Gesto

Financeira
Maio
2012
Resumo de contedo para a disciplina de Gesto Financeira do MBA em
Gesto Empresarial da Faculdade Assis Gurgacz FAG.
Prof. Dr. Jailson de
Oliveira Arieira
Cascavel, 28 de maio de 2012

1
Sumrio
SUMRIO 1
CAPTULO 1 NOES DE MATEMTICA FINANCEIRA 3
PARTE 1 - ASPECTOS ECONMICOS DOS JUROS 3
PARTE 2 - ASPECTOS FINANCEIROS DOS JUROS 3
PARTE 3 - VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO 6
PARTE 4 DESCONTO COMERCIAL 8
PARTE 5 SISTEMAS DE AMORTIZAO 10
CAPTULO 2 - ANLISE DE INVESTIMENTOS 12
PARTE 1 CONCEITOS BSICOS 12
PARTE 2 PROCESSO DE TOMADA DE DECISES 12
CAPTULO 3 TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS 14
PARTE 1 PROJETOS REAIS 14
PARTE 2 TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS REAIS 14
MTODO DO VALOR ANUAL UNIFORME EQUIVALENTE (VAUE) 15
MTODO DE PERODOS DE PAYBACK 15
MTODO DO PERODO DE PAYBACK DESCONTADO 16
MTODO DA TAXA MDIA DE RETORNO 16
MTODO DO VALOR PRESENTE LQUIDO 17
MTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO 17
MTODO DO NDICE DE LUCRATIVIDADE 18
COMPARAO ENTRE TIR E VPL 18
MTODO DO VALOR PRESENTE LQUIDO ANUALIZADO 19
PARTE 3 PROJETOS FINANCEIROS 20
PARTE 4 TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS FINANCEIROS 20
AVALIAO DE TTULOS DE DVIDAS OU OBRIGAES 20
AVALIAO DE AES 21
AVALIAO DE DERIVATIVOS 22
PARTE 5 RISCO E RETORNO EM INVESTIMENTOS 24
CONCEITOS DE RISCO E RETORNO 24
TIPOS DE RISCO 24
PROCESSO DE ADMINISTRAO DO RISCO 24
TRANSFERNCIA DO RISCO 25
MENSURAO DOS RETORNOS 25
CAPTULO 4 ORAMENTO DE CAPITAL E FONTES DE FINANCIAMENTOS 26
PARTE 1 - CONCEITO DE ORAMENTO DE CAPITAL 26
TIPOS DE PROJETOS DE ORAMENTO DE CAPITAL 26
PARTE 2 - TCNICAS DE AVALIAO DA ELABORAO DO ORAMENTO DE CAPITAL 26
PARTE 3 - CUSTO DE CAPITAL 27
CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL CMPC (WAAC) 27
CUSTO MARGINAL DE CAPITAL - CMGC 28
CAPTULO 5 TPICOS AVANADOS EM ANLISE DE INVESTIMENTOS 29

2
PARTE 1 OPES REAIS 29
TIPOLOGIA DAS OPES REAIS 29
AVALIAO DAS OPES REAIS 30
PARTE 2 ANLISE DE CENRIOS 30
PARTE 3 RVORE DE DECISO 32
PARTE 4 ANLISE DE SENSIBILIDADE 32
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS 33

3
Captulo 1 Noes de Matemtica
Financeira

Parte 1 - Aspectos Econmicos dos Juros
Conceito de juros so o custo do capital ou o custo do dinheiro, isto so o pagamento pela oportunidade de
poder dispor de um certo capital durante determinado tempo.
Origem dos juros Dentro da teoria econmica, as pessoas trabalham em troca de uma remunerao (salrio).
Esta renda usada pelas pessoas de duas formas: uma parte gasta com o consumo de bens e servios
(consumo), outra parte guardada para futuras aquisies de bens e servios ou para eventuais emergncias
(poupana). O dinheiro (parte da renda poupada) geralmente depositado em uma instituio financeira, a qual
sobrevive fazendo chegar a quem consome mais do que ganha esse excedente de renda (poupana). Por este
servio de intermediao, o banco cobra uma taxa. Alm dessa taxa, o banco paga aos poupadores uma
remunerao pela desistncia do uso de parte de sua renda e cobra dos tomadores do emprstimo uma
remunerao pela disponibilizao de tais fundos. Essa remunerao cobrada e paga pelas instituies financeiras
denominada juros, isto , a remunerao que o agente poupador recebe pelo sacrifcio de no gastar sua renda,
e a remunerao que o agente tomador paga para ter a possibilidade de usar hoje os valores guardados pelo
poupador.
Funo dos juros a funo dos juros, portanto lubrificar e alimentar o sistema de crdito de um pas,
financiando os investimentos e criando condies para o crescimento da economia.

Parte 2 - Aspectos Financeiros dos Juros
Juros simples so os juros (ou remunerao) que incidem apenas sobre o capital principal negociado.
iPn J =
) 1 ( in P F + =
) 1 ( in
F
P
+
= ;
Juros compostos so os juros que so cobrados sobre o principal e sobre os juros no pagos, ou seja, na
modalidade juros compostos, os juros so incorporados ao principal e passam a tambm a render juros.
n
i P F ) 1 ( + =
n
i
F
P
) 1 ( +
=
Taxas equivalentes para juros compostos tratam-se de taxas de juros capitalizadas em perodos diversos, mas
que retornam o mesmo montante de juros em uma determinada data.
Por exemplo, 4% a.m. capitalizada mensalmente, equivale a 26,53% a.s., capitalizada semestralmente, pois geram
o mesmo valor futuro para uma aplicao efetuada.

Frmulas de Equivalncia
1 ) 1 ( + =
n
ime ima 1 ) 1 ( + =
n
ima ime
ima = taxa do perodo maior;
ime = taxa do perodo menor.

HP 12C
Perodo maior para menor
100 1 ) 1 ( ) 1 ( +
X
Y x n enter i

4
Perodo menor para maior
100 1 ) 1 ( +
X
nY enter i

Taxa de juros nominal a taxa de juros nominal trata-se da taxa de juros informada pelo agente financeiro ou
comercial como sendo a taxa a ser cobrada ou paga pelos uso dos recursos financeiros. Um exemplo de taxa
nominal a taxa de juros da poupana, que rende juros de 0,5% a.m. ou 6% a.a., conforme normalmente
informado pelos agentes.
No entanto, como os juros da caderneta de poupana so capitalizados mensalmente, a taxa de 6% ao ano, no
uma taxa correta, pois capitalizando-se mensalmente um capital de R$100,00 a taxa de 0,5%, ter-se- um
montante de R$ 106,17 ao final do perodo. Desse modo percebe-se que 0,5% a.m, capitalizados mensalmente e
6% a.a. capitalizados anualmente no so taxas equivalentes.
Portanto a taxa de 6% a.a., nesse caso uma taxa nominal, ou seja, serve apenas como referencial mais simples
de indicao dos juros verificados no perodo.

Taxa de juros efetiva trata-se da taxa de juros efetivamente obtida ou incorrida sobre determinado fluxo de
caixa. a taxa de juros expressa no mesmo perodo de capitalizao ou pagamento de juros. Por exemplo. A
caderneta para uma taxa efetiva de juros de 0,5 % a.m., capitalizados mensalmente ou 6,17% a.a., capitalizados
anualmente.
A taxa efetiva deve ser usada preferencialmente taxa nominal, pois est baseada nos conceitos de juros
compostos e taxas equivalentes, que so superiores em relao metodologia de juros simples em que se baseia a
taxa nominal.

Capitalizao trata-se do processo de incorporao de juros ao principal inicial para formao de um novo
capital sobre o qual incidir o novo clculo dos juros ou o montante a ser recebido.

Taxa de juros efetiva nominal trata-se da taxa efetiva de juros obtida sem considerar os efeitos da inflao
incorrida no perodo. Trata-se da taxa paga ou percebida pela utilizao de determinado capital por determinado
perodo capitalizada no mesmo perodo do projeto ou investimento, a taxa de juros efetiva.

Taxa de juros efetiva real trata-se da taxa de juros efetiva descontada da taxa de inflao incorrida no perodo.
A frmula para determinao da taxa de juros efetiva a seguinte:
1 ) (
inflao de taxa 1
nominal efetiva taxa 1
Real Efetiva Taxa
+
+
=
Essa taxa de juros trata-se da realmente paga ou recebida pelo agente tomandor ou fornecedor do capital, isto ,
trata-se do real sacrifcio financeiro ou prmio pela disponibilizao dos recursos pagos ou recebidos pelos
agentes financeiros.

Taxas de juros pr-fixadas trata-se da situao em que a taxa de juros a ser paga conhecida a priori, isto , ao
contrata-se um operao financeira, os agentes sabem de antemo qual o montante de juros tero que pagar ou
devero receber.

Taxas de juros ps-fixadas trata-se da situao em que a taxa de juros est referenciada por um indicador ou
indexador cujo valor s pode ser verificado ao final do perodo. , portanto, a modalidade onde os agente no
sabem, a priori, qual o montante de juros a ser pago ou recebido.



5






Taxas de juros para perodos no-inteiros trata-se do processo de transformao de uma taxa de juros para
perodos no inteiros. Esse processo pode ser executado atravs de dois mtodos, a conveno linear e a
conveno exponencial. Ambos os mtodos so corretos, no entanto levam a resultados diferentes.
Mtodo da conveno linear esse mtodo consiste na determinao do resultado por interpolao linear (regra
de trs). Esse mtodo fundamenta-se no conceito de juros simples.
Qual o montante obtido pela aplicao de R$ 100,00 a uma taxa de juros de 5% a.m. durante 14 meses e 15 dias.
1

(F/P; 5%,14) = 1,97993
(F/P; 5%, 15) = 2,07893
2,07893 1,97993 = 0,099
Interpolao
0, 099 30 dias
x 15 dias x = 0,0495
logo o fator ser 1.97993 + 0,0495 = 2,029430
assim, o montante ser de R$ 202,94
Ou
F = 100 x [(1,05)
14
+ (1,05)
15
]/2 = 202,94
Mtodo da conveno exponencial utiliza-se de mtodos (frmulas) com expoentes fracionrios, onde se
obtm um resultado condizente com o conceito de equivalncia e juros compostos.
Aplicando a conveno exponencial ao mesmo exemplo tem-se:
F = 100 x (1 + 0,05)
14,5
= 202,88
Portanto, verifica-se uma pequena diferena entre os valores obtidos pelos dois mtodos. Diferena esta relativa
aos pressupostos de cada mtodo.

Utilizao dos mtodos de transformao dependendo da utilizao que se pretenda fazer da transformao,
pode-se usar um ou outro mtodo.
Quando estiver sendo avaliada uma taxa efetiva, deve-se utilizar a conveno exponencial, a ser usado quando se
est fazendo uma aplicao;
Quando o caso for o recebimento de uma dvida antecipadamente, atravs de desconto, dever-se-ia usar o
mtodo da conveno linear.
O mtodo da conveno linear devolve sempre um valor maior do que a conveno exponencial, dentro do
fracionamento do perodo.




