VINCENNES-SAINTUNIVERSIT PARIS VIII VINCENNES-SAINT-DENIS AESU.F.R.

AES-CONOMIE ET GESTION
(Laboratoire dconomie Dionysien) Thse pour le Doctorat en SCIENCES CONOMIQUES
(Arrt du 30 mars 1992)

Prsente et soutenue publiquement par M. THIAM, Ibrahima

SYSTME LE SYSTME DE FINANCEMENT IMMOBILIER EN FRANCE DANS LE NOUVEAU CONCEPT DINTERMDIATION FINANCIRE

Thse dirige par M. De TOLEDO, Alain, Matre de confrences HDR lUniversit de Paris VIII Soutenue le 07 mars 2008

Membres du jury : M. DELEPLACE, Ghislain, Professeur lUniversit de Paris VIII, Prsident du jury M. GRANELLE, Jean-Jacques, Professeur lUniversit de Paris XII, Rapporteur M. TUTIN, Christian, Professeur lUniversit de Paris XII, Rapporteur M. De TOLEDO, Alain, Matre de confrences HDR lUniversit de Paris VIII, Directeur

SOMMAIRE
PAGES REMERCIEMENTS -------------------------------------------------------------------- 3 RSUM ---------------------------------------------------------------------------------- 4 INTRODUCTION GNRALE------------------------------------------------------- 6 PREMIRE PARTIE : LA TRANSFORMATION DES FONCTIONS DE DISTRIBUTION ET DE GESTION DES CRDITS BANCAIRE ----------- 24
PREMIER CHAPITRE : LES FONDEMENTS ET LES MUTATIONS DU SYSTME DINTERMDIATION FINANCIRE -------------------------------------------------- 32 Section 1 : Aperu des dbats sur la conception thorique de lintermdiation bancaire : une revue de la littrature ----------------------------------------------------------------- 36 Section 2 : Analyse des contours du crdit bancaire : le rationnement et la disponibilit du crdit -------------------------------------------------------------------------------------- 59 Section 3 : Les raisons de laffaiblissement ou de la mutation de lintermdiation bancaire en France --------------------------------------------------------------------------------- 79 Section 4: La situation du crdit immobilier dans la nouvelle forme

dintermdiation financire --------------------------------------------------------------- 99

DEUXIME CHAPITRE : LES NOUVEAUX MCANISMES DE FINANCEMENT ET DE GESTION DE CRDITS IMMOBILIERS ------------------------------------------ 114 Section 1 : Le march hypothcaire franais : premire ouverture vers le march financier pour alimenter le march immobilier ---------------------------------------------------- 118 Section 2 : La titrisation des crances immobilires comme stratgie de refinancement bancaire au service de limmobilier ------------------------------------------------------ 151 Section 3 : Les innovations de marchs : le modle Allemand (le Pfandbrief) et son influence sur les obligations foncires franaises ---------------------------------------- 177

Section 4 : Une financiarisation croissante du patrimoine immobilier par larbitrage des placements et ladoption de nouvelles pratiques financires ----------------------------- 200

DEUXIME PARTIE : LES CONSQUENCES DES NOUVELLES CONDITIONS DACCS AU CRDIT IMMOBILIER ----------------------- 250
PREMIER CHAPITRE : LES SPCIFICITS ET LES COMPLEXITS DE LIMMOBILIER ET DE SON FINANCEMENT --------------------------------------- 258 Section 1 : tude du bien immobilier : approche conomique des caractristiques et des concepts de valorisation ------------------------------------------------------------------ 263 Section 2 : Analyse conomique des marchs immobiliers ------------------------------- 289 Section 3 : Les rseaux de financement priv de limmobilier : approche en terme de demande de crdit ------------------------------------------------------------------------ 329 Section 4 : Lintervention publique dans le financement du logement : nature, contraintes et perspectives ---------------------------------------------------------------------------- 344

DEUXIME

CHAPITRE LA

LES

IMPLICATIONS DE LA

DE

LA DE

MUTATION CRDITS

FINANCIRE DANS

STRUCTURE

DEMANDE

IMMOBILIERS -------------------------------------------------------------------------- 374 Section 1 : Les risques dun retournement des prix sur le march de limmobilier rsidentiel -------------------------------------------------------------------------------- 378 Section 2 : Les risques de dspargne et de dsolvabilisation des mnages -------------- 399 Section 3 : Les risques dendettement des mnages et ses implications ------------------ 412 Section 4 : La crise du logement et la nouvelle politique du logement ------------------- 428

CONCLUSION GNRALE ------------------------------------------------------- 461 GLOSSAIRE----------------------------------------------------------------------------482 BIBLIOGRAPHIE-------------------------------------------------------------------- 496

REMERCIEMENTS
Je remercie toutes les personnes qui mont aid pour la rdaction de la thse, plus particulirement mon directeur de recherche,

M. Alain De TOLEDO qui a pris de son temps pour mencadrer et me guider dans mes recherches.

Je remercie galement de manire particulire les professeurs et les doctorants qui mont soumis des remarques pertinentes et dterminantes pour la suite de mes travaux.

Enfin, je tiens remercier les amis et les membres de ma famille qui mont beaucoup encourag et soutenu pour que cette thse puisse arriver son terme.

RSUM
Le systme de financement immobilier en France dans le nouveau concept dintermdiation financire Lobjet de cette recherche est dexpliquer les implications de la mutation financire dans le processus de financement de limmobilier. Lhypothse centrale repose sur les effets du financement de march dans lenvironnement socio-conomique de limmobilier rsidentiel. Lintgration du financement de march dans limmobilier accrot les incertitudes dans un secteur trs complexe et le soumet aux rgles classiques du march par le renchrissement des prix et lexclusion. Limmobilier nest pas seulement un besoin social, mais il est galement une marchandise et un secteur privilgi dintervention des gestionnaires de patrimoine. Cette thse montre limpuissance des pouvoirs publics contrecarrer la logique de march qui sappuie sur un systme bancaire dot dune nouvelle puissance financire avec une offre abondante de ressources et de mcanismes de gestion des risques face la monte de nouveaux risques.

Les mots cls

Crdit, immobilier, intermdiation, financement, titrisation, risque, hypothque, logement social

Summary
The system of real financing in France in the new concept of financial intermediation The object of this research is to explain the implications of the financial change in the process of financing of the real estate. The central assumption rests on the effects of the financing of market in the socio-economic environment of the residential real estate. The integration of the financing of market in the real estate increases uncertainties in a very complex sector and subjects it to the traditional rules of the market by the increase in the prices and exclusion. The real estate is not only one social need, but it is also goods and a privileged sector of intervention of the managers of inheritance. This thesis shows the impotence of the authorities to thwart the logic of market which is based on a banking structure equipped with a new financial power with an abundant offer of resources and mechanisms of risk management in front of the rise of new risks.

Key words
Credit, real estate, intermediation, financing, securitization, risk, mortgage, social housing

LE SYSTME DE FINANCEMENT IMMOBILIER EN FRANCE DANS LE NOUVEAU CONCEPT DINTERMDIATION FINANCIRE

Introduction gnrale
I) DFINITION DES CONCEPTS FONDAMENTAUX ET DU POIDS DE LIMMOBILIER RSIDENTIEL DANS LCONOMIE FRANAISE Le systme de financement de limmobilier en France regroupe lensemble des rseaux et mcanismes privs et publics, en interactions permanentes, qui alimentent les dpenses dacquisitions (achat ou construction), de travaux et de location dans le march de la construction immobilire. Le march de la construction immobilire peut tre segment de diverses manires selon la nature et/ou laffectation du bien immobilier. Il faudrait distinguer par nature le march immobilier et le march foncier qui constituent les deux segments principaux du march de la construction immobilire, mais fonctionnant de manire unitaire et permanente. Ainsi, ces deux marchs constituent dans le langage courant le march immobilier qui est compos du march de limmobilier rsidentiel (logements) et de limmobilier dentreprise (bureaux, locaux commerciaux ou industriels). Quelle que soit laffectation du bien immobilier, il existe dautres segmentations qui distinguent le march de limmobilier neuf de celui de limmobilier ancien et galement le march de la transaction de celui de la location. Toutefois, dans le march de limmobilier rsidentiel ou du logement une distinction particulire rside dans le type de logements locatifs : logements privs et logements sociaux et dans la structuration du logement : logements collectifs (studios, appartements) et logements individuels (maisons) Le march de limmobilier dpend principalement de son systme de financement quil soit priv ou public. Or tous les systmes de financement mondiaux sont confronts depuis les annes 1970 un mouvement de transformation permanente. Le nouveau concept dintermdiation financire traduit lapproche nouvelle du rle des banques dans un march financier globalis en mutation permanente. Ainsi, la dmarche de cette tude sinscrit dans un nouveau cadre thorique et pratique du systme de financement de limmobilier dans le nouveau rle complexe des banques qui est de grer linformation, le risque et la liquidit entre prteurs et emprunteurs.

Il sagit danalyser les concepts thoriques et les champs dapplications de lindustrie bancaire et de comprendre leurs impacts dans le systme de financement de limmobilier en France. Selon le Compte du logement et lInsee, la dpense nationale en logement volue de manire croissante dans lconomie franaise depuis 1984 o elle tait de 134,1 milliards deuros, pour atteindre respectivement en 2004 et 2005 les montants de 353,4 milliards deuros et 381,8 milliards deuros . En 2004 et en 2005, elle reprsente respectivement 21,3% et 22,2% du PIB, contre 19,2% du PIB pour 1984. Cette dpense nationale en logement est un agrgat qui mesure leffort consacr par la collectivit au domaine du logement. Les dpenses de logement demeurent importantes dans le budget des mnages. Elles occupent 21,9% de leur revenu disponible brut en 2005, contre 17,4% de celui-ci en 1984.

Le logement dans lconomie selon le Compte du logement Un logement est destin loger un mnage qui peut en tre propritaire ou locataire. Lusage des logements sinterprte comme la consommation dun service produit par les propritaires pour le compte de leurs locataires, sils sont bailleurs ou pour leur propre compte, sils occupent eux-mmes leur logement. Les logements constituent le capital productif des producteurs de service de logement, en loccurrence leurs propritaires. Il est logique de considrer que le service li loccupation des logements abonde la richesse nationale ds lors que ce capital est utilis, cest--dire lorsque les logements sont occups, que leur occupant soit locataire ou propritaire. Ainsi la production du service logement dpend du nombre de logements occups, et pas du statut doccupation des logements par les mnages. Son volution, comme celle de la dpense nationale, nest pas affecte par la hausse de la proportion de propritaires qui fut une des tendances fortes des vingt dernires annes, ni par la baisse de la proportion de logs gratuits (de 7,7% des mnages en 1984 4,1% en 2003 et 3,9% en 2005) alors que celle des locataires titre onreux se repliait trs lgrement (1 point) 1.

Compte du logement : partir du site internet http://www.statistiques.equipement.gouv.fr/IMG/pdf/01-logement_economie_cle7421e4.pdf (p. 3)

II) QUELQUES LMENTS HISTORIQUES DU FINANCEMENT DE LIMMOBILIER EN FRANCE Le financement de limmobilier en France a connu beaucoup de changements depuis plus de deux sicles. Pour comprendre les problmes et les transformations lis au financement de limmobilier, il est important deffectuer dabord une analyse volutive et historique du financement de limmobilier en France depuis le XIXme sicle jusqu nos jours afin de percevoir limplication du systme bancaire et financier dans le financement immobilier et le rle des pouvoirs publics dans celui-ci. Pendant tout le XIXme sicle, limmobilier fut le placement de rfrence en France pour tous les gens qui disposaient de beaucoup de revenus et qui voulaient les faire fructifier. Cest pourquoi la bourgeoisie urbaine et la classe moyenne y investissaient une bonne partie de leurs revenus, car cette poque, le fait de dtenir une proprit donnait la personne une meilleure situation sociale. Une autre classe de la population, en loccurrence les ouvriers, qui avait les revenus les plus faibles, ne pouvait accder des logements dcents et tait confronte des problmes de survie. De plus, le XIXme sicle a connu des transformations conomiques et financires qui ont eu comme consquences la modification du systme de crdit avec lintgration des marchs montaires dans la distribution du crdit par le systme de rescompte de la Banque de France et lmission de plus en plus importante dobligations*2. Les banques familiales qui avaient la main mise sur la distribution du crdit, commenaient perdre leur place au profit des grands rseaux de banques de dpts et des banques daffaires. Par ailleurs, ltat qui tait avant en marge des problmes de financement immobilier, intervenait de plus en plus directement et plus largement dans le financement des logements vers la fin de ce XIXme sicle. Car, le problme social du logement devenait de plus en plus proccupant pour les pouvoirs publics : do de plus en plus dinterventions publiques dans le financement immobilier. Cette poque du XIXme sicle, tait marque par des priodes de forte croissance et de spculation immobilire qui provoquaient une pnurie de logements sociaux. Cest pourquoi, daprs Jean-Marie Thiveaud : Peu peu, le XIXme sicle fait apparatre une dualit dans le financement de limmobilier, dualit entre le priv qui cherche dans ce secteur un placement pour ses capitaux et une plus-value ; ltat qui se trouve dans lobligation de prendre en compte la nouvelle donne sociale et cherche bientt contrler lensemble des

Les notes marques dune * sont dfinies dans le glossaire.

moyens de financement. 3. Il poursuit son analyse en se posant la question de savoir sil y avait concurrence ou complmentarit entre le secteur priv et le secteur public dans le financement du logement pendant cette priode.

1) Des oprations immobilires caractre priv : Si les oprations immobilires avaient toujours intress les dtenteurs de capitaux, lobjet de leur investissement ntait pas trs bien identifi : la question se pose de savoir si leur initiative prive tait but spculatif*. Selon toujours Jean-Marie Thiveaud : Entre 1821 et 1827, la construction est en plein essor : ... et la plupart des investissements sont linitiative des dtenteurs de capitaux et des spculateurs*. 4 et pour finir, il cite Michel Lescure : Les constructions se font le plus souvent avec des capitaux emprunts. selon lenqute de 18445. Cette forte spculation entranait des crises de liquidit et des dfaillances de remboursement en raison de limportance des capitaux investis dans les oprations de construction immobilire. Ces dfauts de liquidit taient aggravs par la difficult destimer exactement le cot des travaux qui ncessitaient parfois lapport de capitaux supplmentaires pour lachvement des constructions en cours. La crise politique et financire de 1848 va amplifier ces crises successives de mobilisation des capitaux jusqu la restauration de lEmpire en 1852. La loi dexpropriation maximale vote en 1865 allait permettre aux dtenteurs de capitaux den profiter pour faire le maximum daffaires du fait de la surestimation de la valeur des terrains expropris : do une forte intensification de la spculation qui allait priver une bonne partie de la population de la possibilit dacqurir des logements. Au dbut des annes 1870, lindustrie du btiment allait seffondrer du fait de nouvelles crises financires qui la privaient de ressources parce que les banques avaient cess dinvestir dans les oprations immobilires qui devenaient pour elles non rentables et trs risques. Faute de crdits on assistait une insuffisance globale de loffre de logement vers la fin du XIXme sicle. Jean-Marie Thiveaud montre que les intervenants, sur le march de limmobilier, taient multiples et au premier rang dentre eux se trouvaient les particuliers qui disposaient de quelques fonds et qui avaient lintention de linvestir. Par consquent, la plupart des petites oprations taient finances par des rentiers et des petits propritaires qui plaaient leurs coTHIVEAUD Jean Marie, Conseiller du Prsident de lAssociation des tudes Foncires, Le financement des infrastructures et de limmobilier du dbut du XIXme sicle jusquau milieu du XXme sicle , Revue dconomie Financire, n 51 janvier 1999, p. 230. 4 id., p. 231. 5 LESCURE Michel, Ltat, les banques et les marchs immobiliers, 1820-1940 , Paris EHESS, 1982 cit. in THIVEAUD Jean Marie, ibid. p. 231.
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nomies dans un immeuble ou une maison et en attente dune plus-value importante et de la scurit de leur placement long terme. Ils achetaient donc des immeubles ou des appartements dj construits et lachat de ces biens immobiliers existants leur permettait de ne pas sencombrer doprations de construction dont ils ne matrisaient ni les impratifs de dlais, ni les cots. Ces oprations des rentiers se poursuivirent tout au long du XIXme sicle et cessrent quau moment o les valeurs mobilires, et en particulier la rente, devinrent des valeurs de rfrence du patrimoine bourgeois vers 1880. Toujours vers la fin du XIXme sicle, les entrepreneurs privs taient parmi les intervenants financiers les plus actifs. Il existait des entreprises familiales ou des socits qui disposaient dune bonne exprience de la construction et des montages financiers dans les oprations de financement immobilier. Ces entrepreneurs privs disposaient de fonds propres ou des dividendes des oprations prcdentes, mais faisaient parfois appel des capitaux extrieurs et trouvaient auprs des banques des sources de financement importantes ncessaires leurs investissements. Cest pourquoi Christian Topalov 6 dit : Le mode de financement traditionnel repose sur la combinaison des fonds propres du rentier matre douvrage et du crdit hypothcaire de particulier particulier consenti par lintermdiaire des notaires. Christian Topalov continue son analyse : cest le futur rentier lui-mme qui paie le terrain ou en dispose comme proprit patrimoniale, et rgle les entreprises au fur et mesure de la progression du chantier. Des prts dautres petits capitalistes permettent au rentier de mettre en uvre des fonds qui dpassent sa capacit limite dinvestissement. 7. Les banques jouaient en cette fin du XIXme sicle un rle central dans le financement de limmobilier qui savrait tre un placement fructueux pour les dtenteurs de capitaux financiers, et cest pourquoi les banques allaient instaurer de nouveaux modes de financement, bass sur la centralisation des ressources disponibles et la distribution du crdit. En fait, ctait auparavant ds la Restauration de lEmpire, avec la nouvelle priode de prosprit conomique que les principaux banquiers ont investi en masse dans la construction des immeubles et des maisons, dans lamnagement de nouveaux quartiers ou la rhabilitation des anciens. Les banques qui ninvestissaient pas directement dans les travaux mettaient la disposition des entrepreneurs des fonds ncessaires en change dune participation aux bnfices. Les banques cherchaient simpliquer davantage dans le financement de limmobilier de manire directe ou indirecte.

TOPALOV Christian, Le logement en France : histoire dune marchandise impossible, Presses de la Fondation Nationale des Sciences Politiques (FNSP), Paris, 1987, p. 205. 7 id., p. 205.

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Le financement immobilier par le secteur priv allait tre marqu par larrive sur ce march des grandes banques de dpts qui allaient trs vite concurrencer les banques familiales. Avec larrive des grandes banques comme la Socit Gnrale8 et le Crdit Lyonnais9, qui disposaient dun trs large rseau de distribution de crdit et de collecte dpargne travers leurs agences, les banques familiales allaient peu peu abandonner le secteur de limmobilier. Car ces grandes banques de dpts disposaient de capitaux normes investir dans limmobilier sous forme de placement et de participation. Un peu plus tard, on note larrive des banques daffaires10 qui dtenaient des participations dans les socits de construction et finanaient dans des succursales quelles contrlaient. Cependant, daprs JeanMarie Thiveaud11, ds le dbut des annes 1870, les compagnies dassurances devinrent des concurrents srieux pour les banques et commenaient sintresser au march de limmobilier en y apportant de nouveaux capitaux. En fin de compte, toujours selon lanalyse de Jean-Marie Thiveaud, les socits immobilires effecturent leur apparition dans le march de limmobilier, avec comme prcurseur la Compagnie Immobilire fonde par les frres Pereire. Elles vont profiter du dveloppement de la ville pour accrotre leurs privilges du patrimoine quelles faisaient construire, spculer sur les terrains et les immeubles, contrler une partie de lindustrie du btiment en faisant des avances aux entrepreneurs. Les capitaux dont elles disposaient pour ces oprations taient leur propre fortune dans un premier temps, puis elles vont raliser leurs bnfices sur les prts garantis des proprits ou sur les oprations immobilires en cours. Certains intervenants privs qui agissaient sur le march de limmobilier mobilisaient leurs fonds que pour financer les oprations o ils espraient une plus-value. Il existait une diversit dans lorigine des capitaux investis dans les projets immobiliers. Les compagnies immobilires finanaient dambitieuses oprations immobilires tout en promettant aux souscripteurs des avantages bass sur les nombreuses aides la construction et sur laugmentation de la valeur foncire des immeubles et des maisons. Avec le dveloppement des banques de dpts ou daffaires, les capitaux investis dans le financement de limmobilier provenaient beaucoup de lpargne. Les institutions bancaires profitaient de leur position de collecteurs des fonds autrefois thsauriss ou mis la disposition des notaires et intervenaient progressiLa Socit Gnrale est cre le 4 mai 1864 lors dun dcret dautorisation sign par Napolon III. Le Crdit Lyonnais est cre par Henri Germain le 6 juillet 1863 Lyon. 10 Par exemple la Banque de Paris et des Pays-Bas cre en 1872, par la fusion de la Banque de Paris (1869) avec la Banque de crdit et de dpt des Pays-Bas (1863). De mme que la Compagnie Universelle du Canal Maritime de Suez cre en 1858 pour exploiter le canal de Suez ouvert en 1869, et qui prendra le nom de Compagnie financire de Suez en 1958 pour enfin devenir en 1966 la Banque de Suez et de lUnion des Mines. 11 THIVEAUD Jean-Marie, op. cit., p. 233.
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vement sur le march immobilier en investissant directement. Les gens qui avaient des fortunes individuelles finanaient eux-mmes la construction de leur maison dhabitation ou bien ils sassociaient avec dautres pour construire un immeuble locatif. A dfaut de fortune ils compltaient leurs apports par des emprunts auprs des tablissements de crdit. Les investissements que les banques et les particuliers fortuns avaient effectus, ont permis de moderniser des villes en crant de beaux quartiers. Les gens qui navaient pas assez de moyens continuaient dhabiter dans des taudis : do une forme de fracture sociale matrialise par des habitations vtustes et insalubres. Avec laugmentation de la population, les besoins en logement devenaient un problme crucial. Ltat devait alors sortir de son inertie afin de jouer un rle dterminant dans le financement de logements sociaux.

2) Ltat dans le financement immobilier Au XIXme sicle ltat mit sur pied de nouvelles institutions de financement quil soutenait et contrlait pour prserver la scurit en matire de logement (Banque territoriale en 1799, Caisse de crdit rel en 1807, Caisse des propritaires en 1814). Face un dficit de logements sociaux pour les populations faible revenu, la question sociale du logement se pose alors pour ltat. Ainsi, ltat commenait simpliquer dans le financement de limmobilier en contrlant de plus en plus les modalits du systme de financement. Ltat aidait financirement le secteur priv en octroyant des subventions et des prts directs combins avec des taux dintrt trs intressants et des remboursements moyen et long terme. De la Restauration (4 juin 1814) la naissance de la Seconde Rpublique (4 novembre 1848), ltat avait toujours laiss le secteur priv trouver ses propres sources de financement, mais les bouleversements politiques et sociaux des annes 1848-1852 entranent des crises et poussent ltat s'engager plus dans le contrle du financement immobilier. Aprs le Second Empire (1852-1875)12, ltat allait renforcer sa place dans le financement du secteur malgr quelques difficults en investissant largement dans les quipements publics, en crant des organismes publics de distribution de crdits. Lintervention des pouvoirs publics dans le financement de limmobilier est toujours remise en cause par les acteurs privs chaque fois que le problme des logements sociaux se pose. Le financement du logement est avant tout dordre priv, les interventions publiques tentent de corriger les dsquilibres conomiques et sociaux.

Memento : IIIme Rpublique (30 janvier 1875), IVme Rpublique (24 octobre 1946), Vme Rpublique (4 octobre 1958).

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Le financement des logements sociaux a toujours t une des proccupations des pouvoirs publics en France ou au Royaume-Uni. Ainsi au Royaume-Uni, la politique du logement a dabord t une politique de sant publique de 1830 1890. Cest en 1830 que des enqutes nationales et locales sur les conditions de vie dans les villes se multiplirent pour informer le gouvernement central de la situation dgradante des quartiers populaires. De 1830 1847, ltat britannique laissa linitiative de la construction et de la gestion des logements ouvriers aux municipalits et aux socits philanthropiques de construction et dhabitation du logement ouvrier qui louaient les logements au prix de revient. En 1836, cest la cration des Building Societies qui sont des coopratives o les adhrents cotisent rgulirement jusqu ce que le montant runi puisse construire une maison pour lun des cotisants, jusqu ce que tous les adhrents construisent leur maison. Ces Building Societies qui collectent et transforment les ressources liquides, restent encore un dispositif important dans la politique du logement. De 1848 1874, diverses lois furent promulgues dans le royaume dont la premire loi sur la sant publique en 1848 concidant avec la crise politique et sociale en France. Cependant, la Grande Bretagne allait entreprendre et assumer de 1875 1890, une vritable politique de logement autonome en sappuyant sur les autorits locales des villes lexception de celle de Londres o lopinion publique contestait la loi sur lhabitat des artisans et des travailleurs, considre comme tant de lassistanat. Malgr toutes les dispositions prises par ltat, la politique du logement au Royaume-Uni ntait pas bien dfinie du fait quelle sinscrivait toujours dans le cadre dun programme de sant publique. Ce nest quaprs les annes 1890 et juste avant la premire guerre mondiale quune vritable politique durbanisme et de cration de logement fut mise en place. Ds 1889 la plus importante des compagnies publiques de construction immobilire (le London City Council) fut cre, permettant de mener des politiques de logement long terme. En 1890, la loi sur le logement (Housing of the Working Classes Act) montra le rle central de linitiative prive dans la construction immobilire. Cependant, en 1910 lorsque le gouvernement cra un impt sur la valeur du terrain bti (Land Value Duties), cela allait entraner la hausse du prix du terrain btir et la baisse des constructions neuves envisages par certaines socits prives de construction immobilire. Malgr la nouvelle loi sur le logement vote en 1913, qui confirma la responsabilit de ltat dans le financement de logements sociaux, le dfaut de logements allait entraner une crise que le premier conflit mondial allait accentuer. Entre les deux guerres mondiales (1914-1918 et 1939-1945), le Royaume-Uni tenta de rsoudre le problme des logements sociaux en essayant dy associer le maximum de socits prives avec une lgislation qui leur tait favorable. Les effets des guerres mondiales 13

avec les problmes conomiques et financiers, ainsi que les destructions massives qui les avaient accompagnes, allaient installer un certain scepticisme chez les investisseurs. Aprs la seconde guerre mondiale, se dveloppe presque partout en Europe, une implication massive des pouvoirs publics dans le financement et la construction des logements qui allait se traduire au Royaume-Uni par une intervention directe sur le prix des loyers et sur la quantit de logements offerts. En France aprs la Seconde Rpublique jusqu la rforme du financement du logement du 3 janvier 1977 (abandon de laide la pierre pour laide la personne) en passant par les rformes davant-guerre et daprs-guerre, diverses lois (les lois Siegfried de 1894, Strauss de 1906, Ribot de 1908, Bonnevay de 1912, Loucheur de 1928 etc.) ont t promulgues en France en faveur de lhabitat social. Malgr tous les efforts consentis par ltat en faveur du logement, des crises financires ont entran une stagnation de lconomie franaise mettant par consquent le systme de financement de la construction de logements mal, crant ainsi parfois de fortes pnuries de logements. La plupart du temps la politique du logement mene par les pouvoirs publics, a chou. Ltat constatait parfois une stagnation du niveau de la construction malgr les efforts consentis en matire daides et de subventions. Les autorits publiques remarqurent que la non-mobilisation de lpargne prive vers limmobilier travers des circuits adapts et bien structurs en tait la cause. Depuis la fin de la seconde guerre mondiale, ltat allait mettre en place une stratgie de financement pour le secteur de limmobilier reposant dune part sur les ressources budgtaires, dautre part sur des politiques de transformation montaire capables dattirer lpargne vers limmobilier. Ainsi, il y a eu trois phases dterminantes dans le financement des logements : - de 1945 1963, nous assistons une budgtisation du financement du logement, travers les aides massives de ltat et des mesures exceptionnelles pour rsoudre les crises du logement [cration du Fonds National dAmlioration de lHabitat (FNAH) le 26 octobre 1945, loi de blocage des loyers du 1er septembre 1948, loi sur les Habitations Loyer Modr (HLM) en juin 1949, mise en place du 1% patronal le 9 aot 1953, loi cadre pour les Zones Urbaniser en Priorit (ZUP) le 7 aot 1957] ; - de 1963 au dbut des annes 1980, ctait la bancarisation ou intermdiation bancaire (ou processus de dbudgtisation) du financement du logement par une politique montaire base sur lencadrement du crdit et une politique facilitant la transformation de lpargne prive par le systme bancaire [ mise en place de lpargne-logement en 1965, cration du march hypothcaire en 1966, cration des Zones dAmnagement Concert (ZAC) en 1967, pro14

gramme de construction de logements individuels en mars 1969, loi Vivien contre lhabitat insalubre du 10 juillet 1970, arrt de la construction des grands ensembles en 1973, loi pour laide la personne le 3 janvier 1977] ; - des annes 1980 nos jours, cest la financiarisation (ou dsintermdiation bancaire) de financement du logement par les marchs des capitaux financiers favoriss par le dcloisonnement et la drglementation (loi bancaire du 24 janvier 1984, rformes du march montaire, du march des capitaux et de lconomie de 1984 1986, suppression de lencadrement du crdit en 1986, cration du nouveau march hypothcaire en 1985, loi sur la titrisation du 23 dcembre 1988, loi cadre du 25 juin 1999 sur les obligations foncires...) permettant de lever les contraintes qui pesaient sur le dveloppement de lactivit bancaire en France. Selon Laurent Ghkire13, depuis les annes 1980, apparat une convergence des volutions des systmes de financement du logement en Europe, avec des effets socioconomiques similaires sur les marchs du logement. Il explique que ces volutions tendent rapprocher les systmes existants : Les systmes de financement du logement sinscrivent dans une volution allant dans le sens dun rapprochement des dispositions nationales en raison de louverture du march des capitaux et du processus de libralisation entrepris. 14. La libralisation des marchs des capitaux na pargn aucun systme de financement de lconomie.

III) LE BIEN IMMOBILIER Lacquisition dun bien immobilier devient de plus en plus dterminante dans les choix dinvestissement. Limmobilier est un bien particulier aux dimensions conomique, sociale, patrimoniale et mme affective15. Les dpenses de logement constituent la plus grosse charge des mnages. En location, les mnages doivent sacquitter de loyers mensuels et ventuellement des charges dentretien de leur lieu dhabitation. Lors dune acquisition, ils doivent rembourser la dette de leurs emprunts et soccuper de lentretien pour viter la vtust du bien. Comme tous les biens conomiques, cest un bien changeable sur le march. Il sagit dun bien durable qui dcoule dune longue production et qui demande des rparations ou des amliorations. Limmobilier
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GHEKIERE Laurent, Les politiques du logement dans lEurope de demain, prface de Roger Quilliot, ditions La Documentation Franaise, Paris, 1992, p. 184. 14 id., p. 186. 15 MOUILLART Michel, Le logement comme catgorie conomique , in, Logement et Habitat : ltat des savoirs, Ouvrage Collectif, ditions La Dcouverte & Syros, Paris, 1998, pp. 58-67.

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est galement un service que lon utilise, un puissant motif dpargne dans le patrimoine des agents conomiques qui demeure trs important dans la sphre financire16. Ainsi, le bien immobilier et les flux de service qui en dcoulent ont des caractristiques trs particulires. Sa production ou son acquisition ncessite dimportants moyens financiers. Le financement de limmobilier est caractris par une interconnexion de circuits de financement complexes et opaques du fait de la multiplicit des acteurs, linteraction des financements publics et des financements privs et de la diversit des aides. Il se diffrencie du financement des autres secteurs de lconomie. Les caractristiques intrinsques du bien immobilier (durabilit, localisation, htrognit, etc.) le diffrencient des autres biens. Le financement est en grande partie assur par des intermdiaires financiers, savoir les banques, qui collectent lpargne des particuliers, trouvent des moyens de refinancement, et octroient des crdits pour lacquisition dun bien immobilier. Ces prts surtout moyen ou long terme, ont toujours t soutenus par les pouvoirs publics lorsquil sagit de financer des logements sociaux. Michel Mouillart dfinit les principales caractristiques dun systme de financement du logement : Un systme de financement du logement se dfinit comme lensemble des mcanismes et circuits conomiques, financiers, budgtaires et fiscaux qui permettent de mobiliser et dorienter les ressources dpargne des mnages et des autres agents conomiques vers le secteur du logement. 17. Depuis le dbut des annes 80, le systme bancaire et financier connat crises et mutations et lactivit immobilire qui est soutenue par ce systme bancaire et financier connat des bouleversements dans toutes ses dimensions. Pour Jean Carassus : Hors subventions et allocations, les prts pour la construction neuve, lamnagement des logements existants et lacquisition de logements sans travaux sont accords en France par quatre circuits , qui sont les prteurs publics, essentiellement le complexe Caisse des Dpts et Consignations-Caisses dpargne, ensuite les socits prives dont les dirigeants sont nomms par ltat, cest--dire le Crdit Foncier de France et le Comptoir des Entrepreneurs, puis les prts aux salaris pour lacquisition de logements et une part minoritaire des socits dassurance et enfin le financement par le secteur bancaire o les ressources sont varies : dpts, march hypothcaire, march montaire, empruntsdautre part, outre les prts bancaires, le secteur bancaire distribue la majorit des

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ANDRE Thomas, Logement dans lconomie , dans Logement et Habitat : ltat des savoirs, Ouvrage Collectif, ditions La Dcouverte & Syros, Paris, 1998, p. 161. 17 MOUILLART Michel, Ralit et efficacit des rseaux et mcanismes du financement public du logement , in Revue Franaise de Finance Publiques, Le financement public du logement, n 49, 1995, p. 16.

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prts conventionns et des prts pargne-logement. 18. Parmi ces moyens de financement, le secteur bancaire assure plus de la moiti des crdits immobiliers. Les analyses porteront sur les principaux circuits de crdits et moyens de financement. Elles montreront leur volution afin de comprendre les connexions du secteur bancaire et financier et celui de limmobilier. Le comportement des agents conomiques, par rapport la question du choix dactifs immobiliers ou mobiliers, est trs important pour analyser les interconnexions de limmobilier et de la finance. Sagit-il dun bien immobilier de jouissance (habitation) ou de rapport (placement) ? De plus, nous comprendrons mieux lvolution des choix dinvestissement immobilier en analysant certaines variables macroconomiques. En particulier, la notion de taux dintrt est le prix de rfrence au niveau des intermdiaires bancaires et financiers, et dtermine limportance des dpts et des prts dans la sphre financire et immobilire. Une tude sur les taux dintrt en matire dinvestissement immobilier permettra de dgager des hypothses sur les choix de portefeuilles dactifs financiers mobiliers et immobiliers. Linvestissement immobilier est devenu trs long, il faut compter 10 25 ans voire 30 ans pour que le remboursement soit effectif (sauf en cas de remboursement anticip par lemprunteur). En outre, le cycle de limmobilier est conjoncturel, il apparat au fil du temps une variation du prix de largent (le taux dintrt) qui engendre un certain nombre de risques que les intermdiaires classiques ont parfois du mal supporter. Raison pour laquelle ces banques essayent de mutualiser les risques, en se dotant de la capacit analytique de bien les estimer. Avec la crise immobilire de 1993, les intermdiaires classiques, savoir les banques, nosent plus prendre le risque de financer certaines oprations immobilires. leur place, des organismes financiers et investisseurs institutionnels, qui sont habitus prendre des risques, quel quen soit le degr, pourvu quils esprent un rendement trs favorable, se substituent de plus en plus aux banques craintives face aux risques.

Quel que soit le contexte conomique et financier, les agents conomiques continueront acheter des biens immobiliers et demander des services de biens immobiliers. Car limmobilier est une ncessit pour les mnages. Des difficults pourraient se rvler du ct de loffre de biens et de services immobiliers pour les promoteurs immobiliers. Les promoteurs sont la base des oprations de construction immobilire et, par dfaut de crdit pour le
CARASSUS Jean, conomie de la filire construction, Presses de lcole Nationale des Ponts et Chausses (ENPC), Paris, 1987, p. 47.
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financement de projet de construction neuve ou de rhabilitation de biens existants, loffre pourrait tre infrieure la demande. Alors, le prix des biens et services immobiliers augmenterait. Le financement immobilier provient de lpargne ou des fonds dj acquis et le reste des prts des tablissements financiers. Par ailleurs, le crdit nest pas facile obtenir pour certains agents non financiers, auprs des tablissements financiers, lorsque leur politique de crdit est la prudence. Il existe alors un problme daccs aux crdits des mnages modestes ou ayant des revenus irrguliers. Il apparat de plus en plus dans lactivit immobilire des fonds spculatifs qui profitent de limperfection du march immobilier et des asymtries dinformation, pour enchrir les biens et les services immobiliers. Ce qui rend de plus en plus vulnrable le march immobilier. Limmobilier est au centre du patrimoine financier des particuliers et dtermine leur cadre de vie familiale, do le fait quune gestion dsastreuse de son acquisition entrane immdiatement lendettement ou la ruine des personnes concernes.

IV) LA MUTATION FINANCIRE : UN PHNOMNE MONDIAL Depuis les annes 1980, un mouvement de dsintermdiation financire secoue toutes les sphres de la finance mondiale, et na pas pargn le paysage financier franais. Cette mutation financire remet en cause le systme montaire international instaur par les Accords de Brettons Woods du 22 juillet 1944, qui fit du dollar la monnaie de rfrence convertible en or et instaure une parit fixe entre les monnaies. Les difficults de lconomie des tats-Unis dans les annes 60 allaient modifier les relations conomiques internationales. Certains pays occidentaux, notamment de la Communaut conomique Europenne (CEE), exigeaient une plus grande libert de mouvement des capitaux. Dans le systme de changes fixes, il tait difficile pour un investisseur dacqurir des devises, des actions ou des obligations trangres. Les mouvements des capitaux faisaient lobjet de contrles stricts. Cependant les marchs financiers trouvrent le moyen de contourner certains contrles grce aux euromarchs (march des euromonnaies, dpts en monnaie grs par une banque dans une autre monnaie que celle du pays o elle est implante), sur lesquels les banques situes dans un pays pouvaient faire des dpts et des emprunts libells dans les devises dautres pays. Le 15 aot 1971 le Prsident amricain Richard Nixon suspend la convertibilit en or du dollar. Les 7 et 8 janvier 1976, lAccord de la Jamaque prendra acte de la suppression des parits fixes et de linstauration dun systme montaire de changes flexibles dont les parits sont lapprciation du march. Vers la fin des annes 70 certains pays commencrent dmanteler 18

leur systme de contrle sur le march des capitaux, pour souvrir aux marchs mondiaux. Les mouvements de capitaux samplifient, activs par des phnomnes spculatifs, provoquant un dcouplage de la sphre financire et lconomie relle, dans les grandes conomies mondiales. Cest pourquoi on parle de globalisation ou de mondialisation financire. Ds le dbut des annes 1980, Henry Bourguinat oppose lconomie financire lconomie relle, en estimant qu un mga-march mondial aux extraordinaires potentialits de cration et de mobilisation des fonds prtables est entrain de se constituer. 19, il ajoute qu on soriente vers un norme march financier mondial de plus en plus unifi et libralis 20. Dans son analyse globale, il montre lexaltation de lconomie financire avec lmergence dune nouvelle finance internationale dont le dynamisme est soutenu par : la mondialisation des marchs financiers, les innovations financires, la globalisation de la fonction financire et la titrisation21. Selon Franois Chesnais, Le terme de mondialisation financire dsigne les interconnexions trs troites entre les systmes montaires et les marchs financiers nationaux, qui ont rsult des mesures de libralisation et de drglementation adoptes dabord par les tats-Unis et le Royaume-Unis entre 1979 et 1982, puis en quelques annes par les autres principaux pays industrialiss 22. Il souligne que : Classiquement, les auteurs distinguent trois lments constitutifs de la mise en place de la mondialisation financire : la drglementation ou la libralisation montaire et financire, le dcloisonnement des marchs financiers nationaux et la dsintermdiation 23.

La thorie bancaire justifie lexistence des banques par le fait quelles servent dintermdiaires entre ceux qui ont des disponibilits financires prter et ceux qui en ont besoin. Avec la mondialisation financire, la dsintermdiation a chang cette relation et a cr un march financier spcifique o les grands fonds de placements financiers ou les institutions financires non bancaires prtent directement aux emprunteurs. Intermdiation bancaire classique dite traditionnelle ou intermdiation financire et boursire, tous les niveaux de nouvelles rgles de fonctionnement ont modifi en profondeur les comportements des prteurs et des emprunteurs.

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BOURGUINAT Henry, Les vertiges de la finance internationale, ditions Economica, Paris, 1987, p. 15. id., p. 15. 21 ibid., pp. 19-21. 22 CHESNAIS Franois, La mondialisation du capital, ditions Syros, Paris, 1997, p. 49. 23 id., p. 50.

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Une nouvelle forme dintermdiation apparat du fait de limplication de plus en plus grande des banques dans le financement de march. Les banques se refinancent sur le march des capitaux financiers en mettant leurs propres titres ou des titres pour le compte des tiers. Les banques tendent perdre leur principal rle de financeur de lactivit conomique par transformation des dpts et cration montaire au profit dun financement bas sur les produits du march financier. Certains acteurs de lconomie vont directement sur le march des capitaux pour se financer ou se refinancer. Ceux qui nont pas un accs direct au march financier, passent par les institutions financires. Lactivit conomique en gnral ne se finance plus aujourdhui comme avant les annes 80 : les banques qui dtenaient une emprise sur la distribution des crdits et finanaient lessentiel de lconomie, ne sont plus les pourvoyeurs principaux de crdits. Lintgration des marchs des capitaux internationaux par les institutions financires franaises fut facilite au niveau institutionnel : - par la loi bancaire du 24 janvier 1984 qui unifie le systme bancaire franais ; - puis par la rforme du march montaire en 1985 qui le divise en deux compartiments, dune part le march interbancaire et dautre part le march des titres ngociables du march montaire ; - enfin, par la grande rforme des marchs des capitaux partir de juin 1984. Cette rforme des marchs des capitaux dcloisonne le march des capitaux, dveloppe la concurrence, modernise la place financire de Paris et adapte les nouvelles techniques de rgulation montaire, en donnant une grande importance aux taux dintrt. En outre, cette rforme modifie les modalits traditionnelles de refinancement bilatral par une approche multilatrale dans laquelle les oprations de refinancement transitent par le march des titres. En 1985, les autorits publiques entament une autre rforme du systme de financement du logement dont limportance demeure considrable par les sommes en jeu et les consquences long terme. La cration dun nouveau march hypothcaire, avec la mise en place dune Caisse de Refinancement hypothcaire (CRH) (qui devient en 1999 la Caisse de Refinancement de lHabitat) a pour but de drainer vers le secteur de limmobilier des ressources longues, jetant ainsi les bases dun grand march du financement du logement. Lactivit immobilire, dpendant des financements de crdits bancaires, devrait connatre des changements conscutifs ces nouvelles pratiques financires. Ce travail de recherche sinscrit dans une analyse de lvolution du crdit immobilier sous leffet des transformations de lenvironnement bancaire. Les cadres thoriques de lconomie bancaire et de lconomie immobilire constituent des supports pour apprhender 20

les divers apports et insuffisances de cette mutation volutive de la banque dans le secteur immobilier et le financement de son crdit. Il sagit de mettre en avant la dpendance du secteur immobilier par rapport celui de la distribution du crdit bancaire et la fragilit du secteur bancaire face une crise immobilire. Car limmobilier dpend fortement des sources de financements existantes, surtout le financement bancaire. De plus, le secteur immobilier est aujourdhui ancr dans la recherche du profit guide par le dynamisme de march face une logique de cohsion sociale qui ncessite lintervention des pouvoirs publics.

V) PROBLMATIQUE Toutes ces interrogations amnent poser la question suivante : Quelles sont les implications des mutations financires internationales sur le systme de financement de limmobilier en France ? Cette thse traite de la problmatique du systme de financement de limmobilier, plus particulirement de limmobilier rsidentiel, dans le nouveau contexte dintermdiation commenc au dbut des annes 1980 juste aprs la grande rforme du financement de limmobilier en 1977. Do la question fondamentale des consquences des mutations financires des annes 1980 sur les modes de financement de lconomie immobilire.

Ce travail sarticule autour de deux grandes parties : La premire partie, la transformation des fonctions de distribution et de gestion des crdits bancaires, traite des aspects thoriques et empiriques de loffre de crdits, plus particulirement les crdits immobiliers, afin de montrer les transformations qui ont marqu lenvironnement bancaire au niveau de sa capacit de pourvoyeur financier de lconomie. Elle traite galement les diffrentes approches qui dfendent lide que la nouvelle forme dintermdiation financire, issue des mutations de la fonction bancaire, a amlior la capacit financire des tablissements de crdits bancaires et spcialiss. Ces tablissements ont dvelopp de nouvelles techniques financires et de gestion de crdits en faveur de linvestissement immobilier pour les particuliers acqureurs et pour les petites et moyennes entreprises promoteurs, agents immobiliers et marchands de biens immobiliers.

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La seconde partie, les consquences des nouvelles conditions daccs au crdit immobilier, analyse les contours de la demande de crdits immobiliers. Dautres approches affirment que la nouvelle forme dintermdiation financire implique dautres risques pour les acteurs qui ont des besoins de financement. Le nouveau march de financement de crdits immobiliers peut engendrer un enchrissement des prix par la spculation, crer des foyers dendettement du fait des facilits doffre de crdit, et conforter les autorits publiques dans leur politique de dsengagement pour le financement des logements sociaux.

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Mthodologie de la thse
Ce travail va sappuyer sur des tudes et ouvrages qui ont t effectus au niveau national par les organismes de recherche et les institutions prives et publiques, ainsi quau niveau international par les grandes institutions travaillant dans le domaine conomique et financier. Nous tudierons surtout les thmes, abords dans ces publications, qui font des interconnexions entre lconomie, la finance, limmobilier. Lexploitation de ces publications sera mene au niveau des sries chronologiques statistiques afin de mieux saisir lvolution des variables microconomiques et macroconomiques qui traduisent les phnomnes qui existent dans le march de limmobilier et son environnement conomique et financier. Nous analyserons les rsultats fournis par ces donnes statistiques (Banque de France, Fdration de Banque franaise, Ministre de lquipement, des Transports et du Logement, Institut National de la Statistique et des tudes conomiques (INSEE)) pour mener des tudes comparatives par rapport aux travaux qui ont dj t faits dans ce domaine. Ainsi, lexploitation de ces sries statistiques dans la chronologie temporelle permettra de mesurer dune part, les effets de loffre de crdits lhabitat sur la production des biens immobiliers logements et dautre part, leffet des prix immobiliers sur la demande de logement, afin dtablir les corrlations qui peuvent exister entre les taux dintrt, les crdits et la demande de biens immobiliers. Les analyses mthodologiques sur lesquelles nous allons fonder nos raisonnements vont nous conduire cerner et dterminer lefficacit ou non de la nouvelle forme dintermdiation financire dans la construction immobilire. Cette approche qui sera la fois macroconomique et microconomique, permettra didentifier les stratgies dintervention de ltat dans le financement immobilier et limplication du secteur bancaire et financier dans le financement du secteur immobilier. Nous serons amens dans notre dmarche effectuer des comparaisons de stratgies de financement immobilier entre ce qui se fait en France et dautres pays qui ont connu des mutations financires similaires la France dans les annes 1980. Enfin, travers les analyses et les arbitrages mens dans cette thse, nous dterminerons la place quoccupe maintenant le march des capitaux financiers dans le financement immobilier afin de comprendre plus prcisment : dans quelle mesure lactivit de la construction immobilire peut tre alimente financirement par le march des capitaux financiers qui connat des sries de transformations du fait de rformes structurelles et dvnements conjoncturels ?

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PREMIRE PARTIE : LA TRANSFORMATION DES FONCTIONS DE DISTRIBUTION ET DE GESTION DES CRDITS BANCAIRES

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Introduction de la premire partie

Le financement de limmobilier que ce soit pour limmobilier dentreprise ou pour le logement reste trs diversifi puisquil repose en mme temps sur les dpts vue et terme collects par le systme bancaire et les caisses dpargne, sur le recours au march montaire et au march financier ainsi que sur le rescompte pour des crdits court et moyen terme. La demande de financement est effectue, soit par les promoteurs-constructeurs pour la mise en place de leur projet doprations de constructions, soit par les acqureurs pour la construction dun logement ou pour lachat dun logement neuf ou ancien, destin lhabitation ou la location. Les bailleurs sociaux peuvent galement demander des prts bancaires, en dehors des aides et des subventions de ltat. En matire de financement, les oprations peuvent seffectuer de faon interne ou externe. Les agents conomiques (entreprises ou mnages) qui ont recours au financement interne disposent dune capacit dautofinancement ou cash flow qui leur permet de ne pas tre sous lemprise ou la contrainte des institutions de crdit. Le niveau dinvestissement des agents conomiques est dtermin par leur capacit dautofinancement en ce quelle est rvlatrice de leur niveau dendettement, et lorsque le montant de leur besoin en investissement dpasse leur pargne ou leur fonds propre les agents conomiques vont solliciter un financement externe pour combler leur dficit de financement. Ainsi, lagent conomique va se retrouver en position de besoin de financement et va donc solliciter un financement complmentaire auprs des intermdiaires financiers ou bien des marchs des capitaux financiers. Cette sollicitation externe des agents conomiques sera la base de toutes nos analyses et plus particulirement de loffre et de la demande de financement immobilier. Ltude de ce financement externe nous permet de saisir et dapprhender au mieux la raison dexistence des banques et limpact des marchs financiers sur le financement des secteurs de lconomie. Daprs les travaux de John Gurley et Edward Shaw24, lconomie peut tre finance de trois manires fondamentales : - tout dabord le financement direct o les agents excdentaires, en loccurrence les mnages qui dgagent une pargne, achtent directement des titres primaires mis par les agents dficitaires, notamment les entreprises qui ont un besoin de financement pour leurs investissements.

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GURLEY John et SHAW Edward, Money in a theory of finance , 1960, traduction : La monnaie dans une thorie des actifs financiers , Cujas, Economica 1973.

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Ce financement direct seffectue sans lintervention du systme bancaire et des pouvoirs publics dans une conomie dite ferme ; - ensuite, il existe le financement indirect avec la base la cration montaire par les institutions bancaires. Lagent qui a un besoin de financement, met des titres primaires que linstitution bancaire acquiert dabord en contrepartie en crant de la monnaie par une ouverture de crdit pour lagent qui a mis les titres primaires ; - enfin, le financement non montaire par lmission de dettes indirectes ou secondaires, par les institutions financires qui captent les ressources des agents excdentaires pour se refinancer. Auparavant, ces institutions financires ont acquis des titres de la dette primaire mis par les agents dficitaires, quelles financent par les ressources de refinancement captes sur les agents excdentaires. Les travaux de John Gurley et Edward Shaw, nous amne poser la question de la raison dexistence des intermdiaires financiers ou des banques dans le financement de lconomie. Dbat classique et contemporain sur les fondements de la thorie bancaire dont Sylvie Diatkine a effectu une approche en montrant que : selon Schumpeter, les banques doivent financer les investissements en innovation et la croissance. Elles ne se limitent donc pas au prt de court terme et lencaisse de transaction mais interviennent dans la cration de capital circulant et fixe. 25. Sylvie Diatkine montre galement lopposition entre la vision smithienne et schumptrienne sur le rle du crdit bancaire dans le processus de lvolution conomique. Pour Adam Smith, seule lpargne peut financer les investissements et lemprunt bancaire ne peut financer que lencaisse de transaction et non la formation de capital26. Contrairement Adam Smith, pour Joseph Schumpeter, les banques financent la cration de capital fixe et circulant. Elles vont leffectuer par la cration de nouveaux moyens de paiement et non partir de lpargne pralable mobilise et de ce fait la monnaie va se transformer en capital. Selon la vision de Joseph Schumpeter, la condition de la mise en uvre des innovations est donc la monnaie de crdit27. Pour lui le systme bancaire doit financer linnovation et promouvoir lvolution conomique. Les banques doivent innover en matire de financement et ne pas se cantonner dans leur fonction pure et simple de transformation de lpargne ou dintermdiaires financiers. Le systme bancaire est en mutation vers ce type de systme, notamment le financement des projets long terme qui sollicite dautres moyens de financement et la capacit des banques mieux valuer et prendre plus de risques.
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DIATKINE Sylvie, Les fondements de la thorie bancaire : des textes classiques aux dbats contemporains, ditions DUNOD, Paris, 2002, p. 37. 26 id., p. 39. 27 ibid., p. 39.

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Lensemble des rflexions de la thorie bancaire reconnat ces quatre fonctions qui sont propres aux banques savoir : - la gestion et lorganisation des moyens de paiement (oprations de change, dpt vue, transaction des valeurs des tiers) ; - la gestion et transformation financire (rle de conseiller financier) ; - le levier de la politique montaire par le contrle du crdit ou des taux dintrts ; - la mission dassurance contre le risque de dfaillance des emprunteurs. Arnaud De Servigny et Ivan Zelenko rsument lactivit bancaire en trois thmes qui regroupent les fonctions de la banque : La discussion thorique sest concentre sur trois aspects fondamentaux de lactivit bancaire, se rapportant tous la notion dintermdiation : lintermdiation linformation. . Ces trois lments dfinissant le rle fondamental dune banque, cest--dire lintermdiation qui est la transformation qualitative de toutes les caractristiques des dpts collects, notamment la transformation des chances, de la liquidit et des risques. Si la vision classique de la raison dexistence des banques tente dapporter une rponse, il nen est pas de mme pour la vision noclassique de lintermdiation financire qui donne une rponse plutt partielle. Les thories de la microconomie financire montrent que cest partir du relchement de certaines hypothses que des approches nouvelles concernant la raison dexistence des banques ont t mises en perspectives. Elles fondent alors une approche transactionnelle o les imperfections des marchs financiers entranent des cots de transaction*; de mme que lhypothse dincompltude des marchs* lie lasymtrie dinformation* qui entrane des comportements qualifis dopportunistes et des cots provoqus par lincertitude lis la recherche dinformation ou la valeur dun actif. Lvolution des systmes bancaires conduit la remise en question des domaines dintervention des institutions bancaires et financires dans le financement de lconomie et plus particulirement de la construction immobilire. Lintervention des institutions bancaires dans le financement intermdi tait la base de la raison dtre des banques, elle permettait un ajustement entre les excdents et les besoins de financement. En outre dans leur fonction de gestionnaire de lpargne liquide les banques favorisent une meilleure mutualisation des cots de transaction et du risque de taux individuel. Dans le financement de lconomie, les banques effectuent une meilleure slection des projets, un contrle beaucoup plus efficace de
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de

la

liquidit,

lintermdiation

du

risque,

lintermdiation

de

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De SERVIGNY Arnaud et ZELENKO Ivan, conomie bancaire, ditions Dunod, Paris, 1999, p. 37.

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lemprunteur et une facilit dans la diversification du risque de crdit. Cette intervention traditionnelle est remise en question au dbut des annes 1980 avec la mutation de lintermdiation financire. Jusque dans les annes 1980, la France tait dans un systme dconomie dendettement, dans la mesure o les agents conomiques finanaient leur investissement par emprunt auprs des organismes bancaires. Les agents conomiques profitaient des taux dintrt rels dbiteurs relativement faibles du fait de lhyper-inflation qui rendait parfois les taux dintrt rels ngatifs. Cest lune des raisons qui faisait que le march financier tait peu frquent lavantage des financements intermdis. Lorsque dans les annes 1980, les taux dintrt augmentent rendant les emprunts bancaires beaucoup plus chers, les agents conomiques allrent solliciter le march financier pour une alternative au financement bancaire. Cependant lessor des marchs financiers tardait et la recherche dune alternative aux dpts nvoluait pas face aux crdits qui devenaient de plus en plus coteux. Les soucis des pouvoirs publics taient plutt de combler un dficit budgtaire par mission dobligation sur le march financier et une orientation de la politique montaire menant labandon de lencadrement du crdit en 1986. Il apparat alors un vaste mouvement de drglementation qui va rorganiser le march des capitaux et le march bancaire franais, permettant au march financier de remplir certaines des fonctions auparavant dvolues aux intermdiaires financiers, mettant ainsi en cause les spcificits des banques. Cest au fur et mesure dun processus de libralisation financire que la France, comme les autres pays occidentaux, allait connatre lessor des marchs financiers aprs une internationalisation de la dette publique devenue plus liquide, une ouverture de son march montaire et le dveloppement des produits drivs. Cette mutation du systme financier franais allait attirer les convoitises des gestionnaires institutionnels de lpargne financire. Cette libralisation des marchs allait passer par un dcloisonnement et une dsintermdiation des structures de financement de lconomie. Cette dsintermdiation bancaire ne signifie pas un dmantlement du secteur bancaire, car les banques conservent toujours un rle dterminant dans les circuits de financement, il sagit dune volution de la nature de leurs activits bancaires. Certaines oprations qui se droulent dans le march financier sont parfois organises par les banques qui parviennent toujours rapprocher les prteurs et les emprunteurs. Cette mutation du systme financier franais nallait pas tre sans consquence, sur le comportement doffre de crdit des banques et des institutions spcialises dans la distribution de crdit spcifique comme celui de limmobilier. La question du financement immobilier ne pouvait donc pas demeurer insensible ce bouleversement des pratiques financires. De plus, cette mutation financire a aussi modifi la structuration des variables macroconomiques 28

telles que le taux dintrt, le taux dinflation, les revenus et la situation de lemploi. Or le bouleversement de certaines de ces variables agit sur les comportements dinvestissement donc de demande de crdit tant au niveau des particuliers ou des entreprises quau niveau des pouvoirs publics. Le niveau des taux dintrt est trs dterminant sur loffre globale et la demande globale de prts immobiliers ou hypothcaires. Jean-Jacques Grannelle montre travers deux modles explicatifs que le march hypothcaire squilibre, loffre galant la demande et par consquent le problme de la disponibilit du crdit ne se pose pas. Il montre que le march hypothcaire serait en dsquilibre court terme en cas de rationnement du crdit29. Cest la raison pour laquelle une approche thorique du rationnement et de la disponibilit du crdit bancaire permettra de mieux comprendre la notion de crdit ainsi que la base et les consquences du rationnement du crdit dans lenvironnement des tablissements de crdit. Ainsi, une valuation du taux dintrt pour la recherche de lquilibre entre loffre et la demande de prts hypothcaires implique galement une valuation de lensemble des lments (dure du crdit, apport personnel, fixit ou variabilit du taux, les modalits de remboursement) qui structure la notion de crdit. Les prts immobiliers ou hypothcaires sont des prts qui sont garantis par une sret relle, en loccurrence un bien immobilier servant dhypothque. La France fait figure dexception par rapport aux autres pays en acceptant aussi la caution comme garantie dun prt immobilier. Les prteurs tiennent beaucoup lvaluation du risque de lemprunteur vis-vis du prt. Ce qui veut dire que la situation financire et sociale de lemprunteur joue beaucoup sur la dcision doctroyer un prt immobilier. Do, une valuation de la qualit de lemprunteur est un pralable toute dcision de prts immobiliers du fait surtout de la somme importante prter et de la dure des prts. Cependant, mme si lemprunteur est de qualit, une baisse des taux dintrt conscutive une politique de stabilisation des prix (matrise de linflation), amnerait les emprunteurs rengocier leur prt hypothcaire. De plus un effet de richesse* supplmentaire pourrait amener les emprunteurs anticiper le remboursement de leur crdit. Cest pourquoi les tablissements de crdit allaient dvelopper des instruments de gestion de risques attachs aux crdits. La France institua par la loi du 23 dcembre 1988 la cration de Fonds Commun de Crances (FCC), servant de vhicule pour la titrisation des crances qui permet le transfert des risques de crdit (taux, liquidit, insolvabilit) vers dautres cranciers. Ce mcanisme devient aussi un instrument de refinancement pour les tablissements de crdit sur le march financier. Cet instrument ne sera pas le seul utilis
GRANELLE Jean-Jacques, conomie immobilire : analyses et applications, ditions Economica, Paris, 1998, p. 259.
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par les tablissements de crdit pour se refinancer sur le march financier. Cest ainsi que le nouveau march hypothcaire verra le jour avec la cration de la Caisse de Refinancement de lHabitat (CRH) ancienne Caisse de Refinancement Hypothcaire en 1985 pour un refinancement sur le march obligataire pour des prts pour lacquisition de logements. Les tablissements de crdit qui ne sont pas actionnaires de la CRH peuvent mettre des emprunts obligataires leur nom sur le march financier afin de refinancer les prts octroys. De mme, depuis la loi du 25 janvier 1999, par le truchement des Socits de Crdit Foncier, certains tablissements de crdit peuvent mettre des obligations foncires scurises comparables aux Pfandbriefe30 allemands. Il sagit de comprendre les modes de refinancement en France et dans les pays comme lAllemagne avec les Pfandbriefe, le Canada avec la Socit canadienne dhypothques et de Logement (SCHL) et les tats-Unis avec les Real Estate Investment Trusts (REITs)31.

Du moment quil apparat une mancipation de lenvironnement financier des fonds dinvestissement immobilier guids par une recherche permanente de taux de rendement importants, le secteur immobilier en France est-il pargn par cette mutation financire ? Avec le dveloppement de la financiarisation de lconomie mondiale, il apparat, dans le march de limmobilier en France, de nouvelles offres de financement intgrant des techniques et des pratiques trs utilises dans les marchs financiers.

En Allemagne : Les banques hypothcaires sont spcialises dans loctroi de crdits immobiliers long terme et de prts communaux destins au financement taux fixe des pouvoirs publics en investissements infrastructurels. Le refinancement seffectue par lmission de deux types de Pfandbriefe: les Pfandbriefe publics (ffentllche Pfandbriefe) pour le refinancement des prts communaux et les Pfandbriefe hypothcaires (Hypothekenpfandbriefe) pour les refinancements des prts hypothcaires. Ces deux titres forment, avec les emprunts dtat, le segment le plus important du march obligataire allemand . Dans le rapport annuel de la Fdration des Banques Hypothcaires Allemandes, Le Pfandbrief : Faits et donnes sur le plus important march obligataire europen , 4me dition, Bonn, 1999, p. 2. www.hyperverband.de/publicity.vdh/internet.nsf/0/C637F3D612ECA62BC12570B5003CAE80/$FILE/verband_ publ_fb_1999_f.pdf 31 Une socit d'investissement dans l'immobilier (REIT) est une compagnie qui investit ses capitaux dans des proprits immobilires. Un REIT est une compagnie qui achte, dveloppe, contrle et vend des biens d'immobilier. Les REITs permettent des participants d'investir dans des proprits immobilires.

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Dans ce nouveau contexte financier, quelles sont les consquences de la mutation du systme financier sur loffre de financement de lactivit immobilire ? Dans cette premire partie, nous dvelopperons :

- au premier chapitre : les fondements et les mutations du systme dintermdiation financire, afin davoir une lecture des modles thoriques des diffrents rapports qui existent entre les acteurs bancaires et les emprunteurs,

- au deuxime chapitre : les nouveaux mcanismes de financement et de gestion des crdits immobiliers, aprs la transformation du systme classique dintermdiation bancaire.

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Premier Chapitre

LES FONDEMENTS ET LES MUTATIONS DU SYSTME DINTERMDIATION FINANCIRE

Introduction du premier chapitre

Les fondements de lintermdiation financire posent la question de la raison dexistence des banques. Dans la thorie bancaire, les thmes de rflexions tournent autour des fondements de la fonction bancaire. De nombreux dbats ont apport de nouveaux cadres conceptuels incorporant de larges thories macroconomiques et microconomiques. Sylvie Diatkine note que : Ce nest que dans une priode rcente, en fait, que la place du crdit bancaire et le rle du systme bancaire dans lquilibre macroconomique et la transmission des effets de la politique conomique ont t de nouveau lobjet dtudes() Paralllement, la thorie bancaire sest donne de nouveaux fondements microconomiques en remettant en cause le paradigme de linformation complte et de lexistence dun systme complet de marchs qui aboutissait considrer le systme financier comme neutre et sans action sur le secteur rel la suite du thorme de Modigliani-Miller (1958). 32. Les thories bancaires traditionnelles et modernes, plus particulirement les travaux de Douglas Diamond et Philip Dybvig33ont beaucoup contribu dvelopper et entretenir ces dbats. Ces thories bancaires classiques et modernes montrent quen raison des imperfections des marchs et des com-

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DIATKINE Sylvie, op., cit., p. 1. DIAMOND Douglas W. et DYBVIG Philip H., Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, The Journal of Political Economy, Vol. 91, n 3, June 1983, pp. 401-419.

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portements face aux risques, les prteurs prfrent lintervention des intermdiaires financiers pour le financement indirect des agents emprunteurs. La thorie financire moderne tente de montrer que les intermdiaires bancaires permettent de rduire les cots de transactions en les rpartissant dans lensemble de leur opration par le fait de leurs moyens tant humain que matriel. De plus, les intermdiaires ont moins daversion pour le risque par rapport aux prteurs individuels. Ils ont la capacit de mutualiser les risques du fait des volumes de leurs transactions et de leur aptitude effectuer des placements diversifis. Dans cette optique la thorie bancaire a beaucoup tudi les divers risques qui peuvent branler la stabilit du systme bancaire. Sylvie Diatkine constate chez Adam Smith que le risque de dfaut ou de crdit tait le seul pris en compte dans ses analyses comme tant le risque principal auquel le systme bancaire pouvait tre confront34. Elle montre galement quHenry Thornton a plus particulirement tudi le risque de liquidit et le risque de solvabilit en posant le problme dune banque centrale comme prteur ultime et la mise en place dune vritable politique bancaire pour faire face aux crises35. Lapproche de Thomas Tooke pose le problme fondamental des cycles conomiques, des cycles du crdit et de linstabilit bancaire en analysant les crises bancaires de solvabilit qui sont conscutives aux disfonctionnements du systme de crdit36. Selon Irving Fisher, les banques sont de simples intermdiaires financiers37. Pour lui le crdit nest pas associ la cration montaire mais lpargne selon la thorie classique : Le crdit nest pas li la monnaie que les banques crent mais lpargne (Fisher 1935, p. 75). On retrouve donc le socle de la thorie classique puisque les investissements et les prts bancaires ne sont possibles qu partir dune pargne pralable dpose chez elles, (), Les banques deviennent de simples intermdiaires financiers entre pargnants et investisseurs. 38 Il faut distinguer deux fonctions fondamentales de la banque : - la transformation de lpargne ; - la cration montaire. Avec la transformation progressive du systme bancaire en France, et au niveau international les fonctions bancaires voluent, en sadaptant au nouveau contexte financier, et en dveloppant de nouvelles pratiques de gestion qui tendent vers luniformisation.
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DIATKINE Sylvie, op. cit., pp. 13-36. id., pp. 67-103. 36 ibid., pp. 105-132. 37 ibid., pp. 133-153. 38 ibid., p. 151.

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Selon Jean-Pierre Faugre et Colette Voisin : Luniformisation concerne aussi les modes de collecte des ressources par les institutions financires. En effet, le cloisonnement du systme financier se traduisait principalement par lexistence de formes privilgies de collecte de ressources ; lexemple le plus net est lexclusivit confre aux Caisses dpargnes et au Crdit mutuel, de livrets dfiscaliss. Le dcloisonnement sest donc manifest par la banalisation des produits : de nouvelles formes de collecte des ressources sont cres dans lensemble des tablissements de crdit. 39. Se dveloppent de nouveaux concepts thoriques de la banque bass sur de nouveaux fondements microconomiques qui constatent des asymtries informationnelles et un systme incomplet de marchs. La gestion de linformation par les institutions de crdit devient dterminante dans lquilibre du march du crdit ainsi que dans sa structuration. Cette nouvelle microconomie du march du crdit intgre dans son analyse le caractre priv et confidentiel de linformation bancaire comme tant un savoirfaire de lanalyse des contrats de prt pour tablir lexistence dune structure de march et dun mode de dtermination des prix propres au march du crdit. Nanmoins, quelle que soit la nature du savoir bancaire, il existe toujours des imperfections sur la mesure du risque de crdit du fait de la nature opaque des projets des emprunteurs qui provoque des dsquilibres dans le march du crdit. Il est important dapprhender dans lanalyse la relation entre la thorie de lintermdiation financire et celle du rationnement du crdit pour connatre la nature du savoir bancaire. Tout projet dinvestissement immobilier demande lobtention de crdit dont lacquisition ncessite lintervention des institutions bancaires. Ce chapitre aborde la problmatique pose par les thoriciens de lconomie bancaire sur la raison dexistence des banques en montrant que dans une conomie de march, il peut exister une activit dintermdiation en concurrence de la finance directe. Le dveloppement des marchs des capitaux prend de plus en plus la place de lintermdiation bancaire. Devant ces transformations les institutions bancaires redfinissent leur mtier de banquier traditionnel en sorientant vers des politiques de gestion du crdit et des risques, adaptes au systme de march financier. Elles dveloppent des oprations de financement comme le crdit montaire, la collecte de ressources et la gestion de portefeuille. Les oprations de crdit correspondent tous les types de prts court, moyen et long terme pour le financement des investissements dentreprises ou des mnages, allant de la consommation, linvestissement mobilier ou immobilier. Les oprations de collectes de ressources reposent sur les missions dactions nouFAUGRE Jean-Pierre et VOISIN Colette, Le systme financier franais : crises et mutations, 2me dition, ditions Nathan, Paris, 1994, p. 97.
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velles par une augmentation de capital, les emprunts obligataires sur le march financiers ou les emprunts montaires sur le march interbancaire ou montaire. En plus, les banques continuent deffectuer les oprations classiques de collectes des dpts vue ou dpargne financire. Ces ressources nouvelles quelles drainent, sont prtes dans le cadre de leurs activits moyennant des revenus financiers. Pour la recherche dune structure optimale de leur bilan, les banques dveloppent des oprations de gestion de portefeuille qui leur permet de rsoudre les difficults de liquidit. La rflexion par rapport cette situation, nous amne nous interroger sur la nature et lvolution des transformations intervenues dans le secteur bancaire, afin de pouvoir mener une autre rflexion qui va nous conduire de nouvelles approches sur limmobilier et son financement.

Ainsi, il est important danalyser ce qui justifie la fonction dintermdiation financire dans le processus de mutation du systme financier ? Dans ce chapitre, nous aborderons : un aperu des dbats contemporains et modernes de la conception thorique de lintermdiation bancaire : une revue de la littrature (Section 1), lanalyse des contours du crdit bancaire : le rationnement et la disponibilit du crdit (Section 2), ltude des raisons de laffaiblissement ou de la mutation de lintermdiation bancaire en France (Section 3) et la situation du crdit immobilier dans la nouvelle forme dintermdiation financire (Section 4).

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Section 1 : Aperu des dbats sur la conception thorique de lintermdiation bancaire : une revue de la littrature
Lanalyse des modles thoriques de lintermdiation bancaire ncessite la comprhension de la conception de la notion dintermdiation afin dapprhender les raisons dexistences des banques. Les dveloppements de la thorie bancaire posent ltude du traitement de linformation dans le cadre de lintermdiation bancaire. Dans ce processus dvolution de lintermdiation financire bancaire, les institutions de crdits bancaires et non bancaires doivent trouver des solutions face aux diffrentes sortes dimperfections informationnelles. Cette recherche de solution ncessite le dveloppement de thories et de pratiques bancaires afin de dterminer un environnement financier des banques moins risqu. Do, la question de connatre les principales fonctions alloues aux banques et leurs raisons dtre travers les fondements des thories financires bancaires classiques et contemporaines. Nous tudierons dabord la conceptualisation de la notion dintermdiation, puis les fonctions attribues aux intermdiaires financiers.

-1 : Conceptualisation de la notion dintermdiation

Limpact des facteurs financiers dans les activits dintermdiation financire fait lobjet dun dbat dans les littratures conomiques et financires. John Gurley et Edward Shaw40 ont largement contribu lavancement des travaux sur lapproche thorique de limplication des phnomnes montaires et financiers dans les activits bancaires. Avant les travaux de John Gurley et Edward Shaw en 1960, dans leur tude intitule Money in a theory of finance , la thorie bancaire dans son ensemble faisait toujours la distinction entre les banques, les compagnies dassurances et certaines institutions financires. Sil existe des dissemblances entre ces entits financires (banque, compagnie dassurance et institutions financires), la nouvelle thorie bancaire est parvenue les regrouper autour dune seule activit : lintermdiation financire. Pour John Gurley et Edward Shaw qui ont propos le cadre conceptuel de lintermdiation financire, (en faisant la distinction entre financement primaire, ou direct, et financement secondaire, ou indirect) il ne faut pas distinguer les intermdiaires financiers bancaires et les intermdiaires financiers non bancaires, du fait que leur rle est le
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GURLEY John et SHAW Edward, op. cit.

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mme. Lintermdiation financire est unique dans lachat de dette primaire (crdits, titres) et lmission de dette secondaire (quasi-monnaie, monnaie). Les caractristiques principales de lintermdiation se manifestent par la prsence dun tiers dans un environnement o les dsirs demprunt et de prt sont incompatibles dans leurs formes. Les intermdiaires financiers sinterposent entre les agents conomiques en ajustant loffre de capitaux la demande entre les agents capacit de financement (prteurs) et les agents besoin de financement (emprunteurs) dans le cadre pargne-investissement. Lanalyse des dsquilibres qui se manifestent dans les comptes individuels des agents conomiques dans le systme financier, donne une meilleure lecture et une bonne apprhension du concept dintermdiation financire. Les agents conomiques, dans leurs activits habituelles, ont des excdents ou des dficits dans lquilibre de leur compte. Les agents excdentaires ayant une capacit de financement importante cherchent des emplois pour le solde positif de leurs revenus sur leurs dpenses. Cependant, les agents dficitaires cherchent des moyens de financement pour effectuer des investissements qui dpassent leurs moyens financiers. Cest donc, ce dsir dpargner et ce besoin dinvestir qui crent un march financier o les prteurs et les emprunteurs peuvent se rencontrer. Lanalyse de la dfinition originelle de John Gurley et Edward Shaw permet de mieux comprendre ce concept dintermdiation dans son ensemble savoir : lintermdiation financire consiste en lachat de titres primaires aux emprunteurs ultimes et lmission de dettes indirectes par les prteurs ultimes. Le titre primaire est une dette ou une crance mise par un agent non financier alors que le titre indirect est une dette issue dun intermdiaire. Cependant, dans la suite de leurs travaux John Gurley et Edward Shaw dmontrent lexistence de deux circuits principaux dans le financement de lconomie, par la mise en vidence du choix entre les techniques distributives et les techniques dintermdiation. Ainsi, il sagit de mener une tude analytique des voies de financement de lconomie afin de mieux cerner le concept dintermdiation dans la macroconomie montaire et financire. Il sera distingu en gnral, la voie du financement dite interne qui correspond lautofinancement o lagent dispose suffisamment de moyens financiers pour mener termes tous ses projets sans avoir recours aux crdits et la voie de financement externe qui ncessite le recours aux techniques distributives (financement de march ou finance directe) ou bien le recours aux techniques dintermdiation (financement intermdi ou finance indirecte). Dans le circuit de finance directe, les agents qui sont la recherche de placements longs et risqus pour leurs excdents de revenus peuvent souscrire des titres primai-

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res du march financier (action, obligation, titre de crance ngociable) mis en contrepartie de capitaux par les agents besoin de financement. Dans le circuit de finance indirecte le dtenteur de capacit de financement place son revenu excdentaire dans un compte rmunr ou non, dans une institution financire qui va grer les fonds en fonction de ses propres critres de gestion. Ces institutions financires deviennent ainsi des intermdiaires financiers entre les agents besoin de financement et ceux capacit de financement en faisant des transferts dpargne montaire (lorsquil y a cration montaire par linstitution financire) ou non montaire (lorsquil y a mission de titres secondaires par linstitution financire). L'conomie de marchs financiers est une conomie dans laquelle l'ajustement entre besoins et capacits de financement s'opre principalement, par une relation directe entre les dtenteurs et demandeurs de capitaux sur les marchs financiers. Depuis les travaux de John Gurley et Edward Shaw et surtout dans le prolongement des travaux de John Hicks41, la finance macroconomique tente de distinguer plusieurs types dconomies financires en fonction des circuits de financement. Daprs John Hicks, il existe dans le systme financier, une conomie de dcouverte (overdraft economy) dans lequel lintervention des intermdiaires financiers est trs dterminante. Il loppose lconomie de fonds propres (autoeconomy) dont le financement ncessite le recours aux marchs financiers. Ce concept d'conomie des marchs financiers est largement dvelopp dans les thories conomiques, par opposition la notion d'conomie d'endettement, dans laquelle les banques par les crdits qu'elles accordent sont les principales sources des marchs dans le financement de l'conomie. Ces deux types de systmes financiers prolongent donc la distinction de base de l'conomie financire entre finance directe et finance indirecte ou intermdie. Suite cette analyse la notion dintermdiation financire reste toujours aussi ambigu. Il faut donc sintresser lconomie de dcouverte propose dans lanalyse de John Hicks pour plus de prcisions. Dans cette conomie de dcouverte, il faut distinguer un rgime financier avec une conomie dendettement opposable une conomie de fonds propres et une conomie de crdit qui est aussi opposable une conomie de march. Quel est le type dconomie qui nous intresse pour cette analyse macroconomique de la finance ? Cest prcisment lconomie financire de crdit. Dans lconomie financire de crdit, le financement est externe et ncessite lintervention dune institution financire l o le financement interne reste trs faible. De

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HIKCS John, The crisis in Keynesian Economics, Oxford: Basil Blackwell, 1975.

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plus, ce financement externe intermdi ou indirect correspond des titres de dette auprs des institutions financires par un systme de crdit. Ce systme dconomie financire de crdit sera dclin travers les divers types doprations microconomiques dintermdiation financire : lintermdiation de reprsentation (titre/titre), lintermdiation de transformation (dpts/titres) et cration montaire (crdits/dpts)42.

A) LES OPRATIONS DINTERMDIATION FINANCIRE a) Lintermdiation de reprsentation Cest une opration qui consiste sinterposer entre des vendeurs de titres et des acheteurs de titres. Les ressources collectes par missions de titres servent lessor de crdits eux-mmes reprsents par des titres de crances. Cette opration est surtout effectue par les institutions financires spcialises dont les ressources sont constitues de capitaux propres sinon demprunts sur le march financier. Cette intermdiation de reprsentation se manifeste dune part, par la dure des titres mis et celle des titres acquis qui ne sont pas ncessairement gales et dautres part, pour le prteur, le risque quelle soit dfaillante est plus faible que celui de lemprunteur. Ainsi, le profit ou le dficit de la banque est la marge entre les intrts reus sur les titres acquis et les intrts verss sur les titres mis.

b) Lintermdiation de transformation Cest une intermdiation qui repose sur la collecte de dpts rmunrs. Le principe consiste collecter des fonds par le dpt court terme et doctroyer des crdits long terme. Le souci principal de linstitution financire sera dviter un retrait massif des fonds collects : car, la plupart du temps la dure des crdits est suprieure celle des dpts et que leur taux est fixe. En outre, la rmunration est la marge bnficiaire provenant du diffrentiel dintrts perus sur les crdits accords et les intrts verss sur les dpts. Do, lexistence dun risque de transformation qui peut tre gnr par une fluctuation brutale des taux de dpts en hausse, du fait de la fixit au pralable de certains crdits octroys. Ce risque de transformation se traduit par une rduction des marges.

OTTAVJ Christian, Monnaie et Financement de lconomie, ditions Hachette Suprieur, 2me dition, Paris, 1999, pp. 151-165. De mme, DEBONNEUIL Xavier et OPHELIE Robert, La politique montaire et son contexte conomique, ditions La Revue Banque, 2me dition, Paris, 1989, pp. 160-174.

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Cette fonction de transformation des dpts en titres est une opration qui relve de lexclusivit des banques et des caisses dpargne (loi bancaire de 1984), qui doivent sassurer de ressources suffisantes long terme avant daccorder des crdits les dpts font les crdits . Ces institutions financires autorises recevoir des dpts, peuvent acheter des titres avec les dpts, crer des dpts par lachat de titres. Donc, elles transforment les actifs financiers primaires peu liquides (risqus et long terme) mis par les emprunteurs en actifs financiers secondaires liquides (srs et court terme) demands par les prteurs. Cest en fait, une transformation des risques et des chances pour satisfaire le besoin de financement des emprunteurs et le dsir de placement des prteurs. Nous sommes en prsence dun financement non montaire entre trois groupes dacteurs : les dposants, les institutions financires, les emprunteurs.

c) La cration montaire Daprs Christian Ottavj : Loffre de monnaie est le plus souvent la consquence indirecte dune offre de crdit par les banques ou dune montisation par celles-ci de titres de crances sur les agents non financiers (mnages et entreprises essentiellement), sur ltat ou sur lextrieur. Dtermine par la confrontation des comportements respectifs des banques, de la banque centrale et du secteur non bancaire, elle repose sur un processus de cration montaire dont le principe gnral sexprime par la maxime anglaise loans make deposits : les crdits font les dpts 43. Dans cette opration le crdit ne dcoule pas des dpts, mais de la cration montaire. Seules les banques sont autorises crer de la monnaie dite scripturale, partir de simples critures dans les comptes de la banque, en accordant des crdits aux agents emprunteurs. Lopration de crdit consiste dposer dans le compte de lemprunteur le montant du prt : les crdits font les dpts . Pourtant, le remboursement partiel ou total du crdit par lemprunteur correspond une destruction de la monnaie. Cest un financement montaire qui met en relation deux groupes dacteurs dans le systme montaire : les banques et les emprunteurs. La cration montaire qui met en prsence seulement deux acteurs savoir une banque et un agent besoin de financement nous poussent donner une autre interprtation de la notion dintermdiation financire qui nest plus une simple transformation des risques et des chances entre lagent besoin de financement et lagent capacit de financement. Pour

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id., p. 52.

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quune banque puisse faire face la demande de crdits, il faut que la banque trouve des ressources afin de faire face cette demande de crdits. Pour cela, la banque procde un refinancement pour se procurer de la monnaie banque centrale. Cette modalit de financement des banques seffectue seulement de deux faons : - Refinancement sur le march financier, exemple par mission dobligations ; - Refinancement sur le march montaire compos de deux compartiments : dune part, le march interbancaire qui est uniquement rserv aux banques o la banque centrale intervient souvent et o les banques compensent leurs excdents et leurs dficits de trsorerie dans le cadre de la politique montaire, dautre part, le march des titres de crances ngociables ouvert tous les agents conomiques. Sur ce march, les banques y mettent des certificats de dpts et des bons moyen terme ngociables. Cependant, depuis la loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) et portant cration des fonds communs de crances (FCC) ; les banques peuvent maintenant se refinancer par la titrisation des crdits.

Cette nouvelle modalit de refinancement des banques (la titrisation) sera dveloppe dans les prochaines analyses afin de mieux saisir les consquences de la nouvelle forme dintermdiation financire dans lactivit de la construction immobilire. Par consquent, il sagit prsent de mener des approches fonctionnelles de lintermdiation financire en tudiant leffet de certaines variables dans la structure dun crdit.

B)

LES

APPROCHES

FONCTIONNELLES

DE

LA

THORIE

DE

LINTERMDIATION FINANCIRE Notre analyse commence par une tude thorique du taux dintrt plus particulirement lapproche de Knut Wicksell, puis nous dvelopperons la neutralit de la finance dans lanalyse de Modigliani-Miller44 et enfin nous discuterons des paradigmes qui justifient la raison dtre des banques.

MODIGLIANI Franco et MILLER Morton, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment , American Economic Review, n 48, 1958, pp. 261-297.

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a) Le taux dintrt dans la distribution du crdit bancaire, Lapproche de Knut WICKSELL : crdit ordinaire versus crdit organis Limportance de ltude de lapproche de Knut Wicksell repose sur le fait quil introduit le rle du taux dintrt dans lactivit conomique. Il dmontre quune conomie peut tre confronte des dsquilibres lorsque les taux dintrt ne sont pas gaux. Il sagit du taux naturel qui est le taux de rendement marginal du capital en valeur et le taux montaire rsultant de la confrontation entre loffre et la demande de fonds prtables dont loffre est compose essentiellement de crdits bancaires manant des mnages et des banques. Par ailleurs, il montre le rle fondamental des banques qui ont la capacit daugmenter loffre de fonds prtables en modifiant le niveau du taux de march lorsque loffre nest pas parfaitement lastique la demande. Dans son ouvrage intitul Histoire de la pense conomique , Ghislain Deleplace 45 pose cette approche de Knut Wicksell en commenant sa dmonstration par une citation dAdam Smith 46 qui a affirm en ce qui concerne le taux dintrt : bien queffectu en monnaie, un prt est un transfert de capital dun capitaliste financier un capitaliste industriel, et sa rmunration nest donc pas dtermine par les facteurs montaires, mais par le taux de profit. . Ghislain Deleplace montre que pour laccumulation de capital, deux dcisions sont requises : dune part, une diminution de la demande de bien de consommation, qui constitue une pargne*, dautre part, une rallocation des facteurs primaires, qui constitue une production du capital. Il poursuit son analyse en montrant que dans une conomie moderne, ces deux dcisions sont prises par deux agents fonctionnellement diffrents : soit le consommateur dcide dpargner car le prt de cette pargne procurera une rmunration lui permettant de consommer davantage ultrieurement ; soit lentrepreneur dcide dinvestir (en empruntant) pour augmenter la production. Donc, larticulation entre ces deux dcisions est assure par lexistence dun march du capital de prt, o les consommateurs pargnants rencontrent les entrepreneurs investisseurs. Cest sur le march du capital de prt que sont dtermins la quantit de capital de prt transfr et son prix qui est le taux dintrt. Pour continuer sa dmonstration, Ghislain Deleplace rsume lapproche de Knut Wicksell par cette phrase Le taux dintrt pour lequel la demande de capital de prt et

DELEPLACE Ghislain, Histoire de la pense conomique, ditions Dunod, Paris, 1999, pp. 234-244. SMITH Adam, Des fonds prts lintrt , dans Richesse des Nations, Chapitre IV du Livre II, 1776, pp. 439-448.
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loffre dpargne sont exactement en accord lune avec lautre, et qui correspond plus ou moins au rendement attendu du capital nouvellement cr, sera alors le taux rel nominal ou naturel. 47. Il dmontre ainsi, lexistence dun taux dintrt naturel qui quilibre le march de capital de prt o se rencontrent, une offre dcoulant de lpargne et une demande de fonds dinvestissement. Par hypothse, les facteurs montaires ninterfrent pas dans les comportements dpargne et dinvestissement, par consquent dpourvu de toute illusion montaire. Cest ce que Knut Wicksell nomme le crdit ordinaire entre deux individus 48. Knut Wicksell oppose au type de crdit que nous venons de dfinir le crdit organis par le systme bancaire. Ghislain Deleplace pose alors la question : Par quels fonds sont aliments les prts bancaires ? 49. Il y rpond en montrant que : sil sagit seulement des fonds propres des banques ou des pargnes individuelles quelles ont collectes, la situation nest pas fondamentalement diffrente de celle du crdit ordinaire 50. Il dmontre ainsi que lexistence dune banque dans la relation entre les pargnants et les investisseurs suppose une intermdiation dite bancaire qui ne leur permet plus de se rencontrer sur le march financier. Il se forme alors un taux dintrt bancaire qui jaugera le niveau entre la demande et loffre de capital de prt51. En plus de cette mission dintermdiation financire, au niveau des oprations dintermdiation financire, les banques peuvent ouvrir des crdits en crant de la monnaie qui ncessite un contrle des autorits qui agissent sur la masse montaire et le crdit. Cependant, les autorits ont dans le cadre des mcanismes de march pour mission de contrler soit les prix, soit les quantits de monnaie centrale. Il est dmontr thoriquement que la conduite des quantits de monnaie, cest--dire, la base montaire (somme des billets en circulation et des avoirs des banques la Banque de France) sexpose une variabilit des prix reprsents par les taux dintrt. Ainsi, une variation de la base montaire entrane aussi une variation du crdit, car ils sont en corrlation (les mmes fluctuations) lorsque le multipli-

DELEPLACE Ghislain, op. cit., p. 236. Ghislain Deleplace estime que : Selon Wicksell (1898 et 1906), le taux dintrt naturel est celui qui galise loffre et la demande dpargne ou bien gal au taux de profit. Les conditions de lmission montaire influence le taux dintrt bancaire. Pour Wicksell, les banques peuvent crer de la monnaie partir de rien et laffecter aux prts. Le taux bancaire et le taux naturel ne concident pas. Mais, il existe un mcanisme qui va les rapprocher. Une hausse du taux naturel au-dessus du taux bancaire va engendrer un processus cumulatif de hausse des prix jusqu ce les banques haussent le taux bancaire qui rejoint alors le taux naturel mais un niveau gnral des prix suprieurs. Les forces relles simposent donc lconomie puisque delle-mme celle-ci retrouve le niveau du taux naturel et rel. , WICKSELL Knut, (1906), Frelsningar i nationalekonomi , Stockholm, Fritzes, volume 2 ; traduction anglaise, Lectures on Political Economy , London Routledge and Kegan , volume 2, 1935. cit. in Ghislain Deleplace, id., pp. 242-243. 49 Ibid., p. 238. 50 ibid., p. 238. 51 ibid., p. 238.
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cateur montaire est stable52; de plus, une petite variation du crdit va gnralement occasionner une forte variation du taux dintrt dbiteur factur par les banques leur clientle, tant donne la faible sensibilit des emprunteurs aux conditions dbitrices, sur le plan macroconomique du moins ; cette variation du taux dintrt dbiteur va entraner son tour des fluctuations du taux de refinancement qui atteint parfois de trs fortes amplitudes. Dans la pratique, si les autorits contrlent le taux de refinancement, elles ne verront pas de variations brutales de la base montaire ; alors que si, elles contrlent la base montaire, elles sexposent une trs forte volatilit des taux dintrt. Lapproche de Knut Wicksell montre que lorsque le taux naturel est suprieur au taux montaire alors la productivit marginale du capital attendue est suprieure au cot de lemprunt. Ainsi, linvestissement des agents non financiers va augmenter avec une demande plus importante de fonds prtables au niveau des banques, do une perspective de croissance conomique. Pour Catherine Lubochinsky : La reprise de linvestissement financ par crdits bancaires, induit une hausse des prix car loffre de capital ne peut sajuster instantanment ce surcrot de demande. .53 Elle estime que : Cette hausse des prix dprcie la valeur du stock de capital, ce qui accrot dautant la rentabilit marginale du capital (taux naturel). Lcart entre le taux naturel et le taux montaire se creuse et renforce la demande dinvestissement le processus cumulatif est enclench. Il se prolonge jusqu ce que llasticit de loffre des fonds prtables ( la demande) des banques se rduise pour des motifs de solvabilit interne (ou externe). La demande de fonds prtables se heurtera alors un relvement opr par les banques, du taux montaire. 54. Elle montre galement que le processus inverse peut se produire lorsque le taux naturel est infrieur au taux montaire. En gnral, linfluence du taux dintrt montaire sur lactivit conomique napparat que lorsquil est diffrent du taux naturel. Cela se traduit par une variation des comportements dinvestissement des agents non financiers. Do la neutralis de la monnaie sur lactivit conomique (comme dans lanalyse des classiques) lorsque les deux taux sont gaux. Cependant, en reconnaissant que le taux naturel est inobservable, Knut Wicksell montre quil serait difficile de lajuster au taux montaire.

La thorie du multiplicateur de base montaire est dduite partir des rserves obligatoires imposs par les banques centrales (En Europe, elles sont de 2% sur une assiette compose des dpts vue et terme dune dure infrieure deux ans, des titres de crances dune dure infrieure deux ans et des instruments du march montaire). La quantit M1 de monnaie en circulation serait gale un multiple de la base montaire B, alors : M1=kB, k fonction du taux de rserve obligatoire et de la proportion de billets en circulation. 53 LUBOCHINSKY Catherine, Les taux dintrt, ditions DALLOZ, Gestion pratique, 2me dition, 1990, p. 15. 54 id., p. 15.

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b) La neutralit de la finance par Modigliani-Miller (1958) Franco Modigliani et Morton Miller55 dmontrent en 1958 un thorme stipulant que, sous lhypothse defficience des marchs*, la structure du passif des firmes (la proportion entre les dettes et les fonds propres) na aucun effet sur leurs dcisions de produire et dinvestir. Dans la continuit de cette thse de la neutralit de la finance selon ModiglianiMiller, la nouvelle cole classique, qui la soutient, pose un postulat de base dont lapproche est celui des marchs complets o les prix (biens, services ou actifs financiers) ont la mme homognit. Cette analyse est surtout dveloppe par Eugne Fama56 en 1980 et tendue tous les choix financiers. Avec la compltude et la perfection des marchs, il existe toujours un quilibre au niveau macro-conomique quel que soit le disfonctionnement entre les actifs financiers dtenus par les agents conomiques et les dpts bancaires. Selon ce thorme, nous sommes face une impossibilit que des crises financires et des risques systmes puissent se dclencher. Lors dune ventuelle turbulence dans le secteur bancaire, nous serons en prsence dune substitution de portefeuille et une modification de la structure des crances qui nauraient pas dimpact dans la sphre relle. Selon le thorme de Modigliani-Miller, du moment que les firmes sont indiffrentes aux sources de financement et la baisse des crances bancaires, leurs dpenses ne seront pas affectes du moment quelles ont la possibilit de recourir des financements alternatifs au niveau des autres marchs. Toutefois, beaucoup de travaux ont mis des rserves sur la validit de ce thorme. Surtout ceux de Michael Jensen et William Meckling57 en 1976 ou Stuart Myers58 en 1977 qui ont voulu observer les connexions qui existent entre les stratgies de production et la structure financire. Ils tentaient ainsi de rvler linfluence de la dette sur les dcisions et les choix de production. Ils partent du fait que les objectifs des firmes sont modifis par la structure de leur dette et les choix dinvestissement et de production sont une variable dala moral sous lemprise des actionnaires. Le rle important et dcisif du crdit dans la structure dendettement et de prise de dcisions montre le contraire de la neutralit de la finance. Les dirigeants actionnaires des firmes prennent des risques de plus en plus levs cause de la limite de leur responsabilit face aux risques qui se reportent en grande partie sur les cranMODIGLIANI Franco et MILLER Morton, op. cit., pp. 261-297. FAMA Eugene F., Banking in the Theory of Finance , Journal of Monetary Economics, January 1980, pp. 39-57. 57 JENSEN Michael and MECKLING William, Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure , Journal of Financial Economics, vol. 3, 1976, pp. 305-360. 58 MYERS Stuart C., Determinants of corporate borrowing , Journal of Financial Economics, vol. 5, 1980, pp. 147-175.
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ciers ; cest ainsi qumergent les assurances crdits qui garantissent les risques de crdits ventuels. Pour leur financement, les firmes ont un systme de financement hirarchis, selon la thorie de Nicholas Majluf et Stuart Myrers59 qui montre quelles vont recourir dabord lautofinancement, ensuite aux crdits bancaires, puis lmission dobligation, enfin laugmentation de capital par lmission de nouvelles actions. Stuart Myers poursuit la dmonstration en montrant que cette hirarchisation des modes de financement des firmes part du moins risqu et plus crdible pour les actionnaires au plus risqu et moins crdible pour les actionnaires. En revanche, Christopher James60 montre que lorsquon accorde parfois un crdit bancaire une firme, cela constitue une aubaine pour la firme dans le march des actions. Parce que, les nouvelles disponibilits financires de la firme offrent des perspectives dinvestissement voire dune croissance qui est un bon signe pour les marchs boursiers. Les premiers thoriciens comme Knut Wicksell et Irving Fisher61 se sont intresss aux intermdiaires financiers et aux structures financires des firmes, plus particulirement le rle de la distribution du crdit dans un processus cyclique. Pour Knut Wicksell, il sagit de la confrontation entre le taux naturel communment taux normal de lintrt (ou taux de profit anticip) et le taux montaire ou nominal de lintrt (ou la rmunration du crdit bancaire), ou de lcart entre le taux de profit et le taux dintrt, ou bien de lalternance des phases dinflation et de dflation, et pour Irving Fisher, cest la distinction de cycle des affaires (avec de petites perturbations) et de cycles graves (grandes perturbations). Ainsi, une thorie gnrale sur ce thme de la non-neutralit de la finance nest pas encore labore. Le thorme de Franco Modigliani et Morton Miller est remis en cause en 1969 par Joseph Stiglitz. Il prsente dans A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem 62, certaines limites sur la notion de la neutralit de la finance. Joseph Stiglitz expose les carences du thorme de Franco Modigliani et Morton Miller. Dabord, ce thorme ne prend pas en compte lexistence des diverses classes de risques. Puis, il semble reposer uniquement sur des lments objectifs en ne tenant pas compte des lments subjectifs probables. Ensuite, lanalyse de ce thorme a t fonde sur lquilibre partiel plutt que sur lquilibre gnral et elle est spcifiquement labore pour les marchs comptitifs. Enfin, except dans des
MYERS Stuart and MAJLUF Nicholas, Corporate Financing and Investment Decisions: When firm have information that investors do not have , Journal of Financial Economics, vol. 13, 1984, pp. 187-221. 60 JAMES Christopher, Some Evidence on the Uniqueness of Bank loans, Journal of Financial Economics, vol. 13, 1987, pp. 217-236. 61 FICHER Irving, The debt Deflation Theory of Great Depressions , Econometrica, 1, october, 1933, pp. 337357. 62 STIGLITZ Joseph, A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem , The American Economics Review, vol. 59, 1969, pp. 784-793.
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circonstances spciales, il n'est pas spcifi comment la possibilit de faillite peut affecter la validit du thorme de Modigliani-Miller.

c) Les paradigmes justifiant la raison dtre des banques Les thories microconomiques de lintermdiation financire ont permis de dgager deux thormes pour apporter des rponses la raison dexistence des banques. Dans leur dmarche, la thorie sest fonde sur limperfection et lincompltude des marchs financiers pour montrer le principe dintermdiation qui peut lier les agents conomiques. Les deux paradigmes dominants sont :

1) Lapproche fondamentale des caractristiques du modle Douglas Diamond et Philip Dybvig63 En 1983, Douglas Diamond et Philip Dybvig analysent dans le cadre de la thorie des options (Option Pricing Model) les problmes dala moral* lis laptitude des banques faire face aux besoins potentiels inopins de liquidit de leurs dposants. Cette thorie est dveloppe dans un article qui contribue la microconomie bancaire afin de donner un clairage sur la fourniture de liquidit dans un processus dintermdiation ; ils prsentent la banque comme fournissant aux dposants une assurance de liquidit meilleure que celle pouvant tre obtenue sur les marchs. Do une intermdiation de liquidit pour assurer la liquidit des agents conomiques.

La relation dassurance qui existe entre lintermdiaire et le dposant. Nous sommes en premier lieu en prsence dune situation qui pousse plus loin le raisonnement sur un ala moral supplmentaire : le contrle des contrleurs. Comment et par qui se ralise t-il ? Les institutions financires sont-elles libres de toute surveillance ? La rponse est non : car, les dposants soucieux de leur liquidit, de leurs dpts surveillent tant bien que mal les actifs et la solvabilit des institutions financires. Ils sont lafft du moindre signe de dfaillance contre tout risque de perte de leurs placements. Cependant, au second plan de ce phnomne, demeure entier le problme de la prfrence pour la liquidit* des dposants des institutions financires du fait que le dpt en ban-

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DIAMOND Douglas W. et DYBVIG Philip H., op. cit., pp. 401-419.

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que est entirement liquide. Ces dernires leur garantissant une disponibilit presque totale, un agent non financier prendra moins de risques et aura plus confiance pour placer son pargne auprs dun intermdiaire. Linstitution financire intervient donc en tant quassureur de liquidit, il ny a pas ainsi de perte de capital ; cest un rle fondamental pour la banque dtre un assureur de liquidit. Laurence Scialom affirme que : Le dpt en banque est un actif totalement liquide : il ne prsente pas de risque de perte en capital, il est parfaitement divisible et accept par tous comme moyen de paiement. 64. A ce titre le modle de Douglas Diamond et Philip Dybvig, bas sur lconomie des dpts , explique bien lexistence des banques. Pour eux, lilliquidit des actifs productifs associe la prfrence pour la liquidit des prteurs explique lmergence dune demande de dpts, donc dun intermdiaire (une banque principalement). Do encore lexplication de Laurence Scialom : En raison de lilliquidit de lactif bancaire (crdits), cette assurance en liquidit fournie aux agents non financiers a pour contrepartie la vulnrabilit des banques aux rues des dposants. 65. Lincertitude sur les projets de consommation des dposants est trop forte pour quun contrat classique dassurance puisse tre tabli. La banque propose alors des instruments de placements, avec priodicit et dtermination des revenus, diffrents des actifs de financement. Alors, les banques de dpts peuvent fournir de la liquidit en faisant des investissements illiquides et en crant une assurance dpt. Le risque dilliquidit se divise par la mme occasion entre ses clients. Plus gnralement, la thorie des contrats implicites* applique la liquidit rsume ce thme. Une banque qui propose des dpts vue avec une information prive ralise un contrat dassurance contre le risque dilliquidit quivalent ce quune compagnie dassurance classique raliserait en information publique. La prime est plus chre dans le second cas do lavantage des institutions financires. La dure de dpts est choisie par le crancier qui garde une grande libert de retrait. Linformation se trouve nouveau au cur de lexistence des institutions financires. Il existe dans la relation entre lintermdiaire et le dposant des asymtries dinformations, car ils savent quel moment, ils vont retirer leur avoir. A contrario, les dposants ignorent parfois ltat de sant financire de lintermdiaire tant au niveau de la qualit de ses actifs quau niveau de sa solvabilit. Do, un problme informationnel qui se pose entre le dposant et sa banque. La crdibilit de lintermdiaire doit tre assez forte pour viter toute possibilit de retrait massif. Du fait de lilliquidit des crdits bancaires, la fragilit des banques aux rues

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SCIALOM Laurence, conomie bancaire, ditions La Dcouverte, Collection Repres, Paris, 1999, 2004, p. 42. 65 id., p. 42.

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 runs des dposants constitue alors la compensation de cette assurance de ressources. Pour Douglas Diamond et Philip Dybvig, cest mme parce quelle rend ce service dassurance (de liquidit), que la banque est sujette la panique. Les dposants peuvent donc demander la conversion de leurs dpts en monnaie banque centrale ou effectuer des transferts vers dautres institutions bancaires. Le risque est ainsi toujours prsent, ce qui oblige le recours des systmes prudentiels (le ratio Cook)66 qui leur permettent de se prmunir contre dventuels risques surtout le risque de liquidit li au passif de la banque.

Les limites du modle : ce qui caractrise surtout ce modle de Douglas Diamond et Philip Dybvig, cest que nous sommes en prsence dune intermdiation financire et non bancaire. Daprs Michel Aglietta : Exercer la fonction bancaire, cest crer un dpt nouveau au bnfice de son emprunteur dans lacte mme qui lui accorde un crdit. La cration montaire est cet acte double et indissoluble par lequel la dcision de prter nest pas le transfert dun dpt prexistant, mais bien la formation dun nouveau dpt. 67. Selon Ben Bernanke et Mark Gertler68, largument dassurance de liquidit justifie que les prteurs placent leurs fonds auprs dune institution financire, mais nimplique pas ncessairement que celle-ci effectue les prts taux fixes, ni que le rendement des dettes bancaires soit contingent aux gains sur les actifs. Par consquent du fait que les actifs sont sans risques dans ce modle, nous ne pouvons tre en prsence dune banque qui na pas ce genre de comportement. Dans ce modle de Douglas Diamond et Philip Dybvig, certains auteurs comme Merryn Lewis69 constatent quil ny a pas de distinction entre les dposants et les actionnaires; do une rduction des incitations aux rues. Dans le mme sens, Weil Wallace70 remet en cause la rgle de squentialit de la fourniture de liquidits par lintermdiaire financier. Pour lui, le paiement bancaire ne devrait pas dpendre du rang de la demande de retrait dun dposant, mais plutt de la destination (but) des retraits, ainsi cette clause dissuaderait les bank runs . Il estime que la banque risque dtre considre comme un substitut du march financier dans un envi-

RATIO COOKE : Rapport comptable que les banques ayant une activit internationale sont contraintes de respecter par suite dune dcision des banques centrales des grands pays industrialiss (Accord de Ble, 1988). Leurs fonds propres doivent reprsenter au moins 8% des crdits accords. 67 AGLIETTA Michel, Macro-conomie financire, ditions La Dcouverte & Syros, 2me dition, Paris, 1995, 1998, p. 37. 68 BERNANKE Ben et GERTLER Mark, Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations, The American Economic Review, Vol. 79, n1. (Mars, 1989), pp. 14-31. 69 LEWIS Merryn, Modern banking in theory and practice , Revue conomique, vol.43, n2, Mars 1992, pp. 203-227. 70 WALLACE Weil, Another attempt to explain an illiquid banking system: The Diamond and Dybvig model with sequential service taken seriously , Qarterly Review, Federal Reserve Bank of Minneapolis, 1988, pp. 316.

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ronnement o les agents sont, du fait du monopole naturel, prt collecter et produire de linformation. Les tudes menes sur ces banks runs ont permis de mesurer la crdibilit de certaines banques sur la faon dinformer les dposants concernant la valeur de leurs portefeuilles de titres. Ce sont les actionnaires qui peuvent apporter lassurance aux dposants en apportant suffisamment dactifs srs dans leur banque pour rendre celle-ci beaucoup plus crdible. Ce qui caractrise les limites de ce modle, cest que : les dposants sont asymtriquement informs sur la qualit des actifs de leur banque ; et les banques ignorent de leur ct les besoins en liquidit de leurs dposants. Do la manifestation de deux types dasymtries dinformation. La critique majeure souvent formule lgard du modle de Douglas Diamond et Philip Dybvig est que la liquidit des actifs ne dpend pas des activits des marchs financiers. Charles Jacklin montre quil existe un autre march secondaire dans lequel les dpts bancaires peuvent tre changs avec dautres actifs et que les banques y jouent un faible rle71. Ce sont les marchs financiers boursiers o interviennent le plus souvent les compagnies dassurance et les fonds de pension. Joseph Haubrich et Robert King72, Ernest-Ludwig Von Thadden73 et Martin Hellwig74 sinterrogent galement dans leur modle respectif sur le rle de provision de la liquidit des banques en prsence dun march financier. Weil Wallace considre le modle de Douglas Diamond et Philip Dybvig comme un modle dpourvu de march financier du fait que les dposants sont physiquement spars et ne participent pas au march financier75. Pour rpondre toutes ces critiques, Douglas Diamond, intgre dans son nouveau modle un march aux participations limites et endogenise la liquidit des actifs. Il analyse dans ce cas limpact des banques sur la liquidit fournie par la banque aux investisseurs et sur celle dlivre par les marchs financiers. Les marchs peuvent fournir trs peu de liquidits du fait du faible nombre dinvestisseurs susceptibles de lacqurir. Les banques offrent des opportunits dinvestissement lorsquil y a peu dinvestisseurs de deux manires : dune part, elles peuvent rduire le cot daccs rapide aux capitaux que proposent les investisseurs et
BISSIRIOU Gabriel, Intermdiation financire et dveloppement: une revue de la littrature rcente , in publication by (EADI) European Association of Developpement Research and Training Institut, Europe and the south in 21 st century: challenges for renewed cooperation , Paris, 1999, p. 7. 72 HAUBRICH Joseph and KING Robert, Banking and insurance , Journal of Monetary Economics, vol. 26, 1990, pp. 361-386. 73 VON THADDEN Ernest-Ludwig, The term structure of investment and bank insurance function , European Economic Review, vol. 41, 1997, pp. 1355-1374. 74 HELLWIG Martin, Liquidity Provision, banking, and the allocation of interest rate risk , European Economic Review, vol. 38, 1994, pp. 1363-1390. 75 JACKLIN Charles, Demand deposits, trading restrictions and risk sharing , in E.C. Prescott Wallace, editor, Contractual Arrangements for Interyemporal Trade, University of Minnesota Press, 1987, pp. 26-47.
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dautre part, elles amliorent la liquidit du march financier en attirant la demande de liquidit. Quelles que soient les critiques formules sur le modle de Douglas Diamond et Philip Dybvig, il existe des complmentarits dans toutes les dmarches dexplications des autres modles.

2) Lapproche fondamentale des caractristiques du modle de Douglas Diamond (1984/1991)76 Douglas Diamond en 1984, puis en 1991, montre la capacit et les moyens dont disposent les banques pour rsoudre les problmes dasymtries dinformations entre les agents capacit de financement (prteurs) et les agents besoin de financement (emprunteurs) en ayant une dlgation de contrle sur les dbiteurs. Cette dlgation confre la banque une meilleure slection et diversification des risques de projets.

La relation de contrle qui existe entre lintermdiaire et lemprunteur. Lors des contrats de prt, lincertitude est forte pour un grand nombre de dbiteurs. En effet, les prteurs doivent se renseigner sur la qualit de ces derniers quils ne connaissent pas. Cet exemple montre que progressivement le cadre dinformations de marchs parfaits (sur lequel se base le thorme de Modigliani-Miller de 1958) est remis peu peu en cause sur le march du crdit. Le nouveau cadre dinformations asymtriques permet alors au contraire de dvelopper des justifications prcises et nombreuses sur la prsence des institutions financires. Lexemple cit ci-dessus est le cas typique dune asymtrie dinformation ex ante (avant la signature du contrat). Le prteur est en situation dfavorable car il ne peut estimer la solvabilit de lemprunteur. Une situation de hasard moral est encore prsente aprs la signature du contrat. Lemprunteur est capable de modifier ses choix initiaux dautant plus quil bnficie dune responsabilit limite. Lasymtrie dinformation est ici ex post, le prteur est oblig de surveiller lemprunteur notamment grce des cots de contrle (monitoring). Ces cots sont donc un moyen utilis rgulirement pour se protger contre les consquences entranes par les faillites. Lincertitude avant ou aprs la signature du contrat provoque donc lapparition de cots dits dagence . Dans un cadre de relation principal-agent, Michael Jensen
DIAMOND Douglas W., Financial Intermediation and Delegated Monitoring, The Review of Economic Studies, Vol. 51, n 3. (Jul., 1984), pp. 393-414.
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et William Meckling77 dfinissent ces cots comme la somme des cots de contrle (surveillance de lagent), de justification des projets et des cots dopportunit (perte subie par le principal en cas de divergence dintrt avec lagent). Michael Jensen et William Meckling montrent que la plupart des phnomnes et difficults que rencontrent les entreprises peuvent tre expliqus par les asymtries dinformation et le hasard moral qui subsistent entre les entrepreneurs et les institutions financires. Cette notion de contrle reflte les sommes engages par les prteurs pour rduire lavantage informationnel des emprunteurs sur les rendements ex post ou la qualit ex ante des projets dinvestissement. Par ailleurs, Martin Hellwig78 rsume la thse de Michael Jensen et William Meckling par trois propositions savoir : dabord, tout financement externe entrane des cots dagence du fait des comportements des emprunteurs mconnus par les banques ; ensuite, les diffrentes formes de financement externe des emprunteurs crent divers types de risque moral et par consquent de nouveaux types de cots dagence qui ne peuvent tre attnus que par les contrles ; et enfin, la composition structurelle du capital de lemprunteur ainsi que les moyens de contrles sont analyss et bien dfinis pour rduire globalement les cots. Les institutions financires matrisent les cots dagence de la meilleure faon grce plusieurs facteurs qui expliquent mme lexistence des banques du fait de leur efficacit rduire le risque moral susceptible daffecter les rapports existants entre les emprunteurs et leurs cranciers. Donc, le modle de Douglas Diamond sexplique par cette dlgation de contrle dont les banques disposent dans le cadre de lintermdiation financire. Les avantages classiques se situent dans des niveaux dexpertise levs pour la slection et le suivi de lemprunteur. Les institutions financires vitent galement la duplication des cots de contrle pour les dposants. Douglas Diamond montre quil est plus avantageux pour les prteurs individuels de dlguer un intermdiaire financier le contrle de la firme emprunteuse, parce que, la banque est beaucoup plus efficace dans le contrle des informations venant des emprunteurs. Il est vident que la banque va gnrer des cots de contrle, mais ceux-ci seraient plus importants sils taient effectus par le prteur non financier. Douglas Diamond montre que la banque a la capacit de diversifier les prts travers limportance du portefeuille dont il dispose. Ce qui fait que le risque moral entre la banque et les dposants diminuent en fonction de la taille de la banque qui ralise des conomies dchelle quant la gestion des risques. Douglas Diamond lexplique en montrant que les cots de faillite associs sont inversement proportionnels au nombre de cranciers

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JENSEN Michael and MECKLING William, op. cit., pp. 305-360. HELLWIG Martin, Asymetric information, financial market and financial institutions: where are we currently going? , European Economic Review, Vol. 33, 1989, pp. 277-285.

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dun projet en prsence dun intermdiaire. Par la mme occasion les problmes de type free-riding ou passager clandestin sont carts du fait que lavantage informationnel des banques permet de les rsoudre79. (Les actionnaires ne surveillent plus lemprunteur, pensant que quelquun sen occupe). Douglas Diamond voque ce rle de surveillance confi aux institutions financires sous le nom de delegated monitoring ou contrle dlgu . Comme lindique Stephen Williamson80 dans son modle, le contrle coteux (costly state verification), en conjonction avec les projets dinvestissements de grande taille, implique un rle pour une institution financire. Lintermdiation financire possde enfin un avantage comparatif par rapport au march pour une collecte dinformations pertinentes. Sa position de gestionnaire des moyens de paiement, surtout pour les banques, permet lapport quotidien de flux dinformations privatives susceptibles de rduire lincertitude. - Les limites du modle : daprs Laurence Scialom81, la banque ne dispose dun monopole informationnel sur les emprunteurs que lorsque ceux-ci sont exclusivement des clients de la banque. Si lemprunteur dispose dune diversit de sources de financement dans dautres banques concurrentes, la banque naura quun contrle informationnel rduit sur lemprunteur. Cependant, la banque prteuse peut augmenter ses taux dintrts en fonction de la qualit et de limportance des projets qui lui sont soumis pour un investissement. Mais, ceci implique la prise de risque par dautres banques qui vont financer ces projets du fait de limperfection du march, avec des taux dintrt moins levs. La plupart des emprunteurs risqus ont plusieurs sources de financement externe pour limiter le pouvoir de monopole des banques. Les emprunteurs qui sont considrs risque par certaines banques, orientent leur demande vers dautres tablissements financiers qui sont prts prendre le risque de leur prter un crdit. De ce cas, les emprunteurs risque devront sacquitter de cots de prts plus onreux que sils ne prsentaient pas trop de risque. Laurence Scialom explique ce phnomne en ces termes : En consquence, la banque crancire peut abuser de son pouvoir de monopole en vinant les investissements de lentreprise par des taux dintrt trop levs au regard de la qualit des projets financs. Par ailleurs, dans une telle configuration de concurrence imparfaite, les banques rivales peuvent chercher attirer des entreprises par des propositions de prts des taux plus attractifs. Elles sont alors susceptibles dattirer les plus mauvais emprunteurs, cest--dire ceux qui justement suscitent des doutes quant leur solvabilit de la part de la
BISSIRIOU Gabriel, op. cit., p. 9. WILLIAMSON Stephen D., Financial Intermediation, Business Failures and Real Business Cycles, Journal of Political Economy, 95, 1987, pp. 1196-1216. 81 SCIALOM Laurence, op. cit., p. 49.
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banque ayant investi dans leur contrle. 82. Joseph Stiglitz et Andrew Weiss83 ont introduit dans la relation de crdit une asymtrie dinformation ex ante. Pour eux, la distribution de probabilit des rendements incertains des projets financer nest connue ni par lemprunteur, ni par le prteur. Ils veulent avancer lhypothse que linformation, dont dispose lemprunteur, est privative quant ses intentions et que cette information est non disponible sans cot pour le banquier. Joseph Stiglitz et Andrew Weiss supposent que les emprunteurs qui ont des projets trs risqus et qui ont peu de chances de rembourser en cas de dfaillance, sont disposs emprunter avec des taux trs levs. Donc face ces risques de dfaillance, la banque peut crer un effet dantislection* en ne retenant que les projets les plus risqus du fait de laugmentation de ces taux dintrt. Cependant, la banque peut aussi crer un effet dincitation en favorisant la prise de risque par lentrepreneur et par consquent induire un risque moral. Do, la ncessit de montrer les fonctions spcifiques attribues aux intermdiaires financiers.

-2 : Les fonctions spcifiques des intermdiaires financiers

Lassurance de liquidit reprsente ainsi que nous lavons dit prcdemment un argument supplmentaire dans lintervention des intermdiaires financiers. Car, le dpt en banque est un actif totalement liquide du fait quil ny a pas de perte en capital donc il prsente moins de risque. Elle prend une dimension plus large principalement pour les banques dans le cadre dune conomie montaire. Ainsi daprs Michel Aglietta Mme si les marchs peuvent ultrieurement les relayer, mme, si les institutions financires spcialises peuvent prendre en charge des segments particuliers des financements dans la longue dure, les banques sont indispensables pour soutenir les plans de financement, parce quelles sont les seules pouvoir arracher les paris sur lavenir au carcan de lpargne disponible 84. Dans le modle de Douglas Diamond et Philip Dybvig, la banque est prsente comme fournissant aux dposants une assurance de liquidit meilleure que celle pouvant tre obtenue sur les marchs financiers. La banque prsente plus dassurance que les marchs financiers pour les dposants qui peuvent disposer de leurs liquidits tout moment sans subir une variation de leurs avoirs bancaires. Nanmoins, les dposants risquent de perdre leurs avoirs dans le cas dune crise du systme bancaire ou de la faillite de leur banque. Laurence Scialom note, ga82 83

id., p. 49. STIGLITZ Joseph E. et WEISS Andrew, Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, The American Economic Review, Vol. 71, n 3. (June 1981), pp. 393-410. 84 AGLIETTA Michel, op. cit., p. 38.

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lement, que : en cas de besoin rapide de liquidit, la ralisation dactifs financiers dtenus en portefeuille revt un risque de dprciation (prix de vente infrieure au prix dachat), les dpts bancaires protgent leurs dtenteurs dune telle dvalorisation nominale. 85. Le pouvoir de cration montaire des institutions bancaires est donc un avantage ncessaire. En posant la question de savoir : Les banques sont-elles indispensables ? , Michel Aglietta crit : Dans des conomies o les dpenses sont payes en monnaie, le pouvoir de commander la cration de monnaie spare ceux qui investissent et ceux qui pargnent. La spcificit de la fonction bancaire ne se trouve pas dans une particularit du comportement microconomique de la firme bancaire. Elle se trouve dans la logique de la cration montaire : les crdits font les dpts. 86. Structurellement, les banques apportent galement la garantie des paiements en montisant leurs crances. Elles contribuent ainsi la baisse de lincertitude et de la prfrence pour la liquidit dans les changes, daprs Thrse Chevallier-Farat87. En outre, elles bnficient dune rassurance auprs du march interbancaire et de la banque centrale. Sylvie Diatkine fait tat : de la rflexion renouvele rcemment sur la raison dexistence des banques la fois dans un monde de marchs financiers et par rapport aux divers intermdiaires financiers. 88. La relation de clientle voque le retour la confiance entre le prteur et lemprunteur qui fait tant dfaut. Plus gnralement, elle rpond la fois aux problmes de cots de transaction et dasymtries dinformation. Les banques ont un accs privilgi des sources dinformations qui ont une double origine tant au niveau de la collecte des informations quau niveau de la surveillance des activits. Le besoin de nouer des liens relationnels se cre souvent naturellement. En effet, lorsquune entreprise volue, elle a besoin dtre ractive sur son march pour mieux sadapter avec des phases plutt irrgulires. Ses financements, ses besoins de trsorerie le sont aussi, ce qui pousse des relations proches entre lentreprise et linstitution financire. De plus le phnomne de fidlisation, moins prsent sur les marchs, peut tre considr comme un objectif rationnel. Il sagit dune part pour la banque de traiter les informations collectes et de procder une valuation personnalise de la situation financire de lemprunteur permettant de cerner la viabilit des projets dinvestissement qui lui sont soumis. Dautre part, il va falloir que la banque suive les projets jusqu terme afin den contrler leur mise en place. Linstitution financire et lagent non financier ont tous deux,
85 86

SCIALOM Laurence, op. cit., p. 42. AGLIETTA Michel, op. cit., p. 36. 87 CHEVALIER-FARAT Thrse., Pourquoi les Banques ? , Revue dconomie Politique, 102 (5), 1992, pp. 633-685. 88 DIATKINE Sylvie, op. cit., p. 7.

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intrt instaurer une relation de long terme tant pour collecter une information de qualit que pour bnficier de services privilgis. Grce cette relation de long terme, les banques commerciales parviennent donc attnuer les distorsions dinformation existantes. Ce pouvoir de dlgation de collecte et de contrle qui matrialise la raison dexistence des banques se traduit par une relation dagence car les informations quelles dtiennent et les paiements quelles reoivent sont inconnus de leurs clients. Cependant, le problme dala moral qui peut subsister diminue avec la taille des banques et disparat presque par la diversification des activits des institutions financires bancaires. La gestion des moyens de paiement et de comptes facilite galement une entente durable entre les parties. La banque est alors capable de proposer des lignes de crdits permanents et de maintenir les dpts en garantie. Par son rle dissuasif, la relation de clientle semble apporter plus defficacit sur le march du crdit. Elle reprsente alors une des raisons pour lesquelles les banques sont sollicites en premier par rapport un financement externe direct. Leur pouvoir de cration montaire en main, les institutions financires avec franchise bancaire agissent vritablement comme des mdiateurs trop spcifiques et indispensables pour pouvoir tre remplacs rapidement. Cest cette capacit de fourniture de liquidit dont disposent les banques que Michel Aglietta nomme la franchise bancaire . Il affirme que : Les banques jouent un rle central et spcifique dans les conomies montaires parce quelles peuvent fournir aux emprunteurs des liquidits, en gros montants et aux moments demands, sans que ces liquidits soient prleves sur une pargne prexistante 89. Le contexte informationnel spcifique favorise ainsi lmergence des institutions financires qui matrisent mieux les souhaits la fois des prteurs et des emprunteurs. Le march du crdit reprsente un exemple type de march o les asymtries dinformation psent sur le fonctionnement global. Daprs Joseph Haubrich90, la production et la gestion dinformations prives sont fondes sur les relations bilatrales de confidentialit entre la banque et lemprunteur sur le long terme. Les clauses particulires insres dans les contrats de crdit permettent aux institutions de crdits bancaires de contrler les emprunteurs. Nanmoins, ces contrats disposent de clauses de rvision en cas de manquement de lune des parties. Comme lexplique Raghuram Rajan91, la production bancaire de linformation est donc utile pour de futurs prts au mme emprunteur, et devient la base de la relation de clientle.
89 90

AGLIETTA Michel, op. cit., p. 38. HAUBRICH Joseph G., Financial Intermediation , Delegated Monitoring and Long Term relationships , Journal of Banking and Finance, Vol. 13, 1989, pp. 09-86. 91 RAJAN Raghuram, Insiders and Outsiders: The choice between Relationship and Arms-length Debt , Journal of Finance, n 47, 1992, pp. 1367-1400.

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De ce fait, la nature intangible et importante de linformation est considre comme un actif pour les banques, do la ncessit de sa production et de sa gestion dans lenvironnement bancaire. Lintermdiation financire apparat alors comme une rponse endogne aux cots et la complexit des situations dinformations prsentes. En plus des conomies dchelle, elle fait chuter lincertitude des deux cts du bilan. Quelles sont les garanties que les emprunteurs offrent aux prteurs lors dune opration de prt ? Cest ce que Laurence Scialom nomme les collatraux 92. Ce sont en fait les cautions, les hypothques, les apports personnels, les gages, les titres, etc. qui reviennent au prteur en cas de non-paiement ou de dfaillance de lemprunteur pour que le prteur puisse rduire ses pertes. Laurence Scialom montre deux aspects du comportement des emprunteurs93 : dabord, les emprunteurs les plus risqus choisissent des contrats de prt taux lev mais en donnant des garanties moindres en cas de non-remboursement. Ensuite, les emprunteurs les moins risqus choisissent des contrats de prt taux plus faible avec en revanche des engagements de garanties plus fortes. Raison pour laquelle, les banques contrlent les fondements de ces collatraux qui peuvent tre douteux tant au niveau de leur appartenance lemprunteur, quau niveau de leur existence relle. Nous observons une segmentation du march du crdit par les institutions financires, car celles-ci prtent en fonction de la nature de la garantie de lemprunteur qui dtermine parfois la richesse et la solvabilit de celui-ci. De plus, les garanties bancaires jouent un rle important dans le dclenchement et la propagation du cycle financier. Car, la valeur des actifs mobiliers et immobiliers constituant les garanties de prt est souvent lie aux prix du march des actifs. Ainsi, la dynamique spculative qui rgne dans le march des actifs augmente parfois la fortune des emprunteurs et de surcrot leur capacit demprunt. Pour Laurence Scialom, la survalorisation des actifs financiers ou immobiliers alimente le dveloppement du crdit. La dynamique spculative a tendance occulter la fragilit du systme financier. Leffondrement de la valeur de garanties de prt et la dfaillance en mme temps de lemprunteur peuvent nuire aux banques prteuses voir mme provoquer la disparition de certaine du march. Cest pourquoi les banques font beaucoup de provisions et effectuent une distribution rationne du crdit. Laurence Scialom montre ainsi que lclatement dune bulle spculative sur les marchs boursiers ou immobiliers par le canal de la valeur des collatraux peut provoquer une pnurie de crdit ou credit crunch 94 et donc avoir des consquences rcessives importantes.

92 93

SCIALOM Laurence, op. cit., p. 52. id., p. 52. 94 ibid., p. 53.

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Les fondements de lexistence des intermdiaires financiers, travers les littratures conomiques et financires, sont les cots de transaction et lasymtrie dinformation. A cet effet, la banque constitue dans ce cadre un fournisseur de liquidit et un contrleur de lutilisation du capital. Les fonctions fondamentales des tablissements de crdit bancaire reposent dans la collecte, la production et la transmission de linformation. Les banques doivent garantir la crdibilit de linformation sur la solvabilit et le risque de dfaut de ses emprunteurs. Face la complexit du traitement de limperfection des informations sur les emprunteurs, les intermdiaires bancaires sont mme de contrler et de produire des informations : do leur principale raison dtre. Le rle de surveillance, qui permet aux banques de connatre lvolution des projets de leurs emprunteurs sur le long terme, rduit les risques de dfaillance des emprunteurs. La raison dexistence des banques est galement de prendre leur compte les risques de transformation quauraient pris les pargnants, savoir : les risques de taux dintrt, dilliquidit et de gestion. Du fait de leur spcialisation et de leur savoir-faire dans le domaine financier, les intermdiaires financiers bancaires peuvent effectuer des conomies dans la gestion des actifs acquis et cds. Par consquent, ils sont les mieux placs pour assumer les risques prcdemment cits. De mme, par la diversification de leurs oprations de prts et demprunts, ils mutualisent les risques de non-remboursement entre leurs clients. Ainsi, les banques vont rsoudre le risque dilliquidit des emprunteurs tout en palliant le refus de prise de risque de certains pargnants qui prfrent des intermdiaires financiers pouvant compenser linsolvabilit de leurs dbiteurs. Limperfection de linformation ex ante concernant le risque de dfaut des emprunteurs potentiels, cre un rationnement du crdit sur le march du crdit bancaire. Ce rationnement du crdit pose le problme des conditions daccs au crdit et de la disponibilit du crdit bancaire.

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Section 2 : Analyse des contours du crdit bancaire : le rationnement et la disponibilit du crdit

Le crdit est un lment important dans la relation entre le secteur bancaire et lactivit immobilire. Il a un prix qui est le taux dintrt dont le rle est trs dterminant dans lactivit dintermdiation. Pour que le crdit puisse tre distribu, il faut que certaines conditions montaires et financires soient runies, rendant ainsi lenvironnement bancaire favorable la distribution du crdit. Donc, au-del mme de la notion de crdit, le crdit est rationn du fait de linexistence de mcanisme automatique dgalisation entre loffre et la demande de financement. Quelles sont les caractristiques du crdit et plus particulirement celui du crdit immobilier ? Il demeure galement intressant de comprendre quelles sont les bases thoriques et les implications dun rationnement du crdit dans un systme financier en dsquilibre entre loffre et la demande de crdit. Le maintien dun quilibre entre loffre et la demande de crdit dans cet environnement instable, est entretenu par de nouveaux instruments de gestion des risques de crdit dont disposent les tablissements de crdit.

-1 : La notion de crdit
Le crdit est avant tout un instrument dendettement pour les mnages et les entreprises qui ont des difficults de trsorerie et de financement de leur projet dinvestissement. Nous distinguons chez les mnages des besoins de crdits soit pour la consommation, soit pour le financement de lhabitat. Pour une entreprise, nous notons les besoins de crdits de fonctionnement lis la trsorerie ou les crdits dinvestissement. Lopration de crdit est un acte juridique par lequel une institution financire avance des fonds une personne ou promet den avancer ou cautionne un emprunt (cette opration est trs rare lorsquil sagit dun particulier). Dautres agents conomiques outre les organismes de crdit peuvent effectuer ces actes juridiques dans le cadre de leur fonction (cest le cas lorsquune socit commerciale accorde des dlais de paiement ses clients ou lorsquun particulier prte de largent un autre particulier). Toute opration de crdit se ralise dans le cadre dun contrat de prt verbal ou crit rgi par les articles 1892 1908 du Code civil. Le cadre juridique pos par le Code civil pour le contrat de prt revt une importance plus ou moins grande selon la catgorie demprunteurs en cause : 59

- Si lemprunteur est un particulier, les rgles du Code civil sont les seules susceptibles de canaliser la volont des parties en prsence ; - Si lemprunteur est un organisme financier, ces mmes rgles, qui ne perdent videmment rien de leur force, ne constituent quun cadre relativement lointain et de pratique secondaire. Ce sont les dcisions des organes directeurs de la profession (Conseil national du crdit, Banque de France, Associations professionnelles), les rglements et les directives du ministre de lconomie, les instructions de la Commission des Oprations de Bourse, et les usages professionnels, qui dterminent effectivement la nature et les modalits des oprations de crdits susceptibles dtre proposes aux pargnants. Le contrat de prt pass entre un particulier et un organisme financier prend presque toujours la forme dun contrat dadhsion, contrat au bas duquel lemprunteur appose sa signature sans rellement pouvoir en ngocier les termes. Le crdit prsente des caractristiques techniques telles que son objet, le montant, la dure, le cot, le mode de remboursement et les garanties du crdit. Lobjet dun crdit est lutilisation finale que lemprunteur se propose de faire avec les fonds qui sont mis sa disposition. Certains crdits comme le crdit immobilier ou le crdit la consommation sont affects lacquisition dun bien dtermin et sont soumis une convention ou une rglementation. Le montant du crdit qui est la somme dargent emprunte. Ce montant est souvent appel encours surtout dans le milieu bancaire et il constitue lensemble des crdits mis la disposition des emprunteurs non chu. Il diffre de la production de crdit, qui constitue lensemble des crdits octroys par les tablissements de crdit sur une priode donne. Cest ds lorigine de lopration de crdit que le montant est fix et dtermin. Nanmoins, en fonction des besoins de lemprunteur ce montant peut tre variable. Lune des caractristiques du crdit est la dure du prt qui est le temps qui spare la date de mise disposition des fonds de la date de leur remboursement ou la dernire chance du prt dans le cas de remboursements fractionns. Dans la terminologie des banques franaises, si la dure du crdit est infrieure un an, le crdit est dit court terme, si la dure du crdit est comprise entre un an et sept ans, le crdit est dit moyen terme, et si la dure du crdit est suprieure sept ans, le crdit est long terme. Le cot total du crdit constitue lune des caractristiques du crdit la plus importante, car cest la diffrence entre le montant total des remboursements lchance et le montant emprunt. Cette diffrence contient les frais relatifs lopration de prt et les intrts ou loyer de largent. 60

Dans une opration de prt, lorganisme de crdit fait supporter lemprunteur certains dbours qui constituent le prix payer dans cette opration. Il existe une diversit de frais inclus dans lopration de crdit telles que les frais de dossier, les frais de gestion, les primes dassurance dcs et dassurance chmage pour garantir le remboursement, les frais dhypothque, enfin parfois les frais denregistrement de lacte de prt. Dans tout ce lot de frais, se distinguent, dune part, des frais qui sont dits rels, cest--dire des frais qui correspondent une dpense effective du prteur ou de lemprunteur, dautre part, des frais de dossier ou de gestion qui sont dits dguiss dans les intrts afin de constituer des complments de rmunration pour les institutions de crdit. Dans certaines offres bancaires, pour donner plus de clart lemprunteur, ces frais annexes sont inclus dans le calcul du taux effectif global. En ralit, en vertu de la loi bancaire du 24 janvier 1984 : les tablissements de crdit sont tenus de porter la connaissance de leur clientle et du public les conditions gnrales de banque quils pratiquent. Les emprunteurs sont de plus en plus exigeants sur les dtails du taux effectif global affichs par les tablissements de crdit. Dans une opration de crdit, il convient dtre trs attentif sur la structuration du taux dintrt contenu dans le cot du crdit, de ce fait, il est trs important de comprendre les lments constitutifs du taux de crdit dans la mesure o ils permettent dvaluer le cot total du crdit. Ainsi, le taux du crdit qui est offert sur le march du crdit immobilier ou mme de la consommation par exemple, est constitu du taux de la ressource ou plus prcisment du taux de refinancement qui est le taux auquel linstitution de crdit se procure les fonds servant au prt, des frais gnraux de ltablissement de crdit cest--dire des charges de fonctionnement de lorganisme de crdit, des risques dimpays de la part des emprunteurs insolvables, et ventuellement du cot de lassurance. Mais, en gnral cest le taux effectif global qui prend en compte les effets cumuls de lintrt demand et de tous les frais, commissions et rmunrations de toute nature, quils soient directs ou indirects, y compris ceux verss des intermdiaires, qui va constituer le loyer de largent. Ce taux effectif global doit figurer dans tous les crits relatifs un acte de prt et il doit y tre bien explicit dans le but de protger lemprunteur afin dviter les contrats de prts abusifs. Il est trs important de connatre la structuration des taux de crdit, mais, il faut aussi saisir les modalits de fixation des taux lors de leur ngociation. Parce quil existe deux modes de taux dintrt : - dune part, des taux de prt qui sont rglements du fait quils sont fixs par lautorit publique, par exemple le taux dpargne logement ou des taux libres et conventionns qui sont fixs librement par la banque dans la limite dun taux plafonn ; 61

- dautre part, les taux dits libres lorsque le taux est fix librement par lorganisme de crdit sans aucune contrainte rglementaire. Toutefois, ces taux dits libres ne sont pas tout fait libres, car il existe deux contraintes quant leur fixation, savoir : - la loi du march, parce quavant toute fixation des taux libres, linstitution de crdit va analyser la structure des taux pratiqus par la concurrence et lorganisme de prt va mesurer les taux de rfrences qui sont connus et observs par les concurrents du secteur du fait que ce sont ces taux de rfrence qui constituent les vritables indicateurs de ltat du march. Par exemple, le taux de rfrence le plus important est le taux de base bancaire ou TBB fix librement par les banques. Il constitue le taux nominal auquel les tablissements de crdit peuvent prter leurs clients dans les meilleures conditions et avec un minimum de risques. Cependant, il existe dautres taux de rfrence qui sont parfois dterminants dans la structuration des taux libres : le taux dintrt lgal (TIL), le taux descompte (TE) de la Banque de France, le taux des obligations lmission (TOE) et le taux du march montaire (TMM) etc.. (ANNEXE
1, p. 5)

- la connaissance du taux dusure est trs dterminante dans la fixation dun taux libre de crdit par lorganisme prteur. Ce taux dusure correspond au taux effectif global maximum que les diffrents organismes de crdit ne peuvent dpasser (conformment aux lois de dcembre 1966 et 1984). Le taux dusure permet de clarifier les taux de crdit en France, dinformer et de protger les emprunteurs. Pour sa dtermination, pour chaque type de prt la Banque de France relve trimestriellement les taux pratiqus pour les crdits les plus reprsentatifs. Aprs, la Banque de France fait la moyenne de ces taux pratiqus et y ajoute un tiers de celle-ci pour constituer le taux dusure. (ANNEXE 1, p. 11)

Tout ceci ne relve que des principes gnraux qui sont imposs aux institutions de crdit. Cependant, dans la pratique, les taux dintrt fixs pour loctroi des crdits tiennent compte de beaucoup dautres facteurs savoir, de la nature du crdit, du prix de revient de lopration de crdit en tenant compte du prix auquel lorganisme prteur a obtenu les fonds servant aux prts, du risque encouru lorsque lemprunteur est insolvable, de la stratgie globale commerciale suivie par lorganisme de crdit, et ventuellement de sa capacit et de son pouvoir de ngociation95 pour persuader ses clients.
PORTER Michal, Choix stratgiques et concurrence : techniques danalyse des secteurs et de la concurrence dans lindustrie, ditions Economica, 1982. Il explique dans son ouvrage les conditions qui prvalent dans un
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De plus, dans la notion de crdit le mode de remboursement du crdit est trs important, car une fois lemprunt effectu, il faut un moment rendre les fonds emprunts selon les conditions fixes dans le contrat de prt. Ce remboursement seffectue, soit la date dchance fixe en une seule fois, soit par des tranches de versement en plusieurs fois. Il faut noter que cette opration de remboursement de la crance est diffrente de la procdure dexcution progressive de la dette appele amortissement du crdit. Cet amortissement permet lorganisme de crdit de dfinir la manire de rembourser rgulirement les fractions du capital et de payer les intrts sur la part de capital non encore rembourse. Ce qui signifie que lamortissement du crdit nest quune technique pour payer la totalit de la dette alors que le mode remboursement permet de trouver un moyen souple afin dviter des consquences dommageables conscutives une dfaillance de remboursement de lemprunt. Cest pourquoi dans le mode de remboursement, il y a la fixit et la rvisabilit du taux dintrt qui constituent des lments fondamentaux. Dans un contrat de prt, la structuration quant au contenu du taux du prt peut voluer et prendre diverses formes qui vont donner une ide sur la nature du crdit. Un dbat classique surgit au sein des spcialistes soccupant des crdits quant la fixit, la variabilit, la rvisabilit, et mme sur les procdures de modulation de prts. En fait ce dbat est de nature conjoncturelle, parce quil nintervient de faon rcurrente quen fonction des conditions sociales et conomiques du moment. Les deux principales formes de taux de crdit sont la fixit et la variabilit qui sont parfois associes dautres options de crdit afin de les adapter la situation socio-conomique et au type demprunteur. Pour les taux fixes, cest--dire, inchang pendant toute la dure du prt, les remboursements ne varient pas, et pour plus de clart, le taux du crdit, le montant des mensualits et la date dchance du prt, sont connus lavance ds la signature du contrat de prt. Lavantage du prt taux fixe avec des annuits constantes se manifeste pour les emprunteurs dans les priodes de forte inflation et daugmentation de leurs revenus. Les prts taux fixe et annuit constante sont aussi lavantage des tablissements de crdit qui collectent des dpts non rmunrs, ce qui leur permet de prter parfois des taux relativement plus comptitifs que ceux offerts par les institutions spcialises qui se refinancent sur le march financier. La plupart des prts taux fixe sont des crdits longs comme les crdits immobiliers. Lorsquil y a une baisse des taux de refinancement bancaire, cest linstitution de crdit qui va se trouver

secteur pour que les clients ou les fournisseurs puissent bnficier dun pouvoir de ngociation : Les clients luttent dans le secteur en contraignant des baisses de prix , en ngociant des services plus tendus ou de meilleure qualit, et en jouant un concurrent contre lautre () Les fournisseurs peuvent disposer dun pouvoir de ngociation lgard des organismes dun secteur en menaant daugmenter leurs prix ou de rduire la qualit des produits et services achets , pp. 27-31.

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dans une situation favorable tandis que lemprunteur va payer un crdit plus cher par rapport aux conditions du march. A contrario, lorsque les taux de refinancement bancaire augmentent, les institutions de crdit vont perdre sur les taux fixes un diffrentiel de taux par rapport au taux de refinancement du march et de ce fait les emprunteurs se verront protger par la fixit des taux de leur emprunt. Concernant toujours la fixit des taux, lemprunteur a la possibilit de moduler les mensualits du prt : soit en les augmentant lorsquil a une augmentation de revenu, ce qui fait que la dure du prt et mme son cot vont diminuer ; soit en diminuant le montant des mensualits du prt, ce qui va rallonger la dure du prt et augmenter son cot, ceci lorsque lemprunteur voit ses revenus diminus. Cette modularit du prt ne peut intervenir quaprs plusieurs mensualits et avec un accord de linstitution de crdit. Le taux dintrt peut tre aussi variable, cest--dire index sur un indice financier qui varie dans le temps la hausse comme la baisse ou un taux croissant dans le temps pour allger la charge de lemprunt au dbut de la priode de remboursement ou bien encore un taux rvisable susceptible dtre modifi des dates prcises en fonction de certaines situations dfinies lavance. Ces taux variables peuvent donner lieu : soit des prts rvisables dits classiques dont le taux initial suit lvolution de lindice de rfrence sans aucune protection de part et dautre des contractants du crdit ; soit des crdits rvisables dits caps , cest--dire un prt dont le taux est plafonn la hausse comme la baisse quelles que soient les fluctuations de lindice de rfrence. En gnral, les taux caps sont plus levs que les autres taux rvisables ou mme fixe car, ils offrent plus de scurit. Cependant, les organismes de crdit offrent des possibilits de passer du taux variable au taux fixe, il faut surtout que ces nouvelles conditions soient ngocies et dfinies lavance. Il faut prciser que les modes de remboursement ne sont possibles quune fois la technique de remboursement du prt quest lamortissement du crdit soit dfinie. Mais, ce qui est important pour les prts taux long comme les crdits immobiliers, ce sont la modulation des chances, la conjonction de diffrentes sources de crdit et la possibilit parfois de diffrer le capital. Cest pourquoi, lemprunteur peut tout dabord grer ses remboursements de prt en fonction des vicissitudes quil rencontre. Lemprunteur a la possibilit de moduler ou de reporter en fin de prt le montant de ces chances. Cette modularit a un impact sur la dure de vie du crdit et sur le cot du crdit. Ensuite, dans les oprations de crdits comme le crdit immobilier dont le montant dacquisition du bien est important, lemprunteur a la possibilit deffectuer dautres emprunts autres que le crdit principal. Lemprunteur peut demander une transformation souple de son crdit principal pour avoir des mensualits constantes sur lensemble des ses diffrents crdits pendant toute la dure de vie des prts. Enfin, sur un prt, 64

lemprunteur peut demander payer que les intrts du prt et non le capital de lemprunt pendant un certain temps. Par exemple, dans un prt immobilier lemprunteur peut payer en mme temps son loyer dhabitation et le crdit de la construction de sa maison, il peut demander ne payer que les intrts jusqu lacquisition dfinitive de sa nouvelle maison donc la cessation de paiement des loyers. Alors, lemprunteur peut dbuter le paiement des fractions de son capital de crdit. Ce mode de remboursement est le diffr damortissement qui a les mmes principes que la franchise totale dont le report du remboursement diffre globalement la partie de lamortissement du capital de lchance et les intrts. Dans la franchise totale, lexcution du paiement de la dette ne commencera qu une date prcise fixe. Il existe une autre modalit de remboursement que les promoteurs immobiliers utilisent le plus souvent : les prts investisseurs ou crdit in fine o lemprunteur ne paie que les intrts dans les mensualits, le capital de lemprunt sera pay de faon globale en une seule fois la fin des paiements de la charge de la dette lors de la dernire chance. Les promoteurs immobiliers lutilisent surtout lors des investissements locatifs du fait de lintrt fiscal du mode de remboursement, parce que la fiscalit immobilire permet ces promoteurs de dduire des intrts demprunts de leurs revenus fonciers. Pour terminer avec lanalyse de la notion de crdit, nous allons examiner les garanties ou les collatraux* quoffre lemprunteur pour assurer lorganisme de crdit le remboursement du prt en cas de dfaillance. Les institutions de crdit nacceptent pas de prter aux emprunteurs qui ont des taux dendettement suprieurs aux tiers de leurs revenus surtout en ce qui concerne les crdits immobiliers. Les organismes de crdit vrifient toujours naturellement la solvabilit de lemprunteur en analysant la prcarit ou non de ses ressources. Les garanties le plus souvent exiges par les institutions de crdit sont lhypothque, le cautionnement, la clause de rserve de proprit, le droit de rtention, une assurance vie (dcs, invalidit) ou une assurance chmage (perte demploi) en cas de prcarit de la situation de lemploi ou bien tous autres types de nantissement (titres, contrats dassurance vie ). Les deux garanties les plus importantes en matire de crdit sont les hypothques et les cautions : dune part, les hypothques sont les garanties qui permettent lorganisme de crdit de faire vendre un bien ou dtre pay sur le prix de la vente de ce bien donn en garantie en cas de dfaillance de remboursement de lemprunteur ; dautre part, les emprunteurs peuvent se faire cautionner par une personne physique ou morale dont la solvabilit est vrifie, qui devra sacquitter de la dette en cas de non-remboursement du principal emprunteur.

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La notion de crdit revt des particularits quant ses contours selon que nous sommes emprunteur ou prteur. Elle sadapte surtout aux types demprunteurs, parce que les emprunteurs nont pas tous les mmes moyens de financement de leur projet. Que ce soit pour des prts acqureurs pour les mnages ou pour des prts investisseurs pour les promoteurs, les banques adoptent toujours les mmes comportements en gnral vis--vis des emprunteurs sur le principe de rationnement du crdit tout en essayant de sadapter aux moyens de lemprunteur. Les institutions de crdit sont parvenues crer de vritables marchs de transfert du risque de crdit, qui modifient ainsi les relations traditionnelles entre les prteurs et les emprunteurs. Cette relation est surtout marque par le rationnement et la disponibilit du crdit bancaire face la rigidit structurelle des taux dintrt. Par consquent, il est important danalyser sur le plan micro-conomique lapproche fonctionnelle du rationnement du crdit.

-2 : Fondement et implication du rationnement du crdit

Nous allons analyser le fonctionnement du march du crdit bancaire en montrant le dsquilibre qui existe sur le march du crdit bancaire rsultant des asymtries dinformation. Le modle de Joseph Stiglitz et Andrew Weiss96 a introduit la problmatique de lasymtrie dinformation dans loffre de crdit, remettant ainsi en cause les lois dquilibre classique par le prix. Les travaux de Dwight Jaffee et Thomas Russell97 ont t les premiers mettre en vidence limpossibilit dquilibrer le march du crdit par le prix. Ces derniers expliquent que les banques ntudient pas avec rigueur la qualit de lemprunteur, elles rationnent la demande des bons pour viter de prter aux mauvais. Dans cette perspective, cinq ans plus tard, en 1981, Joseph Stiglitz et Andrew Weiss vont utiliser lasymtrie dinformation sur les risques des projets pour tudier le rationnement du crdit. Ils dmontrent que le taux dintrt est moins efficient dans un contexte dasymtries dinformation dans le march du crdit, car il peut perdre sa proprit de prix dquilibre. Sa hausse peut entraner le retrait de certains emprunteurs solvables, si bien quil va rester les projets les plus risqus, car les emprunteurs restants acceptent les nouvelles conditions de taux dintrt. Ainsi, ce modle prsente une certaine passivit et une rigidit du comportement du prteur qui rduit son offre de crdit parce quil dispose dune information supplmentaire sur les risques des emprunteurs. Ce qui va entraner des consquences sur le rationnement du crdit. En fin de
STIGLITZ Joseph E. et WEISS Andrew, op. cit., pp. 393-410. JAFFEE Dwight et RUSSEL Thomas, Imperfect information, uncertainty and credit rationing , Quaterly Journal of Economics, vol. 90, 1976, pp. 651-666.
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compte Joseph Stiglitz et Andrew Weiss dfinissent ce comportement des banques de rationnement de crdit, si parmi des emprunteurs identiques ou dans un mme groupe dindividus certains obtiennent un crdit dautres non. Dwight Jaffee et Franco Modigliani98 montrent quen cas de rigidits sur les taux dintrt, la banque doit rationner le crdit. Le concept de rationnement du crdit a des fondements micro-conomiques, car lanalyse est base sur les comportements des banques et des emprunteurs dans loffre et la demande de crdit. Nous allons analyser ici les comportements des institutions de crdit et des emprunteurs ainsi que la disponibilit du crdit afin de comprendre son influence dans le secteur rel quest celui de la distribution des crdits immobiliers acqureur ou promoteur. Les analyses conomiques bancaires montrent que les effets de lasymtrie dinformation induisent des cots dagence qui surviennent dans nimporte quelle situation impliquant une coopration entre deux ou plusieurs personnes. Lexistence de cots de collecte de linformation limite en outre les possibilits de surveillance des emprunteurs par les tablissements prteurs. La raison dexistence des intermdiaires financiers, au-del de leur fonction de collecte et de distribution de crdit, est en effet de rduire les asymtries dinformation entre ceux qui dposent des capitaux et ceux qui les empruntent. Ces asymtries dinformation sont de deux types : la slection adverse et lala moral. La slection adverse, cest lorsque lemprunteur dispose dun avantage informationnel sur le prteur, mme aprs ltude de sa demande de crdit. Joseph Stiglitz et Andrew Weiss lexpliquent par un dfaut de mutualisation des risques de dfaillances attachs aux crdits qui rend problmatique lidentification des bons emprunteurs. Existent alors des effets dantislection du fait que les banques ne parviennent pas slectionner les bons projets. Ceci conduit alors pnaliser les emprunteurs dont le projet est peu risqu en leur faisant payer une prime de risque plus lev que leur risque effectif. Les bons emprunteurs dont le risque rel est suprieur la prime de risque annonce vont quitter le march. Par consquent, elles sont amenes carter les bons projets pour ne retenir que les plus douteux : cest lanti-slection. La situation dala moral intervient lorsque la banque est dans une situation dincertitude sur la nature du projet. Cette situation dcrit une incompltude informationnelle qui dcoule des actions et des comportements cachs des emprunteurs aprs la signature du contrat de prt. Cette situation dala moral peut tre qualifie de forme dopportunisme post

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JAFFEE Dwight et MODIGLIANI Franco, A theory and test of credit rationing American Economic Review, n 59, 1969, pp. 850-872.

