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Hay cuerda para ms poltica monetaria?

Hablemos de Finanzas - 14/08/2012

Por Ezequiel Zambaglione, Mster en Finanzas, UTDT (El Blog de Ezequiel) En los ltimos cuatro aos, los bancos centrales comenzaron a realizar polticas monetarias no convencionales, denominadas flexibilizaciones cuantitativas, con el objetivo de hacer frente a una de las crisis ms grandes de la historia del capitalismo. El objetivo de este trabajo es presentar el efecto que tuvieron en el ndice S&P 500 dichas polticas, en particular las implementadas por parte de la Reserva Federal (FED) y del Banco Central Europeo (ECB), poniendo nfasis en entender como fue mutando el impacto de las mismas. (La era de la distorsin monetaria) Las polticas particulares que se van a analizar son las siguientes:

Para tratar de entender el impacto de estas polticas en una forma ms completa, separaremos su efecto analizndolo en dos dimensiones: 1) Anticipacin o descuento de la poltica por parte del mercado. 2) Efecto post anuncio. A su vez, para cada una de estas dimensiones mediremos el tiempo que estas polticas mantuvieron al ndice en tendencia positiva y el retorno generado. Como anticipacin por parte del mercado entenderemos el perodo (retorno) entre el mnimo valor alcanzado por el ndice durante el mes previo y el da de implementacin de la poltica. Cuando se haga relacin al efecto post anuncio, se entender como el perodo (retorno) entre el da (valor) de la implementacin y el mximo valor alcanzado por el ndice durante los siguientes tres meses. Por ltimo, la magnitud total del impacto ser la suma de los dos valores previos. En el siguiente grfico podemos observar la evolucin del ndice S&P 500 desde la cada de Lehman Brothers hasta el presente, pasando por todas las polticas de flexibilizacin monetarias implementadas por el G2 (USA y Europa). Indice S&P 500 Evolucin histtica

Cabe destacar como el efecto de las dos primeras flexibilizaciones monetarias (QE1 y QE2), realizadas por parte de la FED, tuvieron un mayor impacto en el ndice respecto al perodo de tiempo en el que el mismo se mantuvo con una tendencia positiva. Por el contrario, las sucesivas polticas implementadas a partir del tercer trimestre de 2009 se sucedieron en un perodo de tiempo ms concentrado y con menor y ms efmero impacto en el ndice, como si cada vez fueran necesarios ms anuncios para lograr el mismo o menor efecto. A continuacin, analizaremos cmo fue cambiando la anticipacin por parte del mercado de las polticas de flexibilizacin cuantitativa. Como se puede observar en el siguiente grfico, luego de la primer poltica aplicada por la FED (la cual se dividi en 2 anuncios), el mercado comenz a anticipar cada vez ms el impacto pero con menor intensidad. Por ejemplo, el impacto del QE1 comenz 7 das antes del anuncio con alrededor de 15 puntos porcentuales (p.p.), mientras que el del QE2 comenz con ms del doble de tiempo y la mitad del retorno. Anticipacin de las polticas por parte del mercado

Como excepcin a la regla se puede marcar el LTRO1, cuyo tiempo de anticipacin fue similar a la del QE1. Cabe destacar que esta fue la primera poltica efectuada por el BCE, pudiendo ser una de las explicaciones del por qu lo sorpresivo del impacto en el mercado. Por tal motivo, consideraremos a LTRO1 junto con las dos QE como polticas cuantitativas pioneras. Por su parte, el OT (Operation Twist) parecera ser la nica poltica con la cual el mercado habra sobrereaccionado, con una cada de 3% en el ndice el da del anuncio. Es claro como el mercado fue incrementando el perodo de anticipacin a la poltica mientras las mismas se fueron sucediendo, en parte posiblemente presionando a los Bancos Centrales para que las implementen, pasando de entre 3 y 7 das en los primeros anuncios a cerca de 15 en los ltimos. Una vez observado el cambio en el comportamiento del mercado respecto a la anticipacin de las polticas cuantitativas de los bancos centrales, pasaremos a analizar el efecto posterior al anuncio de las polticas. En el sub-grfico izquierdo del siguiente grfico observamos la evolucin del ndice S&P 500 luego del anuncio de las polticas cuantitativas pioneras, que tuvieron la particularidad de marcar el mximo valor posterior al anuncio ms all de los siguientes 3 meses, implicando un importante y sostenido cambio de tendencia en el ndice. Efecto post anuncio - Index Announcement day = 1 -

