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El Coste Medio Ponderado del Capital. (WACC)

Pablo Garca Estvez Mayo 2010. ISNN: 1989-3655

Introduccin
El coste medio ponderado del capital es el coste de los recursos financieros de una empresa. Se le conoce por sus siglas inglesas: WACC (Weigth Average Cost of Capital) y es una de las variables ms importantes de la empresa, pues marca la tasa de corte a partir de la cual la empresa debe exigir a sus inversiones. Dicho de otra manera: si una empresa tiene un WACC del 8% sus inversiones le debern rentar, por lo menos, un 8%, pues de otra manera la empresa no es viable. Es obvio; si la empresa paga por sus fondos un 8% las inversiones debern dar ms. Si un director financiero se encuentra que la empresa que gestiona tiene un WACC del 25%, la empresa tiene un problema y el director deber encaminar sus esfuerzos a la reduccin del WACC, pues hay pocas inversiones que ofrezcan rentabilidades superiores al 25%.

Ecuacin
La ecuacin general del WACC es la siguiente:
Ecuacin 1

Donde: Ke es el coste de los recursos propios de la empresa E son los recursos propios de la empresa (Equity) D es la deuda de la empresa Kd es el coste de la deuda t es la tasa impositiva del impuesto de sociedades

El WACC debe ser calculado con valores de mercado. Pasemos entonces a analizar cada uno de los recursos financieros de la empresa. Hay que tener en cuenta que, en trminos generales, el coste de cualquier recurso financiero sigue el siguiente esquema: Coste = Referencia + Diferencial

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Cada uno de los recursos financieros de la empresa se negociar en un mercado determinado, por lo que tendrn referencias y diferenciales distintos. El diferencial est vinculado al riesgo del recurso financiero utilizado; as, cuanto mayor sea el riesgo, mayor ser el diferencial empleado para calcular el coste. Los diferentes recursos financieros utilizados en una empresa estn localizados en su pasivo. Si atendemos a la prelacin a la hora de cobrar, podemos ordenarlos mediante el siguiente esquema1:

Recursos Propios Participaciones preferentes Deuda Subordinada Deuda Senior

Concretando un poco ms, las fuentes financieras ms habituales en la empresa son:

1. 2. 3. 4. 5. 6.

Acciones Ordinarias Reservas Participaciones Preferentes Prstamos Bonos Obligaciones convertibles

Las Acciones Ordinarias

Las acciones ordinarias son la parte alcuota del capital social y otorga a sus poseedores derechos econmicos y derechos polticos. El coste de las acciones ordinarias se calcula mediante la ecuacin SML procedente del modelo CAPM2:
Ecuacin 2

Ei = Rf + (Em Rf)i Donde: Ei es el rendimiento exigido por los accionistas a las acciones de la empresa i Rf es el rendimiento libre de riesgo Em es el rendimiento de la cartera de mercado i es el peso del mercado en el ttulo i. Tambin denominado coeficiente de volatilidad del ttulo i

1 2

El orden de prioridad en el cobro se denomina Seniority Para profundizar ms en el CAPM, es aconsejable revisar el documento CF1 La Seleccin de Carteras (http://www.telefonica.net/web2/pgestevez/CF1%20La%20Seleccion%20de%20Carteras.pdf) en www.telefonica.net/web2/pgestevez F-6 El Coste Medio Ponderado del Capital. El WACC Pablo Garca Estvez

