BANCO CENTRAL DE VENEZUELA VICEPRESIDENCIA DE ESTUDIOS

TRAYECTORIA DE LA POLTICA CAMBIARIA EN VENEZUELA

JOS GUERRA JULIO PINEDA

Febrero, 2000

Contenido

Introduccin I. I.a. I.b. I.c. Regmenes Cambiarios: Aspectos Conceptuales Tipo de Cambio Fijo Tipo de Cambio Flexible Bandas de Fluctuacin

2 3 3 6 7 8 8 14 18 23 25 27

II. Experiencia Venezolana con Diferentes Regmenes Cambiarios II.a II.b II.c II.d II.e II.f Tipo de Cambio Fijo: 1964-1983 (Febrero) Control de Cambios: 1983-1989 (Febrero) Flotacin Cambiaria:1989-1992 (Septiembre) Minidevaluaciones: 1992 (Octubre)-1994 (Junio) Control de Cambios: 1994 (Julio)- Julio(1996) Bandas Cambiarias: 1996 (Julio)-1999

III. Credibilidad del Sistema de Bandas

28

III.a Algunas Propiedades de la Distribucin del Tipo de Cambio dentro de la Banda 30 III.b El Test ms Simple para Medir Credibilidad 30

III.c Clculo de las Expectativas de Realineamiento: Modelo de Bertola y Svensson 33

III.d Expectativas de Realineamiento

35

Conclusiones Referencias

38 40

Introduccin1.

En este trabajo se analiza el desenvolvimiento de la poltica cambiaria en Venezuela, haciendo nfasis en su relacin con la poltica macroeconmica instrumentada.

Se consideran todas las modalidades de arreglos cambiarios que se han adoptado en Venezuela al tiempo que se evalan sus principales resultados en trminos de actividad econmica, inflacin y cuenta corriente. Se concluye que la incompatibilidad entre polticas de demanda expansionistas y arreglos

cambiarios que propenden a la estabilidad o fijacin del tipo de cambio, se han traducido en crisis de balanza de pagos y rebrotes inflacionarios.

El documento se ha estructurado de la siguiente manera. En la primera parte se esbozan algunos elementos relacionados con los criterios de seleccin del esquema cambiario apropiado para una economa y, posteriormente, se pasa revista a las principales caractersticas de los esquemas de tipo de cambio fijo, flexible y de bandas cambiarias.

En la segunda parte se elabora con algn grado de detalle sobre los rasgos esenciales de la poltica cambiaria puesta en marcha en Venezuela desde que se retom la fijacin del tipo de cambio sin restricciones a las transacciones externas en 1964.

La tercera parte se aboca al estudio de la credibilidad del sistema de bandas de fluctuacin de Venezuela, para lo cual se aplican un conjunto de pruebas ampliamente utilizadas en la literatura. Finalmente, se exponen las conclusiones del trabajo.

Se agradecen los comentarios de Adriana Arreaza, Oswaldo Rodrguez, Jess Bianco, Hermes Prez y dems participantes en el Seminario del BCV donde este trabajo fue presentado. Cualquier omisin es de la exclusiva responsabilidad de los autores.

Resumen Este trabajo analiza los diferentes arreglos cambiarios en Venezuela a partir de la instrumentacin del esquema de tipo de cambio fijo a comienzos de los sesenta tras el abandono del control de cambios. Se argumenta que en gran medida el abandono de los regmenes cambiarios ha ocurrido en medio de una crisis de balanza de pagos causada, principalmente, por la incompatibilidad de las polticas fiscal y monetaria con la poltica cambiaria, como es evidente en los episodios de 1982-83 y 1988-89. Las bandas de fluctuacin puestas en prctica a partir de julio de 1996 constituyeron un intento por mejorar la credibilidad en el esquema cambiario luego de los resultados desfavorables del control de cambios adoptado en junio de 1994. Sin embargo, las pruebas estadsticas sobre credibilidad de la banda cambiaria, basadas en la metodologa de Svensson y Bertola, ponen de manifiesto lo que parece ser una regularidad emprica en otras economas donde existe este tipo de arreglo cambiario: su falta de credibilidad.

Abstract This paper analyzes the exchange rate regimes implemented in Venezuela, beginning with the fixed exchange rate policy after the abandonment of the exchange control system in the early sixties. It is argued that the abandonment of several exchange rate arrangements took place due, mainly, to the mismatch between fiscal and monetary policy and the exchange rate policy. Such a mismatch led, in turn, to balance of payment crises, as it is clear from the 198283 and 1988-89 experiences. The exchange rate band implemented since July 1996 was a policy intended to gain credibility after the collapse of the exchange control implemented in June 1994. However, some tests based on the work of Svensson and Bertola to examine the credibility of the exchange rate band, reveal lack of credibility in the exchange rate band in Venezuela. This stylized fact can be observed in other economies with exchange rate bands.

I.

Regmenes Cambiarios: Aspectos Conceptuales

Como regla general, no existe un criterio nico que sirva para seleccionar el esquema cambiario ms apropiado para una economa. Limitaciones importantes para tal escogencia las impone el objetivo al cual las autoridades econmicas le otorguen prioridad, los shocks que afectan la economa y sus caractersticas estructurales (Aghevli et al 1991 y Guitin

1994). Si de lo que se trata es de estabilizar el producto en torno a su tendencia, la seleccin del arreglo cambiario debe considerar la naturaleza de los shocks que experimenta la economa.

Cuando predominan los monetarios, la fijacin del tipo de cambio es la opcin ms recomendable toda vez que las perturbaciones del mercado de dinero se canalizarn va variacin de reservas internacionales, sin ninguna consecuencia visible sobre la demanda agregada, en virtud de la endogeneidad de la oferta de dinero. En este caso, los cambios en la posicin de los activos externos actuaran como mecanismo de ajuste de la oferta y la demanda de dinero sin que se altere la tasa de inters. Contrariamente, si la economa est expuesta en mayor medida a shocks en el mercado de bienes, se recomienda la flexibilidad del tipo de cambio, para compensar mediante variaciones del tipo de cambio el aumento o disminucin de la demanda interna.

Esta orientacin general enfrenta la dificultad de poder discernir con algn grado de precisin la predominancia de un tipo de shock sobre otro, dado el hecho que la economa puede enfrentar dislocaciones simultneas en

ambos mercados o que en algunas coyunturas prevalezca uno y en otra cambie el sentido de la perturbacin.

I.a. Tipo de Cambio Fijo No obstante las consideraciones anteriores, se reconoce que un rgimen de tipo de cambio fijo exhibe un conjunto de atributos que pueden resultar muy eficientes en la lucha contra la inflacin (Mishkin 1999, Frankel 1999). Entre estos atributos destacan, en primer lugar, que el mismo representa un ancla

nominal temporal,

poderosa que ayuda a resolver el problema de la inconsistencia tpica de los esquemas de poltica donde predomina la

discrecionalidad.

Al estar comprometido el banco central a mantener la en principio, la poltica monetaria acta

estabilidad del tipo de cambio,

automticamente remonetizando o desmonetizando la economa a travs de la variacin de las reservas internacionales, segn se comporten la expansin del crdito interno y la demanda de dinero. Como el banco central no tiene espacio para una poltica monetaria discrecional, las sorpresas inflacionarias y las consiguientes ganancias de produccin, no son posibles, con lo cual se emiten las seales que hacen de la estabilidad de precios el compromiso nico de la autoridad monetaria.

En segundo lugar, el tipo de cambio como instrumento de estabilizacin tiene la bondad de que es simple de entender por el pblico. Generalmente, la asociacin tipo de cambio y nivel de precios interno funciona en favor de la estabilidad cuando los agentes suponen que la fijacin del tipo de cambio tiene bases slidas y perdurables, lo que se expresa en una disminucin de las expectativas de inflacin. Si la poltica de fijacin del tipo de cambio es creble, en realidad lo que sucede es que la economa asume la poltica monetaria del pas cuya moneda acta como ancla, bajan las expectativas de inflacin y los precios tenderan a converger a la inflacin internacional (Mishkin 1997).

Finalmente, una poltica de cambio fijo creble genera certidumbre sobre la senda de la economa y ayuda a controlar los efectos de la volatilidad de los mercados internacionales, mejora incentiva los flujos comerciales. las expectativas de los inversionistas e

Las desventajas fundamentales del tipo de cambio fijo son, en primer lugar, la prdida de independencia de la poltica monetaria para estabilizar la economa y, en segundo trmino, la exposicin de sta al tener que depender principalmente de la poltica fiscal, sin descartar el uso de la poltica comercial (Calvo 1999), para enfrentar cualquier perturbacin, real o monetaria.