Por el contrario, para el resto de las polticas (OT, LTRO1 y OT2), el ndice S&P 500 alcanz su mximo nivel poco ms de un mes despus de su anuncio para luego comenzar a retroceder, denotando una marcada reduccin en el impacto de las mismas respecto al observado en las denominadas pioneras. Asimismo, en cuanto a retorno alcanzado por el ndice, tambin se observa una desaceleracin en el impacto de las polticas a medida que se fueron sucediendo, ya que el ndice marc un retorno cercano al 20% luego del QE1, mientras que el retorno fue cercano al 2% para el OT2 (Operation Twist II) y al 4% para el LTRO2. Al igual que lo observado previamente en la anticipacin de las polticas, el efecto post-anuncio tambin se fue diluyendo tanto a nivel retorno como a persistencia en la tendencia positiva generada sobre el ndice. Finalmente, y a modo de resumen, presentamos el siguiente cuadro donde se puede observar como la magnitud total del impacto de las medidas fue perdiendo efecto en el ndice, tanto a nivel retorno como a persistencia en la tendencia positiva, a lo largo que stas se fueron sucediendo, pasando de 40% y 67 das hbiles del QE1 a 8% y 43 das del LTRO2. Impacto total de las polticas cuantitativas

Cabe destacar que las polticas que mostraron mayor efectividad tanto a nivel tendencia como a nivel retorno fueron las que menor anticipacin tuvieron por parte del mercado. A su vez, a medida que se fueron sucediendo los anuncios y las polticas, la participacin de la anticipacin por parte del mercado en el impacto total se fue incrementando, pasando de un 10% en el QE1 a un 40% en el LTRO2. En consecuencia, y basado en la experiencia reciente, parecera que la sorpresa en el anuncio es una condicin necesaria para la efectividad de las polticas, caso contrario parecera que el efecto seguir diluyndose como ocurri en el pasado. (USA y Europa: dos extremos de poltica econmica que no sirven) Conclusiones

En este trabajo se analiz el impacto de las flexibilizaciones cuantitativas implementadas por la FED y el ECB en los ltimos cuatro aos. El enfoque que se utiliz para realizar el anlisis fue el de separar el impacto entre anticipacin por parte del mercado y efecto post-anuncio. Como pudimos observar, a medida que se fueron sucediendo los anuncios, el mercado fue incrementando el tiempo de anticipacin y reduciendo tanto la duracin de la tendencia positiva como el retorno total alcanzado por el ndice posterior al anuncio. Este comportamiento sugiere que el efecto de polticas similares a las realizadas en el pasado se va desgastando a medida que se repiten. En lnea con lo anterior, observamos tambin que el efecto del LTRO1, primera intervencin del BCE, se asemej al impacto logrado por el QE1, con larga duracin en tendencia e importante nivel de retorno, sugiriendo que los Bancos Centrales necesitan sorprender al mercado con polticas nuevas o novedosas para seguir logrando un impacto similar al alcanzado en el pasado. En consecuencia, parecera ser que la mejor alternativa para los Bancos Centrales sera una medida que sorprenda al mercado. Por parte del BCE, las alternativas parecen ms variadas, desde una combinacin de baja en la tasa de referencia junto con compra de activos de riesgo (bonos PIIGS, por ejemplo) hasta la puesta en marcha del ESM . Por el contrario, para la FED se avizoran menos alternativas, siendo la poltica ms agresiva que podra implementar un QE3 con compra de activos de riesgo (ej. MBS) sin esterilizacin, sin embargo el impacto de esta poltica parecera estar lejos del logrado por los primeros QEs. Otra alternativa podra ser una accin conjunta con el BCE, pero cualquiera sea la poltica que se implemente la misma debe tener incorporado el efecto sorpresa. (Jugando pker con Bernanke: QEIII con SPY en 135?) Fuente de la imagen: Google Ezequiel Zambaglione, Lic. Economa, UBA (2007) Maestra en Finanzas, UTDU (2009) Master in Mathematics of Finance, Columbia (2012) ezambaglione@hotmail.com Compart esta nota