SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

L'era di Kakistocracy
di Niels Jensen | 6 ottobre 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 44

Kakistocracy (sostantivo): Governo fatto da pessimi cittadini. Per un numero di ragioni sulle quali possibile solo specularci sopra, non c' una parola che definisca un governo fatto da buoni cittadini. (1) Siamo ormai da cinque anni in una crisi che proprio non vuole andarsene. Parafrasando Charles Gave di GaveKal che ha scritto un articolo estremamente interessante su questo argomento appena settimana (2) scorsa, i politici continuano a manomettere i tassi di interesse, i tassi di cambio e in generale i prezzi degli asset. Essi continuano a consentire alle banche che gestiscono i depositi di operare come un casin. Esse emettono nuovo debito per pagare le spese quando stanno gi affogando nel debito. E di questo sembra che non ne prendano atto. Albert Einstein una volta ha definito una follia il fare lo stesso esperimento pi e pi volte, con la speranza di aspettarsi un diverso risultato. QE1. QE2. QE3 ... C' altro da dire? Nel frattempo sempre pi investitori sembrano convinti che tutto questo armeggiare finir con una inflazione. Alcuni addirittura se ne aspettano un sacco. Questo ci di cui parler la Absolute Return Letter di questo mese. Le obbligazioni sono un investimento sicuro ai livelli attuali? Potrebbero forse essere in bolla? Nel braccio di ferro tra le forze inflazionistiche e deflazionistiche, sar l'inflazione che alla fine prevarr? Che cosa potrebbe accadere ai prezzi delle obbligazioni se tutto questo si realizza? Inflazione vs deflazione Ho scritto in merito sull'inflazione vs la deflazione nel luglio 2009 (si veda qui). Nel frattempo sono successe molte cose e questo mi suggerisce che adesso un buon momento per ri-visitare l'argomento. Cominciamo con il definire la nostra posizione fondamentale che comunque non sostanzialmente cambiata molto dal 2009. In quel momento ho concluso dicendo: "Se i miei peggiori timori si dimostrano corretti e dobbiamo combattere un attacco di deflazione, le autorit non avranno altra scelta nel cercare di provocare aumenti dei prezzi attraverso politiche aggressive. In caso contrario interi paesi potrebbero fallire in quanto soffocati dal proprio debito. Qualsiasi altra cosa succeder sar un altra storia." Tre anni dopo rimango ancora assolutamente convinto che la deflazione, trainata principalmente dai consumatori desiderosi di riequilibrare i loro bilanci rappresenter una forza potente per molti anni a venire, ma allo stesso tempo devo ammettere che vedo dei

preoccupanti segnali di aspettative di inflazione che iniziano ad arrivare. Ora prima di andare avanti forse sarebbe meglio definire il concetto di inflazione. Qui opportuno distinguere tra l'inflazione dei prezzi delle attivit e l'inflazione dei prezzi al consumo. La maggior parte degli osservatori dei mercati finanziari sarebbero probabilmente d'accordo che a conti fatti i prezzi degli asset hanno gi beneficiato nel corso degli ultimi anni delle azioni combinate delle banche centrali del mondo, cos sembra lecito concludere che gi si soffre di almeno un certo grado di inflazionamento dei prezzi degli asset. L'inflazione al consumo invece una bestia completamente diversa. Il futuro percorso dell'inflazione sui prezzi al consumo in larga misura dettata dalle attuali aspettative di inflazione. Come ben noto nella teoria economica delle crescenti aspettative di inflazione possono cambiare i nostri modelli di comportamento e a sua volta questi possono portare ad un aumento dell'inflazione reale, di conseguenza le aspettative di inflazione sono un indicatore importante che guida le tendenze inflazionistiche future. Invece davvero possibile avere un inflazione dei prezzi degli asset senza avere anche un inflazione dei prezzi al consumo e viceversa. In alternativa i due tipi di inflazione possono anche andare di pari passo. Quello che stiamo vivendo in questo momento una combinazione un po' insolita. L'inflazione dei prezzi dei beni in tutto il 'vecchio' mondo ha causato un'inflazione dei prezzi al consumo nelle economie emergenti, in particolar modo attraverso i prezzi delle materie prime. Detto questo non c' nessuna legge economica che indica che l'aumento dei prezzi delle materie prime, indotto dai prezzi al consumo nelle economie emergenti debba in ultima analisi portare ad un aumento dei prezzi al consumo nella nostra parte del mondo. Non c' bisogno di tornare indietro di pi a poco pi di 30 anni fa per trovare in un paese (gli Stati Uniti) un esempio di inflazione sui prezzi al consumo molto elevata che per non ha condotto ad una medesima e drammatica crescita dell'inflazione dei prezzi al consumo in uno dei suoi principali partner commerciali (Europa occidentale). Pi di recente la Federal Reserve Bank e di conseguenza anche le altre banche centrali, sono state pesantemente criticate per non essere state in grado di creare crescita economica attraverso il QE. Tuttavia io non sono affatto convinto che la crescita economica sia in realt l'obiettivo primario del QE. Bernanke ha passato una buona parte della sua vita a studiare la Grande Depressione e nel comprendere la deflazione e il danno che questa pu infliggere, molto di pi che la maggior parte di noi. Se si passa attraverso i suoi discorsi e le dichiarazioni degli ultimi anni, vi un abbondanza di prove che suggeriscono che si corre un rischio di deflazione molto sul serio e il suo continuo impegno sul QE probabilmente pi il riflesso di tali preoccupazioni in quanto con la sua politica egli in modo realistico si aspetta un accelerazione della crescita economica.