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contractuel relative aux problmes de discernement des actions de lemprunteur. Cest--dire un non-respect des engagements de prt. La slection adverse porte sur qui est lemprunteur (solvabilit) do la manifestation dun doute sur la qualit de lemprunteur, tandis que lala moral porte sur ce que fait lemprunteur (crdibilit du projet), cest--dire, sur limpossibilit du prteur de juger lattitude future de lemprunteur par rapport son projet. Ce sont ces deux situations qui provoquent et posent les fondements thoriques dun rationnement du crdit de la part des institutions de crdit. Cest dans ce cadre thorique, que se posent deux questions de limplication du rationnement du crdit dans le processus de distribution du crdit. La question premire est de savoir quel est limpact de la slection adverse dans la distribution du crdit ? Joseph Stiglitz et Andrew Weiss ont permis de comprendre le rle des asymtries dinformation dans loffre de crdit en remettant en cause les lois dquilibre classique par les prix. Ils montrent dans leur analyse que lorsquil y a asymtrie dinformation, deux emprunteurs qui ne prsentent pas les mmes risques, ne peuvent avoir des conditions identiques dobtention de crdit. Joseph Stiglitz et Andrew Weiss ont transpos lanalyse de Georges Akerlof99, sur le march des voitures doccasion, au march du crdit pour dmontrer la prsence dun rationnement du crdit lquilibre100. Ils dmontrent alors quune augmentation des taux dbiteurs provoquera lviction du march des dbiteurs les moins risqus. Joseph Stiglitz et Andrew Weiss utilisent lasymtrie dinformation sur les risques des projets pour tudier le rationnement du crdit. Lanti-slection permet daccrotre le risque moyen de la demande de crdit et peut entraner une baisse du rendement attendu par prt qui nest alors plus une fonction monotone croissante du taux dintrt, ce qui fait que les conditions dune rigidit des taux sont alors runies avec pour corollaire lexistence dun rationnement du crdit. Par consquent, le rationnement du crdit se manifeste, si dans un groupe demprunteurs identiques (emprunteurs qui prsentent les mmes classes de risques), certains obtiennent des crdits et par contre les autres ne sont plus en mesure dobtenir des crdits mme sils sont

AKERLOF George, The Market for Lemons: Quality uncertainty and the Market Mechanism, Quaterly Journal of Economics, vol.84, n 3, 1970, pp. 488-500. 100 Selon DIATKINE Sylvie, op. cit., p. 8, AKERLOF montre que lorsquil existe une asymtrie dinformation sur la qualit des biens entre vendeurs et acheteurs (ici le march des voitures doccasion), cest--dire que les vendeurs connaissent mieux que les acheteurs la qualit de leur produit, il se produit une dfaillance du march, les changes ne peuvent avoir lieu. En effet, les acheteurs nacceptent de payer quun prix moyen refltant la qualit moyenne des voitures offertes sur le march. Cependant, ce prix ne convient pas aux offreurs de voitures de bonne qualit qui vont se retirer du march. Il en rsulte une baisse de la qualit moyenne des voitures offertes, donc de leur prix acceptable par les acheteurs, nouveau les offreurs de voitures de la meilleure qualit se retirent du march et ainsi de suite la fin, le march disparat. On vrifie que les produits de bonne qualit sont vincs par ceux de mauvaise qualit qui seuls restent sur le march : il sagit du mcanisme de la slection adverse .

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disposs les payer beaucoup plus chers. Ce que lon constate dans ce cas, cest que le taux dintrt perd sa proprit de prix dquilibre et devient donc inefficient dans un contexte dasymtries dinformation. De mme, laugmentation du taux dintrt peut dcourager les emprunteurs solvables si bien quon est amen slectionner les projets les plus risqus. Dans ce cas, les institutions de crdit rduisent loffre de crdit et imposent du coup un taux lev que les emprunteurs qui ont des projets risqus, sont prts accepter. Par ailleurs, le rationnement du crdit peut intervenir lorsquun groupe demprunteurs ne peut pas obtenir de crdit du fait des conditions doffre de prts. Les travaux de Joseph Stiglitz et Andrew Weiss prsentent des limites, car dans leur contribution, la banque ne remplit pas effectivement le rle de producteur dinformations qui est fondamental et contribue sa lgitimation. Cest dans une dmarche tendant lgitimer la gestion et la production dinformations dans la fonction de la banque que Douglas Gale101 tend les rsultats de Joseph Stiglitz et Andrew Weiss, lorsque la banque dispose doutils technologiques pour lidentification des risques imparfaits. Douglas Gale montre que les banques sont contraintes didentifier les risques des dbiteurs, par exemple le risque de crdit ou risque de contrepartie. Cette dmarche permet danticiper la dgradation de la capacit financire de lemprunteur pour rduire les difficults de remboursement du crdit. La dfaillance dun dbiteur implique pour linstitution financire des problmes de recouvrement de crances. De mme, Douglas Gale montre que les emprunteurs supportent un cot fixe pour la constitution dun dossier de demande de crdit et dmontre dans ce sens que la dcision de demander un crdit rsulte dun arbitrage entre le cot de la constitution du dossier et la valeur attendre du prt obtenu. Mais, alors que Douglas Gale insiste sur le rle essentiel des cots de constitution de dossiers pour les emprunteurs, Amjan Thakor102 quant lui centre son analyse sur les cots danalyse supports par les banques sollicites pour un prt. Amjan Thakor constate que les emprunteurs mettent en concurrence les banques et celle-ci se traduit par des inconvnients et des avantages pour les banques selon leur position et leur stratgie sur le march de la distribution du crdit. Le rationnement du crdit peut apparatre directement li un problme de coordination imparfaite entre les banques. Une stratgie mimtique de rationnement du crdit peut survenir dans le jeu concurrentiel des banques, lorsquun trop grand nombre de banques rduisent leur offre de crdits. Les banques fondent leur dcision doctroi
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GALE Douglas, Informational Capacity and Financial Collapse , Paper provided by Boston University, industry Studies Programme, 1992, and in Colin MAYER and Xavier VIVES (Eds), Capital Markets and Financial Intermediation, Cambridge University Press, 1993. 102 THAKOR Amjan, The design of financial system: an overview Journal of Banking and Finance, vol. 20, n 5, juin 1996, pp. 917-948.

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de crdit la rception dun signal positif ou ngatif issu de la procdure danalyse du dossier de lemprunteur de crdit et de lenvironnement bancaire. Cest donc ce moment quintervient une situation dasymtrie dinformation et que se cre ainsi une slection adverse dont les effets sont lviction des bons projets et la slection des projets risque. La seconde question est de connatre les effets du risque moral. Le risque moral est la situation dasymtrie dinformation aprs ltablissement du contrat de prt. Ce fait permet de dterminer trois situations rationnelles de rationnement du crdit des banques. Joseph Stiglitz et Andrew Weiss montrent dans le cadre de leurs travaux de 1981 dans un environnement statique et de 1983 dans un environnement dynamique que le risque moral est li la substitution dactifs. Ils dmontrent que dans un cadre statique laugmentation des taux dintrt conduit les emprunteurs modifier leur comportement dans la gestion de leurs actifs et de ce fait leur projet dinvestissement se voit modifi. Par consquent, les banques tentent danticiper ce comportement opportuniste des emprunteurs en maintenant leurs taux dbiteurs un niveau pour lequel toute la demande de crdit est insatisfaite. Dans un environnement dynamique, Joseph Stiglitz et Andrew Weiss montrent lefficience du rationnement du crdit dans le cas dun non-remboursement de crdit antrieur afin de discipliner lemprunteur. Ce rationnement se heurte la situation de concurrence, car si une banque rationne le crdit pour un dbiteur risqu celui-ci ira voir une autre banque qui va lui prter dans dautres conditions. Donc, le rationnement du crdit connat des limites dans la pratique du fait de la mobilit concurrentielle de la clientle des banques et de la multiplicit des tablissements bancaires. Joseph Stiglitz et Andrew WEISS rfutent cette limite en montrant que le rationnement dun client par une banque constitue un mauvais point pour lemprunteur, car il sera considr comme un client risque et sera rationn par les autres banques qui ne vont pas prendre des risques dj connus et mesurs. Par ailleurs, Stephen Williamson103 propose une autre analyse du rationnement du crdit fonde sur le risque moral. Selon Stephen Williamson, les comportements ventuellement opportunistes des dbiteurs poussent les banques mener des vrifications sur la solvabilit des dbiteurs, allant dans le mme sens que Douglas Diamond. Stephen Williamson montre que les relations entre les banques et les agents emprunteurs sont bases sur la confiance et la crdibilit. Il constate galement que la hausse des taux dintrt augmente mcaniquement la probabilit de dfaillance des emprunteurs. Par consquent, cette hausse conduit galement laugmentation des cots de gestion lis aux risques provenant des dfaillances. Donc, la
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WILLIAMSON Stephen, Costly Monitoring, Loan Contracts, and Equilibrium Rationning , Quartly Journal of Economics, Vol. 102, pp. 134-145.

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question du risque moral dans la distribution du crdit est due galement aux comportements opportunistes des dbiteurs aprs la signature du contrat de prt. Ces comportements opportunistes conduisent les banques rationner les crdits. Raison pour laquelle, les institutions de crdit ont dvelopp des politiques de gestion des risques dans leur processus de dcision doctroi de prt afin de mieux cerner les dfaillances des emprunteurs. Enfin, dans les situations dasymtrie dinformation, laccroissement du cot du crdit pour rmunrer le risque constitue une solution efficace qui impliquerait la fois une slection adverse ex ante la signature du contrat ou une situation dala moral ex post loctroi du crdit. Nanmoins, malgr lexistence dun taux dusure qui plafonne le cot du crdit, les institutions de crdits, pour faire face aux emprunteurs qui prsentent des projets risqus et une faible rsolution rembourser, ont dvelopp des stratgies spcifiques de gestion des risques de crdit qui reposent sur des incitations visant limiter les risques pris par lemprunteur.

-3 : La gestion des risques de crdit

Lorsquune relation dintermdiation financire seffectue entre une institution financire et un emprunteur, il peut se poser un problme informationnel de la non-connaissance par le prteur des disponibilits et de la capacit de lemprunteur mettre en place des projets rentables. Dans ce cas les banques se trouvent parfois dans lincapacit dajuster leur taux dintrt en fonction de la situation des emprunteurs, elle se trouve ainsi confronter un risque de taux. Ce risque peut tre attnu dune part lors de loctroi du crdit, par une tude de la dfaillance ventuelle de lemprunteur et la mise en place de pralables incitatifs dans les contrats, dautre part pendant lutilisation du crdit, par un suivi permanent du prt. Les institutions financires sont soumises des risques de dfaillance auxquels elles devront faire face afin de les matriser. Cette capacit grer les risques de dfaillance de la part des emprunteurs constitue des avantages concurrentiels* dans leur stratgie de survie et de dveloppement dans le march de la distribution de crdit. Cest ainsi que Sylvie Diatkine se demande : De quel moyen disposent les banques pour contrler leur prise de risque et dtecter les faiseurs de projet ? . Elle commence apporter un dbut de rponse en affirmant que : Les banques ont tout dabord lavantage de grer les comptes de leurs propres emprunteurs, surtout si elles leur font crdit sous forme de dcouverts , ce qui leur permet dobserver les mouvements de ce compte et den tirer des informations sur leur capacit

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rembourser ; la production conjointe de crdit et de monnaie par les banques est la source de leur raison dtre et de leur savoir-faire dans la rduction des asymtries dinformation. .104 Le risque le plus important est celui du risque de non-remboursement ou risque de dgradation de la situation financire de lemprunteur qui le met en dfaut de remboursement. Cependant, les banques ont la capacit de bnficier dinformations particulires du fait de la gestion des comptes des emprunteurs et elles sont aussi des surveillants spcialiss auxquels les prteurs dlguent la surveillance des crdits, du fait de leur fonction dintermdiations dinformations et de liquidit. Selon ric Manchon105, les banques disposent des informations provenant du client (rsultat et bilan comptable, bulletin de salaire, patrimoine mobilire et immobilire), des informations quelles collectent elles mme (oprations bancaires du client) et des informations fournies par le milieu professionnel ( Fichier Bancaire des Entreprises, Fichier Central des Chques, Fichier des Incidents Caractriss de Remboursement des Crdits aux particuliers, Fichier Central des Incidents de Paiements). Il ajoute : Le client se rvle doublement quand il travaille avec sa banque : les oprations sont le reflet de son activit quotidienne, et le rsultat de ces oprations constitue le risque du client suivi chez la banque dans les tableaux de bord spcifiques. 106. En plus de ces fonctions dintermdiations voques, les banques remplissent aussi la fonction dintermdiation de risque. Selon Lonard Nakamura107 cette comptence bancaire en matire de crdit peut tre explique par le pouvoir de ngociation des banques, leur exprience dans la distribution du crdit ou la collecte dinformations spcifiques que leur confrent leurs activits. Pour comprendre les instruments bancaires de gestion du risque de crdit, il faut dabord comprendre le processus thorique de collecte dinformation et de dcision dans la distribution de crdit par les institutions de crdit. Dans une dmarche doctroi de crdit, lemprunteur constitue dabord un dossier en fournissant des informations internes et externes, selon quil est client ou non-client de la banque. Lanalyse du risque va se faire sur la base de ce support informationnel et de la politique de rentabilit et de la gestion stratgique des risques. Cette analyse sera mene tant sur le plan humain que sur la base de modles conomiques de gestion ou de transfert des risques de crdit. Ensuite, la dcision doctroi du crdit est matrialise par la signature dun contrat de prt constitu de divers covenants* qui visent rduire les risques do la rdaction de
DIATKINE Sylvie, op. cit., p. 22. MANCHON ric, Analyse bancaire de lentreprise, ditions Economica, 5me dition, collection Institut des Techniques Bancaires, 2000, pp. 44-53. 106 id., p. 44. 107 NAKAMURA Leonard, Recent Research in Commercial Banking: Information Lending , Financial Markets, Institutions and Instruments, vol. 2, 1993, pp. 73-88.
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contrats incitatifs par les banques pour se couvrir contre les risques dont le contrle et lvaluation a priori savrent dlicates. Il existe diverses formes de covenants et ils jouent un rle important dans le suivi du crdit par les institutions de crdit. Certaines analyses dveloppes par Robert Townsend108, Douglas Gale et Martin Hellwig109 et Douglas Diamond110, ont conclu aux caractristiques doptimalit du contrat standard de prt en prsence dasymtrie dinformation. Robert Townsend, Douglas Gale et Martin Hellwig dmontrent que le contrat standard est structurellement incitatif (incentive compatible). Le prteur doit tre en mesure de connatre le vritable rendement du projet dans lintrt de lemprunteur. Cependant, en fonction de leur politique de gestion des risques, les institutions de crdit peuvent noter leur client en fonction des critres de dfaillance ou autres afin de constituer une base de donnes dont elles se serviront pour suivre les crdits ou prendre des dcisions pour les demandes de crdit ultrieures. Dans le droulement du crdit, la banque surveille tous les mouvements conscutifs au remboursement du prt et certains indicateurs de difficults du client. Le risque de dfaillance est analys en permanence durant toute la vie du crdit afin de prendre les mesures qui simposent ds les premiers signes de difficults de paiement. Soit le client rembourse intgralement le crdit sans incidences selon les termes du contrat, soit le client rembourse avec des difficults entranant des charges dintrt pnalisantes en plus, soit le client a failli son contrat de dette en ne remboursant pas le crdit do une dfaillance de remboursement de la dette qui se terminera en contentieux. Pour cela, il est important de connatre les contours du risque de dfaillance des emprunteurs afin de dfinir les outils de gestion des risques pour les matriser.

A) RISQUES DE DFAILLANCE DES EMPRUNTEURS DE CRDIT Daprs le rapport de synthse du Conseil National du Crdit (CNC)111 de lanne 1995 : La distribution du crdit implique une prise de risque, principalement risque de dfaillance de lemprunteur, qui est inhrente cette activit. Son bon fonctionnement suppose non seulement que ce risque soit correctement matris ou rduit par le jeu de garanties, mais
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TOWNSEND Robert, Intermediation with costly bilateral exchange Review of Economic Studies, vol. 45, 1978, pp. 415-425. 109 GALE Douglas et HELLWIG Martin, Incentive-compatible debt contracts: the one-period problem Review of Economic Studies, vol. 1-2, 171, October 1985, pp. 647-663. 110 DIAMOND Douglas, op. cit., pp. 393-414. 111 Le Conseil National du Crdit est cr par la loi du 2 dcembre 1945 relative la nationalisation de la Banque de France et des 4 grandes banques et lorganisation du crdit. Il avait comme vocation ltude des problmes que posent lorientation et la distribution du crdit. Ses missions seront largies dans le domaine des tudes et du conseil par la loi bancaire du 24 janvier 1984.

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aussi quil puisse tre couvert par des marges appropries 112. Ce rapport a montr que le rationnement du crdit peut tre d une insuffisance de la tarification du risque en se basant sur les travaux de Dwigth Jaffee et Thomas Russel de 1976 et de Joseph Stiglitz et Andrew Weiss de 1981. Il en dcoule ainsi, que lasymtrie entre prteurs et emprunteurs rend difficile la mise au point de tarifications parfaitement discriminantes du risque de crdit encouru, ensuite les conditions des contrats de crdit, et notamment la prime de risque, peuvent par ailleurs tre affectes par lexistence dune relation de clientle de long terme et la prise en compte de la rputation de lemprunteur et enfin la facturation du risque dpend partiellement dautres caractristiques du contrat de prt, telles que son montant et les garanties qui peuvent limiter la prime de risque demande par le prteur. Le risque de dfaillance dun emprunteur de crdit correspond la cessation de paiement du crdit du fait de son insolvabilit. Terry Ward et Benjamin Foster113 dfinissent la dfaillance comme tant une difficult de remboursement dun prt ou la demande de rengociation dune dette. Dans un souci de recouvrement de certains prts, les banques sont amenes analyser au pralable la solvabilit des emprunteurs pour viter les risques de dfaillance. En poursuivant son analyse sur la tarification du risque et le rationnement du crdit le rapport du Conseil National du Crdit114 sest galement appuy sur les travaux de Franco Modigliani et Morton Miller de 1958 et de Michael Jensen et William Meckling de 1976, pour montrer que linteraction des cycles financiers et des cycles rels provient fondamentalement de lincertitude pesant sur lvaluation du risque de crdit. Car, la dynamique du crdit repose sur un quilibre trs instable entre le taux dendettement jug optimal par les entreprises et les mnages et lapprciation des risques par lensemble des agents conomiques notamment le systme bancaire. Le rapport du CNC montre que depuis Irving Ficher en 1993, la littrature conomique sest intresse aux consquences dfavorables que lendettement et ses excs pouvaient faire subir lconomie lorsque ceux-ci concident avec des chocs macro-conomiques affectant la capacit rembourser les emprunts. Ainsi, il en rsulte que dans un cadre dasymtrie informationnelle et dincompltude des marchs, lpargne et lautofinancement constituent les garanties contre le risque quengendreraient des fluctuations nfastes sur la solvabilit des emprunteurs et aussi des prteurs. De surcrot, mme les biens mis en garantie pour obtenir un emprunt peuvent perdre de la valeur cause des alas de cycles conomiques. Le rapport montre que la drglementation des annes quatre-vingts a pu contribuer une concurrence destructrice par les
CONSEIL NATIONAL DU CRDIT, Risque de crdit , Rapport de synthse, Tome 1, sept. 1995, p. 3. WARD Terry J. et FOSTER Benjamin P., A note on selecting a Response Measure for Financial Distress , Journal of Business Finance & Accounting, vol. 24, n 6, juillet 1997, pp. 869-879. 114 CONSEIL NATIONAL DU CRDIT, op. cit., Tome 2, Annexes, sept. 1995, pp. 3-14.
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prix sur le march du crdit. Ainsi, les banques se sont replies vers les emprunteurs plus risqus, comme les promoteurs immobiliers, du fait que leur clientle privilgie en loccurrence les entreprises se sont tournes vers le march financier. A cause de la concurrence froce des banques au niveau des taux dintrt, les emprunteurs risqus ont bnfici dune tarification du risque globalement insuffisante. Ce fait a t masqu par une progression constante du prix des actifs immobiliers qui donnait des garanties, et que les banques jugeaient suffisantes au niveau individuel. Les marchs immobiliers engendrent beaucoup de flux financiers et prsentent trop de risque du fait des asymtries dinformation trs importantes entre les acteurs de ces marchs immobiliers. Comme la base des risques provenant des marchs immobiliers dcoule de la formation des prix des actifs immobiliers et quil existe dans ces marchs immobiliers un dficit de donnes, cest pourquoi, Jacques Friggit affirme que : Le risque de produit immobilier, ne pouvant tre mesur, a pu encore moins tre gr. En particulier, les marchs immobiliers sont les seuls grands marchs dactifs ne pas avoir engendr de marchs de produits financiers indexs 115 . Selon lui, la gestion du risque de prix immobilier par des instruments financiers indexs sur les indices NOTAIRE-INSEE permet aux agents conomiques doptimiser facilement le risque auquel ils sont exposs116. En matire de distribution de crdit par les institutions bancaires, le risque de dfaillance des emprunteurs relve des erreurs dvaluations des banquiers du fait de lignorance par le banquier de la dgradation de la situation de lemprunteur. Cest--dire, par un mauvais traitement des informations venant de lemprunteur et dune dficience dans le contrle, do une remise en cause du comportement du banquier qui dlgue trs mal le suivi et le contrle des prts aux chargs de clientle. Cette dfaillance peut dcouler aussi du comportement de lemprunteur qui ne matrise pas les caractristiques intrinsques des biens immobiliers tant au niveau de la formation des prix quau niveau de la structuration des biens. De mme, ni le banquier, ni le lemprunteur, ne matrise la dynamique des variables macroconomiques comme le taux dintrt, le chmage, et linflation qui ont des impacts dans la distribution des crdits bancaires.

FRAGGIT Jacques, Prix des logements, Produits financiers immobiliers et gestion des risques, ditions Economica, Paris, 2001, p. 1. 116 id., p. 235.

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B) LES MCANISMES DE GESTION DES RISQUES Face ces risques de dfaillance les tablissements de crdit ont mis en place des outils de mesure et de gestion du risque de crdit. Les conclusions du rapport du Conseil National du Crdit ont montr que la meilleure matrise du risque de crdit passe dabord par une gestion plus prventive de ce risque par : - dabord, une plus grande transparence et une meilleure diffusion des informations susceptibles dclairer les dcisions de crdit ; - ensuite, une coopration plus pousse entre les tablissements de crdit pour mieux suivre la situation des emprunteurs ; - enfin, une amlioration de la gestion interne du risque dans les tablissements de crdit euxmmes 117. Pour attnuer le risque final support par les tablissements de crdit, il faut un renforcement des garanties dites internes susceptibles dtre mises en jeu en cas de sinistre. Pour cela il faut que la garantie relle (hypothque) soit lie au bien financ, mme si leur valeur est attache au phnomne cyclique. Il faut aussi utiliser efficacement et plus largement les garanties externes offertes par le secteur priv (assurance-crdit, de laffacturage, du cautionnement mutuel etc.). Le renforcement des garanties publiques permet de partager les risques entre ltat et les autres acteurs garantissant le crdit (exemple, les Fonds de garantie laccession sociale)118. Dans leur fonction conomique dintermdiation du risque les tablissements de crdit doivent faire face des emprunteurs que la profession qualifie des plus risqus, savoir les promoteurs immobiliers et les particuliers dsirant acqurir un bien immobilier. Depuis les annes 1980 les tablissements de crdit ont dvelopp de nouvelles mthodes de gestion du risque de crdit (titrisation et drivs de crdit), qui deviennent actuellement lenjeu principal des institutions de crdit dans leur fonction de distribution de crdit. Leur dveloppent est motiv par linteraction qui existe entre les marchs financiers par le biais de la mondialisation financire o le phnomne de propagation dun risque demeure prsent (risque systmique*). La titrisation est encadre par des dispositions rglementaires tant au niveau mondial
CONSEIL NATIONAL DU CRDIT, op. cit., Tome 1, p. 7. La Socit de Gestion du Fonds de Garantie de l'Accession Sociale la proprit a t cre par l'article 126 de la loi de Finances du 30 dcembre 1992. Sa cration rsulte de la volont des pouvoirs publics de favoriser l'accs au crdit immobilier des mnages ressources moyennes ou modestes. L'tat a souhait amliorer le traitement du risque que constitue cette catgorie de mnages par la cration du Fonds de Garantie l'Accession Sociale qui a confi la gestion la SGFGAS, au conseil d'administration de laquelle les tablissements de crdit sont tre reprsents.
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(Ble 1 et 2) quau niveau de lUnion Europenne qui facilitent le rle des institutions de crdit. Quelles sont les implications ventuelles de la gestion des risques de crdit sur la distribution des crdits immobiliers ? Daprs une tude119 sur les modlisations dynamiques et stratgies prudentielles sur les risques du march immobilier, des tudes conomtriques ont t menes sur la dynamique de lconomie japonaise dans sa phase de rcession via la mthode Value At Risk (VAR*). Dans cette tude, les corrlations sont testes entre les principales composantes de la demande, des variables montaires (taux dintrt, le taux de change, prix dactifs patrimoniaux mobiliers et immobiliers) et une variable dintermdiation financire reprsente par le taux de croissance du crdit mesur par rapport la production potentielle-pour donner une indication du mcanisme de leffondrement du crdit credit crunch . Cette tude montre que les interactions sont notables entre les crdits bancaires et les prix des actifs. De mme, elle vrifie que les cours boursiers et les crdits bancaires sont trs sensibles un choc sur les prix de limmobilier. Enfin, la perte de valeur des collatraux que reprsente limmobilier exerce un effet ngatif dont leffet est croissant sur loctroi de crdit des tablissements bancaires ; ainsi la dtrioration des crdits tend-t-elle sauto entretenir voir mme samplifier. Les mcanismes de gestion des risques de crdit devront faire face : dune part la question de la liquidit qui est au cur des drglements du fait que la liquidit financire et bancaire excessive a t le moteur de la bulle immobilire des annes 1990. Leffet est symtrique, du fait galement que la contraction de la liquidit se trouve tre un mcanisme au centre de la rcession ; dautre part, le crdit apparat comme le canal de propagation majeur des mouvements des prix dactifs lensemble de lconomie. Les limites des instruments de mthodes proviennent du fait de lanalyse ex-post des phnomnes et se manifestent avec lampleur des perturbations observes, selon ltude nonce plus haut. Elle montre galement que les avances actuelles de ltude des systmes dynamiques revisits par la discipline conomique permettent dentrevoir les moyens de dpasser les contraintes mthodologiques qui handicapent la discipline dans sa modernisation. Pour terminer son tude, Hlne Clment-Pitiot, cite des travaux dont un modle du march du crdit avec collatral propos pour analyser les dynamiques de crise spculative limage des mcanismes agissant lors des crises immobilires. Dans ces travaux, un groupe

CLEMENT-PITIOT Hlne, Les risques du march immobilier : modlisations dynamiques et stratgies prudentielles , CEMI-EHESS, document de travail, Paris, juin 2004, 12 p.

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dconomistes120 sinterrogeait sur la capacit du systme tre stabilis par une action sur les taux dintrt ou le rationnement du crdit et cela quelles que soient les anticipations du march de lvolution des prix des actifs (dynamique de bulle). Il savre daprs les travaux du groupe que le systme tait trs instable, que le pilotage par les taux dintrt uniquement ntait pas en mesure dassurer la viabilit recherche (noyau de viabilit vide) sans que ne soit aussi mis en uvre un certain rationnement du crdit dans le secteur de limmobilier. Ltude de Hlne Clement-Pitiot montre que les instruments de gestion de risque de crdit immobilier reposent sur le maniement de loutil taux dintrt qui est exogne la gestion bancaire et du rationnement du crdit. Daprs Jean-Luc Quemard et Valrie Golitin : Si les faillites et les difficults bancaires ont, traditionnellement, plutt pour origine des expositions mal matrises au risque de crdit, une gestion dficiente du risque de taux peut susciter des problmes de mme nature. 121. Ils montrent ainsi quen matire de stabilit financire, la gestion du risque de taux dintrt est au cur des proccupations des diffrents acteurs du systme financier. Les banques dveloppent galement des instruments de gestion du risque de taux dintrt dans le systme bancaire franais. La mutation qui sest opre dans le march bancaire ainsi que les interactions qui existent entre le systme bancaire et financier et le financement de lconomie nous amnent mesurer les implications dans le march de la construction immobilire. La notion de crdit est au centre des relations entre les banques et les emprunteurs. Ces relations sont dfinies par les thories bancaires dans un environnement o linformation est asymtrique, ce qui peut induire des cots dagence. Dans ce cadre les institutions de crdit se retrouvent dans des situations de rationnement du crdit face aux probabilits de dfaillances des emprunteurs. Ces dfaillances de paiement sont apprcies leur juste mesure par les instruments de gestion de risques que ces banques dveloppent et de leur connaissance de la clientle.

AGLIETTA M., BRETON R., CLEMENT-PITIOT H. et SAINT-PIERRE P., Dynamique du crdit et prix dactifs , Contrat CNRS-FIQAM, Risque complexit des systmes financiers , prsentation Sophia-Antipolis, dcembre 1998. 121 GOLITIN Valrie et QUEMARD Jean-Luc, Le risque de taux dintrt dans le systme bancaire franais , in Revue de la stabilit financire, n 6, juin 2005, p. 87.

120

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Section 3 : Les raisons de laffaiblissement ou de la mutation de lintermdiation bancaire en France

Le dveloppement des marchs de capitaux prend de plus en plus le dessus sur lintermdiation bancaire. Lintermdiation financire constitue la part du financement de lconomie par les tablissements de crdit. La dsintermdiation correspond la baisse de cette part, au profit du financement de march. En France et dans la plus part des pays occidentaux le financement des investissements se fait de plus en plus sur le march des capitaux financiers. Par consquent, les tablissements bancaires sont amens se soumettre ces nouvelles conditions de march en intgrant dans leur stratgie de dveloppement de nouveaux outils de gestion adapts ce nouvel environnement financier. Jean-Pierre Faugre et Colette Voisin montrent que : Cette mutation de la banque rsulte du jeu combin de plusieurs facteurs. Dune part, les nouvelles technologies facilitent la dspcialisation fonctionnelle et gographique des activits bancaires, rendues effectivement possible par la drglementation et les innovations financires, qui constituent le principal vecteur de la banalisation des produits et des institutions financires. Dautres part, lessor des marchs financier et montaire et le dveloppement de la titrisation des crances ont confort le processus. 122. Ainsi, les banques changent les fonctions des diffrents acteurs, tout en orientant les agents vers le march financier. La question est de savoir : quel niveau les banques ont maintenant recours au financement de march dans la distribution de crdit ? Face ces changements dans lenvironnement des tablissements de crdit, les emprunteurs qui ont des projets dinvestissement dacquisition ou de promotion immobilire auront toujours recours aux services de crdit des banques pour financer leur projet. Face une modification constante du taux dintermdiation bancaire, il apparat dans ce processus de mutation financire, un glissement de la pratique bancaire vers une conomie de march qualifie de dsintermdiation avec des consquences sur les diffrents intervenants (tablissement de crdit, agents non financier, tat).

122

FAUGERE Jean-Pierre et VOISIN Colette, op. cit., p. 103.

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-1 : Le recours direct au march des capitaux financiers

Le systme bancaire franais dans les annes 1970 volue vers une rationalisation des structures bancaires permettant ainsi une homognisation, puis une libralisation progressive des conditions dexploitation ou de gestion des tablissements de crdit. Il apparat alors une diversification des activits bancaires et une ouverture vers lenvironnement international devenu de plus en plus concurrentiel. Ces transformations structurelles ont t marques par un contexte montaire et financier international dfavorable qui a influenc les comportements de gestion des tablissements de crdit. Les crises conomiques et financires successives, la croissance des dficits publics et la politique de dsinflation comptitive ont conduit les pouvoirs publics encourager le dveloppement des financements de march. Le facteur principal qui a favoris ce glissement est surtout la modification du rapport de cot entre les crdits bancaires, dune part, et le financement par le march, de lautre. Le systme bancaire franais a longtemps t cloisonn et dirig par ltat. Le paysage bancaire franais tait compos jusquau dbut des annes 1980, dune part, par un secteur financier de droit commun et, dautre part, par une srie dtablissements statut lgal spcial, soumis des rglementations spcifiques. Marie Delaplace montre dans son analyse historique du systme bancaire en France, que celui-ci a largement volu depuis la loi bancaire du 2 dcembre 1945 qui a permis ltat de nationaliser la Banque de France et les quatre plus grandes banques de dpts (le Crdit Lyonnais, la Socit Gnrale, la Banque Nationale pour le Commerce et lIndustrie et le Comptoir National dEscompte de Paris). Elle explique que ces nationalisations ont permis de financer la reconstruction et le dveloppement industriel en orientant les financements vers les secteurs besoin, avec la spcialisation des banques (banques de dpts, banques daffaires et banques de crdits moyen et long terme123. Elle montre par la suite que cette spcialisation est remise en cause par les dcrets des 25 janvier et 23 dcembre 1966 et celui du 1er septembre 1967 afin de limiter les financements de ltat et les dsquilibres budgtaires, conduisant ainsi luniversalit du systme bancaire franais124. Des transformations institutionnelles ont marqu le paysage bancaire franais travers le retrait progressif de ltat de la gestion et du contrle systme financier : - la loi n 82-155 du 11 fvrier 1982 nationalise 39 banques franaises, sauf les banques trangres et les petites banques (moins dun milliard de francs de ressources en vue ou
123 124

DELAPLACE Marie, Monnaie et financement de lconomie, ditions Dunod, Paris, 2003, p.181. id., p. 182.

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court terme). Ces nationalisations visaient favoriser le dveloppement industriel avec une forte participation des banques ; - la loi n 84-46 du 24 janvier 1984, entre en vigueur le 25 juillet 1984 a rnov et unifi le cadre juridique rgissant lactivit des institutions financires. Cest par la loi bancaire de 1984 que lensemble des acteurs du paysage bancaire franais sont soumis des rgles communes ; - la loi n 86-793 du 2 juillet 1986 complte par la loi n 86-912 du 6 aot 1986, allait dnationaliser les banques qui lavaient t en 1945 puis en 1982 de faon libraliser lconomie et plus prcisment les circuits de financement125. Lorganisation du systme bancaire franais manquait de souplesse et limitait les possibilits daccs la profession et dextension de lactivit de financement bancaire, par un excs de cloisonnement du march du crdit. Ainsi, cette rforme bancaire traduite par la loi bancaire de 1984 dont le principe fondamental est la rgle duniversalit, a soumis un mme cadre juridique lensemble des organismes financiers en les appelant dsormais des tablissements de crdit qui se soumettent aux mmes autorits de contrle et de rglementation (exceptions faites du Trsor, de la Banque de France, de la Caisse des Dpts et Consignations, des services financiers de la Poste et les instituts dmission dOutre-mer). Ces rformes bancaires, qui mettent fin la rigidit organisationnelle du systme bancaire franais, ont t accompagnes par un mouvement de dsintermdiation bancaire. Ce phnomne dconomie dsintermdie va intensifier la concurrence entre les tablissements de crdit et le recours au financement dans les marchs financiers. Avant toutes ces transformations le systme bancaire franais tait confront un problme de liquidit. Les dpts se faisaient de plus en plus rares car les pargnants plaaient leur argent directement sur le march financier en achetant des actifs financiers et immobiliers dont les rendements taient meilleurs en termes de liquidit et de profit par rapport aux pargnes bancaires. De plus les organismes de crdit disposaient de beaucoup de crances bancaires au niveau de leur bilan et la gestion de ces crances avec les risques qui sy attachent, rendaient trs difficile lexistence de ces institutions de crdit. Cest ainsi que la modernisation et la libralisation progressive des marchs des capitaux dans le milieu des annes 1980 a donn la possibilit pour les acteurs conomiques, en loccurrence les institutions de crdit, dmettre des titres de crances ngociables qui leur ouvre de nouvelles formes de financement sur les marchs des capitaux. Dabord, cela a t confort par la directive europenne du 24 juin 1988 sur la libralisation des mouvements de

125

ibid., p. 184.

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capitaux (suppression de lencadrement du crdit, contrle des changes), qui a lev de nombreuses barrires administratives qui cloisonnaient lactivit des tablissements de crdit dans les pays europens. Ensuite, la loi de Modernisation des Activits Financires (MAF), n 96-597 du 2 juillet 1996 transpose en droit franais la directive europenne adopte le 10 mai 1993 qui dfinit le cadre rgissant le march unifi des services financiers126. En consquence de toutes ces rformes tant au niveau de la France quau niveau de lUnion europenne, lactivit dintermdiation classique qui fonde lexistence des banques a profondment t modifie, pour donner lieu aux phnomnes de dsintermdiation des crdits et des ressources et la marchisation des conditions de financement. La dsintermdiation bancaire est donc lune des consquences des nombreuses rformes structurelles et institutionnelles qui ont t menes pendant toute la priode des annes 1980 et suivantes. Car les rformes entreprises, en donnant la primaut aux mcanismes de march (ouverture du march montaire, cration du march terme, introduction des titres de crances ngociables, des options) ont favoris la monte de la finance directe au dtriment des crdits bancaires. Pendant toute la priode des annes 1980, il y a eu une baisse des crdits bancaires aux entreprises par rapport lensemble des crdits distribus par les tablissements bancaires. La dsintermdiation nest intervenue de faon manifeste que lorsquen 1992, le taux de variation de lencours des crdits bancaires tendit vers une valeur ngative. Lvolution de ce taux dintermdiation (les financements accords sous formes de crdits par les tablissements de crdit / ensemble des flux de financement accords, y compris les missions nettes dactions) est reste ngative de 1993 1997. Le taux dintermdiation financire est une donne mesure par le Conseil National du Crdit et du Titre qui permet davoir des indications sur la masse des crdits accords par les intermdiaires financiers rsidents dans le total des financements obtenus par les agents non financiers. Ce taux sur une longue priode est pass de 71% en 1978 moins de 41% en 2001. Ce taux dintermdiation financire, qui peut tre analys en termes de flux et de stock, a continu de reculer en 2001127. Les prmisses de la dsintermdiation financire ont t marques par une lgre envole de la distribution des crdits bancaires, profitant de la leve de lencadrement du crdit. Ainsi pendant les priodes des annes 1987-1990, lencours des crdits aux entreprises a augment de plus de 20% lan et celui des crdits aux mnages a connu une progression de plus de 13% lan. Pendant cette priode de progression des encours de crdits, limprudence

ibid., p. 185. www.banque-France.fr/fr/publications/catalogue/et_4e.htm (rapport annuel 2001 du CNCT (dition 2002)), pp. 256-259.
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des acteurs financiers a conduit des situations de surendettement qui se traduisirent par des faillites et la formation de bulles spculatives plus manifestes dans le secteur de limmobilier. Par consquent, il sensuivit une dclration puis une diminution dans lvolution des crdits bancaires afin dapporter des corrections et il y eut en mme temps la monte des financements de march. La baisse des crdits bancaires aux socits pendant cette priode de dsintermdiation peut aussi sexpliquer par la diminution des besoins de financement due au ralentissement de lconomie et par une stratgie de dsendettement. Cette dsintermdiation bancaire a t matrialise par lvolution du taux dintermdiation financire qui rsulte de diverses mthodes de mesures.

Le taux dintermdiation financire : mthodologie Le besoin de financement des agents non financiers peut tre satisfait par un appel direct aux marchs financiers ou le recours des intermdiaires financiers. Le calcul du taux dintermdiation financire permet de mesurer le poids des tablissements de crdit, auxquels peuvent sajouter les organismes de placement collectif valeur mobilire (OPCVM) et les compagnies dassurance, dans le financement de lconomie128. Selon le CNCT, le calcul dun taux dintermdiation est rendu dlicat par la varit des institutions financires concernes (tablissements de crdit, socits dassurance et OPCVM) et des produits susceptibles de servir de support lintermdiation (crdits, titres de proprit, titres de crance). Ainsi, pour le calcul du taux dintermdiation financire, deux approches ont t retenues par le CNCT : - au sens troit, lintermdiation reflte le choix effectu par lagent emprunteur entre un emprunt auprs dun tablissement de crdit et une mission de titres, quil sagisse dun titre de crance ou de proprit ou que lmission passe sur un march ou sopre par un change direct entre les agents ; - au sens large, elle conduit retenir comme intermdiaires financiers non seulement les tablissements de crdit mais aussi les socits dassurance et les OPCVM puisquelle nenvisage plus seulement lintermdiation comme un octroi de crdit. Lapproche au sen large constitue un complment indispensable de lapproche au sens troit, en raison du processus de marchisation des bilans des intermdiaires financiers
Conseil National du crdit et du Titre (CNCT) : La loi de modernisation des activits financires du 2 juillet 1996 a tendu la comptence du CNC ltude du titre en le dnommant CNCT. Il analyse le financement de lconomie franaise en sappuyant sur lintermdiation financire et les marchs des capitaux. Il tudie galement le comportement financier des agents non financiers et examine enfin lvolution des instruments et systme de paiement : www.banque-France.fr/fr/publications/catalogue/et_4e.htm (rapport annuel 2001 du CNCT (dition 2002)).
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luvre depuis le milieu des annes quatre-vingts. Lapproche du taux au sens troit ignore les oprations sur titres des tablissements de crdit et des autres intermdiaires financiers, et leurs effets sur la satisfaction des besoins de financement des agents non financiers (approche des financements du point de vue de la demande, dans la mesure o elle reflte le choix de lagent emprunteur qui sollicite un tablissement de crdit pour obtenir un prt ou une avance plutt que de recourir aux marchs en mettant des titres). Lapproche par le taux au sens large, montre que les financements intermdis recouvrent lensemble des concours aux agents non financiers, quils rsultent de loctroi de crdits ou de lachat par les tablissements de crdit, mais aussi des autres intermdiaires financiers (OPCVM et socits dassurance), de titres de crances et de proprit, lmission et sur le march secondaire (approche des financements du point de vue de loffre effectue par les intermdiaires financiers). Daprs le CNCT, il est possible de calculer chacun de ces taux dintermdiation sur les flux annuels, pour une observation des volutions court terme ou sur les encours de financement de fin danne, dans une approche plus long terme. Toujours selon lanalyse du CNCT, lanalyse des seuls flux de financement permet de rendre compte des volutions de court terme, qui sont gommes par une approche en terme dencours. Cependant, elle nest pas entirement satisfaisante dans la mesure o les flux peuvent tre ngatifs (en cas de remboursements), ce qui altre la lisibilit des taux dintermdiation calculs. Cette approche ne permet pas de dceler des volutions long terme, compte tenu de linstabilit des flux. Lapproche du taux dintermdiation partir des encours de financement complte donc utilement lanalyse des flux en vitant les inconvnients dcels sur lapproche prcdente, condition toutefois dliminer les effets de valorisation qui peuvent gner la comparaison des diffrentes sources de financement. Des contrastes existent au niveau des volutions des financements intermdis par catgories dinstitutions financires. La baisse des flux nets de crdits a t plus que compense par la progression des souscriptions nettes de titres de la part des intermdiaires financiers, lie lessor des placements obligataires. Le mouvement de baisse du taux dintermdiation au sens troit129, entam depuis la fin des annes soixante-dix o le taux slevait 71% en 1978, sest poursuivi un rythme qui a fluctu au cours du temps. Aprs une forte baisse pendant la premire moiti des annes 1980 ; le taux dintermdiation sest stabilis, 61% environ, entre 1986 et 1991, avant
www.banque-France.fr/fr/publications/catalogue/et_4e.htm (rapport annuel 2001 du CNCT (dition 2002)), pp. 257-258.
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dentamer un lger recul. Cependant, le repli de la part du financement par le crdit trouv sa contrepartie dans la progression des financements de march tant par endettement que par mission de titres de proprit : la part dans le financement total des agents non financiers du recours aux obligations a ainsi augment de prs de 16 points de pourcentage (de 6% en 1978 21,9% en 2001) et celle des actions sest accrue de plus de 13 points (de 8,1% 21,5%). Toujours, daprs, le CNCT, lvolution du taux dintermdiation au sens large130 a t trs diffrente. Proche de 76% pendant un certain temps (en 1996), le taux d'intermdiation a de nouveau, fortement baiss pour stablir 65,2% en 2001 aprs 66,7 en 2000. Cette volution rsulte dune part, dun dclin de la part des crdits dans le financement des agents non financiers, luvre ds la fin des annes soixante-dix et retrac par lvolution du taux dintermdiation au sens troit. Dautre part, lvolution rsulterait dune progression du poids des portefeuilles de titres des intermdiaires financiers qui na cependant pas, au total suffi de compenser le recul de la part des crdits. La part des obligations, des titres du march montaire et des actions mises par des agents non financiers et dtenus par les tablissements de crdit, les OPCVM et les socits financires dans le financement des agents non financiers est ainsi respectivement pass de 3,5%, 3,7% et 0,8% en 1978 15,6%, 6,3% et 2,4% en 2001. A travers les deux approches tant au sens large quau sens troit, lcart entre lapproche par loffre et lapproche par la demande montre quune large part des besoins de financement des agents non financiers est offerte par les intermdiaires financiers. Lapproche en termes doffre de crdits montre que lactivit des institutions financires rvle lintervention de ces dernires dans lachat de titres. Alors que lapproche par la demande se limite la part des crdits sollicits par les agents non financiers ou lmission de titres sur le march. Cependant, il existe une autre mthode de calcul du taux dintermdiation qui tient compte de la capitalisation boursire des entreprises non financires, cest--dire, le taux dintermdiation en volume qui corrige les encours de titres de la valorisation boursire. Ainsi, lcart entre ce taux en volume et les autres qui sont en valeur permet de dterminer les effets causs par la capitalisation boursire sur lactivit dintermdiation. Lvolution du taux dintermdiation financire en termes doffre montre la marchisation des bilans des intermdiaires financiers. Cette volution est influence aussi par des causes la fois relles et exognes au fonctionnement du march du crdit, cest--dire, de lvolution de la consommation et de linvestissement des entreprises et des mnages. Donc,
www.banque-France.fr/fr/publications/catalogue/et_4e.htm (rapport annuel 2001 du CNCT (dition 2002)), pp. 258-259.
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les variations de ce taux dintermdiation financire montrent la capacit des agents non financiers privs mettre en concurrence les modes de financement en fonction de leurs besoins et de la conjoncture sur les marchs. Daprs le CNCT, lvolution de ce taux traduit la dsintermdiation qui sest accompagne dune augmentation trs sensible du poids des entreprises dassurance (de 2,4% en 1978 11,2% en 2001) et des OPCVM (de 0,7% 7,1%) dans le financement total des agents non financiers au dtriment des tablissements de crdit131. Ainsi, apparat dans le paysage financier une certaine concurrence qui se dveloppe entre les tablissements de crdit et les marchs financiers. Face cette puissance financire qui arrive dans le segment de la distribution de crdit, le secteur bancaire est progressivement devenu concentr du fait de la disparition des actionnariats familial et public. Cette concurrence instaure par le march va pousser les tablissements perdre leur spcificit et leur raison dexistence. Depuis plus dune dizaine dannes, nous assistons une recomposition totale du paysage bancaire franais qui na pargn aucun tablissement de crdit. La Commission bancaire estime quen 2002, huit groupes dominent le systme bancaire franais : BNP-Paribas, Crdit agricole, Socit gnrale, Crdit lyonnais, CCF-HSBC, Banques populaires, Caisses dpargne, Crdit mutuel-CIC. Quelques chiffres de lvolution des taux dintermdiation en France de 1994 2005 sont dvelopps au niveau des annexes (ANNEXE 1, p. 24).

-2 : Les consquences de la dsintermdiation financire

Existe-t-il une corrlation entre lvolution des crdits et celle du produit intrieur brut ? La croissance conomique favorise la demande de financements, amliore la solvabilit des agents conomiques et par consquent devrait augmenter la demande de crdit. En phase descendante du cycle conomique, la demande de financement, des agents non financiers, saffaiblit et par consquent, les agents non financiers, qui nont pas confiance au retour de la croissance, sont incits se dsendetter. Ce dsendettement peut tre influenc par la diminution de la valeur boursire de leurs actifs financiers du fait dun dgonflement dune bulle spculative. Lapparition de bulles spculatives sur les marchs financiers et immobiliers stimule la croissance de lendettement et a contrario son clatement pousse les agents conomiques se dsendetter. La corrlation, faite entre le cycle conomique et le cycle du crdit,

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www.banque-France.fr/fr/publications/catalogue/et_4e.htm (rapport annuel 2001 du CNCT (dition 2002)), p. 258

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nest jamais instantane, et les dlais de raction tant au niveau des prteurs que demprunteurs, sont variables, ce qui rend difficile les analyses conomtriques.

A) POUR LES TABLISSEMENTS DE CRDIT La dsintermdiation financire sest manifeste pour les tablissements de crdit dans la structuration de leur bilan tant au niveau de leurs emplois que de leurs ressources. Les tablissements de crdit, qui ont pu rsister la concurrence des marchs, ont procd des sries dadaptations, en indexant les postes de leur bilan, lactif et au passif, sur les taux de march. La marchisation des bilans se traduit par lalignement de leurs conditions de financement sur les taux dintrt de march. Par consquent, le taux de base bancaire qui tait le taux de rfrence, est devenu de moins en moins le taux dindexation pour les tablissements de crdit qui accordent plus de crdits taux variables rfrencs sur les taux du march montaire, principalement, et du march obligataire. Cette influence dcoule surtout du financement croissant de ces institutions de crdit sur les marchs montaire et financier. Selon la Banque de France, en fin 2002, le taux de base bancaire ne servait de rfrence qu environ un tiers des crdits court et moyen termes consentis aux entreprises et cette proportion tait quasiment la mme quen 1992.

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Tableau 1 : volution des moyennes annuelles du taux de base bancaire et des taux directeurs (ou de rfrence de la zone euro)
volution du taux de base bancaire en moyenne annuelle (en %), des taux au jour le jour (TPM) puis Eonia (en %), et des taux sur le march interbancaire (TIOP 3 mois) puis Euribor (en %) en moyennes annuelles
Anne 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Taux de 9,6 9,3 10,3 10,6 10,2 9,7 8,9 8 7,9 6,7 6,6 6,6 6,1 7,1 7 6,6 6,6 6,6 6,6 base bancaire* TMP puis 8 7,5 9,1 9,5 10,3 8,8 5,7 6,4 3,7 3 ,2 3,4 2,7 4,1 4,4 3,3 2,3 2,1 2,1 10 Eonia** TI0P 3 8,3 7,9 9,4 10,3 9,6 10,3 8,6 5,8 6,6 3,9 3,5 3,6 3,0 4,4 4,3 3,3 2,3 2,1 2,2 mois puis Euribor***

Source : http://www.banque-france.fr/fr/poli_mone/taux/credit/tbb.htm (2006) http://www.banque-france.fr/fr/poli_mone/taux/interet.htm (2006) *Taux de base bancaire calcul en fonction de la moyenne annuelle des taux donns par la Banque de France **LEonia (Euro Overnight Indexe Average) ou Tempe (taux moyen pondr au jour le jour de leuro) constitue les taux de rfrence du march pour les oprations 24 heures pour les transactions au comptant. Ce taux remplace le TMP (taux moyen pondr) qui existait en France jusquau 1er janvier 1999. ***LEuribor (Euro interbank offered rate) concerne les transactions terme pour les chances mensuelles de 1 12 mois. Ce taux remplace les TIOP (taux interbancaires offerts Paris) ou PIBOR (Paris interbank offered rate). Les moyennes sont calcules tous les jours du mois, pour les fins de semaines et les jours fris, la valeur prise en compte est celle du dernier jour ouvr prcdent.

Il apparat un accroissement de la moyenne annuelle du taux de base bancaire qui a maintenu cette progression pendant toute la priode des annes 80 et ceci dans le mme sens que les taux directeurs de la Banque de France ; ds les annes 1990, la diminution tendancielle des taux directeurs se reflte galement sur lvolution du taux de base bancaire qui dcrot dans le mme sens que les taux directeurs jusquen 1999. Cette corrlation entre les taux directeurs et le taux de base bancaire montre linfluence des taux directeurs sur le taux de base bancaire qui continue toujours avec les taux directeurs de la Banque Centrale Europenne de puis le 1er janvier 1999. LEonia et lEuribor sont des taux des prts sur le march interbancaire, ce sont des prts allant jusqu trois mois (il en existe plusieurs : le jour le jour, Euribor 1 mois, 3 mois, 6 mois, 12 mois).

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Tableau 2 : Taux directeur de la BCE (date de valeur aux taux dappel doffre)
( en % annuel) ( taux variable) (dcision Conseil des Gouverneurs de la BCE : 02 aot 2007)
Oprations principales de refinancement Date deffet (de valeur) Appels doffres taux fixe Oprations principales de refinancement Appels doffres taux variable (taux de soumission minimal) 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 2,50 2,75 3,25 3,75 4,25 4,50 4,75 4,50 4,25 Facilit de dpt Dpt au jour le jour 3,00 2,75 2,50 2 ,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 1,50 1,75 2,25 2,75 3,25 3,50 3,75 3,50 3,25 3,25 2,75 2,50 2,25 2,00 1,50 2,00 2,75 Facilit de prt marginal Prt marginal au jour le jour 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 3,50 3,75 4,25 4,75 5,25 5,50 5,75 5,50 5,25 5,25 4,75 4,50 4,25 4,00 3,50 4,50 3,25

2007
3 juin 14 mars

2006
13 dcembre 11 octobre 9 aot 15 juin 08 mars 4,25 3,75 3,50 3,25 -

2005
06 dcembre

2003
09 juin 06 juin 12 mars 07 mars

2002
11 dcembre 06 dcembre

2001
14 novembre 09 novembre 19 septembre 18 septembre 05 septembre 31 aot 15 mai 11 mai

2000
11 octobre 06 octobre 06 septembre 01 septembre 28 juin (*) 15 juin 09 juin 04 mai 28 avril 22 mars 17 mars 09 fvrier 04 fvrier

1999
10 novembre 05 novembre 14 avril 09 avril 22 janvier 1er janvier 3,00 2,50 3,00 -

Source : ralis par nos soins partir du site de la Banque de France http://www.banque-france.fr/fr/poli_mone/telechar/taux/TauxDir_FR.pdf (2007) (*) compter du 28 juin 2000, les oprations principales de refinancement de lEurosystme sont effectues par voie dappels doffres taux variable selon la procdure dadjudication taux multiples. Le taux de soumission minimal est le taux dintrt le plus bas auquel les contreparties peuvent soumissionner.

La politique montaire de la BCE repose particulirement sur lOpen Market* (taux de soumission minimal aux oprations principales de refinancement 7 jours ou 3 mois), opra89

tions excutes son initiative et les facilits permanentes (facilit de prt marginal au jour le jour et facilit de dpt au jour le jour) dont linitiative revient aux tablissements de crdits. Le taux de base bancaire tait trs dterminant avant la dsintermdiation dans la distribution de crdits lhabitat, linvestissement et la consommation. Marie Delaplace note que : Le taux de base bancaire reprsente le taux que les banques proposent leurs meilleurs clients 132. Cependant ce taux nest pas dfini par des lois ou des rglements, donc il na aucune valeur juridique. Les conditions de taux de crdits octroyes par les banques dpendent des caractristiques du crdit dfinies prcdemment savoir son objet, sa dure et la nature de lemprunteur. Le taux de base bancaire conditionne beaucoup le taux effectif global qui correspond au taux dintrt annuel, les frais inclus quun emprunteur paie sur son crdit. Il est important de prciser que les taux dintrt exigs par les institutions de crdit pour les prts quelles accordent leur clientle sont des taux dbiteurs qui ne sont pas rglements, par opposition aux taux dintrt crditeurs qui sont les taux dintrt que les institutions de crdit consentent sur les dpts quelles reoivent. Les tablissements de crdit franais ont particip activement la croissance des oprations de march. Ils ont dvelopp des activits de march et de des mtiers de conseils, de plus ils sont les principaux apporteurs dordres et grants de fonds placer. La forte expansion des oprations de march se traduit par une croissance du portefeuille de titres et surtout un dveloppement des encours sur les instruments financiers terme, do lmergence de nouveaux risques adosss ces instruments financiers. De plus les tablissements franais ont entrepris des stratgies de dveloppement ltranger, grce au processus dintgration europenne. Symtriquement de grands groupes trangers dtiennent des participations dans les grandes banques franaises. De mme, sous linfluence des instances internationales et europennes, il se dveloppe une homognisation de la rglementation prudentielle travers les ratios de solvabilit de Cooke (Ble I) existante et McDonough (Ble II) venir. La Banque de France estime que les rsultats des tablissements de crdit franais pendant les annes 1980 montrent que la baisse des marges dintermdiation est alle de pair avec la croissance des revenus hors intermdiation. Ces rsultats qui semblaient favorables lquilibre financier des tablissements financiers vont connatre des dsquilibres du fait de limpact de la crise immobilire et du ralentissement conomique de 1992 et 1993. Cette crise des annes 1990 est surtout marque par la progression des risques et le dveloppement de charges suppltives manant de ces nouveaux risques, du fait de laccroissement de la de-

132

DELAPLACE Marie, op. cit., p. 206.

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mande de crdit. Par consquent cela entrane la dfaillance de beaucoup dentreprises dont la situation financire tait dgrade. Parmi ces entreprises, il y avait beaucoup de professionnels de limmobilier qui ont t affects par le retournement de la conjoncture dans limmobilier de bureaux notamment dans la rgion parisienne. Cette crise immobilire et le ralentissement conomique ont fragilis le tissu conomique et dtrior ainsi la qualit des portefeuilles des banques qui se traduit par une contraction du crdit. Les fluctuations montaires intervenues pendant le dbut des annes 1990, conduisent la baisse du produit net bancaire pendant cette priode. Cependant, le retour de la croissance et les efforts de matrise des cots de structures et de gestion des risques ont permis une croissance des rsultats nets de lensemble du systme bancaire franais depuis 1995 qui retrouve un coefficient de rentabilit (rsultat net rapport aux fonds propres) de lordre de 9,5% en 2002 par rapport 1994 o il tait de lordre de 1,5% selon la commission bancaire. Dans les annes 1980, les fonds propres des banques franaises taient considrs comme trs faibles par rapport la concurrence trangre qui commenait faire son entre dans le paysage bancaire franais. Aujourdhui, lune des proccupations majeures des tablissements de crdit franais est le renforcement de leur structure financire pour affronter les nouvelles conditions de march. Les tablissements de crdit soffrent de nouveaux outils de gestion des risques afin se couvrir contre les crances douteuses sur la clientle. Il apparat surtout lmergence de techniques de gestion dynamiques du risque travers des outils de transfert de risque de crdit (titrisation, drivs de crdit) qui permettent une meilleure absorption des crises. Pour beaucoup danalystes le transfert de la charge du risque en dehors de la sphre bancaire traditionnelle, ou bien vers les assurances et les fonds spculatifs, peut drainer une instabilit dans lensemble du systme bancaire franais.

B) POUR LES AGENTS NON FINANCIERS La dsintermdiation financire a t marque par une profonde restructuration des bilans des agents non financiers (entreprises, mnages). Chez les mnages, il y eut une transformation de leur actif avec la monte des placements en produits de march, mais leur endettement reste toujours intermdi malgr la pousse des marchs. Nous assistons chez les agents non financiers un mouvement de leur contrainte de liquidit (position dilliquidit) vers une contrainte de solvabilit (position dinsolvabilit). Les agents non financiers trouvent dans la suppression de lencadrement du crdit et le dveloppement des marchs de capitaux

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la possibilit darbitrer entre diverses sources non rationnes de financements internes et externes et doptimiser leur choix de portefeuille.

Du ct des entreprises : elles procdent une diminution de lemprunt bancaire par le renforcement des fonds propres, des appels aux marchs montaire et obligataire et aussi le dveloppement de lautofinancement. Selon la Banque de France, en termes nets, le march financier a reu autant de fonds de la part des entreprises, quil en a fourni, les missions tant quasi compenses par les acquisitions, mme si tout moment des entreprises y ont individuellement recours. Les entreprises ont, en effet, des emplois en actions et en autres placements en titres dun ordre de grandeur peu diffrent de celui de leurs missions. Lessentiel des sources de financement provient de lpargne dgage par les entreprises et du crdit. Lapport dcisif du march est le rle central quil joue dans la restructuration de lappareil productif : laugmentation du nombre doprations de croissance externe de la seconde moiti des annes quatre-vingts sest traduit par des hausses simultanes des cessions et des acquisitions133. Toujours pour les entreprises et surtout les petites et moyennes entreprises (PME), la possibilit dmettre des billets de trsorerie sur le march des Titres de Crances Ngociables demeure insignifiante du fait de la faiblesse de leur structure financire et aux nombreuses barrires lentre (montant minimal un million de francs le 31 Mars 1994). Cependant, le financement bancaire reste toujours un choix pour les PME et il napparat pas encore une substitution parfaite entre les financements de march et de crdits. Avec la dsintermdiation financire, les analystes craignaient un effondrement du crdit au profit de financements de march, par contre, mais il y a eu seulement une baisse du nombre de crdits accords par les organismes bancaires. En ralit, lanne 1993 a marqu un tournant important dans la structure des capacits et des besoins de financement des entreprises en France. Car aprs une envole de la distribution des crdits bancaires dans les annes 1980, la crise immobilire de 1993 impose une correction au march des crdits bancaires. Cette anne de rcession (-2% pour le PIB marchand), voit lapparition dune capacit de financement des entreprises (+15% du PIB) et la diminution des investissements (-8% pour les investissements productifs des entreprises) et un niveau de profit en hausse entranant un taux dautofinancement bien suprieur 100%. Du reste, la monte des dfaillances dentreprises suite la crise des annes 1990 se traduit par une prise de conscience du risque dinsolvabilit introduit par lendettement, ce qui
Bulletin de la Banque de France, Dveloppement des marchs de titres et financement de lconomie franaise , n6, juin 1994, p. 92.
133

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a engendr une aversion pour lendettement. Malgr la baisse des taux, la plupart des entreprises franaises se sont abstenues dutiliser leffet de levier* dans leurs stratgies de financement. Du ct des mnages : Entre les annes 1988 et 1992, la demande de crdit des mnages na pas connu un fort dveloppement et par consquent nous assistons une dclration des crdits aux mnages octroys par les tablissements de crdit. Du fait des incertitudes qui planaient dans lenvironnement socio-conomique (chmage en augmentation, baisse des revenus, taux dintrt lev), les mnages adoptent un comportement de prcaution dans leurs choix financiers pendant ces annes 1990. Par consquent, il y eut, dune part entre 1987 et 1993 une baisse continue de la propension consommer des mnages (ratio consommation/ revenu disponible) et ainsi beaucoup de mnages sengagent dans les produits dpargne contractuelle (PEL, PEP, Assurance vie) pour des raisons fiscales ou de rendement qui favorise en mme temps laccumulation de lpargne malgr un revenu qui stagne ; dautre part, jusquen 1995, une baisse du taux dinvestissement logement depuis 1989, et une augmentation du taux dpargne financire alors que les flux dendettement ne cessent de diminuer pour se rapprocher du revenu disponible en 1992. Lclatement de la bulle immobilire en 1992-1993 a eu comme consquence des dsinvestissements dans limmobilier en 1993-1994 et une stagnation de la demande de crdits lhabitat. Dominique Plihon montre lvolution du comportement dpargne des mnages dans ce contexte de dsintermdiation, pour lui : le patrimoine financier des mnages sest profondment modifi au cours de la priode rcente. Tout dabord, en passant de 998 1966 milliards deuros de 1990 2000, la taille de ce patrimoine a doubl, tandis que le revenu disponible des mnages ne progressait que de 50%. Le patrimoine financier reprsente dsormais 60% du patrimoine global des mnages (y compris les actifs immobiliers) en France (75% aux tats-Unis). En second lieu, cette forte progression du patrimoine financier provient intgralement de lpargne longue, de nature financire. .134 Il montre aussi que les mnages ont maintenant une forte prfrence pour les placements financiers long terme contrairement au pass o leur prfrence tait surtout pour les placements court terme. Dominique Plihon explique ce comportement dpargne financire des mnages par deux facteurs : dune part, par la constitution dpargne de prcaution du fait des raisons dj voques plus haut, dautre part, par les innovations et les nouveaux produits financiers offerts par les banques et par lensemble des intermdiaires135. Cette prfrence pour lpargne de prcaution des mnages a donc conduit une baisse de la
134 135

PLIHON Dominique, Le nouveau Capitalisme, Editions La Dcouverte, Paris, 2003, pp. 56-57. id., pp.57-58.

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consommation et la demande de trsorerie do un comportement de dsendettement des mnages.

C) POUR LTAT Il est important davoir un aperu des consquences de la dsintermdiation pour ltat. Car le dveloppement des marchs des titres apporte ltat de nouvelles sources de financement du fait quil se finance quasiment par lmission de titres. Ainsi, ltat finance ses activits et laccumulation de ses dficits au niveau des marchs financiers par lmission dobligations de court terme (march montaire) ou de long terme (march obligataire). Cependant, la dure et le taux dintrt pay lors des nouvelles missions dobligations de ltat dpendent de la politique financire entreprise par le gouvernement en place. Depuis, 1988, la progression des financements de march (billets de trsorerie, bons du Trsor, obligations) a t constamment suprieure celle des crdits. Le gouvernement procde de nouvelles missions pour financer les obligations qui arrivent chance, soit les dficits courants conscutifs la politique du gouvernement. En France dans le dveloppement des marchs des titres, la part des non-rsidents dans la dtention de la dette publique est en progression, (3% en 1987, 35% en 1992). Ltat est amen grer la dette publique qui est trs sensible au niveau des taux dintrt. Les emprunts effectus par les pouvoirs publics auprs des marchs financiers influencent le comportement des taux dintrt. Les taux obligataires sont trs sensibles aux variations du march et ils sont suivis de prs par les institutions financires afin de pouvoir ajuster au besoin leurs taux sur les dpts et les prts. Ces ajustements ne peuvent pas tre sans consquences sur le cot payer pour lobtention de crdits immobiliers.

-3 : Vers une nouvelle forme dintermdiation financire : La rintermdiation

Malgr le dveloppement des marchs des titres montrant laccroissement du rle des marchs financiers, les banques demeurent toujours des acteurs trs importants dans le financement de lconomie en France et plus particulirement dans la distribution du crdit immobilier. Les banques ont d sadapter aux nouvelles conditions de march et sont devenues des acteurs importants des marchs financiers. Les tablissements bancaires se portent maintenant acqureur des titres financiers mis par ltat et par les entreprises tout en menant leur activit 94

de prts. De plus les banques sont concurrences par les compagnies dassurance et les OPCVM qui collectent de lpargne pour acheter des titres mis par les entreprises, les banques et ltat. Nous assistons une nouvelle intermdiation bancaire qui se traduit par une redfinition de la fonction bancaire. Jean-Pierre Faugre et Colette Voisin situent cette volution de lintermdiation bancaire trois niveaux diffrents : - le comportement des agents conomiques, principalement des entreprises, se traduit par une dsintermdiation de la demande de fonds ; - les banques sont confrontes, dans lvolution de leur activit et de leurs cots (et en particulier un renchrissement des ressources bancaires), une crise tendancielle de leur rentabilit ; - enfin, les bilans bancaires se transforment profondment en raison dun processus de marchisation . 136. Dominique Plihon qualifie ces transformations du paysage bancaire de nouvelles formes dintermdiation. Il estime que : Le dveloppement de la finance de march entrane un recul des oprations bancaires traditionnelles qui consistent faire des crdits et grer des dpts. Lon constate effectivement que la part des crdits et des dpts dans les bilans des banques a fortement baiss : de 1980 2002, la part des crdits la clientle dans lactif des banques commerciales a rgress de 84% 38%, tandis que la part des dpts de la clientle a chut de 73% 27%. .137 Il explique galement cette nouvelle forme dintermdiation financire par le fait que : les banques participent de plus en plus au financement de lconomie par lachat de titres, quil sagisse de titre court terme du march montaire (TCN) ou de valeurs mobilires (actions et obligations). 138. Pour qualifier ce nouveau comportement des banques, Dominique Plihon note que : On assiste ainsi un processus de mobilirisation des bilans bancaires, cest--dire quune part de plus en plus grande du bilan et de lactivit des banques a pour support les titres. 139.

136 137

FAUGERE Jean-Pierre et VOISIN Colette, op. cit., p. 105. PLIHON Dominique, La monnaie et ses mcanismes, 4me dition, Editions La Dcouverte, Paris, 2004, p. 63. 138 id., p. 63. 139 ibid., p. 63.

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Tableau 3 : volution du taux dintermdiation

En % des financements totaux (encours) Taux dintermdiation troit (T1) : Crdits/financements totaux Taux dintermdiation large (T2) : Financements intermdis/financements totaux -par les tablissements de crdit -par les entreprises dassurance -par les OPCVM

1978 1988 1992 2003 71,0 61,5 58,9 39,1

79,0 79,7 76,3 64,3 76,0 69,3 63,5 44,2 2,3 0,7 3,9 6,5 5,8 11,9 6,9 8,3

Source : PLIHON Dominique, La monnaie et ses mcanismes , ditions La dcouverte, Paris, 2004, p. 66.

Si nous observons bien lvolution des taux dintermdiation au sens large et au sens troit, la diffrence entre les deux taux montre la place des titres de march dans les transactions intermdies. Le taux dintermdiation au sens large nous montre que les banques conservent une position dominante dans les circuits de financement malgr lvolution de leurs activits dans ce nouveau contexte financier. Si nous observons lvolution de ce taux dintermdiation au sens large en terme dencours, nous constatons que la France na pas connu une dsintermdiation profonde : le taux dintermdiation a baiss, passant de 76,3% en 1992 64,3% en 2003 et il tait de 79% en 1978 (Tableau 3). Ceci rsulte du fait que la plupart des oprations financires de march sont organises par les tablissements bancaires qui allient leurs activits bancaires aux activits de march dans la complmentarit. Dominique PLIHON montre que : En fin de compte la monte en puissance des marchs financiers nentrane pas de dsintermdiation financire. En effet, pour fonctionner, les marchs financiers ont besoin de lintervention dintermdiaires. Il y a donc complmentarit entre la finance de march et la finance intermdie . 140. Il montre ainsi dans Le Nouveau Capitalisme que les banques se sont intgres dans ce nouveau systme de march financier des capitaux. Par consquent, pour lui : les banques se sont adaptes au nouveau rgime de croissance financiaris en dveloppant une nouvelle forme dintermdiation : lintermdiation de march . 141.

Il existe en France une volution de lencours total des crdits distribus par les institutions financires aux agents rsidents. Cet encours a connu une baisse durant lanne 1996
140 141

ibid., p. 67. Le Nouveau Capitalisme, op. cit., p. 60.

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avant damorcer une reprise importante partir de 1998 pour ensuite entamer une autre baisse conjoncturelle. La diminution de lencours des crdits en 1996 est relative laugmentation rgulire et importante des financements effectus par missions de titres depuis les annes 1980. Ces crdits lconomie sont octroys aux socits non financires, aux mnages, ladministration publique et une certaine clientle financire rsidente. Lvolution de la part des crdits affects aux entreprises dans le total des crdits a baiss, parce quavec lavnement de la dsintermdiation les socits ont eu beaucoup recours aux financements de marchs par des missions dactions, de billets de trsorerie et dobligations. Par contre la part des crdits destins lhabitat a connu une progression dans le total des crdits lconomie, avec la reprise du march de limmobilier partir de 1997. Depuis la fin des annes 1990 et dbut 2000, le paysage bancaire commence sinverser par rapport aux annes 1980. La nouvelle conjoncture des annes 2000 a pouss les investisseurs avoir plus de confiance au vu dune reprise de la croissance conomique. Ceci, les incite prendre des crdits pour investir. Par exemple, dans le march de limmobilier, depuis 1999 les prix ont sensiblement augment. Lorsque cette tendance laugmentation des prix des logements a pris forme, les investisseurs taient incits prendre des crdits lhabitat pour acheter des logements afin de profiter de cette hausse. Cette progression des crdits lhabitat peut tre aussi explique en partie par la baisse des taux dintrt, ce qui montre encore une fois limportance de la dynamique des variables macroconomiques dans les dcisions de financement de projets immobiliers.

Le dveloppement des marchs financiers et les diverses transformations institutionnelles des banques ont fortement remis en cause la spcificit traditionnelle de lactivit bancaire et modifi la structure de la nature des relations financires. Les banques ont adopt de nouvelles pratiques financires pour faire face ces changements. Les banques nont pas totalement abandonn leur fonction dintermdiation bancaire, cest seulement une transformation des fonctions dexistence de la banque et une nouvelle partition des rles entre les nouveaux intermdiaires et les intermdiaires traditionnels. Dans la distribution du crdit, lconomie aura toujours besoin des services de la banque. Le problme des tablissements de crdit rside dans la collecte de lpargne (les pargnants placent plus dargent en Bourse et moins dans les banques) qui leur fait de plus en plus dfaut et ainsi, ils sont obligs daller vers le march financer afin de trouver les ressources ncessaires pour pouvoir remplir leur fonction de distributeur de crdit. Le march financier leur a offert divers instruments de refinance-

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ments qui sont de plus en plus risqus et que les banques doivent grer avec de nouveaux outils de gestion des risques. Par ailleurs, les banques intgrent maintenant dans leur nouvelle activit dintermdiation des missions de conseil qui constituent une part trs importante de leur revenu. En dautres termes, lvolution de cette nouvelle forme dintermdiation financire dpendra des impacts de la monnaie unique et de la dimension de lEurope montaire et financire. Le marcher financier tend devenir de plus en plus liquide et plus large avec lavnement de leuro et les diverses politiques dharmonisation dans le financement des conomies. Il apparat une diversification des portefeuilles sans risques de change au sein de la zone euro qui profite aux entreprises et aux mnages la recherche de meilleurs placements. Bien quil existe une marge de dveloppement du march des titres en France, les tablissements bancaires franais disposent de circuits financiers de distribution bien intgrs et efficaces qui laissent toujours une bonne place lintermdiation bancaire. Les banques se sont adaptes au nouvel environnement impos par leuro. Mme si on assiste la diminution des activits traditionnelles de transformation des dpts au profit des activits de march, les banques restent toujours prsentes dans tous les compartiments des marchs financiers en prenant de plus en plus de risques pour optimiser lutilisation des capitaux qui sont leur disposition. Dans lintermdiation financire classique cest partir de la valeur nominale des crances et des dettes que les remboursements demprunts sont effectus, tandis que le nouveau concept dintermdiation financire porte sur des titres de crances ngociables qui sont attachs des risques en capital dont la valeur dpend des tats du march. Cette marchisation du crdit va gnrer des risques de taux qui entraneront bien sr des consquences sur la distribution des crdits immobiliers.

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Section 4 : La situation du crdit immobilier dans la nouvelle forme dintermdiation financire

Dans ce nouveau concept dintermdiation financire, de nouveaux produits pour la gestion des risques financiers ont fait leur apparition notamment sur les risques de taux dintrt. Ces produits financiers ne sont pas accessibles aux particuliers et aux petites et moyennes entreprises (PME)142 du fait de la faiblesse de leurs structures financires. Cependant, ces nouveaux produits ont influenc le crdit de dtail, et cela sest manifest au niveau de loffre de crdit aux particuliers et aux PME. Dans les annes 1990, dans un contexte de baisse des taux dintrt, les institutions financires ont cr un certain nombre de nouveaux produits de crdits destins aux particuliers et aux PME. Ds 1994, cest le retour des crdits taux variables crs vers la fin des annes 1980, qui saccompagnent du dveloppement des crdits avec options financires (caps, relais), de laccroissement de la modularit des conditions de crdit (amortissement, dure) et le perfectionnement de lassurance des crdits, notamment dans le domaine de lassurance chmage143. Pour comprendre la nouvelle intermdiation dans la distribution de crdit immobilier aux particuliers, nous verrons dabord leffet que peuvent avoir les nouveaux produits dans la distribution du crdit et ensuite nous tudierons lvolution de la production de crdits immobiliers destins aux particuliers dans cette nouvelle forme dintermdiation financire.

-1 : Les nouvelles offres de produits de crdits immobiliers par les tablissements financiers
Dans le cadre de loffre de crdits immobiliers, apparat un nouvel environnement financier et de nouvelles options financires tant au niveau de la structure fondamentale du crdit (innovation endogne) quau niveau des accessoires du crdit comme lassurance (innovation exogne).

Dans le cadre de ce travail, les crdits immobiliers aux particuliers correspondent aux crdits acqureurs distribus aux mnages, tandis que les crdits immobiliers aux PME correspondent aux crdits promoteurs distribus aux entreprises immobilires. 143 LAURENT Jean-Paul, Les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , Revue dconomie Financire n 32, 1995, Les technologies bancaires et financires , pp. 149-165.

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A) DE NOUVELLES PRATIQUES FINANCIRES SUR LE CRDIT Depuis la transformation de lenvironnement des tablissements de crdit, les nouvelles pratiques bancaires sont caractrises par une tendance vers la marchisation des crdits immobiliers. Loffre de crdits immobiliers est surtout marque par ladoption des mthodes de gestion du crdit dans le march financier et les modalits doctroi du crdit. Dans les marchs financiers, les produits de dette comme les obligations, les swaps* et les caps* sont amortissables in fine (amortissement dun emprunt la fin de sa vie) alors que dans le march de distribution des crdits immobiliers, les crdits sont la plupart du temps amortissables. En matire dinnovation et de rapprochement vers le systme financier, se dveloppe une avanc vers la variabilit de lamortissement du crdit immobilier et le dveloppement des taux variables plafonns qui permettent un meilleur amnagement des charges de la dette. Ce systme de prt in fine a t instaur dans lobjectif de rsoudre les problmes des investisseurs dans les logements locatifs. Dans cette option, lemprunteur, qui a un projet dinvestissement immobilier pour la mise en location, ne paie que les intrts de la dette pendant toute la dure du prt et le capital emprunt sera rembours en une seule fois lchance de la dette. Ce type de prt ne peut gnralement pas financer tout le montant prvu pour la ralisation du projet dacquisition du bien immobilier. Il se trouve que les tablissements de crdit adossent ce genre de prt un produit dpargne qui pourra terme rembourser le capital de lemprunt. Parfois les options de souscription au produit dpargne sont proposes lemprunteur qui a le choix de souscrire un ou plusieurs produits dpargne. Cependant, cela nexclut pas de la part des tablissements de crdit de dvelopper des outils de gestion du risque par rapport ce produit de crdit in fine en adossant au crdit de Socits dInvestissement Capital Variable (SICAV) montaires ou des produits capital et rendement garanti. De mme, du fait de la variabilit de la rmunration de lpargne, les tablissements de crdit prfrent accorder un crdit in fine taux variable. Nanmoins, lemprunteur a la possibilit de transformer son crdit in fine en un crdit amortissable. Dans ce cas, lemprunteur peut mobiliser son pargne et laffecter dautres besoins affrents limmobilier. En ralit, quel que soit le plan damortissement adopt, le crdit dpendra toujours de lvolution des taux dintrt offerts dans le march des crdits immobiliers. En France, la priode o le crdit est souscrit taux variable plafonn est souvent prcde dune priode de deux ans avec un crdit taux fixe. Les crdits taux variables sont plus intressants que les crdits taux fixe qui ne sont que scurisants, et les taux variables ou rvisables sont en moyenne plus faible initialement que les taux fixes et gnrent des conomies sur le cot total 100

du prt. De plus, il existe des options de modulations du taux variable en fonction de certains chocs macroconomiques qui peuvent survenir pendant la dure du prt. Les implications financires qui dcoulent du choix entre les taux fixes et les taux variables viennent surtout du fait que ce sont les taux courts qui servent de base de calcul aux taux rvisables sur les marchs financiers et quils sont infrieurs aux taux longs qui sont les rfrences directrices des taux fixes. Surtout, les taux rvisables donnent une plus grande souplesse en ce qui concerne les remboursements anticips et sajustent mieux sur le cycle de vie de lemprunteur. Avec lintroduction sur le march la fin des annes 1980 des prts taux variables, commence la marchisation du crdit immobilier avec le rapprochement des taux de rfrence du march financier et les taux des prts immobiliers. Ainsi, nous assistons une progression importante des prts taux rvisables dans le march de la distribution de crdit immobiliers. Les tablissements de crdit et les banques ont dvelopp des options de prts taux variable pour amener plus de scurit dans la gestion des taux variables pour protger les emprunteurs contre les fluctuations du march financier savoir le prt rvisable cap (infra) et les chances plafonnes en cas de hausse des taux dintrt144. Dans quelle mesure le dveloppement des produits taux rfrencs est-il porteur de risques pour les emprunteurs de crdits immobiliers ? Le danger le plus en vue dun prt taux rvisable pour un emprunteur se trouve dans lventualit dune augmentation du taux dintrt appliqu aprs une hausse de lindice de rvision. Cette hausse des taux dintrt peut amener des taux variables beaucoup plus chers que les taux fixes. Cependant ces indices lis aux taux variables prsentent plus dobjectivit pour viter une quelconque manipulation du prteur. En gnral, lindice de rfrence utilis le plus souvent est le TIOP ou Euribor sur trois mois (niveau fix tous les trois mois) ou bien sur un an (niveau fix tous les douze mois). Le taux du crdit sera gal, par exemple, la somme de la valeur du taux index sur lEuribor la date de mise en place du prt et de la marge fixe de ltablissement de crdit qui dpend des caractristiques du dossier de lemprunteur. Parmi les options financires de crdit proposes par les tablissements de crdits, il y a le dveloppement de nouvelles formes de prts relais ou de prts achats revente. Les prts relais sont devenus de plus en plus des prts personnaliss reposant sur les caractristiques spcifiques de chaque opration. Cest lincitation faite par les tablissements de crdit aux

Les emprunteurs dont les revenus voluent peu prfrent choisir les taux fixes pour viter les charges importantes dues la hausse des taux sur le march montaire ou obligataire parce que la hausse des taux se rpercute en cas de dure de remboursement trs longue.

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emprunteurs qui sont potentiellement des acheteurs de se lancer dans une nouvelle opration dacquisition de biens immobiliers. Cas o un emprunteur souhaiterait disposer dun nouveau crdit pour acqurir un nouveau bien immobilier et pour cela il dsire revendre son ancien bien immobilier pour financer son nouveau projet. Si lemprunteur ne dispose pas de moyens financiers (pargne) suffisants pour financer le nouveau bien, il va falloir quil se spare de son ancien bien pour apporter un financement son nouveau projet. Les tablissements de crdit ont mis en place des montages financiers dont le prt relais pour faire face ce genre de situation. Il sagit de manire classique dun prt intermdiaire permettant dacheter un nouveau bien avant de cder son logement actuel. Lemprunteur ne rembourse que les intrts du prt, avant de solder le capital avec la vente de son logement. Cette option prsente quatre formules savoir : - le prt relais accompagn dun prt amortissable classique : le prteur avance une partie (quotit de 80%) de la valeur du bien vendre. Le prteur complte le besoin de financement de lemprunteur par un prt amortissable. Celui-ci rembourse les intrts du prt relais plus les chances du prt classique qui incluent les intrts et lamortissement du capital, ds le dbut en mensualit. Lchance totale mensuelle peut tre suprieure la capacit dendettement de lemprunteur ; - le prt relais avec franchise totale accompagn dun prt amortissable avec diffr damortissement : Il permet dallger les charges mensuelles pendant la priode o le logement de lemprunteur nest pas vendu. Il associe un prt relais un crdit long terme, pour une dure de 2 ans, avec une priode de franchise totale ou allant jusqu 1 an franchise partielle . Par consquent, avec la franchise totale les intrts sont rembourss en une seule chance en mme temps que le capital emprunt, lissue du prt, mais avec une franchise partielle , lemprunteur paie mensuellement et durant la priode restante, il paie les intrts dus, majors des intrts cumuls de la premire anne, et le remboursement du capital se fera aussi lissue du prt ; - le prt unique qui intgre la fois le prt relais et le prt amortissable : cest une solution qui permet de regrouper le prt relais et le prt amortissable en un seul crdit. Le cot final du crdit risque dtre plus important ; - le prt relais sec : lorsque la somme espre de la vente dun logement est gal ou suprieur au cot de la nouvelle acquisition. Lemprunteur na besoin que dune avance sans prt long terme associ. Dans ce cas, il sagit dun prt relais pur ou prt relais sec . Pour ce type de prt la rentabilit du prteur est trs faible voir nulle. Ce qui fait que les con-

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ditions financires et doctroi de ce prt relais sec sont moins favorables que celles des prts relais associs long terme145. Il existe parmi ces nouvelles options financires la transfrabilit du prt qui seffectue soit par le transfert de prt, soit par la cession de prt lacqureur. Le transfert de prt consiste transfrer sur une nouvelle acquisition le prt qui est en cours pour viter de payer dans ce cas des indemnits relatives au remboursement de prt anticip. Dans ce cas, lemprunteur peut maintenir un taux favorable lorsque les taux dintrts progressent depuis la souscription du prt. Cette politique, en matire doffre de crdits immobiliers de la part des banques, est de conserver la clientle ainsi lencours du crdit. Cependant, la cession de prt lacqureur dpend des taux offerts sur le march et de la dtermination de ltablissement de crdit accueillir un nouveau client. Si les conditions de taux offerts par ltablissement de crdit sont favorables lensemble du march, un nouvel acqureur peut reprendre le prt de lancien emprunteur qui met son logement en vente. Le nouvel emprunteur se substitue lancien emprunteur qui ne sera pas confront un remboursement anticip de mme que ltablissement de crdit. Il ne faut pas confondre cette option avec le rachat de prt qui consiste rembourser un crdit existant et le remplacer par un nouveau crdit, taux moins lev, soit dans le mme tablissement de crdit qui savre tre une rengociation de prt, soit dans un autre tablissement de crdit pour devenir alors un vritable rachat de prt. Ces innovations en matire de crdits immobiliers sont aussi marques par loption de la modularit des crdits pour donner beaucoup plus de souplesse au crdit immobilier. Cest en fait, des marges de manuvre qui sont la disposition de lemprunteur pour une modulation de son remboursement et de son plan damortissement. Cest--dire que, lemprunteur peut, dune part, reporter plusieurs chances conscutives (trois au maximum) en dbut de prt et puis les solder sans aucune pnalit. Lemprunteur peut obtenir des reports dchances gratuits ou de sauter des mensualits en les soldant plus tard. Dautre part, il peut avoir la possibilit daugmenter ses chances et de rduire la dure de lemprunt. Cest une innovation qui favorise beaucoup les emprunteurs, et constitue un manque gagner pour les tablissements de crdits qui la proposent rarement leurs clients. Cependant certains dentre eux proposent le home equity lines of credit (prt gag sur des biens immobiliers) qui est un produit de crdit immobilier trs prsent aux tats-Unis qui consiste retirer de lemprunt une ligne de crdit hypothcaire. Cette formule permet de bnficier de la garantie hypothcaire adosse des taux longs pour protger les prts court terme.
A consulter le site : www.meilleurtaux.com/savoir/guide/pret_relais.php, pour des exemples plus prcis concernant les prts relais.
145

103

Lobservation faite sur ces nouvelles options financires sur le crdit montre que la plupart des innovations, dans ce nouveau contexte de march financier, font apparatre limportance des effets des taux de rfrence montaire ou obligataire sur lvolution des taux effectifs globaux moyens (crdit taux fixe, crdit taux variable, prt relais) (Tableau 4) constituant la base des charges la dette des crdits immobiliers. Nous constatons une baisse des taux effectifs globaux dans la nouvelle forme dintermdiation financire qui rduit par consquent, le cot du crdit immobilier aux particuliers de mme que la trsorerie des particuliers. Cest donc pour les analystes grce au rapprochement des taux des crdits immobiliers et ceux du march financier que lon assiste cette baisse progressive du cot du crdit immobilier qui favorise le dveloppement du march de la construction immobilire.

Tableau 4 : Les taux effectifs globaux moyens (moyenne annuelle des taux trimestriels)

Crdits immobiliers
Anne Crdits taux fixe Crdit taux variable Prts relais 11,59 9,80 10,35 9,19 7,73 7,12 6,30 7,06 6,86 6,20 5,54 5,07 4,40 4,45 10,47 9,08 8,98 7,75 6,59 6,17 5,62 6,49 6,63 5,89 4,96 4,42 4,14 4,30 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 10,76 9,08 9,36 8,70 7,72 6,80 5,98 6,75 6,70 6,02 5,37 5,00 4,48 4,56

Source : Tableau ralis par nos soins partir des donnes de la Direction de la Conjoncture-SSC de la Banque de France : http://www.banque-france.fr/fr/poli_mone/taux/credit/usure.htm (2007) (ANNEXES 1, pp. 11-17)

Ces innovations financires faites sur la structuration financire des crdits immobiliers vont avoir des effets sur la liquidit bancaire du fait que les risques de liquidit gnrs par les emprunteurs vont tre supports par les tablissements de crdits. Cest la raison pour laquelle le sondage effectu en fin 2001 par les Agences Dpartementales pour lInformation sur le Logement (ADIL), montrait que peu dtablissements de crdit proposaient de lisser les chances des plans de financement surtout ceux comportant des prts taux zro dots dun diffr. LADIL montre que le lissage* du prt principal peut avoir pour consquence de rduire la dure du prt principal en lajustant sur celle de la priode de diffr, alors que celleci est passe de 18 ans et quatre mois en 1996 15 ans en 2002. Par contre, lADIL estime que lorsque la solvabilisation des emprunteurs les plus modestes exige que la dure du prt 104

principal dpasse celle du diffr, ceci peut conduire, pendant la priode o les chances du prt taux zro (PTZ) et du prt principal se cumulent, une augmentation des mensualits qui peut tre source de difficults pour les emprunteurs. LADIL propose le rtablissement de la dure du diffr prvu depuis 1995 lors de la cration du PTZ et de lapplication de la technique de lissage dans beaucoup plus dtablissements de crdit pour viter une sinistralit du PTZ dont les bnficiaires sont pourvus de moyens modestes.

B) DES INNOVATIONS FINANCIRES SUR LES ASSURANCES DU CRDIT Lincertitude qui sest manifeste au niveau des revenus futurs des particuliers a pouss les tablissements de crdit dvelopper des formules intressantes propos de lassurance chmage. De mme, lallongement de la dure de vie et laugmentation du nombre de personnes ges de plus de 60 ans (12 millions en 2001 et 21 millions lhorizon 2035 selon les prvisions de lINSEE) ont pouss les tablissements de crdits innover au niveau de lassurance dcs (lassurance est gre par une compagnie dassurance, soit en interne, soit en externe du groupe de ltablissement de crdit). Il est ncessaire de comprendre les effets de la concurrence entre les assureurs dans la rduction du cot du crdit car le prix de lassurance intgre le cot global du prt. LAgence nationale pour lInformation sur le Logement (ANIL)146 montre le durcissement de la concurrence entre les tablissements dassurances en ce qui concerne lassurance des prts immobiliers et lmergence de formes nouvelles de la concurrence. Elle montre que cette concurrence se manifeste surtout sur le taux nominal des prts et prend forme de plus en plus sur les accessoires du crdit savoir sur le prix de la garantie du crdit. Ce qui leur fait constater une baisse croissante des tarifs dassurances qui saccompagne dune certaine slection des risques qui poussent la dmutualisation de lassurance selon lANIL. Quelle est lorigine de la rduction du cot des garanties de prts immobiliers ? Daprs toujours cette tude de lANIL, les assureurs estiment que cette tendance nest pas gnrale et dpend des rseaux de distribution dassurance. Pour certains assureurs, le prix de lassurance est le critre le plus important, pour dautres, en revanche, ce nest quun lment important parmi dautres. Certains assureurs mnent une concurrence froce en matire de prix dassurance qui du coup revient rduire le cot des cotisations sur les polices dassurances souscrites. Cependant, cela entrane des garanties faibles de la part des compagnies dassurances ce qui nest pas du got des taANIL, rapport de mars 2000 sur les assurances lies aux prts immobiliers : les formes nouvelles de la concurrence avec le concours de lObservation des Pratiques du Conseil National de lHabitat.
146

105

blissements de crdit du fait que ces garanties leur permettent de mieux scuriser le risque de non-remboursement des emprunts. La dmutualisation des risques constitue une tendance nouvelle dans cette concurrence. Cette remise en cause de la mutualisation du risque vient de la pression de jeunes emprunteurs individualistes qui au prtexte de leur bonne sant et de leur bonne situation professionnelle font pression pour faire baisser le cot de lassurance selon lANIL. Cette tendance pousse les compagnies dassurances segmenter la clientle dassurs de crdit immobilier en fonction des risques quelle prsente, et elles proposent des produits destins au march des seniors et des produits pour le march des juniors . Les niveaux des taux dintrts nominaux des prts immobiliers permettent davoir une meilleure lecture de lincidence que peut avoir les frais annexes du crdit (assurances, cautions ou hypothques), qui psent sur le cot total du crdit. Cette segmentation qui sopre dans le march va provoquer de lantislection du fait que lassurance chmage et lassurance dcs vont crer des emprunteurs de plus en plus risqus et instables toutes choses gales par ailleurs. Selon Jean-Paul Laurent, cette antislection nest pas trs manifeste : Comme la plupart des prteurs segmentent et scorent le risque des emprunteurs, lasymtrie dinformation est de fait rduite la part de risque connue de lemprunteur et que le prteur ne peut reconstituer partir des variables observables (le prteur a plus dinformations que lemprunteur sur le risque de dfaut). 147. La modulation des remboursements du crdit et les assurances des crdits permettent aux tablissements de crdit de pallier les fluctuations de revenu du fait de lincertitude qui plane sur lavenir des emprunteurs et servent mieux grer le crdit qui est offert. Pour JeanPaul Laurent : la modularit et les options financires impliquent un traitement dynamique des produits pour intgrer les modifications des flux dintrt et de capital au fur et mesure quil est ncessaire. 148, ainsi la gestion administrative et informatique des nouveaux produits de crdit prend une place prpondrante dans la gestion des crdits. Un dynamisme sest install dans le march du crdit immobilier aux particuliers en matire dinnovation pour mieux intgrer les nouveaux phnomnes de march du fait de la nouvelle forme dintermdiation qui a permis une baisse considrable des taux des crdits immobiliers. Loffre de crdits taux rvisables devient de plus en plus sophistique, au service de la clientle. Les indices de rfrences dvelopps permettent deffectuer des rvisions sur les prix du crdit tous les trimestres, ans, et mme maintenant jusqu des rvisions dcennales. Que ce soit loption pour les taux variables ou la modularit des remboursements,
147 148

LAURENT Jean-Paul, op. cit., p. 156. id., p. 157.

106

ces innovations se sont beaucoup rpandues dans les gammes de produits de crdits immobiliers offerts par les tablissements de crdit, parce quil existe maintenant des options financires de scurisation du crdit (caps de taux, de dure ou dchance) qui permettent dobtenir des prts taux long en toute confiance. Ce dveloppement des produits de crdits immobiliers est accompagn dune nouvelle stratgie de commercialisation et de spcialisation dans les tablissements de crdits pour mieux grer les produits de crdits immobiliers.

-2 : Lvolution de la production de crdit immobilier : les crdits nouveaux lhabitat

Dans la production et la distribution de crdit immobilier, apparaissent de nouveaux canaux de distribution de crdit et de nouveaux acteurs. Il existe une large distribution du crdit immobilier par Internet o sont proposes toutes les simulations de prts possibles en fonction de la situation financire et mme familiale du client. Presque tous les tablissements de crdit disposent de sites Internet pour offrir des possibilits de crdits immobiliers et chacun de ces tablissements adoptent des stratgies doffre qui diffrent dun site lautre. Cest un secteur qui prend de lampleur avec lentre de plus en plus de lInternet dans les foyers et la possibilit de faire des simulations entre tablissements de crdits immobiliers pour mieux faire jouer la concurrence en comparant leur offre. Les nouveaux entrants dans la distribution de crdits immobiliers sont : - dune part, les courtiers en ligne ou hors ligne qui sont des intermdiaires entre les tablissements de crdit et les emprunteurs, qui slectionnent les offres de crdits immobiliers les plus intressantes pour les proposer aux clients en obtenant au passage des taux prfrentiels sur les volumes de crdits quils parviennent placer. Selon une tude de lEUROSTAF Lensemble des courtiers off-line et on-line raliserait des apports de crdits immobiliers annuels dune valeur approximative de 5 milliards deuros en 2001, soit moins de 8% de la production annuelle du march. Les crdits immobiliers seraient ainsi 80% distribus directement par les banques, 10% prescrits par les prescripteurs traditionnels (agents immobiliers,) et le reliquat serait prescrit par les courtiers en crdits immobiliers 149; - dautre part, parmi les nouveaux entrants dans la distribution de crdits immobiliers, il y a les compagnies dassurances qui dveloppent de plus en plus des activits de banque. Cependant, ces assureurs sont en collaboration avec les tablissements de crdit dans la distriETUDE EUROSTAF, La distribution de crdits immobiliers aux particuliers, volume 2, Faits et commentaires, 2002, p. 155.
149

107

bution de crdit, il leur revient de drainer de la clientle du fait de leurs trs larges rseaux de distribution sur les produits bancaires en plaant du coup en partenariat leur police dassurance. Ainsi, les banques traditionnelles restent toujours le secteur o la distribution de crdits immobiliers est la plus importante. Les tablissements de crdit traditionnels malgr cette transformation survenue dans le march de crdits immobiliers depuis les annes 1980, continuent toujours de fournir aux agents les crances ncessaires pour le financement de leur projet immobilier.

Tableau 5 : Production de crdits immobiliers nouveaux aux mnages : rpartition par type de prts
(donnes brutes en million d) Annes Prts conventionns Prts dpargnelogement Prts libres 1995 2 724 1996 4 410 1997 4 659 1998 5 147 1999 6 673 2000 6 315 2001 6 042 2002 8 430 2003 8 921 2004 9 358 2005 9 718 2006 9 132

8 891 10 244

7 188

4 437

3 193

4 157

5 095

4 285

3 204

2 482

1 739

1 531

18 245 25 935 33 230 40 842 58 663 51 498 53 436 64 149 82 181 100 141 120 325 134900

Total des prts non 29 860 40 589 45 077 50 426 68 529 61 970 64 573 76 863 94 306 111 981 131 782 145563 aids Structure en 92,0 94,9 96,0 96,7 97,4 97,2 97,4 97,9 98,4 98,8 98,0 98,0 % Prt laccession 2 468 284 10 1 1 0 0 0 0 0 0 0 la proprit Prts taux 112 1 913 1 853 1 700 1 817 1 762 1 609 1 611 1 512 1 345 2 775 3 515 zro* Total des prts aids 2 580 2 197 1 863 1 701 1 818 1 762 1 609 1 611 1 512 1 345 2 775 3 515 (a) Structure en 8,0 5,1 4,0 3,3 2,6 2,8 2,6 2,1 1,6 1,2 2,0 2,0 % Total gn32 440 42 786 46 940 52 127 70 347 63 732 66 182 78 474 95 818 113 326 134 557 149078 ral (a) Crdit foncier de France (CFF), Socit de gestion du fonds de garantie de laccession sociale (SGFGAS) *Le prt taux zro (PTZ) est cre en octobre 1995, en remplacement du prt laccession la proprit (PAP), donc le calcul de son volution est partir de 1996. Sources : ralis par nos soins partir des Bulletins de la Banque de France, de Septembre 2000, n 81, p. 100 ; de Juin 2004, n126, p. 58 ; de juin 2006, n 150, p. 57, de juin 2007, n 162, p. 54.

108

Deux enseignements majeurs peuvent tre tirs de ce tableau : - le dsengagement progressif des pouvoirs publics avec la baisse relative des prts aids qui reprsentaient prs de 8% du total des crdits immobiliers consentis en 1995 et qui sont en 2005 de lordre de 2,0% de ce total de crdits distribus aux mnages. De 1995 2005, les prts aids qui recouvraient, les prts laccession la proprit (PAP) et les prts taux zros (PTZ), ont augment denviron 136 millions deuros aprs une baisse de 1 235 millions de 1995 et 2004, soit une trs forte hausse entre 2004 et 2005 de 1 371 millions deuros (101,93%). La baisse est conscutive labandon progressif des PAP, et la rforme des PTZ (ouverture du prt aux oprations dans lancien avec ou sans travaux) a permis un essor des crdits immobiliers en 2005. - le dveloppement des prts non aids qui ont augment de 341,3% entre 1995 et 2005. Cette volution est due surtout la dynamique des prts libres qui ont progress de 559,5% de 1995 2005. La plupart de ces prts libres sont distribus par les tablissements de crdits qui ont maintenant accs certains compartiments du march financier pour fournir aux mnages les crdits ncessaires leurs projets immobiliers. Ce qui explique aussi que les produits des prts libres soient plus comptitifs, que les autres prts non aids, savoir les prts conventionns. Ces derniers connaissent aussi un dveloppement, cause de la faiblesse de leurs taux dintrts rfrencs sur le march montaire et obligataire. La Banque de France montre que les taux dintrt, maintenus un niveau historiquement bas, ont continu de favoriser linvestissement des mnages : Les taux dintrt des crdits immobilier du secteur libre ont continu de baisser, les taux fixes perdant 87 points de base entre le quatrime trimestre 2003 et le quatrime trimestre 2002, pour se situer 4,34%en fin danne. Les taux variables, qui reprsenteraient un peu moins de 20% de loffre de crdit, ont diminu de 96 points de base, pour revenir 4,58%. Nanmoins, compte tenu du renchrissement gnral des biens, cette baisse des taux, conjugue un allongement des dures demprunt, a eu un effet de stimulation plus limit que les annes passes et les mnages ont t contraints de relever leur taux deffort. Le ratio des encours de crdits lhabitat sur le revenu disponible (37,9%) ressort un niveau relativement lev, suprieur de presque 5 points aux taux observs au dbut des annes quatre-vingt-dix. 150.

150

Bulletin de la Banque de France, n126, Juin 2004, p. 60.

109

Tableau 6 : Structure de la rpartition des crdits non aids accords aux mnages par caractristiques du march immobilier
Annes Immobilier Ancien en % Immobilier Neuf en % EntretienAmlioration en % Total structure 1995 57,2 1996 61,4 1997 59,7 1998 58,8 1999 60,6 2000 62,0 2001 65,0 2002 63,0 2003 63,4 2004 63,3 2005 63,5 2006 62,5

28,8

27,0

28,7

30,9

30,6

29,4

27,0

29,0

28,6

29,3

29,8

31,0

14,0

11,6

11,6

10,3

8,8

8,6

8,0

8,0

8,0

7,4

6,7

6,5

100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Sources : Tableau ralis par nos soins partir des bulletins de la Banque de France de 1996 2006 numros : 28, 40, 54, 66, 81,92, 104, 114, 126, 138, 150,162 : Les crdits au logement consentis aux mnages.

Plus de la moiti, des crdits immobiliers non aids distribus aux mnages, est consacre lachat dun logement ancien. Lachat de logement neuf par les mnages nabsorbe que 28% 30% des crdits immobiliers consentis aux mnages par les rseaux de distributions de crdits (tablissements non spcialiss, tablissements spcialiss et Caisses dpargnes). Ainsi daprs les tudes dEUROSTAF sur ce sujet, depuis le dbut des annes 1990, la proportion des nouveaux crdits consacrs aux logements anciens tend saccrotre et reprsente maintenant le double de la part des crdits consacrs au neuf 151. La hausse des prix des logements est conscutive la faiblesse des taux dintrts qui se traduisent par une augmentation de la demande de logement. Toutes choses gales par ailleurs, la hausse des prix, des appartements et des maisons, a particip au dveloppement du crdit. Do, lexistence dun effet de prix sur les logements qui a contribu laccroissement des crdits immobiliers distribus. Selon, la Banque de France en ce qui concerne les crdits immobiliers consentis aux mnages en 2004 : La production de crdits nouveaux lhabitat a atteint un nouveau sommet en 2004, 113 milliards deuros. Lactivit a continu crotre, en dpit des craintes que na pas manqu de susciter, ces dernires annes, le renchrissement continu des biens immobiliers. Cette volution a t, en grande partie, la consquence du niveau particulirement attractif des taux dintrt appliqus aux prts immobiliers, qui a permis de compenser une partie de la hausse des prix. 152. Les crdits habitat distribus aux rsidents non financiers constituent toujours plus de la moiti du total des crdits distribus daprs les donnes de la Fdration Bancaire Fran-

151 152

ETUDE EUROSTAF, op. cit., p. 40. Bulletin de la Banque de France, n 138, juin 2005, p. 89.

110

aise153. De mme, plus de la moiti du total des dpts, que les rsidents non financiers effectuent, est destine au financement de lhabitat et de linvestissement. Do la place quoccupe le financement immobilier dans lensemble des structures bancaires et financires. A chaque niveau le total des dpts est en mesure de financer les besoins de crdits habitat et investissement. Mais il existe dans les institutions de crdits une rpartition des dpts entre les diffrents secteurs de lconomie et le dficit qui en dcoule est combl par un refinancement sur le march montaire ou obligataire. Ainsi peut apparatre le rle des marchs financiers dans le financement immobilier. La production de crdits nouveaux lhabitat volue grandement depuis plus de 10 ans. Elle a atteint un niveau record en 2005, soit 134 498 millions deuros, contre 32 440 millions deuros en 1995. Dans cette dynamique de production de crdits lhabitat, au niveau des prts non aids, celle du secteur libre reste toujours dominante du fait du niveau des taux dintrt. Il apparat une baisse des prts dpargne-logement et une bonne croissance des prts conventionns. Quant aux prts aids, en loccurrence le PTZ la production est reste un niveau atone depuis un an aprs sa cration en 1995, pour crotre fortement en 2005 aprs sa rforme qui louvre aux oprations dans lancien avec ou sans travaux (une progression de 18% de 2004 2005). Tableau 7 : distribution des prts non aids par groupes dtablissement de crdit
(donnes brutes, en million d) Annes 2001 2002 2003 2004 2005 2006 7 675 9 389 11 032 14 223 14 712 18 088 Etablissements spcialiss 11,9 12,2 11,7 12,7 11,2 12,4 Structure en % Etablissements non spcialiss 56 898 67 474 83 274 97 758 117 070 127 475 88,1 87,8 88,3 87,3 88,8 87,6 Structure en % 64 573 76 863 94 306 111 981 131 782 145 563 Total prts non aids Source : ralis par nos soins partir des bulletins de la Banque de France n150, juin 2006, p. 57, n 162, juin 2007

Lanalyse de la production de crdits non aids par march montre que le march de lancien entretient toujours la dynamique de cette production de crdits nouveaux lhabitat. De plus lobservation par rseaux de distributeurs montre la prpondrance des tablissements non spcialiss dans la distribution des prts non aids, soit environ 88% de la production. Les tablissements spcialiss sont pnaliss par la spcificit et la faiblesse de leurs ressources et galement par un rseau de distribution faible.

Fdration Bancaire Franaise : www.fbf.fr/Web/internet/content_fbf.nst/[PageByDocID]/ DC2C02A866EDC1256DE40021DOB/ $File/Banque_en_chifrres_2003.pdf, pp. 77- 83.

153

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Conclusion du premier chapitre

La thorie bancaire et financire sur les fondements de lexistence des tablissements de crdit montre que ceux-ci ont des fonctions importantes dans lintermdiation financire. Ces tablissements remplissent ces fonctions en sinterposant, dune part, entre les pargnants qui ont des capacits de financement et les investisseurs qui ont des besoins de financement et dautre part en intervenant sur les marchs financiers pour le compte des agents non financiers. Ces tablissements de crdit agissent sur lpargne et linvestissement grce aux conomies dchelle qui leur permettent de rduire les cots dinformation du financement externe. De plus malgr les divergences dintrt entre les pargnants et les investisseurs, les tablissements de crdits adaptent les actifs financiers leurs prfrences du fait de leur capacit grer les asymtries dinformation entre les prteurs et les emprunteurs et crer des instruments de gestion des risques attachs aux activits de prts, risques de dfaillance, dilliquidit et de fluctuations imprvues des prix des actifs financiers. Les tablissements de crdit en France ont connu des mutations, tout au long des annes 1980 et 1990, au rythme des progrs techniques, des innovations financires pour sadapter la drglementation, au dcloisonnement de leur environnement. Ainsi, se dveloppent des marchs financiers, avec lintroduction de nouveaux titres et la cration de nouveaux segments de marchs financiers, do la dsintermdiation au dbut des annes 1980 et une rintermdiation dans les annes 1990. La restructuration du systme bancaire et financier franais continue avec des oprations de concentration qui amnent une nouvelle forme concurrentielle entre de grands groupes denvergure internationale. Toutefois, lexpansion des marchs financiers ne sest pas traduite par la disparition des intermdiaires bancaires et financiers. Les tablissements financiers se sont adapts aux nouvelles conditions de march en crant de nouvelles activits, malgr le dveloppement des titres et la baisse des dpts dans leur bilan. Ces deux phnomnes sont illustrs par les taux dintermdiation financire et les diffrentiels dintermdiation entre les dpts collects et les crdits distribus aux rsidents non financiers. Il sagit aujourdhui dune autre forme dintermdiation financire du fait de la connexion progressive et intense des mcanismes de crdit bancaire et de march financier, do la nuance existante entre la finance directe et la finance indirecte. Toutefois, la dcroissance de lintermdiation bancaire traditionnelle et loccupation dune place importante des

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activits de march sont devenues une ralit, depuis la loi de modernisation des activits financires du 2 juillet 1996154. Dans ce nouveau contexte financier, le rle de lintermdiaire se comprend plus dans sa dmarche faire face aux imperfections informationnelles et lincompltude des marchs qui caractrisent le march du crdit. La lgitimit de la fonction bancaire apparat donc dans cette capacit faire face aux asymtries dinformation pr-contractuelles et postcontractuelles de lactivit de distribution de crdit. Cette capacit bancaire grer ces problmes repose sur les instruments de mutualisation des risques, la matrise des cots de transaction et de surveillance et de la production dun savoir idiosyncrasique provenant de la connaissance historique de la relation avec la clientle. Les banques justifient leur fonction dintermdiation dans leur raison dtre en pratiquant, de manire complmentaire pour leur refinancement, une intermdiation de crdit et une intermdiation de march qui traduisent une nouvelle forme dintermdiation financire. Le secteur bancaire franais est confront des mutations conomiques, institutionnelles et technologiques qui conduisent de nouvelles conditions de distribution du crdit ncessitant de nouvelles sources de refinancement adaptes au nouveau contexte financier.

Loi n 96-597 du 2 juillet 1996 de Modernisation des activits financires : http://www.legifrance.gouv.fr/WAspad/UnTexteDeJorf?numjo=ECOX9500164L

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Deuxime Chapitre

LES NOUVEAUX MCANISMES DE FINANCEMENT ET DE GESTION DE CRDITS IMMOBILIERS

Introduction du deuxime chapitre

Les marchs de financement sont des marchs qui permettent aux agents non financiers de se procurer directement des capitaux dont ils ont besoin pour leurs investissements ou leurs acquisitions sans passer par lintermdiaire des institutions financires. Ces marchs de financement sont : le march des obligations qui permet aux agents non financiers plus particulirement les entreprises dmettre des titres de crances moyen et long terme sans passer par lintermdiaire des tablissements bancaires ; et le march des actions, constitu, la Bourse de Paris, de quatre compartiments (ces compartiments sont fonction de la nature, des encours, de lchance et de la liquidit des produits qui y sont changs) de march qui sont, le march de la cote officielle, le second march, le nouveau march et le march Horscote155. La Bourse constitue le point nvralgique du march financier. Elle fournit en temps rel toutes les informations concernant ltat du march financier. Pour cela, la Bourse dispose dindices qui permettent de mesurer et dvaluer les performances des entreprises mettrices dactifs financiers. Du fait de linternationalisation du capital financier les acteurs du
Depuis 1983, chaque valeur nest cote que sur un seul des marchs franais : le march officiel reprsente le march rglement mensuel et march comptant. Le second march est cr en fvrier 1983 pour attirer vers le march Boursier les entreprises de taille moyenne, en servant de structure daccueil pour ces entreprises. Le nouveau march cr en 1996 pour attirer les entreprises europennes en forte croissance, avec un projet de dveloppement sur la place financire de Paris. Le march Hors cote reprsente les entreprises qui sont soumises aucune obligation sur la place financire.
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march financier sont informs de ltat des plus grandes places financires du monde dont voici les cinq plus grandes. - New York (USA) avec comme indice principal le Dow Jones cre en 1884 qui reprsente environ 30 valeurs industrielles amricaines ; - Tokyo (Japon) avec le Nikkei cr en 1949, compos de 225 valeurs ; - Londres (Grande Bretagne) avec le Footsie ou FTSE 100 (Financial Times Stock Exchange) cre en 1983 et compos dune liste de 100 actions diffrentes ; - Paris (France) avec le CAC 40 (Cotation Assiste en Continu) mise en place en juin 1986 reprsentant 40 plus grandes valeurs franaises ; - Frankfort (Allemagne) avec le DAX (Deutsche Aktienindex) cre en 1989 comprenant 30 valeurs cotes. Il faut noter que la Bourse de Paris dispose dautres indices reprsentatifs de la valeur des entreprises cotes dans cette Bourse savoir : le SBF 80, le SBF 120, le SBF 250 et le SBF 500 En fait la Bourse a une fonction dallocation des ressources en mobilisant lpargne financire pour le financement des investissements privs et publics. Thoriquement, le fait dassurer lmission et la ngociation de titres long terme permet de penser que le march financier serait en mesure de refinancer les tablissements de crdit pour les crdits immobiliers dune part, et le financement direct des investissements immobiliers par la mobilisation de lpargne par les socits immobilires cotes ou non dautre part. La question se pose du choix dinvestissement entre un placement mobilier et un placement immobilier. De mme, la question se pose du choix entre un investissement en immobilier physique et un placement en immobilier pierre-papier (actions de socits immobilires). Toutes ces questions relatives aux choix dinvestissement vont devenir cruciales lorsque la Bourse connat un effondrement brutal de certaines valeurs importantes. Le systme financier franais a subi des mutations importantes depuis les annes 1980, qui se sont traduites par la drglementation*, la dsintermdiation* et la mobilirisation*. De plus la conjugaison de la mondialisation financire croissante des flux de capitaux et de lavnement de la monnaie unique europenne (euro) amne un rapprochement des marchs financiers europens et mmes mondiaux qui sont toujours la proie dinstabilits financires. Cest dans ce contexte que les marchs de refinancement franais ont t restructurs tant au niveau organisationnel quen matire dinnovation afin de faire face la recherche de nouvelles sources de financement et plus particulirement satisfaire la distribution de crdits immobiliers. Cette nouvelle structuration peut tre simplifie par le schma suivant : 115

March financier (long terme) [Actions et Obligations (foncire et CRH)] Refinancement March montaire (court terme) [March montaire sens large et March interbancaire] March des Drivs de crdit [Titrisation et Transfert de risque de crdit]

Dans cette nouvelle structuration des modes de refinancement des tablissements de crdits, il sagit danalyser les dispositifs spcifiques de refinancement des prts immobiliers permettant de financer lactivit de la construction immobilire. Ces dispositifs sont les obligations foncires mises par le Crdit Foncier de France, les obligations mises par la Caisse de Refinancement de lHabitat (CRH) et le march des drivs de crdits. Ils sont appels les financements structurs. Dans ce march qui utilise le plus souvent des drivs de crdits, des instruments de gestion de risques de crdit se dveloppent. Ceci est d limportance de la liquidit sur les engagements de crdit qui constitue un enjeu en matire de distribution de crdits. Pour faire face aux engagements de crdit, les institutions de crdit ont dvelopp de nouveaux moyens daccs la liquidit comme la titrisation et les instruments de transfert de risque de crdit. Le march montaire contribue galement au financement de la construction immobilire par le mcanisme de la cration montaire. Cest un march de financement et de refinancement ouvert aux entreprises depuis 1985 dont les taux sont libres et influencs par les taux dintervention de la Banque centrale europenne. Pour Jean-Jacques Granelle Lalimentation financire du logement se trouve ncessairement lie aux questions touchant lmission montaire et la politique montaire 156. Il montre que la masse montaire est constitue de lensemble des moyens de paiement des agents non financier de lconomie et que les crdits lhabitat font partie des crdits lconomie. Cette politique montaire est mene aujourdhui par la Banque Centrale Europenne (BCE) qui veille viter tout drapage des prix (matrise de linflation), tout en permettant lconomie de disposer des financements. La BCE surveille les agrgats montaires (M1= les billets et les pices en circulation + les dpts vue, M2 = M1 + les autres dpts montaires court terme et M3 = M2 + les instruments ngociables) et utilise ses taux directeurs pour influencer les taux dintrts court terme et les rserves obligatoires (le taux de rserves obligatoires est de 2%)157 pour restreindre laccs au crdit lorsquelle veut agir sur la masse des crdits distribus lconomie
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GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 266. Les banques ont lobligation de possder un compte courant crditeur aujourd'hui rmunr la Banque Centrale Europenne. Pour avoir le droit doctroyer un prt, une banque doit possder de la monnaie Banque Centrale sur son propre compte courant. Il sagit des Rserves obligatoires reprsentant une garantie de scurit sur

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Dans ce contexte quelle est lefficacit des nouvelles formes de refinancement bancaire dans le financement de limmobilier ? Comment se dveloppent les nouveaux mcanismes de crdits immobiliers en France ? Dans ce cadre particulier du financement de limmobilier, nous tudierons dabord, le march hypothcaire franais : premire ouverture vers le march financier pour alimenter le march immobilier (Section 1). Ensuite, nous analyserons la titrisation des crances immobilires : comme stratgie de refinancement bancaire au service de limmobilier (Section 2). Puis, nous verrons les innovations de marchs : le modle Allemand (le Pfandbrief) et son influence sur les obligations foncires franaises (Section3). Enfin, nous valuerons la financiarisation croissante du patrimoine immobilier par larbitrage des placements et ladaptation de nouvelles pratiques financires (Section 4).

l'activit des banques. La BCE peut modifier le montant de ces rserves dans le cadre de sa politique montaire. La diminution du taux des rserves obligatoires permet une banque de prter plus et parfois des taux dintrt plus faibles, car le cot du crdit devient plus faible et elle peut avoir un excdent de rserves, et respectivement.

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Section 1 : Le march hypothcaire franais : premire ouverture vers le march financier pour alimenter le march immobilier
Le march hypothcaire franais a t cr en 1966 pour mobiliser lpargne liquide afin de financer librement les prts au logement long terme. Comme le prcise Michel Dresch : La cration du march Hypothcaire en 1966 rpondait des besoins considrables : en effet, le seul mcanisme de financement du logement non aid consistait en crdits moyen terme, rescomptables ou non. 158. Limmobilier a besoin de crdits long terme du fait de limportance des masses financires dont les agents ont besoin pour construire leur logement et de la longue dure ncessaire pour rembourser leur prt immobilier. Le dveloppement du crdit moyen terme lpoque paraissait limit en raison de ses effets montaires. Do, la ncessit pour les autorits de crer un mcanisme de financement long terme par les institutions de crdits qui pourront terme substituer le financement priv au financement public de la construction. La cration du march hypothcaire rentre dans le cadre dun processus de dsengagement de ltat dans le financement des logements. Pour Philippe Btry : En 1966, conformment la rforme mene par Michel Debr, un march hypothcaire est instaur devant faciliter la substitution des capitaux privs aux capitaux publics et sintgrant dans une srie de mesures, concrtises la fin de la dcennie 70, autorisant une adaptation souple et progressive de lconomie franaise. 159. Lutilisation du march hypothcaire comme mode de financement du logement passe par le refinancement sur le march hypothcaire des tablissements de crdits et du financement mme du march hypothcaire. Le march hypothcaire na pas chapp aux transformations financires des annes 1980 avec la mise en place de la Caisse de Refinancement de lHabitat (CRH) (anciennement Caisse de Refinancement Hypothcaire) en 1985 dans le cadre de la rforme du march hypothcaire dcide par ltat travers lagrment spcial vis par larticle 13 de la loi du 11 juillet 1985 par le Ministre de lconomie et des Finances. Nous allons tudier dabord, lvolution du fonctionnement du march hypothcaire franais, et par la suite nous analyserons limpact du nouveau march des prts hypothcaires dans le financement immobilier.

DRESCH Michel, Le financement du logement, ditions Berger-Levrault, Paris, 1973, p. 181. BETRY Philippe, Le march hypothcaire et la Caisse des Dpts et Consignations , Revue dconomie Financire, Hors-Srie 1993, La crise financire de limmobilier, Paris, p. 37.
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-1 : Lvolution du fonctionnement du march hypothcaire

Le march hypothcaire a t marqu par une srie de mesures qui ont motiv sa mise en place et un processus dintgration du financement immobilier dans lconomie des marchs de capitaux financiers.

A) LES RAISONS DE LA MISE EN PLACE DUN MARCHE HYPOTHECAIRE a) Adaptation des taux de prt au financement long de limmobilier Avant la cration du march hypothcaire, lessentiel des crdits acqureurs de biens immobiliers non aids taient des crdits moyen terme et plus de 80% de ces crdits moyen terme taient mobiliss (rescompts) auprs de linstitut dmission. Ce mode de financement tait le seul disponible dans le secteur libre pour financer les besoins spcifiques au logement. Ainsi, il fallait trouver un moyen dadapter ces crdits au financement du logement non aid. De mme les accdants la proprit ne disposent pas dune trs large surface financire afin de faire face aux charges de leur prt qui doit staler dans le temps et ils doivent adapter leur revenu disponible en fonction des autres charges. Le crdit moyen terme ne constituait quun complment de financement pour les mnages revenus levs ou ceux qui ont pu vendre un patrimoine pour disposer dun apport personnel (vente de logement ancien). Le constat lpoque tait quun financement moyen terme denviron 7 ans ne pouvait, compte tenu du prix moyen des logements, rsoudre le problme dacquisition de logement dune grande masse des Franais. Ladaptation du crdit moyen terme au besoin spcifique du financement du logement tait limite du fait du caractre excessif du taux dintrt du crdit moyen terme mobilisable et ses fluctuations que certains mnages ne parvenaient pas grer. En thorie, le cot du crdit moyen terme mobilisable tait dtermin par le taux descompte de la Banque centrale et la commission dengagement et de mobilisation du Crdit foncier160. Ces taux descompte prsentaient des contraintes diffrentes selon le type dtablissement de crdit. Dune part, les banques de dpt taient obliges de nourrir ellesmmes un plancher deffets moyen terme gal 15% de leur passif exigible ou terme. Ces banques de dpt finanaient sur leurs dpts vue la fraction immdiatement rescomptable des crdits et sur des dpts plus stables la fraction ultrieurement rescomptable. Les tablissements spcialiss taient obligs de recourir au rescompte et de se refinancer sur le march
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Le Crdit Foncier constituait le point de passage oblig pour la prsentation des effets au rescompte.

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montaire ou auprs des banques de dpt. Le cot des ressources des banques de dpt tait plus faible que celui des tablissements spcialiss. Malgr cela, les banques de dpt nexeraient pas une concurrence par les taux dintrt sur les tablissements spcialiss dans la distribution de crdit immobilier du fait de certains liens de dpendance et du caractre rsiduel du financement moyen terme. En dautres termes, le risque de taux tait trs important pour le client, sur une priode de sept annes, qui assumait seul le risque inhrent aux fluctuations du march de largent. Car, les crdits moyen terme, mobilisables, taient affects de taux clients qui pouvaient varier paralllement aux taux de lescompte. Il fallait donc trouver des mcanismes permettant aux mnages modestes dacqurir leur logement sur des dures damortissement longues et sur des taux stables. Les tablissements de crdits avaient pens au prt jumel avec un crdit diffr161 pour accrotre la solvabilit de leur client en leur offrant cette formule de prt dont la dure damortissement est suprieure celle dun simple crdit moyen terme mobilisable. Au dpart, ce type de prt consistait pour lacqureur souscrire auprs dun tablissement spcialis un contrat de crdit diffr en effectuant dabord au cours dune premire priode une pargne pralable dont le montant va servir de base pour loctroi du prt ultrieur. Cette formule demeurait inefficace pour ceux qui voulaient se loger le plus rapidement possible. Pour palier cette limite, les tablissements de crdit qui octroyaient des prts diffrs, ont amlior ce dispositif en lui greffant un crdit dit danticipation qui pouvait tre qualifi de crdit moyen terme rescomptable. Pour ce prt jumel entre le prt diffr et le prt anticip, pendant sept ans, lemprunteur payait les seuls intrts affrents au crdit danticipation et devait raliser une pargne gale, au total, la moiti du prt qui lui sera accord, lissue de la priode de sept ans, au titre du crdit diffr. Le crdit danticipation tait ainsi amorti en une seule fois par le versement du crdit diffr proprement dit. Au bout de sept ans, lemprunteur avait encore sept autres annes, soit quatorze ans pour procder lamortissement du crdit diffr qui lui tait consenti. Cet amortissement tait couvert hauteur de 50% par lpargne pralable quil avait effectue dans les sept premires annes et pour le solde par les amortissements quil effectuera annuellement au cours de la seconde priode de sept annes et ainsi, jusqu quatorze ans. A partir de ce dispositif, de jumelage du crdit danticipation et du prt diffr, les acqureurs avaient limpression davoir des prts long terme dune dure de plus de sept ans. Ce mcanisme se trouvait un peu compliqu mettre en place et il fallait lunifier pour le rendre beaucoup plus transparent. Ctait pourquoi, lavnement du crdit hypothcaire amortissable en quinze ou
Ce crdit diffr va constituer plus tard un instrument de collecte de lpargne comme le prvoyait le dcret du 21 juin 1972.
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vingt ans avait rendu ce mcanisme moins intressant quauparavant et les pouvoirs publics en avaient profit pour tenter de rorienter le crdit diffr en mettant laccent sur son rle dinstrument de collecte dpargne. Il fallait des dures de prt de 15 20 ans avec un bon plan damortissement pour que les acqureurs puissent satisfaire leur besoin en logement. Do, un mode de financement spcifique pour limmobilier (Encadr 1).

Encadr 1 : Fonctionnement du march hypothcaire

Pour tre ligibles au march hypothcaire, les prts doivent rpondre certaines conditions et en premier lieu tre garantis par une hypothque ou privilge immobilier. Ces prts ne peuvent financer que les oprations ralises par des particuliers pour leur rsidence principale et selon les priodes pour leurs rsidences secondaires (les oprations ainsi finances peuvent consister en lacquisition et/ou la construction dun logement neuf, lacquisition dun logement ancien, lamlioration, la rparation ou lextension du logement existant). A lorigine, aucun apport personnel nest exig, mais depuis un avis du 16 juillet 1967, celui-ci est ncessaire ; il est toutefois modul en fonction de lopration finance. La dure des prts ne peut tre infrieure 10 ans ni excder 20 ans. A lorigine, les taux dintrt ne pouvaient dpasser un taux plafond ; celui-ci fut supprim le 30 novembre 1972. Les transactions effectues sur le march hypothcaire portent sur des effets reprsentatifs des crances hypothcaires et non sur les crances elles-mmes. Lorganisme dsirant se refinancer sur le march hypothcaire doit mettre deux types de billets : - un billet reprsentant le capital dont le montant doit tre gal 100 000 Frs minimum ou un multiple de 100 000 Frs dans la limite de 5 millions de Frs. Ce billet doit porter lengagement que lmetteur dtient une quantit de crances hypothcaires dont il conserve la gestion, dun montant gal celui des billets mis. La dure est fixe par lmetteur ; - les billets dintrt qui doivent porter la rfrence dun billet de capital correspondant dont le nombre est gal au nombre des annuits de paiement des intrts. Les billets sont ngocis librement par les tablissements habilits. La cession des billets peut prendre deux formes : - la cession titre dfinitif par endossement du billet de capital et la remise des billets dintrts non encore chus ; - la cession titre temporaire selon des mcanismes comparables ceux du march montaire. Source : Politique du logement 50 ans pour un chec Bruno Lefebvre, Michel Mouillard et Sylvie Occhipinti, ditions LHarmattan, prface de Roger Quilliot, Paris, 1990, pp. 30-33.

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b) Le retrait progressif des pouvoirs publics du financement immobilier La cration du march hypothcaire franais constitue lune des tapes du retrait de ltat dans le financement du logement en France et marque ainsi une rupture du pouvoir dcisionnel et financier des pouvoirs publics. Pour Henry Heugas-Darraspen, nous assistons des dsengagements institutionnel, budgtaire et montaire, avec substitution de ressources dpargne et de disponibilits montaires et quasi montaires162. Ce retrait progressif de ltat tait particulirement marquant au niveau de ses allocations budgtaires pour le logement, avant 1966. Mais, le financement du logement restait essentiellement assur sur fonds publics ou semi-publics, sur ressources collectes sur le march financier, et sur concours de la Banque de France ou du march montaire. En 1965, les prts HLM qui reprsentaient le tiers des financements recenss taient financs directement par le Trsor public avec le concours de la Caisse des Dpts. Tandis que les prts du Crdit foncier taient financs dun ct par rescompte auprs de la Banque de France ou par mobilisation auprs de la Caisse des Dpts et consolids par le Crdit foncier au moyen de ressources collectes sur le march financier. Nanmoins, pour le financement public et semi-public, la part reprsente par les fonds du Trsor public et lescompte de la Banque de France restait encore trs importante par rapport la contribution de la Caisse des dpts. Pendant ce temps les tablissements privs ntaient pas trs engags dans le financement des logements du fait que ltat contrlait tout le mcanisme de financement des logements. Cest partir de 1966 que certaines transformations ont affect le secteur aid et dautres changements sont intervenus dans le secteur non aid. Cest ainsi que ces deux secteurs se sont tourns vers le financement du logement sur les grands rseaux de collecte de lpargne. Pour Henry Heugas-Darraspen, cette volution est marque par quatre grands changements : la politique de dbudgtisation du secteur aid ; la suppression du financement Banque de France ; lencouragement la transformation de lpargne liquide et de la quasi-monnaie pour le financement du logement ; laccentuation du caractre social de laide de ltat 163. Cette dbudgtisation du financement seffectue sur les HLM avec la suppression des prts taux rduit du Trsor pour les remplacer par des avances consenties par la Caisse des Dpts, avances dont le cot pour lacqureur est abaiss, grce lintervention de subventions ou de bonifications verses par ltat. La suppression du financement de la Banque de France seffectue travers le Crdit foncier de France par

HEUGAS-DARRASPEN Henry, Le financement du logement en France, La documentation franaise, Paris, 1994, p. 23. 163 id., p. 23.

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une rduction de son financement montaire stricto sensu, do la baisse des ressources affectes par ltat au financement du logement de 44,2% 10,5% de 1956 1965. Ces ressources vont mme tre marginales vers 1971. Cette rduction sinscrivait dans un contexte de lutte contre les incidences inflationnistes du financement montaire. Lencouragement lpargne immobilire et la transformation de lpargne liquide permet de consentir des prts plus ou moins long terme avec des dpts court terme selon le rapport LORRAIN cit par Henry Heugas-Darraspen 164. Par consquent les banques de dpts sont autorises par un dcret du 25 janvier 1966 recevoir des dpts plus de deux ans. Laccentuation du caractre social de laide de ltat se manifeste dans les secteurs aids du Crdit Foncier de France (CFF) et des HLM. Dans le secteur CFF, la rforme entreprise en 1965 a permis lunification du rgime des prts avec dune part laccession la proprit, dautre part linvestissement en locatif. Tandis quau niveau des HLM, laccentuation du caractre social des prts se traduit par la diversification des catgories de logement. Il faut noter que lengagement des banques de dpts dans le financement du logement, alors que leur domaine privilgi se limitait au financement de lindustrie et le commerce, a t facilit par la cration du march hypothcaire conu pour des financements long terme. Dans un premier temps les banques nont pas beaucoup eu recours au march hypothcaire pour se refinancer du fait de la transformation de leurs dpts vue ou court terme en prts long terme. De mme, le dveloppement simultan dune pargne affecte (pargne logement) contribuait crer, lintrieur du systme bancaire et des caisses dpargne, un circuit spcialis dans le financement du logement. La cration du march hypothcaire par les pouvoirs publics avait marqu leur volont de voir le financement priv se substituer au financement public de la construction.

B) LE FINANCEMENT IMMOBILIER PAR LES MARCHS FINANCIERS : LA CRATION DU MARCH HYPOTHCAIRE FRANAIS

a) Un instrument de transformation financire Le march hypothcaire tait sous la tutelle du Crdit Foncier de France qui tait habilit dfinir les rgles relatives la nature des oprations de ngociation des effets reprsentatifs de crances hypothcaires. Ce qui caractrisait le march hypothcaire franais, ctait le
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Le Rapport Lorrain dfinissait la transformation financire comme la possibilit avec de largent court terme de consentir des crdits plus ou moins long terme , ibid., p. 27.

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rle privilgi accord la transformation financire qui avait comme consquence, la transformation des dpts des institutions bancaires et financires au dtriment des ressources dpargne des mnages. Le march hypothcaire ne drainait pas de ressources nouvelles vers le financement du logement et servait seulement oprer un changement daffectation de fonds a priori disponibles pour le financement de la construction165. Cependant, lun des problmes majeurs du march hypothcaire rsidait dans ltroitesse de ce dernier. Le march tait rserv aux institutions bancaires et financires et aux investisseurs institutionnels en loccurrence les compagnies dassurances et les caisses de retraites. Cette limitation du march hypothcaire allait tre la base de toutes les difficults quallait rencontrer ce march dans les annes 1970. Car, avec la baisse des taux la fin des annes 1960 et lallongement de la dure des prts, il y eut une trs forte demande de prts hypothcaires, ce qui obligea les autorits charges de la rgulation financire de limiter les acteurs du march hypothcaire. En outre, il tait difficile de drainer lpargne pralable vers le march hypothcaire. Il a fallu la cration des plans dpargne-logement en 1970 pour que le march hypothcaire puisse prendre un essor. Linterconnexion de lpargne-logement et du march hypothcaire se faisait par les canaux de transmission financire, tant donn que leur fonction se distinguait. Par son origine, lpargne-logement dcoulait dune longue volution avec, la cration en 1953 de lpargne-construction, la cration de lpargne-crdit en 1959, la mise en place des comptes dpargne-logement en 1965 et il tait bas sur la collecte dune pargne pralable des particuliers dans lobjectif de leur fournir des prts. Par contre, le march hypothcaire servait plus offrir aux tablissements des moyens de refinancement et ne disposait pas assez dpargne transformer. Le compte dpargne-logement cr un an avant la cration du march hypothcaire avait comme mission : - dlargir lassiette de lpargne pralable laccession la proprit en y associant les tablissements bancaires ; - de dgager une nouvelle source de financement du logement, cest--dire que les fonds collects au titre des comptes dpargne-logement, par les tablissements de crdits autoriss (Caisses dpargne et certaines banques), devaient tre affects au financement du logement (par des prts directs ou par lacquisition de billets hypothcaires) ; - de permettre aux pouvoirs publics de rduire les aides pour le logement.

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DRESCH Michel, op. cit., p. 186.

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Avec les difficults quavaient les comptes dpargne-logement pour attirer lpargne pralable vers le march hypothcaire du fait de la faiblesse des dpts et du nombre de particuliers qui arrivaient aux termes du dlai obligatoire de cotisation et de demande de prt, il fallait que les autorits financires trouvent des alternatives pour les problmes de financement du secteur de limmobilier. Ctait pour trouver des palliatifs ces problmes que les pouvoirs publics allaient mettre en place les plans dpargne-logement qui furent un succs chez les pargnants. Par le dcret du 17 juillet 1970, les pouvoirs publics (direction du Trsor) allaient dcider lorientation de cette pargne financire importante (de la fin de lanne 1970 la fin de lanne 1971, les fonds collects au titre des plans passent de 4,8 milliards de francs 10,6 milliards de francs)166 vers le march hypothcaire pour que son utilisation soit beaucoup plus efficiente pour le financement immobilier. Daprs Henri Heugas-Darraspen : Dans les faits, plus de 80% des fonds libres de lpargne-logement ont aliment le march hypothcaire. 167. Cest partir de ce moment l que le march hypothcaire commence intresser les tablissements de crdit du fait de la manne financire quil draine grce aux fonds dpargne des plans dpargne-logement. Les tablissements les plus impliqus dans le march hypothcaire taient le Crdit Foncier de France (CFF), qui avait la tutelle du march, et la Caisse des Dpts et Consignation (CDC). Le Crdit Foncier de France cre en 1852 allait jouer un rle dterminant dans le march hypothcaire. Le CCF a t cr dans un souci dassurer le financement du march immobilier travers des prts fonciers sur hypothque, car, ltablissement financier public de lpoque en loccurrence la CDC, cre par la loi du 28 avril 1816 pour renforcer la Banque de France dans le paysage financier, ne rpondait pas la demande du financement de lconomie. Le CFF et la CDC allaient tre les principales socits financires des pouvoirs publics dans le financement du march immobilier, et mme une certaine concurrence allait sinstaller entre ces deux institutions. Bruno George et Mathieu Olivera en parlant de la CDC, affirment que : La concurrence avec le CFF demeure rude pendant tout le dernier quart du XIXme sicle, en particulier en raison des prts trs long terme (50 ans) que ce dernier est en mesure doffrir. 168. Cest le CFF qui allait jouer le premier rle dans le march de limmobilier et son implication allait tre dterminante avec la cration en 1950 des primes et
166 167

id., p. 220. HEUGAS-DARRASPEN Henry, op. cit., p. 28. 168 GEORGE Bruno et De OLIVEIRA Mathieu, Limmobilier dans lhistoire de la Caisse des dpts et Consignations , Editions Le Monde, Revue dconomie Financire, hors srie, La crise financire de limmobilier : rflexion sur un phnomne mondial, Paris, 1993, pp. 17-35.

125

des prts spciaux du CFF qui constituaient le socle du dispositif des aides publiques. Les prts spciaux du CFF avaient permis lascension des promoteurs privs ct des promoteurs publics traditionnels (Habitat Loyer Modr) et leur avaient permis daccumuler des capitaux et de dynamiser la profession de promoteur qui venait de natre. De mme, ces prts spciaux ont permis le dveloppement de laccession la proprit prive et aussi celui de la location de logements sociaux. Le financement de ces prts spciaux venait des avances du Comptoir des entrepreneurs rescomptables, consolides au bout de cinq ans par le CFF. Il fallut attendre 1963 avec la cration des prts familiaux pour quapparaisse le financement direct sur ressources longues collectes par le CFF sous forme de bons moyen terme ou dobligations. Les prts spciaux diffrs, les prts familiaux et les prts immobiliers conventionns taient financs directement sur des ressources long terme. Ce financement long terme du CFF tait assur : - dune part, par la Caisse de Consolidation et de Mobilisation des effets moyen terme (CACOM) mcanisme mis en place en 1950 qui servait de relais entre le Trsor et le CFF pour le financement de la consolidation des prts spciaux ; - dautre part, les emprunts mobiliss par le CFF sur le march financier en procdant des emprunts obligataires et en mettant des bons moyen terme. Pour Michel Dresch Les emprunts du Crdit foncier sur le march financier constituent le seul exemple important de contribution directe de ce march au financement du logement. 169. Cest avec la mise en place du march hypothcaire en 1966, plac sous la tutelle du CFF que linterconnexion vritable commence sinstaller entre le march financier et le financement immobilier. Cette intgration allait prendre son essor dans les annes 1970, avec linsertion du financement de limmobilier dans lconomie des marchs financiers. Cependant, les tablissements prteurs, qui pouvaient consentir des prts ligibles du march hypothcaire, taient : - les tablissements qui collectaient dune part les dpts des agents non financiers disposant dune trs grande surface financire, dautre part, ayant un accs facile au march montaire : do le fait quils fassent moins appel au march hypothcaire pour le financement immobilier; - les tablissements qui taient spcialiss dans le financement immobilier et qui par consquent navaient pas de ressources propres ou collectes, do une forte dpendance vis--vis du march hypothcaire pour mobiliser des ressources.

169

DRESCH Michel, op. cit., p. 95.

126

Les banques de dpt commencent mobiliser leurs crances hypothcaires de plus en plus vers les annes 1972 avec la baisse des taux de refinancement dans le march hypothcaire qui devenait plus intressant que les autres moyens de refinancement existants (recours lescompte commercial en cas de difficult de trsorerie).

b) La mobilisation des prts hypothcaires pour alimenter le march immobilier Les annes 1970 et 1980 ont t trs dterminantes pour lenvironnement conomique et financier des tablissements financiers. Ces priodes ont t marques par le dsengagement des pouvoirs publics qui devient de plus en plus manifeste et se traduit par les carts de financement qui existent entre le secteur de limmobilier aid et celui du secteur priv non aid. Le souci des autorits publiques tait de se retirer du financement de limmobilier tout en maintenant les volumes de constructions de logements de manire stable. Cest vers le march hypothcaire que les autorits vont se tourner pour rsoudre ce problme. Le march hypothcaire se voulait tre le mcanisme fondamental de distribution de prts immobiliers. Sa contribution dans le dveloppement des prts non aids au logement avait t dterminante. Comme le montre Henry Heugas-Darraspen, dans le tableau indiquant la part des crdits ligibles au march hypothcaire dans les nouveaux crdits au logement de 1967 1992 : Les crances ligibles vers le milieu des annes quatre-vingts ont reprsent plus de la moiti des nouveaux financements libres et plus du tiers de lensemble des crdits au logement. 170. Cependant, ce dynamisme des crances ligibles allait sestomper dans les annes 1990 avec la premire crise financire de limmobilier. Le march hypothcaire permettait aux tablissements spcialiss dans les prts immobiliers de diversifier leurs sources de refinancement. De mme, le march hypothcaire permettait aux tablissements de dpts de grer les risques de liquidit et de transformation de lpargne-logement en fonds libres. Enfin, le march hypothcaire a contribu lamlioration du parc logement en permettant de financer aussi bien lacquisition de logements neufs quanciens et en dveloppant le financement des travaux-entretiens dans le cadre de la rhabilitation des logements anciens.

170

HEUGAS-DARRASPEN Henry, op. cit., pp. 101-102.

127

Tableau 8 : Part des crdits ligibles au march hypothcaire dans les nouveaux crdits au logement (1967-1992)
(en milliard de francs et en %) Nouveaux crdits non aids au logement (C) 11,7 18,6 16,1 39,5 134,2 144,6 159,5 225,0 241,7 224,6 313,8 266,7 171,4 7,0 17,9 12,9 19,9 32,0 32,3 34,0 41,5 39,9 30,1 27,1 24,1 31,5 15,4 34,4 27,9 38,5 38,1 49,9 51,5 54,8 50,1 45,4 31,2 28,6 46,7 En %(A)/(B) En %(A)/(C)

Annes

Crdits ligibles au mar- Nouveaux crdits ch hypothcaire (A) au logement (B)

1967 1969 1970 1975 1980 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

1,8 6,4 4,5 15,2 51,1 72,2 82,2 123,3 121,2 102,1 98,1 76,3 70,8

25,8 35,6 34,7 76,2 159,3 223,6 241,6 296,8 304,0 338,8 360,5 316,6 224,6

Source : Comptes financiers annuels de le Banque de France et Crdit Foncier de France (information sur le march hypothcaire) in Henry Heugas-Darraspen, op. cit., p. 102.

Lanalyse de ce tableau confirme que le march hypothcaire a contribu au mcanisme de financement du logement malgr les difficults rencontres par le march hypothcaire lies sa croissance et aux conditions daffectation des fonds collects (prts au logement distribus uniquement par les collecteurs dpargne et taux structurellement levs). Cest dans les annes 1980 que les prts hypothcaires allaient prendre leur essor dans le financement de limmobilier allant jusqu reprsenter en moyenne plus du tiers des nouveaux crdits au logement. En outre, se dessine le dveloppement des nouveaux crdits non aids au logement qui connaissent une tendance favorable jusqu la fin des annes 1980, montrant ainsi le dsengagement entrepris par les pouvoirs publics dans le financement des logements. Devant, les difficults du march hypothcaire et la volont de parvenir un parc immobilier satisfaisant les besoins en logement de la population, les pouvoirs publics mettent en place des dispositifs adquats pour un nouveau march de financement des prts immobiliers afin de rduire les cots budgtaires. 128

Cest ainsi que de nombreuses rformes juridiques seront entreprises par les pouvoirs publics en faveur du logement. Parmi ces dispositifs, les textes les plus importants qui ont chang les modes de financement immobiliers vers le march des capitaux financiers sont : le Rapport Barre de 1975 et la loi du 3 janvier 1977. Le rapport Barre de dcembre 1975 sur ltude du financement du logement permet de mettre en place laide la personne [Aide Personnalise au Logement (APL)] et la fin de laide la pierre. La loi du 3 janvier 1977 allait porter sur la rforme de laide au logement en trouvant un compromis entre laide la pierre qui ntait pas totalement abandonne et laide la personne. Cependant la mise en place de ces structures de financement allait se faire dans un contexte o les marchs des capitaux financiers prenaient une importante dimension dans le financement de lconomie. Il fallait ainsi intgrer ces nouvelles structures de financement de limmobilier dans ce processus de dveloppement des marchs des capitaux financiers. Les nouveaux modes de financement de limmobilier allaient tre de plus en plus intgrs par les lois du march du fait de la volont manifeste des pouvoirs publics de se retirer du financement de limmobilier. La seule structure de financement existante, qui pouvait mener cette substitution, tait le march hypothcaire du fait des liens quil avait dj avec le march financier.

-2 : Impact du nouveau march des prts hypothcaires dans le financement immobilier

A) LES RFORMES DU MARCH HYPOTHCAIRE FRANAIS La rforme du financement du logement entreprise en 1977 devait faciliter le dsengagement des pouvoirs publics en substituant les aides la personne aux aides la pierre que ceux-ci pensaient compatibles avec la libralisation des capitaux financiers. Cependant, cette rforme intervenait dans une priode o il fallait maintenir certaines variables macroconomiques comme la croissance et le niveau de vie des citoyens et en mme temps mener une politique de dsinflation comptitive. Les pouvoirs publics navaient pas pu rduire de manire considrable les aides pour le logement. Ce qui allait se traduire par des difficults budgtaires. Leffort public en faveur du logement qui montre lensemble des dpenses supportes par la collectivit au titre du financement du logement, avait pratiquement doubl entre 1980 et 1985 (Tableau 9). Ce qui montrait lchec de la politique de dsengagement des pouvoirs

129

publics, il fallait trouver dautres systmes qui puissent impliquer le systme financier dans le financement du logement.

Tableau 9 : volution des principaux postes de leffort public en faveur du logement

(en million de francs) Anne Aides(*) budgtaires totales Aides fiscales Dpenses non budgtaires Total de leffort public 1980 21 869 16 347 15 068 53 284 1981 25 185 19 218 16 814 61 217 1982 34 154 21 036 20 679 75 869 1983 40 680 22 073 25 680 88 433 1984 42 750 23 865 27 627 94 242 1985 46 879 26 290 29 015 102 184

Source : Ministre de lconomie et des Finances, Livre blanc sur la rforme du financement de lconomie, Notes bleues n268, 24 fvrier-2 mars 1986. (*) Recouvre les aides la pierre, la part budgtaire des aides la personne et lexonration de la taxe foncire sur les proprits bties (TFPB).

