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Inflao e Estabilizao: Algumas Lices da

Experincia
Brasileira*
A!`OnO LClO |a!OrC""
MarIa LrI!Ina |InO!!I"""
Sumrio: 1. Introduo; 2. L dfcit pblico, a senhoriagem e a in
fao; 3. Pasividade monetria e inrcia; 4. A reforma monetria;
5. A poltica econmica depois da reforma monetria; b. A reao
crise do Sudeste Asitico; . Concluses.
Palavra-chave: Estabiliza de preos; inrcia inflacionria; regime
cambial.
Cdidos JEL: C32, E58 e E41.
Este artigo tem duas partes. Na primeira so analisadas as razes
para a persistncia nas taxas de infao, e descrito o diagnstico
que prescreveu a reforma monet'aria de 1994. A segunda parte
concentra-se na poltica econmica seguida depois da reforma mo
netria.
A inrcia infacionria era gerada pela indexao generalizada de
pre, salrios e da taxa cambial. A pasividade monetria aumen
tava a persistncia na taxa de infao, impedindo a dissipao dos
choques infacionrios. Apesar dos dfcits fscais elevados, a dvida
pblica no tinha um crescimento insustentvel, devido aos efeitos
combinados da senhoriagem, do "efeito Patinkin" atuando sobre a
despesa pblica, e taxa de juros reais relativamente mais baixa
comparativamente taxa de crescimento econmico. A reforma
monetria de 1994 eliminou a indexao quae que instantaneamente,
e a taxa cambial pasou a funcionar como uma ncora monetria
partir do momento em que o Banco Central adotou o regime de
"crawling-peg" .
A segunda parte concentra-se nos efeitos da (falta de uma) poltica
fscal, da apreciao da taxa cambial e da elevada taxa reais de
juros na estabilizao dos preos, a curto prazo, e no aumento da
vulnerabilidade braileira a ataques especulativos, no longo prazo. L
plano de estabilizao no produziu uma reforma fscal. Combinado
com a apreciao cambial ocorrida no curto perodo imediatamente
posterior reforma monetria, a poltica fscal expansionista con
duziu a dfcits crescentes nas conta correntes. Para manter uma
taxa cambial sobrevalorizada na presena de dfcits fscais elevados,
a taxa de juros real teve que ser mantida em nveis extremamente
altos, aumentando ainda mais o dfcit pblico. Arranjos de cmbio
"Artigo recebido em Nov. 1997 e aprovado em Ago. 1998. Uma primeira verso deste
trabalho foi apresentada no encontro da Latin American and Caribean Economic Association,
em Boot, um ms antes da crise do Sudeste Asitico. Aquela verso foi ligeiramente revista,
tendo sido adicionada uma seo analisando.a defesa brasileira dos efeitos daquela crise.
""Professor da EPGE/FGV.
"""Economista da A. C. Pastor

