Desarrollo financiero y crecimiento econmico: Enfoques y temario

Ross Levine Universidad de Virginia

JOURNAL OF ECONOMIC LITERATURE, vol. XXXV (junio de 1997), pgs. 688726

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JOURNAL OF ECONOMIC LITERATURE Vol. XXXV (junio de 1997), pgs. 688-726

Desarrollo financiero y crecimiento econmico: Enfoques y temario Ross Levine Universidad de Virginia

Agradezco las crticas, la orientacin y el estmulo provistos por Gerard Caprio, Mara Carkovic, David Cole, Robert Cull, William Easterly, Mark Gertler, Fabio Schiantarelli, Mary Shirley, Bruce Smith y Kenneth Sokoloff, sin descargar sobre ellos responsabilidad alguna por el contenido de este documento. El mismo fue escrito mientras me desempeaba como funcionario del Banco Mundial. Las opiniones que aqu se expresan son las del autor y no reflejan necesariamente la opinin del Banco Mundial, sus funcionarios, ni sus pases miembros. Son realmente importantes las finanzas...? Raymond Goldsmith (1969, p. 408) I. Introduccin: Objetivos y limitaciones Las opiniones de los economistas con respecto a la importancia que tiene el sistema financiero para el crecimiento econmico difieren enormemente. Walter Bagehot (1873) y John Hicks (1969) sostienen que el sistema financiero fue esencial para el inicio de la industrializacin en Inglaterra al facilitar la movilizacin de capital para la creacin de obras enormes. Joseph Schumpeter (1912) observa que los bancos, cuando funcionan bien, estimulan la innovacin tecnolgica al identificar y financiar a los empresarios mejor preparados para crear, exitosamente, productos innovadores y mecanismos de produccin. Joan Robinson (1952, pg. 86), en cambio, declara que donde rigen las empresas surgen las finanzas. De acuerdo con este punto de vista, el desarrollo econmico crea una demanda de determinados tipos de mecanismos financieros y el sistema financiero responde automticamente frente a esa demanda. Algunos economistas simplemente no creen en la existencia de una relacin importante entre las finanzas y el crecimiento. Robert Lucas (1988, pg. 6) sostiene que los economistas asignan una importancia excesiva a los factores financieros en el crecimiento econmico, en tanto que muchas veces los economistas del desarrollo ni siquiera mencionan el papel del sistema financiero (Anand Chandavarkar, 1992). Por ejemplo, en una coleccin de ensayos preparados por los pioneros de la economa del desarrollo, incluidos tres ganadores del Premio Nobel, no se hace mencin alguna de los factores financieros (Gerald Meir y Dudley Seers, 1984). Nicholas Stern (1989), en su anlisis de la economa del desarrollo, no examina el sistema financiero, ni siquiera en la seccin en que enumera los temas que omite. En vista de estas opiniones contrapuestas, en este documento se utilizan los

-3actuales argumentos tericos para establecer una estructura analtica del vnculo entre las finanzas y el crecimiento y, seguidamente, se evala la importancia cuantitativa del sistema financiero para el crecimiento econmico. Si bien las conclusiones deben enunciarse con cautela, mencionndose adems numerosas salvedades, el razonamiento terico y la evidencia emprica parecen indicar la existencia de una relacin positiva y fundamental entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico. Si examinaran el creciente nmero de estudios en este terreno algunos escpticos se convenceran de que el desarrollo de los mercados y las instituciones financieras es un factor esencial e inextricable del crecimiento y descartaran la tesis de que el sistema financiero es un factor insignificante que se adapta, pasivamente, al crecimiento econmico y la industrializacin. Incluso existen indicios de que el nivel de desarrollo financiero es una buena variable predictiva de las futuras tasas de crecimiento, la acumulacin de capital y los cambios tecnolgicos. Adems, en los estudios comparativos de pases, en los estudios de casos y en los anlisis a nivel de industrias de actividad econmica y empresas se observan largos perodos en que el desarrollo financiero o la falta de ste ha tenido un efecto crucial en la velocidad y orientacin del desarrollo econmico. Para corroborar estas conclusiones, y para destacar las reas en que se necesita con urgencia una labor complementaria de investigacin, este documento est organizado de la manera que sigue. En la seccin II se explica la funcin del sistema financiero y de qu manera afecta el crecimiento econmico y, a su vez, es afectado por ese crecimiento. La teora parece indicar que los instrumentos financieros, los mercados y las instituciones surgen para mitigar los efectos del costo de la informacin y los costos de transaccin1 . Adems, un creciente nmero de estudios indican que la eficiencia de los sistemas financieros para reducir el costo de la informacin y los costos de transaccin influye en las tasas de ahorro, las decisiones sobre inversin, la innovacin tecnolgica y las tasas de inters a largo plazo. Ciertos estudios tericos menos profundos parecen indicar tambin de qu manera los cambios en la actividad econmica pueden afectar los sistemas financieros. En la seccin II se propugna adems la aplicacin de un enfoque funcional para comprender la importancia de los sistemas financieros para el crecimiento econmico. Este enfoque est centrado en los vnculos existentes entre el crecimiento y la calidad de las funciones provistas por el sistema financiero. Estas funciones incluyen la facilitacin del comercio del riesgo, la asignacin de capital, la supervisin de los administradores, la movilizacin del ahorro y la liberalizacin del comercio de bienes, servicios y contratos financieros 2 . Las funciones bsicas no cambian con el tiempo y son las mismas en todos los pases. No obstante, existen grandes diferencias por pases y por pocas en cuanto a la calidad de los servicios financieros y los tipos de instrumentos, mercados, e instituciones
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Estos problemas incluyen el costo de adquirir la informacin, hacer cumplir los contratos, e intercambia r bienes y activos financieros. 2 Cole y Bett Slade (1991) y Robert C. Merton y Zvi Bodie (1995) mencionan diferentes formas de categorizar las funciones financieras.

-4financieros que se crean para proveer estos servicios. Este enfoque, si bien centrado en las funciones, no desestima la importancia de las instituciones. De hecho, el enfoque funcional pone de relieve la importancia de examinar un tema que ha sido poco estudiado: la relacin entre la estructura financiera la combinacin de instrumentos financieros, mercados e instituciones y el suministro de servicios financieros. Por consiguiente, este enfoque desalienta un anlisis restringido a un instrumento financiero en particular, como el dinero, o una determinada institucin, como los bancos. En cambio, plantea una interrogante de mayor alcance y dificultad: cul es la relacin entre la estructura financiera y el funcionamiento del sistema financiero? 3 . En la parte III se examinan hechos concretos. Si bien existen an muchas divergencias, las comparaciones amplias entre pases, los estudios sobre distintos pases y los anlisis a nivel de industrias y empresas apuntan en la misma direccin: existe un vnculo fundamental entre el funcionamiento de los sistemas financieros y el crecimiento econmico. Especficamente, los pases con bancos ms grandes y mercados burstiles ms activos crecen ms rpido, incluso si se neutralizan los efectos de muchos factores que tambin son fundamentales para el crecimiento econmico. El crecimiento de las industrias y empresas que recurren peridicamente al financiamiento externo es desproporcionadamente ms rpido en los pases que cuentan con bancos y mercados de valores bien desarrollados que en los pases en que el sistema financiero est poco desarrollado. Adems, numerosos estudios sobre pases parecen indicar que en algunos las diferencias en materia de desarrollo financiero han influido de manera decisiva en el desarrollo econmico en perodos prolongados. Sin embargo, esto no significa que las finanzas son componentes omnipresentes ni factores exge nos del crecimiento econmico. Indudablemente, la actividad econmica y la innovacin tecnolgica afectan la estructura y calidad de los sistemas financieros. Indudablemente, las innovaciones en las reas de telecomunicaciones y computacin han afectado el sector de servicios financieros. Adems, otros factores como el sistema jurdico y las instituciones polticas de un pas orientan indudablemente el desarrollo financiero y econmico en las situaciones ms decisivas del proceso de crecimiento. No obstante, los hechos parecen indicar que los sistemas financieros son un componente esencial del proceso de desarrollo econmico y que, para comprender adecuadamente los factores en que se basa el crecimiento econmico, es necesaria una comprensin ms cabal de la evolucin y estructura de los sistemas financieros.

El principal enfoque alternativo para estudiar el sistema financiero y el crecimiento econmico est basado en las originales contribuciones de John Gurley y Edward Shaw (1955), James Tobin (1965) y Ronald McKinnon (1973). Sus modelos matemticos, a diferencia del texto, se centran en el dinero. Este enfoque restringido puede limitar el anlisis del vnculo entre las finanzas y el crecimiento y crear una falsa distincin entre el sector real y el sector financiero. En cambio, el enfoque funcional pone de relieve el valor agregado del sector financiero. El sector financiero es un sector real: investiga empresas y administradores, controla las empresas y facilita la gestin del riesgo, el intercambio, y la movilizacin de recursos.

-5Como en el caso de otros ensayos crticos, en ste se han omitido o examinado parcialmente ciertos aspectos de importancia. Entre ellos, los dos siguientes 4 . Primero, no se examina aqu la relacin existente entre las finanzas internacionales y el crecimiento. En este documento se restringe el enfoque conceptual al estudio de los servicios financieros disponibles en la economa independientemente del origen geogrfico de esos servicios. Al evaluar el desarrollo financiero, sin embargo, los investigadores no examinan adecuadamente el comercio internacional de servicios financieros. Segundo, no se examinan las polticas. Dados los vnculos que existen entre el funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento econmico, la formulacin de polticas financieras ptimas reviste una importancia fundamental. No obstante, para hacer un anlisis riguroso de estas polticas sera necesario escribir un artculo de gran extensin o un libro 5 . En este documento, en cambio, se procura explicar de manera coherente, a travs de una serie de estudios diversos y dinmicos, la importancia del sistema financiero para el crecimiento econmico. II. Las funciones del sistema financiero A. Enfoque funcional: Introduccin Los costos de adquirir informacin y realizar transacciones incentivan el surgimiento de instituciones y mercados financieros. En un modelo de crdito condicional sin costos de informacin ni de transaccin creado por Kenneth Arrow (1964) y Gerard Debreu (1959) no hay necesidad de un sistema financiero que destine recursos a la investigacin de proyectos, el control de los administradores, o la formulacin de mecanismos para reducir el riesgo de gestin y facilitar las transacciones. Por lo tanto, las teoras sobre el papel (implcito o explcito) del sistema financiero en el crecimiento econmico introducen fricciones especficas en el modelo de Arrow-Debreu. Los mercados e instituciones financieras podran surgir para paliar los problemas creados por las fricciones vinculadas con la informacin y las transacciones. Los diferentes tipos y combinaciones de costos de informacin y transaccin promueven el surgimiento de distintos tipos de instituciones, contratos y mercados financieros. Los sistemas financieros, cuando actan para paliar los costos de transaccin y de la informacin, desempean una funcin esencial, es decir, facilitan la asignacin de recursos, en el tiempo y el espacio, en un contexto incierto (Merton y Bodie, 1995, pg.12). A fin de organizar los numerosos estudios existentes sobre las finanzas y la actividad econmica, esta funcin esencial se ha dividido en cinco funciones bsicas. En particular, los sistemas financieros cumplen las siguientes funciones:

Adems, el anlisis terico se centra en las economas puramente reales y se pasan por alto algunos estudios sobre las finanzas y el crecimiento en las economas monetarias. 5 Se han escrito numerosos estudios sobre poltica financiera. Vase, por ejemplo, Philip Brock (1992), Alberto Giovannini y Martha De Melo (1993), Caprio, Isak Atiyas y James Hanson (1994) y Maxwell Fry (1995).

-6 facilitan el comercio, la cobertura, la diversificacin y la mancomunacin de los riesgos; asignan recursos; supervisan la labor de los administradores y ejercen control sobre las empresas; movilizan el ahorro y facilitan el intercambio de bienes y servicios.

En esta seccin se explica de qu manera determinadas fricciones del mercado inducen el surgimiento de mercados e intermediarios financieros que llevan a cabo estas cinco funciones y cmo afectan el crecimiento econmico. Se examinan los dos conductos a travs de los cuales las funciones financieras pueden afectar el crecimiento econmico, a saber, la acumulacin de capital y la innovacin tecnolgica. En lo que respecta a la acumulacin de capital, en uno de los modelos de crecimiento se utilizan externalidades de capital o bienes de capital producidos mediante el uso de rendimientos constantes a escala pero sin el uso de factores no reproducibles para generar un crecimiento per cpita de estado estable (Paul Romer, 1986; Lucas, 1988; Sergio Rebelo, 1991). En estos modelos, las funciones desempeadas por el sistema financiero afectan el crecimiento de estado estable al influir en los niveles de formacin de capital. El sistema financiero afecta la acumulacin de capital al alterar la tasa de ahorro o al reasignar el ahorro entre las diferentes tecnologas que producen capital. En lo que respecta a la innovacin tecnolgica, un segundo tipo de modelo del crecimiento se centra en la invencin de nuevos mtodos de produccin y bienes (Romer, 1990; Gene Grossman y Elhanan Helpman, 1991, y Philippe Aghion y Peter Howitt, 1992). En estos modelos, las funciones desempeadas por el sistema financiero afectan el crecimiento de estado estable al alterar el ritmo de innovacin tecnolgica. As, como se indica en el grfico 1, en el resto de esta seccin se examina la forma en que ciertas fricciones especficas del mercado alientan el surgimiento de contratos, mercados e intermediarios financieros y de qu manera estos mecanismos financieros desempean cinco funciones financieras que afectan las decisiones de ahorro y asignacin, influyendo en el crecimiento econmico. B. Facilitar la reduccin del riesgo Ante unos costos de transaccin e informacin determinados, pueden aparecer mercados e instituciones financieros que faciliten el intercambio, la cobertura y la mancomunacin de los riesgos. En esta subseccin se examinan dos tipos de riesgo: el riesgo de liquidez y el riesgo de idiosincrasia. La liquidez es la facilidad y rapidez con que los agentes pueden convertir los activos en poder adquisitivo a precios convenidos. Por consiguiente, en general los bienes races son menos lquidos que las acciones ordinarias y, en Estados Unidos, las acciones son generalmente ms lquidas que las transadas en el mercado de valores de Nigeria, por ejemplo. Los riesgos de liquidez se producen debido a la incertidumbre vinculada con la conversin de activos en un medio de cambio. Las asimetras en la informacin y los costos de transaccin podran inhibir la liquidez y aumentar los riesgos de liquidez. Estas fricciones crean incentivos para el surgimiento de mercados e instituciones financieras que incrementan la liquidez. Los mercados de capital lquidos, por lo tanto, son mercados

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Grfico 1. Enfoque terico sobre las finanzas y el crecimiento

Fricciones del mercado Costos de informacin Costos de transaccin

Mercados financieros e intermediarios

Funciones financieras Movilizacin del ahorro Asignacin de recursos Control de las empresas Permitir la gestin del riesgo Facilitar el intercambio de bienes, servicios y contratos

Factores del crecimiento Acumulacin de capital Innovacin tecnolgica

Crecimiento

-8en que el intercambio de instrumentos financieros es relativamente barato y en que existe poca incertidumbre con respecto a la fecha y liquidacin de estos intercambios. Antes de examinar los modelos tradicionales de liquidez y actividad econmica es del caso mencionar algunos antecedentes histricos. El vnculo entre la liquidez y el desarrollo econmico surge debido a que algunos proyectos de alto rendimiento requieren una obligacin de capital a largo plazo, si bien a los ahorradores no les gusta renunciar al control de sus ahorros por perodos prolongados. Por consiguiente, si el sistema financiero no aumenta la liquidez de las inversiones a largo plazo, es probable que haya menos inversin para proyectos de alta rentabilidad. De hecho, Sir John Hicks (1969, pgs. 143-45) observa que las mejoras del mercado de capital que reducen el riesgo de liquidez fueron las principales causas de la revolucin industrial en Inglaterra. Segn Hicks, los productos manufacturados durante las primeras dcadas de la revolucin industrial haban sido inventados mucho antes. Por lo tanto, las innovaciones tecnolgicas no activaron un crecimiento sostenido. Sin embargo, muchos de estos inventos requeran grandes infusiones de capital a largo plazo. El componente decisivo para la activacin del crecimiento en Inglaterra en el siglo XVIII fue la liquidez del mercado de capital. Cuando los mercados de capital son lquidos, los ahorradores pueden mantener activos acciones, bonos o depsitos a la vista que pueden vender rpida y fcilmente si necesitan utilizar sus ahorros. Al mismo tiempo, los mercados de capital transforman estos instrumentos financieros lquidos en inversiones de capital a largo plazo en el marco de procesos de produccin ilquidos. Puesto que durante la revolucin industrial se necesitaron grandes cantidades de capital por perodos prolongados, dicha revolucin podra no haberse producido sin esta transformacin de la liquidez. Por lo tanto, la revolucin industrial tuvo que esperar a la revolucin financiera (Valerie Bencivenga, Bruce Smith y Ross Starr, 1966, pg. 243)6 . Recientemente, los economistas han creado modelos que representan el surgimiento de mercados financieros como reaccin al riesgo de liquidez y examinan de qu manera estos mercados financieros afectan el crecimiento econmico. Por ejemplo, en el innovador modelo de liquidez de Douglas Diamond y Philip Dybvig (1983), una parte de los ahorradores recibe una perturbacin tras elegir entre dos tipos de inversin: un proyecto ilquido con alta tasa de rendimiento y un proyecto lquido con baja tasa de rendimiento. Los ahorradores que sufren una perturbacin quieren tener acceso a sus ahorros antes de que el proyecto ilquido pueda producir rendimientos. Este riesgo crea incentivos para invertir en proyectos lquidos de bajo rendimiento. En este modelo se da por supuesto que el costo de verificar si otros individuos han recibido una perturbacin es prohibitivo. Este supuesto sobre el costo de la informacin excluye los contratos de seguro del Estado y crea un incentivo para el surgimiento de mercados financieros (mercados en que los individuos emiten y transan valores). En el modelo de Levine
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La revolucin financiera incluy el surgimiento de sociedades annimas con capital no rescatable. En 1609, la Compaa holandesa de las Indias Orientales hizo permanente el capital, en tanto que en 1650 Cromwell hizo permanente el capital de la Compaa inglesa de las Indias Orientales. Estas innovaciones financieras formaron la base de los mercados de participaciones de capital lquidas (Larry Neal, 1990).