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En todas las transacciones que se realizan en los mercados financieros, siempre hay dos partes: el emisor y el inversor; el prestamista y el prestatario De tal modo que, lo que es la rentabilidad para uno de ellos es el coste para el otro. Cuando una persona pide un prstamo, el coste de su prstamo es la rentabilidad es el coste para el banco. Aplicando esta lgica en el mercado de las acciones, la rentabilidad exigida por los accionistas es el coste de esas acciones para la empresa. En la ecuacin SML, Rf se identifica con los ttulos del Estado que sirven como referencia. En algunos pases sern las Letras del Tesoro mientras que en otros sern los bonos a 5 o a 10 aos. El parntesis (Em Rf) es denominado prima de riesgo del mercado (PRM). Em, el rendimiento del mercado, es un nmero terriblemente difcil de calcular debido a que, como se explica en todos los trabajos crticos sobre el CAPM, ste rendimiento es inobservable. Por eso se utiliza, a modo de proxy, los ndices burstiles. Pero los ndices burstiles no son el mercado y provoca que el modelo CAPM est cuestionado por diferentes autores, al no poder probarse de manera emprica. Por esta razn, el valor del parntesis (Em Rf) suele adoptarse por consenso. Todos los aos algunos profesores realizan una encuesta a profesores, analistas, economistas, etc preguntndoles cul es la prima de riesgo del mercado que utilizan y porqu. De las respuestas a esta pregunta se calcula la PRM de consenso y es la que se utiliza para calcular el coste de las acciones ordinarias La beta mide el peso del rendimiento del mercado en el rendimiento del ttulo. Esto nos permite catalogar a los ttulos en funcin de su respuesta ante los cambios del rendimiento del mercado. Cuando un ttulo tiene una superior a 1 se le denomina agresivo. Por ejemplo, supongamos una = 1,5. Esto quiere decir que si el rendimiento del mercado sube un 10%, por ejemplo, el rendimiento del ttulo, ceteris pabirus, subir un 15%. Cuando un ttulo tiene una inferior a 1 se le denomina defensivo. Por ejemplo, supongamos una = 0,5. Esto quiere decir que si el rendimiento del mercado sube un 10%, por ejemplo, el rendimiento del ttulo, ceteris pabirus, subir un 5%. Cuando un ttulo tiene una igual a la unidad es un ttulo neutro y tiene el mismo comportamiento que el mercado. Desde el punto de vista de los mercados financieros, la ofrece un primer patrn de comportamiento en los mercados. Con expectativas alcistas de mercado, se comprarn ttulos agresivos para aprovechar la subida esperada. Si, por el contrario, se piensa en una cada futura del mercado, la tendencia ser comprar ttulos defensivos para que la cada afecte poco a los ttulos. El parmetro se calcula a travs de la siguiente ecuacin:
Ecuacin 3

CovRi ; RM
2 M

Donde: Cov(Ri, RM) es la covarianza entre los rendimientos del ttulo i y el mercado 2M es la varianza de los rendimientos del mercado En modelo CAPM nos explica que, cuando tenemos una cartera de valores eficientemente diversificada el riesgo de la cartera se identifica con la beta. Desde aqu, podemos inferir que, el riesgo de los ttulos, tambin se puede determinar con su beta. La SML nos dice que el rendimiento exigido a las acciones est en funcin del riesgo de stas, medido por su beta. Cuanto mayor sea el riesgo, mayor ser el rendimiento exigido y por ende, mayor ser el coste para la empresa emisora. Podemos reescribir todo esto diciendo que el coste de las acciones ordinarias es igual al rendimiento libre de riesgo mas la prima de riesgo del mercado por la beta de la accin
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Ecuacin 4

Ke = Rf + PRM x

Las Reservas
El coste de las reservas es el coste de oportunidad de que la empresa retenga los beneficios. Los accionistas permitirn a sta no repartir dividendos si el rendimiento prometido para el futuro es superior al actual. Vemoslo de manera analtica. Si la empresa repartiese todo los beneficios obtenidos el precio de las acciones sera igual a: Precio = PAR + Beneficios Siendo PAR el precio antes del reparto de los beneficios Si la empresa retiene los beneficios con la promesa de un mayor rendimiento, el precio se calculara como el precio antes del reparto de los beneficios mas el beneficio invertido a un tipo r, actualizado al coste de las acciones, Ke.

Pero, como hemos dicho, el valor de la accin en el caso de retener e invertir los beneficios debe ser mayor a repartir los beneficios, pues de lo contrario no se hara.

Operamos y obtenemos que el tipo r al cual invertimos los beneficios debe ser igual o mayor al coste de las acciones r Ke Dicho de otra manera, el coste de las reservas es el mismo que el de las acciones ordinarias, pues ste acta como coste de oportunidad para la retencin de los beneficios.