& Associados S/C Ltda.
RBE Rio de Janeiro 53(1):3-0 JAN.fMAR. 1999
4
fxo combinados com elevada mobilidade internacional de capitais,
com uma poltica fscal expansionista, e com uma poltica monetria
contracionista, so uma receita extremamente efciente para gerar
ataques especulativos Durante o perodo coberto por esta anlise o
Brasil recebeu os efeitos das crises mexicana e do sudeste asitico,
e reagiu a ambas elevando as taxas reais de juros para preservar o
regime cambial, mas nunca produziu a sufciente contrao fscal.
As duas conseqncias foram taxas de crescimento do PIB extrema
mente baixas, e a vulnerabilidade permanente aos ataques especula
tivos.
This article has two parts. In the frst we analyze the reasons for
the persistence in the rates of infation in Brazil, and describe the
diagnosis that prescribed the monetary reform of 14. In the sec
ond part we concentrate on the economic policy after the monetary
reformo
Infation inertia was generated by the generalized indexation of
prices, wages and the exchange rate. Money pasivity increased the
persistence in the rates of infation, impeding the dissipation of ir
fationary shocks. In spite of high fscal defcits the public debt did
not have an unsustainable growth, due to the combined efect of seg
niorage, to the "Patinkin efect" acting on public expenditures, and
to the relatively low real interest rates in comparison to the rates of
growth of GDP. The monetary reform of 14has eliminated index
ation practically over night, and exchange rate started to function
as a nominal anchor since the moment in which the Central Bank
adopted a crawling peg regime.
The second part concentrates on the efects of the (lack of) fscal
policy, the appreciation of the exchange rates and the high rates
of interest in stabilizing prices in the short run, but in increasing
Brazilian vulnerability to speculative attacks, in the long-run. The
stabilization plan has not produced a fscal reformo Combined with
the appreciation of the exchange rate that occurred in the short pe
riod immediately after the monetary reform, the expansionary fscal
PQlicy produced rising current account defcits. In order to maintain
an overvalued exchange rate in the presence of high fscal defcits,
the real interest rate has been kept in extremely high leveis, increas
ing even further the fscal defcit. Fixe exchange rate arrangements
combined with a high international capital mobility, with a an ex
pansionary fscal policy and a contractionary monetary policy, are a
very efcient recipe to produce speculative attacks. During the pe
riod covered by the present analysis Brazil received the efects of the
Mexican and the South East Asia crisis, and reacted to both increa
ing interest rates to preserve the exchange rate regime, but has never
produced a sufcient fscal contraction. The two consequences where
a very low rate of growth of GDP, and a permanent vulnerability to
speculative attacks.
RBE JJJ999
1. Introduo
Em junho de 1994 ocorreu uma reforma monetria que truncou uma in
fao persistente e muito elevada. Este artigo analisa o diagnstico que in
formou aquela reforma e a poltica econmica que a sucedeu.
A infao brasileira era provocada pela combinao de: dfcits pblicos
elevados, fnanciados predominantemente com senhoriagem; indexao gene
ralizada de preos e salrios; pasividade monetria. O processo infacionrio
tinha trs caractersticas. Primeiro, ainda que os dfcits pblicos fossem
elevados, a dvida pblica no tinha um crescimento explosivo. Segundo, a
indexao generalizada de preos e salrios elevava a persistncia, ou a inrcia,
nas taxas de infao. Terceiro, a oferta de moeda era passiva, o que tornava a
senhoriagem endgena, impedindo o crescimento explosivo da dvida pblica.
A inrcia infacionria era algo mais do que a persistncia provocada pela
indexao de preos, salrios e cmbio. A combinao da indexao com
a pasividade monetria fazia com que os "choques" na curvas de oferta e
de demanda agregada tivessem efeitos infacionrios que no se dissipavam,
incorporando-se permanentemente s taxas de infao. Ou seja, um choque
infacionrio fazia com que as taxa de infao mudassem de patamar per
manentemente. Tecnicamente o processo estocstico explicativo das taxas de
infao tinha uma raiz unitria. A passividade monetria era gerada pre
dominantemente pelo procedimento do Banco Central de operar fxando a
taxa real de cmbio. A taxa cambial no poderia funcionar como uma ncora
nominal porque era indexada, e a moeda no poderia ser a ncora nominal
porque era passiva.
O fm da hiperinfao requeria:
a) uma reforma monetria que alterasse os regimes monetrio e cambial, e
extinguisse a indexao;
b) uma reforma fscal que reduzisse os gastos pblicos e impusesse regras e
procedimentos que forassem o governo a obedecer a sua restrio ora
mentria intertemporal.
A senhoriagem no mais deveria ser utilizada como fonte de fnanciamento
dos dfcits fscais. A reforma monetria ocorreu, mas a reforma fscal no, e a
poltica fscal tornou-se ainda mais expansionista. Para estabilizar a taxa cam
bial, fazendo-a funcionar como ncora nominal, e para compensar a poltica
fscal expansionista, as taxas de juros reais tiveram de ser extremamente ele
vada, limitando o crescimento econmico. A opo por um arranjo de cmbio
Inflao e Estabilizao: Algumas Lie da Experincia Brasileira 5
(real) fxo tornou o pas mais vulnervel aos choques externos e a ataques es
peculativos, o que acentuou o vis altista nas taxas de juros. A taxa de
crescimento dos preos caiu dramaticamente, mas o crescimento da dvida
pblica e o dfcit em contas correntes tornaram-se no-sustentveis.
Na sees 2 e 3 analisamos o diagnstico que informou a reforma mone
tria. A seo 2 dedicada anlise do desequilbrio fscal, e a 3 anlise
da poltica monetria e cambial antes da reforma monetria. A seo 4
descreve a reforma monetria. A seo 5 analisa as poltica monetria e
cambial depois da reforma monetria. So detalhadas as polticas monetria
e cambial na fase anterior crise mexicana, quando foi adotado o regime de
cmbio fexvel, e na fase posterior, em que adotou-se um regime de prefxao
das correes cambiais. A seo 6 dedicada poltica seguida para reagir
aos efeitos da crise do Sudeste asitico. A ltima seo resume as concluses.
2. O Dficit Pblico, a Senhoriagem e a Inflao
A tabela 1 mostra os dfcits primrio e operacional, consolidando-se o
governo federal, estados, municpios e empresas estatais. Nesta seo estamos
interessados apenas no perodo anterior a junho de 1994, mas apresentamos
os dados at 1996.
Tabela 1
Dfcit pblico em proporo B PIB (%)
Operacional Primrio
Anos Cov. Estados Empresas Total Cov. Estados Empresas Total
fedo e e muni- estatais fedo e e muni- estatais
BC cpios BC cpios
1985 1 , 1 1 ,0 2,3 4, 4 - 1, 6 -0, 1 -0, 9 -2, 6
1986 1 ,3 0, 9 1 ,4 3, 6 -0,4 0, 1 - 1,3 - 1,6
1987 3,2 1 , 6 0, 9 5, 7 1 , 8 0, 6 -1,4 1, 0
1988 3, 4 0, 4 1 ,0 4, 8 1, 0 -0,5 - 1 ,4 -0,9
1989 3, 9 0, 6 2, 4 6, 9 1 ,4 -0,3 -0, 1 1 ,0
1990 -2,3 0, 4 0, 6 -1,3 -2, 7 -0,2 - 1 ,7 -4,6
1991 0, 1 -0,7 0, 8 0,2 - 1,0 - 1,4 -0,3 -2, 7
1992 0, 7 0, 7 0, 6 2,0 -1, 1 -0, 1 -0,4 - 1, 6
1993 0,8 0,4 0,2 1 ,4 -0,9 -0,6 -0,8 -2,3
1994 - 1, 9 0, 4 -0, 5 -2,0 -3,1 -0. 9 - 1 ,2 -5,2
1995 1 ,6 2,3 0, 8 4, 8 -0, 6 0,2 0, 0 -0,4
1996 1,7 1,9 0,3 3,9 -0,4 0, 6 -0, 1 0, 1
6 RBE JJJ999
Somente em trs anos ocorreram dfcits primrios ( 1987, 1989 e 1996),
e supervits primrios signifcativos somente ocorreram em dois anos ( 1990 e
1994) , mas ambos decorreram de medidas de emergncia, com efeitos apenas
temporrios. Por outro lado, entre 1987 e 1989 os dfcits operacionais foram
muito altos, futuando entre 4, 8 e 6,9% do PIB.
O grfco 1 mostra a dvida pblica mobiliria do governo federal em poder
do setor privado, defacionada pelo IGP. At 1990, quando um imposto so
bre o capital produziu a sua forte queda, ela apresentava um crescimento
aproximadamente linear. Rejeita-se a hiptese nula de que antes de 1990 a
primeira diferena da dvida pblica tivesse uma raiz unitria, o que, numa
aplicao dos testes sugeridos por Hamilton e Flavin ( 1986) e por Tehan e
Walsh ( 1991 ) , rejeita a hiptese de que a restrio oramentria intertempo
ral do governo no estivesse sendo obedecida (Pastore, 1994; Rocha, 1995) .
Ajustamos uma tendncia linear ao perodo de janeiro d 1972 a dezembro de
1989, e a projetamos para o futuro para evidenciar o aumento da velocidade
de crescimento do estoque real da dvida pblica federal, de 1994 em diante.
Lf80U
LVld8g0lI08dU@UV0DU 0d0f8l 0mgUd0f dUm0f08dU
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Ul8. d08lUf! -U VV+ .
Mas O crescimento mais contido da dvida, anterior a 1990, no decorria
de regra fscais que conduzissem B atendimento da restrio oramentria
intertemporal do governo. Durante aquele perodo as taxas reais de juros supe-
Este "imposto" derivou da combinao de duas medidas. O govero torou indisponveis
80% dos ativos fnanceiros e reduziu a sua correo monetria, no primeir ms da indisponi
bilidade, aproximadamente metade da taxa de infao do ms. A infao verdadeira foi de
80%, e a correo monetria de 40%.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lie da Experincia Brasileira 7
raram a taxa de crescimento econmico. Quaisquer regras com realimentao
requerem que, diante de uma elevao no pagamento de juros, as autoridades
reajam elevando o supervit primrio, para impedir a capitalizao plena dos
juros. Ma os dados da tabela 1 no mostram este comportamento. A razo
para aquele crescimento noexplosivo decorria predominantemente da senho
riagem, que era endogeneizada pelas regras e procedimentos da autoridade
monetria, que operava fxando a taxa real de cmbio ej ou a taxa real de
juros.
De que forma esses procedimentos tornavam a senhoriagem endgena?
No Brasil a autoridade fscal no pode vender ttulos diretamente ao Banco
Central . Mas um excesso de oferta de ttulos ao setor privado deprime seus
preos e eleva as taxas de juros, e se o Banco Central operar fxando a taxa
real de juros, tem de realizar compras de mercado aberto, expandindo a base
monetria sempre que o Tesouro elevar a oferta de ttulos. Feqentemente,
por outro lado, o Banco Central operava fxando a taxa real de cmbio, o que
provocava as mesmas conseqncias sobre o fnanciamento do dfcit pblico.
Neste caso, a venda de ttulos pelo Tesouro elevava a taxa domstica de juros,
atraindo a entrada de capitais, e, para evitar a apreciao da taxa cambial , o
Banco Central tinha de acumular reservas e expandir a base monetria. Isto
ocorreu entre 1968 e 1985, quando a taxa real de cmbio permaneceu pratica
mente constante, apenas com as interrupes das duas maxidesvalorizaes,
em 1979 e 1983, e tambm entre outubro de 1991 e julho de 1994.
Issler e Lima ( 1997) estimaram um modelo buscando evidncias empri
cas sobre a reao'das receitas e das despesas futuras em resposta a choques
nos nveis da receita ou da despesa correntes. Com base em dados das contas
nacionais e no teste de co-integrao entre receitas e gastos correntes, eles con
frmaram as evidncias sobre o crescimento no explosivo da dvida pblica.
Baseados em funes de resposta a impulsos, eles mostraram evidncias de
que aqueles choques geravam modifcaes nas receitas futuras, incluindo a
receita do imposto infacionrio, mas no nas despesas futuras. Se a senho
riagem fosse excluda, mantendo-se as despesas e todas as demais receitas, os
gastos e as receitas no co-integrariam, mostrando que neste caso a restrio
oramentria intertemporal no seria obedecida. Ou seja, o governo primeiro
fxava os gastos para depois verifcar como obtinha a receita e, se ela no
derivassem dos impostos, seriam proporcionadas pela senhoriagem,
8 RBE lJl999
Este resultado compatvel com as evidncias encontradas por Rocha e
Hilbrecht ( 1996) para alguns estados. Contrariamente dvida federal, as
dvidas de alguns estados tinham um crescimento no-sustentvel. Suponha
mos que um estado fnanciasse seu dfcit tomando emprstimos em seu banco
estadual, que venderia certifcados de depsitos ao setor privado, deprimindo
seus preos e elevando sua taxa de juros. A arbitragem elevaria a taxa de
juros dos ttulos federais, e se o Banco Central operasse fxando a taxa real de
juros, teria de realizar compras em mercado aberto at que as taxas de juros
retornassem ao nvel prvio. As compras de mercado aberto seriam idnticas
ao dfcit do estado fnanciado com emprstimos. Neste caso, a dvida pblica
estadual no seria monetizada, mas a federal declinaria e seria substituda,
em parte, por base monetria. Se a dvida estadual tivesse um crescimento
no-sustentvel, ele persistiria sendo no-sustentvel .
Conseqncias semelhantes seriam produzidas se o Banco Central operasse
fxando a taxa real de cmbio. Para manter uma meta para a taxa real de
cmbio, o Banco Central teria de acumular reservas quando a taxa domstica
de juros se elevasse devido venda de certifcados de depsito pelo banco
estadual. A dvida pblica bruta do governo federal permaneceria constante,
mas sua dvida lquida declinaria devido acumulao de reservas. No caso
dos estados, no entanto, fcariam constantes as duas dvidas: a lquida e a
bruta.
A autoridade fscal primeiro decidia o nvel dos gastos para depois bus
car os recursos, e os procedimentos seguidos pelo Banco Central garantiam o
necessrio fnanciamento infacionrio. De direito, o Tesouro somente pode
ria fnanciar o dfcit emitindo dvida pblica, mas, devido u regras opera
cionais do Banco Central, ele de fato o fazia com expanso monetria. No
havia metas para a base monetria, e os compromissos com o tamanho do
dfcit pblico eram muito limitados. A autoridade fscal podia decidir dis
cricionariamente o tamanho do dfcit pblico e, com a "cooperao" do Banco
Central, gerava os recursos no-tributrios necessrios para complementar o
fnanciamento dos dfcits. O Tesouro tinha pleno comando da produo da
senhoriagem
.
Durante todo este perodo, a indexao era um artifcio para "conviver com
a infao", o que permitia reduzir alguns custos da infao corrente, mas no
os da infao perfeitamente antecipada. Com decisoes discricionrias, e com
o governo percebendo como baixos os custos da infao corrente, a previso,
Inflao e Estabilizao: Algumas Lie da Experincia Brasileira 9
baeada na anlise de Barro ( 1983) sobre a conseqncia do uso de regra
ou de decises discricionria, que as taxa de infao teriam de ser muito
alta.
O grfco 2 mostra a senhoriagem em proporo a PIB, de 1975 a 1996.
Adiante discutiremos as tendncia da senhoriagem depois da reforma mone
tria. Mesmo desconsiderando os valores elevados dos primeiros trimestres de
1986 e de 1990, e do segundo trimestre de 1994, a senhoriagem mdia chegou
a atingir em torno de 4% do PIB (ver a linha de tendncia no grfco 2)
2
e
foi mais elevada no perodo 1986-94 do que no perodo 1975-85. Entre 1986 e
1993, ela futuou em torno de 2,8% do PIB.
Gfco 2
Senoriagem em proporo ao produto (%) timestal
(dados dessazonalizados)
l 0
8