-9(1991) los ahorradores que reciben una perturbacin pueden vender sus acciones y otras participaciones sobre las utilidades derivadas de tecnologas de produccin ilquidas. Los participantes en el mercado no verifican si otros agentes son o no vctimas de una perturbacin; sus operaciones burstiles tienen un carcter impersonal. Por consiguiente, cuando los mercados de valores son lquidos, los accionistas pueden vender fcilmente sus acciones mientras que las empresas cuentan con un acceso permanente al capital invertido por los accionistas iniciales. Los mercados de valores reducen el riesgo al facilitar el intercambio 7 . A medida que se reduce el costo de transaccin del mercado de valores aumenta la inversin en el proyecto ilquido de alto rendimiento. Si las externalidades de los proyectos ilquidos son suficientemente grandes, la mayor liquidez de los mercados alienta un crecimiento ms rpido de estado estable. Los costos de informacin es decir, el costo de verificar si los ahorradores han recibido una perturbacin han motivado la existencia de los mercados de valores. Los costos de intercambio tambin ponen de manifiesto la importancia de la liquidez. Por ejemplo, el tiempo necesario para convertir la produccin actual en capital puede variar considerablemente segn el tipo de tecnologa de produccin, en tanto que las tecnologas a plazo ms largo ofrecen un mayor rendimiento. Los inversionistas, sin embargo, podran estar poco dispuestos a perder el control de sus ahorros por perodos prolongados. Por lo tanto, en el caso de las tecnologas de produccin a ms largo plazo, el traspaso de la propiedad durante el ciclo de vida del proceso de produccin debe realizarse a travs de los mercados secundarios de valores (Bencivenga, B. Smith y Starr, 1995). Si el costo de intercambiar derechos de propiedad es elevado, las tecnologas de produccin a ms largo plazo sern menos atractivas. Por consiguiente, la liquidez medida de acuerdo con los costos de intercambio en el mercado secundario afecta las decisiones de produccin. Una mayor liquidez alentar la adopcin de tecnologas a ms largo plazo de mayor rendimiento. Adems de los mercados accionarios, los intermediarios financieros coaliciones de agentes que colaboran para proveer servicios financieros tambin pueden aumentar la liquidez y reducir el riesgo de liquidez. Como se seal anteriormente, en el modelo de Diamond y Dybvig (1983) se da por supuesto que el costo de observar las perturbaciones sufridas por los individuos es prohibitivo, de modo que es imposible suscribir contratos de seguros contingentes que sean compatibles con los incentivos. Bajo estas condiciones, los bancos pueden ofrecer depsitos lquidos a los ahorradores e iniciar una combinacin de inversiones lquidas de bajo rendimiento para satisfacer la demanda de depsitos e inversiones ilquidas de alto rendimiento. Al proveer depsitos a la vista y seleccionar una combinacin adecuada de inversiones lquidas e ilquidas, los bancos proveen un seguro total a los ahorradores contra el riesgo de liquidez y al mismo tiempo facilitan la inversin a largo plazo en proyectos de alto rendimiento. Los bancos duplican la asignacin de equilibrio del capital que existe cuando es posible verificar las
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No obstante, la inexistencia de fricciones en el mercado de valores no elimina el riesgo de liquidez. Es decir, los mercados de valores no proporcionan el mismo equilibrio que se obtiene cuando pueden suscribirse contratos de seguros contingentes al hecho que se verifique que un agente haya recibido una perturbacin.

- 10 perturbaciones. Al eliminar el riesgo de liquidez, los bancos pueden aumentar la inversin en activos ilquidos de alto rendimiento y acelerar el crecimiento (Bencivenga y B. Smith, 1991). Sin embargo, esta descripcin del papel de los bancos como entidades que reducen el riesgo de liquidez plantea un problema. El equilibrio bancario no es compatible con el sistema de incentivos si los agentes pueden realizar operaciones en mercados de valores lquidos; si existen mercados de valores todos los agentes usarn participaciones de capital y ninguno utilizar los bancos (Charles Jacklin, 1987). Por lo tanto, en este contexto, los bancos slo surgirn para proveer liquidez si existen suficientes impedimentos importantes para las transacciones en los mercados de valores (Gary Gorton y George Pennacchi, 1990) 8 . La teora, sin embargo, parece indicar que el aumento de la liquidez tiene un efecto ambiguo en las tasas de ahorro y el crecimiento econmico 9 . En la mayora de los modelos, una mayor liquidez a) aumenta los rendimientos de la inversin y b) reduce la incertidumbre. Un mayor rendimiento afecta de manera ambigua los niveles de ahorro debido a los efectos de ingreso y sustitucin. Adems, una menor incertidumbre afecta de manera ambigua los niveles de ahorro (David Levhari y T. N. Srinivasan, 1969). Por lo tanto, las tasas de ahorro pueden aumentar o reducirse al aumentar la liquidez. De hecho, en un modelo con externalidades de bienes de capital, las tasas de ahorro pueden reducirse suficientemente, de modo que el crecimiento se desacelera al aumentar la liquidez (Tullio Jappelli y Marco Pagano, 1994) 10 . Adems de reducir el riesgo de liquidez, los sistemas financieros pueden mitigar los riesgos vinculados con determinados proyectos, empresas, industrias, regiones, pases, etc. Los bancos, fondos mutuos y mercados de valores proveen instrumentos para la transaccin, mancomunacin y diversificacin del riesgo 11 . La capacidad del sistema
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Goldsmith (1969, pg.396) observa que Generalmente, los activos frente a las instituciones financieras son ms fciles de liquidar (es decir, convertir en efectivo sin, o con pocos, retrasos, formalidades y costos) que los ttulos de deuda en el mercado primario. Adems tienen la gran ventaja complementaria de ser totalmente divisibles, mientras que los valores del mercado primario generalmente se emiten en montos fijos que dificultan la compra y venta cuando los prestamistas cuentan con pocos recursos y se realizan numerosas transacciones de compra y venta. 9 Los anlisis descritos hasta ahora se han centrado en los vnculos existentes entre la liquidez y la acumulacin de capital. Sin embargo, la liquidez puede afectar tambin el nivel de cambio tecnolgico si las obligaciones de recursos a largo plazo para la investigacin y el desarrollo promueven la innovacin tecnolgica. 10 Similarmente, aunque una mayor liquidez aumenta sin duda el rendimiento real del ahorro una mayor liquidez podra alentar una reasignacin de la inversin, es decir, en lugar de realizar nuevas inversiones de capital se compran activos en los proyectos en curso. Esto puede reducir suficientemente la tasa de inversin real como para desacelerar el crecimiento (Bencivenga, B. Smith, y Starr, 1995). 11 Si bien el reciente uso de contratos de opciones y futuros para la cobertura de riesgos ha recibido mucha atencin de la prensa, la formulacin de estos contratos financieros no es reciente. Josef Penso de la Vega public un tratado sobre contratos de opciones,
(continuacin)

- 11 financiero para proveer servicios de diversificacin del riesgo puede afectar el crecimiento a largo plazo al alterar la asignacin de recursos y las tasas de ahorro. La idea bsica es bastante clara. Si bien los ahorradores generalmente prefieren no correr riesgos, los proyectos de alto rendimiento tienden a ser ms riesgosos que los de bajo rendimiento. Por consiguiente, los mercados financieros que facilitan la diversificacin del riesgo alientan, en general, la reestructuracin de la cartera hacia proyectos con tasas de rendimiento previstas ms elevadas (Gilles Saint-Paul, 1992; Michael Devereux y Gregor Smith, 1994, y Maurice Obstfeld, 1994). No obstante, como se observ anteriormente, una mayor distribucin de los riesgos y una asignacin ms eficiente del capital producen, tericamente, efectos ambiguos sobre las tasas de ahorro. Las tasas de ahorro pueden reducirse lo suficiente para que, al juntarse con un modelo de crecimiento basado en externalidades o un modelo lineal, se reduzca la tasa de crecimiento global. De existir externalidades, el crecimiento puede reducirse lo suficiente para que el bienestar general se reduzca con una mayor diversificacin del riesgo. Adems del vnculo entre la diversificacin del riesgo y la acumulacin de capital, la diversificacin del riesgo tambin puede afectar el cambio tecnolgico. Los agentes procuran continuamente realizar avances tecnolgicos a fin de obtener un segmento rentable del mercado. Adems de producir utilidades para el innovador, la innovacin exitosa acelera el cambio tecnolgico. Sin embargo, la innovacin es riesgosa. La capacidad para mantener una cartera diversificada de proyectos innovadores reduce el riesgo y promueve la inversin en actividades que fomentan el crecimiento (con agentes suficientemente adversos al riesgo). As, los sistemas financieros que facilitan la diversificacin del riesgo pueden acelerar el cambio tecnolgico y el crecimiento tecnolgico (Robert King y Levine, 1993c). C. Adquisicin de informacin sobre inversiones y asignacin de recursos La evaluacin de las empresas, los administradores y las condiciones del mercado es difcil y costosa, como lo seala Vincent Carosso (1970). Los ahorradores podran no contar con el tiempo, la capacidad, o los medios para reunir y procesar informacin sobre una amplia variedad de empresas, administradores y condiciones econmicas. Los ahorradores estarn poco dispuestos a invertir en actividades sobre las cuales existe poca informacin fiable. Consecuentemente, el alto costo de la informacin puede impedir que el capital fluya hacia las actividades ms rentables. Los costos de adquisicin de la informacin crean incentivos para el surgimiento de intermediarios financieros (Diamond, 1984 y John Boyd y Edward Prescott, 1986). Supongamos, por ejemplo, que la adquisicin de informacin sobre una tecnologa de produccin tiene un costo fijo. Si no hay intermediarios, cada inversionista debe pagar este costo fijo. Sin embargo, como reaccin frente a esta estructura de costos de la informacin, determinados grupos de individuos podran crear o utilizar intermediarios financieros, o colaborar con ellos, para reducir los costos de adquirir y procesar contratos de futuros, y especulacin en el mercado de valores titulado Confusin de Confusiones, en 1688.

- 12 informacin sobre inversiones. Un intermediario financiero evita que cada individuo tenga que adquirir la capacidad de evaluacin y realizar evaluaciones. La reduccin del costo de adquirir la informacin facilita la adquisicin de informacin sobre oportunidades de inversin y por lo tanto mejora la asignacin de recursos. La capacidad para adquirir y procesar informacin puede tener importantes consecuencias sobre el crecimiento. Dado que muchos empresarios y empresas solicitarn capital, los mercados e intermediarios financieros que son ms eficaces en la seleccin de los administradores y empresas que tienen las mejores perspectivas alentarn una mejor asignacin del capital y un crecimiento ms rpido (Jeremy Greenwood y Boyan Jovanovic, 1990). Bagehot (1873, pg. 53) expres esta opinin hace ms de 120 aos:
El sistema financiero de Inglaterra es favorable pues se ajusta fcilmente. Los economistas polticos sealan que el capital se invierte en las actividades comerciales ms rentables y que se retira rpidamente de las actividades menos rentables que no rinden beneficios. Sin embargo, en otros pases este proceso es lento...mientras que en Inglaterra...el capital se invierte rpidamente donde es ms necesario y donde puede obtenerse la mayor rentabilidad.

A mediados del siglo XIX la identificacin y el financiamiento de las empresas rentables en el sistema financiero ingls era ms eficaz que en la mayora de los pases, lo cual contribuy al mayor xito de su economa 12 . Adems de identificar las mejores tecnologas de produccin, los intermediarios financieros pueden fomentar la innovacin tecnolgica al detectar a los empresarios que tienen las mayores probabilidades de xito en la puesta en marcha de nuevos procedimientos de produccin (King y Levine, 1993c). Como lo seala Schumpeter (1912, pg.74):
El oficial bancario no es, principalmente, un intermediario...Autoriza a los individuos, en nombre de la sociedad...[para innovar].

Los mercados de valores tambin pueden influir en la adquisicin y difusin de informacin sobre las empresas. A medida que aumenta el tamao (Sanford Grossman y Joseph Stiglitz, 1980) y liquidez (Albert Kyle, 1984 y Bengt Holmstrom y Jean Tirole, 1993) de los mercados de valores los participantes en el mercado podran tener mayores incentivos para adquirir informacin sobre las empresas. Para un agente que ha adquirido informacin es ms fcil encubrir esta informacin privada y obtener utilidades. Por consiguiente, los mercados de valores de gran tamao y liquidez pueden estimular la adquisicin de informacin. Adems, esta mejor informacin sobre las empresas debe
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De hecho, el avanzado sistema financiero ingls era muy eficiente en la identificacin de actividades econmicas rentables en otros pases como en Canad, Estados Unidos y Australia durante el siglo XIX. Inglaterra poda exportar servicios financieros (as como capital financiero) a muchas economas con sistemas financieros poco desarrollados (Lance Davis y Robet Huttenback, 1986).