1
Exemplo extrado de Ademar Campus Filho. Matemtica financeira: com uso das calculadoras financeiras HP 12C,
HP 19BII, HP 17BII e HP 10B. So Paulo: Atlas, 2000. (pg. 30).
Taxa de Juros
Taxa Nominal
Taxa Efetiva
Taxa Nominal
Taxa Real

6
Parte 3 - Valor do dinheiro no tempo
Em razo de uma srie de fenmenos econmicos, financeiros e empresariais (advindos do pressuposto de que
melhor satisfazer uma necessidade hoje do que amanh), o dinheiro no possui o mesmo valor em qualquer
poca ou perodo de tempo. Por exemplo, R$ 1,00 hoje vale mais que um real amanh. Logo, quando estamos
avaliando as possibilidades de investimentos temos que ter em mente que se pegamos dinheiro hoje, teremos que
devolv-lo em algum momento futuro, acrescido de juros (juros + atualizao monetria).

Fluxo de caixa
Toda atividade econmica e empresarial pressupe entradas e sadas de valores monetrios ao longo de sua vida
til. Essas entradas e sadas so realizadas em diferentes perodos de tempo, logo no correspondem ao mesmo
valor real, ou seja, o valor real dessas movimentaes igual ao valor nominal descrito.
A esse processo d-se o nome de fluxo de caixa. Logo o fluxo de caixa nada mais que a ordenao temporal
dos fluxos financeiros de recebimentos e pagamentos de determinada atividade, empresa ou projeto de
investimento.
Esse fluxo normalmente representado por uma linha horizontal representativa da vida til do projeto ou
empreendimento, pontuadas pela receitas (setas apontadas para cima) e gastos (setas apontadas para baixo)
expressos ou existentes em datas especfica do projeto.
No entanto, como valores pagos ou recebidos em datas diferentes no tm o mesmo valor real, tais fluxos
financeiros devem ser descontados a uma taxa de juros especificada, para que possam ser transferido para uma
mesma data e comparados para avaliao da viabilidade do projeto, investimento ou empreendimento.





Tipos de fluxo de caixa
Srie Uniforme (A)
Trata-se de uma srie de pagamentos e recebimentos que se inicia no perodo 1 e termina no perodo n, tendo
sempre um valor uniforme (mesmo valor) movimentado em periodicidade constante.
Os fluxos uniformes de pagamentos e recebimentos so, na prtica, chamados de anualidades ou perpetuidades,
dependendo do tempo da srie.
Assim, para o clculo de movimentaes financeiras quando tratamos de sries uniformes (anualidades e
perpetuidades), devem ser utilizadas frmulas especficas.
Para se saber o valor futuro de uma anuidade, deve-se usar as seguintes frmulas:
( )
i
i
A FV
n
1 1 +
= para sries postecipadas;

( ) | |
i
i i
A FV
n
) 1 ( 1 1
'
+ +
= para sries antecipadas;
Para se saber o valor dos pagamentos de uma anuidade, a partir de um dado valor futuro, deve-se usar as
seguintes frmulas:
( ) 1 1 +
=
n
i
i
FV A para sries postecipadas;

4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1 2 3

7
( ) | | ) 1 ( 1 1
'
i i
i
FV A
n
+ +
= para sries antecipadas;


Para a determinao do valor presente de uma dada anuidade, usam-se as seguintes frmulas:
( )
( ) i i
i
A PV
n
n
+
+
=
1
1 1
para sries postecipadas;

( )
( ) i i
i
A PV
n
n
+
+
=
1
1
1 1
' para sries antecipadas;

Para a determinao do valor a ser recebido ou pago a ttulo de anuidade, a partir de um dado valor presente,
tem-se as seguintes frmulas:
( )
( ) i i
i
PV A
n
n
+
+
=
1
1 1
para sries postecipadas;

( )
( ) i i
i
PV A
n
n
+
+
=

1
1 1
'
1
para sries antecipadas;

Srie Gradiente (G)
Trata-se de uma srie de pagamentos ou recebimentos que se inicia no perodo 2 e que tem seus fluxos de caixa
em forma de uma Progresso Aritmtica (PA) de perodo G, ou seja, a cada novo perodo de pagamento ou
recebimento, o fluxo acrescido de G unidades monetrias. A representao grfica dessa srie mostrada a
seguir:










( )
( )
)

+
(

+
=
n
n
i i
n
i
i
G PV
1
1 1 1
2




( )
(

|
|

\
|
+

\
|

\
|
=
1 1
1
n
i
i
i
n
i
G A




4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1 2 3

8
Sries Irregulares
As sries irregulares so pagamentos e recebimentos efetuados ao longo de um fluxo de caixa, cujos valores
(pagos e recebidos) e as datas dos desembolsos e entradas de caixa no so uniformes, isto , o fluxo de caixa
no apresenta um padro definido de movimentaes financeiras. Este o tipo mais comum de fluxos de caixa
presentes no ambiente empresarial.









Para realizarmos os clculos relativos a sries irregulares podemos fracionar o fluxo de caixa e atualizar cada
fluxo isoladamente usando as frmulas indicadas anteriormente, ou utilizarmos de programas especficos
presentes nas calculadoras financeiras e em softwares estatsticos e financeiros.

Calculadora HP 12C

Para realizar os clculos usando a HP 12C, devemos antes definir adequadamente o fluxo de caixa dos
desembolsos e recebimentos, tomando o cuidado para que o perodo representado no fluxo seja homogneo e
que a taxa de desconto (juros) seja compatvel com os perodos de anlise (taxa diria deve ter perodo dirio;
taxas mensais, perodos mensais).

O fluxo inicial (data zero) deve ser entrado na calculadora usando-se a seguinte seqncia de teclas:

R$ x,xx => g CFo
Os demais valores do fluxo devem ser inseridos na seqncia em so apresentados informando o valor do fluxo
e a quantidade de vezes que este ocorre seguidamente.

R$ x,xx => g CFj
n
o.
de vezes que ocorre o valor CFj => x g Nj

A taxa de juros de desconto do fluxo de caixa deve ser informada atravs da tecla (i) e o valor presente de tal
fluxo ento determinado pressionando-se as teclas => f NPV

Se a incgnita do problema for a taxa de juros, os termos conhecidos devem ser inseridos conforme mostrado
acima, tomando-se o cuidado para dotar os fluxos de desembolso e de recebimentos com sinais diferentes
(usando a tecla CHS para trocar o sinal do fluxo). A taxa ento obtida pressionando-se as teclas => f IRR.

Sries Antecipadas so fluxos de caixa onde o primeiro pagamento ou recebimento ocorre no perodo zero (0),
isto , existe a figura da entrada.

Sries Postecipadas so aqueles fluxos onde o primeiro pagamento ocorre um perodo aps o perodo zero (0),
isto , no h a presena da entrada ou do pagamento antecipado.


Parte 4 Desconto Comercial
O desconto comercial ou bancrio uma das situaes mais comuns e importantes no contexto da gesto
financeira das empresas e, muitas vezes, responsvel pelo incio de uma srie de problemas financeiros que
podem culminar com a quebra da empresa.
O desconto um abatimento que o emprestador dos recursos d ao tomador pelo pagamento pontual ou
antecipado de uma dvida ou emprstimo. Existem duas formas de se calcular o desconto, tendo como base o
valor futuro do capital ou seu valor presente.
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1 2 3

9
Por exemplo, se um agente toma emprestado R$ 9.500,00, na data 1, para quitar sua dvida na data 2 pelo valor
futuro de R$ 10.000,00, sendo que se optar quitar a dvida antecipadamente far jus a um desconto de R$ 500,00.
Desconto comercial ou bancrio
Tendo como base o valor futuro do emprstimo, aplica-se a taxa de desconto sobre o montante final a ser
quitado pelo tomador do emprstimo. Considerando o exemplo acima tem-se:

Futuro Valor
desconto do Valor
Desconto Taxa =
Nesse caso a taxa de desconto seria de 5% (500,00 10.000,00)

Desconto racional
Tendo como base o valor presente do emprstimo, aplica-se a taxa de desconto sobre o valor presente do capital
investido a ser quitado pelo tomador. Com base no exemplo anterior, tem-se:

Presente Valor
desconto do Valor
Desconto Taxa =
Nesse caso a taxa de desconto seria de 5,26% (500,00 9.500,00)

Analisando teoricamente as duas modalidades de desconto, verifica-se que a metodologia do desconto racional
superior, pois est baseada nos conceitos de juros compostos, taxa efetiva e taxas equivalentes, ao passo que o
desconto comercial fundamenta-se em juros simples. Isto pode ser verificado a partir do exemplo abaixo
2
:
O banco R, operando no Brasil, utilizava o conceito de desconto bancrio para efetuar clculos de desconto de duplicatas. Constatou
que seus clientes s encaminhavam para desconto as duplicatas com prazos de vencimento inferiores a 30 dias. Veja por que isto
estava ocorrendo com o seguinte exemplo, com taxa de desconto bancrio de 6% ao ms:
Dupl. Valor Vencim. Tx. desconto Valor desconto Lquido
recebido
Taxa efetiva ao
ms *
01 60.000,00 10 dias 2,00 % 1.200,00 58.800,00 6,25%
02 80.000,00 20 dias 4,00 % 3.200,00 76.800,00 6,31%
03 50.000,00 30 dias 6,00 % 3.000,00 47.000,00 6,38%
04 40.000,00 40 dias 8,00 % 3.200,00 36.800,00 6,45%
05 70.000,00 60 dias 12,00 % 8.400,00 61.600,00 6,60%
Total 300.000,00 19.000,00 281.000,00
* converso de linguagem:


PV = 58.800,00
FV = 60.000,00
n = 10 dias
i = 0,2022 a.d ou 6,25% a.m.

O banco R informava a seus clientes a taxa de desconto bancrio de 6,00% ao ms. O Banco B, concorrente, informava a seus
clientes a taxa de juros de 6,38% ao ms para descontar duplicatas. Para clientes que no visualizavam a diferena entre a taxa de
desconto bancrio e taxa de juros compostos, a melhor opo a apresentada pelo Banco R.



2
Exemplo extrado de Ademar Campus Filho. Matemtica financeira: com uso das calculadoras financeiras HP 12C,
HP 19BII, HP 17BII e HP 10B. So Paulo: Atlas, 2000. (pg. 85).