4
V
"Senoriagem (dessazonalizada)
- - - - - Tendncia
74 7 78 80 82 84 8 88 90 92 94 9 98
O exerccio a segllir mostra que estes valores so sufcientes para impedir
o crescimento explosivo da dvida pblica. Ignorando a esterilizao da acu
mulao de reservas, o crescimento da dvida pblica em proporo ao PIB,
b, dado por:
b (d S) (I p
)
b ( 1 )
onde I a taxa real de juros, p a taxa de crescimento econmico, d g1 o
dfcit primrio, com g e 1 designando os fuxos de gatos menos o pagamento
de juros, e a receita tributria em proporo ao PIB, respectivamente, e S
M/ Py a senhoriagem permitida pela emissao de base monetria, .
A restrio oramentria intertemporal pode ser obedecida seguindo regras
fscais, mas mesmo que nenhuma regra seja obedecida, o crescimento de b
2
A linha de tendncia foi obtida atravs de U7 fltro de Hodrick-Prescott.
10 RBE JJJ999
ser sustentvel se ocorrer a senhoriagem sufciente.3 Suponhamos que r ` p,
que uma parcela (1 - O) do fuxo de pagamento de juros seja capitalizada,
e que a proporo O seja paga com senhoriagem, que ser dada por S
Orb. Admitindo um dfcit primrio constante em d, e substituindo S em (1) ,
obtemos
b d + [r(l O) p
]
b (2)
e, mesmo que r ` p, a dvida pblica convergir para um valor constante
se r(l O) * p. Se r 0, 15, e b 0,3, que so valores maiores do que
os verifcados no Brasil nesse perodo, o fuxo de pagamento de juros reais
no dfcit operacional ser de 4,5% do PIB, e com p 0,03 qualquer valor
de (1 - O) * 0,03/0,15 0,2, ou de O ` 0,8, far com que b convirja
para um valor fxo. Neste caso seria necessria uma senhoriagem de pelo
menos 3,6% do PIB. Com um crescimento de 3,5% ao ano, e com a mesma
taxa real de juros, seria necessria uma senhoriagem de 3,5% do PIB, e se o
crescimento econmico declinar para 3% ao ano, com os juros reais em 10% ao
ano, a senhoriagem mnima requerida ser de 3,1% do PIB. Estes valores da
senhoriagem so compatveis com os verifcados antes da reforma monetria.
Ser que, ainda que os dfcits fossem integralmente fnanciados com dvida
pblica, a sua elevao provocaria a contrao dos gastos privados e evitaria
a infao?4 A resposta depende da durao dos ttulos da dvida pblica, que
altera a efccia da poltica monetria para atuar sobre a demanda agregada
de bens. Quando a durao longa, a elevao da taxa de juros de curto prazo
do Banco Central produz uma queda do valor de mercado dos ttulos pblicos
e, conseqentemente, um "efeito riqueza" que contrai o consumo, mas quando
ela curta, ou constituda predominantemente de ttulos indexados taxa de
3 A obedincia restrio oramentria intertemporal no rquer que b convirja para um
valor fxo, mas quaisquer regras fscais que faam b tender para um valor constante obedecem
quela rstrio oramentria. Uma c/asse destas possveis regras dada por uma restrio
linear s variaes do dfcit primrio em resposta s variaes na componente fnanceira do
dfcit operacional, d=fo+flr b. Se fo=O e fl=-l, ela impe que um aumento nos gastos de
juros reais seja compensado por igual reduo do dfcit primrio. Se fzermos f'o=d
o
e fl =-1,
ela implica manter um dfcit opercional em proporo ao produto constante em d
O
.
4 Se o governo obedecesse sua restrio oramentria intertemporal, diante de um dfcit
fnanciado por dvida os indivduos poderiam ter a percepo de um passivo fscal futuro,
descontando-o e elevando a poupana na mesma intensidade do aumento de gastos do governo.
No h evidncias de que o governo obedecesse quela restrio com aes de poltica fscal e,
portanto, no este comportamento ricardiano, que estamos discutindo. No mundo ricardiano
os ttulos pblicos no so percebidos como rueza. Na explicao abaixo eles so percebidos
como riqueza pelos indivduos, mas o "efeito riqueza" provocado pela variao da taxa de jurs
de curto prazo do Banco Central desaparece.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lies da Experincia Brasileira 11
juros de curto prazo do Banco Central, o efeito riqueza desaparece, surgindo
em seu lugar um "efeito renda" com o sinal contrrio.
Para detalhar este ponto, suponhamos que o Tesouro vendesse ttulos lon
gos ao setor privado (cinco, 10 ou mais anos) e que esses ttulos fossem retidos
at o seu vencimento. O custo da dvida para o Tesouro fxado pela taxa
de juros desses ttulos, que determinada no leilo primrio do Tesouro. Al
teraes na taxa de juros de curto prazo do Banco Central produzem efeitos
sobre os preos dos ttulos no mercado secundrio, mas no afetam os custos,
para o Tesouro, sobre o estoque existente de ttulos. Uma elevao da taxa de
juros de curto prazo reduz os preos dos ttulos pblicos longos, conduzindo
a uma perda de capital para seus proprietrios. Neste caso, existe um efeito
riqueza que contrai o consumo, mas no existe um efeito renda, porque o
fuxo de juros pago pelo Tesouro aos proprietrios dos ttulos independente
da taxa de juros de curto prazo do Banco Central. Se o Banco Central elevar
.
a taxa de j uros de curto prazo, provoca dois tipos de crowding-out:
a) dos investimentos e daqueles bens durveis de consumo diretamente
sensveis taxa de juros;
b) na ausncia de um comportamento ricardiano dos indivduos, o do con
sumo privado em geral .
Este o resultado apontado por Blinder e Solow (1973).
Quando a durao dos ttulos pblicos curta, ou quando o Banco Central
opera fxando a taxa real de juros, ou ainda quando os ttulos so indexados
taxa de juros de crto prazo do Banco Central, o efeito riqueza desaparece,
surgindo em seu lugar um efeito renda de sinal contrrio (Pastore, 1996).
A obedincia rstrio oramentria intertemporal do governo uma condio necessria
para que os indivduos descontem o passivo fscal futuro nos seus planos de consumo. Quando
o comportamento ricardiano, a anteviso de um passivo fscal faz com que uma elevao do
dfcit do governo provoque uma elevao de igual magnitude da poupana privada, permitindo
que o dfcit seja fnanciado com dvida, sem elevar a taxa real de juros. Neste caso, no pode
existir uma correlao positiva entre as variaes da taxa real de juros e da dvida pblica.
Mas as evidncias empricas no caso brasileiro mostram o contrrio. Denominando (B / P)t o
estoque real da dvida pblica em t, e rt a taxa real de juros, obtemos, com dados trimestrais
para o perodo entre o incio de 1974 e o fnal de 1990, a seguinte relao:
log(B / P}=O,009+0,617 log(B / P)t-l -0,359 log(B/ P)t_2+0, 231 log(B / P)t-3+
(0,938) (4,717) (2,226) (1,789)
+2,487 rt+2,249 rt-l +1,347 rt_2+1,960 rt-3
(4,568) (3,421) (1,904) (3,417)
R
2
=0,522jDW=2,145jF=8,128jDP=0,067jQ(12)=13,723
Estas so evidncias que rejeitam a proposio da equivalncia ricardiana.
12 RBE 1J1999
Quando a durao dos ttulos da dvida curta, praticamente no existe
diferena entre as taxas de juros de curto e de longo prazos, e no caso dos
ttulos indexados taxa de juros de curto prazo qualquer diferena desaparece.
O valor de mercado dos ttulos pblicos no se altera com as variaes nos
j uros de curto prazo, mas o fuxo de juros pago aos proprietrios dos ttulos
se altera. Dependendo da sensibilidade da demanda de investimentos com
relao taxa de juros e da participao da renda dos ttulos relativamente
renda do trabalho, a contrao da demanda produzida por uma elevao dos
j uros poderia ser completamente anulada ou, mesmo, invertida.
Com o crescimento da infao, encurtaram os prazos dos ttulos pblicos.6
Desde o incio dos anos 80 foram freqentes os perodos nos quais o Banco
Central operou fxando a taxa real de j uros e, ainda mais importante, de 1986
em diante foram freqentes as emisses de ttulos indexados taxa de j uros de
curto prazo do Banco Central, como as Letras Financeira

do Tesouro (LFTs) .
So prticas que reduzem a efccia da poltica monetria para atuar sobre a
demanda agregada, porque minimizam e, no limite, eliminam o efeito riqueza,
fazendo prevalecer apenas o efeito renda.
3. Passividade Monetria e Inrcia
Os mesmos procedimentos do Banco Central que endogenizam a senho
riagem geram a passividade monetria. Se ele operar fxando a taxa real de
juros,7 a curva de oferta de moeda infnitamente elstica quela taxa real
de juros. Se ele operar fxando a taxa real de cmbio, a oferta de moeda
tambm ter uma elasticidade infnita, e a velocidade da acomodao mone- .
tria depender do grau de mobilidade internacional de capitais. Adams e
Gros (1986) mostraram que o procedimento de fxar a taxa real de cIllbio
gera uma raiz unitria nas taxas de infao, mas esse resultado depende du
passividade monetria. Quando a moeda se torna passiva, no somente as
6
Entre 1964 e 1969, a dvida pblica era pequena em relao ao PIB, e era quase inte
gralmente composta por ttulos indexados (ORTNs), com um prazo mdio de vencimento de
aproximadamente 60 meses. Este prazo veio declinando gradualmente, aproximando-se de 20
meses, prximo do incio de 1990. Por exemplo, em 1982, 85% da dvida pblica eram consti
tudos de ORTNs, com um prazo mdio de 36 meses, e 15% de Letras do Tesouro, LTNs, com
um prazo mdio de trs meses. O grande encurtamento do prazo mdio ocorreu a partir de
1986. Entre 1987 e 1989, o total da dvida securitizada teve um prazo mdio entre dois e qua
tro meses. Ele se elevou para aproximadamente 11 meses entre 1990 e 1991, para voltar
a futuar entre dois e trs meses entre 1992 e 1999.
7 O que equivale a executar recompras de ttulos pblicos aos preos situados na sua curva
de valorizao.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lies da Experincia Brasileira 13
taxas de infao mostram persistncia, que encontrada mesmo nos pases
com taxas de infao muito baixa, ma os efeitos infacionrios dos choques
sobre a taxa de infao no se dissipam. O mesmo argumento foi utilizado
por Bruno ( 1993) na anlise da inf
a
o israelense.
Ma quando a moeda completamente passiva, a raiz unitria na taxa
de infao pode surgir mesmo sem a indexao formal de salrios, bastando
que exista alguma fonte de auto-regressividade. Este resultado surge quando
os salrios so reajustados utilizando um esquema de expectativas adapta
tivas (Patore, 1997), e foi obtido por Dornbusch ( 1982) em um modelo no
qual a auto-regressividade deriva da presena de reajustes salariais justapostos
(staggered wages) la Taylor. Este mesmo modelo foi explorado por Simonsen
( 1989), justifcando choques heterodoxos para eliminar a infao.
Empiricamente, no se pode rejeitar a hiptese de que antes da reforma
monetria de 1994 a taxa de infao tinham uma raiz unitria (Novaes,
1991; Pastore, 1997) . A hiptese de que as taxas de infao falham em
causar as taxa de expanso monet

