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1- Mercado
um sistema organizativo que coloca em contacto possveis vendedores e compradores, possibilitando possveis transaces com os menores custos possveis. O mercado tem como funo: - captao de fundos (poupana) para aplicao: nesse caso podemos incluir o mercado monetrio, de capitas e de cmbio. Exemplo: venda de participaes em empresas; emisso de divida pblica. - cobertura de risco: mercado de derivados, de seguros, cambial; - viabilizao do comercio internacional: converso do poder de compra de uma moeda para outra mercado cambial; Aforradores --------------------------------------------------------- Devedores / Investidores (aqueles que possuem excesso de liquidez) Nota bem: Open outcry um mtodo de leilo, um mtodo de comunicao entre profissionais da Bolsa que envolve gritar e uso de sinais para transmitir informaes sobre ordens de compra e/ou compra. Tem vindo a ser largamente substitudo por sistemas automticos de trading, que so mais baratos, mais acessveis globalidade dos intervenientes no mercado e onde a disseminao da informao maior e as ordens casam perfeitamente. Por outro lado, o open outcry oferece uma vantagem que est na possibilidade de obter pistas e deixas atravs dos nveis de barulho e do comportamento dos outros traders sobre onde esto a acontecer os movimentos mais importantes do mercado. Em substituio ao open outcry, tem surgido o sistema hbrido, que possibilita conjugar o mtodo tradicional de outcry com outros mais tecnolgicos, que permite aos investidores processar electronicamente as suas ordens.

Classificao dos mercados

1- Quanto sua forma de organizao:
- Informais (mercado Over-The-Counter): no so sujeitos a regras que padronizem o seu funcionamento (no que toca a prazos de vencimento, preo, forma de entrega, ). Assim a negociao feita bilateralmente, o que permite que os negcios sejam personalizados (inconveniente: pouca transparncia) So sempre Over The Counters: Swaps: FRAs (Forward Rate Agreement FRA): An over-the-counter contract between parties that determines the rate of interest, or the currency exchange rate, to be paid or received on an obligation beginning at a future start date. The contract will determine the rates to be used along with the termination date and notional value. On this type of agreement, it is only the differential that is paid on the notional amount of the contract. Forwards; Tambm se transaccionam: spot, futuros e opes.

2 - Formais (listed Exchange): sujeitos a regras de funcionamento quanto a ttulos admitidos, ordens mnimas, margens, etc. Neste caso os negcios so padronizados (total transparncia) e a negociao multilateral. 2- Quanto sua forma de constituio: - materiais ou tangveis: existe um lugar fsico. Exemplo: New York Stock Exchange - imateriais ou intangveis: funcionam apoiados em sistemas tecnolgicos de comunicao (telefone, sistemas informticos).Exemplo: NASDAQ Stock Market (National Association of Securities Dealers Automated Quotations). 3- Quanto data valor das operaes: - Spot: data valor at dois dias teis; -Derivados (a prazo, futuro, opes): data valor superior a dois dias teis. Obs: Data valor: data em que o negcio executado (liquidado); Data transaco: data em que so acordados todos os termos do contrato. 4- Quanto ao prazo das operaes - Mercado monetrio: aquele onde se transaccionam ttulos de dvida com um prazo de vencimento (maturidade) at um ano (h quem refira treze meses). - Mercado de capitais: formas de financiamento superiores a um ano. Exemplo de mercado de capitais: Mercado de aces; Mercado de obrigaes. 5- Quanto fase da vida do ttulo - Primrios (New Issue Market): segmento dos mercados onde os ttulos so colocado e transaccionados pela primeira vez, aquando da sua emisso. - Secundrios (AfterMarket): segmento dos mercados onde os ttulos so transaccionados pela segunda e demais vezes. A sua funo dar liquidez aos ttulos tornando a sua emisso atraente. Comportamento nos mercados - Investidores/ Deverodes: so aqueles que transaccionam aces, obrigaes ou outros instrumentos financeiros emitidos para financiar empresas uns para obterem fundos para investirem na expanso ou aplicar tesouraria; outros para ganharem ganhos na forma de pagamentos peridicos e de capital, sem que disso faam profisso. - Hedgers: so os que transaccionam nos mercados de derivados e de seguros, comprando ou vendendo com o objectivo de cobrirem riscos a que esto expostos. - Especuladores: o objectivo ganhos de capital comprando ou vendendocurto activos com o propsito de beneficiarem de flutuaes previsveis mas incertas dos seus preos ao longo de um certo perodo de tempo.

3 - Arbitragistas: so aqueles que obtm lucros explorando diferenas no preo de um bem homogneo que, num determinado instante do tempo, ocorrem entre vrios locais do mercado. No envolve qualquer risco. Nota bem: Na especulao a ordem de compra e a de venda no so no mesmo momento. J na arbitragem elas so simultneas.

Securities
um instrumento que representa a posse de terminadas aces, um acordo de dvida atravs de obrigaes ou os direitos de propriedade atravs de derivados. Mas, de facto, os produtos que se qualificam como securities dependem das normas regulatrias em vigor em cada pas. Em Portugal o conceito jurdico mais prximo valor mobilirio. Estes ttulos podem ser: ao portador quando basta possulos para se ser titular de todos os direitos correspondentes; nominativos se o reconhecimento da titularidade dos direitos associados exige que o seu detentor se registe como tal.

2- Mercado Monetrio
Aquele onde se transaccionam ttulos de dvida com um prazo de vencimento (maturidade) at um ano. Os instrumentos transaccionados neste mercado so designados de paper. As transaces decorrem fundamentalmente no mercado interbancrio (bancos comerciais e Banco Central) onde os emprstimos se fazem com o recurso a papel comercial, acordos de recompra e instrumentos similares comummente referenciados LIBOR (London Interbank Offered Rate) ou EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate). Instrumentos Comuns do mercado monetrio: -Aceites bancrios: utilizado para designar um contrato (que assume a forma de um ttulo) aceite por um banco para pagamento de um determinado montante numa data futura. Exemplo: aceite de letras; - Certificados de depsito (com maturidade inferior a um ano): so ttulos nominativos emitidos pelos bancos e vendidos ao pblico como forma de captao de recursos; - Acordos de recompra (Repurchase Agreement ou Repo): constituem uma forma de financiamento em que o devedor normalmente uma instituio financeira , cede ttulos da sua carteira por exemplo, valores representativos de dvida pblica , como contrapartida de um emprstimo e, simultaneamente, se obriga a recompr-los numa data pr-estabelecida. A diferena entre os preos de venda e de recompra constitui o juro pago pelo devedor. Normalmente tm vencimento a menos de 2 semanas e frequentemente a 1 dia (overnight). Ocorre quando as necessidades de fundos so temporrias. - Papel Comercial: so ttulos emitidos por empresas representativos de dvida de curto prazo. Isto , so notas promissrias no garantidas com maturidade entre 1 e 270 dias, geralmente transaccionadas a desconto e emitidas normalmente por bancos e grandes empresas com rating elevado para liquidao de obrigaes a curto prazo. A taxa de juro aumenta com o prazo da emisso.

4 Exemplo: a GMAC emite ABCPs cujas garantias so emprstimos aquisio de automvel. OBS: Asset backed commercial paper (ABCP) uma forma de papel comercial emitido por empresas financeiras ou veculos criados para o efeito, em que o valor do papel comercial garantido pelos cash flows de uma Pool (conjunto) de activos, da "asset backed". Estes activos so tipicamente hipotecas, emprstimos para financiar cartes de crdito, emprstimos a empresas, etc. - Depsitos em Eurocurrencies: depsitos denominados numa moeda que no a do pas em causa. - Federal Funds: so emprstimos de overnight (ou seja, com maturidade de 24h) solicitados por bancos americanos para efeitos de cumprimento das reservas mnimas legais junto da reserva federal (BC dos EUA). [os bancos comerciais tm que manter junto do Banco Central reservas obrigatrias em determinados dias do ms. Pedem ento estes emprstimos se precisarem de liquidez para esse perodo.] - Tresasury Bills: so obrigaes de curto prazo do Tesouro Norte-americano com maturidade inferior a 1 ano. - Swaps sobre divisas/Forex Swaps/Fx Swaps: uma compra e venda simultnea ou viceversa de um mesmo montante de uma divisa por outra em diferentes datas valor. Normalmente, uma data valor SPOT e a outra FORWARD. Exemplo: compro 100 mil dlares SPOT e simultaneamente vendo 100 mil dlares FORWARD. Pode ser uma alternativa a solicitar um emprstimo em dlares.

3- Mercado de Capitais
o segmento de longo prazo do mercado financeiro (formas de financiamento so feitas a mais de um ano). Por sua vez, este subdivide-se em dois mercados, o Mercado de Aces que disponibiliza financiamento atravs da emisso de aces comuns ou preferenciais e o Mercado de Obrigaes, atravs da emisso de ttulos de dvida.

3.1 O Mercado das Obrigaes

A Securities Industry and Financial Markets Association sistematiza o mercado das obrigaes em 5 segmentos especficos. Empresas (corporate); Governo e Agncias (government & agency); Municipal (municipal); Garantido por hipotecas, por activos e por passivo colateral; Fundos (Funds); As caractersticas de uma obrigao so: valor nominal (VN), preo de emisso (PE), maturidade, cupo e valor de mercado, definidos aquando da sua emisso. Valor Nominal ou Valor Facial o valor inscrito no ttulo e que representa o montante de emprstimo que a obrigao representa. Preo de Emisso o preo que o obrigacionista paga pela obrigao aquando da sua subscrio (mercado primrio). Uma Emisso acima do par determina um Preo de Emisso

5 superior ao Valor Nominal; Uma Emisso abaixo do par determina um Preo de Emisso inferior ao Valor Nominal e uma Emisso ao par determina um Preo de Emisso igual ao Valor Nominal. Principal o valor do emprstimo. A Maturidade o tempo de vida til da obrigao e, portanto, a data de vencimento (liquidao) do principal. A taxa de juro (ou de cupo) a taxa que se aplica ao Valor Nominal da obrigao para se apurar o juro ou cupo (juro) a pagar ao obrigacionista. H obrigaes de cupo fixo (mais frequentes) e de cupo varivel. A taxa de cupo funo do risco de incumprimento do devedor e da taxa de juro corrente de mercado. Os Cupes so os juros a liquidar. E a periodicidade do cupo frequncia de pagamento do juro, que normalmente trimestral, semestral ou anual. Taxa de juro = Cupo / Valor Facial O Valor Residual (VR) o montante pago ao detentor da obrigao. Amortiza a dvida e pode ser pago numa nica vez ou de forma repartida. Um Reembolso abaixo do par significa um Valor residual inferior ao Valor Nominal; um Reembolso acima do par: significa um Valor residual superior ao Valor Nominal e um Reembolso ao par significa um Valor residual igual ao Valor Nominal. Yield to Maturity: a taxa de rentabilidade de um investimento numa obrigao ao preo de mercado. Isto , a taxa de actualizao que iguala o valor actual de todos os cash flows futuros da obrigao ao seu preo de compra. Rentabilidade corrente: Rentabilidade corrente = Cupo / Preo da Obrigao Obrigaes emitidas pelo Estado: Obrigaes de tesouro So valores mobilirios de mdio e longo prazo, cuja emisso se efectua atravs de operaes sindicadas, leiles ou por operaes de subscrio limitada e que podem ser emitidas com: - prazo entre 1 e 50 anos; -com ou sem cupo (cupo zero) - taxa de juro fixo; - amortizveis no vencimento pelo seu VN Obrigaes soberanas Obrigaes do Estado emitidas em moeda diferente da do pas em causa (se adquirirmos obrigaes de Estado alemo); Tontines Consistem em: - cada investidor faz um pagamento e recebe juros sobre o capital at morrer o principal nunca liquidado; - Quando algum morre a sua parte do capital passa para os sobreviventes, extinguindose a tontine quando morre o ltimo investidor. A sistematizao das obrigaes pode fazerse em funo

6 a) da remunerao; b) dos termos de liquidao/vencimento.

A)- Tipos de obrigaes quanto remunerao

1- Obrigaes de taxa fixa A taxa de juro constante e conhecida at maturidade do emprstimo. O valor do cupo fixo. Na data de emisso so conhecidos os cashflows originados pela obrigao. Este tipo de obrigao indicado para investidores que no acreditam que as taxas de juro de mercado vo subir a partir do momento de compra das obrigaes. 2- Obrigaes de taxa varivel (Floating Rate Notes FRN) Obrigaes com cupo varivel dependente da evoluo de uma determinada taxa de juro de referncia (por exemplo, taxa de juro de mercado, cabaz de aces, ndices, matriasprimas) adicionada a um spread que depende das caractersticas do emitente das obrigaes e que visa reflectir a capacidade do mesmo para cumprir com as responsabilidades assumidas (risco de crdito). Quase todos os FRN pagam cupes trimestrais ou semestrais. Estas obrigaes tm variantes: o Capped FRNs: obrigaes com cupo mximo; o Collared FRNs: obrigaes com cupo mximo e mnimo. o Floored FRNs: obrigaes com cupo mnimo; Obs: Estas obrigaes tm cupo a taxas variveis, que mantm uma relao inversa com a taxa de juro de referncia, ou seja, quando a taxa de juro de referncia sobe, a taxa de cupo desce e viceversa. 3- Obrigao as taxas sujeitas a leilo (Auction Rate Security ARS) So obrigaes a longo prazo em relao s quais h periodicamente reviso da taxa de cupo atravs de um Leilo Holands. O leilo holands funciona de forma contrria do leilo tradicional: o leiloeiro comea com um preo alto e vai reduzindo at que comecem a aparecer interessados. O preo diminui at que haja um comprador para 100% da oferta. Este leilo representa um desafio ao comprador, porque caso demore a se apresentar corre o risco de perder o bem, mas se comprar muito rpido pode pagar mais caro pelo produto. O leiloeiro comea com um determinado preo que vai baixando at que o produto seja completamente colocado ou se atingir o preo de reserva fixado pelo leiloeiro. Todos os que licitam recebem o produto ao mesmo preo. Exemplo: O objectivo obter USD10 bilies com uma taxa de cupo de 5,25%. Esta a taxa mxima que aceita pagar e pretende obter fundos s taxas mais baixas. Por isso, uma vez apresentadas todas as licitaes, h uma nova ordenao das licitaes. Agora por ordem crescente da taxa de cupo licitada e comea a satisfazer as licitaes das taxas mais baixas para as mais altas. Imaginemos que so feitas as seguintes licitaes: $1.00 billion a 5.115% $2.50 billion a 5.120% $3.50 billion a 5.125%