- 13 mejorar considerablemente la asignacin de recursos, con las consiguientes consecuencias para el crecimiento econmico (Merton, 1987). No obstante, las teoras actualmente en vigor no han establecido los eslabones entre el funcionamiento del mercado de valores, la adquisicin de informacin y el crecimiento econmico agregado a largo plazo. Sigue vigente el debate sobre la importancia de contar con mercados grandes, lquidos y eficientes para fomentar la creacin y difusin de informacin sobre empresas. Los mercados de valores renen y difunden informacin a travs de las cotizaciones publicadas. Incluso los agentes que no pasan por el costoso proceso de evaluar a las empresas, los administradores y las condiciones del mercado, pueden observar los precios de las acciones que reflejan la informacin obtenida por otros agentes. Debido al carcter de bien pblico de la adquisicin de informacin, la sociedad podra destinar muy pocos recursos a esta tarea. Si el carcter de bien pblico de la informacin publicada es suficientemente importante, los beneficios obtenidos en materia de informacin a travs de mercados grandes y lquidos de valores podran ser pequeos. Stiglitz (1985) observa que, debido a que los mercados de valores revelan informacin a travs de los precios de cotizacin, habr pocos incentivos para invertir recursos privados en la adquisicin de informacin que est disponible al pblico de manera casi inmediata. D. Supervisin de los administradores y control de las empresas Adems de la reduccin ex ante del costo de adquirir informacin, podran surgir contratos, mercados e intermediarios financieros para reducir los costos de adquirir informacin, observar la labor de los gerentes y ejercer control ex post sobre las empresas, es decir, despus de financiada la actividad. Por ejemplo, los dueos de empresas crearn mecanismos financieros que obligarn a los gerentes a administrar la empresa de la manera ms beneficiosa para los propietarios. Adems, los acreedores externos los bancos y los tenedores de acciones y bonos que no participan en la gestin diaria de la empresa crearn mecanismos financieros para obligar a los propietarios y gerentes a administrar la empresa de conformidad con sus intereses. La inexistencia de mecanismos financieros que permitan intensificar el control de las empresas podra impedir la movilizacin del ahorro de los distintos agentes y, por consiguiente, obstaculizar el flujo de inversiones rentables (Stiglitz y Andrew Weiss, 1981, 1983). Dado que estos estudios han sido objeto de un minucioso anlisis (Gertler 1988 y Andrei Shleifer y Robert Vishny, de prxima publicacin), en esta subseccin se indican 1) algunas formas en que los contratos, instituciones y mercados financieros mejoran el seguimiento y control de las empresas y 2) la manera en que estos mecanismos financieros afectan la acumulacin de capital, la asignacin de recursos y el crecimiento a largo plazo. Suponga mos, por ejemplo, que para los inversionistas externos el costo de verificar el rendimiento de los proyectos es elevado. Esto origina importantes fricciones que pueden alentar el desarrollo financiero. Los agentes internos tienen incentivos para no informar adecuadamente a los agentes externos sobre el rendimiento del proyecto. Sin embargo, en vista de los costos de verificacin, para los agentes externos es inconveniente verificar en

- 14 todas las circunstancias. Cuando el costo de verificacin por parte del Estado es elevado (y otros supuestos, incluidos los prestatarios que no representan riesgos y costos de verificacin independientes de la calidad del proyecto) el contrato ptimo entre los agentes externos e internos es el contrato de crdito (Robert Townsend, 1979 y Douglas Gale y Martin Hellwig, 1985). Especficamente, hay una tasa de equilibrio r tal, que cuando el rendimiento del proyecto es suficientemente elevado, los agentes internos pagan r a los agentes externos y estos ltimos no realizan una labor de verificacin. Cuando el rendimiento del proyecto es inadecuado, el prestatario deja de cumplir sus obligaciones y los prestamistas pagan los costos del seguimiento para verificar el rendimiento del proyecto. Estos costos de verificacin dificultan las decisiones sobre inversin y reducen la eficiencia econmica. Adems, su existencia supone que los agentes externos limitan la obtencin de prstamos por parte de las empresas para ampliar la inversin pues un apalancamiento mayor conlleva un mayor riesgo de incumplimiento y mayores gastos de verificacin para los prestatarios. Por lo tanto, los contratos financieros y de garanta que reducen los costos del seguimiento y la observancia reducen los obstculos para la inversin eficiente (Stephen Williamson, 1987b, Ben Bernanke y Gertler, 1989, 1990, y Ernst-Ludwig von Thadden, 1995)13 . Adems de los contratos financieros, los intermediarios pueden reducir an ms los costos de la informacin. Si los prestatarios deben obtener fondos de muchos agentes externos, los intermediarios pueden economizar en costos de seguimiento. Los intermediarios financieros movilizan el ahorro de muchos individuos y otorgan estos recursos en prstamo a los propietarios del proyecto. Este mecanismo de seguimiento "delegado" permite reducir el costo total de la vigilancia, pues el prestatario slo es vigilado por un intermediario, no por todos los ahorradores (Diamond, 1984). Adems de reducir la duplicacin del seguimiento, un sistema financiero que facilita el control de las empresas hace posible tambin una separacin eficiente entre la propiedad y la administracin de la empresa. Esto, a su vez, posibilita una especializacin eficiente en la produccin de acuerdo con el principio de las ventajas comparativas (Merton y Bodie, 1995, pg. 14). Sin embargo, el mecanismo de seguimiento delegado puede crear un problema: quin supervisa al supervisor? (Stefan Krasa y Anne Villamil, 1992). Los ahorradores, sin embargo, no necesitan supervisar al intermediario si ste mantiene una cartera diversificada (los agentes pueden verificar fcilmente si la cartera del intermediario est diversificada). Con una cartera bien diversificada, el intermediario siempre puede cumplir su compromiso de pagar la tasa de inters a los depositantes, de modo que los depositantes nunca necesitan supervisar al banco. Por consiguiente, los intermediarios financieros con una cartera bien diversificada pueden fomentar inversiones eficientes al reducir los costos del seguimiento 14 . Adems, a medida que los
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Una verificacin estatal de alto costo puede producir un racionamiento del crdito. Dado que las mayores tasas de inters estn vinculadas con una mayor probabilidad de incumplimiento de los pagos y un mayor costo de seguimiento, los intermediarios pueden mantener las tasas a un nivel bajo y racionar el crdito mediante el uso de mecanismos no basados en el precio (Williamson, 1986, 1987a). 14 Diamond (1984) da por supuesto que los intermediarios existen y seala que este mecanismo permite reducir los costos de seguimiento. Williamson (1986) muestra el
(continuacin)

- 15 intermediarios financieros y las empresas establecen relaciones a largo plazo, esto puede reducir an ms el costo de adquirir informacin. La reduccin de las asimetras de la informacin puede, a su vez, facilitar el financiamiento externo y la asignacin de recursos (Sharpe, 1990) 15 . En lo que respecta al crecimiento a largo plazo, los mecanismos financieros que mejoran el control de las empresas tienden a fomentar una acumulacin de capital y un crecimiento ms rpidos al mejorar la asignacin del capital (Bencivenga y B. Smith, 1993). Adems de los contratos de crdito y los bancos, los mercados de valores pueden fomentar el control de las empresas (Michael Jensen y William Meckling, 1976). Por ejemplo, la compra y venta pblica de acciones en mercados de valores que reflejan eficientemente la informacin sobre empresas permite a los dueos vincular la remuneracin de los gerentes con el precio de las acciones. Esto ayuda a armonizar los intereses de los gerentes con los de los propietarios (Diamond y Robert Verrecchia, 1990). Del mismo modo, si en los mercados de valores bien desarrollados las absorciones son ms fciles y si los gerentes de las empresas cuyo desempeo es deficiente son despedidos tras la absorcin, los mercados de valores ms eficientes pueden fomentar un mejor control de las empresas al facilitar la absorcin de las empresas mal administradas. La amenaza de absorcin ayudar a armonizar los incentivos para los gerentes y los propietarios (David Scharfstein, 1988 y Jeremy Stein, 1988). No conozco modelos que vinculen directamente la importancia de los mercados de valores para el mejoramiento de la gestin empresarial con el crecimiento econmico a largo plazo. Sin embargo, existe desacuerdo sobre la importancia de los mercados de valores para el control de las empresas. Los inversionistas internos probablemente tienen mejor informacin sobre las empresas que los inversionistas externos. Por lo tanto, si los propietarios bien informados estn dispuestos a vender la empresa, los agentes externos que no estn tan bien informados podran exigir una prima para comprar la empresa debido a las asimetras en la informacin (Stewart Myers y Nicholas Majluf, 1984). As, la informacin asimtrica puede reducir la eficacia de las absorciones como mecanismo de control empresarial. Stiglitz (1985) plantea tres nuevos argumentos sobre las absorciones. Primero, si una empresa compradora destina cuantiosos recursos a adquirir informacin, los resultados de esta investigacin sern observados por otros participantes en el mercado cuando la empresa hace una propuesta de compra de acciones. Esto inducir a otros agentes a hacer ofertas, lo cual aumentar el precio. La empresa que surgimiento endgeno de los intermediarios. Hasta ahora slo hemos examinado modelos en que la verificacin tiene carcter no estocstico, es decir, si el prestatario deja de pagar el prestamista verifica. El seguimiento estocstico, si embargo, podra reducir an ms el costo de la verificacin (Bernanke y Gertler, 1989; y Boyd y B. Smith, 1994). 15 En el largo plazo, la relacin entre un banco y sus clientes puede traducirse en costos para el cliente. Puesto que el banco cuenta con informacin adecuada sobre la empresa tendr poder de negociacin sobre las utilidades de sta. Si el banco interrumpe sus relaciones con la empresa otros inversionistas estarn poco dispuestos a invertir en ella. Por lo tanto, las empresas pueden diversificar su financiamiento a fin de reducir su vulnerabilidad (Raghurman Rajan, 1992).

- 16 destin recursos a obtener informacin debe, por consiguiente, pagar un precio ms elevado del que habra pagado si las empresas polizonas no hubieran podido observar su propuesta. Por lo tanto, la rpida difusin pblica de informacin de alto costo reducir los incentivos para obtener informacin y hacer efectiva las ofertas pblicas de adquisicin de acciones. Segundo, el carcter de inters pblico de la adquisicin podra reducir los incentivos para las adquisiciones. Si la adquisicin es exitosa, y el precio de las acciones aumenta, los tenedores originales de las acciones que no vendieron obtienen grandes utilidades sin haber gastado sus recursos. Esto crea un incentivo para que los accionistas no vendan si estiman que el valor de la empresa aumentar tras la adquisicin. As, las adquisiciones que aumentan el valor de las acciones pueden fracasar pues la empresa compradora tendr que pagar un alto precio, lo cual reducir los incentivos para investigar a las empresas con la esperanza de adquirirlas. Tercero, en muchos casos, los gerentes pueden adoptar medidas estratgicas para evitar las adquisiciones y mantener su puesto. Este argumento niega la importancia de los mercados lquidos para fomentar una buena gestin empresarial. Adems, los mercados de valores lquidos que facilitan la adquisicin pueden perjudicar la asignacin de recursos (Shleifer y Lawrence Summers, 1988, y Randall Morck, Shleifer y Vishny, 1990). Generalmente, una adquisicin conlleva un cambio en la gestin. Los contratos implcitos entre los antiguos administradores y los empleados, los proveedores y otras partes interesadas en la empresa no obligan a los nuevos propietarios y gerentes en la medida que obligaban a los gerentes originales. Por consiguiente, una adquisicin permite que los nuevos propietarios y gerentes rompan los acuerdos implcitos y transfieran el dinero de los accionistas a sus propios bolsillos. Si bien esto podra beneficiar a los nuevos propietarios podra reducirse la eficiencia en la asignacin de recursos. El bienestar general podra disminuir. En la medida en que los mercados de valores eficientes faciliten la adquisicin, esto podra permitir la adquisicin hostil, que reduce la eficiencia en la asignacin de recursos. Adems, los mercados de acciones lquidos pueden reducir los incentivos para que los propietarios vigilen a los gerentes (Amar Bhide, 1993). Al reducir los costos de salida, la liquidez del mercado alienta una propiedad ms difusa con menos incentivos y mayores impedimentos para supervisar activamente a los gerentes (Shleifer y Vishny, 1986). Por lo tanto, los aspectos tericos sobre los vnculos entre las mejoras en los mercados de valores, un mejor control de las empresas y un crecimiento econmico ms rpido siguen siendo ambiguos 16 . E. Movilizacin del ahorro La movilizacin mancomunacin de recursos implica la aglutinacin del capital de los diversos ahorradores para invertirlo. Sin el acceso a mltiples inversionistas, muchos procedimientos de produccin seran limitados a escalas econmicamente ineficientes (Erik Sirri y Peter Tufano, 1995). Adems, la movilizacin conlleva la creacin de instrumentos de baja denominacin. Estos instrumentos proveen oportunidades para que
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Algunas investigaciones parecen indicar tambin que el movimiento excesivo de acciones puede crear ruido en el mercado y obstaculizar la asignacin eficiente de los recursos (Bradford De Long y otros, 1989).

- 17 los hogares mantengan carteras diversificadas, inviertan en empresas de escala eficiente y aumenten la liquidez de los activos. Sin la mancomunacin de recursos los hogares tendran que comprar y vender la empresa completa. Al aumentar la diversificacin del riesgo, la liquidez y el tamao de las empresas viables, la movilizacin mejora la asignacin de recursos (Sirri y Tufano, 1995). Sin embargo, el costo de movilizar los ahorros de diversos ahorradores es elevado. Deben a) superarse los costos de transaccin vinculados con la movilizacin del ahorro de diferentes individuos y b) superarse las asimetras de la informacin que se producen al convencer a los ahorradores de renunciar al control de sus ahorros. De hecho, en un tratado histrico titulado Investment Banking in America, Carosso (1970) se describen los diversos y detallados mtodos usados por los bancos de inversin para movilizar capital. Algunos bancos de inversin utilizaban, ya en la dcada de 1880, sus conexiones en Europa para movilizar capital extranjero e invertirlo en Estados Unidos. Otros bancos de inversin establecieron estrechos vnculos con los principales bancos y empresarios industriales estadounidenses a fin de movilizar capital. Otros utilizaban anuncios en los peridicos, folletos y un numeroso equipo de vendedores que viajaban por los estados y territorios vendiendo valores a los hogares. Adems, los movilizadores tenan que convencer a los ahorradores de la solidez de sus inversiones. Con este fin, los intermediarios se aseguran generalmente de establecer una excelente reputacin u obtener respaldo oficial, de modo que los ahorradores se sientan cmodos al poner sus ahorros en manos del intermediario (De Long, 1991 y Naomi Lamoreaux, 1994). En vista de los costos de transaccin e informacin vinculados con la movilizacin del ahorro de diversos agentes, podran surgir numerosos mecanismos financieros para mitigar estas fricciones y facilitar la mancomunacin de recursos17 . Especficamente, la movilizacin podra conllevar mltiples contratos bilaterales entre unidades productivas que movilizan capital y agentes con excedentes de recursos. La sociedad por acciones, en la cual muchos individuos invierten en una nueva entidad jurdica la empresa es un excelente ejemplo de movilizacin bilateral mltiple. Para reducir los costos de transaccin e informacin vinculados con los contratos bilaterales mltiples, la mancomunacin de recursos puede tener lugar tambin a travs de intermediarios, como se indic anteriormente. En tal caso, miles de inversionistas ponen sus fondos en manos de intermediarios que los invierten en cientos de empresas (Sirri y Tufano, 1995, pg. 83). Los sistemas financieros ms eficaces para la mancomunacin del ahorro de los individuos pueden incidir fuertemente sobre el desarrollo econmico. Adems del efecto directo de la mejor movilizacin del ahorro sobre la acumulacin del capital, una movilizacin ms eficaz del ahorro puede mejorar la asignacin de recursos y fomentar la innovacin tecnolgica (Bagehot, 1873, pgs. 3-4):

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En las secciones II.C y II.D se presentan citas sobre el surgimiento de los intermediarios financieros.

- 18 Hemos perdido totalmente la nocin de que toda empresa capaz de rendir utilidades puede desintegrarse por falta de fondos, aun cuando, para nuestros ancestros, esta nocin resultaba perfectamente familiar y en la mayora de los pases est ms difundida. En la poca de la Reina Isabel, un ciudadano de Long... habra estimado que la invencin del ferrocarril no tendra ninguna utilidad (si hubiera podido comprender qu es un ferrocarril) pues no habra sido posible reunir el capital necesario para construirlo. Actualmente, en las colonias y los pases poco avanzados, no existen montos apreciables de dinero transferible; no existen fondos para obtener en prstamo a fin de construir obras de gran envergadura.

Por consiguiente, al movilizar eficazmente los recursos para proyectos, el sistema financiero podra desempear un papel crucial que facilite la adopcin de mejores tecnologas y, con ello, fomente el crecimiento. Esta idea fue clarificada 100 aos ms tarde por McKinnon (1973, pg. 13):
El agricultor podra proveer sus propios ahorros para incrementar el fertilizante comercial que usa actualmente y se puede calcular el rendimiento de esta nueva inversin marginal. Sin embargo, lo importante es que para un agricultor pobre es prcticamente imposible financiar con sus ahorros el monto total de la inversin necesaria para adoptar la nueva tecnologa. Probablemente, en uno o dos aos, cuando se produzcan los cambios, ser necesario el acceso al financiamiento externo. Sin este acceso al financiamiento, las limitaciones del autofinanciamiento inclinan marcadamente la estrategia de inversin hacia los cambios marginales en el marco de la tecnologa tradicional.

