OFCE: La Debacle de L'austérite

LA DBCLE DE LAUSTRIT
PERSPECTIVES 2012-2013
octobre 2012
sous la direction de Xavier Timbeau
octobre 2012
Revue de lOFCE / Prvisions
OFCE
LObservatoire franais des conjonctures conomiques est un organisme indpendant de prvision, de recherche et dvaluation des politiques publiques. Cr par une convention passe entre l'tat et la Fondation nationale des sciences politiques approuve par le dcret n 81.175 du 11 fvrier 1981, l'OFCE regroupe plus de 40 chercheurs franais et trangers, auxquels sassocient plusieurs Research fellows de renomme internationale (dont trois prix Nobel). Mettre au service du dbat public en conomie les fruits de la rigueur scientifique et de lindpendance universitaire , telle est la mission que lOFCE remplit en conduisant des travaux thoriques et empiriques, en participant aux rseaux scientifiques internationaux, en assurant une prsence rgulire dans les mdias et en cooprant troitement avec les pouvoirs publics franais et europens. Philippe Weil prside lOFCE depuis 2011, la suite de Jean-Paul Fitoussi, qui a succd en 1989 au fondateur de l'OFCE, Jean-Marcel Jeanneney. Le prsident de l'OFCE est assist d'un conseil scientifique qui dlibre sur l'orientation de ses travaux et l'utilisation des moyens.
Prsident
Philippe Weil
Direction
Estelle Frisquet, Jean-Luc Gaffard, Jacques Le Cacheux, Henri Sterdyniak, Xavier Timbeau
Comit de rdaction
Christophe Blot, Jrme Creel, Estelle Frisquet, Jean-Luc Gaffard, Grard Cornilleau, ric Heyer, loi Laurent, Jacques Le Cacheux, Franoise Milewski, Lionel Nesta, Hlne Privier, Mathieu Plane, Henri Sterdyniak, Xavier Timbeau
Publication
Philippe Weil (directeur de la publication), Grard Cornilleau (rdacteur en chef), Laurence Duboys Fresney (secrtaire de rdaction), Najette Moummi (responsable de la fabrication)
Contact
OFCE, 69 quai dOrsay 75340 Paris cedex 07 Tel. : +33(0)1 44 18 54 87 mail : revue@ofce.sciences-po.fr web : www.ofce.sciences-po.fr
Dpt lgal : novembre 2012 ISBN : 978-2-312-00317-7 N ISSN 1265-9576 ISSN en ligne 1777-5647 OFCE 2012
Sommaire
sous la direction de Xavier Timbeau
PRVISIONS La dbcle de laustrit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie mondiale Dpartement analyse et prvision Zone euro : laustrit pour tous, tous pour laustrit ? . . . . . . . . . . 43 Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie europenne Dpartement analyse et prvision France : la guerre de 3 % aura-t-elle lieu ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie franaise Dpartement analyse et prvision, ric Heyer, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane FICHE THMATIQUE ET FICHES PAYS Ptrole : la nervosit des acteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 Cline Antonin tats-Unis : lheure de laustrit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 Christine Rifflart Japon : croissance en sursis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 Bruno Ducoudr Asie : une croissance plus sage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 Amel Falah Amerique latine : un atterrissage en douceur . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 Christine Rifflart PECO : dans le sillage de la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 Marion Cochard Royaume-Uni : lenlisement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Catherine Mathieu Allemagne : une rcession vite de justesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 Sabine Le Bayon Italie : laustrit tout prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Cline Antonin Espagne : une bataille perdue davance ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Danielle Schweisguth La tragdie grecque se poursuit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 Cline Antonin
Revue de lOFCE / Prvisions 125 (2012)
Le Tigre celtique rentre ses griffes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 Christophe Blot Portugal : englu dans la recession . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 Sabine Le Bayon TUDE SPCIALE Politiques montaires : en attendant la demande . . . . . . . . . . . . . . 223 Dpartement analyse et prvision
Index des tableaux, graphiques et encadr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 Liste des abrviations de pays . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252
Dbat sur les perspectives conomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255
Les propos des auteurs et les opinions quils expriment nengagent queux-mmes et non les institutions auxquelles ils appartiennent.
Avertissement
Ce numro spcial sur les prvisions est compos de plusieurs articles qui peuvent tre lus indpendamment. Le premier article prsente le scnario de prvision pour l'ensemble du monde et le deuxime pour la zone euro. Le troisime article dtaille l'analyse conjoncturelle pour la France. Des fiches pays et thmatiques suivent ces deux articles, dtaillant d'autres zones gographiques. Une tude spciale traite de la politique montaire et s'intitule En attendant la demande . Insrs dans cette prvision, 12 encadrs abordent des points spcifiques. Enfin, le dbat sur les perspectives conomiques permet de confronter les analyses de l'OFCE celles de Michel Aglietta et de Ludovic Subran.
Partie 1
PRVISIONS
La dbcle de laustrit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie mondiale Dpartement analyse et prvision Zone euro : laustrit pour tous, tous pour laustrit ? . . . . . . . . . . 43 Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie europenne Dpartement analyse et prvision France : la guerre de 3 % aura-t-elle lieu ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Perspectives conomiques 2012-2013 pour lconomie franaise Dpartement analyse et prvision, ric Heyer, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane
LA DBCLE DE LAUSTRIT
PERSPECTIVES 2012-2013 POUR LCONOMIE MONDIALE
Dpartement analyse et prvision1, sous la direction de Xavier Timbeau
Alors que la sortie de rcession des conomies dveloppes dans le courant de lanne 2009 paraissait marquer la fin de la crise, la rechute de lactivit depuis la mi-2011 a ananti les espoirs dune sortie sans douleur de la dgradation des finances publiques cause par lpisode prcdent. Les stabilisateurs automatiques, les plans de relance et les dispositifs de sauvetage des agents privs menacs par la crise financire de 2008/09 ont vit un engrenage rcessif, mais au prix dun creusement des dficits et dune monte de lendettement public. Les tats europens se sont lancs dans des politiques daustrit pour assainir leurs finances publiques. Lutter contre les dficits et lendettement est une intention naturellement louable et relve de la bonne gestion , mais la stratgie mise en uvre par les gouvernements a des consquences qui non seulement replongent les conomies dans la rcession ce qui pourrait tre le prix payer aujourdhui pour une amlioration dans le futur mais rendent en plus impossible la ralisation de lobjectif. Les effets multiplicateurs, sur lesquels tait fond le succs des plans de relance pour contrer la rcession, jouent aujourdhui en sens inverse. Les rductions de recettes fiscales lies au flchissement de lactivit qui rsulte des politiques budgtaires restrictives freinent la baisse du dficit. En outre, laustrit est mise en uvre dans une priode de basse conjoncture pendant laquelle la valeur des multiplicateurs budgtaire est leve, ce qui conduit une impasse complte dans les pays les plus en difficult. Lobstination des gouvernements rduire le dficit dbouche ainsi sur une spirale de rigueur et de rcession.
1. Ce texte synthtise l'analyse de la conjoncture mene par le dpartement analyse et prvision de l'OFCE l'automne 2012. Il a t rdig par Cline Antonin, Herv Plraux et Xavier Timbeau. Il s'appuie sur le travail d'une quipe dirige par Xavier Timbeau et compose de Cline Antonin, Christophe Blot, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Amel Falah, ric Heyer, Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, Herv Plraux, Mathieu Plane, Christine Rifflart et Danielle Schweisguth. Il intgre les informations disponibles au 13 octobre 2012.
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Dpartement analyse et prvision, sous la direction de Xavier Timbeau
anne 2012 sachve et les espoirs dune sortie de crise sont, cette fois, bien dus. Aprs une anne 2012 marque par la rcession, la zone euro connatra une nouvelle anne catastrophique en 2013 (-0,1 % de croissance du PIB en 2013 aprs -0,5 % en 2012, selon nos prvisions, voir tableaux 1et 2). Le Royaume-Uni nchappe pas cette volution et senfonce un peu plus dans la crise (-0,4 % en 2012, 0,3 % en 2013). Car au-del des chiffres de croissance de lactivit, ce sont les volutions du chmage qui rappellent la gravit de la situation. lexception de lAllemagne et quelques autres pays dvelopps, aucune conomie occidentale nchappe la persistance dun chmage lev, voire en progression comme en zone euro (le taux de chmage atteindrait 12 % en 2013 en zone euro au lieu de 11,2 % au deuxime trimestre 2012). Or, la persistance du chmage entrane une dgradation de la situation de ceux qui ont perdu leur emploi, et qui, pour certains basculant dans la catgorie des chmeurs de longue dure, doivent faire face lpuisement de leurs droits indemnisation (voir tableaux 4 et 5). Ainsi, bien que connaissant une croissance de lactivit plus favorable que celle de la zone euro, le march du travail aux tats-Unis illustre bien une conomie amricaine englue dans la grande rcession. Pour autant, il ne sagit pas dune nouvelle catastrophe imprvisible dont la zone euro serait lpicentre. Le retour en rcession dcoule au contraire dun diagnostic erron et de lincapacit des institutions europennes faire face rapidement la logique de la crise. Cette nouvelle plonge est le rsultat des politiques daustrit massives, surdimensionnes, dont les impacts ont t sousestims. En voulant tout prix et en urgence restaurer lquilibre des finances publiques et la crdibilit de la gestion conomique de la zone euro, on aboutit la dmonstration inverse. Pour sortir de cette ornire, il faudrait un renversement de la politique conomique en Europe. Lorigine de ce choix de politique conomique trouve sa source dans le creusement des dficits publics et le gonflement des dettes publiques qui atteignent en 2012 des niveaux record. Rappelons que les dficits et les dettes publics ne sont pas lorigine de la crise de 2008-2009. La grande rcession rsulte de la prise de conscience
La dbcle de laustrit : perspectives 2012-2013 pour lconomie mondiale
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que beaucoup de dettes prives ( lexemple de celles contractes par des mnages au cours du gonflement de la bulle immobilire), comme beaucoup dactifs privs (utiliss comme rservoir de valeur par exemple dans les fonds de pension) taient non soutenables. une srie de dfauts de paiements privs sest ajoute une perte de valeur brutale des actifs mondiaux, comme si une gigantesque bulle financire avait clat. Pour interrompre la spirale rcessive engendre par cette brutale prise de conscience, on a laiss jouer les stabilisateurs automatiques, mis en uvre des plans de relance et socialis des dettes prives qui menaaient de dstabiliser lensemble de la finance mondiale. Cest cela qui a provoqu des dficits publics ; et cest pour mettre un terme une chute libre que lon sest rsolu cette socialisation des dettes. Le retour en rcession dcoule de la difficult soutenir cette socialisation des dettes prives. En effet, en zone euro, chaque pays doit faire face au financement de son dficit sans le contrle de sa monnaie. La consquence est immdiate : un concours de beaut des finances publiques les plus rigoureuses sinstaure entre les pays de la zone euro. Chaque agent conomique europen cherche lgitimement le support le plus fiable pour ses actifs et trouve le plus grand attrait aux titres de dette publique allemande. Les autres pays se trouvent ds lors menacs plus ou moins long terme, ou immdiatement, dune sanction directe : lasschement du financement par le march. Pour attirer les capitaux, ils doivent alors accepter une hausse des taux dintrt et entreprendre dans lurgence une purge de leurs finances publiques. Mais ils courent aprs une soutenabilit qui disparat avec la rcession, quand ils cherchent la trouver par la restriction. Pour les pays qui ont la matrise de leur politique montaire, la situation est diffrente. En effet, lpargne nationale sexpose au risque de change si elle est tente de fuir vers dautres pays. En outre, la banque centrale apporte la garantie de dernier ressort. Linflation pourrait sensuivre, mais, quoi quil en soit, un dfaut de paiement sur la dette publique est inenvisageable. Au contraire, dans la zone euro cette perspective devient possible et le seul refuge court terme est lAllemagne, puisquelle sera le dernier pays scrouler (mais elle scroulera irrmdiablement aussi quand tous ses partenaires se seront crouls).
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La solution la crise de 2008-2009 a t de socialiser les dettes prives insoutenables. Pour la suite, la solution consiste rsorber ces dettes dsormais publiques sans engendrer la panique que lon tait parvenu contenir lt 2009. Deux conditions sont ncessaires. La premire est dapporter la garantie quil ny aura de dfaut sur aucune dette publique, ni partiel, ni complet. Cette garantie ne peut tre donne en zone euro que par une forme de mutualisation des dettes publiques. Le dispositif annonc par la BCE en septembre 2012, lOMT (Outright Monetary Transactions), permet une telle mutualisation2. Il conditionne le rachat des titres de dettes (et donc leur mutualisation par le biais du bilan de la BCE) lacceptation dun plan dassainissement des finances publiques. Or lEspagne, qui a besoin de ce dispositif pour chapper la pression des marchs, ne veut pas entrer nimporte quelles conditions dans lOMT. En effet, relcher la pression des marchs ne vaut que si cela autorise sortir du cercle vicieux de laustrit3. Car limprparation des institutions europennes une crise financire sest ajoute une erreur dapprciation quant au fonctionnement des conomies. Le cur de cette erreur est lvaluation errone de la valeur des multiplicateurs qui permet de mesurer limpact des politiques dassainissement des finances publiques sur lactivit. En sous-estimant les multiplicateurs budgtaires, les gouvernements europens ont cr pouvoir rtablir rapidement et sans dommage lquilibre de leurs finances publiques par une restriction rapide et violente. Influencs par une abondante littrature conomique qui pouvait mme laisser croire quune austrit pouvait tre source de croissance (sic), ils se sont engags dans un programme de restriction fiscale sans prcdent (voir encadr 4 la fin de cette partie). Nous en dtaillons la fois la nature, lampleur
2. Lunion bancaire permettrait galement une mutualisation partielle des dettes prives potentiellement publiques. Une union bancaire aurait largement modifi la nature de la crise en Espagne ou en Irlande. 3. Il sagit l dune solution de continuit, qui parat la seule envisageable compte tenu de limbrication financire et conomique qui caractrise les conomies dveloppes et qui sest tendue la zone euro avec lintroduction de la monnaie unique. Un dfaut partiel ou complet sur certaines dettes publiques est une autre solution, de rupture radicale celle-l. En effet, les consquences dun tel dfaut partiel ou complet, sur la dette dun ou plusieurs pays, tout comme les scnarios de sortie dun pays ou dun groupe de pays de leuro sont dune ampleur si considrable que les pertes endures dun ct ne seront probablement pas compenses par les marges de manuvres gagnes de lautre. On remet difficilement le dentifrice dans le tube lorsquil est sorti !
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et les consquences dans la suite de ce texte, comme dans les parties ddies la zone euro et la France. Cependant, aujourdhui, comme lillustrent les spectaculaires rvisions du FMI ou de la Commission europenne4, les multiplicateurs budgtaires5 seraient bien plus importants, parce que les conomies connaissent des situations de chmage involontaire prolonges. Un faisceau dlments empiriques converge dans ce sens, de lanalyse des erreurs de prvisions (voir infra), au calcul des multiplicateurs partir des performances constates en 2011 ou estimes en 2012 (voir infra galement). Ainsi, nous estimons le multiplicateur pour lensemble de la zone euro en 2012 1,66 alors que des valuations comparables sont faites pour les tats Unis ou le Royaume-Uni. Or un multiplicateur lev implique quune restriction budgtaire a un fort effet sur les finances publiques et, en consquence, un faible effet sur la rduction du dficit public. Cest cette combinaison qui constitue la dbcle par laustrit et qui compromet la perspective du retour lquilibre des finances publiques. LEspagne illustre nouveau parfaitement cette implacable logique. Mais lexistence dun multiplicateur lev indique galement la marche suivre pour sortir du cercle vicieux de laustrit. Il faut, au lieu de chercher rduire court terme nimporte quel cot le dficit public, laisser lconomie revenir dans une zone de fonctionnement o les multiplicateurs sont nouveau rduits et retrouvent leur configuration usuelle. Il sagit donc de reporter lajustement budgtaire un moment o le chmage sera significativement rduit pour que la restriction budgtaire puisse produire son effet. Reporter lajustement plus tard suppose que la pression des marchs soit contenue par une banque centrale qui apporte la
4. Voir le World Economic Outlook doctobre 2012 du FMI (et les remous que provoquent ses analyses jusque dans le Financial Times qui se pique den refaire les calculs) ou le chapitre 3 du Rapport sur les Finances Publiques de la Commission europenne (European Economy 4/2012) ou le document de travail sur les multiplicateurs de juillet 2012 (ici). 5. Il apparat galement, en temps de crise , que les multiplicateurs rsultant dune baisse des dpenses sont plus forts que ceux rsultant dune hausse des impts, contrairement ce qui prvaut en temps normal o les effets dsincitatifs dune hausse des impts sajoutent leurs effets rcessifs. En temps de crise, au contraire, leffet dsincitatif disparatrait. 6. Le multiplicateur de la zone euro ainsi valu dpend de la structure des plans dajustement et surtout de leur rpartition gographique. LEspagne entreprend ainsi des ajustements considrables alors que son multiplicateur est trs lev (voir encadr) et lAllemagne ne fait pratiquement pas dajustement alors que son multiplicateur est faible.
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garantie ncessaire la dette publique. Cela suppose galement que les taux dintrt sur cette dette publique soient les plus bas possibles pour faire participer financirement les parties prenantes qui bnficieront in fine de la soutenabilit des finances publiques. Cela suppose galement en zone euro que la mutualisation des dettes publiques soit associe une forme de contrle sur la soutenabilit dans le long terme des finances publiques de chacun des tats membres, autrement dit, dun abandon partiel dune souverainet nationale devenue inoprante, au profit dune souverainet supranationale, seule mme de dgager des marges de manuvre nouvelles qui permettent de sortir de la crise.
Lconomie mondiale asphyxie

la mi-2011, la croissance mondiale a atteint le pic de son rebond aprs la rcession de 2008-2009. La rechute conjoncturelle en zone euro, lie larrt des plans de relance puis lengagement de politiques dassainissement des finances publiques, a retenti sur lensemble des conomies de la plante, pays industrialiss comme zones mergentes.
Tableau 1. Pertes (-) ou gains (+) de production et variation du chmage
En %
2008q1 / 2012q2 PIB PIB/habitant Chmage (en points)
USA 2,2 -1,6 +3,2
JPN -1,7 -1,2 +0,5
GBR -4,3 -7,1 +2,5
DEU +1,7 +2,6 -1,2
FRA -0,8 -3,1 +2,6
ESP -5,4 -6,2 +15,5
ITA -6,7 -8,8 +4,2
EUZ (17) -1,7 -5,3 +4,0
Sources : Comptabilits nationales, calculs OFCE.
Aux tats-Unis, le PIB a dpass son prcdent pic (tableau 1), mais la richesse cre par habitant reste plus basse de 1,6 % quau dbut de 2008. Sur la mme priode, les tats-Unis figurent aussi dans le peloton de tte de laugmentation du chmage. En 2011 et 2012, lactivit conomique y a progress un rythme annuel proche de son potentiel, environ 2,3 %, ce qui ne peut tre qualifi de reprise et ne permet pas de combler lcart de production et les dsquilibres induits du march du travail et des finances publiques. Les tats-Unis, mme sils mettent en uvre des politiques dassainissement moins drastiques que dans les pays de la zone euro, subissent ainsi les effets de leur propre restriction, qui va
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dailleurs saccentuer en 2013, combine celles menes lextrieur. La croissance amricaine devrait donc subir un srieux coup de frein, ralentissant de 2,2 % en 2012 moins de 1 % en 2013 (tableau 2).
Tableau 2. Perspectives de croissance mondiale
Taux de croissance annuels, en %
Poids1 dans le total Allemagne France Italie Espagne Pays-Bas Belgique Finlande Autriche Portugal Grce Irlande Zone euro Royaume-Uni Sude Danemark Union europenne 15 12 nouveaux pays membres Union europenne 27 Suisse Norvge Europe tats-Unis Japon Canada Pays industriels Pays candidats lUE2 Russie Autres CEI3 Chine Autres pays dAsie Amrique latine Afrique subsaharienne Moyen-Orient et Afrique du nord Monde 4,2 3,1 2,6 2,0 1,0 0,6 0,5 0,5 0,3 0,3 0,3 15,5 3,2 0,5 0,3 19,4 2,7 22,0 0,5 0,4 22,9 20,8 6,3 1,9 53,5 1,5 3,3 1,3 11,5 13,2 8,7 2,3 4,8 100
PIB en volume 2011 3,1 1,7 0,5 0,4 1,1 1,8 2,8 2,7 -1,7 -6,2 0,8 1,5 0,9 4,0 0,8 1,4 3,1 1,6 1,9 2,5 1,7 1,8 -0,7 2,4 1,4 7,8 4,3 5,9 9,2 5,9 4,2 5,1 3,3 3,6 2012 0,8 0,1 -2,4 -1,4 -0,2 -0,1 0,8 1,0 -2,8 -6,2 -0,4 -0,5 -0,4 0,8 -0,3 -0,4 1,0 -0,3 0,9 4,0 -0,2 2,2 2,4 2,0 1,1 2,4 3,5 3,0 7,9 5,2 3,0 5,0 5,3 3,0 2013 0,6 0,0 -1,1 -1,2 0,3 0,9 1,1 0,5 -1,2 -3,7 -0,1 -0,1 0,3 1,3 0,7 0,0 1,8 0,2 1,2 2,8 0,2 0,9 1,3 1,5 0,7 3,7 3,8 3,5 7,8 5,9 3,1 5,2 3,5 2,8
1. Pondration selon le PIB et les PPA de 2008 estims par le FMI. 2. Croatie, Rpublique de Macdoine et Turquie. 3. Communaut des tats indpendants. Sources : FMI, OCDE, sources nationales, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
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Lactivit au Japon na pas retrouv ses niveaux davant-crise mais est reste soutenue, durant la premire moiti de 2012, par les plans de reconstruction conscutifs aux catastrophes du dbut 2011. Face aux besoins de reconstruction, estims 4,8 points de PIB par le gouvernement, la politique budgtaire, la diffrence des autres pays industrialiss, est reste expansionniste en 2011 et en 2012, et elle le sera encore en 2013. Mais les politiques dassainissement budgtaire menes en Europe et aux tats-Unis affecteront en retour les exportations japonaises. Lactivit nippone ralentirait ainsi de 2,4 % en 2012 1,3 % en 2013. Dans le bloc des pays industrialiss, la zone euro apparat comme la plus affecte par la crise de ces quatre dernires annes. Lvolution de la richesse cre par habitant y est ngative, avec un recul de 5,3 % depuis le pic cyclique du dbut de 2008. Le PIB luimme na pas retrouv son niveau davant-crise et le chmage sest accru de 2,2 points. La zone euro est doublement affecte par les difficults budgtaires, car la dfiance des marchs vis--vis des pays en difficult sajoute la menace dun clatement de la zone, aux consquences incommensurables. La Banque centrale europenne semble tre parvenue dsamorcer ces deux bombes en annonant au mois de septembre un plan dachats non limits de titres obligataires publics (Outright monetary transactions). Si les craintes de la sanction suprme, celles dun clatement de la zone, sont attnues, les difficults demeurent car la stratgie macroconomique de la zone euro na pas chang. Lorientation de la politique budgtaire reste restrictive en 2012 et elle le sera encore en 2013, puisque les impulsions ngatives devraient atteindre respectivement 1,5 et 1,2 point de PIB. Ainsi, tous les efforts conduits pour amliorer la gouvernance europenne ne doivent pas occulter la ralit dun renforcement de la consolidation budgtaire qui, dans chaque pays, freine la demande tant domestique quadresse et au final dbouche sur une seconde rcession en moins de quatre ans. La situation de certains pays, avec des pertes de production par habitant, depuis le pic du dbut 2008, qui dpassent dores et dj 5 % (lEspagne) ou sapprochent des 10 % (lItalie), va donc saggraver, avec de nouvelles hausse du chmage, qui risquent de prendre un tour dramatique. Les pays mergents ne sortent pas indemnes de cet environnement perturb par les crises budgtaires dans les pays riches. Le
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mode de dveloppement sur lequel sappuie la croissance des zones mergentes, ax sur la conqute de marchs extrieurs et les exportations, leur fait subir de plein fouet les restrictions conduites dans les pays industrialiss, notamment dans la zone euro. Tous sont touchs, tant les pays fournisseurs de matires premires par la chute du prix des produits de base, que les pays exportateurs de biens manufacturs qui ptissent de la dgradation de la demande intrieure de leurs clients. Les seuls chapper au marasme sont les pays dAsie qui semblent tre parvenus quilibrer leur croissance en dveloppant leur demande intrieure ; ils apparaissent aujourdhui mieux protgs des effets des chocs extrieurs.
Lauto-destruction programme
Le rebond de lactivit aprs la plus grave rcession quait subi lconomie europenne depuis la Grande Dpression des annes 1930 a donc fait long feu. Les indicateurs de confiance conomique, qui synthtisent les rsultats des enqutes de conjoncture menes dans les diffrentes branches marchandes et auprs des mnages, se sont retourns au dbut de 2011 dans la majorit des pays, ds janvier 2012 pour le pays le plus en avance, lAllemagne, un peu plus tardivement en Belgique, au mois davril (graphique 1). Dans
Graphique 1. Indicateurs de confiance conomique en Europe
Moyenne long terme = 100
120
110
100
90
80
GBR DEU FIN B EL FRA AUT P RT NLD
70
60 2007 2008 2009 2010

Source : Commission europenne.
GRC ESP ITA
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les pays en situation particulirement fragile, la Grce et lEspagne, le retournement a t perceptible beaucoup plus tt, respectivement novembre 2009 et mai 2010. Ce retournement du climat conomique en Europe correspond la fin des impulsions budgtaires positives en 2010 puis lengagement de plans drastiques dassainissement des finances publiques partir de 2011 (tableau 3). Les pays qui ont engag ces politiques les premiers, avec de fortes impulsions budgtaires ngatives ds 2010 en Espagne, mais aussi en Grce, ont dailleurs prcd les autres pays, avec des rebonds phmres des climats conomiques et leur retournement plus prcoce.
Tableau 3. Impulsions budgtaires et volution des soldes publics primaires*
En points de PIB
2010 Variation du solde public primaire Allemagne volution spontane Impulsion dlibre Variation du solde public primaire France volution spontane Impulsion dlibre Variation du solde public primaire Italie volution spontane Impulsion dlibre Variation du solde public primaire Espagne volution spontane Impulsion dlibre Variation du solde public primaire Royaume-Uni volution spontane Impulsion dlibre Variation du solde public primaire tats-Unis volution spontane Impulsion dlibre Variation du solde publicprimaire Japon volution spontane Impulsion dlibre -1,3 -0,2 1,5 0,6 -0,1 -0,5 0,7 -0,3 -0,4 2,4 0,1 -2,5 2,3 0,2 -2,5 1,1 0 -1,1 1,1 -1,7 0,6
2011 3,5 -2,1 -1,4 2,1 -0,1 -2,0 1,1 0 -1,2 0,8 0,3 -1,1 1,9 0,8 -2,7 1,2 -0,1 -1,1 -1,1 0,6 0,5
2012 0,3 0,2 -0,5 0,8 0,8 -1,6 1,9 1,3 -3,2 2,3 1,1 -3,4 0,3 1,5 -1,8 1,5 -0,6 -0,9 0,3 -0,8 0,5
2013 -0,2 0,3 -0,1 1,0 0,8 -1,8 1,4 0,7 -2,1 1,4 1,0 -2,4 0,2 1,1 -1,3 1,7 0,4 -2,1 -0,2 -0,2 0,4
* Le solde public considr ici est le solde primaire, c'est--dire hors charges dintrt, puisqu court terme les intrts ne dpendent ni de la conjoncture ni de mesures dlibres. La variation du solde public primaire est gale loppos de la somme de lvolution spontane, qui est lie au jeu des stabilisateurs automatiques (moins de rentres fiscales, plus de dpenses sociales durant les priodes de ralentissement de la croissance ou de rcession), et de limpulsion budgtaire qui reflte lvolution dlibre des dficits sous leffet des plans de relance (impulsion positive) ou de restriction (impulsion ngative). Sources : Comptabilits nationales, Projets de lois de finance, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
21
Au-del des enqutes de conjoncture, cest lensemble des indicateurs qui tmoignent, depuis la mi-2011, dune rechute de lactivit. Les comptes nationaux quantifient la dgradation du climat conjoncturel, avec le retour de la rcession dans la zone euro et au Royaume-Uni. Seule lAllemagne est pargne, mais la rechute des PIB chez ses partenaires commerciaux europens a frein son rattrapage, comme aux tats-Unis (graphique 2).
Graphique 2. PIB par tte en parit de pouvoir dachat*
EU dollars 2005, ppa
40000 38000 USA 36000 34000 GBR 32000 JPN 30000 EUZ (4) 28000 26000 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
48000 46000 44000 42000 40000 38000 36000 34000
37000 35000 DEU 33000 31000 29000 27000 25000 23000 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

* En pointill, la trajectoire spontane des PIB sans leffet des politiques budgtaires restrictives. Sources : Comptabilits nationales, Projets de lois de finance, calculs et prvisions OFCE octobre 2012.
FRA
ESP ITA
22
Cette rechute conjoncturelle doit tre rapproche des ajustements budgtaires conduits par les tats europens, tout comme, en sens inverse, linterruption de la rcession en 2009 pouvait tre analyse comme la consquence du succs des politiques de relance engages lpoque. Limpact des politiques dassainissement sur lactivit dpend de leur ampleur ainsi que de la rponse de lconomie ces impulsions ngatives au travers du multiplicateur. Si lmergence dimpulsions ngatives ne fait aucun doute, lexistence de multiplicateurs non nuls est controverse, et quand elle ne lest pas, cest leur taille qui fait dbat7. Au-del des problmes destimation quantitative de ces multiplicateurs, un faisceau de prsomptions alimente la crainte deffets rcessifs puissants des politiques dassainissement budgtaire dans les pays qui les mettent en place. La situation des agents privs est lvidence altre par les consquences des restrictions budgtaires. Dun ct, la productivit des facteurs de production reste durablement entame par les chocs quont subis les entreprises en 2008-2009 avec la rcession et, partir de la mi-2011, avec la rechute de lactivit. En Europe, le taux dutilisation des capacits de production a rebondi depuis son point bas touch en 2008/09, mais sest retourn la baisse partir du deuxime semestre 2011 aprs avoir brivement rejoint sa moyenne de longue priode (graphique 3). lautomne 2012, le taux dutilisation des capacits flirte nouveau avec son point bas atteint lors de la rcession de 1993. Au contraire, lvolution des taux dutilisation est favorable aux tats-Unis et, dans une moindre mesure, au Japon qui porte encore les stigmates des catastrophes naturelles de mars 2011. Aux tats-Unis, limpulsion budgtaire est moins ngative quen Europe et elle est positive au Japon, ce qui a permis aux entreprises amricaines et japonaises de continuer rsorber le volume des capacits de production inemployes sous limpulsion dune activit plus ferme. La persistance de surcapacits dans les pays europens place la productivit des facteurs de production sur une trajectoire qui, depuis 2008, scarte de la tendance. Le retard accus par la productivit depuis quatre ans vis--vis de la tendance de long terme a
7.
Voir sur ce point Quel scnario de croissance lhorizon 2017 ? , in Evaluation du projet conomique du quinquennat 2012-2017, OFCE, Les Notes, n 23, 26 juillet 2012, pp.8-9.
23
dgrad les marges des entreprises, alourdissant les cots salariaux unitaires et pnalisant la rentabilit du capital. Pour les entreprises disposant de marges dautofinancement suffisantes, lincitation investir est donc freine et pour les autres, lappel aux financements externes est limit par la pusillanimit des tablissements de crdit confronts la crise des dettes souveraines ou par celle des investisseurs refroidis par la mauvaise tenue des bourses. Le rebond conjoncturel conscutif la rcession de 2008-2009 avait permis, comme il est de coutume en phase de reprise, damorcer la normalisation de lutilisation de lappareil productif. terme, il aurait
Graphique 3. Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie
En %, centr-rduit
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Sources : Instituts statistiques nationaux.
USA GBR JPN EUZ
permis denclencher une reprise durable des dpenses dinvestissement et des embauches et ainsi replacer les conomies sur la voie dune croissance vertueuse auto-entretenue. Mais lengagement des politiques dassainissement budgtaire a tu dans luf ce processus en Europe avec une interruption gnralise de la reprise de linvestissement (graphique 4). Lvolution du march du travail claire aussi la rponse de lconomie aux impulsions budgtaires ngatives. Lembryon de reprise aprs la rcession de 2008-2009 a permis un lger dclin du chmage en France et en Italie et un simple ralentissement en Espagne jusqu la mi-2011, mais le retournement de lactivit a
24
instantanment relanc la hausse (graphique 5). Seule lAllemagne a une trajectoire atypique, avec une hausse contenue durant la rcession et un recul ultrieur qui sinscrit dans la continuit du recul engag en 2005.
Graphique 4. Investissement productif des entreprises en Europe
En % de la valeur ajoute des socits non financires
20 18
FRA
16 14 12
ITA
DEU
10 8
ESP
GRB
6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Sources : Comptabilits nationales, prvisions OFCE octobre 2012.
Graphique 5. Taux de chmage en Europe

En %
14
26
ESP
12 22
ITA
10 18
FRA
8 14
GBR
6 10
DEU
4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Source : Eurostat,donnes nationales.
25
La singularit de la situation actuelle rside dans le fait que la reprise de laugmentation du chmage seffectue en partant dun niveau dj lev, ce qui navait pas t le cas dans les phases antrieures de retournement cyclique. Les pays qui connaissent un chmage lev depuis maintenant quatre ans se trouvent confronts une hausse du chmage de longue dure qui pse sur les ressources des mnages et renforce les multiplicateurs8 (tableaux 4 et 5).
Tableau 4. Chmage de longue dure
En milliers
volution 2008q2 2011q2 en % -38 498 41 80 112 en pt de population active -1,6 9,1 1,1 2,5 1,5
Allemagne Espagne France Italie Royaume-Uni

Source : Eurostat.
1714 418 781 804 407
1059 2502 1099 1447 863
Tableau 5. Chmage entre 2007 et 2011

En % de la population active chmage chmage de longue dure chmage non indemnis
Source : Eurostat.
Allemagne -2,8 -2,0 -1,1
Espagne 13,5 7,4 7,5
France 1,2 0,6 0,6
Italie 2,3 1,5 2,0
Royaume-Uni 2,8 1,5 1,1
Ds lors que la contrainte de revenu se renforce pour davantage de mnages, leffet de freinage des plans daustrit sur la consommation est plus fort quhabituellement (graphique 6). La baisse du taux dpargne peut permettre de lever partiellement la contrainte prcdente, mais elle ne peut tre que temporaire et dampleur limite. partir dun certain seuil propre chaque mnage, les baisses de revenu conduisent directement des baisses de consom8. Sur la modulation de la taille des multiplicateurs selon la position de lconomie dans le cycle voir Creel J., Heyer. et M. Plane, Petit prcis de politique budgtaire par tous les temps , Revue de lOFCE, n 116, janvier 2011.
26
mation. La consommation ptit aussi de la hausse de lpargne de prcaution des personnes qui ne sont pas au chmage mais qui peroivent la monte du risque de licenciement. Par ce canal, en plus de leffet ngatif direct de lalourdissement des prlvements obligatoires sur la consommation, les impulsions budgtaires ngatives nourrissent les effets multiplicateurs dpressifs.
Graphique 6. Consommation des mnages en Europe
2005 = 100, volume
111 109 107 105 103 101 99 GBR 97 95 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Sources : Comptabilits nationales, prvisions OFCE octobre 2012.
ESP FRA
DEU ITA
Labsence de coordination des ajustements budgtaires des pays de la zone euro renforce galement le jeu destructeur des multiplicateurs. Tout comme des plans de relance simultans sont plus efficaces pour contrecarrer les inclinations dpressives dconomies ouvertes, les restrictions simultanes aggravent leur impact sur les conomies. Car leffet restrictif national de lajustement sajoute leffet de celui des partenaires qui passe par le canal du commerce extrieur. La restriction budgtaire dun pays se transmet ainsi aux autres pays : le pays qui conduit une politique restrictive freine la croissance de sa demande intrieure et donc de ses importations, ce qui affecte la croissance des dbouchs lexportation de ses partenaires. Le multiplicateur budgtaire agrg de lensemble de la zone euro est ainsi beaucoup plus lev que la simple moyenne des multiplicateurs nationaux du fait de la simultanit des politiques dajustement.
27
Labsence de coordination des programmes dassainissement se double de ce qui peut sapparenter un excs de zle des dcideurs au vu des contraintes dfinies par le nouveau Trait sur la stabilit, la coordination et la gouvernance (TSCG). Ce dernier impose en effet une rduction de 0,5 point de PIB par an du dficit structurel sil excde 0,5 point (1 point par an en cas de dficit ou de dette jugs excessifs). Or les restrictions dcides en 2012 et en 2013 dpassent largement les contraintes du trait, avec, lexception de lAllemagne, des impulsions ngatives largement suprieures aux prconisations. LEspagne qui, au vu de lampleur de son dficit en 2012 (7,4 % du PIB), pourrait appliquer le maximum de lajustement impos par le trait (1 point de PIB par an, soit 2 points en cumul sur 2012 et 2013), met en place une impulsion ngative de 5,8 points, presque trois fois plus leve que ncessaire (tableau 3). LItalie, avec un dficit public de 2,5 % du PIB en 2012, infrieur mme aux 3 % imposs par le Pacte de stabilit et de croissance, est en situation bien moins dfavorable que lEspagne. Pourtant limpulsion budgtaire ngative cumule sur 2012 et 2013 atteindra 5,3 %, soit cinq fois plus que ce quimposerait le TSCG avec un ajustement de 0,5 point de PIB par an. La France participe aussi ce quil convient de dnommer l hystrie budgtaire , avec un ajustement trois fois plus lev que ncessaire (impulsion cumule de 3,4 points de PIB sur 2012 et 2013). Le processus dauto-destruction est donc bien en marche, car chaque coup de boutoir de laustrit rpond une hausse des multiplicateurs qui prcipite les pays dans la rcession et rend inatteignables les objectifs de rduction des dficits fixs au dpart. Et ce constat dchec pousse logiquement et navement au renforcement de la stratgie prcdente, au risque de laisser, en bout de course, les conomies exsangues.
La rvaluation auto-entretenue des multiplicateurs

La rvision par les grands instituts internationaux, lOCDE, le FMI et la Commission europenne, de leurs prvisions de croissance pour la zone euro en 2012 et en 2013 illustre la difficult mesurer la valeur des multiplicateurs et confirme aprs coup leur sous-estimation initiale. Pour lanne 2012, la prvision moyenne de croissance publie en avril 2011 par lOCDE, le FMI et Commission slevait ainsi 1,9 % du PIB, assortie dune impulsion
28
budgtaire moyenne de -0,7 point de PIB (graphiques 7). Par comparaison, lOFCE prvoyait seulement une croissance de 1 % conditionnelle une impulsion budgtaire de -0,5 point de PIB. Ce constat est nuanc avec le dernier exercice de prvision disponible
Graphique 7. Prvisions de croissance et dimpulsion budgtaire pour la zone euro* a) Croissance
En %
2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 1re prvision (Avril N-1) -1,5 -2 -2,5 Consensus 2012 FMI Commission OCDE OFCE Consensus 2013 FMI Commission OCDE OFCE Dernire prevision disponible Rvision
b) Impulsion budgtaire
En point de PIB
0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1 -1,2 -1,4 -1,6 -1,8 FMI 2012 Commission OCDE OFCE FMI 2013 Commission OCDE OFCE
1re prvision (Avril N-1) Dernire prevision disponible Rvision
* Pour chacune des deux annes, la premire prvision est celle davril N-1. La dernire prvision est celle doctobre 2012 lorsquelle est disponible (FMI, OFCE), septembre 2012 (Consensus Forecast) ou avril 2012 (OCDE, Commission Europenne). Limpulsion budgtaire est dfinie comme loppos de la variation du solde structurel primaire. Sources : Consensus Forecast, FMI, Commission europenne, OCDE, calculs et prvisions OFCE octobre 2012.
29
croissance moyenne prvue de -0,3 % contre -0,5 % pour lOFCE, avec une impulsion budgtaire retenue plus leve (-1,5 point de PIB contre -1,7 pour lOFCE). La sous-estimation des multiplicateurs budgtaires explique probablement ces carts, puisqu mme niveau dimpulsion la croissance prvue peut tre plus leve dans les trois instituts. Dmler leffet de la rvision des multiplicateurs et leffet de la rvision de la croissance spontane ne va toutefois pas de soi (encadr 1). La sous-estimation du multiplicateur a deux consquences. Elle contraint les institutions internationales revoir fortement la baisse leurs prvisions de croissance, linformation nouvellement disponible montrant une dgradation plus importante que prvu. Ds lors, ces rvisions impliquent que les objectifs de dficit ne seront pas atteints, contraignant les pays de la zone euro accentuer laustrit, do une rvision des impulsions budgtaires prvues (graphique 7b).
Encadr 1. Dcomposition des rvisions de prvision

~ Les rvisions des prvisions de croissance g peuvent tre dcomposes en plusieurs termes :
rvision de limpulsion budgtaire IB, note IB ; rvision du multiplicateur k, not k, k0 tant le multiplicateur initial et k1 le multiplicateur rvis ; rvision de la croissance hors effet de la politique budgtaire et des ~ impulsions budgtaires hors de la zone euro
~ ~ ~ g = + (k.IB ) = + k.IB + k.IB
Pour la zone euro, la rvision de prvision de l'OFCE de -1,5 point pour l'anne 2012 intervenue entre avril 2011 et octobre 2012 se dcompose ainsi en -1,3 point de rvision des impulsions budgtaires, et -0,3 point provenant de la rvision la hausse du multiplicateur (tableau). La somme des effets des autres sources de rvision est quasi nulle. Pour l'anne 2012, le multiplicateur retenu par l'OFCE s'lve 1,6 contre 1,1 en avril 2011. Cette rvision s'explique par une rvision des multiplicateurs internes chaque pays, et par la rvision de la composi-
30
tion des impulsions budgtaires entre les pays. Ce multiplicateur peut ainsi tre dcompos en : une moyenne des multiplicateurs internes chaque pays, pondre par la taille des impulsions. Elle ne prend pas en compte les effets induits sur le commerce intra-zone. Compte tenu des rvisions d'impulsions budgtaires et des multiplicateurs internes chaque pays, cette moyenne calcule par l'OFCE est passe de 0,7 1,1 entre la prvision d'avril 2011 et celle d'octobre 2012 ; une composante supplmentaire, qui retrace les effets des impulsions budgtaires des pays de la zone sur le commerce intra-zone. Cette composante varie en fonction de la composition des impulsions budgtaires parmi les pays de la zone euro : multiplicateurs internes donns, une impulsion budgtaire dans un pays qui commerce relativement plus avec les autres membres de la zone aura un impact plus important sur cette composante. Ces lments ne sont pas observables, mais les impulsions budgtaires le sont. Il y a alors plusieurs cas polaires permettant dinfrer un intervalle pour les multiplicateurs utiliss en prvision, en considrant uniquement le champ des multiplicateurs positifs ou nuls. Un multiplicateur nul revient ainsi attribuer toute la rvision de prvision la rvision de la croissance spontane. On peut ensuite calculer le multiplicateur tel que lensemble de la rvision est attribue la rvision des impulsions budgtaires, et celui tel que lensemble de la rvision est attribue la rvision du multiplicateur. Attribuer lensemble des rvisions de prvisions pour 2012 la rvision des impulsions implique des multiplicateurs trs levs, de lordre de 2,5 pour le FMI 3,5 pour lOCDE (tableau). Or ces institutions ne retiennent gnralement pas ces valeurs pour le multiplicateur. La Commission se base souvent sur les multiplicateurs issus de modles DSGE, multiplicateurs qui sont gnralement faibles, de lordre de 0,59. En retenant cette valeur pour le premier exercice de prvision, on peut calculer un nouveau multiplicateur tel que lensemble des rvisions se dcompose entre la rvision de limpulsion et la rvision du multiplicateur. Le multiplicateur maximum est alors compris entre 2,5 (OCDE) et 3,3 (Commission europenne). Il apparait donc quune part des rvisions de prvision peut tre attribue une rvision la hausse des multiplicateurs utiliss par les institutions internationales, moins de considrer quelles utilisent dj un multiplicateur lev.
9. Voir par exemple Commission europenne (2012) : Report on public finances in EMU , European Economy n2012-4.
31
Multiplicateur ZE pour 2012 Prvision printemps 2011 avec rvision des IB avec rvision des multiplicateurs Prvision automne 2012
Interne (pondration PIB) 0,78 0,78 0,86 0,86
interne (pondration IB) 0,75 0,77 1,03 1,10
Total 1,1 1,1 1,5 1,6
Dcomposition des rvisions de prvisions de croissance de la zone euro pour 2012

Rvision des prvisions OFCE OFCE
k.IB
-0,3
k.IB
-1,3
~
0,1
k0
1,1
k1
1,6
-1,5
Toute la rvision est impute la rvision de la croissance spontane
~ g
FMI Commission OCDE -2,2 -2,1 -2,1
k.IB
0,0 0,0 0,0
k.IB
0,0 0,0 0,0
~
-2,2 -2,1 -2,1
k0
0 0 0
k1
0 0 0
Toute la rvision est impute la rvision de l'impulsion
~ g
k.IB
0,0 0,0 0,0
k.IB
-2,2 -2,1 -2,1
~
0,0 0,0 0,0
k0
2,5 2,6 3,5
k1
2,5 2,6 3,5
Toute la rvision est impute la rvision du multiplicateur
~ g
k.IB
-1,7 -1,7 -1,9
k.IB
-0,4 -0,4 -0,3
~
0,0 0,0 0,0
k0
0,5 0,5 0,5
k1
3,1 3,3 2,5
Sources : FMI, Commission europenne, OCDE, calculs OFCE.
Encadr 2. Rvisions des multiplicateurs budgtaires implicites

Comme nous lavons vu dans lencadr 1 Dcomposition des rvisions de prvision , les rvisions la baisse des prvisions de croissance sont peut-tre dues une sous-estimation des multiplicateurs budgtaires. Lorsque lconomie est en bas de cycle, la littrature rcente (FMI par exemple) montre que les multiplicateurs sont plus levs. Nous tentons de calculer le multiplicateur implicite utilis par lOCDE pour faire ses prvisions de croissance, et ce pour diffrents exercices de prvision afin dvaluer son volution. LEspagne et lItalie se prtent bien
32
cet exercice car leur output gap est trs dgrad (-4,7 % pour lItalie et -8,4 % en Espagne en 2012 selon lOCDE). Le multiplicateur est limpact sur le PIB dune impulsion budgtaire concidente. Pour le calculer prcisment, il faudrait connatre une date t la croissance du PIB sil ny avait pas eu dimpulsion budgtaire et la comparer la croissance ralise. Il faut galement tenir compte des autres chocs susceptibles daffecter la croissance, et dduire leurs effets afin quils ne soient pas pris en compte dans limpact de limpulsion budgtaire. Notre calcul consiste estimer une croissance spontane du PIB, qui est la somme du potentiel de croissance de lconomie et de la vitesse de fermeture de lcart de production (lhypothse tant que loutput gap se ferme spontanment en 4 ou 5 ans). Nous retranchons de cette croissance limpact rcessif gnr par laustrit dans les pays europens voisins, afin de prendre en compte la baisse de demande adresse. La diffrence entre la croissance attendue et la croissance ralise, divise par loppos de limpulsion donne le multiplicateur budgtaire implicite. Ce calcul nglige les effets dacquis de croissance ou les autres chocs qui peuvent affecter la croissance (politique montaire, marchs financiers, systme bancaire, etc.).
Multiplicateur implicite selon la date de lexercice de prvision
Espagne estim en juin 2011 estim en dcembre 2011 estim en juin 2012 estim octobre 2012 (OFCE) Italie estim en juin 2011 estim en dcembre 2011 estim en juin 2012 estim octobre 2012 (OFCE) 2012 0,5 0,8 0,9 1,2 2012 0,4 0,8 1,1 1,0 0,6 1,3 1,0 1,0 1,1 1,7 2013 2013
Sources : OCDE, Economic Outlook n89 91 et prvision OFCE octobre 2012.
En Espagne, le multiplicateur est plus lev en 2013 quen 2012, ce qui corrobore le fait quun cycle plus dgrad augmente le multiplicateur. Dautre part, les prvisions successives font tat dun multiplicateur croissant, signe que lOCDE a rvis dans ses prvisions son hypothse de multiplicateur. Le constat est le mme pour lItalie, o le multiplicateur implicite pour 2012 tait estim 0,4 en juin 2011, 0,8 en dcembre puis 1,1 en juin 2012. En Italie, les valeurs du multiplicateur sont comparables entre 2012 et 2013, la fois dans notre prvision et dans celle de lOCDE. Globalement, les valeurs des multiplicateurs sont aujourdhui suprieures ou gales 1, alors quon ne les estimait quautour de 0,5 en juin 2011.
33
2013 : annus horribilis ou la dbcle de laustrit

En 2013, sous leffet de cette dbcle de laustrit (self defeating austerity ci-aprs SDA), la croissance devrait encore tre ngative en zone euro, plusieurs pays restant en rcession (Espagne, Italie, Grce, Portugal, Irlande) ou en stagnation, comme la France. Le chmage battrait de nouveaux records et atteindrait un pic 12,1 %. La faiblesse des perspectives de demande interne et de demande externe nincitera pas les entreprises investir, ce qui pourrait in fine peser sur la croissance potentielle de la zone euro. Aux tats-Unis, la situation en 2013 reste empreinte dune forte incertitude, la croissance tant conditionne par la stratgie budgtaire du nouveau Prsident. Dans le cas le plus favorable, on peut supposer un desserrement de la politique budgtaire lors de la prise de fonction du prochain Prsident, en janvier 2013. Pourtant, si aucun accord nest trouv au sein du Congrs, les tats-Unis se heurteront un mur budgtaire (fiscal cliff), caractrise par de fortes hausses dimpts (fin automatique des baisses dimpts votes par le prsident Bush) et une rduction des dpenses publiques (fin de lextension des allocations chmage, baisse des dpenses du Medicare entre autres) ds la fin 2012 et dbut 2013. Ces mesures rduiraient ex ante le dficit de 4 % du PIB sur lanne fiscale 2013, mais entraneraient les tats-Unis dans une colossale rcession. Limpulsion budgtaire ngative retenue est de 2,1 % du PIB pour 2013, portant pour presque les deux tiers sur des hausses de prlvements obligatoires, ce qui affecterait la croissance conomique (0,9 % en 2013). Le Japon fait figure dexception au sein des pays dvelopps : avec une reprise spontane de 1,6 % en 2013, et une politique budgtaire active de soutien la reconstruction, la dgradation de lcart de production serait comble et la croissance atteindrait 1,3 % en 2013. Lconomie japonaise ptirait cependant des politiques de consolidation budgtaire menes en Europe et aux tatsUnis, qui amputeraient sa croissance de 0,6 point en 2012 et de 0,7 point en 2013. tant donne lampleur des multiplicateurs budgtaires en zone euro, que nous estimons autour de 1,6, les objectifs fixs par les tats membres apparaissent comme draisonnables. En prsence de multiplicateurs levs, la stratgie daustrit brutale et massive
34
napparat pas comme une bonne option. Seule une austrit bien tempre, avec des impulsions budgtaires de lordre de -0,5 point de PIB, et rptes jusqu ce que lobjectif budgtaire soit atteint, parat en mesure de rduire leur dficit moyen terme, plus lentement mais sans senfoncer dans la rcession.
Tableau 6 : Comparaison entre scnario central et scnario daustrit bien tempre, anne 2013
En %
2013 IB Allemagne France Italie Espagne Pays-Bas Belgique Portugal Irlande Grce Finlande Autriche Zone euro Royaume-Uni tats-Unis Japon -0,2 -1,8 -2,1 -2,4 -1,2 -0,8 -1,8 -1,8 -3,9 -1,3 -0,9 -1,3 -1,3 -2,4 0,4
Scnario central PIB 0,6 0,0 -1,1 -1,2 0,3 0,9 -1,2 -0,1 -3,7 1,1 0,5 -0,1 0,3 0,9 1,3 Solde des APU -0,7 -3,5 -1,3 -6,6 -3,8 -3,2 -4,5 -8,4 -4,8 -0,6 -2,1 -2,6 -7,7 -7,6 -10,3 Taux de chmage 5,7 11,0 11,6 25,6 5,9 7,7 16,0 15,5 26,3 7,4 4,7 12,0 8,2 8,1 4,1
Impulsion budgtaire limite* IB -0,1 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,4 -0,5 -0,4 -1,3 -2,4 0,4 PIB 1,2 1,8 1,0 1,7 1,3 1,7 1,5 1,5 3,5 1,9 1,0 1,4 0,7 1,0 1,4 Solde des APU -0,5 -4,0 -1,7 -8,0 -4,0 -3,2 -2,5 -8,9 -6,6 -1,1 -2,4 -3,0 -7,5 -7,5 -10,2 Taux de chmage 5,4 10,5 10,4 23,8 5,2 7,2 11,9 14,5 21,3 7,0 4,3 11,0 8,0 8,0 4,1
*Le scnario daustrit matrise fait lhypothse dune impulsion budgtaire de -0,4 point en zone euro, avec des impulsions budgtaires fixes -0,5 dans la plupart des pays de la zone (sauf lAllemagne et la Finlande o les impulsions seraient plus faibles). En revanche, les impulsions du Royaume-Uni, des tats-Unis et du Royaume-Uni seraient inchanges par rapport au scnario central. Source : prvision OFCE octobre 2012.
Pour illustrer ce changement de cap, nous faisons lhypothse dune impulsion budgtaire moins forte en zone euro pour 2013. Au lieu de procder une impulsion budgtaire globale de 1,8 point de PIB, la zone euro sastreindrait une impulsion globale de -0,4 point, avec une impulsion limite -0,5 point au maximum dans chaque pays. Les rsultats de cette simulation lchelle europenne sont prsents dans le tableau 6. Cette simulation tient galement compte des effets de lactivit dun pays sur les autres via le commerce extrieur. La premire consquence de
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cette austrit matrise est la plus forte croissance en zone euro (1,4 % par rapport -0,1 % dans le scnario central), en particulier dans les pays ayant un important ajustement budgtaire raliser. Dans ce scnario alternatif, le taux chmage stagnerait en zone euro, alors quil augmenterait dun point dans le scnario central. Cette stratgie, qui sappuie la fois sur lajustement structurel et sur la croissance, parat donc plus efficace, conomiquement et socialement, pour retrouver lquilibre budgtaire moyen terme.
Pays mergents : le malheur des uns fait-il le malheur des autres ?

Lintensification de la crise en zone euro, lie la situation de SDA, et une politique de rduction des dficits aux tats-Unis et au Royaume-Uni inscrite en prvision, ne sera pas sans consquence sur les autres zones du monde. Les conomies mergentes et en dveloppement devraient subir limpact de cette pitre performance des pays dvelopps en 2012 et 2013, surtout via le canal du commerce international et le canal financier. La crise en zone euro entranerait en effet une chute prononce des prix des actifs, des produits de base et de la demande mondiale. Le maintien dune croissance soutenue dans les pays mergents dpendra surtout de la capacit de la demande intrieure prendre le relais. Le ralentissement du commerce international va faire sentir ses effets sur les pays mergents, essentiellement sur les pays dEurope centrale et orientale, les pays de la CEI et sur la zone dAfrique du Nord/Moyen Orient. Au sein des PECO, les pays les plus ouverts et dpendants du commerce extrieur (Rpublique tchque, Bulgarie ou Hongrie) seraient les plus touchs. En Amrique latine, cest davantage les mauvaises perspectives de croissance de lconomie amricaine et le ralentissement en Asie qui devraient peser sur les exportations dans les trimestres venir, avec un recul de la demande adresse de 14,9 % en 2011 1,1 % 2012. En Asie, du fait du ralentissement de lconomie mondiale, la contribution des changes extrieurs nets la croissance est devenue ngative dans la plupart des pays en 2011 et dbut 2012 en raison de la hausse des importations, et le principal soutien de lactivit a t la demande intrieure (sauf en Inde). Dans beaucoup de pays dAsie (Chine, Indonsie notamment), la vigueur de la demande intrieure
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devrait continuer compenser la baisse de la demande extrieure, et la croissance demeurerait des niveaux soutenus en 2012 et 2013 (6,5 % en 2012 et 6,7 % en 2013). De manire gnrale, les risques que fait peser la baisse de la demande en zone euro sur les pays mergents montre limportance que revt le renforcement de la demande intrieure dans les prochaines annes. En matire financire, lexposition la zone euro passe par les filiales des banques de la zone euro, essentiellement situes en Europe centrale et orientale avec, la clef, la restriction du crdit et le frein linvestissement. Dans les pays dAsie, les banques, saines dans lensemble, sont souvent en mesure de renforcer leurs oprations de prt. Cependant, les banques de la zone euro grent une part non ngligeable des crdits commerciaux. Notons toutefois quen dehors de la CEI, les rpercussions sur les marchs financiers mondiaux de la situation en zone euro ont t plus limites que lors de la faillite de Lehman Brothers aux tats-Unis10. La faiblesse de la croissance en zone euro pourrait avoir des consquences sur les prix des matires premires et entraner une baisse des recettes dans les pays exportateurs. En outre, le ralentissement des flux dIDE et dinvestissements de portefeuille, fragiliserait les conomies mergentes, en particulier celles qui prsentent un besoin de financement extrieur. Outre la rduction des crances bancaires en zone euro, plusieurs pays mergents ont subi des retraits de capitaux au profit de pays avancs, du fait de la monte de laversion au risque. Un recul marqu des flux de capitaux vers les pays mergents pourrait entraner des ajustements de la demande interne dans les pays ayant des dficits courants (par exemple en Amrique latine). Les PECO (notamment la Pologne, la Hongrie, la Rpublique tchque ou la Roumanie) sont galement trs exposs ce risque tant donn le montant des IDE raliss par les banques europennes et amricaines.
Des mesures montaires insuffisantes : un policy mix boiteux

Alors que tous les pays dvelopps sont, des degrs divers, engags dans un processus de rduction des dficits, loutil montaire reste le seul capable de limiter la rcession, do lorientation
10. FMI, Perspectives de lconomie mondiale, avril 2012.
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expansionniste des politiques des autorits montaires. Ainsi, la dgradation des perspectives conomiques et le maintien du chmage un niveau lev ont pouss les principales banques centrales (BCE, FED, Banque dAngleterre et Banque du Japon) poursuivre leur politique dassouplissement amorce fin 2011 et dbut 2012. Partout, les taux dintrt sont rests leur niveau plancher, la BCE ayant mme dcid de baisser son principal taux directeur 0,75 % en juillet 2012. Mais les banques centrales tant contraintes par le niveau plancher des taux dintrt, le recours aux mesures non conventionnelles est devenu le principal outil de la politique montaire. Outre ses deux oprations de refinancement long terme (LTRO) chance de 3 ans reprsentant depuis dcembre 2011 un montant de 1 000 milliards deuros, la BCE a men une politique dachat de dette publique des pays en crise, dabord avec le programme SMP (Securities Market Program), et depuis le 6 septembre 2012 via le programme OMT (encadr). Au RoyaumeUni, le programme dachat de titres obligataires mis en place en 2009 par le Comit de politique montaire, et portant initialement sur 75 milliards de livres, a vu son montant augmenter plusieurs reprises pour atteindre 375 milliards en juillet 2012. Aux tatsUnis, la FED a dcid de poursuivre, en juin 2012, lopration TWIST11 lance en septembre 2011. Cette opration prvoyait initialement des rachats pour un montant de 400 milliards de dollars ; ce montant a t augment de 267 milliards de dollars et prolong jusqu fin 2012.
Encadr 3. Le programme OMT (Outright Monetary Transactions)

Pour allger les tensions du march de la dette en zone euro, la BCE sest engage, le 6 septembre 2012, acheter sur le march secondaire des obligations dtat de maturit allant de 1 3 ans, sans fixer de limite quantitative ces achats. Cette aide est conditionnelle : pour pouvoir en bnficier, les pays concerns devront formuler une demande daide au Fonds europen de stabilit financire (FESF). En
11. Opration consistant vendre des bons du Trsor court terme pour en racheter
d'autres plus long terme, et prvoyant galement un soutien au secteur immobilier travers le rachat de titres immobiliers.
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revanche, le flou subsiste sur la cible dintervention, i.e. le niveau spcifique dcart de taux (spread) entre pays de la zone partir duquel la BCE rachtera les titres de dette. En lanant ce programme, la BCE a galement accept de renoncer son statut de crancier privilgi dont elle avait bnfici au moment de la restructuration de la dette grecque.
Au total, ces oprations ont eu pour consquence un gonflement du bilan des banques centrales : la BCE a vu son actif passer de 2 000 milliards deuros fin 2011 3 061 milliards en septembre 2012. Le bilan de la Rserve fdrale amricaine (gonfl par les mesures dassouplissement quantitatif QE1 et QE2) a moins progress, passant de 2 600 milliards de dollars mi-2011 2 823 milliards en septembre 2012. Lactif de la Banque dAngleterre est quant lui pass de 290 milliards de livres en 2011 402 milliards en septembre 2012. Enfin, le bilan de la Banque du Japon a modestement augment, passant de 137 690 milliards de yen en 2011 139 455 milliards de yens en mai 201212. Autrement dit, le bilan de la BCE pse dsormais 32,5 % du PIB de la zone euro, contre 21,0 % pour le Royaume-Uni, 19,0 % pour les tats-Unis et 30,0 % pour le Japon. La politique montaire accommodante a sans doute permis de limiter les effets de la politique budgtaire restrictive. Cela tant, le constat est partout le mme : la politique montaire seule na pas permis denrayer la baisse dactivit engendre par les politiques budgtaires restrictives qui contribuent la faiblesse de la demande. Au Royaume-Uni, la politique montaire na pas permis de soutenir le crdit aux mnages et aux entreprises. En zone euro, lactivisme des banques centrales na pas permis la reprise de lactivit. La situation sur le march interbancaire ne sest pas normalise et la BCE continue se substituer au march en assumant un rle dintermdiation. En outre, les programmes dachats de titres publics nont pas permis de faire baisser les taux publics de faon concluante. Ainsi, dans les pays les plus fragiles de la zone euro, laction de la BCE na pas permis de contenir la hausse des primes de risque sur les taux obligataires.
12. la diffrence des autres banques centrales, la taille du bilan de la Banque du Japon tait dj trs importante au dbut des annes 2000, en raison de la crise japonaise des annes 1990.
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Encadr 4. Multiplicateurs budgtaires : la taille compte !