Las Participaciones Preferentes

Las participaciones preferentes es un caso muy particular en las finanzas, pues no est claro si son recursos propios o ajenos. En el caso espaol, estn reguladas por la Disposicin Adicional III de la Ley 19/2003 sobre el Rgimen Jurdico de los Movimientos de Capitales y de las Transacciones Econmicas con el Exterior y sobre determinadas medidas de prevencin del blanqueo de capitales. En este texto establece que para ser catalogadas como participaciones preferentes, una emisin debe cumplir una serie de requisitos: 1. Ser emitidas por una entidad residente en territorio de la Unin Europea, que no sea paraso fiscal. Si la emisin la realiza una filial, el montante obtenido debe ser depositado en la matriz. 2. Deben tener el derecho a recibir una remuneracin predeterminada no acumulativa siempre que la empresa emisora tenga beneficios 3. Los titulares de las participaciones preferentes no tienen derechos polticos ni de suscripcin preferente ante nuevas emisiones 4. Deben ser perpetuas. Cabe la posibilidad de amortizacin anticipada a partir del quinto ao desde su desembolso, siempre que lo autorice el Banco de Espaa 5. Deben cotizar en mercados secundarios
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6. En el caso de que la empresa se liquide, las participaciones preferentes tienen derecho a obtener el reembolso de su valor nominal y se situar, a efectos del orden de prelacin, inmediatamente detrs de todos los acreedores, subordinados o no, y delante de las acciones ordinarias 7. Cuando se emiten, el importe nominal en circulacin no podr ser superior al 30% de los recursos propios bsicos del grupo. Slo en circunstancias excepcionales el Banco de Espaa puede modificar este porcentaje. El rgimen fiscal de las participaciones de las participaciones preferentes se puede resumir en: a. La remuneracin predeterminada no acumulativa, que se reparte siempre que la empresa tenga beneficios, tiene consideracin de gasto deducible para la empresa. b. Para los inversores que compren estas participaciones, estas remuneraciones no acumulativas sern consideradas como rendimientos obtenidos por la cesin a terceros de capitales propios. c. Este rgimen fiscal tambin es aplicable a la emisin de instrumentos de deuda realizados por entidades que cumplan los requisitos detallados ms arriba. Todo esto es aplicable a las participaciones preferentes o a otros instrumentos de deuda emitidos por una sociedad residente en la Unin Europea, que no sea paraso fiscal, y cuyos derechos de voto correspondan a entidades cotizadas que no sean de crdito. En estos casos, para proceder a la amortizacin no ser necesaria la autorizacin del Banco de Espaa Si atendemos a lo dicho por la ley, podemos establecer dos casos, a la hora de calcular el coste de las participaciones preferentes:

Perpetuas
Si las participaciones preferentes no son amortizables, entonces el coste de capital de stas se calcularan de la manera siguiente:
Ecuacin 5

Donde: Div es la remuneracin predeterminada de las participaciones preferentes P el precio de mercado de las participaciones preferentes

Amortizables
En el caso de las participaciones preferentes que son amortizables a partir del quinto ao desde la fecha de emisin, actan como si fuera un bono. La ecuacin que debemos plantear, entonces es la siguiente:
Ecuacin 6

Siendo: P el precio de mercado de las participaciones preferentes Div la remuneracin predeterminada de las participaciones preferentes Nominal el valor de amortizacin pagado en la fecha de liquidacin

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Deuda o Recursos Propios

Las participaciones preferentes, al ser ttulos hbridos, estn sumidas en la polmica de si son recursos propios o deuda. Segn el texto que se lea, o al analista que se consulte, sern catalogadas en un lado u en otro. Basilea II las incluye dentro del TIER1 junto a las acciones ordinarias y las reservas. Sin embargo, depende de quin lo analice nos las encontraremos en un lado o en otro. Los contables tienden a considerarlas deuda pero hay auditoras que lo consideran recursos propio, segn les interese. Podemos repasar las caractersticas de las participaciones preferentes y determinar cul de ellas las hacen ms parecidas a los recursos propios o a la deuda
Tabla 1

Caracterstica Derecho a remuneracin predeterminada siempre que la empresa emisora tenga beneficios Sin derechos polticos ni de suscripcin preferente ante nuevas emisiones Perpetuas Posibilidad de amortizacin anticipada a partir del quinto ao con autorizacin del B. de Espaa Cotizacin en mercados secundarios Prelacin, inmediatamente detrs de todos los acreedores y delante de las acciones ordinarias El importe nominal en circulacin no podr ser superior al 30% de los recursos propios. La remuneracin predeterminada tiene consideracin de gasto deducible para la empresa. Inversores: remuneracin es rendimiento obtenido por la cesin a terceros de capitales propios.

Ms parecido a Deuda Deuda Acciones Deuda Acciones Acciones Deuda Deuda Deuda Acciones Deuda

La tabla 1 parece empujarnos a considerar las participaciones preferentes como deuda, ms que como recursos propios. Sin embargo, la respuesta, ms adecuada, a la pregunta de qu son, si recursos propios o deuda es, depende: Si lo que pretendemos es analizar el riesgo de la empresa, las participaciones preferentes son recursos propios. En otro caso, las podemos considerar como deuda.

