0 UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARABA CENTRO DE CINCIAS SOCIAS APLICADAS PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA CURSO DE MESTRADO EM ECONOMIA

ANLISE TCNICA: UM ESTUDO EMPRICO LUZ DAS FINANAS COMPORTAMENTAIS

AUGUSTO SANTANA VERAS DE MEDEIROS

JOO PESSOA-PB 2009

1 AUGUSTO SANTANA VERAS DE MEDEIROS

ANLISE TCNICA: UM ESTUDO EMPRICO LUZ DAS FINANAS COMPORTAMENTAIS

Dissertao apresentada ao Curso de Mestrado em Economia do Programa de Ps-Graduao em Economia da Universidade Federal da Paraba (UFPB), em cumprimento s exigncias para obteno do ttulo de Mestre em Economia.

rea de concentrao: Economia de Empresas

Orientador: Prof. Dr. Paulo Aguiar do Monte

JOO PESSOA-PB 2009

M488a Medeiros, Augusto Santana Veras de. Anlise tcnica: um estudo emprico luz das finanas comportamentais / Augusto Santana Veras de Medeiros.- Joo Pessoa, 2009. 81f. Orientador: Paulo Aguiar do Monte Dissertao (Mestrado) UFPB/CCSA 1. Economia de Empresas Anlise Tcnica. 2. Teoria Down. 3. Teoria das Ondas de Elliott. Finanas Comportamentais. 4. Teoria da Perspectiva.

UFPB/BC

CDU: 33(043)

3 AUGUSTO SANTANA VERAS DE MEDEIROS

ANLISE TCNICA: UM ESTUDO EMPRICO LUZ DAS FINANAS COMPORTAMENTAIS

Dissertao apresentada ao Curso de Mestrado em Economia do Programa de PsGraduao em Economia da Universidade Federal da Paraba (UFPB), em cumprimento s exigncias para obteno do ttulo de Mestre em Economia.

rea de concentrao: Economia de Empresas

Aprovada em: 30 /04 /2009

BANCA EXAMINADORA

___________________________________ Prof. Dr. Paulo Aguiar do Monte Universidade Federal da Paraba UFPB (Orientador)

___________________________________ Prof. Dr. Mrcia Batista da Fonseca Universidade Federal da Paraba UFPB (Examinador Interno)

___________________________________ Prof. Dr. Marcos Roberto Gois de Oliveira Universidade Federal de Pernambuco UFPE (Examinador Externo)

4 RESUMO Este trabalho aprofunda a discusso no campo de estudos da Anlise Tcnica, alinhando suas premissas ao arcabouo terico das Finanas Comportamentais. Neste intuito buscou-se realizar, para o perodo compreendido entre os anos de 2007 e 2008, um estudo emprico do mercado brasileiro de aes luz da Anlise Tcnica e das Finanas Comportamentais, bem como verificar o desempenho de indicadores tcnicos como instrumento auxiliar para a tomada de deciso. Desta forma, o trabalho encontra-se dividido em duas partes. Na primeira parte, adotando a hiptese de complementaridade das abordagens tcnica-comportamental no processo de anlise e tomada de deciso no mercado de aes, busca-se estabelecer uma relao entre os pressupostos da Anlise Tcnica (Teoria Dow e Teoria da Ondas de Elliott) e das Finanas Comportamentais na interpretao da crise subprime no mercado de aes brasileiro, atravs de uma pesquisa documental com informaes referentes aos anos de 2007 e 2008, perodo de desenvolvimento da crise. Os resultados evidenciaram a utilidade destas teorias, no s para a anlise dos reflexos da crise subprime, como, tambm, para o exame do comportamento dos agentes do mercado financeiro numa perspectiva histrica de maior alcance. Na segunda parte, adotando a hiptese de que os indicadores tcnicos so capazes de auxiliar os investidores no processo de tomada de deciso, foram apurados os desempenhos dos indicadores Mdia Mvel Exponencial, Convergncia/Divergncia da Mdia Mvel, ndice de Fora Relativa, Estocstico e Sistema Direcional, tomando como base dados do mercado de aes brasileiro referentes ao ano de 2007. Os resultados encontrados demonstraram que a Assertividade (A) dos sinais de compra superior Assertividade (A) dos sinais de venda, bem como apontaram a inutilidade do Sistema Direcional (SD) enquanto sinalizador da tendncia predominante do mercado.

Palavras-chave: Anlise Tcnica. Teoria Dow. Teoria das Ondas de Elliot. Finanas Comportamentais. Teoria da Perspectiva.

5 ABSTRACT

This work deepens the discussion in the Technical Analysis field, aligning it premises to the theoretical framework of Behavioral Finance. In this purpose, this paper aimed to make, for the period between the years of 2007 and 2008, an empirical study of the brazilian stock market in the light of Technical Analysis and Behavioral Finance, as well as verifying the performance of technical index as auxiliary instrument for the decision taking. This way, the work is divided in two parts. In the first part, adopting the complementarity hypothesis of behavioral-technique approach in the process of analysis and taking of decision in the stock market, is aimed to establish a relation between Technical Analysis (Dow Theory and Elliott Waves Theory) and Behavioral Finance assumptions in the interpretation of the subprime crisis in the Brazilian stock market, through a documentary research with referring information of the years 2007 and 2008, crisis development period. The results had evidenced the utility of these theories, not only for the analysis of the subprime crisis consequences, as, also, for the examination of financial market agents behavior in a historical perspective of larger reach. In the second part, adopting the hypothesis that the technical index are capable to assist the investors in the process of decision taking, had been refined the performances of the Exponential Moving Average, Moving Average Convergence/Divergence, Relative Force Index, Stochastic and Directional System, using as base, Brazilians stock market data referring to the year of 2007. The research results demonstrated that the Assertiveness (A) of the purchase signals is superior to the Assertiveness (A) of the sales signals the results had demonstrated as well, the uselessness of Directional System (DS) as beeper of the markets predominant trend.

Keywords: Technical Analysis. Dow Theory. Elliott Waves Theory. Behavioral Finance. Prospect Theory.

6 SUMRIO

1. INTRODUO ....................................................................................................... 12 2. OS REFLEXOS DA CRISE SUBPRIME NO MERCADO DE AES BRASILEIRO NUMA PERSPECTIVA TCNICA-COMPORTAMENTAL ...... 16 2.1 Introduo ........................................................................................................... 16 2.2 A Base Conceitual da Anlise Tcnica .............................................................. 16 2.2.1 Teoria Dow ..................................................................................................... 17 2.2.2 Teoria das Ondas de Elliott ............................................................................ 19 2.2.2.1 Sequncia de Fibonacci: A Base Matemtica da Teoria das Ondas ........ 20 2.2.2.2 Padro ...................................................................................................... 21 2.2.2.3 Razo ....................................................................................................... 23 2.2.2.4 Tempo ...................................................................................................... 24 2.2.3 Aportes da Literatura Sobre Anlise Tcnica ................................................ 24 2.3 A Teoria das Finanas Comportamentais ........................................................ 26 2.3.1 Limites Arbitragem ..................................................................................... 27 2.3.2 Psicologia Cognitiva ...................................................................................... 28 2.3.2.1 Opinies ................................................................................................... 28 2.3.2.2 Preferncias ............................................................................................. 29 2.3.2.2.1 Teoria da Perspectiva ........................................................................ 29 2.3.2.2.1 Averso Ambiguidade.................................................................... 32 2.3.3 Aportes da Literatura Sobre Finanas Comportamentais ............................... 33 2.4 Evidncia Emprica............................................................................................. 34 2.4.2 A Estratgia .................................................................................................... 34 2.4.1 Os Dados ........................................................................................................ 34 2.4.3 Os Resultados ................................................................................................. 35 2.5 Concluso ............................................................................................................. 46 3. ESTIMATIVA DO DESEMPENHO DE INDICADORES TCNICOS ............ 47 3.1 Introduo ........................................................................................................... 47 3.2 Conceitos Bsicos da Anlise Tcnica ............................................................... 47 3.2.1 Tendncia ....................................................................................................... 47 3.2.2 Suporte e Resistncia ..................................................................................... 49 3.2.3 Padres Grficos ............................................................................................ 51

7 3.2.3.1 Padres de Reverso ................................................................................ 51 3.2.3.2 Padres de Continuidade ......................................................................... 52 3.2.4 Anlise por Indicadores .................................................................................. 54 3.3 Evidncia Emprica............................................................................................. 55 3.3.1 A Estratgia .................................................................................................... 55 3.3.1.1 Critrios de Anlise ................................................................................. 61 3.3.2 Os Dados ........................................................................................................ 63 3.3.3 Os Resultados ................................................................................................. 64 3.4 Concluso ............................................................................................................. 73 4. CONSIDERAES FINAIS ................................................................................... 74 REFERNCIAS ........................................................................................................... 77

8 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS BM&FBovespa Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros. CAPM Capital Asset Pricing Model CVM Comisso de Valores Mobilirios CPI Consumer Price Index DJIA Dow Jones Industrial Average Ibovespa ndice Bovespa IFR ndice de Fora Relativa IFTA International Federation of Techinical Analystis INI Instituto Nacional de Investidores LAD Linha de Avanos e Declnios de Mercado MACD Convergncia/Divergncia da Mdia Mvel MME Mdia Mvel Exponencial SD Sistema Direcional S&P 500 Standard & Poors

9 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Padro das Ondas de Elliott..........................................................................21 Figura 2 Grau das Ondas.............................................................................................22 Figura 3 Funo Valor ................................................................................................32 Figura 4 Direo da Tendncia....................................................................................48 Figura 5 Categoria da Tendncia.................................................................................48 Figura 6 Suporte e Resistncia....................................................................................50 Figura 7 Ombro-Cabea-Ombro..................................................................................52 Figura 8 Ombro-Cabea-Ombro-Invertido..................................................................52 Figura 9 Tringulo Simtrico....................................................................................52 Figura 10 Tringulo Ascendente.................................................................................53 Figura 11 Tringulo Descendente...............................................................................53 Figura 12 Flmula de Alta...........................................................................................53 Figura 13 Flmula de Baixa........................................................................................53 Figura 14 Bandeira de Alta..........................................................................................53 Figura 15 Bandeira de Baixa.......................................................................................53

10 LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 Cotao diria do Ibovespa nominal, em pontos. Janeiro de 2007 a dezembro de 2008............................................................................................................36 Grfico 2 Cotao diria do Ibovespa, indexado ao dlar comercial e em escala logartmica. 1990 a 2005.................................................................................................39 Grfico 3 Cotao diria do Ibovespa, indexado ao dlar comercial e em escala logartmica. 2004 a 2007.................................................................................................40 Grfico 4 Cotao diria do DJIA, indexada inflao e em escala logartmica. 1913 a 2008..............................................................................................................................41 Grfico 5 Cotao diria do S&P 500, em escala logartmica. 1981 a 2008.................................................................................................................................42 Grfico 6 Cotaes dirias do Ibovespa nominal X LAD, em pontos. Fevereiro de 1999 a janeiro de 2008.....................................................................................................43 Grfico 7 Assertividade (A) dos indicadores, com e sem o Sistema Direcional (SD), no 1, 2 e 3 quadrimestres. 2007...................................................................................69 Grfico 8 Desempenho de mercado dos ativos com performance superior na gesto ativa, na srie completa e em quadrimestres................................................................72

11 LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Ciclos do Ibovespa, com variao nominal e percentual. Janeiro de 1991 a dezembro de 2007............................................................................................................44 Tabela 2 Aes objeto de estudo, presentes nos ndices Bovespa do 1, 2 e 3 quadrimestres. 2007.........................................................................................................63 Tabela 3 Nmero de observaes apuradas por indicador tcnico, com e sem Sistema Direcional (SD), na srie completa..................................................................................64 Tabela 4 Quantidade de sinalizaes de compra/venda geradas para cada indicador, com e sem Sistema Direcional (SD), na srie completa e em quadrimestres. 2007........65 Tabela 5 Assertividade (A) e Frequncia (F) dos indicadores, com e sem o Sistema Direcional (SD), para o total de sinalizaes de compra/venda. 2007............................67 Tabela 6 Performance dos indicadores tcnicos na gesto ativa de acordo com as Estratgias 1 (C/ SD) e 2 (S/ SD), na srie completa e em quadrimestres. 2007.............71

12 1. INTRODUO

O mercado de capitais desempenha um papel relevante no processo de desenvolvimento econmico medida que proporciona a intermediao entre agentes superavitrios e investidores de longo prazo. Este processo de intermediao ocorre em bolsas de valores, locais onde as aes valores representativos de uma parcela do capital social de uma sociedade so negociadas (ASSAF NETO, 2008). No Brasil, a Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa) disponibiliza quatro opes de mercado: (i) vista, (ii) a termo, (iii) de opes e (iv) futuro. O nmero de investidores no mercado brasileiro de aes vem aumentado nos ltimos anos, conforme apontam dados da BM&FBovespa (2009), os quais demonstram que, no perodo compreendido entre dezembro de 2004 e fevereiro de 2009, ocorreu um crescimento de 426,5% no nmero de negcios no mercado vista o de maior volume e 339,1% no nmero de investidores. Independente do grau de desenvolvimento do mercado de aes e do nmero de investidores, a complexidade uma caracterstica inerente ao processo de tomada de deciso de compra e venda de um ativo, dado o ambiente de incerteza e o grande nmero de variveis envolvidas. A crise subprime, que segundo Bresser Pereira (2009) representa uma profunda crise de confiana decorrente de uma cadeia de emprstimos originalmente imobilirios baseados em devedores insolventes, nos fornece uma clara demonstrao do tamanho desta complexidade. Um de seus efeitos mais difundidos foi o impacto sofrido pelos mercados de aes de todo o mundo. No Brasil, particularmente, o Ibovespa ndice que retrata o desempenho mdio das cotaes dos principais papis negociados na Bolsa de Valores de So Paulo verificou uma desvalorizao de mais de 60%, em menos de 6 meses, em decorrncia da crise. Esta caracterstica, associada possvel recompensa envolvida, faz com que o exerccio de previso seja, cada vez mais, experimentado neste mercado. Neste contexto, as estratgias de anlise do mercado e de apoio tomada de deciso assumem um papel relevante no processo de precificao de ttulos, medida que auxiliam os agentes na compreenso da dinmica da formao dos preos no mercado e na determinao do momento adequado para negociao dos ativos.