10
Comparativo entre os bancos
Banco R Banco B
Vencim. Tx. desconto Taxa efetiva ao ms Taxa efetiva ao ms
10 dias 2,00 % 6,25% 6,38%
20 dias 4,00 % 6,31% 6,38%
30 dias 6,00 % 6,38% 6,38%
40 dias 8,00 % 6,45% 6,38%
60 dias 12,00 % 6,60% 6,38%

Os clientes perceberam que, para ttulos com vencimento para 30 dias, os dois bancos praticavam a mesma taxa de juros compostos,
de 6,38% ao ms. Para prazos inferiores a 30 dias, o banco R praticava taxas menores que Banco B, e para prazos superiores a 30
dias, o banco R praticava taxas maiores que o banco B. por esse motivo, o banco R s recebia de seus clientes duplicatas com prazos
inferiores a 30 dias. As de prazos maiores eram encaminhadas para o banco B.
Portanto, usar uma metodologia ou outra para clculos de descontos pode lhe trazer resultados muito diversos e,
s vezes, prejudicial sade financeira de sua empresa.
Outro erro comum das empresas e calcular o desconto usando a mdia dos descontos praticados nos vrios
perodos e aplicando-os sobre o total do preo a prazo. Por exemplo
3
.
Se uma mercadoria est sendo vendida em trs parcelas iguais de R$ 100,00 sem juros, em 30, 60 e 90 dias, e o desconto
comercial praticado pela loja para pagamento a vista foir de 2,0% ao ms, teremos o seguinte preo a vista.

Parcela Valor parcela Tx. desconto Desconto Preo a vista
1 100,00 2,0% 2,00 98,00
2 100,00 4,0% 4,00 96,00
3 100,00 6,0% 6,00 94,00
300,00 12,00 288,00

Para facilitar a comunicao com os clientes, o lojista, geralmente, informa que h desconto de 4% para pagamento a vista. Estes 4%
iro incidir sobre o preo a prazo de R$ 300,00.

Converso para linguagem universal:
PV = 570,00
PMT = 200,00
n = 3 (1 + 2)
i = 5,36% ao ms

Parte 5 Sistemas de Amortizao
Amortizao - quando se discute os aspectos relacionados com a contratao de emprstimos e financiamentos,
importante discutir o conceito de amortizao. A amortizao trata-se do montante a ser abatido
periodicamente do principal de uma dvida, ou seja, a parcela do capital que paga periodicamente.
Principal o valor contratado inicialmente a ttulo de emprstimo ou financiamento.
Juros a remunerao paga pelo tomador dos recursos para sua utilizao por determinado tempo.
Prestao trata-se do valor pago periodicamente pelo tomador do emprstimo ou financiamento, composto
da amortizao acrescida dos juros do perodo.
Sistemas de amortizao so as vrias metodologias usadas para determinao das parcelas e valores a serem
amortizados em um emprstimo ou financiamento.



3
Exemplo extrado de Ademar Campus Filho. Matemtica financeira: com uso das calculadoras financeiras HP 12C,
HP 19BII, HP 17BII e HP 10B. So Paulo: Atlas, 2000. (pg. 86-87).

11
Sistemas de amortizao
Sistema Francs de Amortizao (Tabela Price) trata-se do sistema mais usado, pois as frmulas j esto
prontas e h programas especficos nas calculadoras para seu clculo. Neste sistema, o valor da prestao
constante ao longo de todo o financiamento, enquanto variam o montante de juros pagos e a amortizao do
principal.
A principal vantagem desse sistema que as prestaes so fixas, e os tomadores de recursos sabem exatamente
o quanto iro desembolsar por perodo.
Quadro de frmulas para clculo da prestao, amortizao, juros e saldo devedor.
Perodo Prestao (pk) Amortizao (ak) Juros (jk) Saldo Devedor (Pk)
0 - - - P0 = P
1
( ) 1 1 +
=
n
i
i
FV p
iP
i
i i
P a
n
n

+
+
=
1 ) 1 (
) 1 (
1

1 0 1
a p iP j = =
1 1
a P P =
2
p
) 1 (
1 2
i a a + =
2 1 2
a p iP j = =
2 1 2
a P P =
... ... ... ... ...
N
p
) 1 (
1
i a a
n n
+ =


n n n
a p iP j = =
1

0
1
= =
n n n
a P P

Sistema de Amortizao Constante (SAC) trata-se de um sistema de amortizao bastante usado no Brasil para
financiamentos imobilirios de longo prazo. Por esse sistema, o valor das amortizaes constante, enquanto
que os valores das prestaes e dos juros so variveis.
Esse sistema tem a vantagem de apresentar amortizaes constantes ao longo do financiamento. Mas se o valor
das amortizaes for muito pequeno (menor que os juros), o saldo devedor da dvida tende a aumentar.
Quadro de frmulas para clculo da prestao, amortizao, juros e saldo devedor.
Perodo Prestao (pk) Amortizao (ak) Juros (jk) Saldo Devedor (Pk)
0 - - - P
1
iP
n
P
p +
|

\
|
=
1

|

\
|
=
n
P
a
1

iP j
k
=
|

\
|
=
n
P
P P
1

2
|

\
|
+
|

\
|
=
n
iP
iP
n
P
p
2

|

\
|
=
n
P
a
1

|

\
|
=
n
iP
iP j
k

|

\
|
=
n
P
P P
2
2

...
k
( )
n
iP k
iP
n
P
p
k
1
+ |

\
|
=

|

\
|
=
n
P
a
1

( )
(

=
n
iP k
iP j
k
1

|

\
|
=
n
kP
P P
k

...
n
(

+
|

\
|
=
n
iP n
iP
n
P
pn
) 1 (

|

\
|
=
n
P
a
1

( )
(

=
n
iP n
iP j
k
1
0 =
|

\
|
=
n
nP
P P
n


Sistema de Amortizao Crescente (SACRE) Nesse sistema, a amortizao crescente, pois a prestao
mantida constante pelo prazo de 12 meses, enquanto o saldo devedor amortizado mensalmente.
A principal vantagem desse sistema o fato de que o mesmo apresenta uma maior amortizao do principal e
consequentemente um menor pagamento de juros.

Sistema de Amortizao Misto (SAM) Esse sistema uma juno do sistema Price com o sistema SAC. Nesse
sistema, o valor da amortizao determinado pela mdia aritmtica entre o valor da amortizao do Sistema
SAC e o valor da amortizao pelo sistema Price.
( )
2
PRICE SAC
SAM
+
=

12
Captulo 2 - Anlise de Investimentos
Parte 1 Conceitos Bsicos
Nesse captulo vamos introduzir os conceitos de anlise de investimentos, enfatizando seus componentes,
mtodos, tcnicas, metodologias e ferramentas de anlise.
As empresas e os indivduos investem numa grande variedade de ativos. Alguns so ativos reais, como mquinas e terrenos, e outros
so ativos financeiros, tais como aes, ttulos de renda fixa. O objetivo do investimento maximizar o seu valor. Ou seja, encontrar
ativos que tm mais valor para a empresa do que custam (Ross, Westerfield e Jaffe, 1995).
Conceito de investimentos assim, baseado no acima exposto, investimento nada mais do que o processo de
prospeco, anlise, escolha e implementao, dentre as vrias opes disponveis no mercado, de onde aplicar
os recursos pessoais ou empresariais.
Anlise de investimentos a anlise de investimentos o ramo da administrao financeira que objetiva
descobrir, avaliar e escolher, com base em critrios e ferramentas pr-definidas, qual ou quais dentre as vrias
opes de investimento (onde alocar os recursos) mais adequada aos objetivos da empresa ou da pessoa fsica.
Tipos de investimentos os investimentos podem ser efetuados em diversos tipos de ativos, com caractersticas
diferenciadas e com perfis de retorno, risco e funo econmica diversas. Em primeiro lugar os investimentos
podem ser divididos em reais e financeiros. Os investimentos reais implicam na aplicao de recursos na
aquisio, reforma, construo ou ampliao de mquinas, equipamentos, terras, instalaes e outros ativos
tangveis. Os ativos financeiros, por sua vez, implicam na reverso de recursos em papis e outras aplicaes do
mercado financeiro, tais como, aes, CDB, ttulos da dvida pblica, debntures, dentre outros.
Todo tipo de investimento requer um cuidado em sua efetivao, pois envolve normalmente um volume
significativo de recursos, envolve decises de longo prazo e comprometimento de recursos humanos, fsicos e
principalmente financeiros das empresas.
Nesse sentido, as decises de investimentos devem ser muito bem pensadas e ponderadas, pois erros nessas
decises podem implicar em importantes problemas para a gerncia da empresa. Assim, a tomada de deciso
sobre investimentos deve ser bem embasada, deve ser tomada seguindo e respeitando critrios e usando
ferramentas de anlise que garantam maior segurana e confiabilidade na deciso tomada.
Todo processo de anlise de investimento envolve a avaliao de uma srie de critrios que, em conjunto, iro
definir qual o mais interessante projeto. Dentre os critrios a serem avaliados, destaca-se: os critrios
econmicos, os critrios financeiros e os critrios imponderveis.
Os critrios econmicos esto relacionados com a rentabilidade do investimento, ou seja, sua capacidade de ter
sustentao ao longo do tempo, isto , gerar um fluxo de caixa adequado e devolver um valor monetrio superior
aos custos investidos no mesmo.
Os critrios financeiros, por sua vez, esto relacionados com a disponibilidade de recursos que a empresa tenha
para efetiv-lo, isto , no adianta o projeto apresentar uma boa rentabilidade se a empresa no tiver condies
financeiras de implement-lo e sustent-lo at o retorno do capital.
Por ltimo, devem ser considerados os critrios imponderveis, que so aqueles que no so passveis de serem
mensurados em dinheiro. Nesses critrios incluem-se, o risco, a habilidade tcnica e muitos outros fatores
relevantes.
Portanto, verifica-se que apenas os critrios econmico-financeiros no so suficientes para uma deciso de
investimentos, outros aspectos podem e devem ser considerados. Estes aspectos podem, as vezes, no ter muita
importncia isoladamente, mas em conjunto podem tornar um bom projeto econmico-financeiro invivel, ou
fazer de um projeto econmico-financeiro mediano uma boa opo de investimento.
Desse modo, antes de se definir em qual ou quais projetos aplicar os recursos, deve-se determinar os critrios de
anlise e deciso, bem como as ferramentas de anlise que se utilizar para a escolha do projeto a ser implantado.

Parte 2 Processo de Tomada de Decises
A avaliao ou anlise de projetos , antes de mais nada, um processo de tomada de deciso, onde so
comparados, avaliados e escolhidos, por ordem de prioridade, quais os projetos ou alternativas de investimentos
possveis para um determinada empresa.