ria no sentido de Granger, naquele mesmo

perodo, tambm rejeitada (Pastore, 1997) . A no-rejeio da hiptese nula
de que a taxas de infao tinham uma raiz unitria baeia-se na aplicao
de testes de Dickey-Fller aumentado. As evidncia sobre a causalidade no
sentido de Granger derivam de dois tipos de testes, realizados com base na
especifcao mais geral:
p q
k1t = C !|fy Lbjk1t_j LdjkJt-j resduos
j
=
1
j
=1
p q
kJ
t
= ! !f LbjkJt-j Ldjk1t_j resduos
j
=
]
j
=1
(3)
onde 1t e Jt so as taxa de infao e de expanso monetria, Zt-l o termo
de correo de erros, ou o resduo do vetor co-integrante entre 1t e Jt, e onde
k pode ser U ou 1 .
Quando k U, recamos no teste convencional de Granger. Quando k
=
1,
recamos na especifcao proposta por Granger ( 1986),B quando a variveis
so integradas de ordem 1 e co-integram. Neste segundo cao h dua fontes
de causalidade em operao: uma atuando atravs dos valores passados de p
B
Ver tambm Miller (1991).
14 RBE 1J1W
(ou de 7), na regresso de t7t(!Jt) sobre os valores passados de t7(tJ),
e que o canal convencional da causalidade de Granger; a outra atuando
atravs do termo de correo de erros. Neste segundo caso, se 7 no falhar em
causar J, o coefciente de Z
t
-1 na regresso com tJt como varivel dependente
deve ser positivo e diferir signifcativamente de zero. No caso brasileiro, a
hiptese nula de que os preos falham em causar a moeda rejeitada nestas
duas especifcaes, e a hiptese nula de que a moeda falha em causar os
preos aceita na duas. Nos testes empricos realizados com a segunda
especifcao, o sinal de Z
t
-
1
foi sempre positivo e signifcativamente diferente
de zero na equao explicativa de tJt, mas no difere signifcativamente de
zero na equao explicativa de t7t. A precedncia temporal sempre das
taxas de infao para a moeda, indicando que esta se acomoda aos choques
sobre as taxas de infao e sobre o nvel de preos. 9
O perodo de novembro de 1991 at julho de 1994 mostra claramente
as conseqncias deste regime monetrio e cambial sobre o comportamento
da reservas internacionais e da dvida pblica. Para entender melhor como
isto ocorria, interessante recuar at janeiro de 1990, quando o governo
tornou temporariamente indisponveis 80% dos ativos fnanceiros e colocou
um imposto implcito sobre o capital, que reduziu o estoque da dvida pblica
(grfco 1).
De janeiro de 1990 at outubro de 1991 o Banco Central imps uma volati
lidade artifcial taxa de cmbio, provavelmente tentando reduzir as reserva
para controlar a expanso da base monetria. Como conseqncia, houve uma .
apreciao do cmbio real, reduzindo os supervits comerciais, e elevando os
dfcits em contas correntes. A varincia das futuaes dirias do cmbio no
minal era signifcativamente superior varincia da taxa domstica de juros,
elevando os riscos da arbitragem no coberta. A comparao entre estas dua
volatilidades mostrada no grfco 3.
A decomposio de Geweke {198z) pode ser realizada utilizando as estimativas com k=O.
Ela decompe a dependncia linear total entre T e p, na soma da causalidade de para T
na causalidade de T para p, e da dependncia linear contempornea entre as duas variveis.
Qualquer que seja a varivel tomada como dependente, so sempre obtidos os mesmos resul
tados: a dependncia linear total entre estas duas varveis devida somente d causalidade de
T para .
Inflao e Estabilizao: Algumas lies da Experincia Brasileira 15
Uhco3
Tzxzs0MMdojwosmooszlzzdzsodoconooczmbzl
^00
300
200
- I00
Cmbo
200
w

os

II39 I II39 3I90 I9 I ^I92 II93 I II93 I9^

A partir da, a taxa cambial nominal foi reajustada em uma regra de
paridade de poder de compra, como sugerido no grfco 4, mostrando que,
de novembro de 1991 em diante, as taxas mensais de infao, medidas quer
pelo IPA, quer pelo IPC, so muito prximas das taxas mensais de desvalo
rizao cambial.
10
Simultaneamente, o Banco Central passou a fxar a taxa
de juros domstica acima da internacional'(adicionada s desvalorizaes) e
a realizar intervenes esterilizadas continuamente, mantendo permanente
mente este diferencial de taxas de juros, Este comportamento no fca visvel
no grfco 3, devido escala, que foi ampliada no grfco 5,
10
Uma indicao dda pelas trs regresses abaixo, onde as taxas de variao da taxa
cambial nominal so regredidas sobre as taxas contemporneas de variao dos preos aos
consumidores e dos preos por atacado, e na qual os nmeros entre parnteses logo abaixo dos
coefcientes so os valores da estatstica J de Student.
Perodo Constante Preos Preos R
2
Desvio-padro
aos consu- por dos
midores atacado resduos
Jan.1990 a jun.1994 0,037 0,820 0,014 0,882 0,036
(3,340) (3,710) (0,066)
Jan.1990 a out.1991 0,035 1,019
(1,897) (1,978)
-0,210
(0,421)
0,858 0,054
Nov,1991 a jun,1994 0,023
(1,396)
0,565
(3,423)
0,343
(1,949)
0,879 0,020
Entre novembro de 1 991 e junho de 1994 a soma dos coefcientes das duas medidas de taxa de
infao igual a 0,908, e no difere signifcativamente de um, indicando que um crescimento
de x% nos dois ndices de preos produz um crescimento aproximado de x% no cmbio nominal.
16 RBE 1/1999
Uhco+
1LMmooszsdoozo
(AoC)ododosvzIorzzoczmbzl
,1
,0
,J
,+
,J
,
,i
1|9 i|9i 1|9i i|9 1|9 i|9J
LH0O5
18X88 dt88 dcdc8V8OtZ8O 08mb8
cl8X88dc)utO8 dc0utlOQt8ZO(8Om08|
1|9J i|9+
70
60
50
40
30
JutO8
-L8mbO
20
11I91 1I92 6I92 11I92 4I93 9I93 1I94 6I94
Durante todo este perodo houve uma correlao positiva entre o cupom
cambiapl e os fuxos de capitais. A manuteno de um cupom cambial elevado,
11
O cupom cambial uma taxa de juros defacionada pela taxa de variao cambial. Se
estivermos interessados em uma arbitragem coberta, os ativos gerando aquela taxa de juros
poderiam ser um forward cambial, um swap de moedas, ou um ttulo governamental denomi
nado em dlar (uma NTN-D). Se estivermos interessados em uma arbitragem no coberta,
poderemos utilizar a taxa de juros de curto prazo do Banco Central (Selic), defacionada pela
taxa mensal de desvalorizao da taxa cambial nominal. As evidncias empricas sobre qual
cupom cambial mais relevante na explicao dos fuxos de capitais est em Garcia e Barcinski
(1 997). Para ns sufciente saber que todas estas medidas mostram as mesmas futuaes,
nas mesmas direes. Por enquanto basta saber que qualquer que seja a estimativa do cupom
cambial utilizada, quanto menor ele for, menor o fuxo de entrada de capitais, tudo o mais
constante.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lies da Experincia Brasileira 17
e a quase eliminao dos riscos, gerou forte ingresso de capitais, cuja esteriliza
o provocou o crescimento da dvida pblica interna, elevando a componente
fnanceira do dfcit operacional. O grfco 6 mostra os co-movimentos entre
os fuxos de capitais e da dvida pblica. A correlao sempre positiva, mas
maior at o terceiro trimestre de 1992.
12
Cco
IuxosdozcumuIzodorosorvzsodozumootodvpbIcz
KmIbos
.000
4.000
Rosorvzs
2.000
-2.000
-4.000
-.000
II92 4I92 7I92 I0I92 II93 4I93 7I93 I0I93 II94 4I94
Durante esta fase, a poltica monetria caracterizou-se por altas taxas de
juros, o que gerou o crescimento da dvida pblica necessrio para esterilizar
os efeitos monetrios da acumulao de reservas. Em parte devido a isto,
a poltica fscal foi expansionista, elevando o dfcit operacional, devido ao
crescimento da sua componente fnanceira. O tamanho do dfcit operacional
no atingiu o pic
.
do perodo 1987-89, mas desde que a dvida pblica era
composta por ttulos de curto perodo de durao, nos quais predomina o
efeito renda, esta esterilizao tinha uma efccia reduzida em atenuar as
presses infacionria.
Um segundo exemplo ocorreu nos momentos das maxidesvalorizaes.
Como a taxa real de cmbio era mantida constante antes e depois de cada
maxidesvalorizao, a moeda era passiva, impedindo que aqueles choques in
facionrios se dissipassem. Isto ocorreu, por exemplo, com a maxidesvalori
zaes de 1979 e de 1983. Na tabela 2 no h crescimento da taxa de infao
dentro de cada subperodo, e a varincia dentro de cada um dos subperodos
1
2
Estes co-movimentos ilustram a proposio de que em um regime de cmbio real fo, a
autoridade monetria somente pode controlar o crdito domstico, mas no a oferta de moeda,
porque as reservas interacionais so endgenas.
18 RBE 1J1999
aproximadamente igual verifcada dentro dos demais. As taxa trimestrais
de infao pasaram sucessivamente para patamares mais elevados imediata
mente aps cada uma destas duas maxidesvalorizaes, oscilando depois de
cada uma delas em torno de valores estveis, indicando que aqueles choques
infacionrios no se dissipavam. A taxa de infao crescia no somente de
vido ao dfcit fscal, mas tambm devido aos choques provenientes do setor
externo.
Perodo
De 1974:1 a 1978:4
De 1979:1 a 1982:4
De 1983:1 a 1985:4
Tabela 2
Taxas de infao trimestrais
Taxa mdia Taxa mnima Taxa mxima Desvio-padro
/ por / por / por / por
trimestre trimestre trimestre trimestre
7,98
16,50
28,75
4,78
9,86
21,79
1 1,76
20,4
32,93
2,03
3,07
3,44
4. A Reforma Monetria
A reforma monetria de junho de 1994 alterou os regimes monetrio e
cambial. Entre maro e junho de 1994, na fase que antecedeu a reforma mo
netria, foram separadas duas funes da moeda, a de unidade de conta e a
de meio de pagamento. A de unidade de conta foi assumida por um novo
ndice (baseado em trs ndices de preos) : a unidade de reajuste de valores
(URV). A moeda corrente do pas, o cruzeiro real, manteve a funo de meio
de pagamento. Todos os preos, valores nominais de contratos e a taxa de
cmbio pasaram a ser reajustados diariamente pela URV, e quando a adeso
voluntria aos reajustes pela URV havia atingido grande abrangncia, as duas
funes foram reunifcadas em uma nova moeda, o real. A correo monet
ria em contratos mais curtos do que 12 meses foi proibida, o que eliminou
a indexao de salrios dentro do ano. A indexao anual em contratos de
aluguel residencial foi mantida. Aquela reunifcao eliminou a indexao
simultaneamente em todos os preos, contratos e na taxa de cmbio. Este foi
o "truque" que permitiu que a taxa de infao declinasse imediatamente para
valores muito baixos.
Nesta fase de transio, as autoridades economlcas buscavam tornar a
oferta agregada vertical, de forma que a introduo de uma ncora nominal
Inflao e Estabilizao: Algumas Lie da Experincia Brasileira 19
produzisse a queda abrupta da infao com um mnimo de recesso. Por isso a
indexao de salrios passou a ser instantnea. Em um modelo de oferta agre
gada na forma do proposto por Gray e Fischer (Gray, 1976; Fischer, 1977) , um
aumento no grau de indexao conduz a uma oferta agregada mais inclinada,
e no cao extremo de uma indexao plena e instantnea, a oferta agregada
torna-se vertical. Ocorre que quando se atinge a passividade monetria to
tal, a curva de demanda agregada tambm se torna vertical. Durante a fase
anterior reforma monetria, a oferta monetria tornou-se completamente
passiva, porque a taxa nominal de cmbio era indexada instantaneamente, e
os movimentos internacionais de capital haviam retornado. Durante a fase da
URV, conseqentemente, demanda e oferta agregadas se superporiam em um
mesmo nvel de renda, deixando a taxa de infao e o nvel de preos inde
terminados. A fase da URV tinha de ser seguida de uma reforma monetria,
no somente para derrubar a infao, mas para restabelecer a determinao
da taxa de infao e do nvel de preos.
Testes de raiz unitria realizados para o perodo dos choques heterodoxos,
entre 1986 e 1994, sugeriam que o processo estocstico para as taxas de in
fao havia-se tornado estacionrio. Ocorre que os sucessivos congelamentos
de preos produziam quedas abruptas e temporrias das taxas de infao,
ou inliers, que mimetizavam o comportamento de um processo estacionrio,
viesando os resultados dos testes na direo da rejeio da hiptese nula. O
teste sugerido por Perron (Perron e Ng, 1997) , baseado na densidade espectral
na freqncia zero, imune presena de inliers. Os resultados obtidos por
Perron, Cati e Garcia ( 1996) , para este perodo, mostram que no somente
no se rejeita a presena de uma raiz unitria, como tambm a resposta das
taxas de infao aos choques era explosiva. Isto confrma a viso de que a
superindexao do perodo da URV, embora facilitasse a queda abrupta e r
pida da infao no momento da reforma monetria, provocaria a elevao das
taxas de infao.
5. A Poltica Econmica Depois da Reforma monetria
Antes de detalhar dua fases do programa, a da reforma monetria at a
crise mexicana e a que vai deste ponto em diante, analisemos as caractersticas
gerais da poltica fscal e dos regimes monetrio e cambial.
A reforma fscal no ocorreu, e os supervits primrios, que oscilavam en
tre 1 ,6 e 5,2% do PIB entre 1990 e 1994 (tabela 1) desapareceram, pasando a
20 RBE JJ1999
alternarem-se pequenos supervits e pequenos dfcits (grfco 7).
1
3 A queda
das taxas de infao fez com que a senhoriagem declinasse de perto de 3% do
PIB, para valores muito baixos (grfco 2). Por outro lado, a poltica fscal
expansionista elevou a absoro e, com ela, os dfcits nas contas correntes.
Para evitar que o excesso de absoro conduzisse a dfcits ainda mais ele
vados nas contas correntes, a taxa real de juros teve de ser muito elevada,
aumentando o custo da dvida pblica. O desaparecimento simultneo dos
supervits primrios e da senhoriagem e a manuteno de taxas reais de ju
ros signifcativamente acima da taxa de crescimento econmico elevaram o
crescimento da dvida pblica com relao B PIB. No grfco 1 verifca-se a
acelerao do crescimento do estoque real da dvida pblica federal.
6
4
2
V
-2
-4