7 $4.50 billion a 5.130% $11,50 bilies (acumulando da mais baixa) (Soma: maior do que 10 bilhes). $3.75 billion a 5.135% (Soma: 9,355 bilhes) $2.75 billion a 5.140% toda a colocao feita taxa marginal de 5,130% (Soma: 4,25 bilhes) $1.50 billion a 5.145% (Soma: 1.50 bilhes) Taxa marginal: taxa de juro qual se esgota a liquidez a obter. Todas as propostas so satisfeitas a esta taxa. Inflation limited bonds (linkers) Em perodo de inflao justificase a emisso de obrigaes indexadas inflao de forma a garantir uma certa taxa real de remunerao aos investidores. Esto aqui includos os Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) ou Inflation Adjusted Bond, em que o valor do principal ajustado pela taxa de inflao, medida pela evoluo do IPC no ajustado sazonalmente, de maneira a proporcionar uma dada taxa real de juro. So leiloadas pelo Treasury e so desmaterializados o registo feito por movimentos em contas bancrias. Os treasury Inflation Protected Securites so objectos de STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities). Em termos fiscais produzem um rendimento fantasma, uma vez que o imposto se aplica aos ganhos nominais do perodo, o que engloba o ajustamento do principal. Para se chegar ao valor do principal ajustado, multiplicase o principal pelo quociente entre o IPC para o perodo e o IPC de referncia (perodo base) a taxa de inflao do perodo. Os cupes so calculados com base na taxa fixa de cupo contratada aplicada ao principal ajustado pela taxa de inflao. No caso de haver deflao o principal nunca cair abaixo do par. No vencimento, o indivduo nunca receber menos que o valor original do principal. O que so STIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities)? So instrumentos de dvida que resultam da separao dos cupes do resto da obrigao o principal. Os investidores podem ento escolher comprar Securites na parte relativa ao principal ou na parte relativa aos juros. Os STRIPS tomam, pois, a forma de obrigaes de cupo zero. Portanto, no fazem pagamentos peridicos e so vendidos a desconto, recebendose o principal no vencimento. O activo subjacente dos STRIPS so obrigaes e notas do tesouro. Vrios bancos de investimento criaram produtos semelhantes: CATs, TIGRs, LIONs. Por que razo so os STRIPS populares? As razes so: - O activo subjacente dvida do Estado; - No exigem grandes investimentos de capital em comparao com a dvida do Estado. - Sabese exactamente qual a rentabilidade do investimento. Oferecem grande multiplicidade de datas de investimento e no necessrio esperar dcadas pelo vencimento, e oferecem diferentes taxas de rentabilidade baseadas nos diferentes prazos de vencimento. - H mercado secundrio activo para STRIPS. Exemplos de STIPS: TIGRs (Merrill Lynch) Treasury Income Growth Receipts; CATS (Salomon Brothers) Certificates of Accrual on Treasury Securities; LIONs (Lehman Brothers) Lehman Investment Opportunity Notes.

8 4- Obrigaes Capitalizadas (Accrual Bond) Obrigaes de cupo fixo emitidas pelo seu valor facial e liquidadas na maturidade pelo principal, mais juros vencidos. o mesmo que obrigaes de cupo zero. 5- Obrigaes de Cupo Zero - so emitidas a desconto, e no h pagamento de cupes peridicos. O juro representado pela diferena entre o valor nominal e o preo da aquisio; - podem ser emitidas a curto e longo prazo; - algumas destas obrigaes esto indexadas taxa de inflao de maneira a que o credor receba uma certa remunerao real; - a durao destes ttulos sempre igual ao prazo at ao vencimento.

B- Quanto ao vencimento/liquidao
1- Callable Bonds (Obrigaes com call option) o tipo de obrigao com uma call provision no contrato de emisso da obrigao juntamente com outros termos e condies (indenture) Neste tipo de obrigao, o emitente tem o direito, mas no a obrigao, de liquidar as obrigaes antes da maturidade ao preo do call (preo definido contratualmente). Esta situao s pode ter lugar se houver uma call provison no contrato de emisso. Geralmente, tal no acontece antes de 10 anos aps a emisso. Se assim for h uma clusula de deferred call e durante esse perodo de tempo dizse que as obrigaes esto call protected. O preo de resgate destas obrigaes igual ao preo da obrigao mais o preo da opo call. A acontecer a liquidao, tal significa que elas so canceladas. O preo de regaste o call price. Geralmente o call price est acima do par, devido ao prmio por antecipao (call premium). Call premium = call price valor facial Exemplo: .. Valor facial = 1000 .. Call price = 105, ou seja, 105% de 1000 = 1050 .. Call Premium = 50 O call premium geralmente diminui com o tempo. Um arranjo habitual comear por fix-lo ao nvel da taxa de cupo, vlida para o primeiro perodo em que possvel exercer a opo de liquidao total antecipada, evoluindo para zero medida que nos aproximamos da data de vencimento sem a exercer. Geralmente pagam uma taxa de juro mais alta para compensar o investidor pelo rendimento no obtido da at maturidade e pela dificuldade de encontrarem aplicaes alternativas a taxas de remunerao equivalentes caso as obrigaes sejam redimidas. Permite ao emitente reestruturar a dvida a taxas de juro mais baixas se estas se passarem a cotar no mercado cobertura de risco de subida da taxa de juro. Coloca problemas aos investidores, que dificilmente conseguem, nesses perodos, alternativas de aplicaes a taxas equivalentes.

9 Os termos e condies em que se pode exercer a opo esto previamente definidos no contrato de emisso (indentures): - Deferred Called Povision: as obrigaes no podem ser redimidas antes de um certo perodo de tempo. - Frelly Callable: redimveis a qualquer instante. - Yield to call: TIR da obrigao calculada para a data mais prxima em que ela pode ser redimida [como se fosse YTM]. Em geral as empresas emitentes exercem o call quando o preo de mercado est acima do call price, em virtude dos custos de transaco que tm que suportar com a emisso de novas obrigaes para refinanciamento. Nota bem: SINKING FUNDS (Liquidao parcial antecipada) Sinking fund provision um mecanismo atravs do qual o emitente liquida nos anos anteriores ao do vencimento fraces prestabelecidas do capital em dvida, de tal maneira que chegada maturidade resta apenas uma parte do capital para ser liquidado. O sinking fund uma conta constituda e gerada com o objectivo de financiar o resgate antecipado de parte da emisso obrigacionista. Tipicamente as empresas emitentes fazem pagamentos anuais para este fundo a partir de certa data, de acordo com os compromissos assumidos na indenture. A seleco dos ttulos a liquidar antecipadamente pode fazerse de vrias maneiras. Por exemplo, podese construir numa base pro rata ou de lotaria. Pro rata significa na proporo das obrigaes que o investidor detenha. Uma vantagem de um sinking fund que permite os obrigacionistas uma proteco adicional: uma empresa em dificuldades cessa pagamentos ao fundo, o que constitui um aviso aos obrigacionistas. 2- Puttable Bonds (obrigaes com Put option) Combinao de uma obrigao com uma opo put. O detentor tem o direito, mas no a obrigao, de pedir o pagamento antecipado da obrigao. A acontecer a liquidao, tal significa que elas so canceladas. A remunerao inferior das obrigaes normais. Este direito geralmente exercvel em datas especficas. Interessa aos investidores como forma de recompor os portfolios em alturas de subida das taxas de juro. Nota Bem: se formos comprar obrigaes e esperamos que a taxa de juro v subir, ento devemos comprar obrigaes (variveis) indexadas euribor, ou puttable. 3- Obrigaes convertveis So obrigaes que podem ser convertidas num determinado nmero de aces da prpria empresa emitente por aco do obrigacionista e geralmente numa relao pr-determinada. A opo de converso no pode ser transaccionada separadamente da obrigao como acontece no caso das warrants (instrumento equivalente a opo emitidos na bolsa de valores por uma empresa). Geralmente so remuneradas a taxas de cupo mais baixas, o que constitui uma vantagem para o emitente. A compensao para o comprador est na possibilidade de as trocar por aces a preos com desconto (custo por aco inferior ao de mercado). Representam uma

10 desvantagem para os accionistas pr-existentes devido diluio do valor das aces por aumento do nmero de ttulos emitidos. 4- Obrigaes euroconvertveis e domsticas Uma obrigao euroconvertvel uma obrigao denominada numa moeda externa relativamente ao pas em que emitida e que pode ser convertida em aces de empresas sediadas no pas onde emitida. Paga juros brutos e no h lugar ao pagamento de impostos pela sua transaco. Uma obrigao domstica paga juros lquidos de impostos e as suas transaces esto sujeitas a impostos. 5- Obrigaes trocveis (Exchangeable bonds XB) Obrigaes convertveis em aces de uma entidade que no a emitente (geralmente uma subsidiria) em data futura e nas condies pr-definidas. Tal como nas obrigaes convertveis, estas tambm so geralmente remuneradas a uma taxa de cupo mais baixa, uma vez que usufruem da possibilidade de beneficiarem de ganhos de capital. Tipicamente, a maturidade destes ttulos situa-se entre os trs e os seis anos. Por exemplo, considere-se a companhia XYZ que emite obrigaes com o valor nominal de 1000, trocveis por aces da companhia ABC numa relao de troca 50:1. Isto significa que pode-se trocar uma dessas obrigaes por cinquenta aces dessa companhia ABC, ou seja, existe a faculdade de comprar essas aces a um preo unitrio de 20. Se as aces da companhia ABC estiverem a negociar no mercado a 50 tenho incentivo para exercer a opo, comprando-as por 20 e vendendo-as por 50, com lucro de 30. Se pelo contrrio estiverem cotadas no mercado abaixo de 20, no tenho incentivo para exercer a opo de troca. 6- Obrigaes perptuas (Perpetuidades) Tm uma maturidade ilimitada e apenas pagam juros de cupo. Nunca so resgatadas, sendo actualmente pouco frequentes. Um exemplo a consola emitido pelo governo do Reino Unido. As obrigaes, apesar de proporcionarem rendimentos fixos, estas esto sujeitas a vrios riscos: Risco de inflao: risco de um activo de um rendimento nominal no indexado; Risco econmico: risco de variao adversa da conjuntura econmica que afecta os preos dos ttulos; Risco da taxa de juro: h os que permitem cobrir variaes adversas (por ex., obrigaes indexadas Euribor); Risco cambial: risco de variao adversa da taxa de cmbio (por exemplo: num pagamento em dlares atrasado, h o risco do dlar subir); Risco de crdito: risco de no cumprimento das obrigaes por parte das instituies emitentes dos ttulos, ou risco de no cumprimento atempado (por ex., quando uma empresa vai falncia); Risco de reinvestimento, ilustrado a partir do efeito cupo o reinvestimento dos fluxos que vou tendo pode ser menor que a YTM risco; Risco de liquidez; Risco de durao; Risco poltico: inerente a uma instabilidade poltica muito frequente em pases menos desenvolvidos; Risco fiscal: pode haver uma alterao do tratamento fiscal de outros instrumentos; Risco de mercado determinados factores que afectam os ttulos todos da mesma maneira

11 (por ex., ataque terrorista a generalidade das aces desce na bolsa o mesmo com a recesso). Estes factores no podem ser eliminados por diversificao. um risco sistmico. Risco de clima resulta de variaes climticas que, numa regio, afectam o valor econmico de sistemas humanos e naturais. A avaliao do risco depende fundamentalmente: - da probabilidade do emitente entrar em incumprimento; -das garantias oferecidas em caso de incumprimento; As escalas de Rating/Classificao variam em funo da empresa de rating e dos prazos dos ttulos de dvida. Exemplo de uma escala de classificao por ordem de valor decrescente para ttulos de longo prazo: Standard and Poors - AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, Ds (a mais baixa) quando j h incumprimento (eminncia de falncia). A partir da classificao BBB j se considera ser um risco muito elevado.

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C) - Tipos de Obrigaes quanto ao Risco

1- Investment Grade Bonds As Investment Grade Bonds so obrigaes com risco de crdito mnimo de: BBB (S&P's) e Baa3 (Moody's). As Investment Grade spread (prmio de risco) quanto que uma empresa tem de pagar a mais para captar fundos com um emprstimo obrigacionista em funo do seu risco. a diferena entre a taxa de juro implcita nas obrigaes do Governo e a taxa de juro implcita nas Investment Grade Bonds. 2- Speculative Grade Bonds (Junk Bonds / High-Yield Bonds) As Speculative Grade Bonds (Junk Bonds / High-Yield Bonds) so as obrigaes que tm classificao inferior das anteriores [BB+ ou menor (S&P's)]. Oferecem altas taxas de remunerao em virtude do risco elevado que apresentam (baixo nvel de rating) de no pagamento. Tm cotaes que so relativamente menos afectadas pelas variaes das taxas de juro do mercado, porque os prazos at maturidade so em geral curtos. O comportamento dos preos destas obrigaes est mais dependente do comportamento da economia (recesso vs crescimento), pois factor que afecta a capacidade das companhias pagarem. As Junk Bonds so, ento, obrigaes cujo preo afectado por variaes da taxa de juro, mas muito mais pela variao da actividade econmica (so de curto prazo). As High Yield Bond (obrigao de elevado retorno) servem para financiar empresas com um risco associado elevado, oferecendo em compensao uma taxa de juro igualmente elevada. Muitas vezes so utilizadas para o financiamento de operaes de elevado risco, nomeadamente as operaes de aquisies hostis e de tomada de controlo da empresa por parte de um grupo de investidores. Sovereign Credit Rating: o rating de uma entidade soberana, isto , de um pas. Este rating tem em conta o risco poltico para alm do risco econmico. Quadro resumo Obrigaes emitidas pelo Estado - Soberanas: emitidas pelos Estado, numa moeda diferente; - Tontines: neste caso, cada investidor faz um pagamento e recebe juros sobre o capital at morrer. O principal nunca liquidado; - Obrigaes do tesouro: so valores mobilirios de mdio e longo prazo, cuja emisso se efectua atravs de operaes sindicadas, leiles ou por operaes de subscrio limitada Tipos de Obrigaes tendo em conta a Remunerao - A taxa fixa: o present value :

- A taxas variveis (Floating Rate Notes FRN): obrigaes com cupo varivel dependente da evoluo de uma determinada taxa de juro de referncia adicionada a um spread. o Capped FRNs: obrigaes com cupo mximo; o Collared FRNs: obrigaes com cupo mximo e mnimo.