Les multiplicateurs budgtaires court terme sont-ils sous-estims ? La croyance que lon peut rduire brutalement les dficits par une restriction budgtaire sans peser sur les perspectives dactivit, voire en les amliorant moyen terme est-elle fonde ? Cest ces interrogations que le FMI tente de rpondre dans son dernier rapport sur les Perspectives mondiales. Le Fonds consacre un encadr la sous-estimation des multiplicateurs budgtaires au cours de la crise de 2008. Alors quil les valuait un niveau proche de 0,5 en moyenne dans les pays dvelopps jusquen 2009, le FMI les chelonnent aujourdhui de 0,9 1,7 depuis la Grande Rcession. Ce rsultat sappuie sur de nombreux travaux du FMI sur le sujet, notamment ceux de Batini, Callegari et Melina (2012). Dans cet article, les auteurs tirent trois enseignements sur la taille des multiplicateurs budgtaires en zone euro, aux tats-Unis et au Japon : le premier est quune consolidation budgtaire graduelle et lisse est prfrable une stratgie de rduction des dsquilibres publics trop rapide et agressive. Le deuxime enseignement est que limpact sur lconomie dune consolidation budgtaire sera dautant plus violent que lconomie se situe en rcession : selon les pays tudis, la diffrence est au minimum de 0,5 et peut aller au-del de 2. Ce constat se retrouve galement dans une autre tude du FMI (Corsetti, Meier et Mller (2012)). Enfin, les multiplicateurs associs aux dpenses publiques sont trs largement suprieurs ceux observs sur les impts : dans une situation rcessive, 1 an, ils schelonnent de 1,6 2,6 dans le cas dun choc sur les dpenses publiques alors quils sont compris entre 0,2 et 0,4 dans les cas dun choc sur les impts. Pour la zone euro par exemple, le multiplicateur 1 an slve 2,6 dans le cas de lutilisation des dpenses publiques comme instrument de consolidation budgtaire et 0,4 si linstrument est limpt. Les chercheurs du FMI ne sont pas les seuls sinterroger sur le bienfond de cette stratgie de consolidation budgtaire alors que la crise conomique persiste. Deux chercheurs de lUniversit Berkeley, Alan J. Auerbach et Yuriy Gorodnichenko, corroborent, dans un document de travail du NBER de 2012, lide selon laquelle les multiplicateurs sont suprieurs en phase de rcession quen phase dexpansion. Dans une deuxime tude publie dans lAmerican Economic Journal, ces deux mmes auteurs affirment quun choc sur la dpense publique aurait un impact 4 fois plus important sur lactivit sil se ralise en basse conjoncture (2,5) plutt quen haut de cycle conomique (0,6). De son ct, un chercheur de Stanford, Hall (2009), affirme quant lui que la taille du multiplicateur double et slve prs de 1,7 lorsque le taux dintrt rel est proche de zro, caractristique dune conomie en bas de cycle, comme cela est le cas aujourdhui dans de nombreux
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pays dvelopps. Ce constat est partag par deux chercheurs de Berkeley et de Harvard, DeLong et Summers (2012), par ceux de lOCDE (2009) et par des travaux thoriques rcents (Christiano, Eichenbaum et Rebelo, 2011 ; Woodford, 2010). Et sur linstrument utiliser, entre dpenses publiques ou impt, dautres conomistes du FMI associs des confres de la Banque centrale europenne (BCE), de la Rserve fdrale amricaine (FED), de la Banque du Canada, de la Commission europenne (CE) et de lOrganisation pour la coopration et le dveloppement conomique (OCDE), ont compar leurs valuations dans un article publi en janvier 2012 dans American Economic Journal : Macroeconomics (Coenen G. et alii, 2012). Selon ces 17 conomistes, sur la base de 8 modles macroconomtriques diffrents (principalement des DSGE) pour les tats-Unis, et de 4 modles pour la zone euro, la taille de nombreux multiplicateurs est grande, particulirement pour les dpenses publiques et les transferts cibls. Ainsi, les effets multiplicateurs dpassent lunit si la stratgie porte sur la consommation publique ou les transferts cibls sur des agents spcifiques et sont suprieurs 1,5 sur linvestissement public. Pour les autres instruments, les effets restent positifs mais compris entre 0,2 pour les impts sur les socits 0,7 pour les impts sur la consommation. Ces rsultats confirment ceux publis 3 ans auparavant par lOCDE (2009). Par ailleurs, des chercheurs de la London School of Economics (LSE) et de luniversit de Maryland, (Ilzetzki, Mendoza et Vegh, 2009) mettent en avant dans leurs valuations sur lconomie amricaine, une valeur du multiplicateur budgtaire forte pour linvestissement public (1,7) et suprieure celle obtenue avec la consommation publique. Ce rsultat est proche de celui obtenu par dautres chercheurs du FMI (Freedman, Kumhof, Laxton et Lee, 2009). Dans la littrature rcente, seuls les travaux dAlesina, conomiste Harvard, semblent contredire ce dernier point : en observant 107 plans de consolidation budgtaire, mene dans 21 pays de lOCDE au cours de la priode 1970-2007, Alesina et ses co-auteurs (Ardagna en 2009 et Favero et Giavazzi en 2012), en dduisent que les consolidations budgtaires axes sur les dpenses sont associes des rcessions mineures et de courte dure alors que celles fondes sur limpt sont associes une rcession profonde et prolonge. lexception des travaux dAlesina, un large consensus merge des derniers travaux thoriques et empiriques existants dans la littrature conomique : une politique de consolidation budgtaire est prfrable en priode de reprise de lactivit et est pernicieuse, voire inefficace, lorsque lconomie est larrt ; si celle-ci doit tre mene en priode de basse conjoncture, une augmentation des impts serait moins nfaste lactivit quune rduction des dpenses publiques des prconisations qui taient dj prsentes dans Creel, Heyer et Plane (2011).
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Bibliographie Alesina A. et S. Ardagna, 2009, Large changes in fiscal policy: taxes versus spending, NBER working paper, n15438, October. Alesina A., C. Favero et F. Giavazzi, 2012, The output effect of fiscal consolidations, NBER working paper, n18336, august. Auerbach, A., and Y. Gorodnichenko, 2012a, Measuring the Output Responses to Fiscal Policy, forthcoming in American Economic Journal: Economic Policy. Auerbach, A., et Y. Gorodnichenko, 2012b, Fiscal multilpliers in recession and expansion, NBER working paper, n17447, January. Batini N., G. Callegari et G. Melina, 2012, Successful Austerity in the United States, Europe and Japan, IMF working paper, 12/90. Christiano L., M. Eichenbaum et S. Rebelo, 2011, When Is the Government Spending Multiplier Large? Journal of Political Economy, 119(1): 78121. Corsetti G., A. Meier et G. J. Mller, 2012, What Determines Government Spending Multipliers?, IMF working paper, 12/150. Coenen G. et alii, 2012, Effects of Fiscal Stimulus in Structural Models, American Economic Journal : Macroeconomics, pp 22-68. Creel J., . Heyer et M. Plane, 2011, Petit prcis de politique budgtaire par tous les temps : les multiplicateurs budgtaires au cours du cycle, Revue de lOFCE, n116,p 61-88, janvier. DeLong J.B. et L.H. Summers, 2012, Fiscal Policy in a depressed economy , NBER working paper, mars. Freedman C., M. Kumhof, D. Laxton et J. Lee, 2009, The case for Global Fiscal Stimulus, IMF Staff Position Note, march Hall R. E., 2009, By How Much Does GDP Rise If the Government Buys More Output?, Brookings Papers on Economic Activity, Fall, 183-231. Ilzetzki E., E.G. Mendoza et C.A.Vegh, 2009, How big are fiscal multipliers, CEPR, Policy Insight, n39, October. OCDE, 2009, The Effectiveness and scope of fiscal stimulus, OECD Economic outlook, interim report 105, chapter 3, march. Woodford M., 2011,Simple Analytics of the Government Expenditure Multiplier, American Economic Journal: Macroeconomics 3(1), pp.135.
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Principales hypothses de taux de change, taux dintrt et prix des matires premires
2011 T1
Taux de change 1 1 euro=...$ 1 $=...Yen 1 =...euros 1,37 82 1,17 1,44 82 1,13 1,41 78 1,14 1,35 77 1,17 1,31 79 1,20 1,28 80 1,23 1,25 79 1,26 1,25 78 1,25 1,25 78 1,25 1,25 78 1,25 1,25 78 1,25 1,25 78 1,25 1,39 80 1,15 1,27 79 1,24 1,25 78 1,25
2012 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2
2013 T3 T4
T2
T3
2011
2012
2013
Taux d'intrt directeurs des banques centrales1 USA JPN EUZ GBR Taux d'intrt long terme1 USA JPN EUZ GBR Prix du ptrole Brent, en $1 Prix du ptrole Brent, en
1 2
0,25 0,1 1,0 0,5
0,25 0,1 1,0 0,5
0,25 0,1 1,0 0,5
0,25 0,1 1,2 0,5
0,25 0,1 1,5 0,5
0,25 0,1 1,3 0,5
0,25 0,1 1,0 0,5
0,25 0,1 0,5 0,5
0,25 0,1 0,5 0,5
0,25 0,1 0,5 0,5
0,25 0,1 0,5 0,5
0,25 0,1 0,5 0,5
0,25 0,1 1,1 0,5
0,25 0,1 1,1 0,5
0,25 0,1 0,5 0,5
3,5 1,3 4,3 3,7 105 77 8,4
3,2 1,2 4,5 3,4 117 82 2,7
2,4 1,1 4,3 2,7 113 80 -3,9
2,0 1,0 4,2 2,3 109 81 -14,3
2,0 1,0 3,7 2,1 118 90 2,5
1,8 0,9 3,4 1,9 108 85 -4,9
1,6 0,8 2,9 1,6 110 88 -6,9
1,8 1,0 3,1 1,8 105 84 -4,9
2,0 1,0 2,9 2,0 100 80 2,3
2,0 1,1 2,7 2,0 100 80 1,1
2,0 1,1 2,7 2,0 105 84 1,1
2,0 1,1 2,7 2,0 105 84 0,0
2,8 1,1 4,3 3,0 111 80 14,4
1,8 0,9 3,3 1,9 110 87 -17,3
2,0 1,1 2,8 2,0 103 82 -6,1
Matires premires industrielles
1. Moyenne sur la priode. 2. Variation par rapport la priode prcdente, en %. Sources : Taux de change et ptrole : relev des cotations quotidiennes. Taux longs : T-Bond 10 ans aux tats-Unis, Benchmark 10 ans au Japon, cours moyen des obligations dtat 10 ans pour la zone euro, obligations dtat 10 ans au Royaume-Uni. Matires premires industrielles : indice HWWA (Hambourg). Prvision OFCE octobre 2012.
ZONE EURO : LAUSTRIT POUR TOUS, TOUS POUR LAUSTRIT ?

PERSPECTIVES 2012-2013 POUR LCONOMIE EUROPENNE
Dpartement analyse et prvision1

Quatre ans aprs le dbut de la Grande Rcession, le PIB de la zone euro est toujours infrieur son niveau davant-crise. La reprise observe depuis la fin de l'anne 2009 aura t insuffisante pour compenser les pertes subies. Surtout, la zone euro plonge de nouveau en rcession depuis la fin de l'anne 2011. La principale explication de cette situation tient la stratgie budgtaire mene par l'ensemble des tats membres. En souhaitant rapidement ramener des dficits budgtaires vers le seuil de 3 %, les pays de la zone euro ont mis en uvre, de vastes plans d'conomies budgtaires. Ce faisant, ils ont frein l'activit, la fois via la baisse conjugue de la demande interne et de la demande adresse. En effet, la baisse de la demande intrieure dans un pays de la zone euro rduit ses importations, ce qui freine la croissance de ses partenaires et agit donc en retour sur sa croissance. Ce faisant, les membres de la zone euro ont d'une part nglig les effets induits par cette synchronisation des politiques budgtaires ; dautre part, ils ont sous-estim la valeur des multiplicateurs alors que la littrature empirique met en vidence qu'ils sont d'autant plus levs que le niveau d'activit est faible, ce qui tait le cas aprs avoir travers la crise la plus grave depuis 1945. Ds la fin de l'anne 2011, de nombreux signaux ont tmoign d'un ralentissement puis d'un recul de l'activit dans la zone euro. Pourtant, aucun pays n'a encore remis en cause cette stratgie de rduction acclre des dficits. Elle fut au contraire amplifie. Constatant que les objectifs initiaux de rduction des dficits budgtaires ne seront pas atteints, de nombreux pays, en particulier l'Espagne, l'Italie, le Portugal et la Grce, ont accumul les plans de restriction successifs enfonant encore un peu plus la zone euro dans la rcession. De fait, tant que cette stratgie ne sera pas reconsidre, toutes les mesures visant amliorer la gouvernance de la zone euro ou la transmission de la politique montaire seront vaines. Le choc de confiance espr ne saurait en effet compenser les nombreuses mesures visant accrotre la pression fiscale, rduire les investissements publics ou les prestations sociales de populations de plus en plus fragilises par la monte du chmage. Celui-ci devrait de fait encore augmenter et atteindrait 12,1 % en fin d'anne 2013, en lien avec le recul du PIB qui serait de 0,5 % en 2012 et encore de 0,1 % en 2013.
1. Ont contribu cette tude : Cline Antonin, Christophe Blot et Danielle Schweisguth. Elle intgre les informations disponibles la fin septembre 2012.
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Dpartement analyse et prvision
horizon serait-il enfin dgag pour la zone euro aprs les annonces successives de la BCE et de la Cour constitutionnelle allemande ? Le Prsident de lUE, Herman Van Rompuy, na pas hsit dcerner un satisfcit Mario Draghi pour le nouveau plan dachats non limits de titres obligataires publics. Lannonce fut galement favorablement accueillie par les marchs, sur lesquels les taux espagnols et italiens ont rapidement baiss (graphique 1) tmoignant dun retour de la confiance. Un peu plus tt durant lt, lIrlande avait mme russi son retour sur les marchs obligataires en parvenant lever 4,2 milliards deuros. Pour autant, cette nouvelle vague doptimisme pourrait tre tout aussi excessive que les craintes dun clatement imminent de la zone euro qui lont prcd. Il est certain que le soulagement est rel puisque la ratification du TSCG (Trait sur la stabilit, la coordination et la gouvernance) tmoigne de la volont des pays de la zone euro de poursuivre le projet europen et que lOMT (Outright monetary transaction) pourrait court terme devenir une arme puissante aux mains de la BCE pour rduire les primes de risque. Nanmoins, la stratgie macroconomique de la zone euro na pas chang. Le Pacte pour la croissance ngoci en juin est encore flou et de toute faon insuffisant de lordre 120 130 milliards deuros soit 1 point du PIB de la zone euro pour esprer amortir leffet des mesures budgtaires restrictives dj adoptes dans lensemble des pays et qui ont atteint 1,1 point de PIB en 2011. Surtout, lorientation de la politique budgtaire resterait restrictive en 2012 et 2013, puisque limpulsion devrait slever respectivement 1,5 et 1,2 point de PIB. En Espagne, en Italie et en Grce, les impulsions seraient suprieures 2 points de PIB en 2012 et 2013. Ainsi, tous efforts raliss pour amliorer la gouvernance europenne ne doivent pas cacher la ralit dun renforcement de la consolidation budgtaire qui, dans chaque pays, freine la demande tant domestique quadresse. Lentre en rcession de la zone euro au deuxime trimestre 2012 sera donc confirme et quand bien mme lhypothse dun clatement aux consquences incommensurables est carte de notre scnario, la crise conomique et sociale, avec un taux de chmage record dpassant 11 %, se poursuivra. Dans ces condi-
Zone euro : laustrit pour tous, tous pour laustrit ?
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tions, le respect des objectifs budgtaires affichs dans les programmes de convergence sera remis en cause, notamment pour lanne 2013, ce qui pourrait alimenter de nouvelles vagues successives de tensions sur les marchs obligataires. Il sera alors temps pour la BCE de montrer la crdibilit de son attachement leuro et de son engagement intervenir pour faire baisser significativement les taux dintrt.
Graphique 1. Taux dintrt publics dans la zone euro
En %
18 16
PRT
14 12 10
IRL
8
ESP
6 4 2 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 ITA
FRA
Source : Datastream.
Nanmoins, mme si la BCE entreprend une action denvergure, la zone euro nchapperait pas la rcession (tableau 1) qui serait particulirement svre en 2012 en Italie (-2,4 %), en Espagne (-1,5 %), au Portugal (-2,7 %) et en Grce (-6,2 %). Sur lensemble de la zone euro, nous anticipons un recul de lactivit de 0,5 % en 2012. Pour 2013, malgr une croissance trimestrielle de 0,1 % en fin danne 2013, la zone euro resterait en situation rcessive en raison dun acquis ngatif. Le chmage battrait donc de nouveaux records et atteindrait un pic 12,1 %. La faiblesse des perspectives de demande interne et de demande extrieure nincitera pas les entreprises investir, ce qui pourrait in fine peser sur la croissance potentielle de la zone euro. Dans ce contexte, les gains de comptitivit obtenus via un ajustement des salaires et de lemploi en Espagne, Irlande, Grce ou Portugal nauront quun impact limit sur la croissance. En effet, non seulement les ajuste-
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ments du cot du travail contribuent au ralentissement de la demande interne mais surtout les gains attendus de cette stratgie butent sur labsence de dbouchs dans lensemble de la zone euro.
Tableau 1. Croissance des pays de la zone euro
En %
2011 Zone euro Allemagne France Italie Espagne Pays-Bas Belgique Irlande Portugal Grce Finlande Autriche 1,5 3,1 1,7 0,5 0,4 1,1 1,8 1,4 -1,7 -6,2 2,8 2,7
2012 -0,5 0,8 0,1 -2,4 -1,4 -0,2 -0,1 -0,4 -2,8 -6,2 0,8 1,0
2013 -0,1 0,6 0,0 -1,1 -1,2 0,3 0,9 -0,1 -1,2 -3,7 1,1 0,5
Source : Eurostat, donnes nationales, calculs et prvisions OFCE, octobre 2012.
La stratgie budgtaire consolide

Le recul du PIB de 0,2 % au deuxime trimestre 2012 a confirm le retour de la zone euro en rcession aprs seulement 9 trimestres de rpit. Contrairement la baisse dactivit observe en 2008 et 2009, qui avait touch tous les pays de la zone euro, certains chappent aujourdhui la rcession. Les pays o les restrictions budgtaires ont t les plus fortes en 2011 et 2012 sont gnralement ceux o la croissance a t la plus faible en 2011 et 2012 (graphique 2). La baisse dactivit dpasse 8 % en Grce, 4 % au Portugal et 2 % en Italie depuis la fin de lanne 2010. Cette stratgie sest avre dautant plus coteuse quelle na pas vraiment convaincu les marchs. Dans la crainte dun dfaut souverain que les dysfonctionnements de la gouvernance europenne nauront jamais russi dissiper, ils ont requis des primes de risque de plus en plus leves, ce qui par un effet de prophtie auto-ralisatrice a accru la difficult des pays tenir leurs engagements budgtaires en matire de rduction de dficit public. Mme si en 2010, limpulsion globale pour la zone euro tait dj ngative, lAllemagne, lAutriche ou la Finlande menaient encore des politiques budgtaires expansionnistes. En revanche, en
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Graphique 2. Impulsion budgtaire et output gap dans la zone euro*

Impulsion budgtaire cumule (2011 -2012)
2
Variation de l'cart de production (en points de PIB potentiel) 2011-2012
FIN IRL
DEU AUT
0 -2 -4 -6 -8
-10 -12 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 GRC PRT ITA ESP FRA
NLD
BEL
* :Pour 2012, limpulsion budgtaire ainsi que les output gap sont estims. Sources : Eurostat, donnes nationales, calculs et prvisions OFCE, octobre 2012.
2011, la restriction se gnralise lensemble des pays de la zone euro, ce qui a conduit une rduction du dficit de 2,1 points, portant le dficit public en zone euro 4,1 % (tableau 2). 2012 sera une nouvelle anne daustrit gnralise, avec nanmoins des divergences entre pays : les pays tant retourns dans les limites du Pacte de stabilit ds 2011 (Allemagne, Finlande, Autriche), ont men des politiques budgtaires moins restrictives et pratiqu des impulsions plus faibles en 2012 (tableau 3); tous les autres pays ont poursuivi, voire durci leurs politiques daustrit en 2012, ayant pour objectif un retour dans les limites de 3 % en 2012 (Italie, Belgique), en 2013 (France), en 2014 (Grce, Espagne, Portugal) ou en 2015 (Irlande). La plupart des pays ont adopt des mesures similaires de rsorption des dpenses. Dans les pays fragiliss (Espagne, Grce, Irlande, Italie, Portugal), elles incluent le gel des salaires et la baisse des effectifs dans la fonction publique, la baisse des budgets dans les ministres et des dpenses dans le secteur de la sant et dans les collectivits territoriales. Il faut aussi ajouter la baisse de nombreuses prestations sociales, comme au Portugal, en Irlande (rduction des allocations familiales pour le troisime enfant), en
48
Italie (lie la rforme des retraites). De mme, la volont daugmenter les recettes fiscales a conduit plusieurs pays augmenter la TVA en 2011 et 2012 : aprs la Grce (le taux rduit passant de 11 13 %, et le taux super rduit de 5,5 6,5 %) et le Portugal (le taux normal passant de 21 23 %) en janvier 2011, ce fut le tour de lItalie en septembre 2011, avec une hausse du taux normal de 1 point (de 20 21 %), puis de lIrlande en janvier 2012 (le taux normal passant de 21 23 %) et enfin de lEspagne en septembre 2012 ( le taux normal passant de 17 % 20 %). Dans les pays les plus fragiles (Grce, Portugal, Irlande, Espagne, Italie), dautres mesures fiscales ont galement t mises en place : lintroduction de nouveaux impts (cration de limpt municipal unique en Italie), laugmentation des droits daccise, l'augmentation de l'imposition des revenus du capital et de la rduction de diverses exemptions fiscales pour les mnages et les entreprises. Notons que lIrlande na toujours pas modifi la fiscalit de ses entreprises, malgr les pressions europennes. Les privatisations sont galement luvre (Grce, Portugal, Italie).
Tableau 2. volution du solde public dans les pays de la zone euro
En % du PIB
2009 Allemagne Autriche Belgique Espagne Finlande France Grce Irlande Italie Pays-Bas Portugal Zone euro 11* -3,2 -4,1 -5,6 -11,2 -2,5 -7,5 -15,6 -14,0 -5,4 -5,6 -10,2 -6,4
2010 -4,3 -4,5 -3,8 -9,3 -2,5 -7,1 -10,3 -31,2 -4,6 -5,1 -9,8 -6,2
2011 -1,0 -2,6 -3,7 -8,9 -0,5 -5,2 -9,1 -13,1 -3,9 -4,7 -4,2 -4,1
2012 -0,5 -3,0 -3,6 -7,4 -0,9 -4,4 -6,7 -8,0 -2,5 -4,4 -5,5 -3,1
2013 -0,7 -2,1 -3,2 -6,6 -0,6 -3,6 -4,8 -8,4 -1,3 -3,8 -4,5 -2,6
*Hors Chypre, Luxembourg, Malte, Slovaquie, Slovnie et Estonie. Sources : Eurostat pour 2009 2011, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
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Tableau 3. Impulsions budgtaires des pays de la zone euro

En points de PIB
2009 Allemagne Autriche Belgique Espagne Finlande France Grce Irlande Italie Pays-Bas Portugal Zone euro 11 0,7 0,4 1,9 3,8 0,4 2,3 3,2 2,2 0,8 4,0 5,0 1,8
2010 1,5 0,6 -0,3 -2,5 1,5 -0,5 -8,0 -4,4 -0,4 -1,1 -0,7 -0,3
2011 -0,9 -1,6 -0,1 -1,1 -1,6 -2,0 -5,3 -1,5 -1,2 -0,2 -3,7 -1,3
2012 -0,5 -0,1 -1,1 -3,4 -0,4 -1,6 -5,0 -2,4 -3,2 -1,0 -3,7 -1,7
2013 -0,2 -0,9 -0,8 -2,4 -1,3 -1,8 -3,9 -1,8 -2,1 -1,2 -1,8 -1,3
*Hors Chypre, Luxembourg, Malte, Slovaquie, Slovnie et Estonie. Note de lecture : Limpulsion budgtaire est mesure par loppos de la variation du solde structurel primaire, cest-dire hors charges dintrt et recettes exceptionnelles : elle est une approximation de la politique budgtaire discrtionnaire. Sources : Calculs et prvision OFCE octobre 2012.
Pourtant, malgr de fortes impulsions budgtaires ngatives, peu de pays arriveront tenir les engagements pris dans le cadre des programmes de stabilit (tableau 4). En effet, un schma daustrit auto-entretenu semble prvaloir : le ralentissement de lactivit, plus fort que celui anticip par les pays, dgrade le solde public conjoncturel dans les pays de la zone euro pratiquant de fortes impulsions ngatives, rendant la rsorption du dficit plus difficile, et ncessitant toujours plus daustrit. Ainsi, lEspagne, lItalie ou encore la Belgique devraient tre confronts un cart entre solde public ralis et engagement compris entre -0,8 et -1,5 points de PIB en 2012. Les carts seraient encore plus forts en 2013 : -1,2 points en Irlande, -1 point aux Pays-Bas, -2,2 points en Espagne, -1,1 point en Belgique. De fait, ds 2012, la troka UE-FMI-BCE a dj d reconnatre que lEspagne ou le Portugal (voir encadr) ne seraient pas en mesure de tenir leurs engagements et a accord en consquence un dlai supplmentaire pour parvenir au seuil de 3 %. Cette dcision pourrait tre le signe dune inflexion de la stratgie budgtaire souhaite par la Commission. Il est cependant plus probable quelle admette simplement lexistence de multiplicateurs budg-
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taires plus levs que prvu. Ce sursis nest de toute faon que temporaire et la stratgie budgtaire reste marque par la volont de retrouver le plus rapidement lquilibre budgtaire.
Tableau 4. Comparaison entre les objectifs et la prvision de dficit des pays en zone euro
En points de PIB
2012 Engagement Prvision OFCE Allemagne Autriche Belgique Espagne Finlande France Grce Irlande Italie Pays-Bas Portugal -1,0 -3,0 -2,8 -6,3 -1,1 -4,5 -6,7 -8,3 -1,7 -4,2 -5,0 -0,5 -3,0 -3,6 -7,8 -0,9 -4,4 -6,7 -8,5 -2,5 -4,5 -5,5 cart 0,5 0,0 -0,8 -1,5 0,2 0,1 0,0 -0,2 -0,8 -0,3 -0,5 Engagement -0,5 -2,1 -2,2 -4,5 -0,5 -3,0 -4,6 -7,5 -0,5 -3,0 -4,5
2013 Prvision OFCE -0,7 -2,1 -3,2 -6,7 -0,6 -3,6 -4,8 -8,7 -1,3 -4,0 -4,5 cart -0,2 0,0 -1,1 -2,2 -0,1 -0,6 -0,2 -1,2 -0,8 -1,0 0,0
*Hors Chypre, Luxembourg, Malte, Slovaquie, Slovnie et Estonie. Sources : Eurostat, Commission europenne, calculs et prvision octobre 2012.
Encadr. Le Portugal : pris en tau entre le peuple et les cranciers

Le Portugal stait, sous la pression de la troka, fix un calendrier de rduction du dficit trs ambitieux : 4,5 % du PIB en 2012, 3 % du PIB en 2013 et 1 % du PIB en 2014. Cependant, au vu de laggravation de la rcession portugaise, lie leffondrement de la demande intrieure, la flambe du chmage, et au ralentissement en zone euro qui nuit aux exportations, la troka a accept de rviser les objectifs : 5 % en 2012, 4,5 % en 2013 et 2,5 % en 2014. En outre, sous la pression populaire, le gouvernement a t forc dabandonner les mesures daustrit programmes pour 2013, qui prvoyaient laugmentation des cotisations des salaris de 11 % 18 % et la rduction des cotisations patronales de 23,75 % 18 %. En 2012, l'impulsion budgtaire serait nouveau trs ngative (-3,7 points selon nos prvisions). Une grande partie des mesures visant augmenter les recettes a port sur les mnages : hausse de la TVA dans diffrents secteurs, comme la restauration (via un passage du taux intermdiaire de 13 % au taux normal de 23 %), hausses des taxes sur la
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consommation (tabac, alcool et automobiles), nouvelle taxe sur la consommation dlectricit, rduction de diverses exemptions fiscales, et une augmentation des taux dimposition pour les mnages haut revenu. Une partie a port sur les entreprises, avec une hausse de limpt de 3 % pour les entreprises ralisant un profit suprieur 1,5 millions deuros. ces mesures se sont ajoutes des privatisations, qui rapporteraient 5 milliards deuros en 2012. Sur les six premiers mois de lanne 2012, le Portugal a respect les objectifs fixs par le tandem UE-FMI, avec un dficit de 4,3 milliards deuros. Limpact des mesures prises a nanmoins t limit, en raison de la baisse des recettes indirectes et des contributions sociales (pour un total de 800 millions deuros), en raison de laugmentation rapide du nombre de chmeurs indemniser. En 2013, le Portugal prvoit 2,34 milliards deuros dconomies supplmentaires par rapport 2012 (soit 1,4 % du PIB), dont deux tiers portent sur la baisse des dpenses, avec la diminution du nombre de fonctionnaires, la baisse des prestations sociales, le dremboursement de mdicaments, la rduction de linvestissement public. Du ct des recettes, 0,7 milliards dconomies sont prvus avec laugmentation dimpts la consommation, une rduction des exonrations sur la taxe foncire et la rvaluation du cadastre, la suppression de certaines dductions fiscales sur limpt sur les socits et limpt sur le revenu. Nous prvoyons une impulsion un peu plus forte pour respecter lobjectif de dficit public fix par la Commission europenne.
Demande intrieure au point mort

Alors que la demande intrieure avait lgrement soutenu la croissance en 2011, les deux premiers trimestres de lanne 2012 tmoignent dun nouveau recul. La consommation des mnages et linvestissement ptissent des diffrentes mesures dconomie budgtaire. La zone euro est entre de nouveau en rcession, ce qui a amplifi la dgradation du march de lemploi pesant son tour sur lvolution du revenu des mnages. Depuis le dbut de la crise, le march du travail na cess de se dgrader en zone euro (tableau 5). Au cours de lanne 2009, prs de trois millions demplois ont t dtruits dans la zone et la situation a continu se dtriorer par la suite, malgr une lgre accalmie en 2010. Au deuxime trimestre 2012, on cumulait dj 6,5 millions de chmeurs en plus depuis la fin de lanne 2007 et nous prvoyons encore une hausse de 1,6 millions dici fin 2013. Le taux
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de chmage de la zone euro atteindrait 12 % fin 2013. LEspagne est le pays o la situation de lemploi est la plus dgrade, avec un taux de chmage proche de 25 %, tandis que lAllemagne connat une dcrue du nombre de chmeurs depuis 2009 et maintiendrait le taux de chmage sous la barre des 6 % (graphique 3). Lvolution de la population active est freine par un effet de flexion sur le march du travail (chmeurs dcourags, jeunes prolongeant leurs tudes, retraites anticipes) mais les rformes du systme des retraites (Italie, Espagne, France) jouent dans le sens inverse en prolongeant la dure dactivit des sniors. En moyenne annuelle, la population active progressera de 0,8 % et 0,3 % respectivement en 2012 et 2013, tandis que lemploi se contractera de 0,5 % les deux annes.
Tableau 5. volutions sur le march du travail en zone euro
Variation annuelle en milliers de personnes, % de la population active pour le taux de chmage
Emploi 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2 580 -173 -2 954 167 -146 -767 -535
Population active 1 575 1 045 155 367 750 953 416
Chmage -1 005 1 217 3 110 200 896 1720 952
Taux de chmage au sens du BIT 7,6 7,7 9,6 10,1 10,2 11,3 12,0
Sources : Eurostat, donnes nationales, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
Graphique 3. Chmage
En milliers de personnes
14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
ESP ITA
FRA
DEU
53
La dgradation du march du travail conjugue aux politiques daustrit pse fortement sur le revenu des mnages (graphique 4). La masse salariale des employs du secteur marchand se contracte la fois par un effet volume (baisse de lemploi) et par un effet prix : le chmage lev rduit les capacits de ngociation des salaris dont le pouvoir dachat diminue. Les salaris du secteur non marchand sont touchs par le gel ou la baisse des salaires des fonctionnaires (France, Espagne, Italie), la suppression de primes (Espagne) et la perte de jours de congs (Portugal, Espagne). Les politiques de consolidation budgtaire dtriorent galement le revenu des mnages au travers de hausses dimpts sur le revenu (Italie, Espagne, Portugal, France) et de baisses des prestations sociales (Espagne). Par ailleurs, lallongement de la dure du chmage rduit le montant des indemnits perues et accrot le nombre de chmeurs en fin de droits. Si en 2009 le revenu des mnages avait t largement soutenu par le jeu des stabilisateurs automatiques (environ 3 points de RDB nominal), ces derniers auront bien du mal jouer leur rle en 2012 comme en 2013. En outre, la fiscalit indirecte dgradera le pouvoir dachat de lensemble des mnages (hausses de TVA en 2012 et 2013, hausses de taxes sur le tabac, lalcool et les hydrocarbures). En termes rels, le revenu des mnages de la zone euro se dgrade depuis la fin 2011 (graphique 5). La consommation des mnages en subit les consquences, avec une baisse de 0,9 % sur les trois derniers trimestres. Le taux dpargne, qui avait apport son soutien la consommation en 2010, est redescendu un niveau historiquement bas dans la plupart des pays (Allemagne, Italie, Espagne) lexception de la France o il sest maintenu un niveau lev. On ne peut donc pas sattendre un appui massif du taux dpargne lhorizon 2013, dautant que le climat conomique trs dgrad pse sur la confiance des mnages et les invite se constituer une pargne de prcaution. Nous anticipons une lgre hausse du taux dpargne en France, une stabilisation en Allemagne et une lgre hausse en Espagne et en Italie, afin de faire face aux nouvelles mesures daustrit. La consommation des mnages en zone euro se dgradera de 1 % en 2012 et de 0,6 % en 2013, avec de fortes disparits entre pays (graphique 6).
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Graphique 4. Contributions lvolution du revenu disponible brut des mnages de la zone euro (en nominal)
Glissement annuel, en %
8 Revenus de la proprits Prestations sociales nettes Impts EBE & Revenu mixte Rmunrations des salaris Revenu disponible brut
-2
-4 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Sources : Eurostat, calculs et prvision OFCE, octobre 2012.
Graphique 5. Contributions la consommation des mnages de la zone euro

Glissement annuel, en %
5 Taux d'pargne 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
RDB rel Conso relle
55
Graphique 6. Consommation des mnages

110 EPS FRA 107
104
DEU
101 ITA 98
95 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Le double impact de la consolidation

Comme nous le soulignions lors des prcdentes prvisions, limpact dune stratgie de consolidation budgtaire est dautant plus rcessif que les partenaires commerciaux suivent la mme voie. Lvaluation ralise par le FMI2 (2010) sur la valeur des multiplicateurs dans les diffrents pisodes de contraction budgtaire montre quils sont relativement modrs lorsque la consolidation est entreprise par un pays isol mais quils peuvent dpasser 2 lorsquelle est mise en uvre simultanment par plusieurs pays. Largument tient simplement au fait que le multiplicateur est plus lev en conomie ferme que dans une conomie ouverte. Or la zone euro est justement une grande conomie beaucoup plus ferme que ne le sont les petites conomies qui la composent. Ainsi, une partie de la restriction ralise par chacun des pays est exporte chez ses partenaires commerciaux, ce qui se rpercute sur la demande adresse et cre un ralentissement supplmentaire de lactivit dans le pays qui mne une politique budgtaire restrictive. Lvolution de la demande adresse dans la zone euro reflte cette situation. En fait, ds la phase de reprise du commerce
2. Voir FMI, 2010, Will it hurt ? Macroeconomic effects of fiscal consolidation , World Economic Outlook, Octobre 2010.
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mondial en 2010 et dbut danne 2011, on pouvait observer que la vigueur de la demande adresse interne aux pays de la zone euro tait moindre que celle manant des pays hors zone euro (graphique 7). Cette tendance refltait notamment une reprise de lactivit moins dynamique dans la zone euro que dans le reste du monde. En 2010, alors que la croissance mondiale slevait 5 %, celle de la zone euro a atteint 1,7 %. titre de comparaison, pour une croissance mondiale quivalente en 2007 (4,9 %), la zone euro bnficiait dune croissance du PIB de 2,6 %. En outre, partir du troisime trimestre 2011, la demande adresse interne ralentit fortement, contrastant avec la poursuite de la croissance de la demande adresse du reste du monde.
Graphique 7. Demande adresse
150 140 130 ... Hors zone euro 120 110 100 90 80 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Sources : FMI, Comptabilits nationales, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
... Zone euro
La poursuite, et dans certains cas lamplification, des restrictions budgtaires dans la zone euro, mais galement, dans une moindre mesure, dans les autres pays, limitera la croissance de la demande adresse dans la zone euro en fin danne 2012 et en 2013. Ainsi, le taux de croissance trimestriel moyen de la demande adresse hors zone euro serait proche de 1 % dans les cinq grands pays de la zone mais ne dpasserait 0,4 % pour ce qui est de la demande en provenance des autres pays de la zone euro. En tenant compte de la part des exportations dans le PIB, il est possible de dcomposer limpact rcessif des mesures de consolidation budgtaire entre les effets sur la demande intrieure et ceux qui sont
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transmis via la demande adresse et qui dpendent donc des restrictions budgtaires prises par les autres pays. Ainsi, en labsence dajustement budgtaire en Allemagne en 2013, la croissance sera uniquement affecte par les restrictions adoptes par les partenaires de lAllemagne. Cet effet rcessif atteindra 1,7 point en 2013 (tableau 6), en raison du taux douverture lev de lAllemagne ; le poids des exportations dans le PIB dpasse en effet 50 %.
Tableau 6. Impact des restrictions budgtaires domestiques et trangres
En points de PIB
effet direct 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 -0,2 0,0 -1,6 -1,8 -3,2 -2,1 -4,3 -4,0 -0,8 -0,9 -1,1 -0,8 -10,2 -8,4 -1,8 -2,4 -1,8 -1,4 0,0 -0,4 -0,2 -0,2
effet via la demande adresse -1,7 -1,7 -1,4 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,2 -1,7 -1,5 -1,3 -1,3 -1,2 -1,1 -1,8 -1,7 -2,0 -2,2 -1,2 -1,0 -1,1 -1,0
effet total -1,9 -1,7 -3,0 -3,1 -4,5 -3,3 -5,6 -5,2 -2,4 -2,4 -2,4 -2,1 -11,4 -9,5 -3,6 -4,1 -3,8 -3,5 -1,2 -1,4 -1,2 -1,3
Allemagne France Italie Espagne Pays-Bas Belgique Grce Portugal Irlande Autriche Finlande
Sources : Comptabilits nationales, Eurostat, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
Le freinage de la croissance via la demande adresse serait galement important en Irlande, de lordre de 2,1 points, en raison non seulement des restrictions prises dans les autres pays de la zone euro mais aussi du fait des impulsions budgtaires fortement ngatives des tats-Unis (-2,1 points) et dans une moindre mesure du
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Royaume-Uni (-1,3). Le poids de ces pays dans les exportations irlandaises atteint en effet respectivement 21 et 17 % alors que celui des pays de la zone euro slve 41,7 %. En Autriche, malgr un ratio dexportations dans le PIB proche de 60 %, leffet rcessif via la demande adresse ne dpasserait pas 1 point en 2013. LAutriche est ici relativement pargne du fait de sa trs forte intgration commerciale avec lAllemagne qui absorbe 29 % de ses exportations. Enfin, en Italie, comme en Espagne, lessentiel de la baisse dactivit serait induite par leur propre consolidation budgtaire. Pour autant, une meilleure coordination des politiques budgtaires aurait permis dattnuer la rcession de 1,2 point en 2013 pour lEspagne et de 1,3 point pour lItalie la mme anne. Dans ce contexte, la stratgie de dvaluation interne entreprise par les pays en crise tels que lEspagne, lIrlande ou la Grce voit ses effets fortement attnus. Dune part, la baisse des cots salariaux pse sur la demande et contribue au ralentissement de la demande intrieure. Dautre part, elle ne permet pas de stimuler suffisamment les exportations qui sont freines par la baisse de la demande adresse.
Graphique 8. Soldes de la balance courante des pays de la zone euro
En % du PIB de la zone euro
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2005
Source : Eurostat.
AUT DEU ITA ESP
BEL GRC NLD 2006
FRA IRL PRT 2007 2008 2009 2010 2011 2012
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Nanmoins, lvolution des comptes courants tmoigne dun rquilibrage au sein de la zone euro. Le solde de la balance courante irlandaise est ainsi revenu lquilibre tandis que les dficits de lEspagne et du Portugal se sont fortement rsorbs. Exprim en pourcentage du PIB de la zone euro, le dficit courant espagnol est ainsi pass de 1,3 % en 2008 0,4 % en dbut danne 2012, dsormais similaire celui de la France (graphique 8).
Les entreprises prives de demande

La faiblesse de la demande pse sur le moral des entreprises comme en tmoignent les enqutes sur la confiance ralises dans lindustrie, la construction et dans les services. La dgradation sest poursuivie tout au long de lanne 2012 (graphique 9). Le recul de lactivit dans lensemble de la zone euro a entran une chute du taux dutilisation des capacits de production qui est retomb 77,8 % au troisime trimestre 2012 contre 81,3 % au deuxime trimestre 2011.
Graphique 9. Enqutes de confiance dans la zone euro
Moyenne centre, rduite
-1
-2 Construction, centr rduit Industrie, centr rduit Services, centr-rduit
-3
-4 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Source : Commission europenne.
Labsence de dbouchs et la sous-utilisation des capacits de production freineront les projets dinvestissement. Cette situation est dores et dj luvre dans plusieurs pays. En Allemagne, la FBCF productive prive a recul au cours des deux derniers
60
trimestres. Une situation similaire est observe pour lItalie avec une baisse cumule sur les quatre derniers trimestres qui dpasse 7 %. En France, sil y a bien eu un recul au premier trimestre (1,4 %), il a cependant t suivi dun rebond de 0,7 %. Enfin, en Espagne, la baisse de linvestissement productif a accompagn celle de linvestissement-logement, ce qui fait que la baisse totale de linvestissement dpasse 8 % sur les trois derniers trimestres. En consquence, les taux dinvestissement productifs se stabiliseraient en Allemagne et en Italie, et baisseraient en France et en Espagne (graphique 10). Sur lensemble de la zone euro, la baisse serait de 0,3 point, avec un taux dinvestissement qui atteindrait 8,3 % en fin danne 2013.
Graphique 10. Taux d'investissement productif
En %
14 13 12 11 10 9 8 7 6 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Sources : Eurostat et comptabilits nationales, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
FRA
ITA ESP DEU EUZ
Enfin, du ct des conditions de financement, les oprations menes par la BCE en dcembre 2011 et fvrier 2012 ont permis dendiguer le risque dun nouvel pisode de durcissement des conditions de crdit. Selon lenqute ralise par la BCE, les conditions daccs aux financements de march des banques sont dsormais moins tendues, ce qui a permis une dtente des conditions de crdit. Ce mouvement doit cependant tre relativis car, au troisime trimestre, il y avait toujours plus dtablissements bancaires dclarant durcir les conditions de crdit que dtablissements dclarant les assouplir. Les taux dintrt sur les nouveaux crdits accords aux entreprises ont galement baiss (de 0,4 point) depuis le dbut de lanne. Cette baisse nest cependant pas homo-
61
gne puisquen Espagne, les taux dintrt appliqus aux socits non financires sur les prts infrieurs un million deuros ont augment de 0,3 point pour atteindre 5,3 % en juillet 2012 contre 4,7 % en Italie, 3,1 % en Allemagne et seulement 2,6 % en France. Si on peut esprer que les conditions de financement deviennent dans lensemble plus favorables dans lensemble de la zone euro, la baisse de la demande anticipe ne permettra pas de reprise de linvestissement qui sera principalement dtermin par un effet acclrateur ngatif.
La BCE sauvera-t-elle leuro ?

Si nous prvoyons que la zone euro ne doit pas chapper la rcession, nous cartons cependant lhypothse dun clatement. Partant de l, nous supposons que les tensions sur les marchs obligataires publics devraient sattnuer. En effet, la hausse des taux dintrt publics de lItalie et de lEspagne vis--vis de lAllemagne refltait non seulement les incertitudes sur les perspectives conomiques mais galement les tergiversations de la gouvernance europenne et les actions jusquici plutt timides de la BCE. De ce point de vue, la validation du TSCG par la Cour constitutionnelle allemande ne change pas lorientation des politiques budgtaires dans la zone euro pour lanne 2013. Nanmoins, elle vite un nouveau blocage politique et lve certaines incertitudes institutionnelles, ce qui pourrait alors rduire les anticipations dun clatement de la zone euro. Dans limmdiat, elle permettra surtout la mise sur pied rapide du MES. Par ailleurs, la BCE a annonc son intention dacheter des titres publics sur le march secondaire. Si la BCE na fix aucune limite ses achats, elle a cependant prcis que son action ne pourrait viser que les titres mis par les pays ayant effectu une demande daide auprs du MES. Le soutien de la BCE est donc conditionnel la mise en uvre dun plan de consolidation budgtaire supervis par la BCE, la Commission europenne et le FMI, supervision qui constitue la contrepartie de laide apporte aux Etats en difficult. Officiellement, lobjectif de lOMT est de permettre une meilleure transmission de la politique montaire, bloque par les tensions sur les taux obligataires publics. La BCE espre ainsi rduire les carts de taux lintrieur de la zone euro.
62
Le succs du plan dpendra non seulement des achats effectivement raliss par la BCE mais galement de la crdibilit du signal envoy. Ainsi, paradoxalement, les interventions pourraient tre limites si les marchs anticipent que la BCE aura effectivement les moyens de faire baisser les taux dintrt. Le mouvement observ sur les marchs obligataires conscutif lannonce du 6 septembre semble valider lide que les investisseurs ont peru positivement le signal envoy par la BCE. Lavenir prcisera si la BCE doit ou non joindre les gestes la parole. Nous supposons que la dtente sur les taux se poursuivra et que les carts de taux de lEspagne et de lItalie vis--vis de lAllemagne se rduiront significativement. La BCE na pas annonc de cible explicite sur son objectif de taux dintrt mais nous considrons quelle pourrait ramener les taux vers 3,5 %, taux qui correspond au cot des financements accords dans le cadre du FESF (graphique 11). La convergence des taux dintrt rsulterait galement dune lgre augmentation du taux public allemand refltant un processus de rallocation du portefeuille des investisseurs.
Graphique 11. Taux dintrt publics des quatre grands pays de la zone euro
En %
5 Spreads taux longs publics (vis--vis de l'Allemagne) 4
ESP
ITA FRA
0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Sources : Datastream, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
Pour autant, mme crdible et suivi dactions concrtes, ce nouveau plan ne permettra pas de retrouver la situation dabsence de prime de risque prvalant avant la crise. De nouvelles tensions devraient en effet ressurgir en raction avec la mauvaise conjonc-
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ture macroconomique et la difficult des pays respecter leurs engagements en matire de rduction du dficit budgtaire. Ainsi, lefficacit du plan de la BCE serait dautant plus forte si elle permettait en mme temps aux pays de rduire leurs efforts de consolidation budgtaire. En talant lajustement, les pays pourraient alors retrouver plus rapidement le chemin de la croissance, ce qui permettrait de rduire les carts critiques (cart entre le taux dintrt rel et le taux de croissance du PIB) et damliorer la soutenabilit de la dette. Il faut galement souligner que la capacit dintervention du MES tant limite, il ne pourrait pas, en ltat, faire face une multiplication des besoins daide. Or, rien ne garantit par ailleurs que la situation du systme financier ou des rgions espagnoles soit dfinitivement stabilise, ce qui laisse planer des menaces sur les finances publiques. Ainsi, tant que toutes ces incertitudes ne seront pas leves, nous excluons une baisse plus prononce des carts de taux. Il faut nanmoins souligner que si lvolution des taux dintrt joue un rle central dans la dynamique de la dette, les effets court terme dune baisse supplmentaire ou dune hausse des taux dintrt sont limits. En supposant par exemple que les carts de taux soient compltement rduits en 2013, il ressort que la rduction induite du dficit budgtaire ne dpasserait pas 0,2 point la premire anne pour lEspagne (tableau 73). Elle atteindrait 0,4 point pour lItalie o la dette brute est plus leve. Quant la France, lannulation de la prime de risque vis--vis de lAllemagne ne rduirait le dficit budgtaire que de 0,1 point. De fait, en France comme en Espagne, un scnario plus favorable de baisse des taux ne permettrait pas de respecter les engagements en matire de dficit budgtaire en 2013. linverse, de nouvelles tensions ne feraient quloigner encore un peu plus les pays de leurs objectifs, ce qui pourrait pousser les pays adopter de nouvelles mesures de restriction budgtaire. Ainsi, plus que sur les questions de la dynamique des taux dintrt et du rle des interventions de la BCE, il est ncessaire de sinterroger sur la pertinence de la stratgie europenne consistant rduire au plus vite les dficits budgtaires de
3. Il faut cependant souligner que si la baisse est prenne, limpact long terme sur le dficit et la dette est plus lev.
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lensemble des tats membres. Surtout quen bnficiant de taux dintrt plus faibles, le cot dune rduction plus progressive des dficits budgtaires est rduit. Ainsi, tant que lobjectif principal de politique conomique des tats membres de lUEM sera de ramener les dficits budgtaires au plus 3 % du PIB, la zone euro ne pourra pas chapper une nouvelle rcession et une hausse importante du chmage. En effet, la baisse du taux de chmage observe entre mai 2010 et mai 2011 aura t de courte dure et timide. Depuis, il a augment de 1,3 point et atteint dsormais un record historique depuis 1983. Nous anticipons la poursuite de cette hausse avec un taux de chmage qui serait de 12,1 % en fin danne 2013.
Tableau 7. Taux dintrt publics et dficits budgtaires en 2013
En % du PIB
Allemagne Scnario central Scnario 1 Scnario 2 0,7
France 3,5 3,4 3,6
Italie 1,3 0,9 1,5
Espagne 6,7 6,5 6,9
Note : le scnario 1 reprsente le cas de rduction complte des carts de taux, sans hausse du taux allemand. Le scnario 2 correspond une hausse supplmentaire de 1 point de lcart de taux pour lEspagne et lItalie et de 0,5 point pour la France. Sources : Programmes de convergence, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
Zone euro : rsum des prvisions

Variations par rapport la priode prcdente, en %
2011 T1 PIB PIB par tte Consommation des mnages Consommation publique FBCF totale dont Productive Logement Construction totale Exportations de biens et services Importations de biens et services Variations de stocks, en points de PIB Contributions Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Commerce extrieur Prix la consommation (IPCH)* Taux de chmage, au sens du BIT Solde courant, en points de PIB Solde public, en points de PIB Impulsion budgtaire PIB tats-Unis 0,0 0,6 0,3 1,0 0,5 0,3 0,1 0,2 2,5 9,9 -0,3 0,3 0,2 2,8 9,9 0,0 -0,4 0,4 2,7 10,2 -0,4 -0,5 0,5 2,9 10,6 -0,3 -0,1 0,4 2,7 10,9 0,6 0,6 0,0 -0,2 2,0 1,5 2,7 1,8 1,5 1,1 0,5 T2 0,2 0,2 -0,4 0,0 -0,2 -0,1 -0,9 -0,6 0,6 0,2 0,8 T3 0,1 0,0 0,2 -0,2 -0,4 1,1 -0,6 -0,9 1,5 0,5 0,5 T4 -0,3 -0,4 -0,5 0,0 -0,5 -1,4 -0,3 -0,4 -0,2 -1,4 0,0 T1 0,0 -0,1 -0,2 0,2 -1,3 -1,3 0,1 -0,9 0,7 -0,2 -0,1
2012 T2 -0,2 -0,2 -0,2 0,1 -0,8 -0,7 -0,5 -1,2 1,3 0,9 -0,2 -0,2 -0,2 0,2 2,5 11,2 T3 -0,2 -0,3 -0,3 -0,1 -0,7 -0,8 -0,3 -0,3 0,2 0,0 -0,3 -0,3 0,0 0,1 2,6 11,4 T4 -0,1 -0,2 -0,3 -0,1 -0,5 -0,6 -0,3 -0,3 0,4 0,1 -0,3 -0,3 0,0 0,1 2,5 11,6 T1 0,0 -0,1 -0,1 0,0 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 0,6 0,3 -0,3 -0,1 0,0 0,1 2,0 11,8
2013 T2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 0,6 0,3 -0,3 0,0 0,0 0,1 2,0 11,9 T3 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,6 0,4 -0,3 0,0 0,0 0,1 2,0 12,1 T4 0,1 0,1 0,0 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,6 0,4 -0,3 0,0 0,0 0,1 1,6 12,1
2010
2011
2012
2013
2,0 1,5 1,0 0,8 -0,3 5,0 -3,3 -4,4 10,9 9,3 0,3 0,7 0,6 0,7 1,6 10,1 -0,1 -6,2 -0,3
1,5 1,2 0,1 -0,1 1,6 4,1 0,2 -0,8 6,3 4,1 0,4 0,3 0,1 1,0 2,7 10,2 0,0 -4,1 -1,3 1,8
-0,5 -0,8 -1,0 0,1 -3,0 -2,9 -1,2 -2,9 2,7 -0,3 -0,2 -1,1 -0,7 1,3 2,5 11,3 -0,1 -3,1 -1,7 2,2
-0,1
-0,4 -0,6 -0,2 -1,0 -1,3 -0,7 -0,9 2,2 1,1 -0,3 -0,6 0,0 0,5 1,9 12,0 -0,4 -2,6 -1,3 0,9
0,4
0,4
0,4
-0,1
0,2
0,3
0,3
2,4
* Pour les trimestres, glissement annuel. Pour les annes, moyenne annuelle. Sources : Eurostat, calculs et prvision OFCE octobre2012.
65
FRANCE : LA GUERRE DE 3 % AURA-T-ELLE LIEU ?

