos que h espao para inovaes de forma a contemplar de forma mais incisiva a questo da dvida pblica no conjunto da poltica econmica do pas. Nesse contexto, crucial manter as disciplinas fiscal e monetria como princpio basilar da gesto macroeconmica brasileira. nesse contexto que oferecemos ao Executivo a Indicao, em anexo, que sugere aprimoramentos institucionais no regime de metas de inflao e fiscal. O propsito dessa resenha, no entanto, no foi derivar concluses definitivas sobre a questo da dvida pblica no Brasil, mas to somente sumariar e sistematizar o debate para um pblico mais amplo.
6. Referncias
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7. Anexo - Conceitos Relevantes sobre a Dvida Pblica no Brasil

A definio do que considerado dvida pblica ou no envolve uma srie de problemas tcnicos. Elmendorf e Mankiw (1999,p.1620/1627), em sua importante resenha terica sobre a economia da dvida pblica, discutem um pouco essas questes. Por exemplo: os futuros benefcios da previdncia social devem ou no ser contabilizados como dvida pblica? Como usual em economia, a resposta depende de alguns pressupostos. Como realam aqueles autores, tudo depende da percepo dos indivduos acerca da probabilidade de pagamento de tais passivos em relao probabilidade de pagamento da dvida pblica mais convencional (ttulos). Se essas probabilidades forem iguais, os efeitos econmicos do valor presente de ambos os estoques exatamente o mesmo, devendo ser contabilizados da mesma forma como dvida. Ou seja, a medida economicamente relevante de dvida depende das percepes dos agentes. E o problema que, a depender dos conceitos utilizados, as medidas sero totalmente diversas. Para os EUA, por exemplo, os autores destacam que a incluso do valor presente da dvida relativa ao pagamento de benefcios da seguridade representaria triplicar os valores da dvida em 1995. A questo dos passivos contingentes como os gerados por programas de garantias e seguros providos pelo Estado ao setor privado e que podem no ser honrados pelos beneficirios tambm so relevantes. Ativos dados como garantia, como os emprstimos de bancos apoiados pelo Proer, no caso do Brasil, tambm podem acabar no sendo realizados, e a melhor forma de consider-los na contabilidade da dvida deduzi-los do clculo da dvida lquida (passivos menos ativos). Enfim, h uma mirade de questes que devem ser metodologicamente resolvidas antes de se proceder a um clculo seguro sobre a dvida pblica. No caso do Brasil, por exemplo, a variao da dvida decorrente da incorporao dos esqueletos no foi real, pois aqueles j existiam anteriormente. Apenas no eram contabilizados. Vrios pases, como ainda o prprio Brasil, possuem os seus prprios passivos contingentes no contabilizados, reduzindo artificialmente o valor da dvida. Tendo em mente tais ressalvas que permeiam todas as medidas relevantes de dvida pblica, apresentamos uma sntese dos principais conceitos de dvida utilizados no Brasil pelo Banco Central e Secretaria do Tesouro Nacional. Dvida Pblica Bruta: Dvida do setor pblico no-financeiro e do Banco Central com o sistema financeiro (pblico e privado), o setor privado no-financeiro e o resto do mundo. Dvida Pblica Lquida: Dvida Pblica Bruta menos a soma dos crditos do setor pblico no-financeiro e do Banco Central. Deve-se mencionar ainda que, diferentemente de outros pases, o conceito de dvida lquida utilizado no Brasil considera os ativos e passivos financeiros do Banco Central, incluindo, dessa forma, a base monetria. A operacionalizao desse conceito, do ponto de vista econmico, no trivial. Elmendorf
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e Mankiw (1999,p. 1621) destacam o problema de atribuio de valores aos vrios ativos do Governo, especialmente quando no houver um mercado para esses (Como precificar o prdio do Congresso, por exemplo?). Dvida Pblica Mobiliria do Governo Federal (DPMF): Total dos ttulos pblicos federais fora do Banco Central. Inclui, alm dos ttulos de emisso do Tesouro Nacional, os ttulos de emisso do Banco Central. Como se trata de dvida consolidada, os ttulos de emisso do Tesouro Nacional pertencentes carteira do Banco Central no entram. Uma descrio exaustiva dos vrios tipos de ttulos da dvida pblica federal tanto do Tesouro como do Banco Central pode ser encontrada no Manual de Finanas Pblicas no site do Banco Central http://www.bcb.gov.br/?MANFINPUB Dvida Pblica Mobiliria do Governo Federal Interna (DPMFi): Total dos ttulos pblicos federais fora do Banco Central em poder do pblico. Inclui, alm dos ttulos de emisso do Tesouro Nacional, os ttulos de emisso do Banco Central. Dvida Mobiliria dos Governos Estaduais e Municipais: Total dos ttulos emitidos pelos tesouros desses entes da Federao. Dvida Externa Bruta: Soma da dvida externa bruta do setor pblico no-financeiro e do Banco Central. Dvida Externa Lquida: Dvida Externa Bruta menos as aplicaes em moeda estrangeira. Como o Banco Central est includo, as reservas internacionais do Banco Central tambm so consideradas como aplicaes e, portanto, deduzidas do total. Dvida Mobiliria Externa: Dvida Reestruturada (Bradies) mais Dvida Soberana (Ttulos de Emisso Voluntria). Dvida Contratual Externa: BID/BIRD, Clube de Paris e Agncias Governamentais Dvida Pblica Federal: DPMFi + Dvida Mobiliria Externa + Dvida Contratual Externa. Necessidades de Financiamento do Setor Pblico NFSP: Tambm chamado de dficit nominal ou resultado nominal, corresponde variao nominal dos saldos da dvida interna lquida, mais os fluxos externos efetivos, convertidos para reais pela taxa mdia de cmbio de compra. Resultado Primrio: Corresponde ao dficit nominal (NFSP) menos os juros nominais incidentes sobre a dvida interna e menos os juros externos, em dlares, convertidos pela taxa mdia de cmbio de compra. A excluso dos juros do clculo do dficit facilita a mensurao do esforo fiscal executado pelo Governo, motivo pelo qual se calcula o resultado primrio do setor pblico. Tendo que vista que os juros incidentes sobre a dvida lquida dependem do nvel de taxa de juros nominal e do estoque da dvida (que, por sua vez, determinado pelo acmulo de dficits nominais passados e pela poltica monetria), a conta de juros nominais independe dos esforos correntes de ajuste fiscal.
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ASPECTOS TCNICO-LEGISLATIVOS
1. Aspectos Tericos da Dvida Pblica: Aplicaes para o Brasil 2. Legislao da Dvida Pblica Brasileira
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Aspectos Tericos da Dvida Pblica: Aplicaes para o Brasil

Csar Mattos*
1. Introduo
O objetivo fundamental deste artigo realizar uma resenha terica sobre o tema da dvida pblica aplicada poltica econmica atual no Brasil. So apresentadas as principais escolhas com as quais o Governo Federal se defronta na definio da poltica de gerenciamento desse passivo, alm de analisar as alternativas mais discutidas. Alm dessa introduo, este artigo conta com mais seis sees. A seo II sumaria o papel da dvida pblica na teoria econmica. Uma discusso recorrente diz respeito sustentabilidade da dvida, tratada na seo III. Na seo IV, discutimos a relao entre supervit primrio e dvida e, na seo V, a interao entre as polticas fiscal e monetria no Brasil. A seo VI discute a (no) funcionalidade das alternativas de reestruturao de dvida. A seo VII conclui.
2. A Dvida Pblica na Teoria Econmica

Tradicionalmente, as vises que os economistas possuem sobre dvida pblica esto relacionadas com as que tm acerca do papel da poltica fiscal na economia. De um lado, os economistas ditos keynesianos, ou de linha heterodoxa, defendem uma interveno mais pr-ativa dos governos no sentido de estimular a demanda agregada atravs de aumento de gastos e/ou redues nos impostos em perodos recessivos. De outro lado, h aqueles economistas, de linha mais clssica ou ortodoxa, que entendem que, mesmo em perodos de baixa atividade econmica, uma poltica fiscal mais frouxa, alm de ser pouco operacional do ponto de vista da retomada dessa atividade econmica, implicaria desequilbrios financeiros futuros do Estado. Conforme Elmendorf e Mankiw (1999), boa parte dos economistas hoje convergiriam para o que seria uma sntese dessas vises clssica e keynesiana sobre os efeitos da poltica fiscal e da acumulao de dvida pblica sobre a economia de uma nao. No curto prazo, quando o governo amplia o dficit pblico, mantendo constantes os gastos e reduzindo os tributos, os indivduos se deparam com uma renda disponvel maior, o que elevaria o seu consumo, a demanda agregada da economia e, portanto, o produto, em um clssico mecanismo keynesiano de gerao de emprego e renda. Mas essa acelerao da atividade no curto prazo, mesmo na anlise keynesiana, associada a nus. O aumento do dficit, se associado apenas a despesas correntes e no de capital, corresponde a um declnio dos investimentos, em virtude do fato de agora o governo disputar mais poupanas do setor privado com os investidores, pressionando para cima a taxa de juros. Esse o chamado efeito deslocamento do dficit ou efeito crowdingout, descrito em qualquer livro-texto de macroeconomia.
*Consultor Legislativo da Cmara dos Deputados, professor da UnB e Doutor em Economia
Aspectos Tericos da Dvida Pblica: Aplicaes para o Brasil Csar Mattos
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No entanto, o efeito que nos interessa menos o que acontece com os fluxos de investimento e dficits pblicos e mais o movimento resultante desses ltimos em duas variveis de estoque, que so o capital acumulado e a dvida pblica em uma economia. Menos investimento no curto prazo representa um estoque de capital menor no longo prazo. No curto prazo, essa reduo do investimento est associada com o aumento do dficit pblico e, no longo prazo, s conseqentes reduo do estoque de capital da economia e aumento do estoque de dvida pblica. Os movimentos antagnico destas duas variveis sero as duas faces da mesma moeda. O menor estoque de capital, que est, portanto, refletido no maior estoque de dvida pblica, implica menor produo e renda no longo prazo, quando se considera que preos e salrios so mais flexveis que no curto prazo, mecanismos mais associados com o entendimento que os economistas clssicos possuem sobre o funcionamento da economia. Ou seja, o aumento do produto no curto prazo gerado por uma poltica fiscal expansionista seria uma mera iluso se o desejo for o de iniciar um ciclo virtuoso de crescimento sustentvel no longo prazo. Segundo clculos de Elmendorf e Mankiw (1999, p.1633), o PIB americano seria cerca de 4,75% maior em 1997, se no fosse a dvida pblica do pas. Mais do que isso, aplicando teoria microeconmica bsica, um menor estoque de capital no longo prazo implica reduzir a produtividade do trabalho e, por conseguinte, os salrios reais, resultando em deteriorao da distribuio de renda na economia. Tal efeito tambm no se restringiria populao atual. Como, hoje, uma emisso de dvida que objetive to somente financiar despesas correntes, representa um passivo para as geraes futuras sem um ativo correspondente, haveria uma deteriorao da distribuio de renda entre geraes, lucrando as atuais em prejuzo das futuras. A questo da reforma da previdncia, por exemplo, est fortemente relacionada a este ponto. Quando a dvida se eleva muito, a estratgia de financiamento dos dficits fiscais via emisso de dvida vai se tornando cada vez mais difcil. Se a autoridade fiscal puder forar a autoridade monetria a emitir moeda para financiar os dficits do governo sem emisso de mais dvida, isso acarreta inflao. Conclui-se que a inflao pode se tornar um fenmeno, em ltima anlise, mais fiscal do que propriamente monetrio, o que est de acordo viso de Sargent e Wallace (1981). Da a preocupao do legislador constituinte no Brasil, expressa no pargrafo 1 do artigo 164 da Constituio, em vedar o financiamento direto do Banco Central ao Tesouro Nacional. Outras medidas de isolamento entre os dois rgos do Estado brasileiro tm sido tomadas pelo governo de forma a evitar esse fenmeno de inflaes fiscais, em um desejvel processo de evoluo institucional no que tange ao relacionamento entre as autoridades monetria (Banco Central) e fiscal (Tesouro Nacional). Algumas dessas medidas mais recentes esto descritas e discutidas no artigo de Gragnani, presente neste volume. O to discutido projeto de independncia do Banco Central caminharia nesse sentido. H outros aspectos relevantes da teoria econmica sobre a questo da dvida. Primeiro, a simples possibilidade de o Estado lanar mo de emisso de dvida, ao invs de sempre
procurar equilibrar seu oramento, tende a resultar em um menor grau de disciplina fiscal, o que um resultado negativo por si s, por gerar uma propenso natural do Estado a gerar dficits fiscais. Segundo, o financiamento futuro da dvida requerer a cobrana de mais impostos, os quais quase sempre geraro distores na economia, por melhor que seja o sistema tributrio nacional. Conforme Elmendorf e Mankiw (1999, p.1639), o servio da dvida pblica americana representaria um custo de cerca de meio ponto percentual do PIB todo ano. No Brasil, em virtude da reconhecidamente elevada ineficincia do sistema tributrio, as distores geradas tendem a ser ainda maiores23. Relacionada a esta questo da maior cobrana futura de impostos est uma outra viso sobre a dinmica macroeconmica da dvida pblica, que foi (e, em alguma medida, ainda tem sido) bastante influente no debate sobre o tema: a chamada equivalncia 24 ricardiana . A idia deriva da percepo de que os agentes econmicos, mesmo constatando que sua renda disponvel aumenta quando os impostos caem (para o mesmo nvel de gasto pblico), entendem (racionalmente) que esse movimento constitui meramente um fenmeno de curto prazo. Tais agentes acreditam que os ttulos emitidos para financiar a dvida do governo tero que ser pagos algum dia, o que implica que, no futuro, a carga tributria aumentar. Sendo assim, apesar do aumento da renda transitria do agente, ele acredita que sua renda permanente, que seria a varivel a partir da qual ele toma suas decises de poupana e consumo, mantm-se inalterada. Da que o agente no se sentir mais rico ou em melhores condies para gastar mais do que antes da queda dos impostos, pois ele sabe que, mais dia menos dia, a conta ter que ser paga. Nesse contexto, o estmulo demanda agregada preconizado pelos economistas keynesianos simplesmente no acontece, em virtude de o agente econmico olhar o longo e no apenas o curto prazo para tomar suas decises econmicas relevantes de poupana e consumo. Isso implica que mais dficit e mais dvida pblica no teriam nenhum efeito sobre o produto da economia, donde conclui-se que uma poltica fiscal expansionista no seria capaz de estimular a economia, contrariamente ao que os economistas de uma linha mais keynesiana defendem. Barro (1974) analisa a equivalncia ricardiana de uma forma alternativa. Os detentores de ttulos pblicos consideram a dvida pblica como um ativo. Isso gera um efeito riqueza que estimula seu consumo. No entanto, do outro lado, a dvida pblica representa a perspectiva de um aumento de tributos no futuro para os contribuintes, os quais, por conseguinte, tero uma reao oposta de reduo em seu consumo. Em termos lquidos para a economia, os dois efeitos se compensam e a demanda agregada, que soma o consumo de credores presentes e devedores futuros do Estado, se manteria constante.
23 Para uma anlise recente, ver Afonso e Varsano (2004). 24 Em homenagem ao famoso economista David Ricardo, que, originalmente, levantou a hiptese que ser explorada a seguir.
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H grande polmica acadmica sobre a validade dessa idia, tanto do ponto de vista terico quanto emprico, sendo que Elmendorf e Mankiw (1999), inclusive, entendem que se trata de um debate ainda no resolvido na teoria econmica. De qualquer forma, o ponto relevante que a chamada teoria da equivalncia ricardiana, mesmo que no corresponda a uma descrio perfeita do comportamento dos agentes econmicos no mundo real, como queriam seus defensores, implica uma ducha de gua fria na magnitude esperada dos efeitos da poltica fiscal na atividade econmica. Ou seja, aceitando-se que os agentes econmicos, mesmo que no plenamente, tomam decises no apenas baseados em sua renda atual (ou apenas a renda transitria), mas tambm em sua renda futura esperada (a renda permanente), razovel postular que a potncia da poltica fiscal para efeito de estimular a atividade econmica menor do que fazia crer a anlise keynesiana tradicional. H uma linha importante e mais contempornea da literatura sobre o tema que busca explicar a emergncia de elevados estoques de dvida pela conformao das foras polticas de um pas. Persson e Tabellini (2000, p.354/369) fazem uma acurada resenha sobre o assunto. Como mostram os autores, em pases onde os grupos dominantes so muito dispersos, como quando os governos so de coalizo, a propenso ao incremento da dvida maior que em outros casos. Isso est relacionado com a tendncia mais geral de governos cuja estrutura de deciso de gastos mais descentralizada a tomar emprestado mais do que desejvel. Nesse caso, configura-se um tpico comportamento free-rider. Como o gasto de cada grupo relativamente pequeno em relao ao todo, cada um no considera os efeitos de suas decises sobre o gasto total e, portanto, sobre a acumulao de dvida. Ou seja, cada grupo no leva em considerao, ou no internaliza plenamente, os problemas macroeconmicos gerados por seus gastos especficos. Conforme os autores, o maior problema de ncleos de poder muito dispersos que os direitos de propriedade sobre os recursos pblicos limitados no so bem definidos. Ainda em relao influncia da poltica, os autores mostram que quanto maior a incerteza do governo atual de permanecer no poder aps as prximas eleies, maior a sua propenso a elevar a dvida. Alm de se beneficiar dos gastos correntes, aumentando sua probabilidade de reeleio, o governante presente tambm poder ter a vantagem adicional de reduzir os graus de liberdade na poltica econmica futura dos seus rivais polticos, caso eles venam a eleio. O interessante dessa viso que governos com maior expectativa de serem reeleitos tendero a ser mais parcimoniosos, escolhendo o nvel de dvida considerado timo do ponto de vista social. A motivao deriva do fato de que, em se reelegendo, ser o governo presente que dever arcar com os custos da indisciplina fiscal passada, com o pagamento do servio da dvida no futuro. Dessa forma, quanto maior a taxa de rotatividade das foras polticas no poder, independente de suas ideologias , maior ser a propenso do pas a ter dvidas pblicas elevadas.
3. Composio tima da Dvida Pblica

O gerenciamento da composio da dvida pblica possui uma mecnica similar a um seguro, pois quanto mais se deseja reduzir seus riscos, alongando seus prazos e buscando indexadores mais apropriados em um cenrio de volatilidade, mais se precisa pagar por isso. Goldfajn e Paula (1999) e Missale e Giavazzi (2003) apresentam as variveis mais relevantes para se determinar a composio tima de uma dvida, ou seja, a forma como essa dvida deve ser distribuda entre as quatro formas principais de indexao existentes para a dvida brasileira, quais seja, taxa de juros, (Selic), aos preos (IGP ou IPCA), ao cmbio ou prefixadas (sem indexao). A seguir, sumariamos esses critrios que orientariam a escolha da composio tima da dvida, os quais basicamente definem uma ponderao dos custos esperados e dos riscos dos ttulos atrelados a cada indexador. a) Diferena dos Custos Esperados dos Ttulos Os ttulos com custos esperados mais elevados so, por bvio, relativamente menos preferveis que os de menores custos para o Estado. No entanto, como, na maioria das circunstncias, os ttulos de maior custo esperado (usualmente prefixados) so tambm os de risco menor e vice-versa, esta considerao est longe de representar o nico farol para a escolha da composio tima da dvida. b) Sinalizao de Comprometimento do Governo com algum Rumo de Poltica Econmica Quando o governo quer demonstrar aos agentes que est efetivamente comprometido com uma dada poltica, a estabilidade de preos por exemplo, pode emitir ttulos indexados a ndices de preos, sinalizando que se a inflao for acima do esperado (ou da meta, no caso brasileiro), o prprio governo que ser penalizado. Igualmente, se o governo desejar sinalizar que no ir desvalorizar o cmbio acima do esperado, tambm pode emitir ttulos indexados ao cmbio. Em ambos os casos, o governo est criando o que os economistas chamam de um compromisso crvel25 sobre um determinado rumo de poltica, dado que os prejuzos de no se concretizarem os objetivos (inflao baixa e/ou cmbio sob controle) recairo sobre o prprio governo. Essa funo particularmente importante aps um plano de estabilizao como o Real, mas continua relevante ainda hoje. Cabe destacar que a relao entre o volume de ttulos pblicos indexados inflao e a prpria inflao seria negativa nesse caso, e no positiva, como se depreendia das anlises convencionais do papel da indexao nas teses de inflao inercial. Como defendem Bevilacqua, Carneiro, Garcia e Werneck (1999), citando Price (1997) a emergncia da inflao depende de outras circunstncias e polticas que so independentes da
25 Na literatura especializada, um credible commitment.
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78 indexao.
c) Risco dos Ttulos Ttulos de menor varincia de retornos so relativamente preferveis por terem riscos menores para o devedor, no caso o governo. Como a varincia do cmbio aumentou no Brasil aps 1999, esse fator se tornou importante para uma recomendao no sentido da reduo da participao de ttulos atrelados a essa varivel na dvida pblica. Outras medidas importantes de risco so o VaR (Value at Risk) e o CFaR (Cash Flow at Risk). Garcia (2002) mostra que o VaR da dvida pblica brasileira aumentou bastante quando do incio do regime de flutuao cambial em janeiro de 1999, caindo depois at o incio de 2001 e passando a aumentar novamente at 200226. De outro lado, Cavalcanti e Silva (2002), citando Tobin (1963), destacam que, como o Governo Federal tem maior capacidade de correr riscos (pois tributa e emite moeda) que o mercado, a reduo do risco no deveria ser um objetivo a ser seguido, pois tal movimento, simultaneamente, aumentaria o risco do setor privado. Embora a dvida atrelada ao cmbio, preos e Selic atenue os problemas de confiana relacionados aos riscos de desvalorizao da moeda, inflao e poltica monetria no Pas, ela no resolve esses mesmos problemas quando associados ao risco soberano ou risco de default da dvida do governo. Se esse ltimo risco for bem mais relevante que o da desvalorizao ou da inflao, as vantagens desses ttulos desaparecem. Mais genericamente, o risco de default da dvida do governo impacta, ceteris paribus, de forma uniforme todos os ttulos da dvida. Da que quanto mais importante for esse tipo especfico de risco em relao aos outros, menos relevante ser a discusso acerca da composio da dvida pblica. Note-se, de qualquer forma, que a existncia de ttulos pblicos indexados ao cmbio, preos ou Selic no constitui formas veladas de transferncia de renda do Estado para os credores, como algumas anlises apressadas podem fazer crer. Tomemos o exemplo do cmbio. Entre 1994 e 1998, os detentores de ttulos que acreditaram que o cmbio iria se depreciar e mantiveram ttulos indexados a essa varivel, perderam em relao aos outros credores. J em perodos determinados, como no incio de 1999 e no segundo semestre de 2002, os detentores de ttulos cambiais ganharam. No binio 2003/04 mais uma vez estes investidores perderam. d) Reduo da volatilidade oramentria do governo Esse item to intimamente relacionado ao anterior que pode ser considerado quase que um subitem mais destacado daquele. A calibragem da composio da dvida pblica pode funcionar como um hedge para o setor pblico em caso de variaes imprevistas nos gastos e receitas primrias e nos
26 Garcia (2002) apresenta uma anlise pormenorizada das medidas de risco para os quatro tipos de ttulos no Brasil no perodo 1994/2001.
indexadores dos ativos do governo. O objetivo, portanto, do exerccio de composio da dvida amortecer a variabilidade dos vrios itens do oramento pblico tanto do lado dos fluxos de receita e despesa, quando do estoque de ativos do governo. Da caber analisar as correlaes dos indexadores dos ttulos com o crescimento econmico, inflao, taxa de cmbio e de juros (Selic) e impostos, dentre outras variveis. A taxa de crescimento econmico tem, em geral, efeito positivo sobre as receitas tributrias, tendendo a reduzir o dficit e, portanto, a atenuar a presso sobre a dvida. Assim, ttulos que sejam indexados taxa de crescimento, tal como na proposta de Borensztein e Mauro (2002), seriam interessantes para mitigar o risco do setor pblico, restringindo a margem de variao da relao dvida/PIB. O problema que, em princpio, o mercado possui pouca demanda por esse tipo de ttulo, especialmente por causa das incertezas em relao retomada do crescimento27. A inflao pode aumentar ou diminuir a arrecadao de impostos, a depender do grau de indexao da estrutura tributria. No caso da tabela do Imposto de Renda, a indexao defasada faz a arrecadao, em termos reais, subir com a inflao. J outros impostos, como o Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) ou o Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios (ICMS) so automaticamente indexados. A arrecadao do Imposto Predial e Territorial Urbano (IPTU), Imposto sobre Propriedade de Veculos Automotores (IPVA) e Imposto Territorial Rural (ITR), em termos reais, tende a se reduzir com a inflao, conseqncia da indexao defasada. Do lado da despesa, se o oramento no for indexado, como o caso do Brasil, a inflao pode reduzir a despesa e o dficit, o que foi batizado como o efeito Tanzi s avessas. Goldfajn e Paula (1999), no entanto, encontraram uma relao positiva entre inflao e gastos, indicando que, pelo menos para aquele momento, ttulos indexados a preos aumentavam, ao invs de reduzir, a volatilidade oramentria do governo. J na perspectiva da indexao dos ativos, cabe destacar que como o Estado brasileiro possui uma quantidade significativa de ativos atrelados a preos, um volume maior de ttulos pblicos indexados a preos permitiria reduzir o descasamento global entre ativos e passivos. Suponhamos o caso mais plausvel de que a Selic varie positivamente com a inflao e a produo. Se essas duas variveis decrescerem, ampliando o dficit, a Selic tambm cair, reduzindo o custo da dvida, compensando o incremento do dficit, de forma a manter a dvida relativamente estvel, o que seria uma caracterstica positiva desse indexador. De fato, quanto maior a inflao, mais a autoridade monetria dever elevar a Selic em resposta. O objetivo seria principalmente conter a inflao, sendo esta, desde 1999, a meta mais importante para a conduo da poltica monetria, tendo em vista o regime de metas de inflao introduzido naquele ano28.
27 Giambiagi (2004) monta cenrios possveis para a emisso desse tipo de ttulo no Brasil. 28 Ver as bases originais do sistema de metas de inao introduzido em 1999 em Bogdanski, Tombini e Werlang (1999) e uma interessante anlise posterior de Freitas, Goldfajn, Minella e Muinhos (2002).
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O importante, de qualquer forma, que os indexadores da dvida (o passivo) sejam razoavelmente correlacionados com os determinantes da despesa (negativamente) e receita (positivamente) pblicas e com os indexadores de seus ativos (o valor das reservas internacionais, por exemplo, que varia positivamente com a desvalorizao do cmbio). Ademais, quanto mais os retornos dos ttulos forem correlacionados, mais indiferente ser a participao relativa desses na dvida total para efeito de sua composio ideal. e) Prazo dos Ttulos Ttulos que podem ser colocados a prazos maiores so preferveis, promovendo-se o alongamento da dvida. Maiores prazos tornam a economia menos vulnervel a ataques especulativos, contribuindo, inclusive, para a reduo do custo da dvida graas percepo de que a probabilidade de default diminui29 30. O alongamento da dvida tambm permite que se comprometam governos futuros com polticas fiscais responsveis, incrementando a credibilidade da poltica econmica intertemporalmente. Do ponto de vista financeiro do Estado, alongar a dvida, ceteris paribus, sempre tido como positivo. O problema que os agentes econmicos tendem a demandar uma remunerao maior pelos ttulos mais longos, aumentando o custo da dvida31. Ou seja, alongar a dvida est longe de ser estratgia sem nus. f) Hedge para o setor privado Os ttulos pblicos tambm podem ter o papel de fornecer mecanismos de partilha de risco (hedge) para o setor privado em pases com mercados de capitais pouco desenvolvidos ou, mais tecnicamente, suficientemente incompletos32. O papel dos ttulos pblicos seria, portanto, tambm o de completar mercados financeiros incompletos ou, mais simplesmente, nos quais falte o desenvolvimento de instrumentos financeiros de compartilhamento de risco. A funo de hedge se torna particularmente importante quando h incerteza sobre a evoluo futura da inflao, do cmbio ou da poltica monetria, e quando os investidores possuem passivos tambm indexados a esses ndices. o caso dos ttulos pblicos indexados ao cmbio no Brasil. Os agentes econmicos com custos indexados moeda estrangeira (insumos importados) no encontram no mercado de capitais privado brasileiro instrumentos financeiros que forneam o hedge requerido para se segurar de desvalorizaes imprevistas da moeda nacional. A alternativa seria simplesmente o setor privado manter um estoque de dlares suficiente para fazer a
29Ver Giavazzi e Pagano (1990). 30Retomando, no entanto, a crtica de Tobin (1963) de que no caberia perseguir a reduo do risco da dvida pblica, tambm no seria apropriado, nessa perspectiva, alongar a dvida por tal razo. 31Ver Cavalcanti e Silva (2002) para uma estimao dos efeitos da reduo dos prazos da dvida sobre os seus custos. 32Esse ponto de vista est muito relacionado com uma abordagem de teoria econmica baseada em equilbrio geral com mercados incompletos, sendo sumariada em Gale (1990).
funo desse hedge. Como tal estratgia do setor privado tenderia a tornar o cmbio artificialmente desvalorizado, pressionando os preos, o governo oferece esse hedge na forma de ttulos indexados ao dlar. Ou seja, oferecer hedge ao setor privado no constitui simplesmente uma concesso ao setor privado, mas, antes de tudo, uma forma de evitar presses inflacionrias desnecessrias provindas do mercado cambial. De qualquer forma, de junho de 2003 em diante o governo brasileiro passou a adotar uma estratgia de no rolar os ttulos cambiais detidos pelo Tesouro Nacional que estavam vencendo, passando a substitu-los por ttulos com outros indexadores. No entanto, isso no implica, por si s, uma reduo lquida da exposio da dvida do governo federal ao cmbio. Isso porque o Banco Central passou, concomitantemente, a oferecer os chamados contratos de swap cambial para os agentes que adquirissem ttulos do Tesouro ligados a outros indexadores e que foram colocados em lugar dos ttulos cambiais que estavam vencendo. Nesse tipo de operao, o risco cambial passa do Tesouro para o Banco Central, ficando a exposio total do setor pblico ao cmbio (Tesouro mais Banco Central) inalterada. Alm disso, mesmo com a no rolagem dos ttulos cambiais, manteve-se o hedge do investidor, evitando-se presses no mercado de cmbio no sentido da desvalorizao. Como ser visto adiante, a opo desse contrato de swap com o Banco Central no evitou a queda da participao dos ttulos cambiais na dvida pblica federal. Atualmente aquele rgo tem se desfeito desses contratos ou mesmo adquirido posies ativas (e no passivas) nesse indexador, reduzindo sua exposio lquida ao cmbio. Garcia (2002) faz uma avaliao interessante do hedge oferecido ao setor privado pela indexao Selic e aos preos. Nesse ltimo caso, o seguro oferecido ao setor privado unicamente contra a inflao, o que est, pelo menos parcialmente, sob controle do Governo, fazendo sentido que este agente seja o segurador. J no caso da Selic, oferecese, alm do seguro contra a inflao, um seguro em relao s variaes reais da taxa de juros (e no apenas s nominais), para a qual o Estado detm um grau de controle bem inferior. Nesse sentido, o hedge oferecido pelo Estado em relao variao real da taxa Selic se torna menos apropriado. Caberia, portanto, alterar a composio da dvida no sentido de menos ttulos indexados Selic para mais ttulos indexados a preos, o que uma diretriz explcita dos PAF (Plano Anual de Financiamento) de 2004 e 2005 do Tesouro Nacional, assunto tratado por Gragnani, de forma mais pormenorizada, neste volume. A grande desvantagem da concesso de hedge pelos indexadores dos ttulos pblicos justamente o dual das vantagens, ou seja, dando um hedge para o investidor, o Estado absorve o risco desses indexadores, tornando as contas pblicas mais vulnerveis a choques que afetem o cmbio, a inflao e/ou a poltica monetria. A demanda por esses tipos de ttulo, de outro lado, to maior, e os custos esperados, por conseguinte, so to menores, quanto maior for a volatilidade da varivel a qual eles esto atrelados: cmbio, Selic e/ou inflao. Ademais, tambm em razo da caracterstica de hedge, os investidores esto dispostos a aceitar prazos maiores para o vencimento, permitindo uma estratgia de alongamento da dvida pblica.
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g) Risco de rolagem Um dos objetivos do gerenciamento da dvida pblica completar e aperfeioar os mercados para a prpria dvida pblica, de forma a ampliar sua negociabilidade. Conforme Goldfajn e Paula (1999), ao concentrar emisses e vencimentos e reduzir a quantidade de categorias, a autoridade incrementa o volume de negociao dos ativos em questo, diminuindo as imperfeies decorrentes de mercados pouco lquidos e favorecendo um apreamento mais fundamentado por parte dos agentes envolvidos no mercado. De outro lado, vencimentos muito concentrados de dvida ampliam tambm o chamado risco de rolagem. O mercado sabe que o governo ter que rolar uma quantidade grande de dvida em um dado vencimento. Qualquer turbulncia exgena na economia nesse perodo ter seus efeitos amplificados por essa concentrao de vencimentos, ficando a economia mais vulnervel a ataques especulativos, como mostram Giavazzi e Pagano (1990), implicando, inclusive, aumento do custo da dvida em funo do aumento percebido da probabilidade de default do Pas. Ao Tesouro, portanto, caberia distribuir melhor (ou, mais tecnicamente, suavizar) a estrutura de vencimentos da dvida33 34. Em relao a esse objetivo especfico cabe destacar, na estratgia do governo brasileiro em 2004, as medidas de melhor organizao dos vencimentos dos ttulos da dvida por indexador em prazos especficos, visando a aumentar sua liquidez e sua precificao no mercado secundrio, tal como destacado no Relatrio Anual da Dvida de 2004 (2005, p.22). Assim, os ttulos prefixados esto sendo colocados de forma a vencer no primeiro ms do trimestre civil, os remunerados por ndices de preos no segundo ms e os indexados Selic, no terceiro ms. Ademais, so louvveis as aes do Tesouro, melhor descritas nesse documento, no sentido de ampliar e diversificar a base de investidores com vistas a reduzir os riscos de rolagem, especialmente em momentos de turbulncia. h) Liquidez Quanto maior o grau de liquidez dos ttulos da dvida, menor tende a ser a remunerao requerida pelos investidores, reduzindo o seu custo. No entanto, quanto mais lquida for a dvida no sentido de um maior grau de substitutibilidade com a moeda, mais passiva se torna a poltica monetria, minando esse importante instrumento de controle da inflao. Sayad, neste volume, aborda esse problema, assim como Garcia (2002). Enquanto esse fenmeno era muito forte antes do Plano Real, ele surpreendentemente sobreviveu estabilizao de preos, o que Garcia caracteriza como um mercado de ttulos pblicos com uma transio incompleta: Em sntese, a maior mensagem quanto ao gerenciamento da dvida pblica domstica brasileira no mercado que uma transio incompleta entre o mecanismo que tornou possvel a substituio da moeda durante os anos de megainflao atravs da
33 Giavazzi e Pagano (1990) vo ainda mais alm no que tange importncia da estrutura de vencimentos da dvida, considerando ser esta at mais importante que a composio da dvida por indexadores. 34 Garcia (2002) faz uma anlise do risco de rolagem da dvida no Brasil, que parece ter aumentado signicativamente aps a crise da Rssia.
proviso de uma moeda domstica substituta para um perfil de dvida mais convencional com diferentes graus de liquidez, maturidades e retornos. A despeito da grande variedade, muitos ttulos so ainda vistos como meios de prover retornos reais com liquidez diria. A separao da funo de gerenciamento de caixa e de poupana de longo prazo nunca se completou. De qualquer forma, cabe destacar que a implementao da chamada marcao a mercado dos ttulos e fundos pelo Banco Central, em 2002, demonstrando ao investidor que a liquidez diria assegurada pelos fundos de investimento no livre de risco, reduziu, em alguma medida, esse problema. Ainda em relao a esse ponto, cabe destacar o esforo, enfatizado no Relatrio anual da Dvida de 2004, que o Tesouro Nacional tem realizado no sentido de dar transparncia e reforar o mercado secundrio para ttulos pblicos, o que ocorreu em 2004 especialmente pela antecipao dos resgates antes dos respectivos vencimentos, pela implementao da Cmara de Compensao (Clearing) de ativos e pela criao da plataforma de negociao da Cetip De fato, um vigoroso mercado secundrio de ttulos, ao ampliar sua liquidez, permite reduzir o custo e aumentar o prazo da dvida, alm de ampliar o espao para que o mercado demande indexadores mais convenientes ao Tesouro, conciliando vrios objetivos de gerenciamento da dvida simultaneamente. i) Poder da Poltica Monetria O maior problema dos ttulos indexados Selic diz respeito contaminao da poltica fiscal pela monetria. Quanto maior a Selic para controlar as presses inflacionrias, maior a conta de juros dos ttulos da dvida e maior o dficit nominal que precisar ser compensado por um mais amplo esforo de conteno de despesas primrias ou aumento de receitas do governo. Essa caracterstica, ainda por cima, reduz o poder da poltica monetria pelo fato de os ttulos ligados Selic terem duration35 igual a zero, uma vez que incrementos nas taxas de juros mantm constante o preo do ttulo. Ou seja, no se opera o mecanismo convencional da teoria econmica de que aumentos nas taxas de juros reduzem os preos dos ttulos. Isso gera um efeito riqueza positivo sobre os detentores de ttulos, o qual reduz o poder da poltica monetria no sentido de diminuir a capacidade de controlar a demanda agregada da economia e, por conseguinte, a inflao. Como esses ttulos so considerados quasemoedas, a capacidade da poltica monetria de controlar a inflao se torna ainda menor. Isso recomenda a troca de ttulos indexados pela Selic para outros indexadores. J os ttulos prefixados isolam totalmente a poltica fiscal de choques monetrios, cambiais, de oferta e externos. Todo o risco de alta36 nessas variveis transferido do governo para o mercado, e a poltica fiscal fica mais isolada da poltica monetria. Justamente pelo fato
35 A duration (ou mais precisamente a duration modicada) de um ttulo indica a mudana percentual do preo de mercado de um ttulo gerada por uma dada variao na taxa de juros (tambm de mercado). Quando o valor de face do ttulo indexado, a maturidade sempre se tornar diferente da duration. 36 J o risco de baixa no esperada dessas variveis transferido do setor privado para o Estado e da no caber falar de uma transferncia completa de riscos.
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de tais ttulos no oferecerem aos investidores privados um hedge para a alta do cmbio, inflao e juros que o apetite desses ltimos por ttulos prefixados s existir quando a rentabilidade for suficientemente maior do que os outros ttulos e/ou quando os prazos forem suficientemente mais curtos. Ou seja, ttulos prefixados so timos para reduzir o risco do governo aos vrios choques que acometem a economia, mas isso, mais uma vez, tambm implica um custo. Ou o governo ter que remunerar mais esses ttulos ou ter que prometer resgat-los mais rapidamente, evitando a maior incerteza do longo prazo para os agentes. De outra forma, o Tesouro simplesmente no ser capaz de emitir esses ttulos. Cabral e Lopes (2005) mostram empiricamente esse trade-off a partir dos dados da dvida pblica brasileira, baseados em um modelo de CaR: ttulos prefixados e indexados so mais custosos e com riscos menores, enquanto que os indexados so menos custosos e com riscos maiores. J os ttulos indexados a cmbio, com os dados atuais, seriam tanto mais caros quanto mais arriscados, justificando a poltica de reduo de sua participao nos Planos Anuais de Financiamento 2003, 2004 e 2005 do Tesouro. H outros condicionantes importantes acerca da funcionalidade da poltica monetria para a conteno da inflao, o que passa pela discusso dos chamados mecanismos de transmisso daquela para os preos da economia. Mais recentemente, tanto o Presidente do Banco Central quanto o Secretrio do Tesouro tm destacado que a existncia de um grande volume de crdito direcionado na economia, cujas taxas so pouco sensveis Selic, reduzem a potncia da poltica monetria37. A no sensibilidade da Taxa de Juros de Longo Prazo TJLP s variaes da Selic tem sido citada pela Secretaria do Tesouro como exemplo desse problema. Missale e Giavazzi (2003) desenvolvem modelo economtrico sobre a composio ideal da dvida brasileira. A concluso dos autores corrobora o diagnstico que embasa a estratgia definida nos PAFs 2003, 2004 e 2005 acerca da necessidade de ampliar a participao dos ttulos prefixados e indexados a preos e, concomitantemente, reduzir a participao de ttulos ligados Selic e ao cmbio. Em sntese, h uma mirade de fatores que devem influenciar o gerenciamento timo da composio da dvida pblica, os quais devem ser ponderados a cada momento de forma diferenciada tendo como pano de fundo a conjuntura e os problemas de poltica econmica mais prementes. No raro o debate sobre o tema da dvida pblica passa ao largo dessa complexidade, sendo o objetivo dessa seo prover uma viso panormica sobre aqueles fatores.
37 Ver uma proposta para reduo desse direcionamento atravs da exibilizao das regras da caderneta de poupana em Fernandez (2004).
4. Sustentabilidade da Dvida Pblica Brasileira e Alternativas de Poltica Econmica