F. Facilitacin del intercambio Adems de facilitar la movilizacin del ahorro y ampliar con ello las tecnologas de produccin disponibles para la economa, los mecanismos financieros que reducen los costos de transaccin pueden fomentar la especializacin, la innovacin tecnolgica y el crecimiento. Los vnculos entre la facilitacin de las transacciones, la especializacin, la innovacin y el crecimiento econmico son aspectos fundamentales que Adam Smith examina en su obra La riqueza de las Naciones (1776). Smith (1776, pg.7) seal que la divisin del trabajo es decir, la especializacin es el componente fundamental para mejorar la productividad. Al aumentar la especializacin, aumenta la probabilidad de que los trabajadores inventen mejores mquinas o procedimientos de produccin:
Al parecer, la invencin de estas mquinas, que tanto facilitan y abrevian el trabajo, se debe originalmente a la divisin del trabajo. Cuando el hombre concentra toda su atencin en un slo objeto, en lugar de ocuparse de una gran variedad de cuestiones, es mucho ms probable que descubra mtodos ms fciles y eficaces para lograr su objetivo (Smith, 1776, pg. 3).

El aspecto fundamental es que el sistema financiero puede fomentar la especializacin. Adam Smith observ que la reduccin de los costos de transaccin permitiran aumentar la especializacin pues la especializacin necesita un mayor nmero de transacciones que en un medio autrquico. Smith plante su argumento sobre la reduccin de los costos de transaccin y la innovacin tecnolgica desde el punto de vista de las ventajas de usar el dinero en lugar del trueque (pgs. 26-27). Los costos de la informacin, sin embargo,

- 19 tambin podran inducir el uso de dinero. El trueque es caro porque el costo de evaluar los atributos de los bienes es elevado. Por consiguiente, un instrumento de intercambio fcilmente reconocible facilita las transacciones (King y Charles Plosser, 1986 y Williamson y Randall Wright, 1994) 18 . Sin embargo, la reduccin del costo de las transacciones y la informacin no ocurre una sola vez, cuando una economa adopta el uso del dinero. Por ejemplo, en el siglo XIX el desarrollo de instituciones que facilitaban el intercambio de tecnologa en el mercado permiti a los individuos creativos especializarse en los inventos y mejorar su productividad en este terreno (Lamoreaux y Sokoloff, 1996, pg.17). Por lo tanto, el costo de las transacciones y la informacin puede seguir reducindose gracias a una gran variedad de mecanismos, de modo que el desarrollo financiero e institucional promueve continuamente la especializacin y la innovacin con los mismos medios destacados hace ms de 200 aos por Adam Smith19 . Los tericos modernos han tratado de determinar con ms precisin los vnculos existentes entre el intercambio, la especializacin y la innovacin (Greenwood y B. Smith, 1997). Para aumentar la especializacin es necesario aumentar las transacciones. Dado que las transacciones son onerosas, los mecanismos financieros que reducen los costos de transaccin facilitarn una mayor especializacin. De este modo, los mercados que promueven el intercambio fomentan el aumento de la productividad. Adems, este aumento de la productividad podra facilitar el desarrollo de los mercados financieros. Si el establecimiento de mercados tiene costos fijos, un mayor ingreso per cpita significa que dichos costos fijos son menos onerosos como proporcin del ingreso per cpita. Por lo tanto, el desarrollo econmico puede estimular el desarrollo de los mercados financieros. Este enfoque que vincula los mercados financieros con la especializacin no ha permitido explicar cabalmente los argumentos con respecto a la innovacin planteados por Adam Smith. En otras palabras, un mercado ms efic iente un mercado con costos de transaccin ms bajos no estimula la invencin de nuevas y mejores tecnologas de produccin en el modelo de Greenwood y B. Smith (1997). En cambio, los menores costos de transaccin amplan procesos de produccin estndar que son atractivos
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Este inters especial en el dinero como instrumento de intercambio que reduce los costos de transaccin e informacin al superar el problema de la coincidencia entre las necesidades de las partes en la transaccin de trueque y servir como un medio fcilmente reconocible de intercambio ha estado presente desde hace mucho tiempo en la teora monetaria, desde Adam Smith (1776) hasta Stanley Jevons (1875), Karl Brunner y Allan Meltzer (1971), y los modelos ms formales de Joseph Ostroy y Starr (1990). 19 Los sistemas financieros tambin pueden promover la acumulacin de capital humano al reducir los costos del comercio intertemporal, es decir, al facilitar la obtencin de prstamos para la acumulacin de habilidades profesionales (Thomas Cooley y B. Smith, 1992, y Jos De Gregorio, 1996). Si la acumulacin de capital humano no est sujeta al rendimiento decreciente a nivel social, los mecanismos financieros que facilitan la creacin de capital humano contribuyen a acelerar el crecimiento econmico.

- 20 desde el punto de vista econmico. Adems, en el modelo, un mercado ms eficiente se define como un sistema de respaldo para procesos de produccin ms especializados. Esto no explica el surgimiento de instituciones o instrumentos financieros que reducen los costos de transaccin creando, por consiguiente, un contexto que promueve naturalmente las tecnologas de produccin especializadas. Esto es importante para comprender los dos vnculos del proceso, a saber, qu aspectos del contexto econmico producen los incentivos para el surgimiento de mecanismos financieros y para su buen o mal funcionamiento?, cmo afectan estos mecanismos financieros la actividad econmica? G. Una parbola Hasta aqu hemos examinado separadamente las distintas funciones financieras. Esto, sin embargo, podra favorecer una visin excesivamente centrada en cada una de ellas e impedir la sntesis de las distintas funciones en una visin coherente del papel del sistema financiero en el desarrollo econmico. Esto no tendra necesariamente que ser as. De hecho, el enfoque funcional, al identificar cada una de las funciones del sistema financiero, puede propiciar una comprensin ms cabal de las finanzas y el crecimiento. Otros autores previamente han ejemplificado, de manera muy instructiva, los vnculos existentes entre las finanzas y el desarrollo. Por ejemplo, Schumpeter (1912, pgs. 58-74) y McKinnon (1973, pgs. 5-18) describen ampliamente con parbolas la importancia del sistema financiero para el desarrollo econmico. As como Smith (1776) us el ejemplo de la fbrica de alfileres para explicar la importancia de la especializacin, Schumpeter utiliz la relacin existente entre la banca y las industrias para explicar la importancia del sistema financiero en la seleccin y adopcin de nuevas tecnologas, y McKinnon destac su importancia para fomentar el uso de mejores tcnicas agrcolas. No obstante, Schumpeter y McKinnon no incluyeron todas las funciones financieras en sus relatos sobre las finanzas y el desarrollo. Por consiguiente, en esta subseccin, cada una de las funciones financieras se resume en una simple parbola sobre la forma en que el sistema financiero afecta el crecimiento econmico. Supongamos que Fred acaba de disear un nuevo camin para transportar roca desde las canteras de manera ms eficiente. Su idea para fabricar los camiones hace necesarios una compleja lnea de montaje, mano de obra especializada y capital. Sera difcil llevar a cabo procedimientos sumamente especializados de produccin sin contar con un instrumento de intercambio. El costo de remunerar a los trabajadores y proveedores mediante el trueque sera prohibitivo. Los instrumentos y mercados financieros que facilitan las transacciones fomentarn la especializacin y, por consiguiente, le permitirn construir la lnea de montaje. Adems, la mayor especializacin creada al facilitarse las transacciones podra propiciar el aprendizaje de los trabajadores a travs de la prctica, as como la innovacin. Para producir es necesario el capital. Incluso si Fred tuviera ahorros preferira no usarlo todo en una inversin arriesgada. Adems, necesita mantener un acceso fcil a sus ahorros en caso de ocurrir imprevistos; no desea atar sus ahorros a un proyecto que, si es

- 21 rentable, no rendir beneficios por un largo tiempo. Su aversin al riesgo y la necesidad de liquidez crea incentivos para a) diversificar las inversiones y b) no invertir una parte demasiado importante de sus ahorros en un proyecto ilquido, como lo es la produccin de un nuevo camin. De hecho, si tiene que invertir demasiado en este proyecto ilquido tal vez abandone la idea. Sin un mecanismo de gestin del riesgo, el proyecto podra fracasar. Por lo tanto, la liquidez, la mancomunacin del riesgo y la diversificacin le ayudarn a poner en marcha su innovador proyecto. Adems, Fred necesitar financiamiento externo si no cuenta con suficientes ahorros para iniciar el proyecto. No obstante, existen ciertos problemas para la movilizacin de ahorros para el proyecto de Fred. Primero, es muy caro y lento reunir fondos de ahorradores individuales. Fred no tiene ni el tiempo, ni las conexiones, ni la informacin necesarios para reunir fondos en su ciudad y en las comunidades cercanas, a pesar de que la idea parece buena. Sin embargo, los bancos y los bancos de inversin pueden movilizar fondos con un costo mucho menor gracias a las economas de escala, las economas de diversificacin y la experiencia adquirida en este terreno. Por ello, Fred puede valerse de un intermediario financiero para movilizar ahorros para su proyecto. Otros dos problemas (fricciones) podran impedir el flujo de ahorros al proyecto de Fred. Para financiar la fbrica de camiones, los intermediarios financieros y los ahorradores de los intermediarios financieros necesitan informacin sobre el diseo del camin, sobre la capacidad de Fred para poner en prctica el diseo y sobre la posible demanda de camiones para canteras. Esta informacin es difcil de obtener y analizar. Por lo tanto, el sistema financiero debe ser capaz de adquirir informacin fiable sobre la idea de Fred antes de financiar el proyecto. Adems, si los posibles inversionistas consideran que Fred podra robarse los fondos, administrar ineficientemente la fbrica, o declarar informacin falsa sobre las utilidades, no proveern el financiamiento. Para financiar el proyecto, los acreedores externos deben confiar en que Fred administrar eficientemente la fbrica. Por consiguiente, para que Fred reciba el financiamiento, el sistema financiero debe vigilar a los administradores y ejercer control sobre las empresas. Si bien esta parbola no incluye todos los aspectos relativos a las funciones financieras, ofrece una visin coherente de la forma en que las cinco funciones financieras interactan para fomentar el desarrollo econmico. H. La teora de las finanzas y el crecimiento econmico: Temario Al describir los vnculos conceptuales existentes entre el funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento econmico, hemos destacado las reas en que se necesitan nuevas investigaciones. Es necesario destacar otras dos reas. Primero, no comprendemos cabalmente el surgimiento, el desarrollo y los efectos econmicos de las diferentes estructuras financieras. La estructura financiera una combinacin de contratos, mercados e instituciones es diferente en cada pas y cambian a medida que los pases evolucionan (Boyd y B. Smith, 1996). Sin embargo, no contamos con teoras adecuadas para explicar el surgimiento y evolucin de las distintas estructuras financieras. Las diferencias en la tradicin jurdica (Rafael Laporta y otros, 1996) y los recursos de cada

- 22 pas, que dan lugar a distintas estructuras polticas e institucionales (Stanley Engerman y Sokoloff, 1996) podran incorporarse en los futuros modelos de desarrollo financiero. Adems, los economistas deben formular una base analtica para comparar las estructuras financieras; necesitamos modelos para determinar en qu condiciones las diferentes estructuras financieras permiten mitigar mejor los costos de la informacin y las transacciones. La segunda rea se refiere a la influencia del nivel y la tasa de crecimiento de la economa en el sistema financiero. En algunos modelos se da por supuesto que la asociacin con un intermediario financie ro conlleva ciertos costos fijos. Por consiguiente, el crecimiento econmico reduce la importancia de estos costos y aumenta el nmero de asociados. Por lo tanto, el crecimiento econmico provee los medios para la formacin de intermediarios financieros que promueven el crecimiento, en tanto que el surgimiento de intermediarios acelera el crecimiento al mejorar la asignacin de capital. De este modo, el desarrollo financiero y econmico van de la mano (Greenwood y Jovanovic, 1990). El desarrollo econmico podra afectar el sistema financiero de otras formas que an no se han examinado sistemticamente mediante modelos. Por ejemplo, en una economa orientada al suministro de servicios el costo de evaluar las tecnologas de produccin y controlar a los administradores, y la capacidad necesaria para hacerlo, podran ser muy diferentes que en una economa basada en las manufacturas o una economa agrcola. Las futuras investigaciones, en base a la labor de Hugh Patrick (1966) Greenwood y Jovanovic (1990) y Greenwood y Smith (1997) pueden ayudarnos a comprender mejor el impacto del crecimiento en los sistemas financieros.. III. La informacin disponible A. Cuestiones por dilucidar Existe un vnculo importante entre las diferencias de desarrollo y estructura financiera, por un lado, y las diferencias en las tasas de crecimiento econmico? Para evaluar las caractersticas de la relacin entre las finanzas y el crecimiento se describirn en primer lugar las investigaciones sobre los vnculos que existen entre el funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento econmico, la acumulacin de capital y el avance tecnolgico. A continuacin se evala la informacin disponible sobre los vnculos entre la estructura financiera la combinacin de los mercados e intermediarios financieros y el funcionamiento del sistema financiero. Numerosos estudios demuestran la existencia de un slido vnculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico e incluso hay indicios de que el nivel de desarrollo financiero es una buena variable predictiva del futuro desarrollo econmico. Sin embargo, los datos sobre la relacin entre la estructura financiera y el funcionamiento del sistema financiero son menos concluyentes. B. El nivel de desarrollo financiero y el crecimiento: Estudios en diferentes pases Consideremos primero la relacin entre el crecimiento econmico y la medida en que el sistema financiero funciona adecuadamente. Los primeros estudios en esta rea son los de Goldsmith (1969). ste utiliza el valor de los activos de los intermediarios financieros

- 23 dividido por el PNB para medir el desarrollo econmico con el supuesto de que existe una correlacin positiva entre el tamao del sistema financiero y el suministro y calidad de los servicios financieros. Goldsmith (1969, pg. 48), usando datos de 35 pases durante el perodo comprendido entre 1860 y 1963 (cuando estn disponibles), observa que: 1) puede observarse un cierto paralelismo entre el desarrollo econmico y el desarrollo financiero si se consideran perodos de varias dcadas y 2) en algunos pases sobre los cuales se dispone de datos hay indicios de que los perodos de crecimiento ms rpido han sido acompaados por una tasa de desarrollo financiero superior al promedio, si bien tambin existen excepciones.
No obstante, la labor de Goldsmith presenta varias deficiencias: a) la investigacin incluye un nmero limitado de observaciones en slo 35 pases; b) no se neutralizan sistemticamente los efectos de otros factores que influyen en el crecimiento econmico (Levine y David Renelt, 1992); c) no se procura determinar si el desarrollo financiero est vinculado con el aumento de la productividad y la acumulacin de capital; d) el tamao de los intermediarios financieros podra no ser un indicador preciso del funcionamiento del sistema financiero y e) la estrecha relacin entre el tamao del sistema financiero y el crecimiento econmico no permite identificar la relacin de causalidad20 .

Recientemente, los investigadores han abordado algunas de estas deficiencias. Por ejemplo, King y Levine (1993a, 1993b, 1993c) estudian 80 casos de pases durante el perodo de 1960-1989, neutralizan sistemticamente los efectos de otros factores que afectan el crecimiento en el largo plazo, examinan la acumulacin de capital y los factores de aumento de la productividad, formulan nuevos indicadores del nivel de desarrollo financiero y procuran determinar si el nivel de desarrollo financiero permite predecir el crecimiento econmico a largo plazo, la acumulacin de capital y el aumento de la productividad. (Vase tambin Alan Gelb, 1989; Gertler y Andrew Rose, 1994; Nouriel Roubini y Xavier Sala-I-Martin, 1992; Easterly, 1993 y la perspectiva general de Pagano, 1993.) Utilizan cuatro indicadores del nivel de desarrollo econmico a fin de medir con mayor precisin el funcionamiento del sistema financiero. En el cuadro 1 se resume el valor de estos indicadores en relacin con el PIB real per cpita (PIBR) en 1985. El primer indicador, la PROFUNDIDAD, mide el tamao de los intermediarios financieros y es igual a los pasivos lquidos (moneda ms demanda y pasivos de bancos e intermediarios financieros no bancarios que devengan intereses) divididos por el PIB. Como se indica, los ciudadanos de los pases ms ricos el 25% superior de acuerdo con el ingreso per cpita mantena alrededor de las dos terceras partes del ingreso anual en activos lquidos en manos de intermediarios financieros oficiales, mientras que los
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Goldsmith (1969) reconoce estas deficiencias. Por ejemplo, seala que no es posible establecer con certeza la relacin de causalidad, es decir, decidir si los factores financieros son responsables por la aceleracin del desarrollo econmico o si el desarrollo econmico es reflejo del crecimiento econmico, cuya causa principal debe buscarse en alguna otra parte (pg.48).