PERSPECTIVES 2012-2013 POUR LCONOMIE FRANAISE
Dpartement analyse et prvision1, ric Heyer, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane
En moyenne annuelle, l'conomie franaise devrait crotre de 0,1 % en 2012 et de 0,0 % en 2013. Cette performance est particulirement mdiocre et trs loigne du chemin que devrait normalement emprunter une conomie en sortie de crise. Quatre ans aprs le dbut de la crise, le potentiel de rebond de l'conomie franaise est important : il aurait d conduire une croissance spontane moyenne de prs de 3,0 % l'an au cours des annes 2012 et 2013, permettant de rattraper une partie de l'cart de production accumul depuis le dbut de la crise. Mais cette reprise spontane est freine, principalement par la mise en place de plans d'conomies budgtaires en France et dans l'ensemble des pays europens. La stratgie de consolidation budgtaire, impose par la Commission europenne, devrait amputer de prs de 6 points de PIB l'activit en France au cours des annes 2012 et 2013. En s'tablissant un rythme loign de son potentiel, la croissance attendue accentuera le retard de production accumul depuis 2008 et continuera dgrader la situation sur le march du travail. Le taux de chmage augmenterait rgulirement pour s'tablir 11 % fin 2013. Par ailleurs, la rduction du dficit budgtaire attendue par le gouvernement de la mise en place de la stratgie de consolidation objectif de dficit des APU 3 % de PIB en 2013 sera en partie rogne par le manque gagner en recettes fiscales d la faiblesse de la croissance. Le dficit public devrait s'tablir 3,5 % en 2013. Si le gouvernement franais tenait cote que cote respecter son engagement de dficit budgtaire 3 %, cela ncessiterait l'adoption d'un nouveau plan de restrictions d'un montant de 22 milliards d'euros. Cette stratgie amputerait l'activit conomique dans l'hexagone de 1,2 % en 2013 et engendrerait une hausse supplmentaire du taux de chmage qui frlerait la barre des 12 % et amplifierait les destructions d'emplois de prs de 200 000.
1. Cette prvision a t ralise laide du modle trimestriel de lconomie franaise, e-mod.fr, par une quipe dirige par ric Heyer, compose de Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane. La prvision tient compte des informations disponibles la fin septembre 2012 et intgre les comptes nationaux trimestriels de septembre 2012, savoir le compte emplois-ressources jusquau deuxime trimestre 2012 et les comptes dagents jusquau premier trimestre 2012. Le modle repose sur les donnes et les concepts de la comptabilit nationale base 2000 et est estim sur la priode 1978-2006. La prvision est quant elle prsente aux prix de lanne prcdente chans.
68
ric Heyer, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane
1. Vue densemble
Avec lclatement de la crise des subprime lt 2007 aux tatsUnis, puis la propagation des dsordres financiers lensemble de la plante financire et enfin leur transmission aux secteurs rel et public, lconomie mondiale est entre dans une crise sans prcdent depuis la Seconde Guerre mondiale. En cet automne 2012, la situation de lconomie franaise, comme celle de ses homologues europennes, est le rsultat dun engrenage implacable qui a dabord vu senclencher une dynamique rcessive identique celle de 1929, laquelle les gouvernements ont rpondu en laissant jouer les stabilisateurs automatiques et en mettant rapidement en uvre des plans de relance concerts au niveau europen. Associe la mise en place de politiques montaires accommodantes puis non conventionnelles, cette raction a interrompu la mcanique de rcession et a fait dvier lactivit de sa trajectoire ngative (graphique 1).
Graphique 1. volutions compares du PIB franais par tte pendant les crises
Indice 100 en t-17
110
105 de 1993 100 de 2008 hors effet des plans d'austrit de 2008 de 2008 hors effet des plans de relance de 1929 85
95
90
80 t-17 t-15 t-13 t-11 t-9 t-7 t-5 t-3 t-1 t+1 t+3 t+5
Sources : Comptabilit nationale, P. Villa, calculs et prvisions OFCE.
France : la guerre de 3 % aura-t-elle lieu ? Perspectives conomiques 2012-2013
69
Ce succs des politiques conomiques na toutefois pas t acquis sans dommage pour lendettement et les dficits publics. Sous leffet de la volont des gouvernements de les rduire, ils plombent aujourdhui les conomies de la zone euro. En France, le dficit public sest creus de plus de 4 points de PIB entre 2008 et 2009 et restait encore suprieur 7 % du PIB en 2010 aprs son pic de 2009 7,5 %, engendrant un gonflement de la dette publique de plus de 14 points de PIB entre 2008 et 2010. Les tats europens, corsets par leurs engagements de retour rapide lquilibre budgtaire et aiguillonns par les marchs inquiets pour leur solvabilit et la prennit de la zone euro, sont entrs dans une phase dassainissement budgtaire qui a interrompu le redressement amorc entre la seconde moiti de 2009 et le premier trimestre 2011. On ne saurait en effet arguer, sauf se contredire, de lefficacit des plans de relance durant la rcession sous leffet de multiplicateurs non nuls, sans voir dans le durcissement budgtaire actuel la cause du marasme europen. Les rvisions des prvisions de croissance des gouvernements europens depuis 18 mois illustrent lintgration progressive dans leur diagnostic conjoncturel de limpact rcessif des plans daustrit.
Graphique 2. Environnement international
En %, glissement annuel
6 Croissance mondiale
20 15
10 5
0 -5
-3 Demande adresse la France (ech. droite) -6 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Sources : Comptabilits nationales, calculs et prvisions OFCE.
-10 -15 -20
70
Les effets de la rigueur sont dautant plus marqus quelle est gnrale dans lensemble des pays de la zone euro. Les effets restrictifs internes se cumulent avec ceux qui rsultent du freinage de la demande adresse par les partenaires europens (graphique 2). Alors que 60 % des exportations de la France sont destination de lUnion europenne, la stimulation extrieure sest quasiment vanouie la mi-2012, non du fait du ralentissement de la croissance mondiale qui reste voisine de 3 %, mais en consquence des mauvaises performances de la zone euro, au bord de la rcession. Hors effet des politiques daustrit en Europe, la demande adresse la France aurait pu crotre de prs de 4 % lan en 2012 et en 2013, alors que le rythme attendu devrait tre deux fois plus faible (graphique 3). En consquence les exportations franaises ont subi un net coup de frein pendant la premire moiti de 2012, passant dune croissance moyenne de 1,4 % dans la seconde moiti de 2011 un quasi arrt. Cette langueur devrait perdurer dici la fin 2013, avec des rythmes dexpansion des exportations infrieurs 1 % en rythme annuel.
Graphique 3. volution de la demande adresse la France*
Indice 100 en 2003
170 160 150 140 130 120 110 05 06 07 08 09 10 11 12 13

* La valeur des multiplicateurs budgtaires des partenaires de la France est dtaille dans la partie zone euro et dans la synthse internationale. Sources : INSEE, comptes trimestriels, OFCE, e-mod.fr.
Hors effets des politiques d'austrit (3,7 % par an)
Prvisions OFCE (2,0 % par an)
Sous lhypothse de multiplicateurs budgtaires non nuls comme il est vraisemblable que ce soit le cas2 , la trajectoire effective de lconomie franaise peut tre jauge laune des plans
71
de rigueur franais et europens en comparaison de ce quelle aurait pu tre sans les politiques restrictives. Au plus fort de la rcession, lcart de production de la France a atteint un minimum sur les vingt dernires annes avec pour corollaire le retour du chmage de masse et le gonflement des capacits de production inemployes (graphique 4). Cet cart a commenc se rduire partir du dbut de lanne 2010, mais la fin du plan de relance dbut 2011 et le dbut des politiques dassainissement ont tu dans luf lembryon de reprise. En sous-rgime depuis 4 ans, lconomie franaise dispose dun potentiel de rebond important. En ce dbut danne 2012, celui-ci correspondrait une croissance de 0,8 % par trimestre, soit, en tenant compte de lacquis de croissance, un accroissement annuel du PIB de 2,1 % en 2012 et de 3,1 % en 2013. Ce rythme de croissance permettrait lconomie franaise de combler lcart de production en cinq annes (tableau 1). Comme tout scnario contrefactuel, la dfinition de cette trajectoire revt ncessairement un caractre hypothtique, mais elle est nanmoins conforme aux prcdents historiques de sortie de crise, ce qui lui confre une certaine pertinence.
Graphique 4. cart de production en France
cart en % entre la production effective et la production potentielle
1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 90 92 94 96 98 00 02 04 Sources : INSEE, comptes trimestriels, OFCE, e-mod.fr de 2012 2013. 06 08 10 12 Scnario central 0,1 % en 2012 0,0 % en 2013 Scnario hors effet des mesures d'austrit des pays partenaires 1,2 % en 2012 1,8 % en 2013 Scnario spontan de sortie crise 2,1 % en 2012 3,1 % en 2013
2. Voir sur ce point Quel scnario de croissance lhorizon 2017 ? , in valuation du projet conomique du quinquennat 2012-2017, Revue de lOFCE, Hors srie, septembre 2012, pp. 12-13.
72
Un premier facteur de dviation par rapport ce sentier de sortie de crise rsulte des plans de restriction budgtaire mis en place par les gouvernements franais depuis 2011, qui ramneraient la croissance annuelle 1,2 % en 2012 et 1,8 % en 2013. Ensuite, comme on la dj soulign, les partenaires commerciaux de la France adoptent le mme type de politique, ce qui bride galement leur demande intrieure, donc leurs importations, et finalement les exportations franaises. Le rsidu de croissance qui pouvait survivre limpulsion budgtaire ngative nationale disparatrait alors compltement du fait des politiques des autres pays europens, et le PIB franais stagnerait en 2012 et en 2013 (tableau 1)3.
Tableau 1. Les freins la croissance en France
En point de % de PIB
Rythme
trimestriel 2012 2013 0,8 -0,4 0,0 -0,3
annuel 2012 2,1 -1,6 -0,2 -1,4 -1,0 2013 3,1 -1,7 0,0 -1,2 -0,2 0,0
Reprise spontane Impact budgtaire Choc ptrolier Environnement extrieur Acquis Prvisions de croissance
Sources : INSEE, calculs OFCE.
0,8 -0,4 -0,05 -0,4
-0,04
0,04
0,1
Le panorama conjoncturel en cet automne 2012, peu reluisant, taye dailleurs ces sombres perspectives. Comme dans de nombreux pays europens, le climat des affaires dans le secteur marchand sest violemment dgrad lt 2011, prfigurant la rechute conjoncturelle que traverse lconomie franaise depuis la deuxime moiti de 2011. Du ct des mnages, leur moral na jamais retrouv son niveau de longue priode et se dgrade nouveau, flirtant avec le niveau trs bas qui prvalait au paroxysme de la crise (graphique 5).
3. Comme lindique le tableau 1, dautres chocs peuvent inflchir davantage la trajectoire spontane de sortie de crise. Cependant, ils semblent tre de deuxime ordre face lampleur des ajustements budgtaires.
73
Graphique 5. volution de la confiance

Solde dopinions, centr rduit
3 2 1 0 -1 des mnages -2 -3 -4 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Source : INSEE.
dans l'industrie
dans les services
Entreprises entre crises

Lindustrie est particulirement meurtrie par les chocs conjoncturels de ces quatre dernires annes. la mi-2011, au sommet de son rebond conscutif la rcession, la production industrielle navait pas rcupr la moiti de ses pertes antrieures (graphique 6). Le retournement a fait rechuter lindice qui nest pas parvenu slever durablement un niveau suprieur celui de 1998. De ces chocs successifs sur la production a rsult une sous-utilisation chronique de lappareil productif depuis quatre ans. Le taux dutilisation des capacits sest effondr pendant la rcession de 2008/09. Sil a rcupr une partie du terrain perdu, il a peine rattrap les minima de la dcennie 1990 ou de la premire moiti des annes 2000, et sest retourn nouveau la mi-2011 loin sous sa moyenne de longue priode (graphique 7). Du ct de la mainduvre, on observe la mme situation avec des sureffectifs chroniques dans les entreprises qui ont entran une chute de la productivit, incapable de retrouver son niveau tendanciel. Cette situation alourdit considrablement la fois les cots salariaux des entreprises et pse sur la rentabilit du capital. Sous leffet de lpisode rcessif de 2008-09, puis de la rechute de lactivit
74
Graphique 6. Indice de production industrielle

2005 = 100
105
100
95
90
85
80 1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Source : INSEE.
Graphique 7. Taux dutilisation des capacits de production et cycle de productivit du travail

En %
10 Taux d'utilisation des capacits de production* 5
1,5
-5 Productivit horaire du travail** (ch. droite)
-1,5
-10
-3
-15 80
-4,5 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
* En cart la moyenne de longue priode ** En cart la tendance de long terme Source : INSEE, calculs OFCE.
conscutive la crise des dettes souveraines, le taux de marge sapproche dsormais de son tiage du dbut des annes 1980, quand les comptes des entreprises portaient les stigmates des chocs ptroliers et que le conflit de rpartition se rsolvait en faveur du travail (graphique 8). Cependant, la diffrence des annes 1980,
75
la dgradation du taux de marge ne rsulte plus dune ngociation salariale favorable aux salaris, mais de lajustement incomplet des salaires, de lemploi et des capacits de production. Les chocs conjoncturels successifs de ces quatre dernires annes ont notamment cr un volume de sureffectifs que la reprise interrompue en 2011 na pas permis de rsorber. Lemploi nest bien sr pas compltement inerte face aux baisses dactivit. Classiquement, lajustement des services du travail seffectue pour partie par des suppressions demplois et pour partie par la renonciation transitoire aux gains de productivit. Lors des cycles passs, le dficit de productivit tait rcupr dans les phases de reprise, ce qui permettait labsorption des effectifs excdentaires. Dans la situation actuelle o les politiques de rigueur, par leur effet dpressif, reportent la reprise de la production, la restauration de la productivit prend du retard et lconomie franaise combine chmage lev et dgradation des marges des entreprises.
Graphique 8. Taux de marge* et taux dautofinancement** des entreprises non financires
100 Taux de marge (ech droite) 90
33
32
80
30
70 Taux d'autofinancement
29
60 1990
27 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
* Excdent brut dexploitation rapport la valeur ajoute ** pargne rapporte linvestissement Source : INSEE.
Il devrait en rsulter de nouvelles suppressions nettes demplois en 2012 et en 2013. Le faible niveau du taux de marge fait galement peser une contrainte sur linvestissement, en plus de lexistence de capacits de production excdentaires nourries par les politiques de rigueur. Dgageant moins de ressources internes,
76
les entreprises sont plus dpendantes des financements externes. La baisse du taux dautofinancement tout au long des annes 2000 tmoigne dune monte de lendettement qui sest accentue en 2008, avant que leffondrement de linvestissement ne restaure temporairement le ratio. Mais le rpit na t que de courte dure, et le retournement de lactivit la mi-2011 a renvoy le taux dautofinancement la baisse. Au vu de lvolution diffrencie du taux de marge, dont le recul est svre depuis 2008, et du taux dautofinancement, qui est parvenu enrayer sa chute depuis son point bas de 2008, il semble que les entreprises aient rpondu la rarfaction de leurs ressources internes par la compression des dpenses dinvestissement plutt que par le recours aux financements externes, face des marchs financiers extrmement instables et au tarissement du crdit bancaire. Linvestissement des entreprises, qui avait rebondi de 6,4 % et 5,3 % respectivement en 2010 et 2011, devrait basculer nouveau la baisse, avec une stagnation en 2012 et un lger repli en 2013, -1,4 %. Cela conduirait une stabilit du taux dinvestissement lhorizon 2013 (graphique 9).
Graphique 9. Taux d'investissement* des SNF
En %
19
18
17
16
15
14 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
* Investissement des SNF / Valeur ajoute des SNF Sources : INSEE, comptes trimestriels, OFCE, e-mod.fr de 2012 2013.
77
Consommation basses calories

La confiance reste durablement dprime depuis trois ans, largement en dessous de son niveau de longue priode (graphique 5). Les chocs rptition ont eu raison du relatif optimisme qui prvalait en 2007 : pousse inflationniste lie laugmentation des prix de lnergie et des produits alimentaires, crise financire, rcession et ractivation du risque de chmage, rechute conjoncturelle et nouvelles vagues de suppressions demplois. Et les baisses de revenus rels attendues ne devraient pas susciter de regain doptimisme dautant quelles rsulteront deffets rels et non pas dun regain dinflation, comme ce fut le cas en moyenne annuelle en 2008 avec la hausse des prix de lnergie et des produits alimentaires. Le retour des suppressions demplois coupl au ralentissement de la hausse des salaires individuels rsultant de la hausse du chmage conduira une quasi-stagnation de la masse salariale sur lensemble des annes 2012 et 2013 (tableau 2). Les prestations sociales, sous laction des stabilisateurs automatiques, attnueront les consquences de larrt de la progression des salaires sur le revenu des mnages, mais leffet stabilisant des dispositifs dassurance chmage sestompera au fur et mesure quun nombre croissant de chmeurs de longue dure sortira des droits lindemnisation par lassurance pour tomber dans lassistance.
Tableau 2. lments du compte des mnages
En %, prix constants moyenne annuelle
2011 Revenu disponible brut dont : Salaires bruts Cotisations sociales Prestations sociales EBE Impts sur le revenu Consommation Taux dpargne (en % du RDB) Dflateur de la consommation
Sources : INSEE, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
2012 -0,5
2013 -0,3
Moyenne 2001-2006 1,8
0,8
1,1 1,1 1,3 1,1 5,2 0,2 16,2 1,8
-0,1 -0,1 1,6 0,3 8,6 -0,3 16,0 1,9
0,2 0,6 3,1 0,3 10,6 -0,6 16,2 1,6
1,7 3,1 2,4 1,2 0,5 1,9 15,3 2,0
78
La hausse des prlvements obligatoires entranera une baisse du revenu des mnages en 2012 et en 20134. Les mnages ont dj t mis contribution par les plans dassainissement budgtaire contenus dans le projet de loi de finance prsent par le Gouvernement Fillon en septembre 2010. Il prvoyait dj des prlvements supplmentaires en 2011 au titre de la suppression ou de la diminution des avantages lis certaines niches fiscales, pour un total de 3,6 milliards. Le durcissement de la rigueur annonc par ce mme gouvernement la fin aot 2011 a conduit augmenter les prlvements sur les niches de 3,6 milliards, soit un doublement de la contribution des mnages par rapport au projet de loi de finance initial. En 2011, les prlvements supplmentaires sur les mnages se sont donc levs 7,2 milliards, soit 0,5 point de revenu disponible. Pour 2012, leffort demand aux mnages par la Loi de finances vote lautomne 2011 tait lgrement accentu par rapport celui de 2011, en slevant 8,3 milliards deuros. Sajoutent ces prlvements pr-existants ceux de la Loi de finances rectificative vote par la nouvelle majorit aprs llection de Franois Hollande, annulant les rformes fiscales du gouvernement prcdent. Cest donc 4,2 milliards deuros de prlvements supplmentaires qui grveront le revenu des mnages en 2012, principalement par la fin de la dfiscalisation des heures supplmentaires (1 milliard deuros) et la contribution exceptionnelle sur la fortune (2,3 milliards deuros). Pour 2013, les mesures prcdentes concerneront lanne pleine, ce qui accentuera la contribution des mnages de 4,8 milliards deuros, auxquels viendront sajouter les mesures dcides en Loi de finance initiale qui porteront sur 10 milliards deuros5. Au total en 2012 et en 2013, la ponction sur les mnages devrait reprsenter environ 1 point de revenu disponible brut chacune des deux annes. Dans un contexte o lincertitude prdomine, lpargne apparat comme un refuge pour des mnages traumatiss par les secousses conjoncturelles (graphique 10). Le taux dpargne, qui avait fortement recul entre 2003 et 2007, a annul sa baisse prcdente et
4. Les impts sur le revenu auront une contribution fortement ngative lvolution du RDB en 2012 et en 2013. Hors impt, le revenu des mnages crotrait faiblement en 2012 (+0,4 %) et en 2013 (+0,9 %), mais ne baisserait pas. 5. Pour plus de dtails, se rfrer M. Plane dans ce mme numro.
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oscille dsormais autour de ses plus hauts de ces vingt dernires annes. Un des principaux moteurs de la croissance durant la majeure partie de la dcennie 2000 sest ainsi teint. Le jeu des dterminants principaux de la baisse du taux dpargne leffet de richesse immobilire et la variation du chmage , sest au mieux interrompu, avec larrt de la hausse des prix des logements et la fin des plus-values immobilires, au pire invers, avec la remonte du chmage (tableau 3). La capacit des mnages sendetter, mesure par lcart critique6 entre le taux de croissance du revenu et le taux dintrt, sest aussi dgrade entre 2009 et 2011, contribuant nettement la remonte du taux dpargne. Le seul lment continuant pousser le taux dpargne la baisse est la dclration du revenu des mnages qui traduit, surtout en 2012, laccentuation de leur contrainte budgtaire durant la crise : pour maintenir leur consommation contrainte face au ralentissement du revenu, les mnages se voient obligs de puiser dans leur pargne.
Graphique 10. Taux dpargne et taux de chmage
En % du RDB En % de la population active
17
12 Taux d'pargne 11
16
15
10
14
13 Taux de chmage (ch.droite) 12 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
7 2013
Sources : INSEE, OFCE, e-mod.fr de 2012 2013.
6. Lcart critique est la diffrence entre le taux de croissance du revenu des mnages et le taux dintrt. Il mesure la solvabilit des mnages, c'est--dire leur capacit dgager les ressources suffisantes pour payer les intrts de leur emprunt.
80
Tableau 3. Les dterminants des variations du taux dpargne en France

En points
2002-2008 Variations ralises/estimes cart critique (g r)

**
2009-2011 0,6 0,5 -0,1 0,4 -0,2
2012* -0,2 0,2 0,0 0,1 -0,5
2013* 0,2 0,1 0,0 0,1 0,0
-0,7 0,2 -1,0 -0,1 -0,2 -0,1 0,5
Effet richesse immobilire Variation du chmage Ralentissement du revenu Mesures Sarkozy Rforme fiscale
1
1. Pour plus de dtails, se rfrer Valrie Chauvin et al. (2004) : valuation du plan de relance de lconomie franaise , Document de travail de lOFCE, n 2004-04, mai. Daprs lINSEE, sur les 15 milliards d'euros rendus la consommation par ces mesures, seuls 1,5 2 milliards ont t rellement dpenss et auraient alors permis une baisse de 0,2 point du taux dpargne en 2004 compense partiellement par une hausse de 0,1 point en 2005. * Prvisions OFCE. ** Lcart critique est la diffrence entre le taux de croissance du revenu des mnages (g) et le taux dintrt long terme (r). Cet cart rsume la capacit des mnages emprunter. Sources : INSEE, OFCE, e-mod.fr de 2012 2013.
Aucun des facteurs prcdents ne devrait sinverser en 2012 et en 2013. A lhorizon de 2013, le taux dpargne stablirait ainsi au niveau de 2011. Couple la baisse du revenu disponible brut rel amput par les pertes demplois et laugmentation des prlvements publics, cette stabilit induit un recul de la consommation des mnages cette anne et lanne prochaine (graphique 11).
Graphique 11. Consommation des mnages
5 3,1 % l'an 4 +0,8 % l'an 3 +2,1 % l'an
+0,1 % l'an
+3,4 % l'an
-1 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
81
Lnigme de la productivit
Aprs lpisode rcessif de 2008/2009, le march du travail a profit dune relative embellie : lemploi total sest redress de 167 000 actifs au total durant les annes 2010 et 2011 aprs lhmorragie de 2008 et 2009 (-404 000), principalement sous leffet de la reprise de lemploi marchand (tableau 4). Le chmage a baiss de 39 000 personnes sur la mme priode, mais face son augmentation de 616 000 sur 2008 et 2009, lamlioration est toute relative dautant que le nombre de chmeurs est reparti la hausse partir du troisime trimestre 2011. Paradoxalement, la situation aurait pu tre pire quelle ne lest la mi-2012 dans la mesure o lvolution de lemploi durant la phase de rebond de la croissance de 2010/11 a t plus favorable que ses dterminants traditionnels ne lauraient anticip. Les entreprises auraient pu en effet profiter de lclaircie pour restaurer leurs marges en ralisant des gains de productivit7. Il en aurait rsult une poursuite des pertes demplois, au lieu dune reprise des crations, et une monte supplmentaire du chmage.
Tableau 4. volution du march du travail en France
Variations annuelles, en fin danne (en milliers)
2008 Population active observe Emploi total - Emplois marchands - Emplois aids non marchands - Autres emplois Chmage au sens du BIT Taux de chmage 18 -67 -77 -77 87 85 7,7
2009 194 -337 -367 38 -8 531 9,6
2010 11 92 62 44 -14 -81 9,3
2011 124 75 103 -74 46 49 9,4
2012* 165 -88 -106 28 -10 253 10,2
2013* 100 -143 -166 43 -20 243 11,0
* Prvisions OFCE. Sources : INSEE ; prvision OFCE 2012 et 2013, e-mod.fr.
Le retournement de lactivit dans la seconde moiti de 2011, alors que le PIB et lemploi stagnent quasiment depuis un an, a de nouveau accentu le retard de la productivit par rapport sa tendance de longue priode. Lamortissement, par le cycle de productivit, des effets ngatifs sur lemploi de la politique de
7. Voir dans cette partie M. Cochard,et B. Ducoudr, March du travail, lhistoire sans fin .
82
rigueur napparat ds lors plus envisageable, sauf prolonger leffondrement du taux de marge lhorizon 2013. Lconomie franaise devrait donc renouer avec les destructions demplois, -106 000 et -166 000 emplois marchands en 2012 et en 2013 respectivement. Le cycle de productivit sinverserait alors en 2013, mettant fin au recul du taux de marge. La ractivation du traitement social du chmage, aprs le passage en creux de lanne 2011 durant lequel 75 000 pertes demplois aids non marchands ont t enregistres, attnuera la dgradation de la situation du march du travail dici 2013. Le traitement social du chmage a t relanc en 2012. Au nombre de contrats budgts en dbut danne 2012, davantage concentrs sur la premire moiti de lanne, le gouvernement Ayrault a ajout un supplment pour le second semestre qui permettra de prserver les acquis des six premiers mois. Le nombre demplois aids non marchands saccrotrait ainsi de 28 000 personnes en 2012. En 2013, la politique de lemploi sappuiera largement sur le recours aux emplois aids dans le secteur non-marchand (emplois davenir) et marchand (emplois davenir et contrat de gnration)8. Il en rsultera un supplment demplois dans le secteur non marchand de 43 000 personnes, et une situation de lemploi marchand un peu moins dgrade que ce que laissaient prvoir ses dterminants traditionnels. Arrt de la croissance, retournement de la productivit et population active toujours dynamique ne peuvent que propulser le chmage vers de nouveaux sommets. Le nombre de chmeurs au sens du Bureau International du Travail (BIT) saccrotrait ainsi de 253 000 et 243 000 personnes respectivement en 2012 et en 2013. Lvolution de la population active vient ajouter au dsquilibre du march, avec notamment la poursuite de larrive dans la tranche des seniors des baby boomers pour lesquels les taux dactivit,
8. Pour lutter contre la reprise annonce de la hausse du chmage, le nouveau gouvernement a institu de nouveaux dispositifs, les contrats de gnration et les emplois davenir . Le contrat de gnration vise lutter la fois contre le chmage des jeunes (moins de 30 ans) et celui des seniors (plus de 55 ans) par la cration dun CDI pour un jeune lie la promesse de non-licenciement dun senior sur une priode de 5 ans. En contrepartie de cet engagement, lentreprise recevra une subvention forfaitaire allant jusqu 4 000 euros par an (2 000 pour le jeune, 2 000 pour le senior), pendant 3 ans pour le jeune, jusquau dpart en retraite du senior. Le dispositif emplois davenir sinscrit dans la tradition des emplois aids, principalement dans le secteur non marchand, avec un financement public hauteur de 75 %.
83
en particuliers fminins, sont plus levs que pour les gnrations antrieures. Sy ajoutent lextinction des dispositifs de prretraites et de dispense de recherche demplois (DRE), ainsi que limpact de la rforme des retraites de 2010, entre en application en juillet 2011, dont on peut estimer leffet 90 000 actifs supplmentaires au total en 2012 et en 2013. 11 % de la population active la fin 2013, le taux de chmage dpasserait son prcdent record de la premire moiti de 1997 10,8 %. Le nombre de chmeurs de longue dure, en poursuivant sa hausse, est rest insensible la relative amlioration du march du travail en 2010 et au premier semestre 2011 : les effectifs de chmeurs de plus dun an danciennet inscrits Ple emploi se sont accrus de 328 000 personnes entre octobre 2009 et avril 2011 (graphique 12). La hausse attendue du chmage va dgrader davantage encore la situation des chmeurs de longue dure, dabord par la rarfaction des opportunits de reprise demploi pour ceux qui y sont dj, ensuite par le basculement dans cette catgorie des personnes actuellement au chmage depuis moins dun an. Les allocations dassurance chmage ont une dure maximale de 730 jours, soit environ deux ans. Au-del les chmeurs ne bnficient plus que des prestations dassistance (Allocation de solidarit spcifique (ASS) pour ceux qui ont pu bnficier de lassurance ou la RSA pour les autres). Comme la catgorie des chmeurs de deux ans danciennet et plus sest gonfle de 376 000 personnes depuis le dbut de 2009, et que lon ne voit pas la situation samliorer lhorizon de 2013, en labsence dun dispositif de remplacement du plan daide aux chmeurs sans ressources, arriv chance en dcembre 20109, leffet dun des principaux mcanismes de stabilisation automatique va sestomper et prcipiter davantage de personnes dans la pauvret.
9. Le gouvernement avait mis en place en juin 2010 pour une dure de six mois un dispositif exceptionnel pour laccompagnement des demandeurs demploi ayant puis leurs droits (plan rebond pour lemploi ). Il consistait proposer un accompagnement renforc pour linsertion professionnelle par le biais dune formation rmunre ou dun emploi aid. Dune dure limite, ce plan na eu que des effets marginaux.
84
Graphique 12. Demandeurs demplois selon la dure au chmage

En millions
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

DEFM de plus de 1 an d'anciennet
DEFM de 6 12 mois d'anciennet
DEFM de plus de 2 ans d'anciennet
Au total, lconomie franaise devrait connatre une quasi-stabilit de son activit lhorizon 2013 : en moyenne annuelle, la croissance du PIB franais serait de 0,1 % en 2012 et nulle en 2012. En stablissant un rythme trs loign de son potentiel, la croissance attendue accentuera le retard de production accumul depuis 2008 et continuera dgrader la situation sur le march du travail (graphique 4). Par ailleurs, le gain budgtaire attendu par le gouvernement de la mise en place de la stratgie de consolidation objectif de dficit des APU 3 % de PIB en 2013 sera en partie rogn par le manque gagner du ct des recettes fiscales rsultant de labsence de croissance. Le dficit des administrations publiques devrait stablir 3,5 % du PIB en 2013, aprs 4,4 % en 2012, portant la dette publique 90,6 % du PIB en 2012 et 93,7 % en 2013, contre 86 % en 201110 (tableau 5).
10. Pour plus de dtails se rfrer la partie Administrations publiques.
85
Tableau 5. Rsum de la prvision pour 2012 et 2013

En %, moyenne annuelle
2009 Taux de croissance du PIB Importations Consommation des mnages Consommation des administrations Investissement total Exportations Contribution la croissance Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Solde extrieur Taux de croissance du PIB zone euro Autres indicateurs Inflation (Dflateur de la consommation) Taux dpargne (en % du RdB) Taux de chmage Solde public (en point de PIB) Dette publique (en point de PIB) Taux de croissance du PIB (en glissement) -0,7 16,4 9,2 7,5 79,2 -1,0 -1,5 -1,1 -0,5 -4,4 -3,1 -9,6 0,1 2,5 -10,6 -12,1
2010 1,7 8,9 1,4 1,8 1,2 9,6
2011 1,7 5,2 0,2 0,2 3,5 5,5
2012* 0,1 1,0 -0,3 1,2 0,6 2,6
2013* 0,0 1,3 -0,6 0,7 -0,5 2,0
1,5 0,1 0,1 2,0
0,8 0,8 0,0 1,5
0,2 -0,7 0,4 -0,5
-0,2 0,1 0,1 -0,1
1,1 15,9 9,3 7,1 82,3 1,8
2,1 16,2 9,2 5,2 86,0 1,2
1,9 16,0 9,9 4,4 90,6 -0,2
1,6 16,2 10,6 3,5 93,7 0,2
Sources : INSEE, comptes trimestriels ; OFCE, prvision e-mod.fr pour 2012 et 2013.
Une meilleure performance relative de la France au cours de la crise

Si le rythme de croissance de lconomie franaise que nous prvoyons lhorizon 2013 est trs proche de celui envisag pour le reste de la zone euro (tableau 6, graphique 13), il convient de souligner que, depuis le dbut de la crise, lconomie franaise se dmarque son avantage de la moyenne de ses principaux partenaires europens, Allemagne compris (graphique 13). Les raisons de cette meilleure rsistance ont t largement commentes dans nos publications antrieures11 : elles ont trait des stabilisateurs automatiques plus dvelopps, des agents privs moins endetts, des effets de richesse financire et immobilire moins ngatifs, ainsi qu un march du travail plus protecteur que dans les autres grands pays.
11. Pour plus de dtails, se rfrer : France : la mer se retire , Revue de lOFCE, n 109, avril 2009.
86
Graphique 13. Niveau du PIB en France et dans le reste de la zone euro

1997=100
130 Tensions go-politiques
125
120
Eclatement de la bulle technologique Crises asiatique et russe TVA sociale allemande Politique de relance & reprise technique Politique de rigueur
115
110
Hausse du prix du ptrole France Zone euro hors France
105
Crise financire
100 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Sources : Eurostat, INSEE, comptes trimestriels, OFCE, e-mod.fr partir du troisime trimestre 2011.
Cela nest pas nouveau : depuis 1998, les Franais dpensent plus que leurs homologues allemands ou italiens, permettant la France de connatre un taux de croissance annuel moyen suprieur de respectivement 0,6 point et 0,9 point par rapport lAllemagne et lItalie (tableau 6). Il est noter par ailleurs que le maintien dune plus forte consommation en France ne rsulte pas du comportement dpargne des mnages. Le taux dpargne y est non seulement plus lev quailleurs en Europe mais il a galement plus augment depuis 1998.
Tableau 6. Comparaisons europennes du PIB et de ses composantes
En %
France PIB En contribution Consommation des mnages Investissement total Dpenses publiques Commerce extrieur 1998-2007 2008-2011 1998-2007 2008-2011 1998-2007 2008-2011 1998-2007 2008-2011 1,4 0,3 0,8 -0,3 0,3 0,3 -0,4 -0,2 1998-2007 2008-2011 2,3 0,0
Allemagne 1,7 0,7
Italie 1,5 -1,1
Espagne 3,8 -0,7
Zone euro hors France 2,2 -0,1
0,5 0,5 0,3 0,0 0,2 0,4 0,7 -0,2
0,9 -0,1 0,6 -0,8 0,4 0,0 -0,3 0,0
2,4 -0,7 1,7 -2,3 0,8 0,5 -1,3 2,1
1,0 0,1 0,6 -0,7 0,4 0,3 0,2 0,3
Sources : Comptabilits nationales, calculs OFCE.
87
Les risques
Bien entendu des risques existent qui pourraient conduire une remise en cause de notre scnario lhorizon 2013. Le plus important est li un dfaut de la Grce et ses effets de contagion au reste de la zone euro12. Dautres, plus insidieux, sont relatifs la taille des multiplicateurs budgtaires, aux respects des engagements budgtaires et leurs incidences sur lconomie. Quelle incidence de la taille des multiplicateurs budgtaires ? La stratgie franaise et europenne dun retour rapide et synchronis des finances publiques quilibres serait raisonnable condition que le multiplicateur budgtaire soit faible. Ainsi, dans le cas dun multiplicateur 0,5, cette stratgie permettrait au gouvernement franais de respecter ses engagements dun dficit public 3 % avec une croissance proche de 1 %. Mme si, dans ces conditions avantageuses, cette stratgie nempcherait pas lconomie franaise de continuer dtruire des emplois et donc denrayer la hausse du chmage (tableau 7). Cependant une valeur du multiplicateur de 0,5 est peu vraisemblable dans le contexte conomique actuel. La bonne grille danalyse thorique quil convient dutiliser est celle dune grande conomie peu ouverte et non pas celle dune petite conomie trs ouverte. La mise en place, dans un contexte de basse conjoncture, de politiques de restriction budgtaire simultanes dans lensemble des pays europens et agissant dans une situation de faible marge de manuvre de la politique montaire, concourt lever la valeur du multiplicateur. Il existe dailleurs aujourdhui un consensus large sur le fait que les multiplicateurs budgtaires court terme sont levs dautant plus que le plein emploi est encore hors datteinte. Ainsi, le dbat thorique sur la valeur du multiplicateur et le rle des anticipations des agents doit seffacer devant le constat empirique : les multiplicateurs sont positifs et suprieurs 1. Dans ces conditions, si la valeur du multiplicateur slevait 1,5, la gnralisation et la poursuite de cette stratgie porterait un srieux coup de frein la croissance conomique : la France replongerait dans un nouvel pisode rcessif (-1 %) rendant impossible le
12. Ce scnario est dvelopp dans la synthse internationale. Revue de lOFCE, n 119, octobre 2011.
88
respect dun dficit public 3 % (le dficit scarterait de sa cible d1 point de PIB) et provoquerait une hausse considrable des destructions demplois (329 000) alors que le taux de chmage progresserait jusqu 11,6 % de la population active. Quel impact sur lactivit du respect des engagements budgtaires en zone euro ? Dans notre prvision, intgrant un multiplicateur budgtaire gal 1, le ralentissement de l'activit, plus fort que celui anticip par le gouvernement, creuse le solde public conjoncturel et ne permet pas la France de respecter son engagement de rduction de dficit 3 % en 2013. Or, contrairement aux annes antrieures, le respect des engagements apparat probable : dans un contexte financier incertain, tre le seul tat ne pas respecter sa promesse de consolidation budgtaire serait sanctionn immdiatement par un renchrissement de ses conditions financires sur le remboursement de sa dette. Nous avons simul un scnario dans lequel le gouvernement franais tient cote que cote respecter son engagement budgtaire quelle que soit la conjoncture. Si tel tait le cas, cela ncessiterait ladoption dun nouveau plan de restrictions budgtaires dans les mois venir dun montant de 22 milliards deuros. Cette stratgie amputerait lactivit conomique dans lhexagone de 1,2 % en 2013. Cela engendrerait une hausse supplmentaire du taux de chmage qui frlerait la barre des 12 % en stablissant 11,7 % en fin danne (tableau 7). En ce qui concerne lemploi, cette stratgie amplifierait les destructions demplois : au total, cette stratgie coterait prs de 200 000 emplois. Un scnario plus noir est galement envisageable : selon nos prvisions13, en tenant compte des projets de Lois de finances connus et vots, aucun grands pays europens ne respecterait ses engagements de rduction de dficit en 2013. En sous-estimant la difficult atteindre des cibles inaccessibles, le risque est fort de voir les pays de la zone euro senfermer dans une spirale o la nervosit des marchs financiers serait le moteur dune austrit toujours renforce.
13. Pour plus de dtails se rfrer la partie zone euro .
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Tableau 7. Scnarios illustratifs des risques sur la croissance franaise

En %
2011 Scnario central PIB Solde des APU (en point de PIB) Taux de chmage (fin danne) Emploi marchand (en variation, milliers, fin danne) Scnario avec un multiplicateur 0,5 PIB Solde des APU (en point de PIB) Taux de chmage Emploi marchand (en milliers) en variation en cart au scnario central Scnario avec un multiplicateur 1,5 PIB Solde des APU (en point de PIB) Taux de chmage Emploi marchand (en milliers) en variation en cart au scnario central Scnario o seule la France respecte son engagement budgtaire PIB Solde des APU (en point de PIB) Taux de chmage Emploi marchand (en milliers) en variation en cart au scnario central Scnario o les pays de la zone euro respectent leurs engagements PIB Solde des APU (en point de PIB) Taux de chmage Emploi marchand (en milliers) en variation en cart au scnario central Scnario de politiques daustrits limites 0,5 pt de PIB en zone euro PIB Solde des APU (en point de PIB) Taux de chmage Emploi marchand (en milliers) en variation en cart au scnario central
* Prvision OFCE octobre 2012 Sources : INSEE ; calculs OFCE e-mod.fr.
2012* 0,1 -4,4 10,2 -103
2013* 0,0 -3,5 11,0 -166
1,4 -7,1 9,4 106
1,0 -3,0 10,5 -6 160
-1,0 -4,0 11,6 -329 -163
-1,2 -3,0 11,7 -361 -195
-4,6 -3,0 18,8 -910 -744
1,9 -3,9 10,0 140 306
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Pour illustrer ce risque, nous avons simul un scnario dans lequel les grands pays de la zone euro (Allemagne, France, Italie et Espagne) mettent en place de nouvelles mesures daustrit afin datteindre leurs engagements de dficits publics en 2013. Ladoption dune telle stratgie se traduirait par un choc ngatif puissant sur lactivit dans ces pays. Pour lconomie franaise, elle induirait un supplment de rigueur qui soit au niveau national ou en provenance des pays partenaires de la zone euro, provoquerait en 2013 une violente rcession. Le PIB dans lhexagone baisserait de plus de 4,0 % engendrant une hausse supplmentaire du taux de chmage qui frlerait la barre des 14 % (tableau 7).
Que se passerait-il si la zone euro changeait de cap ds 2013 ?

Dans un contexte conomique engendrant un multiplicateur budgtaire lev, les objectifs fixs par les tats membres sont draisonnables et, dans lhypothse vraisemblable dun multiplicateur suprieur 0,5, ils ne seront pas tenus. En fait, pour tenir les objectifs, il est ncessaire que le multiplicateur soit faible, cest-dire que les conomies soient sorties de la situation de crise. Puisque tel nest pas le cas, ladoption dune stratgie d austrit matrise parat tre plus adapte la conjoncture europenne. Elle consisterait proposer aux pays de la zone euro un effort structurel plus mesur, permettant aux pays les plus en difficult, et donc les plus contraints une rigueur qui prcipite leurs conomies dans une spirale redoutable, dadopter une rduction plus lente de leurs dficits. Une illustration possible de ce changement de cap supposerait que les impulsions budgtaires ngatives soient de -0,5 point de PIB au lieu des - 1,8 point prvu au total dans la zone euro. Cet effort budgtaire plus faible pourrait tre rpt jusqu ce que le dficit public ou la dette publique atteigne un objectif dfinir. Par rapport aux plans actuels, parce que leffort serait plus mesur, le fardeau de lajustement pserait de faon plus juste sur les contribuables de chaque pays, vitant lcueil des coupes-sombres dans les budgets publics. Le tableau 7 rsume le rsultat de cette simulation pour lconomie franaise en 2013. Moins daustrit conduit plus de
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croissance (1,9 %) et ce dautant plus que la restriction budgtaire annonce pour 2013 est forte. Notre simulation tient compte galement des effets de lactivit dun pays sur les autres pays via le commerce extrieur. Dans ce scnario moins daustrit , le chmage baisserait au lieu de continuer augmenter et permettrait lconomie franaise de crer 140 000 emplois soit 306 000 de plus que dans notre scnario central. En concourant la soutenabilit des finances publiques par un meilleur quilibre entre restriction budgtaire et croissance et emploi, cette stratgie nous parat tre est la seule voie de retour la stabilit sociale, conomique et budgtaire.
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2. March du travail : lhistoire sans fin

Aprs une anne de lgre amlioration (-81 000 chmeurs en 2010, qui ont peine attnu la hausse de 616 000 au cours des deux annes prcdentes), la dgradation du march du travail a repris au second semestre 2011. Au premier semestre 2012, les destructions nettes demploi marchand (-9 000 emplois) ont t compenses par la reprise de lemploi aid dans le secteur nonmarchand (+28 000 emplois). Mais ce bilan lgrement positif en termes de crations nettes demploi (+20 000 emplois) na pas permis dabsorber une population active plus dynamique quattendu (+130 000 personnes), et le nombre de chmeurs a bondi de 110 000 personnes au premier semestre 2012, portant le chmage 9,7 % de la population active au deuxime trimestre 2012, contre 9,4 % fin 2011. La hausse de 65 000 du nombre de demandeurs demploi en fin de mois (DEFM) en catgorie A sur les seuls mois de juillet et aot confirme lacclration constate du chmage sur la priode rcente.
Tableau 8. Emploi et chmage
Variations annuelles, en milliers, au dernier trimestre
Glissement annuel Population active observe Emploi total - Emplois marchands - Emplois aids non marchands - Autres emplois Chmage
2008 17 -68 -78 -77 87 85
2009 196 -335 -365 38 -8 531
2010 10 91 61 44 -14 -81
2011 125 76 104 -74 46 49
2012S1 124 14 2 28 -16 110
2012* 159 -94 -95 28 -26 253
2013* 100 -143 -166 43 -20 243
* Prvisions OFCE. Sources : INSEE et ministre du Travail, prvision OFCE octobre 2012.
Lampleur de lembellie du march du travail lors du regain de croissance de 2010-2011 a t surprenante14. En effet, les entreprises franaises ont amorti la baisse dactivit pendant la crise par une chute de la productivit quelles nont compense ni par une baisse du temps de travail, ni par une inflexion dans lvolution des salaires. Leurs marges se sont donc considrablement dgrades
14. Voir France : austrit consolide , OFCE, Revue de lOFCE, n 119, octobre 2011.
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depuis 2008, et elles nont tonnamment pas profit de lembellie conjoncturelle pour les rtablir. Dans ce contexte encore trs dgrad, la croissance nulle de la productivit aux deux premiers trimestres 2012 a donc encore creus le retard de productivit par rapport sa tendance de long terme. Il slevait 1,9 % au deuxime trimestre 2012. Les marges de manuvre pour amortir le ralentissement de la croissance par le cycle de productivit apparaissent donc limites, ce qui se traduira par des destructions demploi jusqu la fin 2013 au moins. Au total, nous prvoyons donc une baisse de 95 000 personnes dans lemploi marchand en 2012, et 166 000 en 2013 (tableau 8). Dans un contexte de population active toujours dynamique, sous leffet de la hausse de lactivit des sniors, le nombre de chmeurs saccrotra nouveau de 253 000 en 2012 et 243 000 en 2013, portant le taux de chmage en France mtropolitaine 11 % de la population active fin 2013 un plus haut historique, aprs un pic 10,8 % en 1997.
Emploi marchand
Une dgradation qui approche le noyau dur de lemploi La rechute de la croissance conomique au second semestre 2011 a mis fin aux crations demplois marchands amorces lanne passe. Les deux premiers trimestres 2012 ont t marqus par des croissances du PIB et de lemploi nulles. Le deuxime trimestre a connu des destructions demplois encore faibles, mais qui tmoignent dun march du travail de plus en plus tendu. Les destructions demplois sont pour linstant concentres sur les secteurs de lindustrie et du btiment (graphique 14), et proviennent essentiellement des suppressions demplois dans lintrim. Mais les derniers chiffres de lINSEE sur lemploi et les enqutes dans les services montrent la gnralisation du ralentissement et linstallation de cette dgradation dans la dure. Les destructions demplois, qui concernaient essentiellement le secteur de lintrim fin 2011, semblent gagner le noyau dur de lemploi la fin du deuxime trimestre 2012, comme en tmoigne la monte en puissance des ruptures conventionnelles qui se sont en grande partie substitues aux licenciements conomiques. Les indicateurs dintentions dembauches (graphique 15)
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comme les chiffres des demandeurs demplois en fin de mois inscrits Pole emploi (DEFM) corroborent cette dgradation de la situation du march du travail sur la priode rcente.
Graphique 14. volution de lemploi corrig de lintrim
Glissement trimestriel, en milliers
75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 -125 -150 -175 2008

Source : INSEE.
Ensemble tertiaire marchand Construction Ensemble industrie Intrim Total marchand
2009
2010
2011
2012
Graphique 15. Emploi dans lintrim et tendance prvue des effectifs dans les services et le btiment
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source : INSEE
800000 Services Batiment Intrim (ch.droite) 750000 700000 650000 600000 550000 500000 450000
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La productivit dgrade limite la capacit amortir le choc Si lemploi marchand fut bien plus dynamique quattendu au cours de la priode de lgre amlioration de la croissance voir la prvision doctobre 2011 , son volution sur la priode rcente a en revanche t relativement conforme ce quindiquaient nos simulations. Lanalyse standard repose sur le cycle de productivit (encadr 1) : en priode de ralentissement conjoncturel (et symtriquement en priode de reprise), les entreprises attendent gnralement la confirmation de la baisse de lactivit avant de procder des rductions deffectifs. Elles prfrent dans un premier temps recourir la flexibilit interne en rduisant le temps de travail. Ce nest que dans un second temps quelles procdent des suppressions de postes, en commenant par la non-reconduction des contrats des intrimaires et des personnes en CDD. Le ralentissement de lactivit se traduit donc par celui de la productivit, donc par le creusement du cycle de productivit. Le cycle de productivit, qui demeurait trs dgrad lissue du rebond de croissance de 2010-2011, a connu une rechute 1,9 % de la tendance de long terme au premier semestre 2012 (graphique 16). Il demeure nettement en-de de ce quindiquent nos simulations, en raison de lincapacit de notre modlisation reproduire lvolution trs modre de la productivit au cours de la priode de reprise.
Encadr 1. quation demploi

Notre analyse et nos prvisions demploi sappuient largement sur le cycle de productivit, cest--dire lcart de productivit par rapport la tendance de long terme. Ce cycle de productivit est calcul laide dune quation demploi crite sous la forme dun modle correction derreur. Lquation est estime sur la priode 1980-2010, avec une frquence trimestrielle. Ce type de modle permet destimer une relation de cointgration ou relation de long terme et une dynamique de court terme de la variable explique. long terme, la productivit marchande dpend dune tendance linaire qui comporte une rupture au quatrime trimestre 1992, que lon explique par les allgements de charge sur les bas salaires qui ont enrichi la croissance en emploi , de la dure du travail et du cot du travail. La dynamique de court terme intgre quant
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elle les variations passes et prsentes de ces mmes variables et de la valeur ajoute marchande et les variations passes de lemploi.
d log Lt = 0.24* d log Qt + 0.13* d log Qt 1 0.17* d log H l t 1
20.3 2.7 2.6
L W -0.18 log t 1 + 0.09log t 1 + 0.26* log H Lt 1 0.0061* t + 0.0035* t92 + t 5.6 49.1 11.7 Qt 1 1.9 Pt 1 3.2
relation de long terme
avec
L Q HL W P
reprsentant lemploi salari du secteur marchand reprsentant la valeur ajoute du secteur marchand reprsentant la dure du travail du secteur marchand reprsentant le salaire par tte dans le secteur marchand reprsentant lindice des prix la consommation
Les variables ont toutes des coefficients significativement diffrents de 0, et avec le signe attendu. La statistique de student associe au coefficient de la relation de long terme entre crochets slve -5,6, validant lhypothse dune relation de cointgration entre ces variables. Cette quation estime la tendance de la productivit de long terme 2,4 % par an jusquen 1992, et 0,9 % aprs 1992, avec un dlai moyen dajustement (DMA) de lemploi lactivit de 3,6 trimestres. Le cycle de productivit est le rsidu de la relation de long terme. Diagnostic statistique R2 = 0.85 SSR=0.0004 SSE=0.002 LM(1)= 1.8 (0,18) LM(2)=2.5 (0,08)
RESET(4)= 0.4 (0,52)
White=1.48 (0,07)
BERA Jarque (2)= 1.72 (0,42)
Lcart entre nos simulations et la productivit effective soulve un doute important concernant la tendance de productivit de sortie de crise, et il est possible quune rupture de tendance de la productivit soit en cours. De 1,5 % avant la crise, nos estimations ont port la croissance annuelle tendancielle de la productivit 0,9 %, et nous avons choisi de ne pas labaisser davantage en labsence dun ajustement comparable des salaires rels. Mais si la baisse de la croissance de la productivit tendancielle devait savrer plus importante ce quon ne pourra prcisment estimer quune fois le cycle de productivit referm , le cycle de productivit pourrait savrer moins dgrad. Cela augurerait alors de moindres destructions demplois dans les annes venir. Quoi quil en soit, de nombreux indicateurs vont dans le sens dun cycle de productivit encore trs dgrad.
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Graphique 16. cart la tendance de long terme

En %
2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5 -2 -2,5 -3 -3,5 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Sources : INSEE, comptes trimestriels, calculs de lauteur.
Cycle simul
Cycle observ
Dabord, les taux de marges des entreprises demeurent bien ende de leur moyenne de long terme. Ils ont t fortement dgrads au cours de la premire phase de la crise, et aprs un lger rebond, ils ont rechut des niveaux les plus bas des 30 dernires annes (graphique 17).
Graphique 17. Taux de marge dans le secteur marchand et lindustrie
EBE, en % de la VA
39 37 35 33 Taux de marge industrie 31 29 27 25 80 Taux de marge secteur marchand (ch.droite)
44 42 40 38 36 34 32 30 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Sources : INSEE, comptes trimestriels.
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Ensuite, les enqutes de conjoncture montrent que les entreprises sestiment en surcapacit de production, ce qui plaide galement en faveur dun phnomne de rtention de la mainduvre labour hoarding , et terme en faveur de la restauration de la productivit des facteurs de production. Enfin, le temps de travail na pas retrouv son niveau davant-crise. Il a progressivement baiss au cours de la premire phase de la crise et sest depuis stabilis 1,5 % en dessous de son niveau de 2007. Il existe donc galement des marges de reprise de la productivit par tte via un retour du temps de travail son niveau davant-crise. Compte tenu de lampleur de la dgradation du cycle de productivit et des marges des entreprises, la principale variable dajustement dont disposent les entreprises rside donc dans les salaires, et on ne peut gure esprer une nouvelle baisse importante de la productivit pour amortir la stagnation de lactivit que nous prvoyons. Suivant les simulations de notre quation demploi marchand, auxquelles nous avons intgr leffet de la mise en place du contrat de gnration (encadr 2), le cycle de productivit poursuivra sa dgradation pour atteindre -2 % fin 2012, avant de se redresser lentement en 2013. Le retour une productivit lgrement positive (+0,3 % en 2012 en glissement annuel, +1,3 % en 2013) dans un contexte datonie de la demande entranera une rduction de lemploi de 95 000 personnes en 2012 et 166 000 en 2013.
Encadr 2. Le contrat de gnration

Cette mesure vise la fois le chmage des jeunes (moins de 30 ans) et celui des seniors (plus de 55 ans). Elle consiste en la cration dun CDI pour un jeune, li la promesse de non-licenciement dun senior sur une priode de 5 ans. En contrepartie de cet engagement, lentreprise recevra une subvention forfaitaire allant jusqu 4 000 euros par an (2 000 pour le jeune, 2 000 pour le senior), pendant 3 ans pour le jeune et jusquau dpart en retraite pour le senior. Comme nous le dtaillions dans la note de juillet, le risque de ce type de mesure est de gnrer des effets daubaine importants. Les entreprises profiteraient de ces aides y compris pour des emplois qui auraient t crs de toute faon, mme en labsence de la mesure. La mise au point des modalits de mise en uvre semble aller dans le bon sens de ce point de vue : dabord, les aides lies la mise en place du contrat de gnration seront rserves aux entreprises de moins 300 salaris. Les
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entreprises de plus de 300 salaris, o le risque deffet daubaine est le plus important, seront contraintes de mettre en place le dispositif sous peine de sanctions financires. Ensuite, le montant forfaitaire de 2 000 euros correspond une exonration totale des charges patronales au niveau du SMIC, et est dgressive en proportion du salaire au-del. Cela permet donc de limiter leffet daubaine, dans la mesure o llasticit de lemploi au cot du travail est maximale pour les bas salaires.
Lvaluation des effets de la mesure effectivement dcide correspondrait donc lhypothse la plus favorable que nous avions retenue, savoir 99 000 crations demplois dans le secteur marchand pour la signature de 500 000 contrats de gnration. La mise en place du contrat tant tale sur lensemble du quinquennat, ce sont 100 000 contrats de gnration qui seront signs en 2013, ce qui correspond une cration nette denviron 20 000 emplois.
Emploi non marchand : une relance timide

Avec la signature de 354 000 contrats en 2011, le nombre demplois aids dans le secteur non-marchand a marqu le pas, et concernaient 75 000 personnes de moins fin 2011 quun an auparavant. Face la dgradation du march du travail, le traitement social du chmage a t lgrement ractiv en 2012. Si le nombre de contrats budgts en dbut danne 2012 tait le mme quun an auparavant (340 000, auxquels sajoutaient 50 000 emplois dans le secteur marchand), les deux tiers (soit 225 000 contrats) devaient tre concentrs sur le premier semestre. Le nombre de personnes concernes par le dispositif a donc cr au premier semestre, atteignant prs de 225 000 en juin 2012 (contre 204 000 en dcembre 2011). Face la baisse annonce au second semestre (115 000 emplois seulement taient budgts au second semestre), le gouvernement Ayrault a donc annonc une rallonge de 80 000 contrats, dont 60 000 dans le secteur non-marchand. Ce qui porte 175 000 le nombre de signatures de contrats au second semestre, et 400 000 sur lanne. Grce cette rallonge, le nombre de personnes concernes par ce dispositif devrait se stabiliser jusqu la fin de lanne.
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Avec la cration des emplois davenir (cf. infra), lanne 2013 verra une monte en charge des emplois aids dans le secteur non marchand. En plus du report des 340 000 CUI-CAE (390 000 avec le secteur marchand), est programme lintroduction progressive des emplois davenir, dont le nombre devrait atteindre 80 000 dans le secteur non-marchand en fin danne (100 000 avec ceux qui seront crs dans le secteur marchand). Au total, les effectifs totaux des salaris en emploi aid dans le secteur non marchand devraient lgrement dpasser 280 000 personnes fin 2013, soit une augmentation de prs de 45 000 personnes concernes par rapport la fin 2012, et 72 000 par rapport la fin 2011 (tableau 9 et graphique 18).
Tableau 9. Contrats aids dans le secteur non marchand, France mtropolitaine
En fin danne (T4)
CAE Dure du contrat (en mois) Entres (en milliers) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Effectifs (en milliers) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 9 169 260 0 0 0 0 103,3 156,4 19,7 1 0 0
CA 11 106 98 0 0 0 0 81,4 70,1 7,6 0,6 0,1 0
CUI-CAE 8 0 0 377 353,6 383,1 340 0 0 244,6 196,1 225,4 198,7
EAV 36 0 0 0 0 0 80 0 0 0 0 0 70
TOTAL 275,3 358,3 376,9 353,6 383,1 420 184,7 226,5 271,9 197,7 225,5 268,7
Note : Les contrats aids du secteur non marchand comprennent les contrats daccompagnement lemploi (CAE), les contrats davenir (CA), les contrats uniques dinsertion (CUI-CAE) et les emplois davenir (EAV), qui seront mis en place en 2013. Source : INSEE et ministre du Travail, prvision OFCE octobre 2012.
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Graphique 18. Emplois aids dans le secteur non marchand

600 000 Emplois aids non marchands 500 000 juin-00 sept-02
400 000
300 000 oct-05
200 000 aot-90
100 000
0 85
Source : DARES.
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
Encadr 3. Les emplois davenir

Autre mesure forte du dbut de quinquennat : la cration dun nouveau type de contrats aids, financs 75 % par ltat, dont la plupart seront crs dans le secteur non-marchand : les emplois davenir. linstar des emplois-jeunes de lpoque Jospin, ces contrats prsentent des particularits qui visent viter certains effets pervers observs dans dautres types de contrats : Comme les emplois-jeunes, les emplois davenir seront des emplois temps plein et de longue dure (1 3 ans). Aprs la multiplication, pendant une dcennie, des contrats courts (9 mois en moyenne pour les CES, CAE, contrats davenir), le retour des emplois aids plus durables devraient favoriser linsertion des jeunes concerns et lacquisition de comptences. Le ciblage dactivits susceptibles doffrir des perspectives de recrutement long terme (filires vertes et numriques, mdicosociales, tourisme, ) reflte galement cette volont de se placer dans une perspective dinsertion durable. Le dispositif est beaucoup plus cibl que ne ltaient les emploisjeunes. Il concernera en premier lieu les jeunes de moins de 25 ans peu ou pas diplms, en particulier dans les zones urbaines sensibles et les zones rurales. Cette diffrence majeure rpond aux critiques rcurrentes adresses aux emplois-jeunes, qui ont souvent t proposs des jeunes trop qualifis. Pour ces jeunes-l, les emplois-jeunes ont souvent t synonymes de dclassement et de dqualification, et cette premire exprience a pes sur leur volution professionnelle et salariale, comme en tmoigne ltude du CEREQ15.
102
Dans ses modalits et ses objectifs, le dispositif met laccent sur linsertion et la qualification des jeunes les plus loigns du march du travail, qui se trouvent aujourdhui en bout de file dattente sur un march du travail trs dgrad. En outre, limpact sur le chmage de ce type de contrats aids est important dans la mesure o les effets daubaine sont beaucoup plus faibles dans le secteur non-marchand que dans le secteur marchand (20 %, contre 70 80 % dans le secteur marchand). Les effets immdiats sur les chiffres de lemploi et le chmage seront visibles ds la premire anne : en 2013, la cration de 100 000 emplois davenir (dont 80 000 dans le secteur non-marchand) correspondra une cration nette dun peu plus de 70 000 emplois, dont 55 000 dans le secteur non marchand. Rappelons tout de mme que leffet de ces crations demplois davenir seront attnus par la baisse du nombre CUI-CAE (voir plus haut).
Chmage
Le march du travail a vu la cration de 20 000 emplois au premier semestre 2012. Ces crations demplois ont t insuffisantes pour compenser la hausse de la population active, particulirement dynamique (+130 000 personnes). Malgr le ralentissement dmographique, la population active demeure trs dynamique, tire par la population active des seniors. Outre lexplication dmographique, avec larrive de la gnration des baby-boomers dans cette tranche dge, cette dynamique rsulte galement de la hausse du taux dactivit des seniors (graphique 19). Cette hausse sexplique par trois phnomnes : Un effet de structure : les gnrations qui rejoignent la population des seniors aujourdhui sont des gnrations plus actives que les prcdentes, en particulier les femmes. Leffet de larrt des dispositifs de retraits dactivit anticips des sniors (prretraites et dispenses de recherche demploi (DRE)). Aujourdhui, les prretraites publiques ont quasiment disparu et les DRE sont en voie dextinction : lensemble de ces dispositifs de retraits dactivit anticips concernaient 116 000 personnes en juillet 2012, contre 167 000 en dcembre 2011.
15. Voir Cart B. et Verley E. (2004), L'emploi-jeune dans les parcours d'insertion , Note Emploi Formation n 5, janvier
103
limpact de la rforme de retraite de 2010, qui est entre en application en juillet 2011. Nous avons estim limpact de cette rforme prs de +50 000 chaque anne en 2012 et +40 000 en 2013.
Graphique 19. volution de la population active entre 2008q1 et 2012q1
Glissement, en %
60 Population active Dont variation des taux dactivit Hommes 40 Femmes
50
30
20
10
- 10 15-64
Source : Eurostat.
15-24
25-54
55-59
60-64
15-64
15-24
25-54
55-59
60-64 ge
Ainsi, si le nombre de seniors (plus de 55 ans) au chmage a connu une hausse exceptionnelle depuis le dbut de la crise (+85%), il en va de mme pour le nombre de seniors en emploi. Les seniors sont la seule catgorie de population qui ont vu leur taux demploi augmenter pendant la crise (graphique 20). Pour autant, le dynamisme de la population active a dpass nos prvisions au premier semestre 2012 (+61 000 personnes). En effet, lvolution tendancielle de la population active (+75 500 au premier semestre), qui tient compte de cette hausse de lactivit des seniors, aurait d tre attnue par un effet de flexion li au retrait du march du travail de chmeurs dcourags et le passage dans linactivit de la population des bnficiaires des CTP/CRP/ CSP. Or, la forte hausse du nombre de chmeurs indique, compte tenu de la stabilisation de lemploi, une hausse de la population active de 130 000 personnes. Le dfaut de bouclage qui en dcoule (+69 000 personnes), apparat donc trs important, et on peut
104
sattendre des rvisions des chiffres de lemploi (et donc de plus amples destructions demplois sur la priode rcente). Il peut galement sagir dune correction de lerreur de bouclage des annes 2010 et 2011, qui tait inverse avec une population active observe moins dynamique quattendu.
Graphique 20. Contribution lvolution de la population active de lemploi et du chmage
Glissement, en %
60 Hommes 50 Emploi Chmage Population active Femmes
40
30
20
10
- 10 15-64
Source : Eurostat.
15-24
25-54
55-59
60-64
15-64
15-24
25-54
55-59
60-64 ge
Au final, la hausse de la population active na pu tre absorbe par des crations demplois insuffisantes, et le chmage a connu une progression trs importante. Entre dcembre 2011 et aot 2012, le nombre de demandeurs demploi en fin de mois (DEFM) en catgories A enregistrs Ple emploi a connu un bond de 163 000 personnes, et celui des catgories A, B, C de 200 000 personnes. Le nombre de chmeurs au sens du BIT a lui augment de 110 000 personnes sur la mme priode, soit +0,3 point de chmage. Avec une population active qui restera dynamique fin 2012 et en 2013, et une poursuite des destructions demplois dans le secteur marchand, le chmage poursuivra sa hausse lhorizon de notre prvision (+253 000 en 2012 et +243 000 en 2013, voir tableau 9). Le taux de chmage atteindrait ainsi 11 % de la population active fin 2013 en France mtropolitaine.
105
Tableau 10. Projections de population active

Glissement annuel Population active potentielle - Projection tendancielle au sens du BIT - Effet de flexion - Effet retraits d'activit CTP/CRP Population active observe Dfaut de bouclage
* Prvision OFCE octobre 2012. Sources : INSEE et ministre du Travail.
2009 111 214 -50 -54 196 85
2010 135 147 -5 -7 10 -125
2011 166 158 -9 17 137 -29
2012S1 60 75.5 -5.2 -10.0 124 64
2012* 96 135 -21 -18 159 64
2013* 100 127 -27 0 100 0
Politique de lemploi : que faire ?