Ciertamente, fijar el tipo de cambio implica que el banco central pierde el control sobre los agregados monetarios y en un entorno de movilidad de

capital, la tasa de inters tiende a determinarse por la ecuacin de arbitraje. En tales circunstancias, las autoridades monetarias ven constreidos los grados de libertad para actuar ante algn elemento que modifique el equilibrio de la economa. Como ejemplo podra mencionarse un aumento exgeno de los salarios; en este caso, el banco central no puede hacer frente a esta alteracin en el mercado laboral modificando las condiciones del mercado monetario y, con ello, la tasa de inters, para neutralizar el impacto inflacionario del alza salarial.

La fijacin del tipo de cambio implica que las autoridades econmicas pierden dos instrumentos de poltica: la cambiaria y la monetaria, aunque sta ltima puede utilizarse para defender las reservas internacionales. La

limitacin de instrumentos de poltica a la disposicin de las autoridades se traduce en un esfuerzo significativo de la poltica fiscal, el cual no siempre es posible en la magnitud y oportunidad requeridos para encarar algn

desequilibrio. Adicionalmente, frente, por ejemplo, a un shock adverso en los trminos de intercambio, la economa puede demandar una poltica fiscal

restrictiva, lo cual puede profundizar la recesin e incluso comprometer la vigencia misma del arreglo cambiario.

Uno de los elementos

comunes

en un entorno internacional donde los constantes ataques

predominan los flujos de capital,

lo constituyen

especulativos a los cuales estn sometidas las monedas; especialmente aqullas donde el compromiso cambiario de las autoridades no es lo

suficientemente creble o donde los fundamentos de la economa no estn completamente en orden (Obstfeld y Rogoff 1995)

Por ello y como resultado de la falta de credibilidad que suelen generar los esquemas de tipo de cambio fijo pero ajustable, es cada vez mayor la orientacin hacia la fijacin irreversible del tipo de cambio, aunque la adopcin de juntas monetarias o cajas de conversin para restituir la credibilidad, supone decisiones extraordinarias en materia institucional y de ordenamiento de la poltica macroeconmica que algunas veces resultan difciles de aplicar tanto

por la carencia

del consenso poltico necesario, como por la falta de

convencimiento por parte de los diseadores de la poltica econmica.

I. b. Tipo de Cambio Flexible

En un esquema de tipo de cambio flexible, en su versin ms pura, el banco central no interviene en el mercado cambiario para regular el curso de la cotizacin. Es la confluencia de oferentes y demandantes de divisas la que finalmente determina el precio final de una moneda en trminos de otra. En realidad, esta modalidad ha sido la excepcin antes que la regla por cuanto la actuacin de los bancos centrales, an en las economas menos reguladas, ha procurado moderar, mediante intervencin en el mercado, las amplias fluctuaciones de los tipos de cambios que suelen acompaar a monedas cuyos fundamentos no estn totalmente alineados e incluso, las que estndolo, son objeto de ataques especulativos.

Al adoptarse un esquema de flotacin del tipo de cambio, el banco central est en capacidad de hacer una poltica monetaria activa capaz de influir sobre el ciclo econmico mediante cambios en la tasa de inters. Sin embargo, este control que ahora ejercera la autoridad monetaria est condicionado y restringido por el grado de movilidad de capital por cuanto el efecto de cambios en la tasa de inters incide directamente sobre los flujos de capital, el tipo de cambio nominal y real y, en consecuencia, sobre la demanda agregada. As, el impacto de una poltica monetaria restrictiva que propicie un aumento de la tasa de inters puede ser total o parcialmente anulado por una entrada de capital que reponga los niveles de liquidez y con ello una cada de la tasa de inters.

Cuando impera un sistema de tipo de cambio flexible, los agregados monetarios son la variable que el banco central administra para alcanzar las metas de inflacin. No obstante, la evolucin de los agregados est determinada por el comportamiento de la gestin fiscal, la cual tiende a ser la principal fuente de perturbacin monetaria y de desvo de la inflacin respecto el nivel objetivo de las autoridades.

1.c. Bandas de Fluctuacin

El sistema de bandas representa

un hbrido que intenta acotar la

volatilidad del tipo de cambio dentro de una banda al tiempo que esa relativa flexibilidad del tipo de cambio otorga un margen mayor de autonoma a la poltica monetaria. De esta forma, bajo un rgimen de bandas se procura, por una parte, retener la principal ventaja del esquema de tipo de cambio fijo al minimizar las oscilaciones del tipo de cambio nominal con lo cual se conservaran las propiedades de ancla del tipo de cambio y, por la otra, contar con instrumentos de poltica monetaria para instrumentar medidas

contracclicas.

La amplitud de la banda define las propiedades que se desean obtener del sistema. As, para amplitudes grandes, se privilegia una mayor independencia de la poltica monetaria y consecuentemente un mayor rol estabilizador a los agregados monetarios. Contrariamente, una amplitud pequea es sinnimo de que el tipo de cambio nominal funge como ancla del sistema de precios.

En aquellas economas donde por primera vez se adopt este esquema ello obedeci a la necesidad de enfrentar excesivas volatilidades del tipo de cambio nominal y los permanentes desalineamientos de los tipos de cambios reales. Por su parte, la puesta en prctica de las bandas de fluctuacin en los pases menos desarrollados se fundament en la necesidad de tener un ancla para las expectativas de inflacin despus de que en estos pases haban fracasado los programas de estabilizacin basados en el anclaje del tipo de cambio (Helpman et al 1994, Vergara 1994 y Le Fort 1995)

II. Experiencia Venezolana con Diferentes Regmenes Cambiarios II.a Tipo de Cambio Fijo: 1964-1983 (Febrero) Tras la remocin del control de cambios impuesto a finales de 1960, entre enero de 1964 y febrero de 1983 Venezuela mantuvo un rgimen de tipo de cambio fijo con libertad irrestricta a los movimientos de capital. Durante la

mayor parte de este perodo, la economa

disfrut de tasas de inflacin

excepcionalmente bajas, alto crecimiento econmico y una balanza en cuenta corriente relativamente favorable, como se evidencia del Cuadro 1.

Cuadro 1: Indicadores Macroeconmicos PIB (Variacin %) 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 Fuente:BCV 5,9 2,3 4,0 5,2 4,5 7,1 3,3 3,0 6,7 5,8 5,2 7,8 6,7 2,1 1,3 -2,0 -0,3 -0,7 Tasa de Inflacin (%) 1,7 1,8 0,0 1,3 2,4 1,0 3,2 2,8 4,1 8,3 10,2 7,6 7,8 7,1 12,4 21,5 16,0 9,7 Saldo en Cuenta Corriente (Mill. US$) 44 26 169 -193 -220 -104 -11 -101 877 5760 2272 254 -3179 -5735 350 4728 4000 -4246

Cabe apuntar que si bien es cierto que en promedio los indicadores citados mostraron signos positivos, despus de 1974 se aprecia un deterioro importante en trminos de inflacin, en tanto que la cuenta corriente

experimenta un dficit de 15% del PIB en 1978. A comienzos de los ochenta era evidente el desmejoramiento de la situacin macroeconmica, en particular

del sector externo, no obstante los extraordinarios aumentos de los ingresos petroleros, a raz de la revolucin iran.

A la luz del desempeo de la economa durante el lapso de vigencia de la fijacin del tipo de cambio, resulta conveniente analizar si el comportamiento de algunas variables replic los efectos atribuibles al rgimen de cambio fijo y las razones que condujeron al abandono del esquema de paridad fija en febrero de 1983.

Una de las principales virtudes que se atribuye al esquema de tipo de cambio fijo es que la tasa de inflacin domstica tiende a coincidir con la del pas con el cual se determina el tipo de cambio. Desde una perspectiva de largo plazo, segn se aprecia en el Grfico 1, hasta 1979 las tasas de inflacin de Venezuela y Estados Unidos tendieron a moverse de manera conjunta con ndices inflacionarios promedios entre 1951 y 1979 de 2,98% y 3,98%, respectivamente. Esto sugiere que no solamente la economa venezolana

reflejaba la disciplina financiera de los Estados Unidos, sino tambin que internamente prevaleca en alguna medida un compromiso por mantener los precios bajo control, con todas las salvedades del caso dado el tono de la poltica macroeconmica a partir de 1974, cuando las autoridades econmicas privilegiaron la consecucin de altas tasas de crecimiento como objetivo

fundamental de la poltica econmica.

10

Grfico 1. Tasas de Inflacin en Estados Unidos y Venezuela.