13
Portanto, sendo um processo de tomada de deciso, a anlise de projetos deve seguir os passos prescritos para
toda e qualquer tomada de deciso, sem os quais corre-se o risco de decidir erroneamente ou acertar
parcialmente na escolha. As etapas do processo de tomada de deciso so:
1. Especificar os objetivos e critrios para tomar a deciso;
2. Desenvolver alternativas;
3. Analisar e comparar alternativas;
4. Selecionar a melhor alternativa;
5. Implantar a alternativa escolhida;
6. Monitorar os resultados.
Especificar os objetivos e critrios para tomada da deciso um dos pontos primordiais para o sucesso do
investimento. So no estiver bem claro, para quem ir tomar a deciso, qual o objetivo desta, ou seja, o que se
pretende com a mesma, o resultado do processo s ser adequado por mera coincidncia ou probabilidade
estatstica, pois quando no se sabe o quer, qualquer resultado pode ser aceito.
Alm da especificao dos objetivos, deve-se determinar, a priori, os critrios que balizaro a deciso. Nesse
contexto, deve-se definir qual mtodo de anlise ser utilizado para a escolha da melhor alternativa de deciso,
deve estar claro o motivo que justifica a escolha de tal mtodo. Tambm deve estar definido qual o mtodo de
desempate, isto , em caso de duas alternativas se mostrarem iguais com o uso do mtodo principal, qual seria o
mtodo a ser usado para deciso entre a duas opes.
O segundo passo do processo o desenvolvimento de alternativas de investimento, ou seja, o processo de
determinao de locais ou projetos passveis de investimento. Essa etapa fundamental, pois se no houverem
boas alternativas de investimento, o sucesso do processo estar comprometido. Portanto, nesse momento que
a capacidade de anlise e prospeco de alternativas de aplicao de capital dos gestores medida.
O cerne do processo encontra-se na terceira etapa, onde as vrias alternativas de investimentos so analisadas e
comparadas entre si, usando-se, para isto, os mtodos e critrios estabelecidos previamente. nesse ponto que
so colocadas em ao e em teste as vrias metodologias de anlise de investimentos. Nessa etapa defini-se
cientificamente, quais os investimentos viveis qual a seqncia tima de investimentos, segundo os critrios
econmicos, financeiros e imponderveis, e a ferramenta de avaliao escolhida.
O prximo passo uma seqncia lgica do processo, aps analisadas, comparadas e classificadas, deve-se ento
escolher a melhor alternativa de investimento, ou seja, aquela que ir ser implementada pela empresa.
Selecionada e alternativa, deve-se implement-la, ou seja, deve canalizar os recursos necessrios e faz-la ganhar
forma, isto , deve-se torn-la realidade tirando-a do papel. No entanto, o processo no termina com a
implantao do investimento escolhido, necessrio monitorar os resultados, corrigi-los se necessrio, ou
abandonar o investimento se algo extraordinrio ou no previsto, que o inviabilize, ocorrer.
Para a correta implementao do processo de deciso, deve-se considerar alguns aspectos relevantes: em
primeiro lugar deve haver alternativas de investimentos possveis, pois se no o houver no h analise a ser
realizada. Em segundo lugar as alternativas devem ser expressas em dinheiro, pois no h como comparar coisas
diferentes, isto , terras com aes se ambas no tiverem avaliadas na mesma unidade de medida, que no caso de
projetos de investimento o valor monetrio. Se isto no ocorre, no h como analisar os projetos para escolha
do mais adequado.
Na anlise de projetos apenas as diferenas entre os mesmos so relevantes, os fatores que no diferenciam os
projetos no fazem diferena para a anlise e devem ser desconsiderados. Deve-se sempre considerar os juros
sobre o capital empregado, isto , ao se aplicar dinheiro em algo, esse investimento deve implicar em alguma
rentabilidade, pois sempre haver alguma alternativa que devolva algum tipo de renda.
Finalmente, nos estudos sobre anlise de projetos de investimentos, os resultados passados assim como o
passado no interessam, s devem ser considerados o presente e o futuro.


14
Captulo 3 Tcnicas de Anlise de
Investimentos
As tcnicas de anlise de investimentos so ferramentas desenvolvidas para a avaliao da viabilidade econmico-
financeira de projetos de investimento. Tais ferramentas so geralmente baseadas em teorias e fundamentas de
ferramentais matemticos que permitem a comparao entre as diversas opes de investimentos disponveis no
mercado.
Essas tcnicas diferenciam-se e algumas so mais adequadas para anlise de projetos reais (fbricas, terrenos,
imveis, instalaes, etc), outras so adequadas para anlise de projetos financeiros de investimento (aes,
ttulos e outras aplicaes financeiras). Assim, nesse capitulo tais tcnicas so divididas em dois grupos distintos e
analisadas separadamente.

Parte 1 Projetos Reais
Os projetos reais esto associados aquisio, reformas, construo e implantao de estruturas produtivas,
sejam elas comerciais, industriais, agrcolas ou administrativas, as quais geraro renda atravs do processamento e
venda de produtos e servios produzidos ou processados pela empresa.
Estes deveriam ser os principais projetos de investimento de um pas ou empresa, mas devido a distores
econmicas, algumas vezes esses investimentos produtivos (que geram renda, emprego e crescimento do PIB),
so preteridos em prol de empreendimentos financeiros (aplicaes no mercado financeiro) que apesar de gerar
retorno financeiro para a empresa, pouco agregam economia do pas ou regio, pelo seu carter especulativo e
curto prazo.
Portanto, enfocaremos mais os investimentos em projetos produtivos em nossas anlises e na apresentao das
tcnicas de anlise de investimentos.

Parte 2 Tcnicas de Anlise de Investimentos Reais
Vrias so as tcnicas usadas e conhecidas de anlise de investimentos reais, dentre elas destacam-se:
Mtodo do Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE);
Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL);
Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR);
Mtodo de Perodos de Payback;
Mtodo de Perodos de Payback Descontado;
Taxa Mdia de Retorno;
Estas tcnicas tm aplicaes especficas e caractersticas peculiares que lhes garante vantagens ou abordam
certos aspectos relevantes diferentes dos projetos de investimento. Iremos discutir os vrios mtodos citados
abordando suas vantagens e desvantagens.

15

Mtodo do Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE)
Segundo Casarotto Filho e Kopittke (2000), este mtodo consiste em achar a srie uniforme anual (A) equivalente ao fluxo
de caixa dos investimentos Taxa de Mnima Atratividade (TMA), ou seja, acha-se a srie uniforme equivalente a todos os custos e
receitas para cs projeto utilizando-se a TMA. O melhor projeto aquele que tiver o maior saldo positivo.
Nesse mtodo, os fluxos financeiros (sadas e entradas) so transformados em valores uniformes anuais (numa
srie uniforme anual) pelo perodo equivalente vida til do projeto, usando como taxa de desconto (i) a taxa
mnima de atratividade da empresa (TMA).
Esse mtodo apresenta trs consideraes importantes:
1) Como os valores so anualizados, eles falham na comparao de projetos com previses de entradas e
sadas muito diferentes, pois no possibilita a incorporao dos valores incrementais na anlise dos
projetos;
2) Esse mtodo no considera o risco envolvido nos projetos, principalmente quando h uma disparidade
muito grande de datas e valores nos fluxos financeiros dos projetos;
3) A questo da determinao da taxa mnima de atratividade (TMA) da empresa qual sero descontados
os projetos.

Mtodo de Perodos de Payback
Por esse mtodo a viabilidade de um investimento medida em razo do tempo necessrio para que o somatrio
da parcelas anuais de receita seja igual ao investimento inicial, isto , trata-se do tempo necessrio para
recuperao do capital investido no projeto.
Assim, se um investimento carece de uma aplicao inicial de R$ 100.000,00 e apresenta um perfil de entradas
lquidas de caixa anuais de R$ 10.000,00, o tempo necessrio para recuperao desse investimento de 10 anos,
ou seja, o perodo de payback de 10 anos.
Esse mtodo bastante utilizado pela facilidade de uso e compreenso, porm apresenta trs falhas importantes
que comprometem o resultado da anlise.
Em primeiro lugar esse mtodo ignora a distribuio dos fluxos de caixa dentro do perodo de recuperao. Com
isto, fluxos de caixa com maior concentrao de fluxos financeiros no incio do perodo so considerados iguais a
outros tenham tal concentrao no final do perodo de recuperao. Assim, o mtodo desconsidera uma regra
bsica do investidor, onde este prefere o dinheiro agora (hoje) do que mais tarde (num perodo de tempo
posterior).
Alm disso, o mtodo no avalia ou leva em considerao a vida til do projeto, isto , o tempo durante o qual o
projeto gerar resultados. Com isso, fluxos de caixa que possam ocorrer aps o perodo de payback no so
levados em considerao. Isto pode levar projetos de significativos fluxos financeiros de longo prazo a serem
preteridos em prol de projetos de pouco retorno, mas fluxo rpido.
Outro aspecto trata-se do fato desse mtodo no considerar o valor do dinheiro no tempo, isto , recursos
financeiros de valor nominal igual, mas em perodos de tempo diferentes no so equivalentes. Alm disso, o
mtodo no estabelece critrios para definio do perodo de recuperao do investimento, tal escolha
arbitrria.
Desse modo, o mtodo de payback deve ser evitado, ou, no mximo, usado como complemento de anlise,
associado a outros mtodos mais adequados.

16

Mtodo do Perodo de Payback Descontado
Esse mtodo uma derivao do Payback clssico. Ele tenta sanar ou minorar o principal problema do modelo
clssico, que a desconsiderao do valor do dinheiro no tempo.
Por esse mtodo, os fluxos de caixa peridicos devem ser descontados TMA, para s ento serem comparados
com o capital inicialmente investido. Com o processo de desconto dos fluxos de caixa, os valores monetrios
podem ento ser comparados na mesma poca, isto com valores equivalentes.
No entanto, esse mtodo ainda no considera as questes relacionadas com a vida til do projeto, indicando que
projetos que tenham fluxos de caixa maiores nos primeiros perodos sejam preferidos aos demais, mesmo que
estes apresentem uma vida til mais longa e um maior volume de fluxos de caixa positivos ao longo de sua vida
til.

Mtodo da Taxa Mdia de Retorno
Tambm denominada Rentabilidade do Projeto, esse mtodo no exato, consiste no clculo do ndice de
rentabilidade anual do projeto (lucro anual mdio/investimento mdio), sendo o lucro anual calculado aps a
depreciao e o imposto de renda. Casarotto Filho e Kopittke (2000), fazem uma ressalva ao uso desse mtodo
ao indicarem que ...a depreciao nada mais do que a recuperao do capital a uma taxa zero, o que no condizente com o
conceito de TMA.
Para avaliar um projeto por esse mtodo, deve-se faz-lo em duas etapas. A primeira implica em obter o valor do
lucro anual mdio, o que pode ser realizado com auxlio da seguinte frmula:

n
LL
LLMe
n
i
i
=
=
1
; onde:
LLMe = Lucro Lquido Mdio;
LLi = Lucro Lquido do i-simo perodo;
n = nmero de perodos de anlise.
Aps calculado o Lucro Lquido Mdio, deve-se ento determinar o valor do investimento mdio, que pode ser
obtido pela mdia entre os investimentos inicial e final, conforme frmula abaixo:
2
Inf Ini
IMe
+
= ; onde:
IMe = Investimento mdio;
Ini = Investimento inicial;
Inf = Investimento final.
Aps o clculo do lucro lquido mdio e do investimento mdio, pode-se calcular a Taxa Mdia de Retorno do
investimento, dividindo-se o lucro mdio pelo investimento mdio.
IMe
LLMe
TMR =

A principal falha desse mtodo utilizar valores contbeis para a anlise e no os valores de fluxo de caixa, que
consideram o valor do dinheiro no tempo e reconhecem os fluxos nos perodos em que ocorrem e no segundo
o regime de competncia.
Outro fator limitador o fato deste mtodo no considerar a distribuio dos fluxos no tempo, ou seja, no
importa para o mtodo se h uma concentrao de fluxos de caixa no incio ou no final do projeto.
Alm disso, esse mtodo requer uma escolha arbitrria (sem um critrio pr-definido) de um limite de tempo
para finalizao do projeto.