Face cette dgradation du march du travail, le gouvernement Ayrault a dores et dj annonc un certain nombre de mesures qui devraient tre pour la plupart discutes par les partenaires sociaux en vue dun accord dici la fin 2012. Ces ngociations prciseront les modalits des contrats de gnration mais porteront aussi sur la scurisation de lemploi , dcline en quatre thmes dans le document dorientation adress par le gouvernement : lutte contre la prcarit , progression dans lanticipation des volutions de lactivit, de lemploi et des comptences , amlioration des dispositifs de maintien de lemploi face aux alas conjoncturels et amlioration des procdures de licenciements collectifs . Concrtement, lorientation de la politique de lemploi du gouvernement sappuiera largement sur le recours aux emplois aids dans le secteur non-marchand (emplois davenir) et marchand (emplois davenir et contrat de gnration), que nous avons dtaills et intgrs notre prvision ci-dessus16. La rflexion portera galement sur le service public de lemploi et la formation professionnelle, ainsi quune amlioration du dispositif de chmage partiel. Mais compte tenu des engagements affichs en matire budgtaire, il est peu probable que les moyens soient la hauteur dun renforcement important des dispositifs. La grande inconnue rside dans la capacit des partenaires sociaux se mettre
16. Ces deux mesures ont t values dans Evaluation du projet conomique du quinquennat 2012-2017 , sous la direction dEric Heyer, Mathieu Plane et Xavier Timbeau, les Notes de LOFCE, n 23, 26 juillet 2012.
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daccord sur une rforme plus structurelle du fonctionnement du march du travail, et dans la question rcurrente de la flexibilisation du march du travail. lheure o les arbitrages nont pas encore t arrts, que peut-on dire de limpact attendre de ces diffrentes mesures ? Lobjectif affich par Franois Hollande dinverser la courbe du chmage dici fin 2013 est-il ralisable ? Quelle serait la politique de lemploi adquate face aux difficults rencontres sur le march du travail aujourdhui ?
Chmage partiel : un remde de court terme

Outre les emplois aids, lautre dispositif qui devrait tre ractiv avec laggravation de la situation conjoncturelle est celui du chmage partiel. On le sait, le dispositif a t bien plus mobilis en Allemagne quen France au moment du creux conjoncturel de 2009 (jusqu 1,5 millions de salaris concerns en Allemagne, contre 230 000 en France). Si lune des explications tient une question dhabitude, les entreprises allemandes ayant traditionnellement beaucoup recours au dispositif, le faible usage qui en a t fait France sexplique aussi par ses modalits dapplication. Le recours au chmage partiel est dabord plus limit dans la dure en France quen Allemagne (elle a t porte 12 mois au cur de la crise, contre 24 mois en Allemagne). Ensuite, le dispositif est bien moins incitatif pour les entreprises franaises que pour les entreprises allemandes, puisque la participation des entreprises se limite aux seules charges sociales en Allemagne, contre environ 50 % de lallocation en France. Enfin, la procdure est perue comme extrmement complexe par les employeurs en France, notamment en raison de la demande dautorisation pralable qui rendait le recours au dispositif long et complexe. En outre, lemployeur franais devait avancer lindemnisation au salari, avant dtre rembours par lEtat 2 3 mois plus tard, alors que lallocation est traite en Allemagne comme une prestation sociale directement verse par lassurance chmage. Pour rpondre ces insuffisances, le dispositif a t rform par les dcrets des 7 fvrier, 28 fvrier et 9 mars 2012 : Lindemnisation de ltat a t renforce : lallocation spcifique horaire a t porte de 3,84 4,84 euros dans les entreprises
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de moins de 250 salaris, et de 3,33 4,33 euros dans les entreprises de plus de 250 salaris. La procdure a t acclre avec la suppression de la demande dautorisation administrative pralable. La consultation pralable des instances reprsentatives du personnel est dsormais requise. Enfin, la rforme facilite larticulation des priodes dactivit partielle de longue dure et de formation. Le dispositif du chmage partiel a donc volu de manire le rendre plus incitatif, tant dun point de vue financier quen rduisant la complexit administrative du recours. Reste la question du dlai de remboursement de lallocation aux entreprises, mais lon peut penser que ces volutions vont dans le sens dun recours plus important dans les secteurs affects par le ralentissement conomique. Pour autant, le chmage partiel demeure un instrument de court terme, qui ne fait que retarder les licenciements si la conjoncture demeure dgrade17. Et sil permet de sauvegarder des emplois, il sinscrit dans la dualit du march du travail franais, laissant les outsiders du march du travail la priphrie de lemploi.
Quid de la flexibilit ?
Malgr les diffrentes mesures de soutien lemploi, le chmage continuera nanmoins de crotre en 2012-2013. Le gouvernement a donc conduit les partenaires sociaux la table des ngociations dans lespoir quun accord pourrait dboucher sur une amlioration des perspectives demploi. Etant donne la feuille de route fixe par le gouvernement, la ngociation ente le patronat et les syndicats doit permettre damliorer dun ct la protection des salaris et de lautre les marges dadaptation des entreprises. Ce deuxime point revient introduire plus de flexibilit sur le march du travail. Cela amne deux questions. Dans quelle mesure le march du travail est-il flexible ? Quelle part du taux de chmage peut-on attribuer des facteurs structurels ?
17. Voir chmage partiel et licenciements conomiques , O. Calavrezo, R. Duhautois et E. Walkowiak, in CEE, Connaissance de lemploi, n63, 2009.
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La flexibilit du march du travail franais Une premire faon, discutable mais rpandue, de jauger le degr de flexibilit du march du travail franais consiste souvent regarder les indices de protection de lemploi publis par lOCDE. Ces indices cherchent mesurer le degr de protection de lemploi et ils synthtisent un ensemble de critres lgislatifs. Compar aux autres grands pays de lOCDE, la France a ainsi un indice synthtique de protection de lemploi comparable celui de lEspagne, et bien plus lev que celui des tats-Unis ou du Royaume-Uni (tableau 1). Il indiquerait donc une faible flexibilit du march du travail, au sens o les salaris seraient trop protgs contre les licenciements, ce qui ninciterait pas les entreprises embaucher. Pourtant, les composantes de cet indicateur montrent que cest lemploi temporaire (les emplois en intrim et les CDD) qui apparat tre fortement encadr en France, lemploi dure indtermine tant globalement moins protg que dans les autres pays. De plus, en France on mesure la prcarit par le recours au CDD, alors que ce type de contrat est paradoxalement considr par lOCDE comme le plus protg. Ainsi, ces indicateurs ne refltent pas toujours les pratiques en vigueur sur le march du travail des diffrents pays. Il est donc prfrable de regarder dautres types dindicateurs, qui traduisent plus fidlement le fonctionnement du march du travail franais. Le march du travail en France a pour caractristique dtre dual, avec dun ct des salaris en CDI, bnficiant dun certain niveau de protection, et de lautre des salaris en situation demploi prcaire (CDD, emplois saisonniers, intrim). La part de lemploi temporaire y est comparable celle des autres grands pays de lOCDE. Paradoxalement, cette dualit se traduit par une flexibilit leve du march du travail, avec un taux de rotation de la main-duvre lev, qui touche en premier lieu les salaris ayant une faible anciennet. La flexibilit effective du march du travail en France est ainsi comparable ce qui se passe dans les autres grands pays de lOCDE. Les dlais moyens dajustement de lemploi lactivit (DMA), estims en 2009 (tableau 11), montrent quen moyenne lemploi en France sajuste en 3 trimestres une variation de la valeur ajoute dans le secteur marchand. Ce dlai est comparable celui du Royaume-Uni et est plus court quen Allemagne. La part de
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lemploi temps partiel est comparable celle des tats-Unis, et plus leve quen Italie et en Espagne. La part du temps partiel subie et le pourcentage de salaris en emploi temporaire sont bien plus levs quau Royaume-Uni et aux tats-Unis.
Tableau 11. Indice de flexibilit du travail dans diffrents pays
FRA DMA En % de lemploi salari Emploi temps partiel Part du temps partiel subi Emploi temporaire Anciennet (anne) Anciennet (< 1 mois) Anciennet (> 12 mois) Indice de protection de lemploi, en 2008 Emploi temporaire Taux de rotation (OCDE, 2003) En % 16,9 27,0 14,2 11,7 4,7 15,3 2,9 3,5 24,5 26,2 19,5 14,6 11,1 2,9 15,2 2,6 2,0 16,5 14,3 28,9 13,9 12,1 2,6 12,3 2,6 2,5 11,8 35,5 29,4 9,7 4,5 20,4 3,1 3,8 25,3 8,3 5,3 8,8 2,3 17,2 1,1 0,3 15,3 0,9 0,3 23,4 1,7 1,5 17,4 6,9 4,2 27,3 17,6 13,6 3,1 DEU 5,1 ITA 5,9 ESP 1,1 GBR 3,0 EU 1,5 JPN 8,0
Source : Chmage dure indtermine , Revue de lOFCE, n 111, 2009.
Chmage structurel : que nous dit le NAIRU ? Une autre faon dtablir un diagnostic sur le degr de flexibilit du march du travail consiste examiner le NAIRU (Non-accelerating inflation rate of unemployment). Ltude du NAIRU peut tre un moyen dtablir un diagnostic sur le caractre structurel ou conjoncturel du chmage. De ce diagnostic dpend le type de politiques de lutte contre le chmage mettre en uvre18. Le NAIRU est le taux de chmage pour lequel le taux dinflation reste stable. Au-del, linflation ralentit, ce qui permet terme une hausse de lemploi et une baisse du chmage. En de, le mcanisme inverse conduit une hausse de linflation, des rductions demplois et un retour du chmage son niveau dquilibre. Le Nairu dpend du rythme de croissance de la productivit du travail
18. On peut regrouper les politiques de lutte contre le chmage en six catgories : politiques de baisse du taux dactivit, politiques de croissance, de stimulation de la demande de travail, dincitation des chmeurs accepter un emploi, demplois subventionns, politiques dappariement. Voir Taux de chmage : la France fait-elle vraiment moins bien que ses voisins ? , Revue de lOFCE, n 103, octobre 2007, pour une prsentation plus dtaille.
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et des paramtres de la ngociation salariale qui sont eux mmes dpendants de facteurs structurels : taux de remplacement de lassurance chmage, rapport entre le salaire minimum et le salaire moyen, degr de coordination des ngociations salariales, taux dintrt rel, niveau des charges sociales, lgislation sur la protection de lemploi, ... Il convient aussi de distinguer le court terme et le long terme19 du fait de possibles effets dhystrses20. Une hausse du chmage conjoncturel peut en effet conduire une augmentation du chmage structurel du fait de la perte possible de comptences de certains chmeurs qui, devenus inemployables, ne psent plus sur la ngociation salariale. Cela implique qu court terme, le NAIRU soit proche du taux de chmage observ. Le NAIRU de long terme, qui tient compte de ce mcanisme, est celui quil convient de retenir pour mesurer le niveau du taux de chmage structurel. Le NAIRU tant par nature inobservable, sa mesure pose des difficults. Il existe plusieurs estimations de son niveau de court terme, fournies notamment par lOCDE et la Commission europenne (CE)21 (tableau 12). Pour 2011, le NAIRU de court terme est estim 9 % de la population active par lOCDE, contre 9,4 % par la Commission europenne, tandis que le taux de chmage observ slevait 9,7 % (mtropole + DOM). La Serve et Lemoine (2011) estiment quant eux le NAIRU de court terme (mtropole uniquement) 8,7 en 201122 contre 8,1 pour Heyer (2010). La part du chmage conjoncturel pour 2011 est ainsi estime 0,7 point par lOCDE, contre 0,3 par la Commission, soit 0,4 point dcart. Au-del des carts de mesure, lOCDE et la Commission considrent que plus de 90 % du chmage actuel serait de nature structurelle. Mais daprs Heyer (2010), le NAIRU de long terme peut tre estim 5,3 pour lanne 2012, ce qui correspond un taux de chmage conjoncturel de 4,1 points en 2011 et de
19. Voir Heyer, Reynes et Sterdyniak, 2007, Structural and reduced approaches of the equilibrium rate of unemployment, a comparison between France and the United States , Economic Modelling, vol. 24, issue 1. 20. Dautres explications peuvent tre mobilises, par exemple en cas de rigidit des prix ou par des modles du type insiders/outsiders. Voir Heyer et Timbeau (2002) par exemple. 21. Plus prcisment, la Commission calcule un NAWRU (non-accelerating wage rate of unemployment). 22. Nous remercions les auteurs, qui nous ont fourni gracieusement une estimation actualise du NAIRU pour cette tude.
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4,6 points en 2012. Il serait donc possible de baisser de 4 5 points le taux de chmage observ avant de buter sur la contrainte du NAIRU de long terme. Dautre part, en cas de baisse du chmage lie un choc conjoncturel, on peut penser que lemployabilit des chmeurs peut samliorer. Il en rsulte que les politiques conjoncturelles de croissance permettraient de faire baisser la fois le chmage conjoncturel et le NAIRU de court terme. De ce point de vue, la mise en uvre de politiques de lemploi visant rduire le chmage structurel par laccroissement de la flexibilit du march du travail parat tre ni ncessaire ni efficace compte tenu du niveau lev du chmage conjoncturel.
Tableau 12. Prvision de taux de chmage et de NAIRU pour la France
De la Serve et Lemoine (2011) (1) 9,7 9,2
OFCE(1) Taux de chmage 2012 T2 2011 2012 2013 NAIRU de court terme 2011 2012 2013 NAIRU de long terme 2011 2012 2013 5,3* 5,3 8,1* 8,6 9,7 9,2 9,9 10,6
OCDE(2)
CE(2)
10,1 9,7 10,2 10,4
10,1 9,7 10,2 10,3 9,4 9,6 9,8
8,7 8,8 (T2)
9,0 9,0 9,0
9,0
9,8
(1) Mtropole uniquement (hors DOM) ; (2) Mtropole + DOM * Eric Heyer, 2010, Efficacit de la politique conomique et position dans le cycle : le cas de la dfiscalisation des heures supplmentaires , Document de travail de lOFCE, n 26, octobre. Sources : INSEE, Perspectives conomiques de lOCDE, Eurostat, La Serve et Lemoine, OFCE, 2011.
Les fragilits du NAIRU Par ailleurs, les estimations du NAIRU doivent tre utilises avec prudence si lon souhaite tablir un diagnostic sur la part du chmage structurel dans lconomie, tant prospectivement que rtrospectivement. En projection, la Commission et lOCDE retiennent une hausse du taux de chmage de 0,6 et 0,7 point pour 2012-2013 par rapport 2011, tandis que dans notre prvision, il augmenterait de
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1,4 point. Mais le NAIRU de court terme resterait stable selon lOCDE, alors quil se dgraderait de 0,4 point pour la Commission europenne. Le diagnostic en prvision est ainsi diffrent : pour lOCDE, toute la hausse prvue est conjoncturelle, tandis que les deux tiers de cette hausse sont de nature structurelle pour la Commission.
Graphique 21. Rvisions du NAIRU calcul par lOCDE entre 2007 et 2012
10,5 EO 91 EO 87 EO 82 EO 90 EO 86 EO 81 EO 88 EO 84 EO 80
10
9,5
8,5
7,5 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Sources : Perspectives conomiques de lOCDE, 2007-2012.
Le calcul du NAIRU de court terme est aussi sujet de frquentes rvisions. Par exemple, si lon sappuie sur les Perspectives conomiques de lOCDE publies depuis 2007, on constate que le niveau du NAIRU peut varier de plus dun point selon les exercices de prvisions, les rvisions au cours du temps pouvant aller jusqu un point y compris pour des priodes anciennes (graphique 21). Lincertitude sur le niveau du NAIRU est donc importante, et il est trs probable que son niveau calcul pour lanne 2011 soit fortement rvalu dans le futur. On ne peut donc pas tablir un diagnostic fiable sur la part conjoncturelle du chmage partir de cet indicateur. Par ailleurs, les tudes ne saccordent pas sur la significativit des dterminants empiriques du NAIRU, et certains facteurs explicatifs en thorie ne ressortent pas des estimations empiriques. Par exemple, Heyer et Timbeau (2002) ne trouvent pas deffet significatif du salaire minimum ou du taux de remplacement, et trouvent
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un effet inverse du coin fiscalo-social23 sur le chmage structurel. Il est ds lors dlicat dutiliser le NAIRU comme outil permettant de dfinir des politiques structurelles, bien que certains travaux de la Commission europenne prconisent de lutiliser dans ce sens24. Que peut-on attendre des politiques de flexibilit sur lemploi ? Compte tenu des lments voqus, introduire plus de flexibilit consisterait diminuer les protections dont bnficient les travailleurs en CDI (par exemple : cration dun contrat unique, ), afin de diminuer la dualit du march du travail. En contrepartie, de nouveaux dispositifs et obligations seraient mis en place en direction des chmeurs (portabilit des droits la formation, meilleur accompagnement pendant les priodes de chmage, renforcement des obligations daccepter un emploi). court terme, ce type de politique se heurte nanmoins au haut niveau du chmage. En effet, la flexi-scurit, telle quelle a t mise en uvre par exemple au Danemark, implique que les chmeurs retrouvent rapidement un emploi, pour viter le chmage de longue dure et les phnomnes de dqualification qui laccompagnent. Mais cette politique nest pas possible en priode de basse conjoncture, les entres au chmage tant trop nombreuses, elles crent des files dattente. Dautre part, certains dispositifs peuvent peser sur les finances publiques en priode de crise et de rigueur budgtaire conjugues. Au Danemark cela sest traduit par une rduction de la dure dindemnisation du chmage de 4 2 ans, affaiblissant ainsi la scurit dont bnficiaient les travailleurs danois25.
Conclusion
En conclusion, la stagnation de la productivit conjugue au maintien de la dynamique des salaires a conduit les marges des entreprises des niveaux qui apparaissent difficilement soute23. Le coin fiscalo-social mesure lcart entre le cot du travail support par lemployeur et le pouvoir dachat peru par le salari. Une hausse du coin fiscalo-social entrane en thorie une augmentation du chmage structurel. 24. Voir par exemple Mc Morrow et Roeger, 2000, Time Varying Nairu / Nawru Estimates for the EU's Member States , European Commission Economic Papers, n 145. 25. Voir Ehrel, 2010, Les politiques de lemploi en Europe : quelles ractions face la crise ? , CEE, Document de travail, n 129.
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nables. Deux options se prsentent pour le rtablissement de la profitabilit des entreprises : une baisse des salaires ou un rebond de la productivit, qui ne pourrait se faire sans douleur que dans lhypothse dun retour de la croissance. Cest dans cette dernire optique que le gouvernement devrait mettre en place un choc de comptitivit , par le biais dune suppression des cotisations sociales employeurs compense par une hausse dautres recettes fiscales. Mais si la mesure peut apparatre comme une solution pour stimuler la croissance via le commerce extrieur, leffet rcessif de la baisse des salaires rels viendrait annuler ce gain, forcment limit dans un contexte datonie du commerce mondial. Car la stagnation de lconomie franaise en 2012-2013 est fondamentalement induite par la restriction budgtaire, et en labsence de remise en cause de la stratgie budgtaire, il semble hautement improbable de parvenir stabiliser le taux de chmage. Dans ce contexte, la mise en place des dispositifs de politique de lemploi prvus (contrats de gnrations, emplois davenir, dveloppement du chmage partiel, ...) ne sera donc pas suffisante pour rduire lampleur des destructions demplois marchands.
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3. Finances publiques : a passe ou a casse

Depuis la Seconde Guerre mondiale, jamais la France navait connu un ajustement aussi brutal et soutenu de ses comptes publics. Le Projet de loi de finances (PLF) pour 2013, auquel sajoute celui de la Scurit sociale, va apporter sa pierre ldifice de la consolidation budgtaire entam en 2011. Au total, lconomie franaise devrait supporter 35,9 milliards deuros de restriction budgtaire (1,8 point de PIB) en 2013, portant 100 milliards leffort structurel sur trois ans. Pour mmoire, la priode prcdente de forte consolidation budgtaire, qui a eu lieu de 1994 1996, a reprsent un effort budgtaire deux fois moins important (impulsion budgtaire ngative cumule de 2,7 points de PIB contre 5,3 points de 2011 2013). Entre 2011 et 2013, les taux de prlvements obligatoires (PO) augmenteraient de plus de 4 points de PIB, dont 1,8 point uniquement sur lanne 2013 et la dpense publique augmenterait, en moyenne, de 0,7 % en volume entre 2011 et 2013, reprsentant un gain structurel de 1,4 point de PIB sur les trois annes.
Tableau 13. Principaux agrgats des finances publiques
En points de PIB
2010 Solde public au sens de Maastricht Dpenses publiques (DP) Taux de croissance des DP** (en volume) Prlvements obligatoires Dette publique au sens de Maastricht
* prvisions OFCE * * dflates par le prix du PIB Sources : INSEE, MINEFI, calculs OFCE.
2011 -5,2 56,0 0,7 43,9 86,0
2012* -4,4 56,3 0,7 45,0 90,6
2013* -3,5 56,8 0,8 46,4 93,1
-7,1 56,6 1,3 42,5 82,4
En raison notamment dune valeur du multiplicateur budgtaire plus leve (0,9 court terme pour la seule politique budgtaire nationale, voir partie ci-dessous Quel multiplicateur budgtaire (national) pour 2013 ? ) que celle sous-jacente la prvision du gouvernement, la croissance que nous prvoyons pour 2013 serait infrieure (0 % en 2013) celle contenue dans le PLF pour 2013 (0,8 %) et la rduction du dficit public plus faible (3,5 % du PIB (tableau 13)
116
contre 3 % dans le Projet de loi de finances (PLF) pour 2013). En effet, toutes choses gales par ailleurs, pour atteindre 0,8 % de croissance du PIB en 2013, il faut retenir un multiplicateur budgtaire de 0,5 en 2013, ce qui nest pas notre hypothse. Le dficit public baisse depuis 2010 et devrait atteindre 4,4 puis 3,5 points de PIB en 2012 et 2013, aprs 5,2 points en 2011 et 7,1 points en 2010. Depuis 2010, leffort budgtaire structurel est contrari par le creusement du dficit conjoncturel en raison de llargissement de lcart de production sur la priode 2010-2013. Au final, la baisse du dficit public serait de 4,1 points de PIB de 2010 2013 alors que lamlioration du solde public structurel serait de 5,8 points de PIB (tableau 14) sur la priode (dont prs de 75 % proviennent de la hausse des taux de PO et 25 % dun effort de rduction structurel des dpenses publiques), le dficit public conjoncturel augmentant de 1,3 point de PIB. A cela sajoute, les charges dintrts qui augmenteraient de 0,2 point de PIB de 2010 2013 sous leffet de laugmentation de la dette publique et la baisse de 0,2 point de PIB des recettes non fiscales.
Tableau 14. Dcomposition de la variation du solde public
En points de PIB
2010 2011 2012 2013 Solde public Variation du solde public (E=A+B+C+D) Variation des taux de PO (A=A1+A2) dont mesures nouvelles sur les PO (A1) dont lasticit spontane des recettes fiscales au PIB* (A2) Gains dus lcart entre la progression des dpenses publiques et le PIB potentiel** (B=B1+B2) dont dpenses publiques primaires (B1) dont charges dintrts sur la dette publique (B2) Variation solde conjoncturel (C) Impact des recettes non fiscales sur le PIB (D) Variation solde structurel (E=A+B1) Effort structurel (F=A1+B1) -7,1 0,5 0,4 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,1 -0,1 0,5 0,3 -5,2 1,9 1,4 1,0 0,4 0,4 0,6 -0,2 0,1 0,0 2,0 1,6 -4,4 0,8 1,1 1,2 -0,1 0,5 0,4 0,0 -0,7 -0,1 1,6 1,6 -3,5 1,0 1,4 1,4 0,0 0,4 0,4 0,0 -0,8 0,0 1,8 1,8
20102013
4,1 4,3 3,8 0,5 1,4 1,6 -0,2 -1,3 -0,2 5,8 5,4
* Il s'agit de l'volution spontane des recettes fiscales (hors mesures discrtionnaires), qui reflte la diffrence de dynamique des assiettes fiscales par rapport celle du PIB. ** Cela correspond l'cart entre la croissance du PIB potentiel et celle du PIB effectif (c'est--dire la variation de l'cart de production son potentiel), pondr par la part des dpenses primaires dans le PIB, Il reflte le fait que les dpenses primaires augmentent au rythme du PIB potentiel indpendamment de la croissance observe. Sources : INSEE, MINEFI, calculs OFCE.
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Quel diagnostic sur le solde public structurel ?

La politique budgtaire mene depuis 2011 a amlior profondment la situation des finances publiques de la France. Quelle que soit la mesure retenue, que ce soit celle de lOCDE ou celle de lOFCE, le diagnostic est sans appel : en 2013, jamais la France navait connu, dun point de vue structurel, de situation budgtaire aussi favorable depuis trente ans (graphique 22) : selon notre mesure, la France dgagerait mme pour la premire fois des excdents structurels en 2013 et lOCDE, dans son rapport de juin 2012, estimait le dficit structurel seulement 1,1 point de PIB pour 2013. Le gouvernement, quant lui, estime le dficit structurel de la France 1,6 point de PIB en 2013, ce qui laisse supposer un relativement faible dficit dactivit malgr une baisse du PIB par tte de 2 points entre 2008 et 2013 (3 points selon notre prvision).
Graphique 22. Solde public structurel
En % du PIB
1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 OCDE
OFCE
1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Sources : OCDE, calculs OFCE.
En revanche, selon notre mesure, les dficits publics conjoncturels nont jamais t aussi levs depuis la Seconde Guerre mondiale. Si le niveau de dficit public est assez proche en 2013, 2007 ou 1991, il reflte pourtant des situations trs diffrentes. En effet, les dficits publics lgrement infrieurs 3 % du PIB en 1991 et 2007 masquaient des dficits publics structurels levs (compris entre 3 % et 4 % selon la mthode retenue) qui pouvaient
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justifier des politiques budgtaires de rduction des dficits structurels (graphique 23). En 2013, la forte politique de rigueur ne peut pas se justifier par le niveau des dficits structurels, relativement faible aujourdhui. Seul le niveau encore lev des dficits publics, indpendamment de la rpartition entre conjoncturel et structurel, et la peur dune hausse des taux qui serait lie la perte de confiance des marchs quant la capacit de la France rduire sa dette publique peut justifier une telle politique.
Graphique 23. Dcomposition du solde public
En % du PIB
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8
Solde structurel Solde conjoncturel Solde public Solde structurel hors Investissement net et dpreciation inflationniste
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
Source : INSEE, calculs OFCE.
De plus, linvestissement net de la dprciation du capital peut tre financ par endettement car toute hausse de la dette a pour contrepartie un surplus dactifs. cela, il faut ajouter la dprciation naturelle de la dette lie linflation. Ces deux composantes (investissement net + dprciation inflationniste) reprsentent 2 points de PIB en 2012 et 2013. Or le dficit public structurel de la France est, selon nos calculs, ds 2012 infrieur 2 points de PIB, ce qui pourrait justifier une politique budgtaire neutre en 2013 ou trs faiblement restrictive. Mme en retenant lhypothse de dficit structurel de lOCDE moins favorable que la ntre pour 2012 (2,8 % du PIB contre 1,2 % pour lOFCE), afin datteindre les 2 % de dficit structurel en 2013, il faudrait une impulsion budgtaire ngative de seulement 0,8 point de PIB en 2013 (contre
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1,8 point de PIB prvu). Et en retenant lhypothse de dficit structurel du gouvernement (1,6 point de PIB en 2013), la politique budgtaire restrictive aurait pu se limiter 1,4 point de PIB. Selon cette approche et indpendamment de toute autre considration, notamment autour de la valeur des multiplicateurs budgtaires autour du cycle, la politique de rigueur en 2013 est surdimensionne par rapport la situation des finances publiques. Seule une analyse reposant sur une hypothse de dficits publics principalement structurels et de multiplicateurs budgtaires faibles justifierait une telle politique de rigueur car celle-ci permettrait alors de positionner rapidement lconomie sur une trajectoire de rduction de la dette publique, en points de PIB.
Les principales mesures de PO en 2013

Leffort budgtaire reprsente, en 2013, environ 36 milliards deuros (1,8 point de PIB) si lon intgre la fois les mesures prises dans le cadre du Projet de loi de finances pour 2013 et les diffrentes mesures dcides prcdemment (tableau 15). Le choc budgtaire rsultant du PLF pour 2013 serait de 28 milliards deuros, dont 20 uniquement sur les taux de PO de 2013. Parmi les 8 milliards deuros restant, prs de 5 milliards de hausse de PO sont issus de la seconde loi de finances rectificative de lt 2012, le reste tant principalement d la premire loi de finances rectificative pour 2012 et la hausse des cotisations qui rsulte de la rvision de la rforme des retraites de lt 2012. Au total, leffort budgtaire se dcompose entre une hausse de prlvements obligatoires pour environ 28 milliards deuros (1,4 point de PIB) et une conomie structurelle sur la dpense publique primaire de 8 milliards deuros (0,4 point de PIB). La hausse de la pression fiscale et sociale reprsenterait environ 16 milliards pour les mnages et 12 milliards pour les entreprises. Au sein des mnages, la hausse discrtionnaire de lIRPP serait de 6,4 milliards, dont 3,2 issus de la Loi de finances pour 2013 (contre 4 dans le PLF car la proposition dimposition au barme des plusvalues mobilires sera largement amende et le rendement de la mesure devrait baisser denviron 0,8 milliard et devrait tre compens par le maintien de la contribution exceptionnelle dimpt sur les socits pour les trs grandes entreprises), le reste
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provenant de la Loi de finances rectificative pour 2012 (dont 1,7 milliard uniquement avec la dsindexation du barme de lIRPP). Si la hausse de lIRPP lie au PLF 2013 sera cible sur les hauts revenus, sa contribution (3,2 milliards) reprsente seulement 11 % de la hausse des PO (20 % pour si lon se limite aux seuls mnages) en 2013 et moins de 9 % de leffort budgtaire total. Laugmentation des PO des mnages proviendrait principalement de la hausse des prlvements sociaux et des cotisations sociales (8,7 milliards deuros) prvue dans le Projet loi de finances de la Scurit sociale pour 2013 (2,9 milliards) et les mesures de la Loi de finances rectificative pour 2013 (5,3 milliards qui incluent la remise en cause de la dfiscalisation des heures supplmentaires, la limitation des niches sociales, de lpargne salariale, la hausse de la CSG sur les revenus du capital, ) et la rforme des retraites avec une hausse du taux de cotisation (0,5 milliards). Enfin la rforme des droits de succession augmenteraient les PO de 1,1 milliard. La rforme de lISF conduit une hausse de la fiscalit sur le patrimoine de 1 milliard deuros par rapport la situation qui prvalait sous le gouvernement prcdent. En revanche, les recettes de lISF, en 2013, seraient infrieures de 1,3 milliard par rapport 2012 en raison de la contribution exceptionnelle sur la fortune qui avait t mise en place dans le cadre de la Loi de finances rectificative pour 2012 et dont le rendement tait suprieur celui issu de la nouvelle rforme. Pour les entreprises, les mesures prises passent principalement par la hausse de limpt sur les socits prvue dans le PLF 2013 (8 milliards deuros dont 4 milliards lis la rforme de la dductibilit des charges financires). 2,3 milliards deuros proviennent dune hausse des cotisations sociales et des prlvements sociaux dont 1,8 sont issus du PLFSS 2013, le reste tant li la hausse des taux de cotisations patronales dans le cadre de la rforme des retraites. Enfin dautres mesures, comme les mesures sectorielles sur la fiscalit des assurances ou la contribution exceptionnelle du secteur ptrolier, viendront augmenter la pression fiscale des entreprises de 1,9 milliard en 2013. Compte tenu des incertitudes quant lincidence de la fiscalit des entreprises il est probable que les hausses dcides en 2013 seront in fine supportes par les mnages si les hausses des prlvements sont rpercutes dans les prix.
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Tableau 15. Principales mesures ayant un effet sur le dficit public structurel en 2013
Mesures Multiplicateur Impact (en Mds) budgtaire sur le PIB estim court (en %) terme Mnages Impt sur le revenu PLF 2013 (imposition au barme IRPP revenus du capital, nouvelles tranches)* LFRII 2012 (Remise en cause dfiscalisation des heures supplmentaires) LFRI 2012 (desindexation barme IRPP, rabot niches fiscales, suppresssion dispositif Scellier) ISF PLF 2013 (Rforme de l'ISF) LFRII 2012 (Contrecoup de la contribution exceptionnelle 2012) Droits de succession LFRII 2012 (retour sur les allgements de droits de succession) Cotisations sociales et prlvements sociaux PLFSS 2013 (Rforme prlvements sociaux indpendants, hausse des droits sur la bire et le tabac) LFRII 2012 (Remise en cause de la dfiscalisation des heures supplmentaires, limitation niches sociales pargne salariale, hausse CSG revenus du capital...) Rforme des retraites (hausse des cotisations) Autres PLF 2013 (renforcement taxe logements vacants, durcissement malus automobile) LFRII 2012 (baisse taux TVA livre) Entreprises** Impt sur les bnfices des socits PLF 2013 (limitation dductibilit charges financires, rforme du cinquime acompte) Cotisations sociales et prlvements sociaux PLFSS 2013 (Relvement du taux de cotisation CNRACL, rforme taxe sur les salaires...) Rforme des retraites Autres PLF 2013 (mesures sectorielles fiscalit entreprises dassurance) LFRII 2012 (contribution exceptionnelle du secteur ptrolier, taxation des oprations financires) Total Prlvements Mnages et Entreprises conomie structurelle sur la dpense publique primaire Total impulsion budgtaire 15,7 6,4 3,2 0,5 2,7 -1,3 1,0 -2,3 1,1 1,1 8,7 2,9 5,3 0,5 0,8 0,9 -0,1 12,2 8 8 2,3 1,8 0,5 1,9 1,3 0,6 27,9 8,0 35,9 0,8 0,7 0,6 0,4 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,9 1,0 0,8 1,0 0,6 0,6 1,0 0,8 0,7 0,7 1,0 1,0 1,0 0,5 0,8 0,2 0,8 1,3 0,9 -0,6 -0,2 -0,1 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,4 -0,1 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,5 -0,3 -0,3 -0,1 -0,1 0,0 -0,1 -0,1 0,0 -1,1 -0,5 -1,7
* Ce montant intgre la rvision la baisse du rendement initialement prvu dans le PLF 2013 de la mesure de soumission au barme de lIRPP des plus values mobilires qui devrait tre compense par le prolongement de la contribution exceptionnelle de 5 % dIS pour les trs grandes entreprises. ** Cette rpartition ne mesure pas lincidence fiscale finale qui peut tre supporte par les mnages si les hausses de fiscalit sur les entreprises sont rpercutes sur les prix. Sources : PLF 2013, PLFSS 2013, LFR I et II 2012, calculs OFCE.
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Par ailleurs, la dpense publique primaire augmenterait de 0,8 % en volume en 2013, soit un rythme comparable celui de 2011 et 2012. Avec une croissance potentielle estime 1,5 % en 2013, cela reprsente une conomie structurelle de 0,4 point de PIB pour 2013. Pour cela, le gouvernement table sur un recul des dpenses de lEtat, hors corrections au titre des matriels militaires et hors recettes de mises aux enchres de frquences hertziennes, contribuant pour -0,2 point la croissance de la dpense totale. La croissance de la dpense des administrations de Scurit sociale resterait contenue du fait notamment de la matrise des dpenses de sant (progression de lONDAM 2,7 % en 2013, soit un rythme infrieur 3 % pour la quatrime anne conscutive) et dune volution modre des dpenses dassurance vieillesse malgr les effets de lextension du dispositif carrires longues.
Quel multiplicateur budgtaire (national) pour 2013 ?

partir des variantes de multiplicateur budgtaire, ralises avec e-mod.fr, pour les principaux prlvements fiscaux et sociaux ainsi que les principales composantes de la dpense publique au cours du cycle1 et des diffrentes valuations que nous avons pu mener, notamment dans le cadre de lvaluation du programme conomique du quinquennat2, nous avons appliqu un multiplicateur budgtaire spcifique chaque mesure (tableau 15). Les multiplicateurs court terme ne prennent en compte que les effets directs des mesures sur lactivit domestique indpendamment des politiques budgtaires de nos partenaires commerciaux qui amplifient limpact de la politique nationale. On suppose par ailleurs que la politique montaire nest pas modifie. Les valeurs long terme des multiplicateurs sont diffrentes de ceux de court terme et moins leves sauf conserver durablement un cart de production ngatif. Selon nos calculs, la hausse des prlvements sur les mnages en 2013 aurait un effet multiplicateur de 0,8 et amputerait la croissance de 0,6 point de PIB. La hausse des PO sur les entreprises aurait galement un effet multiplicateur de 0,8 et rdui1. Pour plus de dtails, voir Creel, Heyer, Plane 2011 Petit prcis de politique budgtaire par tous les temps , Revue de lOFCE, n 116, janvier 2011. 2. Pour plus de dtails, voir OFCE, 2012 valuation du programme conomique du quinquenat , sous la dir. Heyer, Plane, Timbeau, Revue de lOFCE, Hors-srie, juillet.
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rait le PIB de 0,5 point de PIB en 2013. Le multiplicateur budgtaire court terme associ la dpense publique est de 1,3 ; il est donc suprieur celui qui est associ aux prlvements. Ce rsultat est conforme avec les rsultats de la littrature empirique la plus rcente (pour plus de dtails, voir encadr dans la synthse internationale Multiplicateurs budgtaires : la taille compte ! ). La perte dactivit estime rsultant de la restriction sur la dpense publique serait de 0,5 point de PIB en 2013. Au total, le multiplicateur budgtaire interne moyen associ la politique daustrit mene en France en 2013 serait de 0,9 et cette politique amputerait le PIB de 1,7 %.
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Tableau I. Rsum des prvisions pour l'conomie franaise

Moyenne annuelle, en %
2011 En % de variation aux prix chans : PIB Importations Dpenses de consommation des mnages FBCF totale, dont : Socits non financires Mnages Administrations publiques Exportations Contribution des stocks la croissance, en % Demande intrieure hors stocks Compte des mnages, en termes rels % Salaires bruts Salaires nets Prestations sociales Prlvements sociaux et fiscaux Revenu disponible Taux d'pargne, en % du RDB Dflateur de la consommation en glissement % en moyenne % Compte des socits non financires, en % Taux de marge Taux d'pargne Taux d'investissement (en volume) Taux d'autofinancement (hors stock) Compte du reste du monde et des administrations Taux de prlvement obligatoire, en % du PIB Solde public au sens de Maastricht, % du PIB Solde commercial, en milliards ? (1) Emploi salari, en glissement annuel % Emploi total, en glissement annuel % Chmage BIT, en millions Taux de chmage BIT moyen, en % Taux de change $/? Taux d'intrt court terme (2) Taux d'intrt long terme (3)
(1) FAB/FAB, au sens de la comptabilit nationale. (2) Taux PIBOR puis EURIBOR trois mois. (3) Taux des OAT 10 ans. Sources : INSEE, comptes trimestriels ; prvision OFCE e-mod.fr 2012-2013.
2012
2013
1,7 5,2 0,2 9,5 5,1 3,2 -1,8 5,5 0,8 0,8
0,1 1,0 -0,3 0,6 -0,2 1,0 1,7 2,6 -0,7 0,2
0,0 1,3 -0,6 -0,5 -1,4 0,5 0,7 2,0 0,1 -0,2
1,1 1,0 1,3 3,1 0,8 16,2 2,0 1,8
-0,1 0,1 1,6 3,2 -0,5 16,0 1,9 1,9
0,2 0,2 3,1 5,5 -0,3 16,2 1,6 1,6
28,5 13,5 18,0 66,9
27,9 12,9 18,0 64,3
28,0 12,8 17,7 65,7
43,9 -5,2 -55,8 0,4 0,3 2,616 9,2 1,39 1,4 3,3
45,0 -4,4 -50,7 -0,3 -0,3 2,928 9,9 1,28 0,8 2,8
46,4 -3,5 -37,4 -0,5 -0,5 3,170 10,6 1,26 0,7 2,8
Tableau II. France. Ressources et emplois en biens et services, aux prix chans France : la guerre de 3 % aura-t-elle lieu ? Perspectives conomiques 2012-2013
Niveau (prix chans) 2007 T1 PIB Importations Dpenses de consommation des mnages Dpenses de conso. des administrations FBCF totale, dont : Socits non financires Socits financires Mnages Administrations publiques ISBLSM Exportations Contribution Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Solde extrieur 0,2 1,2 -0,7 -0,3 -0,1 0,5 0,2 -0,4 0,4 0,2 -1,3 0,7 0,0 0,2 -0,2 0,1 0,3 -0,4 -0,1 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,8 0,8 0,0 0,2 -0,7 0,4 -0,2 0,1 0,1 1 801 515 990 370 368 192 14 101 57 3 488 0,9 3,5 0,0 -0,1 1,5 2,3 4,0 0,0 0,7 0,2 1,3 2011 T2 0,1 -0,9 -0,8 0,0 0,5 0,0 3,2 1,3 0,1 0,2 0,7 T3 0,2 0,0 0,3 0,2 0,2 -0,5 2,3 1,2 0,4 0,2 1,6 T4 0,0 -1,1 -0,1 0,2 1,3 1,9 1,9 0,5 1,0 0,3 1,4 T1 0,0 0,7 0,1 0,5 -0,8 -1,4 1,0 -0,4 -0,1 0,3 0,1 Taux de croissance trimestriels en % 2012 T2 0,0 1,7 -0,1 0,4 0,5 0,6 0,4 0,0 0,9 0,3 0,2 T3 -0,1 0,2 -0,3 0,3 -0,2 -0,5 -0,3 0,2 0,2 0,0 0,4 T4 -0,1 0,2 -0,2 0,1 -0,2 -0,4 -0,4 0,2 0,2 0,1 0,4 T1 0,0 0,2 -0,1 0,1 -0,2 -0,4 -0,1 0,1 0,1 0,2 0,6 2013 T2 0,1 0,2 -0,1 0,2 -0,2 -0,4 0,2 0,1 0,1 0,2 0,6 T3 0,1 0,3 -0,1 0,2 -0,2 -0,4 0,4 0,2 0,1 0,3 0,6 T4 0,1 0,3 -0,1 0,2 -0,1 -0,3 0,4 0,1 0,1 0,3 0,6 Taux de croissance annuels en % 2011 1,7 5,2 0,2 0,2 3,5 5,1 8,3 3,2 -1,8 1,3 5,5 2012 0,1 1,0 -0,3 1,2 0,6 -0,2 4,5 1,0 1,7 1,0 2,6 2013 0,0 1,3 -0,6 0,7 -0,5 -1,4 0,1 0,5 0,7 0,8 2,0
Sources : INSEE, comptes trimestriels ; prvision OFCE e-mod.fr 2012-2013, octobre 2012.
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Tableau III. Dflateur de la consommation et taux de salaire horaire ric Heyer, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane
Taux de croissance trimestriels en % 2011 T1 Dflateur de la consommation Salaire horaire moyen brut 0,5 0,9 T2 0,5 0,6 T3 0,4 0,4 T4 0,5 0,5 T1 0,7 0,7 2012 T2 0,2 0,5 T3 0,5 0,6 T4 0,5 0,7 T1 0,3 0,5 2013 T2 0,4 0,7 T3 0,5 0,8 T4 0,4 0,7 Taux de croissance annuels en % 2011 1,8 2,4 2012 1,9 2,3 2013 1,6 2,6
Tableau IV. Emploi et productivit par tte

Taux de croissance trimestriels en % 2011 T1 Branches principalement marchandes Effectifs Productivit par tte 0,3 0,8 0,3 -0,2 0,1 0,2 -0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,3 0,3 -0,2 0,2 -0,2 0,3 -0,2 0,3 -0,3 0,3 -0,3 0,4 0,7 1,2 -0,2 0,3 -0,8 1,1 T2 T3 T4 T1 2012 T2 T3 T4 T1 2013 T2 T3 T4 Taux de croissance annuels en % 2011 2012 2013
V. Elments du compte des mnages France : la guerre de 3 % aura-t-elle lieu ? Perspectives conomiques 2012-2013
Taux de croissance trimestriels en % 2011 T1 Masse Salariale brute (1) Masse Salariale nette (1) Prestations sociales (1) Revenu disponible rel (1) Taux d'pargne en % du RDB Taux d'pargne en logement Taux d'pargne financire 0,5 0,4 0,4 0,2 15,6 8,0 6,6 T2 0,4 0,4 0,6 0,4 16,7 8,2 7,4 T3 0,0 -0,1 0,3 -0,3 16,2 8,3 6,7 T4 -0,1 0,0 0,1 -0,1 16,1 8,4 6,6 T1 -0,1 0,0 0,2 -0,1 16,0 8,3 6,5 2012 T2 0,2 0,2 0,7 0,4 16,1 8,3 7,4 T3 -0,2 -0,2 0,5 -0,3 16,0 8,4 7,4 T4 0,0 0,0 0,7 -0,4 15,9 8,4 7,2 T1 0,1 0,1 1,2 0,1 16,0 8,4 7,0 2013 T2 0,1 0,1 0,6 0,0 16,1 8,5 7,1 T3 0,1 0,1 0,6 0,0 16,2 8,5 7,2 T4 0,1 0,1 0,6 0,1 16,4 8,5 7,3 1,1 0,8 1,3 0,8 16,2 8,2 6,9 0,1 0,1 1,6 -0,2 16,0 8,4 7,1 0,2 0,2 3,1 -0,2 16,2 8,5 7,2 Taux de croissance annuels en % 2011 2012 2013
(1) Aux prix chans de l'anne prcdente. Sources : INSEE, comptes trimestriels ; prvision OFCE e-mod.fr 2012-2013, octobre 2012.
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VI. Commerce extrieur et parts de march ric Heyer, Marion Cochard, Bruno Ducoudr, Herv Plraux et Mathieu Plane
Taux de croissance trimestriels en % 2011 T1 Importations en volume Prix des importations Demande interne Exportations en volume Prix des exportations Demande mondiale 3,5 3,0 0,8 1,3 1,4 2,9 T2 -0,9 0,2 -0,3 0,7 0,3 1,3 T3 0,0 0,8 0,5 1,6 0,3 0,3 T4 -1,1 0,8 0,6 1,4 0,4 -0,6 T1 0,7 0,7 -0,1 0,1 0,6 1,0 2012 T2 1,7 -0,6 0,3 0,2 -0,4 0,6 T3 0,2 0,2 -0,1 0,4 0,3 0,4 T4 0,2 0,0 0,0 0,4 0,4 0,4 T1 0,2 0,0 0,0 0,6 0,3 0,6 2013 T2 0,2 0,0 0,0 0,6 0,6 0,6 T3 0,3 0,1 0,0 0,6 0,7 0,6 T4 0,3 0,0 0,1 0,6 0,7 0,6 5,2 5,4 2,2 5,5 3,3 8,0 1,0 1,4 0,7 2,6 1,1 1,8 1,3 0,0 0,1 2,0 1,7 2,2 Taux de croissance annuels en % 2011 2012 2013
VII. Taux d'intrt et taux de change

Taux de croissance trimestriels en % 2011 T1 Taux d'intrt A court terme (1) A long terme (2) 1 euro = ... dollar 1,1 3,5 1,37 1,4 3,5 1,44 1,6 3,0 1,41 1,5 3,2 1,35 1,0 3,0 1,31 0,7 2,8 1,28 0,7 2,8 1,26 0,7 2,8 1,26 0,7 2,8 1,26 0,7 2,8 1,26 0,7 2,8 1,26 0,7 2,8 1,26 1,4 3,3 1,39 0,8 2,8 1,28 0,7 2,8 1,26 T2 T3 T4 T1 2012 T2 T3 T4 T1 2013 T2 T3 T4 Taux de croissance annuels en % 2011 2012 2013
(1) Taux PIBOR puis EURIBOR 3 mois (2) Taux des OAT 10 ans Sources : INSEE, comptes trimestriels ; prvision OFCE e-mod.fr 2012-2013, octobre 2012.
Partie 2
FICHE THMATIQUE FICHES PAYS
Ptrole : la nervosit des acteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 Cline Antonin tats-Unis : lheure de laustrit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 Christine Rifflart Japon : croissance en sursis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 Bruno Ducoudr Asie : une croissance plus sage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 Amel Falah Amerique latine : un atterrissage en douceur . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 Christine Rifflart PECO : dans le sillage de la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 Marion Cochard Royaume-Uni : lenlisement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Catherine Mathieu Allemagne : une rcession vite de justesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 Sabine Le Bayon Italie : laustrit tout prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Cline Antonin Espagne : une bataille perdue davance ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Danielle Schweisguth La tragdie grecque se poursuit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 Cline Antonin Le Tigre celtique rentre ses griffes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 Christophe Blot Portugal : englu dans la recession . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 Sabine Le Bayon
FICHE THMATIQUE
PTROLE : LA NERVOSIT DES ACTEURS

Cline Antonin
anne 2012 a t marque par la grande nervosit du march ptrolier et par la volatilit des cours. Aprs une forte progression dbut 2012, et aprs avoir frl les 130 dollars en mars 2012, le baril de Brent est redescendu 90 dollars fin juin. lorigine de cette baisse, citons labondance de loffre, latonie de la zone euro, dont certains pays sont entrs en rcession et la hausse du niveau des stocks. La tendance sest ensuite brutalement inverse, et le prix du baril a grimp de 20 dollars entre juin et septembre, sur fond de regain de spculation, de signaux inquitants en provenance de la mer du Nord (grves sur les champs norvgiens dOseberg et Heidrun), de diminution des stocks amricains et danticipations dune politique montaire expansionniste mene par les principales banques centrales. Au vu de linstabilit gopolitique, et notamment de lintensification du boycott vis-vis de lIran, le baril de Brent est nanmoins demeur au-dessus du seuil de 100 dollars. Dans ce contexte, les prix devraient baisser jusqu la fin 2012 pour se stabiliser autour de 100 dollars le baril puis retourner sur leur tendance de moyen terme en 2013. Une baisse plus importante des cours parat peu probable, en raison du boycott de production de lIran, de la faiblesse relative du dollar et du dynamisme de la demande des pays mergents.
Premier semestre 2012 : volatilit des cours

Au deuxime trimestre 2012, cest lOPEP qui a fourni lessentiel de laugmentation de loffre de ptrole : la production a augment de 2,1 Mbj entre mai 2011 et mai 2012, grce la reprise de la production libyenne (+1,3 Mbj), leffort de lArabie Saoudite (+0,9 Mbj) pour compenser le boycott vis--vis de lIran (-0,6 Mbj)
132
Cline Antonin
et la hausse de la production irakienne (+0,4 Mbj). La Libye a presque retrouv son niveau de production davant-guerre : en mai 2012, elle produisait 1,5 Mbj, contre 1,8 Mbj dbut 2010. Quant la contribution des pays non membres de lOPEP, cest surtout lAmrique du Nord qui a permis daugmenter la production en 2012. Entre mai 2011 et mai 2012, la production des tats-Unis a progress de 610 000 bj, et la production canadienne de 600 000 bj. Fait notable, la Norvge a galement vu sa production progresser de 180 000 bj. Les principales baisses ont t enregistres au Brsil (-200 000 bj), au Royaume-Uni (-150 000 bj), et, sans surprise, en Syrie (-160 000 bj). Paralllement, la consommation a suivi un sentier de croissance plus atone. En ralit, les situations sont trs contrastes : dun ct, lEurope et les tats-Unis ont enregistr une baisse de leur consommation de respectivement 2,9 % et 0,7 % au deuxime trimestre 2012 (glissement annuel), alors que, dans le mme temps, la consommation japonaise a augment de 10 %, et la consommation de lAsie et du Pacifique de 8 %. Dans les pays non membres de OCDE, la consommation est demeure trs dynamique avec une forte demande en provenance de Russie, dInde, de Chine, de Thalande et du Moyen Orient. Notons un tassement de la production en juillet-aot 2012, avec une baisse de la production iranienne, non compense par lArabie Saoudite, ce qui peut partiellement expliquer la remonte des cours. Le dcouplage entre lAmrique du Nord, qui exploite le gaz de schiste, et la zone Europe/Asie se poursuit : entre janvier et septembre 2012, le Brent et le Duba schangent en moyenne 16 dollars et 15 dollars au-dessus du Western Texas Intermediate (graphique). Sur le march des futures sur le Brent, la nervosit est perceptible : 544 000 positions par jour ont t ouvertes sur lIntercontinental Exchange Europe (ICE) au premier semestre 2012, soit une hausse de 6,5 % par rapport 2011. Le march du Brent demeure en contango1, preuve que globalement les marchs anticipent, sinon une baisse, au moins une stabilisation des cours.
1. Situation dans laquelle les contrats terme (forward ou future) s'changent un prix suprieur au prix spot attendu au moment o la maturit du contrat sera atteinte.
Ptrole : la nervosit des acteurs
133
Graphique 1. volution du prix dun baril de Brent, de WTI et Duba, janvier 2010-septembre 2012
En dollars
130
120
Brent Western Texas Intermediate Dubai
110
100
90
80
70
60 janv.10 avr.10
Source : Datastream.
juil.10
oct.10 janv.11 avr.11
juil.11
oct.11 janv.12 avr.12
juil.12
Fin 2012 et 2013 : autour de 100 dollars le baril

Mme si la volatilit reste leve, le prix du baril de Brent devrait progressivement baisser pour atteindre 100 dollars dbut 2013, en raison de lquilibre entre offre et demande de ptrole, de la politique accommodante des banques centrales, du niveau lev des stocks, et de lattitude conciliante de lArabie Saoudite, gendarme de lOPEP2. Pour autant, le baril ne devrait pas baisser davantage du fait des vives tensions gopolitiques (Iran, Syrie, pays du Mashrek), de la demande des pays mergents toujours dynamique et de la politique accommodante des principales banques centrales. Quelques facteurs de risque pourraient nanmoins perturber le march du ptrole, le principal dentre eux tant le conflit larv avec lIran (encadr) mais galement lvolution de la situation en Syrie, qui exporte essentiellement vers le march europen. Bien que ntant pas un gros producteur, la Syrie a vu sa production ptrolire diminuer de moiti, passant de 330 000 bj en 2011 150 000 bj en aot 2012.
2. LArabie Saoudite a ritr sa volont de mobiliser ses capacits de production existantes pour assurer un niveau de production adquat au sommet du G20 de Los Gabos.
134
Cline Antonin
Encadr. Embargo contre lIran

Le 31 dcembre 2011, pour protester contre la poursuite des activits denrichissement de luranium de lIran, les tats-Unis ont adopt un texte de loi comprenant de nouvelles sanctions contre les banques commerciales commerant avec la banque centrale de lIran, dans le but de rduire les revenus ptroliers du pays. Les sanctions amricaines ont pris effet le 28 juin 2012. Elles ont t encore durcies par un dcret imposant de nouvelles sanctions contre les secteurs ptrolier et ptrochimique iranien, pour empcher l'Iran d'tablir des mcanismes de paiement destins l'achat de ptrole iranien en contournant les sanctions existantes. Le 23 janvier 2012, les 27 membres de lUnion europenne leur ont embot le pas en dcidant un embargo ptrolier graduel contre lIran, prvoyant lannulation de tous les contrats existants au 1er juillet 2012, pour laisser le temps aux pays les plus dpendants du ptrole iranien de trouver dautres sources dapprovisionnement. Cet embargo est effectif depuis le 1er juillet 2012. Dautres pays (Japon, Core du Sud, Royaume-Uni, Australie, Canada) ont galement pris des sanctions contre lIran. Soutien traditionnel de l'Iran, la Chine, grande importatrice de ptrole iranien, s'oppose, elle, toute sanction visant Thran, et a profit de la crise iranienne pour accrotre sa prsence dans le pays. En outre, lIran a demand aux pays de lOPEP de ne pas compenser une ventuelle baisse de sa production nationale, une position qui na pour linstant pas t suivie, et qui est dautant plus difficile faire appliquer que les pays de lOPEP ne sont plus soumis un quota par pays depuis la confrence de lOPEP de dcembre 2011. Quelle sont les consquences de ce bras de fer entre lIran et les pays occidentaux ? Selon les estimations de lAIE, la production iranienne aurait chut d1 Mbj entre juin 2011 et juillet 2012 (graphique), ainsi que les exportations de lIran : en juillet, elles ne reprsenteraient plus que 1 Mbj contre plus de 2 Mbj en dbut danne 2012. Ainsi, les recettes ptrolires de lIran, qui slevaient 95 milliards de dollars en 2011 (20,7 % du PIB), pourraient baisser 64 milliards de dollars en 2012, daprs nos hypothses et ne reprsenteraient plus que 14 % du PIB.
135
Part des exportations nettes de ptrole dans le PIB iranien, 2002-2011

En %
25 23,7 22,8 19,2 16,9 15,0 23,7 20,7 20 17,5 16,4 15 19,0
10
0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Sources : Datastream, Dpartement amricain lnergie, calculs de lauteur.
Lors de sa 161e confrence en juin 2012, lOPEP a dcid de laisser son plafond de production inchang 30 Mbj. Cette limite ntait dj pas respecte en dcembre 2011, lors de sa mise en place, puisque la production de lOPEP atteignait alors 30,7 Mbj. La production a encore progress en dbut danne, atteignant 31,4 Mbj en avril 2012. Dans ce contexte, les pays de lOPEP se sont mis daccord pour revenir leur quota collectif de 30 Mbj, une procdure qui semble dj amorce : la production est redescendue 30,7 Mbj en aot 2012, avec une lgre baisse de la production saoudienne et la poursuite de la baisse de la production iranienne. Dans les prochains trimestres, nous faisons lhypothse dun march bien quilibr au niveau de loffre et de la demande. Du ct des consommateurs, le dcouplage se poursuivrait entre la baisse de la demande des pays de lOCDE et la hausse de la demande des pays mergents : entre 2012 et 2013, la demande crotrait de 400 000 bj en Chine, de 100 000 bj au Brsil, et de 100 000 bj en Inde, tandis quelle baisserait de 300 000 bj en Europe. Du ct des producteurs, on sattend une hausse de la production des pays non OPEP, soutenue par les tats-Unis, le Brsil, la Russie, la Chine et la Colombie. En revanche, on sattend au dclin de la production du Sud-Soudan, du Soudan, du Mexique, de la Syrie, du Royaume-Uni (avec une forte baisse
136
Cline Antonin
attendue de la production du gisement Buzzard) et de la Norvge (lexploitation du champ Goliat ayant t reporte 2014). La hausse de production prvue pour les tats-Unis vient de lexploitation des gisements schisteux, essentiellement au Texas (avec une production de 1,9 Mbj en juin 2012) et au Dakota du Nord (0,66 Mbj). On sattend galement une hausse de la production canadienne, la fois du ptrole conventionnel et non-conventionnel. Du ct de lOPEP, des marges de manuvre existent, notamment en Libye, en Irak ou en Arabie Saoudite, mais nous prvoyons une croissance faible de la production, cohrente avec la faible progression de la demande mondiale. Aprs le dstockage de 2011, le niveau des stocks commerciaux est bien remont aux tats-Unis, mais plus faiblement dans les autres pays de lOCDE. Pour autant, les niveaux de stocks totaux restent confortables, avec lquivalent de 92,5 jours de demande dans lOCDE et 93 jours de demande aux tats-Unis.
quilibre sur le march ptrolier et prix des matires premires industrielles

Millions de barils/jour sauf mention contraire, cvs
2011 T1 Demande mondiale En taux de croissance 1 PIB mondial

1 1
2012 T3 88,7 T4 88,4 T1 88,7 T2 88,9 T3 88,9 T4 89,3 T1 89,2 T2
2013 T3 89,7 T4 89,8
2011
2012
2013
T2 87,7
88,2
89,7
88,3 1,3 4,3 -3,0
89,0 0,8 3,1 -2,3 88,9 36,5 52,4 -0,3 -0,1 110,4 -17,3 1,3
89,6 0,8 2,9
Intensit ptrolire Production mondiale Dont : OPEP

2
-2,1 89,6 36,7 52,9 -0,3 0,2 102,5 -6,1 1,3
87,0 35,2 51,8 -1,3 -0,5

3
86,4 34,6 51,8 -1,3 -0,2 117,6 2,7 1,44
87,1 35,1 52,1 -1,6 -0,4 113,5 -3,9 1,41
87,9 35,7 52,2 -0,5 -0,2 109,3 -14,3 1,35
88,7 36,3 52,3 -0,1 0,1 118,4 2,5 1,31
89,0 36,7 52,3 0,1 -0,1 108,4 -4,9 1,28
88,6 36,3 52,4 -0,3 -0,5 109,7 -6,9 1,24
89,2 36,6 52,6 -0,1 0,1 105,0 -4,9 1,25
89,6 36,6 53,0 0,3 0,0 100,0 2,3 1,25
89,5 36,6 52,9 -0,2 0,0 100,0 1,1 1,25
89,6 36,7 52,9 -0,2 0,2 105,0 -1,1 1,25
89,8 36,9 52,9 -0,1 0,4 105,0 0,0 1,25
87,1 35,1 52,0 -0,6 -0,3 111,3 14,4 1,4
Non OPEP Variations de stocks Dont : OCDE Prix du ptrole Brent
104,9 8,4 1,37
Prix des matires premies industrielles 1 Taux de change 1 = $
1. En %, variation par rapport la priode prcdente. 2. Hors Angola et quateur. Bien que ces deux pays soient membres de lOPEP depuis 2007, ils ne sont soumis aucune contrainte de quota. 3. En dollars, moyenne sur la priode. Sources : EIA (ptrole), indice HWWA Hambourg (matires premires industrielles), calculs et prvision OFCE octobre 2012.
137
FICHE PAYS
TATS-UNIS : LHEURE DE LAUSTRIT BUDGTAIRE

Christine Rifflart
rois ans aprs la reprise conomique et malgr des performances bien meilleures que celles enregistres en zone euro, lconomie amricaine reste toujours sous contraintes. Certes, lactivit a dpass depuis plus dun an son niveau davant-crise et progresse selon un rythme annuel proche de 2,3 %, proche de son potentiel. Mais cela est insuffisant pour rattraper le retard de production et donc combler les dsquilibres, notamment sur le march du travail et les finances publiques. Aprs la reprise, lcart sest referm d1 point selon lOCDE et 1,5 point selon le Congressional Budget Office, mais depuis plus de deux ans, il se maintient autour de 4 % selon lOCDE (6 % selon le CBO) (graphique 1).
Graphique 1. cart de production aux tats-Unis
En % du PIB potentiel
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Source OCDE Source CBO
-10 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Sources : CBO, OCDE, calcul OFCE.
140
Christine Rifflart
Or aujourdhui, la priorit est lajustement budgtaire. La ncessit de rduire le dficit public et approcher la dette dun niveau plus soutenable se traduira par un durcissement de laustrit budgtaire, au moment o plusieurs mesures arrivent chance (fiscal cliff : la falaise budgtaire). Aussi, si la croissance a dj pti de cet ajustement en 2012, laustrit budgtaire sera clairement au centre de la dynamique macroconomique en 2013. Si larrive dObama stait faite en pleine crise conomique et financire, le dfi du prochain prsident sera tout aussi dlicat : comment contenir la dette sans casser la croissance ? En 2013, avec une croissance de 0,9 %, lorientation de la politique budgtaire pourrait bien converger vers celles suivies par les pays de la zone euro.
Une croissance certes modre mais qui fait illusion

