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NOTAS PARA EL ANALISIS

EL EFECTO TANGO
Argentina, al borde del precipicio

16 de Julio de 2001

> Los actuales niveles de diferencial de la deuda argentina con respecto a los bonos del Tesoro americano, superiores ya a los 1600 p.b., reflejan implcitamente que los mercados estn apostando seriamente por un default o reestructuracin de la deuda argentina. > El ensimo plan de ajuste fiscal, anunciado recientemente por Cavallo, en el que se promete el equilibrio presupuestario en base mensual, puede ser la penltima oportunidad. De su aceptacin, tanto interna -planes anteriores similares provocaron airadas reacciones socio-polticas- como externa -es vital la recuperacin de la confianza de los inversores-, depende que el pas no se vea abocado a salidas ms graves y de repercusiones ms impredecibles -default, devaluacin, etc.-. De estas dos opciones, vemos ms probable la primera. > Como en ocasiones anteriores, el mercado burstil ha sobrerreaccionado con las noticias negativas procedentes de Latinoamrica, llevando el castigo ms all de lo razonable. Las empresas espaolas con intereses en la zona cotizan con un claro descuento respecto a su valoracin fundamental.
Cuadro 0 - Spread de la deuda soberana argentina sobre bonos del Tesoro americano
Director: Pedro Mirete ( 91 586 93 41 + pmirete@ahorro.com Analistas: ( 91 586 95 06 Juan Jos Fernndez + jjfernandez@ahorro.com Nuria Garca Manteca + ngarcia@ahorro.com Virginia Romero Guijarro + vromero@ahorro.com Sergio Serrano Iglesias + sserrano@ahorro.com Intermediacin: ( 91 586 94 96 + mjplaza@ahorro.com Deuda Pblica - Javier Ferrer Deuda Corto Plazo - Julio Carapeto Divisa Derivados - Jos Bel Capitales - Ignacio Bustamante Depsito Interbancario-Derivados - Pedro P Valero . Opciones y Futuros Deuda - Patricia Serrahima
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Fuente: Reuters. Indice EMBI de JPMorgan.

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El efecto tango

ESCENARIO MACRO
Las cifras macro siguen sin reflejar la esperada y necesaria recuperacin econmica La situacin de crisis a la que se enfrenta actualmente la economa argentina deriva en buena parte de errores u omisiones cometidos en los ltimos aos. Gracias a la estabilizacin macreoconmica conseguida tras la Ley de Convertibilidad de 1991, que elimin el problema de la hiperinflacin y restaur en gran medida la confianza de los inversores internacionales a lo largo de la primera parte de los 90, la economa argentina consigui crecer de una forma relevante a lo largo de la segunda mitad de la dcada. Sin embargo, fue a expensas del gasto pblico, variable que inici una senda de elevacin paulatina que ha continuado, sin freno, hasta nuestros das. Adems, al cobijo de los buenos tiempos, las autoridades argentinas demoraron la implementacin de multitud de reformas estructurales imprescindibles para la economa del pas. La existencia de diversos shocks externos, tales como la apreciacin del dlar, la depreciacin del real brasileo, el descenso de los precios de las materias primas, la desaceleracin de la economa mundial, etc., han terminado por conformar un contexto sumamente negativo para la economa del pas, en el cual la escasa maniobrabilidad de la poltica monetaria (atada de pies y manos por la fijacin al dlar), el mal desempeo de la poltica fiscal y la escasa habilidad para ganarse la confianza de los inversores internacionales no han hecho ms que aadir lea al fuego. Aunque los ltimos datos de actividad econmica no apuntan a una cada libre, s muestran bien a las claras una evidente situacin de estancamiento. Los datos de PIB publicados recientemente -1er trimestre de 2001- mostraron un descenso del 2,1% aa, con un incremento del 0,8% respecto al 4T de 2000. En estas cifras, lo ms destacable fue que la inversin se hundi un 9,2% con respecto al ao anterior, mientras que el consumo privado se contrajo un 1,8% respecto al 1T 2000. Durante el periodo enero-mayo, la actividad industrial descendi un 2,8% con respecto al ao anterior. La actividad de construccin tambin ha cado este ao, sobre todo teniendo en cuenta el ltimo descenso del 5,7% mom en mayo. En resumen, no terminan de detectarse evidencias claras de reactivacin, sobre todo en lo que al mbito del gasto personal se refiere, como apunta la evolucin seguida por las ventas minoristas y en grandes almacenes que no terminan de encarar una recuperacin sostenida. As, las ventas al por menor mostraron un descenso anual del entorno del 2% durante los primeros 5 meses del ao. El polinomio CrecimientoMejora fiscal-Recuperacin confianza-Mayor facilidad financiacin sigue rompindose en el primer eslabn Aunque la confianza de los consumidores se increment en mayo y en junio, probablemente por el xito del resultado del canje de deuda, el aumento fue inferior al registrado en diciembre de 2000, despus de la aprobacin del paquete de ayudas del FMI. Por otra parte, los indicadores de precios al consumo y al por mayor en junio confirmaron el escenario de recesin de la economa. As, los precios al consumo mostraron una cada del 0,4%, que dejaron la tasa interanual en -0.3%. Adems, la evolucin de los precios al por