Les autres problmes qui caractrisaient le financement du march du logement en France en ce dbut des annes 1980, taient la complexit des mcanismes de financement du logement, linteraction des ressources financires qui provoquaient des cots dintermdiation supplmentaires et la multiplicit des acteurs dont le rle ntait pas vritablement spcifi. Do un manque de fluidit dans la gestion des circuits financiers qui devaient assurer lefficacit du financement des logements. Le constat gnral des observateurs avrs du fonctionnement du financement du logement comme Michel Mouillard, est une absence dun vritable march du financement du logement. Car, le paradoxe dans lequel voluait le financement du logement risquait de perdurer si les autorits nagissaient pas pour sauver un systme dont ils voulaient se dsengager et en mme temps maintenir son volution et son niveau de satisfaction pour les besoins en logement. Ce paradoxe est d au fait que le financement du logement reposait toujours sur des ressources montaires de nature courtes alors que linvestissement est caractris par une longue dure. Par consquent, lunification du systme de financement du logement et son alimentation financire avec des ressources longues ncessitaient la cration dun nouveau march hypothcaire. Car le march hypothcaire, cr en 1966, du fait de son troitesse et de la nature de ces produits financiers, ne constituait pas un grand march qui pouvait drainer des ressources importantes et ncessaires pour le march du logement. La rforme du march hypothcaire franais par la loi du 11 juillet 1985 intervenait dans le cadre de la rforme du financement de lconomie qui sinscrivait dans une perspective 130

gnrale de modernisation du financement de lconomie franaise par la constitution dun grand march unifi des capitaux. Cest--dire, mettre en place une interconnexion de tous les compartiments des marchs financiers, allant du trs court au long terme, au comptant et terme. Et aussi de procder une large ouverture des marchs financiers tous les agents conomiques qui pourraient effectuer des arbitrages financiers en fonctions de leurs besoins. De plus, du fait de la rduction des prts bonifis, la distribution du crdit a t largie tous les acteurs du march bancaire. Lobjectif des rformes du financement du logement, contenues dans la rforme du financement de lconomie, voulait une amlioration des instruments financiers offerts aux particuliers pour lacquisition de leur logement et aux organismes HLM pour le financement des logements locatifs. Avec la rnovation des techniques de rgulation montaire dans le cadre de la rforme financire, les pouvoirs publics allaient abandonner la politique montaire par les quantits juges inefficace et adopter une rgulation de lmission par les taux dintrt par : - une action sur les taux dintrt des prts, cest--dire, des taux moins chers ; - lintroduction de plus de possibilits dans la rvisabilit des taux. Pour mener cet objectif qui ntait que le dbut de la mutation, il fallait dcloisonner les marchs financiers, car les taux dintrt opraient de manire relativement indpendante dans les compartiments du march montaire, du march hypothcaire et du march obligataire. Ainsi, il fallait une rationalisation des circuits financiers existants, avec la suppression dorganismes cran comme la Caisse des Prts aux Habitations Loyer Modr (CPHLM)171 transforme en Caisse de Garantie du Logement Social (CGLS). De plus il fallait remettre en cause les circuits de financements croiss avec limbrication des financements publics et privs qui rendait le systme opaque et augmentait parfois les cots dintermdiation du fait de la multiplicit des acteurs ; do la restructuration des Caisses dpargne et de Prvoyance (CEP) entame depuis la loi du 1er juillet 1983 en tant qutablissements de crdits banaliss qui se poursuit jusqu la grande rforme bancaire par la loi du 24 janvier 1984. Lefficacit des moyens mis en uvre travers les rformes entreprises pour le financement du march du logement devait passer par une bonne adquation des ressources financires mobilises pour le financement du logement aux emplois.
La CDC avait t substitue la CPHLM pour la gestion du livret A depuis le 1er janvier 1986, en se retirant du pool des Prts dAccession la Proprit (PAP), et donc assurait le financement des Prts locatifs Aids (PLA). Sources : Henry Heugas-Darraspen, op. cit., pp. 32-33. Il faut aussi souligner la cration de la Caisse Autonome de Refinancement (CAR) en juillet 1987, qui est une filiale 100% de la CDC charge de mobiliser des crances finances sur ressources dpargne (uniquement livret A) par des missions dobligations et de titres de crances ngociables.
171

131

Cette rforme se voulait la fois financire et sociale, car le but des pouvoirs publics taient finalement de pouvoir concentrer les aides publiques sur les catgories de la population les plus dfavorises. Ltat voulait permettre aux primo-accdants daccder plus facilement la proprit dans de trs bonnes conditions sans effort budgtaire. Ceci devenait possible par une baisse progressive des taux dintrt qui permettrait des produits financiers qui ne bnficiaient pas de bonification de ltat dtre comptitifs avec les produits mis en place au titre de laide la pierre. Pour dcloisonner lpargne vers les marchs afin de permettre aux secteurs libres de mobiliser plus de ressources aux services du financement du logement, les pouvoirs publics allaient mener leur rforme du financement du logement des trois principaux systmes existants, savoir :

- laccession aide la proprit [les prts aids laccession la proprit (PAP) et leur articulation avec les prts conventionns (PC); Avant la rforme, les prts aids laccession la proprit taient accords directement aux particuliers ou par lintermdiaire des promoteurs. Cette distribution tait assure par le Crdit Foncier de France, les socits de crdit immobilier, le Comptoir des entrepreneurs ou par les banques, qui taient dsignes par une procdure dadjudication. Ctait le Crdit Foncier de France qui recevait la bonification de ltat et collectait les ressources (dont les emprunts obligataires sur le march domestique, emprunts extrieurs, bons moyen terme, concours de la CDC, contingent MINJOZ172 distribu directement par les Caisses dpargne) pour les distributeurs de crdits sauf la part distribue par les banques qui le CFF versait la bonification de ltat. La rforme de ce systme dcoulait de la forte croissance du cot budgtaire quelle engendrait travers les bonifications de ltat et de laugmentation du nombre dimpays qui taient le fait dune inadquation entre la nature du produit financier offert et la slectivit de la procdure. Les mesures qui ont t prises dans cette rforme pour amliorer laccession la proprit, taient laugmentation du volume des prts conventionns distribus par les banques qui ne sont pas bonifis par ltat comme les PAP. De plus dans le cadre de la rgulation montaire leur taux devenait de plus en plus favorable et le financement des prts conventionns tait largement assur par le march hypothcaire en plus des dpts et de lpargne. La redynamisation des prts conventionns stait aussi faite par la leve des contraintes de travaux qui taient assujetties loctroi dun prt. De mme, dans le but de favoriser laccession la proprit aux mnages les plus dfavoriss et daider les primo-accdants,
Loi du 24 juin 1950 dit contingent MINJOZ , qui tablit un lien entre la fonction de collecte et demploi, in, HEUGAS-DARRASPEN Henry, id., p. 35.
172

132

les conditions de prts ont t amliores et le taux des PAP a t baiss pour permettre ces acqureurs de bnficier de la baisse gnrale des taux. Enfin la gestion des PAP a t confie au CFF pour une utilisation beaucoup plus efficace des diffrents segments du march financier.

- le logement locatif (les prts locatifs aids) ; Avant 1966, les organismes d'HLM empruntaient auprs de l'Etat par l'intermdiaire de la Caisse des Dpts. Depuis le dcret du 1er mars 1966 et jusqu la rforme du financement du logement entreprise en 1985, ctait la Caisse de Prts aux organismes dHLM (CPHLM) qui accordait des prts locatifs aids (PLA) aux organismes HLM pour la construction ou lamlioration des logements sociaux locatifs. Mais la CDC fournissait 80% des ressources aux CPHLM sous forme de concours 30 ans et les 20% des ressources qui restaient, taient octroyes par ltat sous forme de subvention et de bonification dannuit. Cependant, le problme du financement des logements locatifs allait se poser du fait des contraintes budgtaires et de la ncessit damliorer le systme de son financement. Avec la rforme le financement des HLM allait reposer sur la CDC qui adossait le financement des HLM au livret A afin de garantir au systme un financement stable et bon march. Cette rforme allait donner au CDC un nouveau rle dans le financement du logement et par le biais de la CDC ltat cra un circuit court adossant directement les emplois aux ressources permettant ainsi une meilleure rationalisation des circuits financiers. Par consquent, lintervention de la CPHLM dans le financement du logement fut supprime et ltat allait mettre en place la Caisse de Garantie du Logement Social (CGLS) par la loi du 11 juillet 1985 qui allait servir dintermdiaire entre ltat, la CDC et les organismes HLM en cas de problmes. Depuis 1986, la Caisse des Dpts est le banquier direct des organismes de logement social.

- le march hypothcaire (les prts libres et conventionns) Le nouveau march hypothcaire est caractris par la cration dune nouvelle structure de financement en loccurrence la Caisse de Refinancement Hypothcaire (CRH) par la loi du 11juillet 1985 qui allait devenir la Caisse de Refinancement de lHabitat (CRH) en 1999, permettant de drainer des ressources longues par lmission dobligations. Lenvironnement de lalimentation financire du march du logement tait confront des difficults lies la baisse de rgime des livrets A, des contraintes budgtaires aggraves par lpargne-logement, les limites imposes par le contrle montaire et linaccessibilit du march obligataire. Il fallait donner au march hypothcaire une autre dimension pour quil ap133

porte au financement du logement des ressources adquates pour son dveloppement. Le problme du march hypothcaire tait aussi dordre structurel du fait : dune part, de la dure, de la quotit* et des garanties imposes pour la cession des effets reprsentatifs de crances hypothcaires aux tablissements de crdits au logement qui voulaient se refinancer ; dautre part, de sa restriction certains tablissements, des dfauts de liquidit et son caractre purement montaire qui ne sadaptait pas aux financements longs des logements. Cest ainsi que, le march hypothcaire allait sappuyer sur la CRH considre comme une socit financire dont le capital est constitu de lapport de diffrents tablissements de crdit intervenant dans le secteur de limmobilier. Le nouveau march hypothcaire dont lorgane central est la CRH, tait cr pour permettre aux tablissements intervenants dans la distribution de prts immobiliers de se refinancer travers la CRH. Le nouveau march hypothcaire allait apporter au secteur du logement travers les mcanismes mis en place, plus de liquidit et de souplesse du fait de ladquation des ressources nouvelles et des emplois au niveau de la dure et de ladaptation des taux de refinancement sur lvolution des taux obligataires. De mme, limplication des tablissements qui taient ancrs dans le financement de limmobilier, allait redynamiser le secteur du logement. De plus, les garanties offertes par les titres mis par la CRH (garantis par ltat par le dcret du 7 aot 1985), assurent et stabilisent les ressources destines au financement du logement pour les prts hypothcaires des tablissements associs de la CRH,. Cependant, malgr la rforme qui a t entreprise en 1985 pour amliorer le financement du logement, les mcanismes mis en place restaient complexes comme le montre cet organigramme simplifi du financement du logement (schma 1).

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Schma 1 : Organigramme simplifi du financement du logement

PLA (Prts Locatifs Aids), PA (Prts Amlioration), PAP (Prts Accession la Proprit), PEL (Prts pargne Logement), PC (prts Conventionns), PH (Prts Hypothcaires classiques ). CEP (Caisses dpargne et de Prvoyance), CDC (Caisse des Dpts et Consignations), CFF (Crdit Foncier de France), HLM (Habitat Loyer Modr), CRH (Caisse de Refinancement de lHabitat)
CEP Livret A ETAT Subventions et aides March Financer Epargne Logement Primes March Hypothc. Dpts

CDC

CFF

CRH Obligations

Banques/ Socits Financires

PLA PA

PAP PEL PC et PH Autres Prts

Organismes HLM (1)

Mnages Promoteurs (2)

Mnages (3)

Mnages (4)

Mnages promoteurs (5)

(1) Construction et rnovation de logements locatifs sociaux (2) Acquisitions et constructions de logements neufs (3) Acquisitions et constructions de logements neufs ou anciens et travaux (4) Acquisitions et constructions de logements neufs (5) Acquisitions et constructions de logements neufs ou anciens et travaux Source : Organigramme labor par Philippe BETRY partir des donnes du Particulier Immobilier, mai 1993
173

Le march hypothcaire franais a jou un rle dterminant pour la mise en place des nouveaux modes de financement au service de limmobilier. Plus que sa dimension financire, lhypothque immobilire a toujours t la base de beaucoup de garanties concernant des prts quelle que soit la nature du financement. A la diffrence de toutes les autres garan173

BETRY Philippe, Gense et dveloppement du march hypothcaire franais Thse Doctorat Sciences conomiques, directeur Anne LAVIGNE, Orlans, 1999, p. 229.

135

ties, cest son immobilit au sol et sa dure dans le temps qui fait de lhypothque immobilire un instrument de refinancement. Il fallait lui trouver des conditions, tant sur le plan juridique que financier pour quelle puisse remplir efficacement son rle de garantie. Cest ainsi, quen 1987 avec la baisse des taux dintrt, les emprunteurs tentent de rembourser leurs prts afin de profiter de cette aubaine. Ce phnomne de remboursement anticip allait mettre mal le march hypothcaire qui devait par la suite sadapter cette nouvelle donne. La loi du 23 dcembre 1988 allait permettre aux autorits de crer les Fonds Communs de Crances (FCC) qui allaient tre le vhicule dune nouvelle technique de refinancement direct auprs du march financier en loccurrence la titrisation. Pour montrer la spcificit de la CRH, il est intressant dtudier le fonctionnement dune autre structure charge de grer des prts immobiliers pour le financement du logement. Le cadre de fonctionnement de la Socit Canadienne dHypothque et de Logement (SCHL) est riche denseignement en matire de gestion des crdits hypothcaires du logement et de part sa dimension internationale.

B) LA CAISSE DE REFINANCEMENT DE LHABITAT (CRH) ET LA SOCIT CANADIENNE DHYPOTHQUE ET DE LOGEMENT (SCHL) Ltude de la Caisse de Refinancement de lhabitat permet de dmontrer limportance du financement immobilier par les marchs financiers. Toutefois, lanalyse de la Socit Canadienne dHypothque et de Logement qui a les mmes objectifs montre quil reste beaucoup faire pour la CRH pour tre plus efficace dans le refinancement du logement en France.

a) La Caisse de Refinancement Hypothcaire (CRH) La CRH est issue de la loi n 85-695 du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions dordre conomique et financier. Son objectif principal est de redynamiser le march hypothcaire cr en 1966, trs critiqu pour ses insuffisances. La CRH dispose dun statut particulirement encadr de manire troite en application des dispositions de la loi. La CRH se dfinit comme tant lorgane central franais de refinancement du logement. Lactivit de la CRH est centre uniquement sur le refinancement des prts au logement des tablissements de crdit actionnaires ou des tablissements sengageant pour le devenir. La CRH apporte dans le financement du logement en France des ressources stables et non 136

montaires moindre cot. Le changement de nom de la Caisse de Refinancement Hypothcaire par celui de la Caisse de Refinancement de lHabitat en 1999 sinscrit dans une politique dancrage de lactivit de la socit financire dans le seul secteur du refinancement des prts acqureurs au logement. La CRH est une socit financire qui collecte rgulirement les demandes de refinancement des banques quelle a agres. La CRH contrle les fondements des demandes de refinancement des banques qui la sollicite. Elle peut accepter les demandes ou restreindre les demandes et donc elle fixe le montant de lopration de refinancement, puis lance un emprunt obligataire sur le march financier. Ensuite, la totalit des ressources dgages dans cet emprunt obligataire est prte aux banques emprunteuses qui en avaient fait la demande dans les mmes conditions de dure et taux, sans prlever de marge ou de commission. Cependant, les prts de la CRH sont matrialiss par des billets ordre mis par les banques emprunteuses. Ces billets ordre mis par les banques pour une demande de liquidits ont les mmes caractristiques que les obligations mises par la CRH sur le march obligataire pour le refinancement des banques. Ces billets ordre mis sont ligibles au refinancement par la CRH pour la mobilisation de crances long terme destines au financement dun bien immobilier qui doit tre garanti par une hypothque de premier rang ou une autre sret quivalente174. Le montant des remboursements de la CRH des obligations chances est apport par les banques emprunteuses. Ces banques soldent les remboursements au niveau de la CRH par les remboursements des prts consentis aux particuliers pour lacquisition de leur logement. Les problmes que peut rencontrer la CRH, dcoulent de la dfaillance dune banque emprunteuse. Cette dfaillance bancaire provient en gnrale dune srie de dfauts de solvabilit des particuliers. Pour se prmunir contre ces dfaillances, les prts de la CRH sont garantis par le nantissement* dun portefeuille de couverture comportant les prts acqureurs au logement assortis dune hypothque de premier rang ou, dans certaines conditions de cautions. En France, ces prts doivent tre adosss au financement de biens immobiliers. De plus cette couverture de portefeuille doit tre large et quivaloir au moins 125% des prts de la CRH175.

Depuis 1999, cette ligibilit est largie aux prts cautionns et les parts des FCC pour lesquelles lactif est reprsent 90% de prts hypothcaires ou cautionns. Le montant total des crances cautionnes ne doit pas dpasser 20% du montant total des crances qui sont mises la disposition de la CRH. 175 Il sagit du taux de surdimensionnement du portefeuille de crances mis disposition par rapport au montant du billet garanti. Les contraintes lies ce taux permettent de renforcer la scurit des obligations mises par la CRH en protgeant les acheteurs contre le risque de faillite des tablissements de crdit.

174

137

Schma 2 : Refinancement des prts acqureurs au logement par la CRH

Billets ordre mis par les banques

Emprunts obligataires mis par la CRH

Banques associes
Liquidits

(CRH) Caisse de Refinancement de lHabitat

March obligataires
Ressources

Crances Hypothcaires reus par les acqureurs

Prts Hypothcaires consentis par les banques Liquidits

Achat de billets de mobilisation

Particuliers acqureurs de leur logement

Etablissements porteurs dobligations de la CRH

Schma ralis par nos soins partir des donnes de la CRH dans son rapport annuel 2003 Liquidit : Papier :

Lorsque la dfaillance dune banque est constate, la CRH devient, sans formalit, le propritaire du portefeuille de couverture nanti par la banque dfaillante. La CRH peut vendre ainsi ce portefeuille pour racheter avec le produit de cette vente les obligations quelle avait mises et qui correspondent au prt accord la banque dfaillante afin de les annuler. De plus, en cas de dfaillance dune banque emprunteuse, la CRH peut solliciter, hauteur de 5% de lencours, des liquidits aux banques actionnaires. La spcificit dans le traitement prudentiel des obligations de la CRH provient du fait que la commission bancaire impose aux tablissements de crdits metteurs de pondrer leurs engagements de 20% lorsquils valuent leur ratio de solvabilit (fonds propres / ensembles des engagements). Lorsque des prts invalides176 sont trouvs dans le portefeuille couverture dune banque emprunteuse, la CRH demande cette banque de rehausser le montant du portefeuille de couverture pour compenser linsuffisance de ce portefeuille. Si la banque en question nest pas en mesure de rehausser ce portefeuille du fait de la non-disponibilit dun encours suffi176

Crances douteuses mises en provision

138

sant, cette banque doit dans ce cas acqurir des obligations correspondant au prt qui lui a t accord et les livrer la CRH titre de remboursement. La CRH tente donc de se prmunir contre tout type de risques afin de rendre ses obligations plus sres auprs des investisseurs du march financier. Parmi les risques, le risque de crdit est le plus important du fait de lobjet principal de lactivit de la CRH qui consiste refinancer les prts au logement des tablissements de crdit. Ce risque de crdit est corrlativement li la dfaillance des tablissements de crdit emprunteurs. Il est couvert hauteur de 125% par les portefeuilles de crances nantis par les banques. De plus du fait de ladossement des prts de la CRH en taux et en dure aux emprunts obligataires, la CRH nest pas expose au risque de march, et du fait aussi de la possibilit de devenir propritaire des crances hypothcaires en cas de dfaillance de la banque. Ajoutons ces protections, le fait que les activits de la CRH ne sont pas des activits de march qui peuvent lexposer ce type de risque. De mme, la possibilit de pouvoir faire appel ses actionnaires pour des avances de trsorerie et de dotations en fonds propre, en cas de dfaut de liquidit, lui confre une protection contre le risque de liquidit. Enfin, nayant pas dactivit de devises, la CRH est labri du risque de change. Donc, la CRH est une socit financire qui sest prmunie des principaux risques afin de garantir la solvabilit de ces emprunts obligataires qui sont simples, taux fixe, amortissables in fine. Ces emprunts prsentent des scurits au niveau de sa liquidit, ils sont admis, aux avances sur titres de la Banque de France, en emplois des fonds libres dpargne Logement des banques franaises, aux oprations dopen market de la Banque Centrale Europenne. La CRH nintervient pas dans la gestion des portefeuilles de crances hypothcaires des banques emprunteuses.

Lintermdiation seffectue sans cot pour les banques auprs de la CRH tant donn quelle ne prend pas de marge sur les oprations de refinancement devant se rpercuter sur le cot de lemprunt de lacqureur de logement. La CRH finance le fonctionnement de son activit par les rsultats du placement de ses fonds propres sur le march montaire. Ses rsultats constituent un solde technique dont le niveau dpend pour lessentiel du niveau des taux sur le march montaire et ils sont redistribus aux banques actionnaires de la CRH pour lanne 2006 : le Groupe Crdit Agricole SA-Crdit Lyonnais (44,22% du nombre dactions et 26,83% du nombre de droits de vote), le Groupe Crdit Mutuel-CIC (38,36% du nombre dactions et 48,28% du nombre de droits de vote), le Groupe BNP Paribas (6,27% du nombre dactions et 8,95% du nombre de droits de vote), le Groupe Socit Gnrale (4,49% du nombre dactions et 6,41% du nombre de droits de vote), Banque Fdrale des Banques Populaires (3,34% du nombre dactions et 4,77% du nombre de droits de vote), le Groupe CIF (1,95% du nombre dactions et 2,78% du nombre de droits de vote), le Groupe Caisse dpargne (1,36% du 139

nombre dactions et 1,94% du nombre de droits de vote) et autres actionnaires (0,01% du nombre dactions et 0,04% du nombre de droits de vote). Le nombre dactions total est de 8 502 618 pour 2006, 6 555 000 pour 2005, 6 555 000 pour 2004 et 5 000 000 pour 2003. Le nombre de droits de vote total est de 7 003 pour 5006, 7 278 pour 2005, 7 248 pour 2004 et 7 128 pour 2003177. La CRH constitue lessentiel du march du march hypothcaire franais car ses actionnaires dtiennent la presque totalit des encours des prts aux particuliers dans le secteur des crdits acqureurs lhabitat, soit environ 90%. Les prts accords par la CRH ont volu de 2001 2006, successivement de 1,4 milliard deuros pour 2001, 1,8 milliard pour deuros pour 2002, 1,8 milliard deuros pour 2003, 2,6 milliards deuros pour 2004, 3,05 milliards deuros pour 2005 et 7,7 milliards deuros pour 2006. La CRH a russi se substituer quasiment au march hypothcaire franais. Lvolution de ses structures et de son activit principale de refinancement devrait conforter sa position de principal march hypothcaire franais. La CRH rpond ce jour sa mission unique qui est de refinancer les prts acqureurs au logement consentis par les tablissements de crdits en France qui dtiennent des agrments en mettant des emprunts obligataires. En russissant de dgager pour le logement de nouvelles ressources sur le long terme et en permettant la circulation de la garantie hypothcaire entre les diffrents acqureurs de titres, la CRH est parvenu se substituer parfaitement au march hypothcaire classique depuis sa clture en 1987. La spcificit de la CRH dans le systme de financement du logement en France repose sur la stabilit de ses ressources fournies par les marchs financiers, faible cot. Depuis sa cration jusquau 31 dcembre 2006, le montant total des prts accords (gal celui des emprunts mis) est de prs de 40,323 milliards deuros avec au total 160 oprations demprunts obligataires (tableau 10)178. La CRH pourrait augmenter son rle dans le financement du march hypothcaire, mais ce rle est actuellement brid et limit du fait que ce sont seulement les tablissements actionnaires qui peuvent lutiliser. Aussi, la CRH ne peut dvelopper dautres activits que son unique activit qui est de refinancer les prts acqureurs au logement consentis par les tablissements de crdits actionnaires. Enfin, son volution est galement limite par le fait que son unique activit est restreinte au refinancement des prts acqureurs au logement des banques, en France. Toutefois, la CRH peut mettre des emprunts obligataires sur le march financier europen (Eurolist dEuronext). Elle compte continuer linternationalisation du plaLa rpartition du nombre des actions dtenus nest pas proportionnelle au nombre de droits de vote dans les assembles gnrales. Celui ci est calcul selon les modalits fixes dans les statuts de la CRH son article 21 : Assistance et reprsentation aux assembles. 178 Source : consulter sur le site internet : http://www.amf-france.org/DocDoif/txtint/RAPOSTPdf/2006/2006006100.pdf, Rapport annuel de la CRH 2005 et http://www.crh-bonds.com/DocRef/2007-008600.pdf, Rapport annuel de la CRH 2006
177

140

cement de sa dette et la prsentation de ses titres sur le march europen. La CRH mne une politique active dmission demprunts obligataires depuis presque six ans. Elle poursuit une politique dassimilation systmatique de ses emprunts pour se constituer de grands gisements de titres liquides partir de peu de lignes.

Tableau 10 : volution de lencours de prts (ou montant demprunt mis) de la CRH

(en million d) Annes
1985 (4me Trim.) 1986 1987 1988 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998* 1999* 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Total

Nombre dmissions Montant nominal dans lanne en million deuros

2 6 8 9 1 6 8 10 8 11 1 2 2 2 6 12 9 9 9 9 9 10 12 160 551,87 1 506,20 1 783,65 1 933,05 152,45 1 184,53 1 219,59 1 829,39 1 387,29 1 585,47 91,47 266,79 525,95 304,9 2 143,43 3 055,00 2 553,00 1 384,00 1 798,00 1 802,00 2 560,00 3 050,00 7 655,00 40 323,03

* Y compris les montants correspondant loffre publique dchange intervenue au cours de lanne - Entre 1985 et 1988, 25 missions de la CRH garanties par ltat pour 5 774,77 millions deuros. - Entre 1988 et 2006, 135 missions de la CRH non garanties par ltat pour 34 548,26 millions deuros. Source : ralis par nos soins partir des donnes de la CRH dans son rapport annuel dactivit en fin 2005, document de rfrence dpos auprs de lAutorit des Marchs Financiers (AMF) http://www.amf-france.org/DocDoif/txtint/RAPOSTPdf/2006/2006-006100.pdf (2006) p. 35 et pour le rapport annuel fin 2006 sur leur site : http://www.crh-bonds.com/DocRef/2007-008600.pdf, p. 39.

La CRH peut refuser de refinancer une banque emprunteuse lorsque celle-ci ne remplit pas les critres dligibilit do une invalidit de la crance hypothcaire pour nonconformit avec les rgles imposes. Tout dabord, les bnficiaires doivent tre des personnes physiques ou des socits civiles immobilires dont les porteurs de parts sont des personnes physiques. Ces prts ne doivent pas faire lobjet doprations de promotion immobilire. 141

Ils doivent tre destins au financement de la construction ou de lacquisition de logements ou, au financement la fois de lacquisition dun terrain btir et du cot des travaux de construction de logements sur ce terrain acquis. Lorsque des travaux sont entrepris pour crer une surface habitable, les prts peuvent tre ligibles, mais si les travaux sont effectus dans le but ddifier des locaux professionnels ou commerciaux, le prt ne sera pas ligible auprs de la CRH.

Tableau 11 : volution de lencours des prts de la CRH au 31 dcembre

(en million d) tablissements de crdit emprunteur Crdit Agricole SA Crdit Lyonnais Caisse Centrale du Crdit Mutuel Crdit Industriel et Commercial * Banque Fdrative du Crdit Mutuel BNP Paribas CICM - CFCM Socit Gnrale Banque Fdrale des Banques Populaires Crdit du Nord Banque Patrimoine et Immobilier Autres Emprunteurs Ensemble des emprunteurs 2004 5 642 1 756 2 315 1 444 1 468 1 106 887 544 480 99 390 378 16 509 2005 6 748 1 405 2 655 1 966 1 445 1 157 1 005 644 615 184 352 302 18 479 2006 6 811 4 655 3 029 2 690 2 510 1 907 1 305 1 144 825 384 260 142 25 662 volution 2004/2006 27% 18% 12% 11% 10% 7% 5% 4% 3% 1% 1% 1% 100%

* la demande du groupe Crdit Industriel et Commercial, les prts accords par la CRH au Crdit Industriel de lOuest, la Lyonnaise de Banque et la Socit Nancienne Varin Bernier ont t regroups avec ceux accords au Crdit Industriel et Commercial, au 30 juin 2006. Les montants concerns au 31/12/2004 et au 31/12/2005 ont t retraits. Source : le rapport annuel fin 2006 sur leur site : http://www.crh-bonds.com/DocRef/2007-008600.pdf, p. 49.

Pour la CRH, lvolution de ces encours, dun montant de 25 662,4 millions deuros, rsulte de l'volution du montant des prts accords et de l'volution des remboursements effectus par les emprunteurs soit lchance finale, soit par anticipation dans le cadre de la convention mise en place en 1994. Selon la CRH, depuis sa cration des remboursements sont intervenus hauteur de 14 660,6 millions d'euros ramenant l'encours 25 662,4 millions d'euros au 31/12/2006.

142

Le tableau 12 montre que les prts hypothcaires reprsentent plus de 56,9% (une baisse par rapport aux autres annes) des crdits lhabitat distribus aux agents non financiers rsidents et de 1993 2006 lencours des prts hypothcaires ont augment de 202,4 milliards deuros, soit prs de 97%.

Tableau 12 : Lencours des prts hypothcaires et lencours des crdits lhabitat distribus par les tablissements de crdits de la mtropole
(en milliard d et en fin danne) Annes 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Total crdits lhabitat distribus par les 330,7 333,1 333,7 339,8 345,4 354,6 382,4 407,2 430,0 457,5 500,6 561,1 636,8 722,6 tablissements de crdit (A) Total prts hypothcaires 208,9 213,9 216,4 218,8 220,1 225,4 246,9 256,3 269,2 290,1 313,7 339,4 370,0 411,3 accords (B) Structure 63,2 64,2 64,8 64,4 63,7 63,6 64,6 62,9 62,6 63,4 62,7 61,1 58,1 56,9 (B/A) en % Sources : Tableau ralis par nos soins partir des donnes statistiques de la Banques de France : http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/telnomot/mh.q.me.credit.3.r.1a.hf.t.t.e.b.x.txt (total crdits lhabitat 2006) http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/telnomot/mh.q.me.credit.3.r.1a.mh.t.t.e.b.x.txt (prts hypothcaires 2006)

Graphique 1 : Lencours des prts hypothcaires et lencours des crdits lhabitat distribus par les tablissements de crdits de la mtropole

volution de l'encours total crdits l'habitat et crdits hypothcaires

1200
Montants en milliard d'euros

1000 800 600 400 200 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Annes

Total crdits l'habitat distribus

Total prts hypothcaires accords

143

Encadr 2 : Caractristiques des prts des la CRH

Les prts mobiliss pour le refinancement des banques pour effectuer des prts pour lacquisition de logement doivent tre garantis : soit par une hypothque de premier rang* ou un privilge de prteur de deniers (PPD)* sur le bien logement financer ; soit par la caution dun tablissement de crdit ou dune socit dassurance disposant dau moins 12 millions deuros de capitaux propres et nentrant pas dans le primtre de consolidation de ltablissement emprunteur selon le code montaire et financier. La dure dun prt ligible ne doit pas dpasser 25 ans et le montant restant d dun prt ligible est limit 1 million deuros. Mais, lexception des autres prts, les Prts lAccession Sociale (PAS) peuvent avoir des quotits179 de financement pouvant atteindre les 100% (cette quotit de financement tant fixe au maximum 90% de la valeur du bien financ) du fait quils sont garantis par le Fonds de Garantie lAccession Sociale (FGAS). En outre pour quun prt soit ligible au niveau de la CRH, il faut que le bien immeuble qui doit tre financ, fasse lobjet dune valuation conformment aux rgles dvaluation du Comit de la rglementation Bancaire et Financire en son rglement n 99-10 relatif aux socits de crdit foncier modifi par le rglement n2002-02 du 15 juillet 2002. Ce rglement estime que les immeubles financs par des prts ligibles doivent faire lobjet dune valuation au pralable prudente, excluant tout lment dordre spculatif, ralise par la banque emprunteuse. Cette valuation doit tre effectue par un expert indpendant de lunit charg de lengagement des prts. De mme, elle doit tre ralise sur la base des caractristiques durables long terme de limmeuble, des conditions de march normales et locales, de lusage actuel du bien et des autres usages qui pourraient lui tre donns. Cette valeur hypothcaire est dtermine par crit de manire claire et transparente ; elle est au plus gale la valeur vnale* (estimation du prix de la valeur dun bien une date donne). Les prts hypothcaires ne financent pas la totalit du bien que le particulier envisage dacqurir. Dans une opration dacquisition de logement par un prt hypothcaire, il est exig un apport personnel (hors emprunt) minimal de 10% du cot de lopration hors taxes et frais. Cependant cet apport peut tre limit 5% sil est constitu la base partir de dpts sur un Plan Contractuel dpargne Logement.

En principe les prts hypothcaires ligibles la CRH ne sont pas limits exclusivement sur le territoire national franais, car la loi180 permet le financement dun bien immobilier situ dans lespace conomique europen. Nanmoins, les autorisations de prt dlivres ce jour, pour le financement dun bien immobilier, se limite uniquement la France mtropolitaine et aux dpartements et territoires doutre-mer. Cest donc dans le cadre dune ouverture des crdits hypothcaires dans lEspace conomique europen que la loi a anticip la volont des autorits de la Commission europenne qui ont tenu une runion dexperts venus de 11 tats membres dont la France, pour la premire fois le 27 mars 2003 Bruxelles. Ce groupe
Lorsquil existe plusieurs prts en premier rang, donc en concours (prsence notamment de prts pargne logement, prt taux zro), le capital restant d du prt nanti, pris en compte pour le calcul de la quotit, est major du capital initial restant d des autres prts. Source : Rapport annuel dactivit 2003 de la CRH p. 101. 180 Art. L.313-42 du Code Montaire et Financier : Sont soumis aux dispositions du prsent paragraphe les billets ordre mis par les tablissements de crdits pour mobiliser des crances long terme destines au financement dun bien immobilier situ en France ou dans les autres tats de lEspace conomique europen et garanties : - par une hypothque de premier rang ou une sret immobilire confrant une garantie au moins quivalente ; - ou par un cautionnement consenti par un tablissement de crdit ou une entreprise dassurance nentrant pas dans le primtre de consolidation dfini larticle L233-16 du code du commerce dont relve ltablissement de crdit metteur du billet ordre . Source : Annexe 1 du Rapport annuel 2003 de la CRH.
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dexperts avait pour mission de conseiller la Commission sur la manire de progresser vers la ralisation dun vritable march europen des prts au logement, qui permettra aux acheteurs dun bien immobilier de raliser plus facilement des conomies en ayant la facult de souscrire un produit hypothcaire auprs dun organisme de crdit situ nimporte o dans lUnion europenne. Au cours de cette discussion qui a rassembl tous les acteurs simpliquant dans loffre et la demande de crdits immobiliers, Frits Bolkestein, membre de la Commission charg du march intrieur, a affirm quil sagit pour lEurope dun secteur crucial pour sa prosprit. Malgr quelques dispositions lgislatives des pays de lUnion europenne, il est difficile dharmoniser lheure actuelle lachat et la vente de produits hypothcaires. La premire directive europenne en matire bancaire en 1973 a mis en place les premires bases dune Europe financire. Cette dmarche lgislative europenne dans le domaine financier a pos la question de lharmonisation rglementaire et la protection des consommateurs par rapport aux crdits de la consommation et aux crdits hypothcaires dans la deuxime directive de coordination bancaire en 1989. La commission avait jug cette directive suffisante pour promouvoir lharmonisation sans recourir une lgislation spcifique pour le crdit hypothcaire dont le projet de directive fut abandonn. Maintenant, la commission juge plus que ncessaire lharmonisation en matire de crdits hypothcaires. Cette harmonisation par la cration dun march unique du crdit hypothcaire profiterait aux consommateurs europens du fait que le march serait plus concurrentiel et plus efficace selon les termes de David Byrne, charg de la sant et de la protection des consommateurs la Commission. A lissue de cette discussion, les objectifs du groupe taient dune part, didentifier les principaux obstacles au bon fonctionnement dun vritable march europen du crdit hypothcaire ; et dautre part, de soumettre des recommandations politiques la commission sur les moyens les plus appropris pour raliser lintgration dun march unique du crdit hypothcaire aprs lintgration conomique et montaire. Il semble que cette intgration des marchs hypothcaires europens devra dabord passer par une vritable intgration des marchs des capitaux financiers. Certes cette intgration a t entame depuis les annes 1980-1990, travers lActe Unique europen (fvrier 1986-1er juillet 1987, signature et entre en vigueur de lacte unique europen) et le trait de Maastricht (7 fvrier signature du trait de Maastricht instituant lUnion Europenne et 1er novembre 1993 entre en vigueur du trait et cration de Union Europenne). Elle nest pourtant pas assez profonde pour permettre maintenant lmergence dun march unique hypothcaire qui deviendrait un des compartiments les plus importants du march financier. De plus, il faudrait lever les obstacles concernant les conditionnalits dligibilit et le fait que ces 145

prts soient parfois subordonns certains types de prts spcifiques aux pays. La manne financire dgage par ce march mrite de lever ces obstacles, car pour lanne 2001, le montant total de lencours des crdits hypothcaire slevait 3 900 milliards deuros environ selon la Fdration hypothcaire europenne dans son rapport 2001-2002. b) La Socit Canadienne dHypothques et de logement (SCHL)181 La SCHL a t mise en place en 1946 par les autorits canadiennes sous le nom de Socit centrale dhypothques et de logement dans le but de rpondre aux besoins de logement des milliers danciens combattants canadiens qui revenaient de la seconde guerre mondiale. Depuis, la SCHL sest beaucoup transforme afin de rpondre en permanence au besoin en logement de la population canadienne dans presque toutes les localits du pays. Cest plus particulirement la loi nationale sur lhabitation de 1954 qui allait donner une certaine dimension au fonctionnement de la SCHL avec linstauration de lassurance prt hypothcaire. Dans les annes 1960, la SCHL participait au programme de mises en chantier dimmeubles collectifs qui allait surpasser celui des maisons individuelles pour la premire fois dans lhistoire du logement au Canada. Comme dans tous les pays du monde, le gouvernement canadien entreprend dans les annes 1970 une politique de dsengagement financier dans le financement du logement. Les autorits canadiennes mettent en place le programme daide pour laccession la proprit, le programme daide la remise en tat des logements et le programme de logement pour la population entre 1971 et 1974. Cest alors que la SCHL dveloppe ses activits plus particulirement son rle dans le logement social et laide au logement. La SCHL qui est sous la tutelle des autorits canadiennes va changer de dnomination en 1979 pour devenir lactuelle Socit Canadienne dHypothques et de Logement pour mieux rendre compte de ses services dans la recherche, le financement de lhabitation et de laide au logement. Il faudra attendre 1984 pour que la SCHL devienne le principal acteur du march hypothcaire canadien, du fait quelle a reu lautorisation doffrir des titres hypothcaires pour les prts hypothcaires rsidentiels. Les activits de la SCHL vont se dvelopper jusqu traverser les frontires canadiennes dans les annes 1990 avec la mondialisation accrue des marchs qui a permis la SCHL de dvelopper une certaine emprise sur le march hypothcaire mondial en simplantant dans plusieurs pays du monde.

Lessentiel de ces informations provient du rapport annuel 2003 de la SCHL, sur le site internet : www.cmhcschl.gc.ca/fr/Info/raan/upload/Rapport-annuel-de-la-SCHL-2003. pdf

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Le march hypothcaire canadien est en pleine expansion du fait de la bonne intgration du systme canadien de financement de lhabitation. Le financement des logements au Canada repose maintenant presque entirement sur les capitaux privs. Ainsi, dans le march des capitaux financiers, le march du logement doit faire face la concurrence des autres secteurs qui se finance sur le march des capitaux privs. La SCHL a dvelopp des instruments lui permettant dattirer les investisseurs dans le financement du logement. En 1986, la SCHL prsente des titres hypothcaires dnomms Loi Nationale sur lHabitation (LNH) qui sont entirement garantis par le gouvernement du Canada. Ces titres hypothcaires sont crs afin dassurer loffre long terme de fonds faible cot pour les crdits immobiliers. Ces titres sinscrivent dans un programme de prts hypothcaires consentis par des prteurs du secteur priv et ils sont assurs en vertu de la loi nationale sur lhabitation et galement pour des assureurs privs. Ils sont regroups, titriss et mis sous forme de titres hypothcaires. Ce sont des titres hypothcaires qui prsentent des rendements intressants, galant les obligations mises au Canada de mme dure. De plus ces titres sont trs liquides du fait quils sont changs sur le march secondaire, do la possibilit dachat et de vente de ces titres par les intermdiaires financiers canadiens trs rapidement. Ces titres sont adosss des prts hypothcaires LNH fonds sur des blocs de prts hypothcaires rsidentiels assurs par la SCHL. Les metteurs des titres LNH sont des banques charte et des socits de fiducie, des compagnies dassurance, des courtiers hypothcaires, des compagnies de prts, des coopratives de crdit ou des caisses populaires qui sont agres par la SCHL. Ces blocs de prts hypothcaires sont disponibles en quatre catgories pour les investisseurs : les blocs de prts de propritaires-occupants exclusivement, les blocs de prts de logements multiples, les blocs de prts pour le logement social (coopratives, logements de personnes ges, etc.) et enfin les blocs de prts qui sont mixtes avec la combinaison de ces trois blocs dj cits. Lintrt vers aux investisseurs correspond au taux nominal des titres et son paiement avec le principal de lemprunt est garanti par la SCHL, qui assure aussi les prts hypothcaires sur lesquels se fondent les titres. Lintrt vers aux investisseurs correspond au taux nominal des titres. Le remboursement (principal et intrts) d aux investisseurs seffectue par lintermdiaire dun organisme (le Montral Trust) qui joue le rle de payeur et agent de transfert gnral. Les titres LNH mis reprsentent des droits de proprit sur les actions indivises du lot de crances hypothcaires sous-jacent. Ce sont des titres qui sont des placements admis par les REER (Rgimes enregistrs dpargne-retraite) et les FEER (Fonds enregistrs de revenu de retraite). Dans son rle dassureur, la SCHL assure le remboursement opportun du principal et de lintrt ceux qui investissent dans les titres hypo147

thcaires LNH mis par des prteurs du secteur priv. Les titres LNH ont des dures allant de 6 mois 25 ans, les titres LNH pour une dure de 5 ans sont les plus priss. Les activits de la SCHL sont trs vastes et intgrent presque toutes les phases du financement du logement au Canada. Dabord, la SCHL a des programmes dassurance prt hypothcaire et de titrisation en aidant les Canadiens satisfaire leurs besoins en matire de logement que cela soit pour loccuper ou pour le louer. Ces actions se manifestent par lassurance prt hypothcaire quelle donne aux prteurs agrs consentir des prts lhabitation, aux emprunteurs pour une mise de fonds de 5% seulement, aux taux dintrt le plus bas possible. Puis, en sa qualit dorganisme responsable de lhabitat au Canada, les subventions de ltat Fdral sont gres et contrles par la SCHL pour veiller aux objectifs nationaux en matire dhabitation. Laide aux logements des Canadiens est lune des proccupations de la SCHL qui tablit des partenariats long terme pour le financement et lentretien du parc des logements sociaux. La SCHL favorise la production des logements abordables en grant les relations entre les secteurs public et priv dans lobjectif de tisser des liens solides qui puissent rpondre aux engagements de ltat doffrir des logements au niveau des revenus Canadiens. Ensuite, dans lobjectif de rpondre toutes les attentes en matire de logement la SCHL doit se refinancer, cest pourquoi elle est lun des plus grands emprunteurs au Canada. La SCHL utilise le produit de ses emprunts pour accorder du financement hypothcaire des organismes de crdits pour le financement des logements sociaux. La particularit de ses emprunts est le fait quils sont faits essentiellement au moyen dmissions souscrites de titres de dette publique (dette directe du Canada) : sur les marchs intrieurs (effets moyen terme en $ canadiens), mondiaux (papier commercial en $ canadiens et amricains), et les euromarchs (euro-billet moyen terme dans toutes les monnaies). En 2001, la SCHL lance ses premires obligations foncires dnommes Obligations Hypothcaires Canadienne (OHC) pour maintenir les taux hypothcaires un niveau bas et assurer des ressources faible cot pour le financement des acqureurs de logements. Ces obligations hypothcaires sont mises par la Fiducie du Canada pour lHabitation (FCH) qui est une entit dtenteurs de droits variables dont la SCHL est le principal bnficiaire (sur le plan comptable la FCH est consolide dans les tats financiers de la SCHL). La SCHL et la FCH disposent des placements mis ou garantis par le gouvernement du Canada (les obligations). Elle effectue galement des emprunts auprs du gouvernement du canadien. Enfin la SCHL mne des activits de conseil qui dpassent le cadre national canadien. Elle est reconnue comme un fournisseur mondial des solutions en matire de financement de lhabitation ou de mcanismes damlioration du secteur de lhabitation. 148

Il existe une trs large implication du financement du logement au Canada des marchs de capitaux. Presque les deux tiers des emprunts, pour loctroi des prts et investissements des programmes de logement, sont effectus dans les marchs de capitaux. Les titres hypothcaires crs dans cadre de la Loi Nationale sur lHabitation (TH LNH) jouent un rle important dans le financement de lhabitation au Canada. La SCHL reoit des fonds parlementaires pour ses programmes daides financires au logement pour les mnages canadiens faible revenu. Elle octroie des prts des taux raisonnables dont leur refinancement seffectue par lmission dobligations et de papier commercial sur les marchs financiers. La SCHL sest fixe des objectifs principaux qui sont dintrt public dont les fondements sont : aider les canadiens qui sont dans le besoin, faciliter laccs de tous les canadiens des logements abordables et de qualit et faire du systme de logement au Canada lun des meilleurs du monde. Ce dernier objectif fait que la SCHL est un bon lment de comparaison pour ltude des systmes de financement de logement, il faut ajouter cela son exprience de presque 60 ans dans ce domaine.

c) Comparaison entre la CRH et le SCHL Ltude du fonctionnement et des activits de la SCHL est un lment de comparaison important pour lanalyse de toute structure de financement de logement. La SCHL soccupe de tous les domaines dintervention du processus de financement de la construction et de la rnovation du logement au Canada ; certaines de ces missions sont attribues lAgence Nationale pour lHabitat (ANAH) en France. La SCHL soccupe des programmes daides financires au logement pour les mnages faible revenu ou modeste ; une mission qui est assure par la Caisse dAllocation Familiale (CAF) en France. La SCHL fournit des informations concernant ltat du march du logement au Canada ; ce rle est assur en France par Agence Nationale pour lInformation sur le logement (ANIL). La SCHL prte directement aux organismes de parrainage du logement social pour le financement de leurs programmes dhabitation ; cette mission est assure en France par la Caisse des Dpts et Consignations (CDC). La SCHL offre de lassurance hypothcaire pour les acheteurs de logement auprs des institutions prteuses ; cette mission tait en partie assure par le Fonds de Garantie lAccession sociale (FGAS)182 en France, cr en 1993 et supprim en 2005. La SCHL met
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Le Fonds de Garantie de l'Accession Sociale la proprit (FGAS) est cr en 1993 par les pouvoirs publics, pour faciliter l'accs au crdit immobilier des mnages revenus modestes, ce fonds indemnise les prteurs privs pour les dfauts de remboursements ou les remboursements tardifs des Prts l'Accession sociale (PAS) qu'il garantit, ainsi que certains prts 0 %. Il fut supprim en 2005 et il sera remplac par un nouveau dispositif dici fin 2007.

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des titres hypothcaires et des obligations hypothcaires183, elle titrise les titres en garantissant le paiement ponctuel du capital et des intrts aux investisseurs; deux missions qui sont assures distinctement en France par la Caisse de Refinancement de lhabitat (CRH) et les Socits de Crdit Foncier (SCF). Il apparat donc que la SCHL a des missions trs largies dans le domaine de lhabitation au Canada. En France la plupart des missions quivalentes sont confies des entits distinctes, ce qui peut provoquer des dfaillances dans la coordination des politiques de financement du logement. Il y a donc une grande diffrence entre la CRH en France et la SCHL au Canada tant dans leur structuration que dans leur fonctionnement. De mme, le degr dimplication dans le financement des logements est trs diffrent entre ces deux structures. De plus limplication des autorits publiques dans le financement des prts hypothcaires est beaucoup plus forte au Canada quen France. En France, la spcificit rside dans le fait que les structures qui sont en charge des financements du logement sont dconcentres, car les structures qui sont charges dassurer et de grer le problme des logements sociaux sont autonomes vis--vis de la CRH. La SCHL a un peu les modes de fonctionnement du CFF avant les rformes qui ont men sa privatisation et sa possession maintenant par le groupe des Caisses dpargne (plus de 95% des parts). Le problme de ces deux socits (CRH et CFF) qui sont les chefs de file du march hypothcaire en France est leur incapacit ajuster leur taux en fonction du march national et mme international pour quilibrer loffre et la demande de leurs fonds. En cas de baisse des taux, ils payent les dpts des taux au-dessus de ceux du march et ils peuvent perdre des clients hypothcaires. Dans le cas o les taux sont en hausse, ils payent pour les dpts des taux au-dessous de ceux du march et ils peuvent attirer de nouveaux clients tout en imputant des taux hypothcaires au-dessous du march, de sorte quils ne pourraient plus financer larrive massive de nouvelles demandes dhypothques faute de fonds. Cette gestion de la hausse ou de la baisse des taux peut tre rsolue par un mcanisme permettant de financer les hypothques long terme par les titres du march plutt que par des dposants privs. Ce mcanisme de financement par la titrisation des crances hypothcaires permet un ajustement sur le march des taux hypothcaires en cas de variations et permet des cessions de crances, de titres ou de risques dans un environnement juridique trs scuris.
Rapport annuel 2006 de la SCHL, La part des crances hypothcaires qui sont titrises avec les TH LNH, certains parmi lesquels furent plus tard inclus dans le programme des OHC, est pass de 15,1 % (100,3 milliards de dollars) en 2005 17 % (124,2 milliards de dollars) en 2006 , p. 40. Source : consulter sur le site, http://www.cmhc-schl.gc.ca/fr/inso/info/raanplen/upload/CMHC_AR_FR.pdf
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Section 2 : La titrisation des crances immobilires comme stratgie de refinancement bancaire au service de limmobilier
La CRH a montr une certaine efficacit lors de sa mise en place en 1985, mais le succs quavait la CRH dans le financement hypothcaire allait connatre des difficults partir de 1987 aprs la baisse des taux dintrt qui allait mener une vague de demande de remboursements anticips de la part des emprunteurs de crdits immobiliers. La titrisation est une technique financire qui mane du march hypothcaire amricain depuis les annes 1970. Cette technique financire de refinancement est une consquence de la rglementation amricaine qui voulait que la collecte et loctroi de crdits des tablissements financiers soient seulement limits ltat fdr dans lequel ces tablissements taient implants. Cette rglementation empchait les transferts dpargne et provoquait ainsi des dsquilibres en matire dpargne financire entre les tats de la fdration amricaine. Certains tablissements de crdit amricain taient fortement dficitaires en matire de dpts alors que dautres taient excdentaires. Afin de rsoudre les dsquilibres financiers des tablissements de crdit, ltat fdral met en place trois structures [un organisme fdral : Goverment National Mortage Association (GNMA ou Ginnie Mae) et deux organismes privs subventionns : Federal Homme Loan Mortage Corporation (FHLMC ou Freddie Mac) et Federal National Mortage Association (FNMA ou Fannie Mae)] pour garantir les crdits hypothcaires offerts en vente par les tablissements de crdits sous forme de titres sur le march des capitaux pour se refinancer, contre le paiement dune rmunration184. Avec cette technique dorganisation de transfert actif de crdit, les tablissements dficitaires en pargne financire pouvaient dgager une partie de lactif de leur bilan pour se refinancer afin dassurer leur fonction de distributeur de crdit. De mme, ceux qui taient excdentaires, pouvaient investir leur surplus de dpt dans le march des capitaux travers les oprations de titrisation. Cette technique financire allait prendre son essor vers la fin des annes 1980 avec la fluctuation des taux dintrt qui provoquait des risques de taux dintrt, du fait du dveloppement du refinancement des banques dpargne sur le march montaire. Ces banques dpargne collectaient les dpts sur la base dun taux plafonn pour effectuer des prts hypothcaires taux fixe et

GRANIER Thierry et JAFFEUX Corynne, La titrisation : aspects juridique et financier, 2me dition, ditions Economica, Paris, 2004, pp. 13-20.

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trs long terme (allant jusqu 30 ans). Ces banques rmunraient les dpts sur les taux du march montaire qui taient plus levs que le taux plafonn. Cest alors que la titrisation des crdits hypothcaires des tablissements bancaires allait permettre de cder ces risques de taux dintrt des contreparties et de se procurer des fonds en plus. La titrisation des crdits bancaires qui consiste convertir des blocs dactifs financiers en titres ngociables pour les investisseurs allait constituer une des innovations majeures en matire de technique financire du systme financier international. Comment le systme bancaire et financier franais, confront des difficults de refinancement et au dfaut de fluctuation de taux dintrt, allait-il son tour adopter ce nouveau mode de refinancement pour alimenter limmobilier ?

-1: Le cadre gnral de la titrisation en France

En principe, la titrisation est la fois une technique de transfert des risques lis au crdit et un outil de refinancement pour les tablissements de crdits en manque dpargne. Cest galement un instrument dinvestissement pour les agents financiers ayant un excdent dpargne et qui veulent le fructifier.

A) LEVOLUTION DU CADRE JURIDIQUE DU MECANISME DE LA TITRISATION EN FRANCE185 La loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988186 relative aux Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires (OPCVM) et portant cration des Fonds Communs de Crances (FCC), pose les fondements de la mise en place de la titrisation en France. Cette loi transpose en fait, la directive europenne du 20 dcembre 1985 harmonisant le rgime des Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires, et portant galement cration des Fonds Communs de Crances. Cette loi du 23 dcembre 1988 allait tre complte par le dcret n 89158 du 09 mars 1989 relatif la cration des FCC. La loi du 23 dcembre qui devait donner un cadre juridique la titrisation en France tait dune certaine complexit qui dcourageait les banques qui voulaient cder une partie de leurs crances pour se refinancer et les investisseurs. Cette loi fondatrice de la titrisation est modifie, par la loi n 93-6 du 4 janvier 1993 qui abandonne la procdure dagrment de lAutorit des Marchs Financiers (AMF) ancienne185 186

id., pp. 23-32. Le HIR Christian, Les Fonds commun de crances : la titrisation, loi du 23 dcembre 1988, Editions La Revue Banque, Paris, 1994.

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ment la Commission des Oprations de Bourse (COB)187. La consultation de la Banque de France est galement abandonne lors de la constitution et de la liquidation du FCC. De plus lAMF ne dlivrera plus quun visa au moment de la cration des FCC. Cette nouvelle disposition lgislative va plus loin en renforant le rle de la socit de gestion, en autorisant le rechargement des FCC (acquisition de nouvelles crances) et en permettant la titrisation des crances dentreprises dassurance. Cependant, la loi n 96-597 du 2 juillet 1996 de Modernisation des Activits Financire (dite loi MAF) considre que les parts des FCC sont comme des parts dorganismes de placements collectifs alors que pour le Comit des Marchs Financiers (CMF), ces parts des FCC sont assimiles des titres de crance. Donc, cette loi cre une classe de titres part, non soumise au rglement gnral du CMF, mais assimile des titres de crances pour les dispositions rgissant les oprations des tablissements de crdit ainsi que les fonds de garantie, lorsquils concernent des FCC. En conformit avec la loi MAF, les parts FCC sont considres comme des instruments financiers. Les socits de gestion de FCC sont des prestataires de service dinvestissement, mettant un instrument financier, mais soumis au rgime particulier des gestionnaires de portefeuilles, domaine exclusif de lAMF. Dans le souci de rendre la titrisation beaucoup plus attractive, le dcret n 97-919 du 6 octobre 1997 autorise la titrisation de crances de crdit-bail et permet au FCC de procder un transfert de recouvrement la condition que le nouveau recouvreur soit un tablissement de crdit. Ce mme dcret allait permettre aux FCC de cder leurs crances dans le cas o cest stipul dans le rglement de la FCC, aux conditions suivantes : - si le capital restant d des crances non chues du fonds est infrieur 10% du maximum du capital restant d des crances non chues, constates depuis la cration du FCC ; - si le FCC na pu acqurir des crances ou rmettre des parts aprs lmission initiale des parts ; - si les parts ne sont plus dtenues que par un seul porteur et sa demande ; - si les parts ne sont dtenues que par le ou les cdants et leur demande ; - si survient une circonstance nouvelle, indpendante du niveau constat des dfaillances des dbiteurs, de nature entraner une dgradation du niveau de scurit offert aux porteurs de parts et sil est dans lintrt de ceux-ci de procder la liquidation du FCC.

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Cre par la loi n 2003-706 de scurit financire du 1er aot 2003, l'Autorit des marchs financiers est issue de la fusion de la Commission des oprations de bourse (COB), du Conseil des marchs financiers (CMF) et du Conseil de discipline de la gestion financire (CDGF). Ce rapprochement a pour objectif de renforcer l'efficacit et la visibilit de la rgulation de la place financire franaise. http://www.amf-france.org/affiche_page.asp?urldoc=lesmissionsamf.htm&lang=fr&Id_Tab=0 (2005)

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Le cadre lgislatif du mcanisme de la titrisation va encore voluer par la loi n 98546 du 2 juillet 1998 portant diverses Dispositions dOrdre conomique et Financier (DDOEF), en autorisant la titrisation des crances des entreprises, en autorisant pour le fonds demprunter et en donnant la possibilit de transfrer le recouvrement des crances sans modifier le contrat de prt. Cette loi sera complte par le dcret n 98-1015 du 6 novembre 1998 qui prcise que le recours lemprunt peut tre utilis pour le financement dun besoin temporaire de liquidit ou pour la couverture du risque de dfaillance. Ce dcret va autoriser la titrisation de crances futures et largir le champ des instruments de couverture du risque de dfaillance des dbiteurs. De plus, la loi n 99-532 du 25 juin 1999 relative lpargne et la scurit financire va encore donner un nouveau cadre lgislatif et rglementaire la titrisation en autorisant les FCC cder les crances chues ou dchues leur terme. En outre cette loi autorise la cration de compartiments (deux ou plusieurs) autonomes dans un FCC. Enfin cette loi sera complte par la loi de Finances Rectificatives pour 1999 n 991173, du 30 dcembre 1999 qui permet la suppression de loption dassujettissement, en exonrant de la TVA les oprations de cession de crances et de gestion de crances cdes. Cette loi va autoriser la dduction fiscale des provisions financires des socits de crdit-bail mobilier lors de lexercice de loption dachat. Le provisionnement est notamment ouvert pour les socits cdant leurs crances de crdit-bail des FCC. Cette provision quivaut au montant total des loyers correspondant lamortissement financier du bien diminu des amortissements pratiqus par le crdit-bailleur, afin de favoriser la titrisation de crdit-bail. Toutes les volutions de la loi dans le cadre de la titrisation en France ont permis de montrer les limites lgales de la titrisation. Ces cadres rglementaires et lgislatifs ont permis lorgane central dune titrisation savoir la FCC dacqurir des crances auprs des institutions financires et de recourir lemprunt dans des conditions conformes pour refinancer ses crances court terme. Lvolution de la loi a permis dlargir le champ dapplication de la titrisation avec larrive sur le march de la titrisation de nouveaux metteurs. Par exemple les grandes entreprises qui peuvent titriser leurs comptes clients et la titrisation des crances rsultant de leurs parcs immobiliers. Ces mesures ont permis de rendre liquide beaucoup plus facilement les bilans des banques. Pour le moment, seule lpargne du public est protge contre la titrisation par linterdiction aux personnes physiques et aux OPCVM de dtenir des produits de titrisation. Ces mesures rglementaires sont en effets des dispositifs de transparence et dinformation pour les investisseurs qui, du fait de la complexit des montages dune

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titrisation, navaient pas confiance dans ce systme dinvestissement. Ces investisseurs jugeaient le march de la titrisation trop troit du fait de la restriction des crances titriser.

B) LE MCANISME DE LA TITRISATION

a) Les organes et structures mises en uvre dans une opration de titrisation Le mcanisme de titrisation fonctionne autour dune institution centrale, en loccurrence un FCC qui est constitu sur linitiative de deux personnes morales une socit de gestion et une socit dpositaire. Il faut noter aussi la participation dautres entits la cration et la gestion du FCC pendant toute la dure de son existence. Les principes de fonctionnement dun FCC sont dfinis au niveau des divers cadres rglementaires et lgislatifs mis en place depuis la premire loi du 23 dcembre 1988. Lobjet principal et exclusif dun FCC est lacquisition de crances et lmission de parts reprsentatives de ces crances acquises. Au vu des diverses dispositions de lois, il sagit dune coproprit dpourvue de la personnalit morale dont les principaux intervenants sont, outre les deux principaux fondateurs (socit de gestion et dpositaire), lentit qui gre et recouvre les crances, larrangeur, le garant, les investisseurs, les emprunteurs, la commission des oprations de Bourses, lagence de notation, etc. Par ailleurs, le mcanisme de la titrisation repose sur deux phases auxquelles participent les principaux intervenants. La premire phase correspond la cession de crance par un tablissement de crdit ou une entreprise au FCC mis en place par la socit de gestion et le dpositaire, et puis la seconde phase consiste lmission par ce FCC de titres ngociables reprsentatifs des crances, (selon le schma 3 simplifi) : Schma 3 : Montage classique dun mcanisme de titrisation

Achat des crances

Souscription de parts

TABLISSEMENT CDANT

FCC

INVESTISSEURS

Vente des crances Schma ralis par nos soins

mission de parts

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Les principaux intervenants dans la gestion dun FCC sont : - La socit de gestion dun FCC est une entit commerciale dont lobjet est la cration et la gestion des FCC, elle a une fonction reprsentative du FCC vis--vis des tiers et une fonction de dfense des intrts des investisseurs porteurs de parts de la FCC. Elle doit avoir un visa de la commission des oprations de Bourse et tre soumise son contrle permanent durant toute lexistence du FCC. En outre, elle doit respecter les rgles de gestion et de fonctionnement, dfinies avec le dpositaire lors de la cration du FCC. Sa mission fondamentale consiste surtout contrler la conformit des flux reus des crances avec leur chancier thorique et dallouer ces flux entre les porteurs de parts selon les rgles dallocation et de priorit, fixes dans le rglement mis en place. Elle doit sassurer de lefficacit du respect des rgles dinvestissement de la trsorerie fixe dans le rglement. Enfin, elle est charge de toutes les oprations administratives et comptables du FCC, ainsi que de la production et de la diffusion des informations aux autorits de tutelle et aux investisseurs. - Le dpositaire des actifs est lentit cofondatrice du FCC avec la socit de gestion, il est charg de contrler les dcisions du FCC prises par la socit de gestion, et de pourvoir au remplacement de la socit de gestion dans les deux mois aprs le retrait de son visa par lAMF. Conformment aux lois, le dpositaire doit tre un tablissement de crdit ayant son sige social en France. Cette disposition de loi restrictive heurte la libert dtablissement prvue, par lUnion montaire et financire. Cette disposition de loi communautaire consiste dans le droit, pour une entreprise ou un ressortissant dun tat membre, de stablir dans un autre tat membre par la constitution dune socit distincte ou la cration dune succursale, voire dun bureau, dans les mmes conditions que celles imposes aux entreprises du pays daccueil. - Ltablissement cdant est une personne morale qui cde, par bordereau de cession, des titres de crances au FCC. Le cdant est la base des cessions dactifs, cependant il na pas un rle trs actif dans la gestion de la FCC. Il est particulirement charg de la fonction de recouvreur des crances. Il peut sagir dun tablissement de crdit ou la Caisse de Dpt et des Consignations dans certains cas. Le recouvreur peut tre diffrent du cdant avec laccord du dbiteur. - Larrangeur est un tablissement constitu dquipes de spcialistes de lingnierie financire, qui conoit et met en place lopration de montage de la structure de titrisation en dterminant les composants de lactif et du passif du FCC en liaison avec la socit de gestion, le dpositaire, et ltablissement cdant. 156

- Les investisseurs et les emprunteurs : les investisseurs sont les agents qui souscrivent des parts au FCC et qui reoivent en retour un remboursement sur ces parts avec des intrts dune part, tandis que les emprunteurs sont les agents qui sollicitent des crdits auprs des tablissements de crdit et paient leur emprunt avec des intrts dautre part. - Il existe dautres intervenants comme lAMF qui donne le visa la socit de gestion et lagence de notation qui met des notes au FCC en valuant le risque attach au titre de crances. Lagence de notation montre la capacit de lmetteur de titres honorer les engagements pris dans lopration de titrisation des titres de crances mis la disposition dun FCC. Par ailleurs, le garant couvre les risques de dfaillance du dbiteur cd dans le FCC. Il est trs important dans une opration de titrisation de choisir la structure de titrisation. Elle peut tre structure de manire classique comme les Collateralised Debt Obligations* (CDO), Collateralised Loan Obligations* (CLO), Collateralised Bond Obligations* (CBO) ; ou bien les nouvelles les titrisations synthtiques et les structures rechargeables. Cette diversit de structuration des vhicules de titrisation est surtout rencontre dans les pays anglo-saxons. Un CDO est un instrument de transfert de risque crdit. Son utilisation permet de grer et de transfrer le risque de crdit avec une trs grande ngociabilit au mme titre que les drivs de crdit. Le CDO correspond plutt un instrument de transfert de portefeuille qui reoit des valeurs de march sur prt ou obligation davance, dune entit ad hoc. Cette entit ad hoc reoit tous les flux de paiement ultrieurs sur les prts ou les obligations. Le montage dune structure comme le CDO demande une trs bonne matrise des instruments financiers. Cest pourquoi, ce sont des structures financires exprimentes et qui matrisent toutes les facettes de montage de ces oprations financires qui sy attellent. Les CLO qui correspondent des montages de titrisation o les actifs sont des prts bancaires et les CBO dont les actifs sont des obligations, sont des titrisations de dettes qui cherchent transformer ces actifs en titres grce au mcanisme du rehaussement (dfinir des tranches senior prioritaires par rapport des tranches subordonnes ou junior). Dans une opration de titrisation lorsque le FCC acquiert des crances non garanties prsentant des risques de dfaillances, il doit rehausser la qualit du crdit pour pouvoir vendre aux investisseurs des parts du FCC prsentant une bonne scurit. Ce rehaussement du crdit passe par le surdimensionnement, la garantie dune compagnie dassurance ou la couverture des risques et lmission de parts spcifiques ou subordonnes. Du fait de lessor des obligations caractre spculatif (junk bonds), les CLO sont plus priss que les CBO, et ils prsentent en plus la capacit de pouvoir librer du capital rglementaire en sortant des dettes 157

du portefeuille de crdit. Cette libration de capital permet aux tablissements de crdit de crer de nouvelles transactions qui peuvent tre places dans un nouveau CLO. (Schma 4)

Schma 4 : Les principaux intervenants dans le mcanisme dune opration de titrisation

EMPRUNTEURS

Transfert de recouvrement Garant

Remboursement des chances

crdits accords

TABLISSEMENT CDANT RECOUVREUR DES CRANCES

Transfert de crdits Paiement de la cession

Arrangeur montage

AMF Agence de notation

Visa et notation

SOCIT DE GESTION Cofondateur et gestionnaire

FCC
Fond commun de crances
(Constitution et Rmission)

DPOSITAIRE Cofondateur et contrleur

mission

Souscription

Intrt et principal

INVESTISSEURS Porteurs de parts ordinaires, spcifiques ou rsiduelles

Schma ralis par nos soins

Les CLO classiques qui prvoient le transfert des prts un FCC en France ou un Special Purpose Vehicle* (SVP) aux Etats-Unis, prsentent parfois des difficults du fait des 158

clauses contractuelles contraignantes. Ces CLO sont des pay-through securities* qui sont des titres mis par les SPV aux tats-Unis dont les flux sont aliments par des titres sous-jacents afin de rpondre aux besoins des investisseurs. Ces CLO prsentent galement plusieurs classes de titres dans lesquels les titres subordonns prennent les risques de pertes avant les titres non-subordonns. Par ailleurs, se sont dveloppes les titrisations synthtiques qui sont construites partir des drivs de crdits attachs ces prts. Cest pourquoi, les CDO sont des drivs de crdit qui sont associs des supports dinvestissement pour monter des oprations de titrisations synthtiques : Les drivs de crdit sont des instruments qui permettent de transfrer de manire synthtique ou non, par un contrat pass entre deux contreparties, tout ou partie du risque de crdit et le rendement portant sur un tiers, qualifi dentit de rfrence. Sous sa forme la plus simple, le special purpose vehicle* est cr pour permettre le transfert de risque de crdit au march des capitaux. 188. La titrisation est un nouveau mode de financement structur pour les entreprises et plus particulirement pour les tablissements de crdit. A ces pay-through securities*, est oppos les pass-through securities* qui reprsentent des titres de proprit dun pool de crances identiques et homognes dtenues par un SPV. Cest le mcanisme classique de la titrisation, prsentant deux phases de flux financiers, adapt la titrisation des crances hypothcaires, qui est frquemment utilis en France.

b) Avantages dune opration de titrisation pour les tablissements de crdit Pour Michle Cresoli et Michel Guillaud : Lintrt de la titrisation repose sur divers avantages potentiels qui intressent bien entendu au premier chef les tablissements de crdit, mais concernent galement lensemble du systme financier. 189. Ils valuent ainsi limpact de la titrisation sur le systme bancaire franais du point de vue microconomique La titrisation constitue dabord un nouveau mode de financement du crdit venant complter la gamme des instruments existants et elle est un nouvel instrument de gestion des bilans bancaires. 190 et galement du point de vue macroconomique : cette nouvelle technique devrait aboutir la cration dune offre de titres de crances venant largir la gamme des instruments ngociables la disposition des investisseurs, ainsi quau renforcement de lefficacit de la politique montaire. 191.
188 189

GRANIER Thierry et JAFFEUX Corynne, op. cit., p. 182. CERESOLI Michle et GUILLAUD Michel, Titrisation : gestion financire de la banque, ditions ESKA, Paris, 1992, p. 141. 190 id., p. 141. 191 ibid., p. 141.

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Lopration de titrisation est donc un instrument de refinancement et de transfert de risque de crdit pour les tablissements de crdit. Elle consiste pour les tablissements de crdit un moyen de se financer par la transformation dactifs considrs comme illiquides tels que les crances douteuses en titres ngociables sur le march financier. Plus clairement, la titrisation constitue pour les tablissements de crdit une technique de financement dsintermdie permettant de lever des fonds en largissant et en diversifiant leurs sources de financement. La titrisation simpose aux tablissements de crdit comme tant un nouveau mode de financement et un instrument de sret. Pour les tablissements de crdit, la titrisation est dabord un moyen de diversification de leurs sources de refinancement et ensuite un outil de transfert de risques dimpays attachs certains crdits. Les tablissements de crdit ont la possibilit de transfrer le risque de dfaut de crdit des tiers en menant des oprations de titrisation sur des actifs jugs problmes dans leur bilan. Llimination de ces actifs de leur bilan permet aux tablissements de crdits qui titrisent leurs crances de se mettre labri de toute dfaillance dun dbiteur insolvable. Ils sont chargs de veiller au bon recouvrement des crdits distribus et dutiliser les moyens prventifs permettant de limiter la dfaillance des emprunteurs. La titrisation est une opration hors bilan : les crances cdes par les tablissements de crdit sortent dfinitivement de lactif du bilan en alimentant la trsorerie do lattractivit de la titrisation sur le plan comptable. La titrisation permet donc aux tablissements de crdit de se sparer ou de limiter les principaux risques de dfaut et les cots de dtention que peuvent gnrer les crances leur chance. La titrisation permet aussi aux tablissements de crdit de respecter les principales obligations de solvabilit (ratios de Cooke et de Mac Donough192) permettant damliorer la proportion des fonds propres par rapport au total de leur bilan. Dans le principe comptable concernant les oprations de titrisation, le financement, qui correspond aux actifs titriss, nest pas considr comme une dette et en sortant de leur bilan ces actifs, lopration de titrisation permet du coup de dgager des fonds propres supplmentaires. Lopration de titrisation permet de rduire les incertitudes sur la qualit des actifs problme, au niveau du bilan afin de rtablir la confiance des pargnants et de mener des politiques de distribution de crdit plus transparentes et crdibles. La titrisation est maintenant plus quun outil de refinancement ou de gestion de bilan pour les tablisse La rglementation Ble II vise garantir que les fonds propres des banques sont suffisants compte tenu des risques quelles supportent. Elle impose que le montant des fonds propres effectifs soit au moins gal au montant des fonds propres rglementaires exigs pour couvrir lexposition de la banque au risque de crdit, au risque de march et au risque oprationnel. La rglementation de Ble II exprime cette contrainte sous la forme dun ratio, dit ratio Mac Donough, qui par similitude avec le ratio Cooke, doit tre suprieur ou gal 8%. , cit. in Pascal DUMONTIER et Denis DUPRE, Pilotage bancaire : les normes IAS et la rglementation Ble II, ditions Revue Banque, 2005, pp. 133-134.
192

160

ments de crdit, elle est devenue une politique globale de gestion des actifs et de structuration des bilans. Pour les entreprises, lavantage majeur de la titrisation en matire de gestion du risque de dfaut demeure la dconsolidation, dune partie ou de toutes les crances inscrites au bilan, qui va entraner une baisse des fonds propres. En France, la plupart des entreprises mnent des stratgies de titrisation dite dfensive. Cette titrisation dfensive est un moyen pour des entreprises dont la structure financire est dgrade daccder au march financier des capitaux des cots comptitifs tout en dconsolidant leur bilan. A contrario, il existe une autre stratgie de titrisation dite offensive qui est en quelque sorte une stratgie dconomie de fonds propres permettant daugmenter la capacit de production sans modifier la structure du bilan. Les tablissements de crdit peuvent distribuer des crdits de financement leur clientle dans le but de les titriser par la suite. Le volume de crances, que les tablissements de crdit vont distribuer, va tre la mesure des transactions quils vont mener sur le march de la titrisation. Les tablissements de crdit vont demeurer de simples intermdiaires entre les crditeurs et le march de la titrisation sans affecter la structure de leur bilan. En plus du fait de dsagrger les risques attachs au crdit, la titrisation permet aussi de dmanteler compltement le processus du crdit par la transformation du portefeuille de prts, en titres ngociables. Ce dmantlement permet aussi laccroissement de la liquidit, et cre de nouveaux titres permettant de gnrer plus de liquidit. Les tablissements bancaires classiques prennent en charge la plupart du temps lensemble du processus du crdit et manquent parfois dexpertise ou de temps au niveau de certaines tapes du cycle du crdit. La titrisation permet de modifier ce cycle du crdit et cre des spcialisations par fonction tous les niveaux du processus du crdit. Ce qui fait que certains tablissements de crdit peuvent mieux se concentrer sur les tapes du crdit dans lesquelles ils pourront engendrer des conomies dchelle. Les banques ou les socits de financement qui ont une fonction dexpertise spcifique sur un type de crdit (consommation ou immobilier etc..), pourront la dvelopper leur avantage. Selon le mcanisme de la titrisation, la cession dun portefeuille de prts implique la rpartition de plusieurs fonctions entre les intervenants. Les agences de notation prennent en charge lvaluation du risque. Tandis que les tablissements de crdit qui disposent de canaux de distribution du crdit plus efficaces se focalisent sur la premire phase de la titrisation (cdant et recouvreur) et sur les relations avec les emprunteurs. Enfin dans la seconde phase, les investisseurs institutionnels trouvent dans la titrisation un moyen de diversification de leurs investissements en recherchant le meilleur rapport risque/rendement pour leur portefeuille. Les cots de la titrisation rsultent de la prise en compte et de la valorisation des frais de montage de lopration et des frais de gestion, dans le taux de rmunration des titres 161

mis : Le cot dmission de titres mis est fonction des conditions du march linstant de lmission, et du risque propre de lmetteur. 193. Ce qui signifie que : les conditions dmission, travers le taux offert aux investisseurs, devraient donc tre favorables aux tablissements de crdit qui, toutes choses gales par ailleurs, subiraient un cot infrieur au systme de financement traditionnel 194. A tous ces cots qui peuvent tre lis la gestion administrative, technique et financire de lopration de titrisation, il faut ajouter le cot de la marge bancaire relle, si les crances taient chues dans les conditions contractuelles. Depuis 1988, avec la mise en place de la loi portant le montage dune opration de titrisation, plusieurs mesures ont t prises afin de dvelopper et damplifier le phnomne de la titrisation en France. Beaucoup de possibilits sont offertes par le mcanisme de la titrisation limage de ce qui ce passe aux tats-Unis et dans certains pays europens. En France, la titrisation nest pas encore suffisamment utilise afin de tirer tous les avantages qui en dcoulent. Le dmarrage de la titrisation en France a t difficile du fait de son cadre rglementaire strict ds le dbut. Mais cette rglementation a volu depuis la loi de 1993. Maintenant, les actifs titrisables sont nombreux, savoir : les crances immobilires ou commerciales, les factures, les crances dtenues par les entreprises, et mme les cartes bleues comme en Angleterre et aux USA. Le problme en France pour la titrisation rside aussi du ct des investisseurs qui ne sont pas prts prendre des risques en souscrivant des parts issues des FCC. Certes, il y a un problme dinformation sur les avantages de la titrisation pour les investisseurs, mais ce retard de lmergence dun vrai march de la titrisation en France est dordre structurel. Le systme semble juridiquement bloqu, et lopration se rvle coteuse avec des marges bancaires trs faibles. De plus les tablissements de crdit, surtout gnralistes, ont des besoins de refinancement trs limits du fait de lpargne disponible collecte. Charlotte Lavit DHautfort et Jean-Michel Lasry montrent que la titrisation en France ne remplit toujours pas le rle de redistribution des risques de crdit, car : Labsence de mcanisme de caution issu de ltat, labsence de normalisation des pools de crances et de linformation associe et le manque dexpertise non bancaire sur les crances freinent lessor du march. 195. Pour eux, il fallait que le march de la titrisation en France puisse tre dot des moyens de transfert des crances et galement des risques pour que la titrisation puisse remplir sa mission de diminution du taux des crdits. Cest ce que les pouvoirs publics ont compris en transformant en 1993 le cadre juridique de la titrisation pour la rendre moins coteuse et moins complexe
193 194

GRANIER Thierry et JAFFEUX Corynne, op. cit., p. 176. id., p. 177. 195 DHAUTFORT Charlotte Lavit et LASRY Jean-Michel, Nouvelles techniques financires et risque : le cas de la titrisation Revue dconomie Financire n 19, avril 1991, Paris, pp. 69-75.

162

monter. La confiance dans le march de la titrisation revient : les primes de risques sont rduites au minimum et la cration des structures rechargeables a apport un certain dynamisme au march de la titrisation en France. La nomenclature traditionnelle Amricaine fait la distinction entre les Mortgage Backed Securities* (MBS), cest--dire les titres issus de refinancement des crdits hypothcaires et les Asset Backed Securities* (ABS), cest--dire les titres attachs aux autres formes de crances. En gnral, la titrisation par MBS est pratique soit par les agences spcialises dans la distribution de prts pour le financement de limmobilier rsidentiel, soit par les tablissements de crdits, dont cest lune des activits. Les caractristiques du bien financ par le crdit font que cette forme de titrisation par MBS est plus la dveloppe. Les MBS sont encourags par les autorits des pays et en outre le bien immobilier prsente une certaine homognit, le taux de dfaillance des prteurs est bien tudi et suivi. Enfin cest un actif que lon peut saisir et qui peut prendre de la valeur. Tous les autres collatraux sont regroups dans les ABS, savoir les comptes recevant les cartes de crdits, les crdits la consommation, le crdit-bail (leasing), les crances commerciales, et limmobilier commercial et professionnel. La titrisation est ne ainsi du problme du financement inadquat du march hypothcaire. Quen est-il de la titrisation immobilire ?

-2 : La titrisation immobilire : concepts et ralits

En matire de titrisation immobilire, il existe deux formes de titrisation celle des crances hypothcaires et les nouveaux vhicules dinvestissements cots ou non cots. La titrisation immobilire, travers la gestion des actifs immobiliers, gnre de nouveaux marchs et de nouveaux acteurs en participant indirectement au dveloppement de lactivit de la construction immobilire. Cette participation se manifeste par le dynamisme du march de limmobilier rsidentiel qui permet la cration et le dveloppement de fonds immobiliers. Ces fonds sont de grands empires financiers qui achtent des hypothques pour les titriser afin den faire des valeurs ngociables. Pour Martin Hoesli et Bernard Thion : La titrisation de limmobilier rsulte de la cration de fonds immobiliers investissant lessentiel de leurs avoirs en valeurs immobilires et dont le financement est ralis par lmission de titres. 196. Ils montrent que les parts de ces fonds dinvestissement peuvent constituer des indicateurs sur

HOESLI Martin et THION Bernard, Immobilier et gestion du patrimoine : thorie et pratique financire, ditions Economica, Paris, 1994, p.181.

196

163

lvolution des prix de limmobilier, condition que lactif de ces fonds soit compos principalement de biens immobiliers. Face au recours croissant la titrisation des crances immobilires, se pose la question de savoir : Quels sont les avantages pour lactivit immobilire, du dveloppement de ce mode de financement ?

A) POURQUOI TITRISER LIMMOBILIER ? La relation entre limmobilier et la titrisation dcoule du march hypothcaire aux tats-Unis avec la cration des Real Estate Investment Trusts (REITs) dans les annes 1970. Ces REITs sont des socits de placement immobilier o interviennent les investisseurs qui souhaitent placer leur pargne dans limmobilier. Lobjectif de la titrisation immobilire est de permettre la revalorisation de lactif immobilier en le cdant aux investisseurs et de mettre en place un nouveau mode de refinancement dans des marchs structurs plus efficients. Attila Balaton et Franois Delavenne prcisent que : Transmettre lensemble des qualits et attributs des actifs immobiliers doit donc tre lobjectif ultime dun processus de titrisation appliqu limmobilier. 197. Ils montrent travers cet article que cest lensemble des caractristiques de lactif immobilier pouvant asseoir son efficacit qui est la base de la performance dune titrisation immobilire. Ainsi, ils en dduisent que : La dfinition de la titrisation que nous utiliserons donc dornavant, parce que la plus complte, est : le processus de conversion de lensemble des droits attachs un actif en titres ngociables. 198. Le bien immobilier comporte des caractristiques propres qui ont des impacts sur la valorisation et la performance du bien en tant quactif. Nous mnerons une approche des actifs immobiliers par leur destination, leur nature et les droits auxquels ces actifs immobiliers sont attachs. Lactif immobilier est la fois une chose que lon peut physiquement apprhender, cest--dire un bien corporel immobile par nature, et aussi une chose que lon peut sapproprier. En outre, limmobilier est quelque chose de non fongible, cest--dire, un corps certain, identifiable et dtermin, par sa localisation et ses caractristiques. Le bien immobilier est titrisable du fait de lintrt quil prsente dans le transfert de la proprit et des risques. Ce transfert est instantan pour les corps certains et les choses non fongibles avec laccord des personnes ou institutions possdant le bien. Donc, cest un bien transmissible avec toutes les caractristiques et les droits qui y sont attachs. Les droits qui sont attachs un bien immobilier sont des biens

BALATON Attila et DELAVENNE Franois, Titrisation et immobilier , in Revue dconomie Financire, Hors srie 1993, La crise financire de limmobilier : Rflexions sur un phnomne mondial, Paris, 1993, p. 65. 198 id., p. 66.

197

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incorporels du moment o ils ont acquis une valeur patrimoniale, notamment des crances ou des titres de socits. En outre, les droits de crances sont des droits personnels qui tablissent une relation juridique entre deux personnes notamment, un crancier et un dbiteur. Ces droits de crances sont en gnral mobiliers, cest pourquoi, Attila Balaton et Franois Delavenne, pour dterminer les droits attachs aux actifs immobiliers, disent quil faut prendre en compte dune part, un droit moderne reprsent par le droit financier et le droit non financier ; dautre part, un droit traditionnel qui repose sur les lments constitutifs du droit de proprit199. Jean-Marie Thiveaud prcise que : La montarisation du sol ou de la pierre apparat ainsi comme une tendance trs ancienne qui trouve aujourdhui sa ralit par les effets de la financiarisation croissante des socits. , il poursuit son analyse : Le crdit est, trs tt, lun des moteurs des transformations de limmeuble, et favorise, au milieu du XIXme sicle, la marchisation du domaine de limmobilier 200. Jean-Marie Thiveaud montre ainsi, que lunion entre limmobilier et la finance devrait voluer vers des perspectives beaucoup plus efficaces limage aujourdhui des diffrents montages financiers liant le march de la finance et celui de limmobilier. La titrisation immobilire repose sur la gestion dune part dun patrimoine physique usage dhabitation ou commercial (bureau ou industrie) et dautre part dun patrimoine financier caractris par un rendement montaire ou un service de liquidits (titres de proprit, encaisses montaires). La titrisation des actifs immobiliers en France repose sur lmission et la transmission des titres de proprit, soit de nature physique travers les Socits Civiles de Promotion Immobilire (SCPI), soit par des titres en ce qui concerne les SICAV immobilires, et soit enfin par des crances immobilires au niveau des FCC, comme le montre le tableau suivant prsent par Attila Balaton et Franois Delavenne. Pour eux, les modes de titrisation base de titres de proprit sont les seuls qui permettent une transmission des droits de proprit. Ils examinent la nature de limmobilier titris, en effectuant un croisement des droits de proprit dun bien et les droits modernes financiers et non financiers. Ils montrent que la crance permet de traiter des droits financiers favorables une titrisation, mais elle ne permet pas a priori de traiter des droits non financiers, de mme que pour les titres (Schma 5 et Schma 6).

Ce droit de proprit est constitu gnralement de lensemble le plus complet de prrogatives quune personne peut avoir sur un bien. Ce droit de proprit comporte trois prrogatives, savoir : lusus ou droit dusage qui est le droit de jouir de la chose (bien) ; le fructus ou droit de jouissance qui est le droit de recevoir de lexploitation du bien ; et labusus ou droit de disposer du bien , id., p. 65. 200 THIVEAUD Jean-Marie, Muer limmeuble en meuble : terre et monnaie, finance et immobilier, les racines communes dun trs vieux rve , in Revue dconomie Financire, Hors srie 1993, La crise financire de limmobilier : Rflexions sur un phnomne mondial, Paris, 1993, p. 88.

199

165

Schma 5 : Nature des titres mis

IMMOBILIER Physique Titre crances SCPI SICAV immobilire FCC (RMBS) Titres de proprit (en France) (en France) (en France) Certificat immobilier Mortgage REIT obligation Collateralized mortgage obligation Titres de crance (en Belgique) (aux tats-Unis) (aux tats-Unis) Source : ralis par nos soins partir du texte dAttila BALATON et Franois DELAVENNE op. cit., p. 67 Nature

Schma 6 : Nature de limmobilier titris Immobilier

Physique DF --Usage loyer Fructus DNF usage --Titre DF --dividende --DNF ------Crance DF DNF ----intrt --remboursement --principal

Abusus plus-value disposition DF = droits financiers, DNF = droits non financiers

Source : ralis par nos soins partir du texte dAttila BALATON et Franois DELAVENNE op. cit., p. 67

Dans une opration de titrisation, il y a des flux financiers par la cession de crances par un cdant et lmission de parts reprsentatives de lactif dun FCC. En France, la mthode de transfert des crances et de leurs accessoires est un lment important dans le dispositif de la titrisation du fait de son efficacit juridique, de sa simplicit et de la faiblesse de son cot. Cest ainsi que la cession de crances entrane cet effet de plein droit le transfert des srets attaches ces crances. Comme limmobilier prsente des srets travers lhypothque et certaines de ces caractristiques, cest la raison pour laquelle, les crances hypothcaires ont t la base de la titrisation. En matire de titrisation immobilire, un FCC nest pas trs adapt la titrisation des prts des professionnels de limmobilier. Le traitement, des dfauts de remboursement des prts immobiliers, aboutit lacquisition lamiable de lactif immobilier sous-jacent. Ainsi, dans un FCC, il est difficile de mener une opration de titrisation sur les types de prt, des professionnels de limmobilier du moment que leurs emprunts ne constituent pas de crances hypothcaires. Cela signifie que les promoteurs qui ralisent les oprations de constructions immobilires, titre professionnel depuis la conception de louvrage jusqu la commercialisation des immeubles, sont des industriels et galement des commerants. Les emprunts quils effectuent auprs des banques sont court et moyen terme et ne constituent pas des crances hypothcaires pouvant tre titrises. Certains dentre eux sont des filiales de banques et finan-

166

cent leurs activits par les banques mres et leurs fonds propres. Ils peuvent galement solliciter la participation des investisseurs institutionnels.

B) INTRT DE LA TITRISATION DES CRANCES IMMOBILIRES EN FRANCE Les oprations de titrisation des crances immobilires sont dans la plupart du temps menes par des tablissements de crdits spcialiss dans la distribution des prts immobiliers (par exemple : Union des Crdits pour le Btiment, Crdit Foncier, Entenial). Ces tablissements de crdit spcialiss sont plus sensibles loptimisation de leurs cots de refinancement par rapport aux banques gnralistes, qui en plus des dpts de leur clientle, peuvent fournir un crdit par le mcanisme de la cration montaire. En fait, les nouveaux instruments financiers fonds sur la titrisation des crances hypothcaires peuvent apporter au march immobilier de la liquidit pour son financement. Ce mcanisme provoque une participation du secteur priv au financement des hypothques en permettant une optimisation des dispositifs de financement immobilier. Certaines analyses du financement du march immobilier estiment que lintgration des hypothques dans le march financier par la titrisation permet la cration de perspectives dinvestissement susceptibles de rduire le cot des logements et une augmentation de laccession la proprit. Ce financement de limmobilier par la titrisation des prts immobiliers gnre des ressources nouvelles qui peuvent tre rinvesties dans lactivit de la construction immobilire. Cest pourquoi lactif immobilier est parfois qualifi actif auto-finanant capable de rgnrer de nouveaux flux financiers. Limmobilier est devenu un support dalimentation de liquidit pour la finance. Outre son intrt dans lapport de liquidit, la titrisation des crances hypothcaires cherche limiter les risques de dfaillances des emprunteurs et la vulnrabilit des tablissements de crdits. La titrisation des crances immobilires permet une dcomposition de ces risques en les mutualisant. La mise en place dune opration de titrisation de crances immobilires ncessite une certaine stabilit du systme financier facilitant la gestion des financements longs avec une rduction des taux dintrt et une baisse de linflation. La mise en place de leuro devrait donner un nouveau souffle la titrisation du fait de la situation de march favorable quil va instaurer dans le paysage financier europen. Cest ainsi qu

lexception de la France, les prts rsidentiels sont les crances les plus titrises en Europe. Les tablissements de crdits franais ont mis en place des modalits de taux qui peuvent tre fixes ou variables et amortissables chances constantes, qui sont favorables la 167

mise en uvre doprations de titrisation. Le march franais de la titrisation na pas encore tir tous les avantages quoffre les Residential Mortgage Backed securities* (RMBS). Le march des RMBS en France offre des caractristiques de titrisation des portefeuilles qui devraient dynamiser le march, comme : - les quotits de financements ou loan-to-values* (LTV), dont les moyennes pondres se situent entre 80% et 85% ; - le ratio dendettement ou debt-to-income* (DTI), dont les moyennes pondres sont entre 30% et 40%, mais gnralement les tablissements de crdit fixe ce ratio dendettement de lemprunteur 33% ; - la situation de lemprunteur : les tablissements de crdit octroient des prts le plus souvent aux mnages qui ont des situations stables au niveau de lemploi et de la disponibilit des ressources, notamment ceux de la fonction publique ; - les prts titriss en France sont considrs comme sains et ne prsentent pas dincident de paiement, car les prts ligibles dans les FCC doivent respecter les critres dligibilit de ces vhicules de titrisation qui sont trs stricts sur le profil des risques de dfaut des emprunteurs et imposent que lhypothque soit toujours de premier rang ; - les tablissements de crdit proposent la plupart du temps des prts amortissement par chances constantes et les prts taux variables purs ou plafonns commencent prendre une certaine dimension dans les portefeuilles de prts titriss par les tablissements spcialiss dans la distribution des prts immobiliers. Cependant, la part des prts taux fixe demeure majoritaire dans les portefeuilles titriss ; - le mode de garantie du prt : comme la plupart des prts qui sont garantis par une hypothque surtout au niveau des banques spcialises, certains prts immobiliers sont aussi garantis par le cautionnement dun organisme spcialis. Ces tablissements qui se constituent garants permettent de dterminer au pralable des profils demprunteurs moins risqus pour les tablissements de crdit du fait de leur slection des dossiers jugs trop risqus ; mais en rgle gnrale, les tablissements de crdit acceptent de financer un projet immobilier du moment o ils obtiennent une garantie qui les protge contre tout risque de dfaillance de paiement de lemprunteur. Lhypothque est le plus souvent demande dans les oprations daccession dans le neuf et en acquisition-amlioration, cest--dire plus particulirement pour des oprations laccession sociale o les demandeurs ont des ressources modestes (lhypothque est obligatoire pour le prt accession sociale). Alors que la caution est trs rare en construction neuve du fait des critres dligibilit trs stricts en raison de son absence de srets relles. Lhypothque, qui peut se prsenter sous forme conventionnelle ou sous forme de privilge de 168

prteurs de deniers (lors que lhypothque est applique sur un bien existant), est une sret relle du fait quil est attach un bien immobilier, en construction ou existant, qui dispose dun droit de proprit. Le crancier de lemprunteur qui dtient ce bien immobilier peut se prvaloir lors dun dfaut de paiement : dune part, dun droit de prfrence sur le prix du bien immobilier hypothqu, une fois saisi et vendu selon les dispositions rglementaires et contractuelles ; et dautre part, un droit de suite en cas de vente un tiers acqureur. Le dveloppement de la caution en France fait encore delle une exception en Europe dans le choix de la garantie. Car pour les tablissements de crdit, la caution est plus simple et moins coteuse mettre en place et permet aussi de gnrer des gains de productivit. Lhypothque gnre des cots pour les tablissements lors de sa constitution et aussi lors de la mainleve, lchance du crdit. Cest la raison pour laquelle, la caution est parfois substitue lhypothque. Ce nouvel engouement pour la caution est d aussi au fait que certains biens hypothqus ne sont pas le bien dune seule personne. La procdure dune saisine immobilire est trs coteuse et longue. Lorsque ce bien appartient plus dune personne, la procdure est plus complique lorsque lune delle soppose sa cession. Ainsi, traditionnellement en France, les prteurs sintressent beaucoup la capacit de remboursement des emprunteurs de prts immobiliers, en loccurrence leur solvabilit. La caution personnelle est trs difficile raliser pour certains emprunteurs, do celle-ci est effectue par des assureurs professionnels qui mutualisent les risques sur leurs clients. De plus les prts cautionns sont ligibles au refinancement de la CRH et par les obligations foncires, malgr la condition restrictive qui impose que les prts cautionns ne peuvent reprsenter plus de 20% des encours refinancs par la CRH ou titriss. En France, comme dans presque toute lEurope, les principaux facteurs qui sont lorigine de la dfaillance des emprunteurs sont le chmage et le divorce. Le chmage provoque une perte sche de ressources de la part de lemprunteur malgr un dispositif dallocation de ressources temporaires, en loccurrence les Assedic . Le divorce provoque une sparation voire mme une rduction des ressources disponible pour rembourser le prt. Le dterminant principal qui peut provoquer une perte nette pour les FCC, est le dcs dun dbiteur, moins que celui-ci ait pris une assurance par rapport au dcs ou bien que les hritiers soient disposs rembourser. Ce qui caractrise la France, cest la faiblesse de lintervention du secteur financier, en loccurrence les banques qui ne voient pas pour le moment lutilit de mettre sur le march de la titrisation leurs encours de prts pour laccession la proprit. Le march des RMBS est 169

occup essentiellement par les tablissements financiers spcialiss alors quils dtiennent les parts du march du crdit lhabitat les plus faibles. Selon la commission bancaire franaise : le march de lemprunt immobilier rsidentiel est sous lemprise des banques mutualistes et des banques de dtail qui reprsentaient respectivement au 31 dcembre 2003, 55,6% et 31,3% du march du crdit lhabitat, alors que les tablissements spcialiss obtenaient 13,1% de part de march. Par ailleurs, la titrisation des prts hypothcaires en France prsente une autre exception dcrie par Hlne Hberlein : Le march franais de la titrisation est atypique en lespce : une premire exception concerne le type doriginateur201 : il est peu commun pour des entits non financires dagir comme originateur dune titrisation de prts rsidentiels 202. Elle montre que des entreprises comme Gaz de France et lectricit de France ont titris des quotes-parts de prts accords leurs agents. De plus ces deux entits non financires, lors de leur dernire opration de titrisation en date, Loggias 2003-1203, ont cd un encours total de 506 millions deuros rpartis sur 8 900 emprunteurs. La seconde exception franaise, pour Hlne Hberlein, est la faiblesse de lintervention des banques mutualistes et de dtails dans la titrisation des prts rsidentiels. Certains de ces tablissements de crdit, se sont regroups autours de la Caisse de Refinancement Hypothcaire afin de mutualiser leurs prts hypothcaires dans loptique de se refinancer et de rduire les risques lis ces prts. Le dveloppement de la titrisation des crances hypothcaires srode de plus en plus du fait de la concurrence mene par les banques gnralistes de dpts dans la distribution du crdit. Ces tablissements ne ralisent pas beaucoup doprations de titrisation de leurs encours de crances immobilires alors quau-del de lactivit immobilire, les refinancements hypothcaires peuvent agir sur lconomie. Le tableau suivant montre lvolution lencours des crances titrises en France depuis 1993 :

Loriginateur est lorigine des valeurs mobilires comme son nom lindique. Son rle est la fois commercial et technique. Il consiste trouver les financements les plus appropris pour les tablissements de crdits et de monter des oprations de titrisation. 202 HERBERLEIN Hlne, (senior director financements structurs Fitch Rating) La titrisation des prts immobiliers rsidentiels en France , Revue Banque-Stratgie n 210, dcembre 2003, Paris, pp. 22-25. 203 Cest le nom donn un fonds priv de Gaz de France. Le compartiment loggias 2003-1 constitu le 24 novembre 2003 est le deuxime compartiment du FCC Loggias cre le 21 dcembre 2001 linitiative conjointe de la Bred Banque Populaire (dpositaire) et de France Titrisation (Socit de Gestion). Lactif du FCC est constitu de crances immobilires taux fixes cdes par EDF et Gaz de France. Ces crances rsultent de prts immobiliers taux fixes accords conjointement par EDF et Gaz de France et/ou des agents statutaires des Gaz de France en application de la convention EDF / Gaz de France en date du 8 dcembre 1995. Source : www.Francetitrisation.com/downloadHTML.Doc.do?docld=799 (2005)

201

170

Tableau 13 : volution de lencours en fin danne des crdits lconomie titriss et des crdits lhabitat titriss (en mtropole)
(en milliard d et en %)
Annes Total crdit habitat (A) Total FCC titriss (B) Total FCC habitat titriss (C) B/A en % C/A en % C/B en % 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

330,7 1,8 0,1 0,5 0,03 5,6

333,1 2,5 1,3 0,8 0,4 52,0

333,7 4,1 1,1 1,2 0,4 26,0

339,8 11,2 0,8 3,3 0,2 7,1

345,4 17,4 2,0 5,0 0,6 11,5

345,6 18,3 4,3 5,2 1,2 23,5

382,4 12,5 5,2 3,2 1,4 41,6

407,2 11,4 5,0 2,8 0,7 43,9

430,0 11,7 5,2 2,7 0,6 44,4

457,5 10,9 4,7 2,4 0,5 43,1

500,6 8,3 3,7 1,7 0,3 44,6

561,1 14,8 9,5 2,5 1,7 6,4

636,8 18,3 12,7 2,9 2,0 6,9

Source : Ralis par nos soins partir des donnes de la Banque de France : (ANNEXE 2, pp. 27-29) http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/telnomot/mh.q.me.credit.3.r.1a.hf.t.t.e.b.x.txt (total habitat 2006) http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/telnomot/mh.q.fc.credit.3.r.fm.to.t.t.x.b.x.txt (FCC titriss 2006) http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/telnomot/mh.q.fc.credit.3.r.1a.hf.t.t.e.b.x.txt (FCC habitat titriss 2006)

C)

LES

EFFETS

EXTERNES

DES

PRTS

ET

REFINANCEMENTS

HYPOTHCAIRES Le dynamisme du niveau des dpenses de consommation a surtout bnfici des effets des oprations de refinancement hypothcaire. La baisse des taux hypothcaires associe la monte des prix de limmobilier, a favoris un engouement pour le refinancement des hypothques. En rengociant leurs emprunts hypothcaires les mnages amricains ont pu soustraire des capitaux sur le march de limmobilier par le mcanisme du refinancement. Parce que laugmentation des prix de limmobilier a cr une valeur supplmentaire des biens immobiliers et la baisse des taux hypothcaires augmente le nombre de demandeurs de crdit hypothcaire. Donc, le refinancement hypothcaire permet de crer des ressources nouvelles par la revalorisation des biens constituant les collatraux des prts hypothcaires. Akash Deep et Dietrich Domanski montrent que : les refinancements hypothcaires peuvent renforcer le pouvoir dachat effectif des mnages de deux manires. Premirement, par un emprunt supplmentaire adoss un bien immobilier qui a pris de la valeur : pour obtenir ainsi des liquidits, le dbiteur doit recevoir un nouveau prt dun montant suprieur celui du crdit initial (compte tenu des frais). Deuximement, par un taux infrieur sur un nouvel emprunt de mme valeur : la rduction des paiements dintrts augmente le revenu disponible. 204.

DEEP Akash et DOMANSKI Dietrich, Marchs immobiliers et croissance conomique : enseignement de la vague de refinancements aux Etats-Unis , Rapport trimestriel BRI (Banque des Rglements Internationaux), septembre 2002, p. 38.

204

171

Les liquidits provenant des patrimoines immobiliers permettent daccrotre le revenu disponible des mnages. Les mnages prennent une option sur leur emprunt hypothcaire permettant de le refinancer. Loption peut tre sur la nature des taux (variabilit ou fixit), sur la dure du crdit ou sur la forme du crdit. Les mnages vont avoir la possibilit demprunter le capital restant d un taux plus bas augment du supplment de valorisation de leur logement. Cette faiblesse des taux dintrt peut entraner des charges dintrt gales celle de lancien emprunt. Ce phnomne correspond des rengociations de prts que lon constate sous dautres formes lors de la forte baisse des taux dintrt. Ces rengociations peuvent aller jusquaux remboursements anticips des prts. Par exemple, le march des RMBS franais a connu de nombreux remboursements anticips, notamment en raison de la baisse des taux dintrt qui cre des opportunits de refinancement chez les emprunteurs malgr des pnalits de remboursements anticips factures par les tablissements de crdit. Ces remboursements anticips peuvent intervenir lors dun dmnagement ou lapparition dun vnement imprvu donnant lieu un surcrot de ressources ou de changement de situation financire. Dans ce cas prcis, on parle de remboursements anticips structurels. Lorsque les remboursements anticips sont provoqus par lvolution des taux dintrt avec une baisse allant en dessous des taux initialement contracts par le client, on parle dans ce cas de remboursements anticips darbitrage ou de remboursements anticips conjoncturels. Il y a arbitrage parce que le client demande rembourser par anticipation le prt existant et le remplacer par un autre prt taux plus bas. De manire gnrale dans la pratique les tablissements de crdit acceptent une rengociation du taux initial en indexant le nouveau taux accord sur le taux de march du moment. Un prt est vraiment rengoci lorsquil est rembours par anticipation aboutissant lobtention dun autre crdit, parfois dans un autre tablissement diffrent de celui ayant octroy le premier prt. Dans ce cas de remboursement anticip, il y a une destruction de la crance existante par la construction dune nouvelle crance. En France des prts peuvent tre rengocis en demandant un amnagement ou un rchelonnement du prt sans obtenir une nouvelle ligne de crdit. Pour donner une dimension la rengociation des prts immobiliers, Michel Mouillart montre que : la concurrence laquelle se livrent les tablissements de crdit depuis le milieu des annes 1980 a facilit la reprise des rengociations chaque nouvelle baisse des taux , de plus il estime que : depuis 1986, 139,9 milliards deuros dencours de prts immobiliers aux mnages ont t rengocis, rchelonns ou ramnags : 58,8 milliards deuros concernant une rengociation et 81,1 milliards concernant un rchelonnement des

172

modalits de remboursement ou un ramnagement de la dette en cours. 205. Les rengociations de prt allgent les charges dintrt des emprunteurs, car du fait, que la dure damortissement pour le remboursement de la dette ancienne soit rduite, les charges de la dette vont leur tour sallger. Selon toujours Michel Mouillart : On peut alors estimer que globalement la vague de rengociations de ces dix dernires annes aura t lorigine dun allgement des charges dintrt dues par les mnages de lordre de 7,2 milliards deuros sur dix ans (dont 1,9 milliards au titre des annes 1994 1997 et 5,3 milliards depuis 1998) et rparti raison de 75% sur les cinq premires qui suivent la rengociation. 206. Par contre, ces rengociations engendrent des pertes pour les tablissements de crdit : Ainsi, par exemple, la perte dintrts subie par les tablissements de crdit au titre des rengociations a t de lordre dun milliard deuros pour la seule anne 2003. 207. Ces remboursements anticips ont des impacts sur le bilan des tablissements de crdit du fait que la disparition au bilan du prt initial entrane son remplacement par un autre actif taux plus faible. La ressource adosse lancien prt va tre couverte par un emploi au taux du moment plus faible, do une baisse de la marge de ltablissement de crdit, du fait de la rduction du diffrentiel de taux, entre celui de lactif et celui de la ressource. Raison pour laquelle face aux remboursements anticips, les contrats de prt prvoient une indemnit (de 3% du capital restant d) au titre des intrts non encore chus en cas de remboursement anticip. Cette indemnit de remboursement anticip est prvue par la loi dite Loi Scrivener 208 qui pose les rgles impratives qui limitent la libert contractuelle en matire de crdit immobilier. Les banques doivent faire face ces remboursements anticips par des mthodes de gestion des risques. La titrisation constitue ainsi lune de ces techniques de couverture de risque de taux, par la cession de portefeuilles de crances, sur le march des investisseurs contre le paiement dune rmunration. Depuis, les annes 2002 se produit en France une baisse des taux dintrt et une augmentation des prix de limmobilier. Ce phnomne sest accentu entre les annes 2003 et 2004, et laugmentation des crdits lhabitat stimule la croissance des financements bancaires. Lencours des crdits nouveaux lhabitat, consentis aux mnages au titre de lanne 2003 en fin dcembre est de 95 818 millions deuros contre 78 474 millions deuros 2002 en

MOUILLART Michel, La rengociation des prts immobiliers , Revue Banque-Stratgie, n 210, dcembre 2003, Paris, p. 11. 206 id., p. 12. 207 ibid., p. 12. 208 Loi Scrivener : Loi n 79-596 du 13 juillet 1979 du code de la consommation (L.312-1 et suivant).

205

173

fin dcembre, soit une augmentation denviron 22%.209 Cet accroissement des crdits distribus est conscutif un effet prix dans lacquisition du neuf et plus particulirement de lancien. Donc, cette hausse des prix immobiliers et un taux dintrt historiquement faible ont favoris linvestissement des mnages et en consquence le dveloppement du crdit. Daprs la Commission bancaire, les taux dintrt des crdits immobiliers du secteur libre ont continu de baisser, les taux fixes perdant 87 points de base entre le quatrime trimestre 2003 et le quatrime trimestre 2002 pour se situer 4,34% en fin danne. De plus les taux variables qui reprsenteraient un peu moins de 20% de loffre de crdit, ont diminu de 96 points de base, pour revenir 4,58%.210 tant donn ce phnomne dans le march de limmobilier en France, la plupart des crdits ont t octroys sous la garantie dune hypothque, nous devrions par consquent assister une vague de refinancements hypothcaires qui devraient gnrer des capitaux supplmentaires et redynamiser lconomie. Le problme est quen France les cots de transaction en matire immobilire sont trs levs contrairement au tats-Unis. En France, la diminution du cot de refinancement peut sexpliquer par la dtente montaire impulse par la monnaie unique quest leuro. Alors quaux tats-Unis, la faiblesse du cot de refinancement hypothcaire sexplique par lvolution du march hypothcaire et le comportement des acteurs sur le march hypothcaire. Le march hypothcaire amricain est arriv un degr de maturit qui peut lui permettre dadmettre des changements allant jusqu la distribution dimportants crdits hypothcaires par le systme financier et de faire face leur refinancement sans se dstabiliser. Ces vagues de refinancement seffectuent sur le march hypothcaire amricain dans un cadre financier stable tout en maintenant les marges par rapports aux obligations dtat. Cette stabilit au niveau des refinancements hypothcaires est luvre des acteurs comme les agences paragouvernementales qui ont t lorigine les vhicules de titrisation, par exemple : Fannie Mae et Freddie Mac, ces agences ont en plus, la mission de promouvoir laccession la proprit en disposant dun systme de gestion informatis qui facilite le refinancement hypothcaire moindre pnalits. Pour Akash Deep et Dietrich Domanski : la forte expansion des portefeuilles de titres adosss des hypothques (TAH) des agences paragouvernementales ait permis dabsorber dans une large mesure la hausse des octrois dhypothques et des refinancements. 211. Ils montrent que les vagues de refinancement ont t favorises par lachat
209

Bulletin de la Banque de France, Les crdits immobiliers consentis aux mnages en 2003 n 126, juin 2004, p. 58. 210 id., p. 60. 211 DEEP Akash et DOMANSKI Dietrich, op. cit., p. 43. Ils expliquent en bas de page que : les instruments conservs en portefeuille par les agences paragouvernementales pourraient galement avoir servi de rgulateur

174

et la dtention des portefeuilles de titres adosss des hypothques par ces agences paragouvernementales qui ont la possibilit de stabiliser les marges en sparant les risques lis aux dures et les remboursements anticips. Pour faire face ces risques, ces agences mettent : dune part des obligations de rfrences non remboursable par anticipation, trs prises par les investisseurs du fait de leur bonne notation, de leur liquidit, et de labsence de remboursements anticips ; dautre part, ces agences ont recours aux instruments de drivs de crdit pour faire face aux risques de taux et remboursements anticips sur les autres portefeuilles non rfrencs. Il nexiste pas dans le paysage bancaire en France dagences ayant cette envergure dans la gestion des portefeuilles de titres adosss des crances hypothcaires. La seule agence en France est la CRH qui na pas encore acquis toute la maturit des agences paragouvernementales amricaines. La titrisation est une technique financire permettant de regrouper des blocs homognes de crances (prts hypothcaires, prts commerciaux, soldes de cartes de crdit, ou toutes crances rsultant doprations de crdit) pour les transformer sous forme de titres ngociables sur le march des capitaux financiers. Ces crances sont transformes sur le march des capitaux par un vhicule de transformation, un Fond Commun de Crance (FCC). La titrisation prsente des avantages et des inconvnients pour les tablissements de crdit et pour les investisseurs. La titrisation est un moyen dinvestissement pour les agents qui veulent placer leur pargne, mais cest aussi un nouveau mode de financement pouvant alimenter financirement le march de limmobilier. En matire immobilire, la titrisation se manifeste en France soit travers les entreprises non financires qui lutilisent pour dconsolider leurs actifs immobiliers en cours dacquisition ou qui figurent dj dans leur bilan et de sortir des crances attaches des financements immobiliers de lactif de leur bilan ; soit la titrisation est utilise par les entreprises financires pour diversifier leurs sources de refinancement en accdant une plus large liquidit et aussi pour transfrer les risques attachs des crances immobilires (risque de taux, risque de dfaut, risque de liquidit). La titrisation des crances immobilires pourrait connatre des lendemains meilleurs en France mais le chantier est long avant que le march de la titrisation des prts immobiliers soit mature limage du march amricain de la titrisation immobilire. Nanmoins, la cration de la monnaie unique europenne a enclench un dynamisme qui pourrait transformer le march des
entre le march primaire des prts hypothcaires et celui des TAH. Ils auraient pu soutenir le premier en empchant une augmentation temporaire des cots de refinancement et, finalement, des taux hypothcaires. Naranjo et Toevs (2002) concluent que les activits de dtention et de titrisation de ces agences stabilisent les marchs hypothcaires en rduisant la volatilit des taux. Les carts de rendement entre TAH et titres du trsor ont diminu aux premier et troisime trimestres 2001, quand ces agences ont massivement achet des TAH, ce qui semble confirmer leur rle rgulateur .

175

crdits immobiliers en Europe et plus particulirement en France. La France ne dispose que de trois techniques nouvelles de refinancement des crdits immobiliers accords pour ses tablissements de crdit, dans ce nouveau contexte dintermdiation financire, savoir : le recours au march hypothcaire, la titrisation et les obligations foncires. Le march des obligations foncires avait t profondment rform par la loi sur lpargne et la scurit financire du 25 juin 1999 afin dtre au mme niveau que dans les autres pays europens. La rforme des socits de crdit foncier et des obligations foncires a t promulgue travers la loi n 99-532 du 25 juin 1999. Cette loi portant la rforme avait un double enjeu, au-del des aspects techniques quelle contient, dune part la cration dun vritable march dobligations foncires franais dans le cadre de la modernisation des marchs financiers ; et dautre part la cession annonce du Crdit foncier de France avec la rforme du statut des Caisses dpargne et un renforcement des garanties des dposants. Ces obligations foncires, sont des obligations scurises par des crdits immobiliers ou des crdits aux collectivits territoriales. La cration dun vritable march dobligations foncires franais tait devenu un enjeu important tant au niveau mondial queuropen. cause du dveloppement et de lintgration des marchs financiers mondiaux, il fallait donner une certaine attractivit la place financire de Paris. galement cause du dynamisme du march obligataire hypothcaire europen qui avait une croissance annuelle de 7,1% entre 1990 et 1996. De plus le stock du volume financier dobligations hypothcaires reprsentait 3 238 milliards de francs dans lunion europenne en fin 1997, les missions slevant 598 milliards de francs, selon le rapport du projet de loi relatif lpargne et la scurit financire, prsent au Snat. Ce dynamisme du march dobligations hypothcaires a t impuls par la cration de la monnaie unique qui allait transformer le march du crdit immobilier europen. La monnaie unique a eu des impacts sur le refinancement du crdit du fait que les tablissements ont maintenant la possibilit dacqurir de la liquidit sur lensemble des pays de la zone euro. De ce fait la concurrence sest installe au niveau des institutions locales de crdits et aussi europennes, et les conditions de refinancements sgalisent de plus en plus. En Europe, le march hypothcaire allemand avait une dimension plus internationale, et occupait le premier rang en Europe avec ses missions dobligations foncires (Hypothekenpfandbriefe). La loi sur lpargne et la scurit financire a rform le march des obligations foncires franais sur le modle des Pfandbriefe allemands.

176

Section 3 : Les innovations de march : le modle Allemand (le Pfandbrief) et son influence sur les obligations foncires franaises
Le refinancement du crdit hypothcaire par les Pfandbriefe (obligations hypothcaires) est pris comme rfrence dans la plupart des pays europens du fait de la solidit de son march hypothcaire avec des tablissements bancaires trs spcialiss. Ce modle de refinancement est souvent oppos au manque de solidit et defficacit du march hypothcaire franais.

-1 : Le modle allemand du financement immobilier212

Les banques hypothcaires allemandes sont spcialises dans loctroi de crdits immobiliers long terme et des prts communaux destins au financement taux fixe des pouvoirs publics en investissements dans les infrastructures. Le refinancement de ces crdits seffectue par lmission de deux catgories dobligation (Pfandbriefe) : les Pfandbriefe publics ou ffentlichepfandbriefe pour le financement des emprunts des collectivits territoriales et les Pfandbriefe hypothcaires ou Hypothekenpfandbriefe pour le refinancement des crdits immobiliers. Ces titres obligataires sont mis dans un cadre juridique spcial qui protge les cranciers et ils font partie des titres les plus importants du march obligataire allemand.

A) LE CADRE STRUCTUREL DES PFANDBRIEFE Le Pfandbriefe consolide de plus en plus sa position de principal segment du march allemand des titres revenu fixe. Ce dynamisme qui consolide cette position est impuls par les rformes structurelles qui ont t entreprises en 1998 la veille de lintroduction de leuro. Lmission de Pfandbriefe est soumise des dispositions lgales trs strictes. Ce cadre lgal permettait seulement 45 tablissements de crdit allemands dmettre ces obligations. Ainsi,

Les rapports annuels 1999 et 2001 de la Fdration des banques hypothcaires allemandes sont publis en franais dans les sites internet cits.

212

177

ces tablissements se sont regroups sous trois formes : les banques hypothcaires prives, les metteurs de Pfandbriefe de droit public et les banques maritimes (schma 7).

Schma 7 : Organisation des Pfandbriefe

METTEURS DE PFANDBRIEFE

(25) banques hypothcaires prives

(2) banques maritimes prives

(18) tablissements de crdit de droit public

(2 3) banques hypothcaires pures

(2) banques hypothcaires mixtes

(12) landesbanken, (1) DGZ-Dekabank

(5) tablissements de crdit foncier de droit public

Base juridique : Loi sur les banques hypothcaires

Base juridique : Loi sur la banque maritime

Base juridique : Loi sur les Pfandbriefe publics

PFANDBRIEFE MIS : Traditionnels, structurs, jumbos

Ralis par nos soins partir des lments de la fdration des banques hypothcaires allemandes ou Verband Deutscher Hypothekenbanken (VDH). www.hyperband.de/publicity/vdh/internet.nsf/0/6B647842B4F16880C12570B5003CAD94/$FILE/verband_publ _fb.2001_f.pdf (2005, p. 18)

Les banques hypothcaires prives qui taient au nombre de 25 avant les rformes de 1998, sont au nombre de 22 en 2001. Les Pfandbriefe sont des instruments de refinancement 178

classiques. Car cela fait plus de deux sicles que ces instruments de refinancement hypothcaire existent en Allemagne. Ils financent les crances garanties par une hypothque pour la construction de logements et dimmeubles professionnels dans le cadre dun prt hypothcaire, et les crdits ltat. Les Pfandbriefe sont des obligations qui servent au refinancement de prts garantis par des hypothques ou des dettes foncires. Ce sont donc des obligations qui sont assorties dune couverture qui se prsentent sous la forme de Pfandbriefe traditionnels, de Pfandbriefe structurs ou de jumbos. Il existe des procdures dmission qui distinguent les Pfandbriefe sous trois aspects : - les Pfandbriefe traditionnels qui sont mis et vendus de gr gr. Lmission de ces Pfandbriefe seffectue en diffrentes sries et ils peuvent sadapter aux volutions des marchs financiers en faisant varier le cours dmission. Le montant dune mission varie entre 5 millions et 500 millions deuros avec en moyenne des ordres de grandeur se situant entre 25 millions et 150 millions deuros; - les Jumbo-Pfandbriefe sont mis sous la direction de consortiums dmission avec un montant dau moins 500 millions deuros. La procdure dmission est la mthode dite fixed-price-reoffer *, qui est applique dans les marchs internationaux. Pour chaque mission dun jumbo, il doit y avoir, pendant les heures de ngociation, au moins trois marketmakers * qui sengagent coter simultanment. Avec leuro un march unique financier europen se dessine. En Allemagne, les Jumbo-Pfandbriefe sont les types demprunts les plus importants du march obligataire aprs ceux de ltat. A lchelle europenne, ils sont le plus grand march des emprunts non gouvernementaux dEurope. Cest un segment du march obligataire europen qui est en plein essor du fait de sa liquidit, de stabilit, de sa transparence. Ces lments qui sont gages dune certaine scurit leur confrent une grande attractivit auprs des investisseurs institutionnels et internationaux ; - en marge des Pfandbriefe traditionnels et des Jumbos, les tablissements hypothcaires allemands ont mis en place les Pfandbriefe structurs pour sadapter aux besoins des investisseurs institutionnels qui voulaient des missions conformes leurs spcificits. Les Pfandbriefe structurs sont constitus de tous les Pfandbriefe qui sont adosss des instruments drivs. Le march des instruments financiers est en plein essor avec le dveloppement de nouveaux produits sur le march. Ces produits nouveaux, linstar des swaps* et des options de swaps*, sont des produits trs liquides et complexes qui ncessitent la bonne matrise dune technique de gestion financire. Ce sont ces instruments drivs et les Pfandbriefe qui ont t combins pour crer les Pfandbriefe structurs. Lintrt pour les investisseurs est que ces titres offrent des rendements trs levs, et quant aux metteurs, ces titres leur offrent les 179

moyens de rduire leurs frais de refinancement. Les Pfandbriefe structurs possdent dautres avantages, ils sont remboursables par anticipation. Il existe une position asymtrique de linvestisseur sur lmetteur du fait quil est en position classique daccorder le droit de remboursement anticip en cas de demande de lemprunteur. Comme les dispositions lgales de la loi allemande sur les banques hypothcaires affirment que les positions longues en options ne sont pas autorises, les investisseurs choisissent le plus souvent des emprunts intrts chelonns et remboursables par anticipation. Les obligations sont indexes sur les taux longs du marcher financier, linvestisseur est soumis un taux dintrt de rfrence, do une position symtrique entre linvestisseur et lmetteur. Les Pfandbriefe sont dun grand intrt pour les investisseurs du fait de leur diversit, de leur transparence et de leur internationalisation. Une gamme de produits structurs est mise en place par les banques hypothcaires allemandes pour favoriser lengagement des investisseurs institutionnels pour les Pfandbriefe structurs. Malgr le caractre trs risqu des instruments de drivs combins avec les Pfandbriefe, les banques hypothcaires allemandes ont dot ces titres dune couverture de qualit en terme de risque de crdit. Ces Pfandbriefe structurs offrent des solutions diverses et adaptes aux investisseurs institutionnels et individuels. Les structurations des titres existent dans toutes les formes de taux (taux courts, taux longs) prenant mme en compte les risques que pourraient prendre les investisseurs. Les deux tablissements mixtes pour les banques prives font figure dexception car seule la cration de banques hypothcaires pures est autorise en Allemagne. Ces banques prives hypothcaires sont cres la plupart du temps sur la forme juridique de socits par actions ou de socits en commandite par actions. Certaines banques hypothcaires sont sous la forme juridique de cooprative pour des raisons historiques. Les compagnies dassurance et les banques commerciales sont les principaux actionnaires de ces banques hypothcaires pures. Dans le cadre de la rforme des Pfandbriefe du 1er avril 1998, certaines banques hypothcaires pures ont fusionn afin dtre plus comptitives dans un contexte de concurrence lchelle europenne et de globalisation des marchs financiers. Les trois formes de Pfandbriefe sont mises sous la base de lois qui leur sont spcifiques. Des dispositions de loi catgorielles compltent le cadre gnral de la loi sur les crdits bancaires sappliquant toutes les institutions de crdit allemandes. La loi sur les banques hypothcaires date de 1900, et elle a connu plusieurs modifications pour son adaptation aux nouveaux contextes conomiques dont celui de lavnement de leuro. Cette loi a restreint les activits de ces banques hypothcaires aux seuls prts hypothcaires et aux prts ltat, garantissant une grande scurit aux cranciers hypothcaires. 180

Les Pfandbriefe allemands se sont dvelopps et rpandus travers le march europen et ensuite travers le monde grce la monnaie unique et les mesures lgislatives et rglementaires qui les ont accompagns. Les Allemands ont su trouver des alternatives dinvestissement et de refinancements liquides et srs toutes les obligations qui existaient. Ce sont des placements qui ont trouv un grand succs auprs des investisseurs nationaux avant de franchir les frontires allemandes. Avec lavance de la construction de lEurope financire et linnovation dans la diversification, ces obligations sont devenues des moyens de refinancement attrayant pour les metteurs comme les pouvoirs publics, les banques, les organisations supranationales et les entreprises.

B)

LES

PFANDBRIEFE

HYPOTHCAIRES

OU

LES

OBLIGATIONS

FONCIRES ALLEMANDES La spcificit des Pfandbriefe hypothcaires rside dans le fait quils disposent dun dispositif de scurisation particulier. Ce concept de financement dsintermdi connat un succs du fait : dune part, que ce sont des banques spcialises dans les prts hypothcaires qui assurent le cantonnement du risque de dfaut qui pourra natre de ces emprunts ; dautre part, que le cadre lgal en matire de scurit donne une crdibilit ces obligations foncires. Ce sont des obligations foncires qui sont conues pour optimiser le refinancement long terme des banques prteuses, dont limmobilier a besoin et pour fournir aux investisseurs un instrument de liquidit crdible, adapt leurs besoins. Dune manire gnrale, le fonds de couverture des Pfandbriefe est une structure compose de diverses crances qui assurent un quilibre des risques et dont la dure de vie est illimite. Le prt octroy est repris dans le fonds de couverture existant, lorsquil satisfait aux conditions de qualit lgales. Les prts sont retirs du fonds de couverture aprs son remboursement intgral. Dans ces fonds de couverture, il y a aussi bien les prts pour le financement de la construction de logements et ceux utiliss pour la construction dimmeubles professionnelle. De plus, dans le domaine de la gestion des risques, les banques hypothcaires utilisent les instruments modernes de gestion des risques que lon retrouve dans le march financier. Par exemple, les banques hypothcaires utilisent le march des swaps qui sont trs liquides et souples, offrant une raction rapide et efficace aux variations du march. La particularit des banques spcialises dans les prts hypothcaires, cest le contrle strict auquel elles sont soumises de la part de ltat. Ce contrle sinscrit dans un cadre lgal trs svre qui impose de respecter un certain nombre de critres dexigence auquel elles doi181

vent se soumettre lors des oprations de distribution de prts et dmission de Pfandbriefe hypothcaires. Ce cadre lgal voudrait quaucun crancier de Pfandbriefe ne soit priv de remboursement intgral et ponctuel de lintrt et du principal en raison de la difficult de lmetteur. Ainsi, la couverture doit tre de telle sorte que linsolvabilit dune banque hypothcaire naffecte pas les cranciers obligataires. Depuis ladoption de la loi sur les banques hypothcaires en Allemagne en 1900, ltat na cess de simpliquer de plus en plus dans le contrle et le renforcement des dispositifs lgaux. Le cadre gnral de cette loi dfinissait sous quelles conditions une banque prive pouvait tre une banque hypothcaire et mettre des Pfandbriefe hypothcaires en dgageant les dispositifs de scurit propres aux Pfandbriefe hypothcaires. De plus, le cadre lgal de surveillance et de contrle, afin de voir si les oprations menes par les banques hypothcaires sont en conformit avec la loi, est bien dfini dans cette loi. Ce contrle men par les autorits publiques dcoule de la responsabilit particulire de ltat dans la qualit des Pfandbriefe. Pour maintenir une bonne gestion de la qualit des Pfandbriefe, les contrles sont effectus aussi bien dans tous les compartiments dactivit, quau niveau des produits offerts des banques hypothcaires. Ces contrles permettent surtout de neutraliser les risques conscutifs aux oprations bancaires, de protger les cranciers obligataires et aussi de maintenir la stabilit du secteur du crdit. Ces banques spcialises dans la distribution de prts hypothcaires et dmission de Pfandbriefe hypothcaires bnficient de conditions plus contraignantes que les banques gnralistes du secteur du crdit. Elles doivent tout dabord respecter toutes les conditions et rgles dorganisation, et de contrle que toutes les banques du secteur du crdit doivent respecter. Elles sont soumises aux obligations gnrales de dclarations, de vrifications et de justifications de leurs oprations prvues par la loi rglementant les banques et le crdit. Ensuite, elles sont soumises des conditions particulires et exigeantes sur le dispositif de scurit des obligations quelles mettent. Ces exigences particulires concernant les Pfandbriefe hypothcaires reposent sur cinq grands principes de base213 : - une absence de risque dans le cas o il y aurait un remboursement par anticipation. Parce que les banques hypothcaires ont un droit dexclusion, dont elles font usage dans la plupart des cas. Elles peuvent exclure de droit, par contrat, le remboursement des hypothques taux dintrt fixe consenties (les remboursements par anticipation interviennent toujours
Principes dvelopps dans le rapport annuel de la Fdration des banques hypothcaires allemandes ou Verband Deutscher Hypothekenbanken dans Pfandbrief : Faits et donnes sur le plus important march obligataire europen , 4me dition, Bonn, 1999. www.hyperverband.de/publicity.vdh/internet.nsf/0/C637F3D612ECA62BC12570B5003CAE80/$FILE/verband_ publ_fb_1999_f.pdf (2004)
213

182

dans les contrats de prt taux dintrt fixe, en cas de baisse des taux du march ou de lamlioration des conditions financires), pour une priode maximum de dix ans partir de la date de versement. De plus, les banques hypothcaires doivent protger le crancier obligataire par un apport suffisant de fonds propres et une gestion approprie de la liquidit. En mme temps pour lefficacit de la couverture, lactif de la banque doit tre couvert 80% par une garantie hypothcaire. Lorsque de nouveaux prts sont octroys le fonds de couverture augmente, toutes choses gales par ailleurs, lamortissement du stock diminue ; cest dire que la valeur nominale du fonds de couverture doit tre au moins gale celle de tous les Pfandbriefe hypothcaires mis. Et puis, les banques hypothcaires doivent sassurer lexistence de la crance ne du prt, et de la lgalit dune saisie sur le bien immobilier hypothqu et quelles soient de premier rang sur le bien ; - deuxime principe particulier prescrit par la loi sur les banques hypothcaires, la prudence exige dans lvaluation de la valeur hypothcaire. Pour les Allemands, la valeur hypothcaire ne correspond pas la valeur vnale* dun bien immobilier un moment donn, mais une valuation avec prudence de la valeur de garantie que lon peut attendre du bien long terme. Cette valeur hypothcaire est utilise pour la pondration du risque dun crdit long terme dont la seule garantie est la valeur du bien foncier. Cependant cette valuation de la valeur hypothcaire du bien doit porter uniquement sur les caractristiques durables du bien hypothqu et sur le produit que le bien peut fournir tout moment. Pour faire face certaines variables macroconomiques qui peuvent influencer lvaluation des biens hypothqus, les banques hypothcaires doivent obligatoirement publier une directive relative la dtermination de la valeur hypothcaire conformment la loi sur les banques hypothcaires. Donc, la limite dun prt dpend de la valeur hypothcaire dtermine par la banque qui doit tenir compte des caractristiques permanentes du bien, et de la rentabilit durable en fonction dune bonne gestion ; - troisime principe, le plafonnement de la quotit du prt 60%. Les prts refinancs par des Pfandbriefe hypothcaires ne peuvent pas reprsenter plus de 60% de la valeur hypothcaire ou environ 50% 55% de la valeur vnale* (valeur marchande actuelle) du bien. Ainsi, avec ce plafond, les cranciers obligataires sont garantis dune possible dprciation de la valeur immobilire. Mme si des prts qui dpassent le plafond de 60% sont parfois octroys, les banques hypothcaires nont pas le droit de les refinancer par les Pfandbriefe hypothcaires. Leur refinancement seffectue en fait travers des obligations non garanties ; - quatrime principe, la ncessit dassurer une grande congruence* des dures et des taux dintrts dans les oprations de bilan. Cette congruence* des financements peut avoir 183

leffet dune restriction sur les activits des banques hypothcaires. Elle repose sur la gestion de lactif et du passif qui consiste dterminer une allocation optimale des actifs pour un passif donn. Cest en effet un principe contraignant de maximisation ayant comme double objectif : dune part, loptimisation du retour sur fonds propres (variable maximiser) ; et dautre part la matrise des risques financiers (contrainte prendre en compte). Les banques hypothcaires doivent tablir une grande concordance entre les oprations dactif et de passif afin de conserver un bon quilibre de leur bilan pour viter les risques de liquidit, de taux et de change. Du fait de la rigidit des caractristiques du prt (long terme, taux dintrt fixe et rsiliation impossible), ce principe de congruence doit tre conu de manire ce que la banque ne soit pas affecte long terme cause des risques du march financier. Pour cela les banques hypothcaires doivent avoir une bonne vision sur la totalit de leurs oprations non encore dnoues et sur les positions long terme non couvertes. Le non-respect de ce principe peut avoir des effets nfastes sur le contrle bancaire en cas de forte spculation sur les taux long terme ; - enfin, le cinquime principe fondamental pour les banques hypothcaires, cest le privilge des cranciers obligataires en cas de faillite dune banque hypothcaire. Les cranciers ont un droit prfrentiel sur les actifs dune banque hypothcaire en faillite, mme si ce droit ne relve pas du droit commun de la faillite. Il faut donc veiller ce que le privilge des cranciers obligataires ne soit pas compromis par le droit dun tiers. Cest la raison pour laquelle afin dempcher linsolvabilit dune banque hypothcaire, la loi sur les banques hypothcaires limite leur champ dactivit et instaure un contrle svre. Ces dispositifs de scurit propres aux Pfandbriefe hypothcaires ont permis dviter des dfaillances de crdits qui allaient menacer la scurit des fonds de couverture lors des moments critiques du march immobilier. Les succs des tablissements spcialiss dans la distribution de prts hypothcaires et lmission des Pfandbriefe hypothcaires reposent principalement sur la certitude de la scurit des fonds de couverture. Les dispositions de contrle et de protection qui assurent leur bonne gestion, constituent la garantie formelle et suffisante pour les cranciers obligataires. De mme, les mesures restrictives pour lvaluation de la valeur hypothcaire ont permis de slectionner et de limiter les prts octroys, du coup les hypothques de couverture ne se dvaloriseront pas autant que sils avaient t survalus, en cas de fortes fluctuations des prix du march la baisse. Lautre succs des Pfandbriefe hypothcaires, cest que seuls les immeubles proprit multiple sont financs, ce qui limite le risque puisquil est partag par de multiples emprunteurs. Raison pour laquelle, les prts immobiliers sont limits au financement de tous les types dimmeubles dhabitation ainsi qu 184

dautres types dimmeubles usage professionnel (bureaux, htels, btiments administratifs et commerciaux). De plus, les hypothques sur les terrains btir et en cours, finanant la promotion immobilire ou des projets, ne doivent reprsenter que 10% du montant total des hypothques servant de couverture et aussi ne doivent pas dpasser le double du capital propre de garantie. Il est considr que ces financements sont les plus risqus, cest donc en fonction de ltat davancement des travaux que les crdits sont verss par tranche et que les garanties correspondantes sont augmentes. La scurit et la qualit particulires des Pfandbriefe hypothcaires se refltent dans les usages et la politique de placement des socits dinvestissement et des assurances. Les Pfandbriefe sont des obligations foncires que lon peut utiliser dans tous les pays de la zone euro par les tablissements de crdit dans le cadre de la libert dtablissement, pour des oprations du march montaire avec la Banque centrale europenne. Cest la globalisation des marchs financiers et des activits des tablissements de crdit allemand qui a pouss les banques hypothcaires modifier leur stratgie commerciale en dehors du march local. Louverture des transactions, depuis 1991, vers linternational a apport un certain dynamisme aux banques hypothcaires allemandes. Et les oprations des banques hypothcaires vers lextrieur constituent le moteur de la croissance observe. Les banques hypothcaires accordent mme des crdits dans les pays qui ne font pas partie de la zone euro (Pologne, Hongrie, et Rpublique Tchque) depuis la loi de 1998 sur les banques hypothcaires, mais ces prts ne sont pas refinancs par les Pfandbriefe. Dans le dveloppement de leurs activits, ces banques hypothcaires peuvent acqurir des participations dans les pays trangers. Les banques hypothcaires allemandes disposent davantages comptitifs par rapport aux autres banques spcialises dans la distribution de prts hypothcaires. Dans les structures bancaires allemandes il y une diversit de personnes qualifies venant de tous les horizons et capable de ngocier avec leurs propres compatriotes. Au-del mme de leur capacit grer le ratio cotefficacit, les banques hypothcaires ont une bonne capacit dcoute et de souplesse qui leur permet dagir rapidement et efficacement face aux ractions du march. Lapplication stricte du principe de congruence sur leur offre de financement long terme et taux dintrt fixe, avec leur fonds couverture, donne la meilleure crdibilit lmission de leurs Pfandbriefe. Ces refinancements par les Pfandbriefe suscitent un grand intrt dans les autres pays de lUnion europenne. Des pays comme la France, lItalie et lEspagne commencent copier le systme des Pfandbriefe en mettant en place des dispositions lgales adquates pour donner des moyens leur systme national de crdit face la concurrence des banques hypothcaires allemandes dans une Europe montaire et financire. 185

La fdration des banques hypothcaires allemandes estime que le modle des obligations bancaires garanties se trouve, de nos jours sous des formes les plus varies dans plus de 10 pays europens. Elle montre quen fin 2000, le volume total des Pfandbriefe (allemands) en circulation et autres obligations bancaires garanties slevait 1 471 milliards deuros. Les Pfandbriefe reprsentent eux seuls trois quarts de ce montant, ils sont suivis par les obligations foncires danoises (11%) et les hypothques sudoises (5%).

Tableau 14 : Total obligations garanties en circulation en Europe

(en milliard d) Pays Allemagnes Danemark Sude France Suisse Autriche Espagne Norvge Pays-Bas Total Total obligations garanties Structure 1 106 165 71 59 29 12 12 16 1 1 471 75% 11% 5% 4% 2% 0,8% 0,8% 1,2% 0,2% 100%

Source : Ralis par nos soins partir des donnes de la Fdration des banques hypothcaires allemandes : www.hyperband.de/publicity/vdh/internet.nsf/0/6B647842B4F16880C12570B5003CAD94/$FILE/verband_publ _fb.2001_f.pdf (2005, p. 30)

-2 : Les obligations foncires franaises dans le financement immobilier

La loi sur lpargne et la scurit foncire (n99-532 du 25 juin 1999)214, a rform en profondeur le march des obligations foncires en se rfrant au modle allemand des Pfandbriefe. La France na pas voulu tre en marge, du dveloppement du march du crdit en Europe. Mme si le march des obligations foncires existait dj en France, la cration, dun vritable march des obligations foncires franaises, est devenue un enjeu important du fait
214

Cette loi du 25 juin 1999 sur lpargne et la scurit foncire est divise en trois parties portant sur : - la rforme des Caisses dpargne ; - les nouveaux dispositifs de contrle et de garantie relatifs aux tablissements de crdits, entreprises dassurance et entreprises dinvestissement ; - la rforme des socits de crdit foncier et le march des obligations foncires.

186

du retard constat face au march allemand et au march anglais. Pour mesurer, les effets des obligations foncires dans le refinancement du crdit au logement, il est important dexpliquer les principaux enjeux de la rforme des Socits de Crdit Foncier (SCF) et du march des obligations foncires franaises, puis, dvaluer limpact des SCF dans le refinancement des prts aux logements.

Schma 8 : Le modle dmission des obligations foncires en France

Contrleur spcifique

Socit de Crdit Foncier

Crances hypothcaires Crances secteur public Obligations collectivits locales Parts de Fonds Commun de Crances Crances FCC Actifs ligibles Ressources privilgies (Obligations Foncires et autres titres) Ressources non privilgies (Fonds propres, rserves et dettes chirographaires et subordonnes)

Investisseurs Souscripteurs Obligations foncires

Valeurs de remplacement

Ralis par nos soins partir des rapports annuels de la Compagnie de financement foncier : www.foncier.fr/doc/fr/cieff_rapportannuel2003_fr.pdf (2005) www.foncier.fr/doc/fr/cieff_rapportannuel2004_fr.pdf (2005)

A) LES PRINCIPAUX ENJEUX DE LA RFORME DES SCF ET DU MARCH DES OBLIGATIONS FONCIRES EN FRANCE Pour expliquer ces enjeux, nous dcrirons dabord le cadre lgal de la rforme sur les SCF et puis, nous analyserons la structure de leurs actifs.

- Les Socits de crdit foncier (SCF) : lenjeu principal de cette rforme intervenue en juin 1999 est la cration dun march des obligations scurises qui manquait au paysage financier franais. Les nouvelles dispositions voulaient galement banaliser le statut des SCF 187

et ouvrir le march des obligations foncires dautres entits pour que le refinancement ne soit pas lexclusivit des adhrents du Crdit Foncier de France. Le march des titres scuriss dans lespace europen est domin par les asset-backed securities* (ABS) ou mortgagebacked securities* (MBS) venant des tats-Unis et les Pfandbriefe en Allemagne. Do, aprs avoir dfini un cadre lgal et la mise en place dun march de la titrisation limage des ABS et des MBS, il fallait adopter un autre moyen de refinancement efficace comme les Pfandbriefe pour renforcer le secteur du crdit en France. Le march des obligations foncires existait en France depuis le dcret du 10 dcembre 1852 avec la cration de la Banque Foncire de Paris qui deviendra plus tard le Crdit Foncier de France (CFF). Cest partir du 23 septembre 1966 que ltat a confi la tutelle et lorganisation du march hypothcaire franais au CFF. A sa mise en place, ce march hypothcaire devait permettre aux organismes distribuant le crdit hypothcaire au logement de mobiliser, selon leur besoin, des crances reprsentatives de leurs prts auprs du systme bancaire ou des institutions charges de collecter lpargne financire. Ce march hypothcaire dont lpicentre tait le CFF, navait pas la mme dimension que le march des Pfandbriefe allemands. Le problme rsidait dans ltroitesse du march des obligations foncires franaises dont les principaux metteurs taient, le CFF et le Crdit Foncier et Communal dAlsace et de Lorraine qui ne disposaient pas dassez de garanties pour intresser dventuels cranciers obligataires. La France prsentait aussi un handicap conscutif son pargne administre travers les plans et les comptes dpargne logement qui en plus des dpts bancaires constituaient des moyens de refinancement des prts octroys. Cest pourquoi, selon Alain Costa : Le refinancement du logement par le march obligataire, un refinancement dsintermdi, qui tait la rgle ltranger, ne jouait quun rle rsiduel en France, lessentiel y tant assur par les dpts bancaires. 215. Mais comme le march allemand des Pfandbriefe est souvert linternational et que cela entranait une certaine fuite des capitaux vers lAllemagne, il fallait crer un march la mesure de ce qui se faisait en Allemagne. Dune part donner aux investisseurs un moyen de diversifier leur pargne sur des produits plus liquides et plus rentables, et dautre part offrir aux metteurs des produits de qualit et de sret qui leurs permettraient de refinancer leurs prts. Pour faire face ces enjeux, la rforme et la modernisation du march des obligations foncires reposaient sur deux points : - louverture du march des obligations foncires aux autres tablissements de crdit : tout tablissement de crdit qui rpond aux dispositions de la loi du 25 juin 1999 relative la craCOSTA Alain, Socits de crdit foncier et refinancement du crdit au logement , Revue BanqueStratgie, n 210, dcembre 2003, Paris, 2003, p. 26.
215

188

tion de socits de crdit foncier et dobligations foncires pouvait mettre des obligations foncires. Dans cette perspective douverture du march des obligations foncires, il fallait les transformations des structures des deux institutions qui taient les principales mettrices dobligations foncires du march franais. - la rforme insistait sur les garanties dont bnficiaient les cranciers obligataires pour le financement des prts, les socits de crdit foncier auront pour objet dmettre des obligations appeles obligations foncires bnficiant du privilge dfini larticle 98 de la loi du 25 juin 1999. Cette loi prcise que ce privilge pourrait tre tendu dautres modes de refinancement et que les socits de crdit foncier pourront galement se procurer des ressources non privilgies. La loi stipule quen dehors de la faillite : les sommes provenant de prtssont affectes par priorit au service du paiement des obligations et autres ressources bnficiant du privilge ; de mme lorsquil sagit dun redressement ou de liquidation judiciaire de la socit de crdit foncier (loi du 25 janvier 1985 ou loi du 1er mars 1984 dite de procdure de prvention), les dettes foncires et autres ressources bnficiant du privilge de larticle 98 sont payes leur chance contractuelle et par priorit toutes les crances, assorties au nom de privilges ou de srets, y compris les intrts rsultant de contrats, quelle quen soit la dure. Jusqu lentier dsintressement des titulaires des crances privilgies au sens du prsent article, nul autre crancier de la socit de crdit foncier ne peut se prvaloir dun droit quelconque sur les biens et droits de cette socit.
216

. De plus

larticle 98 alina dernier de la loi prcise que la liquidation judiciaire dune socit de crdit foncier na pas pour effet de rendre exigible les dettes bnficiant du privilge de larticle 98. Lefficacit de ce privilge est renforce par dautres drogations au droit commun des procdures collectives franaises. Au vu des dispositions de cette loi, les garanties offertes aux possesseurs dobligations foncires et autres titres privilgis devaient assurer leur succs. Par consquent pour la mise en place et lapplication de ces deux points essentiels de la loi, il fallait redfinir le statut particulier des socits de crdit foncier. Les socits de crdit foncier sont soumises aux lois et rglements au mme titre que les tablissements de crdit. Ce sont des tablissements de crdit, agrs en tant que socits financires par le comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement. Leur objet exclusif et dfini par la loi est lun des premiers points essentiels de cette rforme savoir : de consentir ou dacqurir des prts garantis, mentionns larticle 94 de la loi . Cette rforme sinscrivait dans le cadre de la redynamisation des instruments de refinanceLa loi du 25 juin 1999 sur lpargne et la scurit financire son article 515 du Code montaire et financier. Article L.515-13 515-33 de la section 4 du chapitre 5 du livre 5 du Code.
216

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ment des tablissements de crdit en apportant beaucoup plus de souplesse et gains en terme de cot de refinancement. Les prts octroys ou acquis par les SCF doivent tre assortis dune grande couverture savoir une hypothque de premier rang ou un cautionnement. Leur statut est caractris par le principe de la spcialit et de lexclusivit. Les SCF mettent des obligations foncires et dautres ressources privilgies (bnficiant dun privilge sur lactif), et de mme elles peuvent financer leurs activits par lmission demprunts ou de ressources ne bnficiant pas de privilge. Limportance des garanties repose sur le fait que les prts que les SCF sont en droit dacqurir, entrent de fait dans la composition de lactif de la SCF et bnficient du privilge de larticle 98 de la loi en cas de dfaillance. Les SCF sont soumises au contrle et la surveillance de la commission bancaire du fait quelles sont qualifies dtablissements de crdit. Les SCF doivent aussi choisir un contrleur spcifique et un commissaire aux comptes comme supplant, nomms pour une dure de quatre ans sur avis conforme de la commission bancaire. Ces contrles ont pour but de veiller aux dispositions de loi organisant le fonctionnement des SCF savoir : les actifs dont elles peuvent disposer, le principe de congruence entre lactif et le passif, les vrifications des instruments et des oprations de refinancement, lvaluation des privilges accords aux titres mis. Les contrleurs doivent immdiatement avertir la commission bancaire de toute dfaillance dans lapplication de ces dispositions de la loi pour que des mesures de protections soient prises. Ce contrle svre et rigoureux de la commission bancaire sur lactif des SCF et de leurs moyens de refinancement permet de donner une protection aux titulaires dobligations foncires.

- La structuration des obligations foncires dans lactif des SCF : la loi du 25 juin 1999 portant cration des SCF, nomme loi sur lpargne et la scurit financire, stipule en son article 94 que les SCF ne peuvent possder que les actifs suivants : les prts garantis et les prts aux personnes publiques, de mme que les parts de fonds communs de crances (FCC) et des titres et valeurs srs et liquides. En outre, leurs actifs peuvent tre composs de biens meubles ou immeubles participant leurs activits ou provenant des recouvrements de crances dues. Les biens que les prteurs mettent en garanties, doivent tre localiss dans lEspace conomique europen, aux tats-Unis, au Canada et au Japon. Quels que soient les prts consentis ou acquis par les SCF, ils doivent tre assortis dune hypothque de premier rang ou dune sret quivalente runissant un certain nombre de conditions. Un cautionnement par un tablissement de crdit ou une compagnie dassurance est possible, dans la mesure o la socit qui cautionne ne contrle pas exclusivement ou conjointement la SCF et quelle soit 190

dpourvue de toute influence sur la SCF. Un prt peut devenir un actif ligible dune SCF sil est destin au financement dun bien immobilier assortis dun apport minimal de lemprunteur et sil est garanti dans les termes que nous venons dnumrer. Comme les Pfandbriefe en Allemagne, le montant des prts garantis par une sret immobilire et qui sont refinancs par des obligations foncires ne peut pas excder la quotit standard fixe 60% de la valeur du bien. Cette quotit constitue une couverture permettant dassurer le remboursement des cranciers obligataires en cas de dfaillance de la socit mettrice. De mme, cette quotit demande pour le refinancement des prts par mission dobligations foncires permet plus prcisment de donner aux porteurs de titres qui bnficient du privilge de larticle 98, la quasiassurance dtre rembourss en cas de crise immobilire qui entranerait la baisse de la valeur du bien mis en garantie. Cette quotit peut tre de 100% pour les prts garantis par ltat, en loccurrence le fonds de garantie de laccession sociale (FGAS). De plus, cette quotit peut tre fixe 80% si lexcdent par rapport au 60% est financ par des dettes non privilgies (cest la totalit de lencours des prts lhabitat consentis une personne physique). Nanmoins, les prts consentis aux personnes publiques sont des actifs ligibles sans condition de garantie. Ces personnes publiques, notamment : ltat, les collectivits locales ou les tablissements et organismes publics doivent uniquement appartenir lEspace conomique europen. Par ailleurs, les parts des fonds communs de crances ou des entits, de mme nature soumis au droit dun tat qui appartient lEspace conomique europen, sont assimiles aux prts garantis et font parties de lactif des SCF. Ces parts des FCC doivent respecter les mmes conditions de garanties que les prts consentis ou acquis. Les parts spcifiques des FCC qui supportent en priorit le risque de dfaillance du fonds, ne sont pas ligibles dans lactif des SCF afin de se prmunir au maximum des risques de non-remboursement. Comme les parts de FCC, les SCF peuvent dtenir comme actifs des valeurs de remplacement mais elles ne peuvent dtenir de participations dans dautres socits qui peuvent mettre des parts ou actions risques. Dans tous les cas les titres et les valeurs que les SCF sont en mesure de dtenir comme actifs sont tablis par le Conseil dtat. Le Conseil dtat nautorise que les obligations foncires quil jugera suffisamment sres, liquides et dpourvues de risques. Cette sret et cette liquidit proviennent des garanties offertes aux souscripteurs dobligations foncires et qui reposent sur trois points essentiels : les rgles prudentielles ou le principe du surdimensionnement, le privilge donn aux cranciers obligataires et le contrle strict effectu sur les SCF.