Tem sido recorrente o debate sobre a questo da solvncia e sustentabilidade da dvida pblica brasileira. Como boa parte da literatura sobre solvncia e sustentabilidade est direcionada para a questo do pagamento da dvida pblica externa a credores internacionais e dado que os princpios econmicos so os mesmos, podemos iniciar essa seo baseados nessa varivel e no na dvida pblica total. Assim como em outros ramos da teoria econmica, considera-se que a deciso de pagar uma obrigao fruto de um comportamento racional por parte do devedor. Esse ltimo apenas pagar sua obrigao se tiver mais ganhos do que perdas ao faz-lo. Conforme Obstfeld e Rogoff (1996, p.350), no passado, investidores americanos e europeus exortavam seus governos a que enviassem tropas aos pases em default, de forma a assegurar o cumprimento das obrigaes, o que constitua, por si s, um forte indutor ao pagamento. Como essa possibilidade cada vez mais inaceitvel dentro do ordenamento internacional corrente, outros tipos de fatores para evitar o default tornam-se proeminentes. Primeiro, os credores podem deter certos direitos dentro de suas prprias fronteiras que podem impedir ou prejudicar o comrcio internacional de pases inadimplentes. No entanto, como mostram Obstfeld e Rogoff (1996, p.352), a doutrina legal da imunidade soberana, que tende a isentar a propriedade de governos estrangeiros da jurisdio dos tribunais domsticos, historicamente, limitou as sanes diretas que poderiam ser exercidas por credores, aumentando o risco de default por governos de pases ou o chamado risco soberano. Por outro lado, os mesmo autores apontam para o fato de que tal doutrina tem evoludo cada vez mais no sentido de facilitar a retaliao de devedores soberanos inadimplentes. Nos EUA, por exemplo, o Foreign Sovereign Immunities Act (FSIA) de 1976 permitiu que os prprios pases tomadores pudessem abrir mo da imunidade soberana em vrias transaes comerciais. A vantagem para esses pases de abrir mo dessa imunidade a posteriori seria um custo menor, um prazo maior ou outras condies mais favorecidas de emprstimo ex-ante. Em segundo lugar, h a reduo do acesso do inadimplente ao mercado internacional de crdito em funo da deteriorao de sua reputao como bom pagador, o que tende a ser o fator mais relevante atualmente. De acordo com a recente resenha de Arajo (2002), a primeira contribuio da literatura econmica a utilizar essa idia de que os devedores apenas pagam suas dvidas para obter o benefcio de manter sua reputao, foi feita por Eaton e Gersovitz (1983), que introduzem a idia de equilbrio reputacional. O papel de uma varivel especfica particularmente ilustrativa da direo geral desses modelos baseados na idia de desenvolvimento de reputao. O devedor pode no desejar pagar porque desconta bastante o futuro em relao ao presente e, portanto, os ganhos
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de curtssimo prazo compensariam as perdas de longo prazo relacionadas reduo do acesso ao mercado de crdito internacional. Isso derivaria de caractersticas intrnsecas do pas devedor ou, ao menos, do grupo poltico que estiver no poder no pas. Outras variveis relevantes so a taxa de juros internacional (cujo nvel aumentaria o custo de no fazer default) e a diferena entre o estoque de capital com economia aberta (suposto maior) e em autarquia, entre outros. Alguns modelos econmicos sobre risco de default introduzem problemas de assimetria de informao tanto com seleo adversa como com moral hazard. No primeiro caso, os emprestadores no sabem qual o verdadeiro tipo do devedor, se um que valoriza sua reputao de bom pagador ou no. No segundo caso, o problema emerge do fato de que, aps o emprstimo, no se capaz de acompanhar todos os movimentos do devedor no sentido de garantir que ele estar controlando as variveis fundamentais de sua economia de forma a manter a capacidade de honrar seus compromissos futuros. Arajo (2002) resume os modelos que defendem que a busca de reputao no seria suficiente para evitar a propenso dos pases ao default de sua dvida. Bulow e Rogoff (1989), por exemplo, defendem que, por si s, as garantias consideradas na abordagem do equilbrio reputacional no formariam um colateral que, de fato, protegesse o credor. Um colateral alternativo poderia ser o estabelecimento de direitos legais no plano internacional que possibilitassem aos credores impedir ou ao mesmo prejudicar seriamente ex-post o comrcio exterior do pas inadimplente ou arrestar ativos pertencentes ao devedor localizados fora de suas fronteiras. No existindo tal mecanismo e no se vislumbrando a possibilidade de criao de tais mecanismos em horizonte previsvel de tempo, inclusive pelas suas repercusses relativas soberania dos pases, chega-se concluso de que o ativo reputao tende a no ser suficiente no contexto da arquitetura de relaes financeiras internacionais para assegurar o no-default dos pases. A idia de vislumbrar a estratgia de default como uma tpica anlise custo-benefcio do devedor, que escolhe entre pagar e no pagar, tem um correspondente prtico interessante no fenmeno do chamado default seletivo. Devedores soberanos no costumam entrar em default generalizado repentinamente. H uma seqncia normalmente verificada, que responde aos custos percebidos de default com cada tipo de credor. H credores em relao aos quais o evento de default mais custoso para o devedor. Conforme Bhatia (2002, p.27), um default soberano generalizado ser tipicamente precedido de eventos de default tpicos com agncias bilaterais de ajuda e bancos de exportao-importao, usualmente percebidos como credores mais soft. Depois, os eventos de default se tornam um pouco mais abrangentes, atingindo emprstimos de bancos comerciais (tidos, usualmente, como mais susceptveis de convencimento por persuaso). Enfim, os ltimos credores afetados so, na ordem, os detentores de ttulos da dvida soberana38 e instituies de crditos multilaterais.
38 Nesse caso, o maior problema se refere extrema pulverizao dos credores, com os problemas de coordenao da derivados.
Com base nessa anlise, podemos recorrer aos conceitos de solvncia e sustentabilidade que so os seguintes: Solvncia: Um governo considerado solvente se o valor presente descontado (VPD) de seus gastos primrios correntes e futuros no for maior que o VPD da trajetria de suas receitas correntes e futuras, lquidas de qualquer endividamento inicial. Sustentabilidade: Um governo considerado como tendo uma dvida sustentvel se for solvente e, alm disso, puder pagar sua dvida sem que haja uma ruptura muito grande no futuro. Ou seja, sem que seja obrigado a produzir uma reduo substancial do consumo e do padro de vida da populao, a qual poderia no ser factvel ou ser indesejvel, por razes econmicas ou polticas. A forma mais simples de se definir se uma dvida solvente ou sustentvel avaliar o que est acontecendo com a relao entre a dvida e o PIB, se est aumentando ou diminuindo. Como mostram Alm e Giambiagi (2000,p. 226/227), o valor do supervit primrio como proporo do PIB necessrio para manter a relao dvida/PIB constante dado pela seguinte frmula: h = d[ (i- y)/(1+y)] s(1) sendo supervit primrio como proporo do PIB: h; relao dvida/PIB : d; senhoriagem como proporo do PIB: s; taxa de crescimento nominal da economia (preos e produto): y; taxa de juros: i. A frmula mostra que o supervit primrio requerido para estabilizar a relao dvida/ PIB (h) tanto maior quanto maiores a prpria relao dvida/PIB inicial (d) e a taxa de juros (i). O supervit primrio requerido para estabilizar a relao dvida/PIB (h) se reduz quando a economia cresce mais (y) e a inflao maior, gerando mais imposto inflacionrio (s). No entanto, essa metodologia constitui apenas um primeiro passo de ordem esttica para avaliar a questo da solvncia e sustentabilidade. A metodologia mais completa est relacionada ao longo prazo, considerando-se a restrio financeira intertemporal do governo e no apenas em um perodo. Aplicando-se esses conceitos a um pas e no apenas ao setor pblico, temos que uma economia considerada solvente se o valor presente esperado dos supervits na balana comercial e de servios no-fatores igualar ou exceder o passivo externo lquido, ou seja, quando satisfeita a chamada restrio intertemporal do balano de pagamentos39. Se um pas um devedor lquido, a questo que se coloca de se
39 O mesmo valer para a dvida pblica, apenas redenindo as variveis.
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ele ser capaz de produzir superavits com o resto do mundo, que possam compensar essa dvida no futuro. Formalmente, a restrio oramentria intertemporal em qualquer momento t para se definir se um pas solvente ou no pode ser resumida na seguinte equao40 :
(2) sendo r a taxa de juros dos ttulos da dvida externa, Dt o estoque de dvida externa no momento t, e TRs o supervit esperado em t na conta de transaes correntes no momento s, que varia de t ao infinito. A equao (2) mostra que a satisfao da restrio intertemporal do balano de pagamentos, ou seja, a solvncia em qualquer momento t, depende de que o valor presente dos dficits/supervits na balana comercial e de servios no-fatores descontados at o perodo t seja maior ou igual ao montante de endividamento (que pode ser negativo se o pas credor lquido do resto do mundo) no momento t. Assim, para uma economia ser considerada solvente, mesmo que com expressivos dficits comerciais no presente, basta que esses ltimos possam ser compensados (em termos de valor presente) por supervits comerciais no futuro. Nesse sentido, uma economia permanecer tecnicamente solvente mesmo se incorrer durante muito tempo em elevados dficits em conta corrente, desde que a sua poltica econmica possa ser ajustada, num futuro no to distante, para saldar as dvidas acumuladas anteriormente. Isso faz com que a aplicabilidade do conceito de solvncia seja restrita, pois mesmo se baseando em eventos e decises polticas futuras, no impe nenhuma hiptese de comportamento aos agentes econmicos que embase os valores de TRs em (2). De fato, como argumenta Silveira (2002), o conceito de solvncia intertemporal impe poucas restries sobre a trajetria da conta corrente, do passivo externo e da absoro agregada no curto e mdio prazos, no se constituindo em um critrio operacional suficiente para sinalizar a emergncia de futuros problemas nas contas externas. Em funo dessa limitao, criou-se tambm o conceito de sustentabilidade, que mais amplo. Uma dada trajetria da conta corrente sustentvel quando, alm de intertemporalmente solvente, no requerer uma drstica mudana na poltica econmica com o objetivo de trazer a absoro domstica para um nvel compatvel com o pagamento do servio da dvida no futuro, ou seja, no requerer uma queda no consumo domstico que seja, de fato, e tambm percebida como tal pelos credores externos como politicamente no-factvel. Note-se que, como argumentado em MilesiFerretti e Razin (1996), o conceito de solvncia pura e simples insuficiente como critrio de avaliao para sustentabilidade, porque leva em conta apenas a capacidade do devedor em pagar sua dvida, ignorando sua disposio a pagar, que afetada pela anlise custo-benefcio do default comentada acima41. Nada garante que a verificao
40 Ver as demonstraes formais de como se chega a essa equao, juntando-se identidades de contabilidade nacional para economias abertas com a condio dinmica de transversalidade da dvida em Rosito (2001) e Silveira (2002).
das condies de solvncia implique que a dvida ser, de fato, paga, pelo funcionamento, por exemplo, de mecanismos associados ao convencional equilbrio reputacional, e isso deve ser aduzido em uma anlise da sustentabilidade. De fato, em um ou mais momentos no tempo, a ocorrncia de nveis muito baixos e politicamente inaceitveis de consumo da populao, deteriorando seu padro de vida, pode tornar a estratgia de default, prefervel. Nesse contexto, suponha que uma economia esteja projetando um rpido crescimento do produto e, por isso, sua poltica tima consista no acmulo de expressivos dficits comerciais de forma a suavizar a evoluo de seu consumo ao longo do tempo. Se esta economia subitamente defrontada com um choque adverso, levando-a a revisar para baixo suas expectativas de crescimento, o pagamento do passivo externo pode passar a requerer polticas contracionistas que impliquem em acentuadas redues no consumo. A nova trajetria, embora tima do ponto de vista da maximizao intertemporal do pas, pode ser politicamente invivel e/ou percebida como politicamente invivel pelos credores externos, provocando uma reverso do fluxo de capitais. Assim, a anlise da sustentabilidade se basear no apenas na expectativa mdia quanto ao curso dos fundamentos macroeconmicos, mas tambm no grau de vulnerabilidade da conta corrente a eventos no antecipados. Note-se que, no caso de uma anlise de risco-pas baseada na idia de sustentabilidade, os resultados podem variar bastante, a depender das probabilidades estabelecidas para possveis estados do mundo ex-post (mais ou menos recesso, guerras, etc.), o que inclui o nimo dos investidores internacionais em prosseguir financiando os devedores. De fato, caso os credores estejam incertos quanto disposio dos devedores em honrar seus compromissos, aqueles podero suspender a oferta de crdito para o pas, tornando uma crise politicamente sustentvel em no-sustentvel, em virtude do corte do financiamento internacional que reduz o custo de oportunidade do default. Ou seja, expectativas suficientemente negativas dos credores podem se transformar em profecias auto-realizveis. Mais do que isso, no basta os credores acreditarem que, com financiamento suficiente no curto e mdio prazos, o pas solvente apresentar uma trajetria de contas externas sustentvel. preciso que cada credor acredite que os outros credores acreditem nessa tese, que cada credor acredite que os outros acreditem que os outros acreditam e assim por diante. Em sntese, possvel que a crena na sustentabilidade deva ser de conhecimento comum (common knowledge) para que as condies de sustentabilidade das contas externas sejam satisfeitas. O problema maior com esta definio de sustentabilidade que essa depende, em demasia, da dinmica das expectativas dos credores quanto s polticas que sero perseguidas no futuro pela economia devedora, as quais so difceis de observar e medir, o que torna este conceito difcil de ser implementado operacionalmente.
41 Conforme Obstfeld e Rogoff (1995,p. 350), a restrio relevante sobre os repagamentos de dvida geralmente a disposio do pas a pagar ao invs de simplesmente a sua capacidade de pagar. Essa distino foi introduzida pela primeira vez na literatura econmica em Eaton e Gersovitz (1981).
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De qualquer forma, o conceito de sustentabilidade deve ser entendido como um caso particular de solvncia. Conforme a Standard & Poors (2002), a introduo da disposio a pagar como varivel chave constitui um aspecto qualitativo distintivo dos soberanos em relao a outros devedores. Isso deriva em parte do fato que os credores apresentam direitos legais limitados de obrigar o pagamento, mesmo quando os devedores detm capacidade financeira para cumprir, tempestivamente, suas obrigaes. Um ponto importante dessa anlise que a literatura mostra que quanto maiores as possibilidades dos credores de aplicar sanes expost sobre os devedores inadimplentes, maior o financiamento do devedor (e menor o prmio de risco pago), que se torna mais capaz de suavizar seu consumo ao longo do tempo e, portanto, maior ser seu bem-estar ex-ante42. Ou seja, maior possibilidade de aplicao de sanes, maior a disposio a pagar e mais sustentvel tende a se tornar a trajetria da dvida de um pas. O FMI (2002) aduz a este conceito bsico de sustentabilidade as trs principais situaes a partir das quais uma dvida no sustentvel, o que torna a idia um pouco menos abstrata: 1) a reestruturao da dvida j se faz (ou espera que se faa) necessria; 2) o devedor se mantm indefinidamente acumulando dvida mais rpido do que o crescimento de sua capacidade de pagamento dessa dvida (conhecido na literatura como um jogo de Ponzi); 3) o tomador vive alm de seus meios, acumulando dvida com a conscincia de que uma reestruturao ser necessria para cumprir o servio de sua dvida. Alm desses dois conceitos, outros dois so relevantes na anlise de risco soberano que so os de liquidez e vulnerabilidade. O primeiro diz respeito capacidade da entidade de honrar e/ ou rolar seus ativos no curto prazo. De acordo com o FMI (2002, p.5), uma entidade qualquer ser ilquida quando, independente de satisfazer a condio de solvncia dada em (2), os seus ativos lquidos e o seu financiamento disponvel so insuficientes para pagar e/ou rolar suas obrigaes mais imediatas43. J o conceito de vulnerabilidade diz respeito ao risco de que ambas as condies de liquidez (curto prazo) e solvncia (longo prazo) sejam violadas. interessante, nesse ponto, realar a tese de Reinhart, Rogoff e Savastano (2003) no sentido de que haveria certos pases que teriam uma intolerncia maior a patamares mais elevados de dvida do que outros. Os autores fazem uma analogia com a intolerncia lactose demonstrada por certas crianas. Nveis de dvida que seriam considerados sustentveis em alguns pases no o seriam em outros, especialmente economias emergentes com histrias recentes de default44. Segundo o FMI (2003), a dvida pblica mxima sustentvel, em mdia, para esses pases seria muito baixa, em torno de 25% do PIB. Para avalizar tal tese, a instituio pesquisou a relao dvida/PIB nos eventos de default da dvida pblica nos ltimos 30 anos. Surpreendentemente, em 55% desse eventos, a relao dvida/PIB do pas estava abaixo de 60%, o que o mximo
42 Ver Obstfeld e Rogoff (1996, p.355/360). 43 Um ponto importante ressaltado pelo FMI o fato de que a diferenciao deste conceito com o de solvncia nem sempre clara. Isso porque a iliquidez pode se manifestar em taxas de juros mais elevadas - no caso limite em que no haja mais nanciamento adicional disponvel, com a taxa de juros na margem se tornando innita - o que eventualmente traria a tona a questo da solvncia da entidade. 44 Nakano, neste volume, discute mais detalhadamente essa questo.
considerado no Pacto pela Estabilidade e Crescimento da Unio Europia. Em 35% dos casos, a relao estava ainda menor, abaixo de 40%! Isso mostra que tais pases entram em uma situao de insustentabilidade da dvida percebida pelos credores com uma relao dvida/PIB relativamente baixa em relao aos pases desenvolvidos e aos pases em desenvolvimento sem histria recente de default. A questo da solvncia/sustentabilidade ganhou grande destaque no Brasil em 2002, na esteira das especulaes geradas no contexto do processo eleitoral, o que afetou sobejamente os indicadores de risco soberano do Brasil nos mercados internacionais. Naquele momento, houve uma forte divergncia de percepes entre analistas internacionais e nacionais. De um lado, o mercado internacional apostava em uma suposta situao de insustentabilidade da dvida pblica brasileira, o que implicava uma perspectiva de default em curto espao de tempo. De outro lado, os analistas nacionais, corroborando as simulaes e argumentos do governo brasileiro, apontavam que a dvida pblica brasileira era perfeitamente sustentvel no contexto de vrios cenrios plausveis relacionados ao crescimento econmico, taxa de juros reais, cmbio e supervit primrio nos prximos 8 a 10 anos. Tecnicamente, isso se consubstanciaria em uma trajetria da relao dvida/PIB declinante ou, no mnimo, estvel ao longo do tempo. claro que sempre possvel se construir os chamados cenrios de stress, que apontem para trajetrias explosivas dessa relao, o que implicaria, inevitavelmente, uma situao de default. No entanto, estes cenrios esto sempre baseados em hipteses as mais pessimistas possveis, estando associados, portanto, a probabilidades reduzidas. Um exerccio quantitativo realizado poca (abril de 2002) por Ilan Goldfajn, ento Diretor do Banco Central, e que integra este volume, mostrou, dentro de parmetros considerados razoveis para a economia do Pas, que a dvida pblica brasileira seria perfeitamente solvente e sustentvel, mantendo-se um supervit primrio na faixa dos 3,75% do PIB, alm de outras hipteses de comportamento do produto e cmbio. Kawall e Dupita, tambm neste volume, apresentam simulaes parecidas e mais atualizadas com o mesmo tipo de concluso. Simulaes mais sofisticadas realizadas por Bevilacqua e Garcia (2002) para o perodo 1995/2000 tambm indicavam que a relao dvida/PIB brasileira no se encontrava em trajetria que pudesse ser considerada como obrigatoriamente insustentvel. No entanto, os autores j alertavam para a extrema sensibilidade dessa concluso ao valor do supervit primrio, o qual, poca do estudo, os autores assumiam que se manteria no patamar de 3,5% do PIB. O aumento verificado nessa varivel desde aquela poca amplia ainda mais os cenrios da economia para os quais a dvida brasileira poder ser considerada como sustentvel, na mesma linha apontada por Goldfajn45.
45 Ver Ourives (2003) para outra concluso positiva acerca da sustentabilidade da dvida pblica brasileira entre 1992 e 2000. Ver Pastore (1994/95) para uma simulao que mostrava a sustentabilidade da dvida pblica domstica brasileira para o incio da dcada de noventa, especialmente em funo da endogeneidade da poltica monetria que aumentou o peso do imposto inacionrio como fonte de receitas para o Estado. Rocha (1997) tambm apresenta simulaes com resultados similares sobre a sustentabilidade da dvida pblica brasileira no incio da dcada de noventa, mostrando que o imposto inacionrio tinha se tornado crucial para a sustentabilidade da dvida no perodo de inao alta. Esses resultados conrmam a armao de Sargent (1993) acerca da dvida pblica brasileira poca:o Banco Central est operando abertamente como um agente efetivo da Receita Federal.
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Garcia e Rigobon (2004), cujo resumo encontra-se neste volume, no entanto, apesar de conclurem que a dvida pblica brasileira seria, na mdia, sustentvel, afirmam que ela cairia em uma zona de no sustentabilidade, caso se concretizassem diversos cenrios possveis de risco. Garcia (2002) j havia enfatizado, baseado nas medidas do VaR e do CFaR, o elevado grau de risco embutido na estrutura da dvida pblica brasileira. Cabral e Lopes (2005) fazem uma resenha desses modelos de risco aplicados pelos tesouros dos vrios pases para a definio de benchmarks para o gerenciamento da dvida. Segundo os autores, a Dinamarca seria um dos pases mais avanados no que tange ao gerenciamento da dvida, a partir do modelo Cost at Risk (CaR). Aplicando esse modelo ao Brasil, os autores entendem que os resultados parecem capturar de forma bastante adequada o trade-off entre custo e risco na escolha da composio da dvida. Nesse sentido, os autores identificam uma melhoria nesse trade-off a partir de dezembro de 2002. Drudi e Rafaella (2000), citados por Cajueiro, Silva Jnior e Yoneyama (2005), apontam um fator de risco especfico que se refere ao fato de o governo no ser capaz de reduzir a dvida atrelada ao cmbio via inflao. Assim os autores testam para o Brasil a probabilidade de crise da dvida (PCD) em funo da indexao ao cmbio e o supervit primrio. Os autores mostram que, para vrios cenrios, a indexao cambial da dvida implica uma PCD entre 10% e 28% quando o supervit primrio for de 3,6% do PIB. O intervalo da PCD se reduz significativamente para menos de 10% quando o supervit primrio aumenta para 4,5% do PIB. O Relatrio Anual da Dvida de 2004 (2005, p.41) simula a sensibilidade da dvida pblica mobiliria federal interna em cenrios com choques sobre juros e cmbio, mostrando que houve uma reduo do risco de stress de cerca de 60% entre 2002 e 2004. Em relao especificamente reduo da exposio da dvida ao cmbio, o PAF2005 estima que uma desvalorizao cambial de 1%, que impactava a razo dvida lquida do setor pblico/PIB em 0,36% em dezembro de 2002, passou a ter um efeito de 0,13% em dezembro de 2004, projetando-se que este caia ainda mais, para 0,11%, at o final de 2005. Um indicador importante sobre a sustentabilidade de uma determinada dvida, conforme estudo do FMI (2003), diz respeito responsividade do supervit primrio variao da mesma, a qual tende a ser considerada alta para os pases industrializados em relao aos emergentes. Isso quer dizer que, para os investidores, perceber que um aumento (reduo) da relao dvida/PIB usualmente respondido com um aumento (reduo) do supervit primrio indica agilidade de resposta do governo para manter suas contas em ordem, ampliando o grau de sustentabilidade de uma dada relao dvida/PIB, seja ela qual for. Institucionalizar uma regra como essa, segundo o FMI, seria melhor do que adotar uma poltica de supervit ajustado estruturalmente ao ciclo econmico46 para pases com reconhecido problema de intolerncia dvida, na linha defendida por Reinhart, Rogoff e Savastano (2003).
46 Tal como tem sido recorrentemente discutido no Brasil para ns de alvio das restries scais presentes.
Baseado nesse tipo de metodologia para avaliar a sustentabilidade da dvida pblica brasileira em um perodo razoavelmente longo entre 1966 e 2000, Luporini (2002) conclui que a poltica fiscal brasileira no foi suficientemente responsiva s variaes da relao dvida/PIB, sugerindo a sua no-sustentabilidade de acordo com este critrio. Em uma linha similar, Wyplosz (2003) verificou, em bases anuais, que, de 1986 a 2002, a responsividade das contas pblicas ao coeficiente dvida/PIB no Brasil foi o contrrio do que deveria: maiores dvidas geraram maiores dficits e no o contrrio, especialmente at 1996, o que implica que a dvida brasileira no guardou uma trajetria sustentvel, segundo este critrio, contrastando com a evidncia de pelo menos parte dos pases da OCDE. Utilizando dados mensais entre 1998 e 2003, no entanto, o mesmo autor encontrou evidncia de que o governo brasileiro tornou sua poltica fiscal mais responsiva ao indicador de dvida pblica, o que aponta um maior grau de sustentabilidade 47. Herrera (2005) destaca que essa falta de responsividade do supervit primrio est fortemente relacionada falta de flexibilidade do oramento brasileiro em funo do excesso de vinculaes e de despesas no discricionrias, como pessoal e seguridade.
5. Supervit Primrio, Dvida e Avanos Institucionais

A estratgia corrente de rigor fiscal da poltica econmica no Brasil tem causado perplexidades no cidado comum que acompanha o cenrio econmico e constata que, apesar da manuteno de recorrentes supervits primrios entre 1999 e 2004, a relao dvida/PIB no Brasil no caiu e at cresceu em alguns momentos. Essa angstia , sem dvida, procedente. No entanto, razovel postular que alguns dos fatores que resultaram no comportamento da relao dvida/PIB verificado no grfico II no sero repetidos. Mais do que isso, esse movimento paradoxal de supervit primrio e relao dvida/PIB simultaneamente crescentes no foi exclusivo do Brasil, como revela a observao dos primeiros anos de ajuste fiscal na experincia internacional. Giambiagi (2002, p.44/46) mostra que o comportamento da dvida pblica na Blgica, Grcia e Itlia e mesmo na Unio Europia como um todo foi de aumentar, mesmo em um perodo inicial de supervit primrio crescente, para apenas depois comear a se reduzir. Mesmo considerando-se o esforo que se tem realizado nos ltimos anos na rea fiscal, h autores que defendem o seu aprofundamento. Favero e Giavazzi (2002), por exemplo, ressaltam a insuficincia do supervit primrio brasileiro frente necessidade de estabilizao da relao dvida/PIB. Segundo os autores, o supervit primrio requerido
47 O autor, no entanto, alerta para a mudana da periodicidade da amostra (anual para mensal), o que no permite comparaes diretas entre os perodos, alm da instabilidade observada nos parmetros e a pequena amostra disponvel, ainda entre 1998 e 2003.
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em 2001 para estabilizar tal relao e, portanto, sinalizar que a dvida pblica brasileira estaria sob controle, seria de 7,2% do PIB, 3,5 pontos percentuais acima da meta daquele ano (de 3,7% do PIB). Assim, a melhor forma de reduzir a taxa de juros no Brasil seria aumentar o supervit primrio de forma significativa48. De qualquer forma, cabe relativizar tal argumento com base no artigo de Baldacci, Clements, Gupta e Mulas-Granados (2004). Tais autores mostram que os ajustes fiscais que mais chances tm de se consolidar no futuro so aqueles obtidos de forma gradativa. Ou seja, mesmo aceitando-se que supervits primrios bem maiores devem ser perseguidos, faz sentido que aqueles se configurem em metas de prazo razoavelmente longo. Wyplosz (2003) destaca os avanos obtidos no regime fiscal brasileiro, especialmente a Lei de Responsabilidade Fiscal. Apesar de entender ser positiva a definio de metas de supervit primrio para os prximos trs anos na Lei de Diretrizes Oramentrias - LDO, o autor indica que as metas carecem de um vnculo transparente e pr-definido com um objetivo final que deveria ser a relao dvida/PIB. Ou seja, as metas de supervit primrio no deveriam ser tidas como um objetivo em si, mas como um instrumento para alcanar uma relao dvida/ PIB que sinalizasse a sustentabilidade da dvida brasileira. Nesse contexto, Wyplosz (2003) prope um novo avano institucional, a exemplo do regime de metas de inflao, para guiar a poltica fiscal. O Pas poderia criar um regime de metas para a relao dvida pblica/PIB a serem perseguidas em um prazo mais longo. Essas metas seriam definidas na arena poltica (Executivo ou Legislativo). J o instrumento primordial para alcanar tais metas seria o supervit primrio. Esse ltimo poderia ser definido por uma autoridade oramentria independente, a exemplo do Comit de Poltica Monetria (COPOM) do Banco Central, que fixa o instrumento (a taxa de juros) tambm visando a uma meta (de inflao), a qual definida pelo Conselho Monetrio Nacional, com proposta do Ministro da Fazenda. Ou seja, se estabeleceriam metas para a relao dvida/PIB (o objetivo), definidas, por exemplo pelo CMN, as quais guiariam a ao dessa autoridade independente, que calibraria as metas de supervit primrio (o instrumento) consistentes com aquelas. A definio de receitas e despesas continuaria a ser realizada normalmente pelos processos oramentrios e de execuo financeira realizados no Executivo e Legislativo, sendo que o acompanhamento daquela autoridade independente, em todas essas fases, se faria apenas no sentido de garantir que a conta de chegada (o supervit primrio) fosse cumprida. Woodford (2001), citado por Herrera (2005), prope que haja uma meta no s para o supervit primrio como funo da relao dvida/PIB, mas tambm para as NFSP, o que inclui o pagamento de juros. Associando a isso um regime de metas de inflao, o autor mostra que se criaria o ambiente apropriado de estabilidade econmica. Na prtica, incluir uma meta para as NFSP no regime de metas de inflao, implicaria, mais uma vez, uma poltica menos agressiva de juros. Herrera (2005, p.25) prope ainda incluir metas para medidas da dvida que incluam os passivos contingentes e mudanas na posio de risco como os swaps cambiais do Banco Central.
48 Rocha, Moreira e Magalhes (2002), em uma linha similar, concluem que o elevado spread pago nos ttulos brasileiros no mercado internacional se deriva basicamente do elevado endividamento externo do Pas.
Herrera (2005, p.25) reconhece, no entanto, que a factibilidade desses tipos de regra dependeria crucialmente da maior flexibilidade no oramento com reduo da participao das receitas e despesas vinculadas e despesas obrigatrias. No h dvida que o supervit primrio teve um efeito importante em evitar que a dvida crescesse mais do que cresceu, alm de estar cumprindo o papel de sinalizao no sentido de que um novo regime fiscal se encontra em vigor no Pas. Conforme Herrera (2005, p.6), o supervit primrio constitui o instrumento de poltica mais exgeno que um governo possui para sinalizar o seu comprometimento com o pagamento de suas obrigaes futuras. A transio para um novo governo, que fortaleceu ainda mais esse compromisso, refora esse papel sinalizador.
6. Poltica Fiscal X Monetria: Metas de Inflao e Juros