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

Durante 1974-78, el tipo de cambio continu fungiendo

nominal de los precios y la inflacin interna permaneci en el entorno de la internacional a costa de la acumulacin de un nivel de deuda externa cada vez mayor que haca posible que las reservas internacionales no reflejaran totalmente el desequilibrio subyacente entre la expansin monetaria y la demanda por dinero. A pesar de que parte importante de ese desequilibrio se drenaba a travs del sector externo, la inflacin se aceler durante ese perodo debido al efecto real del gasto sobre el ingreso y los precios y adems por la considerable participacin de los bienes no transables en el gasto del gobierno.

Las presiones de demanda sobre los precios se hicieron evidentes a partir de 1979 cuando se avanz hacia un esquema de desregulacin de la economa. Luego del salto inflacionario de 1980, la variacin de precios tendi a seguir la pauta de la inflacin estadounidense con tasas decrecientes hasta 1982, lo cual era posible por la filtracin de los desequilibrios monetarios mediante una prdida sostenida de reservas internacionales, no obstante los influjos de deuda externa que recibi la economa venezolana entre 1979 y

19 51 19 52 19 53 19 54 19 55 19 56 19 57 19 58 19 59 19 60 19 61 19 62 19 63 19 64 19 65 19 66 19 67 19 68 19 69 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82

Inflacin Venezuela

Inflacin USA

como ancla

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1982. Esto sugiere que la diferencia observada entre las tasas de inflacin de Venezuela y los Estados Unidos comienza a gestarse durante el lapso de vigencia del tipo de cambio fijo y se profundiza luego de su colapso, cuando las reservas no pudieron continuar apoyando el anclaje cambiario.

En lo relativo a las tasas de inters, a pesar de las fuertes regulaciones en el mercado financiero venezolano, la informacin disponible permite concluir que mientras estuvo en vigencia el esquema de tipo de cambio fijo, las tasas de inters internas y externas guardaron una estrecha correlacin, aunque desde de los ochenta el diferencial de tasas se ampla considerablemente, resultado tanto de los efectos de la poltica antiinflacionaria de los Estados Unidos como de la liberacin de las tasas en el mercado monetario interno y la persistencia de los desequilibrios internos, reflejados en altas expectativas de devaluacin.

Grfico 2. Tasas de Inters de Estados Unidos y Venezuela.

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16

14

12

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0 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982

Tasa de Inters en Venezuela

Tasa de Inters en USA

Uno de los aspectos cruciales en el diseo de un esquema de tipo de cambio fijo es el referido al comportamiento de las cuentas fiscales. Se ha argumentado que una de las propiedades del sistema de cambio fijo es que su

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instrumentacin tiene un efecto disciplinante sobre la poltica monetaria y fiscal, por cuanto gestiones macroeconmicas expansivas resultan inconsistentes con el sostenimiento del tipo de cambio fijo. Una forma de evaluar la calidad de la poltica macroeconmica es observando la trayectoria del dficit fiscal, medido respecto al tamao de la economa. La inspeccin del Grfico 3 permite

aseverar que la existencia del rgimen de tipo de cambio fijo no evit que el sector pblico incurriera en desequilibrio fiscal; para una muestra de trece aos, 1970-1982, en nueve de ellos las finanzas pblicas cerraron con cifras negativas y en los aos en los cuales no se reflejaron dficits, 1974, 1975, 1979 y 1980, ello obedeci al auge petrolero causado por una coyuntura internacional favorable antes que a un manejo prudente de la poltica fiscal.

Grfico 3: Dficit del Sector Pblico como Porcentaje del PIB.

15

10

0 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982

-5

-10

-15

Conceptos de dficit fiscal ms pertinentes para el caso de Venezuela como el dfict interno arrojan resultados que ponen en evidencia la naturaleza y magnitud del problema fiscal. Entre 1970 y 1982, el dficit interno siempre se situ en niveles elevados, segn los patrones de comparacin internacional, alcanzando su menor valor en 1970 (9,3% del PIB) y su cota superior en 1981 (23,2% del PIB), tal como se exhibe en el Grfico 4.

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Grfico 4: Dficit Interno como Porcentaje del PIB

0 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82

-5

-10

-15

-20

-25

En sntesis, de la informacin relativa a las finanzas pblicas anteriormente comentada, puede inferirse que la inconsistencia de la poltica fiscal con el mantenimiento del tipo de cambio fijo se ocultaba mediante

influjos de capital producto del endeudamiento del sector pblico que haca posible mantener una posicin de activos externos aparentemente holgada. Cuando esos flujos se detuvieron o revirtieron, se hizo evidente la fragilidad de la poltica cambiaria seguida hasta entonces.

Como soporte adicional a la afirmacin del carcter expansivo de la poltica fiscal, puede citarse que las tasas de crecimiento promedio de la

demanda agregada del sector pblico durante esos perodos sobrepasaron con creces tanto las del crecimiento tendencial de la economa como las del producto efectivo. Esto sugiere que, en efecto, se estaba en presencia de una poltica fiscal claramente expansionista que en algn momento comprometera la estabilidad cambiaria.

La crisis de balanza de pagos que se gest entre 1979 y 1982 se expres con toda su intensidad en febrero de 1983. La combinacin de altos niveles de inflacin internos, considerablemente superiores a los

internacionales durante tres aos consecutivos, la disminucin de las reservas internacionales, no obstante la centralizacin de los activos externos de

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PDVSA y el FIV en el BCV, as como la revalorizacin de las tenencias de oro para fortalecer las reservas y, en general, una poltica fiscal y monetaria de corte expansivo, le restaron credibilidad al sostenimiento del tipo de cambio

fijo, lo cual desat un ataque especulativo durante el segundo semestre de 1982 que culmin en el colapso del arreglo cambiario, una vez que el BCV haba perdido ms del 40% de su acervo de reservas internacionales. A lo anterior se adicionaron como agravantes, el estallido de la crisis de la deuda mexicana y la reduccin de los precios del petrleo, lo que profundiz las salidas de capital y exacerb las expectativas de devaluacin y que finalmente se tradujo en un abandono del esquema de tipo de cambio fijo y en la adopcin de un sistema de control de cambios en febrero de 1983.

Queda como experiencia de las reflexiones y de las evidencias anteriormente expuestas, que el tipo de cambio fijo per se no es un aval para la consecucin del equilibrio fiscal ni para que las tasas de inflacin internas y externas converjan. Antes bien, puede inferirse que arreglos institucionales en el rea fiscal que atiendan el asunto de cuentas del sector pblico la solvencia intertemporal de las para que un esquema

son determinantes

cambiario de paridad fija sea sostenible. La credibilidad requerida para fijar el tipo de cambio debe laborarse con base en la disciplina financiera interna, con cambios estructurales que remuevan el sesgo al endeudamiento y al dficit en la gestin presupuestaria y reforzando la misin del BCV como garante de la estabilidad de precios y no exclusivamente intentando importar la reputacin antiinflacionaria de la Reserva Federal o de cualquier otro banco central

adverso a la inflacin.

II.b

Control de Cambios: 1983-1989 (Febrero) Durante 1983, una vez instaurado el control de cambios, la poltica

econmica consisti en una combinacin de expansin fiscal con laxitud monetaria para evitar una mayor contraccin de la economa y preservar los niveles de empleo (BCV 1983). De esta manera, los objetivos antiinflacionarios y de restauracin del equilibrio externo se remitieron a la imposicin de medidas administrativas de racionamiento de divisas y control de precios.

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El control de cambios se bas en la definicin de dos tipos preferenciales, Bs/US$ 4,30 y Bs/Us$ 6,00, y una tasa de cambio libre. Las dos primeras tasas cubran las importaciones calificadas como esenciales y el servicio de deuda externa mientras que a la tasa del mercado libre tenan lugar el resto de las transacciones de la economa. El sostenimiento de la paridad sobrevaluada de Bs/US$ 4,30 fue concebido como el principal instrumento antiinflacionario, toda vez que el tono de la poltica fiscal y monetaria no permita anticipar una contribucin contra la inflacin. Como soporte al tipo de cambio, se decret un control de precios durante seis meses, para posteriormente poner en marcha un sistema de precios administrados que reconoca los ajustes derivados del cambio en la paridad preferencial.

1983 fue un ao de transicin debido a la realizacin de las elecciones nacionales y a las expectativas de un cambio de poltica econmica dado, los resultados desfavorables en trminos de actividad econmica y expectativas de devaluacin no obstante que la inflacin disminuy ligeramente y la cuenta corriente mostr un saldo superavitario, atribuible a los efectos iniciales restrictivos del control de cambios sobre los egresos de divisas.

En

el

Cuadro

se

resumen

los

principales

indicadores

macroeconmicos del perodo. Se puede inferir la prdida de eficacia de los controles para mantener la inflacin al tiempo que se aprecia un importante deterioro de la cuenta corriente.