13 Dentre os instrumentos utilizados pelos agentes do mercado de capitais, a Anlise Tcnica que segundo Murphy (1999) tem suas origens nos conceitos propostos por Charles Dow, em 1884, e posteriormente compilados e publicados por Nelson (1903), Hamilton (1922) e Rhea (1932) configura-se como uma das ferramentas mais utilizadas como suporte para tomada de decises de investimento. A premissa bsica da Anlise Tcnica a de que o preo das aes e o volume de negcios, expostos graficamente e denotados por movimentos do mercado, fornecem todas as informaes necessrias tomada de deciso e so capazes de prognosticar tendncias futuras de preos, apontando o melhor momento de compra ou venda, permitindo queles que a utiliza auferirem lucros. O exerccio de previso na Anlise Tcnica se d atravs da identificao de padres grficos e pelo clculo de indicadores tcnicos, ambos baseados no histrico de preos de negociao dos ativos no mercado. Na literatura da rea, destaca-se o artigo seminal de Brock et al (1992), os quais verificaram a presena de contedo preditivo nas estratgias de mdia mvel e de suportes e resistncias, apontando a eficincia do mtodo. Entretanto, a eficincia de indicadores tcnicos no um consenso na literatura, como demonstram os trabalhos de Saffi (2003) e Leal e Varanda (2006), os quais replicaram, com alguns aprimoramentos, o mtodo adotado por Brock et al (1992) e encontraram resultados que invalidam a utilizao de indicadores tcnicos para previso de preos. Frost e Prechter (2002) alegam que o valor preditivo dos grficos da Anlise Tcnica decorre do processo onde cada transao, uma vez produzido o efeito, ingressa na estrutura do mercado, e, comunicando os dados das transaes para os investidores, formam uma corrente de causas do comportamento dos outros. Por sua vez, Nunes (2008) afirma que o argumento tcnico psicolgico, tendo em vista que seus adeptos possuem a viso de que o mercado reflete o comportamento da massa enquanto espelho de vieses comportamentais. O referido autor demonstra, ainda, que preos passados, quando expostos em grficos, proporcionam um padro saliente de comparao usado nas decises de investimento e aponta a Anlise Tcnica como modelo descritivo apropriado para precificao de aes, sob uma perspectiva terica comportamental. Sob esta perspectiva, torna-se evidente o elo entre a Anlise Tcnica e as Finanas Comportamentais, ramo da Teoria das Finanas que busca incorporar os aspectos

14 psicolgicos dos indivduos no processo de avaliao e precificao de ativos financeiros. Neste contexto, identificar a congruncia entre as premissas da Anlise Tcnica e das Finanas Comportamentais na interpretao do mercado e ampliar a anlise de indicadores tcnicos, observando o desempenho de determinados indicadores, constituem o interesse central deste estudo. Face ao exposto, o presente trabalho divide-se em duas partes. Na primeira parte, adotando a hiptese de complementaridade das abordagens tcnica-comportamental no processo de anlise e tomada de deciso no mercado de aes, busca-se estabelecer uma relao entre os pressupostos da Anlise Tcnica (Teoria Dow e Teoria da Ondas de Elliott) e das Finanas Comportamentais na interpretao da crise subprime no mercado de aes brasileiro, atravs de uma pesquisa documental com informaes referentes aos anos de 2007 e 2008, perodo de desenvolvimento da crise. A abordagem psicolgica do comportamento do investidor constitui o cerne tanto da Anlise Tcnica quanto das Finanas Comportamentais. Esta percepo, aliada carncia de uma maior sustentao terica por parte da Anlise Tcnica, bem como necessidade do desenvolvimento de um instrumental prtico adequado para aplicao dos fundamentos das Finanas Comportamentais ao mercado, corroboram para a tentativa de alinhamento de ambas as teorias na primeira parte do trabalho. O arcabouo terico da Anlise Tcnica inclui alm da base conceitual que ser abordada na primeira parte do trabalho, composta pela Teoria Dow e pela Teoria das Ondas de Elliott alguns conceitos bsicos teis para instrumentalizao do mtodo na prtica de mercado. A compreenso de tais conceitos imprescindvel para delimitao da estratgia de anlise grfica e da estratgia de anlise computadorizada, as quais, segundo Saffi (2003), compem as subdivises da Anlise Tcnica. Para o referido autor, a anlise grfica consiste na identificao de padres recorrentes nos grficos das sries de preos, enquanto que a anlise computadorizada utiliza funes dos preos passados na deciso de investimento. Conforme Murphy (1999), a anlise grfica muito subjetiva, o que torna difcil sua comprovao emprica. Em contrapartida, para Lo et al (2000), a anlise computadorizada estabelece indicadores objetivos, que informam com preciso os momentos de entrada e sada do mercado. Desta forma, adotando a hiptese de que os indicadores tcnicos so capazes de auxiliar os investidores no processo de tomada de

15 deciso, na segunda parte do trabalho sero apurados os desempenhos dos indicadores Mdia Mvel Exponencial, Convergncia/Divergncia da Mdia Mvel, ndice de Fora Relativa, Estocstico e Sistema Direcional, tomando como base dados do mercado de aes brasileiro referentes ao ano de 2007. Portanto, o objetivo geral deste trabalho consiste em realizar, para o perodo compreendido entre os anos de 2007 e 2008, um estudo emprico do mercado brasileiro de aes luz da Anlise Tcnica e das Finanas Comportamentais; bem como verificar o desempenho de indicadores tcnicos como instrumento auxiliar para a tomada de deciso. Especificamente busca-se:

Analisar os reflexos da crise subprime no mercado de aes brasileiro,

luz da Anlise Tcnica e das Finanas Comportamentais; Apurar o desempenho dirio de indicadores tcnicos com base em dados

do mercado de aes brasileiro.

Segundo Lo et al (2000), a Anlise Tcnica, h dcadas, faz parte da prtica financeira, porm, no recebe o mesmo nvel de aceitao acadmica que outras abordagens. Assim, este trabalho visa contribuir com o campo de pesquisa em Anlise Tcnica, tanto de forma emprica, medida que verifica o desempenho de seus indicadores; quanto de forma terica, uma vez que incorpora os fundamentos das Finanas Comportamentais anlise, provendo-a de um maior embasamento terico. Alm desta introduo, esta dissertao est composta de mais trs captulos. No Captulo 2 so analisados os reflexos da crise subprime no mercado de aes brasileiro numa perspectiva tcnica-comportamental. O Captulo 3 consiste em uma estimativa do desempenho dos indicadores tcnicos. Por fim, o Captulo 4 apresenta as concluses do estudo.

16 2. OS REFLEXOS DA CRISE SUBPRIME NO MERCADO DE AES BRASILEIRO NUMA PERSPECTIVA TCNICA-COMPORTAMENTAL

2.1 Introduo

Neste tpico so abordados os fundamentos da Anlise Tcnica, atravs da explanao da Teoria Dow e da Teoria das Ondas de Elliott. Em seguida so expostos os fundamentos das Finanas Comportamentais, com base, principalmente, na estruturao proposta por Barberis e Thaler (2003), em que os limites arbitragem, a psicologia cognitiva e as preferncias (Teoria da Perspectiva e averso ambigidade), so adotados para explicao da tomada de decises em ambientes de incerteza, sob o ponto de vista comportamental. Em seguida so avaliados os efeitos da crise subprime numa perspectiva terica tcnico-comportamental no mercado de aes brasileiro, com base em informaes veiculadas em Informes Tcnicos da Bolsa de Valores de So Paulo e em publicaes com anlises de mercado com enfoque tcnico, alm de informaes noticiadas pela revista Exame.

2.2 A Base Conceitual da Anlise Tcnica

A Anlise Tcnica o estudo dos movimentos do mercado1 mediante o uso de grficos e indicadores tcnicos que tem como objetivo prognosticar as tendncias futuras de preos (MURPHY, 1999). Para Magee e Edwards (2003), o preo de mercado de uma ao reflete no somente diferentes opinies de avaliadores, mas tambm expectativas, apreenses, suposies racionais e irracionais de centenas de potenciais compradores e vendedores, bem como suas necessidades e recursos disponveis. Essas so variveis que os analistas se defrontam e para as quais no podem fazer estimativas, mas que, contudo, so sintetizadas e expressas em grficos de preos. O instrumental utilizado na Anlise Tcnica amplo. Em livros texto, os inmeros padres grficos e indicadores tcnicos so expostos, com cada um destes
1

As variaes de preos e o volume de negociaes compem os movimentos do mercado vista.

17 possuindo estratgias diferenciadas, em que, por exemplo, a direo da tendncia predominante, a abrangncia peridica e a combinao entre ndices e grficos, so fatores, dentre outros, que influenciam o seu desempenho e interpretao. Indiferente s opinies distintas acerca de padres grficos e indicadores tcnicos, a Teoria Dow um consenso entre os estudiosos e prticos, sendo apontada como a base conceitual da Anlise Tcnica. Segundo Frost e Prechter (2002), a Teoria das Ondas de Elliott possui pontos em comum e confirma muito da Teoria Dow, sendo ambas baseadas em observaes empricas e complementares na teoria e prtica. Face ao exposto, a Teoria Dow e a Teoria das Ondas de Elliott demarcam, neste trabalho, a base conceitual imprescindvel para compreenso plena da Anlise Tcnica enquanto teoria.

2.2.1 Teoria Dow

Para Murphy (1999), a origem da Anlise Tcnica est nos princpios propostos por Charles Dow. A Teoria Dow a pedra angular da Anlise Tcnica e, apesar de ter suas origens no sculo XIX, est implcita nos mais novos e melhores indicadores tcnicos que vm surgindo com os avanos da tecnologia de informtica. Dow elaborou e publicou seu primeiro ndice de mercado, composto pelos preos de fechamento de nove empresas frreas e duas industriais, em 3 julho de 1884. Seu propsito no era a elaborao de um guia de investimento, mas sim a criao de um ndice que retratasse as tendncias de negcios e a sade econmica do pas (MAGEE e EDWARDS, 2003). As ideias de Dow foram expostas em diversos editoriais no The Wall Street Journal, desde a primeira publicao at sua morte, em 1922. Porm, cabe a trs autores o crdito pela transformao dessas ideias em teoria, na forma como a mesma conhecida hoje. Nelson (1903) compilou os ensaios de Dow e os publicou no livro ABC of Stock Market Speculation; Hamilton (1922) categorizou e publicou os princpios da teoria em seu livro The Stock Market Barometer; e Rhea (1932) desenvolveu a teoria de forma mais aprofundada em The Dow Theory. Atualmente, o Dow-Jones Industrial Average (DJIA) o indicador mais difundido da principal bolsa de valores do mundo, a New York Stock Exchange, e retrata

18 o desempenho das 30 principais empresas, de todos os setores da economia, listadas na mesma. Abaixo ser exposta uma descrio sumria dos princpios da Teoria Dow, conforme Magee e Edwards (2003).

I.

Os ndices descontam tudo Os ndices que retratam o mercado refletem os atos

dos investidores, desde os mais perspicazes at os principiantes, incluindo os que tm informaes privilegiadas. O analista sabe que existem razes por trs dos mercados de alta e de baixa, porm no considera necessrio saber quais so para traar seus prognsticos. Dessa forma, seja por motivos econmicos, polticos ou psicolgicos, os preos negociados rapidamente assimilam e refletem todos os fatores que afetam a demanda e oferta.

II.

As trs tendncias O mercado se move em tendncias, que podem ser:

Primrias, movimentos que retratam uma sucesso de avanos com nveis mais elevados (ou mais baixos) que os anteriores, e se desenvolvem ao longo de um ou mais anos, sendo, portanto, utilizadas para o prognstico do mercado no longo prazo; Secundrias, reaes que interrompem as Primrias, ocorrendo no sentido inverso ou lateralmente, durando de trs semanas a alguns meses e corrigindo de 1/3 a 2/3 de sua evoluo; e Tercirias, duram at trs semanas e representam as flutuaes do dia-a-dia, no sendo, portanto, capazes de predizer a real direo do mercado (ver Fig. 6, pg. 47). III. As tendncias so divididas em 3 fases (i) Acumulao e (ii) Distribuio,

fases entrelaadas caractersticas do incio/trmino de altas e baixas em que os investidores mais astutos, perspicazes e bem informados se posicionam, com o mercado, como um todo, ainda sem uma tendncia claramente definida e com baixos volumes de negociao; (iii) Alta/Baixa, fase em que a tendncia est claramente definida, com forte posicionamento dos seguidores, o que eleva consideravelmente o volume de negociao. IV. Princpio da confirmao Parte da premissa que um sinal do mercado gerado

por somente um ndice no deve ser considerado vlido, a menos que outro ndice confirme este mesmo sinal.

19 V. O volume acompanha a tendncia A atividade operacional tende a se expandir

na medida em que os preos se movem na direo da tendncia Primria predominante, sendo este um efeito colateral do mercado. VI. Movimentos laterais podem substituir a tendncia secundria Movimentos

laterais constituem uma dinmica sinalizadora do equilbrio entre as foras de oferta e demanda do mercado, podendo substituir a tendncia Secundria enquanto reao de interrupo da tendncia Primria. VII. Preos de fechamento Os preos utilizados para efeito de comparao temporal

devem ser o de fechamento, uma vez que o mesmo representa o final da evoluo diria do mercado e o mais difundido. VIII. Uma tendncia deve ser considerada at que ocorra uma reverso A reverso

de uma tendncia s deve ser considerada quando uma nova tendncia for confirmada. Este um alerta para que o seguidor da Teoria Dow observe o mercado com constante ceticismo, tendo em vista ser esta uma teoria baseada em probabilidades.

2.2.2 Teoria das Ondas de Elliott

A Teoria das Ondas foi desenvolvida na dcada de 1930, por Ralph Nelson Elliott, a partir da observao dos movimentos histricos do ndice Dow-Jones. O Princpio da Onda, sua primeira referncia pblica, segundo Noronha (2006), data de 1938. Entretanto, Natures law: the secret of the universe, o trabalho definitivo sobre o assunto, somente foi publicado em 1946. Segundo Frost e Prechter (2002), a Teoria das Ondas uma descrio detalhada do comportamento do mercado, o qual progride no formato de ondas. Seu valor primrio consiste em fornecer a base para um pensamento disciplinado e uma perspectiva para a posio do mercado, criando, assim, um contexto para anlise do mesmo. A progresso do mercado em ondas conseqncia de um processo de retroalimentao, em que cada transao produz um efeito que, por sua vez, torna-se causa de uma nova transao. Esta dinmica governada pela natureza social do homem e gera padres repetitivos, possuindo, assim, valor preditivo.

20 Murphy (1999) aponta trs aspectos relevantes na Teoria das Ondas, nesta ordem de importncia: Padro, referindo-se ao processo de formao; Razo, til para determinao dos pontos de retrocesso e avano e; Tempo, fator menos confivel para fazer o prognstico do mercado. A interpretao desses trs aspectos est diretamente relacionada sequncia de Fibonacci2.

2.2.2.1 Sequncia de Fibonacci: A Base Matemtica da Teoria das Ondas

A srie de nmeros 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, ..., , corresponde sequncia Fibonacci, a qual possui um ordenamento lgico onde a soma dos nmeros adjacentes resultar no prximo nmero. Uma srie de fenmenos3, naturais e lgicos, pode ser observada na sequncia de Fibonacci. Contudo, uma em especial, a razo urea, de singular importncia para a interpretao da Teoria das Ondas. Aps os primeiros nmeros da sequncia, a razo de qualquer nmero em relao ao subsequente, aproxima-se de 0,618, enquanto que a razo entre qualquer nmero e o anterior, aproxima-se de 1,618. Entre dois nmeros alternados, a razo do menor para o maior , aproximadamente, 0,382, ou, de forma inversa, 2,618. Para Frost e Preschter (2002), a atividade do mercado governada pela razo urea, sendo esta a chave fundamental para o desenvolvimento dos padres de progresso e regresso observados na Teoria das Ondas. A ideia intrnseca que esta uma lei que da forma atividade do homem como massa. Com isso, o mercado de aes enquanto perfeito refletor do comportamento de massa estaria inegavelmente entrelaado a esta lei, podendo, ento, a partir desta concepo, ser estudado e avaliado.