Cabe fazer uma ponte entre a relao dvida, poltica monetria e juros com o surgimento de crises de confiana, tal como a que ocorreu na economia brasileira em 2002. Giavazzi e Pagano (1990) desenvolvem um modelo que mostra como em uma economia com livre mobilidade de capitais e elevado estoque de dvida pblica rolado ao longo de todos os perodos, mudanas exgenas nas expectativas de desvalorizao do cmbio acabam se tornando auto-realizveis. No caso do Brasil, o aumento da desconfiana em relao continuidade da poltica econmica a partir da posse do novo governo, em 2003, caracterizou essa mudana exgena. Em uma economia com cmbio flexvel desde 1999, o ajuste foi feito com um aumento substancial da taxa de cmbio, que chegou a atingir R$ 4,00/US$, voltando a se estabilizar aps dissipadas as conjecturas desfavorveis ao longo de 2003 e 2004. Tambm nessa linha de considerar explicitamente crises de confiana, Blanchard (2004) argumenta que se o aumento da taxa de juros visando ao combate inflao tambm for tomado pelos investidores como um incremento da probabilidade de default na dvida pblica, isso tornaria a dvida menos atrativa, reduzindo sua demanda. Ademais, a reduo da demanda por dvida pblica levaria a uma reduo do influxo de capitais externos e, por conseguinte, desvalorizao da moeda e a mais inflao, e no menos, como usualmente se sugere. Esse mecanismo pode acontecer quando o nvel de dvida inicial considerado alto, h uma grande proporo de dvida indexada ao dlar e quando
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h um elevado prmio de risco, como o caso do Brasil. Segundo o autor, o instrumento correto para reduzir as presses inflacionrias, nesse contexto, seria uma poltica fiscal mais rgida (supervit primrio maior) e no taxas de juros mais elevadas49. Favero e Giavazzi (2002) tambm destacam que a poltica monetria pode se tornar pouco operante em ambientes com relao dvida/PIB elevada. Para o Brasil, a relao dvida/PIB limtrofe a partir da qual o instrumento da taxa de juros no seria adequado para reduzir a inflao 55%. Da que o aperto fiscal deve ser incrementado para que a poltica monetria volta a fazer efeito. Bresser Pereira e Nakano (2002) 50, em uma linha semelhante, acreditam que a relao de causalidade entre juros e inflao pode ser invertida no Brasil: os juros internos elevados, sinalizando que o prprio governo acredita que o Pas tenha baixa credibilidade, aumentam os juros externos e, por conseguinte, deterioram os ratings brasileiros. Nesse contexto, a persistente manuteno da taxa de juros em nvel muito elevado gera um medo natural de sua reduo, inclusive por ter quase que se tornado uma conveno. Mais do que isso, os autores consideram que o Pas estaria em uma armadilha, pois o equilbrio macroeconmico vigente no seria o nico compatvel com uma taxa de inflao dentro das metas estabelecidas. O Brasil estaria em um equilbrio macroeconmico ruim, com taxa de juros muito elevada, sendo possvel caminhar para uma relao entre juros nominais e inflao mais favorvel do que a vigente. A transio para um equilbrio melhor, com uma taxa de juros inferior, passaria tambm por um aumento do supervit primrio. Sayad, presente neste volume, tambm reala que a soluo da dvida pblica passa pela reduo dos juros, destacando que os ttulos pblicos atualmente continuam sendo ativos imbatveis na preferncia dos investidores, havendo, portanto, espao para aquele movimento. Oreiro, Sics e Paula (2003) vo ainda mais alm: considerando que, aps o Real, no faz mais sentido falar em inflao de demanda, mas sim de custos, a relao entre juros e inflao seria positiva e no negativa. Dessa forma, concluem que o aumento dos juros seria contraprodutivo para efeito mesmo do controle da inflao. Uma crtica mais essencial diz respeito ao prprio formato atual da poltica de metas de inflao no Brasil. Considerar apenas a varivel inflao na definio da poltica monetria implicaria desconsiderar outras variveis como a atividade econmica, por exemplo, gerando um vis recessivo em sua implementao. Na prtica, usualmente os bancos centrais, inclusive o brasileiro, tambm consideram a atividade econmica na conduo da poltica monetria e no apenas a inflao. A chamada regra de Taylor, por exemplo, prope que se d um peso de 1,5 para a inflao e 0,5 para o produto quando da definio dos juros bsicos da economia. Quanto maior o peso da varivel produto, menor seria a taxa de juros tima na economia. Ademais, e mais relevante para o foco de nosso estudo, que esses pesos tambm tero efeitos sobre o nvel de endividamento pblico, especialmente quando h ttulos indexados pela taxa de juros.
49 Outro exerccio nessa mesma linha feito por Verdini (2003). 50 Ver tambm o artigo de Nakano nesse volume
Andrade e Moraes (2005) e Verdini (2003) discutem de forma mais ampla as possibilidades tericas da literatura sobre metas de inflao. Os autores incorporam na regra de poltica monetria, no apenas a estabilizao da inflao e/ou do produto, mas tambm a da relao dvida/PIB com diferentes pesos. Quanto maior o peso conferido a essa ltima relao, menores devem ser os aumentos das taxas de juros para um dado choque inflacionrio. Note-se ainda que os autores no consideram apenas a indexao da dvida taxa de juros, mas tambm o efeito que juros mais altos teriam sobre o prmio de risco e, por conseguinte, sobre o custo da dvida e a prpria dvida. Ou seja, caberia ao Banco Central levar explicitamente em considerao o custo em termos de aumento da dvida pblica em sua estratgia de conteno inflao.
7. Alternativas de Reestruturao da Dvida

As concluses do estudo de Reinhart, Rogoff e Savastano (2003) e mesmo do FMI (2003) poderiam ser interpretadas como uma ducha de gua fria sobre essa estratgia de gradualismo na reduo da dvida. Segundo os autores, pases com o mal de intolerncia dvida muito raramente conseguem redues significativas em suas dvidas a partir de comportamentos fiscais adequados, crescimento e reduo gradual de suas taxas de juros. Usualmente isso ocorre por default ou reestruturao total ou parcial da dvida, o que alguns crticos da atual poltica econmica do governo federal defendem, tal como Carvalho (2005). No entanto, Reinhart, Rogoff e Savastano (2003) apontam que as estratgias de default e/ou reestruturao da dvida muito usualmente constituem solues efmeras para o problema do Pas, iniciando-se da um novo ciclo vicioso de indisciplina fiscal e acumulao de dvidas. Para os autores, a cura do mal da intolerncia dvida acima citado, por sua prpria natureza, apenas pode ocorrer em um prazo realmente mais longo de reduo paulatina na relao dvida/PIB e fortes reformas estruturais. Os exemplos de pases que teriam conseguido vencer esse problema seriam Chile, Marrocos, Panam e Filipinas. A experincia internacional sobre a possibilidade de um pas auferir benefcios lquidos com a estratgia de default e/ou reestruturao foi originalmente sistematizada por Eichengreen (1990). Segundo o autor, teoricamente, uma reestruturao realizada em um cenrio econmico no qual as circunstncias extremas que levaram adoo da medida so plenamente compreendidas e no sujeitas ao do governo tender a no gerar efeitos negativos sobre a poupana e a economia do Pas. No entanto, tal sugesto terica considerada pelos prprios autores como uma grande exceo relacionada a catstrofes como guerras: No h virtualmente qualquer exemplo de sucesso de reestruturaes no mundo em tempos de paz. Entendemos que no se trata de uma coincidncia. Em uma democracia, no h uma autoridade independente para verificar, em prol dos poupadores detentores dos ttulos, que a realizao do estado de mundo que efetivamente ocorreu, de fato, justificou a reestruturao ou calote
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O nico exemplo de sucesso de reestruturao foi o Japo no ps-guerra. Note-se, porm, que a principal razo para o sucesso da estratgia no foi propriamente a destruio gerada pela guerra e a necessidade de reconstruo, mas sim, e curiosamente, o papel das foras de ocupao americanas. A percepo dessas ltimas era que os grandes empresrios japoneses haviam sido os grandes insufladores da guerra no Pas, tendo em vista os lucros gerados pelo esforo da contenda. Penaliz-los atravs dessa reestruturao mostraria a esse grupo o quanto a guerra teria gerado prejuzos, contribuindo para a manuteno da paz e da democracia. Ademais, tendo em vista a influncia americana, o custo de reputao pelo no pagamento da parte das autoridades japonesas se tornou mnimo, sem implicaes negativas para a disposio a poupar posterior. E, enfim, o caso japons, conforme Eichengreen (1990), foi a exceo que confirmou a regra: o pas, no imediato ps-guerra, estava com a sua soberania temporariamente suspensa pelas foras de ocupao, no podendo ser considerado, naquele momento, como uma sociedade democrtica. Obstfeld e Rogoff (1995) destacam que os custos de uma estratgia de reestruturao por um pas esto associados reduo ou trmino do acesso ao mercado de capitais internacional, aumento de seus custos de tomar emprstimos e reduo do comrcio com outros pases. As evidncias empricas citadas pelos autores, no entanto, so mistas51. Exemplos mais recentes so os da Rssia e Argentina. Com relao a esse ltimo pas, a desorganizao generalizada do sistema financeiro gerada pelo default e pelos corralito e corraln imps um custo elevado para atividade econmica e para o padro de vida da populao que duram pelo menos trs anos. J no caso da Rssia, h uma recuperao surpreendente da economia aps o default de 1998. No entanto, importante relativizar a experincia russa. Primeiro, o default se restringiu dvida domstica e no externa. A crise gerou elevada depreciao da moeda o que implicou queda substancial dos salrios reais. O aumento do preo internacional do petrleo e de outras commodities de exportao do pas melhoraram muito o cenrio econmico, chegando a supervits em conta corrente acima de 5% do PIB, com as reservas atingindo cerca de US$ 80 bilhes. No front domstico, o governo russo tambm foi muito bem-sucedido em eliminar seus dficits fiscais, com a gerao de sucessivos supervits nominais52, possibilitando reduzir de forma consistente a sua relao dvida/PIB. As reformas econmicas liberalizantes aprovadas na gesto Putin tambm explicam essa reverso do quadro econmico no Pas53. A proposta de reestruturao da dvida feita por Carvalho (2005) baseia-se em conseguir dos bancos e grandes aplicadores a troca voluntria de parte expressiva dos ttulos do governo por papis de longo prazo, com a preservao do valor e da liquidez das aplicaes
51 Uma proposta que foi muito discutida ao nal da dcada de oitenta na linha da reestruturao, destacando o baixo custo da reestruturao da dvida foi colocada por Zini (1989). 52 Ver OCDE (2002). 53 Apesar dos retrocessos recentes como sumariado em The Economist (Dez 2004).
financeiras do pblico e de seus depsitos bancrios. Em suma, reconhecendo que parte (ou boa parte) da dvida representa, pela intermediao do sistema financeiro, ativos do cidado comum de vrias faixas de renda e de empresas de vrios tamanhos, o autor prope uma renegociao seletiva da dvida. O maior problema obviamente seria como operacionalizar essa seletividade. Primeiro, porque vrios ttulos so propriedade conjunta de grandes e pequenos credores, no havendo como separar o que de um e o que de outro. Segundo, porque seria mais meritrio pegar os grandes e no os pequenos ? Em um Pas que precisa, mais do que nunca, fomentar a poupana privada para crescer, pegar os grandes poupadores implicaria gerar um enorme desestmulo poupana, escasseando as fontes de financiamento futuras do Estado. Ademais, definir quem so os grandes e quem so os pequenos aplicadores parece-nos uma tarefa de difcil operacionalizao. Certamente, por exemplo, os fundos de penso seriam francos candidatos para serem os grandes a renegociar. No entanto, por trs desses fundos, h vrios pequenos poupadores que tm investido por toda a sua vida para gozar dos benefcios da aposentadoria proveniente desses recursos. Finalmente, a postulao de um acordo voluntrio que passaria necessariamente pela aceitao de perdas pelos bancos e pelos aplicadores de valores elevados, no prescinde obviamente de elevado grau de patriotismo e desprendimento financeiro desses agentes, o que constitui hiptese pouco plausvel.
8. Concluses
H um razovel consenso entre os analistas de que a estratgia de gerenciamento da dvida no prescinde de uma poltica fiscal apertada, traduzida na manuteno ou, de preferncia, elevao gradual dos supervits primrios registrados no Pas. Esse consenso sobre a poltica econmica brasileira, de outro lado, menor no que se refere poltica monetria e aos juros considerados excessivamente altos. Economistas como Sayad e Nakano, nesse volume, indicam que juros mais altos encarecem excessivamente a dvida pblica, sem que isso represente um ganho significativo em termos de controle da inflao. Essa constitui uma viso heterodoxa da poltica econmica, ainda que moderada. J no lado oposto encontram-se, pelo menos, a parcela majoritria do mercado financeiro, todas as equipes econmicas do Ministrio da Fazenda e do Banco Central dos governos Fernando Henrique Cardoso e Lula (at pelo menos os seus dois primeiros anos de governo), alm de um grupo de economistas da academia, tidos como ortodoxos, que defendem o conjunto da poltica econmica que vem sendo seguida. J a proposta de reestruturao da dvida pblica brasileira que em alguns momentos reaparece no debate, nos parece, pelo exposto, pouco apropriada. Sua proposio espordica apenas tem servido para causar insegurana ao investidor gerando os problemas conhecidos de falta de credibilidade: aumento nos custos, reduo nos prazos e demanda de indexadores menos desejveis do ponto de vista do gerenciamento timo da dvida pblica.
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Legislao da Dvida Pblica Brasileira

Edilberto Carlos Pontes Lima* A preocupao em limitar o endividamento pblico por meio de norma legal tem estado presente em boa parte do mundo. A experincia mais notria talvez seja o Tratado de Maastricht, de 1991, que estabeleceu, como exigncia para a entrada na Unio Monetria Europia, que a dvida pblica, de cada pas, no superasse 60% do PIB. L, a preocupao central era de que o excessivo endividamento de um pas-membro representasse uma externalidade negativa para os demais.54 No Brasil, a Constituio Federal de 1988 tratou de limites de endividamento pblico e de operaes de crdito no art. 48 e no art. 52. No art. 48, inciso XIV, estabeleceu que cabe ao Congresso Nacional dispor sobre montante da Dvida Mobiliria Federal. No art. 52, inciso VI, determinou que cabe privativamente ao Senado Federal fixar, por proposta do Presidente da Repblica, limites globais para o montante da Dvida Pblica Consolidada da Unio, de Estados, do Distrito Federal e dos Municpios. No inciso VII do mesmo art. 52, fixou que cabe ao Senado Federal, neste caso sem a necessidade de participao do Presidente da Repblica, dispor sobre os limites globais para as Operaes de Crdito da Unio, de Estados, do Distrito Federal e dos Municpios. J o inciso IX do art.52 estabeleceu competncia do Senado Federal para fixar os limites para a Dvida Mobiliria de Estados, Distrito Federal e Municpios. A tabela a seguir resume as competncias.
Essas exigncias da Constituio ficaram sem maior conseqncia at o ano 2000. Apenas
*
Consultor Legislativo da Cmara dos Deputados, professor da FGU/DF e Doutor em Economia
54 Ver, por exemplo, Dornbusch. R.(1996). Fiscal aspects of monetary integration. Mimeo.
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com o advento da Lei Complementar n 101, de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal), que se procurou dar-lhes efetividade. A LRF fixou prazo de 90 dias, aps a sua publicao, para que o Presidente da Repblica submetesse ao Senado Federal proposta de limites globais para a Dvida Consolidada da Unio, de Estados e Municpios e para a Dvida Mobiliria dos entes subnacionais. A Lei de Responsabilidade Fiscal fixou o mesmo prazo para que o Presidente da Repblica submetesse projeto de lei estabelecendo limites para o montante da Dvida Mobiliria Federal.. O Presidente o fez, enviando Cmara dos Deputados o Projeto de Lei n 3.431, de 2000, que trata dos limites para Dvida Mobiliria Federal, e ao Senado Federal a Mensagem n 154, de agosto de 2000, que trata do montante de Endividamento Consolidado e das Operaes de Crdito para a Unio, Estados e Municpios, e do montante da Dvida Mobiliria de Estados e Municpios. Tratar-se- cada limite em mais detalhes a seguir. Dvida mobiliria federal A Lei de Responsabilidade Fiscal (art. 29, II) define a Dvida Pblica Mobiliria Federal como a dvida pblica interna e externa formada por ttulos de crdito emitidos pela Unio (incluindo o Banco Central). Tal limite deve ser fixado em proporo da receita corrente lquida, compreendida esta como o total das receitas do governo com impostos, contribuies, taxas, transferncias correntes, entre outras, descontadas as transferncias constitucionais e legais a Estados e Municpios e as contribuies do trabalhador e do empregador sobre a folha de salrios. Note-se que, aqui, a atribuio do Congresso Nacional, e no apenas do Senado Federal, como o caso da Dvida Consolidada. Outra diferena que no h exigncia de que a iniciativa seja do Presidente da Repblica, podendo, portanto, ser proposta por qualquer parlamentar. Alm disso, os limites so apenas para a esfera federal, no se aplicando a Estados e Municpios. O Projeto de Lei n 3.431, de 2000, anteriormente mencionado, tramita na Cmara dos Deputados estabelecendo tais limites. At a presente data, foi aprovado pela Comisso de Finanas e Tributao e est em apreciao na Comisso de Constituio e Justia e de Cidadania, com parecer favorvel do relator, mas ainda sem votao. Ele estabelece que o montante da Dvida Pblica Mobiliria Federal no poder exceder 650% da receita corrente lquida. Dvida consolidada A Dvida Consolidada definida pela LRF em seu art. 29, inciso I, como o montante total, apurado sem duplicidade, das obrigaes financeiras do ente da Federao, assumidas em virtude de leis, contratos, convnios ou tratados e da realizao de operaes de crdito, para amortizao em prazo superior a doze meses. O 3 do mesmo artigo inclui ainda na Dvida Consolidada as operaes de crdito de prazo inferior a doze meses cujas receitas tenham constado no oramento.
Note-se a exigncia de que a proposta de limites para a Dvida Consolidada seja do Presidente da Repblica e no do prprio Senado. Isso contribui para maior estabilidade de limites aprovados, j que, uma vez existentes, para modific-los necessrio que o Presidente da Repblica envie proposta com novos limites. Assim, duas instituies necessariamente participam do processo: a Presidncia da Repblica e o Senado Federal. O Senado Federal separou a Mensagem Presidencial n 154/2000 em trs partes: Na primeira, considerou os limites de Dvida Consolidada e Operaes de Crdito para a Unio. Na segunda, definiu limites para a Dvida Consolidada e Dvida Pblica Mobiliria para Estados, Distrito Federal e Municpios. Por ltimo, na terceira parte, tratou dos limites para as Operaes de Crdito das esferas subnacionais. A primeira parte que trata da Unio - ainda no foi votada. A segunda parte foi aprovada, transformando-se na Resoluo n 40, de 2001. A terceira parte foi considerada uma invaso sobre as competncias privativas do Senado Federal. Para sanar o que o relator entendeu como vcio de iniciativa, seu contedo foi transformado em Proposta de Resoluo do Senador Lcio Alcntara, ou seja, tornou-se de iniciativa do Senado e no mais do Executivo. Tambm essa foi aprovada, transformando-se na Resoluo n 43, de 2001.55 Alegou o relator que se poderia contestar a constitucionalidade da Resoluo em razo de a Carta Maior estabelecer a iniciativa do Presidente da Repblica apenas no caso dos limites para a Dvida Consolidada da Unio, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municpios. Sobre os limites para Operaes de Crdito, a Carta Poltica no cita o Chefe do Poder Executivo: logo, tanto a apreciao quanto a iniciativa desses limites seriam matria de competncia privativa do Senado Federal. 56 Para a Unio, a Mensagem n 154/2000 props o limite de Dvida Consolidada em 350% da receita corrente lquida. Para os Estados e o Distrito Federal, foi aprovado pelo Senado Federal (Resoluo n 40, de 2000) o limite de 200% da receita corrente lquida. A mesma resoluo estabeleceu o limite de 120% da receita corrente lquida para os Municpios.
55 Prevalecendo a razo que levou o Senado a separar a resoluo que trata de Estados e Municpios, a Cmara Alta dever separar a resoluo referente Unio. 56 Ver ata da Reunio realizada em dezoito de dezembro de 2001, quatorze horas e trinta minutos , na sala de reunies n. 19, ala Alexandre Costa.
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Operaes de crdito As Operaes de Crdito so definidas como os compromissos assumidos com credores situados no Pas ou no exterior, em razo de mtuo, abertura de crdito, emisso e aceite de ttulo, aquisio financiada de bens, recebimento antecipado de valores provenientes da venda a termo de bens e servios, arrendamento mercantil e outras operaes assemelhadas, inclusive com o uso de derivativos financeiros (Art. 3 da Resoluo n 43, de 2001, do Senado Federal). A mesma Resoluo equipara a Operaes de Crdito o recebimento antecipado de valores de empresa em que o Poder Pblico detenha, direta ou indiretamente, a maioria do capital social com direito a voto, salvo lucro e dividendos; assuno direta de compromisso, confisso de dvida ou operao assemelhada, com fornecedor de bens, mercadorias ou servios, mediante emisso, aceite ou aval de ttulos de crdito; assuno de obrigao, sem autorizao oramentria, com fornecedores para pagamento a posteriori de bens e servios (art. 3, I e II). Os limites para as Operaes de Crdito interno e externo de Estados, do Distrito Federal e dos Municpios realizadas no ano no podero exceder 16% da receita corrente lquida. O comprometimento anual com amortizaes, juros e demais encargos da Dvida Consolidada no poder exceder 11,5% da receita corrente lquida. J o saldo devedor das Operaes de Crdito por antecipao de receita oramentria no poder exceder, em cada exerccio, 7% da receita corrente lquida.
Por fim, a Resoluo 20, de 17 de novembro de 2004 definiu um limite mximo para a emisso de ttulos do Tesouro Nacional no exterior em US$ 75 bilhes, visando restringir o endividamento externo do pas no futuro. Sanes previstas e regras para reconduo aos limites Tanto no caso do desrespeito aos limites de endividamento quanto de operaes de crdito, h uma srie de sanes previstas. H as de natureza institucional, que so a suspenso de transferncias voluntrias e o impedimento para a contratao de operaes de crdito, e as sanes pessoais, como a deteno de trs meses a trs anos e a inelegibilidade por at cinco anos. A tabela a seguir resume as principais sanes. A Resoluo n 40, de 2001 (art. 4, I), deu o prazo de quinze anos para os entes que estiverem com endividamento superior aos limites estabelecidos se ajustarem, devendo o excedente ser reduzido, no mnimo, proporo de 1/15 a cada exerccio financeiro.57 A Resoluo n 43, de 2001 (art. 12, II), por sua vez, estabeleceu que, em casos excepcionais, os Estados, o Distrito Federal e os Municpios poderiam solicitar autorizao ao Senado Federal, por intermdio do Ministrio da Fazenda, para no cumprirem os limites para as Operaes de Crdito.
Consideraes finais O texto procurou evidenciar que h limites legais tanto para a dvida pblica quanto para as operaes de crdito. Embora a Constituio Federal tenha cuidado do assunto, apenas com o advento da Lei de Responsabilidade Fiscal que tais limites passaram a ter efetividade. Para a Unio, tais limites ainda no foram aprovados, mas para Estados e Municpios os limites esto em pleno vigor, com duas resolues do Senado aprovadas em 2001.
57 Nota ocial da Secretaria do Tesouro Nacional, divulgada em 15 de maro de 2005, estabeleceu o entendimento de que as sanes para a inobservncia dos limites de endividamento s se aplicariam depois de 2016, isto , no m do perodo de 15 anos que a Resoluo n 40 deu para os Estados e Municpios se ajustarem. Durante esse perodo, os entes com endividamento superior aos limites se sujeitam apenas proibio de contratar operaes de crdito.
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A Deputada palestrante Yeda Crusius, esquerda, o Diretor de Dvida Pblica Jos Antnio Gragnani direita e o moderador Deputado Ronaldo Dimos.
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SEMINRIO A DVIDA PBLICA BRASILEIRA

Endividamento e Ajuste na Economia Brasileira
Delfim Netto - Deputado Federal
Dvida Pblica e PIB: uma Relao Fundamental

Yeda Crusius - Deputada Federal
Dvida Pblica: Quarenta Anos de Frustraes

Joo Sayad
Intolerncia ao Endividamento
Yoshiaki Nakano
H Razes para Duvidar que a Dvida pblica no Brasil Sustentvel?

Ylan Goldfajn
A Dvida Pblica e o Setor externo

Carlos Kawall Leal Ferreira e Adriana Beltro Dupita
Uma Abordagem Baseada no Conceito de risco Anlise da Sustentabilidade da Dvida Pblica com Aplicao a Dados Brasileiros - Resumo
Mrcio Garcia e Roberto Rigobon
Gesto da Dvida Pblica no Brasil

Jos Antonio Gragnani
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Endividamento e Ajuste na Economia Brasileira