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Cuadro 2: Indicadores Macroeconmicos PIB (Variacin %) Tasa de Inflacin Cuenta Corriente (Mill. US$) 1983 1984 1985 1986 1987 1988 -5.6 -1.1 0.2 5.6 3.6 5.8 7.20 19.2 11.4 12.7 40.3 35.5 4427 4651 3327 -2245 -1390 -5809 Dficit Fiscal (% del PIB) -5.8 2.1 0.0 -7.5 -5.9 -9.3 Diferencial Cambiario (%) 130 81 96 37 93 132

Fuente: BCV: Informes Econmicos.

La administracin que se inaugura en 1984 mantiene las bases de la poltica cambiaria diseada en febrero de 1983, introduciendo rigidez o flexibilidad segn la disponibilidad de divisas. Durante el lapso Marzo 1984Diciembre 1988 se pueden distinguir dos periodos: el comprendido entre 1984 y 1985 y el que va desde 1986 a 1988. El primero se caracteriz por un intento de aplicar medidas de ajustes encaminadas a eliminar el dficit de la gestin financiera del sector pblico, mejorar la competitividad de la economa y

mitigar el impacto de la devaluacin sobre los precios. Ello implic la realizacin de una devaluacin de 41% al definirse una nueva tasa de cambio preferencial de Bs/US$ 7,50 y traspasarse a esa nueva cotizacin la gran mayora de las importaciones que antes se negociaban a la tasa de Bs/US$ 4,30 y la totalidad de las efectuadas a Bs/US$ 6,00. Paralelamente, el gobierno realiz una reduccin importante de gastos que en conjuncin con la mejora de los ingresos fiscales producto de la devaluacin, se tradujeron en un supervit fiscal de 2,1del PIB en 1984.

El sistema de precios administrados adquiri una nueva dimensin con la sancin de la Ley de Costos, Precios y Salarios, mediante la cual se estableca un complicado sistema de correccin de los precios de los bienes y los salarios. En lo referente a la poltica monetaria, el evento ms importante lo

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constituy la decisin de retomar la fijacin de la tasa de inters por parte del BCV, lo que permiti instrumentar una poltica monetaria de corte expansivo.

Durante el segundo lapso, 1986-1988, la poltica fiscal y monetaria se orientan al objetivo de reanimar la economa para lo cual se comenz a instrumentar el plan nacional de inversiones y se disminuyeron la tasa de redescuento del BCV y las tasas de inters del mercado monetario. El intento de reactivar la economa enfrent en 1986 la disminucin del precio del petrleo (47%) lo que llev a las autoridades a devaluar el tipo de cambio preferencial a finales de 1986 desde Bs/US$ 7,50 hasta Bs/US$ 14,50 y trasladar hacia esa cotizacin las importaciones que anteriormente se

transaban a la tasa de Bs/US$ 7,50.

Durante 1986, 1987 y 1988 ciertamente la economa refleja tasas de crecimiento considerables, particularmente en el sector no petrolero aunque esa expansin estaba acompaada de dficits crecientes en las cuentas

externas, aceleracin de la inflacin y expectativas de devaluacin, todo lo cual comprometera a futuro las posibilidades de crecimiento.

Los efectos de la correccin del tipo de cambio en diciembre de 1986 se expresaron en 1987 al triplicarse la inflacin. El carcter expansivo de la a lo cual las

poltica fiscal profundizaba las expectativas inflacionarias

autoridades respondieron reforzando los controles mediante la ampliacin de la lista de bienes cubiertos por el sistema de precios administrados. En 1988 se acrecent la demanda por las divisas otorgadas a la tasa preferencial Bs/US$ 14,50 como consecuencia de

del amplio diferencial cambiario que

reflejaba la percepcin del mercado acerca del verdadero valor del tipo de cambio. Los compromisos de otorgamiento de divisas a la tasa prefencial y el reconocimiento de la deuda externa privada, comprometieron severamente la posicin de activos externos.

La concurrencia de un dficit fiscal de 7,8% del PIB y de cuenta corriente equivalente a 9,1% del PIB, conjuntamente con la ampliacin del diferencial cambiario hasta 132%, permitan anticipar un colapso de balanza de pagos a

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finales de 1988 con el consecuente

cambio de rgimen. Este cambio se

materializ en febrero de 1989 cuando se instrument un programa de ajuste con el FMI que implic la adopcin de un esquema de flotacin del tipo de cambio.

II.c

Flotacin Cambiaria:1989-1992 (Septiembre)

La flotacin del tipo de cambio fue apoyada con medidas de restriccin monetaria y fiscal encaminadas a moderar los efectos inflacionarios del

levantamiento de los controles cambiarios y de precios. Durante 1989, tanto la base monetaria como M2 acusaron disminuciones producto de la contraccin monetaria que propici el BCV mediante un alza importante de la tasa de inters. La mejora sustancial de las cuentas fiscales es atribuible

fundamentalmente a las ganancias de ingresos que produjo la devaluacin (10,4% del PIB) y en menor medida a una reduccin del gasto. Sin embargo, el marcado retardo en la aprobacin de leyes fiscales como la que creaba el IVA, por ejemplo, restringieron considerablemente las posibilidades de emprender un ajuste fiscal de la magnitud requerida y con ello descargar la poltica

monetaria de todo el peso del ajuste que implicaba aumentos permanentes de la tasa de inters.

Al cierre de 1989 la economa mostr un salto de la inflacin conjuntamente de una fuerte recesin, causada en parte por el shock de oferta que represent la correccin instantnea de los desajustes cambiarios y la consiguiente devaluacin. Posteriormente, la economa retom una senda de expansin acompaada de un descenso de la inflacin, como se deduce del Cuadro 3.

19

Cuadro 3: Indicadores Macroeconmicos PIB (Variaci n %) 1989 1990 1991 1992 Fuente: BCV -8.6 6.5 9.7 6.1 Tasa de Inflacin (%) 84.6 40.7 34.2 31.4 Cuenta Corriente (Mill. US$) 2161 8279 1736 -3365 -1.1 0.2 0.6 -5.8 Dficit Fiscal (% del PIB)

La fuerte contraccin de la economa en 1989 propici un viraje de la poltica fiscal en 1990 procurando estimular el crecimiento econmico en tanto que la poltica monetaria conservaba su perfil contractivo intentando controlar las presiones inflacionarias. La mejora en la situacin fiscal y en las cuentas externas se debi en esta ocasin a las condiciones favorables del mercado petrolero a raz de la guerra del Golfo Prsico. Ello abri espacios para aumentar el gasto pblico que, conjuntamente con los incrementos del gasto privado, movi la economa de la fase recesiva en que se encontraba.

La poltica cambiaria se mantuvo sin modificaciones importantes durante 1991. La accin expansiva del gasto prosigui durante ese ao lo que llev al Banco Central a profundizar su poltica restrictiva con el objeto de evitar un rebrote inflacionario, todo lo cual se tradujo en aumentos de la tasa de inters que en de aumento importante del crdito, significaba un deterioro para la cartera del sistema financiero.

En 1992 tiene lugar un shock poltico fundamental que repercuti en la poltica macroeconmica. En primer lugar, la poltica fiscal se torn an ms expansiva como resultado de la presin social creada tras el intento de golpe de estado en febrero. En segundo lugar, la poltica monetaria profundiz su carcter restrictivo intentando que la inflacin no se acelerara por el efecto de la gestin fiscal. Como resultado de lo anterior, la tasa real de inters activa acus un aumento pronunciando situndose en el entorno del 10%.

20

Finalmente, la poltica cambiaria privilegi el sostenimiento del tipo de cambio para que ste evolucionara sin sobresaltos dada la gran incertidumbre poltica existente.

El viraje en poltica cambiaria ocurri en octubre de 1992 al adoptarse un esquema de minidevaluaciones para permitir un deslizamiento suave del tipo de cambio que preservara la competitividad del sector transable. Sin embargo, otro shock poltico en noviembre de 1992 motiv que el Banco Central defendiera la poltica de ajuste gradual del tipo de cambio mediante fuertes intervenciones en el mercado cambiario y alzas de la tasa de inters. Al concluir 1992 reaparecieron los dficits fiscal y de cuenta corriente en tanto que el crecimiento de la economa disminuy en buena parte debido a la incertidumbre poltica.

En 1993 se profundiz el clima de inestabilidad y, aunque se mantiene el esquema de minidevaluaciones, el BCV se ve forzado a acentuar su intervencin en el mercado cambiario y monetario, lo que se expres en aumentos de la tasa de inters real lo cual, en un nuevo ciclo caracterizado por la recesin, repercuti sobre la calidad de la cartera del sistema financiero.