7I94
'~.
II9 5
LtH0O7
OH0lQb0O cmQtOQOtO 8O1U
{d8dO8mca888|

z~
Z
Z
^~
~JutO8tc88
- - - Lgct80Oa8
-- 1mtO
7I95 II96 7I96 II97 7I97 II98
Ocorreram, desde a reforma monetria, dois regimes cambiais diferentes.
Entre junho e dezembro de 1994, o cmbio futuou livremente, sem inter
venes do Banco Central, o que, combinado com juros elevados, produziu a
sua apreciao. Deste ponto at maro de 1995, continuou a futuao cam
bial, porm com intervenes do Banco Central . Com a elevao dos dfcits
em contas correntes e diante da perda de reservas ocorrida na seqncia da
crise mexicana, as taxas de juros foram colocadas em nveis ainda mais ele
vados, o que impossibilitou a continuidade da livre futuao cambial. Em
13 Parte dessa inverso nos saldos primrios pode ser devida ao "efeito Patinkin" (Patinkin,
1993), com a infao provocando a eroso das despesas reais, mas no das receitas. Com
taxas de infaes maiores, os dfcits opercionais declinariam OX posto Bacha (1994) sugeriu
que este efeito explicaria os supervits operacionais durante a fase das infaes agudas. No
h, contudo, anlises empricas a este respeito.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lie da Experincia Brasileira 21
maro de 1995, continuou a futuao cambial, porm com intervenes do
Banco Central. Com a elevao dos dfcits em contas correntes e diante da
perda de reservas ocorrida na seqncia da crise mexicana, as taxas de ju
ros foram colocada em nveis ainda mais elevados, o que impossibilitou a
continuidade da livre futuao cambial. Em maro de 1995 o Banco Cen
tral passou a realizar uma correo prefxada da taxa cambial. O grfco 8
mostra o cmbio nominal, destacando-se a fase de uma maior futuao (a rea
acinzentada) , e a da prefxao determinista, de maro de 1995 em diante.
No grfco 9 esto quatro estimativa do cmbio real, calculadas com
relao ao dlar norte-americano e cesta de moedas e utilizando como ndices
de preos no Brasil os preos por atacado (IPA) e aos consumidores (IPC).
1
4
.
As quatro estimativas mostram uma forte apreciao inicial, seguida ou no
de alguma depreciao, dependendo de utilizarmos o IPC ou o IPA no Brasil.
A diferena que decorre do clculo com relao ao dlar ou com relao
cesta de moeda pequena em relao outras mudanas de critrio.
Cco5
Cbooomozlobudzsdoutuzo
(dzdosduos)
,J
1
Cotzoduzdodlu!
,
,
,
,9
I
r!=^
I
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-
I --l-- ------ +
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r_ q | 1
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i
|
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|
1
1
I
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|
|
I
|
I
+
,5
1|9+ +|9J |90 |90 9|91
140 cmbio ral foi calculado atrvs de q-5FJF, onde q o cmbio real, o cmbio
nominal, F* um ndice de preos no resto do mundo e F um ndice de preos no Brasil.
Como ndices domsticos, foram utilizados o [PC da Fipe, que tem uma maior proporo de
bens domsticos (os servios), ou o [PA da Fndao Getulio Varas, que tem uma maior
proporo de bens internacionais. Nas defnies de e F* form utilizados ou a taxa cam
bial com relao ao d61ar e um ndice de preos nos EUA ou a taxa cambial mdia e os preos
mdios de nossos principais parceiros de comrcio.
22 RBE 1J1999
Uhco9
CborozI:quzuoostmz|vzs
(dzdosmooszs)

5
0
*CostzmzsA
- - - - CostzmzsC
DlumzsA
DlumzsC

9 9i 9 9J 9+ 9J 90 9J 95
Cada um destes regimes cambiais teve conseqncias sobre a poltica mo
netria. Na fase da futuao cambial, o controle da quantidade de moeda era
possvel. J na fase seguinte, a relativa constncia do cmbio real, aliada
mobilidade internacional de capitais, impediu o controle da quantidade de
moeda. A oferta monetria tornou-se novamente passiva, e as taxas de juros
teriam efccia preponderante para produzir variaes nas reserva e apenas
mantiveram alguma efccia para determinar o nvel da demanda agregada,
devido aos controles de movimentos de capitais.
5.1 A fase entre a reforma monetria e a crise mexicana
Por que a opo inicial foi pelo cmbio futuante? Primeiro, a combinao
do cmbio futuante com juros elevados produziria a valorizao cambial, o
que ajudaria a derrubar a infao mais rapidamente, elevando a credibilidade
do programa. As autoridades acreditavam que havia espao para valorizar o
cmbio real, gerando dfcits moderados nas contas correntes, que poderiam
ser fnanciados com ingressos de capitais. De novembro de 1991 a junho de
Estudos empricos sobre a demanda de moeda davam alguma indicao do nvel do estoque
real de moeda desejado no novo equilbrio e, portanto, de quanto teria de crescer o estoque no
minal de moeda quando a infao declinasse, mas as indicaes sobre a velocidade do ajuste
eram muito mais incertas, o que impedia que los. sem fxadas metas crveis para a expanso da
base monetria. Embora a futuao cambial permitisse o controle da quantidade de moeda,
nesta lase inicial o instrumento monetrio bsico teria de ser o controle da taxa de juros.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lies da Experincia Brasileira 23
1994, o cmbio real havia permanecido praticamente constante (grfco 9),
e os supervits comerciais oscilavam entre US$lO e US$15 bilhes por ano
(tabela 3), o que era em parte atribudo a um cmbio real muito desvalorizado.
Paralelamente, os fuxos de capitais haviam retornado desde 1991 (Calvo,
Leiderman e Reinhart, 1992) , o que permitiria fnanciar dfcits moderados
na conta correntes.
Tabela 3
Contas selecionadas do balano de pagamentos ( 1990-97)
US$ bilhes
Conta 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1997 1998
l%em. l%em.
Balana
comercial 10, 7 10, 6 15, 2 13, 3 10, 4 -3,4 -5,5 -8,4 -3,8 -2,0
Servios -15,4 -13,5 -11,3 -15, 6 -14,7 -18,6 -21, 7 -27,3 -12, 3 -12, 8
Tansferncias
unilaterais 0,8 1 ,6 2, 2 1, 7 2,6 4,0 2,9 2,2 1, 2 0,9
Contas
correntes -3,8 -1, 4 6, 1 -0,6 -1, 7 -18,0 -24,3 -33,4 -14,9 -13,9
A ausncia de uma reforma fscal reforava a opo pelo cmbio futuante.
A queda da infao geraria a elevao da demanda de moeda, que teria de ser
atendida pela expanso da base monetria e, dependendo do regime cambial,
poderia ou no gerar uma reduo do estoque da dvida pblica. Se a opo
fosse pelo regime de currency-board, com o cmbio fxo, toda a expanso da
bae monetria ocorreria apenas pela acumulao de reservas, mas se a opo
fosse pelo cmbio futuante puro, a reservas internacionais permaneceriam
constantes, e a expanso da base monetria ocorreria somente pela recompra
de ttulos da dvida pblica. O cmbio futuante permitia explorar o ganho
nico e para sempre de senhoriagem gerado pelo crescimento da demanda
de moeda, o que conduziria a uma reduo do estoque da dvida pblica e
a uma queda permanente da necessidade de fnanciamento do setor pblico.
Ma o aumento da demanda de moeda provocaria a expanso da base mo
netria e dos depsitos vista, e, para se apropriar integralmente daqueles
ganhos de senhoriagem, o Banco Central elevou o recolhimento compulsrio
sobre os acrscimos dos depsitos vista para 100%, fazendo o multiplicador
monetrio tender a um.
24 RBE 1J1999
L objetivo de reduzir o dfcit por este caminho frustrou-se pelo comporta
mento da demanda de moeda, que foi semelhante ao ocorrido depois do plano
de estabilizao em Israel, em 1985 (Patinkin, 1993) . Em ambos os pases,
durante o perodo de infaes elevadas, inovaes fnanceiras foram criadas
para economizar moeda, conduzindo a uma queda permanente dos custos de
transformar ativos fnanceiros em ativos monetrios, deslocando a demanda
de moeda. Quando as taxas nominais de juros declinaram, o aumento da
demanda de moeda foi menor do que o previsto pelos dados histricos, antes
de 1994 (grfco 10) .
16
A recompra de dvida pblica e a conseqente reduo
dos dfcits operacionais no ocorreram na intensidade inicialmente prevista.
Por outro lado, o objetivo de manter os dfcits em contas correntes den
tro de limites moderados comeou a frustrar-se pelos efeitos combinados da
valorizao cambial, da liberalizao do comrcio iniciada em 1990 e do forte
crescimento do consumo.
Gco 1 0
Diaga de disperso ente os logaritos de (MP) e da ta de juos
Log de M
0,0
-0,5
-1,0
-
-\,7
-2,0
2g7
- - -
-
-
-
-
-
-
0
- -
-
-
:
-
;
- -
-
-
-
-
--
-
P6s-refonna
-
-
-
-