Delfim Netto* (Deputado Federal) O objetivo desse artigo realizar uma apreciao panormica, porm breve, do que me parece serem as dificuldades maiores em relao dvida brasileira. Gostaria de comear explorando no a dvida em si, mas as relaes da dvida com algumas variveis que do a dimenso correta da sua importncia. O valor da dvida lquida, isto , dvida externa subtrada das reservas com as exportaes lquidas, um indicador importante a partir do qual costumamos ser avaliados externamente. Costuma-se considerar dentro dos padres normais uma relao abaixo de dois entre dvida externa lquida e exportaes lquidas. Uma dvida equivalente a dois anos de exportaes seria, digamos, o nmero mximo universalmente aceitvel. Os credores crem que esse um nmero virtuoso. medida que passa de dois, ele vai ficando um pouquinho mais perigoso. Suspeita-se de que quando ele passa de trs esteja comeando a acender o sinal vermelho. Se considerarmos o perodo de 1956 at 2003, vamos ver que a relao se manteve, at praticamente 1978, abaixo de dois. Ela ficou bastante bem comportada; crescia um pouco ou baixava um pouco. A partir, porm, da segunda crise do petrleo, houve um desarranjo na relao, e ela subiu, chegando praticamente a cinco. No Governo Collor, declinou, subiu de novo e agora est no sinal amarelo. Hoje, anda em torno de 2,9 ou 2,8, ou seja, estamos caminhando, no que diz respeito dvida externa, na direo correta. Se continuarmos ampliando nossa capacidade de exportao, acredito que em pouco tempo estaremos dentro do que seria a zona de normalidade. Acho que, neste particular, temos feito um servio bastante razovel nos ltimos anos. Podemos analisar tambm o passivo externo lquido, composto da dvida externa e do investimento direto. Ns estamos hoje com cerca de US$ 430 bilhes de passivo externo lquido, montante que os no-residentes detm em patrimnio no Brasil e que tem de ser remunerado de uma forma ou de outra. Hoje, temos praticamente o mesmo nvel de dvida externa e de investimento direto e, ambos, na verdade, contribuem para o crescimento econmico do Pas, mas exigem substancial volume de recursos para serem financiados.
*Deputado Federal, ex-ministro do Planejamento e da Agricultura e Professor da FEA/USP
SEMINRIO: Delfim Netto
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Mas aqui tambm no h nada de muito grave em matria de dvida. Se compararmos esses valores com o nosso PIB, veremos que no esto muito fora de alguns padres interessantes e que seriam perfeitamente sustentveis. Vamos ver que o problema da sustentao situa-se em outros parmetros com relao dvida interna e a dvida externa. Se analisamos a evoluo da dvida total do setor pblico Unio, Estados, Municpios e estatais , verificamos que o grosso do crescimento foi do Governo Federal e do Banco Central. Quando fazemos uma separao entre dvida interna e dvida externa, vemos que a dvida externa passou a ter comportamento um pouco mais razovel, e toda presso de aumento de dvida se deu internamente. H grande discusso sobre o que causou esse endividamento. Em 31 de dezembro de 1994, no incio do Governo Fernando Henrique, a dvida lquida do setor pblico era de R$ 153 bilhes e, no dia 31 de dezembro de 2002, era de R$ 881 bilhes, ou seja, houve um acrscimo na dvida de R$ 728 bilhes no perodo de oito anos. Durante este seminrio ouvimos dizer que isso se deveu incorporao de esqueletos. Tenho impresso de que h um equvoco nessa afirmao. Na verdade, ao se decompor o perodo, vemos que os juros nominais pagos representam R$ 561 bilhes e os supervites primrios, R$ 158,8 bilhes. O Dr. Joo Sayad chamou a ateno para o fato de que, no primeiro Governo Fernando Henrique, no houve praticamente supervit. Houve, sim, uma farra fiscal. Basta dizer que o custeio, em termos reais, aumentou 6% ao ano, enquanto o PIB crescia 2% ao ano. O ajuste cambial foi de R$ 292 bilhes, e os esqueletos, R$ 97 bilhes, dos quais deve ser subtrado o valor das privatizaes. O aumento da dvida ocorreu em virtude de um sistema um pouco descuidado de poltica fiscal nos primeiros quatro anos. No houve nenhum supervit primrio no primeiro mandato; no segundo, houve. J foi feita uma projeo interessante: se no primeiro perodo do Governo Fernando Henrique Cardoso tivesse ocorrido o que aconteceu no segundo, a dvida hoje estaria em uns 32% do PIB . claro que ns tivemos a substituio de um problema extremamente grave a inflao por dois problemas igualmente importantes: as dvidas interna e externa. No difcil entender porque entramos em dificuldades quando houve a crise do petrleo. O crescimento da dvida acontece quando o crescimento das exportaes menor do que a taxa de juros. As exportaes mundiais, no primeiro perodo, de 1965 a 1990, cresceram 16,1%, e os juros eram 7%, uma grande diferena. Havia no mundo uma acumulao de dvida, mas nenhuma tenso mais importante. Na segunda crise do petrleo, houve exatamente uma inverso, por causa do combate inflao que se iniciou nos Estados Unidos. O Presidente Nixon tinha abandonado a paridade do dlar e o FED tinha aumentado a base monetria vontade. Os Estados Unidos estavam com uma inflao de 14% ao ano. O Dr. Paul Volcker, ao assumir o FED,
decidiu resolver o problema e assim o fez. Elevou a taxa de juros praticamente para 19% ao ano, tornando a vida de todos os devedores um verdadeiro inferno. Formouse, ento, no perodo de 1980 a 1984, uma grande diferena entre juros e taxa de crescimento mundial. Uma conseqncia, na verdade, da inflao americana e da crise do petrleo. A partir de 1985 as diferenas diminuram, mas os pases endividados que no tiveram a coragem de fazer o dramtico ajuste realizado por alguns pases asiticos continuaram num processo de endividamento crescente. Obviamente, isso depende, e dependeu, da capacidade de exportao de cada pas. No caso brasileiro, entre 1965 e 1984, as exportaes do Brasil cresceram 16,1% ao ano e as do mundo, 13,1%. Estvamos crescendo mais do que o mundo. Nesse mesmo perodo, distinguimos trs momentos diferentes. De 1965 a 1973, as exportaes brasileiras cresciam a 18,5% e as do mundo, 15,2%. Foi grande o esforo exportador que se realizou. Terminamos 1974 numa posio bastante cmoda. De 1974 a 1978, o momento do nosso segundo PND. Houve diminuio da nfase exportao. Usaram o fato de que as relaes de troca eram nossa salvao e reduziram o ritmo de correo monetria para combater a inflao. J ficamos abaixo do restante do mundo em matria de exportao. No terceiro perodo, de 1979 a 1984, volta o grande estmulo ao setor exportador. As exportaes cresceram 13% ao ano; o restante do mundo, 6,8%. A partir da, infelizmente, vamos enterrando o setor exportador. Congelamos o cmbio trs vezes: no Plano Cruzado, no Plano Collor e no Plano Real. No Plano Collor, chegamos suprema condio de congelar o cmbio e baixar tarifas, ou seja, fazer exatamente aquilo que no deveria ter sido feito. claro que baixar tarifas uma boa coisa, desde que o cmbio pudesse se ajustar s novas condies. Certamente, teria aumentado a produtividade do Pas. A combinao desses dois fatores comeou a liquidar com o setor exportador brasileiro e com a agricultura. Tentaram recuperar os emprstimos da agricultura num prazo muito curto, mas isso no foi possvel. O setor industrial tem crescido a 1% ao ano ao longo dos ltimos 14 anos, o que mostra que ainda no consertamos o estrago final produzido por esse tipo de controle de cmbio. O mais importante observar o volume das exportaes, pois isso que d a idia do esforo que o Pas est fazendo para sair da situao de vulnerabilidade em que se encontra. Quando analisamos o perodo 1965-1984, vemos que o comportamento da economia brasileira foi muito diferente nos primeiros vinte anos. Nos ltimos vinte, perdemos o esforo exportador. Passamos anos prejudicando a exportao, prtica que nos levou situao em que nos encontramos. O perodo 1981 a 1986 pode ser dividido em duas partes. Na primeira parte (1981 a 1983), o crescimento do PIB anual foi de menos 2,3%, e o dficit em contas correntes chegou a 11,6%. Em seguida, ocorreu um ajuste realmente brutal. Fizemos uma desvalorizao
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cambial de 30%; depois, o cmbio ficou livre e prosseguimos o esforo exportador. O que aconteceu? No ano seguinte, tudo ficou equilibrado. Nos ltimos cinco anos, tentamos fazer o ajuste na base dos panos quentes, sem nenhuma recesso, porque elegante no faz-la. Em compensao, no fizemos nenhum equilbrio. Os nmeros mostram que quando fazemos um equilbrio e vamos ver que ele se reproduz em todos os outros casos fazemos tambm uma recesso efetiva e, em seguida, a economia entra em expanso. Foi o que aconteceu. Na segunda parte daquele perodo de 1984 a 1986, crescemos praticamente 7% ao ano sem quase nenhum dficit em contas correntes. A economia tinha entrado em equilbrio efetivo. Isso ocorreu por causa do duro ajuste feito anteriormente. Essa diferena de comportamento fica bem evidente quando comparamos o dficit em contas correntes da Amrica Latina, do Brasil e da sia. Quando ocorreu a crise asitica, produziu-se um ajuste instantneo. Houve brutal desvalorizao da moeda. No caso da Coria, ela perdeu 9% do PIB no ano da desvalorizao e ganhou 10% do PIB no ano seguinte. Nunca mais entrou em desequilbrio. A Amrica Latina, como o Brasil, entrou no sistema de panos quentes, no produziu nunca o equilbrio. At 2003, o Brasil nunca fez o ajuste, sempre se acomodou. No fizemos nenhuma recesso; em compensao, no crescemos, nem tampouco resolvemos o problema. No fizemos o necessrio ajuste. Estamos agora, cinco anos depois, tendo supervit em contas correntes. No Mxico, o PIB cresceu em mdia 2,8% ao ano, a conta corrente continuou deficitria e a inflao chegou a 9,7% ao ano. No Chile, o PIB cresceu 2,6%. A conta corrente continua bem baixinha e a inflao est em 3,5%. O Brasil cresceu 1,4% ao ano, a conta corrente acumulada chegou a 3,1% e a inflao, a 7,8%. Na Coria, cujo ajuste foi o mais virtuoso, o PIB cresceu 4,2% ao ano, no perodo de cinco anos, com uma conta corrente positiva de 4,1% ao ano e a menor inflao. Todas as indicaes mostram que, na verdade, o ajuste deveria ter sido feito como se fez em 1983, ou seja, de uma vez, para se entrar em equilbrio e voltar a crescer. No h nenhum ajuste bem-sucedido que no tenha seguido essas condies. O que h de mal nas dvidas interna e externa? H pouca coisa de novo. Na relao Dvida Lqida/PIB, o Brasil um pas fantstico. Alguns acadmicos construram modelos interessantes. O FMI concordou. Da mesma forma, acadmicos americanos e europeus chegaram a modelos interessantes. Descobriu-se uma nova constante universal. No Brasil, assim como vale a constante de Newton se algum se jogar do alto, chega ao cho a 9,8 m/s , vale a constante de Planck. Se voc brincar com ela, acontecem coisas graves. Aqui, se a dvida passar de 0,56 do PIB, a economia treme, fica excitada. Uma das coisas que eu aprendi foi que os tarometristas pelo menos lgebra conhecem. Eles pem o 0,56 aqui, fazem um algebrismo miservel, e no que sai 0,56 ali? No se
comete nem um pequeno equvoco, nada. Mas isso hoje um mito contra o qual no adianta lutar. As pessoas crem, o mercado cr, o FMI cr, todos os nossos economistas crem, at o Governo tem medo de no crer, porque pode se dar mal. O que acontece, ento? O limite superior da relao Dvida Lquida/PIB 0,56. Estou convencido que existe sim a possibilidade de usar esse teto. No tente viol-lo, porque o resultado no vai ser bom. Se o mercado cr que esse nmero verdadeiro, no adianta tentar enfrent-lo. O nmero existe por uma necessidade de se estabelecer um teto para a dvida, o que uma coisa absolutamente natural. Era preciso ter uma medida de comparao, ento usou-se o PIB. Mas de que depende esse teto? De que depende essa relao? Depende de trs parmetros. Um deles est no denominador, a taxa de crescimento. Os outros dois esto no numerador: a taxa de juros real e a taxa de cmbio real. Ora, no ano de 2003 ns tivemos -0,2% de crescimento. Se tivssemos crescido 2% em vez de -0,2%, provavelmente a relao teria ficado nos 0,56. Se crescermos 3,5% ou 4%, e no vejo nenhuma razo para que isso no acontea a agricultura caminha com bastante desenvoltura, as exportaes tambm, basta dar uma pequena ajuda ao setor industrial, este sim em situao delicada -, teremos uma enorme ajuda para reduzir essa relao. Outro parmetro a taxa de juros real. Tenho a impresso que o Dr. Sayad est certo. Criou-se outro mito. Fico espantado quando ouo as pessoas dizerem que a taxa de juros real no Brasil est entre 9% e 10%. Isso espantoso. O que seria a taxa de juros real de equilbrio? Ora, aquela igual taxa de retorno da economia. E esta economia tem uma taxa de retorno muito baixa. Fico entusiasmado quando percebo que as pessoas esto pensando que o Greenspan vai elevar os juros para combater a inflao. No, o Greenspan vai elevar os juros para encontrar a taxa de retorno da economia americana, que cresceu dramaticamente por conta da produtividade recente, e para manter o crescimento de 4,5% do PIB com inflao de 1,5%. S o Banco Central do Brasil que pensa que se faz o ajuste para combater a inflao. A idia de que o Pas tem de ter uma taxa de juro real de 10% para alcanar o equilbrio inteiramente absurda. Sou um economista formado na Idade Mdia, e reconheo isso com toda a tranqilidade, mas o sujeito dizer uma barbaridade dessas sem precisar provar... No mundo inteiro, nos primeiros 80 anos do sculo XX, que j est longe, a taxa de juros real foi negativa. Depois, quando Volcker comeou a fazer a correo, s ento ela se tornou positiva. Algum me diz que isso acontece porque somos caloteiros. Ento, d-me o exemplo de um pas que nunca tenha dado um calotezinho. Um s. A Inglaterra comeou no sculo XVI, depois repetiu na guerra com Napoleo; a Alemanha deu uns sete e o Brasil, uns nove ou mais. No h pas que no tenha feito alguma arte com sua dvida interna.
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Ora, parece que se comea a criar a idia de que possvel reduzir a taxa de juros real. Acredito que seja possvel reduzir a taxa de juros real, mas no problema simples fazlo. No compartilho do entendimento dos que acreditam que a taxa de juros real possa cair 2% num dia uma reduo tal produziria brutal desequilbrio em todo o sistema financeiro. Essas coisas podem ser feitas, mas com sensatez. Ou seja, quando no souber o que est fazendo, faa devagarinho. Nada de conversa mole. Portanto, o denominador vai subir, e o primeiro fator do numerador tem tudo para descer. Na minha opinio, vai continuar esse declnio cuidadoso, talvez um pouco menos ousado do que gostaramos. No fosse assim, no poderamos mais criticar o Banco Central, o que seria uma chateao V.Exas. no sabem como bom estar na oposio e poder critic-lo. O cmbio real est relativamente em equilbrio. Ningum sabe onde ele est, mas tambm ningum mais acredita na Lei de Sauer64, segundo a qual esteja onde estiver o cmbio, sempre precisamos de mais 30%. O cmbio no est muito longe de seu ponto de equilbrio. Talvez um pouquinho mais, um pouquinho menos. Ningum sabe, precisamente. Portanto, h todas as indicaes de que podemos manter a relao Dvida/PIB em 56% e estabelecer condies para que ela decline monotonicamente: no preciso descer de 56% para 50% ou 45%, mas apenas induzir o mercado a acreditar que teve incio um processo de declnio monotnico da relao. Isso tudo que precisamos. Quais so os outros indicadores complicados? O primeiro, a que j me referi, a dvida lquida sobre a exportao lquida. Ainda estamos com 2.9. Os demais indicadores so dvida lquida/PIB e o benchmark de 0,56%. Aceito esse valor pacificamente como hiptese verdadeira, sem discutir mais. Por causa disso j briguei com alguns amigos, pessoas de alta qualidade, mas que crem nesses modelos. como religio, no se discute. Respeito o valor de 0,56%. No Chile, praticamente zero; no Mxico, 0,23%; no Brasil 0,58%. A segunda relao a de amortizaes mais juros sobre a exportao lquida. Naqueles pases, o benchmark est menor de que 0,25%. No Chile, 0,24%; no Mxico, 0,23%; no Brasil, quase 0,60%. Estamos longe; precisamos acelerar, e a nica forma de resolver isso continuar pressionando o setor exportador, pois precisamos chegar com a maior rapidez possvel, em dezoito meses, a exportaes no valor de 110 bilhes de dlares o que perfeitamente possvel. Parece que os economistas brasileiros existem para criar dificuldades: vo dizer que isso impossvel. No verdade. Trata-se simplesmente de reproduzir algumas coisas que j existiram no passado. Ainda se faz necessrio o esforo por parte do Governo. Exportaes so metas: trata-se de dar ao Ministrio do Desenvolvimento a meta e os instrumentos necessrios para ele atingi-la, da mesma forma como se faz com a meta de inflao.
O que nos aconteceu recentemente reflete o fato de ainda estarmos fora do benchmark. Mas se considerarmos os spreads dos ltimos trs meses, veremos que o do Brasil subiu 24%; o do Chile, 15%; o do Mxico, 18%. Logo, no se trata de um comportamento to devastador, como imaginam. O que aconteceu? O Brasil desenvolveu a crena que, mais dia menos dia, o Presidente Lula vai ter um ataque de petista; que um dia desses ele acorda e se diz petista novamente e baguna tudo . No h nenhuma razo para isso. No entendo por que as pessoas insistem nessa hiptese. Um desejo no uma hiptese verificvel e, na minha opinio, no se verificar. Quem determina um salrio mnimo de R$ 260 no tem nenhuma disposio de voltar a ser petista. Isso significaria um passeio ao acaso. Repito: parece-me sem razo a crena, ou melhor, a descrena de que o Governo realmente esteja no caminho certo, tendo incorporado a idia que preciso rigoroso equilbrio e que tudo depende do equilbrio fiscal. Isso foi incorporado na Carta aos Brasileiros, na qual consta violenta mudana no programa do PT no h volta para isso. Qualquer tentativa de brincarmos com o dficit pblico ou de deixarmos de cumprir as condies com as quais nos comprometemos seria uma tragdia. No h nenhuma razo para que isso acontea. As dificuldades que estamos vivendo so fruto da idia que o Presidente no pode continuar acertando. Mais dia menos dia vai haver encrenca. Pessoalmente, no vejo nenhuma razo para imaginarmos um vendaval, um desajuste final. Ainda somos extremamente vulnerveis aos processos externos. Claro que Greenspan, homem cuidadosssimo e muito conservador, vai fazer as coisas corretamente, como sempre fez. Ele como nosso Banco Central: j avisou que a vov subiu no telhado, mas, at a vov cair do telhado, temos um bom tempo, durante o qual ele vai dando indicaes de como ela est se agentando l em cima. No h, portanto, nenhuma razo para imaginar que o Brasil vai ter de enfrentar vendaval e destruio por conta do ajuste do mundo. O ajuste vai se verificar, o mundo vai crescer, e ns vamos nos beneficiar desse crescimento. Agora, claro que isso vai exigir uma observao criteriosa e muito cuidado na poltica.
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Dvida Pblica e PIB: uma Relao Fundamental

Yeda Crusius* (Deputada Federal)
A dvida pblica brasileira (soma da dvida interna com a dvida externa do Pas), correspondente a mais de 57% do Produto Interno Bruto (PIB), um tema que preocupa os brasileiros que cobram do governo Lula o prometido espetculo do crescimento. O momento para discuti-la oportuno, tambm, em decorrncia da instabilidade no mercado internacional, pois grande parte do endividamento composto por ttulos corrigidos pelo cmbio e pela variao diria dos juros. Para um Pas que ao longo de sua histria recente sobreviveu bravamente a pocas de hiperinflao, inclusive com heterodoxia e planos de combate via choque que em boa parte resultaram na atual dvida pblica brasileira (estimada, hoje, em R$ 988 bilhes), a insegurana em relao crise atual deveria ser quase nula, em razo da competente gesto da dvida financeira. O Brasil, depois da conquistada estabilidade sustentada com o Plano Real, reconhecido por essa capacidade. A questo, agora, a necessidade de transparncia nas aes fiscais e de induo ao desenvolvimento dos setores de produo. Plano Real e saneamento O Plano Real no foi apenas uma troca de moedas e assuno de dvidas do passado sob a responsabilidade do gestor presente. Ao fazer o processo de saneamento financeiro do Pas, que ainda no estar completo, esse plano trouxe ao Congresso Nacional a necessidade de anlise e de julgamento de iniciativas de leis essenciais para fundamentar a estabilidade sustentada, inclusive propostas de reforma constitucional. Elas tm a ver depois com o tamanho e a evoluo da dvida pblica, cujo crescimento ainda no est concludo enquanto no forem assumidos volumes ainda no resolvidos de dvidas do passado, como o caso do Fundo de Compensao das Variaes Salariais e alguns passivos setoriais. Concomitante ao reequacionamento das dvidas, setores produtivos foram avaliados e reestruturados. Os setores bancrio e financeiro foram saneados. Hoje prevalece o consenso de que o custo do ajuste interno e do enfrentamento dos choques externos teria sido infinitamente maior sem essas iniciativas. Outros setores, alm da reestruturao, tiveram parte de suas dvidas assumidas em contratos por meio de sua transformao em ttulos de dvida pblica. O saneamento do setor primrio, cuja dvida agrcola parecia impagvel, um exemplo. Antes disso, o Congresso Nacional era anualmente palco de uma repetitiva discusso pblica, com a questo da inadimplncia do setor agrcola. Que tempos aqueles em que a discusso
*Ex-Ministra do Planejamento e Professora da UFRGS
acabava dando base a adjetivaes do tipo: o agricultor no quer pagar, caloteiro. A dvida foi reequacionada de modo sustentado, sendo que parte dela constitui e pesa no valor da dvida pblica contabilizada no seu volume atual - mas no se fala mais em calote! O modern frota agrcola levou crdito ao setor produtivo, cujo reequacionamento de dvida havia sido completado. Foram tambm criados programas de incentivo produo, assistida e acompanhada, como o Pronaf e o Banco da Terra. Um outro conjunto de aes, que junto com o saneamento financeiro explicam o saldo comercial entre exportaes e importaes deste ano, a poltica de reestruturao e apoio ao complexo metalmecnico, que, por aes encaminhadas ao Congresso Nacional, resultaram na exportao de vrios produtos, desde o ao at modernos tratores, automveis, carrocerias, avies, etc. Sanear somente o setor produtivo privado seria insuficiente. Assim, cuidou-se tambm da reestruturao das principais instituies estatais e pblicas, cujo custo est tambm contabilizado na dvida pblica: reestruturao das dvidas das prefeituras, dos Estados, das Santas Casas, etc. Em sntese, durante esse perodo que corresponde ao Real, setores inteiros foram trabalhados de maneira que no precisassem recair em situaes de uma dvida que, embora reconhecida, jamais seria paga e que, portanto, em algum momento seriam conduzidos paralisao de suas atividades e produo. Segundo Ilan Goldfajn (ex-diretor de Poltica Econmica do Banco Central), reformas institucionais importantes foram implementadas nos ltimos anos com o objetivo de assegurar a manuteno de supervits fiscais primrios em nveis apropriados e a sustentabilidade da dvida. Em primeiro lugar, desde 1997, os acordos de reestruturao da dvida firmados entre os governos federal e dos estados e municpios contriburam para a reorganizao das finanas desses governos regionais. Os governos estaduais concordaram com o comprometimento de 13% de suas receitas com o servio de suas dvidas, gerando supervits e melhorando a dinmica da dvida pblica geral. Nesse contexto, os governos regionais transformaram seu dficit primrio mdio de 0,13% do PIB, entre 1994 e 1998, em supervit de 0,62% do PIB, no perodo de 1999 a 2001. Outro passo significativo, lembra Goldfajn, o Programa de Estabilizao Fiscal, implementado desde 1998: Esse Programa estabeleceu metas de supervits primrios para o setor pblico consolidado de 2,6% do PIB para 1999, 2,8% para 2000 e 3% para 2001. O resultado observado foi melhor que o esperado. O supervit primrio do setor pblico alcanou 3,1%, 3,55% e 3,75% do PIB naqueles anos. Em terceiro lugar, e mais importante, a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101) foi aprovada pelo Congresso em 2000. Essa Lei estabelece uma moldura institucional que obriga os administradores de recursos pblicos a administrar receitas, despesas, ativos e passivos, seguindo um conjunto de regras precisas e transparentes. (...) O cumprimento dessa Lei permite a disciplina fiscal permanente em todos os nveis do governo, assegurando sustentabilidade fiscal e transparncia no mdio prazo.
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Finalmente, as estatsticas fiscais tm melhorado significativamente, fornecendo maior transparncia e preciso. (...) o Brasil atingiu altos padres com respeito aos principais indicadores de administrao e transparncia fiscal. (...) As estatsticas fiscais no nvel federal possuem alta qualidade e detalhe e so produzidas em tempo oportuno. O Brasil est no peloto de frente dos pases de mesmo nvel de desenvolvimento no que diz respeito ao uso de meios eletrnicos para a disseminao de estatsticas fiscais, legislao, e regulao administrativa sobre assuntos oramentrios e tributrios, e para o fornecimento de servios governamentais, bem como para facilitar o escrutnio da sociedade civil de atividades e programas governamentais. Esta anlise fornece a base para argumentar que os supervits primrios atuais so sustentveis e que h espao para ajustes adicionais, se as condies exigirem. Esses ajustes so possveis no somente em termos de fluxo de receitas e de despesas, mas tambm com avanos em privatizaes. Em contraste com outros pases emergentes, o recente programa de privatizao do Brasil deixou grande proporo de ativos e empresas pblicas em poder do governo, permitindo privatizaes adicionais, se tal programa for desejvel ou necessrio. Mudanas na taxa de cmbio O governo Fernando Henrique Cardoso fez opo por uma taxa de cmbio valorizada at a crise do Plano Real em janeiro e fevereiro de 1999. O que est acontecendo hoje no setor financeiro no nada perto do acontecido naquela ocasio, dado o que foi preciso ser feito de reestruturao, sustentabilidade e estabilidade para enfrentar a crise de ento concomitante com crises financeiras internacionais (Rssia, sia e Amrica Latina). Na poca, foram feitas as expectativas mais negativas e catastrficas possveis, mas, apenas um semestre depois, ocorreria nova fase de estabilidade com crescimento positivo, ainda que a taxas pequenas. Hoje se contabiliza os custos da opo feita at 1998 e do ajuste de 1999, a partir de quando o regime de poltica macroeconmica mudou para uma taxa de cmbio flexvel e um sistema de controle da inflao baseado no estabelecimento de metas inflacionrias. A mudana de regime de 1999 definiu o que existe at hoje. Troca de governo Esse histrico sobre a poltica econmica do governo Fernando Henrique necessrio porque houve, em 2002, durante o perodo eleitoral, uma quase ruptura no processo de estabilizao sustentada. O Pas passou nesse teste, motivado pelo processo de escolha democrtica. Sem dvida, foi a deciso de um pas soberano. Testou-se, na ocasio, os fundamentos macroeconmicos com os desafios da volatilidade, com a possibilidade de rompimento de contratos em fase de novo governo e incompletude de reformas que eram necessrias para a estabilidade sustentada. Isso resultou numa taxa de cmbio e de juros nas alturas. Aps essa quase ruptura, houve uma transio muito competente proposta pelo governo
anterior e assumida pelo governo atual, que fez suas escolhas macroeconmicas. Agora, um ano e cinco meses depois de instalado o governo Lula, j se pode afirmar que os tempos mudaram. O verdadeiro cu de brigadeiro da economia mundial j no est to de brigadeiro. A China est sendo levada a fazer as suas mudanas. Os EUA esto tendo que fazer um aumento gradual da taxa de juros. No o fim do mundo e nem foi em 1999. Mas preciso ao - e de outra natureza que no a formao do supervit primrio por meio de aumento de impostos, paralisao dos investimentos e recesso interna. Quociente dvida/PIB O Banco Central opera a gesto financeira de modo transparente. A preocupao atual com o quociente dvida/PIB. No adianta falar s em dvida. Tudo que o Tesouro e o Banco Central apresentarem so de reconhecida competncia. No campo real, a herana do ex-presidente Fernando Henrique pode ter sido tudo, menos maldita. Que o diga o saldo exportador. A necessidade de supervit primrio maior acontece quando existe uma certa desconfiana em relao ao futuro, no apenas o do prximo ms, mas o da capacidade de pagar a dvida (pelo PIB) daqui a dez ou quinze anos. A urgncia do reequacionamento da dvida tem a ver com o quociente da dvida sobre o PIB. O Pas est pagando pela recesso de 2003, que levou esse quociente a crescer. No apenas pelo crescimento da dvida, mas tambm pela queda do PIB. No se tem claro hoje quaisquer medidas efetivas de polticas de desenvolvimento que abarquem setores que gerem emprego interno, arrecadao eficiente e inovao de processos de desenvolvimento tecnolgicos. O que foi feito antes para setores domsticos, no perodo do Real, levou a um impressionante crescimento da capacidade de exportar competitivamente. Tanto que estamos tendo supervits comerciais seguidos que permitem suprir a necessidade de dlares. H uma omisso por parte do governo atual em relao ao denominador desse quociente dvida/PIB, e eles no so independes entre si. Se h confiana do futuro em relao ao PIB, isso se transmite imediatamente no valor das principais variveis financeiras: cmbio, juros, salrios, etc.. Falta, na verdade, que a confiana sobre o financeiro seja impressa, seja imprimida num rumo para a esfera real. E isso quer dizer a criao de um ambiente para investimento no volume e na direo requeridos nesta nova fase ou ciclo mundial. Transparncia recua no campo fiscal O que est acontecendo atualmente no Brasil um descolamento de aes entre o campo fiscal e o financeiro. Como j disse, concordo que h aes de crescente transparncia no campo financeiro (Banco Central). No entanto, a mesma transparncia s tem recuado no campo fiscal. So dois pesos e duas medidas, mas no possvel criar dois pases: um que tem sucesso em enfrentar crises financeiras internas ou internacionais, e outro que no mostra com transparncia ou eficcia qual o rumo dos seus gastos e para aonde vo os seus tributos. Essa transparncia tem-se reduzido.
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Comea a aparecer com fora a ineficcia das propagandeadas polticas pblicas atuais, e isso ruim. Como, por exemplo, a falta de consistncia na poltica de combate fome, carro-chefe do atual governo, com a qual grande parte dos investimento sociais est sendo gasta. Os gastos do governo Lula comeam a aparecer em estatsticas. Os mais recentes, com habitao e viagens de funcionrios, j ultrapassaram gastos correspondentes do governo anterior e, o que pior, j ultrapassaram tudo o que se gasta em investimentos sociais. Essa ntida tendncia de desvio de recursos pblicos das polticas sociais mais essenciais para gastos em burocracia e aparelhamento do Estado precisa ser discutida pelo Congresso Nacional, a quem cabe alertar, fiscalizar, e buscar romper com essa tendncia perversa. A transparncia e a boa gesto no campo financeiro acabam nessa coisa que a populao no gosta muito: a bolsa subiu, o dlar isto ou aquilo, o risco Brasil, etc. Sim, mas cad o meu emprego? Avoluma-se uma reao, cada vez mais forte, a essa supremacia nas aes do Governo Lula do tema financeiro sobre o tema real. Cabe alertar que a transparncia em cada programa de governo seja feita no com recuo, mas com avanos compatveis com o que se v na transparncia e nas aes do sistema financeiro gerido por instituies pblicas. Mais do que isso: o que acontece no campo real contamina o financeiro. Na percepo da falta de programa de desenvolvimento, seja setorial ou global, aumentam os custos pela taxa de juros e pela taxa de cmbio. Como o rumo no est sendo visto, custa e tarda a recuperao do PIB. PPP e Agncias Reguladoras Alm da questo da gesto por transparncia do lado fiscal, o que leva o PIB a ter um rumo previsvel e seguro de desenvolvimento para o futuro so os investimentos. Tem sido vendida a idia de que os investimentos viro se for aprovado o sistema de parceria pblico-privada, o PPP. As experincias no Reino Unido e na Austrlia nas parcerias pblico-privadas foram frustrantes. No da, portanto, que vir o investimento. O Congresso Nacional est discutindo essa questo que levaria a uma regulamentao de terminados setores para os quais poderiam concorrer em conjunto, investimentos privados e pblicos, o que vai alm dessa histria brasileira de concesses e licitaes de servios, por parte do setor pblico, para o setor privado. O PPP no salva. No por esse caminho que a gente teria um rumo seguro de investimentos que traria uma trajetria de PIB de 3,5%, 4% ou 5% ao ano. H que ter uma poltica de investimentos com aparato regulatrio e comprometimento fiscal ou creditcio que leve a gerar investimento dentro do Pas, e no apenas nas reas em que o investimento estrangeiro seja possvel. Esse, por outro lado, est um pouco abalado na sua confiana em relao ao Pas. Basta olhar o caminho pelo qual esto sendo mudadas as Agncias Reguladoras, que representam um marco regulatrio
independente e seguro para setores com volumes de investimentos espetaculares, inclusive internacionais. Essa insegurana em relao ao papel das Agncias, levando em alguns pontos reestatizao e possvel politizao - das decises no bom no mundo atual. Tem cabido aos parlamentares analisar qual o impacto disso no custo de rolagem e da formao da nova dvida pblica interna ou externa. Ou seja, rapidamente deve-se trocar o que financeiro pelo que produtivo e real. H, sem dvida, uma correspondncia absolutamente clara entre aumento de investimentos de curto prazo financeiros e reduo de investimentos produtivos de longo prazo. Isso tem a ver com a estratgia de construo da estabilidade atual em que taxa de juros alta e a taxa de cmbio baixa, para cumprir determinado papel e chegar a uma meta inflacionria desejada. Se serviu a uma determinada fase de transformao interna para garantir a estabilidade, no pode continuar assim eternamente a dvida pblica sobre o PIB s vai crescer, principalmente pelos juros, mas tambm porque o PIB no crescer, inclusive por causa dos juros. Esse o ponto de discusso: o reequacionamento da dvida pblica, olhando a sua contaminao pelo crescimento dos seus custos, quando falta o denominador PIB e o rumo previsvel para esse denominador sustentado no futuro. Desse seminrio sobre dvida pblica promovido pelo Conselho de Altos Estudos podem decorrer aes parlamentares que ajudaro o Pas a sair de uma situao em que apenas o financeiro seja bem gerenciado, enquanto o PIB no sabe para aonde vai.
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Dvida Pblica: Quarenta Anos de Frustraes

Joo Sayad*
Neste artigo, abordaremos a questo da dvida, avaliando de forma paradigmtica essa varivel, ressaltando suas caractersticas atuais e em perspectiva histrica, comparandoa com a dvida americana, situando-a no contexto da anlise convencional dos livrostexto de economia e, finalmente, apresentando nossa viso de como ela deve ser administrada. De qualquer forma, iniciamos nos adiantando concluso principal: a dvida pblica brasileira um ativo financeiro com caractersticas dominantes em relao aos outros ativos, sendo o mais lquido dos ativos financeiros (menos lquido apenas do que dinheiro vivo), sem risco de inflao, variao de juros e de crdito, substituto do dlar quando indexada a esta moeda, apresentando, ainda e ao mesmo tempo, a maior remunerao relativamente a outros ativos financeiros. Avanamos tambm a nossa principal recomendao: cabe reduzir os juros nominais de forma que os juros reais fiquem em, no mximo, 5% a.a., alm de se resgatar, de forma gradual mas firme, a divida indexada ao dlar. possvel dividir a histria da dvida pblica brasileira em trs fases: a)Entre 1964 e 1974, perodo de inflao decrescente; b) Entre 1974 e 1994, perodo de inflao crescente; c) Entre 1994 e 2004, perodo de inflao muito baixa. Nos anos anteriores Revoluo de 1964, a sntese doo diagnstico monetarista dos economistas brasileiros era de que o dficit pblico em si no gerava inflao. Seria a sua forma de financiamento, por emisso de moeda, que causava inflao. Assim, se o dficit pblico fosse financiado por ativo financeiro no-lquido e de prazo compatvel com o
* Professor da FEA/USP, ex-ministro do Planejamento e representante do Brasil no BID - Washington
crescimento da renda nacional e do governo, aquele varivel no causaria inflao. Isso porque os gastos pblicos superiores arrecadao seriam compensados por poupana do setor privado que no estaria disponvel para ser gasta pelo setor privado. O excesso do setor pblico seria compensado pelas sobras do setor privado. No entanto, como o excesso de gastos sobre receitas do setor pblico era financiado por dinheiro, o que no congelava o poder de compra do setor privado, o resultado acabava sendo inflao. A dificuldade que o governo teria para convencer o setor privado a adquirir este ativo do governo estava associada ao risco da inflao. Para resolver tal problema, coube introduzir a indexao da dvida pblica pela correo monetria do ttulo. Tal diagnstico era eminentemente monetarista, pois no ficava claro como o excesso de moeda causaria inflao dos preos dos produtos e servios finais. Afinal, o excesso de um ativo financeiro, a moeda, deveria causar elevao de preos de outros ativos financeiros, i.e., imveis, aes ou mquinas e equipamentos, mas no obrigatoriamente dos preos dos produtos e servios finais. E, dessa forma, tal diagnstico convencional no era consensual entre os economistas brasileiros nos anos de sua implantao. No perodo entre 1964 e 1974, de inflao decrescente, a dvida pblica indexada era carregada por corretoras, distribuidoras de valores e bancos. Os dois primeiros, muito alavancados, necessitavam de garantias do Banco Central, tanto do ponto de vista de liquidez- cartas de recompra- quanto de variao de preo, que no foram importantes no perodo anterior de inflao decrescente. Com a primeira crise do petrleo, o processo de indexao passa por uma crise com falncias e crises nas instituies financeiras menores, que carregavam a divida pblica. Nesse ponto, cabe destacar que a indexao da dvida s pode ser paga quando temos inflao neutra ou inflao decorrente apenas do crescimento da renda nominal, o que um caso raro. J a indexao da chamada inflao de custos ou associada a variaes significativas de preos relativos no pode ser paga pelo setor privado, mas apenas pelo governo a custa de receitas tributrias reais. quela poca, uma onda de falncias e fraudes levou instituio do sistema de compensao Selic. A correo monetria dos emprstimos do BNDES se tornou limitada a 40% e passaram-se a discutir propostas de expurgo da correo monetria por acidentalidade. Naquele perodo, simplesmente a dvida pblica lquida no se diferenciava da moeda. As funes do dinheiro eram desempenhadas por ativos financeiros diferentes. A funo de unidade de conta era desempenhada por ndices de preos. A funo reserva de valor era exercida pela ORTN ou cadernetas de poupana. O cruzeiro novo e depois o cruzado, o cruzado novo e o cruzeiro eram apenas meios de pagamento. Por fim, naquele momento, o apoio do Banco Central na administrao da dvida pblica se justificava por ser um momento inicial de criao do mercado. No perodo entre 1974 e 1994, de inflao crescente, os juros de coupon se tornam aparentemente muito altos, particularmente em 1989. Mas, na verdade, os juros expost
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apenas estavam compensando a acelerao da inflao no captada pela correo monetria. J durante o Plano Cruzado, os juros nominais ficaram muito baixos, com a dvida pblica reduzindo-se muito, tornando-se o que sempre foi, ou seja, dinheiro em caixa. De qualquer forma, em boa parte do perodo, a dvida era lquida e de curto prazo, no se diferenciando do dinheiro em geral. Esse foi o perodo em que se introduziram as LFTs: a dvida pblica era igual a dinheiro aplicado no overnight. No perodo mais recente, entre 1994 e 2004, de inflao baixa, a dvida pblica cresceu rapidamente, passando de 30% para 60% do PIB. A justificativa dada para tal movimento foi reduzir liquidez decorrente de entrada de dlares. Na realidade, servia ao propsito de atrair capitais estrangeiros com juros altos. Nas crises cambiais, o Banco Central passou a emitir dvida pblica indexada ao dlar. Isso levou ao agravamento do problema da dvida, que transformou-se no problema numero um da macroeconomia brasileira. O discurso oficial ainda de que o setor fiscal que pressiona o setor monetrio. Na verdade o contrrio, o setor monetrio que pressiona o fiscal. Conforme os dados da tabela 1, durante o perodo de 1994 a 2003, o dficit operacional chegou a 29% do PIB. J os juros reais atingiram 52% do PIB, tendo se obtido um superavit primrio de 22% do PIB. Assim, no perodo, o supervit primrio permitiria pagar juros de 22% do PIB, mas acabamos ter que pagar juros de 22% +30% do PIB. O dficit operacional foi praticamente igual ao pagamento de juros. Assim, se os juros reais da dvida tivessem sido de 6% ao ano, o patamar da dvida pblica brasileira estaria ainda em 30% do PIB. Em sntese, a dvida cresceu em funo da poltica de juros altos e no pelas presses fiscais. Esta uma velha discusso no Brasil. Antes de 1986, tnhamos dois oramentos- o monetrio e o fiscal -, que foram consolidados depois. Desde ento a ideologia inverteu o problema, afirmando que a poltica fiscal seria a dominante, enquanto que, na realidade, a poltica monetria que determina a fiscal e no o inverso. Cabe aqui uma anlise sintagmtica e sincrnica. A situao hoje de que a dvida pblica se configura como um superativo financeiro pois oferece juros altos, indexao ao dlar e elevada liquidez. Concorre com os investimentos, o consumo e qualquer outra atividade econmica, se tornando insustentvel, mesmo com supervits primrios de 4,25% do PIB. O regime de metas de inflao hoje seguido implica uma poltica de juros de forma a garantir o valor de compra da moeda contra qualquer intemprie, seja de custo ou de demanda. Na realidade, isso implica em ter um dinheiro superindexado. Apesar de os preos no crescerem, ou crescerem pouco, a moeda e o saldo da dvida pblica se incrementam rapidamente, apesar do supervit fiscal. O regime de metas de inflao, da forma que est desenhado, se por um lado reduz a dvida interna, pela diminuio do valor do cmbio, por outro lado, acaba aumentando aquele estoque, graas ao aumento de juros. E esse aumento de juros no consegue ser
pago pelo supervit primrio, enquanto que a reduo de taxa cambial pode acabar sendo desfeita pela prxima mudana do cenrio econmico internacional. Sendo assim, o regime de metas de inflao representa uma alocao instvel de instrumentos: cmbio para inflao e juros para balano de pagamentos. Configura uma soluo eminentemente instvel, no configurando um ajuste real. E por isso que h dez anos prometemos que a dvida pblica vai parar de crescer no ano que vem! E qual seria a soluo para isso? Entendemos que iniciar uma renegociao da dvida eqivaleria a reeditar o Plano Collor, o que consideramos medida desnecessria. O caminho mais promissor o da reduo dos juros. Argumenta-se contra essa medida que tal estratgia implicaria desvalorizar o Real frente ao dlar, o que, por seu turno, aumentaria o valor da dvida pblica. A resposta a essa crtica de que o dlar hoje est sobrevalorizado se considerarmos a conta de capitais do balano de pagamento e, portanto, um cmbio mais depreciado seria desejvel. Na verdade, uma nova combinao com dlar mais caro e juros mais baixos configuraria uma soluo realmente de equilbrio, desde que mantendo-se o atual supervit primrio por algum tempo. Concluindo, podemos dizer que na linha atual da poltica econmica o feitio virou contra o feiticeiro. A dvida pblica, desenhada para conter a inflao no financiamento do dficit pblico, causa inflao e instabilidade. Transformou-se em supermoeda que concorre com investimentos e o centro gerador da instabilidade brasileira. TABELA l Dficit Operacional, Supervit Primrio e Despesas com Juros em % do PIB. Perodo
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 est 1 2003 est.2 Soma 1 Soma 2
Decit Operacional(1)
-1,57 1,74 1,27 1,76 5,13 3,17 1,31 0,34 0,26 3,50 4,70 28,93
Juros Reais (2)