II.d

Minidevaluaciones: 1992 (Octubre)-1994 (Junio)

Aunque a lo largo de 1993 la poltica cambiaria de minidevaluaciones requiri que el Banco Central interviniera activamente en el mercado monetario y cambiario para mantener la estabilidad de la cotizacin, fue durante los primeros cinco meses de 1994 cuando la incertidumbre, la irrupcin de la crisis financiera y la falta de definiciones precisas en materia de poltica econmica por parte de la administracin que asumi en febrero de 1994, se hicieron sentir sobre las cuentas externas.

La situacin fiscal a comienzos de 1994 luca muy comprometida por la disminucin de los precios del petrleo y por el anuncio del nuevo gobierno de suspender la aplicacin del IVA que haba empezado en 1993 como parte de las medidas de emergencia aprobadas ese ao. Cuentas fiscales deficitarias,

21

el efecto sobre la economa de

tasas de inters reales pronunciadamente

positivas y el cierre del segundo banco comercial ms importante que luego desencadenara una crisis bancaria, exacerbaron las expectativas negativas sobre la sostenibilidad del acuerdo cambiario. Adicionalmente, la inestabilidad del sistema bancario y el financiamiento monetario de la crisis financiera,

propiciaron una corrida de depsitos que cuestion la capacidad del Instituto Emisor para defender el sistema de minidevaluaciones.

El BCV, en defensa del tipo de cambio, aplic una poltica monetaria restrictiva intentando absorber el exceso de dinero con motivo del rescate de los bancos con problemas de liquidez. Ello complement la introduccin de un esquema de subasta que pretenda calmar el exceso de demanda de divisas en el mercado. As, el 3 de mayo se implanta el sistema de subasta simple que posteriormente dio paso a la subasta holandesa con el objeto de preservar el sistema de minidevaluaciones. Estas modalidades de poltica cambiaria

resultaban totalmente inefectivas ante la magnitud de la crisis financiera, la cual se profundiz a mediados de junio de 1994 con la intervencin de ocho bancos que abarcaban aproximadamente 25% de los depsitos.

Las presiones inflacionarias se potenciaron alcanzando la tasa de inflacin mensual en junio de 1994, 9%, lo que significaba que la economa poda afrontar el inicio de un proceso hiperinflacionario.

Como resultado de la crisis financiera, se potenci la demanda de activos externos en medio de un esquema de poltica que priorizaba un deslizamiento suave del tipo de cambio, lo que caus al BCV una prdida de reservas internacionales de ms de US$ 3.790 millones, equivalente a 45% del acervo total. En ese contexto, se abandon el esquema de minidevaluaciones y se adoptaron un conjunto de medidas de emergencia en los aspectos cambiarios y de precios que llevaron a la aplicacin de un control de cambios integral en julio de 1994.

22

II.e

Control de Cambios2: 1994 (Julio)- 1996 (Julio)

La continua prdida de reservas internacionales durante junio motiv el cierre del mercado cambiario entre el 27 de junio y el 9 de julio de 1994, una vez agotados los esfuerzos por detener las salidas de capital en el contexto del esquema de minidevaluaciones. Convine destacar que el anuncio de control de cambios no fue hecho como parte de un programa econmico para restituir los equilibrios, en particular el de las cuentas fiscales, sino ms bien como medidas de urgencia para ganar tiempo vista la agudizacin de la crisis financiera y situacin desfavorable de las expectativas.

Se instrument un control de cambios integral segn el cual todas las transacciones, tanto corrientes como financieras, estaban cubiertas por una tasa de cambio nica y la asignacin de las divisas qued a cargo de una junta donde participaban el BCV y el Gobierno Nacional. Este organismo suministraba divisas para las transacciones corrientes, el servicio de la deuda pblica y privada, gastos de viajeros y remesas. Quedaron fuera de la asignacin de divisas las transacciones de capital vinculadas a la adquisicin de activos financieros por parte del sector privado.

La tasa de cambio oficial fue de BS/US$ 170 lo que signific una devaluacin de 23% respecto al tipo de cambio promedio de mayo de 1994. No se contempl la posibilidad de un mercado de cambios paralelo para quienes no pudiesen acceder a las divisas oficiales. Como era de esperar, fue apareciendo un mercado paralelo no oficial en el cual el tipo de cambio expresaba todas las distorsiones de un mercado excesivamente regulado.

Dadas las dificultades que al principio se presentaron para obtener las divisas, el mercado paralelo fue adquiriendo cada vez ms importancia lo que llev a las autoridades a permitir su funcionamiento basado en la negociacin de Bonos Brady. Estas operaciones comenzaron a finales de junio de 1995 y el precio de la divisa estadounidense resultante reflej un diferencial cambiario de 39%, el cual continu amplindose hasta alcanzar el 92% en noviembre.

Para detalles ver Guerra y Sez (1997)

23

Una vez que los demandantes de divisas se fueron ajustando a los requerimientos administrativos que exiga la Junta de Administracin Cambiaria, las reservas comenzaron a disminuir lo que determin que las autoridades devaluaran el tipo de cambio oficial en 70% el 11 de diciembre de 1995, hasta Bs/US$ 290. En buena medida lo que propici esta decisin de las autoridades fue el fuerte diferencial cambiario entre el tipo de cambio oficial y el del mercado paralelo lo cual expresaba un permanente exceso de demanda sobre las reservas internacionales.

Los indicadores macroeconmicos

del perodo sugieren que la

economa tuvo un pobre desempeo en trminos de actividad econmica, inflacin y cuenta corriente.

Cuadro 4: Indicadores Macroeconmicos PIB (Variacin %) Inflacin Trimestral (%) 1994.III 1994.IV 1995.I 1995.II 1995.III 1995.IV 1996.I -2.6 3.5 -1.7 0.8 3.1 -1.9 -2.6 15.1 12.6 8.6 11.3 9.1 15.8 21.5 Cuenta Corriente (Mill. US$) 1541 698 1087 285 16 216 1751 Diferencial Cambiario (%) 47 40 51 156

Fuente: BCV

El deterioro de la cuenta corriente a partir del segundo trimestre de 1995 y el decrecimiento de la economa refleja que estaban operando importantes salidas de capital encubiertas a travs de las transacciones comerciales, al tiempo que haba un fuerte incentivo a importar dado la sobrevaluacin de la tasa de cambio oficial y el considerable diferencial cambiario lo cual haca

24

suponer que la tasa de cambio paralela expresaba un valor de la divisa ms cercano a las verdaderas condiciones del mercado.

A comienzos de 1996 se hizo evidente que el sistema de control de cambios se haba agotado y que la economa estaba en una situacin igual o peor que cuando el mismo se instrument. En abril se anunciaron un conjunto de medidas de poltica econmica entre las cuales estaba el desmantelamiento del control de cambios y la adopcin de un esquema de flotacin entre bandas.

II.f

Bandas Cambiarias: 1996 (Julio)-1999:

Venezuela comenz a instrumentar el sistema de bandas cambiarias en julio de 1996, luego de desmantelar el esquema de control de cambios que estuvo vigente desde junio de 1994. La puesta en marcha de las bandas cambiarias estuvo precedida por un lapso de transicin, comprendido entre abril y comienzos de julio de 1996, donde la moneda flot limpiamente con el propsito de que el mercado apuntara hacia un tipo de cambio que indicara una posicin de equilibrio dado, que la aplicacin del esquema de control de cambios integral no consider la existencia de un mercado paralelo sino exclusivamente transacciones realizadas a la tasa de cambio oficial la cual no necesariamente reflejaba condiciones de oferta y demanda.

La definicin de los parmetros de la banda, en particular la pendiente, estuvo condicionada por el uso que se le asign al tipo de cambio como ancla de los precios. En efecto, se valor que el abatimiento de la inflacin, la cual se haba acelerado considerablemente a partir de 1994, demandaba de un empleo ms intenso del tipo de cambio nominal como referente del sistema de precios.

La tasa de deslizamiento de la paridad central fue establecida en 1,5% mensual, conforme a la meta de inflacin negociada con el FMI. Ello implicaba una apreciacin real toda vez que se esperaba un importante repunte de la

inflacin por los efectos del desmantelamiento del control de cambios y de la devaluacin que signific el movimiento del tipo de cambio de Bs/US$ 290 a

25

Bs/US$ 470, donde finalmente se ubic la cotizacin una vez que se levantaron los controles cambiarios. Al cierre de 1996, la inflacin se cifr en 103,2%, mientras que para el subperodo diciembre1996-agosto1996, las tasas de

inflacin y devaluacin alcanzaron 18,0% y 0,9%, respectivamente.