13 o Floored FRNs: obrigaes com cupo mnimo; - Obrigao as taxas sujeitas a leilo (Auction Rate Security ARS): so obrigaes a longo prazo em relao s quais h periodicamente reviso da taxa de cupo atravs de um Leilo Holands. - Obrigaes Capitalizadas (Accrual Bond): obrigaes de cupo fixo emitidas pelo seu valor facial e liquidadas na maturidade pelo principal, mais juros vencidos. o mesmo que obrigaes de cupo zero. - Obrigaes de cupo zero: obrigao que no paga juros peridicos, sendo adquirida/subscrita a um preo abaixo do par (abaixo do valor nominal), por forma a proporcionar aos investidores uma compensao sob a forma de ganho de capital. Este tipo de obrigao pode igualmente ser adquirida/subscrita ao par (isto , ao valor nominal) e verificar-se um reembolso na data de maturidade acima do valor nominal (prmio de reembolso) por forma a atingir o mesmo fim. Valor actual de uma obrigao: o valor actual no momento zero

Tipos de Obrigaes tendo em conta a Liquidao/Vencimento - Callable Bonds (Obrigaes com call option): o tipo de obrigao com uma call provision no contrato de emisso da obrigao juntamente com outros termos e condies (indenture) Neste tipo de obrigao, o emitente tem o direito, mas no a obrigao, de liquidar as obrigaes antes da maturidade ao preo do call (preo definido contratualmente). - Puttable Bonds (obrigaes com Put option): combinao de uma obrigao com uma opo put. O detentor tem o direito, mas no a obrigao, de pedir o pagamento antecipado da obrigao. - Obrigaes convertveis: so obrigaes que podem ser convertidas num determinado nmero de aces da prpria empresa emitente por aco do obrigacionista e geralmente numa relao pr-determinada. - Obrigao euroconvertvel uma obrigao denominada numa moeda externa relativamente ao pas em que emitida e que pode ser convertida em aces de empresas sediadas no pas onde emitida. Paga juros brutos e no h lugar ao pagamento de impostos pela sua transaco. - Obrigao domstica paga juros lquidos de impostos e as suas transaces esto sujeitas a impostos. - Obrigaes trocveis (Exchangeable bonds XB): obrigaes convertveis em aces de uma entidade que no a emitente (geralmente uma subsidiria) em data futura e nas condies prdefinidas. Tal como nas obrigaes convertveis, estas tambm so geralmente remuneradas a uma taxa de cupo mais baixa, - Obrigaes perptuas (Perpetuidades): tm uma maturidade ilimitada e apenas pagam juros de cupo. Nunca so resgatadas, sendo actualmente pouco frequentes. Um exemplo a consola emitido pelo governo do Reino Unido. Tipos de Obrigaes tendo em conta o Risco

14 - Investment Grade Bonds : so obrigaes com risco de crdito mnimo de: BBB (S&P's) e Baa3 (Moody's). - Speculative Grade Bonds (Junk Bonds / High-Yield Bonds) so as obrigaes que tm classificao inferior das anteriores [BB+ ou menor (S&P's)]. Oferecem altas taxas de remunerao em virtude do risco elevado que apresentam (baixo nvel de rating) de no pagamento.

3.2 Mercado de Aces

O detentor de uma aco co-proprietrio da empresa (no caso das obrigaes credor). As aces so ttulos representativos de uma fraco do capital social de uma empresa. As aces podem ser classificadas de acordo com dois critrios: - a identidade; - os direitos dos titulares;

Tipos de aces em termos dos direitos dos titulares:

- Ordinrias ou Comum: conferem aos seus titulares os direitos comuns fixados no pacto social, como sejam o direito dos lucros ou o direito de voto nas Assembleias Gerais; - Preferenciais sem voto: so uma classe de aces que paga uma taxa pr-definida de dividendos acima do dividendo atribudo s aces ordinrias (dividendo mnimo no inferior a 5% do respectivo Valor Nominal) e com preferncia sobre estas relativamente ao pagamento de dvidas e liquidao de activos. Os seus titulares no tm direito de voto e no podem estar presentes nas Assembleias Gerais (desvantagem). Em caso de falncia so ressarcidas antes das aces ordinrias (vantagem). - Preferenciais convertveis: so aces preferenciais que incluem uma clusula que d aos detentores o direito de as converterem em aces comuns, normalmente ao fim de um certo perodo de tempo e numa relao pr-determinada.

Tipos de aces em termos da identidade dos titulares:

Ao portador quando basta possulos para se ser titular de todos os direitos correspondentes. Neste caso os titulares so annimos. Nominativos se o reconhecimento da titularidade dos direitos associados exige que o seu detentor se registe como tal. As aces nominativas permitem sociedade emitente a faculdade de conhecer, a qualquer momento, a identidade dos seus titulares. De qualquer maneira, os direitos e obrigaes associados a quaisquer aces dependem muito das clusulas constantes dos contratos das suas emisses. Se no existe qualquer clusula estatutria ou deciso do emitente, as aces consideram-se nominativas. Refira-se ainda que, salvo disposio legal estatutria ou resultante das condies fixadas em cada emisso, as aces nominativas podem, por iniciativa dos titulares, ser convertidas em aces ao portador e vice-versa. Actualmente a transaco de aces desmaterializada. Quadro resumo Tipos de aces em termos dos direitos dos titulares: - Ordinrias ou Comum: conferem aos seus titulares os direitos comuns fixados no pacto

15 social, como sejam o direito dos lucros ou o direito de voto nas Assembleias Gerais; - Preferenciais sem voto: so uma classe de aces que paga uma taxa pr-definida de dividendos acima do dividendo atribudo s aces ordinrias (dividendo mnimo no inferior a 5% do respectivo Valor Nominal) e com preferncia sobre estas relativamente ao pagamento de dvidas e liquidao de activos. - Preferenciais convertveis: so aces preferenciais que incluem uma clusula que d aos detentores o direito de as converterem em aces comuns, normalmente ao fim de um certo perodo de tempo e numa relao pr-determinada. Tipos de aces em termos da identidade dos titulares: Ao portador quando basta possulos para se ser titular de todos os direitos correspondentes. Neste caso os titulares so annimos. Nominativos se o reconhecimento da titularidade dos direitos associados exige que o seu detentor se registe como tal.

4 - ndices
Um ndice quantifica o movimento dos preos dos activos transaccionados no mercado de capitais. Exemplos: - S&P: ndice da Standard & Poor's; - FTSE 100: ndice calculado pela FTSE The Index Company - representa um conjunto de 100 aces representativas da Bolsa de Valores de Londres, visando detectar movimentos de alta ou baixa nas cotaes. A FTSE uma companhia independente de propriedade conjunta do The Financial Times e da London Stock Exchange; - CAC 40 (Compagnie des Agents de Changes): o ndice da Bolsa de Valores de Paris (Euronext). Este ndice constitudo pelos quarenta activos com o maior valor de capitalizao listados no mercado de aces francs. - DAX (Deutscher Aktien Index): o ndice da bolsa alem. Mede o desempenho das 30 maiores empresas alems. - NIKKEI 225: o principal ndice econmico da Bolsa de Valores de Tquio. - ndices Euronext: A Euronext compila, calcula e publica um vasto leque de ndices que cobrem a maioria dos ndices nacionais e europeus. Os ndices Euronext representam o desempenho das suas bolsas de valores e reflectem a viso dos investidores sobre o estado da economia; Nos ndices bolsistas, os ttulos so geralmente ponderados pela sua capitalizao de mercado. A sua composio revista com frequncia e, por vezes, tm vrias verses. O S&P 500 tem trs verses: - Rentabilidade preo; - Rentabilidade total (considera, para alm do preo, o reinvestimento dos dividendos); - Rentabilidade total lquida (o mesmo que a anterior aps a subtraco dos impostos retidos na fonte).

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A PSI tambm apresenta vrias verses: - PSIGeral (rentabilidade total e todos os ttulos); - PSI 20 (20 ttulos mais lquidos e no ajustado pelos preos); - PSI 20 TR (20 ttulos mais lquidos e rentabilidade total);

Classificao dos ndices

Os ndices de bolsa podem ser classificados de diversas formas. Vamos analisar como se classificam os ndices pela sua abrangncia, segundo a metodologia de construo da forma de ponderao dos ttulos e pela forma de clculo da rentabilidade.

A) Segundo a abrangncia
1- Base alargada: reflectem o movimento do conjunto de preos no mercado. Exemplo: CAC 40, Nikkei 225, Dow Jones, Industrial Average; BSE Sensex; 2- ndices especializados que se concentram em sectores especficos do mercado. Observe-se o caso dos ndices ticos, ndices especializados que apenas incluem empresas que satisfazem determinados critrios ecolgicos e sociais (ambiente, condies de trabalho, segurana dos produtos, relaes com as comunidades onde se inserem, direitos humanos, etc.). Obviamente, estes ndices contemplam uma dimenso subjectiva. Exemplo: Morgan Stanley Biotech Index (com 36 empresas americanas da rea da biotecnologia); ndice da Linux Weekly News (empresas que vendem produtos e servios baseados na plataforma Linux);

B) Segundo a metodologia de construo da forma de ponderao dos ttulos

1- ndices ponderados pelo preo: em que o preo de cada aco do ttulo o que considerado no valor do ndice, pelo que o peso de cada aco no ndice proporcional ao seu preo. Por exemplo, um ttulo com um preo de 100 ter um peso dez vezes superior ao de outro que cotado a 10. Um ndice destes apresenta o risco da sua evoluo no retratar com exactido a evoluo do valor de mercado quando as empresas tm os ttulos cotados a preos inferiores: determinada variao no preo de uma aco com elevadas cotaes influencia o ndice mais fortemente do que a mesma variao de preo numa aco com cotaes baixas. Exemplo: Dow Jones Industrial Average; NYSE ARCA Tech 100 Index; 2- ndices ponderados pela capitalizao bolsista: em que o peso de cada aco no ndice ponderado pelo valor total de mercado das suas aces, o que introduz a dimenso da empresa como factor relevante: uma pequena variao no preo de aces de grandes companhias tem um impacto maior sobre o ndice do que uma grande variao de preo numa pequena companhia. Exemplo: Hang Seng Index; 3- ndices ponderados pelo nmero de ttulos: em que a ponderao do preo dos ttulos feita relativamente ao seu nmero em vez de o ser em relao ao seu valor.

17 Normalmente os ndices ponderados pelo valor de mercado ou pelo valor de marcado ou pelo nmero de ttulos so do tipo peso total, isto , todas as aces so consideradas. Habitualmente feita uma crtica ao ndice ponderado pela capitalizao bolsista. Apesar da moderna teoria do portfolio considerar que a estratgia ptima para o investidor possuir o portfolio de mercado, testes empricos mostram que estes ndices no so eficientes. Logo, a sua utilizao no constitui necessariamente a melhor estratgia. De facto, eles conduzem a estratgias que seguem uma tendncia, o que incompatvel com combinaes ptimas de risco/rentabilidade esperados. Nota: A capitalizao bolsista aparentemente a que melhor reflecte o comportamento do mercado, mas uma grande empresa pode estar com um comportamento anormal ao resto do mercado e isso se reflectir no ndice. Quadro resumo: Segundo a abrangncia - Base alargada: reflectem o movimento do conjunto de preos no mercado. Exemplo: CAC 40, Nikkei 225, Dow Jones, Industrial Average; BSE Sensex; - ndices especializados que se concentram em sectores especficos do mercado. Observe-se o caso dos ndices ticos, ndices especializados que apenas incluem empresas que satisfazem determinados critrios ecolgicos e sociais (ambiente, condies de trabalho, segurana dos produtos, relaes com as comunidades onde se inserem, direitos humanos, etc.). Exemplo: Morgan Stanley Biotech Index (com 36 empresas americanas da rea da biotecnologia); ndice da Linux Weekly News (empresas que vendem produtos e servios baseados na plataforma Linux); Segundo a metodologia de construo da forma de ponderao dos ttulos - ndices ponderados pelo preo: em que o preo de cada aco do ttulo o que considerado no valor do ndice, pelo que o peso de cada aco no ndice proporcional ao seu preo. Por exemplo, um ttulo com um preo de 100 ter um peso dez vezes superior ao de outro que cotado a 10. Exemplo: Dow Jones Industrial Average; NYSE ARCA Tech 100 Index; - ndices ponderados pela capitalizao bolsista: em que o peso de cada aco no ndice ponderado pelo valor total de mercado das suas aces, o que introduz a dimenso da empresa como factor relevante. Exemplo: Hang Seng Index; - ndices ponderados pelo nmero de ttulos: em que a ponderao do preo dos ttulos feita relativamente ao seu nmero em vez de o ser em relao ao seu valor.

5-Estratgicas Alavancadas
Estratgias alavancadas consistem em trabalhar com recursos financeiros no prprios para realizar operaes com maior volume financeiro, e assim possibilitar ganhos maiores.

A) - Vendas a descoberto (short selling)

So operaes que se vendem activos que se no possuem e que para isso se pedem emprestados, normalmente aos brokers. Isto , consiste em tomar um activo de emprstimo e vend-lo no mercado, na expectativa de recompr-lo mais tarde a um preo inferior ao da venda e devolv-lo ao proprietrio.