17
Assim, do mesmo modo que o mtodo de Payback, esse critrio no recomendvel, pois suas simplificaes
pedem afetar significativamente a anlise. Por isso, esse mtodo s deve ser utilizado em apoio a outros mtodos
mais eficazes de avaliao de projetos.

Mtodo do Valor Presente Lquido
Esse mtodo est baseado nos conceitos de juros compostos, taxas equivalentes e tem como principal
caracterstica considerar todos os fatores importantes para a anlise dentro das prprias concepes filosficas
do modelo.
Esse modelo o mais completo para anlise de viabilidade de projetos de investimento. Simplificadamente, o
VPL trata-se de uma metodologia que desconta todos os fluxos de caixa ocorridos no projeto durante sua vida
til taxa mnima de atratividade da empresa.
Desse modo, ao descontar todos dos fluxos de caixa positivos e negativos para a mesma data (data zero), o
modelo VPL possibilita ao investidor comparar as entradas de caixa (valores positivos) com as sadas de caixa
(valores negativos). Se os valores positivos superarem os valores negativos, significa que o projeto em anlise
apresenta uma taxa de retorno maior que a taxa mnima de atratividade (TMA), o que o torna vivel para a
empresa.
Por outro lado, se o VPL do projeto for negativo, significa que as receitas do projeto so inferiores s despesas, o
que torna o projeto invivel luz da taxa mnima de atratividade.
Portanto, a anlise do modelo VPL implica em visualizar dois aspectos: em primeiro lugar deve-se avaliar se um
projeto vivel, isto merece ter investimento da empresa. Em segundo lugar, quando h mais de um projeto
em anlise, aquele que apresentar maior VPL deve ser preferido, pois apresenta maior taxa de retorno, pois
quanto maior o VPL, maior a taxa de retorno do projeto.
( )

=
+
=
n
k
k
k
i
FC
VPL
0
1
; onde:
VPL = Valor Presente Lquido;
FCk = fluxos de caixa verificados no projeto;
i= taxa de desconto do projeto (TMA);
k = vida til do projeto.

A frmula acima representa o modelo matemtico representativo do VPL.
Esse mtodo de anlise de investimentos superior aos demais discutidos pelos seguintes fatores:
Em primeiro lugar, o VPL condizente com os conceitos de taxas equivalentes, taxas efetivas e juros compostos,
e encerra em sua prpria metodologia esses conceitos. Alm disso, faz as anlises baseadas em fluxos de caixa e
no dados contbeis.
Em segundo lugar, o modelo considera o valor do dinheiro no tempo, ou seja, leva em conta que os fluxos
financeiros tm seus valores reais afetados por sua posio na linha do tempo do projeto (R$ 1,00 hoje, vale mais
que R$ 1,00 daqui a um ms).
O modelo do VPL considera todos os fluxos de caixa evidenciados durante toda a vida til do projeto, e no
apenas alguns desses fluxos como outros mtodos de anlise.
Portanto, esse mtodo o mais indicado para a anlise de projetos de investimentos, podendo ter sua anlise
complementada por qualquer um dos demais mtodos de anlise.

Mtodo da Taxa Interna de Retorno
O mtodo da Taxa Interna de Retorno ou TIR como mais comumente conhecido, uma das tcnicas mais
usadas pelos empresrios para avaliao da viabilidade dos investimentos. Esse mtodo baseia-se nos mesmos
conceitos do modelo VPL, isto , taxas equivalentes, taxas efetivas e juros compostos.
O modelo TIR avalia um projeto de investimento descontando-o taxa que torna o projeto indiferente, ou seja,
taxa de desconto que torna o valor presente lquido igual a zero.

18
Assim, pelo mtodo TIR, determina-se a taxa de desconto que iguala as entradas e sadas de caixa da empresa e
compara-se tal taxa taxa mnima de atratividade (TMA). Se a taxa de desconto do projeto (TIR) for maior que a
taxa mnima de atratividade (TMA) o projeto considerado vivel, isto , trata-se de um projeto que trar um
retorno para a empresa. se, por outro lado, a TIR for menor que a TMA, o projeto deve ser abandonado.

( )

=
+
=
n
k
k
k
i
FC
0
1
0 ; onde:
0 = valor presente lquido do projeto;
FCk = fluxos de caixa verificados no projeto;
i = taxa interna de retorno do projeto(TIR)
k = vida til do projeto.

Todas as caractersticas que tornam o mtodo VPL uma tcnica relevante da anlise, tambm so vlidas para o
mtodo TIR. A TIR, no entanto apresenta uma desvantagem (dificuldade) importante, trata-se da dificuldade de
obteno de seu valor, isto , ao passo que o valor do VPL facilmente encontrado, a TIR s pode ser obtida
por meio de interpolao matemtica, ou com programas matemticos que apresentam a mesma lgica de
clculo, ou seja, tentativa e erro. Portanto, esse processo torna a taxa interna de retorno menos atraente para o
clculo.
Os mtodos TIR e VPL apresentam ainda uma diferena conceitual importante que torna um deles prefervel ao
outro, tal diferena ser abordada mais frente no captulo.

Mtodo do ndice de Lucratividade
O mtodo do ndice de Lucratividade (IL) tambm denominado ndice de custo-benefcio. Esse mtodo
semelhante ao mtodo do VPL, comparando as entradas lquidas de caixa descontadas taxa mnima de
atratividade e o investimento inicial.
Por este mtodo, todos os projetos que apresentarem IL maior que 1 so aceitveis e quanto maior esse ndice
melhor ser o investimento. Se o projeto apresentar IL igual a 1, significa que a taxa de retorno do projeto igual
TMA (que o conceito de TIR). Se por ventura o projeto apresentar um IL menor que 1, este projeto deve ser
abandonado, pois as entradas de caixa no atingiro o retorno mnimo necessrio para a viabilidade econmica
do projeto.
inicial to investimen
caixa de lquidas entradas das atual valor
IL=
O mtodo do IL, ao lado do VPL e da TIR, apresenta as caractersticas desejadas para a anlise de projetos de
investimentos, por considerar o valor do dinheiro ao longo do tempo, por no desconsiderar nenhum dos fluxos
de caixa existentes ao longo do projeto.

Comparao entre TIR e VPL
A taxa interna de retorno (TIR) e o Valor Presente Lquido (VPL) so os dois mtodos de avaliao de projetos
mais adequados para auxiliar o analista na determinao dos projetos de investimentos preferenciais para a
empresa.
No entanto, esses dois mtodos tm uma caracterstica de ordem conceitual que torna um deles prefervel ao
outro para determinao da melhor alternativa de investimento.
Segundo Gitman (1995), ... o mtodo do VPL supe que as entradas de caixa intermedirias sejam aplicadas ao custo de
capital da empresa (TMA), ao passo que o mtodo da TIR supe o reinvestimento TIR.
Assim, se o analista tiver certeza absoluta de que os fluxos incrementais podero ser aplicados TIR, este
mtodo deve ser preferido, caso contrrio (incerteza quanto a possibilidade de reaplicao TIR), deve-se utilizar
o critrio do VPL, pois este pressupe que o reinvestimento ser feito TMA da empresa.

19
Dessa forma, o mtodo VPL mais adequado, pois sua pressuposio de reinvestimento mais realista, uma vez
que nenhum investimento da empresa ser realizado em projetos cujo retorno seja menor que a TMA.
Alm dessa questo terica, o mtodo do VPL prefervel TIR devido a questes operacionais. Com a TIR
deve ser calculada por interpolao (mtodo matemtico), em algumas situaes, o resultado matemtico pode
apresentar dois valores diferentes para a TIR no mesmo problema, o que inviabiliza a anlise, pois no se sabe
qual o correto.
Outro problema matemtico envolvido trata-se de que em certas situaes os clculos podem no retornar um
valor especfico para a TIR, ou seja, matematicamente pode no haver uma TIR, ento como avaliar o projeto
nessas circunstncias.
Para tomar decises usando a TIR e contornar o problema terico (reinvestimento TIR) pode-se utilizar a
metodologia de identificar a TIR dos fluxos de caixa incrementais dos projetos complementares e compara-los
com a TMA, para avaliao da viabilidade do projeto.

Mtodo do Valor Presente Lquido Anualizado
O mtodo do valor presente lquido anualizado (VPLA) trata-se de um mtodo de avaliao para projetos com
vida til diferentes, situao que normalmente vivida no dia a dia pelos administradores financeiros.
Esse mtodo consiste em transformar o VPL dos projetos em anuidades ao longo do perodo de tempo do
projeto. Esse processo mostrar o quanto de rendimento anual cada projeto estar retornando ao investidor.
Para determinao do VPLA, deve-se seguir os seguintes passos:
1) Calcular o VPL dos projetos em anlise, usando a TMA da empresa como taxa de desconto;
( )

=
+
=
n
k
k
k
i
FC
VPL
0
1

VPL = Valor Presente Lquido;
FCk = fluxos de caixa verificados no projeto;
i= taxa de desconto do projeto (TMA);
k = vida til do projeto.

2) Transformar o VPL dos projetos em anuidades usando como taxa de desconto a TMA da empresa;
( )
( ) i i
i
VPL VPLA
n
n
+
+
=
1
1 1
;
VPL = Valor Presente Lquido;
VPLA = Valor Presente Lquido Anualizado;
n = nmero de perodos do projeto;;
i= taxa de desconto do projeto (TMA).

3) Tomar a deciso de investimento optando pelo projeto que apresentar o maior VPLA.
Esse mtodo tem a vantagem de ajustar todos os projetos de vidas teis diferentes, comparando-os pela
anualizao dos valores presentes lquidos.
No entanto, esse mtodo no considera a possibilidade de projetos, de vida til mais curta, terem seus fluxos de
caixa excedentes reaplicados em novos projetos de investimento gerando fluxos ou projetos de investimento
incrementais.

20
Parte 3 Projetos Financeiros
Os projetos financeiros esto relacionados com investimentos em ativos financeiros, isto , a ativos intangveis.
Os principais ativos financeiros so as aes e os ttulos de dvida (pblica ou privada). Estes ativos so
importantes para a economia atual, pois disponibilizam recursos que podem ser aplicados na economia real.
Os ativos financeiros tendem a ter caractersticas diferenciadas dos ativos reais e, portanto, necessitam de
tcnicas e mtodos de anlise tambm diferenciados. So algumas das caractersticas dos ativos financeiros:
Os ativos financeiros nem sempre possuem um lastro fsico que lhe garanta o investimento;
A taxa de desconto do projeto est diretamente ligada taxa de juros paga pelos ttulos ou ao
comportamento das aes no mercado financeiro;
Os ativos financeiros so muito mais sensveis a questes macroeconmicas que os ativos reais;
A rentabilidade dos ativos financeiros est mais sujeita a riscos, em razo da sensibilidade desses ativos
ao comportamento econmico e financeiro mundial, do que nos ativos reais;
Os ativos financeiros so mais volteis;
Os ativos financeiros tm sua importncia para o financiamento da atividade real de uma economia,
mas, dependendo de seu montante, pode gerar srios problemas econmicos e de liquidez, como as
bolhas especulativas e os craks (quebra) visualizados em bolsas de valores.
Os ativos financeiros, portanto, devem ser tratados diferentemente dos ativos reais, e as ferramentas de anlise
de viabilidade desses ativos tambm devem ser individualizadas e adequadas a essas caractersticas especiais.