- 24 Cuadro 1. Desarrollo financiero y PIB real per cpita; 1985

Correlacin con el PIB real per cpita, 1985 0,51 0,58 0,51 0,70

Indicadores Profundidad Bancos Liquidez Crdito privado/crdito total Crdito privado/PIB PIBR85

Muy rico 0,67 0,91 0,71 0,53 13053

Rico 0,51 0,73 0,58 0,31 2376

Pobre 0,39 0,57 0,47 0,20 754

Muy pobre 0,26 0,52 0,37 0,13 241

(Valor P) (0,0001) (0,0001) (0,0001) (0,0001)

Observaciones

29

29

29

29

Fuente: King y Levine (1993a) Muy rico: PIB real per cpita > 4998 Rico: PIB real per cpita > 1161 y < 4998 Pobre: PIB real per cpita > 391 y < 1161 Muy pobre: PIB real per cpita < 391 Profundidad = Bancos = Coeficiente pasivos lquidos/PIB Crdito interno de bancos creadores de dinero dividido por el crdito interno de los bancos creadores de dinero + crdito interno del banco central Crdito privado/crdito total = Coeficiente activos frente al sector privado no financiero/Crdito interno Crdito privado/PIB = Coeficiente activos brutos frente al sector privado/PIB PIBR85 = PIB real per cpita en 1985 (en dlares constantes de 1987)

- 25 ciudadanos de los pases ms pobres el 25% ms pobre slo mantenan la cuarta parte del ingreso anual en activos lquidos. Existe una fuerte correlacin entre el PIB real per cpita y la PROFUNDIDAD. El segundo indicador del desarrollo econmico, los BANCOS, mide en qu medida el banco central asigna crdito en relacin con los bancos comerciales. El indicador BANCOS es igual al coeficiente crdito del banco central/crdito de bancos comerciales ms los activos internos del banco central. Este indicador tiene como base la tesis de que es ms probable que los bancos comerciales provean las cinco funciones financieras que los bancos centrales. Sin embargo, este indicador tiene dos puntos dbiles importantes. Los bancos no son los nicos intermediarios financieros que realizan funciones financieras valiosas y simplemente podran otorgar prstamos al Estado o las empresas pblicas. En el cuartil ms rico los BANCOS proveen ms del 90% del crdito. En cambio, en el cuartil ms pobre los bancos comerciales y el banco central proveen la misma cantidad de crdito, aproximadamente. El tercer y cuarto indicador abordan parcialmente el problema de la asignacin de crdito. El tercer indicador, CRDITO PRIVADO/CRDITO TOTAL, es igual al coeficiente crdito asignado a las empresas privadas/crdito interno total (excluido el crdito a los bancos). El cuarto indicador, CRDITO PRIVADO/PIB, es igual al crdito a las empresas privadas dividido por el PIB. El supuesto bsico de estos indicadores es que los sistemas financieros que asignan ms crdito a las empresas privadas investigan y controlan ms a las empresas, proveen ms servicios de gestin de riesgos, movilizan ms ahorros y facilitan ms las transacciones que los sistemas financieros que simplemente encauzan el crdito al Estado o las empresas pblicas. Como se indica en el Cuadro 1, existe una correlacin positiva y estadsticamente significativa entre el PIB real per cpita y la medida en que los prstamos son orientados al sector privado. King y Levine (1993b, 1993c) evalan la solidez de la relacin emprica entre estos cuatro indicadores del nivel de desarrollo financiero promediados para el perodo 19601989, F y tres indicadores del crecimiento, promediados para el mismo perodo G. Los tres indicadores del crecimiento son los siguientes: 1) la tasa media de crecimiento del PIB real per cpita; 2) la tasa media de crecimiento del capital por persona y 3) el aumento de la productividad total, que es el valor residual de Solow definido como crecimiento real del PIB per cpita menos 0,3 veces la tasa de crecimiento del capital per cpita. En otras palabras, si F(i) representa el valor del desarrollo financiero en funcin de i (PROFUNDIDAD, BANCOS, CRDITO PRIVADO/CRDITO TOTAL, CRDITO PRIVADO/PIB) promediados durante el perodo 1960-1989, G(j) representa el valor del crecimiento en funcin de j (crecimiento del PIB per cpita, crecimiento del capital per cpita, o aumento de la productividad) promediados durante el mismo perodo y X representa una matriz de informacin condicional para neutralizar los efectos de otros factores vinculados con el crecimiento econmico (por ejemplo, ingreso per cpita, educacin, estabilidad poltica, indicadores del tipo de cambio, polticas comerciales, fiscales y monetarias) y luego se aplican las siguientes 12 regresiones en una muestra de corte transversal de 77 pases: G(j) = + F(i) + X + .

- 26 Existe una slida relacin positiva entre los cuatro indicadores del desarrollo financiero, F(i) y los tres indicadores del crecimiento, G(i), las tasas de crecimiento real per cpita a largo plazo y la acumulacin de capital y el aumento de la productividad. En el cuadro 2 se resumen los resultados de las 12 regresiones. No slo son todos los coeficientes de desarrollo financiero estadsticamente significativos: el tamao de los coeficientes indica una relacin econmicamente importante. Sin tomar en cuenta la causalidad, el coeficiente de 0,024 en el indicador P ROFUNDIDAD indica que en un pas en que la profund idad del sistema financiero ha aumentado desde la media del cuartil de pases de crecimiento ms lento (0,2) hasta la media del cuartil de pases de crecimiento ms rpido (0,6) la tasa de crecimiento per cpita habr aumentado en un nivel equivalente a casi el 1% anual, un nivel bastante elevado. La diferencia entre el cuartil de pases de crecimiento ms lento y el cuartil de pases de crecimiento ms rpido es de alrededor del 5% anual durante el perodo de 30 aos. Por consiguiente, el aumento de la PROFUNDIDAD, por s solo, elimina el 20% de la diferencia en crecimiento. Finalmente, para observar si las finanzas simplemente siguen al crecimiento, King y Levine (1993b) procuran determinar si el valor de la profundidad financiera en 1960 permite predecir la tasa de crecimiento econmico, la acumulacin de capital y el aumento de la productividad durante los prximos 30 aos. En el cuadro 3 se presentan algunos de los resultados. En las tres regresiones indicadas en el cuadro 3 la variable dependiente es, respectivamente, el crecimiento del PIB real per cpita, el crecimiento del capital real per cpita y el aumento de la productividad promediados durante el perodo de 1960-1989. El indicador financiero en estas regresiones es el valor de la PROFUNDIDAD en 1960. Las regresiones indican una profunda correlacin entre la profundidad financiera en 1960 y los indicadores del crecimiento promediados durante el perodo de 1960-198921 . Estos resultados, junto con los estudios ms avanzados en series cronolgicas, parecen indicar que el nivel inicial de desarrollo financiero es una buena variable predictiva de las posteriores tasas de crecimiento econmico, acumulacin de capital fsico y mejoras en la eficiencia econmica en los prximos 30 aos incluso

21

El nmero de observaciones sobre los indicadores BANCOS, CRDITO BANCOS en 1960 no basta para ampliar el anlisis del cuadro 3 a estas variables. Por consiguiente, King y Levine (1993b) usan datos agrupados, de seccin cruzada, y de series cronolgicas. Para cada pas utilizan, si estn disponibles, datos promediados para las dcadas de 1960, 1970, y 1980; por consiguiente, es posible hacer tres observaciones por pas. A continuacin establecen una relacin entre el valor del crecimiento promediado en la dcada de 1960 con el valor, por ejemplo, del indicador BANCOS en esa dcada, y hacen lo mismo para las siguientes dos dcadas. Restringen los coeficientes para que sean los mismos a travs de las dcadas. Observan que el nivel inicial de desarrollo financiero es una buena variable predictiva de las posteriores tasas de crecimiento econmico, acumulacin de capital y mejoras en la eficiencia econmica durante los siguientes 10 aos tras neutralizar los efectos de muchos otros factores vinculados con el crecimiento a largo plazo.
PRIVADO/C RDITO TOTAL, Y CRDITO PRIVADO/PIB

- 27 Cuadro 2. Crecimiento e indicadores financieros contemporneos; 19601989

Crdito privado/ crdito total 0,034*** [0,002] 0,52 0,020** [0,011] 0,62 0,027*** [0,003] 0,45 Crdito privado/PIB 0,032*** [0,002] 0,52 0,025*** [0,001] 0,64 0,025*** [0,006] 0,44

Variable dependiente Crecimiento del PIB real per cpita

Profundidad 0,024*** [0,007]

Bancos 0,032*** [0,005] 0,5 0,022** [0,012] 0,62 0,026** [0,010] 0,43

R Crecimiento del capital social real per cpita

0,5 0,022*** [0,001]

R Crecimiento de la productividad

0,65 0,018** [0,026]

R Fuente: King y Levine (1993b) *Significativo al nivel de 0,10 **Significativo al nivel de 0,05 ***Significativo al nivel de 0,01 [valores p entre corchetes] Observaciones = 77

0,42

Profundidad = Coeficiente pasivos lquidos/PIB Bancos = Crdito interno de bancos creadores de dinero dividido por crdito de los bancos creadores de dinero + crdito interno del banco central Crdito privado/crdito total = Coeficiente activos frente al sector privado no financiero/PIB Crdito privado/PIB = Coeficiente activos totales frente al sector privado/PIB Crecimiento de la productividad = Crecimiento del PIB real per cpita (0,3)* Crecimiento de la masa de capital real per cpita

Otras variables explicativas incluidas en cada una de las 12 regresiones: logaritmo de ingreso inicial, logaritmo de tasas de matrcula en la escuela secundaria, coeficiente gastos de consumo del Estado/PIB, tasa de inflacin, coeficiente exportaciones ms importaciones/PIB.

- 28 Cuadro 3. Crecimiento y profundidad financiera inicial; 19601989

Crecimiento del PIB per cpita, 19601989 Constante Logaritmo (PIB real per cpita, 1960) Logaritmo (matrcula en la escuela secundaria, 1960) Coeficiente consumo pblico/PIB, 1960 Inflacin, 1960 (Importaciones + exportaciones)/PIB, 1960 PROFUNDIDAD (pasivos lquidos), 1960 R 0,035*** [0,001] -0,016*** [0,001] 0,013*** [0,001] 0,07* [0,051] 0,037 [0,239] -0,003 [0,604] 0,028*** [0,001] 0,61 Crecimiento del capital per cpita, 19601989 0,002 [0,682] -0,004* [0,068] 0,007*** [0,001] 0,049* [0,064] 0,02 [0,238] -0,001 [0,767] 0,019*** [0,001] 0,63 Crecimiento de la productividad per cpita, 1960 1989 0,034** [0,001] -0,015*** [0,001] 0,011*** [0,001] 0,056* [0,076] 0,029 [0,292] -0,003 [0,603] 0,022*** [0,001] 0,58

Fuente: King y Levine (1993b) *significativo al nivel de 0,10; **significativo al nivel de 0,05; ***significativo al nivel de 0,01. [valores p entre corchetes] Observaciones = 57

- 29 despus de neutralizar los efectos del ingreso, la educacin, la estabilidad poltica y las medidas de poltica monetaria, comercial y fiscal22 . Existe una fuerte relacin entre el nivel inicial de desarrollo financiero y el crecimiento. Por ejemplo, los coeficientes estimados parecen indicar que si en 1960 Bolivia hubiera aumentado su profundidad financiera desde el 10% del PIB hasta el valor medio de los pases en desarrollo correspondiente a ese ao (23%), el crecimiento anual en ese pas habra sido alrededor de un 0,4% ms rpido, de modo que en 1990 el PIB real per cpita habra sido superior en un 13%, aproximadamente, al nivel registrado 23 . Por consiguiente, las finanzas no son un simple reflejo de la actividad econmica. El fuerte vnculo existente entre el nivel de desarrollo financiero y la tasa de crecimiento econmico a largo plazo no es simplemente reflejo de las perturbaciones contemporneas que afectan el desarrollo financiero y los resultados econmicos. Existe una relacin estadsticamente y econmicamente importante entre el nivel inicial de desarrollo financiero y las futuras tasas de crecimiento a largo plazo, acumulacin de capital y aumento de la productividad. Adems, la falta de desarrollo financiero ha creado, a veces, una trampa de la pobreza, convirtindose as en un grave obstculo para el crecimiento incluso cuando un pas ha establecido otras condiciones (estabilidad macroeconmica, apertura al comercio, resultados acadmicos, etc.) para lograr un desarrollo econmico sostenido (Jean-Claude Berthelemy y Aristomene Varoudakis, 1996). Algunos estudios recientes han ampliado nuestra comprensin de las relaciones causales entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico. Por ejemplo, Rajan y Luigi Zingales (1996) dan por supuesto que los mercados financieros en Estados Unidos tienen relativamente pocas fricciones. Por lo tanto, este pas sirve como punto de referencia para evaluar la eficiencia en la demanda de financ iamiento externo de cada industria (inversin menos flujo interno de dinero). Luego examinan distintas industrias en una gran muestra de pases y verifican si las industrias que dependen en mayor medida del financiamiento externo (en Estados Unidos) crecen relativamente ms rpido en los pases en que, al inicio del perodo abarcado en la muestra, cuentan con un sistema financiero ms desarrollado. Observan que las industrias que dependen en gran medida del financiamiento externo crecen comparativamente ms rpido en los pases con intermediarios y mercados de valores bien desarrollados (segn el indicador INVERSIN
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Estos resultados generales de varios pases siguen siendo vlidos incluso cuando se utilizan variables instrumentales principalmente indicadores del trato jurdico de los acreedores, extrados de La Porta y otros, 1996 para obtener el componente exgeno del desarrollo financiero (Levine, 1997). Adems, si bien existe desacuerdo (Woo Jung, 1986 y Philip Arestis y Panicos Demetriades, 1995) muchos estudios de series cronolgicas indican que el desarrollo del sector financiero (Granger) mejora los resultados econmicos (Paul Wachtel Rousseau, 1995). Estos resultados son especialmente slidos si se utilizan indicadores del valor agregado provistos por el sistema financiero en lugar de indicadores del tamao del sistema financiero (Klaus Neusser y Maurice Kugler, 1996). 23 En estos ejemplos no se consideran los aspectos causales ni la forma de aumentar el desarrollo financiero.