Cuadro 1 - Magnitudes macroeconmicas

Magnitudes macroeconmicas PIB IPC BALANZA CC (% PIB) BALANZA FISCAL (% PIB) DEUDA EXTERNA / PIB (%) Deuda Argentina (% Deuda total) Deuda privada Deuda pblica moneda nacional Deuda pblica moneda extranjera Deuda a medio y largo plazo Deuda a corto plazo 1998 3.9 0.9 -4.8 -1.4 46.9 1998 27,45 6,94 62,66 97,06 2,93 1999 -3.1 -1.2 -4.4 -2.6 51.8 1999 26,17 5,24 65,15 96,57 3,42 2000 1.7 -0.7 -3.7 -2.5 54 2000 23,30 3,44 69,26 96,01 3,99 2001 e 3.7 (0,8 1T)0.5 (-0,3 jun) -3.6 -2.3 57.2 2001 25,19 2,54 68,34 96,08 3,92

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mayor, que se hundieron un 0,6% respecto a mayo -lo que deja su tasa interanual en el 1,6%- apuntan a que esta situacin se prolongar en el medio plazo. De esta manera, se confirma el difcil punto de partida al que se enfrenta el nuevo ministro de Economa, Domingo Cavallo, que es recuperar el crecimiento sostenido de la economa del pas -primer escaln a alcanzar para poder reequilibrar el saldo presupuestario-. Sin crecimiento, no se eleva el nivel de ingresos y, a su vez, sin crecimiento, la reduccin del gasto pblico es ms complicada al enfrentarse con la ms que probable contestacin social, motivo de crisis polticas anteriores. De esta manera, la estrategia propuesta por el Ministerio de Economa del pas: crecimiento --mejora saldo presupuestario --- recuperacin confianza comunidad financiera internacional --- mayor facilidad para acceder a la financiacin, sigue encontrndose con graves problemas para superar siquiera su primer eslabn. En este contexto, las dudas acerca del cumplimiento del programa del FMI, del mantenimiento del mecanismo de convertibilidad o del servicio en tiempo y forma de la deuda externa, han encontrado un excelente caldo de cultivo. En las siguientes lneas trataremos de responder a las principales incgnitas que se plantean actualmente los inversores en torno a la economa argentina.

RIESGOS DE MERCADO
Est justificado el actual riesgo-pas de la deuda argentina?
A la vista de las cifras del cuadro macroeconmico, lo primero que se observa es que los ratios de dficit y de deuda en porcentaje del PIB no resultan elevados si nos atenemos a los estndares internacionales (Argentina habra cumplido los criterios de Maastricht), por lo que cabra pensar que el mercado est castigando en exceso la situacin argentina. Tampoco se alejan en exceso de los de otros pases con la misma calificacin crediticia, por lo que el motivo de esta excesiva penalizacin debe estar en otro sitio. En nuestra opinin, el motivo reside en el abultado nivel de deuda en relacin al sector exterior del pas. Si lo comparamos con el nivel de exportaciones, el ratio que obtenemos se dispara en el caso argentino (388.1%) llegando a ser ms del doble que en el caso de sus pases comparables (168.41%). En otras palabras, se antoja complicado realizar una razonable estimacin del crecimiento de las exportaciones e importaciones que en el largo plazo sera capaz de generar una corriente de ingresos suficiente para sufragar el servicio de la deuda argentina, incluso en el caso de que los tipos volvieran a los niveles previos a la crisis. El otro factor que est teniendo en cuenta actualmente el mercado es la insostenibilidad del dficit pblico-a los inversores se les antoja difcilmente financiable debido a los elevados tipos de inters que gravan la deuda argentina-. Adems, en un momento como el actual, la elevada penalizacin en concepto de tipos de inters obliga a entrar al pas en una dinmica de pagos creciente -actualmente la rentabilidad de la deuda argentina se eleva ms de 1.600 p.b. por encima de la americana- lo que es interpretado por el mercado como una mayor dificultad de afrontar este dficit, lo que a su vez lleva a un nuevo aumento de riesgo, generndose as un crculo vicioso: riesgo-aumento de tipos. En definitiva, los mercados dudan de la sostenibilidad de la poltica fiscal argentina en un contexto de bajo crecimiento econmico en el que, adems, las medidas necesarias para promoverlo estn limitadas por el patrn de convertibilidad en materia monetaria y por las dificultades polticas en materia fiscal. La nica salida es la ya anunciada por el Gobierno: medidas claras apuntando hacia el recorte del dficit fiscal -que no acaban de llegar-, as como la posibilidad de un nuevo canje que amortige la dificultad de pagos de intereses y principal de la deuda en el corto plazo. Sin embargo, la solucin no es sencilla, ya que dicho ajuste fiscal podra impedir la recuperacin econmica que, en opinin del ministro de Economa, debera preceder a la rehabilitacin de la confianza de la comunidad inversora internacional. El ratio argentino deuda/ exportaciones, muy por encima del nivel de sus competidores en los mercados de capitales

Conseguir Argentina el cumplimiento de los objetivos del FMI?

En cuanto al cumplimiento o no del objetivo de dficit fiscal de cara al segundo trimestre del ao, creemos que el gobierno argentino puede tener alguna dificultad en su consecucin (escenario base en el cuadro 2), a no ser que se produzca una sorpresa positiva por el lado del pago de intereses y por un recorte del 3

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Cuadro 2 - Sector Pblico Nacional no Financiero - Base Caja (trimestral) (BnPesos)