1,68 2,26 1,64 1,52 5,68 5,53 3,19 2,23 2,67 7,00 10,00 48,82 51,82
Resultado Primrio(3)
-3,25 -0,52 -0,37 0,24 -0,55 -2,35 -1,88 -1,89 -2,42 -3,50 -5,30 -19,91 -21,71
Divida total liquida(4)

30,38 30,83 33,23 34,33 41,73 49,39 49,43 52,57 57,44 57,73 59,73
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TABELA 2 Simulao do saldo da dvida com juros reais de 6% a.a. e Supervit Primrio observado Perodo
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 est 1 2003 est.2 Soma 1 Soma 2
Dvida/PIB
27,95 30,38 31,46 34,35 35,79 41,54 48,29 49,77 52,47 57,39 55,59
Supervit Primrio
2,43 0,45 1,77 -0,02 5,94 7,85 1,14 2,80 4,97 0,34 4,14 28,31 24,51
Intolerncia ao Endividamento
Yoshiaki Nakano*
No segundo semestre de 2003 formou-se uma expectativa favorvel de que o Brasil poderia iniciar a retomada do crescimento em 2004. Havia esperana de que o novo governo, superada a crise desencadeada no incio de 2002, apresentaria sociedade a sua agenda positiva, isto , um novo projeto de desenvolvimento. A aposta de crescimento em 2004 de 3,5% era certa, pois se tratava de uma recuperao cclica depois de trs anos de crise e, dado o contexto internacional extremamente favorvel, a taxa de juros poderia cair rapidamente e o pas poderia entrar numa nova fase guiada pelo novo projeto de desenvolvimento. Nada disto aconteceu. Ningum conseguiu perceber o novo projeto de desenvolvimento. E o que pior, com a manifestao contnua de posies conflitantes dentro do governo e do PT e a no concretizao da agenda positiva, as grandes questes da agenda negativa voltam, cada vez mais, a turvar o horizonte da economia brasileira, levando o mercado ao desnimo e o empresariado apatia. Neste quadro, sem um horizonte longo de crescimento, a questo da sustentabilidade das dvidas interna e externa dever ocupar espao cada vez maior entre as preocupaes dos empresrios e investidores, pois qualquer evento internacional desfavorvel poder trazer conseqncias graves para o pas. Vejamos por que e como. Infelizmente, o Brasil faz parte de um grupo de pases aos quais as instituies que avaliam o risco soberano tm dado sistematicamente notas baixas, pois consideram que eles possuem alto risco de default. So pases que se endividaram excessivamente inmeras vezes ao longo de sua histria e foram a repetidos defaults. Os resultados das transaes no mercado financeiro tambm refletem esta avaliao e colocam o Brasil, na ltima dcada, como participante sistemtico do grupo de pases que pagam os spreads (risco pas) mais elevados do planeta. Segundo a literatura econmica recente, esses pases de alto risco so estigmatizados pelo mercado financeiro internacional e sofrem de uma intolerncia ao endividamento. Mesmo que as condies econmicas internas sejam favorveis, eles esto sujeitos a crises cambiais por contgio. Ou dependendo dos humores do mercado, problemas internos menores adquirem dimenses capazes de desencadear crises graves. De fato, por contgio ou dependendo dos humores do mercado estes pases se sujeitam a sbitas reverses no fluxo de capital. Isso aconteceu com o Brasil em 1995, com a crise do Mxico; no final de 1998, com a moratria Russa; em 2002, com a crise Argentina e o escndalo da Enron; e, em menor grau, em setembro de 2001. As reverses sbitas no fluxo de capital podem ter conseqncias dramticas nestes pases, pois o funcionamento das suas economias est sujeito dupla restrio de liquidez (moeda nacional e em dlar), e tanto as empresas como os governos podem entrar em crise financeira em funo do descasamento de moedas nos seus ativos e passivos. Mesmo
*Professor da FGV/SP e ex-Secretrio da Fazenda do Estado de So Paulo
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que o pas tenha condies de solvncia e o endividamento so seja to elevado, a sbita reverso do fluxo de capital e a no renovao dos emprstimos podem obrigar o pas a um default, mesmo que no queira, a no ser que seja socorrido por instituies multilaterais ou por governos. bom lembrar que isto ocorreu com o Brasil em 1998 e 2002. A expresso intolerncia ao endividamento se refere a essa possibilidade de default em funo do sbito desaparecimento de crdito internacional por contgio ou por razes estranhas situao interna desses pases. Da mesma forma que h organismos humanos que rejeitam certas substncias, por exemplo, no toleram a lactose, existem pases que so intolerantes ao endividamento. Na verdade, estes pases s podem tolerar um nvel de endividamento muito inferior ao pases desenvolvidos. A ttulo de exemplo se os pases europeus fixaram como limite superior para dvida pblica em 60% do PIB, certamente o limite de prudncia para pases como o Brasil dever ser mais ou menos a metade, isto , 30% do PIB, para no sofrerem crises de financiamento da dvida ou defaults involuntrios com as sbitas reverses de fluxo de capital. Em relao dvida externa, os limites so ainda mais restritos, pois o melhor indicador de solvncia a relao dvida externa sobre as exportaes. Diversos estudos indicavam que todos os casos de crise ou default ocorreram em pases cuja relao era superior a 200%. Portanto, o limite de prudncia est abaixo deste valor. importante lembrar que, no Brasil, a relao dvida pblica interna est em torno de 57% do PIB e a relao dvida externa sobre as exportaes de mais de 300%. preciso ainda considerar que grande parte da dvida interna corrigida diariamente pela taxa de juros ou pela taxa de cmbio. Neste quadro, o primeiro passo que o governo deveria dar para desobstruir o futuro do pas seria estabelecer objetivos claros sobre a trajetria futura das relaes de endividamento interno e externo e definir claramente polticas consistentes com estes objetivos e com o objetivo de desenvolvimento. O compromisso com o supervit primrio de 4,25% do PIB e a presena do Ministro Palocci afastaram a crise, mas no basta. Vozes dissonantes dentro do prprio PT, como os que crem na possibilidade de gerar empregos aumentando os gastos pblicos, reduzem efetivamente o crescimento potencial futuro, pois os responsveis pelos investimentos produtivos geradores de emprego lem isso como aumento da carga tributria futura ou reduo adicional de investimentos pblicos, a exemplo do que vem ocorrendo nos ltimos anos no Brasil. Sem a reverso destas duas tendncias, no h como imaginar crescimento sustentado. Neste sentido, se o governo no der demonstraes claras de que tem disposio para cortar os gastos correntes, gerando poupana pblica para anunciar o aumento de investimentos pblicos financiados com recursos correntes prprios, os investidores privados ficaro apticos. Na melhor das hipteses, mantero o ritmo de investimento passado, que resultou nos ltimos dez anos num pfio crescimento de cerca de 2% ao ano. importante observar que os gastos correntes do governo alcanaram no ano passado 97,6% da despesa no-financeira do governo federal e seus investimentos apenas 0,4% do PIB, o nvel mais baixo em dcadas. Sem cortes nos gastos correntes no haver recursos para investimentos pblicos e, a continuar a presso sobre poupana privada, com juros elevados ou aumento de carga tributria, no haver crescimento.
H Razes para Duvidar que a Dvida Pblica no Brasil Sustentvel?58

Ilan Goldfajn*
1. Introduo Em tese, um clculo simples e bsico deveria ser capaz de responder questo acima. O supervit primrio corrente de 3,75% do PIB mais de meio ponto percentual maior que o supervit requerido para estabilizar a relao dvida/PIB, pressupondo um crescimento modesto do PIB de 3,5% e uma elevada taxa de juros real de 9% 59. A projeo desses nmeros para a prxima dcada resulta numa trajetria para relao dvida/PIB fortemente declinante ao longo dos prximos anos (ver Grfico 1) 60. Grfico 1 - Dvida Lquida do Setor Pblico, 2002-20111/ (% PIB)
No entanto, este clculo simples parece ser insuficiente para persuadir os cticos. H um grau considervel de subjetividade quando se avalia a sustentabilidade da dvida pblica fiscal em uma economia real. sempre possvel escolher trajetrias futuras suficientemente desfavorveis para as variveis relevantes crescimento do PIB, taxa de juros real e taxa
58 Gostaria de agradecer a Armnio Fraga pela sugesto do tema desta nota e por seus comentrios; a Hlio Mori, Katherine Hennings, e o Departamento Econmico do Banco Central por contribuies substanciais a esta nota; e a Amaury Bier, Joaquim Levy, e Pedro Malan por sugestes importantes. Todos os erros remanescentes so de responsabilidade do autor. 59 O supervit requerido dado por s = (r g)*d/(1+g) = (0,09 0,035)*0,58/(1,035) = 3,1% do PIB, onde r a taxa de juros real, g a taxa de crescimento real do PIB e d a relao dvida/PIB no nal deste ano. 60 O declnio mais intenso na relao dvida/PIB aps 2006 decorre do m do reconhecimento de esqueletos. *Professor da PUC/RJ, Ex-Diretor do Banco Central, Scio da Gvea Investimentos e PHD em Economia
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de cmbio real que levem a outros resultados. Exerccios de sustentabilidade da dvida deveriam concentrar-se em cenrios de mdio e longo prazo, mas no incomum encontrar avaliaes viesadas, resultado de premissas influenciadas por humores passageiros de mercado. Em geral, avaliaes neutras so mais comuns em perodos de tranqilidade. importante discutir sustentabilidade fiscal com base na probabilidade de ocorrerem certas hipteses consideradas. Qual seria a probabilidade de se observar uma depreciao real da taxa de cmbio ainda maior no Brasil nos prximos cinco a dez anos? Quais seriam as chances de que as taxas de juros reais de equilbrio permaneam to altas quanto as atuais? As duas questes so relevantes, considerando a sensibilidade da dvida pblica brasileira a essas variveis. Argumentarei nesta nota que ambas as probabilidades so pequenas, considerando um perodo de cinco a dez anos. A taxa de cmbio real atual est provavelmente depreciada e as taxas de juros reais esto muito altas e apresentam tendncia declinante. Alguns analistas tendem a extrapolar para o futuro o comportamento recente da relao dvida/PIB no Brasil. Defendo nesta nota que isso incorreto, uma vez que os fatores que contriburam para o aumento da relao dvida/PIB no so recorrentes. Esses fatores so: (i) o reconhecimento de cerca de 10% do PIB em dvidas no explicitadas (chamados esqueletos); (ii) os supervits primrios do setor pblico menores antes de 1998; (iii) a depreciao real significativa a partir de 1999; e (iv) as taxas de juros reais elevadas. Todos esses fatores deveriam ser excludos de uma anlise prospectiva da sustentabilidade fiscal no Brasil. A postura fiscal melhorou consideravelmente e h razes para assegurar que esta poltica continuar a ser seguida; o ajuste da taxa de cmbio real sob o novo regime cambial j ocorreu; e a maioria dos dbitos j foi reconhecido e o restante considerado em nossa anlise. Avaliar a sustentabilidade fiscal requer tambm a anlise do contexto institucional vigente. Esta anlise fornece a base para verificar se os supervits primrios correntes so sustentveis e se h espao para ajustes adicionais, se as condies assim o exigirem. Nesse sentido, vale a pena enfatizar alguns pontos importantes. Primeiro, embora uma reforma tributria seja desejvel por razes de eficincia, no h dificuldades estruturais em gerar receitas no Brasil; pelo contrrio, a receita total do governo atinge cerca de 35% do PIB. Segundo, a disciplina fiscal foi alcanada por todos os nveis de governo, devido a acordos bem sucedidos entre o Governo Federal e os governos estaduais e municipais, os quais esto atualmente gerando supervits primrios estruturais. Terceiro, a Lei de Responsabilidade Fiscal assegura um regime fiscal slido e mais permanente. H limites de endividamento, e a capacidade dos governos estaduais e municipais de contrair emprstimos foi significativamente restringida, dado o fechamento da maioria dos bancos estaduais. Quarto, h uma proibio constitucional de criar-se leis que modifiquem contratos financeiros existentes ou que possam ser interpretadas como reestruturao forada. A Constituio estabelece que a lei no prejudicar o direito adquirido, o ato jurdico perfeito e a coisa julgada61. No obstante, h o entendimento de que reformas adicionais so necessrias para aumentar a flexibilidade dos gastos e reduzir o dficit da Previdncia Social.
61 Art. 5, inciso XXXVI da Constituio da Repblica Federativa do Brasil. Adicionalmente, o art. 1 da Emenda Constitucional 32, de 11 de setembro de 2001, que modicou o art. 62 da Constituio, estabelece que proibida a edio de Medidas Provisrias pelo Presidente da Repblica que tratem do consco de bens, de poupanas privadas ou de quaisquer outros ativos nanceiros.
A seguir, esta nota analisa a sustentabilidade da dvida pblica no Brasil, concentrando-se na probabilidade associada a diferentes hipteses. Com base em exerccios alternativos, a nota mostra que em todos os provveis cenrios a relao dvida/PIB deve pelo menos estabilizar-se, com boas chances de declinar ao longo dos prximos anos. Mostra tambm que, se um cenrio desfavorvel se materializar no futuro, correes posteriores na relao entre receitas e despesas so factveis, dada a natureza do regime fiscal no Brasil. A estrutura da nota a seguinte: Inicialmente descrevemos as contas fiscais no Brasil, englobando os dados recentes e as instituies. Em seguida apresentamos o cenrio bsico para um exerccio da dinmica da dvida no Brasil e executamos anlise de sensibilidade da relao dvida/PIB com base em hipteses distintas. Depois analisamos a probabilidade de ocorrer uma trajetria desfavorvel no futuro. Finalmente, resumimos os principais argumentos na concluso.
2. As Contas Fiscais no Brasil Fatos e Instituies 2.1. Dficit Nominal e Supervit Primrio Os resultados fiscais no Brasil tm melhorado bastante no passado recente. O dficit nominal ou Necessidades de Financiamento do Setor Pblico (NFSP), que alcanou cerca de 7% do PIB em 1995, situou-se em 4,36% do PIB em maio de 2002, como pode ser visto no Grfico 2. Em relao aos resultados primrios, que consideram as receitas e despesas totais excluindo pagamentos de juros, a evoluo tambm positiva, com o supervit aumentando de 0,36%, em dezembro de 1995, para 3,28%, em maio de 2002. Os resultados fiscais operacionais definidos como o supervit primrio menos os pagamentos de juros reais evoluram de dficit de 4,89%, em 1995, para dficit de 1,98%, em maio de 2002. Grfico 2 - Resultado nominal e primrio do setor pblico consolidado1/ (%PIB)
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2.2. Dvida Pblica A Dvida Lquida do Governo Federal, que inclui o Tesouro Nacional e o Sistema de Previdncia Social, situou-se em R$ 455 bilhes em maio de 2002, ou 36% do PIB. Acrescentando-se a dvida lquida do Banco Central, a Dvida Lquida do Governo Central alcanou R$ 447,1 bilhes, ou 35,4% do PIB, pois o Banco Central possui mais ativos que obrigaes. Considerando os trs nveis de governo, federal, estadual e municipal, a Dvida Lquida do Governo Geral atingiu R$ 689,7 bilhes em maio de 2002 (54,5% do PIB). Adicionando a esse montante a dvida lquida do Banco Central e das empresas pblicas, a Dvida Lquida do Setor Pblico Consolidado alcanou R$ 708,5 bilhes, ou 56% do PIB, como pode ser visto na Tabela 1.
Enquanto a dvida lquida do governo geral permaneceu em 54% do PIB, a dvida do governo geral em termos brutos alcanou R$ 956 bilhes em maio de 2002, ou 75,6% do PIB. Este nmero inclui a dvida externa total de R$201,6 bilhes e a dvida interna de R$754,5 bilhes, para o governo federal e os governos estaduais e municipais. 2.3. Dvida Bruta x Dvida Lquida Apesar do conceito de dvida federal bruta ser mais freqentemente usado para exerccios de dinmica da dvida, dado que os nmeros dos governos regionais so difceis de serem coletados e a qualidade dos ativos do governo difcil de ser medida, no caso do Brasil, o uso do conceito de dvida lquida mais apropriado. O conceito de dvida lquida do setor pblico inclui os trs nveis de governo, o Banco Central e as empresas pblicas. A consolidao da dvida intragovernamental foi estabelecida em bases slidas, e a natureza dos ativos governamentais bastante transparente. Um aspecto relevante que o conceito de dvida lquida leva em considerao que os ativos podem ser usados para resgatar dvida bruta. Pode-se sempre financiar dficits com o esgotamento de ativos sem afetar o nvel da dvida bruta. Assim, o conceito de dvida pblica lquida est mais prximo da correta medida de patrimnio lquido do setor pblico, que deduz o passivo total dos ativos totais. Esta a direo adotada pelas novas Estatsticas Financeiras Governamentais do FMI, que prope conjunto de estatsticas que buscam refletir o verdadeiro patrimnio lquido do setor pblico62. Ativos lquidos so particularmente apropriados para resgatar dvida em um prazo curto.
Mas, em uma perspectiva de mdio prazo, ativos menos lquidos devem ser levados em considerao (simetricamente contabilizao de obrigaes menos lquidas, ou seja dvida governamental que no vence no curto prazo). No caso do Brasil, os ativos do governo includos na dvida lquida governamental esto efetivamente disponveis para o pagamento de despesas fiscais (Tabela 2). Particularmente, os depsitos do Sistema de Previdncia Social, os impostos coletados por todos os nveis de governo, mas no ainda transferidos aos tesouros, os depsitos de todos os nveis de governo inclusive depsitos do Tesouro no Banco Central totalizam mais de 10% do PIB e so muito lquidos. Naturalmente, os investimentos de vrios fundos constitucionais, os recursos do Fundo de Assistncia ao Trabalhador (FAT), outros crditos governamentais e crditos s empresas pblicas so menos lquidos, mas no necessariamente de menor qualidade.
2.4. O Recente Aumento da Relao Dvida/PIB Representa uma Tendncia? A relao dvida/PIB aumentou 26 pontos percentuais entre 1994 e 2002. Durante esse perodo, reformas substanciais foram implementadas, levando estabilizao da inflao, ao aumento da transparncia e reconhecimento de dvidas e, nos ltimos 3 anos, a ajustes na taxa de cmbio real que ajudaram a reverter o balano das contas externas. Esses fatores influenciaram significativamente a elevao da relao dvida/ PIB. Por exemplo, a depreciao da taxa de cmbio foi responsvel por um aumento equivalente a cerca de 15% do PIB e o reconhecimento de passivos (esqueletos) por outro aumento de 10% do PIB. O ponto-chave que esses fatores no so recorrentes, j que o ajuste na taxa de cmbio real j ocorreu (atualmente o cmbio real encontra-se subvalorizado), e uma grande parte dos esqueletos j foi reconhecida (o restante levado em conta em nosso cenrio bsico).
62 Ver Government Financial Statistics (2001) do FMI. Embora o conceito de dvida lquida seja mais prximo da denio de patrimnio liquido que a dvida bruta, de maneira alguma substitui a necessidade do desenvolvimento de um conceito mais apropriado de patrimnio lquido no Brasil.
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Alguns exerccios contrafactuais so ilustrativos dos efeitos desses fatores na trajetria da relao dvida/PIB. Admitindo que a taxa de cmbio tivesse permanecido estvel desde o final de 1994 e mantendo os demais fatores como efetivamente observados, a relao dvida/PIB teria alcanado 42,5% em 2002, ao invs de 56% (ver Grfico 3). Dado que o impacto da depreciao resulta da utilizao do regime de competncia no clculo da dvida, parte desse efeito dever ser revertido se a taxa de cmbio apreciar novamente. De forma semelhante, o Grfico 3 mostra a evoluo da relao dvida/PIB se o governo no tivesse reconhecido os esqueletos. Sem estes, a relao dvida/PIB teria alcanado 43,2% do PIB. Grfico 3 - Evoluo da dvida lquida do setor pblico e simulaes com cmbio constante e sem reconhecimento de dvidas (%PIB)
Desde 1999, o Brasil tem produzido supervits primrios significativos e consistentes. Pode-se perguntar se a poltica atual teria sido suficiente para impedir o aumento recente da relao dvida/PIB. Uma resposta positiva daria maior conforto, pois indicaria que a poltica fiscal atual pode estabilizar a dvida, at sob condies desfavorveis, como foi caracterizado o perodo 1994-2002. Em uma poltica de gerao de supervits primrios de 3,5% do PIB desde 1995, um pouco inferior aos 3,75% praticados hoje, e mantendo-se os demais fatores como observados, a relao dvida/PIB teria mostrado trajetria declinante, alcanando 27,8% do PIB em 2002 (ver Grfico 4). De fato, nesse contexto virtuoso, poder-se-ia esperar taxas de juros mais baixas. Admitindo-se a mesma poltica fiscal e uma reduo de 5% nas taxas de juros bsicas no perodo 1995-98, o resultado seria um declnio mais acentuado na relao dvida/PIB. Essa relao teria alcanado 23% em maio de 2002, uma reduo de 7% do PIB comparado com o nvel de 1995. Essa trajetria reflete a incidncia de uma taxa de juros mais baixa sobre um estoque da dvida menor. importante destacar a significativa mudana na trajetria da dvida/PIB devido persistncia de uma seqncia apropriada de supervits primrios. O supervit primrio produz uma reduo inicial no montante da dvida, que se torna mais acentuada com os pagamentos menores de juros e a sucesso de novos supervits. Essa dinmica favorvel permite um declnio considervel da relao dvida/PIB durante o perodo.
Grfico 4 - Evoluo da dvida lquida do setor pbico e simulaes com supervit primrio e taxa de juros (% PIB)
Se o passado for referncia para o futuro, esses exerccios sugerem que a ausncia de novos ajustes significativos na taxa de cmbio real, ou da necessidade de reconhecer quase 10% do PIB de esqueletos, e com a poltica atual de gerao de supervits fiscais significativos, a relao dvida/PIB provavelmente declinar no futuro. 2.6. Instituies Reformas institucionais importantes foram implementadas nos ltimos anos com o objetivo de assegurar a manuteno de supervits fiscais primrios em nveis apropriados e a sustentabilidade da dvida. Em primeiro lugar, desde 1997, os acordos de reestruturao da dvida firmados entre o governo federal e os governos dos estados e municpios contriburam para a reorganizao das finanas desses governos regionais. Os governos estaduais concordaram com o comprometimento de 13% de suas receitas com o servio de suas dvidas, gerando supervits e melhorando a dinmica da dvida pblica geral. Nesse contexto, os governos regionais transformaram seu dficit primrio mdio de 0,13% do PIB, entre 1994 e1998, em supervit de 0,62% do PIB, no perodo de 1999 a 2001. Outro passo significativo o Programa de Estabilizao Fiscal, implementado desde 1998. Esse Programa estabeleceu metas de supervits primrios para o setor pblico consolidado de 2,6% do PIB para 1999, 2,8% para 2000 e 3% para 2001. O resultado observado foi melhor que o esperado. O supervit primrio do setor pblico alcanou 3,1%, 3,55% e 3,75% do PIB naqueles anos. Em terceiro lugar, e mais importante, a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101) foi aprovada pelo Congresso em 2000. Essa Lei estabelece uma moldura institucional que obriga os administradores de recursos pblicos a administrar receitas, despesas, ativos e passivos, seguindo um conjunto de regras precisas e transparentes. As principais regulamentaes esto concentradas no estabelecimento de (a) limites para gastos com pessoal e para a dvida pblica; (b) metas fiscais anuais; (c) regras para compensar a criao de despesas permanentes ou reduo de receitas tributrias; e (d) regras para
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controlar as finanas pblicas em anos eleitorais. O cumprimento dessa Lei permite a disciplina fiscal permanente em todos os nveis do governo, assegurando sustentabilidade fiscal e transparncia no mdio prazo. Finalmente, as estatsticas fiscais tm melhorado significativamente, fornecendo maior transparncia e preciso. Os esforos realizados pelo Governo Brasileiro foram reconhecidos pelo Relatrio do Fundo Monetrio Internacional sobre a Observao de Padres e Cdigos (ROSC) Mdulo de Transparncia Fiscal63: O Brasil atingiu altos padres com respeito aos principais indicadores de administrao e transparncia fiscal. (...) A cobertura de metas e estatsticas fiscais abrangente. Reformas recentes nos processos oramentrio e de planejamento melhoraram consideravelmente o realismo e a transparncia do oramento federal, e sua consistncia com restries macroeconmicas, bem como sua efetividade na alocao de recursos. Os mecanismos de controle interno e externo so geralmente bem desenvolvidos, e pretendem cada vez mais no apenas verificar adequaes formais a exigncias legais, mas tambm a qualidade e o custobenefcio dos gastos pblicos. As estatsticas fiscais no nvel federal possuem alta qualidade e detalhe e so produzidas em tempo oportuno. O Brasil est no peloto de frente dos pases de nvel de desenvolvimento comparvel no uso de meios eletrnicos para a disseminao de estatsticas fiscais, legislao, e regulao administrativa sobre assuntos oramentrios e tributrios, e para o fornecimento de servios governamentais, bem como para facilitar o escrutnio pela sociedade civil de atividades e programas governamentais. Esta anlise fornece a base para argumentar que os supervits primrios atuais so sustentveis e que h espao para ajustes adicionais, se as condies exigirem. Esses ajustes so possveis no somente em termos de fluxos de receitas e de despesas, mas tambm com avanos em privatizaes. Em contraste com outros pases emergentes, o recente programa de privatizao o Brasil deixou grande proporo de ativos e empresas pblicas em poder do governo, permitindo privatizaes adicionais, se tal programa for desejvel ou necessrio. 3. Cenrio Bsico e Anlise de Sensibilidade 3.1. Solvncia versus Sustentabilidade O governo considerado solvente se o valor presente descontado (VPD) de seus gastos primrios correntes e futuros no for maior que o VPD da trajetria de suas receitas correntes e futuras, lquidas de qualquer endividamento inicial. A posio da dvida de um governo considerada sustentvel se satisfizer o valor presente da restrio oramentria (i.e., solvente) sem uma correo maior no futuro, a qual poderia no ser factvel ou desejvel, por razes econmicas ou polticas64.
63 IMF (2001),Brazil: Report on Observance of Standards and Codes (ROSC) Fiscal Transparency. IMF Country Report n 01/217. 64 Ver IMF (2002).Assessing Sustainability em Public Information Notice 02/69 de 11 de julho de 2002. O texto acessvel em http://www.imf.org/external/np/pdr/sus/2002/eng/052802.htm.
A condio de solvncia pode ser formalizada da seguinte maneira:
importante observar que a condio de solvncia derivada dos valores constantes para crescimento, taxas de juros e supervit primrio, tambm uma condio para sustentabilidade, j que, por definio, no requer mudana maior nas variveis futuras para satisfazer a restrio oramentria intertemporal do setor pblico. O arcabouo institucional implementado nos ltimos anos reforou o objetivo de preservar a solvncia do setor pblico. De fato, o contexto institucional no qual nos inserimos atualmente torna mais difcil haver excessos em todos os nveis de governo, j que contempla instrumentos para preservar a disciplina fiscal. Adicionalmente, a Lei de Responsabilidade Fiscal criou um conjunto de restries limites de emprstimos e tetos para despesas com pessoal - impedindo a irresponsabilidade fiscal. Outra considerao que, como visto na anlise da dvida pblica lquida, grande montante de ativos lquidos pode ser usado em situaes de emergncia. Finalmente, igualmente importante ter em mente que a economia brasileira tem sido capaz de coletar nvel relativamente elevado de receita fiscal, correspondendo a cerca de 35% do PIB.
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3.2 Hipteses do Cenrio Bsico As hipteses do nosso cenrio bsico so conservadoras: (i) taxa de crescimento anual de 3,5%, menos que o crescimento potencial do produto para o Brasil, estimado em cerca de 4,5% com as informaes recentes de produtividade e de crescimento da fora de trabalho; (ii) taxa de juros reais alta e conservadora de 9%; (iii) desvalorizao nominal, mas no real, da moeda; (iv) supervit primrio estvel de 3,75% do PIB; e (v) reconhecimento de esqueletos estimado em 0,65% do PIB em 2003 e 0,75% do PIB entre 2004 e 2007. Essa premissa inclui o reconhecimento de todas as contas de Fundo de Compensao de Variao Salarial. Assumindo essas hipteses, a evoluo da dvida lquida mostrada na Tabela 3.
As taxas de juros reais e nominais so definidas pela taxa de juros implcita da dvida pblica interna. Isso implica que a premissa de taxas de juros reais de 9% implicitamente admite um valor ainda mais alto de aproximadamente 10% para a taxa de juros real baseada na taxa Selic. Esta uma hiptese bastante conservadora, j que uma taxa mais baixa assegurada pelos fundamentos atuais: sistema bancrio saudvel, regime de cmbio flutuante e estrutura fiscal. A hiptese relativa aos esqueletos, reconhecimento de 0,75% do PIB at 2006, provoca declnio mais acentuado na relao dvida/PIB aps 2006.
3.3. Anlise de Sensibilidade Os grficos a seguir mostram trajetrias diferentes seguidas pela dvida lquida do setor pblico sob premissas alternativas para a taxa de cmbio, taxa de juros real, crescimento do PIB e supervits primrios. Taxas de juros reais mais altas geralmente provocam o declnio mais lento da dvida. O maior crescimento real do PIB e supervits primrios
mais elevados produzem reduo inicial da dvida e, se mantidos, segue-se uma trajetria descendente. O efeito de supervits primrios maiores na reduo da dvida considervel. 3.3.1. Taxa de Cmbio Real importante observar que a depreciao da taxa de cmbio nominal somente afeta a relao dvida/PIB se exceder a inflao (medida pelo deflator de PIB), isto , se levar a uma depreciao real da taxa de cmbio. Uma depreciao real da taxa de cmbio, inicialmente, desloca para cima o saldo da dvida, j que calculado pelo regime de competncia. Como resultado do uso dessa metodologia, uma inverso no movimento da taxa de cmbio traria a dvida imediatamente para baixo. Um impacto permanente no estoque da dvida somente ocorreria se a dvida vencesse e fosse resgatada com a taxa de cmbio em patamar desfavorvel, ou seja, a dvida no fosse rolada ou fosse refinanciada com instrumento no indexado a taxa de cmbio. Caso contrrio, a perda fiscal parcial ou totalmente revertida sempre que o cmbio apreciar. O efeito de um retorno gradual da taxa de cmbio real efetiva a sua mdia dos ltimos 15 anos, comparada ao cenrio bsico, mostrado no Grfico 5. O efeito substancial: a relao dvida/PIB reduz-se em mais de 25 pontos percentuais em 10 anos. Grfico 5 - Dvida lquida do setor pblico, 2002-2011 - exerccios com taxa de cmbio (% do PIB)
3.3.2. Esqueletos O reconhecimento de esqueletos tem impacto direto sobre o estoque da dvida e, portanto, afeta o nvel da dvida. A curva da trajetria da dvida tambm influenciada, mas em menor intensidade, pelos juros incidentes sobre a dvida recentemente identificada. O reconhecimento de dvidas que no foram contabilizadas como tal por governos anteriores correspondeu a aproximadamente 10% do PIB. Como mostrado na seo anterior, sem tal reconhecimento a dinmica da dvida teria sido diferente. No obstante, esse reconhecimento consistente com a poltica de aumento da transparncia das contas governamentais.
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Para a anlise de sensibilidade, a trajetria para a relao dvida/PIB foi simulada com nmeros de reconhecimento de dvidas mais altos no futuro acumulando 10% do PIB no perodo 2002-2011. Os resultados mostram que a dinmica favorvel, mesmo sob essa hiptese.
Grfico 6 - Dvida lquida do setor pblico, 2002-2011 - exerccio com reconhecimento de dvidas (% do PIB)
3.3.3. Supervit Primrio Mudanas nos supervits primrios produzem no somente nveis diferentes de dvida, mas tambm curvas diversas para a trajetria da dvida (grfico 7). No cenrio bsico crescimento do PIB de 3,5% de 2003 em diante e taxa de juros mdia real de 9% a.a., supervit primrio de 3,75% do PIB a dvida lquida do setor pblico fica abaixo de 50% do PIB em 2010. O aumento do supervit primrio para 5% do PIB levaria a uma dvida lquida de 38% do PIB em 2011, nvel quase 20% do PIB menor se comparado com os nveis atuais. Supervits primrios de 0% e de 2%, no entanto, no seriam capazes de estabilizar a dvida lquida. Outro exerccio possvel supor que supervits primrios diferentes podem levar a trajetrias diferentes para a taxa de juros real. Este seria o caso se as atuais taxas de juros reais inclurem um prmio por uma percepo de risco quanto dinmica da dvida e se esse prmio for sensvel ao tamanho do supervit primrio. A combinao destes dois efeitos tem conseqncias importantes para a dinmica da dvida. Combinando supervits primrios (0% ou 5%) com taxas de juros reais (10,5% ou 7,5%) temos o quadro mostrado no Grfico 8. No horizonte de anlise, uma reduo de 1,5 ponto percentual nas taxas de juros se traduz em uma relao dvida/PIB 10 pontos percentuais mais baixa que em cenrio no qual o supervit primrio mais alto no induz taxas de juros mais baixas.
Grfico 7 - Dvida lquida do setor pblico, 2002-2011 - exerccios com supervit primrio (% do PIB)
Grfico 8 - Dvida lquida do setor pblico, 2002-2011 - combinaes de supervits primrios e taxas de juros (% do PIB)
3.3.4. Crescimento do PIB Um crescimento do PIB maior, de 4,5%, compatvel com a taxa de crescimento potencial, faria a relao dvida/PIB cair consideravelmente. Uma menor taxa de crescimento do PIB, de 2,4% em 2003, no causaria o aumento da relao dvida/PIB ao longo do tempo. Na verdade, mesmo esse baixo nvel de crescimento seria consistente com uma relao declinante aps alguns anos. Se um crescimento maior do produto obtido em cenrio de taxas de juros reais menores, o declnio da relao dvida/PIB mais intenso. Alternativamente, se assumirmos taxa de crescimento menor e taxa de juros reais mais alta, a relao dvida/PIB permanece relativamente estvel (lembrar que essa taxa de juros real a taxa implcita da dvida a taxa Selic seria ainda mais alta).
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Grfico 9 - Dvida lquida do setor pblico, 2002-2011 - exerccios com taxas de crescimento (% do PIB)
Grfico 10 - Dvida lquida do setor pblico, 2002-2011 - combinaes de taxas de crescimento e taxas de juros (% do PIB)
3.3.5. Taxas de Juros Reais O grfico 11 mostra que nos nveis atuais de supervit primrio (3,75% do PIB), mesmo se as taxas de juros reais implcitas forem mantidas em 10% a.a. a partir de 2003, a relao dvida/ PIB se mantm estvel at 2007, antes de passar a uma trajetria descendente at alcanar 54% em 2010. Uma taxa de juros real de 7,5% a.a. ajudaria a acelerar a reduo da dvida. Grfico 11 - Dvida lquida do setor pblico, 2002-2001 - exerccio com taxas de juros (% do PIB)
4. Cenrio Negativo e a Probabilidade das Hipteses A anlise de sensibilidade mostra que alguns cenrios desfavorveis no so instveis. Este o caso, por exemplo, do crescimento econmico. Mesmo se o crescimento ficar em torno de 2-2,5%, a dvida tem trajetria declinante. Similarmente, uma desvalorizao real no dispararia um crescimento explosivo da relao dvida/PIB. O relaxamento fiscal teria que ser significativo para colocar a dvida em uma trajetria instvel, isto , somente se o supervit for reduzido para menos que 2% do PIB, a dinmica da dvida se tornaria instvel. Finalmente, taxas de juros teriam que permanecer em nvel bastante elevado para levar a dvida pblica a uma trajetria insustentvel. No entanto, possvel elaborar um cenrio negativo pressupondo uma srie de resultados desfavorveis para as variveis principais. importante observar, no entanto, que para tal cenrio ocorrer seria necessrio a persistncia destes nmeros desfavorveis em um perodo de dez anos. Por exemplo, se considerarmos que no perodo de 2003-2011, a taxa de crescimento do PIB alcance um nvel baixo, de 1,5%, e a taxa de juros real situe-se acima de 11%, a relao Dvida Lquida do Setor Pblico/PIB seguiria uma trajetria crescente de 60% em 2002 para 80% do PIB em 2011. Um supervit primrio de 3,75% do PIB no seria suficiente, nesse caso, para assegurar a sustentabilidade da relao dvida/PIB (Tabela 4). Mas qual a probabilidade de que tal seqncia de contingncias desfavorveis persista por toda uma dcada? Tabela 4 - Cenrio de Stress
Vejamos as possibilidades uma a uma. Primeiro, as taxas de juros. O balano dos riscos indica a probabilidade de uma reduo gradual das taxas de juros a partir de seus nveis atuais. De fato, o Grfico 12 mostra que a taxa de juros real mdia tem sido declinante depois da mudana para o regime de taxas de cmbio flutuantes. Mesmo nos recentes choques externos adversos, o aumento nas taxas de juros tem sido menos severo que no passado, pois parte do choque tem sido absorvido pela taxa de cmbio. Naturalmente,
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no se esperaria que um ambiente interno e externo desfavorvel persistisse por uma dcada, reduzindo assim as razes para uma poltica monetria mais restritiva. Quando condies mais normais forem restabelecidas, com freqncia mais baixa de choques negativos de oferta, a taxa de juros real continuaria em sua tendncia decrescente, convergindo para nveis observados em outros pases emergentes (bem abaixo de 10%). Grfico 12 - Evoluo da taxa de juros real (Taxa over/selic - IPCA)
Uma segunda questo se provvel que a taxa de cmbio real continue a depreciar. A probabilidade de ocorrer uma apreciao da taxa de cmbio real em relao ao nvel atual nos prximos anos no baixa. importante levar em conta que a economia brasileira, no passado recente, tem sofrido uma seqncia de choques adversos com impacto direto no mercado cambial. Atualmente, incertezas domsticas esto sobrepostas a mercados internacionais de capitais turbulentos, traduzindo-se em uma sobredepreciao (overshooting) da taxa de cmbio. De fato, o Grfico 13 mostra que a taxa de cmbio real est bem acima do nvel mdio registrado ao longo dos ltimos 15 anos65. Grfico 13 - Taxa de cmbio efetiva real a preos de junho de 20021
65 Observe que o Grco 13 foi elaborado com apreciao real indicando movimentos declinantes.
Neste sentido, importante lembrar novamente que a taxa de cmbio real que importa para nossos clculos. A trajetria de depreciao da taxa de cmbio nominal somente afeta a relao dvida/PIB quando excede a inflao (medida pelo deflator do PIB). Se a trajetria da taxa nominal gerar uma depreciao consistente, isso levaria a uma taxa de inflao mais alta. No regime de metas para a inflao, a poltica monetria orientada de forma a evitar este resultado inflacionrio, aumentando a probabilidade de uma apreciao nominal da taxa de cmbio. Esse resultado mais provvel quando a tendncia de longo-prazo da taxa de cmbio real mais apreciada que os nveis atuais. Em relao ao crescimento, importante observar que os maiores pases industriais esto experimentando taxas de crescimento menores e tem havido grandes ajustes nos mercados internacionais de capitais. Isso cria uma presso negativa no somente para a demanda por exportaes dos pases emergentes, mas tambm para o acesso desses a financiamentos externos, com impacto negativo sobre o investimento. Espera-se que quando a economia mundial se recuperar e os mercados financeiros internacionais se estabilizarem, esses fatores diminuiro. O incio de um novo governo no Brasil reduziria tambm a incerteza, liberando decises de investimento e levando maiores compras de bens durveis. Concluindo, a probabilidade de que qualquer um dos piores cenrios ocorra pequena. Ademais, se tais contingncias ocorrerem, correes razoveis nos esforos fiscais futuros so factveis. De fato, a condio-chave necessria a manuteno do atual supervit primrio, pois um relaxamento do esforo fiscal para supervit primrio de 2% do PIB colocaria a relao dvida/PIB em uma trajetria insustentvel.
5. Concluses Vale a pena enfatizar os principais argumentos levantados nesta nota: Sob hipteses razoveis e mesmo conservadoras, a relao dvida/PIB deve comear a declinar ao longo dos prximos anos. Esse resultado vlido mesmo se houver resultados negativos dos determinantes relevantes taxa de juros real, crescimento do PIB, taxa de cmbio real e passivos contingentes. A condio-chave necessria a manuteno de supervit primrio de 3,75% do PIB. possvel construir cenrios suficientemente negativos que no levem a estabilizao da relao dvida/PIB. No entanto, a probabilidade da ocorrncia desses cenrios pequena. Mais especificamente, uma depreciao maior e permanente da taxa de cmbio real improvvel, dado que a moeda est substancialmente mais fraca do que a mdia dos ltimos 15 anos; as taxas de juros reais apresentam tendncia declinante, mas ainda esto muito elevadas, comparadas com outros mercados emergentes. Um declnio adicional parece ser a trajetria natural no mdio prazo. Finalmente, uma recuperao da economia mundial estimularia as taxas de crescimento do PIB para patamar prximo do crescimento do produto potencial por volta de 4,4% observado em 2000.
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No obstante, se um cenrio, pouco provvel, mais negativo se materializar, correes posteriores na relao entre receitas e despesas so factveis. O conforto surge do progresso institucional recente no regime fiscal no Brasil, em particular a Lei de Responsabilidade Fiscal e os acordos com os estados e municpios.
O aumento recente da relao dvida/PIB no deveria ser usado como um indicador do desempenho futuro. Eventos no recorrentes explicam quase todo o comportamento passado. O reconhecimento em torno de 10% de passivos explicam boa proporo do aumento. Alm disso, o ajuste exigido nas contas externas brasileiras levou a um ajuste corretivo na taxa de cmbio real que j ocorreu. Tambm a mudana para supervits primrios consistentes a partir de 1998 alterou a perspectiva fiscal no Brasil. Finalmente, no se pode esperar que taxas de juros reais com mdias de 20% por ano sejam recorrentes. Em suma, se o passado pode ser usado como referncia para o futuro, nossa anlise sugere que na ausncia de ajustes maiores na taxa de cmbio real e com a poltica atual de gerar supervits fiscais significativos, a relao dvida/PIB provavelmente diminuir no futuro.
NOTA DO AUTOR: Este artigo foi publicado originalmente nas Notas Tcnicas do Banco Central do Brasil, n 25, julho/2002.
A Dvida Pblica e o Setor Externo