-
-
+ `
-J, W
-4 -J -2 -! 0 2
Log do juro nominal
16
H duas hip6teses neste caso: este seria um deslocamento permanente, porque as "ino
vaes fnanceiras" teriam alterado para sempre os custos de transformar ativos fnanceiros
em moeda; o deslocamento seria apenas transit6rio, e a demanda de moeda estaria apenas
temporariamente contrada, porque os custos de ajustamento retardariam o retorno ao es
toque desejado de longo prazo. P priori, ambas as hip6teses so 16gicas, e saber qual das
duas a correta (ou a mais correta) um problem emprico, e no te6rico. Ressalte-se que
no grfco 1 0 inclumos observaes at o segundo trimestre de 1 997, e at aquele momento
no aparentava estar ocorrendo uma convergncia do estoque real de moeda para os valores
previstos pelos dados no perodo anterior d reforma monetria.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lies da Experincia Brasileira 25
No grfco 1 1 esto as importaes, exportaes e saldos comerciais. As
exportaes mantiveram uma taxa de crescimento batante estvel, mas as im
portaes tiveram seu crescimento signifcativamente acelerado. Em 1993 elas
caminhavam em torno de US$2 bilhes/ms, e no incio de 1 995 aproximavam
se de US$5 bilhes/ms. Foi esta reverso que, em grande parte, explicou a
pasagem de supervits comerciais elevados para dfcits elevados.
0O
mQOn8008,0XQOn8008088dO80Om0t0I8I8
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0.
4.
.

4 0 4 0
Estudos sobre a demanda de importaes mostram que ela sensvel B
cmbio real, tarifa e renda, e que a liberalizao de comrcio produziu
um forte deslocamento desta demanda para a direita (Patore, Blum e Pinotti,
1998). O espao para valorizar o cmbio real havia sido reduzido pela me
didas de liberalizao do comrcio, que se iniciou antes da reforma monet
ria. Quando o cmbio se valorizou, e B seu efeito sobre os saldos comerciais
somaram-se os estmulos derivados do forte crescimento da renda, nos meses
imediatamente subseqentes reforma monetria, os dfcits em contas cor
rentes atingiram nveis prximos da no-sustentabilidade.
A exploso de demanda agregada, que havia ocorrido em experincias
anteriores de estabilizao, conduziu o Banco Central prtica de taxas de
juros elevada e de forte controle na expanso do crdito. De julho a dezembro
de 1994, a taa de juros de curto prazo do Banco Central ( over-Selic) foi de
67,4% ao ano, em mdia, indo de 122% B ano, em julho, a 53, 3% ao ano,
em outubro. O recolhimento compulsrio sobre os depsitos vista passou
de 40% sobre o seu estoque para 100% sobre os acrscimos dos depsitos;
foi criado um recolhimento compulsrio de 20% sobre os depsitos a prazo; e
26 RBE 1JJ999
elevou-se o recolhimento compulsrio sobre os depsitos de poupana de 15
para 20%.
As alta taxas de juros e os recolhimentos compulsrios no impediram
o grande crescimento dos emprstimos bancrios, logo aps a reforma mone
tria. Isto ocorreu, em parte, porque as altas taxas de juros estimularam os
investimentos em ativos fnanceiros, e a recompra de ttulos pblicos abriram
o espao para a elevao do estoque de certifcados de depsitos dos bancos
privados. O estoque de emprstimos totais 8 setor privado cresceu mais
de 30%, entre julho de 1994 e o primeiro trimestre de 1995, e o estoque de
emprstimos aos indivduos foi multiplicado por trs. Esta ampliao ajudou a
expandir o consumo, particularmente de bens durveis, porque anteriormente
o fnanciamento ao consumidor era extremamente contido.
A produo industrial elevou-se 15, 5%, do primeiro semestre de 1994 at
dezembro daquele ano (grfco 12) . Este crescimento foi puxado pela forte am
pliao da demanda agregada e foi liderado principalmente pelo setor de bens
de consumo durveis, embora o setor de bens de capital tenha desempenhado
algum papel (tabela 4) .
Uco
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J