La paridad central seleccionada correspondi a la del tipo de cambio observado el ltimo da de la flotacin (Bs/US$ 470) en tanto que la amplitud de la banda fue 7,5% de acuerdo con el impacto promedio de los shocks en cuenta corriente que suelen afectar a la economa venezolana. Por su parte, la pendiente se estableci en 1,5% mensual conforme al objetivo de inflacin.

Durante la primera fase de la banda, del 8 de julio de 1996 al 31 de diciembre de 1996, el tipo de cambio se depreci en apenas 1,4%, que para todos los efectos prcticos puede interpretarse como un signo de estabilidad, dada la incertidumbre que acompao a la poltica cambiaria desde el

abandono del sistema de minidevaluaciones a raz de la crisis financiera del primer semestre de 1994.

Cabe apuntar, sin embargo, que parte importante de esa relativa estabilidad del tipo de cambio puede explicarse tanto por la poltica de intervencin intramarginal del BCV como por las entradas de capital que se registraron debido al aumento de las tasas de inters que sigui al anuncio del sistema de bandas y a la poltica de apertura petrolera que implic considerables inversiones en el sector energtico.

La banda cambiaria ha sido objeto de tres realineaciones (Cuadro 4). En dos de ellas se ha ajustado la paridad central hacia la baja, se ha disminuido la tasa de deslizamiento y se ha conservado la amplitud. El primer cambio ocurri en enero de 1997 y la razn fundamental que lo motiv fue el hecho de que el tipo de cambio observado estaba literalmente pegado a la paridad inferior de la banda y se estimaba perforarla. que, de continuar la tendencia observada, podra

26

Cuadro 4: Realineaciones de la Banda de Fluctuacin del Tipo de Cambio

Fecha del Realineamiento 2-1-97 31-7-97 2-1-98

Magnitud del realineamiento de la paridad central (%) -8.04 0 -8.07

Cambio en el deslizamiento (puntos porcentuales) -2.5 -2.8 1.7

La explicacin de la segunda y tercera realineaciones se asienta en las mismas causas que la anterior: el contino acercamiento del tipo de cambio de mercado a la paridad inferior, donde seguan privando las condiciones favorables del mercado petrolero y el consiguiente influjo de reservas internacionales.

La informacin

contenida en el Cuadro 5 sugiere que el anclaje

cambiario que la banda ha propiciado ha contribuido a la disminucin de la inflacin, aunque sta muestra un importante componente inercial3 que no ha permitido una desaceleracin ms pronunciada del crecimiento de los precios. Sin embargo, los resultados en trminos de actividad econmica no parecieran ser del todo favorables, a juzgar por la predominancia e intensidad de los perodos de recesin aunque este desempeo no puede atribuirse en s mismo al esquema de bandas.

Cuadro 5: Indicadores Macroeconmicos PIB (Variacin %) Inflacin (%) Cuenta Corriente (Mill. US$) 1996 1997 1998 1999 -0,2 6,4 -0,1 -7,2 103,2 38,2 31,0 20,1 8.824 6.739 -2.562 5.465 0,6 1,9 -4,1 -3,1 Dficit Fiscal (% del PIB)

Fuente: BCV: Informes Econmicos.

3

Dorta et al (1998)

27

El comportamiento de la cotizacin al interior de la banda, tal como se muestra en el Grfico 5, pareciera indicar que la banda ha logrado imprimirle estabilidad al tipo de cambio. No obstante esta conducta del tipo de cambio en la banda de fluctuacin, vale interrogarse acerca de un hecho empricamente verificado en casi todas las experiencias donde han operado las bandas de fluctuacin: su falta de credibilidad.4

Grfico 5: Bandas Cambiarias, Julio 1996 Julio 1999

Bandas Cambiarias
Bs/$ 700 680 660 640 620 600 580 560 540 520 500 480 460 440
Jul-96 Jun-96 Aug-96

Jul 96-Dic 96

Ene 97- Dic 97

Ene 98 - Jun 99 7.5% 604,25 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 16.5% 16.5%

7.5% 7.5%

7.5%

7.5% 14.8%

7.5% 19.5%
Sep-96 Nov-96 Dec-96 Oct-96 Jan-97 Feb-97

17%
May-97 May-98 May-99 Sep-98 Nov-98 Sep-97 Nov-97 Dec-97 Dec-98 Jul-97 Jul-98 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Oct-97 Apr-98 Oct-98 Apr-99 Jun-97 Jan-98 Jun-98 Jan-99 Feb-98 Aug-97 Aug-98 Feb-99 Jun-99 Apr-97

420

Inferior

Paridad Central

Superior

Tipo de Cambio Observado

Fuente: BCV y clculos propios

III. Credibilidad del Sistema de Bandas

El objetivo de esta parte del trabajo es aproximarse a una medicin del grado de credibilidad del sistema de bandas cambiarias. La credibilidad se define, en este caso, como la estimacin que hacen los agentes econmicos acerca del compromiso de la autoridad monetaria con los parmetros de la banda, en particular la paridad central.

La necesidad de mantener la autonoma de las polticas monetaria y cambiaria en un ambiente caracterizado por shocks de demanda y, simultneamente, la preocupacin por proveer un ancla nominal a los precios, constituyen la justificacin prctica para la adopcin de un sistema de bandas
4

Ver Licandro (1993) y Svensson (1992),

28

cambiarias. En el plano terico, la argumentacin clsica tiene que ver con el papel estabilizador del sistema de bandas a travs del proceso de formacin de expectativas, las cuales estn modeladas por la regla de intervencin en los mrgenes y por la capacidad de la autoridad monetaria de defender la banda.

El fundamento de los mtodos aplicados para medir la credibilidad se encuentran en Svensson (1991) y en Bertola y Svensson (1993), y constituye un marco adecuado para analizar credibilidad imperfecta e intervenciones intramarginales. La aceptacin de estas desviaciones del modelo bsico de Krugman5 le confieren mayor realismo al anlisis y no necesariamente implican un juicio negativo sobre las ventajas de mantener un sistema de bandas.

Los mtodos empleados poseen una simplicidad extrema y se basan en la paridad no cubierta de intereses. Sin embargo, la utilizacin de esta paridad internacional presenta algunos inconvenientes entre los que destacan:

a) El grado de movilidad de capital tiene que ser elevado para que los mecanismos de mercado garanticen la paridad de intereses. En este sentido, los resultados de Guerra y Zavarce (1993) indican que Venezuela exhibi un alto grado de inmovilidad de capitales durante el perodo 19681992. Sin embargo, hay razones para considerar que el diferencial de intereses es relevante para medir expectativas de devaluacin y presiones sobre el mercado de divisas. En primer lugar, se puede argumentar que el sistema de bandas ha estado en vigencia en un perodo muy posterior al analizado en el citado estudio6. Por otra parte, en una economa con supervit estructural en la cuenta corriente7 puede darse el fenmeno de movilidad perfecta a la salida de capitales8. Por ltimo, si se toma en cuenta
5 El modelo de Krugman (1991) se fundamenta en los supuestos de credibilidad perfecta de los agentes en la autoridad monetaria y en que sta slo defiende el sistema mediante intervenciones en los mrgenes de la banda. 6 En particular, desde 1996 no se han presentado episodios de controles sobre la cuenta de capital. 7 En efecto, a partir de 1974, la cuenta corriente se ha mantenido estacionaria con un supervit promedio de US$ 1.100 millones. 8 Vase Ramos (1988), para una definicin ms precisa de movilidad en un slo sentido. Con relacin a la movilidad bidireccional, Rojas y Rodrguez (1997) sugieren que la movilidad de capital ha venido aumentando en los ltimos aos, como consecuencia de la entrada de la banca extranjera, limitando el control del BCV sobre la tasa de inters.

29

que tanto la inversin como la intermediacin financiera presentan tendencias decrecientes desde 1977, la decisin relevante para los ahorristas venezolanos9 ser la de realizar inversiones financieras en

activos denominados en bolvares o en dlares.

b) La existencia de una prima de riesgo dificulta derivar las expectativas de depreciacin a partir del diferencial de intereses. No obstante, el tema de los determinantes tericos y los mtodos prcticos para medir la prima de riesgo no estn exentos de controversias y dificultades. Adicionalmente, la periodicidad diaria de los datos utilizados en este trabajo dificulta su medicin. Esta decisin implica que es posible que se est sobre-

estimando las expectativas de depreciacin por lo que no se puede obviar este factor en las conclusiones.

III.a

Algunas Propiedades de la Distribucin del Tipo de Cambio dentro

de la Banda.