Absolute Return Partners - www.arpllp.com - il partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Cinque percorsi possibili Quindi con questi concetti in mente quando inizieranno a salire i tassi di interesse al di fuori dei paesi periferici? Molti di questi paesi che oggi godono di bassi tassi di interesse lo possono soprattutto fare perch hanno raggiunto lo status di rifugio sicuro mentre diventava sempre pi profonda la crisi lungo la costa mediterranea. La storia finanziaria piena di esempi dove i prezzi degli asset non rimangono stabili a lungo, quindi mi sento a mio agio quando ho posto la domanda quando? Le nostre analisi ci suggeriscono che ci sono almeno cinque possibili percorsi che possono portare a dei tassi di interesse pi elevati (per convenienza ignoriamo alcuni motivi congiunturali di breve termine e altre ragioni tecniche che non faranno parte di questa discussione): 1. L'espansione dei bilanci della Fed, della BoE, della BCE e della SNB potrebbero alla fine portare ad un aumento dei prezzi al consumo negli Stati Uniti e nell'Europa occidentale. 2. Una volta che le banche centrali cominciano a ridurre di nuovi i propri bilanci, i prezzi delle attivit potrebbero andare sotto pressione con la conseguenza che i tassi di interesse potrebbero salire. 3. La crisi dell'Europa periferica potrebbe diffondersi in altri paesi e la reale dimensione dell'eccessiva leva diventerebbe maggiormente evidente (Giappone, Francia, Belgio e Slovenia sono stati ultimamente fortemente citati dai media finanziari). 4. La crisi nell'Europa periferica potrebbe cominciare ad allentare, facendo si che gli investitori tolgano gli investimenti dai rifugi sicuri solo per spostarsi nuovamente nei paesi periferici facendo si che i differenziali tra le aree considerate sicure e la periferia inizino a ridursi. 5. La crisi nei paesi periferici dell'Europa potrebbe continuare, ma con il resto del mondo che gli presta sempre meno attenzione e quindi rimanendo lontano dai paesi che sono in crisi potrebbe ritornare una sorta di normalit con una normalizzazione dei tassi di interesse, per quello che oggi pu essere considerato 'normale'. (Si prega di notare che questi percorsi non necessariamente si escludono a vicenda.) Prima di dare uno sguardo pi da vicino a ciascuno di questi cinque possibili risultati ho bisogno di affrontare un errore che avr un ruolo importante in seguito. Molti credono che il de-leveraging dei debiti governativi sia ormai in una fase avanzata e che i programmi di austerit che sono stati messi in atto nei vari paesi inizieranno quanto prima a pagare dei dividendi. La realt che i governi non hanno ancora iniziato il de-leveraging! La maggior parte dei cosiddetti paesi avanzati (come sono definiti dal Fondo monetario internazionale - a volte mi chiedo come si possono considerare davvero avanzati questi paesi) oggi sono molto pi indebitati di quanto non lo fossero nel 2007 prima dello scoppio della crisi (grafico 1). I paesi come gli Stati Uniti, Canada e come la maggior parte della zona euro, nonch il Regno Unito e il Giappone sono tutti in quella lista piuttosto poco lusinghiera. Grafico 1: Variazione cumulativa del debito lordo dall'inizio delle recessioni (% sul