5rodosszzoozltzzdz
Toodoczps-vzlo
,

J + 3 U !
5. 2 A reao cri se mexicana
A crise mexicana, 8 fnal de 1994, ocorreu quando o aquecimento do con
sumo atingia o seu pice e simultaneamente constatao da forte elevao
dos dfcits em contas correntes. Ma a forte perda de reservas cambiais no
ocorreu neste momento. As autoridades monetria inicialmente tentaram
Infao e Estabilizao: Algumas lie da Experincia Brasileira Z
conter a ampliao do consumo, elevando ainda mais a taxa de juros para
os tomadores fnais de emprstimos. Ao fnal de 1994, foi imposto um reco
lhimento compulsrio de 15% sobre os emprstimos, e o prazo mximo dos
fnanciamentos aos consumidores passou a ser de somente trs meses.
1
7 As
taxas de juros sobre o crdito B consumidor (defacionadas pelo IPC) varia
ram de 104% ao ano, na mdia de outubro a novembro de 1994, para 196%
ao ano, na mdia dos dois meses seguintes. A taxa real de juros de curto
prazo do Banco Central (Selic/IPC), passou de 9% ao ano para 35% ao ano
nos mesmos dois meses. Este aperto monetrio adicional reduziu o grau de
solvncia do setor privado. Os ndices de non-performing loans, defnidos pelo
Banco Central como atrasos acima de 90 dias, cresceram acima de seus valores
histricos. Eles saltaram de 5% das carteiras de emprstimos, aproximada
mente, para 20% do estoque de emprstimos, forando o Banco Central a
intervir com recursos fscais para evitar uma crise bancria sistmica.
A queda da produo industrial ocorreu em poucos meses (grfco 12), e
manifestou-se em todos os ramos da indstria (tabela 4). Do fnal do segundo
trimestre de 1995 em diante, o declnio gradual das taxas de juros permitiu a
recuperao gradual do produto industrial.
Tabela 4
Variaes da produo industrial por setores
(dados dessazonalizados)
IBGE (Brasil)
Produo geral Brasil
Bens de consumo durveis
Bens de consumo no-durveis
Bens intermedirios
Bens de capital
Fiesp (SP)
Horas trabalhadasj empregado
Nvel de utilizao de capacidade
Pico Sbre
a mdIa
1. semestre
de 1994
(% acum. )
15, 5
23, 0
13, 5
15, 8
32, 1
7, 6
7,3
Vale
sobre
pico
(%
acum. )
-14,6
-13, 8
-9,9
-18, 5
-31 ,0
-8,9
-6,9
Cresci
mento
J9s-vale
a. a. )*
5,0
7,4
3, 1
5,4
6, 5
1 ,6
2, 0
Data do
e
do vale
12/94 - 05/95
02/95 - 07/95
03j95 - 05j95
12/94 - 05/95
01/95 - 10/95
12j94 - lOj95
01/95 - 09/95
*Varao percentual mdia anualizada calculada sobre fltros de Hodrick-Prescott, para o pe
rodo compreendido entre o vale de cada srie e a informao disponvel em novembro de l997.
Estes controles criaram uma inevitvel desintermediao fnanceira e tiveram efccia
muito reduzida.
28 RBE JJI999
Com esta poltica monetria era impossvel manter o regime de cmbio
futuante. Foi neste ponto que o Banco Central abandonou a futuao. Mas
a transio para a trajetria de reajustes deterministas do cmbio no foi
instantnea, ocorrendo ao longo de alguns meses.
Ainda na fase da futuao cambial, as autoridades comearam a
preocupar-se com as conseqncias daquela apreciao sobre as contas cor
rentes e tomaram medidas para estimular a demanda de moeda estrangeira,
tentando reduzir a velocidade da apreciao cambial. 1
8
Em setembro, o Banco
Central realizou suas primeiras intervenes no mercado de cmbio, e em ou
tubro indicou informalmente ao mercado que compraria a uma taxa mnima
de R$O,82 por dlar, e venderia taxa mxima de R$O,86 por dlar, caracteri
zando um sistema informal de bandas de cmbio. Ainda em outubro, o Banco
Central tomou medidas adicionais para reduzir a oferta B elevar a demanda
de moeda estrangeira. 19
Quando foi desencadeada a crise mexicana, o movimento na direo de
elevar as restries ao ingresso de capitais foi substitudo por um movi
mento contrrio. O dficit comercial cresceu, atingindo US$1 ,4 bilho em
janeiro de 1995, e as reservas internacionais estavam gradualmente declinando
(grfco 13) .
1
8
Ver a lista de medidas no Boletim do Banco Central do Brasil, separata de julho de 1 996.
Elas incluem: a liquidao antecipada de passivos decorrentes de emprstimos e fnanciamen
tos; a contratao de cmbio para liquidao futura tambm para as operaes fnanceiras;
a ampliao do pa9amento vista para importaes com prazos acima de 360 dias (o limite
prvio era de 20% do total); a iseno de licena de importao para a fnalidade de con
tratao de cmbio; a autorizao para a constituio de fundos de investimentos no exterior.
19 No mesmo Boletim do Banco Central constam: reduo dos prazos para contratao de
cmbio previamente ao embarque de mercadorias, reduzindo a atratividade das operaes de
adiantamento de contratos de cmbio, AGG (mais tarde, um depsito compulsrio de 1 5% pas
sou a incidir sobre essas operaes); proibio de antecipao de pagamentos de exportaes
por terceiros, ao mesmo tempo em que os fuxos de entrada de recursos na forma de ante
cipao de pagamentos de exportaes era suspenso para operaes de longo przo; elevao
do IOF sobre ingressos de recursos externos na forma de emprstimos fnanceiros, fundos de
renda fxa, investimentos em ttulos, debntures e aes; elevao dos prazos mnimos para
repasse interno de recursos captados na forma da Resoluo n. 63; aumento no prazo mni
mo para os emprstimos internos envolvendo recursos obtidos com base na Resoluo n. 63;
proibio de os fundos de privatizao canalizarem recursos para investimentos em ttulos
pblicos federais; eliminao da possibilidade de investidores estrangeiros colocarem recursos
no FAF; incidncia de recolhimento compulsrio para as operaes de assuno de dvidas de
importadores.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lies da Experincia Brasileira 29
L00 J
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Em 6 de maro de 1995, o Banco Central anunciou formalmente o regime
de banda de futuao, com um intervalo entre R$O,86 e R$O,90 por dlar.
Em 10 de maro, estes limites foram ligeiramente corrigidos para um intervalo
entre R$O,88 e R$O,93 por dlar, que durou at junho. As intervenes intra
banda comearam a ocorrer entre maro e junho, mas no h dados ofciais
sobre a sua magnitude nem sobre os momentos em que elas ocorreram. Em
maro, a taxa cambial foi desvalorizada em 5, 2%.
Em 21 de junho de 1995, a poltica cambial foi totalmente modifcada. Do
regime de banda de futuao sobrou somente a retrica. O Banco Central
continuou a anun<iar os valores mximos e mnimos tericos do regime ante
rior, simulando que eles teriam algum papel a desempenhar, ma entre estes
dois valores criou uma zona deslizante muito mais estreita, dentro da qual
a taxa cambial poderia futuar aproximadamente em torno de uma paridade
central mvel. Ma mesmo que, dentro deste corredor muito estreito, a taxa
cambial pudesse em princpio futuar livremente, dadas as taxa domsticas
de juros elevadas ela permaneceria quase que exclusivamente no limite inferior
desta banda estreita.
As incerteza geradas pelos procedimentos do Banco Central na transio
para o crwling-peg provocaram uma forte instabilidade nos fuxos de capi
tais. Durante o primeiro trimestre de 1995 o dfcit comercial dessazonalizado
havia chegado ao nvel de aproximadamente US$1 bilho por ms. O Banco
Central indicou ao mercado que poderia alargar o limite superior da banda
30 RBE 1J1999
de futuao, mantendo o limite mnimo, o que foi interpretado como uma
indicao de que ocorreria uma desvalorizao. Durante a crise mexicana, em
dezembro, ocorreu uma sada de capitais relativamente pequena, em torno de
US$2 bilhes, e no momento em que ocorreram estes deslizes operacionais, em
maro de 1995, ocorreu uma sada de capitais de US$6 bilhes em um nico
dia. Os efeitos sobre as reservas so vistos no grfco 13.
As autoridades reagiram elevando vigorosamente a taxa de juros de curto
prazo, gerando um cupom cambial no-coberto superior a 30% B ano (gr
fco 14) e tomando medidas para estimular o fuxo de capitais, revertendo a
postura anterior, de limit-los. O imposto sobre operaes fnanceiras em
emprstimos em moeda estrangeira foi reduzido de 7% para zero, e para
transaes em investimentos em renda fxa de 9 para 5%; o prazo mnimo
para emprstimos em dinheiro novo foi reduzido de 36 para 24 meses; foram
reduzidos de 540 dias para 90 dias os prazos para repasses ipternos dos recur
sos de operaes 63; e reduzido de US$50 milhes para US$5 milhes a posio
comprada em cmbio das instituies fnanceiras. O grfco 14 mostra que a
magnitude do cupom cambial no-coberto tinha, neste perodo, uma corre
lao positiva com os fuxos de capitais.
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Uma crise cambial foi abortada, e os fuxos de capitais foram revertidos. A
elevao dos juros primrios potencializou os efeitos do aperto creditcio ado
tado quatro meses antes sobre o grau de solvncia da economia, crescendo os
ndices de inadimplncia em emprstimos U iniciando uma crise bancria. Os
outros dois efeitos foram uma vigorosa queda no nvel de atividade econmica
Inflao e Estabilizao: Algumas Lie da Experincia Brasileira 31
e o crescimento do custo da dvida pblica
.
No grfco 12 verifca-se que, em
poucos meses aps o incio desta nova onda de aperto monetrio, a produo
industrial retornou praticamente aos mesmos nveis em que estava no incio
do Plano Real, antes que a exploso inicial do consumo tivesse elevado seu
nvel.
Deste ponto em diante, os fuxos das reservas internacionais e da dvida
pblica comearam a mostrar o mesmo comportamento, como j havia ocor
rido entre outubro de 1 991 e junho de 1994. A dvida pblica bruta crescia
predominantemente para esterilizar a expanso monetria derivada da acu
mulao de reservas internacionais. Para aliviar o efeito depressor sobre a
atividade econmica e para moderar a acumulao de reservas, as taxas reais
de juros passaram a declinar, o que desacelerou a velocidade dos ingressos
de capitais, estabilizando as reservas internacionais em um nvel em torno de
US$60,O bilhes (grfco 13). A queda das taxas de juros e a progressiva libe
ralizao do crdito permitiram uma moderada recuperao do crescimento
do produto.
6. A Reao Crise do Sudeste Asi tico
Quando o risco de cmbio baixo, os fuxos de capitais seguem a evoluo
do cupom cambial descoberto. Na crise do Sudeste aitico, no entanto,
cresceu o risco de cmbio, ao mesmo tempo que se elevava o risco Brasil .
2
0 No
regime cambial que mantm grande estabilidade para a taxa real de cmbio,
a existncia de metas para as reservas internacionais impe a trajetria para
a taxa domstica de juros, i , que tem que obedecer a equao de arbitragem
coberta
i (i* + 0) + I + k (4)
onde i* a taxa de juros externa, que tomamos como a do Teasury-bond
norte-americano, D representa o risco Brasil, I a taxa de cmbio no mercado
futuro de cmbio, e k uma medida dos efeitos dos controles de movimentos
de capitais
.
claro que se i* e k permanecerem constantes, a taxa interna
de juros tem de se elevar se crescerem o risco Brasil ou o risco de cmbio.
Tomamos como medida do risco Brasil o spread, acima da taxa de juros dos
2
0
O risco Brasil e o risco de cmbio so em princpio independentes, embora na prtica pos
sam ser correlacionados. O risco Brasil se altera com a probabilidade de um no-cumprimento
das obrigaes exteras, enquanto o risco de cmbio se altera com a probabilidade de uma
desvalorizao cambial.
32 RBE JJ1999
ttulos do Tesouro americano, de um C-bond brasileiro.
2
1 Como medida do
risco de cmbio tomamos o prmio no mercado futuro de cmbio. Supondo
que o governo reajuste o cmbio todo o ms a uma taxa E, no cao de uma
operao por um ms, por exemplo, o risco de cmbio dado pelo excesso do
valor de I, cotado para um ms, sobre (1 E) C onde C a taxa cambial spot.
Defnindo o cupom cambial coberto como a diferena i - I, para manter
intacto o fuxo de capitais a expresso (4) mostra que, se o risco Brasil se
elevar, o cupom cambial tem de se elevar. No grfco 15 esto superpostas
duas medidas de cupom cambial coberto, estimadas pela diferena entre a
taxa domstica de juros e a projeo das desvalorizaes no mercado futuro
de cmbio,
22
e o risco Brasil.
Orco l 5
Cupoosczmbzscobortosorsco BrzsI
l .000 .. 24
-redoverTresuod
900
- ~ Cupom0dzs
Cupom 30dzs
800
700
00
500
400
20
l
l2
8
300 4
/3/9 24/7/9 l l/l2/9 l2/5/97 30/9/97 20/2/98 l4/7/98
No incio do Plano Real, o risco Brasil superava os 800 pontos-base, o que
requeria cupons cambiais da ordem de (ou superiores a) 20% ao ano, obrigando
o Banco Central a praticar taxas domsticas de juros extremamente elevadas.
2
1
Na ausncia de quaisquer perturbaes no merado de C-bonds, o spread-over-Teasury
mede a diferena entre o risco EUA e o risco Brasil e, no pressuposto de que o ttulo do Tesouro
americano tem risco nulo, ele mede o risco Brasil. A partir de abril de 1998 os spreads-over
Teasury dos C-bonds comearam a escalar para valores muito elevados, chegando, em agosto,
acima de 900pontos-base. Este comportamento no refete, em sua totalidade, uma variao
no risco Brasil. A crise russa fez com que detentores de carteiras de ttulos de dvida externa
de diversos pases sassem parcialmente de suas posies, e, como o C-bond brasileiro o
ttulo mais lquido neste mercado, era naturl que ocorresse uma presso vendedora. Parte
daquela variao no spread refete a crise russa.
22
Os cupons cobertos derivam de operaes de swap de DI por d6lar de 60 e de 560 dias,
realizadas na BM&F. Elas so a juno de uma operao de mercado futuro de juros e de um
mercado futuro de cmbio.
Inflao e Estabilizao: Algumas Lies da Experincia Brasileira 33
L crescimento da credibilidade no programa reduziu o risco Brail, permitindo
a queda do cupom cambial, e o aumento da credibilidade no compromisso com
a prefxao cambial ajudou a derrubar o risco de cmbio, com os prmios no
mercado futuro de cmbio declinando para valores baixos e estveis. Com
isso, as taxas de juros puderam declinar.
No momento do ataque especulativo a Hong Kong, o risco Brasil elevou
se vigorosamente.
2
3 O Banco Central reagiu elevando a taxa domstica de
juros e, com ela, os cupons cambiais cobertos. Esta elevao foi sufciente
para cobrir o aumento do risco Brasil, estancando as sadas de capitais e
iniciando a recuperao das reservas. Mas para elevar o cupom cambial em
torno de 6 pontos percentuais, a elevao da taxa de juros de curto prazo
do Banco Central teve de ser signifcativamente mais elevada, compensando
o crescimento do risco de cmbio.
No grfco 17 esto os dados mensais das projees das desvalorizaes no
mrcado futuro de cmbio.
2
4 Elas oscilavam entre 0, 7 e 0,8% ao ms nos meses
anteriores crise (um prmio entre 0,1 e 0,2% acima da "regra" de desvalori
zao, de 0,6% ao ms) e saltaram para valores superiores a 1,6% ao ms, ou
a uma taxa anualizada de 21% ao ano, mas que, considerada a volatilidade
intrams, conduziria a valores ainda maiores. Somados os valores do risco de
cmbio aos do risco Brasil, da ordem de 800 pontos bae (desconsiderada a
volatilidade) da taxa de juros dos ttulos do Tesouro americano, e considerando
a tributao na operaes fnanceiras em moeda estrangeira, era necessria
uma taxa domstica de juros prxima de 40% ao ano.
No grfco 16