Carlos Kawall Leal Ferreira* Adriana Beltro Dupita** Ao longo dos ltimos anos, os mercados internacionais tm enfrentado sucessivos perodos de volatilidade, induzidos por eventos de naturezas diversas, como crises em mercados emergentes, ataques terroristas ou incertezas relacionadas s economias centrais. Para o Brasil, estes momentos de volatilidade internacional vm se traduzindo constantemente em presso sobre os preos dos nossos ativos, amplificada pelas vulnerabilidades da nossa economia, notadamente as relacionadas ao balano de pagamentos e dvida pblica. Anos de desajuste nestes dois aspectos da economia brasileira levaram a um quadro em que a dvida pblica se encontra no apenas em patamar elevado, mas composta de tal maneira que flutuaes na moeda e nos juros tm impacto considervel sobre sua trajetria. Este artigo busca analisar a interao entre o processo de ajuste do balano de pagamentos, verificado a partir de 2002, e a evoluo da dvida pblica brasileira. Procura-se tambm avaliar quais as implicaes de um balano de pagamentos mais ajustado, como exibido atualmente, sobre a trajetria esperada da dvida pblica. Por fim, discute-se o esforo fiscal necessrio para garantir a sustentabilidade da dvida pblica, considerando os pontos levantados anteriormente. Evoluo da dvida pblica: um breve histrico A dvida lquida do setor pblico (DLSP) cresceu como proporo do PIB em todos os anos desde 1995 (figura 1), mas a dinmica que explicou este crescimento pode ser dividida em duas fases principais. Durante o primeiro mandato do ex-Presidente Fernando Henrique Cardoso, os fatores dominantes sobre a evoluo da dvida pblica estavam relacionados a, de um lado, uma poltica fiscal menos restritiva66, que chegou a resultar em dficits primrios em alguns anos; e, de outro lado, aos juros elevados praticados no perodo, no contexto da defesa do sistema de bandas cambiais. Alm desses, um outro fator comeou a apresentar relevncia para a evoluo da dvida pblica: o reconhecimento de passivos contingentes do governo (os chamados esqueletos), que no primeiro mandato corresponderam a 3,3% do PIB. Contudo, neste momento inicial, o efeito dos esqueletos sobre a dvida pblica foi mitigado pelas privatizaes realizadas no perodo, que responderam por uma reduo equivalente na dvida pblica, de 3,3% do PIB. Portanto, em termos lquidos, esqueletos e privatizaes se compensaram.
* Economista-chefe do Citibank e Professor Titular do Programa de Ps Graduao em Economia Poltica da PUC/SP. Atualmente Diretor do BNDES ** Economista do Citibank e professora da UNIP, mestra em Economia pela London School of Economics. 66 Para uma viso sobre a poltica scal durante os dois mandatos do ex-Presidente Fernando Henrique Cardoso, ver Giambiagi (2002).
SEMINRIO: Carlos Kawall Leal Ferreira e Adriana Beltro Dupita
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Figura 1 - Evoluo da dvida lquida do setor pblico: 1981-2003 (em % PIB)
Fonte: Banco Central.
Durante o primeiro mandato, o governo recorreu crescentemente emisso de dvida cambial, que tinha um papel importante de fornecer proteo (hedge) ao setor privado contra o risco de mudana do regime cambial. Como resultado, dado o alto estoque de dvida cambial existente no momento da desvalorizao do real, os custos da desvalorizao foram em grande medida absorvidos pelo setor pblico, via elevao de seu endividamento (medido em moeda local ou em funo do PIB). O impacto da desvalorizao do real sobre o valor em reais da dvida cambial e da dvida externa foi o principal motor do salto da dvida lquida do setor pblico no segundo mandato do ex-Presidente Fernando Henrique Cardoso. A figura 2 mostra a evoluo da dvida lquida do setor pblico, considerando uma abertura em trs componentes: dvida externa lquida e dvida interna lquida cambial (ambas influenciados diretamente pelas flutuaes da moeda), e dvida interna lquida no-cambial. Nota-se, pelo grfico, que a parcela da dvida no referenciada ao cmbio se manteve praticamente estvel ao longo do segundo mandato, enquanto os componentes cambiais da dvida avanaram significativamente, refletindo a desvalorizao de 192% do real (de um patamar de R$ 1,21/US$ ao final de 1998 para R$ 3,53/US$ no encerramento de 2002). Figura 2. Dvida lquida pblica: evoluo por componentes cambiais e no cambiais (em % PIB)
Fonte: Banco Central. Elaborao dos autores.
O impacto dos diversos fatores sobre a evoluo da dvida pblica em diferentes perodos mostrado mais claramente na figura 3. No primeiro perodo, da elevao de 11,9 % do PIB verificada na dvida lquida do setor pblico, apenas 1,4% do PIB corresponderam a ajustes no estoque da dvida (isto , cmbio, privatizao e esqueletos). J no perodo ps-flutuao do real, os ajustes no estoque da dvida corresponderam a 15,4% do PIB, mais que suficientes para explicar a elevao de 14,4 pontos da relao dvida/PIB neste perodo (o que sugere que, na ausncia destes fatores, poderia ter havido um recuo neste indicador). A maior parte dos ajustes no estoque foi causada pelo impacto do cmbio, que respondeu por uma elevao de 13,7% do PIB na dvida lquida do setor pblico neste perodo.
Figura 3. Evoluo da dvida pblica: principais fatores 1996-2004 (em % do PIB) 1996-1998 Variao da dvida lquida do setor pblico Variao relacionada a ajustes no estoque da dvida Privatizao Impacto do cmbio sobre a dvida Dvida interna cambial Dvida externa Ajustes patrimoniais (esqueletos) Fonte: Banco Central A figura 3 tambm chama a ateno para outro ponto relevante. Ao contrrio do primeiro perodo, quando os esqueletos foram compensados pelos recursos oriundos das privatizaes, a partir de 1999 estes recursos (0,5% do PIB) foram insuficientes para cobrir os 2,3% do PIB representados pelos esqueletos reconhecidos no perodo. No futuro prximo, no se espera que o processo de privatizao gere recursos substanciais. O reconhecimento de esqueletos, ao contrrio, deve continuar nos prximos anos. Um estudo do IPEA (2004) sugere que, entre 2004 e 2006, os esqueletos podem pressionar por uma elevao da dvida pblica de 6,3% do PIB. Como mostra a figura 4, mesmo com hipteses otimistas a respeito do surgimento de novos esqueletos, o instituto trabalha com um impacto mnimo de 2,3% do PIB nestes trs anos, enquanto em um cenrio pessimista, este impacto poderia alcanar 9,6% do PIB. Com os chamados esqueletos lquidos de privatizao representando um fator de presso de considervel magnitude sobre a dvida pblica, resta avaliar qual a presso potencial do cmbio sobre a dvida nos prximos anos. Para tanto, na seo a seguir apresentamos uma breve anlise da evoluo do balano de pagamentos e sua interao com a dvida pblica. 11,9% 1,4% -3,3% 1,4% 0,8% 0,6% 3,3% 1999-Maio 2004 14,4% 15,4% -0,5% 13,7% 7,3% 6,3% 2,3%
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Figura 4. Reconhecimento de passivos contingentes: trs cenrios (valores em R$ bilhes) 2004 Cenrio Bsico
1. FCVS 2. Dvidas diretas da Unio 3. Extino de entidades 4. Lides tributrias 5. Pleitos setoriais4 6. Outros5 Total (em R$ bilhes) Total (em % do PIB)6 13,0 0,9 0,7 25,0 39,6 2,3% 13,0 0,9 0,7 14,6 0,9% 13,0 0,9 0,7 25,0 10,0 10,4 60,0 3,5% 13,0 0,7 0,7 25,0 39,4 2,1% 13,0 0,7 0,7 14,4 0,8% 13,0 0,7 0,7 25,0 10,0 810,4 59,8 3,2% 13,0 0,0 25,0 38,0 1,9% 13,0 0,0 13,0 0,6% 13,0 0,0 25,0 10,0 10,4 58,4 2,9%
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Cenrio Otimista
1. FCVS 2. Dvidas diretas da Unio 3. Extino de entidades 4. Lides tributrias 5. Pleitos setoriais4 6. Outros5 Total (em R$ bilhes) Total (em % do PIB)6
Cenrio Pessimista
1. FCVS 2. Dvidas diretas da Unio 3. Extino de entidades 4. Lides tributrias 5. Pleitos setoriais4 6. Outros5 Total (em R$ bilhes) Total (em % do PIB)6
1 Inclui diversas dvidas em processo de securitizao pelo Tesouro Nacional. 2 Engloba contenciosos judiciais relativos extino de RFFSA, Geipot, Ceasa-AM e DNER. 3 Abrange contendas relativas ao Refis, ao crdito-prmio do IPI-exportao, a outros crditos do IPI, cobrana da Cide -combustveis e devoluo de depsitos judiciais diversos decorrentes de aes contra a Unio e recolhidos Conta nica do Tesouro Nacional. 4 Envolve disputas associadas a demandas do setor de transporte areo e do setor sucroalcooleiro. 5 Abarca passivos potenciais decorrentes de controvrsias acerca da indexao e controle de preos praticados em vrios planos de estabilizao (cf. item 3.1 do Anexo de Riscos Fiscias da LDO-2004 Brasil, 2003), bem como engloba vrias obrigaes decorrentes das operaes de aval e garantia da Unio aos estados, municpios e estatais (item 3.6 do Anexo de Riscos Fiscais da LDO-2004 Brasil, 2003). 6 Clculo dos autores deste artigo, com base em um PIB estimado em R$ 1,7 trilho em 2004, R$ 1,9 trilho em 2005 e R$ 2 trilhes em 2006. Fonte: Pgo Filho e Pinheiro (2004), com exceo dos percentuais em relao ao PIB.
Dvida externa privada e dvida cambial pblica: em sincronia H dois principais pontos de interao entre o balano de pagamentos e a evoluo da dvida pblica. Um, mais bvio, diz respeito ao efeito das variaes cambiais sobre o estoque da dvida pblica denominada em dlares (caso da dvida externa) ou com rendimento atrelado moeda americana (caso dos ttulos pblicos cambiais como a NTN-D e a NBC-E, alm dos swaps cambais67). Outro, menos direto mas tambm importante, est relacionado ao papel do Banco Central como fornecedor de hedge cambial para o setor privado, que determina em que medida possvel diminuir o nvel de endividamento por instrumentos cambiais sem introduzir volatilidade excessiva no mercado. A combinao destes dois pontos fornece indicaes sobre a trajetria esperada da dvida, sob certos cenrios. O aperto de liquidez internacional vivido no perodo 2001/2002, num contexto de elevadas necessidades de financiamento externo da economia brasileira, causaram uma forte depreciao do real, levando a um aumento da competitividade dos produtos brasileiros e a uma conseqente melhora nos resultados da balana comercial. Com a reduo das necessidades de financiamento, foi possvel ao setor privado reduzir sua dvida externa, o que por sua vez levou a uma diminuio na demanda do setor privado por hedge contra a desvalorizao cambial. Figura 5. Dvida externa privada e dvida interna cambial (em US$ bilhes)
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao dos autores. O governo a fonte principal de hedge cambial no mercado brasileiro, atravs da colocao de ttulos cambiais (at 2002) e, mais recentemente, por meio da oferta de contratos de swap cambial. A diminuio da demanda por hedge, portanto, permitiu ao governo reduzir tambm a oferta, sem pressionar a moeda, levando a uma queda na
67 Apesar dos contratos de swap cambial no representarem uma operao de dvida pblica, eles afetam o grau de exposio dos passivos pblicos moeda americana, e portanto costumam ser considerados dentro de estatsticas que meam esta exposio. Nestas estatsticas, considera-se que a combinao de um ttulo pblico indexado taxa de juros overnight (como a LFT) com um swap em que o governo recebe a rentabilidade do overnight e paga um rendimento associado taxa de cmbio gera um instrumento de dvida cambial.
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exposio da dvida pblica interna ao dlar. Esta relao entre a dvida externa privada e a dvida interna cambial do setor pblico fica clara pela observao da figura 5, que mostra que as duas variveis evoluram na mesma direo ao longo dos ltimos anos68. A poltica de rolagem parcial dos vencimentos de instrumentos cambiais da dvida pblica foi iniciada em junho de 2003, e pouco mais de um ano depois exibe um resultado impressionante. At julho de 2004, esta poltica j havia levado a uma reduo de mais de US$ 30 bilhes na dvida cambial medida em dlares (figura 6), e a perspectiva de novas quedas (ainda que mais suaves) da dvida externa privada, possibilitadas pelo supervit em transaes correntes, permite supor que haja espao para a continuidade desta tendncia. Esta reduo tem uma grande importncia para o perfil da dvida pblica brasileira e ajuda a explicar a melhora recente na dinmica da dvida, como ser analisado na seo a seguir. Figura 6. Exposio cambial da dvida mobiliria federal (em US$ bilhes)
1 Dvida mobiliria federal exposta ao cmbio, convertida taxa de cmbio de final de ms. Para junho e julho, estimativas dos autores. Fonte: Banco Central
O perfil e a dinmica da dvida pblica A mencionada reduo da dvida interna cambial, combinada com o esforo de colocao de ttulos pr-fixados ou indexados inflao (viabilizada, por sua vez, pelo ambiente de menor instabilidade para a poltica monetria), levou a uma melhora relevante no perfil da dvida mobiliria federal. Quando se compara a atual composio da dvida mobiliria federal ao momento mais crtico em termos das desconfianas dos investidores quanto solvncia do setor pblico (ao redor das eleies presidenciais de 2002), nota-se que a participao do
68 Uma exceo seria o ano de 2001 quando, a despeito da queda na dvida externa privada, houve um aumento na demanda (e na oferta) de hedge, causado pelas incertezas associadas crise na Argentina e depois reforadas pelos ataques terroristas de 11 de setembro nos Estados Unidos.
dlar como indexador da dvida caiu a menos da metade (de 40,7% para 16,6%), enquanto a participao de ttulos pr-fixados ou indexados inflao (combinados) saltou de 17,2% para 31% (figura 7). Por outro lado, a participao de ttulos ps-fixados tambm cresceu (de 42,9% em outubro de 2002 para 50,6% em maio deste ano). A dinmica da dvida pblica depende crucialmente deste perfil, bem como dos prazos de cada tipo de ttulo. Sob este aspecto, a evoluo recente tem sido menos favorvel. Apesar dos avanos na colocao de ttulos de prazos mais longos em 2003, o prazo mdio da dvida mobiliria continua bastante reduzido, situando-se atualmente em cerca de 30 meses. Os ttulos pr-fixados, em especial, apresentam um prazo muito curto (cerca de 7 meses, em mdia). Figura 7. Composio da dvida mobiliria federal por indexador1 (% do total)
1 Por exposio (inclui swaps cambiais). Fonte: Banco Central
A mudana na composio relativa da dvida mobiliria interna, somada reduo da dvida externa lquida (de 16% do PIB em outubro de 2002 para 11% do PIB em maio de 2004), foi responsvel pela principal melhora na dinmica da dvida pblica neste perodo: a reduo da sensibilidade da dvida pblica a oscilaes da taxa de cmbio. Em outubro de 2002, uma desvalorizao de 1% da moeda brasileira frente ao dlar causava uma elevao imediata de 0,36% do PIB na dvida lquida do setor pblico. Hoje, o impacto de uma desvalorizao desta magnitude seria de 0,17% do PIB, ou seja, menos da metade da resposta anterior. Por outro lado, a ainda elevada exposio da dvida interna aos juros continua a causar preocupao. Apesar dos avanos na colocao de ttulos pblicos pr-fixados (que, em tese, contribuiria para diminuir a sensibilidade da dvida pblica a mudanas na taxa bsica de juros Selic), o prazo ainda muito reduzido destes ttulos faz com que, na prtica, sua remunerao siga em grande medida as oscilaes da taxa bsica de juros. No de se surpreender, portanto, que a sensibilidade da dvida pblica poltica
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monetria tenha aumentado neste perodo. Enquanto em outubro de 2002 uma elevao de 1 ponto percentual na taxa Selic tinha um impacto estimado de 0,31% do PIB sobre a dvida lquida do setor pblico, hoje o incremento na dvida causado por uma elevao dos juros desta magnitude seria de 0,45% do PIB. Cabe notar que, em ambos os casos, o impacto mencionado dos juros se materializaria ao longo de doze meses, caso os juros mais elevados se mantivessem durante todo o perodo. A concluso desta anlise aponta que, em comparao ao pior momento da crise de confiana em relao sustentabilidade da dvida pblica, houve uma reduo substancial na sensibilidade dessa dvida a oscilaes da taxa de cmbio (as quais muitas vezes so condicionadas por fatores alheios economia brasileira). Fica, porm, o alerta para a ainda elevada sensibilidade aos juros domsticos, que ganha relevncia ainda maior no contexto atual de uma poltica monetria apertada. Diante deste quadro, juros reais elevados exigem uma grande disciplina fiscal para garantir a sustentabilidade da dvida pblica, como ser discutido a seguir. Dvida brasileira: explosiva ou sustentvel? Por definio, a dvida pblica considerada sustentvel quando a capacidade de pagamento do servio desta dvida suficiente para garantir sua estabilidade ao longo do tempo, como proporo do PIB69. A capacidade de pagamento da dvida pblica dada pelo supervit primrio do setor pblico. Para avaliar se a dvida sustentvel num horizonte de tempo infinito, o que necessrio saber se a capacidade de pagamento da dvida cresce a um ritmo forte o suficiente para compensar os fatores que levariam ao crescimento da dvida em si. No caso do supervit primrio (capacidade de pagamento), espera-se que ele se amplie em linha com o crescimento da economia70. Com relao dvida pblica, na ausncia de pagamentos de principal, ela tende a se elevar em compasso com a taxa de juros real da economia71. A anlise da evoluo recente da dvida pblica sugere, no entanto, que fatores como possveis flutuaes da moeda e o surgimento de esqueletos devem ser levados em considerao na avaliao da sustentabilidade da dvida .
69 A expectativa de servio da dvida (sem necessariamente haver pagamento de todo o principal da dvida) suciente para sua sustentabilidade, na existncia de mercados secundrios para os instrumentos da dvida (Cohen, 1985). A estabilidade da dvida evita situaes conhecidas como indenite ponzi games, em que o devedor segue tomando emprstimos no apenas para rolar o principal da dvida mas tambm para cobrir o seu servio, o que levaria a uma trajetria explosiva da dvida, caracterizando insustentabilidade (para maiores detalhes, ver Miller e Zhang (2000)). 70 Sendo o supervit primrio denido como receitas do governo menos despesas no-nanceiras (isto , excluindo os juros), a sua taxa de crescimento no horizonte innito de tempo ser dada pela prpria taxa de crescimento das receitas do governo. Como em geral, na ausncia de mudanas no sistema tributria, assume-se que a elasticidade das receitas do governo em relao ao crescimento do PIB seja de aproximadamente +1, podese utilizar a taxa de crescimento do PIB como uma proxy da taxa de crescimento do supervit primrio. 71 A princpio, a taxa de juros relevante para esta anlise a taxa mdia paga pelas diversas formas de dvida pblica (externa, interna cambial, pr-xada, ps-xada, indexada inao, etc). Note-se que tanto a taxa de crescimento do PIB como a taxa de juros so tomadas em termos reais, o que torna portanto desnecessria uma hiptese sobre o patamar da inao. Embora um quadro inacionrio tenderia a causar distores no uso das taxas reais no momento de um aperto monetrio, tais distores no so relevantes para um horizonte de tempo innito. 72 Por simplicao, no estamos considerando a senhoragem como parte da capacidade de pagamento da dvida pblica.
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Partindo de hipteses para o reconhecimento de esqueletos e para as taxas de crescimento, de juros e de cmbio (todas em termos reais), possvel estimar qual seria o esforo fiscal necessrio para garantir a sustentabilidade da dvida pblica. Um bom incio para este exerccio a anlise do potencial de desvalorizao real da taxa de cmbio. razovel supor uma relativa estabilidade, no longo prazo, da paridade do poder de compra (PPP) de uma moeda embora seja difcil prever os movimentos de mdio prazo da taxa de cmbio sem fazer hipteses adicionais sobre a evoluo da liquidez internacional, do crescimento da economia mundial e de outras variveis que podem ter impacto sobre nosso balano de pagamentos. Para antever a possibilidade de um grande ajuste na taxa de cmbio (que pudesse deslocar consideravelmente a relao dvida/PIB) ou mesmo de um ritmo de desvalorizao real constante da moeda, deve-se portanto verificar se o patamar atual da moeda se encontra valorizado ou desvalorizado em termos reais na comparao com uma evoluo histrica. Figura 8. Evoluo da taxa de cmbio real efetiva brasileira1: 1970 Junho de 2004
1 Medida em R$/US$, considerando o diferencial da inflao domstica (IGP-DI) e a inflao americana (CPI), sob a forma de um nmero ndice de base (mdia 1970-2003) = 100. Nmeros acima de 100 indicam sobrevalorizao da moeda brasileira em relao mdia histrica; abaixo de 100, sinalizam uma moeda depreciada. Fontes: Banco Central, FGV e Bloomberg. Clculos dos autores.
A figura 8 mostra o nvel da taxa de cmbio real efetiva da moeda brasileira73, medida contra o dlar, desde a dcada de 1970. Pelo grfico, verifica-se que o real encontra-se atualmente depreciado, se comparada mdia verificada nos 34 anos entre 1970 e 2003. Esta indicao consistente com os excepcionais resultados comerciais obtidos pelo pas ao longo dos ltimos dois anos, que comprovam a competitividade do real. Este quadro sugere que, na ausncia de fortes mudanas no cenrio internacional, podese trabalhar com a hiptese de que, a princpio, a moeda brasileira tende a manter sua paridade do poder de compra (ou seja, a desvalorizao nominal do real deve ser
73 A taxa de cmbio real efetiva mede a evoluo da taxa de cmbio nominal vis-a-vis a evoluo do diferencial de inao entre o Brasil e o resto do mundo (ou, no caso da taxa medida contra o dlar, nos EUA), permitindo aferir a evoluo do poder de compra da moeda brasileira e a competitividade dos produtos brasileiros nos mercados domstico e internacional.
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suficiente para repor a diferena entre a inflao brasileira de longo prazo e a inflao internacional de longo prazo). Em termos prticos, esta hiptese permite ignorar os efeitos da desvalorizao sobre o estoque da dvida no horizonte desta anlise, bem como desconsiderar o efeito da variao cambial na formao da hiptese sobre a taxa de juros real que dita o crescimento da dvida74. Sob esta hiptese, a taxa de juros real que remunera a dvida pblica pode ser representada, grosso modo, pela taxa de juros bsica da economia (Selic), descontada a inflao75. Feitas estas simplificaes, pode-se partir para uma anlise do esforo fiscal necessrio para manter a dvida lquida do setor pblico constante em 57% do PIB (patamar aproximado de maio de 2004), sob diferentes cenrios de crescimento econmico e juros reais76. A tabela abaixo representa esta anlise e foi construda partindo-se da hiptese de que os novos esqueletos causem um acrscimo de 0,75% do PIB por ano na dvida pblica tal valor certamente inferior ao que se deve verificar no curto prazo (como sugerem as projees do IPEA, apresentadas anteriormente), mas parece ser consistente para um horizonte infinito de tempo, como o contemplado nesta anlise. Figura 9. Esforo fiscal e sustentabilidade da dvida pblica: possveis cenrios1
1. Construdos a partir de um nvel inicial de endividamento de 57% do PIB, e de uma hiptese de reconhecimento de passivos contingentes de 0,75% do PIB ao ano. A rea sombreada da tabela representa combinaes de juros e crescimento sob as quais o esforo fiscal atual (4,25% do PIB) seria insuficiente para garantir a estabilidade da dvida em seu patamar corrente. Fonte: Clculos dos autores 74 Na verdade, ao supor que a taxa de cmbio se desvalorizar ao ritmo da inao domstica, estamos trabalhando com a hiptese de estabilidade da taxa de cmbio real, que ainda mais conservadora que a hiptese de uma taxa de cmbio real efetiva estvel (para qual a desvalorizao nominal do cmbio poderia ser at inferior inao, na magnitude correspondente inao internacional). 75 Esta simplicao justica-se pela signicativa correlao entre a taxa de juros bsica real e as taxas pagas sobre as dvidas cambial, externa e indexada inao, em termos reais (e na ausncia de desvalorizao real da moeda, como assumida neste exerccio). Alm disto, a natureza de curto prazo dos ttulos pr-xados permite supor que seu rendimento tem correlao com a taxa Selic. Assim, a Selic (descontada a inao) congura-se como uma proxy razovel para a taxa de juros real paga sobre a dvida pblica. 76 O supervit primrio requerido para a estabilidade da relao dvida/PIB calculado a partir da frmula (supervit primrio/PIB) = (dvida/PIB) x (taxa de juros real taxa de crescimento real do PIB) + (esqueletos/PIB). Esta frmula reete a condio segundo a qual a dvida no pode exceder o valor presente do uxo de pagamentos relacionados ao seu servio, apresentada anteriormente. ara maiores detalhes, ver Miller e Zhang (2000).
A figura 9 mostra que, sob estas hipteses, o atual esforo fiscal (4,25% do PIB) suficiente para garantir a sustentabilidade da dvida pblica para combinaes de juros reais e crescimento real relativamente benignas. Um exemplo a combinao de juros reais de 8% e de crescimento real de 3,5% (hipteses geralmente consideradas razoveis para o nvel de longo prazo destas variveis), sob a qual o esforo fiscal necessrio para sustentar a dvida pblica seria de 3,3% do PIB. Neste cenrio, a poltica fiscal atual poderia levar ao gradual declnio da relao dvida/PIB ao longo do tempo o qual, por sua vez, tornaria cada vez menor a exigncia de supervit primrio no futuro. Porm, nota-se que, ao nos afastarmos um pouco deste ponto, em direo a uma combinao de juros reais mais elevados e crescimento real mais reduzido, o supervit primrio requerido aumenta, chegando a ultrapassar o atual esforo fiscal. Considerando, por exemplo, uma combinao de juros reais de 10% com crescimento do PIB de 3% ao ano, a sustentabilidade da dvida passa a requerer um supervit primrio de 4,7% do PIB e a reduo da dvida, portanto, um esforo fiscal ainda maior. Isto refora a percepo de que no recomendvel uma reduo do supervit primrio em um contexto de dvida ainda elevada.
Concluses A anlise apresentada neste artigo permite inferir algumas concluses. Em primeiro lugar, mesmo considerando a menor sensibilidade da dvida pblica s oscilaes do cmbio, pode-se dizer que o ajuste do balano de pagamentos realizado nos ltimos anos contribui diretamente para as perspectivas de sustentabilidade da dvida pblica brasileira, ao reduzir os riscos de grandes movimentos na taxa de cmbio que levem a um novo crescimento abrupto dessa dvida. Outro aspecto que chama a ateno o risco representado pelos esqueletos. A anlise baseia-se em uma hiptese relativamente benigna sobre o ritmo anual de surgimento de esqueletos, mas a histria recente nos oferece vrios exemplos de esqueletos de grande magnitude que emergiram repentinamente. Para evitar danos dinmica da dvida, fundamental que o governo responda com uma poltica fiscal adequada ao eventual surgimento de passivos contingentes de larga escala. Finalmente, vale notar a ainda elevada sensibilidade da dvida aos juros. Por conta deste aspecto, a poltica fiscal deve ser calibrada adequadamente em momentos de aperto monetrio. Os resultados apresentados na seo anterior sugerem que uma reduo no supervit primrio praticado pelo setor pblico est condicionada a uma reduo da taxa de juros reais da economia brasileira. Esta, por sua vez, depende intrinsecamente da credibilidade da poltica econmica como um todo. Tambm importante a criao de condies para um maior crescimento potencial do produto brasileiro, por meio do aumento da eficincia produtiva, do aumento dos investimentos na produo e da eliminao dos gargalos existentes na infra-estrutura.
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Assim, a anlise sugere que uma poltica econmica que vise a garantir a sustentabilidade da dvida pblica deve incluir a manuteno de um esforo fiscal substancial nos prximos anos, a continuidade do processo de reformas, alm de mecanismos para perenizar o ajuste do balano de pagamentos, evitando que novos desajustes levem a novas presses sobre a dvida cambial.
Bibliografia Cohen, D. How to evaluate the solvency of an indebted nation. Economic Policy, v. I, November 1985. Cambridge University Press. Giambiagi, F. Do dficit de metas s metas de dficit: a poltica fiscal do governo Fernando Henrique Cardoso 1995/2002 Textos para Discusso n 93, BNDES, abril de 2002. Miller, M. e Zhang, L. Creditor Panic, Asset Bubbles and Sharks: Three Views of the Asian Crisis in U. Dadush et al (eds) Private Capital Flows in the Age of Globalization. Cheltenham, UK: E Elgar, 2000. Pgo Filho, B. e Pinheiro, M. M. S. Os Passivos Contingentes e a Dvida Pblica no Brasil: Evoluo Recente (1996-2003) e Perspectivas (2004-2006) Texto para Discusso n 1007, IPEA, janeiro de 2004.
Uma Abordagem Baseada no Conceito de Risco Anlise da Sustentabilidade da Dvida Pblica com Aplicao a Dados Brasileiros - Resumo77
Mrcio Garcia* Roberto Rigobon** Existem diversas alternativas para tratar a questo da sustentabilidade intertemporal da dvida. Uma das mais utilizadas parte do clculo da diferena entre o supervit primrio atual e aquele requerido para estabilizar a relao Dvida/PIB. O problema que como a finalidade de possuir-se uma dvida a de suavizar o consumo, por que um pas quereria manter essa relao constante? Ademais, se um pas excessivamente endividado, manter a relao Dvida/PIB no seria sustentvel. Outras alternativas foram sugeridas. FMI (2003) estimou uma funo de reao fiscal onde o objetivo seria o de estimar como o resultado primrio responderia a aumentos da relao Dvida/PIB. Outra medida passa pelo cmputo da relao Dvida Atual/Benchmark, onde o Benchmark seria igual ao valor presente dos supervits primrios futuros calculados sob hipteses conservadoras. Simulaes de Monte-Carlo e clculos de V@R (Value at Risk) tambm j foram propostos para analisar a dinmica da dvida. A idia central do trabalho de Garcia & Rigobon foi a de estudar a dinmica futura da dvida brasileira a partir da perspectiva de gerenciamento de risco (risk management). O gerenciamento de risco parte do fato de que a equao de acumulao de dvida, por parte de qualquer pas, envolve variveis que estariam estocasticamente influenciando umas s outras. O procedimento formal o de calcular-se um VAR (Vector Auto Regression) para estimar o padro das correlaes entre as variveis macroeconmicas e utilizar a matriz de correlaes para extrapolar da amostra utilizando-se simulaes de Monte-Carlo. Atravs dessas simulaes, pode-se calcular a probabilidade de que a simulao da relao Dvida/PIB ultrapasse um determinado valor (no caso, 75%). Feito isso, pode-se comparar essa probabilidade com a percepo de risco do mercado, dada pelo Embi Spread do JPMorgan. Com relao aos dados utilizados no trabalho, algumas observaes devem ser feitas. Primeiramente, no cmputo das variveis em relao ao PIB, utilizou-se o PIB valorizado, o que diminui a distoro causada pela alta inflao.
77 O artigo completo em ingls pode ser obtido no stio do NBER, http://www.nber.org/papers/w10336 ou no stio do Professor Mrcio Garcia na internet, http://www.econ.puc-rio.br/mgarcia. * PHD em Economia e Professor do Departamento de Economia da PUC/RJ. ** Sloan School of Management, MIT
SEMINRIO: Mrcio Garcia e Roberto Rigobon
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Tambm por conta da inflao, optou-se por utilizar o resultado operacional e primrio em detrimento do resultado nominal. Alm disso, no cmputo das Necessidades de Financiamento do Setor Pblico (NFSP), excluram-se as privatizaes e os esqueletos, como j se tornou padro. O efeito lquido das privatizaes com os esqueletos praticamente desprezvel. Demonstra-se que a dvida pblica brasileira aumentou devido aos elevados pagamentos de juros e, em especial, dentro dos juros, devido parcela da dvida ligada ao cmbio. justamente sobre essa dinmica ruim do endividamento que se coloca um dos principais desafios da poltica econmica brasileira na atualidade. interessante enfatizar esse ponto: o principal problema em termos de endividamento no Brasil no a relao Dvida/PIB per se, mas sim a sua evoluo recente. Essa relao no particularmente elevada no Brasil, mesmo quando comparada mdia dos pases emergentes. A principal fragilidade , portanto, a de seu forte aumento num perodo relativamente curto de tempo. A partir dos dados de taxa de juros real, taxa de crescimento real do PIB, dficit primrio, choques (esqueletos(+) e privatizaes(-)), taxa de cmbio e taxa de inflao, estima-se o VAR. A partir da matriz de correlao dos resduos, pode-se perceber que o dficit primrio positivamente associado com a taxa de juros e com a taxa de crescimento reais (compatveis com os efeitos dos multiplicadores fiscais da teoria keynesiana padro). Ademais, a inflao positivamente correlacionada com a taxa de juros real e negativamente correlacionada com a taxa de crescimento. A inflao ainda positivamente correlacionada com a taxa de cmbio, mesmo que essa correlao seja pequena. Por fim, pelas correlaes obtidas, pode-se afirmar que uma depreciao real do cmbio estaria associada a um aumento do dficit fiscal e tambm da taxa crescimento. A partir dessas relaes entre as variveis e das condies iniciais (ad hoc, pois os autores optaram por utilizar as mdias das variveis nos ltimos 9 meses), extrapolaram-se os dados da amostra para obter-se diferentes trajetrias para as variveis. Na ausncia de risco, a relao Dvida/PIB cairia de um patamar inferior a 60% em setembro de 2002 para pouco mais de 50% num perodo de 30 meses, o que poderia levar concluso equivocada de que a relao Dvida/PIB indubitavelmente sustentvel. Na verdade, possvel verificar que, adicionando-se risco, h uma proporo no-trivial de realizaes das variveis exgenas nas quais a relao Dvida/PIB ultrapassa 75%. importante ressaltar ainda que o fato de que em um perodo de dois anos e meio haja trajetrias em que essa relao ultrapassa 75% reflete uma acumulao de dvida muito rpida, j que se parte de um patamar pouco inferior a 60% (isso mesmo num contexto onde a trajetria da dvida na mdia decrescente). Alm disso, a volatilidade da evoluo da relao Dvida/PIB aumenta ao longo do tempo mais do que aumentaria na suposio de passeio aleatrio (ou seja, a varincia T perodos frente maior que T vezes a varincia).
Assim, os autores concluem que a varincia aumenta no s porque o horizonte temporal aumenta, mas tambm porque ocorre o contrrio do que se esperaria que acontecesse quando h mecanismos estabilizadores como os que operam nas economias desenvolvidas. Nessas ltimas, recesses (que causam aumento do dficit primrio) esto associadas a quedas na taxa real de juros, diminuindo os gastos com juros. Em mercados emergentes, ocorre freqentemente o oposto. O passo seguinte o de analisar a sustentabilidade da dvida e sua relao com a percepo de risco do mercado dada pelo Spread dos ttulos soberanos do Brasil (Embi Spread). A idia a de calcular um VAR com os dados disponveis at o ms t e ento, a partir da matriz de correlao dos resduos, de simulaes de Monte-Carlo e da equao de acumulao da dvida, calcular trajetrias da dvida para os 10 anos seguintes. A partir dessas trajetrias, pode-se calcular a probabilidade de a relao Dvida/PIB ultrapassar 75% ou outro patamar qualquer. Repetindo para t+1 e assim por diante, determinandose para cada um desses perodos (t+1, t+2, t+3, etc.) a probabilidade de a relao Dvida/ PIB ultrapassar 75% em qualquer um dos 120 meses simulados para fora da amostra. Comparando-se esses resultados com o EMBI, percebe-se que essas duas sries esto bastante relacionadas. De fato, quando se faz uma simples regresso entre essas duas variveis, determina-se que a varivel de probabilidade de a relao Dvida/PIB ultrapassar 75% possui forte poder de previso sobre o Embi Spread futuro. Portanto, conclui-se que, apesar de a dvida ser sustentvel na mdia (na ausncia de risco), h diversas trajetrias que so insustentveis. Alm disso, pode-se afirmar que a dinmica da dvida est claramente relacionada com o Embi Spread, o que um resultado bastante expressivo j que essa relao foi estabelecida utilizando-se apenas extrapolao do modelo e no as medidas comumente consideradas como determinantes do EMBI Spread (como, por exemplo, os Spreads dos Junk Bonds nos EUA).
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SEMINRIO: Jos Antonio Gragnani
Gesto da Dvida Pblica no Brasil