PIL)

Fonte: IMF Fiscal Monitor, ottobre 2012. La linea rossa continua corrisponde al 2009-12 ed invece quella tratteggiata al 2013-17. Ci sono diverse osservazioni molto interessanti che si possono cogliere dal grafico qui sopra. In generale le economie emergenti hanno fatto un miglior lavoro rispetto alle economie avanzate in termini di controllo del loro debito durante la crisi (lo si vede nella met inferiore del grafico 1). In secondo luogo chiaro quanto questa crisi abbia una dimensione completamente diversa rispetto alle crisi precedenti (linea rossa vs l'area ombreggiata nella met superiore del grafico 1). Infine si pu sopratutto vedere come il debito continuer a crescere almeno fino al 2015 (t +7) quando, a seguito di 7 anni di accumulazione del debito, il FMI prevede che il rapporto debito-PIL raggiunga il picco. Io sono disponibile ad accettare qualsiasi scommessa che qualcuno desideri mettere sul tavolo sul fatto che da qui al 2015 avremo delle ristrutturazioni o default di debiti governativi in quanto l'ipotesi del FMI si riveler troppo ottimistica. Vorrei anche ricordare che il grafico 1 si riferisce esclusivamente al debito pubblico. I bilanci delle imprese al di fuori di quelli del settore bancario sono in generale in buono stato. I bilanci delle famiglie sono in una situazione pi confusa, ma in generale in netto

miglioramento. Le banche sono invece in una situazione disastrosa (grafico 2). Grafico 2: Indebitamento e leva finanziaria in alcuni paesi

Fonte: FMI Rapporto sulla stabilit finanziaria globale, ottobre 2012. Nota: si suggerisce di leggere le note a pagina 22 della relazione che potete trovare qui. # 1: il QE generer inflazione? A questo punto avendo in mente quanto ho appena scritto torniamo ai cinque possibili percorsi di cui sopra e alla domanda: Alla fine l'espansione monetaria generer inflazione? La risposta semplice 'non necessariamente'. Dal momento che la Federal Reserve Bank ha avviato la politica di QE il suo bilancio cresciuto di quasi $2 trilioni di dollari. Si tratta di denaro che la Fed ha dato in cambio dell'acquisto di titoli che ha acquistato attraverso i primary dealers (3) nel mercato degli Stati Uniti. La stragrande maggioranza dei $2.000 miliardi dollari ora siede nei conti di riserva che ciascuno dei primary dealers detengono con la FED. Come risultato di questa operazione fino ad ora nessuna nuova carta moneta stata stampata e finch il denaro rimarr nei conti di riserva questo avr effetto zero sull'economia e quindi sull'inflazione. Ora supponiamo che i consumatori e gli speculatori riacquistino il loro appetito nel richiedere prestiti. A quel punto non passer molto tempo prima che uno o pi dei primary dealer concludono che con tutte quelle riserve di cui dispongono perch non tornare nuovamente a ballare in pista? Le banche potrebbero a quel punto erogare prestiti pari a 8-10 volte quelle riserve cos in linea di principio si potrebbe arrivare di nuovo a disporre a seguito del programma del QE di quasi $20 miliardi di dollari di capacit di prestito nel sistema bancario statunitense. (Dei calcoli simili potrebbero anche essere fatti per gli altri paesi.) Ora questa ipotesi sarebbe altamente inflazionistica ed proprio per questo che molti si spaventano per le possibili implicazioni di QE. Tuttavia vi un ulteriore pezzo da aggiunre al puzzle che non stato ancora stato rivelato e che non ampiamente compreso. Nel 2008 negli Stati Uniti stata approvata una nuova legge che permette per la prima volta alla Fed di pagare gli interessi sui conti di riserva detenuti presso la FED. Con questo nuovo strumento politico in mano la cosa che la Fed potrebbe fare sarebbe quella di aumentare l'interesse pagato sui conti di riserva ad un livello tale da scoraggiare dei prestiti sconsiderati. Per questo motivo credo che il rischio di inflazione galoppante a causa dell'espansione dei bilanci delle banche centrali ai quali abbiamo assistito in questi ultimi anni sia eccessivamente esagerato. # 2: Quando inizier il percorso inverso nel QE

