OPES EXTICAS

William Eid Jr william.eid@fgv.br 1995 As opes clssicas de compra e venda j so bastante conhecidas pelos participantes dos mercados financeiros. No entanto, as opes de segunda gerao, ou opes exticas, ainda so de utilizao restrita, mesmo nos grandes centros financeiros. Isso apesar de certos problemas de gesto de risco s serem passveis de soluo atravs do uso destes novos instrumentos. O propsito deste trabalho o de apresentar alguns destes novos instrumentos e suas possibilidades de aplicao na gesto de risco das empresas. Claro que estes instrumentos no esto, na sua maioria, disponveis seno nos mercados ditos de balco. As bolsas no os oferecem, mesmo porque, em geral, eles devem ser confeccionados partir de necessidades especficas dos clientes. As seguintes opes exticas sero discutidas: 1. opes de barreira 2. opes sobre mdias 3. opes lookback 4. opes sobre opes 5. opes sobre o melhor desempenho 6. opes melhor entre duas 7. opes quanto (taxa de cmbio garantida) 8. opes reset (novo preo de exerccio) 9. opes com prmio contingencial 10. swaptions Apenas para normatizar a terminologia, lembremos que uma opo tradicional pode ser de compra (call) ou de venda (put) , e ela determinada pelo seu preo de exerccio e vencimento, podendo ser exercida no (opo europia) ou at (opo americana) o vencimento. Consideremos ento um exportador brasileiro que vende seus produtos exclusivamente para os Estados Unidos, tendo portanto seus recebveis em dlares americanos e suas despesas em reais. Este exportador pode protegerse de variaes na taxa de cmbio atravs dos mercados de opes ou futuros. O mercado de opes neste caso apresenta a vantagem do aproveitamento de uma valorizao no dlar frente ao real, caso que no ocorre no mercado futuro. No entanto, existem situaes em que as opes so insubstituveis: no caso em que existe risco de inadimplncia por parte do comprador americano e ainda no caso em que o nosso exportador est procurando um novo contrato, mas ainda no tem certeza da sua ocorrncia. Aqui deve-se necessariamente comprar uma opo de venda de dlares, no caso de inadimplncia, o mximo que ocorrer ser a perda do prmio.

Muitas empresas protestam contra os custos de um contrato de opes, que realmente podem ser altos, assim como o so em geral os contratos de seguros. Podemos reduzir estes custos com o uso das opes de segunda gerao. Por exemplo, o exportador poderia utilizar uma opo conhecida como opo de barreira. Esta opo faz parte de um grupo conhecido tambm como opes de gatilho (trigger options) e so ativadas (neste caso chamadas de opes in), isto , passam a existir, quando o preo do ativo objeto atinge um certo nvel pr-determinado, a barreira. Existem tambm as opes do tipo out que deixam de existir quando o preo do ativo objeto ultrapassa a barreira. Por exemplo, para o detentor de uma opo de venda do tipo out haver uma vantagem substancial no caso em que o dolar se valorize bastante frente ao real: a opo deixar de existir e ele vender os dlares no mercado futuro ou a termo, tendo pago um prmio baixo pela opo, j que a outra parte do contrato no corre o risco de ter que pagar uma alta soma no caso de apreciao do dolar. Um outro tipo de opo poderia ser extremamente apropriada para o exportador que tem um fluxo contnuo de receitas oriundas de um s pas e este fluxo por exemplo semanal. O problema surge em funo da existncia de um sem nmero de fluxos a serem hedgeados. Fazer isso no mercado a termo ser caro posto que os contratos sero pequenos e sem liquidez, e no mercado futuro ser impossvel j que o risco de base ser muito acentuado tendo em vista a no coincidncia entre datas de ocorrncia dos fluxos e maturidade dos contratos. A soluo seria a compra de uma opo de venda sobre a mdia semanal do dlar com preo de exerccio igual mdia da taxa futura do dlar. Esta opo cobre perfeitamente a necessidade do exportador neste caso, sendo muito mais fcil de gerir do que qualquer outro mecanismo mais complexo. J as opes do tipo lookback permitem que o nosso exportador, que tem um fluxo de dlares a receber dentro de dois meses, venda estes dlares pela maior taxa que ocorrer durante este perodo. Comprando uma opo de venda do tipo lookback o exportador obtem o direito de receber em dois meses a diferena entre o taxa de dolar mais alta ocorrida durante a vigncia da opo e a taxa ao final do perodo, que ser a taxa pela qual ele vender seus dlares. interessante notar que o preo de exerccio desta opo s ser conhecido na maturidade da opo e que normalmente estas opes expiram in-the-money. Outro aspecto a ser destacado refere-se s expectativas de volatilidade assumidas numa opo do tipo lookback: o comprador da opo acredita num incremento da volatilidade em relao ao momento atual, o lanador tem a expectativa oposta. Voltando ao caso em que o nosso exportador est numa concorrncia para um contrato que ser assinado em dois meses e os pagamentos sero feitos em quatro meses, ele poder comprar uma opo com vencimento em quatro meses e, no caso em que no consiga o contrato, vend-la ao preo de mercado dentro de dois meses. Esta alternativa pode ser cara e envolve riscos altos, tendo em vista que o seu resultado depende fundamentalmente do preo de mercado que a opo ter em dois meses. Alternativamente, o exportador