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A diferena de preo entre as duas transaces, aps descontar os custos inerentes, representa o lucro da operao. A venda a descoberto permite, portanto, beneficiar da queda do preo de um instrumento financeiro. Diz-se do investidor que vende a descoberto que est "curto" (short) ou que abriu uma posio curta (short position) no respectivo instrumento financeiro. A transaco de recompra do activo chamada "cobertura" da posio curta (short cover). Como exemplo prtico: investidores alertados pelo Think Finance para o fenmeno da bolha de crdito em Fevereiro de 2007, identificaram a empresa Downey Financial Corporation (NYSE:DSL) como estando particularmente exposta a crditos sub-prime nos Estados Unidos. Em Maio e Junho de 2007, fizeram a venda a descoberto de aces da DSL a um preo mdio de 70 USD por aco. Dois meses depois ocorreu uma queda generalizada dos mercados motivada por receios em relao aos crditos sub-prime. Nos meses seguintes, os investidores poderiam ter coberto a posio curta, comprando a um preo mdio de 55 USD por aco a mesma quantidade de aces anteriormente vendidas. O lucro bruto da operao seria de 15 USD por aco, que resultam da diferena entre os preos de venda e de compra. De forma inversa operao de compra normal de um activo financeiro, que expe o investidor a uma perda mxima limitada pelo montante investido e a um ganho potencial ilimitado, a venda a descoberto expe o investidor a uma perda potencial ilimitada (porque no h limite para o preo de um activo) e a um ganho mximo limitado pelo montante recebido na venda (se a cotao descer para zero). Medidas de risco so o desvio padro e intervalo de resultados. Na presena de dois investimentos idnticos, um cujos resultados variam num intervalo pequeno e outro cujos resultados variam num intervalo maior, o que comporta um risco superior este ltimo. O conjunto de resultados negativos maior no caso do short-selling do que na posio longa, na qual a perda limitada. O short selling pode ser do tipo: - Naked Short Selling a venda a descoberto de activos em que o vendedor no tem a titularidade dos mesmos e vende-os na expectativa de os vir a obter por emprstimo num momento futuro. Consiste, portanto, em vender curto sem antes se ter obtido de emprstimo esse activo ou, pelo menos, sem se assegurar que o emprstimo possvel. Se o activo em causa for raro pode ser difcil conseguir o emprstimo. E se a entrega no puder ser feita diz-se que houve failed to deliver. um tipo de transaco fortemente regulada ou mesmo proibida ( proibida desde Setembro de 2008 por se recear que pudesse ser utilizada para deprimir os preos no mercado). Em qualquer dos dois casos, o short-seller tem de pagar um juro pelo emprstimo.

B) Compras na Margem (Margin Account)

Compra na margem/financiada/a crdito em que o investidor pede emprestado a uma correctora ou a um banco parte do valor da transaco efectuada, sendo-lhe cobrado um juro pelo emprstimo. , portanto, uma compra de ttulos com recurso a financiamento alheio e dando ttulos em garantia, na expectativa de uma subida dos seus preos. A margem exigida

19 tem sido, nos EUA, de 50% desde h muitos anos. As compras na margem multiplicam os ganhos se os preos valorizarem e as perdas no caso contrrio. - Free riding: compra e rpida revenda de ttulos, para cobrir a compra sem desembolso de dinheiro prprio. Isto , uma ordem de compra sem pagamento da margem com venda dos ttulos assim adquiridos antes de passarem os 3 dias habituais para a entrega dos mesmos, e utilizao das receitas assim granjeadas para pagamento da ordem de compra. O que so margens? So garantias prestadas por algum que tenha posies nos mercados de capitais ou de futuros em ordem a cobrir o risco de crdito de quem o tenha financiado ou cubra as suas posies (por ex., bancos ou brokers). Assim, a margem uma garantia em dinheiro, retida automaticamente pela corretora por ocasio de uma venda a descoberto. Em que circunstncias? Quando tenha contrado emprstimos em dinheiro, quando tenha vendido curto, quando tenha assumido posies sobre contratos de futuros. As margens podem ser constitudas na forma de dinheiro ou de ttulos mobilirios de elevada liquidez e so depositadas nas contas margem pelos valores correspondentes. Conta margem um tipo de conta na qual o investidor estabelece com o intermedirio financeiro (Broker) um contrato que lhe possibilita aceder automaticamente a um financiamento no caso de desejar uma quantidade de ttulos para os quais no possui capital suficiente. O montante de compra que exceda o capital disponvel na conta chama-se margem e constitui esse financiamento, relativamente ao qual os ttulos presentes na conta funcionam como garantia. As margens no so um custo para o investidor, uma vez que ser-lhe-o devolvidas, ou o que restar delas, aps o apuramento das perdas/ganhos quando sair do mercado. Desta forma, o depsito das margens funciona somente para demonstrar as intenes do investidor em honrar as suas responsabilidades. Alguns tipos de margens so: - Margem inicial: montante necessrio para abrir uma posio no mercado de futuros cujo valor corresponde mxima perda potencial e natureza do agente econmico. Ou seja, corresponde ao valor que cada investidor tem que depositar, inicialmente, para abrir a sua posio. A finalidade deste depsito a de cobrir perdas decorrentes de uma evoluo contrria expectativa do investidor. As margens iniciais so depositadas numa conta que serve para debitar/creditar as perdas e ganhos resultantes da evoluo da cotao do activo. Uma vez que esta margem constituda no momento de abertura de uma posio, ou seja, antes das sucessivas variaes de preos, o seu valor dever ser calculado tendo em conta diversos parmetros, como o activo subjacente, o seu preo e volatilidade. Assim, as margens exigidas so diferentes para cada contrato, e traduzem uma taxa em relao ao valor do contrato, cabendo Cmara de Compensao a sua definio. - Margem de manuteno: valor mnimo do depsito necessrio para se manter uma posio aberta. Isto , indica o limite mnimo que o saldo da margem inicial pode atingir. Ou seja, caso a evoluo do activo seja contrria expectativa do investidor, a conta vai diminuindo de dia para dia, at atingir um montante que torna necessrio repor a margem inicial.

20 - Margem corrente de liquidao: o valor de mercado da posio caso ela seja liquidada no momento; - Margem de variao: valores relativos s operaes dirias de marked-to-market nos mercados de futuros. Isto , dado que o apuramento de resultados feito diariamente, no mais que um crdito ou um dbito na conta do investidor resultante da valorizao/desvalorizao diria do activo. No limite, quando a conta de um investidor desce at margem de manuteno, -lhe exigido um reforo, a fim de a colocar ao nvel da margem inicial. A relao entre as margens e o nvel indicativo de variao diria de preos deve ser tal que permita Cmara de Compensao fechar posies sem que o valor da margem se mostre insuficiente para fazer face aos prejuzos eventualmente decorrentes das variaes de preos verificadas. Caso a volatilidade do mercado origine variaes de preos que se aproximem do nvel indicativo para essa variao, poder proceder-se chamada de margens adicionais para as posies abertas, para evitar situaes de incumprimento. Assim, podemos definir uma chamada na margem como um reforo ou liquidao da posio (normalmente para o valor da margem inicial), ou seja, quando o saldo da conta margem inferior margem de manuteno. As margens exigidas so mais baixas quando h posies que se compensam entre si, como nos spreads. Exemplo 1: Suponha que um mercado hipottico no possa oscilar mais que 10% ao dia, para cima ou para baixo. Neste mercado, uma ao XYZ vendida a descoberto por $500. Neste mercado, a margem poderia ser, digamos, de uns $150 (30% de $500), para dar ao investidor uns trs dias de folga para liquidar a operao no caso mais desfavorvel, que o mercado subir 10% todo dia seguidamente. A margem calculada no dia da operao (margem inicial) e recalculada diariamente at a operao ser fechada. A diferena (margem de variao) cobrada ou devolvida conta do investidor numa base diria. No exemplo fantasioso de antes, se a cada dia que o mercado subisse 10%, o investidor teria de depositar mais margem, diariamente ($50 no primeiro dia, $55 no segundo dia) de modo a manter a promessa inicial que garantir at trs dias ruins. Num mercado real, bastam dois dias de garantia contra mercado desfavorvel, e este o critrio utilizado nos clculos reais de margem. Isto d um dia de tempo para identificar investidores quebrados, e mais um dia para lidar com eles. Vamos analisar uma situao hipottica de quebra, de um investidor que no pde cobrir uma chamada de margem: Dia 0 * Margem inicial: $1000 (calculada no fim do dia) Dia 1 * Margem retida: $1000 * Nova margem calculada: $1500

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Dia 2 * Mais $500 so retidos a ttulo de margem (1500 - 500) * Nova margem calculada: $1900 Dia 3: * Investidor no tinha os $400 adicionais na conta * Chamada de margem * Investidor no tem dinheiro para atender chamada de margem * Nova margem calculada: $2500 Dia 4: * Posies do investidor so liquidadas preemptivamente, pela recompra dos ttulos vendidos a descoberto, a um custo de $850 * Margem retida ($1500) devolvida conta * Investidor recebe de volta o saldo residual de $650 No exemplo, a quebra aconteceu no dia 3, mas a posio s foi zerada no dia 4. Felizmente, a margem retida at o dia 2 era suficiente para custear a recompra, com folga. O clculo da margem baseia-se na presuno que o mercado no pode subir ou cair mais que uma certa percentagem. Esta percentagem determinada por meio de tcnicas estatsticas. Naturalmente, nada garante que o mercado v "obedecer" a este limite determinado. Uma margem que proteja contra dois movimentos de 10% ao dia monstruosamente segura; mas no perfeita. O facto que, se o mercado subir ou cair 20% em dois dias, haver problemas muito mais prementes a serem resolvidos do que a quebra de alguns investidores "vendidos". Obs: Garantia total = Valores retidos + Cauo complementar (pode ser prestada em dinheiro ou em valores mobilirios cotados no mercado de cotaes oficiais) - 120% se o objecto de operao em causa forem aces, ttulos de participao, obrigaes e outros valores mobilirios de natureza anloga; - 105% se o objecto da operao em contamargem forem valores mobilirios classificados como fundos pblicos (ex: valores mobilirios representativos da dvida pblica nacional). Exemplo 2:

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Exemplo 3:

6-Colocao de ttulos (Como se fazem colocaes de ttulos)

As colocaes no mercado primrio podem ser feitas atravs de:

23 - Ofertas pblicas: esse nome no em relao deteno/propriedade, mas pela negociao das aces, ou seja, os ttulos colocados por via de ofertas pblicas. So aces disponveis para negociao pblica. Por exemplo, as empresas que pertencem ao PSI 20. A emisso de dvida pelas empresas pode ser feita com: - garantias: o que reduz o risco da emisso e torna o ttulo mais atraente; - sem garantias(debentures): A dvida do Estado emitida sem garantias especficas (colateral). Por exemplo, garantias na forma de mortgage securities obrigaes garantidas por hipotecas sobre activos reais imobilirios (prdios) ou mobilirios (avies, vages de caminho de ferro, etc). A dvida pode ser: - Snior: quando tem prioridade sobre outras na liquidao em caso de falncia; - Subordinada liquidvel s depois de liquidadas as anteriores - Ofertas privadas: Os ttulos no esto disponveis para negociao pblica (mas pode haver venda directa de um contrato entre dois indivduos; s no esto abertas a negociao pblica). Assim, no so geralmente transaccionados em mercados pblicos; por isso, o seu mercado secundrio menos lquido por no ter havido disperso dos ttulos emitidos por muitos investidores; - Ofertas directas; A hipoteca pode ser do tipo: - Closedend: h limite do nmero de ttulos que possvel emitir dandose aqueles activos em garantia; - Openend: no h limite a nmero de ttulos que podem ser emitidos contra aquelas garantias.

Ofertas Pblicas Iniciais (IPOs)

Ofertas Pblicas Iniciais (IPOs) constituem emisses de aces ao pblico pela primeira vez (unseasoned new issue). So geralmente realizadas por pequenas companhias que procuram capital para se expandirem. Mas podem ser realizadas por grandes companhias privadas (cujo capital no est disponvel para negociao) que decidem tornar-se pblicas, e tambm nas privatizaes. A Oferta primria consiste na colocao pblica de novos ttulos. Corresponde emisso da prpria empresa, nos casos de aumento do capital social. Uma Oferta dilutiva uma nova (aps a IPO) emisso de ttulos depois de j se ter aberto negociao pblica para aumento do capital social. Esta emisso tem apoio de bancos de investimento que auxiliam a empresa a decidir sobre que tipo de ttulo, preo de emisso, momento mais adequado para o fazer, mercados alvo, colocao junto do mercado alvo, etc. A colocao das grandes IPOs geralmente realizada por um sindicato de underwriters. Reverse IPO (Reverse TakeOver): a aquisio de uma empresa cotada na bolsa por outra no contada. Tipos de ofertas pblicas

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1- A Oferta primria consiste na colocao pblica de novos ttulos. Corresponde emisso da prpria empresa, nos casos de aumento do capital social. 2- Oferta secundria (Secondary Public Offering / Secondary Offering / Follow-on Offering) consiste na colocao pblica de aces at a detidas por accionistas, antes de a empresa se tornar pblica (a empresa no recebe capital). No h propriamente um aumento do capital social. Trata-se de aces previamente detidas por accionistas que foram colocadas em negociao pblica. Por exemplo, a IPO da Google inclua uma oferta primria e uma oferta secundria feita pelos accionistas, incluindo fundadores. , portanto, no dilutiva. Outras ofertas pblicas: Oferta pblica directa (Direct Public Offering DPO): a empresa transformase de privada para pblica, mas as aces no so colocadas a negociao geral; ficam reservadas. A emisso ento colocada directamente pela empresa junto de clientes, funcionrios, fornecedores, distribuidores, amigos, etc. Fica mais barata do que uma IPO, mas tambm capta menos capital. Tipos de contratos para colocao de emisso Genericamente, os contratos que se estabelecem para colocao de emisso de ttulos so: - Best Efforts Contract (Segundo os melhores esforos): os bancos de investimento comprometem-se a desenvolver os melhores esforos para vender o nmero mximo de ttulos ao preo definido. Esta forma de contrato geralmente usada por pequenas OPI e especialmente adequada quando h grande volatilidade do preo, pois desloca o risco da colocao para a empresa emitente. H tambm uma clusula de venda mnima que protege os investidores de adquirirem os ttulos a preos excessivos: quando a quantidade mnima estipulada no atingida, isso significa que o preo fixado era excessivo e, portanto, quem comprou ser reembolsado dos valores pagos e a emisso cancelada (a oferta pblica pode no ser toda colocada). Note-se que a empresa quer o mximo preo possvel; o banco de investimento quer um preo menor para vender a desconto ao pblico e ganhar a diferena. Da a existncia deste tipo de clusulas. - Firm commitment contract (tomada firme): garante a colocao de toda a emisso, o que implica a ausncia de risco para o emitente pelo que mais cara, pois o underwriter assume todo o risco. Ele compra a emisso no colocada a preo com desconto. Esta forma de contrato geralmente usada em grandes IPOs e comporta a formao de sindicatos de colocao (de underwriting). - All-or-none Contract (Tudo ou nada): o underwriter compromete-se a colocar a totalidade da emisso ou, ento, a cancel-la. No to frequente quanto as formas anteriores. O risco desta forma assumido pelo emitente, que pode no receber capital, e pelo underwiter, que no recebe comisses. Frequentemente, no caso da grande parte da emisso tiver sido colocada, o underwriter compra o sobejante.