191

Encadr 3 : Nature des garanties offertes aux souscripteurs dobligations foncires

- Le principe de surdimensionnement : ce principe est une rgle de prudence que larticle 96 de la loi sur

lpargne et la scurit financire impose aux SCF. Cette rgle prudentielle impose que le montant total des lments dactifs des SCF doit tre suprieur celui des lments du passif bnficiant du privilge nonc dans larticle 98. La sret des obligations foncires repose sur la combinaison de ce principe de surdimensionnement et du privilge reconnu aux cranciers obligataires, qui permet le remboursement des titres qui bnficient du privilge. Cette sret nest efficace que lorsque les actifs et les lments du passif sont valus suivant les modalits fixes par le comit de rglementation bancaire et financire, considr comme plus raliste et plus objectif. Il ne doit pas y avoir de lien direct entre une obligation foncire et un lment particulier de lactif. Pour cela, la valeur hypothcaire des biens garantis pour les prts, doit tre value en permanence afin de pouvoir dterminer la vritable valeur de march des lments dactif et de passif. En fin de compte, le principe de cette rgle est de permettre un ajustement de lactif des SCF et son fonctionnement en cas de difficults. Il saccompagne dun rgime de protection des cranciers dobligations foncires ou dun autre instrument de refinancement assorti dun privilge.
- Le privilge des cranciers obligataires : cest le systme de protection donn aux investisseurs. Les porteurs

dobligations foncires et de ressources assimiles bnficient dun privilge particulier. Leurs droits sont protgs dans tous les cas de figure : le rglement lamiable, le redressement judiciaire ou la liquidation judiciaire. Ce privilge particulier dvolu aux porteurs dobligations foncires se manifeste travers laffectation en priorit des paiements des titres de tous les flux financiers entrant dans la SCF. Les actifs ligibles, les instruments terme dtenu par des SCF et les dpts effectus par des SCF auprs des tablissements de crdit, sont affects en priorit au remboursement des titres privilgis sauf les biens meubles et immeubles qui rentrent dans le cadre de leurs activits. Pour renforcer au mieux la scurit des paiements des porteurs des obligations foncires, les SCF drogent en partie aux rgles du droit de la faillite qui veulent que les cranciers chirographaires (tats et services fiscaux et sociaux) et les salaris soient prioritaires pour les remboursements. Ce privilge donne des droits exceptionnels aux porteurs dobligations foncires sur les autres cranciers. En outre, ces crances obligataires sont payes lchance et par priorit par rapport toutes les crances, assorties ou non de privilges ou de srets, jusquau dsintressement total de leurs dtenteurs. Enfin, les SCF confient la gestion, le recouvrement des prts des obligations ou des autres ressources un tablissement de crdit sous le contrle strict de la commission bancaire. - Le contrle des SCF : ce contrle est effectu au sein des SCF par un contrleur spcifique, sous la surveillance de la commission bancaire. Le contrleur spcifique menant un contrle interne, se doit de vrifier toute opration de nature porter atteinte aux conditions dexploitation ou la continuit dexploitation de la socit de crdit foncier. Il doit tenir informer la commission bancaire qui mne un contrle externe. Ce contrle repose dans le cadre de la loi bancaire du 24 janvier 1984, institue par la commission bancaire lgard des tablissements de crdit. La plupart de ces SCF sont des filiales dtablissements de crdit qui servent pour leurs refinancements. Cest la raison pour laquelle malgr quelques exceptions dans leurs modes de fonctionnement, les SCF sont considres comme des tablissements de crdit. Le contrleur spcifique doit disposer de moyens dinformations efficaces pour avoir un avis sur la position du bilan de la SCF dont il a la charge de contrle. Pour cela, il doit veiller plus particulirement ce que le principe de congruence, de taux et de la structuration du bilan, soit respect sur les bases de la protection des cranciers privilgis. Il est ainsi de son devoir dinformer la commission bancaire en cas de manquement ce principe de congruence pour que des mesures de sret soient prises pour viter une grave dfaillance de la SCF.

Globalement, la rforme des SCF et du march des obligations foncires permet aux tablissements de crdit de se refinancer faible cot. Par ce moyen de refinancement scuri192

sant et avantageux en termes de cot, les tablissements de crdit vont raliser des conomies qui devraient avoir des rpercussions sur les crdits immobiliers distribus. Avec, les garanties offertes aux cranciers obligataires, les investisseurs qui disposent dune pargne financire peuvent souscrire des titres dobligations foncires srs et liquides.

B) LES SOCITS DE CRDIT FONCIER DANS LE REFINANCEMENT DES PRTS IMMOBILIERS Les tablissements de crdit disposent maintenant dun nouveau mode de refinancement pour les prts immobiliers. Ce nouveau mode de refinancement qui seffectue travers les SCF par missions dobligations foncires, est en quelque sorte une rnovation de la loi hypothcaire qui existait depuis 1852. La particularit de la lgislation franaise en matire de distribution de crdit est lexistence dtablissements de crdit spcialiss qui disposent dun agrment restreint qui leur permet deffectuer des oprations bancaires spcifiques. Ainsi quatre socits de crdit foncier taient agres, en application de la loi du 25 juin 1999 relative lpargne et la scurit financire portant rforme des socits de crdit foncier et des marchs des obligations foncires. Ces quatre socits de crdit foncier sont : dabord, deux socits spcialises dans le financement du logement, savoir la Compagnie de Financement Foncier, filiale du Crdit Foncier de France, et le CIF Euromortgage (CIF EM) distribuant des prts hypothcaires, filiale du groupe Crdit Immobilier de France (Chambre syndicale des socits anonymes de crdit immobilier), agre en janvier 2001 ; puis, une socit spcialise dans les prts hypothcaires, le Crdit Foncier et Communal dAlsace et de Loraine (Socit de Crdit Foncier) ; enfin, une socit spcialise dans le financement des collectivits publiques, le Dexia Municipal Agency (DEXMA) du groupe Dexia. Pour ces socits de crdit foncier, la question du refinancement est un enjeu pour le dveloppement de leurs activits, du fait quelles nont pas accs aux autres sources de financement dont disposent les banques gnralistes qui sont des concurrents dans la distribution des prts au logement. Pour faciliter leur refinancement de prts au logement, la rforme sur lpargne et la scurit foncire a modifi leur fonctionnement et les a dots dun outil de refinancement, en loccurrence les obligations foncires qui prsentent une grande scurit conomique, institutionnelle et juridique. De plus, ces obligations foncires sefforcent de diminuer le cot de leur financement.

193

Tableau 15 : Production et encours des missions des Socits de Crdit Foncier

(en milliard d) Anne Compagnie de Financement Foncier Crdit Immobilier de France Euromortgage Dexia Total production 1999 5,2 2,5 7,7 2000 3,8 8,5 12,3 2001 6,3 1,0 9,1 16,4 2002 7,7 1,75 7,1 16,55 2003 9,6 4,35 6,55 20,5 2004 11,2 3,2 8,5 22,9 Total encours 43,8 10,3 42,25 96,35

Source : Tableau ralis par nos soins partir du rapport annuel 2003 et 2004 de la Compagnie de Financement Foncier : www.foncier.fr/doc/fr/cieff_rapportannuel2004_fr.pdf (2005, p. 36)

La Compagnie de Financement Foncier est une filiale 100% du Crdit Foncier de France, elle est constitue pour le refinancement du Groupe des Caisses dpargne dont le Crdit Foncier de France est lune des filiales. Elle est agre en qualit de socit financire et de Socit de Crdit Foncier par dcision du Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement. Dexia Municipal Agency filiale 100% de Dexia Crdit Local, refinance exclusivement les prts aux collectivits. Son agrment est en date 30 aot 1999 (agrment dfinitif le 1er octobre 1999, confirmation par la Banque de France le 5 octobre 1999) par le Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement en qualit de socit financire ayant statut de Socit de Crdit Foncier.

Le CIF Euromortgage, est une filiale 99,99% de la Caisse centrale du Crdit Immobilier de France, son refinancement est destin uniquement aux prts hypothcaires distribus par la maison mre. La Compagnie du financement foncire est le plus grand metteur dobligations foncires parmi les socits de crdit foncier agres en France depuis 2002, et le premier, aprs ltat, des metteurs dobligations. Depuis 1999, lencours total des obligations foncires mis en France slve 96,35 milliards deuros.

Avec, la rforme des Socits de Crdit Foncier et du march des obligations foncires, le march obligataire franais se redynamise de plus en plus. Les prts immobiliers consentis aux mnages constituent lun des actifs les plus reprsentatifs lors de lmission des obligations foncires dans tous les pays. Les obligations financires scurises sont devenues 194

un lment essentiel de lintermdiation financire en Europe et permettent aux intervenants du march hypothcaire et du secteur public un accs trs performant au march des capitaux. Une directive spcifique europenne UCTIS (Understanding for Collective Investments in Transferable Securities) son article 22-4 prcise que toutes les obligations mises au sein de lUnion europenne doivent tre mises par des institutions de crdit qui font lobjet dun contrle prudentiel spcifique. De plus, un ratio de surdimensionnement doit assurer la couverture du passif privilgi, et les dtenteurs dobligations doivent bnficier dun privilge en cas de faillite de lmetteur. La rforme des Socits de Crdit Foncier et du march des obligations foncires les a mis en conformit avec les normes europennes et a donn aux obligations foncires franaises une dimension internationale. Les obligations foncires scurises reprsentent ainsi fin 2003 prs de 17% (1 500 milliards deuros) de lencours du march obligataire europen et elles ont t les plus dynamiques du march. En France, comme latteste Alain Costa : Le volume des nouvelles missions est rapidement mont en rgime. Aprs avoir dpass en 2002 les 16 milliards deuros, il atteint les 20 milliards cette anne, pour former aujourdhui, avec les missions des annes 1999 2001 et les obligations foncires anciennes qui la loi du 25 juin 1999 a confr le nouveau statut, un ensemble de plus de 70 milliards deuros, de sorte que la march franais des obligations foncires devrait acqurir la masse critique et la liquidit qui lui permettront de concurrencer pleinement les Pfandbriefe. 217. Le march des obligations foncires a de lavenir en France et dans les marchs internationaux du crdit. Car, elles sont des instruments de refinancement qui prennent de plus en plus de place dans les diffrentes mthodes utilises par les tablissements de crdit pour financer les prts quils consentent. Elles constituent le second moyen de refinancement aprs les dpts. Il faut souligner toutefois que les ressources provenant des obligations foncires ne sont pas intgralement affectes au refinancement de crdits lhabitat en France, car, les obligations foncires de la Compagnie du Financement Foncier et de CIF Euromortgage refinancent des crdits accords ltranger et aussi des actifs de substitutions, allant jusqu 20% du plafond du montant total des crdits accords. En plus de cela, la Compagnie de Financement Foncier finance des crdits hypothcaires des entreprises industrielles et commerciales, et des crdits pour les collectivits locales et le secteur public. Cela lui permet de se refinancer et le groupe du Crdit Foncier utilise ces fonds pour des interventions dans le march des particuliers en leur proposant une diversit de modes de financements allant de

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COSTA Alain, op. cit., p. 29.

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laccession la proprit linvestissement locatif. Le groupe Crdit Foncier intervient aussi sur le march des financements spcialiss et professionnels avec comme intervenant sur ce march le secteur public, les entreprises, et les investisseurs privs et professionnels de limmobilier. La Compagnie de Financement Foncier ne produit pas directement les crdits quelle acquiert. Ces actifs sont produits par le Groupe Crdit Foncier ou bien, ce sont des actifs qui bnficient des meilleures notations du march. Comme tous les tablissements de crdit, cest le Groupe Crdit Foncier qui doit dterminer la solvabilit de lemprunteur et effectuer lvaluation de la garantie immobilire, travers ses outils daide la dcision, dans loctroi dun crdit immobilier. Cest donc dans ces prts octroys par le Groupe Crdit Foncier que la Compagnie de Financement Foncier va slectionner les prts quelle souhaite acqurir sur la base de leur probabilit de dfaut. Les prts qui prsentent moins de risque et considrs comme tant les plus scurisants du portefeuille de prts, sont achets par la Compagnie du Financement Foncier, sur la base dun prix de march. Pour assurer la rentabilit de son activit, la politique de financement de la Compagnie du Financement Foncier doit tre distincte et totalement indpendante de la politique commerciale du Groupe Crdit Foncier. Raison pour laquelle, lensemble de ce processus est sous le contrle et la vrification permanente du contrleur spcifique nomm. Le prix de march, auquel la Compagnie du Financement Foncier va acqurir ces actifs, doit tenir compte des niveaux des taux dintrt, des probabilits de dfaut et de pertes, des frais de gestion du crdit et dun objectif de rentabilit. Le Crdit Foncier de France a enregistr en 2003 une production totale de crdit de 5,4 milliards deuros dont prs de 3,7 milliards sur le march du financement des particuliers, stable par rapport 2002. Le Crdit Foncier de France est le deuxime producteur de prts laccession sociale, avec un part de march de lordre de 23% sur ce secteur. Ce dynamisme du Groupe Crdit Foncier est impuls par la Compagnie du Financement Foncier qui dispose dune bonne qualit de portefeuille de crdit. En effet, 74% de ses prts sont consentis au secteur public ou bnficie de garanties publiques directes ou indirectes (Fonds de Garantie lAccession Sociale) et les 26% restant sont des prts ligibles qui bnficient dune hypothque de premier rang avec quotit infrieur 60% (quotit moyenne des prts hypothcaires le 31/12/2003 : 51%). Les obligations de la Caisse de refinancement de lHabitat (CRH) est le seul mode de financement spcifiquement conu pour le refinancement des crdits acqureurs au logement en France. Cette CRH qui est la seule agence en France charge dmettre des obligations sur le march financier pour le refinancement de crdits acqureurs au logement, a accord depuis sa cration un montant total de refinancement de prs de 29 milliards deuros. Elle reprsente 196

de nos jours le principal march hypothcaire franais, en tant que centrale de refinancement des banques actionnaires. Nanmoins, il existe une certaine complmentarit entre la titrisation et les obligations foncires, pour deux raisons : - les parts seniors de Fonds Commun de Crance qui sont mises dans le cadre de la titrisation de crances hypothcaires sont ligibles aux actifs de couverture des obligations foncires ; - les actifs non ligibles la couverture des obligations foncires restent titrisables, dans le cas o ils seraient assortis dune hypothque de premier rang. La premire raison vient de ce que le march des obligations foncires est une autre possibilit dinvestissement pour les produits de la titrisation. Pour cela, il faudrait que les parts seniors acquises par les Socits de Crdit Foncier et provenant des oprations de titrisation dactifs, aient les mmes caractristiques que les prts ligibles. Ces actifs titriss doivent tre slectionns par expertise fine tant en gestion des risques de crdits quen ingnierie financire. Les bases de cette slection reposent sur lanalyse de la qualit du portefeuille de prts sous-jacents, de lanalyse de la structuration financire du prt et de lhistorique de tous les vnements ayant modifis le prt. En gnral, ce sont ces trois dispositifs tudis qui permettent de refinancer actuellement les prts hypothcaires en France par les banques et les institutions spcialises. Ces outils de refinancement des crdits immobiliers apparaissent satisfaisants du fait de lpargne disponible et dans la perspective du dveloppement du march immobilier en France. Daprs la Commission bancaire, les ressources collectes au niveau de la clientle demeurent toujours importantes dans le financement des crdits immobiliers, soit un ratio par rapport aux crdits accords la clientle de 86,3% en 2003, contre un ratio opration sur titres par rapport aux crdits accords la clientle de 6,9%. Elle montre que le volume de ressources manant de la clientle des banques gnralistes est maintenu par le poids de lpargne rglemente. Raison pour laquelle les institutions spcialises dans la distribution de crdits immobiliers ont recours lmission de titres (environ 60% de leur passif pour 2003), lendettement auprs dautres tablissements de crdit (environ 33% de leur passif pour 2003)218. La titrisation rencontre des obstacles pour son expansion en France, du fait de la faiblesse des tablissements cdants. galement le refinancement des prts au logement intresse

Source : http://www10.finances.gouv.fr/fonds_documentaire/minefi/services/publications/hypotheque/ann_6.pdf (2004) pp. 14-16.

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plus particulirement les tablissements spcialiss dans la distribution du crdit au logement et que les banques gnralistes se contentent des dpts et des mcanismes de refinancement offerts par le march montaire. Le secteur public et les collectivits locales ne sintressent pas au mcanisme de la titrisation. Le march des obligations foncires constitue ainsi une alternative supplmentaire au march de la titrisation. Pour mesurer limportance des marchs hypothcaires dans le financement du logement en France, Henry Raymond (directeur gnral de la CRH) prcise que : Les marchs hypothcaires apportent aux tablissements de crdit des ressources complmentaires pour refinancer les prts au logement. Il parat donc opportun de veiller les renforcer et les rendre plus homognes dans un environnement o semblent se dessiner une diminution tendancielle des encours globaux des dpts bancaires et, corrlativement, une augmentation probable des besoins de financement. 219. La situation actuelle de dsintermdiation financire se manifeste par la baisse des dpts et les besoins de plus en plus pressants en matire de financement. Henry Raymond dcrit les nouveaux modes de financement complmentaires destins refinancer les prts hypothcaires au logement. Les moyens de refinancement restent trs faibles par rapport aux dpts qui reprsentent en moyenne 60% de lencours des prts effectus par les tablissements de crdit. Ces marchs hypothcaires ne sont pas encore maturit pour pouvoir jouer un rle dterminant dans le financement immobilier. Le march des ABS connat une bonne volution avec le dveloppement des portefeuilles de prts immobiliers rsidentiels (RMBS). De mme, le march de la titrisation du financement des professionnels de limmobilier (CMBS) prsente des opportunits pour les investisseurs. Ce qui freinait le march des ABS, ctait sa complexit. Maintenant, les investisseurs ont acquis plus de connaissances sur les produits et ont plus de confiance du fait des nouvelles techniques de gestion des risques. Les professionnels du crdit connaissent la plupart des moyens de cession de crances hypothcaires pour se refinancer. Ils les considraient comme tant difficiles et complexes mettre en uvre, cest pourquoi, le Ministre de lconomie et des Finances a voulu simplifier le rgime des garanties hypothcaires quil jugeait trop cher et contraignant. En se conformant au modle anglosaxon, cela permettra aux particuliers qui ont rembours une partie de leur crdit immobilier et dont la valeur de lappartement ou de la maison va augmenter demprunter encore plus. Dans ce cas, le gage du nouveau crdit sera constitu du diffrentiel entre lancienne valeur du bien sur laquelle le premier crdit tait adoss et la nouvelle valeur actuelle. Cela permet
RAYMOND Henry, Vers un march hypothcaire europen intgr , Horizons Bancaires, n 322 doctobre 2004 in : Vers un march unique du crdit immobilier en Europe , Paris, 2004, p. 47.
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dutiliser le crdit hypothcaire pour lacquisition de biens autres quun bien immobilier. Du fait que les nouveaux fonds seront utiliss librement par le propritaire immobilier dont la valeur du bien sest apprcie aprs son remboursement. Cest pourquoi, les rformes intervenues dans les marchs hypothcaires sinscrivent dans une logique de modernisation et de dveloppement du march immobilier franais dans la mme ligne de celui des anglo-saxons o les refinancements hypothcaires agissent sur la consommation des mnages. Cette logique nest pas seulement une politique de redynamisation du financement du march immobilier, elle sinscrit dans une stratgie de dynamisation de la croissance par la consommation. Avec le dveloppement des instruments spcifiques de refinancement, une question est pose sur lavenir du statut particulier de la CRH. Lorsquon analyse cet instrument en comparaison avec les obligations foncires, il apparat quil nexiste pas une grande diffrence entre ces deux outils. Il est difficile pour certaines agences de notation de classer les obligations misses par la CRH, dans les RMBS ou les covered bonds. Lessor du dveloppement de la CRH par rapport au SCF est pnalis par les rgles de solvabilit applicables aux tablissements de crdit dtenteurs des obligations de la CRH. Ainsi, La CRH pourrait voluer vers le statut des SCF sans difficults du moment quelle en possde les caractristiques principales220. Outre les moyens de financements des tablissements de crdits, pour refinancer les prts aux particuliers pour lacquisition de logement, il existe aussi sur le march immobilier des professionnels qui investissent leurs moyens financiers pour construire des logements ou des locaux industriels ou commerciaux dans le but de les vendre ou de les mettre en location. Ces professionnels de limmobilier ont besoin de financement auprs des tablissements de crdits ou ils utilisent dautres techniques pour financer les projets de construction quils mettent en place. Ces investissements se font travers des socits de placement immobilier (ou REIT en anglais) ou bien travers des socits dinvestissement cotes vritable jonction entre limmobilier et la Bourse.

Source: http://www10.finances.gouv.fr/fonds_documentaire/minefi/services/publications/hypotheque/ann_6.pdf (2004) pp. 21-22.

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Section 4 : Une financiarisation croissante du patrimoine immobilier par larbitrage des placements et ladoption de nouvelles pratiques financires
Le bien immobilier est la fois un bien de consommation et un placement financier, il constitue galement un choix dinvestissement et aussi un choix de cadre de vie. Le bien immobilier, en loccurrence, le logement est un lment important dans le patrimoine des mnages. Daprs lINSEE, plus de 56% des Franais sont propritaires de leur logement. Au niveau de leur patrimoine, il existe une baisse qui sexplique par la concurrence des autres placements financiers (actions, obligations). Selon les comptes de patrimoine de lINSEE, le logement formait 53% du patrimoine des mnages dans les annes 1970 et dans les annes 2000, il ne reprsentait que 34% du patrimoine des mnages. Le bien immobilier est considr par les mnages comme une valeur refuge lorsque le march boursier va mal. Les placements immobiliers en France sont aujourdhui domins par les investisseurs institutionnels dont plus de la moiti du portefeuille est compose dimmobilier de bureaux et le reste de limmobilier rsidentiel et dautres produits financiers divers. Ces investisseurs institutionnels sont reprsents en France par les grandes compagnies dassurances (diversification des retraites), les grandes socits foncires, les groupes SCPI (Socit Civil de Placement Immobilier) et les investisseurs trangers. Ces investisseurs institutionnels sont des fonds dinvestissement immobilier qui investissent dans tous les compartiments du secteur de limmobilier jugs rentables pour vendre ou pour louer. Ces fonds dinvestissement sont constitus pour diversifier lpargne financire ou les retraites des mnages. Pour orienter lpargne financire vers limmobilier de placement, des vhicules dinvestissement cots ou non cots, mais fiscalement avantageux, ont t mis en place par les autorits boursires. De plus, les entreprises qui disposaient de patrimoines immobiliers, se mettent les externaliser en les cdant des socits immobilires qui vont les mettre leur disposition en location. Dans cette partie nous aborderons les investissements indirects qui consistent souscrire des parts ou des actions dans les socits dinvestissements cots ou non cots, il sagit l dun investissement immobilier pour les professionnels de limmobilier. Les choix dinvestissement direct des particuliers qui sont plutt des investissements en logement locatif ou dhabitation, seront tudis dans la seconde partie. Nous allons examiner les vhicules dinvestissement immobiliers et les perspectives dvolutions de la financiarisation de limmobilier. Il sagit de montrer que dans 200

cette nouvelle forme dintermdiation, il existe des vhicules de mobilisation de lpargne financire qui participent au financement et au dveloppement de limmobilier.

-1 : Les vhicules dinvestissement immobilier dans le refinancement immobilier

La problmatique est de dterminer le rle de limmobilier dans la diversification des portefeuilles des investisseurs. Lquation tourne toujours entre le besoin daugmenter le rendement de lactif immobilier et la ncessit de rduire le risque du portefeuille. Ceci demande une prise de dcision qui dpend des conditions du march et de la structuration des vhicules dinvestissement. Cette analyse sappuiera sur des thories financires qui se sont dveloppes partir de la maximisation de lesprance de lutilit, de lefficience* des marchs financiers et de labsence darbitrage. Les thories financires modernes se fondent sur lanalyse des marchs financiers qui jouent un rle majeur et indispensable dans lvaluation et la transmission de linformation. Ces marchs financiers deviennent un vecteur important dans le processus de distribution des moyens de financement. Les modles danalyses des portefeuilles dinvestissement immobilier sinspirent quelques fois de la thorie moderne de lvaluation des actifs financiers qui prend sa source dans les travaux de Harry Markowitz 221 sur la thorie du portefeuille, et sest dveloppe sur le Modle dquilibre des Actifs Financiers (MEDAF) de William SHARPE222 ou le Modle dvaluation par Arbitrage (MEA ).

A) LA DCISION DINVESTISSEMENT DANS LIMMOBILIER

a) Spcificits de limmobilier dinvestissement Beaucoup danalyses la fois thoriques et empiriques ont tudi les interactions entre les conditions financires et le comportement rel des agents et plus particulirement les raisons qui influencent leur dcision dinvestir. Cependant, linvestissement dont il est question dans notre analyse est le placement de lpargne financire dans limmobilier. Ce choix dinvestissement sinscrit dans la dcision des agents conomiques de composer leurs portefeuilles dactifs. Cette confrontation entre la demande et loffre de capitaux seffectue dans
MARKOWITZ Harry, Portfolio Selection The journal of Finance, march 1952. SHARPE William F. Capital Asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of Risk , Journal of Finance, n19, september 1964.
222 221

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les marchs financiers et dans le march de limmobilier. Par consquent, la dcision dinvestir portera sur le choix entre des actifs financiers et des actifs immobiliers. Quand il sagit dun placement qui porte sur des produits financiers, cest un placement papier , mais lorsque cest un placement dans limmobilier, il sagit dun placement pierre . Cependant, travers certains fonds dinvestissement immobilier, le placement pierre peut tre transform en placement papier et cest un placement pierre-papier . Dans tous les cas, lobjectif de tout investisseur est de maximiser la rentabilit anticipe qui est la moyenne pondre des rentabilits possibles selon lvolution de lactivit conomique. Pour maximiser cette rentabilit, linvestisseur doit prendre en compte toutes les incertitudes qui sont attaches lactif afin den mesurer les risques. Lorsque le risque de portefeuille savre important, linvestisseur qui a une aversion pour le risque va diversifier son portefeuille afin de le rduire. Le risque majeur pour linvestisseur, cest le risque de march qui intervient lors des chocs conomiques (taux dintrt, taux dinflation, taux de chmage). Face ce risque linvestisseur na que la possibilit de modifier son portefeuille dactifs en prenant des dcisions sur la base de la pertinence de la thorie conomique et de lutilisation des techniques financires de gestion de portefeuilles. Donc, le choix dinvestissement par la diversification dun portefeuille dactifs est la recherche dun portefeuille efficient pour qu un niveau donn de rentabilit, le risque du portefeuille soit minimum ; ou pour qu un niveau donn de risque, la rentabilit du portefeuille soit maximum. La question permanente de linvestisseur est dans quelle mesure, un portefeuille dactifs peut tre modifi dans le but daugmenter sa rentabilit sans augmenter corrlativement le risque ? Pour rendre un portefeuille efficient, il faut se soustraire des asymtriques dinformations, en traitant et en valuant bien linformation disponible pour une allocation juste de lpargne financire. Cette pargne financire est la partie du revenu disponible qui nest pas immdiatement consomme. Cest, lensemble du patrimoine financier et immobilier des agents conomiques. Les fondements du modle dHarry Markowitz reposent sur lhypothse selon laquelle linvestisseur a de laversion pour le risque. Ce modle suppose que lensemble des risques dinvestissement est rductible la seule volatilit de la rentabilit. Le portefeuille dactifs optimal est celui qui minimise cette volatilit. La rationalit pousse linvestisseur maximiser son rendement tout en essayant de minimiser le risque. Ce risque est mesur en fonction de la variance du rendement. Ce qui fait que dans le modle de choix de portefeuille, cest uniquement le rendement et le risque des diffrents actifs qui sont dabord pris en compte dans lanalyse et aprs dautres variables 202

microconomiques et macroconomiques vont intgrer le modle. Le risque global de portefeuille englobe les risques de march que linvestisseur ne peut pas diversifier et les risques spcifiques quil peut diversifier. Bruno Lefebvre et Florence Legros rsument ce modle de choix de portefeuille en estimant que : Les modles de choix de portefeuille utiliss par les conomistes pour tudier les marchs financiers reposent sur une hypothse selon laquelle ces marchs sont efficients et cela pour deux raisons estiment-ils : Premirement, il sagit de marchs concurrentiels parfaits avec transparence de linformation ; et deuximement, les agents anticipent rationnellement les revenus futurs quils peuvent esprer retirer de ces actifs et la valeur de ces derniers refltera ces anticipations. 223. La rfrence des thories de choix de portefeuilles aux marchs financiers provient du fait que ce sont eux qui se rapprochent le plus des marchs efficients par rapport la thorie conomique. Cette thorie conomique montre galement que les marchs financiers peuvent tre perturbs par des comportements mimtiques non rationnels. Est-ce que limmobilier peut tre intgr dans un modle de choix de portefeuille ? Lintgration de lactif immobilier dans ce cadre conceptuel labor pour les actifs financiers, nest pas trs approprie du fait de la complexit de lactif immobilier. Pour Bruno Lefebvre et Florence Legros : Lintgration de limmobilier dans les modles de choix de portefeuille suppose encore de nombreux travaux thoriques, car mme en considrant la dimension locale des marchs immobiliers, nous sommes encore assez loigns des hypothses des marchs efficients. 224. Cependant lactif immobilier possde des similarits avec les obligations et les actions. Par rapport aux obligations la similarit repose sur le caractre contractuel des flux de revenu, savoir le loyer pour limmobilier et lintrt pour lobligation. Il est possible de transposer lactif immobilier la mthode de valorisation obligataire par le calcul de la valeur actuelle nette des flux futurs et lanalyse de la duration obligataire (la duration dune obligation est la dure de vie moyenne de ses flux financiers pondre par leur valeur actualise, plus elle est lve, plus le risque est fort). Lactif immobilier deviendra une obligation dont le principal sera index sur la variation des prix et les coupons de remboursement seront indexs en fonction de la nature des baux et de leurs dates de rvision. Par rapport aux actions lactif immobilier prsente des similitudes au niveau de la redistribution des flux de paiements des loyers que lon peut comparer aux dividendes des
LEFEBVRE Bruno et LEGROS Florence, Le comportement des institutionnels en matire dimmobilier et de logement , in Revue dconomie Financire Hors srie 1993 La crise financire de limmobilier : rflexions sur un phnomne mondial , Paris, 1993, pp. 54-55. 224 id., p. 60.
223

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actions. Dans les deux cas il y a un droit sur la valeur rsiduelle de lactif immobilier ou de lactif du bilan. Pour lvaluation de lactif immobilier les experts en immobilier utilisent parfois le discounted cash flow method* (DCF)) inspir du modle dvaluation dterministe dune action dividend discount model* (DDM) . Ltablissement des rapprochements entre un actif immobilier et un actif financier, nous amne nous poser la question de lassimilation de ces deux formes dactifs alors que les biens et les marchs immobiliers sont trs particuliers. Lactif immobilier prsente des caractristiques qui le distinguent fondamentalement de lactif financier par rapport la nature des marchs immobiliers et par rapport la nature de linvestissement. La nature des marchs immobiliers : ils prsentent des incertitudes exognes relatives lenvironnement du bien, aux comportements de pouvoirs publics, aux effets conjoncturels et aux comportements des intermdiaires financiers, et des incertitudes endognes provenant des comportements des agents intervenant sur les marchs immobiliers. Cet tat de fait dmontre que lactif immobilier est avant tout un bien complexe et htrogne. Cest pourquoi, Bruno Lefebvre et Florence Legros pensent que : Cette imbrication complexe dincertitudes rend linformation peu accessible tous les agents de sorte que le march de limmobilier reste un march de professionnels la recherche de signaux permettant de transformer lincertitude en risque. 225. Il est trs difficile dvaluer une situation dincertitude par rapport au risque qui peut tre quantifi ou modlis. Le fait de transformer une incertitude en risque permet de trouver le modle capable de fournir des mthodes de sa gestion. Le march de limmobilier dinvestissement est un march trs local et qui nest pas homogne du fait de lexistence de deux lments : limmobilier dusage qui correspond une approche patrimoniale de lactif et limmobilier de rapport qui correspond une approche plutt financire. Le march de linvestissement immobilier est un march opaque o il existe une asymtrie dinformation entre les acteurs car les informations circulant sont trs rares et prsentent des imperfections lorsquelles sont coules. Par consquent, le cot de la constitution dinformation est trs lev lorsquon veut mettre en place des bases de donnes et des indices de performances crdibles du fait de la difficult mettre en place des sries historiques et chronologiques cohrentes. Pour Attila Balaton et Franois Delavenne, linvestissement immobilier peut prendre deux formes de droits attachs lactif immobilier sous les aspects de droits financiers et de droits non financiers. Par consquent, la nature des

225

ibid., p. 56.

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actifs immobiliers peut tre physique (investissement direct), en titres de proprit (investissement indirect par la titrisation) ou en titres de crances ngociables (crances hypothcaires). Ces formes de lactif immobilier dterminent par dfinition la complexit des marchs immobiliers. La nature de linvestissement immobilier : dans les marchs immobiliers les cots de transaction sont plus levs que dans les marchs financiers. De ce fait lactif immobilier est confront une gestion active qui peut tre technique, conomique et financire. Cette gestion demande des connaissances de technique du btiment, des comptences en matire commerciale, de droit et de la matrise de la fiscalit. Lactif immobilier prsente aussi une autre caractristique particulire relative la possibilit de donner de la valeur au bien immobilier. La valorisation dun actif immobilier peut se faire en modifiant certaines caractristiques intrinsques par la rnovation de certaines structures du bien. Par consquent, cause de toutes ces diffrences, lactif immobilier sera difficilement intgrable dans un modle de choix de portefeuille voir mme impossible du fait que le march immobilier nest ni efficient, ni symtrique sur le plan informationnel. La dtermination des risques attachs lactif immobilier est trs importante dans les choix dinvestissement.

b) Les caractristiques du risque immobilier Les avantages et les inconvnients des actifs immobiliers rsident dans les spcificits de leur comportement vis--vis du risque par rapport aux autres actifs. Pour expliquer la nature des risques spcifiques lis un actif immobilier, il faut effectuer une analyse comparative de lactif immobilier et des actifs financiers. La nature fondamentale du risque immobilier repose dans le fonctionnement conomique du march de limmobilier et des interconnexions entre le march de limmobilier et les marchs montaires et financiers. Ce qui fait que lactif immobilier dinvestissement sarticule autour des risques immobilier, conomique, et financier. Le risque immobilier repose sur le taux doccupation ou le taux de vacance et le diffrentiel de la valorisation de lactif immobilier. Ce taux de vacance est un lment dterminant, du fait de son impact direct sur le rendement (loyer) du bien immobilier. Son influence indirecte sur la valeur mme de lactif peut modifier la prime de risque contenue dans le taux de capitalisation du loyer. En outre, le diffrentiel de valeur peut entraner des risques de liquidit conscutifs lcart permanent qui pourrait exister entre la valeur conomique de lactif immobilier et son prix de transaction sur le march. Quant au risque conomique, il est plutt dordre conjoncturel et peut avoir des origines locales ou internationales. Limmobilier 205

ragit en fonction des cycles conomiques qui ont des impacts sur le comportement des agents conomiques en termes de demande et de solvabilit. Pour les risques financiers, ce sont des risques court terme qui proviennent de la variation des taux dintrt et parfois du taux dinflation. Car la quantit de capitaux disponibles pour linvestissement dans limmobilier dpend des variations de taux dintrt. Le march de limmobilier dinvestissement est un march constitu de divers risques dans lequel schangent les biens immobiliers destins soit la location, soit la vente. Ces risques immobiliers sont parfois lis, et lquilibre du march de limmobilier dinvestissement dpend fortement de la variation du taux doccupation. Si le taux doccupation est important, cela veut dire que la demande est trs importante. Cela peut entraner une valorisation de lactif immobilier, do une augmentation de son rendement conscutive une variation du loyer rel. Ce changement du loyer rel est dtermin par le loyer nominal qui crot plus vite que linflation lorsque le taux doccupation accrot et par le loyer nominal qui tend crotre moins vite que linflation quand le taux doccupation baisse. Les variables fondamentales de lconomie jouent donc un rle dterminant dans les dcisions dinvestissement dans limmobilier. A cela sajoutent les variables purement immobilires qui dterminent les caractristiques de lactif immobilier et ltat du march. Conscient de tous ces risques, les investisseurs institutionnels ont pour souci de diversifier leurs portefeuilles. Ils pensent que la diversification est une des conditions essentielles dune bonne gestion de portefeuille. Ils savent que les portefeuilles dactifs immobiliers sont composs de risques et que ces risques doivent tre tals sur plusieurs locataires et plusieurs biens immobiliers. Une bonne distribution de ces risques entre plusieurs locataires permet de mieux grer le taux doccupation et la rentabilit. Pour pouvoir mutualiser ces risques immobiliers, il faut une trs bonne capacit dexpertise surtout locale de lactif immobilier, une bonne connaissance de la dynamique de base du march immobilier o on agit, et aussi une bonne pratique de montage doprations financires. Face ces situations de risques, quel est le poids de lactif immobilier dans le portefeuille des investisseurs institutionnels ?

c) Lactif immobilier dans le portefeuille des investisseurs institutionnels Limmobilier est un actif qui peut jouer un rle important dans la diversification de portefeuille des investisseurs institutionnels. Pour Anne Caron : Lallocation des actifs est marque par le principe gnral de la diversification des formes de placement qui doit, dune 206

part concilier les logiques patrimoniale et financire et dautre part rduire le risque global du portefeuille. 226. Anne Caron montre que les investisseurs institutionnels prfrent les marchs dactifs ngociables plutt que les financements de projets individualiss pour mieux se protger contre le risque. La question de lallocation optimale des portefeuilles des investisseurs institutionnels dans les actifs financier et immobilier est aujourdhui cruciale, car ils jouent de plus en plus un rle important dans les conomies des pays dvelopps. Les fonds de pension, les fonds mutuels, et les socits dassurance sont des acteurs incontournables sur les marchs financiers europen et mondial cause des volumes de leurs transactions et de leurs prises de participations dans le capital des grandes entreprises. Les compagnies dassurance-vie sont les institutionnels les plus anciens sur le march de limmobilier. Ces compagnies dassurance sont prsentes dans tous les segments de financement de la promotion et de lacquisition immobilire, que cela soit en investissement direct en fonds propres et dans les prts hypothcaires ou dans la titrisation des crances. Lallocation moyenne des portefeuilles des institutionnels dans le secteur de limmobilier reprsentait moins de 20% au dbut des annes 1990, selon Anne Caron. Toutefois, selon certaines tudes cites par Martin Hoesli, linvestissement optimal des fonds de pension devrait se situer entre 20% et 30%.227 En analysant, lallocation effective des fonds de pension dans limmobilier, Martin Hoesli se rend compte que cette allocation des investisseurs institutionnels est en ralit infrieure 10% car il existe une diffrence entre lallocation thorique relevant de lanalyse des variables du modle et lallocation effective du bien immobilier qui dpend des ralits du march. Ce diffrentiel dallocation relve surtout des caractristiques des biens immobiliers et des asymtries dinformation sur le march immobilier qui sintgrent difficilement dans un modle. Limportant est que linvestissement des institutionnels baisse parfois dans le march de limmobilier, lorsque le march boursier se porte bien. Cette baisse est conscutive au caractre illiquide des biens immobiliers et des difficults que lon rencontre dans leur gestion technique et financire. Ce cycle de dclin de linvestissement institutionnel est plus marqu en France dans le march de limmobilier rsidentiel qui reprsentait en 1999 prs de 34,7% de leur portefeuille contre 25,4% en 2003. Cet tat de fait sest rquilibr au profit de limmobilier de bureau qui reprsente 53,2% ou encore les locaux industriels ou commerciaux qui reprsentent
226

CARON Anne, Stratgies immobilires des investisseurs institutionnels : modle patrimonial ou financier ? in Revue dconomie Financire Hors srie 1993 La crise financire de limmobilier : rflexions sur un phnomne mondial , Paris, 1993, p. 375. 227 HOESLI Martin, Pourquoi les institutionnels investissent-ils si peu en immobilier ? , Document dtude, Universit de Genve, Hautes tudes Commerciales, 2003, p. 2.

207

21,4% de leur portefeuille immobilier228. La performance de limmobilier de bureau est conjoncturelle, ce qui amne une certaine prudence des investisseurs institutionnels lgard de cet actif. Les institutionnels ont plutt une dmarche purement financire dont le vecteur principal est le rendement. Contrairement aux particuliers qui ont une dmarche plus patrimoniale vis--vis de limmobilier. Une baisse du rendement global229 de limmobilier montre que les investisseurs institutionnels sont de plus en plus prudents dans leurs investissements. Dans limmobilier de rapport, le rendement locatif est plus lev que le rendement en capital, alors que dans limmobilier spculatif, le rendement en capital devient plus important que celui du locatif. Les investisseurs sont devenus plus slectifs entre les classes dactifs immobiliers telles que limmobilier rsidentiel, les bureaux et les locaux commerciaux ou industriels. Cette mme tude dIPD France montre que le rendement global des bureaux et celui des commerces sont discontinus tandis que celui de lhabitation progresse (Tableaux 16 et 17).

Tableau 16 : rendement de lensemble des actifs immobiliers franais de 1998 2005

Annes Rendement locatif (A en%) Rendement en capital (B en%)

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 5,4 -0,6 6,1 7,6 6,0 8,3 6,1 3,4 9,7 6,3 2,2 8,6 6,4 1,6 8,0 6,2 3,6 6,2 8,6

Rendement global (C=A+B en%) 4,8

13,7 14,2

10,1 15,2

Source : Tableau ralis par nos soins partir de lindice immobilier de performance des actifs dIPD France http://www.ipdfrance.com/downloads/France_Index_2006.pdf

TERNISIEN Laurent (dir. gn. IPD France), La rentabilit des placements immobiliers et plus particulirement du logement sur longue priode , intervention lassemble gnrale de lObservation National des Marchs de lImmobilier du mardi 1er juillet 2003, table ronde sur : limmobilier demain 229 Le rendement global annuel est la somme du rendement locatif net (de charges) et du rendement sur capital net (dinflation) annualis. Le rendement locatif net annuel est gal au rapport des loyers nets annuels sur le prix du ou des biens immobiliers (hors frais dacquisition). Le rendement en capital net mesure la plus-value nette ralise (dinflation) sur le capital investi, cest la rmunration nette du capital reporte au stock total du capital.

228

208

Tableau 17 : Rendement global des classes dactifs immobiliers franais de 1998 2005

Annes Bureaux (en%) Habitations (en%) Commerces (en %) Locaux dactivits (en %)

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 5,3 1,8 17,7 18,8 10,9 7,4 8,7 6,7 8,3 7,3 6,7 8,7 8,1 12,6

11,5 14,7

17,1 19,9 18,6 12,2 12,7 11,7 14,5 26,2 4,9 13,9 12,9 11,4 10,7 10,7 11,0 15,7

Source : Tableau ralis par nos soins partir de lindice immobilier de performance des actifs dIPD France (Il faut remarquer que 90% des actifs sont en Ile-de-France) http://www.ipdfrance.com/downloads/France_Index_2006.pdf

En analysant les performances par segment du march immobilier, IPD France montre que le secteur des bureaux reste dominant avec plus de la moiti de la valeur des actifs contenus dans son indice de performance contre seulement le quart pour les immeubles dhabitations. La chute des marchs boursiers, pousse chaque fois les fonds dinvestissement sintresser limmobilier de bureaux quils considrent plus sr que celui dhabitations. Pour valuer lun des critres de la rentabilit de linvestissement immobilier il faut mesurer le risque dimpays de loyer. Ce risque locatif peut se manifester, soit sous la forme de risque de march ou soit sous la forme dun risque li au locataire, est intgr dans le projet dinvestissement des institutionnels. Ce risque de march peut tre d la vacance de lhabitation entre deux locations ou la perte de valeur de lhabitation lors de sa revente. Le risque qui peut dcouler du locataire relve de sa solvabilit face la prcarit de lemploi et linstabilit familiale ainsi qu son comportement vis--vis de lentretien de lhabitation. Les institutionnels qui nont pas le temps de mener des procdures longues devant la dfaillance de leur locataire, mettent en place des politiques de couverture des risques plus contraignantes pour leurs locaux dhabitations en location. Ils considrent quil y a moins de risque avec la location de bureaux ou de commerces. Pour expliquer linvestissement vers les bureaux malgr la faiblesse de leur rendement observe ces dernires annes, il faut se rfrer aussi aux performances de limmobilier par rapport aux actifs financiers. Selon les tudes dIPD France, le march boursier international et mme franais va mal, car depuis sa cration lindice financier du CAC 40 a connu sa plus mauvaise performance en 2002 avec un rendement global estim 31,9%. Ltude montre que les mesures fiscales prises, en faveur de limmobilier direct et cot, font que cet investissement est devenu le plus performant sur 4 ans et 6 ans. Il existe donc une certaine disparit 209

entre les secteurs dinvestissement dans limmobilier et le march immobilier franais continu de rsister la conjoncture conomique. Cette attractivit du march de limmobilier franais peut tre attribue une certaine baisse des taux dintrt qui sont devenus plus bas que les rendements de limmobilier, ce qui favorise le dveloppement de lemprunt pour lachat dimmeuble. Donc devant la morosit des marchs boursiers et les taux dintrt bas, les investisseurs rorientent lallocation de leurs actifs vers limmobilier. Les investisseurs ont t une source importante de capitaux pour le march de limmobilier en faisant appel lemprunt aux taux trs bas pour acqurir des actifs immobiliers avec un revenu locatif scuris. Cette tendance est confirme par la note trimestrielle (faisant rfrence, ltude de CBRE Bourdais, sur linvestissement dentreprise en France, de mars 2004)230 du Crdit Agricole231 qui montre le maintien un haut niveau de linvestissement en immobilier dentreprise. La note montre que le montant des investissements a atteint un niveau trs lev en 2003, avec 9,5 milliards deuros, montant quivalent celui atteint en 2002, mais en retrait par rapport au record atteint en 2001 soit 12 milliards. En outre cette note montre aussi que 8,5 milliards deuros dinvestissements sont raliss en le-de-France. De mme, 80% des investissements en immobilier dentreprise, soit 7,6 milliards deuros environ, portent sur les bureaux, 10% concernent des surfaces commerciales et 10% des locaux dactivit et entrepts selon ltude de CB Richard Ellis Bourdais232. Ces tudes dmontrent que la demande dinvestissement a t trs importante dans les annes 2002 et 2003 sur le march immobilier franais qui est essentiellement aliment par les arbitrages des investisseurs. Elles estiment que celle-ci est conscutive laccroissement des vhicules dpargne, dans lensemble de lUnion europenne et plus particulirement le dveloppement de lpargne retraite. Ces fonds dinvestissement se sont plus ports vers limmobilier de bureaux de grande taille, lou avec des engagements fermes de longue dure, localiss dans un ple tertiaire reconnu et rpondant des normes de qualit leves selon CBRE Bourdais. Car dans ce type dinvestissement de bureaux le risque est minime. Mais, il est dmontr que dautres investisseurs institutionnels qui ont une moindre aversion pour le risque, investissent dans des locaux dgrads quils esprent valoriser aprs des changements techniques. De mme, les tudes de CBRE Bourdais montrent aussi que la demande des investisseurs institutionnels en immobilier dentreprise sest porte aussi vers le commerce et les locaux dactivits et plus particuDans le domaine de lEtude et du Conseil en immobilier dentreprise les trois principales rfrences sont : CB Richard Ellis BOURDAIS, Atis Real AUGUSTE-THOUARD et Jones Lang LASALLE. 231 Immobilier Conjoncture : Publication de la direction des tudes conomiques de Crdit Agricole, note trimestrielle doctobre 2004, p. 11. 232 CB Richard Ellis Bourdais : Le march de linvestissement 2004 , Market Review, mars 2004 et Conjoncture immobilire (Ile-de-France), 4metrimestre 2003.
230

210

lirement les centres commerciaux pour lun, de mme que dans les entrepts logistiques modernes pour lautre. Lamlioration de la structure des vhicules dinvestissement augmente la fois la scurit et la rentabilit des placements des investisseurs institutionnels. Car, le nouveau statut des foncires et la restructuration des socits de placement immobilier vont permettre une meilleure gestion des portefeuilles et vont offrir des possibilits supplmentaires darbitrages.

B) CRATION DE VHICULES DINVESTISSEMENT Les vhicules dinvestissement immobilier des fonds dinvestissement participent au dveloppement du march immobilier, plus particulirement celui dentreprise. Ils sont grs par des professionnels de limmobilier qui investissent dans les compartiments du secteur immobilier pour vendre ou pour louer et disposent de parts qui peuvent ou non tre cotes en Bourse. Il faut distinguer la titrisation immobilire de la titrisation des crances immobilires. Cette dernire forme de titrisation a dj t analyse prcdemment avec ltude de la cration des Fonds Commun de Crances. Quant la titrisation immobilire, elle se constitue travers les socits immobilires : - dune part celles qui sont cotes en Bourse, en loccurrence les SICOMI (Socits Immobilires pour le Commerce et lIndustrie), les SFI (Socits Foncires Immobilires), et les SII (Socits Immobilires dInvestissements) ; - dautre part celles qui ne sont pas cotes comme les SCPI (Socits Civiles de Placement Immobilier), les FCP (Fonds Communs de Placement) et les SICAV (Socits dInvestissement Capital Variable) immobilires. Dans ce nouveau contexte dintermdiation financire o les liaisons entre le march immobilier et le march boursier sintensifient de plus en plus, il fallait moderniser les vhicules dinvestissement existants.

a) Les socits immobilires cotes : les SIIC Les socits immobilires cotes font partie des socits de placement immobilier qui remplissent les objectifs dune opration de titrisation par la transformation dun actif immobilier en titres de crances ngociables. Ces modes de titrisation seffectuaient par le biais des socits foncires, des SII et des SICOMI. Selon Attila Balaton et Franois Delavenne : une socit foncire est en fait un mode trs primitif de titrisation dactif immobilier au sens de 211

leur dfinition (transmettre lensemble des qualits et attributs des actifs immobiliers) : si les objectifs de la titrisation peuvent tre remplis (largir les contreparties du march en offrant des actifs ngociables), le mcanisme de foncire ne participe pas dun vrai processus de titrisation 233. Ils dmontrent ainsi que la foncire cote nest pas un mode de titrisation parfait et complet par manque defficacit et de faiblesse de lactif sous-jacent. Les socits foncires nes depuis la fin du XIXme sicle, ont un statut de socits commerciales pour acqurir des immeubles (habitation ou commerce). Ce sont des socits anonymes dont le patrimoine est compos de logements, de bureaux, dhtels et de locaux commerciaux. Ces socits foncires (holding) se diversifient et une part de leurs actifs est souvent place en participation dans dautres socits. Elles sont soumises limpt sur les socits et la distribution de dividendes donne droit un avoir fiscal. Elles peroivent des loyers, et la totalit de leur investissement seffectue dans la pierre. Les SII sont des socits anonymes cres par la loi du 15 mars 1963, qui avaient pour objectif la construction, la gestion et lacquisition dimmeubles locatifs situs en France. Elles avaient des statuts drogatoires qui leur permettaient de ne pas sacquitter de limpt sur les socits en distribuant 85% de leur bnfice et les dividendes distribus taient nonimposables. Elles avaient lobligation davoir 75% de leurs investissements en logements. Aprs la rforme de leur statut, les SII ne sont plus exonres de limpt sur les socits. De mme les dividendes distribus aux actionnaires sont en principe assujettis limpt sur le revenu dans la catgorie des revenus mobiliers, avec le bnfice dun avoir fiscal. Les SII peuvent certaines conditions tre autorises raliser des cessions dimmeubles en distribuant dans le long terme des plus-values sur les cessions. Les SII ont des dures de court, moyen et long terme. Leurs actions sont changes chaque sance boursire lorsquelles sont cotes en Bourse. Leur rendement dpend de ltat du march immobilier et se situe entre 8 10%. Les SICOMI, cres depuis lordonnance du 28 septembre 1967, sont constitues sous la forme dune SA ou dune SARL. Elles avaient aussi un statut particulier leur permettant de ne pas payer limpt sur les socits en distribuant 85% de leur bnfice. Il existait des SICOMI classiques dont la principale activit tait le crdit-bail immobilier ; cest--dire, elles achetaient des immeubles puis elles les mettaient en location long terme (15 ans) avec une option dachat pour le loueur la fin du bail. De mme, il existait des SICOMI locatives qui achetaient des immeubles de commerce pour les louer. Elles fonctionnaient partir des

233

BALATON Attila et DELAVENNE Franois, op. cit., p. 68.

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revenus ou des plus-values des immeubles en location simple et des crdits-bails. Les avantages accords aux SICOMI ont disparu depuis 1991 sauf celles dont les contrats ont dbut avant la rforme de 1991. Ce qui fait qu partir de 2006, tous ces avantages vont compltement disparatre. Les SICOMI sont parfois cotes en Bourse et les revenus et plus-values ralises sont soumis au rgime dimposition des valeurs mobilires, mme si elles ne sont pas cotes en Bourse. Les SICOMI ont une activit de financement immobilier ; de fait elles sont trs sensibles aux variations des taux dintrt. A travers le crdit-bail immobilier, les SICOMI permettent aux entreprises dacqurir des locaux de bureaux, de commerces, dentrepts ou dactivits industrielles sans au pralable faire recours aux crdits bancaires. Le crdit-bail prsente des avantages sur les autres modes de financement, car sur le plan fiscal, il permet lentreprise qui loue de bnficier dune conomie dimpts inversement proportionnelle la dure du contrat ; sur le plan financier, lentreprise en location par crdit-bail na pas besoin de fournir beaucoup de garantie et elle na pas dapport initial dbourser. Il a aussi un avantage sur le plan stratgique puisque lentreprise peut sinstaller rapidement dans ses locaux, cest galement pratique pour le dmnagement. Donc, le crdit-bail immobilier est un mode de financement trs avantageux aussi bien pour les SICOMI que pour les entreprises qui veulent acqurir de limmobilier dentreprise. Ces socits immobilires cotes sont dans la plus part du temps sous la forme de socits anonymes avec une fiscalit lie aux actions franaises. Elles sont donc caractrises par une fiscalit qui repose la fois sur une exonration de limpt sur les socits et de celle dimpt sur les plus-values immobilires. Le statut SIIC a t cre par larticle 11 de la loi de finances n 2002-1575 du 30 dcembre 2002 (Encadr 4) pour permettre aux socits foncires cotes de disposer dun cadre fiscal transparent. La loi de finances 2003 a introduit les SIIC qui sont des Real Estate Investment Truts (REITs) franaises. Elles sont cres en dfiscalisant les SII classiques. A partir de la fin de lanne 2004, toutes les socits foncires cotes sont devenues maintenant des SIIC. Lactivit des SIIC est la dtention long terme, le dveloppement et larbitrage dactifs destins la location (habitation et immobilier dentreprise). Avec, les SIIC, le march immobilier franais sest dot dun vhicule dinvestissement immobilier limage des autres pays europens qui excellent dans ce domaine. Ce nouveau rgime va connatre larbitrage des capitaux trangers et redynamiser la comptitivit du secteur. Car larrive des nouveaux capitaux franais et trangers venant de lpargne des personnes physiques va rendre possible un dveloppement des foncires cotes et par consquent favoriser le financement de limmobilier dentreprise. 213

Encadr 4 : Le statut des SIIC

Larticle 11 de la loi de finances n2002-1575 du 30 dcembre 2002 a institu en faveur des socits dinvestissements immobiliers cotes (SIIC) un rgime spcifique dexonration dimpt sur les socits applicables sur option.

i. Les socits susceptibles de bnficier de ce rgime doivent remplir trois conditions : - tre cotes sur un march rglement franais ; - avoir un capital minimum de quinze millions deuros ; - avoir pour projet social principal lacquisition ou la construction immobilire en vue de la location, ou la dtention directe ou indirecte de participations dans des personnes morales objet social identique soumises au rgime des socits de personnes ou limpt sur les socits. Les filiales dtenues directement ou indirectement au moins 95% soumises limpt sur les socits, et ayant un objet identique, peuvent galement opter pour ce rgime.

ii. Lexercice irrvocable de loption entrane toutes les consquences de la cessation dentreprise avec des attnuations partielles et un taux spcifique dimposition sur les plus-values sur les immeubles et parts de socits de personnes ayant un objet identique celui de leur(s) associ(s) ayant opt. Le taux dimposition des plusvalues latentes slve 16,5% et le paiement de cet impt est tal sur 4 ans par tranche gale.

iii. Le rgime subordonne le bnfice de lexonration au respect des trois conditions de distribution suivantes : - les bnfices provenant des oprations de location dimmeubles doivent tre distribus hauteur de 85% avant la fin de lexercice qui suit celui de leur ralisation ; - les plus-values de cession dimmeubles, de participations dans des socits vises larticle 8 ayant un objet identique aux SIIC ou de titres de filiales soumises limpt sur les socits ayant opt, doivent tre distribues hauteur de 50% avant la fin du deuxime exercice qui suit celui de leur ralisation ; - les dividendes reus des filiales ayant opt, doivent tre intgralement redistribus au cours de lexercice qui suit celui de leur perception. Pour lensemble de ces dispositions, les oprations ralises par les socits de personnes qui ont un objet identique celui vis ci-avant seront rputes tre effectues par les associs hauteur de leur pourcentage de participation si ceux-ci ont opt pour le rgime. iv. Les distributions prleves sur ces bnfices exonrs nouvrent droit ni au rgime des socits mres, ni lavoir fiscal. Les SIIC sont ligibles au plan dpargne par actions.

Sources : Euronext et Institut de lEpargne Immobilire et Foncire (mars 2004) in www.euronext.com/file/view/0,4245,1626_53424_150972999,00.pdf

214

Ce nouveau rgime des socits foncires a entran une concentration du secteur par des fusions et des acquisitions dveloppant ainsi les arbitrages. Le dveloppement des foncires passe ncessairement par une offre de patrimoines coter en Bourse dune part, et une demande pour les titres mis reprsentant ces patrimoines de la part de porteurs institutionnels ou de particuliers. Un intrt sest manifest la place boursire de Paris pour le nouveau statut fiscal des foncires cotes. Pour favoriser le dveloppement du secteur immobilier cot et tablir une certaine visibilit, Euronext et IEIF ont lanc depuis le 5 avril 2004 un nouvel indice immobilier : Euronext IEIF SIIC France index. Lobjectif de la mise en place de cet indice est deffectuer un suivi de toutes les socits cotes ayant adoptes ce nouveau rgime et doffrir aux acteurs du march de limmobilier dinvestissement des moyens dvaluation et darbitrages, par rapport aux autres socits du secteur. Lefficacit de ce nouveau rgime des socits foncires repose sur la structuration de la dtention dactifs et de la politique darbitrage voulue. Car, pour certaines socits propritaires de leurs locaux ou investisseurs, la question centrale est de savoir si elles doivent transformer leur patrimoine immobilier en SIIC. Lenjeu pour ces socits, cest celui de lexternalisation de leur patrimoine immobilier pour bnficier des avantages fiscaux des SIIC. Sur le plan conomique, ce nouveau vhicule dinvestissement immobilier est devenu attrayant pour les entreprises et les pouvoirs publics, du fait que le financement de limmobilier dentreprise ne psera pas sur les fonds propres des entreprises et dans le budget de ltat. En consquence, la politique, des foncires cotes, sinscrit dans la mobilisation de fonds dinvestissement et daccroissement de leur patrimoine immobilier. Lvolution du march de linvestissement immobilier en France depuis la cration des socits foncires, en passant par les SII et les SICOMI, montre que les SIIC ont de lavenir et un potentiel de croissance. Raison pour laquelle lIEIF estime que : Le gisement de croissance recherch par les SIIC sera donc li leur facult de capter le patrimoine des entreprises, de ltat et des collectivits territoriales et daugmenter la part des pargnants dans leur capital 234. Les SIIC, dont lobjet est lacquisition ou la construction dimmeubles en vue de la location, ont la faveur des pargnants du fait de leur bon comportement enregistr depuis leur cration au regard de la morosit qui rgne dans le march Boursier. Pour ltude de lIEIF, lexternalisation de limmobilier peut rpondre trois proccupations des entreprises savoir : - la cession dimmeubles est une source de financement et, si elle dgage des plus-values, loccasion de renforcer les fonds propres. La contrepartie est lacceptation, pour le futur, du
JEANJEAN Patrick et PANCRAZIO Lionel, Les SIIC face lexternalisation , Rflexions immobiliresIEIF, n 38 juin 2004, pp. 31-36.
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paiement dun loyer de march. De ce point de vue, lintrt de lopration dpend du cot compar de ce loyer et des sources alternatives accessibles de financement ; - lexternalisation est aussi un moyen de sparer dans des identits distinctes, souvent avec des actionnaires diffrents, un patrimoine immobilier et lexploitation dun fonds de commerce (le score business) ; - enfin, lexternalisation peut tre un outil de rationalisation du patrimoine immobilier et notamment doptimisation des surfaces et des cots. En effet, la location permet une plus grande souplesse doccupation et souvent une gestion plus conomique 235. Vu les rponses que lexternalisation peut apporter la proccupation des entreprises, des dispositions sont proposes pour renforcer le succs de la rforme des socits foncires. Ces nouvelles dispositions vont permettre daller plus loin dans la voie de la cration dun vritable compartiment immobilier cot et performant, attirant les investisseurs nationaux et trangers. Cette rforme additionnelle autorisera entre le 1er janvier 2004 et le 31 dcembre 2007, les socits industrielles ou financires cder une SIIC leurs actifs immobiliers en sacquittant dune taxe de sortie (exit tax) sur les plus-values latentes. Par la suite la socit bnficiaire de lapport prendrait lengagement de conserver limmeuble apport pendant au moins trois ans. Cette mesure temporaire amplifiera le mouvement dexternalisation du patrimoine immobilier des entreprises qui leur permettraient de se recentrer sur leur mtier avec plus defficacit ; renforcera galement le compartiment des SIIC, dans le march boursier, pour devenir un compartiment de rfrence ; apportera au budget de ltat de nouvelles contributions financires. Linvestissement immobilier travers la nouvelle dimension du compartiment des SIIC pourrait prendre une place prpondrante dans la comptitivit conomique de la place de Paris. Cela lui permettra de se rapprocher du modle amricain o 70% des immeubles dentreprises sont dtenus par des investisseurs professionnels et 30% seulement par les entreprises. Si lattraction pour limmobilier dentreprise est un fait pour les investisseurs institutionnels, lexplosion des prix du march de lhabitation attire de plus en plus des socits immobilires pratiquant la vente la dcoupe236 par la privatisation du logement, en passant de la location la proprit prive.

id., p. 35. Achat dimmeubles collectifs en blocs dappartements afin de les cder par appartement aux investisseurs privs et aux acqureurs. Ce qui permet de dgager des plus-values importantes sur la vente, avec la flambe des prix du logement.
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235

216

b) Les socits immobilires non cotes : les SCPI Les SCPI sont des socits civiles de placement immobilier qui font appel lpargne publique pour acqurir et grer un patrimoine immobilier quelles vont mettre en location des tiers. Le parc immobilier locatif des SCPI est compos de locaux dhabitations et dimmobilier dentreprises. Les SCPI ne sont pas des socits cotes, leur capital est constitu de parts qui ouvrent droit des avantages fiscaux et des dividendes. Bien quelles ne soient pas cotes en Bourse, les SCPI sont sous le contrle de la Commission des Oprations de Bourse. Il faut distinguer les deux structures de SCPI existantes, dune part les SCPI de rendement dont lobjectif principal est de distribuer rgulirement aux associs des revenus de location de leur patrimoine immobilier avec une dure de rendement de plus de 50 ans ; dautre part les SCPI de valorisation dont le but est de donner aux associs, terme, lors de la liquidation du patrimoine, la plus-value sur la valorisation de leur capital investi. Ces SCPI de valorisation achtent la majeure partie du temps des appartements dans des endroits hupps o ils peuvent prendre de la valeur au bout dune quinzaine dannes. Les SCPI sont des modes de titrisation beaucoup plus complte que les SIIC, car il existe dans les SCPI une coproprit des actifs immobiliers, mme sil nest pas possible de ngocier les parts en labsence dun march plus organis. Linvestissement dans une SCPI est un investissement indirect qui permet lpargnant dinvestir dans la pierre, sans avoir subir les contraintes dun investissement direct. Ainsi, les porteurs de parts des SCPI reoivent des revenus pierre-papier chaque trimestre sur les loyers et accumulent des plus-values sur leur capital investi, car la part de capital souscrite au dpart va prendre de la valeur en fonction de la valorisation des actifs immobiliers dtenus par la SCPI. Lacquisition de parts de SCPI seffectue soit dans le cadre dune augmentation de capital linitiative de la socit de gestion qui vend directement les parts, soit au niveau dun march secondaire o se rencontrent des ordres dachat et de vente, organiss par la socit de gestion, soit dans le cadre dun march de gr gr entre acheteur et vendeur directement, avec lagrment de la socit de gestion au nouvel acqureur. Toutefois, tout nouvel acqureur de parts dune SCPI doit sacquitter dun droit denregistrement denviron 5% (depuis le 01/01/2006) si la SCPI est capital fixe, sinon il existe une exonration pour les SCPI capital variable. Dans tous les cas, une commission de souscription de 3% 5% est exige galement lachat de parts de SCPI. Les SCPI ont t dveloppes dans les annes 1960 pour regrouper les particuliers qui navaient pas les moyens individuels dacqurir directement un bien immobilier (en France, 217

le prcurseur dans ce domaine fut Louis Pelloux, qui cra lpargne Foncire en 1965 pour investir dans les bureaux). Depuis la mise en place des premiers SCPI nos jours, ce mode de placement a connu des hauts et des bas. Dans les annes 1970, le succs des SCPI a drain une bonne partie de lpargne des retraites constituant une valeur refuge face lrosion montaire. Aprs une stabilisation de leuphorie, les SCPI ont t freines dans leur lan dans les annes 1990 avec la crise immobilire. Cette crise qui est une crise de loffre de bureaux, va srieusement affecter les SCPI qui avaient dans la plupart du temps investi en masse dans limmobilier de bureaux. Ces bureaux vont rester souvent vides, avec des frais de gestion dentretien supplmentaire sans rentre de loyers, les prix des parts vont chuter avec des dcotes estimes entre 30 40% du prix dachat ce qui va dsaffecter le march de limmobilier franais. Pour stopper ce phnomne de crise la fois conomique et immobilire, le gouvernement fait adopter la loi du 4 janvier 1993 visant renforcer la protection de lpargnant et le contrle sur les SCPI. Ce changement opr par les pouvoirs publics tablit deux points majeurs : dune part, le prix des parts est dsormais dduit mathmatiquement de la valeur des immeubles dtermine par des expertises, et dautre part toute socit de gestion doit tre agre par la Commission des Oprations de Bourse. Ce nouveau rgime va isoler les SCPI en leur donnant des rgles plus contraignantes. Toutefois, cette mesure moins difficile pour les fonds trangers va leur permettre dacheter comme ils le veulent les biens immobiliers sur le march franais. Le problme qui se pose alors pour les SCPI va tre limpossibilit pour les associs de pouvoir vendre leurs parts. Car les prix sont fixs par la loi, les loyers ont baiss et le taux de vacance ne cesse daugmenter. Face cette situation, les acheteurs potentiels ne se manifestent pas du fait des rendements locatifs faibles. Pour remdier cette situation de blocage du march immobilier pour les SCPI, le Groupe Pelloux instaura en 1996 un march dit de gr gr , pour rtablir loffre et la demande sur le march. Cest ainsi que le march secondaire des SCPI va retrouver sa fluidit. De mme, la reprise du march de limmobilier dentreprise va samorcer avec des rendements locatifs de 10% en moyenne. Selon les sources de lIEIF, les prix dchange sur le march intermdi de gr gr sont en augmentation par rapport ceux de 1998 : la dcote moyenne observe passe de 30,86% en 1998 21,6% en 1999. De plus les volumes des changes sur ce march intermdi de gr gr diminuent : 878 millions de francs en 1998, contre 853 millions de francs en 1999. Alors que 14,4% des montants changs en 1998 passent sur le march secondaire, cest 28% des montants qui sont passs sur ce march en 1999. Les SCPI ont toujours favoris linvestissement en immobilier dentreprise plus particulirement les bureaux par rapport aux locaux dhabitation. Avec la crise immobilire de 218

1993 et les mesures fiscales prises pour renforcer celles dj existantes qui encouragent linvestissement en logement dhabitation, cela va drainer plus dinvestissement vers les locaux dhabitation. Il existe plusieurs lois en faveur des locaux dhabitation : - les SCPI MALRAUX : Le patrimoine immobilier des SCPI Malraux est constitu de logements anciens situs dans des lieux considrs comme patrimoines historiques. Ces logements sont lous des particuliers pour constituer leur rsidence principale. Les SCPI Malraux achtent des immeubles pour les louer et puis les vendre. Elles constituent des placements long terme dune douzaine dannes. Ces SCPI ont un objectif purement fiscal, du fait que les travaux de rnovation gnrent un dficit foncier annuel. Celui-ci rsultant des charges autres quintrts demprunt est imputable sur le revenu global annuel, sans limitation. Les associs peuvent alors se partager ce dficit fiscal imput sur le montant des travaux - les SCPI MEHAIGNERIE : cette loi a t mise en place en mai 1986 uniquement pour redynamiser les achats de logements neufs par des mesures fiscales avantageuses. Ainsi, les SCPI Mhaignerie sinscrivaient dans le cadre de la loi dincitation linvestissement locatif. Contrairement aux SCPI Malraux, celles de la loi Mhaignerie taient spcialises dans les immeubles dhabitations neufs destins la location. Actuellement, les SCPI Mhaignerie ne sont plus dactualit, car elles ne sont plus cres et cest seulement la gestion de lexistant qui perdure jusqu leur fin de vie de douze quinze ans en gnral. - les SCPI ROBIEN : ces SCPI concernent beaucoup plus les souscripteurs de parts, car elles prvoient pour les associs partir du 3 avril 2003, une dduction au titre de lamortissement de leurs souscriptions au capital de cration ou aux augmentations de capital des SCPI. Cet avantage fiscal accord aux souscripteurs a pour contrepartie que 95% de la souscription servent uniquement financer lacquisition de logements neufs ou en cours de construction. De plus, les SCPI Robien devront prendre lengagement de donner en location ces logements acquis non meubls pendant une dure de 9 ans pour la rsidence principale des locataires, sur la base de loyers plafonns par dcret tous les ans. Ces trois formes de SCPI ont pour but de redployer linvestissement immobilier vers les immeubles dhabitations. Malgr, les avantages fiscaux octroys aux SCPI pour investir dans le logement, linvestissement en immobilier dentreprise reste toujours le type dinvestissement immobilier le plus pris par les SCPI. Quel que soit le type de placement, les SCPI attirent de plus en plus les investisseurs, elles constituent un placement de rfrence pour lpargne des retraites. Elles sadaptent parfaitement leur besoin quant la constance des revenus, et de sa durabilit. En outre, cest un 219

placement que lon peut facilement transmettre ou vendre. Sa structuration rpond parfaitement au besoin de complment de retraite. Cest la raison pour laquelle, depuis 1998 avec larrive de nouveaux retraits, les SCPI sont en train de vivre une nouvelle priode de croissance aprs celle des annes 1980. Il faut souligner que malgr la baisse du nombre de SPCI, les montants de leur capitalisation et de leur collecte sont en progression (Tableau 18).

Tableau 18: Donnes globales sur les SPCI

Annes Capitalisation (1) (en milliard d) Collecte brute (en milliard d) Collecte nette (en milliard d) Nombre de SPCI Nombre de groupe de gestion

1989 1990

1991

1992

1993

1994

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

2004

8,89 10,95 12,72 13,11 13,45 11,72 10,18 8,86

7,60

7,11

7,85

8,20

8,68

9,33

10,52 11,51

1,81

1,88

1,63

0,91

0,76

0,49

0,23

0,20

0,17

0,22

0,34

0,36

0,42

0,59

1,03

1,15

1,66 207 94

1,66 248 98

1,35 265 96

0,58 277 92

0,47 283 89

0,27 290 90

0,10 283 70

0,07 273 61

0,06 262 59

0,06 258 55

0,16 243 49

0,20 211 41

0,25 179 41

0,40 157 37

0,82 143 32

0,92 137 42

(1) au prix du march

Source : Ralis par nos soins partir de : www.scpi.fr/statistique/principale.htm, (2006)

Le tableau prcdant montre que la concentration du secteur se poursuit au niveau des socits de gestion dont le nombre a fortement diminu en 10 ans. Le secteur se recompose en effet autour de trois groupes de gestion (UFG, BNP Paribas et le Crdit Agricole qui grent actuellement prs de 49,52% de la capitalisation)237. La bulle immobilire des annes 1990 a marqu une forte croissance des SPCI (13,45 milliards deuros de capitalisation en 1993). La crise qui va suivre cette bulle immobilire a fortement fait chuter cette dynamique de croissance des SPCI qui sest rduit une capitalisation de 7,11 milliards deuros en 1998. Une lgre reprise est observe partir de 1999 avec une capitalisation de 7,85 milliards deuros qui atteindra en 2004 un montant de 11,51 milliards deuros, priode correspondant la nouvelle dynamique de croissance du march de limmobilier : Elle est lie la reprise de limmobilier, la croissance conomique retrouve, et par voie de consquence logique au regain dintrt des pargnants qui redcouvrent les vertus de la SPCI, notamment comme produit de retraite. 238.
www.scpi.fr/statistique/principale.htm, (2006) id., www.scpi.fr/statistique/principale.htm,(2006) pour dautres informations sur la typologie des SPCI, consulter le site internet de lAssociation Franaise des Socits de Placement Immobilier (ASPIM) : www.scpi-aspim.com/htm/secteur.htm, (2006)
238 237

220

Une redynamisation de la politique dinvestissement par laugmentation du montant des acquisitions sopre au niveau des SPCI. En perspective, contrairement 2003 o la collecte tait essentiellement affecte limmobilier dentreprise, une bonne partie de la collecte devrait tre dirige vers des investissements en immobilier rsidentiel partir de 2004. Car il a t constat que beaucoup de projets de SCPI ont t dposs auprs de lAutorit des marchs financiers, adhrant au dispositif fiscal prvu par la loi urbanisme et habitat du 2 juillet 2003, dite SCPI Robien. Depuis quelque temps, des dispositifs rglementaires et fiscaux sont en train dtre mis en place dans le march de linvestissement immobilier, avec la mise en place dun dispositif dchange destin rendre plus transparent le march secondaire, et donner plus de souplesse aux possibilits darbitrage sur les immeubles. Ces mesures sont prises pour permettre aux SCPI de pouvoir sadapter aux nouvelles conditions des marchs financiers et des marchs immobiliers. De mme, lAMF a constat, avec les professionnels de limmobilier, que lpargne franaise, travers les SCPI, ne joue pas assez son rle dans le financement de limmobilier franais, par rfrence aux investisseurs institutionnels trangers prsents en Allemagne ou aux tats-Unis. Les SCPI ne parviennent pas mobiliser une partie des actifs immobiliers existant sur le march franais malgr lattachement de nombreux porteurs de parts. Elles prsentent des risques rels, lis la liquidit insuffisante de leurs parts et aux problmes dvaluation de leurs actifs en phase de dpression du march immobilier. Les SCPI sont donc des vhicules dpargne immobilire collective insuffisamment comptitifs tant en France quen Europe. Pour rendre les SCPI plus attractives, un projet de loi a t dpos le 12 octobre 2004 la commission des finances du Snat, portant cration dOrganismes de Placement Collectif dans lImmobilier (OPCI)239. Le 26 juillet 2005, dans le cadre de la loi sur la confiance et la modernisation de lconomie, dite loi Breton , le gouvernement obtient une nouvelle habilitation lgifrer par ordonnance pour dfinir le rgime juridique des OPCI. Lordonnance du 13 octobre 2005 dfinit le rgime juridique des OPCI et les modalits de transformations des SPCI en OPCI. La loi de finances rectificative du 19 dcembre 2005 dfinit le rgime fiscal des OPCI. Le 8 dcembre 2006, le dcret dfinissant les rgles de composition et de fonctionnement des OPCI est publi. Ainsi, le projet de rglement gnral des OPCI serait mis en place par lAutorit des Marchs Financiers (AMF) au courant de lanne 2007. Ces nouveaux OPCI se veulent des outils de modernisation de linvestissement immobilier pour
Rapport lgislatif du Snat : Projet de loi habilitant le Gouvernement simplifier le droit, Avis n10 (20042005) de Mr Philippe Marini dpos le 12/10 /2004 la commission des finances.
239

221

une mobilisation beaucoup plus efficace de lpargne collective. Elles devront permettre surtout, une amlioration de lenvironnement juridique et fiscal des SPCI, en faveur des porteurs de parts, une adaptation beaucoup plus efficace des SPCI face aux changements actuels des marchs, et une modernisation du secteur du placement immobilier collectif. LOPCI est un fonds immobilier, inspir de la SPCI et proche des OPCVM, qui offre : - une valorisation sur la base de lactif net : deux valuateurs par OPCI chargs dtablir trs rgulirement la valorisation des actifs ; - une liquidit renforce par la possibilit dacheter ou de vendre des parts en permanence ; - une gestion financire dynamise par la diversit des actifs et la facilit de recours lendettement. 240. LOPCI est cr linitiative conjointe dun dpositaire et dune socit de gestion, sous la forme dune coproprit principalement investie en actifs immobiliers et ne possdant pas la personnalit morale. De plus, il serait possible de mettre en place plusieurs catgories dOPCI, ainsi que des compartiments et des parts donnant des droits diffrents. Il sagit dun outil dinvestissement immobilier qui va bnficier des souplesses offertes aux Organismes de Placement Collectif de Valeurs Mobilires (OPCVM). La cration de ces OPCI est accompagne de principes de protection pour les porteurs de parts et place sous le contrle de lAMF : pour la dispersion des risques, lvaluation des actifs, le maintien de la liquidit et la limitation de leffet de levier. La mise en place, de ces OPCI, est accompagne de mesures fiscales avantageuses. Cest un rgime fiscal qui prend appui sur les Fonds Communs de Placement (FCP) en prenant en compte la nature particulire des revenus locatifs des OPCI. Limposition peut tre tablie au nom des porteurs de parts, cest--dire, sur les produits qui leur sont effectivement distribus. Le rgime fiscal des OPCI distingue, les OPCI distribuant des revenus fonciers (constitus dimmeubles dtenus en direct et de titres de socits non soumises limpt sur les socits) et les OPCI distribuant des revenus de capitaux mobiliers (constitus de titres de socits de capitaux dtenant des immeubles et des crances hypothcaires). Les OPCI seraient exonrs de limpt sur les socits pour viter une double imposition et cette exonration serait tendue aux filiales 95% des OPCI comme le rgime fiscal des SIIC. Pour rendre plus souple la fiscalit, deux formes juridiques et fiscales de fonds immobiliers non cots sont prvues par lordonnance du 13 octobre 2005 : les Fonds de Placement Immobilier (FPI) qui sont des OPCI revenus fonciers, et les Socits de Placement Pr-

240

www.opci.fr/documents/OPCI_en_bref.pdf (2006)

222

pondrance Immobilire Capital variable (SPPICV) qui sont des OPCI valeurs mobilires. Ces deux types dOPCI se distinguent au plan fiscal. Les FPI seront tenus de distribuer au minimum 85% du rsultat et 85% des plus-values dgages, qui seront imposs comme des revenus fonciers et des plus-values immobilires. Leur actif devra tre constitu dimmobilier non cot (bureaux, immeubles commerciales etc.), concurrence dau moins 60% et de parts de socits civiles prpondrance immobilire (SCI et SCPI). Les SPPICV devront distribuer au minimum 85% de leur rsultat et 50% des plus-values, qui seront imposs selon les rgles de la fiscalit des valeurs mobilires. De plus, la part de limmobilier non cot (direct ou indirect) pourra tre complte par des parts de socits cots hauteur de 9% de lactif total Dans tous les cas, lactif des OPCI devra tre compos, dau moins 60% en actif immobilier (portefeuille dans limmobilier en direct et participation dans des socits immobilires, des foncires cotes, des fonds immobiliers en France ou dans un pays de lOCDE) et au moins 10% de son actif en placements liquides de type montaire ou obligataire. Ils ont une marge fluctuante de 30% pouvant se rpartir soit en acquisition dimmeuble, soit en valeurs mobilires (obligations, actions, OPCVM), soit conserve en liquidit. Donc, un OPCI ne pourra dtenir quentre 60% et 90% dactifs immobiliers, entre 10% et 40% de liquidit (trsorerie pour le remboursement des souscripteurs sortants), ou entre 0% et 30% de valeurs mobilires et immobilires241. Cette souplesse permettra aux OPCI de ragir avec beaucoup plus defficacit aux difficults quils pourraient rencontrer sur le march de limmobilier. Les OPCI sont des fonds dominante immobilire quelle que soit la forme juridique. La mise en place, des OPCI, dotera le march financier franais dun deuxime outil dinvestissement immobilier, aprs celui des SIIC. Avec ces deux vhicules qui seront complmentaires, la place financire de Paris sera beaucoup plus attractive. Limmobilier reste un des investissements favoris des Franais et la cration dun instrument dinvestissement attrayant et scuris long terme permettrait de drainer lpargne collective des Franais (en 2003, 70% des engagements en immobilier dentreprise en France ont t raliss par des acqureurs trangers, contre 30% dinvestisseurs franais). Avec la mise en place de ces deux outils dinvestissement immobilier, la France sera dote de vritables vhicules de titrisation immobilire limage des socits de placement immobilier Anglo-saxon : les Real Estate Investement Trusts (REITs).

241

www.opci-aspim.com/quest_opci.asp?, (2006)

223

c) Les Socits de placement immobilier Anglo-saxon : REITs Les socits de placement immobilier ou REITs en anglais ou bien Fiducies de Placement Immobiliers (FPI) au Canada constituent lchelle mondiale, le vhicule dinvestissement pour de nombreux investisseurs internationaux qui souhaitent investir dans des socits immobilires commerciales et rsidentielles. Nous retrouvons travers ces REITs les mcanismes de la titrisation du droit de proprit immobilire combinant la fois les titres de proprit et les titres de crances (le loyer, le dividende et lintrt qui sont les rsultats de la combinaison du droit financier et de la nature des actifs immobiliers savoir respectivement le physique, le titre et la crance selon Attila Balaton et Franois Delavenne)242. Sur les places financires internationales, les titres de ces socits de placement immobiliers parviennent combiner dans les portefeuilles des investisseurs, les meilleures options des socits immobilires et des titres boursiers. Allant dans le sens, de cette capacit de diversification des portefeuilles dinvestissements immobiliers, les REITs ont diverses formes. Dune part, un REIT peut tre une compagnie qui achte, dveloppe, contrle et vend des biens immobiliers. Dans ce cas, cest une socit de placement immobilier par actions (Equity) qui dtient et gre des affaires immobilires productrices de revenus. Ces REITs sont considrs comme des entits de pass-through*, dont la fonction principale est de transmettre des bnfices aux investisseurs et dont les activits conomiques sont gnralement limites la production de revenus locatifs de proprit. Ce sont, des socits de gestion des activits immobilires comme le leasing (crdit-bail immobilier), le dveloppement des biens fonciers (terres), ou les services de locations (appartements, des centres commerciaux, des bureaux, des entrepts et des htels). Lune des spcificits de ces socits de placement immobilier la diffrence des autres socits de gestion immobilire, repose sur le fait que leur fonction est essentiellement lacquisition et le dveloppement de leurs proprits quils grent dans leur propre portefeuille et non la recherche de plus-values sur la valorisation de ces proprits. Leurs revenus viennent principalement des loyers de leurs proprits. Dautre part, les REITs participent directement au financement immobilier en devenant des socits de placement hypothcaires. Ces REITs hypothcaires ou Mortgage REITs, financent directement les propritaires et les grants des affaires immobilires pour dvelopper leurs activits immobilires. De mme, ces REITs hypothcaires accordent des prts indi-

242

BALATON Attila et DELAVENNE Franois, op. cit., p. 67.

224

rectement par le rachat de crdits ou de valeurs garanties par hypothque. Ces prts hypothcaires effectus par les REITs se font uniquement sur des proprits existantes ou sur des titres adosss des crances immobilires. Leurs revenus sont produits essentiellement par les intrts quelles gagnent sur les prts hypothcaires. Pour bien grer, les taux dintrt, elles utilisent des fonds dinvestissement immobiliers et les nouvelles techniques de gestion financire. Il existe galement des socits de placement immobilires mixtes (Hybrides) qui combinent les deux principales fonctions des REITs. Ainsi, ces socits de placement immobilier mixtes possdent et grent des proprits, et galement elles accordent des prts aux propritaires et gestionnaires dactivits immobilires. Ces REITs sont des socits cotes ou non possdant des actions qui sont librement changes dans le march financier. Pour acqurir, le statut de REITs aux Etats-Unis, la socit est oblige, par dfinition, de distribuer au moins 90% de son revenu imposable aux actionnaires qui composent la socit. Ces dividendes distribus aux actionnaires sont dductibles du revenu professionnel imposable des REITs. Pour ne pas tre redevable de limpt professionnel, certaines socits de placement immobilier en accord avec la convention des tats fdraux, remettent 100% de leur revenu imposable leurs actionnaires. La cration de ces REITs dans les annes 1960 par le Congrs amricain rpondait un souci de rendre accessible les investissements immobiliers producteurs de revenus aux investisseurs petit budget. Le Congrs va donner loccasion aux petits investisseurs dacheter des actions dans ces REITs avec des conditions particulirement avantageuses. Lavantage principal dinvestissement de REIT est sa liquidit par rapport la proprit de limmobilier priv traditionnel. Les parts des ces REITs sont changes facilement sur les marchs boursiers, de plus des commandes peuvent tre passes des courtiers en Bourse spcialiss dans les transactions des titres adosss des proprits ou des crances immobilires. La transparence des REITs facilite par leur spcialisation dans linvestissement immobilier et la diversification de leurs portefeuilles dactifs, permet de mieux cerner leurs objectifs. Les REITs ont la possibilit de focaliser leurs investissements gographiquement (par rgion, ltat, ou la zone mtropolitaine), ou dans des types de proprit (tels que les proprits de commerce, les quipements industriels, les btiments de bureau, les appartements ou les quipements de sant). Certains REITs choisissent une plus large gamme en investissant dans une varit de capitaux de proprit et dhypothque. Du fait de ces avantages, de nombreux investisseurs privs amricain et trangers possdent des actions dans les REITs, de mme que la plupart des investisseurs institutionnels qui sintressent limmobilier. Tous les investis225

seurs qui sintressent aux REITs sont attirs par le niveau lev des revenus soutenus par le taux doccupation des proprits et laugmentation des loyers. La faiblesse des taux de vacance observe et lexpansion conomique qui favorise le march des loyers du fait de la nouvelle politique dexternalisation des entreprises, font que les REITs demeurent un placement intressant pour les investisseurs. Les REITs donnent des opportunits de diversification des portefeuilles tant pour les investisseurs privs que pour les investisseurs institutionnels. Cet intrt des investisseurs pour les REITs remonte depuis leur origine dans les annes 1880. Car, cest un vhicule dinvestissement qui repose essentiellement sur des avantages fiscaux. Ces avantages fiscaux avaient t perdus dans les annes 1930 lors de la crise conomique et financire de 1929, et ils furent rtablis en 1960 par le Prsident Eisenhower pour donner la capacit dinvestir dans limmobilier aux petits investisseurs. Il fallut attendre vraiment les annes 1980, avec les mouvements de transformation conomique et financire travers le monde, et que certaines barrires fiscales soient limines pour donner plus de souplesse linvestissement immobilier aux tats-Unis. Cest ainsi que la loi de rforme fiscale de 1986 a permis un contrle direct par les REITs de leurs proprits et en 1993 les barrires dinvestissement des fonds de pension de retraite dans les REITs ont t limines. Lvolution de ces rformes entreprises aux tats-Unis et dans beaucoup dautres pays ont augment lintrt de linvestissement immobilier dans les REITs. La NAREIT243 (Association Nationale des Socits de placement immobilier) montre limportance des REITs dans le placement des investisseurs en comparant lvolution de lindex de REIT-Price & Yield (le plus populaire des index des capitaux propres REIT) avec le bon du Trsor amricain de dix ans. La NAREIT estime quil est difficile de tirer des conclusions malgr les 30 ans que reprsentent ces donnes. Elle prtend que cela est d au fait que la majeure partie de la priode a t domine par un dclin long terme des taux dintrt. Elle conclut que la corrlation fortement ngative de 66% entre les deux instruments suggre un rapport inverse. Il faut prciser quaux tats-Unis, les REITs utilisent le revenu net tel quil est dfini par les principes gnraux de comptabilit en tant quinstrument de mesure de base de la performance des socits immobilires. Ces REITs utilisent aussi les Fonds des Oprations comme instruments de mesure supplmentaire de la performance des socits immobilires. La NAREIT dfinit les Fonds des Oprations comme le revenu net (calcul conformment

243

National Association of Real Estate Investment Trusts

226

aux principes gnraux de la comptabilit), mais en excluant les profits et les pertes issus des ventes de proprits et des dprciations de limmobilier. Lexemple des REITs montre que linvestissement en titres immobiliers peut seffectuer par lacquisition dactions ou parts de socits cotes. Ces fonds de placement immobilier prdominent dans le march de linvestissement amricain depuis les annes 1960. Pendant longtemps, le march europen des socits immobilires tait en avance, sur celui des amricains, du fait du dynamisme des marchs allemand et anglais. Il faudra attendre 1997 pour que le march amricain surpasse le march europen (Allemagne, France, Royaume-Uni) et celui du reste du monde avec une capitalisation boursire de 140,5 milliards de dollars contre 107,2 milliards de dollars pour lEurope (Tableau 19).

Tableau 19 : Capitalisation boursire des socits immobilires

(en milliard de $) Annes tats-Unis Europe (pays occidentaux) Royaume-Uni Allemagne France Japon Australie Hong-Kong 1993 32,2 82,2 21,2 24,3 20,1 32,2 7,8 44,8 1995 57,5 94,3 21,8 34,2 19,6 38,9 12,4 98,6 1997 1999 2001

140,5 124,3 154,9 107,2 122,5 118,8 40,3 28,8 14,5 33,3 16,6 57,8 40,6 44,3 11,2 27,6 25,9 49,5 32,3 45,4 11,0 27,2 22,5 40,8

Sources : Tableau ralis par nos soins partir des donnes GPR, NAREIT et nationales, publi dans le rapport trimestriel du BRI244

Dans le cadre de lintgration conomique et financire en Europe, les investissements immobiliers transfrontaliers apportent un dynamisme supplmentaire aux marchs immobiliers europens. Cest pourquoi, avec les rformes en France sur les socits de placement immobilier cotes (les SIIC), de mme que les rformes sur les SCPI, le march de linvestissement immobilier franais tend vers une financiarisation complte sinspirant des REITs. Ainsi, la France va se doter de moyens la mesure des marchs immobiliers plus attractifs comme ceux de lAllemagne et du Royaume-Uni. La France va connatre lmergence doutils de mobilisation, de lpargne financire des retraites, de gestion et de dveloppement
244

Rapport trimestriel du Bureau des Rglements Internationaux de septembre 2002, p. 62.

227

des proprits immobilires. Cette financiarisation du march immobilier franais se dveloppe travers les diverses rformes et va permettre une gestion des actifs immobiliers de la mme faon que ceux du march financier avec plus de transparence informationnelle. En consquence, limmobilier risque de devenir plus une valeur financire quune valeur refuge comme cest le cas actuellement.

-2 : La financiarisation de limmobilier
Lintgration du march immobilier dans le march des capitaux financiers nest pas une chose facile pour diverses raisons. La raison principale rside dans lopacit qui existe dans lenvironnement du march immobilier. La transparence et la perfection dun march efficient nest pas de mise dans les marchs immobiliers. Mme si dans le march de limmobilier dentreprise, le voile commence se lever et que des donnes sur de longues priodes voient le jour depuis quelque temps, le march de lhabitation de son ct demeure toujours dans lopacit. Aussi en France le march de limmobilier dentreprise est plus intgr dans lenvironnement financier des marchs, do une financiarisation beaucoup plus forte que dans limmobilier dhabitation. A quoi tient la financiarisation de limmobilier et quels sont les enjeux de lintgration des marchs immobiliers dans le march des capitaux financiers ?

A) LES FACTEURS DE LA FINANCIARISATION DE LIMMOBILIER La mutation financire des annes 1980 a plac les marchs financiers au centre des conomies de march. Tous les marchs qui intgrent la finance directe, sont confronts la valorisation des actifs, lallocation optimale des ressources et la gestion des risques. En consquence, toutes les dcisions stratgiques dinvestissement sont conditionnes par la cration de valeur et la recherche de rendement maximal des capitaux investis moindre risque. Ces investissements sont prcds par la connaissance des prix des actifs aussi bien financiers quimmobiliers. Les thories financires dmontrent que les prix des actifs sont trs dpendants de linflation. Tout dabord, linflation du prix des actifs peut conduire une mauvaise allocation des ressources du fait que les investisseurs sont parfois tents de sendetter plus afin de pouvoir spculer sur la hausse des prix dactifs ; ensuite, une inflation excessive des prix des actifs peut renchrir le prix des flux des biens et services, soit travers leffet de richesse, soit en anticipant le revenu futur de laugmentation des prix des flux ; enfin, linflation 228

du prix des actifs peut engendrer une bulle spculative qui risque de fragiliser le systme financier en cas dclatement. Face linflation excessive du prix des actifs, les investisseurs ont recours lactualisation pour calculer le rendement futur de leur investissement et les risques y attenant, et ceci dautant que le prix des actifs ragit mcaniquement aux variations des taux dintrt court terme dont les fluctuations dpendent de la politique des Banques centrales. Linflation peut tre matrise par la facult des Banques centrales de contenir la liquidit dans leur politique prventive de restriction de la distribution du crdit. Les investisseurs effectuent des arbitrages entre les actifs immobiliers et les financiers. En cas de forte fluctuation inflationniste o le pessimiste rgne chez les investisseurs, les actifs immobiliers se substituent aux actifs financiers comme valeur refuge. Avec la matrise de linflation, limmobilier est devenu une valeur de finance. Cette politique de matrise de linflation travers la stabilisation des prix et la neutralisation du change par leuro, a t lun axe de la politique montaire de la Banque centrale europenne. La relation dialectique entre le financement de limmobilier et la marchisation de son financement montre la fin dune conomie immobilire administre et lmergence de la financiarisation de limmobilier. Pour Jean-Marie Harribey : La financiarisation dsigne un nouveau rgime daccumulation du capital dans lequel les processus de production sont subordonns des exigences de rentabilit leve en provenance essentiellement des groupes et institutions financiers au sein desquels lintrt des actionnaires est primordial. 245. Avec cette financiarisation de lconomie, aucun des compartiments de lconomie, en particulier les marchs immobiliers ne sont pargns. Dans ce cadre, il existe une demande croissante des formes alternatives de financement, de mme que de nouvelles offres potentielles de sources de financement. Guy Marty246 (directeur gnral de lInstitut de lpargne Immobilire et Foncire) dirige de nombreuses rflexions sur la financiarisation de limmobilier. Il montre que la financiarisation de limmobilier rsulte de la disparition : - dune part des volutions de la dmographie dues la croissance de la population qui a t trs forte aprs la seconde guerre mondiale, et en consquence la demande de logement a t trs suprieure loffre observe sur le march ; do un dsquilibre structurel de loffre et de la demande longtemps observe dans le march des logements ;
245

HARRIBEY Jean-Marie, La financiarisation de lconomie contre la soutenabilit ? , (Centre dconomie du dveloppement), Universit de Bordeaux IV, Colloque du 22 au 23 novembre 2001 organis par la Chaire UNESCO sur Pauvret et dveloppement durable . 246 MARTY Guy , Economie : la fin de lexception immobilire , Revue Banque-Stratgie, n 210 de dcembre 2003, p. 3.

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- dautre part, de linflation qui tait un bon alli de limmobilier, car elle liminait les cycles des valeurs, et les prix et les loyers taient tirs la hausse. Il montre que la rsolution de ce dsquilibre entre loffre et la demande de logement et la dsinflation qui en est suivie, ont marqu la fin de lexception immobilire et lentre de limmobilier dans la financiarisation. Guy Marty affirme alors qu : Avec la fin de lexception immobilire, autrement dit de la scurit en soi , le march immobilier devient un march comme les autres. Si la demande nest plus structurellement en avance sur loffre, lquilibre entre les deux doit tre sans cesse examin. .247 Il en rsulte le changement de la situation conomique de limmobilier et la transformation de mthode des acteurs du march de limmobilier. Il value cet tat de fait, par larrive sur le march de limmobilier dacteurs financiers qui vont grer les actifs immobiliers de la mme manire que les actifs financiers. La gestion des actifs immobiliers va devoir faire appel la thorie financire avec la matrise du taux de rentabilit interne, du couple rentabilit/risque, de lactualisation (la valorisation de lactif), et le retour sur fonds propres. Guy Marty montre galement linfluence des investisseurs internationaux dans la financiarisation de limmobilier : les investisseurs internationaux sont apparus comme des sauveurs, et nont eu aucune peine imposer leur langage et leurs critres, prcisment financiers, ce qui a sans nul doute acclr lintgration de linvestissement et du financement immobilier dans une dmarche incluant la collecte dinformations et lanalyse conomique 248. Laccumulation de capital au niveau de limmobilier est matrialise par la prsence dans le march de limmobilier dinvestisseurs institutionnels et de socits financires spcialises. Tous les fonds dinvestissement immobilier se sont inscrits dans un vaste mouvement de financiarisation de limmobilier. Le cot des projets de construction de plus en plus lev et aussi le rendement exig, font que les principaux dcideurs du march sont les financiers qui dtiennent et mobilisent les ressources. Cette financiarisation de limmobilier a fait intervenir de nouveaux acteurs dans le march immobilier (les Fonds Commun de Placement, les fonds de pension, les fonds spculatifs, les fonds mutuels et les compagnies dassurance etc..) et de nouvelles techniques financires de gestion et de fonctionnement. Cette financiarisation de limmobilier est aujourdhui en pleine expansion dans linvestissement en immobilier dentreprise et elle est sur le point de gagner linvestissement en immobilier rsidentiel. Les investisseurs considrent la financiarisation comme tant une mode de gestion et dexploitation des actifs immobiliers, ils favorisent lmergence dune nouvelle filire de va247 248

id., p. 3. ibid., p. 3.

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lorisation du capital financier dun bien immobilier ; de la conception du bien, des tudes techniques, de la recherche de moyen de financement, de la phase de construction, de la mise en vente et de la gestion locative. La financiarisation de limmobilier fait intervenir toutes les strates de la vie du bien immobilier savoir : une gestion physique ou technique, une gestion financire et une gestion conomique et commerciale. Pour Guy Marty : La financiarisation de limmobilier, cest--dire la nouvelle sparation des rles entre la gestion technique dun immeuble de bureaux (facilities management), sa gestion locative (property management), sa gestion en tant quinvestissement (asset management) et le rle de collecteur des fonds, tablit clairement les responsabilits, professionnalise le secteur et rassure les investisseurs 249. La financiarisation de limmobilier dans ce nouveau contexte financier est le fait : - dune dtermination de nouveaux instruments financiers de limmobilier (les concepts de la thorie financire et les outils de dcision savoir la valeur actuelle nette, le taux de rendement interne, le loyer net effectif) ; - dune laboration de nouvelles formes de gestion de projet de dveloppement immobilier (phases de dveloppement du projet, tude de faisabilit, conception, ralisation, livraison du projet) ; - dune acquisition de connaissances techniques de mise en march dun actif immobilier (connaissance des compartiments du march immobilier et des lments de commercialisation de lindustrie immobilire, capacit dvaluation de la comptitivit, capacit de segmentation et de la diffrenciation de la clientle, des intermdiaires et des produits) ; - dune matrise de la communication et dune capacit de ngociation efficace dans limmobilier (laboration de stratgie de communication et de publicit, acqurir et dvelopper des concepts fondamentaux en communication et ngociation immobilire). La financiarisation immobilire rsulte des effets de la globalisation financire qui a tout dabord transform les marchs financiers en amliorant leur efficience et lallocation des ressources. Cest pourquoi dans le march de limmobilier comme celui du march financier il y aura probablement des slections plus rationnelles des investissements et une optimisation des portefeuilles dactifs immobiliers en dterminant leur composition de faon maximiser la somme des rendements escompts pondre par le facteur de risque. Le systme de gestion des risques dans les marchs immobiliers sera perfectionn pour rendre les arbitrages plus faciles et augmenter la rentabilit des placements. Les oprations transfrontalires et la facili249

Citation dans larticle de REY-LEFEBVRE Isabelle, Limmobilier professionnel attire de nouveau les investisseurs , Le Monde du 11 mars 2003, p. 6.

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tation des oprations commerciales se dvelopperont par le rapprochement des conditions de financement nationales ainsi que le dveloppement de nouvelles chanes doprations financires. Cette financiarisation de limmobilier sera acheve lorsquil existera une meilleure collecte de linformation et sa gestion optimale. Pour le moment lopacit qui entoure les marchs immobiliers, mme si elle est maintenant faible dans celui de limmobilier dentreprise, demeure lun des principaux handicaps des marchs immobiliers. Quelles sont les relations entre les marchs immobiliers et le march boursier ?

B) LACTIF IMMOBILIER EN BOURSE : PERSPECTIVES ET ENJEUX Lorsquon tudie la relation qui existe entre le march boursier et le march de limmobilier, on peut se demander quel est celui des deux marchs qui alimente lautre ? Les fonds dinvestissement investissent dans tous les secteurs de la Bourse o ils prvoient les meilleurs rendements. Ils constituent les meilleurs vhicules de diversifications et darbitrages de portefeuilles de valeurs mobilires et immobilires des marchs des capitaux financiers. La Bourse relve de la sphre financire alors que limmobilier est de la sphre relle mais le march de limmobilier a besoin de financement pour se renouveler et se dvelopper. Le march boursier quant lui constitue une source de financement pour la plupart des entreprises des secteurs de lconomie, aussi la Bourse devrait alimenter financirement limmobilier. Elle peut alors constituer une source alternative pour le financement de limmobilier. La Bourse a la spcificit de pouvoir grer les transactions des valeurs long terme des marchs des capitaux financiers contrairement au march montaire et le march des changes qui grent les valeurs empruntables ou prtables court et moyen terme. Les foncires cotes peuvent se financer au niveau de la Bourse en changeant ou en ngociant des actions ou des obligations. Ces transactions boursires font intervenir lensemble des secteurs de lconomie et ils sont soumis la variabilit des valeurs de la Bourse, lexception de celui de limmobilier qui peut se dvelopper indpendamment de ltat de la Bourse. Lactif immobilier est ainsi considr comme un actif autofinanant, car sa valorisation dpend surtout de la croissance du march immobilier et non de la capitalisation boursire des socits foncires cotes. Dans certains cas (par exemple depuis 2000) la chute des valeurs boursires entretient la croissance du march de limmobilier. Ainsi, lactif immobilier reste toujours une valeur refuge pour les mnages et un patrimoine pour les entreprises, malgr les effets de la financiarisation et le dveloppement des externalisations.

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La Bourse permet aux entreprises qui y sont cotes de se financer travers les moyens qui leur sont offerts. Les socits foncires cotes devraient avoir les mmes comportements que toutes les entreprises cotes en Bourses. Les socits foncires cotes pour se financer dans le march boursier doivent soit mettre de nouvelles actions, soit lancer un emprunt obligataire. Limmobilier est-il un secteur spcifique la Bourse ? Le premier constat, cest que limmobilier est sous reprsent la Bourse de Paris. Les socits immobilires cotes ne sont quune trentaine. Ces valeurs foncires qui reprsentent limmobilier en Bourse ont pour la plupart du temps comme activit principale la location de biens immobiliers. Cette sous reprsentation peut tre explique travers trois hypothses soit limmobilier cot est un actif mconnu par les investisseurs ; soit les investisseurs sont craintifs vis--vis des actifs financiers reprsentatifs des socits foncires cotes ; soit les investisseurs prfrent investir directement dans la pierre plutt que dans la pierre-papier (actions de socits foncires ou parts de SCPI). Le rle modeste que limmobilier joue en Bourse peut dcouler de lensemble de ces hypothses. (Tableau 20)

Tableau 20 : SCPI, Foncires et SICAV : collecte des capitaux de 1999 2004

(en million d) SCPI Foncires Collecte Capitalisation Collecte Collecte Capitalisation Annes nette au 31/12 nette 1 nette 2 au 31/12 160 7.848 261 261 11.821 1999 199 8.235 194 194 12.242 2000 252 8.704 17 55 11.990 2001 401 9.408 97 387 12.180 2002 824 10.551 192 212 14.620 2003 918 11.513 351 441 21.587 2004 2.754 1.112 1.550 TOTAL Collecte nette 1 : missions dactions exclusivement (hors actions dapport) SICAV Immobilire Collecte Capitalisation nette au 31/12 133 1.973 -166 1.884 257 1.502 17 1.480 145 1.810 90 2.300 476 -

Collecte nette 2 : missions dactions (hors actions dapport) + obligations convertibles ou remboursables en actions
Source : EuroPerformances (groupe Fininfo)-IEIF in www.2logement.gouv.fr/logt/parlement/2006/pdf/DL21.pdf

Toute dmarche mene par les investisseurs sinscrit dans le cadre dune recherche substantielle de liquidit. Cest la raison pour laquelle les investisseurs tentent dobtenir des titres financiers quils peuvent tout moment cder pour obtenir de la liquidit. John M. Keynes disait que : Linvestissement financier devient un gage flexible, indpendant de

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lactivit relle de long terme de lentreprise. .250 Le choix dallocation des investisseurs est orient par cette recherche en permanence de titres liquides. Cette liquidit doit faire abstraction des caractristiques intrinsques de lactif financier et ne dpendre que de la flexibilit et de la rapidit des transactions entre les offreurs et les demandeurs de titres. Le comportement des fonds de placement qui grent les pargnes collectives est guid par cette recherche dactifs trs liquides, en loccurrence les titres financiers du march des capitaux financiers (actions, obligations, change, mixte). Pour que limmobilier puisse devenir aussi liquide que les actifs du march financier, il fallait que des socits immobilires soient cotes pour mettre des actions ou bien transformer des crances immobilires en obligation comme par exemple la CRH ou les obligations foncires. Au niveau de limmobilier en Bourse, les fonds dinvestissement sintressent particulirement aux actions des foncires cotes. A titre estimatif lAutorit des Marchs Financiers comptabilisait au 1er avril 2004 prs de 402 fonds, orients plus particulirement vers les actions, enregistrs par la COB. Ces fonds ports sur les actions ont deux modes de gestion de leur portefeuille daction une gestion passive ou indicielle en suivant le comportement de leur indice de rfrence ou bien une gestion active de leur portefeuille dactions qui dpend dune slection personnelle de titres. Pour ces derniers, lattractivit des ples indiciaires (CAC 40, SBF 80, Second March) est importante dans leur prise de dcision dinvestissement. La gestion active ou classique qui se fonde sur lexprience et le flair des grants commence prendre place dans les stratgies dinvestissement des gestionnaires de fonds du fait de lapparition de mauvaises performances dindice boursier. Les actions des foncires cotes sont considres comme des valeurs dfensives dont les titres se situent dans lindice SBF 80 (cet indice regroupe 80 valeurs cotes en continu, qui ne figurent pas dans le CAC 40 et qui appartiennent au Premier march, au Second march et au Nouveau march) et lindice SBF 250. Limmobilier nest pas reprsent dans lindice phare de la Bourse de Paris savoir le CAC 40 qui regroupe les plus grosses capitalisations de la place financire. La mesure de la performance des investissements immobiliers constitue une des principales difficults des investisseurs immobiliers. Ces difficults relvent des caractristiques intrinsques de lactif immobilier : le manque dinformation sur les prix des transactions, la rigidit de lactif, la faiblesse des changes, labsence de donnes crdibles sur des sries de prix sur longue priode. Jacques Friggit dit propos de la faiblesse de linformation immobilire, que : Il nest pas de bonne gestion sans bonne information. On distinguera la raret
KEYNES John Maynard, La thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie , Payot, 1937, p. 137 et suivantes.
250

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de linformation de bonne qualit, labondance dinformation de mauvaise qualit et la sousutilisation de linformation. 251. Il montre qu la diffrence des actifs financiers lopacit des marchs immobiliers demeure une des principales caractristiques qui rsulte du fait que les biens immobiliers ne sont pas identiques, les transactions sont prives, les donnes disponibles ne le sont que sur certains segments du secteur. Pour sortir limmobilier de cette opacit et pour mesurer la volatilit sur le march de limmobilier, il faut disposer de sries chronologiques longues et sres sur les loyers et les prix. Par consquent, il faut procder la construction dindices sur la base de donnes crdibles et de transactions relles grande chelle du march immobilier franais. Ces indices permettent aux investisseurs de mesurer les risques ou le benchmark* de leurs placements dans le march immobilier. Car, selon Jacques Friggit: Les produits financiers indexs permettent aux agents conomiques doptimiser facilement le risque auquel ils sont exposs. 252. En effet, il montre que : le risque de prix immobilier est gr par certains fonds dinvestissement par des instruments financiers indexs sur les indices NOTAIRES-INSEE qui prsentent des qualits ncessaires pour servir de sous-jacent des produits financiers. 253. Les fonds dinvestissement ou les investisseurs individuels du march immobilier ont besoin connatre les performances de leur investissement en terme de rentabilit et de risque. En France, les acteurs du march utilisent trois indices nationaux : lindice NOTAIRES-INSEE reposant sur les prix au mtre carr pondr des logements de plus de 5 ans libres sur Paris, lindice IPD (International Property Databank), et lindice de limmobilier cot publi par Datastream-Financial Times qui prend dans ses estimations quelques valeurs liquidatives de foncires cotes. Par rapport la Bourse, cest ce dernier indice qui peut donner le plus de renseignement sur le comportement de limmobilier en Bourse. Toutefois il est plus facile de faire des estimations avec les indices IPD France et NOTAIRES-INSEE malgr leurs lacunes, alors que celui de limmobilier cot savre plus difficile. Car le risque que lon mesure sur limmobilier cot relve dune part de la liquidit des foncires cotes reprsentant en Bourse un march de limmobilier physique illiquide et dautre part de la dimension trs faible de limmobilier dans le portefeuille des investisseurs. Les foncires cotes sont parfois abandonnes lorsque les marchs financiers se portent bien. Limmobilier cot nest quun placement liquide alternatif au march des titres financiers et ne donne pas les meilleurs indicateurs de lvolution des prix dans le march de limmobilier. Cest lorsque la Bourse est en
251

FRIGGIT Jacques, Prix des logements, produits financiers immobiliers et gestion des risques, ditions Economica, Paris, 2001, p. 11. 252 id., p. 235. 253 ibid., p. 253.

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perte de vitesse que les socits du SBF 80 sont plus rsistantes face aux chocs, do lengouement que les investisseurs portent sur ces titres financiers dont limmobilier. La plupart des fonds dinvestissement disposent dun benchmark* de rfrence. Le benchmark* immobilier fait son chemin cause de la bonne performance des indices du secteur immobilier. Ces indices sont construits dans la plupart du temps par Euronext qui labore les indices sectoriels. Ainsi une organisation immobilire europenne, European Public Real Estate Association (EPRA), et une organisation immobilire amricaine, la National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) ont cr avec Euronext le 1er octobre 2001 un indice nomm EPRA/NAREIT global real estate, pour rendre compte de lvolution des principales socits immobilires cotes au niveau mondial. Il sagit donc dun indice de performance du secteur immobilier dans le monde regroupant uniquement des socits immobilires cotes dEurope, dAmrique du Nord et dAsie. Cet indice est publi une fois par jour sur la base de plusieurs devises (euro, yen, US dollar, ). Euronext est charg de calculer et de mettre jour cet indice mondial partir des normes de slection dfinies pour intgrer les socits cotes dans lindice mondial. Euronext en partenariat avec IEIF254 a lanc un nouvel indice pour les foncires cotes en France avec la cration des SIIC, lindice SIIC France afin de complter la gamme dindices immobiliers europens et internationaux dont il dispose. Avec ces indices, les investisseurs disposent de plus de visibilit pour mener avec plus efficience leurs placements financiers en isolant le maximum de risques. Tous les gestionnaires de fonds dinvestissement immobilier utilisent le benchmarking immobilier dans leur dmarche de placement surtout dans limmobilier cot. Le benchmark* sert de rfrence pour la gestion active de portefeuille en faisant des comparaisons rgulires de ce portefeuille en terme de secteurs dactivits et de socits contenus dans le benchmark*. Linvestissement immobilier sanalyse ds lors comme toutes les composantes dun portefeuille dactifs en utilisant les modles de la thorie financire. Cette approche de benchmark* immobilier rside dans une srie de comparaison de rsultat du portefeuille dun investisseur institutionnel celui dun secteur de rfrence. Lobjectif de ce mode de gestion, que les investisseurs institutionnels utilisent de plus en plus, est de dterminer des carts de performances entre les deux lments de portefeuille comparer. Cette comparaison permettra aux gestionnaires de fonds de mettre en exergue les lacunes et les volutions de ces placements par rapport au porteLes indices IEIF : la mise en place des indices IEIF en 1988 rpondait au besoin de la place financire de Paris qui abritait de nombreuses socits immobilires cotes dont les indices existant dans le march boursier ne refltaient pas les performances du secteur. Ces indices IEIF du secteur immobilier comprennent de sous-indices (foncires cotes et non cotes) et prennent en compte les ralits conomiques et boursires qui influent sur le secteur immobilier. Ces indices ont pu servir de benchmark* pour des grants de fonds considrant quils donnent une image conforme la ralit du secteur immobilier.
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feuille de rfrence. Cette gestion indicielle pousse les grants des fonds obtenir une performance identique celle de lindice de rfrence. Le benchmarking immobilier permet aux investisseurs davoir des explications sur les diffrences de performance entre le portefeuille quils grent activement et un portefeuille passif compos dindices boursiers. Le benchmark* consiste mesurer le taux de rendement interne dun portefeuille sur une trs longue priode en prenant en compte tous les flux financiers et tous les variables pouvant influencer les donnes (taux dinflation, taux dintrt, les impays de loyer etc.). Aprs il faut dcomposer lcart total de performance (rentabilit) et effectuer des analyses comparatives entre le portefeuille valu et le portefeuille de rfrence afin de trouver des rponses pertinentes et des solutions nouvelles. Les analystes du march boursier ont tendance qualifier ce comportement des investisseurs immobiliers directs sur la pierre de comportement de spculateurs*. La place rserve limmobilier dans le march des capitaux financiers est la mesure des choix dinvestissement des dtenteurs de capitaux. Deux choix sont possibles dune part il existe un arbitrage entre limmobilier physique et les marchs financiers, plus particulirement la Bourse ; dautre part, il existe un arbitrage dit sectoriel parmi les valeurs cotes la Bourse qui consiste effectuer des rotations sectorielles ou rechercher des complments dactions pour un portefeuille. Les investisseurs arbitrent entre le march boursier et le march de limmobilier. Lorsque la Bourse se porte bien ils placent leurs fonds sur les valeurs du march boursier et parmi ces valeurs cotes, ils optent pour les secteurs les plus performants savoir ceux du CAC 40. Quand la morosit atteint le march boursier les investisseurs placent leurs fonds dans la pierre dite de refuge. De plus, ils diversifient leurs actions en achetant des actions dans les secteurs rsistant aux chocs boursiers comme limmobilier cot. Mais limmobilier est isol dans la Bourse, sa place nest connue que par les spcialistes. Les placements, au niveau des foncires cotes, sont mens par des organismes qui collectent lpargne des mnages et qui sont spcialiss dans la diversification des fonds dinvestissement. Malgr les rformes mises en place pour dvelopper lattractivit des foncires cotes sur la place de Paris, limmobilier en Bourse restera toujours une affaire de professionnels. Pour comprendre les choix de placement des investisseurs, lIEIF a effectu une tude sur les placements les plus reprsentatives et les plus accessibles aux particuliers de 1972 2002 (Tableau 21).

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Cette tude de lIEIF255 sur la performance des placements montre que les foncires cotes ont les meilleures performances sur une priode de 5 ans et 10 ans, se placent en seconde position sur une priode de 20 ans et la troisime place des placements sur 30 ans. De plus, lIEIF montre que le taux de rentabilit interne des foncires cotes a t le plus comptitif des placements en 2003 avec un taux de rentabilit interne (Tri) de 20,7% devant les actions franaises qui sont 20,1%. Ltude de lIEIF montre les bonnes performances des foncires cotes dans les placements des investisseurs. Cette tude est confirme par celle dIPD France qui tablit lhistorique de la performance des placements depuis 1986. (Tableau 22).

Tableau 21 : Taux de rentabilit interne (TRI) annuels compars des placements en %

TRI Actions franaises (SBF 250) Foncires cotes SPCI hors fiscales SICAV obligataires SICAV montaires Or Livret A Inflation 30 ans 20 ans 10 ans 5 ans Rentabilit compare Rentabilit compare (1972-2002) (1982-2002) (1992-2002) (1997-2002) en 2003 en 2004

11,9 11,2 12,4 8,1 6,4 5,8 5,5

17,7 12,0 9,0 8,1 -1,7 4,8 2,8

9,4 10,2 1,5 5,8 4,3 1,7 3,6 1,5

4,2 14,4 9,7 4,6 3,4 4,0 2,9 1,4

20,1 20,7 11,5 3,6 2,1 -0,5 2,7 2,2

12,0 39,7 10,4 4,7 1,9 -3,2 2,3 2,1

Sources : Ralis par nos soins partir de IEIF : Synthse Les performances des SPCI en 2003 : Rendements, volution des prix, TRI , mars 2004 et IEIF : Synthse Les performances des SPCI en 2004 : Rendements, volution des prix, TRI , avril 2005256.

Tableau 22 : Rendement global de classes dactifs en % par an tabli par IPDFrance

Annes 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Actions (CAC 40) 26,1 -14,4 2,6 27,6 33,0 34,1 54,1 1,0 -20,3 -31,9 19,9 8,6 8,0 SICAV Immobilier 38,4 -18,4 -4,9 12,4 15,1 26,7 15,5 7,7 9,7 43,3 -13,8 -9,0 11,1 9,3 32,0 6,5 4,3 0,6 19,8 22,4 Foncire-IEIF 21,1 -5,5 17,1 11,4 7,6 12,6 -3,0 7,1 5,7 11,1 4,4 Obligations 2,1 1,6 2,1 1,7 1,1 0,3 1,3 1,6 1,4 2,3 2,2 Taux dinflation Source : Tableau ralis par nos soins partir des donnes des rapports annuels d IPD France http://www.ipdfrance.com/downloads/France_Index_2006.pdf et prcdents 2004 11,4 10,1 43,1 9,5 2,1 2005 26,6 15,2 31,0 5,9 1,8

Ltude dIPD France (Tableau 22) atteste les bonnes performances des valeurs immobilires depuis 2002 par rapport aux valeurs mobilires. Limmobilier dinvestissement connat de trs bonnes performances en France avec un rendement global des actifs de 15,2% en 2005, dont 6,2% de rendement locatif et prs de 9,0% de rendement en capital. Ce qui explique le flux dinvestissement vers limmobilier. Ces performances ont t expliques aussi dans ltude de lIEIF par la prise de conscience des dirigeants de foncires et des financiers
IEIF (tude en bref) Les placements de 1972 2002 : Trois dcennies de performances , octobre 2003, (www.ieif.fr). 256 www.gpd.fr/informations/syntese_ieif-perf-scpi_2003.pdf et www.gpd.fr/informations/syntese_ieif-perfscpi_2004.pdf
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de limportance de limmobilier aprs le choc immobilier des annes 1990. Cest ainsi que ces acteurs ont adopt de nouvelles mthodes de gestion des patrimoines immobiliers. Ce nouveau mode de gestion plus actif que dhabitude repose sur loptimisation de la valeur des biens immobiliers. Ltude montre que pour valoriser les biens les managers des foncires et les financiers effectuent plus darbitrages, deviennent plus mobiles et jouent de la liquidit des marchs et des sources de financement plus accessibles. Ces nouvelles stratgies de gestion de limmobilier ont fourni plus de visibilit sur la hausse des valeurs en capital et loptimisation des rendements. De plus, daprs lIEIF les foncires ont donn la primaut la cration de valeur par la valorisation permanente de leur patrimoine immobilier. Ces performances sont en plus redynamises par lexternalisation des patrimoines immobiliers des entreprises et le nouveau statut des foncires cotes travers le nouveau rgime SIIC, qui vont doper la performance des foncires travers les concentrations et une fiscalit avantageuse. Le problme du march de linvestissement aujourdhui est quil se prsente comme un march sous-offreur daprs les analyses dATIS REAL Auguste-Thouard257. Car, il existe une abondance de capitaux disponibles pour investir dans le march immobilier. Par consquent, ce dsquilibre entre une demande abondante et cette offre limite gnre des prix levs et des taux de rendement initiaux bas. Cette demande continue dentretenir le dynamisme du march dinvestissement immobilier. Il existe une trs grande mobilit des portefeuilles travers les transactions, les concentrations et les arbitrages de portefeuilles. Toutes ces nouvelles conditions de march font que le march immobilier franais et plus particulirement celui de la Rgion Parisienne est devenu plus attractif pour les investisseurs franais et internationaux. Ce march de linvestissement immobilier en maturit devenu plus liquide attire les investisseurs amricains qui effectuent de nombreux darbitrages en jouant sur le cours du dollar avec leuro. Nanmoins, ce sont les Allemands qui sont les plus prsents sur le march de linvestissement immobilier franais. En 2003, ils taient les premiers du march avec plus de 1,5 milliard deuros dinvestissements devant les investisseurs franais. Les fonds trangers allemands ont t les principaux investisseurs en Europe en 2003 en collectant plus de 14 milliards deuros et en investissant des fonds propres dans limmobilier hauteur de 10 milliards deuros258. ATIS REAL constate maintenant les premiers arbitrages dimmeubles dtenus par les fonds allemands et, face une collecte limite, ATIS REAL montre que ces inter-

ATIS REAL Auguste-Thouard : Le march de linvestissement en France , Point March, 3me trimestre 2004. 258 Jones Lang LaSalle, European Capital Markets , European Research, Bulletin 2003.

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venants du march de linvestissement immobilier pourraient se tourner vers une stratgie de gestion plus dynamique de leurs actifs. Une fois de plus apparaissent des mthodes de gestion financire dans les pratiques immobilires. Loprateur financier est motiv par des concepts tels que : le cash-flow ou la capacit dautofinancement, le retour sur investissement, leffet de levier ou le couple rendement/risque, et le benchmarking (comparaison des performances). En plus des pratiques financires, les gestionnaires en immobilier ont intgr des mcanismes danalyse financire de projets et de dcisions dinvestissement, do, ce concept gnral de limmobilier financiaris.

Au vu des rsultats de 2006, linvestissement immobilier reste un placement de choix lorsquon le compare aux placements financiers (Boursier et montaire) depuis 1999. Le march de linvestissement immobilier en France na pas encore atteint le degr de financiarisation complet limage par exemple du march de linvestissement immobilier amricain. Il sera complet lorsque toutes les pratiques financires seront intgres dans la gestion des actifs immobiliers. Alors en cas de chocs financiers limmobilier ne servira plus de refuge comme cest le cas traditionnellement, mais risque dtre lui aussi atteint par la crise. Toutefois pour linstant ce risque est limit car linvestissement immobilier en France est labri des chocs financiers du fait que les socits spcialises dans la dtention dactifs immobiliers ne possdent que 30% du patrimoine. La rpercussion des chocs financiers ne pourrait donc venir qu partir du secteur bancaire, car, en plus de lpargne, la plupart des capitaux investis pour lacquisition dactifs immobiliers proviennent demprunts effectus auprs des banques, par des socits prives, des particuliers et des organismes (syndicats ou coopratives), du fait de la faiblesse des taux dintrt et des revenus locatifs scuriss et attractifs. En France, les vhicules dinvestissement, les SCPI et les SIIC, restent toujours des placements pour la constitution dun patrimoine du fait dune structure juridique et rglementaire qui protge les pargnants. De plus les SIIC disposent dun rgime fiscal avantageux et transparent dexonration de limpt sur les socits avec obligation de distribuer 50% des plus-values de cession et 85% de leurs bnfices leurs actionnaires. Si pour linstant la financiarisation en France est incomplte, les bases dune financiarisation plus profonde se met en place, car le contexte conomique et financier est favorable : faiblesse de linflation et des taux dintrt bas. Cependant, il faut que les outils et les techniques dont disposent les investisseurs ou les gestionnaires de fonds rpondent ce contexte favorablement pour que la financiarisation de limmobilier soit rellement complte.

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Les moyens darbitrages, les taux dintrt faibles, et lattractivit des vhicules dinvestissement ont drain des capitaux aussi bien franais qutrangers. Les socits immobilires ont acquis de nouveaux biens travers les grandes oprations dexternalisation des entreprises publiques et prives. Les transactions effectues la suite de ces oprations permettront ces socits immobilires de dgager des richesses supplmentaires quelles pourraient rinvestir dans le march immobilier afin dtendre leur portefeuille. Cependant, linvestissement dans les SCPI et les SIIC seffectue dans un souci de recherche de rentabilit et de revenus complmentaires, ce qui fait que les profits quelles gnrent, sont redistribus aux actionnaires qui les placent dans dautres secteurs que limmobilier. Lautre faiblesse de la financiarisation des vhicules dinvestissement franais cest quils ne sont pas impliqus dans les oprations de titrisation immobilires comme les REITs aux USA (Hypothque REITs). Ils ne peuvent effectuer des prts hypothcaires des propritaires de biens immobiliers ou investir dans des hypothques existantes ou des titres adosss des crances immobilires en les achetant. Certains produits des activits des REITs dcoulent des intrts ns des crances immobilires offertes, alors que les socits foncires en France nont pas ces possibilits. Les REITs associent les stratgies de placement de leurs capitaux propres dans linvestissement de proprits et des hypothques ont des titres trs liquides et disposent de plans de rinvestissement de dividendes. Les choix dinvestissement dans le march de limmobilier reposent sur une plus profonde financiarisation du patrimoine immobilier par une intgration plus profonde de limmobilier dans le march boursier, par la cration de vhicules dinvestissement immobilier spcifiques et par le dveloppement de pratiques immobilires rpondant aux exigences des marchs des capitaux financiers.

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Conclusion du deuxime chapitre

La nouvelle forme dintermdiation financire a gnr de nouvelles sources de financement qui ont bnfici lactivit immobilire dans son ensemble. Les marchs hypothcaires, les metteurs dobligations foncires et les vhicules de titrisation immobilire ont drain des ressources complmentaires vers les tablissements de crdits franais pour un refinancement de prts servant lacquisition de biens immobiliers. Il est ncessaire de renforcer lefficacit de ces modes de refinancement afin de les rendre beaucoup plus performants et disponibles au moment o la demande de financement devient plus pressante et les dpts bancaires samenuisent. Lapport de ces modes de refinancement a un peu attnu les variations conjoncturelles de collecte de fonds des tablissements de crdits. Pour la plus grande part (plus des deux tiers) de leur refinancement, les tablissements de crdits sont aliments par la collecte de lpargne rglemente, le PEL et le PEP qui sont les ressources les moins chres du march. Ces nouveaux modes de refinancement ont modifi le comportement des intermdiaires de crdit du fait que le crdit bancaire dans le financement immobilier a connu des transformations. Les tablissements de crdits ont intgr dans leur stratgie de distribution de crdits immobiliers de nouvelles techniques de gestion de crdits apparents la gestion financire. Il sest ainsi dvelopp dans le march des crdits immobiliers des techniques de march. Les tablissements de crdit ont mis en place dune part, des instruments de collecte dinformation et de suivi de la clientle pour se protger des risques de dfaillance et dautre part, ils ont dvelopp de nouvelles mthodes de montages doprations de refinancement dans un march financier dont ils ne matrisent pas les risques fondamentaux. Ces modes de refinancement dans ce nouveau contexte financier ont favoris lintgration des capitaux financiers dans le march immobilier pour lalimenter en ressources. Linterdpendance entre le march financier et le march immobilier a provoqu des effets de substitution de plus en plus importants entre le placement boursier et linvestissement immobilier du fait de la capacit de diversification offert par limmobilier. Ayant des perspectives darbitrages et de diversification de portefeuille, les investisseurs institutionnels ou les particuliers ragissent de manire trs dynamique toutes les variations macroconomiques afin doptimiser leurs choix dinvestissement. Comme limmobilier est un vecteur de placement intressant pour loptimisation dun portefeuille, les vhicules dinvestissement ont pu drainer des ressources pour le march immobilier, en loccurrence lpargne financire.

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Cette interdpendance des marchs financiers et des marchs immobiliers a bnfici des effets de la monnaie unique europenne. Leuro a favoris les transactions transfrontalires en Europe, avec une masse importante de capitaux allemands draine par des socits immobilires franaises. Les Pfandbriefe allemands ont influenc les obligations foncires franaises en les rendant beaucoup plus attrayante pour les investisseurs trangers. En dpit de leur capacit drainer des ressources vers le march immobilier, ces modes de financement ne sont pour le moment que des sources de financement complmentaires. Ils ne constituent pas pour linstant le socle de refinancement bancaire ou des centrales de financement direct pour le march immobilier. Le march immobilier franais est en retard tant au niveau de la titrisation immobilire quau niveau de la mise en place de vhicules dinvestissement attrayants capables de concurrencer ceux des autres pays. La France a toujours des dispositifs rglementaires plus contraignants, par consquent moins de flexibilit dans laction des investisseurs, ce qui fait que le march de linvestissement immobilier a moins de visibilit, et quil est moins spculatif que les marchs immobiliers des autres pays dvelopps. Les fonds de placement franais ne sont pas comme les REITs aux USA qui ont permis au systme bancaire amricain de faire face aux besoins urgents de refinancement des crdits immobiliers devant la baisse des dpts. Les REITs considrs comme des centrales de refinancement ont trs tt pratiqu lopportunit de se refinancer sur le march financier en montant des oprations de titrisation, dmission dobligations et de prts hypothcaires. Lexistence de deux agences financires : Fannie Mae et Freddie Mac sont en troite collaboration avec la banque centrale amricaine pour relayer sa politique montaire (baisse ou hausse ventuelle des taux) vers le march hypothcaire amricain. En France, il existe une dispersion des oprations de refinancement du march financier. Pour le refinancement hypothcaire, il y a uniquement la Caisse de Refinancement de lHabitat (CRH) qui met des obligations en refinanant des crdits pour lacquisition de logement accords en France par les tablissements de crdit actionnaires de la CRH. Pour la titrisation immobilire, il y a eu la constitution de Fonds Commun de Crances (FCC) par les tablissements de crdit pour se refinancer par la titrisation de leurs crances immobilires. Lmission dobligations foncires est une spcialisation de la Compagnie de Financement Foncier et le CIF Euromortgage qui ne refinancent que les crdits logements accords en France et ltranger ; ainsi que, la Dexia qui refinance les prts accords aux collectivits locales. Ce sont dvelopps galement des vhicules dinvestissement immobilier qui mobilisent lpargne des mnages afin de les placer dans limmobilier en mettant des parts ou des actions, en loccurrence les SCPI et les SIIC. 243

La dispersion des modes de financement en France apparat comme une limite leur efficacit, en effet les REITs ont fait leur preuve dans le refinancement des crdits immobiliers aux tats-Unis avec les prts sur capital immobilier home equity loans* depuis la rforme fiscale de1986. Toutefois, il est possible de considrer que cet clatement entre dans un souci de protection et de sparation des risques. Car une interaction trs profonde de tous les compartiments de refinancement de limmobilier avec le march financier pourrait provoquer des perturbations dans le march immobilier en cas de choc financier. Pour que le march de limmobilier franais tende vers la modernisation de son systme de refinancement aussi efficace que les REITS et les SCHL, il faudrait alors lintgrer profondment et durablement dans le march financier pour une mobilisation beaucoup plus importante de lpargne nationale en faisant jouer un rle primordial aux marchs des titres financiers. Les nouveaux mcanismes de financement du crdit immobilier se dveloppent en France, en renforant la liquidit bancaire et en attnuant les risques de crdits immobiliers, mais leur adaptation nest pas aussi profonde que dans les pays Anglo-Saxons du fait de limportance des ressources en fonds propres et en dpts des tablissements bancaires franais. Le rapport du Snat franais sur laccs des mnages au crdit en France montre que la plupart des banques des pays europens utilisent les instruments spcifiques de refinancement des crdits immobiliers : La France se situe dans la fourchette basse des pays europens pour le recours aux instruments spcifiques de march permettant le refinancement des crances hypothcaires et immobilires. Si l'on exclut de l'chantillon le Royaume-Uni, qui n'est pas pleinement significatif, puisque les prts immobiliers y sont affects de taux variables ce qui rduit les besoins de couverture, la France se distingue par le plus faible recours aux refinancements spcifiques des pays comparables. 259.

259

BOURDIN Jol (Snateur), Laccs des mnages au crdit en France : pour une politique active, Rapport dinformation au nom de la dlgation du Snat pour la planification, n261, Paris, 2005-2006, p. 345.

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Conclusion de la premire Partie

Le financement de lconomie franaise tait essentiellement assur par le systme bancaire avec lexistence dune conomie intermdie dans laquelle la raison dexistence des banques tait doctroyer des prts bancaires partir de la collecte de dpts. Le march des capitaux financiers joue dsormais un rle dterminant dans son financement. Pour asseoir sa comptitivit, il fallait que la France modernise tous les secteurs de son conomie. Les rformes sectorielles de financement des annes 1980 ont permis lconomie franaise dtre en phase avec le processus de dsintermdiation bancaire. Cette dsintermdiation financire nest pas synonyme de rupture de la fonction dintermdiation bancaire, mais dune baisse tendancielle du taux dintermdiation bancaire. Le financement dsintermdi dans le march des titres financiers prend dsormais une bonne place dans le financement de lconomie. Lattrait des marchs financiers draine lpargne financire vers les placements financiers alors les dpts se font rares au niveau des banques. Le rle des intermdiaires a chang car ils doivent aller vers le march financier pour se refinancer. Nat alors une nouvelle forme dintermdiation financire qui ne peut rester neutre pour le financement du secteur immobilier, car le secteur de limmobilier tait presque totalement financ par les dpts, lpargne rglemente et le systme de crdit par la cration montaire. La mutation du systme financier a transform le secteur de limmobilier par une meilleure optimisation des dispositifs de financement avec la cration de nouvelles perspectives dinvestissement. La nouvelle forme dintermdiation financire a radicalement modifi les pratiques et les comportements des tablissements de crdits et par la suite les modes de financement immobilier. Les pratiques bancaires en matire de distribution de crdits immobiliers sinscrivent dans une logique commerciale leur permettant de rester en situation concurrentielle. Lvolution du march de la distribution de crdits immobiliers se traduit par une baisse des taux dintrt, une rduction de la part de lapport personnel et un allongement de la dure des prts. Cette stratgie de distribution de crdits immobiliers repose sur loctroi de prts immobiliers des taux dintrt la limite de lquilibre. Les nouveaux modes de financement sur le march financier contribuent dvelopper cette politique commerciale en mme temps que lpargne rglemente et subventionne par ltat acquise faible cot. La titrisation immobilire, les obligations foncires et le refinancement hypothcaire ont permis aux tablissements de crdits immobiliers de maintenir et de dvelopper les prts immobiliers malgr la baisse des collectes et les arbitrages de placement. 245

Dans ce nouveau contexte financier, les tablissements de crdits disposent sur les marchs financiers des ressources dont ils ont besoin pour refinancer les prts quils consentent. La ralit est quactuellement les tablissements de crdit en France effectuent que trs rarement des leves de fonds sur ces ressources disponibles. Depuis, la cration du march hypothcaire franais en 1966, en passant par sa rforme en 1985 avec la cration de la Caisse de Refinancement et de lHabitat (CRH) ; puis la mise en place du mcanisme de la titrisation, dans le cadre de la loi du 23 dcembre 1988 avec les Fonds Commun de Crances (FCC) ; enfin, la nouvelle cration des obligations franaises par la loi du 25 juin 1999 avec les Socits de Crdit Foncier (SCF), les pouvoirs publics ont toujours voulu intgrer le refinancement des prts immobiliers dans le march financier. Ainsi les tablissements de crdit ont la possibilit de lever des ressources faibles cots par trois mcanismes qui pourraient tre renforcs : - premirement, travers la CRH qui met des obligations de longue dure son nom propre permettant aux tablissements de crdit de se refinancer moins cher que sils les avaient mies leur propre nom. Pour quils puissent se refinancer, les tablissements de crdit doivent en contrepartie mettre des billets ordre couvert par la mise en garantie dun portefeuille de prts que la CRH va acqurir ; - deuximement, par un FCC qui permet de se refinancer partir de crances et de transmettre les risques (liquidit, insolvabilit et taux) attachs ces crances au march. En ralit, si toutes les crances sont titrisables du moment quelles figurent dans le bilan des tablissements de crdit, les crances hypothcaires qui sont adosses une sret relle sont moins titrises que les autres crances non-garanties du fait mme quelles prsentent moins de risques. La titrisation des crances immobilires intervient beaucoup plus dans le cadre dune dconsolidation de lactif dun tablissement de crdit, du fait de limportance des volumes des prts immobiliers et leur dure ; - troisimement, avec le nouveau statut juridique des SCF qui mettent des obligations scurises pour le compte des tablissements de crdits qui sont leurs actionnaires. En contrepartie, ces tablissements actionnaires qui veulent se refinancer doivent cder des crances hypothcaires ou cautionnes (montant limit). Les tablissements de crdit qui font appel aux SCF sont surtout les tablissements spcialiss dans la distribution de crdits immobiliers qui ne disposent pas de collectes. Cest lmission de ces obligations qui constitue leurs principales ressources. Ces tablissements spcialiss sont aussi des filiales dtablissements gnralistes ou mutualistes qui sen servent pour leur distribution de crdits immobiliers. Ces obliga246

tions foncires franaises influences par les Pfandbriefe allemands sont considres parmi les plus sres en Europe du fait dune lgislation qui protge trs bien les investisseurs. Pour que les tablissements de crdits sintressent ces mcanismes de refinancement, il suffit de les rendre moins coteux que les collectes, plus facile daccs et plus liquides. Une baisse des taux dintrt tendant vers zro semble tre une des cls de la solution. Cette baisse des taux dintrt peut sacclrer par le dveloppement du refinancement par les obligations foncires et la titrisation au niveau europen. Lintgration financire des marchs hypothcaires europens avec le dveloppement du crdit transfrontalier pourrait acclrer la concurrence entre les tablissements de crdit des pays de lUnion. Avec la monnaie unique, les cots des refinancements sont de plus en plus faibles dans les pays de lUnion et leurs tablissements de crdit ont plus ou moins recours aux marchs financiers pour se refinancer travers ces trois mcanismes. Pour que la France puisse se doter de structures spcifiques qui se limiteraient aux financements immobiliers, il faudrait procder une uniformisation des obligations de la CRH et de la SCF adosses des crdits hypothcaires. Les intervenants sur le march du crdit immobilier estiment que ces outils de refinancement pourraient tre satisfaisants bien que le refinancement des prts repose toujours dans la transformation des collectes et les fonds propres. Les mcanismes de transformations des prts hypothcaires en ressources de refinancement constituent des ressources complmentaires pour le march du crdit immobilier. Le financement de march est donc toujours une ralit dans le march des crdits immobiliers avec les tablissements spcialiss qui ne sont pas autoriss collecter des dpts. Ils sont les seuls avoir recours aux instruments de march de faon permanente pour leurs prts bancaires reprsentant environ 12% du march des crdits immobiliers octroys aux mnages franais. Deux tiers de leurs ressources proviennent de lmission de titres obligataires et le tiers est refinanc partir des fonds propres et des emprunts auprs dautres banques. La plupart des tablissements spcialiss sont des filiales de grandes banques ce qui leur permet de grer efficacement leur bilan. A titre dexemple, la Compagnie de Financement Foncier met des obligations foncires avec les crances hypothcaires ligibles cdes par le Crdit Foncier de France. Pour les tablissements gnralistes, il sagit dune nouvelle forme dintermdiation o le crdit immobilier est la fois refinanc par les marchs financiers, les dpts et les fonds propres. Pour les banques gnralistes, le refinancement par la transformation de lpargne et les fonds propres, via la cration montaire reste toujours prpondrant. Une des consquences du dveloppement du crdit hypothcaire immobilier, avec la baisse des taux et la valorisation des actifs immobiliers, serait la mise en place du crdit hypo247

thcaire mobilier. Celui-ci consiste extraire de la richesse immobilire pour redynamiser la consommation des mnages comme le prconisait le Ministre de lconomie et des Finances. Est-ce que cette extraction de la richesse immobilire va avoir des effets bnfiques sur le dveloppement du march de limmobilier ? Mme question pour le prt viager hypothcaire qui permettrait aux personnes ges damliorer leurs conditions dexistence sur la valeur de leur bien immobilier. Le dveloppement des marchs des capitaux financiers a eu des effets sur les socits immobilires et le comportement des investisseurs dans leur choix de portefeuille. Do lmergence de nouvelles formes de socits immobilires (OPCI et SIIC) qui sont des vhicules dinvestissement mobilisant lpargne financire des mnages en mettant des parts ou des actions reprsentant leur capital. Ainsi, la baisse des dpts au niveau des tablissements de crdit est due, dans une certaine mesure, une rorientation de lpargne des mnages vers des placements beaucoup plus liquides des marchs financiers. Pour rendre limmobilier plus liquide il fallait des vhicules dinvestissement comme les foncires cotes pour intgrer un compartiment du march financier savoir la Bourse. Do la distinction entre limmobilier physique pour les investissements directs et limmobilier de placement (souscription dactions) pour les investissements indirects par lintermdiaire des foncires cotes. Lvolution des socits immobilires dans ce nouveau contexte financier amne dire que limmobilier se financiarise, bouleversant ainsi la culture patrimoniale en France. Cette financiarisation de limmobilier est constate partir des pratiques financires de march des gestionnaires de fonds dinvestissement immobiliers. Ces gestionnaires de fonds dinvestissement grent les actifs immobiliers comme des valeurs financires. Ce qui entrane dans le march de limmobilier une recherche effrne de plus-values immobilires qui se traduit par une surenchre des locaux dhabitation, un dcoupage des immeubles, et lexclusion de certains locataires sous le prtexte de la rgle du cong pour vente. Ces vhicules dinvestissement sont trs attrayants sur le plan fiscal et affichent des rendements aussi performants que les valeurs financires. Raison pour laquelle ils drainent des capitaux nationaux et internationaux qui sont la recherche dinstruments de diversification et darbitrage. La consquence est la flambe des prix tant au niveau de lachat, du fait de lapptence pour laccession la proprit des mnages et des taux dintrt trs bas, quau niveau de la location. A cela sajoute la politique des pouvoirs publics qui veulent transformer les logements sociaux en proprit sociale. Cette financiarisation du logement, qui sinstalle avec le dveloppement des mcanismes de march et leffacement de plus en plus caractris de toutes les formes dintervention des pouvoirs publics en faveur des logements sociaux, pose la question 248

des limites conomiques et sociales du financement de limmobilier par le march des capitaux financiers. Lanalyse conomique et sociale des marchs immobiliers permettra-t-elle de mettre en vidence les limites et les interactions des marchs financiers, et le systme du financement des logements en France ? Le march de la construction immobilire est soumis au capital financier tant individuel que collectif. De plus le patrimoine immobilier est devenu un lment de substitution de ressources complmentaires dans le march de transactions des actifs immobiliers. Enfin, le march du service logement est soumis aux lois des rendements locatifs et des rendements en capital. Limmobilier prsente des compartiments o les droits conomiques et sociaux peuvent tre remis en cause par la logique de la productivit financire et les mnages continuent toujours de ragir de manire dynamique par rapport lvolution des variables macroconomiques. Les mutations du systme financier ont fait apparatre une nouvelle forme dintermdiation financire de march et ont restructur les mcanismes de financement de crdit et les instruments de gestion de risques du crdit, en apportant une nouvelle dynamique au crdit immobilier. Tous ces lments amnent se poser la question des risques nouveaux qui pourraient apparatre dans cette nouvelle forme dintermdiation financire susceptibles daffecter le march immobilier et la rgulation de son financement ainsi que les conditions daccs aux crdits des mnages.

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DEUXIME PARTIE: LES CONSQUENCES DES NOUVELLES CONDITIONS DACCS AU CRDIT IMMOBILIER

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Introduction de la deuxime partie

La nouvelle forme dintermdiation financire a-t-elle modifi le comportement des prteurs et des emprunteurs. Dun ct, les prteurs multiplient les offres de crdits, et de lautre ct, les emprunteurs sont moins prudents dans la demande de crdit pour laccession la proprit. Une nouvelle re souvre dans la distribution de crdits immobiliers favorise par la diversit des sources de financement et de refinancement, par la concurrence qui est de plus en plus rude entre les tablissements de crdit, et une nouvelle phase de dveloppement de laccession la proprit. Cette redynamisation de laccession la proprit est surtout favorise par les taux dintrt trs bas et lallongement de la dure des prts pour lacquisition dun logement. Sur quelle rationalit conomique ou financire repose ces comportements nouveaux tant au niveau de loffre de crdit quau niveau de la demande de crdit ? Lemprunt immobilier savre actuellement risqu face une conomie morose avec une croissance qui tarde dmarrer. Malgr lincertitude sur lavenir conomique et les inquitudes sur la hausse des prix de limmobilier les mnages veulent accder la proprit par un endettement long terme. Dans ce contexte conomique risqu ce comportement peut paratre paradoxale. En France, la plupart des mnages dsirent tre propritaires de leur logement. Cest dans cette logique dacquisition de leur propre logement que les mnages vont consentir dnormes sacrifices et defforts financiers pour raliser leur projet. Pour JeanFranois Selaudoux et Jean Rioufol : Dans lenvironnement conomique, le bien immobilier est considr comme lun des plus importants indices de prosprit. 260. Laccession la proprit sinscrit dans une longue dure et comporte des risques structurels et conjoncturels que les mnages faibles et modestes ne peuvent pas matriser. Certes la socit franaise a besoin dune offre trs diversifie de ressources financires pour le financement des logements mais galement de mesures permettant de garantir et de scuriser les mnages modestes qui veulent accder la proprit. La scurisation des oprations daccession la proprit incombe aux pouvoirs publics par la mise en place de dispositifs rglementaires protgeant les accdants la proprit. Par ailleurs, les pouvoirs publics se dsengagent des aides aux logements et la construction de logements sociaux et prfrent favoriser laccession la proprit prive et la proprit sociale. Quel est le rle de ltat dans le financement de
RIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Franois, Le march immobilier, Que sais-je ? n 3741, Paris, 2005, p. 5.
260

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limmobilier daujourdhui ? Laccession la proprit passe soit par lachat direct dun logement neuf ou ancien, soit par la construction par soi-mme de son logement. Dans tous les cas laccession la proprit sinscrit dans le cadre dune acquisition dun bien immobilier ncessitant le soutien des pouvoirs publics, lorsque les ressources de lacqureur sont faibles. Lacquisition dun bien immobilier ncessite un investissement lourd qui tend seffectuer dans un contexte conomique, financier et social incertain rendant trs difficile les engagements long terme. Cette incertitude repose sur linstabilit familiale et professionnelle, de mme que la hausse des prix des biens immobiliers. Pour acqurir un bien immobilier il faut dabord pargner, puis sendetter pour longtemps. Do une volution de plus en plus forte du crdit immobilier dans lendettement des mnages. Ainsi Dominique Maison, dans lenqute effectue et publie dans un ouvrage collectif, montre que : Pour les strates sociales revenus faibles ou modestes qui nous intressent ici, accder la proprit requiert une aptitude pargner, qui elle-mme suppose la capacit exercer un contrle rigoureux sur les consommations juges superflues. 261. Dominique Maison montre limportance de lpargne pralable pour lacquisition dune proprit. Par la suite il souligne que lpargne nest quune tape dans le processus dacquisition dune proprit : Mais, si, pour accder la proprit, laptitude pargner est une condition ncessaire, ce nest pas pour autant une condition suffisante et () une chose est de savoir pargner, une autre, de vouloir emprunter. 262 . Dominique Maison introduit ici la notion demprunt qui est une autre tape dans lacquisition dune proprit et cette demande de crdit va tre motive par la situation socio-conomique de lemprunteur. Pour lANIL (Agence National pour lInformation sur le Logement) 263: Le souhait dtre propritaire de son logement semble commun la plupart des mnages. et lANIL poursuit : Les principales motivations de laccession la proprit sont, de fait, toujours aussi fortes. Elle reste, pour les catgories modestes et moyennes, le couronnement dun parcours rsidentiel russi et dun lment fort de promotion sociale. Expression du refus de payer un loyer considrer comme un fonds perdu, cest aussi un instrument dpargne force. En outre, elle permet, en France daccder lhabitat individuel et garantit le maintien dans les lieux. . Pourtant les mnages ont dsormais une apprciation de leurs limites et des risques dune opration qui exige - en raison du faible niveau de linflation un effort finan261

MAISON Dominique, Effet dalliance et transmission diffre dans le rapport la proprit et lhabitat , in Logement une affaire de famille , ouvrage collectif, Editions lHarmattan, collection villes et entreprises, Paris, 1993, p. 101. 262 id., pp. 101-102. 263 ANIL (Agence National pour lInformation sur le Logement) : Laccession la proprit et la matrise des risques , document publi le 20 novembre 1998.

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cier plus durable ; le dveloppement des cas daccdants en difficults a, dautre part, marqu les esprits. 264. Ainsi pour lANIL, si laccession la proprit est un souhait pour les mnages, elle constitue un objectif pour les pouvoirs publics qui voudraient se dsengager du financement du logement qui pse sur le budget de ltat. De plus, les pouvoirs publics veulent crer une socit de propritaire pour maintenir lquilibre social par la stabilisation des familles. Cet objectif de stabilisation des familles par des stratgies de localisation est lencontre dun certain dsir de mobilit des mnages affairant leur activit professionnelle. En outre, selon ltude de lANIL, les pouvoirs publics veulent soutenir lactivit du btiment en favorisant leffort de la construction de logements neufs et amortir dans le mme temps les fluctuations de lactivit du secteur btiment gnratrice demploi. La production dun bien immobilier est effectue par le secteur du btiment qui est la base des lments constitutifs de son prix. Cest partir de son prix de revient (gale aux dbourss secs plus la marge bnficiaire de lentreprise de construction) que stablit le prix rel du bien immobilier. Lorsquil sagit galement dun bien immobilier rhabilit et amlior, la dtermination du prix va prendre en compte la valeur estimative du bien plus le cot des charges de rhabilitation et damlioration. Il est intressant de connatre les lments constitutifs du bien immobilier tant au niveau de ses caractristiques quau niveau de sa mise en valeur. Bien conomique schangeant sur un march, lanalyse des contours socioconomiques et financiers du bien immobilier permettra de laborder sous langle de lanalyse conomique. Lanalyse conomique sintresse aux phnomnes des biens rares et il demeure une ncessit de trouver par consquent des rgles permettant une meilleure rpartition, savoir un mcanisme efficace dallocation des ressources. Comment aborde-t-elle le bien immobilier ? Dans la dmarche des conomistes, linterprtation des phnomnes socioconomiques observs permet de fournir des explications aux questions poses. Les fonctions doffre et de demande, les notions de prix, de quantit, de cot, de profit et de march..., sont dterminantes dans les analyses thoriques et empiriques de lactivit conomique. Comment ces outils permettent-ils dapprhender le fonctionnement de lactivit immobilire plus particulirement lacquisition dun bien immobilier par les mnages et les entreprises (achat ou location) et la production de bien immobilier par les promoteurs immobiliers ou la vente de bien immobilier par les professionnels de limmobilier ?