Obj. FMI 1T I. INGR. CORRIENTES Ingr. Trib.+Contri.SS - Ingresos Tributarios - Contrib. a la SS Otros ingresos Privatizaciones II. GASTOS CORRIENTES Gastos primarios - Rentas Propiedad . Intereses .. Intereses Deuda Interna .. Intereses Deuda Externa . Otras Rentas BALANCE PRIMARIO Balance S.Pblico sin privatiz. 13,2 11,3 9,0 2,2 1,9 0,003 16,2 13,5 2,6 2,6 0,026 2,6 0,0003 -0,33 -3,01 -2,1 -0,1 -0,8 0,5 -1,1 1,03 0,2 0,6 / 1,05 -5,3 / -4,9 -4,9 -6,2 -6,5 13,3 1T Abr. 01 Mayo e Junio e 3,9 3,5 2,9 0,6 0,4 0,001 4,8 4,1 0,7 0,7 1,7 0,8 6,1 / 5,9 10,2 5,1 4,6 4,04 0,6 0,4 0 6,2 4,5 0,4 0 5,2 / 4,8 32,6 / 32,2 26,6 40,1 53,2 3,19 5,0 4,5 Prev. ACF 2T (Base/ optimista) 27,3 24,1 Obj. Obj. FMI FMI 2T 3T Obj. FMI 4T 56,9

4,4 / 4,03 26,6 / 26,2

No sera descabellado pensar en una nueva operacin de canje

gasto (escenario optimista). Los ingresos fiscales en junio se redujeron un 4,9% interanual y un 2,15% respecto a mayo, situndose en 4589,6M$. Sin embargo, y a pesar de que estos datos a primera vista pueden parecer negativos, hay que tener en cuenta que en junio del ao pasado se alcanz un nivel rcord en los ingresos (4824M$) y tambin que en mayo los ingresos se incrementaron un 32% respecto a abril. De esta forma, si el gasto primario se mantiene en los niveles vistos desde enero hasta abril (una media de 4,4B$ por mes), y aunque volvamos a niveles de pagos mensuales de intereses en lnea con la media de los primeros meses del ao (855M$), ser difcil que los ingresos fiscales alcanzados en junio cumplan con el objetivo de dficit propuesto por el FMI, que se sita en 4,939 millones de $, colocndose segn nuestros clculos en unos 5345 m.$. El problema se agudizara, por el lado de los intereses a pagar, si volvemos a experimentar en junio un nuevo aumento sobre la media (855 m.$) como ocurri en mayo (1724M$), As, hay que tener en cuenta que ya hemos experimentado un aumento del pago de intereses este ao, que alcanza los 3,4 b.$ desde enero hasta abril, frente a los 3,1 b.$ pagados en el mismo perodo de 2000. En el escenario optimista, si asumimos que los pagos de intereses permanecen cerca de la media enero-abril (855M $ por mes), los intereses pagados por la deuda en el primer semestre alcanzaran los 5,99 b.$, y no deberan dar al traste con el objetivo de dficit, siempre y cuando los gastos primarios no sobrepasasen los 4039 m.$ -la media desde enero ha sido de 4,4 b.$-. Sin embargo, de cara al segundo semestre la situacin puede empeorar ya que el margen de dficit pblico es mucho ms ajustado si no se llevan a cabo reformas que permitan elevar los ingresos y ajustar el nivel de gastos. En este sentido, el ministro de Economa ha hecho pblica su intencin de alcanzar el dficit cero. Su consecucin conllevara el recorte drstico del gasto pblico, -solo se gastara, en una base mes a mes, lo que se ingresara- lo que la comunidad internacional ve altamente improbable a causa de la fuerte contestacin social y poltica. As, en este punto se vislumbra ya la importancia de que Argentina consiga reavivar el crecimiento econmico a lo largo de la segunda mitad de este ao, ya que de este crecimiento depende en gran medida la consecucin o no de los objetivos del FMI. As, si asumimos que se mantiene el pago de intereses en el entorno de 855M$ al mes, Argentina debera conseguir 29,6 b$ adicionales de ingresos en la segunda mitad del ao, un 12% ms que lo conseguido en el mismo perodo del ao anterior, para conseguir alcanzar el objetivo de dfict de 6,5 b.$. Este importante aumento de los ingresos, sin una recuperacin econmica en el segundo semestre, se nos antoja altamente improbable a pesar de las ltimas medidas anunciadas (gravar todas las transacciones que se realicen en los mercados -burstiles, de deuda y de 4

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divisas-, lucha intensiva contra la evasin de impuestos y sobornos). As, y en caso de cumplirse los objetivos fiscales del primer semestre, el gobierno tendra un lmite mximo de dficit de 1,56 mm $, lo que implica una reduccin del 65% frente al registrado en el segundo semestre de 2000. Adems, y como veremos ms adelante, el acuerdo con el FMI implica que los ahorros conseguidos en el canje de deuda se traduzcan en una revisin a la baja del objetivo de dficit en la cuanta del ahorro de costes (0,449 b$) dejara el dficit en 6 b$ a final de ao desde los 6,5 b $ anteriores-, lo que dificulta an ms si cabe la consecucin del objetivo.

Cuadro 3 - Necesidades de financiacin antes y despus del mega-swap de deuda

Antes del Swap (Mn$) Dficit Amortizacin Nec. financiacin Despus del Swap Dficit Amortizacin Nec. financiacin
P re-swap
30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2002 2003 2004 2005

2S01 1.561 6.513 8.074

2002 5.000 19.600 24.600

2003 3.300 16.247 19.547

2004 1.600 15.130 16.730

2005 0 12.355 12.355

Total 69.845 81.306

1.112 3.733 4.845

P o st-swap

3.215 16.793 20.008

1.555 14.865 16.420

106 14.169 14.275

-1.273 10.985 9.712 60.545 65.260 Total 3.229 4.593 3.127 2.455 2.643 16.047

(Diferencia Mn$) Principal Intereses 2001 2002 2003 2004 2005 TOTAL 2.780 2.807 1.382 961 1.370 9.300 449 1.785 1.745 1.494 1.273 6.746