25 - Bought Deal: o underwriter compra os ttulos empresa emitente antes de os colocar ao pblico, agindo ento como o principal do negcio e no como um agente intermedirio. Por isso o underwriter fica longo no activo (no adquire os ttulos; compra e depois vende-os, no os coloca por conta dos clientes). O preo negociado entre ambas as entidades a desconto relativamente cotao de mercado. A vantagem para a entidade emitente que no tem de se preocupar com os custos do risco de colocao, pois ele transferido para o underwriter. A vantagem para o underwriter que o preo de compra feito com grande desconto, tornando a colocao mais fcil. Poder ficar com a emisso se oferecer esta possibilidade aos clientes potenciais. A desvantagem para o underwriter a no colocao da emisso, sobretudo em perodos de quebra dos mercados. Relativamente ao preo de emisso, regra geral as emisses so feitas com preos a desconto significativo para minimizar o risco de no colocao. Essa prtica tem um custo significativo na forma de renncia a capitais que deixam de ser captados. Os bancos de investimento tm, por isso, grande cuidado na definio do preo de emisso, ponderando vrios aspectos. Uma emisso a desconto permite, potencialmente, aos que adquirem os ttulos no mercado primrio grandes e rpidos lucros (flipping). Perodos de silncio nas emisses (caso dos EUA): h dois perodos de silncio numa IPO. O primeiro, subsequente ao preenchimento e entrega SEC do formulrio S1, vigora at comunicao oficial do registo da declarao. Durante este perodo nenhuma entidade est autorizada a pronunciarse publicamente sobre a IPO. O segundo decorre nos 40 dias contados a partir do primeiro dia de negociao pblica, em que ningum est autorizado a publicar estudos e previses de lucros acerca da companhia emitente, de modo a evitar manipulaes de mercado. O perodo de silncio de 10 dias para uma oferta secundria.

Algumas ordens de bolsa

- Ordem ao melhor (ou Oferta ao Mercado): uma ordem para ser executada imediatamente aos preos vigentes no mercado no momento em que recepcionada pelo broker/corretor. So as mais fceis de executar porque no indicam qualquer limite de preo, ou seja, so para executar pelo banco ao melhor preo que for possvel no momento em que a ordem recebida. Assim, uma ordem de venda dever ser imediatamente executada contra o melhor bid existente no mercado, e uma ordem de compra dever ser imediatamente executada contra o melhor ask. Uma ordem ao melhor troca o custo de pagar o spread existente no mercado no momento em que recebida, pela certeza de execuo. um tipo de ordem perigosa em mercados rpidos em que as cotaes se movem muito rapidamente e os spreads alargam substancialmente. Por outro lado, d a certeza de ser executada. - Ordem com limite: Impe um preo limite para a execuo da ordem. As ordens sero satisfeitas, se tal for possvel, a um preo de compra igual ou inferior ao indicado ou, tratandose de uma venda, a um preo igual ou superior ao limite de preo ordenado. Isto , uma ordem para ser introduzida no sistema de negociao ao preo limite estipulado pelo cliente.

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Uma ordem deste tipo significa que o preo mximo a que se compra, ou o preo mnimo a que se vende, ser o limite de preo dado para a ordem, sendo que pode acontecer ser satisfeita a preos inferiores (se existir vendedor abaixo do preo limite de compra no momento em que introduzida, ou se existir comprador acima do preo limite de venda). Uma ordem de venda limitada pode no ser executada, se o seu preo no for atingido, ou se for atingido mas no for inteiramente satisfeito (podem existir compradores com preferncia temporal, ou no caso de leiles, preferncia temporal ou de preo). Uma ordem limite teoricamente poupa o custo do spread existente no mercado, porm sujeita o seu ordenador possibilidade de no ser executada.

- Ordem stop (Top Loss orders): uma ordem para comprar (ou vender) quando o preo do ttulo subiu (ou desceu) at um preo stop especificado. Quando o preo stop (stop trigger) atingido, a ordem submetida como uma ordem ao mercado. Tm como objectivo proteger os lucros existentes dos investidores ou minimizar as suas perdas. O preo stop de uma ordem de venda superior ao preo stop de uma ordem de compra Com uma ordem stop, no necessrio verificar constantemente a performance do ttulo. Contudo, dado que a ordem activada automaticamente quando o preo stop atingido, a ordem pode ser activada por uma flutuao de curto prazo do preo do ttulo. Quando o preo atingido, a ordem stop passa a ordem ao mercado. No caso onde o mercado se movimenta rapidamente, o preo a que a ordem executada pode ser muito diferente do preo stop. - Ordem Stop de Venda: uma ordem stop de venda uma instruo para vender ao melhor preo disponvel quando o preo atinge ou desce abaixo do preo stop. O preo stop de uma ordem stop de venda sempre abaixo do preo actual do mercado. Exemplo 1: Se um investidor detm um ttulo cujo preo actual 10, pode colocar uma ordem stop de venda a 9. Se o preo cair para 9, a corretora vender o ttulo ao melhor preo disponvel. Isto pode limitar as perdas do investidor (se o preo stop for igual ou inferior ao preo de compra) ou proteger parte do lucro potencial. Exemplo2: Algum adquiriu um ttulo por 25 e o seu preo de mercado agora de 45. Tem lucro contabilstico de 20. Se receia uma quebra dos preos pode emitir uma ordem de venda stop a 40. A ordem executada ao melhor logo que o preo desce abaixo daquele valor, tornando-se uma ordem ao melhor quando o mercado atinge aquele preo. No se sabe ao certo a que preo que a ordem vai efectivamente ser executada. Se avaliar o ttulo como especulativo, pode perfeitamente emitir uma ordem de venda stop a um preo inferior ao preo de compra. O objectivo aqui j no proteger os ganhos mas minimizar as perdas. - Ordem Stop de Compra: tipicamente usada para limitar a perda (ou proteger o lucro existente) numa venda curta. O preo stop neste tipo de ordem est sempre acima do preo actual. Por exemplo, se um investidor est curto num ttulo, pode usar uma ordem stop de compra para se proteger contra perdas caso o preo do ttulo suba demasiado. Exemplo 1: Se a cotao de mercado for de 30, a ordem pode ser comprar stop 25 porque se pensa que aquele preo uma barreira a mais descidas. O objectivo , na mesma, potenciar a maximizao de ganhos.

27 - Ordem Stop Limitada: uma ordem stop limitada combina as caractersticas de uma ordem stop e uma ordem limite. uma forma a evitar os inconvenientes de a ordem stop se transformar numa ordem ao melhor. Quando o preo stop atingido, a ordem stop limitada passa a ordem limite para comprar (ou vender) a no mais (ou menos) que um preo especificado. Tal como as ordens limite, a ordem poder no ser executada, caso o ttulo no negoceie ao preo limite. Por exemplo, um investidor detm um ttulo cujo preo actual 10, coloca uma ordem stop de venda limitada com preo stop de 9.5 e preo limite de 9. Caso a cotao desa para 9.5, a ordem activada como ordem limitada a 9. Na situao onde o preo da aco cai para um valor inferior a 9 sem negociar na zona entre os 9.5 e 9, a ordem ser activada no entanto no ser executada pois o valor de venda est limitado a 9. Exemplo: Algum comprou aces cujo preo no mercado agora 45. Receia uma quebra de preo. Nesse caso, emite uma ordem de venda 40, stop limite. A ordem de venda executada quando o mercado atingir aquele preo e s pode ser executada quele preo ou melhor. Obviamente que o inconveniente que a ordem pode no ser executada. Ento coloca-se a questo: Qual ento a melhor estratgia na emisso de ordens stop com limite? A resposta passa por diferenciar os preos stop e limite. No caso de uma venda, preo limite deve ser inferior ao preo stop. No caso de uma compra, o preo limite superioriza o preo stop. Esta estratgia aumenta as probabilidades de execuo das ordens. Por exemplo, considere-se uma Venda a 45 stop, 40 limite. Tal significa executar a ordem de venda quando o mercado atingir 45 a um preo no inferior a 40. Um outro exemplo ser uma Compra a 30 stop, 33 limite. Tal significa executar a ordem de compra quando as cotaes de mercado chegarem a 30 e nunca pagar mais do que 33.

- Bracketed Buy Order: uma ordem de compra que acompanhada por uma ordem de venda com limite acima do preo da ordem de compra e por uma ordem de venda com stop abaixo do preo da ordem de compra. A vantagem consiste em fixar lucros face a um movimento de subida de preos e controlar perdas face a quebras de preos, sem ter que seguir constantemente a posio. Por exemplo, uma Ordem de compra de aces a 50 acompanhado por uma ordem de venda com limite a 60 e outra de venda com stop a 45. De notar que no caso de ser activada a ordem stop no garante um prejuzo mximo de 5. Apesar de mais complexa, muito importante nas principais bolsas mundiais. - Buy Stops Above: ordem de compra de um ttulo para quando o seu preo de mercado ultrapassar o preo de resistncia. Acredita-se que quando isso suceder abrem-se potenciais de ganho, porque assume-se que o preo continuar a subir uma vez quebrada aquela barreira.

28 Exemplo, algum acredita que se o preo de 25 for ultrapassado as cotaes continuaro a subir. Ento coloca uma ordem de compra com stop a 25,01 (acima do preo de resistncia).

- Ordens a Preo Igual ao Ponto Central do Spread (Mid-Market-Order): ordem de limite de preo igual ao ponto mdio do mais recente bid-offer spread ou ponto central de spread. - Ordem Indexada: ordem que apenas pode ser executada se o ndice atingir um dado valor. Nessa altura converte-se em ordem com limite de preo. - Ordens Casadas (Basket Trade): o ordenante faz depender a concretizao de uma ordem da prvia execuo de uma outra, de sentido contrrio (compra num caso e venda no outro) e incidente sobre outro valor mobilirio. So ordens que s executam se todas as ordens do grupo puderem executar simultaneamente. um tipo de ordem que pode servir para vrios objectivos: s executar uma compra se a venda de outro papel j tiver sido executada, por forma a manter a exposio ou garantir os recursos financeiros necessrios para a compra; ordens teis para arbitragem de fuses principalmente onde exista um rcio de troca, visto que permitem ordens simultneas na empresa adquirente e adquirida. - Ordem Executa e Cancela (Fill-and-Kill): as ofertas so executadas de imediato e na mxima quantidade possvel, no permanecendo o remanescente como oferta. - Ordem Execuo ou Eliminao (Fill-or-Kill): as ofertas so executadas de imediato na totalidade ou totalmente eliminadas. Ou imediatamente satisfeita ou ento deixa de existir. Este tipo de ordem existe para comprar aces de determinada empresa no pela rentabilidade das mesmas, mas para obter o controlo da empresa. Apesar da complexidade dos mercados financeiros, estes so os principais dispositivos a seu dispor para poder potencializar os seus investimentos. Resta-lhe praticar e arriscar. A inteno deste tipo de ordem obter imediatamente uma dada posio no mercado, ou ento no denotar sequer a inteno de o fazer. Apesar de ser normalmente possvel observar a profundidade do mercado, e portanto de se ter uma estimativa da possibilidade de uma dada ordem ser efectuada contra o mercado, a verdade que existem ordens que podem abandonar o mercado automaticamente perante o satisfazer de determinadas condies/triggers. por essas ordens existirem que se pode tornar importante uma ordem do tipo FOK, j que se a tentativa de execuo fizer ordens no mercado desaparecerem, ento a inteno de emitir a ordem tambm no ser revelada.