A sequncia recebeu este nome em homenagem a Leonardo Fibonacci, proeminente matemtico italiano que a descobriu e divulgou em seu livro Lber Abaci, do incio do sculo XIII. 3 Ver Frost e Prechter (2002).

21 2.2.2.2 Padro

Na Teoria das Ondas, o ciclo completo do movimento dos preos no mercado de aes pode ser estruturado em oito ondas. Destas, cinco so classificadas como propulsoras4, sendo designadas pelos nmeros 1, 2, 3, 4, e 5; e trs so classificadas como corretivas, sendo designadas pelas letras a, b e c. Cabe ressaltar que, no contexto das cinco primeiras ondas (propulsoras), as ondas 2 e 4 so tambm denominadas ondas corretivas, assim como ocorre com a onda b, no contexto das trs ondas (corretivas).

Figura 1 Padro das Ondas de Elliott

Fonte: Adaptado de Frost e Prechter (2002)

Para Frost e Prechter (2002), trs aspectos esto presentes no padro das ondas: A onda 2 nunca se movimenta alm do incio da onda 1; A onda 3 nunca a menor onda, e; A onda 4 nunca entra no territrio de preo da onda 1. Conforme pode ser observado na Figura 2, cada onda pode ser subdividida em ondas de grau menor ou, do contrrio, cada onda parte de outra de maior grau. Assim, as ondas 1 e 2 podem ser subdivididas em 8 ondas, sendo 5 propulsoras e 3 corretivas,
4

As propulsoras so ondas de impulso em direo tendncia predominante que pode ser de alta ou de baixa ao passo que as corretivas so ondas contrrias tendncia predominante.

22 que, por sua vez, subdividem-se em 34 novas ondas, com 21 propulsoras e 13 corretivas. Uma nova subdiviso, neste ponto, gera um conjunto de 89 ondas propulsoras e 55 corretivas ou, 144 ondas, no total. Todos os nmeros mencionados compem a sequncia Fibonacci, estabelecendo, assim, a relao entre o padro e a base matemtica para a Teoria das Ondas.

Figura 2 Grau das Ondas

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

A personalidade de cada onda uma parte integral do reflexo da psicologia da massa que ela incorpora. A progresso das emoes da massa do pessimismo para o otimismo, e vice-versa, tende a seguir um padro similar a cada perodo de tempo, produzindo circunstncias similares em pontos correspondentes na estrutura da onda (FROST E PRECHTER, 2002). Os referidos autores apontam, ainda, justificativas para a evoluo das ondas:

23

Onda 1 Parte de nveis subvalorizados, com investidores identificando oportunidades de ganho aps perodos de depresso, guerra, recesso ou ms notcias; Onda 2 Costuma retraar grande parte da onda 1, criando um ambiente de medo, com investidores convencidos, devido a fundamentos deteriorados, de que o mercado de baixa voltou para ficar. Geralmente terminam com baixo volume de negociao; Onda 3 forte e geralmente a mais estendida das ondas, estabelecendo claramente a tendncia. Fundamentos positivos tornam-se mais freqentes e o volume de negociaes aumenta. Produzem os mais valiosos indcios para contagem das ondas na medida em que se desdobram; Onda 4 Surge a partir de sinais de que a melhor fase de crescimento terminou. Podem ser laterais, construindo a base para o crescimento da onda seguinte; Onda 5 caracterizada por forte otimismo, criando sobrevalorizao dos ativos, justificadas por perodos de prosperidade e melhoria econmica. Sua principal marca o baixo volume de negociaes; Onda a O sentimento do mercado de que este apenas um repique dentro de um avano, ocasionando, assim, maiores volumes de compras e gerando a base para a prxima onda; Onda b Frequentemente concentra-se em poucas aes, indcio de que o movimento no um consenso do mercado. O seu trmino marcado pelo enfraquecimento sbito dos fundamentos da economia; Onda c Falsas iluses das duas ondas precedentes tendem a sumir, ocasionando o pnico que, por sua vez, resulta em alto volume de negociao.

2.2.2.3 Razo

Segundo Frost e Prechter (2002), a anlise das razes tem revelado um nmero preciso de relaes que ocorrem entre as ondas. Estas relaes devem ser observadas em termos relativos variao percentual ocorrida entre a extenso das ondas que, conforme definio de Noronha (2006), corresponde distncia vertical entre seu incio e trmino. Em uma sinopse realizada a partir das obras de Frost e Prechter (2002),

24 Murphy (1999) e Noronha (2006), as principais razes que podem ser observadas entre as extenses das ondas so:

i)

As ondas corretivas geralmente retrocedem em torno de 62% das

propulsoras precedentes; ii) iii) Correes laterais geralmente retraam 38% do avano anterior; As ondas 1, 3 e 5 normalmente obedecem ao padro, onde a onda 3

equivale a aproximadamente 162% da onda 1; e as ondas 1 e 5 so iguais.

2.2.2.4 Tempo

Para Murphy (1999), o elemento temporal encontra relao com a sequncia de Fibonacci a partir de mximos e mnimos significativos. O autor ainda complementa dizendo que tempo de difcil previso e, por este motivo, considerado o menos importante dos trs aspectos da Teoria das Ondas.

2.2.3 Aportes da Literatura Sobre Anlise Tcnica

No campo da Anlise Tcnica, Sewell (2008) realiza uma ampla reviso da literatura sobre sua aplicabilidade, em que conclui pela relatividade do mtodo, dada a variabilidade de sua eficincia, dependente tanto das tcnicas adotadas quanto dos mercados em estudo. Brock et al (1992) testaram duas ferramentas tcnicas das mais populares, as estratgias de mdia mvel e as de quebra de nveis de suporte e resistncia, reamostrando dados do Dow Jones Index entre 1897 e 1986, atravs da tcnica de bootstrap, para a construo de realizaes alternativas do processo estocstico, e obtendo resultados que evidenciaram o poder preditivo das estratgias de Anlise Tcnica. Esta mesma metodologia foi adotada por Sullivan et al (1997), os quais aprimoram a anlise atravs da aplicao do Teste de Realidade de White e da ampliao do nmero de estratgias tcnicas para vinte e seis, encontrando resultados

25 consistentes aos obtidos por Brock et al (1992). No Brasil, Leal e Varanda (2006) replicaram, para o Ibovespa e oito de suas aes mais lquidas no perodo de 1994 a 1998, a estratgia adotada por Brock et al (1992), encontrando resultados que, apesar de apontarem o poder preditivo da tcnica, no puderam ser validados por no terem a significncia estatstica confirmada. Por sua vez, Saffi (2003) replica o trabalho de Sullivan et al (1997), adotando o contrato futuro do Ibovespa negociado na BM&F entre 1992 e 2002 e utilizando cinco indicadores da Anlise Tcnica, concluindo pela incapacidade do mtodo de remunerar o investidor adequadamente sob as medidas de performance consideradas, quando considerada a possibilidade de data-snooping. Barbosa (2007) apurou o retorno alcanado com a gesto de uma carteira em que os ativos foram selecionados a partir de sinalizaes geradas por indicadores tcnicos, para dados do mercado acionrio brasileiro referentes ao perodo de 2000 a 2005, comparando-os ao retorno de fundos de aes e ao Ibovespa, obtendo resultados que apontaram a eficcia da Anlise Tcnica. Por sua vez, Penteado (2003) examinou e encontrou uma relao de dependncia entre sinais grficos e tendncias no perodo compreendido entre 1995 e 2002, o que aponta a presena de preditivo da Anlise Tcnica. Lo et al (2000) propem uma abordagem sistemtica para o reconhecimento de padres grficos, aplicada a dados do mercado de aes dos Estados Unidos no perodo entre 1962 a 1996, encontrando resultados que apontam para o poder informacional da Anlise Tcnica. No Brasil, Lorenzoni (2006) replica esta tcnica para diversos ativos (aes, commodities, ndices e moedas), aprimorando-a atravs da identificao dos processos estocsticos geradores dos retornos e pelo agrupamento de ativos semelhantes, para, s ento, analisar a presena de informaes advindas dos padres de preos. Seus resultados sugerem a existncia de informaes potencialmente nos padres Retngulo e Ombro-Cabea-Ombro e invalidam a utilizao do padro Tringulo. Baptista e Pereira (2008), utilizando informaes intradirias do mercado futuro do ndice Bovespa, no perodo de abril de 2000 a fevereiro de 2005, verificaram a robustez do contedo preditivo das regras de Anlise Tcnica. Os resultados encontrados foram sistematicamente superiores ao desempenho do benchmarking. Osler e Chang (1995) avaliaram o poder de previso do padro Ombro-CabeaOmbro aplicado a seis diferentes taxas dirias de cmbio contra o dlar, no perodo de

26 1973 a 1994, e encontraram resultados estatstica e economicamente significativos para o marco alemo e o yen, assim como para a especulao simultnea nas seis moedas. No Brasil, Boanain (2007) aplica o mtodo de Osler e Chang (1995) para 47 aes negociadas na Bovespa, no perodo compreendido entre janeiro de 1994 e agosto de 2006. Foram incorporados ao estudo contribuies do prprio autor, bem como outras oriundas de Brock et al. (1992) e Savin et al. (2006). Os resultados encontrados indicaram poder preditivo dos padres grficos da Anlise Tcnica, do tipo OmbroCabea-Ombro e Ombro-Cabea-Ombro-Invertido, no mercado de aes brasileiro. Entretanto, quando levados em considerao os custos de transao, somente as estratgias condicionais ao padro Ombro-Cabea-Ombro-Invertido so capazes de gerar retornos positivos e significativos. Por fim, Penteado (2008) examina a eficincia da funo log-peridica como indicador oscilador para previso de reverso de tendncias. Em sua concluso, o autor sinaliza a viabilidade da funo log-peridica como mais um indicador grfico, na categoria dos osciladores.

2.3 A Teoria das Finanas Comportamentais

De acordo com Sewell (2007), a Teoria das Finanas Comportamentais refere-se ao estudo da influncia da psicologia no comportamento dos agentes e das implicaes desses efeitos no mercado. O estudo das Finanas Comportamentais contribui para o entendimento do porque e como pode haver ineficincias de mercado. A origem das Finanas Comportamentais remonta a Le Bon (1896), quem primeiro alertou para os efeitos da psicologia social sobre a economia. Em sua obra, o referido autor afirmou que a ao inconsciente das massas substitui a atividade consciente dos indivduos. Posteriormente, Selden (1912) alegou que o movimento dos preos depende da atitude mental dos agentes. A base terica para elaborao da Teoria das Finanas Comportamentais advm de Tversky e Kahneman (1974), os quais incorporaram o julgamento heurstico no processo de tomada de deciso dos agentes. Na viso de Barberis e Thaler (2003), as Finanas Comportamentais constituem uma nova abordagem do mercado financeiro que emerge, em parte, devido s dificuldades enfrentadas pelas Finanas Modernas, estrutura terica assentada no

27 pressuposto da racionalidade ilimitada, em que o agente incorpora automaticamente toda nova informao que influi no valor dos ativos, fazendo com que os preos, a todo o momento, reflitam seu verdadeiro valor. Ao mesmo tempo, eventuais desvios provocados por agentes irracionais so rapidamente compensados pelos arbitradores, que trazem os ativos de volta ao valor fundamental5. Conforme Marcon et al (2002), as Finanas Modernas surgiram com a Teoria do Portfolio, de Markowitz (1952); avanaram com o Teorema da Irrelevncia, de Modigliani e Miller (1958); o Capital Asset Pricing Model (CAPM), de Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966); tiveram seu momento de ascenso com Fama (1970), que props a Hiptese do Mercado Eficiente e; por fim, evoluram com a Teoria da Precificao de Opes, de Black e Scholes (1973) e Merton (1973). As Finanas Comportamentais incorporam a falibilidade humana em sua anlise, embasada por fundamentos psicolgicos incrementando o poder explicativo dos economistas atravs do estudo de vieses comportamentais ao contrrio das Finanas Modernas, em que o mrito da anlise recai sobre os aspectos lgicos normativos. A estrutura descritiva utilizada para exposio da Teoria das Finanas Comportamentais neste trabalho a proposta por Barberis e Thaler (2003), em que (i) os limites a arbitragem no processo de interao entre agentes racionais e irracionais influenciam os preos por um longo perodo; e (ii) os agentes possuem limitaes na racionalidade explicveis luz da psicologia cognitiva que impactam em seu processo decisrio. Para os referidos autores, estes so os dois pilares de sustentao das Finanas Comportamentais.

2.3.1 Limites Arbitragem

Nas Finanas Modernas, os agentes so racionais e o preo dos ativos mantm seu valor fundamental. Qualquer desvio, decorrente da atuao de agentes irracionais, rapidamente corrigido pelos arbitradores, agentes racionais que, ao identificarem possibilidades de auferir ganhos, operam no mercado, trazendo os ativos de volta ao seu valor fundamental.
5

Para uma discusso mais aprofundada acerca da Teoria das Finanas Modernas, ver Milznez (2003 e Nunes (2008).

28 Nas Finanas Comportamentais, esta estratgia refutada em decorrncia da existncia de riscos e custos descritos adiante associados a essa dinmica, que, segundo Barberis e Thaler (2003), podem fazer com que ocorram desvios em relao ao valor fundamental.

Risco Fundamental O arbitrador, ao adquirir um ativo acreditando que o mesmo est, por exemplo, subavaliado, corre o risco de ver o preo afastar-se ainda mais de seu valor fundamental. Este risco poderia ser eliminado atravs da aquisio conjunta de ativos com correlao perfeita negativa, o que, porm, raramente se verifica no mercado. Risco dos Agentes Irracionais A divergncia entre o preo e o valor fundamental pode perdurar por um perodo mais longo do que aquele que o agente tem para manter o ativo em carteira. Custos de Implementao Na operao de arbitragem, sobretudo no curto prazo, incidem custos que podem inviabilizar a operao, tais como impostos e taxas de corretagem, alm daqueles referentes identificao da oportunidade de ganho e dos recursos necessrios para explor-la.

2.3.2 Psicologia Cognitiva

De acordo com Barberis e Thaler (2003), as Finanas Comportamentais apontam como limitantes racionalidade dos agentes, suas opinies e preferncias no processo de formulao de expectativas

2.3.2.1 Opinies

Excesso de Auto-confiana Duas evidncias apontam para o excesso de autoconfiana dos agentes acerca de suas opinies: (i) reduzido intervalo de confiana para suas estimativas e (ii) falhas na calibragem das estimativas de probabilidade.