Podr Argentina pagar su deuda externa? Ser necesaria una nueva reestructuracin?
Antes del canje las necesidades de financiacin de Argentina para el 2 semestre del ao 2001 ascendan a 8 b$, que tendran que ser captados en los mercados de capitales. Durante el perodo 2001-2005 la necesidades de fondos alcanzaban 46 b$. Es decir, un 17% de esa cantidad deba afrontarse en el muy corto plazo. Tras la operacin de swap, a pesar del relativo xito del canje, la situacin no ha mejorado excesivamente. As, aunque ahora en el perodo 2001-2005 se necesitan captar 33,1 b$, resulta que el porcentaje al que debe atender durante este ao y el 2002, se han incrementado considerablemente. As, en lo que resta de ao debern captarse 4,8 b$, un 14.5%, mientras que durante el prximo ao la cifra se eleva a 8,9 b$, un 27%; es decir, en un ao y medio, Argentina debe captar un 42% de las necesidades hasta el 2005. De esta forma, no parece que el megacanje haya solucionado los problemas de financiacin en el ms corto plazo, por lo que no sera descartable la necesidad de acometer un nuevo swap de deuda.

Por qu teme el mercado una posible devaluacin del peso?

Aunque en un principio pudiera pensarse que la devaluacin de la moneda argentina podra tener implicaciones econmicas favorables, ya que impulsara en un primer momento el volumen de exportaciones, la realidad es que sus consecuencias negativas seran tambin muy importantes. El elevado porcentaje de deuda cifrado en moneda extranjera (68%) supondra que una devaluacin -es decir un abandono del patrn de convertibilidad actual- hara todava ms dificultoso el pago de esta deuda a la vez que disparara el spread respecto a los bonos del Tesoro americano. No pensamos por tanto que el abandono del currency 5

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board, sistema vigente en Argentina durante los 10 ltimos aos, sea una salida deseable. Por otra parte, pese a que la prdida de competitividad del peso ha sido muy importante en los ltimos tiempos -debido a la devaluacin del real brasileo en 1999 y a la depreciacin del euro respecto al dlar, lo que tiene importancia debido a que Europa es el segundo destino de las exportaciones argentinas-, el hecho de que sea una economa relativamente cerrada al exterior lleva a que los beneficios de una hipottica devaluacin de la moneda del pas estuvieran muy acotados. Adems, existiran otros efectos negativos desde el punto de vista de la demanda interna. Una devaluacin del peso, en una economa en que los salarios estn fijados en pesos, y que cuenta con una elevado porcentaje de los precios administrados fijados en dlares, llevara a una prdida importante del poder adquisitivo de los consumidores argentinos, con el consiguiente efecto adverso sobre la demanda interna.

Se ha realizado ya una devaluacin encubierta? Est en peligro la Convertibilidad del peso?

No es correcto referirse a una devaluacin de la moneda, sino ms bien a un abandono del patrn actual de convertibilidad, que consideramos poco probable. Otro de los focos de preocupacin del mercado ahora mismo es el tema de la convertibilidad del peso argentino. El temor de los inversores reside en el hecho de que se est intentando realizar una devaluacin encubierta del peso (al atar su cotizacin al cambio medio entre dlar y euro), la cual, como ya hemos comentado, tendra un impacto muy negativo debido al alto volumen de deuda externa de la economa argentina. Sin embargo, y segn queda establecido en la Ley 25.445, el peso ser convertible a una relacin de un peso por el promedio simple de un dlar de los EEUU y un euro de la UE, slo a partir del da siguiente a aqul en el que el euro cotice en paridad con el dlar. La ventaja principal de esta nueva convertibilidad reside en el hecho de que se reducir considerablemente la volatilidad del tipo de cambio (de acuerdo a un estudio del Banco Central Argentino de haberse aplicado esta convertibilidad desde el ao 1993 se hubiese reducido la volatilidad de la cotizacin del tipo de cambio real en un 27%). En este contexto, los mercados se preguntan si no se ha producido ya una devaluacin encubierta con las ltimas medidas de comercio exterior. As, las medidas de proteccin de las exportaciones incluyen la aplicacin del nuevo rgimen de convertibilidad, de forma que tanto para las exportaciones como para las importaciones se aplica un tipo de cambio del peso compartido al 50% por el dlar y al 50% por el euro. En nuestra opinin, los mercados han interpretado de forma errnea esta medida ya que no supone una devaluacin, ni un sistema de tipo de cambio mltiple, ya que el Banco Central contina cambiando un peso por un dlar. De lo que se trata es de una medida fiscal en la que es el Tesoro quien financia la diferencia entre el tipo de cambio ponderado al 50% entre el dlar y el euro y el tipo de cambio de paridad entre un dlar y un euro. As, a cierre de hoy, con el euro a 0,86$, el tipo de cambio medio de cara al sector exterior se debera situar en 1,08 pesos/$, es decir un 8% por encima de la paridad peso-dlar. De esta forma, por cada dlar exportado o importado, el Tesoro pagar un 8% de subvencin a lo exportado y cargar un 8% de arancel

Cuadro 4 - Evolucin de la calificacin del riesgo-pas en Argentina

S&P 04/02/94 22/08/94 01/11/94 08/03/95 02/04/97 22/07/99 10/02/00 31/10/00 14/11/00 19/03/01 26/03/01 08/05/01 12/07/01 BB BB BB BB BB BB BB BB BBBBB+ B BEstable Positivo Positivo Estable Estable Negativo Estable Negativo Estable Negativo Negativo Negativo Negativo Moodys 18/11/86 Ba3 26/05/89 B3 06/05/92 B3 13/07/92 B1 16/05/95 B1 27/09/95 B1 02/10/97 Ba3 03/10/98 Ba3 10/02/99 Ba3 20/08/99 Ba3 06/10/99 B1 21/10/00 B1 28/03/01 B2 A la baja En revisin al alza Al alza En revisin al alza Confirmado B1 Al alza En revisin a la baja Confirmado En revisin a la baja A la baja Perspectivas negativas Revisado a un posible recorte

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a lo importado. Por tanto, pensamos que el mercado no ha terminado de entender esta medida, que es exclusivamente fiscal y transitoria, y no un cambio del sistema de convertibilidad por decreto, en lugar de por ley, como estaba prometido.