Aprs 2,4 % en 2010 et 1,8 % en 2011, la croissance amricaine devrait atteindre 2,2 % en 2012. la fin du deuxime trimestre 2012, lacquis est dj 1,9 % et aprs une hausse de 0,5 % et 0,4 % aux premier et deuxime trimestres respectivement, lactivit devrait progresser sur la mme dynamique jusqu la fin de lanne. Au premier semestre 2012, la croissance est reste soutenue par la consommation des mnages. En juillet, celle-ci a augment de 0,4 % par rapport juin, ce qui laisse entrevoir un bon troisime trimestre. A la diffrence des trois derniers trimestres de 2011 o le pouvoir dachat du revenu disponible avait baiss, les mnages ont enfin connu une amlioration de leur situation : leur revenu a progress en termes rels de 0,9 et 0,8 % sur chacun des deux premiers trimestres et le mouvement sest poursuivi en juillet (acquis de 0,6 % sur le troisime trimestre par rapport au trimestre prcdent). Deux effets ont jou. Linflation a ralenti depuis avril du fait principalement du retournement des cours du ptrole. Ainsi, le dflateur des dpenses de consommation a augment sur un an de 1,3 % en juillet 2012, aprs 2,8 % en juillet 2011. Hors produits alimentaires et nergie, il stagnait 1,6 % sur les deux priodes. Par ailleurs, le revenu nominal a fortement augment sur les deux premiers trimestres, sous leffet principalement de la consolidation de la masse salariale, notamment en dbut danne, et de lacclration des revenus des entreprises individuelles et du capital. Selon les enqutes auprs des mnages, entre dcembre et mars, 415 000 emplois nets ont t crs par mois en moyenne,
tats-Unis : la croissance sous contraintes
141
contre 28 000 au premier semestre 2011 et 234 000 au deuxime semestre. Depuis, le rythme a ralenti (13 000 par mois avec notamment des baisses en juillet et aot). En fait, ces crations nettes demplois sont insuffisantes pour faire baisser le chmage. Aprs une forte dcrue en 2010 et 2011, le taux de chmage stagne depuis mars dernier autour de 8,1%, et si lon inclut la population dcourage et celle occupant un emploi temps partiel pour raison conomique, le taux reste autour de 15 %. Surtout, la diffrence des cycles passs, la baisse de 2 points du taux de chmage nest pas lie une reprise du taux demploi (graphique 2). Aprs tre pass de 63 % 58,5 % fin 2009, la part de lemploi dans la population en ge de travailler est reste en moyenne constante1. Car la timide reprise qui samorait au deuxime semestre 2011 sest interrompue au dbut de lanne pour sinverser en juillet et aot. La baisse du taux de chmage sexplique donc jusqu la mi 2011 exclusivement par la baisse du taux dactivit (la part de la population active dans les 15-64 ans), puis, ensuite, par la hausse des crations demplois. Le taux dactivit baisse de 0,6 point chaque anne depuis 4 ans, pour atteindre 63,5 % en aot 2012. En aot notamment, la baisse de 0,2 point du taux de chmage est due une baisse de la population active plus forte que le recul du nombre demplois (368 000 contre 119 000). Si la situation sur le march du travail reste dgrade ce qui nuit la consolidation du revenu des mnages , la situation sur le march de limmobilier connat une lgre amlioration. Depuis la fin 2011, la croissance a bnfici de la reprise des dpenses de logement des mnages. Sur un an, celles-ci ont progress de 10,5 % au deuxime trimestre 2012, aprs une baisse de 7,1 % la mme priode de lanne dernire (et de prs de 60 % depuis le point haut de 2006). Le mouvement bien engag se poursuit les mois suivants avec la hausse des mises en chantier (21,5 % sur un an en juillet) et des permis de construire (29,5 % sur un an en juillet). Lindicateur dactivit du National Association of Home Builders (NAHB) est remont 34 en aot aprs tre rest pendant 4 ans en dessous de 20. Cette reprise de linvestissement rsidentiel se combine la
1. Soit U le taux de chmage, CHO le nombre de chmeurs, N lemploi, PA la population active et 15-64, la population en ge de travailler, on a les galits : U = CHO/PA = (PA-N)/PA) = 1 (N/PA) = 1 ((N/15-64)/(PA/15-64)) = 1 (taux demploi/taux dactivit)
142
Christine Rifflart
reprise des transactions dans lancien et le neuf au deuxime semestre 2011. Mais les indicateurs ont marqu une pause dans le neuf au premier semestre et mme un lger recul dans lancien pendant les mois dt. Le stock de logements mis la vente a presque retrouv son niveau moyen davant-crise et les dlais de transactions sont peine suprieurs. Les prix ont amorc un retournement la hausse sur le premier semestre : lindice Case&Shiller a progress de 1,2 % sur un an au deuxime trimestre 2012 et lindice du Federal Housing Finance Agency portant exclusivement sur les ventes, de 3 % (si lon intgre dans lindice les prix immobiliers sur la base des refinancements, lindice continue de baisser : -0,6 % sur la priode.
Graphique 2. Taux de chmage et taux demploi aux tats-Unis
En % de la population active En % de la population en ge de travailler
11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Source : BLS.
70 Taux de chmage Taux d'emploi (ch. droite) 68 66 64 62 60 58 56 54
Ce timide ramorage du march de limmobilier devrait permettre de soulager les mnages dans leur effort dajustement financier (graphique 3). La dette brute totale des mnages a baiss de 20,7 points de RDB depuis fin 2007 dont 18,8 points sont lis au dsendettement hypothcaire et 1,9 point au dsendettement sur des crdits court terme. Au deuxime trimestre, la dette brute immobilire reprsente encore 80,7 % du revenu des mnages, retrouvant son niveau de 2004, mais le patrimoine immobilier, net de cette dette, reste encore des niveaux trs bas par rapport au pass : 79,6 % contre une moyenne de long terme lgrement sup-
143
rieure 100 % du RDB. On constate nanmoins une hausse au premier semestre 2012 qui peut tre lie lvolution des prix. Le surendettement hypothcaire reste donc une contrainte forte pour certains mnages. Le taux de mnages propritaires ne cesse dailleurs pas de baisser : dun maximum de 69 % entre 2004 et 2006, il atteint 65,5 % au printemps 2012. Le nombre de dossiers qui entrent en procdure de saisie se maintient depuis plus dun an un niveau lev (1 % de lensemble des prts, pour une moyenne de long terme autour de 0,4 %) tout comme les retards de paiement (7,6 % des prts). Dans ces conditions, les nouveaux prts hypothcaires, nets des remboursements, restent ngatifs. Seuls les refinancements continuent dtre trs levs.
Graphique 3. Dette hypothcaire et patrimoine immobilier des mnages amricains
En % du RDB En % du RDB
100 90 80 70 60 50 40 30 20 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12
Source : Flow of Funds, Federal Reserve.
180 Dette brute immobilire/RDB annualis (ch.gauche) Richesse nette immobilire/RDB annualis 160 140 120 100 80 60 40 20
la diffrence des mnages, la situation des entreprises est plutt bonne. Depuis plus dun an, le taux de marge se situe des sommets jamais atteints par le pass. Les entreprises non financires avaient drastiquement rduit leurs effectifs pendant la priode de rcession et malgr la reprise dactivit lautomne 2009, elles ont recommenc embaucher au printemps 2010. La productivit horaire, qui stait rapidement redresse, a ralenti sa progression (les gains de productivit horaire progressent de 1 % sur un an depuis le dbut de lanne 2012) mais reste suprieure
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Christine Rifflart
la tendance davant-crise. Nanmoins, en comparant lvolution de la productivit horaire sur les 18 trimestres qui ont suivi lentre en rcession de lconomie amricaine au cours des 4 dcennies passes, on constate que elle augmente moins rapidement que lors de la rcession de 2001. Bien que la reprise actuelle reste pauvre en emplois, elle lest donc malgr tout moins que lors de la reprise de 2001. elle est identique aux volutions passes lors des rcessions de 1972 et 1981 (graphique 4, a). Mais face lampleur de la crise et la monte du chmage, les salaires nominaux ont sensiblement ralenti sur la priode rcente. Rsultat, la diffrence des grandes rcessions de 1973 et 1981, les cots salariaux unitaires restent toujours constants 4 ans et demi aprs le dclenchement de la crise en 2008. En 2001 et les trois annes qui ont suivi, ils taient rests stables puis staient lgrement redresss, soulignant la diffrence dajustement des entreprises aux deux dernires crises : lajustement a t relativement moins marqu sur le volume dheures travailles lors de la crise actuelle mais plus fort sur les salaires (graphique 4, b). Depuis mars dernier, les crations nettes demplois salaris des entreprises prives ont sensiblement ralenti. Selon les enqutes auprs des entreprises, le rythme est pass de 206 000 entre septembre et mars 2012 106 000 entre avril et aot 2012. Dans le secteur public, les effectifs continuent de baisser : -778 000 fonctionnaires depuis le dbut de lajustement en 2009, soit 3,5 % du total des salaris de ce secteur. Quant aux salaires du secteur priv, le rythme sur un an est pass de 2,5 % au deuxime trimestre 2012, 2,1 % au deuxime trimestre 2011 et 1,5 % au deuxime trimestre 2012. Ce contrle des cots de production et la dtente sur le march des produits cartent tout risque dinflation. De fait, avec la baisse du prix du ptrole, les prix la consommation ont ralenti. Hors produits volatiles, lindice sous-jacent a progress sur un an de 2,3 % au dbut de lanne 1,9 % en aot tandis que lindice total passait de 2,9 % 1,7 % sur la mme priode.
145
Graphique 4. Productivit horaire du travail et cots salariaux unitaires lors des diffrentes priodes de crise dans les entreprises non financires
100=date dentre en rcession selon le NBER
4a) Productivit horaire du travail

115
Date d'entre en recession : 110 T4/1973 T1/1981 T1/2001 T1/2007 105
100
95 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 en trimestres 11 12 13 14 15 16 17 18
4b) Cots salariaux unitaires

140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 1
Source : BLS.
Date d'entre en recession : T4/1973 T1/1981 T1/2001 T1/2007
8 9 10 11 en trimestres
12 13 14
15 16 17 18
Aussi, malgr la faiblesse de la demande, les entreprises ont investi en capital productif : 12,5 % sur un an au premier trimestre 2012, mais le rythme se ralentit progressivement et la tendance semble se confirmer les mois suivants. Les nouvelles commandes de biens de capital hors dfense ont chut en mars et avril, laissant supposer un ralentissement des dpenses en quipements et logi-
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Christine Rifflart
ciels des entreprises. Compte tenu de lutilisation des capacits de production dans lindustrie infrieure son niveau de long terme et de la baisse enregistre en aot (avec le recul de 1,2 % de la production industrielle), le taux dinvestissement devrait ralentir sa progression. Labsence denracinement de la croissance dans les anticipations des agents est lie au poids des ajustements quil reste accomplir, la fois du ct des mnages mais galement du ct du secteur public, et des inquitudes quils gnrent. Face lampleur du chmage et de leur situation patrimoniale, les mnages ne sont gure optimistes. Selon le Conference Board, lindicateur du climat de confiance qui avait chut lt 2011 pour se rtablir en fin danne, baisse rgulirement depuis mars pour se situer un niveau trs dgrad (60 pour une moyenne 100). A lhorizon de 6 mois, les anticipations semblent meilleures mais, l aussi, la dtrioration sur la priode rcente est forte. De mme, les enqutes auprs des entreprises sont mauvaises. Dans le secteur manufacturier, lindice ISM est infrieur 50 depuis 3 mois, signifiant une baisse de lactivit dans les mois prochains. De fait, la production a baiss de 0,7 % en aot. Selon les directeurs dachat, les commandes totales et lexportation reculent fortement depuis juin. En plus de la faiblesse de la demande extrieure, le taux de change effectif du dollar sest apprci de 10 % en un an, ce qui pse sur la comptitivit des produits amricains et freine les exportations (hausse de 4,5 % de hausse sur un an). Pour le moment, seules les enqutes concernant lemploi rsistent et restent positives. Dans le secteur non manufacturier, la situation semble meilleure mais une lgre dgradation est l aussi visible depuis le dbut de lt. Enfin, les indicateurs de la Rserve fdrale de Philadelphie sont dans le rouge depuis mai, et les anticipations 6 mois, toujours positives, se dgradent rapidement, y compris celles sur lemploi.
Une anne 2013 plombe par une austrit budgtaire plus svre
Dans ce paysage morose tant du ct des mnages que du ct de lactivit en cours et venir dans les entreprises, la politique dajustement budgtaire, engage depuis 2011, occupe une place centrale. De 12,8 % du PIB au deuxime trimestre 2009, le besoin de finance-
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ment du secteur public sest rduit rgulirement jusqu atteindre 8,7 % au premier trimestre. Le redressement sest cependant interrompu au deuxime trimestre ( 8,6 % du PIB) un niveau qui reste encore trs lev. Sur lensemble de 2012, il pourrait atteindre en moyenne 8,8 % du PIB. La dette du secteur public atteint 101,6 % au printemps dernier (contre 65,8 % au printemps 2008). Dans ces conditions, les efforts de restriction budgtaire vont se durcir en 2013. Reste en connatre lampleur. En 2012, limpulsion budgtaire est ngative de 0,9 point du fait en grande partie de lpuisement des dpenses issues de lAmerican Recovery and Reinvestment Act (ARRA) mis en place en 2009 et dont les 830 milliards de budget vot ont t concentrs sur les 3 premires annes. La baisse des dpenses lies lARRA sest ainsi combine la hausse des recettes fiscales, dopes au premier trimestre par la modification des rgles damortissement des investissements en biens dquipement dans les entreprises, qui a sensiblement accru llasticit des recettes fiscales au PIB. Pour 2013, les inquitudes sont fortes car de la politique budgtaire dpendra en grande partie la croissance du PIB. En labsence daccords au Congrs, les lois en cours sappliqueront, augurant de violentes hausses dimpts (fin des baisses dimpts votes par Bush, ...) et coupes dans les dpenses publiques ds la fin 2012 et dbut 2013 (do lexpression de fiscal cliff (la falaise budgtaire) pour illustrer lampleur des mesures et limpact sur le dficit budgtaire (tableau)). Selon le CBO, ces mesures, si elles devaient tre appliques, rduiraient le dficit de plus de 600 milliards de dollars sur lanne fiscale 2013 (commenant au quatrime trimestre 2012), soit 4 % du PIB et ne manqueraient pas de conduire une nouvelle rcession en 2013. En pleine priode lectorale, chacun des candidats restant sur ses grandes lignes de campagne, il est probable quaucun accord nintervienne avant la fin de lanne. On peut supposer nanmoins un desserrement de cette politique daustrit lors de la prise de fonction du prochain prsident, en janvier 2013. Si les deux candidats saccordent souligner lurgence de rduire la dette, les choix dorientation budgtaire divergent malgr tout, les rpublicains tant favorables des coupes dans les dpenses et opposs toute augmentation dimpts alors que les dmocrates sont partisans daugmenter la pression fiscale pour
148
Christine Rifflart
financer laccroissement inexorable des dpenses de long terme. La prochaine politique budgtaire restera donc stricte en 2013. Nous avons fait lhypothse que les baisses dimpts dcides par Bush se prolongeront, sauf pour les 2 % des mnages les plus riches, ceux dont les revenus sont suprieurs 250 000 dollars par an, qui verraient leur taux marginal dimposition augmenter. De mme, les coupes de 27,4 % des salaires des mdecins participant au programme Medicare nauraient pas lieu. Limpulsion budgtaire ngative que nous avons donc retenu est de 2,1 % du PIB pour 2013 et porte pour presque les deux tiers sur des hausses de prlvements obligatoires. Cet effort devrait rduire le dficit structurel de 2,5 % du PIB, mais combin la dgradation du solde conjoncturel de 0,6 point de PIB et lalourdissement des charges dintrt malgr la baisse des taux, le solde budgtaire ne se rduirait qu 7,6 % du PIB en 2013.
Tableau. La falaise fiscale (fiscal cliff) telle quelle est prvue par la loi en cours
En milliards de dollars
Mesures entrant en vigueur fin 2012-dbut 2013 Fin des baisses dimpts votes par Bush, hausse de lAMT Fin de la baisse de 2 points du taux de cotisations sociales salaris Coupes dans les dpenses automatiques (Budget Control Act) Fin de lextension des allocations chmage Taxes prvues dans la rforme de la sant (Affordable Care Act) Baisse de 27,4 % du salaire des mdecins participant Medicare Autres Total
Source : Council on Foreign Relations.
Impact sur le dficit 220 100 66 25 20 13 163 607
La croissance conomique sera clairement affecte par ce durcissement au tournant de lanne, accusant un recul du PIB au premier trimestre 2013 et une croissance moyenne sur lensemble de lanne de seulement 0,9 %. Les mnages amricains seront les plus durement frapps. Au 1er janvier 2013, la hausse de 4,2 % 6,2 % du taux de cotisations sociales sur les salaires serait accompagne dune hausse de 0,5 point supplmentaire de pression fiscale sur les revenus (cette part a dj augment de 0,5 point entre dbut 2011 et juillet 2012) et dune baisse de plus d1 point de la part des transferts sur les revenus, notamment via les allocations chmage.
149
Ds lors, malgr la contrainte de dsendettement des mnages et un revenu qui devrait stagner, voire baisser ds la fin 2012, la consommation des mnages serait soutenue principalement par la dtente du taux dpargne. Aprs une hausse de prs d1 point entre novembre 2011 et juin 2012, le taux dpargne baisserait nouveau partir de la fin de lanne pour finir 3,4 % fin 2013. Linvestissement logement progressera modrment mais surtout linvestissement des entreprises sajustera et terminera la priode sous revue avec une croissance annuelle de seulement 3,6 %. Les importations devraient ptir de la conjoncture tandis que les exportations suivraient la demande adresse, bnficiant de la prochaine dprciation du dollar pour stabiliser leurs parts de march. La contribution du commerce extrieur la croissance serait donc lgrement positive et le solde courant ne se dgraderait pas sur la priode sous revue.
Graphique 5. Dette du gouvernement fdral et dficit public
En % du PIB En % du PIB
4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 60
Besoin de financement du secteur public (ch droite) dette brute du gouvernement fdral
110 100 90 80 70 60 50 40 30 20
64
68
72
76
80
84
88
92
96
00
04
08
12
Source : BEA.
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tats-Unis : rsum des prvisions

Variations par rapport la priode prcdente (sauf mention contraire), en %
2011 T1 PIB PIB par tte Consommation des mnages Dpenses publiques 1 FBCF prive dont Logement Productive Exportations de biens et services Importations de biens et services Variations de stocks Contributions Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Commerce extrieur Prix la consommation 2 Taux de chmage, en % Solde courant, en points de PIB Solde public, en points de PIB Impulsion budgtaire PIB zone euro 0,6 0,2 0,1 -0,3 0,0 0,2 -0,1 0,0 2,1 9,0 -3,2 0,5 0,0 0,1 3,3 9,1 -3,2 0,6 -0,2 0,0 3,8 9,1 -2,9 0,6 0,6 -0,2 3,3 8,7 -3,1 0,6 -0,1 0,0 2,8 8,2 -3,5 0,0 -0,1 0,8 -1,8 -0,3 -0,3 -0,3 1,4 1,0 30 T2 0,6 0,4 0,2 -0,2 3,0 1,0 3,4 1,0 0,0 28 T3 0,3 0,1 0,4 -0,7 3,6 0,3 4,4 1,5 1,1 -4 T4 1,0 0,8 0,5 -0,6 2,4 2,9 2,3 0,4 1,2 71 T1 0,5 0,3 0,6 -0,8 2,4 4,8 1,8 1,1 0,8 57 T2
2012 T3 0,4 0,2 0,3 -0,3 2,2 3,0 2,0 1,0 0,7 50 0,4 0,0 0,0 1,3 8,1 -3,3 T4 0,4 0,2 0,4 -0,3 2,0 3,0 1,8 1,0 0,6 30 0,5 -0,1 0,0 1,4 7,9 -3,3 T1 -0,1 -0,3 -0,2 -0,6 1,4 3,0 1,0 1,0 0,5 10 0,0 -0,1 0,1 1,0 8,1 -3,3 T2
2013 T3 0,3 0,1 0,2 -0,3 1,0 2,0 0,8 1,0 0,3 10 0,3 0,0 0,1 1,3 8,2 -3,3 T4 0,3 0,1 0,2 -0,3 1,0 2,0 0,8 1,0 0,3 10 0,2 0,0 0,1 1,4 8,1 -3,3
2010
2011
2012
2013
0,4 0,2 0,4 -0,2 1,3 2,2 1,0 1,5 0,7 50 0,4 -0,1 0,1 1,9 8,2 -3,2
0,2 0,0 0,1 -0,3 1,4 3,0 1,0 1,0 0,5 10 0,2 0,0 0,1 1,1 8,2 -3,3
2,4 1,6 1,8 0,6 -0,2 -3,7 0,7 11,1 12,5 50,9 1,4 1,5 -0,5 1,6 9,6 -3,0 -11,4 -1,1
1,8 1,1 2,5 -3,1 6,6 -1,4 8,6 6,7 4,8 31,0 2,0 -0,2 0,1 3,1 8,9 -3,1 -10,2 -1,1 1,5
2,2 1,4 1,8 -2,0 9,6 11,7 9,1 4,3 3,3 46,7 2,1 0,1 0,0 1,9 8,1 -3,3 -8,7 -0,9 -0,5
0,9 0,1 0,5 -1,5 6,3 11,5 5,0
Christine Rifflart
4,2 2,1 10,0 1,0 -0,3 0,2 1,2 8,1 -3,3 -7,6 -2,1 -0,1
-0,2
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
2,0
1. Conformment aux comptes nationaux amricains, le poste dpenses publiques inclut la consommation et linvestissement publics. 2. Pour les trimestres, glissement annuel. Pour les annes, moyenne annuelle. Sources : Bureau of Economic Analysis (BEA), Bureau of Labor Statistics (BLS), prvision OFCE octobre 2012.
FICHE PAYS
JAPON : CROISSANCE EN SURSIS
Bruno Ducoudr
u Japon, le premier semestre 2012 a t marqu par une trs forte reprise de la croissance, notamment au premier trimestre (+1,3 % de croissance trimestrielle). Ce rebond est li sur le plan intrieur la mise en uvre des plans de reconstruction qui ont soutenu la dpense et linvestissement publics et la trs bonne tenue de la consommation (+1,2 % au 1er trimestre 2012 par rapport au trimestre prcdent). Le commerce extrieur a aussi apport une contribution positive de 0,2 point la croissance, avec la fin des inondations en Thalande et la reprise des exportations japonaises. Lactivit a ensuite ralenti au deuxime trimestre (+0,2 % de croissance trimestrielle), malgr une reprise de linvestissement logement et de la FBCF des entreprises prives. De ce bon dbut danne, combin une mauvaise anne 2011 (-0,7 % de croissance), dcoule un acquis de croissance lev, de 2,5 points de croissance du PIB la fin du deuxime trimestre 2012. Cependant, les indicateurs conjoncturels indiquent un ralentissement de lactivit, li au ralentissement du commerce mondial et la fin de la prime lachat de voitures cologiques, ce qui pserait sur la croissance au deuxime semestre 2012. En moyenne annuelle, lconomie japonaise devrait crotre de 2,4 % cette anne et de 1,3 % en 2013. Le potentiel de rebond de lconomie japonaise, de lordre de 1,9% en 2012 et de 1,6 % en 2013, permettrait de rattraper en 2 ans lcart de production qui sest de nouveau creus en 2011 (graphique 1). Cette reprise spontane sera accentue par une politique budgtaire active de soutien la reconstruction, qui ajouterait 0,6 points de PIB cumuls sur la priode 2012-2013 (tableau 1), et par les besoins en logement et la reconstitution du capital des entreprises. Lconomie japonaise ptirait cependant des politiques de consolidation budgtaire menes en Europe et
152
Bruno Ducoudr
aux tats-Unis sur cette priode, et qui amputeraient la croissance de 0,6 point en 2012 et de 0,7 point en 2013.
Tableau 1. Dcomposition des prvisions de croissance pour le Japon
Taux de croissance trimestriel moyen
2012 Reprise spontane Impact budgtaire efficace Environnement extrieur Autres raisons Prvision 0,5 0,1 -0,1 0,2 0,6
2013 0,4 0,1 -0,2 0,0 0,3
Sources : OCDE, comptabilit nationale, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
Graphique 1. cart de production au Japon

cart en pourcentage entre la production effective et la production potentielle
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Note : le scnario spontan correspond au taux de croissance maximum observ en moyenne pendant 4 annes conscutives depuis 1991, tant que lcart de production nest pas referm. Sources : OCDE, comptabilit nationale, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
Scnario central 2,4 % en 2012 1,3 % en 2013
Scnario spontan 1,9 % en 2012 1,6 % en 2013
Reconstruire vite, avant daugmenter les impts

Face aux besoins de reconstruction, estims 4,8 points de PIB par le gouvernement, la politique budgtaire demeurera expansive en 2012-2013. Les quatre budgets additionnels vots sur lanne fiscale 2011 pour un montant total de 3,9 points de PIB, ainsi que les 0,8 point de PIB allou la reconstruction pour lanne fiscale 2012, ont dsormais un effet sur la consommation (+1,1 % au premier trimestre 2012) et linvestissement public (+3,6 % et +1,8 % respectivement au premier et au deuxime trimestre 2012). On sattend ce que la dynamisme des dpenses publiques perdure
Japon : croissance en sursis
153
sur la priode, stimule par les commandes de construction du secteur public (graphique 2). Limpulsion budgtaire cumule slverait 0,9 point en 2012-2013 (tableau 2), apportant un surcrot de croissance cumul de 0,6 point sur la priode. Le solde public resterait stable en 2012, lamlioration du solde conjoncturel contrebalanant la dgradation du solde structurel lie aux plans de relance et la hausse de la charge dintrts sur la dette publique. Le solde se dgraderait ensuite de 0,4 point de PIB en 2013 pour dpasser 10 % du PIB, la dette publique atteignant 226 % du PIB.
Graphique 2. Nouvelles commandes et mises en chantier de travaux publics
En %
100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 janv-10 avr-10 Commandes publiques de travaux de construction (ga)
Mises en chantier de travaux publics (ga, mm3)
juil-10
oct-10 janv-11 avr-11
juil-11
oct-11 janv-12 avr-12
juil-12
Sources : Datastream, calculs OFCE.
Face cette situation budgtaire dgrade, le gouvernement et le Parlement ont entrin une rforme de la fiscalit incluant principalement une hausse de 5 points de la TVA (+3 points en avril 2014, +2 points en octobre 2015), avec lappui des principaux partis dopposition. Les recettes supplmentaires lies la rforme slveront 2,9 points de PIB en anne pleine (13,5 trillions de yens) dont 2,75 points proviennent de la hausse de TVA. Le reste provient de la cration dune nouvelle tranche marginale dimpt sur le revenu 45 % et dune hausse des droits de succession. 80 % des recettes seront utilises pour prenniser le financement de dpenses actuelles, et 20 % financeront de nouvelles dpenses sociales (famille, dpendance, retraite, rduction des ingalits). La
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Bruno Ducoudr
politique budgtaire deviendrait donc restrictive partir de 2014. En contrepartie de cette rforme, lopposition a notamment obtenu la tenue dlections lgislatives anticipes, dont la date na pas encore t fixe par le Premier ministre, Mr Noda. Lpreuve de force est engage avec lopposition qui souhaite une date rapproche et a, en consquence, bloqu pour le moment la loi permettant au gouvernement de refinancer le dficit par mission de nouvelles obligations. Daprs le gouvernement, si un dblocage nintervenait pas lors de la prochaine session parlementaire en octobre, il serait alors contraint un gel des dpenses empchant la mise en uvre des plans de reconstruction.
Tableau 2. Dcomposition de lvolution du solde public
En % du PIB
2012 Solde public Variation du solde public (D=A+B+C) Variation des taux de prlvements obligatoires (A=A1+A2) dont mesures nouvelles sur les PO (A1) dont lasticit spontane des recettes fiscales au PIB (A2) Variation due lcart entre la progression des dpenses publiques et le PIB potentiel* (B=B1+B2) dont dpenses publiques primaires (B1): dont charges dintrts sur la dette publique (B2) Variation solde conjoncturel (C) Variation du solde structurel** (E=A+B1) Effort structurel*** (F=A1+B1) Dette publique PIB (en %, en volume) -9,8 0,0 0,1 0,1 0,0 -0,8 -0,5 -0,2 0,7 -0,5 -0,4 218 2,4
2013 -10,3 -0,5 0,0 0,0 0,0 -0,7 -0,4 -0,3 0,2 -0,4 -0,4 226 1,3
* Nous avons retenu un taux de croissance du PIB potentiel de 0,7% en 2012 et 2013. ** Calcul hors effet des charges dintrt. *** Leffort structurel retrace les seuls effets de matrise des dpenses c'est--dire les dpenses publiques hors charges dintrt et les mesures de prlvements obligatoires dcides par les pouvoirs publics. Un effort structurel ngatif correspond une politique expansive. Source : Prvision OFCE octobre 2012.
La demande intrieure soutiendra la croissance en 2013

Du ct des mnages, le dynamisme de la consommation tend sroder au deuxime trimestre (+0,1% par rapport au premier trimestre), aprs quatre trimestres trs dynamiques. Lindice de confiance des mnages saffaisse lentement (40,2 en aot) aprs un point haut atteint en avril, et les ventes au dtail ont diminu de
155
0,7 % en glissement annuel au mois de juillet. La fin de la prime lachat de voitures cologiques le 21 septembre devrait aussi peser sur la consommation des mnages au deuxime semestre 2012. En 2013, la consommation des mnages crotrait un rythme modr, de lordre de +0,2 % par trimestre. Avec la fermeture du cycle de la productivit, les entreprises augmenteraient le temps de travail des salaris, qui avait fortement diminu pendant la crise, soutenant ainsi le revenu des mnages. Les heures travailles remonteraient 148 en moyenne mensuelle en 2013, aprs 145,6 heures en 2011. La poursuite des baisses lentes mais continues de lemploi total et du salaire horaire freineraient nanmoins la progression du revenu des mnages. Le revenu disponible net rel augmenterait de 1,4 % en 2012, principalement sous leffet de la baisse du prix de la consommation (-1,8 % en 2012), effet qui ne jouerait plus en 2013 (baisse de 0,1% du revenu net rel), la variation du prix la consommation tant attendue nulle cette anne-l. Lindice des prix la consommation recommencerait augmenter en 2012 (+0,2 %) et en 2013 (+0,1 %) sous leffet notamment de la hausse des prix de lnergie (eau, gaz et lectricit). la suite de la fermeture des centrales nuclaires, les oprateurs dlectricit ont compens la perte de production principalement par lutilisation de centrales thermiques dont les cots de production, lis aux prix du gaz et du ptrole imports, sont plus levs. TEPCO (Tokyo Electric Power Company) a ainsi obtenu une hausse de 8,5 % de ses tarifs dlectricit pour les mnages, aprs avoir augment ses tarifs sur le march libralis. TEPCO devrait tre suivie par dautres compagnies japonaises, notamment Kyushu Electric et Kansai Electric daprs le journal Nikkei, dautant que le gouvernement a annonc le 14 septembre sa volont de sortie dfinitive du nuclaire lhorizon 2040. Sur le front de lemploi, le chmage poursuivrait sa dcrue, la population active baissant plus rapidement que lemploi : la population active baisse en moyenne de 0,3 % par an depuis un point haut atteint en 1998. Cette baisse sexplique principalement par le vieillissement de la population, qui sest traduit par une baisse tendancielle du taux dactivit, de 4 points entre 1998 et 2012 (graphique 3). Par ailleurs, les entreprises nont toujours pas besoin dembaucher massivement et prfrent augmenter le temps de travail, les rserves de main-duvre accumules depuis 2008
156
Bruno Ducoudr
ntant toujours pas rsorbes, except dans les zones concernes par la reconstruction o des tensions sur la main-duvre sont apparues.
Graphique 3. Taux dactivit* depuis 1990
En %
66
64 Taux d'activit 62
60
58 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
population active rapporte la population ge de 15 ans et plus. Sources : Data Insight, calculs OFCE.
*
Linvestissement des entreprises devrait baisser au troisime trimestre 2012, aprs un bon deuxime trimestre : le taux dutilisation des capacits productives a baiss de 4,8 points depuis janvier, les expditions de biens de capital sont en baisse de 4,7 % en juillet par rapport lanne passe et les commandes de machines de septembre diminuent de 3,6 % en glissement annuel. Linvestissement repartirait en 2013, stimul par la consommation tant publique que prive, et les besoins de reconstruction, tandis que les profits des entreprises ont recommenc crotre en 2012, un rythme qui sacclre (+8,9 % au premier trimestre, +13,6 % au deuxime trimestre). Nanmoins, lapprciation face au dollar et leuro pse sur la rentabilit des exportateurs. Les incertitudes sur lvolution du taux de change du yen, ainsi que le ralentissement de la croissance mondiale et plus particulirement de la Chine en 2012-2013, pseront aussi sur les perspectives dinvestissement des entreprises. En consquence, le taux dinvestissement se maintiendrait 12,9 % en 2012-2013, soit prs de 2 points infrieur sa valeur atteinte en 2007.
157
Contribution positive du commerce extrieur

La crise dbute en 2008, les ruptures successives des chanes dapprovisionnement en 2011 du fait du tsunami puis des inondations en Thalande, et larrt des centrales nuclaires ont fortement pes sur le solde du commerce extrieur japonais. Les exportations ont de fait un potentiel de rebond, puisquelles sont encore un niveau infrieur de 5,6 % celui atteint au premier trimestre 2008. Le ralentissement de lconomie mondiale ne permettrait cependant pas de retrouver les rythmes de croissance des exportations davant-crise, et celles-ci augmenteraient un rythme moyen de 1 % par trimestre fin 2012, puis 1,5 % en 2013, ce qui permettrait de retrouver le niveau davant-crise en fin danne 2013. Le rythme de croissance des importations devrait ralentir, le pic dimportation dnergie ayant t atteint cet t pour faire face la demande dlectricit, et le rythme de croissance du PIB tant plus faible en moyenne partir du troisime trimestre 2012. Le rythme de croissance semestriel des importations serait ainsi divis par 2, passant de 3 % sur les trois derniers semestres environ 1,5 % jusqu fin 2013. La contribution du commerce extrieur la croissance serait ngative en 2012 (-0,1 point) et apporterait 0,5 point de croissance supplmentaire en 2013. Elle pourrait cependant tre moins importante si le contentieux entre le Japon et la Chine propos des iles Senkaku-Dioayu stend et se prolonge dans le temps, avec le risque de fermetures durables dusines japonaises en Chine, la baisse des changes commerciaux entre les deux pays et le boycott des produits japonais par les consommateurs chinois.
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Japon : rsum des prvisions

2011 T1 PIB PIB par tte Consommation des mnages Consommation publique FBCF totale dont Productive prive Logement Publique Exportations de biens et services Importations de biens et services Variations de stocks, en points de PIB Contributions Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Commerce extrieur Prix la consommation* Taux de chmage, au sens du BIT Solde courant, en points de PIB Solde public, en points de PIB Impulsion budgtaire PIB zone euro 0,6 0,2 0,1 -0,3 0,0 -1,0 -0,7 -0,3 -0,5 4,8 3,0 0,6 0,0 -1,0 -0,4 4,7 1,6 0,8 0,2 0,8 0,1 4,4 2,2 1,1 -0,4 -0,7 -0,3 4,5 1,4 0,9 0,3 0,2 0,2 4,5 1,2 -2,0 -2,0 -1,5 0,3 -0,8 -0,1 1,7 -4,4 -0,4 1,5 -0,7 T2 -0,3 -0,1 0,6 0,6 0,6 -0,9 -3,0 7,4 -5,8 0,0 -0,7 T3 1,7 1,6 1,1 0,2 0,6 0,3 4,8 -1,1 7,8 3,4 -0,5 T4 0,1 0,1 0,7 0,4 3,3 5,5 0,1 -1,0 -3,6 1,0 -0,9 T1 1,3 1,4 1,2 1,1 -0,5 -1,6 -1,6 3,6 3,4 2,2 -0,6 T2
2012 T3 0,1 0,2 -0,2 0,9 -0,2 -1,0 1,0 2,0 1,0 0,3 -0,8 0,0 0,0 0,1 0,0 4,3 1,3 T4 0,2 0,2 -0,4 0,8 0,8 0,0 1,0 3,0 1,0 0,4 -0,8 0,1 0,0 0,1 0,2 4,2 1,5 T1 0,5 0,5 0,2 0,3 0,8 0,8 1,0 1,0 1,5 0,9 -0,8 0,3 0,0 0,1 -0,1 4,1 1,8 0,2 0,2 0,1 0,2 1,4 1,4 0,9 1,8 1,2 1,6 -0,8 0,4 -0,2 0,0 0,2 4,4 1,1
2013 T2 0,4 0,4 0,2 0,2 0,5 0,8 1,0 -0,5 1,5 0,8 -0,8 0,3 0,0 0,1 0,1 4,1 2,1 T3 0,4 0,4 0,2 0,2 0,5 0,8 1,0 -0,5 1,5 0,8 -0,8 0,3 0,0 0,1 0,3 4,1 2,4 T4 0,4 0,4 0,2 0,2 0,5 0,8 1,0 -0,5 1,5 0,8 -0,8 0,3 0,0 0,1 0,2 4,1 2,8
2010 4,7 4,6 2,6 2,2 0,2 1,1 -4,5 0,4 24,5 11,2 -0,3 2,1 0,7 2,0 -0,7 5,1 3,7 -8,6 0,6
2011 -0,7 -0,6 0,1 2,0 0,9 1,2 5,7 -2,8 -0,1 6,3 -0,7 0,6 -0,5 -0,8 -0,3 4,6 2,0 -9,8 0,5 1,5
2012 2,4 2,6 2,4 2,5 3,6 2,8 1,5 7,3 4,5 6,2 -0,7 2,6 0,0 -0,1 0,2 4,4 1,3 -9,8 0,5 -0,5
2013 1,3 1,4 0,1 1,7 2,5 1,7 4,0
Bruno Ducoudr
3,9 5,4 3,0 -0,8 0,9 0,0 0,5 0,1 4,1 2,2 -10,3 0,4 -0,1
-0,2
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
2,0
* Pour les trimestres, glissement trimestriel. Pour les annes, moyenne annuelle. Sources : Economic and Social Research Institute, Cabinet Office ; Ministry of Internal Affairs and Communications ; Ministry of Health, Labor and Welfare ; prvision OFCE octobre 2012.
FICHE PAYS
ASIE : UNE CROISSANCE PLUS SAGE
Amel Falah
ans un contexte international trs perturb et chahut, face aux difficults des conomies europenne et japonaise, la croissance des pays dAsie a globalement bien rsist. En 2011, la croissance du PIB des principaux pays de la zone a ralenti mais reste parmi les plus dynamiques au monde, 7,5 % en 2011 contre 9,6 % en 2010, confirmant ainsi la solidit de lactivit. Malgr quelques signes dessoufflement (7,9 % en 2012 contre 9,2 % en 2011) la Chine reste la locomotive de la rgion. En labsence dimpulsion venant des exportations (du fait du ralentissement de lconomie mondiale), la contribution des changes extrieurs nets la croissance est devenue ngative dans la plupart des pays en raison de la hausse des importations (Hong Kong, Thalande, Malaisie, Inde) et le principal soutien de lactivit est la demande intrieure. Les efforts mis en place lors de la crise de 2008 pour renforcer le rle de la demande intrieure et rduire lexcdent commercial ont port leurs fruits avec des effets variant dun pays lautre. Les risques inflationnistes restent toujours une menace du fait de la hausse du prix du ptrole et de labondance de liquidits, mais linflation est devenue moins proccupante (sauf en Inde) avec le ralentissement de la croissance. En ce premier semestre 2012, les indicateurs signalent une lgre baisse de lconomie asiatique ; la croissance pourrait encore faiblir tout en conservant un rythme soutenu. Nous tablons donc sur une croissance de 6,5 % en 2012 et 6,7 % en 2013.
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Amel Falah
Tableau 1. Zone Asie dtaille : rsum des prvisions de PIB

Poids Core du Sud Asie Rapide Taiwan Hong Kong Singapour Thalande Indonsie Malaisie Philippines Chine Inde Asie hors Chine Total 6,8 20,3 3,9 1,5 0,9 3,6 6,0 1,7 2,6 48,5 24,4 51,5 100,0
2010 6,3 8,1 10,7 7,1 14,8 7,8 6,2 7,2 7,7 10,3 10,4 8,9 9,6
2011 3,6 4,2 4,0 5,0 4,9 0,1 6,5 5,1 3,9 9,2 7,9 5,9 7,5
2012 2,8 4,4 2,0 2,1 2,3 5,0 6,1 4,5 5,2 7,9 6,5 5,2 6,5
2013 3,6 4,9 4,0 3,8 4,0 4,3 6,1 4,9 5,1 7,8 6,7 5,6 6,7
Sources : CEIC, calculs et prvision OFCE, octobre 2012.
Tableau 2. Zone Asie : rsum des prvisions de commerce

2010 Importations Exportations Demande adresse

Sources : FMI, prvision OFCE octobre 2012.
2011 14,4 12,3 10,8
2012 3,8 3,2 3,9
2013 5,4 6,2 4,1
23,4 26,9 18,2
Do viennent les turbulences ?

Lactivit chinoise a sensiblement ralenti au premier semestre 2012 avec une croissance du PIB de 7,8 % contre 9,2 % en 2011. La production industrielle volue des rythmes infrieurs 10 % depuis le mois davril 2012, alors quelle tait proche de 14 % lan dernier. Les ventes au dtail se sont tasses depuis la mi-2011 malgr le ralentissement des prix. Aprs la pousse inflationniste de 2011, les prix la consommation sont revenus autour de 2 %. Cela a permis la Banque centrale chinoise de baisser deux reprises les taux dintrt et quatre reprises le taux des rserves obligatoires. Les prix la production sont en baisse. Du point de vue du commerce extrieur, la baisse de la demande externe a conduit un fort ralentissement des exportations, mais
Asie : une croissance plus sage
161
ce mouvement a t accompagn dun coup darrt des importations, ce qui a permis la Chine de garder une balance commerciale largement excdentaire (+23 % sur les sept premiers mois de 2012 par rapport la mme priode en 2011). La fin du plan de relance et la chute des profits des entreprises ont frein linvestissement urbain, tandis que le march immobilier connat un net ralentissement la suite de la politique de contrle du march mene par Pkin. Avec respectivement 7,9 % et 7,8 % en 2012 et 2013, la croissance chinoise resterait suprieure lobjectif des dirigeants chinois qui est de 7 %. Le gouvernement a commenc assouplir sa politique montaire et relancer la demande par des mesures cibles. Lide dun vaste plan de relance comme celui de 2008 a t carte par les autorits chinoises. Outre la baisse des taux et une plus grande flexibilit donne aux banques pour fixer les taux dintrt appliqus, des mesures ont t prises pour soutenir linvestissement priv (acclration du processus dapprobation des grands projets, possibilits dinvestissement priv dans des secteurs monopoliss par ltat et relchement progressif des mesures dencadrement du march immobilier). Pour favoriser la consommation, des subventions ont t distribues afin de stimuler la consommation dappareils lectromnagers ou de vhicules sobres en nergie. Par ailleurs, deux rformes fiscales sont en cours en Chine : lune sur la TVA et lautre concernant la taxe sur la proprit immobilire. La rforme de la TVA vise uniformiser les systmes fiscaux en fusionnant la TVA existante et la taxe sur le chiffre daffaire. Elle favorisera galement le rquilibrage la croissance envers les services et les secteurs forte valeur ajoute. La rforme de la taxe immobilire a pour but daccrotre les recettes des gouvernements locaux tout en luttant contre la spculation immobilire. Malgr un lger rebond de son activit au quatrime trimestre 2011 et au premier trimestre 2012, lconomie indienne na progress que de 3,8 % au premier semestre 2012, enregistrant son plus faible score depuis 9 ans en raison de la contraction de la production manufacturire (0,3 % en juillet 2012). Les secteurs automobile et immobilier o les biens sont achets crdit ont enregistr une chute brutale. La faiblesse de la demande externe conjugue une longue priode de resserrement de la politique
162
Amel Falah
montaire (13 hausses de taux dintrt entre mars 2010 et octobre 2011) dans un contexte de forte inflation (10,4 % en juillet 2012) ont galement contribu ce ralentissement. La consommation des mnages a ralenti fortement (-5,7 % au deuxime trimestre 2012), en particulier dans le commerce de gros et de dtail. Les ventes de voitures ont galement fortement dclr ces derniers mois (-5,0 % en aot 2012). Face cette incertitude sur la consommation, les entreprises ont t contraintes de freiner leurs investissements en matire de dveloppement. La dprciation de la roupie sest amplifie, celle-ci a perdu plus de 10 % de sa valeur contre le dollar en aot 2012. LInde doit galement faire face un dficit budgtaire trop lev (5,8 % du PIB pour lexercice fiscal de 2011-2012 contre 5,1 % pour lanne fiscale de 2010-2011. En 2011 en Core du Sud, l'activit a dclr en raison du ralentissement du commerce international, toutefois la croissance reste stable au premier et second trimestre 2012 (0,9 % et 0,4 %) mais en de de son potentiel. Lconomie sud-corenne a progress un rythme plus lent que prvu au deuxime trimestre en raison de faibles investissements dans les biens dquipement (-2,9 %) et dans la construction, (-7,0 %). La chute de 1,9% des importations au deuxime trimestre 2012, lie au recul des investissements des entreprises, inquites de la poursuite de la crise de la zone euro et du ralentissement de la croissance mondiale, a galement vit la contraction du PIB coren. La consommation prive (-0,3 % en deuxime trimestre 2012) bnficiera de la baisse de l'inflation (2,9 % en moyenne dbut 2012 contre 5,4 % en 2011) et soutiendra les ventes de dtail (+2,4 % en juillet 2012). Les exportations sont restes un niveau satisfaisant notamment destination de la Chine, principal partenaire commercial de la Core au premier semestre 2012 (+3,0 % au premier trimestre et -0,6 % au second). Lexcdent courant sest rduit en 2011 en raison du ralentissement des exportations vers la zone euro et des perturbations sur les chanes de production la suite du tsunami au Japon. Singapour affiche un recul de son conomie en 2011, se confirmant en 2012. Le PIB a baiss au second trimestre 2012 de 0,2 % aprs avoir augment de 2,4 % au trimestre prcdent. La rcession europenne conjugue au ralentissement amricain a affect les exportations (-1,2 % au second trimestre 2012), le secteur manufacturier tant le plus touch. LAutorit montaire de Singapour
Asie : une croissance plus sage
163
(MAS) a resserr la bande de fluctuations de sa monnaie pour lutter contre les risques dinflation (5,0 % en moyenne sur 2012). En Indonsie la reprise sest confirme en 2011 ; au second trimestre 2012 le pays a enregistr une croissance de 1,6 %. Linvestissement a affich un fort dynamisme (+5, 1 % au deuxime trimestre 2012) en raison du taux lev dutilisation des capacits de production et du relchement de la politique montaire initi au quatrime trimestre 2011. En Malaisie, lconomie reste dynamique (+5,1 % en 2011), grce la consommation des mnages (+3,0 % au deuxime trimestre 2012) qui ont bnfici de lamlioration du march du travail et de la hausse des revenus ruraux grce aux cours levs des matires premires agricoles. Linvestissement inscrit un record au second trimestre 2012 (+7,5 %) port par le fort taux dutilisation des capacits de production et par lexploration et le dveloppement de champs ptroliers et gaziers. Apres une contraction historique au dernier trimestre 2011 (-10,5 %) en raison des fortes inondations, depuis le dbut 2012, la Thalande connat des signes de redressement de son activit. Linvestissement affiche un fort dynamisme (+14 % au premier trimestre et +4,9 % au second) tir par la reconstruction, le niveau lev dutilisation des capacits de production et la croissance du crdit. Lconomie tawanaise est sortie de la rcession grce un rebond de la consommation des mnages et de linvestissement au second trimestre 2012, respectivement de +0,3 et +3,7 % dont +10,7 % pour linvestissement productif). A Hong Kong lactivit sest contracte au premier trimestre 2012 (-0,4 %) dans le sillage de linvestissement (-0,2 %), ce dernier reste cependant plus soutenu au second trimestre (+1,0) grce la poursuite des projets dinfrastructures et le maintien de taux dintrt bas. La consommation prive ralentit au second trimestre 2012 (0,9 % contre 1,3 %) mais reste dynamique, porte par la hausse des salaires et par la baisse du chmage (qui atteint 3,2 %). La croissance aux Philippines semble bien partie avec un fort rebond au premier trimestre 2012 (+3,8 %). La consommation est soutenue grce aux transferts montaires des expatris.
164
Amel Falah
2012-2013 : Retour la tendance

Face au freinage de lactivit mondiale et la baisse des exportations dans le monde, la croissance en Asie (hors Chine) devra sorienter vers une progression de sa demande intrieure. Avec labondance de liquidits et la hausse des cours des matires premires, linflation reste une menace pouvant peser sur la consommation et contraindre la politique montaire tre restrictive. Dans le mme temps, un resserrement de la politique montaire pourrait provoquer des afflux de capitaux et une apprciation du change qui peuvent peser sur lactivit. Les risques de surchauffe en Inde et les risque daccumulation de crances douteuses en Chine ont conduit les autorits montaires la prudence. Depuis lt dernier, seules les banques centrales indonsienne, thalandaise et philippine, et plus rcemment indienne (contre toute attente), ont baiss leurs taux directeurs. Nous prvoyons une croissance lgrement plus soutenue en 2013 de 6,7 % contre 6,5 % en 2012 La ralentissement rcent de certains pays dAsie sexplique aussi principalement par le retour la tendance.
FICHE PAYS
AMERIQUE LATINE : UN ATTERRISSAGE EN DOUCEUR

Christine Rifflart
vec une croissance 2,8 % lan au deuxime trimestre 2012 aprs 4,2 % en 2011 et 6,2 % en 2010, lAmrique latine1 poursuit sa phase de ralentissement conomique. Ce ralentissement est modr et a surtout concern deux pays, le Brsil et lArgentine. Jusqu prsent, lensemble de la zone est reste relativement protge de la crise conomique et financire qui svit dans les conomies du Nord depuis 2010-2011, mais les mauvaises perspectives de croissance de lconomie amricaine et le ralentissement en Asie devraient peser sur les exportations dans les trimestres venir. Cette dgradation de lenvironnement international viendrait alors renforcer limpact des politiques conomiques dans les pays o elles nont pas encore eu prise sur lactivit, afin de freiner les tensions inflationnistes. Par contre dans les pays les plus avancs dans leur cycle, la croissance devrait sacclrer en 2013. En moyenne, lactivit pourrait progresser de 3,1 % lanne prochaine, aprs 3 % cette anne.
Une croissance en ordre dispers en 2012

Depuis 2010, le resserrement des politiques montaires et la mauvaise conjoncture internationale ont eu raison de la surchauffe inflationniste qui stait installe dans la rgion : progressivement, la croissance a ralenti en Amrique latine. Au printemps 2011, elle est repasse en dessous de sa croissance potentielle si lon considre celle-ci comme proche de sa moyenne de long terme de 4,2 %. Progressivement, le niveau dactivit revient donc vers sa
1. Les pays dAmrique latine que nous suivons sont lArgentine, le Brsil, le Chili, la Colombie, lEquateur, le Mexique, le Prou, lUruguay et le Venezuela.
166
Christine Rifflart
tendance, ce qui permet dcarter les risques de drapages inflationnistes, et dassurer un atterrissage en douceur des conomies. Mais au-del de cette vision globale, des diffrences majeures se dessinent entre pays avec dun cot le Brsil et lArgentine qui ont vu la croissance de leur PIB dclrer nettement, passant de 8,8 % sur un an au deuxime trimestre 2010 0,5 % au deuxime trimestre 2012 pour le premier pays et de 10,1 % 1,4 % pour le deuxime entre les mmes priodes, et dun autre cot, une majorit de pays o la croissance oscille entre 4 et 6 % lan. En rythme instantan, cest--dire entre le premier trimestre et le deuxime trimestre 2012, la croissance du PIB stablit 0,4 % au Brsil et recule de 0,8 % en Argentine, tandis quelle atteint 1,6-1,7 % au Chili, en Colombie et au Prou. Au Mexique elle nest que de 0,9 %, mais aprs un bon dbut danne et une production industrielle qui reste bien oriente. Les exportations ont baiss (Brsil, Argentine) ou ralenti sensiblement dans tous les pays et lexception du Venezuela, les balances courantes sont dsormais dans le rouge. La demande adresse la zone ralentit depuis le milieu de lanne 2011 et les indicateurs de comptitivit, mesurs par les taux de change effectifs rels, continuent se dgrader (sauf au Mexique), malgr les dprciations des monnaies face au dollar enregistres depuis lt 2011 ( lexception du Chili, Colombie et Prou o les monnaies sont restes stables). Ds lors, en Colombie, la banque centrale a accru ses interventions sur le march des changes pour freiner les pressions lapprciation de sa monnaie, dope par dimportantes entres de capitaux trangers directs. Au Brsil, o la monnaie sest la plus dprcie par rapport au dollar sur lanne coule (-23 % sur un an), la comptitivit des entreprises reste trs pnalise par le haut niveau du taux de change : le taux de change effectif rel reste 50 % plus lev que son niveau dquilibre du dbut des annes 2000 (sur la base dune balance courante quilibre cette poque). Ceci se traduit par des pertes de parts de march lexportation mais aussi sur le territoire national depuis le dbut de la crise et encourage la dsindustrialisation du pays. Aussi, pour relancer la comptitivit des entreprises, les autorits jouent dsormais la carte de la monnaie faible : en plus de la baisse de la demande de real brsilien lie la baisse des entres dinvestissements de portefeuille, la banque centrale a continu ses interventions dachat de
Amerique latine : un atterrissage en douceur
167
dollars jusqu ce que le taux de change atteigne un niveau jug suffisamment bas face aux autres devises. Par ailleurs, les mesures de contrle des changes introduites en 2011 ont t assouplies avec le raccourcissement de 5 2 ans de la maturit de certaines oprations financires avec ltranger soumises une fiscalit de 6 %. Si les exportations se sont fortement dgrades au premier semestre au Brsil et en Argentine, la demande intrieure sest galement replie sous le poids notamment du recul de linvestissement des entreprises (respectivement -3,7 % et -15 % sur un an dans chacun des pays) mais galement du ralentissement de la consommation des mnages. Dans la plupart des pays, notamment en Argentine, sous leffet des politiques montaires restrictives mises en place en 2010-2011 pour viter la surchauffe inflationniste, les crdits au secteur priv ralentissent pour converger autour de 20 % lan. Au Mexique et au Chili, ils continuent de crotre autour de 15 %. Seul lUruguay enregistre une acclration des crdits. Combin au ralentissement du prix du ptrole et des matires premires jusquau dbut de lt, le ralentissement conjoncturel a eu pour effet de dtendre les tensions inflationnistes. La hausse des prix suprieure 10 % en Bolivie et au Paraguay, et 7 % au Brsil (pour une cible 4,5 % +/- 2 points), sans parler du Venezuela proche de 30 % ou de lArgentine (25 % officieusement), sest interrompue fin 2011-dbut 2012. Depuis, linflation dclre et est passe sous le seuil de 5 % (5,2 % au Brsil) dans la plupart des pays, soit en dessous de la fourchette haute de la bande cible vise par les autorits montaires des pays dans lesquels existe un objectif dinflation. A la diffrence des autres pays, le Mexique enregistre encore une lgre acclration de linflation depuis lanne dernire : 4,4 % en juillet 2012 aprs 3,1 % en septembre 2011.
qui pourrait converger en 2013

Dans ce contexte, la croissance devrait rester bien oriente tout en tant un peu plus modre. Lenvironnement extrieur demeure fragile et peu porteur et dans les pays o la croissance est encore rapide, les ressorts internes de la rgion devraient sessouffler sous leffet du resserrement montaire mis en place en 2010-2011. A lexception du Brsil, les taux dintrt directeurs restent levs et nont pas baiss (sauf en Bolivie) car la vigilance demeure quant
168
Christine Rifflart
aux pressions inflationnistes. Au Brsil, linverse et malgr un taux de chmage rest bas (5,8 % en mai), le taux directeur a perdu 5 points en quelques mois (la dernire baisse datant du 29 aout 2012) pour atteindre le niveau historiquement bas de 7,5 %. Simultanment, pour attnuer les pressions sur un secteur bancaire en difficult et accrotre les volumes de prts par les banques, la banque centrale a abaiss le ratio de rserves obligatoires sur les dpts terme de 1 point 12 %. De mme, toujours au Brsil, pour soutenir la croissance et aider les entreprises retrouver de la comptitivit, plusieurs mesures ont dj t adoptes : baisse temporaire des taxes pesant sur les achats dautomobiles et de biens dquipement mnagers, extension 25 secteurs dactivit, au lieu de 3 jusqualors, de la baisse des cotisations sociales employeurs (gain escompt de 3,5 milliards de dollars pour les entreprises), baisse des taxes sur llectricit ds le dbut 2013 (baisse de 0,6 point dinflation et cot budgtaire pour le gouvernement de 0,2 point de PIB). De plus, dans la perspectives des Jeux Olympiques de 2016, de nouveaux quipements sont prvus (les appels doffre pour la construction de trois nouveaux aroports ont t lancs en dbut danne). Enfin, en aot dernier, la prsidente Dilma Roussef a annonc un programme dinvestissements en infrastructure (touchant surtout les rseaux routier et ferroviaire) de 66 milliards de dollars avec la participation du secteur priv. En Argentine, aprs une croissance mdiocre en 2012, le gouvernement pourrait lui aussi prendre des mesures de soutien lactivit avant les lections lgislatives de fin 2013. Les engagements budgtaires, dans une conjoncture de faible croissance et dendettement du secteur public modr (au Brsil, la dette brute du secteur public atteint 57,6 % du PIB en juillet 2012), restent facilement soutenables (tableau).
Tableau. Besoin (-)/capacit (+) de financement du secteur public
En % du PIB
2008 Argentine Brsil Chili Mexique

Source : Consensus Economics.
2009 0,6 3,3 4,5 2,3
2010 0,2 2,5 0,4 2,8
2011 1,7 2,6 1,4 2,5
1,4 2,0 5,2 0,1
Amerique latine : un atterrissage en douceur
169
En 2013, la croissance sera plus rapide dans ces deux pays, sans pour autant tre trs leve. Au Brsil, les tensions inflationnistes pourraient rapparatre rapidement car les tensions sur loffre ne sont pas loin, do la proccupation des autorits daccrotre les infrastructures et daider les entreprises investir. Dans les autres pays, la croissance devrait ralentir mais rester sur des rythmes favorables, du fait principalement de la bonne tenue des demandes intrieures.
Amrique latine : rsum des prvisions
2010 PIB Argentine Brsil Mexique Importations Exportations Demande adresse 6,2 9,2 7,6 5,6 25,4 18,4 17,8
2011 4,2 8,9 2,7 3,9 12,6 13,1 14,9
2012 3,0 1,8 1,4 4,0 6,3 2,0 1,1
2013 3,1 2,3 2,8 2,9 4,0 2,3 2,1
Sources : FMI, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
FICHE PAYS
PECO : DANS LE SILLAGE DE LA ZONE EURO

Marion Cochard
epuis la mi-2011, les perspectives conomiques se sont sensiblement dgrades dans les pays dEurope centrale et orientale. La reprise engage en 2010 a t brutalement interrompue par lemballement de la crise de la dette en zone euro. Sous le coup de la rechute du commerce et de la rarfaction du crdit de la zone, la plupart des pays ont vu leurs moteurs externes et internes se gripper simultanment. Les pressions exerces par les marchs financiers ont par ailleurs conduit lensemble des nouveaux tats membres durcir leurs politiques budgtaires. Aprs une croissance de 4,1 % en 2011, les perspectives lhorizon 2013 sannoncent donc beaucoup plus sombres. Lconomie russe, quant elle, bnficiera encore du haut niveau des prix des matires premires pour entretenir une croissance stable, quoique ralentie par rapport 2011.
Europe centrale
Aprs lamorce de redressement observe en 2010, les pays dEurope centrale et orientale ont vu leurs conomies ralentir partir de la mi-2011. Au quatrime trimestre 2011, la plupart des pays de la zone ont enregistr une baisse de leur activit, et au total, la zone na cru que de 0,1 % au quatrime trimestre 2011 et au premier trimestre 2012, contre 0,8 % en moyenne sur la priode de reprise, de la mi-2010 la mi-2011. Dans tous les pays la production industrielle a repris sa chute ds le second semestre 2011. Le ralentissement du commerce extrieur pse sur la zone, et tout particulirement dans les pays les plus ouverts et dpendants du commerce extrieur, comme la Rpublique tchque, la Bulgarie ou la Hongrie. La crise de la zone euro se transmet galement aux pays dEurope de lEst via la restriction du crdit, qui se rpercute sur les
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Marion Cochard
filiales des banques occidentales dans la zone. Lasschement des dbouchs extrieurs et du crdit ont mis un frein brutal la croissance de linvestissement. La FBCF des entreprises, qui demeurait trs dgrade par rapport son niveau davant-crise, a nouveau chut de 0,5 % au premier trimestre 2012, avec une baisse particulirement marque en Hongrie et en Rpublique tchque. La rarfaction du crdit affecte galement la consommation des mnages, dont la solvabilit tait dj mise rude preuve par la hausse du chmage et la hausse du taux de prts non-performants dans la plupart des pays. La zone demeure toutefois htrogne puisque la Pologne, moins ouverte et donc moins expose au ralentissement de la zone euro, a conserv pour linstant une dynamique interne plus favorable que ses voisins dEurope centrale. Les pays baltes, quant eux, ont vu leur activit seffondrer de plus de 20 % au cours de la premire phase de la crise, et ils connaissent maintenant une reprise dynamique. Les indicateurs de confiance tant dsormais tous orients la baisse, il y a peu de bonnes nouvelles attendre du ct de la demande intrieure lhorizon de la prvision. ces mauvaises nouvelles vient sajouter la monte en puissance des plans de restrictions budgtaires dans lensemble des pays de la zone, alors mme que leurs marges de manuvre en matire de politique montaire apparaissent extrmement contraintes. Comme dans la zone euro, la crise conomique et financire a en effet fortement dgrad les finances publiques des nouveaux tats membres. En moyenne, leurs dficits publics dpassaient ainsi 6 % du PIB en 2010, avant dtre ramens autour de 3 % en 2011. Cette nette amlioration est toutefois partiellement trompeuse car la Hongrie a connu une amlioration ponctuelle de son solde public (pass de -4,2 +4,3 points de PIB de 2010 2011), due au transfert des fonds de retraite privs vers le budget de ltat. Sans ces transferts exceptionnels, le dficit budgtaire aurait approch les 6 % selon la Commission europenne, portant le dficit moyen des nouveaux pays membres plus de 4 %. A linstar de leur voisins de la zone euro, les pays dEurope centrale ont donc mis en place des plans de restriction budgtaire (hausses de TVA dans tous les pays, baisses des dpenses publiques, hausses dimpts, ), qui culmineront en 2012, avant de sattnuer en 2013 (avec des impulsions
PECO : dans le sillage de la zone euro
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budgtaires de -1,9 et -0,6 points de PIB en 2012 et 2013). Au total, la croissance de la zone slverait 1 % en 2012 et 1,8 % en 2013.
Russie : le ptrole comme unique moteur

La Russie, quant elle, continue bnficier de la manne ptrolire qui se maintient grce au prix des matires premires nergtiques, ptrole et gaz (qui reprsentent environ la moiti des exportations du pays, et 12 % du PIB). Par ailleurs, les tensions gnres par la priode post-lectorale ont conduit une succession de promesses qui contribueront tirer la demande intrieure. Si la croissance russe reste dynamique, linvestissement demeure toutefois atone, et la dgradation continue de la comptitivit de lconomie russe, symptme de la maladie hollandaise dont souffre le pays, pse sur son tissu productif et sur les parts de march lexportation du pays. La croissance russe est donc exclusivement tire par une consommation extrmement dynamique qui continue tirer les importations et dgrade continment le dficit commercial du pays. lhorizon de notre prvision, cette croissance entrane par la rente ptrolire se maintiendra hauteur de 3,5 % en 2012 et 3,8 % en 2013.
Ex-bloc de lEst : rsum des prvisions de croissance
Croissance du PIB Nouveaux pays de l'UE Pologne Rpublique tchque Hongrie Pays baltes Russie Autres CEI Total
1
Poids 34,4 13,8 5,7 4,9 2,2 46,4 17,9 100,0
2009 3,3 2,0 4,5 6,7 15,6 7,8 4,6 5,7
2010 2,1 4,3 2,6 1,2 1,0 4,3 6,0 3,8
2011 3,1 4,1 1,7 1,7 6,2 4,3 5,9 4,1
2012 1,0 2,9 1,2 1,6 1,9 3,5 3,0 2,5
2013 1,8 2,5 0,8 0,5 2,6 3,8 3,5 3,0
1. Communaut des tats indpendants. Sources : Comptes nationaux, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
FICHE PAYS
ROYAUME-UNI : LENLISEMENT
Catherine Mathieu
conomie britannique ne parvient pas sortir de la crise. Entre le premier trimestre 2008 et le troisime trimestre 2009, le PIB avait chut de prs de 6 points. Lactivit a ensuite redmarr et le PIB tait en hausse de 2,4 % en glissement sur un an au troisime trimestre 2010. Mais lactivit a depuis ralenti, le PIB affichant mme un recul de 1 % en volume entre le troisime trimestre 2011 et le deuxime trimestre 2012, revenant ainsi 4 points en dessous de son niveau davant-crise. Certes le recul rcent est en partie d des facteurs exceptionnels (cf. infra), mais la croissance est larrt. Le march du travail sest moins dgrad que lors des crises prcdentes. Au premier semestre 2012, lemploi a dailleurs augment (+330 000) tandis que le taux de chmage baissait lgrement (de 8,3 % 8,1 %). Linflation a fortement ralenti, passant de 5,2 % en septembre 2011 2,5 % en aot 2012, revenant lintrieur de la cible de la politique montaire. Celle-ci na cependant plus gure de moyens pour stimuler davantage la demande et, en labsence de soutien de la politique budgtaire, lenlisement de lconomie britannique dans la crise semble le plus probable.
Indicateurs conjoncturels : une situation dgrade