Al tomar el logaritmo de la posicin relativa del tipo de cambio respecto de la paridad central, se tiene una medida de desviacin, en tanto por uno, del tipo de cambio respecto al centro de la banda. Si se observa la distribucin de esta desviacin (llamada X en la literatura) para el caso venezolano, se apreciar que el tipo de cambio se mantuvo, en promedio, 3,18% por debajo de la paridad central y, como puede deducirse del Grfico 6, los valores no se encuentran concentrado alrededor de ese valor10.

9 Una de las implicaciones ms interesantes del trabajo de Rodrguez, Hernndez y Silva (1998), es que el sistema financiero es un sector recurrentemente superavitario. Este factor, junto a la existencia del fenmeno de desintermediacin financiera, convierte a los agentes del sector financiero en potenciales especuladores en el mercado de divisas. 10 El coeficiente de Pearson para esta muestra es de 0.073.

30

Grfico 6: Distribucin del Tipo de Cambio

120 100 80 60 40 20 0 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04
Serie: X Muestra 1 800 Observaciones 800 Media Mediana Mximo Minimo Des. Est. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probabilidad y -0.031875 -0.038893 0.039744 -0.084286 0.028576 0.329567 2.183396 36.71003 0.000000

Esta observacin puede ser explicada sobre la base de las conclusiones de Zerpa et al (1997), donde se plantea la posible existencia de una minibanda determinada por la estrategia de intervencin de la autoridad monetaria.

III.b El Test ms Simple para Medir Credibilidad.

Siguiendo a Svensson (1991), se puede visualizar el problema de la credibilidad a travs de la consideracin de cul es el rendimiento, expresado en bolvares, de un instrumento denominado en dlares. Si it* es la tasa de inters pasiva externa a 90 das, el rendimiento mximo, en bolvares, que un agente puede esperar es igual a it* ms la depreciacin mxima que puede tener el bolvar (( it*)+ TMAX)). Si el tipo de cambio se encuentra dentro de una banda de flotacin y esta es creble, entonces la depreciacin mxima es la que se corresponde con un tipo de cambio ubicado en el lmite superior de la banda dentro de 90 das. De la misma forma se calcula una rentabilidad mnima correspondiente a la depreciacin que ubique al tipo de cambio en el borde inferior de la banda dentro de 90 das:(( it*)+ TMIN)), con lo cual la tasa de inters interna ( it ) debe moverse en el rango, si la banda es creble: (( it*)+ TMIN) = it = (( it*)+ TMAX) Si la tasa de inters pasiva domstica a 90 das se encuentra por encima del rendimiento mximo calculado para el instrumento externo, entonces la

31

banda no es completamente creble. Esto se debe a que los agentes, para mantener sus posiciones en moneda local, tendran que ser compensados por el riesgo de una devaluacin mayor a la implcita en los parmetros de la banda 11 lo que llevara a esperar la redefinicin de al menos un parmetro12.

Grfico 7: Banda de Credibilidad para la Tasa de Inters Pasiva a 90 Das

70

60

50

40

30

20

10

0 28/6/1996 28/8/1996 28/2/1997 28/4/1997 28/6/1997 28/8/1997 28/2/1998 28/4/1998 28/6/1998 28/8/1998 28/2/1999 28/4/1999 28/6/1999 28/10/1996 28/12/1996 28/10/1997 28/12/1997 28/10/1998 28/12/1998 28/8/1999

-10

TID

TMAX

TMIN

11 Si se aplica la paridad no cubierta de intereses, entonces la tasa de inters domstica es mayor que la suma de la tasa de inters externa y la devaluacin mxima permitida por la banda actual; luego la expectativa de devaluacin (que equivale al diferencial de intereses) es mayor que la devaluacin mxima, por lo que los agentes esperan que el tipo de cambio perfore el techo de la banda dentro de 90 das. 12 En la literatura sobre credibilidad generalmente se asumen posibles realineamientos de la paridad central; sin embargo, podra argumentarse que los cambios esperados en el ancho de la banda o en la tasa de deslizamiento de la paridad central pueden ser causas para la formacin de expectativas de depreciacin por encima de las permitidas segn los parmetros actuales. Pero hay que admitir que la razn fundamental de que se privilegie el realineamiento de la paridad central en los modelos tericos reside en la importancia de la reversin a la media como elemento dinamizador del tipo de cambio dentro de la banda.

32

Del Grfico 7 se desprende que durante el ltimo trimestre de 1996 y todo el ao 1997, la banda fue creble. Sin embargo, desde febrero de 1998 hasta principios de 1999, la tasa de inters domstica estuvo por encima del rendimiento mximo del instrumento denominado en dlares. Este

comportamiento reflej una falta de credibilidad en el sistema de bandas bajo la forma de expectativas de devaluacin. Sin embargo, la tendencia decreciente de la tasa de inters domstica a partir de octubre de 1998, puede interpretarse como una muestra de mayor credibilidad en el arreglo cambiario vigente.

III.c Clculo de las Expectativas de Realineamiento: Modelo de Bertola y Svensson.

Un mtodo ms sofisticado, y aplicado en una mayor cantidad de trabajos empricos, que el test ms simple para detectar la existencia de falta de credibilidad es el desarrollado por Bertola y Svensson (1993). El

procedimiento de Bertola y Svensson para estimar la credibilidad se basa en la propiedad de "reversin al interior de la banda", la cual establece que el tipo de cambio tender a moverse hacia el centro de la banda con una fuerza que es mayor a medida que est ms alejado de la paridad central. Si hay credibilidad perfecta, entonces los efectos honeymoon y smooth pasting13 aseguran la reversin. Por otra parte, si hay credibilidad imperfecta el movimiento aparente del tipo de cambio ser motorizado por una combinacin de dos fuerzas: la que lo mueve hacia el centro de la banda actual y la que lo moviliza hacia el

centro de la banda esperada luego de la probable redefinicin de los parmetros14.

Con fines exclusivamente ilustrativos se expone de seguidas el modelo de Bertola y Svensson. Segn la paridad no cubierta de intereses, la relacin entre el diferencial de intereses y representan de la siguiente manera:
En el trabajo de Zerpa et al. citado anteriormente se realizaron pruebas que evidencian que el efecto smooth pasting es limitado en el caso venezolano, lo cual es consistente con una poltica de intervenciones intramarginales. Sin embargo, es importante destacar que una poltica de intervenciones intramarginales no elimina la capacidad estabilizadora de la banda respecto al tipo de cambio (Svensson, 1992).
13

las expectativas de depreciacin se

33

(it - it*) = Et (dst)/d

(1)

donde it es la tasa de inters domstica, it * es la tasa de inters externa, s es el tipo de cambio nominal, d es el tiempo de maduracin de los activos asociados a las tasas de inters, y E es el operador de expectativas condicionadas a la informacin disponible en el momento t.

La expectativa de depreciacin puede descomponerse a su vez de la siguiente forma:

Et(ds) = Et(dx) + Et(dc)

(2)

Donde x es la posicin relativa del tipo de cambio dentro de la banda y c es la paridad central, luego Et(dc) puede ser interpretada como la expectativa de realineamiento de la banda, que es la variable que recoge el grado de credibilidad en el sistema cambiario. Sustituyendo (1) en (2) y despejando la expectativa de realineamiento se tiene:

Et(dc)/d = (it - it*) - Et(dx)/d

(3)

Como el diferencial de intereses es observable, slo falta por estimar Et(dx), la expectativa de depreciacin al interior de la banda para poder calcular la credibilidad del sistema de bandas . Bertola y Svensson sugieren, sobre la base de las propiedades matemticas del modelo, que una regresin entre la posicin del tipo de cambio dentro de la banda y la variacin del tipo de cambio puede servir para realizar estimaciones de la expectativa de depreciacin dentro de la banda. As, el modelo a estimar tendra la siguiente forma:

E t (dx) = 1 R i + 1 X t + D t
I =1

(4)

Donde Et(dx) es la variacin esperada de la posicin del tipo de cambio respecto de la paridad central, durante un perodo de 90 das, Ri (i= 1,2,3) es el

14 Esta idea fue desarrollada por Bertola y Caballero (1992).

34

intercepto asociado a cada rgimen, D es una variable dummy y Xt es el nivel de la posicin relativa del tipo de cambio respecto a la paridad central al comienzo del perodo. Una vez obtenidos los valores estimados de la expectativa de depreciacin dentro de la banda, se sustituyen en la ecuacin (3) y as se obtienen estimaciones de la expectativa de realineamiento como medida de credibilidad.