- 30 PRIVADA /PIB

y la capitalizacin de los mercados de valores, respectivamente) que en los pases que comienzan con un sistema financiero relativamente deficiente. Del mismo modo, Asli Demirgu-Kunt y Vojislav Maksimovic (1996b) observan en base a datos sobre las empresas en 30 pases que las empresas que tienen acceso a mercados de valores ms desarrollados crecen ms rpido de lo que creceran sin ese acceso. Cuando se redujeron las restricciones para la creacin de sucursales intraestatales en Estados Unidos mejor la calidad del financiamiento bancario y aumentaron las tasas de crecimiento real per cpita, incluso despus de neutralizar los efectos de otros factores del crecimiento (Jith Jayaratne y Phillip Strahan, 1996). Por consiguiente, los datos a nivel de empresa e industria de una amplia muestra de corte transversal y de algunos estados de Estados Unidos reunidos a travs de estudios recie ntes concuerdan con la tesis de que el nivel de desarrollo financiero afecta efectivamente la tasa y la estructura del desarrollo econmico. No es extrao que estos estudios empricos no resuelvan en forma concluyente el problema de la causalidad. El desarrollo financiero podra ser una variable predictiva del crecimiento simplemente porque los sistemas financieros se desarrollan en anticipacin al futuro crecimiento econmico. Adems, las diferencias entre los sistemas polticos, la tradicin jurdica (LaPorta y otros, 1996) y las instituciones (Engerman y Sokoloff, 1996 y Douglass North, 1981) podran afectar tanto el desarrollo financiero como las tasas de crecimiento econmico. No obstante, en general los datos disponibles podran convencer a los escpticos de que el vnculo entre las finanzas y el crecimiento econmico tiene un carcter fundamental y que las diferencias en materia de desarrollo econmico pueden tener un efecto a muy largo plazo en el crecimiento econmico. C. Estudios de casos de pases Los estudios de casos de pases complementan abundantemente las comparaciones de pases. En Rondo Cameron y otros (1967), por ejemplo, se analizan las relaciones histricas entre el desarrollo de la actividad bancaria y las primeras etapas del proceso de industrializacin de Inglaterra (1750-1844), Escocia (1750-1845), Francia (1800-1870), Blgica (1800-1875), Alemania (1815-1870), Rusia (1868-1914) y Japn (1868-1914). En esos estudios de casos de pases no se utilizan anlisis estadsticos formales, sino que los investigadores examinan cuidadosamente las vinculaciones jurdicas, econmicas y financieras entre los bancos y las industrias durante el proceso de industrializacin de esos siete pases. Habitualmente esos estudios comienzan con la descripcin del sistema poltico, la situacin econmica y la estructura financiera existentes al comienzo del perodo de anlisis. Luego brindan una descripcin detallada de la evolucin del sistema financiero en un perodo de acelerado desarrollo econmico. Por ltimo documentan las mutuas relaciones clave entre los intermediarios financieros, los mercados financieros, las polticas pblicas y el financiamiento de la industrializacin. Si bien constituyen un complemento informativo de las amplias comparaciones de pases, los estudios de casos se basan en gran medida en evaluaciones subjetivas del desempeo del sistema bancario y no permiten controlar sistemticamente la influencia de otros elementos que determinan el desarrollo econmico. Cameron (1967b) hace hincapi en las imperfecciones analticas de esos estudios de casos, pero llega a la conclusin de que, especialmente en Escocia y

- 31 Japn, aunque tambin en Blgica, Alemania, Inglaterra y Rusia, el sistema bancario ha cumplido un papel positivo, al inducir el crecimiento econmico. No obstante, se ha planteado un debate. Consideremos el caso de Escocia entre 1750 y 1845. Al iniciarse ese perodo, la renta per cpita de Escocia era menos de la mitad de la de Inglaterra. Llegado 1845, sin embargo, las cifras eran aproximadamente iguales. Cameron (1967a, pg. 69) reconoce que "el principal de los hechos polticos que influyeron sobre las posibilidades de desarrollo econmico de Escocia fue la Unin de 1707, por la que Escocia pas a formar parte del Reino Unido", pero sostiene que el sistema bancario de alta calidad de Escocia fue uno de los pocos factores notables que pueden ayudar a explicar la relativa celeridad de su crecimiento econmico 24 . Otros analistas discrepan con los "hechos" en que se basa esta conclusin. Algunos investigadores sealan que Inglaterra no sufri escasez de servicios financieros, porque en ese pas empresas no financieras prestaron servicios de ese gnero a los que Camern (1967a) no hace referencia al medir la intermediacin financiera. Otros sostienen que Escocia dispona de amplios recursos naturales, una fuerza de trabajo adecuadamente educada y acceso a los mercados coloniales britnicos y que su nivel de renta per cpita inicial era mucho menor que el de Inglaterra, por lo que no es sorprendente que se haya aproximado rpidamente al de este ltimo pas. Finalmente, otros investigadores rechazan la premisa de que Escocia dispusiera de un sistema financiero que funcionara adecuadamente y hacen hincapi en sus fallas (Sidney Pollard y Dieter Ziegler, 1992). As, aunque Andrew Kerr sostuvo por primera vez en 1884 que entre 1750 y 1844 Escocia dispona de un sistema bancario mejor que el de Inglaterra, an hoy persiste el debate acerca de si las caractersticas del sistema bancario escocs explican el hecho de que el crecimiento de esa economa haya sido ms acelerado en el perodo 1750-1845. La relacin entre el desarrollo financiero y el desarrollo econmico de muchos otros pases ha sido analizada con detenimiento. Stephen Haber (1991, 1996), por ejemplo, compara el desarrollo industrial y el desarrollo de los mercados de capital en Brasil, Mxico y Estados Unidos entre 1830 y 1930. A su juicio el desarrollo de los mercados de capital afect a la composicin industrial y a los resultados de la economa nacional. Especficamente, Haber demuestra que cuando en Brasil fue derrocada la monarqua en (1889) y se form la primera repblica, se eliminaron en extraordinaria proporcin las restricciones que afectaban a los mercados financieros. La liberalizacin brind a ms empresas un acceso ms expedito al financiamiento externo. Se redujo la concentracin industrial y tuvo lugar un auge de la produccin industrial. Si bien Mxico tambin liberaliz las polticas del sector financiero, el proceso fue mucho ms moderado bajo la dictadura de Daz (1877-1911) que "cont con el respaldo financiero y poltico de una pequea camarilla de poderosos capitalistas financieros" (pg. 561). Eso hizo que la disminucin de la concentracin y la aceleracin del crecimiento econmico fueran mucho ms dbiles en Mxico que en Brasil. Haber (1996, pg. 40) concluye que "las
24

Vale la pena sealar tambin que el sistema bancario escocs goz de considerable estabilidad en ese perodo; los episodios de pnico fueron menos numerosos y menos graves que los de su vecino meridional. En Checkland (1975) y en Tyler Cowen y Randall Kroszner (1989) aparecen ms detalles sobre el sistema bancario escocs.

- 32 diferencias en cuanto al desarrollo de los mercados de capital influyeron considerablemente sobre el ritmo de crecimiento de la industria... [y que la] falta de acceso a fuentes institucionales de capital provocada por el insatisfactorio desarrollo de los mercados de capital represent un obstculo nada insignificante para el desarrollo industrial en el siglo XIX"25 . Por ltimo, aunque se trata del factor tal vez ms influyente, en el libro seminal de McKinnon (1973) Money and Capital in Economic Development se estudia la relacin entre sistema financiero y desarrollo econmico en Alemania, Argentina, Brasil, Chile, Corea, Indonesia y Taiwan en el perodo que sigui a la segunda guerra mundial. Segn McKinnon, el conjunto de elementos de juicio que surge de esos estudios de pases indica con claridad que un mejor funcionamiento de los sistemas financieros respalda un crecimiento econmico ms acelerado. Existen discrepancias con respecto a muchos de esos casos individuales y es sumamente difcil aislar la influencia de determinado factor sobre el proceso de crecimiento econmico 26 . Por lo tanto, toda explicacin causal en gran medida representa y seguir representando impresiones y se refiere a pases y perodos especficos. No obstante, del conjunto de estudios de pases se desprende que si bien el sistema financiero reacciona ante las necesidades del sector no financiero, los sistemas financieros que funcionan adecuadamente promueven en gran medida en algunos casos a lo largo de determinados perodos el crecimiento econmico. D. Funciones financieras y crecimiento econmico: Liquidez y riesgo Me referir ahora a las pruebas existentes con respecto a los vnculos entre la medida de las funciones financieras individuales y el crecimiento econmico. Consideremos en primer lugar la liquidez. Los bancos receptores de depsitos pueden proporcionar liquidez emitiendo depsitos lquidos a la vista y efectuando inversiones ilquidas a largo plazo. No obstante, resulta difcil, al extremo de hacerse imposible, aislar esa funcin de suministro de liquidez de las restantes funciones financieras que cumplen los bancos. Por el contrario los economistas han estudiado ampliamente los efectos de la liquidez de determinado ttulo-valor sobre su precio. Abundan las pruebas de que existe una correlacin positiva entre la liquidez de un activo y su precio (vase, por ejemplo, Yakov Amihud y Haim Mendelson 1989 y Gregory Kadlec y John McConnell, 1994). Dicho en otros trminos, los agentes econmicos deben ser compensados con un precio ms bajo cuando el activo que adquieren es difcilmente negociable. Esos estudios a nivel de
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Un hecho interesante es que aparentemente es difcil alterar esos impedimentos polticos y jurdicos al desarrollo financiero. En Mxico, los tres principales bancos controlan la misma fraccin de la actividad bancaria comercial alrededor de dos tercios desde hace ms de cien aos. Adems, en la comparacin de 49 pases que aparece en La Porta y otros (1996) Mxico figura en ltimo lugar en cuanto a proteccin jurdica de los accionistas minoritarios, situacin que quiz facilite la concentracin del poder de adopcin de decisiones econmicas. 26 En Robert Bennett (1963) aparece informacin adicional sobre Mxico. En Cole y Yung Park (1983), Park (1993) y Patrick y Park (1994) se ofrecen ms detalles sobre Asia, y en Fry (1995) se presentan citas adicionales.

- 33 valores de la relacin entre la liquidez de determinados ttulos-valores y sus precios, no permiten, sin embargo, vincular la liquidez con tasas de crecimiento econmico nacional a largo plazo. Para evaluar la relacin entre la liquidez existente en la bolsa de valores y las tasas de crecimiento econmico nacional, las tasas de acumulacin de capital y los coeficientes de cambio tecnolgico, Levine y Sara Zervos (1996) se basan en un estudio de Raymond Atje y Jovanovic (1993) y centran la atencin en dos medidas de liquidez referentes a una amplia seccin cruzada de 49 pases a lo largo del perodo 1976-1993. El primer indicador de liquidez el coeficiente de valor negociado equivale al valor total de las acciones negociadas en las bolsas de valores de un pas, dividido por el PIB. Ese coeficiente mide la relacin entre el volumen de operaciones y la escala de la economa. Si bien los modelos tericos de liquidez y crecimiento no constituyen una medida directa de los costos de negociacin ni de la incertidumbre vinculada con la realizacin y liquidacin de transacciones en participaciones de capital, influyen directamente sobre el coeficiente de valor negociado (Bencivenga, B. Smith y Starr, 1995). Como surge del cuadro 4, ese coeficiente vara considerablemente de un pas a otro. En Estados Unidos, por ejemplo, en cifras anuales medias fue de 0,3 en el perodo 1976-1993, en tanto que en Mxico e India fue de alrededor de 0,04. El segundo indicador, el coeficiente de volumen de operaciones, equivale al valor total de las acciones negociadas en las bolsas de valores de un pas dividido por la capitalizacin en el mercado de valores (el valor de las acciones registradas en las bolsas de valores del pas). Este coeficiente mide la relacin entre el volumen de operaciones y la escala del mercado. Tambin vara considerablemente de un pas a otro. Los coeficientes de volumen de operaciones de mercados muy activos, como los de Japn y Estados Unidos, llegan casi a 0,5, en tanto que en mercados menos lquidos, como los de Bangladesh, Chile y Egipto, no pasa de 0,0627 . El coeficiente de volumen de operaciones puede diferir del coeficiente de valor negociado, ya que en un mercado pequeo y lquido el primero ser muy alto y el segundo muy bajo. En India, por ejemplo, el coeficiente medio de volumen de operaciones (0,5 en el perodo 1976-1993) es mayor que el de Estados Unidos, pero el coeficiente de valor negociado de India equivale aproximadamente a un dcimo del de Estados Unidos. A travs de estos coeficientes se procura medir la liquidez a escala macroeconmica estableciendo hasta qu punto los agentes pueden negociar a bajo costo, rpidamente y con confianza gran parte de la propiedad de las tecnologas de produccin de la economa 28 .

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Nota: El coeficiente de volumen de operaciones de Alemania, que es muy alto (0,7), refleja el incremento "explosivo" que experimentaron las transacciones en el mercado de valores de ese pas durante la unificacin. 28 En Levine y Zervos (1996) se elaboran y examinan tambin dos medidas de la relacin entre negociacin de valores y variacin de los precios de las acciones: 1) el coeficiente de valor negociado dividido por la inestabilidad de la rentabilidad de las acciones, y 2) el coeficiente de volumen de operaciones dividido por la inestabilidad de la rentabilidad de las acciones.

- 34 Cuadro 4. Medidas de la liquidez del mercado de valores: Pases seleccionados, pr omedios anuales; 19761993 Coeficiente de volumen de operaciones Bajo ingreso Bangladesh Cte dIvoire Egipto India Nigeria Pakistn Zimbabwe Ingreso mediano bajo Colombia Costa Rica Filipinas Indonesia Jordania Tailandia Turqua Ingreso mediano alto Argentina Brasil Chile Corea Malasia Mauricio Mxico Portugal 0,015 0,028 0,060 0,537 0,006 0,105 0,059 0,087 0,013 0,250 0,193 0,154 0,739 0,207 0,266 0,355 0,060 0,832 0,230 0,059 0,498 0,108 Coeficiente de valor negociado 0,000 0,001 0,030 0,036 0,000 0,008 0,010 0,004 0,001 0,026 0,010 0,085 0,144 0,026 0,013 0,041 0,021 0,186 0,243 0,003 0,044 0,014 Crecimiento del PIB per cpita 1,89% -2,50% 3,56% 2,43% -0,11% 3,13% -0,97% 1,95% 0,89% 0,21% 4,18% 3,01% 5,90% 2,32% 0,22% 0,65% 3,61% 9,67% 4,27% 1,76% 0,85% 2,85%

Ingreso alto Australia 0,256 0,124 1,57% Alemania 0,704 0,156 0,95% Espaa 0,216 0,045 1,75% Estados Unidos 0,493 0,299 1,67% Gran Bretaa 0,349 0,253 1,75% Hong Kong 0,372 0,471 6,20% Israel 0,669 0,144 1,72% Italia 0,253 0,028 2,68% Japn 0,469 0,406 3,42% Pases Bajos 0,490 0,123 1,43% Noruega 0,318 0,059 2,48% Suiza 0,467 0,442 1,16% Fuentes: Corporacin Financiera Internacional y Morgan Stanley Capital International. Coeficiente de volumen de operaciones = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en bolsas de valores nacionales dividido por capitalizacin en el mercado. Coeficiente de valor negociado = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en bolsas de valores nacionales dividido por el PIB. Clasificaciones de ingresos tomadas de la publicacin del Banco Mundial Informe sobre el desarrollo mundial 1995. Pases de bajo ingreso = PNB medio per cpita de US$380 en 1993 Pases de ingreso mediano bajo = PNB medio per cpita de US$1.590 en 1993 Pases de ingreso mediano alto = PNB medio per cpita de US$4.370 en 1993 Pases de ingreso alto = PNB medio per cpita de US$23.090 en 1993

- 35 Luego los investigadores, mediante un anlisis comparado de pases basado en una observacin por pas, evalan la solidez de la relacin emprica entre cada medida de liquidez y los tres indicadores de crecimiento: crecimiento econmico, acumulacin de capital y aumento de la productividad. Especficamente, llevan a cabo seis regresiones bsicas: los promedios del perodo 1976-1993 correspondientes al crecimiento econmico, a la acumulacin de capital y al aumento de la productividad son objeto de regresiones, primero en relacin con el coeficiente de valor negociado de 1976 y luego con respecto al coeficiente de volumen de operaciones en ese mismo ao; al mismo tiempo se controlan diversos factores vinculados con el crecimiento econmico (renta per cpita inicial, educacin, estabilidad poltica, indicadores de la poltica cambiaria, comercial, fiscal y monetaria) para establecer si la liquidez del mercado de valores permite prever el crecimiento econmico. Un hecho importante es que en las regresiones se debe tener en cuenta el nivel de desarrollo del sector bancario (el cociente que resulta de dividir por el PIB el crdito otorgado por los bancos a las empresas privadas) medido en 1976, para evaluar el vnculo independiente entre liquidez del mercado de valores y crecimiento econmico, una vez controlados otros aspectos del desarrollo financiero. En el cuadro 5 se resumen los resultados respectivos. El nivel inicial de liquidez del mercado de valores medido a travs del coeficiente de volumen de operaciones o del coeficiente de valor negociado constituye un predictor estadsticamente significativo del crecimiento econmico, la acumulacin de capital y el aumento de la productividad en los 18 aos siguientes. La magnitud de los coeficientes lleva a pensar tambin en la existencia de una relacin econmicamente significativa. Por ejemplo, los resultados indican que si en Mxico el coeficiente de valor negociado medio de la muestra (0,044) se hubiera registrado en 1976, en lugar del valor realizado en ese ao (0,004), la tasa de crecimiento del PIB per cpita habra sido 0,4% mayor (0,04*0,098). Si se acumulan esos valores a lo largo del perodo de 18 aos, los mexicanos habran disfrutado de una renta casi 8% mayor en 1994. Los resultados son congruentes con la opinin de que el suministro de liquidez por parte de los mercados de valores es un factor que influye en forma independiente sobre el crecimiento econmico a largo plazo y que los mercados prestan servicios financieros diferentes de los dispensados por los intermediarios financieros (pues de lo contrario no habran influido significativamente sobre las regresiones del crecimiento econmico)29 . No slo es difcil establecer la influencia causal de la liquidez del mercado de valores, sino que importantes factores impiden medir con precisin esta ltima (Sanford Grossman y Merton Miller, 1988 y Stephen Wells, 1994). Los estudios tericos llevan a pensar que sera beneficioso para las economas establecer un sistema de gil transferencia de la propiedad de las tecnologas de produccin. No obstante, los mercados de valores son slo uno de los mecanismos de suministro de liquidez. A ellos se agregan los bancos y los mercados de bonos. Por lo tanto, en las medidas de liquidez de los mercados de valores pueden no tenerse en cuenta importantes mecanismos financieros de suministro de liquidez. Adems, los indicadores de liquidez miden las transacciones de
29

No existe una slida correlacin entre la escala del mercado de valores, medida por el coeficiente que resulta de dividir la capitalizacin del mercado por el PIB, con las mejoras en materia de crecimiento econmico, acumulacin de capital y productividad.