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7- Mercado Cambial
O mercado cambial (MC) uma organizao capaz de pr em contacto potenciais compradores e vendedores de divisas (moeda externa) favorecendo assim a realizao de uma transaco. o lugar terico de encontro entre a procura e a oferta de moeda externa. Podemos destacar algumas caractersticas: Segmentao Grosso (envolve grandes transaces entre grandes instituies montante envolvido superior a um milho de dlares) / Retalho (tambm envolve pequenas operaes cambiais) Spot (transaces vista a data valor no difere da data da transaco em no mais do que dois dias teis)/ Forward (transaces a prazo) /Opes / Futuros; Notas e moedas / Cheques Continuidade Aberto 24 horas por dia devido aos fusos horrios. sempre possvel encontrar uma praa cambial. A liquidez do MC mundial varivel ao longo do dia em funo das praas cambiais que esto abertas. [principais praas cambiais: Londres, Nova Iorque, Tquio, Frankfurt e Singapura]; Mundialidade Abrange todo o globo no conjunto formado pelas praas cambiais. Os principais intervenientes: 1. Bancos centrais (pelos montantes que transaccionam conseguem influenciar o comportamento do mercado o que por vezes se revela positivo e por outras negativo) conduzem transaces oficiais sobre reservas; 2. Bancos (mercado interbancrio) transaces que envolvem a compra e/ou venda de depsitos bancrios em diferentes moedas para investimento; 3. Grandes empresas multinacionais conduzem transaces sobre moedas externas para comprar ou vender bens, servios ou activos. 4. Empresas de menor dimenso 5. Governos 6. Instituies financeiras no bancrias pension funds e insurance funds podem comprar ou vender activos denominados em moeda externa 7. Especuladores (entre 70% e 90% das transaces cambiais so especulativas) 8. Arbitragistas 9. Hedgers OBS: Entre os investidores e os hedgers podemse referir os seguintes em particular (praticamente, todos institucionais): - Empresas comerciais e industriais - Fundos de penses (dirigidos pelo Estado, esto a adquirir importncia) - Companhias de seguros - Bancos - Mutual funds, index funds, hedge funds, etc. Os principais bancos fazem continuamente o mercado, fornecendo cotaes BID e OFFER/ASK continuamente. So Market Makers. Factores que influenciam as taxas de cmbio:

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a) Os decorrentes de teorias econmicas i. As condies de paridade internacionais ii. Modelo de activos financeiros b) Factores polticos i. Nacionais ii. Internacionais c) Psicologia do mercado

Taxas de cmbio e cotaes

O formato de um par de Forex o seguinte: dA/dB (Exemplo: EUR/USD). A primeira divisa (dA) chamada de "base", a segunda (dB) chamada a divisa "contra". A taxa de cmbio exprime o valor de uma unidade da moeda cotada em unidades da moeda de cotao. A cotao de um cmbio tipicamente disposta como um par constitudo por um bid (preo do comprador) e por um ask (preo do vendedor). O ask o preo que o comprador tem de pagar em divisa cotao para comprar uma unidade de divisa base. O bid aplica-se aos vendedores e representa a quantidade de divisa cotao que o vendedor obter, quando se desfaz de uma unidade de moeda base. O bid sempre menor que o ask. A diferena entre o preo de venda (Ask) e de compra (Bid) o que se chama o spread (margem). O spread exprime-se normalmente em Pontos Cambiais. Um ponto cambial o ltimo dgito de uma cotao, independentemente do nmero de casa decimais utilizadas. Exemplo 1: se o preo do dA/dB muda de 1,2001 para 1,2002 regista-se o aumento de 1 pip. Normalmente apresentado do ponto de vista do banco, ie, a cotao qual o banco compra ou vende moeda externa. Exemplo 2: Bid (PB) cotao qual o banco compra moeda externa. Ask (PA) cotao qual o banco vende moeda externa. Do ponto de vista do banco: PA > PB Do ponto de vista do cliente: PA < PB

- Cotao Directa (ao incerto): a taxa de cmbio exprime o preo de uma unidade monetria da moeda externa em unidades monetrias de moeda nacional. EUSD/EUR = 0,7067 (cotao directa/ao incerto para o euro) - Cotao Indirecta (ao certo): a taxa de cmbio exprime o preo de uma unidade monetria nacional em unidades monetrias de moeda externa. EEUR/USD = 1,4157 (cotao indirecta/ao certo para o euro)

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- Cotao em termos americanos: quando o preo da divisa expresso em USD. (ex: EUR/USD) - Cotao em termos europeus: quando a cotao exprime o preo de 1 USD em unidades de outras moedas. (ex: USD/EUR). - Apreciao de moeda nacional: descida da cotao quando ela est definida na forma directa para a moeda nacional. Exemplo: EUSD/EUR , entregamos menos euros para obter 1 dlar o euro apreciouse. Uma moeda apreciada mais valiosa (mais cara) e logo pode comprar um maior montante de moeda externa. mau para o sector exportador e bom para o importador. - Depreciao da moeda nacional: subida da cotao quando ela est definida na forma directa para a moeda nacional. Exemplo: EUSD/EUR , entregamos mais euros para obter 1 dlar o euro depreciouse. Uma moeda depreciada menos valiosa (menos cara) e logo pode comprar um menor montante de moeda externa. bom para o sector exportador e mau para o importador. Em princpio, a depreciao favorece a Balana de Pagamentos. Taxas de cmbio cruzadas Uma taxa de cmbio cruzada a cotao entre duas quaisquer moedas obtida a partir da relao que ambas mantm com uma terceira moeda. Exemplo: EEUR/USD = 1,414 EGBP/USD = 1,7648 EGBP/EUR = ? EGBP/EUR = EGBP/USD / EEUR/USD = 1,2465 A maior parte das transaces sobre moedas so transaces de moedas externas contra o dlar (determinase contra o dlar porque o mercado do dlar mais lquido). O dlar denominado de vehicle currency. Uma transaco Spot no mercado cambial uma operao que envolve a troca de uma moeda (base), por outra (secundria) a uma determinada taxa de cmbio. A liquidao feita normalmente 2 dias teis aps a transaco. Assim, podemos destacar a taxa de cmbio spot a taxa que vigora para as operaes spot. [data valor: data em que as operaes previstas no contrato efectivamente se realizam; data de transaco: data em que as partes acordam entre si os termos do contrato] Exemplo:

32 Numa transaco Forward, a data valor dever ser 3 ou mais dias sendo a mesma fixada no momento em que a posio aberta. Utilizada, por exemplo para cobertura do risco cambial (hedging). Na prtica, o investidor est a fixar, no momento da transaco, todos os ajustes (de rollover) que iriam ser feitos at data de vencimento do forward. Exemplo:

Swap Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posio activa (credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme critrios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais comuns so as de taxas de juro, moedas e commodities. Um swap cambial a combinao de uma compra spot de uma moeda com uma venda forward da mesma moeda. Os swaps resultam normalmente em menores comisses de transaco dado que combinam duas transaces, mas tm como vantagem a economia de custos de transaco. Compreendem uma significativa proporo das transaces no mercado cambial. So alternativos s aplicaes e aos emprstimos. Exemplo:

33 Futuro um contrato negocivel, efectuado num mercado organizado, em que as partes se obrigam a comprar/vender um activo (divisa), em quantidade e qualidade normalizada, em data e local pr-determinado a um preo acordado no presente. Um contrato de futuros: uma alternativa a um contrato forward. estandardizado e negociado num mercado formal numa bolsa de valores. pode ser comprado ou vendido e apenas o detentor actual obrigado a cumprir o contrato. Opo cambial d ao seu comprador o direito, mas no a obrigao, de comprar (opo de compra call) ou de vender (opo de venda put) um montante determinado de moeda externa, a um preo especificado at uma determinada data de expirao. Por exemplo, opo de comprar/vender dlares num determinado valor at determinada data. Quem compra uma opo de venda tem vantagem se o preo subir. Quem compra uma opo de compra tem vantagem se o preo descer. Um contrato de opes estandardizado e negociado num mercado formal bolsa de valores. Exemplo: Compra CALL EURUSD Montante exposio: 100.000 Data maturidade: 28 Julho Preo de exerccio (strike): 1,3500 Cotao: 0,0056 / 0,0064 O comprador desta CALL ficar com o direito, mas no a obrigao de comprar 100.000 EURUSD no dia 28 de Julho a 1,3500. Por esse direito o comprador paga 640 USD (0,0064 * 100.000) Se no vencimento: EURUSD > 1,3500 o comprador fica com uma posio spot a 1,3500 EURUSD < 1,3500 a opo expira Perda limitada; Ganho potencial ilimitado Nota bem:

34 Posies dos agentes econmicos Posio quando se passa a deter um activo financeiro (comprou-se e ficou-se longo, ou vendeu-se sem ter e ficou-se curto). Podemos destacar vrias posies: - Uma Posio curta existe se numa determinada data e em relao a um determinado activo, os recebimentos lquidos de pagamentos so negativos (tenho mais a pagar do que a receber). - Uma Posio longa existe se numa determinada data e relativamente a um determinado activo tenho mais a receber do que a pagar (recebimentos lquidos positivos). uma posio que genericamente, ganha com a subida de cotao do activo comprado. Porm, existem activos cuja cotao sobe com uma queda dos seus subjacentes, como opes Put, Put Warrants, ou ETFs inversos As posies longas e curtas designam-se de posies abertas. Quando um agente efectua a cobertura de risco diz-se que ele fecha a posio. - Uma Posio fechada ou quadrada existe quando numa determinada data e para determinado activo o montante de recebimentos iguala o montante de pagamentos. OBS: As posies longas e as posies curtas apresentam risco de variaes do preo do activo. - subida do preo no caso das posies curtas; - descida do preo no caso das posies longas; O risco de variao do preo pode ser coberto atravs de operaes de hedging.

Risco de Transaco O risco cambial de transaco consiste na variao esperada, mas incerta, da taxa de cmbio entre a data de constituio de uma posio em divisas e a data do seu vencimento. Este risco s existe quando as taxas de cmbio no so fixas. O problema com o risco cambial de transaco que ele gera aleatoriamente perdas ou ganhos financeiros que, evidentemente, afectam os resultados da empresa. A tcnica base de cobertura do risco consiste na criao de uma posio no mesmo activo, pelo mesmo montante e com a mesma data de vencimento da posio que se pretende cobrir, mas com sinal contrrio. Por exemplo, se temos uma posio longa de 1 000 000 euros com vencimento em 21 de Dezembro, ento efectuaremos uma operao com a qual assumimos uma posio curta de 1 000 000 euros com vencimento em 21 de Dezembro. Princpio fundamental: assumir em outro mercado a posio contrria da que se tem (ou se espera ter) no mercado vista. Os principais instrumentos financeiros que permitem cobrir o risco preo (hedging) so:

35 O Mercado Monetrio O Mercado a Prazo O Mercado de Opes O Mercado de Futuros A Constituio de Portfolios.

8- Mercado a prazo
Mercado a prazo (forward market) um termo genrico usado para designar mercados onde se negoceia activos para entrega futura, em contraste com os mercados onde se negoceia activos para entrega imediata. Operaes Forward so compromissos de compra ou de venda de um montante de uma divisa contra outra, numa data futura previamente fixada, que fixam a taxa de cmbio no momento da negociao e so negociados fora de Bolsa. Posies: Compradora Longa Vendedora Curta A vantagem a possibilidade de cobrir o risco cambial de operaes comerciais ou financeiras, efectuadas em moeda estrangeira, cuja liquidao diferida em mais de dois dias teis da data da negociao. A desvantagem que os contratos a prazo tm obrigatoriamente de ser cumpridos em todos os seus aspectos. Logo, a empresa no pode beneficiar de variaes favorveis da taxa de cmbio que eventualmente ocorram no futuro custo de oportunidade da cobertura de risco. Diz-se que uma moeda se encontra a prmio quando mais cara no mercado a prazo do que no mercado a spot. Ao contrrio, uma moeda est cotada a desconto quando mais barata no mercado a prazo que no mercado spot. Ainda, uma moeda est cotada ao par quando a sua cotao a mesma nos dois segmentos do mercado (a prazo e a vista).

-> prmio a prazo em termos de %;

- > prmio a prazo anualizado

Quando da aplicao daquela frmula resultam valores: - positivo: a moeda de cotao est a desconto, e a moeda cotada est a prmio; - negativo: a moeda de cotao est a prmio e a moeda est a desconto; - nulos: a cotao est ao par;

A determinao da taxa de cmbio a prazo

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A valorimetria dos contratos a prazo assenta na aplicao do princpio da arbitragem, segundo o qual o preo dos activos financeiros ser o mesmo independentemente da via utilzada para a transaco. Exemplo 1: No momento 1, uma empresa solcita ao seu banco a cotao a prazo, na venda, para o euro a 90 dias. A empresa deseja comprar 1 000 000, vencveis 90 dias depois. (t=1) No dia em que a cotao pedida, sabemos:

P - taxa de juro passiva, remunera aplicaes; A taxa de juro activa, praticada pelo banco na concesso de crdito; Esta empresa vai comportarse de maneira a que possa obter uma posio credora daqui a 90 dias:

No termo dos 90 dias, a empresa: Recebe 1 000 000 EUR decorrentes da operao (3), com os quais cumpre o contrato no mercado a prazo (1); devedora de 977 678,90 (1 + 5,85% x 90/360) = 991 977,46 USD *operao (2)+. No momento 1, a empresa sabe que usando a estratgia acima descrita tem de pagar em t+90 991 977,46 USD capital em dvida de USD 991 977,46 capital vencido de EUR 1 000 000 No termo dos 90 dias o banco: - devedor de um capital acumulado em USD; - credor de um montante acumulado em euros; - cumpre o contrato no mercado a prazo;

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Para evitar este tipo de arbitragem, a taxa forward deve ser aquela que estabelece a equivalncia no Mercado Monetrio entre as posies em USD e em EUR vencveis a 90 dias:

A taxa de cmbio a prazo, na venda a 90 dias, ser de: z = 0,992

O resultado anterior exprimese pela frmula:

Reparese que o prmio/desconto de uma cotao a prazo depende da relao entre as taxas de juro que remuneram as duas moedas. Se as taxas de juro do euro so menores que as taxas de juro do dlar, em equilbrio de esperar que o euro valha mais que o USD. - A moeda de cotao est a desconto quando IMCOTAO > IMCOTADA; - A moeda de cotao est a prmio quando IMCOTAO < IMCOTADA; - As moedas esto cotadas ao par quando IMCOTAO = IMCOTADA. Exemplo 2: Sabendo que: - taxa de cmbio a prazo para o EUR/USD na compra a 90 dias de 0,9867; - taxa de cmbio vista na compra e para o mesmo prazo de 0,9878; - taxa de juro para o USD de 5,78%, Qual a correspondente taxa de juro para o eur? Aplicando directamente a frmula:

9- Valorimetria de activos financeiros

Preo a cotao de mercado qual o activo pode ser transaccionado.

38 Valor corresponde ao preo de referncia determinado por critrios de valorimetria. Possibilita a possibilidade de sabermos se o ttulo est barato ou caro no mercado, e assim saber se vendemos ou compramos. Princpio fundamental em finanas: o valor de um ttulo em qualquer momento do tempo igual ao valor actualizado para esse instante de todos os cashflows lquidos que se antecipa que ele venha a gerar no futuro

A- Obrigaes
Obrigaes de cupo zero (pure discount bonds) A present value : - VN: valor nominal ou facial; - R: taxa de desconto; - n: tempo Obrigaes de cupo Cupo fixo Para alm de gerarem o cash flow correspondente liquidao do seu valor facial, tambm pagam cupes peridicos. Vamos admitir 3 pressupostos: - Cupo fixo (constante ao longo do tempo C); - A valorimetria fazse no instante imediatamente posterior ao pagamento do ltimo cupo; - A taxa de juro r est referida dimenso temporal na qual os cupes se vencem;

Cupo varivel

Se Preo Terico > Preo de Emisso, o investidor compra (aco subavaliada). Se Preo Terico < Preo de Emisso, o investidor no compra (considera a aco sobreavaliada e o mais provvel que desa). Yield To Maturity a taxa interna de rentabilidade (TIR) da obrigao para os valores conhecidos do preo, do cupo, do valor nominal e do prazo at ao vencimento. a taxa de desconto que torna a soma dos valores actualizados de todos os cash flows lquidos futuros igual ao preo de mercado (valor do investimento). Calculase somando os fluxos de rendimento actualizados e igualando a zero.