29 Otimismo e Iluso As pessoas, com frequncia, acreditam estar acima da mdia em suas habilidades alm de fazerem previses demasiadamente otimistas sobre seus planos. Representatividade Os agentes tendem a (i) criar um vis em seu julgamento, em relao forma como determinada situao exposta e (ii) negligenciar o tamanho da amostra em suas anlises. Conservadorismo Quando a informao apresentada est associada a algum modelo explanatrio, o comportamento demonstrado na representatividade tende a se inverter. Assim, tem-se que, no conservadorismo, as pequenas informaes so enfatizadas, enquanto que, na representatividade, elas so subavaliadas, prevalecendo, na anlise, a convico do agente acerca do exposto. Perseverana O agente, ao formular sua opinio, interpreta de forma errada ou ento refuta evidncias que contradigam sua percepo, criando o chamado vis de confirmao. Sua tendncia, decorrente da necessidade de estar certo em sua anlise, de permanecer firme em suas convices, mesmo que os fatos no contribuam para isso. Ancoragem Existe um vis nas estimativas dos agentes, criado a partir de pontos de referncia iniciais, sendo estes fixados, geralmente, arbitrariamente. Disponibilidade Acontecimentos, quando recentes ou em destaque, tendem a ser mais relevantes para concepo das opinies dos agentes.

2.3.2.2 Preferncias

2.3.2.2.1 Teoria da Perspectiva

A Teoria da Perspectiva foi desenvolvida por Kahneman e Tversky (1979) como modelo alternativo Teoria da Utilidade Esperada, de Von Newmnan e Morgeinstern (1944), com a finalidade de descrever o comportamento dos agentes no processo de tomada de deciso em um ambiente de risco. Kahneman e Tversky (1979) apontam uma srie de problemas em que as preferncias dos agentes violam sistematicamente a proposta normativa de escolha racional utilizada pela Teoria da Utilidade Esperada.

30

Efeito Certeza Retrata a supervalorizao de eventos dados como certos comparativamente a eventos provveis, em uma perspectiva de ganhos. Assim, o agente escolhe um ganho certo ainda que este seja menor em detrimento de um ganho provvel. Efeito Reflexo Retrata a inverso de preferncias relativamente ao efeito certeza, quando considerada uma perspectiva de perdas. Assim, o agente tende a optar por uma perda potencial ainda que isto incorra em uma perda maior em detrimento de uma perda certa. Seguro Probabilstico Os autores demonstraram, atravs de cenrios para aquisio de seguros, inconsistncias em pressupostos da funo utilidade da riqueza, e, ainda, que duas carteiras equivalentes nas probabilidades e nos resultados podem ser avaliadas de maneira diferente, de acordo com a forma que os mesmas so apresentadas. Efeito Isolamento Assinala que, no intuito de simplificar a tomada de deciso, os agentes negligenciam etapas do processo decisrio, focando a anlise em componentes que distinguem as alternativas. Assim, pode ocorrer uma reverso de preferncias caso exista dependncia de eventos, ainda que o resultado final das alternativas seja o mesmo.

Aps a crtica Teoria da Utilidade Esperada, descrita acima, Kahneman e Tversky (1979) formularam, como alternativa para descrio do processo de tomada de deciso individual, a Teoria da Perspectiva, a qual distingue duas fases no processo de escolha, que so a (i) edio e (ii) avaliao.

(i) Edio

Consiste na anlise preliminar das carteiras oferecidas, resultando em uma representao mais simplificada destas. Para tanto so aplicadas operaes, descritas adiante, que tm a funo de organizar as opes disponveis, facilitando o processo subseqente de avaliao.

31 Codificao Parte da percepo de que os agentes avaliam sua escolha tomando como base um ponto de referncia, a partir do qual codificam os resultados em ganhos e perdas. Combinao Sugere que carterias com resultados idnticos podem ser simplificadas. Segregao Os agentes segregam os componentes que representam um ganho ou perda certa, reduzindo a anlise ao componente arriscado da carteira. Cancelamento Consiste no descarte de partes comuns entre as carteiras oferecidas. Simplificao Refere-se ao processo de arredondamento das probabilidades ou resultados apresentados nas carteiras. Alternativas Dominadas - Consiste na identificao e eliminao de carteiras dominadas.

(ii) Avaliao

Consiste na identificao da carteira de maior valor, , determinada em termos de e . A primeira escala, , reflete o impacto de uma probabilidade na carteira. A segunda escala, , atribui a cada resultado , um valor (), o qual reflete o valor subjetivo deste resultado. possvel, ento, interpretar como a chance de que determinado evento acontea, e como o impacto (ganho ou perda) desse acontecimento em relao a algum ponto de referncia. Considerando a carteira (, ; , ), onde o agente pode receber , com probabilidade ; e , com probabilidade ; tem-se a equao bsica para determinao do valor de carteiras.

, ; , = +

O corolrio da Teoria da Perspectiva pode ser demonstrado atravs da (i) funo valor, em que determinado relativamente a mudanas no estado de riqueza, e pela (ii) funo peso, onde a escala associada s probabilidades do prospecto.

32 A funo valor (i) define perdas e ganhos em relao a um ponto de referncia, (ii) cncava para a regio de ganhos indicando averso ao risco, e convexa para a regio de perdas indicando propenso ao risco, e (iii) mais inclinada na regio de perdas, demonstrando que o desprazer de uma perda maior que o prazer de um ganho.

Figura 3 Funo Valor

Fonte: Adaptado de Kahneman e Tversky (1979).

Segundo Barbedo e Silva (2008), a funo peso, por sua vez, (i) crescente em relao probabilidade, ou seja, quanto maior a probabilidade, maior o peso atribudo; (ii) sobrevaloriza eventos de probabilidades muito baixas; (iii) subestima eventos com probabilidades mais altas e, por fim; (iv) verifica mudanas abruptas nos extremos, caracterizando o efeito certeza, dado que a reduo da probabilidade de um resultado percebida como mais significativa quando o resultado era inicialmente certo do que quando meramente provvel

2.3.2.2.1 Averso Ambiguidade

A averso a ambigidade diz respeito s preferncias dos agentes quando confrontados com situaes em que a distribuio de probabilidades no conhecida. Isto ocorre devido aos mesmos no se sentirem confortveis diante de um contexto em que a distribuio de probabilidade incerta ou ambgua, o que os leva a inconsistncia no julgamento devido s pseudocertezas.

33 O nvel de competncia do agente pode acentuar possveis distores causadas pelo efeito certeza. Isto se deve ao fato de, ao acreditar estar mais familiarizado com assunto objeto de anlise, o agente sentir-se mais confortvel a opinar com (pseudo)certeza acerca do desdobramento dos acontecimentos.

2.3.3 Aportes da Literatura Sobre Finanas Comportamentais

No campo das Finanas Comportamentais, Sewell (2007) realiza um amplo esforo de pesquisa, abordando aspectos histricos e catalogando diversos artigos pertinentes ao tema. Milanez (2003) analisou os avanos recentes deste campo e verificou em que medida esta linha de pesquisa pode trazer contribuies para um melhor entendimento do comportamento do mercado financeiro brasileiro. O autor caracterizou os principais conceitos de Finanas Comportamentais, mostrando em que aspectos os mesmos diferem da Hiptese de Mercados Eficientes. Em seguida testou empiricamente se os volumes anormais so explicados pelo retorno passado de uma ao, encontrando fortes indcios que corroboram com esta hiptese. Por sua vez, Nunes (2008) analisou o poder prescritivo das Finanas Comportamentais para gesto de ativos financeiros no mercado de capitais. Sua investigao utiliza mtodos experimentais e recai sobre a hiptese comportamental de que os preos possuem memria, isto , os dados de negociao passada influenciam na precificao corrente, assim como sobre a perspectiva de que a formao de expectativas, crenas e convices podem ser inconsistentes com a hiptese das expectativas racionais. Os resultados evidenciaram que as ineficincias de mercado presentes propiciam fenmenos na precificao dos ativos financeiros, que justificam e explicam a prtica da gesto ativa de carteiras, devido ao fato dos preos apresentarem memria, da existncia de um processo adaptativo de convergncia ao valor justo e do ambiente de interao do mercado ser afetado devido a estratgias heterogneas. Gomes (2007) submeteu um questionrio a 515 investidores cadastrados no Instituto Nacional de Investidores (INI), constatando que: o investidor individual brasileiro atua com excesso de confiana em suas estimativas, possui vieses de ancoragem e, somente parte dos investidores apresentou sinais do efeito disposio em

34 suas decises. J Barreto Jr. (2007) identificou evidncias da presena de vieses cognitivos e seus padres de ocorrncias nos indivduos, indicando que o comportamento dos agentes, referente deciso de investimento, corresponde aos pressupostos tericos das Finanas Comportamentais.

2.4 Evidncia Emprica

2.4.2 A Estratgia

Nesta seo so avaliados os efeitos da crise subprime no mercado de aes brasileiro, utilizando, para tanto, (i) informaes veiculadas nos Informes Tcnicos da Bolsa de Valores de So Paulo, (ii) publicaes, com anlises de mercado com enfoque tcnico e (iii) informaes noticiadas na Exame, revista quinzenal de economia e negcios, de ampla tiragem6, alm da cotao histrica do Ibovespa, coletada no Grafix 2.3.27, programa de acesso livre desenvolvido para realizao de anlises tcnicas, que utiliza a base de dados do mercado financeiro disponvel no site TradeZone8.

2.4.1 Os Dados

Foi realizada uma pesquisa documental com base em informaes coletadas no perodo compreendido entre janeiro de 2007 e dezembro de 2008, a qual abrange 24 Informes Tcnicos, disponveis no site da Bovespa e 53 edies da revista Exame. Alm destas, foram consultadas 9 anlises de abordagem tcnica do mercado de aes, realizadas pelo profissional de investimento Fausto de Arruda Botelho certificado pela International Federation of Techinical Analystis (IFTA) e registrado na Comisso de

De acordo com dados de seu site, a revista possui mais de 1 milho de leitores da edio impressa, alm de, aproximadamente, 4 milhes de acessos sua pgina virtual. 7 Disponvel em: http://www.grafix2.com/download.htm 8 Ver: http://www.tradezone.com.br/tz/

35 Valores Mobilirios (CVM) disponveis no site da Enfoque, afora as 6 edies da revista Timing, publicao tambm de carter tcnico9.

2.4.3 Os Resultados

A Exame (2008), em sua edio de 24 de julho, relata a declarao de Isaac Newton10 ao definir sua frustrao com a imprevisibilidade do mercado, da seguinte forma: Posso calcular o movimento das estrelas, mas no a loucura dos homens. Newton foi um dos investidores da South Sea Company11, que quebrou no incio do Sc. XVIII, devido ao episdio da fuga em massa de seus investidores, descrito, atualmente, como uma das primeiras bolhas financeiras da histria. A baixa sbita e precipitada um fenmeno inerente ao investimento em bolsas de valores, o qual, de tempos em tempos se repete e provoca grandes impactos na economia como um todo. A crise subprime12 representa, atualmente, a materializao deste fenmeno. Segundo Bora Jr. e Torres Filho (2008), a falncia da New Century Financial Corporation, em abril de 2007, o evento que demarca o incio da crise subprime. Uma sucesso de acontecimentos contribuiu para seu aprofundamento, como a suspenso pelo banco francs BNP-Paribas, em agosto de 2007, do resgate das quotas de trs grandes fundos imobilirios sob sua administrao e a interveno no mercado, pelo Federal Reserve13 (FED), em maro de 2008, com uma linha de crdito concedida ao JP Morgan Chase para aquisio do Bearn Sterns, banco americano de investimento em eminente falncia. Contudo, o aporte de recursos, em julho de 2008, promovido pelo FED nas agncias Fannie Mae e Freddie Mac, responsveis por 40% do total do mercado de hipotecas dos Estados Unidos e o pedido de concordata do banco Lehman Brothers, em setembro de 2008, aps a negativa do governo americano em oferecer
9

Os Grficos 2 a 6, por terem sido retirados diretamente das publicaes tcnicas, no seguem um padro de formatao. 10 Fsico ingls responsvel pela formulao da Lei da Gravidade. 11 Empresa britnica que prometia grandes lucros com a explorao comercial dos mares do Atlntico Sul. 12 De acordo com o Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial (2008) apud Bora Jr. e Torres Filho (2008), as hipotecas subprime consistiam em emprstimos imobilirios concedidos a indivduos sem histrico de crdito ou com histrico de inadimplncia, ou seja, em geral, famlias de baixa renda ou minorias. 13 Banco Central americano.

36 respaldo financeiro a uma possvel operao de compra da instituio, constituem os eventos centrais responsveis pela disseminao do pnico pelos mercados financeiros de todo mundo. Os reflexos da crise, no comportamento do mercado brasileiro de aes, podem ser verificados atravs dos Informes Tcnicos publicados mensalmente pela BM&FBovespa levantados entre os meses de janeiro de 2007 e dezembro de 2008 e analisados em conjunto com o desempenho do Ibovespa, neste mesmo perodo, ilustrado no Grfico 1.

Grfico 1 Cotao diria do Ibovespa nominal, em pontos. Janeiro de 2007 a dezembro de 2008.
74000 72000 70000 68000 66000 64000 62000 60000 58000 56000 54000 52000 50000 48000 46000 44000 42000 40000 38000 36000 34000 32000 30000 28000

Perodo 4

Perodo 1

Perodo 2

Perodo 3

Perodo (ms/ano)
Fonte: Elaborao prpria.

No perodo 1 (1 semestre/2007), o mercado acionrio apresentou-se como a aplicao financeira que melhor retorno proporcionou aos investidores (Informe Tcnico de junho de 2007), indiferente, portanto, aos primeiros sinais da crise subprime. O Ibovespa bateu seu recorde histrico em nmero de pontos, em 24 ocasies, acompanhado por recordes tambm no volume negociado e no nmero de negcios.

12/2008

01/2007

02/2007 03/2007

04/2007

05/2007

06/2007

07/2007

08/2007

09/2007

10/2007

11/2007

12/2007

01/2008

02/2008 03/2008

04/2008

05/2008

06/2008

07/2008

08/2008

09/2008

10/2008

11/2008

Cotao (pontos)

37 O primeiro sinal da crise subprime somente relatado no perodo 2 (2 semestre/2007), quando a desvalorizao de -0,3% do Ibovespa, no ms de julho, foi justificada pela divulgao das incertezas em relao ao mercado de crdito imobilirio americano (Informes Tcnicos de julho e agosto de 2007). J em agosto, a desvalorizao do Ibovespa alcanou -11,3%, porm reverteu, encerrando o ms com alta de 0,8%. O incio do perodo 3 (1 semestre/2008) foi marcado por intensa volatilidade, com desvalorizao em janeiro (-6,8%), valorizao em fevereiro (6,7%) e desvalorizao em maro (-3,9%) (Informes Tcnicos de janeiro, fevereiro e maro de 2008). Entretanto, a partir de abril, o Ibovespa volta a bater novos recordes histricos, encerrando aquele ms com valorizao de 11,3% e o seguinte com valorizao de 6,9%. Os fatores que contriburam para este bom desempenho foram as reavaliaes da classificao de risco do Brasil por duas agncias de rating do mercado14 atribuindoo o chamado grau de investimento, classificao dada a pases considerados seguros para investir (Informes Tcnicos de maio e junho de 2008). Entretanto, mesmo finalizando este perodo (1 semestre de 2008) com variao positiva de 1,7%, a desvalorizao no encerramento do Ibovespa de junho (-10,4%), quando comparado ao encerramento de maio, j demonstrava sinais da crise subprime. O perodo 4 (2 semestre de 2008) foi marcado pelo agravamento dos reflexos da crise subprime no mercado de aes brasileiro, com o Ibovespa, nos meses de julho, agosto, setembro, outubro e novembro todos com desvalorizao acumulando uma perda de -43,37%. Neste perodo, o circuit breaker procedimento que interrompe o prego por trinta minutos quando o Ibovespa atinge queda de -10% foi acionado em cinco ocasies. Como relata a Exame (2008), em sua edio de 27 de novembro, havia apenas

seis meses que uma espcie de euforia coletiva tomava conta do mercado acionrio brasileiro e as razes para tanto otimismo eram de uma clareza cientfica. O Brasil havia acabado de receber o selo de pas com grau de investimento e o investidor estrangeiro invadiria a bolsa local na nova fase, em que analistas previam o Ibovespa no patamar dos 85.000 pontos.