Ora esaminiamo il secondo percorso possibile. La questione semplice: I tassi saliranno quando le banche centrali inizieranno a rivendere i titoli che hanno acquisito negli ultimi anni? La risposta altrettanto semplice. Fino al 2008 la Fed avrebbe potuto assorbire infinit liquidit in eccesso con la vendita di quei titoli che aveva precedentemente acquistato. Tuttavia con l'introduzione del nuovo strumento politico che arrivato con la legge del 2008 sulla Remunerazione delle Riserve, la Fed non potr mai rimettere nuovamente in circolazione quei titoli. In altre parole i tassi di interesse non possono essere influenzati negativamente perch non ci potr essere un inversione nel processo del QE. Detto questo, comunque le forze del mercato possono guidare i tassi di interesse verso l'alto una volta che gli investitori riterranno che non ci sar pi alcun QE in arrivo. Questo pu essere vero anche se gli attuali programmi di QE non sono ancora arrivati al termine. Il grafico 3 illustra l'enorme cambiamento che vi stato negli ultimi 5 anni nei fondi comuni di investimento con un uscita dal mercato azionario globale verso quello obbligazionario. Questo cambiamento almeno in parte avvenuto come conseguenza della frustrazione sui rendimenti azionari. Inoltre la fame di rendimenti da parte dei Baby boomer pu avere anche questa giocato un ruolo, in quanto il veloce avvicinarsi del pensionamento ha accelerato la ricerca di un reddito certo. Grafico 3: Flussi cumulativi sui Fondi comuni globali (miliardi di dollari)

Fonte: FMI Rapporto sulla stabilit finanziaria globale, ottobre 2012. Tuttavia credo che gran parte dello spostamento sia stato guidato da ci che pu essere meglio descritta come la 'rincorsa ai rendimenti'. Rispetto agli abissali rendimenti fatti da molti fondi azionari negli ultimi anni, viceversa le schede dei fondi della maggior parte dei gestori obbligazionari vengono esaminate in modo irresistibile da parte di molti investitori. Forse c' bisogno di ricordare agli investitori che i rendimenti passati non sono un indicazione di futuri risultati? # 3: La crisi del debito si estende Il terzo percorso quello che io di solito considero come uno scenario da incubo. Invece di avere una crisi che lentamente diminuisce, in realt questa si diffonde anche al di l dei paesi periferici della zona euro. Diamo uno sguardo al Giappone che ad oggi da pi di 20 anni in una recessione apparentemente senza fine. Quando l'economia giapponese si schiantata contro il muro intorno al 1990 nessuno si aspettava che sarebbe caduto in

una terreno di bassa crescita che dura da pi 20 anni, con entrate fiscali in calo e con un debito pubblico in rapida crescita (grafico 4); comunque tutto questo accaduto anche a causa di una combinazione di cattive decisioni politiche ed una sfavorevole crescita demografica, il tutto anche aggravato da una moneta molto forte. Grafico 4: L'incubo fiscale Giapponese

Fonte: Goldman Sachs Global Economics Paper N. 215, agosto 2012. Dopo pi di 20 anni di calo delle entrate fiscali il Giappone deve emettere ogni anno pi di 40 trilioni di valore di JGB - e questo rappresenta molto di pi che le entrate fiscali di un intero anno - al fine di finanziare l'enorme divario tra entrate e spese. Con il rendimento a 10 anni allo 0,77%, che assolutamente a buon mercato. Provate ad immaginare che cosa accadrebbe se i bond vigilantes (coloro che acquistano il debito) improvvisamente chiedessero al governo Giapponese il 5% di interesse annuo. In un certo senso il Giappone stato un paese fortunato avendo iniziato 20 anni prima di tutti gli altri. Con l'attuazione di politiche adeguate avrebbero potuto mettere in sesto la propria situazione; invece hanno di fatto generato veramente un gran casino. Purtroppo il resto del mondo meno fortunato. Ci sono troppi paesi nella stessa barca in cui i giapponesi hanno avuto solo per se stessi da un paio di decenni e purtroppo la barca al momento sta caricando abbondantemente acqua. Con i membri della zona euro intrappolati in un gold standard de facto, il deprezzamento della moneta non pi una opzione a loro disposizione. In realt non davvero pi un'opzione per nessuno, in quanto ogni paese cerca nelle esportazioni la sua via d'uscita da questa crisi. Purtroppo non possiamo esportare tutti nello stesso momento. Probabilmente si persa la bacchetta magica. In paesi come gli Stati Uniti e il Regno Unito, circa il 10% delle entrate del governo vengono spese per pagamenti degli interessi sul debito gi esistente. Questo pi o meno dove il Giappone si trovava circa 20 anni fa. Il Giappone dovrebbe essere per altri governi un esempio di come non dovrebbe essere gestita la crisi. Invece sembra che i nostri leader abbiano una forte inclinazione nel ripetere gli stessi errori del Giappone. Quando il bilancio pieno di debiti - sia governativi, aziendali o privati - far si che il reddito possa continuare a fluire dovrebbe essere la priorit numero uno. Nel caso dei governi questo si traduce nelle entrate fiscali. L'ho gi detto prima e continuer a dirlo 'fino alle