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id., pp. 14-15.

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Que ce soit du ct de loffre de bien immobilier ou bien de celui de la demande, il y a toujours la ncessit dune demande de financement. Trois intervenants principaux ont des besoins de financement : tout dabord, ltat qui a besoin de financer des logements sociaux et de subventionner des aides aux logements, et dans ce cas le besoin de financement immobilier de ltat dpend de la situation budgtaire qui peut ncessiter des emprunts sur le march obligataire ; ensuite, les professionnels de limmobilier, plus particulirement les promoteurs qui mettent en place des projets de construction de logements ou de bureaux dont le financement peut provenir des banques, des avances des futurs acqureurs ou de divers capitaux financiers participant aux projets ; enfin, les acqureurs qui vont acheter ou faire construire des biens immobiliers rsidentiels ou dentreprise dont le financement dpend de lpargne pralable et de leur capacit rembourser un emprunt bancaire. Cette dmarche de demande de financement va seffectuer dans un march immobilier aujourdhui marcharis dune part du fait de lmergence des marchs des capitaux financiers dans le financement de limmobilier (les obligations du march hypothcaire, la titrisation et les obligations foncires) et un march immobilier financiaris dautre part, par lintgration des pratiques financires dans la gestion et le dveloppement des marchs immobiliers. Le financement de limmobilier par le march des capitaux financiers, provient tout dabord de labsence dobstacles quantitatifs la circulation des capitaux finanant plus efficacement les activits de production et dinvestissement de lconomie. Du non-encadrement du crdit permettant aux tablissements bancaires de mieux rpondre aux demandes de crdits des agents conomiques et des transactions transfrontalires permettant aux banques nationales de disposer de nouvelles ressources. Ensuite, cette marchisation de lconomie trouve son origine dans le fait que la drglementation des taux dintrt, des marges et des commissions a accentu la concurrence et par consquent favoris la baisse des cots dintermdiation financire rendant le crdit plus accessible. Ces lments sinscrivent dans une perspective librale pour une meilleure affectation des ressources en capital qui peuvent tre alloues, aux cots les plus faibles, aux demandeurs de crdits les plus productifs. Cette thse qui relve de lefficience de lallocation sinscrit dans la dmarche thorique des marchs dits efficients qui dmontre que les prix des titres ou des crdits reprsentent parfaitement leur valeur fondamentale. Cette valeur fondamentale prend en compte lensemble des informations disponibles sur le bien chang, savoir la rentabilit et les risques etc. Lintgration du march financier dans le financement des marchs immobiliers favorise-t-elle lefficacit des investissements dans limmobilier ? Rien de tel nest observ dans la ralit allant dans le sens de la thorie des marchs efficients. Les marchs immobiliers prsentent des dficiences en matire 254

dinformations malgr les efforts entrepris par les acteurs pour rendre les marchs beaucoup plus transparents. Un certain nombre de faits qui se dveloppent laissent penser quil existe une relation rigide et mme opaque entre cette intgration financire et le dveloppement du financement des marchs immobiliers. Pour le moment, il nexiste pas de corrlation empirique qui peut dmontrer une telle relation. Certes, il est possible dtablir un lien statistique entre le niveau financement des marchs de limmobilier par les intermdiaires et la croissance des crdits immobiliers, mais pas le lien entre le niveau de la marchisation et de la financiarisation de limmobilier et le dveloppement des marchs immobiliers.

Le financement des marchs immobiliers par le march des capitaux financiers nempche pas des mouvances chaotiques dans les marchs immobiliers. Car, sil peut exister une tendance vers une allocation optimale des ressources et une rduction des risques sur le march financier drglement sous certaines conditions relevant de la perfection et de la disponibilit, il ne faut pas oublier quil peut subsister des risques individuels qui peuvent laisser la place des risques collectifs (risques systmiques). Par consquent, du fait que les agents financiers ou non peuvent faire faillite, du fait que les taux dintrt peuvent tre modifis, du fait que les relations de confiance entre les emprunteurs et les prteurs peuvent tre modifies, enfin du fait que les pouvoirs publics peuvent mener une politique de dsocialisation du logement vers une appropriation renforce du logement ; alors certains nouveaux risques peuvent apparatre et influencer lenvironnement socioconomique et financier des acqureurs et des promoteurs-constructeurs. Les risques qui peuvent peser sur les emprunteurs et plus particulirement les mnages qui dsirent acqurir un logement ou ayant acquis une proprit, ne sont-ils pas linsolvabilit tendant vers le surendettement, la perte de la valeur du bien conscutive un effondrement des prix, et la sgrgation urbaine avec lexclusion sociale ? Ces risques classiques relvent souvent des drglementations des facteurs socioconomiques. Toutefois, nexiste-t-il pas de nouvelles causes conscutives la formation actuelle du crdit, savoir lallongement de la dure des prts, la faiblesse des taux dintrt qui incitent les agents emprunter pour investir dans limmobilier locatif ou personnel ? Face laugmentation de la demande de crdits immobiliers, la monte de la valeur des biens immobiliers peut-il donner un semblant dquilibre au march immobilier ? La manifestation de nouveaux risques du march, qui voit la flambe des prix de vente des biens immobiliers et les prix des loyers demandant plus defforts financiers, pourrait-elle apparatre avec la hausse continue des prix ? Ces risques ne sont-ils pas entretenus par la volont des 255

pouvoirs publics de se dmettre du financement des logements sociaux et du dficit foncier ? Corinne Scemama, dans lenqute quelle a ralise dans lExpress sur le march de limmobilier, montre que : Ces doutes traduisent autant la peur dacheter trop cher que limpossibilit de le faire. Car, force de consentir de gros efforts ; les Franais arrivent un niveau dendettement critique 265. Elle cite Michel Mouillart, professeur dconomie spcialis dans le logement, qui affirme que : La monte du taux deffort est spectaculaire, rarement observe avec une telle ampleur et aussi rapidement. Il se situe au mme niveau quen 1995, au moment o le march stait effondr 266. Corinne Scemama se demande alors comment les acheteurs vont suivre la monte des prix de limmobilier dautant plus que leur pouvoir dachat naccompagne plus la courbe de limmobilier.

Linsolvabilit de certains acqureurs pourrait-elle devenir un tat de fait caractris par laccroissement du degr dendettement des mnages ? Une baisse trop brutale des prix de limmobilier peut-elle entraner une crise de solvabilit du fait des effets de richesse immobilire escompts dans les investissements massifs ? Doit-on laisser lenvironnement socioconomique et financier des marchs de limmobilier au libre arbitre des capitaux financiers alors quil ncessite une prsence permanente des pouvoirs publics pour prserver un besoin de socit ? Comment la dsintermdiation financire a modifi ou non les comportements des agents financiers lgard du crdit et quelle est linfluence des facteurs financiers dans la dynamique des prix de limmobilier ?

Lanalyse de toutes ces questions permettra de savoir dans quel sens le financement immobilier par le march des capitaux financiers a amlior ou non le march et la situation des demandeurs de crdits : En quoi cette nouvelle forme dintermdiation modifie-t-elle les comportements de la demande de crdits immobiliers exposant un march immobilier spcifique et complexe de nouveaux risques ?

SCEMAMA Corinne, Comment profiter du march , LExpress du 6 au 12 septembre 2004, n2775, Spcial immobilier Paris-Banlieue, 2004, p. 90. 266 Interview de Michel MOUILLART par Corinne SCEMAMA, in Comment profiter du march , LExpress du 6 au 12 septembre 2004, n2775, Spcial immobilier Paris-Banlieue, 2004, p. 90.

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Dans cette deuxime partie, nous analyserons : - au premier chapitre : les spcificits et les complexits de limmobilier et de son financement, afin de montrer ce qui diffrencie le bien et le service immobilier des autres biens et services de lconomie, - au deuxime chapitre : les implications des mutations financires dans la structure de la demande de crdits immobiliers, pour valuer les risques pris par les prteurs et les acqureurs du fait de la transformation des structures du crdit immobilier.

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Premier Chapitre

LES SPCIFICITS ET LES COMPLEXITS DE LIMMOBILIER ET DE SON FINANCEMENT

Introduction du premier chapitre

Dans une conomie de march, les changes sont rgis par la structure des prix. Cest-dire, de la faon dont les prix se forment et les conditions dans lesquelles ils sont fixs. Cette structure des prix est parfois influence par le comportement des agents conomiques vis--vis du bien et du service quils dsirent pour satisfaire leur besoin. La thorie conomique tente de donner des explications sur la formation des prix. Cette pense conomique qui sest manifeste travers les classiques, les noclassiques, les marxistes, les Keynsiens et les montaristes, essaye de donner des explications au sens du prix travers divers concepts dont celui de la valeur. Le dbat en science conomique est parfois contradictoire quant aux concepts qui dterminent la formation des prix, mais de faon gnrale et concordante, le prix permet dexpliquer ou de renseigner le client sur la valeur dchange dun produit. Le prix est la fois lobjet de recherche dune information pralable lachat et aussi source dinformation pour lvaluation comparative de plusieurs offres de produits. Le prix permet au producteur ou au vendeur de mesurer la demande afin de pouvoir maximiser ses profits par loptimisation de ses facteurs de production ou de ses cots dachat. La fonction de demande effectue la liaison du comportement des consommateurs lvolution des prix. Cette fonction de demande permet de dterminer la quantit de biens ou de services quun consommateur achtera en fonction de son prix. La fonction doffre relie le comportement des producteurs ou 258

vendeurs lvolution des prix et dtermine la quantit de biens ou de services quils vendront selon le prix. Cette analyse de la confrontation entre les fonctions doffre et de demande sinscrit dans une dmarche noclassique dont les fondements sont attribus la thorie marshallienne qui pose de faon symtrique face la demande, loffre. Pour analyser cette thorie symtrique de la valeur en quilibre partiel tablie par Alfred Marshall, Ghislain Deleplace montre que : Le fonctionnement dun march est aussi reprsent par deux relations distinctes entre le prix et la quantit du bien : une premire relation entre le prix doffre et la quantit offerte ; une seconde relation entre le prix de demande et la quantit demande 267. Cette analyse repose sur la dfinition dAlfred Marshall du prix doffre et du prix de la demande 268. Selon Ghislain Deleplace, nous sommes en prsence dune confrontation de loffre et de la demande qui conduit la dtermination dun prix de march et des quantits changes ce prix. Ce prix et ces quantits, daprs lanalyse marshallienne, sont un prix et des quantits dquilibre o loffre et la demande restent inchanges. Cest ce prix dquilibre que nous obtenons la satisfaction optimale des offreurs et des demandeurs. Do lexplication de Ghislain Deleplace qui estime que : Le prix et la quantit change lquilibre correspondent la concidence de ces deux prix ; en ce point sont raliss la fois lquilibre de loffreur (le producteur) et celui du demandeur (le consommateur) 269. Cette approche microconomique des thories noclassiques partir des thses labores par Alfred Marshall a pour objet lanalyse des units conomiques lmentaires travers une thorie du producteur et une thorie du consommateur. Ces deux thories sont symtriques au niveau de la construction de leur fonction, au niveau de la maximisation de leurs objectifs et au niveau de leurs instruments danalyses (fonctions dutilit et de production, courbes dindiffrences et isoquantes, utilit marginale et productivit marginale). Cette thorie symtrique sur la valeur en quilibre partiel implique la satisfaction dhypothses pour que cette rgulation de loffre et de la demande par le march soit ralise. Cette thorie marshallienne est prcde de la thorie symtrique de la valeur en quilibre gnral de Lon Walras (1874) dont la dmarche sinscrit dans la ligne de la la rvolution marginaliste . Cette thorie en quilibre gnral de Lon Walras est une thorie mathmatique qui dtermine simultanment sous forme dquations les variables relatives lchange,

DELEPLACE Ghislain, Thorie du capitalisme : une introduction, Presses Universitaires de Grenoble, Franois Maspero, Grenoble, 1979, p. 51. 268 MARSHALL Alfred, Principles of Economics, 8me Edition, 1920, Londres, Macmillan, 1969, p.120, cit. in Ghislain DELEPLACE, id., p. 51. 269 ibid., p. 52.

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la production et lemploi des capitaux fixes270. A la fin de son analyse de lconomie politique, Ghislain Deleplace constate limpossibilit dune thorie noclassique du capitalisme partir des checs des thories symtriques de la valeur en quilibre partiel et en quilibre gnral : La thorie noclassique se constitue analytiquement autour de la comprhension du bien conomique dans lchange, son prix et sa quantit tant dtermins simultanment par laction symtrique de loffre et de la demande. Le problme crucial concerne, on la vu, lexistence dune reprsentation de loffre, qui permette de justifier une variation du prix dun bien avec la quantit produite et donc dtablir que le prix dun bien est un indicateur de sa raret 271. Dans son analyse, Ghislain Deleplace montre les limites dune thorie de lquilibre partiel (le prix et la quantit de chaque bien tant dtermins sur son march) et celles de lquilibre gnral (le prix et la quantit de tous les biens tant dtermins simultanment), en donnant la conclusion suivante : quaucun discours conomique cohrent sur la socit ne peut tre construit en suivant la dmarche noclassique, puisque celle-ci choue dterminer la variable centrale : le prix 272. Lanalyse de la structure de la demande et celle de loffre demeure trs importante dans la dtermination et la formation des prix sur le march de limmobilier. Lapplication des outils proposs par lanalyse conomique aux domaines de limmobilier savre ncessaire. Mais, le problme se situe au niveau de la particularit du bien immobilier, savoir sa complexit et son htrognit. Une approche conomique du bien immobilier permet de mieux comprendre ces spcificits dans la manire dont les promoteurs immobiliers dcident de mettre en uvre leurs oprations de construction (production) et aussi de la faon dont les mnages cherchent se loger par lacquisition ou par la location (consommation). Lanalyse conomique distingue lexistence de deux biens : le bien de consommation et le bien dinvestissement. Jean-Jacques Granelle libelle les fondements de lanalyse conomique du logement comme tant un bien de consommation.273 Cette distinction entre bien de consommation et bien dinvestissement sappuie dans la plupart des cas sur la durabilit du bien en question, alors quil existe des biens qualifis dinvestissement (machines informatiques) qui ont une dure de vie plus courte que dautres biens considrs de consommation (automobi-

ibid., pp. 66-67. ibid., pp. 83-84. 272 ibid., p. 84. 273 GRANELLE Jean-Jacques, Logement comme bien de consommation , in ouvrage collectif sous la direction de Bernard COLOOS, comprendre les marchs du logement, Editions lHarmattan, Paris, 1997, pp. 25-59.
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les). Dans la continuit de lanalyse de Jean-Jacques Granelle, Florence Legros274 considre le bien immobilier comme un actif qui doit intgrer un modle de portefeuille. Elle considre lachat dun bien immobilier par les mnages comme pouvant tre un investissement. Dans le secteur immobilier, la fonction de consommation ou la fonction dinvestissement du bien dpendra de lusage qui en sera fait. Pour Dominique Achour et Bernard Coloos : Un immeuble, quelle que soit sa nature, ne sera nos yeux que la valeur actualise de revenus et de dpenses. Prosaquement, un immeuble ne vaut que ce que valent les revenus futurs qui peuvent en tre tirs. 275. Cette analyse repose sur la fonction dinvestissement du bien immobilier. Ltude de lusage conomique dun bien immobilier va faire apparatre lexistence dun bien immobilier et dun service immobilier. Le bien immobilier prsente des caractristiques physiques stationnaires avec des dimensions localisables dans lespace. Cest un objet statique qui ne peut pas tre dplac du fait de son ancrage au sol, il est compos par la structure de la construction (immeuble ou btiment) et le terrain (sol ou foncier). Quant au service immobilier, il nexiste quaprs la production du bien immobilier qui met sur le march un produit dont lusage dterminera sa fonction de consommation ou sa fonction dinvestissement dans le march de limmobilier o vont se rencontrer loffre et la demande, ce produit peut tre vendu ou lou. Au cours des transactions, lorsque le produit immobilier est vendu, cest le bien immobilier qui est cd et lorsque le produit est mis en location, il gnre un service immobilier. Ainsi se pose la question de la valeur immobilire qui est lestimation du prix correspondant la contrepartie financire dun bien immobilier lors dune transaction. La valeur du bien immobilier est dtermine conomiquement par le prix de vente ou le prix dachat et la valeur du service immobilier est dtermine par le prix du loyer. Quelles sont les spcificits de la formation du prix immobilier ? La dtermination dun prix de vente dun bien immobilier et dun prix de location repose sur les comportements des offreurs et ceux des demandeurs. Ces comportements sont influencs par des facteurs ou des variables conomiques et financires. Ces offreurs et demandeurs de biens ou de services immobiliers, ont la particularit dtre tous des demandeurs de financement auprs des institutions de crdit. De plus en France, les promoteurs-constructeurs et les mnages acqureurs ou locataires sollicitent lintervention financire des pouvoirs publics dans leur dmarche de production, de vente ou dachat et de location. Cette imbrication de laction de ltat et du secteur libre dans le financement immobilier demeure complexe. Ceux qui nont pas les disponi-

LEGROS Florence, Le logement comme actif financier , in Bernard COLOOS, id., pp. 77-95. ACHOUR Dominique et COLOOS Bernard, linvestissement immobilier : analyse de rentabilit, financement, valuation, dition Le Moniteur Fischer Presses, Qubec, 1993, p. 21.
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bilits financires pour financer leur projet de construction, dacquisition ou de location vont effectuer un emprunt ou/et solliciter laide des pouvoirs publics pour leur faciliter le financement. Des analyses permettront dapprhender les relations entre le march du foncier avec celui de limmobilier pour dterminer la formation des prix de limmobilier. Cette relation dpend du droit de proprit, du mode dorganisation des marchs (foncier, immobilier, crdit), ainsi que du rle des acteurs publics.

Dans quelle mesure la demande de crdit immobilier ncessite-t-elle une connaissance du fonctionnement et du financement des marchs immobiliers ? Nous mnerons une tude du bien immobilier : approche conomique des caractristiques et des concepts de valorisation (section 1). Puis, nous verrons lapplication microconomique des comportements doffre et de demande dans les divers marchs (foncier, immobilier) : lanalyse conomique des marchs immobiliers (section 2). Ensuite, nous tudierons les manifestations de la demande de financement par les acteurs du march immobilier en analysant au pralable les fondements thoriques et empiriques de cette demande de crdit : les rseaux de financement priv de limmobilier : approche en termes de demande (section 3). Enfin, nous tudierons les domaines dinterventions des pouvoirs publics dans le financement immobilier : lintervention publique dans le financement du logement : nature, contraintes et perspectives (section 4).

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Section 1 : tude du bien immobilier : approche conomique des caractristiques et des concepts de valorisation
Pour mener lanalyse du march immobilier il convient dtudier au pralable les caractristiques de llment fondamental quest le bien immobilier qui schange sur ce march. Il se prsente sous diverses formes dont les plus dterminantes sont : le foncier (terrain btir) et la construction (immeuble dhabitation ou dentreprise). Limmobilier prsente aussi des caractristiques physiques, conomiques, et financires qui le diffrencient des autres biens. Lanalyse des caractristiques du bien immobilier fait ressortir un certain nombre de spcificits : son htrognit, sa localisation, sa durabilit et sa dimension patrimoniale. Quels sont les enjeux de ces particularits dans la valorisation immobilire ? Pour rpondre cette question, nous allons dabord identifier les caractristiques du bien immobilier et puis dfinir les mthodes dvaluation du prix et de la valeur de ce bien.

-1 : Identification des caractristiques du bien immobilier

A) LES CARACTRISTIQUES FONDAMENTALES DU BIEN IMMOBILIER Le bien immobilier prsente des caractristiques spcifiques qui peuvent tre intrinsques ou extrinsques selon sa nature, son usage ou bien la rglementation qui lui est applique. Il est divisible en deux grands biens que nous pouvons situer dans deux marchs distincts : le march immobilier et le march foncier. Ltude du bien immobilier requiert parfois dutiliser diverses disciplines, lconomie spatiale ou lconomie urbaine du fait de sa localisation et son htrognit, lconomie sociale du fait du besoin et de la ncessit quil suscite et lconomie publique du fait de lintervention des pouvoirs publics. Pour Jean-Franois Selaudoux et Jean Rioufol : Limmeuble est un bien qui ne peut tre produit volont. Certes on peut dvelopper la production dimmeubles btis, on peut diviser le sol, utiliser le trfonds (sous-sol), mettre les immeubles en coproprit, rpartir la proprit dans le temps et accrotre la densit de construction ; mais on se trouvera toujours confront un phnomne de limitation du territoire et de raret des terrains btir qui gnre ce quil est convenu

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dappeler la rente foncire. 276. Ils expliquent par la suite la spcificit du bien immobilier du fait quil nest pas fongible, il nest jamais identique un autre, son emplacement et son tat dentretien diffrent dun bien lautre et il rpond un besoin spcifique277.

- Limmobilier comme bien htrogne et localis Les biens immobiliers sont des biens htrognes par principe, mme sils prsentent des caractristiques trs proches. Beaucoup danalyses conomiques ont montr que les sources de lhtrognit des biens immobiliers sont abondantes. Pour Martin Hoesli et Bernard Thion : Dans le cas de lor en effet, il suffit de donner le degr de puret du mtal pour le caractriser de faon prcise, alors que pour limmobilier il convient en tout cas de donner ladresse, la surface ou le volume de limmeuble, la surface du terrain sur lequel est construit limmeuble, lanne de construction, ltat de la rnovation, laffectation du btiment. Mme si un acheteur potentiel dispose de tous ces lments, il voudra visiter lobjet afin de pouvoir mieux le caractriser.278. Cette htrognit est considre comme tant une spcificit des biens immobiliers par Jean-Jacques Granelle qui prcise que : Ceci est vrai pour le logement comme pour les autres biens immobiliers. Les logements diffrent quant leur surface, leur ge, leur degr de confort, etc. 279. En posant les concepts de la concurrence pure et parfaite, lhtrognit du bien immobilier remet en cause lide dune perfection du march immobilier. Cette limite pose alors le concept de concurrence imparfaite dans le march immobilier. Cette htrognit du bien immobilier amne analyser le march de limmobilier comme un ensemble de marchs spcifiques (march du bien immobilier, march du service immobilier, march foncier) qui relvent de la concurrence imparfaite. Dans le march de limmobilier les offreurs sont en petit nombre, et tout un chacun tente dinfluencer le comportement de lautre dans la formation des prix. Selon les comportements des uns et des autres en fonction du nombre doffreurs, il existe des stratgies de combat ou dentente. Ainsi pour Jean-Jacques Granellle : On peut remarquer quau regard de la thorie des marchs lhtrognit des biens est un obstacle au march de concurrence. Ceci implique que les marchs immobiliers devraient tre analyss

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RIOUFOL Jean et Jean-Franois SELAUDOUX, op., cit., p. 25. id., pp. 25-26. 278 HOESLI Martin et THION Bernard, Immobilier et gestion du patrimoine : Thorie et pratique financires, ditions Economica, Paris, 1994, p. 71. 279 GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 6.

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comme des marchs de concurrence imparfaite. Il reste que le schma de concurrence pure, appliqu limmobilier, fournit des enseignements fort utiles. 280. Lapproche conomique des biens na intgr que rcemment dans sa dmarche le bien logement comme tant htrogne. Cest dans le cadre des travaux de Kelvin Lancaster en 1966 sur la thorie de la demande que lhtrognit du bien logement a t enfin prise en compte par les analystes. Jean-Jacques Granelle explique la thorie de Kelvin Lancaster : Selon cette thorie ce sont les caractristiques des biens qui fournissent de lutilit et non les biens eux-mmes. 281. Et cest en 1974 que Sherwin Rosen intgre la dmarche de Kelvin Lancaster au cas du logement. Si les analyses conomiques du bien immobilier saccordent considrer lhtrognit intrinsque des biens immobiliers cela rsulte de leur support foncier. Ce support foncier classe les biens immobiliers dans lanalyse conomique des marchs des biens non reproductibles. Par ailleurs, la localisation du bien immobilier constitue lune des caractristiques fondamentales de ce bien. Cette localisation est dfinie par rapport leur situation gographique. Elle est matrialise par limmobilit du bien immobilier sur un sol indestructible. Cette immobilit et cette indestructibilit du sol jouent un rle trs important dans leur valorisation. Pour Martin Hoesli et Bernard Thion : La consquence de cette immobilit est que lconomie locale joue un rle trs important sur la valeur des objets immobiliers ; mais : Le fait que les terrains soient indestructibles ne signifie toutefois nullement que la valeur de ces terrains ne puisse fluctuer de faon trs importante. 282. En plus, cette caractristique de localisation du bien immobilier pose la question fondamentale de lunicit du march immobilier, avec larticulation entre les marchs immobiliers et les marchs fonciers. Le terrain nu constructible a un prix qui se valorise ou se dvalorise par rapport au prix rglementaire aprs viabilisation ou amnagement tandis que la construction a un cot. Do le rle capital que la localisation dun bien immobilier joue dans sa valorisation. Cette localisation est tellement importante quelle constitue le socle de toutes les transactions des biens immobiliers. Martin Hoesli et Bernard Thion estiment qu: Un terrain sur lequel est situ une maison peut perdre beaucoup de valeur si une route grand trafic vient tre construite juste ct. En revanche, un terrain o est situ une station service peut, dans le mme cas voir sa valeur considrablement augmente. 283. Deux biens immobiliers ayant les mmes caractristiques techniques dans toutes leurs structures de construction et donnant lieu au mme cot de pro280 281

id., p. 6. ibid., p. 6. 282 HOESLI Martin et THION Bernard, op. cit., p. 70. 283 id., p. 71.

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duction, ont des prix de march diffrents ds le moment o lun des biens est localis dans une zone gographique plus nantie ou plus riche. Jean-Jacques Granelle note qu : En matire de logement, un mnage qui se porte accdant, nachte pas seulement un logement, mais une localisation : macro-localisation du point de vue des relations entre ce logement et lensemble des quartiers de la ville (), micro-localisation du point de vue de lenvironnement immdiat du logement. 284. Pour les entreprises, la localisation est un lment important dans la circulation du capital et la recherche de gains supplmentaires. Cest la raison pour laquelle limmobilier dentreprise cherche se localiser dans les zones permettant aux entreprises de capter plus dconomies externes. Les entreprises tentent doptimiser leur localisation en sorganisant par rapport lhtrognit de lespace qui leur permet de tirer plus de profit, ce sont les profits de localisation. Pour lconomie spatiale ou lconomie urbaine, lespace est considr comme un facteur conomique, au mme titre que le capital et le travail, du fait quil peut faire varier le profit dune entreprise. Constitutif de lhtrognit des biens immobiliers, le facteur de localisation est fondamental dans leur diffrentiation.

- Limmobilier comme bien durable et comme actif rel Parmi les caractristiques fondamentales du bien immobilier, il y a sa durabilit et son intgration dans le patrimoine des agents conomiques en tant quactif rel. Cette durabilit et cette dimension patrimoniale posent deux questions fondamentales : dune part, lexistence dun march des biens immobiliers et dun march de services immobiliers ncessite une tude distincte ; dautre part linterconnexion des marchs immobiliers et des marchs financiers. Les biens immobiliers ont en gnral une existence trs longue. Les composantes du bien immobilier sont indestructibles pour le terrain et destructibles pour la construction. Ce qui fait que la dure de vie dun bien immobilier dpend de lexistence de la construction. Cette durabilit des biens immobiliers implique une architecture et une technicit, qui leur permettent de rsister dans le temps. Do le fait que la mise en uvre dune construction demande dimportants moyens financiers. Car aprs la construction, il faut entretenir ou rhabiliter les biens immobiliers pour quils puissent demeurer dans le temps. Cette durabilit entrane des dsajustements entre loffre et la demande de biens immobiliers. Il existe deux marchs du bien immobilier : le march de ceux qui veulent devenir propritaires dun bien immobilier (march du bien logement) et le march de ceux qui cherchent louer un bien immobilier (march du service logement). Toutefois il existe une interdpendance entre ces deux

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GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 7.

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marchs. Ainsi pour Jean-Jacques Granelle : Il y a donc deux marchs de logement considrer. Dans lun cest un bien de consommation, le service logement, qui est chang, ce qui dtermine le prix dune unit de service logement. Dans lautre cest un bien dinvestissement, le prix dune unit de bien logement. Les deux marchs sont relis, le bien logement se valorisant en raison des flux de services quil produit. 285. Jean-Jacques Granelle montre ainsi la complexit du bien immobilier quant son usage. Les raisons dacquisition ou de location dun bien immobilier sont multiples puisquelles reposent sur plusieurs facteurs dordre conomique, financier ou social. La durabilit confre aux biens immobiliers dtre des investissements long terme. Les placements immobiliers relvent directement de la nature durable des biens immobiliers. Les biens immobiliers occupent une dimension patrimoniale dans le portefeuille dactifs des mnages et des entreprises. Pour Jean-Jacques Granelle : Le logement est un lment essentiel du patrimoine des mnages. Bien plus, le logement est souvent le facteur dterminant de la formation et de la croissance du patrimoine des mnages pour lesquels laccession la proprit est le point de dpart de la constitution du patrimoine. 286. Le bien immobilier se diffrencie des autres actifs, savoir les actifs financiers alternatifs comme les actions et les obligations et les actifs montaires. Ces deux actifs ont la particularit dtre liquides, alors que les biens immobiliers sont des actifs rels ou physiques illiquides. La liquidit est cette proprit des actifs en gnral qui fait quils sont transformables en moyens de payement. Cette illiquidit des biens immobiliers dcoule de la valeur unitaire leve des objets immobiliers et de leur htrognit selon Martin Hoesli et Bernard Thion287. Il nest pas facile de mettre en vente un bien immobilier et cela entrane des cots de transaction longs et coteux. Les biens immobiliers peuvent acqurir plus de liquidit lors des priodes de crises montaires et financires du fait quils vont servir de valeur refuge. Cette fonction de liquidit des biens immobiliers sera imparfaitement assure du fait des facteurs dimmobilit des biens immobiliers. La proprit de liquidit des biens immobiliers est relative, elle doit sapprcier par rapport au cot de linformation (cots de transaction*), aux risques dune perte de la valeur en capital (dvalorisation) et la vacance des biens immobiliers (taux dutilisation). Lessentiel des risques valables pour les actifs financiers lest aussi pour les actifs rels. Il existe une transmission de risques entre les marchs immobiliers et les marchs financiers.

285 286

id., p. 5. ibid., p. 5. 287 HOESLI Martin et THION Bernard, op. cit., p. 72.

267

B) LES AUTRES CARACTRISTIQUES DES BIENS IMMOBILIERS Lilliquidit des biens immobiliers et les cots de transaction onreux ne sont pas spcifiques du fait quils sont relatifs aux facteurs externes des biens immobiliers. Cependant, ces caractristiques non fondamentales sont pour la plupart du temps lies aux fonctionnements des marchs immobiliers qui ont une influence dans le comportement des offreurs et des demandeurs de biens et de services immobiliers. Lune des caractristiques majeures concerne limperfection des marchs de limmobilier. Cette imperfection des marchs immobiliers se qualifie par une complexit et une opacit. Elle se manifeste parfois par lincompltude des informations et linsuffisance de transparence mme si les sources et les donnes sont mises disposition des intervenants. De plus la plupart des marchs immobiliers sont rcents et ne disposent pas de longues sries de donnes immobilires. Pour Jean-Jacques Granelle : Linformation imparfaite est aussi une donne fondamentale des marchs immobiliers. Cette spcificit a pour consquence que les marchs ne sajustent quen laissant apparatre un certain taux de vacance structurel tributaire de linformation. 288. Les marchs immobiliers sont trs segments et la plupart des professionnels prfrent garder les informations dans la confidentialit. Par ailleurs, le march de limmobilier est trs sensible aux rglements ou normes et aux valeurs de protections du systme social. Cette sensibilit la rglementation est plus prsente dans le march de limmobilier dentreprise, alors que les valeurs de sociabilit se retrouvent dans le march du logement. Cette rglementation sapplique en gnral dans tous les domaines : la fiscalit, les normes durbanisme et de construction, le droit au logement, et les procdures de financement. Lintervention trs prsente des pouvoirs publics dans les marchs immobiliers rend galement ceux-ci imparfaits. En outre, le logement peut tre considr comme une affaire de famille289 du fait quil reflte et dtermine le mode dorganisation familiale, le rapport entre les individus et leur milieu, et lvolution des modes de vie. Pour Catherine Bonvalet : Les conditions de logement observes un moment donn ne peuvent sexpliquer uniquement par des variables socioconomiques telles que le revenu ou la catgorie sociale. Dautres facteurs comme lont montr les rcentes recherches semblent dterminantes : le milieu dorigine, lhistoire familiale et rsidentielle jouent un rle non ngligeable dans le choix du logement, aussi bien du point de

288 289

GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 7. BONVALET Catherine et GOTMAN Anne (direction), Le logement une affaire de famille , ditions lHarmattan, Collections villes et entreprises, Ouvrage collectif, Paris, 1993, (titre).

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vue de la localisation que du statut doccupation ou du type dhabitat. 290. La durabilit du bien immobilier lui permet de sadapter aux changements de la composition familiale, au cours des cycles de vie devenant ainsi un lien intergnrationnel. A travers son analyse de la sociabilit du bien logement Jean-Jacques Granelle dgage trois aspects : - Le logement est une rponse un besoin dabri : protection contre les carts de temprature, le bruit, conomie dnergie, etc. () ; - le logement est un lieu de la vie prive. A ce titre, il occupe une place centrale dans lvolution des modes de vie : passage de la famille mononuclaire, prpondrance du logement dj signale dans la constitution du patrimoine des mnages ; - le logement assure aussi un lien avec lensemble de lespace social. Le logement par sa localisation induit les modalits dinsertion sociale de ses occupants 291. Il montre limportance du logement dans la vie des gens. Ce besoin manifeste de se loger se traduit par un degr dendettement trs important qui caractrise les biens immobiliers. En fin de compte, les dimensions socio-conomiques des biens immobiliers (produit, service, actif) et les caractristiques des biens immobiliers sont importantes pour poser la question de la formation des prix immobiliers. Pour ces dimensions, il existe des prix et des quantits qui sont dtermins dans leur march. Le prix et la valeur quun bien immobilier peut avoir, dpendent des caractristiques que le bien immobilier mis sur le march prsente.

-2 : valuation du prix et de la valeur du bien immobilier

Les dbats conomiques sur la dtermination et la mesure de la valeur sont domins actuellement par les approches microconomiques des noclassiques de la valeur utilit. Lune des questions fondamentales qui domine dans ces dbats, est de trouver le mcanisme de formation des prix sur les marchs. Ce qui fait que les valuations classiques ou traditionnelles des biens immobiliers sont influences par les approches noclassiques des biens conomiques. Lvaluation des biens immobiliers se fonde sur le prix du march, les cots de production dun bien (prix de revient) et les revenus attendus (futurs). Mais, la ralit est que lvaluation ou lexpertise ou bien la dtermination des prix des biens immobiliers ne peut pas
290

BONVALET Catherine, Le transmis et lacquis : localisation, statut doccupation et type dhabitat , in Le logement une affaire de famille , ditions lHarmattan, Collections villes et entreprises, ouvrage collectif, Paris, 1993, p. 23. 291 GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 8.

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reposer sur les thories noclassiques de la concurrence pure. La dtermination des prix des biens immobiliers travers lexpertise ou lvaluation prend des hypothses plus ralistes dans ses dmarches en se reposant sur un environnement de concurrence imparfaite. Les analyses microconomiques noclassiques offrent seulement aux analystes des marchs immobiliers les outils mathmatiques pertinents pour la dtermination des prix des marchs. Ces prix des biens immobiliers, dtermins dans une approche noclassique, structurent les comportements des agents conomiques en indiquant la raret des biens changs. Les choix structurels des agents conomiques, en matire immobilire, impliquent des options diverses quant leur rapport limmobilier : accession, location, neuf, ancien, etc. Ces analyses microconomiques des marchs immobiliers sont trs diversifies et elles seffectuent en tenant compte de leurs spcificits, alors mme quils sont financs, produits, vendus et achets comme les autres biens conomiques.

A) UNE APPROCHE PARTICULIRE DU PRIX ET DE LA VALEUR DES BIENS IMMOBILIERS Lactivit immobilire prsente un produit qui a des caractristiques diffrentes des autres biens conomiques. Les thories noclassiques ont tent de fournir les lments constitutifs et distinctifs du prix et de la valeur dun bien conomique. Ces thories ont influenc les conomistes spcialiss dans le secteur de lactivit immobilire. Ces approches conomiques des biens immobiliers tentent de mettre aussi en exergue la constitution et la distinction de leur prix et de leur valeur. Les spcificits qui influencent la dtermination des prix immobiliers relvent en fait des biens eux mmes, de la nature des rapports entre les vendeurs et les acheteurs, de la localisation ou de la situation des biens, et de la manire dont les biens sont apprcis sur les marchs. Lestimation dun bien immobilier peut comporter deux types de valeur quil faut distinguer : dune part, la valeur intrinsque qui correspond au cot total du bien (cot foncier et cot de la construction), lorsque lon construit pour soi-mme ; dautre part, la valeur dacquisition qui correspond au prix pay par lacheteur final aux conditions du march. Il se trouve que ces diffrentes valeurs sont apprcies distinctement par les experts en valuation qui tiennent compte des caractristiques spcifiques de chaque bien immobilier. La valeur immobilire est lestimation ou lvaluation faite par un expert reconnu qui applique les principes de bases de la charte de lexpertise en valuation immobilire292.
Cette charte regroupe des textes qui dfinissent dans quelles conditions la prestation dun professionnel de limmobilier peut tre qualifie d expertise et quelles consquences lutilisation de ce terme entrane tant
292

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Comme pour tout bien, le prix dun bien immobilier correspond la contre-partie financire propose ou reue lors de la transaction du bien immobilier. Cependant, diverses formes de prix apparaissent dans lvaluation des biens immobiliers. Le prix de revient (ou valeur intrinsque) regroupe le prix foncier et le prix de la construction aprs achvement de tous les travaux de louvrage. Mme si ce prix de revient est quantifi et estim (en langage professionnel, il sagit du mtr), il nest pas parfois totalement dfini lavance. Ce prix de revient du bien immobilier est, dans certaines circonstances thoriques et approximatives, la base du calcul du prix de vente. Do lventualit dune actualisation ou dune rvision au fur et mesure de lavance des travaux en fonction des impondrables du chantier (alas techniques, alas climatiques, alas gologiques, alas humains). Le prix doffre est celui que le promoteur ou un propritaire propose sur le march au plus offrant. Le prix de vente lui correspond au prix de revient du bien plus, soit une marge bnficiaire pour le promoteur, soit une plus-value pour un propritaire ou un agent immobilier. Ces transactions immobilires ont lieu sur deux types de march. Dune part, le march primaire ou le march du neuf, ce niveau du march primaire, lexpertise ou lvaluation du bien neuf ne pose pas de problme du moment que son prix de revient est connu par lexpert. Dautre part, le march secondaire ou celui de loccasion qui correspond aux transactions de limmobilier ancien, lvaluation, de ce type de bien immobilier ancien, est dterminante pour un expert qui doit tenir compte de la vtust du bien et des cots de remise en tat. Certains modles explicatifs ont mis en avant des notions de dtermination des prix et de la valeur des biens immobiliers. Ces modles mettent en vidence, le prix peru, la qualit perue et la valeur perue pour fournir des explications. Le prix peru est construit partir du prix objectif ou du prix de rfrence qui correspond au prix de revient du bien, aprs achvement des travaux de construction. La qualit perue est influence par le prix des attributs intrinsques du bien produit. La perception du prix de revient et de la qualit de chacun des attributs du bien permet de dterminer la valeur perue. Cest cette valeur perue, travers le prix peru et la qualit perue, qui conditionne ou influence le besoin dachat des clients selon ces modles293. Les vendeurs ou promoteurs de biens immobiliers tablissent la valeur immobilire en fonction de la nature du bien immobilier qui dtermine les attentes des acqureurs
pour un auteur que pour ses ayants cause. Cette charte dfinit un rfrentiel de base commun aux experts en valuation immobilire, ainsi quelle donne des informations pour toute personne physique ou morale concerne par des questions dvaluations immobilires. Compagnie Nationale des Experts Immobiliers, Charte de lexpertise en valuation immobilire, Rdaction de 1996 par lInstitut Franais de lExpertise Immobilire (IFEI), www.expert-cnei.com/charte.asp (2005) 293 DESMET Pierre et ZOLLINGER Monique, Le prix : de lanalyse conceptuelle aux mthodes de fixation ; ditions Economica, Paris, 1997, p. 64.

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viss, parce que, les prix auxquels ils vont vendre les biens immobiliers vont tenir compte des qualits que les clients en attendent. Ils donnent galement de limportance lutilisation des biens immobiliers qui peut influencer le prix de vente ou le loyer. Le bien immobilier peut tre pour se loger ou bien pour une mise en location pour autrui. Do la distinction entre les rapports, le prix et la qualit qui caractrisent la nature des biens immobiliers ou le prix et lutilit qui caractrisent lobjet des biens immobiliers, qui sont fondamentaux dans la dtermination de la valeur immobilire. Pour apprcier au mieux la valeur dun bien immobilier, Martin Hoesli et Bernard Thion distinguent limmobilier de jouissance et limmobilier de rapport en expliquant que : Limmobilier de jouissance est constitu des biens qui ont t achets par des individus ou des entreprises dans le but de les utiliser des fins personnelles. En dautres termes, ces acheteurs acquirent un bien immobilier afin de jouir personnellement des services procurs par ce bien. Il est envisageable dacheter un bien dans une pure optique dinvestissement. On parle alors de biens immobiliers de rapport. Le but est donc dacheter un bien et de le louer un tiers. La rentabilit de linvestisseur se matrialise par lencaissement des loyers et par une ventuelle plus-value au moment de la revente de lobjet 294. La complexit de la valorisation immobilire repose en gnral sur des fondamentaux dordre physique, socio-conomique, juridique et fiscal que les experts doivent intgrer dans le processus dvaluation. La valeur que les experts doivent dterminer est conscutive linfluence de linteraction de ces facteurs de valeurs communment appels vecteurs de valeurs : 1) Les facteurs physiques : ces facteurs rsultent dune part du phnomne urbain qui dtermine lemplacement ou la localisation des biens immobiliers (proximit avec les commerces, les moyens de transport, le lieu de travail et lexistence dcoles et de crches). Dautre part, des lments techniques des biens immobiliers qui regroupent les lments intrinsques permettant dvaluer la qualit des biens immobiliers. Les phnomnes de localisation jouent un rle fondamental dans la valorisation des biens immobiliers. Cette valorisation des biens immobiliers partir de leur emplacement est attache seulement la valeur des terrains btir, alors que les aspects techniques des biens immobiliers concernent les terrains btir (terrains nus) et les terrains btis (terrains construits). Les autres qualits des terrains btir sont les qualits du sous-sol (niveau de compression du sol) et la configuration des lieux (forme gomtrique du terrain et lencombrement des lieux). Pour les terrains btis, en plus

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HOESLI Martin et THION Bernard, op. cit., p. 78.

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des aspects techniques des terrains btir, il faut tenir compte de la qualit des fondations qui permet de dterminer la stabilit dun ouvrage ; de la qualit des ossatures ou des systmes porteurs (poteaux) et de la qualit de la maonnerie (les mrs), ainsi que de la qualit de la charpente de la couverture (toiture) qui dterminent la solidit dune construction ; galement, de la qualit des isolants phoniques et thermiques aux niveaux des planchers et des mrs et de la qualit de lquipement (linstallation des fluides : eau, gaz et lectricit) qui dterminent le confort du bien immobilier. Lanalyse de ces facteurs physiques permet de montrer linfluence que le terrain (superficie, viabilisation, emplacement et constructibilit) et la construction (date de construction, qualit des matriaux et confort) ont sur la valorisation dun bien immobilier mis en vente sur le march. 2) Les facteurs socio-conomiques : ces facteurs rsultent des comportements des agents conomiques sur les marchs du foncier et de limmobilier. Ces facteurs dpendent aussi des variables macroconomiques (emploi, taux dintrt, croissance, revenu). Ces facteurs dpendent aussi des apprciations de loffre et de la demande, des phnomnes de rente pour la valorisation des emplacements et de la dtermination des possibilits de rentabilit. Ces facteurs socio-conomiques seront plus dtaills lors de ltude des marchs immobiliers. 3) Les facteurs juridiques et fiscaux : ces deux facteurs aussi sont dterminants dans la valorisation des biens immobiliers. Les aspects juridiques reposent largement sur les servitudes (servitude dcoulement des eaux, servitude de passage, servitudes caractre dhygine et de scurit etc.) et sur les rglementations de lurbanisme et de la construction. Le droit de lurbanisme et celui de la construction permettent de rglementer lenvironnement urbain et dimposer des normes de construction. Ils constituent des parties importantes du droit public en gnral et lient les promoteurs et les acqureurs avec les collectivits locales. Lexpertise des biens immobiliers ncessite des connaissances approfondies sur les principes de bases juridiques qui fondent le droit de limmobilier et des aptitudes quant leurs applications pratiques sur le terrain. Dans le domaine du droit priv, la connaissance juridique doit tre fonde surtout sur le droit de proprit pour mesurer toutes les prrogatives attaches la possession et la cession des biens immobiliers. Concernant la fiscalit, son influence sur la valorisation est beaucoup plus significative du fait quune mesure fiscale de baisse de charges prise par les autorits publiques agit directement sur la valorisation des biens immobiliers. La fiscalit est aussi le facteur essentiel de transferts et de redistribution des revenus. Avec limpt foncier classique, limpt sur le revenu des personnes physiques (IRPP) et les droits de succession et de mutation, les pouvoirs publics influencent le niveau des revenus par des 273

transferts sociaux (allocations familiales, scurit sociale, retraite et vieillesse) et de redistribution de revenus (subventions, bonifications, politiques de soutien). En matire immobilire, les politiques de blocage des loyers constituent une taxation indirecte des revenus du capital, et galement les allocations aux logements et les prts conventionns constituent des transferts de revenus. Lanalyse de ces facteurs de valorisation immobilire doit tre synthtise par lexpert pour que la valeur du bien valu puisse tre dterminante dans une transaction. Cette synthse doit intgrer un systme ou une mthode dvaluation partir des concepts de base de la valeur dfinis dans le guide mthodologique relatif lvaluation des actifs immobiliers295. Ces types de valeurs en matire de terrains et de constructions sont : dune part, les valeurs de march qui relvent soit de la valeur vnale*, soit de la valeur locative, dautre part les valeurs de remplacement associes au cot de remplacement brut ou au cot de remplacement net. Ils existent aussi dautres concepts de valeurs plus ou moins dterminants dans les mthodes dvaluation : valeur utilit, valeur dapport, valeur dassurance, valeur de droit de bail, valeur de vente force, valeur neuf et valeur de convenance. Les types de valeurs fondamentaux pour lexpertise immobilire sont les valeurs de march et les valeurs de remplacement. - Les valeurs de march : valeur vnale* et valeur locative La valeur vnale* rsulte du prix auquel un bien ou un droit immobilier pourrait tre cd raisonnablement dans une vente lamiable selon les conditions suivantes : une libre volont du vendeur et de lacheteur (absence de contrainte), un dlai de ngociation raisonnable selon la nature du bien et la situation du march, stabilit de la valeur pendant ce dlai, une proposition la vente dans les conditions rgulires de fonctionnement du march (absence de rserves et publicit adquate) et absence de facteurs de convenance personnelle (elle ne doit pas dpendre des besoins et des dsirs des acqureurs qui sont des facteurs subjectifs dinfluences). Une autre dfinition de la valeur vnale* est donne par la Cour de cassation qui estime que la valeur vnale* relle dun immeuble est constitue par le prix qui pourrait tre obtenu par le jeu de loffre et de la demande dans un march rel compte tenu de ltat dans lequel se trouve limmeuble avant la mutation et les clauses de lacte de vente. Par consquent pour apprhender cette valeur vnale*, il convient de se placer du point de vue dun acheteur quelconque (valeur commune) et non dune personne dtermine (valeur de convenance). Dans la conceptualisation de cette valeur vnale*, les lments rels (physiques,

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Compagnie Nationale des Experts Immobiliers, Charte de lexpertise en valuation immobilire, op. cit.

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conomiques et juridiques) dapprciation du bien immobilier sont prendre en considration en faisant abstraction des circonstances propres la situation personnelle des parties concernes. Cette valeur vnale* correspond parfois la valeur marchande ou la valeur de ralisation des biens immobiliers. En plus, loccupation ou non du bien immobilier, au moment de lvaluation de la valeur vnale*, est dterminante. Car lapprciation de cette valeur vnale* tient compte des conditions juridiques et financires de loccupant et de la qualit du ou de ses occupants (niveau de vie et situation familiale). Quant la valeur locative, elle correspond la contrepartie mensuelle ou annuelle susceptible dtre obtenue sur le march de lusage dun bien immobilier dans le cadre dun contrat de location. Cette valeur locative reprsente donc un loyer de march qui peut tre obtenu pour un bien immobilier conformment aux rgles usuelles des baux selon un type de bien et une zone gographique bien dtermine. Cette valeur locative de march est une somme mensualise unique sans le versement de tout autre montant relevant du bail de location. - Les valeurs de remplacement : cots de remplacement bruts ou nets. Le cot de remplacement brut correspond au cot dachat du terrain btir, du cot de la construction des btiments, agencements immobiliers, des impts non rcuprables, frais taxes et honoraires inclus. Alors que le cot de remplacement net correspond au cot de remplacement brut dduction fait de la dprciation pour la vtust et lobsolescence. En ralit, nous savons que les constructions sont des biens qui ont une dure dexistence trs longue, mais limite dans le temps. Mme si leur utilit sociale sapprcie dans le temps, les biens immobiliers se dgradent au fur et mesure de leur utilisation. Pour viter la vtust des biens immobiliers, cela ncessite de lentretien ou de la rhabilitation pour conserver sa valeur sur le march. Il faut distinguer la vtust de lamortissement, car ce dernier est plutt une notion comptable relevant dune exploitation conomique dun bien immobilier, alors que la vtust dun bien immobilier correspond une perte de valeur dune construction, en fonction de sa dure dutilisation. Cest un cot de remplacement parce que la vtust reprsente le montant quil faut dpenser en entretien afin de remettre un bien immobilier ltat neuf. Lvaluation de cette vtust permet de dterminer la valeur intrinsque dun bien immobilier ancien qui correspond au prix de revient de la reconstruction dun bien immobilier ancien neuf, diminu du cot de sa vtust. Pour valuer ce cot de vtust : il faut considrer quun btiment a en principe une dure de vie limite de D = 100 ans, que le bien valu est g de A et que le prix de la reconstruction actuel neuf du bien est estim P: La vtust est : v = P x A/100 275

La valeur intrinsque est : Vi = P v = P P x A/100 = P x (100 A) / 100296 La valeur intrinsque est trs importante dans la dtermination de la valeur dassurance en cas de sinistre. Pour les autres concepts de valeurs297 : - la valeur dutilit qui correspond aussi la valeur dusage ou valeur dutilisation ou bien valeur dexploitation. Cest une somme quun individu est dispos de payer pour acqurir un bien immobilier dans le cadre de son activit ou dans un but bien dtermin ; - la valeur dapport apparat dans laffectation dun bien immobilier dans le cadre dune opration dapport dtermine ou de transfert dactifs ; - le prix de convenance correspond un prix de march o la loi de loffre et de la demande nest pas respecte par lune des parties de la transaction. Cette partie est motive par une convenance particulire indpendante des dterminants de fonctionnement rgulier du march immobilier. Ce prix de convenance se distingue de la valeur vnale*. - la valeur de vente force est dtermine lorsquil y a contrainte (judiciaire, psychologique, financire etc.) de lune des parties dans la ralisation de lchange ; - la valeur neuf se dfinit comme le cot de reconstruction de btiments et dquipements de nature immobilire (immeubles par destination), honoraires et frais techniques inclus ; - la valeur dassurance est la valeur pour laquelle un bien immobilier est assur auprs dune compagnie. Cette valeur permet dindemniser les ayants droits en cas de sinistre ; - enfin, la valeur de droit au bail qui correspond au prix moyen quun locataire est susceptible de retirer de la cession de son bail un successeur. Lvaluation de ce droit de bail consiste donc apprcier la valeur de lensemble des diffrents avantages dont va bnficier un locataire pendant une priode de temps variable. Ce droit au bail volue selon que le bien est destin une activit industrielle ou commerciale ou lhabitation. Les particularits de la dtermination du prix et de la valeur dun bien immobilier montrent toutes les difficults et les complexits quant lvaluation et lexpertise immobilire. Lvaluation des biens immobiliers ncessite des connaissances et des aptitudes dans le domaine technique pour mieux apprcier la qualit des biens immobiliers et mesurer les cots des diffrents attributs des biens immobiliers afin de donner un prix correspondant au bien construit. Il faut galement des outils dapprciation conomique et financire pour les estimations quant la valeur actuelle des biens immobiliers et les revenus futurs que le capital
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PAULHAC Franois, Lexpertise immobilire, ditions Eyrolles, Paris, 1961, pp. 64-65. Compagnie Nationale des Experts Immobiliers, Charte de lexpertise en valuation immobilire, op. cit.

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immobilier peut fournir dans le court, le moyen et le long terme. Au-del de ces apprciations de nature objective, il faut intgrer dans cette expertise les avis juridiques et les rgles de fiscalit. Lexpertise immobilire demande galement une culture sur les phnomnes sociopolitiques afin danticiper les mouvements sociaux et les politiques conomiques en matire immobilire. Toutes ces connaissances ncessitent une bonne expertise immobilire sarticulent autour des mthodes dvaluations soient traditionnelles comme, par la comparaison, par la capitalisation ou par les cots de production, soit par la nouvelle mthode des prix hdoniques.

B) LES MTHODES DVALUATION DES BIENS IMMOBILIERS Les mthodes dvaluation des biens immobiliers dpendent en gnral de la typologie de biens immobiliers, de lobjectif de lvaluation, du type de valeur demand et de la disponibilit des donnes et des informations sur le bien valu. Nous distinguons une expertise traditionnelle et une expertise nouvelle dont les fondements relvent des thories microconomiques de la valeur. Dans la ralit, lconomie librale domine toujours les systmes conomiques malgr certaines interventions de ltat tendant inflchir les lois du march. Le systme transactionnel dachat et de vente reste lacte dchange par excellence o se manifestent les valeurs relatives des biens. Franois Paulhac affirme : Les immeubles se vendent et sachtent en un march qui na pas toujours les caractres dun march de concurrence parfaite, par lequel ne sexpriment pas toujours avec exactitude la valeur intrinsque du technicien ou la valeur idale du moraliste, mais qui a lavantage de fournir une expression prcise de la valeur sociale instantane : le prix de vente, quon appelle encore valeur vnale* ou valeur marchande de limmeuble. 298. Face limperfection des marchs immobiliers, la mise en uvre des mthodes dvaluation est trs difficile. Toutes les mthodes dvaluations employes connaissent des limites, mais leur usage est toujours dactualit. Lobjectif de ces mthodes est de donner une valeur ou un prix dchange un bien immobilier avec ni une sous-valuation, ni une survaluation, mais de fournir une valeur thorique ou un juste prix .

298

id., p. 136.

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a) Lexpertise immobilire classique ou traditionnelle La dtermination des prix immobiliers revient expliquer de quelle dimension conomique relvent les biens conomiques. Un bien immobilier peut tre considr comme un service dans le march de la location et galement comme un actif dans le march des actifs. Dans la formation des prix immobiliers, le march de la location et le march des actifs sarticulent certains niveaux. Lorsquil y a une augmentation du prix des loyers, les investisseurs vont acqurir des actifs immobiliers pour les mettre en location afin de profiter de revenus venir. Par contre une augmentation de loffre locative (constructions nouvelles) engendre un effondrement des prix des loyers et des prix des actifs. Francis Calcoen et Didier Cornuel notent : Ce double mcanisme ramnera les loyers et les prix des niveaux cohrents entre eux. 299. Thoriquement, il arrive terme une galit entre les donnes du march, lactualisation des revenus futurs et le cot de production du bien immobilier. Cest dans cette approche thorique que se fonde lexpertise immobilire. La mthode dvaluation par les donnes du march est lune des mthodes traditionnelles dexpertise immobilire. Pour Martin Hoesli et Bernard Thion : Les deux mthodes les plus frquemment utilises dans cette catgorie font rfrence, soit au prix de vente global de limmeuble dans le cas de lvaluation par comparaison, soit au prix de vente du terrain auquel sajoute le prix de la construction dans le cas de la dtermination dune valeur intrinsque. 300. Cest la mthode par comparaison qui est largement utilise par les experts. Quant la mthode de la dtermination de la valeur intrinsque, elle permet de connatre le cot de reconstruction neuf ou en ltat surtout pour les assurances. La mthode par comparaison repose sur les donnes fournies par le march, elle se fonde sur la ralit du march en faisant des comparaisons sur la base de certaines transactions qui ont t faites sur le march dans des conditions similaires. Pour Martin Hoesli et Bernard Thion : La mthode dvaluation par comparaison, aussi appele mthode des donnes du march (sales comparison approach), consiste, pour estimer la valeur dun objet immobilier, utiliser les donnes de biens comparables ayant fait lobjet de transactions rcentes. Sur la base des prix de transaction de ces biens comparables, il est alors possible destimer la valeur dun immeuble nayant pas t vendu 301. La mthode par comparaison doit tre adapte pour chaque bien immobilier, elle est parfois qualifie de mthode
299

CALCOEN Francis et CORNUEL Didier, (sous leur direction) Marchs immobiliers : segmentation et dynamique, Editions ADEF, Paris, 1999, p. 7. 300 HOESLI Martin et THION Bernard, op. cit., p. 156. 301 id., p. 157.

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destimation par sol et constructions , tant donnes les deux composantes physiques des biens immobiliers : le terrain et la construction. Lapprciation de cette mthode de comparaison directe des composantes du bien immobilier permet de dterminer un prix de march partir des ventes ralises sur des biens similaires ou approchants. Cette mthode est aussi utile sur le plan comptable et fiscal, car seules les constructions peuvent faire lobjet dun amortissement pour un bien immobilier, ce qui ncessite une ventilation entre la valeur du terrain et la valeur de la construction. Pour les immeubles neufs, la valeur attribue correspond au prix de revient. Cette mthode dvaluation comparative est adapte tous les objets, elle ncessite un nombre suffisant dobjets de comparaison et elle est particulirement adapte lvaluation des valeurs des terrains btir en fournissant une valeur du terrain absolue. Cette mthode destimation par comparaison connat des limites que les critiques nont pas tard relever. Tout dabord, les biens immobiliers ne sont pas tous comparables du fait de lhtrognit du bien immobilier. Tous les attributs de deux biens immobiliers ne sont pas semblables mmes si ces biens sont construits en srie avec le mme prototype (diffrence dans lorientation gographique et limplantation topographique). Ensuite, les informations sur les transactions dj ralises ne sont pas toujours fiables. Enfin, au niveau des prix entre le neuf et lancien, il y a des diffrences par rapport au prix de rfrence du dernier bien vendu. Pour Martin Hoesli et Bernard Thion : Une des consquences particulires de lutilisation de la mthode dvaluation par comparaison est damplifier les tendances la hausse par une rfrence permanente au prix du dernier objet vendu qui constitue abusivement le march. .302 Ils expliquent que dans le cas des logements neufs, les prix proposs dans la nouvelle opration seront systmatiquement aligns sur les derniers prix indiqus par la concurrence qui sont eux-mmes des prix marginaux ; alors que pour ce qui concerne les logements anciens, les conditions sont meilleures car les transactions sont plus nombreuses. Mais, dans ce dernier march lopacit sur les prix est beaucoup plus grande.303 La mthode par le revenu est aussi une autre des mthodes traditionnelles de lexpertise immobilire. Cette mthode consiste partir, soit dun revenu constat ou existant, soit dun revenu thorique ou potentiel (loyer de march ou valeur locative de march), et de lui appliquer un taux de rendement, donc de le capitaliser. Do, lappellation de cette mthode par capitalisation du revenu ou par le rendement 304. Cette mthode par capitalisation est uniquement adapte aux objets ayant des revenus durables et constants, comme les

302 303

ibid., p. 158. ibid., pp. 158-159. 304 Compagnie Nationale des Experts Immobiliers, Charte de lexpertise en valuation immobilire, op. cit.

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objets de rapport purs dans limmobilier. Cette mthode repose sur le principe suivant : la valeur dun bien ne peut tre indpendante des revenus quil procure305. Ainsi, dans le prix de march dun bien immobilier se trouve le montant des revenus futurs que lon doit actualiser par des mthodes de calcul relevant de lanalyse financire. Ce qui signifie que cette mthode par capitalisation est une simplification de la mthode de la valeur de rendement actuariel306 qui repose sur le calcul de revenus actualiss ou des cash-flows actualiss. Lvaluation dun bien immobilier par cette mthode ncessite dappliquer au loyer annuel le taux de capitalisation appropri307. Lorsque le bien immobilier fournit de bon rendement locatif, il prend de la valeur. Car lintgration de ce loyer, qui augmente dans le temps, dans le calcul dactualisation des revenus montre les potentialits futures du bien immobilier. En gnral, la valeur actuelle dun investissement (Vo) est fournie par la somme des revenus nets futurs et de la valeur rsiduelle. Vo = [R1 / 1+k ] + [R2 / (1+k)2] + ... + [Rt / (1+k)t ] + [Vt / (1+k)t] Vo = [Rt / (1+k)t ] + [Vt / (1+k)t] (1) avec, Vo = valeur actuelle de lactif ; R1, R2,, Rt = revenus nets pour les annes futures ou flux de trsorerie des annes, 1, 2, , n; k= taux de rentabilit du march ou taux dactualisation constant ; t = le temps ou les annes ; Vt = valeur du bien lanne t. Lquation (1) montre que lorsque t tend vers linfini, le terme Vt / (1+k)t tend vers zro. Ce qui implique qu linfini, la valeur dun investissement locatif correspond la valeur actuelle de ses loyers futurs : do Vo = R1 / k, lorsque le loyer est constant. Dans cette mthode destimation par capitalisation, lexpert effectue aussi des comparaisons avec les donnes du march. Il faut trouver sur le march des biens immobiliers comHOESLI Martin et THION Bernard, op. cit., p. 163. La mthode par la valeur actuarielle (discounted cash-flow) est considre par certains experts comme tant une mthode moderne dvaluation. Cette mthode prend dans lvaluation le montant des loyers net de charge en tenant compte du taux prvisionnel doccupation. Cette mthode par actualisation des cash-flows est beaucoup utilise dans les pays anglo-saxons. Elle relve de lanalyse financire en actualisant la somme des revenus que peut esprer un investisseur comparativement au cot de linvestissement. Elle considre galement que la valeur des biens est gale la somme actualise des flux financiers esprs, au nombre desquels figure la projection dans le futur de lhypothtique valeur de revente. Enfin, cette mthode dvaluation est une approche financire de limmobilier prenant en compte les intrts spculatifs des investisseurs et lappliquant des biens immobiliers vastes. 307 HOESLI Martin et THION Bernard, op. cit., p. 164
306 305

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parables qui ont le mme taux de capitalisation k, donc disposant du mme loyer et de la mme valeur vnale*. Ce taux de capitalisation quivaut au taux de rendement locatif (r = Lt / Vt), avec r le taux de rendement, Lt le loyer (revenu locatif) linstant t et Vt la valeur du bien linstant t. Lorsque le loyer brut (L) est constant : r = L / V, le taux de rendement est le rapport du loyer brut la valeur vnale* (valeur actuelle). Ce taux de capitalisation est diffrent du taux de rentabilit qui est constitu dun taux hors risque et dune prime qui permet linvestisseur de compenser le risque auquel il se soumet et celui rsultant de lilliquidit des objets immobiliers308. Les limites de cette mthode sont quen ralit, les loyers ne sont pas toujours fixes. Ce qui signifie que dans le calcul il faut intgrer cette volution des loyers qui peuvent tre en hausse ou en baisse. Martin Hoesli et Bernard Thion estiment que : Sachant que lhypothse dun loyer constant linfini est peu raliste, les experts modulent ce taux pour tenir compte des conditions prvalant sur le march de limmobilier. 309. Les diffrenciations qui existent entre les biens immobiliers font que le prix de leurs loyers doit tre apprci leur juste mesure. Le prix de chaque proposition de loyer dpend parfois du locataire qui effectue la demande. La situation sociale ou financire des locataires joue un rle important dans la mesure et la dtermination des revenus futurs dun bien immobiliers comparable. La dernire mthode traditionnelle dvaluation des biens immobiliers est celle du cot de remplacement ou de cot de production. Cette mthode quivaut parfois celle dite par sol et construction. La mthode dvaluation par les cots de production consiste estimer un bien immobilier en prenant en compte la fois, le prix du terrain et le cot de la reconstruction neuf du bien immobilier. Aprs, il faut dduire de ce cot global de reconstruction neuf, la vtust ou la dprciation immdiate du bien. Cette mthode quivaut galement la mthode dvaluation par la valeur intrinsque. Cette valeur intrinsque est la diffrence entre le prix de revient dune reconstruction neuve et la vtust constate. La mthode consiste faire subir la valeur du terrain btir une dprciation ou une apprciation selon les donnes de la localisation. Ensuite, la construction va subir un calcul de dprciation pour immobilisation qui est une notion purement comptable. Le prix des terrains btir est valu sur la base des prix pratiqus sur le march local. Pour Martin Hoesli et Bernard Thion : La valeur du terrain peut tre dtermine, par exemple, par lutilisation dinformations relatives la vente

308 309

id., p. 167. ibid., p. 165.

281

rcente de terrains situs dans une zone comparable. 310. Quant la construction, il faut bien distinguer la reconstruction neuf aprs destruction complte du bien et lamlioration ou la rhabilitation aprs une destruction partielle des parties vtustes du bien non conforme aux normes de la construction. Lvaluation de la construction seffectue partir des cots rels de production du bien neuf. Cette mthode base sur le calcul, intgre la fois, lassiette foncire, les btiments et les quipements qui y sont attachs. Selon la charte de lexpertise en valuation immobilire, la mthode de calcul peut seffectuer de trois faons diffrentes : - soit un cot de remplacement lidentique : il sagira dans ce cas de la valeur vnale* du terrain, augmente du cot de reconstruction des btiments et installations lidentique, des frais accessoires de lopration et de la taxe sur la valeur ajoute non rcuprable. Ce mode de calcul est peu ou pas employ. Mais, il est en revanche employ en matire de valeur dassurance pour les btiments ; - soit un cot de remplacement lquivalent, cest--dire la valeur vnale* du terrain, augment dun cot de reconstruction des btiments lquivalent, en partant du principe que si les biens taient reconstruits aujourdhui, ils le seraient dans les normes de surfaces, de matriaux et dquipements diffrents du btiment existant considr ; - soit la valeur vnale* de limmeuble pris dans son ensemble augmente des frais et droits dacquisition, des ventuels travaux dadaptation pour y exercer une activit prcise 311. Les limites de cette mthode rsident dans la fixation des coefficients appliqus pour dterminer la dprciation des biens immobiliers. Lobsolescence matrielle ou physique peut tre quantifie, mais celle qui est parfois considre comme conomique rsultant du jeu de loffre et de la demande, doit tre apprcie diffremment. Martin Hoesli et Bernard Thion montrent ainsi que : Les ajustements pour dprciation et les effets externes donnent lieu beaucoup trop dincertitudes, dimprcisions et darbitraires pour tre acceptables 312. Toutes ces mthodes dvaluation traditionnelles relvent du march. Elles se rfrent toutes un certain nombre de valeurs moyennes dominantes observes sur les ventes rcemment effectues sur le march de rfrence. Les observations des valeurs unitaires vont permettre destimer la valeur des immeubles. Le fait de se rfrer des valeurs antrieures et non actuelles constitue une limite pour la plupart de ces mthodes destimation. Le march de limmobilier repose sur des biens qui ne sont pas absolument substituables. Chaque bien im-

310 311

ibid., p. 160. Compagnie Nationale des Experts Immobiliers , Charte de lexpertise en valuation immobilire, op. cit. 312 HOESLI Martin et THION Bernard, op. cit., p. 160.

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mobilier a sa particularit qui le diffrencie des autres biens. Cela implique que la rfrence un rgime de march de concurrence parfaite faite par les mthodes traditionnelles nest pas conforme la ralit du march immobilier. Lestimation des biens immobiliers doit recourir dautres mthodes dexpertise plus conformes la ralit des marchs immobiliers, cest-dire, une approche conomique dvaluation marchande des biens immobiliers diffrencis.

b) Les nouvelles approches dvaluation des biens immobiliers : la mthode hdonique tant donn la multiplicit des attributs des biens immobiliers, lvaluation des biens immobiliers demeure toujours une pratique difficile pour les experts. Pour mieux valuer un bien immobilier, il faut trouver une valeur de bien immobilier qui soit la rsultante des valeurs attribues toutes ses caractristiques descriptives. Les valeurs des diffrentes caractristiques quantifiables dun bien immobilier sont dtermines partir des hypothses de lapproche hdonique. Pour Martin Hoesli et Bernard Thion : Les modles hdonistes reposent sur lide que des biens htrognes peuvent tre dcomposs en leurs divers lments caractristiques appels attributs. Il est alors possible destimer la valeur de chacun de ces attributs et, connaissant les caractristiques dun bien, de calculer sa valeur totale. 313. Cette mthode permet de dterminer la relation entre la combinaison dattributs qui caractrise un bien immobilier et son prix sur le march. Cette mthode dvaluation part du principe que la satisfaction fournie par un bien immobilier dcoule des diffrents lments du bien et non du bien lui-mme. Les biens immobiliers sont ainsi recherchs pour les caractristiques quils dtiennent. La mthode hdonique est une technique apparue aux tats Unis entre 1925 et 1935 en pleine crise conomique. Cette approche applique dabord au march agricole pour mesurer la valeur accorde par le march aux caractristiques des asperges (couleur, taille et rgularit des pointes) afin dorienter la production. Puis, elle a t dveloppe dans lindustrie automobile pour permettre de diffrencier les caractristiques des voitures en les faisant varier dune voiture lautre314. Dautres secteurs de lconomie vont appliquer cette mthode des prix

ibid., pp. 177-178. Christophe BECKERICH, Biens publics et valeurs immobilires, Editions ADEF (Revue tudes Foncires), Paris, 2001, p. 108 : Ds 1929, WAUGH publie un ouvrage intitul Quality as a determinant of vegetables prices. Il indique que la qualit des lgumes est dfinie par leurs caractristiques. Il calcule le prix de chaque attribut en appliquant des techniques statistiques rcentes pour lpoque. En 1939, COURT sintresse au march de lautomobile en analysant limpact des diffrentes composantes de lautomobile sur le prix de ce bien. .
314

313

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hdoniques et son dveloppement atteindra lEurope et plus particulirement la France dans les annes 1990. Les analyses thoriques de certains auteurs comme Kelvin Lancaster315 en 1966 et Zvi Griliches316 en 1967 et autres vont fournir les fondements thoriques de la mthode des prix hdoniques. Cette approche des prix hdoniques est conceptualise et formalise, par Sherwin Rosen317 en 1974 pour le march du logement. Son modle sappuie sur le cadre gnral dun march parfaitement concurrentiel de produits immobiliers dont les caractristiques sont diffrencies. Ce march peut tre considr comme rsultant de lexistence de marchs implicites pour chaque lment de lensemble non dnouable de caractristiques318. Selon Christophe Beckerich, les deux approches thoriques, en loccurrence la thorie des biens diffrencis de Kelvin Lancaster et lexistence de biens htrognes permettent de justifier lexistence de marchs implicites. Pour la premire approche thorique de biens diffrencis, Christophe Beckerich explique que : Kelvin Lancaster remet en cause en 1966 la thorie traditionnelle du consommateur qui suppose que le consommateur a dans sa fonction dutilit pour argument, au ct des caractristiques socio-conomiques qui lui sont propres, les quantits de biens quil consomme. . Puis, il montre que : Kelvin Lancaster propose de remplacer dans la fonction dutilit la quantit de biens consomms par les caractristiques intrinsques du bien. Ainsi, la demande du bien ne concerne plus le bien en lui-mme, mais lensemble de ces caractristiques. 319. Concernant la seconde approche qui suppose lexistence de biens htrognes sur le march, Christophe Beckerich montre que : Les principaux exemples de ce type de biens sont les automobiles et le logement. Les modles conomiques traditionnels ne permettent pas de traiter de tels biens puisque le prix dun bien htrogne dpend directement des biens quil regroupe. Ainsi, les biens htrognes nont pas de prix commun puisquils sont composs de manire diffrente. En revanche, les caractristiques de tous ces biens doivent possder une structure de prix commune. 320.

LANCASTER Kelvin J., A new Approach to Consumer Theory , Journal of Political Economy, vol. 74, 1966, pp. 132-157. 316 GRILICHES Zvi, Hedonic prices Indexes Revised: Some note on the State of Art , Proceedings of the business and Economic Statistics Section, American Statistical Association, pp. 324-332. 317 ROSEN Sherwin, Hedonic Prices and Implicit Markets: Product differentiation in Pure Competition , Journal of Political Economy, vol. 82, n1, (jan-feb., 1974), pp. 34-55. 318 BECKERICH Christophe, op. cit., p. 109. 319 id., p. 109. 320 ibid., p. 110.

315

284

La mthode labore par Sherwin Rosen comporte deux phases pour laborer la fonction de demande de chacun des attributs ou des caractristiques des biens htrognes. La premire phase de la mthode consiste effectuer une rgression des prix sur lensemble des attributs internes et externes du bien logement considr. Les prix hdonistes sont reprsents par une fonction des caractristiques du logement ou une fonction de prix hdoniques. Selon lanalyse faite par Christophe Beckerich : La dtermination de la fonction des prix hdoniques nest pas suffisante pour dterminer la fonction de demande des diffrentes caractristiques, sauf si tous les mnages valuent chaque caractristique de la mme manire. 321. Pour dterminer la fonction des prix hdoniques, les experts utilisent en gnral la technique de la rgression linaire qui consiste effectuer une rgression des prix en fonction des (n) caractristiques des produits considrs. Soit : V = a0 + a1X1 + a2X2 ++ anXn + Ve O V = valeur du bien (ou prix du bien) X1, X2,, Xn = attributs ou variables explicatives du bien a1, a2, , an = coefficients variables a0 = constante Ve = valeur rsiduelle Cette premire phase permet de dterminer les prix marginaux de chaque caractristique du bien. Daprs Christophe Beckerich : Les prix marginaux sont introduits comme argument de la fonction doffre de rente marginale (ou de demande) pour chaque caractristique. 322. Les coefficients des variables caractristiques correspondent aux prix hdoniques qui vont tre utiliss dans la seconde phase pour lestimation de chaque attribut du bien. Cette premire phase permet de transformer des quantits en information sur les prix. La seconde phase de la mthode est destimer les fonctions de demande et/ou doffre de chaque attribut du bien immobilier. Le march est suppos tre dans les conditions de concurrence pure et parfaite. Cette hypothse signifie simplement que les participants au march du logement sont suffisamment nombreux pour pouvoir supposer que leur dcision sera sans effet sur le prix du logement. Les consommateurs et les producteurs pris individuellement nont aucune influence sur le prix dquilibre du march. Le prix implicite dquilibre sera ainsi dtermin entirement du ct de la demande. Ce prix est lacceptation marginale
321 322

ibid., p. 116. ibid., p. 117

285

payer pour chaque caractristique par le consommateur. En effet, cette seconde phase correspond la mme logique que la premire phase du fait que les paramtres des deux phases sont identiques une constante prs de la fonction des prix hdoniques323. Lapplication de la mthode hdonique est diverse. Son application dans le march de limmobilier offre plusieurs formes plus ou moins pertinentes pour dterminer ou valuer les biens immobiliers. Lintrt principal de la mthode dvaluation des biens immobiliers repose dans sa capacit donner une valeur prcise aux biens immobiliers partir des caractristiques quantifiables de ces biens, moindre cot. De plus, laugmentation dune caractristique supplmentaire (quipement moderne onreux) sur un bien immobilier permet de revaloriser de manire temporelle le prix dune location pour faire payer la valeur marchande de lutilisation de lattribut supplmentaire. Christophe Beckerich note que : La mthode des prix hdoniques constitue un outil indispensable ltude des impacts dune modification dattributs de biens diffrencis et la valorisation des caractristiques des biens diffrencis pour lesquelles il nexiste pas de march. 324. Cette mthode des prix hdoniques applique au bien immobilier sest beaucoup dveloppe aprs la crise immobilire des annes 1990. Quil sagisse de lvaluation des biens immobiliers par les experts ou de la mise en place de bases de donnes, sur lvolution en longue priode du prix des logements (construction dindexes Notaires-INSEE)325, la mthode des prix hdoniques a t un apport considrable. Lutilisation de la mthode dvaluation hdonique ncessite des informations au pralable qui doivent tre trs fiables. Elle repose sur une srie statistique que les experts sont appels modifier selon les nouvelles informations quils reoivent du bien immobilier. En revanche, les limites de la mthode hdonique applique au bien immobilier rside dans limperfection des marchs immobiliers. Le march de limmobilier est caractris par un dficit de linformation dont la collecte est coteuse, celleci doit tre prise avec beaucoup de prcaution. Les experts effectuent leur propre traitement statistique et la collecte des informations dont ils ont besoin pour lvaluation des biens immobiliers. La mthode hdonique permet dvaluer et de fournir une approche beaucoup plus dtaille (intrinsque) sur le prix ou la valeur dun bien immobilier. De nouvelles mthodes dvaluation ont vu le jour avec lintgration de la thorie financire dans les mthodes dvaluation traditionnelles. Ces nouvelles mthodes abandonnent le cadre thorique de la concurrence pure et parfaite. Parmi elles, la mthode de calcul de la

323 324

ibid., p. 118 ibid., p. 126. 325 FRIGGIT Jacques, op. cit., p. 235.

286

valeur actuelle dun bien immobilier remet en cause la perfection de linformation et labsence de risque. Cette mthode pose dans ces principes les hypothses dun risque que le bien immobilier peut subir dans un avenir incertain. Selon les situations possibles du march, plusieurs variantes sont construites pour dterminer la rentabilit de linvestissement immobilier. Ces nouvelles mthodes formulent nouveau la mthode dvaluation par les cots de production qui adopte la thorie de concurrence imparfaite. Cette situation est souvent rencontre dans le cadre de la promotion immobilire o lon considre que le march est en situation monopolistique.326 Cette mthode dpend du calcul conomique du promoteur qui peut dcider de modifier la hausse ou la baisse le prix des logements selon la situation de la demande. Le calcul conomique du promoteur repose sur la recherche dune marge la plus confortable possible tant que les demandeurs sont prts payer le prix. Cette mthode consiste partir dun prix de vente dune opration projete sur un terrain, reconstituer les diffrents cots grevant lopration (cot de construction, frais financiers, honoraires, marge) pour parvenir par dduction en final la valeur du terrain ou de limmeuble en question327. Il constitue ainsi le fondement dune nouvelle mthode dvaluation immobilire par les cots de production. Cette mthode est galement appele mthode du bilan promoteur ou de rcupration foncire ou de compte rebours oprateur . Elle est beaucoup utilise pour lestimation de la valeur marchande de terrains btir en milieu urbain. Elle permet galement de dterminer la valeur dun immeuble bti existant mais destin faire lobjet dune opration de reconstruction lourde ou de reconstruction. Son application, en vue de dterminer le prix la fin de lopration de construction, repose sur les rfrences de transactions pour des biens comparables celui devant tre difi, et sur une analyse de loffre et de la demande avant lachvement et la livraison du bien. Lanalyse des caractristiques du bien immobilier et les concepts de valorisation ont particulirement volu, avec les mthodes de lexpertise immobilire qui ont permis de poser les enjeux des particularits des biens immobiliers dans leur processus de valorisation. La thorie de la concurrence pure est mise en application dans lexpertise immobilire, avec les mthodes traditionnelles dvaluation par comparaison, par le taux de capitalisation et par les
Maurice VINCENT, La formation du prix du logement , ditions Economica, Paris, 1986, p. 14 : La concurrence monopolistique, dcrite ds 1933 par CHAMBERLIN, se distingue de la concurrence pure et parfaite par hypothse de diffrenciation des produits. Devant le caractre peu raliste et pas trop normatif de la thorie de la concurrence parfaite, CHAMBERLIN estime quil faut remettre en cause lhypothse de lhomognit des produits ; pour lui, le produit fourni par une branche dactivit nest pas homogne : chacun deux contient des particularits qui mettent les offreurs dans une situation de lger monopole. . 327 Compagnie Nationale des Experts Immobiliers, Charte de lexpertise en valuation immobilire, op. cit.
326

287

cots de production. Ces mthodes dvaluations ont permis de manire thorique danalyser les marchs immobiliers et de fournir des lments dapprciation des prix. Toutefois les particularits des biens immobiliers (relatives : dabord lhtrognit du bien logement, puis aux caractristiques de localisation du bien) font que la dtermination du prix des biens immobiliers doit tre tudie dans un autre cadre thorique. La concurrence imparfaite est intgre dans lapplication de lconomie immobilire travers la mthode des prix hdoniques et la mthode nouvelle dvaluation par la valeur actuarielle dont les fondements relvent de la thorie de lanalyse financire. Ces diffrentes mthodes permettent deffectuer une estimation dun bien immobilier par les experts en valuation immobilire, mais pour dterminer le mcanisme de formation des prix, il convient maintenant de se pencher sur les conditions relles de loffre et de la demande.

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Section 2 : Analyse conomique des marchs immobiliers

Lapproche conomique des marchs immobiliers est contrainte par limportance des facteurs irrationnels que Jean-Franois Selaudoux et Jean Rioufol expliquent par : Les lments affectifs comme la crainte de rater une occasion, le dsir de marquer sa russite sociale, lattrait des qualits architecturales ou artistiques dun bien, les convenances personnelles ou les achats de circonstances. 328. Lanalyse conomique des marchs immobiliers permet de comprendre leur fonctionnement et la formation des prix dans ces marchs. Comment se dfinit le march immobilier dans lanalyse conomique ? Quels sont les lments qui dterminent les prix de limmobilier ? Il existe diffrentes approches conomiques des marchs immobiliers. Notre dmarche tudiera les diffrentes littratures sur la formation des prix dans le march de limmobilier et celui du foncier. Pour cela nous allons tudier la formation du prix immobilier dans le comportement doffre et de demande. Puis, nous ferons une analyse de la situation du march tel quil est peru dans la principale source dinformation : lenqute au logement ralise par lINSEE329.

-1 : Le concept de prix immobilier dans le comportement doffre et de demande

Pour tudier le prix dans le march de limmobilier, il faut dabord effectuer une analyse conomique du prix du bien immobilier travers les approches thoriques du comportement de demande et doffre, puis montrer la structuration du prix sur les marchs immobiliers.

A) ANALYSE CONOMIQUE DU PRIX DU BIEN IMMOBILIER Lanalyse conomique du bien immobilier est particulire dans la mesure o limmobilier est un bien de consommation lorsque quil est demand ou offert pour le service quil procure 330. Il est un bien de consommation pour le locataire et le propritaire utilisant.
RIOUFOL Jean et Jean-Franois SELAUDOUX, op., cit., p. 26. INSEE, Enqute au logement , dition 2001, publi en 2002 et complt chaque anne par le compte logement. 330 COLOOS Bernard, op.cit., pp. 15-76.
329 328

289

Quil soit considr comme un bien gnrateur de service ou un actif, il existe dans toutes les dimensions conomiques et financires. Les prix et quantits mesurs, peuvent tre rpartis de la manire suivante :

Tableau 23 : Mesure des prix et des quantits

Production (biens Stock (biens anneufs) ciens) Nombre de biens Nombre de biens immobiliers vendus immobiliers chanpar les promoteurs- gs sur le march de constructeurs loccasion Valeur intrinsque Valeur value des des biens (prix de biens (prix de vente vente) du march) Construit par nos soins partir des analyses de Bernard Coloos Variables conomiques du bien Location (service immobilier) Nombre de biens immobiliers mis en location (neufs et anciens) Prix de la location

Quantits Prix

Les analyses conomiques sintressent dcrire la ralit des phnomnes qui se droulent dans les divers marchs dont celui de limmobilier. Les marchs de limmobilier offrent beaucoup de domaines dtudes que les analyses conomiques nont pas encore profondment tudies. Lanalyse des marchs de limmobilier est une dimension plutt descriptive (positive) que normative de la science conomique. Lanalyse conomique du bien immobilier consiste dcrire la ralit du march de limmobilier. Cette description de la ralit du march immobilier porte sur lidentification du bien physique immobilier et sur la mesure des interactions qui se manifestent autour de ce bien. Cependant, dautres analyses tentent de construire des modles conomiques autour des dterminants du bien immobilier. Les caractristiques particulires du bien immobilier font que cette approche formaliste du bien conomique reste un champ dtude peu explor. La question fondamentale que posent les analyses conomiques est de connatre le processus de dtermination des prix de vente des biens immobiliers et galement la mesure du prix de leur location. Les analyses conomiques du bien immobilier sappuient : dune part sur lhypothse fondamentale de la rationalit conomique des vendeurs et bailleurs de biens immobiliers et des acqureurs et locataires de ces biens immobiliers ; dautre part sur le principe dquilibre entre les demandes et les offres qui permet de dterminer un prix dquilibre. Analysant le fonctionnement du march du service logement Jean-Jacques Granelle note : Faire la thorie des marchs revient dcrire ici la dtermination du prix du service logement et de la quantit qui sera achete et vendue ce prix. 331. Dans cette tude, JeanJacques Granelle intgre le modle abstrait de march dfini dans la thorie noclassique, en
331

GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 26. (dans comprendre les marchs du logement)

290

loccurrence celui de march pur et parfait, au march du service logement. A cet effet, il dtermine un prix sur le march du service logement, dans les conditions efficaces dchange, une confrontation des courbes de demande et doffre de service logement : Il sagit de la demande et de loffre collectives sur le march, chacun dcoulant de lagrgation des courbes individuelles. 332. Jean-Jacques Granelle montre les fondements des lois de loffre et de la demande en analysant les mouvements de la courbe doffre et de la courbe de demande. Ces mouvements permettent dlaborer le mcanisme de la formation des prix dans le march du service logement et galement dans le march des transactions des biens immobiliers neuf ou ancien. Jean-Jacques Granelle distingue deux grands marchs : le march doffreurs et le march de demandeurs. Une hausse de loffre de biens immobiliers provoque une baisse du prix dquilibre. Le march immobilier va rester trs tendu (offre 1 vers offre 2). En outre, la diminution de loffre de biens immobiliers se traduit par une hausse du prix dquilibre (offre 1 vers offre 2). Dans ces deux cas, cest la loi de loffre qui prvaut sur le march des biens immobiliers. Il rsulte de cette situation une approche thorique du rationnement de la demande par loffre.

Graphique 2 : Loi de loffre : march doffreurs

Prix

offre 2

offre 1 Offre 2

P2

P1

P2 demande

q2

q1

q2
333

quantits

Graphique construit partir de lanalyse de Jean-Jacques Granelle

En revanche, une lvation de la demande provoque une augmentation simultane du prix dquilibre et de la quantit dquilibre. De mme, une baisse de la demande se traduit
332 333

id., p. 26. ibid., p. 28.

291

par une chute du prix dquilibre et de la quantit dquilibre. Nous avons la primaut de la loi de la demande dans ces situations. Cest la demande qui rationne loffre dans ces cas.

Graphique 3 : Loi de la demande : march de demandeurs demande 2 Prix demande 1 P2 demande 2 P1 offre

P2

q2

q1

q2

quantits

Graphique construit partir de lanalyse de Jean-Jacques Granelle334

A chaque prix dquilibre sur le march du service logement et de la transaction des biens, le prix dquilibre des biens immobiliers est dtermin par lintersection des courbes de doffre et de demande. A ce prix dquilibre chaque acqureur ou locataire est dispos payer ce prix. Chaque vendeur de biens immobiliers ou propritaire de bien en location est prt vendre ou louer son bien ce mme prix dquilibre. Cette analyse est dfinie dans un cadre conomique o les comportements des individus restent inchangs dans un environnement de concurrence pure et parfaite. Jean-Jacques Granelle montre par ailleurs que la comprhension de ces courbes doffre et de demande ncessite une analyse du calcul conomique individuel du consommateur et de celui du producteur335. De faon analogue au calcul conomique du consommateur dun bien, le locataire dun bien immobilier cherche maximiser sa satisfaction ou son utilit tire de la location de son logement, de mme que lacqureur dun bien immobilier. Lanalyse de Jean-Jacques Granelle estime que le consommateur de service logement est soumis une contrainte de revenu pour des prix de biens immobiliers donns. A cet effet, il dduit que : La demande de service logement dpend du revenu du mnage, du prix du
334 335

ibid., p. 28. ibid., pp. 28-29.

292

service logement et du prix des autres biens. Bien sr, les prfrences des mnages sont diffrentes et refltent linfluence des facteurs dmographiques. 336. En appliquant toujours le raisonnement des analyses conomiques sur le service logement, Jean-Jacques Granelle explique la variation de la demande en fonction du prix partir du concept de llasticit-prix et de llasticit-revenu. Il estime que lconomie du logement consiste aussi valuer ces lasticits de la demande du logement. Il tire la conclusion suivante par rapport aux divers travaux raliss dans ce domaine : Les premires recherches engages (Muth, 1960 ; Reid, 1962) concluaient une lasticit-revenu ou prix plutt suprieure lunit. De Leeuw (1971), en discutant les donnes et les mthodes, estime llasticit-revenu entre 0,8 et 1,0 pour les locataires, celle-ci tant plus forte pour les propritaires, tandis que llasticit-prix se situe entre 0,7 et 1,5 pour les locataires. Il est aujourdhui admis que la demande de logement est inlastique par rapport au revenu et par rapport au prix. 337. Lanalyse conomique du bien immobilier nest pas unifie bien que les conomistes se retrouvent autour de certains concepts. La disparit de ces analyses rsulte des dmarches mthodologiques et des moyens dinformations dont ils disposent. Jean-Jacques Granelle montre quen France, ce sont les travaux raliss en 1985 par Didier Cornuel338 pour le logement locatif qui dispose de calculs les plus labors339. Jean-Jacques Granelle dfinit le calcul conomique du producteur de service logement en lintgrant dans la dmarche microconomique partir du concept de maximisation du profit par le producteur. De l, il construit la notion doffre de service logement sur le march : Loffre de service logement sur le march est la somme des offres individuelles, en supposant que le prix du facteur variable reste le mme pour tous les producteurs. 340. Dans son analyse du comportement du producteur de service logement, Jean-Jacques Granelle sintresse particulirement llasticit-prix de loffre et llasticit de substitution entre deux facteurs. Par rapport ces analyses, il dgage trois situations trs importantes dans loffre de service logement sur le march341 : - en situation de longue priode : la courbe de loffre est parfaitement lastique daprs beaucoup danalyses. La courbe doffre devient horizontale en se confondant avec le cot margiibid., p. 31. ibid., p. 33. 338 CORNUEL Didier, Lvaluation des politiques du logement locatif, Thse de Doctorat Sciences conomiques, Universit de Lille, juin 1985, cit. in J.J. GRANELLE, ibid., p. 35. 339 ces calculs font ressortir une lasticit-revenu gale 0,65 et une lasticit-prix gale 0,5 , ibid., p. 35. 340 ibid., p. 37. 341 Sagissant de la situation de courte priode, il existe un taux de vacance des logements qui se rduit lorsque les prix sont en hausse. Loffre de service dans cette situation de courte priode dvient trs rigide, mais pas totalement inlastique : ibid., pp. 38-39.
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nal, constant, quel que soit le niveau de production, pour un prix de march fixe. Cette situation consiste avoir dune part que tous les producteurs soient defficience gale, dautre part que les facteurs de production soient disponibles de faon parfaitement lastique pour tous les producteurs; - en situation de courte priode : loffre de service logement est parfaitement inlastique du fait quil dpend des logements existants dont la variation est impossible en courte priode. La courbe doffre est alors verticale pour une quantit de services invariables quel que soit le niveau de la monte des prix ; - en situation de moyenne priode : dans cette situation loffre de service logement dpend la fois de la construction neuve et des travaux de rhabilitation. Dans tous les cas loffre de logement est relativement peu lastique moyen terme par rapport laugmentation des prix. Ce phnomne est conscutif pour les constructions neuves la contrainte foncire, au rationnement du crdit, la longueur de la dure des travaux. Pour les logements refaits, cest conscutif la longue dure de vie du logement. Les analyses conomiques du service logement tentent galement de dgager un cadre thorique pour dfinir un modle dquilibre sur le march du service logement. En ce sens, Jean-Jacques Granelle reprend les travaux de Georges Fallis effectus en 1985 pour dfinir lquilibre du march du service logement comme bien homogne qui se situe lintersection de la courbe de demande de service logement, des mnages propritaires comme locataires et de la courbe de longue priode qui est laddition des courbes doffre individuelles. Dans les conditions de concurrence pure et parfaite, les courbes de demande et doffre du march de la location de logement se rencontrent au niveau du prix dquilibre pour lequel la quantit demande de service logement est gale la quantit offerte de service logement. A ce prix dquilibre des logements en location, chaque mnage est dispos payer au moins ce prix dquilibre peut trouver un logement en location et tout propritaire peut louer son logement ce prix dquilibre. Ce cadre de rfrence de march concurrentiel pour un bien conomique reflte-t-il la particularit du bien immobilier ? Les analyses conomiques des marchs de limmobilier ont dvelopp des cadres alternatifs danalyses des biens immobiliers en tenant compte de leurs spcificits internes et/ou externes. Dans une situation de monopole autoritaire ou discriminant o un propritaire ou un groupe de propritaires associs, dispose de tous les logements, les logements sont lous aux plus offrants. Chaque locataire va payer un prix discriminatoire diffrent des autres. Le prix de location le moins cher est gal alors au prix dquilibre en situation de concurrence parfaite. Il peut aussi arriver que le monopole soit simple ou ordinaire et alors il loue tous les appartements au mme prix. Dans cette 294

situation il effectue des arbitrages entre le prix de la location et la demande de location pour maximiser son revenu avec un prix de location suprieur au prix dquilibre concurrentiel. Il peut exister une situation o les prix de loyers sont rglements et ne doivent pas dpasser le prix dquilibre concurrentiel. Dans cette situation la demande va fortement augmenter et seulement les mnages disposant de trs bonnes informations pourront se loger dans de bonnes conditions. Les locataires qui ont connaissance de la vacance des logements pourront au mieux ngocier le prix de leur location. Il existe un taux de vacance structurel, incompressible qui dpend des conditions de fonctionnement du march pour lequel le loyer va peu varier et un taux de vacance courant qui varie fortement. La variation du loyer sera donc fonction de lcart entre les taux de vacance structurel et courant (le loyer baisse si le taux de vacance courant est suprieur au taux de vacance structurel et il est en hausse inversement)342. Cest galement un tat de fait rcurrent dans les marchs locatifs o lajustement des offres et des demandes ne sopre pas comme si linformation tait parfaite et comme sil existait un commissaire-priseur. Jean-Jacques Granelle montre que : La dtermination de lquilibre fait intervenir un certain taux de vacance tributaire de linformation imparfaite des agents. 343. Comment procder au meilleur mode de location des logements au sens de lefficacit sociale de Vilfredo Pareto344 ? Pour atteindre cette efficacit sociale en matire de location au sens de Pareto, il faudrait mettre en location sociale des logements lorsquil nexisterait aucun autre mode de location qui pourrait procurer chaque agent conomique locataire une satisfaction au moins gale ou plus. Lapplication de ce critre defficacit la location des logements reflterait des situations de concurrence imparfaite du moment que lallocation des ressources financires et lacquisition de linformation prsentent des incertitudes pour les locataires sociaux. Dans lallocation des services de logement il existe donc beaucoup de disparits et sgrgations pour atteindre loptimum de Pareto. La concurrence pure et parfaite ne peut
Quelques rsultats de travaux effectus aux USA et au Canada, entre le prix du loyer et les taux de vacance, sont dvelopps par J. J. Granelle qui note par ailleurs que : La valorisation de tels travaux sur les marchs locatifs du logement en France se heurte invitablement labsence de connaissance des taux de vacance en sries chronologiques et au niveau spatial. , ibid., pp. 44-47. 343 Pour mettre en vidence comment sopre exactement lajustement entre les offres et les demandes, la thorie conomique insiste encore sur deux hypothses : hypothse de contrats successivement passs et rompus, lchange ne se faisant qu lquilibre ; lhypothse dun commissaire-priseur, cest--dire dun agent qui modifie les prix si lquilibre nest pas obtenu , ibid., p. 44 344 ABRAHAM-FROIS Gilbert, conomie politique, ditions Economica, 6me dition, Paris, 1996, p. 310. Pareto a dfini une conomie comme tant loptimum ( optimum partien , efficacit maximale ) sil est impossible damliorer la situation de certains sans nuire celle des autres. Une situation est linverse sousoptimale sil est possible damliorer la situation de certains sans dsavantager dautres, en faisant varier certains prix et certaines productions . Ainsi, une situation est optimale au sens de Pareto lorsquon ne peut plus amliorer lutilit dun individu sans dtriorer celle dau moins un autre individu.
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pas tre considre comme lunique modle de rfrence dans les applications thoriques des analyses conomiques. Les marchs comme ceux de limmobilier qui sont parsems de dviances et dentorses du fait de leur complexit et de leur opacit fonctionnent dans une situation sous-optimale. Cette inefficacit de lallocation de la location dcoule de la nature mme du bien immobilier qui est la fois un actif comme les autres et un bien de consommation par les flux de service quil dgage. Jean-Jacques Granelle tente darticuler les marchs du service logement au bien logement : En fait, le logement est la fois un service et un actif, et on ne peut dissocier le march des services et le march des actifs. Cest ce que lon souhaite montrer pour terminer, en reprenant ici lhypothse du logement comme bien homogne. 345. Une approche similaire est effectue par Michel Mouillart en procdant une analyse conomique du bien logement : Si pour certains conomistes libraux, le logement est un actif comme les autres, cest parce que lunivers dans lequel il se place prsente des caractristiques particulires, (). Mais cela est de peu dimportance : lanalyse conomique noclassique ne montre-t-elle pas, en effet, que cet univers complexe peut sans difficult shomogniser ? Cest bien l le rle des prix que de rduire les diffrences, dunifier, dharmoniser et, en un mot de rendre compatible ce qui tait au dpart inconciliable. Toute caractristique dun bien contribue en effet la formation de sa valeur dusage , donc son prix. 346. Michel

Mouillart estime, de la mme manire que Jean-Jacques Granelle a effectu sur lanalyse du service logement dans un cadre microconomique, que : Sur un march de concurrence pure et parfaite, lanalyse conomique du bien logement peut alors se rduire celle du service de logement, cest--dire la production et la consommation dunits lmentaires fictives que va sapproprier le locataire ou le propritaire occupant, ds lors quil sinstalle dans un logement 347. Le modle de concurrence pure et parfaite nest pas une rfrence de lanalyse conomique du bien conomique immobilier qui prsente des caractristiques qui le diffrencient des biens conomiques ordinaires. Cest une des raisons pour laquelle le march de limmobilier est trs segment dans lanalyse conomique : La spcificit du bien logement et les caractristiques organisationnelles des marchs de concurrence monopolistique avec diffrenciation des produits dterminent une segmentation de ce march. 348, daprs Michel Mouillart. Francis Calcoen fait des rserves sur cette analyse de la segmentation du
GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 51. (dans comprendre les marchs du logement) MOUILLART Michel, Lanalyse conomique du bien logement , dans logement et habitat : tat des savoirs , ditions La dcouverte Syros, ouvrage collectif sous la direction de Marion Segaud, Catherine Bonvalet et Jacques Brun, Paris, 1998, pp. 168-169. 347 id., p. 169. 348 ibid., p. 173.
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march du logement : La difficult de mesurer le volume du logement du fait de la multiplicit des facteurs qui dterminent sa valeur nimplique pas automatiquement que lon puisse parler de segmentation du march. Sans doute lhtrognit du produit rend-elle caduque lune des conditions thoriques de lapplication du march de concurrence parfaite.349. Il se pose la question du contenu mme de ce terme de segmentation et galement de quel ct de la demande ou de loffre faut-il la situer ? Il va cependant rejoindre lanalyse de Michel Mouillart en estimant que : Lanalyse des marchs de concurrence monopolistique montre bien lintrt que prsente la segmentation de la demande pour les offreurs. 350. Mais, il prcise : quil faudrait approfondir ltude des comportements et stratgies doffre, et lanalyse de la segmentation en terme de concurrence monopolistique, y compris en intgrant les situations les situations de rationnement ainsi induites. 351. Lanalyse conomique du bien immobilier seffectue comme tout autre bien dans le cadre thorique dfini par lapproche noclassique. Il existe une offre de bien immobilier et une demande de bien immobilier qui se rencontre sur le march immobilier pour permettre de fixer un prix dquilibre et une quantit dquilibre pour le bien immobilier chang. La conception conomique du bien immobilier dgage deux marchs identifiables mais indissociables, le march du service immobilier et le march du bien (produit) immobilier. Jean-Jacques Granelle prcise que : Le lien entre les deux marchs sopre deux niveaux. En premier lieu, le loyer dtermine la demande dactifs car, en acqurant un actif, les investisseurs achtent des flux de revenus futurs. En second lieu, le lien entre les deux marchs seffectue par la construction. Si la construction saccrot, loffre dactifs slve, tandis que les prix et les loyers baisent, toutes choses gales par ailleurs. A long terme, si linvestissement net est nul, le prix de lactif gale le cot de la construction. On retrouve les ides de base de la thorie conomique, dj poses par Marshall, selon lesquelles il y a galit long terme entre le prix de march, valeur actuelle des revenus futurs attendus et le cot dun bien immobilier. 352. Lanalyse noclassique considre quune quantit de service immobilier peut tre obtenue avec des biens immobiliers diffrencis, pour pouvoir considrer le service immobilier de manire homogne. Sur le march o ce service immobilier est chang, sa valeur correspond au loyer pay par le locataire au propritaire du bien immobilier. Ce propritaire dispose dun actif, mais offre un service immobilier au demandeur de service quest le locataire :
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CALCOEN Francis, Les marchs du logement et lanalyse conomique , in Bernard COLOOS, op. cit., p. 18. 350 id., p. 18. 351 ibid., p. 18. 352 GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 51. (dans comprendre les marchs du logement)

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cest la location du bien immobilier o sarticulent les deux marchs. En revanche, lorsque ce bien est cd par un propritaire un acqureur, il y a transmission des droits de proprit attachs ce bien immobilier : cest la cession ou la vente du bien immobilier o il nexiste quun seul march. Les analyses conomiques sintressent la question foncire comme tant un pralable li limmobilier, aussi les interprtations thoriques de la formation des prix fonciers ont t menes par beaucoup de thoriciens afin de fournir une explication de la valeur des terrains par la rente.

B) LA STRUCTURATION DU PRIX SUR LES MARCHS IMMOBILIERS

a) Approches thoriques sur les phnomnes de rentes et la formation des prix du sol Dans son ouvrage intitul conomie immobilire : Thorie et applications , JeanJacques Granelle pose la question du problme foncier dans la dtermination des prix de limmobilier : Comme le disent les professionnels, le terrain est une matire premire ncessaire dans tout projet de construction neuve. Cette observation soulve demble le pralable foncier. 353. Laspect conomique du foncier revient dans les interprtations thoriques visant fournir une valeur aux terrains btir qui correspond un emplacement ou une location rsultant dun phnomne de rente. Comme les analyses conomiques lont parfois montr, le niveau dapprciation ou destimation des biens conomiques dcoule, en partie, de leur abondance ou de leur raret. La charge foncire est le facteur le plus variable et son cot demeure le plus important dans le prix de revient dune construction en zone urbaine. Les terrains btir sinscrivent dans un cadre spatial conomique dlimit qui diminue en fonction de laugmentation de la capacit doccupation. La thorie classique ricardienne va fournir les bases des interprtations thoriques de la rente des propritaires fonciers agricoles. Cette approche de la rente chez David Ricardo354 est dveloppe dans dautres domaines de dtentions de biens de production confronts une raret relative comme les terrains btir.

GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 51. La rente est cette portion du produit de la terre que lon paie au propritaire pour avoir le droit dexploiter les facults productives originelles et imprissables du sol. Cependant on confond souvent la rente avec lintrt et le profit du capital, et dans le langage vulgaire on donne le nom de rente tout ce que le fermier paie annuellement au propritaire , RICARDO David (1817), Principes de lconomie politique et de limpt , ditions Calmann-Lvy, Paris, 1970, p. 45.
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Le rle de lespace dans la vie conomique fut lune des proccupations de beaucoup de thoriciens dont Johann Von Thnen355 qui insiste sur le caractre de surplus de la rente, dautant plus leve que les cots sont faibles et les revenus levs : la rente agricole doit donc atteindre son maximum dans les terres les plus fertiles. William Alonso356 est lui, la base du renouveau de la recherche urbaine aux tats Unis dans une dmarche purement noclassique. Johann Von Thnen explique dans son ouvrage les disparits dans lorganisation de lespace, par la notion de rente et galement de la localisation des activits agricoles, Il labore un modle o seul le facteur de structuration de lespace est constitu par la distance des terres au march. 357, selon Christophe Beckerich. Cependant David Ricardo adopte une approche semblable pour expliquer lorganisation de la production et de la formation des prix. Les auteurs considrent que cette rente agricole est une rente de situation. Mais, la base de lanalyse de David Ricardo repose sur lingale fertilit des terres, alors que Johann Von Thnen fonde son raisonnement sur la distance des terres cultives au lieu du march. Pour Christophe Beckerich : Von Thnen considre que les cots de production ne varient pas en fonction de la fertilit de la terre linverse des travaux de Ricardo (1817). Il nexiste pas de rente de fertilit dans les travaux de Von Thnen. La rente a un caractre rsiduel puisquelle rsulte de la diffrence entre le prix de march, auquel est vendu le produit agricole, et lensemble des cots constitu par les cots de production, le profit normal prlev par le fermier et les cots de transport. 358. Les modles de localisation des mnages et de structuration de lespace urbain sont dvelopps par William Alonso qui se fonde sur lapproche de Johann Von Thnen. Le modle dfinit par William Alonso appel modle de localisation rsidentielle sinscrit dans une logique noclassique en cherchant darticuler les comportements des divers acteurs pour expliquer la valeur locative du sol. Christophe Beckerich note : Le modle de localisation rsidentielle dAlonso (1964) illustre le fait quun mnage dsirant rsider dans une commune doit dcider de la taille de son logement et de la localisation exacte. Son choix de localisation prend en compte dautres facteurs comme le voisinage, le niveau damnit du quartier, la distance de son lieu de travail, la qualit des coles et les services publics, etc. 359. Dans son modle de localisation rsidentielle, William Alonso situe la ville dans une plaine o les d355 356

Von THNEN Johann, Die Isolierte Staat, (The Isolated State) Published in 1825, trad. in 1966. ALONSO William, Location and land use, Harvard University Press, Cambridge, Massachusetts, 1964. 357 BECKERICH Christophe, op. cit., p. 36. 358 id., p. 37. 359 ibid., p. 39.

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placements sont possibles dans tous les sens. La production des biens et des services seffectue au centre de la ville qui draine donc tous les travailleurs. Dans ses hypothses, les diffrents agents disposent dune information parfaite et les contraintes rglementaires sur le prix du sol sont inexistantes. De plus, lutilisation du sol est mise en concurrence entre les mnages qui veulent se loger, les entreprises qui cherchent une localisation industrielle360 pour leur activit et les agriculteurs qui cherchent des terres cultiver. En somme le modle de localisation rsidentielle va poser les arbitrages des mnages entre les dpenses de logement, les dpenses de transport dtermines par la localisation rsidentielle et les autres dpenses courantes. Le modle montre les proprits de lquilibre spatial du consommateur : une modification des cots de transports : la courbe de rente offerte, est, par dfinition, sensible une variation des cots de transport. Ainsi, plus la distance au centre est leve, plus la rente offerte diminue, (), une modification des moyens de transport peut conduire la diminution des cots de transports mais galement une dsutilit lie la distance, (), dans les deux cas, la rente offerte diminue. ,361selon Christophe Beckerich. Par ailleurs, des auteurs comme Christian Topalov ou Alain Lipietz se sont intresss aux problmes de la dynamique de la sociologie urbaine pour tenter danalyse la question de la rente foncire par la notion de plus-value inspire par lanalyse de Karl Marx. Jean-Jacques Granelle prsente lide de Christian Topalov : Pour Topalov, les rentes foncires sont une fixation et une transformation des surprofits localiss engendrs par la mise en valeur dun capital dans une activit et un point de lespace donns, transformation qui se produit, dune part, lorsque certaines conditions de cette mise en valeur sont extrieures au capital, cest-dire ingalement prconstitues selon les localisations ou non reproductibles par ce capital, dautre part lorsque laccs ces conditions implique de lever lobstacle de la proprit foncire 362. La rente est donc pour ces auteurs dinspiration marxiste, une des formes de redistribution du surtravail non pay qui caractrise le systme capitaliste. La rente foncire devient un vecteur de redistribution de la plus-value, dans la mesure o elle trouve son origine dans le surtravail non pay par les capitalistes (et notamment les capitalistes de la production des biens immobiliers) et quelle est ensuite rtrocde la fraction parasitaire des propritaires fonciers363. Dans ces analyses dinspiration marxiste, la rente foncire dcoule de
La notion de localisation industrielle est dveloppe dans les analyses dAlfred WEBER qui sest attach dvelopper les facteurs de localisation des units de production individuelle. A partir de cette tude de la localisation industrielle, il procde par agrgation pour parvenir au modle industriel global. 361 BECKERICH Christophe, op. cit., pp. 42-43. 362 GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 77. 363 BELHOSTE Jean-Franois et METGE Pierre, Ville et surprofits de localisation : leur rle dans la circulation du capital , Atelier coopratif de Recherches conomiques et sociales, Paris, 1974, p. 138.
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larticulation entre un rapport social issu de la proprit juridique du sol et dun rapport social capitaliste qui provient de lextorsion de la plus-value, pour Jean-Jacques Granelle : La formulation de Topalov aboutit la mise en vidence dintrts contradictoires. Il y a dabord une contradiction entre la proprit foncire et le capital immobilier. Le propritaire foncier a intrt vendre son terrain le plus cher possible, alors que le capital immobilier (les promoteurs) recherche une maximisation de son profit, ce qui suppose notamment un cot foncier minimum. 364. Nous voyons de plus en plus la main mise du capital financier sur le march de limmobilier. Ce que nous qualifions comme tant une intgration financire du secteur du secteur du logement. Par consquent, les capitalistes lvent lobstacle de la proprit foncire en devenant eux-mmes propritaires mais dans le mme temps la logique de la rente foncire change compltement en sintgrant dans celle du capitalisme en devenant un lment de la stratgie monopolistique365. La rente foncire urbaine provient de deux sources : dune part, de lutilisation du sol, dautre part, de la production des biens immobiliers. Dans le cas dun bien immobilier en location (logement ou locaux commerciaux), la rente foncire urbaine se situe dans la production immobilire et correspond la diffrence entre la valeur et le prix de production du bien immobilier. En plus, en analysant le concept de la rente foncire, dans la formation du prix du sol, Jean Carassus montre : dune part quun sol na pas de valeur mais un prix, dautre part que le prix du sol dpend de lusage du sol366. Pour connatre la structuration des prix du sol, il faut analyser la confrontation de loffre et de la demande des terrains changeables. Loffre de terrains btir dpend des surfaces effectivement disponibles, des possibilits de surlvation des immeubles existants, de lvolution des techniques de construction en hauteur, des habitudes sociales en la matire, enfin des rgles durbanisme. Quant la demande de terrains, elle dpend, certes, de la population de lagglomration et de son activit gnrale, mais ces facteurs peuvent, parfois, rester sans grand effet quand, pour des raisons financires ou techniques, la construction demeure un rve inaccessible pour la plupart des gens. Cest donc, en fait, lactivit de la construction qui fournit le meilleur critre de lvolution de la demande en matire demplacements btir367. Divers facteurs interviennent dans loffre et la demande de terrains btir, donc dans la forGRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 77. BELHOSTE Jean-Franois et METGE Pierre, op. cit., p. 138. 366 CARASSUS Jean, op. cit., pp. 30-31. Le sol nest pas un facteur de production comme les autres, car si un terrain a toujours un prix, il na pas de valeur en soi. (.), dans le domaine de la construction, le sol est vendu le plus souvent en une seule fois : nous garderons le terme de rente car il exprime clairement la diffrence entre le cot dun facteur normal de production et le prix dun terrain, matire non reproductible et monopolisable, le prix tant alors une sorte de rente capitalise . et (), le prix du sol dpend du type et du prix de la construction qui y sera difie . 367 PAULHAC Franois, op. cit., pp. 35-36.
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mation du prix du sol. Ces facteurs relvent de la spcificit du bien immobilier travers son ancrage dans le sol et sa localisation. Cependant, des acteurs, en loccurrence les promoteurs, les amnageurs et la puissance publique jouent un rle dterminant dans la formation du prix du sol. Jean-Jacques Granelle prsente deux approches qui relient les prix fonciers aux prix immobiliers : soit partir de la logique du promoteur (ou calcul rebours du promoteur) qui part du prix de vente du bien immobilier pour aboutir la charge foncire supportable ; soit partir dune approche qui part du terrain btir pour aboutir au prix du terrain quip et disponible pour lamnagement, cest--dire le raisonnement de lamnageur : Au niveau de la formation des prix du sol, une articulation sopre ncessairement entre le prix du sol et prix du bien immobilier dont le terrain est le support et fait intervenir les agents de production de ce bien immobilier. Deux situations peuvent tre distingues : celle du promoteur qui, par son calcul rebours, subordonne la valeur du terrain celle du produit immobilier ; celle de lamnageur pour qui le prix du foncier est une donne initiale. 368. Pour le promoteur immobilier, le prix du terrain correspond donc la part quil peut supporter quand il dduit du prix de vente hors taxes de son opration de construction tous les cots incorpors dans la ralisation du projet de construction depuis sa conception jusqu la commercialisation des biens immobiliers. Le cot foncier support par le promoteur est la charge foncire. Elle est variable et ne dpend pas du prix de vente. Cette charge foncire est constitue du prix du sol (prix foncier) et des cots lis lacquisition du terrain (frais et taxes), des cots dvacuation des lieux en cas doccupation pour les terrains reconstruire, les cots damnagement etc. Cette charge foncire est donc la part du cot du terrain dans le prix de vente dune opration de construction immobilire. Dans ce cas, ce sont les prix du terrain qui sadaptent la logique du promoteur du fait que cette logique ne prend en compte que des donnes prdfinies pour lopration. Jean Carassus montre que : Dans le cadre des marchs concurrentiels doprations de logements neufs urbains ou de bureaux, le prix du sol a tendance tre fix dans le cadre dun rapport de force entre les propritaires fonciers et les promoteurs, ces derniers procdant un compte rebours : le promoteur dfinit le prix de vente escompt, il dduit de ce prix les cots provisionnels dviction, de dmolition, damnagement, de conception, de construction, de gestion, de commercialisation, les taxes, les frais financiers et sa marge prvus, il en rsulte un prix foncier maximum admissible. 369. En revanche, selon la localisation du sol, le promoteur peut modifier les donnes de bases de son calcul rebours en recherchant une clientle trs solvable. Le promoteur va ainsi sadapter au prix du terrain et
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GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 79. CARASSUS Jean, op. cit., p. 32.

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sa localisation en recherchant le maximum de profits. Cependant lorsque lopration devient non rentable, il renonce au projet de construction. Pour Jean-Jacques Granelle : Le calcul rebours du promoteur a t critiqu par Cornuel (1983), en faisant valoir que ce schma de comportement considre trop de variables comme donnes et mconnat en particulier la relation inverse entre densit effective et prix de vente du logement. .370. Il montre quil sagit pour le promoteur de chercher maximiser son profit sous la contrainte dune fonction de production, intgrant la surface habitable et la qualit du logement et sous la contrainte du coefficient doccupation du sol (COS)371. Cette logique du promoteur est souvent oppose celle de lamnageur. Lamnageur est en gnral une autorit publique qui gre le domaine national sous sa charge. Cet amnageur public dispose dun monopole de fait sur loffre de terrain neuf. Il lui appartient de dcider des zones qui doivent tre amnages et de la transformation des terrains agricoles en terrain dhabitation ou en terrain dactivits commerciales ou industrielles. Aprs la mise en valeur des terrains, lautorit peut vendre les terrains quelle juge constructible. Si lamnageur relve du priv, son but est dabord de savoir quel prix il peut acheter le terrain en fonction des cots damnagement et des prix auxquels il peut vendre les parcelles de terrain. Lamnageur en gnral va partir du prix du terrain agricole augment des diverses charges concdes aux utilisateurs, auquel il incorpore les frais damnagement pour dgager le prix de vente du terrain. Cependant, lobjectif de lamnageur public nest pas de raliser des profits car il dispose dun monopole dachat des terrains agricoles et du pouvoir de transformer la nature de ces terrains. Lamnageur public part toujours du prix final auquel il souhaite cder un terrain pour ngocier avec le propritaire du terrain. Il dispose galement de la loi sur lexpropriation pour acqurir des terrains. Lorsque lamnageur public cde les terres des socits prives (promoteurs), celles-ci vont surenchrir sur les prix selon le profit recherch aprs dduction des cots supports. Ces deux logiques ne sloignent pas trop lune de lautre daprs JeanJacques Granelle : Le raisonnement du promoteur et celui de lamnageur concernent un march de consommation intermdiaire du foncier. Plus gnralement, au sein du march foncier, deux segments sont dissocier. Le march A est le march des parcelles quipes immdiatement et constructibles par le particulier ; le march B est le march des terrains
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GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 80. Le coefficient d'occupation des sols (COS) dtermine la densit de construction admise sur une parcelle. Il sert dterminer le nombre de mtres carrs de surface hors-uvre nette (SHON) susceptibles d'tre construits sur un mtre carr de terrain. Les rglements d'urbanisme et en particulier les plans locaux d'urbanisme (PLU) peuvent fixer la valeur du COS. Il est dfini l'article R.123-10 du code de l'urbanisme.

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btir non quips ou partiellement quips, destins constituer le support dune opration de lotissement ou de programmes de construction, assurant le financement des quipements manquants. 372. Les interventions des autorits publiques sur le march du foncier sont trs dterminantes. Elles agissent sur le march du foncier par la rglementation en matire durbanisme : mise en place des plans locaux durbanisme, rglementation des prix des sols, droits dexpropriation et de premption. Elles influencent galement le march foncier travers la fiscalit foncire : taxe dhabitation, taxe sur le foncier bti, taxe professionnelle etc. Ces actions de nature rglementaire et fiscale sont susceptibles de modifier les comportements doffre et de demande de terrains btir : Aussi bien les pouvoirs publics tendent-ils dintervenir par des politiques foncires. Plus prcisment trois grandes catgories dobjectifs sont assignes aux politiques foncires : assurer loffre des sols, tout en sauvegardant les sites naturels, culturels et historiques, quil sagisse de terrains qui nont jamais t urbaniss ou des terrains btis rutiliser ; agir sur les prix et les profits fonciers ; veiller ce que soit garanti un principe dquit pour les propritaires fonciers dans lamnagement urbain. 373. En plus de lintervention de tous ces acteurs dans la formation des prix du foncier, la localisation des terrains est un lment fondamental dans la fixation du prix du sol. William Alonso parlant des stratgies de localisation rsidentielle montre que la valeur des loyers est proportionnelle la distance au centre. De nombreuses tudes sont aussi publies dans la revue tudes foncires pour montrer la relation entre le prix des terrains priphriques destins la construction de logements et la taille des villes. Nous sommes en prsence dun phnomne de structuration urbaine qui montre que les quipements publics (valorisation dun espace urbain) contribuent la structuration socio-conomique des villes du fait de linfluence quils exercent sur les choix de localisation des agents. Par consquent, les marchs fonciers et immobiliers jouent un rle fondamental dans les mcanismes de sgrgation urbaine374. Le march foncier est soumis une forte intervention des autorits publiques. Dans certaines zones il se produit une contraction des terrains btir. Cela se traduit par la manifestation dune crise foncire conscutive une demande trop importante de terrains btir entretenue par la spculation foncire. Ce phnomne est plus constant dans les grandes agglo372 373

GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 81. id., pp. 85-86. 374 GRANELLE Jean-Jacques, Les marchs fonciers, causes ou consquences de la sgrgation urbaine ? , La Revue tudes Foncires, n 98, juillet-aot 2002. Il effectue dans cette tude une revue critique des grands axes des thses en prsence sur lconomie et la sociologie urbaine.

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mrations engages dans un processus de forte urbanisation. Par consquent, la raret et la chert des prix du foncier poussent vers la priphrie de ces villes les mnages modestes. Se dveloppe un phnomne de sgrgation socio-urbaine : les plus riches disposs payer les terrains chers, vont avoir des logements proximit du centre de la ville. En revanche, certaines analyses estiment que laccroissement du prix du logement nest pas d uniquement la chert du foncier. Cest lexistence dune forte demande de logements, non satisfaite, qui pse sur le prix du foncier. Do la complexit qui existe entre le march foncier et le march immobilier. Cependant, le prix du foncier intgre le prix de limmobilier, ce qui veut dire que toute politique durbanisation ou de construction doit prendre en compte et matriser les problmes fonciers375. Joseph Comby montre dans cette articulation entre le foncier et limmobilier : - lexistence dun effet de levier de limmobilier sur le foncier ; pour un mme terrain, loffre est identique pour les calculs promoteurs en comptition, le propritaire ne cdera pas son terrain si cette offre ne parvient pas surpasser la valeur dusage actuel du terrain. En revanche, si une augmentation du niveau de limmobilier provoque, par leffet de levier, une augmentation plus que proportionnelle des charges foncires acceptables, toutes les oprations de construction sont ralisables ; - lexistence de la formation des prix de sortie du fait de labsence dintervention publique trs forte dans le renouvellement urbain. Cest le prix de sortie de limmobilier qui commandera les charges foncires acceptables et donc le processus de renouvellement urbain. Par consquent, au niveau de lagglomration, ce sont les politiques foncires qui commandent les prix de limmobilier et leur impact se rpand de la priphrie vers le centre de la ville376. Jean Carassus sappuie sur les tudes effectues en France, sur la dtermination du mcanisme de la rente foncire, notamment les travaux de Christian Topalov, pour dgager trois dimensions essentielles : - la rente minimum priphrique : qui correspond au prix minimum exig pour les terrains priphriques les plus coteux quiper dans une rgion un moment donn ; - la rente diffrentielle : cest la rente que le propritaire foncier est susceptible de sapproprier quand le cot damnagement et de construction sur le terrain est moins lev que sur les terrains les plus coteux amnager ;

Voir le projet de loi de finance 2005 prsent la commission des affaires conomiques du Snat concernant lUrbanisme : avis n 76 (2004-2005) de Bernard PIRAS dpos le 25 novembre 2004. 376 COMBY Joseph, La formation de la valeur dans les six marchs fonciers , Revue tudes Foncires n 101, janvier 2003.

375

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- la rente de raret : elle a pour fondements la raret de localisations privilgies et le pouvoir dachat lev dactivits ou de groupes sociaux dsirant soffrir certains espaces valoriss pour des raisons de centralit, de prestige, de site ou de confort 377. Lobjectif, de toute politique foncire dfinie par les autorits publiques, est de mettre en place des processus de cration de terrains btir. Face la raret et la chert des prix fonciers, une vritable politique foncire demeure plus que ncessaire. Elle est dfinie par Joseph Comby et Vincent Renard : Lobjet de la science foncire serait ainsi de permettre de fixer, soit en termes de rsultats, soit en terme de mthode, comment les terrains seront allous entre les diffrentes utilisations possibles. 378. Ils ajoutent que : Pour que la politique foncire que sassigne une collectivit publique ne soit pas seulement incantatoire, il faut que les objectifs poursuivis reposent sur des stratgies ralistes, cest--dire susceptibles dtre mises en uvre partir des moyens dactions dont elle dispose. 379. Les moyens, pour rsoudre le problme de la pnurie et du renchrissement des terrains btir, semblent aujourdhui insuffisants, selon Christian Topalov : Une fois les logements devenus gnralement des marchandises, une autre condition sociale doit tre remplie pour quapparaisse un march des terrains urbains. Il faut que pour un nombre suffisant de matre douvrage, rentiers ou promoteurs, lachat de terrain btir devienne une modalit daccs au sol. 380. En somme, la valorisation de lespace dcoule de la rente foncire et des prix fonciers. Ils participent la transformation de lespace, en favorisant les stratgies de localisation et les formations sociales. Cette mise en valeur de lespace urbain permet dintgrer la formation des prix du sol, dans celle des prix de limmobilier. Pour Joseph Comby et Vincent Renard, la politique foncire peut suivre deux axes distincts, poursuivre deux ensembles dobjectifs, physique (en organisant le dveloppement urbain avec assez de cohrence et de rationalit pour assurer une bonne synergie entre les diffrentes actions urbaines) et financier (en inflchissant les consquences redistributives perverses gnres spontanment par le fonctionnement des marchs)381.

b) Principes de conception du prix sur le march immobilier

CARASSUS Jean, op. cit., p. 34. COMBY Joseph et RENARD Vincent, Les politiques foncires, PUF, 1er dition, Que sais-je ? , n 3143, juillet 1996, p. 3. 379 id., p.7. 380 TOPALOV Christian, op. cit., p. 192. 381 COMBY Joseph et RENARD Vincent, op., cit., p. 5.
378

377

306

En France, les prix de limmobilier sont fixs librement sur le march par les intervenants qui schangent les biens, alors que les prix de la location sont trs rglements en respectant lindice de rfrence des loyers (IRL)382 afin de protger certains locataires. Mais, la revalorisation des loyers intervient dans la plupart du temps lors du renouvellement des baux o les propritaires bailleurs fixent leurs nouvelles conditions de location. JeanFranois Selaudoux et Jean Rioufol expliquent que : Cela signifie que ltat nagit pas directement sur les prix des immeubles mais par le dtour des limitations de loyer, par celui des taux de crdit immobilier et par celui des conditions mises loctroi des prts taux prfrentiels. 383. Le march de limmobilier est par dfinition une structure organisationnelle qui se diffrencie plusieurs niveaux. Les thories conomiques fournissent les analyses des mcanismes de formation des prix immobiliers et leurs impacts socio-conomiques. Le bien immobilier et les flux de service quil gnre, sont complexes et htrognes. Le fonctionnement du march est loin de correspondre au march de concurrence pure et parfaite o lallocation des ressources est optimale dans le temps et dans lespace. Les marchs immobiliers sont trs segments et sarticulent dans une hirarchisation prdfinie (du foncier au bien immobilier, du neuf lancien). Dans leur politique de vente et de fixation des prix, les prix des biens immobiliers et les loyers refltent toute la stratgie de diffrenciation des clientles mene par les offreurs. De mme, les demandeurs qui disposent de forte propension dpenser cherchent des lieux de localisations conformes leurs options et leurs modes de vie en constituant des espaces socio-dmographiques homognes lorigine des sgrgations socio-urbaines. Ainsi, les mnages qui sont plus aiss avec une solide capacit financire, vont acheter ou louer des logements dans des endroits paisibles et confortables pour leur vie de famille. Pour JeanFranois Selaudoux et Jean Rioufol : Le dcoupage gographique est le premier critre de diffrenciation des prix correspondant aux spcificits du march local : sa population, son niveau de vie, son parc de logements. 384. Ils ajoutent que : les prix de limmobilier subissent linfluence du niveau moyen de solvabilit de la population rgionale. 385. Ce qui signifie que chaque ville reprsente un march immobilier avec des spcificits lies son enviCet indice permet de rviser annuellement les loyers dans le parc priv. Il est publi par lINSEE. Cet indice est instaur par la loi sur les services la personne du 26 juillet 2005 en remplacement de lancien indice du cot de la construction (ICC). Celui-ci tait considr comme trs volatil du fait de son indexation sur les prix des matires premires. Cependant, lICC reprsente maintenant 20% de lIRL, lindice des prix dentretien et damlioration (IPEA) constitue 20% de lIRL et 60% de lIRL est constitu de lindice des prix la consommation. 383 RIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Franois, op., cit., p. 91. 384 id., p. 94. 385 ibib., p. 94.
382

307

ronnement. La dimension socio-conomique ainsi est devenue un des facteurs explicatifs de la formation des prix des biens immobiliers. La fixation des prix dans le march de limmobilier seffectue dans un cadre de concurrence monopolistique avec la diffrenciation des biens. Ce cadre existe surtout dans le march de la production de biens immobiliers o les offreurs dterminent au pralable les comportements des demandeurs pour incorporer dans les caractristiques (qualits) des biens immobiliers les attributs quils dsirent possder sur la base galement de leur pouvoir dachat. Ce qui veut dire que le prix dun bien immobilier valu dans un lieu dtermin montre la valeur que lui confrent les mnages. Par consquent, ce sont les cots de production du bien, sa raret lie au dficit du foncier, les caractristiques spcifiques du bien et la solvabilit des demandeurs, qui dterminent la valeur des biens et des services dans un march de construction commercialise par un promoteur. Toute la dynamique dvolution des marchs immobiliers est soumise aux conditions de formations des prix et des loyers sur les divers marchs. Maurice Vincent note une baisse des taux favorise par les marchs financiers : Dans la mesure o elles recouvrent des processus productifs diffrents, les filires de production ont ncessairement une incidence directe sur les mcanismes de formation des prix. 386. Lanalyse de la formation des prix immobiliers a toujours t une des proccupations des conomistes qui sintressent ltude des biens immobiliers. Alfred Marshall a dabord jet les bases de lanalyse de la formation du prix du sol en posant une distinction entre la rente (revenus du sol) et le profit (usage du sol). Lanalyse Marshallienne dfinissant la politique du constructeur, distingue : dune part le constructeur mettant ses finances dans une opration de construction en vue de raliser des profits locatifs futurs sur la valorisation du bien construit ; dautre part, le propritaire foncier qui louant son terrain au constructeur pour une longue dure (cas dun bail). Dans cette situation, le constructeur va essayer de rentabiliser au maximum la location du terrain et le cot de son investissement en capitalisant les loyers futurs. Cette approche Marshallienne est vivement critique, ainsi Maurice Vincent explique que : La critique fonde sur la capitalisation des revenus doit tre double ici dune seconde remarque relative la sparation sol/construction. En valuant sparment le prix de ces deux lments partir des revenus quils procurent, le risque est grand de retomber dans une approche en terme de somme de cots indpendants. Une critique plus radicale renvoie au soubassement thorique du prix du sol, apprci comme composante autonome du prix du logement.387.
386 387

VINCENT Maurice, op. cit., p. 53. id., p. 26.

308

Limmobilier est un bien conomique durable qui fournit un flux de services de consommation sur une longue dure. En plus, sa valeur reprsente implicitement la valeur actualise des flux de services anticips. Cette actualisation des revenus futurs seffectue dans une dynamique interprtative des liens existants entre les prix du foncier et des loyers. Les analyses menes sur la formation des prix de limmobilier fournissent des lments dapprciation du fonctionnement du march immobilier. Elles permettent galement dobserver les convergences et les disparits qui affectent le march de limmobilier et dapprhender le lien existant entre le prix du loyer et la valeur intrinsque du bien immobilier. Par ailleurs le march de limmobilier sinscrit dans un ensemble o sinterfrent les rgles de vie socitale, les rgles juridiques et les logiques conomiques. Lautorit publique intervient dans ce march, notamment dans le processus de formation des prix pour veiller au respect des droits visant prserver les structures de la proprit et pour rtablir les dsquilibres du march (fixation des modalits et des procdures de ventes). Cette intervention de la puissance publique indique le refus dun march de libre concurrence dans lenvironnement marchand du bien immobilier. Pour terminer avec les facteurs explicatifs de la formation des prix des biens immobiliers, il faut voquer la dmographie qui sajoute aux facteurs socio-conomiques et financiers. Ainsi Martin Hoesli et Bernard Thion dfinissent les composantes de loffre et de la demande de bien immobilier : La demande dpend essentiellement des facteurs suivants : la dmographie, revenus, taux dintrt et fiscalit, auxquels sajoutent quelques facteurs subjectifs difficilement quantifiables, propres la dtention des biens de longue dure. Loffre quant elle volue en fonction de labondance ou de la raret des terrains, des capacits de production et du volume des capitaux disponibles. La majorit de ces lments sont influencs par les dcisions prises par le pouvoir politique pour lequel limmobilier est un secteur particulirement attrayant. 388. Ils effectuent par consquent une description des diffrents lments qui influencent loffre et la demande et donc la formation des prix de limmobilier (Tableau 24). Ils estiment aussi que ces lments ont beaucoup plus dimpacts dans la dtermination du prix de limmobilier lorsquils sont appliqus ensemble.

388

HOESLI Martin et THION Bernard, op. cit., p. 79.

309

Tableau 24 : Facteurs influenant la demande et loffre de construction389

La demande
Dmographie : nuptialit, transferts de populations

Loffre

Terrains privs ou publics : plans doccupation du sol (POS) Revenus : croissance, rpartition, taux dinflation et Densification des terrains : coefficient doccupation du activit sol (COS), prospects Financements : taux nominaux, taux bonifis et Constructions : rgles de lart, architecture, contrles volume des crdits Solvabilit : pargne, taux deffort, taux dintrts Entreprises : structure, taille, productivit rels Fiscalit : directe et indirecte, sur mutations et Capitaux disponibles, rentabilit et fiscalit, niveau des revenus loyers Statut social et besoin despace Mimtisme, effets de mode

La connaissance des acteurs et des facteurs qui permettent de fixer le prix dun bien immobilier ne montre pas les mthodes de fixation du prix. Bien que les mthodes soient diverses et nombreuses, les analyses conomiques ont mis en avant trois dimensions thoriques fondamentales qui permettent de fixer le prix dun bien ou service conomique partir des cots, de la demande ou de la concurrence390. La fixation du prix partir des cots prend une large place dans un processus de prise de dcision statique, alors que la fixation du prix partir des trois dimensions slabore de manire assez quilibre dans une approche dynamique de la dcision du prix391. Est-ce que le bien immobilier (produit) et le service quil dgage, la location, sinscrivent dans cette analyse conceptuelle de fixation du prix ? La rponse est affirmative dans la mesure o malgr la complexit du bien et lopacit du march, le bien immobilier est une marchandise qui schange sur un march o existent des demandeurs et des offreurs. Lapproche statique du prix immobilier correspond au calcul au rebours du promoteur qui prend en compte les comportements de la demande pour dterminer un prix qui maximise le profit de son opration de construction. Le promoteur immobilier gre une entreprise monoproductrice, par consquent son approche consiste fixer le prix partir des cots constats. Cest en fait une dmarche purement comptable qui pose les cots totaux, la marge escompte pour fixer le prix de vente ventuel du bien. En revanche, dans lapproche dynamique de la fixation du prix immobilier, loffreur du bien immobilier inscrit la dtermination du prix dans le temps. Dans ce cadre loffreur du bien ou service immobilier anticipe lvolution de ses cots, le comportement des demandeurs, et la stratgie des concurrents.
id., p. 79. GILETA Maryse, Prix : politiques, stratgies et politiques des entreprises, ditions Eyrolles, Paris, 1990, p. 3. 391 DESMET Pierre et ZOLLINGER Monique, op. cit., p. 121.
390 389

310

En appliquant lanalyse Marshallienne au bien immobilier, cest lutilit, donc la demande, qui dtermine le prix, en courte priode ; mais en longue priode, cest le cot de production qui dtermine le prix, et la concurrence permet dliminer les offreurs marginaux et baisser les prix jusqu un niveau proche du cot de production. Cette conception est proche de celle de Francis Calcoen : Quand on pose la question de la formation des prix immobiliers, il faut dabord prciser de quelle dimension conomique des biens immobiliers il est question, service, actif ou produit. 392. Il considre que dans ces trois dimensions, il sagit dexpliquer le mcanisme du prix en statique qui est dtermin par lenchre : Chaque bien est attribu au plus offrant, le prix effectif dun bien tant lenchre la plus leve. Sur cette base, laffectation du bien dpend du pouvoir dachat des agents et leurs prfrences. 393. Cependant, son analyse sur les prix en dynamique sinscrit dans une logique dinvestissement qui donne divers prix : il peut apparatre alors des dcalages entre les prix des diffrentes dimensions des biens immobiliers, ceux de lactif, du service et du produit 394. Aprs avoir apprhend la manire dont les prix sont fixs diffremment dans le march de limmobilier, il est important danalyser la composition du march immobilier par les instruments dtudes quoffre le march franais. Il faut comprendre que les biens immobiliers qui sont changs sur le march de limmobilier, sont trs divers : maisons individuelles, logements collectifs et les locaux dentreprises. Le march immobilier est donc larticulation de trois marchs : le march foncier, le march de la production de bien immobilier et le march du service immobilier. Le prix du foncier dtermine le prix de vente du bien immobilier dans un cadre statique puisque le prix foncier est une donne connue au pralable dans lvaluation des cots. Alors que le loyer intervient dans le prix de vente du bien dans une approche dynamique, du fait que le loyer est intgr dans le calcul par anticipation des revenus futurs.

392 393

CALCOEN Francis, op. cit., p. 7. id., p. 8. 394 ibid., p. 9.

311

-2 : Lanalyse du march immobilier franais

La plus grande partie des sources utilises pour cette analyse provient : de lINSEE395, du Ministre de lquipement, des Transports, de lAmnagement du territoire, du Tourisme et de la Mer396 et du Ministre de lemploi de la cohsion sociale et du logement, de lObservatoire de la Fdration nationale de lImmobilier (FNAIM) et de la Chambre interdpartementale des Notaires de Paris397. Pour Jean-Franois Selaudoux et Jean Rioufol : La connaissance du march immobilier ncessite la collecte des informations qui permettent den mesurer lactivit ainsi que des facteurs conomiques et sociaux qui influent sur le march. 398.

A) LA PRODUCTION ET LA CONSOMMATION SUR LE MARCH IMMOBILIER FRANAIS Le logement est par dfinition construit pour loger des individus. Ceux-ci, en loccurrence les mnages ont la facult dtre propritaire ou locataire. Un logement produit du service logement que lorsquil est occup. Cette production de service logement dpend du nombre et de la capacit doccupation des logements. En outre, loffre de nouveaux services de logement dpend de lvolution de la construction de biens logement. Le march du service logement est donc conditionn par lexistence au pralable du march du bien immobilier (produit ou actif), comme le march du foncier est un pralable au march du bien immobilier. Il convient de distinguer un march de production du bien logement et un march de consommation du service logement, avec la confrontation doffres et de demandes sur les deux marchs. Les logements se rpartissent en logement individuel et en logement collectif (apINSEE : Enqute de conjoncture auprs des promoteurs (perspectives de demande, de prix, de mises en chantier), Indice des prix la consommation et des loyers, Indice du Cot la Construction (I.C.C.), Indice du chiffre d'affaires dans l'immobilier. 396 MINISTRE DE L'QUIPEMENT, DES TRANSPORTS ET DU LOGEMENT : Direction des Affaires conomiques et internationales (DAEI), (Service conomique et Statistique (SES)). SITADEL, systme d'information et de traitement automatis des donnes lmentaires sur les logements et les locaux. (remplace SICLONE depuis 1998 ; ECLN, (Enqute trimestrielle sur la Commercialisation des Logements Neufs) ; Direction Gnrale de l'Urbanisme, de l'Habitat et de la Construction (DGUHC) Direction Rgionale de l'quipement d'le-de-France (DREIF) Observatoire des Loyers de l'Agglomration Parisienne (OLAP) Observatoire Rgional de l'Immobilier d'Entreprise (ORIE) 397 CHAMBRE INTERDEPARTEMENTALE DES N0TAIRES DE PARIS : Conseil Rgional des Notaires de PARIS, B.I.E.N. ( Le Bulletin d'Informations et d'Expertises Notariales) : valuation du nombre d'appartements vendus libres Paris. 398 RIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Franois, op., cit., p. 98.
395

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partement). La plupart des logements construits par soi-mme, sont des logements individuels. Quant aux promoteurs, ils construisent des logements individuels et des logements collectifs. Pour Jean-Franois Selaudoux et Jean Rioufol : La construction est devenue une activit de professionnel qui va de la recherche de terrains btir jusqu la vente des constructions, en passant par llaboration de projets techniques et de plans de financement. 399. Par ailleurs, le march de limmobilier dentreprise interfre parfois avec ces deux marchs pour des transformations dans les deux sens. Le fonctionnement du march de limmobilier rsidentiel et celui de limmobilier dentreprise ne diffre pas beaucoup. Il faut distinguer les promoteurs et les constructeurs, ces derniers effectuent la conception technique de louvrage immobilier pour le compte des matres douvrages qui soccupent de leur montage financier : promoteurs, mnages ou entreprises publiques ou prives. Ces constructeurs qui sidentifient aux entreprises de Btiment et des Travaux Publics (BTP) sont appels les matres duvre. Le rle des promoteurs est dterminant dans la prospection des lotissements, le montage financier des oprations, le suivi de lexcution des travaux et la commercialisation. Enfin, lun des choix des mnages est de savoir sils vont acheter ou louer leur logement. Il est donc important danalyser les avantages et les inconvnients de ces choix.

a) De la production de bien immobilier la transaction (achat) Le march de la production du bien immobilier est compos de deux acteurs principaux : les promoteurs et les mnages acqureurs. Ce march transactionnel est constitu du march de la construction de logements neufs et du march dacquisition de logements anciens. Jean-Franois Selaudoux et Jean Rioufol expliquent que : Le neuf nest tel que jusquau moment o il est lobjet dune premire mutation. Aussitt quil est remis sur le march, le neuf rejoint lancien, mme sil est rest en ltat. 400. Le support foncier des immeubles constitue un lment fondamental dans la production des biens immobiliers. Ingrid Nappi-Choulet expliquant les spcificits du march des bureaux, note : La production de biens immobiliers, quil sagisse dune construction neuve ou de la rhabilitation de btiments existants, ncessite un support foncier pralable. Cette contrainte foncire, importante dans le processus de production, marque en ce sens une certaine dpendance des marchs immobiliers lgard du march foncier. 401. Les promoteurs mettent en place des oprations de

399 400

RIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Franois, op., cit., p. 30. id., p. 62. 401 NAPPI-CHOULET Ingrid, Les bureaux, analyse dune crise, ditions ADEF, Paris, 1997, p. 13.

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constructions immobilires neuves quils vont vendre aux mnages qui dsirent tre propritaires. Les mnages qui souhaitent devenir propritaires, peuvent galement monter leur propre projet de construction. Sinon, les mnages peuvent acqurir des logements dans le march de la revente auprs des propritaires ou auprs des agences immobilires ou bien les organismes sociaux qui cdent une partie de leur parc de logement : march de logements existants ou anciens.

Pour loffre et la demande de logements neufs : les acquisitions effectues sur les logements neufs slvent 59,2 milliards deuros en 2004, contre 30,1 milliards deuros en 1984. Ces montants regroupent les acquisitions avec ou sans le terrain, construites sur linitiative des acqureurs et achetes ou vendues par des promoteurs. Ils prennent en compte galement les frais et les droits de mutation relatifs aux logements et aux terrains. La transaction dans le neuf seffectue entre les promoteurs et les acqureurs (les logements hors terrain achets des promoteurs reprsentaient un montant de 6,1 milliards en 1984 contre 13,1 milliards en 2004 et les logements avec terrains vendus par des promoteurs ont volu de 1,2 milliards en 1984 3,7 milliards en 2004). Le montant des logements construits par les acqureurs est plus important que ceux achets auprs des promoteurs. Les acqureurs prfrent effectuer leur propre construction en ladaptant leur besoin plutt que de solliciter les promoteurs immobiliers. Car, la construction par soi-mme permet de raliser le logement de ses rves selon ses moyens. Alors que, lachat dun bien immobilier partir dun programme ne laisse pas de choix : - La structure des prix par catgories de logement tant donne ; - Pour maximiser son profit le promoteur ne peut jouer que sur les cots ; - Au dtriment de la qualit de vie dsire par les acqureurs. Parmi les promoteurs, nous pouvons distinguer : les indpendants, les filiales des groupes et de petites entreprises. Leurs dmarches oprationnelles reposent sur des tudes de besoin et de rentabilit des projets immobiliers. Corrlativement, loffre de logements neufs, les demandeurs de logements sont constitus : des acqureurs pour leur usage propre, les investisseurs privs qui achtent pour louer, et les investisseurs institutionnels, les tablissements financiers, les compagnies dassurance et les fonds mutuels, qui achtent dans le but deffectuer des placements. Cette mme configuration de loffre et de la demande existe aussi dans le march de limmobilier dentreprise neuf o les investisseurs institutionnels sont beaucoup plus prsents au niveau des offreurs et des demandeurs pour conforter leur capital productif. Ingrid 314

Nappi-Choulet analyse lorganisation de la production de bureaux en terme de filires de production : Depuis ces vingt dernires annes, la production prive dimmobilier de bureaux sarticule principalement et schmatiquement autour de deux filires, dune part la filire utilisateur dont le produit immobilier, mont sur mesure, est appel bureau pour compte propre et, dautre part, la filire promoteur immobilier, dont la finalit est la constructionvente dun produit bureau banalis ou standardis auprs dun investisseur immobilier. 402. La filire utilisateur est constitue pour la plupart par les entreprises qui veulent acqurir des bureaux pour leurs activits, alors que la filire promoteur comprend les promoteurs qui construisent des locaux dentreprise pour les mettre en vente. Daprs Ingrid Nappi-Choulet : Sur le march du bien de bureau, considr comme un actif patrimonial, schange par contre le bien lui-mme en fonction dun prix de march. Les offreurs sont les matres douvrage, gnralement promoteurs immobiliers, les demandeurs sont les acqureurs immobiliers, principalement investisseurs institutionnels dans le cas de limmobilier de bureau. 403.

Pour loffre et la demande de logements anciens : Le montant des acquisitions de logements anciens ou doccasion slevait 19,1 milliards deuros en 1984, contre 126,7 milliards deuros en 2004, selon le Compte du logement. Ces acquisitions de logements anciens englobent le montant des acquisitions hors terrains (constructions), le montant des terrains dans les acquisitions, les frais et droits de mutation relatifs aux logements et aux terrains. A ces chiffres il convient dajouter les travaux sur immeubles existants (travaux damlioration et de gros entretien) dont le montant est pass de 16,3 milliards deuros en 1984 36,2 milliards deuros 2004. Cependant, le choix entre lachat dun logement neuf ou ancien dpend du calcul conomique de lacqureur. Ce choix est dtermin par un arbitrage entre le prix dachat du neuf et le prix dachat de lancien plus ventuellement les cots de rparation. De cet arbitrage sajoute la rentabilit du logement sil veut constituer un capital productif ou la qualit du logement sil veut en faire usage. Ce qui montre une interdpendance entre le march du neuf et le march de lancien, dont les biens sont en partie substituables. Jean-Franois Selaudoux et Jean Rioufol notent que : Linterdpendance des marchs du neuf ou de lancien contraint aux promoteurs produire un prix en harmonie avec le prix du march de lancien, toutes choses gales par ailleurs, cest--dire sachant que la

402 403

NAPPI-CHOULET Ingrid, op. cit., p. 19. id., p. 88.

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clientle acceptera des prix plus chers pour les avantages ressortant les qualits dune construction neuve, les crdits qui lui sont affects et la dfiscalisation possible. 404. Les offreurs de logements anciens sont constitus par : danciens propritaires qui veulent cder leur logement, des agences immobilires qui vendent pour leur compte (aprs achat) et pour les autres,405des investisseurs institutionnels qui cdent une partie de leurs actifs immobiliers, et des organismes sociaux406. Lagent immobilier diffre du marchand de biens qui est un commerant de biens immobiliers, qui effectue des achats pour les vendre. Le marchand de biens immobiliers peut transformer les biens achets physiquement ou juridiquement. Ils constituent galement des demandeurs de biens logements doccasion. Les agents immobiliers favorisent les rapprochements entre les vendeurs et les acheteurs et ils touchent des commissions sur les changes. Le march de limmobilier dentreprise prsente des caractristiques similaires au march des logements tant au niveau de loffre et de la demande de bureaux neufs ou de loffre et de la demande de locaux dentreprises anciens.

b) De la production de service immobilier la location (consommation) La consommation dans limmobilier est associe celle du service immobilier dans lanalyse conomique du bien immobilier. Le service immobilier dcrit une relation entre un possesseur de bien immobilier et lutilisateur ou loccupant de ce bien immobilier. Le propritaire du bien peut tre le bailleur ou loccupant. Loccupant peut utiliser le bien en payant une redevance (le loyer) en tant que locataire, il peut galement utiliser le bien immobilier titre gratuit407. Les acteurs qui peuvent possder un bien immobilier en tant que possesseur ou occupant, sont : les mnages, les entreprises, les collectivits publiques (logements sociaux) et ltat. A la diffrence du bien immobilier (produit), le service immobilier ne peut pas tre stock du fait quil nest pas rel. Le service immobilier se constitue partir dun bien immobilier rel. Le march de limmobilier dentreprise est trs marqu par la location. Les entreRIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Franois, op., cit., p. 63. Pour les agences immobilires : elles ralisent des plus-values sur les biens quelles achtent pour les revendre, elles obtiennent galement des commissions sur les ventes quelles effectuent pour certains propritaires. 406 Ces organismes sociaux sont des offreurs et des demandeurs de biens logements. Ils peuvent construire des logements pour le compte de leur activit, ils peuvent galement revendre une partie de leur parc de logements sociaux pour financer dautres programmes de construction de logements sociaux. 407 Pour le compte du logement : Un locataire paye un loyer son propritaire en contrepartie du service logement dont il est le consommateur. Un mnage propritaire de son logement na pas payer de loyer ; nanmoins, il bnficie aussi dun service de logement quil se rend lui-mme. La valeur de ce service, appele loyer imput , correspond au loyer que ce propritaire occupant aurait acquitter pour un logement locatif comparable au sien , p. 10.
405 404

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prises prfrent louer pour des raisons de comptabilit financire (la charge locative est une dpense dductible des recettes) et de mobilit (facult de se dplacer vers des lieux plus prospres pour lentreprise), daprs Ingrid Nappi-Choulet : Le march de limmobilier de bureaux se distingue du march des logements par son caractre essentiellement locatif. Plus de 80%, parfois 85%, des oprations de bureaux destines au secteur priv sont des programmes locatifs. 408.