14

Standard & Poors e Fitch.

38 As edies dos Informes Tcnicos, expostas anteriormente, reforam esta perspectiva relatada pela Revista Exame (2008), em sua edio de 27 de novembro. Mesmo com os primeiros sinais de turbulncia, o desempenho do mercado acionrio brasileiro em 2007 foi marcado pela superao de vrias marcas (o Ibovespa bateu recorde de desempenho histrico em 43 ocasies), com o volume transacionado e o nmero de negcios sendo os maiores j registrados ao longo de um ano. Em 2008, aps um incio marcado pela volatilidade, o Ibovespa alcanava novos recordes histricos na esteira do grau de investimento, atribudo por agncias internacionais de avaliao de risco. Foi, a partir de junho de 2008, que o cenrio comeou a mudar. Este foi o primeiro ms de uma sucesso em que o Ibovespa seguidamente se desvalorizou, respaldando a afirmativa da Exame (2008), de 27 de novembro, de que seguir recomendaes de orculos das finanas tinha sido um pssimo negcio. A crise financeira global varreu do mundo trilhes de dlares em investimentos e levou junto a reputao de muitos analistas econmicos. Contudo, algumas anlises e publicaes de mercado, balizadas pela Anlise Tcnica, vo de encontro a essa percepo, sobretudo as de Botelho (2005, 2006, 2007, 2008). A partir do Grfico 2 indexado ao dlar comercial15 e em escala logartmica16 Botelho (2005), em agosto, considera que, entre 1991 e 2002, ocorreu um ciclo de alta de Elliot, em que possvel identificar com clareza as oito ondas (I, II, III, IV, V, A, B, C). Assim sendo, tinha-se um cenrio propcio ao incio de um novo ciclo, em que, o primeiro movimento de alta (onda I) j havia ocorrido, no perodo compreendido entre outubro de 2002 e janeiro de 2004, seguido por um movimento de baixa (onda II), iniciado em janeiro de 2004 e encerrado em maio deste mesmo ano. Com isso, naquele momento, o analista afirmava que o mercado encontrava-se num perodo de composio da onda III, da Teoria das Ondas de Elliot.

15

Botelho (2006) alega que o fato de indexar o grfico ao dlar se deve ao comportamento das tendncias, no longo prazo, tornarem-se mais harmnicas. 16 A escala logartmica utilizada para que cada unidade de variao seja proporcional s mudanas percentuais, e no com a magnitude dos preos, como ocorre nos grficos em escala aritmtica.

39 Grfico 2 Cotao diria do Ibovespa, indexado ao dlar comercial e em escala logartmica. 1990 a 2005.

Fonte: Botelho (2005).

Com base no Grfico 3, Botelho (2007), em julho, j alertava que a onda III da tendncia de alta iniciada em 2002 estava em seu ltimo movimento de alta, aps o qual seria provvel uma correo acentuada. Esta percepo reforada pela anlise de mdio prazo do Ibovespa, em que, segundo o analista, o mercado encontrava-se em meio onda 5, da onda III, de longo prazo.

40 Grfico 3 Cotao diria do Ibovespa, indexado ao dlar comercial e em escala logartmica. 2004 a 2007.

Fonte: Botelho (10/07/2007).

Botelho (2008), em julho, contundente ao afirmar que o Ibovespa estava, ento, com um potencial de baixa muito grande, com previso de perda em torno de -50%. Segundo o analista, o Ibovespa encontrava-se, ento, diante de sua maior alta j conhecida, desde 1963, tanto no quesito tempo de durao, como no de variao percentual. Sua anlise embasada em dados do mercado de aes americano, retratados no Grfico 4, em que se tem a evoluo do Dow Jones Industrial Average (DJIA) indexado inflao17 e em escala logartmica, destacando-se o rompimento de uma linha de tendncia de alta de mais de 25 anos.

17

Consumer Price Index (CPI).

41 Grfico 4 Cotao diria do DJIA, indexada inflao e em escala logartmica. 1913 a 2008.

Fonte: Botelho (01/07/2008).

O analista defende a tese de acoplamento18, sobretudo ao Standard & Poors 500 (S&P 500)19, ndice do mercado de aes americano que, para o referido analista, move o mundo. Esta pode ser considerada uma anlise alusiva ao princpio IV da Teoria Dow (princpio da confirmao), o qual parte da premissa que um sinal do mercado s considerado vlido quando confirmado por outro. Assim, em julho, Botelho (2008) afirma que o mercado global estava beira de um precipcio, dado que, conforme demonstrado no Grfico 5, o S&P 500 estava prestes a romper uma linha de tendncia de 25 anos, o que j havia ocorrido com o DJIA. Para o mesmo, o rompimento desse suporte com a conseqente queda era eminente, sendo este o fator detonador da queda mais forte do Ibovespa.

18 19

Alta correlao positiva ndice representativo das 500 aes mais importantes listadas no mercado de aes americano, divulgado desde 1957.

42 Grfico 5 Cotao diria do S&P 500, em escala logartmica. 1981 a 2008.

Fonte: Botelho (01/07/2008).

A Timing (2008), em fevereiro, apontava que o Ibovespa seguia em tendncia de alta rumo ao teste de topos histricos, porm, alerta para o fato de que, a cada nova alta do ndice, um nmero cada vez menor de aes contribua para a superao do topo histrico anterior. Isto se devia constatao de o Ibovespa, enquanto amostragem do universo, traduzir a realidade do mercado sob o ponto de vista de volume e do nmero de negcios, mas no revelar fielmente a tendncia da maioria das aes, o que s poderia ser feito atravs da metodologia da linha de avanos e declnios do mercado (LAD)20, a qual, naquele momento, revelava um cenrio distinto do Ibovespa, conforme Grfico 6. Com isso, a recomendao do ponto de vista operacional, naquele momento, era de cautela.

20

Registro dirio acumulado do saldo entre as aes que subiram e caram, em relao ao ltimo dia em que foram negociadas

43 Grfico 6 Cotaes dirias do Ibovespa nominal X LAD, em pontos. Fevereiro de 1999 a janeiro de 2008.

Fonte: Timing (24/02/2008).

A percepo da Timing (2008), em maro, era de que o Ibovespa seguia em tendncia de alta, testando o topo histrico de 66.528 pontos, situao em que poderia cair ou penetr-lo e entrar no espao vazio em que encontraria facilidade para prosseguir subindo. Porm, continua, com base nas estatsticas do mercado (participao de investidores, comparativo com outras bolsas mundiais, ndice de fora do mercado, ndices setoriais, etc), no se via um cenrio to favorvel para continuao da subida e, ao contrrio, as divergncias baixistas eram muitas e mostravam uma alta sem base de sustentao. A Tabela 1, adaptada da edio de junho da Timing (2008), elenca topos e fundos histricos do Ibovespa, desde 1991, perodo em que o mercado passou por quatro grandes correes cclicas claramente definidas, que retraaram, em mdia, cerca de 2/3 da tendncia de alta cclica anterior, fato condizente com as correes previstas pelo princpio II (as trs tendncias) da Teoria Dow . A concluso era de que o topo deste ciclo j havia ocorrido, percepo, esta, reforada por nmeros que demonstravam que as subidas recentes do Ibovespa eram ocasionadas, fundamentalmente, pela subida das aes de maior liquidez e no pelo mercado como um todo.

44 Tabela 1 Ciclos do Ibovespa, com variao nominal e percentual. Janeiro de 1991 a dezembro de 2007. Ciclos Alta Baixa Alta Baixa Alta Baixa Alta Baixa Alta Baixa Perodo jan./91 - abr./92 abr./92 - nov./92 nov./92 - set./94 set./94 - mar./95 mar./95 - jul./97 jul./97 - set./98 set./98 - mar./00 mar./00 - out./02 out./02 - dez./07 dez./07 - ? Variao (pontos) 369,48 3.019,46 1.122,32 5.640,80 2.110 14.005 4.575 19.046 8.224 66.528 3.019,46 1.122,32 5.640,80 2.110 14.005 4.575 19.046 8.224 66.528 25.020 (proj.) Variao (%) 717,22% -62,83% 402,60% -62,59% 563,74% -67,33% 316,31% -56,82% 708,95%

Fonte: Adaptado da Timing (01/06/2008).

Atualmente j se sabe que o topo alcanado pelo Ibovespa ocorreu em maio de 2008, aos 73.920 pontos, o que representa uma alta de 798,83%, em relao ao fundo do ciclo anterior, enquanto que o fundo se deu em outubro de 2008, aos 29.435 pontos, o que representa uma baixa, em relao ao topo deste ciclo, de -60,18%. Os fatores que impulsionam, tanto as altas como as baixas de mercado, podem ser interpretados com base nas premissas das Finanas Comportamentais, sobretudo em seus elementos apontados como limitantes ao exerccio da plena racionalidade. A edio de 16 de maio da Exame (2007) no perodo em que o Ibovespa batia sucessivos recordes afirmou que a euforia que tomou conta do mercado nas ltimas semanas fez algumas aes subirem demais, enquanto que, em 16 de outubro, a Exame (2008) no auge da crise subprime reproduz a declarao de Martin Wolf21 de que o medo irracional havia substitudo a ganncia. Estes exemplos ilustram a relevncia dos fatores psicolgicos no ambiente do mercado e reforam a percepo Warren Buffett22 de que os mercados no ficaram mais racionais e que, quando as pessoas entram em pnico, ou quando a ganncia toma conta, as reaes so to irracionais quanto no passado (Exame de 01 de maio de 2008).

21 22

Economista, colunista e redator do Financial Times. Investidor americano detentor de uma das maiores fortunas do mundo, adquiridas atravs de sua atividade no mercado de aes.

45 Viesados pela representatividade do grau de investimento atribudo ao Brasil, dezesseis especialistas de um total de dezoito consultados pela edio de 15 de maio da Exame (2008) tiveram sua estimativa mdia para o encerramento do Ibovespa daquele ano alterada de 75.000 para 80.000 pontos. Por sua vez, o vis de conservadorismo pode ser observado na Exame (2007), edio de 25 de dezembro, em reportagem defendendo a tese de que, ao longo dos ltimos meses, a Bovespa vinha gradualmente se descolando da bolsa de Nova York, mostrando, inclusive, a correlao entre os dois mercados, que, no incio daquele ano, alcanara 0,97, e, em dezembro, havia cado para 0,38 (modelo explanatrio com nfase em pequenas observaes). A Exame (2008), edio de 24 de julho, afirmou que a maioria dos analistas de bancos recomendava que os investidores continuassem aplicando na bolsa, mesmo num cenrio com sinais da crise subprime. Este um reflexo da perseverana dos agentes, os quais mesmo diante de um cenrio adverso interpretam os fatos e fazem recomendaes visando confirmar suas convices. Em entrevista concedida edio de 25 de julho da Exame (2007), o diretor de uma gestora de investimento e ex-secretrio do Tesouro Nacional afirmou que os altos e baixos da bolsa de valores deveriam ser cada vez menores, alegando que isso se devia crescente participao de brasileiros (pessoas fsicas e grandes investidores institucionais) no mercado de aes, demonstrado o vis de disponibilidade, em que fatos recentes ou em destaque tendem a ser mais relevantes para concepo da opinio dos agentes. A Exame de (2008), em sua edio de 01 de maio, relata que especialistas continuavam afirmando que a bolsa de valores era uma boa opo de investimento, e a Exame (2008), de 16 de outubro, aps ouvir dezenas de especialistas de bancos, consultorias financeiras, corretoras e gestoras de recursos, relatou a opinio dos mesmos de que quem sasse da bolsa, naquele momento, teria mais a perder do que a ganhar, demonstrando um sentimento claro de averso perda, sentimento este, tambm demonstrado na edio de 09 de agosto da Exame (2007), ao afirmar que, em meio volatilidade dos ativos, de acordo com dez especialistas do mercado financeiro, era importante resistir tentao de vender aes e no sair da bolsa de valores, sendo esta a regra mais importante que o investidor deveria seguir.

46 2.5 Concluso

O padro de comportamento pressuposto pela Teoria das Ondas de Elliot e os princpios da Teoria Dow, demonstraram-se ferramentas teis para caracterizao do mercado de aes brasileiro, no s para a anlise dos reflexos da crise subprime, como tambm para o exame do comportamento dos agentes do mercado financeiro numa perspectiva histrica de maior alcance, confirmando a hiptese inicial de complementaridade das abordagens tcnica-comportamental no processo de anlise e tomada de deciso no mercado de aes. Atravs do levantamento de matrias veiculadas pelo noticirio econmico no perodo da crise 2007 e 2008 foi possvel observar a presena de vieses comportamentais de representatividade; conservadorismo; perseverana;

disponibilidade e averso perda; presentes no julgamento dos agentes acerca das condies do mercado, assim como presume a Teoria das Finanas Comportamentais.

47 3. ESTIMATIVA DO DESEMPENHO DE INDICADORES TCNICOS

3.1 Introduo

Neste captulo so explanados, alm dos conceitos de tendncia, suporte e resistncia, os principais padres grficos e as premissas inerentes aos indicadores tcnicos. Por fim estimado o desempenho, individualmente e na gesto ativa de investimentos, dos seguintes indicadores: Mdia Mvel Exponencial,

Convergncia/Divergncia da Mdia Mvel, ndice de Fora Relativa, Estocstico e Sistema Direcional, tomando como base dados do mercado de aes brasileiro no ano de 2007.

3.2 Conceitos Bsicos da Anlise Tcnica

3.2.1 Tendncia

Para Murphy (1999), os movimentos do mercado se caracterizam por oscilaes que lembram uma srie de ondas, com topos e fundos bastante aparentes23. Neste contexto, uma tendncia pode ser classificada como sendo a direo de uma sequncia de topos e fundos. O referido autor afirma que o conceito de tendncia absolutamente essencial para o enfoque tcnico e a no aceitao desta premissa invalida o esforo de leitura e compreenso da Anlise Tcnica. Segundo Magee e Edwards (2003), o mercado e as aes que o compe no oscilam entre topos e fundos de uma forma completamente desordenada, mas sim, em tendncia, sendo este o dogma bsico da Anlise Tcnica. Uma tendncia pode ser classificada como sendo de: Alta, com uma srie de topos e fundos cada vez mais altos; Lateral, com uma sucesso de topos e fundos horizontais; Baixa, com uma srie de topos e fundos cada vez mais baixos.

23

O topo o nvel de preo mais alto atingido antes da ocorrncia de um ponto de retorno, enquanto que fundo o nvel de preos mais baixo atingido antes que ocorra um ponto de retorno.