Parte 4 Tcnicas de Anlise de Investimentos Financeiros
As tcnicas de anlise de investimentos financeiros so ferramentas usadas pelos agentes para avaliar a viabilidade
econmico-financeira de projetos de investimentos em aes, ttulos de dvidas e outros papis do mercado
financeiro.
Os principais investimentos financeiros podem ser agrupados em trs grupos bsicos: Ttulos de Renda Fixa
(Ttulos de Dvidas); Aes Ordinrias (Participao no patrimnio das empresas) e Ttulos Derivativos.
Os ttulos de renda fixa so aqueles que prometem o pagamento de um fluxo de renda fixa ou de um fluxo de
renda que possa ser determinado de acordo com uma frmula especfica.
As aes ordinrias so cotas de participao na propriedade de ativos de empresas, isto , so ttulos que
representam direitos de seus proprietrios sobre uma parte dos ativos reais e poder de voto na empresa.
Os ttulos derivativos, por sua vez, so ttulos que derivam ou esto associados a outros ativos reais ou
financeiros, e cujo preo variam em relao a mudanas ocorridas nos preos dos ativos reais relacionados.

Avaliao de Ttulos de Dvidas ou Obrigaes
Antes de discutir os mtodos de avaliao de ttulos necessrio conceitu-los. Segundo Brigham e Houston
(1999) um ttulo (ou obrigao) um contrato de longo prazo, sob o qual o tomador do emprstimo concorda em fazer pagamentos
de juros e do principal, em datas especficas aos proprietrios da obrigao. Os tipos principais de ttulos so:
Ttulos Pblicos tambm denominados obrigaes ou ttulos do tesouro, so emitido pelo governo federal. Os
principais ttulos do tesouro so as Notas do Tesouro; os Bnus do Tesouro e as Letras do Tesouro. So,
portanto ttulos pblicos onde o tomador e fiador do emprstimo o governo federal;
Ttulos Privados so ttulos emitidos pelas empresas privadas de grande credibilidade no mercado,
principalmente as Sociedades Annimas (SA's). O principal tipo de ttulo privado so as debntures.

( ) ( )
n
n
t
t
kd
M
kd
INT
Vt
+
+
+
=

=
1 1
1
; onde:


21
Vt = Valor do Ttulo;
INT = Valor dos juros pagos por perodo;
Kd = taxa de juros paga pelo ttulo;
M = Valor de face do ttulo;
n = nmero de perodos do projeto.

Avaliao de Aes
Aes so um dos mais comuns tipos de investimento financeiro. As aes so cotas de propriedade que uma
pessoa tem sobre uma parte da empresa que emitiu as aes. As aes divididas em dois tipos, as ordinrias que
do direito a voto na empresa e as preferenciais, que tm como o prprio nome diz, preferncia sobre a
distribuio de dividendos.
Aes ordinrias esse tipo de ao d direito participao nas decises da empresa, pois tornam seus
proprietrios scios dos ativos reais da empresa emissora da ao.
( )

=
+
=
1
1
t
t
t
AO
k
D
V
VAO = Valor da ao ordinria;
Dt = Dividendos no perodo t;
k = taxa de retorno esperada;
t = perodos de tempo.

Aes preferenciais so ao que do a seus proprietrios o direito de receber em primeiro lugar os dividendos
a serem pagos pela empresa emissora, isto , do a seus proprietrios o direito de participar dos lucros da
empresa emissora.


VAP = Valor da ao preferencial;
Dap = Dividendos preferenciais;
kap = taxa de retorno esperada.
ap
ap
AP
k
D
V =

22
Avaliao de Derivativos
Os ativos derivativos so assim denominados, pois seus valores so derivados ou so contingentes dos valores de
outros ativos. Os principais ativos derivativos so as opes e os contratos futuros.
Opes so papeis que do ao portador o direito, mas no a obrigao de comprar ou vender um determinado
ativo por um preo estabelecido, numa data futura ou at uma data futura. As opes podem ser de compra ou
de venda. Uma opo de compra denominada call e uma opo de venda denominada put. Assim, um
emissor de opes pode emitir tanto opes de venda quanto opes de compra (put ou call).
Quando um agente econmico compra uma opo (venda ou compra) diz-se que ele est long, se ele assume
uma posio de venda diz-se que ele est short.
As opes so excelentes instrumentos de hedge e proteo de riscos, ao mesmo tempo em que podem ser
usadas para investimentos (especulao) e gesto tributria.
As opes podem ser do tipo europia ou americana. As opes europias s podem ser exercidas na data da
opo, ao passo que a opo americana pode ser exercida a qualquer tempo at a data da opo.

Compra de uma opo de compra (long in a call) significa que o investidor comprou uma opo de compra e
seu retorno pode ser expresso pela seguinte equao.
max (St X, 0).








Compra de uma opo de venda (long in a put) significa que o investidor comprou uma opo de venda e seu
retorno pode ser expresso pela seguinte equao
max (X - St, 0).







Venda de uma opo de compra (short in a call) significa que o investidor vendeu uma opo de compra e seu
retorno pode ser expresso pela seguinte equao
-max (St X, 0) = min(X - St, 0).





S
t

Payoff ($)
X
X
S
t

Payoff ($)
X
S
t

X
Payoff ($)

23


Venda de uma opo de venda (short in a put) significa que o investidor vendeu uma opo de venda e seu
retorno pode ser expresso pela seguinte equao
-max (X - St, 0) = min(St X, 0)..







Contratos Futuros so papeis que do ao portador o direito de adquirir ou vender um determinado ativo real
ou financeiro, no futuro, por um preo acordado. As oscilaes dirias nos preos do ativo de referncia do
contrato futuro impactam diretamente nos fluxos de caixa dos compradores e vendedores dos contratos futuros.
Se os movimentos de preos favorecem um determinado agente, esse deve pagar a diferena ao agente que teve
movimentos desfavorveis, no final do contrato o preo futuro converge para o preo a termo.
Os contratos futuros podem ser efetivados sobre commodities agrcolas, minrios, moedas estrangeiras, ouro,
ndices de aes, dentre outros. Esses contratos so efetivados normalmente com o intuito de garantir o preo
futuro de um determinado bem ou produto, diminuindo os riscos associados variao de preos dos mesmos.
Os contratos futuros, em sua maioria, so liquidados antes do prazo de vencimento e dificilmente so efetuadas
as trocas dos produtos efetivamente. No Brasil, alguns contratos devem ser obrigatoriamente liquidados com
dinheiro sendo vedada a entrega dos produtos constantes dos contratos.
-X
S
t

Payoff ($)
X

24
Parte 5 Risco e Retorno em Investimentos
Todo e qualquer projeto de investimento, real ou financeiro, est de alguma forma relacionado otimizao da
relao retorno X risco. Essa otimizao objetivo bsico de qualquer investidor, pois um investidor individual
busca aplicar seus recursos (sua poupana) em projetos que lhe maximizem essa relao, isto , um projeto
escolhido ou por proteger a aplicao dos riscos, ou por ampliar a possibilidade de retorno.

Conceitos de Risco e Retorno
Assim, antes de continuarmos a explorar essa relao (Risco x Retorno) to relevante para a gesto financeira e
de investimentos na empresa necessrio conceituarmos esses dois elementos de anlise.
Retorno trata-se dos ganhos monetrios que se aufere de um projeto de investimentos, isto , o quanto o
investidor recebe de volta pelo sacrifcio de seu consumo (optar por poupar e aplicar em vez de consumir). O
retorno est muito relacionado com os juros recebidos por uma aplicao, melhor dizendo, a taxa de juros
recebida pelo investidor representa seu retorno com o projeto.
Risco por outro lado, o sacrifcio do consumo presente, que disponibiliza recursos para o investimento em
projetos, sempre envolve a possibilidade de no se obter vantagem na aplicao, isto , corre-se o risco de a
aplicao no valer a pena. Assim, risco pode ser conceituado como a possibilidade de o investimento fracassar e
os retornos obtidos serem menores que os custos envolvidos no investimento.
O risco est associado incerteza quanto ao sucesso do investimento. Assim, na anlise de qualquer projeto de
investimento, seja qual for o mtodo de anlise aplicado o que se busca e avaliar se a relao entre o risco e o
retorno esperado do projeto compensa o esforo ou sacrifcio da aplicao. Os projetos que apresentam retorno
esperado maior que o risco so preferveis e recebem a aplicao dos recursos, ao passo que aqueles que
apresentarem risco maior que o retorno esperado sero preteridos.

Tipos de risco
O risco est presente em todas as atividades humanas ou empresariais e est associado possibilidade de algo dar
errado. Assim, o risco pode ser corrido pelas famlias e indivduos ou pelas empresas.
Os riscos corridos pelas famlias ou indivduos influenciam as decises econmicas desses agentes e afetam todo
o sistema econmico. Os principais riscos desses agentes so: doena, invalidez ou morte; desemprego; perda de
bens durveis; de dbito (cobrana por responsabilidade a bens de terceiros); de ativos financeiros (perda
financeira com papeis e ttulos).
J as empresas devem estar ocupadas com outros tipos de risco, o chamado risco do negcio, que nada mais do
que o risco de deixar de existir. Os principais riscos empresariais so: de produo (no conseguir produzir o que
os clientes necessitam); de preo dos produtos (no conseguir vender os produtos por preos acima dos custos);
de preos de insumos (no conseguir comprar os insumos por preos compatveis com seus produtos finais).

Processo de administrao do risco
Trata-se de uma tentativa sistemtica de analisar, gerir e proteger-se dos riscos. Isto , significa o processo de
identificar os riscos associados a um investimento, analisar sua relevncia e buscar mecanismos de proteo
contra esses riscos. O processo de gesto de risco baseia-se em cinco passos:
1 Identificao do risco;
2 Avaliao do risco;
3 Seleo de tcnicas de administrao do risco;
4 Implementao;
5 Reviso.




25
Transferncia do Risco
Trata-se do processo de transferir os riscos de um projeto ou investimento para terceiros buscando garantir a
rentabilidade esperada. Esse processo se concretiza, pois existe a figura do especulador que amante do risco e
busca, atravs de operaes financeiras, maximizar seus investimentos assumindo posies de risco que as
empresas produtoras de bens e servios no esto dispostas a manter. Existem basicamente trs dimenses para
transferncia do risco: hedging, seguro e diversificao.
Hedging trata-se do processo onde, para garantir que no haja o risco de perda, o investidor abre mo da
possibilidade de ganho adicional.
Seguro significa pagar um prmio para evitar perdas, isto , paga-se um determinado valor para que em caso de
um sinistro o retorno sobre seu investimento esteja garantido.
Diversificao esse mtodo implica no aporte de recursos em vrios investimentos diferentes de modo que se
um investimento apresenta perdas, os demais sero superavitrios e compensaro as perdas individualizadas de
um projeto. Esse princpio que rege a formao das carteiras de investimentos, diversificar e diluir os riscos.