calende greche'. L'austerit uccide la crescita. E senza nessuna crescita non ci sono entrate fiscali. La cosa molto semplice. Anche il Fondo Monetario Internazionale ha recentemente ammesso che il cosiddetto moltiplicatore (che misura la quantit di PIL che si distrugge mediante l'attuazione di un risparmio sulla spesa pubblica di $1) molto pi alto di quanto era stato stimato in precedenza. I governi europei, volenti o nolenti, stanno ripetendo gli stessi errori del Giappone e il prezzo che pagheranno per queste scelte sar astronomico. # 4: La crisi si attenua Questo commento positivo prova a dare una risposta rapida al quarto percorso possibile un contesto relativamente tranquillo in cui a poco a poco la crisi si attenua, come sembra stia avvenendo in questo momento e come conseguenza di questo i tassi di interesse a poco a poco si normalizzano. A quel punto i tassi ufficiali tendono a spostarsi verso l'alto (in modo molto graduale) mentre tendono a scendere i tassi a lungo nella zona periferica dell'area euro e viceversa salgono negli altri. Anche se questa potrebbe essere la miglior scelta in termini di risultato purtroppo non molto probabile che si avveri questo scenario. Come riconosciuto anche dal FMI (!), La differenza tra il tasso di interesse pagato sul debito pubblico e il tasso di crescita dell'economia (entrambi misurati in termini reali) "un importante fattore di dinamica del debito, che sottolinea l'importanza di mantenere o ripristinare la fiducia del mercato e la crescita". (4) Traduzione: se si pieni di debiti e i tassi di interesse reali superano il tasso di crescita reale dell'economia per un periodo significativo di tempo, si schiacciati! Questo il motivo per il quale la periferia europea completamente schiacciata (grafico 5). Quindi anche se il percorso numero 4 probabilmente quello che si desidererebbe maggiormente, purtroppo non il pi probabile. # 5: L'affaticamento dell'Eurozona Infine arriviamo al percorso numero 5 - conosciuto anche come la sindrome da affaticamento della zona euro. A poco a poco gli investitori iniziano a riporre la loro attenzione su altre questioni, anche se per i problemi della periferia europea restano. Gli investitori semplicemente non riescono pi a sopportare di sentire e leggere cose sui problemi dell'Europa. Questo in qualche modo sta gi accadendo. E' troppo presto per dire se si tratta di uno spostamento temporaneo o definitivo del sentiment. Grafico 5: Tasso di interesse - differenziale di crescita, 2012 (%)

Fonte: IMF Fiscal Monitor, ottobre 2012. Se si scopre che questo spostamento di carattere pi definitivo, a quel punto torneranno alla ribalta nelle menti degli investitori i fattori ciclici e a quel punto le banche centrali con molta pi probabilit aumenteranno i tassi ufficiali, dopo cinque anni di politica monetaria estremamente accomodante. Se ci dovesse accadere gli investitori in obbligazioni farebbero bene a ricordare due lezioni dal passato: 1. Quando i tassi di interesse sono bassi (come nel 1954) anche un modesto aumento dei tassi pu avere un effetto drammatico sul rendimento delle obbligazioni. Nel mercato orso degli anni '50, il rendimento delle obbligazioni con rating AAA aumentato del 1,8% in un periodo di 69 mesi. Il valore delle obbligazioni alla fine del periodo aveva per raggiunto una diminuzione del 15% (grafico 6). 2. Quando i prezzi delle obbligazioni alla fine si invertiranno, il recuperare le perdite potr richiedere molto tempo. E' durato quasi cinque anni il grande mercato orso obbligazionario partito alla fine degli anni '70 e che durato fino all'inizio degli anni '80. Il mercato orso degli anni '50 durato invece quasi nove anni. I nostri amici di Welton Investment Corporation hanno scritto un piccolo capolavoro su questo argomento che potete trovare qui. Grafico 6: Le maggiori correzioni nelle obbligazioni con rating AAA, 1919-2012