pode comprar uma opo sobre opo, isto , ele pode comprar uma opo de compra, com vencimento em dois meses, sobre uma opo de venda com vencimento em quatro. Isto significa que se for do seu interesse, ele exercer a opo de compra dentro de dois meses, passando a possuir a opo de venda que vencer ao mesmo tempo em que ele estar recebendo os dlares. Neste caso a opo de compra chamada de opo me enquanto a opo de venda chamada de opo filha. Imaginemos agora um investidorque quer investir uma determinada soma e no sabe se investe em aes ou ttulos governamentais. Se ele espera que ambos tenham a mesma performance, isto , ambos terem o mesmo retorno, cometer um erro no ter um alto custo. No entanto, este erro pode ser custoso se o investidor tem a expectativa de diferentes performances, porm no sabe qual ser o ativo com melhor desempenho. O que ele dever fazer ento adquirir uma opo sobre o melhor desempenho (exchange ou outperformance option). Esta opo lhe dar como retorno, por exemplo, a diferena entre o retorno de um ndice de aes e de um ndice de ttulos. Ento, se ele comprou os ttulos e eles tiveram uma performance melhor que as ae, timo. Sua escolha foi acertada. Caso contrrio, a opo lhe dar a diferena entre os retornos, eliminando os custos de sua escolha errada. Opes chamadas de melhor entre duas (best of two) pagam, no vencimento, a melhor performance entre duas opes. Na verdade, este tipo de opo composto por duas opes independentes, na maturidade o resultado da melhor entre as duas ser pago ao investidor e a outra no oferecer nenhum resultado adicional. Sua utilizao similar das opes de melhor desempenho, mas com a diferena de serem mais apropriadas para o investidor que acredita que os dois ativos objeto vo ter boas performances. No caso das opes de melhor desempenho a expectativa que apenas um dos ativos oferea um bom desempenho. Imaginemos agora um investidor que, por diversos motivos, no deseja contabilizar um determinado investimento feito no exterior na moeda de origem do investimento. Este motivo pode ser o receio de exposio s variaes na taxa de cmbio ou por exemplo problemas com a prpria sistemtica contbil que pode oferecer dificuldades contabilizao deste investimento na moeda original. Este investidor pode ento comprar uma opo chamada quanto (opes com taxa de cmbio garantida) com o ativo objeto sendo o ativo ou ativos nos quais ele deseja investir. Esta opo uma opo que apresenta o ativo objeto na moeda de origem do investidor, e no na do pas onde se est investindo, atravs de uma taxa de cmbio pr-fixada no momento do incio do contrato. Ento, o possuidor desta opo passa a ter o retorno de seu investimento expresso em sua prpria moeda, no exposta s flutuaes da taxa de cmbio. Claro que o retorno real neste tipo de opo ser funo da taxa de cmbio entre as duas moedas envolvidas. No caso de uma opo de compra quanto, se ocorrer uma desvalorizao da moeda de origem do investidor frente moeda do pas onde est sendo feito o investimento, os ganhos sero maiores, tendo em vista que a taxa inicial foi pr-fixada. Este

um tipo de opo bastante popular nos EUA, diversos contratos sobre ndices estrangeiros so l listados em dlares. As opes reset (com novo preo de exerccio) permitem ao seu titular estabelecer um novo preo de exerccio dentro de um prazo limitado dadas algumas condies de mercado. Por exemplo, uma opo de venda do tipo reset permite a mudana do preo de exerccio original para um mais alto se a opo est out-of-the-money no perodo onde a mudana permitida. Este perodo ou data de reset normalmente estar orientado para algum evento que possa alterar o comportamento do ativo objeto, por exemplo, uma eleio. Na Europa so oferecidas opes de eleies e opes anti-crash. Uma empresa brasileira que tenha pagamentos a fazer no futuro em dlares e que acredita que a taxa de cmbio R$ / US$ vai declinar, pode achar desnecessrio fazer um hedge com custos imediatos. Ela pode ento adquirir uma opo de compra com prmio contingencial (contingent premium option). Esta opo permite ao seu comprador pagar o prmio apenas no caso em que ela estiver in-the-money no vencimento. Finalmente temos as swaptions que so opes que permitem ao seu detentor entrar num contrato do tipo swap com termos pr-definidos em uma determinada data futura. Sua utilizao clara: um devedor financiado com taxas flutuantes pode desejar, dentro de um determinado perodo, transformar estas taxas flutuantes em fixas, a depender do comportamento do mercado. Deve-se ressaltar que os termos do swap no qual o detentor da swaption entrar so determinados no momento em que a swaption iniciada. A avaliao do prmio a ser pago por estas opes , obviamente, mais complexa do que no caso de opes clssicas. No entanto, o uso do modelo binomial, dada sua grande versatilidade, permite ultrapassar a maioria das dificuldades, tornando estas opes instrumentos de grande utilidade na gesto do risco das empresas. Bibliografia: AFTALION, F. - Risk Protection and Exotic Options - Centre dEtudes et de Recherche de lESSEC - DR 92040 - Octobre 1992 SBCI - Swiss Bank Corporation - Risk Management Product Structures - 1993 LEDERMAN, J. & KLEIN, R. A. ed. - Financial Engineering with Derivatives Irwin Co. - 1995