Los prstamos
El coste de un prstamo es la TAE del mismo. El Banco de Espaa define la TAE como el tipo de inters que indica el coste o rendimiento efectivo de un producto financiero. La TAE se calcula de acuerdo con una frmula matemtica normalizada que tiene en cuenta el tipo de inters nominal de la operacin, la frecuencia de los pagos (mensuales, trimestrales, etc.), las comisiones bancarias y algunos gastos de la operacin. En el caso de los crditos, no se incluyen en el clculo del coste efectivo algunos conceptos, como los gastos que el cliente pueda evitar en uso de las facultades que le concede el contrato, los gastos a abonar a terceros o los gastos por seguros o garantas (salvo algn tipo particular y siempre que la entidad imponga su suscripcin para la concesin del crdito). Coleccin Finanzas Hay que tener en cuenta que, como los intereses de la deuda son deducibles del impuesto de sociedades, se debe multiplicar la TAE por uno menos la tasa impositiva para tener en cuenta el ahorro fiscal que ello conlleva. Es decir, que el coste del prstamo sera:
Ecuacin 7

Kpre = TAE x (1 t)

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Bonos y Obligaciones
Generalmente, los bonos3 tienen amortizacin de tipo americano. Esto es, que slo paga los intereses (cupones) durante la vida del bono y en el ltimo periodo paga el ltimo cupn mas el principal del bono. Por lo tanto el rendimiento del bono se calcula con la siguiente ecuacin:
Ecuacin 8

Donde P es el precio de mercado del bono.

El clculo del WACC en diferentes aos

En determinadas ocasiones se debe calcular el WACC de una proyeccin de varios aos. La mayor dificultad de esto es el clculo de los valores de los pasivos. Los nicos valores que podemos calcular de manera matemtica son los de los prstamos y los de los bonos. Para calcular el valor de estos ltimos hay que aceptar la hiptesis de que el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos se mantiene constante, por lo que el precio ir cambiando acercndose cada ao al nominal del bono. Al cambiar la estructura financiera se modifica el riesgo de la empresa, y por lo tanto, su beta, lo que afecta al coste de las acciones ordinarias. Si la empresa no tuviera deuda, el riesgo financiero desaparece y la beta recoge exclusivamente el riesgo sistemtico operativo de la empresa: es la llamada beta desapalancada. Para desapalancar las betas utilizamos la siguiente funcin
Ecuacin 9

Donde: L es la beta apalancada u es la beta desapalancada: La beta para un nivel de deuda igual a cero d es la beta de la deuda= (Coste de la deuda Rf)/Prima de riesgo del mercado D es el nivel de deuda a valor de mercado E son los recursos propios a valor de mercado t es la tasa impositiva Coleccin Finanzas

En ocasiones se emplean las llamadas frmulas simplificadas para desapalancar, en las que se supone que la d es igual a cero. Suponer que la d es igual a cero equivale a decir que el coste de la deuda es igual a la rentabilidad libre de riesgo, es decir, que la empresa se financia con un coste semejante al del Gobierno. Cuando esto ocurre, las frmulas para desapalancar se convierten en:

El trmino bono es igual al de obligacin. Slo tiene diferencia cuando se trata de ttulos del Estado. En este trabajo utilizaremos el trmino bono, por ser el ms popular. F-6 El Coste Medio Ponderado del Capital. El WACC Pablo Garca Estvez

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Ecuacin 10

Emplear la frmula simplificada tiene la ventaja de que hace ms simple los clculos, pero presenta el inconveniente de que se introducen unos supuestos que no suelen ser razonables, lo que supone infravalorar la creacin de valor del proyecto. Qu se puede hacer para estimar el Ke en las empresas que no cotizan? Hay que utilizar la de una empresa semejante y que cotice. Con qu criterios hay que buscar esa empresa semejante? En nuestra opinin, no se trata slo de utilizar la beta sectorial de la industria en que opera la empresa. Es preferible emplear la beta apalancada de una empresa que tenga un riesgo operativo, actual y previsiblemente futuro, semejante al de la empresa que no cotiza, obtener el valor de la beta desapalancada para captar el valor de la beta que mide nuestro riesgo operativo, y apalancar esta beta teniendo en cuenta la estructura de capital futura correspondiente a los flujos de caja que estamos descontando.

Referencias bibliogrficas BREALEY, R. A., MYERS, S. MARCUS, A. 1996, Fundamentos de finanzas corporativas McGraw-Hill COPELAND, T. E., KOLLER, T. MURRIN, J. 1995, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, John Wiley & Sons. DAMODARAN, A. 1996, Investment Valuation, John Wiley. LUBIAN, f. GARCIA ESTEVEZ, P. 2005 Finanzas en el mundo corporativo Ed. McGraw Hill. FERNANDEZ, P. 2008. 160 preguntas sobre finanzas. DI 770. IESE

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