ostramos as taxa de juros de curto prazo (Selic) e os dois

limites da banda de juros (TBC e Tban) .
2
5 A elevao da TBC para 43,40%
Cresceu no somente o spread-over-Teaury, como tambm a sua volatilidade. Posies
extremamente alavancadas de alguns fndos com bradies nos ativos prvocaram fortes con
centraes de vendas, gerando aquela volatilidade. A necessidade de recursos para as cober
turas de marens nas operaes de mercados futuros forou a sada de capitais e foi um dos
responsveis pela queda de reservas.
2
4 No grfco esto apenas os dados mensais, o que esconde a forte volatilidade nestas pro
jees, que somente aparece quando trabalhamos com dados dirios ou semanais.
Teoricamente, a TBC a taxa d qual o Banco Central executa recompras de ttulos, quando
existe um excesso de oferta, e a Tban a taxa d qual ele permite acesso aos redescon
tos. Inicialmente, a taxa Selic elevou-se at o teto da banda de juros, devido aos riscos de
inadimplncia do sistema bancrio, que truncaram as operaes interbancrias e direcionaram
os bancos ao redesconto. Mas da em diante a taxa Selic permaneceu no mnimo da banda de
juros.
34 RBE 1J1999
ao ano, e da Tban para 46,44%, logo no incio da crise, teve o efeito de estancar
as sada de capitais, mostrando que as autoridades haviam optado pelo uso
da poltica monetria, e no pela desvalorizao cambial .
8.8.
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: L8mbO0d88
-- L8mbOVd88
lV7 lV JlV JlV 7lV
Taxa de juros daquela ordem, no entanto, no so sustentveis. Se manti
da ela produziriam um dfcit pblico insustentvel e um crescimento ainda
mais veloz da dvida pblica, alm de uma recesso profunda. O governo
reagiu com um conjunto de medidas fscais, que, dentro de uma particular
hiptese sobre a trajetria de queda da taxa de juros, seria sufciente para
cobrir, em 1998, os custos adicionais sobre a dvida e a perda de receitas
tributrias derivada do desaquecimento da economia.
Inflao e Estabilizao: Algumas lie da Experincia Brasileira 35
L grfco 17 mostra que, entre j aneiro e fevereiro de 1998, as projees
das desvalorizaes no mercado futuro de cmbio declinaram, o que, combi
nado com uma reduo mais lenta da taxa de j uros, provocou uma elevao
do cupom cambial, ajudando a recompor as reservas. 2
6
Parte da queda das
projees das desvalorizaes refete uma reduo do risco cambial, mas em
parte ela foi provocada pela elevao da oferta de hedge cambial, que conduziu
a uma elevao do estoque de ttulos da dvida pblica corrigidos pelo dlar. 27
Embora em j ulho de 1998 as reservas j tivessem retornado a nveis supe
riores aos verifcados antes da crise do Sudeste asitico,2
8
as incertezas sobre
aquela regio prosseguem e seus refexos podem ser, pelo menos em parte,
verifcados no comportamento no mercado futuro de juros. O compromisso
assumido pelo Banco Central de manter o curso prefxado de reajuste da taxa
cambial conduz necessidade de alterar as taxas de j uros se ocorrer algum
choque externo. A expectativa de continuidade dos choques externos, dados
os desajustes da economia russa, e os refexos das desvalorizaes do iene so
bre as economias chinesa e de Hong Kong, conseqentemente, devem elevar
a volatilidade no mercado futuro de juros e produzir curvas de estrutura a
termo com prmios mais elevados em operaes mais longas.
O grfco 18 mostra que, entre novembro e dezembro de 1997, e novamente
em abril/julho de 1998, quando a instabilidade na Rssia e no Japo atingiu
os mercados, a volatilidade elevou-se e as curvas de estrutura a termo de taxas
de juros inclinaram-se positivamente. Quando isto ocorre, cresce o custo de
captao para operaes de emprstimos com prazos mais longos, como no
crdito ao consumo, ainda que as taxas de juros de curto prazo do Banco
Central declinem, o que acentua a recesso.
Se a poltica fscal fosse contracionista, a absoro declinaria, e se a taxa
cambial no tivesse se valorizado naquela intensidade, a diferena entre im
portaes e exportaes seria menor para uma dada absoro. Um menor
2
6
Parte da recupero derivou de uma maior tolerncia do Banco Central com operaes
mais curtas. A tolerncia par que os recursos da Resoluo n z. 018 (as 68 caipiras")
fossem aplicados em ttulos cambiais um exemplo.
27 H indcios fortes de que uma parte deste declnio derivou de intervenes do Banco Central
no mercado futuro de cmbio. Eles indicam que a DTVM do Banco do Brasil vendeu cmbio
futuro, "ajudando" o Banco Central no seu objetivo de reduzir os prmios no mercado futuro
e permitindo uma queda mais rpida das taxas domsticas de jurs, sem reduzir o cupom
cambial coberto.
2
8
Este resultado se deveu a receita das privatizaes do sistema Telebrs.
36 RBE IJI999
dfcit em contas correntes requereria um menor ingresso de capitais, o que
permitiria taxa reais de juros menores e um custo social menor do ajuste.
Gr6co 1 b
dc]urosnomcrcadommro
50 50
4
J
=oul. 97 ~= fov. 98
- nov. 97 ~~ + 98
. dez. 97 ~+ ab. 98
~=
i

98 -mo 98
--mo 98 ~~ Mt.98
- - - i=98 -- oul. 98

iw
98
-- novo 98
-- - ago. 98 - dez. 98
2
INl7 2N 27lI 24lII 22I2 2JlIl8 2Q 2lJ JlJ Jl4 2l 2l5 28l7 25l8
7. Concl uses
L sucesso da reforma monetria do Plano R.eal derivou do correto en
tendimento dos efeitos da inrcia infacionria e de como quebr-la. Ela no
derivava somente da indexao generalizada de preos, salrios e cmbio, que
acentuava a persistncia, mas tambm da passividade monetria, que alterava
a sua natureza. A combinao da persistncia com a ausncia de uma ncora
nominal fazia com que os choques nas curvas de oferta e procura agregadas
tivessem efeitos infacionrios que no se dissipavam. A reforma monetria de
junho de 1994 foi efciente porque, ao gerar correes dirias e instantneas
de preos, salrios e cmbio, criou a condio para tornar a oferta agregada
vertical e trazer a infao para nveis muito baixos, sem uma recesso. O
segundo elemento do sucesso foi o estabelecimento de uma ncora nominal.
As autoridades nunca optaram por um regime de cmbio nominal fxo. Ini
cialmente o cmbio foi futuante, fazendo entender que a ncora nominal seria
a quantidade de moeda, ma depois a taxa cambial passou a ter correes
nominais prefxada, impedindo que aquele papel pudesse ser realizado pela
oferta monetria.
O plano no contemplou uma reforma fscal. Em vez de tornar-se mais
contracionista, a poltica fscal tornou-se mais expansionista, elevando a ab
soro em relao 8 produto, o que, combinado com a apreciao do cmbio
Inflao e Estabilizao: Algumas Lie da Experincia Brasileira 37
real produzida na fae da futuao, conduziu a dfcits elevados nas contas
correntes. Para preservar o curso da taxa cambial, fazendo-o atuar como
ncora nominal, e evitar a gerao de dfcits no-sustentveis nas contas
correntes, a poltica monetria teve de ser contracionista. Neste regime cam
bial, o Banco Central no controla a quantidade de moeda, que se acomoda
pasivamente u variaes da demanda pelo estoque real de moeda, e opera
fxando a taxa de juros, cuja efccia maior direcionada para a determinao
do nvel das reservas internacionais. A poltica monetria apenas retm efc
cia para determinar a demanda agregada domstica, devido aos controles dos
movimentos internacionais de capitais.
Arranjos de cmbio fxo, combinados com mobilidade internacional de
capitais, tornam as economias vulnerveis a alteraes bruscas de movimentos
de capitais e a ataques especulativos. Por duas vezes o Brasil foi afetado
. por choques externos: em 1995, na seqncia da crise mexicana, e em 1997,
quando da crise do Sudeste asitico. No primeiro cao, no ocorreu um ataque
especulativo, e a perda de reservas derivou de deslizes operacionais do Banco
Central. A reao do Banco Central foi elevar as taxa de juros. No segundo, o
ataque ocorreu e, para preservar o regime cambial, o Banco Central acentuou
o contracionismo monetrio, produzindo a queda temporria do produto.
Tanto o sucesso em manter a estabilidade de preos em perodos normais
quanto o sucesso em evitar os efeitos de choques externos tm repousado in
tegralmente na poltica monetria. As taxas reais de juros tm-se mantido
signifcativamente acima da taxa de crescimento econmico, o que, combi
nado com a presena de dfcits primrios ou de supervits primrios muito
pequenos, conduz crescimento no-sustentvel da dvida pblica. A per
manncia da estabilidade de preos, daqui para a frente, requer um novo
regime fscal e uma nova relao entre as polticas fscal e monetria, com a
primeira tornando-se mais contracionista.
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