Vigilancia de los niveles de reservas y de depsitos.

Las ataduras de la poltica monetaria argentina a causa del Sistema de Convertibilidad elevan la importancia del nivel de depsitos y de reservas internacionales. Su hipottico descenso debido a una eventual oleada de pnico y desconfianza disminuiran an ms las posibilidades de xito del gobierno del pas, que se enfrentara de esta forma a un problema tambin por el lado de la estabilidad del sistema bancario y del dinero en circulacin necesario para lubricar un eventual proceso de recuperacin econmica. En este sentido, los ltimos datos disponibles ponen de manifiesto un menor ritmo de cada de los depsitos (aunque s una gran sustitucin entre depsitos en pesos y en dlares a favor de estos ltimos). Sin embargo, la disminucin de las reservas ha sido muy importante, ya que en el perodo comprendido entre enero y mayo han cado un 20.6%.

Las prximas elecciones al Congreso podran debilitar a la Alianza.

El prximo 14 de octubre tendrn lugar las elecciones al Congreso argentino. El riesgo ms importante para los mercados sera el hecho de que se produjera un debilitamiento de la administracin de De la Ra. En las dos elecciones nacionales anteriores (1997 y 1999) el actual gobierno consigui un 45,65 y 48,1% de los votos respectivamente, mientras que la oposicin Peronista obtuvo el 36,3% y 38%. Dado el actual estado de la economa y las fricciones con la actual coalicin, no se puede descartar que estos nmeros se den la vuelta en las prximas elecciones de octubre. Una arrolladora derrota (como parecen adelantar las encuestas) en las elecciones de octubre amenazara al gobierno de De La Ra, ya que permitira a la oposicin introducir ms presin de cara a un adelanto de las elecciones del 2003. Las encuestas publicadas en junio por El Centro de Estudios de la Nueva Mayora ponen de manifiesto que un 97,8% de los encuestados piensa que De La Ra no ser reelegido en las eleeciones del 2003, y que un 53% piensa que De La Ra no seguir en le poder si Cavallo se retira. De confirmarse estos pronsticos se incrementara el deterioro de la cohesin en la alianza gobernante y aumentara el riesgo de que se quedaran en agua de borrajas los esfuerzos del ministro de Economa Cavallo por implementar las medidas draconianas necesarias para equilibrar el presupuesto pblico. Se elevan las probabilidades de derrota de De La Ra en las prximas elecciones de octubre

Nueva reduccin del Rating Argentino

La agencia de rating Standard&Poors rebaj el da 12 de julio la calificacin de la deuda soberana argentina a largo plazo hasta B- y dijo que volvera a hacerlo si la tensin poltica frustra los esfuerzos oficiales de equlibrar las deficitarias cuentas pblicas. Con esta nueva reduccin el riesgo crediticio de Argentina se sita a la cola de los pases latinoamericanos, al mismo nivel que Surinam, y por detrs de pases como Venezuela o Paraguay.

Conclusiones
En definitiva, tras la descripcin de los principales focos de incertidumbre que afectan a la confianza de los inversores, se abren tres posibles escenarios que pondran punto final al goteo continuo de acontecimientos de los ltimos das: > Devaluacin de la divisa o, mejor dicho, cambio del patrn de convertibilidad actual. El escenario ms improbable tal y como hemos argumentado anteriormente. > Default, quita o reestructuracin de los pagos tanto de intereses como de deuda. Se trata de un escenario ms probable que el anterior, aunque dado lo imprevisible de sus consecuencias, preferiramos asignarle menor verosimiltud de la que el mercado realmente le otorga si nos atenemos a las siguientes 7

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circunstancias:
l

Fuerte subida de la prima de riesgo del pas, alcanzando niveles superiores a los momentos en que Ecuador suspendi pagos o a la crisis rusa. Desplome de los mercados burstiles, no slo argentinos sino de otros pases emergentes y espaoles (siendo estos los ms afectados dentro de los mercados avanzados). Fuerte y rpida subida de los tipos interbancarios (hasta alcanzar cifras de dos dgitos).

> Anuncio y puesta en marcha por parte del Gobierno de de medidas concretas y crebles de ajuste fiscal. Parece, en las actuales circunstancias, la nica salida capaz de evitar cualquiera de las dos opciones anteriores. Sin embargo, la fuerte contestacin a la que se enfrenta el gobierno por parte de la oposicin y la propia alianza gobernante podra no disminuir ante la prxima convocatoria de elecciones. En este caso, el propio Cavallo podra verse obligado a dimitir, lo que agravara en grado sumo la ya de por s deteriorada situacin actual.