Jos Antonio Gragnani*
Aspectos Institucionais O Tesouro Nacional tem, desde 1997, buscado aprimorar sua estrutura institucional de gerenciamento da dvida pblica. Nesse sentido, analisou as experincias internacionais relacionadas administrao do financiamento pblico e a adequao destas ao caso brasileiro. No bojo desse trabalho foi implementado, a partir de 2000, um novo modelo de gerenciamento da dvida pblica baseado na idia de DMO (Debt Management Office Departamento de Administrao da Dvida), que preconiza a separao das atribuies por funes e coloca a estrutura do Tesouro Nacional em linha com as mais avanadas instituies que possuem atribuies semelhantes, especialmente nos pases da OCDE. Adicionalmente reorganizao de sua estrutura institucional, o Tesouro Nacional tem continuado envidado esforos, buscando o aperfeioamento da sua capacidade para o gerenciamento da Dvida Pblica Federal (DPF). Isto tem se dado pela contratao de consultorias especializadas, programas de capacitao de seu corpo tcnico, assim como parcerias e dilogo com instituies pblicas e de mercado, no Brasil e no Exterior. 1. Estrutura Institucional Brasileira Atual O organograma a seguir demonstra como a Secretaria do Tesouro Nacional se insere na estrutura administrativa do Governo Federal.
*Diretor para a Dvida Pblica da Secretaria do Tesouro Nacional
A crescente globalizao do mercado financeiro internacional, ao aumentar a volatilidade dos preos dos ativos financeiros em geral, elevou o risco associado aos instrumentos utilizados pelos pases para financiamento de suas dvidas. Nesse sentido, percebe-se a necessidade do desenvolvimento, por parte dos rgos responsveis pela administrao da dvida pblica, de reas que tenham por objetivo identificar, mensurar e, principalmente, oferecer informaes relevantes para uma eficiente gesto dos riscos a ela associados. O fato de diversos pases estarem debatendo o tema e trocando experincias no sentido de utilizar e aperfeioar os modelos bsicos de gerenciamento da dvida pblica, de modo a permitir o monitoramento do risco e custo de suas estratgias de financiamento, demonstra a relevncia deste assunto no contexto da poltica macroeconmica governamental. Elaborado com objetivo de contemplar estes novos aspectos, o organograma abaixo reflete o processo de reestruturao do Tesouro Nacional iniciado, em fins de 1999, no mbito das duas reas at ento responsveis diretamente pela administrao da dvida pblica: a Coordenao-Geral de Administrao da Dvida Pblica (Codip) e a Coordenao-Geral de Assuntos Externos (Corex), a primeira responsvel pelo gerenciamento da dvida federal interna e a segunda pela dvida federal externa. Estas duas coordenaes-gerais foram reorganizadas e distribudas em trs novas reas.
Como se pode observar, a Secretaria-Adjunta da Dvida Pblica do Tesouro Nacional subdivide-se em trs reas bsicas, conhecidas como Coordenao-Geral de Operaes da Dvida Pblica Codip (front office), Coordenao-Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica Cogep (middle office) e Coordenao-Geral de Controle da Dvida Pblica Codiv (back office). A primeira responsvel pela estratgia de curto prazo para a dvida pblica, pelos processos de emisses com a finalidade de financiar o dficit do Governo, pelo desenvolvimento de novos produtos e pelas operaes estruturadas. A segunda rea tem como funes o desenvolvimento e acompanhamento das estratgias de financiamento de mdio e longo prazos, a elaborao e acompanhamento de
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parmetros de risco da dvida pblica, a anlise da conjuntura e a realizao de pesquisas econmicas, e o relacionamento com investidores. J a terceira responsvel pela apresentao da proposta oramentria e monitoramento do oramento aprovado, pela programao financeira, pelos pagamentos e pela contabilizao dos compromissos das dvidas pblicas interna e externa.
Esta estrutura organizacional tem resultado em ganhos substanciais para a administrao da Dvida Pblica Federal, tendo em vista a necessidade de padronizao dos controles operacionais, do monitoramento mais acurado dos riscos globais aos quais poderia estar exposta a dvida pblica, da separao das funes de planejamento estratgico e ttico e da unificao das decises em relao s emisses de ttulos nos diversos mercados financeiros. 2. Desenvolvimento da Equipe da Dvida Pblica Parcela significativa da equipe da Secretaria-Adjunta da Dvida Pblica possui curso de especializao na rea econmico-financeira, incluindo cursos de especializao latu sensu, mestrado e doutorado. Em vista das exigncias tcnicas requeridas para a equipe, o Tesouro Nacional garantiu, alm de treinamentos freqentes para os administradores da dvida pblica, que quinze analistas conclussem recentemente curso de MBA em dvida pblica, ministrado pela Fundao Getlio Vargas (FGV). 3. Aprimoramentos na Infra-Estrutura Fsica Ao longo dos ltimos anos vm sendo realizadas inovaes visando o aperfeioamento da infra-estrutura de apoio gesto da dvida, o que melhorou significativamente o acompanhamento dos mercados interno e externo. importante destacar que infraestrutura mais aprimorada, particularmente no que tange a sistemas de informaes (agncias de notcias e cotaes) e de telefonia, vem contribuindo para melhorar as decises sobre os leiles de ttulos e outras operaes do Tesouro Nacional A implantao de novas tecnologias vem sendo, em diversas circunstncias, viabilizada pela parceria entre o setor pblico e instituies de mercado. Este foi o caso, por exemplo, da nova mesa de operaes utilizada para o acompanhamento do mercado das dvidas interna e externa, e das duas telas de plasma de 42 polegadas que disponibilizam taxas, grficos e notcias on line. A atual estrutura fsica da mesa de operaes composta por dez estaes de trabalho, sendo que cada analista possui dois monitores e dois aparelhos telefnicos. O sistema de telefonia formado por 2 spots e 24 linhas preferenciais (LP), que permitem o contato telefnico mais gil com cada dealer (especialista em operaes com ttulos pblicos federais), bem como a segurana do sistema de gravao em todos os pontos telefnicos. Com vistas a diminuir custos de viagens e aumentar a aproximao do Tesouro Nacional com investidores domsticos e internacionais, tambm est-se buscando aprimoramento dos sistemas de conferncia eletrnica e transmisso de rede.
Aspectos Legais De acordo com Decreto n 4,643, de 24 de maro de 2003 (mantendo a redao do Decreto n 1.745/1995), o Ministrio da Fazenda o responsvel pela administrao das dvidas pblicas interna e externa (anexo I, art. 1, inciso IV). O referido Decreto define a Secretaria do Tesouro Nacional como a rea dentro do Ministrio da Fazenda responsvel por administrar as dvidas pblicas mobiliria e contratual, interna e externa, de responsabilidade direta e indireta do governo (art. 9, inciso V). 1. Funo do Banco Central No Brasil, assim como em outros pases, o Banco Central o rgo responsvel pela conduo da poltica monetria. Porm, o relacionamento entre o Banco Central e o Tesouro Nacional tem sido bastante diferente caso se esteja tratando da dvida interna ou dvida externa. Em relao Dvida Interna, o Tesouro Nacional o responsvel ltimo pelas decises de emisso, prazo, volume e caractersticas dos ttulos a serem emitidos. O Banco Central atua, a exemplo dos outros pases, como agente do Tesouro, utilizando sua estrutura tecnolgica para realizar os leiles, as emisses, liquidaes e pagamentos dos ttulos em mercado. At maio de 2002, uma das caractersticas do modelo brasileiro era que o Banco Central utilizava, alm dos ttulos do Tesouro Nacional existentes em sua carteira, ttulos prprios para fazer poltica monetria. Isto gerava a necessidade de elevada coordenao entre as duas instituies, para que as emisses de ambas no se tornassem concorrentes. Nesse sentido, a emisso de ttulos prprios pelo Banco Central criava interdependncia relativamente alta entre as polticas. Tal estrutura destoava da realidade da grande maioria dos pases que administram de forma eficiente suas dvidas pblicas. Nesse sentido, a Lei de Responsabilidade Fiscal, sancionada em maio de 2000, determinou o prazo de dois anos para que o Banco Central se adequasse proibio de emisso de ttulos prprios em mercado. A partir de ento, o Banco Central, no mbito da poltica monetria, passou a realizar operaes compromissadas e definitivas com ttulos do Tesouro Nacional registrados em seu ativo. Cabe ressaltar que, de acordo com a Constituio Federal, e com o objetivo de evitar financiamento do Tesouro pelo Banco Central, este s pode adquirir liquidamente ttulos daquele em mercado secundrio. Os ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional e que vencem na carteira do Banco Central, podem ser refinanciados, desde que os novos ttulos emitidos tenham rentabilidade idntica de mercado e que o volume refinanciado no ultrapasse o limite do principal atualizado da dvida (valor de emisso, corrigido por ndice de preos especfico, definido na Lei de Diretrizes Oramentrias). Em relao gesto da Dvida Pblica Federal Externa, o relacionamento entre o Tesouro Nacional e o Banco Central apresentava-se semelhante ao da dvida domstica. Ao primeiro cabia a responsabilidade pela deciso de emisso de ttulos da Repblica
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no mercado internacional, ao passo que a operacionalizao ficava a cargo do Banco Central, que atuava como agente do Tesouro. At outubro de 2003, tal distribuio de responsabilidade estava formalizada por meio de um convnio firmado entre o Ministrio da Fazenda e o Banco Central, no qual o Tesouro Nacional delegava a este ltimo a deciso final quanto emisso de ttulos externos. Dessa forma, na prtica, o Banco Central vinha desempenhando a quase totalidade das atribuies relacionadas ao processo de emisso de ttulos da dvida externa. Internacionalmente a prtica de concentrar as funes de gerenciamento da dvida em uma unidade governamental vem-se tornando consenso. Isto porque se reconhece nesta medida um passo importante para aumentar a eficincia da administrao da dvida pblica como um todo e, conseqentemente, estruturar uma administrao estratgica mais eficiente, na medida em que esta tambm contribui para a reduo do risco operacional. Alm disso, a gesto da dvida externa em conjunto com a dvida interna tende a proporcionar uma gesto de risco mais eficiente, possibilitando sinergias no planejamento integrado das operaes correlacionadas e gerando transparncia em relao aos objetivos, diretrizes e estratgias relacionadas Dvida Pblica Federal. Assim, com o fim do convnio, e buscando alinhar-se com as melhores prticas internacionais, o Tesouro Nacional e o Banco Central deram continuidade ao processo da unificao das decises relativas emisso de ttulos nos diversos mercados financeiros. Para tanto, estas entidades firmaram, em 7 de janeiro de 2004, um acordo de transio que rege a transferncia, da Autoridade Monetria para o Tesouro Nacional, da responsabilidade por todas as etapas relacionadas emisso de ttulos no mercado internacional. Tal transferncia vem ocorrendo ao longo de 2004, de modo que, a partir de 1 de janeiro de 2005, o Tesouro Nacional passar a centralizar todas as decises relacionadas ao gerenciamento da dvida federal interna e externa. Este acordo, alm de estabelecer o processo de transio anteriormente citado, criou o Comit Estratgico de Gesto da Dvida Externa CODEX, que composto pelo Secretrio do Tesouro Nacional e seu adjunto responsvel pela administrao da dvida pblica, por parte da STN, e pelo Diretor de Assuntos Internacionais e pelo Chefe do Departamento da Dvida Externa e de Relaes Internacionais (DERIN), por parte do Banco Central. A principal funo deste comit estabelecer as diretrizes, analisar e decidir sobre emisses, operaes de recompra e de reestruturao de ttulos da dvida externa federal brasileira que ocorrerem at dezembro de 2004. importante destacar que o Tesouro Nacional vem acompanhando o Banco Central nas atividades que ainda permanecem sob sua responsabilidade ao longo do perodo de transio, participando das reunies sobre o tema e acompanhando os procedimentos operacionais das mesmas. Por fim, ressalta-se que a Unio por intermdio do Tesouro Nacional e o Banco Central esto comprometidos em realizar, at o dia 31 de dezembro de 2004, a transferncia
das atividades, documentao (arquivos fsicos e magnticos), servidores e tecnologia referentes administrao da dvida externa, respeitando um cronograma previamente estabelecido no qual explicitada cada fase da transferncia. Medidas Recentes da Administrao da Dvida Pblica O Plano Anual de Financiamento PAF 2004, divulgado pelo Tesouro Nacional, apresenta como principais diretrizes para o eficiente gerenciamento da Dvida Pblica Federal: (i) o alongamento dos prazos mdios de emisso dos ttulos pblicos, (ii) a manuteno do percentual de dvida vincendo em doze meses em nveis prudentes, (iii) o aumento da participao dos ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos, concomitantemente reduo da participao dos ttulos remunerados pela variao cambial e pela taxa Selic, e, por fim, (iv) o aperfeioamento da estrutura a termo de taxa de juros para os ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos. O cumprimento destas diretrizes envolveu, alm da definio de uma poltica de emisso compatvel, o enfrentamento de alguns aspectos do mercado em que o Tesouro Nacional opera. Em sintonia com a evoluo favorvel do cenrio macroeconmico, o Tesouro Nacional vem adotando medidas, citadas abaixo, visando o aumento da liquidez dos ttulos pblicos, a reduo nos custos de emisso, e a diversificao da base de investidores. Essas aes tm contribudo para dar respaldo ao PAF como instrumento ainda mais efetivo para balizar o gerenciamento da dvida. 1. Criao de Benchmarks Uma primeira medida visando o aumento da liquidez e a melhor precificao dos ttulos pblicos foi a criao de datas especficas de referncia (benchmarks), concentrando os vencimentos e criando referenciais de mais longo prazo nas curvas dos ttulos. Com isso, as LTNs passaram a ser emitidas em datas de vencimentos coincidentes com as datas de vencimento de contratos no mercado futuro, ou seja, primeiro dia do primeiro ms de cada trimestre (janeiro, abril, julho e outubro). Isso permitiu que elas pudessem ser combinadas com outros instrumentos financeiros, o que contribui para que elas tivessem um aumento de liquidez e de demanda. Contribui tambm para a maior liquidez destes ttulos o mecanismo de reoferta com concentrao de vencimentos. J para os ttulos remunerados pela taxa Selic (Letras Financeiras do Tesouro LFT) e pelo IPC-A (Notas do Tesouro Nacional, srie B NTN-B), concentrou-se a emisso em prazos mais longos e em meses diferentes daqueles estabelecidos para os ttulos prefixados, quais sejam: LFT no comeo do 3 ms e NTN-B no dia 15 do 2 ms do trimestre. Cabe ressaltar que a organizao adotada para os vencimentos das NTN-B surgiu aps reunies com entidades abertas e fechadas de previdncia complementar, visando atender tanto s necessidades destes, quanto s do Tesouro Nacional, no que se refere ao casamento entre seus ativos e passivos. Adicionalmente, passou-se, a partir de 2003, a emitir ttulos prefixados com vencimento em 2008, com pagamento de cupom: as chamadas Notas do Tesouro Nacional, srie F - NTN-F, ttulo com prazo bem mais longo que o verificado para outros instrumentos
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prefixados. O fato dos cupons serem destacveis, isto , poderem ser negociados em separado do principal no mercado secundrio, teve a vantagem de facilitar a criao, pela primeira vez, de uma curva de taxa de juros pr-fixada de mdio prazo (para o perodo entre trs e quatro anos). Destacam-se ainda duas medidas para aprimorar o gerenciamento da dvida, que foram implantadas e vm sendo utilizadas ao longo de 2004: a recompra dos cupons de NTN-B (strips), e a emisso deste ttulo com vencimento em 2045. Com esta primeira medida, os gestores passam a ter maior flexibilidade para adequar seus fluxos de caixa, podendo at mesmo realizar antecipaes relativas aos pagamentos dos cupons e ampliar as alternativas de negociao de ttulos indexados a ndices de preos. J o novo vencimento da NTN-B, o mais longo j emitido em oferta pblica no Pas, reflete a busca do Tesouro Nacional pelo alongamento do prazo mdio da dvida. Como a medida anterior, esta tambm surgiu do contato estreito estabelecido pelo Tesouro com as entidades de previdncia complementar, tradicionais investidores em ttulos de longo prazo.
2. Resgates Antecipados e Trocas Um maior risco de refinanciamento inerente adoo da disciplina de emisses de ttulos de referncia (considerados benchmarks), j que estas criam volumes expressivos de vencimentos de ttulos em datas especficas. Para minimizar esse efeito, o Tesouro Nacional passou a realizar, de forma ativa, operaes de troca de ttulos de curto prazo por de prazos mais longos, alm de resgates antecipados de ttulos prefixados. Com relao aos resgates antecipados (a preos de mercado), estes foram adotados para os ttulos prefixados (LTN) de curto prazo, com o objetivo de atenuar a percepo de risco de refinanciamento com a suavizao da maturao desses ttulos. Quanto aos ttulos indexados a ndices de preos de longo prazo, o programa de resgate antecipado buscou aumentar a liquidez ainda limitada desses ttulos, com o objetivo de reduzir os custos eventuais a que os investidores esto expostos para ajustar suas necessidades de caixa. Houve tambm melhora do saldo de caixa do Tesouro Nacional, recompondo-se assim o colcho de liquidez da dvida pblica (recursos depositados na conta nica, originados das fontes oramentrias exclusivas para pagamento das despesas com a Dvida Pblica Federal). A manuteno dessa reserva que reduz o risco de refinanciamento da dvida transmite segurana ao mercado quanto capacidade de pagamento da dvida, contribuindo para reduzir seu custo mdio, mesmo em momentos favorveis.
3. Novo Sistema de Dealers Cabe destacar tambm a mudana no sistema de dealers do mercado financeiro, no qual as operaes com ttulos do Tesouro Nacional passaram a ter maior participao. Anteriormente, o sistema de dealers era utilizado exclusivamente pelo Banco Central com
o objetivo de auxiliar a administrao da poltica monetria. No entanto, observou-se que o sistema vinha contribuindo de forma tmida para o aperfeioamento do mercado secundrio de ttulos pblicos, limitando o provimento de maior liquidez ao mercado de ttulos e formao de uma estrutura a termo da taxa de juros mais consistente. Em funo disso, o Tesouro Nacional e o Banco Central, em trabalho conjunto, reorganizaram o sistema e implementaram uma estrutura nica, com administrao de ambos para auxiliar tanto a poltica de gerenciamento da dvida pblica, conduzida pelo Tesouro Nacional, quanto a poltica monetria. Nesse sentido, dois grupos de dealers foram criados, em contraposio ao grupo nico existente anteriormente: Dealers Primrios - voltados s ofertas primrias de ttulos pblicos e s operaes de mercado aberto, composto por at doze instituies; Dealers Especialistas - voltados s operaes no mercado secundrio de ttulos pblicos, composto por at dez instituies. Tabela I Sntese das principais obrigaes e benefcios dos novos dealers
A formao de dois grupos distintos de dealers permitiu que se estabelecessem regras diferenciadas para cada grupo. Dentre essas regras diferenciadas podemos citar o maior peso conferido aos dealers primrios na participao em ofertas pblicas do Tesouro Nacional, cabendo aos dealers especialistas maiores volumes de negociao de ttulos pblicos no mercado secundrio. A introduo desse segundo grupo criou incentivos para as transaes no mercado secundrio, contribuindo para a ampliao da liquidez do sistema. Associado ao novo sistema de dealers, o Tesouro Nacional passou a adotar o chamado leilo de 2 volta. Por meio deste mecanismo permitido, tanto aos dealers primrios quanto aos especialistas, adquirirem ttulos ao preo mdio do leilo a que a 2 volta se refere. Este benefcio oferecido aos dealers como contrapartida srie de obrigaes que eles possuem tambm se mostrou uma inovao positiva no relacionamento entre as instituies financeiras, Tesouro Nacional e Banco Central. De maneira geral, este novo arranjo de obrigaes e benefcios para os dealers (sintetizados no quadro anterior)
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gerou notvel aumento da eficincia e negcios no novo sistema, comparativamente ao anterior. 4. Criao da Conta Investimento Essa medida, em vigor desde outubro de 2004, foi resultado de um trabalho conjunto entre Tesouro Nacional, Banco Central e Secretaria da Receita Federal. Esta conta isenta da Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira (CPMF) as transferncias de recursos de um investimento financeiro para outro, e tem como objetivos: 1. 2. 3. 4. oferecer tratamento semelhante ao que dado aos fundos de investimento isentos de CPMF para as demais aplicaes financeiras; aumentar a competio na indstria de fundos de investimento; aumentar liquidez no mercado secundrio; e auxiliar a diversificao da base de investidores.
O novo instrumento atua no sentido de permitir aos poupadores remanejarem suas aplicaes (inclusive Tesouro Direto programa de venda de ttulos pblicos pela Internet) sem a incidncia da CPMF. Antes a incidncia da contribuio limitava bastante a atuao dos poupadores (principalmente daqueles que no tm acesso a fundos exclusivos). Isto trazia prejuzos tanto para os mesmos, no tocante otimizao do retorno de seus investimentos, quanto para a eficincia do sistema financeiro, na medida em que os administradores de recursos de terceiros no atuavam em um ambiente de elevada competio entre produtos e agentes financeiros, o que a inexistncia da CPMF proporciona. Com esta medida, espera-se ganho de eficincia no sistema financeiro, em funo do aumento da concorrncia, e um incremento poupana privada, ao permitir que o investidor altere seu portflio sem incorrer em custo da CPMF. 5. Tributao Decrescente A medida de tributao decrescente para aplicaes financeiras (Medida Provisria n 206, de 9 de agosto de 2004) altera o Imposto de Renda sobre ganhos de capital, diferenciando as alquotas para os investimentos em renda varivel e para as aplicaes de curto, mdio e longo prazos em renda fixa. Tal iniciativa, que entrar em vigor a partir de 1 de janeiro de 2005, visa fortalecer o mercado de capitais e estimular a formao de poupana de longo prazo, alm de contribuir com o Tesouro Nacional no gerenciamento da dvida pblica. Em relao s aplicaes em aes e fundos de investimento em aes, a alquota de Imposto de Renda foi unificada em 15%. Em relao aos fundos de investimento e demais aplicaes de renda fixa, ser adotado critrio de tributao decrescente, de acordo com o prazo de permanncia dos recursos na aplicao. Os investidores que optarem por aplicaes com prazos acima de um ano pagaro alquota de imposto de renda inferior atualmente vigente (20%), sendo que para as aplicaes mantidas por mais de 2 anos a alquota ser reduzida para 15%, conforme descrito a seguir:
6. Diversificao da Base de Investidores A experincia tem demonstrado que medidas pelo lado da oferta, apesar de extremamente importantes, so insuficientes para atingir, em uma base sustentvel, todos os objetivos de administrao da dvida pblica. Melhorias estruturais no perfil da dvida precisam ser acompanhadas pelo desenvolvimento do mercado de dvida, reduzindo o risco de mudanas abruptas nas condies de refinanciamento do Tesouro Nacional em momentos de volatilidade do mercado. Nesse sentido, a diversificao da base de investidores tem um papel fundamental, uma vez que os detentores da dvida ainda esto concentrados em poucos grupos de investidores, principalmente de fundos mtuos (fundo de investimento) e instituies financeiras (carteira prpria), como mostrado no grfico que segue.
Entre as principais aes impetradas para ampliar e diversificar a demanda pelos ttulos pblicos est a aproximao sistemtica com as entidades pblicas e privadas de previdncia complementar, investidores naturais de instrumentos de longo prazo. O
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programa de emisso de NTN-B refletiu em grande parte as informaes obtidas nesses contatos, com excelentes resultados para o Tesouro Nacional, tais como a significativa queda do prmio sobre o IPCA. A taxa aceita nos leiles para o vencimento em 2009, por exemplo, passou de 10,79% a.a. no leilo realizado em setembro de 2003, para 8,70% a.a. no leilo de agosto de 2004. 7. Tesouro Direto O programa Tesouro Direto foi lanado em janeiro de 2002, por meio de uma parceria entre o Tesouro Nacional e a CBLC (Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia). Essa nova modalidade de investimento visa democratizar o acesso s aplicaes em ttulos pblicos, incentivar a formao de poupana de longo prazo para pequenos investidores e dar participao sociedade sobre a administrao e estrutura da dvida pblica federal. Alm disso, o Tesouro Direto um importante instrumento para o governo federal diversificar a base de investidores em ttulos pblicos, o que leva reduo do custo de captao para o governo e administrao mais eficiente da Dvida Pblica. O Tesouro Direto oferece ainda a vantagem de o investidor poder montar a sua carteira da maneira que desejar e garante a liquidez do investimento por meio de recompras semanais de ttulos.
Desde a sua implementao, o programa j ultrapassou a marca de R$ 560 milhes vendidos, 28.000 investidores cadastrados e 72 agentes de custdia habilitados, o que demonstra o interesse por parte dos investidores pelo programa. Esse movimento confirmado pelo volume de vendas no primeiro semestre de 2004, que alcanou a cifra de R$ 167,2 milhes, apresentando aumento de 56,1% em relao ao mesmo perodo de 2003 (R$ 107,1 milhes).
Outro ponto importante a destacar se refere ao perfil da demanda dos investidores ao longo do perodo. Considerando os valores acumulados de venda desde o incio do programa, observou-se que as Letras do Tesouro Nacional (LTN), ttulos com rentabilidade prefixada, corresponderam a 39,7%, enquanto as Notas do Tesouro Nacional, srie C (NTN-C), ttulos remunerados pelo IGP-M, apresentaram participao de 38,4%. As explicaes para o aumento da venda de ttulos pblicos pelo Tesouro Direto esto relacionadas rentabilidade atrativa dos ttulos, aliada s menores taxas de administrao, assim como melhora nas perspectivas da economia e ampliao da divulgao do programa por parte da imprensa especializada.
No intuito de ampliar o programa Tesouro Direto, a Secretaria do Tesouro Nacional tem buscado facilitar o acesso da populao em geral ao Sistema, por meio da adoo das seguintes medidas: - Implementao, em parceria com a CBLC, de melhorias no sistema, no sentido de tornar possvel a compra de ttulos diretamente nos portais dos bancos e corretoras, sem a necessidade de senhas adicionais. Dessa forma, as instituies financeiras podero oferecer uma srie de novos produtos e facilidades para o investidor. As liquidaes financeiras das compras do Tesouro Direto podero ser realizadas diretamente na conta dos clientes, atravs do Home Banking, no havendo a necessidade da emisso de boleto bancrio; - Divulgao do Tesouro Direto em feiras de negcios. O programa Tesouro Direto esteve presente, por exemplo, na ltima Expo Money, realizada nos dias 1 e 2 de setembro, no Rio de Janeiro, um dos mais importantes eventos de Investimentos no Brasil. A participao do Tesouro Direto trouxe a oportunidade para o investidor conhecer e discutir as ofertas de investimentos do programa em todos os seus detalhes. Realizao de palestras e seminrios junto a diferentes pblicos, como universidades e empresas. O contato direto com investidores em potencial tem sido extremamente positivo no apenas no sentido de ampliar a demanda no programa, mas tambm em dar cada vez mais transparncia ao mesmo junto sociedade.
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No empreste nem pea emprestado Quem empresta perde o amigo e o dinheiro; Quem pede emprestado j perdeu o controle de sua economia. (Hamlet de Shakespeare, quando Polnio aconselha seu lho Laertes) Desde o incio dos estudos sobre o tema da dvida pblica, enfatizamos como propsito da iniciativa a elaborao de um documento que desmistificasse a questo, apresentando-a de forma simples e didtica ao pblico interessado. Embora leiga na intrincada teia que rege as relaes econmicas do setor pblico com o setor privado, a populao est perfeitamente consciente das conseqncias prticas das contas governamentais brasileiras sobre a sua vida cotidiana. Afinal, todo cidado sabe que a dvida do Estado tambm sua e que a conta acabar sendo paga: mais impostos, mais inflao, menos crescimento econmico, maior desequilbrio externo, etc. A aflio da sociedade tem que ser a nossa inquietao como parlamentares. A misso de trazer luz essa questo deve ser assumida pelo Congresso Nacional. Aps mais de um ano e meio de pesquisas, sob a coordenao do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica, sabemos o quo rido ainda permanece o tema. Inflao, cmbio, juros, enfim, todas as variveis econmicas relevantes, cujo comportamento sabidamente de difcil avaliao e previso, apresentam ntima conexo com a questo da dvida pblica. O paralelo entre o gerenciamento privado de nossas dvidas pessoais, s quais o trecho do homem de Stratford se refere, e a poltica de controle da dvida de um Estado pode ser feito, mas em escala mais limitada do que a nossa intuio inicial nos conduziria. A complexidade que assume o fenmeno da dvida pblica bem mais ampla do que a simples contabilidade que qualquer um pode realizar para sair do cheque especial, por exemplo. Nesse sentido, considero que a ambiciosa meta inicial de desmistificao do tema da dvida pblica dificilmente ser inteiramente alcanada. Posso dizer que, dentro dos estritos limites do possvel, conseguimos remover uma parte no desprezvel do vu que recobre a questo da dvida, esmiuando seus nmeros mais importantes, colocando seu volume em perspectiva na comparao internacional, esclarecendo algumas relaes econmicas importantes e os efeitos dos vrios tipos de decises macroeconmicas. Ou seja, esse processo contribuiu para a discusso corrente
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sobre o modelo de poltica econmica brasileiro e seus efeitos sobre a dvida pblica. Dessa forma, entendo que no h como questionar a influncia da poltica monetria sobre a evoluo da dvida pblica brasileira nos ltimos anos. Mas tambm no se pode descuidar da evoluo da demanda agregada da economia e seus impactos sobre a inflao, o que depende, entre outras coisas, do manejo dos juros bsicos da economia. notrio o esforo que o Estado brasileiro tem feito no sentido de consolidar e aprimorar o ajuste em suas contas. H uma meta de supervit primrio de 4,25% do PIB para os prximos anos, tendo se realizado, em 2004, o percentual de cerca de 4,6. A disciplina fiscal do pas tem sido, de fato, crucial para garantir e ampliar a chamada sustentabilidade das contas fiscais brasileiras, sendo ainda um complemento fundamental da disciplina monetria para o objetivo de conter o passo do aumento de preos. A poltica fiscal tem caminhado na mesma direo e apoiado a poltica monetria, aprimorando os chamados fundamentos macroeconmicos da economia brasileira de forma a garantir a estabilidade de preos. O mesmo, porm, no parece se verificar no que tange ao recproco dessa relao. No se observa a poltica monetria apoiando, de modo firme, a poltica fiscal, de forma a puxar a relao dvida/PIB para uma trajetria que seja sempre decrescente. Em minha formao original de engenheiro, vislumbro, grosso modo, o problema como um sistema simples de equaes matemticas. H duas equaes, a da poltica monetria e a da poltica fiscal, para as quais h duas metas a cumprir: controlar a inflao e a dvida pblica. Nessas equaes, nas quais esto embutidas essas duas metas, h duas variveis principais de escolha, que seriam os instrumentos bsicos de poltica econmica: a taxa de juros e o supervit primrio. Essas equaes no so independentes entre si e devem ser resolvidas simultaneamente. Isso significa que ambas as polticas, fiscal e monetria, devem ser convergentes, no devendo uma onerar a outra em demasia, como se essa ltima tambm no tivesse os seus prprios objetivos. No caso do Brasil, as conseqncias dessa falta de sintonia so evidentes no apenas em funo do elevado grau de endividamento do setor pblico, mas principalmente por causa da alta participao, no estoque da dvida, de ttulos pblicos indexados Selic. Desconsiderar essa peculiaridade da dinmica entre as polticas fiscal e monetria seria quase como sofrer de uma espcie de autismo na conduo da poltica econmica do Pas. nessa linha que, como vimos ao longo do nosso estudo, h economistas que sugerem, em pases com elevado grau de endividamento associado a forte contaminao da poltica fiscal pela monetria, um aperfeioamento do regime de metas de inflao, no sentido de incorporar explicitamente o que acontece na relao dvida/PIB. Nesse sentido, deveramos ter duas equaes, uma para a poltica monetria e outra para a poltica fiscal, definidas em funo de duas metas, minimamente consistentes entre
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si, a inflao e a relao dvida/PIB, obtidas a partir do manejo dos dois instrumentos principais de poltica econmica, a taxa de juros e o supervit primrio. nesse esprito que apresento proposta de aprimoramento do sistema de metas de inflao, prevendo uma melhor coordenao das polticas fiscal e monetria. Acredito, acima de tudo, que tal aperfeioamento poder garantir uma melhor institucionalidade e solidez ao esforo de consolidao das disciplinas fiscal e monetria, as quais proporcionaram ganho inequvoco poltica econmica brasileira recente. Um quadro sinttico da proposta apresentado a seguir. Proposta de Indicao ao Executivo de Aperfeioamento do Sistema de Metas de Inflao Quadro Sntese
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Alavancagem - importncia relativa dos emprstimos na estrutura de capital, aquisio de ativos, ttulos ou valores mobilirios com recursos de terceiros. Alongamento - Forma de administrao do estoque de ttulos que busca emitir novos ttulos com prazos de vencimento mais longos. Apreamento Ato ou efeito de aprear. Trata-se do mecanismo que resulta na definio dos preos, seja pelo mercado, seja por outro mecanismo qualquer.. Ataque Especulativo Ocorre quando os agentes econmicos apostam em determinado cenrio da economia, como uma forte desvalorizao da moeda. Os agentes entram no mercado de cmbio para comprar moeda estrangeira, apostando que, no futuro, ela valer mais reais do que no momento da compra. Quanto maior a quantidade adquirida, maior a chance de que essa expectativa de desvalorizao se concretize, fenmeno que se costuma chamar de profecia auto-realizvel. O fato de os agentes acreditarem na desvalorizao torna o prprio evento da desvalorizao mais provvel. Balana Comercial e de Servios No-Fatores Corresponde diferena entre exportaes e importaes de bens e servios no referentes ao pagamento de fatores de produo (juros, royalties, aluguis, etc.). Banda Cambial Poltica Cambial adotada no Brasil entre o Plano Real e o final de 1998, na qual o cmbio poderia flutuar dentro de um determinado intervalo, cujos limites seriam as bandas. Bolha de Crescimento Movimento de crescimento excessivo de alguma varivel, incluindo a economia ou um setor especfico, no respaldado pelas possibilidades reais, mas apenas pela prpria expectativa exageradamente otimista dos agentes envolvidos. Brady Bonds - Bnus da divida externa emitidos a partir de 1994 por pases emergentes na renegociao de suas respectivas dvidas externas, podendo ou no ser lastreados por papis do Tesouro dos Estados Unidos. CaR (Cost at Risk) Uma adaptao do VaR. CFaR ou CfaR (Cash Flow at Risk) Mensura, com base em modelos estocsticos, a incerteza do pagamento de determinado fluxo de caixa, em funo de oscilaes inesperadas nos indexadores que o remuneram. Cenrios de stress Simulao da trajetria de variveis-chave (dvida/PIB, por exemplo) sob hipteses pessimistas a respeito de parmetros fundamentais, como crescimento muito baixo, taxa de juros muito alta, etc... Coeteris paribus Tudo o mais constante. Quando se pretende avaliar o efeito de uma varivel econmica qualquer sobre outra, desconsiderando os efeitos indiretos de outras variveis, se utiliza essa hiptese. Cetip (Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos) - Empresa sem fins lucrativos, criada pela Andima (Associao Nacional das Instituies de Mercado
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Aberto) em maro de 1986 para dar mais agilidade e segurana s operaes realizadas com ttulos privados. Posteriormente, passou a garantir, custodiar e liquidar operaes envolvendo tambm ttulos pblicos, incluindo ttulos estaduais e municipais que ficaram de fora das regras de refinanciamento da dvida estadual. Atualmente, a CETIP possui a custdia dos Crditos Securitizados da Unio, os ttulos da Dvida Agrcola (Lei no 9.138, de 29/11/95), os Ttulos da Dvida Agrria TDA e os Certificados Financeiros do Tesouro CFT. Choques Econmicos (de oferta e externos) Constituem movimentos que afetam os preos relativos da economia e independem da poltica econmica. Por exemplo, uma colheita bem abaixo (acima) da previso constitui um choque de oferta agrcola negativo (positivo), gerando preos mais altos. As crises da Rssia e sia so exemplos de choques externos. Colateral Um tipo de garantia para uma transao, que pode servir como pagamento no caso de inadimplemento. Colcho de Liquidez Reserva de recursos criada para satisfazer obrigaes financeiras em momentos de crise. Comit de Poltica Monetria (COPOM) - Comit encarregado de formular a poltica monetria do Pas. Estabelece diretrizes de poltica monetria, e define a meta da taxa de juros primria (Selic) que remunera os ttulos da dvida pblica federal. O COPOM foi institudo com o objetivo de estabelecer diretrizes da poltica monetria e definir a taxa de juros. A criao do Comit tem objetivos semelhantes aos do Federal Open Market Committee (FOMC), do FED - Federal Reserve System, do Central Bank Council do banco central da Alemanha e do Monetary Policy Committee (MPC) do banco central da Inglaterra. Posteriormente, o Banco Central Europeu instituiu sistema semelhante para a administrao do euro. Os objetivos do Copom so estabelecer diretrizes de poltica monetria, definir a meta da taxa Selic e seu eventual vis e analisar o Relatrio de Inflao. A taxa de juros fixada na reunio do Copom a meta para a taxa Selic para o perodo entre reunies ordinrias do Comit. O Copom composto por oito diretores do Banco Central, com direito a voto, e presidido pelo Presidente do Banco Central, que tem o voto de qualidade. Conhecimento comum (common knowledge) Constitui hiptese muito forte sobre as expectativas dos agentes. Pode-se dizer que todos os agentes tenham a mesma expectativa sobre determinada varivel. Isso uma condio necessria, porm no suficiente para haver conhecimento comum. Para se chegar hiptese de conhecimento comum deve-se ainda acrescer as hipteses de que todos os agentes sabem que todos os agentes possuem a mesma expectativa, que todos os agentes sabem que todos os agentes sabem que todos possuem a mesma expectativa, e assim por diante. Contgio Quando uma varivel econmica influencia a outra atravs de um mecanismo de expectativas. Por exemplo, diz-se que houve contgio da crise da sia para o Brasil, pois o simples fato de aquela crise ter ocorrido gerou uma expectativa nos investidores
de que o mesmo poderia ocorrer com o Brasil. Uma medida usual do contgio no mercado de dvida a correlao dos spreads dos ttulos da dvida externa dos pases. Quanto maior a correlao dos spreads, maior o contgio. Conta Corrente Conta do balano de pagamentos que registra as operaes da balana comercial de bens e servios no-fatores, servios de fatores e transferncias unilaterais. Contratos de swap cambial - Acordo de troca de moedas a uma taxa vista ou a termo, ou uma seqncia de taxas a termo. Crditos Securitizados - Ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional, emitidos em decorrncia de assuno e renegociao de dvidas da Unio por ela assumidas por fora de lei. Tais ttulos so emitidos exclusivamente sob a forma escritural na CETIP, possuindo diversas sries, cada qual com ndice de atualizao monetria prprio (IGP-DI, dlar e TR). Default - Inadimplncia. No-pagamento de principal e rendimentos na data de vencimento. No-cumprimento de obrigaes assumidas em contrato de emisso de ttulos Termo utilizado especialmente em casos de no-pagamento por parte de instituies financeiras no mercado internacional. Desgio - Diferena a menos entre o valor venal e o valor nominal de ttulos e valores mobilirios. Valor diminudo do nominal, em subscries de aes. Diferena a menos entre moedas nos cmbios paralelo, flutuante e comercial. Descasamento do Estoque de Ativos e Passivos Ocorre quando h diferenas, no patrimnio, entre os valores dos passivos e ativos atrelados a um dado indexador. O descasamento pode tambm ocorrer em funo de prazos diferenciados de vencimento de obrigaes e direitos atrelados a um dado indexador. Despesas primrias Todos os gastos do Estado lquido de juros e amortizaes. Dvida Soberana Dvida externa em ttulos emitidos por um Estado. Direitos de Propriedade Direitos legalmente definidos e que devem ser garantidos, eventualmente pelo Estado, os quais se relacionam propriedade e uso dos recursos produtivos e dos bens. Duration (ou mais precisamente a duration modificada) de um ttulo - Indica a mudana percentual do preo de mercado de um ttulo gerada por uma dada variao na taxa de juros (tambm de mercado). Quando o valor de face do ttulo indexado, a maturidade sempre se tornar diferente da duration. Mais detalhes, ver http://www. finpipe.com/duration.htm Econometria Metodologia para a realizao de inferncias sobre as relaes entre variveis econmicas. Efeito Deslocamento do Dficit ou Efeito Crowding-out Ocorre quando um aumento do gasto pblico substitui ou desloca os investimentos que o setor privado faria com o mesmo recurso.
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Efeito Riqueza Efeito do aumento dos juros nos rendimentos que se transformam em riqueza e, por conseguinte, no aumento do consumo. Efeito Tanzi Tendo em vista a no-indexao dos impostos em alguns eventos de hiperinflao, como na Alemanha no ps- Primeira Guerra, a estabilizao de preos gerou um aumento da arrecadao real de tributos. Equilbrio reputacional o que assegura ao credor que o devedor vai pagar o custo que este ltimo ter em termos de reputao pelo no-pagamento. Endogeneizao da poltica monetria (ou Poltica Monetria passiva) Ocorre quando ao invs de a poltica monetria, especialmente a emisso de moeda, ser definida exogenamente, por deciso da autoridade monetria, acaba meramente respondendo trajetria de outras variveis econmicas, como a poltica fiscal ou a prpria inflao. Esterilizao A autoridade monetria, em resposta a um aumento da colocao de moeda no mercado, por causa, por exemplo, da entrada de dlares, realiza um movimento contrrio de retirada de moeda (ou enxugamento da liquidez) atravs, por exemplo, da venda de ttulos ao pblico. Ex-ante Valor pretendido, desejado ou esperado de uma varivel antes de um evento. Ex-post Valor que a varivel efetivamente assume com um evento. Exposio - Relao entre os montantes das operaes de dvida em relao a um indexador, como o cmbio, por exemplo. Pode ser tambm a exposio de um banco com determinado cliente, ou em determinada regio, e os valores globais daquelas operaes. Free-Rider Constitui a chamada carona relacionada com a proviso de bens pblicos ou recursos comuns. O agente se beneficia do bem e, ou no est disposto a pagar por ele, efetivamente no pagando por se tratar de um bem no excluvel (uma praa, defesa nacional, assistir a um show de fogos de artifcio), ou no internaliza a externalidade negativa gerada pela escassez relativa do produto por se considerar muito pequeno em relao ao total (um exemplo a caa ou pesca de animais em extino, como baleias). Gastos discricionrios O que no obrigado a gastar. O administrador pblico gasta se quiser. Grau Especulativo, Grau Investimento, Rating e Risco Soberano - Cada agncia de risco possui uma taxonomia prpria de classificao dos pases, conforme sua capacidade de honrar os seus compromissos de dvida, o que dificulta a sua interpretao e comparao entre os pases e entre as agncias. De uma maneira geral, as classificaes so variaes da escala A, B, C, D. Na escala da S&P e da Fitch, a melhor classificao AAA e a pior D. J na escala da Moodys, a melhor classificao Aaa e a pior C. Quanto pior a classificao, maior a probabilidade de moratria e vice-versa. Para diferenciar governos em uma mesma categoria, a S&P e a Fitch adotam sinais aritmticos (+ e ) e a Moodys nmeros (1, 2 e 3). As categorias mais elevadas (AAA e Aaa) e as mais baixas (CC, Ca, ou abaixo), no possuem esses smbolos de diferenciao. Os governos
classificados acima de BBB- ou Baa3 so chamados de grau de investimento; os classificados abaixo so chamados de grau de especulao78. Bathia (2002) prope uma transposio linear das escalas de classificao de risco para um escala numrica, o que permite comparar as classificaes entre as agncias (tabela I). Tabela I: Escala de Classificao de Risco
78 As agncias disponibilizam as denies das classicaes em seus stios em portugus na internet. Moodys: www.moodys.com.br; Standard and Poors: www.standardandpoors.com.br; Fitch: www. tchratings.com.br.
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Para cada governo avaliado, as agncias divulgam sua opinio sobre a direo provvel da classificao de risco no mdio prazo (um a trs anos). Esse indicador chamado de perspectiva (outlook, em ingls), que pode ser positiva, negativa, estvel e em desenvolvimento79. Quando surgir uma possibilidade de mudana na classificao de um soberano, as agncias podem coloc-lo em uma listagem. A Moodys a chama de lista de aviso(Watchlist) e fornece a possvel direo da classificao nos prximos 90 dias: em reviso para elevao (upgrade), em reviso para rebaixamento (downgrade), ou indefinido80. A listagem da Fitch chamada de alerta de classificao (Rating Alert) e a da S&P de aviso de crdito (Credit Watch), que podem ser positivo, negativo ou indefinido. Uma das principais caractersticas do mercado financeiro internacional a presena de informao assimtrica: os devedores tm um maior conhecimento sobre sua capacidade e disposio a pagar do que os credores. Nesse contexto, o principal problema que surge o de determinar o preo dos ttulos governamentais, uma vez que essa deciso tomada com base em informaes parciais sobre o risco desses instrumentos. Esse problema acentuou-se durante os anos 90, com a crescente integrao dos mercados financeiros internacionais. At os anos 80, o principal fornecedor de crdito externo aos governos era um grupo restrito de grandes bancos internacionais. Hoje, com o uso dos bnus e ttulos como principais instrumentos de captao, em substituio aos emprstimos sindicalizados, o conjunto de credores maior, mais difuso e heterogneo81. A profuso de pases que recorrem ao mercado internacional de crdito regularmente, os problemas associados dificuldade de comparao de dados macroeconmicos e complexidade e diversidade das economias desses pases torna a tarefa de avaliao de risco-soberano demasiadamente dispendiosa para a grande maioria dos investidores. As classificaes de risco so indicadores simples e pblicos (as agncias disponibilizam as suas listagens regularmente em seu stios da internet), que reduzem as incertezas com relao ao risco dos ttulos governamentais. Isto proporciona uma maior liquidez ao mercado internacional de crdito, principalmente para os pases emergentes que, na ausncia das classificaes, teriam acesso limitado e a um custo maior aos recursos externos. Ttulos de governos classificados so preferveis a de governos no classificados, e as classificaes so parmetros amplamente utilizados por investidores para determinar preos e tomar decises de compra e venda de ttulos da dvida externa pblica. Grandes investidores, como os fundos de penso, possuem regras de gesto interna, ou seguem determinaes do rgo regulador, que limitam a deteno de ativos classificados como grau de especulao. Outros montam suas carteiras de investimento
79 Esta perspectiva raramente dada e signica que a modicao da classicao est sujeita a ocorrncia ou no de um determinado fato. Em maio, na lista de classicao da Moodys, por exemplo, apenas a Venezuela possua uma perspectiva em desenvolvimento. 80 Historicamente, cerca de 70% de todas as classicaes corporativas foram modicadas para mesma direo indicada na lista de aviso (Moodys 2002b). 81 Por exemplo, 43,5% dos ttulos da dvida externa do governo argentino pertencem a indivduos e o restante a investidores institucionais. Estes ttulos esto denominados em 7 moedas diferentes e sujeitos a 8 jurisdies distintas (EIU, 2003).
baseadas nas classificaes e na sua propenso ao risco. Bancos e outras instituies financeiras, seguindo regras prprias ou da legislao financeira de seu pas, usam as classificaes para determinar provises e requisitos de capital. Ver Santos (2003) Hedge - Estratgia pela qual investidores com intenes definidas procuram cobrir-se do risco de variaes de preos desvantajosas para seus propsitos. Imposto Inflacionrio Perdas sofridas pelos detentores de moeda em conseqncia da inflao gerada pela emisso monetria. Indexao - Indexar atrelar o rendimento de um ttulo ou reajuste de algum preo (incluindo a taxa de juros) a um determinado ndice. Os ndices de preos mais utilizados para efeito de indexao de contratos, dentre outras variveis, so o IGP e o IPCA. Indexao Defasada A indexao ser defasada quando a realizao do rendimento ou o reajuste de um preo ocorrer algum perodo de tempo relevante aps a observao do indexador. Inflao Inercial Teoria da inflao que fazia um paralelo desse fenmeno com a idia de inrcia da fsica. No contexto econmico, a teoria da inflao inercial defendia que a inflao presente seria basicamente gerada pela prpria inflao passada. Intertemporal Quando leva em considerao as condies de equilbrio ao longo de um dado perodo (longo prazo) e no em um dado momento. Por exemplo, estudos que avaliam a restrio intertemporal do balano de pagamentos mostram que um pas pode ser deficitrio em vrios momentos no tempo. No entanto, o dficit de hoje deve ser suficientemente pequeno para que possa ser financiado pelo supervit de amanh. Assim, apesar de o pas no estar restrito a importar, hoje, apenas ao que exporta, pois pode tomar emprestado para comprar mais, no longo prazo os dficits de hoje devero ser compensados mais tarde. Lastro Garantia implcita em um ativo. Por exemplo, poca do padro-ouro, a autoridade monetria s emitia moeda na quantidade equivalente s suas reservas de ouro. Diz-se ento que o estoque de ouro lastreava o papel em moeda em circulao. Liquidez - Capacidade de comprar ou vender um investimento com o mnimo de esforo, sem afetar seu preo. Capacidade de converter um investimento em dinheiro. Marcao a Mercado Contabilizao do valor de determinado ativo, dia a dia, pelo seu valor de mercado no dia, independentemente do valor ou da taxa contratada, na data em que foi adquirido. Critrio para registro e avaliao contbil de ttulos e valores mobilirios e instrumentos financeiros derivativos pelo preo de mercado do dia. Maturidade Data na qual o principal de um ttulo vence e deve ser plenamente amortizado. Mercados Financeiros Incompletos Ocorrem quando no existem mercados para todos os tipos de ttulos, contingentes a determinados eventos futuros.
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Meta de Inflao - O CMN - Conselho Monetrio Nacional - fixa periodicamente a taxa bsica da meta de inflao e o intervalo de variao admitido pela estratgia governamental. Moral Hazard (ou Perigo Moral) Quando um indivduo (chamado de principal) contrata algo com outro (chamado agente), sendo que o resultado desse contrato para o primeiro se baseia em esforo do segundo que o primeiro no capaz de observar. Um exemplo do mercado de seguros. Se uma seguradora pudesse monitorar todos os movimentos de um segurado de forma a garantir que ele tomar precaues para a no ocorrncia de sinistro, os preos do seguro poderiam ser menores. Como no h como isso ser feito e como a seguradora sabe que o segurado ter, aps contratar o seguro, menos incentivos para se esforar no sentido de um comportamento precavido, os preos dos seguros so mais elevados. Overnight Investimento financeiro de apenas um dia. Passivos Contingentes Dvidas que podem surgir a depender (ou contingentes) de eventos imprevisveis como uma deciso judicial, a falncia de bancos estatais, etc... Passivo Externo Lquido Dvida Externa lquida dos ativos externos. Poltica Fiscal Anticclica e Supervit Ajustado Estruturalmente ao Ciclo Econmico - Seria basicamente uma formulao mais contempornea da clssica prescrio keynesiana de utilizar os gastos do governo como forma de estimular a economia. Quando a economia estivesse em recesso, caberia ampliar as despesas do Estado, reduzindo o seu supervit, e no o contrrio. Ao expandir a economia em recesso se est reduzindo a variabilidade do produto, evitando grande variao das condies econmicas e do padro de vida ao longo dos ciclos econmicos. Ponzi Um governo um devedor do tipo Ponzi quando se financia atravs da colocao de ttulos que elevam a relao dvida/PIB e que s tm demanda por oferecerem taxas de juros extremamente atraentes, que entretanto geram um ciclo vicioso de novos aumentos de dvida e taxas de juros. Posio Ativa Saldo lquido positivo entre direitos (+) e obrigaes (-) em determinado tipo de indexador. Posio Passiva - Saldo lquido negativo entre direitos (+) e obrigaes (-) em determinado tipo de indexador. Prmio de risco - Taxa adicional exigida pelo investidor, em funo do nvel de risco do ativo oferecido. Diferena entre a taxa de juros de uma aplicao com risco e de uma aplicao sem risco. Constatada a diferena, aceitar o risco merece um prmio. Quase-moeda - Ativo financeiro no-monetrio, especialmente os ttulos governamentais, de liquidez imediata. Refinanciamento - Concesso de novo emprstimo, geralmente para alongar o prazo de pagamento.
Renda Transitria Renda Mdia Atual. Renda Permanente Renda mdia que um agente espera receber ao longo de um perodo bastante longo. A importncia desse conceito est relacionada funo consumo. Enquanto a viso keynesiana mais convencional assinala que o consumo presente responde a variaes da renda transitria ou atual, a hiptese de renda permanente destaca que o consumo presente responde a variaes da renda que se considerem permanentes e no meramente como variaes de curto prazo. Responsividade o quanto uma varivel varia em resposta a outra. No caso do texto, o quanto o supervit primrio aumenta varia para compensar um aumento ou diminuio da relao dvida/PIB. Rolagem da Dvida - Renegociao de passivos, prximo da data de vencimento. Securitizao - Operao financeira que vincula os crditos originrios de contratos financeiros a valores negociveis em mercados organizados. Seleo Adversa Quando um indivduo (chamado de principal) contrata algo com outro (chamado agente), sendo que o resultado desse contrato para o primeiro se baseia na eficincia do segundo, que o primeiro no capaz de observar quando contrata. Um exemplo do mercado de seguros. Se uma seguradora pudesse sabe de cada tipo de cliente que se apresenta, qual o seu grau de risco, certamente estaria disposta a fazer preos menores para os de comportamento menos arriscado. Como isso no possvel, a no ser por alguns sinais ou informaes, como a existncia de garagem na residncia e no trabalho, idade do segurado, sexo, etc., acaba-se cobrando um preo similar de todos os segurados. No entanto, os de comportamento mais precavido estaro naturalmente dispostos a pagar menos que os mais propensos a o risco. Da que o maior nmero de seguros vendidos sero para os grupos mais arriscados, o que tende a aumentar o preo do seguro. Selic - Sistema Especial de Liquidao e de Custdia. Sistema criado em 1979 pela Associao Nacional das Instituies do Mercado Aberto (Andima) e administrado pelo Banco Central. Destina-se ao registro, custdia e liquidao financeira das operaes realizadas com ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional ou Banco Central, ttulos estaduais e/ou municipais e depsitos interfinanceiros. Tais operaes ocorrem por meio de equipamento eletrnico de teleprocessamento, em contas abertas em nome dos participantes. Alm disso, o sistema processa as operaes de movimentao, resgate, ofertas pblicas de ttulos e suas respectivas liquidaes financeiras. A taxa de juros Selic, decidida pelo Copom, uma meta para a qual o Banco Central sinaliza que ir convergir a remunerao das operaes referidas. Da que pode (e usualmente h) divergncias entre a meta da Selic anunciada pelo Copom e a taxa Selic efetivamente negociada. Senhoriagem Simples - Fluxo Nominal de Emisso Monetria durante o ano com a qual o governo se financia. Corresponde receita nominal coletada pelo governo em funo de seu monoplio na emisso de moeda.
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Senhoriagem Real - Resultado da soma dos fluxos de emisso monetria de cada ms do ano, multiplicados pelo quociente entre o ndice de preos mdio do ano e o ndice de preos do ms. . Corresponde receita em termos reais coletada pelo governo em funo de seu monoplio na emisso de moeda. Spread - Diferena entre o preo de compra e o preo de venda de um ativo. Diferena entre a taxa de emprstimo cobrada pelos bancos dos tomadores de crdito e a taxa de captao paga aos clientes. Varia de acordo com a avaliao de risco da operao. Valor Presente Descontado - Valor de uma srie de fluxos de caixa futuros descontados pela taxa de juros. V@R ou VaR (Value at Risk) Constitui uma medida sinttica do risco de uma entidade. Medida monetria que avalia qual a perda mxima que uma carteira pode ter dentro de horizonte pr-determinado e supondo um nvel de significncia estatstico prdeterminado e uma dada distribuio de probabilidade dos retornos do ativo. Para maior detalhe metodolgico, ver Garcia,M. (2002). Volatilidade Instabilidade de uma varivel. Volatilidade Oramentria Instabilidade dos itens do oramento.
Fontes:
Bannock,G. Baxter,R. e Rees,R. The Penguin Dictionary of Economics. 3 ed. 1984. Garcia,M. (2002)- Public Debt Management, Monetary Policy and Financial Institutions. Texto para Discusso PUC/RJ. Site do Bovespa www.bovespa.com.br, Site do Tesouro Nacional http://www.stn.fazenda.gov.br/ Santos, P.F. : O Processo de Avaliao de Risco Soberano das Agncias Moodys, Standard and Poors e Fitch. Mimeo, Ministrio da Fazenda, 2003.
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PROPOSIO LEGISLATIVA
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REQUERIMENTO
(Do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica)
Requer o envio de Indicao ao Poder Executivo relativa harmonizao da conduo das polticas scal e monetria
Senhor Presidente:
Nos termos do art. 113, inciso I e 1o, do Regimento Interno da Cmara dos Deputados, requeiro a V. Exa. seja encaminhada ao Poder Executivo a Indicao em anexo sugerindo aprimoramento do sistema de metas de inao de forma a incorporar explicitamente a relao dvida lquida do setor pblico/PIB.
Sala do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica,
em 17 de Maio de 2005.
Deputado Inocncio Oliveira
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INDICAO No 5187, DE 2005