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Efeito cupo A taxa de rentabilidade ex-post obtida por um investidor s igual taxa actuarial de rentabilidade no caso do: a) O investidor manter a obrigao at ao seu vencimento; b) Se no houver incumprimento de nenhum dos cash-flows esperados; c) E se os cupes forem reinvestidos a uma taxa de juro igual yield, ou tratar-se de obrigaes de cupo zero; A taxa de rentabilidade obtida por um investimento em obrigaes (taxa ex-post) aquela que relaciona, para o perodo de tempo relevante, o montante do investimento feito (preo do ttulo) com o montante acumulado na data do vencimento, incluindo os juros vencidos pela aplicao dos cupes. Seja: P = preo do ttulo F = valor acumulado na data do vencimento = (valor facial + cupes vencidos + juros vencidos pelos cupes) N = prazo at ao vencimento rr = taxa de juro a que so reinvestidos os cupes

A taxa de rentabilidade ex- post ser aquela que relaciona o preo pago pela obrigao e o valor acumulado pelo obrigacionista na data de vencimento da mesma. Exemplo:

Alguns teoremas sobre o preo das obrigaes I. O preo das obrigaes varia inversamente com as taxas de juro que actualizam os cashflows (r). Exemplo: obrigao ao par com valor facial de 1000, cupo anual de 10% e 8 anos de maturidade r = 10% preo de 1000

40 r = 11% preo de 948,54 r = 9 % preo de 1055,35 II. A subida do preo originada pela descida da taxa de actualizao superior ao valor absoluto da descida do preo originada por uma igual subida da taxa de actualizao. De outra forma, as subidas do preo decorrentes de sucessivas descidas de YTM (em igual montante) so cada vez maiores. No exemplo anterior: descida da taxa de actualizao em 1% subida do preo em 55,35 subida da taxa de actualizao em 1% descida do preo em 51,46 III. Para todas as obrigaes cotadas ao par ou acima do par e para quase todas as obrigaes abaixo do par, quanto maior a maturidade, maior a variao relativa do preo da obrigao para uma dada variao da taxa de actualizao. Exemplo: Obrigao A: ao par, cupo anual de 10%, a 5 anos Obrigao B: ao par, cupo anual de 10%, a 10 anos Com uma taxa de actualizao de 10%, o seu preo igual a 1000. Se ela se alterar para 9% preo A = 1038,9; preo B = 1064,18. Logo, as obrigaes de maior risco sero as de maior maturidade. IV. Quanto menor a taxa de cupo, maior a variao relativa (percentual) do preo das obrigaes para uma mesma variao da taxa de actualizao. [nota: isto no vlido para rendas perptuas] Exemplo: Obrigao A: 1000 ao par, cupo 8%, maturidade 3, YTM inicial 10% preo de 950,26 Obrigao B: 1000 ao par, cupo 9%, maturidade 3, YTM inicial 10% preo de 975,13 Se YTM para 11% preo A = 926,69 (desce 2,48%); preo B = 951,13 (desce 2,46%).

B- Aces
Os modelos de valorimetria das aces so modelos econmicos da forma Vt = F(Xt, Yt, , Zt). V o valor (terico) da aco no momento t, funo do valor nesse mesmo momento dos factores W, Y, , Z, etc. Como se trata de modelos econmicos, eles reduzemse a um pequeno (logo, limitado) nmero de variveis explicativas as mais importantes , esquecendo outras que tambm podero ter influncia: greves, instabilidade poltica, notcias sobre a mudana de administrao de uma empresa, etc. A varivel mais importante que todos estes modelos de valorimetria contemplam so os rendimentos lquidos futuros produzidos por este activo (aces). Assim, em termos gerais, o valor de uma aco no momento t o valor actualizado para esse momento de todos os rendimentos lquidos futuros esperados que o seu titular espera receber dela os dividendos. No caso das aces temos duas possibilidades de obter rendimento: o rendimento peridico de dividendo; o preo de venda.

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O preo de uma aco igual: - ao valor actualizado para o presente dos dividendos esperados nos prximos anos mais o preo a receber na venda; - ao valor descontado para o presente de todos os futuros dividendos lquidos esperados; Assim, a expresso matemtica geral para o preo terico (valor) de uma aco a mesma que para a valorimetria das obrigaes.

OBS: Usamos letras minsculas para significar valor referido a uma aco. E letras maisculas para simbolizar valores totais relativos empresa como um todo. O valor total da empresa no momento t igual ao somatrio do valor da k aces emitidas nesse momento, e em que valor de cada uma delas o seu preo terico.

Os dividendos totais distribudos so naturalmente o mesmo que a soma dos dividendos distribudos por aco nesse momento t.

Os lucros (resultados) totais lquidos da empresa no perodo t igualam o somatrio dos lucros por aco relativos a esse momento perodo.

Modelo 1: Modelo de Gordon (modelo de crescimento dos dividendos) O preo terico simplesmente o valor actualizado para o presente dos dividendos esperados no futuro.

Neste modelo no se ignoram os lucros retidos porque eles esto includos: admitese a possibilidade de os distribuir no futuro. Eles esto presentes indirectamente porquanto afectam o valor dos dividendos a distribuir no futuro. A ideia implcita que so reinvestidos e com isso a empresa aumenta a sua capacidade de gerar lucros.

42 Exemplo: Se o investidor pensar em vender uma aco dentro de trs perodos, a expresso que nos d o seu valor hoje, quando pensamos mantla na nossa posse durante 3 perodos :

Interdependencias: - Os dividendos so um funo dos lucros e de montante igual ao respectivo payout ratio (1- F), tal que:

Nota bem: Payout Ratio (ou Rcio de Distribuio de Dividendos) representa a percentagem de lucros lquidos obtidos pela empresa que so distribudos pelos scios ou accionistas (os dividendos). Assim definido, o payout ratio calculado pela diviso entre os lucros distribudos (dividendos) e os lucros lquidos obtidos: Payout Ratio = Dividendos / Resultados Lquidos -Admitindo que: - uma empresa que reinveste a totalidade dos seus lucros retidos, obtendo assim uma taxa de rentabilidade igual a r; - assume-se que a empresa no usa capitais alheios. Ento, os lucros da empresa crescem a uma taxa peridica de g, tal que:

Ento por aco teremos:

Uma vez que os dividendos distribudos so funo dos lucros do perodo e do pay-out ratio que se presume constante durante todo o ciclo, temos:

Incorporando esta relao na expresso da valorimetria da aco temos:

43

Assumindo-se que igualdade entre g e Fr podemos simplificar a expresso acima apresentado:

Este modelo explica as relaes entre as seguintes determinantes do valor das aces: - resultado da empresa (e0); - politica de dividendos (1-F); - rentabilidade dos capitais aplicados na empresa (r); - custo do capital para a empresa (k); Agora para alm de g = (1-F), admitirmos que k = r encontramos a seguinte formula, adequada para o estudo da influncia da poltica de dividendos sobre o valor das aces:

A expresso mostra que independentemente do montante dos resultados iniciais, ou do nvel de risco da empresa que determina o valor de k, o valor da empresa, das aces no afectada pela poltica de dividendos uma vez que F desaparece completamente da expresso. A mesma expresso tambm revela que capitalizar dividendos o mesmo que capitalizar resultados quando r = k independentemente do pay out ratio. No admitindo a igualdade ente r=k, podemos ento analisar os efeitos da poltica de dividendos sobre o valor das aces. Assumindo que a empresa financiada totalmente por capitais prprios: - r > K (empresa em crescimento): o valor aumenta com F para empresas em crescimento. Neste caso, as empresas maximizam o seu valor retendo a totalidade dos seus lucros para reinvestirem internamente. - r<k (empresas em declnio): o valor diminui com F para empresas em declnio. A empresa maximizar o seu valor distribuindo todos os lucros na forma de dividendos. - r =K (empresa estabilizada): o valor no afectado pelo pay-out ratio para empresas deste tipo.

44 Nota bem: este modelo assume alguns pressupostos simplificadores, de modo a tirar as concluses. No entanto importante realar que algumas concluses vlidas neste modelo no correspondem realidade: - No h financiamento por capitais alheios, implicando que dentro da empresa h concorrncia entre a poltica de dividendos e os investimentos na partilha dos resultados; - r assumida como sendo taxa constante: ignora-se que a eficincia marginal do capital decrescente com o capital e, por isso, o valor de r decrescente com o capital investido. - a taxa de desconto k permanece constante, ignorando pois, que a notao de risco da empresa se pode modificar e com ela o respectivo custo de capital; - o fluxo previsto dos cash-flows tende para infinito; - no h impostos; - a taxa de crescimento g = Fr constante para sempre; - a relao k>Fr=g no pode ser violada. Se g>k, o valor da aco torna-se infinito; - a politica de dividendos da empresa, F, permanece constante para sempre; Introduo do risco no modelo (Bid-in-the-hand) H a introduo do risco e da incerteza no modelo, que sero tanto mais elevados quanto mais distantes estiveram os cash-flows esperado do presente. Ento Gordon sugere que k no seja constante, mas que aumente tanto mais quanto mais os cash-flows estiverem distantes do presente.

Kt > kt-1
Quando os dividendos crescem a uma taxa constante: Crescimento a Taxa Constante [g]

Dado que os futuros cash flows crescem a uma taxa constante, o valor da aco o valor de uma perpetuidade crescente taxa g:

Modelo 2: Modelo das 3 Fases ou Modelo de Desconto de Dividendos Simplificado 1. fase fase inicial: os dividendos crescem a uma taxa constante mxima 2. fase fase de transio: em que a taxa de crescimento dos dividendos desce. Esta descida ocorre at um determinado ponto. 3. fase fase de Steady-State (de longo prazo): em que a taxa de crescimento dos dividendos mnima e permanece constante para sempre. Nesta fase aplicvel o modelo com dividendos a crescer a uma taxa constante.

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Na fase inicial admitimos que os dividendos crescem a uma taxa constante igual a ga durante A anos. A segunda fase prolongase durante A+Z perodos, terminando em B. Durante esta fase a taxa de crescimento dos dividendos decai linearmente com o tempo desde o valor ga at ao valor gn taxa de crescimento de longo prazo/normal. Nota: o comportamento da taxa de crescimento dos dividendos pode ser o oposto do aqui considerado.

Para aplicarmos o modelo ao clculo do valor terico de uma aco precisamos de saber as taxas ga, gn e as que medeiam os perodos A e B frmula para o valor da taxa de crescimento dos dividendos para qualquer perodo t que est entre A e B:

Exemplo: Durante os dois primeiros anos, a taxa de crescimento dos dividendos de 6%. Durante os trs anos seguintes entrar em declnio at atingir 3%, assim continuando indefinidamente. A taxa de actualizao de 8%. Admitase que o primeiro dividendo igual a 1. Calcule o preo terico da aco. Dados: ga = 6% A=2 Z=3 BA=ZB=5 gn = 3% r = 8% d0 = 1 Para ilustrar as fases de transio, usamos as seguintes expresses:

Os passos: 1. Calcular dividendos at t=4 e actualizlos para t=0; 2. Calcular dividendo em t=5;

46 3. Calcular P5 (calculando D6, D7, D8, , DN e actualizandoos para t=5); 4. Actualizar P5 para t=0. O preo terico no presente desta aco de 22,36, assim calculado:

Frmula geral deste modelo:

Neste modelo no consigo calcular a taxa interna de rentabilidade (k). Modelo H A taxa de crescimento dos dividendos baseiase em duas fases. O modelo baseiase numa taxa de crescimento implcita para os dividendos. Os dividendos comeam a crescer a uma taxa ga e evoluem imediatamente para a taxa de crescimento de longo prazo gn. No fim de H perodos aquela taxa de crescimento exactamente igual mdia aritmtica entre ga e gn. A partir do perodo 2H a taxa de crescimento dos dividendos atinge o seu valor de longo prazo.

O clculo do preo das aces feita usando a seguinte expresso:

A primeira daquelas parcelas dnos a componente do valor da aco baseada na taxa normal (Longo Praza) de crescimento dos dividendos. A segunda parcela dnos o prmio (se ga > gn) ou desconto (se ga < gn) sobre a primeira componente baseada na taxa de crescimento temporria. Este prmio ou desconto proporcional a H e varia positivamente com ele. OBS: Esta frmula serve para calcular a taxa de rentabilidade interna implcita. Basta resolver em ordem a r, obtendo assim a TIR.

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Quando ga = gn, o modelo reduzse ao modelo com taxas de crescimento constantes:

Exemplo 1: Durante os dois primeiros anos, a taxa de crescimento dos dividendos de 6%. Durante os trs anos seguintes entrar em declnio at atingir 3%, assim continuando indefinidamente. A taxa de actualizao de 8%. Admitase que o primeiro dividendo igual a 1. Calcule o preo terico da aco. Aplicando a frmula:

Em H : 2 anos + 5 anos / 2 H = 3,5 anos Em 2H: 2H = 2* 3.5 anos = 7 anos Assim temos:

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Exemplo 2: Em determinada data cada aco da empresa AHP estava cotada no mercado a 59. Nessa altura a empresa estimava uma taxa de crescimento de 11% para os seus dividendos e para os prximos quatro anos. Assumimos que a taxa de crescimento de longo prazo corresponde mdia verificada no sector industrial onde se situa esta empresa 5%. Assumimos ainda que essa taxa baixar dos 11% para os 5% ao longo de 16 anos na perspectiva do modelo H. Dados: T1 -> pm = 59 ga = 11% nos prximos 4 anos; gn= 5% 11% para 5% ao longo de 16 anos; Assim, A = 4 anos; B= (16 4) = 12 anos; H = 4 anos + 12 anos/ 2 = 8 anos; 2H = 8 anos * 2 = 16 Assumimos uma taxa de desconto igual a 14,25% (para actualizar os dividendos). O ltimo dividendo distribudo foi de 4,26 por aco.