IMPLICACIONES SOBRE VALORES DE IBEX 35

Sector TMTs
Telefnica Telefnica entr en Argentina en Noviembre de 1990 a travs de la adquisicin del 29% de TASA, y tras la OPA lanzada el ao pasado la participacin ha subido al 97,9%. La operadora espaola comparte el liderazgo del mercado de telecomunicaciones argentino con TECO (filial de France Telecom y Telecom Italia), a la que supera ligeramente en magnitudes empresariales (n de lneas activas y de clientes, EBITDA generado,etc..). TASA tiene una cuota de mercado del 41% en larga distancia nacional y del 47% en larga distancia internacional, magnitudes que mantiene establemente a pesar de la fuerte competencia existente. En telefona mvil es el segundo operador del pas con 1,9 millones de abonados y una cuota de mercado del 26%. Hasta el 2003 el Grupo Telefnica seguir recibiendo de TASA un cnon anual de gestin Cuadro 5 - Telefnica en Argentina
Telefona fija (Mne) Ingresos Ebitda Margen Ebitda Telefona Mvil (Mne) Ingresos Ebitda Margen Ebitda 2000 3.055 1.877 61% 2000 774 107 14% 2001e 2.841 1.364 48% 2001e 859 112 13% 2002e 2.941 1.588 54% 2002e 997 199 20% 2003e 3.066 1.839 60% 2003e 1.212 303 25% 2004e 3.096 1.920 62% 2004e 1.349 405 30% TACC 2000-04e 15% 39% TACC 2000-04e 0% 1%

equivalente al 9% de su EBITDA, prorrogable hasta el 2008. En Argentina la presin regulatoria se ha incrementado, y de hecho en Septiembre del 2000 se aprob un decreto gubernamental por el que se liberalizan las telecomunicaciones argentinas (normativa de licencias de servicio, de tarifas de interconexin, de servicio universal y del espectro), si bien todava quedan pendientes de regulacin aspectos importantes como la liberalizacin del bucle local de abonado y la portabilidad del nmero telefnico. No obstante, la delicada situacin econmica del pas, que desincentiva el realizar inversiones adicionales y la entrada de nuevos competidores, retrasar este proceso 8

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liberalizador. Es evidente que en una economa que no funciona correctamente y que no crece es muy complicado que la principal operadora de telecomunicaciones del pas tenga una evolucin positiva de sus ventas y resultados. De hecho, en los seis meses del perodo Octubre 200-Marzo 2001, Telefnica de Argentina ha sufrido una cada un 5,1% en ventas y un 20,6% en el Ebitda generado medido en pesos argentinos. Argentina supuso en el ao 2000 un 16,6% del Ebitda total del Grupo Telefnica, porcentaje que ha bajado hasta el 13,7% en el primer trimestre del actual ejercicio y esperamos que llegue al 11,6% a finales del 2001. En este entorno de recesin econmica Telefnica est orientando sus esfuerzos de gestin hacia la potenciacin de la eficiencia, con un riguroso control de los costes operativos, de la morosidad y de las inversiones a realizar. El aspecto positivo derivado de este contexto es que Telefnica ha visto reducida la presin competitiva del mercado ya que los operadores financieramente ms dbiles son los que ms estn sufriendo la recesin econmica del pas. Las actividades argentinas de Telefnica representan slo un 8,8% de su valor empresa terico, y el conjunto de todos sus activos latinoamericanos el 34,2%. Los niveles actuales de cotizacin son el resultado de una notable sobrerreaccin negativa, ya que la presente capitalizacin burstil de Telefnica equivale tan slo al valor real de sus activos en Espaa e implica, por tanto, dar valor cero a sus operaciones en Latinoamrica. Reiteramos nuestra recomendacin de sobreponderar Telefnica

Cuadro 6 - Telefnica en Latinoamrica

Latam VE Atribuible a TEF Argentina Brasil Chile Per Emergia Otros (*) Total LATAM
(*)

% VE Latam 25,7% 43,0% 4,2% 10,0% 3,6% 13,5% 100,0%

%VE Total TEF 8,8% 14,7% 1,4% 3,4% 1,2% 4,6% 34,2%

12.107 20.268 1.971 4.712 1.698 6.382 47.138

T. Data, Mjico, Venezuela, El Salvador, Guatemala, etc.

con una valoracin de 24,8e/accin. e En lo que se refiere a Telefnica Mviles, estimamos una contribucin de sus negocios argentinos en un 3,6% del CF Operativo consolidado de TEM en 2001 (frente al 4,4% de 2000, motivado por la expansin de sus actividades en la zona norte del pas junto a un menor ritmo de captacin de abonados celulares), que se traduce en un 5,9% del valor empresa terico. Recomendamos sobreponderar TEM con una valoracin de 13,0e/accin. e Indra Indra es otra compaa con intereses en el mercado latinoamericano, el cual supuso un 18% de las ventas consolidadas en 2000. El grueso de dicha facturacin corresponde a procesos electorales en Venezuela (en un 65%), si bien su participacin argentina (donde cuentan con inversiones financieras por valor de 2,5Mne) nicamente supuso un 2,7% de las ventas consolidadas; por otra parte, sus negocios andinos se cobran directamente en dlares. Indra cuenta asimismo con elevadas posibilidades de adjudicarse los procesos electorales argentinos de octubre de 2001, donde descartamos el riesgo de impago por tratarse de un proyecto concreto y de destacada relevancia para el pas, en el que prima la eficacia y la imagen exterior del futuro gobierno. La cada de cotizacin de los ltimos das (-22% desde el pasado junio) no debe atribuirse por tanto a la crisis argentina sino ms bien a una posible desaceleracin en el crecimiento econmico de la zona euro, que se traducira en menores presupuestos de las empresas en TI. Reiteramos 9

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nuestra recomendacin NEUTRAL con una valoracin de 10,1e.