- 36 Cuadro 5. Crecimiento econmico y liquidez inicial del mercado de valores; 19761993

Variable dependiente Crecimiento del PIB real per cpita R ** reajustado Crecimiento de la masa de capital real per cpita R ** reajustado Crecimiento de la productividad R ** reajustado

Coeficiente de valor negociado 0,098*** [0,003] 0,33 0,093*** [0,005] 0,38 0,075*** [0,001] 0,21

Coeficiente de volumen de operaciones 0,027*** [0,006] 0,34 0,022*** [0,023] 0,35 0,020** [0,030] 0,21

Fuente: Levine y Zervos (1996) * Significativo al nivel de 0,10; ** Significativo al nivel de 0,05; *** Significativo al nivel de 0,01. [Entre corchetes aparecen los valores p] Observaciones = 42 Coeficiente de valor negociado = valor de las transacciones de valores internas en bolsas de valores nacionales dividido por el PIB. Coeficiente de volumen de operaciones = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en bolsas de valores nacionales dividido por capitalizacin en el mercado. Otras variables explicativas incluidas en cada una de las seis regresiones: Logaritmo del ingreso inicial, logaritmo de la matrcula inicial en colegios de secundaria, coeficiente inicial de relacin entre el gasto pblico y el PIB, tasa de inflacin inicial, prima cambiaria inicial en el mercado negro, coeficiente inicial del crdito otorgado por los bancos a las empresas privadas dividido por el PIB.

- 37 acciones que tienen lugar en las bolsas de valores nacionales de un pas. La ubicacin fsica del mercado de valores, sin embargo, no siempre reviste importancia. Por ejemplo, los ahorristas y las empresas de California probablemente no tendran mayor acceso a la liquidez si la Bolsa de Valores de Nueva York se trasladara a Los ngeles. Por lo tanto, las medidas de la negociacin de valores en las bolsas de valores de un pas pueden no ser el fiel reflejo del nivel de liquidez de los mercados de valores con que cuenta la economa. Con el tiempo, este problema de medicin se agravar si aumenta la integracin financiera de las economas y las empresas registran y emiten acciones en bolsas de valores del exterior. Adems de brindar mecanismos de cobertura del riesgo de liquidez, el sistema financiero proporciona tambin mecanismos de cobertura y canje del riesgo de idiosincrasia vinculado con determinados proyectos, empresas, industrias, sectores econmicos y pases. Si bien en una amplia literatura especializada se examina la cuestin de la determinacin del precio del riesgo, son muy escasas las pruebas empricas sobre la existencia de vnculos directos entre servicios de diversificacin de riesgos y crecimiento econmico a largo plazo. Adems, el nico estudio sobre las relaciones entre crecimiento econmico y capacidad de los inversionistas de diversificar los riesgos a escala internacio nal a travs de mercados de acciones no arroja resultados concluyentes (Levine y Zervos, 1996). Una falla comnmente presente en la labor emprica referente a la liquidez, el riesgo de idiosincrasia y el crecimiento econmico es que la misma centra la atencin en los mercados de acciones. Los mercados de bonos y los intermediarios financieros tambin pueden ofrecer mecanismos de diversificacin de riesgos. De hecho, las diferencias entre unos pases y otros en materia de tecnologa, marco regulatorio y sis tema tributario pueden hacer que diferentes estructuras financieras constituyan vehculos de liquidez y diversificacin de riesgos. Por ejemplo, en una economa el costo de establecimiento de un intermediario puede ser alto, en tanto que el costo de realizacin de transacciones en acciones puede ser bajo. En una segunda economa puede suceder lo contrario. Quiz en la primera economa los servicios de suministro de liquidez y diversificacin de riesgos estn principalmente a cargo de mercados de acciones y en la segunda a cargo de intermediarios financieros. Es posible que en la primera economa haya una bolsa de valores activa, con lo cual los estudios empricos existentes indicaran que se trata de un sistema en que se prestan importantes servicios de liquidez y diversificacin de riesgos. La segunda economa, por el contrario, sera clasificada como subdesarrollada desde el punto de vista financiero. Por lo tanto, la medicin del desempeo de una parte del sistema financiero puede representar un indicador engaoso del funcionamiento del sistema financiero en su conjunto. E. Funciones financieras y crecimiento econmico: Informacin Los estudios tericos indican con claridad que los intermediarios financieros cumplen un papel importante en la investigacin de tecnologas de produccin antes de la inversin y en el seguimiento de la labor de los administradores y de los proyectos, una vez que estos ltimos han recibido capital. Aunque es muy difcil establecer si el sistema financiero de

- 38 un pas muestra una relativa propensin a reducir el costo de adquisicin de informacin, los estudios de nivel de empresas permiten conocer mejor la funcin que cumplen los intermediarios financieros como instrumento de reduccin de asimetras de informacin (Schiantarelli, 1995). Los estudios tericos indican que al aumentar el costo que representa para terceros adquirir informacin sobre una empresa, la retencin de utilidades y el flujo de caja corriente van restringiendo, en la misma proporcin, las decisiones de la empresa en materia de inversin. Por lo tanto, a travs de los estudios se procura establecer si las decisiones sobre inversin de las empresas poseedoras de atributos especficos representativos del costo que representa para terceros adquirir informacin son ms sensibles al flujo de caja que las decisiones de las empresas desprovistas de esas caractersticas. El criterio de seleccin de la muestra vara de un estudio a otro. Las pruebas empricas indican que las decisiones sobre inversin de las empresas que padecen ms graves problemas de asimetra de la informacin son ms sensibles al flujo de caja que las empresas cuyo control a los terceros le resulta ms costoso. Esta conclusin corresponde a la realidad cuando las firmas se ubican en orden jerrquico segn el criterio de que hayan recibido clasificacin basada en sus emisiones de bonos (Toni Whited, 1992, Charles Calomiris, Charles Himmelberg y Wachtel, 1995); de que hayan pagado dividendos cuantiosos o escasos (Steven Fazzari, Glen Hubbard y Bruce Peterson, 1988, Hubbard, Anil Kashyap y Whited, 1995); de que sean grandes o pequeas (James Tybout, 1983, Gertler y Simon Gilchrist, 1994); de que asignen un valor sombra relativamente alto o bajo al financiamiento interno de acuerdo con su respuesta a los impuestos (Calomiris y Hubbard, 1995), y de que las normas regulatorias restrinjan las asignaciones de crdito a los bancos (Fidel Jaramillo, Schiantarelli, Weiss, 1996 y John Harris, Schiantarelli y Miranda Siregar, 1994). En resumen, cuando a los terceros les resulta costoso evaluar y financiar a determinadas empresas, a stas les es relativamente difcil obtener capital para financiar inversiones y recurren en forma desproporcionadamente grande a fuentes internas de financiamiento. Por lo tanto, las innovaciones financieras y las polticas que reducen las asimetras de informacin atenan las dificultades de financiamiento que afectan a las empresas ms eficientes. Un hecho de mayor importancia a los efectos de esta seccin es que gran nmero de estudios demuestran que, cuando las empresas mantienen vnculos estrechos con intermediarios financieros, el costo de informacin y las dificultades de obtencin de financiamiento de las empresas se reducen. Especficamente, las empresas que mantienen vnculos estrechos con los bancos tienden a sufrir menos restricciones, en cuanto a sus decisiones sobre inversin, que aquellas cuyas relaciones bancarias son menos ntimas, menos maduras, tal como se ha demostrado en los casos de Japn (Takeo Hoshi, Kashyap y Scharfstein, 1990), Italia (Schiantarelli y Alessandro Sembenelli, 1996) y Estados Unidos (Petersen y Rajan, 1994). Adems, a los prestatarios que mantienen relaciones con los bancos desde hace ms largo tiempo se les aplican tasas de inters ms bajas y es menos probable que tengan que presentar garantas como las que se exigen a los que mantienen relaciones bancarias menos maduras (Petersen y Rajan, 1994 y Allen Berger y Gregory Udell, 1995). Finalmente, los elementos de juicio referentes a los precios de las acciones indican tambin que los bancos elaboran valiosa informacin privada sobre los

- 39 prestatarios. Cuando los bancos suscriben acuerdos de prstamo con los prestatarios, los precios de las acciones de las empresas prestatarias reaccionan positivamente (Christopher James, 1987, Scott Lummar y McConnell, 1989 y James y Peggy Weir, 1990). Un ejemplo de la importancia que tiene la informacin obtenida por los bancos sobre las empresas surge de las dificultades experimentadas por Continental Illinois a mediados de los aos ochenta. Myron Slovin, Marie Sushka y John Polonchek (1993) prueban que la inminente insolvencia de los bancos afect negativamente a los precios de las acciones de sus empresas-clientes y que los planes de rescate de la CFGD afectaron positivame nte a los precios de las acciones de esos mismos clientes. Estas conclusiones son compatibles con la opinin de que la duracin de la relacin entre el banco y el prestatario constituye un factor positivo. Las pruebas existentes indican directamente que los intermediarios financieros cumplen un papel importante en cuanto a la reduccin de las asimetras de informacin entre los poseedores de informacin interna de las empresas y los inversionistas externos. Indirectamente, esas pruebas indican que los pases cuyas instituciones financieras logran reducir las barreras a la informacin promueven, a travs del aumento de las inversiones, un crecimiento econmico ms acelerado que los pases cuyos sistemas financieros no logran obtener y procesar informacin en forma tan eficaz. F. Modalidades de desarrollo financiero Corresponde ahora hacer referencia a la pregunta de si la estructura financiera de un pas se modifica a medida que se desarrolla su economa y si difiere de la de otros pases. Tambin en esta esfera Goldsmith realiz las primeras comparaciones de pases. Ese autor realiz el seguimiento de la relacin entre la combinacin de intermediarios financieros y el desarrollo econmico de 35 pases a lo largo del perodo 1860-1963. En Banco Mundial (1989) y Demirgu-Kunt y Levine (1996b) se ampli recientemente la labor de Goldsmith a travs del examen de la vinculacin entre combinacin de intermediarios financieros, mercados y desarrollo econmico en aproximadamente 50 pases en el perodo 1970-1993. En ese trabajo se concluye que la estructura financiera difiere considerablemente de un pas a otro y vara en funcin del desarrollo de la economa nacional. De esos estudios surgen cuatro conclusiones bsicas, que ilustra el grfico 2. A medida que los pases se hacen ms ricos a lo largo del tiempo, o que dejan de ser pobres y su situacin econmica mejora: 1) los intermediarios financieros crecen, segn lo indica la relacin entre el total de su activo o su pasivo y su PIB; 2) aumenta la proporcin del crdito que asignan los bancos privados, en comparacin con el banco central; 3) aumenta la importancia de instituciones del sector no bancario tales como las compaas de seguros, los bancos de inversin, las compaas financieras y los fondos jubilatorios privados y

- 40 4) los mercados de valores crecen segn lo revela la relacin entre capitalizacin en el mercado y PIB y se hacen ms lquidos, ICA la relacin entre el volumen de operaciones y el PIB, la capitalizacin en el mercado y la variabilidad de los precios de los valores. Si bien esas modalidades representan un reto para la teora financiera, deben tratarse en forma prudente, porque los datos respectivos se ven afectados por numerosos problemas. Por ejemplo, en muchos pases es difcil distinguir entre bancos privados y pblicos y entre bancos de desarrollo y comerciales. Anlogamente, no todos los pases definen de igual manera a los bancos y a las instituciones del sector no bancario. Adems, en esas relaciones no aparece ninguna relacin de causalidad . Esas modalidades no indican de por s que los pases pobres puedan alcanzar mayores tasas de crecimiento econmico modificando la estructura de sus sistemas financieros. Finalmente, existen muchas diferencias entre pases en etapas similares de desarrollo econmico (Banco Mundial, 1989). Por ejemplo, los activos de los bancos creadores de dinero representaban el 56% de los activos del sistema financiero en Francia y el 35% en el Reino Unido. Los activos de las instituciones de ahorro contractual representaban el 26% del total de los activos del sistema financiero en el Reino Unido y apenas el 7% en Francia en 1985. Por lo tanto, si bien se advierte una tendencia general con respecto a la estructura financiera y al nivel del PIB per cpita, hay importantes excepciones y diferencias dentro de los distintos grupos de ingresos. Aunque es dudoso que pueda llegarse a conclusiones sobre las modalidades de desarrollo financiero, an ms dudas caben de que la estructura financiera est vinculada con el crecimiento econ mico. G. Estructura financiera y crecimiento econmico Se ha planteado un debate bastante intenso, con escasas pruebas e insuficientes especulaciones tericas, sobre la relacin entre estructura financiera y crecimiento econmico. Luego de exponer brevemente los principales ejemplos utilizados en los debates sobre la estructura financiera, describir las principales restricciones analticas que afectan a la investigacin referente a la relacin entre la misma y el crecimiento econmico. La controversia clsica gira en torno a la comparacin entre Alemania y el Reino Unido. Desde principios del presente siglo los economistas sostienen que las diferencias de estructuras financieras de los dos pases ayudan a explicar el hecho de que el crecimiento econmico de Alemania haya sido ms acelerado en la segunda mitad del siglo XIX y la primera dcada del siglo XX (Alexander Gerschenkron, 1962). A ese respecto se toma como premisa el que el sistema financiero de Alemania, basado en bancos poseedores de estrechos vnculos con la industria, reduce el costo de adquisicin de informacin con respecto a las empresas. En consecuencia, a ese sistema financiero le resultara ms fcil identificar inversiones adecuadas, vigilar a las sociedades y movilizar ahorro para inversiones promisorias que al sistema financiero de Inglaterra, orientado en mayor medida hacia el mercado de valores, en que los vnculos entre los bancos y la industria no son tan ntimos. De hecho, numerosas pruebas llevan a pensar que los bancos de Alemania mantienen relaciones ms estrechas con la industria que los de Inglaterra. A diferencia de lo que ocurre en este ltimo pas, casi todos los bancos de Alemania se iniciaron como bancos de inversiones. Esa evolucin puede explicar el hecho de que los

- 41 Grfico 2. Estructura financiera en economas de bajo, mediano y alto ingreso; 1990

Porcentaje del PIB Profundidad financiera Activos del banco central Activos de los bancos comerciales Activos del sector no bancario Capitalizacin del mercado de valores Volumen de operaciones del mercado de valores Ingreso bajo Ingreso mediano Ingreso alto

Fuentes: FMI (Estadsticas financieras internacionales), CFI (Base de datos sobre mercados emergentes), e informes de pases individuales elaborados por bancos centrales, comisiones bancarias y bolsas de valores. Notas: 1) Los datos corresponden a 12 pases de bajo ingreso (Bangladesh, Egipto, Ghana, Guyana, India, Indonesia, Kenya, Nigeria, Pakistn, Zaire, Zambia y Zimbabwe), 22 economas de ingreso mediano (Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador, Filipinas, Grecia, Guatemala, Jamaica, Malasia, Mxico, Paraguay, Repblica de Corea, Repblica Dominicana, Tailandia, Taiwan, Tnez, Turqua, Uruguay y Venezuela), y 14 economas de ingreso alto (Alemania, Australia, Canad, Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Italia, Japn, Pases Bajos, Reino Unido, Singapur y Suecia), si la informacin disponible lo permite. En 1990, el PIB medio per cpita de las economas de bajo ingreso era de US$490, el de las economas de ingreso mediano era de US$2.740 y el de las economas de ingreso alto era de US$20.457. 2) Entre las instituciones financieras del sector no bancario figuran las compaas de seguros, los fondos jubilatorios, los fondos mutuos de inversiones, las casas de corretaje y los bancos de inversin. 3) La profundidad financiera se mide a travs del dinero en manos de instituciones financieras externas ms los depsitos a la vista y los pasivos generadores de intereses de los bancos e intermediarios financieros del sector no bancario. 4) Con respecto al volumen de operaciones en el mercado de valores expresado como porcentaje del PIB se omite a Taiwan, debido a que en 1990 ese coeficiente fue casi diez veces mayor que el del pas que ocup el segundo lugar en cuanto a la magnitud de ese coeficiente (Singapur). Si se incluye a Taiwan, el coeficiente de negociacin de valores de los pases de ingreso mediano pasa a ser de 37,3%.