Sendo Preo Terico > Preo de mercado devemos comprar a aco. Dado aquele preo de mercado e as expectativas quanto aos dividendos, a taxa de rentabilidade esperada seria:

Assim temos:

PER (Price Earnings Ratio)

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O PER (Price Earnings Ratio) a relao que existe entre o preo de cada aco e os resultados lquidos por aco. muito utilizado pelos analistas financeiros, mais at do que os modelos de actualizao dos dividendos. Vantagens: 1) PER uma varivel de referncia para comparar a valorizao das aces no mercado das aces. Posso escolher a aco que espero que esteja subavaliada; 2) Se a empresa no pagar dividendos, os outros mtodos no so viveis; 3) Para alm disso, muito provvel que o comportamento histrico dos dividendos no siga taxas de crescimento em duas ou trs fases. Os valores a estimar para calcular os p/e podem ser mais fceis de obter do que aqueles que so necessrios aos modelos de actualizao de dividendos. Desvantagens: 1) Quando os resultados so negativos o PER no tem significado; 2) O PER no nos d o valor terico de uma aco, no nos d um valor concreto. Apenas permite comparaes entre valores de empresas distintas; 3) No est assente em princpios tericos to fortes quanto os anteriores. Deduo da frmula: Como ponto de partida para o desenvolvimento de um enquadramento conceptual para os modelos do rcio p/e, consideremos o modelo da actualizao dos dividendos que crescem a taxas constantes:

Tendo em conta que este modelo pode ser escrito como funo dos resultados e do payout ratio, vem:

Rearranjando podemos escrever:

O PER funo de: Positiva do payout ratio (F) Positiva da taxa de crescimento dos dividendos (g) Negativa da taxa de actualizao (k), que tambm reflecte o nvel de risco (incorpora um prmio de risco e tambm pode incorporar um prmio de liquidez, etc.) Mas existe interdependncia entre algumas destas variveis por exemplo, entre o payout ratio (F) e a taxa de crescimento dos dividendos (g).

50 Isto , se se assumir que a empresa integralmente financiada por capitais prprios (resultados retidos) e houve uma taxa de crescimento constante dos dividendos, a taxa de crescimento dos dividendos funo da taxa de rentabilidade dos capitais prprios (ROE) e de F:

Isto , entende-se que um endividamento elevado no presente pode implicar uma menor capacidade da empresa gerar dividendos no futuro. E, por consequncia, o PER pode ser reescrito como:

Vemos agora que a influncia do payout ratio no PER ambgua. O PER funo Da taxa de actualizao (negativamente) Do payout ratio i. (positivamente) F est no numerador e por essa via aumenta o PER um aumento do F significa aumentar os resultados distribudos. ii. (negativamente) Mas F tambm est no denominador quanto mais elevado for, menor o potencial de crescimento da empresa no futuro e, logo, dos dividendos tambm. Do return on equity Concluso: O PER pode ser expresso como uma funo de pay out ratio (F), da taxa de desconto e da taxa de crescimento dos dividendos ou ento, da taxa de rentabilidade dos capitais prprios. Podemos continuar a desenvolver a perspectiva dos PERs pegando na frmula de Dupont 1de acordo com a qual a rentabilidade dos capitais prprios se pode exprimir como:

A frmula Dupont, tambm conhecida como o modelo de lucro estratgico, uma forma comum de decompor o ROE em trs componentes importantes. Essencialmente o ROE igual margem lquida multiplicada pela rotao de activos multiplicada pela alavancagem financeira. Separar o return on equity em trs partes torna mais fcil compreender as alteraes do ROE ao longo do tempo.

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OBS: - ROA (retorno sobre os activos); - L (lucro); Nota bem: A influncia de L no PER igualmente ambgua. Se a taxa de rentabilidade conseguida pela empresa for superior taxa de juro a que remunera o seu passivo, o endividamento afecta positivamente o ROE (ROA (L)) e, portanto, tambm o PER. Mas, por outro lado, quanto maior o endividamento maior o risco da empresa que se reflectem em valores acrescido para a taxa de desconto k, implicando, por seu turno, a diminuio do PER. Portanto, o que vai acontecer depende de qual daqueles efeitos for o preponderante.

10-Teoria dos Portflios

A funo utilidade do investido depende da rentabilidade esperada e do risco:

Tal que: - A rentabilidade um bom, o risco mau (a no se que o individuo seja neutro em relao ao risco); Agente avesso ao risco: Prefere o ttulo com rendimento garantido. Curvas de Indiferena mais inclinadas representam um maior nvel de averso ao risco. Neste caso, ao derivar em ordem ao risco, a derivada dar negativa. Agente propenso ao risco: Prefere o ttulo com rendimento incerto. Est disposto a trocar alguma rentabilidade para ter um risco maior. Neste caso, ao derivar em ordem ao risco, a derivada dar positiva.

Agente neutro ao risco: Indiferente entre os dois ttulos.

52 Apenas considera a taxa de rentabilidade esperada, ignorando o risco. Neste caso, ao derivar em ordem ao risco, a derivada dar zero. A definio da taxa de rentabilidade num determinado perodo t pode ser em termos histricos (expost) ou em termos previsionais (exante): Em termos histricos aplicase a seguinte frmula:

Portanto, a rentabilidade no perodo t tem em conta os seguintes trs elementos: 1. Ganhos ou perdas de capital (mais ou menos valias em percentagem); 2. Remuneraes peridicas como dividendos ou juros (dividend yield); 3. Custos de transaco, como comisses e outros encargos. Em termos previsionais, na frmula anterior aplicase passando os valores efectivos a valores esperados:

Interessanos tambm calcular: - Taxa mdia de rentabilidade ao longo de um determinado perodo histrico: Usando N observaes , ento, a mdia aritmtica das taxas de rentabilidade desse ttulo em cada um dos perodos.

O risco avaliado pela varincia da distribuio das rentabilidades ao longo do perodo.

Exemplo: Ttulo 1: Mdia = 10 + 8 -4 + 22 + 8 -11 + 14 + 12 9 + 12 /10 = 6,2 Varincia = (10 6.2)^2 + (12 6.2)^2 / 10-1 = 114.40

53 Em termos exante, as frmulas correspondentes para o perodo futuro para o qual estamos a antecipar so: - Rentabilidade esperada:

- Varincia:

Exemplo de aplicao das frmulas exante:

E(r5) = 0,20 x (13%) + 0,25 x 16% + 0,30 x 32% + 0,25 x 12% = 14%

Portfolio eficiente ou ttulo eficiente O portflio pode ser constitudo por posies longas e curtas (short selling). Mas no apenas por posies curtas, e nada impede que seja constitudo s por posies longas mas, se assim for, trata-se de uma restrio ao modelo.

54 As medidas estatsticas de um portfolio formado por ttulos so: A rentabilidade mdia esperada de um portfolio a mdia ponderada (pelo peso de cada um dos ttulos no portfolio) das taxas de rentabilidade esperadas dos N ttulos individuais que o constituem:

OBS: - P o smbolo que designa portfolio, sendo ele formado pelos ttulos i, que existem em nmero de 1 N; - Wi o peso de cada ttulo no portflio;

Portanto, o Wi podem ser positivos ou negativos conquanto somem a unidade. A varincia esperada do portflio calcula-se pela frmula:

Ou ento pela frmula,

O smbolo * quantifica o n de termos em co-varincia = N (N-1) / 2 Atendendo relao entre co-varincia e coeficiente de correlao, a expresso para a varincia esperada do portfolio, escreve-se como:

Por outro lado, a co-varincia entre quaisquer dois ttulos i e j, calcula-se:

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Teremos tanto mais benefcio da diversificao quanto mais prximo de 1 estiver o coeficiente de correlao linear das taxas rentabilidades dos ttulos A e B (quanto mais negativamente relacionadas elas estiverem). O valor do coeficiente de correlao decisivo na capacidade, ou no, do portfolio cumprir o seu objectivo de diversificao do risco. Vamos agora estudar o que acontece em funo dos vrios valores que pode tomar. Assume-se que igual a 1.

Usamos aqui a propriedade para obtermos a ltima expresso. Neste caso, o risco do portfolio exactamente igual mdia dos riscos dos ttulos individuais, ponderadas pelo peso de cada um na carteira. Portanto, no h neste caso qualquer diversificao do risco. Neste caso a fronteira eficiente como se demonstra no grfico. Sobre aquele segmento de recta, a taxa de rentabilidade da carteira dada pela mdia ponderada das taxas de rentabilidades dos ttulos individuais, assim como o risco da carteira dado pela mdia ponderada dos riscos dos ttulos individuais.

A rentabilidade esperada pode ser expressa como funo do risco do portfolio quando este formado por 2 ttulos e RHO 2 +1.

The rate at which the price of a derivative changes relative to a change in the risk-free rate of interest. Rho measures the sensitivity of an option or options portfolio to a change in interest rate.

56

e A prxima expresso trata-se de uma expresso de uma linha recta. O primeiro termo a ordenada na origem, e o segundo a inclinao.

O caso em que =0 Teremos assim a frmula:

A varincia de um portfolio com = 0 menor do que a varincia de um portfolio com = 1, o que significa que j temos um benefcio em relao ao primeiro caso apresentado. Isto acontece desde que seja inferior a 1. J h diversificao do risco. O caso em que =-1

Ou seja,

Verificamos que o portfolio de risco mnimo que possvel constituir com dois ttulos o que cujos ttulos se relacionam perfeita e negativamente. Quanto mais prximo da correlao negativa perfeita, melhor (menor volatilidade). Mas no se consegue diminuir o risco para alm de um certo limite o risco de mercado. O modelo nada diz quanto ao risco de mercado temos de o estimar.

57 Se alguns ttulos baixarem de valor outros ho de ter subido e assim as perdas so minimizadas. Ou seja, diversificar significa escolher activos que tenham, ao menos potencialmente, comportamentos diferentes uns dos outros, de modo que o resultado final seja um portfolio com um risco menor do que cada um dos activos tomados separadamente. - Para RHO igual a -1

Admitindo = 1, para se calcular o portfolio de risco mnimo corresponde a minimizar a sua varincia:

Fronteira Eficiente Fronteira eficiente o lugar geomtrico de combinaes rentabilidaderisco de portfolios ou ttulos eficientes com risco que possvel encontrar no mercado. Caractersticas: - Excluem o short-selling; - So constitudos apenas por ttulos com risco; A fronteira eficiente constituda pelos portfolios dominantes isto , por todos aqueles que se situam ao longo da curva castanhas entre os pontos C e D. Note-se que para cima das linhas curvas traadas a cheio no h quaisquer portfolios. Os portfolios f e g situam-se ao longo da linha aa. O portfolio f domina o g. Exemplo semelhante pode ser construdo ao longo da linha bb. O portfolio c chamado portfolio de risco mnimo. O portfolio d chamado de portfolio de rentabilidade mxima.

58 Caso 1: Quando s existem activos com risco no mercado e existe a possibilidade de fazer short selling. Com short-selling, a combinao rentabilidade esperada, o risco assume valores no intervalo aberto ]-,+*, segundo linha curva. Exemplo: Assumindo os ttulos C e S: O coeficiente entre eles igual a 0.5 e h a possibilidade de shortselling. Imaginemos um investidor que tem 100 unidades monetrias. Investeas no ttulo C (o que tem uma taxa de rentabilidade mais elevada). O mesmo investidor efectua uma vendacurta do ttulo S (o que tem menor taxa de rentabilidade), obtendo 50 u.m. com a operao. Este montante tambm investido no ttulo A. Qual o valor esperado da taxa de rentabilidade do portfolio? E(rp) = 150% x 14% 50% x 8% = 17% consigo obter uma carteira cuja taxa de rentabilidade maior que a do ttulo de maior rentabilidade (A).

medida que se faz shortselling do ttulo de menor rentabilidade (B), a taxa de rentabilidade da carteira aumenta para alm da taxa de rentabilidade do ttulo de maior rentabilidade (A). medida que se faz shortselling do ttulo de maior rentabilidade, a taxa de rentabilidade da carteira diminui para aqum da taxa de rentabilidade do ttulo de menor rentabilidade. Se calcularmos o portfolio de mnimo risco constitudo pelos ttulos A e B, veremos que s constitudo pelo ttulo B.

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Vrias situaes:

Concluso: Com shortselling, a ideia de que prefervel escolher dois ttulos tais que o seu coeficiente de correlao seja prximo de 1 mantmse. Caso 2: Existe um activo sem risco Agora vamos assumir que: - existe um activo (portfolio) com risco designado de A; - existe um activo sem risco, cuja taxa de remunerao Rf; - o indivduo pode fazer aplicaes (o mesmo que posies longas) ou contrair emprstimos (o mesmo que short-selling) a aquela taxa de juro ( taxas iguais); - os montantes que podem ser movimentados para ambos os efeitos (aplicaes ou emprstimos) so ilimitados. - o sujeitos pretende investir num portfolio distribudo pelos dois activos; Combinando o activo sem risco com portfolios ao longo daquela fronteira eficiente inicial, o conjunto de oportunidades de investimento alterase, alterandose assim a fronteira eficiente. Note-se que os ttulos da recta que tangencia a fronteira eficiente anterior dominam os ttulos das rectas abaixo. Se temos estas condies do lado da oferta (que so objectivas), todos os investidores iro procurar combinaes entre rf e o portfolio M. Um investidor pouco avesso ao risco investiria no M; outro muito avesso, no rf. Mas no conseguimos decidir ao longo daquela recta qual o melhor, pois so igualmente eficientes. Acrescentando o activo sem risco, um investidor fica melhor do que se ele no existisse. Agora, a grande questo qual o portfolio M.

60

A ltima expresso diz-nos que as combinaes rentabilidade-risco se situam ao longo de uma recta, com ordenada na origem em RF.

O portfolio a ser seleccionado para esta anlise no tem propriedades especiais. Pode ser um qualquer localizado na fronteira eficiente formada apenas por solues com risco. Seleco do portfolio ptimo: Dado o n de portfolios ao longo da fronteira eficiente, que uma linda contnua, o problema do investidor encontra aquele que maximiza a sua utilidade. A fronteira eficiente funciona como uma restrio neste problema de maximizao. A soluo que resulta da resoluo deste problema uma soluo ptima. O portfolio A, situado sobre a fronteira eficiente e tangente curva de indiferena o portfolio que maximiza a utilidade esperada dada a restrio.