Sector Bancario
BSCH en Argentina BSCH opera en Argentina a travs de Banco Ro de la Plata (ver cuadro 7), entidad en la que cuenta con una participacin del 80% y con una opcin de compra sobre los minoritarios a un precio cerrado de 348MnUSD. La inversin realizada por BSCH en Argentina asciende a unos 1.400MnUSD, lo que supone alrededor de un 10% del total invertido en Latinoamrica. En trminos de contribucin al resultado del grupo, Argentina obtuvo 215Mne en 2000, lo cual supone un 20% del beneficio generado en Latinoamrica. A pesar de la desaceleracin econmica, en el 1T01 el beneficio atribuible de BSCH en Argentina fue de 57Mne (14% del total obtenido en Latinoamrica), resultados muy en lnea con los obtenidos el 1T00. El ROI obtenido en Argentina es superior a la media en Latinoamrica debido al mayor grado de maduracin de la inversin. Estimamos que el peso relativo de Argentina se reducir a medida que maduren las inversiones ms

Cuadro 7 - Exposicin de BSCH en Argentina

(Mne) e Inv. crediticia Dbitos a clientes Fondos gestionados B atribuible Empleados (x) Oficinas (x) Argentina 7.110 7.536 6.468 215 5.078 272 % s/ Total Latam 13% 12% 23% 20% 7% 6% % s/ Grupo 4% 4% 8% 10% 4% 3%

recientes realizadas en Mxico y Brasil. BBVA en Argentina BBVA cuenta en Argentina con el 68% BBVA Banco Francs (ver vuadro 8). El banco espaol tena previsto realizar una OPA sobre el 32% que no controlaba, pero ha decidido retrasar la oferta ante la desfavorable evolucin de los mercados. La inversin realizada por BBVA en Argentina asciende tambin a unos 1.400MnUSD, lo que supone alrededor de un 15% del total invertido en Latinoamrica. Argentina obtuvo 133Mne de beneficio neto atribuible en 2000, lo que supuso un 30% del beneficio generado por el grupo BBVA en Latinoamrica. En el 1T01 el beneficio atribuible de BBVA en Argentina fue de 57Mne (22% del total obtenido en Latinoamrica). Independientemente de que se produzca algn hecho extraordinario, en nuestras estimaciones contemplamos que la contribucin relativa de Argentina se reduzca a medida que

Cuadro 8 - Exposicin de BBVA en Argentina

(Mne ) Inv. crediticia Dbitos a clientes Fondos gestionados B atribuible Empleados (x) Oficinas (x) Argentina 6.116 7.455 5.444 133 5.281 344 % s/ Total Latam 17% 16% 15% 28% 7% 7% % s/ Grupo 4% 6% 6% 6% 5% 4%

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maduren otras inversiones ms recientes como la de Bancomer en Mxico. Riesgos de la banca espaola en Argentina Los principales riesgos a los que se enfrentan las filiales de BSCH y BBVA en Argentina son: > Riesgo tipo de cambio: una eventual devaluacin del peso se reflejara directamente sobre los resultados provenientes de Argentina de la misma forma en que las depreciaciones de otras monedas que fluctan libremente (real brasileo), estn ya impactando los resultados latinoamericanos durante 2001. > Riesgo de crdito: la morosidad de BSCH y BBVA en Argentina ha mejorado desde finales de 2000 y est en niveles del 4% con ratios de cobertura del 100%. A pesar de este buen punto de partida, en un escenario de devaluacin se vera afectada la calidad del crdito y sera necesario hacer un esfuerzo adicional de saneamiento. Provisionar al 50% un 5% adicional de la cartera de crditos equivale aproximadamente a la mitad del beneficio antes de impuestos de Banco Ro y BBVA Banco Francs. > Riesgos por cartera de deuda: las filiales de BSCH y BBVA en Argentina tienen carteras de Deuda Pblica local por importe de unos 2.000MnUSD cada uno. La cada en los precios de los bonos ya ha tenido un impacto negativo en los resultados y en el patrimonio neto de los bancos argentinos por la contabilizacin de la cartera a precios de mercado. En un hipottico escenario de impago de deuda, los resultados se veran negativamente afectados pero slo por la parte no recogida ya en los balances. De acuerdo a nuestras estimaciones, la contribucin al beneficio atribuible de Argentina en 2001 sera del 7-8% en ambos grupos. Es obvio que de producirse una devaluacin y/o una quita de la deuda, las filiales de BSCH y BBVA en Argentina sufriran las consecuencias en sus resultados y en su patrimonio neto. Sin embargo creemos que slo se llegara a una situacin de beneficio nulo bajo un escenario mucho ms pesimista que lo que descuentan los propios mercados de valores argentinos. Ante la situacin de incertidumbre que se ha creado creemos que el riesgo es cuantificable y que el impacto en resultados y en valoracin est acotado. Conclusiones Los grandes bancos espaoles han diversificado su negocio hacia un rea econmica considerada como emergente, en el que existen desequilibrios que suelen hacerse ms evidentes de cuando en cuando. Por el hecho de tener fuertes inversiones y una parte creciente de su negocio y de sus ingresos en Latinoamrica, est justificado exigir a BSCH y a BBVA una prima de riesgo adicional (mayor en el caso de BSCH por tener mayor exposicin). En nuestra opinin dicha prima de riesgo refleja una incertidumbre de naturaleza estructural y no debe por tanto ajustarse en funcin de noticias puntuales o de la evolucin de los mercados a corto plazo. Los elementos de inestabilidad en Latinoamrica son coyunturales y no invalidan la racionalidad de una estrategia a largo plazo que nos parece acertada. Por esta razn no vemos justificado incrementar la prima de riesgo ms all de lo que la elevamos a lo largo de 2000 como consecuencia de una mayor exposicin a Latinoamrica por las inversiones que realizaron BBVA (Bancomer) y BSCH (Meridional, Serfn y Banespa). Aunque los acontecimientos que puedan producirse en Argentina afecten negativamente a los resultados y al patrimonio de las filiales de BSCH y BBVA, creemos que las perspectivas de crecimiento de beneficio y de mejora de ROE a largo plazo en ambos grupos no cambian sustancialmente. Reiteramos por tanto nuestra opinin favorable respecto a BSCH y nuestra recomendacin de SOBREPONDERAR aprovechando las correcciones en la cotizacin. En el caso de BBVA reiteramos nuestra recomendacin NEUTRAL aunque empieza a situarse tambin en niveles de cotizacin atractivos.