Mensurao dos Retornos
O retorno esperado de um investimento a esperana matemtica dos possveis retornos previstos no
investimento associados probabilidade de ocorrncia de cada um deles. Isto , o retorno esperado est
associado distribuio de probabilidades dos possveis retornos individuais.

=
= =
n
i
i i
r P r E R
1
) (
Pi = Probabilidade dos retornos individuais;
r
i
= Retornos individuais possveis;
E(r) = Esperana matemtica dos retornos.

Como o retorno esperado trata-se de uma distribuio de probabilidades, existe sempre a possibilidade de esse
retorno no ser alcanado. Essa possibilidade normalmente chamada de risco, ou seja, trata-se da chance do
retorno no ser alcanado.
Assim o risco tambm est associado a medidas estatsticas. Como o retorno a mdia ou esperana dos
retornos possveis, a fuga ou desvio desse retorno o risco, ou seja, estatisticamente o risco o desvio-padro
dos retornos esperados.

( )

=
=
n
i
i i
r E r P
1
2
) (

= Desvio padro dos retornos ou estimativa do risco;
Pi = Probabilidade dos retornos individuais;
r
i
= Retornos individuais possveis;
E(r) = Esperana matemtica dos retornos.

26
Captulo 4 Oramento de Capital e Fontes
de Financiamentos
Parte 1 - Conceito de Oramento de Capital
O oramento de capital uma das ferramentas mais importantes no processo de gesto financeira das empresas.
Trata-se, segundo Weston e Brigham (2000), do processo de planejar gastos sobre ativos cujos fluxos de caixa estendam-se
alm de um ano. Ou seja, Oramento de Capital est diretamente relacionado com a Avaliao de projetos, ou
melhor, trata-se do estudo dos mtodos de anlise de investimentos em ativos reais.
O Oramento de capital envolve a determinao de alternativas de investimentos em ativos reais, principalmente
relacionados com os processos produtivos e operacionais da empresa. A estruturao de um oramento de
capital fundamental para a empresa, pois os investimentos relacionados so de longa maturao e consomem
grandes somas monetrias da empresa. Alm disso, os investimentos feitos nesse contexto so geralmente fixos e
de pouca ou nenhuma recuperao dos investimentos ou valor de revenda em caso de erros de avaliao, ou seja,
erros implicam em grandes prejuzos para a empresa.
Nesse sentido, fica claro a importncia de se avaliar, com cuidado e tcnicas corretas, as propostas de
investimentos em estudo. Alm dessas razes, o oramento de capital relevante tambm pelo fato de que
disciplina os fluxos de caixa do projeto, identificando em quais momentos sero efetuados os gastos (detalhando-
os) e em que montante. Isto permite um melhor planejamento das aes operacionais envolvidas no
investimento tais como: cotaes, contatos com fornecedores, seleo de fornecedores, colocao de pedidos e
desenvolvimento de projetos.
`
Tipos de projetos de Oramento de Capital
So vrios os tipos de projetos de investimento em ativos reais que demandam Oramentos de capital.
Substituio: manuteno do negcio so os projetos relacionados com o processo natural de substituio de
equipamentos, mquinas e instalaes relacionadas com a produo de produtos ou servios rentveis.
Substituio: reduo de custos relacionados com a substituio de equipamentos, mquinas ou instalaes
produtivas obsoletas tecnologicamente, isto , que no possuem capacidade de operar em condies de gerar
vantagem competitiva para a empresa.
Expanso dos produtos ou mercados existentes so os gastos efetuados para expanso da capacidade
operacional (produo e vendas) da empresa relacionadas aos produtos, servios ou mercados nos quais j atua.
Expanso em novos produtos ou mercados tratam-se dos gastos efetivados no intuito de expandir os
horizontes da empresa, isto , entrar em novos mercados consumidores ou investir em novos produtos ou linhas
de produtos no explorados atualmente.
Projeto de segurana ou ambientais so projetos de investimentos relacionados com a necessidade de
mudanas ou melhorias nos sistemas de segurana da empresa ou em seus processos produtivos visando a
diminuio dos impactos ambientais causados pela atuao empresarial da organizao.

Parte 2 - Tcnicas de avaliao da Elaborao do Oramento de Capital
Os critrios de avaliao dos projetos de oramento de capital so os mesmos estudados para avaliao de
investimentos: Perodos de Payback; Payback descontado; Valor Presente Lquido (VPL); Taxa Interna de
Retorno (TIR) e Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM).
Essas tcnicas, conforme discutido, apresentam vantagens e desvantagens em relao umas s outras, graas s
caractersticas internas de cada uma. No entanto, a mais usada pelos empresrios a TIR, enquanto que a mais
indicada pelos tericos o VPL. No entanto, nenhuma dessas tcnicas considera a questo do timming do
investimento, isto , o projeto avaliado como se devesse ser implementado imediatamente, mas como sabemos,
o futuro voltil e a melhor deciso hoje pode no ser a melhor deciso no futuro.
Desse modo, desenvolveu-se um mtodo de anlise que considera a possibilidade de adiar ou modificar
futuramente os investimentos, precificando tal possibilidade. Esse mtodo denominado Opes Reais e trata-se
da aplicao da teoria de opes (mercado financeiro) nos investimentos reais ou projetos reais.

27
Por esse mtodo, a possibilidade de investimento futuro ou de se esperar um pouco para decidir efetivamente,
pode ter um valor real, ou seja, a opo de investir ou no no futuro mensurada como uma entrada de caixa do
projeto. Trata-se da incorporao da incerteza na anlise dos investimentos. Essa tcnica ser melhor discutida
mais frente.
Parte 3 - Custo de capital
Todos os mtodos sofisticados de anlise de projetos de investimentos consideram dois fatores relevantes: o
valor do dinheiro no tempo e a taxa adequada de desconto dos fluxos financeiros futuros.
Assim sendo, os fluxos de caixa previstos nos projetos (oramento de capital) devem ser comparados na mesma
data para avaliao da viabilidade econmica do projeto. E para essa comparao tais fluxos devem ser
descontados a uma taxa de juros realista. Por exemplo, o mtodo do VPL adota como taxa de desconto o custo
de capital da empresa, a TIR utilizada a taxa interna de desconto do projeto. Mas como vimos, o VPL mais
adequado anlise e da surge uma questo importante como determinar o custo de capital da empresa ou a taxa
de desconto que a empresa deve adotar em seus projetos.
Na prtica algumas receitas so adotadas pelos analistas de acordo com o volume e tamanho do investimento,
dentre essas estratgias tem-se:
Usar como taxa de desconto a taxa de juros paga sobre um ativo sem risco (Ttulo da dvida pblica (americana
de preferncia) ou Taxa de remunerao da Poupana). A justificativa para o uso de tais parmetros a
afirmao de que meus investimentos devem render pelo menos o mesmo que renderiam os recursos se aplicados no mercado
financeiro nesses ttulos. No entanto, essa metodologia apesar da vantagem ser muito simples (as taxas de retornos
dos investimentos de referncia podem ser facilmente obtidas), esse mtodo no adequado, pois a composio
do capital de cada empresa diferenciada e como tal tem um custo de oportunidade diferente.
Por exemplo, vamos supor que a taxa de retorno da caderneta de poupana seja de 0,5% ao ms, ento se eu usar
0,5% a.m. como taxa de desconto de um projeto e obtiver VPL igual a R$ 1,00, o projeto vivel. Mas,
considerando que a mesma empresa apresenta 80% de seu patrimnio financiado por dvidas de curto prazo com
taxa mdia de juros de 5% a.m., como ficaria minha anlise. Ora meu custo de capital (fonte de capital) ser bem
maior que 0,5% e meu VPL, com tal taxa, certamente ser negativo. Logo, nessa situao eu, se usasse o mtodo
mais fcil, investiria no projeto e teria um prejuzo, pois no descontei o projeto taxa correta.
Outra alternativa utilizar como taxa de desconto a taxa de juros mdia cobrada sobre os financiamentos. Esse
mtodo apresenta as mesmas limitaes do mtodo anterior, pois desconsidera o custo do capital prprio da
empresa. Isto muito comum de ocorrer, pois os agentes econmicos tm o costume errneo de considerar o
capital prprio da empresa como no tendo custo, pois esse propriedade da empresa. No entanto, eles se
esquecem de que o capital prprio pertence aos acionistas que s o mantm na empresa na expectativa de lucros,
logo, os dividendos pagos ou a pagar tambm so uma obrigao da empresa e como tal tm custo, s vezes at
maior que o capital de terceiros.
Outro mtodo mais adequado descontar o projeto tendo como referncia o custo mdio ponderado de capital
(CMPC), ou seja, a mdia ponderada (pelo uso) dos custos de todos os tipos de capitais utilizados pela empresa.

Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC (waac)
segundo Weston e Brigham (2000) a mdia ponderada dos custos componentes da dvida, das aes preferenciais e das aes
ordinrias. Ou seja, o custo mdio ponderado dos vrios tipos de capital empregados pela empresa no
financiamento de suas atividades.
s s p p d d
k w k w T k w CMPC + + = ) 1 (
CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital;
wd = Ponderao (participao) das dvidas no total do capital financiado;
kd = Custo da dvida antes dos impostos;
T = Taxa de impostos;
wp = Ponderao (participao) das aes preferenciais na composio do capital;
kp = Custo das aes preferenciais;
ws = Ponderao (participao) das aes ordinrias na composio do capital;

28
ks = Custo das aes ordinrias.
As ponderaes das dvidas devem ser realizadas com base no valor contbil dos capitais ou, preferencialmente
nos valores de mercado dos ttulos envolvidos.
Esse mtodo, portanto, apesar de ser mais trabalho em termos de clculo, carece de uma boa organizao
financeira e conhecimentos mais avanados de matemtica e finanas o mtodo de melhor representa o custo
de oportunidade da empresa, desde que no se altere a estrutura de capital da mesma.
No entanto, tambm esse mtodo pode levar a interpretaes errneas com projetos onde a margem de
lucratividade muito apertada. Nesses casos, a adoo do CPMC pode levar a problemas, por exemplo: se a
empresa tem custo ponderado mdio de capital de 10% (com Custo aes preferenciais de 12%; Custo de aes
ordinrias de 14% e custo de dvidas de 6%), e se o financiamento do projeto fosse efetivado em sua totalidade
com o lanamento de aes ordinrias, o custo de oportunidade do projeto seria de 14%, mas usando o CPMC
(10%) caso se obtivesse um VPL igual a R$ 1,00 o projeto seria aceito mas no geraria caixa para pagar os
investimentos nele realizados, pois seu custo real de 14% e no de 10%, ou seja, aceitar-se-ia um projeto ruim.
Por outro lado, se o investimento fosse realizado somente com o capital de terceiros (dvidas), e o projeto
descontado ao CMPC retornasse um VPL de R$ -1,00, o mesmo seria rejeitado, mas como o custo da dvida de
6% e no de 10%, o projeto seria certamente superavitrio e ns rejeitaramos um projeto vivel.
Verifique, portanto que, de acordo com a sensibilidade do projeto, o mesmo poder apresentar diferentes
resultados quando avaliado por diferentes mtodos, podendo gerar confuso no analista, que deve estar ciente
das vantagens e desvantagens de cada mtodo ou critrio de anlise.