Le climat conjoncturel sest dgrad de mars aot 2012. Cest notamment le cas des opinions des industriels sur leurs perspectives de production court terme et sur leurs carnets de commandes, qui se sont cependant stabilises en septembre. Lactivit dans le btiment a connu une chute spectaculaire de prs de 9 % au premier semestre 2012, rduisant la croissance du PIB de 0,3 point au premier comme au deuxime trimestre. Cette baisse est plus forte que ne le suggrent les enqutes et rsulte au premier trimestre pour partie de mauvaises conditions mtorologiques.
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Catherine Mathieu
Mais la chute des commandes du secteur public est aussi un facteur important de la baisse de lactivit dans le btiment au cours de ce semestre, ainsi que dans une moindre mesure la fin des programmes dinvestissements lis lorganisation de jeux olympiques Londres. Le dplacement du Bank holiday, jour de congs ayant lieu habituellement dbut mai, au lundi 4 juin ainsi que le jour de cong supplmentaire accord loccasion de la clbration du jubil de diamant de la reine dAngleterre, ont conduit une baisse de la production en juin, dont limpact serait proche de 0,5 point sur le PIB au deuxime trimestre, selon les indications de lONS (Office for National Statistics). Le retour au nombre de jours travaills habituels aura mcaniquement un impact de 0,5 % au troisime trimestre. Lindice de production industrielle, seule composante du PIB pour laquelle on dispose de donnes mensuelles, a ainsi augment de 3,2 % en juillet sur un mois, aprs avoir baiss de 2,9 % en juin. La tenue des jeux olympiques et paralympiques Londres (respectivement du 27 juillet au 12 aot et du 29 aot au 9 septembre) est un nouveau facteur exceptionnel qui affectera la croissance au troisime trimestre. Bien quil soit trs difficile de chiffrer limpact conomique des JO, nous avons retenu, comme la Banque dAngleterre, un impact de 0,2 point sur le PIB au troisime trimestre, en se basant sur lexemple des jeux olympiques de Sydney. Au quatrime trimestre, la disparition de cet effet exceptionnel entranera mcaniquement un impact ngatif sur le PIB qui, hors effets exceptionnels, retrouverait une croissance proche de 0.
Politiques montaire et budgtaire : chacun son rle

Depuis larrive au pouvoir de la coalition des conservateurs et des libraux dmocrates en juin 2010, politique montaire et politique budgtaire poursuivent des objectifs distincts : soutien de lactivit pour la premire, consolidation budgtaire pour la seconde. Le Comit de politique montaire (CPM) de la Banque dAngleterre a maintenu le taux directeur inchang 0,5 % depuis mars 2009, en dpit du non respect de la cible dinflation (2 % dans une
Royaume-Uni : lenlisement
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fourchette de +/1 % pour lIPCH). Linflation avait atteint 5,2 % en septembre 2011, sous leffet de hausses successives de TVA, mais ntait plus que de 2,4 % en juin 2012. Ne pouvant plus gure abaisser le taux directeur, le CPM a mis en place partir de mars 2009 un programme dachats de titres obligataires, initialement de 75 milliards de livres sterling et en a augment le montant plusieurs reprises, pour le porter 375 milliards en juillet 2012. Malgr lampleur des mesures de politique montaire, le crdit aux mnages et aux entreprises na pas redmarr. La Banque dAngleterre et le gouvernement ont adopt en juillet un nouveau dispositif dincitation au crdit, le funding for lending scheme, entr en vigueur au 1er aot. Le constat de dpart est une hausse du cot marginal de financement des banques britanniques (dfini comme la somme du LIBOR trois mois et de la moyenne des primes sur les CDS 5 ans), de lordre de 1 point entre aot 2011 et juin 2012, rpercute hauteur de 0,6 point sur les taux moyens des nouveaux crdits aux mnages et aux entreprises. Dans le cadre du dispositif, la Banque dAngleterre proposera, pour une priode de 18 mois, allant jusquen janvier 2014, des prts taux quasiment nuls aux banques qui augmenteront leurs encours de crdits. Les banques pourront emprunter jusqu 5 % de leur actif courant, auquel sajoutera laugmentation de leurs encours de crdits lconomie britannique dici la fin 2013. Le taux sera de 0,25 % pour les banques qui augmentent leurs encours de crdits, et augmentera de 0,25 point pour chaque baisse d1 % de lencours de crdit. Lobjectif est dinciter les banques prter davantage aux entreprises et aux mnages britanniques, mais il sera difficile den mesurer limpact. La Banque dAngleterre attend de cette mesure une baisse du cot du crdit comprise entre 1 et 2 points, mais elle note que le cot du crdit nest quun des facteurs qui dterminent la demande de crdit. La question de lefficacit de la politique montaire lorsque les taux sont dj proches de zro se pose clairement au Royaume-Uni. Si la demande prive ne repart pas, le gouvernement relchera-t-il son effort de rduction des dficits publics ? Le gouvernement prsentera un budget rvis le 5 dcembre 2012. Ce budget devra prendre acte dune croissance nettement moins forte que prvu en mars dernier pour 2012 : selon nos prvisions, le PIB baisserait de
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Catherine Mathieu
0,4 % (0,3 % pour le consensus des conomistes en septembre), au lieu dune hausse de 0,8 % prvue en mars, et naugmenterait que de 0,4 % en 2013 selon nos prvisions (1 % pour le consensus des conomistes en septembre), au lieu de 2 % dans le budget de mars dernier. Sur la base des mesures figurant dans le budget de mars (encadr), leffort budgtaire serait de lordre de 1,8 point de PIB en 2012 et de 1,3 point de PIB en 2013. Cela conduirait un dficit de 8 % du PIB cette anne, aprs 8,2 % en 2011, et de 7,7 % lan prochain, sous nos hypothses de croissance. En 2012, le dficit au sens de Maastricht sera en fait rduit de 1,8 point de PIB du fait de la nationalisation du fonds de pension de Royal Mail, et serait donc ramen 6,2 % du PIB. La dette publique, de 85 % du PIB en 2011 approcherait 100 % du PIB en 2013. Le gouvernement britannique a mis en place un programme de restriction budgtaire massif pour ramener le dficit public prs de lquilibre en 2017 et faire baisser la dette publique. Le prochain budget devra vraisemblablement reporter lchance, sauf envisager un scnario macroconomique plus favorable ou un durcissement plus important de la politique budgtaire moyen terme, ce qui semble peu probable au moment o nous achevons cette prvision. Mais, alors que la rduction des dficits et de la dette publics est prsente par le gouvernement comme indispensable pour sassurer une crdibilit vis--vis des marchs financiers, on pourra noter que, malgr un dficit et une dette publics semblables ce que lon peut observer dans la zone euro, aucun signe de tension nest apparu sur les taux dintrt publics britanniques. Les taux obligataires publics 10 ans taient proches de 1,6 % la mi-septembre 2012, quasiment identiques aux taux de lAllemagne et des tats-Unis.
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Encadr. Rappel des principales mesures du budget de mars 2012

Le budget prsent en mars 2012 maintient le cap de laustrit budgtaire moyen terme, tout en relchant quelque peu la pression sur les dpenses publiques court terme. Ainsi, la consommation publique augmenterait de 0,5 % en volume en 2012 (au lieu dune baisse annonce de 1,2 % dans le budget de 2011) et baisserait de 1,1 % en 2013. Linvestissement public baisserait de 5,3 % en volume cette anne (au lieu dune baisse annonce de prs de 10 % dans le budget de mars 2011) et de 3,5 % lan prochain. Du ct des recettes, le budget annonce deux mesures symboliques. La premire est labaissement du taux marginal dimposition sur les revenus le plus lev de 50 % 45 % en avril 2013 (moindres recettes attendues : 50 millions de livres sterling en 2013-20141 (100 millions en anne pleine soit 0,006 point de PIB). La mesure, dun impact budgtaire trs faible, est hautement symbolique. Elle rompt avec la ligne quavait dveloppe jusquici le chancelier de lEchiquier, dune rigueur mettant contribution toutes les classes de revenus. Cette baisse du taux marginal suprieur de lIR est suppose tre compense en termes de recettes par la mise en place partir du 22 mars 2012 dune taxe de 7 % sur lachat de proprits rsidentielles dune valeur de plus de 2 millions de livres (150 millions de recettes attendues en 2012-13). La deuxime annonce est celle de lacclration de la baisse du taux de limpt sur les socits (IS), de 26 % 24 % ds cette anne (au lieu de 25 % prcdemment annoncs), soit de moindres recettes de 405 millions de livres en 2012-2013 et 700 millions en 2013-14. La baisse du taux de lIS est une mesure phare du gouvernement qui veut marquer son ambition de faire du Royaume-Uni le pays ayant le systme dimposition des entreprises le plus comptitif du G20. Le taux de lIS doit tre abaiss, en principe dun point chaque anne, jusquau niveau de 20 %. En 2013, le relvement du seuil dimposition limpt sur le revenu se traduira par 3,3 milliards de recettes en moins. Les recettes seront par ailleurs augmentes par de multiples mesures, dont une hausse de limpt bancaire (420 millions en 2013-2014), le gel de certaines prestations pour les personnes ges (360 millions). Au total, les nouvelles mesures du budget 2012 se traduisent par un dficit supplmentaire cumul de 3 milliards de livres en 2012-2013 et 2013-2014, soit 0,1 point de PIB par an.
1.
Lexercice budgtaire court davril mars au Royaume-Uni.
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Catherine Mathieu
Perspectives pour 2012-2013 : la croissance en panne

La stratgie de rtablissement des comptes publics mise en place par le gouvernement depuis 2010 repose sur une reprise tire par les exportations et linvestissement priv. Cette stratgie devient de plus en plus fragile. Tout dabord, les exportateurs britanniques ont plus de la moiti de leurs marchs extrieurs dans la zone euro. Avec lenfoncement de la zone dans la crise, les exportations britanniques vers la zone ne progressent plus alors quelles continuent daugmenter vers le reste du monde. De plus, la livre sest apprcie depuis la fin 2008 par rapport leuro (denviron 15 %) et au dollar (12 %), Le taux de change effectif rel (mesur en termes de cots unitaires relatifs) a regagn environ la moiti de la baisse amorce en 2007 (graphique). Les perspectives de gains de parts de march lexportation grce une amlioration de la comptitivit-prix sont dsormais faibles et nous avons inscrit une stabilisation des parts de march lhorizon de la fin 2013.
Graphique 1. Taux de change de la livre sterling
Base 100 = 1995
160 150 140 130 120 1 livre = ...euros 110 100 90 1 livre = ...dollars 80 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Sources : FMI, Presse financire.
Taux de change effectif rel
Linvestissement des entreprises bnficie certes de taux dintrt faibles et de baisses des taux dimposition des socits. Mais les perspectives de demande, extrieure comme intrieure, ne sont gure porteuses. Un facteur soutiendra le pouvoir dachat des
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mnages dici la fin 2013 : le ralentissement de linflation. Sous lhypothse du maintien dune hausse des salaires nominaux voisine de 2 %, la consommation des mnages en volume progresserait faiblement, ce qui permettrait un maintien du taux dpargne prs de 7 %. Les mnages britanniques avaient un ratio dendettement particulirement lev au dbut de 2008, reprsentant 166 % de leurs revenus annuels, au lieu de 100 % avant le dbut des annes 2000. Ils ont depuis le dbut de la crise commenc se dsendetter, mais le processus est encore loin dtre achev : lendettement reprsentait encore 145 % du revenu annuel au dbut de 2012. Le march du travail britannique a connu une dgradation nettement moindre dans cette crise que lors des crises prcdentes. Les entreprises ont utilis la flexibilit du march du travail en rduisant le temps de travail des salaris en place et en augmentant les emplois temps partiel. Elles ont davantage gard leur mainduvre que lors des rcessions prcdentes et rduit les hausses de salaires. La dconnexion entre lvolution de lemploi et le PIB sest encore accrue depuis la fin 2011 o plus de 300 000 emplois ont t crs dans lensemble de lconomie, alors que les effectifs baissaient denviron 100 000 dans le secteur public (hors effets de la reclassification dans le secteur priv de 200 000 enseignants en avril 2012). Ce puzzle de la productivit suscite de nombreuses interrogations. Certains y voient la possibilit dune sous-estimation de la croissance du PIB britannique. Cela semble peu probable selon lONS. Selon notre scnario, le PIB britannique baisserait de 0,4 % en 2012 et ne crotrait que de 0,4 % en 2013. Si les politiques budgtaires ne changent pas de cap au Royaume-Uni, et se renforcent ailleurs dans la zone euro et aux tats-Unis, comme nous lavons inscrit dans notre prvision, alors la sortie de crise ne sera pas pour 2013.
182
Royaume-Uni : rsum des prvisions

2011 T1 PIB PIB par tte Consommation des mnages 1 Consommation publique FBCF totale 2 dont Productive prive Logement Publique Exportations de biens et services Importations de biens et services Variations de stocks, en points de PIB Contributions Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Commerce extrieur Prix la consommation 3 Taux de chmage, au sens du BIT Solde courant, en points de PIB Solde public 4, en points de PIB Impulsion budgtaire PIB zone euro 0,6 0,2 0,1 -0,3 0,0 -1,0 0,0 1,3 4,2 7,8 -1,3 -0,1 0,6 -0,5 4,4 7,9 0,1 0,5 -0,1 4,7 8,3 -2,5 0,1 -0,8 0,4 4,7 8,4 1,4 -1,2 -0,5 3,5 8,2 -3,3 0,5 0,3 -1,1 0,2 -1,1 -0,7 5,9 -11,2 1,6 -2,5 -0,1 T2 0,1 -0,1 -0,2 0,3 0,1 4,7 -6,1 -5,3 -2,3 -0,5 0,5 T3 0,5 0,4 -0,1 0,1 0,6 2,4 -0,6 -3,1 0,0 0,3 1,0 T4 -0,4 -0,5 0,2 0,3 -0,7 2,5 -4,3 -6,1 3,0 1,6 0,2 T1 -0,3 -0,5 0,3 3,1 3,2 -2,6 18,8 -1,3 -1,6 -0,1 -1,0
2012 T2 -0,4 -0,5 -0,2 -1,6 -2,8 0,7 -9,0 -0,1 -1,1 1,4 0,3 -0,9 1,3 -0,8 2,8 8,0 T3 0,6 0,4 0,3 -0,4 2,6 2,1 2,0 6,0 1,3 1,0 0,2 0,5 0,0 0,1 2,6 8,1 -2,7 T4 -0,2 -0,4 -0,2 -0,2 0,0 0,3 0,4 -2,0 0,5 0,4 0,2 -0,2 -0,1 0,0 2,0 8,1 T1 0,1 0,0 0,1 -0,2 0,1 0,3 0,4 -1,3 0,7 0,4 0,2 0,0 0,0 0,1 2,0 8,1 -2,9
2013 T2 0,1 -0,1 0,1 -0,3 0,1 0,3 0,4 -1,2 0,7 0,4 0,2 0,0 0,0 0,1 1,6 8,2 T3 0,1 -0,1 0,1 -0,5 0,2 0,3 0,4 -0,8 0,6 0,3 0,2 0,0 0,0 0,1 1,6 8,2 -3,1 T4 0,1 0,0 0,1 -0,5 0,3 0,3 0,4 0,0 0,7 0,3 0,2 0,0 0,0 0,1 1,5 8,3
2010 1,8 1,2 1,3 0,4 3,6 -0,2 13,8 3,8 6,4 8,0 0,1 1,5 0,9 -0,6 2,3 7,9 -2,5 -10,0 -2,5
2011 0,9 0,2 -0,9 0,2 -1,5 4,5 0,3 -20,4 4,5 0,5 0,4 -0,9 0,3 1,2 2,3 8,1 -1,9 -8,2 -2,7 1,5
2012 -0,4 -1,0 0,4 2,0 2,1 3,2 6,2 -6,5 0,0 2,8 -0,1 1,0 -0,5 -0,9 3,6 8,1 -3,0 -6,2 -1,8 -0,5
2013 0,3 -0,3 0,3 -1,5 0,9 2,2 -0,1 -1,3 2,5 2,1 0,2 -0,1 0,3 0,1 2,2 8,2 -2,9 -7,7 -1,3 -0,1
Catherine Mathieu
-0,2
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
2,0
1. Y compris ISBLSM. 2. Y compris acquisitions moins cessions d'objets de valeur. 3. Indice des prix la consommation harmonis (IPCH). Pour les trimestres, glissement annuel. Pour les annes, moyenne annuelle. 4. Au sens de Maastricht, selon la comptabilisation de lONS. En 2012, la nationalisation du fonds de pension de Royal Mail rduit le dficit de 1,8 point de PIB. Sources : ONS (Quarterly National Accounts, Q2 2012, 27 septembre 2012), prvision OFCE automne 2012.
FICHE PAYS
ALLEMAGNE : UNE RCESSION VITE DE JUSTESSE

Sabine Le Bayon
Allemagne est nouveau rattrape par la rcession de ses partenaires europens. Sa situation conomique interne lui permettrait de conserver une croissance positive (+0,8% en 2012 puis +0,6 % en 2013), mais la baisse du taux de chmage serait stoppe et l'investissement productif se contracterait la suite du recul des commandes, imputable aux restrictions budgtaires menes dans la plupart des grands pays dvelopps, et principalement en Europe. L'impulsion budgtaire nationale serait en revanche faiblement ngative, grce une situation budgtaire favorable, avec un dficit public de l'ordre de 0,6 % du PIB en 2012. Au final, le ralentissement de la croissance va mcaniquement augmenter le chmage partiel et limiter le rattrapage des salaires initi en 2011 et le timide mouvement de reprise de la consommation prive qui s'tait enclench.
L'
Le commerce hors zone euro a tir la croissance

Le premier semestre 2012 a t mitig : la croissance a t positive (0,5 % au premier trimestre puis 0,3 % au suivant), soutenue en partie par la consommation prive et surtout par les exportations, mais l'investissement productif a recul. La consommation a bnfici d'un salaire rel par tte assez dynamique (hausse de 0,5 % puis de 0,9 %)1 dans un contexte dsinflationniste et d'une lgre baisse du taux d'pargne, ce qui a plus que compens la baisse des revenus du patrimoine. L'emploi a continu de progresser (0,3% en moyenne par trimestre) et le taux de chmage
1. La productivit par tte s'est au contraire quasiment stabilise (0,1 % puis 0,2 %), se traduisant par une hausse des cots salariaux unitaires rels.
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Sabine Le Bayon
s'est rduit 6,8 % en aot 2012 selon l'Agence pour l'emploi, dans un contexte o le taux d'activit continuait de progresser. Les crations d'emplois ont concern tant l'industrie que le btiment ou les services (essentiellement marchands). Mais la situation dans l'industrie reste prcaire : non seulement l'emploi et la production restent bien infrieurs leur niveau d'avant-crise, mais la production baisse depuis fin 2011, ce qui prsage d'un retournement de l'emploi dans ce secteur. Concernant les services marchands, l'emploi et la production sont nettement suprieurs au niveau d'avant-crise et continuent de progresser. Mais la hausse de l'emploi a t telle que la productivit n'a que peu rcupr la perte due la crise, et le taux de marge, bien que toujours lev, est en baisse constante. Les exportations en valeur vers la zone euro se sont quasiment stabilises aprs leur chute de fin 2011. Nanmoins, elles ont continu de chuter fortement vers l'Espagne, le Portugal et l'Irlande. Le dynamisme des exportations est donc principalement d la forte croissance vers les pays hors Union europenne (graphique). Au final, les exportations totales en volume ont tout de mme progress de 1,2 % au premier trimestre 2012 puis de 2,5 % au suivant.
Graphique. Exportations allemandes en valeur
T1/2008 = 100, cvs
140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2000 Total EUZ Reste de l'UE Reste du monde
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Source : Destatis.
Allemagne : une rcession vite de justesse
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La restriction europenne va enrayer la croissance allemande

Les perspectives pour la fin de l'anne 2012 sont mal orientes. Tout d'abord, l'indice IFO du climat des affaires baisse depuis mai 2012 et le taux d'utilisation des capacits de production dans l'industrie est repass sous sa moyenne de long terme. Ensuite, le recul des commandes dans le secteur manufacturier (de 5,5 % au deuxime trimestre 2012 sur un an) concerne tant celles en provenance d'entreprises nationales (-7,1 %) que celles de la zone euro (-12,7 %). Seules les commandes hors zone euro rsistent (+1,8 %). Ceci va se traduire par la poursuite du recul de l'investissement productif fin 2012 et sa stabilisation en 2013 ainsi que par le ralentissement important des exportations. Selon nos calculs, l'impact de la restriction budgtaire mene dans les grands pays dvelopps sur le PIB allemand atteindrait 1,7 point en 2012 comme en 2013. Le ralentissement de la croissance va essentiellement se rpercuter sur le march du travail via la rduction de l'interim et des contrats dure dtermine et la reprise du chmage partiel. Plusieurs grandes entreprises industrielles ont annonc rcemment avoir recours ce mcanisme qui permet de bnficier d'une aide de l'tat durant six mois et une monte en puissance pourrait intervenir dans les prochains mois2, ce qui pserait sur le pouvoir d'achat des salaris. Ces derniers vont toutefois bnficier des accords ngocis en 2011 (3 % de hausses de salaires selon l'institut WSI) et dbut 2012 (avec des augmentations comprises entre 2,3 % et 4,5 % selon les secteurs). Les primes seraient en revanche moindres que prcdemment3. Nous inscrivons en prvision des hausses effectives de salaires horaires effectifs de 2,7 % en 2012 puis 2,6 % en 2013. Conjointement avec la poursuite de la dsinflation (1,3 % en 2013, aprs 2 % en 2012), ceci contrecarrerait l'impact de la baisse des heures travailles et constituerait un timide soutien la consommation des mnages. L'impulsion budgtaire ne serait que faiblement ngative en 2012 et 2013, du fait des marges de manuvre permises par la bonne tenue des recettes fiscales et des cotisations sociales en 2011
2. Dbut 2012, le nombre de chmeurs partiels tait encore faible (229 000) au regard du pic de 1,4 millions en 2009, li l'extension du mcanisme au plus fort de la crise. 3. Les ngociations salariales portent tant sur l'volution prenne des salaires que sur des primes forfaitaires collectives, indpendamment des rsultats de l'entreprise.
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Sabine Le Bayon
et au dbut 2012. L'Allemagne a en effet affich un excdent public au premier semestre 2012 pour la premire fois depuis le dbut de la crise. Le gouvernement a d'ailleurs revu la baisse son objectif de dficit pour 2012 -0,5 % du PIB en juillet dernier, malgr le versement de 8,7 milliards d'euros pour les deux premires tranches de sa contribution au capital du Mcanisme europen de stabilit (MES). Aprs la baisse de 2011 ( 81,2 % du PIB), la dette publique augmenterait en 2012, du fait de la prise en charge par la structure publique de dfaisance EAA (Erste Abwicklungsanstalt) d'une partie des actifs de la banque rgionale West LB au 30 juin 2012, aprs son dmantlement. Malgr une croissance infrieure la croissance potentielle en 2013 (respectivement 0,6 % et 1,3 %), le solde public resterait contenu en 2013 - 0,7 % du PIB selon nos prvisions. Il bnficierait notamment de la diminution des charges d'intrt (de 0,2 point) la suite de la forte baisse des taux publics allemands entame mi-2011 et qui s'est accentue en 2012 (avec un taux moyen de 1,6 % pour les taux 10 ans sur les huit premiers mois de l'anne, contre 2,8 % en moyenne en 2010).
Allemagne : rsum des prvisions

2011 T1 PIB PIB par tte Consommation des mnages Consommation publique FBCF totale dont Productive prive Logement Publique Exportations de biens et services Importations de biens et services Variations de stocks, en points de PIB Contributions Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Commerce extrieur Prix la consommation (IPCH)* Taux de chmage, au sens du BIT Solde courant, en points de PIB Solde public, en points de PIB Impulsion budgtaire PIB zone euro 0,6 0,2 0,1 -0,3 0,0 1,2 -0,3 0,4 2,2 6,1 -0,1 1,3 -0,7 2,5 5,9 0,8 -0,8 0,3 2,6 5,6 0,1 -0,2 0,0 2,6 5,5 -0,1 -0,2 0,7 2,4 5,3 1,2 1,2 0,7 0,1 4,0 0,9 7,3 1,3 2,7 2,3 0,2 T2 0,5 0,4 -0,5 0,6 0,3 1,2 0,4 -4,6 0,5 2,2 1,5 T3 0,4 0,4 1,3 0,2 0,5 1,8 -0,1 -1,2 2,1 1,7 0,7 T4 -0,1 -0,2 -0,3 0,5 0,8 0,1 1,0 2,2 -0,5 -0,4 0,5 T1 0,5 0,5 0,1 0,2 -0,9 -1,1 1,3 -10,9 1,2 -0,2 0,4
2012 T2 0,3 0,3 0,4 0,2 -1,0 -1,6 0,4 -1,2 2,5 2,1 0,2 0,1 -0,2 0,3 2,1 5,2 T3 -0,1 -0,1 0,1 0,1 -0,2 -0,9 0,2 1,4 0,3 0,5 0,2 0,0 0,0 -0,1 1,8 5,3 T4 0,0 0,0 0,1 0,1 0,0 -0,6 0,2 1,4 0,4 0,6 0,2 0,1 0,0 -0,1 1,6 5,3 T1 0,2 0,2 0,2 0,1 0,3 0,1 0,2 1,4 0,7 0,7 0,2 0,2 0,0 0,0 1,2 5,3
2013 T2 0,2 0,3 0,2 0,1 0,5 0,6 0,2 1,4 0,7 0,7 0,2 0,2 0,0 0,0 1,3 5,4 T3 0,2 0,3 0,2 0,1 0,5 0,6 0,2 1,4 0,7 0,7 0,2 0,2 0,0 0,0 1,4 5,5 T4 0,2 0,3 0,2 0,1 0,5 0,6 0,2 1,4 0,7 0,7 0,2 0,2 0,0 0,0 1,4 5,5
2010
2011
2012
2013
4,0 4,2 0,8 1,7 5,8 9,5 4,4 -0,9 13,4 10,9 0,5 1,8 0,6 1,6 1,2 6,8 6,0 -4,3 1,5
3,1 3,1 1,7 1,0 6,4 7,2 6,5 -1,5 7,9 7,5 0,7 2,3 0,2 0,6 2,5 5,8 5,7 -1,0 -1,4 1,5
0,8 0,8 0,8 1,0 -0,9 -1,7 2,6 -10,9 4,2 3,0 0,2 0,5 -0,5 0,8 2,0 5,3 6,0 -0,6 -0,5 -0,5
0,6 0,7 0,7 0,4 0,7 -0,3 1,0 5,0 2,7 3,1 0,2 0,6 0,0 0,0 1,3 5,5 5,4 -0,7 -0,1 -0,1
Allemagne : une rcession vite de justesse
-0,2
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
2,0
* Pour les trimestres, glissement annuel. Pour les annes, moyenne annuelle. Sources : Bundesbank, Statistisches Bundesamt, prvision OFCE octobre 2012.
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FICHE PAYS
ITALIE : LAUSTRIT TOUT PRIX

Cline Antonin
prs quatre trimestres conscutifs de rcession, on peut affirmer que lItalie a replong dans la crise. Au deuxime trimestre, elle enregistre une baisse de son PIB de 2,6 % en glissement annuel. La contribution positive du commerce extrieur avait, en 2011, permis de compenser la baisse de la demande intrieure et du dstockage. Depuis le dernier trimestre de 2011, en revanche, la chute des importations (-8 % au deuxime trimestre en glissement) na pas permis de compenser la chute de linvestissement (-9,3 %) et de la consommation prive (-3,5 %), alors que lon observe une remonte de lpargne de prcaution et une purge de lappareil productif avec une augmentation du nombre de faillites. La situation, essentiellement imputable au redressement budgtaire en cours, nest pas prte de changer. En effet, Mario Monti entend garder le cap de la rigueur, qui doit permettre au pays de passer en dessous du seuil de 3 % de dficit budgtaire en 2012. Ce redressement va tre rendu plus difficile fin 2012 et en 2013, avec des perspectives de demande extrieure dgrade dans une zone euro presque entirement astreinte la rigueur. La rigueur budgtaire ne devrait pas permettre au pays de retrouver la croissance dans les mois qui viennent, rendant dautant plus difficile la rsorption du dficit. Malgr des impulsions fortement ngatives (-3,2 points en 2012 et -2,1 points en 2013), le dficit public ne se rduirait que de 1,5 point en deux ans, pour atteindre 2,3 % en 2013. Seule la politique montaire sera susceptible de redonner de lespoir au pays ; ainsi, la dcision de la Banque centrale europenne de lancer le programme OMT en rachetant, sous condition, la dette italienne, devrait entraner une baisse des taux obligataires durable, qui allgerait la charge dintrt de la dette publique, et permettrait au pays de revoir la baisse son programme daustrit.
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Cline Antonin
Dans le cas contraire, lItalie devrait connatre encore deux annes de rcession. Du ct des mnages, la consommation prive a recul de 3 % au premier semestre 2012, sous leffet conjugu dune remonte de lpargne de prcaution, dune forte baisse du revenu disponible brut et dun durcissement des conditions de crdit. La baisse annuelle du revenu disponible brut rel, qui dure depuis 2007 (graphique 1), a connu une accentuation au premier trimestre 2012, et sexplique par plusieurs facteurs : dabord la forte remonte du taux de chmage (pass de 8,2 % 10,7 % entre le deuxime trimestre 2011 et le deuxime trimestre 2012) conjugue au gel du traitement des fonctionnaires jusquen 2013; ensuite les pertes de richesse sur les actifs financiers (principalement investis en titres souverains et dans la Bourse italienne1), enfin lalourdissement des impts et des cotisations lis aux mesures de rsorption du dficit budgtaire. Ainsi, la rintroduction de la taxe foncire (IMU) en 2012, la hausse des tarifs de llectricit, du gaz et du carburant vont augmenter les dpenses lies au logement. Linflation est toujours en hausse (3,6 % au deuxime trimestre 2012 en glissement annuel), avec une forte progression des prix des transports et des prix lis au logement au premier semestre 2012. Quant aux valeurs mobilires, en juillet 2012, lindice MIB de la Bourse de Milan a presque retrouv son point bas de mars 2009 : il ne vaut plus que 60 % de sa valeur de 2007. Jusqu la fin 2011, le taux dpargne avait jou le rle damortisseur, en passant de 16,5 % du RDB en 2004 12 % en 2011, et permis de soutenir la consommation des mnages. Or, au dernier trimestre 2011, le taux dpargne a progress et sest maintenu depuis au niveau de 12,3 % du RDB, ce qui a entran une chute de la consommation. La baisse du taux dpargne dans les prochains trimestres semble inluctable, daprs lenqute de la Commission europenne, qui montre une dgradation des possibilits dpargne dans les 12 mois venir. Cela tant, le flchissement du taux dpargne, que nous estimons 11,3 % du RDB fin 2013, ne
1. En 2011, les titres (actions et obligations) reprsentaient 47 % de lactif financier des mnages et ISBLSM : 27 % pour les actions et autres participations (OPCVM), et 20 % par les titres autres que les actions (court-terme et long-terme).
Italie : laustrit tout prix
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compensera pas la baisse du revenu des mnages. La hausse du chmage, qui atteindrait 11,7 % fin 2013, psera galement la baisse sur le RDB. En outre, la hausse de la TVA de 2 points, initialement prvue pour octobre 2012, a t reporte en juillet 2013.
Graphique 1. Contribution la croissance du revenu disponible brut nominal
10 8 6) Autres transferts 5) Prestations sociales 4) Impts et cotisations 3) Revenus du capital/de la proprit 2) Salaires et traitements bruts 1) EBE et revenu mixte RDB rel RDB nominal
-2
-4
-6 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Sources : Istat, calculs OFCE.
Les conditions de crdit demeurent dgrades : au premier semestre 2012, la croissance du crdit bancaire poursuit son ralentissement pour les mnages (+0,1 % en juillet 2012 en glissement annuel); la situation est plus dgrade pour les entreprises qui subissent une contraction du crdit (-2,1 %). cela sajoute la progression des taux dintrt sur les nouveaux crdits depuis fin 2011- dbut 2012 (graphique 2), qui demeurent des niveaux levs, refltant la situation tendue sur le march obligataire. Seul point positif, moyen terme, nous faisons lhypothse dune dtente des taux obligataires italiens sur toutes les maturits, en lien avec la dcision de la BCE de lancer le programme OMT. Sur le front de lemploi, la forte croissance de la population active depuis la mi-2011 lie la rforme des retraites (+ 3 % en glissement annuel au deuxime trimestre 2012), combine un march de lemploi atone, a contribu la forte progression du chmage, avec 700 000 chmeurs de plus en lespace dun an. Le chmage touche particulirement les jeunes : alors quil progressait de 8 % 10,6 % entre le deuxime trimestre 2011 et le deuxime trimestre
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Cline Antonin
2012 pour lensemble de la population active, il passait de 19,2 % 24,5 % chez les 15-29 ans. La monte du chmage est malgr tout attnue par la progression du nombre de salaris indemniss au titre du chmage partiel (Cassa Integrazione Guadagni) qui permet aux salaris de rduire temporairement leur activit, et de bnficier en retour dune indemnisation (graphique 3).
Graphique 2. volution des taux dintrt sur les nouveaux crdits pour les mnages et les entreprises
10 9 8 7 6 Mnages : logement 5 4 3 2 Entreprises 1 0 2005 Taux d'intrt sur les obligations d'tat 10 ans Mnages : crdits la consommation
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Sources : Banca dItalia, Supplements to the Statistical Bulletin, Monetary and Financial Indicators, 7 septembre 2012, Datastream.
Graphique 3. Nombre demplois (en quivalent temps plein) indemniss par la CIG
En milliers
1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0
CIG en drogation CIG extraordinaire CIG ordinaire
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Sources : Cassa Integrazione Guadagni, Istat, calculs de lauteur.
193
Nous anticipons une poursuite de la croissance de la population active au deuxime semestre 2012 et en 2013, en raison de la hausse du taux demploi lie la rforme des retraites et au retour sur le march du travail dinactifs dont le revenu disponible est rod. En consquence, le taux de chmage continuerait sa progression pour atteindre 11,7 % fin 2013. Du ct des entreprises, lItalie est toujours en train de purger son excs de capacits dans les secteurs peu comptitifs, comme lindique la hausse du nombre de faillites. Ainsi, au premier semestre 2012, 6 321 entreprises en Italie ont enclench les procdures de mise en faillite (3 212 au premier trimestre et 3 109 au deuxime2). Cela porte 39 159 le nombre dentreprises dclares en faillite depuis le 1er janvier 2009. Le phnomne touche particulirement les entreprises dans les secteurs du btiment (1 345 cas de faillite au premier semestre 2012), le commerce de gros (872 cas) et les services commerciaux (399 cas). Nanmoins, la dmographie des entreprises reste positive : il y a davantage dentreprises cres que dentreprises dtruites au deuxime trimestre 2012 (le solde stablit 31 500 entreprises, en hausse trimestrielle de 0,52 %)3. La baisse de lemploi total na pas permis la productivit daugmenter en raison de la baisse plus forte de la valeur ajoute (-4 % dans lindustrie au premier trimestre 2012 en glissement annuel). Le taux de profit des entreprises italiennes a atteint un point bas au premier trimestre 2012, et le taux dinvestissement est revenu son niveau de 2009. Lindice de production industrielle a poursuivi sa dcrue, alors que le taux dutilisation des capacits stagne depuis fin 2011 autour de 70 %. Le secteur de la construction est le principal touch : lindice de production dans ce secteur est retomb au niveau de 1999. En outre, le taux de marge des entreprises sest dgrad tous secteurs confondus. Dans notre prvision, nous anticipons une dgradation de la productivit et la poursuite de la baisse du taux dinvestissement
2. 3. Daprs ltude de Cribis Dun et Bradstreet.
Notons que les faillites ou les crations dentreprises ne sont pas pondres du nombre demplois ou de la valeur ajoute des entreprises. Or, les entreprises en faillite comptent gnralement plus demplois que les entreprises en cration, il nest donc pas tonnant que la dmographie positive des entreprises aille de pair avec une destruction demplois.
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Cline Antonin
productif, contraint par des marges trs comprimes, par la faiblesse de la demande interne et une demande externe qui sessouffle. En consquence, lajustement se poursuivrait, et la FBCF baisserait fortement en 2012 et en 2013, de 9 % et 4,6 % respectivement. La contribution du commerce extrieur reste la seule composante positive de la (d)croissance. Ce dynamisme provient davantage dun effondrement des importations depuis le dbut 2011, en raison de leffondrement de la demande interne, que du dynamisme des exportations, qui ont nanmoins progress au deuxime trimestre 2012. Fin 2012 et en 2013, les importations continueraient dcrotre, les exportations nettes attnuant quelque peu la rcession. Ce sont essentiellement les pays mergents qui contribueront la croissance (14 % des exportations italiennes), les pays de la zone euro (56 % des exportations italiennes) tant galement frapps par le ralentissement de la demande interne, et soumis lajustement budgtaire. Lajustement budgtaire en cours accentue la morosit de la situation italienne. Avec une dette de 1 905 milliards deuros en 2011 (120 % du PIB), le pays doit acquitter un montant lev dintrts (5,3 % du PIB prvus en 2012), ce qui rend difficile la rsorption du dficit mme en prsence dun excdent structurel primaire. Aprs les trois plans daustrit de juillet, aot et dcembre 2011, visant conomiser 145 milliards deuros sur 4 ans, la loi du 4 aot 2012 (DL 52/2012), surnomme Spending review, vise compenser la dgradation de la perspective de croissance en renforant laustrit avec 26 milliards deuros dconomies supplmentaires sur 2012-2014, transitant exclusivement par la baisse des dpenses publiques (tableau). Une partie des mesures du plan de dcembre 2011 a dores et dj t mise en place. Ainsi, lintroduction de limpt municipal unique, vers en trois tranches (juin, septembre et dcembre) a t effective et devrait rapporter 10 milliards deuros ds 2012. En outre, laugmentation des droits daccises (gaz, essence, huiles minrales) a galement eu lieu et devrait rapporter 7 milliards deuros chaque anne de 2012 2014. En revanche, le gouvernement a fait marche arrire sur laugmentation de la TVA de 2 points (de 21 % 23 %), qui devait intervenir en octobre 2012. Du ct
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des dpenses, la loi de 2011 (DL 214/2011) poursuit la rforme des retraites (encadr), et rapporterait 7,3 milliards deuros dici 2014.
Tableau. Chiffrage et rpartition des mesures daustrit pour 2011-2014
En milliards deuros
loi de juillet 2011 Recettes 2011 Dpenses Total Recettes 2012 Dpenses Total Recettes 2013 Dpenses Total Recettes 2014 Dpenses Total 2011-2014 Total 1,9 -0,2 2,1 6,6 1 5,6 13,3 -11,1 24,4 28,3 -19,7 48 80,1
loi d'aot 2011 0,7 0 0,7 14,1 -8,6 22,7 22,1 -7,7 29,8 10,5 -1,3 11,8 65
loi de loi de stabilit dcembre 2012-2014 2011 0 0 0 0,2 -0,2 0,4 -0,2 -0,4 0,2 0 -0,1 0,1 0,7 0 0 0 19,4 -0,9 20,3 17 -4,4 21,4 14,9 -6,5 21,4 63,1
loi d'aot 2012 0 0 0 0 -4,5 4,5 0 -10,5 10,5 0 -11 11 26
Total 2,6 -0,2 2,8 40,3 -13,2 53,5 52,2 -34,1 86,3 53,7 -38,6 92,3 234,9
Source : Ministero dellEconomia e delle Finanze, 2012, Economic and Financial Document, avril 2012 ; calculs OFCE.
Encadr. Mesures-phares de la rforme des retraites de 2011

La loi de 2011 (DL 214/2011) poursuit le processus engag par la rforme Dini de 1995 (DL 335/1995). Il existe en Italie deux faons de liquider une retraite : avoir atteint lge lgal minimum de dpart et avoir au moins 20 ans de cotisations ; ou bnficier dune retraite anticipe, condition de remplir un certain nombre de critres. La rforme de 2011 durcit les conditions, la fois pour la retraite lge minimum lgal et pour les retraites anticipes. Ainsi, lge minimum lgal passe de 65 66 ans pour les hommes et pour les femmes fonctionnaires ; il passe de 60 62 ans pour les femmes employes dans le secteur priv, et 63 ans et demi pour les travailleuses indpendantes. En 2013, lge lgal augmentera dun trimestre, toutes catgories confondues. Quant aux cessations anticipes dactivit, la dure requise pour en bnficier taux plein sera de 42 ans et 1 mois de cotisations pour les hommes, et 41 ans et un mois de cotisations pour les femmes. La dure de cotisation requise sera prolonge de quatre mois en 2013 pour les hommes et les femmes.
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Cline Antonin
La loi de 2011 prvoit galement la gnralisation tous les salaris dune retraite calcule partir du montant des salaires passs (et non sur le montant des cotisations) partir de 2012, la dsindexation des pensions suprieures trois fois le niveau minimum en 2012 et 2013, le durcissement des rgles pour les cessations anticipes dactivit, laugmentation des cotisations retraite des indpendants. partir de 2013, lge minimum lgal et le nombre dannes de cotisations ncessaires pour le taux plein seront indexs sur le changement de lesprance de vie (calcul par Istat), tous les trois ans, et tous les deux ans compter de 2019. Les projections les plus rcentes (2011) montrent que lge minimum lgal atteindrait 67 ans en 2019 ; si ce seuil ntait pas atteint dici l, une clause de sauvegarde a t introduite par la loi DL 183/2011, garantissant que lge minimum lgal passera 67 ans, au plus tard en 2021.
Source : Ministero dellEconomia e delle Finanze, 2012 Economic and Financial Document, avril.
Quant au nouveau plan daot 2012, la baisse des dpenses touche essentiellement la fonction publique territoriale, les secteurs de la sant, de ladministration publique et de lenseignement suprieur. Elle se caractrise par le plafonnement des salaires des dirigeants dentreprises publiques, la rduction des dotations organiques aux administrations publiques. Dans le domaine de lenseignement suprieur, en 2012, 200 millions deuros seront retirs des subventions alloues aux universits et aux institutions de recherches, puis 300 millions en 2013 et 2014 ; en outre, seulement 20 % des postes denseignants du suprieur seront renouvels jusquen 2014, puis 50 % en 2015. Une partie du patrimoine public immobilier sera galement mise en vente. Le but du gouvernement de parvenir un dficit public de 1,7 % du PIB en 2012 et 0,5 % en 2013 ne sera pas atteint en labsence de mesures supplmentaires de rigueur, tant donne lampleur attendue de la rcession par rapport aux prvisions du gouvernement. limpulsion budgtaire nationale fortement ngative (-3,2 points en 2012 et -2,1 points en 2013) amplifiant la rcession, sajoutera limpulsion extrieure, elle aussi trs ngative pour 2012 et 2013 (-1,3 points en 2012 et -1,2 points en 2013). Par consquent, et malgr leffort budgtaire entrepris, le dficit italien atteindrait 2,5 % du PIB en 2012, et 1,3 % du PIB en 2013, en labsence de mesures supplmentaires. Si le gouvernement tenait malgr tout tenir son engagement, il devrait voter un nouveau plan daustrit de 9,5 milliards deuros en 2012, et de 10 milliards deuros en 2013.
Italie : rsum des prvisions

2011 T1 PIB Consommation des mnages Consommation publique FBCF totale dont productive logement + btiment construction totale Exportations de B&S Importations de B&S Variations de stocks, en points de PIB Contributions la croissance Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Commerce extrieur Prix la consommation Chmage solde courant, en points de PIB Solde budgtaire, en point de PIB Impulsion budgtaire Dette publique brute, en point de PIB PIB zone euro 0,6 0,2 0,1 -0,3 0,0 0,3 -0,9 0,7 2,3 8,0 -0,2 -0,2 0,6 2,9 8,0 -0,7 -0,6 1,0 2,7 8,5 -1,2 -0,3 0,8 3,7 9,2 -1,3 -0,4 0,9 3,6 10,0 0,1 0,2 0,4 0,8 1,3 2,8 3,0 0,6 -1,7 0,6 T2 0,3 -0,1 -0,4 -0,1 0,4 -1,4 -1,2 0,5 -1,5 0,5 T3 -0,2 -0,5 -0,7 -1,3 -1,1 -1,6 -1,2 1,9 -1,5 -0,1 T4 -0,7 -1,0 -0,6 -2,7 -4,3 -1,2 -0,8 -0,1 -2,8 -0,4 T1 -0,8 -1,1 0,1 -3,6 -1,5 0,4 0,6 -0,5 -3,8 -0,9 T2
2012 T3 -0,6 -0,8 -0,1 -2,0 -1,0 -0,6 -0,6 0,4 -0,5 -0,9 -0,9 0,0 0,3 3,7 10,9 T4 -0,3 -0,6 -0,1 -1,5 -0,8 -0,5 -0,5 0,5 -0,5 -0,9 -0,6 0,0 0,3 3,0 11,1 T1 -0,3 -0,5 -0,1 -1,1 -0,3 -0,3 -0,5 0,5 -0,4 -0,9 -0,5 0,0 0,3 2,2 11,3 T2
2013 T3 -0,1 -0,4 -0,1 -0,6 0,2 -0,1 -0,5 0,6 -0,3 -0,9 -0,4 0,0 0,2 2,2 11,7 T4 0,0 -0,3 -0,1 -0,5 0,2 0,0 -0,5 0,6 -0,3 -0,9 -0,3 0,0 0,2 2,2 11,7 2010 1,8 1,2 -0,6 1,7 13,7 -1,0 -6,1 11,4 12,4 0,8 0,9 1,3 -0,4 1,6 8,4 -3,5 -4,6 -0,4 2011 0,5 0,2 -0,9 -1,2 0,5 -0,2 -0,4 6,3 1,0 0,1 -0,3 -0,7 1,5 2,9 8,4 -3,2 -3,9 -1,2 1,5 2012 -2,4 -3,4 -0,7 -9,0 -9,6 -2,1 -2,9 0,9 -7,5 -0,9 -3,9 -1,0 2,5 3,5 10,7 -2,4 -2,5 -3,2 -0,5 2013 -1,1 -2,1 -0,3 -4,9 -2,1 -1,1 -3,2 1,9 -1,5 -0,9 -2,2 0,0 1,0 2,1 11,6 -1,7 -1,3 -2,1 -0,1
-0,8 -1,0 0,2 -2,3 -1,0 -0,7 -0,8 0,2 -0,4 -0,9 -1,0 0,0 0,2 3,6 10,6
0,0 -0,2 -0,1 -0,8 0,0 -0,2 -0,5 0,5 -0,4 -0,9 -0,3 0,0 0,3 1,9 11,5
118,7 120,0 124,3 125,0 -0,2 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 2,0
Pour les trimestres, glissement annuel. Pour les annes, moyenne annuelle. Sources : ISTAT, calculs de lauteur, prvision OFCE octobre 2012.
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FICHE PAYS
ESPAGNE : UNE BATAILLE PERDUE DAVANCE ?

Danielle Schweisguth
Espagne livre-t-elle une bataille perdue davance ? Malgr tous les efforts en termes de finances publiques et de rformes structurelles engags par le gouvernement de Mariano Rajoy, la prime de risque sur les obligations souveraines ne se dtend pas et lEspagne se finance depuis cet t des taux proches de 6 % pour les obligations dtat 10 ans. Cette hausse des cots demprunt se rpercute sur la charge dintrt de la dette, qui serait pour la premire fois suprieure la masse salariale de la fonction publique en 2013. Le projet de budget 2013 prsente une hausse de 0,9 point de PIB de la charge dintrt par rapport celui de lanne prcdente. Lannonce le 6 septembre par la BCE du nouveau programme de rachat de dettes publiques baptis OMT (Outright Monetary Transactions) a certes permis dallger la pression les taux souverains espagnols ont chut en une journe de 6,52 % 5,75 % mais ce programme ne sera effectif qu la condition que lEspagne formule une demande daide officielle au FESF (Fonds europen de stabilit financire), ce quoi lexcutif espagnol ne sest pas encore rsolu. Aprs avoir ngoci avec la Commission europenne un report des objectifs de rduction du dficit public 3 % en 2014 (au lieu de 2013) et un assouplissement 6,3 % de lobjectif 2012 (dabord fix 4,5 %, il avait dj t assoupli 5,3 % en mars 2012), Mariano Rajoy a prsent le 3 aot un plan daustrit drastique de 102 milliards deuros dconomies sur trois ans. La mesure principale de ce plan est une hausse de trois points de la TVA effective au 1er septembre 2012, portant le taux principal de 18 % 21 %. Elle permettrait daccrotre les rentres fiscales de 10 milliards deuros lan prochain, soit 1 point de PIB. Mais laustrit budgtaire pse sur la croissance et les rentres fiscales sont plus faibles quatten-
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dues, tandis que les dpenses de lassurance chmage sont en forte hausse. Avec en sus les incertitudes lies au dficit des communauts autonomes, il est peu probable que lEspagne parvienne respecter son objectif de dficit en 2012. La course contre la montre de lEspagne semble vaine, car les efforts de consolidations budgtaires sont absorbs par lvaporation de lactivit et lvasion fiscale et parce que les multiplicateurs budgtaires sont suprieurs 1 lorsque le chmage est trs lev (25 % en Espagne). Lconomie espagnole ptira de la poursuite de la politique daustrit et le PIB se contractera de 1,4 % en 2012 et de 1,2 % en 2013.
Les mnages sappauvrissent

La situation conomique de lEspagne sest nettement dtriore au premier semestre 2012. Poursuivant le retournement amorc au quatrime trimestre 2011, le PIB a enregistr trois trimestres conscutifs de baisse, ce qui porte 5,4 % la baisse du PIB prix constants cumule depuis le dbut de la crise en 2008. Et les perspectives sont maussades. Avec un taux de chmage atteignant 25 % de la population active, les salaires ne parviennent pas suivre le rythme de linflation et le pouvoir dachat des salaris srode. La politique daustrit du gouvernement pse sur le revenu des mnages depuis trois ans. En 2010, les salaires des fonctionnaires ont baiss de 5 % et sont gels depuis ; toujours en 2010, le chque bb a t supprim et le montant des pensions gel, tandis que la TVA augmentait de 2 points ; fin 2011, avec le premier plan daustrit du gouvernement Rajoy, le salaire minimum est bloqu 641 euros par mois et les impts sur le revenu augmentent pour les mnages aiss (de 0,75 7 points selon la tranche) ; en fvrier 2012, la rforme du march du travail permet aux employeurs de rduire les salaires et le temps de travail en cas de baisse du chiffre daffaires et rduit les indemnits de licenciement ; en avril 2012, deuxime plan daustrit : les taxes sur le tabac et les prix de llectricit augmentent (soit une hausse de 28 % en deux ans et demi) ; le 11 juillet 2012, troisime plan daustrit : la prime de Nol des fonctionnaires est supprime et leur nombre de jours de congs rduit ; les indemnits chmage passent de 60 % 50 % du dernier salaire partir du septime mois et les taux de remboursement des mdicaments diminuent ; en
Espagne : une bataille perdue davance ?
201
outre, le taux de TVA est augment de 3 points compter du 1er septembre 2012 (de 18 % 21 %), et un certain nombre de produits et services passent directement du taux rduit de 8 % 21 % tandis que la TVA sur le matriel scolaire passe de 4 % 21 % : joyeuse rentre des classes ! Enfin, le 4 aot 2012, le troisime plan daustrit est complt dun impt sur les hydrocarbures et du maintien du gel des embauches de fonctionnaires jusquen 2014. Aprs une premire phase de hausse en 2008, la chute du taux dpargne (de 19,8 % au deuxime trimestre 2009 8,7 % au premier trimestre 2012) a permis damortir la baisse des revenus, mais les marges de manuvre sont dsormais rduites. En outre, le climat dincertitude pourrait renforcer lpargne de prcaution et le processus de dsendettement des mnages pousse le taux dpargne la hausse. Notre hypothse est celle dune lgre baisse du taux dpargne fin 2012 pour accompagner la hausse de 3 points de TVA, puis une stabilisation autour de 8 % en 2013. La consommation diminuerait de 2,1 % en 2012 puis de 2,5 % en 2013, du fait dune forte contraction du pouvoir dachat de la masse salariale (-5,4 % en 2012 et -2,8 % en 2013). Les destructions demploi se poursuivraient, avec une baisse de lemploi total de 3,9 % en 2012 et de 1,6 % en 2013, ce qui porterait le taux de chmage 26 % de la population active fin 2013. Lvolution des salaires par tte (+1,4 % en 2012 et +1,3 % en 2013) ne permettrait pas de compenser la hausse des prix (2,6 % en 2012 et 2,5% en 2013) et conduirait une perte de pouvoir dachat pour les salaris.
Le march immobilier poursuit sa purge

Sur le march immobilier, la purge nest pas termine. Les mises en chantiers continuent de plonger, leur nombre ayant dj t divis par dix depuis 2006. Linvestissement immobilier nest soutenu que par la rnovation de rsidences de tourisme, alors que la construction de nouveaux logements est au point mort. Les prix des logements ont baiss de 24 % depuis les sommets de 2008, mais il faudrait une correction plus importante pour rsorber le stock de logements vacants estim deux millions. Dautant que la dmographie joue de faon ngative : linversion du flux migratoire et la faible natalit ont gnr une inflexion dans lvolution du flux net de mnages : de 400 000 par an sur la priode 2001-2010, le
202
nombre de nouveaux mnages passerait 200 000 par an entre 2011 et 2020, puis 50 000 par an entre 2020 et 2030. La demande de logement en serait fortement affaiblie et il faudrait plus de dix ans pour rsorber le stock de logements dj construits. Le taux dinvestissement dans la construction poursuivra sa dcrue jusqu la fin de lanne 2013 pour atteindre 12,4 % du PIB, soit une chute de prs de 10 points par rapport au sommet de 2007. Linvestissement productif ptira du climat conomique morose engendr par lincertitude associe la rsolution de la crise de la dette souveraine, mais aussi du durcissement notable des conditions de crdits li la fragilit du systme bancaire. Le taux dinvestissement productif se dgradera lentement et retrouvera en 2014 son point bas de 2009 6,6 % du PIB.
Un systme bancaire en dtresse

Le retour de la rcession pse lourdement sur le systme bancaire espagnol. Le taux de crances douteuses senvole des niveaux jamais atteints : 27,4 % pour les prts allous aux promoteurs immobiliers et 23,9 % dans le secteur de la construction, ce qui porte 15 % le taux de crances douteuses pour lensemble des activits productives au deuxime trimestre 2012. Les mnages sen sortent relativement mieux, puisque seuls 3,2 % des crdits allous pour lachat dun logement sont considrs risque. Sur lensemble des prts aux mnages, qui inclue les achats de biens durables, ce taux monte 4 %. Le montant total de crances douteuses du systme bancaire espagnol slve 168 milliards deuros, soit 16 points de PIB. Les risques qui psent sur le systme financier ncessitent lintervention des pouvoirs publics afin dviter une faillite gnrale du systme. En 2009, le gouvernement de Zapatero avait dj cr un fonds spcial de soutien aux banques (FROB) et exig la fusion des caisses dpargne, dont le nombre passera de 45 17 dans les mois qui suivent. Mariano Rajoy poursuit la restructuration en exigeant le provisionnement de 52 milliards deuros en contrepartie dactifs toxiques en fvrier 2012, puis en nationalisant quatre banques. La dernire en date, Bankia, tait ne de la fusion de sept caisses dpargne mais na pas rsist la crise. Son sauvetage est estim 25 milliards deuros. La dgradation de trois crans
Espagne : une bataille perdue davance ?
203
de la note espagnole par Fitch Ratings en juin a dcid lEspagne demander laide du FESF pour recapitaliser son systme bancaire, qui lui a accord le 9 juillet 2012 une enveloppe de 100 milliards deuros sous conditions de rgulation. Laudit ralis par le consultant amricain Oliver Wyman, dont les rsultats ont t publis le 29 septembre, chiffre 53,7 milliards deuros les besoins de recapitalisation du systme bancaire espagnol. Etant donn que certaines banques auront la capacit de subvenir par elles-mmes leur besoins de recapitalisation (par augmentation de capital ou en vendant des actifs), laide demande Bruxelles devrait avoisiner 40 milliards deuros.
LEspagne mise sur sa comptitivit

La situation de la demande interne est telle que les exportations sont lunique ressort de croissance en Espagne pour les deux annes venir. La baisse des salaires rels et la forte hausse de la productivit a permis lEspagne damliorer sa comptitivit vis-vis de ses partenaires europens. Son dficit commercial sest nettement contract, du fait de la progression des exportations mais surtout de la chute des importations. Ses parts de march mondiales sont en nette progression depuis trois ans (10 points de gagns) et continueraient de samliorer en 2013. Lconomie espagnole profite galement dun record de frquentation touristique en 2012, avec une perce des visiteurs en provenance de Russie (+50 %). Lattractivit de loffre touristique sexplique en partie par la modration des cots, mais aussi par linstabilit politique des pays du Maghreb. Malgr le ralentissement marqu de lconomie europenne, lEspagne bnficiera encore dune contribution nettement positive du commerce extrieur (2,4 points en 2012 et 2,1 points en 2013).
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Espagne : rsum des prvisions

2011 T1 PIB PIB par tte Consommation des mnages Consommation publique FBCF totale1dont Productive Logement Construction totale Exportations de biens et services Importations de biens et services Variations de stocks, en points de PIB Contributions Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Commerce extrieur Prix la consommation (IPCH)2 Taux de chmage, au sens du BIT Solde courant, en points de PIB Solde public, en points de PIB Impulsion budgtaire PIB zone euro 0,6 0,2 0,1 -0,3 0,0 -0,3 0,0 0,6 3,2 20,7 -0,6 -0,1 0,9 3,3 20,9 -0,8 0,0 0,8 2,9 22,1 -1,3 0,0 0,9 2,7 23,0 -0,6 0,2 0,0 1,9 23,8 0,3 0,3 -0,7 1,7 -1,0 2,4 -1,2 -2,6 1,0 -1,0 0,7 T2 0,2 0,3 -0,2 -1,3 -1,2 -0,4 -1,6 -1,6 1,2 -2,0 0,6 T3 0,0 0,0 -0,6 -1,3 -0,7 1,1 -0,8 -1,6 3,5 0,8 0,6 T4 -0,5 -0,5 -1,0 -0,1 -3,3 -3,9 -2,4 -2,9 0,1 -2,8 0,5 T1 -0,3 -0,3 0,4 -0,9 -2,7 -1,2 -1,6 -3,5 -1,8 -2,0 0,7
2012 T2 -0,4 -0,4 -0,9 -0,7 -3,0 -1,3 -2,3 -3,9 1,6 -1,5 0,7 -1,3 0,0 0,9 1,9 24,6 T3 -0,6 -0,6 -0,8 -1,2 -1,5 -1,0 -1,5 -1,7 0,6 -1,3 0,5 -1,0 -0,2 0,6 2,9 24,9 T4 -0,6 -0,5 -1,2 -1,2 -1,5 -1,0 -1,5 -1,7 0,6 -1,6 0,5 -1,2 0,0 0,7 3,8 25,2 T1 -0,2 -0,2 -0,6 -1,0 -0,9 -0,8 -1,0 -1,0 0,8 -0,8 0,5 -0,7 0,0 0,5 3,3 25,5
2013 T2 -0,1 -0,1 -0,3 -1,0 -0,9 -0,8 -1,0 -1,0 0,8 -0,6 0,5 -0,6 0,0 0,4 3,0 25,6 T3 -0,1 -0,1 -0,3 -1,0 -0,6 -0,8 -0,5 -0,5 0,8 -0,5 0,5 -0,5 0,0 0,4 2,6 25,7 T4 -0,1 -0,1 -0,2 -1,0 -0,6 -0,8 -0,5 -0,5 0,8 -0,3 0,5 -0,4 0,0 0,4 1,1 25,8
2010 -0,3 -0,7 0,7 1,5 -6,2 3,0 -10,1 -9,8 11,3 9,2 0,7 -0,8 0,3 0,2 2,0 20,1 -4,5 -9,3 -2,5
2011 0,4 0,5 -1,0 -0,5 -5,3 2,8 -6,7 -8,9 7,6 -0,9 0,6 -1,9 -0,1 2,4 3,1 21,7 -3,5 -8,9 -1,1 1,5
2012 -1,4 -1,4 -2,1 -3,4 -8,9 -5,3 -6,9 -10,7 1,9 -6,2 0,6 -3,9 0,0 2,4 2,6 24,6 -0,9 -7,4 -3,4 -0,5
2013 -1,2 -1,2 -2,5 -4,1 -4,6 -3,5 -4,5 -5,2 3,3 -3,8 0,5 -3,2 -0,1 2,1 2,5 25,6 0,14 -6,6 -2,4 -0,1
-0,2
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
2,0
1. Les comptes trimestriels espagnols ne permettent pas disoler linvestissement public. 2. Pour les trimestres, glissement annuel. Pour les annes, moyenne annuelle. Sources : INE, prvision OFCE octobre 2012.
FICHE PAYS
LA TRAGDIE GRECQUESE POURSUIT