- 42 bancos y la industria mantengan lazos relativa mente estrechos. Es frecuente, por ejemplo, que los bancos alemanes "graficaban la trayectoria de crecimiento de una empresa, conceban planes de largo aliento, determinaban grandes innovaciones tecnolgicas y disponan fusiones e incrementos del capital" (Gerschenkron, 1968, pg. 137). Por otra parte, a mediados del siglo XIX los bancos privados alemanes organizaron y promovieron una gama notablemente amplia de grandes compaas manufactureras (Richard Tilly, 1967, pg. 179). Adems de cumplir ese papel empresarial, los bancos alemanes, segn ciertas pruebas, han tendido a comprometerse en mayor medida que los bancos ingleses a otorgar financiamiento a largo plazo a sus clientes. El crdito a corto plazo puede transformarse en valores a ms largo plazo ms fcilmente en Alemania (Tilly, 1967, pgs. 178-81). Por lo tanto, varios elementos de juicio llevan a pensar que en Alemania la relacin entre bancos e industrias es ms estrecha. Esto no significa, sin embargo, que el sistema financiero alemn haya cumplido mejor sus funciones en cuanto a gestin de riesgos o suministro de liquidez, ni que haya facilitado en mayor medida el intercambio. Adems los economistas discrepan acerca de si el diferencial de crecimiento econmico de ambos pases fue realmente grande. Aunque la produccin manufacturera alemana aument a un ritmo perceptiblemente ms acelerado que el de Gran Bretaa en las seis dcadas que precedieron a la primera guerra mundial, la tasa de crecimiento del PNB per cpita global de Alemania fue de 1,55, en tanto que la de el Reino Unido fue de 1,35 en el perodo comprendido entre 1850 y 1913 (Goldsmith, 1969, pgs. 406-07). Por lo tanto, las diferencias en materia de crecimiento econmico agregado no fueron muy grandes; las diferencias significativas que en efecto existen son propias de determinados sectores y los diferenciales de crecimiento de determinados sectores econmicos, en el perodo en cuestin, pueden obedecer a diferencias de estructura financiera. Posteriormente el debate en torno a la comparacin de los sistemas basados en bancos con los basados en el mercado se ampli de modo de incluir comparaciones con datos de Estados Unidos. Los activos de los bancos alemanes son mayores, como proporcin del PIB, que los de los bancos estadounidenses y los bancos de Alemania tienden a participar en forma ms ntima en la administracin de la industria (Randall Pozdena y Volbert Alexander, 1992, Franklin Allen y Gale, 1995 y Demirgu-Kunt y Levine, 1996a). Adems, pruebas histricas indican que los bancos universales alemanes fueron ms eficientes (soportaron un costo de obtencin de capital menor) que los estadounidenses en el perodo 1870-1914 y sufrieron menos problemas sistmicos que los que afectaron al sistema bancario estadounidense (Calomiris, 1995). Por el contrario, habitualmente se sostiene que el sistema financiero estadounidense posee mercados de valores ms amplios y activos, en que los hogares son propietarios de una mayor proporcin de valores. Estas observaciones llevan a pensar que el sis tema alemn, basado en bancos, puede reducir las asimetras de informacin, permitiendo as que los bancos asignen capital en forma ms eficiente y ejerzan un control ms eficaz sobre las sociedades. Por el contrario, el sistema financiero estadounidense, basado en mercados de valores, puede ser ventajoso en el sentido de que permita repartir los riesgos (Allen y Gale, 1995). Si bien este enfoque funcional permite destacar los temas pertinentes, se requerirn estudios

- 43 bastante ms profundos para poder extraer conclusiones sobre las ventajas de una estructura financiera con respecto a la otra 30 . Muchos de los argumentos referentes a la comparacin de los sistemas financieros basados en bancos y basados en mercados de valores han sido utilizados para comparar los sistemas de Japn y Estados Unidos. Por ejemplo, algunos estudios llevan a pensar que los bancos japoneses mantienen vnculos ms estrechos que los bancos estadounidenses con sus clientes industriales, lo que puede mitigar asimetras de informacin (Hoshi, Kasyap y Sharfstein, 1990) y fomentar mejores inversiones y un crecimiento econmico ms acelerado. Por lo tanto, algunos consideran que la estructura del sistema financiero japons es ms adecuada que la de Estados Unidos y que esa fue una de las causas importantes de que en las ltimas cuatro dcadas la tasa de crecimiento econmico japonesa haya sido ms alta. No obstante, un hecho interesante es que los recientes problemas bancarios y la desaceleracin del crecimiento econmico experimentados por Japn han llevado a algunos a sostener que la inexistencia de un riesgo creble de absorciones a travs de mercados de valores eficientes ha impedido una adecuada gestin de las sociedades y ha ido en detrimento de su competitividad. Esos anlisis encontrados ponen de manifiesto la necesidad de disponer de medidas empricas ms precisas sobre la estructura financiera y las funciones que cumplen los sistemas financieros. La determinacin de la relacin entre la estructura financiera y los resultados econmicos plantea graves problemas analticos. Primero, los estudios existentes sobre la estructura financiera no permiten cuantificar la estructura de los sistemas financieros ni realizar una evaluacin comparativa de su desempeo. Por ejemplo, es posible que los bancos alemanes hayan mantenido relaciones ms estrechas con la industria que sus equivalentes britnicos, pero quiz han sido fuentes menos eficaces de suministro de liquidez y agilizacin de las transacciones. Anlogamente, en tanto que el Keiretsu japons puede reducir el costo de adquisicin de informacin entre los bancos y las empresas, ello no significa necesariamente que el sistema financiero japons brinde mecanismos ms eficaces de reduccin de riesgos, ni que permita detectar con mayor precisi n nuevas lneas de operaciones. Adems, si bien el sistema japons se considera a veces como basado en bancos, posee uno de los mercados de valores ms desarrollados del mundo (Demirgu-Kunt y Levine, 1996a). Por lo tanto, la falta de medidas cuantitativas de la estructura financiera y el funcionamiento de los sistemas financieros hace difcil comparar diferentes estructuras financieras. Segundo, dada la amplia gama de factores que influyen sobre el crecimiento econmico de Alemania, Japn, el Reino Unido y Estados Unidos, desde el punto de vista analtico resulta difcil y quiz aventurado atribuir las diferencias en cuanto a tasas de crecimiento a diferencias propias del sistema financiero. Por otra parte, en el perodo que sigui a la segunda guerra mundial quiz las potencias devastadas del Eje convergieron
30

En Park (1993) se comparan la estructura y el funcionamiento de los sistemas financieros de Corea y Taiwan con la composicin de los mismos por sectores econmicos.

- 44 con los niveles de ingreso de Estados Unidos, con lo cual los diferenciales de tasas de crecimiento econmico observadas pueden haber tenido poco que ver con la estructura financiera. En consecuencia, antes de vincular la estructura financiera con el crecimiento econmico los investigadores deben controlar otros factores que influyen sobre el crecimiento econmico a largo plazo. Un tercer factor de los que dificultan un anlisis comparado de la estructura financiera y el crecimiento econmico se refiere a cuestiones ms fundamentales. El debate actual se centra en la comparacin de los sistemas basados en bancos con los basados en mercados. No obstante, algunos datos agregados y de nivel de empresas indican que esa dicotoma es inapropiada. Segn esa informacin, la liquidez de los mercados de valores medida por la relacin entre el volumen de negociacin de acciones y el PIB y la capitalizacin en el mercado as como el nivel del desarrollo bancario medido por el volumen del crdito otorgado por los bancos a las empresas privadas dividido por el PIB permiten predecir el crecimiento econmico en dcadas subsiguientes (Levine y Zervos, 1996). Por lo tanto, no son los bancos ni los mercados de acciones, sino los indicadores del desarrollo de los bancos y los mercados de valores, los que permiten predecir el crecimiento econmico. Quiz el debate no debera centrarse en la comparacin de los sistemas basados en bancos y basados en mercados, porque esos dos componentes del sistema financiero influyen significativamente en la regresin correspondiente al crecimiento econmico y permiten prever el crecimiento econmico futuro. Puede suceder que el aporte de los mercados de valores consista en el cumplimiento de un conjunto de funciones financieras diferente del que cumplen los intermediarios financieros. Es posible, por ejemplo, que los mercados de valores ofrezcan principalmente productos de negociacin de riesgos y promocin de la liquidez. Por el contrario, cabe la posibilidad de que los bancos se dediquen principalmente a reducir los costos de adquisicin de informacin y promocin de una mejor gestin institucional de las grandes sociedades. No obstante, esto no pasa de ser una conjetura. Los servicios que prestan los bancos y los mercados de valores en buena medida se superponen. Como ya se seal, a travs de mercados de valores que funcionen adecuadamente puede reducirse el costo de adquisicin de informacin y los bancos pueden proporcionar instrumentos de diversificacin de riesgos y aumento de la liquidez. Por lo tanto, para comprender la relacin entre estructura financiera y crecimiento econmico se requieren teoras sobre el surgimiento simultneo de mercados de valores y bancos, as como datos empricos representativos de las funciones que cumplen los diferentes componentes de los sistemas financieros. Un cuarto factor de los que limitan nuestras posibilidades de comprender los vnculos entre estructura financiera y crecimiento econmico consiste en que los investigadores, por escasez de datos, han centrado la atencin en unos pocos pases industriales. Estados Unidos, Alemania, Japn y el Reino Unido poseen bsicamente el mismo nivel de vida. Consideradas en promedio a lo largo de un perodo suficientemente prolongado, sus tasas de crecimiento econmico pueden ser tambin muy similares. Por lo tanto, las comparaciones entre estructura financiera y desarrollo econmico en que slo se utilicen datos de esos pases tendern a indicar que la estructura financiera no guarda relacin con el nivel ni con la tasa de incremento del desarrollo econmico. En futuros estudios ser

- 45 preciso incluir una seleccin ms diversa de pases para tener siquiera la posibilidad de determinar modalidades de relacin entre estructura financiera y desarrollo econmico. Finalmente, en el proceso de desarrollo econmico, importantes interrelaciones entre los mercados de valores y los bancos no han sido objeto de comparaciones de sistemas basados en bancos y basados en mercados. Como ya se seal, el aumento de la liquidez de los mercados de valores est vinculado con la aceleracin del ritmo de formacin de capital. No obstante, las ventas de nuevas emisiones de valores no permiten financiar en gran medida esa nueva inversin (Colin Mayer, 1988), si bien existen diferencias importantes entre los distintos pases (Ajit Singh y Javed Hamid, 1992). La mayor parte de las nuevas inversiones de sociedades se financian mediante retencin de utilidades y obtencin de crdito. Esto suscita un motivo de perplejidad: la liquidez de los mercados de valores est vinculada positivamente con la inversin, pero las ventas de acciones no permiten financiar una proporcin importante de esa inversin. Ello se ve confirmado por estudios a nivel de empresas. En pases relativamente pobres, el aumento de la liquidez en los mercados de valores tiende, en la prctica, a provocar el aumento de la relacin entre la deuda y el capital propio de las sociedades; la liquidez de los mercados de valores no provoca la sustitucin del financiamiento mediante deuda por financiamiento a travs de emisiones de valores (Demirgu-Kunt y Maksimovic, 1996a). En cambio en los pases industrializados los coeficientes deuda-capital propio se reducen al aumentar la liquidez en los mercados de valores, lo que lleva a reducir el financiamiento mediante deuda. Estos elementos de juicio indican una complicada interrelacin entre el funcionamiento del mercado de valores y las decisiones de las sociedades de obtener crdito bancario que dependen del nivel global de desarrollo econmico. Por lo tanto, para comprender la relacin entre estructura financiera y crecimiento econmico necesitamos estudios bastante ms profundos sobre los vnculos entre los mercados de valores, los bancos y las decisiones de las sociedades en materia de financiamiento. IV. Conclusiones En los treinta aos transcurridos desde que Goldsmith (1969) document la relacin entre desarrollo financiero y econmico, los especialistas han logrado importantes avances. Una rigurosa labor terica pone de manifiesto muchos de los canales a travs de los cuales la aparicin de mercados e instituciones financieras afecta al desarrollo econmico y es afectada por ste. Un creciente acervo de anlisis empricos, incluidos estudios a nivel de empresas, estudios a nivel de sectores econmicos, estudios de pases, individualmente considerados, y amplias comparaciones de pases, ponen de manifiesto la existencia de un fuerte vnculo positivo entre el funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento econmico a largo plazo. Ni la teora ni las pruebas empricas permiten llegar a una conclusin clara acerca de si el sistema financiero simplemente y automticamente reacciona frente a la industrializacin y la actividad econmica, o si el desarrollo financiero es un subefecto intrascendente del proceso de crecimiento econmico. Creo que no podremos comprender suficientemente el crecimiento econmico a largo plazo si no comprendemos la evolucin y el funcionamiento de los sistemas financieros. Esta conclusin con respecto al desarrollo financiero y al crecimiento econmico a largo plazo tiene un importante corolario: aunque los pnicos

- 46 financieros y las recesiones son problemas clave, el vnculo entre las finanzas y el crecimiento econmico va ms all de la relacin entre las finanzas y las fluctuaciones a ms corto plazo. No cabe duda de que la evolucin de la situacin no financiera da forma al sistema financiero. La evolucin de las telecomunicaciones, las computadoras, las polticas del sector no financiero, las instituciones y el crecimiento econmico mismo influye sobre la calidad de los servicios financieros y la estructura del sistema financiero. El progreso tecnolgico reduce el costo de transaccin y afecta al sistema financiero (Merton, 1992). La poltica monetaria y la poltica fiscal influyen sobre los impuestos fijados a los intermediarios financieros y la prestacin de servicios financieros (Bencivenga y B. Smith, 1992, Roubini y Sala- i-Martin, 1995). Los sistema s jurdicos afectan a los sistemas financieros (La Porta y otros, 1996) y los cambios polticos y las instituciones nacionales influyen decisivamente sobre el desarrollo financiero (Haber, 1991, 1996). Adems, el crecimiento econmico altera la disposicin de los ahorristas y los inversionistas a pagar los costos vinculados con la participacin en el sistema financiero (Greenwood y Jovanovic, 1990). Si bien los economistas han logrado importantes avances, necesitamos investigaciones mucho ms profundas sobre el desarrollo financiero. Por qu se modifica la estructura financiera concomitantemente con el crecimiento econmico de un pas? Por qu difieren los sistemas financieros de pases que estn en similares etapas de desarrollo econmico? La creacin, a travs de reformas jurdicas y de poltica econmica, de determinada estructura financiera, y no otra, influye favorablemente a largo plazo sobre el crecimiento econmico? Si se dispusiera de un volumen mucho mayor de informacin sobre los determinantes y las consecuencias de la estructura financiera se avanzara hacia una concepcin ms general del desarrollo financiero y del crecimiento econmico.