- Le service logement : La production de service logement locatif comprend deux marchs principaux : le march des baux de droit commun (le secteur priv ou libre) pour lequel le prix de la location rsulte de la libre confrontation de loffre et de la demande, ainsi que le march des baux caractre particulier qui est rgi par une rglementation qui fixe le niveau des loyers, les modalits dobtention du service logement et le droit de maintien dans les lieux. Le march de la location est dans son ensemble trs rglement, plusieurs lois409 et dcrets ont t mis en place pour encadrer les loyers et lenvironnement de lhabitat. Les baux de droit commun sont plus nombreux que les baux HLM et dautres bailleurs sociaux. Ces baux de droit commun reprsentent prs de 57% des contrats de location en 2002, ils doivent tre tablis par crit par les deux parties concernes (loi du 6 juillet 1989 article 3). Le contrat comporte les dispositions liant le locataire et le bailleur : dure du contrat, prix du loyer, modalits de rsiliation du contrat. Toutes ces dispositions diffrent selon la nature du propritaire bailleur (personne physique ou morale). Par exemple pour un bailleur personne physique, le bail doit durer trois ans au minimum, alors que pour un bailleur personne morale les baux sont de six ans. Pour reprendre son logement, le bailleur doit avertir le locataire avec un pravis de six mois par lettre recommande. De mme, le locataire qui veut quitter son logement doit prvenir trois mois lavance par lettre recommande, sans motivation. Cependant, il appartient au propritaire bailleur de motiver la reprise de son logement : soit la dcision est motive par un manquement du locataire aux dispositions contractuelles (non-paiement des loyers aprs plusieurs rappels), soit la dcision est motive par la vente du logement, soit la dcision est motive par la volont de loccuper pour soi mme ou pour les membres de sa famille.

408 409

NAPPI-CHOULET Ingrid, op. cit., p. 23. Exemples de lois : Loi Quillot du 22 juin 1982, Loi Mhaignerie du 23 dcembre 1986, Loi MermozMalandain du 6 juillet 1989, Loi Habitat du 21 juillet 1994, etc.

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Les baux qui relvent dune rglementation particulire sont les baux des socits HLM ou ceux auxquels sapplique la loi du 1er septembre 1948. Les logements concerns par la lgislation des loyers HLM appartiennent cinq catgories : les programmes sociaux de relogement (PSR), les programmes de loyers rduits (PLR), les habitats loyers modrs ordinaires (HLMO), les immeubles loyers moyens (ILM) et les immeubles loyers normaux (ILN). Il y a une absence de march vritable dans le domaine du logement social, du fait de la non-confrontation libre des demandeurs et des offreurs et la formation dun prix dquilibre. Le loyer (le prix) et les conditions daccs au logement sont rglements par les pouvoirs publics dont lune des proccupations est de loger les personnes faible revenu. Les loyers sont ainsi fixs en fonction des revenus imposables de lensemble de la famille et de la surface occupe, selon des normes fixes par dcret tous les ans. En outre, le locataire bnficie du droit de maintien sur les lieux qui le garantit contre des expulsions. La dure du bail est fixe dun commun accord entre le locataire et lorganisme HLM, elle est tacitement renouvele la fin du contrat de location. Les organismes HLM et les autres bailleurs sociaux sont trs nombreux dans le march du service logement. La hausse des loyers par la revalorisation de lindice du cot de la construction a redynamis leur activit. Leurs ressources (de 1,7 milliards deuros en 1984 3,7 milliards deuros en 2004) ont volu de manire plus importante que leurs charges (de 1,2 milliards deuros en 1984 2,1 milliards deuros en 2004). Parmi les baux caractre particulier relevant dun encadrement administr, se trouvent les baux soumis la loi du 1er septembre 1948. Ce sont des baux qui ne reprsentent plus grande chose dans le parc de logement locatif. Leur nombre baisse chaque anne, car soit ils sont vacants ; soit ils sortent des normes dfinies par la loi. La loi de 1948 sapplique une partie seulement du territoire et des logements rpondant certaines normes de confort. Ces logements doivent tre construits avant le 1er septembre 1948, ou reconstruits postrieurement cette date laide de dommage de guerre si les locataires y habitaient dj avant le mois daot 1962 (loi du 4 aot 1962). Ces logements doivent galement se situer Paris ou dans les communes de plus de 4 000 habitants et dans celles o la population a augment de plus de 5% entre les deux derniers recensements. Pour ces baux rgis par la loi de 1948, la dure minimale est de six ans, et seul le locataire dispose de la possibilit de rsilier le contrat de location. Le prix de base de la location est fix par dcret et peut varier selon la catgorie de logement. Pour lensemble du parc des logements locatifs, prs de 73% des logements ont t construits aprs 1948 et 27% avant 1948, en 2002. Le parc locatif priv, relevant de la loi du 6 juillet 1989, est constitu dune part beaucoup plus importante de logements anciens, compar 318

au secteur locatif social. Plus de 40% du parc locatif priv ont t construits avant 1948, prs de 60% ont t achevs aprs 1948. En revanche, le parc locatif social (HLM ou non) est plus rcent, plus de 92% des logements ont t raliss aprs 1948 et tout particulirement au cours de la priode 1949/1974410. Il y a une interfrence entre le march des baux de droit commun et celui du secteur social dans la mesure o toutes les catgories de mnages se retrouvent parfois dans lun ou lautre des dispositions selon ses revenus et sa localisation. La demande au niveau des logements sociaux est trs forte du fait que les organismes sociaux intgrent maintenant dans leurs conditions de logement des critres autres que sociaux que certains mnages ne peuvent satisfaire. Selon la localisation des parcs de logements sociaux, les organismes effectuent des surloyers qui rivalisent avec le secteur libre411. Alain Cacheux constate la transformation profonde de la sociologie doccupation du parc HLM : Hier tape indispensable dans un parcours rsidentiel qui menait trs souvent de la location laccession sociale, et donc instrument de promotion sociale, le logement social est trop largement devenu un lieu de relgation dans les quartiers stigmatiss et rputs difficiles. 412. Il note ainsi une double sgrgation : une sgrgation par concentration de catgories sociales problmes homognes et une sgrgation spatiale des HLM dans les zones spciales . Selon le Compte du logement, les bailleurs sont producteurs dun service de logement et leur production est value par le montant des loyers quils peroivent en fournissant le service de logement. La comptabilit nationale considre que les propritaires occupants ralisent une production non marchande, dont la valeur correspond aux loyers de logements locatifs comparables. Par consquent, les loyers pays par les locataires et les loyers imputs des propritaires occupants constituent lessentiel des ressources lies la production du service logement. Le Compte du logement estime quen 2004 les ressources lies la production du service logement slvent 175,8 milliards deuros et les charges 62,0 milliards deuros avec un rsultat brut courant de 113,8 milliards deuros, contre respectivement 54,7 milliards deuros pour les ressources, 31,0 milliards deuros pour les charges et 23,7 milliards

SECRTARIAT DTAT AU LOGEMENT : Rapport sur lvolution des loyers-locaux usage dhabitation dans le parc locatif priv , La documentation franaise, Paris, juin 2004, p. 11 du rsum du rapport de 230 pages. 411 Selon de code de la construction et de lhabitation, par dcret du 13 novembre 1998 : Les organismes HLM disposent dune marge de manuvre pour tablir leurs propres barmes de supplments de loyer lintrieur des limites fixes par dcret. Ils peuvent notamment les moduler en fonction de la qualit et de la localisation des immeubles, et fixer le seuil de dpassement en de duquel le supplment de loyer nest pas exigible. Chaque organisme doit tablir ses barmes et les soumettre au contrle du prfet. 412 CACHEUX Alain, Le logement locatif social : rapport au Premier ministre , La documentation franaise, Paris, 2002, p. 47.

410

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deuros pour le rsultat brut courant concernant 1984, pour lensemble des filires de logements ordinaires413. Loffre de service logement est caractrise par la rigidit du march de la construction ou de la rhabilitation du fait de la longue dure des travaux de construction. A court terme, pour rsoudre le problme de la demande pressante, les bailleurs offrent certains logements qui sont dans une situation non dcente dhabitation reprsentant un tiers des logements vacants. Les bailleurs non occupants sont conditionns dans leur activit de location par un souci permanent de rentabilit. Ils considrent leurs logements comme des investissements productifs qui doivent dgager un solde de trsorerie positif constitu par le diffrentiel du rsultat courant brut et les remboursements du capital emprunt. Lanalyse objective de cette rentabilit permet dapprhender la situation relle des producteurs de service logement. Pour cela, elle doit intgrer tous les lments financiers (emprunts et remboursements) lis cet investissement locatif, ainsi que lamortissement du capital et les gains ou pertes rels de valeur de capital414. Pour la demande de service logement, les mnages sont les principaux demandeurs. Ils sont principalement des employs, des ouvriers et des retraits qui reprsentent entre eux 60% de lensemble du parc locatif. Cependant, dans le secteur locatif priv rgi par la loi de 1989, les employs, les ouvriers et les retraits reprsentent moins de 50% des locataires au profit des professions intermdiaires et des cadres qui reprsentent 28% des locataires (contre 12% dans le secteur locatif social). Dans le secteur locatif priv rgi par la loi de 1948, les locataires sont pour 46% dentre eux des retraits suivis des ouvriers et des employs reprsentant moins de 30% des locataires. Dans le secteur locatif social, les employs, les ouvriers et les retraits sont plus nettement reprsents du fait du caractre social daccueil du secteur, ils sont 70% des locataires du secteur locatif social. La rpartition et lvolution de la demande de service logement dpendent de beaucoup de facteurs : de la dmographie, des ressources, et du mode de vie. Linfluence de la dmographie rsulte de lvolution de la population nationale et des mutations familiales (composition des mnages. La mobilit urbaine des locataires influe sur la demande de logement locatif, elle se traduit par des transformations dmographiques spatiales des zones rurales vers les zones urbaines. La mobilit des locataires est plus significative dans le secteur
413

Les donnes fournies par le Compte du logement regroupent lensemble des filires de logements ordinaires constitu par : la filire des locaux dhbergement, la filire des propritaires occupants accdants, la filire des propritaires occupants non accdants, la filire des locataires personnes physiques, la filire des locataires HLM, la filire des locataires dautres bailleurs sociaux, la filire des locataires dautres personnes morales. 414 Compte du logement, op. cit., p. 41.

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locatif priv rgi par la loi de 1989 (lanciennet moyenne doccupation est de 6 ans) que dans le secteur locatif social (lanciennet moyenne doccupation est de 10 ans) tandis que dans le secteur rgi par la loi de 1948, la mobilit des locataires est quasi inexistante (lanciennet moyenne doccupation est de 20 ans), selon le rapport sur le logement locatif du Secrtariat dtat au logement. Il existe galement une influence notable du mode de vie des mnages, sur lvolution de la demande de service logement. Les mnages veulent tre logs dans des logements individuels plutt que collectifs, pour un meilleur cadre de vie. Ces logements individuels locatifs sont, dans la plupart du temps, localiss dans des zones paisibles et prsentent plus de confort. Alors que les logements locatifs dans les immeubles collectifs prsentent trop de problmes de voisinage. De plus les jeunes qui disposent dune autonomie financire quittent plus tt le domicile familial pour retrouver leur indpendance de vie, ce qui provoque aussi une demande supplmentaire de logement. Enfin la recherche de surface habitable (nombre de pices) adapte leur structure familiale modifie la situation de la demande de service logement. Quant aux revenus, des tudes ont montr quils nont pas une vritable influence sur la quantit de demande, mais plus sur la qualit des logements. Les personnes qui veulent louer un logement se posent la question de la rpartition de leurs revenus et plus prcisment la part quils doivent consacrer leur logement, savoir leurs dpenses courantes de service logement. Daprs lINSEE415, en 2002, le loyer reprsente en moyenne 51% du revenu des mnages bas revenu dans le secteur priv et 33% dans le parc social contre 32% et 27% en 1988. Entre 1988 et 2002, les loyers des mnages bas revenus ont augment plus que celui des autres locataires. Entre 1988 et 2002 le taux deffort brut de lensemble des mnages locataires a progress de +4,6%. Ce taux deffort brut reprsente en 2002 prs de 19,7% de leurs revenus, ce qui explique les arbitrages que les locataires doivent effectuer entre les dpenses courantes de logements et les autres dpenses.

415

INSEE premire n 950, fvrier 2004 (daprs Enqutes logement 1988 et 2002)

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Tableau 25 : Effort financier des mnages locataires pour se loger, en %

En %

Taux deffort brut (1) 1988 2002 40,1 33,4 50,8 24,9 16,9 19,7 volution (en point) +11,1 +6,8 +19,1 +5,7 +3,2 +4,6

Taux deffort net (2) 1988 12,9 7,6 19,0 11,4 12,9 12,7 2002 16,1 10,0 25,7 16,7 16,1 16,2 volution (en point) +3,2 +2,4 +6,7 +5,3 +3,2 +3,5

Mnages bas revenus Secteur social Secteur priv Mnages modestes Autres mnages Ensemble des mnages locataires

29,0 26,6 31,7 19,2 13,7 15,1

Source : INSEE premire n 950, fvrier 2004 (daprs Enqutes logement 1988 et 2002) (1) Taux deffort brut = loyer / revenu

(2) Taux deffort net = (loyer- aides au logement) / revenu En essayant de maximiser leur utilit dans lusage de leur logement, les locataires sont confronts une contrainte budgtaire (un certain revenu fixe quon ne peut pas dpasser). Lquilibre budgtaire des locataires dpend beaucoup de lvolution des prix de la location. A court terme, loffre de service logement ne sadapte pas trs vite la croissance de la demande, mme si les prix augmentent, la quantit de service logement offerte ne suit pas, do linlasticit de loffre de service logement. tant donn que certains locataires peuvent accepter de payer plus cher leur logement, cette quantit supplmentaire de demande modifie la fonction de la demande de service logement. Le march sera dtendu lorsque de nouvelles constructions seront mises sur le march dans le long terme. Le fait que malgr la hausse des prix des loyers, des locataires soient disposs payer plus cher, cela montre que la rpartition du revenu est dterminante dans la demande de service logement. A revenu fixe, la hausse du prix des loyers se traduit par la baisse de la consommation des autres biens. De mme, lorsque les prix des loyers baissent, les locataires vont demander du service logement tout en maximisant leur satisfaction. A revenu gal, en cas de baisse des loyers, ils vont louer des logements qui leur offrent plus de confort. Pour Jean-Jacques Granelle : Par exemple si le revenu augmente, les autres facteurs explicatifs restant constants, la courbe se dplace vers la droite : pour tout niveau de prix R, les consommateurs sont amens accrotre leur demande du bien. Inversement si le revenu diminue, toutes choses gales par ailleurs, la courbe de demande se dplace vers la gauche. 416.

416

GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 103.

322

- Le march locatif de limmobilier dentreprise : le march de la location est la principale activit de limmobilier dentreprise. A part les entreprises qui construisent ou achtent des locaux dentreprises pour mener leurs activits, limage des propritaires occupants, les principaux bailleurs considrent leurs locaux dentreprise comme des actifs productifs. Les entreprises prfrent louer leurs locaux dentreprises pour des raisons diverses. La logique de production de locaux dentreprise est caractrise par la faiblesse de la production son propre compte pour les entreprises. Pour Ingrid Nappi-Choulet : Le service-bureau provient de lusage du bien-bureau, cest--dire de son occupation, que celle-ci soit le fait dun locataire ou dun propritaire lui mme 417. Le march de linvestissement en bureaux est trs instable, du fait de la configuration des acteurs aux niveaux de loffre. Les principaux offreurs sont les socits dinvestissement, comme les Socits Civiles de Placements Immobiliers, les Compagnies dassurance et les fonds spculatifs qui passent dun investissement lautre selon les opportunits des marchs les plus rentables. Ce qui veut dire que dans le march de linvestissement locatif de bureaux lanalyse du comportement des intervenants est dterminante dans la comprhension du march. Ingrid Nappi-Choulet estime que : Le comportement des investisseurs semble dict par un arbitrage entre rentabilit directe et plus-values long terme, limmobilier tant considr soit comme une valeur de rendement, soit comme une source de plus value. 418. Les investisseurs sont dtermins dans leurs choix par la rentabilit des capitaux investis et les plus-values ventuelles. La hausse des prix de limmobilier permet desprer des plus-values potentielles, ce qui pousse les investisseurs accepter une rentabilit immdiate faible. Dans leur dcision dinvestir, ils privilgient la plus-value terme au rendement immdiat. Dans le sens contraire, quand les plus values ventuelles sont en baisse, ce sont les rendements immdiats et le taux de croissance des loyers qui conditionnent leur dcision dinvestissement419. Depuis les deux crises immobilires conscutives une surproduction de bureaux qui tait de nature essentiellement spculative et reposait sur les anticipations la hausse de la valeur des bureaux construits, les rendements locatifs sont de plus en plus privilgis sur les plus-values ventuelles. Les locataires des bureaux et les bailleurs sont lis par un bail commercial rgi par le droit commun. Cest la loi du 30 septembre 1953 qui rgle le bail commercial entre le propritaire du bureau ou des bureaux et le locataire. Ce bail commercial a une dure minimum de neuf ans automatiquement renouvelable dans le respect des dispositions contractuelles par le

417 418

NAPPI-CHOULET Ingrid, op. cit., p. 89. id., pp. 150-151. 419 ibid., p. 151.

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locataire. Aussi bien dans limmobilier de bureaux quau niveau de limmobilier rsidentiel, la notion de rentabilit est dterminante : elle repose sur la dure, elle peut tre affecte par la dfaillance de paiement de loyer, elle repose sur lentretien des quipements et la plus-value espre nest pas toujours certaine. Do lincertitude qui peut subsister sur la rentabilit de limmobilier locatif. Toutefois, la valeur locative dun bien immobilier dpend en grande partie de loffre et de sa localisation.

B) LE CHOIX IMMOBILIER : PROPRITAIRE OU LOCATAIRE Le bien immobilier est considr dans son ensemble comme un moyen dinvestissement surtout par les propritaires bailleurs de bureaux ou de logements, mais galement par tout propritaire occupant. Cest la raison pour laquelle, les mnages ou les entreprises se posent toujours la question : doit-on acheter ou louer ? Le choix dtre propritaire ou locataire passe par plusieurs questions financires et dautres conditions socio-conomiques. Ce choix seffectue dans une approche en termes de rentabilit entre lacquisition dun bien immobilier ou sa location. A ce choix, sajoute un choix sous-jacent de lachat ou la location entre le neuf ou lancien. Jean-Franois Selaudoux et Jean Rioufol explique que : Le mnage qui a le choix entre lune et lautre possibilit, cest--dire celui qui dispose demble dun capital suffisant pour financer lapport personnel indispensable, nhsitera pas acheter un toit. Le mnage contraint la location pour la faiblesse de ses ressources au moment de son installation, lorsquil aura acquis un capital suffisant pour financer lapport personnel, sera conduit comparer loption location et loption dacquisition du logement. 420. Lachat dun bien immobilier est avant tout un investissement. Il permet galement de ne pas payer de loyer et de disposer dun bien immobilier la fin du remboursement dun ventuel emprunt. Un particulier pourra tre soulag des frais de loyer lorsquil sera en retraite. Lacquisition permet de prparer tranquillement sa retraite, il faut faire en sorte que les remboursements de son prt soient effectifs avant de prendre sa retraite. Les loyers sont perdus lorsquon est locataire, alors que lamortissement dun emprunt immobilier permet de constituer un patrimoine qui peut se valoriser. Les seules dpenses qui vont subsister, sont les charges dentretien du logement qui sont moins chres que de payer des loyers. Pour les propritaires occupants, lconomie ralise est nettement lavantage des propritaires qui nont

420

RIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Franois, op., cit., p. 73.

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pas demprunt en cours : pour 100 euros de loyer quils devraient verser sils taient locataires dun logement quivalent celui quils occupent, ils ralisent 91 euros dconomie (charges dduites) contre 44,8 euros pour les propritaires accdants421. Lacquisition dun logement est avantageuse dans la mesure o le logement ne perd pas sa valeur la revente. Elle est aussi avantageuse pour ceux qui constituent un capital productif si le bien immobilier rapporte plus que les autres placements, en loccurrence en Bourse. Lacquisition est conditionne par la stabilit professionnelle et gographique. Elle est galement motive par des conditions financires favorables. La faiblesse des taux et lallongement de la dure des remboursements (20 25 ans) ont un impact trs fort dans les acquisitions observes en ces priodes. De plus, les droits de mutations sont plus bas (4,8% pour les acqureurs de logement ancien), ainsi que les frais de notaires (autour de 7%), les frais dacquisition dans le neuf compris entre 2% et 3% et des conomies dimpt pour les travaux damlioration et dquipement de logement. A ces conditions financires favorables, il faut ajouter laugmentation du prix des loyers dans le neuf et dans lancien. Les loyers ont augment partout en France, plus particulirement dans les grandes agglomrations. Malgr la hausse des prix de limmobilier, les acquisitions ne cessent daugmenter. Par ailleurs, limmobilier en tant quactif ou bien dinvestissement est en pleine expansion du fait des conditions financires excellentes et de la baisse de loffre locative face une demande qui ne cesse de crotre. Devenir propritaire semble plus favorable que dtre locataire. Lachat dun bien immobilier est donc confort par un comportement de rationalit conomique. Le futur acqureur compare les dpenses de son loyer aux remboursements dun emprunt pour accder la proprit. Pour cela, il existe des simulateurs financiers qui permettent deffectuer un choix conomique en tenant compte des lments tels : inflation, hausse des revenus, hausse des loyers, taux dintrt de lemprunt, taux de placement du march, revenu mensuel de lacqureur422. Mais, tre propritaire ne prsente pas que des avantages. Le fait de devenir propritaire induit des dispositions financires bien dfinies au pralable et des dpenses dentretien rgulires pour entretenir la valeur du bien acquis. Il faut disposer, dun apport personnel suffisant et dun bon plan demprunt, au niveau dun tablissement de crdit ou bien monter un trs bon dossier de demande de crdit, pour emprunter la totalit de lachat sa banque, dont les conditions de crdit dterminantes sont : la stabilit des revenus et un taux dendettement de moins du tiers du montant de lemprunt. Si lacquisition est gage de scurit, la location est favorable pour la mobilit ou la souplesse. La location permet de changer de cadre de vie quand on veut. Car, lorsquon est
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Compte du logement 2002, op. cit., p. 33. La plupart des Socits de crdit immobilier disposent de ces simulateurs financiers.

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propritaire, il faut du temps avant de revendre son bien immobilier. Quand la vente seffectue dans la prcipitation, le bien peut tre vendu en dessous de sa valeur de march. Si les loyers sont faibles, le march locatif devient peu rentable, il est donc prfrable de louer pour constituer des conomies qui peuvent tre places dans dautres marchs plus rentables. Les mnages faibles revenus doivent consentir de trs gros efforts financiers pour accder la proprit. Ces mnages bas revenus sont, dans la plupart du temps, logs dans les parcs locatifs sociaux. Avec le loyer quils payent dans les logements sociaux, il est plus favorable dy rester parfois que dacheter un logement dont la rentabilit est trs long terme. Heidi Magnan et Claire Plateau notent dans leur analyse pour le Compte du logement que : Pour accder, le mnage devra faire un effort dautant plus important que son loyer est bas. Cest pourquoi laccession dun mnage initialement locataire dans le parc social ne devient rentable qu longue chance. Les conomies de loyers quil ralise ne compenseront quau bout de 45 ans les efforts consentis pour accder. Mais laccession devient rentable au bout de 10 ans si le bilan prend galement en compte la valeur patrimoine du logement. 423. Pour les mnages bas revenus, certains organismes sociaux ont mis en place des plans daccession la proprit sociale qui permettent certains locataires de logements sociaux de devenir propritaire de leur logement au bout dun certain temps. Les bailleurs sociaux ne sont pas trs favorables la cession dune partie de leurs logements sociaux. Ainsi, les logements sociaux cds par ces organismes HLM ne sont pas trs nombreux. Lors de la clture du colloque intitul Proprit pour tous , le 4 fvrier 2004, organis sur le thme de laccession sociale la proprit, les pouvoirs publics ont mis lide de favoriser laccession la proprit sociale en dveloppant lacquisition de leurs logements par les locataires HLM424. La vente de logements sociaux leurs locataires est une politique locale de logement que les acteurs (office HLM, Mairie, Prfecture) mettent en place selon le patrimoine de lorganisme HLM et de la politique locale de lhabitat. Laccession la proprit des HLM est possible pour tout locataire dun logement construit ou acquis depuis plus de 10 ans par lorganisme HLM. Certains logements plus rcents peuvent tre cds par les offices HLM aprs une autorisation ministrielle. Les locataires dun organisme HLM sont prioritaires pour lachat des logements, lorsque celui-ci cde une partie de son parc vide. Ces logements sont cds des tiers quand au bout de 60 jours les locataires du parc HLM ne sont pas acqureurs (des annonces doivent tre faites par affiche et dans les journaux locaux). Lorsquun locataire

MAGNAN Heidi et PLATEAU Claire, Acheter ou louer son logement , Notes de synthse du Service conomique et Statistique (SES), n 155, sep-oct. 2004, p. 1. 424 Dans le discours de clture du Premier ministre de lpoque, Jean-Pierre RAFFARIN

423

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se manifeste pour acheter son propre logement HLM, il doit avertir lorganisme HLM par lettre recommande pour faire connatre son intention dachat. Une rponse lui sera envoye deux mois aprs la dcision des autorits locales, de loffice HLM, de la Mairie et de la Prfecture. Les avantages de lacquisition dun logement HLM pour son locataire sont divers : - le prix dacquisition est moins cher quun logement quivalent du secteur libre ; - les supplments de loyers verss ventuellement au cours des cinq annes prcdant la signature du contrat dachat loffice HLM simputent sur le prix ; - lacqureur peut bnficier dun prt daccession sociale (PAS)425. Outre la rticence des organismes HLM cder leurs logements, linsuffisance du nombre de logements sociaux vendus est due la faiblesse des ressources des locataires qui ont du mal payer des mensualits sur le long terme et galement en raison des incertitudes de la vie (chmage, divorce, etc.). Le march de laccession la proprit attire de plus en plus les jeunes parce que leur jeunesse leur permet dattendre, ils sont galement plus motivs dans laccumulation dun capital face aux incertitudes de lconomie. Ces jeunes qui accdent la proprit pour la premire fois ont une tranche dge de 25 35 ans, avec des ressources plus diversifies. Certains dentre eux nont pas connu les logements sociaux ou bien leur sjour a t trs court dans ces logements sociaux. Ils manifestent plus lide de revendre leur logement plus tard avec une plus-value sur la vente et de sacheter ventuellement un autre logement qui correspondrait leur situation de famille. A lexception de ceux qui bnficient dun hritage consquent, ces jeunes nont pas dapport personnel et ils misent sur la stabilit de leur emploi pour bnficier de la totalit de leur prt immobilier. Les personnes ayant entre 35 ans et 45 ont plus de dispositions financires pour acqurir un logement. Certains primo-accdants de cette tranche dge ont souvent t locataires dans les logements sociaux et disposent galement de ressources modestes, mais ils se sont prpars plus tt pour disposer dun logement grce au plan dpargne. Laccession la proprit doit tre analyse galement en termes de rentabilit. Lanalyse de cette rentabilit par le mnage accdant se fonde sur les approches suivantes dfinies dans un rapport pour la commission des Comptes du logement. Il faut : - faire une comparaison des dpenses annuelles dans les deux situations de propritaire ou de locataire;
Les personnes qui bnficient des prts conventionns comme le prt laccession sociale sinscrit aussi dans la gamme des personnes faisant partie de laccession sociale la proprit.
425

327

- effectuer un bilan actualis des dpenses en tant que locataire et propritaire; - tenir compte du patrimoine respectif du propritaire et du locataire : le mnage accdant fait des efforts pour accder, mais il accumule aussi du capital qui est une rserve de valeur pour consommer ultrieurement ; - effectuer un bilan actualis prenant en compte les dpenses pour se loger et le capital accumul : lanalyse globale de la situation du propritaire et du locataire une date t, doit prendre en compte la fois le cumul des dpenses actualises mais aussi de la valeur actualise du capital dtenu. La comparaison de la situation du propritaire et du locataire permet de dfinir une grandeur que lon appellera bnfice global actualis que lon apprciera laune des revenus du mnage ou de linvestissement ralis ; - une autre approche de lanalyse de la rentabilit : se constituer un capital immobilier ou financier ; - un scnario plus raliste avec des arbitrages entre consommation et pargne des mnages . Le rapport qui a analys ces diffrents scnarios du point de vue des mnages accdants, a galement tudi dautres scnarios du point de vue des finances publiques. Il effectue des comparaisons sur les cots et les recettes gnres par laccession la proprit ceux de la location, pour les finances publiques (budget de ltat et budget des collectivits locales)
426

. Tous ces arbitrages entre la location et lacquisition dun bien immobilier doivent tenir

compte sur le plan financier de plusieurs lments : les loyers, la situation des taux et le prix des biens immobiliers. Jean-Franois Selaudoux et Jean Rioufol notent que : Pour que lachat soit prfrable la location, il suffit que le taux de revalorisation du bien soit suprieur linflation. 427. Ils ajoutent que : Laccs la proprit est donc pour les mnages le meilleur moyen de se loger et la location apparat ds lors comme une solution provisoire, une priode dattente proportionne aux possibilits dpargne. 428. Quels que soient les intervenants du ct de loffre ou de la demande, un besoin de financement simpose du fait de limportance des sommes qui doivent tre engages dans lacquisition ou la construction.

DAEI-SES (Direction des Affaires conomiques et Internationales-Service conomique et Statistique), La rentabilit de laccession la proprit : analyses des diffrents scnarios et sensibilits des variantes , Rapport demand par la commission des Comptes du logement en mai 2003, publi en novembre 2004, pp. 23-24. 427 RIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Pierre, op., cit., p. 77. 428 id., p. 77.

426

328

Section 3 : Les rseaux de financement priv de limmobilier : approche en terme de demande de crdit

Le mcanisme de financement des biens immobiliers nest pas facile cerner dans son ensemble en raison de la diversit des circuits existants. Le financement immobilier est aussi complexe pour les promoteurs que pour les acqureurs qui ne disposent pas des moyens financiers pour raliser leur projet. Est-il ncessaire de dvelopper un systme de crdit adapt aux spcificits du bien immobilier ou aux particularismes du march immobilier ? JeanFranois Selaudoux et Jean Riofoul amnent la question autrement en expliquant qu : Une meilleure connaissance de lensemble des dispositifs qui alimentent le march de limmobilier ncessite une distinction du financement de la construction et de la rhabilitation immobilire, dune part, et du financement des acquisitions des immeubles, dautre part, qui appuient respectivement la production et la consommation immobilire. 429. Les banques sont les principaux offreurs de crdit de lactivit immobilire dans le march financier. Elles vont rencontrer les emprunteurs dans le march du crdit o le prix dquilibre est le loyer du crdit, en loccurrence le taux dintrt. Il apparat que le processus dintgration des nouveaux modes de demande de crdit est de plus en plus structur dans la finance, alors que les mnages continuent de sendetter pour accder la proprit. Pour cela, nous verrons dabord la cration montaire dans la demande de crdit et puis nous analyserons la nature des demandes de crdits dans lactivit immobilire.

-1 : La demande de crdit montaire

Lanalyse des thories montaires permet de dgager les grands principes de base qui fondent loffre et la demande de monnaie ou de crdit. Cette demande de crdit est aussi bien sous linfluence des variables relles que des caractristiques de loffre de crdit plus particulirement les taux dintrt. Les banques sont des marchands de crdit du fait quelles dtiennent des crances sur les agents conomiques. Le crdit bancaire permet de financer les agents conomiques en complment de leurs fonds propres disponibles, il est octroy par une banque en contrepartie de la monnaie bancaire ou de la dette bancaire. Cette monnaie bancaire, mis part les fonds propres de la banque, est dtenue par les agents capacit de financement,
429

ibid., p. 50.

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travers le dpt de leurs revenus ou fournie par la banque centrale dans le cadre de la cration montaire. La crance nette que les agents capacit de financement vont dtenir sur le systme bancaire, va tre prte aux agents besoin de financement, alors la banque met la monnaie en octroyant des crdits sur la demande des agents besoin de financement. Avec le crdit, la cration montaire devient endogne et sa fonction est dcroissante du taux dintrt court terme. Lorsque le taux dintrt court terme baisse, la demande de crdit augmente, et vice-versa. Cest le processus dendognit de la monnaie crdit. La monnaie est donc cre pour financer les projets de production pour les entreprises et les objectifs dinvestissement et de consommation des mnages. Ainsi, son accs constitue un des dterminants de la croissance conomique. Dans le march immobilier, ce type de crdit bancaire court et moyen terme ne peut financer que le crdit aux promoteurs et le crdit pour les rhabilitations des marchands de biens et des mnages par lAgence Nationale pour lAmlioration de lHabitat. Il existe une articulation entre la monnaie et le crdit, pour Ralph Hawtrey, la monnaie devient une ncessit partir de la circulation du crdit430 : La thorie montaire de Hawtrey repose dautre part sur la notion de marge disponible qui correspond la diffrence entre revenus et dpenses de consommation. Il sagit donc de la partie non consomme du revenu que les agents dsirent conserver sous formes de soldes montaires. Elle comprend des avoirs en monnaie lgale et des crdits auprs des banques. Le crdit est diffrent de la monnaie mais il lui est intgr au sein de la notion de marge disponible. Cest donc les banques qui peuvent accrotre cette dernire, sil existe une diffrence entre le montant des crdits nouvellement cr et celui des crdits rembourss. 431. Les tablissements de crdit octroient des crdits aux agents conomiques lorsque ceux-ci veulent financer leur production ou leur consommation. La cration montaire est une des consquences de la demande de monnaie par les agents. Toute cration montaire implique lintervention de lautorit montaire en dernier ressort. La monnaie passe par la relation entre les banques et la Banque centrale, alors que le crdit passe dans les relations entre les banques et les agents conomiques. Le taux dbiteur des banques ou le taux de crdit dpend du taux dintrt montaire qui relve de la politique de la Banque centrale et du taux de marge de la politique de prix des banques. Ces deux derniers sont fixs avant que les agents conomiques neffectuent leur demande de crdit. La seule limite au crdit bancaire est relative au risque de solvabilit de lemprunteur. Lvaluation du risque de solvabilit des em430 431

DIATKINE Sylvie, op. cit., p. 162. id., p. 157.

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prunteurs est fondamentale dans la fonction bancaire. Cette recherche prend en compte les ressources disponibles de lemprunteur, sa capacit dendettement, lefficacit de son projet ou lusage des fonds emprunts. En fonction de ces lments, les banques vont fixer une prime de risque qui varie selon les emprunteurs. Cette prime de risque va tre rpercute sur le taux dbiteur quils vont appliquer. Ce qui signifie donc que le taux dbiteur est fonction du taux de marge de la banque, du taux dintrt montaire et de la prime de risque qui varie selon la capacit dendettement des emprunteurs. Cependant, face une situation concurrentielle, le taux de marge des banques varie en tenant compte des lments du march : elle applique alors une politique des prix pour se positionner sur le march du crdit. La cration montaire est sous le contrle des autorits montaires, et les banques ont linitiative du crdit du moment o elles peuvent accepter ou refuser le crdit. Lorsquelles octroient le crdit, elles peuvent crer de la monnaie, et cette monnaie est dtruite quand ces crdits sont rembourss. En outre, les banques peuvent se prter entre elles en sachetant des titres sur le march interbancaire ou travers les compensations. La Banque centrale intervient uniquement sur le march montaire pour dterminer la politique montaire. Cette politique montaire consiste rguler la quantit de monnaie en circulation pour viter linflation montaire ou pour redynamiser la croissance. Lapprciation dun crdit immobilier par un emprunteur repose beaucoup sur lrosion montaire. Une inflation trs forte peut permettre dinflchir la charge de la dette, avec des taux dintrt rels qui peuvent tre proches de zro. Raison pour laquelle les banques hsitent trop baisser leur taux par crainte dune hausse de linflation qui leur sera dommageable. Lanalyse de la politique montaire dans un cadre plus global, montre quil existe quatre facteurs de liquidit qui influent sur la quantit de monnaie centrale dtenue par les banques et qui sont lorigine du besoin de refinancement des banques : les oprations avec lextrieur (ce sont les changes avec lextrieur faisant intervenir le taux de change), les oprations avec le trsor (ce sont les oprations entre les administrations centrales et les agents financiers ), les billets en circulation (ce sont les dpts ou les retraits), les rserves obligatoires dont le taux est fix en dbut 2003 2% par la BCE432. Le facteur de liquidit est celui des billets en circulation qui sont le fruit de loctroie de prts. Les deux instruments dterminants pour rguler la demande de crdit, sont lopen Market* et le taux descompte ou taux dintervention*. Larticulation du crdit bancaire et de la monnaie se trouve ainsi au niveau de la transmission de la politique montaire. Une augmentation des taux par les autorits mo-

432

DELAPLACE Marie, op. cit., pp. 87-90.

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ntaire entrane une augmentation du cot des ressources bancaires (cot de financement sur le march montaire). Ce qui se traduit par une augmentation du taux dbiteur des banques pour maintenir leur marge bancaire. Si la demande de crdit est sensible au cot de ce crdit, avec une rpugnance des agents conomiques sendetter, elle va donc baisser : cest le principe de rationnement du crdit qui est une augmentation du taux dintrt pour avoir un effet dissuasif par la restriction des conditions daccs au crdit. A contrario, une baisse des taux va entraner leffet inverse qui permet une accessibilit aux conditions de crdit. Il existe diffrents canaux de transmission de la politique montaire lconomie : - le canal des taux dintrt, qui dcrit la sensibilit, plus ou moins grande, des taux dintrt exigs des emprunteurs par les banques aux volutions du cot de leurs ressources ; - le canal du crdit*, qui dcrit labondance relative des crdits dispenss par le secteur bancaire ; - le canal des effets de richesse, qui peut tre dclin en deux mcanismes : limpact des taux dintrt sur la richesse des mnages et son effet sur la demande ; limpact des variations de la richesse des mnages sur le canal du crdit*. 433. La Banque de France montre que : La croissance du crdit a t encore plus rigoureuse en France, atteignant prs de 8% en fin danne. Outre le niveau exceptionnellement bas des taux dintrt court terme comme long terme, le dveloppement de loffre de financements taux variables dans le secteur du crdit lhabitat a fortement stimul la distribution des crdits aux mnages. 434. Ce niveau bas des taux dbiteurs est un facteur explicatif de lintensit de la demande de crdit en France. Cela montre la bonne transmission des taux du march montaire et du march financier aux conditions dbitrices pratiques par les banques, dans un contexte o la liquidit en circulation est abondante et la concurrence entre les banques sintensifie. Cette transmission est plus rapide en ce qui concerne les crdits en France du fait du dveloppement de la pratique des taux variables.

Lanalyse du bien immobilier montre que comme toute valeur dun bien conomique, la valeur dun bien immobilier dpend de lusage de ce bien par les mnages qui en jouissent. Cette jouissance subjective est fournie par les proprits physiques du bien immobilier. Pour apprcier la valeur marchande du bien immobilier dans la socit, il faut considrer lensemble des besoins satisfaire et le niveau des ressources disponibles compte tenu du pouvoir dachat. La dcision dacqurir ou dacheter le bien immobilier ou tout autre bien
433 434

BOURDIN Jol, op. Cit., p. 41. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, n 135, mars 2005 (ditorial)

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conomique, demande la constitution dune certaine quantit de monnaie liquide, pargne ou emprunte. Cette quantit de monnaie est demande afin deffectuer la transaction du bien immobilier : elle est affecte lachat dun bien immobilier susceptible dapporter plus de jouissances diffres. La demande de crdit pour financer lacquisition ou la construction de biens immobiliers est avant toute une demande de monnaie pour des raisons ou motifs transactionnels. Ainsi, ltude des marchs montaires est dterminante dans la comprhension des mcanismes dchanges des marchs immobiliers. La nature des demandes de crdit pour les transactions immobilires fait intervenir deux sortes de crdit majeur : le crdit promoteur et le crdit acqureur.

-2 : La nature des mcanismes de demande de financement doprations de construction et dacquisition immobilire

Dans lactivit de la construction immobilire, les demandes de financement, auprs des tablissements de crdit, interviennent lors dun financement dopration de construction immobilire, sur linitiative dun promoteur immobilier ou lors dun financement dacquisition dun bien immobilier par achat ou par construction pour soi-mme. Dominique Achour et Bernard Coloos estiment que : Limmobilier baigne dans le crdit. De sa naissance, sa dmolition, chaque projet salimente aux sources diverses du crdit. En raison de limportance des montants investis et de la prennit des actifs immobiliers, cest surtout par lendettement long terme que peuvent se raliser projets et transactions. 435. Ils montrent ainsi que la forme la plus courante de cette dette long terme est le prt hypothcaire dont la garantie est assure par la valeur de limmeuble436. Les crdits promoteurs sont des crdits court ou moyen terme (2 7 ans), alors que les crdits acqureurs sont des crdits moyen ou long terme (7 25 ans en moyenne). Ces dures du crdit dpendent beaucoup de limportance des ressources disponibles des emprunteurs et des revenus futurs. Le prt immobilier peut-il tout financer dans lacquisition ou la construction ? Jean-Franois Selaudoux et Jean Riofoul notent que : Les spcificits du financement du march immobilier rsident dans le crdit et dans laide la consommation qui appuient la politique favorable laccession la proprit du logement. 437.

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ACHOUR Dominique et COLOOS Bernard, op., cit., p. 85. id., p. 85. 437 RIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Pierre, op., cit., p. 51.

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Lencours total des crdits immobiliers distribu aux promoteurs ou aux acqureurs par les tablissements de crdit a beaucoup volu ces dernires annes, plus particulirement les crdits demands par les acqureurs. Il faut noter que les prts reus par les investisseurs ou acqureurs couvrent lensemble des prts aids et non aids.

A) LES CIRCUITS DE FINANCEMENT DE LA PROMOTION Le financement dun promoteur consiste financer une opration ou un projet de construction. Le crdit promoteur recouvre le crdit relais et la garantie dachvement. Quel est le processus de montage financier dune opration, savoir les liens entre la structure de production et le financement de la construction ? La promotion immobilire seffectue dans le cadre dune structure organise, une socit de promotion immobilire qui a pour objectif de construire des logements et de les commercialiser. Pour financer son opration immobilire, lentreprise de promotion immobilire doit disposer de capitaux propres hauteur de plus de 20% du montant global de lopration. Le promoteur doit disposer de ces fonds propres, ou bien il doit faire appel des investisseurs qui puissent apporter les capitaux ncessaires lopration (tour de table). Au pralable, le promoteur se charge de trouver le terrain constructible (prospection foncire) et larchitecte qui va laborer la conception (ralisation des plans) et la quantification (ralisation des devis quantitatif et estimatif) de la structure immobilire. Cest partir de ces deux lments, le cot foncier et le cot de la construction, que le promoteur va chercher les moyens de financements. La budgtisation de lopration de construction immobilire va prendre en compte en plus de ces deux cots importants, tous les frais financiers, de gestion et de commercialisation et des taxes directes et indirectes, affrents lopration pour fixer la marge bnficiaire, voire dgager les produits de lopration de construction. Pour raliser une opration de construction immobilire, les fonds propres disponibles ne suffisent pas pour tout financer. Lentreprise de promotion a donc besoin de financements externes. Le financement de lopration va ncessiter en plus des fonds propres, des crdits bancaires et parfois des rservations (avances sur lacquisition par les futurs propritaires). Le montant du crdit bancaire demand par le promoteur dpend de la situation de son plan de trsorerie trimestrielle du dbut jusqu la fin de lopration. De plus ce plan de trsorerie tient compte de ltalement des recettes, car les appels de fonds sont contraints par lavancement des travaux, dans le cadre dune vente sur rservation ou non. Auprs des tablissements de crdit, le pro-

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moteur peut obtenir un crdit court terme direct, crdit revolving 438 ou une caution de garantie pour vente en ltat futur dachvement (VEFA)439. Le crdit direct permet de financer lopration entre son lancement et la ralisation des ventes : il est rembours selon le rythme de commercialisation des logements. Les crdits relais sont des crdits promoteurs accords dans le cadre dune opration bnficiant dun prt spcial. Les promoteurs ont la possibilit de solliciter des prts complmentaires ou daccompagnement aux prts spciaux. Pour les promoteurs le cot des crdits reste trs lev, ils ne bnficient pas daide, et le taux auquel ils empruntent est suprieur de plus de 3 points au taux de base bancaire. Le crdit promoteur est un crdit pour les entrepreneurs immobiliers qui reste un crdit court terme trs particulier dont les caractristiques sont lies la spcificit des oprations de construction. Les entreprises de promotion immobilire travaillent en troite collaboration avec les tablissements de crdits. Certaines entreprises de promotion sassocient avec les banques dans certaines oprations pour que lensemble des financements de crdit de lopration soit distribu par les banques avec qui elles mnent les oprations. Les banques vont alors fournir selon la nature de lopration des conditions de crdit trs attractives. Ce qui implique que tous les crdits bancaires octroys au promoteur et aux acqureurs vont rester dans ltablissement bancaire. Cela permet ltablissement bancaire de contrler toute lopration de financement et au promoteur de ne pas avoir de retard sur les appels de fonds. Le recours au crdit bancaire est surtout motiv par les mthodes de commercialisation des oprations immobilires, conscutives aux conditions de financement des acqureurs et des disponibilits des promoteurs. Cest le crdit bancaire qui permet au promoteur dassurer sa trsorerie jusqu lachvement des travaux. Cependant, limmobilisation lui confre dtre un crdit risqu. La plupart des entreprises de promotion immobilire dispose dune petite surface financire pour faire face une trs longue immobilisation des crdits immobiliers. Les banques qui octroient des crdits, doivent bien tudier les projets pour apprcier la qualit des oprations et effectuer des prospections sur la solvabilit des investisseurs qui participent lopration. La dure dimmobilisation des crdits bancaires dpend beaucoup de ltat de la commercialisation qui permet de rduire les besoins financiers. La place primordiale du systme bancaire dans le financement de la construction se vrifie par limplication de plus en plus importante des banques dans les oprations de promoCrdit Revolving : du fait de lirrgularit de ses ressources, le promoteur ou tout autre entrepreneur peut obtenir ce crdit. Dans ce cas le promoteur va disposer dune ouverture de crdit dont le montant est valu en fonction de la valeur des biens immobiliers dont il va prsenter comme garantie. A cet effet, il paie uniquement les intrts sur les crdits utiliss. 439 VEFA : les appels de fonds se droulent comme suit : 5% la rservation, 35% au niveau des fondations, 70% en Hors deau (Couverture), 95% la fin des travaux, et 100% la rception dfinitive.
438

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tion immobilire. Le souci des tablissements de crdit est de connatre au pralable de toute opration de construction immobilire la rentabilit et le degr de risque de lopration. Ce qui implique que la garantie financire, accorde par une banque un projet de construction immobilire, est conditionne par ces deux lments. La mesure du risque et lvaluation de la rentabilit poussent une banque participer directement lopration en tant quacteur direct pour bnficier des fruits de lopration. Vu lvolution de la construction immobilire et les mthodes de commercialisation, les banques ne peuvent pas se soustraire du financement. Il y a eu un flchissement important de lencours des crdits promoteurs lhabitat sur ces 10 dernires annes. Cet encours est pass de 17,9 milliards deuros en 1993 6,6 milliards deuros en 2003440. Les crdits promoteurs sont destins construire des logements neufs, contrairement aux crdits acqureurs qui sont destins la construction ou lachat de logements neufs ou anciens. B) LES CIRCUITS DE FINANCEMENT DES ACQUREURS441 Les mnages qui veulent acqurir un bien immobilier rsidentiel disposent dune diversit de sources de financement faisant intervenir des acteurs privs et publics. Dans les sources de financement des acqureurs, il existe parfois des interconnexions entre lintervention des acteurs privs et celle des autorits publiques sur certains types de prts conditionns. Il existe trois grandes sources de financement des acqureurs : les fonds propres des mnages ou apport personnel, les prts non aids et les prts aids. Ces deux dernires sources reprsentent lensemble de lencours des crdits immobiliers distribus, par les tablissements de crdit aux investisseurs ou acqureurs. Selon que lon fait construire son propre logement, quon lachte sur plan ou que lon achte dans lancien, les dmarches de lopration et la mise en place du plan de financement sont diffrentes. Dans tous les cas, il faut constituer des ressources suffisantes pour mener terme ce projet dacquisition. Il est trs rare dacqurir un logement en payant au comptant, les disponibilits financires ne sont pas en mesure de financer un projet dacquisition immobilire. Il est par consquent ncessaire de recourir un emprunt bancaire pour financer ce projet dacquisition. Le recours aux crdits bancaires peut se faire directement auprs des tablissements de crdits par trois sources : les prts libres, les prts conventionns, les prts
Cette baisse pendant cette priode est conscutive la rduction des oprations de constructions neuves et la participation de plus en plus forte des investisseurs externes dans les oprations de promotion immobilire. 441 A consulter : Guide complet du financement 2005 de Paul MASSE, ditions A vendre, A louer, 16me dition, Paris, 2005.
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dpargne-logement (PEL et CEL), daprs la segmentation de la Banque de France dans ses diverses publications. Le financement peut aussi seffectuer au niveau des tablissements de crdit en bnficiant dune aide : le prt taux zro (PTZ) qui, par le dcret n 95-1064 du 29 septembre 1995 ayant modifi le systme daide publique laccession la proprit, a remplac le prt laccession la proprit (PAP). Lorsquun mnage veut accder la proprit en construisant son logement, cela demande beaucoup dimplication personnelle et mme financire. La construction de son logement demande lachat du terrain constructible, la recherche dun architecte pour concevoir le plan et la recherche de lentreprise de construction. A toutes ces tapes, il lui faut suivre le droulement de la construction de trs prs ou le faire suivre par un professionnel. Tous les frais supplmentaires qui sajoutent aux travaux sont la charge de lacqureur. De plus chaque fois quils construisent leur logement, les mnages veulent toujours ladapter leur mode de vie, ce qui implique des charges dquipement supplmentaires pour obtenir le confort dsir. Enfin, la construction de son propre logement seffectue dans le respect dun cadre juridique et rglementaire dfini par le code de la construction de lhabitation. Les logements construits pour soi-mme sont des logements individuels qui se situent parfois dans des zones pavillonnaires o il faut respecter larchitecture locale. Pour disposer dun logement neuf individuel ou collectif, les acqureurs sollicitent les promoteurs immobiliers pour disposer dun immobilier rsidentiel. Lacquisition dun logement neuf peut se faire aprs la fin des travaux, ce qui permet de visiter le bien immobilier en question et de mesurer ses caractristiques : si le logement convient lacqureur, il signera un avant-contrat de vente en ltat. Lacqureur peut galement acheter sur plan son futur bien immobilier, cependant il doit toujours veiller contrler la viabilit du programme et valuer aussi les caractristiques externes (contingents) au bien futur. Si lacqureur achte alors que lopration est en cours ou na pas encore commenc, cest une Vente en ltat de Futur Achvement (VEFA) qui est trs rglemente. Lorsquun acqureur veut acheter un logement neuf individuel ou collectif dans ces conditions, il doit signer un contrat de rservation ou un contrat prliminaire dachat avec le promoteur de lopration. Ce contrat nest pas une promesse de vente ou un compromis de vente, il sagit seulement dune rservation qui indique toutes les caractristiques intrinsques du futur bien acqurir. La vente du bien nest pas pour le moment ferme et il est prvu des modalits de modification contractuelle. Cest--dire que le contrat numre toutes les dispositions de la vente, les modalits de paiements, les dlais dexcution des travaux, donc de la livraison, les conditions de rvision du prix ou de rsiliation de laccord. Aprs signature du contrat, lacqureur dpose une garantie et dispose 337

de 7 jours de rflexion partir de la rception du contrat pour le rsilier. Le paiement seffectue en fonction de lavance des travaux par la procdure rglementaire dappel de fonds par le promoteur. Le solde (5%) ou les 100% du prix dachat sera vers la fin des travaux lors du passage chez le notaire pour signer lacte de vente dfinitif, sauf en cas de rserves. Lacqureur doit au pralable recevoir le contrat dfinitif de vente un mois avant de passer devant le notaire pour pouvoir relever les points non conformes au contrat de rservation. A dfaut de rserve mentionne sur le procs verbal de livraison, le logement est mis la disposition de lacqureur (remise des cls). Cependant, lacqureur dispose de trois garanties : la garantie dun an de parfait achvement, la garantie de deux ans de bon fonctionnement des quipements et la garantie dcennale pour dfauts graves (infiltration deau, tanchit, fissures graves, effondrement etc.). Lacquisition dun logement peut se faire galement dans lancien ou dans loccasion. Ce type dacquisition permet de disposer dun logement le plus rapidement possible sil ny a pas de travaux effectuer. Reste le problme de lvaluation du bien immobilier : le bien peut tre survalu lorsque le dsir de lacqurir est trs fort. De plus, ltat de confort ou de vtust du logement joue un rle trs important sur le prix dacquisition. Il faut donc prendre le temps de vrifier toutes les caractristiques externes et internes du bien avant de dcider dacqurir un logement ancien. Quelle que soit ainsi la forme dacquisition, cela ncessite lintervention des banques pour financer le logement et btir au pralable un plan de financement. Il existe maintenant au sein des tablissements de crdit des logiciels qui permettent de simuler toutes les conditions de crdit en tenant compte des dispositions financires de lacqureur. Cependant, les deux lments les plus dterminants dans la demande de crdits, ce sont les taux dintrt (fixe ou variable) et la dure du prt. Les tablissements de crdit examinent trois critres majeurs pour accepter ou refuser un crdit un emprunteur : - sa capacit demprunt ou taux dendettement valu aux environs de 30% 35% des revenus (la capacit dendettement ne doit pas dpasser en moyenne 33% du revenu global des mnages, au del de ce taux lemprunteur risque le surendettement) ; - lapport initial ou personnel variable selon les banques (cet apport influe sur le taux dbiteur) : en pratique les banques demandent que 20% 40% de lopration soit financ par les ressources de lemprunteur, si lapport est insuffisant, un certain nombre de prts peuvent le complter (prt taux zro, 1% employeur, prt aux fonctionnaires, prts de caisse de retraites et prts dpartementaux ; - la stabilit de ses ressources (emplois non prcaires, une rente bien dtermine). 338

De plus, tous les prts dacquisition sont soumis une garantie hypothcaire ou une caution. Dans la plupart des demandes de crdit dacquisition de logement, lapport personnel est indispensable. Lorsque lacqureur prsente des garanties de solvabilit suffisante, les banques peuvent lui octroyer lintgralit du montant dacquisition avec parfois des taux attractifs. Lapport personnel est limit 10% du prix du bien logement lorsque lacqureur remplit les conditions pour accder au prt accession sociale (PAS) ou au prt conventionn (PC). Cependant pour les personnes qui ne remplissent pas ces conditions, les banques peuvent demander un apport personnel trs important lorsque lemprunteur nest pas sr pour viter de fournir un montant de crdit lev qui prsente des risques potentiels. Toutefois, avec la forte concurrence bancaire, certaines banques peuvent prter lintgralit du montant dacquisition. Dautres banques vont plus loin jusqu prter les frais de notaires, soit au total 110% du prix du bien acquis. Quel est ltat des prts immobiliers actuellement ? Le dveloppement du crdit immobilier rpond une nouvelle demande en forte volution. Cette croissance de la demande est de plus en plus exigeante au niveau de la qualit du crdit qui contraint les tablissements bancaires offrir de nouveaux produits.

Encadr 5 : Les diffrents types de prts

Parmi les prts immobiliers demands par les acqureurs au niveau des tablissements de crdit, les prts bancaires libres restent les plus importants. Ce sont des prts qui ne sont conditionns que par le march concurrentiel de la distribution des crdits aux particuliers : ils sont dits non rglements. Ces prts se sont affranchis du contrle de lautorit publique et galement montaire du fait que ce sont des emprunts long terme dont le refinancement seffectue sur le march financier, plus particulirement le march hypothcaire. Il faut rappeler que le refinancement des tablissements de crdit sur le march montaire seffectue sur des taux dintrt court terme. Ces prts libres sont distribus par tous les tablissements de crdits, mais les tablissements financiers spcialiss dans la distribution de crdit immobilier offrent des prts libres trs perfectionns. Ces prts financent toutes les acquisitions de logement : principal ou secondaire, construit ou achet, neuf ou ancien, et mme les travaux. Ils peuvent venir en complment des prts taux zro et les autres emprunts caractres sociaux, sauf les prts conventionns. De mme, quelle que soit la destination du bien logement, savoir usage personnel ou location, ce prt peut tre obtenu. La dure et le taux du prt sont fixs librement entre la banque et lacqureur selon les disponibilits financires de lemprunteur.

339

Le prt conventionn (PC) est galement considr comme un prt non aid par ltat, il est seulement rglement. Il est accord aussi par les tablissements financiers spcialiss, comme le Crdit Foncier de France (CFF) ou lUnited California Banca (UCB) sur leurs ressources propres. Son taux est plafonn, mais il peut dpasser le taux des prts classiques. Le prt est accord sans condition de revenu et lemprunteur peut bnficier dune Aide Personnalise au Logement (APL). Le PC peut financer la totalit dune opration dacquisition. Il peut galement complter dautres prts : prt taux zro, prts pargne-logement, prt 1% employeur, prt fonctionnaire, un prt relais, un prt taux fixe dont le taux est infrieur ou gal celui dun prt obtenu au titre dun compte pargne-logement. Le complment est limit ces prts dans la mesure o lorsque lemprunteur souhaite procder un remboursement partiel anticip de son PC : le recours un prt de substitution ne figurant pas dans cette liste entrane automatiquement une disqualification du PC, et donc de la perte de lAPL. Toutefois, la dure initiale damortissement du prt est fixe cinq ans au minimum et vingt-cinq ans au maximum. Le PC peut tre accord avant la date dachvement des travaux lors dune construction. La demande de prt peut intervenir aprs la date dacquisition du terrain btir ou du dbut des travaux condition que le dpt de la demande intervienne dans les six mois qui suivent cette date. Le terrain financ reste limit 2 500 m2. Les taux des prts conventionns sont variables et fixs par les tablissements financiers prteurs dans la limite des taux plafonds fixs par arrt. Toutefois, le PC peut tre demand pour le financement de lachat dun logement ancien, pour le financement de travaux dagrandissement ou damlioration du logement, pour le financement de travaux damlioration ou dconomie dnergie, pour lachat dun logement destin la location. Cependant, toutes ces possibilits de financement sont conditionnes par une rglementation bien dfinie442.

Les prts pargne-logement (PEL) constituent aussi des prts dits non aids, ils regroupent, le plan pargne-logement et le compte pargne-logement, mais galement rglements. Selon Jean-Franois SELAUDOUX et Jean RIOUFOL : Une bonne politique du logement est celle qui favorise lpargne et son orientation vers la satisfaction des besoins de logement. 443. Lpargne-logement a t cre depuis 1965 (loi du 10 juillet 1965) en remplacement du systme de lpargne-crdit, cr en 1958, pour faciliter laccession la proprit des mnages faibles revenus. Lpargne logement a pour vocation de prparer les mnages laccs au crdit immobilier pour le financement de leur logement. Lpargne logement est, de nos jours, dtourne de son objectif initial pour servir de produit dpargne certains mnages. Lpargne-logement permet dobtenir un prt immobilier des conditions avantageuses permettant terme de raliser un projet dachat ou de construction dun logement. Ce projet peut tre une rsidence principale ou secondaire. Mais, lachat dune rsidence secondaire ancienne nest pas autoris. Le prt dpargne-logement peut galement financer les travaux dagrandissement ou damlioration dun logement, ainsi que lachat de parts de Socits Civiles de Placement Immobilier (SCPI) spcialises dans le logement (dcret du 27 mars 1993). Toujours pour les rsidences secondaires, leur achat ou leurs travaux de rnovation ne peuvent tre financs par un PEL si un prt acquis avant pour le financement dune rsidence principale nest pas totalement rembours. En dautres termes, le PEL ne peut pas financer : lacquisition dactions de Socits Immobilires dInvestissement (SII) ou les oprations faisant lobjet dun bail emphytotique* ou dun bail construction (circulaire du 23 avril 1992).
442 443

MASSE PAUL, op. cit., pp. 6-8. RIOUFOL Jean et SELAUDOUX Jean-Pierre, op., cit., p. 51.

340

Toutefois, le PEL est destin financer lacquisition dun logement au terme dun effort financier. A cet effet, lpargnant peut disposer pour son financement de la totalit du montant de lpargne constitu, des intrts capitaliss pendant la priode dpargne, dun prt accord par ltablissement de crdit collecteur des conditions avantageuses, par rapport la plupart des prts immobiliers lexception du prt 1% employeur, ainsi que dune prime de ltat attribue selon certaines modalits. Le prt dpargne-logement est constitu du plan dpargne-logement et du compte dpargne-logement qui se ressemblent sur certains points et se distinguent sur dautres. Le compte se caractrise par une plus grande souplesse de versements et de retraits et sa dure plus courte, ce qui fait quil est trs pris par beaucoup de familles qui en font un produit dpargne. Quant au plan, il est plus contraignant puisque, ds louverture, le montant et la priodicit des versements sont fixs dfinitivement pour toute la dure du plan. En revanche, un titulaire dun PEL qui veut renoncer ses droits acquis au terme de son compte ou plan, peut le cder un parent proche sans frais, dans la mesure o celui qui rcupre ces droits, dispose galement dun PEL de moins de 3 ans. Quel que soit le nombre de comptes ou de plans runis par un emprunteur, le montant dun prt contractuel ne peut dpasser 92 000 euros (art. R 315-38 du code de la construction et de lhabitation). Depuis leur constitution, le compte et le plan subissent des rformes successives pour rester plus attractifs pour les acqureurs, ce qui se traduit par lexistence de plusieurs formule de plan et de compte dont les dtails sont plus explicites dans le code de la construction et de lhabitation444. Il existe dautres sources de financement dont la plupart sont des prts immobiliers complmentaires (ANNEXE 5, pp. 59- 67)

Les promoteurs et les acqureurs disposent aujourdhui dune gamme importante de forme de crdit dans le priv et galement dans le public pour raliser leur projet. Pour la plupart des pargnants lachat dun logement saccompagne ncessairement dun recours au crdit, du fait que financer un logement reprsente pour un salari plusieurs annes de revenu. Le crdit est devenu une ncessit pour le financement des biens de consommation durable et des biens dinvestissement. Dominique ACHOUR et Bernard COLOOS expliquent limportance de lalimentation financire des crdits aux logements par le fait que : Les objectifs conomiques et sociaux de la politique du logement, soucieux de justice et defficacit, ont conduit une multiplication des produits spcifiques, sadossant pour une bonne partie des circuits privilgis de collecte. 445. Ils montrent galement que : Dcrire les conditions de financement du logement en France suppose donc de retracer, mme schmatiquement tout la fois les produits offerts aux consommateurs et les ressources affectes, dont les deux aspects apparaissent troitement lis. 446.

444

Voir galement : THIERCELIN ric (juriste au Crdit Lyonnais), CEL-PEL : Compte dpargne logement et Plan dpargne logement , Revue Banque dition, Technique bancaire, 4me dition, Paris, 2003. 445 ACOUR Dominique et COLOOS Bernard, op., cit., p. 139. 446 id., p. 139.

341

Le financement non aid de limmobilier est bien structur afin de permettre aux emprunteurs, plus particulirement les mnages de ne pas tomber dans les piges du crdit pour accder leur logement. Limportance des prts du secteur libre montre la forte prsence du systme bancaire dans le financement de limmobilier. Les capitaux privs sont depuis les annes 1980 trs prsents sur le march du financement immobilier et ils assurent pratiquement la relve des capitaux publics. Ces capitaux privs taient trs prsents sur le march de limmobilier jusquen 1914 anne o ltat est venu prendre la relve de linitiative prive dficiente. Ces capitaux privs ont en fait cess dinvestir dans limmobilier aprs le blocage des loyers en 1914 qui ne leur assurait pas une rmunration suffisante de leurs capitaux. Lintervention de ltat sest accentue aprs la fin de la seconde guerre mondiale lorsquune forte crise du logement a clat. Toutefois, tous les secteurs de lconomie taient touchs par la crise, ce qui obligeait ltat de mener des politiques de nationalisation et dinterventionniste. Dominique ACHOUR et Bernard COLOOS montrent que la priode de laprs guerre a t marque en France par une absence de systme de financement du logement, ainsi deux voies furent institues pour lever la contrainte de financement : - dune part, lexistence de circuits et de produits privilgis au logement (crdits hypothcaires, prts conventionns) ; - dautre part, loctroi de conditions privilgies de refinancement jusquen 1987 (fin de lencadrement du crdit) : ligibilit au march hypothcaire, amortissement des fluctuations de taux, maintien dun cart de taux favorable447. Ltat a cr ainsi une diversit daides au logement directes ou complmentaires ayant la plupart du temps un caractre social, savoir la relance des HLM et la cration du rgime des primes et des prts spciaux. Cette reprise en main du financement du logement est impulse par ltat avec les fonds publics jusque dans les annes 1965. Les crises conomiques et montaires ont oblig les pouvoirs publics se dsengager du financement du logement pour assainir le budget de ltat et rduire les tensions inflationnistes. Ce dsengagement se poursuit jusquau milieu des annes 1970, laissant ainsi depuis les annes 1965 1975 la main aux capitaux bancaires pour financer limmobilier. Avec la cration du march hypothcaire en 1965 et la crise conomique du dbut des annes 1970, le systme bancaire intervient au cur du financement immobilier public et priv. Les banques se servent du march financier pour se refinancer afin de pouvoir prter des emprunts immobiliers long terme dont les acqureurs ont besoin. Elles sont charges galement de grer certains dispositifs

447

ibid., p. 140.

342

daides au financement immobilier plus particulirement les prts taux zro. La rforme du financement du logement de la loi n 77-1 du 3 janvier 1977 donne un nouveau cadre conomique et financier de lintervention des autorits publiques, dans le financement du logement en France. Depuis les annes 1970, les mcanismes de financement mis en place par les pouvoirs publics en faveur du logement connaissent des transformations pour sadapter aux nouvelles formes de financement de lconomie o le financement de march prdomine. Pour Dominique ACHOUR et Bernard COLOOS : Force est de constater que la nouvelle politique de rglementation des marchs de largent et de rgulation du crdit par les taux depuis 1986, implique que les taux varient dans le temps dans dimportantes proportions en fonction de diffrents facteurs conjoncturels. Mais lessentiel des ressources court et moyen termes dont les tablissements disposent, se trouvent tre elles aussi de plus en plus troitement lies aux conditions de march. 448.

448

ibid., p. 142.

343

Section 4 : Lintervention publique dans le financement du logement : nature, contraintes et perspectives

Lanalyse conomique et financire des dcisions dinterventions des autorits publiques dans lorganisation et le financement de lconomie sinscrit dans le cadre de ltude de lconomie publique. Lautorit publique joue un rle dterminant dans tous les compartiments de la vie conomique. Depuis, les annes 1980 un mouvement de dsengagement de lautorit publique centrale sest produit dans le cadre dune politique de dcentralisation qui transfre certaines charges aux autorits locales, dune politique de privatisation pour renflouer les caisses de ltat et pour se dbarrasser de la gestion de certaines socits, et dune politique de drglementation pour permettre plus de concurrence sur le march. Pour JeanPierre Foirry : Lorsque les conomistes analysent les fondements thoriques des interventions publiques, ils partent gnralement de lhypothse suivant laquelle tous les agents individuels dun pays ont envie datteindre le maximum de satisfaction quest susceptible de procurer lutilisation de leurs ressources tant humaines que matriels 449. Comment les pouvoirs publics conduisent leurs efforts en faveur du logement face lintgration financire du secteur du logement ? Dans cette perspective, nous allons voir dabord, les principes de lintervention publique dans la politique de logement, ensuite, nous analyserons le rle de ltat dans lvolution des principales sources de financement du logement en France.

-1 : Les principes dintervention publique dans la politique du logement

A) LES ENJEUX DE LINTERVENTION DANS LE LOGEMENT Lanalyse de lintervention de ltat dans lactivit immobilire sinscrit dans une dimension politique et conomique. La puissance publique dtermine la politique du logement en agissant sur le financement du logement. Elle dtient le contrle de la politique des logements sociaux travers les socits de capitaux publics (la Caisse des Dpts et Consignations et ses filiales), de manire indirecte ou par des financements spcifiques (aides, subventions, allgements fiscaux), de faon directe. Les pouvoirs publics interviennent dans le finan449

FOIRRY Jean-Pierre, conomie publique : analyse conomique des dcisions publiques, ditions Hachette Livre, Paris, 1997, p. 11.

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cement du logement, par lorganisation de la filire du financement de limmobilier et en accordant un certain nombre daides dans lachat, la construction et la location de logement. Audel des aides au logement, les pouvoirs publics imposent une rglementation immobilire concernant, la transaction, la construction et lurbanisme, la coproprit et la location. Ils mettent galement en place un dispositif de fiscalit immobilire concernant : les avantages fiscaux lis lachat ou des travaux, la fiscalit de la mutation, la fiscalit de la construction et de lhabitat. Enfin, les pouvoirs publics dictent les rgles juridiques qui protgent lemprunteur ou lacqureur ou bien le locataire et ses obligations vis--vis de ses partenaires. Ltude du financement immobilier ncessite une approche de lintervention des pouvoirs publics dans la politique de logement afin de comprendre les raisons qui justifient les choix et den juger leur pertinence. Jean-Jacques Granelle montre que lintervention des autorits publiques dans le financement du logement peut tre analyse dans le cadre de la thorie micro-conomique. Lintervention de ltat sinscrit dans une double considration lie respectivement lefficacit et lquit des instruments daction450. Dans son analyse Jean-Jacques Granelle tente dappliquer la rflexion qui dcoule du thorme fondamental de lconomie publique partienne au domaine du logement en montrant que cette application : dborde le problme des aides et concerne lensemble des interventions publiques dans le secteur. 451. Alors que la dmarche Keynsienne de lintervention de ltat dans la vie conomique sinscrit dans un cadre macro-conomique impliquant des politiques conomiques et sociales, certains auteurs qui se penchent sur la question de laide logement inscrivent leur dmarche dans la thorie micro-conomie qui leur propose des instruments utiles pour leur rflexion. Il faut pour cela diffrencier le rle de ltat dans le financement du logement qui peut tre analys, en procdant : au-del de lanalyse partielle des marchs des biens et des facteurs de production, lanalyse de lquilibre gnral, qui recouvre lanalyse simultane de lensemble des marchs, analyse elle-mme lie celle du bien tre pour lensemble de la socit. 452, et lintervention de ltat dans la politique du logement avec les diffrents acteurs impliqus : les acteurs sociaux, les associations, les autorits publiques et la population. La politique du logement reste une des comptences de ltat et lintervention de ltat doit rpondre dans ce cas aux besoins sociaux et une volont de rgulation conomique. Daprs Robert Boyer : ltat intervient dans la plupart des composantes de lactivit conomique,

450 451

GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 285. id., p. 286. 452 ibid., p. 285.

345

quil sagisse de la production (importance du secteur nationalis), de la demande (rle dterminant des commandes publiques en matire dinfrastructure, de transport, dducation, de sant) ou encore de lajustement des marchs (tarifs publics, prix agricole,). Mais ltat est aussi partie prenante dans la codification des formes institutionnelles, du rapport salarial aux formes de la concurrence sans oublier le rgime montaire. 453. Lintervention des pouvoirs publics en matire de financement de lconomie et plus particulirement lactivit immobilire doit tre analyse dabord sur le plan financier. Le degr ou le niveau dintervention de ltat dpend de sa capacit financire prendre en charge certains secteurs de lconomie. Dans une conomie au budget dficitaire, ltat ne peut pas prendre en charge le financement de tous les secteurs en dfaillances bien que lune de ses missions est de participer au bien-tre de la socit. Ltat est par nature dfaillant dans la mesure o il intervient uniquement sur le march financier en tant quemprunteur. De plus, la Banque centrale est devenue indpendante et son rle est uniquement limit au march montaire pour les financements court terme. Ltat sest trouv devant le fait que, certains secteurs de lconomie, plus particulirement le march de limmobilier, ont besoin dun financement adapt leur structuration financire, savoir un financement long terme. Face cette situation, ltat prend des dcisions qui rsultent plutt de choix essentiellement politiques en fonction des besoins en logement. Depuis la fin de la seconde guerre mondiale, la place de lautorit publique centrale et les processus controverss du dsengagement deviennent des caractristiques originales du systme conomique et financier franais dans la politique de logement. Lintervention de ltat est devenue quasi-naturelle depuis la fin de seconde guerre mondiale qui a vu les dcideurs conomiques donner ltat franais la primaut de la reconstruction du pays. Ltat avait la main mise ou le contrle sur les principales socits financires en instaurant une politique de nationalisation. Par consquent, ltat devait crer des structures de financement en faveur galement du secteur nationalis non financier. Ltat va alors contrler lensemble du systme financier. En plus des fonds de modernisation et dquipement acquis avec laide du plan Marshall, ltat va consacrer la reconstruction et aux politiques conomiques et sociales des ressources budgtaires importantes et galement plusieurs grands emprunts. En matire de logement les premires mesures prises en 1945 sont la rparation denviron un million de logements partiellement sinistrs suite aux bombarde-

BOYER Robert , La politique lre de la mondialisation et de la finance : le point sur quelques recherches rgulationnistes , in, Association Recherche et Rgulation : Lanne de la rgulation 1999, n 3, tat et politique conomique, ditions La Dcouverte et Syros, Paris, 1999, p. 27

453

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ments de la guerre, et par la prise de mesures juridiques autorisant la rquisition des locaux vacants. Cette centralisation du financement de lconomie sappuyait principalement sur le financement montaire de dficits publics trs consquents, ce qui va mener une inflation montaire entre 1945 et 1952. Ainsi, le financement de lconomie par ltat allait diminuer avec la lutte contre linflation que ltat va engager en diminuant le dficit budgtaire. Ltat met alors en place un systme de crdit long terme mobilisable pour relancer le financement de lconomie. A cet effet les pouvoirs publics constituent un circuit montaire et financier qui permet soit de stimuler la croissance par la cration montaire, soit de transformer massivement une pargne liquide en moyen de financement long terme. Au niveau du march du logement, le secteur priv tait dpourvu de structures de production adquates, de moyens et dinstruments pour investir dans limmobilier, surtout du fait de labsence de systme pour mobiliser lpargne prive, pour rpondre une demande peu solvable. La politique de ltat consista vouloir augmenter le volume de linvestissement en abaissant le taux dintrt long terme par divers moyens. Cest ce moment que les interventions sur le plan financier deviennent manifestes avec des prts directement octroys taux bas des institutions financires publiques ou para-publiques, en loccurrence les organismes sociaux HLM454, des prts bonifis ou des garanties octroyes par des institutions financires prives. Cest devant les fortes mobilisations de la population et le climat social, pour avoir un logement, que lintervention de ltat se traduit par la cration de financements publics axs en priorit vers la construction de logement sociaux, mais galement vers le secteur priv, par lintermdiaire du Crdit foncier. Ainsi Michel Mouillart note que les mcanismes et rseaux dinterventions des pouvoirs publics ont une efficacit a priori relative : Lefficacit des dispositifs choisis va alors largement dpendre de ladquation entre la situation relle des marchs et des acteurs et la nature et le type des interventions retenues. 455. Dans les annes, 1970, la part des prts bonifis par les pouvoirs publics ou financs partir de ressources privilgies tait trs importante dans lconomie franaise. Lintervention de ltat dans le financement de lconomie tait devenue un mode de fonctionnement normal qui sest traduit par un fort dficit budgtaire. Pour amliorer le fonctionnement du financement de lconomie, il fallait rformer le financement de certains secteurs,
Le financement des HLM est largement limage du systme dans son ensemble : il sagit dun systme centralis, dont le dveloppement est troitement contrl au niveau national par la puissance publique. La dbudgtisation de 1966, qui a abouti transfrer du Trsor la caisse des dpts lessentiel des masses financer , constitue certes une mutation importante. Cependant elle naltre pas les caractres fondamentaux du systme qui sont sa centralisation dune part, labsence de recours aux fonds propres des constructeurs et la faible participation des apports personnels des acqureurs dautres part , in, Michel DRESCH, op. cit., p. 43. 455 MOUILLART Michel, op., cit., p. 18.
454

347

plus particulirement celui du logement, ce qui allait dans le sens de la grande rforme de lconomie franaise entreprise en 1984. Depuis, la crise conomique des annes 1970, ltat a voulu modifier son intervention dans le financement du logement. Cette modification, qui se traduit par un dsengagement, a commenc prendre forme depuis la cration du march hypothcaire franais en 1965. Une premire rforme est entreprise en 1977, avec la loi du 3 janvier 1977 portant rforme de laide au logement : cration des prts locatifs aids (PLA), des prts aids laccession (PAP), de la prime lamlioration des logements usage locatif et occupation sociale (PALULOS), de laide personnalise au logement. Cette loi, qui constitue une rforme majeure dans le financement du logement, modifie galement de manire sensible les conditions dans lesquelles les organismes HLM exercent leur mission en les plaant en concurrence, pour laccs aux financements aids, avec dautres oprateurs (Socits dconomie Mixte, promoteurs privs), tant en location quen accession la proprit. Pour Jean-Jacques Granelle : Le systme de financement mis en place en 1977 demeure aujourdhui dans ces grandes lignes, tout en faisant place de multiples adaptations 456. Il montre que cette loi a t prcde par un certain nombre de documents de rflexion dont : le rapport Consigny, le Livre blanc HLM, le rapport Barre et le rapport Nora-Eveno. Jean-Jacques Granelle constate deux catgories dobjectifs viss par la rforme : les objectifs conomiques et les objectifs sociaux. Selon lui, les objectifs conomiques de la rforme sont : le maintien du niveau de lappareil de production du btiment, la stabilisation du montant des aides aux logements en francs constants et la lgalisation des cots et des prix. . Il avance galement trois objectifs sociaux de cette rforme : la lutte contre les ingalits sociales et contre la sgrgation, lamlioration de la qualit du logement et de son environnement de laccession la proprit. 457. Pierre Le Besnerais va dans son sens en estimant que : Ladministration responsable de la politique du logement doit se fixer un objectif social et un objectif conomique. .458 Pour lui, lobjectif social est de fournir un logement et un logement convenable chaque franais. A ct de cet objectif social, lobjectif conomique est de veiller au maintien de lappareil de production afin de maintenir sur une longue priode le plein emploi. Pour Jean-Paul Lacaze : Du point de vue social, les disparits de revenus sont telles que laccs un logement dcent ne serait pas possible pour une fraction importante de la population si des mcanismes de redistribution ou dallgement des charges ntaient pas mis en place ,

456 457

GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 249. id., pp. 251-253. 458 Le BESNERAIS Pierre, Financement immobilier, ditions Librairies Techniques, Paris, 1979, pp. 22-24.

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 Dun point de vue conomique, la premire raison qui ncessite lintervention de ltat tient au poids financier du secteur, qui reprsente comme on la vu plus du tiers du total des financements apports lconomie. A un tel niveau, le financement du logement joue un rle macro-conomique essentiel ; il doit tre pris en compte dans les politiques de rgulation de la masse montaire comme dans les politiques de rglage conjoncturel 459. Une deuxime rforme, moins importante que celle de 1977, est mene en 1985 dans le cadre global de la rforme du financement de lconomie franaise. Cette rforme est prcde de la loi n 83-8 du 7 janvier 1983 relative la rpartition des comptences, en matire de financement de lconomie et par consquent du logement, entre les communes, les dpartements, les rgions et ltat : cest la dcentralisation. La rforme du financement du logement intervenue fait partie des plus importantes rformes ralises dans ce secteur par les sommes en jeu, le caractre structurel et les consquences long terme des mesures prises. Michel Mouillart montre que la rforme du financement de lconomie va bouleverser tout ldifice du financement du logement mis en place dans le cadre de la rforme de 1977 : la modernisation du systme de financement du logement qui est prconise et institue dans le cadre du livre blanc du Ministre de lconomie et des Finances (1986) propose en effet dinscrire le logement dans le grand march montaire et financier que ce dernier appelle de ses vux. 460. Il ajoute toutefois : considrant que la rforme du financement de lconomie doit favoriser le dveloppement et la rorientation de lpargne des mnages et la dsintermdiation financire. Et qualors, mme si ce mouvement sest opr au dtriment des formules dpargne qui alimentent les circuits et rseaux du financement du logement, les conomies de cot rsultant de la dsintermdiation pourront largement bnficier au secteur du logement. 461. Cette rforme tait galement prcde par la rforme du systme financier et bancaire, avec la loi bancaire du 24 janvier 1984. Toutes les structures administratives et bancaires taient mises en place pour que la rforme du financement du logement en 1985 puisse sadapter la nouvelle donne du financement de lconomie. Cette rforme repose sur trois mesures fondamentales : - la redynamisation de laccession non aide la proprit (prts conventionns et prts libres) : cration dun nouveau march hypothcaire permettant de transformer faible cot le refinancement de ces prts ; le dveloppement des prts conventionns ;
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LACAZE Jean-Paul, Les franais et leur logement, Presse de lcole Nationale des Ponts et Chausses, Paris, avril 1989, p. 77. 460 MOUILLART Michel, op., cit., p. 24. 461 id., p. 24.

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- lamlioration de laccession aide la proprit : par une amlioration des caractristiques et du mode de financement des prts aids laccession la proprit (PAP), dsormais centrs sur les mnages les plus modestes et relays par des prts conventionns de plus en plus comptitifs ; - la promotion du logement locatif social : par la mise en uvre dun mcanisme de distribution directe des prts locatifs aids par la Caisse des dpts et consignations et adossement de ces prts aux ressources du livret A. Cette rforme est suivie par dautres textes lgislatifs462 qui ont profondment modifi la structure de financement du logement en France : la loi n 86-1290 du 23 dcembre 1986 qui favorise linvestissement locatif, laccession la proprit des logements sociaux et le dveloppement de loffre foncire, modifie par la loi n 89-462 du 6 juillet 1989 tendant amliorer les rapports locatifs, la loi n 94-624 du 21 juillet 1994 relative lhabitat concernant, lachat des logements HLM par leurs locataires, ladaptation des rapports entre propritaires privs et locataires, le logement des personnes faibles ressources, la transformation des bureaux en logements et lamlioration du fonctionnement des coproprits, etc. La rforme du financement du logement de 1985 sinscrit dans une dmarche permettant la rduction du cot des financements, avoir une meilleure efficacit sociale et de matriser les dpenses budgtaires en matire de financement de lconomie de manire gnrale. Ces rformes du financement du logement ont pratiquement concern tous les secteurs du financement du logement. Les interventions de ltat dans le financement du logement peuvent revtir les formes suivantes : - une aide budgtaire directe prenant la forme soit dune bonification dintrt, soit dun allgement du taux deffort de lemprunteur (PAP et PLA qui sont des aides la pierre), cest-dire de ses charges de remboursement rapportes ses ressources (APL, ALS, ALF qui sont des aides la personne) : ces deux formes daides peuvent tre cumules ; - bnfice davantages fiscaux, savoir la rduction des impts qui est fonction des intrts verss au titre des emprunts immobiliers ; - ladossement des ressources privilgies, en raison des avantages fiscaux qui leurs sont lis (pargne-logement) ; - des conditions prfrentielles en matire de contrle montaire (les prts conventionns).

DIRECTION GENERALE DE LURBANISME, DE LHABITAT ET DE LA CONSTRUCTION, Le financement du logement en France , septembre 2001.

462

350

Cest lensemble des aides budgtaires, des aides fiscales et des dpenses publiques en faveur du logement qui constitue leffort public en faveur du logement. Cet effort public reprsente la totalit des dpenses que supportent ltat et les collectivits territoriales au titre du financement du logement. Plusieurs mesures prises lors des grandes rformes relatives leffort public pour le logement ont t dcries du fait que certains mcanismes sont complexes, du fait du nombre dintervenants, et manquent de transparence cause de limbrication des ressources financires. Le cot de ces mesures devenait considrable et tait galement en forte croissance. Cette complexit des circuits de financement immobilier ne permettait pas une gestion efficace des PAP et des PLA. Sur le plan gnral, malgr les aides publiques, il manquait un vritable march du financement du logement en France capable de fournir les ressources dont il avait besoin. Cette difficult doter le march du logement des ressources adaptes faisait que la dbudgtisation du financement immobilier devenait difficile. Cest dans ce contexte quen 1985 les pouvoirs publics allaient mettre en place, le nouveau march hypothcaire franais, ainsi que plus tard de nouveaux dispositifs en matire daides publiques au logement.

B) LA NATURE DES AIDES PUBLIQUES AU LOGEMENT Lintervention des pouvoirs publics dans le financement du logement se prsente sous diverses formes actuellement. Elle peut se manifester travers les prts aids au logement : prts taux zro Ministre du logement (PTZ), le prt locatif social (PLS), le prt locatif intermdiaire (PLI), le prt social de location accession (PSLA), les prts spcifiques et les subventions dans le cadre de lamlioration de lhabitat grs par lAgence nationale pour lamlioration de lhabitat (ANAH). Elle se manifeste galement travers les aides au logement : aide personnalise au logement (APL) ou allocation de logement (AL). Par ailleurs, au niveau des prts aids, il existe aussi le prt accession sociale (PAS) dans le champ dintervention de ltat, bien quil soit seulement rglement comme le prt conventionn (PC), ainsi que laction du Fonds de garantie de laccession sociale la proprit (FGAS) dans le financement du logement (ANNEXE 5, p. 67). En quoi les aides peuvent-elles modifier le comportement des bnficiaires, dans laffectation de leurs revenus aux dpenses de logement, au dtriment des autres dpenses ? Didier Cornuel et Francis Calcoen ont utilis les concepts standards de la microconomie pour analyser la nature conomique des aides personnelles dans lensemble de la politique du logement. Ils tentent dapprcier les effets des aides personnelles, sur les compor351

tements de consommation de logement des mnages pour dgager les effets sur le march. Ils essayent de dterminer lefficacit conomique et lefficacit sociale de ces aides dans la mesure o, ce sont les raisons conomiques et sociales qui fondent lintervention de ltat dans le financement du logement. Cette tude de Didier Cornuel et Francis Calcoen, est mene en prenant en compte les spcificits du bien logement en posant les hypothses de base concernant le choix optimal du consommateur : - le consommateur est bien inform du montant de laide dont il peut bnficier pour nimporte quelle dpense de logement, cest--dire, la baisse de prix dont il peut bnficier ; - le cas o le locataire, qui bnficie de laide, ne connat le montant de laide quau moment o il la reoit, cest--dire aprs quil ait opr son choix de logement ; - le cas o cest le bailleur qui peroit laide, il a tout intrt informer le candidat au logement du montant net quil aura a pay, le bnficiaire est alors inform du montant de laide avant de faire son choix de logement. Toutes ces hypothses sont tudies dans les conditions dquilibre du consommateur qui se dterminent par la maximisation dune fonction de prfrence, sous contrainte de budget. Dans cet quilibre du consommateur, les prix, le revenu et les prfrences du consommateur sont donns. Ils montrent alors sur ces bases quune consommation optimale est dtermine en fonction des prix et du revenu en labsence daide et, avec laide une autre fonction est dtermine. Ils concluent quavec aide, le choix optimal du consommateur correspond la courbe dindiffrence la plus haute qui satisfait sa contrainte budgtaire. Ils montrent galement que la courbe dindiffrence est tangente la contrainte de budget et elle dfinit les consommations optimales ou dquilibre du consommateur en fonction des donnes que sont les prix, son revenu et ses prfrences. Il sagit donc de fonctions de demande du consommateur (Graphique 4).463 Les constats de Didier Cornuel et Francis Calcoen sont les suivants : la courbe de demande donne la consommation optimale de logement en fonction du revenu, des prix et des prfrences. Ils estiment que les statistiques ont montr que la consommation de logement augmente avec le revenu (lasticit de + 0,65) et diminue avec le prix (lasticit de 0,5). Ce qui implique que la dpense de logement augmente avec le revenu et avec les prix. Ils notent galement que la demande avec aide prsente des discontinuits lies lexistence dune quantit de logement minimale (q0) pour ouvrir droit laide et lexistence dune quantit

CALCOEN Francis et CORNUEL Didier, Les aides personnelles au logement : finalit, impact et perspectives , Dossier dtude n 34, de la Caisse Nationale dAllocation Familiale (CNAF), Paris, juillet 2002, pp. 4849.

463

352

de logement saturant laide (qs). Ils vont dgager deux cas partir de leurs analyses : la demande en prsence daide sera suprieure la demande sans aide si et seulement si leffet de la baisse du prix unitaire (effet-prix) est suprieur leffet de la baisse du revenu librement disponible (effet-revenu ngatif). Dans le cas contraire, le mnage ne demande pas laide et la demande aide est gale la demande non aide. Lorsque la quantit optimale de logement sachant que laide est suprieure la quantit de logement saturant laide, la demande aide est suprieure la demande non aide dun montant qui dcrot avec le revenu (effetrevenu positif et effet-prix). Au-del dun certain revenu (dit revenu dexclusion), laide sannule et la demande aide devient identique la demande sans aide. 464. Ils montrent dans leur tude, la manire dont le bailleur ragit devant lexistence des aides personnelles. Cela va les amener modifier leurs hypothses de base en tenant compte de ce nouvel tat de fait : la capacit des offreurs rcuprer tout ou partie des aides en augmentant les loyers dpend de leur capacit discriminer entre les demandeurs, cest-dire identifier les bnficiaires daides et pratiquer leur gard un prix qui tient compte du fait que leur capacit payer est suprieure ce quelle est sans aide.465. Ils analysent la raction du locataire lorsque le bailleur veut lui faire surpayer son logement. Ils vont conclure leur raisonnement en examinant deux situations possibles : Si le loyer major est infrieur au loyer minimal fix par barme, le demandeur ne peut bnficier de laide. Dans ce cas sa propension payer ne peut tre suprieure celle dun locataire non aid : le prix maximal quil est prt payer est gal au prix non aid. Si le loyer major est compris entre les loyers minimal et maximal, le demandeur peut bnficier de laide non sature. Si le loyer major est suprieur au loyer maximal, il peut bnficier de laide sature. Dans ces deux cas, le demandeur acceptera de payer un prix suprieur au prix de march corrig de laide si et seulement si la dpense de logement avec aide nexcde pas la dpense de logement sans aide. 466. Ils vont aussi, dans ce cadre o le locataire a la capacit de payer un prix unitaire plus lev sil peut bnficier de laide, introduire lquilibre concurrentiel du march.

464 465

id., p. 12. ibid., p. 12. 466 ibid., p. 13.

353

Graphique 4 : Lquilibre du consommateur avec une aide personnelle au logement

Autres biens

B Contrainte budgtaire avant aide C

Contrainte budgtaire avec aide

U1

U0 qo qs E logement

Sur le segment AB, le consommateur ne demandera pas laide puisquelle lamne un optimum quil aurait pu choisir sans aide et quil na pas choisi. Le consommateur a son optimum avec laide sur le segment BC. La satisfaction sans aide est reprsente par la courbe U0,

A tangente la contrainte de budget sans aide.

Avec aide, la satisfaction est plus leve en U1. Il consommera plus de logement que sans aide et notamment plus que la quantit minimale q0. Il se peut quavant aide il en ait consomm plus ou moins que q0. Le mnage peut aller jusqu saturer laide si son optimum est au point C. (Sources : Dossiers dtudes Allocations Familiales) Source : www.caf.fr/.../$FILE/ Dossier%2034%20-%20Aides%20personnelles%20au%20logement.doc (2004)

-2 : Leffort public dans lvolution des principales sources de financement

Leffort public dans le financement du logement apparat principalement au niveau des aides personnelles, des avantages fiscaux et des prts aids. Nous allons analyser certaines donnes du Compte du logement concernant le financement de limmobilier rsidentiel, aprs avoir dfini les principales sources de financement. Nous allons dabord tudier la situation de lvolution des principales sources de financement et puis nous aborderons galement la situation des aides personnelles et des avantages fiscaux distribus par ltat.

354

A) LVOLUTION DES PRINCIPALES SOURCES DE FINANCEMENT DES ACQUISITIONS ET DES TRAVAUX Dans leurs oprations dacquisitions de logements ou de travaux les mnages effectuent des choix de financement parmi les diffrents prts qui existent dans le systme de prt bancaire libre. Ils bnficient galement daides en fonction de leur situation et de leur choix dhabitation. Ces prts et ces aides vont complter leur pargne personnelle afin de parvenir financer leur logement. Ces sources de financement concernent lensemble des filires de logements ordinaires rpertori par le Compte du logement : les filires propritaires occupants accdants, les filires propritaires occupants non-accdants, les filires locataires personnes physiques, les filires locataires HLM, les filires locataires dautres bailleurs sociaux et les filires locataires dautres personnes morales.

Tableau 26 : Lvolution du financement des logements neufs de 1984 2004

(en million d) Annes 1984 1988 1992 1996 2000 2001 2002 2003 2004

Fonds propres(1) 11 321 14 283 15 320 14 988 19 401 20 331 19 556 19 855 21 304 Aides Prts aids Prts non aids Total 858 8 093 1 050 5 538 1 361 4 197 1 708 4 985 1 423 3 783 1 471 3 645 1 487 3 816 1 359 4 224 1 221 4 026

9 821 14 691 11 235 12 440 19 897 20 224 24 417 26 035 32 628 30 093 35 562 32 113 34 121 44 504 45 671 49 276 51 473 59 179

Tableau 27 : Lvolution du financement des logements anciens de 1984 2004

(en million d) Annes 1984 1988 1992 1996 2000 2001 2002 2003 2004 64 015 238 534 61 892

Fonds propres(1) 11 053 20 225 22 182 27 813 49 700 50 704 57 336 58 085 Aides Prts aids Prts non aids Total 219 786 268 419 340 273 486 598 355 368 356 434 348 477 299 470

6 961 14 725 16 143 22 578 33 652 38 060 41 001 51 008

19 019 35 637 38 938 51 475 84 075 89 554 99 161 109 861 126 678

355

Tableau 28 : Lvolution du financement des travaux sur logements existants de 1984 2004
(en million d) Annes 1984 1988 1992 1996 2000 2001 2002 2003 2004

Fonds propres(1) 10 147 11 794 15 618 16 982 20 263 22 060 21 644 23 189 23 459 Aides Prts aids Prts non aids Total 748 937 4 506 926 1 096 6 840 1 035 1 282 7 439 999 942 7 418 947 894 8 336 777 856 7 808 740 678 9 388 734 667 674 735

9 203 11 371

16 338 20 656 25 374 26 341 30 440 31 501 32 449 33 793 36 239

(1) Les fonds propres correspondent lapport personnel lors doprations crdit ou lintgralit du financement lors doprations au comptant Sources : Construits partir des donnes du Compte du logement-Ministre du logement (2006) : http://www.statistiques.equipement.gouv.fr/rubrique.php3?id_rubrique=394

(ANNEXE 5, pp. 71-72) Analyse des tendances sectorielles de laffectation des financements logements

- Logements neufs : Lacquisition en logements neufs comprend les logements construits linitiative de leur acqureur final et les logements que les mnages ont acquis auprs des promoteurs immobiliers. Ces logements qui constituent un investissement peuvent tre destins tre occups par leur propritaire, mis en location ou encore utiliss comme des rsidences secondaires. Il existe une nette volution des fonds propres entre 1984 et 2004 de 88,2 % entre ces deux dates. De mme, les aides consenties aux acqureurs de logements neufs ont progress de 42,3 % entre 1984 et 2004. Il existe galement la hausse des emprunts non aids de presque plus de 3,3 fois entre 1984 et 2004. Cependant, au niveau des emprunts aids pour lacquisition de logements neufs, il y a une baisse du financement de prs de 46,05 % entre 1984 et 2004. Toutefois le montant total du financement des acquisitions de logements neufs a augment de 96,6 % entre lanne 1984 et celle de 2004. Entre 2000 et 2004 dimportants moyens financiers ont t mobiliss pour les logements, soit une progression de 33,0 % aprs une baisse de 1999 2000. Dans cette hausse entre 2000 et 2004, les prts non aids ont progress de 64,0 %. Lvolution du financement dacquisition de logements neufs est plutt un phnomne conjoncturel bien que des changements structurels du financement ont t apports par les pouvoirs publics.

356

Le dsengagement des pouvoirs publics dans le financement du logement en 1990 avant la crise immobilire de 1992 est net. Ltat va tenter encore dintervenir dans le financement de lacquisition du neuf, juste aprs la crise, puis vers 1995, il va considrablement diminuer son intervention au niveau des prts et ce dsengagement se poursuit jusqu 2004. Cest ainsi que les mnages qui dsirent acqurir un logement neuf par achat ou par construction vont solliciter des prts bancaires car les taux dintrt devenaient de plus en plus intressants. A la fin des annes 1990 et plus particulirement en 1999, les emprunts non aids pour lacquisition de logements neufs ont pris une autre dimension dans le financement des logements correspondant un dbut du boom de limmobilier rsidentiel. A partir de 2001, la dception des pargnants au niveau de leur placement boursier a permis une rorientation de lpargne des mnages vers le placement immobilier. Prs de la moiti du financement dacquisition de logements neufs est assur par le secteur bancaire du fait des prix trs levs dans le neuf qui poussent les mnages sendetter plus. Alors que les promoteurs-constructeurs fournissent lensemble des informations sur les prix des transactions dans le neuf, la connaissance des prix du march des logements anciens est relativement peu dveloppe en France. Le systme statistique public ne fournit pas toutes les informations sur les prix des transactions bien que les centres des impts locaux dtiennent des informations sur les prix permettant le calcul des taxes sur les transactions. Ce sont les notaires et la FNAIM qui fournissent la plupart des informations sur les prix des transactions dans le march des logements anciens.

- Logements anciens : Pour le financement des logements anciens, il est constat que la totalit de lencours des financements a progress de 6,7 fois entre 1984 et 2004. Dans cette hausse apparat la dynamique des prts non aids qui ont volu de 8,9 fois entre 1984 et 2004. De mme les fonds propres ont enregistr une hausse de 5,8 fois entre 1984 et 2004. Cependant, les aides ont peu progress entre 1984 et 2004, soit de 8,7 %, et les prts aids ont connu une baisse de prs de 32,1 % entre 1984 et 2004. La plupart des oprations de transaction de logements anciens seffectuent entre les particuliers. Ainsi, la connaissance du montant global des changes et des prix seffectuent sur la base des informations fournies par les mnages. Pour les marchands de biens, elle s'opre grce des sources statistiques relevant de leurs dclarations. Cependant, le ministre de lquipement, des Transports et du Logement procde des enqutes annuelles auprs des 357

services fiscaux pour fournir des prix moyens estimatifs. Certains organismes de logements et bancaires ralisent des valuations sur les montants des transactions et des prix. Depuis 1999, lvaluation des acquisitions dans lancien prsente dans le Compte du logement est faite partir du calcul du montant des transactions dans lancien partir des bases notariales et des droits de mutation actuellement comptabiliss par la Direction Gnrale des Impts. Cette disponibilit des informations plus transparentes et plus rigoureuses a permis la mise en uvre des indices Notaires-Insee de prix des logements anciens. Le Compte du logement note quen 2001, 90% des transactions sur les logements doccasion s'oprent entre les mnages. Il estime que lintervention des personnes morales est de moins de 5% des transactions, le plus souvent en tant que vendeur. Cependant, les marchands de biens ou agences immobilires assurent beaucoup plus des prestations de service dans lintermdiation immobilire entre le vendeur et lacheteur. Ils accomplissent galement des achats de logements quils vont entretenir et amliorer pour les mettre en valeur afin de dgager une plus-value sur la vente aprs dduction des cots dachat et des cots des travaux damlioration. La structure de financement des logements doccasion volue en faveur du crdit non aid et de lapport personnel. Il convient de noter limportance du montant de lapport personnel partir de 1999 o les pargnants ont acquis des logements afin de les placer au plus vite sur le march locatif. La construction dun logement neuf en vue de le mettre en location met en moyenne deux ans lorsquon dispose des fonds ncessaires, car il existe la contrainte relative la disponibilit du foncier. tant donn quils effectuent des placements immobiliers dont la rentabilit est lobjectif principal, ces pargnants achtent dans lancien pour profiter de la monte des prix locatifs.

- Travaux de logements anciens : Concernant les encours des financements des travaux et amliorations, la totalit de lencours a augment de 2,2 fois entre 1984 et 2004, avec encore une hausse des fonds propres et des prts non aids, respectivement de 2,3 fois et 2,5 fois entre 1984 et 2004. Par contre, les aides et les prts aids ont baiss, respectivement de 9,9 % et 21,6 %, entre 1984 et 2004. Toutefois, une hausse a eu lieu au niveau des encours de financements des aides et des prts aids entre 1984 et 1994, respectivement de 49,0 % et 48,1 %. Les travaux dentretien et damlioration des logements existants concernent une diversit de prestations dans lactivit de construction immobilire. Ils recouvrent tous les travaux de remise en tat de fonctionnement des quipements et de consolidation de la structure. Ces travaux damlioration et dentretien permettent une revalorisation des btiments et un 358

prolongement de leur dure dexistence. Il faut distinguer cet effet les gros travaux qui concernent la rhabilitation des logements o le btiment est pratiquement remis neuf et les travaux dentretien courant qui sont beaucoup plus axs au niveau des quipements pour les remettre aux normes de scurit. Lorsquil sagit dune rhabilitation, cela engage dimportants cots de financement. Le financement des travaux est quasiment assur par les fonds propres et les crdits bancaires ne viennent quen complment. Certains mnages arrivent utiliser les offres de crdit la consommation pour effectuer des travaux. Ce qui fait que ces oprations ne sont pas comptabilises par les tablissements prteurs comme des prts concernant limmobilier. Ces montants de crdit la consommation transfrs au besoin des travaux de logement ne sont pas pour le moment, recenss par le Compte du logement.

La plupart des prts aids et des aides sont destins laccession la proprit dans le neuf notamment de la rsidence principale du bnficiaire. Ce qui montre la faiblesse des ces prts et aides dans le financement de lacquisition de logements doccasion. La politique daide en matire dacquisition de logement ancien est insignifiante. Ces acquisitions dans lancien sont essentiellement finances par les fonds propres. Ce qui correspond une opration de placement immobilier et le reste est financ par le systme bancaire libre. Il existe une discontinuit dans lvolution des fonds propres et des emprunts non aids dans le financement des travaux de logements existants. Lintervention des pouvoirs publics est beaucoup plus signifiante au niveau du financement des travaux sur immeubles existants quau niveau du financement de lacquisition de logements anciens. Ce qui veut dire que ltat participe plus aux conditions dhabitabilit que dans le processus dacquisition la proprit dans lancien. Ceci peut tre imput la participation de ltat la rhabilitation des logements sociaux.

359

Tableau 29 : Lvolution du financement des acquisitions et des travaux sur logements de 1984 2004
(en million d) Annes 1984 1988 1992 1996 2000 89 364 2 725 5 045 61 885 2001 93 095 2 604 4 935 66 092 2002 2003 2004

Fonds propres(1) 32 521 46 302 53 120 59 783 Aides Prts aids Prts non aids Total 1 825 9 816 2 244 7 053 2 736 5 752 3 193 6 525

98 535 101 129 108 777 2 575 4 971 74 806 2 392 5 361 2 133 5 296

21 288 36 256 34 817 42 436

86 246 105 891

65 450 91 855 96 425 111 937 159 019 166 726 180 886 195 127 222 097

(1) Les fonds propres correspondent lapport personnel lors doprations crdit ou lintgralit du financement lors doprations au comptant Source : Construit partir des donnes du Compte du logement-Ministre du logement (2006) : http://www.statistiques.equipement.gouv.fr/rubrique.php3?id_rubrique=39 (ANNEXE 5, pp. 73-74)

Les fonds propres sont prpondrants dans le financement de lactivit immobilire. Ils jouent galement un rle important dans le financement des travaux, et un rle trs relatif dans lacquisition de logements neufs. La progression des fonds propres est trs forte dans le financement depuis 1999, sur la priode de 1984 2004 le montant total des fonds propres est pass de 32,5 milliards deuros en 1984 108,8 milliards deuros en 2004, soit une hausse denviron 3,3 fois en volume sur cette priode. Les prts non aids reprsentent aussi une part importante dans le financement des travaux, des acquisitions de logements anciens et des acquisitions de logements neufs. Les prts non aids sont plus significatifs dans le financement des logements neufs. La dynamique croissante des prts libres dans lensemble du dispositif de financement des logements est relle depuis 1996. En termes de volume, le financement des prts non aids est pass de 21,3 milliards deuros en 1984 105,9 milliards deuros en 2004, soit une progression de plus de 5 fois sur cette priode. Les prts aids ont baiss dans lensemble de prs de 46,0 % entre 1984 et 2004 tandis que les aides ont progress de 16,9% entre 1984 et 2004. Toutefois, aprs une hausse de 96,4 % entre 1984 et 1997, les aides ont connu une chute de 40,5 % entre 1997 et 2004. Ainsi, les prts aids et les aides467 jouent un rle moins significatif, ils ne peuvent pas tre consid-

Ces aides ne prennent pas en compte celles distribues par les pouvoirs publics dans le cadre du financement des logements sociaux, par exemple la prime lamlioration des logements usage locatif et occupation sociale (PALULOS).

467

360

rs comme des facteurs dterminants dans les dcisions dacquisitions et de travaux de logements. Ils ne peuvent tre considrs que comme des facteurs daccompagnement ou complmentaires dans le processus de financement des logements. Baisse progressive des prts aids et des aides confirmant le dsengagement de ltat dans le financement du logement, les aides des pouvoirs publics sont beaucoup plus significatives et orientes dans le financement des logements sociaux. Daprs le Compte du logement en 2001 les mnages ont ralis 94% du montant total des acquisitions et travaux. Dans lacquisition de logements neufs, leur part est de 87%, pour les acquisitions de logements anciens, 99%, et pour les travaux amliorations et gros entretien 90%. Ces mnages sont soit des propritaires occupant ou accdants ou bien des bailleurs personnes physiques, mais, ct des mnages il y a aussi les oprateurs de logements sociaux, les bailleurs HLM et dautres bailleurs sociaux (SEM, tat, collectivits locales, tablissements publics). Ces ressources principales pour le financement des acquisitions de logements neufs ou anciens et les gros travaux, sont alimentes par deux circuits : le circuit bancaire qui finance les prts libres et le circuit qui finance le logement social et qui repose sur la collecte de lpargne des livrets A. Cest dans ces deux circuits que ltat intervient pour aider le financement du logement. Les prts aids et les aides sont les principales sources de financement des bailleurs sociaux. Ces deux sources de financement des logements sociaux sont constitues partir du budget de ltat et de la collecte des livrets A. La collecte des livrets A est assure par la Caisse dpargne et de prvoyance (livret A) et la Poste (livret A), la Caisse nationale dpargne (livret A et B), et le Crdit mutuel (livret bleu). Ces sommes collectes par ces tablissements pour le compte du livret A sont gres par la Caisse des Dpts et de Consignations qui va les affecter directement au financement du logement social468. Pour les pargnants, les livrets A ne sont pas trs attractifs par rapport dautres placements. Raison pour laquelle, le financement du logement social souffre de nos jours de ce dtachement des pargnants. Ce qui se traduit par des retraits de plus en plus importants des dpts impliquant une limite aux moyens financiers des aides et des prts aids aux logements sociaux.

Baisse progressive du ratio de trsorerie pour lpargne-logement qui est de 8,1% en 2003 contre 9,7% en 2002 et 51,5% en 1984. La baisse de ce ratio existe galement au niveau du Livret A. Ce qui note une baisse relative des prts pour le financement de logement so468

Auparavant, une partie de ces ressources tait prte aux collectivits locales, depuis 1991, elle a t supprim, mais les encours de prts hors logement subsistent.

361

ciaux sur ces ressources. Les dpts et les prts sont effectus dans les banques, la Caisse nationale dpargne et les Caisses dpargne et de prvoyance. Depuis lanne 2000, les Caisses dpargne et de prvoyance sont regroupes avec les banques du point de vue de la structuration par objet.

Toutefois, le financement du logement social et la politique de la ville en France reposent sur les circuits de financement de la Caisse des Dpts et Consignation (CDC) qui constitue une institution financire publique assurant des missions dintrt gnral pour le compte de ltat et des collectivits publiques. Elle gre les fonds dpargne (livret A), les fonds des Caisses de Retraites et des Consignations. Elle est le principal financier et investisseur institutionnel de ltat et un partenaire privilgi des collectivits locales. Elle exerce ses activits dintrt gnral au prix cotant, sans marge dintermdiation. Toutefois, La CDC effectue des activits dintermdiation concurrentielle par lintermdiaires de ses filiales (Caisses Nationales de prvoyances (assurances), Socit Nationale Immobilire et ICADE (immobilier), CDC Entreprises (Groupe de capital investissement) et elle est actionnaire hauteur de 35 % de la Caisse Nationale des Caisses dpargne (CNCE). Cet actionnariat est remis en cause depuis la fin de lanne 2006, aprs la dcision de la CDC de sortir dfinitivement du capital de la CNCE lors de laccord cadre du 6 juin 2006469. Est-ce que la CDC va toujours continuer grer les ressources du livret A dans la mesure o les Caisses dpargne et la Banque postale qui sont les deux tablissements chargs de collecter les ressources du livret A vont devenir des tablissements bancaires comme les autres banques universelles ? La Banque postale est maintenant de manire effective dans le secteur concurrentiel depuis le dbut de lanne 2006 et il en est de mme pour les Caisses dpargne depuis le dbut de lanne 2007. De plus, la rforme du calcul du taux du livret A est entreprise intressant le secteur bancaire qui dsire louverture du financement du logement social au mcanisme du march. Le risque de perte de privilges en tant quorganismes de collectes du livret A, va-t-il avoir des incidences sur le financement du logement social ? Car terme les tablissements bancaires concurrentiels pourront revendiquer la gestion des fonds du livret A au mme titre que la CDC privant ainsi les organismes de logements sociaux de ressources privilgies.

Source : http://www.caissedesdepots.fr/FR/espace_presse/publications_doc/orientations_strategiques.pdf (2006)

469

362

Tableau 30 : Les circuits de financement public des logements de 1984 2004 (situation au 31/12) (en million d)
Ratio de trsorerie = encours des prts / encours des dpts
Ressources pargne Logement(1) Ratio (prts/ dpts) Livret A Ratio (prts/ dpts) Livret bleu Encours 1% logement Ratio

Annes 2004 2003 2002 2001 2000 1996 1992 1988 1984

Dpts

Prts

Dpts

Prts

Ressources

Emplois

(E/R)

264 854 255 425 240 512 226 893 219 629 165 710 94 830 79 367 38 651

17 542 20 562 23 421 25 409 27 032 44 758 38 788 25 542 19 903

6,6% 8,1% 9,7% 11,2% 12,3% 27,0% 40,9% 32,2% 51,5%

113 780 79 493 111 855 80 064 110 049 80 695 105 666 81 217 101 442 82 069 100 571 90 692 95 723 82 291 105 906 92 796 94 580 82 399

69,9% 71,6% 73,3% 76,9% 80,9% 90,2% 86,0% 87,6% 87,1%

15 990 15 108 14 557 13 785 13 988 14 054 12 669 13 730 11 916

3 405 3 168 3 013 2 820 2 707 2 331 2 151 2 000 1 676

3 525 1,04% 3 105 0,98% 3 292 1,09% 3 089 1,1%

2 831 1,05% 2 604 1,12% 2 132 099%

1 868 0,93% 1 606 0,96%

Sources : Caisse des dpts et consignations-Crdit mutuel-Ministre de lconomie et des Finances-Direction du trsor-Compte du logement : http://www.statistiques.equipement.gouv.fr/rubrique.php3?id_rubrique=394 (2006) (1) Compte pargne logement et Plan pargne logement Pour les pargnes logement, les tablissements sont : les Caisses dpargne et de prvoyance, la Caisse Nationale dpargne et le banques (depuis lanne 2000, les Caisses dpargne et de prvoyance sont regroupes avec les banques) 1% Logement : Participation des employeurs leffort de construction (ANNEXE 5, p. 75)

B) SITUATION DES AIDES ET DES AVANTAGES FISCAUX DANS LE LOGEMENT Les aides aux logements sont trs importantes pour les particuliers qui dsirent acqurir un logement ainsi que les bailleurs sociaux qui mettent en place, des programmes de logements sociaux destins aux personnes de revenus modestes. En plus de la construction, les pouvoirs publics donnent des aides aux locataires qui doivent supporter des dpenses importantes par rapport leur niveau de ressources. Cest cet gard que le Compte du logement distingue deux bnficiaires daides et davantages au logement : les consommateurs de service logement et les producteurs de service logement. Les avantages confrs aux consommateurs concernent les aides perues et les avantages fiscaux, alors que les avantages aux producteurs regroupent, les aides perues, les avantages de taux, les avantages fiscaux et autres

363

aides470. Dans notre analyse nous allons nous proccuper principalement des avantages confrs aux bnficiaires des aides au logement. Les tudes du Compte du logement montrent que depuis 1999 les consommateurs et les producteurs ont obtenu des avantages fiscaux sur le taux de TVA pour les travaux qui est maintenant 5,5%. Les avantages confrs ont augment depuis lapplication de ce nouveau taux pour les travaux effectus dans les logements achevs avant 1997. Pour les consommateurs de service logement, il existe des avantages fiscaux concernant le crdit dimpt pour dpenses dentretien depuis 1999. De plus, deux exonrations ont t faites leur bnfice depuis 1991 : une exonration du droit de bail des loyers annuels infrieurs au plafond, et une exonration du gaz naturel utilis, pour le chauffage des immeubles usage principal dhabitation. De nombreux autres avantages sont confrs aux producteurs de service logement dont les plus rcents sont les avantages de taux avec le PTZ en 1995, les avantages fiscaux dont la dduction dgressive sur les revenus des logements neufs (amortissement acclr) en 1997, rgime dimposition simplifi des revenus fonciers (micro-foncier) et taux de TVA 5,5% pour les travaux en 1999, rduction dimpt au titre des investissements locatifs des rsidences, de tourisme en zone rurale et rduction dimpts, pour dpenses de gros quipements dans lhabitation principale en 2000. Les producteurs ont bnfici galement dautres aides dont les deux plus rcentes sont : la rduction des droits de mutation (compensation par ltat) en 1995 et la TVA rduite pour les oprations dinvestissement locatif social (PLA fiscal largi) en 1997. Tous les avantages confrs aux producteurs et aux consommateurs ont t maintenus et amliors depuis 1984. Sauf lavantage fiscal aux producteurs, concernant la dduction du revenu global des dficits et charges foncires affrentes aux monuments historiques, nues-proprits et oprations groups de restauration immobilire, qui a t abandonn depuis 1994.

Selon le Compte du logement : Les aides de la collectivit au logement peuvent tre analyses selon deux optiques : celle des bnficiaires (consommateurs et producteurs) et celle des financeurs (tat, organismes de scurit sociale, employeurs et collectivits locales), savoir les dpenses engages pour financer ces aides. Les aides perues sont constitues des aides financires verses directement aux bnficiaires, les avantages fiscaux sont les dispositions fiscales favorables qui ne font pas lobjet ni de compensations ni de reversements de la part de ltat, les avantages de taux sont les bnfices de prts dont les taux sont infrieurs ceux du march, et les autres aides aux producteurs regroupent un certain nombre daides qui ne relvent daucune des trois catgories prcdentes (dispositions fiscales faisant lobjet de compensations ou de reversements de le part de ltat.

470

364

Tableau 31 : Lvolution des avantages confrs aux bnficiaires des aides au logement de 1984 2004 (en million d)
Annes
Aux consommateurs du service de logement 4 734,0 8 220,3 11 354,3 13 680,8 13 957,9 14 527,6 14 766,2 15 276,7 1984 1991 1996 2000 2001 2002 2003 2004

Aides perues Avantages fiscaux

Aux producteurs du service logement

4 734,0 0,0

8 192,9 27,4

11 311,6 12 588,8 12 928,5 13 522,5 13 667,1 14 176,7 42,7 1 092,0 1 029,4 1 005,1 1 099,1 1 100,0

9 049,1

9 515,6

8 990,7

11 217,7 11 073,2 11 122,1 11 176,1 10 843,4

Aides perues Avantages de taux Avantages fiscaux Autres aides aux producteurs
Total des avantages

655,4 5 568,1

1 341,2 4 352,0

1 392,4 3 258,8

930,3 2 114,8

924,1 2 179,6

950,5 1 862,7

1 048,1 1 629,5

953,3 1 394,6

2 321,0

3 403,2

3 854,0

6 066,6

5 779,5

6 017,0

6 113,0

6 045,0

504,6

419,2

485,5

2 106,0

2 190,0

2 291,9

2 385,5

2 450,5

13 783,1 17 735,9 20 345,0 24 898,5 25 031,1 25 649,7 25 942,3 26 120,1

Propritaires occupants (y compris rsidences secondaires) Locataires 8 209,8 10 931,9 14 082,0 16 772,1 17 447,3 18 315,8 18 655,6 19 052,9 5 573,3 6 804,0 6 263,0 7 334,4 6 832,3 6 596,6 6 484,9 6 264,7

Source : Construits partir des donnes du Compte du logement-Ministre du logement (2006) : http://www.statistiques.equipement.gouv.fr/rubrique.php3?id_rubrique=394 (ANNEXE 5, pp. 76-77 )

Ces avantages confrs aux producteurs et aux consommateurs de service logement sont diffrents des aides effectivement verses par ltat et les collectivits. Car les avantages fiscaux et certains avantages de taux (prts non aids) nimpliquent pas de dpenses de ltat, mais le prive de recettes. Cest dans ce sens que le Compte du logement a tabli dautres donnes qui montrent les aides effectives au logement. Aux aides de ltat, il faut ajouter les autres contributions de la collectivit : la part de la prime dpargne logement non affecte au financement de linvestissement et le 1% logement (collecte nouvelle nette des subventions aux organismes). La plupart des aides confres aux consommateurs sont des aides personnelles au logement. 365

La totalit des avantages confrs aux bnficiaires des aides logements ont progress de 89,5 % entre 1984 et 2004. Les consommateurs du service logement ont vu leurs avantages en hausse de plus de 3,2 fois entre 1984 et 2004, avec une hausse des aides de prs de 3 fois entre 1984 et 2004. Pour les producteurs du service logement, une hausse de 19,8 % est galement constate entre 1984 et 2004, avec une forte hausse de leurs avantages fiscaux de 2,6 fois entre 1984 et 2004. Ce qui montre quau niveau des consommateurs du service logement, les avantages ont port sur les aides, alors que pour les producteurs du service logement, les avantages confrs sont cibls sur leur fiscalit.

Tableau 32 : Lvolution des aides personnelles au logement et du nombre de bnficiaires de 1984 2004
(en millier d ) Annes Nombre de bnficiaires APL AL Montants APL AL 4 050 1 182 2 868 4 324 1 958 2 366 5 118 2 556 2 562 6 149 2 855 3 294 6 278 2 796 3 482 6 198 2 751 3 447 6 168 2 708 3 461 6 083 2 637 3 446 6 055 2 586 3 469 1984 1988 1992 1996 2000 2001 2002 2003 2004

4 607,9 6 505,3 8 833,1 11 123,0 12 324,4 12 671,0 13 257,3 13 414,2 13 879,2 1 590,2 3 410,1 4 772,0 3 017,7 3 095,2 4 061,1 5 580,4 5 542,6 5 968,8 6 355,6 5 955,6 6 715,4 6 166,8 7 090,5 6 074,3 7 339,9 6 263,3 7 615,9

Source : construit par nos soins partir des Comptes du logement : http://www.statistiques.equipement.gouv.fr/rubrique.php3?id_rubrique=394 (2006) (ANNEXE 5, p. 78)

Daprs le Compte du logement, la proportion de mnages allocataires avait connu une premire stabilit autour de 19% de 1984 1990. Au dbut des annes 1990, cette proportion avait fortement augment du fait du bouclage (encadrement) des aides personnelles par lintermdiaire de lallocation de logement caractre social (ALS) et du conventionnement du parc HLM. Le circuit de financement des aides la personne se caractrise par une certaine complexit. LAPL qui reprsente 45,1 % des aides personnelles en 2004 contre 34,5 % en 1984, sattache un parc de logements conventionns en location ou en accession sociale la proprit. LAL constitue de lALF et lALS reprsente 54,9 % des aides personnelles en 2004 contre 65,5 % en 1984. Ainsi, la part des APL dans le montant total des aides personnelles a 366

progress de 10,6 points, alors que la part des AL a baiss corrlativement dans les mmes proportions entre 1984 et 2004. Par ailleurs, le nombre total de bnficiaires des aides personnelles a augment de 2,005 millions entre 1984 et 2004, dont 1,404 million pour les bnficiaires de lAPL et 0,601 million pour les bnficiaires de lAL. En 1984, le nombre de bnficiaires de lAPL reprsentait 29,2 % du nombre total de bnficiaires contre 70,8 % pour les bnficiaires de lAL. Tandis quen 2004, le nombre de bnficiaires de lAPL reprsente 42,7 % de la totalit contre 57,3 % pour les bnficiaires de lAL. Mme si le nombre de bnficiaires de lAPL a augment de 13,5 points et le nombre de bnficiaires de lAL a baiss dautant, il apparat toujours un plus grand nombre de bnficiaires dAL dans la totalit des aides personnelles. LALF est destine aux couples ayant des personnes charge, aux personnes isoles et aux jeunes mnages sans enfants et maris depuis moins de 5 ans. Elle est finance par le fonds national des prestations familiales (FNPF) qui est aliment par les cotisations familiales des employeurs et par 1,1% de CSG (contribution sociale gnralise). Le financement de dALS, assur par le fonds national daide au logement (FNAL), bnficie aux mnages rpondant des critres de ressources et ne disposant daucune autre aide au logement. Le Compte du logement constate que depuis 1993, la contribution de ltat reprsente environ 40% du financement des aides personnelles, que la participation du fonds national des prestations familiales est la plus importante soit prs de 48%, alors que le financement des employeurs est de 12% du total. Par consquent, la part de ltat, dans le financement des aides aux logements, continue de dcrotre et cette volution la baisse devrait se poursuivre du fait de la prise en charge progressive, par les rgimes sociaux de dpenses supplmentaires pour le financement de lAPL. Lintervention de ltat dans le financement du logement seffectue : dune part par lorganisation de la filire du financement du logement et loctroi dun certain nombre daides lacquisition et la location ; dautre part par un prlvement dimpts et de taxes relatives la construction de logement, la possession de logement et la location de logement. Pour Paul MASSE : La fiscalit franaise a toujours pris grand soin du logement : elle le suit de la naissance (et mme avant) jusqu la mort. Mais elle sait aussi se montrer gnreuse et accorde volontiers des avantages fort intressants pour les assujettis qui savent en bnficier. 471.

471

MASSE Paul, op. cit., p. 58.

367

Ltat intervient dans le financement du logement pour parvenir des objectifs conomiques et sociaux. Les comptences de ltat en matire de logement restent toujours centralises, ce qui veut dire le financement public du logement, notamment celui du logement social, demeure toujours de la responsabilit de ltat. Cependant dans le cadre de la dcentralisation et de lamnagement du territoire, ltat attribue des comptences aux collectivits locales dans le dispositif de financement public du logement. Le dispositif de financement des logements mis en place par les pouvoirs publics a un impact sur toute lvolution de la politique du logement social. Cette volution de la politique du logement social offre aux organismes de logements sociaux de nouvelles missions quils doivent grer dans le dispositif trs complexe du financement du logement social. Lintervention de ltat dans le financement du logement se matrialise sous deux formes : les prts aids et les aides personnelles au logement. Leffet des prts aids a un impact plus conomique que social, car ils sont ddis laide la pierre dont lobjectif est de favoriser laccession la proprit pour la construction ou par lachat de logement neuf ou ancien (exemple : le prt taux zro). Le dveloppement des activits de construction et de transaction est un facteur de croissance et demployabilit au niveau national. Quant aux aides personnelles, elles sont presque quivalentes la totalit des aides perues par les consommateurs de service logement, dont les propritaires occupants. Ce sont des aides qui ont un caractre plus social, donc relevant de laide la personne, pour permettre aux familles revenus faibles de pouvoir se loger sans trop de difficult financire. La finalit des aides personnelles au logement est de diminuer les dpenses de logement des mnages qui disposent de revenus modestes. Ces dpenses de logement qui sont le loyer, les charges locatives ou les mensualits de remboursement dun prt, par rapport leurs ressources fournissent des renseignements sur le taux deffort brut des mnages (avant le versement des aides) et le taux deffort net (aprs le versement des aides). Jean-Jacques Granelle estime que ltat intervient dans le march du logement par souci defficacit et par des proccupations dquit. Toutefois, plusieurs insuffisances du dispositif existant de financement des pouvoirs publics ont t releves dans le rapport sur le financement du logement social effectu en mars 2002 par le conseil gnral des ponts et chausss (CGPC) et linspection gnrale des finances (IGF). Pour redynamiser loffre de logements privs et sociaux, les pouvoirs publics doivent aussi rsoudre le problme de la contrainte foncire. Lexistence de terrains btir disponible constitue lune des conditions principales de la politique de relance, de la construction de parcs sociaux et de la politique daccession la proprit. La pnurie de terre constructible est 368

une contrainte pour toute politique de construction de logements neufs. Ce qui veut dire que cette contraction doffre nouvelle de terre constructible entrane de fait la monte des prix du foncier qui va se rpercuter sur ceux du bien immobilier face une demande en hausse. Le constat fait par beaucoup dobservateurs du march de limmobilier et du foncier, cest que lors de la crise immobilire des annes 1990, cest la hausse des prix de limmobilier, surtout ceux de limmobilier dentreprise, qui provoquait la hausse des prix du foncier. Alors que la situation qui prvaut depuis le dbut des annes 2000, cest le prix du foncier qui provoque laugmentation des prix de limmobilier. Face cette situation, la responsabilit des pouvoirs publics locaux est fortement engage, car il est aussi de leurs prrogatives de mener des politiques damnagement et de viabilisation pour offrir de nouveaux terrains constructibles. De plus, lintervention de ltat central est dterminante puisquil est le plus grand propritaire foncier part les agriculteurs. Il est galement le lgislateur en matire de droit de proprit, de la rglementation en matire durbanisme et de construction. Ltat a institu la loi solidarit et renouvellement urbain (SRU) en dcembre 2000, et son article 55 pour renforcer la mixit sociale urbaine en imposant la construction de 20% de logements sociaux par rapport au parc existant par anne dans les communes de plus de 50 000 habitants (soit 120 000 logements locatifs sociaux par an). Cette loi a pour objectifs de garantir la solidarit nationale en matire dhabitat par un dveloppement plus cohrent des territoires urbains, priurbains et ruraux, de permettre le dveloppement durable et une meilleure qualit de vie en milieu urbaine. Cette loi ncessite une vritable politique foncire de ltat en renforant les pouvoirs des tablissements publics fonciers (ils sont crs par la loi SRU qui leur donne le droit de premption) pour augmenter la production de logements sociaux. Cest en ce sens que le logement relve de la comptence de ltat qui doit dfinir la politique du logement pour rpondre aux besoins sociaux et conomiques. De plus la politique du financement public du logement est de la responsabilit de ltat et des collectivits locales. Par ailleurs, les pouvoirs publics interviennent dans la rgulation du march de limmobilier dentreprise, sur le plan rglementaire et oprationnel, comme le montre JeanJacques Granelle472. Ils mettent en place les dispositifs relatifs aux rgles durbanisme et de la construction. Dans certaines zones o lconomie nest pas suffisamment dveloppe, les pouvoirs publics mettent en place des programmes durbanisation (dans les zones damnagement concert ou ZAC) afin de faciliter linstallation dentreprises, moyennant parfois des rductions fiscales.

472

GRANELLE Jean-Jacques, op. cit., p. 447.

369

Sur le long terme, il y a une progression des besoins en logement, alors que le stock de logements reste quantitativement insuffisant surtout dans le social. Dans un pareil cas, pour que le gouvernement puisse atteindre ses objectifs en matire de politique de logement, il demeure important et urgent de renouveler le stock de logement par une politique mieux adapte aux conditions et aux besoins socio-conomiques. Une politique en matire de logement doit tre capable dvoluer et de sadapter aux transformations de la demande de logement et plus particulirement lhabitat social dont il a le contrle. La puissance publique doit-elle tre prte se substituer la dfaillance de linitiative prive, afin dassurer un logement minimum la population la plus faible ? Dans ce contexte de financiarisation de limmobilier, ltat doit-il veiller aux carences fondamentales de lintgration financire du logement ? Certaines catgories sociales peuvent tre aujourdhui exclues de toute forme de logement achet ou locatif, collectif ou individuel, neuf ou ancien. Nest-ce pas une sgrgation dans lhabitat qui risque dvoluer dfaut dune politique ferme et dtermine pour le logement ? Cette intervention de ltat dans le logement ne doit pas se faire dans lurgence sans sattaquer aux problmes structurels. Elle doit tre permanente et dote de vritables mesures prventives. Lenjeu de cette intervention de ltat doit tre aujourdhui denvergure face aux mouvements complexes de recherche de plus-values foncires et immobilires.

370

Conclusion du premier chapitre

Le bien immobilier prsente des particularits, et des complexits tant en ce qui concerne la dtermination de ces caractristiques que dans lanalyse de son financement. Limmobilier est un bien qui est la fois un bien de consommation et un bien dinvestissement ou de placement. De plus il existe des liens entre le march immobilier et dautres marchs tels que le march du foncier et le march du crdit. Le lien entre le march immobilier et le march foncier est dordre physique li la terre, alors que son lien avec le march du crdit est fond sur la confiance, cest--dire la monnaie-crdit. Lapproche conomique du bien immobilier seffectue dans un cadre micro-conomique, par lanalyse de loffre et de la demande de bien immobilier. Il seffectue galement dans un cadre macroconomique faisant intervenir dautres marchs et divers intervenants publics et privs. - Lanalyse de loffre et de la demande de bien immobilier permet de dterminer un prix de march qui fournit une estimation sur la valeur dun bien immobilier en transaction. - Lvaluation de la valeur dun bien immobilier prsente des complexits, en ce sens quelle ncessite lintervention dun expert en valuation immobilire. Cette difficult estimer la valeur dun bien immobilier, surtout ancien, est due au caractre multidimensionnel du bien immobilier : la localisation, laccessibilit, les amnits, htrognit etc. - La variabilit de ces caractristiques internes et externes du bien immobilier fait quil existe une diversit de prix. - Le prix dun bien immobilier se manifeste sous plusieurs aspects. Lors de la construction du bien immobilier, il suffit pour le constructeur de dterminer le prix de revient de lopration de construction. Sil sagit dun promoteur, il va valuer le prix de revient par unit de logement, car certains frais sont des frais communs affrents lensemble de lopration. Lors dune vente, le prix du bien immobilier correspond naturellement au prix de vente du march lors de la transaction. Un bien peut tre survalu ou sous valu en fonction des dficiences dinformations sur le march de limmobilier. Une fois la valeur du bien immobilier value, il faut que lacqureur ou le promoteur puisse financer son projet de construction ou dachat. Face linsuffisance des moyens de financement, les acqureurs ou les promoteurs font recours au crdit. Il existe une diversit de forme de crdits privs ou publics pour le financement des projets immobiliers.

371

Le recours au crdit priv seffectue dans un environnement libre caractris par la concurrence bancaire. Loctroi de crdit par les tablissements de crdit est conditionn par la solvabilit des emprunteurs. Lintervention de ltat se justifie pour lutter contre les imperfections qui rgnent sur le march de limmobilier. Ces imperfections se prsentent sous deux formes : sous la forme de contrainte de ressources et sous la forme de contrainte foncire. - La contrainte de ressources dtermine la capacit du promoteur, de lacqureur ou du locataire construire ou se loger. - La contrainte foncire dtermine la capacit doffre de biens immobiliers en disposant de terrains btir. Lintervention des pouvoirs publics est donc justifie par une insuffisance de ressources des mnages pour accder la proprit et pour se loger. La politique du financement du logement par les pouvoirs publics tente de rpondre aux questions suivantes : comment dvelopper la participation des mnages loffre de logement locatif ? Comment faire pour que les mnages accdent la proprit ou la location ? Cette intervention financire des pouvoirs publics se manifeste par la distribution dallocation au logement, daides personnelles au logement, de prts aids au logement ou du contrle des loyers. Lintervention de ltat pour laccession la proprit prive ou sociale est renforce par les nouveaux dispositifs du prt taux zro (PTZ) et du prt social de location-accession (PSLA). Dans le secteur locatif, lintervention de ltat se manifeste par son soutien aux organismes, de logements sociaux, en loccurrence les HLM. Ce secteur de location prsente des loyers trs bas pour accueillir les mnages ressources modestes. Leur capacit daccueil est insuffisante par rapport la demande. Les mnages sont de plus en plus pousss vers les logements sociaux, du fait de la chert du secteur libre. A dfaut de fournir certains mnages des logements sociaux, ltat les encourage accder la proprit ou bien il leur vient en aide pour se loger dans le parc priv. Les pouvoirs publics organisent le financement du logement, en donnant aux organismes sociaux des ressources spcifiques et moindre cot pour quils logent les plus dmunis, en fournissant galement aux mnages des conditions favorables pour accder la proprit. Lefficacit des aides publiques demeure lune des proccupations majeures des pouvoirs publics. Comment adapter la politique daide en fonction des comportements des consommateurs de service logement bas revenus et des producteurs de service logement ?

372

Une bonne valuation des biens, une meilleure gestion des oprations de montages de leur financement et une rgulation efficace de la politique publique peuvent permettre dviter des asymtries au niveau des diffrents marchs immobiliers.

Le march immobilier montre des signes de crises trs visibles sur le march de limmobilier rsidentiel. Ces crises sont la fois conomiques et sociales. Il existe un retrait progressif de lintervention de ltat, de nouvelles logiques de fonctionnement du march, un endettement de plus en plus lev, et des sgrgations devant la flambe des prix de limmobilier. De nombreux observateurs estiment que ltat de la crise du logement pourrait saggraver du fait que la flambe du prix des logements entrane le renforcement de la sgrgation et des exclusions. Ces nombreuses tensions observes dans le march de limmobilier franais ont pour causes des facteurs structurels et conjoncturels.

373

Deuxime Chapitre LES IMPLICATIONS DE LA MUTATION FINANCIRE DANS LA STRUCTURE DE LA DEMANDE DE CRDITS IMMOBILIERS

Introduction du deuxime chapitre

Limmobilier sest impos aujourdhui dans lconomie franaise et dans le monde comme lun des moyens le plus efficace pour dvelopper lconomie dun pays, par la cration demploi et la modernisation des zones urbaines. La demande de bien immobilier en tant que bien dinvestissement lui confre une valeur refuge par rapport aux autres actifs financiers. Les grants de fonds de placement et les tablissements de crdit et les socits immobilires sengagent dans cette politique de valorisation du bien immobilire sans aucune rserve. Cette sur-valorisation du bien immobilier leur permet de s'assurer de futures plus-values financires. Lensemble du secteur financier participe aujourdhui la transformation du march de limmobilier. Cette transformation peut-elle se manifester par une hausse progressive de la valeur des biens immobiliers et du prix de la location ? La maximisation du profit sur linvestissement immobilier sinscrit dans un double objectif : rentabilit optimale et risque minimum. La recherche de ce double objectif se reflte naturellement sur la demande de consommation de service immobilier. Tout au long de lanne 2004, beaucoup dobservateurs se sont interrogs sur la monte vertigineuse des prix de limmobilier, dbute depuis lanne 1998. Au mois de septembre 2004, dans son bulletin trimestriel, la Banque de France a pos la question : Y a-t-il un ris-

374

que de bulle immobilire en France ? 473 De mme lObservatoire Franais des Conjonctures conomiques (OFCE) sinterroge galement sur cette question dans sa revue doctobre 2004 : Bulle ou Boom ? Quelles consquences ? 474. LOFCE va reposer la question dans sa lettre du 9 fvrier 2005 : Y a-t-il bulle ? 475. LINSEE dans sa note de conjoncture de mars 2005 montre deux modles conomiques qui semblent baliser toute existence dune bulle immobilire en France : March immobilier : voit-on une bulle ? 476. Si la question de lexistence dune bulle immobilire ressort dans presque la plupart des dbats concernant le march de limmobilier cest du fait de la forte hausse des prix. Le premier fait frappant est que depuis plus dune dcennie, les prix de limmobilier nont pas cess de grimper. Sur la priode 1996-2006, la hausse du prix moyen en euros au m2 des logements anciens est de +140% et ceux des logements neufs est de +70% daprs lIndice Notaires-INSEE. Cette augmentation inluctable des prix de limmobilier est observe dans la plupart des principaux pays industrialiss. Daprs lOFCE, dans sa publication doctobre 2004 : Depuis 1997, les prix immobiliers ont fortement augment (+135% au Royaume-Uni, +120% en Espagne, +60% en France et aux tats-Unis). 477 Si en France les observateurs sinterrogent sur la bulle immobilire, au Royaume-Unis et en Espagne, elle est devenue une vidence. Daprs lavis de lOFCE, les prix de limmobilier seraient survalus de 10 20% en Espagne et en Angleterre, alors quen France et aux tats-Unis, ils le seraient que trs lgrement. Mais, daprs Corinne Scemama qui cite Michel Mouillart, la manire dont les prix de limmobilier progresse fait penser celle des annes 1990 : Le spectre de la bulle immobilire, qui a dj fait beaucoup de dgts au dbut des annes 1990, hante les esprits, car il existe une forme dlvation des prix qui la rappelle un peu , selon le Pr Mouillart. .478 Pour Michel Mouillart : Quelque chose va se drgler mais on ne sait pas quand. Si le doute subsiste toujours sur lexistence dune bulle immobilire, cest que les consquences conomiques, financires et sociales peuvent tre terribles. Les pouvoirs publics nont aucun intrt ce que cette bulle immobilire clate. Car la diffrence des annes 1990 o les entreprises et les socits financires avaient investi en masse dans limmobilier de bureau, depuis 1998, ce sont les mnages qui ont beaucoup investi dans limmobilier rsidentiel. Cependant, cest la manire
BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE : Y a-t-il un risque de Bulle immobilire en France ? , n 129, septembre 2004, pp. 45-58. 474 OFCE : Logement : toujours plus haut ? , Revue du dpartement analyse et de prvision de lOFCE, n 91 octobre 2004, pp. 179-191. 475 OFCE : Logement : sommets atteints ? , Lettre de lOFCE (observations et diagnostics conomiques), n 257 du mercredi 9 fvrier 2005, p. 2. 476 INSEE : March immobilier : voit-on une bulle ? , Note de conjoncture, mars 2005, pp. 37-43. 477 OFCE (revue n 91), op. cit., p. 179. 478 SCAMAMA Corinne, op. cit., p. 90.
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dont le dgonflement de la bulle immobilire peut seffectuer qui suscite beaucoup plus dinterrogation. Car, une bulle immobilire peut se dgonfler en douceur sans trop de consquences graves, mais un dgonflement brutal ou prcipit peut entraner une crise de dsolvabilisation pour les investisseurs. Pour les propritaires occupants, il va y avoir certainement une perte de valeur de leur bien, et leur taux deffort pour le logement acquis sera plus important que sils avaient lou en cas de baisse des loyers. La crise immobilire des annes 1990 a apport beaucoup denseignements aux investisseurs et aux socits financires de crdit afin dapprhender les signes dventuelles tensions dans le march de limmobilier. Pour avoir la certitude de lexistence dune bulle, il existe des facteurs fondamentaux quil faut dceler. Ensuite, il faut valuer ces donnes travers des outils ou modles que certains conomistes ont tent de mettre en place, notamment les deux modles que lINSEE a prsent : le modle fond sur une quation darbitrage entre actifs immobiliers et actifs financiers et le modle qui fait rfrence un vritable modle structurel 479. Devant cette situation de la flambe des prix de limmobilier et de laugmentation de la demande de crdit immobilier, la situation financire et sociale ne cesse de se fragiliser. Dans cet environnement conomique incertain, il ny a aucune lisibilit sur la croissance et le chmage. La plupart des mnages ont orient leur pargne vers limmobilier depuis lassombrissement des valeurs boursires en 2000. Leffet-richesse qui est une consquence de lenvole des prix de limmobilier a pouss les mnages sendetter plus. Lobservatoire de lendettement des mnages que dirige Michel Mouillart, montre encore dans son 17me rapport annuel sur lendettement des mnages que la part des crdits immobiliers reprsente plus de la moiti de lendettement des mnages. Les observateurs conomiques se posent galement la question sur ce dsir des mnages de sendetter pour un bien immobilier. Le taux deffort brut (capital et intrt des emprunts par rapport au revenu disponible brut) consenti pour lachat de logement par les mnages ne cesse daugmenter. Certains mnages se privent par exemple de dpenses dquipement, de loisir et de consommation cause de la contrainte budgtaire due linvestissement immobilier. Cest dans ce contexte, que se pose la question de lefficacit de lintervention des pouvoirs publics dans le financement du logement et dans sa politique de logement. Il existe actuellement une inadquation des aides publiques au logement et une dficience de la gestion de la politique des logements sociaux. Les prix de limmobilier dans le march libre augmentent fortement et se rpercutent aussi sur les loyers. Certaines catgories moyennes de la population disposent de ressources qui ne leur permettent

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INSEE, op. cit., p. 37.

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pas daccder la location dune part, et leurs ressources sont parfois trop leves pour que ces populations puissent disposer de logements sociaux, dautre part. Par consquent, il existe une inaccessibilit au service immobilier pour une certaine catgorie de la population dont les moyens sont modestes o mme trs faibles pour prtendre un logement quelconque, crant ainsi une sgrgation sociale. Les pouvoirs publics ne devraient-ils pas intervenir pour se substituer aux dfaillances du march libre et pour rtablir la mixit et la diversit sociale, alors que la politique sociale du logement entreprise par ltat connat des insuffisances ? La grande rforme de la politique du logement de 1977 nest plus adapte aux conditions et aux besoins actuels des mnages qui dsirent se loger. Il existe des dcalages entre les objectifs sociaux et conomiques de cette rforme et les enjeux actuels auxquels sont confronts les producteurs et les consommateurs de service logement. La mesure phare de la rforme de 1977, notamment la suppression progressive des aides linvestissement (aides la pierre) par une substitution laide la personne afin dajuster les finances publiques aux conditions financires des mnages, est reconsidrer selon les analyses de Michel Mouillart et dAlain Cachaux. Cette rforme de 1977 devait tre le socle du dsengagement budgtaire de ltat dans le financement du logement, au profit de linvestissement priv dont la part dans le financement du logement na cess de saccrotre. Cependant au cours des annes cette rforme a connu des modifications qui ont simplifi les modes de promotion et de financement des logements sociaux qui restent encore aujourdhui inadapts aux conditions financires et sociales des mnages. Le nouveau systme productif et de gestion des parcs de logement priv et social est soumis une logique de rgulation marchande qui se traduit par lexclusion des mnages faibles revenus. Il y a des divergences dintrt et des asymtries dinformation entre les intervenants du march immobilier avec de nouveaux enjeux financiers. Le changement de la relation de crdit a modifi le systme de production et de valorisation immobilire : Comment les transformations de la structure de la demande de crdits immobiliers dans les nouveaux enjeux financiers peuvent-elles engendrer de nouveaux risques ? Pour rpondre cette question, nous verrons dabord : les risques dun retournement des prix dans le march de limmobilier rsidentiel (section 1), puis, nous aborderons : les risques de dspargne et de dsolvabilisation des mnages (section 2), ensuite, nous analyserons : les risques dendettement des mnages et ses implications (section 3), et enfin, nous tudierons : la crise du logement et la nouvelle politique de logement (section 4).

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Section 1 : Les risques dun retournement des prix sur le march de limmobilier rsidentiel
A la fin des annes 1990, les prix de limmobilier ont entam une progression sans relche dans la plupart des pays industrialiss. Plusieurs facteurs structurels et conjoncturels ont t la base de la hausse des prix de limmobilier. La plupart des tudes dvaluation de ces facteurs ont permis de dgager des similitudes entre les fondamentaux de la hausse des prix dans certains pays. La Banque de France estime que : Le recours diffrentes mthodes dvaluation, du niveau dquilibre des prix immobiliers, en terme de valorisation de prix dactif ou structurelles, permet de mettre en vidence des facteurs communs tous les pays industrialiss. 480. Le plus intressant, cest prcisment le rle des facteurs financiers dans lvolution, la hausse, des prix des biens immobiliers en France. Nous tcherons de montrer galement les facteurs sociologiques et conomiques qui ont provoqu cette hausse des prix et aussi la faon dont tous les fondamentaux ont volu dans certains pays industrialiss. Les facteurs fondamentaux justifient-ils cette hausse des prix ? Est-ce que les prix sont en hausse du fait seulement de comportements spculatifs de certains investisseurs et dtablissements financiers qui ont fourni beaucoup de crdit hypothcaire ? Est-ce que cette spirale de la monte des prix va sarrter ? Compte tenu de lvolution des ressources des mnages, cette cration deffet-richesse devrait sarrter, car plusieurs facteurs peuvent peser de faon ngative en cas de retournement brutale du march. Nous examinerons dabord les facteurs fondamentaux de la dynamique des prix de limmobilier et ensuite nous tudierons le fait de savoir si la crainte dune bulle immobilire est justifie.

-1 : Les facteurs fondamentaux de la dynamique des prix

Parmi les facteurs fondamentaux qui justifient la monte des prix de limmobilier, il y a des facteurs lis loffre et dautres qui sont lis la demande. Linterconnexion de ces facteurs doffre et de demande a provoqu un dsquilibre sur le march de limmobilier. Des dterminants de stratgies politiques et sociologiques et des dterminants conomiques et financiers pourraient expliquer ce dsquilibre.

BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, Dynamique des prix des logements : quel rle des facteurs financiers ? , n 133, janvier 2005, p. 29.

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A) LES DTERMINANTS POLITIQUES ET SOCIOLOGIQUES Du ct de loffre le facteur principal est la disponibilit des terrains btir qui est de nature structurelle. Dans la plupart des centres ville, les terrains constructibles sont devenus presque inexistants. Pour avoir des terrains constructibles les promoteurs privs ou socits immobilires achtent de vieux immeubles quils vont raser compltement pour riger leur place des constructions neuves dont les prix de vente ou de location sont beaucoup plus levs que ceux pratiqus dans les anciens immeubles et de ce fait exclus un bon nombre de mnages qui souhaiteraient se loger. La plupart des chantiers existants se situent dans les abords des grandes agglomrations o lenvironnement prsente des structures publiques et commerciales trs accessibles. Ainsi, ce manque de terrains constructibles et la longueur de la dure de mise en place dun programme dopration de construction, ont provoqu dans le court terme une diminution de loffre de logements neufs. Du coup, les mnages, qui veulent accder la proprit, se sont dirigs vers les logements anciens provoquant ainsi une monte des prix face la forte demande. Ce renchrissement des prix des logements a entran aussi laugmentation des prix du foncier qui se rpercutent leur tour sur le cot des constructions. Autre facteur doffre qui influence la hausse des prix du logement : la logique de march qui lemporte sur la politique social de logement de ltat. Ltat en se dsengageant de la politique de financement du logement laisse la place aux investisseurs privs qui vont mener des politiques de valorisation de leurs actifs immobiliers contraires aux objectifs sociaux de logements. Comme elles venaient de sortir de la crise immobilire du dbut des annes 1990, les socits immobilires sengagent avec plus de prcaution dans de vaste programme de construction de logements. De mme, la prudence fut de rigueur en matire dinvestissement immobilier dautant que la Bourse se portait trs bien jusquen 2000. LINSEE montre que : loffre de logement sajuste difficilement la demande, si bien que lajustement passe par les prix des logements anciens. En ralit, la France, comme la plupart des pays europens, est confronte un risque de dficit structurel de logements. 481. Depuis 1998, loffre de logement sest amliore, alors que la demande de logement reste toujours soutenue, cest ce qui fait que les prix du logement tardent sinflchir. La demande de logement est soutenue parce que les facteurs fondamentaux qui linfluencent, sont des facteurs structurels et conjoncturels. La situation dmographique a jou un rle non ngligeable dans la demande de logement. De mme, la mutation sociologique des mnages, qui se

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INSEE, note de conjoncture, op. cit., p. 38.

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traduit actuellement par lexistence de plus en plus de familles monoparentales et galement de clibataires, a soutenu la demande de logements ces dernires annes. LINSEE estime que : La demande de logement, qui est principalement dtermine par la dmographie, est soutenue. LINSEE justifie cela par le fait que : Si la population augmente un rythme annuel de 0,5%, le nombre de mnages saccroissent significativement plus vite (+1% par an), en raison du vieillissement de la population (qui contribue 80% de laugmentation) et, plus marginalement, de la dcohabitation des mnages. 482. La demande est soutenue par les primo-accdants qui ont une tranche dge de 30 40 ans et qui sont bien informs sur lvolution des conditions financires. Ils ont trs vite compris le double intrt daccder la proprit : ne pas payer un loyer et se constituer un bien logement qui constitue le principal lment du patrimoine des mnages. Ce besoin de constitution de patrimoine et le dsir de se loger de la population franaise ont entretenu la demande de logement. Les fondamentaux du secteur sont les facteurs conomiques et financiers qui ont fortement soutenu la demande du fait que les actifs immobiliers occupent une place majeure dans le portefeuille des socits financires.