Cline Antonin
n 2012, la situation grecque semble insoluble. Englue dans une spirale rcessive, bride par les plans daustrit successifs, la Grce ne trouve pas les moyens de sortir de la crise par le haut : aprs une chute du PIB de 6,2 % en 2011, nous nous attendons une rcession comparable en 2012, aprs un premier semestre particulirement morose (-6,4 % au premier semestre 2012 en moyenne annuelle). Dans un tel contexte, les mesures budgtaires daustrit se rvlent inefficaces : la rcession entrane une chute des rentres fiscales, rendant difficile la rsorption des dficits par le seul biais des dpenses. la crise conomique sajoute la crise sociale et politique, avec une monte des partis extrmes. La demande intrieure continue seffondrer (contribution de -9 points prvue en 2012), de mme que linvestissement ; seul le commerce extrieur contribue positivement la croissance, sous leffet de la baisse des importations. Cet effondrement continu des importations de biens et services (-14 % au premier semestre 2012 aprs -14 % en 2011) a pour effet damliorer la balance courante, qui reste nanmoins encore trs dgrade (daprs nos prvisions, elle atteindrait -7,3 % du PIB en 2012). Le taux de chmage atteint galement des niveaux proccupants : 23,5 % de la population au deuxime trimestre 2012, soit un doublement par rapport lanne 2010. Linflation a ralenti, avec un sous-jacent ngatif depuis mai 2012 (en glissement annuel), li la forte rigueur salariale accentue aprs le plan de fvrier 2012 (baisse du salaire minimum de 22 %, 586 euros par mois, gel des salaires dans la fonction publique, baisse de certaines pensions de retraite) et un recul des prix alimentaires. La composante nergtique de linflation est en
206
Cline Antonin
revanche reste dynamique et la situation devrait perdurer fin 2012 en raison de la hausse de la taxe sur le fuel en fin danne. Nous prvoyons ainsi une inflation proche de 1,4 % en glissement annuel pour 2012 et 2013, avec une volution sous-jacente durablement ngative (-0,2 %). En 2012 et 2013, la poursuite de la politique daustrit dans un contexte europen de rigueur gnralise ne devrait pas arranger la situation : le PIB grec se contracterait de 6,2 % en 2012, puis de 3,2 % en 2013, sous leffet des plans daustrit passs qui continuent produire leurs effets, des mesures daustrit votes en fvrier 2012 et du nouveau budget de rigueur vot pour 2013 (7,5 milliards deuros de coupes budgtaires). En matire budgtaire, en fvrier 2012, la Grce avait adopt de nouvelles mesures de rigueur, portant exclusivement sur les dpenses publiques, reprsentant 1,5 % du PIB. Parmi ces mesures, citons la rduction des dpenses de sant (0,5 point de PIB), la rduction des salaires dans les rgimes spciaux de 12 % en moyenne, lapplication de la rgle de remplacement dun fonctionnaire sur 10, une nouvelle baisse des pensions de retraite (pour les pensions suprieures 1300 euros mensuels, baisse de 12 20 % applique sur le montant excdant 1300 euros), une baisse des dpenses militaires. Ces mesures devaient saccompagner dune acclration des privatisations ; or, comme la soulign le FMI, la Grce accuse un grand retard sur son calendrier. En revanche, elle a, sur les huit premiers mois de lanne 2012, atteint un dficit public infrieur son objectif (12,5 milliards deuros au lieu de 15,2 milliards deuros), surtout grce une baisse des dpenses publiques plus drastiques que prvue de 5 milliards deuros. La collecte des recettes fiscales, en revanche, a t moins importante quescompt. En consquence, il nest pas sr que la Grce tienne ses engagements de dficit public en fin danne : en effet, la rcession serait plus forte que prvu (-6,2 % dans notre prvision en 2012, contre -4,7 % anticips par la Commission). En 2013, si le gouvernement veut atteindre son objectif de dficit (-4,6 % du PIB), 8,4 milliards deuros dconomies seront ncessaires. Dans cette perspective, le gouvernement grec est en passe dadopter un nouveau plan dconomies pour 2013-2014, dun total de 13,5 milliards deuros, portant essentiellement sur une baisse des dpenses (11,5 milliards deuros), et prvoyant 7,8 milliards deuros
La tragdie grecque se poursuit
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de coupes budgtaires en 2013 (7,8 milliards deuros, soit une impulsion budgtaire de -3,9 points en 2013). Il est notamment prvu la suppression de 15 000 postes de fonctionnaires dici 2014, et de nouvelles coupes dans les salaires publics, certaines retraites et prestations sociales. En contrepartie, la Grce attend le versement dune nouvelle tranche de prts de 31,5 milliards deuros. En outre, le pays espre obtenir un dlai de deux ans renvoyant 2016 (au lieu de 2014) lobjectif dquilibre budgtaire1. Dans ces conditions, le pays devrait trouver 13-15 milliards deuros de besoins de financement supplmentaire par rapport aux 178,7 milliards deuros prvus (tableau) : la premire option sera dobtenir un nouveau plan daide de la part du FMI et/ou de ses partenaires europens, la seconde option serait un rchelonnement des crances grecques dtenues par la BCE (rollover), laquelle celle-ci sest pour linstant montre oppose.
Tableau. Besoins et sources de financement de la Grce, 2012-2014
En milliards deuros
2012 Besoin de financement brut (a+b+c+d) a) Dficit public b) Autres besoins de trsorerie c) Dette arrivant chance d) Cot du plan PSI* (notamment recapitalisations bancaires) Sources de financement (e+f+g) e) Sources prives (march, privatisations) f) Plan OSI* g) Montants d'aide conditionnelle UE/FMI dont FMI dont UE 116,3 12,3 6,8 18,9 78,3 124,6 4,3 1,1 119,2 6,6 112,6
2013 29,2 7,2 6,4 15,6 0,0 29,3 5,0 0,6 23,7 6,6 17,1
2014 33,2 1,9 6,0 25,3 0,0 26,9 4,9 0,5 21,5 6,6 14,9
Total 178,7 21,4 19,2 59,8 78,3 180,8 14,2 2,2 164,4 19,8 144,6
*En mars 2012, la Grce a accept un second plan daide, dclin en deux volets : lun public et appel OSI pour Official sector involvement et lautre priv et dnomm PSI pour Private sector involvement. L'OSI regroupe l'action conjointe de la BCE, du FMI et des tats membres de lUE avec un prt de 130 milliards d'euros. Le PSI regroupe les cranciers privs, essentiellement des banques, et marque l'accord de renoncement de ces derniers quelques 100 milliards d'euros de crances grecques soit, la moiti de la valeur de dette grecque dtenue par ces cranciers. Source : Commission europenne, The Second Economic Adjustment Programme for Greece, mars 2012, Occasional Papers 94.
1. Le programme de stabilit et de croissance pour 2012 prvoit un excdent primaire de 4,5 % en 2014.
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Grce : rsum des prvisions

2011 T1 PIB Consommation des mnages Consommation publique FBCF totale Exportations de B&S Importations de B&S Variations de stocks, en points de PIB Contributions la croissance Demande intrieure hors stocks Variations de stocks Commerce extrieur Prix la consommation Chmage Solde courant, en points de PIB Solde budgtaire, en point de PIB Impulsion budgtaire PIB zone euro 0,6 0,2 0,1 -0,3 0,0 -0,2 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 -0,7 -0,8 0,9 4,5 15,2 -1,9 -0,7 1,3 3,3 16,7 -0,4 0,0 0,1 2,1 18,4 -5,3 -3,3 3,3 2,6 20,5 -2,0 1,6 0,8 1,7 21,7 -1,8 2,3 -1,6 1,1 23,5 -1,5 0,0 -0,3 1,2 24,5 -1,3 0,0 0,1 1,5 25,5 -1,1 0,0 0,1 1,3 26,0 -0,7 0,0 0,1 1,5 26,2 -0,5 0,0 0,1 1,7 26,4 -0,4 0,0 0,1 1,3 26,5 -6,7 0,0 2,3 4,7 12,6 -10,0 -10,3 -8,0 2,0 -9,1 -2,1 5,0 3,1 17,7 -9,8 -9,1 -5,3 1,5 -9,0 0,5 2,3 1,4 23,8 -7,3 -6,7 -5,0 -0,5 -4,2 0,6 -0,2 1,4 26,3 -6,5 -4,8 -3,9 -0,1 -0,6 1,1 -6,0 -2,4 -4,4 -6,1 -0,8 T2 -1,3 -1,7 -1,0 -3,2 2,5 -2,5 -1,5 T3 -0,3 -0,9 3,8 -3,4 0,7 0,3 -1,5 T4 -5,3 -3,5 -7,0 -10,0 -0,7 -11,8 -5,1 T1 0,3 -2,9 4,9 -6,2 -1,0 -3,6 -3,5 T2 -1,1 -1,0 -4,7 -1,2 -3,2 3,0 -1,2 2012 T3 -1,8 -1,1 -3,0 -1,2 -0,7 0,5 -1,2 T4 -1,3 -1,0 -2,5 -1,0 -0,2 -0,5 -1,2 T1 -1,0 -0,7 -3,0 0,0 0,0 -0,5 -1,3 T2 -0,6 -0,4 -2,5 0,2 0,2 -0,3 -1,3 2013 T3 -0,3 -0,2 -2,0 0,3 0,2 -0,3 -1,3 T4 -0,2 -0,2 -1,5 0,3 0,2 -0,3 -1,3 -4,4 -4,6 -8,3 -8,7 3,8 -4,8 0,0 -6,2 -4,7 -5,3 -26,9 1,2 -14,9 -2,2 -6,2 -7,7 -4,7 -17,2 -3,3 -10,8 -1,8 -3,7 -2,7 -10,4 -1,3 -1,0 -0,3 2010 2011 2012 2013
Cline Antonin
-1,3
Note : A partir de janvier 2011, les donnes ont t dsaisonnalises (par rapport aux chiffres officiels). Sources : EL.STAT, Eurostat, calculs de l'auteur, prvision OFCE octobre 2012.
FICHE PAYS
LE TIGRE CELTIQUE RENTRE SES GRIFFES
Christophe Blot
i lIrlande a renou avec la croissance en 2011, la reprise fut insuffisante et fragile. Insuffisante car en fin danne 2011, le PIB en volume tait toujours bien infrieur de 8,8 % son niveau davant-crise. Le chmage a continu daugmenter et atteignait 14,7 % de la population active en juin 2012. En outre, depuis le premier trimestre 2010, la croissance irlandaise alterne les phases de rebonds et de reculs. Le premier trimestre 2012 a rappel la prcarit de la reprise puisque le PIB a recul 0,7 %. Leffort de consolidation budgtaire ainsi que les suites de la crise bancaire psent encore fortement sur les mnages et donc sur la demande intrieure. Dans ce contexte, la croissance dpend crucialement de la contribution externe. Mais ce soutien est fragilis par la situation macroconomique des partenaires europens de lIrlande. En effet, mme si lIrlande est moins ouverte sur la zone euro que les autres petits pays europens1, elle est trs dpendante du contexte macroconomique international. Le retour de la rcession en zone euro et au Royaume-Uni en 2012 et le ralentissement du PIB amricain en 2013 amputeront donc le dernier moteur disponible pour alimenter la croissance irlandaise. Le PIB reculerait de 0,4 % en 2012 (tableau). Sur lensemble de lanne 2013, un acquis ngatif maintiendrait lIrlande en rcession mme si une lgre inflexion de la consolidation budgtaire et un assouplissement trs progressif des conditions de crdit permettront au PIB irlandais de crotre de 0,3 % par trimestre en fin danne.
1. lexception de la Finlande dont la part du commerce avec les autres pays est identique celle de lIrlande (35 %), celle-ci atteint 60 % en Autriche et en Belgique et dpasse 65 % au Portugal. Quant la Grce, prs de 40 % de son commerce est ralis avec les autres pays de la zone euro.
210
Christophe Blot
Irlande : Rsum des prvisions

2011 Croissance du PIB en % Output gap en % du PIB potentiel Taux de chmage Impulsion budgtaire en % de PIB Dficit budgtaire en % du PIB Dette publique en % du PIB 1,4 -5,2 14,4 -1,5 -13,1 108,2 2012 -0,4 -6,2 14,9 -2,4 -8,0 115,4 2013 -0,1 -7,0 15,5 -1,8 -8,4 122,7
Sources : Donnes nationales, calculs et prvision OFCE, octobre 2012.
De fait, malgr les nombreux efforts dj raliss depuis 2010, la consolidation budgtaire se poursuit en 2012. Le taux normal de TVA a augment de 2 points au 1er janvier 2012 et les allocations familiales sont galement rduites partir du troisime enfant. Au total, les mesures dconomies sur lanne 2012 se chiffrent 3,8 milliards deuros (soit 2,4 points de PIB). Pour la priode 20132015, le gouvernement prvoit de raliser de nouvelles conomies dun montant de 8,6 milliards, soit une impulsion budgtaire annuelle ngative de 1,8 point de PIB. Si le gouvernement maintient sa stratgie de prservation de la comptitivit des entreprises, les nouvelles mesures concerneront nouveau principalement les mnages qui ont dj subi la baisse du salaire minimum, la baisse des effectifs ainsi que celle des salaires de la fonction publique et les coupes dans les dpenses sociales et de sant. Dans ce contexte, la baisse du pouvoir dachat des mnages enregistre depuis 2009 se poursuivrait en 2012 et en 2013. Dans le mme temps, le souci de dsendettement2 et la crainte dune perte demplois pousseront lpargne la hausse. Le taux dpargne atteindrait 12,4 % en fin danne 2013 contre 11,6 % fin 2011 et 4,4 % fin 2007. Nous anticipons en consquence la poursuite de la baisse de la consommation des mnages de 2,9 % en 2012 et de 2,1 % en 2013 ainsi que celle de linvestissement en logement. La fiscalit des entreprises ne sera probablement pas modifie, malgr les pressions europennes pour augmenter le taux dimposition sur les socits. Le gouvernement affiche en effet toujours sa
2. Le taux dendettement des mnages a dj baiss de 20 points depuis la fin 2009. Mais il atteint encore 214 % du RdB soit un des niveaux les plus levs parmi les pays de lOCDE.
Le Tigre celtique rentre ses griffes
211
volont de maintenir la comptitivit et lattractivit du pays. De fait, les indicateurs de comptitivit montrent que vis--vis des autres pays de lUnion europenne, le cot unitaire relatif du travail a globalement baiss entre 2007 et la fin de lanne 2011 (graphique). Deux facteurs concourent cette volution. En premier lieu, le tissu productif a bnfici de la baisse des salaires qui rsulte la fois des mesures prises par le gouvernement pour rduire le cot du travail et du taux de chmage lev qui pse sur le pouvoir de ngociation des salaris. Par ailleurs, aprs avoir fortement chut jusquen fin danne 2008, le cycle de productivit sest progressivement referm par la suite. Ainsi, depuis le dbut de lanne 2009, le gain de comptitivit de lIrlande vis--vis de ses partenaires europens atteint prs de 17 %. Pourtant, lefficacit de cette stratgie de dflation interne est attnue en raison de la faiblesse de la demande trangre3. En effet, la multiplication des plans de consolidation rduit la demande des partenaires commerciaux de lIrlande. En moyenne, la croissance trimestrielle de la demande adresse lIrlande sur la priode 2011-2013 atteindrait 0,4 % contre 1,4 % sur la priode pr-crise 2005-2007. En consquence, leffet ngatif, via la demande adresse, de la synchronisation des plans de restriction budgtaire en 2012 et 2013 atteindrait respectivement 2 et 2,2 points. En 2013, la moindre restriction budgtaire dans la zone euro serait notamment compense par une impulsion plus ngative des tats-Unis qui reprsentent prs de 20 % du commerce de lIrlande contre une part des pays de la zone euro proche de 35 %. Ainsi, malgr une comptitivit restaure, les entreprises irlandaises peineraient trouver des dbouchs, ce qui se rpercutera galement sur leur capacit investir via un effet dacclrateur. Linvestissement reculera de nouveau en 2012 et 2013. Mme si cette baisse rsulte principalement de la poursuite de lajustement sur le march immobilier, les conditions de crdit aux entreprises pseront aussi sur la capacit des entreprises investir. Une tude rcente mene par la Banque centrale dIrlande4 montrait en effet que les conditions de crdit besoin de garanties, conditions de taux et
3. Le taux douverture de lIrlande dpasse en effet 90 % du PIB pour lIrlande contre moins de 40 % pour le Portugal et 29,5 % en Italie. 4. Voir http://www.centralbank.ie/publications/Documents/Economic%20letter%20no.%208, 2012.pdf.
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Christophe Blot
rationnements quantitatifs sont parmi les plus svres de la zone euro alors que la demande de crdit des PME irlandaises se situe dans la moyenne. Le systme bancaire irlandais est en effet toujours sous perfusion, aprs la cration dune structure de dfaisance (National asset management agency) en dcembre 2009. Sur les 6 premiers mois de lanne 2012, les principaux tablissements bancaires nationaliss ont annonc de nouvelles pertes en raison du contexte macroconomique et de la poursuite de lajustement sur le march immobilier. LIrlande ferait donc partie des pays pour lesquels la sortie de rcession naura t quphmre. Le PIB baisserait de 0,4 % en 2012 et encore de 0,1 % en 2013 en raison dun effet dacquis jouant ngativement sur la croissance. Du ct des finances publiques, les objectifs seraient respects en 2012 puisque le dficit serait infrieur la cible de 8,3 % affiche dans le programme de stabilit. Mais pour lanne 2013, avec un dficit qui passerait de 8 8,4 %, lobjectif de 7,5 % ne serait pas atteint sauf envisager de nouvelles mesures dconomies qui maintiendraient dans ce cas lconomie irlandaise en rcession. Il faut nanmoins prciser que la hausse du dficit rsulterait essentiellement dune hausse de la charge dintrt anticipe par le gouvernement en raison du paiement dintrts sur des titres arrivant chance en 20135. La dette publique continuerait sa progression et en 2013, elle pourrait tre de prs de 100 points de PIB, suprieure ce quelle tait en 2007. Pour autant, il faut souligner que la dette cumule des mnages, des socits non financires, du gouvernement et des institutions montaires et financires a continu baisser au dbut de lanne 2012. Ainsi, le surcrot dendettement public ne fait que compenser partiellement la rduction de la dette des mnages et des institutions montaires et financires (graphique).
5. Voir p.24 du programme de stabilit 2012 pour plus de dtails (http://ec.europa.eu/economy_finance/ economic_governance/sgp/pdf/20_scps/2012/01_programme/ie_2012-04-27_sp_en.pdf).
Le Tigre celtique rentre ses griffes
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Graphique. Dette cumule

En % du PIB
600 Dette IMF (Institutions montaires et financires) Dette SNF (Socits non financires) Dette APU (Administrations publiques) Dette mnages
500
400
300
200
100
0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source : Banque centrale dIrlande.
FICHE PAYS
PORTUGAL : ENGLU DANS LA RECESSION

Sabine Le Bayon
e Portugal a connu au deuxime trimestre 2012 son septime trimestre conscutif de baisse du PIB. Ce dernier est maintenant infrieur de 6,4 % son niveau de dbut 2008, cumulant les effets de la crise de 2008 puis de la restriction impose au Portugal partir de la mi-2010. L'emploi a baiss de 9 % sur la mme priode et le taux de chmage a atteint 15,5 % de la population active au deuxime trimestre 2012. Les exportations constituent le seul soutien la croissance. Mais cela n'est pas suffisant pour contrebalancer l'effet rcessif d'une impulsion budgtaire extrmement ngative (respectivement -3,7 points de PIB et -1,8 points en 2012 et 2013) et la rcession devrait se poursuivre au moins jusqu'au dbut de l'anne 2013. Le PIB reculerait de 2,8 % en 2012 puis de 1,2 % en 2013 (tableau). Le Portugal ne serait pas en mesure d'afficher un solde public infrieur 3 % du PIB avant 2014, la Commission europenne ayant confirm dbut septembre 2012 que l'objectif d'un solde de 3 % en 2013 tait irralisable dans le contexte conomique actuel et ayant accord un dlai d'un an au pays pour l'atteindre.
Rsum des prvisions
2011 Croissance du PIB en % Output gap en % du PIB potentiel Taux de chmage Impulsion budgtaire en % de PIB Dficit public en % du PIB Dficit public, hors mesures exceptionnelles, en % du PIB Dette publique en % du PIB
Sources : Donnes nationales, calculs et prvision OFCE octobre 2012.
2012 -2,8 -6,1 15,4 -3,7 -5,5 -6,1 113,8
2013 -1,2 -7,6 16 -1,8 -4,5 -5,1 120,9
-1,7 -3,0 12,9 -3,7 -4,2 -7,4 107,8
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Sabine Le Bayon
La crise prend de l'ampleur

Le recul du PIB concerne toutes les composantes de la demande interne. La consommation prive a chut de 9,2 % en 4 ans. D'une part, l'emploi baisse depuis 2009. D'autre part, la croissance du salaire nominal par tte n'a cess de ralentir avant de devenir ngative en 2011 (-0,9 %). Ceci s'est traduit par une baisse du salaire rel par tte ds 2010 (-0,2 %) avant de s'amplifier en 2011 (-4,4 %). L'augmentation trs forte du taux de chmage (pass de 8,4 % 15,5 % en quatre ans) limite les marges de ngociation des salaris, d'autant que les salaires ont t rduits de 5 % en moyenne dans le secteur public. Dans le mme temps, l'endettement des mnages s'est stabilis autour de 140 % de leur revenu disponible. Du ct des entreprises, l'ajustement est encore plus svre : l'investissement a baiss de 35 % depuis 2008 et a concern dans les mmes proportions la construction et le reste du secteur productif. Le taux d'investissement a perdu 7 points sur cette priode. Si la contraction dans le secteur productif est lie la crise de 2008 puis celle de la zone euro, ce n'est pas le cas dans la construction, secteur sinistr depuis le dbut des annes 2000.
Graphique 1. Taux d'investissement*
30
25
Taux d'investissement
20 Taux d'investissement en construction 15
10
Taux d'investissement productif
5 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
* le taux d'investissement productif est le taux d'investissement dans les secteurs autres que la construction et l'agriculture. Source : INE.
Portugal : englu dans la recession
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En termes de valeur ajoute, les volutions sont assez divergentes selon les secteurs d'activit. Ainsi, alors que la valeur ajoute totale a baiss de 5,2 % depuis le dbut de la crise en 2008, cette chute a atteint 13 % dans l'industrie, 37 % dans la construction et seulement 0,5 % dans les services lis au commerce et la restauration. Les services restent donc en partie l'abri de l'ajustement en cours. Face au recul de la demande interne (avec une contribution de -6,7 points en 2011), la contribution fortement positive du commerce extrieur (5,1 points) a permis de limiter la baisse du PIB. L'amlioration de cette contribution tient tant au recul des importations qu'au dynamisme des exportations. L'amlioration de la comptitivit-prix est reste modre, mais les entreprises portugaises ont gagn des parts de march depuis le dbut 2011. Dans ce contexte, le dficit de la balance des biens et services s'est rduit de 10 points, passant de 10,1 % du PIB en 2008 0,2 % mi-2012. Quant la dette totale du pays, elle s'est accrue nettement entre 2009 et 2011 : alors que la dette prive s'est rduite de 6 points, pour atteindre 181 % du PIB, la dette publique augmentait de plus de 24 points, 107,8 % du PIB (dont 11,8 points d'oprations en capital).
L'ajustement n'est pas termin

Contrairement ce que pourrait laisser croire le bon rsultat budgtaire de 2011 (avec un solde de -4,2 % du PIB, aprs -9,8 % en 2010), la situation est toujours extrmement dlicate. En effet, cette rduction du solde n'a t obtenue qu'au prix de mesures exceptionnelles d'un montant de 3,5 points de PIB1 et ce, malgr une impulsion trs ngative (-3,7 points). La hausse des charges d'intrt (+0,9 point de PIB en 2011), qui alourdit l'effort ncessaire pour rduire le solde, se poursuivrait en 2012 (+0,8 point) et la part des intrts atteindrait alors 4,7 % selon les estimations du programme de stabilit d'avril dernier. Les mesures prises en 2012 pour rduire le dficit ont surtout concern les dpenses avec une rduction de l'emploi et de linves1. Pour mmoire, il s'agit du transfert des fonds de pension des banques vers la scurit sociale. En contrepartie, le gouvernement devra dornavant prendre en charge les pensions des bnficiaires de ces fonds de pension.
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Sabine Le Bayon
tissement public, une baisse des dpenses de sant et un durcissement de l'accs aux prestations. Du cot des recettes, l'essentiel des mesures a port sur les impts indirects (augmentation de la part des biens soumis au taux standard de TVA et des taxes sur l'nergie, le tabac, l'alcool et les voitures). Une hausse de l'imposition des revenus du capital et la rduction de diverses exemptions fiscales pour les mnages et les entreprises ont aussi t dcides. Les rsultats sur les sept premiers mois de 2012 ont t dcevants (avec un dficit quivalent 6,3 % du PIB). La rduction des dpenses a t plus forte que prvu (+0,5 point) mais de moindres recettes fiscales et de cotisations sociales qu'anticip (-2,1 points) ont rendu caduc l'objectif de dficit public de 4,5 % du PIB en 2012, sans mesures supplmentaires de restriction2. Dbut septembre 2012, la troka (Commission europenne, BCE et FMI) a reconnu lors de sa cinquime mission d'valuation depuis l'adoption du plan d'aide en mai 2011 que les prvisions de solde public n'taient pas tenables, tant donn la conjoncture conomique. L'objectif a t revu la hausse non seulement pour 2012 (de -4,5 % -5 %3) mais surtout pour 2013 (de -3 % -4,5 %). Le retour sous la barre des 3 % est dsormais repouss 2014 (avec un objectif de 2,5 %) et le ratio dette publique/PIB (qui monterait 124 %) ne baisserait pas avant 2015 selon la Commission. Par ailleurs, le versement d'une tranche de 4,3 milliards d'euros en octobre a t act4, en attendant la prochaine mission prvue en novembre. Pour rduire le dficit en 2013, le gouvernement s'appuie nouveau sur la rduction de l'emploi public et de l'investissement, des coupes dans les dpenses de sant (moindre remboursement des mdicaments notamment) et l'largissement de la base fiscale via l'limination de dductions. Il prvoyait aussi une hausse du taux de cotisations salaris de 11 18 %, mais les manifestations et les conclusions d'une runion du Conseil d'tat l'ont conduit
2. Pour plus de dtails, voir : The economic adjustment program for Portugal , Fifth review, t 2012. 3. Malgr la rvision de l'objectif pour 2012, de nouvelles mesures de rigueur seront ncessaires pour l'atteindre. Nous avons suppos que, malgr ces mesures, le dficit atteindrait 5,5 % du PIB, soit 0,5 point de plus que ce qui est prvu par la Commission europenne. 4. Sur les 78 milliards prvus dans le plan d'aide, 58,6 ont dj t verss.
Portugal : englu dans la recession
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revenir sur cette dcision. De nouvelles augmentations d'impts sont prvues pour compenser cette mesure. D'abord, une hausse de l'impt sur le revenu est prvue, via une taxe exceptionnelle de 4 % et la modification du barme (avec le passage de 8 5 tranches). Le taux moyen d'imposition de l'IR devrait augmenter de plus de 3 points, 13,2 % en 2013, ce qui rapporterait 1,2 point de PIB de recettes supplmentaires l'Etat. Ensuite, un alourdissement de l'imposition des revenus du capital et du patrimoine, tout comme une taxation sur les oprations financires, seront mis en place. Malgr les rcents rsultats budgtaires mitigs, le Portugal espre toujours un retour progressif sur les marchs financiers. Pour cela, mme si les maturits longues sont toujours assures par les prts europens et du FMI, au taux de 3,5 %, l'Agence portugaise de gestion de la dette allonge depuis le dbut de l'anne 2012 la maturit de ces missions de court terme (jusqu' 18 mois depuis avril dernier). Les dernires missions ont t ralises des taux plus bas que prcdemment, signe d'un regain de confiance des investisseurs : les missions 6 mois de septembre 2012 avaient un rendement de 1,7 % (contre 2,3 % en juillet dernier) et celles 18 mois de 3 % (contre 4,5 % en avril5). Malgr tout, ces taux restent levs, tout comme ceux sur le march secondaire : les taux obligataires 10 ans taient fin septembre de l'ordre de 8,9 % (en baisse de prs 6 points par rapport janvier 2012), alors qu'ils atteignaient 5,1 % en Irlande et 6 % en Espagne. Le Portugal a tout de mme russi changer des obligations arrivant chance en septembre 2013 contre des obligations arrivant maturit en octobre 2015, ceci pour limiter le montant des missions ncessaires fin 2013 lors de son retour prvu sur les marchs. tant donn le contexte restrictif dcrit prcdemment, le PIB reculerait en 2012 comme en 2013. La moindre restriction en 2013 limiterait le recul du PIB -1,2 %, aprs -2,8 % en 2012. La baisse de l'investissement se poursuivrait. Les mnages pourraient compter sur le ralentissement de l'inflation pour attnuer les pertes de pouvoir d'achat lies la hausse du taux de chmage et aux hausses d'impts directs. La consommation prive baisserait de 1,1 % (aprs -5,6 % en 2012). Le Portugal ne pourrait gure
5. titre de comparaison, la France et l'Allemagne ont rcemment mis des titres 6 mois des taux ngatifs (respectivement -0,01 % et -0,02 %) et 12 mois des taux proches de zro (respectivement 0,02 % et -0,02 %). A deux ans, l'Allemagne met des titres un taux de 0,06 %.
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Sabine Le Bayon
compter sur un soutien des exportations. L'effet ngatif de la restriction gnralise dans les grands pays dvelopps sur l'conomie portugaise atteindrait 1,9 point en 2012 et 1,7 point en 2013. La demande adresse au Portugal crotrait de 0,1 % par trimestre en moyenne au second semestre 2012 et de 0,4 % par trimestre en 2013. Les exportations progresseraient un peu plus, les entreprises portugaises continuant de gagner des parts de march l'exportation d'ici fin 2013. Mais le rythme de croissance des exportations ralentirait par rapport la priode 2010-2011 (8,2 %) pour se stabiliser 2 % en moyenne annuelle en 2013. Les importations reculeraient sous le coup de la rcession de lconomie portugaise et le commerce extrieur contribuerait positivement la croissance mais dans des proportions moindres que prcdemment.
Partie 3
TUDE SPCIALE
Politiques montaires : en attendant la demande . . . . . . . . . . . . . . 223 Dpartement analyse et prvision
TUDE SPCIALE
POLITIQUES MONTAIRES : EN ATTENDANT LA DEMANDE
Dpartement analyse et prvision1
Les banques centrales sont toujours actives pour soutenir lactivit aux tatsUnis comme en Europe. Les marges de manuvre pour rduire les taux tant quasi-inexistantes, leur principal instrument consiste multiplier les mesures non conventionnelles qui ont pour premire consquence daccrotre la taille du bilan. Pour autant, le contenu des mesures prises diffre dune banque centrale une autre. La Banque dAngleterre et la Rserve fdrale tentent principalement de rduire les taux long terme pour amliorer les conditions de financement et stimuler linvestissement priv. Dans la zone euro, lobjectif est galement de baisser les cots du crdit, mais laction porte principalement sur le secteur bancaire, principale source de financement des agents non financiers de la zone euro. Cependant, avec lannonce du programme dachats de titres publics sur le march secondaire "OMT" (Outright monetary transactions) le 6 septembre 2012, la politique montaire de la zone euro pourrait prendre un tournant, puisque la BCE na fix aucune limite ses interventions sur les marchs obligataires, mais a pos un critre de conditionnalit. Pour autant, malgr ces nouvelles mesures, la reprise est timide aux tats-Unis et lactivit recule de nouveau dans la zone euro et au Royaume-Uni. Dune part, les conomies dveloppes, et notamment les tats-Unis, ne sont probablement pas compltement sorties de la trappe liquidit, ce qui limite alors lefficacit de la politique montaire. Dautre part, le stimulus apport par la politique montaire serait insuffisant pour compenser des politiques budgtaires de plus en plus restrictives, surtout dans la zone euro et au Royaume-Uni.
n 2012, les banques centrales ont poursuivi leurs actions non conventionnelles afin de soutenir lconomie. Dans les grandes conomies anciennement industrialises (tats-Unis, Japon, zone
1. Ont particip cette tude : Christophe Blot, Catherine Mathieu et Christine Rifflart.
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euro et Royaume-Uni), les taux dintrt sont rests des niveaux historiquement faibles. La Banque centrale europenne (BCE) a mme dcid dune baisse supplmentaire de 0,25 point de son principal taux directeur en juillet 2012 pour le porter 0,75 %. Aux tats-Unis comme en Europe, les pertes de PIB par tte subies en 2008-2009, nont toujours pas t effaces et le chmage se maintient un niveau lev. Dans la zone euro et au Royaume-Uni, les plans de consolidation budgtaire se sont amplifis en 2011, ce qui a contribu au fort ralentissement de la demande observ au cours du second semestre 2011. Toujours contrainte par le niveau plancher des taux dintrt court terme, laction de la politique montaire ne peut que sappuyer sur le recours aux mesures non conventionnelles. Les tailles du bilan de la BCE, de la Banque dAngleterre et de la Banque du Japon ont continu de crotre (graphique 1) sous leffet des diffrentes mesures prises au cours des douze derniers mois. Mme si les membres du Conseil des gouverneurs de la BCE rfutent toujours le terme de politique montaire quantitative, il nen demeure pas moins que cest dans la zone euro que les interventions ont t les plus importantes ; le bilan de lautorit montaire reprsentant dsormais plus de 30 % du PIB de la zone euro. Laugmentation de 10 points de PIB depuis la fin de lanne 2011 rsulte des deux refinancements exceptionnels accords pour une dure de trois ans. Ce faisant, la BCE a amplifi son action dintermdiaire financier en intervenant mme au-del des chances de court terme2. Le Conseil de politique montaire de la Banque dAngleterre assume linverse parfaitement sa politique dassouplissement quantitatif qui a t de nouveau amplifie par deux fois en fvrier et en juillet 2012. Aux tats-Unis, le bilan de la Banque centrale a cess de crotre. Mais la Rserve fdrale est reste active en indiquant quelle achterait des titres du march hypothcaire et en ritrant son engagement de maintenir son taux directeur au niveau plancher. Par ailleurs, la composition de son bilan devrait se modifier via un allongement de la maturit de son portefeuille dactifs. Par ces mesures, la Rserve fdrale et la Banque dAngleterre souhaitent faire pression la baisse sur les conditions de financement long terme et ainsi relayer plus effica2. Par convention, le court terme est associ aux financements nexcdant pas deux ans et qui sont obtenus sur le march montaire.
Politiques montaires : en attendant la demande
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cement la transmission de la politique montaire le long de la courbe des taux. Jusquau 6 septembre 2012, les interventions de la BCE pour faire baisser les taux dintrt long terme demeuraient modres. Le programme dachats de titres (SMP : Securities market programme) mis en place en mai 2010 tait de trop faible ampleur pour peser durablement sur les taux. Avec son annonce du 6 septembre dernier, la BCE pourrait accrotre son action au travers dun nouveau programme (OMT, Outright monetary transactions) qui se substitue au SMP.
Graphique 1. Taille du bilan des banques centrales
En % du PIB
35 30 25 20 15 B anque du Japon
BCE
10 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Sources : Banques centrales nationales, Comptes nationaux.
B anque dAngleterre Rserve fdrale
Pour autant, malgr ces nouvelles mesures, la reprise est timide aux tats-Unis et lactivit recule de nouveau dans la zone euro et au Royaume-Uni. Deux raisons sont susceptibles dexpliquer ce contraste entre lactivisme des banques centrales et la faiblesse de lactivit. Dune part, les politiques montaires non conventionnelles auraient une efficacit limite, soit parce que la baisse des taux dintrt long terme est insuffisante, soit parce que les anticipations restent ancres sur un risque dflationniste. Dautre part, le stimulus apport par la politique montaire serait insuffisant pour compenser les restrictions budgtaires. Pour les tats-Unis, cest sans doute la relative inefficacit de la politique montaire non conventionnelle qui expliquerait la faiblesse de la reprise en
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2011. Dans la zone euro et au Royaume-Uni, le fort ralentissement de la demande depuis la fin de lt 2011 concide avec des politiques budgtaires de plus en plus restrictives. Dans ces conditions, malgr laction des banques centrales pour peser sur les conditions de financement, lefficacit des mesures non conventionnelles bute sur la faiblesse de demande et la trappe liquidit.
1. Le march interbancaire toujours sous perfusion

Le ralentissement de lactivit mondiale au second semestre 2011 et lintensification de la crise des dettes souveraines ont fait ressurgir les tensions sur le march interbancaire, particulirement dans la zone euro3. Les doutes sur la solvabilit de certains tat de la zone euro ont interagi avec ceux sur la solidit du systme bancaire. En effet, la baisse du prix des obligations provoquait de nouvelles pertes, augmentant alors le risque dun besoin dintervention publique qui pesait en retour sur la soutenabilit de la dette publique. Cest en Italie et en Espagne que ces tensions ont t les plus vives, surtout que dans le mme temps ces pays sont entrs dans une nouvelle phase rcessive. Par ailleurs, les banques espagnoles devaient encore absorber les consquences de leffondrement du march immobilier. Dans ces conditions, la liquidit sest tarie car les institutions financires ayant un besoin de refinancement ne parvenaient plus couvrir leurs besoins sur le march interbancaire. Lincertitude accrot en effet les problmes danti-slection, ce qui entrane une paralysie du march interbancaire puisque les institutions financires disposant dune capacit de financement ne parviennent plus valuer le risque de contrepartie. Les missions obligataires des banques ont ainsi nettement chut au cours du second semestre 2011. Le spread Libor-OIS, mesurant la prime de risque pour lobtention de refinancements court terme non scuriss sur le march interbancaire, a de nouveau fortement augment (graphique 2), atteignant un niveau historique qui navait t dpass quaprs la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. Le mouvement de dfiance a mme touch les dposants des banques espagnoles, grecques, portugaises, irlan3. Voir BRI, 2011, Euro area sovereign crisis drives global financial markets , BIS Quarterly Review, dcembre.
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daises et italiennes qui ont fortement rduit leurs dpts en fin danne 2011. Dans ce cas, seule la banque centrale peut la fois satisfaire les besoins de liquidits et proposer en parallle un placement scuris pour absorber le surplus de liquidits. La BCE a donc ragi : dabord en revenant sur les deux hausses de taux quelle avait dcides en avril et juillet 2011 ; puis, en lanant une nouvelle vague de mesures exceptionnelles afin damliorer les conditions de financement des banques de la zone euro. Le 6 novembre 2011, le Conseil des Gouverneurs dcidait dun second plan dachats dobligations scurises dun montant de 40 milliards deuros. Le 21 dcembre 2011 et le 29 mars 2012, deux oprations exceptionnelles de refinancement dune dure de 3 ans taux fixe taient proposes. Toutes les demandes ayant t servies, la BCE a ainsi inject prs de 1 000 milliards de liquidits dont ont notamment tir profit les banques espagnoles et italiennes pour couvrir leurs besoins de financement sur les trois annes venir.
Graphique 2. Tensions sur les marchs interbancaires
En points
4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2008 2009 2010 2011 2012

Note : cart entre le Libor (ou Euribor) et lOIS 3 mois. Source : Datastream.
LIBOR(UK)-OIS 3 mois LIBOR(US)-OIS 3 mois EURIBOR-OIS 3 mois
De la mme faon que les mesures adoptes aprs la faillite de Lehman Brothers avaient contribu rduire les taux interbancaires4, les apports de liquidit raliss par la BCE en dcembre et en fvrier se sont avrs efficaces puisque le spread entre lEuribor et
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lOIS a recul de prs de 0,7 point entre novembre 2011 et juin 2012. Leffet positif a mme travers les frontires de la zone euro et sest accompagn dune dtente au Royaume-Uni et aux tatsUnis. Linterdpendance des grandes banques internationales faisaient en effet galement peser un risque sur les systmes bancaires outre-Manche et outre-Atlantique. Bien que cette action fut essentielle pour prserver la liquidit et la solvabilit du systme bancaire de la zone euro et indispensable tant donn le rle du secteur bancaire pour le financement de lactivit conomique, la situation nest pas redevenue normale. Le mouvement de fuite des dpts se poursuit. Au 31 juillet 2012, une valuation5 soulignait que plus de 360 milliards deuros de dpts avaient t transfrs de lEspagne, lItalie, la Grce et le Portugal vers dautres pays de la zone euro et notamment la France et lAllemagne au cours des douze mois prcdents. Par ailleurs, les banques de la zone euro sont toujours sous la perfusion de la Banque centrale qui sest substitue au march interbancaire en jouant le rle dintermdiaire financier pour les tablissements de crdit de la zone euro. Avant lclatement de la crise en 2007, le march interbancaire couvrait quasiment lintgralit des besoins de financement des banques. Les apports de liquidit de la BCE taient marginaux et permettaient essentiellement de couvrir les besoins lis aux rserves obligatoires et aux facteurs autonomes6. Depuis 2008, lintermdiation financire de la BCE est croissante et, avec les deux dernires oprations exceptionnelles de refinancement trois ans, la part des refinancements octroys par la BCE reprsente 16 % de lensemble des refinancements de court terme obtenus par les banques contre 8 % avant la crise (graphique 3). La BCE rpond ainsi favorablement lensemble des demandes de liquidits qui lui sont adresses. Les besoins (lis aux rserves obligatoires et aux facteurs autonomes) des institutions montaires et financires de la zone euro sont mme plus que satisfaits puisquil en rsulte un surplus de liquidit dont la contrepartie se retrouve
4. Voir Abassi & Linzert, 2011, The effectiveness of monetary policy in steering money market rates during the recent financial crisis , ECB Working Paper n 1328. 5. Voir La fuite des dpts bancaires s'est acclre en Espagne, au Portugal, en Irlande et en Grce . 6. Les facteurs autonomes correspondent aux postes du bilan de la BCE qui chappent au contrle de la banque centrale. Il sagit principalement des billets et des dpts effectus par les gouvernements.
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Graphique 3. Intermdiation financire de la BCE et surplus de liquidit*

En % En Mds deuros
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1600 1400
Part du financement intermdi par la BCE (ch. gauche)
1200 1000 800 600 400
Surplus de liquidit
200 0 -200
* Le surplus de liquidit correspond lcart entre les refinancements accords par la BCE dans le cadre de ces oprations de politique montaire (principalement MRO main refinancing operations et LTRO long term refinancing operations ) et la somme des rserves obligatoires et des facteurs autonomes. Source : BCE.
au passif de la BCE sous forme de facilits de dpts ou de rserves excdentaires7. Ceci se reflte donc dans laugmentation de la taille du bilan et de la base montaire (graphique 4a). Par ailleurs, les diffrentes oprations menes par la BCE ont galement conduit une activit croissante de transformation de maturit puisque la BCE collecte des ressources court terme (via les facilits de dpts qui sont reconduites quotidiennement et les rserves obligatoires qui doivent tre couvertes sur une priode de quatre semaines) et octroie en contrepartie des refinancements pour des dures de plus en plus longue. Le montant total des refinancements octroys dans le cadre des oprations usuelles de politique montaire (cest--dire hors programmes CBPP8 et SMP) dpasse 1 200 milliards deuros dont 1 000 milliards sont lis aux deux oprations exceptionnelles de refinancement dune maturit de trois ans. Enfin, cette intermdiation croissante se traduit galement par une activit de transformation de liquidit. Llargissement de la gamme des collatraux accepts par la BCE dans le cadre des oprations de politique
7. Avec la dernire baisse de taux de juillet 2012, le taux sur les facilits de dpt est tomb 0 %. Les banques sont alors indiffrentes entre la dtention de rserves excdentaires non rmunres et un dpt plac auprs de la BCE. Les facilits de dpts sont donc retombes 0. 8. Covered Bonds Purchase Programme.
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montaire conduit de fait les banques engager leurs actifs les moins liquides en garantie du refinancement offert par la BCE.
Graphique 4a. Base montaire dans la zone euro
En Mds deuros
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
f v a o r-9 9 f t-9 vr 9 a o -0 0 f t-0 vr 0 a o -0 1 f t-0 vr 1 a o -0 2 f t-0 vr 2 a o -0 3 f t-0 vr 3 a o -0 4 f t-0 vr 4 a o -0 5 f t-0 vr 5 a o -0 6 f t-0 vr 6 a o -0 7 f t-0 v 7 a o r-0 8 f t-0 vr 8 a o -0 9 f t-0 vr 9 a o -1 0 f t-1 vr 0 a o -1 1 f t-1 vr 1 a o -1 t 2 -1 2
Note : Les donnes sont manquantes pour le mois de fvrier 2004. La rupture de lanne 2002 sexplique par la mise en circulation des pices et des billets dans la zone euro. Source : BCE.
R serves excdentaires+F acilits dpts R serves obligatoires B illets
Au Royaume-Uni, le Comit de politique montaire (CPM) de la Banque dAngleterre a maintenu le taux directeur inchang 0,5 % depuis mars 2009, en dpit du non respect de la cible dinflation (2 % dans une fourchette de +/1 % pour lIPCH). Linflation avait en effet atteint 5,2 % en septembre 2011, principalement sous leffet de hausses successives du taux normal de TVA (passant de 17,5 % en dcembre 2009 22,5 % en janvier 2011) et de la hausse des prix du ptrole. Le gouverneur de la Banque dAngleterre a, conformment son mandat, expliqu par lettres ouvertes au chancelier de lEchiquier, que les raisons pour lesquelles linflation dpassait la cible de la politique montaire taient temporaires et ne justifiaient pas de durcissement de la politique montaire tant donn les capacits de production excdentaires et les perspectives dune faible demande. De fait, linflation ntait plus que de 2,4 % en juin 2012. Ne pouvant plus gure abaisser le taux directeur, le CPM a mis en place partir de mars 2009 un programme dachats de titres obligataires, initialement de 75 milliards de livres sterling et en a augment le montant plusieurs reprises, pour le porter 375 milliards en juillet 2012.
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Graphique 4b. Base montaire aux tats-Unis

En Mds de $
3000
2500
2000
R se rve s e xc d e n ta ire s R se rve s o b lig a to ire s
1500
B ille ts
1000
500
0
0 0 0 1 1 1 2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 0 0 0 1 1 1 2 2 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 0 -0 -1 1 -1 -1 1 -1 -1 1 v a i- p t v a i- p t v a i- t v a i- p t v a i- t v a i- p t v a i- t v a i- t v a i- t v a i- t v a i- t v a i- t v a ip n p n p n p n p n p n p n p n n n n n ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m s e ja m n
Source : Rserve fdrale.
Graphique 4c. Base montaire au Royaume-Uni

En Mds de livres sterling
450 400 350 300 250 200 150 100 50

0
A utres R serves B illets
Si les tensions nont pas t aussi fortes au Royaume-Uni et aux tats-Unis, nanmoins les diffrentes mesures non conventionnelles se sont galement traduites par une forte augmentation de la taille du bilan et de la base montaire qui rvle aussi la dpen-
m a a o i-0 6 n o t-0 v 6 f .- 0 vr 6 m .- 0 a 7 a o i-0 7 n o t-0 v 7 f .- 0 vr 7 m .- 0 a 8 a o i-0 8 n o t-0 v 8 f .- 0 vr 8 m .- 0 a 9 a o i-0 9 n o t-0 v 9 f .- 0 vr 9 m .- 1 a 0 a o i-1 0 n o t-1 v 0 f .- 1 vr 0 m .- 1 a 1 a o i-1 1 n o t-1 v 1 f .- 1 vr 1 m .- 1 a 2 a o i-1 t 2 -1 2
Source : Banque dAngleterre.
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dance des institutions financires lgard des banques centrales ainsi que leurs rticences placer leurs excs de liquidits auprs des agents non financiers. La dcomposition de lvolution de la base montaire montre que laugmentation de lactif du bilan de la Rserve fdrale comme celui de la Banque dAngleterre ont eu pour contrepartie une augmentation des rserves excdentaires (graphique 4b et 4c).
2. Les programmes dachat de titres publics font-ils baisser les taux publics ?
Jusqu une priode rcente, les oprations de la BCE ont principalement port sur le soutien au systme bancaire. Lannonce dun plan dachats de titres publics sur le march secondaire (encadr) en septembre 2012 pourrait se traduire par un accroissement du champ daction de la politique montaire dans la zone euro. Ce faisant, la BCE espre amliorer lefficacit de la transmission de la politique montaire en rduisant de faon cible les taux dintrt publics des pays jugs risqus par les marchs. La problmatique dans la zone euro est spcifique, du fait de labsence dun prteur en dernier ressort, qui a conduit les marchs craindre le risque de dfaut de certains tat de la zone euro. Ainsi, les taux 10 ans sur les titres publics dans les pays jugs sans risque de dfaut ont-ils baiss depuis le dbut de la crise : que ce soit lintrieur de la zone euro (Allemagne, France, Finlande, Autriche, Pays-Bas) ou lextrieur (Japon, tats-Unis, Royaume-Uni). Malgr ces divergences entre la situation de la zone euro et celle des tats-Unis et du Royaume-Uni, un retour sur les expriences de la Rserve fdrale et de la Banque dAngleterre peut nous clairer au moins partiellement sur les effets attendre de programmes dachats dactifs. Au Royaume-Uni, malgr lampleur des mesures de politique montaire, le crdit aux mnages et aux entreprises na pas redmarr. La Banque dAngleterre et le gouvernement ont adopt en juillet 2012 un nouveau dispositif dincitation au crdit, le Funding for Lending Scheme (FLS), entr en vigueur au 1er aot. Le constat de dpart est une hausse du cot marginal de financement des banques britanniques (dfini comme la somme du LIBOR trois mois et de la moyenne des primes sur les CDS cinq ans), de lordre de 1 point entre aot 2011 et juin 2012, qui aurait t rper-
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cute hauteur de 0,6 point sur les taux moyens des nouveaux crdits aux mnages et aux entreprises. Dans le cadre du FLS, la Banque dAngleterre propose, pour une priode de dix-huit mois, allant jusquen janvier 2014, des prts taux quasiment nuls aux banques qui augmentent leurs encours de crdits. Les banques pourront emprunter jusqu 5 % de leur actif courant, auquel sajoutera laugmentation de leurs encours de crdits lconomie britannique dici la fin 2013. Le taux sera de 0,25 % pour les banques qui augmentent leurs encours de crdits, et augmentera de 0,25 point pour chaque baisse d1 % de lencours de crdit.
Encadr 1. LOMT : un nouveau plan dachats de titres de la BCE

En mai 2010, la crise grecque avait conduit la BCE intervenir sur les marchs secondaires afin denrayer la hausse des primes de risque. Entre mai 2010 et mars 2012, la BCE a achet prs de 220 milliards deuros dobligations grecques, irlandaises, portugaises, italiennes et espagnoles dans le cadre du Programme pour les marchs de titres (SMP, Securities Market Programme). En aot 2012, Mario Draghi avait annonc de nouvelles mesures dont les dtails ont t communiqus le 6 septembre. Ainsi, la BCE se dote dun nouveau dispositif, lOMT (Outright monetary transactions), se substituant au SMP, qui lui permettra dacheter, sur le march secondaire, des titres publics, principalement dune dure d1 3 ans. La BCE ajoute une conditionnalit puisque ne sont ligibles lOMT que les titres mis par des pays relevant dun programme daide du FESF/MES. Il est aussi prcis que la participation du FMI devra tre recherche. La BCE ninterviendra que si les engagements qui sont pris conscutivement laide accorde dans les cadre du FESF/MES sont respects. Elle indique par ailleurs que ces oprations devraient tre strilises de faon neutraliser les effets des achats sur la base montaire. Dans le cadre du SMP, la BCE avait absorb les liquidits rsultant des achats de titres en collectant des dpts terme. Par ce biais, lopration ne conduit pas une hausse de la base montaire mme si elle entrane une augmentation de la taille du bilan. Les achats raliss dans le cadre de lOMT devraient prioritairement se concentrer sur les titres dune maturit comprise entre un et trois ans. La BCE prcise par ailleurs quelle ne fixe aucune limite ses interventions. Enfin, la BCE renonce son statut de crancier prioritaire, ce qui rduira le risque subi par les autres porteurs de titres. En effet, par cette disposition tous les titres dtenus par les investisseurs autres que la BCE devenaient automatiquement plus risqus en cas de dfaut de lmetteur9.
9.
Voir J. Creel et X. Timbeau, 2012, Amis des acronymes, voici lOMT , blog de lOFCE.
234
Lobjectif est dinciter les banques prter davantage aux entreprises et aux mnages britanniques, mais il sera difficile den mesurer limpact. La Banque dAngleterre attend de cette mesure une baisse du cot du crdit comprise entre 1 et 2 points, mais elle note elle-mme que le cot du crdit nest quun des facteurs qui dterminent la demande de crdit. La question de lefficacit de la politique montaire lorsque les taux sont dj proches de zro se pose clairement au Royaume-Uni. Aprs la baisse du taux directeur 0,5 %, la mise en place de programmes dachats de titres de grande ampleur, les Britanniques essaient un nouvel outil pour inciter les banques prter, encore faut-il que la demande reparte. En novembre 2008, la Rserve fdrale annonait un programme dachat jusqu 100 milliards de dollars de titres de dette des Government Sponsored Enterprises (GSE)10 et jusqu 500 milliards de MBS (Mortgage backed securities) dtenus par les GSE au long du premier semestre 2009. Lobjectif de ce premier programme dachat grande chelle de titres (Quantitative Easing QE) tait daugmenter loffre et rduire le cot du crdit pour lachat de logement. Le Federal Open Market Commitee (FOMC) du 17 mars 2009 a port le montant des achats de MBS mis par les agences 1 250 milliards de dollars et 200 milliards de dollars les achats de titres de dettes dagences (ce montant sera ramen 175 milliards en novembre du fait de la disponibilit limite de MBS) et tend la mesure jusqu dcembre 2009 (dcale mars 2010 selon le FOMC du 22 septembre). Lors de cette runion du 17 mars 2009, un programme dachat de 300 milliards de dollars de titres du Trsor lhorizon doctobre 2009 fut galement lanc QE1. En aot 2010, le FOMC a annonc un nouveau programme dachat de titres longs du Trsor par la Rserve fdrale, bilan inchang. En rinvestissement le produit du remboursement du principal des titres et des dettes dagences en achat dobligations long terme du Trsor, la Rserve fdrale poursuivait son objectif damliorer les conditions des marchs du crdit tout en maintenant constante la valeur faciale du bilan autour de 2 000 milliards de dollars. En plus de cette stratgie de rinvestis-sement sur les
10. Sont entendues ici les agences Fannie Mae et Freddie Mac dont la mission est de permettre le refinancement hypothcaire. Ces agences ont t mises sous la tutelle de ltat via le Federal Housing Finance Agency, en septembre 2008.
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titres publics, la Rserve fdrale a entam en novembre 2010 un nouveau programme dachat dobligations long terme du Trsor de 600 milliards de dollars dici juin 2011 (QE 2). Lobjectif du bilan passe alors 2 600 milliards de dollars. Une nouvelle stratgie fut engage lors du FOMC de septembre 2011, avec la dcision dtendre la dure moyenne des titres du Trsor dtenus par la Rserve fdrale en achetant des titres dune maturit restante comprise entre 6 et 30 ans mois par le produit de la vente de titres dune maturit restante infrieure 3 ans (Opration Twist). Lopration portait sur 400 milliards de dollars et se faisait bilan inchang. Elle visait allonger de 2,1 ans la maturit moyenne des titres du Trsor dtenus par la Rserve fdrale pour la porter 8,3 ans, dici juin 2012. Lors de la runion du FOMC de juin 2012, la mesure est prolonge dcembre 2012 et porte sur 267 milliards de dollars. Cette Opration Twist reprenait ce qui avait dj t implant dans les annes 1960, pour faire pression sur la courbe des taux. Simultanment, le produit du remboursement du principal des MBS et des dettes dagences est dsormais affect lachat de titres adosss des crances hypothcaires et non plus des titres du Trsor long terme. Cette dernire option a t confirme lors de la runion du FOMC de 19 juin 2012. Le 13 septembre 2012, des achats supplmentaires de MBS sont prvus pour un montant de 40 milliards de dollars par mois, ce qui porte au final et jusqu la fin de lanne 2012, le montant dachat de titres longs par la Rserve fdrale 85 milliards (QE 3). La dure dapplication de ce programme na pas t annonce. La Rserve fdrale a prcis quelle continuera ses achats de MBS, augmentera ses achats dautres actifs et recourra dautres instruments tant que les perspectives sur le march du travail ne samlioreront pas sensiblement et que linflation restera stable. Ces mesures non conventionnelles menes par la Rserve fdrale interviennent dans le cadre de la politique montaire et ont les mmes buts quune baisse du taux des Fed Funds : assouplir les conditions financires sur le march du crdit afin de stimuler lemploi et stabiliser les prix. Mais pour cela, encore faut-il que les mcanismes de transmission fonctionnent bien. On peut distinguer trois canaux par lesquels ces achats massifs de titres publics par la Banque centrale vont affecter les taux dintrt long terme.
236
Graphique 5. Titres publics et quasi publics dtenus par la Rserve fdrale