Custo Marginal de Capital - CMgC
O custo marginal de capital trata-se do custo de uma unidade adicional de capital incorporada ao processo de
financiamento da empresa. Se a empresa obtm o capital adicional mantendo a mesma estrutura de capital pr-
existente, o custo marginal de capital (CMgC) ser igual ao custo mdio ponderado de capital. No entanto,
bastante comum que a empresa obtenha um financiamento adicional a um custo diferente do CPMC, o que leva
a um custo marginal diferente e a uma mudana na estrutura de capital.
Num ambiente econmico estvel, o CMgC tende a ser maior que o CPMC, pois h a incorporao de novas
dvidas ou compromissos pela empresa, levando a um aumento de seu risco. Nesse processo de financiamento
extra, os credores tendem a exigir um retorno maior por seus recursos para compensar os riscos maiores
envolvidos na nova aplicao.
Assim, se os novos financiamentos so mais caros, o CMgC geralmente maior que o CPMC e tende a elev-lo,
sempre que novos recursos so requeridos.




29
Captulo 5 Tpicos Avanados em Anlise
de Investimentos

Os mtodos tradicionais de avaliao de investimentos so de grande utilidade para o desempenho das funes
do analista de investimentos e, na maioria das vezes, apontam para a melhor opo de investimento sem
nenhuma dvida.
No entanto, em situaes limites, que tm sido mais freqentes nos ltimos tempos, as ferramentas tradicionais
podem falhar. Essas falhas esto relacionadas a limitaes inerentes aos prprios modelos e forma como esses
critrios enxergam a empresa, o risco, o ambiente de negcios e o valor do dinheiro no tempo.
Mesmo os critrios do VPL e da TIR, mais recomendados pelos tericos, podem falhar em situaes onde a
incerteza quanto ao futuro seja grande, ou onde os investimentos possam ser realizados num continuum de tempo,
isto , a aplicao dos recursos no necessita ser imediata.
Para superar essa limitao tcnica, vem sendo estudada e aplicada em uma srie de projetos de investimentos a
moderna teoria de opes que, ao ser aplicada anlise de projetos reais, chamada Opes Reais.

Parte 1 Opes Reais
Como j vimos anteriormente, uma opo d ao seu detentor o direito, mas no a obrigao de comprar ou
vender um determinado ttulo, ao ou ativo por um determinado preo em uma data futura, mediante o
pagamento de um premio pela opo.
Os negcios (ativos reais) atualmente esto cada vez mais dinmicos, interagindo cada vez mais com os
mercados financeiros e de capitais, que so fontes de financiamento s atividades da empresa. Nesse ambiente, as
alternativas de investimentos reais so cada vez mais volteis, isto , tais investimentos dificilmente apresentam a
caracterstica de imperiosidade no investimento, isto , quase no existem projetos com a caracterstica de
investir agora ou nunca.
Assim, muitas vezes vale a pena esperar um pouco mais para verificar como o ambiente ir se comportar. Nessa
situao um projeto com VPL negativo hoje pode se tornar um projeto vivel num futuro prximo, logo, a sua
rejeio pode ser um erro empresarial. Da mesma forma, um projeto vivel no momento presente pode, de
acordo com o desenrolar dos fatos, tornar-se um grande abacaxi.
Assim, verificamos que a empresa pode se beneficiar de optar por no realizar ou rejeitar imediatamente um
determinado projeto. Quando a empresa tem essa opo de postergar o investimento, essa opo passa a ter um
valor monetrio relevante, isto , tem valor para a empresa a espera por um momento mais adequado de
investimento ou no.
A valorizao monetria dessa opo pela postergao da deciso a base da aplicao da Teoria das Opes nos
investimentos reais, ou seja, das Opes Reais.
Matematicamente, o modelo de VPL ao considerar a opo real, deveria ser reescrito da seguinte forma:
VPL expandido = VPL tradicional + Valor flexibilidade gerencial
Logo, o modelo de VPL pode ser utilizado, no entanto, apenas deve incorporar o valor da flexibilidade gerencial,
fazendo dela uma opo real da empresa.

Tipologia das Opes Reais
A flexibilidade gerencial, ou possibilidade de uma alternativa na manga, como vimos a base da aplicao da
Teoria de Opes a projetos reais e est relacionada s seguintes possibilidades:
Postergar um projeto possibilidade de deixar a execuo de um projeto em espera aguardando o melhor
momento para sua execuo. Essa possibilidade de espera, na verdade, gera um valor para a empresa, pois essa
pode investir nas atividades que realmente se apresentarem rentveis e no momento em que elas o forem;

30
Expandir ou contrair a escala de produo a possibilidade de expanso ou retrao dos negcios sem grandes
dificuldades uma opo muito relevante para os analistas e investidores, pois lhes d segurana e menor risco
com o investimento.
Abandonar temporria ou permanentemente um projeto trata-se da opo presente quando os investimentos
possam ser parados ou abandonados permanentemente sem grandes prejuzos ou situaes constrangedoras para
os investidores.
Alterar as matrias-primas ou produtos dos projetos trata-se da situao em que o projeto apresente
flexibilidade no uso das matrias-primas e nos produtos a serem produzidos pela planta produtiva;
Realizar investimentos subseqentes trata-se da situao onde o investidor poder, a partir de um investimento
inicial (mesmo que com VPL negativo), investir em outros projetos positivos.

Avaliao das Opes Reais
As opes reais so similares s opes financeiras e sua avaliao tambm segue os mesmos modelos e mtodos
daquelas.
Os modelos mais usados para precificao de opes so: o Modelo Binomial e o Modelo de Black & Scholes.
No modelo Binomial o valor da opo no momento n ser o maior valor entre exercer ou no:
|

\
|
=
r
p P P
S X P
nd nu
n n
) 1 (
, max
No modelo de Black & Scholes o valor de uma opo determinado da seguinte forma:
Valor de uma opo de compra
) 2 ( ) 1 ( d N Xe d SN C

=
Valor de opo de venda
) 1 ( ) 2 ( d SN d N Xe P =



Clculo de d1 e d2

) (
2
ln 1
2
|
|

\
|
+
+
|

\
|
=
X
S
d
( )

|
|

\
|

+
|

\
|
=
2
ln 2
2
X
S
d

Parte 2 Anlise de Cenrios
A anlise de cenrios uma tcnica bastante interessante, onde diversos cenrios so apresentados com seus
impactos previstos nos projetos.
Pela anlise de cenrios, avalia-se qual a melhor alternativa de investimentos considerando as perspectivas
futuras. Esse mtodo especialmente interessante quando no se tem uma noo das probabilidades de
ocorrncia dos diversos cenrios possveis.
Dentre os mtodos de deciso sobre condies de incerteza, podemos destacar:
Critrio Maximin esse critrio consiste na determinao para cada alternativa de investimentos, nos vrios
cenrios, qual o pior resultado (retorno) possvel e escolher a alternativa que apresentar o maior retorno dentre as
piores situaes.

31
Critrio Maximax consiste em determinar para cada alternativa de investimento, nos vrios cenrios, o melhor
resultado (retorno) esperado e escolher (implementar) o projeto que apresentar o melhor retorno. Trata-se de
uma estratgia arrojada, ideal para quem amante do risco.
Critrio Laplace esse mtodo um meio termo entre os anteriores, por este mtodo, para cada alternativa de
investimento, determina-se a mdia dos retornos e implementa-se aquela que apresentar maior retorno esperado
mdio.
Arrependimento Minimax trata-se de determinar em cada cenrio qual a alternativa de maior arrependimento
possvel (escolha errada) e escolher a alternativa que apresentar o menor arrependimento, ou seja, a menor
possibilidade de prejuzo.
Exemplo
Uma empresa do ramo de calados est avaliando qual a melhor maneira de investir num projeto de exportao
para o Turcomenisto, considerando que no possvel atribuir probabilidades de ocorrncia dos retornos
previstos para o empreendimento auxilie a direo da empresa da tomada de deciso. Sendo voc um analista
avesso ao riso indique qual o melhor investimento para a empresa na situao mostrada abaixo.
Alternativas
Demanda Futura Possvel
Baixa Moderada Alta
Construo no pas $ 85 $ 95 $ 105
Exportao a partir do Brasil $ 95 $ 95 $ 95
Exportao a partir da Europa $ 90 $ 100 $ 100

Soluo:
Alternativas
Critrio Maximin
Baixa Moderada Alta
Construo no pas $ 85 $ 95 $ 105
Exportao a partir do Brasil $ 95 $ 95 $ 95
Exportao a partir da Europa $ 90 $ 100 $ 100

Alternativas
Critrio Maximax
Baixa Moderada Alta
Construo no pas $ 85 $ 95 $ 105
Exportao a partir do Brasil $ 95 $ 95 $ 95
Exportao a partir da Europa $ 90 $ 100 $ 100

Alternativas
Critrio Laplace
Mdia Baixa Moderada Alta
Construo no pas $ 95 $ 85 $ 95 $ 105
Exportao a partir do
Brasil

$ 95
$ 95 $ 95 $ 95
Exportao a partir da
Europa
$ 96,67 $ 90 $ 100 $ 100



32
Parte 3 rvore de Deciso
Outro mtodo de avaliao de investimentos relevante o mtodo da rvore de deciso esse mtodo associa os
diversos retornos esperados para um determinado projeto s suas respectivas probabilidades de ocorrncia. Esse
mtodo particularmente importante quando as decises do projeto de investimento so tomadas em etapas, ou
seja, quando aps uma deciso, h uma nova deciso com vrias alternativas a ser tomada.

Parte 4 Anlise de Sensibilidade
O mtodo da anlise de sensibilidade fornece uma faixa de probabilidades (intervalo) dentro do qual o projeto de
investimento escolhido permanece o mesmo.
Alternativa 1
Alternativa 2
Alternativa 3
Alternativa 1
Alternativa 2
Alternativa 3
Alternativa 1
Alternativa 2
Alternativa 3
Alternativa 1
Alternativa 2
Alternativa 3
Alternativa 1
Alternativa 2
Alternativa 3
Alternativa 1
Alternativa 2
Alternativa 3
Cenrio 3
Cenrio 1
Cenrio 2
Cenrio 3
Cenrio 1
Cenrio 2
Cenrio 3
Cenrio 1
Cenrio 2
Alternativa 3
Alternativa 1
Alternativa 2
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
Retorno
16
14
12
10
8
6
4
2
0
16
14
12
10
8
6
4
2
0
A
B
C
A melhor C melhor B melhor
Resultado 1 Resultado 2

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Referncias Bibliogrficas
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