B) LES DTERMINANTS MACRO-CONOMIQUES ET FINANCIERS Dans son rapport trimestriel de mars 2004, le Bureau des Rglements Internationaux (BRI) a analys la dynamique des prix immobiliers dans 17 pays industrialiss. Il est soulign en introduction de ce rapport que : Les prix du logement varient en gnral en fonction de linflation, de la pente de la courbe des taux et du crdit bancaire, tout en refltant des diffrences entre marchs hypothcaires nationaux. Ils sont plus sensibles aux taux court terme l o les crdits hypothcaires sont accords taux variable. Des conditions doctroi encourageant lemprunt provoquent une rtroaction plus marque des prix sur le crdit. 483. Audel des facteurs de conditions de crdit et dinflation, il y a les cours des actions qui ont t mentionnes dans un rapport prcdent de la BRI de septembre 2002 : Lanalyse dgage dintressants rsultats. Par exemple, lvolution du revenu national, des cours des actions et des taux dintrt exerce bien une influence sur les prix du logement, et la flambe rcente des prix de limmobilier rsidentiel peut sexpliquer en partie par les dveloppements conomi-

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id., p. 38. TSATSARONIS Kostas et ZHU Haibin, Dynamique des prix immobiliers : tude sur 17 pays , in Rapport trimestriel BRI, mars 2004, p. 1.

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ques favorables reprsents par ces variables. 484. La Banque de France, dans son bulletin de janvier 2005, a mis laccent sur le rle des facteurs financiers, dans la dynamique des prix des logements en prcisant que : Le rle apparemment prdominant, parmi les dterminants traditionnels des prix des logements, des taux dintrt court et long terme invite sintresser de plus prs limpact des mutations du systme financier au cours des annes 1980-1990. Une interaction troite entre les prix immobiliers, les variables financires et les conditions doctroi de crdit, est ainsi mise en vidence. 485. La Banque de France sest intresse la hausse des prix de limmobilier parce que cette situation de flambe des prix qui prvaut dans beaucoup de pays de la zone euro est potentiellement dommageable pour la stabilit financire et conomique de la dite zone. Aujourdhui dans la zone euro, lEspagne est le pays qui prsente plus de signes de fbrilit macroconomique et montaire du fait que la flamb des prix de limmobilier a atteint des niveaux jamais gals pour limmobilier rsidentiel. La question de cette monte des prix est devenue maintenant un enjeu pour les autorits de la Banque Centrale Europenne. Cette volution de la hausse des prix des actifs immobiliers dans les pays de la zone montaire se manifeste de faon diverse. Les pays de la zone montaire europenne o les prix sont suprieurs la moyenne des pays industrialiss, calcule par la BCE de 1998 2003 et qui est de lordre de 7% dans limmobilier rsidentiel, sont lEspagne, lIrlande, la France et les Pays-Bas. Dans les autres pays de la zone montaire europenne, la situation des prix de limmobilier est moins tendue. Dans les pays industrialiss hors de la zone euro la situation de la progression des prix des logements est aussi trs contraste (Tableau 33). Par consquent pour stabiliser le march montaire et financier, les autorits de la BCE se sont penches sur la monte des prix des actifs immobiliers pour en comprendre les consquences sur lvolution de celui-ci. - pour la stabilit montaire la Banque de France estime que : , les fluctuations des prix des logements ont des consquences importantes pour lactivit et donc pour les perspectives dvolution des prix la consommation. En effet, une hausse des prix des logements affecte directement la hausse des prix la consommation via celle des loyers, qui entre dans la composition de l indice des prix la consommation (IPC). Elle contribue aussi acclrer lactivit via linvestissement logement, la hausse de la valeur des logements stimulant

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SUTTON Grgory, Prix du logement : dterminants , in Rapport trimestriel BRI, septembre 2002, p. 48. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n133), op. cit., p. 29.

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lactivit de la construction et de la rnovation, et la consommation des mnages via des effets de richesse, 486 ; - pour la stabilit financire de la zone montaire, la Banque de France montre que : , les biens immobiliers constituant une des principales garanties prises par les tablissements de crdit, une baisse de leur prix, associe une fragilisation de la situation des mnages, peut faire peser un risque sur la stabilit du systme bancaire aux consquences macroconomiques importantes 487.

Tableau 33 : volution rcente des prix des logements dans les pays industrialiss

Taux de croissance Pays industrialiss Moyenne (1971-2003) Allemagne Australie Belgique Canada Danemark Espagne tats-Unis Finlande France Irlande Italie Japon Norvge Nouvelle-Zlande Pays-Bas Royaume-Uni Sude Suisse 0,1 2,8 2,2 2,0 1,0 3,7 1,7 0,9 1,8 3,3 1,8 0,9 1,6 0,5 2,7 3,8 0,3 0,1

annuel moyen (prix rel) Moyenne (1995-2003) -1,2 5,9 3,3 1,3 4,7 5,8 3,4 4,0 3,0 8,8 0,7 -2,4 5,7 1,4 6,9 7,3 4,6 -1,1

(en %) Moyenne (1998-2003) -0,8 8,8 3,9 3,1 3,3 9,4 4,6 3,7 7,5 8,9 4,3 -2,7 5,2 1,0 7,2 10,4 6,6 1,1

Source : Bulletin de la Banque de France n 133, janvier 2005, (BRI, OCDE, calculs Banque de France)

Ainsi daprs lanalyse de la Banque de France, une hausse des prix de limmobilier a des consquences sur la stabilit montaire pouvant provoquer une inflation plus forte, dune part, une forte baisse des prix de limmobilier pouvant fragiliser les mnages et les banques,
486 487

id., p. 30. ibid., p. 30.

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crant des risques dinstabilit du systme financier, dautre part. Ceci amne poser la question : quel niveau de prix de limmobilier conditionne une stabilit montaire et financire ? Les Banques centrales disposent dinstruments montaires permettant dagir sur le march de limmobilier, par les taux dintrt et la contrainte de crdit. La Banque de France montre comment les dcisions politiques ont des effets sur les prix des logements : Les modifications des taux directeurs influencent linvestissement logement des mnages via le canal des taux dintrt, (), la politique montaire affecte aussi la situation des mnages via un effet revenu qui varie selon leur position financire nette et les modalits financire de leurs placements et de leur endettement (taux fixes ou variables, possibilits de rengociations.) 488. Certes, la politique montaire joue un rle important dans lvolution des prix de limmobilier, mais la mutation du systme financier a aujourdhui un impact dterminant dans la dynamique constate des prix de limmobilier. La transformation du systme financier a entran galement le bouleversement du systme de crdit au logement. Cette mutation du systme financier a pour origine la drglementation financire, le dcloisonnement financier et la dsintermdiation financire. Concernant ce mouvement de libralisation financire, la Banque de France montre que : Dans les annes quatre-vingts et quatre-vingt-dix, plusieurs volutions sont susceptibles davoir dplac les contraintes de crdit et pes sur la prime de financement externe, en liaison avec la mutation des contraintes rglementaires : lvolution de la concurrence dans le secteur bancaire, la diminution des cots de transaction et lassouplissement des conditionnalits demandes par les banques. Ces volutions semblent avoir jou un rle significatif dans lacclration des prix des logements au cours de certains pisodes de booms des deux dernires dcennies dans les pays industrialiss. 489. Cette mutation financire a favoris la disponibilit du crdit bancaire du fait de la disparition de certaines contraintes de taux et de la remise en cause du monopole de distribution de crdits spcifiques comme celui de limmobilier par certains tablissements de crdit. En mme temps les tablissements de crdit ont beaucoup innov en matire de gestion des risques (leur propre risque et celui des emprunteurs) et la plupart des crdits immobiliers distribus aux particuliers sont adosss des srets relles (hypothques de premier rang). De nouvelles techniques financires de gestion des crdits et de refinancement dans le march financier, en loccurrence la titrisation et les obligations foncires, ont largement contribu octroyer des financements de crdits immobiliers dans certains pays industrialiss. Cela signifie que la transformation de la nature du crdit hypothcaire et les nouvelles politiques de gestion et
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ibid., p. 31. ibid., p. 38.

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doffre de crdit par les tablissements de crdit sont lorigine de la dynamique des prix de limmobilier dans les pays industrialiss. La Banque de France montre que : Les conditions de crdit, qui dpendent la fois de la drglementation en vigueur (rglementation prudentielle, protection des consommateurs, etc.), de la politique montaire pour le niveau des taux dintrt et de la politique commerciale des banques dans un contexte concurrentiel et conjoncturel donn, joue donc intuitivement un rle dterminant dans la demande de logements et, par consquent, lvolution des prix immobiliers. 490. Si les marchs financiers pntrent en force dans le march du crdit du fait de la libration financire dans beaucoup de pays industrialiss, il demeure quen France, les marchs obligataires ne jouent pas encore pleinement ce rle dans le financement de linvestissement immobilier aussi bien en entreprise quen rsidentiel. Ce que montre la faiblesse de limmobilier en Bourse en France. Le dveloppement du financement de march implique-t-il ncessairement laccroissement du secteur immobilier en Bourse ? Limpact, aujourdhui, de la libralisation financire des annes quatre-vingts sur la distribution du crdit, et plus particulirement du crdit immobilier, se manifeste par les taux dintrt les plus bas depuis les annes 1960. Pour tous les types demprunteurs (tat, entreprises et particuliers), les conditions de crdit sont trs favorables. A la fin 2004, le principal taux directeur de la BCE est de 2%491, alors que le taux dinflation moyenne en 2004 dans la zone euro est de 2,4%. Mais, lconomie relle, notamment la croissance, na pas profit de cette baisse des taux dintrt, tandis que les tablissements de crdit affichent une bonne sant financire. Toutefois, la plupart des banques rfutent cette thse, elles affirment quelles sont soumises une trs forte pression concurrentielle de telle sorte quelles cdent une bonne partie de leur marge pour capter plus de client. Ce qui fait, quelles tirent leur bnfice pratiquement des nouveaux services bancaires quelles ont dvelopps et adapts la situation actuelle. Nanmoins les banques disposent dune quantit importante de crances, sources dune future manne financire. La sret relle de cette manne est dautant plus forte que les crances sont majoritairement composes de crdits hypothcaires. Les nouvelles caractristiques du march hypothcaire permettent de titriser des crdits immobiliers et dextraire des liquidits sur le patrimoine immobilier492. Cest une pratique qui sest largement dveloppe en Grande Bretagne et aux tats-Unis depuis les annes 1990. Une tude de la Direction des
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ibid., p. 37. Toutefois, il faut noter quen renversement de tendance de lvolution du taux peut tre observ dans les mois qui suivent : 2, 5% en avril 2006, 2,75% vers juin 2006 et 3,00% en aot 2006. 492 Le prt hypothcaire rechargeable et le prt viager hypothcaire sont crs par lordonnance du 23 mars 2006 rformant le droit des srets en France.

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tudes conomiques de BNPARIBAS de mars 2004 montre que : Les caractristiques du march hypothcaire britannique encouragent structurellement lamplification des cycles de limmobilier, par le jeu des mortgage equity withdrawal qui autorisent les mnages extraire de nouveaux capitaux de lunique fait de la valorisation des collatraux. La croissance se nourrit ainsi depuis plusieurs annes dune hausse exubrante des prix immobiliers, qui soutient la consommation des mnages par le biais, linstar des tats-Unis, des capitaux issus du march hypothcaire. 493. Les caractristiques du march hypothcaire sont un impact important dans la dynamique des crdits aux logements. Kostas Tsatsaronis et Haibin Zhu ont montr dans leur tude, sur 17 pays industrialiss, les interactions entre les conditions de crdit des marchs hypothcaires et les prix des logements. Ils estiment que : En maintenant le cot demprunts hypothcaires toujours plus volumineux dans les limites du budget des mnages fixes par leur revenu courant, une baisse des taux dintrt accrot en gnral la demande dimmobilier rsidentiel. 494. Ils mettent en relief, limpact des taux dintrt dans le financement du logement. Ils vont galement mettre en exergue les effets de la titrisation dans le financement de limmobilier en prcisant que : Limmobilier rsidentiel a bnfici du dveloppement des canaux de financement sappuyant sur le march. La gnralisation des scores de solvabilits et des contrats standardiss de prts hypothcaires de mme que la volont des investisseurs institutionnels, davoir davantage dinstruments ngociables en portefeuille, sest traduite par une tendance croissante la titrisation des actifs hypothcaires. 495. Le march de la titrisation est moins avanc en France par rapport aux tats-Unis et en Grande Bretagne. Dans les banques de certains pays, qui utilisent fond les instruments de montage dhypothques favorable lobtention de bonne condition de refinancement et de protection contre les risques dinsolvabilit des emprunteurs, les crdits immobiliers aux particuliers sont devenus bon march. Kostas Tsatsaronis et Haibin Zhu montrent que : La diminution des cots pour le prteur et lamlioration de la liquidit des actifs hypothcaires ont t, en partie, rpercutes sur les mnages, sous forme de baisse des frais de transaction et dassouplissement des conditions de prt. Ceux-ci ont ainsi pu contracter des hypothques pour dgager des liquidits en tirant parti de taux de refinancement intressants et de plusvalues immobilires. 496. Ils vont analyser limpact des nouvelles formes de gestion financire des crdits, notamment la quotit de financement et la mthode dvaluation, utilises
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Bulletin des tudes conomiques (BNPARIBAS), Limmobilier rsidentiel rsistera-t-il la remonte des taux ? , in Revue Conjoncture, mars 2004, p. 4. 494 TSATSARONIS Kostas et ZHU Haibin, op. cit., p. 4. 495 id., p. 4. 496 ibid., pp. 4-5.

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par les tablissements de crdits dans le financement actuel du logement en prcisant que : Enfin, certaines pratiques comptables peuvent influencer lapptit des prteurs pour le march hypothcaire et, par consquent, la possibilit de rtroaction des prix du logement, sur la disponibilit des financements. Il convient de noter cet gard le rle de la quotit de financement (ratio du montant du prt par rapport la valeur du bien), dont dpend la capacit des banques consentir des crdits sur garanties immobilires, ainsi que limpact des mthodes dvaluations du bien. 497. Ces diverses caractristiques nont pas les mmes incidences dans les 17 pays tudis dans ce rapport. Ces pays ont des marchs nationaux du financement hypothcaire structurellement diffrents. Pour Kostas Tsatsaronis et Haibin Zhu concernant cette diffrenciation : des marchs nationaux du financement hypothcaire influencent les rapports entre variables macroconomiques et prix du logement. 498. Ils vont donc utiliser la mthode structurelle dautorgression vectorielle (SVAR) pour monter les interactions dynamiques entre prix du logement et les variables du march hypothcaire. Le modle dautorgression vectorielle (VAR), quils vont utiliser, sappuie, outre la hausse des prix du logement, sur cinq variables endognes dont : le taux de croissance du PIB, qui permet de suivre le cycle conomique et le revenu des mnages ; hausse des prix la consommation, seule variable nominale du systme ; taux dintrt rel court terme, troitement li lorientation de la politique montaire ; pente de la courbe des rendements, dfinie comme lcart taux long-taux court ; taux dexpansion du crdit bancaire, corrig de linflation. 499.

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ibid., p. 5. ibid., p. 6. 499 ibid., p. 7.

386

Tableau 34 : Les caractristiques du financement hypothcaire dans les 17 pays : types de taux, possibilit de mobiliser des fonds, quotit de financement, mthode dvaluation et profondeur du march de la titrisation

March hypothcaire dans 17 pays industrialiss Pays industrialiss Allemagne Australie Belgique Canada Danemark Espagne tats-Unis Finlande France Irlande Italie Japon Norvge Pays-Bas Royaume-Uni Sude Suisse Type de taux F V F F F V F V F V F F V F V V V
1

Mobilisation de fonds Non Oui Non Non

3

Quotit max. (en %) 60 80 80-85 75 80 80 75-80 75 80 90 50 80 80 75 90-100 80 66

Mthode dvaluation2 H M M M H M M M M M M M M M M M H

titrisation Non 3 Oui Non Oui Non Oui Oui Non3 Non3 Oui3 Non Non Non Oui Oui Non3 Non3

Oui Non
3

Oui Oui Non Oui Non Oui Oui Oui Oui Oui non

(1) F = fixe ; V = variable. Classification daprs la majorit des prts. Japon et Sude : distinction peu nette. tats-Unis et Danemark : tant donn que les refinancements sont trs bon march, les emprunteurs peuvent obtenir de meilleures conditions lorsque les taux baissent. (2) M = valeur de march ; H = valeur estimative historique. (3) Existe, mais trs peu utilise. Sources : Borio et al. (2001) ; BCE (2003) ; Trsor britannique (2003) ; OCDE (2001). Sources : Kostas Tsatsaronis et Haibin Zhu (2004)

En travaillant le modle VAR auquel ils ont adjoint un certain nombre dhypothses identifiables qui leur ont permis de montrer les facteurs qui influencent sur les prix du logement, ils dmontrent que linflation est le dterminant majeur, car elle est la base de plus de la moiti de la variation totale des prix du logement sur cinq ans. Ils expliquent cela par le fait que : Tout dabord, limmobilier rsidentiel nest pas seulement un bien de consommation, mais aussi un investissement. A ce titre, il sert frquemment aux mnages de se prmunir contre une rosion de leur patrimoine par linflation. Lachat dun bien immobilier est

387

dautant plus attrayant cet gard quil est le plus souvent financ par endettement en termes nominaux. Une inflation persistante (comme cela a t particulirement le cas pendant la priode analyse) donne penser que cette influence se fait sentir plus longtemps encore. La concomitance dun taux dinflation lev et dune incertitude accrue sur les rendements attendre des placements en obligations et en actions contribue, elle aussi faire de limmobilier une pargne long terme, intressante. 500. Ils prcisent que : La seconde explication possible serait lie lincidence de linflation sur le cot du financement hypothcaire, qui conduirait penser quune acclration de linflation aurait des effets ngatifs sur les prix du logement. Si les dcisions de financement dpendent de la courbe des taux en termes nominaux plus que rels, on sattendrait voir la demande, et avec elle les prix rels du logement, ragir aux variations de linflation courante et prvisible. 501.

Kostas Tsatsaronis et Haibin Zhu montrent la suite de leur tude que linflation reste toujours le facteur le plus dterminant, mais depuis les annes 1990, elle a perdu la moiti de son importance, au profit des facteurs financiers qui viennent en seconde position : La seconde influence correspond au groupe des trois variables touchant au financement hypothcaire : crdit bancaire, taux court et cart taux long-taux court. Leur effet est presque gal, et on leur doit un tiers environ de la variance observe des prix du logement sur longue priode. 502 Quant au dernier facteur tudi, ils montrent que le revenu des mnages na pas un grand rle explicatif dans la dynamique des prix du logement : le revenu des mnages naurait quune incidence mineure sur les mouvements des prix du logement, infrieure 10% de leur variabilit totale horizon lointain. 503. (Tableau 35)

500 501

ibid., p. 8. ibid., pp. 8-9. 502 ibid., p. 9. 503 ibid., p. 9.

388

Tableau 35 : Facteurs dinfluence et dynamique des prix du logement (rsultats de ltude qui porte sur la priode 1970-2003)504
Dcomposition de la variance1
Incidence sur les prix du logement dun choc affectant : Allemagne, Belgique, Canada, Espagne, France, Italie, Suisse (groupe 1) 6,9 6,7 5,5 10,3 8,0 62,5 Allemagne, Belgique, Canada, Espagne, France, Italie, Suisse (groupe 1) 5,4 6,9 Danemark, tats-Unis, Finlande, Japon, Pays-Bas (groupe 2) 6,9 19,1 8,9 8,7 14,2 42,3 Danemark, tats-Unis, Finlande, Japon, Pays-Bas (groupe 2) 3,8 5,2 Australie, Irlande, Norvge, Royaume-Uni, Sude (groupe 3) 9,2 10,3 8,5 13,8 8,0 50,3 Australie, Irlande, Norvge, Royaume-Uni, Sude (groupe 3) 7,7 15,1 5,6 8,8 Les 17 pays tudis 7,6 11,4 7,4 10,8 9,8 53,0 Les 17 pays tudis

PIB Crdit bancaire Prix du logement Taux court cart taux long-taux court Inflation

Incidence dun choc affectant le prix du logement sur :

PIB Crdit bancaire Hausse moyenne (annualise), prix rels du logement cart type2

1,6%

1,5%

2,4%

2,0%

(4,9%)

(4,8%)

(5,6%)

(5,0%)

(1) Les valeurs dcrivent la part de lvolution de la variable attribuable une innovation affectant llment port dans la ligne correspondante, lhorizon de cinq ans. Cette part est calcule en moyenne sur les pays appartenant aux groupes respectifs. (2) Entre parenthses : cart type. Le groupe 1 englobe les pays dEurope continentale et le Canada ; il nest pas possible dy prendre une hypothque pour obtenir des liquidits et les banques sy montrent plus prudent (quotit de financement relativement basse et valuation historique du bien) Dans les pays des deuximes et troisimes groupes, en revanche, les mcanismes de mobilisation de liquidits sont plus dvelopps et les prteurs cherchent plus activement octroyer des crdits. Cela vaut particulirement pour le groupe 3, o lvaluation sappuie le plus souvent sur le prix du march et o la quotit de financement peut dpasser 80%. La principale diffrence entre les groupes 2 et 3 rside dans la duration. Sources : BRI ; calculs des auteurs.

Source : Kostas Tsatsaronis et Haibin Zhu (2004)

Gregory D. Sutton en septembre 2002 dans le rapport trimestriel du BRI a effectu un travail similaire celui de Kostas Tsatsaronis et Haibin Zhu en prenant en compte dautres variables et seulement les caractristiques de six pays (tats-Unis, Royaume-Uni, Canada, Australie, Pays-Bas, Irlande). Grgory D. Sutton a voulu trouver une explication sur

linfluence, que pourraient exercer lvolution du revenu national, les cours des actions et les taux dintrt, sur les prix du logement, afin de comprendre et dexpliquer la flambe des prix

504

ibid., p. 10.

389

de limmobilier rsidentiel. Dans sa dmarche empirique, il utilise galement le modle vectoriel autorgressif (VAR) pour analyser les influences dynamiques de ces trois dterminants sur les prix du logement. La hausse du revenu national ou produit national brut (PNB) devrait, terme entraner une hausse des prix du logement, la baisse des taux dintrt rels (courts ou longs) provoque aussi un renchrissement du logement, et quil existe une corrlation positive entre la variation des cours des actions et les prix du logement (surtout au Canada et au Royaume-Uni)505. Les conclusions, que Gregory D. Sutton tire de son analyse, sont : que les volutions conomiques favorables de ces variables semblent avoir jou un rle important, bien que, dans certains cas, laugmentation des prix apparaisse suprieure aux prvisions bases sur la totalit des dterminant pris en compte. 506. Il estime aussi que : Pour lavenir, les perspectives sont plus incertaines. Sous rserve de la validit des hypothses retenues dans le modle utilis, la chute rcente des cours des actions pourrait prsager des pressions la baisse sur les prix du logement, dune ampleur toutefois non quantifiable. 507. Dans ce travail Gregory D. Sutton met, plus particulirement en avant linfluence majeure des cours des actions, sur la dynamique des prix du logement, par rapport aux PNB et aux taux dintrt : Les estimations ponctuelles semblent indiquer que la part relative des diffrents dterminants varie selon les pays, ce qui nest gure surprenant. Cependant, un lment commun est le poids relatif des cours des actions. Dans la plupart des pays, leur variation parat jouer un rle aussi important que celles du PNB et des taux dintrt. 508. Concernant lvolution des cours des actions et de celle des prix du logement, Claudio Borio et Patrick McGuire ont tudi leur cycle depuis les annes 1970 jusqu nos jours dans le Rapport trimestriel BRI de mars 2004. Ce qui a suscit leur tude relve de la constatation suivante : Quelque trois ans aprs le repli des marchs mondiaux des actions, et malgr la morosit conomique, les prix du logement continuent de progresser dans de nombreux pays. 509. Dans cette tude, les auteurs vont prendre un chantillon de 13 pays industrialiss, et constatent que : Dans les pays industrialiss, les prix des actions et du logement (corrigs de linflation) ont, depuis le dbut des annes 1970, connu plusieurs grands cycles concidant globalement avec des fluctuations de lactivit. 510. Ils montrent ainsi que depuis les annes 1970 les sommets des prix des actions et du logement surviennent toujours ensemble jusque
SUTTON Gregory D., op. cit., p. 51. id., pp. 54-55. 507 ibid., p. 55. 508 ibid., p. 53. 509 BORIO Claudio et McGUIRE Patrick, Paralllisme entre les sommets des prix des actions et du logement , in Rapport trimestriel BRI, mars 2004, p. 1. 510 id., pp. 2-3.
506 505

390

dans les annes 2000 o lintervalle entre les sommets est plus long que dhabitude : Cependant, le cycle actuel, non achev, se dmarque mme par rapport 1987. Trois ans aprs lapoge puis leffondrement des cours mondiaux des actions, les prix rels du logement continuent daugmenter dans de nombreux pays. 511. Leur constat est quactuellement la monte des prix du logement nest pas suivie de celle des cours des actions. Ils intgrent dans la suite de leur analyse, linfluence des variables macroconomiques traditionnelles telles que la croissance du PIB et les variations du chmage, de linflation et des taux dintrt, et galement linfluence dune variable reprsentative dun dsquilibre financier reflte par des augmentations simultanes excessives du crdit et des prix rels des actions. Ils constatent alors quun pic du logement est plus probable aprs un pic des actions suite des priodes de forte croissance conomique et des phases de resserrement montaire et galement que la formation dun dsquilibre financier joue un rle : Tout dabord, les pics des actions ont un grand pouvoir prdictif, (), deuximement, les prix du logement ont tendance culminer aprs une priode conomique relativement soutenue, (), troisimement, les hausses des taux dintrt ont contribu endiguer celles des prix du logement, (), enfin, un dsquilibre financier form pendant la phase dexpansion prcdente livre manifestement une information supplmentaire. 512. Ils vont expliquer en outre que la dure du dcalage entre les pics des prix du logement et ceux des actions est associe une dtente montaire. Ils montrent galement que lampleur de la baisse des prix du logement est lie celle de la hausse et la formation dun dsquilibre financier. La conclusion quils tirent dabord de leur analyse est que la vigueur non habituelle des prix du logement est certainement due leur propre dynamique : En effet, les hausses des prix sauto-alimentent, soutenues par la diminution du taux court nominal, associe la dtente montaire assez marque conscutive au ralentissement. Contrairement la plupart des pisodes antrieurs, le faible niveau dinflation a donn aux Banques centrales une importante marge de manuvre, quelles ont mis profit. 513. Ils montrent ensuite quil est dangereux de vouloir spculer sur cette flambe des prix du logement du fait que : , il est risqu de spculer sur la prolongation de la hausse des prix du logement et, si la tendance sinverse, sur lampleur de la baisse ultrieure.514. Ils constatent quavec la tendance actuelle, les taux directeurs pourraient rester encore longtemps bas, do le maintient des prix du logement. Nanmoins, lvolution la hausse des prix du logement peut tre freine par leur propre dynamique. Les baisses des prix du logement seront
511 512

ibid., p. 5. ibid., pp. 6-9. 513 ibid., pp. 14-15. 514 ibid., p. 15.

391

plus marques dans les pays o les flambes des prix du logement ont augment le plus et les dsquilibres financiers ont t plus manifestes. Par ailleurs, lanalyse des volutions rcentes des prix du logement en France et dans les autres pays industrialiss, montre le rle trs particulier des facteurs financiers dans cette dynamique des prix du logement. Cet tat de fait est confirm par la Banque de France qui montre que : Une analyse conomtrique sur un chantillon de dix-huit pays au cours des annes 1985 2002 confirme limpact des taux dintrt court et long termes et accrdite lhypothse dun effet doffre de crdit bancaire, dans le nouvel environnement qui a peu peu merg des mesures de drglementation du systme financier 515. Cette explication se vrifie par la faiblesse des taux dintrt court ou long terme. De mme, les taux dintrt rels (taux nominaux moins linflation) sont aussi des niveaux trs bas du fait de la politique de dsinflation, mene par les autorits montaires depuis le dbut des annes 1980. Dans la plupart des tudes voques le facteur macroconomique principal de la dynamique des prix du logement est linflation, alors que le facteur financier principal est la faiblesse des taux dintrt. Avant la fin des annes 1990, linflation tait la base de toutes les tudes relatives la variation des prix dun bien conomique comme le logement. Depuis que linflation a t presque matrise par les autorits montaires, le taux dintrt se prsente comme tant le facteur principal de cette dynamique des prix du logement, depuis les annes 1990. Cependant, dautres variables conomiques et sociologiques se sont jointes la faiblesse des taux dintrt pour que cette tendance soit soutenue aussi longtemps depuis 1997. La Banque de France note : Au cours des annes quatre-vingt-dix et avec des consquences variables selon les pays, lassouplissement de la politique montaire avec lachvement du processus de dsinflation entam au dbut des annes quatre-vingts, la libralisation du systme financier, ventuellement engage dans les annes quatre-vingts, et le renforcement de la concurrence dans le secteur bancaire qui en a rsult, ont contribu accentuer les effets sur les marchs du logement, de la hausse des revenus des mnages et de la dmographie. 516. A ces facteurs il faut ajouter lallongement de la dure du crdit immobilier qui est en moyenne de 17 ans, pouvant atteindre 25 30 ans. Cet allongement est facilit par le refinancement sur le march financier qui offre des taux longs trs faibles aux tablissements de crdits. Il existe une abondance de liquidits et des facilits demprunts sur le march montaire et financier. La drglementation du crdit hypothcaire et les nouveaux comportements de gestion et doffres de crdits aux particuliers des tablissements bancaires, qui sont la
515 516

BULLETIN DE LA BANQUE DE France, (n133), op. cit., p. 43. id., p. 43.

392

base de cette hausse des prix de limmobilier, ressemblent la formation dune bulle immobilire. Tous les lments qui laissent penser lexistence dune bulle immobilire sont observs, mais il se peut quelle soit attnue ou amplifie par des facteurs nouveaux qui ne sont pas observs dans les bulles immobilires prcdentes. Les tudes de la Banque de France, de la Banque Centrale Europenne et de la Banque des Rglements Internationaux (BRI) montrent limpact de la variation des taux dintrts ( court comme long terme) sur le prix des logements. Pour la BRI, les effets des taux dintrt varient selon les pays plus ou moins fortement, mais ltude globale montre quune baisse de 1% des taux court terme peut provoquer une augmentation en moyenne des prix de 1% 2,2% sur une priode de 3 ans. De mme quun relvement des taux a un impact ngatif sur lvolution du prix des logements. Ces effets sont confirms par les tudes de la BCE et de la Banque de France dans la zone montaire europenne. Ainsi, il apparat une variation du prix des logements inverse celle des taux dintrt que le modle du VAR est mieux mme de dmontrer

-2 : Pouvons-nous craindre lclatement dune bulle immobilire ?

Les prix de limmobilier et plus particulirement ceux de limmobilier rsidentiel sont en 2006 leur niveau le plus haut. Ce phnomne de hausse du prix des logements prix est en essor depuis 1997 en France. Trois facteurs semblent lorigine de la hausse des prix de limmobilier en France : le dynamisme des revenus (rduction du chmage de 1997 2001 de 11,8 % 8,4 %), les facilits dendettement (baisse des taux dintrt et allongement de la dure de remboursement) et le soutien de la demande (solvabilit et facilits daccession la proprit). Ils sont soutenus par la faiblesse des taux dintrt et dune offre de logements qui se fait rare depuis les annes 1998. Pour le moment cette hausse des prix de limmobilier arrange beaucoup dacteurs ; les investisseurs, les professionnels de limmobilier et les tablissements bancaires. Jusqu quel moment ces prix trs levs peuvent-ils tenir ? Le dsquilibre structurel entre loffre et la demande de logement ainsi que la faiblesse des taux dintrt, sont deux facteurs fondamentaux qui ne permettent pas de prvoir une baisse future des prix de limmobilier rsidentiel. Cette stabilisation des prix est plausible dautant quil est observ depuis 2003 au Royaume-Uni un atterrissage en douceur. Quelle que soit lampleur du retournement des prix de limmobilier, il faudra sattendre des dsquilibres conomiques, financiers et montaires dimpacts diffrents, dans les pays o cette flambe des prix de limmobilier est trs manifeste. 393

Pour dfinir la notion de bulle spculative la Banque de France retient celle de Joseph Stiglitz : la bulle spculative est un tat du march dans lequel la seule raison pour laquelle le prix est lev aujourdhui est que les investisseurs pensent que le prix de vente sera encore plus lev demain, alors que les facteurs fondamentaux ne semblent pas justifier un tel prix. 517. Ainsi la Banque de France estime que pour dtecter une ventuelle bulle spculative sur le march de limmobilier en France, il faut voir si lvolution des prix est en conformit avec le niveau des dterminants fondamentaux du march. Cette dfinition est conforte par celle de lINSEE : De faon gnrale, on entend par bulle spculative un cart important et persistant entre la dynamique du prix dun actif, ici limmobilier, et lvolution de ces dterminants fondamentaux. 518. Par ailleurs, Didier Cornuel a mis lhypothse dune autre forme de bulle immobilire relative aux cycles intervenus lors dun choc, aprs lobservation de la crise immobilire des annes 1990. Il rsume son analyse de la manire suivante : Le secteur immobilier a connu ces dix dernires annes un cycle, souvent qualifi de bulle. On montre quil ne sagit pas dune bulle au sens conomique, cest--dire dun phnomne purement spculatif, mais dun cycle d un choc. Ce choc consiste dans la chute des taux dintrt et de linflation. Ce choc a incit les bailleurs dsinvestir de limmobilier pour se tourner vers les placements financiers. Ce dsinvestissement a entran une augmentation des loyers qui explique laugmentation des prix des biens immobiliers. En revanche, les acqureurs de biens immobiliers pour occupation personnelle qui sont soumis une contrainte de liquidit, et sont donc sensibles au montant nominal des annuits compar leur revenu, ont t incits acheter. Ces mcanismes sont vrifis sur le march de limmobilier rsidentiel parisien. 519. Pour bien comprendre le phnomne de bulle immobilire, il faut donc effectuer des rapprochements entre le prix de march du bien immobilier et la valeur fondamentale du bien. En consquence, si le prix du bien immobilier quivaut celui de la valeur fondamentale, il nexiste pas de bulle. Mais, sil existe un cart entre, la hausse des prix du bien immobilier et lvolution de la valeur fondamentale du bien, il existe une bulle immobilire. Cependant, il est trs difficile de dterminer le prix ou la valeur fondamentale dun bien immobilier. Divers facteurs externes et internes peuvent influencer le prix ou la valeur fondamentale dun bien immobilier. Le principe est de trouver le prix juste pour un bien immobilier. Si certains facteurs permettent de dterminer le prix rel dun bien immobilier, dautres facteurs restent
517 518

BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 129), op. cit., p. 45. INSEE, (note conjoncture, mars 2005), op. cit., p. 37. 519 CORNUEL Didier, Lhypothse de bulle immobilire , Revue de lOFCE, Observations et diagnostics conomiques, n 70, juillet 1999, p. 2.

394

difficilement quantifiables, en loccurrence le degr de motivation dun achat ou lenvie etc. Diverses mthodes de dtermination ont t prsentes pour les dfinir, concernant lvaluation de lcart, lINSEE a employ deux modles pour tudier le march franais. Ces modles prennent seulement en compte le ct bien dinvestissement de limmobilier. Car, il existe des spculations et des anticipations sur les prix dun bien immobilier quand il est considr, avant tout, comme un bien dinvestissement, mme si le bien est occup titre personnel. La Banque de France note que : Lvaluation du juste prix du march immobilier prsente de nombreuses difficults qui tiennent notamment de la nature hybride de ce type dactifs. En effet, la diffrence dune valeur mobilire, le logement nest pas seulement un actif puisque sa dtention est susceptible de procurer la fois un rendement et un service logement. 520. Une bulle immobilire est relative lanticipation dune sur-rentabilit ou dun sur-profit dans la location ou la vente dun bien immobilier. Si la bulle existe en Espagne et en Angleterre, elle est actuellement inexistante en France, selon lINSEE aprs analyse des modles suivants : - le premier est fonde sur une quation darbitrage entre actifs immobiliers et actifs financiers. Cette approche permet en thorie danalyser lvolution de la prime de risque pesant sur les actifs immobiliers (i. e. de la rmunration du risque pris par un investisseur lorsquil choisit dacheter un bien immobilier et non pas un actif dont il connat par avance le rendement). Lobjectif est de tirer un enseignement de la comparaison du niveau atteint par la prime de risque, au moment de la bulle des annes 90 avec son niveau actuel ; - le second fait rfrence un vritable modle structurel. Celui-ci permet dvaluer deux grandeurs : dune part, lcart entre le prix observ sur le march immobilier et le prix li aux volutions des fondamentaux de la demande (appel prix de demande dquilibre) ; dautre part lcart entre le prix observ et le prix li aux volutions des dterminants de loffre (appel prix doffre dquilibre). Dans cette modlisation, qui sinscrit dans une perspective de long terme, tout cart important entre le prix observ et le prix de demande dquilibre et/ou le prix doffre dquilibre, pourra sinterprter comme une preuve de lexistence dune bulle immobilire. 521. LINSEE estime que lanalyse de ces deux approches dans le march immobilier franais, ne montre pas la prsence dune bulle immobilire. LINSEE signale galement lexistence de tensions persistantes dans le march de limmobilier franais qui sont surtout lies la fois des volutions structurelles et des facteurs plus conjoncturels : Dans le cas
520 521

BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 129), op. cit., p. 46. INSEE, (note conjoncture, mars 2005), op. cit., p. 37.

395

franais, les derniers travaux sur le sujet de la bulle immobilire arrivent des conclusions relativement prudentes. Ils soulignent certes les facteurs de tension sur le march de limmobilier, mais ne concluent pas, pour le moment au moins, lexistence dune bulle . 522. La Banque de France semble proche des analyses prcdentes, ainsi en septembre 2004 dans son bulletin trimestriel, elle estime quil nest pas question de formation de bulle immobilire mme si les prix du logement sont trs levs. Cette tude de la Banque de France semble plutt sappesantir sur les effets de cette hausse des prix de limmobilier et des conditions actuelles financires et conomiques des mnages. Aprs un rappel, des mcanismes thoriques usuels de formation des prix immobiliers en France, et le rapprochement de la hausse des prix immobiliers avec la demande structurelle de logement et de la faiblesse de loffre de logements neufs, ltude tente dabord dexpliquer linteraction complexe entre le prix, le revenu des mnages et les taux dintrt, ensuite danalyser le niveau dendettement des mnages. La Banque de France prconise une trs grande vigilance par rapport la progression venir des prix immobiliers du fait des consquences conomiques et financires dsastreuses qui peuvent natre dun ventuel retournement brutal : Au total, si plusieurs facteurs permettent de comprendre la hausse des prix et pourraient conduire ne pas conclure lexistence dores et dj forme, le maintien de la progression des prix son rythme actuel ne serait pas sans risque. 523. Pour lOFCE : Sil ne semble pas y avoir de bulle, un retournement brutal dans ce secteur aurait nanmoins des consquences nfastes sur lactivit (Encadr 6) : ce nest pas le scnario que nous retenons, bas sur lhypothse dun ajustement progressif de ce march. 524.

522 523

id., p. 37. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 129), op. cit., p. 45. 524 OFCE, (n 91), op. cit., p. 180.

396

Encadr 6 : Analyse par lOFCE des consquences dune bulle ou dun boom

Bulle ou boom ? Quelles consquences ?

Si long terme les prix immobiliers sont dtermins par des fondamentaux (la dmographie, le cot de la construction), moyen terme, dautres lments interviennent comme larbitrage avec les autres actifs et par ce biais le niveau des taux dintrt. Les dlais dajustement sur le march de limmobilier peuvent aussi expliquer une augmentation durable des prix. Quant la politique du logement, elle joue un rle important dans la formation des prix, via des aides lemprunt, des avantages fiscaux, lhabitat social, les plans doccupation des solsMais toute forte progression des prix immobiliers nest pas bulle : celle-ci se caractrise par le fait que la hausse prsente des prix est alimente par sa hausse future et non plus par ses dterminants fondamentaux. Les mnages qui achtent un logement font un arbitrage entre lachat (en gnral crdit) dune part, et la location et la placement de lpargne disponible qui na pas servi lachat dautre part. Ainsi, le rendement du logement, dtermin par le ratio du loyer (rellement pay ou le montant quivalent pour les propritaires) sur le prix, doit-il tre compar au rendement du march obligataire (le taux dintrt rel) et au rendement du march des actions (inverse du PER). Cette comparaison permet de poser lexistence dune bulle ou non relativement aux autres marchs. A court et moyen terme, les loyers sont relativement inertes, du fait de lexistence de contrats ( trois ans gnralement) et de la protection des locataires en vigueur (pour viter les ruptures de contrat et encadrer les loyers lors des changements de contrats). Les prix tant plus volatils que les loyers, ils sont lorigine des variations de rendement observes, et ce dautant plus que loffre de logements est relativement rigide du fait des dlais de construction (entre le moment o lopportunit de construire est tudie et larrive sur le march dun logement) et des infrastructures. Dans la plupart des modles darbitrage entre biens immobiliers et autres actifs, le prix de limmobilier est dtermin par le cours des actions, les taux dintrt rels et le pouvoir dachat des mnages. Ce raisonnement suppose que les marchs financiers sont parfaits et quil ny a pas de contrainte de liquidits. Les quations obtenues se caractrisent par une trs grande inertie des comportements, la hausse comme la baisse, car les signaux de prix se diffusent lentement. Quelles peuvent tre les consquences dune bulle ou dune exubrance immobilire ? Dans la phase de progression, les mnages sendettent pour acheter leur logement, ce qui leur apporte une certaine liquidit de leur pargne. Les mises en chantier pour rpondre la demande crent de lactivit. Des dsquilibres peuvent saccumuler, en dehors mme du caractre spculatif de la hausse des prix : lendettement des mnages justifi par leur actif est difficilement soutenable au regard du revenu courant, les logements neufs ne trouvent pas acqureur. Des ventes de logements servant de garantie de prts hypothcaires, des stocks importants de logements neufs ou un taux de vacance lev vont peser sur les prix immobiliers. Dans le cas dune bulle, les anticipations de hausse de prix peuvent se retourner et crer un retournement de tendance. La dprciation des biens immobiliers na pas le mme impact sur lconomie selon quils appartiennent des mnages ou des investisseurs institutionnels. Le risque pour les banques est limit dans le premier cas, il est plus important pour le second. En effet, les investisseurs, en cas de dprciation, vont chercher liquider leurs biens pour purer leur bilan. La baisse des prix va donc entraner des ventes supplmentaires, poussant les prix la baisse. De plus, les mnages propritaires vont repousser leurs ventes en attendant la remonte des prix, tandis que les mnages locataires vont diffrer leurs ventuels achats tant que les prix baissent. Lactivit sur ce march devient donc atone. Limpact sur lactivit de la baisse des prix est important, du fait de lajustement la baisse de linvestissement logement, mais aussi de limpact sur la consommation ou les futurs crdits du rquilibrage de la situation financire des mnages et des banques .

Source : Revue de lOFCE n 91, octobre 2004, pp. 180-181

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Si tous les facteurs fondamentaux psent dans un sens favorable laugmentation des prix du march immobilier, il faut noter quils ont des limites, cest--dire des plafonds ou des planchers. La France prsente moins de risque de baisse des prix que lEspagne et la Grande Bretagne, du fait que les prix y ont moins progress. Ce qui fait quil pourrait y avoir un ajustement des prix en France avec ceux des pays o la baisse est maintenant observe comme le Royaume-Uni. De plus avec laugmentation des mnages conscutive la recomposition des familles et la recherche de libert trs tt des jeunes, la demande de logements saccrot. De plus, le march du crdit en France na pas encore utilis tous les moyens que lui offrent le march hypothcaire et le march obligataires. Les facteurs qui peuvent affecter le march immobilier franais peuvent tre dordre psychologique, savoir une perte de confiance des mnages en lavenir du fait des incertitudes qui planent sur une forte croissance et le retour au plein emploi (dgradations du march de lindice de confiance et du march de lemploi). Les deux facteurs fondamentaux qui incitent actuellement en France emprunter, en loccurrence les taux dintrt bas et la longueur de la dure des prts sont leur limite selon la Banque de France et la BCE. Ce qui veut dire que les taux dintrt pourraient tre remonts pour viter une inflation conscutive la flambe des prix du logement, mais cette remonte des taux dintrts peut tre attnue par la politique commerciale des banques par rapport la concurrence afin de conserver et de gagner des clients. De mme, la dure des prts est arrive son optimum. Il faut sattendre aussi au retour de la bonne sant du march boursier, ce qui va provoquer des mouvements de dsinvestissement de la part des investisseurs institutionnels qui sont actuellement les principaux animateurs du march immobilier. A tous ces signes de fragilit du march immobilier, il convient dajouter le dsquilibre persistant entre la solvabilit des mnages et la monte des prix du logement (les prix progressent plus que le revenu disponible des mnages qui est fortement index sur la conjoncture conomique).

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Section 2 : Les risques de dspargne et de dsolvabilisation des mnages

Face cette survaluation des prix du logement et non lexistence dune bulle immobilire, quels seraient les effets dun retournement des prix ? Le dynamisme du march de limmobilier a beaucoup soutenu lactivit conomique dans son ensemble, du fait de laugmentation des investissements en immobilier rsidentiel et de la valorisation du patrimoine des mnages. De mme, au niveau financier les tablissements de crdits se portent mieux du fait de la hausse du volume de crdits lhabitat distribus aux particuliers et les services qui les accompagnent. Pour une stabilit conomique et une stabilit financire, les prix du logement doivent se maintenir ou progresser. Mais cet tat de fait qui a provoqu un effet richesse* pousse les mnages consommer et galement diminuer leur taux dpargne. Existe-t-il une dsolvabilisation de plus en plus croissante dune partie des mnages qui veulent accder la proprit conscutive aux crdits immobiliers et la hausse des prix immobiliers ? Les fondamentaux qui ont permis dabsorber la monte des prix du logement en France sont-ils toujours efficaces ?

-1 : La situation de lpargne des mnages

Lpargne des mnages est mesure par son taux qui est la fraction ou part du revenu disponible des mnages non consomme. Il faut noter la diversit de mthodes de mesures et didentifications du taux dpargne. On retrouve au niveau macroconomique, lpargne des mnages, des entreprises et des administrations publiques. Dans la dtermination de lpargne nationale dun pays, celle des mnages joue un rle fondamental. Lpargne nationale permet damliorer laccumulation du capital et la croissance. Les notions dpargne, de consommation et dinvestissement ont suscit de vifs dbats dans lhistoire de la pense conomique qui dans son ensemble reste toujours non unifie sur certains grands principes. Dans les analyses thoriques, les classiques et les noclassiques considrent que dans le processus dajustement entre lpargne et linvestissement, leffet de lpargne est positif sur lactivit conomique. Cependant pour les classiques et plus particulirement avec la loi de Jean-Baptiste Say, lpargne est place dans les marchs o le rendement est favorable par le jeu des taux dintrt. Dans ce cadre danalyse, Patrick Villieu montre que : Cette relation entre pargne, accumulation du capital et croissance a traditionnellement conduit considrer lacte 399

dpargne comme moral et utile la socit. Cest la trame du premier ouvrage d conomie politique , La richesse des nations crite en 1776 par Adam Smith, dont la vision sera reprise par la plupart des auteurs de la tradition classique et noclassique. Pourtant ce point de vue ne fait pas lunanimit. Ds le dbut du XIXme sicle, Malthus pressent les risques dune augmentation de lpargne qui, appelant ncessairement une renonciation la consommation prsente, peut susciter un excs doffre de biens et services (une crise de surproduction dans la terminologie de lpoque. 525. Pour certains classiques anglais, la raison dpargne est le dsir damliorer sa condition. En revanche, pour dautres, le fait de vouloir faire fortune peut pousser un excs dpargne et probablement une crise de surproduction. Par ailleurs, les noclassiques vont effectuer un arbitrage entre le dsir de consommer et celui dpargner dont le taux dintrt va tre lobjectif de lchange entre le prsent et le futur. Nanmoins, pour Knut Wicksell et les Keynsiens, lpargne a un effet ngatif sur lactivit conomique. Ainsi Knut Wicksell effectue une distinction entre le taux naturel et le taux montaire, et le dsquilibre cumulatif. Pour John M. Keynes, le taux dintrt permet deffectuer des arbitrages entre la dtention de monnaie ou la dtention de titre et galement entre le placement et la thsaurisation, lpargne est une fonction du revenu courant, car le taux dintrt qui lui est associ est le prix de la renonciation la liquidit. Aussi, Patrick Villieu montre que : Larbitrage entre consommation et pargne est ainsi fondateur de lanalyse macroconomique. Pour les classiques, lpargne est automatiquement investie, et les dsquilibres de la croissance ne peuvent provenir que dune insuffisance de loffre dpargne. Dans loptique keynsienne, au contraire, il faut se proccuper de la demande globale, travers ses deux composantes, consommation et investissement. 526.

Les raisons pour lesquelles les mnages pargnent sont multiples. Ils peuvent pargner de marnire spontane ou par contrat. Lpargne contractuelle peut seffectuer travers les comptes ou plans dpargne-logement, lassurance vie ou les livrets. Pour lpargne volontaire, cela peut concerner linvestissement immobilier (investissement rel), placements financiers (actifs mobiliers, livrets dpargne) ou la thsaurisation (accumulation de monnaie, dor ou de devises). Linvestissement immobilier est une pargne dfinitive, active et durable. Le taux dinvestissement immobilier est le rapport de la formation brute de capital fixe (FBCF) des mnages hors entrepreneurs individuels au revenu disponible. Les placements financiers

VILLIEU Patrick, Macroconomie : consommation et pargne , ditions La Dcouverte & Syros, Paris, 1977, p. 8. 526 id., pp. 8-9.

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sont des pargnes temporaires et productives. Tandis que, la thsaurisation montaire est une pargne provisoire et non productive (oisive). Dans la comptabilit nationale, les mnages disposent dun compte de revenu et dun compte de capital se prsentant comme suit :

Tableau 36 : Compte de revenu et compte de capital au sens de la comptabilit nationale

Compte dutilisation du revenu Emploi Ressources

Compte de capital Emploi Ressources

Consommation finale Revenu disponible brute Investissement logement pargne brute pargne brute Ralis par nos soins pargne financire

Les deux composantes de lpargne brute (revenu disponible brut moins la consommation finale) sont lpargne financire et linvestissement logement dans le sens de la comptabilit nationale. Lpargne financire est de ce fait la dtention de monnaie et dactifs mobiliers ou de titres dont le taux correspond au rapport entre la capacit de financement des mnages et le revenu disponible brut des mnages. Alors que linvestissement en logement des mnages ou lpargne immobilire est comme lpargne financire un solde du compte de capital des mnages, mais elle correspond la dtention de biens immobiliers ou dinvestissement par les mnages (ANNEXE 6, p. 95). Quels sont les facteurs explicatifs de lpargne des mnages ? Il existe une diversit de raisons qui incitent les mnages pargner. Lpargne de spculation consiste acqurir des titres financiers ou des actifs immobiliers en esprant les revendre la hausse pour dgager une plus-value. Lorsque lpargne est spculative, elle est dangereuse pour les mnages, car elle est dpendante de lanticipation des prix des diffrents actifs arbitrs et de leurs rendements potentiels. Lpargne peut seffectuer dans lobjectif de constituer un patrimoine, parce qutre propritaire dun logement permet dviter le paiement de loyers et daugmenter galement son capital afin de pouvoir le lguer ses proches. Lpargne effectue actuellement par les mnages en investissant dans un bien immobilier est plutt une pargne de prcaution pour se prmunir contre les risques potentiels de la vie. Cette pargne de prcaution des mnages repose dun ct sur la crainte de lincertitude (crainte de baisse du revenu, crainte du chmage, anticipation de la retraite ou celle de linflation), et de lautre ct sur la crainte dilliquidit (valeur refuge).

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Plusieurs facteurs contribuent laccroissement de cette pargne immobilire des mnages. Il existe en France une prfrence patrimoniale qui soutient le taux dpargne. Le patrimoine immobilier acquis par les mnages se valorise du fait de la flambe des prix immobiliers et par consquent les flux prsents et futurs de revenu, que gnre ce patrimoine immobilier, crent un effet richesse*. Pour lOFCE : Lexubrance du march immobilier a soutenu la croissance, non seulement par le biais de linvestissement logement, mais aussi de la consommation. Par un effet richesse*, la valorisation du patrimoine immobilier des mnages a incit ces derniers rduire leur taux dpargne. 527. Ce phnomne a t beaucoup plus manifeste aux tats-Unis et au Royaume-Uni quen France. Dans les pays anglo-saxons, les innovations financires permettent deffectuer une extraction hypothcaire qui vise extraire des liquidits sur le patrimoine immobilier des mnages afin de soutenir la consommation. La Banque de France montre que : Rpute coteuse et rserve pour lessentiel aux oprations dacquisition immobilire, la garantie hypothcaire est relativement peu utilise par les mnages franais qui lui prfrent souvent la caution, alors que le recours lhypothque en garantie de crdits non affects au logement est frquent dans certains pays, principalement anglo-saxons. Dans ces pays, le recours facilit lhypothque permet aux mnages de tirer parti de la valorisation de leur logement pour obtenir des crdits supplmentaires, ce que les conomistes dsignent par le terme d extraction hypothcaire ( mortgage equity withdrawal ). 528. A cet effet pour soutenir la croissance par la consommation des mnages, les autorits financires franaises veulent rformer le crdit hypothcaire en France dans ce sens. Le meilleur moyen de faire consommer les mnages, cest de leur permettre de dtenir facilement des revenus montaires, en loccurrence une liquidit disponible. Or limmobilier est un actif trs difficile cder, et sa cession engendre des cots et du temps. Pour rendre liquide cette richesse immobilire, les autorits financires vont permettre aux mnages de faire appel des crdits supplmentaires adosss sur les revenus futurs ou la plus-value future des biens immobiliers. Un propritaire de bien immobilier pourra contracter un prt adoss son actif immobilier pour un placement ou un achat autre quun investissement immobilier. Cest ainsi que le march hypothcaire peut jouer un rle dterminant sur la consommation des mnages, grce aux extractions effectues sur la valeur immobilire. Cette extraction hypothcaire vise donc rendre beaucoup plus liquide les actifs immobiliers dtenus par les mnages. Car, la contrainte essentielle pour la consommation relve de la disposition de la liquidit et la con-

id., p. 179. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, Crdit hypothcaire et soutien la consommation : quelles leons tirer du modle anglo-saxons ? , n 132, dcembre 2004, p. 43.
528

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trainte qui pse sur linvestissement immobilier est la disponibilit du crdit. Aujourdhui, les conditions de crdit sont trs favorables pour linvestissement immobilier, les mnages peuvent emprunter pour investir dans limmobilier et profiter de leur revenu pour leur consommation immdiate. Le fait de pousser les mnages financer des dpenses de consommation par une extraction hypothcaire consiste demander aux mnages qui possdent un patrimoine pralable dspargner. Les mnages vont en consquence prlever des liquidits dans leur patrimoine en dehors de leur revenu disponible pour consommer. Cette mesure est plutt destine aux mnages qui sont devenus propritaires depuis longtemps et qui ont pratiquement rembours leur emprunt. Si cette question est pose actuellement, cest quil y a un effet richesse* qui se manifeste dans le march de limmobilier. Beaucoup dtudes ont voulu connatre les mcanismes par lesquels les actifs financier et immobilier influent la consommation. Si leffet du patrimoine financier sur la consommation est beaucoup plus clair, celui des actifs immobiliers demeure toujours ambigu. Car plusieurs scnarios peuvent se prsenter comme lexplique ltude de la revue conomique de lOrganisation de Coopration et de dveloppement conomique (OCDE) : En ce qui concerne les actifs immobiliers, dautres raisons expliquent que leffet richesse* soit ambigu. Les propritaires-occupants peuvent considrer que les hausses des prix des logements valorisent leur patrimoine et donc diminuer lpargne quils prlvent sur leurs revenus courants. Il est galement possible que : les propritaires ne sestiment pas plus riches quand la valeur de leur bien augmente, tant donn que leurs cots locatifs implicites pourraient inciter les propritaires vendre pour acheter moins cher et le prlvement sur lactif immobilier en rsultant pourrait servir accrotre leur consommation. Cependant les mnages envisageant une accession la proprit sont susceptibles de rduire leur consommation la suite dune hausse des prix de limmobilier, car ils devront pargner davantage pour accrotre leurs apports personnels et financer leurs remboursements. Pour toutes ces raisons, lampleur de leffet de richesse immobilire est incertaine. 529. Lextraction hypothcaire amne les mnages dspargner une seconde fois, puisquils vont consommer pour dautres biens la valeur acquise du bien hypothqu en remboursant leur dette. Certains mnages propritaires ont utilis leur pargne pralable pour leur apport personnel lors de lacquisition de leur bien immobilier. Cette hausse de la valeur des biens immobiliers, qui encourage les mnages augmenter leurs dpenses de consommation, peut les pousser puiser au-del de leurs revenus et emprunter. Ltude de lOCDE montre que : Dans la pratique, la capacit demprunt des mnages est troitement lie leur apti529

BOONE Laurence et GIROUARD Nathalie, La Bourse, le march de limmobilier et le comportement des consommateurs , Revue conomique de lOCDE, n 35, 2002, pp. 205-206.

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tude fournir des actifs pouvant servir de garantie pour les remboursements et les biens immobiliers sont le nantissement le plus frquemment utilis. En augmentant leur capacit demprunts garantis par des valeurs immobilires en hausse, les mnages peuvent utiliser une partie du surcrot de valeur immobilire pour financer des dpenses de consommation supplmentaires. 530. La Banque de France se fondant sur diverses tudes empiriques estime que depuis plus de trois dcennies, la consommation des mnages apparat positivement corrle avec les variations des prix des logements dans plusieurs pays, aussi : Toutes choses tant gales par ailleurs, la possibilit dextraire facilement des liquidits du patrimoine immobilier semble contribuer renforcer le lien entre richesse et consommation. 531. Cependant, la Banque de France montre que la part des liquidits extraites du logement et effectivement consomme, semble toutefois modeste au cours du dernier boom immobilier (pour le Royaume-Uni, par exemple, si les fonds extraits du logement par le biais dune opration demprunt, soit 40% du total en termes dextraction hypothcaire brute, sont gnralement dpenss, ils le sont avant tout pour financer des dpenses damlioration du logement)532. Ces liens entre les prix des logements, le patrimoine des mnages et la consommation, sont confirms par une autre tude de lOCDE en 2004, qui montre que les prix des logements affectent la consommation travers le patrimoine des mnages : Les variations des prix des logements et de la consommation prive sont corrles dans la plupart des pays- pour tous les pays et sur lensemble de la priode considre, le coefficient moyen de corrlation entre la croissance annuelle de la consommation et les variations concomitantes des prix rels des logements est de 0.57- mais des degrs trs variables. Cest essentiellement par le biais des variations de la valeur du patrimoine immobilier, des mnages, qui contribuent dterminer les mouvements des taux dpargne de ce secteur, que les variations des prix des logements affectent le comportement des consommateurs 533. Voici comment lOCDE limpact des prix des logements sur les consommateurs par le biais du patrimoine (Encadr 7) :

530 531

id., p. 206. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 132), op. cit., p. 48. 532 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 132), id., p. 49. 533 PERSPECTIVES ECONOMIQUES DE LOCDE, Marchs du logement, patrimoine et cycle conomique , Les ditions de lOCDE, n 75, Paris, 2004, pp. 162-163.

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Encadr 7 : La hausse des prix des logements augmente-t-elle le patrimoine net ?

La hausse des prix des logements augmente-t-elle le patrimoine net ? Les mnages dtiennent des actifs immobiliers mais consomment aussi des services qui sy rattachent. En consquence, pour un parc immobilier donn, lorsque les prix des logements augmentent, la plus-value qui en rsulte pour le propritaire est partiellement ou intgralement neutralise par la hausse de la valeur actualise des loyers futurs (1). A la diffrence dune hausse des actions, qui peut reflter une pnurie aggrave du fait dun accroissement de la demande, sans modification nette du patrimoine national. Nanmoins, si le patrimoine global est inchang, les augmentations des prix des logements affectent habituellement les positions relatives de groupes de populations particuliers par exemple, les possesseurs actuels de logements par rapport aux acqureurs potentiels. Ces transferts de patrimoine peuvent avoir des effets macroconomiques si les propensions de ces catgories consommer diffrent, comme on peut le supposer. De plus, une modification du prix relatif du logement peut inciter les consommateurs remplacer une acquisition immobilire par dautres types de dpenses. La valeur des biens immobiliers peut galement affecter les dpenses des mnages en amliorant laccs au crdit de ceux qui ont des problmes de liquidits. Le crdit la consommation est gnralement coteux lorsquil nest pas assorti de garanties et il peut tre tout simplement refus beaucoup de mnages. Les actifs immobiliers constituent la principale forme de garantie disponible, l encore parce quils sont moins concentrs sur certains groupes de population que les actifs financiers. Lorsquune augmentation des prix des logements accrot la valeur des garanties disponibles pour des mnages qui pourraient sans cela obtenir de crdits, lampleur de cet effet sur la consommation dpendra fortement de la mesure dans laquelle les marchs hypothcaires autorisent les mnages emprunter sur la base de cette garantie.
(1) Lampleur de ce phnomne dpend de lhorizon temporel effectif dans lequel se placent les propritaires, cest--dire selon quils ont lintention de vendre leurs actifs immobiliers avant leur dcs ou quils prvoient de le transmettre leurs descendants. Si les dtenteurs actuels de patrimoine internalisent intgralement le bien-tre des gnrations futures, de telle sorte que leur horizon de planification conomique est effectivement infini, le cot attendu des futurs loyers imputs neutralise intgralement la valeur des actifs immobilier (conclusion qui prsente une certaine analogie avec la thorie de lquivalence ricardienne sur les effets de la dette publique).

Source : Perspectives conomiques de lOCDE, n 75, 2004, p. 164.

La Banque de France se demande : Faut-il encourager lextraction hypothcaire en France ? 534. En effet, les impacts que nous pouvons observer en France sur la consommation des mnages peuvent se diffrencier de ceux des autres pays. La Banque de France note que : Au-del de conditions conjoncturelles favorables (hausse des prix des logements, taux dintrt bas), lextraction de liquidit du patrimoine immobilier des mnages est insparable de conditions structurelles portant tant sur la part des mnages propritaires, que sur le faible cot de la rengociation, la fiscalit et lexistence dun march de crdit hypothcaire
534

BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 132), op. cit., p. 51.

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vaste et liquide, points sur lesquels une lgislation nouvelle en France pourrait intervenir. 535. LOCDE en montrant le rle des institutions hypothcaires dans la relation entre le taux dintrt, les prix des logements et la consommation, estime que : En particulier, les ractions de la consommation aux modifications du patrimoine rsidentiel seront vraisemblablement plus fortes, toutes choses gales par ailleurs, dans les pays o : - Les marchs financiers assurent un accs facile des moyens de financement hypothcaires et des produits financiers qui facilitent les prlvements sur la valeur immobilire. - Les cots de transactions sont faibles dans limmobilier et le patrimoine rsidentiel est exonr des taxes sur les plus values, deux facteurs qui encouragent les propritaires considrer que les actifs rsidentiels sont relativement liquides. - Le pourcentage des logements occups par leur propritaire est lev, ce qui implique une large distribution du patrimoine rsidentiel. 536. Daprs, lanalyse de la Banque de France, il faut donc effectuer de nouvelles rformes sur le march du crdit hypothcaire franais afin de pouvoir encourager lextraction hypothcaire. Elle prconise le changement de modle de fonctionnement du systme de crdit, au profit dune offre de crdit aux particuliers prsentant plus de souplesse et de ractivit. Cette transformation suggre par la Banque de France ne peut tre dnue de risques supplmentaires pour le systme bancaire et pour les mnages (endettement accru, crdit majoritairement taux variable, hypothque valorise au prix du march)537. En outre, la Banque de France estime que sur le moyen et long terme, le risque peut tre dordre macroconomique pour se rsumer une volatilit accrue de la consommation et par consquent de lactivit conomique dans son ensemble : cependant, le renforcement induit du lien entre valorisation du patrimoine immobilier et consommation, lorsquil est avr, peut tre symtrique : un retournement du march immobilier est ainsi susceptible de peser significativement la baisse sur la consommation, notamment en restreignant laccs des mnages au crdit, mais aussi en enclenchant ventuellement un mcanisme de debt-deflation* la Fisher. 538. Ltude montre que la stimulation du crdit par la rforme du march hypothcaire de manire htive nest pas la bienvenue actuellement en France. Car pour ltude, lobjectif de cette rforme na pas spcifiquement pour intention de stimuler la consommation des mnages, mais seulement de diversifier le march du crdit. Ltude de la Banque de France est une rponse un rapport rcent de lInspection gnrale des Finances et de lInspection gnrale des Services judiciai535 536

id., p. 51. PERSPECTIVES ECONOMIQUES DE LOCDE, op. cit. p. 167. 537 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 132), op. cit., p. 52. 538 id., p. 53.

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res qui suggre une revalorisation du rle de lhypothque dans le crdit immobilier en France (baptis hypothque de crdit ), en le rendant plus simple et moins coteux, pour favoriser lextraction hypothcaire. Ce nouveau crdit hypothcaire mobilier peut prsenter galement des risques de stabilit montaire et financire, car les banques vont disposer de plus en plus de crances hypothcaires qui se valorisent sur une hausse des prix du logement qui peut se retourner tout moment. De plus les mnages vont de plus en plus recourir aux crdits hypothcaires pour financer leurs dpenses de consommation, ce qui augmenterait fortement leur niveau dendettement. Ce phnomne concerne les mnages qui disposent dj dun bien immobilier ou dun investissement immobilier. Le recours au crdit du fait des conditions favorables naffecte pas directement la capacit dpargne financire des mnages, mais la hausse des prix de limmobilier qui en rsulte pousse les mnages qui dsirent acqurir un bien immobilier dspargner pour mobiliser la surface financire ncessaire pour lacquisition de ce bien. Cet investissement immobilier est une pargne immobilire qui va agir sur lpargne financire et lpargne montaire qui seront rduites du fait des contraintes de revenus. Cest ainsi que les mnages vont dspargner financirement. Du fait de laugmentation en continu et plus forte des prix du logement que celle des revenus, les mnages deviennent de moins en moins solvables.

-2 : Des dsquilibres entre la dynamique des prix du logement et le revenu disponible des mnages : la dsolvabilisation
Si les conditions de crdits sont trs favorables, il y a depuis 2000 une baisse de la capacit dachat des mnages en France. Cette baisse de la solvabilit des mnages est value par lindicateur de solvabilit des mnages de la FNAIM qui mesure les effets des facteurs suivants : le pouvoir dachat des revenus des mnages corrig de leffet chmage, les conditions de remboursements des emprunts (taux dintrt et dure), les incitations publiques en faveur de laccession la proprit dans lancien et lvolution des prix des logements. La Banque de France constate galement que depuis 2000, la capacit dachat des mnages par rapport leurs revenus se dgrade rgulirement et lendettement se situe actuellement un niveau historiquement haut. De mme, la FNAIM estime que le taux deffort des primoaccdants (nouveaux acqureurs) est actuellement trs lev. Ces nouveaux acqureurs nont

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pas eu le temps de mobiliser assez dpargne pour constituer leur apport personnel539. Par consquent, la part de revenu quils vont consacrer pour le remboursement de leurs crdits immobiliers reste trs leve. Les nouveaux accdants la proprit souffrent actuellement de la dgradation de plus en plus manifeste de leurs capacits de solvabilit avec la monte des prix du logement. Entre 1998 et 2004, les prix de limmobilier rsidentiel ancien ont augment de prs de 87,9 %, alors que la hausse du revenu des mnages qui ont ralis une acquisition dans lancien est seulement de 24,9%, selon lObservatoire de la Fdration National de lImmobilier. Cette flambe des prix de limmobilier inquite la Banque de France parce quil se profile une crise qui se caractrise par lcart entre lvolution des revenus des mnages et la hausse de la valeur des biens immobiliers. La Banque de France, en analysant ltat du march de limmobilier Paris, montre que : ... depuis 1999, la progression des prix y est nettement plus rapide que celle du revenu disponible brut, alors que les taux dbiteurs se sont, au total, stabiliss. Les mnages qui continuent acqurir des logements doivent donc, pour une surface et une qualit constante, consentir consacrer une part croissante de leur revenu au remboursement de leurs emprunts ou doivent, pour maintenir le service de leur dette, obtenir un allongement de la dure des prts suffisamment important pour compenser leffet sur leurs remboursements priodiques dune prime de terme accrue. 540. Tableau 37 : volution du prix annuel moyen (en euro/m2) et de la variation annuelle des prix des logements
Annes Prix annuel moyen (/m2) Variation annuelle des prix (en %) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 1126 1112 1121 1163 1267 1394 1479 1655 2003 1892 2004 2185 2005 2411 2006 2581

-1,2

+0,8 +3,7 +8,9 +10,0 +6,1 +11,9 +14,3 +15,5 +10,4% +7,1%

Source : Observatoire FNAIM des marchs anciens : lettre de conjoncture, n40, avril 2005 Le taux de croissance annuel moyen des prix des logements anciens (appartements et maisons) est de +10,4% pour lanne 2005 et de +7,1% pour lanne 2006 selon la FNAIM (Lettre de Conjoncture de la FNAIM n50, octobre 2007)

Une certaine inquitude se dessine de plus en plus devant la flambe des prix de limmobilier dans les milieux bancaires et financiers qui ont consenti beaucoup de crdits immobiliers. Cette hausse des prix dans limmobilier devrait carter un grand nombre de primo-accdants devenus non solvables mais certaines banques pourraient continuer les prter.
Lapport personnel est fluctuant : il peut provenir de lpargne financire et montaire du mnage, du produit de la revente dun logement, dun hritage ou dune donation. 540 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 129), op. cit., p. 53.
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Lorsque cette situation concernera les propritaires accdants, un retournement des prix du logement peut tre ressenti sur le march immobilier. Par contre, pour les professionnels de limmobilier, les propritaires immobiliers semblent sereins, car rien ne parat devoir rsister la flambe des prix ou provoquer un retournement brutal. La dure de lallongement du crdit immobilier et la baisse des taux dintrt ainsi que laugmentation du taux deffort des mnages, ont permis de compenser la hausse des prix des logements sur six ans541. Le taux deffort rel des accdants la proprit se situe un niveau trs lev en tenant compte de leffet de linflation. Ce taux deffort tait trs important, lors de la dernire crise immobilire des annes 1990. Aprs une baisse significative aprs la crise, ce taux deffort a repris une progression depuis 1998, en se corrlant lvolution des prix des logements. Pour les professionnels, les facteurs structurels et conjoncturels sajustent et expliquent lquilibre actuel du march de limmobilier et montrent aussi quil nexiste pas de risque de bulle immobilire. Face cette dsolvabilisation, le nombre dacqureurs ne cesse de diminuer, passant de quatre candidats lachat pour un candidat lachat. Malgr une demande toujours forte, que ce soit en investissement ou en accession la proprit, la dsolvabilisation des candidats est ressentie par les professionnels de limmobilier. Car, les nouveaux acqureurs disposent de taux dendettement favorable, mais ils sont confronts de plus en plus des refus de crdits bancaires, du fait du niveau de leurs revenus. Il est important de rappeler que lt 2007 a t marqu par une crise financire, mais plus particulirement par une crise du crdit provoque par les prts immobiliers risques subprime consentis aux mnages amricains les moins solvables ou ayant des revenus irrguliers. Cest en ralit la conjonction de deux facteurs dterminants qui sont la base de cette crise. Il sagit de la hausse des taux dintrt par la Banque centrale Amricaine qui a provoqu linsolvabilit de certains mnages et du retournement du march immobilier qui sest traduit par une dvalorisation des biens immobiliers. En France la question qui se pose par rapport cette crise du crdit aux USA concerne lampleur des effets qui pourraient natre
Pour la Fdration Nationale de lImmobilier (FNAIM) : Lanalyse montre que la hausse des prix a pu tre compense jusqualors par le jeu de trois facteurs principaux. Si lon prend pour exemple les annes 1999 2004 o les prix ont mont de 87,9% appartements et maisons confondus : - la progression des revenus des mnages qui ont ralis une acquisition immobilire dans lancien a t de 24,9% durant cette priode, daprs lobservatoire du financement du logement (CSA) : il est vrai que les mnages qui ralisent un projet immobilier sont pour une large part dentre eux en ascension socio-professionnelle. Mais paralllement, le revenu disponible des mnages sest lev de 24,4%, daprs lINSEE ; - lamlioration des conditions de crdit (baisse des taux, allongement des dures et largissement de loffre des tablissements prteurs) a permis quant elle, une amlioration de 25,1% du pouvoir dachat/logement des mnages ; - il a donc suffi que les mnages relvent leur taux deffort pour compenser la hausse des prix : cet ajustement a dailleurs eu un impact comparable aux deux effets prcdents (effet revenu et effet condition de crdit ) , in Observatoire FNAIM des marchs anciens : lettre de conjoncture, n 40, avril 2005, p. 2.
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des crdits accords par les tablissements de crdit aux mnages faibles revenus. Pour Bernard Vorms et Claude Taffin, le systme doffre de crdit lhabitat est trs scuris en France et Il est rgi par un haut niveau de protection des consommateurs. Ainsi, ils considrent la crise des subprime comme tant dabord une crise de la protection et de linformation des consommateurs542. La confiance des mnages connat un net recul depuis plus de trois annes, sous les effets conjugus de lincertitude conomique et de la persistance dun taux lev du chmage. La solvabilit des mnages peut ptir des effets psychologiques dune perte trs forte de la confiance des mnages. Si les mnages continuent emprunter et investir dans limmobilier, cest parce quils ont la sensation de raliser une bonne affaire avec la monte des prix des logements. En ce moment, il existe un certain paradoxe quant aux comportements

dinvestissement des mnages. Certains dentre eux convergent vers une dspargne financire, une dsolvabilisation, une hausse de leur taux deffort ou un endettement accru, mais ils continuent demprunter pour acheter des logements de plus en plus chers. Ainsi, les mnages continuent daffluer vers laccession la proprit, au dtriment de leurs conditions de vie. Ces tendances dfavorables pour la demande de logements peuvent tre nfastes pour lactivit immobilire dans son ensemble. Parce que, avec la dsolvabilisation des nouveaux acqureurs et la baisse du pouvoir dachat des propritaires qui revendent pour racheter, les investisseurs institutionnels peuvent se dsintresser du placement immobilier, si la Bourse reprend vigueur. Car, en cas de saturation du march de limmobilier, les socits immobilires sont les premires se dbarrasser de leurs biens immobiliers pour assainir leur bilan. Du fait de lasymtrie dinformation dans le march de limmobilier, les investisseurs privs seront les derniers informs dun retournement ventuel du march. Les propritaires-occupants et les bailleurs privs verront une chute de la valeur de leur patrimoine immobilier, donc de leur richesse. Actuellement, du fait de la revalorisation des biens immobiliers conscutive la flambe des prix, certains mnages dont les revenus nont pas volu dans la mme proportion que leurs biens immobiliers, sont assujettis limpt sur la fortune. Ce qui caractrise encore une fois la baisse du pouvoir dachat des mnages qui veulent acheter un bien immobilier. Par ailleurs, lINSEE a montr que la population franaise va saccrotre en moyenne de 185 000 mnages en plus par an jusquen 2030, soit au total 7 400 000 mnages de 1990 2030. Les facteurs socio-dmographiques (croissance de la population et dcohabitation des
542

VORMS Bernard et TAFFIN Claude, Le subprime, dabord une crise de la protection du consommateur , dans tude ANIL Habitat actualit, aot 2007.

410

mnages) sont gnrateurs de demande de logement long terme. Pour la Banque de France note : Du fait du vieillissement de la population et de la hausse du nombre de divorces, le nombre de mnages progressent plus vite que la population globale : 1,2% par an en moyenne de 1975 1999, contre +0,4% (Jacquot, 2002). A partir des projections dmographiques de lINSEE et en prenant pour hypothse le maintien du taux de logements vacants son niveau actuel : la construction de 320 000 logements supplmentaires par an serait ncessaire jusquen 2005, puis de 290 000 logements de 2005 2009, selon le ministre du logement. 543. Si la solvabilit des mnages nest pas entretenue par des mesures de soutien de la part des pouvoirs publics, la hausse de la demande de logement non solvable risque dtre nfaste pour lconomie. Cette alerte est lance par la Fdration Nationale des Promoteurs Constructeurs (FNPC), qui montre que la resolvabilisation des demandes de logements ne passera pas uniquement par une politique de financement (rforme du prt taux zro). Actuellement les conditions de crdit favorables qui entretiennent la solvabilit des mnages, sont galement les facteurs de la flambe des prix des logements, et par consquent de la dsolvabilisation. Ainsi, les conditions de crdit favorables constituent un paradoxe pour la solvabilit des mnages. Il existe dautres facteurs de solvabilit et de dsolvabilisation sur lesquels il faudrait agir pour entretenir la solvabilit de mnages. Certains acteurs financiers pensent une augmentation des ratios dendettement, pour que certains niveaux de revenus puissent accder la proprit. Cela va aggraver un mal qui progresse depuis longtemps, en loccurrence la hausse de lendettement des mnages par les crdits immobiliers qui risque dtre explosive pour la stabilit du systme bancaire. Pour la FNPC, il faut faire en sorte que les prix de limmobilier baissent de manire convenable, en agissant sur le cot du foncier pour redynamiser loffre. La disponibilit foncire et la baisse de sa charge doivent tre la base de la politique de logement des pouvoirs publics. Car, le maintien de la solvabilit des mnages demande une politique de logement o les prix de limmobilier et les loyers seront accessibles dans des conditions de revenus modrs. Toute politique en faveur de laugmentation des emprunts des mnages, notamment dune hausse de la capacit dendettement des mnages, peut entraner des implications de non-stabilit macroconomique et du systme financier.

543

BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 129), op. cit., p. 49.

411

Section 3 : Les risques dendettement des mnages et ses implications

La structuration du patrimoine des mnages en France a toujours t influence par la composition de leur richesse ; les actifs financiers et les actifs non financiers. Ces derniers sont reprsents essentiellement par la richesse immobilire qui regroupe des biens fonciers et des logements. Depuis les annes 2000, les comportements dinvestissement des mnages se sont orients vers les actifs immobiliers pour plusieurs raisons dj voques. La dynamique de progression des prix de limmobilier depuis plus de six ans a fortement orient la hausse la part de la richesse immobilire des mnages. Pour profiter de cet effet richesse* de limmobilier, la plupart des mnages se sont endetts pour acqurir un bien immobilier. Les principaux facteurs daccroissement de lendettement des mnages sont conscutifs : la libralisation du systme bancaire, aux rformes fiscales et la dynamique des marchs immobiliers. Cependant, lendettement des mnages est dun ct, un moyen de se constituer un patrimoine immobilier, et de lautre ct un moyen de financer la consommation. Les mnages ont largement et massivement financ leur investissement immobilier par les systmes de crdits immobiliers. Par ailleurs, la croissance massive de lendettement, dans un environnement conomique o la croissance des revenus est faible, est source de dfaut de remboursement qui peut entraner des surendettements et des risques dinstabilits montaire et financire. Quels sont les facteurs dendettement immobilier des mnages et leurs implications macroconomiques ?

-1 : Les facteurs dendettement immobilier des mnages

Le ralentissement de la croissance conomique, la situation du chmage, la prcarit et la dsolvabilisation devraient susciter une moindre apptence des mnages pour linvestissement immobilier et lendettement. Malgr cet tat de fait, les mnages continuent de sendetter pour acqurir un bien immobilier. La Banque de France note dans son ditorial du mois de mai 2005, pour lanne 2004 une forte pousse de lendettement immobilier des mnages en prcisant que : Les mnages deviennent ainsi emprunteurs nets vis--vis des banques dans des proportions significatives (plus de 11 milliards deuros), alors quen 2003 leurs emprunts nexcdaient que de peu leurs dpts bancaires. Cette volution tient principalement la croissance de lendettement long terme dont lencours de fin danne sinscrit 412

en hausse de 9% par rapport la fin 2003. Recouvrant essentiellement des crdits lhabitat, cet endettement long terme continue de former la quasi-totalit de la dette des mnages (plus de 95%). Le gonflement de la dette des mnages au cours de ces dernires annes (+54,6% depuis 1997) a ainsi rsult avant tout de lintensification de leur recours au crdit immobilier. 544. Plusieurs facteurs expliquent cette forte progression de lendettement des mnages dans tous les pays dvelopps. Pour Guy Debelle : Deux facteurs expliquent en grande partie cette augmentation : lattnuation du rationnement du crdit gnralis aprs la drglementation financire, du dbut des annes 80 ; la baisse des taux, en termes rels et nominaux, en liaison avec le recul de linflation durant les deux dcennies. Ces facteurs ont contribu la rduction notable des contraintes de liquidit sur les mnages. 545. Quant la France, la Banque de France avance en ce qui concerne laccroissement de la dette des mnages : Encourag par un net assouplissement des conditions doctroi des crdits lhabitat dans un contexte marqu par une concurrence de plus en plus vive entre les tablissement prteurs, celui-ci a t galement stimul par le repli des taux dbiteurs, qui sont tombs des niveaux exceptionnellement bas sur les contrats nouveaux taux fixe comme sur les oprations taux rvisable ou variable (respectivement aux alentours de 4% et 3,5% -hors commissions et frais annexes- fin 2004).546. Plusieurs sources statistiques (INSEE, Banque de France, Observatoire de lendettement des mnages, Observatoire de lpargne europenne) confirment la progression de lendettement des mnages en France et dans les pays dvelopps. Il apparat ainsi que lendettement des mnages franais croit plus vite que leur revenu disponible. Il apparat dans ltude de Jol Bourdin547 que lencours des crdits immobiliers et de trsorerie dtenus par les mnages par rapport au revenu disponible serait pass de 39, 7 % en 1995 prs de 56,6 % en 2005. Lencours des crdits immobiliers par rapport au revenu disponible total aurait vari de 31,4 % en 1995 45,6 % en 2005, do la dynamique progressive des crdits immobiliers dans lendettement des mnages franais (ANNEXE 7, p. 106). Lendettement des mnages en France est devenu trs net daprs beaucoup dtudes. Mais, il peut tre relativis lorsquon le compare dautres pays de lOCDE. Cette situation financire des mnages franais nest pas trs critique, mais il apparat une mauvaise orientation ou diffusion du crdit au niveau des catgories socioprofessionnelles. Lanalyse de Jol
544

BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, Les comptes financiers de la Nation en 2004 : forte pousse de lendettement immobilier des mnages , n 137, mai 2005, ditorial. 545 DEBELLE Guy, Endettement des mnages et macroconomie , Rapport BRI, mars 2004, p. 1. 546 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 137), op. cit., ditorial. 547 BOURDIN Jol, op. cit., p. 13.

413

Bourdin montre que ce dysfonctionnement dans la diffusion du crdit a provoqu une forte slection dans la distribution du crdit en concentrant son accs sur une proportion de la population. Le problme daccs au crdit est devenu structurel dans la diffusion du crdit immobilier depuis prs dune dizaine dannes. Il apparat donc dans les analyses que le fonctionnement du systme de crdit immobilier exclut une large proportion de la population ayant des revenus modestes548. La distribution des crdits immobiliers est de plus en plus individualise, cest--dire quelle sadapte chaque situation de mnages et nest plus standardise. La dcision dacceptation des dossiers de demande de crdits est plus rapide quauparavant, avec des politiques dadaptation la demande, de chaque client par les banques. Il faut noter galement la souplesse au niveau des crdits en cours, lacceptation de rengociation ou de rchelonnement de la part des banques. Ces facteurs sont relatifs la conjoncture financire, alors quil existe un facteur important qui est lpargne pralable constitue par les mnages sur le long terme pour acqurir un bien immobilier. Lacquisition dun bien immobilier constitue une trs grosse dpense pour les mnages pouvant reprsenter plus de quatre fois les ressources annuelles du mnage. Pour simplifier, le financement dun logement est constitu uniquement de deux parties : les revenus disponibles (pargne et aides) et les revenus emprunts (crdits). Dans ces deux parties, il existe un effort effectuer par les mnages : un effort dpargne dune certaine dure et un effort de remboursement des prts. Leffort dpargne peut tre mesur par le taux dpargne des mnages et leffort de remboursement est mesur par le taux deffort consenti par les mnages pour rembourser les emprunts. Cest cet effort de remboursement des prts qui permet de mesurer et dapprcier le taux dendettement des mnages concernant limmobilier. Plus lpargne pralable est longue et importante, plus le remboursement de la dette est court et sa charge moins importante sur les revenus des mnages. Ce raisonnement repose en grande partie, sur une stabilit des prix des logements et une corrlation parfaitement identique entre les prix des logements et les revenus des mnages. La Banque de France note, en ce qui concerne laugmentation du taux deffort financier des mnages, que : En dpit de la baisse des taux dintrt et de lallongement de la dure des prts, la charge de remboursement mensuelle dans les revenus des emprunteurs, dtermine lors du montage des dossiers de prt, sest sensiblement alourdie, passant de 27,5% en 2000 29,2% en 2004. La part des emprunteurs supportant des remboursements suprieurs 35% de leurs

548

id., pp. 30-36.

414

revenus est passe dans le mme temps de 16,2% 20,1% de la production annuelle des tablissements. (Tableau 38)

Tableau 38 : volution des tranches du taux deffort financier dans la production annuelle de prts des tablissements de crdit (en %)
Tranches (en %) 2000 18,4 [0% - 20%] 43,0 [20% - 30%] 22,4 [30% - 35%] 16,2 [35% et plus] Total 100 Source : Banque de France (rapport annuel 2004) 2001 17,8 40,7 24,3 17,2 100 2002 17,0 39,9 23,9 19,2 100 2003 16,5 29,6 23,8 20,2 100 2004 16,8 39,1 24,0 20,1 100

Lapport personnel demand aux mnages accdants la proprit est de plus en plus faible et parfois mme inexistant. Lenvironnement concurrentiel qui prvaut sur le march des crdits immobiliers aux particuliers a beaucoup facilit laccession la proprit sans fonds propres des mnages trs jeunes qui ne pouvaient disposer dun apport personnel constitu par une pargne pralable. Ce sont des mnages jeunes qui prsentent une situation professionnelle convenable et dont les revenus sont susceptibles dvoluer. Concernant la baisse du taux dapport personnel des mnages, la Banque de France constate que : Au fil des cinq dernires gnrations de prts, le taux dapport exig par les banques lors de la mise en place des prts est pass en moyenne de 26,3% 21,7%. La tranche dapport compris entre 0 et 5% du montant des acquisitions est passe quant elle de 29,6% 36,3 de la production. 549 (Tableau 39)

Tableau 39 : volution des tranches du taux dapport personnel en fonction du montantdes acquisitions de 2000 2004 (en %)

Tranches (en %) 2000 [15%% et plus] 54,8 14,7 [5% - 15%] 29,6 [0% - 5%] surfinancement 0,9 Total 100 Source : Banque de France (rapport annuel 2004)

2001 49,8 14,8 33,5 1,9 100

2002 47,8 14,7 33,2 4,3 100

2003 43,6 14,3 36,3 5,8 100

2004 42,4 14,6 36,3 6,7 100

Les frais relatifs lacquisition et les droits de mutation sont maintenant de plus en plus financs par les tablissements bancaires, ce qui explique le dveloppement du surfinan549

BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 137), op. cit., p. 185.

415

cement (financement de lacquisition plus les frais annexes tels que les honoraires des agences et des notaires ainsi que les droits de mutation)550. Pour Guy Debelle : Le modle du cycle de vie dAndo et Modigliani (1963) savre utile pour tudier lvolution de lendettement des mnages. Lors des priodes de faible revenu par rapport au revenu moyen sur une vie, le mnage empruntera pour financer sa consommation courante et remboursera lorsque son revenu aura augment. tant donn que la plupart des mnages bnficient dune hausse de leur revenu pendant leur vie (active), leur endettement tendra tre lev par rapport leur revenu au dbut de leur vie, pour diminuer progressivement avec lge. 551. La plupart des primo-accdants sont des mnages jeunes qui ont fait le choix de ne pas payer de loyer et de ne pas pargner, pour directement se constituer une pargne immobilire en achetant un logement par des crdits. Ces nouveaux acqureurs sont conscients galement quen pargnant longtemps afin de se constituer un apport personnel, il faut en mme temps payer des loyers qui sont fonds perdus. En France lendettement des mnages est en forte progression, daprs lINSEE et la Banque de France, avec un flux net des crdits qui slvent 53,8 milliards deuros en 2004. Il y a une prpondrance des crdits long terme pour lhabitat, alors que les crdits court terme pour la consommation qui augmentent galement, reprsentent depuis 2000 moins de 5% de lendettement des mnages552. Le rapport de la dette des mnages par rapport au revenu disponible brut volue respectivement de1994 2005, de 50,5 % 64,0 % ; il est en 2006 de 68,4% (ANNEXE 7, p. 97). La Banque de France estime que depuis le dbut de la disponibilit de lindicateur ratio dette/RDB, de mme que celui du ratio dette des mnages/PIB, en 1978, ces ratios nont jamais t aussi levs. Ce qui atteste un taux dendettement des mnages historiquement lev.553

ibid., p. 185. DEBELLE Guy, op. cit., p. 4. 552 Daprs le journal les chos du 25/05/2005 : Mais l'origine de cet emballement semble davantage chercher dans le dynamisme du march de l'immobilier et la persistance de taux d'intrt bas que dans un regain de confiance dans l'conomie que ne peroivent gure les enqutes de conjoncture. La part des prts l'habitat est prpondrante dans les flux de crdit, note l'Insee, tandis que les crdits court terme, s'ils ont progress, ont reprsent moins de 5 % de l'endettement des mnages. Rapporte au produit intrieur brut (PIB), la dette des mnages s'est tablie 39,9 %, un niveau sans prcdent , selon l'Insee, quoique infrieur aux taux observs dans l'ensemble de la zone euro, en Grande-Bretagne et aux tats-Unis. Le ratio dette/pargne brute atteint 395,6 %, proche de celui de la fin des annes 1980, dj marques par un dveloppement rapide des prts immobiliers . http://www.lesechos.fr/patrimoine/actualite/02685.htm (2006) 553 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 137), op. cit., p. 30 et INSEE PREMIRE, Les comptes financiers de la Nation 2004 : Forte pousse de lendettement immobilier des mnages , n 1019, mai 2005.
551

550

416

Le rapport annuel de lObservatoire de lendettement des mnages, dirig par le professeur Michel Mouillart, fournit beaucoup de renseignements sur les tendances de lendettement des mnages, de la situation et des volutions, en France554. LObservatoire de lendettement des mnages a constat pour lanne 2004 un relvement du taux de dtention des crdits par les mnages estim 50,2% contre 49,7% en 2003. Ce taux de dtention des crdits a connu un pic en 2001 avec 52,9%. LObservatoire de lendettement des mnages montre quen 2004 : la diffusion de lendettement parmi les mnages sest releve sous leffet dun usage plus intense des crdits immobiliers (et principalement ceux destins laccession la proprit) 555 Cependant, lObservatoire de lendettement des mnages estime que : jusquen 2003, ce sont, en effet, les mouvements des taux de dtention des crdits de trsorerie qui ont dtermin la dynamique densemble, alors que la dtention des crdits immobiliers ne se relevait que trs lentement. Alors quen 2004, la logique de la dynamique sest modifie : la dtention des crdits immobiliers se relve de faon sensible, entranant avec elle le taux global de dtention des crdits par les mnages ! . Ce taux de dtention des crdits a atteint de nouveau en 2005, 52,6 % daprs le 18me rapport annuel de lObservatoire de lendettement des mnages. LObservatoire de lendettement des mnages montre ainsi, la discontinuit de lvolution du taux de dtention des crdits par les mnages dont la dynamique volue selon celle des crdits de trsorerie ou des crdits immobiliers. LObservatoire de lendettement des mnages constate une progression des crdits immobiliers, dans le taux dendettement des mnages en France et une stagnation des crdits la consommation qui constitue en fait un des moteurs de la croissance de lconomie dun pays. Sur les 52,6 % de taux de dtention de crdit en 2005, le crdit immobilier seulement est de 18,1 %, le crdit immobilier et autres crdits sont de 12,4 % et les autres crdits seulement sont de 22,1 % (ANNEXE 7, p. 109). Quant la Banque de France, elle montre un taux dendettement des mnages de plus en plus lev. Ce qui veut dire que cette progression globale de lendettement des mnages est de plus en plus supporte par un nombre plus restreint de mnages, en loccurrence les primoaccdants dont la totalit, des engagements pour leur acquisition, est effectue par crdits.

Michel MOUILLART a prsent le 17me rapport annuel de lObservatoire de lendettement des mnages le 11 mai 2005 Nanterre. Lenqute ralise par la SOFRES a t effectue par voie postale auprs dun chantillon reprsentatif de 12 009 mnages : 8 410 ont rpondu dans les dlais (le taux est donc de 1/4106me), le taux de rponse (70.0%) tant particulirement lev pour ce genre denqute . 555 Rapport annuel de lObservatoire de lendettement des mnages, 17me rapport annuel 2004, p. 2. http://www.fbf.fr/Web/internet/content_particuliers.nsf/(WebPageList)/observatoire+de+l+endettement+des+m enages/$File/Rapport_OEM_1ere_partie_photographique_mai05.pdf (2006)

554

417

Si lendettement a fortement progress en France et partout dans les pays industrialiss, cest principalement d la facilit dune offre de crdits abondante et une demande de crdits de plus en plus attire par les conditions favorables. Lendettement des mnages en France est moins fort que dans dautres pays industrialiss, mis part lItalie. Les mnages italiens sont les moins endetts en Europe bien que la part des mnages propritairesoccupants de leurs logements soit le plus lev en Europe, avec un niveau denviron 75% contre 55% en France. En 2003, les mnages italiens ont un taux dendettement moyen-long terme de lordre de 30% correspondant un endettement hypothcaire plus bas, denviron 20%, contre 40% en France, 55% en Allemagne et 119% au Pays-Bas. Actuellement partout en Europe, lendettement des mnages est adoss un patrimoine immobilier trs lev. En France cet endettement est infrieur 10% du patrimoine brut des mnages en 2003, alors quen Espagne, il est proche de 10% et un peu infrieur 20% aux tats-Unis et au RoyaumeUni selon lOFCE556. Ltude sur lendettement des mnages europens des mnages effectue par lObservatoire de lpargne Europenne (OEE) sur la priode 1995 2002, a montr la hausse continue de lendettement en Europe, en loccurrence laccroissement du crdit hypothcaire557. (Tableau 42) Lendettement des mnages europens est caractris par une grande diversit selon les pays avec des mcanismes particuliers doffre et de demande de crdits. Toutefois, dans tous les pays europens, lendettement est principalement contract long terme (immobilier) et la part du crdit court terme ne cesse de baisser relativement dans lensemble558. Celle-ci est finance parfois par le bien immobilier existant dans les pays ayant adopts le prt hypothcaire rechargeable. Cest la dynamique des prix de limmobilier qui fait que la masse financire distribue pour lacquisition de biens immobiliers progresse considrablement dans lensemble des prts. Entre autre, cette dynamique des prix de limmobilier amliore considrablement la situation patrimoniale des mnages par les effets de la valorisation immobilire qui ne dpendraient que de lenvironnement du march de limmobilier.
556

OFCE (n 91), Il faut tout de mme prciser que, la rpartition du patrimoine, du revenu et de lendettement ntant pas homogne, ces chiffres au niveau macroconomique ne refltent pas ncessairement la ralit au niveau microconomique, savoir que ceux qui sendettent ne sont pas ncessairement ceux qui ont un patrimoine ou un revenu lev. La situation peut donc tre plus proccupante au niveau microconomique dans certains pays. Ce nest a priori pas le cas en France, o la loi Robien incite des mnages fortuns sendetter pour bnficier davantages fiscaux (rductions dimpts pour les intrts demprunts) , op. cit., p. 185. 557 Observatoire de lpargne Europenne (OEE), Lendettement des mnages europens de 1995 2002 , tude OEE, 5 avril 2004 : http://www.oee.fr/pdf/oeefree_pdf/rf13.pdf (2005) ou http://www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/autres_telechar/rap_endette_menage.pdf (2005) 558 Lendettement court terme est dfini par les normes SEC 95 de la Comptabilit nationale comme celui qui rsulte de crdits dont la dure initiale est infrieure un an (Les crdits la consommation ou de trsorerie)

418

Tableau 40 : Encours dendettement des mnages en Europe en % du revenu disponible brute (RDB) (passif total)

Pays/ Annes 1995 Allemagne 103,0% 58,8% Autriche 55,2% Belgique 21,1% Danemark 47,9% Espagne 70,3% Finlande 56,5 France 24,6% Italie 119,5% Pays-Bas 39,6% Portugal Royaume-Uni 96,6% 97,2% Sude Sources : Comptes nationaux, OCDE (in tude de (2005))

1998 110,0% 59,0% 64,0% 24,4% 65,8% 65,1% 57,5% 31,1% 171,7% 89,2% 102,5% 105,8% lOEE,

2001 2002 111,3% 111,5% 65,1% 66,5% 60,2% 60,6% 26,0% n.c. 77,2% 66,4% 68,5% 72,4% 58,0% 59,4% 32,6% 34,1% 187,8% 198,2% 105,2% n.c. 109,7% 120,2 112,0% 113,6 p.47 http://www.oee.fr/pdf/oeefree_pdf/rf13.pdf

En 2002, lencours dendettement est six fois plus important au Pays-Bas quen Italie. La France vient, aprs lItalie (34,1%), avec un encours dendettement, par rapport au RDB valu 59,4%. De plus dans la plupart des pays europens lendettement des mnages a continu voluer entre 1995 et 2002.

Tableau 41 : Rpartition de lencours des crdits en Europe selon leur objet en 2001

Pays / Objets Consommation Logement 43,9% 46,1% Autriche 12,8% 64,8% Allemagne 23,5% 63,8% France 23,4% 63,3% Sude 20,4% 76,1% Irlande 19,2% 63,3% Espagne 18,7% 78,3% Royaume-Uni 14,7% 36,7% Italie 13,3% 74,1% Belgique 10,7% 75,5% Portugal 8,9% 82,7% Danemark 8,3% 72,2% Finlande 5,4% 32,2% Luxembourg 4,7% 88,1% Pays-Bas 19,0% 76,6% Ensemble Europe Sources : Deutsche Bundesbank (Allemagne), ECRI (autres pays) ( in Etude OEE, p. 14, http://www.oee.fr/pdf/oeefree_pdf/rf13.pdf (2005))

Autres 10% 22,4% 12,7% 13,3% 3,5% 17,5% 2,9% 48,6% 12,5% 13,6% 8,4% 19,5% 62,4% 7,2% 9,4%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

419

Dans la rpartition de lencours des crdits en Europe, en 2001, la part des crdits immobiliers est la plus importante. Dans tous les pays dcrits cette part dpasse les 60% sauf en Autriche avec 46,1% et le Luxembourg avec 32,2%. Le Pays-Bas prsente en 2001 un encours dendettement relatif au logement le plus lev en Europe avec en 88,1%. La moyenne europenne de lencours des crdits consacrs au logement est de 71,6%, contre 19% pour la consommation et 9,4% pour les autres dpenses non spcifies.

Tableau 42 : Encours des crdits hypothcaires en Europe recenss par la Fdration Hypothcaire Europenne en 2001

Pays Encours en million deuros En % du total europen 69 138 2% Belgique 32,6% 1 122 809 Allemagne 3,7% 127 440 Danemark 15 652 0,5% Grce 205 774 6,0% Espagne 278 219 6,1% France 38 243 1,1% Irlande 123 922 3,6% Italie 340 860 9,9% Pays-Bas 57 333 1,7% Portugal 946 298 27,5% Royaume-Uni 113 540 3,3% Sude 3 439 328 100% total Sources : Fdration Hypothcaire Europenne (FHE) ( in Etude OEE, p. 15, http://www.oee.fr/pdf/oeefree_pdf/rf13.pdf )(2005) (une partie seulement de ces prts sont consentis aux mnages et les formes de crdits lhabitat autres quhypothques ne sont pas pris en compte par la FHE)

Les prts hypothcaires sont plus utiliss en Allemagne avec 32,6% et au RoyaumeUni avec 27,5%, du total de lencours des crdits hypothcaires en Europe. Cet tat de fait peut tre attribu lexistence dans ces pays dorganismes trs structurs en mesure de les dvelopper, savoir en Allemagne, les Pfandbriefe Hypothcaires et au Royaume-Uni, les Building Societies, en Espagne, les Cudelas. De mme parmi les pays de lOCDE, les prts hypothcaires sont trs dvelopps dans les pays o ces systmes de financement structurs ont pris une dimension importante dans le financement de limmobilier. Dans beaucoup de pays comme les tats-Unis, le Royaume-Uni, les Pays-Bas et le Canada o lextraction hypothcaire est utilise comme un catalyseur de la consommation des mnages, les crdits hypothcaires ont pris des parts importantes dans lencours des crdits des mnages et ont accentu lendettement des mnages de ces pays. La Banque de France

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montre que : Daprs une tude rcente de la Banque fdrale de Rserve de New York, laccroissement de lendettement hypothcaire, des mnages amricains (qui sest traduit par une forte hausse de lextraction hypothcaire) au cours des annes 2002 et 2003, correspond davantage une volont de substituer des financements peu onreux un endettement non scuris relativement cher qu un comportement de fuite en avant dans la consommation. 559. Actuellement, limpact de lextraction hypothcaire sur la consommation des mnages suscite beaucoup de question. Les rsultats des travaux de lOCDE, qui ressortent de lutilisation de la richesse immobilire pour dynamiser la consommation, montrent en effet une volution de la consommation dans les pays o le refinancement hypothcaire est dvelopp. Par contre lextraction hypothcaire a beaucoup accentu lendettement des mnages dans ces pays et les prts hypothcaires constituent la part la plus importante de lendettement des mnages. La Banque de France montre la forte progression de lendettement des mnages en Europe dans lune de ses tudes560. Il apparat ainsi que le crdit lhabitat reprsente 61,1 % des crdits distribus aux mnages europens en 2004. Elle estime que cette dynamique observe depuis le milieu des annes 1990 est relative certains changements rglementaires ou fiscaux qui sajoutent aux spcificits nationales de lvolution des prix de limmobilier, do les nouveaux comportements doffre et de demande de crdits constats. Il apparat que lendettement des mnages en France progresse au niveau de la moyenne europenne : soit en France, pour 2003 et 2004, respectivement + 6,2 % et + 8,6 % et en Europe, pour 2003 et 2004, respectivement + 6,2 % et + 8,7 %561. Toutefois, la faiblesse de lendettement des mnages franais au niveau europen et mme de lOCDE est due un taux dpargne relativement lev et un taux de recours (demande) au crdit assez faible par rapport aux autres pays, do une faiblesse du taux de financement des mnages franais en Europe. Pour Jol Bourdin, il ne faut pas trop salarmer de lendettement des mnages franais du moment que cette dynamique semble raisonnable en Europe et il sagit dun relatif sous-endettement par rapport aux autre pays de lOCDE. Il note que : La forte progression de lendettement des mnages franais ne les empche pas de dgager une capacit financire et saccompagne dune amlioration continue de leur situation patrimoniale.562. Il dmontre que les Franais dgagent structurellement une capacit de
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BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 132), op. cit., p. 51. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, Lendettement des mnages europens fin 2004 , n 144, dcembre 2005, pp. 26-27. 561 id., p. 32. 562 BOURDIN Jol, op. cit., p. 11.

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financement, que leur pargne est suprieure leurs besoins dinvestissement. Ainsi, il affirme que les mnages franais sont en position de prteurs nets au reste des agents conomiques domestiques et trangers. Il ajoute dans son analyse que : Les Franais sont trs nettement moins endetts que leurs homologues des autres pays europens, en particulier sous leffet dun recours trs modeste au crdit au logement. A linverse, le taux dpargne des mnages franais apparat relativement lev. Il est justifi de sinterroger sur lexistence dune causalit entre le niveau lev du taux dpargne des Franais et de bas niveau de leur taux de recours au crdit. Il semble quen France, la contrainte de liquidit pesant sur les mnages sexerce avec plus de rigueur que dans les pays o le recours au crdit est plus rpandu. 563. Lordonnance du 23 mars 2006 rformant le droit des srets introduit une nouvelle forme de crdit hypothcaire pour sa cration en fin 2006 : le crdit hypothcaire rechargeable et le prt viager hypothcaire. Cette rforme qui devrait connatre des amnagements par rapports aux inquitudes des acteurs du secteur bancaire qui sont dans lensemble favorable la cration de nouveaux produits hypothcaires. Mais, ils auraient prfr que ces nouveaux prts soient rservs aux achats immobiliers, lamlioration des patrimoines ou de trs gros achats de consommation, contrairement la rforme gouvernementale qui voudrait llargir tous les types dachats. Ces deux nouveaux produits sont crs sur le modle des pratiques anglo-saxonnes et devraient fonctionner de la manire suivante : - lhypothque rechargeable permettrait de mobiliser la fraction disponible de son crdit immobilier garanti par une hypothque spcifique, pour obtenir dautres types de crdit nouveau (sauf pour le crdit revolving) : Le prt hypothcaire rechargeable permet daffecter la garantie hypothcaire dun crdit sur un bien immobilier la garantie dautres crdits : au fur et mesure que le crdit immobilier dorigine est rembours, il est possible de recharger lhypothque conventionnelle. 564; - le prt viager hypothcaire serait un crdit dont le capital et les intrts sont remboursables in fine, au moment du dcs du propritaire bnficiaire (ou vente ou alination, remboursement anticip). Celui-ci garde la charge des grosses rparations et la taxe foncire. Cest une mesure qui permettrait aux personnes ges dextraire des liquidits sur leur patrimoine immobilier afin damliorer leur cadre de vie et de faire face leur charge quotidienne.

id., p. 20. Fdration Bancaire Franaise (FBF) : consulter sur http://www.euro.fbf.fr/Web/internet/content_particuliers.nsf/(WebPageList)/Comprendre+la+reforme+du+credit +hypothecaire+rechargeable?Open (2005)
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Dans tous les pays (tats-Unis, Canada, Grande-Bretagne) o ces pratiques sont instaures, des difficults apparaissent lors de lvaluation du bien immobilier et ce dispositif se complexifie. Cependant le dispositif recherche la mobilisation de la valeur du patrimoine immobilier non utilise dans le financement de lconomie pour relancer la croissance via la consommation. De plus, il voudrait favoriser laccs au crdit et laccs la proprit, ainsi quamliorer la situation financire des personnes ges. Mais, les banques devraient rester trs prudentes face la situation financire des emprunteurs pour ne pas tre contraintes des saisies de biens immobiliers. De toutes les manires, elles ont le droit de refuser un emprunt mme si celui-ci est garanti par une hypothque, lorsquelles jugent la faiblesse de la capacit de remboursement dun client. Il faudrait donc que ces produits soient rentables pour les banques et attractifs pour les emprunteurs pour produire les effets escompts sur lconomie. Bernard Vorms et Claude Taffin sinterrogent sur les implications de la crise des subprime en France, au moment o ltat voudrait faciliter laccs au crdit aux mnages revenus irrguliers en modernisant le crdit hypothcaire dans ltude de lANIL. Mais, ils viennent de produire un rapport dat du 27 avril 2007, pour la cration de deux nouveaux produits bancaires (largir laccs au crdit au logement des emprunteurs atypiques Le prt scuris laccession la proprit (PSAP) et le prt hypothcaire cautionn (PHC) ). Une trs forte augmentation de lendettement des mnages en France, avec les rformes venir, pourrait avoir des implications macroconomiques et microconomiques importantes. Une diffusion plus large du crdit hypothcaire rechargeable pourrait constituer un risque de surendettement pour certains mnages dans des priodes de mauvaise conjoncture conomique ou financire, car, les banques pourraient octroyer des prts sur des biens qui perdraient leur valeur dans un march immobilier moins dynamique. Il pourrait ainsi se crer une connexion dangereuse entre laccs au crdit des mnages et la valorisation de leurs patrimoines immobiliers. Par contre, pour la Banque de France, le crdit hypothcaire rechargeable pourrait avoir un effet significatif sur la distribution du crdit, notamment en direction de populations qui en sont actuellement carts565.

-2 : Les implications de lendettement des mnages

Pour Guy Debelle : Que les mnages aient suremprunt ou non, laccroissement de leur encours dendettement comporte dimportantes implications macroconomiques, notamment une sensibilit accrue aux variations de leur revenu, des taux dintrt et des prix
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BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE, (n 144), op. cit., p. 32.

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des logements. On ne peut exclure non plus dans certains pays, une inversion du processus de prts garantis par le patrimoine immobilier, qui a permis de relancer la consommation ces dernires annes. 566 Guy Debelle montre dans son analyse que divers scnarios sont envisageables pouvant entraner de srieux problmes macroconomiques. Les chocs, conscutifs cet accroissement de lendettement des mnages, peuvent avoir des rpercutions dsastreuses sur les conditions de vie des mnages (le phnomne de surendettement des mnages) et sur la stabilit du systme montaire et financier. Cest la raison pour laquelle des tudes attirent lattention sur les ventuelles consquences conscutives aux changements des variables dajustements de lquilibre macroconomique. Par rapport au secteur bancaire, les mnages sont plus exposs aux chocs conomiques ventuels du fait de leur sensibilit et larticulation de leur niveau de vie aux variables macroconomiques. Les revenus des mnages voluent trs vite la baisse du fait, dune mauvaise situation de lemploi. Guy Debelle estime que : Le chmage constitue le choc le plus grave et le plus significatif pour le revenu des mnages. Plus leur endettement et le service de leur dette sont levs, plus ils sont sensibles une monte du chmage, dont leffet ngatif sur lconomie se trouve encore amplifi.567. Le risque quune banque peut subir est ventuellement le risque de non-paiement conscutif linsolvabilit de lemprunteur confront au chmage. Les banques ont au pralable pris des garanties qui les protgent contre ce genre de risques. Le risque pour la banque est de ne pas pouvoir recouvrir la totalit des crances en faisant valoir son droit sur les garanties (par exemple sous valuation de la cession des biens garantis). Pour Guy Debelle : Les mnages endetts ont davantage de difficults honorer leurs remboursements en priode de chmage et risquent alors de ne plus pouvoir y faire face. Cette situation est de nature renforcer lincidence des ventes durgence, la probabilit dune spirale baissire des prix du logement et les effets de patrimoines ngatifs (lorsque la valeur du bien immobilier devient infrieure lencours du crdit). 568. Actuellement, les mnages ne sont pas vritablement conscients du vritable taux dintrt quils supportent du fait de la faiblesse des taux dintrts nominaux et de linflation. Le niveau des taux dintrt est presque au plancher du supportable . Ce qui veut dire quil faut sattendre une ventuelle augmentation des taux dintrt qui aura deux effets sur les mnages. Pour les emprunts taux variables, une augmentation des taux dintrt entrane automatiquement laccroissement des charges dintrt des mnages. De plus la dcision

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DEBELLE Guy, op. cit., p. 7. id., p. 7. 568 ibid., p. 7.

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dinvestissement des mnages est plutt base sur le niveau actuel des taux dintrt constats sur le march du crdit immobilier aux particuliers. Ce qui veut dire que la demande de bien dinvestissement immobilier risque de baisser de manire considrable. Cette baisse de la demande de bien immobilier va sajuster avec loffre qui va augmenter du fait dventuelle cession de biens relative aux arbitrages des investisseurs. Cet ajustement progressif de la demande loffre de logement va entraner la baisse des prix du logement. La variation la hausse des taux dintrt va affecter beaucoup plus de mnages en loccurrence ceux qui ont opt pour des emprunts taux variables. Guy Debelle constate que : Les variations des taux touchent gnralement beaucoup plus de mnages quune monte du chmage ; cette sensibilit est troitement conditionne par la nature de leurs emprunts hypothcaires, selon quils sont surtout taux fixe ou taux variable, ce qui diffre beaucoup dun pays lautre. 569. Les mnages qui ont pris des crdits taux fixes auront des effets moindres que ceux ayant opts pour les taux variables. La situation va tre plus proccupante pour les tablissements bancaires qui ont octroy des crdits aux mnages taux fixe. Car les banques vont voir leur taux de refinancement augmenter alors que les taux de financement restent inchangs. Daprs Guy Debelle : Les tablissements devront faire face des cots de financement plus levs mais, leurs actifs tant essentiellement rmunrs taux fixe, ils nen tireront pas davantage de revenus en raison de la monte des taux.570. Ce qui veut dire que le risque de taux est support par les tablissements de crdits et les gestionnaires de fonds. Les banques disposent de nouveaux instruments de protection contre les risques de taux, comme la titrisation qui peut les protger contre la hausse des taux. Mais la titrisation ne fait que dplacer le risque vers dautres investisseurs, savoir les mnages qui ont effectu des placements financiers vers les gestionnaires de fonds (les fonds de pension). Pour Guy Debelle : Les mnages supporteront toujours, cependant, le risque en dernier ressort ; toutefois, comme il sera transmis par le biais des modifications de la valeur des pensions, les rpercutions sur la consommation seront probablement beaucoup plus graduelles. 571. Un retournement des prix de limmobilier conscutif une baisse brutale ou une stabilisation subite des prix du logement peut avoir un impact nfaste sur la stabilisation financire, la situation conomique et lenvironnement social des pays forte croissance spculative des prix de limmobilier. Cette situation de chute des prix du logement peut pousser les mnages une moindre apptence emprunter, ils pourront mme relever leur tendance

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ibid., p. 8. ibid., p. 9. 571 ibid., p. 9.

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pargner. La propension emprunter des mnages saccrot avec la valorisation de leur patrimoine immobilier (effet richesse immobilire). Actuellement, ces situations ne sont pas rellement identifiables mais elles sont prvisibles dans la plupart des pays industrialiss forte envole des prix du logement. La France prsente moins de signes dinquitude que les tats-Unis et le Royaume-Uni. Dune part les prix de limmobilier sont plus faibles en France que dans la plupart de ces pays, dautre part la France utilise moins de crdits hypothcaires que ces pays et ne pratique pas lextraction hypothcaire. Cette position de la France par rapport certains pays permet dobserver les effets venir, par rapport la modification des variables dajustement macroconomique. La question se situe au niveau de la politique montaire adopter face laugmentation de lendettement des mnages et la monte des prix de limmobilier dans un environnement conomique parsem dincertitudes. Que ce soit, au niveau de la Banque Centrale Europenne, de la Banque dAngleterre et de la Banque Fdrale des tats-Unis, la question est de savoir si elles doivent mener une politique montaire susceptible de piloter les prix dactifs ou de tenter de dgonfler une ventuelle bulle. Les analystes financiers pensent que les Banques Centrales ont une part de responsabilit dans cette hausse des prix immobiliers, du fait de leur politique de taux directeurs trs bas. La fluctuation des prix des actifs immobiliers peut mener une instabilit financire, il serait urgent dintervenir pour viter le retournement brutal des prix immobiliers dont les consquences seraient dsastreuses. Dans la zone euro, lvolution des prix de limmobilier est trs diverse. Si cette volution est plus ou moins forte selon les pays, la politique montaire reste la mme. La Banque Centrale Europenne est particulirement attentive lvolution des prix, dans trois pays risque : lEspagne, les Pays-Bas et lIrlande. La BCE craint la formation dun bulle immobilire dans ces pays et espre un atterrissage en douceur du march immobilier. Ce qui veut dire que la BCE devrait piloter la politique des taux avec beaucoup dhabilit pour viter un choc brutal. Dans la zone euro 56% des crdits immobiliers sont accords taux variables indexs sur les taux courts. La BCE devrait donc fixer les taux dintrt un niveau permettant le maintien de la stabilit des prix afin dviter la formation de bulles spculatives. Ce qui veut dire que la BCE est appele mener une politique montaire capable de se prmunir contre le risque dexplosion des sphres relle et financire. Les autorits montaires sont conscientes que la politique de la baisse des taux pour lutter contre la rcession, quelles ont pratiqu depuis un certain temps, a permis de soutenir la croissance. Le march immobilier a profit de cette baisse des taux pour parvenir occuper une place centrale dans les mcanismes financiers en Europe et partout dans le monde. Pour Michel Aglietta : Hier, les cycles 426

conomiques taient lis la monte et au reflux des prix des biens et services. Aujourdhui, ils le sont bien davantage aux fluctuations des prix et des actifs financiers et immobiliers.572. Le march de limmobilier est devenu un canal de transmission des politiques montaires, du fait de leffet richesse* cr par la valorisation des biens immobiliers et du niveau dendettement qui sattache cette nouvelle valeur immobilire. Il montre aussi que : les transformations de la finance ont chang les canaux de transmission de la politique montaire : les dsquilibres financiers cumuls, et non plus les tensions inflationnistes, sont les symptmes avant-coureurs des dysfonctionnements macroconomiques que la politique montaire se doit de prvenir si possible, et en tous cas dendiguer.573. Les transformations qui sont survenues dans le march du crdit ayant attnu les contraintes de liquidit, les mnages ont vu leur capacit demprunt voluer avec galement la faiblesse de linflation et des taux dintrt. Ces facteurs ont permis lexpansion rapide de lendettement des mnages dont les crdits immobiliers occupent une part importante. La situation qui prvaut sur le march de limmobilier dans certains pays laisse prsager une dtrioration des conditions dexistence de certains mnages et des instabilits montaire et financire. Il est important de souligner encore que lendettement des mnages est entretenu et dvelopp par les facilits daccs aux crdits, mme si elles sont cibles sur une certaine proportion de la population au dtriment des mnages aux revenus modestes. Cette situation de surchauffe dans le march immobilier concerne galement le march des logements sociaux. Si en ce qui concerne les acqureurs, il se pose le problme de lendettement, pour les locataires les problmes sont lis aux exclusions et la sgrgation sociale. Certains mnages sont pousss actuellement par leur bailleur vers lendettement, car avec le phnomne de la vente la dcoupe, certains locataires sont obligs dacheter leur logement ou de le quitter au terme du bail. Il se manifeste de plus en plus sur le march du logement social un dsengagement des pouvoirs publics. Il existe galement des politiques de dconventionnement des logements sociaux pour les placer sur le march libre devenu beaucoup plus rentable. Do une remise en cause perptuelle de la politique dintervention des pouvoirs publics, dans le logement, alors que la crise du logement des mnages bas revenus est un problme rcurrent en France, depuis le milieu du 19me sicle.

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AGLIETTA Michel, Le difficile aggiornamento des politiques montaire , in SOCIETAL (Analyse trimestrielle des ralits conomiques et sociales) Europe largie, Europe affaiblie ? , 3me trim. 2003, n 41, p. 8. 573 id., p. 9.

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Section 4 : La crise du logement et la nouvelle politique du logement

Les conditions financires des mnages constituent les bases de laccession la proprit et daccs aux logements locatifs (privs, sociaux). Ainsi, laccs la proprit ou laccs la location pourrait tre li aux questions de laccs au crdit, de laccs un revenu et de laccs aux aides. Le logement est en France et dans la plupart des pays industrialiss un enjeu important de la politique des pouvoirs publics. En France, lintervention de ltat se manifeste par une multitude de formes daides, de subventions ou dallgements fiscaux, pour favoriser laccession la proprit, dvelopper loffre de logements locatifs privs. Cette politique du logement, de dsengagement du secteur social depuis la rforme du logement de 1977, seffectue au dtriment de la rduction des ingalits sociales dans lattribution des allocations de logement aux mnages qui ne peuvent pas supporter les taux deffort imposs dans le secteur priv entirement soumis aux lois du march et du dveloppement de loffre de logements sociaux (construction de nouveaux logements sociaux et rhabilitation du parc du parc social existant). La politique d'aide au logement se caractrise par une complexit et par des modifications permanentes, selon lvolution de la conjoncture ou de rformes structurelles qui changent les moyens et les objectifs des interventions des pouvoirs publics. Lintervention des pouvoirs publics ne se limite pas seulement la politique daides au logement, mais elle est galement complte par une intervention sur les plans juridique, rglementaire et de coordination des divers intervenants dans le march du logement (droit des mnages, protection contre les prix ou loyers abusifs, bonne organisation de lefficacit du systme de crdit etc.).

Quelle doit tre une vritable politique de logement en France pour viter une propagation plus profonde de cette crise du logement ? Nous allons voir dabord les insuffisances de la politique du logement en France, ensuite nous analyserons les nouvelles perspectives de rgulation du march du logement en France.

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-1 : La politique du logement est-elle suffisante dans ce nouveau contexte conomique et financier ?

La situation des mnages en France qui dsirent louer un logement ou accder la proprit devient de plus en plus critique. Cette situation risque damplifier les phnomnes de sgrgations et dexclusion pour une certaine partie de la population qui veut accder au logement. Les germes ou facteurs qui sont la base de ce dysfonctionnement social du logement, dont certaines causes sont dorigine financire, prsenteraient des implications sur la situation existentielle des mnages daprs certains rapports.

A) ACCS AU LOGEMENT : SGRGATION ET EXCLUSION La politique du logement en France a beaucoup volu, mais avec la situation actuelle du march du logement de nouvelles exigences sont apparues renforant la grave crise du logement, en particulier du logement social. Le Conseil conomique et Social (CES), dans son rapport annuel de 2004 sur le logement574, dnonce cette crise et prconise la mise en place dun service public de lhabitat et dune confrence annuelle du logement. Le CES estime que si la crise du logement a affect en priorit le logement social, les classes moyennes ou dautres catgories de la population ne sont plus pargnes et que le nombre de personnes considres comme des mal loges ou en attente de logement dpassent les trois millions.

Lanalyse du march de logement, et plus particulirement celui du logement social, montre la ncessit de rsorber les besoins en logement en France. La crise du logement social est devenue une ralit. Cest une crise la fois endogne et exogne dans le secteur du logement social. Dune part, il existe une restriction du financement public en matire de logements sociaux, une remise en cause des aides personnelles au logement, qui accrot les difficults des mnages faibles revenus, et les stratgies de vente la dcoupe des logements privs ou de dconventionnement575 des logements sociaux. Dautre part, la baisse de la sol574

CONSEIL CONOMIQUE ET SOCIAL (CES), Accs au logement : droits et ralits , Rapport prsent par Mme Nicole Prudhomme, en fvrier 2004. 575 Le dconventionnement est le non renouvellement dune convention son terme entre un bailleur priv et les pouvoirs publics. Lors de la convention, ltat octroie des aides financires aux socits prives avec qui il a sign la convention. Celles-ci sengagent pour leurs baux ne pas dpasser un plafond de loyers fix par les pouvoirs publics, et qui est align sur ceux du secteur HLM. Le dconventionnement se traduit par de fortes hausses de loyers aligns sur le secteur libre. Parfois cette nouvelle hausse trs forte permet de librer les logements afin de les cder la dcoupe au prix du march.

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vabilit des mnages se confirme, conscutive au dsquilibre de lvolution de leurs revenus et de celle des prix ou des loyers des logements. Ceci rsulte dune inefficacit sociale et conomique des aides au logement (aides la personne et aides la pierre). Cette ineficacit gnre des risques de sgrgation et dexclusion de lhabitat par les loyers du fait de linadaptation de la politique de mixit et de diversit de lhabitat et une dvalorisation des logements sociaux et du rapprochement de lcart de loyers entre les HLM et le secteur libre. Les pouvoirs publics abandonnent actuellement le logement aux lois des marchs conomique et financier. Cet tat de fait ne date pas daujourdhui. Car lors de la crise immobilire des annes 1990, Jean-Claude Driant montre dj le retrait de ltat, les logiques de march et la monte des exclusions576. De mme Michel Mouillart constate labandon progressif de la rgulation du march des logements, aux mcanismes de slection : - slection des risques par les tablissements distributeurs de prts immobiliers, avec comme consquence principale la rduction du volume des crdits accords aux mnages les moins aiss ; tant pour rduire les consquences de la monte du cot de leurs ressources que pour respecter les rgles prudentielles ; - slection des clientles par les propritaires-bailleurs ; tant pour attnuer linsuffisante rentabilit des placements immobiliers (secteur priv), que pour maintenir les grands quilibres imposs leur gestion (secteur social) ; - slection des produits par les offreurs de logements neufs ; tant pour bnficier de leffet dappel des dispositifs dincitation fiscale offerts, que pour rduire les cots de portage des projets vendant sur plan ; - mais aussi slection des bnficiaires des aides par les pouvoirs publics, tant pour sassurer de leur meilleure efficacit conomique (ciblage social marqu, mais aussi ouverture daides fiscales sans plafond de ressources), que pour renouer avec la conception du logement bien priv quils avaient d provisoirement abandonner durant les vingt annes qui ont spar lappel de lAbb Pierre de la destruction du dernier des bidonvilles. 577. En observant toutes ces slections qui se dessinent sur le march de limmobilier en France, Michel Mouillart constate : Mais en abandonnant le march des logements au jeu des slections conomiques, budgtaires et financires, la probabilit est grande pour que la slection ne cde la place lexclusion conomique. Les risques conomiques de sgrgation

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DRIANT Jean-Claude, Habitat et villes : lavenir en jeu , ditions LHarmattan, Paris, 1992, p. 87. MOUILLART Michel, Lhabitat urbain : la monte des risques conomiques de sgrgations , in Driant J-C, Habitat et villes : lavenir en jeu , ditions LHarmattan, Paris, 1992, pp. 89-90.

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par lhabitat en sont dautant accrus, notamment en milieu urbain, l o la ncessit dune rgulation publique se fait de plus en plus sentir. 578 Lapproche de Michel Mouillart prsente les mcanismes conomiques qui sont susceptibles de mener la pnurie de logement et la monte des exclusions ou des sgrgations urbaines. Lanalyse dHenri Coing vient en complment pour montrer que : Le logement est un bien indispensable, tout le monde est toujours log, ou presque (malgr la vogue ambigu de lexpression sans abri ) ; et cest justement la manire dont cela se rsout dans la pratique qui va produire, de faon inattendue , les problmes de demain. Le logement est le lieu par excellence des effets indirects, quil ne faut pas trop vite appeler pervers, parce que cela dispense den comprendre la nature. 579. Cest ainsi quHenri Coing dgage dans son analyse quatre tendances dont leurs effets vont dterminer la configuration de la question du logement dans lavenir : - disparits : tout le monde aujourdhui souligne la diversit croissante des situations locales - instabilit : instabilit des mcanismes de financement, des taux dintrt, de lpargne, instabilit des marchs immobiliers, grande variabilit dans le temps des rythmes de construction, de transformation, instabilit des mcanismes daffectation et de raffectation, changements varis dans le temps et lespace, des rapports entre march du bien logement et march du service logement, visibilit rduite, discontinuit des actions, impossibilit de tout raisonnement linaire sur les besoins ; - fractionnement de lespace urbain : la segmentation du parc ne se produisant plus seulement par les mcanismes de financement et de rgulation publique, elle se fait essentiellement par le march, donnant un poids beaucoup plus important aux politiques de produit (marketing) qui donne un autre sens au mot segmentation. Elle accentue le rle des filires non institutionnelles daccs au logement - solvabilit : La crise annonce du systme de retraites, les transformations prvisibles des comportements en matire dpargne pour la vieillesse, vont-ils avoir des rpercutions sur larbitrage entre pargne-retraite et pargne-logement ? (), Larrive lge mr (puis la retraite) des jeunes qui vivent aujourdhui de trs longues priodes de chmage ou de petits boulots, va crer une population de mnages dont le profil en matire de ressources, dpargne, dassurances, dquipement des mnages, etc., sera bien diffrent de la gnration

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id., p. 90. COING Henri, La prospective du logement ou lidentification des traites sur lavenir , in Driant J-C, Habitat et villes : lavenir en jeu , ditions LHarmattan, Paris, 1992, p. 108.

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prcdente. (), laccroissement du travail prcaire et du chmage a lieu dans un contexte de baisse des financements publics, de dsengagement foncier, de disparition du parc locatif priv. On assiste la disparition des principaux mcanismes conscients ou inconscients de rgulation, au moment mme o les groupes sociaux pour lesquels ils fonctionnaient se retrouvent en situation plus prcaire 580. Les effets de ces tendances, que Michel Mouillart et plus particulirement quHenri Coing prdisaient court terme, sont devenus des ralits dans le march du logement. Presque dans toutes les dimensions du march du logement, il existe des disparits (dsquilibres), des risques pressants dinstabilit, une sgrgation de lespace urbain et un certain niveau dinsolvabilit des mnages. De plus, face la morosit conomique et aux difficults actuelles des mnages se loger dans de bonnes conditions de localisation et de confort, sajoute un endettement accru dop par les effets conjugus des conditions de crdits favorables et de la monte des prix. Cet tat, de nouvelle crise du logement, a t galement relev par lUnion Nationale des Associations Familiales (UNAF), dans un dossier du 30 mars 2004, intitul : Politique du logement : tat de crise aggrave. 581. LUNAF estime que : La satisfaction en matire de logement nest plus assure. Cette situation sest aggrave ces dernires annes et aujourdhui lensemble des acteurs du logement dnoncent une vritable crise du logement. Si les difficults croissantes pour se loger touchent particulirement les mnages faibles ressources, les classes moyennes sont galement de plus en plus confrontes ces difficults. 582. LUNAF considre que certaines mesures prises par les pouvoirs publics jusque l ne rpondent pas de manire efficace aux enjeux qui se posent rellement. Certaines de ces mesures ont des impacts sur les conditions daccs et de maintien dans le logement des familles et prsentent des risques. LUNAF montre que la nouvelle actualisation des aides personnelles au logement a exclu de nouvelles familles du systme. LUNAF note linsuffisance de loffre de logements locatifs sociaux et son inadaptation aux besoins des familles. Elle constate lannulation de crdits et le recul des financements de ltat pour la reprise de la construction sociale en 2003. LUNAF attire lattention sur la diminution du parc de logement priv bas loyers dans les villes (loyers loi de 1948). Ce qui se traduit par lexclusion dune certaine partie de la population vers les zones priphriques de

580 581

id., pp. 108-110. Site internet UNAF (www.unaf.fr/articleimprim.php3?id_article=682) (2005) 582 id., p. 1.

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la ville. Pour les mnages trs pauvres vers les squats et les situations de logements indcents et insalubres. LUNAF prconise galement lamlioration des conditions de laccession sociale, mais elle dit que la vente des logements locatifs HLM leurs propritaires ne saurait tre la bonne rponse. En ce sens lUNAF dgage plusieurs risques engendrs par la vente des logements HLM leurs occupants : - le tout premier risque est celui de la cration de coproprits dgrades, qui pnaliserait non seulement les familles qui deviendraient propritaires, mais galement celles qui resteraient locataires - le risque de paupriser et de stigmatiser encore davantage le parc locatif HLM restant, en vendant le meilleur patrimoine - le risque de faire disparatre dfinitivement les logements locatifs sociaux des zones de march tendu et dans lesquelles il nexiste plus de foncier disponible - le risque de rduire la diversit de loffre de logements locatifs sociaux notamment de logements individuels ou en bande - le risque galement, pour les locataires les plus modestes, de se sentir fragiliss passant de la certitude du maintien dans les lieux une sollicitation rcurrente pour quils achtent leur logement, leur donnant le sentiment, fond ou non, quils ne sont plus, en tant que locataires les bienvenus ; - le risque de crer des difficults de gestion pour les organismes dHLM notamment dans le cas de vente de logements diffus ; - le risque de crer un dsquilibre financier des organismes qui serait support par les locataires. 583. La situation de crise actuelle du logement en France est aggrave par le dsengagement financier de ltat et de linefficacit de la rgulation conomique du march du logement. Ces deux tats de fait ont aussi t aggravs par des facteurs conjoncturels qui rendent insuffisants tous les efforts entrepris par les pouvoirs publics. Alain Cachaux, dans lintroduction de son rapport effectu en 2002 pour le compte du Premier ministre, fait remarquer le ralentissement de la production de logements sociaux, et il pose la question de ladaptation de loffre de logements sociaux. Il montre ainsi que : - pour la Confdration nationale du logement (CNL), le rythme actuel de production de logements sociaux est insuffisant pour rpondre aux besoins ; au regard des perspectives de

583

ibid., pp. 4-5.

433

dmolition et du nombre de ventes de logements HLM, elle estime que le parc de logements sociaux connat aujourdhui une croissance annuelle effective de lordre de 30 000 units. Dans certains dpartements, et est cit cette occasion celui de lAllier, deux importantes oprations de dmolition se sont dailleurs traduites par une diminution de ce parc, la construction neuve tant insuffisante pour compenser les disparitions induites ; - pour lassociation Droit au logement (DAL), la construction savre galement insuffisante, la production de PLAI, si elle parat bien se maintenir , se heurtant nanmoins dimportantes difficults en zone tendues . Elle regrette que la production de PLS, qui, selon elle, se dveloppera, sadresse plutt des catgories qui ne sont pas celles dont soccupe cette association, savoir les sans-logis ou les mal logs , les mnages trs faibles revenus ou souffrant de difficults importantes de logement, la population immigre, les familles touches par la prcarit ou la pauvret salariale, les familles nombreuses ; - la Confdration syndicale des familles (CSF) est que pour part la production actuelle de logements nest pas adapte pour rpondre aux besoins exprims par les mnages qui retiennent prioritairement son attention, savoir les jeunes, les grandes familles, les personnes ges. 584. Contrairement aux organismes sociaux, lUnion nationale des HLM met quelques rserves et impute les difficults rencontres au systme mme des instruments financiers disponibles585. Ces difficults rencontres par une certaine catgorie de la population pour accder au logement et conscutives linsuffisance des politiques de logements, sont dues galement plusieurs facteurs contraignants dont les pouvoirs publics ont pris conscience et pour lesquels ils souhaitent prendre de nouveaux dispositifs586.

B) LES CONTRAINTES DE MODERNISATION DU PARC SOCIAL La question du logement est un phnomne rcurrent qui a jalonn toute lhistoire de la politique du logement en France. Cette question samplifie lorsque la situation du logement en France est confronte des dsquilibres structurels importants ou/et des impacts conjoncturels de forte ampleur. Les crises du logement en France sont cycliques, mais la crise actuelle ne peut tre assimile celle qua connue la France au dbut des annes 1990. Cette crise est due un dsquilibre important entre loffre et la demande de logements. Elle prCACHAUX Alain, Le logement locatif social , Rapport au Premier ministre, La Documentation franaise, Paris, 2002, pp. 11-12. 585 id., p. 12. 586 Cf. loi de Cohsion sociale (2004) et loi Engagement national pour le logement (2006) prsentes en B du -2
584

434

sente certes les mmes manifestations que celle des annes 1990 qui tait quant elle spcifiquement spculative. Ce dcalage entre loffre et la demande de logements, plus particulirement les logements sociaux, est relatif au non-renouvellement du parc locatif social existant. Le parc de logements sociaux est devenu vieillissant. Daprs lanalyse fait par Alain Cachaux : la proportion des logements de plus de vingt ans est pass de 54% en 1993 67% en 1999, et va mcaniquement continuer crotre 587 De plus, les organismes sociaux sont confronts de plus en plus des problmes de gestion. Certains organismes sociaux sont devenus trs endetts, le vieillissement du parc HLM ncessite de trs lourds travaux de rnovation. Par consquent, les dpenses de rparations et dentretien, les cots de gestion, les charges financires et fiscales, sont trs levs, alors que les loyers perus sont trs faibles et que les subventions globales sont en nette baisse. Parmi les freins au dveloppement du parc locatif social, il faut noter la politique daccession sociale la proprit et les stratgies de dconventionnement. Dune part, la politique de cession des logements HLM leurs locataires diminue le nombre de logements existants et prive lorganisme de revenus permanents permettant dquilibrer leur trsorerie. Car les sommes perues lissue des ventes sont rarement destines la mise en place de nouveaux programmes de construction de logements sociaux. Dautre part, le dconventionnement augmente dun ct le nombre de demandeurs de logements sociaux, pour ceux qui ne peuvent louer au prix du march ou acheter, et de lautre ct, le dconventionnement diminue lgrement le parc de logements sociaux. Lautre problme est que ces bailleurs sociaux qui dconventionnent une partie de leur patrimoine, bnficient lors de la construction de ces logements des fonds collects avec le 1% Ministre du logement, et ils ont parfois acquis les terrains constructibles des cots prfrentiels. Ce qui pourrait priver dautres bailleurs sociaux davoir les mmes avantages. Les dconventionnements les plus marqus sont ceux de la Socit Centrale Immobilire de la Caisse des dpts et Consignations (SCIC) qui veut liquider son patrimoine social. Pour ces logements de la SCIC, leur achat ne peut tre envisag que dans le cadre de laccession sociale la proprit. Ce qui pose dnormes contraintes aux locataires qui habitent dans ces logements depuis plus de 40 ans, du fait que la plupart dentre eux disposent de revenus trs faibles.

587

CACHAUX Alain, op. cit., p. 35.

435

Par ailleurs, le logement social en France est devenu trs marginal du fait de la mutation profonde de la sociologie doccupation du parc. Alain Cachaux constate une sgrgation par concentration de catgories sociales problmes homognes et montre que : cette pauprisation croissante saccompagne dune modification des caractristiques de loccupation des logements locatifs sociaux qui sont le rceptacle de populations prsentant le mme type de problme. 588. La pauprisation de la demande et cette concentration des mnages revenus trs faibles sont sources de sgrgations urbaines et constituent galement des freins au renouvellement du parc locatif social. Ce sont ces problmes qui freinent le dveloppement de la mixit urbaine.

Didier Cornuel expose le problme de la marginalisation dans le logement social en France en voquant les mcanismes conomiques. Il rsume son analyse en ces termes : Lobjet de ce texte est de mettre en vidence les mcanismes conomiques, cest-dire ceux qui se manifestent dans le prix et les quantits, qui aboutissent la concentration de la population dfavorise dans les quartiers priphriques des grandes villes. Ces mcanismes rsultent des dispositions rglementaires qui encadrent dabord la construction des logements locatifs sociaux, ensuite le mode de fixation des loyers bruts, et enfin le niveau des allocations de logement qui dtermine les loyers effectivement supports par les mnages. On y expose que linsuffisante diffrenciation spatiale des prix et des loyers bruts trop levs dans les fractions dvalorises du parc locatif social en priphrie, et que seules les aides la personne permettent des niveaux de loyers acceptables dont ne peuvent bnficier que des mnages dfavoriss. 589. Didier Cornuel met en exergue les contraintes lies aux paramtres de solvabilisation des mnages qui dpendent beaucoup de dispositifs daides personnelles au logement. La logique du systme distributif actuel exclue en mme temps les mnages issus des couches moyennes.

Le Conseil conomique et social reprend lenqute ralise en janvier 2003, par lAssociation de coordination des moyens dintervention pour le logement (ACMIL), gre par des partenaires sociaux du 1% Ministre du logement. Cette enqute, intitule : Quelles difficults daccs au logement pour les salaris ? , montre que la plupart des salaris prou-

588 589

id., p. 50. CORNUEL Didier, Mcanismes conomiques de la marginalisation dans le logement social en France , Texte paru dans la Revue dconomie Rgionale et Urbaine, n 3, 1995.

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vent dnormes difficults pour trouver une location ou accder la proprit du fait de la chert du cot du locatif et de laccession.

Tableau 43 : La liste des difficults daccs au logement, par ordre dcroissant

(en % de lchantillon des mnages interrogs dans lenqute)

En locatif
Situation du logement et de son quartier ( par rapport aux quipements publics et aux transports, notamment) 67,44% Montant des loyers et charges tat et entretien des logements proposs la location Difficults lies laccs au logement (montage des dossiers de candidature, diversit des bailleurs sociaux) loignement du lieu de travail Montant des aides personnelles et adaptation aux modifications professionnelles et/ou familiales Complexit des rapports locatifs (rpartition des charges, des rparations par exemples) Montant du dpt de garantie Cot et complexit de la caution 58,14% 53,44% 32,56% 16,28% 11,63% 11,63% 4,65% 4,65%

En accession la proprit
Cot de lopration Insuffisance de lapport personnel incertitude quant aux perspectives de lemploi Incertitude quant aux perspectives demploi Manque de souplesse de laccession la proprit par rapport la mobilit professionnelle Difficults lies la ralisation de lopration (par exemple complexit de contrats de construction) Cot de la fiscalit lie laccession la proprit Qualit de lassurance du crdit Montant des aides personnelles et adaptation aux modifications professionnelles et/ou familiales loignement du lieu de travail Cot du crdit Cot de la caution du crdit Cot de lassurance 81,40% 72,09% 69,77% 30,23% 11,63% 11,63% 9,30% 9,30% 9,30% 6,98% 6,98% 4,65%

Source : Enqute AMCI 2003, in Rapport CES 2004, chap. II, p. 45.

Les logements sociaux attirent de plus en plus de mnages qui ne peuvent pas accder aux logements du secteur libre ; car la chert et la raret entretenues dans le parc priv amplifient galement les demandes. Certains organismes sociaux (Confdration nationale du logement, Confdration syndicale des familles, Confdration gnrale du logement, Confdration de la consommation, du logement et du cadre de vie) prtendent que les pouvoirs publics favorisent la spculation immobilire, la privatisation du parc HLM et laggravation de la prcarit des mnages, par la hausse des loyers, la baisse des allocations et laugmentation des expulsions locatives. Une politique du logement efficace devrait anticiper une crise du 437

logement dans son ensemble tant au niveau du parc priv que du parc social, par des mesures ou dispositions prventives selon le constat des organismes sociaux. Les difficults daccs au logement sont prsentes dans tous les segments du march locatif de logement. Dans son avis et rapport du logement pour lanne 2004, le Conseil Economique et Social (CES) dit que : , tous les indicateurs le montrent, on assiste aujourdhui un blocage du systme et les besoins mergent de faon pressante dans chacun des segments. Ce blocage est vident pour les propritaires qui nont pas encore accd au logement et qui se trouve dans lincapacit den changer alors que leur situation familiale ou professionnelle lexigerait. Cette pnurie gnrale se transforme en vritable crise de logement social. 590. Le CES constate galement la hausse trs forte des prix de la location et de laccession et il considre que : Lensemble de ces donnes alarmantes devrait conduire les pouvoirs publics apporter des solutions, hirarchisant leurs politiques en fonction des populations quils jugeront prioritaires. 591. Le CES considre que les pouvoirs publics devront, rpondre certaines questions qui se posent : Les besoins sont-ils satisfaits ?, loffre globale est-elle suffisante ?, loffre de logements sociaux est-elle suffisante ? .592 Ce dysfonctionnement du march du logement locatif est attribuable, aux phnomnes de congruence de loffre la demande qui suscite des besoins dordre quantitatifs et qualitatifs. Cest ainsi que pour le CES : Pour rpondre aux besoins, il faut dpasser le concept de production globale et inscrire la politique du logement dans une politique de lhabitat. 593. Pour palier cette crise du logement qui branle actuellement le march de limmobilier en France, diverses propositions ont t mises par des tudes ou rapports.

-2 : Les nouvelles perspectives de rgulation de la politique du logement en France

Tous les acteurs politiques et sociaux reconnaissent actuellement la gravit de la crise du logement en France. Le systme de financement du logement social connat des changements et devrait rpondre de nouveaux enjeux de politique du logement. Doit-on repenser la politique du logement en France ? Pour les organismes sociaux la question ne se pose mme pas, il faut une nouvelle politique sociale du logement en France pour sortir de cette crise et

590 591

CONSEIL ECONOMIQUE ET SOCIAL, op., cit., chap. II, p. 35. id., chap. II, p. 35. 592 ibid., chap. II, p. 35. 593 ibid., chap. II, p. 41.

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sadapter aux nouveaux enjeux. Do lanalyse des propositions de rgulation du logement et son adquation avec les orientations budgtaires de ltat.

A) LES DIVERSES PROPOSITIONS POUR LAMLIORATION DE LA POLITIQUE DU LOGEMENT Linquitude qui prvaut est relative aux perspectives de ralisation des objectifs des pouvoirs publics, en matire de financement de logements sociaux et de la rgulation du parc priv et social existant. Une synthse des rapports sur les difficults de la politique du logement montrerait que lEtat devrait : - revitaliser conomiquement en priorit le patrimoine des organismes sociaux, dans les zones en difficult dune part ; - participer la cration et au dveloppement de loffre de logements privs, en partenariat avec les investisseurs privs pour leur fournir assez de terrains btir et des avantages fiscaux conditionns des dispositions favorables laccs au logement, dautre part. Lanalyse du march de la construction immobilire et de la gestion des parcs privs et sociaux, tmoigne des dysfonctionnements trs profonds de la politique du logement en France. Cette politique du logement qui sappuie de manire globale sur la rforme de 1977, est actuellement inadapte aux nouveaux enjeux, pour rsoudre la crise du logement. Alain Cachaux propose dans son rapport que : Pour y remdier, il faut adapter la gouvernance du logement social la problmatique laquelle il faut faire face aujourdhui. Elle a t avant-hier celle du quantitatif, hier celle du qualitatif, elle est aujourdhui celle du faire socit . Pour mettre le systme en ligne avec lobjectif du droit de lhabitat, droit au logement et mixit, il faut rtablir une coopration et un dialogue entre les collectivits territoriales et ltat, donner aux organismes une plus grande autonomie, enfin repositionner les aides la pierre et les loyers un niveau conforme aux besoins. 594. Concernant les orientations de rforme, Alain Cachaux prconise, dabord de remettre niveau laide la pierre en se fixant trois objectifs : le dveloppement par les organismes dune gestion sociale rpondant mieux aux souhaits des habitants ; un maintien du rythme de rhabilitation et damlioration de la qualit ; enfin, et cest la nouveaut, un vigoureux effort de reconstruction-dmolition dau moins 15 000 logements par an. .595 Il suggre les orientations quil faudrait faire pour atteindre ces trois objectifs :
594 595

CACHAUX Alain, op. cit., p. 71. CACHAUX Alain, id., p. 71.

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 orientation 1 : lanalyse qui a t faite des dsquilibres des oprations de construction et les risques de tensions sur les comptes dexploitation immobilire montrent que ces trois objectifs ne peuvent tre poursuivis simultanment, et ils doivent imprativement ltre, que par lapport dune aide en fonds gratuits suprieure ce quelle a t ces dernires annes... orientation 2 : consolider et renforcer en les rendant stables et dfinitives les mesures sur le PLUS, qui pourraient tre simplifies, les contrats de relance, lapport de la participation des employeurs... orientation 3 : mettre en place une instance de rgulation des besoins de financement du compte consolid du logement social et des organismes en difficults orientation 4 : que la mme instance soit un observatoire de la solvabilisation des mnages dans le parc social et mette obligatoirement un avis lors de chaque actualisation des aides la personne orientation 5 : par sa conduite, ltat a pris la charge morale de fournir au logement social, par les moyens quil jugera appropris, les financements dont il a besoin orientation 6 : il faut donc, pour agir sur les loyers de march renforcer une offre qui soit dans le march. Cest loffre de logement intermdiaire. Le dispositif Besson y pourvoit. Il devrait tre renforc notamment grce lintervention du 1% logement. 596 Alain Cachaux prconise ensuite une plus grande autonomie dans la ralisation des objectifs publics pour les organismes et une requalification de laide la pierre en dotation en fonds propres. Cette proposition vise rendre moins complexe le systme dencadrement des organismes et ce que ltat leur fasse beaucoup plus confiance. Cette indpendance des organismes publics leur permet de rendre leur compte dexploitation beaucoup plus sain. Les orientations de rformes devront tre menes dans ce cas aux niveaux suivants : orientation 7 : la solution rside dans le contrat global pluriannuel pass entre la puissance publique et lorganisme orientation 8 : ceci suppose, comme le rclament les oprateurs et les collectivits locales, que les aides la pierre soient globalises et compltement fongibilises orientation 9 : ceci suppose galement que le contractant qui reprsente la puissance publique dispose de marges dadaptation des rglementations 597. Enfin, Alain Cachaux propose des orientations de rforme concernant la dcentralisation du pilotage politique du logement social. Il suggre que pour lefficacit de la politique
596 597

ibid., pp. 71-73. ibid., pp. 74-75.

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publique en vue dinstaurer le droit lhabitat, laccs au logement dcent et la mixit, cette politique ncessite une autorit politique plus proche au niveau local. orientation 10 : cela conduit faire des collectivits locales un lment de rgulation du systme aux cts de ltat. Et, en consquence, cela demande une dcentralisation qui fasse des lus locaux lun des deux ples de la gouvernance du systme orientation 11 : la dcentralisation pourrait se faire au profit de lagglomration orientation 12 : pour pouvoir piloter tous les organismes qui interviennent sur son territoire, et pas seulement loffice quelle prsiderait, et sans avoir disperser des lus dans tous les conseils dadministration, lagglomration doit imprativement disposer de responsabilits et de pouvoirs forts orientation 13 : ltat doit pour autant conserver le pouvoir dassumer sa responsabilit principale, cest--dire la garantie que les objectifs nationaux sont bien pris en charge par lagglomration orientation 14 : les agglomrations ainsi dotes constitueraient au plan national un nouvel organe de reprsentation qui deviendrait naturellement linterlocuteur politique de ltat pour la politique du logement social orientation 15 : le dispositif devrait tre complt par une confrence annuelle du droit lhabitat, entre ltat et les agglomrations pour porter dans la transparence du dbat public les problmes essentiels598 Pour mettre en place ces orientations de rformes considres comme tant un processus trs difficile, Alain Cachaux propose trois mthodes afin dorienter dans un mme cadrage politique tous les intrts divergents : proposition 1 : dabord de fixer dans une loi dorientation les intentions et les principales options de rformes proposition 2 : mais la loi devrait galement tre une loi de programmation du travail de mise en forme par le gouvernement de ces orientations proposition 3 : exprimenter ds maintenant le dialogue avec les agglomrations et avec les organismes 599. Les propositions dAlain Cachaux reposent principalement sur la mise en place dune nouvelle politique de rgulation du logement social. Cette nouvelle rgulation devrait passer par une rforme en profondeur qui sera trs difficile tant les intrts, des acteurs concerns, sopposent. Pour aller au bout de ces rformes, il propose larticulation de tous les pouvoirs,
598 599

ibid., pp. 75-77. ibid., pp. 77-78.