En millions de dollars
3000000 MBS 2500000 Titres de dettes des GSE Titres du Trsor 2000000
1500000
1000000
500000
2009
2010
2011
2012
Tout dabord, en annonant un programme dachat de grande ampleur, la Banque centrale envoie le signal au march interbancaire quelle cherche maintenir les taux dintrt un bas niveau et poursuit une politique montaire nettement accommodante. Ceci est dailleurs confirm par lannonce de maintenir le taux des Fed Funds son niveau exceptionnellement bas probablement au moins jusqu la mi 2015. Par cette annonce, elle permet aux intervenants dancrer leurs anticipations sur les taux courts futurs et donc de rduire les taux long terme. Le deuxime canal passe par les marchs qui sont directement cibls par les mesures. En achetant des titres de dette et des MBS des agences Freddie Mac et Fannie Mae, la Rserve fdrale rassure les marchs puisquelle accepte de mettre son actif des titres jugs encore risque par les investisseurs. Ce faisant, elle rduit les primes de risques exiges sur le march du crdit hypothcaire. Enfin, en achetant une grande quantit du stock de titres disponibles sur le march, la Banque centrale pousse les prix la hausse et donc rduit les rendements. En slectionnant certains titres (par leur maturit ou garanties) et en modifiant les rendements, la Banque pousse les investisseurs modifier leur portefeuille et donc inflchir la courbe des taux sur les titres publics plus longs ou bien les titres privs.
237
Entre la fin 2008 et aujourdhui, le bilan de la Rserve fdrale sest accru denviron 12 points de PIB (2 100 milliards de dollars). Le montant des titres du Trsor au bilan de la Fed a augment de 1 200 milliards de dollars sur la priode. Il reprsentait 7,9 % de lencours total de la dette obligataire du Trsor au dbut 2009 avant la mise en place du QE 1, et atteint 15 % en septembre 2012 (17 % un an plus tt). Simultanment, la Rserve fdrale a achet 1 300 milliards de MBS et titres de dettes dagences en 2009 et au premier semestre 2010. La rorientation de ces actifs vers lachat de titres du Trsor partir de l a rduit progressivement les avoirs denviron 350 milliards de dollars. Depuis dcembre 2011, ils restent peu prs stables. Plusieurs tudes ont analys limpact de ces programmes dachat de titres grande chelle sur les taux publics. Les rsultats obtenus dans ltude de Modigliani et Sutch (1966-1967)11 sur lopration twist des annes 1960 concluent un impact nul sur les taux dintrt publics 10 ans. linverse, DAmico et King12 arrivent des rsultats trs levs mais ayant une forte marge dincertitude. Les tudes plus rcentes indiquent quun achat de 600 milliards de dollars auraient permis de faire baisser les taux dintrt 10 ans entre 0,15 et 0,30 point (tableau 1). Rapport au montant effectif de 1 200 milliards de dollars dachat de titres du Trsor par la Fed, limpact sur le taux long serait donc compris entre 0,3 et 0,6 point. Ceci serait quivalent une baisse comprise entre 1,5 % et 2 % du taux des fonds fdraux13 sur les taux publics 10 ans. Plus rcemment, la BRI a estim, sur la priode janvier 1990juin 2011, les effets dun changement dans la composition du portefeuille de titres publics dtenus par la Rserve fdrale. Lallongement d1 mois de la maturit moyenne des titres du Trsor baisserait de 0,034 point les taux publics 10 ans, toutes choses gales par ailleurs. En appliquant de faon linaire ce
11. Modigliani, Franco et Richard Sutch, 1967, Debt Management and the Term Structure of Interest Rates: An Empirical Analysis of Recent Experience. Journal of Political Economy 75(4 aot), pp. 569589. http://www.jstor.org/stable/1832167. 12. DAmico, Stefania, and Thomas King, 2010, Flow and Stock Effects of Large-Scale Treasury Purchases, Federal Reserve Board Finance and Economics Discussion Series 2010-52. http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2010/201052/201052abs.html 13. John C. Williams (2011, voir tableau 1) nous dit quune baisse de 15 points de base de taux long rsulte dune baisse de 0,75 % du taux des fonds fdraux.
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rsultat lobjectif fix par la Rserve fdrale dun allongement de vingt-cinq mois de la maturit moyenne (opration twist), limpact final de cette mesure serait une baisse des taux longs de 0,85 point. De mme, selon la BRI, une hausse d1 % de la part des titres publics dtenus par la Rserve fdrale dans lencours de dette du Trsor entranerait par une baisse de 0,20 point des taux publics ayant une maturit restante de 10 ans. En labsence de programmes QE1 et QE2 et de lopration twist, les taux dintrt long terme auraient t suprieurs de 1,8 point ce quils sont actuellement. Cependant, si lon considre que ces baisses de taux ont facilit le financement du dficit public et stimul lmission de titres long terme par le Trsor, la baisse des taux dintrt a t attnue par cette offre supplmentaire qui est venue contrer une partie des effets positifs de la politique montaire. En labsence dextension de la maturit de la dette publique, les taux 10 ans auraient t infrieurs de 0,8 point ce quils taient en juin 2011.
Tableau 1. Impact des programmes dachats de titres publics sur les taux publics long terme
Etudes Modigliani et Sutch (1966-1967) Greenwood et Vayanos Krishnamurthy, Vissing et Jorgensen (2010,2011) Gagnon, Raskin, Remache et Sachs (2011) DAmico et King (2010) Hamilton et Wu (2011) Hancock et Passmore (2011) Swanson (2011) Echantillon Opration Twist tats-Unis dAprs guerre tats-Unis dAprs guerre, QE1 et QE2 QE1 QE1 (achats de titres du Trsor) QE 2 QE1 (Achat de MBS) Opration Twist Effets estims sur programme de 600 milliards dachats de titres publics* 0 pb (+/- 20 pb) 14 pb (+/- 7pb) 15 pb (+/- 5 pb) 30 pb (15 pb) 18 pb ( +/- 7 pb) 100 pb ( +/- 80 pb) 17 pb 30 pb 15 pb (10 pb)
* Pour faciliter la comparaison de rsultats, les effets estims ont t transposs au cas dun achat de 600 milliards de dollars en titres du Trsor amricain, soit le volume du QE 2 lanc en novembre 2010. Source : John C. Williams: Unconventional Monetary Policy: Lessons from the Past Three Years, FR BSF Economic Letter, 3 octobre 2011.
Comparativement aux oprations menes par la Rserve fdrale et la Banque dAngleterre, il y a peu dlments empiriques sur les effets des achats de titres de la BCE. Szczerbowicz (2012)14
14. Voir : De la pertinence du rachat de titres souverains par la Banque centrale europenne , Blog du CEPII.
239
suggre que limpact court terme aurait t compris entre 0,25 point en Italie et 3,76 points en Grce. Nanmoins, les achats de titres raliss par la BCE sinscrivent dans un contexte diffrent car marqu par la crise des dettes souveraines. Ainsi, lobjectif ntait donc pas de faire baisser les taux longs sur lensemble de la zone euro mais seulement de rduire les primes de risque observes sur les taux des pays frapps par la crise (graphique 6) dans la mesure o elles rduisaient lefficacit de la transmission de la politique montaire. Ainsi, un membre du Conseil des gouverneurs de la BCE15 justifiait le recours au SMP par la dgradation de la qualit des signaux envoys sur certains marchs obligataires. En effet, ces taux obligataires taient dconnects de ceux observs dans le reste de la zone euro en raison des craintes dun dfaut ou dune sortie de la zone euro.
Graphique 6. Primes de risque sur les taux obligataires publics*
En points
15
45 37,5 Italie E spagne Irlande P ortugal G rce (ch de droite)
12,5
10
30
7,5
22,5
15
2,5
7,5
0 2007 2008 2009 2010 2011 2012
* La prime de risque est mesure par lcart entre le taux public 10 ans du pays et le taux quivalent pour lAllemagne. Source : Datastream.
De fait, les taux sont rests levs traduisant soit un manque defficacit de la politique montaire soit linsuffisance des montants acquis par la BCE dans le cadre du SMP, qui ont t bien infrieurs ceux effectus par la Rserve fdrale ou la Banque
15. Voir lintervention doctobre 2011 Malaga de Jos Manuel Gonzals-Paramo : http:// www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp111021_1.en.html.
240
dAngleterre. Ainsi, au 31 dcembre 2011, la BoE dtenait 300 milliards de livres de dette publique mise par le gouvernement britannique, soit 23 % de la dette totale. Aux tats-Unis, les montants dtenus par la Rserve fdrale atteignaient 11 %. Quant la BCE, les 220 milliards deuros du programme SMP nont pas reprsent plus de 2,7 % de la dette publique totale mise dans la zone euro. Si lon ne retient que la dette mise par les pays cibls par le SMP, ce pourcentage atteint 6,6 %. Il faut nanmoins prciser que les oprations exceptionnelles de refinancement de la BCE ont eu un effet indirect sur les taux longs publics puisquelles ont conduit les banques de la zone euro, notamment italiennes et espagnoles, accrotre leur portefeuille de titres souverains. On peut alors se demander si lOMT sera plus efficace que son prdcesseur. Premirement, il sinscrit dans une dmarche identique celle du SMP puisque la BCE se dfend de mener une politique quantitative mais entend toujours restaurer une transmission efficace de la politique montaire. Au 1er octobre 2012, aucune intervention na t ralise. La BCE nayant fix aucune limite ses interventions, limpact dpendra donc des achats qui seront effectivement raliss par la BCE. Lefficacit du plan dpendra galement des anticipations de march. Si les marchs considrent que la probabilit dune sortie de la zone euro est nulle, alors les primes de risque baisseront significativement. cet gard, lannonce de lOMT ne peut tre dissocie des autres avances ralises sur la gouvernance europenne. En adoptant le TSCG, les tats membres peuvent esprer crdibiliser leurs efforts de consolidation budgtaire. Dautre part, la mise sur pied du MES renforce et prennise la solidarit financire au sein de la zone euro, renforant lintgration. Si ces diffrents lments parviennent convaincre les marchs, leffet de lOMT pourrait tre suprieur celui du SMP.
3. Crdits et demande
Malgr laction des banques centrales pour relancer lactivit et/ ou amliorer lefficacit de la transmission de la politique montaire, force est de constater que lactivit peine repartir aux tatsUnis et quelle recule de nouveau dans la zone euro et au RoyaumeUni. Au deuxime trimestre 2012, le taux de chmage aux tats-
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Unis tait encore de 8,2 %, suprieur de plus de 3 points ce quil tait en fin danne 2007. Au Royaume-Uni, il tait de 8 %, soit 2,8 points au-dessus de son niveau davant-crise. Quant la zone euro, avec un taux de chmage de 11,4 % en aot 2012, on atteint dsormais un record historique sur les trente dernires annes. Ces mdiocres performances macroconomiques sexpliquent-elles par la faiblesse des effets des mesures non conventionnelles sur les taux dintrt voques prcdemment ? Des analyses contrefactuelles conduisent temprer ce jugement. En effet, partant de lestimation dun modle VAR (Vector Autoregressive) pour la zone euro, Giannone, Lenza et Reichlin (2012)16 suggrent que le taux de chmage de la zone euro aurait t suprieur de 0,6 point si la BCE navait pas adopt des mesures non conventionnelles. Chung et al. (2011) suggrent, partir de simulations ralises avec le modle FRB/US de la Rserve fdrale, que leffet maximum des achats de titres sur le taux de chmage atteindrait 1,5 point. La faiblesse de lactivit traduit alors sans doute limpact rcessif jou par dautres facteurs. En premier lieu, les mesures de consolidation budgtaire psent sur la demande et freinent la reprise. Pour lanne 2012, les impulsions budgtaires sont respectivement de -0,9 point de PIB pour les tats-Unis, -1,7 point pour la zone euro et -1,8 point pour le Royaume-Uni. Ainsi, globalement, les dcisions de politique montaire pourraient avoir t effectivement rpercutes sur les conditions de financement mais ne pas avoir permis de stimuler la demande de financement du fait des autres freins, lis la politique budgtaire, qui pesaient sur lactivit. Nanmoins, les conclusions de Giannone, Lenza et Reichlin (2012) ou de Chung et al. (2011) sont fragiles et labsence de reprise reflterait alors une situation de trappe liquidit. Ainsi, aux tats-Unis, les taux dintrt long terme ont fortement baiss depuis un an. Entre juin 2011 et juillet 2012, les taux publics 5 ans ont recul de 0,9 % et les taux 20 et 30 ans, de 1,7 % (graphique 7). Depuis aot 2012, les taux ont lgrement remont, et ce dautant que leur maturit est longue. Mais cela na pas eu deffet sur la rmunration des titres privs. Ce mouvement rcent ne sest pas reflt dans les taux hypothcaires qui poursuivent leur baisse. Le rachat de MBS par la Rserve fdrale depuis
16. Voir: The ECB and the interbank market , CEPR Discussion Paper n8844.
242
juin 2011 et amplifi depuis septembre dernier sest donc bien accompagn de la baisse des taux hypothcaires en septembre et a probablement empch le mouvement de hausse que lon a observ sur les titres longs publics.
Graphique 7. Taux sur les obligations publiques et prives aux tats-Unis
En %
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

5 ans 20 ans BAA-RATED
10 ans AAA-RATED hypothcaire
Les conditions de financement du secteur non financier sont de plus en plus favorables mais ne suffisent pas consolider la croissance de la demande qui reste fragile. Malgr les efforts de la Banque centrale pour stimuler lconomie et rduire le chmage, les nouveaux crdits au secteur priv restent faibles. Les crdits la consommation, nets des remboursements, ont repris depuis presque deux ans mais les mnages poursuivent leur effort de dsendettement hypothcaire. Malgr le repli de 20 % du taux dendettement hypothcaire, la dette brute des mnages reprsente encore 50 % de la valeur de leur patrimoine immobilier, pour une tendance de long terme lgrement suprieure 35 %. Le march de limmobilier a cess de se dgrader et les prix commencent se redresser, ce qui pourrait allger sensiblement leffort dajustement des mnages. Quant aux entreprises, linvestissement reste conditionn par leurs carnets de commandes et leur perception dune ventuelle prochaine amlioration. Or, les indicateurs de confiance se sont dgrads dans le courant du premier semestre. Du ct des entreprises, les flux de crdits nets se maintiennent autour de
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500 milliards de dollars par trimestre (en rythme annualis). Les organismes de crdits observent une baisse de la demande de la part des entreprises au cours de lt dernier, malgr des conditions doctroi de crdit plutt favorables.
Graphique 8. Flux de crdits nets au secteur priv amricain
En milliards de dollars
2000
1500
Crdits hypothcaires Crdits la consommation Crdits aux entreprises
1000
500
-500
-1000 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Dans la zone euro, les problmes lis la crise de la dette souveraine et la situation du systme bancaire ont galement pu freiner lefficacit de la politique montaire, malgr les achats cibls de la BCE. Les taux dintrt publics sont effectivement rests levs. Or, les conditions de financement appliques par les banques sont sensibles lvolution des taux longs et donc lefficacit de la transmission de la politique montaire, ce qui justifiait les mesures prises par la BCE. Ainsi, Barthlemy et Marx (2012)17 ont rcemment montr que les carts sur les taux dintrt publics se rpercutaient sur les taux dbiteurs fixs par les banques. Ils estiment en effet une quation conomtrique sur la priode fvrier 2003 octobre 2011 o le taux dintrt bancaire dpend du taux de politique montaire, dun effet de structure par terme des taux dintrt et de la prime de risque mesure par lcart entre le taux
17. Voir : Limpact de lvolution des taux souverains sur les conditions de financement des conomies franaise, espagnole et italienne , Bulletin de la Banque de France, n 188, deuxime trimestre 2012.
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public du pays considr et le taux allemand. Ils montrent alors quune augmentation de la prime de risque de 1 point entrane long terme une augmentation des taux appliqus aux crdits immobiliers, aux crdits la consommation et aux crdits accords aux socits non financires (SNF). Cest pour les SNF que la hausse est en moyenne la plus leve. Elle est de 1,1 point pour lEspagne, de 1,4 point en France et de 0,9 point en Italie. Nanmoins, si ces rsultats sont cohrents avec ceux mis gnralement en vidence par la littrature sur la dtermination des taux dintrt bancaires, ils ne permettent pas de prendre en compte leffet des mesures non conventionnelles mises en uvre par la BCE. De fait, il apparat clairement que lvolution des taux bancaires sur lanne 2011 ne reflte pas la dynamique des primes de risques. Ils dpendent en effet aussi des caractristiques nationales du systme bancaire, comme la part des crdits accords taux variables. En effet, lorsque cette part est leve, les taux bancaires sont relativement plus sensibles lvolution des taux sur le march interbancaire qu celle des taux long terme. Il reste que lhtrognit de ces taux est importante (graphiques 9a et 9b) et la priode rcente montre que la baisse des taux fixs par les banques allemandes a t bien plus forte que celle des banques espagnoles, italiennes, portugaises et irlandaises. En aot 2012, le taux bancaire moyen en Allemagne tait de 2,95 % contre 3,2 % en Espagne, 3,7 % en France et 3,95 % en Italie. La crise des dettes souveraines ne reflte donc quimparfaitement les conditions de financements dtermines par les banques. Par ailleurs, au-del des effets lis laugmentation des primes de risque dans certains pays, ce sont plus gnralement les conditions de crdit qui se sont durcies pour lensemble de la zone euro en dbut danne 2012. Les banques dclaraient notamment durcir leurs conditions en raison de perspectives conomiques dgrades et des difficults accrues pour obtenir des financements de march. La situation macroconomique est galement visible au travers de la demande de crdits, telle quelle ressort de lenqute ralise par la BCE. Ainsi, tant pour les mnages que pour les entreprises non financires, la demande de crdit a nettement recul depuis le dbut de lanne 2011 (graphique 10). Si lenqute ralise pour le troisime trimestre 2012 montre un lger retournement, le solde dopinion reste nanmoins ngatif.
245
Graphique 9a. Taux dintrt sur les nouveaux crdits bancaires accords aux mnages
En %
6,5 6 5,5 5
Allemagne
4,5 4
Italie
3,5 3 2,5 2 2003
Source : BCE.
Espagne
Irlande
Portugal
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Graphique 9b.Taux dintrt sur les nouveaux crdits bancaires accords aux SNF
En %
8 7 6 5 4
Portugal
Irlande
3 2 1 2003
Source : BCE.
Espagne Italie Allemagne
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Ainsi, plus globalement, le sort de la zone euro ne dpend aujourdhui pas fondamentalement des dcisions prises par la BCE. Si la politique montaire ne parvient pas relancer la demande, cest parce que le stimulus est insuffisant pour compenser des politiques budgtaires de plus en plus restrictives. Jusquici, laction de la BCE sest principalement concentre sur le systme bancaire,
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veillant ainsi viter un effondrement de loffre de crdit et tablir les conditions ncessaires la reprise ds que la demande sera de retour. Lefficacit de cette stratgie est nanmoins limite et la reprise de lactivit dans la zone euro est conditionne une meilleure coordination du policy-mix o la consolidation budgtaire est tale dans le temps et o la politique montaire garantit que les dettes publiques sont des actifs sans risque. Ce faisant, les taux dintrt publics doivent tre bas partout dans la zone euro, ce qui permettrait de rduire la charge de la dette. La stratgie poursuivie est cependant toute autre. Les pays de la zone euro senferment dans une logique de consolidation auto-destructrice, seule solution pour sattirer les bonnes grces de la BCE. De ce point de vue, lobjectif de la nouvelle opration lance au mois de septembre 2012 doit tre de parvenir rduire significativement les primes de risque sur les taux dintrt publics. Les effets du programme prcdent ont t soit limits soit contraris par des pressions de march trop fortes. Il faut donc souhaiter que cette fois-ci laction de la BCE sera dterminante afin denvoyer un signal clair aux marchs.
Graphique 10. Enqute sur lvolution de la demande de crdits*
Solde dopinions
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
* Lenqute traduit un solde dopinions entre les banques dclarant que la demande de crdit a augment et celles renseignant quelle a diminu. Source : BCE (enqute Bank lending survey).
Mnages (logement)
Socits non financires
INDEX DES TABLEAUX, GRAPHIQUES ET ENCADRS
Tableaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 Graphiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 Encadrs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 Liste des abrvations de pays . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254
INDEX DES TABLEAUX
La dbcle de laustrit
Pertes (-) ou gains (+) de production et variation du chmage . . . . . . . 16 Perspectives de croissance mondiale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 Impulsions budgtaires et volution des soldes publics primaires . . . . . 20 Chmage de longue dure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 Chmage entre 2007 et 2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 Dcomposition des rvisions de prvisions de croissance de la zone euro pour 2012 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 Multiplicateur implicite selon la date de lexercice de prvision . . . . . . 32 Comparaison entre scnario central et scnario daustrit . . . . . . . . . . 34 bien tempre, anne 2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

Croissance des pays de la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 volution du solde public dans les pays de la zone euro . . . . . . . . . . . . 48 Impulsions budgtaires des pays de la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Comparaison entre les objectifs et la prvision de dficit des pays en zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 volutions sur le march du travail en zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 Impact des restrictions budgtaires domestiques et trangres . . . . . . . 57 Taux dintrt publics et dficits budgtaires en 2013 . . . . . . . . . . . . . 64
France : la guerre de 3 % aura-t-elle lieu ?

Les freins la croissance en France . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 lments du compte des mnages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 Les dterminants des variations du taux dpargne en France . . . . . . . . 80 volution du march du travail en France . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 Rsum de la prvision pour 2012 et 2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 Comparaisons europennes du PIB et de ses composantes . . . . . . . . . . 86 Scnarios illustratifs des risques sur la croissance franaise . . . . . . . . . . 89 Emploi et chmage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 Contrats aids dans le secteur non marchand, France mtropolitaine . 100 Projections de population active . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 Indice de flexibilit du travail dans diffrents pays . . . . . . . . . . . . . . . . 109 Prvision de taux de chmage et de NAIRU pour la France . . . . . . . . . 111 Principaux agrgats des finances publiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 Dcomposition de la variation du solde public . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 Principales mesures ayant un effet sur le dficit public structurel en 2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
250
Rsum des prvisions pour l'conomie franaise . . . . . . . . . . . . . . . .124 France. Ressources et emplois en biens et services, aux prix chans . .125 Dflateur de la consommation et taux de salaire horaire . . . . . . . . . . .126 Emploi et productivit par tte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .126 Elments du compte des mnages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .127 Commerce extrieur et parts de march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .128 Taux d'intrt et taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .128
Fiche thmatique et fiches pays

Part des exportations nettes de ptrole dans le PIB iranien, 2002-2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .135 quilibre sur le march ptrolier et prix des matires premires industrielles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137 La falaise fiscale (fiscal cliff) telle quelle est prvue par la loi en cours .148 tats-Unis : rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .150 Dcomposition des prvisions de croissance pour le Japon . . . . . . . . .152 Dcomposition de lvolution du solde public . . . . . . . . . . . . . . . . . . .154 Japon : rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .158 Zone Asie dtaille : rsum des prvisions de PIB . . . . . . . . . . . . . . . .160 Zone Asie : rsum des prvisions de commerce . . . . . . . . . . . . . . . . .160 Besoin (-)/capacit (+) de financement du secteur public . . . . . . . . . .168 Amrique latine : rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .169 Ex-bloc de lEst : rsum des prvisions de croissance . . . . . . . . . . . . .173 Royaume-Uni : rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .182 Allemagne : rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .187 Chiffrage et rpartition des mesures daustrit pour 2011-2014 . . . .195 Italie : rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .197 Espagne : rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .204 Besoins et sources de financement de la Grce, 2012-2014 . . . . . . . .207 Grce : rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .208 Irlande : Rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .210 Portugal : Rsum des prvisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .215

Impact des programmes dachats de titres publics sur les taux publics long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .238
Indicateurs de confiance conomique en Europe . . . . . . . . . . . . . . . . .19 PIB par tte en parit de pouvoir dachat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21 Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie . . . . . . .23
INDEX DES GRAPHIQUES
Investissement productif des entreprises en Europe . . . . . . . . . . . . . . . 24 Taux de chmage en Europe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 Consommation des mnages en Europe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 Prvisions de croissance et dimpulsion budgtaire pour la zone euro . . 28

Taux dintrt publics dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 Impulsion budgtaire et output gap dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . 47 Chmage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 Contributions lvolution du revenu disponible brut des mnages de la zone euro (en nominal) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 Contributions la consommation des mnages de la zone euro . . . . . . 54 Consommation des mnages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 Demande adresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 Soldes de la balance courante des pays de la zone euro . . . . . . . . . . . . 58 Enqutes de confiance dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Taux d'investissement productif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 Taux dintrt publics des quatre grands pays de la zone euro . . . . . . . 62

volutions compares du PIB franais par tte pendant les crises . . . . 68 Environnement international . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 volution de la demande adresse la France . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 cart de production en France . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 volution de la confiance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 Indice de production industrielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 Taux dutilisation des capacits de production et cycle de productivit du travail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 Taux de marge et taux dautofinancement des entreprises non financires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 Taux d'investissement des SNF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 Taux dpargne et taux de chmage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 Consommation des mnages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 Demandeurs demplois selon la dure au chmage . . . . . . . . . . . . . . . 84 Niveau du PIB en France et dans le reste de la zone euro . . . . . . . . . . . 86 volution de lemploi corrig de lintrim . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 Emploi dans lintrim et tendance prvue des effectifs dans les services et le btiment . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 Taux de marge dans le secteur marchand et lindustrie . . . . . . . . . . . . 97
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cart la tendance de long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .97 Emplois aids dans le secteur non marchand . . . . . . . . . . . . . . . . . . .101 volution de la population active entre 2008q1 et 2012q1 . . . . . . . . .103 Contribution lvolution de la population active de lemploi et du chmage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .104 Rvisions du NAIRU calcul par lOCDE entre 2007 et 2012 . . . . . . . .112 Solde public structurel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .117 Dcomposition du solde public . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .118
Fiche thmatique et fiches pays

volution du prix dun baril de Brent, de WTI et Duba, janvier 2010-septembre 2012 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .133 cart de production aux tats-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .139 Taux de chmage et taux demploi aux tats-Unis . . . . . . . . . . . . . . .142 Dette hypothcaire et patrimoine immobilier des mnages amricains 143 Productivit horaire du travail et cots salariaux unitaires lors des diffrentes priodes de crise dans les entreprises non financires . .145 Dette du gouvernement fdral et dficit public . . . . . . . . . . . . . . . . .149 cart de production au Japon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .152 Nouvelles commandes et mises en chantier de travaux publics . . . . . .153 Taux dactivit depuis 1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .156 Taux de change de la livre sterling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .180 Exportations allemandes en valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .184 Contribution la croissance du revenu disponible brut nominal . . . . .191 volution des taux dintrt sur les nouveaux crdits pour les mnages et les entreprises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .192 Nombre demplois (en quivalent temps plein) indemniss par la CIG 192 Dette cumule . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .213 Taux d'investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .216

Taille du bilan des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .225 Tensions sur les marchs interbancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .227 Intermdiation financire de la BCE et surplus de liquidit . . . . . . . . .229 Base montaire dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .230 Base montaire aux tats-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .231 Base montaire au Royaume-Uni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .231 Titres publics et quasi publics dtenus par la Rserve fdrale . . . . . . .236 Primes de risque sur les taux obligataires publics . . . . . . . . . . . . . . . . .239 Taux sur les obligations publiques et prives aux tats-Unis . . . . . . . .242 Flux de crdits nets au secteur priv amricain . . . . . . . . . . . . . . . . . .243
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Taux dintrt sur les nouveaux crdits bancaires accords aux mnages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 Graphique 9b.Taux dintrt sur les nouveaux crdits bancaires accords aux SNF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 Enqute sur lvolution de la demande de crdits . . . . . . . . . . . . . . . . 246
INDEX DES ENCADRS
Dcomposition des rvisions de prvision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Rvisions des multiplicateurs budgtaires implicites . . . . . . . . . . . . . . . 31 Le programme OMT (Outright Monetary Transactions) . . . . . . . . . . . . 37 Multiplicateurs budgtaires : la taille compte ! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

Le Portugal : pris en tau entre le peuple et les cranciers . . . . . . . . . . . 50

quation demploi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 Le contrat de gnration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 Les emplois davenir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
Fiche pays
Ptrole : Embargo contre lIran . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 RU : Rappel des principales mesures du budget de mars 2012 . . . . . . 179 Italie : Mesures-phares de la rforme des retraites de 2011 . . . . . . . . . 195

LOMT : un nouveau plan dachats de titres de la BCE . . . . . . . . . . . . 233
LISTE DES ABRVATIONS DE PAYS
AFG AGO ALB AND ARE ARG ARM ATG AUS AUT AZE BDI BEL BEN BFA BGD BGR BHR BHS BIH BLR BLZ BOL BRA BRB BRN BTN BWA CAF CAN CHE CHL CHN CIV CMR COD COG COL
Afghanistan Angola Albanie Andorre mirats arabes unis Argentine Armnie Antigua-et-Barbuda Australie Autriche Azerbadjan Burundi Belgique Bnin Burkina Faso Bangladesh Bulgarie Bahren Bahamas Bosnie-Herzgovine Bilorussie Belize Bolivie Brsil Barbade Brunei Bhoutan Botswana Rpublique centrafricaine Canada Suisse Chili Chine Cte d'Ivoire Cameroun Rpublique dmocratique du Congo Rpublique du Congo Colombie
COM CPV CRI CUB CYP CZE DEU DJI DNK DO DOM DZA ECU EGY ERI ESP EST ETH EUZ FIN FJI FRA FSM FYR GAB GBR GEO GHA GIN GMB GNB GNQ GRC GRD GTM GUY HND HRV
Comores Cap-Vert Costa Rica Cuba Chypre Rpublique tchque Allemagne Djibouti Danemark DMA Dominique Rpublique dominicaine Algrie quateur gypte rythre Espagne Estonie thiopie Zone euro Finlande Fidji France Micronsie Macdoine Gabon Royaume-Uni (Grande-Bretagne) Gorgie Ghana Guine Gambie Guine-Bissau Guine quatoriale Grce Grenade Guatemala Guyana Honduras Croatie
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HTI HUN IDN IND IRL IRN IRQ ISL ISR ITA JAM JOR JPN KAZ KEN KGZ KHM KIR KNA KOR KWT LAO LBN LBR LBY LCA LIE LKA LSO LTU LUX LVA MAR MCO MDA MDG MDV MEX MHL MLI
Hati Hongrie Indonsie Inde Irlande Iran Irak Islande Isral Italie Jamaque Jordanie Japon Kazakhstan Kenya Kirghizistan Cambodge Kiribati Saint-Christophe-et-Nivs Core du Sud Kowet Laos Liban Liberia Libye Sainte-Lucie Liechtenstein Sri Lanka Lesotho Lituanie Luxembourg Lettonie Maroc Monaco Moldavie Madagascar Maldives Mexique Marshall Mali
MLT MMR MNG MNP MOZ MRT MUS MWI MYS NAM NER NGA NIC NLD NOR NPL NRU NZL OMN PAK PAN PER PHL PLW PNG POL PRI PRK PRT PRY QAT ROU RUS RWA SAU SCG SDN SEN SGP SLB
Malte Birmanie Mongolie les Mariannes du Nord Mozambique Mauritanie Maurice Malawi Malaisie Namibie Niger Nigeria Nicaragua Pays-Bas Norvge Npal Nauru Nouvelle-Zlande Oman Pakistan Panama Prou Philippines Palaos Papouasie-Nouvelle-Guine Pologne Porto Rico Core du Nord Portugal Paraguay Qatar Roumanie Russie Rwanda Arabie saoudite Serbie-et-Montngro Soudan Sngal Singapour Salomon
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SLE SLV SMR SOM STP SUR SVK SVN SWE SWZ SYC SYR TCD TGO THA TJK TKM TLS TON TTO TUN TUR TUV TWN TZN UGA UKR URY USA UZB VAT VCT VEN VNM VUT WSM YEM ZAF ZMB ZWE
Sierra Leone Salvador Saint-Marin Somalie Sao Tom-et-Principe Suriname Slovaquie Slovnie Sude Swaziland Seychelles Syrie Tchad Togo Thalande Tadjikistan Turkmnistan Timor oriental Tonga Trinit-et-Tobago Tunisie Turquie Tuvalu Tawan Tanzanie Ouganda Ukraine Uruguay tats-Unis Ouzbkistan Vatican Saint-Vincent-et-les-Grenadines Venezuela Vit Nam Vanuatu Samoa Ymen Afrique du Sud Zambie Zimbabwe
LES PERSPECTIVES CONOMIQUES EN DBAT
es prvisions occupent une place particulire dans le dbat public en conomie. Elles sont gnralement considres comme des prdictions, qualifies frquemment d'optimistes ou de pessimistes, comme si elles dpendaient de l'humeur des quipes qui les ralisent. Certes, en un sens, la prvision est un art tant elle dpend des signes prcurseurs que nous livre le prsent, de l'interprtation des volutions en cours, de la capacit des conomistes de slectionner les informations pertinentes parmi celles, multiples, dont l'intrt n'est qu'anecdotique. Mais elle est surtout une science puisqu'elle consiste dduire des informations dont on dispose sur le prsent une vision de l'avenir. Elle ne peut tre formule en dehors d'un cadre gnral d'interprtation, c'est--dire d'une thorie qui met en relation les informations que l'on privilgie et les variables que l'on cherche prvoir. Parmi ces informations, certaines, cruciales, ne sont pas vraiment disponibles car, pour l'essentiel, elles dpendent de dcisions venir et qu'il n'existe pas vraiment de thorie permettant de dduire des donnes existantes ce que seront ces dcisions. Il faut donc formuler des hypothses alternatives et retenir celles qui paraissent les plus vraisemblables. Ds lors, les erreurs de prvision peuvent avoir au moins trois origines : une insuffisance d'information sur le prsent, une mauvaise spcification thorique, la non ralisation de certaines hypothses. De surcrot, il existe une incertitude irrductible au sens o certains vnements sont imprvisibles, alors mme que leur consquence sur l'activit conomique est dterminante. Voil pourquoi les chiffres associs une prvision sont minemment fragiles, qu'ils doivent tre considrs comme conditionnels aux hypothses que l'on formule, aux donnes dont on dispose et au cadre thorique dans lequel on raisonne. Il est donc ncessaire que les prvisions ralises par l'OFCE soient publies en mme temps qu'un dbat autour de ces prvisions. Cela offre le double avantage de rendre explicite le doute inhrent tout exercice de prvision et de participer au pluralisme ncessaire l'indpendance et au srieux des tudes conomiques. Les prvisions de l'OFCE, pour rigoureuses qu'elles soient, ne sont pas un exercice mcanique au terme duquel la vrit serait rvle mais une "histoire" raisonne, claire par l'analyse conomique, d'un futur incertain. Il faut donc la fois souligner l'importance des raisonnements conomiques qui la guident et en comprendre d'emble les limites, pour ne point s'en servir comme d'un argument d'autorit l'instar de ce qui est trop frquemment le cas.
Philippe Weil
DBAT SUR LES PERSPECTIVES CONOMIQUES COURT TERME DU 18 OCTOBRE 2012
Participants au dbat :
Michel Aglietta: Conseiller au CEPII Ludovic Subran : Chef conomiste (Euler Hermes) ric Heyer, Xavier Timbeau, Philippe Weil : OFCE
conomie mondiale
Philippe Weil : Je vous remercie davoir accept de venir nous donner votre avis critique sur les prvisions de lOFCE. Je vous propose de commencer par les prvisions sur le monde. Michel Aglietta : Si la crise stend sur lensemble des pays importants du monde, cest parce quil se passe quelque chose qui nest pas cyclique, qui nest pas une crise financire traditionnelle avec des chocs boursiers ou des crises de change. Chaque zone du monde rencontre des problmes structurels qui interfrent avec les problmes de la zone euro qui est devenue le foyer de la crise. On se demande travers les textes de la prvision si la croissance potentielle doit tre considre comme non altre ou si elle a subi un flchissement durable. Quelles sont les croissances potentielles dans les diffrentes zones ? Par exemple la zone euro vit dans un rgime la japonaise qui peut durer des annes. Sil y a changement du rgime de croissance, il ny aura pas retour du pass, pour ce qui concerne la consommation (maintien du niveau de vie par lendettement), la finance, etc. Le cycle conomique est dform par la dflation des bilans aprs une longue priode de divergence de lendettement.
Les perspectives conomiques en dbat
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En ce qui concerne linterdpendance au niveau macroconomique, nous manquons de modles. Si la crise en zone euro a des effets sur le reste du monde, ce dont personne ne doute, il est difficile de quantifier les rpercussions. Au CEPII, nous avons estim un modle conomtrique (VAR structurel baysien) pour mesurer limpact macroconomique de chocs survenant aux tats-Unis et en zone euro sur les grandes rgions mergentes. raison de 1 % de variation du PIB amricain et 1% du PIB de la zone euro, les lasticits de rponse dans les zones mergentes sont diffrencies : la Chine reoit une influence de la zone euro et des tats-Unis relativement voisine et relativement faible ; en revanche linfluence est beaucoup plus importante sur le reste de lAsie et lAmrique latine. Dautres conclusions de cette modlisation rsultent dune simulation dune aggravation de la crise de la zone euro provenant soit dun clatement partiel, soit dune restriction budgtaire gnralise o tous les pays cherchent atteindre en mme temps et tous prix leurs objectifs prdtermins (le pire scnario envisag dans les prvisions de lOFCE). Selon que les tats-Unis rsistent et prservent une croissance denviron 1,5% ou quils sont entrans dans le puits de la rcession europenne et descendent 0 %, alors le monde hors Chine descend 0 et se redresse essentiellement grce la Chine. La Chine devient un pivot de la rgulation internationale. Le vecteur le plus important est le cot des matires premires. En Chine, la consommation est en train de prendre le relai de la croissance tire par lexport, alors la baisse du cot des matires premires fait remonter le revenu rel en Chine, donc la consommation, ce qui a un effet favorable par intgration commerciale sur le reste de lAsie, et par remonte du prix des matires premires sur lAmrique latine. Ainsi au bout de trois ans la croissance remonte autour de 3% en Asie mergente et autour de 2,5 en Amrique latine. La chose importante savoir pour lconomie mondiale est que la Chine est devenue le pivot mondial : comment les transformations structurelles permettent ou ne permettent pas la rgulation macroconomique de la Chine dabsorber les chocs externes devient un enjeu important de lconomie mondiale ? La transformation rapide du commerce international avec une densification intra-pays mergents est un lment majeur des volutions structurelles depuis 2009. Dix ans plus tt un choc occi-
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dental de limportance de celui daujourdhui aurait entran des effets beaucoup plus dvastateurs car le stabilisateur chinois ntait pas l lpoque. Sur les tats-Unis, on a une difficult comprendre pourquoi linvestissement des entreprises ne repart pas. Si limmobilier remonte, cela aurait signifi prcdemment remonte de lendettement, hausse des prix, augmentation de la richesse des mnages, Mais rien de tel aux tats-Unis dans la langueur de la reprise depuis 2010. Le ressort est cass. Limmobilier repart, avec des prix bon march et des taux dintrt trs bas, mais la reprise reste limite. Une masse norme de mnages se dsendette encore, donc la reprise de limmobilier se fait sur dautres mnages, une population moins nombreuse et moins susceptible de pousser lendettement aux extrmes que la prcdente qui a lanc la spculation immobilire en 2002. La croissance du revenu mdian des mnages est aujourdhui trs basse. Le problme dingalits de rpartition devient trs brulant ; il se transforme en exclusion avec laugmentation du chmage structurel et de sa dure. Rsultat : les entreprises qui ont un niveau record de profit ninvestissent pas. Pour la Chine, je suis un peu plus optimiste que vos prvisions sur le taux de croissance pour 2013. Les stimulations montaires du premier semestre 2012 montrent quil y a stabilisation ds le troisime trimestre 2012, puis reprise modre au quatrime trimestre et les trimestres suivants par le dynamisme de la consommation et la hausse des investissements dinfrastructure.. cela pourrait amener le taux croissance en 2013 8,2 % par rapport 7,6 % en 2012. La Chine a encore besoin de redployer son capital et de restructurer les facteurs de production. Pour la Chine viter le chmage est dcisif. Leur ide est de dvelopper le secteur priv, dencourager les PME. La question du matching dans le temps est difficile. Mais le pouvoir politique en Chine dispose dune politique montaire habile et des ressources budgtaires de ltat central, soit dsormais des relais de rgulation macroconomique efficaces. Cest seulement en Chine quune bulle immobilire a t matrise sans effondrement des prix. Ludovic Subran : Je suis un peu moins optimiste que Michel sur la Chine. En tant quassureur-crdit, nous nous inquitons particulirement de linterventionnisme grandissant et de son effet sur lenvironnement des affaires dun ct ; de lautre, du manque
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de structuration des secteurs dactivit, et donc de la vraie mergence de PME qui contribueraient une croissance plus stable dans le temps. Nous restons 8 % de croissance pour 2013. Sur les nouveaux faits structurants pour lconomie mondiale, la thse dune nouvelle croissance potentielle pour le monde est intressante, surtout lorsque lon observe le dplacement si rapide du barycentre de la croissance mondiale (ds le deuxime trimestre 2012, la moiti de la croissance mondiale vient des mergents). Cette thse est aussi renforce par linefficacit grandissante des politiques conomiques : les multiplicateurs et autres paramtres plus structurels (productivit, lasticit, taux dpargne par exemple) changent ou ne fonctionnent plus aussi bien. Nous cherchons dsesprment de nouveaux stabilisateurs. Avec cette nouvelle donne, les pays du Nord se comportent comme les pays du Sud, en mode offensif, et vice-versa, et on se demande ce qui va suivre. Au final, cest seulement 60 % du choc de 2008-2009 qui a t absorb. Il reste donc 40 % absorber. Au lendemain de Lehman Brothers, le monde a fait de la relance erratique sans rechercher lefficacit de largent vers dans lconomie. Lhtrognit grandissante dans les politiques fiscale et montaire ne peut quaccrotre les disparits. Pour les pays mergents, cest certainement le problme de lhyper-liquidit dans les pays avancs et de ses externalits pour les BRICS qui inquitent. Nous observons des bulles un peu partout, et un pays comme les tats-Unis a lhabitude des bulles. Pourront-ils rsorber plus de 17 % de mesures montaires non conventionnelles si impunment ? Un exemple dactif risque : si on regarde le secteur de laronautique, on se rend compte que les avions ont t achets en (trop) grand nombre, potentiellement, pour avoir des actifs dans les carnets de commandes des entreprises ; ny a-t-il pas une bulle sur ce march ? Je ne parle pas des matires premires secondaires, cuivre, etc. o l encore les mouvements restent trs peu lis loffre et la demande ; comme le rappelle le FMI, les investisseurs iront certainement chercher les primes de risques dans les marchs mergents, pour pallier les faibles rendements observs dans les pays avancs. La rsilience du systme conomique international va une fois de plus tre teste en 2013.
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quel degr les stress tests sont-ils si importants quil faille aller chercher dautres pivots de croissance ? Quel est le rle du stabilisateur chinois ? lhorizon 2050 il y aura un stabilisateur africain par la main-duvre, en 2020 en Amrique latine par les matires premires (Prou, Brsil). Si je devais faire quelques remarques sur vos fiches rgionales, je pense que sur lAmrique latine, il manque la recrudescence du risque politique. Dans cette zone on constate un dsquilibre dinvestissement cause des deux axes politiques : une gauche dogmatique, plus offensive, qui rebute les investisseurs (Argentine, Bolivie, Equateur et Venezuela), et une gauche pragmatique, celle du Brsil et qui rassure. Cependant, il y a encore un an, tout le monde pariait sur 5% de croissance pour le Brsil, alors que nous sommes 3% maximum. La rsistance de lAmrique latine aux chocs rcents est dsormais entache par trop de protectionnisme, et trop vite, avec une croissance non aboutie en capital humain et en productivit des facteurs. Sur les PECO, je continue de saluer celui qui a eu lide de lInitiative de Vienne, qui limite le rapatriement trop rapide de capitaux dEurope de lEst vers lEurope de lOuest. On se demande parfois pourquoi on ne rsout pas en partie la crise de la zone euro par une initiative similaire pour la Grce ! En tous cas, malgr cette initiative, les PECO restent marqus par la crise en Europe de lOuest avec du deleveraging qui complique la demande en berne et des crises domestiques non rsolues. Cest la zone qui souffre le plus de la crise de la zone euro, portant toujours les stigmates dune transition non russie vers des rgimes plus libraux : un systme social fortement dcousu, une consommation et des revenus trs ingaux, et un climat des affaires, except en Pologne ou en Roumanie, toujours marqu par des problmes de gouvernance. Certains pays montrent dailleurs des risques de crise de liquidit (Hongrie par exemple). Sur le Moyen Orient, aprs le printemps arabe, vnt lt, puis lautomne, puis lhiver arabe Cela fait maintenant deux ans que la transition patauge. Rcemment, la bonne surprise pour moi, cest peut-tre lEgypte qui commence adresser son problme de balance courante. Ce pays dpense 10% de son PIB en subventions sur lnergie et sur lalimentation, la crise politique majeure ayant coup les investissements de ltranger a rvl de nouveau que de nombreux efforts restent faire pour lui donner un rle plein dans la sous-rgion. Cest en cours. En revanche, les risques politico-
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conomiques de la rgion (Turquie-Syrie, Isral-Iran, etc.) ne semblent pas se rsorber. LAfrique, elle, souffrira en 2013 de la crise de la zone euro, avec une croissance trop limite en moyenne pour gnrer investissement, innovation et faire merger un vrai secteur priv. Certains pays continueront dafficher des taux de croissance levs mais il sagit dune croissance aux matires premires comme au Nigria ou en Angola. Certains pays ont nanmoins fait des perces remarquables : le Mozambique ou le Ghana, mais ils restent affects par le faible commerce rgional et la stabilit des voisins. En revanche la tertiarisation de lAfrique (tlphonie, secteurs bancaire et assurantiels) devrait porter ses fruits terme. Pour finir ce tour du monde un peu rapide, peut-tre un mot sur les tats-Unis. Au-del de la falaise fiscale, qui est un non-vnement, car au final part le premier trimestre 2013, les effets devraient tre absorbs rapidement, la vraie question est : assiste-ton une r-industrialisation des tats-Unis ? Entre gaz de schiste, bas salaires au Sud et la capacit rpondre globalement des crises locales, on se demande si le phnomne de relocalisation est temporaire ? On peut avoir des doutes, les tats-Unis vont, en effet, tre en sous-rgime de croissance pendant trs longtemps cause de la non-redistribution des profits dans lconomie (linvestissement est plat) Mais encore une fois, les mesures prises, notamment sur la sphre montaire restent exprimentales et le redressement de limmobilier, seulement marginal. Xavier Timbeau : Je pense quil nous faut avoir une conversation srieuse sur le new normal . Le futur est surtout incertain. Face nous, il y a, pour rsumer, deux branches : la premire est la branche Aglietta caractrise par une croissance potentielle durablement diminue et un impact persistant de la crise, marquant la fin dune poque insoutenable. Si on est sur cette branche, la question qui se pose est : accepter cette situation et en tirer les consquences . Le rgime productif est inadapt, les rgimes sociaux sont trop gnreux, le capitalisme nest pas assez flexible, etc. ce jeu-l, nous, en Europe, partons avec un norme handicap par rapport aux pays mergents. Au contraire, la deuxime branche, appelons-l la branche Greenspan , est celle dans laquelle, malgr cette crise profonde, tout est encore possible pour les pays avancs et nous pouvons retrouver une trajectoire
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dactivit sans rupture majeure. Sur cette branche, notre systme de protection sociale a jou son rle, les dficits daujourdhui en sont la manifestation et il importe de le prserver dautant quil va dans le futur compenser par le rebond de lactivit les dficits accumuls. Mais la branche Greenspan pourrait tre un peu plus complexe. Elle pourrait tre marque par une trappe liquidit, appelons-l la branche Krugman . Une trappe liquidit est une situation o la politique montaire ne fonctionne pas. Les investisseurs ou les entreprises font des profits mais ninvestissent pas. Formellement, le taux dintrt rel anticip est trs lev, parce que les anticipations de dflation dominent et plutt que de prendre le risque dun investissement productif, on prfre dtenir de la monnaie (ou des titres publics) Comme le disait Keynes, il vaut mieux vendre son entreprise, partir la campagne et revenir dans quelques annes pour profiter du gain ralis avec son argent plac sur un compte protg. La trappe liquidit est le mcanisme par lequel la crise dure. Ensuite, il y a la question des multiplicateurs. Les dficits et les dettes publics se sont gonfls par le jeu des stabilisateurs automatiques, des systmes de protection sociale et des plans de relance.. Si maintenant on veut rduire rapidement le dficit, on sengage dans des restrictions budgtaires brutales, qui associes un multiplicateur lev, transforment la branche Krugman en une branche qui ressemble beaucoup la branche Aglietta . Cest la branche OFCE ! Nous sommes face un problme o la situation favorable, associe un certain nombre derreurs de politique conomique, dvaluation, qui peut faire passer la situation semblable celle du new normal . Nous allons fabriquer le new normal . Son existence prcde son essence. Or le new normal , cest 5 points doutput gap perdus, cest une hausse du dficit structurel de 3 4 points. Pour combler ce dficit il faut soit augmenter les prlvements, soit rduire les dpenses publiques. Or, la seule vritable marge de manuvre, cest le contrat intergnrationnel et la protection sociale. Le contrat intergnrationnel a t construit sur une projection, une croissance potentielle. La retraite des retraits daujourdhui, son mode dindexation, les dates de dpart la retraite futures, le mode de calcul des retraites, tout cela traduit une attente du futur. Et donc, si ce new normal est une fabrication, une situation qui ne rsulte que dun renoncement et dune construction institu-
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tionnelle insuffisante, comme la capacit de la BCE de garantir quil ny aura pas de dfaut sur les dettes publiques en zone euro faute de mutualisation les dettes, alors ce new normal est tout fait inacceptable. Michel Aglietta : Je ne pensais pas cela du tout. Changement de rgime de croissance signifie pour moi trouver des nouvelles sources de productivit, de progrs technique et daccumulation de capital. La question est de savoir si oui ou non le mode de gouvernance que le capitalisme a dploy depuis 30 ans et qui a t fond sur la drive de lendettement, la dictature de la bourse sur les finalits des entreprises, la capture du profit par le secteur financier et lexplosion des ingalits sociales, est capable de se rformer sans transformation institutionnelle et politique radicale qui conduirait ncessairement une transition erratique vers un mode de rgulation encore inconnu. Prenons le cas des tats-Unis o la protection sociale est limite malgr Medicare. 47 millions de gens nont aucune protection sociale. Les fonds de pensions ne sont pas pour toute la socit. Ce pays a t fond sur lgalit des chances. Justement parce quil na pas de protection sociale institutionnelle suffisamment labore pour tre universelle, il a le plein emploi comme finalit premire. Le chmage doit tre purement conjoncturel, considr comme un changement demploi et conu aussi pour que tous les individus de toutes couches sociales aient a priori la possibilit de monter lchelle sociale. Depuis 30 ans, le mode de financement du capitalisme financier amricain, appel valeur actionnariale a cass ce processus. Les ingalits salariales sont devenues cumulatives et proches de 0,5 (coef. Gini), pays occidental de loin le plus ingalitaire. Et lingalit sest ossifie au lieu de permettre la mobilit individuelle. Les couches moyennes basses, nombreuses aux tats-Unis, sont en train de glisser vers une situation de stagnation. Le pays par ce ct se transforme en Colombie avec des ghettos. Les classes sociales deviennent cloisonnes, ce qui est incompatible avec lautre aspect des tats-Unis, la capacit dinnovation individuelle, et de continuer faire lconomie de la frontire , toujours chercher une nouvelle frontire qui vous permet de dpasser les contradictions antrieures.
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Les tats-Unis sont un pays qui se ferme compltement par lcrasement des revenus mdians, par un chmage qui devient structurel (40 semaines de dure moyenne du chmage), mais cest peut-tre le pays qui trouvera le premier les bases de la rnovation, de la croissance. Mais pour cela il faut sortir de modes de relations entre le politique et la finance qui ont totalement asphyxi le dveloppement. Les entreprises ninvestissent pas parce quil faut obtenir des taux de rendements financiers indpendamment du taux de croissance de lconomie. Ensuite faire le maximum de ROE en dpit de la crise, mettre des obligations des taux extrmement bas qui servent payer les dividendes et racheter ses propres actions pour tenter de faire monter le ROE. Nous sommes dans une conomie sans croissance dont la Bourse atteint les niveaux de 2007 ! Pour autant, ces incohrences ne sont pas une limite de productivit, les sources de productivit sont normes, des possibilits de dvelopper le progrs technique immenses. Cest la structure de la gouvernance quil faut changer. Dans les pays scandinaves la crise financire de 1991-1992 a t surmonte par une rorientation du rgime de croissance. Le systme financier tait terre mais ils lont transform, ils ont dvelopp de faon massive linvestissement public et sont repartis sur un nouveau rgime de croissance. Xavier Timbeau : Essayons daller plus loin. Pourquoi est-il si important de maintenir le niveau des dividendes ? Parce que le pacte intergnrationnel aux tats-Unis tient sur la valeur des actifs. La classe moyenne suprieure aux tats-Unis a mis son pargne retraite et sa prvoyance dans les actifs. Que la valeur des actifs seffondre et cette classe moyenne se sentira trahie. Michel Aglietta : Cest une contradiction. On ne peut pas maintenir la valeur des actifs productifs si on ninvestit plus dans les actifs productifs. Il faut revenir au rel et reconnecter la valeur des actifs lconomie relle. La valeur des actions nest pas au niveau qui correspond ltat des hypothses sur lvolution conomique parce que la communaut financire na toujours pas compris que la crise est devant nous.
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conomie zone euro

Ludovic Subran : Sur la zone euro, nous sommes daccord avec les conclusions de lOFCE : les cas de la Grce et de lEspagne ont t mal grs. Dailleurs, le fait de crer un mini FMI, une mini banque mondiale en Europe ne rsoudra pas les diffrences intrinsques entre lItalie et lEspagne ou la Grce. Pour moi, lItalie est un cas part, cest la dette des annes 1970 et le manque de confiance dans la politique conomique de Berlusconi qui ont gnr le stress financier sans prcdent que lon a observ, mais je ne crois pas quil y ait eu surchauffe ou bulle comme en Grce ou en Espagne. Lconomie de lItalie est moins financiarise que celle des autres pays en Europe, et le choc de 2008-2009 na pas t aussi fort. En 2012 le double choc arrive en mme temps. Nous avons des prvisions un peu plus svres que vous sur lEspagne et nous confirmons que lAllemagne est tire vers le bas. Les faillites se font nombreuses et coteuses partout en Europe, y compris en Allemagne, et le fly to quality est contrebalanc par un fly to un march du travail peu scuris et une dmographie dclinante. Limportance des exports hors zone euro ne compensera quen partie la perte de croissance et la sinistralit dentreprises, qui, il est vrai sont moins importantes quen France. Michel Aglietta : En Europe nous arrivons un moment politique fondamental. On commence avoir une prise de conscience que leuro fonctionne comme monnaie incomplte, que lespace financier se fragmente, que lensemble des actifs dtenus par les banques et dautres acteurs financiers sur les pays dits fragiles est en train se rduire, et donc quon assiste un retour sur des bases nationales qui traduit bien une fragmentation du systme financier. Les fuites de capitaux en Espagne, en Italie, au Portugal, dnonces par la BCE, montrent bien que nous sommes dans un processus paradoxal. On cherche maintenir une monnaie dans un espace qui financirement se fragmente alors quon a construit cette monnaie sur lunification financire. Cest la menace la plus fondamentale parce que si elle se poursuit jusquau bout, on na plus besoin de leuro, on reviendra sur des espaces nationaux. La conservation de lespace europen passe par le maintien de leuro qui sera lobjectif absolu qui va obliger changer de gouvernance. La gouvernance actuelle nest pas compatible avec le maintien de leuro.
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Cela veut dire : 1) Si on considre que la configuration zone euro est celle qui existe aujourdhui, il faut une restructuration de la dette grecque avec abandon des crances pour les cranciers officiels, ce qui est incompatible avec les traits, ce qui prouve bien que lon a un problme de fond. La Grce na pas besoin dun autre plan daide qui la chargerait encore de plus de dettes. Elle a besoin dune rduction massive de dette et de transformation de dette en capital. Cest ce quon a fait dans les pays dAmrique latine la fin des annes 1980, le tout garanti par le Trsor amricain. Ce qui en zone euro montre bien quil faut passer autre chose que le Trait actuel, cest pourquoi cest un moment politique. 2)La consolidation de dette publique pour quelle ne soit pas un processus destructeur se fait sur des dcennies et pas sur des annes. On pensait avoir avanc avec lide dune rgle budgtaire structurelle, cest--dire impliquant, ce que le FMI dit quil faut faire, un engagement pour une trajectoire dans le temps qui soit crdible et qui constitue un processus de consolidation. Pour quune consolidation de dette ne soit pas destructrice, traumatisante, il faut que la proportion de lajustement qui rsulte dun taux dintrt infrieur au taux de croissance soit plus importante que la proportion faite par lexcdent budgtaire lui-mme. 3 % dexcdent budgtaire primaire est un maximum absolu de cohsion sociale. Au-del tout le monde est dans la rue comme en Espagne ou au Portugal. 3)lment essentiel, un niveau minimal de fdralisme ncessaire pour que leuro fonctionne avec toute lefficacit attendue au dpart. Arrivent le problme de lunion bancaire et le problme des caractristiques de lunion budgtaire. Il faut recapitaliser les banques pour capitaliser lconomie. Jusque-l on na pas fait dunion bancaire, on a mis sous le tapis les dettes normes des banques locales en Allemagne pour tenter de booster leurs profits, la faute la Commission europenne qui a supprim la garantie demprunt des banques rgionales allemandes pour des raisons purement idologiques. Nous avons besoin dun MES qui fonctionne trs rapidement, qui recapitalise les banques trs rapidement et dun dbut de mutualisation des dettes souveraines, ce qui pour le moment peut passer par la BCE.
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Quand on dit que la BCE peut intervenir mais que toute intervention prsuppose un accord du Bundestag, ce que la Cour constitutionnelle de Karlsruhe a dit, a veut dire que le mcanisme europen, pour monter un certain niveau de fdralisme, serait soumis des contestations lgales permanentes. Toute intervention en dernier ressort de la BCE dans le cadre de lOMT serait subordonne au Bundestag, ce qui est un paradoxe quand on sait que cest lAllemagne qui a le plus insist pour lindpendance de la banque centrale. Philippe Weil : Tant que la BCE conditionne son intervention une acceptation pralable par dautres, elle abdique une partie de son indpendance. Elle sempche dintervenir quand elle le dsire. Pourtant les membres de la BCE ne le reconnaissent pas. Xavier Timbeau : Si on regarde les impulsions budgtaires ralises, on saperoit quon a une squence depuis 2010 en Espagne, en Grce ou en Italie par exemple extraordinaire. Si on regarde la variation de lcart de production, aprs la crise 2008-2009, jusquen 2012, limpact sur loutput gap, cest plus de 10 points de PIB en Grce. La Grce daujourdhui cest 10 points dactivit perdus depuis la crise par limpact de la politique daustrit. En Italie cest 4 points et ce nest pas la faute de Berlusconi. Ludovic Subran : Que la magnitude de ce choc sur loutput gap soit importante, daccord, mais mme si leffet sur le tissu industriel est svre, nous voyons des politiques conomiques qui cherchent rcuprer de la croissance, comme par exemple en Italie, o le gouvernement prvoit de mettre 10 milliards deuros pour le crdit bonifi aux entreprises. Les entreprises italiennes sont dailleurs parmi les moins endetts. Elles souffrent dun tranglement du canal du crdit et de dlais de paiements levs, cependant les rformes structurelles devraient porter leurs fruits moyen-terme et restaurer une croissance tire par le secteur priv et lindustrie. Chez Euler Hermes, nous alertons en effet sur le dtricotage du tissu industriel, en France, il sagit de prs de 64 000 dfaillances dentreprises par an, en augmentation de 3 % en 2012, mais je tends croire que malgr limpact dsastreux des mesures daustrit, les ajustements sont en partie ncessaires. La solution semble tre double : plus de temps et de parcimonie. Je crois vraiment que la refonte de loffre a un rle jouer dans le redressement de lEurope.
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France
Ludovic Subran : Sur la France nous prvoyons 0,3 % de croissance en 2013. Nous avons mis plus de rsilience sur la consommation et un peu plus dexportations que dans les prvisions OFCE. La coupure par deux de la magnitude de la rcession dans les pays qui reprsentent 20 30 % de nos dbouchs peut mcaniquement rebooster nos exportations. En revanche, nous sommes plus dun point en dessous du niveau dinvestissement davant la crise, ce qui endigue mcaniquement le profil de croissance. Nos prvisions de sinistralit dentreprise sont inquitantes : fin aot 2012 nous sommes un chiffre daffaire cumul dentreprises qui font dfaut trois fois plus important que sur lensemble de lanne 2011. Il y a une relle onde de choc sur les dfaillances dentreprises. On est trs inquiet sur la rsilience du tissu industriel franais et de lemploi. Sur lemploi je ne comprends dailleurs pas que nous nattaquions pas le front des politiques actives de lemploi. Si on regarde ltat du tissu social franais et la cohsion, on comprend que la seule faon de stimuler laccs lemploi des jeunes, cest de transmettre les codes et de professionnaliser ; certaines aptitudes sont cls pour tre employable (persvrance, travail en quipe, gestion des conflits) et la rforme de Pole Emploi nouvre pas ce champs de solutions, qui a pourtant fonctionn (avec plus ou moins defficacit) dans les autres pays. Sur le financement des entreprises, je continue de penser que le problme des entreprises en France ce nest pas la solvabilit (et donc le financement) mais cest la rentabilit, donc nous sommes daccord avec vous pour dire quil faut une politique de relance court terme via la consommation et lemploi. Les chiffres daffaires des entreprises se sont contracts ds le deuxime trimestre 2012. Si on ne stimule pas la demande en France, cela ne peut pas fonctionner. La Banque Publique dInvestissement (BPI) est une bonne mesure pour laccompagnement mais cela ne rsout pas le problme de parts de march lexport, ou du faible nombre de PME. Pourquoi laccompagnement des entreprises lexport marche en Allemagne et pas en France? Ce nest pas quun problme de haut de gamme ou dinnovation, cest un partenariat public-priv qui adresse les dterminants de la comptitivit (prix
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et hors prix) qui manque en France. De plus, le repli sur le domestique des entreprises franaises est un peu inquitant. Michel Aglietta : Le plus dlicat comprendre est cet affaiblissement des marges des entreprises industrielles qui commence en 1998. Et ce nest pas imputable des hausses de salaires. De plus les capacits de production nont pas progress depuis 15 ans. Il sagit donc dun processus trs profond en France, contrairement lItalie. En France nous navons pas assez dinvestissement dinnovation. La recherche dveloppement industriel est trs faible, la recherche industrielle baisse de faon considrable. Autre lment, nous navons pas dorganisation de linnovation qui permette aux start-ups de devenir de grosses PME. Les entreprises start up manquent de capital et sont rapidement exposes la dette. Or il semble bien que dans le Mittelstand allemand, comme aux tats-Unis, ce sont ces entreprises intermdiaires qui parviennent crer des emplois malgr les contraintes de la demande interne parce quelles parviennent exporter dans les pays mergents. Enfin la nature de la gouvernance des entreprises est aussi fautive. En Allemagne, le fait que les qualifications sont ngocies et transfrables entre toutes les entreprises dune zone gographique, le fait quil y a des mises en commun en rapport avec les collectivits locales de tout le travail, cela rduit normment les conflits. La savoir organisationnel ou le savoir collectif est crucial. En France on assiste un manque dorganisation collective des entreprises. Aux tats-Unis on a le systme des business angels, en Allemagne le Mittelstand et laide financire lie avec, au Japon, les sous-traitants sont incorpors dans les grandes entreprises et font partie du processus innovateur. En France labsence de systmes la fois dcentraliss et organiss se traduit par un dfaut de productivit et par des marges trop faibles. Le lien quil faudrait faire avec la macroconomie est essentiel pour comprendre la nature de notre faiblesse. Basculer les charges sociales ne suffira pas changer ce problme-l. En Allemagne le dbut de lorganisation des entreprises remonte au XVIIe sicle, les institutions implicites sont incorpores dans la culture allemande.
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Comment revitaliser le tissu industriel franais ? Il faudrait que ltat simplique. Les entreprises performantes franaises des annes 1960-70 se sont affirmes sous lombrelle de ltat. ric Heyer : Je reviens sur le taux de marge des entreprises non financires. Au niveau macroconomique, on nobserve pas de baisse structurelle de celui-ci. En revanche, ce taux de marge sest effondr au cours de la crise et continue se dgrader aujourdhui. Cette volution est cohrente avec la prsence de sureffectifs dans les entreprises et confirme lide que lajustement de lemploi la chute dactivit nest pas achev. Il faut donc sattendre une croissance conomique trs peu riche en emplois dans les trimestres venir. La baisse structurelle des taux de marge voque par Michel Aglietta sobserve dans le secteur industriel et plus prcisment au sein des entreprises exportatrices. La raison de cette dgradation est en grande partie lie la rponse des exportateurs franais la politique de dsinflation comptitive mene en Allemagne au dbut des annes 2000. Depuis cette date, la dynamique du cot salarial unitaire est en faveur des entreprises allemandes. Afin de limiter les pertes de comptitivit, les entreprises exportatrices franaises, contrairement leurs homologues italiennes, espagnoles ou nerlandaises, ont rduit considrablement leurs marges afin de maintenir une volution des prix lexportation proche de celle de leurs concurrentes allemandes comme le soulignent les donnes dEurostat.
Achev de rdiger en France Dpt lgal : novembre 2012 Directeur de la Publication : Philippe Weil Publi par les ditions du Net SAS 92800 Puteaux
Ralisation, composition : Najette Moummi

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Revue de lOFCE / Prvisions

Revue de lOFCE / Prvisions 125 (2012)

Dbat sur les perspectives conomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255

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La dbcle de laustrit : perspectives 2012-2013 pour lconomie mondiale

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Lconomie mondiale asphyxie

2008q1 / 2012q2 PIB PIB/habitant Chmage (en points)

USA 2,2 -1,6 +3,2

JPN -1,7 -1,2 +0,5

GBR -4,3 -7,1 +2,5

DEU +1,7 +2,6 -1,2

FRA -0,8 -3,1 +2,6

ESP -5,4 -6,2 +15,5

ITA -6,7 -8,8 +4,2

EUZ (17) -1,7 -5,3 +4,0

Sources : Comptabilits nationales, calculs OFCE.

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60 2007 2008 2009 2010

GRC ESP ITA

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48000 46000 44000 42000 40000 38000 36000 34000

37000 35000 DEU 33000 31000 29000 27000 25000 23000 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

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USA GBR JPN EUZ

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Graphique 5. Taux de chmage en Europe

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Allemagne Espagne France Italie Royaume-Uni

1714 418 781 804 407

1059 2502 1099 1447 863

Tableau 5. Chmage entre 2007 et 2011

Allemagne -2,8 -2,0 -1,1

Espagne 13,5 7,4 7,5

France 1,2 0,6 0,6

Italie 2,3 1,5 2,0

Royaume-Uni 2,8 1,5 1,1

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La rvaluation auto-entretenue des multiplicateurs

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1re prvision (Avril N-1) Dernire prevision disponible Rvision

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Encadr 1. Dcomposition des rvisions de prvision

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Interne (pondration PIB) 0,78 0,78 0,86 0,86

interne (pondration IB) 0,75 0,77 1,03 1,10

Total 1,1 1,1 1,5 1,6

Dcomposition des rvisions de prvisions de croissance de la zone euro pour 2012

Toute la rvision est impute la rvision de la croissance spontane

Toute la rvision est impute la rvision de l'impulsion