(Do Sr. Flix Mendona e outros) Sugere aprimoramento do sistema de metas de inao com incorporao explcita de metas para a relao dvida lquida do setor pblico/ PIB Excelentssimo Senhor Ministro Antnio Pallocci:
Uma linha promissora de reforma institucional em uma economia com elevado endividamento pblico como o Brasil seria associar ao sistema de metas de inao, um sistema de metas para a relao entre a dvida lquida do setor pblico e o Produto Interno Bruto (DLSP/PIB). A taxa de juros e o supervit primrio seriam os principais instrumentos utilizados para atingir essas duas metas. Elas poderiam estar denidas na Lei de Diretrizes Oramentrias, onde seriam xadas por um perodo de quatro ou cinco anos, podendo, obviamente, ser exibilizadas ano a ano. Seria possvel denir pesos diferenciados para as metas de inao e dvida lquida, que variariam, juntamente com as prprias metas, em resposta s condies econmicas e s prioridades do pas em cada momento especco. Haveria, como atualmente j h, uma natural diviso do trabalho em relao calibragem dos instrumentos acima mencionados. A autoridade monetria, representada pelo Banco Central, caria responsvel pela conduo da poltica monetria, calibrando a taxa de juros de forma no apenas consistente com a meta de inao, mas tambm com a meta denida de relao DLSP/PIB. O Ministrio da Fazenda, atravs da Secretaria do Tesouro Nacional, seria o responsvel principal pela calibragem do supervit primrio consistente no apenas com a consecuo da meta da relao DLSP/PIB, mas tambm com a meta de inao. A lgica desse arranjo clara. No h dvida, em face dos estudos desenvolvidos pelo Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica da Cmara dos Deputados sobre o tema dvida pblica, que a poltica monetria apresenta forte impacto sobre a relao DLSP/PIB, tendo em vista o elevado percentual de ttulos pblicos indexados Selic. Tambm evidente que a poltica scal apresenta impactos sobre a inao, especialmente em situaes de endividamento elevado. No devemos descartar a hiptese de que, no longo prazo, os compromissos scais do Estado possam acarretar uma poltica monetria mais expansionista.
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Em sntese, o Pas no pode conviver com polticas scal e monetria autistas, que desconsiderem reciprocamente os efeitos de uma sobre a outra. Nesse contexto, ambas as autoridades, monetria e scal, deveriam ser co-responsveis pela satisfao das duas metas e no por uma apenas. Apesar da diviso de trabalho acima observada, crucial haver uma coordenao no manejo simultneo daqueles dois instrumentos principais, (taxa de juros e supervit primrio) pelo Banco Central e pela Secretaria do Tesouro Nacional do Ministrio da Fazenda. O Conselho Monetrio Nacional (CMN) seria naturalmente o locus no qual se realizaria essa coordenao. A consistncia macroeconmica dos instrumentos (juros e supervit) com as metas (inao e dvida), denidas na LDO, seria realizada e demonstrada em documento prprio produzido pelo CMN, a exemplo das atuais atas do Copom, dos Relatrios do Banco Central e dos Relatrios do Tesouro Nacional. Ou seja, caberia ao Ministrio da Fazenda e ao Banco Central, conjuntamente, demonstrar sociedade a consistncia global da poltica macroeconmica atravs da devida adequao dos instrumentos s metas prdenidas. Alm disso, a no consecuo de pelo menos uma das metas ao nal do ano deveria implicar uma justicativa conjunta do Banco Central e Ministrio da Fazenda, destacando, inclusive, os eventuais conitos de curto prazo entre as duas. Tal justicativa seria encaminhada ao Congresso Nacional. Por m, Sr. Ministro, gostaramos de enfatizar que essa proposta parte de uma premissa essencial: a manuteno e aperfeioamento das atuais disciplinas scal e monetria da economia brasileira. Estamos em perfeita sintonia com o entendimento de que a consolidao dos fundamentos macroeconmicos do pas condio fundamental para a retomada do crescimento e desenvolvimento sustentados do Brasil. A estabilidade monetria e a credibilidade da poltica econmica so conquistas da sociedade que devem ser no apenas preservadas, mas, principalmente, reforadas, dia a dia. No outro o esprito com que formulamos essa indicao. Certos da abertura e disposio de VExa. e de sua equipe, cuja excelncia tcnica sobejamente reconhecida, para discutir tal proposta, nalizamos aqui essa missiva. Atenciosamente,
Sala do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica, em 17 de maio de 2005.
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Cmara do Deputados Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica

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PROJETO GRFICO E DIAGRAMAO Ely Csar Borges

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Aldo Rebelo Presidente da Cmara dos Deputados

Deputado Inocncio Oliveira Presidente do Conselho de Altos Estudos e Avaliao Tecnolgica

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4. Estratgias para a dvida pblica

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2. Evoluo Recente da Dvida Pblica no Brasil

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(*) Dado de Janeiro de 1998.

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