48

Figura 4 Direo da Tendncia

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

Murphy (1999) afirma que, apesar do nmero quase infinito de tendncias variando de intervalos de minutos at aquelas que cobrem anos existem trs categorias24 estabelecidas para classificar as tendncias: Primria, de longo prazo; Secundria, de mdio prazo; Terciria, de curto prazo.

Figura 5 Categoria da Tendncia

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

24

Para uma explanao mais detalhada acerca da classificao da tendncia, ver o princpio II, da Teoria Dow.

49 3.2.2 Suporte e Resistncia

De acordo com Magee e Edwards (2003), suporte um nvel de preo onde ocorre uma demanda grande o suficiente para interromper ou at mesmo reverter uma tendncia de baixa; enquanto que a resistncia a zona em que uma tendncia de alta pode ser revertida devido fora de oferta do mercado. Por sua vez, Murphy (1999) classifica suporte como uma rea em que a presso de compra suficientemente forte para superar a presso de venda, enquanto que na resistncia a presso que prevalece a de venda. Assim, os conceitos de suporte e resistncia constituem a base para identificao da psicologia do mercado, alm de serem imprescindveis para visualizao dos padres grficos e de seus desdobramentos. Noronha (2006) afirma que existe suporte e resistncia porque as pessoas tm memria, que as induz a comprar e vender em certos nveis de preo. Se os investidores se lembram que recentemente os preos pararam de cair e a partir da subiram at certo nvel, provavelmente uma volta a este nvel os induzir a comprar novamente. Se os investidores se lembram que uma subida recente reverteu, aps atingir certo topo, tendero a vender quando os preos voltarem a este nvel. Murphy (1999) expe a psicologia intrnseca em suportes e resistncias, de acordo com a o movimento predominante do mercado. Assim, ilustrando para o caso de um mercado de alta, os investidores que esto comprados adquirem a confiana de que esto certos, porm lamentam por no possurem mais aes, enquanto que aqueles que venderam recentemente sentem-se equivocados e arrependem-se por estarem fora do mercado. Tais investidores esto decididos a comprar na prxima queda dos preos, o que faz com que ocorra um aumento na presso de demanda e seja formada uma rea de suporte.

50

Figura 6 Suporte e Resistncia

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

Pode-se dizer, ento, que o comprometimento emocional do investidor o responsvel pela concentrao de demanda, gerando nveis de suporte e pela concentrao de oferta, gerando nveis de resistncia. Para Noronha (2006), a fora de cada rea de suporte e resistncia est baseada em trs fatores:

Comprimento Quanto mais longa uma rea de suporte ou resistncia sua durao no tempo ou o nmero de vezes que foi atingida mais forte ela . Quando os investidores vem que os preos tm revertido em um certo nvel, tendem a apostar numa reverso na prxima vez em que o preo alcanar aquele nvel; Altura Quanto maior a amplitude de uma rea de suporte e resistncia, mais forte ela ; Volume de Negociao Alto volume em uma rea de congesto mostra o envolvimento ativo dos investidores, um sinal de forte comprometimento emocional. Baixo volume mostra que os investidores tiveram pouco interesse de transacionar naqueles nveis, sinalizando que os nveis de suporte e resistncia so fracos.

51 3.2.3 Padres Grficos25

Os padres ou formaes grficas so figuras atravs das quais baseados na frequncia de sua ocorrncia no passado e do que aconteceu com o mercado a seguir pode-se, por analogia, analisar quando mais provvel que uma tendncia continue ou reverta (NORONHA, 2006). Para Magee e Edwards (2003), a principal incumbncia do analista tcnico aprender a identificar os padres grficos para, ento, poder julgar oportunidades lucrativas de negociao. Cedo ou tarde uma tendncia em evoluo ser interrompida por um movimento lateral, podendo, ento, ser revertida ou reassumir seu curso. recorrente, neste perodo de transio, o surgimento de padres grficos, os quais podem ser de reverso ou de continuidade. Murphy (1999) alerta que padres grficos so baseados em probabilidades e que, portanto, no incomum apesar da distino na classificao que padres de reverso s vezes atuem como padres de continuidade, ou vice-versa. Noronha (2006) afirma que, na dinmica de formao desses padres, o volume desempenha um importante papel, sendo sua variao um fator primordial para confirmao das mesmas. O autor ressalta, ainda, que possvel, aps a perfurao dos padres, projetar com preciso o objetivo mnimo do movimento que se segue.

3.2.3.1 Padres de Reverso

Um padro de reverso ocorre quando uma tendncia de preos se reverte. Quanto mais tempo demora a se formar e quanto mais aes forem transferidas durante sua construo, mais importantes suas implicaes.

25

Para uma descrio mais detalhada da dinmica de formao dos padres de reverso e das estratgias operacionais recomendadas para cada um deles, ver Magee e Edwards (2003), Murphy (1999) e Noronha (2006).

52

Fig. 7 Ombro-Cabea-Ombro
Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

Fig. 8 Ombro-Cabea-Ombro Invertido

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

3.2.3.2 Padres de Continuidade

Os padres de continuidade sugerem a operao na direo da tendncia predominante antes de sua ocorrncia, fornecendo indcios da correo de um excesso momentneo, para, ento, reassumir a tendncia anterior.

Figura 9 Tringulo Simtrico

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

53

Figura 10 Tringulo Ascendente

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

Figura 11 Tringulo Descendente

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

Figura 12 Flmula de Alta

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

Figura 13 Flmula de Baixa

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

Figura 14 Bandeira de Alta

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

Figura 15 Bandeira de Baixa

Fonte: Adaptado de Noronha (2006)

54 3.2.4 Anlise por Indicadores26

Segundo Noronha (2006), a Anlise Tcnica experimentou um grande impulso a partir da dcada de 1970, graas ao desenvolvimento de indicadores baseados em clculos matemticos e estatsticos. Contudo, em decorrncia da expanso do uso de computadores pessoais, somente a partir dos anos oitenta estes mtodos foram popularizados. Debastiani (2008) considera essa vertente da Anlise Tcnica de suma importncia, tanto pelo fundamento cientfico no qual se apoia, quanto pelo considervel ganho de performance, preciso e velocidade que a mesma proporciona. A utilidade de um indicador est no seu papel enquanto sinalizador do equilbrio de foras entre demanda e oferta, medida que aponta mximos de compra e venda, e identifica sinais de esgotamento de tendncias. Entretanto, Noronha (2006) alerta para o problema de que, muitas vezes, um determinado indicador pode emitir sinais contraditrios em relao a outro. Assim, o investidor precisa saber que cada indicador funciona melhor sob diferentes circunstncias e, antes de utiliz-lo, faz-se necessrio entender o que ele mede e como trabalha. A tendncia assim como ocorre com os padres grficos assume um papel relevante para a anlise por indicadores, uma vez que determinado grupo de indicadores, os Rastreadores, apresenta maior eficincia diante de um mercado com tendncia definida, enquanto que outro grupo, os Osciladores, fornece melhores sinais diante de mercados em que os preos se movem em uma banda de flutuao horizontal. Face ao exposto, imprescindvel que se utilize algum filtro para determinar qual grupo de indicadores utilizar, o de Rastreadores ou o de Osciladores. Para tanto, o Sistema Direcional apresenta-se como uma alternativa, tendo em vista que, segundo Murphy (1999), este um dispositivo capaz de indicar se os preos esto se movimentando em uma tendncia definida ou no.

26

A quantidade de indicadores com suas respectivas formas de clculo e estratgias de anlise grande. Portanto sero expostos, na estratgia emprica, somente os indicadores adotados no presente trabalho. Para a compreenso mais aprofundada sobre o tema, recomenda-se a leitura das obras de Debastiani (2008), Murphy (1999) e Noronha (2006).

55 3.3 Evidncia Emprica

3.3.1 A Estratgia27

Este tpico avalia o desempenho de indicadores da Anlise Tcnica, tanto de forma individual, como na gesto ativa de investimentos28. So analisados dois indicadores do grupo de Rastreadores, dois indicadores do grupo de Osciladores e o Sistema Direcional (SD); sendo adotado como critrio para escolha a difuso dos mesmos na literatura29. A metodologia do clculo dos indicadores e suas respectivas estratgias de sinalizao para compra e venda so abordadas adiante.

RASTREADORES

No grupo dos Rastreadores, os indicadores analisados foram: Mdia Mvel Exponencial (MME) e Convergncia/Divergncia da Mdia Mvel (MACD).

- Mdia Mvel Exponencial (MME)

Suaviza as flutuaes de preos e apresenta a tendncia do mercado. Constitui a base dos indicadores rastreadores, possuindo a caracterstica de ser um seguidor, portanto, sem capacidade de predizer o surgimento de tendncias.

27

As estratgias e prazos utilizados no presente estudo refletem a gesto por indicadores proposta por Noronha (2006). Como a avaliao dos indicadores realizada diariamente, a amplitude do clculo adotada de curto prazo, dada a afirmao do referido autor de que tal amplitude deve refletir a abrangncia peridica desejada para a gesto do ativo. Assim, o nmero reduzido de estratgias por indicador, bem como o curto perodo analisado (ano de 2007), so os fatores que constituem as principais limitaes deste trabalho. 28 A gesto ativa de investimentos aquela em que o investidor adota estratgias de negociao capazes de gerar retornos superiores aos obtidos caso buscasse to somente replicar o desempenho do mercado, comprando e mantendo um ativo por um determinado perodo. 29 Ver Barbosa (2007), Debastiani (2008), Murphy (1999), Noronha (2006), Penteado (2003) e Saffi (2003).

56 Considerando como sendo a Mdia Mvel Exponencial, e, como o preo de fechamento da ao, tem-se que30:

= + 1 1

Onde, = +1 corresponde a um fator de ajuste que pondera a participao dos preos recentes, sendo equivalente ao nmero de perodos abrangidos pela mdia.

Estratgia de Compra e Venda

Amplitude do Clculo 5 dias Sinalizador de Alta (Compra) Quando for inferior a , indcio de que os compradores esto atuando com mais fora no mercado Sinalizador de Baixa (Venda) Quando for superior a , indcio de que os vendedores esto atuando com mais fora no mercado

- Convergncia/Divergncia da Mdia Mvel (MACD)31

A linha de Convergncia/Divergncia da Mdia Mvel corresponde diferena entre duas Mdias Mveis Exponenciais, sendo uma de perodo mais curto, e outra de perodo mais longo, . Assim:

A linha reflete o consenso da massa num perodo de curto prazo, gerando sinais de compra ao cruzar para cima a Linha do Sinal e de venda ao cruz-la
Quando = 1, a mdia mvel aritmtica utilizada como representao da 1 . Ser adotada, como representativa deste indicador, a sigla MACD, a qual representa a abreviao do seu nome em ingls (Moving Average Convergence/Divergence), como o mesmo mais conhecido na literatura.
30 31

57 para baixo. A Linha do Sinal, por sua vez, reflete o consenso da massa num perodo de longo prazo e corresponde a uma Mdia Mvel Exponencial do .

Estratgia de Compra e Venda

Amplitude do Clculo A foi calculada para um perodo de 12 dias, enquanto que a foi calculada para um perodo de 26 dias. A Linha do Sinal abrange um perodo de 9 dias Sinalizador de Alta (Compra) Quando for superior a , indcio de que os compradores esto atuando com mais fora no mercado Sinalizador de Baixa (Venda) Quando for inferior a , indcio de que os vendedores esto atuando com mais fora no mercado

OSCILADORES

No grupo dos Osciladores, os indicadores analisados foram: ndice de Fora Relativa (IFR) e Estocstico.

- ndice de Fora Relativa (IFR)

Adotando positivos e Relativa32.

+ como representao da mdia dos incrementos

como representao da mdia dos incrementos

negativos, ambas em perodos; possvel extrair o coeficiente de Fora

32

Cabe a ressalva de que os incrementos retratam um valor absoluto, portanto, sem sinal.

58 A partir do coeficiente obtido pela expresso acima, torna-se possvel encontrar o ndice de Fora Relativa ( ), com valores compreendidos no intervalo: 0 100. = 100
100 1+

O expressa a relao entre as foras de oferta e demanda do mercado em um determinado perodo, monitorando a porcentagem das altas que ocorreram em relao ao total das oscilaes.

Estratgia de Compra e Venda

Amplitude do Clculo 14 dias33 Sinalizador de Alta (Compra) Quando for inferior a 30 limite estabelecido de forma ad hoc sinalizando que o mercado est sobre-vendido Sinalizador de Baixa (Venda) Quando for superior a 70 limite estabelecido de forma ad hoc sinalizando que o mercado est sobre-comprado

- Estocstico

Este indicador tem como base a intuio de que, medida que os preos sobem, os preos de fechamento aproximam-se das mximas, ocorrendo o contrrio quando os preos encontram-se em momentos de baixa. Ou seja, rastreia a relao entre cada preo de fechamento e as mximas e mnimas recentes. A base para sua formulao est no clculo do Estocstico Bruto % , onde, representa o preo da ao e e os nveis mximos e mnimos atingidos pela ao em perodos, respectivamente.

33

Assim como sugere com Noronha (2006), neste trabalho adotado um fator suavizador, que consiste em, na 14 observao da mdia dos incrementos, tanto os positivos quanto os negativos, multiplicar a ltima mdia dos incrementos por 13, adicionar a esta quantia o incremento seguinte e, por fim, dividir o total por 14.

59 % , = 100

Os sinais gerados pelo Estocstico so originados da combinao entre um Estocstico Rpido % , que equivale a uma Mdia Mvel Exponencial do % ; e com um Estocstico Lento % , que corresponde Mdia Mvel Exponencial de % .

Estratgia de Compra e Venda

Amplitude do Clculo Em % so verificadas as cotaes mximas e mnimas em um perodo de 5 dias e, para o clculo do Estocstico Rpido % , foi considerada um Mdia Mvel Exponencial de 3 perodos do Estocstico Bruto % , mesmo perodo adotado para o clculo do Estocstico Lento % . Sinalizador de Alta (Compra) Quando Estocstico Rpido % estiver acima do Estocstico Lento % e abaixo de 30 limite estabelecido de forma ad hoc sugerindo que as foras de compra sobrepem as de venda em um mercado sobrevendido Sinalizador de Baixa (Venda) Quando Estocstico Rpido % estiver abaixo do Estocstico Lento % e acima de 70 limite estabelecido de forma ad hoc sugerindo que as foras de venda sobrepem as de compra em um mercado sobrecomprado

SISTEMA DIRECIONAL (SD)

O Sistema Direcional um mtodo utilizado para identificar quando uma tendncia est se movendo rpido o suficiente a ponto de valer a pena acompanh-la. A primeira etapa do seu clculo em encontrar o Movimento Direcional34 ( )35, que
34

Em um dia abrangente onde os pontos de mximo e de mnimo superam o ponto mximo e mnimo do dia anterior deve-se considerar a maior diferena; enquanto que em um dia abrangido aqueles em que as variaes positivas e negativas encontram-se no intervalo entre o mximo e o mnimo do dia anterior o () ser igual a zero.