Sector Elctrico y Energa

El sector elctrico es uno de los sectores que menos afectado se ve por la crisis en Argentina. Esto por dos motivos, por la escasa exposicin a este pas y por las propias caractersticas del negocio. De las dos principales elctricas espaolas, tan slo Endesa est presente en Argentina y sta lo hace a travs de 11

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Enersis, de la que controla el 65%. A su vez, Enersis participa en la distribuidora de electricidad del sur de Buenos Aires y controla el 60% de Endesa Chile, que es quien concentra el negocio de generacin elctrica y participa en diversos porcentajes en generadoras argentinas. En definitiva, esta cascada de participaciones financieras diluye el porcentaje efectivo que Endesa de Espaa posee en sus filiales argentinas (Edesur: 48.45%, Costanera: 20.14%, Chocn: 18.49%, Dock Sud: 39.86%) de tal forma que stas representan tan slo un 5% de los activos totales de la compaa. Adems, el negocio elctrico es muy defensivo. Durante las tres dcadas anteriores, Argentina ha vivido periodos de fuerte recesin econmica, devaluaciones persistentes e hiperinflaciones. Incluso en los peores momentos, la demanda de electricidad siempre ha crecido respecto al ao anterior, superando el crecimiento del PIB. Desde un punto de vista econmico, los contratos en la privatizacin de las empresas establecen la fijacin de las tarifas elctricas en US$, por lo que una devaluacin se trasladara inmediatamente en subidas de tarifas. Las inversiones en Amrica Latina de Endesa e Iberdrola representan un 23% y un 6% respectivamente. En el caso de Iberdrola, stas se concentran en Brasil y se consolidan por el mtodo de puesta en equivalencia. Las inversiones de Endesa se reparten en Chile, Brasil, Colombia y Per, adems de Argentina. En definitiva, reiteramos nuestra recomendacin de sobreponderar todo el sector elctrico espaol, con una valoracin de 26e para Endesa, 18,5e para Iberdrola y 26e para U. Fenosa. A los precios e e e actuales, los descuentos que presentan las compaas respecto de nuestra valoracin exceden con creces el valor de los activos de estas compaas en Argentina: Cuadro 9 -Argentina y el sector elctrico espaol
Descuento Endesa Iberdrola U. Fenosa 40% 30% 28% Peso Argentina 5% 0% 0%

Con la adquisicin de YPF, Repsol aument considerablemente su peso en Argentina. Sin embargo, las caractersticas del negocio petrolero mitigan de forma importante este hecho. En el negocio de exploracin y produccin el 70% de las reservas se concentran en Argentina. Sin embargo, el petrleo es un producto cuyo precio se fija internacionalmente en US$ y que se puede transportar por todo el mundo. De hecho la mayor parte de las reservas se concentran en pases con fuerte inestabilidad poltica, URSS, Irn, Irak, Arabia, Libia, etc, hecho que ya se recoge en la valoracin de las petroleras. Es ms, en una situacin en que el pas encuentra dificultades para encontrar financiacin exterior, la exportacin de crudo supone una entrada de ingresos con la cual financiar el dficit por cuenta corriente del pas, por lo que desde el gobierno se puede alentar a la industria petrolera a aumentar sus niveles de produccin. Lo anteriormente expuesto se debe matizar en tanto que el 52% de las reservas de Repsol son de gas, cuyo transporte es ms difcil. Sin embargo, la realidad es que al igual que en el caso de la electricidad el consumo de gas no decrece en periodos de crisis econmica y, en todo caso, las perspectivas de crecimiento para Repsol vienen marcadas por la exportacin del gas a Brasil y Chile (el gas en Argentina es un mercado maduro), pases con una penetracin muy baja de este combustible en su matriz energtica y cuyo crecimiento est garantizado por razones estructurales al margen de la coyuntura econmica. Por tanto, sin considerar el valor de las reservas, Argentina representa en la valoracin de Repsol el 17%, que se desglosa en un 13% para las actividades de refino y marketing, un 2% para la qumica y un 2% para la distribucin de gas. Nuestra recomendacin para Repsol es sobreponderar con una valoracin de 24,2e, lo que otorga un descuento del 31%, superior al valor del negocio que la compaa mantiene en e Argentina. 12

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Esta publicacin no constituye una oferta de compra o de venta de los valores en ella mencionados. La informacin contenida ha sido recopilada de buena fe de fuentes que consideramos fiables, pero Gesmosa - GBI Agencia de Valores, S.A. no garantiza la exactitud de la misma, la cual puede ser incompleta o presentarse condensada. Todas las estimaciones y opiniones incluidas en este informe son exclusivas de nuestro Departamento de Anlisis en la fecha de publicacin y pueden ser variadas sin previo aviso.

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