Fonte: "When Bonds Fall: How Risky Are Bonds if Interest Rates Rise?", Welton Investment Corporation, ottobre 2012. Conclusione

Ora vediamo se riesco a mettere tutto insieme. Prima un breve riassunto dei dati di fatto: - Il de-leveraging dei governi non ancora seriamente iniziato. - L'austerit distrugge molta pi crescita di quanto la maggior parte delle persone siano disposte ad ammettere. - L'impatto economico delle attuali misure di politica saranno quindi estremamente negative. - Solo un radicale cambiamento nella politica economica pu impedire il ripetersi dello squallore Giapponese. Questo circa dove ci troviamo oggi. I paesi sul lato estremo sinistro della tabella 5 (Grecia, Portogallo, Italia, Slovenia e Spagna nell'ordine riportato) non potranno mai essere in grado di rimborsare i loro debiti a meno che (a) non vi sia un cambiamento fondamentale nella politica economica, (b) subiscano una massiccia ristrutturazione del debito o (c) la Germania e gli altri paesi creditori della zona euro continuino a sborsare miliardi (forse migliaia di miliardi) di euro. Io per non sono troppo fiducioso. L'ottimista che sta dentro di me ritiene che vi sia una buona probabilit che il percorso # 5 - l'affaticamento della zona euro - sia giunto alla fine. Vorrei assegnare una probabilit del 30% a questa ipotesi. Il pessimista (? Realista) teme che il sentiero # 3 - la crisi del debito si estende - prevarr. A questa ipotesi io assegnerei una probabilit del 40%. Agli altri tre scenari che ritengono meno probabili gli assegnerei a ciascuno una probabilit del 10%. Ci implica che un allargamento della crisi del debito al di fuori della zona periferica dell'area euro la nostra ipotesi di base. Ora come i mercati potrebbero reagire ad una ipotesi di questo tipo dipende da: 1. se i problemi rimangono circoscritti all'interno della zona euro (il Giappone potrebbe essere trascinato all'interno della crisi e su questo sono aperte tutte le scommesse), e 2. sull'importanza economica dei nuovi paesi che entreranno in crisi, aggiungendo alla lista dei paesi la Francia dove in quel caso la crisi sarebbe molto pi grave rispetto al fatto se questa avvenisse in Slovenia. Con tutte queste criticit in mente le implicazioni sono che, in un particolare contesto i tassi ufficiali potrebbero rimanere bassi per un periodo di tempo molto pi lungo di chiunque altro oggi si potrebbe aspettare; tuttavia i rendimenti dei titoli potrebbero molto probabilmente iniziare a crescere al di fuori della zona periferica, non come risultato di eventuali timori di inflazione ma a causa del cambiamento del rischio di credito percepito. Pi in generale questo significherebbe anche che le attivit a rischio probabilmente continueranno al massimo a generare dei rendimenti modesti. Infine potremmo rimanere bloccati in un contesto di bassi rendimenti per molti anni a venire. Di recente ho avuto il piacere di incontrare per la prima volta Howard Marks (di Oaktree Capital). Parlando ad una conferenza in Germania ha citato il grande e compianto Peter Bernstein che una volta pronunci queste parole famose: "Il mercato non una macchina cos accomodante. Non fornir elevati rendimenti solo perch se ne ha bisogno."

Mai quelle parole hanno avuto pi senso. Niels C. Jensen 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati (1) The Superior Persons Book of Words, Peter Bowler (2) A Simple World, GK Research, 2 Novembre 2012 (3) I primary dealers da quando il QE stato implementato sono le controparti della Fed nelle transazioni. Si veda qui la lista dei primary dealers USA. (4) Fonte: IMF Fiscal Monitor, Ottobre 2012, pp 11-12. Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute Return Partners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni

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