La regresin entre la variacin del tipo de cambio y el nivel de la posicin relativa del mismo en la banda permite contrastar la hiptesis de reversin a la paridad central si el coeficiente que relaciona ambas variables es negativo. Para el lapso comprendido entre el 28 de junio de 1996 y el 31 de julio de 199915, con datos diarios, la estimacin del modelo arroj los siguientes resultados16:

Cuadro 6: Modelo de Expectativa de Depreciacin del Tipo de Cambio Dentro de la Banda

E t (dx) = 1 R i + X t + D t
I =1

Parmetro Estimado 1 2 3 -0,04 -0,03 -0,04 -0,02 -1,04

Estadstico t (-1,80) (-2,19) (-2,19) (-8,82) (-11,3) DW=1,83

N= 735 (del 8/696 al 9/9/99) R2= 0,97

Es de destacar que el signo negativo del coeficiente de xt muestra la existencia de reversin al interior de la banda, lo cual verifica una propiedad general de las bandas de fluctuacin. El signo negativo del intercepto sugiere
Se consideran tres subperodos o regmenes cada uno entre dos realineamientos. En este trabajo se utiliz una regresin por mnimos cuadrados ordinarios corregida por Newey-West. Es posible que en ciertos casos sea necesario aadir potencias de x como regresores, como en Rose y Svensson (1991), pero este no es el caso del modelo estimado.
16
15

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que hay un sesgo hacia la apreciacin dentro de la banda, posiblemente ligado a una mejora de los fundamentos debido a shocks reales favorables, asociados a la mejora de los trminos de intercambio en la mayor parte del perodo de vigencia de la banda y/o a la existencia de intervenciones intramarginales.

III.d Expectativas de Realineamiento.

A partir del diferencial de intereses e incorporando el efecto de reversin a la paridad central estimado anteriormente (ecuaciones 3 y 4), se calcul la variable que en este trabajo se identifica con la expectativa de devaluacin (revaluacin) o de realineamiento hacia arriba (abajo) de la banda, Et(dc)/d, la cual se presenta en el Grfico 8. Es decir, a partir de Et(dc)/d, se puede contrastar la hiptesis de credibilidad del sistema de bandas.

Grfico 8: Expectativas de Realineamiento.

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0% 28/10/1996 28/12/1996 28/10/1997 28/12/1997 28/10/1998 28/12/1998 28/6/1996 28/8/1996 28/2/1997 28/4/1997 28/6/1997 28/8/1997 28/2/1998 28/4/1998 28/6/1998 28/8/1998 28/2/1999 28/4/1999 28/6/1999 28/8/1999

Con el modelo que se formula de seguidas, bsicamente se intenta medir el efecto de un incremento de la posicin relativa del tipo de cambio

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sobre las expectativas de realineamiento de la banda. En otras palabras, si un acercamiento del tipo de cambio al tope superior de la banda aumenta las expectativas de devaluacin o revaluacin. Conviene enfatizar que el hecho de que se valide el supuesto de reversin a la paridad central no implica necesariamente que la banda sea creble; sino que el tipo de cambio converge a la paridad central de una nueva banda, despus de la realineacin.

El modelo a ser estimado se basa en Caramazza (1993), Thomas (1994) y Helpman et al (1994):
E t (dc)/dt = i R i + 1 X t + 2 X 2 + 3 X 3 + t Z t (5) t t
i =1 n

donde:

Et(dc)/d

mide las expectativas de devaluacin (revaluacin) o

realineacin, Ri son los interceptos, correspondientes a las tres realineaciones de la banda, Xt es la posicin, respecto de la paridad central, del tipo de cambio dentro de la banda y Zt corresponde a un vector de variables que inciden sobre las expectativas de realineacin que, para los fines de este trabajo y dada la frecuencia diaria de la informacin utilizada, se redujo a la variacin de la reservas internacionales.

La prueba fundamental sobre la credibilidad de la banda se basa sobre los estimadores de i, particularmente sobre 1: si su valor es positivo, es decir que la distancia entre el tipo de cambio y la paridad central se ensancha, aumentarn las expectativas de realineacin de la banda. Contrariamente, si su valor es negativo o estadsticamente igual a cero, la banda ser creble por cuanto aumentos de la posicin relativa del tipo de cambio en la banda no se expresarn en mayores expectativas de realineacin.

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Los resultados del modelo son los siguientes:

Cuadro 6: Estimacin de la Credibilidad de la Banda

E t (dc)/dt = i R i + 1 X t + 2 X 2 + 3 X 3 + t Z t t t
i =1 n

Parmetro Estimado 1 2 3 1 2 3 1,08 0,98 1,05 5,62 134 933 -26,9

Estadstico t 3,71 3,06 3,36 21,27 8,15 4,59 -2,33 R2: 0,70

N= 735 ( del 8/6/96 al 9/9/99)

Estos resultados sugieren que las expectativas de realineacin de la banda aumentan en la medida que el tipo de cambio observado se aleja de la paridad central. Debe destacarse el efecto de las reservas internacionales: un incremento del acervo de activos externos del banco central se traduce en menores expectativas de realineamiento o en expectativas de apreciacin, como cabra esperar. Ello pone de relieve dos aspectos de la banda de

fluctuacin en Venezuela. Por una parte, se confirma el hecho empricamente verificable en la mayora de las experiencias de bandas de fluctuacin, la existencia de expectativas de realineamiento. Por la otra, expectativa de

realineamiento es compensada por la fortaleza que adquiere la banda con una posicin slida de activos externos, como la que ha tenido Venezuela desde que este esquema cambiario entr en vigencia.

En este contexto, es perfectamente entendible que la banda no haya sido objeto de importantes ataques especulativos no obstante el cambio brusco

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de signo que han experimentado los trminos de intercambio, de acuerdo al desenvolvimiento del mercado petrolero internacional.

Conclusiones.

La escogencia del rgimen cambiario ms apropiado para una economa es una asignacin de por s difcil. La complejidad aumenta al considerar los rasgos particulares de una economa petrolera como la venezolana donde los cambios de signo en los trminos de intercambio siempre estn en la agenda de la poltica econmica. Esos shocks reales que suelen acompaar a Venezuela no se disipan con rapidez si no ms bien tienden a traducirse en perturbaciones fiscales y monetarias en virtud del particular mecanismo de conformacin de la estructura fiscal destruccin de dinero. y de los mecanismos de creacin y

La valoracin del perodo de tipo de cambio fijo (Enero 1964- Febrero 1983) considerada en la segunda parte de este artculo, apunta a que la economa mostr un excelente desempeo durante parte importante de ese lapso, en virtud de que una poltica fiscal conservadora respaldaba el anclaje del tipo de cambio. Sin embargo, una vez que las cuentas fiscales perdieron la senda del equilibrio que las haba caracterizado, el esquema de fijacin del tipo de cambio comenz a confrontar problemas de credibilidad toda vez que la inflacin se aceler, el tipo de cambio real se apreci y se produjo fuga de capitales. Al final, ello se tradujo en un ataque especulativo que termin con el ms prolongado ciclo de estabilidad que ha conocido la economa venezolana.

Es claro de la experiencia analizada que el tono de la poltica fiscal ha determinado los resultados esperados de los distintos arreglos cambiarios instrumentados en Venezuela. Ante una actuacin fiscal que no apoya la

reduccin de la inflacin, el esfuerzo de la poltica monetaria y cambiaria se magnifica, lo que no necesariamente resulta conveniente para la solvencia del sistema financiero o la viabilidad del sector externo.

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Ante incontables intentos fallidos por estabilizar la economa, en unos casos basados en la fijacin del tipo de cambio y en otros mediante el control de los agregados monetarios, el sistema de bandas vino a representar un esfuerzo por prefigurar una trayectoria de estabilidad para el tipo de cambio, aunque ello, como cabra esperar, redujo la capacidad de actuacin la poltica monetaria. Si bien dicho esquema cambiario ha contribuido de manera importante a la reduccin de la inflacin en los ltimos tres aos, el afianzamiento de la estabilidad de precios y su sostenibilidad depender de una reforma fiscal que confiera solvencia a las cuentas pblicas y reduzca significativamente el sesgo al endeudamiento y al dficit de la gestin presupuestaria.

La evidencia emprica reportada en este documento apunta a que la banda cambiaria exhibe la propiedad de reversin a la paridad central que la teora pronostica. Sin embargo, las pruebas de credibilidad de la banda ratifican que existen expectativas de realineamiento endgenas, hecho por lo dems observable en otras economas donde su manejo ha sido ms flexible y donde el mercado cambiario presenta una gran cantidad de instrumentos que facilitan la intervencin de la autoridad monetaria.

Cabe advertir que esta conclusin est matizada por dos factores, uno relacionado con las favorables condiciones del mercado petrolero que, al posibilitar un aumento de las reservas internacionales, compensa en parte el sealamiento anterior, relativo a la falta de credibilidad de la banda; el otro tiene que ver con las muy serias limitaciones que impone trabajar con datos diarios, dada la ausencia de variables relevantes para el estudio que mantengan esa frecuencia.

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