60 consiste na diferena entre a oscilao atual que foi alm da mxima anterior, o +, ou ento quela que foi alm da mnima, o . A etapa seguinte o clculo da Oscilao Verdadeira ( ). Considerando e como a cotao mxima e mnima do dia, respectivamente; e 1 como o preo de fechamento do dia anterior; a ser o maior nmero encontrado em uma das seguintes alternativas:

= = 1 = 1

Deve-se, ento, somar observaes do +, e da , para determinar Indicador Direcional ( ), que resulta dos clculos seguintes36:

+ =

+ O e o representam a porcentagem total da Oscilao Verdadeira, em

perodos, que foi para cima e a porcentagem que foi para baixo, respectivamente. Com
+ isso, tem-se que a soma de com o representa o total da Oscilao Verdadeira

que foi direcional; enquanto que a diferena representa o verdadeiro movimento direcional. Neste ponto esto cumpridos todos os passos para obteno do ndice Mdio de Movimento Direcional , que corresponde Mdia Mvel Exponencial em perodos da razo verificada entre o verdadeiro movimento direcional e o total do movimento direcional, representada abaixo:

Cabe a ressalva de que o ( ) retrata um valor absoluto, portanto, sem sinal. Assim como sugere com Noronha (2006), neste trabalho adotado um fator suavizador, que consiste em, na 14 observao do e da , retirar a 14 parte de cada movimento e acrescentar o ( ) e a ( ) do dia.
35 36

61 + 100 + +

Estratgia de Compra e Venda

Amplitude do Clculo O clculo do ser realizado considerando um

horizonte de 14 dias, mesmo perodo adotado para obteno do

+ Tendncia de Alta (Sinalizador de Alta - Compra) Quando o for superior ao e ao , e o for superior ao 1 ; todas as condies,

simultaneamente
+ Tendncia de Baixa (Sinalizador de Baixa - Venda) Quando o for inferior ao e ao , e o for superior ao 1 ; todas as condies,

simultaneamente Oscilao (Movimento Indefinido) Quando alguma das condies descritas nas tendncias de alta e baixa no for atendida, sinalizado que o mercado no possui uma tendncia forte o suficiente a ponto de valer pena segui-la

3.3.1.1 Critrios de Anlise

Verificao do Desempenho Individual dos Indicadores A anlise dos indicadores Rastreadores e Osciladores realizada

individualmente e de forma conjunta com o Sistema Direcional (SD), uma vez que, segundo Murphy (1999), este um dispositivo capaz de indicar se os preos esto se movimentando em uma tendncia definida ou no, possibilitando a determinao de qual grupo de indicadores utilizar. Os indicadores so avaliados em termos de:

(i) Assertividade , em que, dada a indicao (compra/venda) em , e o retorno (positivo/negativo) em + 1 no preo da ao, observa-se a proporo de acertos frente a falsos sinais, e;

62 (ii) Frequncia , que verifica a proporo entre os dias em que o indicador gerou sinais de compra/venda e o total de dias apurados, para cada indicador.

Atravs do critrio de Assertividade (A) ser verificada a validade dos sinais gerados pelos indicadores tcnicos conforme estratgia descrita no item 3.3.1 sendo apurado se, dada uma sinalizao de compra em um determinado dia (), o ativo observa uma valorizao no dia seguinte ( + 1); ou, do contrrio se, dada uma sinalizao de venda em um determinado dia (), o ativo observa uma desvalorizao no dia seguinte ( + 1). Por sua vez, o estabelecimento do critrio Frequncia (F) parte da premissa de que, alm de gerar sinais assertivos, importante que os indicadores gerem sinalizaes, sejam estas de compra ou de venda, contribudo queles que deles utiliza realizar a leitura do mercado no mximo de dias possvel.

Verificao do Desempenho dos Indicadores na Gesto Ativa

Para avaliao do desempenho dos indicadores tcnicos na gesto ativa de investimentos, foi simulado um aporte inicial37 de R$ 1.000,00 em cada uma das aes selecionadas do Ibovespa. So adotadas duas estratgias de gesto para determinao da aquisio do ativo. Estratgia 1 (Com Sistema Direcional) Caso em ocorra, simultaneamente, a sinalizao de tendncia de alta, gerada pelo Sistema Direcional (SD), e sinalizao de compra gerada por ambos os indicadores Rastreadores; ou ocorra, simultaneamente, a sinalizao de oscilao, gerada pelo Sistema Direcional (SD), e sinalizao de compra gerada por ambos os indicadores Osciladores; o ativo adquirido em + 1, pelo preo de abertura, e vendido, tambm pelo preo de abertura, em + 2. Caso contrrio, os recursos so mantidos em carteira at o momento em que ocorra uma nova sinalizao de compra.

37

Valor arbitrrio determinado para apurao do retorno da gesto ativa de investimentos.

63 Estratgia 2 (Sem Sistema Direcional) Caso em no mnimo trs indicadores sinalizem compra, o ativo adquirido em + 1, pelo preo de abertura, e vendido, tambm pelo preo de abertura, em + 2. Caso contrrio, os recursos so mantidos em carteira at o momento em que ocorra uma nova sinalizao de compra. Ao final do perodo verificada a performance38, para ambas as estratgias de gesto ativa adotadas, comparado os retornos obtidos em cada uma delas ao retorno de mercado do ativo no mesmo perodo.

3.3.2 Os Dados

Os dados utilizados nesta seo foram coletados no Grafix 2.3.2. Os ativos objetos do estudo so as aes que compunham o ndice Bovespa (Ibovespa) do 1 quadrimestre (jan./abr.), do 2 quadrimestre (mai./ago.) e do 3 quadrimestre (set/dez.) de 2007. Foram coletadas 245 observaes, para cada ativo, referentes ao preo de abertura e fechamento do prego, e cotaes mximas e mnimas, para cada dia til do mercado, no perodo entre 02/01/2007 e 28/12/2007. O Clculo dos indicadores foi executado no Microsoft Office Excel 2007. Os ndices Bovespa do 1, 2 e 3 quadrimestres de 2007 possuam 58, 60 e 63 ativos, respectivamente. Diante disto e devido necessidade de padronizao para que fosse possvel apurar seus indicadores ao longo de 2007, foram selecionados somente os ativos comuns a todos os quadrimestres do Ibovespa. Com base neste critrio, a amostra foi reduzida para 56 ativos, conforme a Tabela 2.

38

Foram adotadas as hipteses de ausncia de custos de transao e de perfeita divisibilidade dos ativos.

64 Tabela. 2 Aes estudadas, presentes nos ndices Bovespa do 1, 2 e 3 quadrimestres. 2007. Cdigo da Ao 1. ACES4 2. ALLL11 3. AMBV4 4. ARCZ6 5. BBAS3 6. BBDC4 7. BRAP4 8. BRKM5 9. BRTO4 10. BRTP3 11. BRTP4 12. CCRO3 13. CESP6 14. CGAS5 15. CLSC6 16. CMIG4 17. CPLE6 18. CRUZ3 19. CSAN3 20. CSNA3 21. CYRE3 22. ELET3 23. ELET6 24. ELPL6 25. EMBR3 26. GGBR4 27. GOAU4 28. GOLL4 29. ITAU4 30. ITSA4 31. KLBN4 32. LIGT3 33. NATU3 34. NETC4 35. PCAR4 36. PETR3 37. PETR4 38. PRGA3 39. PTIP4 40. SBSP3 41. SDIA4 42. TAMM4 43. TCSL3 44. TCSL4 45. TLPP4 46. TMAR5 47. TMCP4 48. TNLP3 49. TNLP4 50. TRPL4 51. UBBR11 52. USIM5 53. VALE3 54. VALE5 55. VCPA4 56. VIVO4

Fonte: Elaborao prpria.

3.3.3 Os Resultados39

Verificao do Desempenho Individual dos Indicadores

Para efeito de apurao de desempenho, as 245 observaes de cada um dos 56 ativos selecionados foram agrupadas, totalizando 13.720 observaes (dias teis) para anlise, em cada indicador. A Tabela 3 descreve o total de observaes, com Sistema Direcional (C/ SD) e sem Sistema Direcional (S/ SD), em que foram adotadas as estratgias estabelecidas em cada indicador. Devido perda de observaes utilizadas na apurao inicial, conforme amplitude de clculo no item 3.3.1, o total de observaes apuradas varia entre os indicadores e menor do que o nmero de dias teis em estudo.

39

O autor agradece e destaca os comentrios da banca examinadora quanto s limitaes dos resultados expostos e os expe como sugestes para trabalhos futuros. Foi destacada a quantidade reduzida de indicadores analisados, sendo, inclusive, alguns deles convergentes (MME e MACD), fato que pode contribuir para a reduo de desempenho na gesto ativa. Alm disto, foi frisada a necessidade de se realizar uma anlise descritiva dos ativos de performance superior na gesto ativa.

65 Tabela 3 Nmero de observaes apuradas por indicador tcnico, com e sem Sistema Direcional (SD), na srie completa. 2007. Obs. Apuradas Indicadores Sem SD Com SD Mdia Mvel Exponencial MME 13.440 12.040 Rastreadores Convergncia Divergncia da Mdia Mvel - MACD 11.760 11.760 ndice de Fora Relativa IFR 12.880 12.040 Osciladores Estocstico 13.160 12.040 Sistema Direcional SD 12.040
Fonte: Elaborao prpria.

Como se percebe, na Tabela 3, as observaes apuradas nos indicadores MME, IFR e Estocstico so limitadas a 12.040, quando verificadas em conjunto Sistema Direcional (SD). Tal fato deve-se a amplitude do clculo deste Sistema Direcional (SD) ser mais elevada do que a verificada nos trs indicadores mencionados anteriormente. Esta reduo s no verificada no MACD, dado que a amplitude de seu clculo superior a todas as demais verificadas nos outros indicadores, inclusive no Sistema Direcional (SD). A Tabela 4 mostra o total de sinalizaes geradas40 para cada indicador, segundo o perodo de anlise (total ou por quadrimestre). As sinalizaes foram separadas em compra e venda, as quais podem ser verificadas quando geradas em conjunto com o Sistema Direcional (C/ SD) e quando geradas de forma independente do mesmo (S/ SD).

40

Considerando a Frequncia (F) como a proporo entre os dias em que o indicador gerou sinais de compra/venda e o total de dias apurados, pode-se dizer que a Tabela 3 mostra a Frequncia (F) das indicaes em termos absolutos.

66 Tabela 4 Quantidade de sinalizaes de compra/venda geradas para cada indicador, com e sem Sistema Direcional (SD), na srie completa e em quadrimestres. 2007. Indicadores Sinalizao 1 Quad. 2 Quad. 3 Quad. Ano 2007 (total) 2.441 2.663 2.300 Compra 13.440 MME (S/ SD) 1.871 2.153 2.012 Venda 665 893 630 Compra 3.812 MME (C/ SD) 364 680 580 Venda 1.560 1.991 2.186 Compra 11.760 MACD (S/ SD) 1.072 2.825 2.126 Venda 596 858 626 Compra 3.778 MACD (C/ SD) 334 764 600 Venda 110 113 26 Compra 1.079 IFR (S/ SD) 206 401 223 Venda 1 6 1 Compra 109 IFR (C/ SD) 25 57 19 Venda 123 199 204 Compra 1.790 Estocstico (S/ SD) 412 476 376 Venda 43 74 96 Compra 785 Estocstico (C/ SD) 118 260 194 Venda 730 999 703 Compra 4.310 Sistema Direcional (SD) 417 793 668 Venda
Fonte: Elaborao prpria.

Como pode ser verificado na prpria tabela (Tabela 4), os indicadores Rastreadores so os que geram mais sinais de compra/venda [MME (13.440) e MACD (11.760)], com o total de sinalizaes sendo igual ao de observaes apuradas quando verificados sem o Sistema Direcional (SD) (ver Tabela 3). Assim, observa-se que, tomando-se como base o MME e o MACD, em todos os dias haver indicao, seja de compra ou de venda. Por sua vez, quando os mesmos indicadores so verificados em conjunto com o Sistema Direcional (C/ SD), o total de sinalizaes se reduz [MME (3.812) e MACD (3.778)]. Isto ocorre porque, neste caso, s so considerados os sinais de compra combinados com o mercado em tendncia de alta, ao passo que os de venda somente so considerados quando combinados com o mercado em tendncia de baixa. Quanto aos indicadores Osciladores, tem-se que, mesmo quando o Sistema Direcional (SD) no considerado, o nmero de sinalizaes reduzido [IFR (1.079) e Estocstico (1.790)], frente quantidade de observaes apurveis. Esta constatao pode ser atribuda s estratgias restritivas de compra/venda adotadas para os

67 indicadores (ver Seo 3.3.1), sinalizando que a flexibilizao41 das mesmas pode resultar em um maior nmero de sinais de compra ou venda. Por sua vez, o nmero de sinalizaes de compra/venda geradas pelos Osciladores em conjunto com Sistema Direcional (SD) ainda mais reduzido [IFR (109) e Estocstico (785)], visto que s so considerados os sinais de compra/venda com mercados em oscilao. Considerando como sinal de compra a indicao que o mercado se encontrava em tendncia de alta, e, como sinal de venda, a indicao de que o mercado se encontrava em tendncia de baixa, tem-se que o Sistema Direcional (SD) gerou um total de 4.310 sinalizaes. A diferena entre o nmero de sinalizaes geradas e o nmero de observaes apuradas pelo Sistema Direcional (SD) se deve s sinalizaes de mercado em oscilao geradas pelo mesmo, ocasio em que, analisado individualmente, o indicador no sinaliza nenhum posicionamento de mercado. O passo seguinte foi avaliar os indicadores em termos de Assertividade (A) e Frequncia (F). Os resultados esto descritos na Tabela 5, conforme o total de sinalizaes de compra/venda verificadas em cada indicador, com e sem o Sistema Direcional (SD). Nesta, verifica-se que, quando observada sem o Sistema Direcional (SD), a proporo de acertos frente a falsos sinais ou Assertividade (A) da MME, de 49,74%, na compra, e 45,26%, na venda. Quando apurado em conjunto com o Sistema Direcional (SD), a Assertividade (A), tanto na compra (48,22%) quanto na venda (44,36%), tem seus valores diminudos. Assim como ocorre com o MME, a queda da Assertividade (A) verifica em todos os demais indicadores, quando se compara a apurao para os mesmos sem e com o Sistema Direcional (SD). O desempenho superior da Assertividade (A) das indicaes de compra, padro observado na MME, tambm verificado em todos os demais indicadores. Os maiores ndices de Assertividade foram verificados no IFR, quando apurados sem o Sistema Direcional (SD), com 60,24%, na compra, e 49,76%, na venda. Como pode ser observado, em geral, os Osciladores demonstram um melhor desempenho em termos de Assertividade (A) comparativamente aos Rastreadores.

41

Para um maior aprofundamento acerca das sinalizaes de compra e venda para os indicadores, ver Noronha (2006).