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en loccurrence ceux qui attribuent le financement et fixent les objectifs et les organismes sociaux locaux. Il prconise donc par la loi de redfinir les principes politiques de laction publique en matire de logement social. Allant dans le sens du rapport dAlain Cachaux, la mission du Conseil Gnral des Ponts et Chausses (CGPC) et de lInspection Gnrale des Finances (IGF) de mars 2002, effectue un diagnostic sur ltat du financement du logement social en France et prconise des axes de rflexion pour rsoudre les insuffisances600. Cette mission de CGPC/IGF value dabord limpact du systme de financement existant sur la conduite de la politique du logement : La politique du logement social sinscrit dans un cadre financier dont les conditions dquilibre ont profondment volu, () ; la programmation et lattribution des aides nationales au logement locatif social ne sont plus adaptes au nouveau contexte, (); et larchitecture des aides publiques aux organismes du logement social ne garantit pas une cohrence conomique et sociale optimale, (). 601. Ensuite, la mission analyse le financement du logement et les enjeux de lavenir. Ainsi, pour la mission : Dans un environnement qui sest profondment modifi, la mise en uvre de la politique du logement social appelle pour lavenir de nouveaux modes de rgulation et de financement. Le diagnostic demand la mission se devait donc dtre complt dune rflexion prospective. La mission a choisi en consquence dexaminer larticulation entre le nouveau contexte de la politique du logement social et un systme de financement, travers quatre problmatiques essentielles : la ncessaire prise en compte de la diversit des situations locales et des marchs de lhabitat ; la monte en puissance et le renouvellement des enjeux lis la gestion du patrimoine ; lvolution des objectifs sociaux de la politique du logement, axs sur le droit au logement et la recherche dune meilleure mixit sociale ; lmergence de la politique de renouvellement urbain. 602. Aprs avoir tabli ces constats sur le financement du logement social, la mission CGPC/IGF appelle une refonte en profondeur des modalits, de rgulation et de financement du logement social en France. Dans la perspective des rformes annonces, le rapport de la mission CGPC/IPG souligne : Dans ce contexte, la mission a choisi de mettre en perspective ces prconisations autour de trois axes principaux : la mise en place dun conventionnement global entre les pouvoirs publics et les organismes de logement social, sinscrivant dans
600

Rapport CGPC/IGF, Sur le financement du logement social , mars 2002, publi sur : http://www2.equipement.gouv.fr/rapports/themes_rapports/habitat/logement_social/presentation_rapport.htm (2004) 601 id., pp. 4-27. 602 ibid., p. 28.

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le cadre dune mise en uvre territoriale de la politique du logement, et assortie dune volution en consquence des modalits de financement ; lvolution des sources et des instruments de financement la lumire de ce nouveau mode de rgulation et de la dynamique prvisible des ressources disponibles ; linstauration dun cadre danalyse et de financement spcifique pour la contribution des organismes de logement social au renouvellement urbain. 603. La mission CGPC/IPG a effectu un diagnostic clair de la situation du financement du logement social. De nombreux dysfonctionnements ont t relevs tmoignant ainsi de linadaptation des politiques actuelles avec les besoins constats. Lenvironnement du logement social a volu et de nouveaux enjeux (droit et mixit au logement, gestion des patrimoines locatifs, logement dcent) sont apparus prenant de plus en plus dampleur. La mission montre que les grands quilibres du systme de financement du logement locatif social se sont modifis de manire substantielle depuis le dbut des annes 1980. Ces bouleversements ont fait voluer la situation et lconomie gnrale du systme de rgulation et de financement du logement social ne sest pas adapte aux nouveaux enjeux. Ce qui conduit lessoufflement du modle rglementaire et financier actuel qui est un des facteurs principaux de la crise du logement social. Pour faire face cette situation la mission a prconis des orientations pour fournir aux autorits territoriales des marges dapprciation, pour une bonne conduite de la politique de lhabitat social. La question de la crise du logement interpelle aussi bien les pouvoirs publics que les organismes sociaux qui nont cess de dnoncer les dsquilibres ou les dysfonctionnements socio-conomiques du march du logement en France. Ces organismes ont apprhend depuis longtemps le rle social de premire importance que joue le logement dans lquilibre de la socit. A cet effet, les associations et les organismes sociaux ont attir lattention des pouvoirs publics sur le dveloppement de la prcarisation et de la pauprisation des mnages dans le parc locatif social et mme priv. Par rapport cette situation, le Conseil social auprs de lUnion sociale pour lhabitat note, dans son rapport lissue du congrs de Montpellier 2004 sur lorientation des politiques du logement, la suggestion suivante : Ltat, garant de la solidarit nationale, est responsable des politiques du logement. Le financement du logement ne doit pas se faire par la redistribution des aides existantes mais par une relle injection de moyens nouveaux pour satisfaire aux besoins. Toutes les propositions du Conseil social appellent la mobilisation de tous les acteurs, en particuliers ltat, et limplication trs forte de tous les pouvoirs publics locaux pour faire en sorte que le logement social soit une grande

603

ibid., p. 58.

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cause nationale, cratrice de bien, de diversit sociale et dactivit conomique et donc plus globalement de cohsion sociale, car sans logement, il nest pas dinsertion possible. 604. Le Conseil social propose cet effet : dabord, le dveloppement de loffre de logements locatifs sociaux pour la revalorisation de laide la pierre qui permet une rgulation des loyers et une vritable politique foncire pour dvelopper une offre de logements privs conventionns loyers abordables et matriss ; ensuite, la mise en uvre dune politique sociale du logement sappuyant sur une aide personnelle qui rend supportable le taux deffort des mnages, donc la ncessit de renforcer lefficacit des aides la personne ; enfin, le dveloppement de la mixit et de la diversit de lhabitat pour un programme pluriannuel de rhabilitation de 15 000 logements par an, un renforcement de la coordination entre renouvellement urbain et projets sociaux et une politique en faveur des mutations internes. Afin que ces propositions puissent avoir des impacts favorables, le Conseil social conclut que : il faut que les aides de ltat soit efficaces, socialement et conomiquement et bnficient aux mnages qui en ont besoin. 605. Le Conseil conomique et Social (CES) dans son rapport 2004 : Accs au logement : droit et ralits . Le CES prconise des solutions susceptibles dapporter des rponses aux questions de la demande des mnages en attente dun logement dcent, adapt leurs besoins. Les propositions de CES sarticulent autour des axes suivants : favoriser la fluidit et le choix des parcours rsidentiels ; amliorer lefficacit des aides personnelles au logement ; apporter des rponses spcifiques aux demandes particulires. Le CES estime que lefficacit de ces propositions repose sur des conditions pralables : le droit au logement doit tre mieux prcis pour tre mieux appliqu ; un service public du logement doit tre charg de la mise en uvre du droit du logement. Les propositions du CES sont principalement dordre juridique. Le CES veut un environnement juridique efficace protgeant les mnages de tous les abus et que laccs au logement soit un droit rellement applicable. Toutes ces propositions sarticulent autour de trois grands axes de politiques publiques du logement. Ltat doit impulser ces politiques publiques du logement en coordination avec les organismes sociaux. Il sagit de politique de lhabitat, de politique de financement du logement et linstitution de nouvelles rgles juridiques rendant effectif le droit au logement. La mise en uvre de ces politiques ncessite une vritable volont politique en faveur du logeRapport au Congrs de Montpellier 2004 du Conseil social auprs de lUnion sociale pour lhabitat : le Conseil social est le collge des partenaires du Conseil National du Mouvement social pour lhabitat. Il comprend trente et un membres, rpartis en cinq collges (associations dlus et de collectivits territoriales, organismes socioprofessionnels, associations dinsertion et de gestionnaires, associations dhabitants et syndicats) et une personnalit qualifie, p. 5. 605 id., pp. 5-7.
604

444

ment. Il sagit doffrir des mesures attractives au systme de financement du logement social, car celui-ci est devenu trop cloisonn autour de la CDC qui a du mal remplir sa mission de rgulation financire et de mutualisation des risques sur le financement du logement social, par la forte liquidit des financements de march. Toutefois, ces changements pourraient exposer davantage aux risques le financement du logement social, dont les effets seraient lexposition du parc locatif social aux rgles de gestion de bailleurs privs reposant sur la rentabilit moindres risques. Il se pourrait que lun des objectifs de la politique de logement reposant sur le droit au logement soit dtourn. Les principes de financement des logements sociaux ne devraient-ils pas reposer que sur une logique particulire de financement qui mne lefficacit sociale ? Cependant, pour atteindre la fois lefficacit conomique et lefficacit sociale dans le systme de financement du logement social, il faudrait une bonne orientation des ressources dj disponibles et une rgulation des financements de march. Pour rpondre certaines inquitudes, ltat a voulu inscrire son action en faveur du logement dans le plan de Cohsion sociale de juin 2004 et dans la nouvelle loi n 2006-872 du 13 juillet 2006 portant Engagement national pour le logement606.

B)

LADAPTATION

BUDGTAIRE

AUX

NOUVEAUX

ENJEUX

DU

LOGEMENT Dans le plan de cohsion sociale, le logement occupe le deuxime pilier, aux programmes 12, 13 et 14. Les actions concernant le logement seraient entames partir de lanne 2004 et inscrites dans la loi de finance initiale 2004 et dans les lois de programmation allant jusquen 2009. Depuis le 1er septembre 2005, le gouvernement a initi un nouveau Pacte national pour le logement afin de conforter les objectifs du Plan de cohsion social en matire de production de logements sociaux pour les familles en difficults. Ainsi, la loi portant Engagement national pour le logement contient les mesures lgislatives pour la mise en uvre de ce Pacte national pour le logement.

Loi du 13 juillet 2006 portant engagement national pour le logement : La loi a t promulgue le 13 juillet 2006, elle a t publie au Journal officiel du 16 juillet 2006. Lobjectif de la loi est de complter le plan de cohsion sociale de juin 2004 prvoyant la mise en uvre dun Pacte national pour le logement . A voir sur http://www.vie-publique.fr/actualite/panorama/texte-discussion/projet-loi-portant-engagement-national-pourlogement.html (2005)

606

445

a) Les programmes logement du plan de cohsion sociale - Mesures gnrales (ANNEXE 8, pp. 110-114) Laction de ltat en faveur du logement se manifeste travers le plan de cohsion sociale qui prvoit des mesures sur cinq ans (2005-2009). Ltat veut tout dabord rsorber le dficit en logement social locatif sur engagement pluriannuel comme le prconisaient les diverses propositions des acteurs du logement social do le programme 12 du plan de cohsion sociale qui sintitule : Rsoudre la crise du logement par le rattrapage des retards en matire de logement .607 Cet engagement repose sur un objectif physique avec la construction de 500 000 logements sur cinq ans, hors reconstruction de logement dans le cadre de la rnovation urbain. Ltat effectue galement un engagement financier, qui est traduit dans les arbitrages budgtaires pour lanne 2005, dans le projet de loi de programmation pour la cohsion sociale qui explicite le plan de cohsion sociale. Le programme 13 du plan de cohsion sociale prend des mesures pour redynamiser le parc priv, do son intitul : Rsoudre la crise du logement par la mobilisation du parc priv .608 Le programme 14 du plan de cohsion sociale concerne laccession sociale la proprit pour favoriser le choix des parcours rsidentiels, il sintitule : Rsoudre la crise du logement par le renforcement de laccueil et de lhbergement durgence 609. La nouvelle politique de ltat, pour rsoudre les crises qui secouent le march du logement en France, est contenue dans ces trois programmes du plan de cohsion sociale. Cette politique du logement a t budgte dans le projet de programmation pour la cohsion sociale de manire pluriannuelle de 2005 2009. Ltat associe dans cette politique lensemble des acteurs du logement social et des conventions cadres ont t signes entre les acteurs sociaux et les collectivits territoriales pour raliser les objectifs nationaux fixs par le plan les programmes du plan de cohsion sociale.

607 608

Ministre de lemploi, du travail et de la cohsion sociale : Plan de cohsion sociale, pp. 28-29. id., pp. 30-31. 609 ibid., p. 32.

446

- Mesures spcifiques Dans le cadre du Plan de cohsion social, des mesures particulires ont t prises par les pouvoirs publics sur le plan lgislatif pour son renforcement. Cest ainsi quun Pacte national pour le logement est engag reposant sur quatre grands thmes : - Aider les collectivits locales construire ; - Augmenter loffre de logements loyers matriss ; - Favoriser laccession la proprit pour les mnages modestes ; - Renforcer laccs de tous un logement confortable. La loi portant Engagement national pour le logement voudrait accrotre loffre de terrain au profit de la construction de logements par la libration des terrains publics, proprits de ltat et de ses tablissements publics. Elle voudrait galement encourager les collectivits locales construire en modifiant le rgime de la Taxe Locale dquipement (TLE) et en les accompagnant financirement dans leurs programmes de construction de logements sociaux. De ce fait, la loi devrait amliorer le financement du logement social locatif et intermdiaire, et faciliter en mme temps laccession la proprit. Pour mener ces actions, les pouvoirs publics vont : - Faciliter le montage financier des oprations locatives sociales et des oprations nouvelles en tenant compte de la hausse des cots ; - Amliorer le systme de garantie des prts pour les grands groupes HLM ; - Relancer linvestissement priv dans le logement populaire en crant un produit dinvestissement fiscal intermdiaire610 ; - Faciliter laccs au crdit pour les seniors acqureurs par le dveloppement dun prt immobilier intergnrationnel611. Ces mesures ne constituent pas une rupture avec la politique publique en matire de logement, mais il sagit de consolider les dispositifs existants daccs au logement en France aux nouveaux enjeux conomiques, budgtaires et financiers. Lamlioration des budgets va conduire des orientations et des rgulations budgtaires pour les annes venir.

Il sagit du dispositif Borloo populaire, un nouveau dispositif pour favoriser la location paru au journal officiel du 11/08/2006 : les propritaires pourront dduire chaque anne de leur revenu imposable une fraction du prix dachat de leur logement (amortissement fiscal de 50 % du prix du bien aprs neuf ans de location et 65 % aprs quinze ans. Ils pourraient galement bnficier dune dduction forfaitaire de 30 % des revenus locatifs. Ils devraient dans ces cas louer le logement titre de rsidence principale des personnes revenus modestes avec des loyers en dessous de 30 % du prix du march, pendant la dure voque. 611 Pacte national pour le logement consulter sur : http://www.cohesionsociale.gouv.fr/IMG/pdf/tableau_pnl251005.pdf (2006)

610

447

b) Les nouvelles orientations budgtaires en faveur du logement Les pouvoirs publics sont la recherche de lefficacit socio-conomique des aides publiques en faveur du logement. Ainsi, depuis le projet de loi de finance 2005, ltat ne cesse dadapter son budget la politique de logement et de la ville pour rsorber la crise actuelle du logement. En application avec la loi organique relative aux lois de finances, le budget du logement a t ramnag, il est donc prvu que les crdits affects la politique du logement et la politique de la ville soient regroups au sein dune mme mission ministrielle, en loccurrence ville et logement . Lensemble des crdits logements est ainsi rparti dans deux programmes, savoir : aide laccs au logement et dveloppement et amlioration de loffre de logement et celui des crdits ville rpartis galement dans deux programmes : rnovation urbaine et quit sociale et territoriale et soutien . Le programme daide laccs au logement regroupe les aides accordes directement ou indirectement aux mnages qui ont des difficults daccs un logement dcent ou de parvenir sy maintenir de manire durable. Ainsi, ces crdits sont destins aux aides personnelles et laccompagnement des mnages en difficult. Aprs des annes de dsengagement budgtaire sur le logement social, la relance de la construction locative sociale est trs manifeste dans le budget logement du projet de loi de finances 2005 qui sinscrit dans le plan de cohsion sociale. Pour raliser des logements locatifs sociaux, trois produits financiers sont valoriss et peuvent tre mobiliss : le prt locatif aid dintgration (PLAI), le prt locatif usage social (PLUS) et le prt locatif social (PLS). Dornavant, les constructeurs de logements sociaux peuvent mobiliser galement le prt locatif usage social construction-dmolition (PLUS-CD). Les aides fiscales reprsentent une part non ngligeable dans le plan de financement global dun logement social, puisque les offices publics, les socits anonymes dHLM et leurs unions sont exonres dimpt sur les socits. Une fiscalisation partielle des activits des organismes HLM est prvue par larticle 96 de la loi de finances 2004 et est effective compter des exercices clos au 1er janvier 2005, de mme, les socits anonymes dHLM, les offices publics et les OPAC sont exonrs du paiement de la taxe professionnelle. Pour lacquisition de terrains btir par les organismes dHLM ou par des personnes bnficiaires de prts spcifiques pour la construction de logements locatifs sociaux, la taxe sur la valeur ajoute (TVA) laquelle ils sont soumis est un taux rduit de 5,5%. Enfin, les logements

448

HLM sont, sous certaines conditions, exonrs du paiement de la taxe foncire sur les propritaires bties (TFPB) pendant quinze ans612. Dans ce projet de loi de programmation pour la cohsion sociale, ce sont les articles 41 et 50 qui proposent la programmation budgtaire pluriannuelle concernant le parc social et le parc priv, dont voici les rsums (Encadr 8) :

Encadr 8 : Programmation budgtaire pluriannuelle pour le parc social et le parc priv

Programmation concernant le parc social

L'article 41 de ce texte prvoit, compte non tenu des objectifs fixs par le programme national de rnovation urbaine (PNRU), le financement de 500.000 logements locatifs sociaux de 2005 2009 et l'affectation de 2,37 milliards d'euros en AP et de 2,761 milliards en CP, sur cette mme priode, au financement des oprations locatives sociales. Comme l'a soulign M. Marc-Philippe Daubresse, ministre dlgu au logement et la ville, lors de son audition devant votre commission, le montant total des CP est suprieur celui des AP afin de permettre une rsorption progressive de la dette des organismes HLM. Cette hausse des crdits d'tat en faveur de la construction locative sociale tait devenue une ncessit au regard des besoins en matire de logements exprims par nos concitoyens (on dnombrait plus de deux millions de demandeurs d'un logement social en 2003) et des volutions budgtaires ngatives des deux annes prcdentes .

Programmation concernant le parc priv

L'article 50 prvoit la programmation de moyens budgtaires en faveur du parc locatif priv. Afin de produire une offre nouvelle de logements locatifs privs loyers conventionns ou rglements de 200.000 units en cinq ans et pour remettre sur le march des logements vacants, cette disposition propose de doter l'Agence nationale pour l'amlioration de l'habitat (ANAH) de crdits supplmentaires, c'est dire en plus de ceux qui couvrent ses activits rgulires, hauteur de 70 millions d'euros en AP et CP pour 2005 puis, de 2006 2009, de 140 millions d'euros. Ces moyens supplmentaires devraient permettre l'Agence de multiplier par deux le nombre de logements locatifs privs mis sur le march tous les ans .

Source : projet de loi de finances 2005 prsent par le Snat consulter sur http://www.senat.fr/rap/a04-0783/a04-078-3.html (2006)

Snat (PLF 2005) : projet de loi de finance pour 2005 : ville et habitat A consulter sur http://www.senat.fr/rap/a04-078-3/a04-078-3.html (2006)

612

449

Daprs le projet de loi de finances (PLF) 2006, leffort de la nation en faveur du logement passerait de 21,8 milliards deuros 31,5 milliards deuros entre 1997 et 2006 (prvision). Cest une nouvelle organisation des crdits du logement qui se rpartissent dans la loi organique relative aux lois de finances entre un programme daides la personne (programme aide l'accs au logement ) et les aides la pierre (programme dveloppement et amlioration de l'offre de logement )613.

Tableau 44 : Effort public en faveur du logement

(dpenses ordinaires (DO) et crdits de paiement (CP) ouverts en Loi de finance initiale (LFI))

(en million deuros)

Total aides budgtaires la personne Total aides budgtaires la pierre Autres aides budgtaires TOTAL AIDES

1997 4 601

1998 5 124

1999 5 384

2000 5 368

2001 5 104

2002 5 489

2003 5 341

2004 5 279

2005 5 224

PLF 2006 5 147

2 480

2 327

2 262

1 988

1 948

1 938

1 784

1 629

1 615

1 495

1 010

1 304

1 844

2 740

3 014

2 811

2 556

2 480

2 806

2 795

BUDGETAIRES Total dpenses fiscales Total sociales TOTAL AIDES NON BUDGETAIRES TOTAL GENERAL Progression/anne n-1 Effort des collectivits locales contributions

8 090 5 057 8 640

8 755 5 628 8 830

9 489 10 097 10 065 10 239 6 642 8 970 9 177 9 065 8 966 9 280

9 681 9 790

9 388 9 296

9 645 9 145

9 437 9 965 12 093

9 975 10 718 10 842 11 471 11 785

13 696 14 458 15 612 18 242 18 941 19 998 20 632 20 767 20 930 21 786 23 213 25 101 28 339 29 006 30 237 30 313 30 155 30 575 -0,7% 525 6,6 % 488 8,1% 12,9% 464 430 2,4% 398 4,2% 476 0,3% 510 -0,5% 749 1,4% nc

22 058 31 495 3,0% nc

Source : Ralis par nos soins partir du projet de loi de finances initiale pour 2006 consulter sur : http://www2.logement.gouv.fr/logt/parlement/2006/Pdf/DL16annexeI.pdf (2006)

Baisse des aides budgtaires la personne qui passent de 21,1 % du total gnral en 1997 16,3 % en 2006, de celles la pierre qui baissent de 11,2 % du total gnral en 1997 4,7 % du total gnral en 2006. Ainsi, les aides budgtaires qui reprsentaient 37,1 % du total
Projet de loi de finances pour 2006 : Ville et logement, consulter sur http://senat.fr/rap/a05-101-11/a05-101118.html#toc67 (2006)
613

450

gnral en 1997, ne reprsentent que 30,0 % en 2006. En revanche, la part des aides non budgtaires continue daugmenter, allant de 62,9 % 70,0 % de 1997 2006. Dans lensemble, les crdits affects la politique du logement restent une dpense importante dans leffort de la nation. Ils sont galement dterminants, car les aides au logement contribuent garantir la solvabilit des mnages dans un contexte de hausse des prix du logement et de la location. De plus, leffort budgtaire de ltat constitue un apport important dans la production de logements sociaux. Celle-ci apparat dans la loi de programmation pour la cohsion sociale avec la construction de 500 000 logements locatifs sociaux en 5 ans.

Tableau 45 : La production locative sociale en 2006

Annes 2005 2006 2007 2008 2009 Total Nombre de logements Logements financs par des prts locatifs usage so- 58 000 63 000 63 000 63 000 63 000 310 000 cial et prts locatifs aids d'intgration Logements financs par des prts locatifs sociaux 22 000 27 000 27 000 32 000 32 000 140 000 Logements construits par l'association foncire loge- 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000 50 000 ment TOTAL 90 000 100 000 100 000 105 000 105 000 500 000 Moyens budgtaires engags (en million deuros) Autorisations de programme 442 482 482 482 482 2 370 Crdits de paiement 465 594 610 610 482 2 761 Source : Tableau construit par nos soins partir du Projet de loi de finances pour 2006 : Ville et logement A consulter sur http://senat.fr/rap/a05-101-11/a05-101-1112.html (2006)

La crise du logement est perue dans lensemble du territoire plus particulirement dans les grandes agglomrations urbaines o le dsquilibre structurel entre loffre et la demande de logements poussent les prix la hausse et galement les prix du foncier. Les crdits inscrits dans le projet de lois de finances 2005 sont le dbut dun processus qui devrait se poursuivre jusquen 2009. Lobjectif de ltat est de rattraper les retards accumuls en matire de logement social dans un cadre de concertation plus approfondie avec lensemble des acteurs du logement social. Cet effort de ltat en faveur du logement concerne galement la mobilisation du parc priv avec une intervention plus forte et dynamique de lANAH. De plus, le gouvernement amliore le dispositif du prt taux zro afin de se doter dune nouvelle ambition pour laccession sociale la proprit qui permet de renforcer la mobilit des locataires en HLM et par consquent daccrotre loffre de logement loyer modr. Cette loi de programmation, qui contient des engagements pluriannuels sur cinq ans, est aujourdhui la solution apporte par les pouvoirs publics pour rsoudre les crises du logement. Ces mesures sont prises dans le cadre dun certain nombre darbitrages budgtaires, par 451

rapport aux enjeux perus. Ne faudrait-il pas un programme plus ambitieux qui pourrait anticiper les enjeux de demain, en matire de besoin en logement et non un programme daccompagnement ? Une production massive de logements, pour toutes les bourses, nest pas compatible avec la rationalit des investisseurs et des producteurs de service logement qui ont intrt ce que les prix soient maintenus un certain niveau. Ce dsquilibre structurel du fait de la moindre offre par rapport la demande permet aux bailleurs privs et aux marchands de biens immobiliers de rentabiliser leurs oprations par la hausse des prix. La politique gouvernementale en matire dhabitation ne devrait-elle pas passer par une modernisation de la gestion du parc priv ? Car les mcanismes existants sur le march ne sont plus adapts pour optimiser le fonctionnement du march libre et permettre de rpondre aux besoins des mnages. En plus, le dispositif ne permet pas la fluidit du parc priv et le dveloppement de linvestissement priv loyers matriss. Des enjeux majeurs lis des asymtries dinformations entre les locataires et les bailleurs demeurent persistants, do la ncessit dune nouvelle coordination de la politique dinformation et de communication entre ces deux intrts divergents, obligs de cohabiter. Ce qui veut dire linstauration de mesures qui amliorent et scurisent les relations entre les bailleurs et les locataires. Le parc priv doit participer, par lentremise des pouvoirs publics, au dveloppement des conditions daccs aux logements sociaux. Faudrait-il encore renforcer la mobilisation des moyens financiers et lgislatifs pour amliorer le droit au logement effectif des mnages dfavoriss ? La politique gouvernementale pour rattraper le retard dans la construction de logement social locatif peut tre anticipe par certains locataires du priv qui vont accder la proprit si leurs conditions de ressources leur permettent de le faire. En attendant un flchissement des prix du march, faut-il sinterroger galement sur la continuit de ce programme qui risquerait dinfluencer les prix du logement en rsorbant une partie de la demande de logement ? Pour le moment, la crise du logement demeure en France et la demande de logement est slectionne par les prix du march renforant ainsi la sgrgation et les exclusions.

452

Conclusion du deuxime chapitre

Depuis 1998, la monte des prix du logement est observe en France et dans plusieurs pays industrialiss. Cette envole des prix du logement entrane une nouvelle crise du logement. Le niveau trs haut des prix et la dure de son volution font craindre beaucoup danalystes larrive dune bulle immobilire. Pour le moment la structuration du march fait que cette bulle immobilire nest prvisible qu terme. Cette bulle ventuelle est un tat de forte tension dans lequel peut se trouver le march lorsque les investisseurs anticipent les prix du march venir pensant quils seront plus levs, alors que lquilibre des facteurs ne justifie pas ce niveau des prix. En revanche pour les professionnels de limmobilier et certains lus locaux, les prix observs sur le march du logement en France sont parfaitement justifis et ils devraient la rigueur continuer la hausse. Mais, depuis lanne 2004, il est observ une stabilisation de la hausse des prix de limmobilier en France (hausse de +15,5% sur lanne 2004)). Mme si cette hausse semble se tasser mensuellement ou sur les trimestres successifs, il reste nanmoins trs significatif sur une priode dune anne. Pour la FNAIM, ces flchissements au niveau des prix ne traduisent pas une baisse gnralise des prix, ou dun quelconque effondrement du march. Ainsi, le march immobilier dans cette priode de crise financire parat en qute dajustements pour conserver un quilibre propice la ralisation des projets immobiliers des mnages614. Lvaluation du niveau actuel des prix de limmobilier met en exergue plusieurs facteurs qui entranent la hausse les prix de limmobilier depuis 1998. Les facteurs qui ont provoqu la dynamique des prix des logements, sont dordre structurel et conjoncturel. Ils ont une origine conomique, sociale et financire. - Sur le plan structurel le dsquilibre entre loffre et la demande de logement conscutif linsuffisance de la production de logement et li la rtention foncire. - Sur le plan conjoncturel, les conditions de crdits trs favorables, le dynamisme de la solvabilit des mnages la fin des annes 1990 et la crise boursire ont t dterminants pour les volutions rcentes constates. Actuellement la tension sur les prix persiste dans le march du logement, elle constitue pour les autorits montaires une quation difficile pour prserver la stabilit montaire et financire en cas de retournement brutal des prix de limmobilier. Les nouveaux phnomnes cycliques sont conscutifs linterdpendance du prix des actifs financiers et immobiliers et
614

FNAIM (Lobservatoire des marchs de lancien), Un march en qute dajustements , dans la Lettre de conjoncture n50, octobre 2007, p. 5.

453

du crdit. Les dsquilibres financiers qui naissent des tendances accumulatrices de richesse financire ou immobilire, provoquent de nouvelles tensions et de nouveaux risques pour lenvironnement conomique et social du march immobilier franais. La dynamique du march de limmobilier a entran la dspargne et la dsolvabilisation des mnages. Elle a galement contribu laggravation du niveau dendettement des mnages qui doivent effectuer beaucoup plus defforts financiers pour acqurir un bien immobilier. Lendettement des mnages est actuellement entretenu par la valorisation des biens immobiliers. Au niveau de la production de service logement, il existe un manquement de logements bas prix par les mouvements de dconventionnement et de vente la dcoupe. La prcarit en matire de logement est en hausse du fait de la pnurie du logement social et des dysfonctionnements dans la rgulation des aides personnelles au logement. La transformation du systme de production et de valorisation immobilire se manifeste par lenvole du prix des logements et le dveloppement de la sgrgation et de lexclusion. La politique de logement remplit trs peu ses objectifs conomiques, de mme quelle est trs loin de rsoudre ses objectifs sociaux. Des carts manifestes existent entre les loyers du secteur priv et ceux du logement social. Dans certaines zones urbaines le march du logement priv est tellement tendu que les exclusions par les prix concernent galement les mnages revenus moyens. A cet effet ces mnages aux conditions modestes sont obligs de se retourner vers le parc locatif social. Ce qui traduit galement lmergence dans le parc locatif social de mnages qui ont des difficults daccs et de maintien au logement. Le rationnement budgtaire de ltat dans le processus de libration financire, la redynamisation de la demande des mnages, larbitrage en faveur des placements immobiliers sur les placements financiers et les facilits de crdits favorisent la hausse des prix de limmobilier et crent de nouveaux risques. Cette situation risque daffaiblir les conditions dexistence de certains mnages si les aides personnelles qui permettent dallger leur effort au logement ne sont pas rorientes de manire plus efficace vers ceux dont les besoins sont plus visibles et pressants. Cest devant ces proccupations que le gouvernement et les acteurs sociaux tentent de rsoudre la crise qui secoue actuellement le march du logement en France. Cette nouvelle politique volontariste du gouvernement risque de se heurter la proprit prive dont les intrts sont la hausse des prix et la capacit de slectionner les locataires. Avant la production effective des logements prvus dans la loi de programmation de la cohsion sociale, des mesures durgence pourraient diminuer la sgrgation et lexclusion et renforcer la mixit et le droit au logement.

454

Conclusion de la deuxime partie

Lanalyse microconomique et macroconomique du bien immobilier montre toute sa complexit. Le march immobilier est composite sarticulant avec le march du foncier. Ltude gnrale du march de limmobilier ncessite lanalyse du march de limmobilier rsidentiel autant que celui de limmobilier dentreprise. Notre tude sappuie principalement sur lanalyse des marchs du logement, en faisant ressortir de temps autre le cas de limmobilier de bureau qui est trs diffrent. Nous avons tent de donner un aperu des caractristiques du bien immobilier et les modes dvaluation des prix et de dtermination de sa valeur. Les analyses conomiques du bien immobilier cherchent, travers des approches microconomiques et macroconomiques, dmontrer et prvoir les mutations quantitatives et qualitatives des logements sociaux et privs, ainsi que le niveau des prix locations et des transactions. Ces analyses rencontrent des difficults pour traduire lexactitude des transactions du fait de la diversit de la segmentation du march immobilier, notamment au niveau du statut doccupation, du mode de financement, de ltat du bien ou de sa localisation etc. Certaines caractristiques spcifiques du bien immobilier provoquent des asymtries

dinformations, en crant des dcalages temporels entre loffre et la demande de biens immobiliers. Notre dmarche sinscrit dans une logique conomique pour apporter quelques rfrences la comprhension du fonctionnement des diffrents composants des marchs immobiliers et de ltude socio-conomique et financire des marchs de limmobilier rsidentiel. Les facteurs qui fondent la valeur des immeubles rsidentiels sont dordre : physiques, conomiques, juridiques et fiscaux. La connaissance de ces facteurs permet dvaluer un bien immobilier pour dterminer sa valeur relle ou valeur marchande lors de sa transaction pour un bien ancien. Cette valeur estime permet galement de connatre le montant du financement hypothcaire pour lachat ou la construction dun bien immobilier neuf. Cette valeur peut servir aux compagnies dassurance, en cas de sinistre et aux pouvoirs publics dans une ventuelle procdure dexpropriation. Lanalyse conomique du bien immobilier tudiait traditionnellement les politiques publiques, aujourdhui elle porte galement un intrt sur les acteurs sociaux et financiers. Car le logement un est facteur dintgration sociale et sa production ncessite la mobilisation dnormes moyens financiers. Le logement est la fois un bien de consommation du fait de lutilisation de son service et un bien dinvestissement du fait quil est considr comme un

455

actif rel rentable comparable aux actifs financiers (actions, obligations). Cest dans ce cadre danalyse que deux conceptions du bien logement sopposent : - le premier modle considre le logement la fois comme un actif et comme un service. Dans ce cas linteraction entre le march des actifs et celui des services intervient de la manire suivante : dun ct il faut se placer dans une logique dinvestissement, par consquent le loyer dtermine la demande dactifs ; de lautre ct, la construction en elle-mme va influencer sur le stock de biens en location, notamment sur le niveau des loyers. Cest en fait lactualisation des revenus futurs attendus qui regroupe diverses mthodes dapproches traditionnelles permettant dexpliquer les variations de prix du logement ; - lautre conception alternative nouvelle est celle qui considre le march du logement dans le cadre hdoniste. Cette approche nouvelle regroupe et quantifie linfluence de chacun des attributs du bien logement qui peut modifier son prix. Cette mthode dvaluation se fonde sur lhtrognit du bien logement en valuant la valeur de chacune des caractristiques du bien pour en dduire la valeur globale dans une dmarche purement statistique. Quelle que soit lapproche, la difficult danalyse rside dans la recherche de donnes exactes ne souffrant daucune ambigut. La question du financement de limmobilier proccupe la plupart des auteurs qui sintressent lconomie des marchs immobiliers. Le financement de limmobilier rsidentiel relve la fois de lintervention de la puissance publique et des tablissements financiers. Notre analyse aborde les mutations qui sont intervenues rcemment dans les marchs immobiliers. Notre problmatique se situe dans limplication des variables macroconomiques et financires dans la formation des prix immobiliers. Il sagit de montrer comment se fixe le prix de limmobilier rsidentiel dans cette dynamique des variables macroconomiques et financires. La rponse cette question nous a men dterminer larticulation qui existe entre le march du logement, le march foncier et le march financier. Cest ainsi que nous avons pu valuer le niveau de solvabilit de la demande des mnages et les moyens et les conditions dans lesquels la production seffectue. Par consquent, nous avons dtermin les stratgies conomiques et financires des promoteurs, dans la ralisation des oprations de construction immobilire et les capacits financires des acqureurs pour acheter ou construire un logement. En consquence, nous sommes amens constater que la formation du prix du logement dpend du niveau dquilibre entre loffre et la demande de logement, de la solvabilit de la demande et des caractristiques internes et externes du bien logement. Tous ces facteurs se regroupent au sein

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des caractristiques spcifiques (intrinsques) du bien immobilier et de celles du march (facteurs structurels et conjoncturels). Le niveau de production de logement, en loccurrence loffre de logement, dpend de la mobilisation financire des promoteurs-constructeurs et des propritaires bailleurs et de la disponibilit foncire. Depuis le milieu des annes 1990 les conditions de crdit sont de plus en plus favorables. Les promoteurs-constructeurs disposent de meilleurs montages financiers de leurs oprations avec des taux courts abordables, et les propritaires bailleurs disposent galement de conditions de crdit favorable avec des taux longs trs bas et des dures demprunts plus longues. Il existe un dsquilibre structurel relatif la faiblesse de loffre de logement qui provient de linsuffisante mobilisation des terrains disponibles btir ou constructibles. Cette crise foncire qui touche plus particulirement les zones urbaines provoque de trs fortes hausses des prix des terrains btir. Entre 1999 et 2004 cette hausse des prix du foncier constructible est estime 40%, alors que le prix de la terre na augment que de 20% dans cette mme priode. Cest cette hausse des prix des terrains disponibles qui entrane aujourdhui le dsquilibre entre loffre et la demande. Plusieurs facteurs continuent contribuer la rarfaction de loffre foncire : la capacit financire des pouvoirs publics locaux amnager des zones constructibles, la complexit des dispositions lgislatives et rglementaires concernant lurbanisation et la construction, et le dsir des populations vouloir des espaces verts ou paisibles (mouvements cologistes, associations de riverains). Cette rtention foncire est galement fonction du comportement rationnel des vendeurs de terrains qui attendent la monte des prix du foncier pour spculer la hausse sur la valeur de leur bien foncier. Ce renchrissement des prix du foncier prive les organismes fonciers de terrains btir pour la construction de logements sociaux. La demande de logement dispose de conditions de crdit trs favorable. Il existe deux types de crdits immobiliers : les prts aids ou rglements, et ceux du secteur libre ou concurrentiel. Le prt taux zro cr en 1995 est le prt le plus intressant financirement des prts aids. Ce prt a t rendu beaucoup plus intressant par les pouvoirs publics pour permettre au plus grand nombre de mnages den profiter. Il existe galement les prts conventionns qui bnficient de taux encadrs par la rglementation, mais on constate une baisse de lensemble des prts aids et rglements du fait de la politique de ltat voulant rduire ses dficits publics. Cependant la bonne performance des crdits du secteur libre, dans un contexte de taux trs bas, modifie par consquent la structure financire des demandes de prts (taux bas, longues dures). A la fin des annes 1990, les mnages disposaient de bon niveau

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de taux dpargne pour effectuer un apport personnel important pour lachat ou la construction de leur logement, cette situation se dgrade de plus en plus avec la hausse des prix. Cette rtention foncire et les nouvelles conditions de crdits sont des facteurs dterminants dans la formation des prix de limmobilier la hausse. Il sest form dans la dynamique des prix du logement depuis 1998 une interaction entre le march foncier, le march financier et le march de limmobilier. Dautres facteurs socio-conomiques ont galement contribu la dynamique de ces prix du logement. Le march de limmobilier est soutenu principalement par le niveau des taux dintrt qui permet deffectuer des investissements bien quils commencent remonter depuis le dbut de lanne 2006. Un afflux de liquidits est apparu sur le march hypothcaire permettant lendettement des mnages et la valorisation de la richesse immobilire. Cet engouement pour lactif physique immobilier est facilit par la chute des marchs boursiers des annes 2000 avec lclatement de la bulle internet. La plupart des pargnants ont effectu des arbitrages de placement en faveur de lactif immobilier qui montrait de bons signes de rendement depuis 1997. Cette flambe des prix de limmobilier nest pas particulire la France. Des prix levs des logements ont t observs dans les grandes capitales europennes. En monnaie constante, cette hausse des prix dpasse ceux du sommet des annes 1990. Pour lOFCE, cette hausse des prix de limmobilier est de 140% en Espagne et au Royaume-Uni et de 80% en France entre 1997 et 2004. Cependant, des particularits existent, dans la monte des prix de limmobilier, dans chacune de ces capitales europennes et autres pays industrialiss de lOCDE. Aux tats-Unis et au Royaume-Uni, o les prts hypothcaires sont trs dvelopps le niveau bas des taux dintrt et la hausse des prix de limmobilier ont permis aux emprunteurs dentreprendre des rengociations des prts hypothcaires et deffectuer de nouveaux crdits sur la valorisation de leur patrimoine immobilier. Cette pratique a permis de redynamiser la consommation des mnages mais, elle a galement fait progresser lendettement des mnages dans ces pays. La hausse des prix de limmobilier concerne aussi bien le march de limmobilier neuf que celui de limmobilier ancien. Depuis les annes 1980, les marchs de logements neufs et logements anciens voluent corrlativement. Les logements neufs sont toujours plus chers, dans les mmes conditions de localisation et de march. Cest la qualit du confort, avec les nouveaux quipements et la structure, qui justifie ce diffrentiel de prix entre le neuf et lancien. Il y a galement la prfrence des mnages pour les maisons individuelles plutt que les appartements. Les maisons disposent dun meilleur cadre de vie (jardin, garage), alors que les appartements ont des contraintes de voisinage. 458

Lvolution des prix des logements est galement en forte corrlation, avec celle du revenu disponible des mnages en France. Certes la faiblesse des taux dintrt et le niveau faible du taux dinflation contribuent lamlioration de la solvabilit des mnages. Mais, le niveau dvolution des prix oblige les mnages augmenter leur taux deffort pour accder au bien logement. Par consquent leffort actuel rel en logement des accdants la proprit, et plus particulirement les primo-accdants, est lev du fait du niveau faible de linflation. Lalimentation financire favorable des mnages participe leur solvabilisation, il faut dire que les taux taient un niveau o la baisse encore tait peu probable. Maintenant, il faudrait penser la nouvelle remonte des taux dont les impacts ne sont pas encore perceptibles sur lvolution des prix de limmobilier et la demande de crdit immobilier. Toutefois, une hausse trs forte et brutale risquerait daffaiblir la capacit financire des mnages et de les rendre insolvables lavenir. Lexplosion de lendettement des mnages et lallongement de la dure du crdit sur des mnages peu solvables qui sont dans une situation demploi prcaire ou fragile, risquent de fragiliser en profondeur le march de limmobilier, et par consquent lensemble de lconomie. La plupart des mnages sont au maximum de leur capacit dendettement. Un dysfonctionnement dans leur situation demploi ou de niveau de revenus peut les obliger se dbarrasser de leur bien immobilier, entranant du coup une succession de ventes qui augmenterait loffre de bien logement, do lventualit dun retournement brutal des prix. Dautres facteurs peuvent galement peser ngativement sur le march de limmobilier rsidentiel : la dgradation ou la perte de confiance des mnages lie lincertitude de lemploi, les prix qui augmentent encore plus vite que les revenus des mnages et le retour ventuel de la croissance du march boursier qui va rorienter en sa faveur lpargne financire des mnages, la facilit trouver une location bon march. En revanche, dautres facteurs peuvent contribuer la stabilit des prix, savoir laugmentation de la demande du fait de laccroissement dmographique et des besoins conscutifs la recomposition des familles, et dune politique trs volontariste des pouvoirs publics en matire d habitat pour tous . Le fait de vouloir se loger est devenu un enjeu trs difficile pour les mnages aux revenus modestes. Les mnages peinent se loger dans de bonnes conditions dhabitabilit ou de confort. Dautres mnages sont exclus par la flambe des prix dans certaines zones gographiques o les prix leur sont inaccessibles. Cette crise est constate aussi bien dans le parc priv que dans le parc social. Cette situation de prcarit sest aggrave chez les mnages les moins aiss en raison de la remise en cause des aides personnelles au logement, dans son actualisation habituelle et au niveau des conditions de ressources pour en bnficier. Cette crise 459

est conscutive dimportants dysfonctionnements du systme de financement et de production de logements. Ce qui veut dire que la rsolution de cette crise dans lensemble la mobilisation de moyens financiers importants et la mise en place dune vritable politique de production de logements. La nouvelle politique de logement, vote dans la loi de programmation de la cohsion sociale, fixe les objectifs de production, les moyens financiers et les modes de production. En consquence, les financements devraient tre supports par les crdits affects dans un programme budgtaire pluriannuel de ltat en matire daides et de construction de logements sociaux, sur une priode de cinq ans, avec la production terme de 500 000 logements (2005-2009).

Il apparat une financiarisation croissante des structures de demande de crdits immobiliers entranant un affaiblissement des capacits financires des mnages et des dysfonctionnements dans le systme de financement et de production immobilire. Les objectifs conomiques et sociaux de la politique du logement en France actuelle peuvent-ils sadapter aux nouveaux enjeux financiers nationaux et internationaux analyss dans le cadre des politiques de modernisation des marchs financiers et du systme bancaire franais ?

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Conclusion gnrale
Le systme de financement de lactivit immobilire en France est confront des changements structurels et conjoncturels dont une des causes principales est relative aux mutations permanentes du systme bancaire et financier. Des interactions existent entre les marchs immobiliers et les marchs bancaires et financiers faisant apparatre des modifications dans les structures de distribution et de gestion des crdits immobiliers des tablissements de crdits et dans le systme de rgulation du financement public du logement en France. Les nouveaux mcanismes spcifiques de financement, qui doivent jouer un rle important dans le financement de march de limmobilier, sont toutefois sous-utiliss devant limportance de lpargne collective en France qui constitue la principale ressource des tablissements bancaires. Quelles sont les implications des mutations financires sur le systme de financement de lactivit immobilire en France ?

I) LES MUTATIONS DU SYSTME BANCAIRE SUR LOFFRE DE FINANCEMENT DE LACTIVIT IMMOBILIRE

A) Une profonde mutation du systme bancaire en France non acheve, mais adaptative Les mutations du systme financier franais et international ont permis une restructuration et une concentration continue du secteur bancaire principal fournisseur de liquidit de lactivit immobilire en affectant les fonctions distributives de crdits immobiliers des banques et les conditions daccs aux crdits immobiliers des agents non financiers. Depuis les annes 1980, le systme financier franais nest plus sous un rgime financier administr et domin par lintermdiation bancaire qui constituait la raison dtre des banques : - Les mouvements de drglementation et de dcloisonnement du systme bancaire, depuis la loi bancaire du 24 janvier 1984, vont progressivement marquer la mutation du systme financier franais. - La dsintermdiation va, quant elle, marquer, lentre du systme bancaire franais et de lconomie franaise, dans le financement de march.

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- Lencadrement du crdit est supprim donnant lieu au financement de march en 1987. - Le march unique des capitaux financiers est cr pour permettre une meilleure efficacit de la confrontation de loffre et de la demande de financement en France. En ralit, il apparat un nouveau concept dintermdiation financire. Le march financier offre lactivit bancaire un nouveau rseau dalimentation financire, et plus particulirement le crdit aux particuliers qui constitue un domaine spcifique de la fonction bancaire. Ces nouveaux instruments de refinancement bancaire ont permis : - dune part, au niveau micro-conomique une segmentation de leur activit et un transfert des risques (risque de taux, risque de crdit et risque de liquidit) vers dautres investisseurs ; - dautre part, sur le plan macro-conomique, ils contribuent diminuer le risque global de transformation et accrotre limpact dune rgulation montaire par les taux dintrt. Les banques se sont progressivement adaptes aux nouvelles volutions des financements alternatifs. Elles vont jouer, dornavant, un nouveau rle dans les circuits de financement de lconomie franaise. Cette nouvelle forme dintermdiation financire se manifeste par le dveloppement des financements de march par rapport aux crdits bancaires. Les entreprises disposent de compartiments trs concurrentiels et de mcanismes pour lever des fonds, dans les marchs financiers, afin de financer leurs investissements productifs. Les mnages peuvent galement effectuer des arbitrages entre lpargne et les actifs mobiliers, quant leurs placements financiers. Les dpts se rarfient dans le bilan des tablissements de crdits au profit des placements rentables (SICAV montaires). Lvolution de cette nouvelle forme dintermdiation est marque par la marchisation (financement par la mobilisation de crances ngociables) et la mobilirisation (financement par mission de titres) des financements de march dans lactivit et la structure du bilan des banques. Cest ce titre que les banques effectuent galement des missions de monnaie, en en contrepartie de lachat de leurs titres. Ce qui pousse le systme bancaire financer les secteurs de lconomie et se refinancer, en achetant ou en vendant des titres de la banque ou dautres entits dont elles ont la charge de la gestion de leurs titres.

La globalisation financire a men le systme bancaire dans la concurrence de financement de march, en transformant les multiples incertitudes en de nouveaux risques structurs placs dans le march financier.

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B) De nouveaux mcanismes spcifiques de financement non complets, mais apparition dune nouvelle dynamique dans la distribution du crdit Depuis longtemps, lune des proccupations des pouvoirs publics est de trouver des modes de refinancement bancaire adapts pouvant alimenter les crdits immobiliers en France. Ds 1977 lors de la grande rforme du financement du logement en France, ltat se dsengageait progressivement du financement des logements en diminuant les aides sur les prts bonifis et en changeant la nature des aides. Pour dvelopper lalimentation financire des crdits hypothcaires, les pouvoirs publics avaient cr en 1966 sous lgide du Crdit Foncier de France, le premier march hypothcaire franais pour permettre au systme bancaire de mobiliser des ressources dpargne liquide ou semi-liquide disponibles sur les marchs et de les transformer en prts long terme garantis par des hypothques. Les pouvoirs publics ayant constat linefficacit du premier march hypothcaire, vont mettre en place partir des annes 1980 de nouveaux instruments financiers susceptibles de refinancer les crdits immobiliers, dans un march financier en profonde transformation. Ainsi, la Caisse de Refinancement Hypothcaire cre en 1985, devenue en 1989 la Caisse de Refinancement de lHabitat (CRH), et puis la titrisation par la loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988 et les obligations foncires mises par les Socits de Crdit Foncier (SCF) cres sous leur forme actuelle par la loi n 99-532 du 25 juin 1999 relative lpargne et la scurit financire. Ces nouveaux instruments spcifiques de refinancement devaient profiter du nouveau contexte financier caractris dans sa forme la plus complte par linterconnexion des marchs des capitaux financiers. Ces nouveaux instruments de refinancement savrent sous utiliss par les tablissements gnralistes. Ainsi, le dveloppement du crdit hypothcaire nest pas contraint par ces nouveaux modes de refinancement. Le recours au march financier, pour le financement des crdits immobiliers, demeure limit dans sa progression en France alors quil se dveloppe rapidement dans dautres pays (tats-Unis, Grande-Bretagne...). Le financement du crdit immobilier en France repose principalement sur les dpts de la clientle des tablissements de crdits gnralistes. Dans la mobilisation des ressources de la clientle, les banques gnralistes sont soutenues par lpargne logement qui joue un rle dterminant dans lalimentation financire des prts hypothcaires. Sa force rside dans le fait quelle est spcifiquement destine lacquisition dun bien immobilier rsidentiel. Actuellement, la mobilisation des ressources dpargne est suffisante pour le refinancement des crdits immobiliers en France. Ce-

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pendant, la marge dintermdiation des banques615 est rduite de plus en plus, laissant apparatre des manquements dans la collecte dpargne devant le dynamisme de la demande de crdits immobiliers. La baisse des collectes dpargne remet de plus en plus en cause la fonction de transformation de lpargne longue des banques. Ces financements structurs sont surtout utiliss par les tablissements spcialiss qui ne peuvent pas collecter des dpts. Dans la perspective dun dveloppement du crdit hypothcaire, le dispositif actuel de refinancement en France, semble satisfaisant. Dans celle dune baisse prvisible de lencours de lpargne collecte, en raison de rformes sur la prime de ltat qui pourraient rorienter lpargne des mnages, et de la progression de la demande de crdits immobiliers, il faudrait que les tablissements de crdits matrisent parfaitement ces nouveaux instruments de refinancement pour une bonne gestion de leur bilan. Cette baisse devrait tre mise en vidence par la baisse des taux de rmunration des comptes pargne et des comptes sur livret A et bleu.

Ainsi, la nouvelle forme dintermdiation financire a modifi les structures de gestion et de refinancement bancaire dans son ensemble, et la distribution des crdits immobiliers aux particuliers et les comportements dpargne des mnages risquent dtre affects par des changements pouvant avoir un impact rel sur le march immobilier. Dans lenvironnement bancaire, il apparat un nouveau comportement tendant vers une rintermdiation du fait du dveloppement des crdits aux particuliers par la dynamique des crdits immobiliers.

Il existe une marge globale dintermdiation qui prend en compte lensemble des oprations dintermdiation au sens large : tous les produits et charges rsultant doprations bancaires mettant en jeu des capitaux sont retenus (oprations avec la clientle mais aussi oprations interbancaires et oprations sur titres). Il existe aussi une marge bancaire globale qui sagit du produit net bancaire rapport la somme du total de situation et de lquivalent crdit des engagements sur instruments financiers terme.

615

464

II)

LES

IMPLICATIONS

DE

LA

DYNAMIQUE

DES

CRDITS

IMMOBILIERS

A) Facteurs de soutien de la dynamique des crdits immobiliers Si les facteurs institutionnels et rglementaires ont restructur les fonctions distributives du crdit immobilier, il apparat des facteurs conomiques et financiers conjoncturels qui ont modifi les comportements doffre et de demande de crdits immobiliers : la hausse des prix de limmobilier, la faiblesse du taux dinflation, la faiblesse des taux dintrt, lallongement de la dure des crdits De plus, cest dans ce cadre trs concurrentiel, que les tablissements de crdits mettent en place divers leviers doptimisation du march de crdits immobiliers pour sduire le maximum de clients. Des formules de crdit trs sophistiques ou des options de prt, sont proposes aux emprunteurs potentiels, dans les conditions de crdit les plus avantageuses. Les tablissements de crdit ont actuellement adapt leurs stratgies doffre de crdits la situation et aux opportunits de la clientle. Le march de la distribution des crdits immobiliers (particulier ou promoteur) est actuellement, de plus en plus, segment (jeunes, retraits, acquisition pour se loger, acquisition pour investir, etc.) et dveloppe de produits plus attractifs (crdit in fine, pas dapport personnel, crdit relais, acceptation de taux deffort financier plus lev (charge de remboursement des dettes / revenu disponible). Participent galement ce dynamisme du crdit immobilier, les avantages fiscaux et de prts avec la baisse du droit de mutation, la rduction de la TVA sur les travaux dentretien et de rnovation 5,5%, applicable jusquau 31 dcembre 2010 et les diverses dispositions fiscales comme Prissol, Besson, Robien, Borloo et lextension du PTZ au logement ancien Toutefois, le levier principal du dynamisme de la demande de crdit immobilier est le niveau bas des taux dintrt, en France et dans tous les pays industrialiss. La mondialisation financire a favoris l'interfrence plus marque des taux amricains sur les taux europens, do linfluence quexercent les comportements de taux aux tats-Unis sur ceux de lEurope. Cette faiblesse des taux dintrt intervient dans une situation de march immobilier structurellement dsquilibr. Ce dysfonctionnement du march de limmobilier se manifeste par une faiblesse de loffre de logements sur la demande qui provoque une tendance la hausse des prix. Larticulation, entre les variables financires, les conditions doctroi de crdit et la dynamique des prix, montre leffet de la variation des taux dintrt court et long terme des 465

marchs montaires et financiers sur lvolution des marchs immobiliers. Ce qui caractrise, limpact de la mutation du systme financier dans le secteur conomique de limmobilier. Par ailleurs, limpact favorable des taux dintrt, dans lexpansion du crdit immobilier, est stimul par le changement des comportements financiers des agents conomiques (tat, Mnages, Entreprises) et la profonde mutation des circuits financiers. Selon le niveau des taux dintrts les agents conomiques effectuent des arbitrages dans leurs manires de diversifier leurs portefeuilles et galement dans leurs stratgies de demandes de crdits pour leurs projets. Divers instruments financiers leur permettent deffectuer ces arbitrages financiers : certificats de dpts ngociables, billets de trsorerie, bons ngociables du trsor, les drivs de crances, etc. Les agents non financiers profitent de la faiblesse des taux dintrt et de linflation pour effectuer ces arbitrages sur les actifs mobiliers et immobiliers avec les mmes pratiques que mnent les agents financiers sur des actifs similaires. Les professionnels de limmobilier qualifient ces pratiques financires dans le march de limmobilier de financiarisation immobilire . Dans cette mouvance le crdit immobilier aux particuliers va tenir une place importante dans le dispositif de fidlisation de la clientle des tablissements de crdit qui se livrent une concurrence trs rude sur les taux pratiqus. De nouveaux acteurs et galement des rseaux non bancaires (la grande distribution et le rseau internet) vont entrer dans le march en provoquant de nouvelles prises de risques des banques. Les nouvelles stratgies concurrentielles, qui se dveloppent sur le march franais de la distribution du crdit immobilier aux particuliers, voluent dans les canaux de distribution : soit du circuit direct du rseau des agences bancaires; soit dans les nouveaux circuits alternatifs de la prescription et de la vente par tlphone ; soit par les nouvelles ventes en ligne du rseau internet. Actuellement, loffre de crdit immobilier aux particuliers par internet est devenue un enjeu de taille dans la stratgie de recrutement et de fidlisation de la clientle des tablissements de crdit. Lefficacit de ce processus repose sur les gains de productivit en temps, en risque et en termes de cots. Linternet constitue actuellement pour les tablissements de crdit un canal efficace pour linformation et la communication sur le crdit. Raison pour laquelle toutes les grandes banques disposent de sites internet o elles affichent toutes les propositions, avec des possibilits de simulation de son emprunt pour les clients potentiels. Elles ne cessent galement par dautres voies de marketing doffre, dessayer de fidliser la clientle existante avec politique tarifaire adapte aux profils de ces clients, dont ils connaissent mieux la situation financire.

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Le dveloppement du crdit immobilier est aussi mis en vidence par limportance de la place des prescripteurs, dans la distribution du crdit. Les producteurs, les vendeurs et les conseillers et gestionnaires de crdit ou de vente, sont lorigine denviron 20% des crdits immobiliers distribus en France. En ce qui concerne les banques gnralistes, ils contribuent la distribution dau moins 20% des crdits, alors que leur contribution peut atteindre 70% chez les banques spcialises. La plupart des grandes banques franaises disposent de filiales de prescription, en loccurrence des socits de promotion immobilire. Cest donc une raison de plus qui a beaucoup contribu lexpansion des crdits immobiliers, du moment que ltablissement prteur et le promoteur ragissent de la mme manire, par exemple : BNP Paribas/Meunier, CDC/Nexity, Socit gnrale/Coprim/Sogprom/Groupama. Par ailleurs, Bouygues Immobilier est indpendant, mais un partenariat existe avec le Crdit Agricole et les Caisses dpargne. Dans le logement neuf, les prescripteurs sont essentiellement les promoteurs-constructeurs, alors que dans le logement ancien, ce sont les agences immobilires. Les compagnies dassurance participent de plus en plus la distribution des crdits immobiliers, dans le cadre de la diversification de leurs produits, mais leur participation reste pour le moment trs faible. Les clients disposent actuellement dun pouvoir de ngociation trs fort vis--vis des tablissements de crdit. Cette stratgie concurrentielle, base sur les taux, porte sur le segment de crdit taux fixe et sur celui de crdit taux variable (parfois avec des variabilits plafonnes). Les prts taux rvisables peuvent tre limits dans la rvision la hausse, en cas de remonte des taux dintrt. Le choix des prts taux rvisables dpend du niveau des taux montaires et obligataires sur les marchs financiers et des anticipations de leurs volutions futures. Certaines banques proposent, galement leur clientle, la possibilit de changer leur taux rvisable en taux fixe, en cas de ncessit ou de changer dindice. Les emprunteurs ont la possibilit de ngocier leurs crdits selon le niveau des taux et deffectuer galement des remboursements anticips si leurs situations financires voluent. Ces comportements, des tablissements de crdit sur les taux, conduisent un largissement et un approfondissement de la gamme des prts immobiliers aux particuliers qui sont distribus, dans la plupart du temps, librement ou rglements. Cette concurrence au niveau des taux est aujourdhui destructrice pour les banques qui ne disposent pas dun vaste rseau de distribution de crdit, plus particulirement les banques spcialises. Le caractre durable de ce dveloppement du crdit immobilier et le niveau actuel des prix de limmobilier, poussent les pouvoirs publics en France vouloir relancer la consomma467

tion des mnages, par la rforme de lhypothque. Cest--dire, la cration dun dispositif qui permettrait un emprunteur qui dispose dun bien immobilier hypothqu, daffecter une partie de lhypothque, proportionnellement au montant du crdit rembours, pour constituer la garantie dun autre crdit destin la consommation. Cette pratique est dj courante au Royaume-Uni et aux tats-Unis. Elle comporte des inconvnients en cas de dvalorisation du bien hypothqu.

Tous ces facteurs peuvent expliquer actuellement lexpansion du crdit immobilier, qui constitue lune des activits les plus dynamiques du secteur bancaire en France et dans la plupart des pays industrialiss.

B) Les implications de la dynamique des crdits immobiliers

a) Des risques de crises et dinstabilit financire Le volume de production de crdit immobilier qui sest accru avec la monte des prix du march de limmobilier pourrait accentuer les risques sur le financement de lhabitat. Certes, les banques ont dvelopp des mcanismes de gestion des risques de crdit, mais le contexte concurrentiel actuel les pousse tre moins vigilantes sur la situation des emprunteurs et accorder des conditionnalits de prts la limite de leur marge dintermdiation. Les banques ne sont pas labri des crances douteuses et dune dvalorisation des biens hypothqus. Bien que la dynamique des crdits immobiliers constitue actuellement lun des leviers de dveloppement des services financiers de dtail en France et en Europe, elle constitue galement lune des principales causes de laccroissement de lendettement des mnages. En outre, le march des crdits immobiliers et hypothcaires joue un rle de plus en plus important dans les canaux de transmission de la politique montaire lactivit relle, par le canal du crdit et celui des prix des actifs (taux dintrt et effet de richesse). Le rapport de la Commission bancaire pour lanne 2004, estime que la production de prts aux investisseurs locatifs connat une croissance trs vive et semble porter en germe des facteurs de risques tant en terme de crdit que dquilibre du march de limmobilier. Ce qui signifie, quun tel engouement pour linvestissement locatif comporterait des risques de dstabilisation du march de limmobilier. Le rapport de la Commission bancaire estime, galement, quune part importante des logements vendus dans le cadre des programmes 468

dinvestissements pourrait tre mise sur le march dans les annes venir de sorte que, toutes choses gales par ailleurs, lafflux de loffre de biens louer cet horizon pourrait signifier la fin de la progression la hausse des valeurs locatives, voire provoquer une baisse. tant donne limportance du volume de crdit lhabitat distribu, la crainte des tablissements financiers et plus particulirement, les autorits montaires, est de constater un retournement brutal des taux et/ou un effondrement rapide des prix du logement. Une telle situation verrait laccroissement des provisions dans le bilan des banques et fragiliserait la stabilit montaire et financire. Ces comportements de march peuvent provoquer un dsquilibre du systme montaire et financier. La drglementation financire des annes 1980 a gnr une concurrence accrue que doivent rguler les dispositions rglementaires de prudence. A cet effet, pour assurer la prennit ou la scurit bancaire face ces principaux risques de crdit, les ratios de solvabilit imposent une rglementation prudentielle qui oblige les banques disposer dun montant minimum de fonds propres proportionnel leur risque de crdit. Ces dispositifs dadquation des fonds propres sont : le Ratio Cooke (Ble I), accord en 1988, mise en uvre en 1992, avec une norme minimale dengagements, hauteur de 8% des fonds propres (fonds propres par rapport aux risques de crdits pondrs = ou > 8%) dans tous les pays possdant des banques dimension internationale et pour toutes les banques en Europe (directive UE), et le Ratio Mc Donough (Ble II), dbut des travaux 1998, mise en uvre partir du 1er janvier 2007, qui ne change pas pour le moment lassiette de calcul fonds propres/risques qui reste fixe 8%. Cette nouvelle rforme va sintresser : aux exigences en fonds propres des banques, par rapport au risque de crdit (ventil pour 75%), au risque oprationnel (ventil pour 20%) et aux risques de march (ventil pour 5%), au processus de surveillance prudentielle et la discipline de march. Le nouveau ratio de solvabilit imposerait aux banques le montant de fonds propres respecter dans loctroi de crdit, qui correspondrait la probabilit de dfaut des emprunteurs. Dautres techniques financires de gestion des risques ont t dveloppes par les banques. Ce qui leur a fourni une certaine confiance dans la distribution des crdits et les amne la limite des risques. Ainsi, la marchisation du risque de dfaut sur les crances hypothcaires ou autres crances bancaires devient une des pratiques de protection des banques contre le risque. La titrisation et les drivs de crdit deviennent les principaux instruments de gestion des risques de crdit des banques, et galement daccs de nouvelles liquidits.

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Ces instruments ont permis de dvelopper une nouvelle situation favorable la flexibilit des crdits bancaires et notamment des prts immobiliers.

b) Des consquences socio-conomiques Lmergence dune nouvelle demande de crdits au logement, donc de nouveaux besoins en logement, a provoqu des dysfonctionnements supplmentaires dans le march immobilier. Les facilits de crdit ont apport une demande supplmentaire dans le march immobilier alors dficient en termes doffre. Le dsquilibre entre loffre et la demande de logement sexplique en France par linsuffisance des constructions de logements au cours de la deuxime moiti des annes 1990. Cette situation de dsquilibre est entretenue par linsuffisance de terrains disponibles face la demande de logements qui progresse en renchrissant le prix du foncier. La plupart des mnages ont voulu profiter de ces taux trs faibles pour raliser leur rve daccder la proprit. Or, depuis la crise immobilire des annes 1990, la construction immobilire na pas beaucoup volu dans sa production. Actuellement, la dynamique de la demande de logement est entretenue par, les effets conjugus, de la pnurie de logements, de la pression dmographique, des conditions favorables de crdit et les mesures dincitation fiscales et les prts aids. Pour le moment, le march immobilier nest pas entran par des tensions et des comportements spculatifs, mme si les prix de limmobilier semblent atteindre des limites inexplicables pour certains observateurs, contrairement aux professionnels qui prtendent que cest lvolution normale des prix du logement, compte tenu du contexte financier. Ces niveaux de prix, tant au niveau des logements neufs que des logements anciens, laissent apparatre nanmoins le spectre dune bulle immobilire, dont les observateurs disent quelle clatera, mais ils ne savent pas ni comment, ni quand ! Cependant, une baisse ventuelle des prix du logement est envisage lors dune hausse prochaine des taux dintrts ou dun rquilibrage de loffre et de la demande de logement, avec une production importante de nouveaux logements. Les facteurs qui devraient galement peser ngativement sur le march de limmobilier sont la dgradation du moral ou de la confiance des mnages dans un avenir conomique incertain, une limitation des incitations fiscales et des aides, une forte dsolvabilisation avec des prix qui grimpent plus vite que les revenus et une nouvelle croissance du march boursier qui provoquerait un dsinvestissement immobilier. Les observateurs, optimistes quant la stabili470

sation des prix, prtendent que dautres facteurs pourraient maintenir le niveau des prix de limmobilier, en loccurrence, la progression du nombre de mnages en France, suite aux volutions socitales (augmentation de la population, les dcohabitations, amlioration des conditions dhabitation etc.), et une ventuelle resolvabilisation des mnages. La part des crdits immobiliers dans lendettement des mnages se justifie de plus en plus par la trs forte progression des prix immobiliers. Les acqureurs empruntent plus en volume de crdit pour disposer dun logement. Lorsque lencours de crdits au logement est influenc par la progression des prix immobiliers, cela se traduit par le fait que, lacqureur effectue un effort supplmentaire de crdit pour payer son logement. Au niveau du march locatif, la hausse des prix des loyers se traduit par laugmentation du taux deffort brut des mnages, pour leurs dpenses de logement. Ainsi, il apparat que la dynamique des crdits immobiliers et la dynamique des prix de limmobilier sentretiennent mutuellement, mais les conditions de crdits sont toujours la base de ces expansions. La nouvelle crise du logement est mise en vidence par le dsengagement progressif des pouvoirs publics et la drgulation de la politique du logement. La mutation financire et le processus de dsengagement budgtaire de lEtat616 ont cr un nouvel environnement dans le systme de financement du logement qui volue dans le sens du renforcement des centres de dcision du financement du logement. Ainsi, il apparat de plus en plus une interactivit entre les rseaux et les circuits de financement des logements privs et des logements sociaux. Le dsengagement financier de ltat dans la politique du logement intervient partir de la rforme de 1977, lorsque la politique budgtaire des pouvoirs publics opte pour laide la personne travers lAPL, au dtriment de laide la pierre, dans un contexte dfavorable linvestissement immobilier. Ce dsengagement financier est marqu par la baisse des subventions publiques pour la construction des logements neufs et la baisse de la dotation budgtaire affecte aux aides la pierre (une baisse de 35% de 1978 1993). Ce dsengagement est marqu galement par le retrait progressif de ltat de la politique publique du logement social, privant des bailleurs sociaux de sources de financement quils vont essayer de trouver au niveau des collectivits locales. Ce phnomne engendre des comportements nouveaux chez les bailleurs sociaux tant au niveau de la gestion des logements sociaux quen ce qui concerne la slectivit des ayants droits au logement social. Loffre de logements locatifs sociaux est aujourdhui insuffisante.
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Ce processus de dsengagement budgtaire de lEtat est lun des aspects de la vague librale du dbut des annes 1980 en France par lequel plusieurs secteurs de lconomie voient leur poste budgtaire rduit ou orient.

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Les politiques de dconventionnement se poursuivent. Les ventes la dcoupe se dveloppent. Les loyers et les prix des logements augmentent dans le parc priv un rythme qui fragilise la solvabilit des mnages. Par consquent, le march du logement est confront, actuellement, un nouvel tat de crise du logement aggrave. Cette crise du logement, dont tous les organismes sociaux et les pouvoirs publics reconnaissent lexistence, se manifeste par la monte des risques socio-conomiques dexclusion et de sgrgation urbaine. Ces difficults, qui se manifestent travers la chert des loyers et des prix des logements, touchent en premier les mnages ressources faibles, et aprs les familles aux ressources moyennes, du fait de linadaptation et de linsuffisance de la rgulation publique en matire de logement aux nouveaux enjeux. Ce qui signifie que ltat a laiss la rgulation du march des logements aux mcanismes slectifs des systmes conomiques et financiers et de ses arbitrages budgtaires. Lanalyse du march de la conjoncture de limmobilier rsidentiel en France montre quil existe bel et bien une crise du logement qui peut tre explique par des causes financires. Certes les dterminants rels peuvent expliquer certains phnomnes inflationnistes, mais ceux du march du crdit immobilier ont jou de un rle prpondrant dans lvolution des prix et des loyers de limmobilier rsidentiel en France et dans beaucoup de pays industrialiss. Lensemble des aspects financiers, conomiques et sociaux du bien immobilier et de son financement sintgre dans un systme de financement de march de manire profonde. Ainsi, lintervention publique qui devrait corriger limpact des dsquilibres des marchs montaires et financiers dans le financement du logement, devient plus complexe en termes financier et oprationnel.

Pour tre efficace dans ce contexte lintervention publique devrait raliser ladquation entre ses objectifs en matire de politique de logement, les ressources mobilises sous contrainte budgtaire et avec la mise en place de circuits privilgis dans le financement de march. Les analyses dveloppes prcdemment nous amnent conclure que : - Lalimentation financire de limmobilier, dans le concept moderne dintermdiation financire, est transforme en profondeur depuis les rformes conomiques engages dans tous les secteurs de lconomie franaise la suite de la mondialisation. La transformation du financement de limmobilier, par la banalisation de la distribution du crdit immobilier et les orientations budgtaires, a provo472

qu des volutions parallles des marchs des logements neufs et anciens, depuis 1980.617 - La mutation du systme financier international et national a provoqu de nouveaux comportements doffre et de demande de logements dans tous les segments du march immobilier. Elle a, notamment, orient et modifi les objectifs sociaux et conomiques qui constituaient les fondements de lintervention des pouvoirs publics, dans la politique du logement en France. - Le dveloppement des activits de march des banques fait apparatre de nouvelles sources de liquidits, de nouvelles pratiques distributives, de nouvelles techniques de gestion du risque et une intensification de la concurrence. Ces facteurs financiers, en interaction avec des facteurs montaires lis aux conditions favorables daccs aux crdits (politique montaire expansionniste) et associs aux facteurs rels lis aux volutions de la production et de lacquisition de biens immobiliers, ont soutenu le dynamisme du crdit immobilier en France. Celui-ci a provoqu une hausse de prix de limmobilier lie aux effets de la richesse immobilire qui entranent une nouvelle slection dans la distribution des crdits immobiliers. - Les marchs montaires et financiers ont remis en cause, aujourdhui, les principes et les conditions dquilibre du financement du logement, en orientant le systme de financement de lconomie vers lconomie de march. - Le cadre financier global du mcanisme de distribution et de gestion des crdits immobiliers ncessite de nouvelles approches transactionnelles et relationnelles entre prteurs et les emprunteurs. - La nature de lintermdiation financire a chang en voluant vers dautres fonctions de transformations des actifs mobiliers et immobiliers, de gestion des risques et de conseils la clientle. Ce nouveau rle des intermdiaires bancaires dpend de limpact des marchs financiers dans les circuits de financement. Il se traduit par des processus de mobilirisations et de marchisations qui prennent de nos jours une dimension importante dans lactivit bancaire avec limplication massive des investisseurs institutionnels dans la finance de march. - Le crdit immobilier et les services associs constituent des produits stratgiques dans la nouvelle politique commerciale des banques de dtail. Le crdit imCette similarit de lvolution des prix des logements dans le neuf et dans lancien est montre par Alain SAUVANT, dans la note de synthse du SES n156 de novembre-dcembre 2004. Il prcise que : les volutions des prix des logements neufs et anciens, y compris rnovs, sur la priode 1980-2003 ont t globalement trs similaires, si lon tient compte de leffet de structure maison/appartement .
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mobilier sinscrit dans une dynamique stratgique bancaire de fidlisation de la clientle dans la dure pour lui offrir dautres produits connexes. Nanmoins les banques seront toujours prsentes dans les circuits de financement de limmobilier quelles que soient les nouvelles formes dintermdiations.

Lactivit immobilire est dsormais soumise linfluence et larbitrage des marchs financiers et montaires internationaux qui ont remis en cause les rseaux et mcanismes publics de rgulation des quilibres du financement immobilier, faisant apparatre une nouvelle crise sociale du logement en France et de nouveaux risques conomiques et financiers. Cette conclusion amne de nouvelles questions : quels dfis restent relever dans le systme de financement de lactivit immobilire tant au niveau de la France que de lUnion Europenne ?

III) QUELS SONT LES DFIS RELEVER POUR LE FINANCEMENT DE LACTIVIT IMMOBILIRE ?

A) Des enjeux nationaux pour un systme de financement du logement efficace et durable Ces dfis sinscrivent dans une vision globale de ce qui pourrait advenir dans le march du crdit immobilier et dans celui du logement face aux changements des besoins de logement, aux modifications des conditions de production de logements et aux orientations de laction financire des pouvoirs publics. Avec les mutations financires, les conditions dquilibre du systme de financement de logement en France ont profondment volu dans tous leurs aspects financiers. Do les effets qui se sont manifests sur llaboration de la politique du logement. Ces transformations permanentes ncessiteraient pour lavenir de nouveaux modes de rgulation et de financement capables de sadapter aux enjeux. Quel nouveau systme de financement du logement et avec quels moyens ? Il ne sagit pas seulement dun enjeu conomique, mais aussi un enjeu de structuration de la cohsion sociale.

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Ces nouveaux dfis conomiques et sociaux peuvent-ils tre relevs dans ce cadre financier international et national en perptuel mutation ? Le financement du logement en France sinscrit dans une logique de responsabilit de ltat qui cre les bases et les principaux mcanismes financiers pour la dynamique du march. Pour des raisons de cohsion nationale, lenjeu de lintervention de ltat est de rsoudre la fois les besoins sociaux et de rguler lconomie. Le logement devient alors un outil conjoncturel dquilibre conomique et social. Cependant, ltat est confront une nouvelle logique de performance qui ncessite une rationalisation budgtaire. Il est soumis la dynamique duniformisation des normes des institutions financires et conomiques internationales et plus particulirement de lUnion Europenne. Le logement est considr comme un bien priv qui dpend plus des principes de lconomie de march que ceux des finances publiques. Cette politique dquilibre financier et budgtaire ne peut rester sans consquences sur laction de lEtat pour le logement social. Il existe un dsquilibre de la production de loffre globale de logements la demande et une diminution des moyens financiers des organismes de logements sociaux. Depuis les annes 1970 et 1980, les systmes de rgulation publique du march du logement voluent en France, en faveur des oprateurs privs et des collectivits locales. Conscient de la crise du logement, les pouvoirs publics sengagent en partenariat avec les organismes sociaux pour faire face aux nouveaux enjeux. Une nouvelle politique du logement est inscrite dans le plan de Cohsion sociale et plus particulirement dans la loi Engagement national pour le logement et la loi sur le droit au logement opposable . Cette prise de conscience, de la ncessit dintervenir financirement et juridiquement, dans une nouvelle politique du logement fait suite de nombreuses propositions, de rapports publics et de congrs, sur la rsolution de la crise du logement en France. Le plan de cohsion sociale trace les objectifs de la politique du logement et planifie des moyens financiers pour arriver ses fins. Par ailleurs, lun des enjeux majeurs du financement public du logement est le dveloppement de laccession sociale la proprit.

Pour rsoudre cette nouvelle crise du logement, qui est une consquence des enjeux conomiques, financiers et budgtaires imposs par le nouveau cadre de financement de lconomie franaise : - il faut sattaquer aux facteurs structurels du march du logement, cest--dire un rtablissement de lquilibre entre loffre et la demande de logement daprs tous les intervenants publics, sociaux et professionnels privs du march. 475

- pour les organismes sociaux qui demandent plus defficacit sociale, sans altrer lefficacit conomique de la politique du logement, il faut mettre en place une politique de rgulation du systme de financement du logement priv et social, avec des dispositions lgislatives et rglementaires daccompagnement qui permettraient une conomie de march de sautorguler dans le march de limmobilier sans affecter les intrts des investisseurs et les objectifs sociaux de la politique de logement. Les bases du systme de financement du logement social reposent principalement sur ladossement des prts la ressource privilgie des fonds dpargne grs par la Caisse des Dpts et Consignations. Ces ressources de fonds dpargne sont de plus en plus sensibles lvolution des taux de march. La distribution des prts au logement social adosss aux fonds dpargne pourrait-elle souvrir la concurrence bancaire ? Ainsi, un systme de financement de march banalis pourrait dans lavenir intgrer le cadre de financement du logement social pour fournir de nouvelles sources de financement aux billeurs sociaux. Mais, une banalisation complte du systme de financement du logement risquerait de priver la puissance publique de la matrise et de la conduite de la politique du logement en France. Si les mouvements socio-dmographiques et la nouvelle politique du logement permettent dentretenir la stabilit du march du logement chacun sa manire, ce qui pourrait dstabiliser le march de limmobilier cest ventuellement un retournement des taux la hausse et/ou un retournement du prix des logements la baisse. Les analyses de la Banque de France montrent que deux scnarios sont prvisibles et possibles : - une hausse importante des taux dintrt aurait un impact sur les taux fixes, qui financent pour lessentiel le logement en France, car les taux dintrt long terme sont influencs par la politique montaire de la BCE. Les conditions financires des prts taux fixes sont dtermines par lvolution des Obligations Assimiles du Trsor (OAT), mais limpact sera direct sur les taux variables qui suivent lvolution des taux de crdit court terme. Cette hausse des taux pourrait avoir pour consquences le ralentissement de prts immobiliers par les banques pour mieux grer leur bilan. Il apparatra des dfaillances de crdit des primo-accdants et des investisseurs locatifs et une augmentation des crances douteuses et des impays dans le bilan des banques qui pourraient provoquer la faillite des banques faibles. De plus, certains acqureurs dont leffort financier ne pourrait pas tre contenu vont devoir cder leur logement pour solder leur dette. - un excs doffre de logements d une baisse des taux dintrt pourrait provoquer une baisse des prix de limmobilier (suite des constructions importantes comme la crise des annes 1990 qui tait une crise dexcs doffre dimmobilier dentreprise), dclencherait un 476

retournement de cycle. Ce qui signifierait, une baisse de la valeur des garanties hypothcaires qui affecterait le bilan des banques et un dveloppement des pertes de logements pour les acqureurs et les investisseurs dfaillants.618 La BCE considre ainsi quune baisse des taux dintrt peut crer des tensions inflationnistes. Les ractions dune hausse importante des taux se font sentir beaucoup sur les taux variables non caps, mais il apparat que la hausse des taux est attnue par lallongement de la dure des prts immobiliers depuis que la BCE a commenc le relvement de son taux directeur depuis dcembre 2005 (2% en dcembre 5005 3,50% en dcembre 2006, aprs une hausse 3,75% en mars 2007, il serait de 4% en juin 2007). Les banques sont craintives quant aux perspectives dvolution des fondamentaux du march franais du crdit immobilier aux particuliers. Cette mfiance repose sur les effets prvisibles des mesures publiques en faveur de limmobilier rsidentiel et de la morosit de la situation conomique. Bien quelles raffirment leur confiance la solvabilit des mnages, il nen demeure pas moins quelles sont dans un avenir proche plus prudentes dans la distribution des crdits immobiliers. Elles devraient dvelopper le financement de lactivit immobilire par leffet de levier qui consiste investir une somme dargent limite permettant dacheter une exposition au risque de march trs importante. De plus, les nouvelles dispositions de Ble II permettraient une titrisation de crances plus risques avec des pondrations plus leves. Les sources et les mcanismes de financement des logements sociaux devraient sadapter lvolution des besoins de la population, aux changements des marchs immobiliers et aux transformations du systme bancaire et financier. Les relations entre les acteurs devraient sinscrire dans une perspective de cration de modes daccs au crdit immobilier sans risque pour les prteurs et les emprunteurs. Le logement est la base de la socialisation, ce qui devrait le soustraire des incertitudes conomiques et financires.

B) Un march hypothcaire au niveau europen Les perspectives en matire de politique conomique et montaire europenne semblent rassurantes du fait de la hausse trs faible des taux dintervention de la BCE. Les opraCOMMISSION BANCAIRE : les simulations effectues par le Secrtariat gnral de la Commission bancaire, partir de diffrents scnarios de baisse du prix des logements (-15%, -30% et -40% lhorizon 2007) et daccroissement du taux de crances douteuses (3% et 5%) montrent que seuls des chocs svres seraient susceptibles de se traduire par des difficults importantes pour les tablissements de crdit dans lensemble. Ltude individuelle rvle cependant que quelques tablissements de crdit seraient fortement impacts mme en cas de scnario mdian , rapport annuel 2004, p. 188.
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teurs bancaires trangers implants en France semblent sintresser au march des crdits immobiliers aux particuliers en attendant une directive europenne qui travaille pour le renforcement des prts hypothcaires distribus par une banque installe dans un pays un emprunteur dun autre pays. Cette directive renforcera les tapes de lharmonisation financire par la distribution de crdits immobiliers, qui est un des fondements dune Europe financire619. Depuis le livre vert de la commission europenne sur le crdit immobilier du 19 juillet 2005, le processus sacclre et la directive est en attente. Des discussions sont engages par la Commission europenne avec les pays concerns et les professionnels du march hypothcaire afin de crer le march europen intgr du crdit hypothcaire. Cependant, la cration dun march intgr du crdit hypothcaire reposerait a priori sur lachvement de la construction des marchs hypothcaires nationaux et lharmonisation des rgles juridiques en matire de distribution de crdits immobiliers, systme intgr dans la politique de logement des pays. Plusieurs dfis devraient tre relevs dont le principal est la suppression de lasymtrie des systmes financiers entre les pays (diversit des systmes et des structures financires). Toutefois, la Commission europenne devrait redonner la confiance aux acteurs dans les oprations conomiques et financires transfrontalires en limitant les asymtries informationnelles dans les marchs nationaux du crdit immobilier. Il serait important de connatre alors, dans une perspective de mise en place dun march financier unifi en Europe, quel serait lenvironnement socio-conomique des marchs immobiliers face aux nouveaux phnomnes daccumulation dactifs financiers et (ou) immobiliers ? Le processus dintgration financire est engag, mais des incertitudes subsistent quant la porte des mesures prises dans ce sens. Le systme bancaire de la zone Euro est toujours domin par le secteur bancaire en particulier les banques de dtail au niveau national, contrairement au systme financier amricain qui repose sur les instruments de marchs mobiliers (actions et obligations). La consolidation bancaire qui devrait permettre lEurope de bnficier des avantages de la transformation du systme bancaire, est toujours bloque par la complexit et la fragmentation des systmes de rglements bancaires de chaque pays. Cependant, une nouvelle dimension du systme financier au sein du march europen pourrait tre un cadre indispensable dans le dveloppement des modes de financement bancaire. Dans les
BULLETIN BCE (juin 2005) : Seul 1% des emprunts immobiliers en zone Euro sont effectus dans un autre pays autre que celui de lemprunteur et lencours des crdits immobiliers reprsente seulement 4% du PIB de lEurosystme en 2004 (lencours total des prts au logement dans la zone Euro en fin 2004 est de 2592,7 milliards deuros, contre 2360,4 milliards deuros en 2003).
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pays europens, les crdits au logement sont toujours caractriss par des contrats de diverses natures qui reposent sur les politiques de logement dfinies par les pouvoirs publics. Par exemple, les mcanismes de lpargne logement en France pourraient tre difficilement intgrs dans dautres pays, du fait que le produit est un moyen de drainage et de protection de lpargne financire pour le logement. Lintgration des marchs des crdits immobiliers en Europe constitue lun des objectifs majeurs de la Commission europenne allant vers une harmonisation des rgimes financiers, aprs lunion montaire. Elle est dfinie dans lActe Unique de 1986 qui impose dans sa ralisation lintgration des infrastructures financires existantes avec une libre circulation des capitaux et la libert de prestation des services financiers. Les prts immobiliers constituent lune des composantes de lefficience des structures bancaires et financires. Leur dveloppement au niveau europen favoriserait cette intgration financire qui pourrait augmenter lefficacit des marchs par une baisse des cots de transaction et une augmentation de la liquidit. Au niveau europen, les dpenses des mnages en logement reprsentent une partie importante de leurs revenus et une situation critique dinsolvabilit peut dsquilibrer le systme. De nouvelles tensions financires pourraient apparatre une chelle beaucoup plus grande. Par consquent, mme si les banques vont bnficier dconomie dchelle en substance pour mieux mutualiser les risques, la BCE devrait se montrer beaucoup plus attentive la dynamique du crdit pour dfendre la stabilit montaire et financire en Europe. Cependant, il faudrait des similarits dans les effets macro-conomiques dune variation du taux directeur de la BCE pour lensemble des pays de lUnion montaire. La libralisation financire a dsormais permis une rpercussion plus rapide du taux directeur de la BCE sur lensemble des taux dintrt, mais lintensit de la transmission de la politique montaire varie selon le degr dintgration des marchs financiers et de la drglementation de chaque pays. Les intermdiaires financiers des pays de lUnion montaire ragissent diffremment dans lajustement des taux de crdit bancaire sur le taux du march montaire. La diversit des structures financires doffre de crdits immobiliers implique galement des diffrences dans les conditions daccs au crdit des mnages. Les contraintes daccs au crdit des mnages modifieraient limpact de la transmission de la politique montaire de la BCE par les taux dintrt. Car les facilits de rengociation des prts (suppression des pnalits de remboursement anticip et rchelonnement de la dette) et le changement de cranciers permettraient une gestion plus rigoureuse des dettes par les mnages et renforceraient lefficacit de la transmission de la politique montaire par le canal du crdit et de leffet richesse. 479

Pour que la BCE puisse jouer un rle efficace dans ce processus, faudrait-il mettre en place des agences europennes de refinancement hypothcaires, comme sur le march amricain avec les agences Freddie Mac et Fannie Mae qui assurent plus de la moiti de lencours du crdit hypothcaire aux USA ? Faudrait-il alors au niveau local dvelopper et regrouper des agences comme la Caisse de Refinancement de lHabitat (CRH) et les Socits de Crdit Foncier (SCF) en France et leur donner des ambitions europennes en les rapprochant avec les Pfandbriefe allemands ou les Cedulas espagnoles ?

Nanmoins, la BCE devrait tre plus vigilante sur le crdit hypothcaire cause des vnements survenus dans le march hypothcaire amricain. Avec la hausse des prix de limmobilier, les banques amricaines ont nglig des critres dligibilit (solvabilit, ratio) concernant loctroi des prts hypothcaires, en se focalisant sur la valorisation des biens immobiliers. Aussi, la Rserve fdrale des USA avait relch sa vigilance sur les pratiques dangereuses (les prises de risque et les oprations spculatives) des banques et socits de crdit sur le march des crdits immobiliers. Elle a facilit le crdit pendant un certain temps en baissant ses taux dintrt court terme jusqu 1% en 2003. Ayant comme objectif principal la croissance, la FED a galement encourag le crdit hypothcaire rechargeable qui incita les propritaires contracter de nouveaux emprunts sur la plus-value potentielle de la valorisation de leurs biens. Ces prts nouveaux taient assimils un capital acquis quils dpensaient en biens de consommations. Ainsi, la Rserve fdrale ne sest pas trop soucie des risques de surendettement des populations faibles revenus que les socits de courtages entranaient dans la spirale de dettes tant que leurs biens prenaient de la valeur. Le systme financier mondial, dont les prteurs en dernier ressort sont aujourdhui de fait les banques centrales, devrait sinterroger sur lefficacit des nouveaux outils et mthodes financires, avec cette crise des subprime . Aprs leurs interventions (injections de liquidit, baisse ou maintien des taux dintrt) pour matriser les impacts de la crise financire sur la croissance mondiale, les banques centrales devraient tre vigilantes sur les innovations financires complexes et opaques, et mieux surveiller la rgulation bancaire et la transmission des informations (interbancaire et aussi entre les banques et les emprunteurs).

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La cration dun vritable march europen du crdit immobilier serait en bonne voie aprs la mise en place dune directive spcifique qui dfinirait le cadre rglementaire europen.

Cest autant de dfis et dambitions que la France et les autres pays de lUnion europenne devront tenter de rsoudre pour russir lintgration des marchs du crdit immobilier et de lhypothque.

Alors que les tablissements de crdit sont dsormais soumis aux risques des marchs financiers et aux pressions concurrentielles, et que les mnages sont conditionns par les incertitudes conomiques et sociales, tout dfi national ou Europen devrait aussi tenir compte dun environnement financier mondial instable et en mutation permanente.

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Glossaire (*)
Ala moral : Lala moral, appel aussi hasard moral, est une situation o lincompltude de linformation provient des actions et comportements non observables susceptibles dtre entrepris par les agents aprs signature du contrat. Cest donc une asymtrie post contractuel qui survient lorsque les actions mises en uvre ne peuvent tre en coordination. Les problmes lis lala moral apparaissent lorsquun individu entreprend une action inefficace, ou procure une information inexacte parce que ses intrts individuels ne sont pas compatibles avec les intrts collectifs et parce que ni les informations donnes ni les actions entreprises ne peuvent tre contrles. Aprs la transaction, cest lala moral qui dcoule des marges de manuvre, de lemprunteur dans lusage des fonds mis sa disposition. Il peut avoir intrt sengager dans des oprations profitables pour lui, mais nfastes pour le prteur , Michel AGLIETTA, op. cit., p. 41. Antislection : Les travaux de George AKERLOF (1970) The market for Lemons ont introduit la notion dantislection, appele aussi slection adverse, selon laquelle lincertitude sur la qualit de lobjet induit la possibilit de fraudes qui, du fait quelles peuvent tre anticipes, dbouchent sur des stratgies complexes pour sen protger. Dans ce contexte, lantislection reprsente lincapacit obtenir une information exhaustive sur les caractristiques de biens apparemment identiques. Dans le secteur bancaire, lantislection apparat lorsque lemprunteur conserve, mme aprs un examen attentif par le crancier des informations disponibles, un avantage informationnel sur son partenaire. Le partage inquitable du savoir concernant le risque de dfaillance attach aux crdits rend problmatique lidentification des bons emprunteurs (Joseph STIGLITZ et Andrew WEISS, 1981). Selon Michel AGLIETTA, avant la transaction : , cest lantislection des emprunteurs par les prteurs qui rsulte dune incapacit discriminer les dbiteurs potentiels par valuation incorrecte des risques . op. cit., p. 41. Asymtrie dinformation : concept qui permet danalyser les problmes de coordination rencontrs dans les relations financires. Le crdit est une relation qui est, par nature soumise linformation asymtrique. Lobjet de la transaction ntant pas une valeur relle disponible mais une promesse, lune des contreparties ne connat pas assez bien les caractristiques de lautre pour prendre des dcisions adquates , Michel AGLIETTA, Macroconomie financire (2) : Crises financires et rgulation montaire, ditions La Dcouvertes & Syros, Paris, 1995, 1998, 2001, pp. 40-41. Avantages concurrentiels : concept dvelopp par Michal PORTER qui explique les avantages stratgiques dont bnficie une firme dans son secteur, savoir : une domination globale au niveau des cots, une diffrenciation et/ou une concentration de lactivit, (p. 52), Il explique que : Une stratgie active implique quon mette la firme en mesure de maximiser la valeur des capacits qui la distinguent de ces concurrents , op. cit., p. 52. Aversion pour le risque : Lorsque nous sommes en prsence de deux projets associs de mme gain desprance, lun certain, lautre risqu : un agent conomique prsente une aversion pour le risque, si dans tous les cas, il considre les projets certains comme tant au moins ou plus aussi dsirables que les projets risqus correspondants. En cas dindiffrence, on dira que lagent est neutre par rapport au risque. Le paiement dune assurance traduit la tendance psychologique dviter de courir un risque. [ARROW (1963) et PRATT (1964)]. Bail emphytotique : (ou contrat demphytose) est un bail immobilier de trs longue dure qui confre au preneur un droit rel sur la chose donne bail, charge pour lui damliorer le fonds en change dun

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loyer modique, les amliorations bnficiant au bailleur en fin de bail sans que ce dernier ait indemniser lemphytote. Le bail emphytotique avait t lorigine conu pour la mise en valeur et lentretien de grands espaces ruraux mais il a vu son cadre dapplication stendre toutes sortes de biens immobiliers et sapplique donc aujourdhui aux immeubles usage industriel ou commercial, au mme titre quaux immeubles agricoles ou dhabitation. La situation des parties, dans un bail emphytotique, est assez particulire puisque le locataire (appel emphytote) se voit reconnatre un vritable droit rel sur le bien qui lui est donn bail. Lemphytote est un quasi-propritaire du bien qui lui est donn bail. Le bail emphytotique peut porter sur des immeubles usage dhabitation, des immeubles ruraux ou sur des immeubles usage industriel, commercial ou dartisanal. Le bail emphytotique doit tre consenti pour une dure comprise entre 18 et 99 ans ; il ne peut contenir aucune clause permettant un dnouement avant lcoulement de cette dure de 18 ans : - si le bail est dune dure infrieure 18 ans, il est automatiquement disqualifi et requalifi en bail ordinaire avec ventuellement autorisation de construire pour le preneur et perte du statut fiscal du bail emphytotique ; - si le bail est dune dure suprieure 99 ans, la limite extrme du bail doit alors tre ramene la limite extrme prvue par la loi, soit 99 ans. Au terme du bail emphytotique, lemphytote devient occupant sans droit ni titre, sauf la possibilit pour lui de se faire consentir une nouvelle location. http://fr.wikipedia.org/wiki/Bail_emphyt%C3%A9otique Canal du crdit : La prsence de contraintes de liquidit peut venir renforcer et amplifier les effets de la politique montaire. Le canal strict du crdit ou canal du crdit bancaire Dans une conomie bancarise, les changements de taux directeurs modifient les conditions de refinancement des banques sur les marchs financiers. En particulier, un durcissement des conditions de refinancement des banques pse sur leur activit de cration montaire, sur leur production de crdit l'conomie et donc sur l'investissement des entreprises et la consommation des mnages. Le canal large du crdit ou canal du bilan (thorie de l'acclrateur financier) Les canaux de transmission de la politique montaire l'activit relle dpendent aussi de la qualit de la structure du bilan des agents conomiques. Une hausse des taux aura des effets dpressifs sensiblement plus importants si les agents privs sont auparavant dj trs endetts et peu solvables. Ainsi, l'impact dfavorable d'un durcissement montaire sur la capacit des entreprises rembourser leurs dettes (canal du taux d'intrt) et sur le cot de leur capital (Q de Tobin) est renforc par un redressement de la prime de risque que les banques font peser sur les nouveaux emprunteurs. Les comportements sur les marchs financiers lis une volution du risque peuvent accentuer les effets sur l'activit de la politique montaire. Sources : consulter sur le site internet, http://www.senat.fr/rap/r05-261/r05-26112.html Ou BOURDIN Jol, op. cit. pp. 40-41 Caps : cest une option dans un contrat de gr gr sur taux dintrt qui permet (contre paiement dune prime) de garantir pendant un certain temps un taux dintrt plafonn au maximum. Collatraux : ce sont des actifs dposs par les emprunteurs pour donner plus de sret leur prt. Le dfaut de remboursement entrane la vente des actifs pour solder le restant des remboursements. Le taux dintrt parfois demand dpend de la bonne qualit ou de la liquidit des actifs hypothqus.

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Cots de transaction : En 1937, Ronald COASE explique lexistence de linstitution quil appelle firme. Il montre en ce sens que la raison pour laquelle il est avantageux de constituer une entreprise parat tre lexistence dconomie de cots de transactions . La raison dtre de la firme, pour Ronald COASE, est donc de rduire les cots en limitant la ncessit de spcifier les prix pour chaque transaction et le nombre de contrats possibles : une firme tendra crotre jusqu ce que les cots dorganisation dune transaction supplmentaire lintrieur de la firme deviennent gaux au cot de la ralisation de cette mme transaction par le biais dun change sur le march, ou aux cots dorganisation dans une autre entreprise , (p. 145), in The nature of the firm , conomica, november 1937, Traduction franaise La nature de la firme , Revue Franaise dconomie, 1987, n 11, pp. 133-163. Covenants : Ce sont des clauses dun contrat qui permettent au prteur dexiger le remboursement anticip du prt dans le cas o celles-ci ne seraient pas respectes, et mme si lemprunteur respecte les chances de remboursements. Frquent dans le domaine des prts obligataires, voir SMITH C.W. et WARNER J.B., On Financial Contracting : An Analysis of Bond Convenants , Journal of Financial Economics, vol. 7, 1979, p.117161. (Ils dfinissent quatre catgories de covenants : les covenants qui contractent la politique de production et dinvestissement, ceux qui diminuent les choix dendettement futurs, ceux qui modifient les modalits de remboursement et ceux qui impliquent le comportement de lemprunteur). Les covenants financiers ou bancaires reposent surtout sur les ratios financiers des emprunteurs. Debt-deflation (dflation de dette) : Une situation dans laquelle la garantie fixait un prt, ou une forme diffrente de la dette, diminutions en valeur. Ceci peut tre nuisible l'emprunteur, car il peut mener une restructuration de l'accord de prt ou mme d'un rappel de prt. En outre connu en tant que la plus mauvaise dflation et dflation collatrale .

Une hypothque, qui est une forme de dette fixe, prsente un bon exemple. Disons que vous avez achet une maison en sortant une hypothque. Que la mme maison serait fixe que la garantie pour le prt, signifiant que si vous vous transfriez sur des paiements sur la banque, la maison tre acquis nouveau par cette mme banque. Si le prix de vente potentiel de la maison diminuait en valeur tandis que vous effectuiez toujours des paiements la banque, vous seriez au milieu d'un scnario de dflation de dette. http://translate.google.com/translate?hl=fr&sl=en&u=http://www.investopedia.com/terms/d/debtdeflation.asp& sa=X&oi=translate&resnum=3&ct=result&prev=/search%3Fq%3Ddebtdeflation%26start%3D10%26hl%3Dfr%26lr%3D%26sa%3DN Irving Fsher (1867-1947) montre notamment comment le mcanisme de dflation par la dette qui a fonctionn pendant les annes 1930 a aggrav la dpression : aprs la crise financire de 1929, les agents (entreprises et mnages) qui se retrouvent fortement endetts vendent leurs actifs financiers pour chercher rembourser leurs dettes. Mais ces ventes massives font baisser les prix, ce qui accrot finalement la valeur relle de la dette et ncessite donc de nouvelles ventes d'actifs ( Pour chaque dollar rembours, les agents accroissent d'autant le montant de leur dette ). http://fr.wikipedia.org/wiki/Irving_Fisher Dsintermdiation : volution du mode de financement observe en France depuis les annes quatrevingts et caractrise par la prfrence croissante des agents pour le face--face direct entre lpargne et linvestissement (par le truchement des titres tels quactions ou obligations), au dtriment de la transformation bancaire ; on dit aussi intermdiation de march (par opposition lintermdiation de bilan caractrisant la transformation bancaire).

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La dsintermdiation traduit le passage d'une conomie d'endettement une conomie de marchs financiers. Dans ce cas, une part importante des financements obtenus et des placements raliss par les entreprises se fait directement sur les marchs financiers, sans passer par l'cran d'un intermdiaire financier dont le rle se rduit d'un emprunteur/prteur celui d'un placeur des titres sur le march financier. http://fr.biz.yahoo.com/glos/d.html#30 Drglementation : La drglementation (en anglais deregulation) consiste en la suppression de barrires rglementaires. Les drglementations se sont accrues depuis les annes 1970, sous l'impulsion des politiques conomiques de Margaret Thatcher au Royaume-Uni et de Ronald Reagan aux tats-Unis. C'est une composante importante des politiques librales dans certains secteurs, tandis que la rglementation est elle-mme une composante importante des politiques considres comme librales dans d'autres secteurs, ou d'autres pays. La rglementation s'est elle mme accrue dans de nombreux secteurs si bien qu'il est difficile de parler de drglementation en gnral. De mme, l'identification de la drglementation au libralisme conomique est souvent une confusion. En franais, rglementation et rgulation ne sont pas synonymes. Rglementer veut dire assujettir une activit des rglements. Rguler veut dire chercher donner une certaine stabilit un systme. La rglementation peut avoir pour but la rgulation, mais peut aussi avoir de tous autres buts. Inversement, la rgulation peut se faire travers des rglements, mais peut aussi se faire d'autres faons. Par exemple, les guides gastronomiques assurent une certaine rgulation du secteur de la restauration, en tablissant de facto des standards de qualit et en sanctionnant la conformit ces standards. Le lien entre libralisation et drglementation n'est pas vident ; les libraux eux mmes sont parfois en dsaccord. Par contre, les syndicats y voient eux, un lien vident. http://fr.wikipedia.org/wiki/D%C3%A9r%C3%A9glementation Effet de levier : Amlioration de la rentabilit des capitaux propres dune entreprise lorsque les taux dintrt, qui reprsentent le cot du capital emprunt, sont moins levs que la rentabilit de linvestissement que ces capitaux permettent de financer. Leffet de levier montre que les entreprises ont intrt emprunter massivement pour financer leur dveloppement plutt que dutiliser leurs capitaux propres lorsque les taux dintrt sont faibles ; cest un mcanisme qui se rvle intressante puisque les entreprises qui lutilisent gagnent davantage dargent que ce qui est ncessaire pour rembourser les emprunts et payer les intrts. Source : www.crdp-montpellier.fr/ressources/dda/finances/dda4_lexique1.html (2004). Effet richesse : La consommation des mnages peut aussi tirer profit d'une baisse des taux d'intrt : l'augmentation du prix des actifs financiers ou immobiliers rsultant d'une baisse des taux d'intrt augmente la valeur de leur patrimoine et soutient leur consommation. Dans un modle o les mnages cherchent lisser leur consommation sur le cycle de vie, ils dpensent plus lorsque leur richesse augmente. Sources : consulter sur le site internet, http://www.senat.fr/rap/r05-261/r05-26112.html Ou BOURDIN Jol, op. cit. pp. 40-41 Efficience : L'hypothse d'efficience du march ou HEM due Eugene Fama et ayant notamment servi aux travaux ayant abouti au modle CAPM, considre que dans un march suffisamment large et ou l'information se rpand instantanment, comme c'est le cas en particulier du march boursier, les oprateurs ragissent correctement et quasi immdiatement aux informations s'ils ont la capacit cognitive de les interprter avec justesse.

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Cela ferait que les cours quivaudraient toujours au juste prix et volueraient selon une marche alatoire au gr des surprises qu'apportent les nouvelles informations. La thorie de l'efficience des marchs est le fait que le prix d'un bien (d'une action) reflte tout moment toute l'information disponible sur le titre et donc correspond la vritable valeur du titre. Cette thorie est la base d'un ensemble de thories financires plus ou moins complexes. Seul petit problme qu'ont d oublier d'apprhender les thoriciens, la pratique des marchs financiers. Il est vrai que l'on ne demande pas un thoricien de connatre le meilleur moment pour acheter ni un praticien dlaborer une thorie. Un march est efficient lorsque le prix des titres financiers y reflte tout moment toute l'information pertinente disponible. Dans un tel march, il est impossible de prvoir les rentabilits futures, et un titre financier est tout moment son prix. Un tel march est galement appel march l'quilibre ou march parfait. . Les limites de l'efficience Cette thorie est corne par les recherches en finance comportementale qui ont montr que des erreurs cognitives et motionnelles collectives faussent la formation des prix. Il est ainsi de plus en plus admis qu'on doit plutt parler d'un certain degr d'efficience pour les marchs. La constatation de l'existence certains moments de krachs et de bulles fait par exemple partie de cette analyse par la finance comportementale. http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_marche_efficient.html Hypothque de premier rang : elle sert garantir le paiement dune dette contracte sur un bien immobilier. Elle permet de disposer dun rang prioritaire sur le prix en cas de vente lamiable ou judiciaire dans le cas o lemprunteur serait dans limpossibilit de rembourser les sommes dues. Elle comporte le droit de suite, cest--dire celui de saisir limmeuble dans quelque main quil se trouve (mme aprs revente par lemprunteur). Le tout sous rserve quelle ait t publie au fichier immobilier du bureau de la conservation des hypothques. Source : site Internet : www.creditlogement.fr/lexique/lexique.htm, (2004). Incompltude des marchs : La thorie de lquilibre gnral avec les marchs financiers incomplets est, depuis quelques annes, lune des thories la plus dbattues dans les littratures conomiques et financires. Cette thorie permet dinsrer le temps, lincertitude et la sphre financire dans les modles dquilibre gnral. Ainsi, il existe une incompltude des marchs financiers (ou marchs financiers incomplets), lorsque les agents nont pas la possibilit de se prmunir de tous les risques ventuels ou possibles. Lissage : il consiste transformer le prt principal, initialement mensualit constante, en un prt paliers de mensualits, de faon obtenir que la charge totale de remboursement soit constante pendant toute la dure du prt. La charge totale qui rsulte de cette opration est, en quelque sorte, la moyenne pondre des charges de remboursement initiales. Sources : ADIL rapport 2003 March montaire : March sur lequel les banques commerciales schangent leurs excdents et leurs besoins en monnaie fiduciaire contre des effets financiers et moyennant taux dintrt. La banque centrale y intervient elle-mme pour refinancer lconomie et mettre la politique montaire en uvre. Aux oprations des tablissements de crdit ( march interbancaire ) sajoutent celles des autres agents, qui ont tous accs ce march (depuis 1986 en France). Linstitut dmission accrot ou rduit les liquidits en achetant ou en vendant des titres de crances ngociables et des effets reprsentatifs de crdits contre son propre numraire moyennant un taux dintrt qui influe largement sur le prix de la monnaie dtermin par le march interbancaire ; ce loyer de largent au jour le jour varie tout au long de chaque sance quotidienne et commande, par contagion, tous les taux. La banque centrale contrle ainsi lmission montaire en rgulant le cot du crdit et donc les quantits

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de moyens de paiement mises en circulation. En fait, la plupart de ces oprations constituent des ventes rmr : le papier financier est pris en pension lors de lachat puis rendu au vendeur au terme convenu. Les transactions se droulent par la voie des tlcommunications et par lintermdiaire de courtiers et de maisons de rescompte. Source : www.crdp-montpellier.fr/ressources/dda/finances/dda4_lexique1.html (2004) Mobilirisation : En finance, elle se dfinit comme lensemble des oprations par lesquelles une entreprise convertit des prts en titres ngociables en regroupant dabord un certain nombre de prts, puis effectuer des missions de titres reprsentant ces actifs. Pour galement substituer des lments d'actif facilement ngociables sur des marchs secondaires des titres de crance difficilement ngociables. Nantissement : contrat par lequel un dbiteur remet un bien un crancier pour sret (garantie que prend le crancier contre une ventuelle dfaillance du dbiteur ; la sret peut tre de type cautionnement ou hypothcaire) de la dette. Si le bien est meuble, on parle de gage. Sil sagit dun immeuble, on parle dantichrse. En fait, nantissement et gage sont devenus synonymes. Source : site Internet : www.creditlogement.fr/lexique/lexique.htm,(2004). Open Market : lorsque la Banque centrale achte des titres publics aux banques quelle paie en monnaie Banque centrale, la quantit de monnaie en circulation augmente. De mme, lorsquelle vend des titres publics aux banques, elle retire de la monnaie en circulation. Cest un instrument efficace pour lutter contre linflation montaire. Obligation : Titre remis par une entreprise ou une administration aux pargnants qui ont souscrit une part de l emprunt obligataire quelle a lanc. Lobligation rapporte un intrt et est remboursable terme convenu, souvent par tirages au sort annuels (obligations lots ). Il en existe divers types particuliers : - les obligations coupon zro ne rapportent aucun intrt mais donnent droit au versement dune prime leve et convenue davance lors du remboursement ; - les obligations bon de souscription offrent la possibilit leur dtenteur de souscrire une ou plusieurs actions ou obligations de la socit lors dune mission ultrieure ( une date donne et pour un prix convenu) ; - le bon peut tre cot en Bourse et sa valeur progresse plus rapidement que celle du titre auquel il est attach lorsque celui-ci sapprcie (effet de levier) ; - les obligations convertibles servent un intrt infrieur celui du march mais peuvent schanger contre une action ou une obligation de la socit ; - les obligations taux variable rapportent un taux dintrt rvis priodiquement (une ou deux fois par an) en fonction dun indicateur de rfrence (taux des missions dtat par exemple). Source : www.crdp-montpellier.fr/ressources/dda/finances/dda4_lexique1.html (2004) Politique montaire : Ensemble des moyens mis en uvre par les pouvoirs publics pour contrler la quantit des moyens de paiement en circulation et le cot du crdit. La monnaie constitue ltalon de mesure des rapports sociaux et son intgrit doit tre protge par un subtil compromis entre deux biais : - si les liquidits se multiplient trop rapidement par rapport au rythme de croissance de la production, la valeur relle du numraire diminue et la porte est ouverte linflation ;

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- si lmission est trop svrement contingente, le prix (taux dintrt) de la monnaie saccrot raison de sa raret, ce qui dcourage les emprunteurs, donc les investisseurs ; le niveau dactivit devient insuffisant et le chmage apparat ou samplifie. La garde de ltalon est donc confie un arbitre, en loccurrence les pouvoirs publics (illustration moderne du droit rgalien traditionnel de "battre monnaie"). La banque centrale se charge de mettre en uvre (et le plus souvent de dfinir) la politique montaire et dispose pour cela de deux sries doutils de contrle, par les quantits (encadrement du crdit, rserves obligatoires) et par les prix (action sur les taux d'intrt). La politique montaire est qualifie de discrtionnaire si la Banque centrale poursuit librement ses objectifs au gr des chocs conjoncturels et au regard de ses indicateurs de rfrence (agrgats). En revanche, on parle de politique de rgle si lInstitut dmission obit des automatismes. Source : www.crdp-montpellier.fr/ressources/dda/finances/dda4_lexique1.html (2004) Prfrence pour la liquidit : concept dvelopp par John Maynard KEYNES en 1936, La dcision dun individu, dsigne par la prfrence pour la liquidit, est celle de donner une forme plus ou moins immdiate, plus ou moins liquide, au rsultat des pargnes pralables. L'option ouverte chaque individu entre le maintien et l'abandon de la liquidit porte non sur son revenu mais sur l'ensemble de ses pargnes accumules (KEYNES John M., Thorie gnrale, de lemploi, de lintrt et de la monnaie , ditions Payot, 1969, p. 210). Cette prfrence pour la liquidit rsulte de trois motifs selon KEYNES : motif de transaction, motif de prcaution, motif de spculation . Privilge de Prteur de Deniers (PPD) : garantie portant uniquement sur un logement ancien, prise au profit du prteur. Proche de lhypothque, le P.P.D. entrane des frais moins levs que celle-ci puisquil nest pas assujetti la taxe sur la publicit foncire. Il ne peut garantir que la somme prte pour lacquisition. Source : site Internet :www.creditlogement.fr/lexique/lexique.htm, (2004). Quotit : est dfinie, lorsquelle est apprcie au moment de la conclusion du contrat de prt, par le rapport entre le capital d et la valeur du bien et, lorsquelle est apprcie au moment de la mise disposition au profit du porteur du billet, par le rapport entre le capital restant d et la valeur du bien. Elle est fixe 60% de la valeur du bien financ pour des crances cautionnes ou du bien apport en garantie pour les crances hypothcaire. Elle peut tre galement porter 80% de la valeur du bien si les prts mis la disposition du porteur du billet ordre par la socit mettrice de ce billet ont t consentis des personnes physiques pour financer la construction ou lacquisition de logements ou pour financer la fois lacquisition dun terrain btir et le cot des travaux de construction de logements. Source : Dcret n2000-664 du 17 juillet 2000 in CODE MONETAIRE ET FINANCIER portant diverses dispositions dordre conomique et financier, Article 1er. Rgime financier : Mode de financement caractris par deux systmes opposs, lconomie dendettement ou lconomie de marchs (distinction due John Hicks). Lconomie dendettement repose sur le recours la transformation bancaire. Les agents non financiers sendettent auprs des tablissements de crdit et ceux-ci auprs de lInstitut dmission, qui peut administrer assez librement les taux dintrt selon les activits et la conjoncture mais doit mener une politique montaire par les quantits (encadrement du crdit, rserves obligatoires). Fond sur la conception exogne de la monnaie, ce rgime de finance indirecte permet de lutter contre le chmage (relance keynsienne) mais favorise linflation. En conomie de marchs, loffre et la demande de fonds prtables se rencontrent directement pour schanger

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des titres (Bourse, march montaire), do un processus de dsintermdiation. La banque centrale se borne alors influencer les taux dintrt tout en se heurtant de nombreuses contraintes (ne pas dcevoir les oprateurs, soutenir le taux de change). La monnaie apparat comme endogne dans ce rgime de finance directe qui privilgie la lutte contre linflation mais renvoie le problme du chmage la politique budgtaire. La ralit est un dosage des deux configurations. En schmatisant, on retiendra que, depuis le milieu des annes quatrevingts, la France est passe de la finance indirecte la finance directe. Source : www.crdp-montpellier.fr/ressources/dda/finances/dda4_lexique1.html (2004) Rserve obligatoire : cest une somme que les banques doivent maintenir en permanence sur leur compte la banque centrale. Cette somme est proportionnelle aux dpts vue et court terme que grent les banques Risque systmique : Possibilit dun dysfonctionnement du systme conomique provenant de sa structure elle-mme qui conduit les agents, individuellement rationnels, des comportements prjudiciables lensemble. Par exemple, la spculation financire, se nourrissant elle-mme de ses anticipations autoralisatrices, conduit la formation de bulles puis des crises. Spculatif : vient du mot spculation qui signifie : Achat de biens, de titres ou de devises par un agent qui anticipe une augmentation du prix et prvoit ainsi de les revendre ultrieurement avec profit, sans rien attendre de lemploi ou de la transformation des actifs concerns. Lorsque quelques agents pressentent un accroissement du cours dun produit financier, ils sen portent acqureurs et, la demande faisant pression sur loffre, leur prvision se ralise (anticipations autoralisatrices). Dsirant participer au mouvement, les autres oprateurs font de mme (mimtisme) en provoquant lexplosion du prix de tous les actifs financiers (arbitrage entre les diffrents compartiments du march). Le processus peut se poursuivre bien au-del de ce que voudraient les fondamentaux du march (par exemple, dividendes, taux dintrt et situation des entreprises pour les actions). On assiste alors la formation dune bulle spculative qui, tt ou tard, clatera lorsque les premires ventes massives auront lieu (pression de loffre sur la demande). Leffondrement des cours sera probablement beaucoup plus brutal que leur envole. Source : www.crdp-montpellier.fr/ressources/dda/finances/dda4_lexique1.html (2004) Swaps : cest un change de deux flux futurs entre deux contreparties ou de deux supports de dettes existantes. La base de ngociation dun swap repose sur le taux dintrt ou le taux de change (swaps financiers ou swaps de devises). Taux descompte : cest le taux dintervention ou le taux directeur de la Banque de centrale qui dtermine le taux crditeur des banques : cest un instrument pour resserrer le crdit dans lconomie ou pour le rendre accessible. Thorie des contrats implicites : Costas AZARIADIS crit en 1975, Implicit contracts and unemployment equilibria in Jounal of Political equilibrium Economy, (pp. 1183-1202), alors que le chmage augmente aux tats-Unis et en Europe. La question est de savoir pourquoi les salaires ont relativement moins vari que le niveau de l'emploi. La thorie des contrats implicites nonce que l'entreprise, qui a une aversion pour le risque moins forte que le salari, joue le mme rle qu'une compagnie d'assurance, en lui garantissant un revenu rgulier, quels que soient les alas de la conjoncture. A l'origine de cette tude, nous trouvons l'ide d'anti-slection, ou slection adverse : lors d'un change, il arrive qu'une des parties possde des informations auxquelles l'autre partie n'a pas accs. Les analogies entre le march du travail et le march du crdit justifie

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lutilisation dapproches similaires dans le domaine de lintermdiation , Frdric LOBEZ, Banques et marchs du crdit, Presses Universitaire de France, collection Finance, Paris, 1997, p. 49. Valeur vnale : Prix auquel un bien immobilier peut raisonnablement se ngocier, une date donne, et qui correspond au jeu normal de la loi de loffre et de la demande. Cest donc la valeur marchande dun bien immobilier qui est apprcie diffremment, selon que ce bien est libre ou occup. Que le bien soit neuf ou ancien, il faut toujours penser la valeur de revente de lacquisition. FORTUNAT Jean-Jacques, FRASSE Christel et VARNET Jean, Lexique du financement de limmobilier, Revue Banque Editions, Paris, 2003, p. 150. VAR (Value At Risk) : cest la valeur expose au risque ou le risque potentiel de perte. La VAR est une mesure de risque de march lie la dtention dun titre ou dun portefeuille de titres. Elle est dfinie comme la somme dargent que lon peut perdre sur un horizon de temps donn et un seuil de confiance fix. Cest une valuation de la probabilit des pertes qui peuvent tre subies la suite dun mouvement dfavorable du march. En terme statistique, elle correspond la notion de quantile. Il existe diffrentes mthodes de calcul, selon que lon fait des hypothses ou non sur la distribution de rendement des actifs. Elles se regroupent principalement en 3 catgories : les mthodes historiques, les mthodes de simulation de Monte Carlo et les mthodes de variance/covariance utilisant la loi normale.

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Liste des expressions et sigles en anglais

Asset Backed Securities (ABS) : Titres financiers adosss des actifs

Benchmark : rfrence

Capital Asset Pricing Model (CAPM) : Modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF)

Collateralized Bond Obligation (CBO) : Portefeuille dobligations, financ par un pool dinvestisseurs comportant des obligations de qualit diffrente.

Collateralized Debt Obligation (CDO) : Portefeuille de titres financ par un pool dinvestisseur pouvant tre : - Colleteralised Loan Obligation (CLO) : Portefeuille de titres de prts ou crances - Colleteralised Bond Obligation (CBO) : Portefeuille de titres dobligations

Covered bonds : Obligations structures scurises

Credit revolving : crdit renouvelable

Debt-To-Income (DTI) : ratio dendettement

Discounted cash flow method (DCF): mthode de flux de trsorerie actualis

Dividend discount model (DDM): modle dactualisation des dividendes (prvision du mieux possible de tous les dividendes futurs)

Fixed price reoffer (reoffering) : prix de revente fixe

Home equity lines of credit (home equity lending): prts gags sur des biens immobiliers ou garanti sur la valeur dune habitation

Junk bond : obligation pourrie

Loan-To-Value (LTV) : valeur du bien ou quotit de financement

Market-makers : Contrepartiste, teneur de march, organisateur de march, chef de march

Mortgage Backed Securities (MBS): Titres adosss des crances hypothcaires pouvant tre : - Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) : Titres adosss des prts hypothcaires dont lactif sousjacent est des crances sur de limmobilier commercial ou dentreprise ;

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- Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) : Titres adosss des prts hypothcaires dont lactif sousjacent est des crances sur de limmobilier rsidentiel.

Mortgage : cest un hypothque qui donne droit sur une proprit immobilire, constituant de garantie sur le remboursement dun prt.

Pass-through securities : Crances hypothcaires titrises ou titres de refinancement de prts hypothcaires ou bien la transformation de crances hypothcaires en titres financiers. Une part de ces titres crs, donne le droit de recevoir directement et des chances prdfinies, une portion de flux financiers provenant du remboursement des crances (titres acquis par la plupart du temps par les investisseurs institutionnels).

Pay-through securities : Linvestisseur qui dtient un titre, na le droit qu ce que le vhicule reoit, sans quil y ait dchances prdfinies.

Portofolio : portefeuille

Real estate loan : Prt immobilier (Loan transfer : cession de prt), (Loan valuation : valorisation de prt).

Securitization : Titrisation

Special Purpose Vehicle (SPV) : Structure ad hoc en tant que vhicule de titrisation limage des Fonds Commun de Crances en France.

Undertakings Collective Investments of Transferable Securities (UCTIS): Entreprises pour linvestissement collectif des titres cessibles, qui sont spcialises dans le march de rendement lev.

Value At Risk (VAR) : Valeur expose au risque ou risque potentiel de perte

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Liste des tableaux, graphiques, encadrs et schmas

TABLEAUX
Tableau 1 : volution des moyennes annuelles du taux de base bancaire et des taux directeurs (ou de rfrence de la zone euro) (p. 88) Tableau 2 : Taux directeur de la BCE (date de valeur aux taux dappel doffre) (p. 89) Tableau 3 : volution du taux dintermdiation (p. 96) Tableau 4 : Les taux effectifs globaux moyens (moyenne annuelle des taux trimestriels) (p. 104) Tableau 5 : Production de crdits immobiliers nouveaux aux mnages : rpartition par type de prts (p. 108) Tableau 6 : Structure de la rpartition des crdits non aids accords aux mnages par caractristiques du march immobilier (p. 110) Tableau 7 : Distribution des prts non aids par groupes dtablissement de crdit (p. 111) Tableau 8 : Part des crdits ligibles au march hypothcaire dans les nouveaux crdits au logement (19671992) (p. 128) Tableau 9 : volution des principaux postes de leffort public en faveur du logement (p. 130) Tableau 10 : volution de lencours de prts (ou montant demprunt mis) de la CRH (p. 141) Tableau 11 : volution de lencours des prts de la CRH au 31 dcembre... (p. 142 ) Tableau 12 : Lencours des prts hypothcaires et lencours des crdits lhabitat distribus par les tablissements de crdits de la mtropole (p. 143) Tableau 13 : volution de lencours en fin danne des crdits lconomie titriss et des crdits lhabitat titriss (en mtropole) (p. 171) Tableau 14 : Total obligations garanties en circulation en Europe (p. 186) Tableau 15 : Production et encours des missions des Socits de Crdit Foncier (p. 194) Tableau 16 : Rendement de lensemble des actifs immobiliers franais de 1998 2005 (p. 208) Tableau 17 : Rendement global des classes dactifs immobiliers franais de 1998 2005 (p. 209) Tableau 18: Donnes globales sur les SPCI (p. 220) Tableau 19 : Capitalisation boursire des socits immobilires (p. 227) Tableau 20 : SCPI, Foncires et SICAV : collecte des capitaux de 1999 2004 (p. 233) Tableau 21 : Taux de rentabilit interne (TRI) annuels compars des placements en % (p. 238) Tableau 22 : Rendement global de classes dactifs en % par an tabli par IPDFrance (p. 238) Tableau 23 : Mesure des prix et des quantits (p. 290) Tableau 24 : Facteurs influenant la demande et loffre de construction (p. 310) Tableau 25 : Effort financier des mnages locataires pour se loger (p. 322) Tableau 26 : Lvolution du financement des logements neufs de 1984 2004 (p. 355) Tableau 27 : Lvolution du financement des logements anciens de 1984 2004 (p. 355) Tableau 28 : Lvolution du financement des travaux sur logements existants de 1984 2004 (p. 356) Tableau 29 : Lvolution du financement des acquisitions et des travaux sur logements de 1984 2004 (p. 360)

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Tableau 30 : Les circuits de financement public des logements de 1984 2004 (situation au 31/12) (p. 363) Tableau 31: Lvolution des avantages confrs aux bnficiaires des aides au logement de 1984 2004 (p. 365) Tableau 32: Lvolution des aides personnelles au logement et du nombre de bnficiaires de 1984 2004 (p. 366) Tableau 33 : volution rcente des prix des logements dans les pays industrialiss (p. 382) Tableau 34 : Les caractristiques du financement hypothcaire dans les 17 pays : types de taux, possibilit de mobiliser des fonds, quotit de financement, mthode dvaluation et profondeur du march de la titrisation (p. 387) Tableau 35 : Facteurs dinfluence et dynamique des prix du logement (rsultats de ltude qu porte sur la priode 1970-2003) (p. 389) Tableau 36 : Compte de revenu et compte de capital au sens de la comptabilit nationale (p. 401) Tableau 37 : volution du prix annuel moyen (en euro/m2) et de la variation annuelle des prix des logements (p. 408) Tableau 38 : volution des tranches du taux deffort financier dans la production annuelle de prts des tablissements de crdit (p. 415) Tableau 39 : volution des tranches du taux dapport personnel en fonction du montant des acquisitions de 2000 2004 (p. 415) Tableau 40 : Encours dendettement des mnages en Europe en % du RBD (passif total) (p. 419) Tableau 41 : Rpartition de lencours des crdits en Europe selon leur objet en 2001 (p. 419) Tableau 42 : Encours des crdits hypothcaires en Europe recenss par la Fdration Hypothcaire Europenne en 2001 (p. 420) Tableau 43 : La liste des difficults daccs au logement, par ordre dcroissant (p. 437) Tableau 44 : Effort public en faveur du logement et collectivits locales (p. 450) Tableau 45 : La production locative sociale en 2006 (p. 451)

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GRAPHIQUES
Graphique 1 : Lencours des prts hypothcaires et lencours des crdits lhabitat distribus par les tablissements de crdits de la mtropole (p. 143) Graphique 2 : Loi de loffre : march doffreurs (p. 291) Graphique 3 : Loi de la demande : march de demandeurs (p. 292) Graphique 4 : Lquilibre du consommateur avec une aide personnelle au logement (p. 354)

ENCADRS
Encadr 1 : Fonctionnement du march hypothcaire (p. 121) Encadr 2 : Caractristiques des prts de la CRH (p. 144) Encadr 3 : Nature des garanties offertes aux souscripteurs dobligations foncires (p. 192) Encadr 4 : Le statut des SIIC (p. 214) Encadr 5 : Les diffrents types de prts (pp. 339-341) Encadr 6 : Analyse par lOFCE des consquences dune bulle ou dun boom (p. 397) Encadr 7 : La hausse des prix des logements augmente-t-elle le patrimoine net ? (p. 405) Encadr 8 : Programmation budgtaire pluriannuelle pour le parc social et le parc priv (p. 449)

SCHMAS
Schma 1 : Organigramme simplifi du financement du logement (p. 135) Schma 2 : Refinancement des prts acqureurs au logement par la CRH (138) Schma 3 : Montage classique dun mcanisme de titrisation (p. 155) Schma 4 : Les principaux intervenants dans le mcanisme dune opration de titrisation (p. 158) Schma 5 : Nature des titres mis (p. 166) Schma 6 : Nature de limmobilier titris (p. 166) Schma 7 : Organisation des Pfandbriefe... (p. 178) Schma 8 : Le modle dmission des obligations foncires en France (p. 187)

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FDRATION BANCAIRE FRANAISE (FBF), www.fbf.fr, Organisme professionnel qui rassemble toutes les entreprises bancaires de France. FDRATION DES COOPRATIVES D'HLM, www.hlm.com, Informations et actualits du logement social pour les professionnels et les particuliers. FDRATION DES SOCITS D'CONOMIE MIXTE, www.federationdessem.org, Contient des informations juridiques et techniques destines aux professionnels et leurs partenaires, mais aussi l'actualit des SEM et un annuaire. FDRATION FRANAISE DE L'IMMOBILIER SUR INTERNET (FF2I),

www.ff2i.org, Lieu de rencontre des techniciens de l'Internet et des professionnels de l'immobilier, afin que leurs cultures respectives se fertilisent. Prsentation, objectifs et actualit. FDRATION NATIONALE DE L'IMMOBILIER (FNAIM), www.fnaim.fr, Rseau d'agents immobiliers. Offres de logements en location et la vente, prsentes par les adhrents. FDRATION NATIONALE DES PROMOTEURS-CONSTRUCTEURS (FNPC), www.fnpc.fr, Regroupe les promoteurs-constructeurs pour informer sur le logement neuf et l'achat d'appartement. FFB FDRATION FRANAISE DU BTIMENT (FFB), www.ffbatiment.fr, La FFB est le porte parole du Btiment. Forte de 10.000 mandats, elle est prsente dans toutes les instances o les intrts du secteur sont en jeu. FSIF FDRATION DES SOCITS IMMOBILIRES ET FONCIRES, www.fsif.fr, La Fdration a actuellement une trentaine de socits adhrentes, de grande taille ou plus modestes. Ce sont des Foncires, des ex-S.I.I. et des ex-SICOMI et des filiales franaises de socits dinvestissements immobiliers trangres. Les socits ayant la plus forte capitalisation dans le secteur immobilier la Bourse de Paris sont adhrentes de la FSIF. Beaucoup d'informations sur l'immobilier cot en Bourse. IMMOCNAB, www.immocnab.com, Propose les offres immobilires de vente et de location de la Confdration Nationale des Administrateurs de Biens (CNAB). Classification gographique des annonces, annuaire des agences. INVESTMENT PROPERTY DATABANK France (IPD France), www.ipdfrance.com, Lindice franais de limmobilier LES OFFICES DE L'HABITAT (Fdration des offices HLM), www.offices-hlm.org, Fdration des offices et OPAC HLM, rle, textes et actualits. MINISTRE DU LOGEMENT, www.logement.equipement.gouv.fr, Rapport, statistiques et thmes sur le logement en France. 535

SOCIT DE CAUTION MUTUELLE DES ADMINISTRATEURS DE BIENS ET AGENT IMMOBILIERS (SOCAMAB), ww.socamab.com, SOCAMAB est une des grandes socits de garantie financire (obligatoire) des fonds dtenus par les administrateurs de biens et les agents immobiliers SYNDICAT NATIONAL DES AMNAGEURS LOTISSEURS (SNAL), www.snal.fr, Liste des adhrents, conseils pratiques et juridiques, actualit et prsentation du Snal. SYNDICAT NATIONAL DES PROFESSIONNELS IMMOBILIERS (SNPI)UNCMI), www.uncmi.org, Annuaire des adhrents et informations sur la construction de maisons individuelles. UNION D'CONOMIE SOCIALE POUR LE LOGEMENT (UESL), www.uesl.fr, Fdration nationale des organismes gestionnaires du 1% Logement. Outre des informations caractre professionnel, informe sur les subventions et prts pour louer ou acheter son logement. UNION NATIONALE DE LA PROPRIT IMMOBILIRE (UNPI), www.unpi.org, Prsentation de son organisation. Conseils aux propritaires immobiliers. UNION NATIONALE DES ASSOCIATIONS DES RESPONSABLES DE

COPROPRITS (UNARC), www.unarc.asso.fr, Conseille les lus des syndicats de coproprits dans la gestion de leur immeuble et dans leurs relations avec les syndics professionnels. UNION NATIONALE DES CONSTRUCTEURS DE MAISONS INDIVIDUELLES UNION SOCIALE POUR L'HABITAT, www.union-hlm.org, Site de l'union des organismes HLM, portail donnant accs toutes les informations sur les organismes HLM, le mouvement HLM et le logement social.

536

TABLE DES MATIRES

PAGES REMERCIEMENTS -------------------------------------------------------------------- 3 RSUM ---------------------------------------------------------------------------------- 4 LES MOTS CLS------------------------------------------------------------------------ 4 SUMMARY ------------------------------------------------------------------------------- 4 KEY WORDS ----------------------------------------------------------------------------- 4 INTRODUCTION GNRALE------------------------------------------------------- 6 PREMIRE PARTIE : --------------------------------------------------------------- 24 LA TRANSFORMATION DES FONCTIONS DE DISTRIBUTION ET DE GESTION DES CRDITS BANCAIRES ----------------------------------------- 24

Introduction de la premire partie -----------------------------------25

PREMIER CHAPITRE --------------------------------------------------------------- 32 LES FONDEMENTS ET LES MUTATIONS DU SYSTME

DINTERMDIATION FINANCIRE ------------------------------------------- 32

Introduction du premier chapitre ------------------------------------32

SECTION 1 : APERU DES DBATS SUR LA CONCEPTION

THORIQUE DE LINTERMDIATION BANCAIRE : UNE REVUE DE LA LITTRATURE ------------------------------------------------------------------- 36

-1 : CONCEPTUALISATION DE LA NOTION DINTERMDIATION ---------------------------------36 A) LES OPRATIONS DINTERMDIATION FINANCIRE ----------------------39 a) Lintermdiation de reprsentation-----------------------------------------------------39 b) Lintermdiation de transformation----------------------------------------------------39

537

c) La cration montaire----------------------------------------------------------------------40 B) LES APPROCHES FONCTIONNELLES DE LA THORIE DE

LINTERMDIATION FINANCIRE ----------------------------------------------------41 a) Le taux dintrt dans la distribution du crdit bancaire, Lapproche de Knut WICKSELL : crdit ordinaire versus crdit organis ---------------------------------42 b) La neutralit de la finance par Modigliani-Miller (1958) --------------------------45 c) Les paradigmes justifiant la raison dtre des banques ----------------------------47 -2 : LES FONCTIONS SPCIFIQUES DES INTRMEDIAIRES FINANCIERS -----------------------54

SECTION 2 : ANALYSE DES CONTOURS DU CRDIT BANCAIRE : LE RATIONNEMENT ET LA DISPONIBILIT DU CRDIT ------------------- 59
-1 : LA NOTION DE CRDIT --------------------------------------------------------------------------59 -2 : FONDEMENT ET IMPLICATION DU RATIONNEMENT DU CRDIT ---------------------------66 -3 : LA GESTION DES RISQUES DE CRDIT ---------------------------------------------------------71 A) RISQUES DE DFAILLANCE DES EMPRUNTEURS DE CRDIT-----------73 B) LES MCANISMES DE GESTION DES RISQUES --------------------------------76

SECTION 3 : LES RAISONS DE LAFFAIBLISSEMENT OU DE LA MUTATION DE LINTERMDIATION BANCAIRE EN FRANCE-------- 79

-1 : LE RECOURS DIRECT AU MARCH DES CAPITAUX FINANCIERS ----------------------------80 -2 : LES CONSQUENCES DE LA DSINTERMDIATION FINANCIRE---------------------------86 A) POUR LES TABLISSEMENTS DE CRDIT---------------------------------------87 B) POUR LES AGENTS NON FINANCIERS --------------------------------------------91 C) POUR LTAT ------------------------------------------------------------------------------94 -3 : VERS
UNE NOUVELLE FORME DINTERMDIATION FINANCIRE

LA

REINTERMDIATION -----------------------------------------------------------------------------------94

SECTION 4 : LA SITUATION DU CRDIT IMMOBILIER DANS LA NOUVELLE FORME DINTERMDIATION FINANCIRE --------------- 99

538

-1 : LES

NOUVELLES

OFFRES DE PRODUITS DE CRDITS IMMOBILIERS PAR LES

TABLISSEMENTS FINANCIERS -----------------------------------------------------------------------99

A) DE NOUVELLES PRATIQUES FINANCIRES SUR LE CRDIT ---------- 100 B) DES INNOVATIONS FINANCIRES SUR LES ASSURANCES DU CRDIT ---------------------------------------------------------------------------------------------------- 105 -2 : LVOLUTION DE LA PRODUCTION DE CRDIT IMMOBILIER : LES CRDITS NOUVEAUX A
LHABITAT ---------------------------------------------------------------------------------------------

107

Conclusion du premier chapitre------------------------------------ 112

DEUXIME CHAPITRE ----------------------------------------------------------- 114 LES NOUVEAUX MCANISMES DE FINANCEMENT ET DE GESTION DE CRDITS IMMOBILIERS ---------------------------------------------------- 114

Introduction du deuxime chapitre -------------------------------- 114

SECTION 1 : LE MARCH HYPOTHCAIRE FRANAIS : PREMIRE OUVERTURE VERS LE MARCH FINANCIER POUR ALIMENTER LE MARCH IMMOBILIER ----------------------------------------------------------- 118
-1 : LVOLUTION DU FONCTIONNEMENT DU MARCH HYPOTHCAIRE -------------------- 119 A) LES RAISONS DE LA MISE EN PLACE DUN MARCH HYPOTHCAIRE ---------------------------------------------------------------------------------------------------- 119 a) Adaptation des taux de prt au financement long de limmobilier ------------ 119 b) Le retrait progressif des pouvoirs publics du financement immobilier ------- 122 B) LE FINANCEMENT IMMOBILIER PAR LES MARCHS FINANCIERS : LA CRATION DU MARCH HYPOTHCAIRE FRANAIS------------------------- 123 a) Un instrument de transformation financire --------------------------------------- 123 b) La mobilisation des prts hypothcaires pour alimenter le march immobilier ---------------------------------------------------------------------------------------------------- 127 -2 : IMPACT
DU NOUVEAU MARCH DES PRTS HYPOTHCAIRES DANS LE FINANCEMENT

IMMOBILIER-------------------------------------------------------------------------------------------

129

539

A) LES RFORMES DU MARCH HYPOTHCAIRE FRANAIS ------------- 129 B) LA CAISSE DE REFINANCEMENT DE LHABITAT (CRH) ET LA SOCIT CANADIENNE DHYPOTHQUE ET DE LOGEMENT (SCHL)----------------- 136 a) La Caisse de Refinancement Hypothcaire (CRH) ----------------------------- 136

b) La Socit Canadienne dHypothques et de logement (SCHL)---------------- 146 c) Comparaison entre la CRH et le SCHL---------------------------------------------- 149

SECTION 2 : LA TITRISATION DES CRANCES IMMOBILIRES COMME STRATGIE DE REFINANCEMENT BANCAIRE AU SERVICE DE LIMMOBILIER ----------------------------------------------------------------- 151
-1: LE CADRE GNRAL DE LA TITRISATION EN FRANCE-------------------------------------- 152 A) LVOLUTION DU CADRE JURIDIQUE DU MCANISME DE LA TITRISATION EN FRANCE -------------------------------------------------------------- 152 B) LE MCANISME DE LA TITRISATION ------------------------------------------- 155 a) Les organes et structures mises en uvre dans une opration de titrisation- 155 b) Avantages dune opration de titrisation pour les tablissements de crdit - 159 -2 : LA TITRISATION IMMOBILIRE : CONCEPTS ET RALITES -------------------------------- 163 A) POURQUOI TITRISER LIMMOBILIER ? ---------------------------------------- 164 B) INTRT DE LA TITRISATION DES CRANCES IMMOBILIRES EN FRANCE --------------------------------------------------------------------------------------- 167 C) LES EFFETS EXTERNES DES PRTS ET REFINANCEMENTS

HYPOTHCAIRES -------------------------------------------------------------------------- 171

SECTION 3 : LES INNOVATIONS DE MARCH : LE MODLE ALLEMAND (LE PFANDBRIEF) ET SON INFLUENCE SUR LES OBLIGATIONS FONCIRES FRANAISES ---------------------------------- 177
-1 : LE MODLE ALLEMAND DU FINANCEMENT IMMOBILIER --------------------------------- 177 A) LE CADRE STRUCTUREL DES PFANDBRIEFE ------------------------------- 177

540

B)

LES

PFANDBRIEFE

HYPOTHCAIRES

OU

LES

OBLIGATIONS

FONCIRES ALLEMANDES ------------------------------------------------------------- 181 -2 : LES OBLIGATIONS FONCIRES FRANAISES DANS LE FINANCEMENT IMMOBILIER --- 186 A) LES PRINCIPAUX ENJEUX DE LA RFORME DES SCF ET DU MARCH DES OBLIGATIONS FONCIRES EN FRANCE ------------------------------------ 187 B) LES SOCITS DE CRDIT FONCIER DANS LE REFINANCEMENT DES PRTS IMMOBILIERS--------------------------------------------------------------------- 193

SECTION

4:

UNE

FINANCIARISATION

CROISSANTE

DU

PATRIMOINE IMMOBILIER PAR LARBITRAGE DES PLACEMENTS ET LADOPTION DE NOUVELLES PRATIQUES FINANCIRES------- 200
-1 : LES
VHICULES DINVESTISSEMENT IMMOBILIER DANS LE REFINANCEMENT

IMMOBILIER-------------------------------------------------------------------------------------------

201

A) LA DCISION DINVESTISSEMENT DANS LIMMOBILIER--------------- 201 a) Spcificits de limmobilier dinvestissement --------------------------------------- 201 b) Les caractristiques du risque immobilier ------------------------------------------ 205 c) Lactif immobilier dans le portefeuille des investisseurs institutionnels ------ 206 B) CRATION DE VHICULES DINVESTISSEMENT --------------------------- 211 a) Les socits immobilires cotes : les SIIC ------------------------------------------ 211 b) Les socits immobilires non cotes : les SCPI------------------------------------ 217 c) Les Socits de placement immobilier Anglo-saxon : REITs -------------------- 224 -2 : LA FINANCIARISATION DE LIMMOBILIER -------------------------------------------------- 228 A) LES FACTEURS DE LA FINANCIARISATION DE LIMMOBILIER ------ 228 B) LACTIF IMMOBILIER EN BOURSE : PERSPECTIVES ET ENJEUX ---- 232

Conclusion du deuxime chapitre---------------------------------- 242 Conclusion de la premire Partie ---------------------------------- 245

541

DEUXIME PARTIE:--------------------------------------------------------------- 250 LES CONSQUENCES DES NOUVELLES CONDITIONS DACCS AU CRDIT IMMOBILIER------------------------------------------------------------- 250

Introduction de la deuxime partie -------------------------------- 251

PREMIER CHAPITRE -------------------------------------------------------------- 258 LES SPCIFICITS ET LES COMPLEXITS DE LIMMOBILIER ET DE SON FINANCEMENT--------------------------------------------------------------- 258

Introduction du premier chapitre ---------------------------------- 258

SECTION 1: TUDE DU BIEN IMMOBILIER : APPROCHE

CONOMIQUE DES CARACTERISTIQUES ET DES CONCEPTS DE VALORISATION --------------------------------------------------------------------- 263

-1 : IDENTIFICATION DES CARACTRISTIQUES DU BIEN IMMOBILIER ----------------------- 263 A) LES CARACTRISTIQUES FONDAMENTALES DU BIEN IMMOBILIER263 B) LES AUTRES CARACTRISTIQUES DES BIENS IMMOBILIERS --------- 268 -2 : VALUATION DU PRIX ET DE LA VALEUR DU BIEN IMMOBILIER ------------------------- 269 A) UNE APPROCHE PARTICULIRE DU PRIX ET DE LA VALEUR DES BIENS IMMOBILIERS --------------------------------------------------------------------- 270 B) LES MTHODES DVALUATION DES BIENS IMMOBILIERS ----------- 277 a) Lexpertise immobilire classique ou traditionnelle------------------------------- 278 b) Les nouvelles approches dvaluation des biens immobiliers : la mthode hdonique -------------------------------------------------------------------------------------- 283

SECTION 2 : ANALYSE CONOMIQUE DES MARCHS IMMOBILIERS ------------------------------------------------------------------------------------------- 289

-1 : LE CONCEPT DE PRIX IMMOBILIER DANS LE COMPORTEMENT DOFFRE ET DE DEMANDE ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 289 A) ANALYSE CONOMIQUE DU PRIX DU BIEN IMMOBILIER -------------- 289

542

B) LA STRUCTURATION DU PRIX SUR LES MARCHS IMMOBILIERS --- 298 a) Approches thoriques sur les phnomnes de rentes et la formation des prix du sol ------------------------------------------------------------------------------------------------ 298 b) Principes de conception du prix sur le march immobilier---------------------- 306 -2 : LANALYSE DU MARCH IMMOBILIER FRANAIS ------------------------------------------ 312 A) LA PRODUCTION ET LA CONSOMMATION SUR LE MARCH IMMOBILIER FRANAIS----------------------------------------------------------------- 312 a) De la production de bien immobilier la transaction (achat)------------------- 313 b) De la production de service immobilier la location (consommation)-------- 316 B) LE CHOIX IMMOBILIER : PROPRITAIRE OU LOCATAIRE-------------- 324

SECTION

3:

LES

RSEAUX

DE

FINANCEMENT

PRIV

DE

LIMMOBILIER : APPROCHE EN TERME DE DEMANDE DE CRDIT ------------------------------------------------------------------------------------------- 329

-1 : LA DEMANDE DE CRDIT MONTAIRE ------------------------------------------------------ 329 -2 : LA
NATURE DES MCANISMES DE DEMANDE DE FINANCEMENT DOPRATIONS DE

CONSTRUCTION ET DACQUISITION IMMOBILIRE -----------------------------------------------

333

A) LES CIRCUITS DE FINANCEMENT DE LA PROMOTION ------------------ 334 B) LES CIRCUITS DE FINANCEMENT DES ACQUREURS ------------------- 336

SECTION 4 : LINTERVENTION PUBLIQUE DANS LE FINANCEMENT DU LOGEMENT : NATURE, CONTRAINTES ET PERSPECTIVES ----- 344
-1 : LES PRINCIPES DINTERVENTION PUBLIQUE DANS LA POLITIQUE DU LOGEMENT ---- 344 A) LES ENJEUX DE LINTERVENTION DANS LE LOGEMENT--------------- 344 B) LA NATURE DES AIDES PUBLIQUES AU LOGEMENT---------------------- 351 -2 : LEFFORT
PUBLIC DANS LVOLUTION DES PRINCIPALES SOURCES DE FINANCEMENT

---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 354 A) LVOLUTION DES PRINCIPALES SOURCES DE FINANCEMENT DES ACQUISITIONS ET DES TRAVAUX ---------------------------------------------------- 355

543

B) SITUATION DES AIDES ET DES AVANTAGES FISCAUX DANS LE LOGEMENT----------------------------------------------------------------------------------- 363

Conclusion du premier chapitre------------------------------------ 371

DEUXIME CHAPITRE ----------------------------------------------------------- 374 LES IMPLICATIONS DE LA MUTATION FINANCIRE DANS LA STRUCTURE DE LA DEMANDE DE CRDITS IMMOBILIERS--------- 374

Introduction du deuxime chapitre -------------------------------- 374

SECTION 1 : LES RISQUES DUN RETOURNEMENT DES PRIX SUR LE MARCH DE LIMMOBILIER RESIDENTIEL ------------------------------ 378
-1 : LES FACTEURS FONDAMENTAUX DE LA DYNAMIQUE DES PRIX -------------------------- 378 A) LES DTERMINANTS POLITIQUES ET SOCIOLOGIQUES ---------------- 379 B) LES DTERMINANTS MACRO-CONOMIQUES ET FINANCIERS ------ 380 -2 : POUVONS-NOUS CRAINDRE LCLATEMENT DUNE BULLE IMMOBILIRE ? ----------- 393

SECTION

2:

LES

RISQUES

DE

DSPARGNE

ET

DE

DSOLVABILISATION DES MNAGES--------------------------------------- 399

-1 : LA SITUATION DE LPARGNE DES MNAGES ---------------------------------------------- 399 -2 : DES DSQUILIBRES
ENTRE LA DYNAMIQUE DES PRIX DU LOGEMENT ET LE REVENU

DISPONIBLE DES MNAGES : LA DSOLVABILISATION

------------------------------------------ 407

SECTION 3 : LES RISQUES DENDETTEMENT DES MNAGES ET SES IMPLICATIONS---------------------------------------------------------------------- 412

-1 : LES FACTEURS DENDETTEMENT IMMOBILIER DES MNAGES -------------------------- 412 -2 : LES IMPLICATIONS DE LENDETTEMENT DES MNAGES ---------------------------------- 423

SECTION 4 : LA CRISE DU LOGEMENT ET LA NOUVELLE POLITIQUE DU LOGEMENT---------------------------------------------------------------------- 428

-1 : LA
POLITIQUE DU LOGEMENT EST-ELLE SUFFISANTE DANS CE NOUVEAU CONTEXTE

CONOMIQUE ET FINANCIER

? --------------------------------------------------------------------- 429

544

A) ACCS AU LOGEMENT : SGRGATION ET EXCLUSION ---------------- 429 B) LES CONTRAINTES DE MODERNISATION DU PARC SOCIAL ----------- 434 -2 : LES
NOUVELLES PERSPECTIVES DE RGULATION DE LA POLITIQUE DU LOGEMENT EN

FRANCE ----------------------------------------------------------------------------------------------- 438 A) LES DIVERSES PROPOSITIONS POUR LAMLIORATION DE LA POLITIQUE DU LOGEMENT ------------------------------------------------------------ 439 B) LADAPTATION BUDGTAIRE AUX NOUVEAUX ENJEUX DU

LOGEMENT----------------------------------------------------------------------------------- 445 a) Les programmes logement du plan de cohsion sociale -------------------------- 446 b) Les nouvelles orientations budgtaires en faveur du logement ----------------- 448

Conclusion du deuxime chapitre---------------------------------- 453 Conclusion de la deuxime partie---------------------------------- 455

CONCLUSION GNRALE ------------------------------------------------------- 461 GLOSSAIRE (*)----------------------------------------------------------------------- 482

Liste des expressions et sigles en anglais ------------------------- 491 Liste des tableaux, graphiques, encadrs et schmas----------- 493
BIBLIOGRAPHIE-------------------------------------------------------------------- 496

545