68 Tabela 5 Assertividade (A) e Frequncia (F) dos indicadores, com e sem o Sistema Direcional (SD), para o total de sinalizaes de compra/venda. 2007.
Sem SD Com SD

Indicadores MME Rastreador MACD IFR Oscilador Estocstico

Sinal
Compra Venda Compra Venda Compra Venda Compra Venda

Assertividade (A) 49,74% 45,26% 49,24% 45,49% 60,24% 49,76% 53,61% 44,07%

Frequncia Assertividade Frequncia (F) (A) (F) 48,22% 100,00% 31,73% 44,36% 47,98% 100,00% 32,13% 43,46% 50,00% 8,38% 0,91% 46,53% 51,64% 13,60% 6,52% 43,71%

Sem SD

Com SD
Frequencia (F) 35,80%

Sistema Direcional (SD)

Fonte: Elaborao prpria.

Compra Venda

Assertividade (A) 48,40% 43,93%

O desempenho relativamente superior da Assertividade (A) dos Osciladores deve ser observado com cautela, dada a Frequncia (F) proporo entre os dias em que o indicador gerou sinais de compra/venda e o total de dias apurados verificada para os mesmos, uma vez que pode ocorrer o sobrepeso de pequenas observaes, distorcendo a Assertividade (A) dos indicadores. Conforme Tabela 5, a Frequncia (F) dos Osciladores, quando apurados sem o Sistema Direcional (SD), de 8,38% (IFR) e 13,60% (Estocstico), inferior, portanto, Frequncia (F) dos Rastreadores, 100% (MME e MACD). Este mesmo padro de desempenho da Frequncia (F) dos Osciladores frente aos Rastreadores tambm verificado quando os mesmos so apurados com Sistema Direcional (SD). Assim, tem-se que, o desempenho superior dos Osciladores em termos, de Assertividade (A), tem sua importncia reduzida dada a Frequncia (F) com que as mesmas so geradas. O desempenho do Sistema Direcional (SD), individualmente, consistente com o desempenho dos demais indicadores, com Assertividade (A) de 48,4% nas compras, 43,93% nas vendas e Frequncia (F) de 35,8%. Em resumo, com base nos dados da Tabela 5, tem-se que:

(i) A Assertividade (A) dos sinais de compra superior Assertividade (A) dos sinais de venda;

69 (ii) O desempenho em termos de Assertividade (A) dos indicadores tcnicos, quando apurado com o Sistema Direcional (SD), apresenta resultados consistentemente reduzidos quando comparados apurao realizada sem o mesmo e; (iii) Que tal reduo de desempenho agravada quando observada a Frequncia (F) das sinalizaes, a qual apresenta uma reduo em todos os indicadores avaliados em conjunto com o Sistema Direcional (SD).

A partir dos resultados encontrados, possvel inferir que, alm de serem menos assertivas, as sinalizaes de compra/venda geradas ocorrem com menos frequncia quando os indicadores tcnicos so apurados com o Sistema Direcional (SD). Este resultado , at certo ponto, surpreendente, pois, questiona a utilidade do Sistema Direcional (SD) enquanto sinalizador da tendncia predominante do mercado, visto que vai de encontro recomendao terica de utiliz-lo como filtro para determinar qual grupo de indicadores (Rastreadores ou Osciladores) deve ser utilizado. No intuito de verificar a consistncia e regularidade das principais inferncias realizadas a partir da srie completa (para todo o ano de 2007), a anlise emprica dos indicadores foi realizada tambm nas sries subdivididas em quadrimestres, conforme demonstrado no Grfico 7.

70 Grfico 7 Assertividade (A) dos indicadores, com e sem o Sistema Direcional (SD), no 1, 2 e 3 quadrimestres. 2007. Sem Sistema Direcional (SD) Com Sistema Direcional (SD)

Fonte: Elaborao prpria.

71 A anlise quadrimestral do desempenho dos indicadores apontou que, no grupo dos Rastreadores (MME e MACD) as indicaes de compra so consistentemente mais assertivas do que as de venda, na anlise realizada com e sem o Sistema Direcional (SD); fato similar ao observado na srie completa. Quanto ao desempenho dos Osciladores (IFR e Estocstico), o padro de Assertividade (A) superior nas indicaes de compra somente verificado nas indicaes sem o Sistema Direcional (SD), enquanto que, na anlise conjunta ao mesmo, os sinais de venda do IFR, no 2 e 3 quadrimestres, bem como o sinal de venda do Estocstico, no 3 quadrimestre, so mais assertivos do que os sinais de compra. A queda do desempenho dos indicadores, em termos de Assertividade (A), quando comparada s anlises sem e com o Sistema Direcional (SD), no apresentou, nas sries subdivididas, a mesma regularidade apresentada na srie completa. Este resultado evidenciado pelas Assertividades (A) superiores do MME no 1 quadrimestre (venda), do MACD no 3 quadrimestre (compra), do IFR no 1 quadrimestre (compra) e 1 e 2 quadrimestres (venda) e, por fim, do Estocstico no 1 quadrimestre (compra) e 1 e 3 quadrimestres (venda), quando verificados em conjunto com o Sistema Direcional (SD). A importncia da anlise conjunta da Assertividade (A) e Frequncia (F) tornase mais evidente para os resultados divididos em subperodos quadrimestrais, conforme Grfico 7, tendo em vista que a irregularidade da Assertividade (A) verificadas no 1, 2, 3 e no Ano, nos indicadores Osciladores, podem ser justificadas pelo sobrepeso de pequenas observaes. Como ilustrao, pode-se tomar a Assertividade (A), do sinal de compra, verificada no 1 (100%) e 3 (0%) quadrimestres do IFR, com Sistema Direcional (SD). Como pode ser o observado na Tabela 4, nestes perodos, somente 1 sinalizao de compra foi gerada, demonstrando a inconsistncia dos resultados extremos (0% e 100%) na Assertividade (A), resultado que pode ser extrapolado para os demais Osciladores.

Verificao do Desempenho dos Indicadores na Gesto Ativa

Na anlise do desempenho dos indicadores na gesto ativa de investimentos, tem-se que, devido s Estratgias 1 (C/ SD) e 2 (S/ SD) utilizarem todos os indicadores de forma conjunta, o primeiro dia de gesto somente foi apurado em 23 de fevereiro de 2007, dada a perda de observaes inicias utilizadas para o clculo do MACD, indicador

72 de maior amplitude. Assim, como nas Estratgias 1 (C/ SD) e 2 (S/ SD), prestabelecidas, a venda dos ativos ocorre pelo preo de abertura, em + 2, a ltima observao de cada ativo foi perdida, resultando em um total de 11.704 dias teis de gesto, ou 56 observaes a menos do que as sinalizaes geradas pelo MACD (ver Tabela 4). A performance dos indicadores na gesto ativa de investimentos, conforme Estratgias 1 (C/ SD) e 2 (S/ SD) pr-definidas, pode ser verificada na Tabela 6, onde se tem o nmero de ativos total e, destes, quantos verificaram performance superior e inferior, de acordo com cada estratgia. Tabela 6 Performance dos indicadores tcnicos na gesto ativa de acordo com as Estratgias 1 (C/ SD) e 2 (S/ SD), na srie completa e em quadrimestres. 2007. Estratgia 1 (C/ SD) Estratgia 2 (S/ SD) Perodo Ativos Performance Performance Performance Performance Superior Inferior Superior Inferior 16 40 16 40 1 Quadrimestre 56 13 43 13 43 2 Quadrimestre 56 23 33 24 32 3 Quadrimestre 56 14 42 15 41 Ano 2007 56
Fonte: Elaborao prpria.

Conforme pode ser verificado, o 3 quadrimestre foi o perodo em que a gesto ativa verificou seu melhor desempenho, com 23 e 24 ativos apresentando performance superior quando geridos de acordo com a Estratgia 1 (C/ SD) e 2 (S/ SD), respectivamente. Ainda assim, neste mesmo perodo, o nmero de ativos com performance inferior, tanto na Estratgia 1 (C/ SD) quanto na Estratgia 2 (S/ SD), maior do que o nmero de ativos com performance superior, somando 33 e 32 ativos, respectivamente. Este desempenho demonstrou-se consistente nos demais perodos, em que sem tem um nmero maior de ativos com performance inferior frente ao nmero de ativos com performance superior, de acordo com as estratgias de gesto ativa. Em seguida, procurou-se demonstrar o desempenho de mercado dos ativos com performance superior. Atravs do Grfico 8, possvel verificar que a maioria os ativos de performance superior verificaram desvalorizao (-) de mercado, em todos os perodos estudados, tanto na Estratgia 1 (C/ SD), quanto na Estratgia 2 (S/ SD). Como caso extremo, tem-se que, no 3 quadrimestre da Estratgia 2 (S/ SD), dos 24 ativos de performance superior (ver Tabela 7), cerca de 87,5% apresentaram desvalorizao (-) no

73 mercado. Assim, com base nestas observaes, pode-se concluir que quando o ativo variou negativamente, a gesto ativa mostrou-se mais eficiente em diminuir perdas ou at mesmo revert-las. Grfico 8 Desempenho de mercado dos ativos com performance superior na gesto ativa, na srie completa e em quadrimestres. 2007.
Estratgia 2 (S/ SD) 66,67% Desvalorizou (-) 62,50% 33,33% Valorizou (+) 12,50% 15,38% 37,50% 64,29% Desvalorizou (-) 62,50% 35,71% Valorizou (+) 13,04% 15,38% 37,50% 0% 20% 3 Quadrimestre 40% 60% 80% 2 Quadrimestre 1 Quadrimestre 100% 86,96% 84,62% 87,50% 84,62%

Estratgia 1 (C/ SD)

Ano

Fonte: Elaborao prpria.

3.4 Concluso

Nesta seo foram apuradas a Assertividade (A), Frequncia (F) e a performance de indicadores tcnicos na gesto ativa de investimentos, no perodo compreendido entre 02/01/2007 e 28/12/2007. Em resumo, os resultados encontrados demonstraram que a Assertividade (A) dos sinais de compra superior Assertividade (A) dos sinais de venda, bem como apontaram a inutilidade do Sistema Direcional (SD) enquanto sinalizador da tendncia predominante do mercado, o que vai de encontro recomendao da teoria de utiliz-lo como filtro para determinar qual grupo de indicadores, Rastreadores ou Osciladores, deve ser utilizado. Na gesto ativa, o desempenho dos ativos gerenciados conforme estratgias pr-estabelecidas foi consistentemente inferior ao desempenho de mercado dos mesmos. Foi observado, ainda, que, o desempenho de mercado dos ativos com performance superior predominantemente de desvalorizao (-), sinalizando que a gesto ativa mostrou-se eficiente em diminuir perdas ou at mesmo revert-las.

74 4. CONSIDERAES FINAIS

Este trabalho teve por objetivo geral realizar um estudo emprico do mercado de aes brasileiro luz da Anlise Tcnica e das Finanas Comportamentais (Captulo 2), para o perodo compreendido entre os anos de 2007 e 2008, bem como verificar o desempenho de indicadores tcnicos como instrumentos auxiliares deciso de investimento (Captulo 3). Inicialmente, buscou-se analisar os reflexos da crise subprime no mercado de aes brasileiro luz da Anlise Tcnica e das Finanas Comportamentais, tendo como base o levantamento de informaes veiculadas pelo noticirio econmico no perodo da crise (2007 e 2008). De uma maneira geral, os resultados evidenciaram a utilidade destas teorias, no s para a anlise dos reflexos da crise subprime, como, tambm, para o exame do comportamento dos agentes do mercado financeiro numa perspectiva histrica de maior alcance. No estudo, foram observados os pressupostos comportamentais de representatividade, conservadorismo, perseverana, disponibilidade e averso perda, julgamentos estes que contribuem para o diagnstico e compreenso da dinmica do mercado financeiro, logo, reforando a importncia das finanas comportamentais no comportamento dos agentes financeiros. Em seguida, analisou-se o desempenho de indicadores tcnicos do grupo de Rastreadores (IFR e Estocstico) e de Osciladores (MME e MACD), alm do Sistema Direcional (SD), em termos de Assertividade (A) e Frequncia (F), tanto de forma individual quanto na performance na gesto ativa de investimentos. Para a avaliao do desempenho na gesto ativa de investimentos simulou-se um investimento inicial em cada uma das aes selecionadas do Ibovespa (ao todo, 56 aes), sendo adotadas duas estratgias de gesto Estratgia 1 (C/ SD) e Estratgia 2 (S/ SD) para determinao da aquisio do ativo. O objetivo, alm de verificar o desempenho dos indicadores, era diagnosticar sua utilidade enquanto ferramenta de tomada de deciso atravs de anlises comparativas entre o desempenho do mercado e o desempenho observado na gesto ativa (com uso das Estratgias 1 e 2) e, tambm, observar a relevncia do Sistema Direcional (SD) enquanto instrumento capaz de indicar uma tendncia definida dos preos.

75 Os resultados encontrados apontaram que as indicaes de compra so consistentemente mais Assertivas (A) do que as indicaes de venda, bem como que a Assertividade (A) das indicaes sem o Sistema Direcional (SD) maior do que a verificada quando os indicadores so apurados em conjunto com o mesmo. Trs resultados importantes puderam ser constatados:

(i) Em conjunto com a anlise da Frequncia (F), questiona-se a utilidade do Sistema Direcional (SD) enquanto sinalizador da tendncia predominante do mercado, visto que os resultados foram contrrios recomendao terica de autores como Noronha (1995) e Murphy (1999), de utilizar o Sistema Direcional (SD) como filtro para determinar qual grupo de indicadores (Rastreadores ou Osciladores) deve ser adotado. (ii) Foi possvel inferir que, alm de serem menos Assertivas (A), as sinalizaes de compra/venda geradas ocorrem com menos Frequncia (F) quando os indicadores tcnicos so apurados com o Sistema Direcional (SD). (iii) No que respeita a gesto ativa, a adoo das Estratgias 1 (Com Sistema Direcional C/SD) e 2 (Sem Sistema Direcional S/SD), pr-estabelecidas, no foi capaz de garantir performances superiores, na maioria dos ativos, em comparao ao desempenho de mercado dos mesmos. Observou-se que o desempenho de mercado dos ativos de performance superior foi, predominantemente, de desvalorizao (-), apontando que as estratgias de gesto ativa adotadas, quando observadas performances superiores ao desempenho do mercado, foram capazes de reduzir ou reverter perdas de mercado. Em suma, neste trabalho foi realizado um esforo de pesquisa com o qual espera-se ter contribudo para a difuso da Anlise Tcnica, sobretudo de seus pilares conceituais (Teoria Dow e Teoria das Ondas de Elliott) para interpretao do mercado de aes. Espera-se, ainda, que o presente trabalho tenha contribudo para destacar o fator comportamental como elemento chave para compreenso das atitudes dos agentes no mercado de aes, reforando o aspecto complementar da Anlise Tcnica e das Finanas Comportamentais.

76 importante considerar que, devido anlise do desempenho dos indicadores tcnicos ter sido realizada em uma abrangncia temporal reduzida (ano de 2007), bem como pelo uso de estratgias de compra e venda restritivas, no possvel inferir, de uma maneira categrica, pela validao ou no do desempenho dos indicadores tcnicos, em termos empricos. No entanto, de acordo com a metodologia que adotada com suas limitaes resultados apresentados no foram satisfatrios. Por este motivo, ressalta-se que o estudo de indicadores tcnicos, utilizando e comprando estratgias diferenciadas de compra e venda, com perodo mais abrangente, constitui como a principal sugesto para ampliao deste e de futuros trabalhos.

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